Capitolul 4

Decizia de investitii

Decizia de investiţii este una din cele mai importante decizii care se iau la
nivelul firmei. De corecta sa fundamentare depinde profitul anual obţinut de
firmă, dividendele distribuite acţionarilor, afirmarea firmei pe piaţă şi cucerirea
unei noi cote de piaţă. Realizarea unei investiţii la momentul t 0 generează fluxuri
financiare pe toata durata de viaţă a obiectivului investiţional, iar in momentul
scoaterii din funcţiune sau încetării activităţii se va obţine şi o valoare reziduală
(de exemplu, prin vânzarea fierului vechi sau din lichidarea stocurilor existente).
Dificultăţile cu care se confruntă firmele în adoptarea unei decizii optime
de investiţii se datorează lipsei de certitudine privind costurile şi profiturile
aferente investiţiei. La aceasta se adaugă şi necesitatea selectării unui proiect din
mai multe posibilităţi investiţionale, ţinând cont de bugetul limitat care se află la
dispoziţia firmei.
Teoria economică oferă numeroase criterii şi reguli în fundamentarea
deciziei de investiţii. Criteriile sunt formule matematice calculate pe baza
profiturilor, costurilor sau veniturilor pe care le antrenează investiţia. Regulile
ajută la luarea deciziei prin compararea valorii obţinute, în urma calculelor, cu
alte numere sau formule (de exemplu se acceptă un proiect de investiţii, dacă
valoarea actualizată netă – VAN - este mai mare ca 0)

1. Regula valorii actualizate nete (VAN)

Calcularea VAN se face pe baza fluxurilor financiare actualizate generate

de proiectul investiţional. Principalele probleme în determinarea VAN sunt:
previzionarea fluxurilor financiare (cash-flow) şi stabilirea ratei de actualizare.
Previzionarea fluxurilor financiare se face cu o anumită certitudine dar pentru o
perioadă limitată de timp (5-10 ani), perioadă care se numeşte perioadă explicită.
Estimarea fluxurilor financiare pentru perioadele explicite se poate face în
preţuri curente pentru a surprinde şi evoluţia inflaţiei sau în preturi constante, sau
chiar într-o valută considerată stabilă în cazul economiilor caracterizate printr-o
inflaţie ridicată.
Stabilirea duratei de previzionare explicită ţine cont de anumite aspecte
cum ar fi: durata de viaţă a activelor; ciclul de viaţă al produselor realizate de

29
proiectul investiţional, perioada de timp în care afacerea devine stabilă sau
credibilitatea previziunilor.
Pentru următoarea perioadă, numită de previzionare non-explicită,
fluxurile financiare nu mai pot fi determinate cu certitudine. De aceea, fluxurile
financiare aferente acestei perioade se estimează cu ajutorul valorii reziduale a
investiţiei. Pentru determinarea valorii reziduale a investiţiei exista 2 variante:
1. metoda patrimonială, caz în care valoarea reziduală se calculează ca un
activ net de lichidare ce revine acţionarilor în situaţia în care firma se
lichidează sau îşi încetează activitatea;
2. metoda financiară, caz în care valoarea reziduală se determină prin
capitalizarea cash-flow-ului obţinut în ultimul an din perioada explicită
sau primul cash-flow obţinut în perioada de previziune non-explicită.
Rata de actualizare reprezintă o rată de rentabilitate dorită sau cerută de
un investitor. Mărimea ratei de actualizare depinde de rata dobânzii fără risc, de
prima de risc aferentă proiectului investiţional şi de rata inflaţiei specifică
economiei în care acţionează firma. Determinarea ratei de actualizare se face la
fel, fie că e vorba de un proiect de investiţii, fie că se are în vedere evaluarea unei
întreprinderi, deoarece orice întreprindere poate fi asimilată unui proiect
investiţional.
Rata de actualizare se poate determina că:
 un cost de oportunitate (cea mai bună alternativă la care se renunţă);
 un cost mediu ponderat al capitalului;
 o rata fără risc la care se adaugă o primă de risc calculată prin
însumarea riscurilor aferente proiectului de investiţii, sectorului de
activitate al firmei şi economiei naţionale în care acţionează firma
respectivă.
In general, in studiile de fundamentare a deciziei de investiţii, se foloseşte
ca rată de actualizare:
 rata dobânzii fără risc;
 rata medie a dobânzii de pe piaţă (se foloseşte doar în cazul economiilor
caracterizate printr-o mare stabilitate a sistemului bancar);
 rata medie de rentabilitate a sectorului de activitate specific proiectului
investiţional (are avantajul că include deja riscul de sector);

30
  rata medie a rentabilităţii de pe piaţa financiară (are avantajul că ţine cont
de situaţia economică din ţara respectivă, dar principalul dezavantaj este lipsa
legăturii cu proiectul investiţional).
În determinarea VAN se ţine cont şi de cheltuielile de investiţii.
Cheltuielile de investiţii reprezintă suma costurilor generate de darea în funcţiune
a unui obiectiv investiţional. De cele mai multe ori, aceste cheltuieli sunt realizate
în cursul mai multor ani, motiv pentru care sumele respective trebuiesc
actualizate pentru a asigura comparabilitatea în timp a datelor.
Formula de calcul este următoarea:

VAN=V0 – I0 =

unde: V0 este valoarea actuală a fluxurilor de trezorerie viitoare şi a valorii

reziduale;
CF - fluxurile de trezorerie,
Vr - valoarea reziduală a investiţiei,
I0 - cheltuielile iniţiale de investiţii;
k - rata de actualizare.

Exemplu nr. 1
O firma are în vedere realizarea unui proiect investiţional în suma de 120
000 um. Fluxurile financiare pentru următorii 5 ani sunt: 30 000 um, 31 000 um,
32 000 um, 67 000 um. Rata de actualizare este de 10%. Sa se precizeze daca
proiectul investiţional va fi acceptat ţinând cont de criteriul VAN.
Rezolvare

VAN = + + + + – 12000 = 21076

Deoarece VAN > 0 proiectul investiţional va fi acceptat.

2. Regula ratei interne de rentabilitate

Pornind de la regula VAN, pentru fiecare proiect de investiţii se poate

determina o rata internă de rentabilitate (RIR). Pentru efectuarea calculului se
pleacă de la ipoteza ca fluxurile financiare actualizate sunt egale cu valoarea
prezentă a investiţiei. Deci VAN ia valoarea 0, pentru ca fluxurile financiare se
considere ca sunt reinvestite constant la această rată internă de rentabilitate:

31
 RIR se determina pe baza formulei următoare:

I0= +

Stabilirea RIR se face prin tatonări repetate, prin efectuarea de calcule

pentru diferite rate de rentabilitate care apropie cel mai mult cei doi termeni sau
prin utilizarea unor programe informatice care asigură şi rapiditatea calculelor şi
acurateţea rezultatului final.
O altă metodă mult mai simplă este metoda interpolării care pleacă de la
calculul unei VAN pozitive pentru o rată internă minimă şi unei VAN negative
pentru o rată internă maximă. Prin reprezentarea grafică, se obţine următoarea
formulă de calcul a RIR pentru un proiect de investiţii:

La efectuarea calculelor se au în vedere următoarele considerente1:

 diferenţa dintre cele două rate interne să nu fie mai mare de 5% pentru a putea
presupune că VAN are o evoluţie lineară faţă de evoluţia reală sub forma unei
funcţii ce ar putea fi exprimată printr-o parabolă, motiv pentru care valoarea
RIR se rotunjeşte în minus;
 pentru a se limita numărul încercărilor, se face o determinare aproximativă a
RIR prin raportarea profitului mediu anual la mărimea investiţiilor, care se va
corecta în funcţie de durata de funcţionare a obiectivului: pentru o durată mai
mică de 5 ani, se scade 0,2, pentru o durată cuprinsă între 5 şi 10 ani, se scade
0,1, pentru durate cuprinse între 10 şi 15 ani se scade 0,05 iar pentru durate de
peste 15 ani se consideră rata de actualizare corespunzătoare raportului dintre
profitul mediu anual şi valoarea investiţiei.
Regulile RIR se găsesc sub două forme: realizarea comparaţiei între RIR
şi rata medie a dobânzii, fiind acceptat proiectul care are o RIR mai mare decât
rata dobânzii, iar în cazul existenţei mai multor proiecte de investiţii, se va urmări
maximizarea RIR.
Pentru ISD, având în vedere multiplele posibilităţi de plasament,
comparaţia trebuie realizată cu rata medie a dobânzii de pe piaţa internaţională
aferentă valutei în care se face investiţia.
1
I. Românu şi I. Vasilescu, Eficienţa economică a investiţiilor şi a capitalului fix, Editura
Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1993, pag 127-128.

32
 Având în vedere că în calcului RIR se pleacă de la ipoteza reinvestirii
constante în aceeaşi firmă şi la aceeaşi RIR a veniturilor viitoare, s-a determinat o
rată internă de rentabilitate modificată care ia în consideraţie reinvestirea
veniturilor viitoare la o rată de rentabilitate specifică firmei şi nu proiectului de
investiţii analizat Această rată, numită rata internă de rentabilitate modificată
(RIRM), este considerată mai realistă pentru evaluarea proiectelor de investiţii.

de aici se obţine RIRM

, pentru n ani

ri- rata de rentabilitate specifică întreprinderii, rată la care pot fi reinvestite

veniturile viitoare.

In cazul exemplului anterior, RIR se determina astfel:

120000= + + + + →RIR=16%

3. Termenul de recuperare a investiţiei

Termenul de recuperare (Tr) a investiţiei reprezintă perioada de timp,

numărul de ani, în care investiţiile vor fi compensate de veniturile generate de
proiectul de investiţii, venituri exprimate prin fluxurile financiare anuale
actualizate. Acesta se determină astfel în diferite moduri.
Tr x CFac=I0
unde CFac este cash-flow-ul actualizat

CFac=

In determinarea timpului de recuperare se pot folosi atât cash-flow-uri

neactualizate cât şi cele actualizate (cea mai corectă determinare a perioadei de
recuperare presupune însă actualizarea fluxurilor financiare pentru ca acestea sunt
obţinute în ani diferiţi).

33
 Exemplul. nr. 2
O investiţie de 120000 um, generează în următorii 5 ani, cash-flow-uri de
30000 um în primul an, 31000 um în al doilea an, 32000 um în al treilea an,
33000 um în al patrulea an şi 67000 în al cincilea an.. Rata de actualizare este de
10%. Să se determine termenul de recuperare a investiţiei
Rezolvare
An CF CF cumulat CF actualizat CF actualizat
cumulat
I 30000 30000 27272,73 27272,73
II 31000 61000 25619,83 52892,56
III 32000 93000 24042,07 76934,64
IV 33000 126000 22539,44 99474,08
V 67000 193000 41601,73 141075,81

CFac1 = = 27272,73 CFac2 = = 25619,83

CFac3 = = 24042,07 CFac4 = = 22539,44

CFac5 = = 41601,73

Se determină Tr ţinând cont de cash-flow-urile neactualizate:

Var 1: CFmediu = = 38 600 u.m.

Tr = =3,1 ani

Var 2:Tr = 3 + = 3,8 ani

Se utilizează cash-flow-urile actualizate pentru determinarea timpului de

recuperare.

Var 1: CFmediu = = 28215,1

Tr = = 4,2 ani

Var 2:Tr = 4 + = 4,4 ani

Pe baza acestui indicator se poate realiza alegerea unui proiect de

investiţii în funcţie de rapiditatea recuperării fondurilor investite. Proiectele care
au un termen mare sunt penalizate, pentru că odată cu creşterea perioadei de
recuperare cresc şi riscurile aferente fiecărui proiect investiţional. Din păcate,

34
prin utilizarea exclusivă a acestui indicator pot fi eliminate şi proiecte care deşi
prezintă o rentabilitate ridicată, au un termen mare de recuperare.

4. Metoda ratei profitului

Rata profitului se determină ca profit mediu raportat la media capitalului

investit. Profitul mediu se calculează ca un profit total actualizat obţinut pe
întreaga durată de viaţă a proiectului, împărţit la durata preconizată a investiţiei
exprimată în ani.
Capitalul mediu investit este egal cu jumătate din investiţia iniţială.
Rpr= Profit act. mediu/Capital mediu

Profit act. mediu=

Capital mediu=I0/2

5. Indicele de rentabilitate

Acest indice exprimă rentabilitatea relativă a investiţiei pe întreaga durată

de viaţă a acesteia, prin raportarea valorii actuale V o la capitalul investit iniţial I0.
Orice proiect investiţional care are un indice mai mare de 1, indică faptul că va
genera venituri care vor acoperi cheltuielile iniţiale. În funcţie de acest criteriu,
va fi selectată investiţia care prezintă cel mai mare indice.

6. Fluxul financiar

În literatura de specialitate, fluxul financiar cunoaşte numeroase

modalităţi de calcul. Cea mai simplă este:
CF = V – (C + I)

35
 unde V este venitul generat de investiţie,
C - cheltuielile de producţie;
I - investiţia.
Se mai foloseşte formula:
CF = Profit net + A + D – Cr.Ec
unde A este amortizarea generata de proiectul de investiţii;
D - dobânda plătită în cazul în care proiectul a fost finanţat prin
credit bancar sau obligatar;
Cr.Ec - creşterea economica ce consta in creşterea stocului de
capital;

7. Pragul de rentabilitate

Este acel nivel al producţiei pentru care profitul total este 0 deci cifra de
afaceri este egala cu costul total.
Venituri
Costuri CA CT

CV
PR
CF

Q
unde CA este cifra de afaceri;
CT - costuri totale;
CV -costuri variabile;
CF - costuri fixe
PR - prag de rentabilitate

36