Criterii de selecie i evaluare a proiectelor de investiii Opiniile teoreticienilor finaniti ca i a experilor n domeniul investiiilor snt foarte diverse n ceea

ce privete analiza rentabilitii i selecia proiectelor de investiii. Muli dintre ei vorbesc despre dou metode:
-

metoda contabil care opereaz cu criteriile rentabilitatea medie ( randamentului ) i a duratei de recuperare ( a termenului sau a perioadei ); metoda financiar care opereaz cu criteriile:
valorii actualizate nete, ratei interne de rentabilitate; duratei de rambursare sau durata de recuperare actualizat; duratei de via minimal; anuitii echivalente; ratei de rentabilitate global.

Unii economiti consider c metodologia calculelor de investiii include tot attea metode cte criterii au fost enumerate anterior. Deci plecm de la premiza valabil n epistemologie: metoda se ntemeiaz pe principii teoretice i se aplic n practic pe procedee sau criterii de calcul, astfel prerea potrivit creia exist doar dou metode de apreciere sau evaluare a proiectelor de investiii apare ca fiind perfect justificat. Pe de alt parte, faptul c metoda contabil se bazeaz pe o evaluare static opernd cu medii ale datelor nregistrate anterior n evidena contabil i financiar, iar c metoda financiar se bazeaz pe o evaluare dinamic opernd cu estimri sau fluxuri financiare previzionate, ntrete convingerea exprimat. Simplu spus, metoda financiar apeleaz la principiile calcului actuarial. La baza metodei financiare moderne de evaluare a proiectelor de investiii st metoda american ( a economitilor americani ) DCF ( discounting cash - flow method ) consacrat nc din anii 1940. Cu alte cuvinte putem considera c metoda financiar constituie o metod a actualizrii fluxului de trezorerie sau de lichiditi. Pe ansamblu este cea mai satisfctoare metod att din punct de vedere teoretic ct i practic dovedind c este utilizat cel mai mult de ctre ntreprinderea modern. Aceast metod opereaz n fapt cu aceleai criterii ca i metodele convenionale ( a beneficiului, a actualizrii venitului ) dar cu determinri mai precise a variabilelor luate n calcul.

Criterii integrate n metoda financiar: 1.Valoarea net actualizat; 2. Indicele de profitabilitate; 3. Durata de rambursare actualizat; 4. Durata de via minimal; 5. Rata intern de rentabilitate; 6. Rata de rentabilitate global; 7. Anuitatea echivalent. 1.Valoarea net actualizat n general, prin valoarea actualizat net se nelege surplusul de valoare rezultat din exploatarea unei investiii. Acest surplus (exprimat n valori absolute) este consecina unei comparaii ntre efectele estimate a fi generate de investiia analizat i efectele care se apreciaz a putea fi obinute pe seama unei variante alternative de investire. Scopul indicatorului este acela de a permite fundamentarea deciziei de implementare a unei investiii.

Unde: CFt - valoarea neta a cash flow-ului din anul t; CF0 - investitia initiala; r - rata de actualizare (costul capitalului); t - numarul de ani; T - durata de viata a proiectului. Pentru determinarea valorii actualizate nete a unei investiii este necesar cunoaterea valorii urmtorilor parametri: 1. Durata de realizare (implementare) a investiiei (aproape ntotdeauna analiza se realizeaz cu ealonare anual, adic o perioad de analiz = 1 an). Probabil c de cele mai multe ori investiia va fi realizat pe durata unui singur an. Totui, pot fi programate investiii mai complexe, care s fie ealonate pe perioada mai multor ani.

Durata de realizare a investiiei poate fi marcat de durata execuiei unor lucrri de construcii, intervalul dintre comanda i recepia unor utilaje sau echipamente, perioada necesar montajului utilajelor sau efecturii probelor tehnologice, etc. Este important deci s stabilim numrul de perioade (de ani de obicei) de realizare a investiiei, respectiv valoarea investiional aferent fiecrei perioade. Obs.: Evident, putem vorbi n multe cazuri de investiii de valori ridicate care se realizeaz pe durate foarte scurte (zile sau sptmni). Un astfel de exemplu ar putea fi reprezentat de o investiie constituit dintr-un singur utilaj sau echipament, care este livrat de furnizor imediat dup efectuarea plii. 2. Valoarea investiiei, ealonat pe perioade De obicei, modul de ealonare a investiiei de-a lungul perioadei de implmentare este marcat de considerente tehnice. Spre exemplu, probabil c se va opta pentru finalizarea investiiilor n construcii nainte de a achiziiona mobilierul. Totui, ealonarea poate fi influenat i de ali factori precum accesul la sursele de finanare sau condiiile contractuale impuse de furnizorii de imobilizri (plata n avans pentru mobilier ar putea duce la nregistrarea ieirilor de numerar aferente achiziiilor de mobilier anterior celor destinate plii pentru lucrrile executate de constructor). n analiz, ceea ce ne intereseaz este momentul ieirii numerarului (efecturii plii) i nu momentul realizrii fizice a investiiei, dei cele dou vor fi cu siguran corelate. 3. Orizontul de timp pentru realizarea estimrii efectelor exploatrii investiiei Perioada de-a lungul creia investiia va putea genera beneficii economice definete durata de via economic a acesteia. Se poate avea n vedere exploatarea investiiei pe parcursul ntregii perioade de via economic sau poate fi prevzut cedarea ei dup un anumit numr de ani. n funcie de specificul investiiilor, durata de via economic a acestora poate varia semnificativ (cel mai adesea vorbind de durate cuprinse ntre civa ani i cateva zeci de ani). De obicei, orizontul de timp pentru care estimrile sunt realizate este inferior perioadei de exploatare a investiiei (perioad care la rndul ei poate fi inferioar duratei de via economic n situaiile n care investiia este cedat dup un anumit numr de ani).

4. Valoarea estimat a efectelor de natur financiar degajate de exploatarea investiiei. Logica valorii actualizate nete implic o comparaie ntre eforul investiional i efectele obinute prin exploatarea investiiei (inclusiv printr-o eventual cedare a acesteia, dup un anumit numr de ani de exploatare). De cele mai multe ori aceste efecte sunt reflectate prin fluxurile de numerar net operaional degajate la nivelul fiecrei perioade din exploatarea investiiei. Alegerea tipului de efect depinde ns de perspectiva analizei. Astfel, n cazuri particulare n care investiia realizat de ctre o ntreprindere este finanat parial din fonduri publice (subvenii nerambursabile), organismul public care acord finanarea va fi interesat nu numai de beneficiile obinute de ntreprindere n exploatarea investiiei (exprimate prin fluxurile de numerar net operaional), ci i de beneficiile aduse restului comunitii (locuri de munc, impozite mai mari colectate la buget, reducerea gradului de poluare a mediului, etc.). 5. Valoarea rezidual Atunci cnd orizontul de timp avut n vedere n realizarea previziunii este inferior duratei de via economic a investiiei (i de obicei acesta este cazul), beneficiile ce pot fi generate de investiie nu se opresc la sfritul acestui orizont (ci la sfritul duratei de via). Ulterior orizontului de estimare, ntreprinderea are 2 alternative de baz cu privire la valorificarea potenialului rmas al investiiei: - continuarea exploatrii investiiei, ceea ce va presupune obinerea de-a lungul duratei de via economic rmase a beneficiilor de natura fluxurilor de numerar net operaional; - cedarea investiiei prin vnzare. 2. Indicele de profitabilitate Acest criteriu constituie o complementaritate a criteriului VNA n cazul proiectelor concurente la care cheltuielile de capital snt diferite. Mai este denumit i rata cost - beneficiu, deoarece se determin ca un raport ntre valoarea actual a fluxurilor de lichiditi nete viitoare calculate pe ntreaga durat de via a proiectului i valoarea investiiei (valoarea actualizat dac investiia se ealoneaz pe mai muli ani). n general, exist urmtoarea coresponden ntre Indicele de profitabilitate (IP ) i Valoarea Net Actualizat (VNA):

Mrimea IP IP< 1 IP= 1 IP > 1

Mrimea VNA VNA < 0 VNA = 0 VNA > 0

Regula de decizie Proiectul este refuzat Proiectul este indiferent Proiectul este admis

ntre 2 sau mai multe proiecte concurente se va accepta cel al crui indice de profitabilitate este mai mare. Dac se analizeaz dou sau mai multe proiecte independente avnd fluxuri de lichiditi normal distribuite n timp ( nu exist alternane negativ - pozitive ), Indicele de profitabilitate ( IP ), Valoarea Net Actualizat ( VNA ), Rata Intern de Rentabilitate ( RIR ) vor oferi semnale identice deciziei de investi ii n ceea ce privete acceptarea sau refuzul unui proiect. Cnd se compar proiecte concurente pot interveni conflicte de criterii ntre VNA i IP. Aceasta se petrece atunci cnd investiia iniial este semnificativ diferit. Ca atare, decizia final trebuie s fie luat pe baza altor criterii. Dac firma nu are restricii privind resursele de finanare, atunci criteriul VNA este preferat, pentru c este important s selectm proiecte care ofer cea mai mare cretere a valorii de pia a ntreprinderii. Dac firma este n situaia unei restricii de finanare, criteriul indicelui de profitabilitate poate fi preferat pentru c indicatorul proiectelor este cel care maximizeaz procentul pe leu investit. 3. Criteriul anuitii echivalente Anuitatea echivalent poate fi definit ca fluxul de lichiditi anuale i constante a crui mrime are aceeai valoare net actual pe ntreaga durat de via a proiectului ca i proiectul nsui. Acest criteriu permite compararea a dou proiecte concurente cu durate de via diferite care pot fi nlocuite odat sau de mai multe ori pe parcursul ciclului de via a firmei. O comparaie ntre proiecte cu valori nete actuale diferite nu este posibil . Ca atare, presupunem c la finele duratei de via a proiectului, acesta este nlocuit cu unul identic, astfel nct, s se ajung la un numitor comun n ceea ce privete durata de via a investiiei. Dac se pune problema comparaiei ntre mai multe proiecte de investiii cu durate de via diferite, atunci se calculeaz anuitatea pentru fiecare i se alege proiectul pentru care

VNA este cea mai mare din momentul n care eficiena investiiei impune maximizarea valorii nete actuale n cadrul restriciei de orice natur. Deoarece criteriul anuitii echivalente este cel mai frecvent utilizat pentru analiza rentabilitii investiiei de nlocuire a utilajelor i echipamentelor este denumit i criteriul costul echivalent anual pentru lanurile de nlocuire. 4. Rata intern de rentabilitate Rata intern de rentabilitate constituie indicatorul cel mai des recomandat n metodologia Bncii Mondiale. n determinarea acestui indicator se ia ca punct de plecare, de asemenea, fluxul de numerar. n esen, rata intern de rentabilitate reprezint factorul de actualizare care face ca venitul net actualizat al fluxului de numerar s fie egal cu zero. Altfel spus, rata intern de rentabilitate exprim capacitatea medie de valorificare ( de ctig ) a resurselor utilizate pentru realizarea proiectului, pe ntreaga durat de via a acestuia. Rata intern de rentabilitate (RIR) se utilizeaz n analiza economic a proiectelor, purtnd denumirea de rat de rentabilitate economic intern, sau n analiza financiar a proiectelor, n care caz ia denumirea de rat de rentabilitate financiar intern. Condiia impus ratei interne de rentabilitate este de a face ca venitul net actualizat s fie egal cu zero, iar raportul venituri/ costuri s fie egal cu 1, la o anumit rat de actualizare (i). Criteriul de selecie, funcie de rata intern de rentabilitate, const n a accepta toate proiectele a cror a cror rat RIR se situeaz deasupra ratei de rentabilitate economic normat. Legtura dintre indicatorii de evaluare a eficienei proiectului, determinai pe baza tehnicii de actualizare, const tocmai n aceea c: rata intern de rentabilitate este acea rat, de actualizare, care face ca venitul net actualizat al proiectului s fie egal cu zero. Pentu a putea determina rata de actualizare care ndeplinete criteriile enunate mai sus, devenind rat intern de rentabilitate, se fac ncercri repetate i aprecieri. 5. Rata de rentabilitate global (RRG ) Criteriul ratei de rentabilitate global necesit parcurgerea a dou etape de calcul:
-

determinarea valorii viitoare la finele duratei de via a proiectului pentru toate fluxurile de lichiditi cu ajutorul unei rate de capitalizare reprezentativ pentru oportunitile de plasament sau utilizare a fondurilor. n general, se ia ca rat de reinvestire costul marginal al capitalurilor permanente. n cazul investiiei financiare

se va lua o rat mai sczut de randament corespunztoare plasamentului fondului de amortizare n active fr risc.
-

determinarea ratei de rentabilitate global prin raportarea valorii viitoare a fluxurilor de lichiditi la valoarea iniial a investiiei.

Calculul RRG este mai simplu dect calculul RIR pentru c ecuaia care o definete are un singur termen ( 1 + ry )n. Deasemenea, se constat c RRG < RIR a aceluiai proiect. n general, se determin costul capitalurilor permanente ( K ). Tabel 2 K comparativ cu RIR K < RIR K > RIR K = RIR RRG comparativ cu RIR RRG <RIR RRG > RIR RRG = RIR

Criteriul ratei de rentabilitate global ( RRG ) sau al ratei interne modificate const n integrarea a dou rate de referin: costul capitalurilor permanente sau o rat de randament pentru fluxurile de lichiditi ( reinvestite pe durata de via a proiectului ) i rata de rentabilitate global. Aplicarea acestui procedeu de calcul pentru un anumit proiect nu are valabilitate n cazul unui program de investi ii concurente dect atunci cnd calculul RRG se extinde la toate celelalte proiecte din program. 6. Termenul de recuperare actualizat ( T R A ) De fapt, criteriul TRA constituie o prelungire a criteriului VNA atunci cn difer durata de via a proiectelor comparate i ia n calcul rapiditatea recuperrii capitalului investit. Altfel spus, TRA reprezint perioada n care capitalul investit iniial este recuperat i fructific n plus o rat de randament egal cu costul marginal al capitalurilor permanente. Dac a indic un numr mai mic de ani dect durata de via a investiiei, aceasta nseamn c, capitalul investit este recuperat n mod oportun i proiectul poate fi acceptat. Oricum, VNA este pozitiv RIR este mai mare dect rata de actualizare K, deci proiectul este rentabil. Chiar dac criteriul TRA are avantajul de a evalua lichiditatea unui proiect i implicit ia n considerare riscul de nerambursare, el nu furnizeaz o msur direct a rentabilitii proiectului pentru c nu ia n calcul fluxurile de lichiditi produse dup momentul recuperrii. Mai mult, criteriul menionat nu ofer nici un indiciu privind evoluia randamentului dup momentul recuperrii. Este posibil ca dup ce a fost atins termenul de recuperare s fie necesare noi

investiii i astfel fluxurile de lichiditi degajate s nu fie suficiente pentru a rentabiliza proiectul. S-a ajuns la un paradox: TRA < durata de via a proiectului iar VNA s fie negativ i RIR < K. Deci criteriul TRA nu poate fi utilizat de unul singur ci ca o completare a criteriului VNA. i ofer firmei o idee despre momentul de la care proiectul ncepe s produc profituri efective sau s rentabilizeze capitalul investit. 7. Durata de via minimal a proiectului de investiii. n mod tradiional s-a ncetenit ideea c decizia de investiii are un caracter ireversibil. Din aceast perspectiv scoaterea din funciune nainte de expirarea duratei normate de funcionare a unui obiectiv apare ca un eec sau o decizie iraional avnd consecine economico - financiare negative. Mediul concurenial actual impune o alt abordare mai flexibil a procesului dezinvestirii. Dac ntreprinderea se afl ntr-o situaie problematic n ansamblul su, sau unele produse au atins sfritul stadiului de maturitate i se estimeaz c nu exist posibilitate de redresare a situaiei ntr-un viitor previzibil ( deci produsul a intrat n faza de declin ), abandonarea profilului de activitate sau a produselor respective apare ca fiind soluia cea mai logic. ntotdeauna exist oportuniti pe care le ofer piaa care ar putea s fructifice mai bine capitalul ntreprinderii dect o fac activitile actuale. Privit din aceast perspectiv, decizia de dezinvestiie apare ca o decizie contient, responsabil i raional. Reprezint n fond reversul medaliei avnd un caracter strategic ca i decizia de investiie. Atunci cnd se analizeaz un proiect de amploare punerea problemei dezinvestirii lui este mai mult dect recomandabil. Altfel spus, trebuie s ne ntrebm ce s-ar ntimpla dac obiectivul n care investim ar fi scos din funciune dup 1 an, 2, .a.m.d. Ct am putea s recuperm din fondul investit ? Ce oportuniti de investiii ar putea fi ?