Capitolul 5.

EVALUAREA INVESTIŢIILOR

5.1. Metode de evaluare a proiectelor de investiţii

Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii urmăreşte în general două

obiective, în primul rând se urmăreşte asigurarea unei comparaţii între proiectele
concurente, între care trebuie să se stabilească ordinea de prioritate. În al doilea rând
se urmăreşte formularea unei aprecieri asupra valorii intrinseci a proiectului.
Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii se realizează, fie prin metode
care pun accentul pe rentabilitatea medie a proiectelor, fie prin metode fondate pe
actualizare. I. Vasile1 recomandă următoarele metode de evaluare a proiectelor de
investiţii:

1. Metode fondate pe rentabilitatea medie

a) Rata medie de rentabilitate în exploatare
Metodele fondate pe rentabilitatea medie caută să măsoare mărimea
unei rate de tipul:
Re zultat mediu anual
rm =
Cheltuieli medii anuale de exploatare

Aplicarea lor dă naştere la formulări variate după indicatorul ales pentru

măsurarea rezultatelor anuale (beneficiul contabil, excedentul brut din exploatare) şi
mărimea reţinută pentru capitalurile angajate.
Deşi aceste metode prezintă avantajul de a fi simple, ele au o limită esenţială,
aceea că se referă le rezultate medii, neglijând instabilitatea eventuală a acestor
rezultate şi termenul la care ele sunt obţinute (de exemplu un anumit beneficiu este
apreciat în acelaşi mod, fie că este obţinut în primul an de exploatare, fie după cinci
ani).

b) Termenul de recuperare a cheltuielilor

Termenul de recuperare Tr este termenul necesar pentru ca investitorul
să-şi reconstituie fondurile avansate iniţial. Este vorba de cash-flow-uri, care ca
surplusuri monetare permit o astfel de recuperare. Putem stabili că:

1
Ilie Vasile, „Gestiunea financiară a întreprinderii”, Ed. Meteor Press, Bucureşti, 2006, p. 251-254.
 Costul initial al investitiei
Tr =
Cash - flow anual mediu

După o variantă a acestei metode, putem calcula termenul de recuperare

comparând la sfârşitul fiecărui an cash-flow-ul cumulat, obţinut de la darea în
exploatare a investiţiei, cu costul iniţial al investiţiei.
Interesul pentru o astfel de metodă constă în faptul că ia în calcul timpul,
durata de exploatare.
Însă metodele de evaluare a proiectelor de investiţii bazate pe actualizare iau
în calcul timpul într-un mod mult mai satisfăcător.

2. Metode bazate pe actualizarea cash-flow-urilor

a) Utilitatea noţiunii de actualizare

Actualizarea constă în „datarea” fiecărui flux monetar pentru a ţine cont de
momentul în care el apare efectiv.
În termeni economici, valoarea actuală a unui flux viitor va fi cu atât, mai
mică, cu cât fluxul monetar va fi la o dată mai îndepărtată şi cu cât costul capitalurilor
este mai ridicat.
Detalii despre actualizare le găsiţi în capitolul 3.

b) Valoarea actuală netă (VAN)

Valoarea actuală netă a-unui proiect de investiţii corespunde diferenţei
dintre suma cash-flow-urilor previzibile actualizate şi costul iniţial al investiţiei.
Semnificaţia sa economică poate fi evidenţiată astfel:
a) Dacă valoarea actuală netă este pozitivă înseamnă că se reconstituie
fondurile iniţiale şi se obţine un surplus. Proiectul exercită deci o influenţă favorabilă
asupra întreprinderii şi trebuie acceptat.
b) Dacă valoarea actuală netă este negativă, înseamnă că nu se vor reconstitui
fondurile iniţiale, ţinând cont de timpul necesar pentru obţinerea lor. Proiectul este
defavorabil pentru întreprindere.
Fie un proiect de investiţie necesitând fonduri iniţiale F0 şi care determină un
ansamblu de cash-flow-uri previzionale F1 F2, E3, ... , Fn în timpul duratei sale de
viaţă de n ani. Dacă rata de actualizare aplicată de întreprindere este r, VAN poate
fi formulată astfel:
VAN(r) = - Costul iniţial + Suma cash-flow-urilor previzibile actualizate

F1 F2 Fn
VAN (r ) = -F0 + + 2 + ... +
1 + r (1 + r ) (1 + r )n
 n
Fj
sau VAN (r ) = -F0 + ∑ (1 + r) j
j=1

Aplicarea metodei VAN se loveşte de două dificultăţi.

a) O primă dificultate vizează previziunea cash-flow-urilor viitoare pe care le
va genera investiţia. Sunt necesare studii tehnice, economice şi comerciale prealabile
evaluării financiare a investiţiei.
b)O a doua dificultate priveşte alegerea ratei de actualizare. Această metodă
este extrem de sensibilă la variaţiile ratei de actualizare. Stabilirea mărimii acestei
rate este esenţială.
Reprezentarea grafică care urmează permite să se ilustreze clar importanţa
alegerii ratei de actualizare. Fie două proiecte pentru care dorim să comparăm
valorile acestei rate. Valoarea actuala netă descreşte când rata de actualizare creşte.

Din reprezentarea de mai sus, clasarea celor două proiecte variază în funcţie
de rata de actualizare.
Dacă vom calcula VAN cu rata ra, proiectul I determină o VAN superioară:
VAN (I) > VAN (II)
Dacă vom calcula VAN cu rata rh, proiectul II va fi preferabil:

VAN (II) > VAN (I)

Astfel, în funcţie de rata de actualizare reţinută pentru stabilirea VAN

ajungem la rezultate contradictorii. Această sensibilitate a metodei la rata de
actualizare introduce un risc major prin alegerea acestei rate. Din fericire selectarea
acestei rate nu este o alegere discreţionară a întreprinderii, ci are în vedere costul
resurselor pentru finanţarea investiţiilor, furnizându-se astfel un fundament obiectiv
aplicării metodei.

c) Rata internă de rentabilitate (RIR)

Rata internă de rentabilitate corespunde ratei de actualizare care face valoarea
actuală netă egală cu zero.

F1 F2 Fn
F0 = + 2 + ... +
1 + r (1 + r ) (1 + r )n

Astfel, pe graficul prezentat mai înainte, punctele r1 şi r2 reprezintă rata internă

de rentabilitate pentru proiectele I şi respectiv II.
Această rată corespunde costului maxim pe care întreprinderea ar putea să-l
suporte pentru finanţarea investiţiei. RIR trebuie să fie interpretată prin compararea
cu costul mediu ponderat (CMP) al resurselor întreprinderii.
Dacă r > CMP, investiţia este avantajoasă şi permite compensarea costului
resurselor de finanţare.
Florea Staicu ş.a. recomandă drept criterii de evaluare a proiectelor de investiţii
următoarele2:
1. angajamentul de capital;
2. raportul venituri totale actualizate/costuri totale actualizate;
3. venitul net actualizat;
4. rata internă de rentabilitate;
5. indicele de profitabilitate;
6. cursul de revenire net actualizat;

1. Angajamentul de capital reprezintă costurile totale iniţiale de investiţii pentru

construirea şi punerea în funcţiune a unui proiect de investiţii la care se adaugă
cheltuielile ulterioare necesare exploatării obiectivului de investiţii, exclusiv
amortismentul. Indicatorul prezintă interes pentru investitori din următoarele
motive:
- scoate în evidenţă dimensiunea totală a fondurilor de investiţii necesare;
- permite o nouă imagine asupra rentabilităţii unui proiect prin compararea cu
valoarea totală actuală a fluxului de venituri (cash flow). Evident condiţia de
acceptare a unui proiect este ca angajamentul de capital să fie mai mic decât „cash
flow”-ul;

2
Staicu, F. s.a. - Eficienţa economică a investiţiilor, Lito ASE, Bucureşti, 1994, p. 175-230.
 - prin luarea în considerare a investiţiei iniţiale şi a cheltuielilor de exploatare
ulterioare reiese o imagine globală asupra întregului efort investiţional ceea ce
permite alegerea unui proiect eficient în ipoteza costurilor iniţiale diferite legate de
utilizarea unor tehnici şi tehnologii de performanţă faţă de cele clasice care pot atrage
ulterior cheltuieli de exploatare mici.
Punctele „slabe” ale indicatorului ar fi:
- singur, nu oferă o măsură asupra profitabilităţii proiectului;
- nu ia în considerare fluxurile de lichidităţi în totalitate;
- nu poate constitui un criteriu obiectiv de decizie decât în situaţii ideale,
când proiectele sunt caracterizate prin restul performanţelor ca fiind similare.

2. Raportul venituri totale actualizate/costuri totale actualizate (RVK) exprimă

sintetic eficienţa economică a unui obiectiv de investiţii, avantajul pe care îl obţine
un întreprinzător în urma realizării unui obiectiv de investiţii.
Veniturile şi costurile pot fi comparate prin raportare sau sub formă de
diferenţă absolută, adică:
Vt
RVK =
Kt

AVK = Vt - K t

unde:
A VK reprezintă abaterea absolută venituri, costuri;
Vt, Kt, - venituri, respectiv costuri totale actualizate;
Evident că atât veniturile cât şi costurile trebuie văzute dinamic, sub influenţa
factorului timp, deci vor fi actualizate, actualizare ce se realizează pentru momentul
de începere a realizării proiectului de investiţii astfel:
d +De
Vt = ∑V (1 + a )
h
-h

h =1

d + De
Kt = ∑(I h + Ce h )-h
h =1

în care: Vh reprezintă veniturile din anul h;

Ih - investiţia din anul h;
Ceh - cheltuielile de exploatare din anul h;
d - durata realizării obiectivului de investiţii;
De - durata de funcţionare eficientă;
a - rata de actualizare.
 Raportul venituri-costuri este foarte sensibil la mărimea ratelor de actualizare,
de aceea este important a utiliza o rată de actualizare corespunzătoare.
Indicatorul acesta are drept avantaje faptul că este facil, uşor de perceput,
oferă o măsură globală asupra eficienţei proiectului, având însă dezavantajul că nu
ia în considerare restricţii de finanţare a proiectelor, nu stimulează investiţiile
performante tehnico-economic care presupun costuri mari, nu ia în considerare
întregul flux de fonduri (exemplu, la cheltuieli se referă numai la cele de exploatare).

3. Venitul net actualizat cumulat (VNA) este un indicator fundamental pentru

evaluarea economică şi financiară a proiectelor de investiţii şi redă în valoare
absolută avantajul economic înregistrat de întreprinzător pentru capitalul investit în
proiectul respectiv. Prezintă însă dificultăţi în interpretarea semnificaţiei lui în
ipoteza unor proiecte alternative.

4. Rata internă de rentabilitate financiară (RIRF) se defineşte ca fiind aceea rată

de actualizare pentru care valoarea actuală totală a veniturilor obţinute în urma
realizării unei investiţii să fie egală cu suma costurilor totale de investiţii şi de
exploatare actualizate.
Prezintă în general aceleaşi avantaje în utilizare ca şi venitul net actualizat,
însă uneori poate conduce la decizii care intră în conflict cu cele ale VNA şi nu ţine
seama de amploarea efortului investiţional.

5. Indicele de profitabilitate (IP) a investiţiilor exprimă nivelul raportului dintre

venitul net actualizat total (VNA) şi fondurile de investiţii totale necesare realizării
proiectului de investiţii (It).
VNA
IP = • 100
It

Evident, cu cât indicele de profitabilitate este mai mare cu atât varianta de

proiect pe care o caracterizează este mai bună.
Indicele de profitabilitate este deosebit de util în ordonarea proiectelor de
investiţii în condiţii de raţionalizare a capitalului, deciziile fundamentate pe baza lui
intrând de asemenea în conflict uneori cu cele oferite de venitul net actualizat.
După cum se poate observa din prezentarea criteriilor avute în vedere nici un
criteriu nu prezintă numai avantaje sau doar limite, de aici decurgând dificultatea
selecţiei proiectelor de investiţii. Unii autori propun luarea în considerare a unui
singur criteriu în vederea selecţiei proiectelor de investiţii, alţii propun adoptarea
tuturor criteriilor.
 În opinia autoarei G. Vintilă3, principalii indicatori de eficienţă a
investiţiilor utilizaţi în procesul decizional sunt:
1) Termenul mediu de recuperare (TR);
2) Valoarea actuală netă (VAN);
3) Indicele de profitabilitate (IP);
4) Rata internă de rentabilitate (RIR).

1. Termenul mediu de recuperare (TR) exprimă intervalul de

timp (numărul de ani) necesar recuperării capitalului investit prin intrările
nete de trezorerie medii anuale actualizate (CFact/an).
Costul initial al investitiei
TR =
CF mediu anual actualizat (CFact/an )

n −t

 CF (1 + K )
t
CFact / an = t =1

Termenul de recuperare exprimă deci numărul de ani după care suma CF

actualizată devine egală cu suma investiţiei (de preferat acoperitoare). Acest criteriu
evaluează riscurile de nerecuperare a capitalului investit, penalizând investiţiile care
recuperează capitalul într-o perioadă mai mare de timp întrucât riscul de
nerecuperare creşte proporţional cu perioada. În alegerea proiectului de investiţii se
urmăreşte ca TR să fie mai mic decât durata de viaţă a investiţiei (de preferat mai
mic decât durata de viaţă a produselor realizate cu respectiva investiţie, adică
durata sa comercială).
Cu cât TR este mai scurt, cu atât mai mic este riscul, şi mai mult solvabilitatea
proiectului de investiţii va fi asigurată.
Acest criteriu prezintă însă inconvenientul că elimină de la selecţie proiectele de
investiţii cu o rentabilitate bună, dar pe termen lung, neglijând în totalitate fluxurile
de trezorerie ale perioadelor următoare şi care pot fi semnificative pentru viaţa
întreprinderii.
Motivul utilizării acestui indicator constă în faptul că întreprinderea are
preferinţe pentru lichidităţi imediate, ceea ce micşorează riscurile pe care le
generează scoaterea prematură din uz a activelor fixe.

3
Vintilă Georgeta, „Gestiunea financiară a întreprinderii”, Ed. Didactică şi Pedagogică,Bucureşti, 2005, p.
357-362.
 2) Valoarea actuală netă (VAN) exprimă surplusul de capital rezultat la
încheierea duratei de viaţă a investiţiei (inclusiv valoarea reziduală).
n −t

VAN =  CFt (1 + K )
t =1

în care: K = rata de actualizare;

t = durata de viaţă a investiţiei;
CFt = intrări nete de trezorerie ale perioadei t.
Pentru a justifica investiţia realizată, VAN trebuie să fie pozitivă şi superioară
dobânzii compuse, încasabile de pe piaţa de capital (dacă plasamentul s-ar fi făcut
într-o altă investiţie). Cu cât VAN este mai mare, cu atât proiectul este mai rentabil.
Dacă VAN este negativă, CF nu permite reconstituirea fondurilor alocate iniţial şi
proiectul trebuie respins. În cazul investiţiilor creditate, VAN trebuie să fie
superioară dobânzii plătite (dobândă care se înregistrează, de regulă, în cheltuielile
de exploatare şi nu în cele de investiţii). Pentru a determina VAN la momentul zero
se utilizează relaţia:

VAN 0 =  CFt (1 + K ) − I 0
n −t

t =1

în care:
I0 = investiţia netă actualizată la momentul zero.
La acest moment se realizează doar cheltuielile iniţiale (Io), investiţia începând
să genereze CF după punerea în funcţiune (considerând perioada de realizare a
proiectului maximum un an).
Acest criteriu presupune că fluxurile de trezorerie anuale (CFt) sunt reinvestite
constant pe piaţa financiară la nivelul ratei de actualizare (K), ipoteză puţin realistă.
Dacă rata de actualizare (K) variază de la o perioadă la alta, relaţia VAN0 devine:
CF1 CF2 CF3
VAN 0 = − I 0 + + + + ...
(1 + K1 ) (1 + K1 )(1 + K 2 ) (1 + K1 )(1 + K 2 )(1 + K3 )

Se observă că o rată de actualizare ridicată determină o VAN mai mică. Alegerea

ratei de actualizare este în consecinţă primordială pentru fiabilitatea acestui studiu.

3) Indicele de profitabilitate (IP) exprimă valoarea actuală netă scontată pentru

o cheltuială iniţială de investiţie egală cu unu. Indicele de profitabilitate se determină
ca raport între valoarea actuală a intrărilor nete de trezorerie (CF) şi cheltuiala pentru
investiţie, conform relaţiei:
n

 CF (1 + K )
−t
t
IP = t =1

CF0
pentru n ani, iar pentru un an K = IP − 1. Proiectul va fi rentabil dacă IP va fi
supraunitar.
I 0 + VAN 0
 CFt (1 + K )
n −t VAN 0
Cum = VAN 0 + I 0 rezultă că IP0 = = 1+
t =1 I0 I0
Această relaţie demonstrează că IP este un indice de rentabilitate relativă,
deoarece VAN0 măsoară surplusul actualizat primit pentru un leu capital investit.
Criteriul IP prezintă importanţă pentru selectarea investiţiilor în funcţie de
criteriile de fructificare a capitalului investit.

4) Rata internă de rentabilitate (RIR) reprezintă rata de actualizare a fluxurilor

viitoare de trezorerie pentru care VAN = 0.
n

 CF (1 + RIR )
−t
t − I0 = 0
t =1

 CFt (1 + RIR )−t

n
= I0
t =1

Altfel spus, RIR este acea rată de actualizare pentru care valoarea actualizată a
costurilor (ieşirile de trezorerie) este egală cu valoarea actualizată a veniturilor
(intrărilor de trezorerie), iar profiturile viitoare actualizate sunt zero.
Rata internă de rentabilitate trebuie să fie mai mare sau cel puţin egală cu rata
medie a dobânzii de piaţă, sau cu costul mediu ponderat al capitalului, pentru a
justifica investiţia făcută. Numai astfel rata de randament a investiţiei permite
compensarea costului finanţării. Cu cât RIR este mai mare, cu atât investiţia este mai
rentabilă.
Calculul RIR conduce la ecuaţii de ordin superior ce nu pot fi rezolvate decât
prin tatonări repetate ale unor rate de rentabilitate care apropie tot mai mult cei doi
termeni ai egalităţii şi prin interpolare. În vederea interpolării se calculează mai întâi
VAN la o rată de actualizare destul de ridicată, pentru a obţine o valoare a sa
negativă, şi apoi la o rată mai scăzută, pentru a găsi o valoare pozitivă, între ele
aflându-se valoarea zero (intersecţia curbei VAN cu dreapta absciselor). Apoi RIR
se determină cu ajutorul relaţiei:

RIR = Rmin + (Rmax − Rmin )

VAN R min
VAN R min − VAN R max
în care:
 Rmin, Rmax = rata minimă sau maximă de actualizare utilizate pentru calculul
VAN.
Deoarece criteriul RIR consideră reinvestirea constantă în întreprindere a
fluxurilor nete de trezorerie în fiecare an la o rată de rentabilitate egală cu RIR
(ipoteză puţin realistă), specialiştii financiari au propus un indicator modificat
(RIRM) care depăşeşte acest inconvenient. Acest criteriu (RIRM) porneşte de la
posibilitatea reinvestirii fluxurilor nete de trezorerie la o rată medie de
rentabilitate a întreprinderii, fie la o rată observată pe piaţă sau sintetizând diferitele
oportunităţi de investiţii oferite.

 n n −t 
  CFt (1 + re ) 
RIRM =  t =1  − 1;
 CF0 
 
în care:
n 1;
re = rata medie de reinvestire anuală a CF;
RIRM = rata internă de rentabilitate modificată.
În
ipoteza reinvestirii constante a fluxurilor nete de trezorerie, r = RIR, se determină
astfel:
CF1 CF2 CFn
I0 = + + ... +
1 + r (1 + r )2
(1 + r )n

Unde CFn = I n + En
iar In (En) = intrări (ieşiri) nete de trezorerie în fiecare an de viaţă economică a
investiţiei.
Înmulţind fiecare membru al ecuaţiei cu (1 + r)n obţinem:

I 0 (1 + r ) = CF1 (1 + r )n−1 + CF2 (1 + r )

n−2
+ ... + CFn
n

Pentru a determina RIR, trebuie rezolvată ecuaţia de grad n (n fiind numărul

fluxurilor nete de trezorerie):
 CFt (1 + r )
n −t
− I0 = 0
t =1

în care
CFt şi I0 sunt cunoscute.
 În cazul proiectelor simple, existând o ieşire iniţială de capitaluri (fluxuri
negative) urmată de o serie de intrări nete de trezorerie (fluxuri pozitive), va exista
o singură RIR reală.
În cazul proiectelor complexe, fluxurile negative alternează cu intrările nete de
trezorerie pe toată perioada de viaţă a investiţiei, în acest caz existenţa celor două
semne algebrice pentru CF va determina mai multe RIR reale.
În concluzie, avantajele şi limitele acestor metode fac ca decizia de investiţie să
fie complexă. Ea nu poate fi în exclusivitate fondată pe aceste criterii, cel mai adesea
fiind influenţată de alte variabile importante cum ar fi: experienţa întreprinderii,
constrângerile şi oportunităţile legii etc. Criteriile financiare sunt uneori inoperante,
căci anumite decizii nu pot fi evaluate integral cu date pertinente. De asemenea,
investiţia interesând mai multe persoane, mai multe servicii, optica financiară va fi
diferită şi un singur criteriu nu ar fi satisfăcător. De aceea, în selecţia proiectului de
investiţii este preferabil a se opta pentru o decizie multicriterială.
În cazul investiţiilor finanţate prin împrumuturi, se va alege, ca rată de
actualizare, rată de dobândă a împrumuturilor pe termen lung şi mediu pentru
întreprinderile situate în aceeaşi clasă de risc. Dar va trebui avută în vedere
influenţa fiscală a împrumutului, întrucât cheltuielile financiare fiind deductibile
(în limite legale) vor angaja economii de impozit. De aceea se recomandă utilizarea
ratei nete de dobândă (după impozit).

5.2. Evaluarea acţiunilor şi a obligaţiunilor

Titlurile financiare sunt deci „titluri de valoare care dau dreptul deţinătorului
lor - investitorii - de a obţine în condiţiile specificate în titlu o parte din
veniturile viitoare ale emitentului4”.
Principalele categorii de titluri financiare care fac obiectul tranzacţiilor pe
piaţa capitalului sunt acţiunile şi obligaţiunile.
Acţiunile sunt „titluri financiare emise de o companie sau o societate
comercială pentru constituirea, mărirea sau restructurarea capitalului propriu”5. Ele
reprezintă o cotă parte din capitalul social al unei societăţi pe acţiuni şi conferă
deţinătorului drepturi sociale şi patrimoniale. Acţiunile obişnuite conferă
deţinătorului următoarele drepturi:
- dreptul asupra unei părţi din profitul firmei care se distribuie anual în urma
hotărârii generale a acţionarilor (dividend);
- dreptul de preemţiune sau dreptul preferenţial de subscriere la toate

4
I.Popa – Bursa, Editura Adevărul S.A., Bucureşti, 1995, p. 32.
5
I.Popa – Op. Cit, p. 32.
 creşterile de capital;
- dreptul la vot în adunările generale ale acţionarilor;
- dreptul de a fi informat în legătură cu activitatea şi
gestiunea societăţii;
- dreptul de a participa la lichidarea societăţii în caz de
vânzare sau de dizolvare.
Evident că exercitarea acestor drepturi este proporţională cu numărul
acţiunilor deţinute.
Acţiunile sunt titluri de valoare cu caracter asociativ, partea ce-i revine unei
acţiuni din capitalul social fiind egală cu a celorlalte şi indivizibilă. Acţionarul nu
poate cere deci să-i fie transferate spre gestionare partea ce-i revine din societate ca
urmare a acţiunilor deţinute. El poate vinde acţiunile recuperându-şi capitalul
investit.
Achiziţionarea de acţiuni de către investitori se face după analiza unor
elemente tehnice ce permit atribuirea unei anumite valori acţiunilor respective.
Distingem următoarele categorii de valori ale acţiunilor6:
- valoarea nominală (VN) obţinută prin raportarea capitalului social (CS) la
numărul de acţiuni (N):
CS
VN = N

- valoarea de emisiune (VE) care poate fi diferită de valoarea nominală cu

prima de emisiune (PE) care apare în cazul unor noi emisiuni de acţiuni:
VE=VN + PE
Din punct de vedere economic prima de emisiune se referă la valoarea
nominală pentru a asigura condiţia de egalitate la obţinerea viitoarelor dividende atât
pentru acţionarii sau asociaţii noi cât şi pentru cei mai vechi.
- valoarea contabilă (intrinsecă) a unei acţiuni (Vi) se stabileşte
raportând capitalul propriu la numărul acţiunilor:
Capital propriu
Vi =
Numar actiuni

- valoarea de piaţă (cursul acţiunii) exprimă preţul acesteia la bursă. Acesta

reflectă valoarea reală a firmei la un moment dat şi constituie o posibilitate de a
recupera investiţia prin vânzarea acţiunilor în orice moment la preţul pieţei.
Acţiunile pot fi grupate în funcţie de anumite criterii.
1. După posibilitatea de transmitere distingem acţiuni la purtător şi acţiuni
nominative

6
C. Burja, “Eficienţa economică a investiţiilor”, Seriaa Didactica, Alba Iulia, 2005, pag. 119-127
 În cazul acţiunilor la purtător deţinătorul acestora este considerat acţionar
legitim beneficiind de toate drepturile cuvenite acţionarilor, înstrăinarea acestor
acţiuni se poate face la bursa de valori.
Acţiunile nominative au înscrise pe ele numele acţionarului. Proprietarii lor
sunt înscrişi într-un registru de acţiuni, iar înstrăinarea lor presupune în mod necesar
notificarea în acest registru. Acţiunile nominative pot fi liber – transferabile sau cu
posibilitate limitată de transfer care urmăresc asigurarea unui control strict din partea
societăţii asupra titlurilor sale.
2. După drepturile pe care le conferă deţinătorului, acţiunile sunt: obişnuite
şi privilegiate.
Acţiunile obişnuite conferă acţionarilor drepturile amintite anterior.
Acţiunile privilegiate asigură anumite avantaje deţinătorilor. Ele pot fi:
- acţiuni privilegiate cu dividend limitat;
- acţiuni privilegiate cu dividend fix şi suplimentar;
- acţiuni cu dividende prioritare fără drept de vot;
- acţiuni cu drept de vot privilegiat;
- acţiuni pentru personalul întreprinderii.

3. Din punct de vedere al naturii aportului adus de acţionari se disting:

- acţiuni de numerar la care vărsarea capitalului subscris se face în numerar;
- acţiuni de aport la care mărirea, capitalului se face sub formă de aport în
natură (terenuri, construcţii, brevete etc.)
Principala formă de remunerare a investiţiei în acţiuni o constituie
dividendele care se distribuie acţionarilor. Mărimea acestora trebuie să fie stabilită
astfel încât să menţină interesul constant al acţionarilor pentru deţinerea acţiunilor
respective. Dacă valoarea dividendelor este scăzută arunci interesul acţionarilor
pentru deţinerea acţiunilor respective va scădea, ei vor vinde masiv acţiunile
generând o supraofertă ce va conduce la scăderea cursului.
Evaluarea acţiunilor se face pornind de la rezultatele financiare înregistrate
de firmă în ultimi ani şi perspectivele de viitor ale acesteia. Pentru realizarea
evaluării se calculează o serie de indicatori cum ar fi:
1. dividendul pe acţiune (Da) calculat prin raportarea sumei distribuite ca dividende
(D) la numărul acţiunilor (Na):

D
DPA =
Na

2. randamentul unei acţiuni ( η ) care ţine seama şi de eventuala creştere a cursului

acţiunilor:
 D + Ci - C 0
η= • 100
C0

unde:
D este dividendul pe acţiune distribuit;
C1 - cursul acţiunii la momentul t1;
C 0 - cursul acţiunii la momentul to.

3. rata de distribuire a dividendelor (d) care arată procentul din profitul exerciţiului
ce se distribuie acţionărilor:

Dividende nete
d=
Profit net

4. profitul pe acţiune (PA) arată îmbogăţirea teoretică a acţionarului pe parcursul

unui an:

Profit curent
PA =
Numar actiuni

5. coeficientul de capitalizare bursieră (PER) se exprimă ca raport între cursul

acţiunilor (V) şi profitul pe acţiune (PA) şi arată câţi ani sunt necesari pentru a putea
acoperi valoarea întreprinderii din profit:
V
PER =
PA
unde:
V - reprezintă valoarea de piaţă a acţiunii (cursul ei);
PA - profitul pe acţiune.
Dacă K este randamentul aşteptat de acţionari atunci:

PA 1
K= =
V PER
cursul unei acţiuni va fi:
PA
V=
K
În situaţia în care se anticipează o rată de creştere a dividendelor atunci
valoarea unei acţiuni va fi:
PA
V=
K -g
unde g este rata de creştere a dividendelor.
 Pe piaţa de capital un alt titlu financiar, la care recurg societăţile sau
colectivităţile publice pentru completarea resurselor de finanţare, sunt obligaţiunile.

Obligaţiunile reprezintă titluri financiare (hârtii de valoare) emise pentru

contractare de împrumuturi pe termen mijlociu si lung. Sunt considerate titluri cu
venit fix deoarece ele fiind un titlu de credit aduc un venit fix sub formă de dobândă.
Elementele definitorii ale unei obligaţiuni sunt:
a) valoarea nominală a unei obligaţiuni care arată valoarea
împrumutului contractat de emitent pe baza unei obligaţiuni.
Aceasta reprezintă baza pentru calcularea dobânzii;
b) rata dobânzii este procentul înscris pe obligaţiune şi în funcţie de
care emitentul se obligă să asigure un venit anual deţinătorului
obligaţiunii ca procent din valoarea nominală;
c) durata de viaţă a unei obligaţiuni sau durata împrumutului
este perioada cuprinsă între data emisiunii şi data prevăzută pentru
rambursarea capitalului împrumutat;
d) scadenţa obligaţiunii este data până la care capitalul împrumutat
trebuie rambursat în întregime, iar obligaţiunile să fie răscumpărate
şi retrase din circulaţie.
În vederea armonizării intereselor investitorilor cu cele ale emitentului de
obligaţiuni în practică sunt disponibile mai multe categorii de obligaţiuni şi
anume7:
a) obligaţiuni clasice pentru care în momentul emisiunii se stabileşte rata
dobânzii şi termenul la care sau până la care debitorul urmează să-şi
restituie datoria; .
b) obligaţiuni cu dobândă variabilă caracterizate prin aceea că rata
dobânzii se accentuează în funcţie de un sistem de referinţă cum ar fi
ratele medii ale dobânzilor pe pieţele interimare. Acest tip de
obligaţiuni diminuează riscurile pentru investitori (dacă dobânzile
cresc) sau pentru emitent (dacă dobânzile scad);
c) obligaţiuni convertibile în acţiuni permit la cererea deţinătorului şi în
cazul unei perioade determinate de timp schimbarea lor pe un anumit
număr de acţiuni ale societăţii emitente. Rata dobânzii la acest tip de
obligaţiuni este mai mică deoarece investitorul este privilegiat având
dreptul să opteze pentru preschimbarea obligaţiunilor în acţiuni;
d) obligaţiuni indexate se caracterizează prin posibilitatea indexării
dobânzii anuale şi a sumei de rambursat la scadenţă în funcţie de
7
D. Adumitrăcesei, ş.a. - Economie politică, Editura Polirom, Iaşi, 1998, pag. 178.
 evoluţia ratei de inflaţie în felul acesta protejându-se interesele
investitorilor;
e) obligaţiuni cu cupon zero sunt obligaţiuni pentru care emitentul nu
plăteşte dobândă dar preţul lor de emisiune este sub valoarea nominală,
câştigul investitorului fiind asigurat de această diferenţă;
f) obligaţiuni ipotecare care garantează împrumutul cu activele firmei;
g) obligaţiuni asigurate garantate cu titluri deţinute asupra terţilor;
h) obligaţiuni „precare” emise de societăţi care nu au stabilitatea
asigurată având un grad important de risc şi de aceea asigură
creditorilor o dobândă mai ridicată etc.
Rambursarea împrumutului obligatoriu poate fi efectuată în trei forme:
- rambursarea la finalul perioadei care presupune restituirea
împrumutului în ultima zi a duratei de viaţă, anual plătindu-se doar dobânda
aferentă;
- rambursarea prin anuităţi constante care constă în restituirea în fiecare an a
unei sume constante, rata de rambursat determinându-se prin raportarea valorii
nominale a împrumutului la durata de viaţă, iar dobânda anuală se calculează prin
aplicarea ratei dobânzii la valoarea rămasă de rambursat;
- rambursarea sub forma cuponului unic presupune ca dobânda să fie
capitalizată şi rambursată la finele perioadei odată cu suma împrumutată.
Valoarea reală a obligaţiunilor care determină preţul de emisiune al acestora
şi cursul lor pe piaţă (Pe) este influenţată de modalitatea de rambursare a
împrumutului şi se calculează astfel:
t
Pe = Vr = ∑ (1A+ i)
t
t
i =1

unde Vr - este valoarea de rambursat;

At - anuitatea anuală (dobânda + rata de rambursat);
t - durata de viaţă;
i - rata dobânzii la termen.
Rata dobânzii la termen influenţează invers proporţional cursul obligaţiunilor,
o rată ridicată a dobânzilor practicate pe piaţa bancară determinând scăderea cursului
obligaţiunilor şi invers. Cursul obligaţiunilor în cazul în care rambursarea se face
sub forma cuponului unic se determină astfel:
D
C=
d
în care:
D este cuponul de dobândă (mărimea dobânzii};
d - rata dobânzii pe piaţa interbancară.