METODA CASH-FLOW-ULUI NET ACTUALIZAT

Această metodă este apreciată ca fiind cea mai modernă şi mai complexă.În exprimarea
anglo-saxonă, metoda este cunoscută sub denumirea de discounted cash-flow (DCF), iar în cea
franceză este utilizată formularea metoda de actualizare a fluxurilor de lichidităţi viitoare.
În ceea ce priveşte cash-flow-ul, există mai multe definiţii ale acestei noţiuni, în funcţie de
sfera de cuprindere. În lucrările de specialitate se întâlnesc expresii ca: flux de numerar, flux
financiar, flux de disponibilităţi nete, flux de trezorerie, flux de lichidităţi etc.
Întrucât în teoria economică, prin noţiunea de "numerar" se înţelege numai "moneda
efectivă", adică biletele de bancă şi moneda divizionară, considerăm că această expresie nu
este tocmai inspirată, dat fiind faptul că în structura masei monetare pe lângă moneda efectivă
mai intră moneda de cont (disponibilităţile în conturi curente), depunerile la termen şi alte
active cu grad mai mare sau mai mic de lichiditate. Do aceea, noţiunile de flux de lichidităţi şi
flux de trezorerie par a fi cele mai potrivite.
Baza teoretică, metodologică şi de calcul matematic a valorii întreprinderii prin această
metodă, o constituie teoria si practica determinării eficienţei economice a investiţiilor, în
general, şi calculele economico- financiare aferente aprecierii fezabilităţii unui proiect de
investiţii, în particular.

1. Consideraţii generale despre tehnica actualizării şi capitalizării

Capitalizarea este operaţiunea prin care se determină nivelul viitor, la data finală, al unei
sume plasate în momentul actual.
Actualizarea, în sens invers, este operaţiunea de aducere în starea de comparabilitate, în
momentul actual, a unei sume de casli flow-uri viitoare.
Considerând dat nivelul ratei dobânzii, capitalizarea arată ce sumă se obţine peste n ani
dacă se plasează pe piaţa financiară o sumă determinată în momentul actual, iar, în sens
invers, actualizarea arată care este nivelul actual al unei sume obţinute peste n ani.
Astfel, fie:
C = suma capitalului investit;
d = rata dobânzii, de regulă, cea fără risc a pieţei financiare;

1
C= anuitatea.
* capitalizarea presupune determinarea sumei totale (capital + dobândă) la finele anilor l, 2,
........ n:
C1=C+C  D=C  (1+d)
C2=C1+C1  d=C1  (1+d)=C  (1+d)2
C3=C2+C2  d=C2  (1+d)=C  (1+d)3
………………………………………..
Cn=Cn-1+Cn-1  d=Cn-1  (1+d)=C  (1+d)n
* actualizarea presupune determinarea sumei actuale, la începutul anului l, sau în
momentul O, a sumelor capitalizate la finele anilor 1,2,...,n.
Deci, de data aceasta se cunoaşte C1,C2 ……..Cn şi se pune problema determinării lui C.

Astfel:
 suma de la finele anului 1, C 1 , devine la începutlu anului 1:
C1
C
1 d

 suma de la finele anului 2, C 2 , devine la începutul anului 1:

 suma de la finele anului n, C n , devine la începutul anului 1:

1
(1  d ) i
se numeşte factor de actualizare şi se gaseşte calculat în
tabelele matematice.
Valoarea reziduală a unei sume de fluxuri se determină conform relaţiei:

F1 F2 Fn
VA    ..... 
(1  a) (1  a ) 2
(1  a) n

Dacă F 1 = F 2 …..=Fn = F (situaţie destul de rară în viaţa reală):

VA  F  
n
1 C2
i 1 C
(1  a ) i
(1  d ) 2
2

Cn
C n
 Tehnica actualizării este larg utilizată în practică de numeroşi investitori pentru a-şi
da seama dacă investiţia permite recuperarea reală a sumei investite şi dacă conduce la
sporirea valorii întreprinderii considerată, în fapt, o sumă de proiecte de investitii, având în
vedere că ei renunţă la toate oportunităţile ocazionale de imobilizarea sumei pe termen lung.
Tehnica actualizării prezintă şi limite având în vedere faptul că anumite proiecte
sunt oportune dar nu sunt şi rentabile din punct de vedere financiar. De aceea, trebuie să
se facă o disociere clară între rentabilitate şi calculul actuarial, pe de o parte, şi
productivitatea investiţiei după darea în funcţiune şi integrarea în întreprindere, pe de altă
parte. Anumite costuri legate de această productivitate mai slabă trebuie deduse din cash-flow-
urile nete ale investiţiei.
De asemenea, dacă investiţia este prevăzută pe o durată lungă de funcţionare, intervin
greutăţi în estimarea corectă a fluxurilor, în alegerea ratei de actualizare.
Totuşi, prin utilizarea mai multor criterii de actualizare şi îmbinarea şi cu criterii simple, se
obţin rezultate convenabile în aprecierea eficacitaţii investiţiei.

2. Perioada de previziune a cash-flow-ului şi formula de calcul

În fapt, evaluarea întreprinderii prin metoada cash-flow-ului net actualizat, revine la

aplicarea directă a metodei valorii actualizate nete (VAN) de selecţionare a proiectelor de
investiţii. Metoda este utilizată atât de cumpărătorul, cât si de vânzătorul întreprinderii cu VAN
pozitivă, pentru a-şi fixa preţul de ofertă. Astfel, cumpărătorul o utilizează pentru a determina
preţul de cumpărare maximal pe care este gata să-l plătească, şi, în mod analog, vânzătorul poate
recurge la ea pentru determinarea valorii întreprinderii la preţul minimal pe care este dispus să-l
accepte.
Un rol foarte important, în criteriul VAN, îl joacă perioada de previziune a cash-
flow-ului.
Din punctul de vedere al evaluării, durata de viaţă a întreprinderii se poate diviza în două
perioade distincte:
 durata de previziune explicită, în care cash-flow-ul poate fi calculat cu credibilitate
pentru fiecare an. Numărul de ani ai acestei perioade este stabilit de către evaluator, avându-se în
vedere: durata de viaţă rămasa a mijloacelor fixe de bază; ciclul de viaţă economică al
produselor; credibilitatea previziunilor; perioada de timp în care afacerea (producţia) devine
3
stabilă, respectiv ca rată anuală de creştere a volumului producţiei, profituri nete atractive
pentru investitor şi în creştere etc.
În general, pentru întreprinderile industriale, cu o dotare tehnică normală şi cu piaţă de
desfacere în creştere, previziunea cash-flow-ului se face pe o perioadă de 5-10 ani. Se admite
că, după această perioadă, credibilitatea previziunilor devine din ce în ce mai mică datorită
incertitudinilor tot mai mari, pe măsura creşterii orizontului de timp al previziunilor. De
obicei, o perioadă de l0 ani se alege atunci când întreprinderea are o istorie de exploatare
îndelungată, în timp ce pentru întreprinderile tinere, perioada considerată optimă este de 5 ani.
Pentru situaţia actuală din ţara noastră, considerăm că un orizont de previziune financiară de
5 ani este cel mai potrivit pentru a se face estimări pertinente ale cash flow-urilor.
 durata de previziune non - explicită, în care cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu
credibilitate pentru fiecare an. Ca expresie globală a cash-flow-ului total, realizabil în această
perioadă (a cărei durată este cuprinsă între sfârşitul perioadei de previziune explicită şi infinit), se
calculează valoarea reziduală (terminală sau continuă) a întreprinderii (Vrez).
Mărimea reală a cash-flow-ului net rezultat în întreprindere în funcţionarea curentă a
acesteia, pe parcursul anului, este diferenţa dintre cash-flow-ul net existent la sfârşitul anului
şi cel existent la începutul anului.
Din punct de vedere cantitativ, există două denumiri utilizate în metodele de
evaluare a întreprinderii, şi anume:
Cash-flow brut, format din profitul net corectat+ amortizarea + provizioanele cu
caracter de rezerva. Cash-flow-ul brut reflecta capacitatea întreprinderii de a face investiţii, a
plăţi dividende acţionarilor, a constitui rezerve şi majora provizioanele, de a restitui ratele de
credit scadente, de a asigura majorarea necesarului de fond de rulment pentru a susţine
creşterea cifrei de afaceri. Cash-flow-ul brut este utilizat în evaluarea întreprinderii prin
metoda capitalizării acestui indicator;
Cash-flow net disponibil (discounted) se compune din trei agregate clasice, şi anume:
- Cash-flow operaţional, din activitatea curenta sau de exploatare;
- Cash-flow pentru investiţii;
- Cash-flow din activităţi de finanţare.
Cumulul acestor trei cash-flow-uri duce la cash-flow-ul net disponibil.
Cash-flow operaţional din activitatea curentă sau de exploatare = profitul net +
amortizarea -/+Creşterea /descreşterea necesarului de fond de rulment
Cash-flow pentru investiţii = Cash-flow operaţional -/+ costul achiziţionării mijloacelor
fixe + încasări din vânzarea
mijloacelor fixe - costul achiziţionării altor active pe termen lung + încasări din vânzarea altor

4
active pe termen lung.
Cash-flow din activităţi de finanţare = Cash-flow pentru investiţii + intrări de credite pe
termen lung + rambursări de credite pe termen lung + infuzie de capital subscris şi vărsat
Din agregarea celor trei categorii de cash-flow, putem desprinde câteva concluzii de natura
practică:
1. cash-flow-ul net disponibil reprezintă recompensa primită de proprietar pentru
plasarea capitalurilor în întreprinderea evaluată. De aceea, se mai numeşte şi cash-flow net
disponibil la dispoziţia proprietarilor;
2. în cash-flow-ul brut au fost reţinute numai cele două surse importante ale acestuia,
adică profitul net şi amortizarea, neglijându-se provizioanele cu caracter de rezerva. Aceasta
deoarece:
- în cazul evaluării întreprinderii (ca şi al managementului strategic), calcularea cash-flow-
ului având caracter de previziune, nu trebuie sa aibă o detaliere asemănătoare cu cea uzuală,
în cazul unui management curent;
- previzionarea provizioanelor cu caracter de rezervă este dificil de fundamentat cu un grad de
credibilitate acceptabil;
- ponderea în totalul celor trei surse ale cash-flow-ului brut este semnificativă, ceea ce
determină influenţa pozitivă, dar care poate crea un subiectivism exagerat în realizarea
provizioanelor, ceea ce ar denatura valoarea finală a cash-flow-ului în disponibil.
3. agregarea celor trei categorii de cash-flow în vederea determinării cash-flow-ului net
anual se face numai pe durata de previziune explicită a întreprinderii, respectiv pentru un
număr de ani în care fluxurile de cash-flow pot fi calculate anual pe baza unor ipoteze
credibile.

3. Valoarea reziduală a întreprinderii

Determinarea cât mai corectă a mărimii valorii reziduale are o importanţă covârşitoare în
ansamblul evaluării întreprinderii prin metoda DCF. Valoarea reziduală reprezintă valoarea
întreprinderii după perioada de previziune explicită.
Pentru calculul acestei valori, se utilizează două procedee:
 procedeul contabil, conform căruia valoarea reziduală este egală cu activul net de la

5
sfârşitul perioadei diminuat cu cheltuielile de lichidare, adică valoarea de lichidare netă. Aşadar,
această metodă a lichidării presupune că cea mai conservativă modalitate de calcul a valorii
reziduale are la bază ideea că întreprinderea va fi lichidată la sfârşitul orizontului previzional.
De asemenea, o altă modalitate de calcul a valorii reziduale este prin corectarea profitului
net din ultimul an cu un multiplicator rezidual (Z).
În mod frecvent, valoarea reziduală se determină şi prin corectarea cash flow-ului din
ultimul an de prognoză cu multiplicatorul rezidual.
Multiplicatorul rezidual depinde de sectorul de activitate din care face parte
întreprinderea. Pentru ţările dezvoltate, acesta este cuprins între 3 şi 6. O altă modalitate de
determinare a lui Z o constituie modelul Gordon, adică:
1
Z= CMPC  g

În care:
CMPC= costul mediu ponderat al capitalului;
g = rata constantă de creştere anuală a cash flow-ului pe lungă durată; dacă previziunile se
fac în preţuri curente, g trebuie să fie exprimat în preţuri curente, iar dacă previziunile se fac în
preţuri constante şi g trebuie exprimat în aceleaşi preţuri (deci, deflatate).
Aşadar, relaţia de calcul pentru valoarea reziduală în acest caz este:
Vrez =Z  CFn

 procedeul financiar, potrivit căruia valoarea reziduală a întreprinderii este egală cu suma
cash flow-urilor actualizate pe care întreprinderea va fi capabilă să le degaje dincolo de perioada
de prognoză. În mod concret, aceasta presupune o extrapolare a cash-flow-ului din ultimul an
de proiectare.

În cadrul acestui procedeu întâlnim următoarele metode:

 metoda perpetuităţilor;
 metoda PER.
Metoda perpetuităţilor presupune că cash flow-urile viitoare ale întreprinderii vor
fi perpetue. Această metodă cuprinde două submetode:
 metoda perpetuităţilor constante;
 metoda perpetuităţilor în creştere.
Metoda perpetuităţilor constante presupune că întreprinderea va genera aceleaşi cash
flow-uri perpetuu. Relaţia de calcul este:

6
 CFn
Vrez=
a
în care:
a= rata de actualizare.
Metoda perpetuităţilor în creştere presupune o creştere perpetuă a cash flow-urilor
întreprinderii cu o rată g. Relaţia de calcul este:
CFn 1  g 
Vrez=
Rc  g

în care:
Rc = rata costului capitalului propriu.
Metoda PER presupune că cea mai bună cale de determinare a valorii reziduale este
folosirea preţului pieţei pentru stabilirea unui PER relevant. Relaţia de calcul este:

Vrez=PNn  PERcomparativ
în care:
PNn= profitul net în anul n;
PERcomparativ= PER-ul unei întreprinderi cotate similaresau un PER mediu pe economie.

În legătură cu valoarea reziduală, se pot observa următoarele reguli:

 valoarea reziduală este valoarea întreprinderii la sfârşitul ultimului an “n” de
previziune explicită;
 cu cât n este mai mare şi rata de actualizare este mai mare, cu atât valoarea reziduală
se micşorează apropiindu-se de zero - şi chiar este zero dacă depăşim 15-20 ani de prognoză;
 cu cât n este mai mic şi rata actualizării este mai redusă, cu atât valoarea reziduală este
mai mare.

4. Determinarea efectivă a valorii întreprinderii.

Rata de actualizare

Formula de calcul care ne permite determinarea efectivă a valorii întreprinderii prin

metoda DCF (VÎDCF) este:

n
CFi Vrez n
VÎDCF=  
i 1 1  a  i 1  a  n

7
în care:
CFi = cash-flow-ul net din anul "i";

a = rata de actualizare;
Vrezn= valoarea reziduală la sfârşitul perioadei de previziune explicită;
n = numărul anilor de previziune explicită.
În unele materiale, apare ca fiind posibilă şi utilizarea profiturilor anuale viitoare în loc
de cash-flow-uri anuale viitoare. Dat fiind faptul că însuşi prin titulatură metoda se numeşte a
cash-flow-ului net actualizat, şi nicidecum nu putem pune semnul
“=” între cash-flow şi profit, aşa cum rezultă şi din relaţiile de calcul ale cash-flow-ului
prezentate anterior, considerăm, că cel mai bine este să folosim cash-flow-urile.
Numărul anilor de previziune explicită, aşa cum am mai precizat, este stabilit de evaluatori.
Aşa cum ne indică şi relaţia de calcul a valorii întreprinderii prin metoda DCF, cu
ajutorul ratei de actualizare sunt aduse cash-flow-urile nete viitoare şi valoarea reziduală la
valori prezente. Alegerea unei rate de actualizare corecte poate fi o problemă destul de
delicată.
Cea mai potrivită rată de actualizare este costul mediu ponderat al capitalului .
Costul mediu ponderat al capitalului întreprinderii, CMPC sau costul compozit al
capitalului este suma costurilor diferitelor surse de finanţare, ponderate cu cota parte a
fiecăreia în finanţarea. Folosind coeficienţii de ponderare şi costul fiecărei surse de capital,
determinarea costului mediu ponderat al capitalului se face cu ajutorul relaţiei:
C D
 rd 
CMPC = Rc  CD CD

în care:
Rc = rata costului capitalului propriu;
r d = rata costului capitalului împrumutat (datoriilor), determinat în funcţie de costul
probabil al împrumuturilor după impozitarea firmei; acest cost, atunci când vorbim de un
singur împrumut, reprezintă rata dobânzii pentru creditul obţinut, r, din care se scade
economia de impozit (r.T) care rezultă datorită faptului că dobânda este o cheltuială
deductibilă în scop fiscal;
D = suma datoriilor în valoare de piaţă; este vorba de valoarea pe care o atribuie
investitorii datoriilor. Dacă datoriile provin din împrumuturi obligatare, D este produsul
dintre numărul de obligaţiuni emise şi cursul (preţul) curent al obligaţiunii;
C = suma capitalurilor proprii, care sunt fie de natură internă (autofinanţare), fie de natură
externă (creşterea de capital în numerar). Suma acestor capitaluri se consideră tot la valoarea
de piaţă. Dacă întreprinderea este cotată la bursă, se ia în calcul capitalizarea bursieră,

8
 Costul mediu ponderat are atât o dimensiune exogenă (exterioară) gestiunii financiare
a firmei, cât şi o dimensiune endogenă (internă).
 dimensiunea exogenă a costului mediu ponderat se referă la faptul că acesta este
influenţat de exigenţele diferţilor investitori (furnizori de capitaluri) faţă de rentabilitatea
scontată pentru investiţiile financiare făcute în firmă;
 dimensiunea endogenă se referă la procedurile în care fiecare sursă de finanţare se
regăseşte în structura capitalului firmei, şi asupra căreia managerii firmei au o anumită
libertate de decizie.
Pentru determinarea ratei costului capitalului propriu se folosesc, cu precădere, două
modele: modelul dividendelor actualizate şi modelul de evaluare a activelor financiare.
Modelul dividendelor actualizate este modelul tradiţional de evaluare a costului
capitalului propriu ce se bazează pe actualizarea dividendelor, fără a ţine seama de risc într-o
manieră explicită.
Conform modelului general de actualizare, preţul sau cursul actual al unei acţiuni(P 0)
este egal cu valoarea actualizată a cash flow-urilor viitoare pe care aceasta le generează şi
preţul(curs) de revânzare.
Rata de actualizare utilizată este rata de rentabilitate aşteptată de acţionari ţinând cont de
perspectivele firmei şi de riscul pe care îl încorporează1.
Deci:
n
Di Pn n
Di
P0=   ; sau P0=  1  R  , cu n  
i 1  1  Rc  i
 1  Rc  n
i 1 c
i

în care:
Di= dividendul pe acţiune anticipat pentru anul „ i ”;
Pn= cursul(preţul) de revânzare al acţiunii la finele celor “ n “ ani;
n= numărul anilor de previziune, adică “ orizontul investiţiei “;
Rc= rata rentabilităţii aşteptată de acţionari ( rata costului capitalului propriu ).
Această formulă este aplicată în cazul posibilităţii estimării dividendului anual pe
acţiune pe o perioadă de previziune îndelungată, astfel încât preţul de revânzare (valoarea
reziduală a acţiunii) să poată fi considerată nesemnificativă sau chiar egală cu zero. Această
formulă se mai numeşte modelul dividendelor actualizate. Pornind de la acest model, pot fi
puse în evidenţă patru cazuri particulare, şi anume:
 modelul creşterii constante a dividendelor ( modelul lui Gordon şi Shapiro)
 modelul creşterii zero a dividendelor
 modelul creşterii multiple (supranormale sau inconstante)
1
D. Berceanu, Politici financiare ale firmei, Editura Universitaria, Craiova, 2001, pag.215

9
  modelele cu două şi respectiv trei stadii.
Modelul de evaluare a activelor financiare evidenţiază legătura dintre nivelul
rentabilităţii şi nivelul riscului şi evaluează prima de risc pentru investitor, conform
următoarei relaţii:
RC = R F +  S  (RM - RF)
în care:
RC = rata costului capitalului propriu;
RF = rata rentabilităţii activului fără risc sau rata fară risc (de obicei, rata titlurilor emise de
stat sau rata dobânzii la CEC, bancă garantată de stat);
 S(RM-RF) = prima de risc a întreprinderii;

 S = coeficientul de sensibilitate; acesta măsoară nivelul riscului intern al întreprinderii

comparativ cu riscul mediu pe industrie; pentru întreprinderile cotate acesta este publicat de
către firmele de consultanţă financiară, iar pentru cele necotate se poate folosi un  S pentru o
întreprindere cotată cu un nivel de risc similar.
  S >l indică faptul că nivelul de risc al întreprinderii este peste media pe industrie;
  S <1 indică faptul că nivelul de risc al întreprinderii este sub media pe industrie;
(RM – RF) = prima riscului sistematic(prima de risc a pieţei);
RM = rata rentabilităţii medii pe piaţa financiară.
Pornind de la formula de calcul a valorii întreprinderii prin metoda DCF, o concluzie
este uşor de desprins, şi anume: cu cât rata de actualizare este mai mare, cu atât valoarea
întreprinderii este mai mică. În fapt, aceasta înseamnă o bonificaţie acordată unui investitor
care-şi asumă riscul cumpărării unei întreprinderi. Cu cât acest risc este mai mare, deci rata
de actualizare acceptată de el este mai mare, cu atât este recompensat mai mult, dar printr-un
mod specific - diminuarea valorii întreprinderii pe care doreşte să o achiziţioneze. Altfel spus,
este vorba de o recompensare a asumării riscului, care însă nu se face în viitor - prin mărimea
cash-flow-ului net încasabil, ci în prezent - prin diminuarea valorii întreprinderii si,
implicit, a preţului pe care îl plăteşte pentru achiziţionarea acesteia.
Deşi pare destul de simplistă, metoda cash-flow-ului net actualizat este, aşa cum am
afirmat şi la început foarte complexă datorită faptului că are la bază mai multe elemente
care trebuie să fie estimate, ceea ce face ca subiectivismul să joace un rol foarte
important. Previzionarea unor cash flow-uri, valorii reziduale, costului mediu ponderat (şi
deci, implicit, a ratei de actualizare) este foarte greu de realizat în cadrul întreprinderilor
necotate la bursă. Dar pe măsură ce tot mai multe întreprinderi vor fi cotate la Bursa de Valori
Bucureşti, această metodă va fi din ce în ce mai des folosită şi în ţara noastră, dat fiind

10
faptul că aceasta are şi principalul avantaj că este cea mai completă şi satisfăcătoare din
punct de vedere conceptual.

Aplicaţie

Considerăm următoarea situaţie a unei întreprinderi:

- mil. lei -
Nr.
Indicatori/ Anul N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
crt
1. Venituri brute 13000 12800 13500 12500 14000
2. Profit brut 1400 1500 1600 1420 1700
3. amortismente 225 300 350 330 340

De asemenea se mai cunosc:

 capitaluri proprii = 300 mil. lei;

 capitalurile împrumutate = 200 mil. lei;
 rata costului capitalului propriu = 40%;
 rata costului capitalului împrumutat = 30%;
 rata de creştere anuală a cash-flow-ului = 11%;
 rata de actualizare = 18%;
 cota de impozit pe profit = 16%.

Să se determine valoarea întreprinderii prin metoda cash-flow-ului net actualizat.

Rezolvare:

Nr. Indicatori/ Anul N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

crt
1. Venituri brute 13000 12800 13500 12500 14000
2. Profit brut 1400 1500 1600 1420 1700
3. Impozit pe profit 224 240 256 227,2 272
4. Profitul net 1176 1260 1344 1192,8 1428
5. Amortismentul 225 300 350 330 340
6. Cash-flow-ul annual 1401 1560 1694 1522,8 1768
7. Valuarea reziduala 7072

11
Vrez5  Z * CF5
1 1
Z   4
CMPC  g 0,35  0,11
C D 3 2
CMPC  Rc *  rd *  0,4 *  0,3 *  0,36
CD CD 5 5
Vrez5  4 * 1768  7072
5
CFi Vrez 1401 1560 1694 1523
VÎ DCF   1  a 
i 1
i

1  a  5
   
1  0,18 1  0,18 1  0,18 1  0,18 4
2 3


1769 7072
   1401 * 0,8475  1560 * 0,7182  1694 * 0,6086  1523 * 0,5158 
1  0,18 1  0,18 5
5

 1768 * 0,4371  7072 * 0,4371  1187,34  1120,39  1030,96  785,56  772,79  3091,17 
7988,21

12