Finantarea Afacerilor - Finantarea Investitiilor

FINANŢAREA
INVESTIŢIILOR
CUPRINSUL CURSULUI
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 1 ............................................................................................................... 4
1.1 Structura studiului de fezabilitate ................................................................................................... 4
1.2 Tehnici de analiză a valorii timp a banilor ..................................................................................... 9
Probleme rezolvate: ............................................................................................................................12
Probleme propuse spre rezolvare:....................................................................................................... 13
Bibliografia unităţii de învăţare 1: ...................................................................................................... 13
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 2 ............................................................................................................. 15
2.1. Tehnici de prognoză a indicatorilor financiari............................................................................. 15
2.1.1 Prezentarea succintă a caracteristicilor metodelor cantitative de previziune ........................ 15
2.1.2. Prezentarea succintă a metodelor calitative de previziune ................................................... 18
2.1.3. Previziunea situaţiilor financiare .......................................................................................... 19
2.2 Elementele financiare ale unei investiţii....................................................................................... 24
2.2.1 Costul inţial al investiţiei ....................................................................................................... 24
2.2.2 Cash flow-ul de gestiune vs. cash flow-ul disponibil ............................................................ 25
2.2.3 .............Durata de viaţă a proiectului de investiţie vs. Durata de previziune a cash flow-urilor
........................................................................................................................................................ 26
2.2.4 Valoarea terminal (reziduală) a unui proiect de investiţie..................................................... 26
2.2.5 Rata de actualizare ................................................................................................................. 27
Probleme rezolvate: ............................................................................................................................27
3.1. Valoarea actualizată netă ............................................................................................................. 34
3.2. Rata interna de rentabilitate vs. Rata interna de rentabilitate modificată; ................................... 35
3.3. Termenul de recuperare ............................................................................................................... 37
3.3 Indicele de profitabilitate .............................................................................................................. 37
3.4 Pragul contabil de rentabilitate vs. Pragul financiar de rentabilitate ............................................ 37
3.5 Costul anual echivalent................................................................................................................. 38
Probleme rezolvate: ............................................................................................................................ 39
PProiect............................................................................................................................................... 41
Fluxuri viitoare pozitive ..................................................................................................................... 41
4.1. Cuantificarea riscului unui proiect de investiţie .......................................................................... 62
4.2. Deficienţele analizei creării de valoare cu ajutorul VAN............................................................ 64
4.3. Tehnica scenariilor....................................................................................................................... 66
4.4. Analiza de sensibilitate ................................................................................................................ 67
4.5. Simularea Monte Carlo................................................................................................................ 68
4.6. Arborele de decizie convenţional sau stochastic ......................................................................... 74
4.7. Evaluarea proiectelor de investiţii cu ajutorul tehnicii opţiunilor reale ...................................... 77
Identificarea opţiunilor reale şi analiza factorilor determinanţi a valorii acestora ............................. 81
Probleme rezolvate: ............................................................................................................................ 87
5.1 Estimarea costului implicit al capitalurilor proprii ....................................................................... 93
5.2 Estimarea costului capitalurilor proprii ........................................................................................ 94
din perspectiva riscurilor asumate de către investitori ....................................................................... 94
5.2.1.Estimarea ratei de rentabilitate fără risc ................................................................................ 96
5.2.2. Estimarea primei de risc a pieţei de capital .......................................................................... 97
3. Estimarea primei de risc sistematic şi a costului capitalurilor proprii.................................. 98
4. Ajutarea coeficientului beta pentru întreprinderile îndatorate............................................ 104 5.3.
Estimarea costului capitalurilor împrumutate............................................................................ 105 5.3.1.
Estimarea costului împrumutului bancar ............................................................................ 105 5.3.2.
Estimarea costului împrumutului obligatar ........................................................................ 109
Elementele tehnice ale unui împrumut obligatar: ................................................................................. 110
5.3.3. Estimarea costului leasingului financiar/operaţional.......................................................... 115
5.4 Estimarea costului mediu ponderat al capitalului ....................................................................... 117
Probleme rezolvate: ..........................................................................................................................118
Probleme propuse spre rezolvare:..................................................................................................... 120

Bibliografia unităţii de învăţare 5: .................................................................................................... 121
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 1
Structura studiului de fezabilitate
Tehnici de analiză a valorii timp a banilor
Obiective:
După studiul acestei unităţi de învăţare veţi avea cunoştinţe despre:
 Structura studiului de fezabilitate;

 Dobândă simplă vs. Dobândă compusă;
 Valoarea viitoare a unei sume de bani deţinute în prezent;
 Valoarea prezentă (actuală) a unei sume de bani viitoare;
 Calculul anuităţilor şi perpetuităţilor
1.1 Structura studiului de fezabilitate
Studiul de fezabilitate este:

 un plan care priveşte afacerea în viitor;
 stabilind obiectivele şi scopurile afacerii/ proiectului de investiţie (rezultate

măsurabile);
 identificând modalităţile de realizare a acestora – măsuri de acţiune, responsabilităţi şi

resurse necesare;
 pentru a valorifica oportunităţile existente şi pentru a rezolva problemele ce pot apărea. De
ce să elaborăm un studiu de fezabilitate? Deoarece planificarea…

 Ne ajută să vedem afacerea pe termen lung, fiind importantă nu atât lansarea ei cât mai ales
menţinerea şi dezvoltarea;
 Ne ajută să vedem dacă ideea este fezabilă şi va avea success;
 Ne ajută să anticipăm problemele;
 Ne ajută să derulăm afacerea/ proiectul de investiţii într-un mod organizat;
 Ne motivează să continuăm şi să ne asumăm riscuri;
 Ne ajută să luăm decizii în cunoştinţă de cauză;
 Ne ajută să obţinem finanţări sau să formăm parteneriate;

Structura unui studiu de fezabilitate, altfel numit şi plan de afaceri, diferă în funcţie de scopul pentru
care acesta este realizat. Cu toate acestea, studiile de fezabilitate au elemente comune pe care toţi
posibilii investitori se aşteaptă să le găsească. Aceste elemente sunt:
1. Introducere;
2. Prezentarea generală a agentului economic;
3. Diagnostic:
- juridic;
- comercial;
- resurse umane;
- de mediu;
- tehnologic;
- financiar;
4. Fundamentarea cheltuielilor de investiţii;
5. Analiza proiectului de investiţii în mediu cvasi – cert;
6. Analiza proiectului de investiţii în mediu incert;
7. Finanţarea proiectului de investiţii;
8. Concluzii.
Introducerea
În această primă secţiune a studiului trebuie să existe informaţii succinte despre:
-Scopul şi obiectivele studiului
-Prezentarea pe scurt a agentului economic
-Surse de documentare
- Sinteza studiului
-Produse / servicii oferite
-Prezentarea investiţiei
-Programul de punere în funcţiune
-Planul de finanţare a investiţiei
-Principalele concluzii ale analizei financiare.
Majoritatea posibililor investitori ajung să citească doar această introducere, de aceea ea nu trebuie să
fie prea amplă şi trebuie să conţină informaţii care să atragă interesul posibililor parteneri de afaceri.
Prezentarea generală a agentului economic

În această secţiune se găsesc informaţii despre: Datele de identificare ale agentului economic,
Forma juridică a acestuia, Obiectul de activitate, Structura acţionariatului (asociaţilor) şi un scurt
istoric al activităţii acestuia.
Diagnosticul juridic
Aici apar informaţii mai ample cu privire la personalitatea juridică a agentului economic,
istoricul acesteia pe larg şi tot ceea ce ţine de cadrul instituţional şi legislativ al sectorului de activitate.
Actele doveditoare (act constitutiv, diverse articole de legi, O.U.G. - uri, H. G.- uri etc. ) se trec în
annexe şi deci, nu apar în textul studiului de fezabilitate pentru că l-ar îngreuna.
Diagnosticul comercial
În acest capitol se realizează un studiu de marketing. Astfel informaţiile incluse aici se vor
referi la: produsele şi serviciile comercializate de agentul economic, cota de piaţă, targeturi, reţeaua de
distribuţie, canalele de distribuţie, principalii furnizori şi clienţi, principalii concurenţi şi eventuale
situaţii conflictuale existente între firma analizată şi cei amintiţi mai sus.
Diagnosticul resurselor umane
În această secţiune sunt cuprinse informaţii despre structura resurselor umane pe vârste, sexe,
nivele de pregătire profesională etc. Se includ şi informaţii legate de nevoia de resursă umană, dacă
acesata nu este satisfăcută integral, şi de asemenea apar informaţii legate de echipa de management,
componenţa acesteia, dacă au existat modificări frecvente în componenţa sa, care sunt succesele
reportate de aceasta, dacă există preocupare pentru pregătirea profesională continuă etc.
Tot în această secţiune se include şi date despre politica firmei în ceea ce priveşte resursa
umană, dacă există discriminări, care este politica de salarizare, ce system de recompense există, care
este gradul de înscriere a salariaţialor în programe de perfecţionare profesională etc.
Diagnosticul de mediu
O secţiune aparte este dedicată politicii de protecţie a mediului. Această parte este amplă în
cazul agenţilor economici ce activează în sectoare poluante. Aici trebuie să se prezinte date legate de
respectarea normelor de protecţie a mediului, achiziţia de utilaje nepoluante, diverse acte legislative ce
permit activitatile cu nivel ridicat de poluare, politica de reciclare a deşeurilor (dacă acestea există) etc.
Diagnosticul tehnologic
În acest capitol se prezintă infomaţii despre utilajele folosite, gradul acestora de uzură,
metodele de amortizare folosite, necesităţile de înoire a parcului industrial etc.
Diagnostic financiar
În această secţiune se prezintă informaţii legate de analiza documentelor financiar-contabile. Se
includ aici analiza de poziţie, realizată pe baza bilanţului contabil, analiza de performanţă, realizată pe
baza contului de profit şi pierdere şi analiza fluxurilor de trezorerie, realizată pe baza tabloului
fluxurilor de trezorerie. De asemenea se include aici diagnosticul rentabilităţii şi riscului, impreună cu
calculul şi analiza ratelor de lichiditate şi solvabilitate.
Fundamentarea cheltuielilor de investiţii
Fundamentarea cheltuielilor de investiţii reprezintă secţiunea în care se detaliază costurile
necesare implementării proiectului şi se determină valoarea estimată a costului capitalului. Cheltuielile
generate de proiect se clasifică în cheltuieli directe şi indirecte, fixe şi variabile.
Astfel se stabileşte valoarea totală a fondurilor băneşti necesare finanţării proiectului de
investiţii.
Analiza proiectului de investiţii în mediu cvasi-cert

În cadrul acestei analize se fundamentează elementele ce caracterizează proiectul de investiţie
şi se calculează indicatorii de selecţie VAN, RIR, TR, IP, RIRM. Conform valorilor obţinute se decide
dacă investiţia este fezabilă sau nu.
Analiza proiectului de investiţii în mediu incert

În această secţiune se trece de la situaţia de certitudine, în care se cunoşteau valorile fluxurilor
viitoare de numerar cu o probabilitate de sută la sută, la situaţia întâlnită în realitate, unde viitorul este
incert, iar valorile cheltuielilor şi veniturilor viitoare varianză în funcţie de diverşi factori endogeni sau
exogeni întreprinderii. Se aplică aici tehnica scenariilor, în care starea economiei se modifică şi odată
cu ea se modifică şi mărimile economice, sau arborele de decizie şi opţiunile reale. Se pot calcula
indici de variaţie, valori estimate ale VAN şi câştiguri obţinute pe unitatea de risc asumat.
Finanţarea proiectului de investiţii

Se iau în calcul aici diverse modalităţi de finanţare a proiectului de investiţii şi se încearcă
maximizarea câştigului pentru fiecare variantă în parte. Se porneşte de la varianta autofinanţării
integrale şi apoi se introduce în analiză posibilităţi de imprumut de fonduri financiare (prin credit
bancar, leasing etc.)
Probleme rezolvate:
Cuprins pentru Evaluarea unui proiect de investiţie în domeniul exploatării şi prelucrarea

agregatelor de carieră si balastieră
CUPRINS
1. Prezentarea generală S.C. DARUSO S.A.

2. Analiza diagnostic
1.Diagnostic juridic
2.2.Diagnostic comercial
1.Mediul extern
2.Furnizorii de mijloace materiale
3.Prestatorii de servicii
2.2.4.Clienţii
2.2.5.Furnizorii fortei de muncă
2.2.6.Concurenţii
2.2.7.Pieţele pe care acţionează societatea
2.3.Diagnostic de mediu
2.4.Diagnostic resurse umane
2.4.1.Structura resurselor umane
2.4.2.Eficienţa forţei de muncă
2.5.Diagnostic tehnologic
2.6.Diagnostic financiar
2.6.1.Analiza echilibrului financiar (pe baza bilanţului contabil)
2.6.2.Analiza performanţelor financiare
3.Analiza cash flow-urilor
4.Diagnosticul financiar al rentabilităţii
2.6.5.Diagnosticul financiar al riscului
3. Previziunea CA
4. Analiza SWOT
1.Puncte tari
4.2.Puncte slabe
4.3.Oportunităţi
4.4.Ameninţări
5. Fundamentarea cheltuielilor de investiţii
5.1.Prezentarea proiectului d investiţii
5.2.Oportunităţile achiziţionării terenului
5.3.Personalul necesar desfăşurării activităţii
6. Analiza proiectului de investiţii în mediu cvasi – cert
6.1.Analiza veniturilor şi cheltuielilor generate de investiţie
6.2.Analiza cash flow-urilor
6.3.Criterii de evaluare a proiectului de investiţii
6.3.1.Valoarea Actualizată Netă (VAN)
6.3.2.Rata Internă de Rentabilitate (RIR)
6.3.3.Termenul de Recuperare (TR)
6.3.4.Indicele de Profitabilitate (IP)
7. Analiza proiectului de investiţie în mediu incert
7.1.Analiza de senzitivitate
1. Scenariul Optimist
2. Scenariul Pesimist
7.2.Centralizarea datelor şi analiza coeficienţilor de elasticitate
7.3.Tehnica scenariilor
7.4.Arborele de decizie
Bibliografie
Anexe
Probleme propuse spre rezolvare:
1. Realizaţi cuprinsul unui Studiu de fezabilitate pentru o firmă la alegere, cotată la BVB( în cazul
societăţilor cotate la bursă informaţiile din documentele financiar-contabile sunt obligatorii de
publicat şi mai uşor de analizat).
1.2 Tehnici de analiză a valorii timp a banilor
Unul dintre principiile finanţelor ne învaţă că banii îşi pierd valoarea în timp şi de aceea pentru
a putea compara sume de bani obţinute la diverse perioade de timp trebuie ca sumele să fie aduse în
acelaşi moment.
Factori determinanti ai pierderii din valoare a banilor sunt:
 Scăderea puterii de cumpărare a banilor (inflaţia);
 Pierderea oportunităţii de a fi investiţi
 Fructificarea la o rată de rentabilitate fără risc (Rfr);
Pentru a elimina riscul inflaţiei se aplică Ecuaţia lui Fisher ce face trecerea de la rate nominale
(care nu iau în considerare modificarea valorii în timp a banilor) la rate reale (care iau în considerare
deprecierea datorată în principal ratei de inflaţie). Formula este următoarea:
1  rata reala = 1+rata nominala

1+rata inflatiei
Datorită acestei devalorizări în timp a monedei sumele de bani, pentru a fi ilustrate la valoarea
lor reală trebuie capitalizate sau actualizate. Noţiunea de capitalizare se explică foarte bine printr-un
exemplu cu un depozit deţinut la o bancă. În această situaţie banca oferă o rată de dobândă pasivă care
să acopere devalorizarea provocată de inflaţie. Deci dacă la momentul t0 depunem x lei la banca, la
momentul t1 vom deţine x plus rata de dobândă aplicată la suma de x lei.
Exemplul de mai sus un este nimic altceva decât capitalizarea sumei de x lei pe peritada t1-t0.
Extrapolând la perioade mai mari de timp se obţin următoarele formule:
 Dobânda compusă
Vn = V0 * (1+k)n
 Dobânda simplă
Vn = V0 * (1+k*n)
Formulele iau în considerare o durată de capitalizare de n perioade de timp.
Valoarea unei sume de bani se modifică în viitor, în funcţie de mărimea ratei de capitalizare,
asemeni graficului de mai jos.
20
15
10
k =15%k =10%
5
0 k =5%
0 5 10 15 20 25
Pentru a opera invers cu o sumă de bani, cu alte cuvinte, pentru a o aduce din viitor în prezent,
se efectuează operaţiunea de actualizare. O sumă actualizată pe n perioade de timp, la o rată k, se
determină după formula:
V0 = Vn/(1+k)n.
Grafic, actualizarea unei sume se prezintă astfel:
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Valoarea viitoare a unei serii de anuităţi

Dacă se adună mai multe sume de bani, care reprezintă spre exemplu, depuneri constante,
realizate la frecvenţe de timp constante, ce se capitalizează la aceeaşi rată de dobândă, suma rezultată
la un moment viitor va fi egală cu:
Sf = CF*(1+k)n + CF*(1+k)n-1 + …+ CF(1+k) + CF
Sf = CF* [ (1+k)n + (1+k)n-1 +…+ (1+k) +1]
Sf = CF * [(1+k)n -1]/ [(1+k) – 1]
Unde CF – suma de bani constantă depusă în cont
K – rata de dobândă oferită de bancă
n – numărul de perioade de timp pe care se realizează capitalizarea.
Valoarea prezentă a unei serii de anuităţi
Asemeni capitalizării, şi în cazul actualizării se consideră sume constante, apărute cu aceeaşi
frecvenţă, actualizate la aceeaşi rată k.
S0 = CF/ (1+k) + CF/ (1+k)2 + …+ CF/ (1+k)n-1 + CF/ (1+k)n
S0 = CF* [ 1/(1+k) +…+ 1/(1+k)n]
S0 = CF * [ -1/(1+k)n +1]/ k
Perpetuităţi
Perpetuităţile sunt sume constante depuse/ obţinute în viitor ce apar pe o perioadă infinită de
timp. Astfel, pentru notaţiile de mai sus se poate scrie astfel:
n – tinde la infinit:
Valoarea prezentă calculată mai sus îşi simplifică formula la:
S0 = CF/ k, deoarece 1/ (1+k)n tinde la 0.
Dacă fluxurile de numerar obţinute în viitor cresc cu o rată constantă g, în condiţiile în care rata
g este mai mică decât rata de actualizare k, atunci suma S0 se va calcula după formula:
S0 = CF / (k-g)
Probleme rezolvate:
1. Care este suma ce se acumulează într-un cont dacă se fac depozite anuale de câte 1000$ timp de 5
ani. Dobânda este capitalizată anual.
 (1  0,1 ) 5  1 
V0  1000    6105 $
 0,1 
 
2.Presupunem că sunteţi posesorul unui teren din a cărui închiriere obţineţi o chirie anuală de 6000
USD pe o perioadă nedeterminată de timp. Rata de rentabilitate specifică pieşei închirierilor de terenuri
este de 15%. În aceste condiţii terenul dumneavoastră valorează:
Vc = 6000 USD/ 0,15 = 40000 USD
3.Dacă doriţi ca peste 5 ani să deţineţi într-un depozit suma de 100.000 eur, remunerată la o rată de
dobândă de 12% pe an, ce sumă va trebui să depuneţi la începutul fiecărei luni?Dar dacă depuneţi o
sumă constantă la sfârşitul fiecărui an?
Soluţie:
5 ani = 60 luni
Fie x suma constantă depusă la începutul fiecărei luni.
Rata dobânzii anuale= 12%, atunci rata dobânzii lunare= 12%/ 12

Rata dobânzii lunare = 1%.
Atunci relaţia matematică ce ilustrează capitălizările sumelor depuse de-a lungul celor 5 ani, la
începutul fiecărei luni este:
x* ( 1+ 12%/ 12)60 + x* (1 + 12%/ 12)59 + ......+ x* (1+ 12%/12) = 100.000
x * (1 + 12%/ 12) * [(1 + 1%)60 – 1]/ [(1 + 1%)1 – 1] = 100.000
x * 1,01 * ( 1,0160-1)/ 0,01 = 100.000
x = 1212,32 eur
Pentru cazul în care se depun sume constante la sfârşitul fiecărui an, relaţia matematică se scrie
astfel:
x * (1 + 12%)4 + x * (1 + 12%)3 + … + x * (1 + 12%)0 = 100.000
Suma depusă la sfârşitul ultimului an nu se mai

capitalizează.
x * [( 1 + 12%)5 – 1]/ [ (1 + 12%) – 1] = 100.000
x = 15.740, 97 eur.

1.O investiţie în valoare de 100 000 USD este realizată într-un sector de activitate ce presupune un
cost de oportunitate al capitalurilor de 10%. Care este nivelul cash flow-ului ce ar trebui generat în
mod perpetu de către investiţia respectivă pentru a reprezenta o afacere viabilă din perspectiva
potenţialilor investitori?
a) 1000 000 USD; b) 1000 USD; c) 90909 USD; d) 10000 USD; e) 100 000 USD.
2.Strategia de dezvoltare a întreprinderii “VEGA” constă in realizarea unei investiţii pe o piaţă care să-
i asigure o creştere constantă a cash flow-urilor generate de exploatarea sa. Care este nivelul ratei de
creştere ce ar trebui obţinut de către aceasta astfel încât să acopere cheltuielile inţiale cu investiţia în
valoare de 10000 USD? Marimea primului cash flow generat din exploatarea proiectului va fi de 500
USD, în condiţiile unei rate de rentabilitate specifice sectorului de 12%.
a) 6,67%; b) 5%; c) 12%; d) 16,19%; e) 7%.
3.Un investitor alimentează lunar cu 100 USD un cont de economii cu fructificare lunară a acestora la
o dobândă anuală echivalentă de 5%. In ce interval de timp va reuşi acesta să acumuleze 3000 USD? a)
30 luni; b) 18,78 luni; c) 69,71 luni; d) 28,4 luni; e) 852 luni.
Bibliografia unităţii de învăţare 1:

Dragotă, Victor; Ciobanu, Anamaria; Obreja, Laura; Dragotă, Mihaela, Management financiar, Ed.
Economică, Bucureşti, 2003, capitolele 1-4 (vol. I), 15-17 (vol. II).
Dragotă, Victor; Dragotă, Mihaela; Obreja, Laura; Ţâţu, Lucian; Ciobanu, Anamaria; Racşa, Anda,
Abordări -practice în finanţele firmei, Ed. IRECSON, Bucureşti, 2005, cap. 1, 10, 12.
Halpern, Paul; Weston, Fred; Brigham, Eugene, Finanţe manageriale, Ed. Economică, Bucureşti,
1998, capitolele 12-25.
Ross, Stephen; Westerfield, Raymond; Jaffe, Jeffrey, Corporate Finance, Irwin / McGraw –Hill,
1999.
Stancu, Ion, Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 2007, capitolele 12-14.

Tehnici de prognoză a indicatorilor financiari
Elemente financiare ale unei investiţii
Obiective:
 Tehnicile posbil de utilizat pentru previzionarea fluxurilor de numerar generate de un proiect

de investiţie;
 Previziunea situaţiilor financiare;
 Estimarea costului inţial al investiţiei;
 Cash flow-ul de gestiune şi cash flow-ul disponibil;
 Durata de viaţă a proiectului de investiţie vs. Durata de previziune a cash flow-urilor;
 Valoarea terminal (reziduală) a unui proiect de investiţie;
 Rata de actualizare;
2.1. Tehnici de prognoză a indicatorilor financiari

Previziunea vânzărilor unei întreprinderi ar trebui realizată fără luarea în considerare a acţiunilor
întreprinse de managementul companiei în vederea menţinerii sau majorării cifrei de afaceri. În acest
fel este identificată tendinţa de fond a pieţei, a sectorului din care face parte întreprinderea. Ca urmare,
evaluatorul ar trebui să colecteze pe lângă datele istorice privind evoluţia vânzărilor întreprinderii şi
informaţiile privind acţiunile iniţiate de către managementul acesteia cu efect asupra cifrei de afaceri
obţinute (oferirea de discounturi, realizarea de campanii de promovare etc.). Realizarea unei analize de
sensibilitate poate evidenţia impactul acestor acţiuni asupra nivelului vânzărilor. Pentru identificarea
tiparului evoluţiei de fond a vânzărilor) va fi necesară analiza impactului a diverşi factori economici
cum ar fi: durata de viaţă a produselor, mutaţiile intervenite în comportamentul cumpărătorilor, noile
reglementări fiscale sau sanitare, etc. În estimarea fluxurilor de numerar generate de întreprindere,
rezultatele previziunii vor fi luate în considerare împreună cu impactul acţiunilor voluntare ce vor fi
întreprinse de managementul companiei în vederea atingerii obiectivelor propuse.
2.1.1 Prezentarea succintă a caracteristicilor metodelor cantitative de previziune
Etapele realizării unei previziuni constau în:

 Identificarea utilizării previziunii.
În general obiectivul realizării previziunii este acela de a estima veniturile viitoare ce vor fi
generate de un activ sau o întreprindere în vederea evaluării acestora prin intermediul abordării bazate
pe venituri.
 Selectarea indicatorilor ce vor fi previzionaţi.

Indicatorii clasici a căror previziune se doreşte a fi realizată sunt veniturile din vânzări ale
diverselor companii în vederea evaluării acestora prin actualizarea fluxurilor de numerar. Evaluarea
proprietăţilor imobiliare din perspectiva veniturilor pe care acestea le generează implică necesitatea
previziunii evoluţiei chiriilor/mp şi preţurilor/mp pentru astfel de proprietăţi.
 Determinarea orizontului de timp de-a lungul căruia se face previziunea.
Acesta este stabilit în funcţie de caracteristicile pieţei activelor sau companiilor ce urmează să fie
evaluate. Pe o piaţă instabilă, previziunea este dificil de realizat pe termen lung. În acest caz, proiecţiile
recente privind evoluţia indicatorilor economici studiaţi sunt cele care au impact asupra valorii
estimate ale activelor. În condiţiile în care piaţa este stabilă, previziunea poate fi realizată pe o perioadă
mai lungă. În general, în aceste cazuri, este utilă estimarea ratei de creştere pe termen lung a
indicatorului economic analizat (vânzări, chirie/mp, preţ/mp etc.), în vederea aplicării metodei de
evaluare a activelor prin capitalizarea veniturilor.
 Selectarea modelului de previziune.

Această problemă apare în condiţiile în care se optează pentru metodele cantitative de previziune.
Se poate opta pentru modele de analiză a seriilor de date disponibile la intervale egale de timp, în
condiţiile în care indicatorul economic ce urmează să fie previzionat a avut o evoluţie anterioară
stabilă, existând în prezent premisele să fie menţinută aceiaşi tendinţă. Ca urmare, pe baza analizei
valorilor istorice ale indicatorului economic respectiv se încearcă aproximarea tiparului de evoluţie a
acestuia în viitor.
Modelele cauzale se pot dovedi utile în condiţiile în care apar modificări pe piaţa activelor
evaluate, iar mărimea indicatorilor economici analizaţi este determinată de impactul unor factori
economici a căror influenţă a fost constatată şi în perioada anterioară (pe aceiaşi piaţă sau pe pieţe
similare).
 Obţinerea datelor istorice necesare.
În primul rând, evaluatorul va trebui să facă selecţia variabilelor economice (prin intermediul
cărora se încearcă explicarea evoluţiei indicatorului economic previzionat) pentru care va fi necesară
colectarea datelor istorice.
Colectarea de informaţii istorice privind valorile indicatorilor economici utilizaţi în previziune
poate fi o adevărată problemă în condiţiile în care foarte puţine baze de date sunt disponibile pentru a fi
consultate. În general, statisticile privind evoluţia istorică a diverşilor factori macroeconomici pot fi
obţinute de pe pagina de internet a Institutului Naţional de Statistică (www.insse.ro), a Băncii
Naţionale a României (www.bnr.ro), a Comisiei Naţională de prognoză (www.cnp.ro), a Comisiei
Europene – Eurostat (http://epp.eurostat.ec.europa.eu), a Organizaţiei pentru Cooperare şi Dezvoltare
Economică (www.oecd.org) şi de pe alte pagini de internet ale firmelor de consultanţă. Informaţiile
privind rezultatele financiare ale firmelor cotate pe piaţa de capital pot fi obţinute de pe pagina de
internet a Bursei de Valori Bucureşti (www.bvb.ro), sau ale diverselor SSIF-uri ce activează pe bursă
(www.kmarket.ro, www.ktd.ro, www.primet.ro, www.vanguard.ro etc.).
 Realizarea previziunii
Modul de realizare a previziunii prin analiza seriilor de timp sau prin construirea de modele cauzale
va fi prezentat în capitolele următoare. Apelarea la un soft profesionist în acest domeniu poate uşura
mult munca evaluatorului. Este însă necesară cunoaşterea caracteristicilor modelelor construite, a
testelor prin care acestea sunt validate în vederea interpretării rezultatelor furnizate de soft-urile
respective.
 Validarea rezultatelor obţinute

Modelul de previziune este testat pe datele istorice disponibile. Astfel, se analizează cât de bine
aproximează modelul evoluţia trecută a indicatorului economic analizat. Este normală existenţa unor
erori de previziune, însă evaluatorul va trebui să stabilească un prag maxim de eroare, care, odată
depăşit, reprezintă un semnal privind incapacitatea modelului de a mai reflecta adecvat evoluţia
indicatorului economic previzionat.
 Caracteristicile metodelor cantitative de previziune

Metodele cantitative sunt bazate pe ipoteza conform căreia factorii determinanţi ce au generat
cererea în trecut pentru bunul analizat o vor determina şi pe cea din viitor…şi ca urmare istoria se va
repeta. În general, se presupune că analiza cererii istorice reprezintă o referinţă corectă în ceea ce
priveşte evoluţia cererii viitoare. Atunci când au loc modificări de conjunctură economică, modelele
cauzale de previziune pot evidenţia impactul diverşilor factori economici asupra variabilei analizate. În
funcţie de evoluţia probabilă a factorilor economici respectivi sunt realizate estimări privind valorile
viitoare ale variabilei economice previzionate. Etapele parcurse în realizarea unei previziuni prin
intermediul metodelor cantitative sunt următoarele:
 Selectarea de diverse modele de previziune
 ‘Previziunea’ trecutului
 Evaluarea previziunii
 Selectarea celei mai bune metode
 Previziunea viitorului
 Monitorizarea acurateţei previziunii
Ca regulă, metodele cantitative de previziune sunt folosite atunci când piaţa, domeniul de activitate
studiat are o evoluţia stabilă şi sunt disponibile date istorice privind indicatorii economici analizaţi (
cazul previziunii vânzărilor pentru produse deja existente pe piaţă, cazul punerii în aplicare a
tehnologiilor deja folosite de către alţi competitori etc.). Rezultatul aplicării acestor metode este
construirea unui model de previziune prin intermediul căruia se încearcă aproximarea evoluţiei istorice
a indicatorului economic studiat şi estimarea valorilor sale viitoare. Calitatea previziunii realizate prin
intermediul unor astfel de metode depinde foarte mult de calitatea datelor culese şi prelucrate în acest
scop („garbage in, garbage out”).
2.1.2. Prezentarea succintă a metodelor calitative de previziune

Metodele calitative de previziune au la bază raţionamentul făcut de către evaluator privind evoluţia
posibilă a indicatorilor economici analizaţi, date fiind schimbările recente de conjunctură economică.
În cazul acestor metode de previziune, nu sunt necesare informaţii istorice privind evoluţia cererii
pentru bunul sau serviciul studiat, ori a altor indicatori economici. În general, metodele calitative
presupun realizarea de studii prin intermediul unor chestionare ce încearcă să surprindă direcţia de
evoluţie a evenimentelor, aşa cum este văzută de către cei implicaţi în domeniul analizat.
Ca regulă, aceste metode de previziune sunt folosite atunci când evoluţia viitoare a indicatorilor
economici este neclară, respectiv atunci când sunt disponibile puţine informaţii de piaţă (cazul
produselor noi introduse pe piaţă ori a noilor tehnologii puse în aplicare). Punerea în practică a unor
astfel de previziuni calitative implică multă intuiţie, experienţă din partea celui care le realizează.
Printre cele mai cunoscute metode calitative de previziune se numără:
 Metoda supoziţiilor educate
Pornind de la informaţiile recente privind modificările intervenite în mărimea indicatorului
economic de previzionat şi având ca reper schimbările intervenite pe alte pieţe similare, evaluatorul
poate aproxima o rată de creştere sau scădere viitoare a valorii acestuia, precum şi perioada în care vor
avea loc aceste ajustări.
 Consensul unui grup de top manageri
Atunci când experienţa evoluatorului este redusă în domeniul în care urmează să facă evaluarea, se
dovedeşte utilă organizarea unei întâlniri cu top-managerii din acel domeniu de activitate. Această
metodă combină experienţa managerială cu tehnicile statistice de analiză a datelor. Dezavantajul
major este acela al polarizării opiniilor.
 Metoda Delphi
Această metodă presupune realizarea previziunii pe baza raţionamentelor formulate de către un
grup de experţi. Aceşti, însă, nu se întâlnesc şi nici nu ştiu care sunt cei implicaţi în acest studiu. Sunt
eliminate astfel, efectele interacţiunii dintre membrii grupului intervievat. Coordonatorul acestei
cercetări are responsabilitatea de a realiza chestionarele prin intermediul cărora vor fi colectate
informaţiile, de a reconcilia răspunsurilor primite şi de a organiza runde suplimentare de întrebări până
când consensul este atins. Răspunsurile primite de la experţi pot fi ponderate în funcţie de experienţa
fiecăruia în domeniul respectiv.
 Studiu la nivelul departamentului de vânzări
Fiecare agent de vânzări face o previziune a vânzărilor sale probabile pentru perioada următoare.
Agenţii de vânzare cunosc mai bine cererea pieţei însă tind sa fie prea optimişti.
 Studiu la nivelul clienţilor
Presupune intervievarea clienţiilor privind opţiunile acestora de cumpărare. Nu trebuie uitat însă, că
ceea ce spun clienţii şi ceea ce întreprind în realitate este de multe ori diferit.
 Studiu de piaţă
Presupune o cercetare mai amplă realizată de către o firmă specializată, atât la nivelul clienţilor cât
şi privind poziţionarea firmei pe piaţa respectivă. Sunt astfel analizate dimensiunile, localizarea şi
structura pieţei, cererea şi oferta de produse, mediul economic al afacerii etc.
 Construirea de scenarii
Prin intermediul acestei metode:
 sunt identificaţi factorii determinaţi ai variabilei analizate (în general prin intermediul unei analize
de sensibilitate);
 sunt luate în considerare diferite scenarii de evoluţie a acestor factori;
 sunt analizate implicaţiile şi probabilităţile de realizare a fiecărui scenariu;
 sunt identificare deciziile/acţiunile aferente fiecăruia dintre scenariile respective;
Mărimea previzională a variabilei analizate se estimează ca o medie a valorilor rezultate în fiecare
scenariu ponderate cu probabilitatea ca aceste scenarii să aibe loc.
2.1.3. Previziunea situaţiilor financiare

Metodele calitative de previziune au la bază raţionamentul făcut de către evaluator privind evoluţia
posibilă a indicatorilor economici analizaţi, date fiind schimbările recente de conjunctură economică.
În cazul acestor metode de previziune, nu sunt necesare informaţii istorice privind evoluţia cererii
pentru bunul sau serviciul studiat, ori a altor indicatori economici. În general, metodele calitative
presupun realizarea de studii prin intermediul unor chestionare ce încearcă să surprindă direcţia de
evoluţie a evenimentelor, aşa cum este văzută de către cei implicaţi în domeniul analizat.
Ca regulă, aceste metode de previziune sunt folosite atunci când evoluţia viitoare a indicatorilor
economici este neclară, respectiv atunci când sunt disponibile puţine informaţii de piaţă (cazul
produselor noi introduse pe piaţă ori a noilor tehnologii puse în aplicare). Punerea în practică a unor
astfel de previziuni calitative implică multă intuiţie, experienţă din partea celui care le realizează.
Printre cele mai cunoscute metode calitative de previziune se numără:
 Metoda supoziţiilor educate

Pornind de la informaţiile recente privind modificările intervenite în mărimea indicatorului
economic de previzionat şi având ca reper schimbările intervenite pe alte pieţe similare, evaluatorul
poate aproxima o rată de creştere sau scădere viitoare a valorii acestuia, precum şi perioada în care vor
avea loc aceste ajustări.
 Consensul unui grup de top manageri

Atunci când experienţa evoluatorului este redusă în domeniul în care urmează să facă evaluarea, se
dovedeşte utilă organizarea unei întâlniri cu top-managerii din acel domeniu de activitate. Această
metodă combină experienţa managerială cu tehnicile statistice de analiză a datelor. Dezavantajul
major este acela al polarizării opiniilor.
 Metoda Delphi
Această metodă presupune realizarea previziunii pe baza raţionamentelor formulate de către un
grup de experţi. Aceşti, însă, nu se întâlnesc şi nici nu ştiu care sunt cei implicaţi în acest studiu. Sunt
eliminate astfel, efectele interacţiunii dintre membrii grupului intervievat. Coordonatorul acestei
cercetări are responsabilitatea de a realiza chestionarele prin intermediul cărora vor fi colectate
informaţiile, de a reconcilia răspunsurilor primite şi de a organiza runde suplimentare de întrebări până
când consensul este atins. Răspunsurile primite de la experţi pot fi ponderate în funcţie de experienţa
fiecăruia în domeniul respectiv.
 Studiu la nivelul departamentului de vânzări

Fiecare agent de vânzări face o previziune a vânzărilor sale probabile pentru perioada următoare.
Agenţii de vânzare cunosc mai bine cererea pieţei însă tind sa fie prea optimişti.
 Studiu la nivelul clienţilor
Presupune intervievarea clienţiilor privind opţiunile acestora de cumpărare. Nu trebuie uitat însă, că
ceea ce spun clienţii şi ceea ce întreprind în realitate este de multe ori diferit.
 Studiu de piaţă
Presupune o cercetare mai amplă realizată de către o firmă specializată, atât la nivelul clienţilor cât
şi privind poziţionarea firmei pe piaţa respectivă. Sunt astfel analizate dimensiunile, localizarea şi
structura pieţei, cererea şi oferta de produse, mediul economic al afacerii etc.
 Construirea de scenarii
Prin intermediul acestei metode:
 sunt identificaţi factorii determinaţi ai variabilei analizate (în general prin intermediul unei analize
de sensibilitate);
 sunt luate în considerare diferite scenarii de evoluţie a acestor factori;
 sunt analizate implicaţiile şi probabilităţile de realizare a fiecărui scenariu;
 sunt identificare deciziile/acţiunile aferente fiecăruia dintre scenariile respective;
Mărimea previzională a variabilei analizate se estimează ca o medie a valorilor rezultate în fiecare
scenariu ponderate cu probabilitatea ca aceste scenarii să aibe loc.
Etape previziunii cifrei de afaceri:

 Determinarea ratei de creştere a cifrei de afaceri de-a lungul perioadei anterioare analizate;
 Identificarea nivelului de dezvoltare economică realizabil în perioada de previziune în domeniul
de activitate al firmei (dezvoltarea pieţei, intrarea de noi investitori pe piaţă, creştere populaţiei
etc.)
 Estimarea cotei de piaţă probabil de atins de către firmă având în vedere capacităţile sale viitoare
de producţie şi distribuţie, precum şi ale competitorilor, lansările de noi produse, strategiile de preţ;
 Analiza impactului modificărilor ratei de schimb, a politicii monetare, respectiv a altor politici
guvernamentale asupra veniturilor şi costurilor previzionate;
 Luarea în considerare a impactului politicilor firmei privind campaniile de promovare a
produselor
şi imaginii firmei, oferirea de discounturi, rabaturi, termenii contractelor comerciale;
Cea mai eficientă şi simplă modalitate de previzionare a elementelor din bilanţ şi din contul de profit şi
pierdere o reprezintă corelarea acestora cu cifra de afaceri (CA) viitoare, deoarece unele dintre aceste
elemente sunt dependente (variază proporţional) faţă de volumul vânzărilor, iar altele sunt
independente, respectiv au valori determinate de alţi factori.
În acest sens este necesară:
 Identificarea corelaţiilor existente între diversele elemente de cheltuieli şi nivelul cifrei de afaceri
(analiza istorică);
 Stabilirea eventualelor corecţii prin luarea în considerare a impactului acţiunilor prevăzute în
planul operaţional;
 Estimarea nivelului “rezonabil” pentru elementele de cheltuieli ce nu sunt determinate în mod
direct de evoluţia cifra de afaceri (se are în vedere politica de investiţii, de finanţare, de salarizare
ale companiei)
Se identifică astfel, elementele de venituri şi cheltuieli care variază direct proporţional cu cifra de
afaceri (venituri din vânzări, cheltuieli cu materiile prime şi materiale consumabile, cheltuielile cu
serviciile, o parte din cheltuielile salariale, o parte din cheltuielile cu energia, apa, etc.). Previziunea
acestor tipuri de cheltuieli va fi realizată prin aplicarea la valoarea previzionată a cifrei de afaceri a
procentului reprezentând proporţia acestor cheltuieli. Previziunea cheltuielilor a căror nivel nu este
corelat cu cel al cifrei de afaceri se va face prin luarea în considerare a altor factori sau politici care le
pot influenţa mărimea. De exemplu, cheltuielile cu amortizarea sunt condiţionate de mărimea activelor
imobilizate amortizabile deţinute de întreprindere şi de politica de amortizare adoptată. Cheltuielile cu
dobânzile au ca principal determinant mărimea creditelor contractate (sau ce vor fi contractate) de către
întreprindere şi nivelul ratei de dobândă previzionate.
Metoda “procent din cifra de afaceri”

 pentru elementele dependente de cifra de afaceri, se determină coeficientul de proporţionalitate
înregistrat până în momentul realizării previziunii;
 în funcţie de evoluţia acestui coeficient de proporţionalitate şi, eventual, de optimizările pe care
le are în vedere firma, se previzionează valoarea coeficientului de proporţionalitate pentru anul
pentru
care se doreşte previziunea;
 prin aplicarea coeficientului previzionat asupra cifrei de afaceri planificată, se obţine valoarea
previzionată a respectivului element;
 elementele independente de cifra de afaceri se vor previziona folosind alte informaţii (de exemplu
evoluţia anterioară a acestora, în funcţie de care se extrapolează tendinţa; de ex: ch cu amortizarea
exprimate ca procent din imobilizările corporale).
Metoda „durata de rotaţie” sau „vitezei de rotaţie”

 pentru elementele dependente de cifra de afaceri, se determină durata de rotaţie sau viteza de
rotaţie din perioada precedentă momentului realizării previziunii; este echivalentă cu metoda
„procent din cifra de afaceri” (presupune tot proporţionalitatea dintre respectivul element şi cifra de
afaceri)
 în funcţie de evoluţia duratei sau vitezei de rotaţie şi, eventual, de optimizările pe care le are în
vedere firma se previzionează durata sau viteza de rotaţie pentru anul pentru care se doreşte
previziunea;
 prin aplicarea duratei sau vitezei de rotaţie previzionată asupra cifrei de afaceri planificată, se
obţine valoarea previzionată a respectivului element;
 elementele independente de cifra de afaceri se vor previziona folosind alte informaţii (de ex:
planul
operaţional).
Relaţia existentă între principalele elemente bilanţiere şi nivelul cifrei de afaceri:

 imobilizările necorporale – dinamica acestora în raport cu cifra de afaceri nu poate fi
determinată
la nivel global, fiind necesară analiza pentru fiecare componentă (cheltuielile de constituire;
cheltuielile de dezvoltare, concesiunile, brevetele, licenţele, mărcile)
 imobilizările corporale – este necesară analiza elementelor componente (imobilizările corporale
care participă sau nu în mod direct la desfăşurarea activităţii de exploatare, terenurile deţinute de
firmă)
 imobilizările financiare - au o evoluţie independentă de cifra de afaceri, valoarea acestora find
determinată de politica firmei privind investiţiile în alte companii în scopul deţinerii unei poziţii de
control;
 stocurile (de mărfuri, materii prime şi materiale consumabile, de producţie în curs de
execuţie, de produse finite) sunt dependente de nivelul activitătii firmei, astfel că, la o creştere a
cifrei de afaceri, se va înregistra o creştere a valorii stocurilor
 creanţele – pentru ca o creştere a producţiei să genereze o creştere a vânzărilor este necesară
aplicarea unei politici atractive de creditare a clienţilor, ceea ce va conduce la creşterea elementului
bilanţier “creanţe” prin impactul ambilor factori de influenţă: cifra de afaceri şi durata de rotaţie a
creanţelor prin CA;
 activele de trezorerie, incluzând disponibilităţile în casă şi în contul curent, precum şi valorile
de încasat, nu variază neapărat odată cu cifra de afaceri, având valori determinate de volumul şi
ritmul de încasări şi plăţi ale firmei, precum şi de strategia financiară a firmei în ceea ce priveşte
atitudinea faţă de riscul de apariţie a unei crize de lichiditate.
Dacă presupunem că firma funcţionează la capacitate maximă şi că valorile actuale ale activelor
sunt optime pentru nivelul actual al cifrei de afaceri, atunci valoarea activelor (direct productive)
deţinute de firmă ar trebui să crească odată cu creşterea cifrei de afaceri. Aceste investiţii suplimentare
în active, determinate de creşterea volumului de vânzări, trebuie finanţate prin creşterea pasivului; în
cadrul pasivului, nu toate elementele au o evoluţie corelată în mod direct cu cifra de afaceri:
 capitalul propriu –înregistrează o creştere fie prin emisiune de acţiuni sau aport suplimentar al
asociaţilor, fie prin profit reinvestit, astfel că valoarea acestuia nu este determinată în mod direct de
creşterea cifrei de afaceri decât prin partea din profitul previzionat nedistribuită sub formă de
dividende;
 datorii financiare – valoarea acestora este determinată de contractarea de credite necesare
finanţării creşterii investiţiei firmei în active imobilizate şi în active circulante;
 furnizorii – prin creşterea volumului de aprovizionări cu mărfuri, materii prime, materiale
etc. în condiţiile menţinerii nivelului actual al termenelor de plată se realizează o creştere
automată a resurselor atrase de la furnizori;
În concluzie, creşterea cifrei de afaceri implică:

 majorarea activelor deţinute de către întreprindere;
 majorarea resurselor ce pot fi atrase “spontan” odată cu dezvoltarea
activităţii întreprinderii (credit furnizor, datoriile către stat şi salariaţi, profitul marginal reinvestit);
 necesar suplimentar de finanţare ( credite pe termen scurt sau lung, emisiune de noi acţiuni);
Atragerea de noi surse de finanţare necesare pentru susţinerea dezvoltării activităţii întreprinderii
presupune luarea în considerare a mai multor factori:
 Nivelul structurii optime a capitalurilor investite;
 Nivelul lichidităţii generale ce trebuie respectat;
 Evoluţiile înregistrate pe piaţa monetară şi cea de capital;
 Restricţiile impuse de acordurile existente de creditare, cum ar fi gradul maxim de îndatorare.
2.2 Elementele financiare ale unei investiţii
2.2.1 Costul inţial al investiţiei

Estimarea costului iniţial al investiţiei este primul element al unui proiect de investiţii bine
fundamentat. Acest cost iniţial depinde de foarte mulţi factori, dintre care cei mai importanţi ar fi:
 costul studiilor de piaţă;
 costul echipamentului (+cheltuieli de transport, instalare, instruire a personalului);
 valoarea activelor curente necesare pentru demararea afacerii (in cazul in care nu sunt luate in
considerare in estimarea primului flux de numerar);
Estimarea corectă a acestui cost conduce la analize juste asupra rentabilităţii proiectului de
investiţii.
2.2.2 Cash flow-ul de gestiune vs. cash flow-ul disponibil
Estimarea fluxurilor de numerar generate de proiectul de investiţii înseamnă estimarea
câştigurilor viitoare posibile de obţinut dacă proiectul de investiţii se implementează şi se exploatează.
Există mai multe optici din care poate fi privit cash-flow-ul generat de proiectul de investiţii.
Tipuri de cash flow-uri:
 Cash flow-ul de gestiune;
 Cash flow-ul disponibil:
 Cash flow-ul disponibil pentru actionari;
 Cash flow-ul disponibil pentru creditori;
Cash flow-ul de gestiune (CFgest)
CFgest = PN + Amo (+ Dob)
unde:
PN = profitul net;
Amo = amortizarea anuala calculata;
Dob = dobanzile anuale de plata pentru creditele contractate
Cash flow-ul disponibil (CFD)
CFD = CFgest – cresterea economica
CFD = PN + Amo (+Dob) - ACRnete – Inv
unde:
ACRnete = variatia activelor circulante nete
ACRnete = ACR – DCR
ACR = Stocuri + Creante + Disponibilitati
DCR = Datorii de exploatare + Datorii bancare pe termen scurt
Inv = investitii in mijloace fixe (Inv = IMO = IMO1 – IMO0 +Amo)
IMO = valoarea contabila a activelor imobilizate
Cash flow-ul disponibil pentru actionari (CFDact)

CFDact = Div - CS
CFD = PN + Amo - ACRnete – Inv + DATfin
unde:
Div = dividendele acordate;
CS = variatia capitalului social;
Cash flow-ul disponibil pentru creditori (CFDcr)

CFDcr = Dob - DATfin
unde:
Dob = dobanzile anuale de platit;
DATfin = variatia datoriile financiare pe termen lung;
2.2.3 Durata de viaţă a proiectului de investiţie vs. Durata de previziune a cash flow-
urilor
Durata de viata a investitiei poate fi analizata din patru puncte de vedere:
a)durata contabila: este durata stabilita prin catalogul normelor de amortizare în vigoare;
b) durata tehnica: este durata asigurata de caracteristicile functionale ale echipamentului respectiv;
c) durata comerciala: este identica cu durata de viata a produselor obtinute din investitia în cauza;
d)durata juridica: corespunzatoare duratei protectiei juridice asupra unor drepturi legate de investitie
(de concesiune, brevete, licente, marci de fabrica etc.)
2.2.4 Valoarea terminală (reziduală) a unui proiect de investiţie

Este valoarea care poate fi obtinuta din vânzarea activelor fixe ale investitiei dupa încheierea
duratei de viata a investitiei. Valoarea reziduala este pozitiva doar daca durata de viata a investitiei este
mai mica decât durata tehnica a ei. Impactul valorii reziduale asupra lui VAN depinde de prevederile
legislatiei fiscale din fiecare tara.
 VRn = Pret de revanzare echipament
–   (Pret de revanzare – Valoarea contabila a echipamentului);
+ ACRneten
 In conditiile in care se ia in considerarea exploatarea ulterioara a proiectului de investitie:

CFDn CFDn  (1g)
VTn  VTn
k k g
2.2.5 Rata de actualizare
Rata de actualizare reprezintă rata de rentabilitate folosită pentru a converti o sumă de bani, care
trebuie plătită în prezent sau primită în viitor, în valoarea ei actualizată (sau prezentă). Teoretic, ar
trebui să reflecte costul de oportunitate al capitalului, de ex. rata rentabilităţii ce poate fi obţinută de un
capital dacă acesta este destinat altor utilizări cu acelaşi risc
Rata de actualizare este reprezentată de rentabilitatea cerută de către ansamblul investitorilor ce-şi
plasează capitalurile în activul evaluat. Beneficiile viitoare anticipate înglobează în mărimea lor
rentabilitatea oferită de investiţia analizată, iar prin actualizarea lor cu rata de rentabilitate cerută de
către investitori se estimează valoarea activului din perspectiva veniturilor generate. În evaluarea
proiectelor de investiţii va trebui întotdeauna să existe o coerenţă între tipul de beneficiu (cash flow)
previzionat şi rata de actualizare folosită. Astfel:
- dacă se are în vedere actualizarea cash flow-urilor nete disponibile pentru acţionari (sau a
profiturilor nete, dividendelor) se foloseşte o rată de actualizare reprezentată de costul capitalurilor
proprii (rentabilitatea cerută de către ansamblul investitorilor în acţiunile întreprinderii evaluate);
- dacă se are în vedere actualizarea cash flow-urilor nete disponibile pentru investitorii în
întreprindere se foloseşte o rată de actualizare reprezentată de costul mediu ponderat al capitalului
(rentabilitatea cerută de către ansamblul investitorilor în activele întreprinderii evaluate)
- dacă previziunea beneficiilor anticipate a fost realizată într-o anumită monedă (leu, euro, dolari
etc.) rata de actualizare trebuie să reprezinte rentabilitatea cerută pentru investiţiile în moneda
respectivă;
- dacă previziunea beneficiilor anticipate a fost făcută în preţuri curente (s-a luat în considerare
inflaţia previzionată pentru perioada următoare) rata de actualizare trebuie să fie estimată în
termeni nominali;
- dacă previziunea beneficiilor anticipate a fost făcută în preţuri constante (nu s-a luat în considerare
inflaţia previzionată pentru perioada următoare) rata de actualizare trebuie să fie estimată în
termeni reali;
Probleme rezolvate:
1. Valoarea reziduală. O investiţie în valoare de 12000, cu o durată de exploatare de 2 ani, necesită
realizarea de investiţii suplimentare în active circulante nete de : 460 şi respectiv 530. Amortizarea
aferentă investiţiei este de 5000 în fiecare an ; preţul de vânzare a investiţiei este de 3400. Cota de
impozit pe profit este de 25%.
Determinaţi valoarea reziduală aferentă investiţiei !
Rezolvare
Valoarea reziduală este compusă din:
 f l u x u l net generat de vânzarea investiţiei = veniturile din vânzare corectate cu impozitul
suplimentar (economia fiscală) aferent operaţiunii de vânzare
= preţ de vânzare – impozit* (preţ de vânzare-valoarea net contabilă)
= preţ de vânzare – impozit* [preţ de vânzare-(investiţie-amortizare cumulată)]
=3400-25%[3400-(12000-5000-5000)]=3050
 f l u x u l generat de dezinvestirea activului circulant net
=ACRnete la sfâritul ultimului an de exploatare
n
=  ACRnete
t1
=460+530=990
În concluzie, valoarea reziduală a acestei investiţii este de 4040.
2. Pentru firma KEKE s-au calculat următorii indicatori pentru anul 2002 pentru cazul în care firma nu
ar fi adoptat un proiect de investiţii, respectiv pentru cazul realizării proiectului. Dacă se urmăreşte
analiza eficienţei acceptării investiţiei respective, se vor determina fluxurile marginale (generate doar
de proiect), astfel:
mii USD
Situaţie Fluxuri
Marginale
fără investiţie cu investiţie
CA 36.500 60.400 23.900
-CV (60%CA) 21.900 36.240 14.340
-CF 5.400 5.600 200
=EBE 9.200 18.560 9.360
-Amortizări 130 300 170
=EBIT 9.070 18.260 9.190
-impozit pe profit (25%) 2.267,5 4.565 2.297,5
=PN 6.802,5 13.695 6.892,5
+Amortizare 130 300 170
=CF gestiune 6.932,5 13.995 7.062,5
Imobilizări brute 6.500 9.800 3.300
ACN (18 zile din CA) 1.825 3.020 1.195
CFD aferent investiţiei 2.567,5
Calculând indicatorii marginali (ca diferenţă între valoarea indicatorilor în situaţie cu investiţii şi
aloarea acestora în situaţia fără investiţie), se determină fluxurile de încasări şi de plăţi generate de
activitatea de exploatare şi investiţii (în creşterea economică) aferentă investiţiei. În aceste condiţii,
cash flow-ul degajat de proiectul analizat este de 2.567,5 mii USD.

1. Societatea „Dartex” are drept obiectiv creşterea cotei sale de piaţă de la 12% la 17% în
următorii 3 ani. În acest sens în consiliul de administraţie al societăţii s-a decis realizarea de investiţii
suplimentare în active fixe (active imobilizate) în valoare de 300 mil. euro. Ca rezultat, în urma unui
marketing adecvat acţionarii societăţii speră ca cifra de afaceri a societăţii să se majoreze anul viitor de
la 600 mil. euro obţinuţi anul curent la 825 mil. euro. În cadrul consiliului de administraţie s-a hotărât
ca finanţarea investiţiei în mijloace fixe, precum şi majorarea activelor curente necesare pentru
asigurarea unor vânzări mai mari să fie făcută din surse proprii (profit reinvestit) şi credite, cu
respectarea constrângerilor impuse de băncile cu care societatea colaborează. Aceste constrângeri sunt
legate de gradul de lichiditate generală care nu trebuie sa fie mai mic de 1,5 şi gradul de îndatorare
totală care nu poate fi mai mare de 60%. Creditele pot fi contractate la o dobândă medie de 10%. În
condiţiile în care nu pot fi atrase fonduri suficiente se va analiza în cadrul AGA utilitatea realizării unei
emisiuni de acţiuni. În tabele următoare sunt prezentate situaţiile simplificate ale societăţii „Dartex”. Pe
baza informaţiilor furnizate completaţi datele lipsă din tabele, identificaţi necesarul suplimentar de
finanţat şi modalitatea de acoperire a acestuia cu respectarea constrângerilor impuse. Mai pot primi
acţionarii societăţii „Dartex” dividende în anul următor?
Bilanţ simplificat
Active N N+1 Pasive N N+1
Active imobilizate 675 975 Capital Social 315 315
Active curente 480 ??? Profit Reportat 165 ???
Credite pe termen lung 375 ???
Credite pe termen scurt 75 ???
Datorii Comerciale/Alte Datorii 225 ???
Active Totale 1155 ??? 1155 ???
Cont de Profit şi Pierdere N N+1

Cifra de afaceri 600 825
Costul bunurilor vândute 375 516
Cheltuieli cu amortizarea 30 45
EBIT 195 264
Cheltuieli cu dobânzile 45 ???
EBT 100 ???
Impozit pe profit 16 ???
Profit net 84 ???
Soluţie:
Active N N+1 Pasive N N+1
Active imobilizate 675 975 Capital Social 315 315
Active curente 480 660 Profit Reportat 165 331
Cretite pe termen lung 375 541
Credite pe termen scurt 75 131
Datorii Comerciale/Alte
Datorii 225 309
NSF 0 8
Active Totale 1155 1635 Pasive Totale 1155 545
Contul de Profit si Pierdere -

simplificat N N+1
Cifra de afaceri 600 825,00
Costul bunurilor vândute 375 515,63
Cheltuieli cu amortizarea 30 45,00
EBIT 195 264,38
Cheltuieli cu dobânzile 45 67,16
EBT 150 197,21
Impozit pe profit 24 31,55
Profit net 126 165,66
N+1
Grad de indatorare 0,60
Lichiditatea generala 1,50
Datorii totale – nivelul maxim 981
Datorii curente – nivelul maxim 440
Credite pe termen scurt – nivelul maxim 131
Credite pe termen lung – nivelul maxim 541
Majorarea cifrei de afaceri a implicat pentru SC „Dartex” SA atât investiţii în active imobilizate cât şi
în active curente. Creşterea nivelului sumelor investite în activele totale ale întreprinderii a generat un
necesar de finanţat care a trebuit să fie acoperit din credite noi contractate şi din profit reinvestit. Au
fost estimată mărimea creditelor ce pot fi contractate atât pe termen scurt, cât şi pe termen lung, ţinând
cont de restricţiile implicate de respectarea nivelului minim al indicatorului de lichiditate generală şi a
nivelului maxim al gradului total de îndatorare. Nu se pot acorda anul viitor dividende acţionarilor SC
„Dartex” SA, societatea având nevoie (chiar şi după reinvestirea întregului profit obţinut) să atragă
suplimentar 8 mil. euro pentru acoperirea necesarului suplimentar de finanţat. În condiţiile în care
restricţiile legate de lichiditate şi gradul de îndatorare nu pot fi relaxate, societatea este nevoită să facă
o emisiune de acţiuni pentru atragerea celor 8 mil. euro.
2.Un investitor alimentează lunar cu 100 USD un cont de economii cu fructificare lunară a acestora la
o dobândă anuală echivalentă de 5%. In ce interval de timp va reuşi acesta să acumuleze 3000 USD?
a) 30 luni; b) 18,78 luni; c) 69,71 luni; d) 28,4 luni; e) 852 luni.
3. Se cunosc urm[toarele informaţii privind situaţia financiară a societăţii X, generate de realizarea

unei investiţii:
Mărime economică Valoare fără investiţie Valoare cu investiţie Modificarea valorii
Cifra de afaceri 20.000 40.000 20.000
Cheltuieli variabile 10.000 20.000 10.000
Cheltuieli fixe 3.400 4.500 1.100
Amortizare 100 120 20
Impozit/ profit 25% 25%
Imobilizări brute 12.000 17.000 5000
Active circulante nete 27 zile/ CA 27 zile/CA
Care este valoarea cash-flow-ului generat de implementarea investiţiei?

Soluţie
Profitul net aferent investiţiei = 6660.
CF aferent investiţiei = 180.
4. La sfârşitul exerciţiului financiar N bilanţul unei societăţi se prezintă astfel:
Imobilizări = 920
Active circulante nete = 730
Capitaluri proprii = 870
Datorii financiare = 220
Datorii de exploatare = 560.
Pentru această societate mai cunoaştem :
CFD acţionari = 44,8
CFD creditori = -160,4
Rentabilitatea financiară = 30%
Rata dobânzilor = 20%
Amortizarea la sfârşitul exerciţiului N a fost 50. Determinaţi cash-flow-ul de gestiune.
Soluţie
CF gest = PN1 + AMO1 + DOB1
Rfin = PN1/ CPR0 * 100
Rdob = DOB1/ DAT.FIN0 * 100
CF gest = 271,04

1999.
Criterii de analiză a fezabilităţii proiectelor de investiţii
Obiective:
 Valoarea actual netă;

 Rata interna de rentabilitate vs. Rata interna de rentabilitate modificată;
 Termenul de recuperare al costului inţial al investiţiei;
 Indicele de profitabilitate;
 Pragul contabil de rentabilitate vs. Pragul financiar de rentabilitate;
 Costul anual echivalent;
Marea majoritate a investiţiilor sunt caracterizate de: ireversibilitatea costurilor realizate,

incertitudinea privind cash flow-urile ce vor fi obţinute din exploatarea acestora şi flexibilitatea
deciziei managementului privind alternativele existente de derulare a acestor investiţii în funcţie de
informaţia disponibilă (Dixit, Pindyck, 1994). În analiza creării de valoare trebuie luate în considerare
toate aceste caracteristici ce interacţionează şi împreună condiţionează optimul deciziei de investiţie.
Ireversibilitatea unei investiţii este dată de recuperarea greoaie şi parţială a capitalului investit în
condiţiile în care se doreşte abandonarea proiectului de investiţie1. Incertitudinea ce caracterizează în
mod natural mărimea cash flow-urilor obtenabile este determinată de evoluţie generală a economiei, a
sectorului de activitate în care a fost realizată investiţia sau de caracteristicile proiectului, respectiv a
deciziilor managementului firmei. Flexibilitatea deciziei managementului firmei are în vedere opţiunile
pe care acesta le poate avea de a amâna decizia de investiţie, de a extinde, de a reorienta sau de
abandona investiţia în funcţie de informaţiile disponibile privind riscurile sau oportunităţile existente
pe piaţă.
Analiza în mediu cert a eficienţei unui proiect de investiţie nu poate lua în calcul ultimele două
caracteristici ale acestuia: incertitudinea cash flow-urilor obtenabile şi flexibilitatea deciziei
1
costurile ireversibile, irecuperabile (sunk cost) cuprind cheltuielile de marketing, publicitate, aferente realizării de studii de
piaţă. Investiţiile specifice unui sector de activitate sau unei firme sunt, de asemenea, dificil de recuperat în condiţiile de
declin a acestora. Ireversibilitatea unor investiţii poate avea drept cauza şi reglementările autorităţilor publice (privind
asigurarea protecţiei sociale, respectiv a mediului etc.) sau acordurile existente între firme.
managementului, depărtându-se astfel de realitatea economică. Aceasta, reprezintă însă punctul de
plecarea în fundamentarea oricărei decizii de investiţie.
Metodele clasice de analiză ce ţin cont de incertitudinea mediului economic în care proiectul de
investiţii de derulează (Analiza de sensibilitate, Simularea Monte Carlo) nu iau în considerare
flexibilitatea deciziei managementului firmei în funcţie de evoluţia probabilă a investiţiei. Aceasta este
avută în vedere în cadrul modelului de analiză a creării de valoare reprezentat de arborele de decizie.
Luarea în calcul a flexibilităţii lasă însă, nerezolvată problema estimării ratei de actualizare a cash
flow-urilor investiţiei ce ar trebui să ţină cont şi de impactul opţiunilor ce pot fi exercitate de
managementul firmei (prin deciziile pe care acesta le poate lua în funcţie de evoluţia viitoare a
proiectului de investiţie) asupra incertitudinii mediului economic.
Metodele de analiză a creării de valoare fundamentate pe tehnica opţiunilor reale încearcă să
înlăture aceste inconveniente specifice metodelor clasice (VAN, Analiza de sensibilitate, Simulare
Monte Carlo, Arbore de decizie). Aplicarea mecanică a modelelor de evaluare specifice opţiunilor
financiare2 în scopul cuantificării plusului de valoare obţinut ca rezultat al flexibilităţii deciziei de
investiţie va conduce însă, la rezultate eronate.
3.1. Valoarea actualizată netă

Valoarea actuala neta (Net Present Value)
-- daca suma cash flow-urilor actualizate este superioară ca valoare sumei investite, este rentabil să se
adopte respectivul proiect de investiţii.
Cu alte cuvinte, pentru ca un proiect de investiţii să merite a fi adoptat, VAN trebuie să fie pozitivă:
n
CFDt VRn
VAN  I0    0
t 1 1 k  1 k n
t
Valoarea actuala neta
-- daca CFD sunt constante, formula simplificata de calcul a VAN este:

1  1  k  n  VR n
VAN  I0 CFD
k 1  k n
-- daca CFD sunt constante si exploatarea investitiei se realizeaza pe un orizont infinit, formula
simplificata de calcul a VAN este:
 CFD
VAN  I 0
În concluzie, k
2
Definirea conceptului de opţiune financiară, respectiv opţiune reală, precum şi caracteristicile acestora sunt prezentate în
cadru subcapitolului 5.3 al lucrării
 dacă se analizează decizia adoptării unui proiect, acesta se va realiza dacă VAN>0,
 dacă se urmăreşte alegerea unei investiţii din mai multe posibile, se va alege aceea
cu VAN pozitivă maximă.
 Daca proiectele sunt
 Concurente – se va adopta decizia realizarii proiectului pentru care VAN este maxim
 Neconcurente – se vor adopta toate proiectele pentru care VAN>0
 In aceste discutii s-a presupus ca firma nu este restrictionata dpdv.al resurselor disponibile.
Se pot sesiza o serie de deficienţe ale utilizării VAN pentru selectarea proiectelor de investiţii:
► criteriul nu are în vedere constrângerile bugetare;
► nu ia în considerare posibilele modificări ale ratelor de rentabilitate cerute de investitori în

funcţie de ratele de dobândă de pe piaţă;
► nu ţine cont de interdependenţele dintre proiectele de investiţii
3.2. Rata interna de rentabilitate vs. Rata interna de rentabilitate modificată;
► Rata interna de rentabilitate (Internal Rate of Return)
► Exprimarea VAN în unităţi monetare poate nemulţumi pe un investitor dornic să compare

rentabilitatea pe care o poate obţine datorită investiţiei pentru care optează cu rata de
rentabilitate minimă acceptată.
► Această rată de rentabilitate degajată de proiectul de investiţii analizat – cunoscută în literatura

de specialitate sub numele de rată internă de rentabilitate – reprezinta acea rata de actualizare a
fluxurilor viitoare pentru care VAN este zero
► Rata interna de rentabilitate n

CFDt VRn
VAN  I0    0
► Deci este solutia unei ecuatii de grad n t1 1 k  1 k n
t
► -- o bună aproximare se poate obţine cu ajutorul tehnicii de interpolare: se poate constata că

funcţia VAN este monoton descrescătoare în funcţie de k, cât timp toate cash flow-urile
disponibile sunt pozitive
n
 (1  RIR)
CFD t VR n
0  I 0 
t1
t
(1 RIR) n
Pentru proiectul A, RIR este
VAN=f(k)
VAN
400.00
300.00
200.00
De regula RIR se determina
RIR=24.29% prin aproximare:
100.00 kmax
VAN(+) k
0.00
RIR  k min VAN()
-100.00 0% kmin
10 % 20% 30% 40% 50% 
VAN(-) k max  RIR  VAN()
-200.00
Rata internă de rentabilitate
Daca proiectele sunt
Concurente – se va adopta decizia realizarii proiectului pentru care RIR este maxim
Neconcurente – se vor adopta toate proiectele pentru care RIR>k
In aceste discutii s-a presupus ca firma nu este restrictionata dpdv.al resurselor disponibile.
Rata internă de rentabilitate modificată
 CF (1 r )t i
nt
 VR n
RIRM  n t 0
1
I0
Se foloseşte atunci când fluxurile de numerar generate de proiectul de investiţii sunt reinvestite
la o rată de rentabilitate medie a societăţii sau într-o altă arie de activitate, ce are o rentabilitate diferită
de cea a proiectului.
t - reprezintă perioada de timp pe care sunt reinvestite fluxurile de numerar;
n-t – reprezintă decalajul între momentul în care se obţine fluxul de numerar şi momentul în
care acesta este reinvestit.
Ri – este rata de rentabilitate la care se poate reinvesti fluxul de numerar generat de proiect.
Aceasta este diferită de costul de oportunitate al capitalului investit în proiect.
3.3. Termenul de recuperare
Alături de problema performanţei unui proiect de investiţii din punct de vedere al câştigului în
unităţi băneşti sau sub formă de rată de rentabilitate, un element de interes pentru investitor îl
constituie şi termenul de recuperare.
Termenul de recuperare nu reprezintă altceva decât durata în care se recuperează fondurile

investite din
 CFD viitoare neactualizate - termen de recuperare neactualizat
CFD viitoare actualizate -termen de recuperare actualizat.
Dezavantajul acestui criteriu de apreciere a performantelor proiectelor de investitii:
 Nu tine cont de CFD care apar dupa momentul recuperarii investitiei
 Nu poate fi utilizat decat drept criteriu suplimentar
3.3 Indicele de profitabilitate

 reprezinta raportul dintre efectul investitiei (CFD totale actualizate) si efortul investitional
(valoarea investitiei)
n
 CFD t /(1  k) t  VR n (1  k) n
VAN
IP  t1  1
 Daca proiectele sunt I0 I0
 Concurente – se va adopta decizia realizarii proiectului pentru care IP este maxim

 Neconcurente – se vor adopta toate proiectele pentru care IP>1
Avantaj fata de criteriul VAN:
 permite analiza comparativa a proiectelor de investitii pentru care efortul investitional este
diferit
 Se aplica atunci cand firma dispune de un buget limitat pentru realizarea de investitii
3.4 Pragul contabil de rentabilitate vs. Pragul financiar de rentabilitate

Reprezinta nivelul vanzarilor pentru care profitul net este zero:
P N  (C A  v C A  C F  d o b a n z i ) ( 1   )  0 C F  d o b a n z
i
 C A 
1 v
PRC
Pragul financiar de rentabilitate
Reprezinta nivelul vanzarilor pentru care VAN este zero
1  (1  k) n
VAN  I 0  (CA  v CA  CF  dobanzi) (1  ))  Amo dobanzi   VR n (1  k) n  0
k
I 0  VR n (1  k) n 1  (1 k k) n
 dobanzi  Amo
 CF  Amo
(1 )
 CA PRF 
1 v
Daca firma ar asigura doar vanzari la nivelul pragului contabil de rentabilitate, CF generate de
investitie ar fi
CF=Amo+Dobanzi
Astfel ca nu s-ar recupera investitia decat din punct de vedere contabil, VAN fiind negativa, ceea ce
reprezinta o pierdere aferenta proiectului de investitii
Pentru ca acesta sa fie considerat eficient, firma trebuie sa realizeze vanzari minime la nivelul pragului
de rentabilitate financiar.
3.5 Costul anual echivalent

Reprezintă anuitatea echivalentă valorii prezente a costurilor de achiziţie şi operare a echipamentului
analizat.
V (costuri achizitie si operare echipament)
0
Costul anual echivalent =
factorul de anuitate aferent perioadei de exploatare
Exemplu de calcul:
Se cunosc costurile de achiziţie şi funcţionare pentru următoarele două echipamenete A şi B. În
condiţiile în care costul de oportunitate al capitalului este de 6%, selectaţi echipamentul a cărui
achiziţie şi funcţionare implică cel mai mic cost anual echivalent.
Ani
Echipament 1 2 3 4 V0 6 CAE
A 15 5 5 5 28.37 10.61
B 10 6 6 21.00 11.45
Probleme rezolvate:
1.Criteriul VAN. In scopul măririi productivităţii, conducerea unei societăţi comerciale doreşte
să facă o investiţie iniţială de I0 = 350.000 u.m. Se estimeaza ca exploatarea investitiei pe o perioadă de
şapte ani va aduce următoarele cash-flow-uri: CF1 = 65.000 u.m., CF2 = 75.000 u.m., CF3 = 90.000
u.m., CF4 = 115.000 u.m., CF5 = 120.000 u.m., CF6 = 116.000 u.m., CF7 = 95.000 u.m. si o valoare
reziduală VR7 =20.000 u.m..
Stabiliţi oportunitatea de investire dacă rata de actualizare este de 17%. Dar dacă este de 23 %?
Rezolvare:
Folosind criteriul valorii actuale nete (VAN) avem:

a) In condiţiile unei rate medii a dobânzii de 17 %:
n
CFt VRn
VAN =  (1 k)
t1
t
+
(1 k) n
- I0 =
65000 75000 90000 115000 120000 116000

=      
1  0,17 (1 0,17) 2
(1 0,17) 3
(1 0,17) 4
(1 0,17) 5
(1 0,17)6
95000
+  350000 = 9515,35 u.m >0
(1 0,17)7
Valoarea actuala netă fiind pozitivă înseamnă că proiectul de investiţii determină creşterea valorii
întreprinderii ( cu 9.515,35 u.m.). In consecinţă, proiectul poate fi acceptat.
b) In condiţiile unei rate a dobânzii de 23 %:

n
CFt VRn
VAN =  (1 k)
t1
t
+
(1  k) n
- I0 =
65000 75000 90000 115000 120000 116000

=  2
 3
 4
 5
 
1 0,23 (1 0,23) (1 0,23) (1 0,23) (1 0,23) (1 0,23)6
95000
+  350000 = - 50,5 u.m.
(1 0,23)7
Investiţia nu poate fi acceptată deoarece determină scăderea valorii întreprinderii (cu –50,5 u.m.).
In concluzie, doar proiectul la o rată a dobânzii de 17 % poate fi acceptat (atunci când valoarea actuală
netă este pozitivă). Dacă ambele variante ar fi avut VAN pozitiv, s-ar fi ales varianta care are VAN maxim.
Observaţii:
In cazul în care rata de actualizare creşte, valoarea actualizată a fluxurilor CF1, ... ,CFn scade, deci VAN scade;
In cazul în care rata de actualizare scade, valoarea actualizată a fluxurilor CF1, ... ,CFn creşte, deci VAN creşte;
 Dacă transferăm problema din prezent în viitor (peste 7 ani), atunci calculăm valoarea viitoare netă (VVN):
VVN  VAN  (1 k) n
VVN17%  9515,35  (1 0,17)7  28.557,87u.m.
VVN 23%  50,5 (1 0,23)7  215,1u.m.

Obţinem aceeaşi unică soluţie recomandabilă (cazul dobânzii de 17%) ca şi în cazul calculării VAN.
3. Calculul VAN prin intermediul analizei cash-flow-urilor. Serviciul financiar trebuie să decidă
dacă un proiect de investiţii va fi acceptat sau nu. Pentru aceasta, se va face analiza cash-flow-urilor pe
care proiectul le va genera în viitor, actualizate pe baza unei rate de actualizare de 10%. Valoarea
investiţiei este de 50 mil lei, iar durata de utilizare este de 5 ani (cu amortizare liniară). Producţia
posibilă a se realiza în cazul implementării proiectului este de:
Anul 1 =20000 buc Anul 4 =70000 buc
Anul 2 =40000 buc Anul 5 =80000 buc
Anul 3 =60000 buc
Preţul de vânzare previzionat este de 2500 lei/buc, iar cheltuielile de producţie sunt de 2000 lei/buc
(se ştie, de asemenea, cota de impozit pe profit de 25%).
Rezolvare:
Deoarece sunt disponibile date referitoare la producţia realizată şi preţul de vânzare se poate calcula
CA, pentru ca mai apoi, să putem calcula profitul net al firmei.
Mil lei.
Elemente Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5
CA 50 100 150 175 200
-Cheltuieli 40 80 120 140 160
-amortizări 10 10 10 10 10
=EBIT 0 10 20 25 30
-impozit pe profit 0 2,5 5 6,25 7,5
(25%)
=Profit net 0 7,5 15 18,75 22,5
+amortizări 10 10 10 10 10
=CF Exploatare 10 17,5 25 28,75 32,5
Factor de actualizare 0,9090 0,8264 0,7513 0,6830 0,6209
CF actualizate 9,09 14,462 18,7825 19,63625 20,17925
VAN se determină însumând CF actualizate şi scăzând din acestea valoarea investiţiei.

VAN=9,09+14,462+18,7825+19,63625+20,17925-50=32,15
Deoarece VAN este pozitiv, proiectul va fi acceptat de conducerea firmei.
4. Decizia de investiţie ţinând cont de durata de folosinţă. O societate comercială are în

vedere efectuarea unei investiţii. In acest scop se au în vedere două posibilităţi de realizare, cu aceeaşi
capacitate productivă.
Pe baza criteriului VAN să se decidă care este investiţia optimă dacă despre cele două utilaje se ştiu
următoarele:
PProie Costuri Fluxuri viitoare pozitive

ct
iniţiale
N+1 N+2 N+3 N+4
A 20000 14000 14000 14000 ---
B 30000 15000 15000 15000 15000
Rata de actualizare este 11 %.

Rezolvare:
Aplicând formula de calcul a VAN, avem:
n
 (1 k)
CFt VRn 14000 14000 14000
VAN A= + - I0 =    20000 = 14.212 u.m.
t1
t
(1 k) n
1  0.11 (1 0,11) 2
(1 0,11)3
n
CFt
VANB =  (1 k) +
VRn
- I0 = 15000  15000  15000 + + 15000 - 30000
t1
t
(1 k) n 1  0.11 (1 0,11)2 (1 0,11)3 (1 0,11)4
=16.536,68 u.m.
Deoarece valorile actualizate nete sunt pozitive în ambele cazuri, proiectele pot fi acceptate
daca nu sunt concurente. In cazul in care nu se poate accepta decat un utilaj, cel optim pare a fi
proiectul “B” la care VAN este mai mare (VANB>VANA).
Dacă ţinem seama însă şi de orizontul de timp pe care se face investiţia (utilajul A are o durată
de folosinţă de 3 ani, iar utilajul B una de 4 ani), problema devine complexă. In vederea alegerii
variantei optime, trebuie plecat de la o bază comună (un orizont de timp comun); în cazul nostru 12 ani
( dat de c.m.m.m.c. al celor două numere).
Utilajul A se poate reînnoi de 4 ori (la sfârşitul anilor 3, 6, 9, 12), iar utilajul B se poate reînnoi
de 3 ori (la sfârşitul anilor 4, 8, 12).
Să calculăm VAN a celor două utilaje pe acelaşi orizont de timp:
3 6
14000 14000 20000
VAN A= 
t1 (1 0,11)
t
 20000 +  (1 0,11)
t4
t

(1 0,11)3
+
9 12
+ +
14000 20000 14000 20000
  =
t 7 (1  0,11) (1 0,11)9
t 6 t
(1 0,11) t 10 (1 0,11)
=37.757,84 u.m.
4 8
VANB =  15000  30000 +  15000  30000 +

t 5 (1  0,11) (1 0,11)4
t
t1 (1 0,11)
t
12
+  15000  30000 =
t9 (1 0,11)
t
(1 0,11)8
=34.605,61 u.m.
In concluzie, deşi iniţial utilajul B părea a fi preferat, dacă se aduce problema la aceeaşi bază
de timp, se poate constata că proiectul A întruneşte o valoare actuală netă superioară proiectului B.
5.Regula RIR. O investiţie iniţială de 200000 u.m. degajă fluxuri viitoare de trezorerie pe o
perioadă de 5 ani, după cum urmează: CF1 = 40000 u.m., CF2 = 45000 u.m., CF3 = 50000 u.m.,CF4 =
60000 u.m., CF5 = 80000 u.m. Valoarea rămasă la sfârşitul perioadei este de 30000u.m.. Rata
rentabilităţii întreprinderii este 16%. Calculaţi RIR, RIRM şi interpretaţi rezultatul.
Rezolvare:
Pentru a calcula rata internă de rentabilitate să luăm două rate da actualizare: 12% şi respectiv
15%.
n
 (1 k)
CFt VRn
Trebuie aflat dacă VAN = t
+ - I 0, este pozitivă sau negativă în condiţiile
t1 (1 k) n
în care k = 12%, respectiv 15%.
Un mod de calcul este prezentat prin tabelul următor:
anul Venit net Coeficient de Coeficient de VAN VAN
actualizare actualizare pentru pentru15
pentru 12% pentru15% 12% %
0 1 2 3 4 = 1 2 5 = 1 3
0 -200000 1 1 -200000 -200000
1 40000 0,8928 0,8696 35712 34784
2 45000 0,7972 0,7561 35874 34024
3 50000 0,7118 0,6575 35590 32875
4 60000 0,6355 0,5717 38130 34302
5 110000 0,5674 0,4972 62414 54692
TOT - - - +7720 -9323
AL
Din tabel reiese:
VAN12% = +7720 >0
VAN15% = -9323 < 0
RIR se obţine când VANRIR = 0
Metoda aplicată în calculul RIR este cea a interpolării liniare:
VAN m
RIR = Rm + [(RM – Rm)  ], unde:
VANm  VANM
Rm = rata de actualizare cea mai mică;
RM = rata de actualizare cea mai mare;
VANm =VAN cu rata minimă;
VANM = modulul VAN cu rata maximă.
Cu datele problemei noastre, avem:
7720
RIR = 12% + [(15% – 12%)  ] =13,35%
7720 9323
Criteriul RIR este aplicat în condiţiile teoretice ale reinvestirii constante în aceeaşi întreprindere
şi la aceeaşi rată internă de rentabilitate a cash-flow-urilor viitoare.
Intr-un cadru mai larg in care reinvestirea se face la o rată de rentabilitate de 12% specifică
întreprinderii (şi nu proiectului de investiţii analizat), se calculează rata internă de rentabilitate
modificată (RIRM):
n
 CF (1  r )
t i
n t
 VR n
RIRM  n t 1
1 =
I0
40000(1  0,12) 4  45000(1  0,12)3  50000(1  0,12)2  60000(1 0,12)1  80000  30000
5 - 1 =
200000
12,85%
Dacă investiţia se realizează dintr-un împrumut, rata maximă a dobânzii acceptabilă pentru întreprindere
este 13,35% (sau 12,85% , depinde de ipoteza luată în calcul).
Dacă investiţia se realizează din fonduri proprii, rata rentabilităţii interne minime pe care o poate accepta
investitorul este de 13,35% (sau 12,85%).
6. Termenul de recuperare static şi indicele de profitabilitate. O societate comercială are de ales

între două proiecte de investiţii:
 Proiectul A: cost iniţial I0 = 50000 u.m., fluxuri de trezorerie viitoare de : CF1 =14000 u.m., CF2
= 15000 u.m., CF3 = 20000 u.m., CF4 = 15000 u.m., valoare reziduală VR4 = 12000 u.m.
 Proiectul B: cost iniţial I0 = 80000 u.m., fluxuri de trezorerie viitoare de : CF1 =40000 u.m., CF2
= 37000 u.m., CF3 = 26000 u.m., valoare reziduală VR3 = 10500 u.m.
Care proiect va fi ales din punct de vedere al termenului de recuperare? Dar al indicelui de
profitabilitate?
Rezolvare:
a) Termenul de recuperare (TR) reprezintă numărul de ani de recuperare a capitalului investit (I0) prin cash-
flow-urile anuale:
TRA = 3 ani (50000-14000-15000-20000) + 0,06 ani (1000/15000) = 3,06 ani
TRB = 2 ani (80000-40000-37000) + 0,11 ani (3000/26000) = 2,11 ani
Se urmăreşte ca termenul de recuperare să fie cât mai mic, deci proiectul B va fi acceptat. Această
metodă prezintă inconvenientul că elimină proiectele pe termen lung, dar cu o valoare actualizată mare.
b) Indicele de profitabilitate exprimă valoarea actuală (V0) scontată pentru o cheltuială iniţială (I0) egală
cu 1:
n
CFt VRn
VAN V0  I 0 0V
 (1 k) t

(1 k) n
IP     1 t 1
1
I0 I0 I0 I0
Indicii de profitabilitate pentru cele două proiecte sunt:
14000 15000 20000 15000 12000
   
1,12 1,12 2 1,12 3 1,12 4 1,12 4
IPA = 1 = 0,117 > 0
50000
40000 37000 26000 10500

  
1,12 1,122 1,123 1,124
IPB = 1 = 0,139 > 0
80000
Va fi reţinut proiectul cu indicele cel mai mare (şi evident pozitiv), deci proiectul B. Inconvenientul
indicelui de profitabilitate este că avantajează proiectele de investiţii de valori mici în detrimentul celor de valori
mari si cu VAN mai mare.
7. Analiza financiară a unui proiect de investiţii. O investiţie în valoare de 8000 mil.lei va

genera pe toată durata de viaţă de 15 ani cash flow-uri disponibile constante de 2000 mil.lei. Calculaţi :
a) VAN,
b) RIR,
c) TR,
d) IP
pentru această investiţie, utilizând un factor de actualizare de 20%, ştiind că valoarea reziduală este
zero.
Rezolvare:
15
1  (1 20%)15
 (1 20%)
2000
a) VAN  8000  t
 8000  2000  1350,95
t 1 20%
b) RIR este soluţia ecuaţiei

15
2000 1 (1 RIR)15
VAN  0  8000  
t1 (1  RIR)
t
 8000  2000
RIR
Pentru a aplica tehnica interpolării folosită în determinarea RIR, calculez VAN pentru diferite
rate de actualizare :
VAN(k=20%)=1350,95
VAN(k=21%)=978,01
VAN(k=22%)=630,43
VAN(k=23%)=305,96
VAN(k=24%)=2,59
VAN(k=25%)=-281,47
VAN pentru diferite rate de actualizare
1500,00
1000,00 RIR=24,0088%
500,00
VAN
0,00
20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27%
-500,00
-1000,00
k
c) pentru determinarea termenului de recuperare, trebuie calculate cash flow-urile cumulate:

CFD CFD actualizat
TR CFD CFD cumulat actualizat cumulat
1 2000 2000 1666,7 1666,7
2 2000 4000 1388,9 3055,6
3 2000 6000 1157,4 4213
4 2000 8000 964,51 5177,5
5 2000 10000 803,76 5981,2
6 2000 12000 669,8 6651
7 2000 14000 558,16 7209,2
8 2000 16000 465,14 7674,3
9 2000 18000 387,61 8061,9
10 2000 20000 323,01 8384,9
11 2000 22000 269,18 8654,1
12 2000 24000 224,31 8878,4
13 2000 26000 186,93 9065,4
14 2000 28000 155,77 9221,1
15 2000 30000 129,81 9350,9
4= 8000 8,8402= 8  8000  7674,3
TR 2000 387,61
1350,95
d) IP   0,17
8000
Studii de caz – investiţii în mediu cert
1. Fie următoarele 5 proiecte de investiţii:

Proiectul A investiţia iniţială = 1200
CFD în cei 4 ani de exploatare: 500, 600, 800, 100;
Proiectul B investiţia iniţială = 1500
CFD în cei 5 ani de exploatare: 450, 800, 600, 400, 350;
Proiectul C investiţia iniţială = 1700
CFD în cei 6 ani de exploatare: -150, -150, 200, 1100, 1700, 1500;
Proiectul D investiţia iniţială = 5000
CFD în cei 6 ani de exploatare este constant în valoare de 1400;
Proiectul E investiţia iniţială = 7000
CFD în cei 3 ani de exploatare: 3500, 3500, 2500.
Realizaţi o ierarhizare a acestor proiecte pe baza criteriilor VAN, RIR, TR, IP, considerând un
factor de actualizare de 15%! Comentaţi rezultatele!
Rezolvare:
Informaţiile privind cele 5 proiecte de investiţii pot fi prezentate sintetic în următorul tabel:
proiect de
investiţie A B C D E
Investiţie iniţială 1200 1500 1700 5000 7000
CFD1 500 450 -150 1400 3500
CFD2 600 800 -150 1400 3500
CFD3 800 600 200 1400 2500
CFD4 100 400 1100 1400
CFD5 350 1700 1400
CFD6 1500 1400
Criteriul maxim VAN

Dacă se analizează eficienţa unui proiect de investiţii, acesta va fi adoptat în condiţiile în care
VAN este pozitiv, în caz contrar fiind mai avantajoasă din punct de vedere financiar plasarea banilor
disponibili pe piaţa financiară:
n
CFD t VR n
VAN  I0   t
 0
t1 (1 k) (1 k) n
Dacă însă se analizează decizia de investiţie pentru alegerea unui proiect din mai multe
proiecte posibile, atunci aplicarea criteriului VAN presupune :
maxVAN

VAN  0
proiectul A :
500 600 800 100
VAN A 1200   2
 3
  271,66
(1 15%) (115%) (1 15%) (115%)4
proiectul B :
450 800 600 400 350
VAN B  1500   2
 3
 4
  293,44 proiectul C :
(1 15%) (1 15%) (1 15%) (1 15%) (115%)5
150 150 200 1100 1700 1500
VAN C  1700   2
 3
 4
 5
  310,27
(1 15%) (1 15%) (1 15%) (1 15%) (1 15%) (115%)6
proiectul D :
6
1  (115%)6
 (115%)
1400
VAND  5000  t
 5000 1400  298,28
t1 15%
proiectul E :
3500 3500 2500
VAN E  7000   2
  333,77
(1 15%) (1 15%) (115%)3
Toate proiectele sunt rentabile, obţinându-se valori pozitive ale VAN; dacă se urmăreşte
adoptarea unei singure investiţii, aceasta va fi, conform criteriului VAN, E.
Criteriul maxim RIR
RIR este superior factorului de actualizare, în caz contrar fiind mai avantajoasă din punct de vedere
financiar plasarea banilor disponibili pe piaţa financiară:
RIR  k , relaţie echivalentă cu VAN  0 .
Dacă însă se analizează decizia de investiţie pentru alegerea unui proiect din mai multe
proiecte posibile, atunci aplicarea criteriului RIR presupune :
max RIR

RIR  k
Pentru determinarea RIR prin interpolare trebuie calculată valoarea VAN pentru diferite rate de
actualizare, interpolarea folosind valori ale factorului de actualizare pentru care VAN este pozitiv şi
respectiv negativ (în cazul utilizării Excel-ului, se aplică funcţia IRR – internal rate of return).
proiectul A :
VANA (k  25%)  34,56
VANA (k  30%)  61,21
RIR A  25% 34,56
  RIR  26,73%
30%  RIR A 61,21
A
proiectul B :
VANB (k  25%)  42,27
VANB (k  20%)  111,34
RIR B  20% 111,34
  RIR  23,54%
25%  RIR B
B
42,27
proiectul C :
VANC (k  20%)  97,41
VANC (k  18%)  52,98
RIR C  18% 52,98
  RIR 18,68%
20%  RIR C 97,41
C
proiectul D :
VAND (k  17%)  24,86
VAND (k  18%)  103,36
RIR D  17% 24,86
  RIR  17,19%
18%  RIR D 103,36
D
proiectul E :
VANE (k  18%)  1,32
VANE (k  18,5%)  51,54
RIR E 18% 1,32
  RIR  E18,01%
18,5%  RIR E 51,54
Toate proiectele sunt rentabile, obţinându-se RIR cu valori superioare factorului de actualizare;
dacă se urmăreşte adoptarea unei singure investiţii, aceasta va fi, conform criteriului RIR, A.
Criteriul minim TR
Termenul de recuperare nu poate fi folosit drept singur criteriu de apreciere a performanţelor
unui proiect de investiţii ; de regulă, se apelează la calcularea termenului de recuperare în situaţia în
care utilizarea criteriului VAN conduce la\mai multe proiecte cu acelaşi VAN, astfel încât pentru
selecţia unei investiţii se va ţine cont de recuperarea cât mai rapidă a capitalului investit. În prezentul
studiu de caz nu ar fi necesară calcularea termenului de recuperare, deoarece aplicarea criteriilor VAN,
RIR, IP conduce selectarea unui singur (dar nu acelaşi !!!) proiect de investiţii, însă, pentru a înţelege
acest criteriu, analizăm termenul de recuperare, atât neactualizat, cât şi actualizat :
proiect CFD CFD actualizat

A CFD CFD cumulat actualizat cumulat
1 500 500 434,7826 434,7826
2 600 1100 453,6862 888,4688
3 800 1900 526,013 1414,482
4 100 2000 57,17532 1471,657
2,13= 2  1200 - 1100 2,59= 2  1200 - 888,4688

TR 800 526,013
proiect
B
1 450 450 391,3043 391,3043
2 800 1250 604,9149 996,2193
3 600 1850 394,5097 1390,729
4 400 2250 228,7013 1619,43
5 350 2600 174,0119 1793,442
2,42= 2  1500 - 1250 3,48= 3  1500 - 1390,729

TR 600 228,7013
proiect
C
1 -150 -150 -130,435 -130,435
2 -150 -300 -113,422 -243,856
3 200 -100 131,5032 -112,353
4 1100 1000 628,9286 516,5755
5 1700 2700 845,2005 1361,776
6 1500 4200 648,4914 2010,267
4,41= 4  1700 - 1000 5,52= 5  1700 - 1361,776

TR 1700 648,4914
proiect
D
1 1400 1400 1217,391 1217,391
2 1400 2800 1058,601 2275,992
3 1400 4200 920,5227 3196,515
4 1400 5600 800,4545 3996,97
5 1400 7000 696,0474 4693,017
6 1400 8400 605,2586 5298,276
3,57= 3  5000 - 4200 5,51= 5  5000 - 4693,017

TR 1400 605,2586
proiect
E
1 3500 3500 3043,478 3043,478
2 3500 7000 2646,503 5689,981
3 2500 9500 1643,791 7333,772
2,80= 2  7000 - 5689,981

TR 2 1643,791
Dacă unicul criteriu de apreciere a performanţelor proiectelor de investiţii ar fi termenul de

recuperare, decizia ar fi de realizare a proiectului E (minim TR).
Criteriul maxim IP
IP este pozitiv:
VAN
IP   0 , relaţie echivalentă cu VAN  0 .
I0
Observaţie : aplicarea criteriului IP nu conduce neapărat la aceleaşi concluzii ca aplicarea
criteriului VAN, deoarece în cazul indicelui de profitabilitate se ţine cont de efortul investiţional,
urmărindu-se maximizarea rezultatelor pe unitatea de investiţie.
Dacă însă se analizează decizia de investiţie pentru alegerea unui proiect din mai multe proiecte
posibile, atunci aplicarea criteriului IP presupune :
max IP

IP  0
proiectul A :
271,66
IPA   0,23
1200
proiectul B :
293,44
IPB   0,20
1500
proiectul C :
310,27
IPC   0,18
1700
proiectul D :
298,28
IPD   0,06
5000
proiectul E :
333,77
IPE   0,05
7000
Toate proiectele sunt eficiente, obţinându-se IP cu valori pozitive; dacă se urmăreşte adoptarea
unei singure investiţii, aceasta va fi, conform criteriului IP, A.
Pentru simplificarea interpretărilor, prezentăm rezultatele obţinute în următorul tabel :

proiecte A B C D E
VAN 271,66 293,44 310,27 298,28 333,77
RIR 26,73% 23,54% 18,68% 17,19% 18,01%
TR neactualizat 2,13 2,42 4,41 3,57 2
TR actualizat 2,59 3,48 5,52 5,51 2,80
IP 0,23 0,20 0,18 0,06 0,05
Cu aceste rezultate se poate face un clasament (o ierarhizare) al
proiectelor de investiţii, în cadrul fiecărui criteriu de selecţie :
VAN E C D B A
RIR A B C E D
TR neactualizat E A B D C
TR actualizat A E B D C
IP A B C D E
În concluzie, dacă se doreşte realizarea unui singur proiect de investiţii, fără a avea restricţii
privind bugetul necesar, se va adopta proiectul E, acesta fiind caracterizat prin VAN maxim; dacă însă
firma dispune de resurse financiare limitate, se va adopta proiectul A, acesta aducând un VAN maxim
pe unitatea de investiţie.
8. Costul anual echivalent. Fie următoarele proiecte de investiţii, care aduc aceleaşi venituri
(necunoscute, astfel încât nu se poate aplica criteriul maxim VAN), pentru care se cunosc investiţiile
iniţiale şi cheltuielile de exploatare:
Valoare
actuala a
investiţie Cost Cost Cost Cost Cost costurilo
proiect iniţială 1 2 Cost 3 Cost 4 5 6 7 r an CAE
A 2000 400 800 300 250 3508,20 3,39 1035,72
B 1500 800 300 200 1500 600 4245,09 4,10 1035,34
C 7000 200 200 200 300 300 300 300 8354,36 5,39 1550,18
D 1600 250 300 400 2422,20 2,62 922,98
E 2000 400 500 700 900 300 500 4615,63 4,77 968,34
Selecţionaţi cel mai bun proiect conform criteriului minim cost anual echivalent, folosind rata de
actualizare de 7%!
Rezolvare
Proiectul A:
Valoarea actuală a costurilor =V0(costuri)=
400 800 300 250
2000      3508 ,2
(1  7 %) (1  7 %) 2
(1  7 %) 3
(1  7 %) 4
Factorul de anuitate aferent perioadei de exploatare de 4 ani
1  (1  7%) 4
a 4  3,39
7%
Astfel, costul anual echivalent pentru proiectul A este de

V 0 (cos turi )
 1035 ,72
a4
Proiectul B:
800 300 200 1500 600
1500       4245 ,09
(1  7 %) (1  7 %) 2
(1  7 %) 3
(1  7 %) 4
(1  7 %) 5

1  (1 7%) 5
a 5  4,10
7%
Astfel, costul anual echivalent pentru proiectul B este de

V 0 (cos turi )
 1035 ,34
a5
Proiectul C:
200 200 200 300 300 300 300
7000         8354 ,36
(1  7 %) (1  7 %) 2
(1  7 %) 3
(1  7%) 4
(1  7 %) 5
(1  7 %) 6
(1  7 %) 7

1  (1 7%) 7
a7  5,39
7%
Astfel, costul anual echivalent pentru proiectul C este de

V 0 (cos turi )
 1550 ,18
a7
Proiectul D:
250 300 400
1600     2422 ,2
(1  7%) (1  7 %) 2
(1  7%) 3

1  (1 7%) 3
a 3  2,62
7%
Astfel, costul anual echivalent pentru proiectul D este de

V 0 (cos turi )
 922 ,98
a3
Proiectul E:
400 500 700 900 300 500
2000        4615 ,63
(1  7%) (1  7 %) 2
(1  7 %) 3
(1  7 %) 4
(1  7 %) 5
(1  7 %) 6

1  (1  7%) 6
a6  4,77
7%
Astfel, costul anual echivalent pentru proiectul E este de

V 0 (cos turi )
 968 ,34
a6
În concluzie, conform criteriului minim cost anual echivalent, se va realiza proiectul de investiţii D.
1.Exploatarea unei investiţii de 10000 USD va genera în următorii cinci ani cash flow-uri în valoare de:
-2000 USD, 1000 USD, 4000 USD, 5000 USD, 3500 USD. În aceste condiţii care este mărimea
termenului de recuperare static al investiţiei respective?
a) 4,57 ani; b) 3,6 ani; c) 5 ani; d) 3,57 ani; e) 2 ani.
2.Managerului firmei “Atlantic” îi sunt prezentate două proiecte alternative de investiţii:

Proictul “Alfa” Proiectul “Beta”
I0 =15 000 USD I0 =25 000 USD
CF1 = -1500 CF1 = -2500
CF2 = 5000 CF2 = 7000
CF3 = 8000 CF3 = 11000
CF4 = 9000 CF4 = 15000
CF5 = 6000 CF5 = 10000
Costul de oportunitate a capitalurilor investite în cele două proiecte este de 15% pentru “Alfa”,
respectiv 20% pentru “Beta”. Care dintre cele două proiecte asigură o recuperare mai rapidă a
investiţiei? Notă: se ţine cont de valoarea timp a banilor.
a) “Beta”; b) “Alfa”; c) ambele; d) nici unul; e) nu avem
date suficiente.
3.Poprietarul unui brevet al cărui cost de realizare a fost de 20000 USD primeşte anual cash flow-uri
constante în valoare de 3000 USD de la firmele care-l utilizează în exploatare. In condiţiile în care
durata de viaţă rămasă a brevetului este de 25 de ani, iar rata de rentabilitate a investiţiilor din sectorul
respectiv este de 10% care este mărimea valorii viitoare nete a cash flow-urilor obţinute de către
proprietarul său?
a) 275041 USD; b) –189872 USD; c) 78347 USD; d) 32504 USD; e) 12504
USD.
4.Din realizarea unei investiţii în sumă de 500 mld. lei se obţin timp de 15 ani cash flow-uri a căror
valoarea viitoare netă atinge nivelul de 15000 mld. lei în condiţiile unei frucificări a capitalului la o rată
de rentabilitate de 30%. Care este mărimea valorii actualizate nete obţinute prin exploatarea proiectului
respectiv?
a) 793 mld. lei; b) 500 mld. lei; c) 14500 mld. lei; d) – 207 mld. lei; e) 293 mld.
lei.
5. In vederea dezvoltării afacerii sale, consiliul director al întreprinderii “Gresta” va trebui să opteze
pentru unul din proiectele de investiţii alternative propuse de firma sa de consultanţă. Caracteristicile
acestora sunt următoarele:
mld. lei
Proiectul “Cart” Proiectul “Vart” Proiectul “Tart”
I0 = 1000 I0 = 1500 I0 = 2000
CF1 = 800 CF1 = 900 CF1 = 1000
CF2 = 900 CF2 = 1100 CF2 = 1200
CF3 = 850 CF3 = 1300 CF3 = 1300
CF4 = 300 - CF4 = 900
Indicaţi proiectul eligibil din perspectiva celei mai mari rate de rentabilitate internă posibil de obţinut
din exploatarea sa.
a) “Cart”; b) “Vart”; c) “Tart”; d) toate oferă aceiaşi rată; e) nici unul nu oferă o rată de rentabilitate
acceptabilă.
6. Durata de exploatare a unei investiţii în domeniul prelucrării materialelor plastice este de 15 ani,
mărimea acesteia fiind de 15 000 mld. lei. Cash flow-urile obţinute din exploatarea sa sunt: CF1 = 1000
mld. lei; CF2 = 3000 mld. lei; CF3 = 3500 mld. lei; din anul 4 fiind generate în mod constant cash flow-
uri în valoare de 4000 mld. lei. In aceste condiţii care este nivelul ratei interne de rentabilitate a
proiectului respectiv?
a) 10 %; b) 20,3%; c)17%; d) 25%; e) 14%.
7.Investiţia realizată pentru crearea unei reţele de distribuţie a fost de 500 000 USD. După primul
trimestru de funcţionare s-a obţinut un cash flow în valoarea de 5 000 USD, existânt premisa creşterii
acestuia cu 2% trimestrial. În aceste condiţii estimaţi nivelul ratei interne de rentabilitate anuale
echivalente oferite de acest proiect de investiţie:
a) 3%; b) 1%; c) 12,55%; d) 4%; e) 10,57%.
8.Din analiza mărimii investiţiilor realizate în cadrul proiectului “Electra” şi a cash flow-urilor
rezultate din exploatarea sa a rezultat că: la un cost de oportunitate a capitalului investit de 20%
valoarea actualizată netă a fost de 1000 mld. lei, iar la un cost de oportunitate a capitalului investit de
30% valoarea actualizată netă a fost de 400 mld. lei. Ca urmare, rata de rentabilitate internă a
proiectului respectiv este de:
a) 27,14%; b) 25%; c) 50%; d) 36,67%; e) 42,35%.
9.Intreprinderea “Best” investeşte 12 000 mld. lei în dezvoltarea unei linii de produse complementare
celor fabricate în prezent. Ca rezultat cash flow-urile generate de către firmă se majorează cu 4 000
mld. lei, durata de exploatare a investiţiiei fiind de 10 ani. Având în vedere faptul că reinvestirea cash
flow-urilor respective nu se poate realiza în cadrul aceluiaşi proiect, acestea sunt direcţionate către alte
activităţi ale întreprinderii ce oferă o rata de rentabilitate de 25%. Care este nivelul ratei interne de
rentabilitate modificată oferit de proiectul respectiv?
a) 12%; b) 22,5%; c) 33,33%; d) 25%; e) 27,2%.
10.Un proiect de investiţii presupune o cheltuială iniţială de 1500 mld. lei, iar în următorii 3 ani
obţinerea unor cash flow-uri după cum urmează: CF1 = 500 mld. lei; CF2 = 800 mld. lei; CF3 = 1000
mld. lei, valoarea reziduală a acestuia fiind de 500 mld. lei. Nu se poate realiza reinvestirea cash flow-
urilor generate în cadrul aceluiaşi proiect, existând însă posibilitatea reinvestirii lor în cadrul altor
proiecte la o rată de rentabilitate de 20%. În aceste condiţii, care va fi raportul de mărime între rata
internă de reantabilitate (RIR), respectiv rata internă de reantabilitate modificată (RIRM) ale
proiectului?
a) RIR >RIRM; b) RIR < RIRM; c) RIR = RIRM; d) nu există o legătură între cele două rate; e) RIR
<>RIRM.
11.Realizarea unei investiţii în domeniul zootehnic implică obţinerea unor cash flow-uri medii anuale
după cum urmează: CF1 = -800 USD; CF2 = -300 USD; CF3 = 500 USD; CF4 = 1000 USD, iar în
următorii ani se poate asigura o creştere constantă a acestor cash flow-uri cu 5 % anual. Ştiind că rata
medie de rentabilitate a investiţiilor din sectorul respectiv este de 30%, să se indice nivelul maxim al
investiţiei ce poate fi realizată astfel încât afacerea să fie viabilă.
a) 1185, 32 USD; b) 1255,35 USD; c) 1525 USD; d) 2243,2 USD; e) 2771,12
USD.
12.Managerul firmei “OBS” trebuie să aleagă între două proiecte de investiţii concurente ale căror
caracteristici vă sunt prezentate mai jos:
Proiectul “Gamma” Proiectul “Delta”
I0 =1 000 USD I0 =2 000 USD
CF1 = 500 CF1 = 700
CF2 = 500 CF2 = 700
CF3 = 800 CF3 = 1100
VR3 = 300 CF4 = 900
La ce nivel al ratei de actualizare cele două proiecte aduc acelaşi plus de valoare întreprinderii “OBS”
(valoarea actualizată netă obţinută are aceiaşi mărime)?
a) 9,3%; b) 38,8%; c) 8,6%; d) 23,4%; e) 11,5%.
13.O investiţie în valoare de 100 000 USD este realizată într-un sector de activitate ce presupune un
cost de oportunitate al capitalurilor de 10%. Care este nivelul cash flow-ului ce ar trebui generat în
mod perpetu de către investiţia respectivă pentru a reprezenta o afacere viabilă din perspectiva
potenţialilor investitori?
a) 1000 000 USD; b) 1000 USD; c) 90909 USD; d) 10000 USD; e) 100 000 USD.
14.Strategia de dezvoltare a întreprinderii “VEGA” constă in realizarea unei investiţii pe o piaţă care
să-i asigure o creştere constantă a cash flow-urilor generate de exploatarea sa. Care este nivelul ratei de
creştere ce ar trebui obţinut de către aceasta astfel încât să acopere cheltuielile inţiale cu investiţia în
valoare de 10000 USD? Marimea primului cash flow generat din exploatarea proiectului va fi de 500
USD, în condiţiile unei rate de rentabilitate specifice sectorului de 12%.
a) 6,67%; b) 5%; c) 12%; d) 16,19%; e) 7%.
15.Punerea în funcţiune a unui proiect de investiţie necesită cheltuieli de demarare în valoare de 20000
USD, amortizabile liniar de-a lungul celor 5 ani de exploatare a sa. Cifra de afaceri obţinută de către
firmă annual din exploatarea proiectului este de 40000 USD, cheltuielile variabile implicate de
procesul de producţie reprezintă 50% din cifra de afaceri. Cheltuielile fixe anuale de administrare ale
proiectului se ridică la 6 000 USD. Preţul de revânzare al proiectului la sfârşitul perioadei sale de
exploatare va fi de 5000 USD. Cota de impozit pe profit este de 25% aplicabila si la câştigurile
obţinută din vânzarea activelor. In aceste condiţii estimaţi mărimea valorii actualizate nete obţinute de
firma ce a realizat investiţia în situaţia în care rata de rentabilitate a investiţiilor similare este de 15%.
a) 20414 USD; b) 17062 USD; c) 21036 USD; d) 30471 USD; e) 40414 USD.
16.Intreprinderea “Zarea” realizează o investiţie de dezvoltare ce presupune cumpărarea unui uitilaj în

valoare de 20000 USD, amortizabil liniar de-a lungul perioadei sale de viaţă (5 ani). Punerea sa în
funţiune va implica obţinerea şi valorificarea a 10000 produse în primul an de exploatare, cantitatea
vândută urmând să crească cu 10% anual. Preţul de vânzare unitar al acestor produse este de 2 USD,
iar cheltuielile variabile unitare sunt de 1,2 USD. Alte date privind cheltuielile implicate de derularea
procesului de producţie: cheltuielile fixe de administrare se ridică la 2000 USD anual, cota de impozi
plătită de către întreprindere este de 25%, activele circulante nete reprezintă 9 zile de rotaţie în cifra de
afaceri. In aceste condiţii care este nivelul valorii actualizate nete obţinut de întreprindere din
exploatarea proiectului, ştiind că rata de rentabilitate oferită de investiţii similare este de 15%.
a) 1950 USD; b) 1870,25 USD; c) 1750 USD; d) –1563 USD; e) 3050 USD
17. Prin adoptarea proiectului de investiţii “Cartex” în valoare de 1000 mld. lei (reprezentând un utilaj
amortizabil liniar pe o perioadă de 5 ani) are loc o redimensionare a veniturilor şi cheltuilelilor
întreprinderii după cum urmează:
Indicatori Înainte de investiţie După investiţie
Cifra de afaceri 3000 5000
Cheltuieli materiale 2000 3200
Amortizare 300 500
Cheltuieli financiare 400 600
(dobânzi de plată)
Durata de exploatare a investiţiei este de 4 ani, iar la sfârşitul acesteia firma va vinde utilajul respectiv
pentru suma de 400 mld. lei. De-a lungul acestei perioade firma nu face investiţii de dezvoltare sau de
menţinere a capacităţilor de producţie ale proiectului, reuşind obţinerea unei cifre de afaceri constante.
Care este valoarea indicelui de profitabilitate a proiectului respectiv, ştiind ca rata de rentabilitate
oferită de investiţii similare este de 30%? Cota de impozit pe profit este de 25%.
a) 0,66; b) 0,52; c) 0,64; d) 0,21; e) 0,19.
18. O investiţie în valoare de 3000 mld. lei, a cărei exploatare se va face în următorii 3 ani.
Amortizarea sa se va face liniar de-a lungul acestei perioade. Vânzările obţinute din exploatarea sa,
precum şi cheltuielile aferente sunt prezentate întabelul alăturat:
Indicatori Anul 1 Anul 2 Anul 3
Cifra de afaceri 4000 5000 6000
Cheltuieli materiale 2000 3000 3500
Cheltuieli financiare 500 500 500
Cota de impozit pe profit este de 25%. În aceste condiţii care este nivelul rentabilităţii medii contabile
obţinut de întreprindere din exploatarea acestei investiţii?
a) 10%; b)35,42%; c) 12,5%; d) 33,33%; e) 24%.
19. Pentru achiziţia unui echipament industrial întreprinderea “FGH” a cheltuit 8000 euro, iar costurile
de operare estimate pentru cei 3 ani de funcţionare sunt următoarele: 1500 euro, 2000 euro, respectiv
2500 euro. Costul de oportunitate al capitalurilor investite în acest tip de activitate este de 15%. În
aceste condiţii care este costul anual echivalent (CAE) ce caracterizează acest echipament industrial?
Soluţie: 5457 euro

1999.

Evaluarea proiectelor de investiţii în mediu incert
Obiective:
 Cuntificarea riscului unui proiect de investiţie;

 Deficienţele analizei creării de valoare cu ajutorul VAN;
 Tehnica scenariilor;
 Analiza de sensibilitate;
 Simularea Monte Carlo;
 Arborele de decizie convenţional sau stochastic;
 Evaluarea proiectelor de investiţii cu ajutorul tehnicii opţiunilor reale
4.1. Cuantificarea riscului unui proiect de investiţie

Luarea în considerare a incertitudinii ce caracterizează mărimea cash flow-urilor obtenabile din
exploatarea proiectului de investiţie presupune asocierea de probabilităţi pentru fiecare valoare estimată
a cash flow-urilor respective. Este definită astfel o distribuţie de probabilitate a cash flow- urilor
viitoare obtenabile. Cu cât distribuţia de probabilitate este mai restrânsă, cu atât este mai probabil ca
nivelul cash flow-ul viitor realizabil să fie mai apropiat de cel aşteptat şi ca urmare riscul investiţiei
este redus. Riscul ridicat corespunde unei distribuţii de probabilitate extinse, caracterizată prin mărimi
foarte diferite ale cash flow-urilor cărora li se asociază probabilităţi ridicate3. Există o legătură directă
între forma distribuţiei de probabilitate (restrânsă sau extinsă) a cash flow-ului unei investiţii şi
mărimea riscului asociat cesteia.
Măsurarea riscului unui proiect de investiţii presupune de fapt cuantificarea variabilităţii cash
flow-urilor viitoare obtenabile, respectiv a rentabilităţii acestuia. În ipoteza evoluţiei lor după o lege de
distribuţie normală, pentru estimarea riscului ce caracterizează un proiect de investiţie pot fi folosiţi
indicatori statistici precum dispersia (2) şi abaterea medie pătratică ().

Fundamentarea deciziei de investiţie în mediu incert se face din aceeaşi perspectivă a
maximizării averii viitoare, luând în considerare acelaşi set de ipoteze (piaţa eficientă, simetrie de
informaţii etc.) însă ţinând cont de riscul investiţiilor ce urmează să fie realizate.
3
suma probabilităţilor distribuţiei este egală cu 1.
Rata de rentabilitate estimată prin intermediul CAPM poate fi o referinţă privind nivelul ratei de
actualizare folosite pentru estimarea valorii prezente a cash flow-urilor generate de un proiect de
investiţie, respectiv pentru determinarea plusului de valoare obţinut prin adoptarea sa (VAN).
Estimarea făcută cu ajutorul CAPM are însă, în vedere, o singură perioadă de-a lungul căreia se
realizează investiţia. În realitate proiectele de investiţii presupun mai multe perioade de derulare a
acestora ceea ce implică modificări ale nivelului riscului asumat de investitori precum şi a variabilelor
modelului de estimare a ratei de actualizare: rata de rentabilitate fără risc, prima de risc a pieţei,
coeficientul beta. În aceste condiţii valoarea aşteptată a VAN-ului (E(VAN)) unui proiect de investiţie:
 n CFt 
E(VAN)  E   I0  (50)
 t 1 (1  k 1 )....(1  k t ) 
poate fi estimată cu ajutorul formulei:
n
E(CFt )
E(VAN)    I0 (51)
t 1 (1  k 1).....(1  k ) t
doar dacă ratele de actualizare folosite sunt variabile deterministe.

Astfel, dacă se presupune că rezultatele CAPM se verifică de-a lungul diferitelor perioade de
viaţă ale investiţiei, incertitudinea intermediară ce poate apare este dată doar de revizuirea aşteptărilor
investitorilor privind valoarea cash flow-urilor viitoare (Et-1(CFt))4.
În condiţiile în care analiza deciziei de investiţie (şi a valorii create pentru acţionari prin
intermediul acesteia) se realizează din perspectiva portofoliului de proiecte de investiţii pe care firma
le deţine (sau urmează să le adopte) este necesară cuantificarea riscului ce ar trebui luat în considerare
în estimarea ratei de actualizare şi a VAN-ului portofoliului de investiţii.
Astfel, o parte din riscul unui proiect de investiţie poate fi eliminată (riscul specific sau
diversificabil) prin diversificarea portofoliului de investiţii deţinute de către investitor. Există însă, o
componentă a riscului oricărei investiţii (risc sistematic sau nediversificabil) ce nu poate fi diminuată
prin diversificare şi care este condiţionată de factori de risc macroeconomici sau specifici pieţei de
capital pe care investiţia este tranzacţionată. Mărimea acestuia este dată de covarianţa dintre
randamentul proiectului de investiţie analizat şi randamentele investiţiilor ce formează portofoliul
pieţei.
Diversificarea investiţiilor la nivelul unei firme este însă, foarte limitată atât de caracteristicile
investiţiilor reale (nu sunt divizibile în aceiaşi măsură ca cele financiarde; lichiditate redusă;
interconectarea existentă între diversele proiecte adoptate de firmă) precum şi de strategia adoptată de
4
asteptările investitorului privind mărimea cash flow-ului obtenabil în anul t, luând în considerare informaţia disponibilă
până în acel moment.
către aceasta în funcţie domeniului său de activitate. Nu toate firmele sunt societăţi de investiţii sau
fonduri mutuale a căror obiect de activitate este tocmai această diversificare a portofoliului de investiţii
în scopul maximizării rentabilităţii obţinute pe unitatea de risc asumat. Obiectivul major al
managementului firmei nu este realizarea diversificării portofoliului de investiţii în contul acţionarilor
ci maximizarea averii lor. Însă, acţionarii au toată libertatea de a-şi diversifica portofoliul lor de
investiţii prin intermediul tranzacţiilor pe piaţa de capital. Ca urmare, nivelul riscului sistematic al unei
investiţii realizate de întreprindere, ce ar trebui luat în considerare în estimarea ratei de actualizare a
cash flow-urilor viitoare, este covarianţa existentă între rentabilitatea acesteia şi cea a portofoliului
format din ansamblul investiţiilor posibil de realizat pe piaţa de capital (portofoliul pieţei).
Astfel, crearea de valoare pentru acţionari (VAN>0) prin intermediul investiţiilor adoptate de
către managementul firmei este analizată doar din perspectiva riscului sistematic pe care aceştia şi-l
asumă. Se presupune că acţionarii au capacitatea şi posibilitatea de a-şi diversifica portofoliul
investiţiilor deţinute în scopul eliminării riscul specific al acestora.
4.2. Deficienţele analizei creării de valoare cu ajutorul VAN

VAN-ul ca regulă de eficienţă a deciziei de investiţie presupune: estimarea VAN-ului proiectelor
de investiţie prin actualizarea cash flow-urilor viitoare la costul de oportunitate a capitalului şi
acceptarea acelui proiect de investiţie a cărui VAN este pozitiv şi depăşeşte VAN-ul celorlalte proiecte
mutual exclusive. Însă, principala deficienţă a analizei creării de valoare prin intermediu VAN o
reprezintă perspectiva „acum sau niciodată” avută asupra proiectelor de investiţii. Astfel, nu se ia în
considerare oportunitatea managementului de a amâna investiţia până în momentul în care este
disponibilă informaţia în funcţie de care îşi poate fundamenta decizia.
De asemenea, nu se au în vedere numeroasele opţiuni existente privind evoluţia ulterioară a
proiectului (dezvoltare, restrângere, închidere temporară sau abandon) ce adaugă valoare prin
exercitarea lor. Această flexibilitate a deciziei managementului firmei prin care acesta adaptează
acţiunile sale viitoare în funcţie de evoluţia mediului economic induce o asimetrie în distribuţia de
probabilitate a VAN-ului proiectului de investiţie. Astfel managementul firmei poate exploata
condiţiile economice favorabile realizării investiţiei, având în acelaşi timp capacitatea de a limita
pierderile în situaţia în care mediul economic devine nefavorabil investiţiei.
În absenţa acestei flexibilităţi a deciziei managementului firmei, distribuţia de probabilitate a
VAN-ului investiţiei este simetrică, valoarea aşteptată a VAN-ului fiind egală cu media distribuţiei,
respectiv modul acesteia. Dacă se ia în considerare flexibilitatea deciziei managementului firmei,
distribuţia de probabilitate a VAN-ului investiţiei devine asimetrică spre partea dreaptă a acesteia (zona
valorilor pozitive), valoarea aşteptată a VAN-ului depăşind modul distribuţiei simetrice.
Astfel, în cazul unui management activ al investiţiei, VAN-ul acesteia (VAN-ul extins) este mai
mare decât VAN-ul investiţiei în condiţiile unui management static (VAN-ul static), VAN-ul extins
înglobând şi valoarea opţiunii/opţiunilor (oportunităţilor) posibil de exercitat de către managementul
firmei (vezi figura nr. 20):
Figura nr. 20 – Distribuţia de probabilitate a VAN-ului unui proiect de investiţii
probabilitate probabilitate
Valoarea opţiunii
E(VAN) VAN E(VAN) E(VAN) VAN

static static extins
Cazul managementului pasiv Cazul managementului activ

Sursa: Trigeorgis L. Real Option: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation, The MIT Press, London,
1996
VAN extins (strategic) = VAN static (tradiţional) + Valoarea opţiunii posibil de exercitat (53)
Astfel, dacă se ţine cont de flexibilitatea deciziei managementului, adoptarea unui proiect de
investiţie presupune exercitarea opţiunii firmei de a investi (Dixit, Pindyck, 1994). Aceasta opţiune de
a investi reprezintă un cost de oportunitate ce trebuie luat în considerare ca parte a costului investiţiei.
Din această perspectivă, VAN ca regula de eficienţă a unei investiţii ar trebui să fie aceea de a investi
doar în condiţiile în care valoarea prezentă a cash flow-urilor viitoare generate de proiect depăşeşte
costul investiţiei cu cel puţin mărimea valorii opţiunii de a investi. Sistemul tradiţional de analiză al
VAN nu poate lua, însă, în calcul impactul ansamblului de opţiuni, pe care managementul firmei le
poate exercita în derularea unui proiect de investiţie, asupra valorii acestuia.
4.3. Tehnica scenariilor

Incertitudinea poate fi analizată şi prin aplicarea tehnicii scenariilor. În această tehnică, nu se
mai consideră cazul unei unice modalităţi de evoluţie viitoare a fenomenelor (ca în cazul analizei fără
luarea în considerare a riscurilor sau prin luarea în calcul a acestora prin ajustarea ratei de actualizare),
ci mai multe scenariiTotodată, pentru fiecare scenariu se asociază o anumită probabilitate de apariţie a
valorilor variabilelor alese.
Pentru fiecare stare a economiei se calculează valoarea actualizată netă, izolat de existenţa
celorlalte scenarii şi abia apoi se face o medie aritmetică ponderată a tuturor scenariilor luate în
considerare. Metodologia de calcul a acestor valori este similară celei utilizate în evaluarea proiectelor
în condiţiile ajustării ratei de actualizare în funcţie de risc.
În general, în practică se utilizează 3 scenarii, respectiv pesimist, cel mai probabil (neutru,
echilibrat) şi optimist. Se poate considera şi un număr mai mare de scenarii, însă se sugerează
utilizarea unui număr mai redus de scenarii (3-5), pentru a nu se complica excesiv problema.
Scenariul Probabilitatea de apariţie VAN aferentă scenariului
Pesimist 0,3 VAN1
Neutru 0,4 VAN2
Optimist 0,3 VAN3
Avantajul acestei tehnici de modelare a incertitudinii asociate proiectului de investiţii este dat
de prezentarea unei imagini de ansamblu asupra indicatorilor de performanţă aferenţi proiectului în
condiţiile luării în considerare a unui ansamblu de variabile şi, totodată, a legăturilor existente între
acestea, pentru fiecare scenariu avut în vedere.
După calculul VAN1, VAN2 şi VAN3 , pentru obţinerea valorii medii se aplică formula:
n
E VAN   p i  VANi
i 1
unde: E(VAN) = valoarea medie estimată pentru VAN ce se va înregistra;

pi = probabilitatea de apariţie a scenariului i;
VANi = VAN asociată scenariului i.
Riscul la care se expune investitorul în acest proiect se calculează matematic aplicând formula
abaterii medii pătratice, şi anume:
n
 2 VAN   p  VAN
i i  E(VAN) 2
i1
Dacă se raportează E(VAN) la riscul determinat mai sus, mărimea obţinută se numeşte valoare
actualizată netă medie obţinută pe unitatea de risc asumat.
4.4. Analiza de sensibilitate

Permite cuantificarea impactului factorilor determinanţi ai mărimii cash flow-urilor posibil de
obţinut din exploatarea unui proiect de investiţie, asupra plusului de valoare generat de adoptarea
acestuia. Astfel, pornind de la evoluţiile probabile ale mărimii pieţei, cotei de piaţă deţinută de
întreprindere sau a preţurilor produselor fabricate se poate estima dinamica viitoare a cifrei de afaceri
realizate, a cash flow-urilor obtenabile şi implicit a plusului de valoare generat de investiţie. Pentru a
identifica impactul modificărilor intervenite în nivelul acestor factori asupra mărimii VAN-ului
investiţiei este estimat procentului de variaţie (e) a VAN-ului investiţiei indus de variaţia valorii unuia
dintre factorii determinanţi (de exemplu mărimea pieţei pe care concurează firma care l-a adoptat) în
condiţiile în care ceilalţi factori nu-si modifică valoarea.
VAN
VAN0
e  x %,
F
F0
unde:
VAN = variaţia VAN a proiectului de investiţie, determinată de modificarea mărimii factorului
determinant analizat;
VAN0 = nivelul VAN corespunzător mărimii iniţiale a factorului determinant (din scenariul de
bază);
F = variaţia valorii factorului determinant (mărimea pieţei, cota de piaţă, preţul etc.) faţă de
nivelul său iniţial;
F0 = mărimea iniţială a factorului determinant;
x % = indică procentul de variaţie a VAN a investiţiei la o variaţie de un procent a mărimii
factorului determinant;
Un coeficient de variaţie mare indică un impact ridicat al factorului determinant asupra
nivelului plusului de valoare obţinut prin adoptarea proiectului de investiţie. Identificarea acestor
factori cu impact ridicat asupra VAN a investiţiei se dovedeşte utilă pentru managementul firmei,
orientând eforturile acestuia privind obţinerea de informaţii suplimentare în vederea fundamentării
deciziei de investiţie. Coeficientul de variaţie determinat pentru factorii determinanţi analizaţi poate fi
şi un indiciu privind mărimea impactului erorilor de previziune a valorii acestora asupra nivelului
VAN estimat al investiţiei.
Analiza de sensibilitate ia în considerare impactul unui singur factor de risc în condiţiile în care
ceilalţi nu se modifică, ignorând faptul că în anumite situaţii, modificarea mărimii unuia dintre factori
implică şi pentru ceilalţi reajustări ale mărimii lor. În practică, nu se poate face o departajare exactă a
influenţei fiecărui factor asupra variabilităţii VAN a investiţiei, aceste variabile influenţând simultan
valoarea proiectului. Existenţa interdependenţelor între mărimile posibil de înregistrat de către
variabilele ce au impact asupra valorii proiectului face ca influenţa lor cumulată asupra valorii
proiectului să fie mai mare (sau mai mică)5 decât suma influenţelor lor analizate separat. În plus, erorile
de estimare a unei variabile pot fi serial corelate cu valorile înregistrate de aceste la diferite momente
de timp, propagând erori mai mari în estimarea VAN a investiţiei decât cele indicate prin intermediul
coeficientului de variaţie. Luarea în considerare a tuturor acestor deficienţe specifice analizei de
sensibilitate au avut ca efect dezvoltarea modelelor de simulare prin intermediul cărora s-a încercat să
se surprindă complexitatea realităţii economice.
4.5. Simularea Monte Carlo

Simularea evoluţiei valorii unui proiect de investiţie îşi propune luarea în calcul a diverşilor factori
determinanţi ai mărimii cash flow-urilor obtenabile din exploatarea acesteia şi cuantificarea influenţei
lor asupra plusului de valoare ce poate fi obţinut prin realizarea investiţiei. Într-o primă etapă este
necesară estimarea distribuţiei de probabilitate pentru fiecare factor determinat ce are impact asupra
variabilităţii cash flow-ului proiectului de investiţii, respectiv a VAN a acestuia. Urmează simularea
combinaţiilor posibile ale valorilor pe care fiecare factor determinat le poate lua, în vederea estimării
intervalului de valori probabile ale cash flow-ului, respectiv VAN a proiectului de investiţie. Etapele
simulării sunt următoarele:
1. estimarea intervalului de valori pentru fiecare factor determinant al mărimii cash flow-ului;
2. estimarea în cadrul intervalului determinat în etapa 1, a probabilităţii de apariţie pentru
fiecare din valorile posibile pe care le poate lua factorul respectiv;
3. identificarea relaţiilor existente între nivelul factorilor respectivi şi mărimea cash flow-ului;
4. selecţionarea la întâmplare a unei valori din distribuţia de valori a fiecărui factor
determinant;
5
mai mare dacă variabilele sunt corelate pozitiv; mai mică dacă variabilele sunt corelate negativ.
5. estimarea cash flow-ului obtenabil pe baza setului de valori extrase pentru factorii
determinanţi;
6. repetarea procesului de selecţie a setului de valori şi de estimare pe baza lor a mărimii cash
flow-ului.
Aceste etape de simulare sunt specifice modelului de simulare Hertz a cărui finalitate este trasarea
curbei probabilităţilor cumulate pentru variabila analizată. Modelul Hertz are, însă, o serie de
neajunsuri, dintre care cel mai important constă în faptul că se porneşte de la ipoteza că distribuţiile de
probabilităţi ale factorilor determinanţi sunt independente şi normale. În practică majoritatea
distribuţiilor de probabilitate nu sunt normale, iar factorii determinanţi ai mărimii cash flow-ului nu
sunt independenţi. De exemplu, preţul produselor vândute, respectiv cantitatea de produse vândută,
ambii factori determinanţi ai mărimii cash flow-ului obtenabil, sunt departe de a fi independenţi.
Justificarea este evidentă şi constă într-o logică economică simplă: odată cu creşterea preţului, are loc
reducerea cantităţii de produse vândute.
Înlăturarea acestor dezavantaje, s-a realizat prin utilizarea altui model de simulare, modelul Monte
Carlo, ce elimină inconvenientele specifice modelului Hertz. Va creşte însă gradul de complexitate al
analizei, fiind indispensabil un soft performant de simulare.
Etapele simulării sunt aceleaşi:
1. Modelarea proiectului, ce constă în prezentarea interdependenţelor existente între factorii
determinanţi ai mărimii cash flow-urilor obtenabile, respectiv VAN a proiectului de
investiţii. Cu alte cuvinte, sunt introduse seturile de ecuaţii ce cuprind relaţiile prezente de-a
lungul timpului între diferiţi factorii determinanţi (variabile ale modelului).
2. Specificarea probabilităţilor asociate fiecărei mărimi a variabilelor modelului, ceea ce este
echivalentă cu prezentarea distribuţiei de probabilitate pentru fiecare factor determinant
implicat în simulare.
3. Simularea profiturilor sau cash flow-urilor viitoare ale investiţiei se va face pornind de la
valorile extrase de calculator în procesul de simulare pentru fiecare factor determinant. Spre
deosebire de modelul Hertz, în acest caz se va ţine cont de interdependenţele existente între
variabilele modelului.
Simularea va conduce, la fel ca şi în cazul celorlalte metode, la trasarea distribuţiei de probabilitate
a profitului, cash flow-ului, respectiv VAN a proiectului de investiţie analizat. Însă, în plus faţă de
celelalte modele de simulare, acest tip de modelare se apropie foarte mult de realitatea economică.
Dezavantajul principal este complexitatea ridicată, fiind un instrument greu de utilizat de către
manageri în deciziile lor privind alocarea capitalurilor.
Etapele simulării Monte Carlo în cazul analizei eficienţei unui proiect de investiţie
 Modelarea evoluţiei valorii proiectului de investiţie
În cadrul acestei etape este construit setul de ecuaţii prin intermediul cărora sunt surprinse
interdependenţele existente între variabilele determinante6 ale cash flow-urilor proiectului de
investiţie.
Exemplu de ecuaţii:
Cash Flow = (Cifra de afaceri – Costurile de producţie – Amortizarea investiţiei)

 (1- cota de impozit pe profit) + Amortizarea investiţiei
Cifra de afaceri = Mărimea pieţei  Cota de piaţă  Preţul unitar
Costurile de producţie = Mărimea pieţei  Cota de piaţă  Costul variabil unitar
+ Costurile fixe de producţie
De asemenea se au în vedere şi interdependenţele existenţe între mărimile înregistrate de

variabilele modelului la diferite momente de timp. De exemplu, valoarea variabilei mărimea pieţei în
anul 1 de previziune va fi valoarea aşteptată a acestei variabile pentru acest an la care se adaugă
eroarea de previziune constată pentru anul 1.
Mărimea pieţei, în anul 1 = Valoarea aşteptată a mărimii pieţei, în anul 1

 (1+ eroarea de previziune pentru anul 1)
Mărimea pieţei, în anul 2 = Valoarea aşteptată a mărimii pieţei, în anul 2
......................................................................................................................
Diferenţa existentă între valoarea efectivă a variabilei şi cea aşteptată pentru anul 1 de previziune
va influenţa previziunea realizată pentru anul următor. Astfel, valoarea aşteptată pentru anul 2 va fi în
funcţie de nivelul atins de acea variabilă în anul 1 de previziune.
Valoarea aşteptată a mărimii pieţei, în anul 2 = Valoare efectivă a mărimii pieţei în anul 1
6
Pentru identificarea acestor variabile se poate apela la analiza de sensibilitate.
Ca urmare, valoarea efectivă a variabilei în anul 2 va fi determinată de valoarea efectivă a
acesteia în anul 1 şi de eroare de previziune constată în anul 2.
Mărimea pieţei, în anul 2 = Mărimea pieţei, în anul 1

Analiza interdependenţei existente între valoarea înregistrată de o variabilă la momente diferite

de timp poate lua în considerare şi impactul erorilor de previziune constate în cazul altei variabile. Un
exemplu clasic de interdependenţă este acela între nivelul preţului unitar pentru un produs şi mărimea
pieţei pe care acesta este tranzacţionat. O reducere a dimensiunilor pieţei poate induce o diminuare a
preţului unitar la care sunt tranzacţionate produsele respective. Din analiza evoluţiilor istorice ale celor
două variabile se poate estima nivelul coeficientului de variaţie, respectiv procentul de modificare a
mărimii unei variabile ca rezultat al modificării cu un procent a valorii celeilalte. Astfel, în previziunea
mărimii preţului unitar se poate ţine cont de eroarea de previziune a mărimii pieţei ajustată cu
coeficientul de variaţie.
Preţul unitar, anul 1 = Valoarea aşteptată a preţului pentru anul 1

 (1 + coeficientul de variaţie  eroarea de previziune a mărimii pieţei pentru anul 1)
 Specificarea distribuţiei de probabilitate ce caracterizează variabilele ce au impact

semnificativ asupra valorii proiectului de investiţie.
Aceste distribuţii de probabilitate sunt rezultatul analizelor realizate pe date istorice privind
proiecte de investiţii similare. În lipsa unor astfel de informaţii, distribuţia de probabilitate va fi
stabilită în mod subiectiv prin intervievarea managerului/managerilor firmei sau proiectului de
investiţie. Calitatea rezultatelor simulării Monte Carlo este dependentă de informaţia furnizată pentru
realizarea simulării. Această tehnică nu substituie lipsa de informaţie privind domeniul analizat ci doar
asigură prelucrarea acesteia.
 Simularea cash flow-urilor, respectiv a VAN-ului proiectului de investiţie.

Generarea de valori aleatoare pentru fiecare din variabilele cheie ale modelului ia în calcul
ansamblul de ecuaţii prin care sunt specificate interdependenţele dintre acestea precum şi distribuţia
de probabilitate aleasă pentru fiecare (pentru care au fost precizate valorile minime şi maxime ale
fiecărei variabile în parte). După un număr suficient de iteraţii, prin intermediul simulării este trasată
distribuţia de probabilitate a cash flow-urilor, respectiv a VAN-ului proiectului de investiţie.
Distribuţia de probabilitate a VAN rezultată din simularea Monte Carlo
probabilitati
min VAN max
Pe baza acesteia poate fi estimată valoarea cea mai probabilă a VAN (modul legii de distribuţie),
respectiv valoarea medie a acestuia (E(VAN)). De asemenea, prin intermediul dispersiei, respectiv
abaterii medii pătratice ce caracterizează legea de distribuţie a VAN a proiectului de investiţie poate fi
cuantificat riscul total al acestuia.
Cu toate că problema estimării VAN a unei investiţii precum şi a riscului ce o caracterizează pare
rezolvată prin intermediul simulării Monte Carlo, există o serie de deficienţe specifice acestei metode.
Deficienţele analizei creării de valoare prin intermediul simulării Monte Carlo

 Aşa cum s-a putut observa în prezentarea metodei, specificarea interdependenţelor existente între
diversele variabile ale modelului de evaluare sau între mărimile înregistrate de acestea la diferite
momente în timp este partea cea mai importantă şi cea mai dificilă a simulării Monte Carlo.
Acest proces complex de analiză presupune un consum mare de timp ceea ce determină de cele mai
multe ori managementul firmei să apeleze la o firmă de consultanţă pentru realizarea unei astfel de
simulări. Cu cât complexitatea modelului este mai ridicată cu atât este mai mare riscul ca
managementul firmei să nu-l înţeleagă şi ca rezultat să nu se bazeze pe el în luarea deciziilor sale.
 Prin intermediul simulării Monte Carlo se poate obţine distribuţia de probabilitate a cash flow-
urilor, respectiv a valorii actualizate nete a proiectului de investiţie. Pentru ca distribuţia de
probabilitate a VAN a investiţiei să reflecte riscul ce caracterizează proiectul, actualizarea cash flow-
urilor acestuia ar trebui realizată cu rata de rentabilitate fără risc. În aceste condiţii, mărimea VAN
estimată prin intermediul simulării Monte Carlo nu reprezintă plusul de valoare posibil de obţinut de
întreprindere prin adoptarea proiectului de investiţie. Pentru estimarea sa ar trebui ca actualizarea cash
flow-urilor proiectului să se realizeze prin aplicarea costului de oportunitate al capitalului
corespunzător riscului caracteristic proiectului. Trebuie reţinut faptul că simularea Monte Carlo nu
oferă o soluţie privind de estimarea a costului de oportunitate, respectiv a ratei de actualizare adecvate
a cash flow-urilor obtenabile. Această este o variabilă exogenă a cărei mărime este determinată de
nivelul riscului sistematic ce caracterizează sectorul de activitate în cadrul căruia este realizată
investiţia.
 Distribuţia de probabilitate a cash flow-urilor proiectului poate oferi un indiciu privind mărimea
riscului total al investiţiei. Se pune însă problema dacă acesta este riscul ce ar trebui luat în considerare
pentru estimarea costului de oportunitate al capitalului. Având în vedere însă că estimarea plusului de
valoare se face din perspectiva managementului unei întreprinderi, în determinarea costului de
oportunitate al capitalului ar trebui luat în considerare plusul de risc pe care proiectul respectiv îl aduce
întreprinderii. În condiţiile în care aceasta deţine un portofoliu de investiţii, luarea în considerare a
riscului total caracteristic fiecărei investiţii în vederea estimării costului de oportunitate şi implicit a
VAN ar presupune că aceste proiecte sunt independente (nu sunt corelate). În situaţia existenţei
corelaţiilor între rentabilitatea diverselor proiecte de investiţii deţinute de către întreprindere, VAN
estimată pentru fiecare proiect în parte prin luarea în considerare a riscului total ce îl caracterizează nu
ar putea fi luată în calcul prin însumare pentru determinarea VAN a întregului portofoliu de investiţii
deţinute de către întreprindere.
Ca urmare, o altă deficienţă a simulării Monte Carlo este dată de dificultatea analizei distribuţiei
de probabilitate a cash flow-urilor sau a VAN a proiectului de investiţie. Interpretarea acesteia ar trebui
realizată luând în considerare şi celelalte distribuţii de probabilitate ale cash flow-urilor, respectiv a
VAN ce caracterizează proiectele de investiţii ce fac parte din portofoliul întreprinderii.
 Alura distribuţiei de probabilitate a cash flow-urilor sau a VAN a proiectelor de
investiţie reprezintă un indicator prin intermediul căruia managementul firmei ar putea analiza
u
n
eficienţa deciziilor sale de investiţie. Astfel, utilitatea simulării Monte Carlo este limitată la conturarea
distribuţiei de probabilitate a cash flow-urilor, respectiv a VAN a proiectului de investiţie analizat.
Valorificarea acestei informaţii trebuie realizată cu prudenţă având în vedere faptul că analiza riscului
proiectului de investiţie adoptat de întreprindere ar trebui să ia în considerare plusul de risc pe care
acesta îl aduce întreprinderii.
 Simularea Monte Carlo poate fi folosită pentru previzionarea cash flow-urilor unui proiect
deinvestiţie. Flexibilitatea deciziei managementului privind proiectul de investiţie nu este luată, însă, în
considerare în cadrul simulării Monte Carlo.
4.6. Arborele de decizie convenţional sau stochastic
Are aceleaşi limitări pe care le implică analiza creării de valoare în mediu incert, întâlnite şi în
cazul celorlalte metode de analiză prezentate anterior. Diferă însă modul de analiză a incertitudinii ce
caracterizează evoluţia viitoare a mediului economic şi implicit a valorii proiectului de investiţie.
În cazul analizei de tipul arborelui de decizie convenţional sau stochastic, în cuantificarea riscului,
proiectele nu mai sunt considerate o desfăşurare liniară de cash flow-uri obţinute la diferite momente
în viitor în funcţie de evoluţiile probabile ale economiei sau ale activităţii întreprinderii. Acest model
ţine cont şi de feed-back-ul existent între evoluţiile stărilor economiei şi deciziile managerului. Astfel,
pentru fiecare eveniment viitor probabil este prevăzută acţiunea adecvată situaţiei ce poate fi adoptată
de către manager, şi care va influenţa mărimea cash flow-urilor viitoare generate de proiect. Ca
rezultat, traiectoria liniară clasică a cash flow-urilor este înlocuită cu o structură arborescentă, ale cărei
noduri reprezintă evenimentele viitoare probabile, iar ramurile sunt deciziile managerului posibil de
luat în acele situaţii.
Exemplu de structură a unui arbore de decizie
(Cazul ipotetic al unei investiţii de construire a unei fabrici)
…………..
Dezvoltarea capacităţilor de
producţie existente
Cerere în creşterepentru
produsele firmei
…………...
Menţinerea capacităţilor de
producţie existente
Construirea unei noi fabrici
……………
Reorientarea unei părţi din
capacităţile de producţie
existente
Cerere în scădere pentru
produsele firmei
Menţinerea capacităţilor
…………….
de producţie existente
Construirea fabricii cu o
……………
capacitate mai mare decât
cea planificată iniţial
Cerere în creştere pentru
produsele firmei
……………
Construirea fabricii la
capacitatea planificată iniţial
Amânarea investiţiei Realizarea de investiţii de …………...

diversificare a produselor oferite
Cerere în scădere pentru

produsele firmei
……………
unde: Nu se realizează construirea
fabricii
= noduri de decizie;
= noduri de evenimente;
Fiecărei ramificaţii a arborelui de decizie îi corespunde o probabilitate de realizare şi o valoare

aşteptată a cash flow-ului obtenabil în condiţiile în care este avută în vedere acea evoluţie. În cazul
arborelui de decizie convenţional evenimentele viitoare (nodurile arborelui) sunt considerate certe,
probabilitatea asociată acestora fiind 1. Fiecărei decizii posibil de luat de către manager i se asociază o
probabilitate. Realizarea unui eveniment viitor poate implica adoptarea uneia sau mai multor căi de
urmat, suma probabilităţilor aferente tuturor acestor posibile evoluţii fiind egală cu 1. Ca şi în
evaluarea clasică a proiectelor de investiţii, sunt evidenţiate cash flow-urile rezultate aferente fiecărei
decizii (ramuri) adoptate de către manager. Pe baza probabilităţilor asociate acestora va fi estimată
valoarea medie a cash flow-urilor obţinute în fiecare nod al arborelui de decizie. Determinarea valorii
actualizate a acestor cash flow-uri presupune actualizarea acestora cu un cost de oportunitate a
capitalurilor investite în acest proiect.
Modelul arborelui stochastic de decizie operează simultan cu incertitudinea, cât şi cu elaborarea
secvenţială a deciziilor. Astfel este combinată metoda de analiză a riscului cu metoda arborelui
convenţional de decizie. Ca rezultat, combinaţiile de decizii posibile descrise în arborele de decizie vor
fi evaluate ţinând cont atât de speranţa matematică a cash flow-urilor viitoare, cât şi de aversiunea
investitorului la risc.
Arborele stochastic de decizie este similar cu arborele decizional clasic, exceptând următoarele
aspecte:
- nodurile de evenimente probabile sunt înlocuite cu probabilităţi;
- rezultatele tuturor combinaţiilor de decizii sunt înlocuite cu distribuţii de probabilitate.
Ca urmare prin arborele stochastic de decizie vor putea fi evaluate toate căile de evoluţie ale
proiectului ce pornesc din punctele de decizie cu ajutorul unui model de simulare.
Spre deosebire de abordarea tradiţională a VAN, arborele de decizie ia în considerare asimetria
distribuţiei de probabilitate a cash flow-urilor obţinute din exploatarea proiectului de investiţie prin
intermediul nodurilor de evenimente sau de decizie ce pot schimba evoluţia viitoare a proiectului.
Astfel prin intermediul arborelui de decizie se pot lua în calcul opţiunile pe care managementul firmei
le are privind derularea proiectului de investiţie. Estimarea valorii create pentru acţionari prin
intermediul seriilor de decizii luate de managementul firmei privind derularea investiţiei este însă
dificil de realizat cu ajutorul arborelui de decizie. Principala problemă o reprezintă estimarea ratei de
actualizare a cash flow-urilor viitoare, luarea în considerare a flexibilităţii deciziei managementului
firmei implicând majorarea acesteia cu prime de risc corespunzătoare, care sunt însă dificil de estimat.
În concluzie, deficienţa comună a metodelor prezentate, de analiză a creării de valoare prin

intermediul deciziei de investiţie, este ignorarea flexibilităţii acesteia sau dificultatea evaluării acesteia.
Asimetria distribuţiei valorii cash flow-urilor investiţiei, a cărei formă depinde de natura evenimentelor
viitoare (necunoscute la momentul luării deciziei de investiţie) şi de atitudinea managementului
firmei faţă de acestea nu poate fi surprinsă prin intermediul abordării tradiţionale
VAN.
Arborele de decizie, prin intermediul nodurilor sale de decizie, poate avea în vedere această
flexibilitate a decizie de investiţie, aşa cum poate fi ea intuită la momentul analizei şi evaluării
proiectului de investiţie. Luarea în calcul a flexibilităţii lasă însă, nerezolvată problema estimării ratei
de actualizare a cash flow-urilor investiţiei ce ar trebui să ţină cont şi de impactul deciziilor ce pot fi
luate de către de managementul firmei asupra incertitudinii mediului economic.
Tehnica de evaluare folosită în cazul contractelor opţionale surprinde cel mai bine această
flexibilitate operaţională specifică demarării şi derulării oricărui proiect de investiţie, oferind soluţia de
cuantificare a diferitelor opţiuni ce pot fi exercitate de managementul firmei de-a lungul duratei de
viaţă a investiţiei. Caracteristicile acestor contracte precum şi modalităţile de evaluare a acestora este
prezentată în continuare.
4.7. Evaluarea proiectelor de investiţii cu ajutorul tehnicii opţiunilor reale

Pe piaţa financiară, opţiunea reprezintă un contract la termen condiţionat ce dă dreptul, în
schimbul plăţii unei prime, dar nu şi obligaţia deţinătorului de a cumpăra sau vinde activul suport la un
anumit preţ (preţ de exerciţiu) până la scadenţă sau doar la scadenţa contractului.
Cele mai cunoscute contracte de opţiune sunt cele ce au ca suport active tranzacţionate pe
pieţele financiare: acţiuni, obligaţiuni, devize, mărfuri etc. şi care formează clasa opţiunilor financiare.
Aceste opţiuni, în funcţie de dreptul pe care îl dau deţinătorului, pot fi de tip CALL (dau dreptul de a
cumpăra activul suport) sau de tip PUT (dau dreptul de a vinde activul suport).
De asemenea, în funcţie de momentul în care poate fi exercitată opţiunea, se pot distinge
opţiunile de tip european (ce pot fi exercitate doar la scadenţa contractului), respectiv opţiunile de tip
american (ce pot fi exercitate oricând până la scadenţa contractului).
Acest tipuri de contracte au ca principal obiectiv limitarea riscurilor celui care le deţine în cazul
unei evoluţii nefavorabile a conjuncturii economice, lăsându-i, însă, deschisă posibilitatea de a profita
de orice evoluţie favorabilă a acesteia.
Pornind de la caracteristicile proiectelor de investiţie numeroşi autori au evidenţiat
similitudinea existentă între contractele opţionale întâlnite pe piaţa financiară şi opţiunile strategice ce
pot fi decise de către managementul firmei privind evoluţia acesteia. Aceste opţiuni sunt întâlnite în
literatura de specialitate sub titulatura de opţiuni reale. Caracteristicile lor sunt similare cu cele ale
opţiunilor financiare, principala diferenţă fiind reprezentată de activul suport reprezentat de un proiect
de investiţie în cazul opţiunilor reale. Tranzacţiile reduse cu astfel de proiecte de investiţii, lipsa de
omogenitate a caracteristicilor acestora face dificilă cuantificarea valorii opţiunilor reale. Ca urmare, s-
a încercat o adaptare a modelelor construite în scopul evaluării opţiunilor financiare pentru a fi luate în
calcul caracteristicile specifice opţiunilor reale.
Având în vedere flexibilităţile operaţionale şi/sau strategice caracteristice unui proiect de
investiţie, acestea pot fi asimilate unor opţiuni reale dacă îndeplinesc următoarele condiţii7:
 proiectul trebuie să fie în totalitate sau parţial ireversibil. Dacă totalitatea costurilor
implicate de demararea proiectului pot fi recuperate, opţiunea reală de amânare a
proiectului nu are nici o valoare, obiectivul său de protejare contra evoluţiilor nefavorabile
fiind fără sens.
 proiectul este riscant. În lipsa incertitudinii deciziile manageriale pot fi luate imediat, nu
se dovedeşte utilă amânarea realizării lor, şi ca rezultat opţiunile reale sunt fără valoare.
Incertitudinea face valoroase proiectele ce integrează opţiuni reale.
 gradul de libertate a deciziei managerului de-a lungul duratei de viaţă a proiectului.
Cu cât gestiunea este mai flexibilă, cu atât este mai mare valoarea proiectului ce integrează
opţiuni reale. Din această perspectivă, opţiunile reale pot fi asimilate flexibilităţii gestiunii
proiectului ce exploatează noile informaţii apărute.
 intervalul de timp. Există o relaţie directă între intervalul de timp scurs şi cantitatea de
informaţie nou apărută. Valoarea opţiunii reale va fi cu atât mai mare cu cât scadenţa sa este
mai îndelungată, ceea ce va permite managerilor, pe baza informaţiilor noi apărute, să ia
deciziile în cunoştinţă de cauză. Amânarea demarării unui proiect poate avea însă şi efecte
adverse, ca de exemplu pierderea întâietăţii pe piaţa respectivă, respectiv costuri
suplimentare pentru firmă.
Astfel, decizia de a dezvolta şi implementa o nouă tehnologie poate fi privită ca o opţiune call, ce
dă dreptul dar nu şi obligaţia de a realiza cheltuielile necesare cercetării şi punerii în funcţiune a
acesteia. În funcţie de mărimea valorii prezente a cashflow-urilor obţinute din exploatarea noii
tehnologii, managementul firmei va lua decizia de a exercita sau nu opţiunea (decizia de a aloca sau nu
fonduri în cercetarea şi dezvoltarea tehnologiei).
Decizia de a abandona proiectul de investiţie în situaţia în care condiţiile de piaţă nu sunt
favorabile derulării sale are caracteristicile unei opţiuni put (dă dreptul dar nu şi obligaţia
managementului firmei de a se retrage din afacere dacă valoarea prezentă a cash flow-urilor viitoare
probabile este mai mică decât mărimea investiţiei).
7
Dumitrecu, Dalina, Victor Dragotă, Anamaria Ciobanu Evaluarea întreprinderii, Ed. Economică, 2003
Analiza creării de valoare prin intermediul opţiunilor reale ia în calcul atât riscul aferent
proiectului de investiţii cât şi flexibilitatea ce caracterizează decizia managementului firmei ce l-a
adoptat. Din această perspectivă, opţiunile reale au revoluţionat modelele de evaluare a proiectelor de
investiţii [Ekern, 1988], mai ales în cazul celor de cercetare-dezvoltare. Astfel, ca şi în cazul opţiunilor
financiare, opţiunea de a realiza un proiect de cercetare-dezvoltare poate implica profituri substanţiale
în condiţiile în care acesta are succes, limitând în acelaşi timp pierderile ce pot rezulta în caz de eşec.
Dacă rezultatele proiectului de cercetare-dezvoltare sau cererea pieţei pentru rezultatele sale nu
corespund aşteptărilor managementului firmei, acesta are oportunitatea de a opri, amâna sau reorienta
proiectul respectiv. Această flexibilitatea ce caracterizează deciziile managementului are ca efect
reducerea pierderilor ce ar rezulta din derularea în continuare a proiectului. Evaluarea proiectului de
investiţie prin intermediul opţiunilor reale ia în calcul şi acest plus de valoare ce este rezultatul
flexibilităţii managementului firmei. Literatura de specialitate pe tema opţiunilor reale este abundentă,
oferind o paletă variată de modalităţi de analiză a acestora.
Studii realizate pe tema opţiunilor reale
Tipul de Descrierea Utilizare în cazul Analize realizate de:
opţiune
Opţiunea de amâna Managementul deţine un leasing sau o - investiţiilor realizate în Ingersoll şi Ross 1992;
investiţia opţiune de a cumpăra un teren (de a industriile extractive; Paddock & Co. 1988;
obţine concesiunea exploatării unor - investiţiilor realizate în McDonald şi Siegel 1986;
resurse naturale). Acesta poate aştepta dezvoltări imobiliare; Titman 1985;
n ani până când exercită această - investiţiilor pentru realizarea de Tourinho, 1979;
opţiune. ferme;
Este echivalentă unui opţiuni call de - investiţiilor în industria de
tip american. prelucrare a lemnului; etc.
Opţiunea privind Defalcarea unei investiţii pe mai - proiectelor de cercetare - Trigeorgis 1993;
timpul de multe etape dă oportunitatea de a dezvoltare în domeniul Carr 1988;
demarare al o abandona la finele uneia dintre farmaceutic; Majd şi Pindyck 1987;
investiţiei aceste etape în condiţiile în care - construcţiilor de centrale
informaţia obţinută pe parcursul electrice/nucleare sau
acestora indică un eşec previzibil hidrocentrale;
al proiectului; - demararea unei afaceri (start-
Fiecare etapă poate fi considerată up) în domenii de activitate
o opţiune reală prin intermediul cu risc ridicat (de ex. comerţ
căreia se evaluează etapele electronic, portal internet,
ulterioare reprezentând o serie de furnizare produse software
opţiuni a căror existenţă depinde etc.)
de realizarea etapelor anterioare.
Opţiuni de Dacă condiţiile de piaţă mai - investiţiilor realizate în Pindyck 1988;
redimensionare a favorabile decât aşteptările industriile extractive (în Trigeorgis şi Mason
proiectului de iniţiale, firma poate extinde special cele miniere); 1987;
investiţie dimensiunea producţiei sau s - investiţiilor în domeniul McDonald şi Siegel 1985;
(extindere, intensifice exploatarea resurselor. fabricării de aparate Brennan şi Schwartz
restrângere, În cazul evoluţiilor nefavorabile electrocasnice şi alte bunuri 1985;
închidere şi se poate decide restrângerea de consum;
redemarare) proiectului şi în extremis - afacerilor ce presupun
închiderea temporară a acestuia. comercializarea proprietăţilor
Sunt echivalente unor opţiuni call de imobiliare;
tip american (cazul opţiunilor de
extindere) sau opţiuni put de tip
american (cazul opţiunilor de
restrângere).
Opţiuni de Dacă condiţiile de piaţă se - investiţiilor realizate în Myers şi Majd 1990;
abandon deteriorează foarte mult, industriile capital- intensive
managementul firmei poate (companii aeriene sau
abandona operaţiile curente şi feroviare);
valorifica investiţiile realizate in - investiţiile realizate pentru
echipamente şi alte active prin promovarea unor noi produse
vânzarea acestora. pe pieţe cu un grad ridicat de
Sunt echivalente unor opţiuni call de incertitudine;
tip american.
Opţiuni de schimb Dacă intervin schibări la nivelul Schimbării structurii ofertei:
preţurilor sau cererii, - pentru acele produse pentru Kulatilaka şi Trigeorgis
managementul firmei poate decide care s-a sesizat o cerere foarte 1994;
modificarea structurii ofertei sau a volatilă sau foarte restrânsă Kulatilaka 1988;
materiilor prime folosite în (de ex. echipamente electro- Kensinger 1987;
realizarea produselor sau casnice, jucării, componente Margrabe 1978;
serviciilor oferite; de maşini, maşini etc.)
Schimbării tipurilor de materii
prime folosite:
-pentru stocurile de materii
prime de genul: petrol sau
componente ale acestuia,
energie electrică, substanţe
chimice, alimentarea cu gaz sau
apă etc.
Opţiuni de creştere O investiţie iniţială (de ex. - investiţiilor în industrii ce se Keste 1984, 1993;
cheltuieli de cercetare-dezvoltare, bazează pe existenţa unei Brealey şi Myers 1991;
concesiunea unui teren sau a unei infrastructuri; Chung şi Charoenwong
exploatări petroliere, achiziţii - investiţiilor strategice, în 1991; Trigeorgis 1988;
strategice, reţea/infrastructură de special cele în IT, C-D sau Pindyck 1988;
informaţii) reprezintă o cerinţă sau industriile cu numeroase Myers 1977;
o verigă dintr-un lanţ de proiecte generaţii de produse sau
inter-corelate ce oferă tehnologii (de ex.
oportunitatea dezvoltării ulterioare farmaceutică, realizare de
a întreprinderii (realizarea unei noi componente calculator etc.)
generaţii de produse sau
tehnologii, accesul la o nouă piaţă,
fortificarea avantajelor
competitive ale firmei etc.)
Sunt echivalente unor opţiuni call de
tip american.
Opţiuni multiple Proiectele de investiţii deseori - Oricărui proiect de investiţie; Kulatilaka 1994;
ce interacţionează implică existenţa unei „colecţii” Trigeorgis 1993;
de opţiuni în ambele sensuri: de Brennan şi Schwartz
majorare a poten în ambele 1985;
sensuri: de majorare a
potenţialului investiţiei sau de
restrângere a acesteia. Valoarea
acestor combinaţii de opţiuni
poate diferi de suma valorii
fiecăreia estimată în mod
individual. În analiza acestei
interacţiuni dintre opţiuni pot fi
avute în vedere şi cele aferente
modului de finanţare a investiţiei.
Sursa: Trigeorgis L. Real Option: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation, The MIT Press, London,
1996
Pornind de la caracteristicile proiectului de investiţii managementul firmei poate identifica opţiunile

reale asociate acestuia precum şi factorii determinanţi ai valorii lor.
Identificarea opţiunilor reale şi analiza factorilor determinanţi a valorii acestora
Care este opţiunea reală asociată proiectului de investiţie?
Definirea şi caracterizarea activului suport

Analiza volatilităţii
Determinarea preţului de exerciţiu

Estimarea duratei de viaţă a opţiunii
Determinarea ratei de dobândă fără risc
Estimarea randamentului dividendului
Analiza competiţiei
Identificarea tipului de opţiune
Identificarea tipului de opţiune reală
În ciuda existenţei unei bogate literaturi în domeniul estimării valorii opţiunilor reale, aplicabilitatea
practică a modelelor propuse este foarte dificilă. Acest fapt se datorează în mod evident complexităţii
vieţii reale ce nu poate fi transpusă în cadrul unui model.
Ca urmare, se dovedeşte necesară fundamentarea riguroasă a parametrilor modelului de evaluare ale
unei opţiuni reale, cum ar fi:
 Activul suport
Dacă pentru opţiunile financiare activul suport este reprezentat de active tranzacţionate pe pieţe
financiare (acţiuni, obligaţiuni, devize etc.), în cazul opţiunilor reale acesta constă, în general, în
proiecte de investiţi. Valoarea activului suport este dată de preţul la care acesta este tranzacţionat pe
piaţă. Lipsa unei pieţe organizate pe care să fie tranzacţionate diversele proiecte de investiţii (activele
suport ale opţiunilor reale), face ca estimarea valorii acestora să se realizeze prin luarea în considerare
a potenţialului existent de valorificare a investiţiei [Sick, 1989]. Ca urmare, de multe ori valoarea
activului suport este estimată în practică prin actualizarea cash flow-urilor probabile de obţinut din
exploatarea acestuia.
Odată identificat activul suport al opţiunii reale, trebuie precizat modul în care va evolua
valoarea (preţul) acestuia. Analiza fluctuaţiilor înregistrate poate fi făcută atât în timp discret (cum este
realizată în cazul modelului binomial de evaluare a opţiunilor) cât şi în timp continuu8 (de exemplu, în
cazul modelului de evaluare Black&Scholes). În timp continuu, procesul de evoluţie a preţului
activului suport poate fi unul de tip: difuziune (termenul anglo-saxon diffusion process), cu salturi
(termenul anglo-saxon jump process), medie reversibilă (termenul anglo-saxon mean reverting
process) sau difuziune cu salturi (termenul anglo-saxon jump-diffusion process). În cazul procesului
de evoluţie de tip difuziune preţul variază fără să înregistreze creşteri sau descreşteri bruşte. Un
exemplu de astfel de proces de evoluţie îl reprezintă mişcarea browniană (cunoscută din fizică). Acest
tip de evoluţie a preţurilor activului suport, precum şi o distribuţie de probabilitate log-normală a lor au
fost luate în considerare de marea parte a modelelor de evaluare a opţiunilor financiare sau reale
(Black&Scholes, Merton (1973-1975), Roll, Geske&Whaley (1977-1981), Geske (1979), Margrabe
(1978)). Însă, acest tip de evoluţie nu reprezintă o reprezentare corectă a realităţii, preţurile activelor
tranzacţionate pe pieţele financiare înregistrând suişuri şi coborâşuri bruşte (de ex. în cazul publicării
rapoartelor financiar contabile sau a anunţurilor de privatizare, fuziune, achiziţii, majorare a capitalului
social prin încorporarea rezervelor şi distribuirea de acţiuni gratuite etc.). Aceste mişcări discontinue
ale preţurilor ar putea fi reprezentate mai bine de procesele de evoluţie cu salturi [Willner (1995),
Trigeorgis (1996)]. În aceste condiţii preţurile activelor suport sunt analizate cu ajutorul distribuţiei de
probabilitate Poisson, având ca rezultat aplicarea dificilă dacă nu chiar imposibilă a principiului
duplicării opţiunii, principiu ce stă la baza majorităţii modelelor de evaluare a opţiunilor. O altă
condiţie necesară pentru ca opţiunea să poate fi duplicată este ca activul suport să fie tranzacţionat
frecvent pe o piaţă organizată. În cazul opţiunilor reale, de cele mai multe ori această condiţie nu este
îndeplinită, activele suport fiind reprezentate de proiecte de investiţii dificil de tranzacţionat.
Ca soluţie pentru realizarea duplicării opţiunilor reale în vederea evaluării acestora a fost propusă
metoda numită „spaning” (Dixit şi Pindyck, 1993; Brennan şi Schwartz, 1985; Pindyck, 1993;
Trigeorgis, 1993). De exemplu, în cazul unui proiect de cercetare-dezvoltare, această metodă
8
dificultatea tranzacţionarii acestor proiecte de investiţii face nerealistă această analiză în timp continuu a variaţiei valorii/
preţului acestora. Abordarea acestei analize în cadrul modelelor de evaluare a opţiunilor reale are la bază principiul
duplicării evoluţiei valorii activului suport (proiectului de investiţie) cu ajutorul unui portofoliu de active tranzacţionate în
mod frecvent pe piaţă. Un exemplu îl constituie corelaţia existentă între valorea proiectelor de investiţii în platforme
petroliere şi valoarea contractelor pentru livrarea de petrol negociate la bursele de mărfuri.
presupune duplicarea cash flow-urilor generate de către acesta prin construirea unui portofoliu de active
tranzacţionabile care să ofere acelaşi nivel al cash flow-urilor. Ca rezultat, valoarea acestui portofoliu
va fi egală cu cea a proiectului de C-D, fiind luat în considerare ca activ suport al opţiunii reale
analizate. Din păcate se dovedeşte însă, dificilă construirea de astfel de portofolii al căror randament să
fie corelat cu cel al proiectelor de investiţii ce fac obiectul opţiunilor reale.
 Riscul activului suport

În vederea estimării riscului ce caracterizează activul suport este necesară cunoaşterea variaţiei
preţului/valorii acestuia, pornind de la care este estimată volatilitatea rentabilităţii sale.
Astfel, se poate estima o volatilitate istorică a rentabilităţii activului suport, în condiţiile în care
sunt disponibile informaţii istorice privind evoluţia preţului/valorii unor proiecte de investiţii similare.
De asemenea, în condiţiile în care sunt tranzacţionate pe piaţă opţiuni ce au acelaşi activ suport,
se poate determina volatilitatea implicită a rentabilităţii acestuia prin compararea preţului cu care sunt
tranzacţionate opţiunile respective cu valoarea lor estimată prin intermediul unui model de evaluare. În
cazul opţiunilor reale, în calculul volatilităţii implicite se iau în considerare activul, sau portofoliul de
active tranzacţionate pe piaţă prin intermediul cărora pot fi duplicate opţiunile respective.
În cadrul modelelor de evaluare a opţiunilor financiare, riscul ce caracterizează activul suport
este considerat ca fiind exogen şi constant de-a lungul perioadei de analiză. În cazul opţiunilor reale,
riscul proiectelor de investiţii (ce reprezintă activul lor suport) are în multe cazuri şi o componentă
endogenă, a cărei mărime variază în funcţie de modificările intervenite în condiţiile iniţiale ale
investiţiei şi de deciziile luate de către cei care o gestionează.
Astfel, în cazul proiectelor de C-D, literatura de specialitate (Rheinhardt, 1997; Huchzermeier şi
Loch, 1998) distinge două tipuri de incertitudini: cea tehnologică şi cea de piaţă. În timp ce
incertitudinea tehnologică reduce valoarea opţiunii reale (din cauza costurilor mai ridicate ce pot
apărea), incertitudinea legată de evoluţia condiţiilor de piaţă are un efect pozitiv asupra valorii opţiunii
datorită existentei unor şanse mai mari de a obţine rentabilităţi mai ridicate din exploatarea proiectului
de investiţie.
 Preţul de exerciţiu al opţiunii

În cazul în care activul suport al opţiunii este un proiect de investiţie, preţul de exerciţiu al
acesteia este reprezentat de costul investiţiei ce ar trebui realizate pentru demararea proiectului. De
cele mai multe ori acest cost nu este cunoscut, fiind analizat prin intermediul unei variabile stohastice
(Lai şi Trigeorgis, 1995; McDonald şi Siegel, 1986).
 Durata de viaţă a opţiunii
În comparaţie cu opţiunile financiare, opţiunile reale au durate de viaţă mai mari, iar
determinarea acestora este mai dificilă. Estimarea duratei de viaţă presupune de fapt indicarea
momentului optim de luare a deciziei strategice ce face obiectul analizei opţiunii reale. În condiţiile în
care activul suport este reprezentat de un proiect de investiţie, etapizarea derulării acestuia poate
constitui o referinţa privind durata de viaţă a diverselor opţiuni reale asociate acestuia.
În cele mai multe cazuri, însă, exercitarea opţiunii reale este influenţată de factori externi cum ar
fi competiţia existentă pe piaţă, barierele la intrarea pe o nouă piaţă etc. Ca urmare, ca regulă, data de
exercitare a unei opţiuni reale nu este cunoscută. Managementul firmei poate fixa ca data de exercitare
a opţiunii să fie în momentul în care VAN-ul proiectului de investiţie depăşeşte un anumit nivel prag
stabilit.
Există şi opţiuni a căror dată de exercitare este cunoscută, cum ar fi cele de lansare a unui nou
produs cu impact important asupra cotei de piaţă deţinute de către firmă şi a cărei amânare ar implica
o serie de costuri pentru companie ca rezultat al pierderii avantajului competitiv faţă de firmele
concurente (Lint&Pennings9 1998).
 Determinarea ratei de rentabilitate fără risc

Rata de rentabilitate fără risc este reprezentată de rată rata de dobândă oferită de obligaţiunile de
stat cu aceeaşi durată de viaţă ca cea a opţiunii. Există însă, situaţii în care această informaţie nu este
disponibilă (mai ales în cazul unor durate mari de viaţă a opţiunilor) fiind necesară duplicarea
evoluţiei ratei de rentabilitate fără risc prin intermediul unei variabile stohastice.
 Randamentul dividendului
Este luat în considerare în evaluarea opţiunilor financiare ce au ca activ suport acţiuni care
plătesc dividende. Exercitarea opţiunii CALL dă dreptul deţinătorului acesteia să intre în posesia
acţiunii suport şi să încaseze dividendul, în caz contrar pierzându-l. În general, modele de evaluare a
opţiunilor iau în considerare distribuirea în timp continuu a dividendelor. Ca urmare, valoarea
opţiunilor cu o durată de viaţă mai mare va fi diminuată proporţional cu valoare prezentă a
dividendelor pierdute de-a lungul acestei perioade.
9
Lint E.; E. Pennings (1998) R&D as an option on market introduction, R&D Management 28, 1998
În cazul opţiunilor reale, câştigurile obţinute din realizarea proiectului de investiţie îmbracă
forma profiturilor sau cash flow-urilor, a căror valoare sau frecvenţă nu este cunoscută. În aceste
condiţii, câştigurile potenţiale ce pot fi obţinute din deţinerea proiectului sunt aproximate prin
intermediul unei rate de rentabilitate care aproximează evoluţia randamentului unor proiecte similare.
În condiţiile în care se are în vedere opţiunea de amânare a realizării unui proiect de investiţie,
rentabilitatea pierdută10 (termenul consacrat: convenience yield) aferentă perioadei în care investiţia nu
este realizată este reprezentată de diferenţa între rentabilitatea ce ar fi putu fi obţinută prin realizarea
proiectului şi cea câştigată prin amânarea sa.
Estimarea acestei rentabilităţi pierdute este dificilă în cazul în care activul suport al opţiunii
(proiectul de investiţie) nu este tranzacţionat pe piaţă. O soluţie ar putea fi calcularea sa pentru un
portofoliu de active tranzacţionate pe piaţă ce are valoare egală cu cea a opţiunii şi o evoluţie similară a
acesteia. De exemplu în cazul unui proiect de investiţie ce presupune realizarea unei platforme
petroliere, un activ a cărui valoare este corelată cu cea a proiectului este reprezentat de contractele cu
petrol ce sunt tranzacţionate la bursele de mărfuri. Astfel, rentabilitatea pierdută (convenience yield)
poate fi estimată prin compararea valorii contractelor futures (Ft) cu preţul actual (spot) al acestor
active (S0). În condiţiile în care nu se ia în calcul rentabilitatea pierdută (t) ce rezultă din
nevalorificarea oportunităţilor prezente de dezvoltare a proiectului de investiţie, preţul spot a acestuia
(S0) este reprezentată de valoarea sa viitoare (Ft) actualizată cu rata de rentabilitate fără risc (r). Cu cât
rentabilitatea pierdută este mai ridicată cu atât valoarea spot a proiectului este mai ridicată în raport cu
valoarea sa viitoare, ceea ce implică o diminuare a valorii opţiunii de amânare a deciziei de investiţie.
S0  e
 t  rf
F t   t  rf  ln Ft / S 0 
Estimarea rentabilităţii pierdute (convenience yield) pe baza informaţiilor disponibile pe pieţele

futures poate fi o soluţie. Însă, aşa cum s-a observat din analiza tranzacţiilor realizate la bursele de
mărfuri11, mărimea rentabilităţii pierdute variază atât în funcţie de durata de viaţă a contractului cât şi
de-a lungul timpului, fiind dificil de estimat care este valoarea acestuia ce poate fi preluată în cadrul
modelelor de evaluare. De asemenea, din analiza contractelor futures se poate determina doar nivelul
rentabilităţii pierdute (conveniece yield) pe termen scurt, fiind necesară duplicarea evoluţiei acesteia
10
este echivalentă randamentului dividendului luat în considerare în cadrul modelelor de evaluare a opţiunilor financiare ce
au ca activ suport acţiuni ce acordă dividende
11
G. Sick Analyzing a Real Option on a Petroleum Property, working paper, 1999
prin intermediul unei variabile stohastice în condiţiile în care se doreşte evaluarea de opţiuni reale cu o
durată de viaţă mai mare.
 Analiza competiţiei
În analiza opţiunilor reale trebuie făcută distincţia între opţiunile „exclusive” şi cele „comune”.
Opţiunile „exclusive” dau dreptul numai deţinătorului de a decide dacă şi când va exercita opţiunea,
fără a fi „deranjat” de către competitori (cazul exploatării brevetelor de invenţie foarte dificil de copiat
de către concurenţi). În cazul opţiunilor „comune” valoarea proiectului de investiţie este influenţată de
intrarea pe piaţă şi a altor concurenţi, aceştia putând exercita la rândul lor o opţiune similară. Ca
urmare, aceste opţiuni (cele mai frecvent întâlnite în practică) îşi pierd din valoare pe măsură ce creşte
perioada în care nu sunt exercitate. Astfel, modelele de evaluare a acestui tip de opţiuni ar trebui să ţină
cont de această pierdere de valoare, de exemplu sub forma unei rate de rentabilitate pierdute
(convenience yield) echivalentă ratei de randament a dividendului întâlnită în modelele de evaluare a
opţiunilor financiare.
 Identificarea tipului de opţiune

Opţiunile reale, sunt în general de tip american, exercitarea acestora depinzând de existenţa unor
condiţii de piaţă sau tehnologice adecvate. Foarte puţine sunt cazurile de opţiuni reale a căror
exercitare poate fi realizată doar la scadenţa acestora.
În practică, se întâlnesc atât opţiunile reale de tip call (cum ar fi: amânarea deciziei de investiţie,
dezvoltarea unei capacităţi de producţie existente etc.) cât şi de tip put (cum ar fi: restrângerea
capacităţilor de producţie faţă de dimensiunile iniţial proiectate, abandonarea unui proiect de investiţie
etc.).
Pornind de la aceste caracteristici comune există tendinţa de a se prelua diversele modele propuse
pentru evaluarea opţiunilor financiare şi de a înlocui variabilele lor în funcţie de caracteristicile opţiunii
reale. Pe lângă dificultatea estimării parametrilor opţiunilor reale, o mare parte dintre ipotezele
implicite ale modelelor de evaluare a opţiunilor financiare nu sunt aplicabile în cazul opţiunilor reale
(volatilitate constantă a rentabilităţii activului suport, natura exclusiv exogenă a riscului care îl
caracterizează, distribuţie log-normala a preţului/valorii activului suport etc.)
În plus, marea majoritate a opţiunilor reale întâlnite în practică sunt compuse, adică exercitarea
unei opţiuni dă dreptul exercitării altei opţiuni. Aceste opţiuni sunt corelate între ele şi ca urmare,
valoarea opţiunii compuse nu poate fi estimată prin simpla însumare a valorii opţiunilor componente
analizate fiecare individual.
Domeniile în care evaluarea prin intermediul opţiunilor reale scoate în evidenţă existenţa unui
plus de valoare seminificativ adus de investiţia analizată (activul suport), în raport cu cel estimat prin
intremediul VAN, sunt cele caracterizate de un grad ridicat de incertitudine privind cash flow-urile
obtenabile.
Ca regulă, proiectele de investiţii cu gradul de risc cel mai ridicat sunt cele de cercetare-
dezvoltare, respectiv cele ce au ca obiectiv demararea unei afaceri în domeniul înaltei tehnologii. Ca
urmare, o mare parte din cerectările efectuate în direcţia fundamentării de modele de evaluare a
opţiunilor reale au la baza studii realizate în principal în aceste domenii. Numeroase studii au fost
realizate şi pe cazul proiectelor de investiţii din domeniul exploatării resurselor naturale (petrol,
carbune, aur etc.), evaluarea opţiunilor reale de acest tip fiind facilitată de existenţa informaţiilor
necesare pe pieţele spot, respectiv futures din cadrul burselor de mărfuri.
Probleme rezolvate:
1. Analiza de senzitivitate. Proiectul de investitii de 1 mil. $ priveste constructia unei fabrici de
scutere cu caracteristici constante de exploatare pe cei 10 ani.Costul capitalului este de k=10% cost of
capital. Ipoteza de lucru este ca toate variabilele raman constante, cu exceptia celei pe care o
schimbati.
Inv.= 150 mil.
P = 1 mil.
S = 10%
p = 3.750 $/unit
v = 3.000 $/unit
F = 30 mil.$
n = 10 ani
 = 50%
DImo= 0
DACRnete = 0
Variabila Pesimist Normal Optimist
Marimea pietei .9 mil 1 mil 1.1 mil
Cota de piata .04 .1 .16
Pret unitar 3,500 3,750 3,800
Cost variabil unitar 3,600 3,000 2,000
Costuri fixe 40 mil 30 mil 20 mil
PREVIZIUNEA CASH-FLOW- urilor (mil. $) secanariu cel mai probabil (Normal):

Anul 0 Anii 1-10
Investitii -150
Venituri 375
Costuri variable 300
Costuri fixe 30
Amortizare 15
Profit impozabil 30
Impozit (50%) 15
Profit net 15
Cash flow dispon. -150 30 VAN=34,34 a = 6,1445
ANALIZA DE SENSITIVITATE: modifica fiecare variabila cu valorile ei cele mai pesimiste si

cele mai optimiste.
P N O P N O
Piata (mil$) 0.9 1 1.1 + 11 +34 + 57
Segm. piata 4% 10% 16% -104 +34 +173
Pr.unitar($) 3.500 3.750 3.800 - 42 +34 + 50
Var.unit, ($) 3.600 3.000 2.750 -150 +34 +111
Cost.fixe (mil$) 40 30 20 +4 +34 + 65
Valorile VAN proiect de investiţie în cazul fiecărui scenariu de evoluţie pentru fiecare dintre
variabilele determinante analizate sunt calculate în coloanele 5, 6 şi 7.
Coeficienţii de elasticitate ai VAN sunt:
P N O
Mărime piaţă + 6,76 - + 6,76
Cotă de piaţă + 6,76 - + 6,76
Preţ unitar + 33,53 - + 35,29
Ch. var. unit - 27,06 - - 27,17
Ch. Fixe - 2,64 - - 2,73
În analiza de sensitivitate, noi examinăm impactul vânzărilor asupra VAN
În analiza pragului financiar de rentabilitate ne punem întrebări în legătură cu:
Până la ce nivel pot să coboare vânzările astfel încât VAN să devină zero ?
În mod practic se tatonează diferite mărimi ale vânzărilor pentru care valoarea actuală
a încasărilor este egală cu valoarea prezentă a plătilor.
Pragul financiar de rentabilitate este de 85.000 buc. pt. care VAN = 0
 Pragul contabil de rentabilitate este însă de 60.000 buc.
În pragul contabil de rentabilitate amortizarea se scade din investiţia iniţială
 Se ignoră costul de oportunitate al capitalului investit care trebuie să fie acoperit din
valoarea proiectului de investiţii

1. Pentru un proiect de investiţii de 1500 u.m. cu o durată efectivă de funcţionare de 4 ani se
estimează fluxurile de numerar în cadrul a trei scenarii:
Starea Probabilitatea Cash-flow 1 Cash-flow 2 Cash-flow 3 Cash-flow 4

economiei de apariţie a
stării
economice
Nefavorabilă 0,3 100 350 630 470
Normală 0,4 200 500 730 620
Favorabilă 0,3 300 650 870 770
Dacă se cunoaşte rata de actualizare ca fiind 10%, determinaţi:
a) VAN aferentă fiecărui scenariu;

b) VAN medie obţinută pe unitatea de risc asumată.
Soluţie
a) VAN nefav. = -325,5 u.m.

VAN normal = 66,96 u.m.
VAN fav. = 489,5 u.m.
b) E(VAN) = 79 u.m.
Riscul = 315,4 u.m.
VAN medie pe unitatea de risc asumată = 0,24 u.m.

2. O investiţie în valoare de 300 mil.euro a cărei durată de exploatare este de 3 ani, perioadă în care se
realizează amortizarea integrală liniară, generează anual următoarele venituri şi cheltuieli: cifra de
afaceri =320 mil.euro, cheltuielile variabile =60% din cifra de afaceri, cheltuielile fixe de exploatare
(exceptând cheltuielile cu amortizarea) =20 mil.euro. Valoarea reziduala a investiţiei este zero. Costul
de oportunitate al capitalului (rata de actualizare) este 12%, iar cota de impozit pe profit este 16%.
Care este nivelul pragului de rentabilitate financiar ce caracterizează această investiţie (mărimea cifrei
de afaceri pentru care VAN investiţie este egală cu zero)? Comparativ cu pragul de rentabilitate
contabil (cifra de afaceri pentru care profitul anual din exploatare este egal cu zero), pragul de
rentabilitate financiar este mai recomandat in analiza fezabilităţii deciziei de investiţie?
Solutie:
CAprag financiar = 356,7 mil. euro
Se recomanda luarea în considerare a pragului financiar pentru că acesta indică nivelul cifrei de afaceri
ce trebuie realizată pentru a fi acoperite toate costurile aferente exploatării, costul iniţial al investiţiei şi
rentabilitatea cerută de către investitori pe durata de exploatare a investiţiei (costul de oportunitate al
capitalului).

1999.

Surse de finanţare a proiectelor de investiţii şi costurile acestora.
Costul mediu ponderat al capitalului. Fundamentarea ratei de actualizare
Obiective:
 Costului implicit al capitalurilor proprii;

 Estimarea costului capitalurilor proprii din perspectiva riscurilor asumate de către investitori;
 Rata de rentabilitate fără risc;
 Estimarea primei de risc a pieţei de capital;
 Cuantificarea primei de risc sistematic şi a costului capitalurilor proprii;
 Ajutarea coeficientului beta pentru întreprinderile îndatorate;
 Modalităţi de calcul a costului creditului bancar;
 Determinarea costului creditului obligatar;
 Costul leasingului financiar/operaţional;
 Costul mediu ponderat al capitalului;
5.1 Estimarea costului implicit al capitalurilor proprii

Obiectivul major al oricărui investitor este reprezentat de maximizarea averii sale şi ca urmare
decizia de investiţie va fi luată atunci când rentabilitatea aşteptată a oportunităţii de afaceri este mai
mare sau cel puţin egală cu rentabilitatea ceruta de către investitor. Cunoscută şi sub denumirea de cost
de oportunitate al capitalului, rata de rentabilitate cerută de către investitori stă la baza formării
preţurilor la care sunt tranzacţionate diverse active (proprietăţi imobiliare, certificate de trezorerie,
acţiuni, obligaţiuni etc.) pe diverse pieţe (piaţa imobiliară, piaţa monetară, piaţa de capital etc.). Astfel,
teoretic, din analiza preţurilor la care sunt vândute, respectiv cumpărate acţiunile unei întreprinderi
cotate pe BVB s-ar putea identifica rentabilitatea pe care investitorii ce le tranzacţionează o au în
vedere pentru a fi recompensaţi. Această perspectivă se fundamentează pe ideea conform căreia un
investitor plăteşte pe o acţiune a unei întreprinderi echivalentul valorii prezente a dividendelor viitoare
pe care se aşteaptă să le obţină din deţinerea acesteia şi a câştigului de capital.
n
Divt Pn
P0    (1)
t1 1 k t 1 k n
unde:
P0 = preţul actual la care se tranzacţionează acţiunile întreprinderii evaluate;
Divt = dividendele anticipate de către investitorii în acţiunile întreprinderii de-a lungul perioadei
de previziune;
n = numărul de ani ai perioadei de previziune
Pn = preţul care se estimează că se va tranzacţiona acţiunile întreprinderii la finele perioadei de
previziune;
k = costul de oportunitate implicit sau rata de rentabilitate cerută de către ansamblul investitorilor
ce tranzacţionează acţiunile întreprinderii evaluate;
Estimarea costului implicit capitalurilor proprii presupune rezolvarea ecuaţiei (1) în acest sens
putând fi folosită aplicaţia Excel din Microsoft Office, unde pe datele privind preţul actual (trecut cu
semnul minus) şi dividendele, respectiv preţul viitor de tranzacţionare (trecute cu semnul plus) se
aplică formula IRR (engl. Internal Rate of Return, rom. Rata Interna de Rentabilitate).
În condiţiile în care se are în vedere ipoteza conform căreia întreprinderea evaluată poate asigura
o rată de creştere constantă a dividendelor (g) pe o perioadă nedeterminată (n foarte mare), ecuaţia (1)
se restrânge la formula simplificată de mai jos:
Div0 (1 g) Div0 1 g 

P0  (3) de unde: k  g (4)
kg P0
Acest ultim model de estimare a costului implicit al capitalurilor proprii nu poate fi aplicat decât
în cazul întreprinderilor ajunse în faza de stabilitate a dezvoltării activităţii lor (faza de maturitate). În
plus, preţurile la care sunt tranzacţionate acţiunile a diverse întreprinderi pe piaţa de capital nu reflectă
valoarea intrinsecă a acestora atunci când piaţa este mai puţin lichidă, transparentă, iar ansamblul
investitorilor care le tranzacţionează au o orientare pe termen scurt. Acest fapt afectează relevanţa
estimărilor prin intermediul acestor modele.
5.2 Estimarea costului capitalurilor proprii

din perspectiva riscurilor asumate de către investitori
Dilema oricărui analist financiar, evaluator al unei întreprinderi cotate pe o piaţă de capital în
dezvoltare este acea legată de modul în care ar putea fi estimat costul de oportunitate al capitalului
investit în condiţiile lipsei unui reper valid ce ar fi putut fi reprezentat de tranzacţiile derulate pe piaţa
de capital respectivă. În aceste condiţii calea de urmat în estimarea costului de oportunitate al
capitalului presupune identificarea riscurilor asumate de către investitori prin achiziţia acţiunilor a
diverselor întreprinderi şi cuantificarea nivelului remunerării necesare pentru compensarea acestora.
Literatura de specialitate abunda în modele ce propun căi de estimare a costului capitalurilor
proprii ce iau în considerare remunerarea investitorilor pentru riscurile asumate în realizarea investiţiei:
i) modelul CAPM propus de Sharpe (1964) si Lintner (1965), ulterior ajustat de către Black (1972); ii)
modelul APT propus de Ross (1976); ii) modelul propus de Fama-French (1996) iv) alte modele ce
analizează relaţia liniara existentă între nivelul rentabilităţii cerute de investitorii pe piaţa de capital şi
mărimea a diverşi factori macro şi microeconomici.
În cadrul acestor modele, estimarea primei de risc a capitalurilor proprii ar trebui realizată din
perspectiva investitorilor marginali. În funcţie de structura acţionariatului întreprinderii analizate,
investitorii marginali sunt cei care cel mai probabil ar face tranzacţii cu acţiunile acesteia (Damodaran,
2006). Din această perspectivă evaluatorul decide dacă ia în considerare doar riscul sistematic al pieţei
de capital sau şi cel nesistematic al întreprinderii în estimarea primei de risc a capitalurilor proprii ce
caracterizează investiţiile în acţiuni pe aceste pieţe. În cazul pieţelor de capital în dezvoltare, istoricul
restrâns de tranzacţii, lichiditatea şi respectiv transparenţa reduse fac dificilă, uneori chiar imposibilă
estimarea primei de risc a capitalurilor proprii. În practica evaluării, ca şi alternativă de estimare a
acesteia se optează pentru ajustări ale primei de risc estimată pentru o piaţă de capital dezvoltată (de
exemplu NYSE).
Prima de risc reprezintă surplusul de puncte procentuale ce ar trebui obţinute peste nivelul
rentabilităţii fără risc (randamentul oferit de obligaţiunile de stat) în cazul investiţiilor în active
financiare, oportunităţi de afaceri riscante. Mărimea acestei prime va fi diferenţiată în funcţie de tipul
de risc ce se consideră necesar a fi remunerat precum şi de nivelul acestuia.
Modelul CAPM, des criticat din cauza ipotezelor sale restrictive, precum şi a slabei sale puteri
predictive, este cel mai utilizat de către practicieni (Graham & Harvey, 2002). Avantajul său este acela
că necesită informaţii mai puţine pentru realizarea estimărilor, iar celelalte modele ce iau în calcul mai
mulţi factori determinanţi ai primei de risc nu dau rezultate sensibil mai bune în estimarea acesteia.
Formula simplă a modelului CAPM se poate dovedi însă dificil de pus în practică.
k  R f    R M  R f  (5)
unde:
k = costul de oportunitate a capitalului (rata de rentabilitate cerută de către investitori);
Rf = rata de rentabilitate fără risc (randamentul obligaţiunilor de stat);
 = coeficientul de volatilitate beta ce măsoară nivelul riscului sistematic al investiţiei;
RM= rata de rentabilitate a pieţei de capital;
(RM- Rf ) = prima de risc a pieţei de capital;
Lista de întrebări la care evaluatorul ar trebui să găsească un răspuns pentru a putea aplica în
practică acest model poate fi foarte lungă:
i)care este rata de rentabilitate fără risc ce trebuie luată în considerare?
ii)care este perioada pentru care colectarea datelor istorice este necesară în vederea estimării
rentabilităţii medii anuale (fără risc sau a pieţei de capital)?
iii)care este indicele bursier ce ar trebui luat în considerare în vederea estimării nivelului rentabilităţii
pieţei de capital?
iv)care este nivelul primei de risc a pieţei de capital ce ar trebui luată în considerare în cadrul
modelului CAPM?
v)cum ar trebui să fie estimată mărimea coeficientului de volatilitate beta?
vi)cum ar trebui ajustat nivelul coeficientului de volatilitate beta pentru a reflecta riscul financiar
suplimentar implicat de îndatorarea întreprinderii?
vii) cum ar trebui ajustat nivelul coeficientului beta pentru a reflecta şi riscul nesistematic al
întreprinderii evaluate?
5.2.1.Estimarea ratei de rentabilitate fără risc

Dat fiind faptul că în cadrul modelului CAPM, estimarea costului capitalurilor proprii presupune
adăugarea unei prime de risc la rata de rentabilitatea fără risc, aceasta din urmă nu ar trebui să mai
includă în mărimea sa o remunerare a vreunui risc asumat de investitori. Din această perspectivă
referinţa adecvată pentru rata de rentabilitate fără risc este reprezentată de randamentul oferit de
obligaţiunile de stat emise de către ţări având un rating AAA (conform S&P, Finch, Duff and Phelps,
Moody’s). Daca previziunea beneficiilor anticipate ce urmează a fi actualizate a fost făcută în lei sau
altă monedă diferită de cea pentru care avem referinţa de rată de rentabilitate fără risc vor fi necesare
ajustări ale acesteia pentru a reflecta anticipările privind nivelul inflaţiei la nivelul monedei in care se
fac previziunile.
În acest sens este necesară identificarea spread-ului existent între randamentul la scadenţă oferit
de obligaţiunile de stat cu rating AAA şi cel oferit de obligaţiunile statului român. Din analiza
randamentelor la scadenţă posibil de obţinut prin plasarea capitalurilor în eurobligaţiuni emise de către
statul român şi având scadenta în 22 iunie 2015 se poate observa că nivelul acestora a crescut de la
4,05% (la finele trimestrului III 2005) la 6,06% (la 17 decembrie 2007). Această majorare are drept
cauză creşterea riscului de neplată (default risk) ce caracterizează economia românească, având un
rating actual BBB- acordat de S&P şi Finch. O emisiune similară de euroobligaţiuni, având un rating
AAA, realizată de statul german şi care are scadenţa pe 1 aprilie 2015 are un randament actual la
scadenţă de 3,87%. Ca urmare, investitorii în euroobiligaţiunile româneşti sunt remuneraţi pentru riscul
de neplată suplimentar asumat cu 2,19 puncte procentuale. Acest spread reprezintă o aproximare a
primei de risc de ţară ce remunerează investiţiile realizate în obligaţiuni de stat româneşti. Prin
scăderea acestui spread din nivelul randamentului oferit de obligaţiunile de stat româneşti emise în lei
(8,5% nivelul randamentului propus pentru emisiunile din 2008) se obţine o referinţă de 6,31% a ratei
de rentabilitate fără risc de la care se poate porni estimarea costului capitalurilor proprii a investiţiilor
exprimate în lei.
5.2.2. Estimarea primei de risc a pieţei de capital

Prima de risc a pieţei de capital reprezintă surplusul de puncte procentuale primit peste nivelul
ratei de rentabilitate fără risc (Rf) şi care ce remunerează investitorii ce-şi plasează capitalurile în
portofoliul pieţei de capital (reprezentat de indicele bursier ce înglobează în structura sa ansamblul
acţiunilor tranzacţionate).
Prima de risc a pieţei de capital = RM - Rf (6)
Damodaran (2006) scoate în evidenţă faptul că estimarea pe baza datelor istorice a ratei medii
anuale de rentabilitate a pieţei de capital (RM) necesită luarea în considerare a unei perioade cât mai
lungi de analiză (chiar şi o sută de ani) pentru a evita astfel fluctuaţiile nesistematice ale valorii
acesteia. În cazul pieţei de capital româneşti, istoria sa recentă este scurtă şi caracterizată de o
volatilitate ridicată a valorii indicilor bursieri (o caracteristică normală a pieţelor de capital în
dezvoltare). În aceste condiţii, pentru aplicarea modelului CAPM se dovedeşte utilă preluarea
informaţiei privind prima de risc a pieţei de capital ce caracterizează o piaţa de capital dezvoltată. Din
calculele realizate pe date disponibile privind evoluţia indicelui bursier S&P500 pentru o perioadă de
analiză de 80 de ani (1928-2007) Damodaran (2008) a estimat ca fiind 4,79% prima de risc a pieţei de
capital NYSE (media geometrică). Pornind de la nivelul acestei prime de risc ce caracterizează o piaţă
de capital dezvoltată se poate estima prima de risc specifică pieţei de capital româneşti prin luarea în
considerare a volatilităţii mai mari care o caracterizează. Metoda de ajustare propusă de Damodaran
(2006) este următoarea:
R  Rf   RM  R fUS
 BET C  4,79%  21%  7,23% (7)
M ROM
 S&P500 13,9%
unde:
(RM- Rf )ROM = prima de risc a pieţei de capitalromâneşti;
(RM- Rf )US = prima de risc a pieţei de capital americane;
BET-C = abaterea medie pătratică anualizată a rentabilităţii pieţei de capital româneşti (21%);
S&P500 = abaterea medie pătratică anualizată a rentabilităţii pieţei de capital americane (13,9%);
În mărimea primei de risc a pieţei de capital româneşti astfel estimată este inclusă şi prima de risc
de ţară aferentă investiţiilor în acţiuni. Luarea în considerare a primei de risc de ţară aferentă
investiţiilor în acţiuni se poate face si pornind de la nivelul acesteia pentru investiţiile în obligaţiuni de
stat.
R Rf   
 RM R f USspread eurobonds 
 BETC (8)
 eurobonds
M ROM
Informaţiile necesare aplicării formulei de calcul (7) sunt mai uşor de obţinut
(http://finance.yahoo.com, www.bvb.ro, www.ktd.ro, Damodaran, A. – Investment Valuation, McGraw
Hill Compnies, 2006), însă pentru aplicarea formulei (8) accesul la o baza de date specializata devine
foarte necesar (www.bloomberg.ro, http://corporate.morningstar.com, www.reuters.com,
www.mscibarra.com) atât pentru obţinerea ratingului de ţară, a spread-ului aferent cât şi a cotaţiilor
euroobligaţiunilor pe pieţe internaţionale.
5.2.3. Estimarea primei de risc sistematic şi a costului capitalurilor proprii

Riscul unei investiţii are o componentă sistematică şi una nesistematică, specifică întreprinderii
în care se face plasamentul de capital. Riscul specific întreprinderii are ca factori determinaţi pe cei
care au impact direct numai asupra întreprinderii sau cel mult asupra sectorului de activitate din care
face parte. Printre aceştia se pot număra: managementul defectuos al activelor întreprinderii, calitatea
slabă a resurselor umane, realizarea de investiţii fără o analiză corespunzătoare a pieţei, creşterea
preţului la materiile prime, modificarea tehnologiei de fabricaţie etc. Pentru diminuarea sau eliminarea
acestui risc specific întreprinderii este necesar ca investitorii sa-şi diversifice portofoliile de investiţii
prin cumpărarea de acţiuni emise de diverse companii în sectoare de activitate diferite (a se vedea
figura 1).
Riscul sistematic al unei investiţii este cel care nu poate fi eliminat prin diversificarea
portofoliului de investiţii fiind condiţionat de factori de risc macroeconomici (evoluţia PIB-ului, rata
inflaţiei, rata şomajului, deficitul bugetar, politica fiscală, politica monetară etc.) sau specifici pieţei de
capital ce afectează ansamblul investiţiilor pe piaţa respectivă.
Riscul portofoliului de investiţii
Riscul
specific (nesistematic)
Riscul
portofolilui pieţei
(riscul sistematic)
Numărul de acţiuni incluse în

Riscul unui portofoliu de investiţii
Sursa: Sharpe, W.; G. J. Alexander; J. V. Bailey - Investments, sixth edition, Prentice Hall, 1999, p. 187
Indicatorul cu ajutorul căruia poate fi cuantificat riscul sistematic al unei investiţii este
reprezentat de coeficientul de volatilitate beta (). Acesta arată cu câte puncte procentuale variază
rentabilitatea investiţiei în acţiunile întreprinderii evaluate la o variaţie cu un punct procentual a
rentabilităţii pieţei de capital (măsurată prin luarea în considerare a cotaţiilor indicelui BETC).
Estimarea coeficientului beta poate fi realizată prin intermediul următorului model de regresie
(modelul de piaţă al lui Sharpe) prin intermediul căruia se identifică relaţia liniară existentă (corelaţia
existentă) între nivelul rentabilităţii investiţiei în acţiunile întreprinderii evaluate şi rentabilitatea pieţei
de capital:
Ri     i RM   i (9)
unde:
Ri = rentabilitatea investiţiilor în acţiunile întreprinderii evaluate „i”;
 = termenul liber (constanta) modelului de regresie;
 i = coeficientul de volatilitate beta al investiţiilor în acţiunile întreprinderii „i”;
RM = rentabilitatea pieţei de capital;
 = termenul rezidual al modelului de regresie;

Paşii de urmat pentru construirea modelului de regresie în EXCEL sunt următorii:
1. Încarcarea pachetului cu analize statistice în Excel: Tools/Add-Ins/Analysis ToolPack;
2. Activarea ferestrei de dialog pentru construirea modelului de regresie:Tools/Data
Analysis/Regession;
3. Completarea datelor privind câmpurile din foia de calcul Excel ce conţin valorile rentabilităţii
investiţiilor în acţiunile întreprinderii evaluate „i” (Imput Y Range) şi valorile rentabilităţii pieţei de
capital, calculată la nivelul indicelui bursier relevant pentru aceasta (Imput X Range). Calcularea
ratelor de rentabilitate (R) a investiţiilor în acţiunile întreprinderii evaluate „i” şi în indicele bursier
BETC se va face după formula:
C1  C0
R (10)
C0
unde:
C1 = cursul de închidere din ziua curentă (sau cursul mediu de închidere al săptămânii sau lunii
curente);
C0 = cursul de închidere din ziua precedentă (sau cursul mediu de închidere al săptămânii sau lunii
precedentă);
Atenţie! Şirul de date trebuie sa fie complet (fără date lipsă), în caz contrar funcţia Excel
returnează mesaj de eroare. Alte programe (Eviews, Statistica etc.), dezvoltate pentru realizarea de
analize a datelor şi previziuni pot lucra si cu şiruri de date incomplete (în cazul frecvent al lipsei
datelor). Se recomandă să se estimeze rentabilităţi medii săptămânale, în acest fel evitându-se lipsa de
date ca rezultat a netranzacţionării acţiunii în anumite zile bursiere. În plus în acest fel se asigură o
aproximare mai bună a coeficientului beta, dat fiind faptul că sunt eliminate din seria de date o serie de
variaţii a rentabilităţii zilnice ce pot avea un caracter subiectiv. Dacă sunt informaţii disponibile pe o
perioadă mai lungă privind cotaţiile acţiunilor analizate se poate lua în considerare chiar medii lunare a
rentabilităţilor obţinute.
Pentru ca mărimea estimată a coeficientului beta să fie stabilă, ar trebui ca perioada pentru care
sunt culese datele sa fie de 3-5 ani. Eroarea standard ce caracterizează mărimea estimată a
coeficientului beta poate da un indiciu privind stabilitatea mărimii acestuia. Nu trebuie uitat însă faptul
că mărimea acestui coeficient este estimat pe baza unor date istorice, ca urmare valoarea sa nu este
relevantă în condiţiile în care în viitor vor avea loc modificări importante la nivel macroeconomic şi
sectorial ce ar putea avea impact asupra nivelului riscului sistematic al investiţiilor.
Interpretarea indicatorilor statistici ce caracterizează modelul de regresie

Denumire statistică Semnificaţie Valori critice Observaţii
Significance F Indică dacă ansamblul Se recomandă un nivel mai Primul indicator statistic ce
(p-value ) modelului de regresie construit mic de 0,05, reprezentat de trebuie verificat. În cazul în
este relevant din punct de pragul de semnificaţie. care nivelul acestui indicator
vedere statistic. Astfel, se Aceasta indicator înseamnă depăşeşte valoarea critică de
poate spune că R2, coeficientul probabilitatea de a fi eronată 0,05, modelul este invalidat şi
de determinare al regresiei ipoteza conform căreia este necesară reconstruirea
diferă în mod semnificativ de ansamblul variabilelor incluse acestuia prin schimbarea
valoarea zero. în model determină în mod variabilelor explicative incluse
semnificativ nivelul variabilei sau formei ecuaţiei.
determinante.
R-Square (R ) – coeficientul
2
Indică proporţia în care Mărimea acestuia indicator (R2) indică ponderea riscului
de determinare al modelului de variaţia rentabilităţii investiţiei este cuprinsă în intervalul (0,1) sistematic în riscul total al
regresie în acţiunile întreprinderii investiţiei în acţiunile
evaluate „i” este explicată de întreprinderii evaluate „i”.
variaţia intervenită în mărimea
indicelui bursier, respectiv a
rentabilităţii pieţei de capital.
Adjusted R-Square Are aceeaşi semnificaţia ca Mai mică decât 1.

cea a coeficientului de
determinare. Ajustarea implică
luarea în considerare a
numărului de variabile incluse
în model.
Interpretarea indicatorilor statistici ce caracterizează modelul de regresie
(continuare)
Standard error Abaterea medie standard ce Valoarea acestui indicator ar Cu cât valoarea acestui
caracterizează valorile trebui să fie cât mai mică în indicator este mai mare cu atât
estimate ale coeficienţilor de raport cu valoarea medie este mai larg intervalul de
modelului de regresie. estimată a coeficienţilor de valori posibile ale
regresie. coeficientului de regresie
estimat. Ca urmare, valoarea
estimată a coeficientului beta
nu este reprezentativă.
Lower 95%, Upper 95% Valoarea minimă, respectiv Valorile minime şi maxime ale Cu cât este mai larg intervalul
valoarea maximă a coeficienţilor de regresie de încredere cu atât este mai
coeficienţilor de regresie estimaţi reprezintă limitele puţin stabilă valoarea estimată
estimaţi. intervalului de încredere de a coeficientului beta.
95%. Coeficienţii de regresie
pot fi egali cu oricare dintre
valorile cuprinse în acest
interval de încredere.
t- Stat Testul t este calculat pentru În cazul alegerii unui interval Dacă valoarea afişată al lui t-
fiecare coeficient al regresiei de încredere de 95% Stat este mai mare sau mai
ca raport între valoarea (admiterea unei probabilităţi mică decât cele două valori
estimatã a acestuia şi abaterea maxime de eroare de 5% ) critice se poate considera că
sa standard şi este utilizat valoarea critică este mai mare valorile coeficienţilor de
pentru testarea ipotezei decât 2 (în cazul în care regresie estimaţi sunt
conform cãreia valoarea valoarea estimată a semnificativ diferiţi de zero.
coeficientului regresiei coeficientului de regresie este
(determinatã pentru ansamblul mai mare decât zero) şi mai
populaţiei statistice studiatã) mică decât -2 (în cazul în care
este egală cu zero. valoarea estimată a
coeficientului de regresie este
mai mică decât zero)
P-value Probabilitatea de a face o Se recomandă un nivel mai Cu cât p-value este mai mic cu
eroare atunci când se mic de 0,05. atât valoarea estimată a
consideră că valoarea coeficienţilor este semnificativ
coeficienţilor de regresie diferită de zero.
estimaţi este semnificativ
diferită de zero.
Pentru exemplificare a fost realizată o estimare a coeficientului beta pentru investiţiile în acţiunile
ATB. În acest sens, au fost luate în considerare rentabilităţile zilnice calculate atât pentru acţiunile
ATB cât şi pentru indicelui bursier BET-C pe o perioadă anterioară de 5 ani (03.01.2002 – 31.03.2008).
Rezultatele modelului de regresie sunt prezentate în tabelul 4.
Estimarea coeficientului de volatilitate beta pentru SC Antibiotice SA
SUMMARY OUTPUT
Regression Statistics
Multiple R 0.51172101
R Square 0.26185839
Adjusted R
Square 0.26136065
Standard Error 0.01991672
Observations 1485
ANOVA
df SS MS F
Significance F
6.7924E-
Regression 1 0.208690993 0.208691 526.0996 100
Residual 1483 0.588270276 0.000397
Total 1484 0.796961268
Standard Upper
Coefficients Error t Stat P-value Lower 95% 95%
Intercept 0.0005195 0.00052057 0.99803 0.31842 -0.0005015 0.0015407
RM 0.8507259 0.03708990 22.9368 6.8E-100 0.77797168 0.9234802
După cum se poate observa, pragul de semnificaţie al testului F (Significance F) este sub nivelul
critic de 0,05 validând modelul de regresie, respectiv relaţia existentă între nivelul rentabilităţii
acţiunilor ATB şi cea a indicelui bursier BET-C. Măsura în care evoluţia rentabilităţii pieţei de capital
explică variaţia înregistrată de nivelul rentabilităţii acţiunilor ATB este de doar 26%, acest procent
reprezentând ponderea riscului sistematic în riscul total asumat de către investitorii în acţiunile ATB.
Testul t calculat pentru coeficientul de regresie estimat ca fiind coeficientul de volatilitate beta indică
faptul că acesta este semnificativ diferit de zero (tStat >2, p-value<0,05), înregistrând o valoare de
aproximativ 0,85.
Luând în considerare nivelul coeficientului beta ce caracterizează riscul sistematic al investiţiilor
în acţiunile ATB poate fi determinată prima de risc a capitalurilor proprii ATB (ERPATB) ce
remunerează acest risc sistematic.
ERPATB   ATB  RM  R f ROM

  0,85 7,23%  6,15% (11)
Randamentul la scadenţă pentru euroobligaţiunile cu rating AAA (emise de statul german) având
scadenţa peste 10 ani a fost de 4% la momentul analizei, reprezentând referinţa valabilă la acea dată
pentru nivelul ratei de rentabilitate fără risc ce ar trebui luată în considerare în estimarea costului de
oportunitate al ATB. S-a avut în vedere scadenţa de 10 ani pentru că este cea mai frecventă perioadă
pentru care sunt realizate emisiunile de astfel de obligaţiuni..
Pe baza acestor informaţii costul de oportunitate în termeni reali al ATB estimat pe baza
modelului CAPM este de aproximativ 9% (s-a avut în vedere un nivel mediu al inflaţiei pentru zona
euro de 1,5%).
 
k ATB  R f _ reala   ATB  RM  R f ROM  2,5%  0,85 7,23%  8,65% (12)
5.2.4. Ajutarea coeficientului beta pentru întreprinderile îndatorate

În condiţiile în care pentru întreprinderea evaluată coeficientul beta nu poate fi estimate prin
intermediul modelului de piaţă (modelul de regresie (9)) se va încerca identificarea unei alte referinţe
privind mărimea acestuia. Acesta este cazul frecvent al evaluărilor de întreprinderi nelistate pe piaţa de
capital sau puţin tranzacţionate pe această piaţă. În aceste cazuri se are în vedere nivelul mediu al
coeficientului beta ce caracterizează investiţiile în acţiunile unor întreprinderi similare din acelaşi
sector de activitate. Având în vedere faptul că gradul de îndatorare al acestor întreprinderi s-ar putea să
fie diferit de cel al întreprinderii evaluate este necesară ajustarea coeficientului beta mediu al sectorului
de activitate pentru a reflecta riscul financiar ce caracterizează întreprinderea evaluată.
Formula ce poate fi folosită în acest sens este următoarea:
 
 1 
DAT fin
L  U 1 (13)
 CPR 
unde:
 L = coeficientul de volatilitate beta ce caracterizează întreprinderea cu un anumit grad de
îndatorare;
 U = coeficientul de volatilitate beta ce caracterizează întreprinderea neîndatorată;
DATfin
= levierul financiar al întreprinderii îndatorate;
CPR
 = cota de impozit pe profit.
Pentru exemplificare luăm cazul ofertei publice iniţiale a SC Teraplast SA. În vederea estimării
costului de oportunitate a capitalului investit în acţiunile acestei societăţi a fost necesară estimarea
coeficientului de volatilitate beta ce măsoară riscul sistematic al investiţiilor în acţiunile acestei
întreprinderi. Coeficientul beta mediu ce caracterizează investiţiile în acţiunile companiilor ce
activează în acelaşi domeniu de activitate şi sunt tranzacţionate pe piaţa românească sau alte pieţe de
capital emergente este de 0,95. Gradul mediu de îndatorare al acestor companii cuantificat prin
intermediul levierului financiar este de 80%. Luând în consideraţie datele din bilanţul companiei
Teraplast pentru anul 2007 a fost estimat un levier financiar al firmei de 60%. Pe baza acestora date
estimarea coeficientului de volatilitate beta ce caracterizează investiţiile în acţiunile TRP se va face în
două etape:
1. Estimarea coeficientului beta ce caracterizează întreprinderile similare din acelaşi sector de
activitate dar neîndatorate:
  DATfin  
 L mediu  U  1     1    0,95   U  1 0,8  1 0,16 U  0,57 2.
  CPR 
  mediu 
Estimarea coeficientului de volatilitate beta ce caracterizează investiţiile în acţiunile TRP:
  DAT fin  
L   U   1    1    L  0,57 1 0,6 1 0,16  U  0,86
 
  CPR TRP
TRP TRP

Acest coeficient beta estimat pentru acţiunile TRP poate fi folosit în modelul CAPM pentru
estimarea primei de risc sistematic şi a costului capitalurilor proprii.
Înmulţirea coeficientului beta cu prima de risc a pieţei de capital în vederea estimării primei de risc
sistematic are în vedere ipoteza conform căreia firma evaluată obţine majoritatea veniturilor sale în ţara
a cărei primă de risc este integrată în prima de risc a pieţei de capital.
5.3. Estimarea costului capitalurilor împrumutate
5.3.1. Estimarea costului împrumutului bancar

Principalul cost al creditului este reprezentat de rata de dobândă pe care trebuie să o plătească
întreprinderea de-a lungul perioadei pentru care a fost obţinut creditul. Aceasta diferă în funcţie de
ratingul companiei care solicită împrumutul, tipul de credit solicitat, precum şi de perioada pentru care
este acordat. Astfel în funcţie de riscul de neplată cuantificat pentru întreprinderea ce solicită
finanţarea, banca ia în considerare un spread peste nivelul ratei de rentabilitate fără risc. Nivelul
acestuia acestui spread este majorat odată cu creşterea riscului de neplată al companiei.
Dobânzile pe care băncile le afişează pentru creditele ce pot fi contractate nu cuprind în
mărimea lor şi comisioanele pe care solicitanţii creditelor respective trebuie să le plătească suplimentar
iar rata de dobândă este exprimată în termeni nominali (include în mărimea sa şi rata de inflaţie). În
vederea estimării costului capitalurilor împrumutate ar trebui avute în vedere toate aceste costuri
suplimentare de finanţare (comisioane de acordare a creditului, de gestiune etc.)
Formula de calcul a costului efectiv al fondurilor împrumutate (kd) este următoarea:
n
Dobt  1  Ratat rambursare principal
V0 
t1 1 k d t
(15)
unde:
V0 = valoarea fondurilor efective atrase de la bancă de către întreprindere (suma creditului
ajustată cu comisioanele plătite de către întreprindere la momentul contractării creditului);
Dobt = rata de dobândă din contract  sold credit nerambursat  perioada pentru care se face plata
dobânzii (un an sau fracţiune de an: luna, trimestru, semestru);
 = cota de impozit pe profit;

Ratat rambursare principal = Anuitate – Dobt (cazul împrumutului cu rambursarea în anuităţi
constante); sau
Ratat rambursare principal = Împrumut contractat/nr. de perioade în care va fi rambursat ;
Im prumut  rd
Anuitate  , rd = rata de dobândă;
 1 
1 n 
 1 rd  
Costul împrumutului, în condiţiile în care nu se ţine cont de comisioanele suplimentare ce

trebuie plătite băncii şi de economia de impozit obţinută din deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile,
este egal cu rata dobânzi fixată în contractul de credit. Modalitatea de rambursare a împrumutului (in
fine, rate constante, anuităţi constante) nu influenţează costul acestuia.
Impactul economiei de impozit din deductibilitatea dobânzilor asupra costului creditului

O diminuare a costului împrumutului poate avea loc dacă se iau în considerare economiile de
impozit pe care întreprinderea le poate obţine din deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile. Astfel, pe
cazul exemplificat în tabelul 3, costul împrumutului se reduce de la 11,5 % (nivelul ratei de dobândă
din contract) la 9,66% dacă se ia în considerare o cotă a impozitului pe profit de 16%.
Exemplu de rambursare în anuităţi constante a unui credit
Anuitate
Sold credit Rambursare “efectiv
Perioada nerambursat Dobânda principal Anuitate suportată”
1 10000 1150 1589,8 2739,8 2555,8
2 8410,2 967,2 1772,6 2739,8 2585,1
3 6637,5 763,3 1976,5 2739,8 2617,7
4 4661 536 2203,8 2739,8 2654,1
1150 1 0,1264571,5289,8  96278,2,610,16241577,2,6  7 63,3217390,8161976,52694,6
10000 
TOTAL
1 k d  - 3699,1
1 k d 2 10000 1 k 3
13699,1d 2555,8
536 1 0,16 2203,8 282,6 10,16 2457,2
 
1 k d 4 1 kd 5
(16)
În relaţiile de calcul a costului împrumutului, anuităţile de plată de către întreprindere au fost
înlocuite cu anuităţile efectiv “suportate” de către aceasta. Prin diminuarea impozitului pe profit de
plată către stat, o parte din plata dobânzilor este “susţinută” şi de către stat. Astfel, în calculul
anuităţilor efectiv “suportate” de către întreprindere se ia în considerare rata de plată din împrumut şi
dobânda netă de economia de impozit realizată (a se vedea ecuaţia 16). Kd reprezintă costul
împrumutului net de economia de impozit realizată de întreprindere prin deducerea din veniturile
impozabile a cheltuielilor cu dobânzile.
Impactul comisionului de acordare asupra costului creditului (dobânda anuală efectivă - DAE)
Un alt element al costului unui împrumut contractat de o întreprindere de la o bancă îl reprezintă

comisioanele. Astfel, la acordarea unui împrumut se calculează un comision de gestiune a acestuia
reprezentând 1-3% din valoarea creditului. Acest comision se plăteşte o singură dată la acordarea
împrumutului. Pe cazul împrumutului anterior exemplificat, dacă se ia in considerare şi un comision
de acordare a creditului de 2% calculat pentru suma creditului obţinut are loc o majorare a costului
împrumutului de la 11,5% (nivelul ratei de dobândă din contract) la 12,31%.
2739,8 2739,8  2739,8  2739,8  2739,8

1000010000 2%   (17)
1 kd 1 kd 2 1 kd 3 1 k d 4 1 k d 5
unde: kd’ = rata de dobândă anuală efectivă (DAE)
Costul creditelor ce sunt garantate prin constituirea unui depozit colateral

Modalitatea frecventă de garantare a unui credit primit de la o banca o reprezintă, printre altele,
constituirea unui depozit colateral având o mărime egală cu cea a uneia sau mai multe rate pe care
întreprinderea le are de plată. Dobânda fructificată pentru acel depozit este una foarte mică şi ca
rezultat întreprinderea are costuri suplimentare prin imobilizarea banilor săi în acel depozit. Pentru a
arăta modul de fundamentare al costului acestui tip de credit, în cazul împrumutului anterior
exemplificat, se presupune ca întreprinderea trebuie să constituie un depozit colateral de 1000 de euro
care se va fructifica cu o dobândă anuala de 3%. Durata de constituire a depozitului este egală cu cea
pentru care este acordat creditul (în acest exemplu este de 5 ani), iar costul de oportunitate al
capitalului investit în întreprinderea respectivă este de 18%.
Exemplu de rambursare în rate constante a unui împrumut cu depozit colateral

Dobândă
Sold credit Rambursare depozit Total de
Perioada nerambursat Dobândă principal Anuitate colateral plata
1 10000 1150 2000 3150 30 3120
2 8000 920 2000 2920 30 2890
3 6000 690 2000 2690 30 2660
4 4000 460 2000 2460 30 2430
5 2000 230 2000 2230 30 2200
TOTAL - 3450 10000 13450 150 13300
Pentru estimarea costului acestui tip de credit trebuie să se ţină cont de pierderea pe care întreprinderea
o are prin plasarea capitalului său (5000 euro) la o rată de dobândă de 3% în condiţiile în care
rentabilitatea la care poate investi aceşti bani în cadrul întreprinderii este de 18%. În condiţiile în care
se ţine cont de şi de economiile de impozit, costul creditului cu depozit colateral poate fi estimat astfel:
(1150 150)  2000 1000 (18%  3%) (920 150)  2000 1000 (18%  3%)
10000  
1 k d 1 k d2
(690 150)  2000 1000 (18%  3%) (460 150)  2000 1000 (18%  3%)
 
1 k d3 1 k d4
 (230 150)  2000 1000 (18%  3%)
1 k d5
(18) unde: kd’’ = costul creditului garantat cu depozit colateral (în acest caz 13,35%).
În funcţie de caracteristicile creditelor contractate de întreprindere pot fi avute în vedere toate
aceste ajustări prezentate pentru estimarea costului fondurilor împrumutate. În practica evaluării este
avută în vedere o formulă simplificată de calcul a costului creditelor contractate de la bancă de către
întreprindere (kd) ce ia în considerare doar impactul economiei de impozit pe profit ca rezultat al
deductibilităţii cheltuielilor cu dobânzile.
k d  rd  1  (19)
În abordarea prin venituri este necesară previziunea costului capitalului împrumutat al
întreprinderii şi ca urmare nu se iau în considerare valorile istorice ale acestuia (din analiza contractelor
anterioare de creditare ale întreprinderii) ci nivelul său în funcţie de evoluţia ratingului companiei şi
structura termen a ratelor de dobândă.
5.3.2. Estimarea costului împrumutului obligatar
Obligaţiunile sunt instrumente de credit, pe termen mediu sau lung, emise de societăţi comerciale sau
de organisme ale administraţiei de stat centrale si locale. Obligaţiunile certifica deţinătorului dreptul de
a incasa o dobândă (cupon) şi de a recupera suma investită dintr-o dată, la scadenţă, sau în transe pe
durata de viaţă. Aceste instrumente de credit pot fi la purtator (drepturile conferite revin posesorului)
sau nominative (au specificat numele posesorului), materializate (emise pe suport de hartie) sau
dematerializate (emise prin inscriere in cont).
Din perspectiva modului în care se face plata cuponului se disting mai multe tipuri de obligaţiuni:
 obligatiuni cu dobanda, care sunt emise la valoarea nominala, valoarea care, de regula, se
ramburseaza la scadenta si genereaza venituri din dobânzi (cupoane) ce se platesc in conformitate
cu conditiile emisiunii;
 obligatiuni cu cupon zero, denumite si obligatiuni cu discount, prin care investitorii nu primesc
dobanda sub forma de plata periodica, dar care in schimb sunt vandute cu discount, la un pret de
emisiune mai mic decat valoarea nominala la care obligaţiunea va fi răscumpărată la scadenta;
 obligatiuni care permit emitentului sa omita sau sa intarzie plata dobanzii in cazul in care veniturile
acestuia sunt prea mici (income / deferrable bonds) => aceste obligatiuni sunt emise in general de
companii care au dificultati financiare sau sunt in proces de reorganizare;
 obligaţiunile cu rata cuponului variabilă aceasta fiind determinată în funcţie de rata de dobândă
de pe piaţă (în general rata de dobândă pe termen scurt, de ex. Euribor la 6 luni).
 obligaţiunile cu rata cuponului ajustabilă în cazul cărora emitentul îşi rezervă dreptul în cadrul
contractului de emisiune al obligaţiunilor, de a ajusta rata cuponului în funcţie de evoluţia ratelor
de dobândă pe piaţă. In general este fixat un interval minim de variaţie.
 obligaţiunile cu rata cuponului indexabilă în funcţie evoluţia unui indice de preţ luat drept
referinţă (rata inflaţiei, cursul acţiunilor emitentului etc.)
 obligatiuni de participatie, ce permit o majorare a ratei dobanzii si a pretului de rambursare in
conformitate cu rezulatele financiare obtinute de debitor;
 obligatiuni convertibile in actiuni, ce confera dreptul detinatorului ca in cadrul unui termen fixat
prin contractul de emisiune (2-4 luni) sa-si exprime optiunea de convertire a titlurilor in actiuni;
Elementele tehnice ale unui împrumut obligatar:
 Firma emitent – în prospectul de ofertă publică primară de obligaţiuni se menţionează care este
emitentul, realizându-se o descriere a situaţiei sale financiare şi a perspectivelor sale de dezvoltare.
 Valoarea nominală a împrumutului obligatar, respectiv a obligaţiunilor reprezintă valoarea de
referinţă a împrumutului obligatar (a obligaţiunii) la care va fi aplicată rata cuponului în scopul
estimării dobânzilor ce trebuie plătite subscriitorilor emisiunii de obligaţiuni.
 Preţul de emisiune reprezintă preţul la care obligaţiunile sunt emise. De regulă, acesta este mai
mic decât valoarea nominală a obligaţiunii, diferenţa existentă între valoarea de nominală şi preţul
de emisiune reprezintând prima de emisiune.
 Preţul de rambursare constă în preţul la care obligaţiunile vor fi răscumpărate. De regulă, acesta
este mai mare decât valoarea nominală a obligaţiunii, diferenţa existentă între valoarea de nominală
şi preţul de rambursare reprezentând prima de rambursare.
 Principalul reprezintă valoarea împrumutului corespunzător unei obligaţiuni, exclusiv dobânda

(cuponul) aferentă, pe care emitentul se angajează să-l ramburseze la scadenţă. Poate avea valoare
unică atunci când există o singură rambursare sau o valoare curenta în cazul unor rambursări
anticipate.
 Cuponul reprezintă fructificarea plasamentului în obligaţiuni calculat prin aplicarea ratei

cuponului la valoarea nominală a obligaţiunii pentru perioada pentru care se face plata acestuia. În
funcţie de perioada pentru care acesta este calculat şi plătit cuponul poate fi normal, scurt sau lung.
Cupon normal este acela acărui perioadă de calcul este egala cu numarul de zile cuprinse intre
datele cupon ce sunt stabilite la perioade regulate de timp (de exemplu, din 6 in 6 luni, etc). În
cazul cuponului scurt sau celui lung perioada de calcul este mai mică decât cea normală, respectiv
mai mare.
 Rata cuponului reprezintă rata anuală a dobânzii exprimată ca procent din valoarea nominală a
obligaţiunii şi este utilizată pentru determinarea valorii cuponului.
 Dobânda acumulată reprezintă dobânda aferentă perioadei care s-a scurs între data cuponului
precedent şi data încheierii tranzacţiei. Aceasta poartă denumirea de pozitivă în condiţiile în care o
plăteşte cumpărătorul obligaţiunii vânzătorului acesteia, deoarece cumpărătorul este acela care
primeşte plata cuponului curent. Dobânda acumulată negativă este plătită de către vânzător
cumpărătorului în cazul în care tranzacţia se decontează ex-cupon.
 Dobânda acumulată (pozitivă) (%) = Rata cupon (%) * Nr. zile acumulate/Nr. zile an
 Dobânda acumulată (negativa) (%) = Rata cupon (%) * Nr. zile rămase/Nr. zile an
 Cursul obligaţiunii reprezintă preţul de piaţă al obligaţiunii. Acesta se exprimă în procente şi
poate fi egal, mai mare sau mai mic decât valoarea nominală fiind influenţat de rata dobânzii pe
piaţă şi, în anumite limite, de starea economico-financiară şi de perspectivele de dezvoltare ale
întreprinderii emitente.
 Preţul net (clean price) reprezintă preţul care nu include dobânda acumulată, exprimat în procente
din valoarea nominală a unei obligaţiuni;
 Preţ brut (dirty price) preţul care include dobânda acumulată, exprimat în procente din valoarea
nominală a unei obligaţiuni;
 Modalităţi de rambursare ale împrumutului obligatar:

 Rambursarea in fine ce presupune răscumpărarea obligaţiunilor la scadenţa împrumutului
(cazul obligaţiunilor cu dobândă)
 Rambursarea în serii constante care constă în răscumpărarea obligaţiunilor de-a lungul
duratei de viaţa a împrumutului;
 Rambursarea sub forma cuponului unic specific obligaţiunilor cu cupon zero.
 obligatiuni al caror plati ale cupoanelor include si o cota parte din principal => declining
value bond. Cota parte din principal care urmeaza sa fie platita poate fi exprimata ca
procent din valoarea nominala sau ca o suma exprimata in moneda in care este exprimat
principalul.
 Periodicitatea reprezintă frecvenţa cu care se face plata cupoanelor de către emitent (lunar,
trimestrial, semestrial, anual).
 Garanţiile împrumutului sunt acele active cu care se garantează rambursarea împrumutului

obligatar. Ca regulă emisiunile de obligaţiuni nu sunt garantate cu active ci cu întreg patrimoniul
societăţii emitente.
 Data emisiunii (subscrierii) reprezintă data la care începe să se acumuleze dobânda

corespunzătoare primului cupon;
 Data efectuării vărsămintelor reprezintă data la care se fac vărsămintele de către cei care au
subscris la împrumutul obligatar;
 Data cupon reprezintă ziua calendaristică la cere devine exigibilă obligaţia emitentului de a
efectua plata unui cupon şi/sau a unei cote părţi din principal către proprietarii de obligaţiuni;
 Data scadenţei reprezintă ultima dată cupon a unei obligaţiuni; la această dată devine exigibilă şi
plata valoarii integrale sau rămase a împrumutului obligatar.
 Valoarea tranzacţiei reprezintă suma de bani pe care cumpărătorul o va plăti vânzătorului, aceasta
cuprinzând şi valoarea dobânzii acumulate.
 Valoarea tranzacţiei = (Preţ net  Valoarea nominală + Dobânda acumulată)  Nr.
obligaţiuni tranz.
 Valoarea tranzacţiei = Preţ brut  Valoarea nominală  Nr. obligaţiuni tranzacţionate
 Clauzele ataşate obligaţiunilor:

 Clauza de răscumpărare (CALL PROVISION) prin care emitentul isi rezerva dreptul sa
retraga obligatiunile emise, partial sau total, inainte de scadenta. Ca rezultat, emitentul are
posibilitatea ca in eventualitatea scaderii ratei de dobândă pe piaţă, sa înlocuiască emisiunea
curentă cu o nouă emisiune de obligaţiuni cu o rata a cuponului mai mica decat cea precedenta
(refunding). De asemenea, emitentul poate rascumpara obligatiunile emise în cazul în care
dispune în mod neaşteptat de niveluri ridicate de lichidităţi.
 Clauza de răscumparare treptată a obligaţiunilor (SINKING-FUND PROVISION) care îl
obligă pe emitent sa retragă în fiecare an o anumită parte din obligaţiunile emise. Astfel,
emitentul poate să cumpere o parte din obligaţiuni din piată (în cazul în care preţul acestora este
mai mic decât valorea nominală) sau prin tragere la sorţi. In acest din urmă caz, deţinătorul
obligaţiunilor va primi un preţ prederminat (call price) care este în general egal cu valoarea
nominală. Avantajul existenţei acestei clauze pentru emitent constă în efectuarea de
răscumpărări regulate ale obligaţiunilor ceea ce implică o plată mai redusă realizată de către
acesta la scadenţa contractului echilibrându-şi astfel trezoreria. De asemenea, are loc o majorare
a lichidităţii titlurilor, preţurile obligaţiunilor fiind mai stabile deoarece emitentul devine
participant activ pe piaţă, cumpărând atunci când preţul de piaţă al acestor titluri înregistrează
diminuări.
 Clauza de vânzare a obligaţiunilor de către subscriitor (PUT PROVISION) prin care se

permite investitorilor sa vanda emitentului obligatiunile detinute, la anumite date prestabilite.
Avantajul pentru investitori il reprezinta faptul ca daca dobanzile din piata cresc dupa data
emisiunii, fapt ce conduce la scaderea valorii de piata a obligatiunilor, acestia au posibilitatea sa
il forteze pe emitent sa rascumpere obligatiunile respective la valoarea nominala. Anumite
emisiuni pot sa prevada restrictii cu privire la volumul maxim de obligatiuni pentru care un
investitor poate sa solicite rascumpararea la oricare din datele respective.
 Clauza de convertibilitate (CONVERSION PRIVILEGE) prin intermediul căreia
obligaţiunile subscrise pot preschimbate într-un anumit număr prestabilit de acţiuni ordinare
ale emitentului. Conversia nu poate fi realizata in sens invers, termenii acestei clauze sunt
stabiliti in prospectul de emisiune.
Investitorul în obligaţiuni este interesat de rentabilitatea pe care o poate obţine pentru capitalul
său imobilizat în astfel de titluri financiare. Pentru a asigura succesul emisiunii de obligaţiuni,
emitentul trebuie să ofere investitorilor potenţiali un randament la scadenţă (randamentul capitalului
investit în condiţiile în care obligaţiunile sunt păstrate până la scadenţa acestora) la un nivel cel puţin
egal cu rata de dobândă de pe piaţa de capital sau cu randamentul unor alte plasamente similare. Există
o relaţie inversă între preţul de piaţă al obligaţiunilor (preţul brut) şi randamentul la scadenţă oferit de
către acestea. Cu cât preţul obligaţiunilor se majorează cu atât randamentul la scadenţă obţinut de către
investitori se diminuează.
n
ct  pr t
C 0 (20)
t1 1 y t
unde:
C0 = cursul obligaţiunii;
ct = cuponul ce va fi obţinut în momentul t al duratei de viaţă a împrumutului;
prt = valoarea obligaţiunilor răscumpărate în momentul t de viaţă a împrumutului;
y = randamentul la scadenţă al obligaţiunii.
Trebuie să se facă o distincţie clară între randamentul la scadenţă aşteptat şi cel efectiv obţinut de
către investitori. În condiţiile unei pieţe de capital eficiente ar trebui să existe o relaţie de egalitate între
cele două tipuri de randamente. La echilibrul dintre cererea şi oferta de obligaţiuni, cursul
obligaţiunilor stabilit ca rezultat al tranzacţiilor derulate pe piaţa de capital va fi acela care asigură un
randament la scadenţă posibil de obţinut egal cu cel aşteptat de către investitori. În aceste condiţii
valoarea intrinsecă (teoretică) a unei opţiuni va fi egală cu preţul său de piaţă.
Din perspectiva emitentului, împrumutul obligatar presupune costuri atât legate de realizarea
emisiunii (publicitatea emisiunii, prospectul de ofertă publică, comisionul de intermediere) cât şi
implicate de remunerarea ce trebuie asigurată celor care subscriu la emisiunea de obligaţiuni. Calea
clasică de remunerare este plata periodică (anuală, semestrială, trimestrială, lunară) a unui cupon.
Câştigurile investitorilor pot fi rotunjite şi prin intermediul primelor de emisiune sau de rambursare pe
care emitentul le acordă pentru a face cât mai atractiv împrumutul şi a obţine astfel finanţarea dorită.
Emitentul urmăreşte astfel oferirea unui randament la scadenţă competitiv în raport cu cele existente pe
piaţă.
Costul creditului obligatar pentru întreprinderea emitentă ar trebui să în considerare toate
costurile aferente emisiunii şi răscumpărării obligaţiunilor, precum şi plăţii cupoanelor. De asemenea,
se iau în calcul şi economiile de impozit pe care întreprinderea emitentă le poate realiza prin deducerea
cheltuielilor cu dobânzile, respectiv cu primele plătite.
Luăm exemplu unui împrumut obligatar cu o valoare nominală de 335000 euro ce a constat în
emisiunea a 3350 de obligaţiuni având o valoare nominală de 100 euro. Comisionul de intermediere ce
a trebui să fie plătit a fost de 6700 euro. Preţul de emisiune al obligaţiunilor a fost de 98% iar valoarea
de rambursare a acestora stabilită în contract este de 103%. Rata cuponului ce va fi platit annual de
către întreprindere este de 7%, constantă de-a lungul duratei de viaţă a împrumutului de 5 ani.
Rambursarea împrumutului se va face treptat în serii constante a câte 670 de obligaţiuni prin tragere la
sorţi. Cota de impozit pe profit plătită de către întreprindere este de 16%.
Din analiza acestor informaţii se poate constata că rata cuponului de 7% este departe de a fi
singurul cost pe care întreprinderea îl suportă prin contractarea împrumutului obligatar. Fără a fi
efectuat nici un calcul se poate intui că mărimea costului împrumutului depăşeşte nivelul ratei
cuponului de 7%. Nu trebuie uitate însă nici economiile de impozit pe care întreprinderea le realizează
şi care determină o diminuare a costului surselor atrase. Costul împrumutului se estimează prin
punerea în balanţă a surselor pe care firma a reuşit să le atragă prin emisiunea de obligaţiuni (inclusiv
economiile de impozit) cu plăţile pe care aceasta trebuie să le realizeze pentru remunerarea
investitorilor sau pentru plata comisioanelor de intermediere. Acesta reprezintă rata internă de
rentabilitate ce caracterizează decizia respectivă de finanţare.
Astfel pe cazul exemplificat, costul împrumutului contractat de întreprinderea analizată este de
9,19%. Modalitatea sa de estimare este prezentată ecuaţia de mai jos:
Marimea imprumutului obligatar  comisioane de int ermed  economii de impozit realizate 
n Cuponul de plata  (1  )  partea din principal rambursata  prima de rambursare  (1  )


t 1 1 k ot
(21)
unde:
 = cota de impozit pe profit;
n = durata de viaţă a împrumutului exprimată în ani;
kO = costul împrumutului obligatar
335000  98 %  6700  6700  16 % 
335000  7 %  (1  16 %)  670  98  670  (103  98 )  (1  16 %)


1  ko
268000  7 %  (1  16 %)  670  98  670  (103  98 )  (1  16 %)

1  ko 2
201000  7 %  (1  16 %)  670  98  670  (103  98 )  (1  16 %)


1  k o 3
134000  7 %  (1  16 %)  670  98  670  (103  98 )  (1  16 %)


1  k o 4
67000  7 %  (1  16 %)  670  98  670  (103  98 )  (1  16 %)


1  k o 5
5.3.3. Estimarea costului leasingului financiar/operaţional

Intrările şi ieşirile de numerar pe care le presupune derularea operaţiei de leasing determină în mod
direct mărimea costului acestuia suportat de către întreprindere. Este vorba de următoarele cash flow-
uri (inflow-uri sau outflow-uri):
- valoarea bunului luat în leasing, ce reprezintă în mod indirect mărimea împrumutului primit de
întreprindere de la firma de leasing. Pornind de la această valoare se va calcula în cadrul
contractului de leasing dobânda sau beneficiul de plătit locatorului.
- chiria plătită, netă de impozit. Se va lua astfel în considerare economia de impozit realizată de
întreprindere prin deductibilitatea chiriei din profitul impozabil.
- valoarea reziduală a bunului luat în leasing. Este întâlnită în cazul contractelor de leasing
financiar, în condiţiile în care acestea prevăd transferarea dreptului de proprietate asupra bunului
către utilizator. Mărimea acesteia este stabilită de către părţile contractante la momentul încheierii
contractului de leasing.
Astfel, pornind de la mărimea acestor intrări şi ieşiri de numerar costul leasingului poate fi
estimat pe baza următoarei formule de calcul:
n
Dobt  1   AmL  VR
V0  
t1 1k L t 1 kL n
(22)
unde:
V0 = valoarea bunului luat în leasing;
Dobt = dobânda de plată societăţii de leasing la momentul t (luna, trimestru, semestru, an);
AmL = cota parte din valoarea de intrare a bunului care poate coincide sau nu cu amortizarea
calculată de utilizator pentru bunul respectiv;
VR = valoarea reziduală ce va fi plătită la finalizarea contractului de leasing financiar;
kL = costul leasingului financiar;
Luăm exemplul ipotetic al unei societăţi comerciale ce trebuie sa decidă între a achiziţiona un
autoturism cu plata în rate sau a-l închiria în sistem de leasing financiar. Preţul de achiziţie al
autoturismului este de 20000 de euro. Durata sa normală de viaţă este de 5 ani de-a lungul căreia se va
amortiza liniar. În condiţiile contractării unui leasing financiar pe o perioadă de 4 ani, rata de leasing ce
trebuie plătită este de 4224 euro anual. De asemenea, trebuie să se plătească un avans de 5000 euro şi
un comision de 400 euro. Valoarea reziduală ce va trebui plătită de către societatea comercială la
sfârşitul perioadei de închiriere este de 4000 euro. Pornind de la mărimea ratelor de leasing ce trebuie
plătite de către societatea comercială de-a lungul perioadei de închiriere (inclusiv valoarea reziduală) se
poate estima costul leasingului financiar fără a se lua în considerare economiile de impozit pe care
societatea respectiva le realizează din deductibilitatea dobânzii. Costul leasingului, pe cazul
exemplificat, poate fi estimat din următoarea relaţie:
4224 4224 4224 4224  4000

(20000  5000  400)    
(1  k L ) (1  k L )2 (1  k L )3 (1  k L )4
mărimea fondurilor avansate
de către societatea de leasing
Astfel, kL poate fi calculat cu ajutorul funcţiei financiare IRR din Excel, având în cazul
exemplificat o valoare de 14,23%. In condiţiile în care se doreşte să se ţină cont şi de economiile de
impozit realizate din deductibilitatea dobânzilor de plată, k’L (12,09%)este recalculat din următoarea
relaţie:
2077  (1  16%)  2147 1772  (1  16%)  2452

(20000  5000  400)  
(1  kL) (1  kL)2
1423  (1  16%)  2801 1024  (1  16%)  7200

 
 )3
(1  kL (1  kL)4
Defalcarea ratei de leasing pe cele două componente dobândă de plată şi cota parte din valoarea
de intrare a autoturismului este prezentată în tabelul următor. Ultima rata de leasing cuprinde şi
valoarea reziduală de plată la finele perioadei de închiriere.
Exemplu de scadenţar pentru leasingul financiar

Valoarea Cota parte din
leasingului Dobanda de valoarea
Perioada contractat plată leasingului Rata de leasing
1 14600 2077 2147 4224
2 12453 1772 2452 4224
3 10001 1423 2801 4224
4 7200 1024 7200 8224
În cazul leasingului operaţional estimarea costului se face similar, având însă în vedere faptul că
întreprinderea obţine resurse echivalente sumei reprezentate de diferenţa dintre valoarea bunului luat în
leasing şi valoarea prezentă a valorii rămase de amortizat la finele perioadei de închiriere în sistem de
leasing operaţional.
5.4 Estimarea costului mediu ponderat al capitalului

Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) este avut în vedere în abordarea prin venituri atunci
când se doreşte estimarea valorii întreprinderii în ansamblul ei, respectiv valoarea capitalului investit
(VCI). Beneficiile viitoare anticipate previzionate sunt reprezentate în acest caz de cash flow-urile nete
disponibile pentru investitori (CFD). Fiecare dintre aceşti investitori (acţionari şi creditori) au în vedere
o rată de rentabilitate cerută (cost de oportunitate al capitalului) al cărui nivel depinde de riscul pe care
aceştia şi-l asumă prin plasarea fondurilor lor în activitatea întreprinderii. În funcţie de ponderea cu
care fiecare participă la finanţarea activităţii întreprinderii se poate determina costul mediu ponderat al
capitalului al acesteia.
CPR DATbc ÎO Lf Lo
CMPC  kc k d
 k o k Lf  k Lo (23)
CI CI CI CI CI
unde:
kc = costul capitalurilor proprii;
kd = costul creditelor contracte de întreprindere;
ko = costul împrumutului obligatar;
kLf = costul leasingului financiar;
kLo = costul leasingului operaţional.
CI = mărimea capitalului investit reprezentat de suma surselor atrase de la acţionari (CPR), bănci
(DATbc), creditori obligatari (ÎO), societăţi de leasing (leasing financiar – Lf, respectiv leasing
operaţional - Lo).
Teoretic, ponderea fiecărei surse de finanţare în total capitaluri atrase ar trebui estimată prin
luarea în considerare a valorii de piaţă a acestor capitaluri. Practic, aceste ponderi în valori de piaţă
sunt dificil de estimat în condiţiile în care întreprinderea nu este listată pe piaţa de capital, iar
informaţiile privind structura termen a ratelor de dobândă pentru diversele tipuri de finanţare sunt greu
accesibile. Ca urmare, în general se folosesc datele contabile privind mărimea capitalurilor proprii,
respectiv a celorlalte surse de finanţare atrase. În cazul leasingului operaţional, suma capitalurilor
atrase este reprezentată de valoarea prezentă a ratelor de plată (actualizate cu rata de dobândă stabilită
în contract).
Probleme rezolvate:
1.Costul explicit al împrumutului. Intreprinderea “Sera” a contractat un împrumut în valoare de

12000 USD rambursabil în două tranşe anuale egale. Dobânzile anuale de plată stabilite în contract
sunt de 1800 USD, respectiv 900 USD. Care este costul explicit al acestui împrumut pentru
întreprinderea respectivă, în absenţa fiscalităţii, respectiv în ipoteza în care cota de impozit pe profit
este de 25%?
Rezolvare:
a) În absenţa fiscalităţii, costul explicit al unui împrumut este acela care egalează încasările actuale
din fondurile împrumutate cu valoarea actuală a plăţilor viitoare privind rambursările şi dobânda,
conform formulei:
n
At
V0  
t1 (1 k d ) t
Firma “Sera” a contractat un credit cu rambursare in-fine, ceea ce implică rate anuale constante
de rambursat şi dobânzi descrescătoare calculate la capitalului rămas. În aceste condiţii, costul
creditului va fi soluţia ecuaţiei de gradul doi:
6000  1800 6000  900

12000  
1 k d 1 k d 2
1
Vom nota cu x raportul şi vom obţine:
1 k d
6900x2 + 7800x – 12000 = 0
Soluţia acceptată a acestei ecuaţii va fi x = 0,8695, ceea ce conduce la un cost al datoriilor de

15%.
b) În prezenţa fiscalităţii, formula anterioară va trebui corectată cu economia de impozit datorată
deducerii dobânzii plătite din profitul impozabil. Formula generală devine:
Vt1  d  1 τ R t

n
V0  
t1 1 k d t

şi costul datoriilor k va fi soluţia ecuaţiei:
d
6000  1800  1 0,25 6000  900  1 0,25

12000  
1 k d 1 k d 2
Vom obţine un cost al datoriilor de 11,25%, mai mic decât în absenţa fiscalităţii.
2. Rata g de crestere si coeficientul PER. Capitalizarea bursieră a firmei “Nerta” se ridică la

351 mld. lei, în timp ce valoarea contabilă a capitalurilor sale proprii este de 150 mld. lei. Profitul
anual obţinut de întreprindere este distribuit în proporţie de 60% sub formă de dividende. Rentabilitatea
financiară a capitalurilor sale proprii (ROE) este de 30%. În aceste condiţii care va fi mărimea ratei
anuale de creştere a firmei şi mărimea PER-ului estimat pentru acţiunile firmei respective?
Rezolvare:
Rata anuală de creştere a firmei (g) se va determina pe baza ratei rentabilităţii corespunzătoare
capitalurilor proprii ale firmei “Nerta” şi a coeficientului de reţinere din profitul net pentru
autofinanţare investiţiilor noi (b), conform formulei:
g = ROE  b = 0,3  (1 - 0,6) = 0,12
Cu ajutorul modelului Gordon & Shapiro se va determina costul capitalului propriu astfel:
Div1
kc  g
P0
unde dividendul se va calcula pe baza formulei ratei de distribuire a dividendului:
d = DIV / Profit net  DIV = 0,6  Profit net,
iar profitul net îl vom determina din formula ROE astfel:
ROE = Profit net / Capital propriu  Profit net = 0,3  150 = 45 miliarde lei
Valoarea dividendului va fi, deci, de 27 miliarde lei (0,6  45 mld.) În aceste condiţii putem
aplica formula Gordon & Shapiro şi vom obţine:

27
kc   0,12  0,1969.
351
Coeficientul PER va fi inversul costului capitalului propriu, adică:
1
PER   5,08ani.
0,1969
3. Modelul CAPM pentru determinarea ratei k de investitii. Rentabilitatea oferită de acţiunile

firmei “ Terakota” este caracterizată printr-un nivel de 0,02 al covarianţei (iM) sale cu speranţa de
rentabilitate a pieţei financiare (EM), aceasta la rândul său având o mărime de 30% şi o varianţă (2M)
de 0,01. Ştiind că rata de rentabilitate fără risc este de 18%, care este mărimea rentabilităţii ce ar
trebui cerută de acţionarii firmei “Terakota” pentru remunerarea riscului sistematic pe care aceştia şi-
l asumă?
Rezolvare:
Conform ipotezelor modelelor financiare corespunzătoare, se consideră că rentabilitatea cerută
de acţionari pentru remunerarea riscului sistematic este egală cu costul capitalului propriu dacă
analiza se face din perspectiva firmei. Datele problemei ne conduc către modelul CAPM, pe baza
căruia vom determina acest cost, conform formulei:
ki = Rf + (EM – Rf)   i = 0,18 + (0,3 – 0,18)  iM 2= 0,42 = 42%.

M

1. O întreprindere doreşte să realizeze în anul următor o investiţie de 20 de milioane de lei. Investiţia
va fi realizată în proporţie de 50% din profitul obţinut de societate. Pentru restul de 50%, societatea
poate contracta credite la o rată de dobândă de 12%. Cota impozitului pe profit este de 25%, iar
societatea are acţiuni cotate la bursă. Pe piaţa bursieră se cunosc următoarele informaţii:
Rata de rentabilitate a activului fără risc este 8%.
Rata de rentabilitate a portofoliului pieţei este 14%.
Coeficientul Beta al societăţii analizate este 1,6.
Determinaţi costul mediu ponderat al capitalului.
Soluţia
CMPC= 13,3%.
2.Pentru o firmă se cunosc următoarele: rata de rentabilitate fără risc este de 4%, prima de risc a pieţei
este de 11%, iar coeficientul beta caracteristic capitalurilor proprii ale întreprinderii este de 1.2.
Cunoscând rata medie a dobânzii pentru creditele contractate de firmă este de 15%, impozitul pe profit
este de 16%, iar valoarea datoriilor financiare reprezintă 40% din capitalurile investite în întreprindere,
determinaţi costul mediu ponderat al capitalului?
Soluţie: 15,36%
3.Ca analist financiar sunteţi solicitat sa estimaţi costul capitalurilor proprii ale unei companii din
sectorul servicii. În acest sens aţi colectat următoarele informaţii:
-coeficientul de volatilitate beta mediu al întreprinderilor cotate pe BVB este de 1,1;
-coeficientul de volatilitate beta mediu al întreprinderilor din sectorul servicii este de 1,25;
-prima de risc a pieţei de capital este de 6,5%;
-rata medie de dobândă la creditele pe piaţa interbancara este de 11%;
-randamentul la scadenţă oferit la obligaţiunile emise de către compania analizată este de 14%;
-randamentul la scadenţă oferit de obligaţiunile de stat cu scadenţa peste 10 ani este de 8%;
-randamentul la scadenţă pentru obligaţiunile de stata cu scadenţa peste un an de zile este de 9%.
-preţul la care sunt tranzacţionate pe piaţă acţiunile companiei este de 4 lei, în condiţiile în care firma a
anunţat o creştere constantă de 4% anual a dividendelor viitoare oferite. Dividendul curent acordat este
de 0,4 lei.
Estimaţi costul capitalurilor proprii cu ajutorul modelelor CAPM şi Gordon-Shapiro

Soluţie:
KCPR (prin CAPM) = 16,125%
KCPR (prin Gordon Shapiro) = 14,4%
1999.

Finantarea Afacerilor - Finantarea Investitiilor

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Finantarea Afacerilor - Finantarea Investitiilor

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

FINANŢAREA

Probleme propuse spre rezolvare:..................................................................................................... 120

 Structura studiului de fezabilitate;

1.1 Structura studiului de fezabilitate

Studiul de fezabilitate este:

 stabilind obiectivele şi scopurile afacerii/ proiectului de investiţie (rezultate

 identificând modalităţile de realizare a acestora – măsuri de acţiune, responsabilităţi şi

ce să elaborăm un studiu de fezabilitate? Deoarece planificarea…

 Ne ajută să vedem dacă ideea este fezabilă şi va avea success;

 Ne ajută să anticipăm problemele;

 Ne ajută să derulăm afacerea/ proiectul de investiţii într-un mod organizat;

 Ne motivează să continuăm şi să ne asumăm riscuri;

 Ne ajută să luăm decizii în cunoştinţă de cauză;

 Ne ajută să obţinem finanţări sau să formăm parteneriate;

Prezentarea generală a agentului economic

Analiza proiectului de investiţii în mediu cvasi-cert

Analiza proiectului de investiţii în mediu incert

Finanţarea proiectului de investiţii

Cuprins pentru Evaluarea unui proiect de investiţie în domeniul exploatării şi prelucrarea

1. Prezentarea generală S.C. DARUSO S.A.

Probleme propuse spre rezolvare:

1.2 Tehnici de analiză a valorii timp a banilor

 Pierderea oportunităţii de a fi investiţi

 Fructificarea la o rată de rentabilitate fără risc (Rfr);

1  rata reala = 1+rata nominala

Valoarea viitoare a unei serii de anuităţi

Vc = 6000 USD/ 0,15 = 40000 USD

Fie x suma constantă depusă la începutul fiecărei luni.

Rata dobânzii anuale= 12%, atunci rata dobânzii lunare= 12%/ 12

x* ( 1+ 12%/ 12)60 + x* (1 + 12%/ 12)59 + ......+ x* (1+ 12%/12) = 100.000

x * (1 + 12%/ 12) * [(1 + 1%)60 – 1]/ [(1 + 1%)1 – 1] = 100.000

x * 1,01 * ( 1,0160-1)/ 0,01 = 100.000

x * (1 + 12%)4 + x * (1 + 12%)3 + … + x * (1 + 12%)0 = 100.000

Suma depusă la sfârşitul ultimului an nu se mai

x * [( 1 + 12%)5 – 1]/ [ (1 + 12%) – 1] = 100.000

Probleme propuse spre rezolvare:

Bibliografia unităţii de învăţare 1:

Stancu, Ion, Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 2007, capitolele 12-14.

 Tehnicile posbil de utilizat pentru previzionarea fluxurilor de numerar generate de un proiect

2.1. Tehnici de prognoză a indicatorilor financiari

2.1.1 Prezentarea succintă a caracteristicilor metodelor cantitative de previziune

Etapele realizării unei previziuni constau în:

 Selectarea indicatorilor ce vor fi previzionaţi.

 Selectarea modelului de previziune.

 Validarea rezultatelor obţinute

 Caracteristicile metodelor cantitative de previziune

2.1.2. Prezentarea succintă a metodelor calitative de previziune

2.1.3. Previziunea situaţiilor financiare

 Metoda supoziţiilor educate

 Consensul unui grup de top manageri

 Studiu la nivelul departamentului de vânzări

Etape previziunii cifrei de afaceri:

Metoda “procent din cifra de afaceri”

Metoda „durata de rotaţie” sau „vitezei de rotaţie”

Relaţia existentă între principalele elemente bilanţiere şi nivelul cifrei de afaceri:

În concluzie, creşterea cifrei de afaceri implică:

2.2 Elementele financiare ale unei investiţii

2.2.1 Costul inţial al investiţiei

Cash flow-ul disponibil pentru actionari (CFDact)

Cash flow-ul disponibil pentru creditori (CFDcr)

Durata de viata a investitiei poate fi analizata din patru puncte de vedere:

2.2.4 Valoarea terminală (reziduală) a unui proiect de investiţie

 In conditiile in care se ia in considerarea exploatarea ulterioara a proiectului de investitie: