Modelul Merton de risc de credit

n cele ce urmeaz lum n discuie o firm care a contractat un mprumut, existnd posibilitatea
s nu aib suficiente resurse ca s l ramburseze la scaden. Vom formula o serie de ipoteze
referitoare la dinamica activelor firmei i la tipul de datorie contractat, astfel nct s utilizm
rezultate obinute n contextul modelului Black-Scholes pentru a caracteriza situaia firmei din
punctul de vedere al creditului luat. Elemente specifice riscului de credit, cum ar fi valoarea
iniial a creditului, valoarea capitalului propriu, probabilitatea de faliment, etc. sunt calculate pe
baza unor raionamente similare cu cele de la modelul Black-Scholes.

Ipoteze:
1. Valoarea activelor firmei urmeaz o micare brownian geometric:
t t t t
dB A dt A dA o + = ,
unde am notat cu
t
A valoarea activelor firmei la momentul t.
2. Firma contracteaz un credit sub forma unei obligaiuni zero-cupon cu scadena T i valoare
nominal F.

S presupunem c firma emite aceast obligaiune zero-cupon la momentul t. Ne punem
ntrebarea care este valoarea obligaiunii la momentul t = valoarea datoriei firmei la momentul t.

Dac am ti cu certitudine c firma are suficiente resurse la scaden astfel nct s plteasc
valoarea nominal, am discuta practic de o obligaiune zero-cupon fr risc de credit, iar valoarea
ei la momentul t va fi valoarea nominal actualizat cu rata dobnzii fr risc, adic
( ) t T r
e F

.
Acesta va fi cazul obligaiunilor emise de stat, presupus fiind faptul c statele i pot onora mereu
datoriile. Obligaiunile emise de firme fac obiectul riscului de credit, avnd prin urmare o valoare
la momentul t mai mic dect cea a obligaiunilor emise de stat (cu aceeai valoare nominal i
aceeai scaden).

La momentul scadenei, datoriei firmei (din punct de vedere bilanier) i respectiv capitalul
propriu vor fi:

<
>
=
) ( _ ,
) ( _ ,
insolventa F A dac A
solventa F A dac F
D
T T
T
T

<
>
=
) ( _ , 0
) ( _ ,
insolventa F A dac
solventa F A dac F A
E
T
T T
T


Dac valoarea activelor firmei va depi valoarea nominal a obligaiunii zero-cupon care trebuie
pltit creditorului (adic F A
T
> ), atunci firma este n stare de solven, datoria fiind egal cu
valoarea nominal (F). Creditorii ncaseaz aceast sum (F) iar ceea ce rmne din valoarea
firmei este capital propriu care se cuvine acionarilor ( F A
T
).
Dac valoarea firmei este mai mic dect valoare sumei de rambursat (adic F A
T
< ), atunci
survine falimentul. Creditorii vor ncasa valoarea total a firmei (
T
A ), aceasta fiind urmare
datoria firmei. Acionarilor nu le va rmne nimic.

Vom prelucra valoarea datoriei firmei:
( ) F A put F
F A dac A F
F A dac
F
F A dac A
F A dac F
D
T T
T T
T
T T
T
T
,
_ ,
_ , 0
_ ,
_ ,
=

<
>
=

<
>
=

Observm c datoria la T se poate scrie ca valoarea nominal a obligaiunii minus payoff-ul la T
al unui put cu suport activul firmei i pre de exercitare valoarea nominal. Aceast opiune
poart demunirea de put-to-default i observm c atunci cnd opiunea se exercit ( F A
T
< ),
firma va fi n stare de faliment.

Valoarea la t a datoriei va fi:
( )
( )
( )
( )
( )
( ) ( )
2 1
, d N Fe d N A e F F A put e F D
t T r
t
t T r
t t
t T r
t
+ = =

, unde
( )
t
t T r
F
A
d
t

|
|
.
|

\
|
+ +
=
o
o
2
ln
2
1

( )
t T d
t
t T r
F
A
d
t
=

|
|
.
|

\
|
+
= o
o
o
1
2
2
2
ln


De asemenea, observm c valoarea capitalului propriu la scaden este egal cu payoff-ul unui
call cu suport activul firmei i pre de exercitare valoarea nominal a obligaiunii (este vorba


despre call-ul coresepondent opiunii put-to-default): ( ) F A call E
T T T
, = . Prin urmare, valoarea
capitalului propriu la momentul iniial t va fi:
( )
( )
( )
2 1
d N Fe d N A E
t T r
t t

=

Verificm dac se respect principiul contabil de egalitate a activelor i pasivelor:
t t t
D E A + =
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( ) ( )
( ) ( ) ( )
( ) ( )
( ) ( ) ( )
t
t T r t T r
t
t T r
t
t T r t T r
t t t
A d N d N e F e F d N d N A
d N Fe d N A e F d N Fe d N A D E
= + + + =
= + + = +


2 2 1 1
2 1 2 1


Probabilitatea de faliment

Dup ce am determinat valoarea obligaiunii zero-cupon la momentul iniial (
t
D ) precum i
valoarea capitalului propriu la acelai moment (
t
E ), suntem interesai s calculm probabilitatea
de faliment ( ( ) F A ob
T
< Pr ). Observm c aceasta este tocmai probabilitatea ca opiunea put-to-
default s fie exercitat.

Obs:
1. n mediu neutru la risc, probabilitatea ca o opiune put s fie exercitat =
= ( ) ( )
2
Pr d N K S ob
T
= <
2. Probabilitatea ca opiunea call corespondent s fie exercitat = ( )
2
d N

( ) ( )
( ) ( )
( )
2
2 2
2
ln ln
2
ln ln
Pr
ln ln Pr Pr
d N
t T
t T r S K
t T
t T r S S
ob
K S ob K S ob
t t T
T T
=
|
|
|
|
|
.
|

\
|

|
|
.
|

\
|

<

|
|
.
|

\
|

=
= < = <
o
o
o
o


Prin urmare, avem c probabilitatea ca firma s intre n faliment este ( )
2
d N .

Randamentul obligaiunii i prima de risc

Vom nota cu y randamentul obligaiunii cu risc, i vom avea:



( )
t
t T y
t
D
F
t T
y F e D ln
1

= =


Prima de risc este diferena dintre randamentul astfel calculat i dobnda fr risc:
r
D
F
t T
r y
t

= = ln
1
t

n mod evident, dac obligaiunea este fr risc de credit (obligaiune de stat), atunci
( ) t T r
t
e F D

= , y = r i = 0.

Volatilitatea datoriei i a capitalului propriu

Am artat c
( )
( ) ( )
t t t
t T r
t
A t D F A put e F D , , = =

.
Valoarea datoriei este o funcie de t i de procesul It
t
A , deci putem s aplicm lema It. Vom
obine:
t t
t
t
t
t
t
t
t
t t
t
dB A
A
D
dt A
A
D
A
A
D
t
D
dD o o
c
c
+
|
|
.
|

\
|

c
c
+
c
c
+
c
c
=
2 2
2
2
2
1

Pentru a pune n eviden volatilitatea datoriei
t
D , scriem acest proces sub urmtoarea form:
t t D t D t
dB D dt D dD + = o

Egalnd difuziile, vom obine c:
t
t
t
t
D t
t
t
t D
A
D
D
A
A
A
D
D
c
c
=
c
c
= o o o o (evident o este
volatilitatea activelor)
( )
( ) | |
( )
( )
1
,
, d N
A
F A put
F A put e F
A A
D
put
t
t t
t t
t T r
t t
t
= A =
c
c
=
c
c
=
c
c



n final, avem volatilitatea datoriei: ( )
1
d N
D
A
t
t
D
= o o
n mod similar obinem volatilitatea capitalului propriu:
( )
1
d N
E
A
E
A
A
E
E
A
t
t
call
t
t
t
t
t
t
E
= A =
c
c
= o o o o

Obs:
E D
o o o s s (demonstrai voi)


Aplicaia 25, pag. 49

Valoarea activelor unei firme este 10000 um, iar volatilitatea anual este 45%. O banc a acordat
un mprumut sub forma unei obligaiuni zero-cupon acestei firme, n valoare de 6547,21 um.
Obligaiunea zero-cupon cu aceleai caracteristici dar fr risc valoreaz 10000 um. Riscul
mprumutului este:
a) 25,5%; b) 22,5%; c) 15,5%; d) 17,48%; e) 21,82%

Avem urmtoarele date din problem: 10000 =
t
A , % 45 = =o o
A

Valoarea iniial a ozc cu risc este valoarea iniial a datoriei =
( )
( ) F A put e F D
t t
t T r
t
, =

=
= 6547,21
Valoarea iniial a ozc cu aceleai caracteristici dar fr risc =
( )
10000 =
t T r
e F
Riscul mprumutului nseamn volatilitatea datoriei
D
o .
( )
1
d N
D
A
t
t
D
= o o .
Avem toate datele, mai puin ( )
1
d N , pe care trebuie s l calculm.

Observm c
( ) ( )
( ) t T r
F
A
e
F
A
e F A
t t T r t t T r
t
= = =

ln
Putem calcula
( ) ( ) ( )
t T
t T
t T r t T r
t T
t T r
F
A
d
t
=

|
|
.
|

\
|
+ +
=

|
|
.
|

\
|
+ +
=
2
2 2
ln
2 2
1
o
o
o
o
o

Nu l putem calcula pe
1
d ntruct nu tim scadena mprumutului. Totui l putem calcula pe
2
d
n funcie de
1
d i s scriem apoi valoarea opiunii put-to-default:
t T t T d d = =
2
1 2
o
o
( ) ( ) ( )
1 1 2
1 d N d N d N = =
Din ipotez, avem c ( ) ( ) 79 , 3452 , , 10000 21 , 6547 = = F A put F A put
t t t t

( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
( ) | |
( ) | |
1
1 1 2 1
2 1
1 ,
d N A
d N e F d N A d N e F d N A F A put
t
At
t T r
t
t T r
t t t
=
= + = + =






( ) | | ( ) 3274 , 0 79 , 3452 2 1 10000
1 1
= = d N d N
Riscul mprumutului: % 5 , 22 225 , 0 3274 , 0
21 , 6547
10000
45 , 0 = = =
D
o

Aplicaia 23, pag. 51
Se consider 2010 firme cu caracteristici financiare identice. Valoarea activelor fiecrei firme
este A = 10000 u.m., iar volatilitatea acestora este % 47 = o . Activele firmelor nu sunt corelate.
Fiecare firm a emis F = 7500 obligaiuni zero-cupon cu valoare nominal 1 u.m. i scaden
T = 10 ani. Rata dobnzii fr risc este r = 5%. De asemenea, fiecare firm are emise 10000 de
aciuni. Un investitor a cumprat cte o unitate din fiecare din cele 2010 obligaiuni.

i) S se calculeze (pentru fiecare firm) cursul bursier, precum i valoarea, spread-ul i
volatilitatea obligaiunii.
ii) S se determine volatilitatea portofoliului investitorului.
iii) Cum se poate proteja investitorul astfel nct valoarea portofoliului s nu fie influenat de
modificare valorii activelor firmelor ?

i) Capitalul firmei este format din 10000 de aciuni iar datoria din 7500 ozc cu valoare nominal
1 i scaden 10 ani.

Capitalul propriu: ( ) ( )
( )
( )
2 1
, d N e F d N A F A call E
t T r
t t t t

= =
( )
2731 , 1
10 47 , 0
10
2
47 , 0
05 , 0
7500
10000
ln
2
ln
2 2
1
=

|
|
.
|

\
|
+ +
=

|
|
.
|

\
|
+ +
=
t T
t T r
F
A
d
t
o
o

2132 , 0 10 47 , 0 2731 , 1
1 2
= = = t T d d o
5 , 7094 =
t
E (calculai voi), preul unei aciuni va fi 70945 , 0
10000
=
t
E

Valoarea datoriei firmei =
t
D = suma valorilor celor 7500 ozc.
( )
( ) 5 , 2905 , = =

F A put e F D
t t
t T r
t

Valoarea unei ozc = 3847 , 0
7500
=
t
D

Vom nota valoarea unei obligaiuni la t cu 3847 , 0
7500
= =
t
t
D
X


Volatilitatea unei obligaiuni va fi egal cu volatilitatea ntregii datorii.
( ) ( ) ( )
( )
t t D t D t t t D t D t
t t D t D t t t D t D t
dB X dt X dX dB X dt X dX
dB X dt X X d dB D dt D dD
o o
o o
+ = + =
+ = + =
7500 7500
7500 7500 7500

( ) ( ) % 42 , 16 1642 , 0 2731 , 1
5 , 2905
10000
47 , 0
1
= = = = = N d N
D
A
t
t
D X
o o o
Spread-ul obligaiunii este diferena dintre randamentul la maturitate al acesteia i dobnda fr
risc (prima de risc).
Notm cu y randamentul la maturitate.
( )
t
t
t T y
t
X
t T X t T
y e X ln
1 1
ln
1
1

= =


% 55 , 9 0955 , 0 3847 , 0 ln
10
1
= = = y
Spread-ul obligaiunii = % 55 , 4 = r y

ii) Portofoliul investitorului este format din poziii long pe cte o ozc emis de fiecare din cele
2010 firme.
: H Long
1
X + Long
2
X + ... + Long
2010
X
Obligaiunile sunt identice i necorelate.
2010
1
... ...
, 2010 , 1
, 2010 , 1
=
H
= =
H
+ + = H
t
t
t
t
t t t
X X
X X
Dorim s punem n eviden volatilitatea portofoliului: pentru asta, aplicm n relaia de mai sus
operatorul de difereniere, apoi mprim ambii membri la valoarea portofoliului i aplicm
operatorul varian:
( )
0037 , 0
2010
2010
1
2010
2010
1
. var ... / ...
2
2
2010
1
2
2
2
, 2010
, 2010
, 2010 , 1
, 1
, 1
, 2010 , 1
= =
|
.
|

\
|
=
|
.
|

\
|
=

H
+ +
H
=
H
H
H + + = H
H
H
=
H
o
o o o o
X
k
X
t
t
t
t
t
t
t
t
t
t
t t t t
X
X
dX X
X
dX
d
dX dX d

ntruct obligaiunile nu sunt corelate, nu vom avea covariane.

iii) Avnd in vedere faptul c am modelat ozc emise de firme ca nite instrumente care au drept
suport activul firmei, putem spune c portofoliul are ca suport activul firmei. Valoarea activelor
firmei reprezint factorul de incertitudine care afecteaz valoarea portofoliului. Prin urmare,
trebuie s facem hedging (sau eventual hedging, daca ni se cere expres).


X
A = A
H
2010
( )
0272 , 0 1015 , 0
7500
2010
7500 7500 7500
1
= = A

=
A
=
A
= A
H
d N
put
D
X

Pe pia nu putem tranzaciona uniti de activ ale firmei, n schimb putem tranzaciona aciuni
ale firmei.
( )
4 1
10 8985 , 0
10000 10000 10000

= =
A
=
A
= A
d N
call E
actiune

1
H : Long + N poziii pe aciunile unei firme, astfel nct
1
H s fie neutral.
7268 , 302 10
8985 , 0
0272 , 0
10 8985 , 0 0272 , 0 0
4 4
1
= = + = A + A = A

H H
N N N
actiune


1
H : Long + short 302,7268 aciuni.
Deintorul portofoliului va trebui s vnd pe descoperit 302,7268 de aciuni.