6 Teoria portofoliului

6.1 Portofolii eficiente formate din dou active cu risc

A. Considerm c pe pia coteaz 2 active cu rentabilitile

,
_

,
_

17 , 0
1 , 0
) (
) (
2
1
R E
R E

i cu
riscurile 35 , 0 , 25 , 0
2 1
. Coeficientul de corelaie dintre cele dou active este
a) 1
12

b) 0
12

c) 1
12

S se determine:
1. covariana dintre cele dou active i s se scrie matricea de varian covarian.
2. considernd un portofoliu oarecare P format din cele dou active cu structura

,
_

2
1
x
x
x
cu
1 2
1 x x , s se scrie rentabilitatea i variana acestui potrofoliu.
3. S se determine dintre toate portofoliile P pe cel care are riscul minim. S se
caluleze structura, riscul i rentabilitatea sa.
a)
1
12

1. Se calculeaz covariana potrivit formulei: 0875 . 0
1 1 12 12

Matricea de varian covarian se scrie:

,
_

1225 . 0 0875 . 0
0875 . 0 0625 . 0
2.
) 1 ( 17 , 0 07 , 0 ) 1 ( 17 . 0 1 . 0 17 . 0 1 . 0 ) ( ) ( ) (
1 1 1 2 1 2 2 1 1
+ + + + x x x x x R E x R E x R E
x
) 2 ( 1225 . 0 42 . 0 36 . 0
) 1 ( ) 0875 . 0 ( 2 ) 1 ( 1225 . 0 0625 . 0 2
1
2
1
1 1
2
1
2
1 12 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
+
+ + + +
x x
x x x x x x x x p
3.
Minimizm variana portofoliului P:
4167 . 0 5833 . 0 0 42 . 0 72 . 0 0 min
2 1 1
1
2
2

x x x
x
P
P

Deci structura portofoliului de varian minim pe care l vom nota V se scrie:

,
_

4167 . 0
5833 . 0
V
x
Rentabilitatea lui V se calculeaz utiliznd formula (1):
129 . 0 17 . 0 5833 . 0 07 . 0 17 , 0 07 , 0 ) (
1
+ + x R E
x
Variana i apoi riscul lui V se calculeaz utiliznd formula (2):
0 1225 . 0 5833 . 0 42 . 0 5833 . 0 36 . 0 1225 . 0 42 . 0 36 . 0
2
1
2
1
2
+ + x x p
1
Observaie: atunci cnd pe pia exist dou active perfect negativ corelate (coeficient de
corelaie -1) portofoliul de varian minim are riscul 0 (acest portofoliu se comport ca
activul fr risc)!
b)
0
12

1. Se calculeaz covariana potrivit formulei: 0
1 1 12 12

Matricea de varian covarian se scrie:

,
_

1225 . 0 0
0 0625 . 0
2.
) 1 ( 17 , 0 07 , 0 ) 1 ( 17 . 0 1 . 0 17 . 0 1 . 0 ) ( ) ( ) (
1 1 1 2 1 2 2 1 1
+ + + + x x x x x R E x R E x R E
x
) 2 ( 1225 . 0 245 . 0 185 . 0
) 1 ( 0 2 ) 1 ( 1225 . 0 0625 . 0 2
1
2
1
1 1
2
1
2
1 12 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
+
+ + + +
x x
x x x x x x x x p
3.
Minimizm variana portofoliului P:
3378 . 0 6622 . 0 0 245 . 0 37 . 0 0 min
2 1 1
1
2
2

x x x
x
P
P

Deci structura portofoliului de varian minim pe care l vom nota V se scrie:

,
_

3378 . 0
6622 . 0
V
x
Rentabilitatea lui V se calculeaz utiliznd formula (1):
124 . 0 17 . 0 6622 . 0 07 . 0 17 , 0 07 , 0 ) (
1
+ + x R E
x
Variana i apoi riscul lui V se calculeaz utiliznd formula (2):
2043 . 0
04138 . 0 1225 . 0 6622 . 0 42 . 0 6622 . 0 36 . 0 1225 . 0 42 . 0 36 . 0
2
1
2
1
2

+ +
P
p x x

c)
1
12

1. Se calculeaz covariana potrivit formulei: 0875 . 0
1 1 12 12

Matricea de varian covarian se scrie:

,
_

1225 . 0 0875 . 0
0875 . 0 0625 . 0
2.
) 1 ( 17 , 0 07 , 0 ) 1 ( 17 . 0 1 . 0 17 . 0 1 . 0 ) ( ) ( ) (
1 1 1 2 1 2 2 1 1
+ + + + x x x x x R E x R E x R E
x
) 2 ( 1225 . 0 07 . 0 01 . 0
) 1 ( 0875 . 0 2 ) 1 ( 1225 . 0 0625 . 0 2
1
2
1
1 1
2
1
2
1 12 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
+
+ + + +
x x
x x x x x x x x p
3.
Minimizm variana portofoliului P:
5 . 2 5 . 3 0 07 . 0 02 . 0 0 min
2 1 1
1
2
2

x x x
x
P
P

Deci structura portofoliului de varian minim pe care l vom nota V se scrie:

,
_

5 . 2
5 . 3
V
x
2
Rentabilitatea lui V se calculeaz utiliznd formula (1):
075 . 0 17 . 0 5 . 3 07 . 0 17 , 0 07 , 0 ) (
1
+ + x R E
x
Variana i apoi riscul lui V se calculeaz utiliznd formula (2):
0
0 1225 . 0 6622 . 0 42 . 0 6622 . 0 36 . 0 1225 . 0 07 . 0 01 . 0
2
1
2
1
2

+ +
P
p x x

Observaie: atunci cnd pe pia exist dou active perfect pozitiv corelate (coeficient de
corelaie 1) portofoliul de varian minim are riscul 0. acest portofoliu nu va fi ns
niciodat cumprat de investitori deoarece are rentabilitate negativ.
6.2 Portofolii eficiente formate din mai mult de dou active cu
risc Frontiera Markowitz i Capital Market Line (CML)
1. Presupunem o pia de capital pe care sunt tranzacionate trei active cu risc (
3 , 1 i
).
Matricea de varian-covarian a activelor,respectiv inversa acestei matrice se prezint
astfel :

,
_

0676 . 0 0057 . 0 0208 . 0
0057 . 0 0484 . 0 0066 . 0
0208 . 0 0066 . 0 0400 . 0
,

,
_

6450 . 17 8533 . 0 0346 . 9

8533 . 0 1780 . 21 0506 . 3
0346 . 9 0506 . 3 2013 . 30
1
Vectorul rentabilitailor ateptate n cazul celor trei active este urmtorul :

,
_

23 . 0
18 . 0
15 . 0

.
Presupunem un investitor raional care urmrete obinerea unei rentabiliti cu risc
minim. Pornind de la aceast ipotez s se determine :
a. structura i riscul portofoliului eficient (optim Pareto) P, care asigur o
rentabilitate cu risc minim.
b. S se calculeze riscul portofoliilor pentru care investitorul raional fixeaz
rentabilitile astfel :
1
0.10
,
2
0.15
,
3
0.20
,
4
0.25
. S se reprezinte
grafic punctele n planul financiar i s se comenteze rezultatele obinute.
c. S se calculeze structura portofoliului cu risc minim global V.
d. s se determine riscul i rentabilitatea portofoliului pentru care tangenta dus la
frontiera Markowitz trece prin originea axelor.
e. Presupunem c pe pia de capital exist un portofoliu Z, numit conjugat al unui
portofoliului P situat pe frontiera Markowitz cu rentabilitatea 20%. S se
determine rentabilitatea, riscul i structura acestui portofoliu (Z).
2. Un investitor raional poate s formeze un portofoliu eficient P, utiliznd fondurile
mutuale V i W caracterizate prin :
3
V :
0.4121
0.4268
0.1611
V
x
_

,
W :
0.2907
0.4326
0.2767
W
x
_

,

13.05%
V


13.39%
W


17.57%
V


18.51%
W

a. S se determine ponderea investiiei n V i W astfel nct investitorul s obin o
rentabilitate egal cu 20%.
b. S se calculeze covariana ntre V i W, respectiv ntre V i P, portofoliul de la punctul
a).
3. Pe o pia coteaz un numr de patru active financiare. Se cunosc urmtoarele
informaii:
a.

,
_

1300 . 0
1500 . 0
2200 . 0
1700 . 0

,
1 2 3 4
0.2832, 0.3445, 0.2455, 0.1825
b. 88791 . 103 A , 02409 . 15 B , 23887 . 2 C ,
c. V :
0.37501
0.0269
0.10209
0.54983
V
x
_






,
W :
0.33255
0.03573
0.12504
0.50668
W
x
_






,
Se cere:
a. Riscurile:
V

,
W

i rentabilitile
V

,
W

.
b. Riscul i rentabilitatea portofoliului P situat pe frontiera Markowitz tiind c
rentabilitatea ateptat este
0.22
P

.
c. Riscul i rentabilitatea portofoliului Q situat pe frontiera Markowitz tiind c riscul
asumat de investitor este
0.3445
P

.
d. tiind c
0.08
f
R
s se calculeze rentabilitatea, riscul i structura portofoliului pieei
M.
e. S se calculeze rentabilitatea, riscul i structura portofoliului S, situat pe CML tiind c
0.3445
S

f. S se calculeze coeficienii de volatilitate
1

,
4

, precum i
1M

,
4M

.
g. S se calculeze indicatorul de senzitivitate :
f
R
M
R E

,
_

.
4
4. Pe o pia coteaz trei active. Se cunosc:
1 2 3
0, 37; 0, 45; 0, 25
,
1 2 3
0,17; 0, 22; 0,14

, 8%
f
R
0,1369 0,1166 0, 0278
0, 2025 0, 0225
0, 0625
_




,
1
15,113 8, 2841 3, 7279
9, 685 0,1916
17, 5862

_




,
S se determine:
a) ecuaia frontierei Markowitz;
b) rentabilitatea, riscul i structura portofoliilor V i W;
c) riscul i structura unui portofoliu P de pe frontiera Markowitz care are rentabilitatea
20%
P

;
d) rentabilitatea i structura unui portofoliu Q care are riscul 40% ;
e) covariana dintre V i W i dintre V i P;
f) covariana dintre W i P;
g) s se calculeze indicatorii de volatilitate
1 2 3
, ,
, precum i ponderea din riscul
k

al
fiecrui activ care este recunoscut de pia (risc nediversificabil).
h) un investitor i asum un risc de
12%
p

investind n trei fonduri mutuale: V, W,
f
R
. Portofoliul P este situat pe CML. S se precizeze ponderile
1 2 3
, , x x x
investite n cele
trei fonduri mutuale.
5. Pe o pia coteaz 2007 de active financiare cu risc i un activ fr risc. Se estimeaz
c ecuaia frontierei Markowitz este
2 2
66, 239 15, 529 0, 928
p p p
+
. Rentabilitatea
activului fr risc este
9%
f
R
.
a) s se deteremine rentabilitatea ateptat i riscul portofoliului V;
b) s se determine riscul i structura pe cele dou fonduri mutuale V i W pentru un
portofoliu de pe frontiera Markowitz care are rentabilitatea ateptat
12%
p

.
c) cum se modific structura (pe cele 2007 active cu risc) portofoliului de la punctul b)
dac riscurile tuturor activelor cresc cu 10%.
d) s se determine riscul i structura pe cele dou fonduri mutuale Rf i M pentru un
portofoliu de pe CML care are renbtabilitatea ateptat
12%
p

.
e) un investitor are funcia de utilitate ( )
2 2
,
2
U

, unde parametrul
cuantific aversiunea la risc a investitorului. S se determine rentabilitatea ateptat a
portofoliului de pe frontiera Markowitz care va fi ales de ctre investitor. Ce se ntampl
dac ? Explicaie.
6. Pe o pia coteaz 3 active. Se tie:
( ) ( ) 0, 2664 0, 2281 0, 5055 ; 0, 287 0, 2949 0, 418
T T
V W
x x
5
( )
2
0, 0069 0,17 0,14 0,10
T
V

a) s se calculeze A, B, C, D
b) s se calculeze
P
x
i
p

a unui portofoliu situat pe frontiera Markowitz tiind c

0,17
P

. tiind c
1
27%
, s se calculeze
1
:
p

i s se fac un scurt comentariu
financiar.
c) tiind c
0,1388
M

, s se calculeze
, ,
M M f
x R
d) s se calculeze
1 P
x
i
1 p

a unui portofoliu situat pe CML tiind c

1
0,17
P

. S se
compare
1 1
, ,
p P

. Scurt comentariu.
7. Pe o pia coteaz trei active. Se cunoate:
1
0,1123 0, 084 0, 0229 15,1367 7, 3123 3, 7322
0,1657 0, 016 ; 9, 7218 0,1926
0, 0615 17, 5984

_ _




, ,
1 2 3
0,17; 0, 22; 0,14; 0, 08;
f
R
a) S se calculeze:
, , , , , , , ,
V V V W W W M M M
x x x
b) S se calculeze indicatorii de la punctul a) pentru cazul n care
1 2 3
, , ,
f
R
cresc cu
20%
c) S se calculeze indicatorii de la punctul a) pentru cazul n care
1 2 3
, ,
cresc cu 20%
d) pe baza datelor iniiale, s se calculeze
, ,
P P P
x
tiind c ( ) 25%
P P
E R
, iar P
este situat pe d.1. frontiera Markowitz, d.2. CML
8. Pe o pia coteaz 2007 de active financiare cu risc i un activ fr risc. Se estimeaz
c ecuaia frontierei Markowitz este
2 2
54, 743 14,117 0, 928
p p p
+
. Rentabilitatea
activului fr risc este
9%
f
R
.
a) s se determine rentabilitatea ateptat i riscul portofoliului V;
b) s se determine riscul i structura pe cele dou fonduri mutuale V i W pentru un
portofoliu de pe frontiera Markowitz care are rentabilitatea ateptat
13, 55%
p

.
c) cum se modific structura (pe cele 2007 active cu risc) portofoliului de la punctul b)
dac riscurile tuturor activelor cresc cu 10%.
d) s se determine riscul i structura pe cele dou fonduri mutuale Rf i M pentru un
portofoliu de pe CML care are rentabilitatea ateptat
13, 55%
p

.
e) un investitor are funcia de utilitate ( )
2 2
,
2
U

, unde parametrul
cuantific aversiunea la risc a investitorului. Investitorul are acces pe piaa internaional
unde portofoliul pieei are rentabilitatea ateptat
*
14%
M
i riscul
*
15%
M
. Piaa
internaional i cea naional nu sunt corelate. S se determine rentabilitatea ateptat a
portofoliului ales de investitor. Explicaie.
6
9. Pe o pia coteaz un numr de trei active. Se cunoate:
0, 2871 0, 2771
0, 0585 ; 0,1029 , 0,17035, 0,1667, 10%,
0, 6545 0, 6199
V W W W f
x x R
_ _




, ,
Se cere:
a) structura
M
x
i rentabilitatea
M

a portofoliului pieei
b) tiind c
0,1838
M

s se calculeze structura portofoliului P situat pe CML cu
0, 2298
P

.
10. Se consider o pia pe care coteaz 3 active. Matricea de varian covarian este:
1
0, 0802 0, 0683 0, 0209 25, 7969 14,1377 4, 9596
0,1187 ? ; 16, 5251 ?
0, 0603 18, 8368

_ _




, ,
8%, 0,1548
f V
R
, ( ) 0,17 0, 22 0,14
T

a) s se calculeze portofoliul de frontiera Markowitz care asigur o rentabilitate de 18,5%
b) s se determine structura, rentabilitatea i volatilitatea unui portofoliu de CML cu
riscul
8, 2%
Q

c) ca urmare a creterii pieei, toate rentabilitile activelor cresc cu 10%. S se determine
modul n care se modific rentabilitatea, riscul i structura portofoliilor V i M.
11. Pe o pia coteaz 4 active cu risc. Pentru frontiera Markowitz se cunosc urmtoarele
elemente:
( )
( )
0, 2191 0, 3695 0, 3028 0,1086
0, 2328 0, 3515 0, 2968 0,1185
0,1346; 0,1359; cov( , ) 0, 0014
T
V
T
W
V W V W
x
x
x x

a) s se determine structura i riscul portofoliului P cu rentabilitatea 15%
b) s se determine senzitivitatea riscului portofoliului P n raport cu rentabilitatea sa
P
P

c) s se determine n ce interval trebuie s se situeze rentabilitatea lui P astfel nct

portofoliul s aib o component, respectiv 2 negative. Exist valori pentru care P are 3
componente negative?
d) s se determine riscul, rentabilitatea i structura lui M dac Rf=7%
e) s se precizeze n ce interval trebuie s se situeze Rf astfel nct M s aib o
component sau 2 negative.
12. Se consider pieele de capital din rile Home i Foreign. Pe piaa Home ecuaia
frontierei Markowitz este
2 2
50, 0862 13, 5035 0, 928
p p p
+
, iar pe piaa din ara
Foreign ecuaia frontierei Markowitz este
2 2
10, 5 3, 55 0, 322
p p p
+
. Rentabilitatea
7
activului fr risc este aceeai n cele dou ri
9%
f
R
. Se noteaz cu V i V*
portofoliul din din vrful frontierei Markowitz din ara Home, respectiv Foreign.
Coeficientul de corelaie dintre cele 2 piee de capital este 0.
a) S se determine rentabilitatea ateptat i riscul celor dou portofolii V i V*;
b) S se determine rentabilitatea ateptat i structura pe cele dou fonduri mutuale V i
W pentru un portofoliu de pe frontiera Markowitz din ara Home care are riscul
13, 57%
P

;
c) S se determine rentabilitatea ateptat i structura pe cele dou fonduri mutuale
f
R
i
M pentru un portofoliu de pe CML din ara Home care are riscul
13, 57%
P

;
d) Fie U portofoliul de risc minim care se poate construi folosind V i V*. S se
determine structura, rentabilitatea i riscul lui U.
e) Rentabilitile ateptate ale tuturor activelor de pe ambele piee de capital cresc cu
10%. Cum se modific structura, riscul i rentabilitatea lui U?
f) S se construieasc un portofoliu eficient format din
f
R
, V i V* i care are riscul
13, 57%
P

.
Rezolvri
1.
a) Reamintim faptul c relaia risc-rentabilitate pentru portofoliile eficiente de pe
frontiera Markowitz, rezult din rezolvarea unei probleme de minim al
investitorului raional, respectiv :
[ ]
'1
2
1
min
2
1
P
n
k
k
p
E R
x

'

2 2
1
2
P
A B C
D
1 +
]

unde :
1 T
A e e

,
1 T
B e

,
1 T
C

,
2
D AC B

,
_

,
_

,
_

4637 . 9
0819 . 25
2173 . 24
1
1
1
6450 . 17 8533 . 0 0346 . 9
8533 . 0 1780 . 21 0506 . 3
0346 . 9 0506 . 3 2013 . 30
1
e
( )
1
24.2173
1 1 1 25.0819 58.7629
9.4637
T
A e e

_




,
8
1
30.2013 3.0506 9.0346 0.15 3.0014
3.0506 21.1780 0.8533 0.18 4.4659
9.0346 0.8533 17.6450 0.23 2.8568

_ _ _

, , ,
( )
1
3.0014
1 1 1 4.4659 10.3241
2.8568
T
B e

_




,
( )
1
3.0014
0.15 0.18 0.23 4.4659 1.9111
2.8568
T
C

_




,
7180 . 5
2
B AC D
Utiliznd rezultatele de mai sus putem scrie structura portofoliului eficient P , cel care
asigur investitorului o rentabilitate la riscul minim.
( ) ( )
3.0014 24.2173
1
58.7629 10.3241 4.4659 1.9111 10.3241 25.0819
5.7180
2.8568 9.4637
P
x
1 _ _
1
+
1

1
, , ]
2 2
1
58.7629 20.6482 1.9111
5.7180
P
1 +
]
, iar riscul va fi :
p p
2

b. Pe baza relaiei dintre riscul i rentabilitatea portofoliului P prezentat mai sus putem
calcula riscul portofoliilor P1 , P2, P3, P4, nlocuind rentabilitile fixate de investitor n
aceast relaie:
( )
2
2
1
58.7629 0,1 20.6482 0,1 1, 9111 0, 0758
5, 7180
P

1
+
]
2754 . 0
p

Portofoliu

Pi

Pi
P1 0.10 0.2754
P2 0.15 0.1542
P3 0.20 0.1520
P4 0.25 0.2715
Prezentm punctele (
Pi
,
Pi
) de mai sus n planul financiar :
9
Comentarii : 1) Portofoliile formeaz o hiperbol n planul financiar, frontiera
Markowitz a portofoliilor eficiente
2) P3, P4 situate pe parte superioar a hiperbolei sunt portofolii
eficiente, iar P1 i P2 sunt portofolii ineficiente ( exist portofolii care la acelai risc aduc
o rentabilitate mai mare investitorului ).
( ) ( )
3
3, 0014 24, 2173
1
58, 7629 0, 2 10, 3241 4, 4659 1, 9111 10, 3241 0, 2 25, 0819
5, 7180
2, 8568 9, 4637
P
x
1 _ _
1
+
1

1
, , ]

,
_

1
1
1
]
1

,
_

,
_

4594 . 0
4416 . 0
0990 . 0
4637 . 9
0819 . 25
2173 . 24
7180 . 5
1537 . 0
8568 . 2
4659 . 4
0014 . 3
7180 . 5
4284 . 1
3 P
x
c. Folosim formulele pentru V, portofoliul cu cel mai mic risc posibil:
Structura V :
1
1
V
x e
A

Variana:
2
1
V
A
Rentabilitate:
V
B
A

1
30.2013 3.0506 9.0346 1 24.2173 0.4121
1 1 1
3.0506 21.1780 0.8533 1 25.0819 0.4268
58.7629 58.7629
9.0346 0.8533 17.6450 1 9.4637 0.1611
V
x e
A

_ _ _ _

, , , ,
2
1
0.0170
58.7629
V
, respectiv riscul
0.1305
P

10.3241
0.1757
58.7629
V

Atenie !!! : portofoliul care asigur riscul minim global (V), va aduce o rentabilitate de
17.57% , investitorul asumndu-i un risc de 13.05% .
10
d. Notm cu W portofoliul pentru care tangenta dus la frontiera Markowitz trece prin
originea axelor.
Riscul portofoliului W rezult din formula :
2
2 W
C
B


( )
2
2
1.911 1.9111
0.0179
106.5870
10.3241
W

0.0179 0.1339
W

Rentabilitatea portofoliului W :
W
C
B

1.9111
0.1851
10.3241
W

Structura portofoliului W:
1
1
W
x
B

1
30.2013 3.0506 9.0346 0.15 3.0014 0.2907
1 1 1
3.0506 21.1780 0.8533 0.18 4.4659 0.4326
10.3241 10.3241
9.0346 0.8533 17.6450 0.23 2.8568 0.2767
W
x
B

_ _ _ _

, , , ,
e. Reamintim faptul c portofoliul Z, numit conjugat al lui P, este acel portofoliu pentru
care : ( ) cov , 0
P Z
x x

[ ]
P W P
Z V
P P V
BR C
E R
AR B

Utiliznd aceast relaie putem calcula rentabilitate portofoliului Z :
[ ]
10, 3241 0, 2 1, 9111
0,1076
58, 7631 0, 2 10, 3240
Z
E R



2. a. tim c structura oricrui portofoliu eficient se poate scrie ca o combinaie convex
a portofoliilor V i W :
11
( ) 1
P V W
x x x +
, unde :
W P
W V

,
1
P V
W V

nlocuim valoarea indicatorilor i obinem ca rezultat ponderea pe care investitorul

trebuie s o investeasc n fondurile mutuale V i W :
5851 . 1
0094 . 0
0149 . 0
1756 . 0 1851 . 0
20 . 0 1851 . 0

, iar
5851 . 2 ) 5851 . 1 ( 1 1
Observaie : 1. Investitorul face short-selling pe fondul mutual V (vinde 1,5851 uniti
V) i cumpr 2,5851 uniti din fondul mutual W.
2. Portofoliul W este acel portofoliu eficient care asigur cea mai mare
rentabilitate dac pe pia nu exist posibilitatea de a efectua operaiuni de short-selling.
(acest lucru se realizeaz atunci cnd este subunitar ).
Structura portofoliului P este egal cu:
[ ]
0, 0990
1, 5851 2, 5851 0, 4416
0, 4594
v W p
x x x
_

+


,
b. Covariana ntre cele dou fonduri mutuale V i W se determin astfel :
T
VW V W
x x

1 1
1 1 1
T
B
e
A B AB A

_ _


, ,


1
0.017
58.7631 VW

Covariana ntre fondul mutual V i portofoliul eficient P se determin astfel:
T
VP V P
x x
( ) ( ) 1 1
T T T
x x x x x x x
V V W V V V W

_
+ +

,


( )
A A A VP
1 1
1
1
+
0170 . 0
7631 . 58
1

VP

!Atenie! Fondul mutual V, care are riscul minim global, va avea aceai covarian
cu orice portofoliu eficient.
3. a. V: Structura V :
1
1
V
x e
A


Variana:
2
1
V
A

Rentabilitate:
V
B
A

2
1
0.009625
103.88791
V
, respectiv riscul
0.0981109
V

12
15.02409
0.144618
103.88791
V

W: Riscul portofoliului W :
2
2 W
C
B



( )
2
2.23887
0.0099186
2
15.02409
W

0.0099186 0.099592
W

Rentabilitatea portofoliului W :
W
C
B

2.23887
0.149018
15.02409
W

b. Riscul un portofoliu eficient de pe Frontiera Markowitz are coordonatele:
2 2 2
1 1
2 103,88791 2 15, 02409 2, 23887
6,8683
P
A B C
D
1 1 + +
] ]
2
2
15,12 4, 37 0, 33 Frontiera Markowitz
p
+
(*)
tim c pentru portofoliul P rentabilitatea este
0, 22
i nlocuind n formula (*)
obinem
3091 . 0 0955755 . 0
P

.
Structura portofoliului eficient P se scrie ca o combinaie de V i W:
( )
W
x
V
x
p
x + 1
,
unde :
W P
W V

1
P V
W V

1303 . 16
1446 . 0 1490 . 0
22 . 0 1490 . 0

, iar
1303 . 17 ) 1303 . 16 ( 1 1
Observaie 1. investitorul face short-selling pe fondul mutual V (vinde 16.1303 uniti
V) i cumpr 17.1303 uniti din fondul mutual W.
Structura portofoliului P este :
[ ]
0.3522
16.1303 17.1303 1.0465
0.4952
0.1895
V W P
x x x
_

,
13
c. Se tie c portofoliul Q de pe frontiera Markowitz are riscul egal cu
3445 . 0
P

.
Folosind relaia (*) obinem:
2 2
15,12 4, 37 0, 33 0, 3445 + . Rezolvnd ecuaia de
gradul 2 obinem: 0.229529
Q
R
W P
W V

,
1
P V
W V

29596 . 18
1446 . 0 1490 . 0
229529 . 0 1490 . 0

, iar
295967 . 19 ) 29596 . 18 ( 1 1
( )
0.444230
18.295967 19.295967 1.182207
0.545005
0.282982
Q V W
x x x
_

,
d. M: Rentabilitatea portofoliului pieei (M) este egal cu:

2.23887 15.02409 0.08
0.15446
15.02409 103.88791 0.08
f
M
f
C BR
B AR

Riscul portofoliului pieei este:
2
2
2
0.499899
f f
M
f
AR BR C
B AR

0.105322
M

Deoarece portofoliul M se afl pe frontiera Markowitz, acesta poate fi format utiliznd
portofoliile V i W:
W M
M
W V

, iar
1
P M
M
W V

1.238039 , iar
238039 . 2 ) 238039 . 1 ( 1 1

0.279988
0.113311
0.153458
0.453243
x
M
_






,
.
e. S:
0.3445
S

Structura portofoliului S situat pe CML:
- active cu risc: active fr risc:
14
S
S M
M
x x

,
_

4826 . 1
5018 . 0
3708 . 0
9157 . 0
S
x
0
1 2.2716
S
M
x

Rentabilitatea portofoliului S:
tiind c ecuaia dreptei CML este:
S f M f
S M
R R R R

M f
S f S
M
R R
R R

+

0.3445
0.08 0.0744 0.3234
0.1053
S
R +
f. Modelul CAPM presupune c:
( ) ( )
i f M f i
R R E R R E + ) (

f M
f i
i
R R E
R R E

) (
) (

Cunoatem rentabilitatea ateptat pentru fiecare activ n parte i de aici putem s

determinm ct este coeficientul de volatilitate:
2085 . 1
08 . 0 15446 . 0
08 . 0 1700 . 0
) (
) (
1
1

f M
f
R R E
R R E

,
_

671440 . 0
940017 . 0
880034 . 1
208593 . 1

1
1.2085
,
4
0.6714
i
M
i iM

,
_

2642 . 0
2749 . 0
3919 . 0
3064 . 0
iM
3064 . 0
1

M
, 2642 . 0
4

M

g. tiim c rentabilitatea ateptat a lui M este:

f
f
M
AR B
BR C
R E

) (
15
Astfel
( )
2 2
2
2

,
_

,
_

,
_

,
_

,
_

,
_

f
AR B
D
f
AR B
B AC
f
AR B
f
BR C A
f
AR B B
f
R
M
R E
4. a) ecuaia frontierei Markowitz se scrie:
2
2
1
2 A B C
p D
1 +
]
Calculm A, B, C, D:
1 1 1
1 2
suma elementelor matricii 32, 8886; 5, 0178;
0, 7962; 1, 0072
T T
T
A e e B e
C D AC B

2 2
2
1
2 32, 65 9, 96 0, 79 A B C
p D
1 + +
]
Frontiera Markowitz
b)
1
0,1528; 0,1744; 0,1587; 0,1778
V v w w
B C C
A B B A

( )
1 1
1 1
0, 321 0, 0367 0, 6422 '; (0, 2528 0,1386 0, 6086) '
V W
x e x
A B



c) se folosete ecuaia frontierei Markowitz n care se nlocuiete
0, 2 0, 3223
P p

Structura lui P se scrie ca o combinaie de V i W;
(1 )
P v W
x x x +
, iar ponderea n
V este dat de:
( ) 6, 77 0, 2 0, 83 0, 37 '
W P
P
W v
x

d) se folosete tot frontiera Markowitz i se rezolv ecuaia de gradul II:

2 2 2 2
1,2
0, 0895
32, 65 9, 96 0, 79 0, 4 32, 65 9, 96 0, 63 0
0, 2155
Q
B B

+ +
'

Se alege evident rentabilitatea mai mare adic

0, 2155
. Structura se determin tot ca
o combinaie de V i W: ( ) 0.38 1.08 0.3 '
Q
x
16
e)
1 1 1 1 1
1 1 1 1 1
cov( , )
T
T T T
v w v w
B
x x x x e e e
A B AB AB A


_ _


, ,
14243
n cele de mai sus am folosit faptul c
1

este simetric deci

( )
1 1
T

i relaia de
transpunere a produsului dou matrici oarecare X i Y ( )
T
T T
XY Y X .
( ) ( ) ( )
2
cov( , )
1 1 1
cov( , ) 1 1 (1 )
v w
v
T T T T
v P v P v v w v v v w
x x
x x x x x x x x x x x
A A A

+ + +
123 123
f)
( ) ( ) ( )
2
2
cov( , )
1
cov( , ) 1 1 (1 )
v w
W
T T T T
w P w P w v w w v v w
x x
C
x x x x x x x x x x x
A B

+ + +
123 123
g) coeficienii de volatilitate

se determin folosind formula:

1
2 2
3
M
M
x
BETA

,
(*)
n acest scop vom calcula structura i variana portofoliului pieei. Pentru a afla structura
lui M trebuie s calculm rentabilitatea sa folosind formula:
0,1654
f
M
f
C BR
B AR

Determinm variana folosind formula frontierei Markowitz, iar structura folosind

descompunerea lui M n V i W.
2 2
32, 65 9, 96 0, 79 0, 0357 0,1889
M M M M
+
(1 )
M M v M W
x x x +
, iar
0,177
1,1 1,1 2,1 0, 251
0, 571
W M
M M V W
W v
x x x

,
Revenim la formula (*), n care cunoatem acum toate elementele. Efectund calculele
obinem:

1, 053
1, 639
0, 702
BETA
_

,
Ponderea din riscul individual recunoscut de pia este egal cu
k M

, adic nmulim
vectorul BETA cu ( ) 0, 39 0, 74 0,18 '
M

.
h) portofoliul P care se afl pe CML poate fi descompus n M i activ fr risc astfel:
0, 64
1 0, 36 activ fara risc
P
M M
M
P
P
M
x x
x

'

17
Pe de alt parte, i portofoliul M se scrie ca o combinaie de V i W cu ponderile pe care
le-am determinat mai sus:
( ) 0, 64 1,1 2,1 0, 7 1, 34
1 0, 36 activ fara risc
P
M V W V W
M
P
P
M
x x x x x
x

+ +

'

5. Formula frontierei Markowitz se scrie astfel:

D
C
D
B
D
A
P P P
+ 2
2 2
n problem frontiera Markowitz arat astfel:
928 . 0 529 . 15 239 . 66
2 2
+
P P P

Comparnd relaiile obinem:
8456 . 0 ) 7645 . 7 ( 928 . 0 239 . 66
928 . 0 , 7645 . 7 , 239 . 66 928 . 0 , 7645 . 7 , 239 . 66
2 2 2 2


D D D D B AC D
D C D B D A
D
C
D
B
D
A
a.

1
0.1172, 0.1336, 0.1195, 0.1349
V V W W
B C C
A B B A

b.
2174 . 0

W V
W P

W V P
x x x 2174 . 1 2174 . 0 +
c. nu se modific!
d.
1557 . 0 928 . 0 1271 . 0 529 . 15 ) 1271 . 0 ( 239 . 66
1271 . 0
2
+

M
f
f
M
AR B
BR C

Se scrie ecuaia CML:

0,126
M f P f
P f P P M
M M f
R R
R
R




+

18
0
0, 8086
1 0,1913
P
M M
M
P
P
M
x x
x
x

Astfel investitorul va investii 80,86% din capitalul initial in active cu risc i 19,13% in
active fr risc. n aceste condiii va obine portofoliul P care i asigur o rentabilitate de
12,6%.
e.
Se scrie utilitatea nlocuind inlocuind variana cu ecuaia frontierei Markowitz.
) 928 . 0 529 . 15 239 . 66 (
2
) , (
2 2
+

U
478 . 132
1
529 . 15
2
0 ) , ( max
2

,
_

U
U
Dac
1172 . 0
, deci portofoliul ales este chiar V.
6. a) A=144,9275; B=18,51; C=2,442; D=11,01;
b)
9.25 10.25 ; 0,174
P V W P
x x x +
c)
0, 092, 1, 67 2, 67 , 8%
M M V W f
x x x R +
d)
1 1
1, 53
0,1411;
0, 53
M
P P
M
x
x
x

'

7. a) A=49,2319 B=8,80129 C=1,6104 D=1,8183

( ) 0, 3802 0, 3421 0, 2777 , 0,1425, 0,1787
T
V V V
x
( ) 0, 4158 0, 3812 0, 203 , 0,1441, 0,1829
T
W W W
x
( ) 0, 4446 0, 4128 0,1425 , 0,1478, 0,1864
T
M M M
x
b) Creterea tuturor rentabilitilor cu 10% presupune modificarea vectorului de
rentabiliti astfel:
1 0
1,1
n continuare vom determina felul n care se modific A, B, C odat cu modificarea
vectorului de rentabliti.
1 1
1 1 0 0
T T
A e e e e A

- evident matricea de varian covarian nu se modific n
momentul n care se modific rentabilitile activelor.
1 1 1
1 1 1 0 0 0 0 0
1,1 1,1 1,1
T T T
B e e e B


1 1 2 1 2
1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0
1,1 1,1 1,1 1,1
T T T
C C


Utiliznd aceste informaii, plus faptul c
1 0
1,1
f f
R R
putem determina toate
modificrile astfel:
19
1 1
1 1 0 0
1 0
1 1
nemodificat
V V
x e e x
A A


1 0
1 0
1 1
nemodificat
V V
A A

0 1
1 0
1 0
1,1
1,1 creste cu 10%
V V
B B
A A

n mod similar se obin toate celelalte modificri.
c) se trateaz n mod similar cu punctul b). de data aceasta, modificarea riscurilor
activelor are un impact asupra matricei de varian covarian i nici un impact asupra
vectorului de rentabiliti, deci
1 0

.
Ce impact are ns asupra matricei de varian-covarian? Se tie faptul c matricea de
varian covarian poate fi descompus astfel:
1 12 1 1
2 21 2 2
1 2
0 ... 0 1 ... 0 ... 0
0 .. 0 1 .. 0 .. 0
... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ...
0 0 ... ... 1 0 0 ...
n
n
n n n n
S M S
corr corr
corr corr
corr corr



_ _ _





, , ,
1 4 442 4 4 43 1 4 4 4 442 4 4 4 4 43 1 4 442 4 4 43
Fiecare
i

se modific cu 1,1 , deci S se modific cu 1,1, ceea ce nseamn c se

modific cu
2
1,1 , avnd n vedere c M rmne constant. n concluzie:
2 2
1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0
1,1 1,1 1,1 1,1 S M S S M S S M S
1 2 1
1 0
1,1


De aici problema decurge exact ca mai sus:
1 2 1 2 1 2
1 1 0 0 0
1,1 1,1 1,1
T T T
A e e e e e e A


1 2 1 2 1 2
1 1 1 0 0 0 0 0
1,1 1,1 1,1
T T T
B e e e B


1 2 1 2 1 2
1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0
1,1 1,1 1,1
T T T
C C


1 2 1
1 1 0 0 2
1 0
1 1
1,1 nemodificat
1,1
V V
x e e x
A A

1 0
2
1
0
1 1
1,1 creste cu 10%
1,1
V V
A
A

2
0 1
1 0 2
1 0
1,1
nemodificat
1,1
V V
B B
A A

.a.m.d.
d)
d.1.
15, 97 16, 97 ; 0, 397; 1, 59
P V W P P
x x x +
d.2.
1, 59
; 0, 2364; 1, 59
0, 59 pondere in activul fara risc
M
P P P
x
x

'

8. a) A=55,9125 B=7,2093 C=0,9478

20
0.1289; 0,1337
V V

b)
0.1422; 1.589 2, 589
P P V W
x x x +
c) nu se modific
d)
0, 96
0.1417;
0, 04 pondere in activ fara risc
M
P P
x
x


'

e) se determin
0,1373; 0,1474
M M

se investete pe piaa naional n portofoliul pieei
1
0, 2
0, 045
0, 0884
x

i pe piaa
internaional n portofoliul pieei
1
1 x
9.
10. a)
1
41, 6932 0, 558 6, 481; 1, 0587; 2,1386
V
A x B C D
A

0, 0451
0,1554; 0,1633; 2, 7323; 0, 5446 ; 20, 25%
0, 4106
V W p P
x
_




,
b)
( ) 0, 2035 0, 3203 0, 4762 ; 0,1717; 0,1246
0, 5196
; 0, 4804
0, 4804 pondere activ fara risc
T
M M Q
M
Q Q
x
x
x

'

12. a) pe piaa Home:

56, 033; 7, 5539; 1, 0382; 1,11873; 0,1348; 0,1336
V V
A B C D
pe piaa Foreign:
45, 58; 7, 705; 1, 3977; 4, 34; 0,169; 0,1481
V V
A B C D
b)
0,138; 0,1374; 0, 2154 1, 2154
P W P V W
x x x +
c)
0, 93
0,1427; 0, 021; 0,13933;
0, 07 pondere in activ fara risc
M
M M P M
x
x


'

d)
2 2
0,169 0, 0342
min 0, 03978 0, 04386 0, 02193 0, 5512; 0, 4488
H
U H
U H H H F
x
R x
x x x x

+
e) structura si riscul nu se modifica, iar rentabilitatea crete cu 10%.
f)
0, 54; 0, 776;1 =pondere in activ fara risc
H F H F
x x x x
3.Modelul de evaluare a activelor CAPM (Capital Asset Pricing Model)
21
1. Pentru modelul CAPM s se rspund la urmtoarele ntrebri:
a) tiind c
1

>0 i f M
R R E > ) (
s se precizeze n ce situaie ponderea unui activ n
portofoliul pieei poate fi negativ (
0 <
i
x
).
b) s se arate c dac dou active au acelai risc j i

, activul care are coeficientul de
corelaie cu portofoliul pieei mai mare va avea i rentabilitatea ateptat mai mare.
2. In perioada urmtoare se anticipeaz pentru aciunea AB c preul va fi P1=240 um, iar
dividendul ce se va plti este D1=15 um. Se tie c rentabilitatea activului fr risc este
Rf=9%, rentabilitatea portofoliului pieei este E(R
M
)=15%, iar indicatorul BETA al
aciunii este
5 , 1
. Cat este cursul de echilibru al aciunii in prezent (P
0
)?
3. Se cunoate c portofoliul pieei are urmtoarele caracteristici: E(R
M
)=20%; % 12
M
.
Un portofoliu A format numai din active cu risc are rentabilitatea E(R
A
)=15%, iar
coeficientul de corelaie cu portofoliul pieei este 75 , 0
AM
. Rentabilitatea activului
fr risc este R
f
=5%.
S se calculeze rentabilitatea i structura (active cu risc i fr risc) a portofoliului B
situat pe dreapta CML i avnd acelai risc
A
cu portofoliul A.
4. Pentru un activ cu riscul egal cu 15% se cunoate coeficientul de volatilitate egal cu
0,4 i coeficientul de corelaie cu portofoliul pieei egal cu 0,8. Determinai riscul
nesistematic. Care risc va fi rspltit de pia printr-un plus de rentabilitate i de ce?
5. Se cunosc urmtoarele elemente pentru activele 1 i 2.
Activ P0 E(P1) E(D)
i

1 100 117 6 1,5

2 6000 6510 120 0,7
De asemenea se tie c Rf=10% i E(R
M
)=16%. Presupunnd ca modelul CAPM
evalueaz corect activele de pe pia s se determine modul n care piaa evalueaz
titlurile.
Rezolvri
1. a) Pornim de la vectorul de structura al portofoliilor de pe CML pe care o
particularizm pentru portofoliul pieei care este i el tot un portofoliu aflat pe CML.
[ ] e Rf
C BR AR
R R E
x
f f
f M
M

+

1
2
2
) (
(1)
22
Din ipotez se cunoate faptul c
1

>0 i f M
R R E > ) (
. Vom demonstra c i
C BR AR
f f
+ 2
2
> 0.
In acest scop trebuie s calculm delta acestui trinom de gradul II, astfel:
0 4 4 4
2
< D AC B
Deoarece delta este mai mic dect 0, rezult c trinomul va avea mereu semnul lui A. Dar
A reprezinta suma tuturor elementelor din
1

care sunt toate pozitive, deci i A va fi

pozitiv.
Din cele de mai sus rezult c semnul ponderii activului i n portofoliul pieei este dat
doar de relaia dintre rentabilitatea sa i

i rentabilitatea fr risc f
R
. Mai precis, pentru
ca x
i
<0 este necesar ca f i
R <
.
b) Pornim de la faptul c jM iM
>
. Folosim relaia dintre coeficientul de corelaie cu
portofoliul pieei i coeficientul de volatilitate dedus la aplicaia 1:
i
M
i iM

.
Deducem faptul c
j
M
j
i
M
i

>
. Stim ins c j i

i deviaiile standard sunt
pozitive ceea ce inseamn c relaia se reduce la:
j i
>
Vom folosi in continuare o alta relaie dedus in aplicaia 1 i care determin coeficienii
de volatilitate al activelor conform modelului CAPM:
f M
f i
i
R R E
R R E

) (
) (

Rezult c putem scrie inegalitatea dintre coeficienii de volatilitate astfel:

0
) (
) ( ) (
) (
) (
) (
) (
>

>

f M
j i
f M
f j
f M
f i
R R E
R E R E
R R E
R R E
R R E
R R E
cunoatem ins faptul c f M
R R E > ) (
ceea ce ne duce la concluzia c
) ( ) (
j i
R E R E >
,
adic exact ceea ce trebuia demonstrate.
! Atenie: am pornit de la faptul c activul i are un coeficient de corelaie mai mare cu
portofoliul pieei dect j ceea ce am vazut c inseamn c activul i are un risc sistematic
mai mare dect j. Concluzia este c un activ financiar care are un risc sistematic mai mare
trebuie s aduc investitorilor i o rentabilitate mai mare, adic investitorii vor cere o
prim pentru riscul suplimentar asumat. De asemenea, doar riscul sistematic este raspltit
23
prin prima de risc; riscul nesistematic nu este pltit de pia pentru ca el poate fi
diversificat.
2. Vom determina rentabilitatea ateptat a activului pe baza modelului CAPM.
( ) ( ) ( ) 18 , 0 5 , 1 09 , 0 15 , 0 09 , 0 ) (
1
+ +
f M f AB
R R E R R E
Pe de alt parte rentabilitatea ateptat se calculeaz lund n considerare ctigurile
realizate din creterea ateptat a cursului aciunilor i din dividend, raportate la investiia
iniial:
( ) ( )
( ) ( )
10 , 216
18 , 0 1
15 240
) ( 1
) (
1
0
0
0 1

+
+

+
+

+

AB
R E
D E P E
P
P
D E P P E
R E
3. Pornim in rezolvarea aplicaiei de la relaia existent pe SML:
( ) ( )
( )
( )
1066 , 0
) (
) (
) ( ) ( ) ( ) (

+ +
AM
M
f M
f A
A
M
A
AM f M f A A f M f A
R R E
R R E
R R E R R E R R E R R E

Cunoatem faptul c faptul c
B A
i c portofoliul B se afla pe CML deci vom
obine rentabilitatea portofoliului B din ecuaia CML scris astfel:
( ) 1833 , 0 1066 , 0
12 , 0
05 , 0 2 , 0
05 , 0
) (

+
A
M
f M
f B
R R E
R R E

Structura pentru partea de active cu risc se obine din faptul c:

M
M
A
B
x x

, deci ponderea de active cu risc este egal cu

888 , 0
M
A

.
Ponderea activului fr risc se determin astfel ca diferen pn la 1 :
112 . 0 1
M
A

4. Pornim de la relaia pe care am dedus-o la problema 1 intre coeficientul de corelaie al

unui activ cu portofoliul pieei i volatilitatea activului. Mai precis:
3 . 0
4 , 0
15 , 0
8 , 0
A
A
AM M
A
M
A AM

24
Descompunerea riscului unui activ financiar in risc sistematic i nesistematic se scrie
astfel:
09 , 0 0081 , 0
2 2 2 2 2 2 2 2
+


M A A M A A
Piaa va rsplati numai riscul sistematic printr-un spor de rentabilitate, adic riscul
reprezentat de
M A
. Partea nesistematic a riscului nu va fi rspltit de piaa tocmai
pentru c aceast parte a riscului poate fi diversificat prin deinerea de catre investitor a
mai multe active.
5. Modul in care piaa evalueaz rentabilitile ateptate se determin dup formula:
( ) ( )
0
0 1
) (
P
D E P P E
R E
+

(1)
obinem din calcul c piaa apreciaz c rentabilitile ateptate sunt egale cu:
( )
( ) 105 , 0
23 , 0
2
1

piata
piata
R E
R E
Vom compara aceste valori obinute cu rentabilitile ateptate determinate pe baza
modelului CAPM.
( ) ( )
( ) ( ) 142 . 0 ) (
19 . 0 ) (
2 2
1 1
+
+

f M f CAPM
f M f CAPM
R R E R R E
R R E R R E
Se observ c, lund drept referin modelul CAPM, piaa nu evalueaz corect activele
financiare. Vom aeza cele dou rentabiliti ateptate de pia pe SML i vom discuta
despre modul n care investitorii de pe pia trebuie s acioneze n acest caz pentru a
ajunge la evaluarea activelor conform modelului CAPM.
25
Se poate observa c activul 1 se afla potrivit pieei deasupra SML. Trebuie s determinm
ce aciune a investitorilor (cumprarea sau vnzarea activului n prezent ) va readuce
activul 1 pe SML adic la adevrata valoare a rentabilitii ateptate.
In acest scop pornim de la formula (1) pe care o rescriem astfel:
( ) ( )
1 ) (
0
1

P
D E P E
R E
piata
(2)
Ce aciune a investitorilor de pe pia va duce la reducerea rentabilitii activului 1 de la
valoarea ateptat de pia de 23% la valoarea sa determinat prin CAPM de 19%?
Observm relaia invers dintre P0 i rentabilitatea ateptat. Acest lucru inseamn ca
pentru a reduce rentabilitatea ateptat trebuie ca pe piaa cursul prezent P0 trebuie s
creasc. Acest lucru se ntmpl doar dac investitorii cumpr activul, iar cererea mai
mare dect oferta pe pia va duce la creterea preului activului financiar.
In mod similar, ce aciune a investitorilor de pe pia va duce la creterea rentabilitii
activului 2 de la valoarea ateptat de pia de 10,5% la valoarea sa determinat prin
CAPM de 14,2%? Pentru a crete rentabilitatea ateptat trebuie ca pe piaa cursul
prezent P0 trebuie s scad. Acest lucru se ntmpl doar dac investitorii vnd activul,
iar oferta mai mare dect cererea pe pia va duce la scderea preului activului financiar.
Activ 1
10 , 0
f
R
1
16 , 0 ) (
M
R E
5 , 1 7 , 0
Activ 2
26