Sunteți pe pagina 1din 61

1

Portofolii eficiente formate din dou active cu risc.



A. Considerm c pe pia coteaz 2 active cu rentabilitile

=
17 , 0
1 , 0
) (
) (
2
1
R E
R E
i cu
riscurile 35 , 0 , 25 , 0
2 1
= = . Coeficientul de corelaie dintre cele dou active este
a) 1
12
=
b) 0
12
=
c) 1
12
=
s se determine:
1.covariana dintre cele dou active i s se scrie matricea de varian covarian.
2. considernd un portofoliu oarecare P format din cele dou active cu structura

=
2
1
x
x
x cu
1 2
1 x x = , s se scrie rentabilitatea i variana acestui potrofoliu.
3. s se determine dintre toate portofoliile P pe cel care are riscul minim. S se
caluleze structura, riscul i rentabilitatea sa.

a) 1
12
=
1. Se calculeaz covariana potrivit formulei: 0875 . 0
1 1 12 12
= =
Matricea de varian covarian se scrie:


=
1225 . 0 0875 . 0
0875 . 0 0625 . 0

2.
) 1 ( 17 , 0 07 , 0 ) 1 ( 17 . 0 1 . 0 17 . 0 1 . 0 ) ( ) ( ) (
1 1 1 2 1 2 2 1 1
+ = + = + = + = x x x x x R E x R E x R E
x
) 2 ( 1225 . 0 42 . 0 36 . 0
) 1 ( ) 0875 . 0 ( 2 ) 1 ( 1225 . 0 0625 . 0 2
1
2
1
1 1
2
1
2
1 12 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
+
= + + = + + =
x x
x x x x x x x x p

3.
Minimizm variana portofoliului P:
4167 . 0 5833 . 0 0 42 . 0 72 . 0 0 min
2 1 1
1
2
2
= = = =

= x x x
x
P
P


Deci structura portofoliului de varian minim pe care l vom nota V se scrie:

=
4167 . 0
5833 . 0
V
x
Rentabilitatea lui V se calculeaz utiliznd formula (1):
129 . 0 17 . 0 5833 . 0 07 . 0 17 , 0 07 , 0 ) (
1
= + = + = x R E
x

Variana i apoi riscul lui V se calculeaz utiliznd formula (2):
0 1225 . 0 5833 . 0 42 . 0 5833 . 0 36 . 0 1225 . 0 42 . 0 36 . 0
2
1
2
1
2
= + = + = x x p
Observaie: atunci cnd pe pia exist dou active perfect negativ corelate (coeficient de
corelaie -1) portofoliul de varian minim are riscul 0 (acest portofoliu se comport ca
activul fr risc)!

2
b) 0
12
=
1. Se calculeaz covariana potrivit formulei: 0
1 1 12 12
= =
Matricea de varian covarian se scrie:

=
1225 . 0 0
0 0625 . 0

2.
) 1 ( 17 , 0 07 , 0 ) 1 ( 17 . 0 1 . 0 17 . 0 1 . 0 ) ( ) ( ) (
1 1 1 2 1 2 2 1 1
+ = + = + = + = x x x x x R E x R E x R E
x
) 2 ( 1225 . 0 245 . 0 185 . 0
) 1 ( 0 2 ) 1 ( 1225 . 0 0625 . 0 2
1
2
1
1 1
2
1
2
1 12 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
+
= + + = + + =
x x
x x x x x x x x p

3.
Minimizm variana portofoliului P:
3378 . 0 6622 . 0 0 245 . 0 37 . 0 0 min
2 1 1
1
2
2
= = = =

= x x x
x
P
P


Deci structura portofoliului de varian minim pe care l vom nota V se scrie:

=
3378 . 0
6622 . 0
V
x
Rentabilitatea lui V se calculeaz utiliznd formula (1):
124 . 0 17 . 0 6622 . 0 07 . 0 17 , 0 07 , 0 ) (
1
= + = + = x R E
x

Variana i apoi riscul lui V se calculeaz utiliznd formula (2):
2043 . 0
04138 . 0 1225 . 0 6622 . 0 42 . 0 6622 . 0 36 . 0 1225 . 0 42 . 0 36 . 0
2
1
2
1
2
=
= + = + =
P
p x x



c) 1
12
=
1. Se calculeaz covariana potrivit formulei: 0875 . 0
1 1 12 12
= =
Matricea de varian covarian se scrie:

=
1225 . 0 0875 . 0
0875 . 0 0625 . 0

2.
) 1 ( 17 , 0 07 , 0 ) 1 ( 17 . 0 1 . 0 17 . 0 1 . 0 ) ( ) ( ) (
1 1 1 2 1 2 2 1 1
+ = + = + = + = x x x x x R E x R E x R E
x
) 2 ( 1225 . 0 07 . 0 01 . 0
) 1 ( 0875 . 0 2 ) 1 ( 1225 . 0 0625 . 0 2
1
2
1
1 1
2
1
2
1 12 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
+
= + + = + + =
x x
x x x x x x x x p

3.
Minimizm variana portofoliului P:
5 . 2 5 . 3 0 07 . 0 02 . 0 0 min
2 1 1
1
2
2
= = = =

= x x x
x
P
P


Deci structura portofoliului de varian minim pe care l vom nota V se scrie:

=
5 . 2
5 . 3
V
x
Rentabilitatea lui V se calculeaz utiliznd formula (1):
075 . 0 17 . 0 5 . 3 07 . 0 17 , 0 07 , 0 ) (
1
= + = + = x R E
x

3
Variana i apoi riscul lui V se calculeaz utiliznd formula (2):
0
0 1225 . 0 6622 . 0 42 . 0 6622 . 0 36 . 0 1225 . 0 07 . 0 01 . 0
2
1
2
1
2
=
= + = + =
P
p x x


Observaie: atunci cnd pe pia exist dou active perfect pozitiv corelate (coeficient de
corelaie 1) portofoliul de varian minim are riscul 0. acest portofoliu nu va fi ns
niciodat cumprat de investitori deoarece are rentabilitate negativ.


1. Frontiera Markowitz ( frontiera portofoliilor eficiente formate din
active cu risc ) .


Obiective

nsuirea conceptelor cheie: portofolii eficiente, optim Pareto, frontiera
Markowitz, portofoliu cu risc minim global ( V), fonduri mutuale ( portofolii
fundamentale), portofoliu conjugat ;
Determinarea structurii i volatilitii portofoliilor eficiente .
Construirea frontierei Markowitz i evidenierea relaie dintre riscul i
rentabilitatea activelor financiare
Scoaterea n eviden proprietile frontierei Markowitz i locul portofoliilor
fundamentale pe aceasta frontier.
Construirea de portofolii eficiente utiliznd cele dou fonduri mutuale existente
pe pia.

Aplicaii rezolvate

Presupunem o pia de capital pe care sunt tranzacionate trei active cu risc ( 3 , 1 = i ).
Matricea de varian-covarian a activelor,respectiv inversa acestei matrice se prezint
astfel :



=
0676 . 0 0057 . 0 0208 . 0
0057 . 0 0484 . 0 0066 . 0
0208 . 0 0066 . 0 0400 . 0
,

6450 . 17 8533 . 0 0346 . 9


8533 . 0 1780 . 21 0506 . 3
0346 . 9 0506 . 3 2013 . 30
1


Vectorul rentabilitailor ateptate n cazul celor trei active este urmtorul :

=
23 . 0
18 . 0
15 . 0
.

Aplicaia 1. Presupunem un investitor raional care are comportament de tip Markowitz ,
urmarete obinerea unei rentabiliti cu risc minim. Pornind de la aceast ipotez s se
determine :
a. structura i riscul portofoliului eficient ( optim Pareto) P , care asigur o
rentabilitate cu risc minim.
4
b. S se calculeze riscul portofoliilor pentru care investitorul raional fixeaz
rentabilitile astfel : 10 . 0
1
= , 15 . 0
2
= , 20 . 0
3
= , 25 . 0
4
= .S se
reprezinte grafic punctele n planul financiar i s se comenteze rezultatele
obinute.
c. S se calculeze structura portofoliului cu risc minim global V.

Rezolvare

a) Reamintim de la curs : Structura portofoliului eficiet ( optim Pareto ), rezult din
rezolvarea unei probleme de minim al investitorului raional, respectiv :

=
=

n
k
k
x
p
R E
p
1 '
1
2
2
1
min

( ) ( )

= e B C B A
D p
x
1 1
1

+ = C B A
D p
2
2
1
2


unde : e
T
e A
1
= ,
1
=
T
e B ,
1
=
T
C ,
2
B AC D =
n cazul problemei noastre calculul indicatorilor arat n felul urmtor :

4637 . 9
0819 . 25
2173 . 24
1
1
1
6450 . 17 8533 . 0 0346 . 9
8533 . 0 1780 . 21 0506 . 3
0346 . 9 0506 . 3 2013 . 30
1
e

( ) 7629 . 58
4637 . 9
0819 . 25
2173 . 24
1 1 1
1
=

= e
T
e A

8568 . 2
4659 . 4
0014 . 3
23 . 0
18 . 0
15 . 0
6450 . 17 8533 . 0 0346 . 9
8533 . 0 1780 . 21 0506 . 3
0346 . 9 0506 . 3 2013 . 30
1


( ) 3241 . 10
8568 . 2
4659 . 4
0014 . 3
1 1 1
1
=

=
T
e B
5
( ) 9111 . 1
8568 . 2
4659 . 4
0014 . 3
23 . 0 18 . 0 15 . 0
1
=

=
T
C
7180 . 5
2
= = B AC D
Utiliznd rezultatele de mai sus putem scrie structura portofoliului eficient P , cel care
asigur investitorului o rentabilitate la riscul minim.

( ) ( )

=
4637 . 9
0819 . 25
2173 . 24
3241 . 10 9111 . 1
8568 . 2
4659 . 4
0014 . 3
3241 . 10 7629 . 58
7180 . 5
1

p
x

+ = 9111 . 1 6482 . 20
2
7629 . 58
7180 . 5
1
2

p
, iar riscul va fi :
p p
2
=

b.) Pe baza relaiei dintre riscul i rentabilitatea portofoliului P prezentat mai sus putem
calcula riscul portofoliilor P1 , P2, P3, P4 , nlocuind rentabilitile prestabilite de
investitor n aceast relaie:
( ) 0758 . 0 9111 . 1 1 . 0 * 6482 . 20
2
1 . 0 * 7629 . 58
7180 . 5
1
2
=

+ =
p


2754 . 0 =
p


Portofoliu

Pi

Pi

P1 0.10 0.2754
P2 0.15 0.1542
P3 0.20 0.1520
P4 0.25 0.2715
Prezentm punctele (
Pi
,
Pi
) de mai sus n planul financiar :

6
Comentarii : 1) Portofoliile formeaz o hiperbol n planul financiar, frontiera
Markowitz a portofoliilor eficiente
2) P3, P4 situate pe parte superioar a hiperbolei sunt portofolii
eficiente, iar P1 i P2 sunt portofolii ineficiente ( exist portofolii care la acelai risc aduc
o rentabilitate mai mare investitorului ).

( ) ( )

=
4637 . 9
0819 . 25
2173 . 24
2 . 0 * 3241 . 10 9111 . 1
8568 . 2
4659 . 4
0014 . 3
3241 . 10 2 . 0 * 7629 . 58
7180 . 5
1
3 P
x

=
4594 . 0
4416 . 0
0990 . 0
4637 . 9
0819 . 25
2173 . 24
7180 . 5
1537 . 0
8568 . 2
4659 . 4
0014 . 3
7180 . 5
4284 . 1
3 P
x

c.) Reamintim : V este portofoliul cu cel mai mic risc posibil .
Structura V : e
A V
x
1
1

= Variana:
A V
1
2
= Rentabilitate:
A
B
V
=

=
1611 . 0
4268 . 0
4121 . 0
4637 . 9
0819 . 25
2173 . 24
7629 . 58
1
1
1
1
6450 . 17 8533 . 0 0346 . 9
8533 . 0 1780 . 21 0506 . 3
0346 . 9 0506 . 3 2013 . 30
7629 . 58
1
1
1
e
A V
x

0170 . 0
7629 . 58
1
2
= =
V
, respectiv riscul 1305 . 0 =
p


1757 . 0
7629 . 58
3241 . 10
= =
V


Atenie !!! : portofoliul care asigur riscul minim global (V), va aduce o rentabilitate de
17.57% , investitorul asumnd un risc de 13.05% .

Aplicaia 2. Utiliznd rezultatele obinute n cazul aplicaiei 1 referitor la portofoliul P3:
a) s se prezinte ecuaia frontierei Markowitz i s se scrie ecuaia dreptei tangentei dus
la frontiera Markowitz n punctul P3.
b) pe baza rezultatelor din punctul a) s se determine riscul i rentabilitatea portofoliului
n cazul cruia tangenta dus la frontiera Markowitz trece prin originea axelor.

Pornind de la relaia pe baza creia se poate calcula riscul unui portofoliu eficient :

+ = C B A
D p
2
2
1
2

7
putem deduce o relaie care permite calculul rentabilitaii portofoliului eficient :

A P A
D
A
B
P
R
1
2
=

Observaie : n continuare vom folosi numai relaia cu semnul pozitiv, respectiv cea care
corespunde prii superioare a frontierei unde se situeaz portofolii eficiente care au
rentabilitate mai mare dect rentabilitatea lui V. (
A
B
P
R > ).

Astfel, n cazul portofoliului P3, ecuaia frontierei Markowitz se prezint astfel :

7629 . 58
1
2
7629 . 58
7180 . 5
7629 . 58
3241 . 10
+ =
P P
R 0170 . 0
2
3119 . 0 1756 . 0 + =
P P
R

Rezult din relaia de mai sus c rentabilitatea portofoliului eficient va fi egal cu
rentabilitatea prtofoliului cu risc minim global ( % 56 . 17 =
V
), plus excesul de varian
al portofoliului P fa de V nmulit cu o constant. De fapt, se poate observa c formula
de mai sus este valabil numai pentru portofolii care au un risc mai mare sau egal cu
riscul portofoliului V.

tiim c ecuaia dreptei tangentei dus la frontiera Markowitz se prezint astfel

=
P
P
P
R
P
R R

unde,
A P
P
A
D
P
P
R
1
2



Ecuaia tangentei dus la frontiera Markowitz n punctul P3 : ( 0.1520 ; 0.20) este :

( )
( ) 1520 . 0
7629 . 58
1
2
1520 . 0
1520 . 0
7629 . 58
7180 . 5
20 . 0

= R

( ) 1520 . 0
0778 . 0
1520 . 0
3119 . 0 20 . 0 = R ( ) 1520 . 0 6071 . 0 20 . 0 = R


* 6071 . 0 1077 . 0 + = R
8

Punctul n care tangenta intersecteaz axa ordonatelor ( = 0) este H : ( 0 ; 0.1077 )

b). Notm cu W portofoliul n cazul cruia tangenta dus la frontiera Markowitz trece
prin originea axelor.
Riscul portofoliului W rezult din formula :
2
2
B
C
W
=

( )
0179 . 0
5870 . 106
9111 . 1
2
3241 . 10
911 . 1
2
= = =
W
1339 . 0 0179 . 0 = =
W

Rentabilitatea portofoliului W :
B
C
W
= 1851 . 0
3241 . 10
9111 . 1
= =
W



9
Structura portofoliului W:
1
1

=
B W
x

=
2767 . 0
4326 . 0
2907 . 0
8568 . 2
4659 . 4
0014 . 3
3241 . 10
1
23 . 0
18 . 0
15 . 0
6450 . 17 8533 . 0 0346 . 9
8533 . 0 1780 . 21 0506 . 3
0346 . 9 0506 . 3 2013 . 30
3241 . 10
1
1
1

B W
x

Aplicaia 3. Avnd n vedere c un investitor raional poate s formeze un portofoliu
eficient Q, utiliznd fondurile mutuale V i W caracterizate prin :

V :

=
1611 . 0
4268 . 0
4121 . 0
V
x
W :

=
2767 . 0
4326 . 0
2907 . 0
W
x

% 05 . 13 =
V
% 39 . 13 =
W

% 57 . 17 =
V
% 51 . 18 =
W

a. S se determine ponderea investiiei n V i W astfel nct investitorul s obine o
rentabilitate egal cu 20%.
b. S se calculeze covariana ntre V i W, respectiv ntre V i P3. ( Aplicaia 1.)

Rezolvare :

a.) tiim c structura oricrui portofoliu eficient se poate scrie ca o combinaie convex a
portofoliilor V i W :
( )
W
x
V
x
p
x + = 1 , unde :
( )
V W
P W
A
B
B
C
AB
P
B C AB
P
B C
D
A


=

V W
V P
B
P
A
D
B


= 1
nlocuim valoarea indicatorilor cu care dispunem n formule i obinem ca rezultat
ponderea pe care investitorul trebuie s investeasc din capitalul cu care dispune n
fondurile mutuale V i W :

5851 . 1
0094 . 0
0149 . 0
1756 . 0 1851 . 0
20 . 0 1851 . 0
= =

= , iar 5851 . 2 ) 5851 . 1 ( 1 1 = =



10
Observaie :1. investitorul face short-selling pe fondul mutual V ( vinde 1.5851 uniti
V) i cumpr 2.5851 uniti din fondul mutual W.
2. portofoliul W este acel portofoliu eficient care asigur cea mai mare
rentabilitate dac pe pia nu exist posibilitatea de a efectua operaiuni de short-selling.
( acest lucru se realizeaz atunci cnd este subunitar ).

Structura portofoliului astfel format :

P
x
Q
x =

=
4594 . 0
4416 . 0
0990 . 0
2767 . 0
4326 . 0
2907 . 0
* 5851 . 2
1611 . 0
4268 . 0
4121 . 0
* 5851 . 1

Observaie : se poate observa c structura portofoliul pe care am obinut investind n
fondurile mutuale V i W, obinnd o rentabilitate de 20% asumnd un risc minim.

b). Covariana ntre cele dou fonduri mutuale V i W se prezint astfel :


A AB
B
B
T
e
A W
x
V
T
x
VW
1
1
1
1
1
= =


= =
0170 . 0
7631 . 58
1
= =
VW


Covariana ntre fondul mutual V i portofoliul eficient P :

( ) ( )
W
x
V
T
x
V
x
V
T
x
W
x
V
x
V
T
x
P
x
V
T
x
VP
+ =

+ = = 1 1
( )
A A A VP
1 1
1
1
= + = 0170 . 0
7631 . 58
1
= =
VP


Putem s tragem concluzia c fondul mutual V care are riscul minim global va avea
aceai covarian cu orice portofoliu eficiet.












11
Aplicaia 4. Presupunem c pe pia de capital exist un portofoliu Z, numit conjugat al
portofoliului P.tiind c rentabilitatea portofoliului P este 20% i utiliznd rezultatele
calculelor obinute n cazul aplicaiei 1, s se determine :
a). Rentabilitatea, riscul i structura acestui portofoliu (Z).
b). S se arate c portofoliul V nu admite conjugat.

Rezolvare :

a). Reamintim faptul c portofoliul Z, numit conjugat al lui P, este acel portofoliu pentru
care : 0 , cov =

Z
x
P
x
V P
W P
V
B
P
AR
C
P
BR
Z
R E


Utiliznd aceast relaie putem calcula rentabilitate portofoliului Z :

1076 . 0
3240 . 10 2 . 0 * 7631 . 58
9111 . 1 2 . 0 * 3241 . 10
=

Z
R E

Tem : S se determine structura i riscul portofoliului Z i s se prezinte n planul
financiar .

b). A fost artat n cazul aplicaiei 3. c fondul mutual V care are riscul minim global va
avea aceai covarian cu orice portofoliu eficiet, respectiv:


A VP P
x
V
x
1
, cov = =


iar covariana ntre un portofoliu i conjugatul su este 0 : 0 , cov =

Z
x
P
x , care n
cazul nostru ar fi : 0 , cov

Z
x
V
x .
Aplicaii rezolvate.

1. Pe o pia coteaz un numr de patru active financiare. Se cunosc urmtoarele
elemente:
a.

=
1300 . 0
1500 . 0
2200 . 0
1700 . 0
, 1825 . 0
4
, 2455 . 0
3
, 3445 . 0
2
, 2832 . 0
1
= = = =
b. 88791 . 103 = A , 02409 . 15 = B , 23887 . 2 = C ,

12
c. V :

=
54983 . 0
10209 . 0
02693 . 0
37501 . 0
V
x
W :

=
50668 . 0
12504 . 0
03573 . 0
33255 . 0
W
x


Se cere:
a. Riscurile:
V
,
W
i rentabilitile
V
,
W
.
b. riscul i rentabilitatea portofoliului P situat pe frontiera Markowitz tiind c
rentabilitate ateptat este 22 . 0 =
P
.
c. riscul i rentabilitatea portofoliului Q situat pe frontiera Markowitz tiind c riscul
aasumat de investitor este 3445 . 0 =
P
.
d. tiind c 08 . 0 =
f
R s se calculeze rentabilitatea, riscul i structura portofoliului
pieei M.

e. S se calculeze rentabilitatea, riscul i structura portofoliului S, situat pe CML tiind c
3445 . 0 =
S

f. S se calculeze coeficienii de volatilitate
1
,
4
, precum i
M 1
,
M 4
.
g. S se calculeze indicatorul de sensitivitate :
f
R
M
R E

.

a. V: Structura V : e
A V
x
1
1

= Variana:
A V
1
2
= Rentabilitate:
A
B
V
=

009625 . 0
88791 . 103
1
2
= =
V
, respectiv riscul 0981109 . 0 =
V


144618 . 0
88791 . 103
02409 . 15
= =
V


13
W: Riscul portofoliului W :
2
2
B
C
W
=

( )
0099186 . 0
2
02409 . 15
23887 . 2
2
= =
W
099592 . 0 0099186 . 0 = =
W

Rentabilitatea portofoliului W :
B
C
W
= 149018 . 0
02409 . 15
23887 . 2
= =
W

b. P: Riscul portofoliului eficient P :

+ = C B A
D p
2
2
1
2

0955755 . 0 23887 . 2 02409 . 15 * 2
2
88791 . 103
8683 . 6
1
2
=

+ =
p
,
3091 . 0 0955755 . 0 = =
P

Structura portofoliului eficient P:

( )
W
x
V
x
p
x + = 1 ,
unde :
( )
V W
P W
A
B
B
C
AB
P
B C AB
P
B C
D
A


=
V W
V P
B
P
A
D
B


= 1

1303 . 16
1446 . 0 1490 . 0
22 . 0 1490 . 0
=

= , iar 1303 . 17 ) 1303 . 16 ( 1 1 = =



Observaie 1. investitorul face short-selling pe fondul mutual V ( vinde 16.1303 uniti
V) i cumpr 17.1303 uniti din fondul mutual W.

Structura portofoliului P astfel este :

P
x =


1895 . 0
4952 . 0
0465 . 1
3522 . 0
50668 . 0
12504 . 0
03573 . 0
33255 . 0
* 1303 . 17
54983 . 0
10209 . 0
02693 . 0
37501 . 0
* 1303 . 16

c. Q:
14
A Q A
D
A
B
Q
R
1
2
=

88791 . 103
1
11868 . 0
88791 . 103
8683 . 6
88791 . 103
02409 . 15
+ =
Q
R 229529 . 0 =
Q
R

V W
P W

= ,
V W
V P

= 1

29596 . 18
1446 . 0 1490 . 0
229529 . 0 1490 . 0
=

= , iar 295967 . 19 ) 29596 . 18 ( 1 1 = =


=
282982 . 0
545005 . 0
182207 . 1
444230 . 0
50668 . 0
12504 . 0
03573 . 0
33255 . 0
* 295967 . 19
54983 . 0
10209 . 0
02693 . 0
37501 . 0
* 295967 . 18
Q
x

d. M: Rentabilitatea portofoliului pieei (M) este:
15446 . 0
08 . 0 * 88791 . 103 02409 . 15
08 . 0 * 02409 . 15 23887 . 2
=

=
f
AR B
f
BR C
M

Riscul portofoliului pieei este:

499899 . 0
08 . 0 * 88791 . 103 02409 . 15
23887 . 2 08 . 0 * 02409 . 15 * 2
2
08 . 0 * 88791 . 103 2
2
2
=

+
=

+
=
f
AR B
C
f
BR
f
AR
M


105322 . 0 =
M


Deoarece portofoliul M se afl pe frontiera Markowitz, acesta poate fi format utiliznd
portofoliile V i W:
15
=

=
V W
M W
M



V W
M P
M

= 1
238039 . 1
1446 . 0 1490 . 0
15446 . 0 1490 . 0
=

= , iar 238039 . 2 ) 238039 . 1 ( 1 1 = =

=
453243 . 0
153458 . 0
113311 . 0
279988 . 0
50668 . 0
12504 . 0
03573 . 0
33255 . 0
* 238039 . 2
54983 . 0
10209 . 0
02693 . 0
37501 . 0
* 238039 . 1
M
x .
e. S: 3445 . 0 =
S

Structura portofoliului S situat pe CML:
- active cu risc:

M
x
M
S
S
x

=
453243 . 0
153458 . 0
113311 . 0
279988 . 0
1053 . 0
3445 . 0
S
x

=
4826 . 1
5018 . 0
3708 . 0
9157 . 0
S
x
- active fr risc:

2716 . 2 1
0
= =
M
S
x



Rentabilitatea portofoliului S:

tiind c ecuaia dreptei CML este:
M
f
R
M
R
S
f
R
S
R


M
f
R
M
R
S f
R
S
R


+ = 3234 . 0
1053 . 0
3445 . 0
0744 . 0 08 . 0 = + =
S
R



16
f. Modelul CAPM presupune ca: ( ) ( )
i f M f i
R R E R R E + = ) (
f M
f i
i
R R E
R R E

=
) (
) (


Cunoatem rentabilitatea ateptat pentru fiecare activ n parte i de aici putem s
determinm ct este coeficientul de volatilitate:

2085 . 1
08 . 0 15446 . 0
08 . 0 1700 . 0
) (
) (
1
1
=

=
f M
f
R R E
R R E

=
671440 . 0
940017 . 0
880034 . 1
208593 . 1
2085 . 1
1
= , 6714 . 0
4
=
i
M
i iM

=
2642 . 0
2749 . 0
3919 . 0
3064 . 0
iM
3064 . 0
1
=
M
, 2642 . 0
4
=
M


g. tiim c rentabilitatea ateptat a lui M este:
f
f
M
AR B
BR C
R E

= ) (
Astfel
( )
2 2
2
2

f
AR B
D
f
AR B
B AC
f
AR B
f
BR C A
f
AR B B
f
R
M
R E


2.


17

Formula frontierei Markowitz se scrie astfel:
D
C
D
B
D
A
P P P
+ = 2
2 2


n problem frontiera Markowitz arat astfel:

928 . 0 529 . 15 239 . 66
2 2
+ =
P P P


Comparnd relaiile obinem:
8456 . 0 ) 7645 . 7 ( 928 . 0 239 . 66
928 . 0 , 7645 . 7 , 239 . 66 928 . 0 , 7645 . 7 , 239 . 66
2 2 2 2
= = =
= = = = = =
D D D D B AC D
D C D B D A
D
C
D
B
D
A


1.

1349 . 0 , 1195 . 0
1336 . 0
1
, 1172 . 0
= = = =
= = = =
B
C
B
C
A
A
B
W W
V V



2.
2174 . 0 =

=
W V
W P



W V P
x x x 2174 . 1 2174 . 0 + =

3. nu se modific! Demonstraia ca la seminar!
4.
1557 . 0 928 . 0 1271 . 0 529 . 15 ) 1271 . 0 ( 239 . 66
1271 . 0
2
= + =
=

=
M
f
f
M
AR B
BR C


Se scrie ecuaia CML:
126 . 0 =

+ =
f M
f P
M P
M
f M
P f P
R
R R
R


1913 . 0 1
8086 . 0
0
= =
=
=
M
P
M M
M
P
P
x
x x
x


Astfel investitorul va investii 80.86% din capitalul initial in active cu risc i 19.13% in
active fr risc. n aceste condiii va obine portofoliul P care i asigur o rentabilitate de
12.6%.

18
5.
Se scrie utilitatea nlocuind inlocuind variana cu ecuaia frontierei Markowitz.
) 928 . 0 529 . 15 239 . 66 (
2
) , (
2 2
+ =

U

478 . 132
1
529 . 15
2
0 ) , ( max
2

+ = =

U
U

Dac 1172 . 0 = , deci portofoliul ales este chiar V.



2. Frontiera CML ( Capital Market Line) ( frontiera portofoliilor
eficiente formate din active cu risc ) .



3.Modelul CAPM.

1. Pentru modelul CAPM s se rspund la urmtoarele ntrebri:

a) tiind c
1
>0 i
f M
R R E > ) ( s se precizeze n ce situaie ponderea unui activ n
portofoliul pieei poate fi negativ ( 0 <
i
x ).
b) s se arate c dac dou active au acelai risc
j i
= , activul care are coeficientul de
corelaie cu portofoliul pieei mai mare va avea i rentabilitatea ateptat mai mare.

Rezolvare

a) Pornim de la vectorul de structura al portofoliilor de pe CML pe care o particularizm
pentru portofoliul pieei care este i el tot un portofoliu aflat pe CML.
19

[ ] e Rf
C BR AR
R R E
x
f f
f M
M

+

=

1
2
2
) (
(1)

Din ipotez se cunoate faptul c
1
>0 i
f M
R R E > ) ( . Vom demonstra c i
C BR AR
f f
+ 2
2
> 0.
In acest scop trebuie s calculm delta acestui trinom de gradul II, astfel:

0 4 4 4
2
< = = D AC B

Deoarece delta este mai mic dect 0, rezult c trinomul va avea mereu semnul lui A. Dar
A reprezinta suma tuturor elementelor din
1
care sunt toate pozitive, deci i A va fi
pozitiv.
Din cele de mai sus rezult c semnul ponderii activului i n portofoliul pieei este dat
doar de relaia dintre rentabilitatea sa
i
i rentabilitatea fr risc
f
R . Mai precis, pentru
ca x
i
<0 este necesar ca
f i
R < .

b) Pornim de la faptul c
jM iM
> . Folosim relaia dintre coeficientul de corelaie cu
portofoliul pieei i coeficientul de volatilitate dedus la aplicaia 1:

i
M
i iM

= .
Deducem faptul c
j
M
j
i
M
i

> . Stim ins c


j i
= i deviaiile standard sunt
pozitive ceea ce inseamn c relaia se reduce la:

j i
>

Vom folosi in continuare o alta relaie dedus in aplicaia 1 i care determin coeficienii
de volatilitate al activelor conform modelului CAPM:

f M
f i
i
R R E
R R E

=
) (
) (


Rezult c putem scrie inegalitatea dintre coeficienii de volatilitate astfel:

0
) (
) ( ) (
) (
) (
) (
) (
>

>

f M
j i
f M
f j
f M
f i
R R E
R E R E
R R E
R R E
R R E
R R E


20
cunoatem ins faptul c
f M
R R E > ) ( ceea ce ne duce la concluzia c ) ( ) (
j i
R E R E > ,
adic exact ceea ce trebuia demonstrate.

! Atenie: am pornit de la faptul c activul i are un coeficient de corelaie mai mare cu
portofoliul pieei dect j ceea ce am vazut c inseamn c activul i are un risc sistematic
mai mare dect j. Concluzia este c un activ financiar care are un risc sistematic mai mare
trebuie s aduc investitorilor i o rentabilitate mai mare, adic investitorii vor cere o
prim pentru riscul suplimentar asumat. De asemenea, doar riscul sistematic este raspltit
prin prima de risc; riscul nesistematic nu este pltit de pia pentru ca el poate fi
diversificat.

2. In perioada urmtoare se anticipeaz pentru aciunea AB c preul va fi P1=240 um, iar
dividendul ce se va plti este D1=15 um. Se tie c rentabilitatea activului fr risc este
Rf=9%, rentabilitatea portofoliului pieei este E(R
M
)=15%, iar indicatorul BETA al
aciunii este 5 , 1 = . Cat este cursul de echilibru al aciunii in prezent (P
0
)?

Rezolvare

Vom determina rentabilitatea ateptat a activului pe baza modelului CAPM.

( ) ( ) ( ) 18 , 0 5 , 1 09 , 0 15 , 0 09 , 0 ) (
1
= + = + =
f M f AB
R R E R R E
Pe de alt parte rentabilitatea ateptat se calculeaz lund n considerare ctigurile
realizate din creterea ateptat a cursului aciunilor i din dividend, raportate la investiia
iniial:

( ) ( )
( ) ( )
10 , 216
18 , 0 1
15 240
) ( 1
) (
1
0
0
0 1
=
+
+
=
+
+
=
+
=
AB
R E
D E P E
P
P
D E P P E
R E


3. Se cunoate c portofoliul pieei are urmtoarele caracteristici: E(R
M
)=20%;
% 12 =
M
. Un portofoliu A format numai din active cu risc are rentabilitatea
E(R
A
)=15%, iar coeficientul de corelaie cu portofoliul pieei este 75 , 0 =
AM
.
Rentabilitatea activului fr risc este R
f
=5%.
S se calculeze rentabilitatea i structura (active cu risc i fr risc) a portofoliului B
situat pe dreapta CML i avnd acelai risc
A
cu portofoliul A.

Rezolvare

Pornim in rezolvarea aplicaiei de la relaia existent pe SML:

21
( ) ( )
( )
( )
1066 , 0
) (
) (
) ( ) ( ) ( ) (
=

=
+ = + =
AM
M
f M
f A
A
M
A
AM f M f A A f M f A
R R E
R R E
R R E R R E R R E R R E




Cunoatem faptul c faptul c
B A
= i c portofoliul B se afla pe CML deci vom
obine rentabilitatea portofoliului B din ecuaia CML scris astfel:

( ) 1833 , 0 1066 , 0
12 , 0
05 , 0 2 , 0
05 , 0
) (
=

+ =

+ =
A
M
f M
f B
R R E
R R E


Structura pentru partea de active cu risc se obine din faptul c:

M
M
A
B
x x

= , deci ponderea de active cu risc este egal cu 888 , 0 =


M
A

.

Ponderea activului fr risc se determin astfel ca diferen pn la 1 :

112 . 0 1 =
M
A



4. Pentru un activ cu riscul egal cu 15% se cunoate coeficientul de volatilitate egal cu
0,4 i coeficientul de corelaie cu portofoliul pieei egal cu 0,8. Determinai riscul
nesistematic. Care risc va fi rspltit de pia printr-un plus de rentabilitate i de ce?



Rezolvare

Pornim de la relaia pe care am dedus-o la problema 1 intre coeficientul de corelaie al
unui activ cu portofoliul pieei i volatilitatea activului. Mai precis:

3 . 0
4 , 0
15 , 0
8 , 0 = = = =
A
A
AM M
A
M
A AM



Descompunerea riscului unui activ financiar in risc sistematic i nesistematic se scrie
astfel:

09 , 0 0081 , 0
2 2 2 2 2 2 2 2
= = = + =


M A A M A A


Piaa va rsplati numai riscul sistematic printr-un spor de rentabilitate, adic riscul
reprezentat de
M A
. Partea nesistematic a riscului nu va fi rspltit de piaa tocmai
22
pentru c aceast parte a riscului poate fi diversificat prin deinerea de catre investitor a
mai multe active.

5. Se cunosc urmtoarele elemente pentru activele 1 i 2.

Activ P0 E(P1) E(D)
i

1 100 117 6 1,5
2 6000 6510 120 0,7

De asemenea se tie c Rf=10% i E(R
M
)=16%. Presupunnd ca modelul CAPM
evalueaz corect activele de pe pia s se determine modul n care piaa evalueaz
titlurile.

Rezolvare

Modul in care piaa evalueaz rentabilitile ateptate se determin dup formula:

( ) ( )
0
0 1
) (
P
D E P P E
R E
+
= (1)
obinem din calcul c piaa apreciaz c rentabilitile ateptate sunt egale cu:

( )
( ) 105 , 0
23 , 0
2
1
=
=
piata
piata
R E
R E


Vom compara aceste valori obinute cu rentabilitile ateptate determinate pe baza
modelului CAPM.

( ) ( )
( ) ( ) 142 . 0 ) (
19 . 0 ) (
2 2
1 1
= + =
= + =

f M f CAPM
f M f CAPM
R R E R R E
R R E R R E


Se observ c, lund drept referin modelul CAPM, piaa nu evalueaz corect activele
financiare. Vom aeza cele dou rentabiliti ateptate de pia pe SML i vom discuta
despre modul n care investitorii de pe pia trebuie s acioneze n acest caz pentru a
ajunge la evaluarea activelor conform modelului CAPM.


23




Se poate observa c activul 1 se afla potrivit pieei deasupra SML. Trebuie s determinm
ce aciune a investitorilor (cumprarea sau vnzarea activului n prezent ) va readuce
activul 1 pe SML adic la adevrata valoare a rentabilitii ateptate.
In acest scop pornim de la formula (1) pe care o rescriem astfel:

( ) ( )
1 ) (
0
1

+
=
P
D E P E
R E
piata
(2)

Ce aciune a investitorilor de pe pia va duce la reducerea rentabilitii activului 1 de la
valoarea ateptat de pia de 23% la valoarea sa determinat prin CAPM de 19%?
Observm relaia invers dintre P0 i rentabilitatea ateptat. Acest lucru inseamn ca
pentru a reduce rentabilitatea ateptat trebuie ca pe piaa cursul prezent P0 trebuie s
creasc. Acest lucru se ntmpl doar dac investitorii cumpr activul, iar cererea mai
mare dect oferta pe pia va duce la creterea preului activului financiar.

In mod similar, ce aciune a investitorilor de pe pia va duce la creterea rentabilitii
activului 2 de la valoarea ateptat de pia de 10,5% la valoarea sa determinat prin
CAPM de 14,2%? Pentru a crete rentabilitatea ateptat trebuie ca pe piaa cursul
prezent P0 trebuie s scad. Acest lucru se ntmpl doar dac investitorii vnd activul,
iar oferta mai mare dect cererea pe pia va duce la scderea preului activului financiar.

Activ 1
10 , 0 =
f
R
1 =
16 , 0 ) ( =
M
R E
5 , 1 = 7 , 0 =
Activ 2
24








Bibliografie

Altr, Mois (2002): Teoria Portofoliului www.dofin.ase.ro

Alexander,J.G, Sharpe, W (1995): Investments, Prentice Hall

Reilly, F., Brown, (2003): Investment Analysis and Portofolio Management,

1
Pe o pia!" coteaz" 4 active cu risc. Pentru frontiera Markowitz se cunosc urm"toarele
elemente:
( ) 0, 2191 0, 3695 0, 3028 0,1086
T
V
x = ;
( ) 0, 2328 0, 3515 0, 2968 0,1185
T
W
x = ;
0,1346
V
= ; 0,1359
W
= ; ( ) cov , 0, 0014
V W
x x = .
a. S" se deduc" structura #i riscul portofoliului eficient cnd 0,15
P
= .
b. S" se calculeze senzitivitatea riscului portofoliului P n raport cu modificarea
rentabilit"!ii acestuia
P
P

! "
# $

% &
.
c. S" se precizeze intervalele n care trebuie s" se afle
P
astfel nct portofoliul
P
x
s" aib" o component", respectiv 2 componente negative. Exist" valori ale lui
P

astfel nct portofoliul s" aib" 3 componente negative? Justifica!i.
d. S" se calculeze portofoliul pie!ei
M
x #i
M
, #tiind c" 0, 007
f
= .
e. S" se precizeze intervalele n care trebuie s" se afle
f
astfel nct portofoliul
pie!ei s" aib" o component" sau 2 componente negative.
Rezolvare
a.
( )
( )
1 1
cov , 714, 2857
cov ,
V W
V W
x x A
A x x
= ' = = ;
96,1429
V V
B
B A
A
= ' = = ; 13, 0658
W W
C
C B
B
= ' = = ;
2
89, 2755 D AC B = = ; ( ) 10, 8462
P
W P
P P
W V
C
A
B
C B
C B
D
B A

= = = =

.

2
0, 2191 0, 2328 0, 3814
0, 3696 0, 3515 0,1563
10,8462 11, 8462
0, 3028 0, 2968 0, 2317
0,1086 0,1185 0, 2259
P
x
! " ! " ! "
# $ # $ # $
# $ # $ # $
= + =
# $ # $ # $
# $ # $ # $
% & % & % &
.
( )
2
1
2 0, 0574
P P P
A B C
D
= + = .
b.
( )
( )
2
2
1 1
2
1 1 1 1 1
1 .
P V P V P P
P P
P P P P P
P V P V
P
P P W V P
A B A A
A B C
D D D AC B
B
B B
C B
A





= + = = =


= = =


Rezult" 1
P
.
c.
( ) ( ) 1
P P V P W W P V W
x x x x x x = + = + ;
1
2
3
4
0, 2328 0, 0137
0, 3515 0, 0180
0, 2968 0, 0060
0,1185 0, 0099
P P
P P
P
P P
P P
x
x
x
x
x

! " ! "
# $ # $
+
# $ # $
= =
# $ # $
+
# $ # $

% & % &
.
( )
1
P
1 pt. 16, 9927
sgn
1 pt. 16, 9927
P
P
x

> (
=
)
+ <
*
; ( )
2
P
1 pt. 19, 5278
sgn
1 pt. 19, 5278
P
P
x

< (
=
)
+ >
*
;
( )
3
P
1 pt. 49, 4667
sgn
1 pt. 49, 4667
P
P
x

< (
=
)
+ >
*
; ( )
4
P
1 pt. 11, 9697
sgn
1 pt. 11, 9697
P
P
x

> (
=
)
+ <
*
.
P

( ) ; 49, 4667 ( ) 49, 4667; 19, 5278 ( ] 19, 5278;1
( )
1
sgn
P
x
+1 +1 +1
( )
2
sgn
P
x
-1 -1 +1
( )
3
sgn
P
x
-1 +1 +1
( )
4
sgn
P
x
+1 +1 +1


3
1 component" negativ":
( )
P W P W V
= ; ( ) ( ) 49, 4667; 9, 5278 0,1613; 0, 2002
P P
' .
2 componente negative:
( ) ( ) ; 49, 4667 0, 2002;
P P
' .
3 componente negative:
P P
' .
d.
0,1373
f
f W f
M V
f V f
f
C
C B
B
B
B
B A A
A


= = = =

.
1, 0769
W M
M
W V

= =

.
0, 2191 0, 2328 0, 2476
0, 3695 0, 3515 0, 3321
1, 0769 2, 0769
0, 3028 0, 2968 0, 2903
0,1086 0,1185 0,1292
M
x
! " ! " ! "
# $ # $ # $
# $ # $ # $
= + =
# $ # $ # $
# $ # $ # $
% & % & % &
.
e.
1 component" negativ":
( ) 0,1613; 0, 2002
M
; ( )
1
0,1664; 0, 2166
1
V
f M f
M

= '

.
2 componente negative:
( ) ( ) 0, 2002; 0, 2166;
M f
' .
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
1
A. Riscul !i rentabilitatea unei ac"iuni
Problema #. La momentul 0 t = pre!ul ac!iunii A este "000 P
0
= u.m. La
momentul " t = , pre!ul ac!iunii A devine ""00 P
"
= u.m. S# se determine
rentabilitatea ac!iunii A, $tiind c# n intervalul ] t , t [
" 0
ea ofer# de!in#torului $i un
dividend D="00 u.m.
Rezolvare: % 20 2 , 0
"000
"000 "00 ""00
P
P D P
R
0
0 "
= =
+
=
+
= .
Problema 2. n prezent ( 0 t = ), pre!ul ac!iunii A este "000 P
0
= u.m. Pentru
momentul " t = , se anticipeaz# urm#toarele cursuri posibile ale ac!iunii A:
|
|

\
|
"0 , 0 25 , 0 30 , 0 25 , 0 "0 , 0
"200 ""50 ""00 "050 "000
: P
"
Presupunem c# ac!iunea nu ofer# dividende n perioada ] t , t [
" 0
. n aceste
condi!ii, s# se determine:
a) nivelul mediu $i dispersia cursului ac!iunii A la momentul " t = ;
b) nivelurile posibile ale rentabilit#!ii n momentul " t = ;
c) rentabilitatea medie $i riscul ac!iunii A;
d) S# se verifice c#: ) P (
P
"
) R (
"
2
2
0
2

|
|

\
|
=
Observa"ie:
Evident c# pentru perioada urm#toare se puteau anticipa $i niveluri ale pre!ului
mai sc#zute dect pre!ul prezent (de exemplu P
"
= 850 sau P
2
= 900, cu diferite
probabilit#!i) !
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
2
Rezolvare:
a) Pre!ul ac!iunii A la momentul
" t =
(
"
P ) este o variabil# aleatoare discret#.
Media acestei variabile aleatoare discrete este:
""00 " , 0 "200 25 , 0 ""50 30 , 0 ""00 25 , 0 "050 "0 , 0 "000 p P ) P ( E
5
" j
j j " "
= + + + + = =

=
u.m.
Dispersia acestei variabile aleatoare este:
( ) [ ] ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) 3250 "0 , 0 ""00 "200 25 , 0 ""00 ""50 30 , 0 ""00 ""00
25 , 0 ""00 "050 "0 , 0 ""00 "000 p ) P ( E P ) P ( E P E ) P (
2 2 2
2
5
" j
2
j
2
" j "
2
" " "
2
= + + +
+ + = = =

=
b) Deoarece pre!ul ac!iunii la momentul " t = este o variabil# aleatoare $i
rentabilitatea ac!iunii va fi o variabil# aleatoare, ea fiind dat# de:
|
|
|
|
|

\
|

=
"0 , 0 25 , 0 30 , 0 25 , 0 "0 , 0
"000
"000 - "200
"000
"000 - ""50
"000
"000 - ""00
"000
"000 - "050
"000
"000 - "000
:
P
P P
R
0
0 "
|
|

\
|
"0 , 0 0,25 0,30 0,25 0,"0
20 , 0 0,"5 0,"0 0,05 0,00
: R
c) Rentabilitatea medie a ac!iunii va fi:

=
= = + + + + = =
5
" j
j j
% "0 "0 , 0 "0 , 0 20 , 0 25 , 0 "5 , 0 30 , 0 "0 , 0 25 , 0 05 , 0 "0 , 0 00 , 0 p R ) R ( E
Dispersia rentabilit#!ii ac!iunii A va fi:
( ) [ ] ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) 00325 , 0 "0 , 0 "0 , 0 20 , 0 25 , 0 "0 , 0 "5 , 0 30 , 0 "0 , 0 "0 , 0
25 , 0 "0 , 0 05 , 0 "0 , 0 "0 , 0 00 , 0 p ) R ( E R ) R ( E R E ) R (
2 2 2
2 2
j
2
5
" j
j
2
2
= + + +
+ + = = =

=
Riscul ac!iunii se cuantific" ca abatere medie p"tratic" a rentabilit"!ii
ac!iunii: % 7 , 5 0570 , 0 00325 , 0 ) R ( ) R (
2
= = = =
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
3
d) Avem: ( ) ) R ( 00325 , 0 3250
"000
"
P
P
"
2
2
"
2
2
0
= = |

\
|
=
|
|

\
|
Rela!ia este evident#, rezultnd din aplicarea operatorului de varian!# asupra
variabilei aleatoare rentabilitate:
( ) ( ) ) P (
P
"
P P
P
"
P P
P
"
) R (
"
2
2
0
0 "
2
2
0
0 "
0
2 2

|
|

\
|
=
|
|

\
|
=
|
|

\
|
=
(
0
P este constant#. A se vedea propriet!"ile dispersiei din suportul de curs.)
B. Riscul !i rentabilitatea unui portofoliu format din dou$ ac"iuni
Problema 3. Consider#m un portofoliu P format din "0 ac!iuni A $i 5 ac!iuni B. La
momentul 0 t = , pre!urile celor dou# ac!iuni sunt "000 P
0 , A
= u.m, respectiv
400 P
0 , B
= u.m. La momentul " t = , pre!urile ac!iunilor devin ""00 P
" , A
= u.m.,
respectiv 500 P
" , B
= u.m. Presupunem c# ac!iunile nu ofer# dividende n perioada
] t , t [
" 0
. n aceste condi!ii, s# se determine:
a) valoarea portofoliului P n momentul ini!ial t=0 (
0
VP
) $i final t=" (
) VP
"
;
b) ponderea investi!iei n ac!iunea A
) x (
A
$i n ac!iunea B
) x (
B
c) rentabilitatea ac!iunii A (
) R
A
, ac!iunii B (
B
R
) $i a portofoliului P (
P
R
);
d) s# se arate c#:
B B A A P
R x R x R + =
Rezolvare:
a) "2000 400 5 "000 "0 P n P n VP
0 , B B 0 , A A 0
= + = + = u.m
"3500 500 5 ""00 "0 P n P n VP
" , B B " , A A "
= + = + = u.m
b) % 33 , 83 8333 , 0
400 5 "000 "0
"000 "0
P n P n
P n
x
0 , B B 0 , A A
0 , A A
A
= =
+

=
+

=
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
4
% 67 , "6 "667 , 0
400 5 "000 "0
400 5
P n P n
P n
x
0 , B B 0 , A A
0 , B B
B
= =
+

=
+

=
c) % "0 " , 0
"000
"000 ""00
P
P P
R
0 , A
0 , A " , A
A
= =

=
% 25 25 , 0
400
400 500
P
P P
R
0 , B
0 , B " , B
B
= =

=
% 5 , "2 "25 , 0
"2000
"2000 "3500
VP
VP VP
R
0
0 "
p
= =

=
d)
B B A A
0 , B
0 , B a , B
0 , B B 0 , A A
0 , B B
0 , A
0 , A a , A
0 , B B 0 , A A
0 , A A
0 , B B 0 , A A
0 , B B 0 , A A " , B B " , A A
0
0 "
P
R x R x
P
P P
P n P n
P n
P
P P
P n P n
P n
P n P n
P n P n P n P n
VP
VP VP
R
+ =

+
+

=
+
+ +
=

=
Pentru un portofoliu format din n ac!iuni, rentabilitatea acestuia se poate scrie:
n n 2 2 " " P
R x ... R x R x R + + + =
unde
i
x este ponderea investi!iei n ac!iunea i, iar
i
R este rentabilitatea
ac!iunii i.
Problema 4. Presupunem c# pe pia!a de capital coteaz# doar ac!iunile A $i B.
Pentru perioada urm#toare s-au estimat urm#toarele 5 st#ri posibile ale naturii:
Starea posibil! a naturii
(j)
Probabilitatea st!rii j
( pj )
Rentabilitatea
ac"iunii A n starea j
( RAj n % )
Rentabilitatea ac"iunii
Bn starea j
( RBj n % )
# 0,#5 5 % 5 %
2 0,20 7 % 8 %
3 0,30 9 % #0%
4 0,20 ## % #2 %
5 0,#5 #3 % #5 %
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
5
n aceast# situa!ie, s# se determine:
a) rentabilitatea medie $i riscul fiec#rui activ:
b) rentabilitatea a$teptat# $i riscul unui portofoliu format din cele dou# ac!iuni,
$tiind c# ponderea ac!iunii A este % 35 x
A
= iar ponderea ac!iunii B este
% 65 x
B
=
Rezolvare:
a) ( ) % 9 09 , 0 "5 , 0 "3 , 0 20 , 0 "" , 0 30 , 0 09 , 0 20 , 0 07 , 0 "5 , 0 05 , 0 p R R E
5
" j
j Aj A
= = + + + + = =

=
( ) ( ) [ ] ( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) 00064 , 0 "5 , 0 09 , 0 "3 , 0 20 , 0 09 , 0 "" , 0 30 , 0 09 , 0 09 , 0
20 , 0 09 , 0 07 , 0 "5 , 0 09 , 0 05 , 0 p R E R R E R E
2 2 2
2 2
5
" j
j
2
A Aj
2
A A
2
A
= + + +
+ + = = =

=
Riscul ac!iunii A: % 53 , 2 0253 , 0 00064 , 0
2
A A
= = = =
( ) % "0 "0 , 0 "5 , 0 "5 , 0 20 , 0 "2 , 0 30 , 0 "0 , 0 20 , 0 08 , 0 "5 , 0 05 , 0 p R R E
5
" j
j Bj B
= = + + + + = =

=
( ) ( ) [ ] ( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) 0009" , 0 "5 , 0 "0 , 0 "5 , 0 20 , 0 "0 , 0 "2 , 0 30 , 0 "0 , 0 "0 , 0
20 , 0 "0 , 0 08 , 0 "5 , 0 "0 , 0 05 , 0 p R E R R E R E
2 2 2
2 2
5
" j
j
2
A Bj
2
B B
2
B
= + + +
+ + = = =

=
Riscul ac!iunii B: % 02 , 3 0302 , 0 0009" , 0
2
B B
= = = =
b) Rentabilitatea portofoliului este dat# de
B B A A P
R x R x R + = . %innd cont c#
A
R $i
B
R sunt variabile aleatoare,
P
R va fi $i ea o variabil# aleatoare cu
media $i dispersia date de:
) R ( E x ) R ( E x ) R ( E
B B A A P
+ =
AB B A
2
B
2
B
2
A
2
A B B A A
2
p
2 2
P
x x 2 x x ) R x R x ( ) R ( + + = + = =
unde ( )( ) [ ] ) R ( E R ) R ( E R E ) R , R cov(
B B A A B A AB
= =
(
A
x $i
B
x sunt constante. A se vedea propriet!"ile varian"ei din suportul de curs.)
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
6
( )( ) [ ] ( )( )
( )( ) ( )( ) ( )( )
( )( ) ( )( ) 0004 , 0 "5 , 0 "0 , 0 "5 , 0 09 , 0 "3 , 0 20 , 0 "0 , 0 "2 , 0 09 , 0 "" , 0
30 , 0 "0 , 0 "0 , 0 09 , 0 09 , 0 20 , 0 "0 , 0 08 , 0 09 , 0 07 , 0 "5 , 0 "0 , 0 05 , 0 09 , 0 05 , 0
p ) R ( E R ) R ( R R ) R ( E R ) R ( E R E
5
" j
j B Bj A Aj B B A A AB
= + +
+ + + =
= = =

=
Se poate calcula $i coeficientul de corela!ie ntre rentabilit#!ile ac!iunilor:
524" , 0
0302 , 0 0253 , 0
0004 , 0
B A
AB
AB
=

=
Rentabilitatea a$teptat# a portofoliului va fi:
% 65 , 9 0965 , 0 "0 , 0 65 , 0 09 , 0 35 , 0 ) R ( E x ) R ( E x ) R ( E
B B A A P
= = + = + =
0,000646 0,0004 0,65 0,35 2
0302 , 0 65 , 0 0253 , 0 35 , 0 x x 2 x x
2 2 2 2
AB B A
2
B
2
B
2
A
2
A
2
P
= +
+ + = + + =
Riscul portofoliului va fi: % 54 , 2 0254 , 0 000646 , 0
2
P P
= = = =
Problema 5. Pentru dou# ac!iuni se cunosc urm#toarele informa!ii: % "0 ) R ( E
"
= ,
% "5 ) R ( E
2
= , % 20
"
= $i % 30
2
= . S# se eviden!ieze grafic riscul $i
rentabilitatea a$teptat# a portofoliilor ce pot fi formate din cele dou# active, n
cazul n care: a) "
AB
= ; b) "5 , 0
AB
= ; c) "
AB
= ;
Rezolvare:
Vom folosi rela!iile: ) R ( E x ) R ( E x ) R ( E
2 2 " " P
+ = pentru rentabilitatea portofoliului
"2 " "
2
2
2
2
2
"
2
" "2 " "
2
2
2
2
2
"
2
"
2
P
x x 2 x x x x 2 x x + + = + + =
2
P P
= pentru riscul portofoliului format
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
7
a) Cazul "
AB
=
Porto-
foliul
Ponderea
activului #
x#
Ponderea
activului 2
X2
Rentabilitatea
a$teptat! a
portofoliului
Riscul
portofoliului
p

A
#.20 -0.20 0.09 0.#8
#
#.00 0.00 0.#0 0.20
B
0.80 0.20 0.## 0.22
C
0.60 0.40 0.#2 0.24
D
0.40 0.60 0.#3 0.26
E
0.20 0.80 0.#4 0.28
2
0.00 #.00 0.#5 0.30
F
-0.20 #.20 0.#6 0.32
0.07
0.09
0.""
0."3
0."5
0."7
0."9
0."2 0."7 0.22 0.27 0.32 0.37
b) Cazul "5 , 0
AB
=
Porto-
foliul
Ponderea
activului #
x#
Ponderea
activului 2
X2
Rentabilitatea
a$teptat! a
portofoliului
Riscul
portofoliului
p

A
#.20 -0.20 0.09 0.22
#
#.00 0.00 0.#0 0.20
B
0.80 0.20 0.## 0.#9
C
0.60 0.40 0.#2 0.20
D
0.40 0.60 0.#3 0.22
E
0.20 0.80 0.#4 0.26
2
0.00 #.00 0.#5 0.30
F
-0.20 #.20 0.#6 0.35
0.07
0.09
0.""
0."3
0."5
0."7
0."9
0."2 0."7 0.22 0.27 0.32 0.37 0.42 0.47
c) Cazul "
AB
=
Porto-
foliul
Ponderea
activului #
x#
Ponderea
activului 2
X2
Rentabilitatea
a$teptat! a
portofoliului
Riscul
portofoliului
p

A
#.20 -0.20 0.09 0.30
#
#.00 0.00 0.#0 0.20
B
0.80 0.20 0.## 0.#0
C
0.60 0.40 0.#2 0.00
D
0.40 0.60 0.#3 0.#0
E
0.20 0.80 0.#4 0.20
2
0.00 #.00 0.#5 0.30
F
-0.20 #.20 0.#6 0.40
0.00
0.02
0.04
0.06
0.08
0."0
0."2
0."4
0."6
0."8
0.00 0."0 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
8
0 0.05 0." 0."5 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45
0.08
0.09
0."
0.""
0."2
0."3
0."4
0."5
0."6
0."7
Problema 6. Un investitor $i formeaz# un portofoliu din dou# tipuri de ac!iuni.
Ac!iunea A are o rentabilitate a$teptat# % "2 ) R ( E
"
= $i un risc % "6
"
= .
Ac!iunea B are o rentabilitate a$teptat# % 8 ) R ( E
2
= $i un risc % "0
2
= .
a) s# se determine structura portofoliului de risc minim posibil (cazul general).
b) s# se determine structura portofoliului de risc minim n cazul n care
40 . 0
"2
= , respectiv n cazul n care "
"2
= .
Rezolvare:
a) Avem de rezolvat problema:
" x x restrictia cu
x x 2 x x im min
2 "
"2 2 "
2
2
2
2
2
"
2
"
2
p
= +
+ + =
nlocuind pe
" 2
x " x = ob!inem problema:
( ) ( )
( ) ( )
2
2 1 12
2
2
2
1 12
2
2
2
1
12 1 1
2
2
2
1
2
1
2
1
2
p
2 2
1 2 1 min


+ + =
= + + =
x x
x x x x im
Condi!ia necesar# de optim:
( ) ( ) 0 2 x 2 2 0
x
"2
2
2 " "2
2
2
2
"
"
2
p
= + =


"2
2
2
2
"
"2
2
2
"
2
x
+

=
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
9
Condi!ia suficient# pentru optim:
0 2 0
12
2
2
2
1
1
2
2
p
2
> + >

x
sau
0 2 2 2
"2 2 " 2 " 2 "
2
2
2
"
> + + sau
( ) ( ) 0 " 2
"2 2 "
2
2 "
> + rela!ie care este adev#rat#.
Deci structura portofoliului de risc minim este:
"2 2 "
2
2
2
"
"2 2 "
2
2
"2
2
2
2
"
"2
2
2
"
2 2
x
+

=
+

= $i:
"2 2 "
2
2
2
"
"2 2 "
2
"
"2
2
2
2
"
"2
2
"
" 2
2 2
x " x
+

=
+

= =
Observa"ie: De fapt, dispersia rentabilit#!ii portofoliului
( ) ( )
2
2 1 12
2
2
2
1 12
2
2
2
1
2
p
2 2 + + = x x
este o func!ie de gradul doi n
1
x al c#rei minim se ob!ine pentru:
( )
( )
12
2
2
2
1
12
2
2
12
2
2
2
1
12
2
2
*
1
2 2 2
2
2



+

=
+

= =
a
b
x
ob!innd acela$i rezultat ca $i mai nainte.
b) Pentru 40 . 0
"2
= structura portofoliului de risc minim este:
% 79 , "5 "579 , 0
9 , 0 " , 0 "6 , 0 2 " , 0 "6 , 0
9 , 0 " , 0 "6 , 0 " , 0
x
2 2
2
"
= =
+

= $i
% 2" , 84 842" , 0
9 , 0 " , 0 "6 , 0 2 " , 0 "6 , 0
9 , 0 " , 0 "6 , 0 "6 , 0
x
2 2
2
2
= =
+

=
Vom avea:
00943 , 0 4 , 0 " , 0 "6 , 0 842" , 0 "579 , 0 2
" , 0 842" , 0 "6 , 0 "579 , 0 x x 2 x x
2 2 2 2
"2 2 "
2
2
2
2
2
"
2
"
2
p
= +
+ + = + + =
Riscul acestui portofoliu este: % 7" , 9 097" , 0 00943 , 0
2
p p
= = = =
Rentabilitatea acestui portofoliu va fi:
% 63 . 8 0863 . 0 08 . 0 842" . 0 "2 . 0 "579 . 0 ) R ( E x ) R ( E x ) R ( E
2 2 " " p
= = + = + =
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
10
Pentru "
"2
= structura portofoliului de risc minim devine:
% 46 , 38 3846 , 0
" , 0 "6 , 0
" , 0
x
2 "
2
"
= =
+
=
+

= $i
% 54 , 6" 6"54 , 0
" , 0 "6 , 0
" , 0
x
2 "
"
2
= =
+
=
+

= .
om avea:
0 4 , 0 " , 0 "6 , 0 6"54 , 0 3846 , 0 2
" , 0 6"54 , 0 "6 , 0 3846 , 0 x x 2 x x
2 2 2 2
"2 2 "
2
2
2
2
2
"
2
"
2
p
= +
+ + = + + =
Riscul acestui portofoliu este: 0 0
2
p p
= = = .
Rentabilitatea acestui portofoliu va fi:
% 43 . "" ""43 . 0 08 . 0 6"54 . 0 "2 . 0 3846 . 0 ) R ( E x ) R ( E x ) R ( E
2 2 " " p
= = + = + =
Observa!ie : Dac" exist" cel pu!in dou" active pentru care coeficientul de
corela!ie este " = , atunci se poate forma ntotdeauna un portofoliu cu
riscul zero (f"r" risc), folosind numai cele dou" active.
C. Riscul !i rentabilitatea unui portofoliu format din n ac"iuni
Elemente teoretice. Fie
n 2 "
z ,... z , z n variabile aleatoare. Consider#m vectorul
coloan# )' z ,..., z , z ( z
n 2 "
= .
Media vectorului z de variabile aleatoare va fi dat# de :
( )
( )
( )
( )
|
|
|
|
|

\
|
=
n
2
"
z E
...
z E
z E
z E
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
11
Matricea de covarian!# a vectorului z va fi dat# de :
( )( ) [ ]
|
|
|
|
|

\
|



=
|
|
|
|
|

\
|



= =
2
n 2 n " n
n 2
2
2 2"
n " "2
2
"
nn 2 n " n
n 2 22 2"
n " "2 ""
...
... ... ... ...
...
...
...
... ... ... ...
...
...
' ) z ( E z ) z ( E z E
unde ( )( ) [ ] ) z ( E z ) z ( E z E ) z . z cov(
j j i i j i ij
= = ,
ji ij
= $i
( )( ) [ ] ( ) [ ]
2
i i j j i i i
2
i ii
) z ( E z E ) z ( E z ) z ( E z E ) z var( = = = =
Fie vectorul coloan# de variabile aleatoare )' z ,..., z , z ( z
n 2 "
= $i vectorii coloan#
de constante )' a ,..., a , a ( a
n 2 "
= $i )' b ,..., b , b ( b
n 2 "
= . consider#m combina!iile
liniare :
n n 2 2 " "
n
" j
j j
z a ... z a z a z a z ' a + + + = =

=
$i
n n 2 2 " "
n
" j
j j
z b ... z b z b z b z ' b + + + = =

=
Vom avea :
n n 2 2 " "
z a ... ) z ( E a ) z ( E a ) z ( E ' a ) z ' a ( E + + + = = (")
ij
n
" i
n
" j
j i
a a a ' a ) z ' a var( = =

= =
(2)

= =
= =
n
" i
n
" j
ij j i
b a b ' a ) z ' b , z ' a cov(
(3)
Problema 7. Pe o pia!# bursier# sunt tranzac!ionate trei active cu risc notate cu i,
3 , " i = . Pentru cele trei active cu risc se cunosc urm#toarele date:
S Rentabilit#!ile a$teptate ) R ( E
i
: % "5 ) R ( E
"
= , % 18 ) (
2
= R E $i % 23 ) (
3
= R E .
S Riscurile individuale
i
: % 20
"
= , % 22
2
= $i % 26
3
= .
S Coeficien!ii de corela!ie ntre cele trei active: "5 . 0
"2
= , 4 . 0
"3
= ,
"0 . 0
23
= .
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
12
7.#. S# se construiasc# matricea M a coeficien!ilor de corela!ie, matricea
diagonal# S a coeficie!ilor de risc, matricea de varian!#-covarian!# a
activelor $i vectorul al coeficien!ilor de rentabilitate.
Rezolvare:
S =
0. 2000 0 0
0 0. 2200 0
0 0 0. 2600
M =
1. 0000 - 0. 1500 0. 4000
- 0. 1500 1. 0000 - 0. 1000
0. 4000 - 0. 1000 1. 0000
S M S =
=
0. 0400 - 0. 0066 0. 0208
- 0. 0066 0. 0484 - 0. 0057
0. 0208 - 0. 0057 0. 0676
" " " "
S M S

=
"
=
30. 2013 3. 0506 - 9. 0346
3. 0506 21. 1780 0. 8533
- 9. 0346 0. 8533 17. 6450
|
|
|

\
|
=
|
|
|

\
|
=
|
|
|

\
|

=
23 . 0
"8 . 0
"5 . 0
) R ( E
) R ( E
) R ( E
3
2
"
3
2
"
7.2.S# se reprezinte grafic n planul riscului $i al rentabilit#!ii a$teptate toate
portofoliile ce se pot forma utiliznd cele trei active.
Rezolvare.
Rentabilitatea unui portofoliu format din n active este dat# de:
n n 2 2 " " P
R x ... R x R x R + + + = (vezi problema 3, punctul d).
Deoarece
i
R ( n , " i = ) sunt variabile aleatoare rezult# c#
p
R este variabil#
aleatoare. Folosind rela!iile (") $i (2) rezult# c# media $i dispersia acesteia sunt:
= + + + = + + + =
T
n n 2 2 " " n n 2 2 " " p
x x ... x x ) R ( E x ... ) R ( E x ) R ( E x ) R ( E

= =
= = =
n
i
n
j
ij j i p p
x x x x R
1 1
2
' ) var(
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
13
Modificnd ponderea celor 3 active $i !innd cont c# " x
3
" i
i
=

=
, se pot forma
urm#toarele portofolii (reprezentarea grafic# n planul riscului $i rentabilit#!ii
a$teptate):
Portofolii construite f$r$ short selling [ ] " ; 0 x
i
, 3 , " i = , " x
3
" i
i
=

=
Portofolii construite admi"nd short selling [ ] 1.25 ; 25 . 0
i
x , 3 , " i = , " x
3
" i
i
=

=
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
14
7.3.Consider#m c# cele trei active sunt folosite pentru a alc#tui un portofoliu P.
Structura acestui portofoliu este: % 35 x
"
= , % 40 x
2
= $i % 25 x
2
= . S# se
determine: rentabilitatea $i riscul portofoliului P, coeficien!ii de covarian!#
dintre fiecare activ $i portofoliul P, coeficien!ii de senzitivitate $i volatilitate ai
celor trei active n raport cu portofoliul P.
Rezolvare:
Vectorul de structur# este: = x (0.35 0.40 0.25
T
) .
Rentabilitatea a$teptat# a portofoliului: =
T
p
x ) R ( E =(0.35 0.4 0.25)*(0."5 0."8
0.23
T
) =0.35*0."5+0.40*0."8+0.25*0.23=0."820="8.20%
Calcul#m riscul portofoliului
p
:
x x
T 2
p
= =(0.35 0.4 0.25)
|
|
|

\
|
0.0676 0.0057 - 0.0208
0.0057 - 0.0484 0.0066 -
0.0208 0.0066 - 0.0400
|
|
|

\
|
25 . 0
40 . 0
35 . 0
= 0.0"75
% 24 , "3 0."324 0"75 . 0
2
p p
= = = = este riscul portofoliului.
Coeficien!ii de covarian!# dintre fiecare activ $i portofoliul P se pot calcula
matricial:
= =
|
|
|
|
|

\
|

x
nP
P 2
P "

|
|
|

\
|
0.0676 0.0057 - 0.0208
0.0057 - 0.0484 0.0066 -
0.0208 0.0066 - 0.0400
|
|
|

\
|
25 . 0
40 . 0
35 . 0
=
|
|
|

\
|
0.02"9
0.0"56
0.0"66
adic#: 0"66 . 0
P "
= , 0"56 . 0
P 2
= &I 02"9 . 0
P "
= .
Calculul matricial anterior este echivalent cu calculul pe componente:

=
=
3
" j
ij j iP
x
(adic# linia i a matricei nmulti!# cu vectorul de structur#.
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
15
Exemplu:
0"66 . 0 0208 . 0 25 . 0
) 0066 . 0 ( 4 . 0 0400 . 0 35 . 0 x x x x
"3 3 "2 2
3
" j
"" " j " " P "
= +
+ + = + + = =

=
Riscul portofoliului se poate calcula folosind rela!iile:
0"75 . 0 02"9 . 0 25 . 0 0"56 . 0 4 . 0 0"66 . 0 35 . 0 x x x x x
3
" i
iP i
3
" i
3
" j
3
" i
3
" j
ij j i ij j i
2
P
= + + = = = =

= = = = =
% 24 , "3 0."324 0"75 . 0
2
p p
= = = = este riscul portofoliului.
Coeficien!ii de senzitivitate a activelor n raport cu portofoliul P:
"2.5"% 0."25"
"324 . 0
0"66 . 0
p
p "
"
= = =

= % 80 . "" 0.""80
"324 . 0
0"56 . 0
p
p 2
2
= = =

=
% "9 . 2 0.02"9
"324 . 0
0"24 . 0
p
p 3
3
= = =

=
Coeficien!ii de volatilitate a activelor n raport cu portofoliul P:
9454 . 0
"324 . 0
"25" . 0
p
" P
"
= =

= 0.89"7
"324 . 0
""80 . 0
p
2 P
2
= =

=
2498 . "
"324 . 0
02"9 . 0
p
3 p
3
= =

= .
7.4.Presupunem c# riscul fiec#rei ac!iuni cre$te cu h%, matricea coeficien!ilor de
corela!ie ntre rentabilit#!i r#mnnd nemodificat#. S# se determine ce se
ntmpl# cu riscul portofoliului P considerat.
Rezolvare:
Fie h ritmul de cre$tere a riscului unei ac!iuni. Rezult# c# noul risc al unei ac!iuni i
va fi:
i i
) h " ( + = . De asemenea, covarian!a dintre rentabilit#!i devine
ij
2
ij
) h " ( + = . Matricea de covarian!# devine: + =
2
) h " ( . Vom avea
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
16
2
p
2 2 2
p
) h " ( x ' x ) h " ( x ' x + = + = = de unde rezult# c# riscul noului
portofoliu va fi:
p
2
p p
) h " ( + = = . Deci $i riscul portofoliului cre$te tot cu h%.
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
17
7.5.Consider#m un investitor ra!ional cu un comportament de tip Markowitz:
acesta urm#re$te s# ob!in# o rentabilitate dat# cu un risc minim. &tiind c#
rentabilitatea pe care dore$te s# o ob!in# acesta este % 20 = , s# se
determine n acest caz structura portofoliului pe care trebuie s#-l formeze $i
riscul asociat acestui portofoliu.
Rezolvare: Problema investitorului:

= =
= =
= =

=
=
= =
n
" k
T
k
n
" k
T
k k
n
" k
T
n
" j
kj j k
2
p
" e x " x
fixat este x x le restrictii cu
x x
2
"
im min x x
2
"
im min
2
"
im min
Rezolvnd aceast# problem# rezult#:
S structura optim" a portofoliului investitorului:
e x
"
2
"
"
*
+ = sau ( ) ( ) [ ] e B C B A
D
"
x
" " *
+ =
S riscul portofoliului investitorului:
* T * 2
p
x x = sau [ ] C B A
D
P
+ = 2
1
2 2
*
unde se noteaz#:
T
) " ,..., " , " ( e =
,
2
"
B AC
B A


=
,
2
2
B AC
B C


=
2 " T " T " T
B AC D $i C ; e B ; e e A = = = =

Efectund calculele avem:
|
|
|

\
|
=
|
|
|

\
|

|
|
|

\
|

4637 . 9
0820 . 25
2"74 . 24
"
"
"
6450 . "7 8533 . 0 0346 . 9
8533 . 0 "780 . 2" 0506 . 3
0346 . 9 0506 . 3 20"3 . 30
e
"
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
18
|
|
|

\
|
=
|
|
|

\
|

|
|
|

\
|

8568 . 2
4659 . 4
00"4 . 3
23 . 0
"8 . 0
"5 . 0
6450 . "7 8533 . 0 0346 . 9
8533 . 0 "780 . 2" 0506 . 3
0346 . 9 0506 . 3 20"3 . 30
"
( ) 58.763"
4637 . 9
0820 . 25
2"74 . 24
" " " e e A
" T
=
|
|
|

\
|
= =

( ) "0.3240
8568 . 2
4659 . 4
00"4 . 3
" " " e B
" T
=
|
|
|

\
|
= =

( ) ".9"""
8568 . 2
4659 . 4
00"4 . 3
0.23 0."8 "5 . 0 C
" T
=
|
|
|

\
|
= =

5.7"80 3240 . "0 3240 . "0 9""" . " 763" . 58 B AC D
2
= = =
0.2498
7"80 . 5
3240 . "0 20 . 0 763" . 58
D
B A
"
=

=

=
-0.0269
7"80 . 5
3240 . "0 20 . 0 9""" . "
D
B C
2
=

=

=
|
|
|

\
|
=
|
|
|

\
|
+
|
|
|

\
|
= + =

0.4594
0.44"6
0.0990
4637 . 9
0820 . 25
2"74 . 24
) 0269 . 0 (
8568 . 2
4659 . 4
00"4 . 3
2498 . 0 e x
"
2
"
"
*
Deci: % 90 . 9 x
*
"
= % "6 . 44 x
*
2
= $i % 94 . 45 x
*
3
= . Se verific# c#:
=
T *
x =0.0990*0."5+0.44"6*0."8+0.4594*0.23=0.20=20%.
( ) 0.023"
0.4594
0.44"6
0.0990
0.0676 0.0057 - 0.0208
0.0057 - 0.0484 0.0066 -
0.0208 0.0066 - 0.0400
4594 . 0 44"6 . 0 0990 . 0 x x
* T * 2
p
=
|
|
|

\
|
|
|
|

\
|
= =
sau
[ ] ( ) 023" . 0 9""" . " 20 . 0 5.7"80 2 20 . 0 58.763"
7"80 . 5
"
C B 2 A
D
"
2 2 2
P
*
= + = + =
de unde rezult# riscul portofoliului: % 20 . "5 0."520 023" . 0
2
p p
= = = = .
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
19
7.6.S# se scrie ecua!ia frontierei Markowitz (partea superioar!) $i ecua!ia dreptei
tangent# la aceast# frontier# n punctul reprezentat de portofoliul de la punctul
anterior.
Rezolvare:
A
"
A
D
A
B
R
2
p p
+ =
58.763"
"
58.763"
7"80 . 5
58.763"
"0.3240
R
2
p p
+ =
0.0"70 0.3""9 "757 . 0 R
2
p p
+ = cu "305 . 0 0"70 . 0
A
"
p
= >=
Ecua!ia unei drepte este ) (
0 o
x x m y y = unde m este panta dreptei. ntr-un
punct panta este egal# cu derivata. Vom avea
( )
P
p
P
P
A
A
D
R R

=
1
2
unde panta este
A
A
D
d
dR
m
p
P
P
P
1
2

= =

Ecua!ia tangentei n punctul P(0."520 ; 0.20) este:


) "520 . 0 (
58.763"
"
(0."520)
0."520
3""9 . 0 20 . 0 R
2

=
+ = .6082 0 "076 . 0 R
Intersec!ia cu axa ordonatelor se ob!ine pentru 0 = $i este dat# de:
A
"
"
A
D
A
"
A
B
A
"
A
D
R R
2
p
2
p
2
p
P

=

=
adic# R=0."076="0.76%.
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
20
0 0.05 0." 0."5 0.2 0.25 0.3 0.35
0.05
0."
0."5
0.2
0.25
0.3
7.7.Consider#m un investitor care dore$te s#-$i formeze un portofoliu V din cele
trei active $i care s#-i asigure cel mai mic risc posibil. S# se determine n
aceast# situa!ie structura $i rentabilitatea acestui portofoliu, precum $i riscul
pe care $i-l asum# investitorul n acest caz.
Rezolvare:
Structura portofoliului cu cel mai mic risc posibil este dat# de:
|
|
|

\
|
=
|
|
|

\
|
= =

0."6""
0.4268
0.4"2"
4637 . 9
0820 . 25
2"74 . 24
58.763"
"
e
A
"
x
" *
V
Rentabilitatea acestui portofoliu este dat# de:
% 57 . "7 0."757
58.763"
3240 . "0
A
B
*
V
= = = =
0.0"70
58.763"
"
A
"
* 2
V
= = = de unde rezult# riscul portofoliului V ca fiind:
% "3.05 0."305 0.0"70
2
V
*
V
= = = =
7.8.S# se determine structura, riscul $i rentabilitatea portofoliului W n cazul c#ruia
tangenta la frontiera Markowitz trece prin originea axelor.
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
21
|
|
|

\
|
=
|
|
|

\
|
= =

0.2767
0.4326
0.2907
8568 . 2
4659 . 4
00"4 . 3
3240 . "0
"
B
"
x
"
W
"8.5"% 0."85"
3240 . "0
".9"""
B
C
R
W
= = = =
0.0"79
) 3240 . "0 (
".9"""
B
C
2 2
2
w
= = = de unde rezult# c# riscul portofoliului W este:
% 39 . "3 0."339 0.0"79
2
W W
= = = =
0 0.05 0." 0."5 0.2 0.25 0.3 0.35
0
0.05
0."
0."5
0.2
0.25
0.3
0.35
0.4
0.45
7.9.Consider#m c# un investitor dore$te s#-$i construiasc# un portofoliu folosind
cele dou# fonduri mutuale V $i W (determinate la punctele 7.7 $i 7.8) $i s#
ob!in# astfel o rentabilitate =
p
R 20% (aceea$i ca la punctul 7.5.). S# de
determine ponderile pe care trebuie s# le de!in# cele dou# fonduri mutuale n
portofoliul investitorului.
Rezolvare:
( )
W p V p p
x " x x + = unde [ ]
P P
R B C
D
A
= $i [ ] B R A
D
B
"
p p
= .
(de fapt,
2 p
A = $i
" p
B " = ).
-".5794
7"80 . 5
3240 . "0 20 . 0 ".9"""
58.763"
p
=

= $i
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
22
2.5794
7"80 . 5
3240 . "0 20 . 0 58.763"
3240 . "0 "
p
=

= .
n cazul de fa!#, investitorul va vinde prin short-selling portofoliul V (care are cel
mai mic risc posibil) $i va achizi!iona portofoliul W.
Avem
|
|
|

\
|
=
0."6""
0.4268
0.4"2"
-".5794 x
p
+
|
|
|

\
|
0.2767
0.4326
0.2907
2.5794 =
|
|
|

\
|
0.4594
0.44"6
0.0990
care este chiar
structura portofoliului de la punctul 7.5.
7.#0.Presupunem c# investitorul nu poate achizi!iona fondurile mutuale V $i W
deoarece acestea nu se g#sesc pe pia!#. Totu$i, de pe pia!# pot fi
achizi!ionate alte dou# portofolii eficiente H $i G ale c#ror rentabilit#!i sunt
% "8 R
H
= $i respectiv % 2" R
G
= . Presupunnd c# investitorul dore$te s#
ob!in# tot o rentabilitate =
p
R 20%, s# se determine structura $i riscul celor
dou# portofolii H $i G $i ponderile pe care trebuie s# le de!in# acestea n
portofoliul investitorului.
Rezolvare:
Similar punctului 7.5., se determin# structura portofoliilor H $i G:
|
|
|

\
|
=
0.2"40
0.4295
0.3565
x
H
$i
|
|
|

\
|
=
0.582"
0.4477
0.0298 -
x
G
Riscul portofoliilor este (vezi punctul 7.5 pentru calculul detaliat):
0.0"72
2
H
= adic# % "2 . "3 0."3"2
H
= =
0.029"
2
G
= adic# % 06 . 7 " 0."706
G
= =
Avem ( )
G H p
x k " x k x + = unde
H G
p G
R R
R R
k

= .
Deci % 33 . 33 3333 . 0
"8 . 0 2" . 0
20 . 0 2" . 0
k = =

= $i % 67 . 66 6667 . 0 3333 . 0 " k " = = =


Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
23
Avem 3333 . 0 x
p
=
|
|
|

\
|
0.2"40
0.4295
0.3565
+0.6667
|
|
|

\
|
0.582"
0.4477
0.0298 -
=
|
|
|

\
|
0.4594
0.44"6
0.0990
, ob!innd dup# cum
era de a$teptat acela$i rezultat ca la punctul 7.5. (deoarece urm#rim aceea$i
rentabilitate de 20%).
7.##.S# se determine structura, riscul $i rentabilitatea portofoliului Z care este
conjugatul portofoliului P.
Rezolvare:
0 ) x , x cov(
Z P
=
V P
W P
V
P
P
Z
R R
R R
R
B AR
C R B
R


=
Deci % 76 . "0 "076 . 0
3240 . "0 - 0.20 58.763"
".9""" - 0.20 * 3240 . "0
R
Z
= =

= sau
% 76 . "0 "076 . 0
0."757 20 . 0
"85" . 0 20 . 0
0."757 R
Z
= =

= .
Structura $i riscul portofoliu Z vor fi (vezi punctul 7.5. pentru calculul detaliat):
|
|
|

\
|
=
0.6748 -
0.3853
".2895
x
Z
$i 0.0647
2
Z
= de unde rezult# 25.44% 0.2544
z
= = .
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
24
0."2 0."4 0."6 0."8 0.2 0.22 0.24 0.26 0.28 0.3
0.08
0."
0."2
0."4
0."6
0."8
0.2
0.22
0.24
0.26
7.#2.S# se calculeze covarian!a dintre portofoliul V cu cel mai mic risc $i celelalte
patru portofolii P,W, H $i G, precum $i covarian!ele ntre celelalte patru
portofolii.
Rezolvare:
Covarian!a dintre dou# portofolii eficiente A $i B este dat# de rela!ia:
( ) [ ][ ]
V B V A B A
R R R R
D
A
A
"
x , x cov + =
Deci: [ ][ ] 0"70 . 0
58.763"
"
A
"
R R R R
D
A
A
"
) x , x cov(
V V V W V W
= = = + =
De asemenea
A
"
) x , x cov( ) x , x cov(
V G V H
= =
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
25
Mai mult, covarian"a dintre portofoliul cu cel mai mic risc posibil #i orice portofoliu
eficient este ntotdeauna egal! cu
A
1
.
0"74 . 0 ] "757 . 0 "8 . 0 ][ "757 . 0 "85" . 0 [
7"80 . 5
58.763"
58.763"
"
) x , x cov(
H w
= + =
0203 . 0 ] "757 . 0 2" . 0 ][ "757 . 0 "85" . 0 [
7"80 . 5
58.763"
58.763"
"
) x , x cov(
G w
= + =
0"94 . 0 ] "757 . 0 20 . 0 ][ "757 . 0 "85" . 0 [
7"80 . 5
58.763"
58.763"
"
) x , x cov(
P w
= + =
0"85 . 0 ] "757 . 0 "8 . 0 ][ "757 . 0 2" . 0 [
7"80 . 5
58.763"
58.763"
"
) x , x cov(
H G
= + =
0"8" . 0 ] "757 . 0 "8 . 0 ][ "757 . 0 20 . 0 [
7"80 . 5
58.763"
58.763"
"
) x , x cov(
H P
= + =
7.#3.S# se arate c# portofoliul V cu cel mai mic risc posibil nu admite un portofoliu
conjugat.
Rezolvare:
Conjugatul Z al unui portofoliu P se determin# punnd condi!ia: 0 ) x , x cov(
Z P
= .
Deoarece covarian!a dintre portofoliul V $i orice alt portofoliu este ntotdeauna
egal# cu
A
"
$i 0
A
"
> , rezult# c# portofoliul V nu admite un portofoliu conjugat Z.
7.#4.Presupunem c# riscul fiec#rui activ cre$te cu h%. S# se determine ce se
ntmpl# cu structura, rentabilitatea $i riscul portofoliilor V $i W n aceast#
situa!ie.
Rezolvare:
Am ar#tat c# + =
2
) h " ( . Vom calcula $i
"
. &tim c# S M S = de unde
rezult#
" " " "
S M S

= . Dar S ) h " ( S
" "
+ =

de unde rezult# c#:
" 2 "
) h " (

+ = .
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
26
Vom avea:
A ) h " ( e e ) h " ( e e A
2 " T 2 " T
+ = + = =

B ) h " ( e ) h " ( e B
2 " T 2 " T
+ = + = =

C ) h " ( ) h " ( C
2 " T 2 " T
+ = + = =

D ) h " ( B C A D
2 2
+ = =

.
Pentru portofoliul V cu cel mai mic risc posibil:
V
"
2
" 2
"
V
x e
A
"
A ) h " (
e ) h " (
e
A
"
x = =
+
+
= =

V
2
2
V
A
B
A ) h " (
B ) h " (
A
B
= =
+
+
= =

2
V
2 2
2
2
V
) h " (
A
"
) h " (
A ) h " (
"
A
"
+ = + =
+
= =

V V
) h " ( + =
Pentru portofoliul W:
W
" " 2
2
"
W
x
B
"
) h " (
B ) h " (
"
B
"
x = = +
+
= =

W
2
2
W
R
B
C
B ) h " (
C ) h " (
B
C
R = =
+
+
= =

[ ]
2
w
2
2
2
2
2
2
2
2
w
) h " (
B
C
) h " (
B ) h " (
C ) h " (
B
C
+ = + =
+
+
= =

W W
) h " ( + =
Problema 8. Pe o pia!# bursier# sunt tranzac!ionate numai trei active cu risc
notate cu i, 3 , " i = . Pentru cele trei active cu risc se cunosc urm#toarele date:
S Riscurile individuale
i
: % 20
"
= , % 22
2
= $i % 26
3
= .
S Coeficien!ii de corela!iei ntre cele trei active: 4 , 0
"2
= , 5 , 0
"3
= , 2 , 0
23
= .
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
27
=
0. 0400 - 0. 0066 0. 0208
- 0. 0066 0. 0484 - 0. 0057
0. 0208 - 0. 0057 0. 0676
"
=
30. 2013 3. 0506 - 9. 0346
3. 0506 21. 1780 0. 8533
- 9. 0346 0. 8533 17. 6450
Fie P un portofoliu eficient caracterizat prin rentabilitatea a$teptat# % 20 R
P
= ,
riscul % 20 . "5
p
= , $i structura 0.4594)' 0.44"6 0990 . 0 ( x
P
= . Fie Z portofoliul
conjugat al lui P. Rentabilitatea a$teptat# a acestuia este % 76 . "0 R
Z
= , riscul
este % 44 . 25
Z
= iar structura este 0.6748)' - 0.3853 2895 . " ( x
Z
= .
7.#.S# se determine coeficien!ii de volatilitate ai celor trei active care coteaz# pe
pia!# n raport cu portofoliul P.
2
p
p
3
2
"
x
BETA


=
|
|
|

\
|

= sau pe componente
2
P
iP
i

= 3 , " i = (vezi 7.3).


|
|
|

\
|
=
|
|
|

\
|
|
|
|

\
|
=
".3246
0.7836
0.4590
4594 . 0
44"6 . 0
0990 . 0
0.0676 0.0057 - 0.0208
0.0057 - 0.0484 0.0066 -
0.0208 0.0066 - 0.0400
"520 . 0
"
BETA
2
F#r# calcul matricial:
2
P
3
" j
ij j
2
P
iP
i
x

=
, de exemplu pentru " i =
4590 . 0
"520 . 0
0208 . 0 4594 . 0 ) 0066 . 0 ( 44"6 . 0 4000 . 0 0990 . 0
x
2 2
P
3
" j
ij j
2
P
P "
"
=
+ +
=

=
7.2.S# se determine rentabilit#!ile a$teptate ale celor trei titluri ce coteaz# pe
pia!#.
( )
Z P
2
p
p
Z
R R
x
e R


+ = sau ( )
Z P Z
R R BETA e R + = sau pentru fiacre
titlu n parte: ( ) 3 " i , R R R
Z P i Z i
= + =
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
28
( )
|
|
|

\
|
=
|
|
|

\
|
+
|
|
|

\
|
=
23 . 0
"8 . 0
"5 . 0
"076 . 0 20 . 0
".3246
0.7836
0.4590
"
"
"
"076 . 0
7.3.S# se determine coeficien!ii de volatilitate ai portofoliilor P $i Z n raport cu
portofoliul etalon P. Consider#m un portofoliul eficient Q cu structura
=
Q
x (0.20 0.45 0.35
T
) . S# se determine coeficientul de volatilitate al acestui
portofoliu n raport cu portofoliul P.
7.4.Presupunem c# pe lng# cele trei active cu risc pe pia!# exist# $i un activ f#r#
risc a c#rui rentabilitate este % "2 R
f
= . n aceast# situa!ie, considernd c#
investitorul este ra!ional, s# se determine structura optim# a portofoliului
format din active cu risc $i activul f#r# risc astfel nct investitorul s# ob!in# o
rentabilitate % 20 = . Care este riscul acestui portofoliu.
Vectorul de structur# pe active cu risc este:
[ ] e R
C R B 2 R A
R
x
f
"
f
2
f
f

+

=

iar ponderea activului f#r# risc este:
( )( )
C R B 2 R A
R A B R
" x e " x
f
2
f
f f T
0
+

= = .
Avem
( )
C R B 2 R A
R
f
2
f
2
f
2
P
+

=
de unde rezult# riscul portofoliului:
( )
f
f
2
f
P
R
C R B 2 R A
"

+
=
58.763" e e A
" T
= =

3240 . "0 e B
" T
= =

".9""" C
" T
= =

5.7"80 3240 . "0 3240 . "0 ".9""" 58.763" B AC D
2
= = =
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
29
[ ]
|
|
|

\
|
=
|
|
|

\
|
|
|
|

\
|

|
|
|

\
|

|
|
|

\
|

=
+

=

0.4925
0.4"67
0.0273
"
"
"
"2 . 0
0.23
0."8
0."5
6450 . "7 8533 . 0 0346 . 9
8533 . 0 "780 . 2" 0506 . 3
0346 . 9 0506 . 3 20"3 . 30
".9""" "2 . 0 3240 . "0 2 "2 . 0 58.763"
"2 . 0 20 . 0
e R
C R B 2 R A
R
x
2
f
"
f
2
f
f
0.0635
0.4925
0.4"67
0.0273
") " " ( " x
0
=
|
|
|

\
|
=
( ) ( ) "2 . 0 20 . 0
".9""" "2 . 0 3240 . "0 2 "2 . 0 58.763"
"
R
C R B 2 R A
"
2
f
f
2
f
P

+
=
+
=
% "3 . "5 0."5"3
P
= =
7.5.S# se determine structura, riscul $i rentabilitatea portofoliului M al pie!ei (ca
portofoliu etalon cu caracter obiectiv).
Condi!ia pus# 0 x
0
= de unde rezult#:
[ ]
( )


+
=


=


=

f
f
2
f
M
f
f
M
f
"
f
M
R A B
C R B 2 R A
R A B
R B C
R E
e R
R A B
"
x
Deci:
[ ]
|
|
|

\
|
=
|
|
|

\
|
|
|
|

\
|

|
|
|

\
|

|
|
|

\
|


=

=

0.5259
0.4449
0.029"
"
"
"
"2 . 0
0.23
0."8
0."5
6450 . "7 8533 . 0 0346 . 9
8533 . 0 "780 . 2" 0506 . 3
0346 . 9 0506 . 3 20"3 . 30
"2 . 0 58.763" 3240 . "0
"
e R
R A B
"
x
f
"
f
M
( ) % 54 . 20 0.2054
"2 . 0 58.763" 3240 . "0
"2 . 0 3240 . "0 ".9"""
R A B
R B C
R E
f
f
M
= =


=


=
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
30
% 0."6"6 0."6"6
"2 . 0 58.763" 3240 . "0
".9""" "2 . 0 3240 . "0 2 "2 . 0 58.763"
R A B
C R B 2 R A
2
f
f
2
f
M
= =

+
=

+
=
7.6.S# se determine structura, riscul $i rentabilitatea conjugatului Z al portofoliului
pie!ei.
Conjugatul portofoliului pie!ei se va afla pe frontiera Markovitz (partea inferioar#)
verificndu-se rela!iile:
V M
W M
V
M
M
Z
R ) R ( E
R ) R ( E
R
B ) R ( A
C ) R ( E B
R


=
Dar rentabilitatea portofoliului pie!ei este:
f
f
M
AR B
BR C
) R ( E

=
Efectund calculele rezult#:
f z
R R = . Deci "2 . 0 R
z
= . Deci rentabilitatea
conjugatului pie!ei este aceea$i cu rentabilitatea activului f#r# risc.
Deoarece conjugatul portofoliului pie!ei este pe frontiera Markovitz, !innd cont
c# are o rentabilitate a$teptat# "2 . 0 R
z
= putem determina structura $i riscul s#u
ca fiind (vezi punctul 7.5 pentru rela!iile de calcul):
|
|
|

\
|
=
0.5223 -
0.3929
"."294
x
Z
$i % "" . 2 2 0.22""
Z
= =
7.7.S# se scrie ecua!ia dreptei tangent# la frontiera Markowitz n punctul
reprezentat de portofoliul pie!ei M $i structura unui portofoliu S situat pe
aceast# dreapt# care are un risc % "0
S
= .
Aceast# tangent# poart# o denumire special#: CAPITAL MARKET LINE (CML)
$i este dat# de rela!ia:
( )
( )
P
M
f M
f P
R R E
R R E

+ = sau de rela!ia ( )
P f
2
f f P
C R B 2 R A R R E + + =
P P
"6"6 . 0
"2 . 0 2054 . 0
"2 . 0 ) R ( E

+ = adic#
P P
5285 . 0 "2 . 0 ) R ( E + = .
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
31
Pentru 0
p
= ob!inem intersec!ia cu axa ordonatelor. Observ#m c# punctul de
intersec!ie este dat chiar de "2 . 0 R
f
= .
Vectorul de structur# al activelor cu risc n portofoliul S caracterizat printr-un risc
% "0
S
= este:
M
M
S
S
x x

= =
|
|
|

\
|
0.5259
0.4449
0.029"
"6"6 . 0
"0 . 0
=
|
|
|

\
|
0.3255
0.2754
0.0"80
iar ponderea activului f#r# risc n portofoliul S este:
38"" . 0
"6"6 . 0
"0 . 0
" " x
M
S
0
= =

=
7.8.S# se calculeze coeficien!ii de volatilitate ai fiec#rui activ n raport cu
portofoliul pie!ei M.
|
|
|

\
|
=
|
|
|

\
|
|
|
|

\
|
=


=
".2877
0.7024
0.35"2
0.5259
0.4449
0.029"
0.0676 0.0057 - 0.0208
0.0057 - 0.0484 0.0066 -
0.0208 0.0066 - 0.0400
"520 . 0
" x
BETA
2 2
M
M
Observa"ie: Activele financiare individuale au coeficien"i de covarian"!,
senzitivitate #i volatilitate diferi"i n raport cu portofolii diferite (vezi rezultatele
pentru portofoliul P ini"ial #i portofoliul pie"ei M).
7.9.S# se determine rentabilit#!ile a$teptate ale titlurilor utiliznd modelul CAPM.
( )
f M 2
M
M
f
R R
x
e R


+ =
sau ( )
f M f
R R BETA e R + = sau pentru fiecare titlu
n parte ( ) 3 " k , R R R
f M k f k
= + =
( )
|
|
|

\
|
=
|
|
|

\
|
+
|
|
|

\
|
=
23 . 0
"8 . 0
"5 . 0
"2 . 0 2054 . 0
".2877
0.7024
0.35"2
"
"
"
"2 . 0
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
32
0 0.05 0." 0."5 0.2 0.25 0.3 0.35
0.08
0."
0."2
0."4
0."6
0."8
0.2
0.22
0.24
0.26
0.28
7.#0.Presupunem c# pe pia!# exist# dou# rate ale dobnzii f#r# risc: rata pasiv#
% "" R
fp
= $i rata activ# % "3 R
fa
= a dobnzii f#r# risc. n aceast# situa!ie s#
se determine structura portofoliilor optime situate pe frontiera Markowitz n
cazul c#rora tangenta intersecteaz# axa ordonatelor n punctele
fp
R $i
fa
R
(portofoliul
a
M sau portofoliul optim pentru cel care constituie depozite $i
portofoliul
b
M sau portofoliul optim pentru cel acre se mprumut#). Care este
structura unui portofoliu " S pe care vrea s# $i-l alc#tuiasc# un investitor $tiind
c# acesta dore$te s#-$i asume un risc % "4
" S
= ? Care este structura unui
portofoliu 2 S pe care vrea s# $i-l alc#tuiasc# un investitor $tiind c# acesta
dore$te s#-$i asume un risc % "6
2 S
= ? Care este structura unui portofoliu
3 S pe care vrea s# $i-l alc#tuiasc# un investitor $tiind c# acesta dore$te s#-$i
asume un risc % 20
3 S
= ?
Pentru portofoliul
p
M avem:
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
33
( ) % 09 . 20 0.2009
"" . 0 58.763" 3240 . "0
"" . 0 3240 . "0 ".9"""
R A B
R B C
R E
f
f
Mp
= =


=


=
% "5.35 0."535
"" . 0 58.763" 3240 . "0
".9""" "" . 0 3240 . "0 2 "" . 0 58.763"
R A B
C R B 2 R A
2
f
f
2
f
Mp
= =

+
=

+
=
|
|
|

\
|
=
0.4704
0.4422
0.0874
x
Mp
Pentru portofoliul
a
M avem urm#toarele date:
( ) % 54 . 20 0.2054
"2 . 0 58.763" 3240 . "0
"2 . 0 3240 . "0 ".9"""
R A B
R B C
R E
f
f
Ma
= =


=


=
% "6 . 6 " 0."6"6
"2 . 0 58.763" 3240 . "0
".9""" "2 . 0 3240 . "0 2 "2 . 0 58.763"
R A B
C R B 2 R A
2
f
f
2
f
Ma
= =

+
=

+
=
|
|
|

\
|
=
0.5259
0.4449
0.029"
x
Ma
Deoarece
Ma M " S
p
< < (sau echivalent ) R ( E ) R ( E ) R ( E
Ma Mp " S
< < ) investitorul
se va situa pe CML $i vom folosi rata dobnzii f#r# risc pasive.
Rentabilitatea a$teptat# a acestui portofoliu va fi:
"9.29% 0."929 "4 . 0 9"""" . " "" . 0 3240 . "0 2 "" . 0 763" . 58 "" . 0
C R B 2 R A R ) R ( E
2
" S fp
2
fp fp " S
= = + + =
= + + =
Structura portofoliului va fi:
S investi!ia n active cu risc:
|
|
|

\
|
=
|
|
|

\
|
=

=
0.4292
0.4034
0.0797
0.4704
0.4422
0.0874
"535 . 0
"4 . 0
x x
Mp
Mp
" S
" s
investi!ia n activul f#r# risc : 0.0877 e x " x
T
" S 0
= =
Se poate verifica c# ) R ( E % 29 . "9 "929 . 0 x R * x
" S
T
" S fp 0
= = = +
Teoria portofoliului Probleme rezolvate la seminar
34
Deoarece
Ma 2 S M
p
< < (sau echivalent ) R ( E ) R ( E ) R ( E
MA 2 S Mp
< < ) investitorul
se va situa pe frontiera Markovitz $i va investi numai n active riscante iar
structura portofoliului s#u va fi:
% 46 . 20 0.2046
58.763"
"
"6 . 0
58.763"
7"80 . 5
58.763"
5.7"80
A
"
A
D
A
B
) R ( E
2
2
2 S 2 S
= = + = + =
0.297"
7"80 . 5
3240 . "0 2046 . 0 763" . 58
D
B ) R ( E A
2 S
"
=

=

=
-0.0352
7"80 . 5
3240 . "0 2046 . 0 9""" . "
D
B ) R ( E C
2 S
2
=

=

=
|
|
|

\
|
=
|
|
|

\
|
+
|
|
|

\
|
= + =

0.5"58
0.4445
0.0397
4637 . 9
0820 . 25
2"74 . 24
) 0352 . 0 (
8568 . 2
4659 . 4
00"4 . 3
297" . 0 e x
"
2
"
"
*
(vezi 7.5 pentru calcule
"
!i e
"
)
Deoarece
3 S Ma M
p
< < (sau echivalent ) R ( E ) R ( E ) R ( E
3 S MA Mp
< < ) investitorul
se va situa pe CML $i vom folosi rata dobnzii f#r# risc active iar structura
portofoliului s#u va fi:
Rentabilitatea a$teptat# a acestui portofoliu va fi:
22.57% 0.2257 20 . 0 9"""" . " "2 . 0 3240 . "0 2 "2 . 0 763" . 58 "2 . 0
C R B 2 R A R ) R ( E
2
3 S fa
2
fa fa 3 S
= = + + =
= + + =
Structura portofoliului va fi:
S investi!ia n active cu risc:
|
|
|

\
|
=
|
|
|

\
|
=

=
0.65"0
0.5508
0.0360
0.5259
0.4449
0.029"
"747 . 0
20 . 0
x x
Ma
Ma
" S
3 S
investi!ia n activul f#r# risc : -0.2379 e x " x
T
3 S 0
= =
Se poate verifica c# ) R ( E % 57 . 22 2257 . 0 x R * x
3 S
T
" S fp 0
= = = +