Teoria Moderna A Portofoliului

In anii '50 profesorul Harry Markovitz de la

Distributia randamentelor anualizate (1 an, simulare Monte Carlo)

Universitatea din New York a gasit o abordare ingenioasa asupra investitiilor, care a devenit mai tarziu Teoria Moderna a Portofoliului (TMP). Spre deosebire de abordarea traditionala (bazata pe analiza tehnica si fundamentala) accentul cade pe analiza performantei intregului portofoliu (pe baza raportului randament/risc al componentelor sale). Pentru descoperirea sa revolutionara, Markowitz a primit Premiul Nobel pentru Economie in 1990. Teoria moderna a portofoliului este opusa ca filozofie de metoda traditionala de alegere a investitiilor. Este creatia economistior, care incearca sa inteleaga piata ca intreg, spre deosebire de analistii financiari, care cercecteaza fiecare investitie in mod individual. Investitiile sunt modelate statistic, in termeni de profit asteptat si volatilitate. Volatilitatea este echivalenta cu riscul. Scopul este ca fiecare investitor sa-si identifice nivelul de risc acceptat si apoi sa gaseasca portofoliul cu cel mai mare randament pentru acel nivel de risc. Acest articol si cele ce vor urma acopera elementele esentiale ale Teoriei Moderne a Portofoliului, care incearca sa explice cum se masoara riscul si cum pot fi contracarate efectele sale.
Grafic 1: Orizontul de timp Histogramele sunt rezultatul unei simulari Monte Carlo cu marimea esantionului 5000. Pe ordonata este reprezentata multimea de valori pe care o poate lua rata profitului (considerata o variabila aleatoare cu o distributie uniforma). Barele cu albastru reprezinta un profit pozitiv iar cele cu galben reprezinta pierderi. Graficul dovedeste ca pe o perioada mai
Distributia randamentelor anualizate (10 ani, simulare Monte Carlo) Distributia randamentelor anualizate (5 ani, simulare Monte Carlo)

Frontiera portofoliului
Intuitiv,

eficientei

si

diversificarea

indelungata distributia ratelor profitului se apropie din ce in ce mai mult de o distributie normala, avand o predictibilitate mai mare si sanse mai mici de a pierde bani.

beneficiile

diversificarii

sunt

evidente.

Imprastierea riscului pe mai multe industrii, pe mai multe tari sau pe mai multe companii, duce la reducerea semnificativa a riscului, mentinandu-se un profit ridicat. Analiza TMP a dovedit ca si un amestec aleator de titluri este mai putin riscant decat investirea intregii sume intr-o sigura companie. Grafic 1: Orizontul de timp explica modul in care volatilitatea creste riscul de a pierde bani si cum acest risc se inrautateste cand orizontul de timp scade. Deci, in conditiile unui orizon de timp fixat, este dorita minimizarea volatilitatii portofoliului.
Grafic 2: Frontiera Eficientei

Exista totusi un efect opus: daca ne limitam la portofolii cu un risc scazut, ne vom limita la investitii cu profitabilitate scazuta. Astfel, este indicata includerea in portofoliu si a unor investitii cu un grad de risc sporit (cu o rata profitului mare) si combinarea lor optima astfel incat o parte din fluctuatiile lor sa se anuleze. (se cauta un portofoliu cu o variatie standard mai mica decat a componentelor sale, luate separat) Luand in considerare datele pentru un numar mare de actiuni (un index, de exemplu S&P 500) se poate trasa un grafic cu variatia standard pe abscisa si rata profitului pe ordonata a tuturor actiunilor componente si a portofoliilor care se pot obtine prin combinarea lor. Markowitz a demonstrat ca se obtine o arie marginita superior de o curba crescatoare pe care a denumit-o frontiera eficientei (Grafic 2: Frontiera Eficientei) Este evident ca daca se alege o valoare fixa pentru , se doreste portofoliul care maximizeaza profitul (deci se alege un portofoliu de pe frontiera eficientei in locul unuia din interiorul ariei). In acelasi timp, frontiera eficientei este curbata, nu dreapta. Aceasta proprietate este esentiala in a demonstra ca diversificarea ajuta la imbunatatirea raportului profitabilitate/risc. Pentru a explica acest fenomen, ne putem imagina o alocare egala intre doua investitii. Presupunand ca performantele anuale nu sunt perfect sincronizate, variatia standard a celor doua investitii luate impreuna va fi mai mica decat variatia standard a mediei lor cand sunt luate separat. Grafic aceasta se observa prin curbarea spre dreapta a liniei ce uneste cele doua puncte (Grafic 3: Frontiera eficientei (curbare la stanga)). In termeni statistici aceasta se datoreaza unui
Grafic 4: Raportul Sharpe Grafic 3: Frontiera eficientei (curbare la stanga) Frontiera eficientei este curbata la stanga deoarece variatia standard a portofoliului rezultat din combinarea a doua investitii este mai mica decat media variatiilor standard a investitiilor luate separat.
2
1,

x2

= w 2 2 w 2 2 2 w 2 w 2 x 1 x 2 x 1 2
1 2

1,

x2

x x
1

2
2

unde

w 1,2 sunt proportiile in care se imparte suma intre cele w 1 w 2=1 .

doua investitii si

In cazul nostru avem alocare egala intre doua investitii

w 1 =w 2=0,5 .

coeficient de corelatie mic (). Cu cat dintre cele doua investitii este mai mic, cu atat portofoliului este mai mic. In cel mai bun caz poate fi -1 (investitii corelate perfect negativ)
R xR f x
si

Sx=

este pe grafic panta dreptei ce trece prin punctele

Raportul Sharpe
In sectiunea precedenta am aratat care sunt portofoliile eficiente in raport cu riscul. Raportul Sharpe merge cu un pas inainte: ajuta la descoperirea proportiei in care

0,R f

x , R x .

Deoarece raportul Sharpe indica prima pentru risc raportata la risc, dorim maximizarea lui. Deci se alege drepta care trece prin

0, R f si are cea mai mare panta posibila (adica va fi

tangenta la frontiera eficientei).

trebuie luate investitiile, intr-un portofoliu care contine si active cu risc zero. Raportul Sharpe este prin definitie:
Sx= R xR f x

unde:
x este o investitie oarecare
R x este rata medie profitului anual al investitiei x

R f este rata dobanzii la depozite cu risc zero x este variatia standard a profitului investitiei x
Grafic 5: Portofoliul Optim Conform TMP, portofoliul optim se afla pe dreapta care uneste punctele

Raportul Sharpe este o masura a rentabilitatii raportata la risc. Pentru a explica modul in care este util in alegera portofoliului, luam din nou in considerare frontiera eficientei la care adaugam si active cu risc zero. Sunt trei lucruri de notat in Grafic 4: Raportul Sharpe: 1. daca se alege o combinatie intre investitia x si active fara risc, portofoliul ce va rezulta (Grafic 5: Portofoliul Optim), se va afla pe linia ce uneste activul fara risc cu investitia x (de data aceasta este o linie dreapta; punctul (0,Rf) avand variatia standard 0, anuleaza efectul de curbare la stanga). 2. din moment ce se doreste un raport Sharpe cat mai mare, se va alege x astfel incat linia care trece prin el sa aiba panta cat mai mare. 3. panta acestei linii este egala cu raportul sharpe al investitiei x. Insumand cele de mai sus, o metoda de a alege portofoliul optim dintr-o multime de investitii date este: Intai se alege portofoliul cu cel mai mare Raport Sharpe. Apoi se ia o combinatie liniara intre acesta si active cu grad de risc zero pana se ajunge la un corespunzator cu nivelul de risc tolerat. Va rezulta portofoliul cu cel ai mare randament posibil.

0,R f

si

x , R x . Presupunem ca rata la care

se fac imprumuturi este egala cu rata la activele fara risc. Deplasarea pe dreapta se face prin adaugarea in portofoliu a unor active fara risc (deplasare spre stanga, in sensul descrescator al riscului), sau investind cu bani imprumutati (deplasare spre dreapta in sensul crescator al riscului). Investitorul isi alege nivelul tolerat de risc, iar portofoliul se va gasi in punctul optim de pe dreapta.

Concluzii
Acest articol a prezentat pe scurt primele elemente ale TMP, care demonstreaza ca: 1. Volatilitatea poate avea consecinte dezastruoase mai ales daca orizontul de timp este foarte scurt. 2. Diversificarea reduce riscul: volatilitatea unui

portofoliu diversificat este mai mica decat media volatilitatilor investitiilor componente. In aticolele viiroare, vor fi prezentate urmatoarele elemente ale TMP: Capital Asset Pricing Model (CAPM), Teoria Separatiei (Tobin), Fonduri mutuale care investesc intr-un index si Modelul Trifactorial (Fama si French).