1

GESTIUNEA PORTOFOLIULUI
(adaptat dupa cursul domnului prof.univ.dr. Victor Dragot)

Asist. Univ. dr. Elena ilic

Departamentul Finane

ASE Bucureti

Ce tim despre

domeniul

GESTIUNII
PORTOFOLIULUI?

Coninutul disciplinei (1):

3

Elemente introductive n gestiunea portofoliului

Surse de informare
Intermedierea financiar
Fiscalitatea pe piaa de capital
Eficiena pieei financiare
Analiza tehnic i analiza fundamental o introducere n context
Gestiunea pasiv i gestiunea activ n managementul portofoliului
Managementul fondurilor de investiii
Rentabilitatea i riscul unui portofoliu de active financiare

Coninutul disciplinei (2):

4

Modelul lui Markowitz de selecie a portofoliului

Aplicabilitatea CAPM n gestiunea portofoliului
Modele multifactoriale
Value-at-Risk. O scurt introducere n context
Modele liniare de serii de timp (ARMA). Modele heteroscedastice
Particulariti n gestiunea portofoliului de obligaiuni
Elemente de baz privind gestiunea portofoliului cu ajutorul
instrumentelor financiare derivate
Gestiunea portofoliului n context internaional
Cuantificarea performanelor portofoliului

Ce tim la acest moment?

1.
2.
3.
4.
5.
6.

7.

Ce titluri se tranzacioneaz pe piaa de capital?

Ce entitate emite bonurile de tezaur?
Definii conceptul de lichiditate.
Ce semnificaie are termenul de rentabilitate.
Care sunt diferenele dintre aciuni i obligaiuni.
Ce indicatori trebuie avui n vedere n determinarea unei
rentabiliti?
Cum determinai rentabilitatea titlurilor pentru o
perioad determinat, daca se cunosc rentabilitile pe
subperioade?

Tipuri de valori mobiliare.

6

Titluri de baz aciuni, obligaiuni emise pe termen lung i

produse monetare;
Active derivate contracte forward, contracte futures, opiuni
(asupra aciunilor, indicilor bursieri, devizelor, contractelor
futures, ratei dobnzii etc.), swaps (pe valute, pe dobnzi i
pe valute i dobnzi).
Activele alternative precum: investiiile n proprieti
imobiliare, mrfuri, diferite metale preioase, obiecte de art
etc.

Agent raional
7

Un agent este definit drept raional dac, avnd de

ales ntre dou oportuniti de investire identice din
toate punctele de vedere, cu excepia ctigului pe
care le ofer, l va prefera pe cel care ofer un ctig
mai mare.

Pre, valoare, valoare de pia, valoare

intrinsec
8

Pre
Valoare
Valoare de pia
Valoare intrinsec

Valoarea de pia
9

Valoarea de pia reprezint suma estimat

pentru care o proprietate ar putea fi

schimbat, la data evalurii, ntre un
cumprtor decis i un vnztor hotrt, ntr-o
tranzacie cu pre determinat obiectiv, dup o
activitate de marketing corespunztoare, n
care prile implicate au acionat n cunotin
de cauz, prudent i fr constrngere[1]

Valoarea intrinsec
10

= preul cel mai probabil ce se va nregistra

atunci cnd sunt luai n considerare toi
factorii primari de influen. Poate fi
interpretat ca o valoare real a aciunii,
diferit de multe ori de preul curent de pe
pia.

11

ELEMENTE INTRODUCTIVE N
GESTIUNEA PORTOFOLIULUI

Calculul rentabilitii unui activ

12

P1 P0
D1
R

P0
P0

Rate nominale i rate reale

13

Irving Fisher:
(1 + Rnominal) = (1 + Rreal) (1 + Rinflaiei)

R real

1 R nominal
1
1 R inflaiei

Aplicatie
Un titlu financiar genereaza o rentabilitatate de 15%

in primul an, 18% in anul al doilea, 22% in anul al

treilea si 17% in anul al patrulea.
Care este rata globala de rentabilitate asociata pentru
cei patru ani?
Care este rata anuala echivalenta a acestei investitii
1+Rg=1,15*1.18*1.22*1.17 = 1.93
1+Rg = (1+Rae)4

Aplicatie
500 de aciuni ABC au fost cumparate acum 3 ani cu

1000 de lei. Fiecare dintre aciuni au dat dreptul la

ncasarea unor dividende anuale de 10 bani acum doi
ani, 1 leu acum un an i 60 de bani anul acesta.
Imediat dup ncasarea dividendelor, acionarul a
vndut cele 500 de aciuni cu 1030 lei. Calculai
rentabilitatea anual obinut din aceast
operaiune.

Raportri
16
Data
aprilie/3/2000
aprilie/4/2000
aprilie/5/2000
aprilie/6/2000
aprilie/7/2000
aprilie/10/2000
aprilie/11/2000
aprilie/12/2000
aprilie/13/2000
aprilie/14/2000
aprilie/17/2000
aprilie/18/2000
aprilie/19/2000
aprilie/20/2000
aprilie/21/2000
aprilie/24/2000
aprilie/25/2000
aprilie/26/2000
aprilie/27/2000
aprilie/28/2000

Curs bursier
(lei vechi)
42189
42763
43624
43050
43050
43050
42476
43911
43911
43050
43624
44198
44485
43337
43050
43050
43337
43050
44485
43337

Rentabilitate zilnic
-0.00676*
0.01361
0.02013
-0.01316
0.00000
0.00000
-0.01333
0.03378
0.00000
-0.01961
0.01333
0.01316
0.00649
-0.02581
-0.00662
0.00000
0.00667
-0.00662
0.03333
-0.02581

Rentabilitate sptmnal
-0.0199999*

0.0204080*

0.0133334

-0.0131580

Not: Valorile marcate cu * sunt calculate pe baza unor date care nu apar n tabel.

Estimarea rentabilitii i riscului unui activ

n ipoteza unei distribuii normale (?)
17

ALR Re turn

0.2

0.15

0.1

0.05

-0.05

-0.1

-0.15

-0.2

Estimarea rentabilitii i riscului unui activ

n ipoteza unei distribuii normale
18

E ( R)

p
i 1

Ri

Estimarea rentabilitii i riscului unui activ

n ipoteza unei distribuii normale
19

-4

-2

Legea de distribuie normal

Funcia de densitate de probabilitate normal

20

f (x)

1
f (R )
e
( R ) 2

1
2

x 2
2

1 R E ( R ) 2
2
2 ( R )

Proprietile legii de distribuie normal (2)

21

Aproximativ 68,3% din aria de sub curba normal se afl ntre valorile
corespunztoare intervalului ( - , + ), aproximativ 95,4% n
intervalul ( - 2, + 2) i aproximativ 99,7% n intervalul ( 3, + 3). Sesizm c, n condiiile n care se cunosc valorile
medii asociate rentabilitii, precum i dispersia asociat acesteia,
se va cunoate probabilitatea ca rentabilitatea din viitor s se
situeze peste sau sub o anumit valoare. S presupunem c ne
dorim s identificm care este probabilitatea ca rentabilitatea
unei aciuni s nregistreze o valoare peste un anumit prag R*.
Aceast probabilitate va fi dat de funcia densitate de repartiie
cumulat:

p( R R*)

1
e

2
R * ( R )

1 R E ( R ) 2
2
2 ( R )

d (R )

Proprietile legii de distribuie normal (3)

22

Exist tabele cu valorile precalculate probabilitilor cu care

rentabilitatea anticipat pentru viitor se va situa ntr-un interval
de forma ( - , + ), cu numr real pozitiv. Pentru aceasta,
se procedeaz la o transformare a variabilei aleatoare normal
distribuite, de medie i dispersie cunoscute (rentabilitatea n
cazul nostru) ntr-o variabil normal standardizat z, conform
relaiei:

R
z

Estimarea rentabilitii i riscului unui activ

n ipoteza unei distribuii normale
23

E0 C1 E0 P1 P0
E0 Ranual
P0
E0 Rimobil

E0 chirii E0 Pvnzare Pcumparare

Pcumparare

Estimarea rentabilitii i riscului unui activ

n ipoteza unei distribuii normale
24

1
E ( R)

R
i 1

Rentabilitate logaritmic
25

Rit ln

Pit Dit
Pit 1

Rentabilitate logaritmic (exemplu)

26
Exemplu: Aciunile unei societi comerciale nregistreaz indicatorii
prezentai n tabelul de mai jos. Se presupune c nu se distribuie dividende n
aceast perioad.
Tabelul nr. 1.4
momentul

cursuri
bursiere
1
2
3
4

global:

1,45
2,34
2,78
1,98

rentabiliti
aritmetice

rentabiliti
logaritmice

0,61
0,19
-0,29

0,48
0,17
-0,34

0,37

0,31

Se poate constata faptul c rentabilitatea global aritmetic nu poate fi

calculat prin adunarea celor trei rentabiliti pe sub-perioade:
2,34 1,45 2,78 2,34 1,98 2,78

0,61 0,19 - 0,29 0,51 0,37

1,45
2,34
2.78
Pe de alt parte, rentabilitatea calculat logaritmic posed aceast
proprietate:
2,34
2,78
1,98
1,98
ln
ln
ln
0,48 0,17 - 0,34 ln
0,31
1,45
2,34
2,78
1,45

Dispersia i abaterea medie ptratic

27

1 T
(R)
Ri R
T i 1
(R ) (R )
2

T
1
Ri R
T 1 i 1

Volatilitatea unui activ

28

iM
i 2
M

T
1
Ri t Ri RM t RM
T 1 t 1

T
1
2
RM t RM
T 1 t 1

Aplicatie
n ultimele 5 luni, rentabilitatea inregistrata de o

actiune a fost:
Luna

1
2
3
4
5

Rentabilitatea actiunii
(Ra)
-2%
2%
6%
11%
16%

Rentabilitatea pieei (RM)

0%
2%
4%
10%
16%

a) Calculati rentabilitatea medie a actiunii si a pietei

b) Calculati riscul actiunii si al pietei
c) Calculati coeficientul de volatilitate

Modele de estimare a rentabilitii utilizate n gestiunea

portofoliului de aciuni
30

Rentabilitatea unui titlu individual, determinat de

rentabilitatea pieei modelul de pia;
Rentabilitatea unui titlu individual, determinat de
rentabilitatea pieei modelul Capital Asset Pricing Model
(CAPM);
Rentabilitatea unui titlu individual, rezultat al aciunii unei
multitudini de factori, respectiv modelele multifactoriale, din
care modelul de arbitraj Arbitrage Price Theory (APT), este
unul dintre cele mai cunoscute;
Luarea n calcul a unor discounturi i prime de lichiditate,
respectiv de control.

Modelul de pia
31

R it i i R Mt it
E 0 (R it ) i i E 0 (R Mt )

Aplicatie
Luna
1
2
3
4
5

Rentabilitatea actiunii
(Ra)
-2%
2%
6%
11%
16%

Rentabilitatea pieei (RM)

0%
2%
4%
10%
16%

c)Stabiliti care este coeficientul alpha si Beta daca utilizam

in previziune modelul de piata
d)Daca se estimeaza ca in luna urmatoare rentabilitatea
pietei va fi de 4,5%, determinati rentabilitatea anticipata
a actiunii, folosind modelul de piata.

CAPM
33

E o (R it ) R f i [E o (R Mt ) R f ]

Aplicatie
S se determine rentabilitatea ateprat a titlului X

pentru ziua curenta tiind c rata de rentabilitate fr

risc este estimat la 6%, rata de rentabilitate estimat pe
piaa de capital este de 15% ia coeficientul de volatilitate
al titlului X este 1,2. In conditiile in care rentabilitatea
inregistrata pe piata in ziua curenta a titlului X este de
20%, care este decizia pe care o luati, dar daca este 18%.

E(Rx) = Rf + *(E(Rm)-Rf)
E(Rx) = 6% + 1.2*(15%-6%) =19,5%

Informaii i asimetrie de informaii

35

Informaii asimetrice
Selecie advers
Hazard moral

Interpretare a realitii

ASIMETRIA DE INFORMAII N MANAGEMENTUL

FINANCIAR (1)
36

Selecia advers (se manifest la momentul deciziei de a investi) presupune

c indivizii vor lua decizia optim pe baza informaiilor private pe care le
posed, fr a tii, deci, dac acestea sunt corecte sau nu i n realitate.
EXEMPLE: 1. O firm de asigurri ofer dou scheme de finanare a cheltuielilor de tratament
medical, una foarte scump, dar care s acopere 100% din costul tratamentului, iar o alta, mult
mai ieftin, dar care s acopere numai 80% din acest cost, se consider c persoanele care vor
opta pentru prima schem vor fi exact cei care tiu aproape sigur c vor beneficia de acel
tratament.
2. Piaa autoturismelor second hand (Akerlof [1970]). n principiu, un autoturism vechi de un an,
vndut pe piaa second hand, ar trebui s fie puin uzat. Cu toate acestea, automobilele vechi
de un an care se vnd pe aceast pia sunt probabil exact cele care au fost folosite intens de
ctre posesorii lor, care intenionau s le pstreze doar pentru un an. Acesta este i motivul
pentru care preul unui autoturism de mna a doua este mult mai mic dect ar fi valoarea sa
actualizat minus amortizarea liniar aferent perioadei de funcionare.
3. Managerii decid emisiunea de aciuni n momentele n care acestea sunt supraevaluate pe pia.

ASIMETRIA DE INFORMAII N MANAGEMENTUL

FINANCIAR (2)
37

Hazard moral (se manifest ulterior lurii

deciziei).
EXEMPLE: 1. O societate de asigurri de via s ncheie un contract cu un
client care la acest moment s fie caracterizat printr-un anumit
comportament (s presupunem: nefumtor, neconsumator de buturi
alcoolice sau de droguri etc.). n cazul n care clientul i modific
radical comportamentul dup momentul ncheierii contractului, el
devenind, s presupunem, alcoolic, ceea ce crete gradul de risc asociat
vieii acestuia, se spune c societatea de asigurri se confrunt cu un
risc de hazard moral.
2. Un manager poate garanta un anumit nivel al performanelor financiare
asociate firmei pe care o conduce, prin performanele pe care le-a
nregistrat n trecut, prin relaiile cu ceilali stakeholderi etc. Cu toate
acestea, este posibil ca, n viitor, acest comportament s se modifice, iar
acionarii s nregistreze o reducere a propriei averi.

ASIMETRIE DE INFORMAII SAU EVALURI DIFERITE? (1)

38

Dou persoane urmresc tirile. Este vorba despre o

persoan care amenin c se va arunca de la etajul 10.
Cei doi pariaz c se va arunca / nu se va arunca.
Verdict: se arunc.
Ctigtorul, corect, mrturisete totui c nu este corect
s ctige pariul, ntruct urmrise aceeai tire n
prealabil.
Pierztorul, ns, l linitete:

ASIMETRIE DE INFORMAII SAU EVALURI DIFERITE? (2)

39

Pierztorul, ns, l linitete:

i eu am vzut tirile mai devreme, dar nu m-a fi
ateptat s se arunce i a doua oar!...

La ce se gndesc oamenii atunci cnd se pune problema s mearg s bea

ceva? (cu titlu de glum)
40

INFORMAII POTENIAL
UTILE, DAR NECREDIBILE
(ZVONURI)
INFORMAII
UTILE I
CREDIBILE

INFORMAII INUTILE

Figura 2.2: Universul informaiilor de pe piaa financiar

41

42

Eficiena pieei financiare

EMH versus Behavioural finance

43

Pia financiar eficient

Finane comportamentale

EMH = Efficient Market

Behavioural finance

Hypothesis
Eugene Fama (Nobel
2013)
Raionalitate
coeren (?) (Stiglitz)

Robert Shiller (Nobel

2013)
Comportament
uman(Statman)

Piaa eficient:
44

Eficiena alocativ
Eficiena operaional
Eficiena informaional

EFICIENA ALOCAIONAL I
OPERAIONAL A PIEEI FINANCIARE

EFICIENA
ALOCAIONAL:
NU ESTE POSIBIL
CRETEREA
UTILITII UNUI
INDIVID FR A
DIMINUA
BUNSTAREA A CEL
PUIN UNUI ALT
INDIVID

EFICIENA
OPERAIONAL:
OPERATORII SE AFL N
COMPETIIE ACTIV N
VEDEREA REALIZRII
DE PROFITURI

EFICIENA INFORMAIONAL A PIEEI

FINANCIARE

PRIVETE INTEGRAREA N CURSURILE BURSIERE A

TUTUROR INFORMAIILOR FUNDAMENTALE
PRIVIND VALOAREA INTRINSEC A TITLURILOR
COTATE
TRECUTE, PREZENTE I VIITOARE
PUBLICE I PRIVATE (incl. PRIVILEGIATE)

EFICIENA INFORMAIONAL A PIEEI

FINANCIARE (continuare)
EFICIENA SLAB:

INTEGRAREA EVOLUIEI CURSURILOR

TRECUTE N ANTICIPAREA CURSURILOR
VIITOARE
Testul grafic
Analiza coeficienilor de auto-corelaie

Testul grafic
t+1

(+)

t+1

t+1

x
x

(-)

xx
xxx
xxx
xx
xxx
xxx

x
x
x

(+)

x
t

x x
x
x

x
x

x x x
x x x
x x x

x
x
x

x
x
x x
x x

t
x

(-)

a) corelaie pozitiv

b) corelaie zero (independent)

c) corelaie negativ

Diferitele tipuri extreme de corelaii ntre variaiile de cursuri

bursiere a dou serii succesive t = t0, t1,, tn i t + 1 = t1, t2,, tn+1

EFICIENA SLAB
0.10

R-squared = 0.013131

R-squared = 0.046546 ?
0.10

0.05

0.00

BETCP

BETP

0.05

0.00

-0.05
-0.05

-0.10
-0.10

-0.05

0.00
BET

0.05

0.10

-0.10
-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

BETC

Reprezentarea grafic a punctelor de intersecie dintre seria de rentabilitati

(de azi i de mine) ale Bursei de Valori: a) D BET i b) D BETC

EFICIENA INFORMAIONAL A PIEEI

FINANCIARE (continuare)

EFICIENA SEMI-FORTE:

PREURILE DE PE PIA
INCORPOREAZ COMPLET, IMEDIAT I
CORECT ORICE INFORMAIE PUBLIC
Studiul evenimentelor
nregistrarea performanei fondurilor

mutuale

Dac difuzarea informaiei noi la momentul t este nsoit de o

rentabilitate anormal nainte sau dup momentul t,
atunci eficiena semiforte nu se confirm
Veste de bine

Veste de ru

EMH
se confirm

-3

-2

-1

+1

+2

+3

-3

-2

-1

-4

-3

-2

+1 +2 +3 zile

zile

EMH
nu se confirm

-4

-3

-2

-1

+1

+2 zile

-1

+1

+2

zile

EFICIENA INFORMAIONAL A PIEEI

FINANCIARE (continuare)

EFICIENA FORTE:

PREURILE DE PE PIA INTEGREAZ

RAPID ORICE INFORMAIE DESPRE
ACTIVUL TRANZACIONAT, INCLUSIV A
CELOR PRIVILEGIATE

EXIST PIEE FINANCIARE EFICIENTE?

BUL SPECULATIV

Cursul
titlului
Reacia pe o
pia eficient

Bul
speculativ

Reacia pe o
pia ineficient

Momentul difuzrii
unei noi informaii

EFECTUL DE WEEK- END

EFECTUL DE IANUARIE
EFECTUL DE MRIME A FIRMEI

Nr. de zile

54

Gestiunea pasiv i gestiunea activ n

managementul portofoliului

Gestiunii pasive
55

1. Replicarea pieei

2. Costuri de gestiune minime

Gestiunea activ de portofoliu - exemple

56

market timing - constituirea unui portofoliu care s copieze ntr-o

msur ct mai mare structura portofoliului pieei n perioadele de

cretere ale acesteia, i care s conin titluri ct mai puin riscante n
perioadele de scdere ale pieei;
aplicarea modelului de arbitraj (APT);
utilizarea analizei tehnice.
gestiunea unui portofoliu cu ajutorul coeficientului de volatilitate .
n fapt, orice mijloc de evideniere a ineficienei pieei se constituie ca o
tehnic utilizabil n gestiunea activ de portofoliu!

57

Rentabilitatea i riscul unui portofoliu de active

financiare. Modelul lui Markowitz de selecie a
portofoliului. Aplicabilitatea CAPM n gestiunea
portofoliului. Cteva punctri eseniale

RENTABILITATEA UNUI PORTOFOLIU

format din dou titluri

Ep = x1 E1 + x2 E2
unde:

Ei=1;2 = rentabilitatea sperata a titlului i;

xi=1;2 = ponderea titlului i in portofoliu;
n = numarul de titluri ce intra in compozitia
portofoliului.

RENTABILITATEA UNUI PORTOFOLIU

format din dou titluri (continuare)
EXEMPLU:

60% DIN PORTOFOLIU SE INVESTETE N

TITLURI ALPHA, PENTRU CARE SE
PROGNOZEAZ O RENTABILITATE DE 10%

40% DIN PORTOFOLIU SE INVESTETE N

TITLURI BETA, PENTRU CARE SE PROGNOZEAZ
O RENTABILITATE DE 20%

RENTABILITATEA ESTIMAT PENTRU

PORTOFOLIU VA FI:
60% x 0.1 + 40% x 0 .2 =0.14

RISCUL UNUI PORTOFOLIU

format din dou titluri
RISCUL (VARIANA) PORTOFOLIULUI :

p2 = x1212 + x2222 + 2x1x2 r12 12

unde: -1 < r12< 1

EXEMPLU:
x1 = 60% (ALPHA)
1 = 6%
2 = 8%
Daca r12 = 1,
Daca r12 = 0.4,
Daca r12 = -1,

x2 = 40% (BETA)

P = 6,8 %
P = 5,7 % < 6%
P = 0.4 %

Riscul scade odata cu scaderea r

RENTABILITATEA UNUI PORTOFOLIU

format din n titluri

Ep = x1 E1 + x2 E2 + x3 E3 +

unde:

Ei=1;2;3 = rentabilitatea sperata a titlului i;

xi=1;2;3 = ponderea titlului i in portofoliu;
n = numarul de titluri ce intra in compozitia
portofoliului.

RISCUL UNUI PORTOFOLIU

format din n titluri

RISCUL (VARIANA) PORTOFOLIULUI :

p2 = x1212 + x2222 + x3232

+ 2x1x2 12 + 2x1x3 13 + 2x2x3 23
S xi2i2 + SS xixjij =

SS xixjij

TIPURI DE CORELAII RENTABILITATE RISC

ntr-un portofoliu de dou titluri

22

Rentabilitate%

100% BETA

20
18

r=1

r = 0.4

16

r = -1

14
12
10

100% ALPHA

8
0

10

Abaterea medie patratica %

FRONTIERA EFICIENT

Rp%
100% BETA
40% BETA

PVMA

100% ALPHA
Dispersia %

EP si

P cu doua titluri

Portofoliul

EP

(x, 1 x)

2p

2
P

0; 1

4,2

0,96

0,2; 0,8

4,76

0,7936

5,1128

0,76435

0,4; 0,6

5,32

0,7744

0,6; 0,4

5,88

0,9024

0,8; 0,2

6,44

1,1776

1,6

0,326; 0,674

1; 0

Frontiera eficient i PVMA a

portofoliului
2

DEp/D p = 0

Rp

7%

Frontiera
eficient

6%

5%

PVMA

4%

0,7

0,9

1,1

1,3

1,5

2
p

PORTOFOLIUL CU VARIANTA MINIMALA

ABSOLUTA (PVMA)
d p2
dx

2x( i2 2j 2 ij ) 2( ij 2j ) 0

2j ij
0,96 0,36
x* 2

0,326
2
i j 2 ij 1,6 0,96 2 0,36

x* 32,6% ( Actiunea ' i' )

E PVMA 5,1128%

2PVMA 0,76435 PVMA 0,8743%

Portofoliile mprumuttoare si portofoliile mprumutate

EP

mprumutate

CML

4
mprumuttoare

Frontiera Markowitz

Rf
Frontiera Sharpe

Investind n M i dnd cu mprumut sau lund cu mprumut

un investitor poate atinge orice punct pe dreapta CML

CAPM
69

Activul fr risc
Portofoliul pieei
Prima de risc de pia

Coeficientul de volatilitate beta

Ei R f (E M R f ) i

Aplicatie
S se determine rentabilitatea ateprat a titlului

X tiind c rata de rentabilitate fr risc este

estimat la 6%, rata de rentabilitate estimat pe
piaa de capital este de 15% ia coeficientul de
volatilitate al titlului X este 1,2.

Modelul CAPM

E(Rx) = Rf + *(E(Rm)-Rf)

E(Rx) = 6% + 1.2*(15%-6%) =19,5%

Aplicatie
S se determine rentabilitatea i riscul uni

portofoliu format astfel:

titlul

ponderea

Rentabilitatea

Riscul (R)

A
B

40%
60%

10%
8%

3%
2%

Coeficientul
corelatie
0.3

de

Aplicatie
Probabilitatea

Rentabilitatea
actiunii A (Ra)

Rentabilitatea
aciunii B (Rb)

5%
10%
20%
30%
20%
10%
5%

-2%
2%
6%
11%
16%
20%
24%

16%
14%
10%
9%
8%
4%
2%

73

Value-at-Risk

Definiie
74

VaR msoar pierderea maxim pe care o poate suporta un

portofoliu pe o perioad dat, cu o anumit
probabilitate fixat, n cazul unui scenariu nefavorabil
asociat viitorului pieei.
n general, se recomand un interval de ncredere de 99% i o
perioad de 10 zile.

Metode de estimare
75

metoda istoric (non-parametric),

metoda analitic (parametric)
metoda (simularea) Monte Carlo

Metoda istoric
76

S presupunem c, pentru un portofoliu cu o valoare actual de 10.000.000

Euro, rentabilitile au nregistrat n trecut nivelurile prezentate n tabelul de mai
jos:
Tabelul nr. 13.1
Rentabilitatea portofoliului
? -3%
(-3%, -2%]
(-2%, -1%]
(-1%, 0%]
(0%, 1%)
(1%, 2%]
>2%

Frecvena de apariie
1%
4%
5%
10%
40%
25%
15%

n ipoteza c aceste date istorice sunt relevante i pentru perioada viitoare, rentabilitatea minim pe
care o va nregistra portofoliul cu un grad de ncredere de 99% va fi de (-3%), cu unul de 95% va
fi de (-2%), iar cu unul de 90% va fi de (-1%). De aici, VaR, pentru gradele diferite de ncredere,
va fi de 300.000 (pentru un grad de ncredere de 99%), 200.000 (95%) i, respectiv, 100.000
(90%).

Metoda parametric
77

S presupunem c rentabilitatea medie anticipat pentru un anumit

portofoliu este de 2% n condiiile unei abateri medii ptratice a rentabilitii de
4%. Valoarea portofoliului la acest moment este de 10.000.000 Euro.
Pentru a estima VaR, pentru nceput se va estima nivelul minim al
rentabilitii cu un grad de ncredere de 99%. n aceste condiii, nivelul minim al
rentabilitii portofoliului va fi de -7,31%. VaR, respectiv pierderea maxim pe
care o va putea nregistra portofoliul n condiiile date va fi de:
10.000.000 Euro (-7,31%) = 731.000 Euro.
Nivelul ridicat al VaR se datoreaz, pe de o parte, nivelului de siguran n
prognoz foarte ridicat (se consider drept puin realist numai un procent de 1%
din strile posibile ale naturii) i, pe de alt parte, riscului relativ ridicat al
portofoliului. Astfel:
n condiiile unui grad de ncredere de 95%, VaR va fi egal cu
458.000 Euro;
Dac riscul portofoliului, cuantificat prin abaterea medie ptratic ar
fi fost de 2%, VaR ar fi fost egal cu: 265.000 Euro.
And 95% one-tail VaR corresponds to 1.645 of sigma while 99% VaR corresponds to 2.326 sigma:

Metoda Monte Carlo

78
Presupunem un portofoliu n sum de 10.000 uniti monetare, construit n
sistem Top-Down, ce cuprinde 60% aciuni, 20% obligaiuni i 20% contracte la
termen. Pentru fiecare dintre cele 3 componente ale portofoliului, se ia n
considerare o anumit lege de evoluie, n funcie de caracteristicile titlurilor
financiare componente i de evoluia previzibil a factorilor de risc. De exemplu,
att cursurile bursiere ale aciunilor, ct i ale obligaiunilor, pot crete sau scdea;
cu toate acestea, se anticipeaz o variabilitate mai mare a cursului aciunilor.
Rezultatele simulrilor sunt evideniate n Tabelul 13.2.
Tabelul nr. 13.2: Simulare Monte Carlo
Simularea

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

10.000

Valoarea
portofoliului
de aciuni
5947
6194
5832
6015
6239
5736
5504
5789
5865
6897

5538

Valoarea
portofoliului
de
obligaiuni
2025
2004
2010
2000
2004
2003
2000
2006
2002
2001

2004

Valoarea
portofoliului
de contracte
la termen
273
505
208
480
537
688
217
269
491
692

642

Valoarea
total a
portofoliului
8244
8703
8050
8495
8780
8426
7721
8063
8358
9591

8185

Calculul VaR se va realiza acum dup metodologia utilizat n cadrul metodei istorice.

79

Cuantificarea performanelor portofoliului

Gestiunea pasiv versus gestiunea activ de portofoliu

80

Gestiune pasiv
Care este scopul gestiunii
pasive?
Care pot fi obiectivele
managerului unui
portofoliu ce aplic acest
tip de gestiune?

Gestiune activ
Care este scopul gestiunii
active?
Care pot fi obiectivele
managerului unui
portofoliu ce aplic acest
tip de gestiune?

Indicatorul lui Sharpe

81

sp

E(Rp ) R f

Indicatorul lui Jensen

82

p R p [r f p ( RM r f )]
Acest indicator msoar valorile rentabilitii anormale (abnormal return)
pe care le poate obine un investitor. Scopul ar fi un alfa cat pozitiv.

Aplicatie
S se determine rentabilitatea i riscul uni

portofoliu format astfel:

titlul

ponderea

Rentabilitatea

Riscul (R)

A
B

40%
60%

10%
8%

3%
2%

Coeficientul
corelatie
0.3

de

 Va multumesc!