Sunteți pe pagina 1din 92

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE

TEORIA PORTOFOLIULUI


Prof. univ. dr. Mois Altr






2002 by Mois Altar. All rights reserved. Short sections of text, not
exceeding two paragraphs may be quoted without permission provided that full
credit, including the notice, is given to the source.

Copyright 2002, Mois Altar. Toate drepturile asupra acestei lucrri
aparin autorului. Scurte fragmente de text, care nu depesc dou paragrafe pot fi
citate fr permisiunea autorului dar cu menionarea sursei.




Bucureti, ianuarie 2002
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 2-92

TEORIA PORTOFOLIULUI

Prof. univ. dr. Mois Altr


Cuprins

CAPITOLUL I - PORTOFOLII EFICIENTE. FRONTIERA MARKOWITZ. ................................... 3
1. RISCUL I RENTABILITATEA UNEI ACIUNI. ....................................................................................... 3
2. MEDIA, VARIANA I COVARIANA................................................................................................... 4
3. ECUAIILE PORTOFOLIULUI DE ACIUNI. ........................................................................................... 7
4. APLICAIA 1. .................................................................................................................................. 11
5. PORTOFOLII EFICIENTE.................................................................................................................... 13
6. TEOREMA CELOR DOU PORTOFOLII FUNDAMENTALE (FONDURI MUTUALE) (I) ............................. 19
7. PROPRIETI ALE FRONTIEREI MARKOWITZ ................................................................................... 24
8. TEOREMA CELOR DOU PORTOFOLII FUNDAMENTALE (FONDURI MUTUALE) (II) ............................ 32
9. APLICAIE....................................................................................................................................... 35
10. COVARIANA DINTRE DOU PORTOFOLII EFICIENTE. PORTOFOLII CONJUGATE. ......................... 39
11. UN MODEL DE EVALUARE A ACTIVELOR FINANCIARE................................................................. 43
12. APLICAIE. ................................................................................................................................. 48
CAPITOLUL II PORTOFILII OPTIME. DREAPTA FUNDAMENTAL A PIEEI DE
CAPITAL CAPITAL MARKET LINE (CML).................................................................................... 50
1. INTRODUCERE................................................................................................................................. 50
2. FRONTIERA PORTOFOLIILOR EFICIENTE PENTRU CAZUL N CARE PE PIA EXIST I UN ACTIV FR
RISC. 51
3. DREAPTA FUNDAMENTAL A PIEEI DE CAPITAL (CML CAPITAL MARKET LINE). ...................... 58
4. OPTIMALITATEA PORTOFOLIILOR SITUATE PE CML. ....................................................................... 64
5. APLICAIE....................................................................................................................................... 68
CAPITOLUL III MODELUL CAPM (CAPITAL ASSETS PRICING MODEL)............................ 70
1. ECHILIBRUL PIEEI FINANCIARE...................................................................................................... 70
2. MODELUL CAPM........................................................................................................................... 72
3. APLICAIE: ..................................................................................................................................... 77
CAPITOLUL IV - OBLIGAIUNI .......................................................................................................... 79
1. EVALUAREA UNEI OBLIGAIUNI ...................................................................................................... 80
2. DURATA UNEI OBLIGAIUNI ............................................................................................................ 85
3. PROPRIETILE DURATEI ................................................................................................................ 89



TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 3-92
TEORIA PORTOFOLIULUI
Capitolul I - Portofolii eficiente. Frontiera
Markowitz.

Prof. univ. dr. Mois Altr



1. Riscul i rentabilitatea unei aciuni.

Se va considera c pe pia coteaz un numr de n aciuni. Rentabilitatea aciunii i
) (
i
R , n intervalul de timp de la t=0 la t=1, este dat de urmtoarea formul:

0
1 0 1
) (
P
D P P
R
i
+
=
(1)

Cu
0
P i
1
P s-a notat cursul aciunii la momentele t=0, respectiv t=1, iar cu
1
D s-a notat
mrimea dividendului.

n formula (1) mrimile
1
P i
1
D sunt variabile aleatoare, ceea ce face ca i
i
R s fie
variabil aleatoare.

Vom presupune c pentru momentul viitor t=1 au fost identificate un numr de q stri
posibile ale economiei, precum i probabilitile
k
p de realizare a fiecrei stri. n
identificarea strilor posibile se va lua n calcul i situaia ramurii economice n care se
afl ntreprinderea emitent a aciunii i .

Pentru fiecare stare k , pe baza identificrii cursurilor
ik
P i al dividendului
ik
D vor fi
calculate rentabilitile
ik
R . n acest mod, se formeaz distribuia:

|
|
.
|

\
|
iq i i
q
i
R R R
p p p
R
,...,
,...,
:
2 1
2 1

(2)

unde 0
k
p , q k , 1 = i

=
=
q
k
k
p
1
1.

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 4-92
Rentabilitatea medie (ateptat) a aciunii i este:

=
=
q
k
ik k i
R p R E
1
) (
(3)

Abaterea rentabilitii fa de medie este:

|
|
.
|

\
|

) ( ,..., ) ( ) (
,...,
: ) (
2 1
2 1
i iq i i i i
q
i i
R E R R E R R E R
p p p
R E R

iar variana (dispersia) rentabilitii este:

) )] ( ([ ) var(
2 2
i i i i
R E R E R = = (4)

Conform conveniei adoptat n domeniul financiar-monetar ) var(
i i
R = cuantific
mrimea riscului aciunii i . Cu ct mrimea lui
i
este mai mare cu att riscul asumat
de un investitor care achiziioneaz aciunea i este mai mare. Afirmaia de mai sus este
valabil numai dac investitorul achiziioneaz aciunea i fr a o introduce ntr-un
portofoliu n care se afl i alte aciuni.

Definiie: Se numete portofoliu de n aciuni un vector ) ,..., , (
2 1 n
x x x x = cu
1 ...
2 1
= + + +
n
x x x , unde cu
i
x ) , 1 ( n i = s-a notat ponderea sumei investite n
aciunea i n totalul sumei investite.

Observaie: n cazul n care reglementrile pieei permit operaii de tipul short
selling unele dintre componentele vectorului x pot fi negative.


2. Media, variana i covariana.

Pentru scrierea ecuaiilor unui portofoliu vor fi reamintite unele dintre proprietile
mediei, respectiv ale varianei unei variabile aleatoare. Cu litera z vor fi notate
variabilele aleatoare, iar cu litera c vor fi notate constante.

Proprietile mediei

c c E = ) (
) ( ) ( z cE z c E =
) ( ) ( ) (
2 1 2 1
z E z E z z E + = +
(5)
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 5-92



Proprietile varianei

0 ) var( = c
) var( ) var(
2
z c z c =
) , cov( 2 ) var( ) var( ) var(
2 1 2 1 2 1
z z z z z z + + = +
(6)
Covariana a dou variabile aleatoare este, prin definiie:

))] ( ))( ( [( ) , cov(
2 2 1 1 2 1 12
z E z z E z E z z = =
(7)

Covariana dintre dou variabile aleatoare cuantific nivelul dependenei dintre cele
dou variabile. Dac 0 =
ij
, atunci rezult c cele dou variabile evolueaz relativ
independent una de cealalt. Dac 0 >
ij
, rezult c variabilele aleatoare
i
z i
j
z evolueaz n acelai sens, iar dac 0 <
ij
atunci se poate trage concluzia c
variabilele aleatoare evolueaz n sens contrar. De exemplu, dac 0 ) , cov( <
j i
R R ,
atunci rezult c dac rentabilitatea
i
R a aciunii i va crete, rentabilitatea aciunii j
(
j
R ) va avea tendina de a scdea.

Coeficientul de corelaie dintre dou variabile aleatoare
i
z i
j
z este:

j i
j i
ij
z z

) , cov(
=
(8)

Coeficientul de corelaie
ij
variaz n intervalul [-1, 1]. Se tie din teoria probabilitilor
faptul c dac 1 =
ij
, atunci ntre variabilele aleatoare
i
z i
j
z exist o dependen
liniar de forma:

b z a z
j i
+ =
(9)

cu 0 > a dac 1 =
ij
i cu 0 < a dac 1 =
ij
.

Proprieti ale covarianei

)) ( ))( ( [( ) , cov(
j j i i j i ii
z E z z E z E z z = = (10)
ji ij
= (11)
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 6-92
j i j i ij ij
=
egalitatea avnd loc dac i numai dac 1 =
ij

(12)

n cazul n care variabila aleatoare
j
z este o combinaie liniar de alte variabile
aleatoare, respectiv:


k k j
z c z c z c z + + + = ...
2 2 1 1
(13)
atunci:
) , cov( ... ) , cov( ) , cov( ) , cov(
2 2 1 1 k i k i i j i
z z c z z c z z c z z + + + = (14)

Proprietatea (14) rezult din formula (7) care definete covariana:

ik k i i
k k k k i i
c c c
z E c z E c z E c z c z c z c z E z E
+ + + =
= + + +
...
)) ( ... ) ( ) ( ... ))( ( [(
2 2 1 1
2 2 1 1 2 2 1 1
(15)

Vom face observaia c formulele (5) se pot generaliza pentru un numr de n variabile
aleatoare:

) ( ... ) ( ) ( ) ... (
2 2 1 1 2 2 1 1 n n n n
z E c z E c z E c z c z c z c E + + + = + + +

(16)
+ + + + = + + + ) var( ... ) var( ) var( ) ... var(
2
2
2
2 1
2
1 2 2 1 1 n n n n
z c z c z c z c z c z c
+ + + + + ) , cov( 2 ... ) , cov( 2 ) , cov( 2
1 1 2 1 2 1 2 1 2 1 n n
z z c c z z c c z z c c
) , cov( 2 ... ) , cov( 2 ) , cov( 2
1 1 4 2 4 2 3 2 3 2 n n n n
z z c c z z c c z z c c

+ + + +
(17)

Formula (17) se mai poate scrie astfel:


= = + =
+ = + + +
n
k
n
k
n
k j
kj j k k k n n
c c c z c z c z c
1 1 1
2 2
2 2 1 1
2 ) ... var(
(17)

Dac se noteaz cu matricea de varian-covarian :

n n kj
= ) ( (18)

i cu c vectorul coloan (cu " "T se noteaz vectorul transpus)
T
n
c c c c ) ,... , (
2 1
= atunci
formula (17) se mai poate scrie matriceal astfel:

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 7-92
c c z c z c z c
T
n n
= + + + ) ... var(
2 2 1 1

(19)

n formula (19) s-a inut seama c matricea de varian-covarian este simetric,
respectiv
ji ij
= , n j i , 1 , = .




3. Ecuaiile portofoliului de aciuni.

Vom presupune un portofoliu ) ,..., , (
2 1 n
x x x x = format din n aciuni. Pentru fiecare
aciune se cunoate rentabilitatea medie ) (
i
R E i riscul
i
) , 1 ( n i = . De asemenea, se
presupun cunoscute covarianele
ij
n j i , 1 , ( = ).

Rezult c pentru activele care pot intra n structura portofoliului se cunoate:

Vectorul rentabilitilor ateptate


T
n
R E R E R E )) ( ),..., ( ), ( (
2 1
=

(20)
Matricea de varian-covarian


|
|
|
|
|
.
|

\
|
=
2
2 1
2
2
2 21
1 12
2
1
...
... ... ... ...
...
...
n n n
n
n




(21)

Reamintim c matricea este simetric, respectiv elementele simetrice fa de
diagonala principal sunt egale:
ji ij
= , n j i , 1 , = .

Aplicnd proprietile prezentate n paragraful prezent, rezult:

=
=
n
k
k k p
R E x R E
1
) ( ) ( (22)

= =
=
n
k
n
j
kj j k p
x x
1 1
2
(23)
1
1
=

=
n
k
k
x (24)
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 8-92

Cu ) (
p
R E i
p
s-au notat rentabilitatea, respectiv riscul portofoliului.

Ecuaiile (22)-(24) reprezint ecuaiile portofoliului de active financiare i pot fi
scrise matricial astfel:

T
p
x R E = ) (

(25)
x x
T
p
=
2


(26)


1 = x e
T

(27)
Au fost utilizate urmtoarele notaii:

) ,..., , (
2 1 n
T
x x x x =

)) ( ),..., ( ), ( (
2 1 n
T
R E R E R E =



T
e ) 1 ,..., 1 , 1 ( =
(28)
Cu s-a notat vectorul coloan al rentabilitilor, iar cu e un vector - coloan
n dimensional avnd toate componentele egale cu unu.

Ecuaia (23) se poate scrie:


= + = =
+ =
n
k
n
k j
kj j k
n
k
k k p
x x x
1 1 1
2 2 2
2
(29)

Vom mai scrie ecuaia (29) i astfel:

+ + + + + + + + = ) ... ( ) ... (
2
2
2
2 2
2
21 1 2
2
1
2
12 2
2
1 1 1
2
n n n n p
x x x x x x x x
) ... ( ...
2 2
2 2
2
1 1 n n n n n
x x x x + + + + +
(30)

innd seama de proprietile covarianei, prezentate n paragraful 2, avem c expresia
2 2
2 2
2
1 1
...
kn n k k
x x x + + +
reprezint covariana dintre activul financiar k i ntregul portofoliu. Vom nota aceast
covarian cu
kp
, respectiv:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 9-92

kn n k k kp p k
x x x R R + + + = = ... ) , cov(
2 2 1 1

(31)

Cu aceast notaie variana portofoliului se mai poate scrie:

np n p p p
x x x + + + = ...
2 2 1 1
2

(30)
sau:

=
=
n
k
kp k p
x
1
2

(30)

Vom calcula senzitivitatea riscului portofoliului,
p
, n raport cu variania ponderii
activului i n portofoliu. n prealabil, vom observa utiliznd formula (31) c:

ki
i
kp
x


(31)

Folosind formula (31) avem succesiv:

( )
=

+ + + +
=

i
np n ip i p p
i
p
x
x x x x
x
... ...
2 2 1 1



|
|
.
|

\
|

+ +

+ +

+ +

i
np
n
i
ip
i ip
i
p i
i
i
p
i
p
p
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x

... ...
2
1
1
1
2
2
1
1

innd seama de relaia (31), i rearanjnd termenii din formula de mai sus rezult:

( )
p
ip
ip ip
p
ip ni n ii i i i
P i
p
x x x x
x

= + = + + + + + + =

) (
2
1
... ...
2
1
2 2 1 1

Vom nota:

i
p
ip
i
p
x


= =

n i , 1 =
(32)

Coeficientul
i
va fi numit coeficient de senzitivitate a riscului portofoliului n raport cu
activul i .

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 10-92
Vom observa c
p
este o funcie omogen de gradul unu n raport cu
n
x x x ,..., ,
2 1
.
Utiliznd formula lui Euler pentru funciile omogene, rezult:

n
n
p p p
p
x
x
x
x
x
x

+ +

=

...
2
2
1
1

i, utiliznd (32) se obine:

n n p
x x x + + + = ...
2 2 1 1
(33)

Observaii:

1. Relaia (33) se poate obine direct i din (30) prin mprirea ambilor membrii
cu
p
n i , 1 = .

2. Coeficienii
i
sunt indicatori de risc, ei cuantificnd riscul fiecrui active i n
raport cu portofoliul considerat.


3. n raport cu formula obinuit a riscului

= =
=
n
k
n
j
ij j i p
x x
1 1


care este o formul neliniar, formula (33) are avantajul c este o formul liniar.

4. mprind ambii membrii ai formulei (33) cu
p
se obine:

n
p
n
p p
x x x + + + = ... 1
2 2 1 1
(34)
S-a notat:
2
p
ip
p
i p
i

= =
(35)

Indicatorul
p
i
va fi numit volatilitatea activului i n raport cu portofoliul P.






TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 11-92
4. Aplicaia 1.

Vom considera un portofoliu format din trei active. Se cunosc urmtoarele elemente:
% 14 ) (
1
= R E , % 16 ) (
2
= R E , % 20 ) (
3
= R E . Coeficienii de risc intrinsec sunt:
% 10
1
= , % 15
2
= , % 30
3
= . Coeficienii se presupun a fi: 25 , 0
12
= ,
0
13
= , 5 , 0
23
= . Coeficienii de covarian vor fi:

00375 , 0
2 1 12 12
= =
0
3 1 13 13
= =
0225 , 0
3 2 23 23
= =

Matricea de varian-covarian este:

|
|
|
.
|

\
|

=
09 , 0 0225 , 0 0
0225 , 0 01 , 0 00375 , 0
0 00375 , 0 01 , 0


Se va considera un portofoliu avnd urmtoarea structur: % 40
1
= x , % 30
2
= x ,
% 30
3
= x . Rezult c portofoliul este: ) 3 , 0 ; 3 , 0 ; 4 , 0 ( =
T
x .

Variana portofoliului va fi:

|
|
|
.
|

\
|

|
|
|
.
|

\
|

=
3 , 0
3 , 0
4 , 0
09 , 0 0225 , 0 0
0225 , 0 01 , 0 00375 , 0
0 00375 , 0 01 , 0
) 3 , 0 ; 3 , 0 ; 4 , 0 (
2
p


(A)

|
|
|
.
|

\
|
=
02025 , 0
0015 , 0
005125 , 0
) 3 , 0 ; 3 , 0 ; 4 , 0 (
2
p


008575 , 0
2
=
p


Riscul portofoliului va fi: 0926 , 0 008575 , 0 = =
p
.



TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 12-92
Rentabilitatea ateptat a portofoliului este:

1620 , 0 2 , 0 3 , 0 16 , 0 3 , 0 14 , 0 4 , 0 ) ( = + + =
p
R E .

Aadar, portofoliul construit are o rentabilitate % 20 , 16 ) ( =
p
R E i un risc
% 26 , 9 =
p
.

Din calculele efectuate mai sus (formula (A) rezult urmtorii coeficieni de corelaie
dintre fiecare activ i portofoliul P:
005125 , 0
1
=
p
; 0015 , 0
2
=
p
; 02025 , 0
3
=
p
.

Coeficienii de senzitivitate sunt:
% 53 , 5 0553 , 0
1
1
= = =
p
p

% 62 , 1 0162 , 0
2
2
= = =
p
p


% 87 , 21 2187 , 0
3
3
= = =
p
p


iar coeficienii de volatilitate a activelor n raport cu portofoliul P sunt:

5972 , 0
1
1
= =
p
p

, 1749 , 0
2
2
= =
p
p

, 3618 , 2
3
3
= =
p
p

.

Observaie:

Vom observa c dei activul 2 are riscul intrinsec % 15
2
= , respective de 1,5 ori mai
mare dect riscul activului 1 ( %) 10
1
= , coeficientul de senzitivitate
2
este mult mai
mic dect
1
. Aceasta nseamn c din punct de vedere al riscului portofoliului, activul 2
se comport mult mai bine dect activul 1.

Aceasta conduce la concluzia c indicatorii de risc intrinsec
k
furnizeaz informaii
destul de sumare, ele trebuind s fie correlate cu informaiile furnizate de indicatori
p
k k
i .




TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 13-92
5. Portofolii eficiente

Definiie: Un portofoliu de active financiare P se numete eficient (optim Pareto) dac
nu se poate forma nici un portofoliu Q care s aib aceeai rentabilitate cu P, dar s aib
un risc mai mic dect acesta.

n mod echivalent se poate spune c portofoliul P este eficient (optim Pareto) dac nu se
poate forma nici un portofoliu Q care s aib acelai risc cu P, dar s aib o rentabilitate
mai mare dect acesta.

Pentru a genera portofolii eficiente, vom calcula structura unui portofoliu care s asigure
o rentabilitate medie egal cu (mrime dat) cu un risc minim.

Aplicnd ecuaiile de portofoliu (22) - (24) i notnd pentru uurarea scrierii:
( )
k k
R E = (37)

vom formula urmtoarea problem de minim:

=
=
=


=
=
= =
n
k
k
n
k
k k
n
k
n
j
kj j k P
x
x
x x
1
1
1 1
2
1
2
1
min
2
1
min






(38)

Lagrangeanul problemei este:

= = = =
|
|
.
|

\
|

|
|
.
|

\
|
=
n
k
n
k
k
n
j
n
k
k k kj j k
x x x x L
1 1
2
1 1
1
1
2
1



(39)

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 14-92
Cu
1
i
2
s-au notat multiplicatorii Lagrange corespunztori celor dou restricii ale
problemei de optim.
Condiiile necesare de optim, despre care se demonstreaz uor c sunt i suficiente sunt:
0 ; 0 ; 0 ; 0 ; 0
2 1 2 1
=


L L
x
L
x
L
x
L
n
K K

(40)

Avem:
n , 1 k , 0
2
1
2 1
1 1
= =
(

+ =


= =

k
n
k
jk k
n
j
kj j
k
x x
x
L

(41)

innd seama c
jk kj
= rezult c cele dou sume din formula (41) sunt egale;
rezult:

=
= =
n
j
k j kj
e x
1
2 1
n , 1 k , 0

(42)

Sistemul de n ecuaii cu n necunoscute de mai sus se poate scrie matricial astfel:
0
2 1
= e x

(43)
S-a notat ( )
T
n
, , ,
1 1
K K = iar e este vectorul coloan de dimensiune n cu toate
componentele egale cu unu (
( )
T
e 1 , , 1 , 1 K K =
).
Se obine:

e x
2 1
+ =


de unde:
e x
1
2
1
1

+ =

(44)

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 15-92
Soluia (44) conine dou necunoscute, respectiv multiplicatorii
1
i
2
. Pentru
calculul lui
1
i
2
vom folosi ultimele dou ecuaii din (38). Acestea se pot scrie
vectorial astfel:

=
T
x
(45)
1 = e x
T

(46)

Din (44) rezult :
1
2
1
1

+ =
T T T
e x
(47)

Din relaiile (45)-(46) rezult:

= +
= +


1
1
2
1
1
1
2
1
1
e e e
e
T T
T T


(48)

Vom utiliza urmtoarele notaii:
2 1 1 1
D i C ; B ; B AC e e e A
T T T
= = = =


(49)
Menionm c A, B i C sunt scalari.

Sistemul de ecuaii (48) devine:

= +
= +
1
2 1
2 1


A B
B C

(50)

Soluia pentru cei doi multiplicatori
1
i
2
este:
2
1
1
B AC
B A
A B
B C
A
B

= =





TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 16-92
2
2
1
B AC
B C
A B
B C
B
C

= =


(51)
Utiliznd valorile pentru multiplicatori
1
i
2
date de (51), soluia (44) devine:
( ) ( ) | |
n
e B C B A
D
x
1 1
1

+ =

(52)

Conform formulei (31), vectorul coeficient de covarian a fiecrui activ cu portofoliul P
care asigur rentabilitatea cu un risc minim va fi:
( ) ( ) | |
n n
nP
P
P
e B C B A
D
x

+ = =
|
|
|
|
|
.
|

\
|
1 2
1
K


(53)

Variana portofoliului P va fi:
( ) ( ) ( ) | |
( ) ( ) | |
n n
T
n
T
n
T
P
e B C B A
D
e B C B A
D
x x


+
+ = =

1
1
1 1
2

( ) ( )( ) ( ) | | A B C B B A B C C B A
D
P
+ + = 2
1
2
2
2

| |
| |
2 2 2
2
3 2 2 2 2 2 2
2
2
2
1
2 2 2 2 2
1


A B ABC AC
D
B C B AB ABC C B ABC C A
D
P
+ +
+ + + + =

( ) ( ) | |
2 2 2 2
2
2
) ( 2
1
B AC C B AC B B AC A
D
P
+ =

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 17-92

innd seama c conform (46) avem D B AC =
2
, rezult:
| | C B A
D
P
+ = 2
1
2
2

(54)
Formula (54) pune n eviden relaia dintre rentabilitatea a portofoliului i riscul
minim obtenabil corespunztor.

Graficul funciei (54) este prezentat n figura 1, ea fiind o hiperbol.















Portofoliul V cu cel mai mic risc posibil (risc minim global) corespunde valorii:
A
B
V
=

(55)

Riscul portofoliului cu cel mai mic risc posibil (portofoliul de risc minim) este:
Figura 1


TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 18-92
A
V
1
2
=

(56)

nlocuind n (52) pe
V

din formula (55) rezult c portofoliul de risc minim global are


urmtoarea structur:
e
A
x
V
1
1

=

(57)
innd seama de (49), formulele (55)-(57) care caracterizeaz portofoliul de risc minim
global V se pot scrie:

=

=

e
e e
x
e e
e e
e
T
V
T
V
T
T
V
1
1
1
2
1
1
1
1

;





(58)

Observaii:
1. Calculele de mai sus au fost efectuate n ipoteza c matricea de varian-
covarian nu este degenerat ( 0 det ), i deci ea este inversabil.
n cazul n care 0 det = , calculul efectuat trebuie reluat i trebuie inut
seama de faptul c matricea de varian-covarian nu este inversabil.
Pentru exemplificare acest lucru va fi fcut pentru cazul n=2. n acest caz dac
1
12
= , matricea de varian-covarian devine:
|
|
.
|

\
|


=
2
2 2 1
2 1
2
1



Determinantul matricei este zero.

2. Vom observa c mrimea:
e e A
T 1
=
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 19-92
este egal cu suma tuturor elementelor matricii
1
. Expresia e
1

este un vector coloan avnd componentele egale cu suma elementelor pe linii
ale matricii
1
.
Aceste observaii permit o mai bun interpretare financiar a formulelor (58).
Vectorii ( )
T
e 1 , , 1 , 1 K = i ( ) 1 , , 1 , 1 K =
T
e se numesc operatori de nsumare,
datorit faptului c nmulii cu o matrice efectueaz operaia de adunare a
elementelor pe linii, respectiv pe coloane, ale matricei.


6. Teorema celor dou portofolii fundamentale
(fonduri mutuale) (I)


Formula (44) care furnizeaz expresia general pentru un portofoliu eficient, se scrie:

e x
1
2
1
1

+ =
(59)
unde
1
i
2
sunt multiplicatorii Lagrange.

Vom presupune c:
0
0
1
1
=
=

T
T
e B
e e A

(60)

n acest caz formula (59) se mai poate scrie:
( ) ( )
A
e
A
B
B x
1
2
1
1


(61)

Observm c:
e e
e
A
e
x
T
V
1
1 1

=

coincide cu a treia formul din (58), i este formula care d structura portofoliului de risc
minim global.

Vom nota cu
W
x

portofoliul avnd structura:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 20-92


1
1 1

=
T
W
e B
x

(62)

Vom mai face observaia c formula a doua din (50) arat c
1
2 1
= + A B (63)

Ceea ce arat c orice portofoliu eficient x se poate scrie ca o combinaie convex a
portofoliilor
V
x
i
W
x
(relaia (61)).
( )
W V
x x x + = 1

(64)
unde s-a notat cu ,
2
A = respectiv B
1
1 = .

Aadar este suficient s cunoatem structura portofoliilor
V
x
i
W
x
pentru a fi n msur
s putem scrie ecuaia oricrui portofoliu eficient (care sunt n numr infinit) utiliznd
formula (64).

De exemplu, alegnd 5 , 0 = putem scrie:
W V
x x x + = 5 , 0 5 , 0
(64)
Avem sigurana c formula (64) furnizeaz structura unui portofoliu eficient.

Observaie important: din punct de vedere financiar, formula (64) evideniaz
faptul c pentru a obine un portofoliu eficient este suficient s investim proporia
( ) 1 : n portofoliile (fondurile mutuale) care au structura
V
x , respectiv
W
x .

n funcie de alegerea lui vom obine o rentabilitate dat cu un risc minim. Pentru a
evidenia rentabilitatea portofoliului x n funcie de parametrul , vom utiliza relaia
(50):
= +
2 1
B C

tiind c
B


=
1
1
i
A

=
2
obinem: ( ) = +
A
B
B
C
1

Prin calcul obinem:
| | = B C
D
A

(65)
(

=
A
D
C
B
1

(65)

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 21-92
Dac investitorul stabilete rentabilitatea pe care dorete s o obin , atunci va folosi
formula (65) pentru a deduce ce pondere s investeasc n fondul mutual
V
x , iar
( ) 1 va investi n fondul mutual
W
x .

n cazul n care s-a investit o pondere n fondul mutual
V
x
i ( ) 1 n fondul
mutual
W
x , utiliznd formula (65) vom calcula rentabilitatea a portofoliului.


De exemplu, dac 1 = , din (65) obinem:

BA
B AC AC
BA
D AC
A
D
C
B
V
2
1 +
=

=
(

= , respectiv

A
B
V
= , ceea ce coincide cu prima formul din (58).

Dac 0 = , obinem:
B
C
C
B
W
= =
1


Rezult c rentabilitatea portofoliului
W
x este:

1
1

= =
T
T
W
e B
C

(66)

Observm c, din formula (65) rezult 0 B C , ceea ce implic
W
T
T
e B
C

1
1

(67)

Din (66) rezult c portofoliul W este portofoliul eficient care asigur cea mai mare
rentabilitate pe pia, excluznd bineneles operaiunile de tip short-selling ntre cele
dou portofolii (V i W). n cazul n care se admit operaiuni de tip short-selling,
multiplicatorul poate fi supraunitar i, n consecin, se pot obine rentabiliti mai
mari dect
W


Pentru a calcula variana portofoliului W vom folosi formulele (54) i (66):
(

+ = C
B
C
B
B
C
A
D
W
2
1
2
2
2


de unde
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 22-92
W
T
T
W
B B e B
C

1 1
1
1
2
2
=

= =



Rezult c portofoliul W are urmtoarele caracteristici:
( )

= =

= =

= =

1
1
2
1
1
2
2
1
1
1 1

;
T
W
T
T
W
T
T
W
e B
x
e
B
C
e B
C




(68)
Din faptul c:
0
2
> = B AC D
rezult c :
A B
C 1
2
> , respectiv
2 2
V W
>

ceea ce este normal, ntruct portofoliul W are o rentabilitate ateptat mai mare.
Covariana dintre portofoliile V i W este:
|
.
|

\
|

|
.
|

\
|
= =


1 1
1 1
A
e
A
x x
T
W
T
V VW


( )
B
B
A B
e
A
T
VW
1 1 1
1 1
=
|
.
|

\
|
=



rezult c:
A
VW
1
=

(69)

Vom demonstra c portofoliul cu cel mai mic risc global V are proprietatea c are aceeai
covarian cu orice portofoliu eficient. ntr-adevr, fie un portofoliu eficient:

( )
W V
x x x + = 1

( ) ( ) ( )
( ) ( )
A A A
x x x x x x x x x
vw V
W
T
V V
T
V W
x
T
V
T
V Vx
T
V
1 1
1
1
1
1 1
2
= + = + =
= + = + = =




Rezult aadar c oricare ar fi portofoliul eficient
( )
w v
x x x + = 1
,
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 23-92
constant
1
,
= =
A
x v


(70)

Proprietatea (70) reprezint o caracteristic remarcabil a portofoliului V (cu cel mai mic
risc global).






TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 24-92

7. Proprieti ale frontierei Markowitz

La fel ca i nainte, se va considera c pe pia coteaz un numr de n active cu
risc (aciuni).
Pentru fiecare activ se cunoate:
Rentabilitatea ateptat: ( ) n k R E
k k
, 1 ; = =
Riscul, msurat prin abaterea medie ptratic:
n k
k
, 1 ; =

Coeficienii de covarian a fiecrui activ cu celelalte active:
j k n j k
kj
= , , 1 , ;

Cu ajutorul coeficienilor de varian (
kk k
=
2
) i al celor de covarian se
formeaz matricea de varian-covarian:
( )
n n
kj

=
Vom face observaia c n cazul n care n locul coeficienilor de covarian
kj

se dau coeficienii de corelaie
( ) n j k
kj
, 1 , =
, atunci cu ajutorul acestora se formeaz
matricea
n n kj
M

= ) (
(71)

iar matricea de varian-covarian se scrie:
S M S = (72)

unde S este matricea diagonal:
|
|
|
|
|
.
|

\
|
=
n
S

... 0 0
... ... ... ...
0 ... 0
0 ... 0
2
1


(73)
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 25-92

Vom face observaia c:
1 1 1 1
= S M S
(74)

Matricea S se inverseaz uor, respectiv:
|
|
|
|
|
|
|
|
.
|

\
|
=

n
S

1
... 0 0
... ... ... ...
0 ...
1
0
0 ... 0
1
2
1
1


(75)

ntruct matricea S este ntotdeauna inversabil, pentru ca matricea s fie
inversabil este necesar ca matricea M s fie inversabil.
Anterior s-a demonstrat c orice portofoliu eficient (optim Pareto) P de
rentabilitate
p
R (fixat exogen) are urmtoarea structur (vezi formula (52)):
( ) ( ) | | e B R C B R A
D
x
p p p
1 1
1

+ = (76)

Notaiile utilizate sunt urmtoarele:
( )
T
n
,......, ,
2 1
=
( )
T
e 1 ,......, 1 , 1 =
e e A
T 1
=

1
=
T
e B

1
=
T
C
2
B AC D =
(77)
Se observ c i e sunt vectori coloan cu n componente, iar C B A , , i D
sunt scalari (numere).
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 26-92
Dac matricea
1
este pozitiv-definit atunci avem:
0 > A i 0 > B (78)

iar din inegalitatea Cauchy-Buniakowski-Schwarz rezult:
0
2
> = B AC D
(79)

Din formula (76) rezult c n cazul n care se cunosc elementele de structur a
pieei de capital: D C B A i , , ,
1
, pentru fiecare mrime a rentabilitii
p
R a
portofoliului stabilit n mod exogen de ctre investitor, se poate calcula vectorul de
structur
p
x a portofoliului eficient. Acest portofoliul asigur obinerea rentabilitii
p
R
cu cel mai mic risc ( )
p
posibil.
Conform formulei (54), pentru orice portofoliul eficient relaia dintre
rentabilitatea
p
R i variana acestuia
2
p
este dat de relaia:
| | C R B R A
D
p p p
+ = 2
1
2 2


(80)

ntruct discriminantul trinomului din membrul drept al formulei (80) este
0
2
< = AC B
iar 0 > A , rezult c acest trinom este pozitiv, oricare ar fi rentabilitatea
p
R .
n sistemul de coordonate ( )
p p
R , din planul financiar, formula (80) reprezint
o hiperbol. ntr-adevr, formula (80) se mai poate scrie, succesiv:
(

+ =
A
C
R
A
B
R
D
A
p p p
2
2 2

(
(

+
|
.
|

\
|
=
2
2
2
2
A
B
A
C
A
B
R
D
A
p p

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 27-92
(
(

+
|
.
|

\
|
=
2
2
2
A
D
A
B
R
D
A
p p

A A
B
R
D
A
p p
1
2
2
+
|
.
|

\
|
=

(81)

respectiv:
1
1
2
2
2
=
|
.
|

\
|

A
D
A
B
R
A
p
p


(82)

care reprezint forma canonic a unei hiperbole.
Din formula (81) rezult:
A A
D
A
B
R
p p
1
2
= (83)

Este evident c dintre cele dou formule (83), din punct de vedere al interpretrii
financiare are semnificaie numai aceea cu semnul plus, respectiv:
A A
D
A
B
R
p p
1
2
+ =

(84)

Formula (84), valabil pentru
A
p
1
, furnizeaz pentru orice portofoliu
eficient mrimea rentabilitii
p
R n funcie de riscul
p
asumat.
Pentru orice portofoliu eficient variaia rentabilitii n funcie de riscul
p

asumat este dat de formula:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 28-92
A
A
D R
p
P
P
P
1
2


(85)


Se observ c:
0 >

P
P
R

i 0
2
2
<

P
P
R


(86)

Din formulele (86) rezult c funcia (84) care d valoarea
p
R a rentabilitii
unui portofoliu eficient n funcie de riscul asumat
p
este o funcie cresctoare i
concav. Cu alte cuvinte, pentru orice portofoliu eficient unui risc mai mare i corespunde
i o rentabilitate
p
R mai mare, sporul de rentabilitate fiind ns o funcie descresctoare.
innd seama de faptul c derivata unei funcii reprezint, din punct de vedere
geometric panta tangentei dus la graficul funciei n punctul respectiv, rezult c ecuaia
tangentei dus n punctul (
p
,
p
R ) la hiperbola (82), respectiv (84) care reprezint
frontiera Markowitz (frontiera portofoliilor eficiente) va fi:
( )
P
p
P
P
A
A
D
R R

=
1
2

(87)

Tangenta (87) va intersecta axa vertical (de risc zero) n punctul:

=
=
A
A
D
A
R R
p
p
P
1
1
0
2
2


(88)

innd seama de formula (84), rezult:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 29-92

=
=
A
A
D
A A
B
R
p
1
1 1
0
2

(88)

Pentru a vedea poziia punctului (
p
,
p
R ) de pe frontiera Markowitz din care
tangenta dus trece prin origine, vom lua 0 = R .
Rezult:
2
2
B
C
p
=
iar din formula (84) rezult:

2 2
1
AB
D
A
D
A
B
A
B
C
A
D
A
B
R
P
+ = + =
B
C
R
P
=


Aadar portofoliul avnd caracteristicile:

=
=
B
C
R
B
C
W
W
W
2
2
:

(89)

are proprietatea c tangenta dus la hiperbol (frontiera Markowitz) n punctul respectiv
trece prin originea axelor de coordonate.
Vrful ramurii (84) a hiperbolei (82), respectiv (83) are caracteristicile:

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 30-92

=
=
A
B
R
A
V
V
V
1
:
2


(90)

i este acelai cu portofoliul de risc minim global descris de (58).

Din (85) mai rezult c:

A
D R
P
P
P
=

lim
(91)

i deci ecuaia asimptotei dus la ramura (84) a frontierei Markowitz este:

A
D
A
B
R = (92)

Pentru a putea trasa ct mai exact hiperbola (83), vom calcula i coordonatele
punctului n care aceasta intersecteaz axa orizontal ( 0 =
p
R ). Evident c axa
orizontal este intersectat de ramura:

A A
D
A
B
R
p P
1
2
=

Fcnd 0 =
p
R rezult:

D
C
p
=
2
(93)

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 31-92
Fcnd n (84)
D
C
p
=
2
, rezult:

V P
R
A
B
R 2 2 = = (94)

Cu alte cuvinte portofoliul eficient care corespunde pe ramura superioar a
hiperbolei punctului n care ramura inferioar a hiperbolei intersecteaz axa orizontal
corespunde unei rentabiliti egale cu dublul rentabilitii corespunztoare vrfului
(portofoliul corespunztor celui mai mic risc posibil).















P
R
V
W
B
C
A
B
A
B
2
A
1
B
C
D
C
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 32-92
8. Teorema celor dou portofolii fundamentale
(fonduri mutuale) (II)


n cazul n care rentabilitatea portofoliului eficient (
p
R ) este fixat, structura
acestuia este dat de formula (76).
Pentru portofoliul V, conform (90) avem
A
B
R
V
= , iar structura acestuia,
conform formulei (76), va fi:
e B
A
B
C
D
x
V
1
1

|
.
|

\
|
=

respectiv:
e
A
x
V
1
1

= (95)

Pentru portofoliul W, conform (89), avem
B
C
R
W
= , iar structura acestuia va fi:

1
1

=
B
x
W
(96)

Aa cum s-a artat anterior, orice portofoliu eficient P poate fi exprimat astfel
(vezi formula (61)):
( )
W p V p p
x x x + = 1
(97)

unde parametrul este dat de formula (vezi formula (65)):
| |
P P
R B C
D
A
= (98)

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 33-92
Formulele (97) i (98) arat c n cazul n care un investitor dorete s-i asigure o
rentabilitate (ateptat)
p
R este suficient s investeasc o pondere
| |
p p
R B C
D
A
= din totalul investiiei n fondul mutual (portofoliul) V i o pondere
| | B R A
D
B
p p
= 1 n fondul mutual (portofoliul) W.
Modalitatea de investire reprezentat mai sus este realizabil numai n cazul pe
pia exist fondurile mutuale V i W care asigur rentabilitile
A
B
, respectiv
B
C
.
Vom presupune c pe pia nu funcioneaz fondurile mutuale V i W, n schimb
exist alte dou fonduri mutuale H i G cu rentabilitile ateptate
H
R , respectiv
G
R .
ntruct orice fond mutual este un portofoliu eficient, conform formulei (97), putem scrie:
( )
W H V H H
x x x + = 1
( )
W G V G G
x x x + = 1
(99)

unde:
| |
H H
R B C
D
A
=
| |
G G
R B C
D
A
=
(100)

Vom arta c, pentru a obine o rentabilitate ateptat
p
R , investitorul trebuie s
investeasc o pondere k din totalul investiiei n fondul mutual H i o pondere (1-k) n
fondul mutual G. ntr-adevr avem:
( )
G H p
x k x k x + = 1
(101)

innd seama de (99), avem:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 34-92
( ) | | ( ) ( ) | |
( ) | | ( ) ( )( ) | |
W G H V G H
W G V G W H V H p
x k k x k k
x x k x x k x


+ + + =
= + + + =
1 1 1 1
1 1 1

(102)

Dac se noteaz:
( )
G H
k k l + = 1
(103)

atunci (102) se poate scrie:
( )
W V p
x l x l x + = 1
(104)

Conform formulei (98) avem:
| |
P
R B C
D
A
l = (105)

Din (103) rezult:
G H
G
l
k

=
(106)

innd seama de formulele (100) i (105), din (106) rezult:
H G
p G
R R
R R
k

= (107)

Rezult c pentru a obine o rentabilitate (ateptat) de
p
R , investitorul trebuie s
investeasc o pondere egal cu
H G
p G
R R
R R

din totalul investiiei n fondul mutual H i o


pondere egal cu
H G
H p
R R
R R

n fondul mutual G.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 35-92
9. Aplicaie

Vom presupune c pe pia coteaz un numr de trei active. Matricea-diagonal a
coeficienilor de risc este:
|
|
|
.
|

\
|
=
18 . 0 0 0
0 14 . 0 0
0 0 24 . 0
S
iar matricea coeficienilor de corelaie este:
|
|
|
.
|

\
|



=
1 60 . 0 25 . 0
60 . 0 1 40 . 0
25 . 0 40 . 0 1
M
Matricea de varian-covarian, conform formulei (72) va fi:
|
|
|
.
|

\
|



= =
0324 . 0 0151 . 0 0108 . 0
0151 . 0 0196 . 0 0134 . 0
0108 . 0 0134 . 0 0576 . 0
S M S

Inversa matricii de varian-covarian este:
|
|
|
.
|

\
|

2343 . 48 9140 . 36 4307 . 0


9140 . 36 9891 . 88 8427 . 13
4307 . 0 8427 . 13 6718 . 20
1


Observaie important:
Pentru aplicaiile de calcul matricial se recomand utilizarea programelor
MATHCAD sau MATLAB. Evident c pentru matrici de dimensiuni reduse se pot utiliza
i calculatoarele de buzunar.
Vectorul coeficienilor de rentabilitate este:
( )
T
0.145 0.110 0.170 =
Vectorul e este:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 36-92
( )
T
e 1 1 1 =

Vom nota cu
1
A , respectiv
1
B vectorii:

1
1
1
1

=
=
B
e A

Avem:
|
|
|
.
|

\
|
=
7176 . 84
7458 . 139
0839 . 34
1
A ;
|
|
|
.
|

\
|
=
9813 . 10
4946 . 17
9745 . 4
1
B
cu ajutorul vectorilor
1
A i
1
B vom calcula:
5473 . 258
1
= = A e A
T

n n kj
M

= ) (

3624 . 4
1
= = B C
T

9482 . 8
2
= = B AC D
Portofoliile fundamentale sunt:
Portofoliul eficient cu cel mai mic risc global (vrful hiperbolei
portofoliilor eficiente):
|
|
|
.
|

\
|
= =
3277 . 0
5405 . 0
1318 . 0
1
1
A
A
x
V

avnd riscul:
% 22 . 6
1
= =
A
V

i rentabilitatea:
% 94 . 12 = =
A
B
R
V

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 37-92
Portofoliul W (care are proprietatea c tangenta dus la hiperbol prin
punctul (
W W
R , ) trece prin originea axelor de coordonate):
|
|
|
.
|

\
|
=
3283 . 0
5230 . 0
1487 . 0
W
x

avnd riscul:
% 24 . 6 = =
B
C
W

i rentabilitatea:
% 04 . 13 =
W
R

Vom presupune acum c un investitor dorete s-i formeze un portofoliu care s-
i asigure o rentabilitate ateptat de % 40 . 15 =
p
R .
Conform formulelor (97) i (98), portofoliul
p
x care asigur rentabilitatea
% 40 . 15 =
p
R va fi:
( )
W p V p p
x x x + = 1
unde:
| |
p W p
R R
D
B A

=
,
iar
| | | |
V p p p p
R R
D
D A
A
B
R
D
B A
B R A
D
B

=
(

= = 1

Efectund calculele rezult:
7971 . 22
1
= i 7971 . 23
2
=
Rezult c
|
|
|
.
|

\
|
=
3424 . 0
1240 . 0
5336 . 0
p
x

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 38-92
Riscul corespunztor portofoliului P este:
% 62 . 14 = =
P
T
P P
x x
Acest risc poate fi calculat i cu ajutorul formulei (80)
C R B R A
D
p p p
+ = 2
1
2


obinndu-se acelai rezultat
Aadar, pentru a obine o rentabilitate de 15,40% investitorul trebuie s cumpere
23,7971 uniti din fondul mutual W i vinde (short-selling) 22,7971 uniti din fondul
mutual V.
Vom presupune acum c pe pia funcioneaz dou fonduri mutuale (portofolii
eficiente) G i H avnd rentabilitile ateptate % 14 =
G
R , respectiv % 5 . 16 =
H
R .
Structura celor dou portofolii, calculate pe baza formulelor (97) i (98) sunt:
|
|
|
.
|

\
|
=
3340 . 0
3608 . 0
3052 . 0
G
x
; 2661 . 9 =
G
; 2661 . 10 1 =
G
i % 44 . 8 =
G

|
|
|
.
|

\
|
=
3490 . 0
0621 . 0
7131 . 0
H
x
; 4287 . 33 =
H
; 4287 . 34 1 =
H
i % 13 . 20 =
H

Aplicnd formulele (101) i (107) avem:
( )
G H p
x k x k x + = 1
56 . 0
165 . 0 14 . 0
154 . 0 14 . 0
=

=
H G
p G
R R
R R
k
Rezult:
G H p
x x x + = 44 . 0 56 . 0
Aadar, de aceast dat investitorul i va asigura rentabilitatea dorit cumprnd
0,64 uniti din fondul mutual H i 0,36 uniti din fondul mutual G.

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 39-92
10. Covariana dintre dou portofolii
eficiente. Portofolii conjugate.

Fie
A
x i
B
x dou portofolii eficiente
1
.
Conform celor stabilite, cele dou portofolii se pot exprima n funcie de
portofoliile
V
x i
W
x astfel:
( )
W A V A A
x x x + = 1
( )
W B V B B
x x x + = 1
Covariana dintre ele este:
( ) ( ) | | ( ) | | = + + = =
W B V B
T
W A V A B
T
A B A
x x x x x x x x 1 1 , cov
( ) ( ) ( )( )
W
T
W B A W
T
V B A V
T
W A B V
T
V B A
x x x x x x x x + + + = 1 1 1 1
(108)

Se tie c:
A
x x
V V
T
V
1
2
= =
A
x x x x
V
T
W W
T
V
1
= =
2
2
B
C
x x
W W
T
W
= =
(109)

innd seama de (109), formula (108) devine:
( ) ( ) ( ) | | ( )( )
2
1 1
1
1 1 , cov
B
C
A
x x
B A B A A B B A B A
+ + + =

( ) | | ( )( )
2
1 1
1
, cov
B
C
A
x x
B A B A B A B A
+ + =

1
Indicii A i B care nsoesc pe x, nu au nici o legtur cu numerele A i B definite anterior.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 40-92
( ) ( )( )
(

+ =
A B
C
A
x x
B A B A
1
1 1
1
, cov
2

de unde:
( ) ( )( )
2
1 1
1
, cov
AB
D
A
x x
B A B A
+ = (110)

Se tie c (formula 98):
( )
P A
BR C
D
A
=
respectiv:
| |
(

= =
A
B
R
D
AB
B R A
D
B
A A A
1
i deci:
( )
2 2
2 2
1
, cov
AB
D
A
B
R
A
B
R
D
B A
A
x x
B A B A
(

+ =
Rezult:
( )
(

+ =
A
B
R
A
B
R
D
A
A
x x
B A B A
1
, cov
(111)

Se tie c:
A
B
R
V
=
de unde:
( ) | || |
V B V A B A
R R R R
D
A
A
x x + =
1
, cov (112)

Din formula (112) se observ c pentru dou portofolii A i B pentru care
V A
R R > i
V B
R R > , respectiv punctele (
A A
R , ) i (
B B
R , ) sunt situate pe
ramura superioar a hiperbolei (vezi formula (84)) care descrie frontiera Markowitz,
( ) 0 , cov >
B A
x x .
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 41-92
Fie acum portofoliul P fixat, cu
V P
R R > . Vom cuta portofoliul Z astfel nct:
( ) 0 , cov =
Z P
x x
(113)

Este evident c pentru portofoliul Z vom avea:
V Z
R R <
(114)

Cu alte cuvinte, portofoliul Z va fi situat pe ramura inferioar a hiperbolei,
respectiv pe ramura (vezi formula (83)):
A A
D
A
B
R
1
2
= (115)

Avem:
( ) | || |
V Z V P Z P
R R R R
D
A
A
x x + =
1
, cov
Rezult:
V P
V Z
R R A
D
R R

=
1
2

respectiv:
B AR A
D
A
B
A
B
R
A
D
A
B
R
P
P
Z

=
1 1
2

Rezult:
| | | | B AR A
B C A B R B A
B AR A
D B R B A
R
P
P
P
P
Z

+
=


=
2 2 2

i deci:
B AR
C R B
R
P
P
Z


=
(116)

Portofoliul Z a crui rentabilitate este dat de formula (116) se numete
conjugatul portofoliului P.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 42-92
Vom observa c formula (116) se mai poate scrie:
A
B
R
B
C
R
A
B
R
P
P
Z

=
respectiv:
V P
W P
V Z
R R
R R
R R

=
(117)

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 43-92
11. Un model de evaluare a activelor
financiare.


Modelul ce va fi analizat n acest paragraf permite evaluarea rentabilitii oricrui
activ n funcie de rentabilitatea unui portofoliu etalon P i al conjugatului su Z.
Pentru nceput vom evalua diferena:
B AR
C R B AR
B AR
C R B
R R R
P
P P
P
P
P Z P

+
=


=
2
2

innd seama de formula (80), rezult:
B AR
D
R R
P
P
Z P

=
2


respectiv:
Z P
P P
R R D
B AR

(118)

Pe de alt parte, ntruct formulei (31) covariana dintre un activ k i portofoliul P
n care el este inclus este dat de formula:
kn n k k kP
x x x + + + = ......
2 2 1 1

(119)

rezult c vectorul
p
x are drept componente coeficienii de covarian
n k
kP
, 1 , =
dintre active i portofoliul P.
Utiliznd formula (76) avem:
( ) ( ) | | e B R C B R A
D
x
p p p
1 1
1

+ =
de unde avem succesiv:
( ) ( ) | | e B R C B R A
D
x
p p p
+ =
1

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 44-92
( )
(
(



+

= e
B R A
B R C
D
B R A
x
p
p p
p

innd seama de formula (116) rezult:
| | e R
D
B R A
x
Z
p
p


=
innd seama i de formula (118) rezult:
| | e R
R R
x
Z
Z P
p
p

2

sau, n sfrit:
( )
Z P
p
p
Z
R R
x
e R

+ =
2


(120)

Formula (120) reprezint forma vectorial a unui model de evaluare a activelor
financiare.
Vom nota vectorul:
BETA
x
p
p
=

2


(121)

Cu notaia (121), modelul (120) se scrie:
( )
Z P Z
R R BETA e R + =
(122)

Scriind ecuaia (122) pe componente avem:
( ) n k R R R
Z P k Z k
, 1 , = + =

(123)

ntruct ( )
k k
R E = , iar
P
R i
Z
R sunt n fapt rentabilitile ateptate, ecuaia
(123) se mai poate scrie:
( ) ( ) ( ) ( ) | | n k R E R E R E R E
Z P k Z k
, 1 , = + =

(124)
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 45-92
unde, conform (121) avem:
2
P
kP
k

=
(125)

Parametrul
k
se numete coeficientul de volatilitate al activului k n raport
cu portofoliul-etalon P.
Expresia:
( ) ( ) PR R E R E
Z P
=
(126)

reprezint o prim de risc.
Rezult c formula (124) arat c:
Rentabilitatea (ateptat) a oricrui activ k trebuie s fie egal cu
rentabilitatea portofoliului-conjugat Z la care se adaug prima de risc
multiplicat cu coeficientul
k
de volatilitate a activului
La rndul su coeficientul de volatilitate
k
se obine conform formulei (125),
raportnd coeficientul de covarian
kP
a activului k cu portofoliul P la variana
portofoliului P,
2
P
.
Prin convenie activele k pentru care 1 >
k
se numesc active agresive.
Coeficientul de volatilitate a unui portofoliu Q avnd structura
Q
x este:
n n Q
x x x + + + = ......
2 2 1 1

(127)

unde
n
x x x ,....., ,
2 1
sunt componentele vectorului
Q
x .
Vom observa c coeficientul de volatilitate a portofoliului etalon P este:
1 =
P

(128)

ntr-adevr, din (122), nmulind la stnga cu vectorul-linie
T
x obinem:
| |
Z P
T T
Z
T
R R BETA x e x R x + = (129)
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 46-92

innd seama c:
P
T
R x =
P
T
BETA x =
i
1 = e x
T

rezult:
| |
Z P P Z P
R R R R + =
sau
1 =
P

ceea ce trebuie demonstrat.
n mod asemntor se demonstreaz c:
0 =
Z

(130)

Observaii importante:

1. Modelul fundamental (124) permite evaluarea activelor pornind de la un
portofoliu-etalon P. n aceast situaie, este evident c volatilitile
k

depind de modul de alegere a portofoliului-etalon P.
2. Fie
Q
x vectorul de structur a unui portofoliu eficient Q. Din formula
(121):
Q
T
Q
p
p
T
Q
BETA x
x x

= =

2

unde
Q
este volatilitatea portofoliului Q.
Aplicnd formula (111) rezult:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 47-92
( )
( )
2
1
1
var
, cov
(

+
(

+
= =
A
B
R
D
A
A
A
B
R
A
B
R
D
A
A
x
x x
P
Q P
P
Q P
Q

(131)

Formula (131) permite calculul rapid al volatilitii unui portofoliu Q. n cazul n
care se cunosc rentabilitile (ateptate)
P
R i
Q
R .
Din formula (131) se vede uor c:
1 =
P
i 0 =
Z
deoarece ( ) 0 , cov =
Q P
x x .
Tot din formula (131) rezult c
2
1
1
(

+
=
A
B
R
D
A
A
A
P
V

(deoarece
A
B
R
V
= ),
iar pentru portofoliile situate pe ramura inferioar a hiperbolei avem
V Q
< , deoarece
n acest caz
A
B
R R
V Q
= < .
De asemenea, din (131) se vede c cu ct un portofoliu Q are o rentabilitate mai
mare, cu att volatilitatea lui va fi mai mare.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 48-92
12. Aplicaie.


Vom considera aceleai date folosite n acest capitol. Drept portofoliu-etalon P
vom considera portofoliul de rentabilitate ( ) % 15 =
p
R E .
Aplicnd formula (76) obinem structura portofoliului-etalon:
|
|
|
.
|

\
|
=
3400 . 0
1917 . 0
4683 . 0
p
x


Riscul portofoliului P este % 71 . 12 =
P
.
Conform formulei (116) rentabilitatea portofoliului-conjugat va fi:
% 29 . 12 =
Z
R
Vectorul de covarian va fi:
|
|
|
.
|

\
|
=
0132 . 0
0077 . 0
0281 . 0
P
x

tiind c variana lui P este 0162 . 0
2
=
P
.
Conform formulei (121) vectorul BETA va fi:
|
|
|
.
|

\
|
=

=
8156 . 0
4753 . 0
7376 . 1
2
P
p
x
BETA



respectiv:
7376 . 1
1
= ; 4753 . 0
2
= i 8156 . 0
3
=
Prima de risc este:
( ) ( ) % 71 . 2 1229 . 0 15 . 0 = =
Z P
R E R E
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 49-92
Vom presupune acum c un investitor dorete s-i formeze un portofoliu eficient,
asumndu-i un risc
% 14 =
Q

. Conform formulei (84) rentabilitatea portofoliului va fi


% 58 . 15 =
Q
R .
Aplicnd formula (52) obinem structura portofoliului:
|
|
|
.
|

\
|
=
3435 . 0
0937 . 0
5628 . 0
Q
x

Volatilitatea portofoliului Q va fi:
2136 . 1 = = BETA x
T
Q Q

Rezult c n raport cu portofoliul etalon P a crui rentabilitate este
( ) % 15 =
P
R E i volatilitate 1 =
P
, portofoliul Q a crui rentabilitate este
( ) % 58 . 15 =
Q
R E are coeficientul de volatilitate cu 21,36% mai mare.

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 50-92

TEORIA PORTOFOLIULUI
Capitolul II Portofilii optime. Dreapta
fundamental a pieei de capital Capital Market
Line (CML)

1. Introducere

n paragraful 5 al capitolului precedent s-a prezentat un model de evaluare a
activelor pornind de la un portofoliu eficient P si de la conjugatul su Z
p
. Este evident c
acest model de evaluare este un model ,,subiectiv, deoarece fiecare investitor poate
alege un anume portofoliu eficient P, i astfel sa obin propriul su model de evaluare a
activelor de pe pia.
n acest capitol se va arta c exist un model de evaluare ,,obiectiv pe care-l
folosesc toi operatorii de pe pia. Acesta este modelul CAPM fundamentat n anul 1964
de ctre W. Sharpe, laureat al Premiului Nobel pe anul 1989 (mpreun cu H. Markowitz
i H. Miller).Trebuie menionat c independent de W. Sharpe, la concluzii asemntoare
au ajuns, tot n anul 1964, i J.Lintner, precum i J. Mossin.











TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 51-92
2. Frontiera portofoliilor eficiente pentru cazul n
care pe pia exist i un activ fr risc.

n acest paragraf se va presupune c pe pia exist un activ al crui randament R
f

este cert i al crui risc este zero. Pentru aceasta ne putem gndi la un plasament n bonuri
de tezaur sau n o cas de economii, ale crei depozite sunt garantate de stat. Nu se va lua
n calcul problema inflaiei care poate eroda valoarea investiiei.
Ca i n capitolele precedente, vom presupune c investitorii au un comportament
de tip Markowitz, respectiv care s asigure o rentabilitate dat:

( ) =
P
R E
(1)

cu un risc minim:

minim =
P

(2)

Notnd ca i n capitolele precedente cu n ,k x
k
, 1 = mrimea investiiei n activul
cu risc(aciunea) k raportat la totalul investiiei i cu x
0
ponderea investiiei n activul
fr risc, avem:

( )

=
= + + + =
n
k
k n
x x x x x
1
2 1 0
1 ...... 1 (3)

Modelul de programare pe care trebuie s-l soluioneze investitorul este:

= |
.
|

\
|
+
=


= =
= =
n
k
f
n
k
k k k
n
k
n
j
j k kj P
R x x
x x
1 1
1 1
2
1
2
1
min
2
1
min



(4)

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 52-92
Ca i n capitolele precedente, cu
kj
s-a notat covariana dintre activele cu risc k
i j, iar cu ( )
k k
R E = s-a notat rentabilitatea ateptat a activului k.
Modelul (4) se mai poate scrie:

( )

=
+ =


=
= + = =
n
k
f k f k
n
k
n
k j
j k j k
n
k
k k P
R x R
x x x
1
1 1 1
2 2 2
2
1
min
2
1
min



(5)

Lagrangeanul sistemului este:

( ) ( )
(

+ =

= = + = =
n
k
f k f k
n
k
n
k j
j j k k
n
k
k k
R x R x x x L
1 1 1 1
2 2
2
1

(6)

Cu s-a notat multiplicatorul Lagrange.
Condiiile necesare de optim sunt:

0
, 1 , 0
=

= =

L
n k
x
L
k

(7)

Se demonstreaz c aceste condiii reprezint i condiii suficiente de optim.
innd seama de (6), condiiile de optim devin:
( ) n k R x x
f k
n
k j
j j k k k
= = +

+ =
1 ,
1
2

(8)


TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 53-92
Cele n condiii (8), desfurat se scriu:

( )
f n n
R x x x = + + +
1 1 2 12 1
2
1
......
( )
f n n
R x x x = + + +
2 2 2
2
2 1 21
......
. . . . . . .
( )
f n n n n n
R x x x = + + +
2
2 2 1 1
......
(9)

Utiliznd notaiile deja introduse n capitolele precedente, sistemul (9) matricial se
scrie astfel:

( ) e R x
f
=
(10)

unde:
( )
n n
ij

= este matricea de varian-covarian;
( )
T
n
x x x x ,......, ,
2 1
=
( )
T
n
,......, ,
2 1
=
( )
T
e ......,1 , 1 , 1 =
Cu alte cuvinte, x reprezint vectorul-coloan al ponderilor investiiilor n active
cu risc, iar vectorul coloan al rentabilitilor ateptate ale activelor cu risc. Cu e s-a
notat, ca i pn acum, un vector coloan cu n componente, avnd toate componentele
egale cu unu.
Ca i pn acum, se va presupune c matricea de varian-covarian este
inversabil ( ) 0 det .
Din relaia (10) rezult:

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 54-92
( ) e R x
f
=


1

(11)

A doua relaie din (5), se poate scrie vectorial astfel:

( )
f
T
f
R x e R = (12)

innd seama de relaia (11), relaia (12) devine:

| | | |
f f
T
f
R e R e R =


1
(13)

Avem:

| | | | e R e R
R
f
T
f
f


=


1

(14)

Prin calcul rezult:

| | | |
f
T T
f
T
f
T
f
R e e e R e R e R + =
1 1 2 1 1
2 (15)

S-a inut seama c matricea
1
este simetric i deci:


1 1
=
T T
e e (16)

innd seama c n capitolele precedente s-a notat:

e e A
T 1
=

1
=
T
e B
(17)
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 55-92

1
=
T
C

avem:

| | | | C R B R A e R e R
f f f
T
f
+ =

2
2 1
(15)

Relaia (14) se scrie:

C R B R A
R
f f
f
+

=
2
2


(18)

sau:

( )
C R B R A
R R E
f f
f P
+

=
2
2

(18)

innd seama de relaia (18), vectorul de structur x (structura pe active cu risc a
portofoliului) se scrie (vezi (11)):

| | e R
C R B R A
R
x
f
f f
f

+

=

1
2
2

(19)

innd seama c ponderea investiiilor n activul fr risc este:

x e x
T
=1
0
(3)

rezult:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 56-92
| | e R e
C R B R A
R
x
f
T
f f
f

+

=

1
2
0
2
1
de unde:

( )( )
C R B R A
R A B R
x
f f
f f
+

=
2
1
2
0


(20)

innd seama de (19), variana portofoliului se scrie:

( ) ( ) ( ) | | e R e R
C R B R A
R
x x
f
T
T
f
f f
f
T
P

(


|
|
.
|

\
|
+

= =

1 1
2
2
2
2

( ) ( ) ( ) e R e R
C R B R A
R
x x
f
T
T
f
f f
f
T
P

|
|
.
|

\
|
+

= =

1
2
2
2
2

innd seama de (15) rezult:

( )
C R B R A
R
f f
f
P
+

=
2
2
2
2


(21)

Din (21) rezult:

( )
f
f f
P
R
C R B R A

+
=
2
1
2

(22)

sau

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 57-92
( ) | |
f P
f f
P
R R E
C R B R A

+
=
2
1
2

(22)

Formula (22) pune n eviden faptul c ntre riscul unui portofoliu i excesul de
rentabilitate ( )
f P
R R E a portofoliului n raport cu rentabilitatea activului fr risc
exist o relaie liniar (de proporionalitate), coeficientul de proporionalitate fiind
constant:
C R B R A
f f
+ 2
1
2

(23)

Relaia (22) se mai poate scrie:

P f f f
C R B R A R + = 2
2

(24)
respectiv:

( )
P f f f P
C R B R A R R E + + = 2
2

(25)
Din (24) mai rezult:

( )
C R B R A
R
f f
f
P
+

=
2
2


(26)
innd seama de (26) relaia (19) devine:

| | e R
C R B R A
x
f P
f f

+
=


1
2
2
1

(27)

Formula (27) permite calculul structurii portofoliului n funcie de riscul asumat
P
.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 58-92
3. Dreapta fundamental a pieei de capital (CML
Capital Market Line).


Din formula (25) rezult faptul c oricare ar fi dou portofolii eficiente P i Q avem:

( ) ( )
C R B R A
R R E R R E
f f
Q
f Q
P
f P
+ =

2
2


de unde:
( )
( )
P
Q
f Q
f P
R R E
R R E

+ =
(28)

Expresia:
( )
Q
f Q
R R E



(29)

Reprezint prima de risc a portofoliului Q. Rezult c formula (28) exprim
rentabilitatea portofoliului eficient P n funcie de rentabilitatea fr risc
f
R , de riscul
portofoliului
P
i de prima de risc a portofoliului Q.
Structura unui portofoliu eficient P este conform (19) i (20) urmtoarea:
| | e R
C R B R A
R
x
f
f f
f

+

=

1
2
2

( )( )
C R B R A
R A B R
x
f f
f f
+

=
2
1
2
0


(30)

Definiie: Un portofoliu eficient (30) se numete portofoliul pieei i se
noteaz cu M dac ponderea activelor fr risc este zero, respectiv 0
0
= x .
Portofoliul pieei va fi notat cu M.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 59-92
Vom observa c dac 0
0
= x rezult:
( )( )
0
2
1
2
=
+

C R B R A
R A B R
f f
f f


de unde:
( )
f
f f
f M f
R A B
C R B R A
R R E R

+
= =
2
2
(31)

Din prima relaie din (30) rezult c structura portofoliului pieei este:

| | e R
R A B
x
f
f
M


=


1
1

(32)

iar rentabilitatea sa este:
| | e R
R A B
x
T
f
T
f
M
T


=
1 1 1
1

respectiv
( )
f
f
M
T
M
R A B
R B C
x R E


= =
(33)
Din (33) rezult:
( )
f
f f
f M
R A B
C R B R A
R R E

+
=
2
2
,
iar din (22) rezult c riscul portofoliului pieei este:
f
f f
M
R A B
C R B R A

+
=
2
2

(34)


Centraliznd rezultatele avem:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 60-92

| |
( )


+
=


=


=

f
f f
M
f
f
M
f
f
M
R A B
C R B R A
R A B
R B C
R E
e R
R A B
x
2
1
2
1


(35)

n cazul n care n formula (28) vom nlocui portofoliul Q cu portofoliul pieei M,
obinem:

( )
( )
P
M
f M
f P
R R E
R R E


+ =
(36)

Formula (36) reprezint ecuaia dreptei fundamentale a pieei de capital
(CML).
Vom arta c dreapta CML este tangent la frontiera Markowitz n punctul de
coordonate ( ) ( )
M M
R E , .
ntr-adevr, conform celor artate n capitolul precedent (formula 85), panta
tangentei la frontiera Markowitz n punctul M este:

( )
A
A
D R E
M
M
M
M
1
2


(37)
Avem:
( )
f
f
f f
M
R A B A
D
R A B
C R B R A
A
=

+
=
1
1
2
1
2
2
2

i deci
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 61-92
( )
A
D
R A B
R A B
C R B R A
A
D R E
f
f
f f
M
M


+
=

2
2


de unde:
( )
C R B R A
R E
f f
M
M
+ =

2
2

(38)

Pe de alt parte avem:
( )
f
f f
f M
R A B
C R B R A
R R E

+
=
2
2

de unde:
( )
C R B R A
R A B
R A B
C R B R A R R E
f f
f
f
f f
M
f M
+


+
=

2
2
2
2


i deci:
( )
C R B R A
R R E
f f
M
f M
+ =

2
2

(39)

Comparnd (38) cu (39) rezult c

( )
( )
M
M
M
f M
R E
R R E

(40)

i deci dreapta (36) este tangent la frontiera Markowitz n punctul M.
Se observ c dreapta (36) trece prin punctul ( )
f
R , 0 , de unde concluzia:
Dreapta CML este tangenta la frontiera Markowitz dus prin punctul
de coordonate ( )
f
R , 0 . Aceast dreapt trece prin punctul M (portofoliul
pieei)
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 62-92
O alt observaie important privete structura unui portofoliu situat pe dreapta
CML.
Din formula (27), care d structura activelor cu risc n portofoliu:

| | e R
C R B R A
x
f P
f f
P

+
=


1
2
2
1

(41)
rezult:
| | e R
R A B
C R B R A
R A B
x
f
f
P
f f
f
P



+

=


1
2
1
2

innd seama de prima i a treia formul din (35) rezult:

M
M
P
P
x x

=
(42)

Formula (42) arat c vectorul
P
x (ponderea activelor cu risc n portofoliul P)
este proporional cu vectorul
M
x , coeficientul de proporionalitate fiind
M
P

.
Pentru a calcula ponderea activului fr risc n portofoliul P vom porni de la
relaia (3). Avem:

M
P
M
T
M
P
P
T
x e x e x

= = = 1 1 1
0

(43)
deoarece 1 =
M
T
x e .
Aadar, rezult urmtoarea concluzie:
Un investitor care dorete s-i formeze un portofoliu P situat pe
dreapta fundamental a pieei de capital (CML) i care-i asum un risc
P

urmeaz a investi o pondere egal cu
M
P

n portofoliul pieei i o pondere


TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 63-92
egal cu
M
P

1 n activul fr risc. El va obine o rentabilitate egal cu cea


dat de formula (36).
n vederea aplicrii teoremei celor dou fonduri mutuale pentru portofoliul pieei
M (capitolul I, paragraful 8) vom observa c prima formul din (35) se mai poate scrie:
|
.
|

\
|

|
|
.
|

\
|

+
|
.
|

\
|


=

e
A R A B
AR
B R A B
B
x
f
f
f
M
1 1
1 1

Notm cu:
f
f
M
R A B
AR

=
(44)
formula de mai sus se scrie:
( )
W M V M M
x x x + = 1
(45)

unde portofoliile
V
x i
W
x sunt cele definite n capitolul precedent (formulele (95) i
(96)).
Rezult c, dac investitorul nu gsete pe pia un fond mutual care s aib
structura portofoliului pieei, el va putea investi n fondurile mutuale
V
x i
W
x , alegnd
ponderea
M
, respectiv
M
1 , unde
M
este dat de formula (44). Aa cum s-a artat
n paragraful 8 din capitolul precedent, dac nici fondurile mutuale
V
x i
W
x nu sunt
disponibile pe pia, investitorul poate investi n oricare dou fonduri mutuale
G
x i
H
x
alegnd ponderile corespunztoare cu formula (106) din capitolul precedent.


TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 64-92
4. Optimalitatea portofoliilor situate pe CML.



n acest paragraf vom presupune c orice investitor raional este caracterizat de o
funcie de utilitate de forma:

( ) ( )
2
,
P P
R E U U =
(45)

avnd urmtoarele proprieti:

a)
( )
0 ; 0
2
<

>


P
P
U
R E
U


(46)
b) funcia U este concav n ansamblul argumentelor.
Funcia de utilitate U arat modul n care investitorul percepe raportul dintre
rentabilitatea i riscul unui portofoliu.
Notnd cu k o constant oarecare, ecuaia

( ) ( ) k R E U
P P
=
2
,
(47)

reprezint o izocuant n planul financiar din figura 1
O izocuant este format din totalitatea portofoliilor, respectiv a punctelor de
coordonate care asigur investitorului aceeai utilitate. n figura 1 sunt reprezentate mai
multe izocuante ale funciei U.






TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 65-92



Figura 1

n acest cadru problema de optim a unui investitor este:

( ) ( )
( )

|
|
.
|

\
|
+ =
=

= =
= =
n
k
f
n
k
k k k P
n
k
n
j
j k kj P
P P
R x x R E
x x
R E U
1 1
1 1
2
2
1
, max


(48)

Vom arta c portofoliul optim pentru orice investitor, care reprezint soluia
problemei (48), se afl n punctul de tangen al izocuantelor funciei U cu dreapta CML
(fig. 2).

( )
P
R E
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 66-92




Figur 2

ntr-adevr, condiiile necesare de optim pentru problema (48) sunt:

( )
( )
n k
x
U
x
R E
R E
U
k
P
P k
P
P
, 1 , 0
2
2
= =


(49)
sau
( )
( )
n k
x
R E U
R E
U
x
k
P
P
P k
P
, 1 ,
2
2
=

|
|
.
|

\
|


(50)

n formulele (50) valorile derivatelor sunt calculate n punctul de optim.
ntruct raportul dat de cele dou derivate este o constant corespunznd valorilor
derivatelor n punctul de optim, vom nota:
izocuante
Frontiera
Markowitz

P
M
( )
P
R E
f
R
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 67-92
( )
0
2
>


=
P
P
U
R E
U


(51)
n acest caz, sistemul (50) devine:
( )
n k
x
R E
x
k
P
k
P
, 1 ,
2
=


(52)
Este uor de artat c sistemul (52) este identic cu sistemul (9). n aceast situaie
rezult c soluia problemei (48) este, la fel ca i n cazul problemei (4), dat de relaiile
(19) i (20).
n ceea ce privete coeficientul de substituire:
( )
2
P
P
U
R E
U


=
(53)

Valoarea acestuia va fi dat de relaia (18), respectiv:
( )
( )
C R B R A
R R E
U
R E
U
f f
f P
P
P
+

=

2
2 2


(54)

nlocuind n (54), conform relaiei (22):
( ) | |
f P
f f
P
R R E
C R B R A

+
=
2
1
2


ecuaia (52) are o singur necunoscut, respectiv pe ) (
P
R E = .
Calculnd pe ) (
P
R E = rezultat din ecuaia (54) i nlocuind n relaiile (19) i
(20), soluia problemei de optim (48) este complet determinat.
Conform celor demonstrate n paragraful precedent soluia problemei de optim
(48) se va afla pe dreapta fundamental a pieei de capital (CML), ceea ce trebuia
demonstrat.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 68-92
5. Aplicaie.


Vom presupune c matricea de varian-covarian este aceeai ca i n aplicaiile
precedente:

|
|
|
.
|

\
|



=
0324 , 0 0151 , 0 0108 , 0
0151 , 0 0196 , 0 0134 , 0
0108 , 0 0134 , 0 0576 , 0


iar vectorul rentabilitilor este:
( )
T
1450 , 0 110 , 0 170 , 0 =

Dup cum s-a mai calculat, avem:

9482 , 8
3624 , 4
4504 , 33
5473 , 258
=
=
=
=
D
C
B
A

Vom presupune acum c rentabilitatea activului fr risc este:
% 10 =
f
R
Aplicnd formulele (35) rezult c portofoliul pieei M are urmtoarea structur:
( )
T
x 0.3304 0.4634 2062 . 0 =

Cu alte cuvinte portofoliul pieei are n componena sa % 62 . 20
1
= x din activul
unu, % 34 . 46
1
= x din activul doi i % 04 . 33
1
= x din activul trei.
Rentabilitatea portofoliului pieei este:
( ) % 39 . 13 =
M
R E
iar riscul acestuia este:
% 68 . 6 =
M

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 69-92
Ecuaia dreptei fundamentale a pieei de capital este (CML) este, conform
formulei (34), urmtoarea:

( )
P P
R E
0668 . 0
10 . 0 1339 . 0
10 . 0

+ =
respectiv:
( )
P P
R E + = 5077 . 0 10 . 0
Vom presupune c un investitor dorete s-i asume un risc de
% 50 . 5 =
P

n acest caz, rentabilitatea portofoliului P care va situat pe CLM este:
( ) % 79 . 12 =
P
R E
iar structura sa va fi:
( ) 2719 . 0 3813 . 0 1697 . 0 = = x x
M
P
P


iar ponderea investiiei n activul fr risc este:
% 71 . 17 1
0
= =
M
P
x


n cazul n care investitorul dorete s-i asume un risc egal cu % 9 =
P
, atunci
portofoliul su va fi:
( ) 4449 . 0 6240 . 0 2776 . 0 =
P
x
iar investiia n activul fr risc va fi:
% 65 . 34 3465 . 0
0
= = x (short selling)
Rentabilitatea noului portofoliu va fi:
( ) % 57 . 14 =
P
R E
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 70-92

TEORIA PORTOFOLIULUI
Capitolul III Modelul CAPM (Capital Assets
Pricing Model)

n acest capitol va fi analizat modul de formare a cursului de echilibru pe o pia
financiar. La baza analizei va sta modelul CAPM.

1. Echilibrul pieei financiare

Modelul CAPM permite evaluarea activelor financiare pe o pia n echilibru.
Echilibrul pieei financiare se caracterizeaz astfel:
E1: cursul fiecrei aciuni se stabilete astfel nct cererea s fie egal cu
oferta
E2: fiecare agent se afl ntr-o situaie de optim, respectiv el deine un
portofoliu optim.
n continuare va fi pus n eviden relaia dintre rentabilitate i risc, pe de o parte,
i echilibru, pe de alt parte.
Modelul CAPM pornete de la admiterea urmtoarelor ipoteze:
A. Ipoteze cu privire la piaa financiar
A1. Piaa financiar este perfect.
A2. Modelul CAPM se refer la o pia financiar ce funcioneaz pe u
orizont de timp determinat ( modelul CAPM este un model static).
Ipoteza A1 implic urmtoarele elemente:
1. Piaa este de tip concurenial.
2. Titlurile financiare sunt perfect divizibile.
3. Operatorii de pe pia au acces nelimitat la informaiile financiare.
4. Costurile pentru obinerea informaiilor sunt nule.
5. Cursurile de echilibru reflect ntreaga informaie existent pe pia.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 71-92
6. Pe pia coteaz active cu risc (aciuni) i active fr risc (bonuri de tezaur,
etc.)
7. Rentabilitatea activului fr risc este egal cu rata dobnzii pe piaa monetar.
Rata activ a dobnzii este egal cu rata pasiv a dobnzii.
8. Reglementrile pieei permit operaii de tip short-selling.
9. Costurile de tranzacii bursiere sunt nule.
B. Ipoteze cu privire la operatorii de pe piaa financiar
B1. Operatorii au un comportament optimal de tip Markowitz.
B2. Operatorii au acelai tip de anticipri (anticiprile sunt omogene). Toi
operatorii de pe pia au aceleai anticipri cu privire la rentabilitile i
riscul activelor financiare, precum i cu privvire la covariana dintre acestea.
Ipoteza B2 se refer la informaia perfect pe piaa financiar .
Aa cum s-a artat n Capitolul II, pe frontiera portofoliilor eficiente (frontiera
Markowitz) se evideniaz un portofoliu special denumit portofoliul pieei M, avnd
urmtoarea structur (vezi formula 35 din Capitolul II):
) (
1
1
e R
AR B
x
f
f
M

(1)
Rentabilitatea, respectiv riscul acestui portofoliu sunt:
f
f
M
AR B
BR C
R E

= ) (
(2)
f
f f
M
AR B
C BR AR

+
=
2
2
(3)
Aa cum se vede din formulele (1) (3), att structura portofoliului pieei, ct i
rentabilitatea i riscul acestuia depind n mod esenial de rentabilitatea activului fr risc,
rentabilitate ce rezult din echilibrul cererii i al ofertei pentru acest tip de activ.
n condiiile valabilitii ipotezelor de echilibru al pieei prezentate mai sus, se
demonstreaz urmtoarea proprietate important:
Ponderea fiecrui activ cu risc n portofoliul pieei este egal cu
ponderea valorii capitalizate a activului (a firmei) n valorea capitalizat total a
pieei.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 72-92
Notnd cu
M
k
x ponderea activului k n portofoliul pieei, conform celor de mai
sus rezult:
n k
W
N P
x
k k M
k
, 1 , = = (4)
unde:

=
=
n
j
j j
N P W
1
(5)
S-au utilizat urmtoarele notaii:
k
P - cursul aciunii k pe pia
k
N - numrul de aciuni ale firmei k
W valoarea capitalizat a pieei

2. Modelul CAPM

n paragraful 11 al capitolului II, s-a dedus urmtorul model de evaluare a
activelor financiare:
) (
z p z
R R BETA e R + = (6)
unde:
2
p
p
X
BETA

=
(7)

Modelul de evaluare (6) are la baz portofoliul eficient P (numit portofoliu
etalon). Cu Z s-a notat portofoliul conjugat lui P.
Conform formulei (116) din capitolul I avem:
B AR
C BR
R
P
P
Z

=
(8)
Scriind modelul (6) pe componente, avem (vezi formulele 124 i 125 din capitolul
I):
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 73-92
n 1, k )], ( ) ( [ ) ( ) ( = + =
Z P k Z k
R E R E R E R E (9)
unde coeficientul de volatilitate
k

este dat de formula:



n k
P
kP
k
, 1 ,
2
= =

(10)
Vom considera n continuare ca portofoliu etalon portofoliul pieei M.
innd seama de formulele 2 i 8, rezult:
B R AE
C R BE
R
M
M
Z

=
) (
) (

unde:
f
f
M
AR B
BR C
R E

= ) (
Efectund calculele rezult:
f Z
R R =
Cu acestea modelul CAPM devine (vezi formulele (6) i (7)):
] ) ( [
f M f
R R E BETA e R + = (11)
unde:
2
M
M
x
BETA


= (12)
Pe componente avem:
n 1, k ], ) ( [ ) ( = + =
f M k f k
R R E R R E (13)
unde:
n 1, k ,
2
= =
M
kM
k

(14)
Coeficientul de volatilitate
k

reprezint o msur a riscului sistematic al


activului k.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 74-92
n sistemul de axe de coordonate ( ) ( ,
k
R E ), ecuaia (13) reprezint grafic o
dreapt, numit dreapta fundamental a activelor financiare (SML Securities
Market Line) vezi fig.1.






fig.1

innd seama c:
kM M k kM
=
(15)
unde
kM
este coeficientul de corelaie dintre activul k i portofoliul pieei M.
innd seama de (15), relaia (14) se scrie:
kM
M
k
k

= (16)
innd seama de de (16), modelul CAPM (13) se scrie:
E(R)
E(R
M
)
R
f
1

SML
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 75-92
n k
R R E
R R E
kM k
M
f M
f k
, 1 ,
) (
) ( =

+ =

(17)
Notnd cu:
M
f M
R R E


=
) (

Formula (17) se scrie:
n 1, k , ) ( = + =
kM k f k
R R E (18)
Mrimea reprezint prima de risc.
Din formula (18) rezult c, pentru fiecare activ, prima de risc este proporional
cu
k kM k
, i nu cu ntregul risc
k

al activului.
Prima de risc va fi proporional cu ntregul risc
k
numai pentru acele active
care au coeficientul de corelaie cu portofoliul pieei M egal cu 1 ( 1 =
kM
).
Vom presupune acum c rentabilitatea activului k se calculeaz pe baza unei
ecuaii de regresie:
k M k k k
R b a R + + = (19)
unde
k
reprezint abateri aleatoare. Despre
k
se va presupune c sunt normal
distribuite i:
a) 0 ) ( =
k
E
b) <
2
k

c) 0 ) , cov( =
k M
R

Coeficienii
k
a i
k
b se calculeaz utiliznd metoda celor mai mici ptrate. Din
statistic se tie c:
2
) , cov(
M
k M
k
R R
b

= (20)
Formula (20) pune n eviden c
k k
b = (21)
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 76-92
innd seama de (21), formula (19) devine:
k M k k k
R a R + + = (19)
Aplicnd formulei (19) operatorul de varian obinem:
2

2 2 2
k M k k
+ =
(22)
Formula (22) pune n eviden faptul c variana (riscul) unui activ k se poate
descompune n dou componente:
Riscul sistematic:
M k


Riscul nesistematic (diversificabil):
k


Riscul nesistematic (diversificabil) nu este pltit de o pia financiar n echilibru.
n ncheierea acestui paragraf vom prezenta modul n care modelul CAPM poate
fi utilizat pentru evaluarea cursului de echilibru al unei aciuni.
Conform formulei (1) din Capitolul I avem:
0
1 0 1
) (
P
D P P
R
k
+
= (23)
unde
1
P i
0
P reprezint cursul aciunii la momentele t = 1, respectiv t = 0, iar
1
D
reprezint mrimea dividendului.
Formula (23) se mai scrie:
1
0
1 1

+
=
P
D P
R
k
(24)
Aplicnd operatorul de anticipare avem:
1 )] ( ) ( [
1
) (
1 1
0
+ = D E P E
P
R E
k
(25)
de unde:
) ( 1
) ( ) (
1 1
0
k
R E
D E P E
P
+
+
=
innd seama de formula (13) obinem:
] ) ( [ 1
) ( ) (
1 1
0
f M k f
R R E R
D E P E
P
+ +
+
=

(26)
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 77-92
Formula (26) arat c preul de echilibru
0
P este suma dintre preul anticipat
1
P i
dividendul anticipat, actualizat cu ajutorul coeficientului de actualizare:
] ) ( [ 1
1
f M k f
R R E R
h
+ +
=

(27)

3. Aplicaie:

Vom continua aplicaia din capitolul precedent, unde s-a considerat c
rentabilitatea activului fr risc este:
% 10 =
f
R
Potofoliul pieei M este:
( )
T
M
x 3304 . 0 4634 . 0 2062 . 0 =
Rentabilitatea, respectiv riscul portofoliului pieii, sunt:
% 68 . 6 %, 39 . 13 ) ( = =
M M
R E
Vectorul coeficienilor de covarian dintre active i portofoliul pieei este:
( )
T
M
x 0059 . 0 0013 . 0 0092 . 0 =
iar variana portofoliului pieei:
0045 . 0
2
=
M

Vectorul BETA este:
( )
T
M
M
x
BETA 3261 . 1 2947 . 0 0628 . 2
2
=

=


respectiv:
3261 . 1 , 2947 . 0 , 0628 . 2
3 2 1
= = =
Vom presupune acum c pentru activul 1 preul viitor anticipat este:
. . 110 ) (
1
m u P E =
iar mrimea anticipat a dividendului este
. . 7 ) (
1
m u D E =
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 78-92
tiind c volatilitatea activului 1 este 0628 . 2
1
= , aplicnd formula (26) rezult
urmtorul curs de echilibru:
006 . 100
) 10 . 0 1339 . 0 ( 0628 . 2 10 . 0 1
7 110
0
=
+ +
+
= P
Aadar, n condiiile date, cursul de echilibru prezent al activului 1 este 100.006.
n cazul n care cursul va fi mai mare dect 100.006, va rezulta c activul este
supraevaluat, i deci operatorii vor fi interesai s vnd activul, pn cnd cererea i
oferta vor aduce preul activului la valoarea sa de echilibru.
Invers, dac cursul pe pia va fi mai mic dect 100.006, va rezulta c activul este
subevaluat. n aceast situaie, operatorii de pe pia vor fi interesai s cumpere activul.
Vom presupune acum c rentabilitatea activului fr risc scade de la % 10 =
f
R la
% 8 =
f
R .
Dup cum se tie, n acest caz se va reduce cursul tuturor activelor de pe pia.
n noua situaie portofoliul pieei va fi:
( )
T
M
x 3293 . 0 4946 . 0 1671 . 0 =
iar rentabilitatea, respectiv riscul portofoliului pieei vor fi:
% 39 . 6 %, 21 . 13 ) ( = =
M M
R E
Coeficienii de volatilitate vor fi:
2479 . 1 , 5759 . 0 , 7278 . 1
3 2 1
= = =
Presupunnd c anticiprile pentru preul viitor, respectiv pentru dividendul
activului 1 sunt aceleai ca mai sus, respectiv . . 7 ) ( ., . 110 ) (
1 1
m u D E m u P E = = , aplicarea
formulei (26) arat c:
99 . 99
) 08 . 0 1321 . 0 ( 7278 . 1 08 . 0 1
7 110
0
=
+ +
+
= P

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 79-92

TEORIA PORTOFOLIULUI
Capitolul IV - Obligaiuni




Obligaiunile ocup o pondere important pe pieele de capital dezvoltate, iar
rentabilitatea acestora depete adesea rentabilitatea aciunilor.
n portofoliul de active financiare al unor investitori instituionali obligaiunile
dein o pondere foarte mare. Printre acestea menionm n primul rnd fondurile private
de pensii, instituiile de asigurri, .a.
Dei obligaiunile sunt numite adesea active fr risc, ele au cel puin dou
tipuri de risc, respectiv:
riscul de rat a dobnzii;
riscul de rentabilitate;

n plus, obligaiunile corporative au i aa numitul risc de faliment, respectiv
riscul ca emitentul s nu poat s-i onoreze obligaiile asumate atunci cnd a fcut
emisiunea de obligaiuni.

n cadrul acesui capitol vor fi abordate urmtoarele probleme:
1. Modul de evaluare a unei obligaiuni;
2. Tipurile de rentabiliti ale unei obligaiuni care sunt importante pentru
investitori;
3. Conceptul de durat al unei obligaiuni, modul de calcul i factorii de care
depinde mrimea acestui indicator;
4. Conceptul de convexitate al unei obligaiuni, modul de calcul i factorii de care
depinde mrimea acestui indicator;
5. Utilizarea duratei i a convexitii n managementul porofoliului de obligaiuni.


TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 80-92
1. Evaluarea unei obligaiuni

Vom utiliza urmtoarele notaii:

F - valoarea nominal a obligaiunii (n englez face value sau par value sau
value at maturity);
t
C
- valoarea cuponului pentru anul t;
P - valoarea de pia a obligaiunii;
T - numrul de ani pn la scadena (maturitatea) obligaiunii;
t o
f
,

- valoarea estimat (ateptat) a ratei dobnzii pentru o obligaiune emis n anul
t cu scadena peste un an;

Principiul general de evaluare al oricrui activ financiar este urmtorul:
Valoarea de pia a unui activ financiar pe o pia n echilibru este egal cu
valoarea actualizat a tuturor veniturilor pe care activul le genereaz.

innd seama de cele de mai sus, se poate scrie:


=
= =
+
+
+
=
T
t
T
j
j
t
j
j
t
f
F
f
C
P
1
1
, 0
1
, 0
) 1 ( ) 1 (

(1)

n cazul n care avem:
f f f f
T
= = = =
, 0 2 , 0 1 , 0
... (1)

formula (1) devine:

= +
+
+
=
T
t
T t
t
f
F
f
C
P
1 ) 1 ( ) 1 (

(2)

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 81-92
Formula (2) reprezint formula obinuit de actualizare, utiliznd o rat a dobnzii
f r = .
Pentru o obligaiune, indicatorii de rentabilitate cel mai des utilizai de ctre
investitori sunt urmtorii:
rentabilitatea curent:
P
C
R
t
t c
=
,

rentabilitatea la maturitate (yield to maturity): y .

Mrimea lui y se calculeaz ca soluie a ecuiei:

=
+
+
+
=
T
t
T t
t
y
F
y
C
P
1
) 1 ( ) 1 (

(3)

Trebuie observat c dei formulele (2) i (3) par identice, din punct de vedere
financiar ele difer fundamental. n timp ce n formula (2) se consider c investitorul a
realizat o prognoz pentru rata dobnzii f i pe baza acesteia calculeaz preul corect
P pe care-l poate acorda pentru obligaiune, n formula (3) mrimea lui P este considerat
cea dat de pia. Pe baza cunoaterii preului P, investitorul calculeaz necunoscuta y ,
respectiv rentabilitatea la scaden.
Rezult c rentabilitatea la scaden, y , reprezint o rat a dobnzii care
utilizat pentru actualizare conduce la egalitatea dintre preul pltit i valoarea actualizat
a veniturilor obinute.
n continuare vom presupune c toate cupoanele au aceeai valoare, respectiv:
F c C C C
T
= = = = ...
2 1
(4)
unde cu c s-a notat rata cuponului.
n acest caz, formula (3) devine:
(

+
+
+
=

=
T
t
T t
y y
c F P
1
) 1 (
1
) 1 (
1

(5)

innd seama de formula care d suma unei progresii geometrice:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 82-92
q
q
q q q q q
n
n

= + + + +
1
1
...
3 2

formula (5) devine:
(

=
T
T
v
y
v
c F P
1

(6)

Cu v s-a notat factorul de actualizare:
y
v
+
=
1
1

(7)

Formula (6) se mai poate scrie:
| |
T T
v v
y
c
F
P
+ = 1
(8)

Din formula (8) rezult urmtoarele concluzii importante:
a) dac y c = atunci F P = , respectiv preul este la paritate.
b) dac y c < atunci F P < , respectiv avem subparitate;
c) dac y c > atuci F P > , respectiv avem supraparitate.

n ceea ce privete calculul efectiv al lui y , n principiu acesta se face pe baza
ecuaiei (8), care se mai poate scrie astfel:
T
T
y y
y
c
F
P
) 1 (
1 1
1
1
+
+
|
|
.
|

\
|
+

=
(8)

Dup aducerea la acelai numitor i dezvoltarea lui
T
y) 1 ( + , ecuaia (8) devine
o ecuaie de gradul T. Aceast ecuaie este, n principiu, greu de soluionat. De aceea, s-a
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 83-92
dedus urmtoarea formul care aproximeaz destul de bine soluia ecuaiei (8) care
reprezint rentabilitatea la scaden:
2
P F
T
P F
C
y
+

+
=
(9)

unde C este valoarea cuponului respectiv:
F c C =
(10)

APLICAII

1. Vom presupune c o obligaiune are urmtoarele caracteristici:
rata cuponului: % 8 = c ;
scadena: 10 = T ani;
valoarea nominal: 1000 u.m.
Vom presupune c preul de pia al obligaiunii este 900 u.m.

Conform formulei (9) avem:
% 47 , 9
950
10 80
2
900 1000
10
900 1000
1000 08 , 0
=
+
=
+

+
= y

n cazul n care preul de pia al obligaiunii este 1150 = P , rentabilitatea la scaden
devine:
% 04 , 6
2
900 1000
10
1150 1000
1000 08 , 0
=
+

+
= y

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 84-92
2. Vom presupune c un investitor are de ales dintre dou obligaiuni. Caracteristicile
celor dou obligaiuni sunt urmtoarele:

Obligaiunea A: % 8 = c
12 = T ani
1000 = F u.m.
850 = P u.m.

Obligaiunea B: % 7 = c
9 = T ani
1000 = F u.m.
900 = P u.m.

Aplicnd formula (9) rezult:

% 10
2
850 1000
12
850 1000
80
=
+

+
=
A
y

% 54 , 8
2
900 1000
9
900 1000
70
=
+

+
=
B
y
Rezult c pentru investitor este mai rentabil s investeasc n obligaiunea A, aceasta
avnd rentabilitatea la scaden mai mare.
Trebuie menionat c formulele (3), respectiv (4) sunt valabile n urmtoarele condiii:
investitorul pstreaz obligaiunea cumprat pn la scadena acesteia;
fluxurile de venit (cupoanele) sunt reinvestite cu rentabilitatea y .

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 85-92
De altfel, ipotezele de mai sus sunt subnelese n toate calculele de actualizare utilizate n
domeniul finanelor.
Din formulele utilizate rezult c rentabilitatea la scaden depinde de:
raportul dintre preul de pia i valoarea nominal a obligaiunii;
rata cuponului;
perioada T pn la scaden.


2. Durata unei obligaiuni

Un investitor care a fcut o investiie ntr-o obligaiune va deine n momentul
intermediar
1
T (sfritul anului) o valoare egal cu valoarea capitalizat a cupoanelor la
care se adaug preul corect al obligaiunii pe care investitorul l poate primi n cazul n
care vinde obligaiunea. Despre momentul intermediar
1
T se presupune c T T
1
0 .
Notnd cu
1
T
V valoarea pe care o deine investitorul, avem:
1 1 1
T T T
P W V + = (10)
unde:

+ =
1
1
1
1
) 1 (
T
t
t T
t T
y C W
(11)
1
1
1
1
) 1 ( ) 1 (
1
T T
T T
t
t
t T
T
y
F
y
C
P

=
+
+
+
+
=


(12)

Presupunnd c valoarea cuponului este constant n timp, i notnd ca i pn
acum cu C valoarea cuponului, formulele (11) i (12) devin:
| | 1 ) 1 (
1
) 1 (
1
1
1
1
+
+
= + =

=
T
T
t
t
T
y
y
y
C F y C F W
(

=
+
+
+
=

1
1
1
1
1
1
) 1 ( ) 1 (
1
1
T T
T T
T T
T T
t
t
T
v
y
v
C F
y
F
y
C F P

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 86-92
Formulele de mai sus arat c, n cazul n care rata y crete, atunci W
T1
crete, n
timp ce preul de vnzare P
T1
scade. Cu alte cuvinte, avem:

0 ; 0
1 1
<

>

y
P
y
W
T T
(13)

Problema pe care o punem este urmtoarea: care este momentul T
1
la care este
optim pentru investitor s vnd obligaiunea, innd seama c y se modific odat cu rata
dobnzii de pe piaa monetar. La aceast problem rspunde conceptul de durat a
unei obligaiuni.
Indicatorul de durat a fost introdus pentru prima oar de Frederick Macauley n
anul 1938. Conceptul, uitat iniial, a fost redescoperit i valorificat de ctre Paul
Samuelson (1945), John Hicks (1946), F.M. Redington (1952) .a.
Conceptul de durat este, n prezent, utilizat pe larg n domeniul imunizrii
portofoliilor de obligaiuni mpotriva variaiei valorii acestora n raport cu rata dobnzii.
Pentru a vedea modul n care preul de pia variaz n raport cu rata dobnzii,
vom calcula:

(

+ + + =

=

T
t
T t
t
y F y C
dy
d
dy
dP
1
) 1 ( ) 1 (

Rezult:
(

+
+
+ +
=

=
T
t
T t
t
y
F
T
y
C
t
y y
dP
1
) 1 ( ) 1 ( 1
1


(

+
+
+

+
=

=
T
t
T t
t
y
P F
T
y
P C
t
y
P
dy
dP
1
) 1 (
/
) 1 (
/
1
(14)

Prin definiie, durata (Macauley) a unei obligaiuni este:

=
+
+
+
=
T
t
T t
t
y
P F
T
y
P C
t D
1
) 1 (
/
) 1 (
/

(15)
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 87-92
Vom nota cu:

t
t
t
r
P C
w
) 1 (
/
+
=
, t = 1,2,...,T-1
T
T
T
r
P F C
w
) 1 (
/
+
+
=


(16)
Cu notaiile (16), formula (15) se rescrie astfel:

=
=
T
t
t
w t D
1

(17)

Vom observa c w
t
reprezint ponderea venitului din anul t n totalul investiiei
(P) actualizate. n ceea ce privete indicatorul D, conform formulei (17), el este o
medie ponderat a mrimilor t, ponderile fiind w
t
, t = 1,...,T.
Cu notaia (15), formula (14) se scrie astfel:
D
y
P
dy
dP
+
=
1

(18)

sau:
D
y
y
dy
dP
P
y
+
=
1

(19)

respectiv:
D
y
y
P E
y
+
=
1

(20)

Cu E
y
P s-a notat coeficientul de elasticitate a preului n raport cu rata dobnzii y.
Formula (20) arat c elasticitatea preului P n raport cu rata obnzii y este proporional
cu durata, coeficientul de proporionalitate fiind
y
y
+

1
.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 88-92
Prin definiie, mrimea
m
D
i
D
=
+ 1

(21)

se numee durat modificat.
Vom rescrie formula (18) astfel:
m
D P
dy
dP
=
(22)
sau
dy D
P
dP
m
= (23)

Din (23) rezult c:
) var( var
2
dy D
P
dP
m
=
|
.
|

\
|

(24)
respectiv:
) (dy D
P
dP
m
=
|
.
|

\
|
(25)
Formula (25) arat c abaterea standard a modificrii relative a preului |
.
|

\
|
P
dP

este proporional cu abaterea standard a ratei dobnzii, coeficientul de proporionalitate
fiind durata modificat D
m
.








TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 89-92
3. Proprietile duratei

n acest paragraf vom analiza proprietile duratei i, n primul rnd, modul n
care acest indicator depinde de:
Rata cuponului: C
Rentabilitatea la scaden: y
Maturitate (scaden): T
Pentru a deduce proprietile duratei, vom deduce, pentru cazul n care cuponul
este constant n timp, urmtoarea formul important:

| | y y c
y c y T
y
D
T
+ +
+
+ + =
1 ) 1 (
) 1 ( ) ( 1
1
(26)

Pentru a deduce formula (26), vom recrie formula (8) astel:
| |
T T
y y
y
c
F
P

+ + + = ) 1 ( ) 1 ( 1

sau
| |
T T
y y y
y
c
F
P

+ + + = ) 1 ( ) 1 ( 1
(27)
Avem:
| | ] ) 1 ( ) 1 ( 1 [( ln ln ln
T T
y y y c y
F
P

+ + + + =
(28)
Derivnd n raport cu y, rezult:
| |
T T
T T T
y y y c
y y T y y c T
y dy
dP
P dy
P d
dy
F
P
d


+ + +
+ + + +
+ = = =
) 1 ( ) 1 ( 1
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( 1 1 ln
ln
1 1

Rezult:
| |
T T
T T T
y y y c
y y T y y c T
y dy
dP
P


+ + +
+ + + +
+ =
) 1 ( ) 1 ( 1
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( 1 1
1 1

(28)

Conform formulei (18), avem:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 90-92
dy
dP
P
y D + =
1
) 1 (
(29)

Rezult c, pentru a obine valoarea lui D, vom nmuli ambii membri ai relaiei
(28) cu (1 +y):
| |
T T
T T T
y y y c
y c T y y y T
y
y
dy
dP
P
y D

+
+ + +
+ + +
+
+
= + =
) 1 ( ) 1 ( 1
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( 1 1
) 1 (
1

Amplificnd a doua fracie in formula de mai sus cu (1 + y)
T
, rezult:
| | y y c
y c y T
y
D
T
+ +
+
+ + =
1 ) 1 (
) 1 ( ) ( 1
1
care reprezint formula (26).
Formula (26) permite calculul relativ uor al duratei unei obligaiuni.


APLICAIE:

Vom presupune c pentru o obligaiune avem urmtoarele date:
T = 10 ani, c = 8%, y = 5%.
Conform formulei (26) avem:

| | 05 . 0 1 ) 05 . 0 1 ( 08 . 0
) 05 . 0 1 ( ) 08 . 0 05 . 0 ( 10
05 . 0
1
1
10
+ +
+
+ + = D
ani D 54 . 7 458 . 13 21
10031157 . 0
35 . 1
20 1 = =

+ + =
Rezult c durata obligaiunii este 7.54 ani.
Din formula (26) rezult uor urmtoarele concluzii, care reprezint proprieti ale
duratei:
1. Pentru obligaiunile zero-cupon (c = 0),
D = T.
2. Pentru obligaiuni perpetue (T ),
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 91-92
10
zero-cupon
D
T
3%
5%
10%
c=15%
0
10 20 30 40 50
(ani)
y
D
1
1+ = .
3. Pentru obligaiunile ce se vnd la par sau suprapar, ceea ce nseamn c y, durata
crete odat cu maturitatea T.
4. Pentru obligaiunile ce se vnd subpar (c < y), ceterea maturitii duce nti la
creterea lui D, dup care durata scade, tinznd spre D

=
y
1
1+ .
n figura 1. se prezint diverse curbe ale duratei, n funcie de maturitatea T i rata
cuponului c, pentru cazul unei obligaiuni ce are y = 10%.

















Durata unui portofoliu de obligaiuni: n cazul n care avem un portofoliu format
dintr-un numr de n tipuri de obligaiuni, durata portofoliului se calculeaz astfel:
n n p
D x D x D x D + + + = ...
2 2 1 1

S-au folosit urmtoarele notaii:
D
P
durat portofoliului
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 92-92
D
k
durata unei obligaiuni de tip k (k = 1,...,n)
X
k
ponderea valorii obligaiunilor de tip k n totalul valorii portofoliului.
Rezult c:




unde:
P
k
preul unei obligaiuni de tip k (k = 1,...,n)
N
k
numrul de obligaiuni de tip k n cadrul portofoliului (k = 1,...,n)

=
=
n
j
j j
k k
k
P N
P N
x
1