DIVERSIFICAREA

PORTOFOLIULUI
dr. sorin dumitrescu, cfa 1

cuprins
1 Principii 2
1.1 Risc s, i randament . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
1.2 Funct, ii de utilitate s, i curbe de indiferent, ă . . . . . . . . . . . . 2
1.3 Aversiunea la risc . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
2 Modelul Markowitz 3
3 Algoritmul de calcul al frontierei eficiente 6
4 Exemplu: portofoliu cu trei active 6
5 Concluzii 6
6 Bibliografie 6

* Autoritatea de Supraveghere Financiară

1
 principii 2

elemente de bază ale teoriei portofoliului

1 principii
1.1 Risc s, i randament

- Markowitz explicat prima dată legătura dintre risc s, i randament - Această

observat, ie stă la baza a numeroase teorii financiare
- Teoria alegerii portofoliului într-un viitor incert - Diferent, a dintre riscul
unui activ individual s, i cel al unui portofoliu de active - Riscul unui porto-
foliu provine din covariant, ele activelor componente - Riscul unui portofoliu
este mai mic decât riscul cumulat al activelor componente - Teoria lui Mar-
kowitz se bazează pe maximizarea utilităt, ii averii finale a investitorului -
Portofoliile optime sunt cele care pentru un nivel dat al riscului au cel mai
mare randament. Acestea se numesc eficiente din punct de vedere al rapor-
tului medie-variant, ă. - Ipoteza modelului este că există o singură perioadă
de investire

1.2 Funct, ii de utilitate s, i curbe de indiferent, ă

- Von Neumann s, i Morgenstern (1947) au caracterizat alegerile rat, ionale în

situat, ii incerte pe baza unor axiome. - Aceste principii ajută investitorii să
compare alternative s, i să stabilească o ordine a preferint, elor; comportamen-
tul lor rămâne apoi fidel acestor preferint, e - Funct, ia de utilitate permite
clasificarea alternativelor riscante - Utilitatea as, teptată a unui investitor
X
E[U(W)] = pi U(wi )
i

- Investitorii întotdeauna preferă mai mult decât mai put, in - Utilitatea

as, teptată este funct, ia obiectiv naturală a investitorului - Principiul care stă la
baza teoriei este calcularea utilităt, ii as, teptate a averii în toate situat, iile posi-
bile, s, i alegerea aceleia pentru care cantitatea este maximă - Funct, iile de uti-
litate sunt individuale s, i nu pot fi comparate între investitori - Combinat, iile
risc-randament care generează acelas, i nivel de utilitate se numesc curbe de
indiferent, ă - Abordarea medie-variant, ă a lui Markowitz presupune că in-
vestitorii au o funct, ie de utilitate pătratică s, i că distribut, ia randamentelor
portofoliului este normală, cu alte cuvinte că momentele distribut, iei mai
mari decât 2 sunt nule - Funct, iile de utilitate pătratice au dezavantajul că nu
respectă condit, ia aversiunii la risc descrescânde

1.3 Aversiunea la risc

- Markowitz defines, te prima de risc drept cantitatea maximă la care un indi-

vid este dispus să renunt, e pentru a evita incertitudinea

U[E(W)] − E[U(W)]
- Dacă: U[E(W)] > E[U(W)] - funct, ia de utilitate este concavă s, i individul
are aversiune la risc U[E(W)] = E[U(W)] - funct, ia de utilitate este liniară s, i
individul este neutru fat, ă de risc U[E(W)] < E[U(W)] - funct, ia de utilitate
este convexă s, i individul are înclinat, ie către risc
 modelul markowitz 3

Măsura aversiunii la risc absolute (ARA) este dată de:

U 00 (W)
ARA = −
U 0 (W)

Aceasta măsoară aversiunea la risc la un anumit nivel al averii.

Măsura aversiunii la risc relative (ARR) este:

U 00 (W)
ARR = −W
U 0 (W)

Funct, ia de utilitate pătratică

U(W) = aW − bW 2

U 00 (W) −2b
ARA = − =−
U 0 (W) a − 2bW

U 00 (W) −2bW 2b
ARR = −W =− = a
U 0 (W) a − 2bW W − 2b
Prima derivată a ARA în funct, ie de avere este

d(ARA) 4b2
= >0
dW (a − 2bW)2
Aversiunea la risc absolută este o funct, ie crescătoare de W.
Prima derivată a ARR este
a
d(ARR) W2
2b
=
2 >0
dW a
W − 2b
Aversiunea la risc relativă este de asemenea o funct, ie crescătoare de W. -
Individul devine mai intolerant fat, ă de risc pe măsură ce aversiunea cres, te,
ceea ce este contra-intuitiv. Acesta este unul dintre dezavantajele funct, iei
pătratice de utilitate - Markowitz a ales această funct, ie deoarece permite o
expresie în care apar doar primele două momente ale distribut, iei, media s, i
variant, a

2 modelul markowitz
- Înainte ca Markowitz să propună teoria portofoliului, investitorii erau
interesat, i doar de analiza instrumentelor financiare individuale - Rolul ana-
lis, tilor a rămas important, deoarece analiza individuală furnizează datele de
intrare ale modelului - Apare conceptul de portofoliu eficient, definit ca por-
tofoliul având riscul minim pentru un anumit nivel al randamentului, sau
echivalent, portofoliul având randamentul maxim pentru un nivel dat al ris-
cului - Mult, imea portofoliilor eficiente formează frontiera eficientă - Fiecare
investitor calculează propriile estimări ale mediilor s, i randamentelor active-
lor pe baza cărora deduce frontiera eficientă Modelul Markowitz are la bază
următoarele ipoteze + investitorii construiesc portofoliile cu scopul de a ma-
ximiza utilitatea finală a averii proprii + Funct, ia de utilitate este crescătoare
în avere, iar investitorii au aversiune la risc + Alegerea se face în funct, ie de
cele două momente ale distribut, iei randamentelor, media s, i variant, a + Deo-
arece averea finală este determinată de randamentul investit, iei, alegerea se
 modelul markowitz 4

face de fapt în funct, ie de randamentul as, teptat al portofoliului s, i variant, a

portofoliului + Portofoliile care rezultă în urma procedurii de maximizare a
averii finale sunt, prin definit, ie, eficiente
Modelul Markowitz este descris ca abordarea medie-variant, ă deoarece
are ca parametrii de intrare doar media s, i variant, a, celelalte momente ale
distribut, iei randamentelor fiind considerate nule. Acest lucru se poate în-
tâmpla doar dacă distribut, ia randamentelor este normală, iar funct, ia de
utilitate a investitorului este pătratică.
- Presupunerea că randamentele sunt normal distribuite este restrictivă -
Randamentul as, teptat al investit, iei este măsurat ca medie a randamentelor
istorice, iar variant, a este variant, a randamentelor istorice - Riscul obt, inerii
unor randamente peste medie este considerat ca fiind acelas, i cu riscul obt, inerii
unor randamente sub medie. Acest fapt nu corespunde observat, iei empirice
că investitorii sunt mai preocupat, i de pierderi decât de câs, tiguri - Defini-
rea riscului în acest mod are avantajul că face modelarea simplă - Este o
convent, ie convenabilă atunci când alegerea portofoliului se face la intervale
mici de timp, în care se poate considera că randamentele sunt normal dis-
tribuite - La orizonturi mai îndepărtate este mai util să se ia în considerare
alte măsuri ale riscului
Formularea modelului
Portofoliul este o combinat, ie liniară de active, iar randamentul as, teptat s, i
riscul sunt exprimate ca funct, ie a componentelor sale, astfel:

X
n
E(Rp ) = wi E(Ri )
i=1
Xn X n
var(Rp ) = wi wj cov(Ri , Rj )
i=1 j=1

unde
wi este ponderea activului i det, inut în portofoliu E(Ri ) este randamentul
as, teptat al activului i cov(Ri , Rj ) este covariant, a dintre activul i s, i activul j
Din expresia variant, ei rezultă că diversificarea riscului este utilă datorită
corelat, iei care există între active.
Modelul presupune minimizarea variant, ei pentru un anumit nivel al ran-
damentului sau maximizarea randamentului pentru un anumit nivel al variant, ei.
Problema este formulată astfel:

E(Rp ) =E
X
n
wi = 1
i=1

Calculul frontierei eficiente presupune găsirea ponderilor activelor care

compun fiecare portofoliu. Atunci când nu există constrângeri, problema
poate fi rezolvată folosind metoda multiplicatorului Lagrange, as, a cum ară-
tăm mai jos.
Există n active riscante. Fie E(Ri ) randamentul as, teptat al activului i, σ2i
variant, a randamentelor sale s, i σij covariant, a dintra randamentele activului
i s, i cele ale activului j. Prin definit, ie, σi 6= 0. Presupunem de asemenea că
nici un activ nu este o combinat, ie liniară a celorlalte. Această ipoteză este
necesară pentru a permite inversarea matricei variant, ă-covariant, ă a celor n
active, notată Ω.
 modelul markowitz 5

Frontiera eficientă asociată cu aceste n active este definită ca locul geome-

tric al portofoliilor fezabile cu cea mai mică variant, ă pentru un randament
as, teptat. Notăm cu wi ponderea activului i în portofoliu. Fie E(Rp ) ran-
damentul as, teptat al portofoliului s, i σ2p variant, a sa. Frontiera eficientă este
mult, imea portofoliilor care formează solut, ia următoarei probleme de mini-
mizare cu constrângeri:

min 1/2σ2p
cu constrângerile următoare:

X
n X
n
σ2p = wi wj σij
i=1 j=1
Xn
E(Rp ) = wi E(Ri )
i=1
X
n
wi =1
i=1

- wi poate lua orice valoare. Valorile negative corespund situat, iei în care
activul este vândut în lipsă (short).
Funct, ia Lagrange asociată acestei probleme de minimizare cu constrân-
geri este:

n X
X n X
n X
n
! !
L= wi wj σij + γ1 E(Rp ) − wi E(Ri ) + γ2 1− wi
i=1 j=1 i=1 i=1

unde γ1 s, i γ2 sunt multiplicatorii Lagrange.

Solut, ia presupune rezolvarea unui sistem în care prima derivată a funct, iei
Lagrange în funct, ie de fiecare variabilă este egală cu zero:

∂L X n
= wj σij − γ1 E(Ri ) − γ2 = 0 i = 1, . . . , n (1)
∂wi
j=1

∂L X n
=E(Rp ) − E(Ri ) = 0 (2)
∂γ1
i=1

∂L X n
=1 − wi = 0 (3)
∂γ2
i=1

Deoarece Ω este inversabilă s, i ne-singulară, ponderile wi care respectă

aceste condit, ii minimizează var(Rp ) s, i sunt unice. Prima ecuat, ie ?? de mai
sus este un sistem liniar de n ecuat, ii cu n necunoscute - wi , i = 1, . . . , n.
Notăm elementele matricei Ω−1 , inversa matricei Ω, cu νij . Solut, iile siste-
mului sunt date de:

X
n X
n
wk = γ1 νkj E(Rj ) + γ2 νkj k = 1, . . . , n
j=1 j=1
 algoritmul de calcul al frontierei eficiente 6

3 algoritmul de calcul al frontierei efi-

ciente

4 exemplu: portofoliu cu trei active

5 concluzii

6 bibliografie
ANNEXES