SEMINAR NR.

ANALIZA UNUI PORTOFOLIU FORMAT DIN DOUĂ TITLURI

Teoria financiară modernă a stabilit ca obiectiv al gestiunii valorilor mobiliare optimizarea

corelaţiei dintre rentabilitate şi risc în plasarea capitalurilor financiare.

Rentabilitatea portofoliului

n
R   x R
Pf i i
i 1

Dacă presupunem un portofoliu format din doar două titluri

R Pf  x A R A  x B R B ,

unde xA  xB  1
x1, x2 – ponderile în portofoliu ale titlurilor A şi B
Ri – rentabilitatea individuală a fiecărui titlu

Rentabilitatea unui portofoliu se determină ca medie ponderată a rentabilităţilor titlurilor care

compun portofoliul, factorii de ponderare fiind proporţiile în portofoliu ale titlurilor.

Importantă este rentabilitatea viitoare a titlului (rentabilitatea medie sperată) → obţinută pe

baza rentabilităţilor individuale postcalculate, înregistrate într-o perioadă de 6 luni – 1 an. Pe baza
acestora se determină speranţa matematică de obţinere a rentabilităţii, prin determinarea valorii
medii a rentabilităţii individuale.

n
R A   R Ai  p i , unde: R A = rentabilitatea medie a titlului A
i 1

R Ai = rentabilitatea titlului A în fiecare moment „i”

pi = probabilitatea de înregistrare a rentabilităţilor titlului A, în
fiecare moment „i”
i = nr. de observaţii statistice

R A reprezintă rentabilitatea titlului A, care se va înregistra cu cea mai mare probabilitate în

perioada viitoare, determinată ca speranţă matematică prin Legea probabilităţii distribuţiei ratelor de
rentabilitate.
 Distribuţia normală a ratelor rentabilităţii

1. Riscul unui titlu financiar

Riscul este dependent de realizarea potenţială a unor evenimente cu grad mare de

incertitudine, care definesc evoluţia pe pieţele financiare.
Orice decizie de investiţie sau de vânzare în condiţii de incertitudine este precedată de o
analiză a riscului titlului financiar respectiv, pe baza calculului probabilistic.

Riscul unui titlu financiar se poate calcula pe baza indicatorilor:

1. Dispersie (σ2) a rentabilităţilor faţă de rentabilitatea medie – reprezintă riscul ca

rentabilitatea efectivă să se abată de la valoarea medie sperată.

n
 2A   (R Ai  R A ) 2  p i
i 1

în care:
R Ai = rentabilitatea titlului A în fiecare moment „i”
R A = rentabilitatea medie a titlului A
pi = probabilitatea de înregistrare a rentabilităţilor titlului A, în fiecare moment „i”
i = nr. de observaţii statistice

Dispersia rentabilităţilor faţă de valoarea medie (σ2) se calculează ca sumă a pătratelor

diferenţelor faţă de medie, ponderate cu probabilităţile de apariţie.

2. Abatere medie pătratică (σ) – se poate calcula ca rădăcină pătrată a dispersiilor, punând
în evidenţă creşterea sau scăderea rentabilităţii titlului faţă de media sperată.

 A   2A
 APLICAŢIA 1
Pentru titlul A, presupunem următoarele rentabilităţi înregistrate trimestrial pe parcursul anului
anterior.
Rentabilitatea titlului A
Trimestrul
RAi(%)
I 3
II 4
III 8
IV 6

Să se calculeze:
1.Rentabilitatea medie sperată a titlului A pentru perioada următoare.
2. Riscul titlului A
2.1 Dispersia →  2A
2.2 Abaterea medie pătratică →  A
3. Intervalul de variaţie a rentabilităţii titlului în perioada următoare

Rezolvare:
n
1. R A   R Ai  p i = 3 x 1/4 + 4 x 1/4 + 8 x 1/4+ 6 x 1/4 = 6,04%
i 1
Sau

3 48 6
RA   5,25%
4
n
2.1  2A   ( R Ai  R A ) 2  p i =
3  5,252  4  5,252  8  5,252  6  5,252 = 5,21
i 1 4
2.2  A   2A  5,21 = 2,28%

3. R A  5,25  2,28;5,25  2,28  R A  2,97%  7,53%

APLICAŢIA 2
Să se determine rentabilitatea unui portofoliu format din 55% titluri A, cu o rentabilitate RA=8%
şi 45% titluri B, cu o rentabilitate RB=6%.

Rezolvare:

R Pf  x A R A  x B R B
RPf = 0,55 x 8 + 0,45 x 6 = 7,10%
 Astfel poate fi determinată rentabilitatea portofoliului, atunci când sunt cunoscute rentabilităţile
individuale ale titlurilor care compun portofoliul.
Dar atunci când se cunoaşte doar evoluţia rentabilităţilor titlurilor pe o perioadă anterioară
momentului la care se face evaluarea portofoliului trebuie calculată mai întâi rentabilitatea
medie sperată a fiecărui titlu din portofoliu. Este rentabilitatea care se va obţine cu cea mai mare
probabilitate în perioada următoare, cunoscută fiind evoluţia anterioară.

Riscul portofoliului

În termenii rentabilităţii şi riscului poate fi definit un portofoliu eficient, şi anume acel portofoliu
care, pentru o rentabilitate globală scontată, prezintă riscul cel mai mic sau invers, portofoliul care,
pentru un risc asumat, prezintă cea mai mare rentabilitate.
Riscul unui portofoliu este determinat pe baza riscurilor individuale ale titlurilor care formează
portofoliul şi pe baza corelaţiei dintre cele două titluri din portofoliu.
Riscul unui titlu financiar se poate calcula fie ca dispersie a rentabilităţilor seriei dinamice
faţă de rentabilitatea medie fie ca abatere medie pătratică a seriei respective, interpretabilă
ca o creştere sau o slăbire a rentabilităţii, 'în funcţie de valorile (pozitive sau negative) ale abaterilor
individuale.

 2Pf  x 2A  2A  x 2B 2B  2x A x B AB , unde:

 2Pf = riscul portofoliului

xA , xB = ponderile în portofoliu ale titlurilor A şi B
 2A = riscul titlului A (exprimat sub forma dispersiei rentabilităţilor în jurul rentabilităţii medii)
 2B = riscul titlului B (exprimat sub forma dispersiei rentabilităţilor în jurul rentabilităţii medii)
 AB = covarianţa dintre ratele de rentabilitate ale acţiunilor care compun portofoliul; este indicatorul
care determină nivelul riscului într-un portofoliu.

Tipuri de corelaţii rentabilitate - risc într-un portofoliu de două acţiuni

Riscul total al unui portofoliu poate fi inferior mediei ponderate a riscului titlurilor care-l compun.
Astfel, riscul total al portofoliului scade în cazurile în care în componenţa portofoliului se află acţiuni
independente, variaţiile cursurilor lor având tendinţa de a se compensa.
Astfel, Coeficientul de corelaţie (CAB) este un indicator folosit pentru măsurarea
indirectă a riscului specific al unui portofoliu.
Între rentabilităţile a două acţiuni pot exista următoarele corelaţii:
1. Corelaţie strict pozitivă – CAB = 1 → presupune o variaţie a rentabilităţilor celor două
titluri din portofoliu, (A şi B), în acelaşi sens şi cu aceeaşi intensitate. Aceasta face ca riscul
unui astfel de portofoliu să fie foarte mare, întrucât modificarea rentabilităţilor poate
însemna atât creştere, dar şi scădere înregistrată în cazul ambelor titluri.
2. Corelaţie pozitivă – CAB = 0 – 1 → presupune o variaţie a rentabilităţilor celor două titluri
din portofoliu, (A şi B), în acelaşi sens, dar cu intensităţi diferite, respectiv o creştere a
rentabilităţii titlului A va determina o creştere a rentabilităţii titlului B, dar nu la fel de mare;
 sau, o scădere a rentabilităţii titlului A va determina o scădere a rentabilităţii titlului B, dar
nu la fel de mare.
3. Corelaţie nulă – CAB = 0 → ceea ce înseamnă că între rentabilităţile celor două titluri nu
există nicio corelaţie, ele evoluând îndependent unul faţă de celălalt. Riscul unui astfel de
portofoliu se diminuează în absenţa vreunei corelaţii.
4. Corelaţie negativă – CAB = 0 → - 1 →presupune presupune o variaţie a rentabilităţilor
celor două titluri din portofoliu, (A şi B), în sens contrar, dar cu intensităţi diferite, respectiv
o creştere a rentabilităţii titlului A va determina o scădere a rentabilităţii titlului B, dar nu la
fel de mare; sau, o scădere a rentabilităţii titlului A va determina o creştere a rentabilităţii
titlului B, dar nu la fel de mare.
5. Corelaţie strict negativă – CAB = - 1 → presupune o variaţie a rentabilităţilor celor două
titluri din portofoliu, (A şi B), în sens contrar, dar cu aceeaşi intensitate. Aceasta face ca
riscul unui astfel de portofoliu să fie redus, întrucât modificareareducerea rentabilităţii unuia
dintre titluri va fi compensată de creşterea rentabilităţii celui de-al doilea cu aceeaşi
intensitate. O combinaţie optimă a celor două acţiuni conduce chiar la risc zero al
portofoliului.

La formarea unui portofoliu, în funcţie de obiectivele urmărite şi de profilul investitorului, sunt

recomandate diverse combinaţii. De exemplu, atunci când se urmăreşte maximizarea câştigului
(chiar dacă aceasta este însoţită de un nivel ridicat al riscului), sunt preferate titlurile între care există
o corelaţie pozitivă sau chiar strict pozitivă. Astfel, pe măsură ce rentabilitatea titlului „A” creşte, ea
este însoţită de creşterea rentabilităţii titlului „B”.
Riscul total al unui portofoliu poate fi inferior mediei ponderate a riscurilor titlurilor care-l
compun, Când în componenţa portofoliului se găsesc acţiuni independente, variaţiile cursurilor lor
au tendinţa de a se compensa şi astfel riscul portofoliului scade.

APLICAŢIA 3

Despre titlurile A şi B se cunosc următoarele informaţii:

pi RAi (%) RBi (%)

0,1 3 2
0,1 4 3
0,5 8 -1
0,3 6 4

Să se calculeze:
1. Rentabilităţile medii ale titlurilor A şi B
2. Riscul titlurilor A şi B, respectiv:
2.1 Dispersia
2.2 Abaterea medie pătratică
3. Intervalul de variaţie a rentabilităţilor celor două titluri, A şi B
4. Rentabilitatea unui portofoliu echiponderat format din titlurile A şi B1
5. Covarianţa dintre rentabilităţile celor două titluri care formează portofoliul
6. Riscul portofoliului echiponderat format din titlurile A şi B
7. Coeficientul de corelaţie dintre rentabilităţile titlurilor din portofoliu.

1„Portofoliu echiponderat” înseamnă că este format din cele două titluri în proporţii egale – 50% titluri A şi
50% titluri B.
 Rezolvare:

1. Rentabilităţile medii ale titlurilor A şi B

n
R A   R Ai  p i
i 1

n
R A   R Ai  p i = 3 x 0,1 + 4 x 0,1 + 8 x 0,5 + 6 x 0,3 = 6,5%
i 1

n
R B   R Bi  p i
i 1

n
R B   R Bi  p i = 2 x 0,1 + 3 x 0,1 + (-1) x 0,5 + 4 x 0,3 = 1,2%
i 1

2. Riscul titlurilor A şi B, respectiv:

2.1 Dispersia

n
 2A   (R Ai  R A ) 2  p i
i 1

n
 2A   (R Ai  R A ) 2  p i  (3  6,5) 2  0,1  (4  6,5) 2  0,1  (8  6,5) 2  0,5  (6  6,5) 2  0,3
i 1

 = 3,05
2
A

n
 2B   (R Bi  R B ) 2  p i  (2  1,2) 2  0,1  (3  1,2) 2  0,1  (1  1,2) 2  0,5  (4  1,2) 2  0,3
i 1

 = 5,16
2
B

2.2 Abaterea medie pătratică

 A   2A si  B   2B

A  3,05 = 1,75% şi B  5,16 = 2,27%

3. Intervalul de variaţie a rentabilităţilor celor două titluri, A şi B

 
R A   6,5  1,75; 6,5  1,75   R A  4,75%  8,25% 
 
 
R B  1,2  2,27; 1,2  2,27   R B   1,07%  3,47% 
 
4. Rentabilitatea unui portofoliu echiponderat format din titlurile A şi B

R Pf  x A R A  x B R B = 0,5 x 6,5+ 0,5 x 1,2 = 3,85%

5. Covarianţa dintre rentabilităţile celor două titluri care formează portofoliul

n
 AB   (R Ai  R A )(R Bi  R B )  p i
i 1

 AB  3  6,52  1,2 0,1  4  6,53  1,2 0,1  8  6,5 1  1,2 0,5  6  6,54  1,2 0,3  2,8
6. Riscul portofoliului echiponderat format din titlurile A şi B

 2Pf  x 2A  2A  x 2B 2B  2x A x B AB
,

 2Pf = 0,52 × 3,05 + 0,52 × 5,16 + 2 × 0,5 × 0,5 × (-2,8) = 0,6525

7. Coeficientul de corelaţie dintre rentabilităţile titlurilor din portofoliu.

 AB  2,8
C AB    0,70 → corelaţie negativă
 A   B 1,75  2,27