A.

Modelul de piaţă
Riscul (variabilitatea totală a) rentabilităţii unei valori mobiliare are două componente:
(1) riscul de piaţă (sistematic, nediversificabil) determinat de variabilitatea pieţei bursiere în ansamblu ca
urmare a variabilităţii principalilor indicatori macroeconomici:
- produsul intern brut (PIB);
- rata inflaţiei;
- rata medie a dobânzii;
- cursul valutar etc.
Variabilitatea acestor indicatori macroeconomici induce o influenţă mai mare sau mai mică asupra
rentabilităţii valorilor mobiliare. Mărimea acestei influenţe este determinată de mărimea dependenţei activităţii
emitentului de condiţiile mediului economic naţional şi internaţional;
(2) riscul specific sau diversificabil determinat de influenţa caracteristicilor specifice fiecărui emitent.
Componenta de risc specific se reduce corespunzător pe măsură ce se diversifică portofoliul de valori mobiliare prin
adăugarea de noi titluri. Este cunoscutul avantaj al diversificării titlurilor deţinute într-un portofoliu (a se vedea
capitolul următor).
În ceea ce priveşte riscul sistematic, acesta nu este majoritar în influenţarea variaţiilor de curs ale titlurilor. El
ocupă, în medie, o pondere de circa 33% în cazul valorilor mobiliare franceze, circa 30% în cazul celor americane şi
circa 41% pentru cele britanice. Pe de altă parte, fiecare întreprindere emitentă răspunde în mod diferit la mişcările
pieţei în funcţie de gradul ei de îndatorare, de structura costurilor, de stabilitatea beneficiilor, de poziţia ei pe piaţa
concurenţială etc.
În consecinţă, riscul valorilor mobiliare se explică, în primul rând, prin variabilitatea rentabilităţii pieţei de
capital, ceea ce dă dimensiunea riscului de piaţă (sistematic, nediversificabil). Partea de risc individual
neexplicată de variabilitatea rentabilităţii pieţei de capital este componenta specifică (diversificabilă) a riscului,
determinată de factorii interni ai activităţii economice a emitentului şi a sectorului economic din care acesta face
parte. Surprinderea acestei caracteristici principale a valorilor mobiliare se face prin utilizarea modelului de piaţă 1,
care este un model explicativ al rentabilităţii şi riscului acestora.
Modelul de piaţă este formalizarea corelaţiei liniare, observate empiric a exista, dintre rentabilitatea
individuală a unui titlu (Ri) şi rentabilitatea generală a pieţei de capital (R M, evidenţiată prin evoluţia indicelui
bursier). Ipoteza de bază în modelul de piaţă este că rentabilitatea valorilor mobiliare este determinată într-o măsură
semnificativă de un singur factor macroeconomic, respectiv rentabilitatea generală a pieţei de capital. Evidenţierea
~ ~
corelaţiei Ri ~ RM se face:
~ ~
- fie prin metoda grafică a trasării tendinţei (trendului) punctelor de intersecţie dintre R i şi R M la
fiecare moment t de observare a rentabilităţilor efective Rit şi RMt (figura nr. 3.4);
- fie prin metoda statistică a celor mai mici pătrate. Ambele metode conduc la determinarea parametrilor
dreptei de regresie liniară simplă (cu o singură variabilă explicativă = R M), respectiv coeficientul de volatilitate beta
(βi) şi coeficientul αi, precum şi a factorului rezidual aleatoriu (εi).
Prin metoda celor mai mici pătrate se pot determina parametrii α şi β ai funcţiei de regresie. Aceşti parametri
~ ~
vor trasa traiectoria relaţiei liniare R i ~ R M astfel încât să se obţină cele mai mici pătrate ale diferenţelor
dintre punctele de intersecţie şi dreapta de regresie. Panta acestei drepte sau coeficientul ei unghiular semnifică
volatilitatea acţiunii, respectiv sensibilitatea rentabilităţii ei la modificările rentabilităţii generale a pieţei.
Împrăştierea punctelor de intersecţie faţă de dreapta de regresie dă măsura riscului specific al rentabilităţii valorii
mobiliare: cu cât punctele individuale de intersecţie se află mai aproape de dreapta de regresie, cu atât riscul specific
va avea o pondere mai mică şi invers.

Ri x
x
x x

x
x x
i
x
1 x x
W. P. Sharpe, Portfolio Theory and Capital Markets, McGraw-Hill, New York, 1970.
 i x x

x
RM
 Figura nr. 3.4. Metoda grafică de reprezentare a modelului de piaţă

Ecuaţia dreptei care, statistic, ajustează cel mai bine puntele de intersecţie R it cu RMt are următoarea expresie:

Ri = i + i RM + i

Coeficientul beta (βi = panta dreptei de regresie) este un coeficient de elasticitate a modificării rentabilităţii
individuale a unei valori mobiliare (R i), ca urmare a modificării cu o unitate a rentabilităţii generale a pieţei de
capital (RM). Cu alte cuvinte, o modificare cu 1% a rentabilităţii R M va determina (statistic vorbind) o modificare cu
βi% a rentabilităţii Ri.
~ ~
Corelaţia R i ~ R M este biunivocă, ceea ce conduce la o interpretare antonimă a coeficientului beta (şi
ea la fel de valabilă ca precedenta), respectiv i este contribuţia marginală a variabilităţii rentabilităţii individuale R i
la determinarea variabilităţii rentabilităţii generale a pieţei de capital R M. Întrucât valoarea mobiliară „i” face parte
din portofoliul pieţei de capital, coeficientul beta exprimă, în egală măsură, contribuţia i a rentabilităţii titlului „R i”
la determinarea rentabiltăţii pieţei de capital „RM”.
Coeficientului βi se obţine prin metoda celor mai mici pătrate ale abaterilor dintre rentabilităţile observate de
titlului (Rit) şi cele estimate prin modelul de piaţă (pe baza rentabilităţilor observate ale pieţei de capital, R Mt):
2
∑ [ R it −( α i + β i R Mt ) ] =min .
Pe seriile de timp ale rentabilităţilor unei valori mobiliare (R i) şi cele ale pieţei bursiere (RM), coeficientul
beta este calculabil prin raportul dintre covariaţia acestor rentabilităţi (în Excel, COVAR() = σiM) şi riscul total al
pieţei bursiere (în Excel, VARP(), = σ 2M ):

 iM
i 
 R  R i  R Mt  R M 
T

it
 2M
σ iM  t 1
T

 R  RM 
T
2
Mt
σ 2M  t 1
T

În Excel există şi modalitatea directă de a calcula coeficientul beta (βi) prin funcţia SLOPE().

Mărimea coeficientului βi raportată la coeficientul beta de piaţă βM (care, implicit, este egal cu unitatea: βM =
1) clasifică valorile mobiliare după riscul sistematic al acestora:
 titluri foarte volatile (cu βi > 1),
 volatile (cu βi = 1) şi
 puţin volatile (cu βi < 1).
Valorile mobiliare cu βi = 0 sunt o excepţie de la regula modelului de piaţă, în sensul că rentabilitatea lor este
total independentă de RM. Valorile mobiliare cu βi < 0 sunt foarte rare, respectiv în corelaţie negativă cu evoluţia pieţei
bursiere.
Cunoaşterea mărimii coeficientului βi are utilitate în estimarea evoluţiei viitoare a rentabilităţii individuale a
valorilor mobiliare [E(Ri)] şi în gestiunea activă a portofoliului (pentru cumpărarea de titluri volatile, într-o piaţă în
creştere, sau de titluri puţin volatile, într-o piaţă în scădere).
 2
Tabelul nr. 3.4 prezintă coeficienţii beta ( βi) şi ceilalţi parametrii ai ecuaţiei de regresie ( σiM , αi , σi ,
2 2 2
β i σ M , σ εi , ρiM , Ri2) calculaţi în Excel pentru 4 valori mobiliare:

Tabelul nr. 3.4

A B C D E
2 ATB AZO BRD CMP
3 ATB
4 s iM 6,799E-06 1,837E-04 2,434E-05 -4,805E-05
5
s iM =COVAR(Rentab_Risc!B18:B510;Rentab_Risc!$N$18:$N$510)

6 bi 0,027 0,740 0,098 -0,194

bi =B4/$O$4
7 0,027 0,740 0,098 -0,194 =SLOPE(Rentab_Risc!B18:B510;Rentab_Risc!$N$18:$N$510)
8
9 ai 0,00183 0,00163 0,00155 0,00156 ai =Statistici!B10-'Model p_ta'!B6*Rentab_Risc!$N$5
10
2 2
11 si 0,00038 0,00059 0,00048 0,00082 si =VARP(Rentab_Risc!B18:B510)
12
2 2
2
bi ×sM
2 bi ×sM =B6^2*$O$4
13 0,000000 0,000136 0,000002 0,000009
14 2
2 sei =Rentab_Risc!B6-'Model p_ta'!B13
15 sei 0,00037 0,00045 0,00048 0,00082
16 r iM =CORREL(Rentab_Risc!B18:B510;Rentab_Risc!$N$18:$N$510)
17 r iM 0,02229 0,47969 0,07029 -0,10624
18 Ri2 =B17^2
19 Ri2 0,00050 0,23011 0,00494 0,01129 =RSQ(Rentab_Risc!B18:B510;Rentab_Risc!$N$18:$N$510)
20 0,00050 0,23011 0,00494 0,01129

Coeficientul de corelaţie (ρiM) dintre Ri şi RM măsoară intensitatea determinării variaţiilor Ri de către

variabilitatea RM şi invers (corelaţie biunivocă, CORREL (), în Excel = ρiM). Semnificaţia lui este complementară
coeficientului βi deoarece:
σM σi
ρiM =β i β i=ρiM
σi
sau invers: σM .
În consecinţă, un coeficient βi > 1 va fi acompaniat de un coeficient de corelaţie semnificativ
~ ~
0,5  ρiM < 1. Dimpotrivă, un βi < 1 va fi însoţit de un ρ iM care evidenţiază o corelaţie Ri ~ RM de slabă
intensitate (0  ρiM < 0,5).

Proporţia în care variabilitatea rentabilităţii R i se explică (este determinată) de către variabilitatea

rentabilităţii RM se obţine prin calculul coeficientului de determinare R2, care este pătratul coeficientului de
corelaţie: (RSQ(), în Excel = R2 = ρ2). Partea complementară, 1 – ρ 2, dă dimensiunea riscului specific, a părţii din
variabilitatea Ri neexplicată prin variabilitatea RM.

Parametrul αi al dreptei de regresie este diferenţa dintre media

R̄i şi rentabilitatea medie a respectivei
valori mobiliare „i” explicată prin rentabilitatea medie a pieţei
R̄ M :
α i= R̄i −β i R̄ M
.
Acesta semnifică mărimea rentabilităţii R i atunci când rentabilitatea R M este zero. Parametrul αi poate avea
valori pozitive sau negative în raport cu instabilitatea pieţei de capital.

Variabila ε măsoară rentabilitatea reziduală neexplicată de evoluţia rentabilităţii generale a pieţei de

capital, respectiv rentabilitatea determinată de evoluţia specifică a firmei emitente a titlului. Este o variabilă
reziduală aleatorie şi independentă de rentabilitatea RM:
ε i =Ri − ( α i + β i R M )
t t t
.
 Grafic, variabila εit este reprezentată de mulţimea abaterilor, de o parte şi de alta a dreptei de regresie (α i +
βiRMt), a punctelor de intersecţie dintre Ri şi RM la fiecare moment t al perioadei T analizate. Distribuţia simetrică a
ε̄ σ 2 =E εi2
( t ) să fie o mărime
εit în raport cu dreapta de regresie face ca media i să fie nulă, iar dispersia εi
finită şi constantă.
Alte proprietăţi ale variabilei εi vizează independenţa faţă de evoluţia RM şi faţă de variabilele reziduale εj
ale altor valori mobiliare:
σ ε =0 ρε iM =0 şi
iM , deoarece
σ ε ε =0 ρε ε =0
i j , deoarece i j .
2
Dispersia σ εi este măsura riscului specific al rentabilităţii Ri a valorii mobiliare analizate:
σ 2εi = ( 1− ρ2i,M ) σ 2i =σ 2i −β 2i σ 2M .

Prin urmare, cele două componente (de piaţă şi specific) ale riscului total σ 2i al rentabilităţii unei valori
mobiliare sunt exprimate prin relaţia:
2 2 2 2
σ i = β i σ M + σ εi
⏟ ⏟
risc de p iaţă risc specific .

Pe o piaţă de capital activă, sigură şi transparentă, se pot forma portofolii suficient de diversificate în care
σ 2εi
riscul specific al valorilor mobiliare componente se reduce până la eliminare. Ceea ce rămâne ca risc
remunerabil, într-o rată normală de rentabilitate, este doar riscul de piaţă = β 2i σ 2M .

Modelul de piaţă exprimă deci ecuaţia liniară de regresie dintre rentabilităţile valorilor mobiliare, fiecare în
parte şi rentabilitatea pieţei bursiere. Toţi parametrii acestei drepte de regresie pot fi obţinuţi în mod direct în Excel
prin funcţia Regression din pachetul de funcţii Data Analisys din fereastra Tools :

Vectorul rentabilităţilor acţiunii AZO

Vectorul rentabilităţilor pieţei bursiere

BET

Iată, în rezumat, rezultatele regresiei AZO ~ BET, care are semnificaţie statistică mai ridicată a calculului
parametrilor alfa şi beta decât în celelalte regresii (P-value = 9,24% (?) şi respectiv, 0%) :
 SUMMARY OUTPUT

Regression Statistics
Multiple R 0,47969
R Square 0,23011 Ri2
Adjusted R Square 0,22854
Standard Error 0,02137
Observations

ANOVA
493
√ σ 2εi
df SS MS F Significance F
Regression 1 0,06703 0,06703 146,75036 0,00000
Residual 491 0,22428 0,00046
Total 492 0,29131

Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95%

Intercept (a i) 0,00163 0,00097 1,68591 9,24% -0,00027
X Variable 1 (b i) 0,74028 0,06111 12,11406 0,00% 0,62021

Rezultatele sunt identice cu cele calculate prin funcţii individuale în Excel pentru parametrii acestei
regresii: AZO ~ BET, ceea ce se confirmă şi prin reprezentarea grafică:

Linear (Regresi AZO _ BET)

β
i

Y = 0,74 X + 0,0016 α
R2 = 0,2301