Tema Modelul de evaluare a activelor financiare (MEAF)

 Este un model de echilibru pentru evaluarea activelor financiare bazate pe

risc
 MEAF permite investitorilor să determine rata necesară a rentabilităţii pentru
orice activ financiar cu risc
 Presupuneri:
 Investitorii individuali nu pot influenţa preţurile, ceea ce implică o
concurenţă perfectă
 Toţi investitorii planifică să cumpere şi să lichideze investiţiile lor la
momente identice
 Investitorii se limitează la valori mobiliare tranzacţionate public şi la
împrumuturi fără risc, în ambele sensuri, nelimitate
 Investitorii nu achită taxe şi nici costurile tranzacţiei
 Toţi investitorii optimizează curba rentabilităţii şi a abaterii medii
pătratice estimate, ceea ce înseamnă că urmăresc venituri maxime
pentru un nivel al riscului dat sau risc minim pentru o rentabilitate dată
 Piaţa valorilor mobiliare este determinată de un singur factor, şi anume
rentabilitatea portofoliului piaţă
 Condiţii de echilibru:
 Toţi investitorii optează pentru deţinerea portofoliului piaţă (M), care
include toate activele financiare din universul valorilor mobiliare
 Portofoliul piaţă se va situa pe frontiera eficientă. De asemenea,
portofoliul piaţă va reprezenta portofoliul optim, punctul de tangenţă
dintre dreapta de alocare a capitalului şi frontiera eficientă
 O măsură relevantă a riscului unui activ financiar individual cu risc este
covarianţa sa cu portofoliul piaţă, Cov(i,m)
 Relaţia risc-rentabilitate cu variabila covarianţei sistematice Cov (i,m), este
măsura riscului
 Rentabilitatea portofoliului piaţă (Rp) trebuie să fie în concordanţă cu riscul
său, cu alte cuvinte covarianţa pieţei cu sine însăşi. Covarianţa oricărui activ
cu sine însuşi este dispersia sa, Cov (i,i) = i2 şi Cov (m,m) = m2
 Ecuaţia pentru linia risc-rentabilitate este:

Rm - Rf Cov (i,m)
E(ri ) = Rf + (Cov (i,m) ) ; E(ri ) = Rf + (Rm  Rf )
 2
m m2

Cov (i,m)
 Definind i = , E(ri ) = R f + i (R m  Rf )
 2m

i - beta poate fi înţeles ca o măsură standardizată a riscului sistematic

 Covarianţa oricărui activ financiar i cu portofoliul piaţă, Cov (i,m) este o
măsură relevantă a riscului. Beta este standardizat prin raportarea acestei
covarianţe la dispersia portofoliului piaţă

 Portofoliul piaţă are beta egal cu 1. Dacă beta pentru un activ financiar este
peste 1,0, atunci activul este asociat unui risc sistematic superior pieţei, ceea
ce înseamnă că este mai volatil decât portofoliul piaţă global

Dreapta de piaţă a valorilor mobiliare

 Prima de risc a unei valori mobiliare este direct proporţională cu beta acelei
valori mobiliare şi prima de risc a pieţei sau prima de risc a valorii mobiliare
este egală cu i (Rm - Rf)
 Compromisul risc /rentabilitate poate fi descris ca fiind dreapta pieţei de
valori mobiliare
 Dreapta pieţei de capital descrie primele de risc ale portofoliilor eficiente
(portofolii complete de valori mobiliare cu risc şi active financiare fără risc)
ca o funcţie a abaterii medii pătratice a portofoliului. Abaterea medie
pătratică reprezintă o măsură potrivită a riscului pentru portofoliile care
cuprind investiţia totală a investitorului
 Dreapta de piaţă a valorilor mobiliare descrie primele de risc ale activelor
financiare individuale, astfel măsurând contribuţia de risc pe care un activ
financiar o are la valoarea abaterii medii pătratice a unui portofoliu. Această
contribuţie se măsoară prin beta activului financiar
 Dreapta de piaţă a valorilor mobilare este valabilă atât pentru valori
mobiliare, cât şi pentru portofolii
Determinarea rentabilităţii estimate
pentru un activ cu risc

 Rata estimată a rentabilităţii pentru un activ financiar cu risc este determinată

de rata fără risc, Rf, plus o primă de risc pentru activul financiar individual:

E(ri ) = Rf + i (Rm Rf )

 Prima de risc este determinată de riscul sistematic al activului financiar, 1 şi

de prima de risc predominantă pe piaţă, (Rm - Rf)
 Exemplu de calcul:
 Presupuneţi că Rf pe economie este 8%, că rentabilitatea portofoliului
piaţă Rm este 14% şi că prima de risc a pieţei, (Rm - Rf) este 6%

Tipul Rata necesară Rata estimată

acţiunii Beta a rentabilităţii a rentabilităţii

A 0,70 12,0 % 12,0 %

 B 1,00 14,0 % 8,1 %
C 1,15 14,9 % 24,2 %
D 1,40 16,4 % 5,3 %
E -0,30 6,2 % 10,0 %

 Activele financiare “evaluate corect” se găsesc pe dreapta de piaţă a valorilor

mobiliare, DPVM. De exemplu, acţiunea A implică un risc mai scăzut decât
piaţa agregată; deci un investitor nu ar trebui să anticipeze (să ceară) o
rentabilitate la fel de ridicată ca şi rentabilitatea portofoliului piaţă compus
din active financiare cu risc
 În echilibru, toate activele financiare şi toate portofoliile ar trebui să fie
reprezentate de puncte de pe DPVM. Toate activele financiare ar trebui
evaluate astfel încât ratele estimate ale rentabilităţii, care reprezintă ratele
rentabilităţii perioadei actuale de deţinere pe care le anticipaţi, să fie
concordanţă cu nivelele corespunzătoare ale riscului sistematic
 Orice valoare mobiliară cu o rată estimată a rentabilităţii care se situează
deasupra DPVM poate fi considerată drept subevaluată. Investitorii se
aşteaptă să beneficieze de o rată a rentabilităţii superioară, care să depăşească
rata necesară a rentabilităţii bazată pe riscul sistematic al valorii mobiliare
 Ratele estimate ale rentabilităţii se bazează pe preţurile curente şi viitoare ale
acţiunilor şi pe perspectiva unor dividende
 Cu aceste rate estimate ale rentabilităţii şi coeficienţii beta ai acţiunilor
situându-se pe graficul DPVM, putem spune, spre exemplu, că se aşteaptă ca
acţiunile C şi E să determine rate ale rentabilităţii superioare celor necesare
determinate pe baza riscului lor sistematic, ceea ce indică faptul că acţiunile
sunt subevaluate
 Exemplu de calcul
pentru rate estimate de rentabilitate, dispersie şi covarianţă

 Exemplul următor ilustrează modelul statistic de calcul al ratelor rentabilităţii

şi riscului, corespunzătoare diferitelor scenarii :

Probabilitatea Rentabilitatea A Rentabilitatea B

Rezultate p RA RB
Avânt 0,25 20% 5%
Normal 0,50 10% 10%
Recesiune 0,25 0% 15%

 Rata estimată a rentabilităţii unei valori mobiliare:

N

 Valoarea estimată a lui R = E(R) = R =


pR
s 1
s s


R A = (0,25)(0,20)+(0,50)(0,10)+(0,25)(0,00) = 0,10

 Dispersia unei singure valori mobiliare:


Valoarea estimată a lui (R - R )2 = 2

A2 = (0,25)(0,20-0,10)2+(0,5)(0,10-0,10)2+(0,25)(0,00-0,10)2= 0,00500

B2 = (0,25)(0,05-0,10)2+(0,5)(0,10-0,10)2+(0,25)(0,15-0,10)2= 0,00125

 Abaterea medie pătratică:

 Abaterea medie pătratică este o măsură convenabilă deoarece are aceeaşi
unitate de măsură (şi anume, procente rentabilitate) ca şi rata estimată a
rentabilităţii
A = (0,00500)1/2 = 0,07071 = 7,071%
B = (0,00125)1/2 = 0,03536 = 3,536%
 Covarianţa:
   
 Valoarea estimată a lui (RA- R A )(RB- R B ) = E[(RA- R A )(RB- R B )] =CovAB

CovA,B = (0,25)[(0,20-0,10)(0,05-0,10)]
+ (0,50)[(0,10-0,10)]
+ (0,25)[(0,00-0,10)(0,15-0,10)] = - 0,0025

 Corelaţia: Covarianţa “standardizată” de cele două abateri medii pătratice

Cov( A , B)
A,B = AB =-1

Probleme legate de Teoria Modernă a Portofoliului

 Presupunerile sunt restrictive, ele sunt impuse pentru a face modelul

mai general şi /sau mai uşor de testat
 Investitorii nu ştiu să calculeze un beta care prognozează evoluţia
viitoare a rentabilităţii
 Chiar dacă beta funcţionează, este nevoie de cinci ani de date istorice
referitoare la tranzacţii pentru a-l calcula
 Folosirea Teoriei Portofoliului poate aduce informaţii preţioase legate de
riscul cuprins în diferite strategii de investiţie, dar MEAF nu poate fi testat
decât dacă se cunoaşte compoziţia exactă a portofoliului piaţă
 MEAF este dificil de susţinut empiric
 Coeficientul Beta nu s-a dovedit a fi un indicator bun şi eficient al
rentabilităţilor unei firme
 Cercetătorii nu au descoperit încă o alternativă de model de piaţă testat
empiric
  Modelul MEAF se bazează în mare măsură pe intuiţie, dar pentru că a
fost greu de calculat factorii cheie pentru acest model, este dificil de
folosit în practică
 Întrebarea finală privind MEAF este dacă acesta serveşte la explicarea
rentabilităţii activelor cu risc
 Mai exact, există o legătură pozitivă lineară între riscul sistematic şi
ratele de rentabilitate ale acestor active cu risc ?
 Sharpe şi Cooper au observat că rentabilităţile sporesc odată cu clasa de risc,
cu excepţia claselor cele mai înalte de risc, unde rentabilităţile nu mai cresc
corespunzător, se aplatizează şi chiar scad
 Black, Jensen şi Scholes au studiat riscul şi rentabilitatea portofoliilor de
acţiuni şi au găsit o legătură lineară pozitivă între rentabilitatea suplimentară
lunară şi beta portofoliului, deşi punctul de intersecţie era mai mare decât
valoarea zero estimată
 Alte concluzii ale studiului lor: multe dintre măsurătorile Dreptei Pieţei
Valorilor Mobiliare au o înclinare pozitivă, aceste înclinări variază de la o
perioadă la alta, iar punctul de intersecţie nu este zero
 Analiza lui Bhandari a găsit că levierul financiar, beta şi mărimea
(capitalizarea) firmei ar necesita un CAPM foarte variat
 Studiile lui French şi Fama au găsit că relaţia dintre beta şi rata medie a
rentabilităţii a încetat pe perioada 1963 - 1990
 în căutarea altor variabile care să explice rentabilitatea peste cea
aşteptată pentru acţiunile cu beta scăzut şi rentabilitatea sub cea
aşteptată pentru acţiunile cu beta ridicat, au fost luate în considerare
variabile suplimentare (beta pieţei, mărimea, levierul financiar,
indicatorul valoare contabilă /valoare de piaţă)
 un indicator valoare contabilă /valoare de piaţă ridicat ar putea indica o
firmă cu probleme, astfel încât probabilităţile ei de obţinere a
 veniturilor ar putea fi extrem de sensibile la condiţiile economice, deci
acţiunile ei ar trebui să aducă o rentabilitate mai mare decât cea
sugerată de coeficientul beta
 Susţinătorii CAPM, inclusiv Black şi Sharpe, consideră că rezultatele noului
studiu pot fi explicate fără eliminarea lui beta. Investitorii ar putea prefera în
mod iraţional

firme mari. Sau s-ar putea să nu dispună de numerar pentru a cumpăra destule
acţiuni ca să distribuie complet riscul, astfel încât riscul şi rentabilitatea să nu
fie perfect corelate pe piaţă
 Investitorii sunt puşi în faţa unei alegeri dificile: fie să se încreadă în
rezultatele lui Fama şi French, în ciuda lipsei unei baze teoretice, şi să
folosească indicatoarele de mărime şi de valoare contabilă /valoare de piaţă
pentru estimarea rentabilităţilor, fie să urmeze o teorie care, în ciuda datelor,
este fundamentată pe o logică impecabilă
 Literatura de specialitate despre piaţa eficientă a furnizat dovezi multiple că
atât indicatorul de mărime, cât şi cel de preţ /venituri au fost de asemenea
variabile care au ajutat la explicarea rentabilităţilor pe lângă coeficientul beta
 Un studiu recent ia în considerare majoritatea celorlalte variabile sugerate şi
concluzionează că, în perioada 1963 - 1990, evoluţia lui beta nu a fost legată
de rentabilităţile medii ale acţiunilor atunci când a fost inclus printre celelalte
variabile, iar când a fost luat în considerare separat, nu a fost nici măcar
semnificativ. Mai mult, cele două variabile dominante erau indicatorii de
mărime şi de valoare contabilă /valoare de piaţă, cel din urmă fiind mai
puternic decât primul, deşi ambele variabile erau importante