Costul şi structura capitalului

1. Conceptul de cost al capitalului Costul capitalului propriu şi al capitalului de împrumut.

Costul mediu ponderat al capitalului. Costul marginal al capitalului.
2. Conceptul privind structura capitalului. Factori de influenţă asupra structurii capitalului.
3. Conceptul de levier. Mărimea levierului.
4. Teorii privind structura optimă a capitalului

1. Conceptul de cost al capitalului Costul capitalului propriu şi al capitalului de

împrumut.

Utilizarea diferitelor surse de finanţare de către întreprindere presupune anumite

cheltuieli şi anume: plata dividendelor, a dobânzilor bancare, celor obligatare etc. Aceste
cheltuieli reprezintă preţul pe care trebuie să plătească întreprinderea pentru a se aproviziona cu
capitaluri. Suma totală de plată pentru utilizarea capitalurilor, exprimată în procente, reprezintă
costul capitalului. Conceptul de cost al capitalului joaca un rol important în managementul
financiar şi constituie legătura între rentabilitatea investiţiilor şi rentabilitatea surselor de
finanţare. P.
nageria Utilizarea oricăror resurse implică anumite costuri proporţionale cu preţul lor. Nici
capitalul nu face excepţie de la această regulă. Sarcina conducătorului financiar este tocmai de a
structura de aşa manieră sursele de capital, încât să satisfacă nevoile de capital cu cheltuieli
minime. Costul capitalului poate fi calculat pentru fiecare sursă de finanţare, utilizându-se
diferite metode şi modele de calcul. De asemenea, se poate calcula costul mediu ponderat pentru
toate sursele de finanţare, adoptându-se o optica pe termen lung.
I. Costul capitalului împrumutat. Estimarea capitalului împrumutat are o serie de
particularităţi şi anume:
− simplicitatea relativă a determinării indicatorului de bază a estimării costului
capitalului. În calitate de astfel de indicator de bază poate servi rata dobânzii stabilită pentru
credit, rata cuponului obligaţiunilor, care ulterior poate fi corectată corespunzător. Acest
indicator este stabilit direct de către condiţiile contractuale, condiţiile de emisiune sau de către
alte forme de angajamente contractuale ale întreprinderii.
− reducerea costului capitalului împrumutat ca rezultat al corectărilor fiscale.
Deoarece dobânzile aferente creditului bancar se includ în cheltuieli, ele micşorează mărimea
bazei impozabile a întreprinderii şi respectiv reduc costul capitalului împrumutat pe mărimea
impozitului dat.
− costul capitalului împrumutat are o legătură strânsă cu nivelul solvabilităţii
întreprinderii, estimat de creditor. Cu cît este mai înalt nivelul solvabilităţii întreprinderii,
conform estimărilor creditorilor (adică, cu cît este mai înalt reitingul creditar al întreprinderilor
pe piaţa financiară), cu atât este mai mic costul capitalului atras de către întreprindere (celor mai
buni creditori li se stabileşte o rată a dobânzii inferioare).
În general, capitalul împrumutat este reprezentat de împrumuturi bancare şi de
obligaţiuni emise pe piaţa financiara. Costul datoriei poate fi calculat atât înainte de plată
impozitului pe profit (pentru întreprinderi ce beneficiază de scutiri), cât şi după plată
impozitului.
În cazul împrumutului bancar ordinar, când întreprinderea contractează un împrumut în
suma Vî şi se angajează sa ramburseze creditorului său anual sume Al, A2... .An, în perioadele
1,2, ...., n, costul kî acestui împrumut se calculează după o formulă generală:
n At
Vî = ∑ t
t=1 (1+kî)

Sub incidenţa impozitului, costul împrumutului se determina după impunerea profitului,

respectiv mai puţin cu (1-H), unde H este cota impozitului pe profit.
 În cazul unui împrumut bancar ordinar, adică atunci când întreprinderea plăteşte anual
dobânzile egale şi valoarea împrumutului se rambursează integral la sfârşitul perioadei
contractate, costul capitalului înainte de plată a impozitului pe profit este întotdeauna egal cu rata
dobânzii (D). Incidenţa impozitului pe profit în acest caz se calculează după o formulă simplă şi
anume:
kî = d*(1 – H)
În cazul împrumutului obligatar, este o altă importantă sursă de finanţare din exteriorul
întreprinderii, respectiv atragerea capitalului prin apel la economiile publice sau emisiunea de
obligaţiuni. Ca forma specifică a creditului, împrumutul obligatar presupune materializarea
creanţelor asupra întreprinderilor emitente sub forma unor titluri financiare numite obligaţiuni. În
afara unor caracteristici distinctivi, cum sunt numele emitentului, suma totală a împrumutului,
durata, un împrumut obligatar prezintă şi următoarele caracteristicii: valoarea nominală a
obligaţiunii; preţul de emisiune; data de folosinţa – momentul de la care începe calculul
dobânzilor; mărimea cuponului sau a dobânzii (fixă, variabilă, obligaţiuni indexate în funcţie de
un bun, o monedă sau cifra de afaceri); preţul de rambursare; modalităţi de rambursare, etc.
Calculul costului împrumutului obligatar se bazează pe aceleaşi raţionamente făcute
pentru un împrumut obişnuit, dar apar posibilităţi de a influenţa suma profitului prin diferenţa
dintre valoarea nominală şi valoarea de emisiune a unei obligaţiuni. Astfel, dacă întreprinderea
rambursează suma aferentă obligaţiunilor într-un an, ea îşi diminuează profitul impozabil, deci
ea îşi scade artificial costul împrumutului.

II. Costul capitalurilor proprii.

Acest cost este egal cu rata de rentabilitate aşteptată de acţionari. De aceea, la

determinarea costului capitalului propriu se utilizează diferite modele de calcul al rentabilităţii
acţiunilor. Printre cele mai utilizate modele se poate evidenţia următoarele:
Nr.
Metoda Formula de calcul
met.
1 Modelul D1 D1
ke = +g unde: - randamentul prin dividend / acţiune
Gordon V0 V0
Shapiro g - rata de creştere a dividendului / acţiune.
2 Modelul lui Acest model ia în calcul trei perioade diferite de creştere:
Mlodovschi - creştere stabilă pentru T1 ani,
- creştere redusă pentru T2 ani;
- creştere zero, cu profituri nete constante pe un orizont de timp nedefinit.
T1 Dt T2 Dt n Dt
V = ∑ + ∑ + ∑
0 t =1 (1 + k ) t =T1+1 (1 + k ) t =T 2+1 (1 + k )t
t t
e e e

3 Modelul cash n Div t Div

V0 = ∑ t =
flow-urilor t =1 (1 + kp ) k
actualizate p
pentru acţiuni unde. Divt – dividendul preconizat pentru a fi distribuit pentru anul t
preferenţiale Div 1= Div2 = ... = Divn – constant
kp - costul capitalului pentru acţiunile preferenţiale
4 Modelul E (ke ) =R
f

+βE ( R
m
) −R

f 
 
CAPM Unde: Rf – rata dobânzii fără risc,
β - volatilitatea titlului, expresie a riscului sistematic al acestuia în
raport cu portofoliul pieţei.
E(Rm) – rentabilitatea aşteptată a portofoliului de piaţă
5 Modelul APT T
ke = R + ∑bik * λ k
f
k =1

Unde: bik – coeficientul de sensibilitate a firmei i la factorul de risc k;

T
λk = ∑ λkt - valoarea medie a primei de risc din perioada analizată
t =1
T – numărul de perioade analizate
Rf = λ 0t – rata fără risc la momentul t
K – numărul de factori de risc

6 Rata PN
Rfin =
rentabilităţii CPR
financiare Unde: PN – profitul net
CPR - valoarea capitalurilor proprii

III. Costul mediu ponderat al capitalurilor întreprinderii.

Este suma costurilor diferitelor surse de finanţare, ponderata cu cota parte al fiecăruia
dintre ele în finanţarea totala. Costul mediu ponderat al capitalului unei întreprinderi se
calculează după formula mediei ponderate, astfel:
n
WACC (CMPC/)= ∑ kj * pj
j=1

unde:
kj - costul capitalului j,
pj - ponderea capitalului j în totalul capitalurilor destinate finanţării.

În esenţă, CMPC – reprezintă :

- rata de actualizare în evaluarea cash flow-urilor unei firme;
- pragul minim al rentabilităţii totale pe ca o întreprindere trebuie să îl obţină din utilizarea
activelor acestuia.
- pragul minim al rentabilităţii cerute pentru orice investiţie a întreprinderii.

Costul mediu ponderat al capitalului astfel determinat reprezintă rata de respingere sau de
acceptare asupra tuturor proiectelor de investiţii potenţiale.

IV. Costul marginal reprezintă costul unei alte unităţi adăugate cantităţii respective de obiecte,
astfel el se defineşte ca acel cost necesar a fi suportat în vederea obţinerii unui leu suplimentar,
iar acest cost creşte pe măsura ce este nevoie de mai mult capital. De regulă, costul capitalului
creşte cu creşterea cererii de capitaluri.
EX
O întreprindere are următoarea structura obiectiv a capitalului

Componenta Pondere Cost Produs

Capital împrumutat (7.5%) 0.3 6.0% 1.8%
Acţiuni preferenţiale 0.1 12% 1.2%
Capital propriu 0.6 15% 9.0%
CMPC / WACC 12%

Costul mediu ponderat al capitalului creste dacă finanţam creşterea cu o emisie de acţiuni si nu cu
profiturile acumulate deoarece intervin costurile de emisie. Daca, de exemplu, costurile de emisie sunt
10%, iar acţiunea costa $20, atunci întreprinderea va primi doar $18, însă va trebui să asigure o
rentabilitate pentru fiecare acţionar de 15% calculată de la suma ce a plătit-o acţionarii adică de $3. Adică
capitalul propriu va costa 17%

Componenta Pondere Cost Produs

Capital împrumutat (7.5%) 0.3 6.0% 1.8%
Acţiuni preferenţiale 0.1 12% 1.2%
Capital propriu 0.6 17% 10.2%
CMPC/ WACC 13.2%

Un alt salt al CMPC se poate realiza daca banca nu e dispusa sa ne asigura acelaşi cost al capitalului. De
exemplu, ei pot impune ca dacă suma creditului depăşeşte 1 mil, costul sa fie 9%. Atunci CMPC va fi
următorul

Componenta Pondere Cost Produs

Capital împrumutat (9%) 0.3 7.2% 2.2%
Acţiuni preferenţiale 0.1 12% 1.2%
Capital propriu 0.6 17% 10.2%
CMPC/ WACC 13.6%

2. Conceptul privind structură a capitalului. Factori de influenţă asupra structurii

capitalului.

Structura financiara reprezintă un raport existent intre sursele proprii de finanţare si sursele
împrumutate. Deoarece fiecare sursa de capital are un anumit cost, finanţarea poate influenta
mărimea profitului, de aceia întreprinderea trebuie sa decidă asupra metodei de finanţare. Costul
capitalului propriu – rata rentabilităţii a dividendelor, costul capitalului împrumutat este rata
dobânzii.
Decizia de finanţare presupune ca managerii firmelor să stabilească o anumită structură a
capitalului, urmărindu-se atingerea simultană a următoarelor scopuri:
• menţinerea unui nivel corespunzător al autofinanţării – garanţia rentabilităţii curente şi
viitoare a firmelor, precum şi a rambursării creditelor în cazul utilizării de surse externe de
finanţare;
• asigurarea unui grad de îndatorare maxim, luând în considerare raportul costuri–beneficii
ale îndatorării;
• urmărirea unei structuri optime a capitalului în funcţie de strategia de finanţare stabilită;
• aplicarea unei politici de dividend stimulative şi stabile, în funcţie de mediul său de afaceri
şi de perspectivele de investire, care să permită menţinerea sau chiar creşterea valorii
acţiunilor firmelor;
• urmărirea unei politici de îndatorare eficiente care să ofere avantaje atât creditorilor, cât şi
acţionarilor, dar mai ales să se evite starea de insolvabilitate;
 • aplicarea pe termen mediu şi lung a unei politici de capitalizare argumentată acţionarilor,
astfel încât să se asigure supravieţuirea şi dezvoltarea firmelor, dar şi remunerarea
satisfăcătoare a acţionarilor pe termen scurt prin intermediul dividendelor.
Determinarea structurii financiare a firmei implică studierea influenţei a două variabile
principale: gradul de risc şi rata de rentabilitate. Utilizarea unei ponderi mari a capitalului
împrumutat creşte gradul de risc al firmei, dar previziunea unei rate de rentabilitate mai mare
duce la creşterea profiturilor viitoare. Şi invers, renunţarea la împrumuturi face ca firma să aibă
un grad de risc minim, însă în acest caz se vor pierde profituri importante, datorită limitării
volumului afacerii şi astfel nu se vor realiza obiectivele principale ale gestiunii financiare -
maximizarea valorii firmei. Există mai mulţi factori ce influenţează deciziile privind structura
capitalului firmei. Aceşti factori pot fi clasificaţi în factori interni şi externi ai firmei.
Principalii factori externi sunt:
Condiţiile pieţei - condiţiile existente, atât pe pieţele valorilor mobiliare, cât şi pe pieţele
monetare pot avea o influenţă importantă asupra structurii optime a capitalului firmei.
Structura competitivă a ramurii - capacitatea de a onora datoriile depinde şi de
profitabilitate. Stabilitatea ratelor de profit este la fel de importantă ca şi stabilitatea vânzărilor.
Uşurinţa cu care noile firme pot să pătrundă în ramura economică respectivă şi capacitatea
firmelor concurente de a-şi extinde capacităţile de producţie influenţează ratele de profit. O
industrie în creştere este promiţătoare din punctul de vedere al marjelor de profit; însă, este,
totuşi, posibil ca aceste marje să descrescă simţitor dacă ramura economică respectivă este una în
care numărul de firme concurente poate creşte extrem de repede.
Impozitele - dobânda este o cheltuială deductibilă în scopuri fiscale, iar aceste deduceri
au o valoare foarte mare pentru firmele care se află într-un interval de aplicare a unei rate mari
de impozitare. Cu cât rata impozitului pe profit este mai mare pentru o anumită firmă, cu atât
este mai avantajos pentru aceasta să utilizeze capitalul împrumutat.
Atitudinile creditorilor şi ale agenţiilor de clasament. Indiferent de analiza efectuată
de manageri cu privire la factorii adecvaţi de îndatorare pentru firma lor, totuşi atitudinile
creditorilor şi ale agenţiilor de clasament influenţează frecvent deciziile de finanţare. În
majoritatea cazurilor, societăţile pe acţiuni discută structura financiară pe care doresc să o adopte
cu ofertantul de credit şi cu agenţiile de clasament şi dă o pondere importantă sfaturilor acestora.
Atunci când echipa managerială este atât de sigură de viitor şi caută să utilizeze levierul
financiar, încât se depăşesc normele din industria respectivă, ofertantul de credit ar putea să nu
fie dispus să accepte astfel de creşteri ale capitalului împrumutat, sau poate accepta acest lucru
numai la un preţ ridicat. Atunci când gradul levierului financiar creşte, rata dobânzii percepută la
capitalul împrumutat creşte şi ea, pentru ai compensa ofertantul de credit riscul suplimentar pe
care trebuie să îl suporte.
Principalii factori interni sunt:
Stabilitatea vânzărilor - o firmă care are vânzări relativ stabile poate să folosească
capital împrumutat într-o proporţie mai mare şi poate suporta cheltuieli fixe mai mari decât o
companie care are vânzări instabile.
Probabilitatea falimentului şi riscurile asociate cu acesta. Pe măsură ce nivelul
îndatorării creşte, probabilitatea falimentului creşte şi ea. Falimentul este costisitor, iar creşterile
gradului de utilizare a levierului financiar determină creşterea valorii estimate a costurilor de
falimentare (suma probabilităţilor de falimentare înmulţită cu costurile de falimentare), ceea ce
duce la scăderea valorii pe piaţă a firmei.
Condiţiile interne ale firmei - condiţiile interne proprii unei firme pot, de asemenea, să
influenţeze asupra structurii capitalului stabilită ca obiectiv. De exemplu o firmă tocmai a reuşit
să finalizeze cu succes un program de cercetare şi dezvoltare şi estimează câştiguri mari în
viitorul apropiat, dar aceste câştiguri nu sunt încă anticipate de către investitori şi deci nu sunt
reflectate în preţul pe piaţă al acţiunilor. Această companie nu ar fi dispusă să emită acţiuni. Va
prefera să finanţeze proiectele de investiţii cu capital împrumut, până ce câştigurile sporite se
materializează şi se reflectă în preţul de piaţă al acţiunilor. Abia în acest moment firma poate să
emită şi să vândă acţiuni, să ramburseze capitalul împrumutat şi să restabilească structura-
obiectiv a capitalului.
Structura activelor - firmele, ale căror active sunt adecvate pentru a fi folosite ca
garanţie pentru credite, tind să utilizeze cât se poate de mult capitalul împrumutat. Astfel activele
fixe pe termen lung pot fi utilizate pentru obţinerea de credite ipotecare. Activele care pot fi
folosite în multiple scopuri, în diferite afaceri, şi care dispun de o piaţă care permite
transformarea lor în bani, reprezintă nişte garanţii valabile, în timp ce activele cu caracteristici
speciale nu reprezintă garanţii adecvate.
Rata de creştere - firmele cu o rată de creştere mai rapidă trebuie să se bazeze mai mult
pe finanţare cu capital împrumutat deoarece o creştere mai mare necesită finanţarea activelor
curente într-o măsură mai mare, sau crearea de noi capacităţi de producţie. Deci, companiile care
au o rată de creştere rapidă tind să utilizeze finanţarea prin împrumuturi într-o măsură mai mare
decât companiile cu o rată de creştere mai lentă.
Profitabilitatea - firmele care au valori a ratei rentabilităţii investiţiei (ROI - return on
investment) mari utilizează relativ puţin capital împrumutat. Teoretic această tendinţă nu are nici
o justificare, însă raţionamentul de care se conduc managerii financiari a acestor firme pare a fi
că firmele ce generează fluxuri mari de numerar nu au nevoie de împrumuturi, iar o utilizare mai
bună a banilor decât investirea în propria firmă nu există.
Atitudinile echipei manageriale - echipa managerială poate să ia o decizie în privinţa
structurii adecvate a capitalului. Unele echipe manageriale sunt mai conservatoare decât altele şi
astfel vor utiliza mai puţin capital împrumutat decât firma medie din ramura economică
respectivă, alte echipe dimpotrivă.
Flexibilitatea financiară – obiectivul de menţinere a unei flexibilităţi financiare
presupune din punct de vedere operaţional, menţinerea unei rezerve adecvate a capacităţii de
împrumut. Determinarea unei rezerve a capacităţii de împrumut depinde de factorii menţionaţi
anterior, inclusiv de previziunea necesarului de fonduri, a condiţiilor existente pe pieţele de
capital a încrederii echipei manageriale în previziunile realizate şi a consecinţelor unei crize de
capital. Flexibilitatea financiară presupune existenţa unei capacităţi a întreprinderii de a mobiliza
resurselor necesare finanţării unei afaceri în orice moment.

3.Conceptul de levier. Mărimea levierului.

În carul analizei structurii financiare este necesară examinarea a unor noi dimensiuni ale
riscului şi anume:
- Riscul afacerilor, care reprezintă gradul de risc a unei firme, care nu utilizează capitalul
împrumutat;
- Riscul financiar, care este riscul suplimentar suportat de către acţionari, ca urmare a
deciziilor firmei de a utiliza capitalul împrumutat.

Riscul afacerilor este definit ca fiind gradul de nesiguranţa privind cîştigurile generate de
active (rentabilitatea economică) sau de capitalul propriu (rentabilitatea financiară), dacă firma
nu utilizează în finanţare surse împrumutate. Acest risc variază de la o ramură la altă, cît şi de la
o firmă la altă. Gradul de risc al afacerilor depinde de: gradul de variabilitate a cererii,
schimbările în preţul factorilor de producţie, capacitatea întreprinderii de a ajusta preţurile
proprii în concordanţa cu modificările preţurilor factorilor de producţie, şi gradul levierului
operaţional.
În ceea ce priveşte gradul levierului operaţional, dacă o firmă are costuri fixe
semnificative, iar acestea, conform caracteristicilor, nu scad pe măsură scăderii cererii, aceasta
determină starea gradului de risc al afacerilor al firmei
Levierul operaţional (LO)

LO exprimă sensibilitatea rezultatului de exploatare (RE sau EBIT) la variaţia volumului

vânzărilor. Se calculează la un nivel Q de unităţi (tone, kg, etc) producţia produsă şi vândută,
ţinând cont de:
- marja brută totală pentru Q, care este = Q(P –CV)
- marja netă totală pentru Q, care este = Q (P-CV) – CF
(P – preţul, CV – cheltuieli variabile, CF – cheltuieli fixe)

Astfel, pentru cantitatea Q producţia produsă şi vândută

Q( P − CV )
LO =
Q( P − CV ) − CF

Adică raportul între marja brută şi marja netă

În cadrul analizei LO este importantă determinarea punctului neutru (pragului de
rentabilitate)P*Q=(CV*Q)+CF
Analiza LO comportă diverse aspecte importante pentru managementul financiar al
întreprinderii şi anume:
1. din punct de vedere economic – punctul neutru reprezintă un obiectiv minim de atins
pentru a produce şi vinde un produs, pentru decizii de menţinerea sau dezinvestirea, etc. de
asemenea, permite orientarea unor decizii financiare, de marketing sau de tip tehnic privind
determinarea preţului de vânzare „limită” sub nivelul căruia nu se poate coborî, fără pericolul de
a obţine marja brută negativă.

2. pe plan financiar – LO oferă informaţii pentru evitarea riscului economic în realizarea

unui produs. Cu cât coeficientul LO este mai ridicat, cu atât variaţia rezultatului de exploatare
este mai mare şi cu atât riscul economic este mai ridicat. În plus, trebuie ţinut cont de efectul de
multiplicare a acestui indicator atât în sens pozitiv, cât şi negativ.
Gradul ridicat al LO indică că se pot realiza profituri mari în urma creşterii volumului
vânzărilor, chiar dacă firma va trebui să reducă preţurile produselor pe piaţă. De asemenea,
gradul de levier ridicat, indică posibilitatea unor fluctuaţii mari ale profiturilor ca urmare a unor
fluctuaţii mici sau moderate ale volumului vînzărilor, în special în domenii cum sunt
automobilele, utilaje, unelte etc.
3. din punct de vedere a structurii financiare – este importantă operarea cu LO în sensul
stabilirii unei cantităţi optime de bunuri de realizat, acceptîndu-se riscul economic, pentru
realizarea profitului previzionat, şi deci, determinarea ponderii capitalului propriu.

Levierul operaţional influenţează valoarea rezultatelor din exploatare, în timp ce levierul

financiar influenţează câştigurile după achitarea impozitelor şi a dobânzilor, sau cîştigurile
acţionarilor.

Levierul financiar ne arată mărimea în care o firmă utilizează în structura sa de capital

împrumuturi. LF indică impactul cheltuielilor financiare datorate împrumuturilor asupra
rentabilităţii financiare a întreprinderii.
Gradul levierului financiar se calculează după formula:

RE
GLF = RE − Cheltuieli financiare

Pentru a avea efect pozitiv LF trebuie să fie mai mare de 1. LF pozitiv poate fi obţinut în
cazul în care costul explicit (cheltuieli financiare / îndatorare) este inferior rentabilităţii obţinute
din investiţii finanţate prin intermediul surselor împrumutate. LF poate avea un efect negativ în
cazul pierderilor sau a veniturilor insuficiente.

În general, dacă rentabilitatea economică > rata dobânzii întreprinderea are un efect de
îndatorare pozitiv, ea poate şi trebuie să apeleze la împrumuturi în vederea creşterii rentabilităţii
financiare şi implicit a valorii de piaţă a întreprinderii.
Iar dacă rentabilitatea economică < rata dobânzii întreprinderea are un efect de îndatorare
negativ şi aceasta trebuie să-şi acopere nevoile de finanţare prin resurse proprii, întrucît o
îndatorare suplimentară duce la creşterea riscului de insolvabilitate.
Efectul de îndatorare este direct proporţional cu structura financiară a întreprinderii şi cu
diferenţa dintre rentabilitatea economică şi rata dobânzii pentru împrumuturile utilizate:

Capital împrumutat
Efectul de îndatorare = x (Re – i)
Capital propriu
unde:
Re – rentabilitatea economică;
i – costul explicit (cheltuieli financiare / îndatorare)

Pionieri în utilizarea levierului financiar în scopul măririi rentabilităţii financiare sunt

managerii japonezi, care la începutul anilor 70 datorită gradului înalt de îndatorare (raportul =
5,3), erau cu mult mai profitabile ca întreprinderile din SUA şi Europa. Astfel, în condiţiile în
care indicii rotaţiei activelor pentru firmele japoneze şi cele americane erau identici, diferenţa se
făcea pe baza levierului financiar şi rentabilităţii vânzărilor. În aceste condiţii, firmele japoneze
înregistrau cheltuieli mai mici (salariile mai mici), iar pierderile de rentabilitate cauzate de
reducerea preţurilor cu 10-20% faţă de produsele similare americane erau compensate cu efectul
levierului financiar.
Pentru a determina efectul levierului financiar vom descompune rentabilitatea financiară
în:
Rentabilitatea financiară fără efectul de îndatorare, şi Efectul de levier financiar

Rentabilitatea financiară fără efectul de îndatorare este rentabilitatea pe care ar fi

obţinut-o compania dacă se finanţa numai cu capital propriu şi cu împrumuturi, care nu presupun
cheltuieli financiare.
Rf = ((Profit până la impozitare + dobânzi) / Active) x (1-t),
unde: Rf – rentabilitatea financiară
t – impozitul pe profitul persoanelor juridice
Profit până la impozitare / Active = Rentabilitatea economică

Efectul de levier financiar:

El = (Rentabilitatea economică - i)) x (1-t) x CÎ / CP,
unde: El – efectul de levier
A – active
CÎ – capitalul împrumutat
CP- capital propriu
t – impozitul pe profitul persoanelor juridice
i – costul datoriei, se determină prin raportul cheltuielilor cu dobânzi la
totalul capitalului împrumutat.
Întreprinderile ar trebui să aleagă structurile financiare cu efecte pozitive de îndatorare.
4. Teorii privind structura optimă a capitalului

Politica structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata de

rentabilitate. Firma trebuie să analizeze o serie de factori (costul capitalurilor, factorii interni şi
externi, regulile privind îndatorare, levierul operaţional şi cel financiar) şi să stabilească o
structură-obiectiv a capitalului, care constă din anumite proporţii de capital împrumutat, acţiuni
preferenţiale şi capital propriu.
Structura optimă a capitalului pentru o întreprindere este reprezentată de acea
combinaţie între capitalul propriu şi împrumutat care conduce la maximizarea preţului de piaţă a
acţiunilor firmei. Structura optimă a capitalului este cea care asigură maximizarea valorii
acţiunilor întreprinderii.

V acţiunii = dividend / Rentabilitatea cerută

Luând în considerare diversitatea modalităţilor de finanţare, precum şi avantajele şi

dezavantajele acestora, în practica se pune problema alegerii celor mai eficiente surse de
finanţare pe baza anumitor criterii de selecţie. În teoria şi practica financiara, decizia de finanţare
se poate explica în principal pe baza a următoarelor teorii importante:
teoria statica a deţinătorilor de interese,
teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei
şi teoria dinamica a finanţării ierarhice.
Ideea centrala a teoriei statice a deţinătorilor de interese este aceea ca decizia de
finanţare a firmei este influenţata predominant de mediul de afaceri, respectiv de opiniile
deţinătorilor de interese: acţionari, creditori, clienţi, furnizori, salariaţi, concurenţi, comunitatea
locala, statul etc. Acţionarii şi creditorii influenţează direct politica de finanţare a firmei, în
calitate de proprietari de capitaluri care deţin un anumit control asupra procesului de
administrare şi conducere a firmei. Aceştia au în esenţa interesul comun al conducerii eficiente a
firmei în scopul remunerării lor corespunzătoare, dar în acelaşi timp pot exista anumite conflicte
acţionari-creditori în condiţiile utilizării excesive de datorii pe termen lung, ceea ce implica o
accentuare a probabilităţii de insolvabilitate a firmei.
Concomitent, deţinătorii de interese non-financiare pot influenţa indirect decizia de
finanţare în anumite condiţii economice. De exemplu, firmele care realizează produse de înalta
tehnologie sau de folosinţa îndelungata (calculatoare, automobile, diverse echipamente ştiinţifice
etc) au în general un nivel redus al îndatorării deoarece costurile îndatorării sunt de regula foarte
ridicate. Costurile îndatorării cuprind nu numai costurile efective ale îndatorării, ci şi costurile
directe şi indirecte de insolvabilitate. Daca firma are probleme financiare, interesele partenerilor
sai de afaceri sunt în pericol de a fi neglijate. Astfel, clienţii pot cumpăra produse de calitate
slaba sau exista posibilitatea neacordarii de servicii sau a neasigurarii de piese de schimb în caz
de insolvabilitate.
De asemenea, salariaţii îşi pot pierde locurile de munca, posibilităţile lor de promovare
scad, iar furnizorii pot avea dificultăţi financiare majore în caz de neplata a produselor lor. Toţi
aceşti parteneri vor fi reticenţi în a continua relaţiile lor de afaceri cu firma în cauza, sau vor
pretinde garanţii suplimentare sub forma unor preţuri mai scăzute ale produselor, salarii mai
ridicate şi preţuri de vânzare pentru materii prime şi materiale mai mari, ceea ce conduce la
scăderea drastica a vânzărilor şi la creşterea costurilor de fabricaţie.
Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate legate de calitatea produselor şi
serviciilor, siguranţa locurilor de munca etc, vor accentua dificultăţile financiare ale companiei şi
vor limita gradul de îndatorare al acesteia. Luarea în considerare atât a costurilor, cât şi a
beneficiilor îndatorării conduce la un grad optim al îndatorării care permite satisfacerea normala
a tuturor intereselor partenerilor firmei.
Deci, teoria deţinătorilor de interese sau a structurii optime de capital postulează ca orice
companie trebuie sa-şi stabilească un nivel ţinta al îndatorării (structura financiara optima) şi
permanent sa urmărească atingerea acestuia, concomitent cu ajustarea mărimii dividendelor şi
menţinerea unei rate ţinta de distribuire a acestora.
Privita dintr-o alta perspectiva, teoria structurii optime a capitalului este considerata o
teorie a “compromisului“, deoarece managerul trebuie sa ia în considerare atât avantajele, cât şi
posibilele costuri ale îndatorării în stabilirea structurii financiare optime a firmei, respectiv sa
facă un compromis între beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu
dobânzile, şi costurile aferente unei situaţii financiare critice, în scopul maximizării valorii
globale a firmei sau a obiectivelor diverşilor parteneri ai organizaţiei. Teoria lui Modigliani şi
Miller asupra Structurii capitalului. Concluzia lor este că decizia de finanţare a investiţiilor nu are nici o
incidenţă asupra valorii întreprinderii, structura de finanţare este neutră in raport cu valoarea
întreprinderii, însă datorită caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobânzii percepute la
capitalul împrumutat, valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte continuu pe măsură ce această
întreprindere utilizează mai mult capital împrumutat, iar valoarea sa va fi maximă atunci când finanţarea
se va face exclusiv prin capital împrumutat.
Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va obţine profit suplimentar datorită costurilor mai
mici ale capitalului împrumutat, însă acest profit trebuie transferat acţionarilor pentru compensarea
riscului.
Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani şi Miller,
formula ce sintetizează teoria compromisului este următoarea:

Valoarea unei firme îndatorate = Valoarea firmei finanţata în totalitate prin capitaluri
proprii + Valoarea economiilor din impozite – Valoarea costurilor suplimentare ocazionate de
situaţia financiara critica.
Teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei se referă la
teorii care ţin cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de finanţare a întreprinderii şi
analiza formarii structurii de finanţare: teoria de agent şi teoria semnalului
Teoria de agent (Agent theory) dezvoltata pentru prima oara de Jensen şi Mecking
(1976), apoi de Fama şi Miller (1972), integrează complexitatea modurilor de organizarea a
procesului de adoptare a deciziilor în cadrul firmei pentru a explica formarea şi modificarea
valorii acesteia şi alegerea structurii de finanţare. Conform teoriei de agent, comportamentul
managerilor influenţează rezultatele financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor
curente, dar au un impact puternic în special asupra politicii şi strategiei de finanţare a acestora.
Astfel, teoria de agent demonstrează ineficientele care decurg din conflictul dintre manageri în
calitate de directori, şi acţionari în calitate de proprietari ai firmei.
Managerii prin poziţia lor pot decide structura capitalului şi îşi pot exercita preferinţa
pentru anumite surse de capital. Aceştia prefera în interes propriu ca firma sa utilizeze
preponderent surse interne de finanţare, mai degrabă decât sa distribuie dividende, precum şi
menţinerea unui nivel scăzut al îndatorării. Astfel se poate explica evitarea emisiunii de acţiuni
prin menţinerea unei rate relativ scăzute de distribuire a dividendelor. În plus, spre deosebire de
emisiunea de capital, apelarea la credite nu necesita aprobarea Consiliului de administraţie,
respectarea anumitor proceduri de votare şi permite sustragerea de la disciplina pieţei de capital
privind raportarea permanenta de informaţii financiar-contabile.
Conform acestei teorii, îndatorarea este considerata un mecanism necesar de evitare a
conflictelor dintre manageri şi acţionari. Finanţarea prin îndatorare reduce cash-flow-ul curent de
care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce explica de ce firmele care activează în
cadrul unor industrii stabile, care au puţine oportunităţi de investiţii, dar cash-flow abundent,
apelează într-o măsura ridicata la îndatorare. De asemenea, finanţarea unor proiecte de investiţii
nerentabile care nu generează suficient cash-flow conduce în ultima instanţa la lichidare sau
reorganizare Deci, îndatorarea are un efect informaţional puternic privind eficienţa
managementului şi permite acţionarilor supravegherea şi sancţionarea acestora prin lichidare sau
reorganizare.
Teoria semnalului (Signalling theory) nu reţine modul de organizare a puterii de decizie
în firme ca variabila hotărâtoare a deciziei de finanţare, ci analizează impactul asimetriei de
informaţii economice şi financiare privind repartiţia între agenţii interni firmei (managerii) şi
agenţii externi (investitorii). Asimetria de informaţii presupune ca managerii firmelor deţin mai
multe informaţii despre performanţele şi oportunităţile lor de investiţii. Conform anumitor
cercetători, investitorii considera un grad ridicat al îndatorării ca un semnal pozitiv generat de
încrederea managementului în perspectivele viitoare ale companiilor, fapt demonstrat de
corelaţia pozitiva a valorii firmei, nivelului de îndatorare şi a probabilităţii de insolvabilitate.
De asemenea, emisiunea de noi acţiuni atrage nu numai costuri financiare ridicate de
subscriere, dar are şi un impact informaţional negativ asupra cursului bursier. Pe de o parte, se
considera ca firmele care au anumite probleme financiare apelează la aceasta sursa de finanţare,
deci percepţia investitorilor este una nefavorabila privind evoluţia firmei în perspectiva. Pe de
alta parte, exista părerea general acceptata ca managerii decid apelarea la aceasta sursa de capital
atunci când acţiunile firmei sunt supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaţii,
investitorii vad în aceasta un semn al supraevaluării cursului bursier, ceea ce explica reacţia
negativa a pieţei la anunţarea unei noi emisiuni de acţiuni. De asemenea, o firmă cu probleme
financiare va dori sa menţină un nivel ridicat al ratei de îndatorare în speranţa obţinerii anumitor
concesii: renunţarea sindicatelor la pretenţiile lor de creştere a salariilor, utilizarea unor credite
acordate de stat în condiţii preferenţiale etc.
Teoria finanţării ierarhice, (Pecking Order Theory) susţinuta pentru prima oara de
Donaldson (1961) în forma clasica, implica o analiza în dinamica a deciziei de finanţare. În
1984, S.C. Myers realizează o analiza comparativa a teoriei compromisului şi a teoriei finanţării
ierarhice, precum şi a impactului deciziei de finanţare asupra preţului acţiunilor. Myers
sintetizează teoria finanţării ierarhice pe baza următoarelor propoziţii:
 Firmele prefera finanţarea interna;
 Acestea îşi stabilesc o rata ţinta de distribuire a dividendelor în funcţie de
oportunităţile lor de investiţii, deşi dividendele sunt reduse şi rata de distribuire este ajustata
gradual la modificările privind oportunităţile de investiţii eficiente;
 Politica reziduala de dividende, precum şi fluctuaţiile neprevizibile ale
profitabilităţii şi eficienţei investiţiilor determina variabilitatea cash-flow-ului generat de
activitatea de exploatare în raport cu necesităţile de capital; daca cash-flow-ul generat de
activităţile curente este insuficient, firma va apela la disponibilităţile sale sau va diminua
portofoliul de acţiuni cu lichiditate ridicata;
 Daca finanţarea externa este necesara, firmele apelează la cele mai sigure surse,
adică încep cu îndatorarea, apoi daca este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride,
cum ar fi obligaţiunile convertibile şi doar în ultima instanţa, la creşterea capitalului prin
emisiuni de acţiuni.
Se remarca astfel existenţa unui clasament al modalităţilor de finanţare: autofinanţarea pe
baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, şi pe ultimul loc, creşterea de capital prin
emisiuni de acţiuni. Deci teoria finanţării ierarhice nu este centrata pe conceptul de structura
financiara optimă, dar nici nu o exclude. Întrebarea care apare inevitabil este daca o firma care
stabileşte şi respecta un clasament între modurile de finanţare, ia o decizie financiara optima,
respectiv alege cea mai buna combinaţie de mijloace de finanţare sau daca aplicarea principiului
finanţării ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime şi atingerea celei mai bune
rate de îndatorare.
Deci, conform acestei teorii, nu exista o structura financiara bine definita, exista doar
conceptul de capital intern şi extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se utilizează doar
în ultima instanţa.
Una dintre explicaţiile posibile ale comportamentului financiar bazat pe teoria finanţării
ierarhice este existenţa taxelor şi a costurilor de tranzacţie care favorizează reinvestirea profitului
şi apelarea la datorii faţa de emisiunea de acţiuni. Astfel, impozitul pe dividende, ca şi cel pe
veniturile personale ale acţionarilor, influenţează decizia de finanţare a firmei, acţionarii
preferând reinvestirea profitului şi nu încasarea în numerar a dividendelor în condiţiile în care
impozitul pe dividende este mai mare decât impozitul pe veniturile personale ale acţionarilor.
Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile în cadrul profitului net al companiilor rentabile şi
generarea de economii fiscale încurajează de asemenea, utilizarea într-o măsura din ce în ce mai
mare a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin emisiuni noi de acţiuni.

În concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanţare este extrem de complex

deoarece sursele interne şi cele externe de finanţare implica atât avantaje cât şi dezavantaje, ceea
ce impune combinarea acestora în diverse proporţii în funcţie de structura acţionarilor, mediul
economic extern şi mai ales în funcţie de strategia financiara a întreprinderii. Teoria finanţării
ierarhice este susţinuta de preferinţa firmelor pentru autofinanţare comparativ cu sursele externe
de capital, iar în cadrul acestora au prioritate datoriile, emisiunile de acţiuni sunt utilizate doar ca
ultima sursa de finanţare ca urmare a costurilor administrative şi de subscriere, dar mai ales a
riscului de subscriere la preţuri inferioare celor nominale.
Luarea în considerare a costurilor directe şi indirecte de insolvabilitate susţine conceptul
de îndatorare optima, ceea ce nu exclude însă finanţarea ierarhica a întreprinderii. Totuşi decizia
de finanţare trebuie sa ia în considerare şi alţi factori de influenţa evidenţiaţi cu ajutorul teoriilor
de semnal, de agent şi a costurilor de tranzacţie. Concomitent, nu trebuie neglijata nici politica
de dividend care prin intermediul ratei de distribuire a dividendelor influenţează creşterea
capitalului prin reinvestirea profitului net. Astfel, politica de autofinanţare a unei firme este
puternic legata de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj permanent
între profitul distribuit sub forma de dividende şi cel reţinut pentru creştere şi dezvoltare.