4.

ANALIZA OBLIGAŢIUNILOR
CONCEPTE CHEIE: obligaţiune tipică, valoare nominală, valoare
„par”, cupon, rată a cuponului, obligaţiune nerăscumpărabilă, obligaţiune
indexată, obligaţiune cu rată flotantă, preţ „fair”, cupon cuvenit, preţ
„clean”, preţ „dirty”, randament curent, randament la scadenţă, rată
„spot”, curbă a ratelor „spot”, structură la termen a ratelor dobânzii,
„bootstrapping”, rată „forward” implicită, ipoteză a anticipaţiilor pure,
ipoteză a preferinţei spre lichiditate, ipoteză a pieţelor segmentate, ipoteză
a habitatului preferat

4.1 CE SUNT OBLIGAŢIUNILE?

Obligaţiunea tipică aduce o dobândă fixă, numită cupon.

Obligaţiunea este un titlu de credit. Posesorul obligaţiunii încasează dobânda acesteia la

intervale prestabilite de timp, de regulă, anual sau semestrial. Emitenţii obligaţiunilor pot
fi administraţia publică centrală, administraţiile publice locale, societăţile comerciale
(nefinanciare sau financiare) pe acţiuni. Emitentul obligaţiunii este debitorul, iar
posesorul acesteia este creditorul.

Dobânda unei obligaţiuni tipice este fixă şi se numeşte cupon. O obligaţiune tipică aduce
posesorului acesteia cuponul la intervalele prestabilite de timp şi se răscumpără la
scadenţă la valoarea sa nominală. Raportul dintre cupon şi valoarea nominală a
obligaţiunii se numeşte rata cuponului.

Pe lângă obligaţiunile tipice, există şi obligaţiuni nerăscumpărabile, obligaţiuni indexate

sau obligaţiuni cu rată flotantăi. Obligaţiunea nerăscumpărabilă are un termen infinit de
scadenţă. Posesorul unei obligaţiuni nerăscumpărabile este îndreptăţit să încaseze
cuponul pentru totdeauna. În cazul obligaţiunilor indexate, cuponul se indexează în raport
cu o măsură recunoscută a nivelului general al preţurilor. În cazul obligaţiunilor cu rată
flotantă, rata cuponului se modifică în raport cu fluctuaţiile ratelor dobânzii în economie.
În absenţa unor precizări explicite, consideraţiile care urmează se referă la obligaţiunile
tipice.

Preţurile obligaţiunilor se determină pe baza cererii şi a ofertei.

Valoarea nominală a obligaţiunii (sau valoarea „par”), care se restituie la scadenţă

posesorului de către emitent, este, de regulă, apropiată de preţul iniţial de vânzare (în
momentul emisiunii). Deseori, preţurile obligaţiunilor se cotează prin raportare la
valoarea nominală.

Preţurile obligaţiunilor se determină pe piaţa capitalului. Cererea de obligaţiuni este

susţinută de investitorii-creditori. Oferta de obligaţiuni este susţinută de emitenţii-
debitori. Piaţa primară este piaţa în cadrul căreia se vând emisiunile noi de obligaţiuni.
Piaţa secundară este piaţa în cadrul căreia se tranzacţionează obligaţiunile emise anterior.

57
Tranzacţiile pe piaţa secundară asigură lichiditatea obligaţiunilor. Lichiditatea măreşte
atractivitatea obligaţiunilor pentru investitorii-creditori deoarece fondurile împrumutate
pot fi recuperate înainte de scadenţă prin tranzacţii pe piaţa secundară.

EXEMPLUL 46:

O obligaţiune nouă cu valoarea nominală de 100000 dolari SUA se vinde în

momentul emisiunii sale cu 95000 dolari SUA. Prin urmare, preţul obligaţiunii la
emisiune este de 95 dolari SUA la 100 dolari SUA valoare „par”.

4.2 EVALUAREA OBLIGAŢIUNILOR

Modelul valorii prezente este folosit de participanţii la tranzacţii pentru
determinarea preţului „fair” al obligaţiunilor.

Atât emitenţii-debitori, cât şi investitorii-creditori utilizează modelul valorii prezente

pentru evaluarea obligaţiunilor. Fluxul de lichidităţi viitoare pe seama posesiunii unei
obligaţiuni cuprinde plăţile cuponului la intervalele prestabilite de timp, precum şi
răscumpărarea valorii nominale la scadenţă. Preţul obligaţiunii se obţine prin actualizarea
în prezent a fluxului de lichidităţi viitoare. În conformitate cu interpretarea cunoscută,
rata de actualizare reprezintă randamentul minim acceptabil al obligaţiunii din
perspectiva investitorului-creditor. Pentru emitentul-debitor, rata de actualizare reprezintă
randamentul maxim pe care şi-l poate permite.

Gradul de risc al obligaţiunii influenţează alegerea ratei de actualizare. Obligaţiunile

guvernamentale, emise de administraţia publică, au un risc minim şi de aceea rata de
actualizare utilizată pentru evaluarea acestora este relativ redusă. Obligaţiunile emise de
societăţile comerciale sunt mai riscante, astfel încât rata de actualizare utilizată pentru
evaluarea acestora este comparativ mai ridicată.

Agenţiile de rating „Moody’s” şi „Standard & Poor’s” clasifică obligaţiunile în

conformitate cu gradul lor de risc. Obligaţiunile cu grade mai ridicate de risc, care se
evaluează pe baza unor rate de actualizare mai mari, au preţurile comparativ mai reduse.
Cele mai riscante obligaţiuni, cunoscute sub denumirea de obligaţiuni „junk”, se
evaluează pe baza celor mai ridicate rate de actualizare şi, deci, au preţurile cele mai
reduse.

Preţul care rezultă din modelul valorii prezente a fluxului de lichidităţi viitoare pe seama
posesiunii obligaţiunii se numeşte preţul „fair” al acesteia. Se consideră obligaţiunea cu
valoarea nominală V şi cuponul anual C. Se presupune că perioada de timp până la
scadenţă cuprinde exact n ani. Plata cuponului este anuală. Dacă R este rata de
actualizare, atunci preţul „fair” prezent al obligaţiunii Pfair se determină pe baza
modelului:
C C C+V
Pfair = + +K+
1 + R (1 + R ) 2
(1 + R ) n

58
Cel mai întâlnit tip de obligaţiune asigură plata semestrială a cuponului. În condiţiile în
care, cu notaţiile de mai sus, cuponul C este semestrial, preţul „fair” prezent al
obligaţiunii Pfair se determină, prin convenţie, pe baza modelului:
C C C C C C+V
Pfair = + + + +K+ 2 n −1
+
R  R 2
 R
3
 R
4
 R  R
2n
1+ + + + + +
2          
1 1 1 1 1
2  2  2  2  2
în care R este rata anuală de actualizare.

Acest model este diferit de cel prezentat în capitolul anterior în legătură cu principiul
capitalizăriiii. Diferenţa dintre cele două modele se referă la interpretarea ratei de
actualizare. În modelul prezentat în legătură cu principiul capitalizării, rata de actualizare
este rată anualizată. În modelul anterior, utilizat pentru evaluarea obligaţiunilor, rata de
actualizare este rată anuală, respectând convenţia de cotare a ratelor dobânzii pe pieţele
financiare.

Modelul prezentat în legătură cu principiul capitalizării admite reinvestirea dobânzii în

cursul anului. Modelul anterior al convenţiei de pe pieţele financiare nu admite
reinvestirea dobânzii în cursul anului.

Avantajul convenţiei de pe pieţele financiare decurge din faptul că asigură obţinerea

valorii nominale pentru o rată de actualizare egală cu rata cuponului. Dacă rata anuală de
actualizare R este egală cu rata anuală a cuponului semestrial C:
2⋅C
R=
V
atunci modelul anterior conduce la:
P=V

EXEMPLUL 47:

O obligaţiune cu plata anuală a cuponului mai are exact patru ani până la
scadenţă. Cuponul anual este de 100 dolari SUA, iar valoarea nominală (de
răscumpărare) a obligaţiunii este de 1000 dolari SUA. La o rată de actualizare de
12%, preţul „fair” prezent al obligaţiunii este dat de:
100 100 100 100 + 1000
+ + + = 939,253 dolari SUA
1 + 0,12 (1 + 0,12) 2
(1 + 0,12) 3
(1 + 0,12) 2
La o rată de actualizare mai redusă, de 8%, preţul „fair” prezent al obligaţiunii
este mai ridicat:
100 100 100 100 + 1000
+ + + = 1066,243 dolari SUA
1 + 0,08 (1 + 0,08) 2
(1 + 0,08) 3
(1 + 0,08) 2

Rata cuponului anual se obţine din:

100
= 10%
1000

59
 La o rată de actualizare egală cu rata cuponului, preţul „fair” prezent al
obligaţiunii este egal cu valoarea sa nominală:
100 100 100 100 + 1000
+ + + = 1000 dolari SUA
1 + 0,1 (1 + 0,1) 2
(1 + 0,1) 3
(1 + 0,1) 2

EXEMPLUL 48:

O obligaţiune cu plata semestrială a cuponului mai are exact doi ani până la
scadenţă. Cuponul semestrial este de 50 dolari SUA, iar valoarea nominală (de
răscumpărare) a obligaţiunii este de 1250 dolari SUA. La o rată anuală de
actualizare de 10%, preţul „fair” prezent al obligaţiunii este, conform convenţiei
acceptate pe piaţa capitalului, dat de:
50 50 50 50 + 1250
+ + + = 1205,676 dolari SUA
0,1  0,1  2
 0 ,1 
3
 0,1 
4
1+ + 1 + 1 +
2 1 2   2 

 2 


Rata anuală a cuponului semestrial rezultă din:

2 ⋅ 50
= 8%
1250

La o rată de actualizare egală cu rata cuponului, preţul „fair” prezent al

obligaţiunii este, conform convenţiei acceptate pe piaţa capitalului, egal cu
valoarea sa nominală:
50 50 50 50 + 1250
+ + + = 1250 dolari SUA
0,08  0, 08 
2
 0, 08 
3
 0, 08 
4
1+ 1 +  1 +  1 + 
2  2   2   2 

4.3 PREŢUL „CLEAN” ŞI PREŢUL „DIRTY”

Preţurile de piaţă pentru obligaţiuni apar sub formă „clean” şi „dirty”.

În cazul în care o obligaţiune este tranzacţionată între două momente succesive,

prestabilite pentru plata cuponului, o parte a acestuia se cuvine vânzătorului. Cuponul
este însă încasat de cumpărător, posesor al obligaţiunii în momentul plăţii. Deoarece
posesiunea obligaţiunii de către cumpărător nu acoperă întregul interval de timp dintre
cele două plăţi succesive ale cuponului, vânzătorul trebuie să fie compensat chiar în
momentul tranzacţiei pentru cuponul ce i se cuvine.

Momentul tranzacţiei divide intervalul prestabilit de timp pentru plata cuponului – N

(zile) – în două sub-intervale – Nv (zile) posesiunea vânzătorului şi Nc (zile) posesiunea
cumpărătorului:
N = N v + Nc

60
În majoritatea pieţelor, cuponul cuvenit vânzătorului se determină, prin convenţie,
conform formulei:
N
Cupon cuvenit = v ⋅ C
N
unde C este cuponul obligaţiunii.

Preţul care nu include cuponul cuvenit vânzătorului se numeşte preţ „clean”. Preţul care
include cuponul cuvenit vânzătorului se numeşte preţ „dirty”. Relaţia dintre preţul
„clean” Pclean şi preţul „dirty” Pdirty este:
Pdirty = Pclean + Cupon cuvenit

Obligaţiunile se cotează, de regulă, la preţul „clean”, dar se tranzacţionează la preţul

„dirty”.

EXEMPLUL 49:

În ziua de 25 mai o obligaţiune cu plata semestrială a cuponului este cotată pe

piaţă la preţul „clean” de 850 dolari SUA. Cuponul semestrial al obligaţiunii este
de 55 dolari SUA şi se plăteşte la 1 iunie şi 1 decembrie.

Dacă obligaţiunea se tranzacţionează pe 25 mai, atunci cumpărătorul va încasa

integral cuponul semestrial de 55 dolari SUA pe 1 iunie. Cea mai mare parte a
acestui cupon se cuvine însă vânzătorului, care a deţinut obligaţiunea între 1
decembrie şi 24 mai (175 zile). Cumpărătorul va deţine obligaţiunea doar pentru 7
zile (25–31 mai), din cele 182 zile ale primului semestru (în ipoteza că anul
respectiv nu este bisect).

Cuponul cuvenit vânzătorului se calculează conform formulei:

175
⋅ 55 = 52,885 dolari SUA
182
Preţul „dirty” la care se tranzacţionează obligaţiunea este dat de:
850 + 52,885 = 902,885 dolari SUA

EXEMPLUL 50:

O obligaţiune cu valoarea nominală de 1000 dolari SUA se tranzacţionează pe

piaţa secundară a capitalului. Cuponul obligaţiunii se plăteşte la data de 1 iunie a
fiecărui an. Scadenţa obligaţiunii este la data de 1 iunie 2005. Rata anuală a
cuponului este de 5%, astfel încât cuponul anual este dat de relaţia:
5% ⋅ 1000 = 50 dolari SUA

Un investitor doreşte să evalueze obligaţiunea la data de 5 mai 2001. Momentul

evaluării (5 mai 2001) şi momentul plăţii următorului cupon (1 iunie 2001) sunt
despărţite de 27 zile. În condiţiile pieţei, randamentul la scadenţă pentru

61
 obligaţiunile pe 5 ani este de 7%, astfel încât investitorul utilizează pentru
evaluare următorul model:
50 50 50 50 50 + 1000
27
+ 27
+ 27
+ 27
+ 27
= 977,352
1+ 2+ 3+ 4+
(1 + 0,07) 365 (1 + 0,07) 365 (1 + 0,07) 365 (1 + 0,07) 365
(1 + 0,07) 365

rezultatul fiind exprimat în dolari SUA.

Preţul „fair” din modelul anterior se asimilează preţului „dirty” de piaţă. Cuponul
cuvenit la 5 mai 2001 rezultă din relaţia:
365 − 27
⋅ 50 = 46,301 dolari SUA
365
astfel încât preţul „clean” la data respectivă este:
977,352 − 46,301 = 931,051 dolari SUA

La o rată de actualizare egală cu rata cuponului, modelul de evaluare devine:

50 50 50 50 50 + 1000
27
+ 27
+ 27
+ 27
+ 27
= 1046,217
1+ 2+ 3+ 4+
(1 + 0,05) 365 (1 + 0,05) 365 (1 + 0,05) 365 (1 + 0,05) 365
(1 + 0,05) 365

rezultatul fiind exprimat în dolari SUA.

Se observă că, în acest caz, preţul „clean” este aproximativ egal cu valoarea
nominală a obligaţiunii:
1046,217 − 46,301 = 999,916 dolari SUA

4.4 RANDAMENTUL OBLIGAŢIUNILOR

Practica a consacrat mai mulţi indicatori ai randamentului obligaţiunilor.

Indicatorii randamentului obligaţiunilor includ randamentul curent şi randamentul la

scadenţăiii.

Randamentul curent

Randamentul curent se calculează, pe bază anuală, prin raportarea cuponului anual C la

preţul „clean” Pclean:
C
Pclean

În această formulare, în care apare preţul „clean”, randamentul curent nu ia în considerare

cuponul cuvenit. Această problemă se rezolvă, într-o formulare alternativă, prin
raportarea cuponului anual C la preţul „dirty” Pdirty:
C
Pdirty

62
Randamentul curent este un indicator relativ rudimentar deoarece nu admite modificarea
preţului în perioada de posesiune şi, deci, ignoră câştigul (pierderea) din capital. De
asemenea, indicatorul nu operează actualizarea în prezent a fluxului de lichidităţi viitoare
şi, deci, nu recunoaşte valoarea temporală a banilor.

Randamentul curent este un indicator relevant doar în cazul în care care perioada de timp
până la scadenţă este foarte lungă, astfel încât cuponul ajunge să domine câştigul
(pierderea) din capital.

EXEMPLUL 51:

În cazul obligaţiunii din exemplul 49, randamentul anual curent pe baza preţului
„clean” la data tranzacţiei (25 mai) este:
2 ⋅ 55
= 12,941%
850
Pe baza preţului „dirty” la data tranzacţiei, randamentul anual curent al
obligaţiunii este:
2 ⋅ 55
= 12,183%
902,885

Randamentul la scadenţă

Calculul randamentului la scadenţă are la bază modelul valorii prezente. Randamentul la

scadenţă reprezintă rata anualizată de actualizare pentru care valoarea prezentă a fluxului
de lichidităţi viitoare pe seama posesiunii obligaţiunii este egală cu preţul „dirty” prezent
al acesteia. Trebuie remarcat faptul că valoarea prezentă a fluxului de lichidităţi viitoare
se calculează conform convenţiei consacrate în practică pe piaţa obligaţiunilor.

Se conturează două utilizări importante ale modelului valorii prezente. În prima utilizare,
variabila exogenă a modelului este rata de actualizare, iar preţul „fair” prezent reprezintă
variabila endogenă. În a doua utilizare, variabila exogenă a modelului este preţul „dirty”
prezent, iar rata de actualizare este variabila endogenă sub forma randamentului la
scadenţă.

Se consideră o obligaţiune cu plata anuală a cuponului C, care mai are exact n ani până la
scadenţă. Randamentul la scadenţă R rezultă din relaţia:
C C C+V
Pdirty = + +K+
1 + R (1 + R ) 2
(1 + R ) n
unde Pdirty este preţul „dirty” prezent al obligaţiunii, iar V este valoarea nominală („par”
sau de răscumpărare).

63
În cazul unei obligaţiuni cu plata semestrială a cuponului C, care, de asemenea, mai are
exact n ani până la scadenţă, randamentul (anualizat) la scadenţă R se obţine din relaţia:
C C C C C C+V
Pdirty = + + + +K+ 2 n −1
+
R  R 2
 R
3
 R
4
 R  R
2n
1+ 1+  1 +  1 +  1 +  1 + 
2  2  2  2  2  2
în care semnificaţia notaţiilor Pdirty şi V este aceeaşi ca mai sus.

Când se prezintă randamentul unei obligaţiuni, de regulă, se utilizează randamentul la

scadenţă. Acest fapt se explică prin capacitatea de a surprinde diferiţii factori ai
randamentului într-un singur indicator. Fiind determinat pe baza modelului valorii
prezente, randamentul la scadenţă recunoaşte valoarea temporală a banilor.

Randamentul la scadenţă este un randament potenţial. Metoda de calcul presupune că

obligaţiunea este deţinută până la scadenţă. De asemenea, se presupune că reinvestirea
cuponului în perioada de timp până la scadenţă se realizează cu un randament constant,
egal cu indicatorul respectiv. În realitate, reinvestirea cuponului se realizează la
randamente variabile ce depind de rata de piaţă a dobânzii.

EXEMPLUL 52:

Se consideră o obligaţiune cu plata semestrială a cuponului. Obligaţiunea mai are

exact trei ani până la scadenţă. Valoarea nominală a obligaţiunii este de 1000
dolari SUA, iar cuponul semestrial este de 60 dolari SUA.

La o rată de actualizare de 10%, evaluarea obligaţiunii, în cadrul convenţiei de pe

pieţele financiare, se realizează cu modelul:
60 60 60 60 60 60 + 1000
+ + + + + = 1050,757
0,1  0,1   0,1   0,1   0,1   0,1 6
2 3 4 5
1+
2 1 + 2  1 + 2  1 + 2  1 + 2  1 + 2 
rezultatul fiind exprimat în dolari SUA.

Rata anuală a cuponului semestrial este:

2 ⋅ 60
= 12%
1000

La o rată de actualizare egală cu rata cuponului, modelul convenţiei de evaluare

de pe pieţele financiare conduce la valoarea nominală:
60 60 60 60 60 60 + 1000
+ + + + + = 1000
0,12  0 ,12 
2
 0,12 
3
 0,12 
4
 0,12 
5
 0,12 
6
1+ 1 +  1 +  1 +  1 +  1 + 
2  2   2   2   2   2 
rezultatul fiind exprimat în dolari SUA.

64
 Aplicarea principiului capitalizării la o rată de actualizare de 10% conduce la
modelul de evaluare:
60 60 60 60 60 60 + 1000
+ + + + + = 1057,020
(1 + 0,1) 0,5
(1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1)
1 1, 5 2 2,5
(1 + 0,1)3
rezultatul fiind exprimat în dolari SUA.

La o rată de actualizare egală cu rata cuponului, modelul principiului capitalizării

nu conduce la valoarea nominală:
60 60 60 60 60 60 + 1000
+ + + + + = 1008,402
(1 + 0,12) 0,5
(1 + 0,12) (1 + 0,12) (1 + 0,12) (1 + 0,12)
1 1, 5 2 2,5
(1 + 0,12)3
rezultatul fiind exprimat în dolari SUA.

Dacă preţul „dirty” prezent al obligaţiunii este de 900 dolari SUA, atunci
randamentul său la scadenţă R, în cadrul convenţiei de pe pieţele financiare, este
dat de ecuaţia:
60 60 60 60 60 60 + 1000
+ + + + + = 900
R  R 2
 R 
3
 R 
4
 R 
5
 R 
6
1+
2 1 + 2  1 + 
 2
1 + 
 2
1 + 
 2
1 + 
 2
de unde R=16,349%.

Conform principiului capitalizării, randamentul la scadenţă R rezultă din ecuaţia:

60 60 60 60 60 60 + 1000
+ + + + + = 900
(1 + R ) 0,5
(1 + R ) (1 + R ) (1 + R ) (1 + R )
1 1, 5 2 2,5
(1 + R )3
de unde R=17,017%.

Ambele randamente implică o rată semestrială a dobânzii de 8,175%.

Randamentul determinat pe baza convenţiei pieţelor financiare nu admite decât
capitalizarea anuală a dobânzii. Randamentul determinat în conformitate cu
principiul capitalizării admite şi capitalizarea semestrială a dobânzii. Tabelele
următoare compară convenţia pieţelor financiare cu principiul capitalizării în
cazul unui plasament de 100 dolari SUA pe trei ani.

În primul an, convenţia pieţelor financiare conduce la un randament de 16,349%

(egal cu dublul ratei semestriale a dobânzii):
116,349 − 100,000
= 16,349%
100,000
Tabelul 18 arată că acelaşi randament se obţine şi în al doilea an:
135,371 − 116,349
= 16,349%
116,349
precum şi în al treilea an:
157,504 − 135,371
= 16,349%
135,371

65
 TABELUL 18
Capitalizarea dobânzii aferente unui plasament iniţial de 100 dolari
SUA pe trei ani la rata semestrială a dobânzii de 8,175% în convenţia
pieţelor financiare
(Dolari SUA)
Plasamentul la Dobânda Plasamentul la
Semestrul
începutul perioadei semestrială sfârşitul perioadei
1 100,000 8,175 100,000
2 100,000 8,175 116,349
3 116,349 9,511 116,349
4 116,349 9,511 135,371
5 135,371 11,066 135,371
6 135,371 11,066 157,504

În primul an, principiul capitalizării conduce la un randament de 17,017% (mai

mare decât dublul ratei semestriale a dobânzii):
117,017 − 100,000
= 17,017%
100,000

Tabelul 19 arată că acelaşi randament se obţine şi în al doilea an:

136,931 − 117,017
= 17,017%
117,017
precum şi în al treilea an:
160,233 − 136,931
= 17,017%
136,931

TABELUL 19
Capitalizarea dobânzii aferente unui plasament iniţial de 100 dolari
SUA pe trei ani la rata semestrială a dobânzii de 8,175% în
conformitate cu principiul capitalizării
(Dolari SUA)
Plasamentul la Dobânda Plasamentul la
Semestrul
începutul perioadei semestrială sfârşitul perioadei
1 100,000 8,175 108,175
2 108,175 8,843 117,017
3 117,017 9,566 126,583
4 126,583 10,348 136,931
5 136,931 11,194 148,125
6 148,125 12,109 160,233

66
4.5 CURBA RATELOR „SPOT”
„Structura la termen a ratelor dobânzii” reprezintă curba ratelor „spot” în
funcţie de timp.

Alegerea ratei de actualizare este influenţată şi de secvenţialitatea temporală a fluxului de

lichidităţi viitoare. În acest context, se justifică utilizarea unor rate diferite pentru
actualizarea lichidităţilor viitoare din cadrul aceluiaşi flux. Dacă, spre exemplu, se
anticipează reducerea ratelor dobânzii în economie, atunci este recomandabil să se
utilizeze rate mai ridicate pentru actualizarea lichidităţilor mai recente în cadrul fluxului
viitor.

Conform celei mai răspândite accepţiuni, scadenţa unei obligaţiuni desemnează

momentul de timp al răscumpărării acesteia. Într-o accepţiune mai largă, aplicabilă pentru
majoritatea obligaţiunilor, momentele prestabilite de timp pentru plata cuponului sunt, de
asemenea, scadenţe. În general, o obligaţiune nu are o singură scadenţă, ci o succesiune
de scadenţe în corespondenţă directă cu fluxul de lichidităţi viitoare. Din această
perspectivă, plăţile cuponului pot fi interpretate ca o serie de răscumpărări parţiale.

Fluxul de lichidităţi viitoare pe seama posesiunii unei obligaţiuni se poate descompune în

fluxul de cupoane viitoare, de plătit la scadenţele parţiale, pe de o parte, şi valoarea
nominală („par” sau de răscumpărare), de plătit la scadenţa finală, pe de altă parte.
Fiecare lichiditate viitoare se actualizează în prezent la o rată „spot” corespunzătoare
scadenţei respective.

Se consideră o obligaţiune cu plata anuală a cuponului C, care mai are exact n ani până la
scadenţa finală. Valoarea nominală a obligaţiunii este V. Cuponul din primul an al
perioadei de timp până la scadenţa finală se actualizează în prezent cu rata „spot” pentru
un an Z1, conform relaţiei:
C
1 + Z1
Cuponul din al doilea an până la scadenţa finală se actualizează în prezent cu rata „spot”
pentru doi ani Z2, conform relaţiei:
C
(1 + Z 2 ) 2
Ultimul cupon şi valoarea nominală se actualizează în prezent cu rata „spot” pentru n ani
Zn, conform relaţiei:
C+V
(1 + Z n ) n

Dacă Pdirty este preţul „dirty” prezent al obligaţiunii, atunci modelul de evaluare este:
C C C+V
Pdirty = + +K+
1 + Z1 (1 + Z 2 ) 2
(1 + Z n ) n

67
Se menţionează că Z1, Z2,..., Zn sunt rate „spot” anuale. Modelul anterior este mai realist
decât modelul randamentului la scadenţă, prezentat în paragraful anterior. Reprezentarea
grafică a ratelor „spot” în funcţie de timp constituie o curbă invocată deseori sub
denumirea de „structura la termen a ratelor dobânzii”.

Curba ratelor „spot” poate fi construită pe baza informaţiilor de pe piaţa

obligaţiunilor.

Algoritmul care este prezentat în cele ce urmează ia în considerare o obligaţiune cu plata

anuală a cuponului. Obligaţiunea respectivă se tranzacţionează în variante privind
perioada de timp până la scadenţa finală: de la un an până la n ani. Notaţiile generice
utilizate sunt Pi preţul „dirty” prezent al obligaţiunii cu exact i ani până la scadenţa finală,
C cuponul anual, V valoarea nominală („par” sau de răscumpărare), Zi rata „spot” pentru
i ani.

Dacă se cunoaşte preţul „dirty” prezent al obligaţiunii cu exact un an până la scadenţa

finală P1, atunci rata „spot” pentru un an Z1 rezultă din relaţia:
C+V
P1 =
1 + Z1

Rata „spot” pentru doi ani Z2 se obţine pe baza preţului „dirty” prezent al obligaţiunii cu
exact doi ani până la scadenţa finală P2 şi a ratei „spot” pentru un an Z1 (determinată
anterior):
C C+V
P2 = +
1 + Z1 (1 + Z 2 ) 2

Rata „spot” pentru trei ani Z3 rezultă din modelul preţului „dirty” prezent al obligaţiunii
cu exact trei ani până la scadenţa finală P3:
C C C+V
P3 = + +
1 + Z1 (1 + Z 2 ) 2
(1 + Z 3 ) 3

Algoritmul se repetă, obţinându-se şi ratele „spot” Z4, Z5,..., Zn. Curba ratelor „spot” sau
„structura la termen a ratelor dobânzii este”:
Z i = Z(i), i = 1,2, K , n
Algoritmul se numeşte „bootstrapping”. Identificarea curbei ratelor „spot” se poate
realiza şi prin metode mai sofisticate decât algoritmul „bootstrapping”iv. Rezultatele
diferitelor metode sunt însă foarte similare.

EXEMPLUL 53:

Tabelul următor prezintă preţurile „dirty” la care se tranzacţionează în prezent trei

obligaţiuni A, B şi C pe piaţa secundară a capitalului.

68
 TABELUL 20
Caracteristicile obligaţiunilor A, B şi C tranzacţionate pe piaţa
secundară a capitalului
(Dolari SUA)
Numărul de Fluxul anual de
ani până la Preţul „dirty” lichidităţi
Obligaţiunea
scadenţa prezent
Anul 1 Anul 2 Anul 3
finală
A 1 96,154 100
B 2 96,587 5 105
C 3 101,249 10 10 110

Cele trei obligaţiuni mai au exact un an, doi ani şi, respectiv, trei ani până la
scadenţa finală. Tabelul 20 include şi fluxurile anuale de lichidităţi pentru cele trei
obligaţiuni. Datele din tabel permit construirea „structurii la termen a ratelor
dobânzii” prin „bootstrapping”.

Rata „spot” a dobânzii pentru un an Z1 se obţine pe baza caracteristicilor

obligaţiunii A, conform relaţiei:
100
= 96,154
1 + Z1
de unde Z1=4,00%.

Rata „spot” a dobânzii pentru doi ani Z2 rezultă pe baza caracteristicilor

obligaţiunii B şi a ratei „spot” a dobânzii pentru un an, conform modelului:
5 105
+ = 96,587
1 + 0,0400 (1 + Z 2 ) 2
de unde Z2=6,96%.

Rata „spot” a dobânzii pentru trei ani Z3 rezultă pe baza caracteristicilor

obligaţiunii C, precum şi a ratelor „spot” ale dobânzii pe un an şi, respectiv,
pentru doi ani, conform relaţiei:
10 10 110
+ + = 101,249
1 + 0,0400 (1 + 0,0696) 2
(1 + Z 3 ) 3
de unde Z3=9,89%.

Se observă că „structura la termen a ratelor dobânzii” este o curbă crescătoare.

„Structura la termen a ratelor dobânzii” încorporează informaţii privind ratele

„forward” implicite.

Rata „forward” implicită reprezintă rata „spot” anticipată pentru o anumită perioadă
viitoare de timp. Ratele „forward” implicite pot fi obţinute din ratele „spot” prezente.

69
Ratele „spot” prezente pentru un an Z1 şi, respectiv, pentru doi ani Z2 încorporează
informaţia privind rata „forward” implicită F1,2:
(1 + Z1 ) ⋅ (1 + F1, 2 ) = (1 + Z 2 ) 2
Rata „forward” implicită F1,2 este o rată „spot” pentru un an, care reflectă condiţiile
anticipate ale pieţei peste un an. La această rată „forward” implicită, investitorul este
indiferent între plasamentul în prezent pe doi ani şi plasamentul în prezent pe un an cu
„rostogolirea” ulterioară a acestuia, prin capitalizare, pentru încă un an.

Analog, ratele „spot” prezente pentru doi ani Z2 şi, respectiv, pentru trei ani Z3
încorporează informaţia privind rata „forward” implicită F2,3:
(1 + Z 2 ) 2 ⋅ (1 + F2,3 ) = (1 + Z 3 ) 3
Rata „forward” implicită F2,3 este, de asemenea, o rată „spot” pentru un an, care reflectă
însă condiţiile anticipate ale pieţei peste doi ani. La această rată „forward” implicită,
investitorul este indiferent între plasamentul în prezent pe trei ani şi plasamentul în
prezent pe doi ani cu „rostogolirea” ulterioară a acestuia, prin capitalizare, pentru încă un
an.

Ratele „spot” prezente pentru un an Z1 şi, respectiv, pentru trei ani Z3 încorporează
informaţia privind rata „forward” implicită F1,3:
(1 + Z1 ) ⋅ (1 + F1,3 ) 2 = (1 + Z 3 ) 3
Rata „forward” implicită F1,3 este o rată „spot” pentru doi ani, care reflectă însă condiţiile
anticipate ale pieţei peste un an. La această rată „forward” implicită, investitorul este
indiferent între plasamentul în prezent pe trei ani şi plasamentul în prezent pe un an cu
„rostogolirea” ulterioară a acestuia, prin capitalizare, pentru încă doi ani.

Din relaţiile anterioare rezultă că:

(1 + F1, 2 ) ⋅ (1 + F2,3 ) = (1 + F1,3 ) 2
Interpretarea relaţiei de mai sus este relativ simplă: investitorul este indiferent între
plasamentul realizat peste un an pe doi ani şi plasamentul realizat peste un an pe un an cu
„rostogolirea” ulterioară a acestuia, prin capitalizare, pentru încă un an.

EXEMPLUL 54:

În exemplul 53, rata „forward” implicită F1,2 este dată de relaţia:

(1 + 0,0400) ⋅ (1 + F1, 2 ) = (1 + 0,0696) 2
de unde F1,2=10,004%.

Rata „forward” implicită F2,3 rezultă din relaţia:

(1 + 0,0696) 2 ⋅ (1 + F2,3 ) = (1 + 0,0989) 3
de unde F2,3=15,993%.

70
 Rata „forward” implicită F1,3 se obţine din relaţia:
(1 + 0,0400) ⋅ (1 + F1,3 ) 2 = (1 + 0,0989) 3
de unde F1,3=12,959%.

Între ratele „forward” implicite, determinate anterior, există relaţia:

(1 + 0,10004) ⋅ (1 + 0,15993) = (1 + 0,12959) 2

Patru ipoteze principale au fost avansate pentru explicarea „structurii la

termen a ratelor dobânzii”.

Relaţiile anterioare arată că ratele „forward” implicite explică „structura la termen a

ratelor dobânzii”. Această explicaţie este cunoscută sub denumirea de ipoteză a
anticipaţiilor pure. Teoria economică a consacrat însă şi alte explicaţii ale „structurii la
termen a ratelor dobânzii”.

Ipoteza preferinţei spre lichiditate susţine că prima de risc devine din ce în ce mai mare
pe măsura creşterii scadenţei plasamentului. Conform acestei ipoteze, dacă celelalte
condiţii rămân neschimbate, atunci curba ratelor „spot” este crescătoare. Ipoteza pieţelor
segmentate arată că „structura la termen a ratelor dobânzii” depinde de cererile şi ofertele
specifice de fonduri cu diferite scadenţe finale. Ipoteza conduce la concluzia că nu există
o corelaţie puternică între diferitele „sectoare” ale curbei ratelor „spot”. Ipoteza
habitatului preferat mizează pe preferinţa investitorilor pentru anumite scadenţe finale. În
cadrul acestei ipoteze, dacă randamentul este stimulativ, atunci investitorii renunţă la
scadenţa finală preferată şi optează pentru altă scadenţă finală.

Ipotezele anterioare insistă asupra factorilor cererii. Explicaţiile „structurii la termen a

ratelor dobânzii” trebuie să ia în considerare şi factorii ofertei de fonduri, cum ar fi
politica monetară, politica fiscală, atitudinile faţă de risc etc. Analiza detaliată a
explicaţiilor „structurii la termen a ratelor dobânzii” depăşeşte însă cadrul acestei
prezentăriv.

Curba ratelor „spot” sau „structura la termen a ratelor dobânzii” are numeroase utilizări.
De exemplu, curba construită pentru titlurile de stat tranzacţionate pe piaţa secundară a
capitalului oferă indicaţii privind caracterul (expansionist sau restrictiv) al politicilor
macroeconomice, monetare şi fiscale.

71
REFERINŢE

i
Vezi Keith Redhead (1992): „Introduction to the International Money Markets”,
Woodhead-Faulkner, capitolul 4 „Stocks and bonds”.

ii
În cazul obligaţiunii cu plata semestrială a cuponului, aplicarea riguroasă a principiului
capitalizării conduce la modelul:
C C C C C C+V
P= + + + +K+ n − 0,5
+
(1 + R ) 0,5
(1 + R ) 1
(1 + R ) 1, 5
(1 + R ) 2
(1 + R ) (1 + R ) n
în care rata de actualizare R este rată anualizată.

iii
Vezi Joanna Place (2000): „Basic Bond Analysis”, Handbooks in Central Banking No.
20, Bank of England, capitolul 3 „Yields and Yield Curves”.

iv
Conform unei abordări alternative, cu o largă utilizare în practică, „structura la termen a
ratelor dobânzii” reprezintă curba randamentului la scadenţă în funcţie de perioada de
timp până la scadenţa finală. Această abordare are ca punct de plecare concepţia
economică în baza căreia rata dobânzii reprezintă randamentul anualizat al titlurilor de
credit. Curba se construieşte luând în considerare randamentele la scadenţă pentru o
obligaţiune pe termen lung, care se tranzacţionează în n variante privind perioada de timp
până la scadenţa finală. Dacă Ri este randamentul la scadenţă al obligaţiunii având i ani
până la scadenţa finală, atunci „structura la termen a ratelor dobânzii” este funcţia:
R i = R (i), i = 1,2, K , n
Această abordare face concesii rigurozităţii deoarece ia în considerare doar scadenţa
finală a titlurilor de credit, ignorând scadenţele parţiale.

v
Pentru detalii privind teoriile „structurii la termen a ratelor dobânzii”, vezi C. A. E.
Goodhart (1989): „Money, Information, and Uncertainty”, Second Edition, Macmillan,
capitolul XI „The Term Structure of Interest Rates”.

72