SOLUȚIA CAZURILOR

Cazul #01 Valoarea în timp a banilor

Obiectiv :

Cazul ilustrează puterea combinării într-o situație neobișnuită, din lumea reală. De
asemenea, cazul oferă studenților posibilitatea de a exersa calculele timp-valoarea banilor într-o
situație reală.

Discuție de caz :

Cazul îi cere studentului să-și imagineze că primește o factură de 125 de miliarde de

dolari pe care nu o datora. Cazul implică o situație din lumea reală. De fapt, li s-a întâmplat
locuitorilor, care sunt numiți „burgheri”, din orașul Ticino, Elveția. Un tribunal din Brooklyn,
New York, a obligat Ticino să plătească un grup de investitori americani. Investitorii au dat în
judecată la tribunalul din Brooklyn pentru o pierdere pe care au reclamat-o în legătură cu eșecul
din 1967 a InterChange Bank, o bancă mică din Ticino. Burgerii știau de costum, dar au crezut că
chestiunea era banală și au fost în mod firesc uimiți de bancnotă. Avocatul lor principal a glumit
că, dacă hotărârea ar fi menținută de către instanțele superioare, toți cetățenii din Ticino ar trebui
să-și petreacă restul vieții răsturnând burgeri adevărați (de genul pe care îi mănânci) la
McDonald's și Burger King pentru a plăti datoria.

Cât este de 125 de miliarde de dolari?

^ 418.213 USD per cetățean al Ticinoului

^ Aproape jumătate din bugetul de apărare al SUA
Rădăcina problemei Ticino a fost un depozit făcut în 1966. Moșia unui Sterling Granville
Higgins, un reputat escroc, a depus opțiuni de 600 de milioane de dolari pe zăcămintele de petrol
și minerale venezuelene la InterChange Bank. Autenticitatea acestor opțiuni a fost pusă la
îndoială de unii. Cu toate acestea, contractul de depozit prevedea băncii să plătească o rată a
dobânzii de 1% pe săptămână. (Nu e de mirare că banca a eșuat anul următor!) În octombrie
1994, Curtea Supremă a statului New York din Brooklyn a decis că Ticino trebuia să plătească
1% dobândă pe săptămână, compusă săptămânal pentru cei 7 ani dintre data depunerii și data la
care Ticino a avut. banca a lichidat și dobândă la rata de 8,54% APY pentru restul de 21 de ani de
la lichidarea băncii.

1. Cele 125 de miliarde de dolari raportate în presă au fost rotunjite, dar suma inițială a fost
exact 600 de milioane de dolari. Presupunând că perioadele de timp sunt exact șapte ani la 1%
 pe săptămână și exact 21 de ani la 8,54% APY, cât a fost factura la cel mai apropiat dolar?
Raspuns : FV = PV x (1 + I) n = 600.000.000 USD x (1,01) 52x7 = 22.445.604.554 USD

Soluția TI BAII+ este:

PV=-0,6, n=364, I=1, pmt=0, CPT FV ⇒ 22,446 miliarde USD

FV = 22.445.604.554 USD x (1,0854) 21 = 125.463.520.420,50 USD

Soluția TI BAII+ este:

PV=-22,446, n=21, I=8,54, pmt=0, CPT FV ⇒ 125,464 miliarde USD

Răspunsul la cel mai apropiat dolar este 125.463.520.421 USD.

2. Care este APY pe toți cei 28 de ani, pe măsură ce cei 600 de milioane de dolari cresc până la
suma exactă pe care ați calculat-o la întrebarea 1?

Raspuns : 600.000.000 = 125.463.520.420,50 / (1 + I) 28 rezolva pentru I

(1+I) 28 = 125.463.520.420,50 / 600.000.000 = 209,1059

1 + I = 209,1059 (1/28) = 1,2102364

I = 0,2102364 sau 21,024% APY

 Soluția TI BAII+ este:

PV=-0,6, n=28, FV=125,464, pmt=0, CPT I ⇒ 21,024%

3. Să presupunem că Ticino ar putea plăti 5 miliarde de dolari pe an. Cât timp ar dura să
plătească datoria, presupunând că dobânda va continua să fie percepută la 8,54% APY? Cât
timp ar dura la 12 miliarde de dolari pe an?

Raspuns : La rata dobânzii de 8,54%, dobânda datorată pentru primul an este

.0854 x 125.463.520.420,50 USD = 10,71 miliarde USD. Plata de 5 miliarde de

dolari

nici măcar nu acoperă dobânda, așa că principalul crește în fiecare an

(nu scade). Datoria nu va fi niciodată plătită!

Să presupunem că Ticino ar putea plăti 12 miliarde de dolari pe an. Cât timp ar dura să plătească
datoria, presupunând că dobânda va continua să fie percepută la 8,54% APY?

Răspuns : Folosind valoarea actuală a unei ecuații de anuitate:

PV = CF<-—-— rezolva
[ r (1 + r )" sau n.
PV = 1 - 1
CF rr (1 + r ) n

r ( PV
1- (1 + r )
) n

CF
 r ( PV )
-
| - n ln(1 +
r)
CF

r ( PV ) .0854(125.5)
| 12
n =- CF J = 27,29 ani
ln(1 + ln(1
r) + .0854)

Soluția TI BAII+ este:

PV=-125,5, i=8,54, FV=0, pmt=12, CPT n ⇒ 27,29 ani

Ar fi nevoie de 27,29 de ani pentru a plăti datoria.

Eveniment ulterior:

Spre uşurarea burgherilor, hotărârea a fost respinsă în apel. Acest lucru a redat fără
îndoială încrederea bunilor burghezi din Ticino în sistemul de justiție american! (Desigur, ți-ar
spune că, în Elveția, un proces atât de nebun nu ar fi fost niciodată permis în primul rând.)
Cazul #02 Evaluarea stocurilor
Scopul este de a pune în valoare compania în ambele planuri de investiții și de a alege cel mai
bun plan de investiții.

Rata de actualizare este cea de 11% pe care investitorii cred că le pot câștiga din investiții cu risc
similar, nu rentabilitatea de 15% a capitalului propriu. Rentabilitatea capitalurilor proprii este
totuși utilă pentru calcularea ratei de creștere a dividendelor în scenariul de creștere rapidă.
Începând din 2008, în scenariul de creștere rapidă, două treimi din câștiguri vor fi plătite sub
formă de dividende, iar o treime va fi reinvestită. Prin urmare, rata de creștere durabilă din 2008
este:

randamentul capitalului propriu × raportul de retur = 15% × 1/3 = 5%

Evaluare bazată pe scenariul de creștere anterior:

Firma a crescut cu 5% pe an. Dividendele sunt proporționale cu valoarea contabilă și au crescut

cu 5% anual. Dividendele plătite în cel mai recent an (2007) au fost de 7,7 milioane de dolari și se
estimează că vor fi de 8 milioane de dolari anul viitor, în 2008. Prin urmare, valoarea firmei este:

DIV 8
Valoarea 2008 = 133,33 milioane
milioane USD
2007 =
r-g de dolari
Valoarea per acțiune este: 133,33 milioane USD/400.000 = 333,33 USD
Prin urmare, este clar că domnul Breezeway a avut dreptate când și-a sfătuit ruda să nu vândă
pentru o valoare contabilă de 200 USD per acțiune.

Evaluare bazată pe un scenariu de creștere rapidă

Dacă firma reinvestește toate veniturile pentru următorii cinci ani (până în 2012), dividendele
plătite în acel an vor ajunge la 14 milioane de dolari, mult mai mari decât în scenariul de creștere
constantă. Cu toate acestea, acționarii vor trebui să renunțe la plata dividendelor până în 2012
pentru a realiza această creștere rapidă. Valoarea firmei în 2012 va fi:
DIV
2013
14,7 milioane
Valoare r-g = 245 milioane
2012
de dolari USD
0,11-0,05
Valoarea firmei din anul 2007 este valoarea actuală a acestei sume plus valoarea actuală a
dividendului care urmează să fie plătit în 2012, care este proiectat să fie de 14 milioane USD.
(Rețineți că nu vor exista fluxuri de dividende în anii care au precedat 2012.)
14 + 245
+
14
= 153,70 milioane USD
245

Valoare
2007
1.115

Valoarea per acțiune este: 153,70 milioane USD/400.000 = 384,25 USD

Astfel, se pare că planul de creștere rapidă este de fapt de preferat. Dacă firma urmează acest
plan, va putea să devină publică - adică să-și vândă acțiunile publicului - la un preț mai mare.
Cazul #03 Bugetarea capitalului / Costul capitalului
Obiectiv :
Acest caz ilustrează faptul că costul capitalului pentru o firmă poate diferi de costul
capitalului pentru fiecare dintre afacerile sale. Atunci când o firmă are mai multe afaceri, este
important să se utilizeze costul de capital adecvat pentru proiectul în cauză, mai degrabă decât
costul total de capital al firmei, atunci când se evaluează un proiect propus.

Discuție de caz :

Raportul anual al Diageo PLC explică că investițiile Diageo sunt de așteptat să genereze profituri
în numerar care depășesc „costul său pe termen lung al capitalului”, pe care Diageo l-a estimat la
aproximativ 10% la sfârșitul anului recent. Diageo are trei linii principale de activitate:
restaurante, băuturi alcoolice și produse alimentare. Diageo nu a raportat costurile de capital
separat pentru aceste trei afaceri. Acest caz îi cere studentului să calculeze costul capitalului
pentru afacerea cu restaurante a Diageo.

Cazul furnizează următoarele date:

Numerar și titluri tranzacționabile 1.498 milioane USD (aproximativ valoarea de piață)

Datorie pe termen scurt 706 milioane USD (aproximativ valoarea de piață)

Datorie pe termen lung 8.509 milioane USD (valoare de piață de 8.747 milioane
USD)
Acțiuni ordinare în circulație 788 milioane

Prețul acțiunilor la sfârșitul anului $55.875

Cota impozitului pe venit 34%

Beta lui Diageo 1.00

Rata împrumutului pe termen lung a 6.75%

Diageo

Retururi fără riscuri Prima de risc de piata

Pe termen scurt 5.13% 8.40%

Termen intermediar 5,50 7.40

Termen lung 6.00 7.00

Răspunsuri la întrebări :

1. Diageo scade valoarea portofoliului său de investiții pe termen scurt, care este deținut în afara
Statelor Unite și nu este obligat să susțină operațiunile de zi cu zi, din datoria totală atunci
când își calculează „raportul datoriei nete”. Utilizați rata datoriei nete a Diageo pentru a
calcula WACC global al Diageo.

Raspuns : Valoarea de piață a capitalului propriu al acționarilor Diageo este de 44.030 USD (788
milioane de acțiuni
ori 55,875 USD per acțiune) și astfel,

Raportul datoriei nete a Diageo = Datoria totală - Investiții pe termen scurt

Total active – Investiții pe termen scurt

= __706 + 8,747 – 1,498__ = 15.30%

(706 + 8,747 – 1,498 + 44,030)

WACC general al Diageo este

WACC = (1-L)r e + L(1-T)r d unde T = 0,34, r d = 6,75% și L = 0,1530

Acum găsiți rentabilitatea capitalului propriu folosind CAPM, r e = r f + β (r m - r f ), unde β=

1,00:

Pentru investiții pe termen r e = 5,13+1,00(8,40) =

scurt: 13,53%
Pentru investiții pe termen mediu:r e = 5,50+1,00(7,40) = 12,90%
Pentru investiții pe termen lung: r e = 6,00+1,00(7,00) = 13,00%
Deci, gama WACC este:
Pentru investiții pe termen scurt: WACC=(1-0,1530)13,53+0,1530 (1-.34)6,75= 12,14%
Pentru investiții pe termen mediu: WACC=(1-0.1530)12.90+0.1530 (1-.34)6.75= 11.61%
Pentru investiții pe termen lung: WACC=(1-0,1530)13,00+0,1530 (1-.34)6,75= 11,69%

Când utilizați WACC în bugetul de capital, selectați cifra care se potrivește cel mai bine cu durata
de viață a proiectului de investiții de capital. De exemplu, pentru a evalua investiția într-un activ
pe termen lung, Diageo ar folosi un WACC de 11,69% (presupunând că profilul de risc al
activului reflectă profilul de risc general al Diageo).

Anexa S-11-1 oferă informații referitoare la firmele de restaurante cotate la bursă.

2. Ar trebui Diageo să-și folosească costul total de capital pentru a-și evalua investițiile în
restaurante? În ce circumstanțe ar fi corect să faceți acest lucru?

Raspuns : Dacă profilul de risc al afacerii de restaurant este același cu cel al companiei-mamă,
atunci ar fi adecvată utilizarea WACC generală. De asemenea, dacă afacerea cu restaurante
evaluează o investiție care prezintă un risc mai mare decât investițiile existente în restaurant,
atunci ar fi adecvat să se utilizeze un WACC mai mare în analiza investiției cu risc mai mare.

3. Estimați costul capitalului pentru afacerea cu restaurante a Diageo.

Răspuns : Mai întâi, convertiți beta cu efect de levier în beta fără efect de levier folosind ecuația

(1 - L )
β
A
=
β
(11.6) din text: 1 - TL
Beta-urile fără efect de levier pentru toate firmele din Figura 11-5 sunt calculate și prezentate în
Figura S-11-1. Care este cel mai bun proxy pentru adevărata versiune beta fără efect de levier a
afacerii de restaurante Diageo? Acest răspuns ia în considerare doi proxy. Beta fără efect de levier
pentru industrie este calculată în două moduri. Anexa S-11-1 calculează o medie aritmetică
simplă, 0,99, și o medie ponderată cu majuscule, 0,93. Se poate face un argument pentru fiecare
răspuns.
În continuare, să presupunem că rata de impozitare pentru afacerea cu restaurante este aceeași ca
și pentru Diageo, 34%. Utilizați ecuația (11.4) din text pentru a estima WACC:

Randamentul necesar fără efect de levier al intervalelor de acțiuni folosind estimarea

beta de 0,93 sunt:

Pentru investiții pe termen WACC = 5,13 + 0,93 (8,40) = 12,94%

scurt:
WACC = 5,50 + 0,93(7,40) = 12,38%
Pentru investiții pe termen
mediu: WACC = 6,00 + 0,93(7,00) = 12,51%

Randamentul necesar fără efect de levier al intervalelor de acțiuni folosind estimarea

beta de 0,99 sunt:

Pentru investiții pe termen WACC = 5,13 + 0,99 (8,40) = 13,45%

scurt:
WACC = 5,50 + 0,99(7,40) = 12,83%
Pentru investiții pe termen
mediu: WACC = 6,00 + 0,99(7,00) = 12,93%

4. Explicați de ce există o diferență între costul total al capitalului Diageo și costul capitalului
pentru afacerea sa de restaurante.

Răspuns : Principalul motiv pentru costul mai mare al capitalului pentru afacerea cu restaurante
este riscul de afaceri mai mare. Aplicând ecuația (11.6), beta generală fără efect de levier a
Diageo este mai mică decât beta fără efect de levier pentru afacerea cu restaurante a Diageo. Beta
mai mare pentru afacerea cu restaurante reflectă riscul său mai mare în comparație cu celelalte
afaceri ale Diageo.

B = (1 - 0,1767)(1,00) = 0,88, 706 + 8,747

Notă : L = = 0.1767
A
1 - (0,34)(0,1767) 706 + 8,747 +
44,030
Cazul #04 Reguli de finanțare corporativă / investiții în afaceri
Obiectiv :
Acest caz îi cere studentului să calculeze fluxurile de numerar incrementale și să folosească
metodele NPV și IRR pentru a evalua proiectul de investiții al Boeing pentru a construi un
nou avion. Acest proiect, datorită dimensiunii și importanței sale pentru Boeing, a fost
potențial o investiție de tip „make-or-break” pentru firmă. Prin urmare, a fost esențial pentru
Boeing să „să facă bine” atunci când a efectuat analiza bugetului de capital.

Discuție de caz :
 În momentul în care Boeing a anunțat cea mai nouă adăugare la flota sa, o mare parte din
lucrările preliminare erau deja calculate. Noul avion a fost o întreprindere enormă. Cercetarea și
dezvoltarea, începute cu doi ani și jumătate mai devreme, ar costa între 4 și 5 miliarde de dolari.
Facilitățile de producție și formarea personalului ar necesita o investiție suplimentară de 2,0
miliarde USD și ar fi necesar 1,7 miliarde USD în capital de lucru. Anexa 6-4 furnizează
previziuni privind profitul, amortizarea și cheltuielile de capital pentru proiect.

Cazul oferă, de asemenea, următoarele informații:

Beta lui Boeing 1.06

Raportul datoriei Boeing-valoarea de piață 0.02
Noua rată de emisiune a Boeing pentru datoria pe termen lung 9,75%
Întoarcere fără riscuri 8.75%
Prima de risc de piata 8.00%
Rata marginală a impozitului pe venit a Boeing 34%

Cazul cere studenților să stabilească dacă Boeing ar trebui să continue cu proiectul.

Răspunsuri la întrebări :

1. Calculați VAN, IRR și rambursarea pentru proiect.

Răspuns : În primul rând, cheltuielile de cercetare și dezvoltare efectuate în ultimii doi ani și
jumătate sunt costuri nefondate . Aceste costuri nu pot fi recuperate nici prin continuarea, nici
prin oprirea proiectului. Prin urmare, acestea nu sunt considerate a fi fluxuri de numerar
incrementale în acest moment.

Apoi calculați CFAT-urile anuale. Acestea sunt calculate ca profitul după impozitare, plus
amortizarea, mai puțin cheltuielile de capital. CFAT-urile sunt calculate în Anexa S-6-1.

Următoarea estimare a costului capitalului propriu al Boeing folosind CAPM:

re=rf+ β (r m - r f ) = 8,75% + 1,06(8,0%) = 17,23%

WACC pentru proiect este:

WACC = (1-L)r e + L(1-T)r d = (1 - .02)17.23 + .02(1-.34)9.75 = 17.01%

Pentru a găsi VAN, reduceți fiecare dintre CFAT-urile din Anexa S-6-1 utilizând rata de reducere
de 17,01%. Adăugați aceste valori prezente pentru a găsi VAN:

VAN = 690,2 milioane USD .

Pentru a găsi IRR-ul proiectului, trebuie să găsim rata de actualizare care face ca fluxurile de
numerar actualizate să fie însumate la zero. Pentru acei studenți care repetă, începeți cu o rată a
dobânzii mai mare decât costul capitalului. Raspunsul este:

IRR = 19,27%

Perioada de rambursare a proiectului este momentul în care CFAT-urile cumulate sunt zero. După
al șaselea an, proiectul începe să genereze fluxuri de numerar pozitive. Aproximativ 2 ani și 10
luni mai târziu, proiectul a „rambursat” fluxurile de numerar negative din primii șase ani.
Perioada de rambursare a acestui proiect este de 8 ani și 10 luni .

Asigurați-vă că le reamintiți studenților că perioada de rambursare nu este o măsură utilă a

valorii unui proiect de buget de capital, deoarece nu ia în considerare valoarea în timp a banilor.
Această metodă ar influența decizia împotriva proiectului din cauza perioadei lungi de timp
necesare pentru a construi și echipa fabricile de producție și pentru a produce primul avion.

2. Pe baza analizei dumneavoastră, credeți că Boeing ar fi trebuit să continue acest proiect?

Explicați-vă raționamentul.

Răspuns : Pe baza acestei analize, Boeing a luat decizia corectă. Proiectul adaugă valoare
companiei (VAN pozitiv) și are un profit așteptat care depășește WACC (IRR>WACC).

Cu toate acestea, înainte de a lua decizia finală, Boeing ar trebui să efectueze o analiză de
sensibilitate. Adică, care ar fi decizia dacă Boeing estimează că vânzările vor fi cu 5% mai mici în
fiecare an? cu 10% mai putin? Care ar fi decizia dacă Boeing ar prognoza costuri cu forța de
muncă mai mari cu 5% pe an? Dacă decizia de a
 continuarea proiectului nu este foarte sensibilă la aceste schimbări, atunci Boeing ar fi și
mai încrezător în decizia sa. Dacă decizia pare să fie sensibilă la aceste intrări, atunci Boeing ar
dori să se uite mai atent la așteptările sale cu privire la aceste intrări.
Anexa S-6-1

CFAT-uri proiectate pentru noul avion Boeing

(dolari în milioane)

După Capital
impozitare
Cheltuieli
An Profit Depreciere CFAT
1 ‐597.30 40.00 400.00 ‐957.30

2 ‐947.76 96.00 600.00 ‐1,451.76

3 ‐895.22 116.40 300.00 ‐1,078.82

4 ‐636.74 124.76 200.00 ‐711.98

5 ‐159.34 112.28 182.91 ‐229.97

6 958.62 101.06 1,741.42 ‐681.74

7 1,718.14 90.95 2.12 1,806.97

8 1,503.46 82.72 ‐327.88 1,914.06

9 1,665.46 77.75 67.16 1,676.05

10 1,670.49 75.63 ‐75.21 1,821.33

11 1,553.76 75.00 ‐88.04 1,716.80

12 1,698.99 75.00 56.73 1,717.26

13 1,981.75 99.46 491.21 1,590.00

14 1,709.71 121.48 32.22 1,798.97

15 950.83 116.83 450.88 616.78

16 1,771.61 112.65 399.53 1,484.73

17 1,958.48 100.20 ‐114.91 2,173.59

18 1,691.19 129.20 178.41 1,641.98

19 1,208.64 96.99 627.70 677.93

20 1,954.39 76.84 144.27 1,886.96

2,366.03 65.81 100.51 2,331.33

2,051.46 61.68 ‐463.32 2,576.46

1,920.65 57.96 ‐234.57 2,213.18

2,244.05 54.61 193.92 2,104.74

2,313.63 52.83 80.68 2,285.78

2,384.08 52.83 83.10 2,353.81

2,456.65 52.83 85.59 2,423.89

2,531.39 52.83 88.16 2,496.06

2,611.89 47.52 90.80 2,568.61

2,699.26 35.28 93.53 2,641.01

2,785.50 28.36 96.33 2,717.53

2,869.63 28.36 99.22 2,798.77

2,956.28 28.36 102.20 2,882.44

3,053.65 16.05 105.26 2,964.44

 Cazul #05 Risc și
rentabilitate
Creșterea datoriilor determină o creștere a beta capitalului propriu, având în vedere riscul financiar
sporit rezultat din creșterea plăților obligate la datorie.

β Unlevered = Beta curentă/[1+Dbt Equity] = 1,75/[1+0,40] = 1,75/1,40 = 1,25

β Levered = β Unlevered [1+Datorie/Capital propriu]

β Levered = (la raportul D/E de 50 la sută) = 1,25 (1+0,5) = 1,875

β Levered = (la raportul D/E de 60 la sută) = 1,25(1+0,6)= 2,0

Odată cu creșterea nivelului datoriilor în Ranbaxy Ltd, beta ar crește de la 1,75 (actual) la 1,875
(pentru 50 la sută raportul datorie-capital propriu) și 2,0 (pentru 60 la sută raport datorie-capital
propriu). Riscul companiei este independent de decizia de finanțare. Doar riscul deținătorilor de
capitaluri proprii crește odată cu utilizarea datoriilor.
 Cazul #06 Costul
capitalului
Costul obligațiunilor: A B C
l(1‐t)/MV din (6,5 Rs/125 Rs) (Rs
obligațiuni (%) ‐ x100 5,2/Rs80)x100
5.2 6.5
Costul capitalului
propriu: (2,7 lei/15 lei) (2,88 lei/12
D t/P 0 (%) x100 (4 Rs/20 Rs)*100 lei)*100
18 20 24

COSTUL MEDIU PONDERAT AL

CAPITALULUI
COSTUL DUPĂ
SURSĂ CANTITATE TAXĂ (%) COST TOTAL
COMPANIA A:

Capitaluri proprii 600,000 18 108,000

Obligațiuni 0 0 ‐

600,000 18 108,000
COMPANIA B:

Capitaluri proprii 500000 20 100,000

Obligațiuni (1000 x
125 Rs) 125000 5.2 6,500

625000 17.04 106,500

COMPANIA C:

Capitaluri proprii 600,000 24 144,000

Obligațiuni (2500 x
80 Rs) 200,000 6.50 13,000

800,000 19.63 157,000

COST GLOBAL AL
CAPITALULUI:
A = 0,18
B = 0,17
C = 0,196