Tema 3: Evaluarea acţiunilor şi obligaţiunilor

1. Evaluarea obligaţiunilor
2. Evaluarea acţiunilor

1. Evaluarea obligaţiunilor
Imobilizările financiare sau investiţiile financiare pe o perioadă mai mare de un an
sunt active obţinute de o întreprindere în vederea creşterii patrimoniului său prin
obţinerea unor venituri de natura dividendelor, dobânzilor, redevenţelor etc., prin
creşterea valorii capitalizate sau prin obţinerea unor profituri din vânzarea acestor
investiţii.
Imobilizările financiare cuprind titluri de participare, obligaţiuni deţinute,
împrumuturi acordate pe termen lung etc. La intrarea în patrimoniu imobilizările
financiare sunt evaluate la valoarea de piaţă în momentul cumpărării lor, respectiv
costul de achiziţie al titlurilor de participare, obligaţiunilor etc.
Obligaţiunea reprezintă nota de promisiune de plată pe termen lung, emisă de
către o societate pe acţiuni sau de către o unitate guvernamentală. Obligaţiunea se
emite la valoarea nominală, şi reprezintă suma pe care societatea o promite să o
plătească la scadenţa înscrisă pe obligaţiune. La emisiune obligaţiunile au o valoare
de piaţă care se stabileşte foarte aproape de valoarea nominală. Plăţile cupoanelor
sunt constante, astfel încât, atunci când condiţiile economice se modifică, de
exemplu modificarea ratelor dobânzilor sau schimbarea gradului de risc al
companiei, şi în consecinţă schimbarea gradului de risc al obligaţiunii, valoarea de
piaţă a obligaţiunii se modifică şi ea.
O obligaţiune reprezintă o anuitate, plus o sumă ce este plătită la scadenţă iar valoarea
obligaţiunii este valoarea actualizată a acestui şir de plăţi.
Obligaţiunile, de fapt, reprezintă valori mobiliare care conferă deţinătorului lor
calitatea de creditor al emitentului, dreptul la dobândă şi obligaţia emitentului de a
rambursa valoarea nominală a obligaţiunii.
De exemplu să presupunem că întreprinderea BOND doreşte să împrumute
1000 MDL, pe o perioadă de 20 ani emiţând obligaţiuni. Rata dobânzii la
obligaţiunile similare emise de alte companii este de 20% anual. Astfel BOND va
plăti anual pe parcursul a 10 ani o sumă echivalentă la 0.2*1000 MDL = 200 MDL,
iar la sfârşitul anului 10 va fi rambursată suma împrumutată de 1000 MDL.
În limbajul financiar se folosesc unele noţiuni caracteristice obligaţiunilor:
 1. Dobânda plătită deţinătorilor de valori mobiliare se mai numeşte – cupon
(în exemplu nostru 200 MDL anual).
2. Suma ce va fi rambursată la sfârşitul perioadei împrumutului se numeşte –
valoarea nominală a obligaţiunii (în exemplu nostru 1000 MDL).
3. Raportul dintre mărimea anuală a cuponului şi valoarea nominală a
obligaţiunii se numeşte – rata cuponului sau rata dobânzii (în exemplu
nostru 20%).
4. Perioada de timp din momentul emiterii obligaţiunii până la rambursarea
completă a valorii nominale se numeşte – perioada de maturitate (în
exemplu nostru 10 ani).
De regulă cu trecerea timpului ratele dobânzii pe piaţa creditelor se schimbă,
însă fluxul de numerar pe care obligaţiunile îl generează rămâne neschimbat. În
rezultat valoarea obligaţiunii va varia. Când va creşte rata dobânzii, valoarea
actualizată a fluxurilor pozitive generate de obligaţiune se va micşora şi respectiv
valoarea obligaţiunilor va fi mai mică. Când rate dobânzii vor creşte, se va mări şi
valoarea obligaţiunilor.
Pentru a determina valoarea obligaţiunii la o anumită perioadă de timp sunt
necesare informaţiile despre mărimea valorii nominale, rata cuponului, rata dobânzii
pe piaţă la obligaţiunile similare, perioada de timp rămasă până la maturitate. În baza
acestor informaţii poate fi calculată valoarea actualizată a fluxurilor viitoare generate
de obligaţiune care şi va fi considerată valoarea de piaţă a obligaţiunii.
Să presupunem că, conform exemplului precedent, întreprinderea BOND a
emis o obligaţiune cu valoarea nominală de 1000 MDL, rata cuponului de 20% şi
perioada de maturitate – 10 ani. Rata dobânzii la obligaţiunile similare este de 15%.
Fluxurile de numerar generate de obligaţiune vor fi în mărime de 200 MDL
anual (0,2*1000 MDL), iar la sfârşitul anului 10 fluxurile vor include şi valoarea
nominală a obligaţiunii (vezi fig. 1)
Fig. 1 Fluxurile pozitive generate de obligaţiunile emise de BOND, MDL
Anul 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Cupon 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200
Valoarea 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1000
nominală
Fluxul 200 200 200 200 200 200 200 200 200 1200
pozitiv
După cum s-a mai menţionat valoarea de piaţă a obligaţiunii este valoarea
actualizată a fluxurilor pozitive viitoare generate de obligaţiune.
 Pentru a simplifica calculele vom determina valoarea actualizată a cupoanelor
şi a valorii nominale separat. Fluxurile vor fi actualizate la rata împrumuturile
similare – 15%.
Valoarea prezentă a unei anuităţi în mărime de 200 MDL anual, timp de 10
ani:
VP = 200* (FM 4 (15%, 10 ani) = 200*5,019 = 1004 MDL
Valoarea prezentă a unui sume în mărime de 1000 MDL, primită peste 10 ani:
VP = 200* (FM 2 (15%, 10 ani) = 1000*0,247 = 247 MDL
Sumând valorile prezente calculate, obţinem valoarea de piaţă a obligaţiunii
emisă de compania BOND
Valoarea obligaţiunii = 1004 + 247 = 1251 MDL
Valoarea obligaţiunii este de 1251 MDL şi este mai mare ca valoarea
nominală. Motivul e simplu: obligaţiunii are o rată a cuponului (20%), mai mare ca
rata dobânzii la împrumuturile similare (15%), deci asigură un câştig mai mare şi
respectiv va avea o valoare mai mare. În cazul în care rata cuponului era egală cu rata
dobânzii la împrumuturile similare valoarea de piaţă coincidea cu valoarea nominală.
De exemplu, presupunem că în cazul nostru rata cuponului este de 15 %,
atunci fluxul anual generat de obligaţiuni va fi de 150 MDL anual şi nu de 200 MDL
şi deci valoarea prezentă a unei anuităţi în mărime de 150MDL anual, timp de 10
ani:
VP = 150* (FM 4 (15%, 10 ani) = 150*5,019 = 753 MDL,
Valoarea obligaţiunii = 753 + 247 = 1000 MDL
Dacă se modifică rata dobânzii la fel se va modifica şi valoarea obligaţiunii.
Formula generală de calculare a valorii de piaţă a unei obligaţiuni obişnuite
este:
VPobl = C * ∑ 1/(1+i)n + VN/ (1+i)n, sau
VPobl = C * (1 – 1/(1 + i)n)/ i + VN/ (1+i)n, unde
VPobl – valoarea de piaţă a obligaţiunii
C – mărimea anuală a cuponului
VN – valoarea nominală
i – rata dobânzii la împrumuturile similare
n – numărul de ani până la maturitate
 De regulă plata cuponului către deţinătorii de obligaţiuni poate fi efectuată de
câteva ori pe ani: semestrial, trimestrial sau lunar. În acest caz valoarea obligaţiunii se
va calcula în mod diferit:
VPobl = C/m * (1 – 1/(1 + i/m)n*m)/ i/m + VN/ (1+i/m)n*m,
unde
m – numărul de perioade pe an de plată a cuponului
Vom ilustra în baza exemplului întreprinderii BOND, numai că vom considera
că plata cuponului se va efectua de 2 ori pe an.
VPobl = 200/2 * (1 – 1/(1 + 0,15/2)20*2)/ 0,15/2 + 1000/ (1+0,15/2)20*2 = 1315
Am obţinut o valoare mai mare, deoarece cuponul va fi plătit mai des, ceia ce
va micşora pierderile datorate actualizării.
Există obligaţiuni fără cupon, dar care se vând cu discont. Câştigul
deţinătorului acestei obligaţiuni se formează din diferenţa dintre preţul de vânzare a
obligaţiunii şi valoarea nominală (de răscumpărare) a ei. De fapt obligaţiunile emise
de Banca Naţională a Moldovei (BNM) sunt fără cupon. Valoarea acestor obligaţiuni
se determină aplicând următoarea relaţie
VPobl = VN/ (1+i)n
Să presupunem că BNM a emis o obligaţiune fără cupon cu valoarea nominală
de 1000 lei, care va fi răscumpărată peste 5 ani. Care este valoarea acestei obligaţiuni,
dacă rata dobânzii pentru împrumuturile similare este de 15%.
VPobl = 1000/ (1+0,15)5 = 497
Cu apropierea perioadei de maturitate a obligaţiunii se va apropia şi valoarea
de piaţă a ei de valoarea nominală.
În procesul de evaluare a obligaţiunilor trebuie de considerat unii factori, ca de
exemplu:
1. Riscul asociat obligaţiunii. De regulă mărimea riscului influenţează
mărimea fluxurilor pozitive generate de obligaţiune şi respectiv şi valoarea
obligaţiunii. Pentru a considera riscul se fac ajustări la rata dobânzii utilizată pentru
actualizarea fluxurilor. Cu cît riscul este mai mare cu atât rata de actualizare va fi mai
mare şi respectiv şi valoarea obligaţiunii mai mică.
2. Perioada de maturitate a obligaţiunii. De regulă obligaţiunile ce au o
perioadă de maturitate mai mare au un risc mai mare şi respectiv rata de actualizare
folosită pentru calcularea valorii de piaţă trebuie să fie mai mare.
 În unele cazuri este necesar de a determina care este rentabilitatea obligaţiunii,
dacă se cunosc mărimea cuponului, valoarea nominală şi de piaţă, maturitatea
obligaţiunii. Această problemă se rezumă de a găsi o valoare lui i pentru care se
respectă egalitatea de mai jos:
VPobl = C * ∑ 1/(1+i)n + VN/ (1+i)n
De regula asemenea ecuaţii sunt rezolvate aplicând metoda încercărilor şi
erorilor sau utilizând programe speciale de calculator (de exemplu Excel).
Obligaţiuni cu cupon zero-reprezintă obligaţiunile pentru care nu se plăteşte dobândă
pe perioada lor de existenţă
Obligaţiuni generale reprezintă o obligaţiune negarantată şi care nu oferă nici
un drept de gaj asupra unei proprietăţi ca garanţie pentru respectarea obligaţiilor.
Obligaţiunile generale sunt emise de firmele a căror capacitate de plată nu poate fi
pusă la îndoială, deoarece au rezultate financiare excelente.
Obligaţiunile negarantate subordonate sunt obligaţiunile a căror drept la
active în caz de faliment vine în urma datoriilor primare. Obligaţiunile negarantate
subordonate pot fi subordonate unor datorii pe termen scurt specificate în contractul
de emisiune, sau pot fi subordonate tuturor celorlalte datorii.
Obligaţiuni pe venit specifică că vor plăti dobânda numai dacă profitul este
suficient pentru a îndeplini această obligaţie. Obligaţiunile pe venit sunt nişte
obligaţiuni destul de riscante din punct de vedere al investitorului, de aceea aceste
obligaţiuni se emit cu o garanţie.
Obligaţiunile retractabile, care oferă deţinătorului posibilitatea vinderii
obligaţiunii emitentului la valoarea nominală înainte de scadenţă.
Obligaţiuni internaţionale care sunt de două feluri: obligaţiunile contractate
pe pieţele de capital ale altor ţări şi obligaţiunile ce sunt caracterizate în altă monedă
decât a ţărilor în care au fost vândute (euroobligaţiunile).
Obligaţiuni convertibile sunt titluri convertibile în acţiuni comune la un preţ
fixat la opţiunea investitorului. Rata dobânzii este de obicei mai mică, însă oferă
posibilitatea câştigurilor de capital prin convertirea în acţiuni.
Obligaţiuni perpetui-obligaţiunile ce nu au scadenţă adică emitentul nu trebuie să
ramburseze niciodată suma iniţială, dar are obligaţia de a plăti permanent dobânda
specificată pe obligaţiune.

3. Evaluarea acţiunilor
 3 metode de evaluare - 1. metoda compararii multiplicatorilor, 2.medoda
actualizariinfluxurilor/sau capitalizarii 3.metoda dividentului.
Principiile de evaluare a acţiunilor sunt similare obligaţiunilor, însă sunt anumite
particularităţi. Evaluarea acţiunilor este mai complicată decât a obligaţiunilor din
următoarele motive:
- nu se cunosc cu exactitate mărimea fluxurilor pozitive anuale generate de
acţiune;
- acţiunile nu au perioadă de maturitate, se consideră ca au o durată de viaţă
nelimitată;
- este greu de determinat rata dobânzii cerută de piaţă (rata de actualizare).
Evaluarea acţiunilor preferenţiale:

Acţiune preferenţială este un instrument financiar pe termen lung care implică

finanţarea prin capitalul propriu. Acţiunea preferenţială prevede plata unui dividend
cu suma fixa şi reprezintă valori mobiliare hibride care se aseamănă in anumite
privinţe cu obligaţiunile, iar in alte privinţe cu acţiunile simple. Dividendele ce se
plătesc la acţiunile preferenţiale se aseamănă cu plăţile dobânzilor la obligaţiuni in
sensul ca ele sunt fixe şi în general se plătesc înaintea dividendelor acţiunilor
obişnuite.

Unele obligaţiuni se aseamănă cu acţiuni obişnuite in sensul că nu au o

scadenţă şi nu pot fi răscumpărate, adică astfel de emisiuni constituie perpetuităţi.
Valoarea de piaţa a unei acţiuni preferenţiale se determina după formula:

Vp – valoarea acţiunii preferenţiale; Dp – dividendul acţiunii preferenţiale Kp – rata

de rentabilitatea a investiţiei adecvata prin gradul de risc al investiţiei respective.

Acţiunile obişnuite sunt dovada proprietăţii asupra unor societăţi pe acţiuni,

dar pentru un investitor tipic o acţiune este pur si simplu o hârtie care se
caracterizează prin câteva trăsături:

- Consfinţeşte dreptul proprietarului său la dividende, dar numai în cazul în care

societatea pe acţiuni realizează profituri din care se vor plăti aceste dividende si
numai daca echipa managerială a întreprinderii respective ia decizia sa plătească
 dividende şi să nu înregistreze profituri în contul de profituri acumulate. In timp
ce o obligaţiune conţine o promisiune de plată a dobânzii specificate, o acţiune
obişnuita nu prevede nici o promisiune de a plăti dividende.

- Proprietarul acţiunii are dreptul sa le vândă în viitor sperând că preţul de vânzare

va fi mai mare decât preţul de achiziţie. Daca acţiunile sunt vândute la un preţ mai
mare decât preţul de achiziţie investitorul înregistrează un câştig de capital.

Preţul efectiv sau curent pe piaţă a unei acţiuni depinde de:

- Fluxurile de numerar pe care investitorul estimează sa le încaseze daca

achiziţionează acţiunea respectivă, gradul de risc al fluxului de numerar. Fluxurile
de numerar estimate sunt formate din 2 componente:

- dividend estimat pentru fiecare an;

- preţul pe care investitorul estimează sa-l primească pentru acţiunea respectivă în

urma vânzării acesteia.

Preţul final estimat pentru acţiunea respectivă include câştigul prevenit din investiţia
iniţială plus un câştig de capital. Evaluarea acţiunilor deţinute la alte societăţi se face
diferit, după cum sunt cotate sau nu la bursă.
Evaluarea titlurilor de participare cotate la bursă (Valoarea
de piata a
actiunilor se determina in bazapretului mediu ponderat inregistrat
la bursa de valori in ultimele 6 luni,iar in lipsa acestuia, in
baza estimarii valorii lor efectuate de osocietate licentiata
(introdus prin Legea Nr.200-XVI din 28 iulie 2005)

Evaluarea titlurilor de participare la bursă se face, de exemplu în funcţie de profitul

net pe acţiune(PNA) şi coeficientul PER(price earning ratio) V=PNA*PER.
Profitul net pe acţiune reflectă îmbogăţirea teoretică a acestui acţionar pe perioada
unui an, circumscrisă la o acţiune.

În practica bursieră, se ia în calcul o estimare a profitului net pe acţiune pe

termen scurt şi mediu. Multiplicatorul PER este denumit şi coeficient de
capitalizare. PER = cursul bursier al acţiunii/profitul net pe acţiune. Mărimea
coeficientului PER depinde mai ales de calitatea previziunilor.

Un PER superior mediei semnifică cert o rată a rentabilităţii financiare mai

scăzută imediat, dar el indică, de asemenea, că dacă cumpărătorul este dispus să
plătească mai mult pentru o unitate monetară de profit net în prezent, este pentru că
el prevede o evoluţie favorabilă a rezultatelor întreprinderii în viitor.
 Rezultă că valoarea bursieră a titlurilor este o valoare de randament care ţine cont
de capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare aşteptate de la aceste titluri. În cazul
participaţiei minoritare, fără putere de decizie în activitatea societăţii emitente a
acţiunilor, valoarea titlurilor de participare se determină pe baza relaţiei:

VB=Na *ca, unde: Na=numărul de acţiuni deţinute; ca=cursul unei acţiuni după
ultima cotaţie

Evaluarea titlurilor de participare necotate

În cazul întreprinderilor necotate la bursă, evaluarea se poate efectua în mai multe

moduri, şi anume:

a. la cursul titlului- numai în cazul în care acesta a făcut obiectul unor tranzacţii
frecvente recente şi pentru un număr important de fiecare dată;

b. în cazul societăţilor care nu fac obiectul unor cotaţii, se pot avea următoarele
tipuri de evaluări:

1.a baza acestei metode este următoarea: valoarea de piaţă a unei acţiuni
trebuie să fie egală cu valoarea actuală a fluxurilor viitoare de lichidităţi degajate.
Relaţia de stabilire a valorii unei acţiuni este: V=∑ Dt/(1+Ccp)t+Vr/(1+Ccp)n,
unde Dt = dividendul pe o acţiune în anul “t”, Ccp-costul capitalului propriu, Vr-
preţul de vânzare al unei acţiuni în anul “n”.

În cazul în care dividendele pe acţiune sunt constante, iar perioada de

deţinere este nelimitată, atunci valoarea unei acţiuni se stabileşte astfel:

V=∑Dt/(1+Ccp)t=Dt/Ccp

În situaţia în care dividendele cresc anual cu o rată constantă pe o perioadă

nelimitată, atunci se foloseşte modelul GORDON –SHAPIRO:

Daca un investitor estimează ca va fi in posesia acţiunii pentru 1 an şi se

estimează că preţul va creşte cu rata g ecuaţia de evaluare pentru această singură

perioadă se prezintă în felul următor:

Rezolvarea ecuaţiei duce la determinarea preţului estimat sau intrisec al

acţiunii obişnuite.
 Urmatorul pas in determinarea preţului acţiunii este aflarea Ratei de
Rentabilitate Ceruta (Scontata) pentru captalul social. Ea este analogică cu rata
Internă de Rentabilitate a unei Investiţii.

ks este rata de actualizare care face ca valoarea actualizata a dividendelor care

se estimează că vor fi primite (D 1) plus Valoarea preţului final al acţiunii (P 1) să

egaleze preţul A practicat in prezent pe piaţă (P0)

ks este format din 2 componente:

1. dintr-un câştig provenit din dividend

2. dintr-un câştig de capital estimat

Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai multe perioade

Conform teoriei evaluării volumului unui activ financiar se determină în

dependenţă de valoarea actualizată a fluxurilor de numerar estimate pentru a fi
generate de acel activ.

In mod analogic preţul unei acţiuni este determinat de valoarea actualizată a

fluxurilor de numerar care sunt de fapt dividendele estimate a fi plătite + preţul
estimat de vânzare al acţiunii, atunci când investitorul intenţionează să vândă valoarea
mobiliară respectivă.

Analiza se efectuează, pornind de la ipoteza ca investitorul cumpără acţiunea

cu intenţia de a o deţine pentru totdeauna. In acest caz tot ceea ce investitorul şi
moştenitorii lui vor primi este o serie de dividende, iar valoarea de piaţă a acţiunii este
egală cu valoarea actualizată a unui şir infinit de dividende:

Va =PV (dividendele estimate a fi plătite) sau

Valoarea de piaţă a unei acţiuni cu ritm de creştere zero poate fi calculată

utilizând formula care s-a folosit pentru o obligaţiune perpetue:

Ceea ce arată ca rata de rentabilitate pentru o acţiune care nu are perspective de
creştere este pur şi simplu rata dividendului.

Sa consideram o companie care a plătit un dividend pe acţiune 1,82. Sa presupunem

ca rata de rentabilitate ceruta este de 16%. Valoarea acţiunii in acest caz este de 11,38
u.m. De remarcat că dacă preţul efectiv pe piaţă al acţiunii este de 11,38 atunci rata de
rentabilitatea este estimată şi este egală cu 16%.

Creşterea Normală sau Constantă

Rata de creştere estimată pentru dividendele pentru o anumita companie

depinde de:

1. Rata de reţinere a profiturilor stabilita de companie

2. Profitabilitatea investiţiilor întreprinderii

Cu cât rata de reţinere este mai mare (deci % din profituri care se plăteşte ca
dividende acţionarilor este mai mic) profiturile acumulate pentru a fi reinvestite
sunt mai mari, iar ritmul creşterii estimate pentru dividendele va fi mai mare. Dacă
se estimează că o întreprindere va creşte cu o rata constanta “g” iar valoarea
ultimului dividend plătit a fost “D0”, atunci valoarea dividendului de plătit la o
acţiune pentru oricare an următor se poate afla pe baza formulei:

D1=D0*(1+r)k

Ex: Sa presupunem ca o companie la momentul iniţial a plătit un dividend in valoare

de 10 lei; daca investitorii estimează o rata de creştere de 12%, atunci estimarea
dividendului pe anii următori se efectuează în felul următor:

D1=10*1,12=11.2

In situaţia creşterii constantei trebuie să fie îndeplinite următoarele:

 1. Se estimează că dividendul va creşte la infinit cu o rată de creştere constantă
“g”

2. Se estimează că preţul Acţiunii va creşte cu aceeaşi rată de creştere

3. Rata câştigului estimat in dividende este constant

4. Câştigul de capital este de asemenea o constantă

5. Rata totala de rentabilitate estimata k s este egală cu rata câştigului din

dividende + Rata de creştere estimată

Preţul acţiunilor şi câştigurilor efective

Profit pe acţiune în valoare de 3 lei in 2004 şi foloseşte o rată de rentabilitate de 50%.

Compania estimează sa câştige o rată de 10% aplicabila valorii contabile a capitalului
social, iar rata de creştere a societarii se estimează pentru 2005 la 5%.

Rata de creştere se determină prin produsul dintre rata de reţinere cu rata de

rentabilitate aplicabilă valorii contabile a capitalului social, adică:

Preţul unei acţiuni la începutul anului 2005 este 31,50 lei şi aceasta se
determina in concordanţă cu rata de actualizare de 10%:

Preţul la sfârşitul anului va fi egal D2/(ks – g) = 1,5*1,052 / (0,10 – 0,05) = 33,08

Rata de rentabilitate pentru 2005 este = Rata efectiva a câştigului din dividende +
Câştigul de capital efectiv realizat.

In acest exemplu Rata Efectiva a Rentabilitatii=10%, ceea ce este egal cu câştigul din
dividende de aproximativ = 1,5/31,50 + Câştigul de capital de 33,08 – 31,50 raportat
la 31,50 = 5%
Creştere supranormală sau neconstantă
În cazul creşterii supranaturale, rata de creştere nu este constantă – este foarte
rapidă pentru o anumită perioadă de timp, dar după aceea, la sfârşitul perioadei de
creştere supranormală, scade. Pentru a afla valoarea unei astfel de acţiuni, se
procedează în 3 etape:
1. se determină valoarea actualizată VP a dividendelor în perioada de
creştere supranormală.
2. se determină preţul valorii mobiliare la sfârşitul perioadei de creştere
supranormală, şi după aceea se actualizează acest preţ pentru
momentul prezent.
3. se adună aceste componente pentru a afla valoarea actualizată a
acţiunii, P0.