Seminar 4.

Evaluarea obligatiunilor

1. Caracteristici principale ale obligațiunilor

Obligațiunile sunt titluri de credit pe termen lung care dau posesorilor calitatea de creditor al
instituției emitente, conferind drepturi de creanță asupra sumei împrumutate și a dobânzii
(cupoanelor) aferente. Apelarea la emisiunea de obligațiuni este justificată de faptul că acestea
reprezintă, de obicei, o alternativă mai ieftină și mai eficientă de finanțare comparativ cu creditul
bancar sau cu emisiunea de acțiuni.
Principalele caracteristici ale împrumuturilor obligatare (împrumuturi obținute prin emisiunea de
obligațiuni) sunt următoarele:
1. Mărimea împrumutului (𝐾) se stabilește multiplicând numărul obligațiunilor emise (𝑁) cu
valoarea nominală a acestora (𝑉𝑁): 𝐾 = 𝑉𝑁 × 𝑁.
2. Pentru a spori atractivitatea obligațiunilor și a asigura succesul emisiunii, emitentul poate decide
acordarea unei:
- Prime de emisiune (𝑃𝐸), atunci când valoarea de emisiune a obligațiunilor (𝑉𝐸 ) este
inferioară valorii nominale a acestora (𝑉𝑁): 𝑃𝐸 = 𝑉𝑁 − 𝑉𝐸. În acest caz, obligațiunile
sunt emise subpari, adică la un preț mai mic decât valoarea lor nominală;
- Prime de rambursare (𝑃𝑅 ), atunci când valoarea de rambursare a obligațiunilor (𝑉𝑅 )
este superioară valorii nominale (𝑉𝑁) a acestora: 𝑃𝑅 = 𝑉𝑅 − 𝑉𝑁. În acest caz,
rambursarea se face suprapari, adică la o valoare mai mare decât valoarea nominală;
- Prime duble, atunci când emisiunea se face subpari iar rambursarea suprapari (𝑉𝐸 <
𝑉𝑁 < 𝑉𝑅).
Uneori obligațiunile sunt emise și rambursate la valoarea nominală (al pari), astfel că nu se acordă
prime de emisiune/rambursare.
3. Dobânda cu care este remunerat un împrumut obligatar poartă numele de cupon (𝐶 ). Cuponul
aferent unei obligațiuni se calculează aplicând rata cuponului (𝑐 ) la valoarea nominală a acesteia:
𝐶 = 𝑐 × 𝑉𝑁. În general, există trei modalități de stabilire a cuponului:
- Cuponul fix presupune o rată fixă de dobândă;
- Cuponul variabil este stabilit prin indexare față de una sau mai multe rate de dobândă de
referință (ex: ROBOR etc.);
- Cuponul zero (sau cupon nul), caz în care obligațiunea nu plătește cupoane fiind
remunerată doar pe baza primei de rambursare.

4. Întrucât este un titlu de credit, obligațiunea are o existență limitată în timp, urmând să fie
rambursată la scadența (maturitatea) împrumutului. Forma clasică de rambursare a
împrumuturilor obligatare este la maturitate (în fine), obligațiunile plătind cupoane la
intervalele de timp stabilite în contract, iar principalul fiind rambursat integral la scadență.
Există, de asemenea, în cazuri speciale, obligațiuni perpetue, care nu au o scadență stabilită și,
practic, nu se rambursează. Aceasta plătește doar cupoane către deținătorii ei.

2. Evaluarea obligațiunilor

Obligațiunile reprezintă titluri (instrumente) cu venit fix deoarece sunt contractate, de obicei, la
o rată fixă a cuponului sau aceasta este stabilită pe baza unei formule prestabilite. Totodată,
principalul și cupoanele sunt plătite conform unui grafic de rambursare stabilit în avans, astfel că
obligațiunile prezintă un nivel mai redus al riscului.
Valoarea obligațiunilor este stabilită prin actualizarea cash-flow-urilor estimate a se încasa de pe
urma sa: cupoanele (𝐶𝑡 ) generate de aceasta până la scadență (𝑛) și valoarea de rambursare
(𝑉𝑅 ) plătită la scadență (considerând situația unei obligațiuni cu rambursare în fine).
𝑛
𝐶𝑡 𝑉𝑅
𝑉0 = ෍ 𝑡 + ≈ 𝑃0
ሺ1 + 𝑘ሻ ሺ1 + 𝑘ሻ𝑛
𝑡=1

Deoarece obligațiunea este un titlu de credit, rata de actualizare 𝒌 este reprezentată, în acest caz,
de rata medie a dobânzii de piață pentru obligațiunile emise de stat sau rata de rentabilitate
a obligațiunilor similare pentru obligațiunile corporative.

3. Randamentul la maturitate/scadenta (yield to maturity- YTM)

Reprezintă rata de rentabilitate pe care o câștigă investitorul dacă achizitioneaza obligatiunea la

emisiune și o detine până la scadență. Este, practic, rata de actualizare pentru care valoarea
obligațiunii este egală cu prețul de emisiune.
𝒏
𝑪𝑭𝒊
𝑷0 = ෍
𝒊=1
ሺ1 + 𝒀𝑻𝑴ሻ𝒊

OBS: Pentru o maturitate mai mare de 2 ani, se poate aproxima prin interpolare
1. Se contractează un împrumut obligatar în valoare de 100.000 lei pe o perioadă de 5 ani, sub
forma a 10.000 de obligaţiuni cu o rată anuală a cuponului de 5%. Rata de rentabilitate asteptată
pentru obligatiuni de risc similar este de 5,1%. Realizaţi tabelul de rambursare a împrumutului si
stabiliti daca e oportuna achizitia, dacă:
a) rambursarea împrumutului se realizează în fine iar achizitia se face la 98% din valoarea
nominală;
b) împrumutul se rambursează în tranşe egale anuale iar achizitia se face la 100% din valoare
nominală;
c) împrumutul se rambursează în anuităţi constante, iar achizitia se face la 100% din valoare
nominală;
d) obligaţiunile emise sunt zero-cupon, achizitia se realizează la 100% din valoare nominală si
valoarea de rambursare este de 130%;
e) împrumutul se rambursează în tranşe egale semestriale, cuponul fiind plătit semestrial, iar
achizitia se face la 101% din valoare nominală.
2.O obligaţiune de stat are valoarea nominală de 10 lei si preţul de emisiune 9.9 lei. Ea este emisă
pe 8 ani si oferă o rată a cuponului de 8%, cuponul fiind platit anual. Obligaţiunea se rambursează
in fine cu o primă de rambursare de 10 bani. Care este valoarea primei de emisiune pentru aceasta
obligatiune? Ştiind că rata de dobândă la depozitele bancare se estimează la 8.5%, aţi cumpăra
obligaţiunea la emisiune? Motivaţi răspunsul.

3.O obligaţiune perpetuă emisă la 1 ianuarie 2010 la valoarea nominală de 2.5 lei oferă un cupon
anual de 20 de bani. A fost oportună vânzarea obligaţiunii la 1 ianuarie 2023 la cursul bursier de
2.6 lei, dacă rata de dobândă la depozite era de 7%?

4.O obligaţiune zero cupon cu valoarea nominala 100 lei are preţul de emisiune de 100 lei. Ea este
rambursabilă peste 20 de ani la 300 lei. Aţi achiziţiona la emisiune obligatiunea daca rata de
rentabilitate aşteptată este de 7% pe an?

5.O obligaţiune corporativa cu valoare nominală 10 lei, rata cuponului 5% şi scadenţă la 5 ani de
la emisiune se emite la un preţ de 9.9 lei si se rambursează cu o primă de rambursare de 0.2 lei. Se
știe că rata de rentabilitate oferită de depozitele bancare este de 5%, rata de rentabilitate oferită de
acţiunea companiei este de 11%, rata de rentabilitate la obligaţiuni corporative similare este de
5.2%, rata de dobândă la creditele acordate societăţii este de 5.1%.
a. Aţi cumpăra obligaţiunea la emisiune dacă obligaţiunea se rambursează în rate constante?
b. Aţi cumpăra obligaţiunea la un an de la emisiune la cursul bursier de 7.5, dacă ea se
rambursează în anuităţi constante?
c. Aţi cumpăra obligaţiunea la 4 ani de la emisiune la cursul bursier de 10.2 dacă obligaţiunea
este rambursabilă in fine? Care ar fi rentabilitatea acestei operaţiuni?
d. Aţi cumpăra titlul la emisiune dacă obligaţiunea este rambursabilă in fine? Care este YTM?
e. Aţi cumpăra obligaţiunea la 1 an si 3 luni de la emisiune la preţul de 10.1? Care este
rentabilitatea acestei operaţiuni?

6.O obligaţiune cu valoare nominală de 250 lei emisă al pari la 8 martie 2016 cu scadenţa la 8
martie 2019 are o rată a cuponului de 8%, cupon detaşabil anual şi se rambursează in fine la
paritate. Ati cumpara aceasta obligatiune la emisiune? Calculaţi Randamentul la maturitate (yield
to maturity) pentru această obligaţiune.

Suplimentar

1.Aţi cumpărat o obligaţiune cu preţul de 100 lei acum trei săptămâni şi aceasta este scadentă peste
opt luni şi o săptămână la o valoare de răscumpărare de 101lei şi un cupon de 5. Ştiind că rata de
rentabilitate anuală aşteptată este de 10%, consideraţi că este oportună investiţia făcută?

2.O obligaţiune cu valoare nominală de 10 lei si preţ de emisiune 9.8 lei emisă pe 40 ani oferă o
rată a cuponului de 8%, cuponul fiind platit anual. Obligaţiunea se rambursează in fine cu o primă
de rambursare de 10 bani. Ştiind că rata de dobândă la depozitele bancare se estimează la 8.5%,
aţi cumpăra obligaţiunea la emisiune? Motivaţi răspunsul.
3.O obligaţiune emisă la 1 ianuarie 2019 al pari cu valoarea nominală de 40 u.m. cu scadenţa la 31
decembrie 2021 oferă un cupon semestrial de 1.2 u.m. şi se rambursează in fine la valoarea de 41
u.m. Ştiind că rata de rentabilitate anuală aşteptată este de 6%, apreciaţi oportună achiziţionarea
titlului la emisiune? Dar la 1 ianuarie 2020 la cursul bursier de 42 u.m.? Aţi vinde obligaţiunea la
data de 27 martie 2020 la cursul bursier de 41.5 u.m.?

4.O obligaţiune perpetuă emisă la 1 ianuarie 2000 la valoarea nominală de 2.5 lei oferă un cupon
anual de 20 de bani. Ar fi oportună vânzarea obligaţiunii la 1 ianuarie 2014 la cursul bursier de 2.6
lei, dacă rata de dobândă la depozite se estimează la 5%?

Referinte bibliografice :

Brasoveanu, Laura & Dragota, Victor & Dragota, Ingrid & Semenescu, Andreea & Stoian,
Andreea & Handoreanu, Catalina & Mitroi, Adrian & Morar Triandafil, Cristina. (2011). Piata de
capital, Editura ASE, Bucuresti