Capitolul 2

Finantarea prin emisiune de obligatiuni

2.1. Împrumutul obligatar – definire şi caracterizare

Împrumutul obligatar este o modalitate de finanţare pe termen lung, deosebindu–se de

împrumutul bancar prin existenţa a numeroşi creditori şi prin faptul că obligaţiunea este un
titlu de creanţă negociabil, care poate fi cotat pe o piaţă secundară, recuperarea fondurilor
investite putându-se realiza înainte de scadenţă. Societatea emitentă are obligaţia de a
înregistra emisiunile de obligaţiuni la Oficiul Registrului Comerţului şi de a ţine evidenţa
obligaţiunilor. În cazul obligaţiunilor dematerializate (care sunt înscrisuri în cont), cotate pe o
piaţă românească secundară de capital, evidenţa obligaţiunilor va fi ţinută de Registrul Bursei
sau de registrele independente, ca şi în cazul acţiunilor.
Obligatarii, deţinătorii de obligaţiuni, au dreptul de a se întruni în Adunarea Generală
a Obligatarilor, de a numi un reprezentant care să îndeplinească acte de supraveghere şi de
apărarea a intereselor lor şi de a constitui un fond pentru cheltuielile de apărare a drepturilor
lor.

Principalele elemente ale unui împrumut obligatar

 Suma împrumutată şi numărul de obligaţiuni, în funcţie de care se determină VN- valoarea
nominală.
VN = I/N
unde I este valoarea împrumutului obligatar;
N - numărul de obligaţiuni.

 Preţul de emisiune sau preţul de vânzare

PE = VN – pe
unde pe este prima de emisune şi reprezintă un cost pentru emitent

 Termenul de rambursare este durata de viaţă a obligaţiunilor.

 Rata nominală a dobânzii (d) este rata de dobândă aplicată asupra valorii nominale.

15
 Cuponul (dobânda) se calculează în mod diferit în funcţie de modul de plată al acesteia.
Dacă dobânda se plăteşte cu o anumită periodicitate (anual, semestrial, trimestrial, lunar
etc. - t), se utilizează formula dobânzii simple.

D =VN x d sau D=VN x d x t/12

În situaţia în care dobânda se plăteşte la scadenţă (după n ani), sub forma cuponului
unic, se foloseşte formula dobânzii compuse.
D = VN (1+d)n – VN

 Rambursarea se poate face la valoarea nominală sau la o valoare mai mare (PR – preţ de
rambursare), deci costul rambursării este prima de rambursare (pr).
pr = PR – VN

Prima de emisiune şi prima de rambursare sunt posibilităţi de ajustare a condiţiilor de

împrumutului în funcţie de situaţia pieţei financiare.

 Modalitatea de rambursare: 1) la scadenţă , plata dobânzilor făcându-se periodic; 2) la

scadenţă, rambursarea împrumutului făcându-se odată cu plata cuponului unic; 3) prin
anuităţi constante şi 4) rate egale.

Exemplul nr. 1
O societate decide lansarea unor obligaţiuni o valoare nominală de 2.000 um şi o rată a
dobânzii de 10%, împrumutul obligatar fiind rambursabil după 5 ani. Dobânda se plăteşte
anual. Oferte similare ca grad de risc asigură o rată a dobânzii de 11%.. Ce variante are
societatea respectivă pentru a spori atractivitatea obligaţiunilor sale?
1) Emisiunea se va face la o valoarea mai mică – emisiune sub pari, iar rambursarea la
valoarea nominală.

PE = u.m.

pe = VN – PE=74 lei – prima de emisiune

2) Emisiune se face la valoarea nominală şi răscumpărarea la o valoare mai mare.

2.000 =

16
 pr =125 lei – prima de rambursare

Tipuri de obligaţiuni :
 după modalitatea de identificare a creditorului sunt: obligaţiuni nominative (au înscris
numele creditorului) şi obligaţiuni la purtător (cel care le deţine este obligatar) ;
 după forma în care sunt emise: obligaţiuni materializate (emise pe suport de hârtir) şi
obligaţiuni dematerializate (înscrisuri în cont);
 după emitent: obligaţiuni de stat (emise de administraţia centrală pentru finanţarea
deficitului bugetar sau a unor proiecte investiţionale majore); obligaţiuni municipale
(emise de administraţiile locale, dobânzile şi împrumuturile achitându-se fie din
impozitele percepute, fie din veniturile aduse de proiectul finanţat prin emisiunea de
obligaţiuni) şi obligaţiuni corporatiste: emise de societăţi pe acţiuni;
 după modul de stabilire a dobânzii: obligaţiuni cu dobândă fixă, obligaţiuni cu dobândă
variabilă (dobânda obligaţiunilor se calculează în funcţie de rata dobânzii de pe piaţa
interbancară); obligaţiuni cu dobândă zero (în acest caz, emitentul nu plăteşte
investitorului nici un fel de dobândă; aceste obligaţiuni se emit la o valoare mai mică
decât valoarea nominală, investitorul înregistrând un câştig din diferenţa dintre preţul de
rambursare şi cel de emisiune al obligaţiunilor) şi obligaţiuni cu dobândă indexată (sunt o
variantă a obligaţiunilor cu dobândă variabilă, dar în aceasta situaţie variaţia venitului
adus de o obligaţiune nu e dată de variaţia ratei dobânzii, ci de variaţia preţului unui
anumit activ cum ar fi aurul, petrolul sau alte valori mobiliare; pentru aceste obligaţiuni
emitentul stabileşte un nivel minim de dobândă pe care urmează să o plătească urmând ca
evoluţia dobânzii să fie corelată cu creşterea preţului activului etalon);
 după modul de garantare a împrumutului obligatar: obligaţiuni garantate prin valori
mobiliare (gajarea valorilor mobiliare urmând a fi operată în registrul de evidenţă al
respectivelor valori mobiliare); obligaţiuni ipotecare1 care sunt garantate cu bunuri
imobiliare; obligaţiuni garantate cu echipamente; obligaţiuni asigurate (caz în care plata
împrumutului şi a dobânzii aferente e garantată printr-o poliţă de asigurare) şi obligaţiuni
negarantate care sunt emise doar pe baza bonităţii şi a onoarei.
 alte tipuri de obligaţiuni:

1
In practică există două tipuri de obligaţiuni ipotecare: deschise (caz în care garanţia utilizată pentru împrumutul
obligatar va fi garanţie şi pentru alte imprumuturi) şi închise (sunt obligaţiuni al căror colateral nu mai e utilizat
pentru garantarea altor împrumuturi).

17
 - obligaţiuni speculative2 (obligaţiuni emise de firme tinere sau foarte tinere cu
credit slab care pentru a atrage investitorii oferă o dobândă mare; sunt deci
obligaţiuni riscante care au o rentabilitate pe măsura riscului asociat);
- obligaţiuni convertibile în acţiuni;
- obligaţiunile schimbabile în acţiuni sau obligaţiuni;
- obligaţiunile cu bonuri de subscriere sau warrante.
Obligaţiunile schimbabile în acţiuni sau obligaţiuni 3 oferă deţinătorilor posibilitatea
de a-le schima, în orice moment. Emisiunea de aceste valori mobiliare este însoţită de o
emisiune corespunzătoare de acţiuni sau obligaţiuni, această ultimă emisiune fiind subscrisă
de un terţ, de obicei, o bancă care aşteaptă să cedeze acţiunile/obligaţiunile către titularii de
obligaţiuni schimbabile.
Obligaţiunile convertibile în acţiuni sunt mai atractive pentru societăţile emitente,
deoarece spre deosebire de obligaţiunile schimbabile în acţiuni nu mai este necesară existenţa
unui terţ care să-şi imobilizeze fonduri importante. De remarcat este faptul că acţionarii care
hotărăsc emisiunea unor astfel de obligaţiuni renunţă la dreptul de subscriere pe care îl
presupune majorarea de capital. Pentru a compensa această deficienţă, ei dispun de o
perioadă limitată de timp în care au posibilitatea de a achiziţiona astfel de obligaţiuni. După
scurgerea acestei perioade, obligaţiunile sunt oferite publicului spre subscriere.
Obligaţiunile cu bonuri de subscriere sau warrante sunt compuse din obligaţiuni
clasice şi drepturi ce permit cumpărarea de acţiuni sau obligaţiuni într-o anumită perioadă, la
un preţ stabilit. Aceste drepturi sunt conferite de bonul de subscriere sau warrant care prezintă
anumite asemănări cu opţiunile de cumpărare (call). In ţările dezvoltate, warrantele sunt
considerate valori mobiliare, care pot fi negociate la bursă.

2.2.Evaluarea obligaţiunilor

Valoarea unei obligaţiuni se apreciază sub doua aspecte: valoare cunoscută în diferite
momente pe durata de viaţă a obligaţiunii şi valoarea estimată în procesul investirii. Valoarea
cunoscută a obligaţiunilor, riscul şi randamentul acestora se determina prin intermediul
următoarele elemente tehnice:
1. valoarea nominală;

2
sau murdare sau putrede, în engleză junk bonds
3
Petre Brezeazu, Bogdan Păjişteanu, Gestiunea financiară a portofoliului, Editura Economică, Bucureşti, 2002,
pag. 135-136.

18
2. preţul de emisiune, mai mic sau egal cu VN, calculat după relaţia

PE =

unde Ai este anuitatea din anul i ( dobândă plus rata);

d- rata dobânzii;
n- durata de viaţă a obligaţiunilor;
3. preţul de rambursare, care poate fi egal sau diferit de valoarea nominală;
4. preţul curent al obligaţiunii calculat prin actualizarea anuităţilor cu rata rentabilităţii
solicitată de investitori (k)

P=

5. randamentul cuponului calculat ca raportul dintre venitul anual din dobândă şi valoarea
nominală a obligaţiunii;

ηcupon =

6. randamentul curent tine cont de preţul obligaţiunii (P);

ηcurent =

7. randamentul real (k) al obligaţiunii se determină pe baza valorii actualizate a obligaţiunii;

aceasta presupune calcularea ratei de rentabilitate, respectiv a ratei de actualizare care
egalizează suma veniturilor viitoare actualizate (dobândă plus rata) cu suma cheltuielilor
curente (preţul la care se cumpără obligaţiunea)

P=

8. randamentul la scadenţă ţine cont de diferenţa dintre preţul de cumpărare a obligaţiunii şi

pretul de rambursare la scadenţă si se calculează ca raport între profitul mediu înregistrat

19
 prin deţinerea unei obligaţiuni (dobândă anuală şi câştigul mediu anual) şi preţul mediu
pentru o obligaţiunie (determinat ca o medie aritmetică simplă între pretul de rambursare
şi preţul de cumpărare)

ηscadenţă =

unde n este numărul de ani rămaşi până la scadenţă.

2.3. Aplicaţii

1. O societate pe acţiuni emite 500 000 obligaţiuni pe o perioadă de 10 ani cu o valoare

nominală de 5.000 u.m. şi o rată a dobânzii de 12%. Dobândă se plăteşte sub forma
cuponului unic la scadenţă, odată cu rambursarea împrumutului. Obligaţiunile cu acelaşi
grad de risc au o rată a dobânzii de 14,5%. Să se determine preţul de emisiune pentru a
spori atractivitatea acestor valori mobiliare pentru investitori.

Rezolvare
d = 12%; k = 14,5%
Dobânda se determină pe baza formulei dobânzii compuse deoarece se plăteşte la
scadenţă:
D = VN(1 + d)n – VN = 5.000(1 + 12%)10 – 5.000=10.529,24 u.m.
Preţul de emisiune se determină ca sumă de anuităţi actualizate cu rata de rentabilitate
solicitată de investitori; în acest caz, există o singură anuitate deoarece şi dobânda şi
împrumutul de plătesc la scadenţă.
PE = A10/(1 + k)10
A10 = D + VN = 10.529,24 + 5.000 = 15.529,24 u.m.
PE = 15.529,24/1,14510 = 4.012,72 u.m.

2. O societate decide lansarea unei emisiuni de obligaţiuni cu o valoare nominală de 3000

u.m., cu o rată a dobânzii de 11% şi o scadenţă de 6 ani. Dobândă se plăteşte anual,
rambursarea împrumutului are loc la scadenţă, iar rata dobânzii pe piaţa monetară este de
12%. Să se determine a) preţul de emisiune în cazul emisiunii sub pari b) prima de
20
 rambursare în cazul în care emisiunea se face la valoarea nominală iar rambursarea la o
valoare mai mare.

Rezolvare
a) emisiunea sub pari

PE =

În primii cinci ani, anuităţile sunt egale cu dobânda, pentru ca în ultimul an, anuitatea
să fie egală cu valoarea nominală a obligaţiunii şi dobânda anuală.
A1= D = d x VN = 11% x 3.000 = 330 = A2 = A3 = A4 = A5
A6 = D + VN = 330 + 3.000 = 3.330
PE = 330/1,12 + 330/1,122 + 330/1,123 + 330/1,124 + 330/1,125 + 3330/1,126 = 2877

b) rambursare supra pari

VN =

A1 = A2 = A3 = A4 = A5 = D = 330
A6 = PR + D = VN + pr + D = 3.330 + pr
3000 = 330/1,12 + 330/1,122 + 330/1,123 + 330/1,124 + 330/1,125 + (3330 + pr)/1,126
pr = 242,78~243
PR = VN + pr = 3243 u.m.

3. O societate emite 1.000.000 obligaţiuni cu o valoare nominală de 1.000 şi o rată a dobânzii

de 8,5%. Durata împrumutului este de 5 ani, dobândă se plăteşte anual, iar împrumutul se
rambursează prin rate anuale constante. Rata dobânzii pe piaţa monetară este de 10%. Să se
determine prima de emisiune.

Rezolvare
Dobânda se calculează după formula dobânzii simple la soldul
rămas.
An Credit Dobândă Rata Anuitate Rest de plată
1 1.000 85 200 285 800
2 800 68 200 268 600
3 600 51 200 251 400
4 400 34 200 234 200
5 200 17 200 217 -

21
 PE = 285/1,1 + 268/1,12 + 251/1,13 +234/1,14+217/1,15 = 964 u.m.
pe = VN ─ PE = 36 u.m.

3. Să se determine randamentul curent al unei obligaţiuni ştiind că valoarea nominală este

de 10.000 u.m.; cursul de 90%; preţul de rambursare 12.000 u.m.; iar rata dobânzii de
27%.

Rezolvare
Cursul obligaţiuni lor se exprimă în procente şi se calculează ca raport între preţul şi
valoarea nominală a obligaţiunii.
C = P/VN → 90% = P/10.000 → P = 9000 u.m.
D = d x VN = 27% x 10.000 = 2.700 u.m.
ηcurent = D/P = 2.700/9.000 = 0,3 = 30%

5. Un investitor deţine două tipuri de obligaţiuni: A, maturitate un an, valoare nominală de

10.000 u.m., rambursare la sfârşitul perioadei în regim al pari, rata dobânzii 12%, iar cursul
obligaţiunii este 102,40%; B, maturitate 2 ani, valoare nominală 2.000 u.m., rambursare la
sfârşitul perioadei, rata dobânzii 8%, iar cursul obligaţiunii 102%, preţ de rambursare 2100
u.m. Pentru ambele obligaţiuni, rata dobânzii se plăteşte anual. Să se determine randamentul
real al obligaţiunilor.

Rezolvare

P=

A. A1=D + VN = d x VN + VN = 12% x 10.000 + 10.000 = 11.200 u.m.

P = 10.000 x 102,40%=10.240 u.m.

10.240 = → k = 9,3%

B. P = 2.000 x 102%=2.040
D = d x VN
D = 8% x VN = 8% x 2000 = 160
A1 = D = 160
A2 = D + PR = 160 + 2100 = 2260

2040 = , notăm =x

22
 2.040 = 160x + 2260x /:20
∆ = 46.168

x1,2 =

Se alege doar valoarea pozitivă x = 0,915

= 0,915 → k = 9,28%

2.4. Test de evaluare

1. O societate decide lansarea unei emisiuni de obligaţiuni cu o valoare nominală de 3000

u.m., cu o rata a dobânzii de 10% şi o scadenţă de 6 ani. Dobânda se plăteşte anual,
rambursarea împrumutului are loc la scadenţă, iar rata dobânzii pe piaţa monetară e de 12%.
Să se determine preţul de emisiune, ştiind că a avut loc o emisiunea sub pari.
a) 2.142,55 u.m.;
b) 1.456,33 u.m.;
c) 3.365,78 u.m.
d) 2.753,31 u.m.;
e) 2.100,16 u.m.

2. O societate decide lansarea unei emisiuni de obligaţiuni cu o valoare nominală de 3000

u.m., cu o rata a dobânzii de 10% şi o scadenţă de 6 ani. Dobânda se plăteşte anual,
rambursarea împrumutului are loc la scadenţă, iar rata dobânzii pe piaţa monetară e de 12%.
Să se determine prima de rambursare in situaţia in care emisiunea are loc la valoarea
nominală iar rambursarea se face la o valoare mai mare.
a) 500,99 u.m.;
b) 234,81 u.m.;
c) 326,23 u.m.;
d) 486,92 u.m.;
e) 412,78 u.m.

3. Pentru finanţarea unui proiect investiţional, o societate emite 1.000.000 obligaţiuni cu o

valoare nominala de 1.000.000 u.m. şi o rată a dobânzii de 10%. Durata împrumutului e de 5

23
ani, dobânda se plăteşte anual, iar împrumutul se rambursează prin rate anuale constante. Rata
dobânzii pe piaţa monetară e de 15%. Să se determine prima de emisiune.
a) 100.000 u.m.;
b) 159.412,67 u.m.;
c) 298.076,23 u.m.;
d) 109.856,33 u.m.;
e) 90.632,88 u.m.

4. Să se determine costul real al capitalului împrumutat (k) ştiind că o societate comercială a

emis 1.000 obligaţiuni la o valoare nominală de 1.000.000 u.m. Scadenţa împrumutului este
de 5 ani, rambursarea se face la scadenţă, preţul de rambursare fiind de 1.100.000 u.m.
Dobânda se plăteşte la scadenţă sub forma cuponului unic. Rata dobânzii este de 10%.
a) ;
b) ;
c) ;
d) ;
e) ;

24