ASE BUCUREȘTI

CONTABILITATE ȘI INFORMATICĂ DE GESTIUNE

EVALUAREA OBLIGAȚIUNILOR ȘI
RANDAMENTUL ACESTORA
- CURSURILE 6-7 -

Conf. univ. dr. Filip Iorgulescu

 OBLIGAȚIUNILE – REZUMAT
 Obligațiunea este un titlu de credit prin care investitorul
împrumută bani pe termen lung emitentului. Astfel,
obligațiunile conferă posesorilor dreptul de a încasa suma
împrumutată (principalul) și dobânzile aferente acesteia
(cupoanele).
 Obligațiunile sunt considerate titluri (instrumente) cu venit fix
deoarece sunt contractate, de obicei, la o rată fixă a cuponului
(dobânzii), iar principalul și cupoanele sunt plătite conform unui
grafic de rambursare stabilit în avans. Pe de altă parte, cupoanele
fixe nu se modifică în funcție de profiturile înregistrate de
compania emitentă. Astfel, investiția în obligațiuni este mai
sigură, dar și mai puțin rentabilă decât investiția în acțiuni (risc
mai redus, rentabilitate mai redusă).
 Obligațiunile cu cupon fix sunt expuse la riscul de modificare a
ratei dobânzii pe piață și pot fi afectate de inflație deoarece rata
cuponului nu se va ajusta ca răspuns la modificările survenite pe
piață.
 EMITENȚII DE OBLIGAȚIUNI
 Principalii emitenți ai obligațiunilor din România sunt:
 Statul emite obligațiuni prin Ministerul Finanțelor Publice cu
scopul principal de a finanța deficitul bugetar, iar aceste
împrumuturi fac parte din datoria publică a României.
Obligațiunile emise de stat (guvernamentale) poartă
denumirea specifică de titluri de stat.
 Autoritățile locale (primării, consilii locale etc.) pot emite
obligațiuni pentru a finanța diferite proiecte destinate
comunităților locale. Aceste obligațiuni sunt garantate cu
veniturile obținute din taxe și impozite și sunt denumite
obligațiuni municipale.
 Companiile cu o bună reputație financiară pot apela la
emisiunea de obligațiuni deoarece este, de obicei, o alternativă
mai ieftină și mai eficientă de finanțare (comparativ cu creditul
bancar) și nu afectează structura acționariatului (comparativ cu
emisiunea de acțiuni). Obligațiunile emise de companii poartă
numele de obligațiuni corporative.
CARACTERISTICILE ÎMPRUMUTULUI OBLIGATAR

 Mărimea împrumutului (𝐾) se determină multiplicând

numărul obligațiunilor emise (𝑵) cu valoarea nominală a
acestora (𝑽𝑵):
𝑲 = 𝑽𝑵 × 𝑵

 Scadența obligațiunilor (termenul de rambursare a

împrumutului - 𝒏), frecvența plății cupoanelor (anuale,
semestriale sau trimestriale) și calendarul exact al
plăților efectuate sunt specificate în prospectul de
emisiune, precum și pe site-ul BVB.
CARACTERISTICILE ÎMPRUMUTULUI OBLIGATAR
 Pentru a spori atractivitatea obligațiunilor și a asigura
succesul emisiunii, emitentul poate decide acordarea unei:
 Prime de emisiune (𝑷𝑬), atunci când obligațiunile sunt emise la
un preț (valoare de emisiune - 𝑽𝑬) mai redus decât valoarea
nominală a acestora (𝑽𝑬 < 𝑽𝑵). În acest caz, emisiunea se face
subpari (sub valoarea nominală): 𝑷𝑬 = 𝑽𝑵 − 𝑽𝑬;
 Prime de rambursare ( 𝑷𝑹 ), atunci când obligațiunile sunt
rambursate la o valoare (𝑽𝑹) superioară valorii nominale a
acestora ( 𝑽𝑹 > 𝑽𝑵 ). În acest caz, rambursarea se face
suprapari (peste valoarea nominală): 𝑷𝑹 = 𝑽𝑹 − 𝑽𝑵;
 Prime duble, atunci când emisiunea se face subpari iar
rambursarea suprapari (𝑽𝑬 < 𝑽𝑵 < 𝑽𝑹).

Notă. Cel mai adesea obligațiunile sunt emise și rambursate la

valoarea nominală (la paritate, al pari), astfel că nu se acordă prime
de emisiune/rambursare.
CARACTERISTICILE ÎMPRUMUTULUI OBLIGATAR
 Dobânda cu care este remunerat un împrumut obligatar
poartă numele de cupon ( 𝑪 ). Cuponul aferent unei
obligațiuni se calculează aplicând rata cuponului (𝒄) la
valoarea nominală a acesteia:
𝑪 = 𝒄 × 𝑽𝑵

 În general, există trei modalități de stabilire a cuponului:

 Cuponul fix (cel mai frecvent) presupune o rată fixă de
dobândă.
 Cuponul variabil este prin indexare față de una sau mai multe
rate de dobândă de referință, iar emitentul va specifica
formula de calcul a ratei cuponului.
 Cupon zero (sau cupon nul), caz în care obligațiunea nu
plătește cupoane, fiind remunerată doar pe baza primei de
rambursare.
CARACTERISTICILE ÎMPRUMUTULUI OBLIGATAR
 În funcție de modalitatea de rambursare a principalului,
există următoarele tipuri de obligațiuni:
 Cu rambursare la maturitate (în fine). Aceasta este forma
clasică de rambursare a împrumuturilor obligatare, cuponul
fiind plătit la intervalele de timp stabilite în contract, iar
principalul fiind rambursat integral la scadență.
 Cu rambursare eșalonată în tranșe (rate constante sau anuități
constante asemănător împrumuturilor bancare) astfel că în
fiecare perioadă se rambursează o fracțiune din valoarea
nominală a obligațiunilor sau o fracțiune din numărul total de
obligațiuni.
 Cu rambursare anticipată la cererea emitentului sau la cererea
investitorului.
 Obligațiuni perpetue care nu au scadență. Ele plătesc cupoane
regulate fără a rambursa principalul, fiind instrumente
asemănătoare acțiunilor.
 INFORMAREA INVESTITORILOR
 Emitenții de obligațiuni trebuie să îndeplinească o serie
de obligații de raportare/informare către instituțiile pieței
de capital și către investitori. Acestea se referă la
publicarea situațiilor financiare, precum și la publicarea
de știri privind evenimentele relevante pentru investitori
(de ex. plăți de cupoane, rambursări ale principalului
etc.). Pe site-ul BVB, aceste informații pot fi accesate din
meniul obligațiunii în secțiunile de Știri, Informații
financiare și Emitent.

 Totodată, informații detaliate privind caracteristicile

fiecărei obligațiuni tranzacționate la BVB se regăsesc în
cadrul secțiunii Detalii Instrument.
 RATING-UL OBLIGAȚIUNILOR
 Pentru evaluarea riscului de investiție în obligațiuni,
există o serie de agenții independente de rating (Standard
& Poor's, Moody's, Fitch etc.) care apreciază capacitatea
emitentului de a plăti principalul și cupoanele la
scadențele prevăzute. În consecință, rating-ul
obligațiunilor are un impact puternic asupra prețului
obligațiunilor, ratei cupoanelor și asupra interesului
investitorilor.

 Spre exemplu, Standard & Poor's evaluează obligațiunile

pe 10 categorii (de la AAA la D) astfel:
 Obligațiuni recomandate pentru investiții (Investment Grade),
de la AAA la BBB, considerate relativ sigure și stabile.
 Obligațiuni speculative (Junk Bonds, Non-Investment Grade),
de la BB la D, care prezintă un risc ridicat de neplată și de
evoluție adversă a situației financiare a emitentului.
 EVALUAREA OBLIGAȚIUNILOR

 Evaluarea obligațiunilor se realizează similar cu evaluarea

acțiunilor prin actualizarea cash-flow-urilor viitoare ce vor
fi generate de acestea. În cazul obligațiunilor, aceste
cash-flow-uri sunt reprezentate de:
 Plățile de cupoane (𝑪𝒕 ), conform frecvenței menționate în
contract.
 Valoarea de rambursare a obligațiunii (𝑽𝑹) care se referă la
rambursarea principalului.

 Deoarece obligațiunile generează cash-flow-uri cu un grad

ridicat de certitudine (iar în cazul cupoanelor fixe acestea
pot fi determinate cu exactitate), este de așteptat ca
valoarea obligațiunilor să se regăsească în apropierea
cursului bursier (prețului) acestora.
 EVALUAREA OBLIGAȚIUNILOR
𝑛
𝐶𝑡 𝑉𝑅
𝑉0 = ෍ 𝑡
+ 𝑛
≈ 𝑃0
1+𝑘 1+𝑘
𝑡=1
Notă. În mod uzual, cursul bursier al obligațiunilor se exprimă
procentual în raport cu valoarea nominală a acestora.

 Deoarece obligațiunea reprezintă un împrumut, evaluarea

sa se face prin raportare la alte împrumuturi similare. Astfel,
rata de actualizare (𝒌) este estimată prin rata medie a
dobânzii pentru obligațiuni cu caracteristici asemănătoare.
În procesul de estimare a ratei de actualizare trebuie să se
țină cont și de prognozele privind evoluția viitoare a ratelor
de dobândă și de anticipările privind rata inflației până la
scadența împrumutului. Astfel, cel mai adesea rata de
actualizare 𝒌 reprezintă o medie a ratelor de dobândă
prognozate pentru întreaga perioadă a împrumutului.
 RANDAMENTUL LA SCADENȚĂ (YTM)
 Randamentul la scadență (yield to maturity - YTM) este
acea rată de actualizare pentru care valoarea unei
obligațiuni (valoarea actualizată a cupoanelor și a valorii de
rambursare) este egală cu prețul bursier al acesteia:
𝑛
𝐶𝑡 𝑉𝑅
𝑃0 = ෍ 𝑡
+ 𝑛
1 + 𝑌𝑇𝑀 1 + 𝑌𝑇𝑀
𝑡=1

𝑉0
 În mod intuitiv, randamentul la scadență reprezintă
rentabilitatea (anuală, semestrială sau trimestrială conform
frecvenței cuponului) obținută de un investitor care
cumpără obligațiunea la prețul curent de pe piață și o
deține până la scadență, încasând cupoanele cuvenite și
valoarea de rambursare.
 YTM – OBLIGAȚIUNI CUPON ZERO

 În cazul obligațiunilor cupon zero, randamentul la scadență

se poate calcula cu ușurință prin egalarea valorii cu prețul
obligațiunii:
𝑉𝑅
𝑃0 = 𝑛
1 + 𝑌𝑇𝑀

𝑛 𝑉𝑅
𝑌𝑇𝑀 𝑐𝑢𝑝𝑜𝑛 𝑧𝑒𝑟𝑜 = −1
𝑃0

unde 𝒏 reprezintă numărul de perioade rămase până la

scadență.
 YTM – OBLIGAȚIUNI CU CUPOANE
 În cazul obligațiunilor care plătesc cupoane, randamentul la
scadență este mai complicat de calculat, acesta fiind soluția
unei ecuații de grad n. În consecință, se poate apela la o
serie de aproximări ale indicatorului precum:
 Randamentul curent ia în calcul doar câștigul generat de
cupoane în raport cu prețul de cumpărare al obligațiunii:
𝐶
𝑌𝑇𝑀𝑐𝑢𝑟𝑒𝑛𝑡 =
𝑃0
 Randamentul ajustat corectează formula randamentului curent
prin luarea în calcul a diferenței dintre preț și valoarea de
rambursare. Această diferență poate genera un câștig (sau o
pierdere) care se adaugă cupoanelor plătite de obligațiune:
𝐶 + 𝑉𝑅 − 𝑃0 Τ𝑛
𝑌𝑇𝑀𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑡 =
𝑉𝑅 + 𝑃0 Τ2
unde 𝒏 reprezintă numărul de perioade rămase până la scadență.
 RELAȚIA PREȚ - YTM
 Deoarece pe baza YTM se poate calcula cu exactitate prețul
obligațiunii, randamentul este adesea considerat un
substitut al prețului. Astfel, multe burse de valori afișează
randamentul obligațiunilor în locul prețului acestora.
Avantajul principal este dat de faptul că randamentul este o
informație independentă de valoarea nominală.
 În cazul obligațiunilor care plătesc cupoane și sunt
rambursate la paritate, se disting următoarele posibilități:
 Dacă 𝑷𝟎 > 𝑽𝑵 (obligațiunea cotează peste paritate) atunci
𝒀𝑻𝑴 < 𝒄;
 Dacă 𝑷𝟎 = 𝑽𝑵 (obligațiunea cotează la paritate) atunci 𝒀𝑻𝑴 =
𝒄;
 Dacă 𝑷𝟎 < 𝑽𝑵 (obligațiunea cotează sub paritate) atunci
𝒀𝑻𝑴 > 𝒄.
Notă. Microsoft Excel oferă un set de funcții dedicate (YIELD și PRICE)
ce permit calcularea YTM când se cunoaște prețul și invers.
YTM - EXEMPLU
 PENTRU STUDIU INDIVIDUAL

 „Finanțe Corporative cu Excel”, Stancu Ion și Stancu

Dumitra, Editura Economică, 2012, Capitolul 6.
Emisiunea, cotarea și evaluarea acțiunilor și
obligațiunilor;

 „Finanțe” – ediția a 4-a, Stancu Ion, Editura Economică,

2007, Capitolul 9. Emisiunea, cotarea și evaluarea
acțiunilor și obligațiunilor;

 “Investments” – 10th edition, Zvi Bodie, Alex Kane, Alan

Marcus, McGraw-Hill, 2014, Chapter 14. Bond Prices and
Yields (pg. 445).