Seminar 3 – Evaluarea obligațiunilor

1. Caracteristici principale ale obligațiunilor

Obligațiunile sunt titluri de credit pe termen lung care dau posesorilor calitatea de creditor al instituției
emitente, conferind drepturi de creanță asupra sumei împrumutate și a dobânzii (cupoanelor) aferente.
Apelarea la emisiunea de obligațiuni este justificată de faptul că acestea reprezintă, de obicei, o alternativă
mai ieftină și mai eficientă de finanțare comparativ cu creditul bancar sau cu emisiunea de acțiuni.
Principalele caracteristici ale împrumuturilor obligatare (împrumuturi obținute prin emisiunea de obligațiuni)
sunt următoarele:
1. Mărimea împrumutului (𝐾) se stabilește multiplicând numărul obligațiunilor emise (𝑁) cu valoarea
nominală a acestora (𝑉𝑁): 𝐾 = 𝑉𝑁 × 𝑁.
2. Pentru a spori atractivitatea obligațiunilor și a asigura succesul emisiunii, emitentul poate decide
acordarea unei:
- Prime de emisiune (𝑃𝐸), atunci când valoarea de emisiune a obligațiunilor (𝑉𝐸) este inferioară
valorii nominale a acestora (𝑉𝑁): 𝑃𝐸 = 𝑉𝑁 − 𝑉𝐸. În acest caz, obligațiunile sunt emise subpari,
adică la un preț mai mic decât valoarea lor nominală;
- Prime de rambursare ( 𝑃𝑅 ), atunci când valoarea de rambursare a obligațiunilor ( 𝑉𝑅 ) este
superioară valorii nominale (𝑉𝑁) a acestora: 𝑃𝑅 = 𝑉𝑅 − 𝑉𝑁. În acest caz, rambursarea se face
suprapari, adică la o valoare mai mare decât valoarea nominală;
- Prime duble, atunci când emisiunea se face subpari iar rambursarea suprapari (𝑉𝐸 < 𝑉𝑁 < 𝑉𝑅).
Cel mai adesea obligațiunile sunt emise și rambursate la valoarea nominală (la paritate, al pari), astfel că nu
se acordă prime de emisiune/rambursare.
3. Dobânda cu care este remunerat un împrumut obligatar poartă numele de cupon (𝐶). Cuponul aferent
unei obligațiuni se calculează aplicând rata cuponului (𝑐) la valoarea nominală a acesteia: 𝐶 = 𝑐 × 𝑉𝑁. În
general, există trei modalități de stabilire a cuponului:
- Cuponul fix presupune o rată fixă de dobândă;
- Cuponul variabil presupune o rată variabilă a dobânzii stabilită prin indexare față de una sau mai
multe rate de dobândă de referință;
- Cuponul zero (sau cupon nul), caz în care obligațiunea nu plătește cupoane fiind remunerată doar
pe baza primei de rambursare.

4. Întrucât este un titlu de credit, obligațiunea are o existență limitată în timp, urmând să fie rambursată până
la scadența (maturitatea) împrumutului. Forma clasică de rambursare a împrumuturilor obligatare este
la maturitate/scadență (în fine), obligațiunile plătind cupoane la intervalele de timp stabilite în contract
(frecvență anuală, semestrială sau trimestrială), iar principalul fiind rambursat integral la scadență.

2. Evaluarea obligațiunilor

Similar metodei utilizate pentru evaluarea acțiunilor, valoarea unei obligațiuni la momentul prezent este
stabilită prin actualizarea cash-flow-urilor estimate a se încasa de pe urma sa: cupoanele (𝑪𝒕) generate
de aceasta până la scadență (𝑛) și valoarea de rambursare (𝑽𝑹) plătită la scadență (considerând situația
unei obligațiuni cu rambursare în fine).

1
 𝐶1 𝒏
𝐶2 𝐶𝑛 𝑉𝑅 𝑪𝒕 𝑽𝑹
𝑉0 = + +⋯+ + =∑ + ≈ 𝑷𝟎
1 + 𝑘 (1 + 𝑘)2 (1 + 𝑘)𝑛 (1 + 𝑘)𝑛 (𝟏 + 𝒌)𝒕 (𝟏 + 𝒌)𝒏
𝒕=𝟏

Deoarece obligațiunea este un titlu de credit, rata de actualizare 𝒌 este reprezentată, în acest caz, de rata
medie a dobânzii de piață pentru clasa de risc a obligațiunii considerate. În procesul de estimare a ratei
de actualizare (𝑘) trebuie să se țină cont de structura ratelor de dobândă la termen (estimările privind
evoluția viitoare a ratelor de dobândă) și de anticipările privind rata inflației până la scadența împrumutului.
Astfel, cel mai adesea rata de actualizare k reprezintă o medie a ratelor de dobândă estimate pentru
perioada împrumutului, utilizarea unei rate de actualizare constante reprezentând o ipoteză simplificatoare
deoarece este de așteptat ca rata dobânzii de piață să nu rămână constantă în viitor.
Obligațiunile sunt considerate titluri (instrumente) cu venit fix deoarece sunt contractate, de obicei, la o
rată fixă a dobânzii sau, în cazul cupoanelor variabile, aceasta este calculată pe baza unei formule
prestabilite. Totodată, principalul și cupoanele sunt plătite conform unui grafic de rambursare stabilit în
avans, astfel că obligațiunile prezintă un nivel mai redus al riscului. Astfel, deoarece generează cash-flow-
uri cu un grad ridicat de certitudine, este de așteptat ca valoarea obligațiunilor să se regăsească în
apropierea cursului bursier (prețului) acestora (𝑉0 ≈ 𝑷𝟎).
Notă. În mod uzual, cursul bursier al obligațiunilor este exprimat procentual în raport cu valoarea nominală
a acestora.

Aplicația 1. Ministerul Finanțelor a emis obligațiuni cu valoarea nominală de 1.000 de lei, maturitatea de 4
ani, la o rată fixă a cuponului de 5% pe an și rambursare în fine. Atât emisiunea, cât și rambursarea
obligațiunilor se realizează la paritate cu valoarea nominală. Cerințe:
a) Evaluați obligațiunile la momentul emisiunii, știind că rata medie a dobânzii de piață a fost estimată
la 5%;
b) Evaluați obligațiunile după doi ani de la emisiune, în condițiile în care rata medie a dobânzii de piață
a crescut la 8%.

Aplicația 2. O companie a emis în anul 2019 obligațiuni cu valoarea nominală de 8 lei, maturitatea de 7 ani,
la o rată anuală variabilă a cuponului calculată după formula 𝑅𝑂𝐵𝑂𝑅12𝑀 + 3%. Emisiunea obligațiunilor
s-a făcut la un preț de 7,7 lei urmând ca obligațiunile să fie rambursate la scadență la paritate. Cerințe:
a) Determinați prima de emisiune a acestor obligațiuni;
b) Evaluați obligațiunile la momentul prezent (anul 2023), având în vedere următoarea prognoză a
evoluției 𝑅𝑂𝐵𝑂𝑅12𝑀 pentru perioada rămasă până la scadență: 6% (2024), 5% (2025) și 4,5%
(2026). Rata medie a dobânzii de piață a fost estimată la 7%.

Aplicația 3. Ministerul Finanțelor a emis obligațiuni cupon zero la paritate cu valoarea lor nominală de 100
de lei, maturitatea de 12 ani și rambursare în fine la o valoare de 180 de lei. În condițiile unei rate medii a
dobânzii de piață de 5%, răspundeți la următoarele cerințe:
a) Determinați prima de rambursare a acestor obligațiuni;
b) Evaluați obligațiunile la momentul emisiunii.

2
Aplicații suplimentare

Aplicația 4. O companie a emis obligațiuni la un preț de 4.800 de lei în timp ce valoarea nominală a
acestora este de 5.000 de lei. Scadența obligațiunilor este peste 3 ani, iar rambursarea se va face în fine. Rata
medie a dobânzii de piață pe parcursul celor 3 ani a fost estimată la 10%. Cerințe:
a) Determinați prima de emisiune a acestor obligațiuni;
b) În situația în care obligațiunile plătesc un cupon fix anual cu rata de 8% și se vor rambursa la o
valoare de 5.200 de lei, determinați prima de rambursare a acestora și evaluați obligațiunile la
momentul emisiunii;
c) În situația în care obligațiunile plătesc un cupon variabil anual (se estimează o rată a cuponului de
10% în primul an, 10,5% în al doilea an, respectiv 11% în al treilea an) și sunt rambursate la paritate,
evaluați obligațiunile la momentul emisiunii;
d) În situația în care obligațiunile nu plătesc cupoane (cupon zero) și vor fi rambursate la o valoare de
6.400 de lei, determinați prima de rambursare și evaluați obligațiunile la momentul emisiunii.

Aplicația 5. Ministerul Finanțelor a emis obligațiuni cu valoarea nominală de 10.000 de lei, maturitatea de 5
ani, la o rată fixă a cuponului de 5,6% pe an și rambursare în fine. Atât emisiunea, cât și rambursarea se
realizează la paritate cu valoarea nominală. Cerințe:
a) Evaluați obligațiunile la momentul emisiunii, când rata medie a dobânzii pe piață era de 4,5%:
b) Evaluați obligațiunile după doi ani de la emisiune, știind că rata medie a dobânzii de piață a crescut
la 6%.

Aplicația 6. Ministerul Finanțelor a emis obligațiuni cupon zero la paritate cu valoarea lor nominală de
1.0 de lei, maturitatea de 10 ani și rambursare în fine la o valoare de 1.350 de lei. În condițiile unei rate
medii a dobânzii de piață de 5%, răspundeți la următoarele cerințe:
a) Determinați prima de rambursare a acestor obligațiuni;
b) Evaluați obligațiunile la momentul emisiunii.

Bibliografie:
1. „Finanțe Corporative cu Excel”, Stancu Ion și Stancu Dumitra, Editura Economică, 2012, Capitolul 6.
Emisiunea, cotarea și evaluarea acțiunilor și obligațiunilor;
2. „Finanțe” – ediția a 4-a, Stancu Ion, Editura Economică, 2007, Capitolul 9. Emisiunea, cotarea și
evaluarea acțiunilor și obligațiunilor;
3. „Piețe financiare și gestiunea portofoliului”, Stancu Ion (coordonator), Editura Economică, 2004,
Capitolul 4. Titlurile financiare.