Seminar 1 – Valoarea în timp a banilor

1. Reguli privind valoarea în timp a banilor

Demersul de evaluare a acțiunilor și obligațiunilor se construiește pe baza cash-flow-urilor (sumelor de bani)

care vor fi generate de acestea în viitor1. Cel mai adesea, cash-flow-urile vor surveni la diferite momente de
timp din viitor, astfel că este necesară o metodologie care să permită compararea și agregarea lor. Această
metodologie se concretizează în trei reguli privind „călătoria în timp” a banilor:
Regula 1: Se pot compara și agrega doar cash-flow-uri survenite la același moment de timp. Pentru a
putea compara sau agrega cash-flow-uri survenite la momente diferite de timp, acestea trebuie mai întâi să
fie aduse la același moment de timp.

Regula 2: „Călătoria în viitor”. Valoarea viitoare a unui cash-flow din prezent este obținută prin
operațiunea de capitalizare. Considerând un număr de perioade de timp și o rată constantă de capitalizare
, valoarea viitoare se calculează după următoarea formulă:
( )

Regula 3: „Aducerea în prezent”. Valoarea actuală (prezentă) a unui cash-flow din viitor este obținută
prin operațiunea de actualizare. Considerând aceleași notații (însă reprezintă acum rata de actualizare),
valoarea actuală se calculează după următoarea formulă:

( )
Notă. În cazul instrumentelor financiare complexe, care generează secvențe complicate de cash-flow-uri, se
recomandă reprezentarea succesiunii exacte a acestora pe axa timpului.

2. Valoarea actuală a unei secvențe de cash-flow-uri. Cazuri particulare.

Deoarece procesul de evaluare a acțiunilor și obligațiunilor are loc la momentul prezent, el se întemeiază pe
valoarea actuală a cash-flow-urilor ce vor fi generate de acestea în viitor. În general, valoarea actuală a
unei secvențe de cash-flow-uri din viitor este dată de suma valorilor actuale ale fiecărui cash-flow:

∑
( ) ( ) ( )

Pe de altă parte, există o serie de cazuri particulare în care valoarea actuală poate fi calculată mai simplu
deoarece cash-flow-urile survin după un tipar specific:
a) Perpetuitatea (simplă) denotă o secvență de cash-flow-uri constante care survin la intervale regulate
de timp pe un orizont infinit. În practică, perpetuitățile se referă cu precădere la obligațiunile
perpetue care plătesc un cupon anual investitorilor fără a fi rambursate vreodată. Valoarea actuală a
unei perpetuități este dată de următoarea formulă:

1
Dividende, cupoane, prețul de revânzare etc.
-1-
 b) Anuitatea (simplă) denotă o secvență de cash-flow-uri constante (orizont finit) care survin la
intervale regulate de timp. Valoarea actuală a unei anuități este dată de următoarea formulă:

( )

c) Perpetuitatea de creștere denotă o secvență de cash-flow-uri care survin la intervale regulate de

timp și cresc cu o rată constantă pe un orizont infinit. Pentru calcularea valorii actuale a unei
perpetuități de creștere trebuie avut în vedere că rata de creștere trebuie să fie mai mică decât
rata de actualizare . În caz contrar, cash-flow-urile vor crește mai repede decât diminuarea valorii
lor prin actualizare, iar valoarea actuală va fi infinită. Având în vedere condiția enunțată anterior,
valoarea prezentă a unei perpetuități de creștere este dată de următoarea formulă:

d) Anuitatea de creștere denotă o secvență de cash-flow-uri (orizont finit) care survin la intervale
regulate de timp și cresc cu o rată constantă . În această situație rata de creștere poate fi
superioară ratei de actualizare deoarece orizontul de timp este finit. Valoarea prezentă a unei
anuități de creștere este dată de următoarea formulă:

( )

3. Cash-flow-uri neanuale

În majoritatea cazurilor, cash-flow-urile generate de instrumentele financiare au o frecvență anuală. Cu toate

acestea, formulele prezentate sunt valabile și în cazul cash-flow-urilor care survin la intervale mai mici de
un an (semestriale, trimestriale, lunare etc.), avându-se în vedere următoarele condiții:
a) Rata de actualizare va fi corespunzătoare unității de timp considerate;
b) Numărul de perioade va fi exprimat în unitatea de timp considerată.

Problema 1. Se preconizează că acțiunile S.N.G.N. Romgaz S.A. vor genera următoarele dividende anuale
pe parcursul următorilor cinci ani: 2,57 lei, 3,15 lei, 2,7 lei, 3,82 lei și 4,99 lei (valori pe acțiune). La finalul
perioadei de cinci ani, se estimează ca acțiunile Romgaz vor fi revândute la prețul de 30,85 lei/acțiune. În
contextul unei rate anuale de actualizare de 10%, care este valoarea actuală a cash-flow-urilor generate de o
acțiune Romgaz? Dar dacă rata anuală de actualizare este 20%?

Problema 2. O obligațiune generează cupoane anuale constante în valoare de 635 lei. La scadență
obligațiunea va fi rambursată la valoarea de 10.000 lei. Considerând o rată de actualizare de 4% pe an,
calculați valoarea actuală a cash-flow-urilor generate de obligațiune dacă:
a) Scadența acesteia este peste 25 de ani;
b) Obligațiunea este perpetuă și nu va fi rambursată niciodată.

Problema 3. Dividendul anual plătit în prezent de o acțiune este de 10 lei și se estimează că acesta va crește
cu o rată de 3% în fiecare dintre anii următori. Deoarece se intenționează o investiție pe termen lung în

-2-
această acțiune, valoarea sa de revânzare va fi ignorată. În contextul unei rate de actualizare de 15% pe an,
care este valoarea actuală a cash-flow-urilor generate de acțiune dacă aceasta va fi deținută:
a) Timp de 40 de ani;
b) Perpetuu, fără intenție de revânzare.

Problema 4. Primăria municipiului Timișoara a realizat o emisiune de obligațiuni cu maturitatea de 19 ani.

Obligațiunea generează cupoane trimestriale constante în valoare de 2 lei, iar la scadență va fi rambursată la
valoarea de 100 de lei. Considerând o rată anuală de actualizare de 6%, calculați valoarea prezentă a
cash-flow-urilor generate de această obligațiune.

Problema 5. O companie oferă în prezent un dividend anual de 1 leu/acțiune. Analiștii estimează că

dividendele vor crește cu 30% în fiecare an pe parcursul următorilor 5 ani. După aceea, datorită intensificării
concurenței pe piață, dividendele vor continua să crească perpetuu cu o rată anuală de 2%. Având în vedere
că rata de actualizare este de 8% pe an, care este valoarea actuală a dividendelor viitoare generate de o
acțiune a acestei companii?

Bibliografie:
1. „Finanțe Corporative cu Excel”, Stancu Ion și Stancu Dumitra, Editura Economică, 2012, Valoarea
prezentă versus valoarea viitoare;
2. „Corporate Finance” – third edition, Jonathan Berk and Peter DeMarzo, Pearson, 2014, Chapter 4.
The Time Value of Money.

-3-