Risk Management si

Teoria portofoliului
Introducere
 Riscuri
 In orice investitie exista mai multe categorii de riscuri:
 Riscul de inflatie (moneda isi pierde valoarea de cumparare)
 Riscul afacerii (incertitudinea privind cresterea activitatii companiei) .
Risc de faliment.
 Riscul de optiune (tine de alegerea dintre mai multe titluri cu
randamente diferite)
 Riscul de timp (in functie de busines cycle-ul specific companiei)
 Riscul de piata (tine de evolutiile macroeconomice dar si de atitudinea
investitorilor)
 Riscul de lichiditate (posibilitatea de a “iesi” din investitie rapid si fara
“penalitati”
 Riscul de cadru legislativ (schimbarea taxarii sau a altor conditii
specifice)
 Rentabilitatea
 Rentabilitatea investitiei intr-o actiune depinde de :
 Variatia pretului
 Marimea dividendelor incasate
R= (PV-PC+D)/PC*100
 Rentabilitate-Risc
 Pleaca de la ideea ca fiecare cotatie urmareste,
in general, tendintele pietei;
 Modelul de piata >> relatia liniara ce poate
exista intre ratele de rentabilitate constatate,
intr-o perioada de timp, asupra unei actiuni sau
asupra unui portofoliu de valori mobiliare si
ratele de rentabilitate realizate in aceeasi
perioada, prin indicele general al pietei bursiere.
 1 n
2  
T  1 i 1
( ri  r ) 2 * pi

Rentabilitate-Risc
 Exista doua componente:
 Riscul sistematic: legat de variatia principalilor
indicatori macroeconomici (GDP, rata inflatiei,
rata medie a dobinzii, cursul de schimb, situatia
politica , riscul de tara, etc);
 Riscul specific
 risc sectorial (tine de activitatea sectorului)
 risc intrinsec (tine de activitatea companiei)
 Analiza medie-varianta
 Rentabilitatea unei investitii este vazuta ca o
variabila probabilistica.
 Eficienta unei investitii se poate defini in
functie de valoarea asteptata si varianta
rentabilitatii.
 Pentru un anumit nivel al valorii asteptate,
investitorii vor prefera o varianta minima.
 Frontiera variantei minime
 Un portofoliu format din investitii cu
rentabilitati R1,…, Rn, cu ponderi w1,…, wn.
 Valoarea asteptata a rentabilitatii Rp a
portofoliului va fi E[Rp]= Σi wiE[Ri]
 Varianta rentabilitatii portofoliului va fi
σp2= Σi wi2σi2 + Σi<j 2wiwjσiσjρi,j
 Frontiera variantei minime
 Frontiera variantei minime este data de
portofoliile care, pentru o valoarea asteptata
data, au cea mai mica varianta.
 Frontiera eficientei este inclusa in frontiera
variantei minime, continand portofoliile cu cea
mai mare valoarea asteptata pentru un anumit
nivel al variantei.
 Frontiera eficientei
Valoarea asteptata

Frontiera eficientei

Frontiera variantei minime

Deviatia standard
Portofoliul cu varianta minima
 Diversificare
 Pana unde putem diversifica riscul?
 Consideram cazul: w1 =... = wn =1/n
 σp2 =1/n*σ2 + (n-1)/n*Cov
 Riscul care nu poate fi diversificat tinde catre
covarianta medie.
 Beneficiile marginale ale diversificarii devin din ce in
ce mai mici cand n creste.
 Corelatia medie este invers proportionala cu numarul
de investitii necesare pentru diversificare.
 Diversificarea cu o investitie fara
risc
 Adaugam o investitie fara risc la portofoliu.
 E[Rp]= w1E[R1]+(1-w1)Rf
 σp = w1 σ1
 Presupunand ca putem vinde short investitiile
cu risc, w1 poate fi orice numar pozitiv.
 Capital Allocation Line
 In graficul valoare asteptata – deviatie standard,
diversificarea cu o investitie fara risc produce o
semidreapta pornind de pe axa Oy.
 Cea mai buna posibilitate de diversificare este oferita
de semidreapta tangenta la frontiera eficientei.
 Aceasta este dreapta alocarii capitalului.
 Relatia liniara dintre valoarea asteptata si deviatia
standard a portofoliului este:
 E[Rp]= Rf + σp (E[RT]-Rf )/ σT
Capital Allocation Line

Valoarea asteptata
Capital Allocation Line

Portofoliul optim cu risc

Deviatia standard
Investitia fara risc
 Capital Market Line
 Premisa: investitorii au aceleasi asteptari
asupra rentabilitatii investitiilor: valoare
asteptata, varianta si corelatie.
 Portofoliul optim cu risc este format din toate
investitiile cu risc, cu ponderi date de valoarea
de piata.
 Unindu-l cu investitia fara risc, obtinem
dreapta pietei de capital.
 Capital Market Line
 Ecuatia dreptei pietei de capital este:
E[Rp]= Rf + σp (E[RM]-Rf )/ σM
 Panta dreptei pietei de capital este:
(E[RM]-Rf )/ σM
 Acesta este premiumul asteptat pentru o
unitate aditionala de risc.
 Capital Asset Pricing Model
 Premise:
 Investitorii se bazeaza pe rentabilitatea
investitiilor, asupra carora fiecare are aceleasi
asteptari.
 Orice cantitate poate fi cumparata sau vanduta
fara a se modifica pretul investitiei.
 Investitorii se pot imprumuta si pot imprumuta
orice cantitate la dobanda fara risc.
 Nu exista taxe si nici costuri de tranzactii.
 Capital Asset Pricing Model
 In aceste conditii, CML devine frontiera
eficientei.
 Fiecare investitie cu risc va avea o valoare
asteptata a rentabilitatii in functie de covarianta
cu portofoliul pietei – portofoliul optim cu risc.
 E[Rp]= Rf + βp (E[RM]-Rf )
 βp = Cov(Ri , RM)/σM2
 Beta masoara sensitivitatea la miscarile pietei.
 E[RM]-Rf este premium-ul riscului de piata.
 Capital Asset Pricing Model
 Relatia liniara dintre valoarea asteptata a rentabilitatii
unei investitii si beta ei este data de eficienta
portofoliului pietei.
 O aproximare a acestui portofoliu poate fi data de un
indice compozit cu ponderi date de valoarea de piata
a componentilor.
 Importanta modelului: in ce masura aproximarea
portofoliului pietei poate fi folosita pentru a
determina asteptarile asupra rentabilitatii investitiilor.
 In practica se folosesc mai multe surse de risc
sistematic pentru determinarea rentabilitatii asteptate.
 Decizia investitionala
 Raportul Sharpe: (E[Rp]-Rf )/ σp
 Dintre doua portofolii, va fi ales cel pentru care
raportul Sharpe este mai mare.
 Pentru a adauga o noua investitie la un
portofoliu existent, raportul Sharpe al
investitiei trebuie sa fie mai mare decat raportul
Sharpe al portofoliului inmultit cu coeficientul
de corelatie dintre portofoliu si investitia noua:
 (E[R1]-Rf )/ σ1 > (E[Rp]-Rf )/ σp * ρ1,p
 Estimarea variabilelor
 Folosirea datelor istorice.
 Valorile se pot ajusta:
 Variantele departate de varianta medie pot fi
ajustate spre varianta medie pentru a reduce
efectul eventualelor erori de sampling.
 Valorile asteptate pot fi ajustate pentru a
reflecta conditiile actuale pentru investitie –
factori macroeconomici, rezultatele modelelor
de evaluare bazate pe flux de numerar asteptat.
 Estimarea variabilelor
 Facem o regresie liniara intre rentabilitatea istorica
unei investitii si rentabilitatea portofoliului pietei.
 Ri= αi + βi RM + εi
 E[Ri]= αi + βi E[RM]
 σi2 = βi2σM2 + σεi2
 βi2σM2 este riscul sistematic al investitiei.
 σεi2 este riscul nonsistematic al investitiei.
 Separat, pentru estimarea beta putem face o
autoregresie liniara cu datele istorice.
 βi,t = α0 + α1βi,t-1 + εi,t
 Modele multifactoriale
 Putem masura rentabilitatea in functie de
sensitivitatea ei la anumiti factori:
 Factori macroeconomici – surpriza factorilor
macroeconomici poate explica rentabilitatea
aditionala.
 Factori fundamentali – diferentele dintre
factorii fundamentali ai actiunilor pot explica
diferentele de rentabilitate.
 Modele cu factori macro
 Surpiza unui factor macroeconomic este diferenta
dintre valoarea reala si cea asteptata.
 Pentru o investitie, calculam sensitivitatea istorica la
surprizele din factorii macroeconomici.
 Putem modela rentabilitatea astfel:
 Ri = ai + bi,1F1 +…+ bi,nFn+εi
 bi,j este sensitivitatea la surpriza factorului i.
 F1 este surpriza factorului i.
 εi este partea de rentabilitate care nu poate fi explica de
model.
 Sensitivitatile se calculeaza prin regresie.
 Arbitrage pricing theory
 Este o alternativa la CAPM, bazata pe modele
multifactoriale.
 Premise:
 Rentabilitatile sunt bazate pe un model
multifactorial.
 Riscul specific unei actiuni poate fi eliminat
prin diversificare.
 Nu exista posibilitati de arbitraj intre
portofoiliile bine diversificate.
 Arbitrage pricing theory
 Modelarea rentabilitatii unui portofoliu:
 E[Rp] = Rf + λ1 βp,1 +…+ λn βp,n
 λi este premium-ul de risc pentru factorul i.
 βp,i este sensitivitatea portofoliului la factorul i.
 Un portofoliu cu sensitivitate 1 fata de un
anumit factor si sensitivitate 0 fata de celelalte
se numeste “pure factor portfolio”.
 Aceste portofolii si lipsa posibilitatilor de
arbitraj explica modelul general al rentabilitatii.
 Modele cu factori fundamentali
 Factori fundamentali: multipli: P/E, P/S, P/B; capitalizarea de
piata; rate de profitabilitate, rate de crestere etc.
 Sensitivitatea unei investitii fata de un anumit factor este
standardizata:
 bi,j = (Valoarea factorului pentru investitie – Valoarea medie a
factorului)/ Deviatia standard a factorului
 Se calculeaza mai intai sensitivatile, dupa care se calculeaza
premium-ul Fi de risc pentru fiecare factor prin regresie.
 Ri = ai + bi,1F1 +…+ bi,nFn+εi
 Aceeasi formula ca la modelele cu factori macro, numai ca
premium-ul de risc nu mai este dat de surpriza in factor, ci este
calculat prin regresie, folosindu-se sensitivitatile standardizate.
 Management activ vs. pasiv
 Managementul pasiv se bazeaza pe imitarea
portofoliului pietei, prin alegerea unui
portofoliu format din componentii unui indice,
de obicei compozit.
 Managementul activ se foloseste de modele
multifactoriale si de diferentele de rentabilitate
dintre diferite clase de investitii pentru a crea
un portofoliu.
 Management activ vs. pasiv
 Masurile valorii adaugate de managementul activ se
fac prin comparatie cu un portofoliu de referinta.
 Rentabilitatea activa = Rp – RB
 Aceasta poate fi explicata printr-un model
multifactorial:
 Rp – RB =Σj (bp,j - bB,j) * Fj + Sp
 bp,j si bB,j sunt sensitivitatea portofoliului activ,
respectiv a portofoliului de referinta, la factorul j.
 Fj este premium-ul factorului j.
 Sp este rentabilitatea care nu poate fi explicata de
factori. Provine din selectia investitiilor.
 Management activ vs. pasiv
 Masurarea rentabilitatii active nu ne spune nimic despre
comparatia dintre riscul managementului activ si cel al
managementului pasiv.
 Pentru a compara eficienta managementului activ cu cea a
managementului pasiv putem folosi rata de informatie:
 Rata de informatie = (Rh,p - Rh,B)/s(Rp - RB)
 Rh,p si Rh,B sunt media rentabilitatii managementului activ,
respectiv media rentabilitatii managementului pasiv. Diferenta
este rentabilitatea activa medie.
 s(Rp - RB) este deviatia standard a rentabilitatii active, numita
si riscul activ.
 Management activ vs. pasiv
 Riscul activ este format din riscul activ de factor si
riscul activ specific.
 Riscul activ specific se masoara prin suma ponderata
a variatiei riscului specific al fiecarei investitii din
cele doua portofolii, riscul investitiei care nu poate fi
explicat de factori.
 Ponderile sunt date de diferenta dintre ponderea
investitiei in portofoliul activ si ponderea investitiei
in portofoliul de referinta.
 Riscul activ specific = Σi wia σεi2