Evaluarea aciunilor

Aciunile sunt valori mobiliare emise de ctre o companie fie pentru constituirea, fie pentru
majorarea capitalului social al acesteia. Aciunile sunt considerate titluri de proprietate i n
acelai timp sunt titluri negociabile la burs care atest participarea deintorului la
capitalul social al unei societi. Sunt titluri cu caracter asociativ, n numerar sau de aport,
indivizibile, de valoare egal din capitalul social al societii emitente.
In raport cu preul de tranzacionare al unei aciuni oarecare, fiecare investitor este motivat
s determine valoarea intrinsec a aciunii, s o compare cu preul de pia i s decid
asupra cumprrii, pstrrii sau vnzrii respectivei aciuni.
Principiul de la care se pornete n evaluarea activelor financiare i deci a aciunilor este
acela conform cruia valoarea lor prezent este egal cu valoarea actualizat a cash-flow-
urilor viitoare pe care le genereaz. Diferenele care pot aprea ntre diversele modele
bazate pe acest principiu au la baz natura cash flow-rilor i setul de ipoteze cu privire la
evoluia viitoare a mrimii cash-flow-urilor.
Modelul de discontare a dividendelor (Dividend Discount Model)
Acest model presupune determinarea valorii prezente (intrinseci) a unei
ac iuni prin actualizarea dividendelor viitoare ( Dt) cu rata de actualizare
(k) care reprezint rata de rentabilitate cerut de c tre investitori pentru
cump rarea i de inerea unei ac iuni (principiul perpetuitatii) si care
include o prim de risc fa de rata activului f r risc de pe pia a
financiar .
n

finit n

n
t
t
t
k
D
V
1
) 1 (
unde:
n
n
n
t
t
t
k
P
k
D
V
) 1 ( ) 1 (
1
+
+
+

V valoarea prezent (intrinsec ) a ac iunii

Dt dividendul pe ac iune la momentul t
k rata de discontare (actualizare)
Modelul DDM aa cum este el reprezentat de rela ia anterioar nu ne
poate fi de prea mare folos, ntruct nu cunoatem valoarea
dividendelor viitoare. Din acest motiv se impun o serie de alte ipoteze
referitoare la dinamica dividendelor. De obicei, se consider c
dividendele cresc de la un an la altul cu o rat g, pe care, pentru
nceput, o vom presupune constant . Dac observ m c firma a acordat
n ultimii ani un dividend constant i anticip m c va r mne la aceast
valoare i pe viitor, atunci putem impune ipoteza unei rate de cretere a
dividendului egal cu zero.
1
Ipoteza 1: Dividendul crete cu o rat constant (g ) - Modelul
Gordon
Atunci cnd presupunem c dividendele cresc de la un an la altul cu o
rat constant g (care reprezint n acelai timp i rata de cretere a
profitului companiei), modelul DDM poate fi scris astfel:
D
t+1
=D
t
(1+g)
n
n
k
g D
k
g D
k
g D
k
g D
V
) 1 (
) 1 (
...
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
1
) 1 (
0
3
3
0
2
2
0 0
+
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+
+

1
1
1
1
1
]
1

,
_

+
+

,
_

+
+

k
g
k
g
k
D
V
n
1
1
1
1
1
1
1
1
(1)
Pentru ca rela ia anterioar s aib sens economic, adic pentru ca
pre ul s fie finit, trebuie s se respecte urm toarea condi ie: k>g.
innd cont de aceast condi ie, termenul
n
k
g

,
_

+
+
1
1
0 atunci cnd n, iar
rela ia (1) devine:
g k
D
V

1
sau
g k
g D
V

) 1 (
0
Astfel, potrivit modelului lui Gordon, valoarea unei aciuni depinde semnificativ de
diferena dintre rata de rentabilitate ateptat a aciunii i rata constant anticipat de
cretere a dividendelor. Orice factor care determin o reducere a diferenei, va determina o
cretere a valorii calculate a aciunii, n timp ce orice cretere a acestei diferene va cauza o
reducere a valorii calculate a aciunii.
Plecnd de la relaia anterioar, rezult c rentabilitatea ateptat de acionari poate fi
calculat astfel:
k= g +
VP
D
1
unde
VP
D
1
exprim randamentul dividendului aciunii.
Rata de cretere a dividendului (g) este dificil de estimat, fiind influenat de potenialul de
cretere al companiei, exprimat prin evoluia rezultatelor financiare i a cifrei de afaceri,
dar i de politica de dividend promovat de companie. n cazul unei politici de dividende
regulate, creterea dividendelor va fi egal pe termen mediu cu cea a profitului pe aciune,
evaluare care conduce la rezultate mai apropiate de realitate dect simpla luare n
considerare a evoluiei dividendelor din anii precedeni. n practic ns, se constat
utilizarea ca mrime a lui g, rata realizat n ultimii ani, corectat uneori de eventualele
influene anormale (creterea foarte puternic ntr-o anumit perioad sau rata negativ de
cretere ca urmare a reducerii profitului distribuit pe fondul manifestrii unor dificulti
temporare).
n continuare vom discuta modul de determinare al parametrului g .
Estimarea ratei de cretere a dividendelor
2
Rata de cretere a dividendelor poate fi aproximat prin rata de cretere
estimat pentru firm i se poate determina astfel:
g = ROEx(1-d) (2)
unde:
ROE rentabilitatea financiar (return-on-equity);
d rata de distribuire a dividendelor; deci (1-d) este rata de reinvestire a
profitului.
Pentru a n elege intui ia rela iei, reamintim c rentabilitatea financiar
se calculeaz ca raport ntre profitul net (PN) i capitalul propriu (CP), iar
rata de distribuire a dividendelor se determin ca raport ntre dividend
pe ac iune (D) i profit net pe ac iune (E). Deci, dac ROE ar fi 15% am
putea spune c fiecare 100 de lei investit de ac ionar n capitalul firmei
va genera n plus 15 lei. Dac firma reinvestete tot profitul net (adic d
= 0), nseamn c cei 15 lei (genera i de fiecare 100 lei din CP) sunt
reinvesti i n firm , ceea ce face ca firma s creasc cu 15 %; deci g =
ROE (dac d = 0). n cazul n care firma acord dividende cu o rat de
40% (adic reinvestete 60% din profitul net), doar 9 lei din cei 15 sunt
reinvesti i n firm , adic rata de cretere a firmei este de 9%.
Printr-un artificiu de calcul, ROE se poate scrie astfel:
ROE =
i
G
ROAx
Datorii A
A
ROAx
CP
A
x
A
PN
CP
PN

1
1
(3)
unde:
A activul bilan ier;
ROA - rentabilitatea economic (return-on assets);
G
i
gradul de ndatorare (G
i

A
Datorii
).
Din (2) i (3) observm c formula propus pentru determinarea ratei de cretere a
dividendului (a firmei) ine cont de o serie de indicatori foarte importani pentru o firm:
rentabilitatea economic, rentabilitatea financiar, gradul de ndatorare i politica de
dividend.
Ipoteza 2: Dividendul este constant - Modelul de cretere zero
O variant a modelului Gordon este modelul de cretere zero, utilizat pentru aciunile care
remunereaz investitorii prin dividende constante (D
1
=D
2
==D
n
). n acest caz, rata de
cretere a dividendelor este nul (g=0), i prin urmare, evaluarea aciunii se realizeaz prin
formula simplificat:
k
D
V
De altfel, acesta este i modelul de evaluare a aciunilor prefereniale cu dividend fix i
prioritar.
Modelul multifazic
3
Modelul multifazic este utilizat pentru evaluarea aciunilor companiilor de cretere, adic a
acelor firme care beneficiaz de anumite oportuniti, dar care au i abilitatea necesar de a
obine rate de rentabilitate superioare ratelor ateptate de rentabilitate. Tiparul de cretere a
profiturilor acestor companii este diferit de cel precizat n ipotezele modelului Gordon,
deoarece ele trec prin perioade finite n care ratele de cretere sunt diferite.
Denumirea de model mutifazic se datoreaz faptului c modelul pleac de la ipoteza c
firmele trec prin mai multe faze
Exemplificm modelul multifazic pentru 2 faze:
Faza 1 (din momentul 0 n momentul n)- valoarea actualizat a dividendelor este

+
n
t
t
t
k
D
1
) 1 (
Faza 2 (ncepnd cu momentul n)- valoarea actualizat a
dividendelor se calculeaz cu ajutorul modelului Gordon
n
n
k
g k
D
) 1 (
1
+

+
n concluzie, evaluarea aciunii se realizeaz n modelul multifazic prin relaia:
V=

+
n
t
t
t
k
D
1
) 1 (
+
n
n
k
g k
D
) 1 (
1
+

+

4
5