DECIZIA DE

FINANARE

NICOLETA VINTIL
Confereniar universitar doctor
Departamentul de Finane
ASE Bucureti

Componentele politicii de finanare

Identificarea surselor de finanare pe termen lung
Costul capitalurilor proprii
Costul capitalurilor mprumutate

Structura financiar optim

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Surse de finanare pe termen lung

autofinanarea

Surse interne
proprii

cretere de capital prin emisiune de noi aciuni

mprumut ordinar (bancar, de la alte instituii financiare)

Surse externe

mprumutate

mprumut obligatar
leasing
alte titluri de credit sau forme de ndatorare

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Costul capitalului propriu

PER
Rata rentabilitii financiare
Modele de cretere a dividendului (Gordon
Shapiro, Bates, Molodowsky)
Modele de echilibru (CAPM)

Modele de arbitraj (APT)

Modele construite pornind de la rata fr risc i
prime de risc specifice (Buildup)

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Costul capitalului mprumutat

Dobnda anual echivalent

Randamentul la maturitate (yield to maturity)

Defiscalizarea ratei dobnzii

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Structura financiar optim

Viziunea tradiionalist
Teoriile Modigliani Miller (1958, 1963) (n lipsa
fiscalitii, respectiv n prezena fiscalitii)
Modelul lui Miller (1977)
Teoria arbitrajului static (trade off)
Teoria semnalului (Ross, 1977)
Teoria ordinii de preferin n alegerea structurii
de finanare (pecking order)

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Autofinanarea
Surs intern cuantificat pe seama CAF, constituit
din venituri ncasabile i cheltuieli pltibile
Este prima surs n ordinea de preferin privind
selectarea surselor de finanare pe termen lung
(conform pecking order theory); pare o surs
cvasigratuit (fenomenul de suprainvestire)
Costul este implicit (costul capitalurilor proprii
investite de acionari sau rata de remunerare
solicitat de acetia)

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Creterile de capital prin

emisiunea de noi aciuni
Aciunile titluri de valoare care confer deintorilor
drepturi de natur social i patrimonial (pecuniar)
Emisiunea de noi aciuni produce diluia drepturilor
vechilor proprietari; pierderea este compensat prin
titluri de valoare negociabile (drepturi de subscriere)
Costul capitalului extern:

Div1
re
g
P0 (1 F )

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

mprumutul ordinar
Finanare extern privat
Este acordat de ctre o instituie financiar (banc), n
baza unei analize n care criteriile considerate sunt
ponderate n cadrul unui credit scoring
Rambursarea se poate face prin mai multe metode:
anuiti constante, rate constante, rambursare la finalul
perioadei de acordare

Avantajul deductibilitii cheltuielilor cu dobnzile

Costul explicit al mprumutului ordinar este rata de
dobnd (rata intern de rentabilitate) care genereaz
VAN nul pentru investiia realizat de creditori:
n

C
t 1

Dobt Rambt

1 rd t

At
S
t

r
t 1
d
Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

mprumutul obligatar
Finanare extern public

Obligaiunile sunt titluri de valoare care confer

deintorilor calitatea de creditor
Cost mai redus i avantajul deductibilitii fiscale a
cheltuielilor cu dobnzile
Costul mprumutului obligatar:
n

At
S
t
t 1 1 rd
Costul mprumutului obligatar cu prim de emisiune:
n

S
t 1

Dobt Rambt N t V E

1 rd t

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Leasingul
Leasingul operaional este de fapt o form de
nchiriere a bunurilor, atunci cnd achiziia nu ar fi
o soluie eficient
Costul leasingului operaional:

Amot RLt (1 )
VR
V

t
n

r
1

r
t 1
lo
lo
n

Leasingul financiar este de fapt o form de

finanare, ca alternativ la mprumutul bancar sau
obligatar
Costul leasingului financiar:
n

V
t 1

( Amot RLt ) (1 )

1 r

lf

VR

1 rlf n

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Viziunea tradiionalist asupra

structurii financiare optime
Exist un optim al structurii de finanare, obinut
printro ndatorare moderat

Diminuarea costului mediu ponderat al capitalului

asigur maximizarea valorii firmei
Dac este depit acest optim, prin ndatorare
suplimentar, costul capitalului crete i implicit
scade valoarea firmei

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Modelul ModiglianiMiller
(fr fiscalitate) (1)
n

lipsa fiscalitii,
irelevant

structura

financiar

este

Propoziia I MM (fr fiscalitate): valoarea firmei

ndatorate este aceeai cu valoarea firmei

nendatorate, deci nu exist o structur optim a
capitalului care s maximizeze valoarea firmei, n
beneficiul acionarilor.
Corolarul Propoziiei I MM: costul mediu ponderat al

capitalului unei firme (CMPC) este independent de

structura sa financiar.

CMPC ROE

CPR
DAT
ROD
AE
AE
Conf. dr. Nicoleta Vintil
ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Modelul ModiglianiMiller
(fr fiscalitate) (2)
Propoziia II MM (fr fiscalitate): rata ateptat a

rentabilitii capitalurilor proprii este corelat direct

cu levierul financiar, deoarece riscul asumat de
acionari crete odat cu ndatorarea.

DAT
ROE ROA ( ROA ROD)
CPR

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Statul ca stakeholder (prezena fiscalitii)

C
Impozite

Impozite

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Modelul ModiglianiMiller
(n condiii de fiscalitate) (1)
n prezena fiscalitii, structura financiar ESTE

relevant

Propoziia I MM (cu fiscalitate impozit pe profit):

valoarea firmei ndatorate (VL) este egal cu

valoarea firmei nendatorate (VU) plus valoarea
actualizat a economiei fiscale, n cazul obinerii
unui flux financiar constant, n perpetuitate.

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Modelul ModiglianiMiller
(n condiii de fiscalitate) (2)
Propoziia II MM (cu fiscalitate impozit pe profit):

rata ateptat a rentabilitii capitalurilor proprii

crete odat cu levierul financiar, corectat cu
economia de impozit, deoarece riscul asumat de
acionari crete odat cu ndatorarea.

DAT
ROE ROA ( ROA ROD)
(1 )
CPR
L

Corolar: costul mediu ponderat al capitalului unei

firme (CMPC) depinde de structura sa financiar.

CPR
DAT
ROA ROE L ROD L (1 )
V
V
L

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Teoria arbitrajului static n

alegerea structurii de finanare (1)
Avantajul ndatorrii: economiile fiscale nregistrate
prin deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile
sporesc valoarea firmei
Dezavantajul finanrii prin ndatorare: crete
probabilitatea apariiei unor costuri generate de
dificultile financiare (costs of financial distress),
care au drept efect diminuarea valorii de pia a
datoriilor i scderea valorii firmei.

VL = VU + VA (economii fiscale)
VA (costuri dificulti financiare)

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Teoria arbitrajului static n

alegerea structurii de finanare (2)
Teoria arbitrajului static (tradeoff theory): firma i
stabilete o int a structurii optime a capitalului,
realiznd un arbitraj ntre costurile i beneficiile
ndatorrii.
Apropierea de inta optim privind structura de
capital se face prin intermediul unor emisiuni sau
rscumprri succesive de titluri (aciuni sau
obligaiuni).

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Valoarea firmei

Structura optim a capitalului

i valoarea firmei

VL

V = V + D (MM)
Valoarea actualizat a
economiilor fiscale

Valoarea actualizat a costurilor

n caz de dificulti financiare

V (valoarea real a firmei)

U

Nivelul ndatorrii (D)

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Costurile asociate ndatorrii

Costurile de agent (vezi Teoria de agent)

Costurile de faliment (vezi Teoria de agent)

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Teoria semnalului n alegerea

structurii de finanare

Ross (1977) temporizarea emisiunilor de aciuni

cnd titlurile sunt subevaluate i amnarea
acestora pentru momentele cnd titlurile sunt
supraevaluate
Myers i Majluf (1984) financial slack theory
(rezerv de finanare pentru situaiile n care
aciunile sunt subevaluate i nu se pot face noi
emisiuni)

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Teoria ordinii de preferin n alegerea

structurii de finanare (pecking order)
Firmele utilizeaz cu prioritate sursele interne de
finanare (reinvestirea profitului) i dac acestea
nu sunt suficiente, se completeaz cu surse
externe de finanare, iar n cadrul acestei categorii
ndatorarea este preferat emisiunii de noi aciuni.
Aceast teorie denumit pecking order este opus
teoriei tradeoff, conform creia capitalul propriu
provenit din autofinanare este echivalent cu
capitalul provenit din emisiune de noi aciuni.

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Evidene empirice privind teoriile

n alegerea structurii de finanare
Concluzie:
Studiile asupra comportamentului firmelor n
alegerea structurii capitalului, cofirm, de cele mai
multe ori, existena unei ordini de preferin n
alegerea surselor de finanare.
n ceea ce privete firmele care iau stabilit o
int fix privind levierul financiar, se observ c n
multe cazuri ele se abat de la aceasta, ns pe
termen lung, prin deciziile lor privind finanarea, se
ndreapt spre aceast int, dar cu o vitez mult
mai redus dect ar trebui conform teoriei.

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Factori instituionali n
alegerea structurii de finanare
orientarea ctre finanare bancar (Frana, Italia,
Germania, Japonia) sau pia de capital (SUA,
Marea Britanie, Canada);
politica fiscal privind impozitarea profitului i a
veniturilor personale din investiii;
legislaia privind procedura de faliment;

nivelul dezvoltrii pieei de capital (dezvoltarea

financiar a unei ri presupune existena unor
resurse substaniale pentru finanarea investiiilor,
ceea ce influeneaz creterea economic a rii
respective).
Conf. dr. Nicoleta Vintil
ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Evidene empirice privind politica de

finanare practicat de firmele romneti
Se constat preferina firmelor romneti pentru
finanarea din surse proprii. Finanarea din surse
mprumutate sa diminuat, iar datoriile de exploatare
rmn preferate (caracteristic specific rilor n curs
de dezvoltare).
Utilizarea ntro mic msur a ndatorrii poate fi pus
pe seama costurilor de agent, decurgnd n special din
conflictul de interese dintre acionarii majoritari i cei
minoritari.

Concluzie: firmele romneti folosesc mai degrab o

politic de finanare n concordan cu teoria ordinii de
preferin n alegerea surselor de capital dect n
conformitate cu teoria arbitrajului static.

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Interaciunea dintre decizia de

investiii i decizia de finanare
metoda valorii actualizate nete ajustate (VANA), care
presupune c fluxurile de numerar ale proiectului
(calculate fr a ine seam de efectele ndatorrii)
sunt
actualizate
cu
costul
capitalului
firmei
nendatorate (valoare creat de decizia de investiii), la
care se adaug valoarea generat de economiile
fiscale i alte avantaje sau costuri legate de ndatorare
(valoarea creat prin alegerea structurii de finanare);

metoda ratei de actualizare ajustate la risc (RADR),

care const n utilizarea pentru actualizarea cash flow
urilor disponibile a unei rate estimate prin considerarea
efectelor politicii de finanare alturi de riscul
operaional indus de exploatarea proiectului

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Metoda VANA
VAN investiii este valoarea proiectului estimat n
situaia finanrii acestuia numai din capitaluri proprii
(are natur operaional i ine exclusiv de politica de
investiii a firmei)
VAN finanare este surplusul de valoare care se cuvine
acionarilor n urma asumrii unui risc suplimentar,
generat de finanarea proiectului prin ndatorare, n
completarea surselor proprii (are natur financiar i
ine exclusiv de politica de finanare a firmei)

VANA = VAN investiii + VAN finanare

Observaie: VANA se utilizeaz dac pe parcursul
derulrii proiectului se menine un anumit nivel (n
valoare absolut) al ndatorrii, astfel nct se pot
determina uor economiile fiscale i momentul n care
acestea intervin.
Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Rata de actualizare ajustat la risc

(costul mediu ponderat al capitalului)
s

CMPC pi ci
i 1

Este de preferat ca ponderile surselor de capital s

fie stabilite n funcie de valorile de pia ale
capitalurilor proprii i datoriilor. n determinarea
acestor ponderi se poate utiliza structura int de
finanare (optimul structurii de finanare).
CMPC se utilizeaz n situaia n care investitorul i
propune ca pe durata derulrii proiectului s ajusteze
permanent nivelul ndatorrii astfel nct s menin
constant levierul financiar, determinat ca pondere a
datoriilor n valoarea de pia a proiectului:

L D /V L
Conf. dr. Nicoleta Vintil
ASE Bucureti, Departamentul de Finane

Costul mediu ponderat al capitalului

CMPC ROE L

CPR
DAT
ROD (1 )
CPR DAT
CPR DAT

Utilizarea modelului CAPM pentru estimarea CMPC:

a e

CPR
CPR
d
(1 )
CPR DAT
CPR DAT

Conf. dr. Nicoleta Vintil

ASE Bucureti, Departamentul de Finane