Referat la disciplina

MANAGEMENTUL PORTOFOLIULUI
Modelul Markowitz utilizat in managementul portofoliului

Bucureşti
2011
 H. Markowitz a elaborat în studiile sale un model de determinare al portofoliului
eficient, ţinând cont de relaţia rentabilitate – risc. Legea de aur a acestei teorii constă în
următoarea frază a savantului, devenită aforism: „Nu trebuie să punem toate ouăle într-un
singur coş”. Portofoliul trebuie să fie diversificat în scopul diminuării riscului.
Atunci când vorbim despre portofoliul de titluri trebuie să facem referire la cel care
a pus bazele unei abordări ştiinţifice a acestuia. Cel care a pus „piatra unghiulară” la
această construcţie ştiinţifică a fost cercetătorul Markowitz. Consacrându-se studierii
acestei probleme el a contribuit fundamental la soluţionarea problemelor pieţelor
financiare începând cu anii 1950 prin elaborarea unei teorii moderne privind eficienţa
alegerii în cadrul portofoliului. Teoria permite determinarea unei modalităţi optime de
plasare a capitalurilor şi permite diminuarea gradului de risc în investiţiile financiare
efectuate.

Markowitz a studiat profund motivaţia comportamentului participanţilor pe piaţa

financiară din punct de vedere al tendinţelor de maximizare a rentabilităţii şi micşorare a
riscului.

Teoria lui Markowitz a creat un model economico-matematic ce vizează

comportamentul subiecţilor pieţei financiare. El a introdus practica diversificării
portofoliului de titluri în funcţie de corelaţia dintre risc şi rentabilitate.

Titlurile sunt corelate două câte două în cadrul modelului formulat de acesta şi se
poate identifica proporţia titlurilor în portofoliu pentru a identifica portofoliul cu varianţă
minimă absolută. Modelul Markowitz porneşte de la ideea că oricărui risc i se poate asocia
o probabilitate de apariţie în titlu fiind cu atât mai riscant cu cât există o volatilitate mai
mare a câştigurilor.

În contextul actual al dezvoltării economice modelul lui Markowitz îşi păstrează

relevanţa fiind în continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime în cadrul
portofoliului.

Legea de aur a acestei teorii este reprezentată de o frază devenită aforism: „Nu
trebuie să punem ouăle într-un singur coş” cu alte cuvinte investitorul nu-şi poate permite
luxul de a plasa întregul capital disponibil într-un singur titlu sau într-o singură afacere.
Prin modelul său Markowitz a oferit o bază de analiză a portofoliului de titluri financiare
şi de stabilire a optimului din punct de vedere financiar luând în considerare evoluţiile
rentabilităţilor individuale ale titlurilor şi riscul asociat acestora.

2/8
 Modelul Markowitz foloseşte gruparea titlurilor două câte două având nevoie de un
N ( N − 1)
număr de informaţii egal cu 2 N + .
2

Modelul Markowitz a pornit de la premisa necesităţii costrucţiei unui portofoliu

optim preferabil tuturor celorlaltor portofolii care permite maximul privind criteriul unitate
de rentabilitate pe risc Modelul Markowitz necesită un număr de informaţii pentru un
portofoliu alcătuit din „n” titluri, de „n” dispersii, „n” rentabilităţi medii şi n(n-1)/2
covarianţe. Numărul foarte mare de informaţii necesare pune problema calcului matematic
atunci când esantionul supus observării este numeros iar perioada de observaţie este
îndelungată. În cadrul acestui model titlurile sunt correlate între ele şi nu există nici o
legătură cuantificabilă direct cu un factor macroeconomic.Cel mai important rezultat al
modelului este determinarea frontierei de eficienţă, care grupează portofoliile ce prezintă
cea mai bună rentabilitate la un anumit risc asumat. Caracterul obiectiv al „frontierei
eficiente” spre care conduce comportamentul raţional al agenţilor economici (în modelul
Markowitz) îl determină pe Sharpe să propună un model explicativ unifactorial. Acest
model consideră că rentabilitatea (Ri) a oricărui titlu financiar, este într-o relaţie liniară cu
un factor macroeconomic explicativ (I), plus o influenţă reziduală neexplicată de acest
factor (εi):
Ri = αi + βi I + εi (relaţia 1)

în care:
αi - o constantă de proporţionalitate (valoarea Ri atunci când I=0);

I – valoarea unui factor macroeconomic (rentabilitatea portofoliului de piaţă – Rm,

produsul naţional brut – PNB, un indice de preţuri sau oricare alt factor macroeconomic cu
cea mai mare influenţă asupra Ri);
εi - variabila reziduală specifică titlului analizat, cu speranţa matematică E ( ε i ) = 0
şi cu covarianţa σεiεj = 0 pentru i≠ j

La rândul său, I = αn +1 + εn +1 = 1 în care αn +1 este un parametru egal cu speranţa

E(I), iar εn +1 o variabilă aleatoare cu E ( εn +1 ) = 0 şi σ 2 ( ε n +1 ) = σ 2 ( I ) - constantă. Aceste
condiţii ale relaţiei liniare de mai sus sunt îndeplinite atunci când Ri şi I evoluează
conform cu legea normală (comună) bivariabilă. Pentru a scrie complet această lege
normală bivariabilă este nevoie de cinci parametrii: E (R i ), σ2 (R i ), E( I), σ 2 (I ), ρiM , unde
vom considera că factorul macroeconomic I, este egal cu rentabilitatea portofoliului de
piaţă RM (M= market în engleză).

Dacă RM şi Ri urmează o lege normală bivariabilă, atunci cea mai bună estimare a
realităţii titlului financiar Ei în raport cu RM presupusă cunoscută ,este funcţia liniară:

3/8
 E = α +β E (relaţia 2)
i i i M

Prin metoda celor mai mici pătrate obţinem parametrii ecuaţiei asupra cărora se face
ipoteza că rămân constanţi în timp:
β =σ /σ 2M = ρ σ /σ (relaţia 3)
i iM iM i M

α = E −β E (relaţia 4)
i i i M

În aceste condiţii, dispersia rentabilităţii titlului financiar este egală cu:

i i i
( i
) i i
(
σ2 = E R − E 2 = E α + β R M + ε − α −β EM − E =
i i εi
)
( (
= E β R −E
i M M i εi
) ( i M εi
))
+ ε − E 2 = β 2σ 2 + σ 2 + 2σ
εi, M

prin ipoteză 2σ =0, rezultă că:

εi, M

σ 2 = β 2σ 2 + σ 2 (relaţia 5)
i i M iM

cu: σ2 = σ2 1 −ρ2 
M i iM 


Similar se obţine:
σ =β β σ 2 (relaţia 6)
ij i j M

Relaţiile (1), (2) şi (6) sunt acum generalizabile pentru gestiunea unui portofoliu,
conducând astfel spre „modelul diagonal” al selecţiei portofoliilor eficiente (frontiera
eficientă):
R p = ∑X R (relaţia 7)
i i

σ2 2 2 2 2
p = β pσ M +∑Xi +σεi (relaţia 8)

în care: β2 2
pσ M - riscul sistematic al portofoliului (riscul de piaţă);
2 =σ 2 
∑Xi2σε 1 −σ 2 
i p pM 
 - riscul specific (diversificabil).

Laureat al premiului Nobel pentru economie în 1990 pentru articolul „Portofolio

Selectio” (Selecţia Portofoliului), Harry Markowitz fundamentează un model, în domeniul
teoriei de portofoliu, care are ca puncte de pornire riscul şi rentabilitatea unui portofoliu
diversificat de titluri.

4/8
 Selecţia portofoliului are la bază două etape1:

1) prima etapă presupune studierea şi analiza titlurilor de valoare existente pe

piaţa de capital, analiză care ajută la fundamentarea unei previziuni asupra performanţelor
viitoare a acestor titluri;
2) a doua etapă se fundamentează pe baza previziunilor asupra performanţelor
viitoare ale titlurilor de valoare, pe baza cărora se stabileşte un portofoliu de titluri care vor
oferi rentabilităţi maxime.
Prima condiţie a cercetării titlurilor constă în dorinţa investitorilor de a-şi maximiza
rentabilităţile aşteptate. De asemenea, se consideră rentabilitatea aşteptată ca un lucru dorit
să aibă valori maxime şi riscul (varianţa) caracteristică rentabilităţii ca un lucru dorit să
aibă valori minime. Se urmăreşte de fapt maximizarea valorii de rentabilitate pe unitate de
risc sau minimizarea riscului pe unitate de rentabilitate.

După J. L. Hicks2, valorile aşteptate ale rentabilităţii unei investiţii financiare pe

piaţă includ şi alocări specifice ale riscului.

Markowitz consideră însă că ratele de rentabilităţi variază în funcţie de risc. Ipoteza

că investitorul doreşte doar maximizarea rentabilităţii trebuie abandonată deoarece ea
ignoră imperfecţiunile pieţei şi faptul că există un protofoliu diversificabil care este
preferat tuturor celorlalte protofolii nediversificate.

Prin combinarea mai multor titluri în portofoliu se pot obţine rentabilităţi superioare
pentru riscul asumat.

Markowitz prezintă formularea relaţiei matematice astfel:

Fie

N – nr. de titluri caracteristice portofoliului

rit – rentabilitatea adoptată la momentul t pentru titlul „i”

dit – rata de rentabilitate aşteptată pentru tiltlul „i” de la momentul t până în prezent

xi – ponderea titlului „i”

Se exclud vânzările scurte xi>0 pentru oricare3 „i”

∞ N N
 ∞ 
R = ∑∑ dit rit x = ∑ xi  ∑ dit rit  (relaţia 1)
t =1 t =1 i =1  t =1 

1
Markowitz H. – Portfolio Selection, Journal of Finance, Vol 7, nr. 1, March, 1952
2
Stancu I. – Articole fundamentale în teoria finanţelor, Bucureşti,Dofin, 1998
3
Markowitz H. – Portfolio Selection, Journal of finance, Vol. 7, nr. 1, 1952

5/8
 unde
∞
Ri = ∑ dit rit - rentabilitatea aşteptată
t =1

R = ∑xi Ri

∑x i =1

Dacă vom considera Ra a , cu a =1..... k maximum de alocări privind tilturile de

k

forma ∑xa
a =1
a = 1 , care maximizează valoarea lui R, atunci portofoliul diversificat este

preferabil tuturor celorlate portofolii nediversificate. Putem vorbi de o serie de rentabilităţi

pentru „i” titluri de forma ( ri1 , ri 2 ,..., rit ... ) , care au un câştig mediu de forma ( ri ) pentru
„i” titluri.

Astfel:
R = ∑xi ri unde R este rentabilitatea portofolilui

În dinamică investitorul doreşte să maximizeze rentabilităţile aşteptate şi îşi va plasa

fondurile în titluri care care maximizează câştigul, căutând diversificarea.

Legea numerelor mari afirmă că pentru un număr suficient de mare de titluri

valoarea actuală a câştigului unui portofoliu tinde să fie egală cu valoarea aşteptată a
câştigului portofoliului.

Prezumţia legii numerelor mari nu poate fi aplicată în cazul titlurilor financiare.

Rentabilităţile titlurilor sunt intercorelate. Diversificarea nu poate elimina riscul în
totalitate.

Portofoliul care oferă maximum de rentabilitate nu este cel care oferă în mod
automat şi cel mai mic risc. Formularea matematică a conceptelor este:

Fie y o variabilă definită de valori posibile ale rentabilităţii y1 , y2 ... y N pentru care
se asociază probabilitatea p1 , p2 ... pN .

Media lui y sau valoarea aşteptată a rentabilităţii este4:

E = p1 y1 + p2 y2 +... + p N y N (relaţia 2)

iar varianţa sau dispersia este definită ca fiind:

4
Markowitz H. – Portfolio Selection, Journal of finance, Vol. 7, nr. 1, 1952

6/8
 V = p1 ( y1 − E ) + p2 ( y2 − E ) + ... + pN ( y N − E )
2 2 2
(relaţia 3)

Varianţa este o măsură acceptată a riscului.

Alte măsuri folosite pentru a caracteriza riscul sunt:

- abaterea standard sau abaterea de la medie

σ= V (relaţia 4)

şi coeficientul de variaţie
σ
Cvar iatie = (relaţia 5)
E

Dacă vom considera că avem un număr de variabile ce pot lua diferite valori ale
rentabilităţii
R = a1R1 + a2 R2 +... + an Rn (relaţia 6)

Vom descoperi că între aceste titluri există legături în funcţie de care evoluează
valorile rentabilităţii.

Cuantificarea legăturilor existente între titluri se realizează cu ajutorul covarianţei.

Astfel dacă vom considera 2 titluri cu R1 şi R2 atunci:

σ 12 = E{ [ R1 − E ( R1 ) ] [ R2 − E ( R2 ) ]} (relaţia 7)

unde σ12 = covarianţa legătură dintre cele 2 titluri.

Este bine să subliniem că Modelul Markowitz foloseşte gruparea titlurilor două câte
N ( N − 1)
două având nevoie de un număr de informaţii egal cu 2 N + .
2

În general pentru două titluri „i” şi „j” covarianţa se defineşte astfel:

σ ij = E{[ Ri − E ( Ri ) ][ R j − E ( R j ) ]} (relaţia 8)

de asemenea există şi altă modalitate de determinare a covarianţei pornind de la

riscurile individuale şi coeficientul de corelaţie ( ρij )
σij = ρijσiσ j (relaţia 9)

Riscul total al titlurilor ce alcătuiesc portofoliul poate fi descris astfel:

N N N
V ( R ) = ∑a12V ( xi ) + 2∑∑ai a jσ ij (relaţia 10)
i =1 i =1 i >1

7/8
Pentru riscul lui ”i” cu Ri şi σij
N N
V ( R ) = ∑∑ai a jσij (relaţia 11)
i =1 j =1

Pentru rentabilitate valoarea medie este de forma

R = ∑Ri xi (relaţia 12)

8/8