Tranzacţiile cu opţiuni

- referat Pieţe financiare -

 CUPRINS

Introducere
1. Tranzacţiile bursiere..........................................................................................................3
2. Tranzacţiile cu opţiuni…………………………………………………………………...5
2.1. Definire………………………………………………………………………………….5
2.2. Opţiunile negociate în cadrul burselor…………………………………………………..7
2.3. Lichidarea opţiunilor…………………………………………………………………...10
2.4. Sistemul de marje............................................................................................................10
2.5. Strategii de tranzacţionare a opţiunilor............................................................................11
2.5.1. Strategii speculative......................................................................................................11
2.5.2. Strategii de spread cu opţiuni........................................................................................12
2.5.3. Strategii combinate……………………………………………………………………14
2.5.4. Strategii de hedging……………………………………………………………………14
3. Evaluarea opţiunilor…………………………………………………………………...15
3.1. Modelul Black-Scholes………………………………………………………………….15
3.2. Modelul binomial de evaluare a opţiunilor……………………………………………...16
4. Concluzii…………………………………………………………………………………17
Aplicaţii………………………………………………………………………………………17
Bibliografie

2
Introducere

Fenomenele economico-sociale au un caracter complex, ceea ce determină ca în studiul

lor să se folosească modalităţi de investigare şi instrumente de cercetare din cele mai variate şi
uneori, sofisticate. În acest sens, activitatea de cunoaştere din domeniul economic nu se poate
realiza fără modelare matematică, formularea şi rezolvarea modelelor economico-matematice
implicând utilizarea unor cunoştinţe din diverse domenii, cum ar fi: teoria informaţiei, statistică
matematică, informatică, analiză numerică etc.
Orice economie naţională, indiferent de nivelul său de dezvoltare, este caracterizată de
existenţa şi funcţionarea unor pieţe specializate, unde se întalnesc şi se reglează, liber sau dirijat,
cererea şi oferta de active financiare, necesare creării de resurse pentru dezvoltarea producţiei de
bunuri şi de servicii în cadrul firmelor. În economia financiară, circuitul activelor financiare are
loc între mulţimea ofertanţilor de fonduri (investitorii) şi mulţimea utilizatorilor acestora, în
vederea realizării unicului scop: satisfacerea nevoii economice, a cărei finalizare este profitul.
În acest referat mă voi opri asupra termenilor de opţiune, de tranzacţii cu opţiuni şi de
modele pentru evaluarea opţiunilor.

1. Tranzacţiile bursiere

Bursa de valori este una din cele mai importante instituţii ale economiei de piaţă, un
segment al pieţei financiare, o piaţă secundară organizată, transparentă şi supravegheată, pe care
se încheie tranzacţii referitoare la valori mobiliare. Tranzacţia bursieră reprezintă totalitatea
actelor de vânzare-cumpărare încheiate în ringul bursei. În sens mai larg, tranzacţia bursieră
reprezintă totalitatea actelor de vânzare-cumpărare realizate în ringul bursei, dar şi în afara
acesteia, sub forma unor tranzacţii speciale care, ulterior, sunt consemnate prin ringul bursei.
Tranzacţiile bursiere reprezintă esenţa funcţionării pieţei bursiere, de al cărei volum şi valoare
depinde eficienţa pieţei bursiere respective.
Participanţii la tranzacţia bursieră sunt:
 ofertanţii de:
- mărfuri fungibile şi standardizabile;

3
 - efecte rezultate în urma actelor de comerţ (efecte de comerţ);
- valori mobiliare, de tipul: acţiuni, obligaţiuni, bonuri de tezaur, titluri de stat cu dobândă
variabilă sau fixă;
- contracte, negociate iniţial pe o piaţă la termen, care devin subiect pentru: tranzacţiile
speculative, tranzacţii cu instrumente financiare (monedă, valută), tranzacţii pe
instrumente derivate (cu opţiuni, cu primă), pe indici bursieri.
 investitorii care doresc să investească valorile realizate în valori cu rata profitului mai
mare decât rata dobânzii;
 societăţile comerciale (corporaţii) care atrag capital prin emisiune primară sau secundară
de valori mobiliare;
 societăţile care gestionează portofolii de valori mobiliare (acţiuni şi obligaţiuni).
Literatura de specialitate reţine câteva criterii esenţiale de clasificare a tranzacţiilor bursiere:
 în funcţie de natura titlurilor tranzacţionate avem:
- tranzacţii cu titluri primare (acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat, etc.) care se
realizează pe o piaţă reglementată la vedere (de tip “spot”) sau un sistem
multilateral de tranzacţionare;
- tranzacţii cu titluri derivate (contracte futures şi options, drepturi, swap-uri, etc.)
care se realizează pe pieţe reglementate de mărfuri şi instrumente financiare
derivate (pieţe de tip “forward”, adică la termen).
 în funcţie de natura contului dechis de client:
- tranzacţii cash presupun plata imediată şi integrală a titlurilor cumpărate, respectiv
existenţa instrumentelor financiare în contul deschis de un client la o societate de
brokeraj (SSIF);
- tranzacţii în marjă se realizează, în cazul cumpărătorului fără ca acesta să deţină
efectiv contravaloarea titlurilor achiziţionate respectiv, în cazul vânzătorului fără
ca acesta să deţină instrumentele financiare pe care doreşte să le înstrăineze.
 în funcţie de momentul executării (decontării) tranzacţiilor:
- tranzacţii la vedere (spot): decontarea tranzacţiilor se realizează într-o perioadă
scurtă de timp (chiar în aceeaşi zi sau până la cel mult 10 zile), de la data
încheierii acestora.

4
 - tranzacţii la termen (forward): presupun o perioadă mai îndelungată de timp între
cele două momente (efectuarea propriu-zisă a tranzacţiei şi decontarea acesteia),
mergându-se până la 18 luni.
- tranzacţii speculative urmăresc realizarea unui câştig pe termen scurt, ca diferenţă
între preţul de vânzare şi preţul de achiziţie al instrumentelor financiare.
- tranzacţii de arbitraj, în cazul cărora operatorii urmăresc obţinerea unui câştig, ca
urmare a diferenţei favorabile de curs pentru mărfuri sau active financiare similare
sau echivalente, tranzacţionate pe pieţe diferite;
- tranzacţii de acoperire (“hedging”) sunt utilizate cu scopul de a reduce riscul
operatorilor de pe piaţa spot şi vizează în esenţă protejarea împotriva anumitor
fluctuaţii de preţ cauzate de evoluţia negativă a cursului de schimb valutar (riscul
valutar), a ratei dobânzii (riscul ratei dobânzii) sau a unui indice bursier (riscul de
piaţă). Tranzacţiile de tip hedging nu au drept scop obţinerea unor beneficii, ci
doar conservarea unor poziţii pe piaţa spot prin „blocarea” unui anumit nivel al
preţului, urmărindu-se diminuarea sau anularea riscului intervenit ca urmare a
fluctuaţiilor negative de preţ;
- tranzacţii cu caracter tehnic sunt realizate de către formatorii de piaţă (engl.
“market makers”) care îşi asumă angajamentul de a menţine echilibrul, lichiditatea
şi stabilitatea pieţei pentru anumite tipuri de instrumente financiare, prin afişarea
unor cotaţii ferme de cumpărare sau de vânzare în relaţia cu investitorii.

2. Tranzacţiile cu opţiuni
2.1. Definire

Contractele cunoscute sub denumirea de opţiuni reprezintă un tip de contracte cu

executarea amânată.
Tranzacţiile cu opţiuni se practică de mult timp în lumea comercială. Se pare că astfel de
contracte au fost utilizate pentru prima dată în Olanda, în prima jumatate a secolului al XVII-lea,
în legătură cu prosperul comerţ cu lalele. Un producător care urma să expedieze o cantitate de
bulbi cu vaporul încheia, pentru a se proteja împotriva riscului de pierdere a mărfii pe timpul
transportului, un contract cu un alt producător privind cumpărarea de la acesta a unei cantităţi de
bulbi egală ca volum cu cea expediată, la un anumit preţ, la opţiunea sa. Astfel, în cazul pierderii

5
încărcăturii, el putea să exercite opţiunea de cumpărare, înlocuind marfa pierdută, iar în cazul în
care marfa ajungea cu bine la destinaţie, el renunţa la exercitarea opţiunii. Prin urmare, funcţia
principală a opţiunii era să asigure acoperirea riscului asociat unei tranzacţii.
Privită ca tehnică generală, opţiunea poate fi definită ca un acord prin care una din părţi,
vinde celeilalte părţi, dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpară un activ (marfă, valută sau titlu
financiar) de la el sau de a-i vinde lui un activ, în anumite condiţii (preţ, termen de valabilitate).
Opţiunile sunt active care dau dreptul deţinătorului de a vinde sau de a cumpăra un anumit
număr de titluri la un preţ stabilit şi peste un anumit interval de timp. Din perspectiva acestei
definiţii cumpărătorul unei opţiuni are dreptul dar nu şi obligaţia de a vinde sau de a cumpăra o
cantitate standard de titluri. Vânzătorul opţiunii îşi asumă obligaţia de a vinde respectiv cumpăra
la scadenţă cantitatea de titluri prevăzută în opţiune şi el are această obligaţie indiferent de cursul
pieţei. Cu alte cuvinte, din perspectiva riscului, vânzătorul este predispus la risc, îşi asumă un
risc. Această aversiune este compensată de preţul opţiunii. Cumpărătorul are aversiune faţă de
risc, atunci el vinde riscul suplimentar de a pierde cumpărând opţiunea. Opţiunile, practic,
reprezintă în esenţa lor un contract de vânzare-cumpărare a riscului. Ca active financiare,
opţiunile dau posibilitatea reversibilităţii asupra proiectului iniţial de investiţii, aceasta fiind o
diferenţă faţă de contractele cunoscute, în care una din caracteristici era tocmai ireversibilitatea
investiţiei de capital. Interesul pentru corectitudinea evaluării opţiunilor de către operatorii de pe
piaţa financiară derivă din posibilitatea operaţiunilor de arbitraj în cazul unei supraevaluări sau
subevaluări.
Opţiunile au fost tranzacţionate în mod organizat, pentru prima dată în 26 aprilie 1973, iar
apoi The Chicago Board Options Exchange (CBOE) a creat liste standardizate cu opţiuni. De
atunci se semnalează o creştere vertiginoasă pe piaţa opţiunilor. În acest moment ele sunt
tranzacţionate în majoritatea burselor din lume. În Statele Unite ale Americii opţiunile sunt
tranzacţionate la: CBOE, The American Stock Exchange, The Pacific Stock Exchange şi The
Philadephia Stock Exchange. Pe data de 10 iulie 1998, la un an de la lansarea contractelor
futures, Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu, a lansat, în premiera pentru România,
opţiunile pe contracte futures. Implementarea acestor noi instrumente de acoperire a riscului a
fost precedată de pregătirea mecanismelor de tranzactionare, de organizarea unui curs de brokeri
pentru piaţa de opţiuni şi de abordarea rolurilor şi a avantajelor pe care le prezintă opţiunile pe
contracte futures, în cadrul unui seminar organizat de BMFMS.

6
 După dreptul acordat, opţiunile sunt de două tipuri: call şi put. O opţiune call acordă
cumprărătorului, deci celui care plăteşte prima, dreptul de a cumpăra activul de bază. În opţiune
se specifică preţul de exercitare (”exercise price” sau ”strike price”) la care activul poate fi
cumpărat la scadenţa opţiunii. O opţiune put acordă cumpărătorului dreptul de a vinde activul de
bază, la scadenţa opţiunii, sau înaintea acesteia, la un preţ specificat.
Valoarea unei opţiuni are două componente: valoarea intrinsecă („intrinsic value“) şi
valoarea-timp („time value“). O opţiune cu valoare intrinsecă se consideră a fi „în-bani“, iar o
opţiune fără valoare intrinsecă poate fi „la bani“. Valoarea intrinsecă este determinată de relaţia
dintre preţul de exercitare şi preţul curent al activului de bază, relaţie ilustrată în continuare.
Valoarea-timp reflectă potenţialul opţiunii de a câştiga valoare intrinsecă pe parcursul duratei de
viaţă şi se calculează ca diferenţă între prima curentă a opţiunii şi valoarea sa intrinsecă.
Dreptul cumpărătorului de a exercita opţiunea expiră la data expirării contractului. Data
de expirare a opţiunii poate fi diferită de data exercitării opţiunii, respectiv, data la care dreptul
cumpărătorului este exercitat. Având în vedere aceste două caracteristici, în practică, s-au
evidenţiat două stiluri de opţiuni: europene şi americane. O opţiune de stil european poate fi
exercitată numai la data expirării contractului, în acest caz data exercitării trebuie să coincidă cu
data expirării. O opţiune de stil american poate fi exercitată oricând, înaintea datei de expirare.
Datorită acestei flexibilităţi în exercitarea dreptului cumpărătorului, opţiunile americane au o
valoare mai ridicată decât opţiunile europene, identice din punct de vedere al celorlalte
caracteristici.
Recent, pe piaţa opţiunilor şi-au făcut apariţia opţiunile asiatice. Valoarea acestor opţiuni
are la bază media valorii activului, calculată pe durata de viaţă a opţiunii.
Un al doilea criteriu de identificare a unei opţiuni, îl reprezintă clasa acesteia. Opţiunile
de acelaşi tip, deci put sau call, care au aceeaşi dată de expirare fac parte din aceeaşi clasă.
Seria opţiunii reprezintă cel de-al treilea criteriu de individualizare a unei opţiuni;
opţiunile din aceeaşi clasă, cu acelaşi preţ de exercitare formează o serie de opţiuni.

2.2. Opţiunile negociate în cadrul burselor

Ca şi contractele futures, opţiunile tranzacţionate în cadrul burselor sunt contracte

standardizate; un astfel de contract specifică o anumită cantitate din activul de bază al opţiunii, un

7
anumit preţ de exercitare şi o anumită dată de expirare, singura clauză negociată în cadrul
tranzacţiilor fiind prima opţiunii.
Activul de bază poate reprezenta un titlu primar sau un contract futures. Opţiunile asupra
titlurilor primare – acţiuni, obligaţiuni sau indici bursieri – pot fi exercitate în scopul obţinerii
unei poziţii spot asupra activului respectiv. Opţiunile asupra contractelor futures sunt
tranzacţionate exclusiv în cadrul burselor futures.

Poziţia Drepturile Obligaţiile Prima Marja Riscul Profitul

comerciantului comerciantului plătită necesară potenţial potenţial
sau
primită
Cumpărător - Acceptarea mărfii - Da Nelimitat Nelimitat
de contract la preţul
futures contractului
Vânzător - Livrarea mărfii la - Da Nelimitat Nelimitat
de contract preţul
futures contractului
Cumpărător Cumpărarea - Plătită Nu Limitat Nelimitat
de opţiune contractului
call futures la preţul
de exercitare
Vânzător - Vânzarea Primită Da Nelimitat Limitat
de opţiune contractului
call futures la preţul
de exercitare
Cumpărător Vânzarea - Plătită Nu Limitat Nelimitat
de opţiune contractului
put futures la preţul
de exercitare
Vânzător - Cumpărarea primită Da Nelimitat Limitat
de opţiune contractului
put futures la preţul
de exercitare

8
 Fig. 1 – Diferenţele esenţiale dintre contractele futures şi opţiunile pe contracte futures

Principalele elemente ale viitoarei tranzacţii sunt fixate anterior, în momentul încheierii
contractului, indiferent dacă piaţa va evolua sau nu în direcţia aşteptărilor iniţiale. Cumpărătorul
unei opţiuni are dreptul, dar nu şi obligaţia să cumpere sau să vândă la termenul stabilit, la preţul
de exerciţiu, o anumită cantitate de active suport. Vânzătorul unei opţiuni îşi asumă irevocabil
obligaţia de a vinde sau cumpăra activele suport în condiţiile din contractul opţional, indiferent
dacă la momentul exercitării opţiunii, piaţa îi este sau nu favorabilă, asumându-şi în acest fel un
anumit risc. Asumarea acestui risc se face în schimbul încasării de la început a unei prime care
este preţul opţiunii, deci vânzătorul obţine câştiguri limitate, dar certe în condiţiile asumării de
riscuri nelimitate. Pe de altă parte, cumpărătorului, prima plătită la cumpărarea opţiunii poate să-i
aducă câştiguri aproape nelimitate în cazurile când piaţa e favorabilă, sau să-l apere de pierderi
dacă piaţa ar acţiona negativ. Se poate spune că tranzacţiile de opţiuni sunt de fapt operaţii de
vânzare-cumpărare de risc. Cumpărătorul opţiunii are aversiune faţă de risc şi îl vinde în timp ce
vânzătorul opţiunii are preferinţă faţă de risc şi îl cumpără.
Pentru cumpărarea şi vânzarea de opţiuni, clientul trebuie să constituie anumite garanţii şi anume:
• la cumpărarea de opţiuni investitorul trebuie să plătească integral preţul opţiunii,
respectiv prima. Prin urmare, în cazul acestor tranzacţii nu se lucrează in marjă;
• la vânzarea de opţiuni ”CALL” pentru care clientul deţine în momentul vânzării activul
de bază, nu trebuie depusă decât marja contractului, dacă preţul de exercitare al opţiunii este cel
puţin egal cu cursul titlului suport. Dacă preţul de exercitare este mai mic decât cursul titlului
suport, gradul admis de îndatorare al investitorului faţă de broker depinde de preţul de exercitare
şi nu de cursul opţiunii;
• la vânzarea de opţiuni ”CALL” neacoperite (pentru care clientul nu deţine în momentul
vânzării activul de baza), investitorul trebuie să constituie un depozit de garanţie stabilit la
valoarea de piaţă a activului suport.
Bursa stabileşte limitele de poziţie, adică numărul maxim de opţiuni pe care un investitor
le poate deţine, pe acelaşi tip de poziţie virtuală, la activul de bază. Totodată, se stabileşte şi
limita de exercitare, adică numărul maxim de opţiuni care poate fi exercitat în fiecare 5 zile
consecutive de bursă, de către un investitor sau un grup de investitori care actionează împreună.
Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibiltatea ca un investitor, sau un grup de
investitori să capete o influenţă semnificativă asupra pieţei.

9
 Casa de compensaţie joacă un rol esenţial în procesul executării contractelor de opţiuni.
Constituită ca o instituţie autonomă, aceasta se interpune în toate tranzacţiile încheiate în bursă,
devenind vânzătorul pentru toţi cumpărătorii de ”CALL” care exercită opţiunea şi cumpărătorul
pentru toţi vânzătorii de ”PUT” care exercită opţiunea. Membrii casei de compensaţie deschid
conturi clienţilor prin intermediul cărora efectuează cliringul, ţinând evidenţa tuturor poziţiilor
long şi short pe opţiuni ale membrilor săi (numarul contractelor de cumpărare trebuie să fie egal
cu cel al contractelor de vânzare). Executarea contractelor de opţiuni se poate face prin:
lichidarea opţiunii, exercitarea opţiunii sau prin expirarea opţiunii.

2.3. Lichidarea opţiunilor

Clauzele contractuale pentru opţiunile tranzacţionate în cadrul burselor se pot îndeplini

într-unul din următoarele cazuri:
 Cumpărătorul opţiunii îşi menţine poziţia până la scadenţă, opţiunea expirând
neexercitată. În acest caz obligaţia vânzătorului este anulată.
 Cumpărătorul îşi exercită dreptul la data expirării opţiunii, sau înaintea acesteia.
 Cumpărătorul sau/şi vânzătorul opţiunii poate executa o tranzacţie de compensare în
cadrul bursei respective, eliminând toate obligaţiile viitoare.

2.4. Sistemul de marje

Opţiunile tranzacţionate în cadrul burselor sunt supuse unui sistem de marje similar cu cel
aplicat contractelor futures. Totuşi marjele sunt impuse numai vânzătorilor de opţiuni. Pentru
cumpărătorii de opţiuni nu este necesară plata marjelor, deoarece aceştia plătesc primele la data
achiziţionării opţiunilor, nefiind astfel expuşi unor pierderi potenţiale datorate schimbărilor de
preţ ale activului de bază.
Sistemele de stabilire a nivelurilor marjelor de către burse, sunt complexe şi diferă de la
bursă la bursă. Există totuşi două trăsături comune:
 nivelul marjei iniţiale are la bază calcularea pierderii potenţiale maxime, înregistrate în
cadrul unei zile de tranzacţii;
 marjele de variaţie sunt determinate prin procesul de marcare la piaţă a valorii poziţiilor
deschise în tranzacţiile cu opţiuni.

10
 În practică, cel mai popular sistem de stabilire a marjelor pentru tranzacţiile cu opţiuni este
cel iniţiat de Chicago Mercantile Exchange, numit sistemul SPAN („Standard Portfolio Analysis
of Risk”).
Bursele din Londra utilizau un sistem de marje, aplicabil atât cumpărătorilor, cât şi
vânzătorilor de opţiuni pe futures. Acest sistem avea la bază calcularea factorului de risc al
opţiunii, respectiv factorul delta, ce ilustrează schimbarea valorii opţiunii în raport cu schimbarea
preţului contractului futures de bază. Acest sistem este caracterizat de patru trăsături:
 Marja iniţială necesară pentru o poziţie în tranzacţiile cu opţiuni pe futures este
determinată prin înmulţirea marjei iniţiale cu factorul delta;
 Atât poziţiile short cât şi poziţiile long în opţiunea respectivă, sunt marcate la piaţă şi
supuse marjelor de variaţie;
 Pentru combinaţiile de poziţii, care presupun compensarea riscurilor, marjele iniţiale sunt
automat compensate;
 În contrast cu marjele iniţiale în tranzacţiile futures, care rămân constante până la
scadenţă, pentru tranzacţiile cu opţiuni, marjele iniţiale se modifică în funcţie de variaţia
factorului delta.
În anul 1991, International Petroleum Exchange (IPE), London Futures and Options Exchange
(FOX) şi London International Financial Futures Exchange (LIFE) au renunţat la acest sistem,
optând pentru sistemul SPAN.

2.5. Strategii de tranzacţionare a opţiunilor

Opţiunile pot fi utilizate pentru crearea unor portofolii, ale căror trăsături unice permit
atingerea unor scopuri investiţionale imposibil de realizat prin tranzacţiile futures. De exemplu,
anumite operaţiuni cu opţiuni vor determina obţinearea de profit chiar în cazul în care preţul
activului de bază rămâne constant.

2.5.1. Strategii speculative

Majoritatea tranzacţiilor cu opţiuni vor conduce la obţinearea unui profit, dacă estimările
comerciantului cu privire la preţul futures sunt corecte.

11
 Strategiile simple. Cumpărarea de opţiuni call, alături de cumpărarea de opţiuni put,
aceasta este cea mai simplă schemă de acoperire a riscului. Opţiunile call pot fi utilizate pentru a
proteja deţinătorul unei poziţii short pe un portofoliu format din devize, sau indici bursieri (se pot
considera şi portofolii de acţiuni care urmăresc compoziţia indicelui) împotriva scăderii valorii
acesteia.
Strategiile cu opţiuni acoperite. Această poziţie presupune vânzarea unei opţiuni call de
către deţinătorul unui portofoliu de acţiuni. Iniţiatorul unei asemenea strategii mizează pe o
poziţie neutră până la moderat crescătoare pe activul suport, sau este dispus să limiteze câştigul
potenţial în cazul creşterii preţului activului în schimbul asigurării unei protecţii mai eficiente în
cazul scăderii valorii acestuia. Vânzarea unei opţiuni put acoperită în cash presupune vânzarea
unei opţiuni put şi depozitarea sumei necesare pentru achiziţionarea activului suport, care este în
general investită în titluri pe termen scurt. Strategia este adoptată de investitorii care doresc să
achiziţioneze o anumită acţiune, dar sunt dispuşi să aştepte până când preţul scade la nivelul
dorit. Sub un anumit nivel al preţului spot strategia începe să genereze pierderi.
Opţiunile sintetice sunt create prin cumpărarea unei opţiuni call sau put împreună cu o
poziţie short sau long în contractul futures de bază. În general, opţiunile sintetice sunt utilizate fie
ca o modalitate eficientă de modificare a diagramei risc-venit, aferentă unei poziţii speculative
deja existente, fie ca un mod de fixare a unui profit potenţial.

2.5.2. Strategii de spread cu opţiuni

Operaţiunile de spread cu opţiuni (“options spreads”) reprezintă un mod de a specula

modificările relative ale preţurilor. Aceste strategii presupun vânzarea şi cumpărarea simultană de
opţiuni diferite, având drept rezultat un spread al preţului, ce se măreşte sau se micşorează, în
funcţie de preţul activului de bază.
Un spread cu opţiuni în care cele două picioare ale spread-ului au preţurile de exercitare
diferite, dar aceeaşi dată de expirare, se numeşte spread vertical. Un spread cu opţiuni în care cele
două picioare au date de expirare diferite, dar acelaşi preţ de exercitare se numeşte spread
orizontal.
Dintre cele mai uzual tranzacţionate spread-uri, atât verticale cât şi orizontale, amintim:
A. Produsele “bull spread” şi “bear spread” cu opţiuni call

12
Un produs “bull spread” reprezintă o combinaţie de opţiuni proiectată să genereze profit dacă
preţul activului suport creşte. Un “bull spread” care utilizează opţiuni call necesită două opţiuni
call pe acelaşi activ suport, având aceeaşi scadenţă, dar preţuri de exercitare diferite.
Cumpărătorul unui astfel de produs va achiziţiona o opţiune call cu un preţ de exercitare mai mic
şi va vinde o opţiune call cu un preţ de exercitare mai mare. Scăderea preţului activului sub
pragul de rentabilitate determină o pierdere pentru cumpărătorul de “bull spread” pentru că prima
plătită pentru poziţia long call este mai mare decât cea pentru short call, datorită preţului de
exercitare mai scăzut “Bear spread” este tot o combinaţie de opţiuni, foarte asemănătoare celei de
mai sus. Profiturile sunt generate în acest caz de scăderea preţului activului suport. Tehnic
vorbind, poziţia este cea a vânzătorului unui “bull spread”
B. Produsele “bull spread” şi “bear spread” cu opţiuni put
Aceste produse se construiesc într-o manieră similară celei anterioare. “Bull spread”constă în
cumpărarea unei opţiuni put cu un preţ de exercitare mai scăzut şi vânzarea uneia cu un preţ mai
ridicat, în timp ce traderul “bear spread” are poziţia inversă.
C. Produsul “ratio spread”
Reprezintă o combinaţie de opţiuni “spread” în care în care două sau mai multe opţiuni cu
caracteristici asemănătoare sunt tranzacţionate într-o proporţie specificată. Pentru un astfel de
produs numărul contractelor cumpărate diferă de cel al contractelor vândute. Cum rata poate
varia foarte mult poate fi construită o infinitate de astfel de produse. Dacă preţul activului suport
creşte suficient, profiturile sunt ridicate, dar şi preţul acestui produs este mai ridicat decât al unui
“spread” obişnuit. Profilul general al “ratio spread” indică o senzitivitate ridicată atât faţă de
preţul activului suport cât şi faţă de volatilitatea acestuia, dar având în vedere modul particular în
care se generează acest produs operatorii pot crea portofolii neutre faţă de unul dintre parametri,
alegând expunerea faţă de celălalt.
D. Produsul “calendar spread” sau “time spread”
Se referă la o combinaţie de opţiuni având acelaşi activ suport, dar scadenţe diferite. Se
pot proiecta strategii diferite de abordare a acestui produs în funcţie de evoluţia aşteptată a pieţei,
traderii alegând expunerea faţă de unii parametri şi neutralitatea faţă de alţii.
Cumpărarea unei opţiuni call cu scadenţa la 90 de zile şi vânzarea unei opţiuni cu aceleaşi
caracteristici care expiră însă în 30 de zile, asigură în ansamblu creşterea veniturilor odată cu
creşterea preţului activului suport, creşterea volatilităţii sau a ratei dobânzii. În plus, profiturile
vor creşte odată cu trecerea timpului

13
2.5.3. Strategii combinate

A. Strategii combinate acoperite (Covered Combinations)

Constau în vânzarea unei opţiuni call acoperită şi a unei opţiuni put acoperită în cash12. Strategia
este preferată de investitorii care deţin acţiuni moderat crescătoare, de deţinătorii unor poziţii call
acoperite în căutare de strategii care să le asigure creşterea veniturilor sau de cei care doresc să
investească într-o anumită acţiune, dar nu sunt siguri dacă momentul este bine ales, urmând să
investească numai o parte din sumă pentru cumpărarea titlurilor, iar restul în funcţie de evoluţia
pieţei.
B. Produsul “straddle”
Reprezintă o combinaţie de opţiuni formată dintr-o opţiune call şi o opţiune put pe acelaşi activ
suport, având acelaşi preţ de exercitare şi aceeaşi scadenţa. După cum se observă, cumpărătorul
de “straddle” mizează pe variaţia preţului activului suport în limite mari faţă de preţul de
exercitare, în timp ce vânzătorul are în vedere ovolatilitate mult mai redusă a preţurilor. Pierderea
maximă pentru poziţia “long straddle” este suma celor două prime colectate de vânzătorul de
straddle. După cum este de aşteptat trecerea timpului reduce valoarea poziţiei “long straddle” şi o
creşte pe cea a poziţiei short.
C. Produsul “strangle”
Acest produs păstrează caracteristicile “straddle”, cu observaţia că preţurile de exercitare a celor
două opţiuni sunt diferite, preţul put fiind mai mic decât cel call. “Strangle” extinde intervalul de
profit pentru vânzător, păstrând însă celelalte elemente ale “straddle”.

2.5.4. Strategii de hedging

Comercianţii ce încheie tranzacţii futures în scopul de hedging, urmăresc fixarea preţului

la un anumit nivel, pentru o dată viitoare. În contrast cu aceştia, cei ce tranzacţionează opţiuni în
scop de hedging, urmăresc stabilirea unui prag, inferior sau superior, în evoluţia viitoare a
preţului.

14
 Un hedger în operţiunile cu opţiuni, poate stabili un prag inferior în evoluţia preţului
(adoptând o poziţie long în opţiuni put) sau un prag superior (adoptând o poziţie long în opţiuni
call), în acelaşi timp având şi posibilitatea înregistrării unui profit, ca urmare a modificărilor
favorabile de preţ.

3. Evaluarea opţiunilor

Preţul (prima) pe care cumpărătorul unei opţiuni îl plăteşte şi pe care vânzătorul acesteia
îl primeşte este determinat, ca orice alt preţ, de către cererea şi oferta pentru acea opţiune.
Cunoaşterea modului de evaluare a opţiunilor este importantă pentru două motive: în scopul
determinării dacă primele opţiunilor existente sunt corecte şi în scopul identificării tranzacţiilor
profitabile şi a oportunităţilor de arbitraj.
Dintre metodele de evaluare am ales două dintre cele mai importante modele de evaluare
a opţiunilor: modelul Black - Scholes şi modelul binomial. Cele doua tipuri de modele se bazează
pe raţionamente de arbitraj şi hedging şi pornesc de la premisa că piaţa nu permite operaţiuni de
arbitraj.

3.1. Modelul Black-Scholes

Opţiunile au existat - cel puţin din punct de vedere conceptual - încă din antichitate. Dar
abia o dată cu publicarea formulei Black-Scholes (1973) a apărut şi un cadru teoretic consistent
pentru evaluarea lor. La începutul anilor ’70, Fischer Black şi Myron Scholes au avut o
contribuţie capitală în dezvoltarea metodelor de evaluare a opţiunilor. Modelul care le poartă
numele se bazează pe o ecuaţie diferenţială, ecuaţie ce este satisfăcută de preţul oricărui produs
financiar derivat. Ei au rezolvat această ecuaţie şi au găsit o soluţie analitică pentru o opţiune Call
de tip european. Pentru această formulă, cunoscută ca formula lui Black-Scholes, cei doi au fost
răsplătiţi cu premiul Nobel pentru economie în 1997. Faimoasa ecuaţie, scrisă în 1969 a fost
întâmpinată cu reticenţă în mediile financiare, de altfel ea a fost publicată abia în anul 1973, dar
s-a dovedit a fi una din cele mai importante instrumente folosite în evaluarea produselor
financiare.

15
 Fundamentul modelului îl reprezintă crearea unui portofoliu ipotetic şi lipsit de risc,
format din poziţii call long şi poziţii short în acţiunile de bază ale opţiunii, cu ajutorul căruia un
investitor obţine ca profit rata dobânzii aferentă unui credit fără risc.
Utilizând acest portofoliu împreună cu informaţii referitoare la preţurile curente ale
acţiunilor, la ratele dobânzii şi folosind ca ipoteză valorile probabile ale acţiunilor în momentul
expirării opţiunii, Black şi Scholes au obţinut următoarea ecuaţie pentru opţiunile europene
asupra acţiunilor ce nu plătesc dividende:

Unde:
c – este preţul unei opţiuni call
p – preţul unei opţiuni put
s – preţul curent al activului
k – preţul de exerciţiu al opţiunii
t – numărul de perioade până la expirarea opţiunii
r – rata de dobândă fără risc, capitalizată continuu
N(.)-distribuţia normală cumulativă standard

Pentru o mai bună înţelegere a modelului, acesta este împărţit în două componente. Prima parte,
SN(d1) exprimă beneficiul aşteptat prin achiziţionarea unui activ. Acesta se obţine prin
înmultirea preţului acţiunii (S) cu variaţia preţului opţiunii în raport cu variaţia preţului acţiunii
(d1). A doua parte a modelului reprezintă valoarea prezentă a preţului de exerciţiu plătit la data
expirării. Valoarea opţiunii call este calculată prin scăderea celor două valori.

3.2. Modelul binomial de evaluare a opţiunilor

16
 Modelul binomial de evaluare a opţiunilor a fost dezvoltat de J. Cox, S. Ross şi M.
Rubinstein în 1979. Deşi din punct de vedere cronologic, modelul binomial este succesor al
modelului Black-Scholes, din punct de vedere matematic, el este fără îndoială, predecesorul
acestuia. Utilizat îndeosebi la evaluarea opţiunilor de tip american asupra acţiunilor ce plătesc
dividende şi a opţiunilor tranzacţionate over-the-counter, acesta a devenit cea mai populară
alternativă a modelului Black-Scholes.
Acest model pleacă de la ipoteza că preţul activului de bază descrie un proces binomial
multiplicativ, pe parcursul mai multor intervalle de timp discrete.
Modelul binomial poate fi cu un interval sau cu mai multe intervale.
Modelul binomial poate fi aplicat pentru diferite intervale de timp: luni, săptămâni, zile
sau chiar minute. În cazul unei opţiuni cu un anumit timp rămas până la expirare, pe măsură ce
intervalul se micşorează, numărul de intervale creşte.

4. Concluzii

În prezent, modelele de evaluare a opţiunilor se bucură de un succes considerabil,

aplicarea lor extinzându-se într-un ritm rapid asupra majorităţii titlurilor financiare cu
caracteristici similare opţiunilor.
În concluzie, consider că tranzacţiile cu opţiuni sunt tranzacţiile cu cele mai puţine riscuri
deoarece tranzacţiile cu opţiuni pot aduce profituri şi într-o piaţă în creştere dar şi într-o piaţă în
scădere.

Aplicaţii

1. Pe piaţa elveţiană, valoarea prognozată a contractului futures, pe indicele SBS este în medie de
7000 puncte. Ştim că rata medie a dobânzii pe piaţă este de 4% iar valoarea spot a contactului
futures pe indice era în luna ianuarie de 6500 puncte.
Să se determine rata medie a dividendului pentru acţiunile ce intră în componenţa indicelui.

VT = 6000 puncte
r=4%
VS = 6500 puncte

17
d=?

VT = VS (1 + r - d)
(1 + r - d) = VT/VS
- d = VT/VS - 1 - r/ *(-1)
d = 1 + r - VT/VS
d = - 6000/6500 + 1 + 0,04 * 2/12
d = - 0,9230 + 1 + 0,0066
d = 0,0836
d = 8,36%

2. Un investitor deţine un capital de 400.000 u.m. Cursul acţiunilor este de 1200 u.m./acţiune iar
investitorul preconizează o creştere a cursului. La sfârşitul lunii cursul devine 1500 u.m./acţiune.
Marja de acoperire pe piaţa respectivă este de 15% iar rata dobânzii este de 30%.
Care dintre posibilităţile de investire va fi preferată:
a. Realizarea unui depozit bancar?
b. Realizarea unei tranzacţii pe piaţa la termen?
c. Realizarea unei tranzacţii în marjă?

S = M = 400.000 u.m.
Cc = 1200 u.m./acţiune
Cv = 1500 u.m./acţiune
Mj % = 15%
r = 30%

a. D = S * r * 1/12 = (400.000 * 30)/100 * 1/12 = 120.000 * 0,083 = 9960 u.m.

b. N = S/Cc = 400.000/1200 = 333 acţiuni
VTC = N * Cc = 333 * 1200 = 399.600 u.m.
VTV = N * Cv = 333 * 1500 = 499.500 u.m.
R = 499.500 – 399.600 = 99.900 u.m.
c. Mj = VTC * Mj% => VTC = Mj/Mj% = 99.900/15%
VTC = 666.000 u.m.

18
Datoria la broker = VTC – Mj = 666.000 – 99.900 = 566.100 u.m.
D = Datoria la broker * r * 1/12 = 566.100 * 30/100 * 1/12 = 14.096 u.m.
VTC = N * Cc
N = VTC/Cc = 666.000/1200 = 555 acţiuni
VTV = N * Cv = 555 * 1500 = 832.500 u.m.
R = VTV – VTC – D = 832.500 – 666.000 – 14.096 = 152.404 u.m.
Varianta preferată va fi varianta c, unde R = 152.404 u.m.

19
Bibliografie
1. Anghelache G., Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti,
1996
2. Gradu Mihaela, Tranzacţii bursiere, Ed. Economică, 1995
3. Popa Ioan, Bursa, vol. I, Ed. Adevărul, Bucureşti, 1993
4. Roman Monica, Statistica financar-bancară, Universitatea ASE Bucureşti
***http://www.9am.ro/stiri-revista-presei/Business/66295/Strategii-de-tranzactionare-a-
optiunilor.html
***http://www.goldring.ro/tranzactii-bursiere.html
***http://www.romcapital.ro/pc-derivate.php
***http://www.scribd.com/doc/12704929/burse-de-valori-si-tranzactii-bursiere

20