Cap.

5 Tipuri de strategii de tranzacionare a opiunilor Una dintre cele mai interesante caracteristici ale opiunilor o constituie faptul c pot fi combinate cu activul suport (noi am recurs pentru exemplificare la varianta combinrii cu aciuni) sau cu alte opiuni astfel nct dau natere unei varieti bogate de strategii alternative de tranzacionare. Posibilitile de a obine un profit sunt att de diverse nct, cel puin teoretic, orice investitor poate gsi o strategie de tranzacionare care s se potriveasc nclinaiei sale spre risc, disponibilitii sale de a accepta un risc mai mare sau mai mic, n funcie de tendinele pieei pe care tranzacioneaz. ntr-o lume n care noiunea de opiune, aa cum a fost definit la nceputul acestui capitol, nu exist, strategiile de tranzacionare ce stau la dispoziia unui investitor sunt foarte limitate. Dac de exemplu, pe piaa aciunilor se ateapt s se nregistreaze o cretere, un investitor va cumpra aciuni deci va specula a la hausse. Dac dimpotriv tendina este de scdere a cursului aciunilor atunci va vinde aciuni, speculnd a la baisse. Opiunile nu fac dect s converteasc previziunile legate de evoluia pieei ntr-un plan de aciune, plan care va genera un ctig n condiiile n care previziunile au fost exacte. Evident fiecare strategie va fi penalizat (va nregistra pierdere) dac previziunile au fost greite. n orice caz utiliznd opiunile pierderile poteniale vor fi mult mai mici i vor fi cunoscute din timp. n continuare vom trata cele mai cunoscute strategii de tranzacionare a opiunilor. Astfel vom vorbi despre strategiile de baz ale tranzacionrii opiunilor, strategii care nglobez un numr redus de tranzacii, urmnd ca n continuare s tratm strategiile avansate de tranzacionare a opiunilor. Strategiile de baz sau strategiile simple de tranzacionare la care ne vom referi sunt cele care presupun simpla intrare nrt-o poziie cu opiuni i cel mult combinarea acesteia cu o tranzacie pe activul suport al opiunii, n timp ce strategiile avansate cu opiuni presupun combinaii de opiuni. Important de reinut este faptul c strategiile pe care le vom prezenta n continuare se aplic n aceeai maier tuturor opiunilor pe care le-am prezentat deja, fie c este vorba de opiunile pe aciuni, indici bursieri, valute, contracte futures.

5.1. Strategii de baz Strategiile de baz constau n deschiderea unei poziii pe o opiune, n condiiile n care participantul la tranzaciile de pe piaa opiunilor este ferm convins c evoluia pieei sau a oscilaiei (volatilitii) preului activului suport este cea estimat de el. Putem spune c sunt tranzacii cu un pronunat caracter speculativ n condiiile n care nu sunt combinate cu o tranzacie ce are ca suport activul ce st la baza opiunii. Practic ntlnim dou tipuri de strategii i anume strategii long sau cumprri i strategii short sau vnzri. n funcie de tipul opiunii, cele dou mari categorii de strategii de baz le putem la rndul lor mpri n: - strategii long CALL; - strategii long PUT; - strategii short CALL; - strategii short PUT. Aceste strategii se afirm de ctre specialiti c sunt expuse la un grad mare de incertitudine n ceea ce privete obinerea unui ctig, deci a profitului n urma realizrii lor, precum i la un grad mare de risc vis--vis de pierderea pe care o pot genera n condiiile n care previziunile nu au fost corecte. 5.1.1 Cumprarea unei opiuni Call - strategia Long Call Strategia long CALL este iniiat prin cumprarea unei opiuni Call n condiiile n care cumprtorul este convins c piaa este n cretere. Putem spune c este o strategie bullish miznd pe creterea cursurilor activului suport. Presupunem, de exemplu, c un investitor urmrind evoluia cursului aciunilor Cisco decide s cumpere un contract de opiune Call pe aciuni Cisco (100 de titluri), la preul de exerciiu de 200 USD, prima Call (C) de 5 USD, la momentul T0. Am construit n continuare dou scenarii: 1. Evoluia cursului aciunilor Cisco a fost urmtoarea:
Data T0 T1 Cursul aciunilor Cisco 200 USD 215 USD

La data expirrii opiunii, momentul T1, aciunea Cisco este cotat cu 215 USD. Deintorul opiunii poate exercita opiunea primind 100 aciuni Cisco la cursul de 200 USD/ aciune. Cum cursul, preul curent al aciunii suport este de 215 USD deintorul opiunii obine un ctig de:

(215 USD/ ac. 200 USD/ ac.) x 100 ac. = 1500 USD, ctig pentru care n momentul iniierii tranzaciei sau a poziiei pe opiune, a pltit prima de 5USD/ ac., deci 5 USD/ ac. x 100 ac. = 500 USD. Deci profitul posibil (sau virtual), n cazul acestui scenariu, este de 1500 USD 500 USD = 1000 USD. 2. Evoluia cursului aciunilor Cisco se prezint astfel:
Data T0 T1 Cursul aciunilor Cisco 200 USD 190 USD

n aceast situaie preul aciunii Cisco nu a avut evoluia scontat, deci a sczut, ajungnd la 190 USD, investitorul va fi clar n pierdere dac decide s exercite opiunea, deoarece va cumpra aciunile la 200 USD, preul de exerciiu i nu la 190 USD cursul curent la care se vnd pe pia. Pierderea ar fi de (200 USD/ ac. 190 USD/ ac.) x 100 ac = 1000 USD, la care evident se va aduga i prima pltit la iniierea tranzaciei, adic 500 USD, rezultnd o pierdere total de 1500 USD. n cazul n care deintorul opiunii decide s nu exercite opiunea, ci s o lase s expire, pierderea se va situa la nivelul primei, adic 500 USD. Abstractiznd rezultatele la care am ajuns pe baza celor dou scenarii, putem spune c profitul generat de cumprarea unei opiuni Call, pentru cumprtorul acesteia, poate fi determinat dup formula: = NC[Max(0, S - E) C], unde NC > 01. Unde: S cursul spot al activului suport; E preul de exerciiu al opiunii; C prima opiunii Call; P prima opiunii Put; Nc numr de opiuni Call; Np numr de opiuni Put; Na numr de aciuni, sau active suport ale opiunii. Semnele care apar n cazul ultimelor trei simboluri ne vor indica dac este vorba despre cumprarea sau vnzarea activelor simbolizate. Astfel: - dac Nc > (<) 0 brokerul cumpr (vinde) opiuni Call; - dac Np > (<) 0 brokerul cumpr (vinde) opiuni Put; - dac Na > (<) 0 brokerul cumpr (vinde descoperit) aciuni. n cazul primului scenariu, opiunea fiind n bani (ITM) - S > E profitul va fi egal cu:
1

Chance Don M., Introduction to derivatives, ed. 4, Ed. Dryden Press, Forth Worth, 1998, 185

 = S E C. n cazul celui de al doilea scenariu, n care opiunea la expirare a fost n afara banilor (OTM) sau dac ar fi fost la bani (ATM) - S Edeintorul ei nregistreaz o pierdere egal cu prima, deci profitul care n acest caz este de fapt o pierdere s-ar putea reda ca fiind: = C. Punctul mort sau punctul de echilibru, punctul n care profitul generat de opiune este zero i pornind de la care opiunea ncepe s aduc profit este dat de preul de exerciiu la care se adaug prima sau preul pltit pentru achiziionarea opiunii. n cazul opiunilor Call ecuaia punctului mort poate fi scris astfel: Dac = 0 i = S E C, atunci S E C = 0, iar S = E + C. Practic acest curs spot S va fi cel la care profitul opiunii este egal cu zero. n exemplul construit, opiunea Call pe aciunile Cisco poate genera o pierdere maxim de 500 USD, adic prima de 5 USD/ aciune x 100 aciuni (unitatea de tranzacionare a opiunii n cauz). Dac cursul aciunii se situeaz ntre 200 USD i 205 USD (punctul mort sau de echilibru) pierderea va fi mai mic, i ncepe s aduc profit dac preul aciunilor Cisco nregistreaz pe pia valori mai mari de 205 USD. n concluzie putem afirma c n cazul acestei strategii deintorul opiunii risc s piard maxim o sum echivalent cu prima, n timp ce posibilitile de ctig sunt nelimitate. Ilustrm aceast stare de fapt prin graficul nr.5.1.

Grafic nr. 5.1 Profilul strategiei Long Call

5.1.2 Vnzarea unei opiuni Call strategia short Call Strategia short Call este iniiat prin vnzarea unei opiuni Call n condiiile n care vnztorul opiunii este convins c preul aciunilor suport pe pia scade sau rmne la acelai nivel, fr s se nregistreze oscilaii mari ale acestuia. Este o strategie de tip bearish, dat fiind c pleac de la premisa scderii cursurilor pe pia. n condiiile n care cel care vinde opiunea nu deine activul suport al acesteia termenul utilizat pentru aceast strategie este acela de opiune Call descoperit (uncovered Call sau naked call). Este o strategie deosebit de riscant, deoarece pierderea potenial este practic nelimitat. Cel care vinde o opinue call descoperit i asum obligaia de a vinde un activ suport pe care nu l posed cumprtorului opiunii la scadena precizat. El se expune riscului de a cumpra activul suport la un pre nefavorabil lui n momentul n care opiunea urmeaz a fi exercitat. De aceea se spune c privilegiul vnzrii unei naked call este rezervat celor care dispun de suficient capital i sunt dispui s rite.

Plecnd de la exemplul precedent, s urmrim aceleai dou scenarii. 1. Evoluia cursului aciunilor Cisco a fost urmtoarea:
Data T0 T1 Cursul aciunilor Cisco 200 USD 215 USD

Aciunea Cisco fiind cotat la cursul de 215 USD n momentul expirrii opiunii, va genera o pierdere pentru vnztorul opiunii care va fi nevoit s livreze aciunile ce fac obiectul activului suport al contractului de opiune la preul de exerciiu stabilit n momentul vnzrii opiunii, adic 200 USD, n condiiile n care deintorul opiunii alege s-i exercite dreptul conferit de aceasta. Suma la care se va ridica pierderea vnztorului pe baza exemplului precedent va fi de (215 USD/ ac. 200 USD/ ac.) x 100 ac. = 1500 USD, din care se scade valoarea primei care a fost ncasat de ctre vnztorul opiunii. Pierderea putem afirma c n cazul acestei strategii este nelimitat, poziia short Call fiind din acest punct de vedere deosebit de riscant. 2. Evoluia cursului aciunilor Cisco se prezint astfel: Data Cursul aciunilor Cisco T0 200 USD T1 190 USD Evoluia cursului aciunilor Cisco este conform previziunilor vnztorului opiunilor Call, drept urmare ctigul su potenial, pe exemplul luat, s-ar ridica la (200 USD 190 USD) 100 = 1000 USD la care se adaug prima ncasat de ctre acesta n momentul vnzrii opiunii, de 5 USD/ ac. x 100 ac. = 500 USD. Deci ctigul potenial al acestuia este de 1500 USD. Am spus ctigul potenial deoarece, n condiiile n care preul aciunilor scade cumprtorul opiunii Call va prefera s lase opiunea s expire i s piard prima dect s plteasc un pre mai mare pe o aciune care pe pia este cotat la un curs mai mic. Aadar ctigul maxim al vnztorului opiunii este egal cu prima ncasat, n cazul nostru aceasta fiind de 500 USD. Formula abstractizat a profitului acestei strategii, profit ce revine vnztorului opiunii, se prezint astfel: = NC[Max(0, S - E) C], unde NC < 0.

n cazul primului scenariu, opiunea fiind n bani (ITM) - S > E vnztorul ei va nregistra o pierdere egal cu: = E S + C, pierderea efectiv fiind diminuat de valoarea primei ncasate (C). n cazul celui de al doilea scenariu, n care opiunea la expirare a fost n afara banilor (OTM) sau dac ar fi fost la bani (ATM) - S E vnztorul ei nregistreaz un profit egal cu prima: = C. Practic profitul cumprtorului este imaginea n oglind a profitului vnztorului opiunii Call. Mai trebuie remarcat faptul c punctul de echilibru, respectiv cursul de la care vnztorul obine profit este acelai ca i n cazul cumprrii opiunii adic pre de exerciiu plus prim. n cazul nostru punctul de echilibru sitndu-se la 205 USD. Vnztorul opiunii va obine profit maxim dac preul aciunilor Cisco va fi mai mic de 205 USD, va nregistra o pierdere atenuat de prim dac preul aciunilor se va situa ntre 200 USD i 205 USD i practic pierderea devine nelimitat din momentul n care cursul aciunilor este mai mare de 205 USD. Concluzia n cazul acestei strategii este c pierderea este practic nelimitat n timp ce profitul este limitat la dimensiunea primei. Ilustrarea grafic a strategiei prezentate i a concluziei la care s-a ajuns este redat n graficul 5.2.

Grafic nr. 5.2 Profilul strategiei Short Call

5.1.3 Cumprarea unei opiuni de vnzare Strategia long Put Cumprarea unei opiuni de vnzare este efectuat de ctre cei care preconizeaz o scdere a cursului activului suport pn la scadena, (maturitatea) opiunii, deci pentru o pia de tip bear sau n scdere. Deintorul unei poziii long Put, va putea s vnd activul suport la un pre (preul de exerciiu E) mai mare dect cursul curent al activului pe pia. Pentru a fi mai clar cnd pierde respectiv cnd ctig deintorul (cumprtorul) unei opiuni PUT, presupunem de aceast dat c un client cumpr o opiune Put avnd ca activ suport 100 aciuni Cisco, pre de exerciiu E 200 USD, prima 5 USD/ aciune. Relund cele dou scenarii vom constata c: 1. n cazul primului scenariu n care cursul aciunilor Cisco a crescut, deci nu a evoluat conform estimrilor cumprtorului opiunii Put, acesta va pierde prin exercitarea opiunii mai mult dect dac o las s expire. Astfel la un curs de 215 USD, pierderea acestuia va fi de (215 USD/ ac. 200 USD/ ac.) x 100 ac. = 1500 USD, la care se adaug prima de 500 USD, deci pierderea final este de 2000 USD.

n cazul n care opteaz pentru abandonarea opiunii (ceea ce de fapt este i normal s fac), pierderea sa se va situa doar la nivelul primei, adic la 500 USD. 2. n cazul celui de al doilea scenariu, n care cursul aciunilor pe pia a evoluat conform ateptrilor cumprtorului opiunii Put, deci a nregistrat o scdere ajungnd la 190 USD/ aciune. Dac deintorul opiunii exercit opiunea, va nregistra un ctig de de (200 USD/ ac. 190 USD/ ac.) x 100 ac. = 1000 USD, din care se scade prima pltit la iniierea poziiei, adic 5 USD/ ac. x 100 ac. = 500 USD, profitul fiind de 1000 USD 500 USD = 500 USD. Profitul, se poate observa din graficul nr.5.3 crete n paralel cu scderea cursului aciunilor suport.

Grafic nr. 5.3 Profilul strategiei Long Put

Recurgnd la reprezentarea matematic a profitului generat de strategia long Put, profitul ce revine cumprtorului opiunii Put se poate determina pe baza ecuaiei: = NP[Max(0, E - S) P], unde NP > 02. n cazul primului scenariu, opiunea fiind ,n afara banilor (OTM) S E cumprtorul ei va nregistra o pierdere egal cu: = - P.
2

Chance Don M., op.cit., pag.193

n cazul celui de al doilea scenariu, n care opiunea la expirare este n bani (ITM) S < E vnztorul ei nregistreaz un profit egal cu prima: = E S P, ctigul obinut din diferena favorabil de curs fiind diminuat de valoarea primei pltite de ctre cumprtorul opiunii Put. Putem observa, ca i n cazul strategiei long Call, c pierderea potenial este limitat la mrimea primei pltite. Ctigul este la rndul su limitat de scderea maxim pe care o poate nregistra preul activului suport al opiunii, n cazul nostru de preul aciunilor Cisco. Cel mai mare ctig l pot obine cei care cumpr opiuni Put care au ca activ suport aciunile unei firme falimentare, deoarece preul spot al aciunilor respective scade foarte mult poate chiar pn la zero, situaie n care profitul va fi determinat de diferena dintre preul de exerciiu a opiunii i prima pltit de cumprtorul opiunii. Pe exemplul nostru, dac Cisco ar fi n prag de faliment aciunile sale avnd cursul de zero lei, cumprtorul opiunii Put pe aciunile Cisco ar obine un profit maxim de (200 USD 5 USD)/ac. x 100 ac. = 19500 USD. Punctul de echilibru al unei opiuni Put, deci punctul n care t profitul opiunii este nul, poate fi aflat pornind de la ecuaia profitului opiunii put, considernd c acest profit este egal cu zero. Dac, = E S P = 0, atunci S = E P, deci punctul de echilibru va fi dat de un curs al activului suport situat sub preul de exerciiu al opiunii Put. Pe cazul nostru concret, punctul de echilibru este dat de un curs spot egal cu 200 USD 5 USD = 195 USD. Aadar, dac cursul aciunilor Cisco se situeaz peste 195 USD cumprtorul opiunii va nregistra o pierdere, n timp ce dac acest curs este mai mic de 195 USD va nregistra profit. n concluzie, aceast strategie poate fi utilizat cu succes dac piaa pe care se tranzacioneaz are o tendin de scdere, este o pia de tip bear. Pierderile sunt limitate la valoarea primei n timp ce ctigurile fr a fi nelimitate pot fi substaniale.

5.1.4 Vnzarea unei opiuni Put - strategia short Put Strategia short PUT, respectiv vnzarea unei opiuni de vnzare este practicat atunci cnd exist convingerea c piaa rmne la acel nivel sau va crete uor, fr a se nregistra ns fluctuaii mari de pre. Plecnd de la aceleai date ca i n exemplele precedente, s vedem care va fi situaia vnztorului opiunii Put n cazul celor dou scenarii construite. De aceast dat plecm de la premisa c s-a vndut o opiune Put pe aciunile Cisco la acelai pre de exerciiu de 200 USD i aceeai prim de 5 USD. 1. Conform primului scenariu n care cursul aciunilor Cisco crete ajungnd pe pia la 215 USD, vnztorul opiunii Put, care este obligat ca la scadena opiunii s cumpere aciunile suport ale opiunii la preul de exerciiu, va nregistra un ctig deoarece piaa a evoluat conform ateptrilor sale. Ctigul nu este cum s-ar putea crede nelimitat, deoarece n aceste condiii nefavorabile cumprtorului opiunii acesta va alege n mod normal s lase opiunea cumprat s expire, drept urmare va pierde prima. Aadar ctigul vnztorului opiunii va fi maxim valoare primei ncasate de la cumprtorul opiunii. Pe cazul concret acest ctig va fi de 500 USD, prima ncasat de vnztorul opiunii Put pentru o opiune ce are ca activ suport 100 aciuni Cisco. 2. Conform celui de al doilea scenariu n care cursul aciunilor Cisco nregistreaz o scdere, deci piaa nu evolueaz conform previziunilor vnztorului opiunii Put, acesta va nregistra o pierdere. Dac pe pia, cursul curent a ajuns la 190 USD, el va intra n posesia a 100 aciuni n valoare de 190 USD aciunea pentru care va plti cumprtorului opiunii, preul de exerciiu de 200 USD aciunea. Tranzacia se soldeaz pentru vnztorul opiunii PUT cu o pierdere de (200 USD/ ac. 190 USD/ ac.) x 100 aciuni = 1000 USD. Pierderea este tot mai substanial, pe msur ce cursul curent al activului suport scade, fiind ns limitat, deaorece cursul activului suport nu poate s scad la infinit. Trebuie avut n vedere c pierderea este diminuat de valoarea primei ncasate, n aceast situaie pierderea fiind doar de 500 USD. n exemplul nostru presupunnd c aciunile Cisco nu mai au nici o valoare, deci S = 0, aceasta nseamn c pierderea maxim va fi egal cu preul de exerciiu (200 USD) minus prima (5 USD) adic 195 USD / aciune x 100 aciuni = 19500 USD.

Grafic nr. 5.4 Profilul strategiei Short Put

i n acest caz punctul de echilibru este dat de un curs al aciunilor Cisco de 195 USD. Dac urmrim graficul 5.4 putem observa c vnztorul opiunii Put va obine profit maxim dac cursul aciunii este mai mare dect preul de exerciiu. n situaia n care cursul aciunii se situeaz ntre 195 USD (punct de echilibru) i 200 USD (pre de exerciiu) opiunea i va aduce un profit mai mic, dar n continuare va fi profitabil, n timp ce dac cursul aciunilor Cisco cade sub 195 USD se va nregistra o pierdere care va crete pe msur ce cursul scade. Ecuaia profitului obinut de vnztorul unei opiuni Put este: = NP[Max(0, E - S) P], unde NP < 03. n primul scenariu, opiunea fiind ,n afara banilor (OTM), sau dac ar fi n la bani - S E vnztorul ei va nregistra un profit egal cu prima: = P. n al doilea scenariu, n care opiunea la expirare este n bani (ITM) S < E vnztorul ei o pierdere egal cu: = S - E + P.
3

Chance Don M., op.cit., pag.198

Poziiile de baz care se pot iniia cu contracte de opiune au fost schematizate n graficul nr. 5.5.

Grafic nr. 5.5 Profilul strategiilor simple cu opiuni

n concluzie, dat fiind importana stabilirii punctului de echilibru al opiunii, punct ce marcheaz grania dintre profit i pierdere putem spune c: - pentru opiunile Call, punctul de echilibru va fi dat de cursul de pe piaa spot egal cu preul de exerciiu (E) plus prima (C), din acest punct, dac preul activului suport crete cumprtorul opiunii obinnd ctig, iar vnztorul opiunii nregistrnd pierdere. - pentru opiunile Put punctul de echilibru este dat de cursul spot al activului suport egal cu diferena dintre preul de exerciiu (E) i prima (P), cumprtorul opiunii obinnd ctig pe msur ce preul curent al activului suport scade, iar vnztorul nregistrnd pierdere. Profitul, respectiv pierderea, am ncercat s le sintetizm n tabelul urmtor:

Tab. nr. 5.1 Punctul echilibru i rezultatul generat de opiunile Call i Put
OPIUNE CALL PUT PUNCT DE ECHILIBRU E+C E-P TIP TRANZACIE LONG SHORT LONG SHORT PROFIT E+C<S E+C>S EP>S EP<S PIERDERE E+C>S E+C<S EP<S EP>S

Tot n aceast categorie a strategiilor simple de tranzacionare a contractelor de opiune putem include urmtoarele dou strategii, utilizate ndeosebi n tranzaciile de tip hedging, deci n scopul limitrii dac nu eliminrii riscurilor. Aceste strategii sunt cunoscute sub denumirea de: protective Put, respectiv covered Call. 5.1.5 Protective Put Acestea sunt opiuni Put utilizate n scop de protecie. O modalitate de protejare mpotriva unei piee n scdere i n acelai timp de a avea posibilitatea de a beneficia de o pia n cretere o constituie strategia de a cumpra un protective Put. Acest lucru este echivalent cu cumprarea unui activ, aciuni de exemplu, concomitent cu cumprarea unei opiuni Put pe activul achiziionat de pe piaa spot (respectivele aciuni, n exemplul nostru). Opiunea Put va asigura un pre minim de vnzare a aciunilor. Ecuaia profitului generat de un protective Put se obine prin simpla nsumare a ecuaiei profitului generat de cumprarea de aciuni ( = Na(S S0), unde: S este preul aciunii la momentul expirrii opiunii; S0 este preul curent pe pia al aciunii)cu ecuaia profitului generat de cumprarea unei opiuni Put cu care suntem deja familiarizai. Aadar, profitul iniiatorului unei asemenea strategii, va fi: = Na(S S0) + NP[Max(0, E - S) P], unde Na > 0, NP > 0, i Na= Np4. n continuare n exemplele pe care le vom utiliza vom pleca de la premisa c o opiune are ca unitate de tranzacionare 100 de aciuni, iar n cazul aciunilor Simbolul Na ne va indica faptul c este vorba despre un bloc de 100 aciuni. Deci dac presupunem Na = 1, acest 1 n calcule va fi echivalent cu 100 aciuni. Se va subnelege c atunci cnd spunem c vindem un bloc de aciuni, deci Na = 1, n calcule se va opera cu 100 pentru a afla ct obinem pe blocul respectiv de aciuni. n condiiile n care presupunem c Na = Np = 1:

Chance Don M., op.cit., pag.208

- dac opiunea este la scaden ,n afara banilor (OTM), sau la bani (ATM), S E, atunci profitul va fi egal cu: = S S0 P; - dac opiunea la expirare este n bani (ITM), S < E, atunci profitul va fi egal cu: = S S0 + E S P = E - S0 P. Punctul de echilibru va fi la acel curs al aciunii care este egal cu: = S S0 P = 0 , deci S = S0 + P, adic la un curs egal cu prima la care se adaug cursul iniial al aciunii achiziionate. Pentru a exemplifica aceast strategie plecm de la premisa c un investitor dorete s-i plaseze banii de care dispune n aciunile firmei Cisco, dar nu dorete s suporte pierderile care ar putea s apar n momentul scderii cursului, preului curent al respectivelor aciuni sub un anumit prag. Dac decide s investeasc numai n aciuni, strategia este riscant deoarece ar putea ajunge n situaia de a pierde toat suma investit. Pentru a se proteja mpotriva acestui gen de risc, investitorul ia decizia de a achiziiona o opiune PUT care are ca activ suport 100 aciuni Cisco, deoarece de pe piaa spot s-a decis s achiziioneze un pachet de 100 aciuni Cisco. Astfel, pe piaa opiunilor i deschide o poziie LP (long PUT). Venitul i profitul generat de un asemenea portofoliu n momentul expirrii opiunii se va prezenta astfel: Tab. nr. 5.2 Valoarea strategiei Protective Put la expirarea opiunii Put
Portofoliul Aciuni LP Total poziie Venit S E-S E S<E Profit S S0 ES-P E S0 - P Venit S 0 S S E Profit S S0 -P S S0 P

Se poate observa, c orice s-ar ntmpla cu preul aciunilor, investitorul are garantat cel puin un venit brut egal cu preul de exerciiu (E) al opiunii PUT deoarece poziia LP i d dreptul s vnd aciunile suport la preul de exerciiu, chiar n condiiile n care preul curent al aciunilor suport este mai mic dect preul de exerciiu5. Din acest venit brut se scade prima pe care a pltit-o la cumprarea opiunii i astfel putem afla profitul obinut de iniiatorul acestei strategii. S construim n continuare dou scenarii. 1. Preul de exerciiu al opiunii Put (E) este de 200 USD, cursul curent (S0) al aciunilor Cisco este de 180 USD n momentul expirrii opiunii.
5

Pop C., Parpucea I., Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Note de curs, AISTEDA, Bucureti 2000, pag.87

Adic investitorul deine 100 aciuni Cisco n valoare de 18000 USD i o poziie long Put care i d dreptul s vnd aciunile deinute la cursul de 200 USD, deci s obin 20000 USD. Prin adoptarea poziiei long pe opiunea Put investitorul i-a asigurat o valoare minim a portofoliului de 200 USD/ aciune. Valoarea opiunii n momentul n care expir, deci S0=S, este E S, adic (200 USD 180 USD) x 100 = 2000 USD. Cu alte cuvinte n situaia n care cursul aciunilor pe pia a sczut, cumprtorul opiunii Put a optat pentru executarea opiunii obinnd un ctig brut pe aciune de 20 USD, n total 2000 USD, din care dac scdem prima pltit la cumprarea opiunii vom constata c profitul se va situa la 1500 USD (2000 USD 5USD/ac. x 100 aciuni). Punctul de echilibru al acestei strategii va fi n exemplul nostru de 180 USD + 5 USD = 185 USD. 2. Dac, cursul curent al aciunilor Cisco este de 210 USD, dreptul conferit de opiune nu are nici o valoare, deoarece cumprtorul opiunii va prefera s o lase s expire pierznd prima dect s vnd aciunile care valoreaz 210 USD, la preul de exerciiu (200 USD) impus prin opiune. Aadar valoarea portofoliului va fi egal cu 21000 USD, dat fiind faptul c investitorul deine aceste aciuni pe care poate s le vnd la vedere pe piaa spot. Evident c valoarea portofoliului va fi diminuat de prima care a fost pltit la cumprarea opiunii, 500 USD. Dac presupunem c aciunile au fost achiziionate la cursul de 190 USD, atunci profitul adus de portofoliu n cazul lichidrii lui n acest moment va fi de 21000 USD 19000 USD 500 USD = 1500 USD. n concluzie pierderea maxim generat de aceast strategie va fi echivalent cu prima pltit la cumprarea opiunii Put. Graficul nr. 5.6 red profilul acestei strategii.

Grafic nr. 5.6 Profilul strategiei Protective Put

Interesant ar fi compararea profitului care rezult din aplicarea strategiei protective Put cu profitul care rezult din investiia clasic n aciunile suport. Considerm c opiunea Put este ATM, deci E = S0 (unde S0 este cursul la care au fost achiziionate aciunile). Profilul profiturilor celor dou strategii este prezentat n graficul nr. 5.6. Astfel, cnd S = S0 profitul plasamentului n aciuni va fi 0; acest profit urmeaz s creasc sau s scad cu o unitate monetar la creterea sau scderea preului curent tot cu o unitate monetar. Profitul generat de strategia protective Put, este practic negativ egal cu costul stabilirii poziiei, respectiv cu prima pltit la iniierea poziiei LP, dac S < S0, dar va crete apoi odat cu creterea preului curent, deci din momentul n care S > S0. Din graficul nr. 4.6 rezult clar c strategia protective Put ofer o acoperire mpotriva riscului de scdere a preului activului suport, ceea ce limiteaz pierderile investitorului. n concluzie, strategia protective Put acioneaz ca i o asigurare, genernd practic o form de asigurare a portofoliului. n momentul ncheierii unei asigurri, dup cum tim se pltete o prim care v asigur c n cazul apariiei riscului mpotriva cruia v-ai asigurat asigurarea va acoperi cel puin o parte din pierderile cauzate de acesta. La fel, un

protective Put este o asigurare pentru aciuni. Pe o pia sub semnul ursului, deci n scdere, pierderea indus de scderea cursului aciunilor este cel puin n parte acoperit de preul de exerciiu al opiunii put. Pe o pia n cretere, sub semnul taurului o asemenea asigurare nu este necesar, aadar n cazul nregistrrii unui profit din creterea cursului aciunilor acesta va fi diminuat de prima pltit n momentul cumprrii opiunii Put. Aadar, costul acestei protecii este dat de diminuarea profitului strategiei, n cazul creterii preului curent al aciunilor suport, cu prima pltit pentru LP, opiune care n aceste condiii nu va fi exercitat. Covered Call (opiuni Call acoperite sau care au acoperire) Strategia covered Call presupune achiziionarea de aciuni i vnzarea simultan a unei opiuni Call ce are ca activ suport respectivele aciuni. Am vorbit la un moment dat de ceea ce am numit un naked Call, n cazul strategiei short Call, strategie n care, dac vnztorul opiunii Call nu deinea activul suport (aciunile pe exemplul nostru), poziia practic era complet descoperit. Riscul n aceast situaie este nelimitat. n cazul unui covered Call, poziia este considerat ca fiind acoperit, deoarece obligaia potenial de a livra aciunile suport este acoperit prin deinerea aciunilor respective de ctre investitor. Profitul unei covered Call se va determina adugnd, la ecuaia profitului unui short Call ecuaia profitului generat de cumprarea de aciuni. Astfel obinem urmtoarea ecuaie: = Na(S S0) + Nc[Max(0, S - E) C], unde Na > 0, Nc < 0, i Na = -NC6. Ultima cerin Na = -NC specific faptul c numrul de opiuni Call vndute trebuie s fie egal cu numrul de pachete de aciuni cumprate (tot 100 aciuni ca ii n celelalte situaii). Considernd situaia n care s-a tranzacionat un pachet de aciuni i o opiune Call, deci Na = 1, NC = -1, ecuaia profitului devine: = S S0 - Max(0, S - E) + C. Dac opiunea la expirare este OTM, pierderea nregistrat la cumprarea de aciuni va fi redus de prima ncasat la vnzarea opiunii Call. Deci ecuaia profitului va arta astfel: = S S0 + C, dac S E. Dac opiunea la expirare este ITM, atunci ea va fi exercitat iar aciunile vor fi livrate. Prin aceasta se va reduce ctigul obinut prin cumprarea aciunilor. Ecuaia profitului va fi: = S S0 S + E + C = E S0 + C, dac S > E.
6

Chance Don M., op.cit., pag.202

De remarcat faptul c n condiiile n care opiunea Call la expirare este n afara banilor, profitul crete cu fiecare dolar cu care preul aciunilor la expirarea opiunii depete preul iniial al aciunilor respective. Dac opiunea Call este n bani la expirare profitul nu este afectat de nivelul la care a ajuns preul aciunii n acel moment. Punctul de echilibru apare acolo unde profitul va fi zero. Acest lucru se ntmpl atunci cnd opiunea Call este n afara banilor. Aadar pornind de la ecuaia profitului pentru aceast situaie: = S S0 + C = 0 vom obine punctul de echilibru acolo unde preul aciunii este egal cu: S = S0 C. n momentul expirrii opiunii Call, venitul i profitul strategiei covered Call se prezint astfel: Tab. nr. 5.3 Venitul i profitul strategiei covered Call la expirarea opiunii Call
Portofoliul Aciuni SC Total strategie covered Call Venit S 0 S S E Profit S - S0 C S S0 + C Venit S - (S E) E S>E Profit S - S0 -S+E+C E - S0 + C

n cazul n care S > E, valoarea poziiei SC va fi negativ, deoarece acoperirea poziiei SC implic automat deinerea respectivelor aciuni. Deintorul opiunii (poziia LC) va putea s decid exercitarea opiunii i s profite pe cheltuiala celui care are poziia SC i care este obligat s i livreze aciunile suport. n esen, vnzarea unei opiuni Call (SC), nseamn c investitorul respectiv va onora orice cerere de cumprare asupra aciunilor suport pentru orice pre care este mai mare dect E, preul de exerciiu, aceasta n schimbul primei pe care o ncaseaz n momentul n care intr n poziia SC. La expirarea opiunii, valoarea poziiei sale va fi egal cu E, deoarece el deine deja aciunile suport pe care le va ceda cumprtorului opiunii i va ncasa preul de exerciiu E. Aceast strategie este relativ rspndit n rndul investitorilor instituionali (societi de administrare a fondurilor mutuale i de pensii, societi de asigurri etc.)7. De exemplu, s presupunem c un manager de portofoliu deine 100 aciuni CISCO, achiziionate la preul (S0) de 190 USD/ aciune. Dac managerul fondului intenioneaz s vnd cele 100 aciuni Cisco n
7

Pop C., Parpucea I.,Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Note de curs, AISTEDA, Bucureti 2000, pag.89

momentul n care preul lor ajunge la 200 USD/ aciune, dar i este team c preul acestora ar putea s scad n loc s urce, poate opta pentru vnzarea unei opiuni call ce are ca activ suport aceste aciuni. O opiune CALL pe aciuni Cisco (100 buci) cu maturitatea la 30 de zile, se vinde cu o prim (C) de 5 USD la un pre de exerciiu (E) de 200 USD. Practic optnd pentru aceast strategie el i asigur preul de vnzare dorit, dar renun la ctigul pe care i l-ar putea aduce creterea cursului aciunilor pe pia. Profitul maxim pe care aceast strategie il va genera va apare dac opiunea este n bani i va fi egal cu = E S0 + C, adic = (200USD 190USD + 5USD)100 = 150 USD. n timp ce pierderea maxim va apare n situaia n care la expirarea opiunii cursul aciunilor suport ar fi egal cu zero. n acest caz, opiunea ar fi n afara banilor, iar pierderea s-ar cifra la suma de: = S S0 + C, adic = ( 190USD + 5USD) 100= -18500 USD. Punctul de echilibru al acestei strategii va fi atins n momentul n care preul unei aciuni pe pia ajunge la 190 USD 5 USD = 185 USD. Profilul acestei strategii este redat n graficul nr. 5.7

Grafic nr. 5.7 Profilul strategiei Covered Call

5.2 Strategii ce presupun combinaii de opiuni

Pn n acest punct am tratat strategiile simple de tranzacionare a opiunilor, dar dup cum s-a putut observa n practic, opiunile pot fi combinate n variante interesante chiar dac uneori neobinuite. n continuare ne vom ocupa de combinaiile de opiuni cel mai des utilizate n practic. 5.2.1 Spread Strategia cunoscut sub denumirea de spread const n esen n vnzarea unei opiuni i cumprarea altei opiuni asupra aceluiai activ suport, dar care au fie preurile de exerciiu diferite, fie maturiti diferite. Putem vorbi despre trei mari categorii de strategii spread i anume: Spread vertical - vertical spread, strike spread sau money spread caz n care maturitile opiunilor sunt identice, difer preurile de exerciiu. Strategia presupune cumprarea unei opiuni avnd un pre de exerciiu i vnzarea aceleiai opiuni, dar care are alt pre de exerciiu. De aici denumirea de money spread sau spread asupra banilor sau strike spread spread asupra preului de exerciiu. Denumirea de spread vertical provine de la faptul c n paginile ziarelor opiunile sunt aranjate pe coloan n funcie de preul de exerciiu, deci vertical. Spread orizontal - horizontal spread sau calendar spread caz n care preurile de exerciiu ale opiunilor sunt identice, difer maturitile acestora. Termenul de spread orizontal vine tot din modul de publicare a cotaiilor opiunilor n ziar, dat fiind faptul c lunile de expirare a opiunilor sunt aranjate pe linie, deci orizontal. Spread diagonal - diagonal spread caz n care difer, att preul de exerciiu, ct i maturitile opiunilor. Cei care apeleaz la o asemenea strategie utilizeaz acelai tip de opiuni, Put sau Call, dar cu preuri de exerciiu diferite ct i cu maturiti diferite. Tipurile de diagonal spread existente n practic nu sunt dect variaii ale profilului profitului obinut pentru combinaiile spread pe care le conin8. De ce prefer ns investitori s utilizeze aceast strategie de tranzacionare a opiunilor? Spread-ul ofer un profit potenial mic n timp ce limiteaz riscul. Evident c nu se constituie n calea cea mai sigur spre mbogire, dar dup cum am putut vedea pn aici nici o strategie de tranzacionare a opiunilor sau a contractelor futures nu dau garania unei mbogiri peste noapte. Avantajul spread-ului este c poate modifica riscul la care se
8

Hull J., op.cit., pag.222

expune investitorul concomitent cu obinerea unui profit mic n condiiile n care previziunile cu privire la evoluia pieei s-au dovedit a fi corecte. Diminuarea riscului se realizeaz prin cumprarea unei opiuni i vnzarea altei opiuni. Dac de exemplu, cursul aciunilor scade, pierderea determinat de poziia long ntr-o opiune call va fi acoperit de ctigul generat de vnzarea acelei opiuni. Un element important l constituie costurile de tranzacionare, pe care nu le lum n considerare n exemplificarea acestor stategii, dar care pot reprezenta sume semnificative mai ales pentru investitorii de talie mic. Aceasta, pentru c strategia de tip spread implic mai multe poziii deschise pe opiuni, costurile de tranzacionare putnd s sporeasc rapid, ceea ce pentru un investitor modest poate constitui un inconvenient major. 5.2.1.1 Spread vertical

O strategie tip spread vertical se iniiaz prin cumprarea unei opiuni CALL cu un pre de exerciiu E1 (poziie LCE1) i se vinde o opiune CALL cu preul de exerciiu E2 (poziie SCE2), unde E2 > E1, i cu aceeai scaden. Venitul pe care aceast poziie l genereaz va fi dat de diferena dintre valoarea poziiei LCE1 i valoarea poziiei SCE2. Tab. nr. 5.4
POZIIA LCE1 SCE2 TOTAL SPREAD

Venitul generat de strategia spread vertical

S E1 0 0 0 E1 < S E2 S - E1 0 S - E1 E1 < E2 < S S - E1 - (S E2) E2 - E1

Combinaiile de tip spread vertical pot s apar n mai multe variante: bull spread, bear spread, butterfly spread etc. a) Bull spread Strategia bull spread este destinat obinerii unui avantaj pe o pia n cretere, deci sub semnul taurului (bull market). Aceast strategie poart denumirea de bull spread deoarece venitul realizat crete concomitent cu creterea preului curent al activului suport, sau rmne constant fr a fi influenat de creterea preului. Investitorii care construiesc o poziie bull spread urmresc s beneficieze de creterea preului curent al activului suport. n construcia acestei poziii trebuie s se in seama de faptul c, din moment ce prima pltit pentru o opiune Call scade pe msur ce crete preul de exerciiu, prima ncasat pentru poziia SC va fi ntotdeauna mai mic dect cea pltit pentru LC. Cu alte cuvinte aceast strategie va necesita ntotdeauna o investiie iniial. O strategie bull spread limiteaz, att potenialul de cretere al venitului, ct i riscul legat de scderea preului activului suport.

Considernd dou opiuni call avnd acelai activ suport i aceeai scaden, dar diferite prin preul de exerciiu E1 < E2, n consecin i prin prim C1 > C2 , un bull spread const n cumprarea opiunii cu preul de exerciiu mai mic i vnzarea opiunii cu preul de exerciiu mai mare. Strategia ar putea fi descris astfel: - investitorul deine o poziie LCE1, ceea ce nseamn c el ar putea s profite de pe urma creterii preului activului suport; - simultan, a ales renunarea la o parte din venitul suplimentar pe care l-ar putea obine prin intrarea n poziia anterioar, prin vnzarea unei opiuni Call (SCE2) cu un pre de exerciiu mai mare dect cel al poziiei LC (E2 > E1), n schimbul acestui sacrificiu ncasnd prima ce i se cuvine prin asumarea poziiei SC, cu toate c prima este mai mic dac preul de exerciiu este mai mare. Considernd tranzacia efectuat cu cte o opiune vom avea N1 = 1, N2 = -1, ceea ce va face ca ecuaia profitului s arate astfel: = Max(0, S - E1) C1 - Max(0, S - E2) + C2 , n funcie de raportul dintre cursul activului suport i preul de exerciiu al opiunii la expirarea opiunii, putem ntlni trei situaii: 1. ambele opiuni Call, LC i SC, sunt iniial OTM. Este cazul n care preul aciunii suport la expirarea opiunii este mai mic dect preul de exerciii al opiunii call cumprate S E1 i implicit S E1 < E2 . Ecuaia profitului devine: = C1 + C2. Cu alte cuvinte, spreader-ul pierde prima pltit la cumprarea opiunii call i ncaseaz prima de la vnzarea opiunii call. Practic ns va fi vorba despre o pierdere dat fiind faptul c C1 > C2. 2. una dintre opiuni este iniial ITM, iar cealalt OTM. n aceast situaie, preul aciunii suport la expirare este cuprins ntre cele dou preuri de exerciiu E1 < S E2. Ecuaia profitului va arta astfel: = S - E1 C1 + C 2 , aceast ecuaie artnd c profitul crete dolar cu dolar odat cu creterea preului activului suport la expirarea opiunilor. 3. ambele opiuni sunt iniial ITM. Preul aciunilor suport la expirarea opiunilor este superior celor dou preuri de exerciiu E1 < E2 < S. Ecuaia profitului devine: = S - E1 C1 - S + E2 + C2 = E2 - E1 + C2 C1 n acest ultim caz, opiunea call vndut este exercitat asupra spreader-ului care va exercita la rndul su opiunea call cumprat i va livra activele suport (n cazul nostru aciunile). Este situaia n care spreadul se ncheie cu un profit dat fiind faptul c aici se va obine venitul maxim din spread, diferena dintre cele dou preuri de exerciiu, drept urmare

tranzacia se va ncheia cu profit, dat fiind faptul c niciodat diferena dintre prime nu poate fi mai mare dect diferena dintre preurile de exerciiu ale unei opiuni. Aceast ultim variant a strategiei bull spread este cea mai agresiv, creterile pe care le-ar putea nregistra fiind cele mai accentuate, dar ctigul brut, final nu este mare : E2 - E1. Venitul i profitul strategiei bull spread se pot sintetiza astfel: Tab. nr. 5.5 Venitul i profitul strategiei bull spread cu opiuni Call
POZIIA LCE1 SCE2 Total bull Spread Venit 0 0 0 S E1 Profit C1 C2 C1 + C 2 E1 < S E2 Venit Profit S - E1 S - E1 C1 0 C2 S - E1 S -E1C1 + C2 E1 < E2 < S Venit Profit S - E1 S - E1 C1 - (S E2) - S + E2 + C2 E2 - E1 -E1C1+E2+ C2

De exemplu un investitor cumpr pentru o prim de 5 USD o opiune Call avnd ca activ suport aciuni Cisco, cu preul de exerciiu de 200 USD i vinde acelai tip de opiune ncasnd o prim de 3 USD, opiunea avnd preul de exerciiu de 205 USD. Costul acestei strategii este de 5 USD 3USD = 2 USD. Venitul brut i profitul n acest caz sunt: Tab.nr. 5.6 Venitul i profitul strategiei bull spread cu opiuni Call pe aciunile Cisco
Venit brut Profit S < 200 USD 0 - 2 USD 200USD< S < 205USD S - E1 = S 60 USD (S 60USD) 2USD S > 205 USD E2 - E1= 5 USD 5USD2USD=3USD

Pierderea maxim va fi diferena dintre cele dou prime, adic (5 USD - 3 USD)/ aciune x 100 aciuni = 200 USD, pierdere care apare atunci cnd preul aciunilor Cisco la expirare este sub 200 USD. Profitul maxim se va nregistra atunci cnd cursul aciunilor Cisco va fi mai mare dect preul de exerciiu de 205 USD, fiind egal cu 3 USD/aciune x 100 aciuni = 300 USD.

Grafic nr. 5.8 Profilul strategiei Bul Spread

Din graficul nr. 5.8 care red profilul unui bull spread cu opiuni call putem observa c punctul de echilibru se situeaz ntre cele dou preuri de exerciiu. Pentru a determina cursul aciunilor Cisco la care profitul generat de strategie este nul se va porni de la ecuaia profitului din situaia n care cursul aciunii este ntre cele dou preuri de exerciiu, varianta a doua: = S - E1 C1 + C2 = 0, deci Se = E1 + C1 - C2. Aadar, cursul aciunii trebuie s fie mai mare dect cel mai mic pre de exerciiu cu valoarea diferenei dintre cele dou prime. Este normal, deoarece spreaderul va exercita opiunea Call cu preul de exerciiu mai mic. Cu ct cursul aciunii este mai mare cu att ctigul la poziia long va fi mai substanial. Pentru a atinge punctul de echilibru spreader-ul trebuie s ncaseze un venit suficient s i acopere diferena dintre prima pltit i cea ncasat, cu alte cuvinte cheltuiala generat de iniierea spread-ului. n exemplul nostru, punctul de echilibru va fi la un curs al aciunilor Cisco egal cu: Se = 200 USD + 5 USD 3 USD = 202 USD. n graficul nr. 5.8 am redat cu o linei punctat profilul unei long call pe aciuni Cisco la un pre de exerciiu de 200 USD, i o prim de 5 USD. Comparnd cele dou profile vom constata c n cazul spread-ului investitorul reduce pierderea maxim la care este expus cu prima ncasat

la vnzarea opiunii Call cu preul de exerciiu de 205 USD, dar renun la oportunitile de ctig nelimitate oferite de creterea preului aciunilor. Poziia bull spread se poate obine i utiliznd opiuni de tip Put, aceasta formndu-se prin cumprarea unei opiuni Put (LP) cu un pre de exerciiu E1 i vnzarea unei opiuni Put (SP) cu un pre de exerciiu E 2 mai mare dect E1. Dac am construi un grafic al acestei strategii realizat cu opiuni Put, am constata c profilul este similar cu cel al poziiei construite cu opiuni Call. Principala trstur care deosebete aceste dou tipuri de bull spread const n faptul c n cazul construirii poziiei utiliznd opiuni PUT prima crete concomitent cu creterea preului de exerciiu, astfel nct fluxul financiar rezultat va fi unul pozitiv de aceast dat, deoarece prima ncasat la poziia SP este mai mare dect prima pltit la poziia LP. n concluzie, un bear spread genereaz un ctig limitat pe o pia n cretere i o pierdere limitat pe o pia n scdere. b) Bear spread Un bear spread nu este altceva dect imaginea n oglind a unui bull spread, fie c este construit cu opiuni Call sau Put. Un investitor care intr ntr-o strategie bear spread sper c preul activului suport va scdea. Deci, efectund un bear spread cu opiuni Call, investitorul va cumpra o opiune Call cu un pre de exerciiu mai mare (E2) i va vinde o opiune Call cu un pre de exerciiu mai mic (E1). Considernd N1 = -1 (o opiune call cu pre de exerciiu mai mic care se vinde) i N2 = 1 (o opiune call cu pre de exerciiu mare care se cumpr), ecuaia profitului va fi: = - Max(0, S - E1) + C1 + Max(0, S - E2) - C2. n funcie de raportul dintre cursul activului suport i preul de exerciiu al opiunii la expirarea opiunii, putem ntlni trei situaii: 1. ambele opiuni Call, LC i SC sunt iniial OTM. Este cazul n care preul aciunii suport la expirarea opiunii este mai mic dect preul de exerciiu al opiunii call vndute S E1 i implicit S E1 < E2 . Ecuaia profitului devine: = C1 - C2. Cu alte cuvinte, spreader-ul pierde prima pltit la cumprarea opiunii call i ncaseaz prima de la vnzarea opiunii call. n condiiile unui bear spread aceast diferen va reflecta profitul maxim generat de tranzacie dat fiind faptul c C1 > C2. 2. una dintre opiuni este iniial ITM, iar cealalt OTM. n aceast situaie, preul aciunii suport la expirare este cuprins ntre cele dou preuri de exerciiu E1 < S E2. Ecuaia profitului va arta astfel: = - S + E1 + C1 - C2.

3. ambele opiuni sunt iniial ITM. Preul aciunilor suport la expirarea opiunilor este superior celor dou preuri de exerciiu E1 < E2 < S. Ecuaia profitului devine: = - S + E1 + C1 + S - E2 - C2 = E1 - E2 + C1 - C2 Aceasta este n fapt ecuaia pe baza creia putem determina pierderea maxim generat de strategia bear spread. Punctul de echilibru al acestei strategii va fi dat de aceeai formul, dat fiind faptul c nu este dect imaginea rsturnat a unui bull spread, deci profit nul se va nregistra n condiiile n care preul aciunilor suport ale opiunii va fi egal cu E1 + C1 - C2. Venitul i profitul acestei strategii este redat n urmtorul tabel: Tab. nr. 5.7 Venitul i profitul strategiei bear spread cu opiuni Call
Poziia S E1 Veni Profit t 0 C1 0 - C2 0 C1 - C 2 E1 < S < E2 Venit Profit E1 - S 0 - S + E1 E1 - S + C1 - C2 E1 -S + C1- C2 Venit E1 S S E2 - E2 + E1 S > E2 Profit E 1 S + C1 S - E2 - C2 E1 -E2 + C1 - C2

SCE1 LCE2 Total bear spread

Relund exemplul precedent, vom considera c un investitor spernd n scderea cursului aciunilor Cisco se decide s vnd pentru o prim de 5 USD o opiune Call avnd ca activ suport aciuni Cisco, cu preul de exerciiu de 200 USD i s cumpere acelai tip de opiune pltind o prim de 3 USD, opiunea avnd preul de exerciiu de 205 USD. Costul acestei strategii este de 5 USD 3USD = 2 USD. Venitul brut i profitul acestei strategii sunt: Tab. nr. 5.8 Venitul i profitul strategiei bear spread cu opiuni Call pe aciunile Cisco
Venit brut Profit S < 200 USD 0 5 USD 3 USD = 2 USD 200USD< S < 205USD - S + E1 = - S + 60 USD (-S + 60USD) + 2USD S > 205 USD E1- E2 = -5 USD - 5USD +2USD = - 3USD

Punctul de echilibru se va gsi la fel ca i n cazul spread-ului de tip bear la un curs al aciunilor Cisco de 202 USD. Pierderea maxim se va nregistra la un curs al aciunilor Cisco mai mare de 205 USD, adic atunci cnd opiunile sunt n bani i sunt exercitate, predicia investitorului cu privir la scderea preului acestora dovedindu-se eronat. Pierderea va fi de 3 USD/aciune x 100 aciuni = 300 USD.

Profitul maxim va fi obinut cnd opiunile sunt n afara banilor, iar preul aciunilor Cisco este sub cel mai mic pre de exerciiu, adic 200 USD. Acest profit se va ridica la suma de 2 USD/aciune x 100 aciuni = 200 USD. Profilul acestei strategii l-am redat n graficul nr. 4.12, n care cu o linie punctat am marcat profilul vnzrii unei opiuni call la un pre de exerciiu de 200 USD i o prim de 5 USD. Putem observa din respectivul grafic c aceast strategie este utilizat atunci cnd se urmrete o limitare a pierderilor pe o pia pe care se ateapt o scdere a preurilor, deoarece comparnd cele dou profile constatm c pierderea generat de o simpl vnzare a unei opiuni Call, practic nelimitat a fost anihilat prin bear spread, preul pltit conducnd la diminuarea profitului cu prima pltit la cumprarea opiunii Call cu pre de exerciiu mai mare. i aceast strategie poate fi construit prin utilizarea de opiuni Put n loc de opiuni Call. Investitorul va cumpra o opiune Put cu un pre de exerciiu mai mare i va vinde o opiune Put cu un pre de exerciiu mai mic, dar n acest caz va fi necesar o investiie iniial deoarece prima la opiunea Put cumprat va fi mai mare dect prima ncasat la poziia SP.

Grafic nr. 5.9 Profilul strategiei Bear Spread

c) Spread fluture (Butterfly spread) Un spread fluture este ntlnit uneori sub denumirea de spread sandwich i const n combinarea unui bull spread cu un bear spread. n aceast strategie sunt implicate contracte de opiune de acelai tip, dar cu trei preuri de exerciiu: E1, E2 i E3 unde E2 = (E1 + E3)/2. Cel care opteaz pentru aceast strategie consider c sunt improbabile variaiile ample ale preurilor activului suport al opiunilor. S presupunem c realizm un bull spread cu opiuni call cumprnd o opiune call cu cel mai mic pre de exerciiu (E1) respectiv vnznd o opiune call cu preul de exerciiu E2. Apoi efectum un bear spread cu opiuni call cumprnd opiunea call cu cel mai mare pre de exerciiu (E3) i vnznd opiunea cu pre de exerciiu mediu (E2). De vreme ce am lucrat cu cte un contract, fcnd un total vom constata c N 1 = 1, N2 = -2 i N3 = 1. Un butterfly spread necesit o investiie iniial de mici dimensiuni, deoarece o parte din primele care trebuie pltite la poziiile LC sunt compensate de primele ncasate la poziiile SC. Venitul i profitul obinut din aceast strategie poate fi redat dup cum urmeaz: Tab.nr. 5.9 Venitul i profitul strategiei butterfly spread cu opiuni Call POZIIE S < E1 E1< S < E2 E2< S < E3 S > E3 LCE1 0 S - E1 S - E1 S - E1 2SCE2 0 0 - 2 (S E2) - 2 (S E2) LCE3 0 0 0 S E3 Total Butterfly 0 S - E1 E3 S 0
Spread
Not: E3 S = S - E1 - 2 (S E2), deoarece 2 E2 = E1+ E3

Ecuaia profitului unui butterfly spread este: = Max(0, S - E1) C1 - 2Max(0, S - E2) + 2C2 + Max(0, S E3) C3 Pentru a analiza comportamentul profitului n diverse situaii trebuie s urmrim preul aciunilor suport ale opiunilor n patru faze. 1. Dac S E1 < E2 < E3, atunci ecuaia profitului devine: = C1 + 2C2 C3 . Aceast ecuaie poate fi scris n continuare astfel: = ( C1 + C2 )+ (C2 C3). Cum tim deja c o opiune call cu un pre de exerciiu mai mic va avea o prim mai mare, deci va valora mai mult, este clar c primul termen ( C1 + C2 ) va fi negativ, iar al doilea termen obinut prin descompunere (C2 C3) va fi pozitiv. Care ns dintre cei doi termeni va fi mai mare? Evident primul. Avantajul unui pre de exerciiu mic n raport cu un pre de exerciiu mare al unei opiuni call este cu att mai mic cu ct este mai mare preul de exerciiu, deoarece este foarte probabil ca ambele opiuni la

expirare s fie n afara banilor. Dac se ntmpl acest lucru nici una dintre opiuni nu va mai avea valoare pentru deintorul lor. Deci, la un curs al aciunilor suport inferior celui mai mic pre de exerciiu, iniiatorul unui butterfly spread va nregistra o pierdere. 2. Dac E1 < S E2 < E3, atunci ecuaia profitului are urmtoarea form: = S - E1 C1 + 2C2 C3. Ultimii trei termeni ai ecuaiei nu reprezint altceva dect preul efectiv pltit de ctre iniitorul strategiei. Preul aciunilor la expirarea opiunilor are un efect direct asupra profitului acesta variind odat cu variaia cursului aciunilor (din dolar n dolar). n acest caz strategia poate nregistra pierdere sau ctig de aceea se impune determinarea cursului aciunilor la care se atinge punctul de echilibru. Aadar: = S - E1 C1 + 2C2 C3 = 0, deci Se = E1 +C1 - 2C2 + C3 Ecuaia punctului de echilibru indic faptul c spread-ul fluture este profitabil dac preul aciunilor la scadena opiunilor este superior celui mai mic pre de exerciiu cu o sum suficient de mare ca s acopere preul efectiv pltit pentru iniierea tranzaciei. 3. Dac E1 < E2 < S E3, ecuaia profitului va fi: = S - E1 C1 2S + 2 E2 + 2C2 C3 = S + 2 E2 - E1 C1 + 2C2 C3. De vreme ce n acest caz profitul evolueaz invers din dolar n dolar cu evoluia preului aciunilor suport, vom observa din demonstraia grafic cum profitul scade pe msur ce cursul aciunilor crete. Din nou putem obine practic profit sau pierdere, drept urmare este necesar determinarea celui de al doilea punct de echilibru al strategiei. Acesta va fi obinut la un curs al aciunii suport egal cu: = S + 2 E2 - E1 C1 + 2C2 C3 = 0, adic Se = 2 E2 - E1 C1 + 2C2 C3 . Reamintind c n aceast situaie profitul scade odat cu creterea cursului aciunilor, nu se va mai nregistra profit n momentul n care cursul aciunilor pe pia va fi mai mic dect dublul preului de exerciiu al opiunilor vndute din care se scade cash flow-ul pltit pentru exercitarea opiunii Call la cel mai mic pre de exerciiu i diferena net dintre primele la opiunile call. 4.Dac E1 < E2 < E3 < S, ecuaia profitului devine: = S - E1 C1 2S + 2 E2 + 2C2 + S - E3 C3 = - E1 + 2 E2 - E3 C1 + 2C2 C3 . n aceast ultim situaie profitul nu va fi altceva dect prima efectiv pltit de spreader la care se adaug diferena dintre preurile de exerciiu. Dat fiind faptul c E2 este media celorlalte dou preuri de exerciiu asta nseamn c E2 - E1 = E3 E2 , aadar - E1 + 2 E2 - E3 = 0. Deci, profitul va

fi egal cu profitul din prima situaie prezentat, adic cu diferena dintre primele ncasate i cele pltite. n concluzie, n cazul unui butterfly spread pierderea maxim este egal cu diferena dintre primele ncasate i pltite, n timp ce profitul maxim va fi obinut n momentul n care preul aciunilor suport ale opiunilor este egal cu preul mediu de exerciiu (E2 ): = E2 - E1 C1 + 2C2 C3 . Se pleac de la cea de a doua ecuaie a profitului considerndu-se S = E2. Venitul i profitul obinut din aceast strategie poate fi sintetizat astfel: Tab. nr. 5.10 Venitul i profitul strategiei butterfly spread cu opiuni Call
Poziie S E1 Ve Profit nit 0 C1 0 0 0 2C2 C3 C1 + 2C2 C3 E1< S E2 Venit Profit S - E1 0 0 S - E1 S - E1 C1 2C2 C3 S - E1 C1 + 2C2 C3 E2< S < E3 Venit Profit S - E1 - 2S + 2 E2 0 E3 S S - E1 C1 2S + 2 E2 + 2C2 C3 S + 2 E2 - E1 C1 + 2C2 C3. S > E3 Venit Profit S - E1 - 2S + 2E2 S E3 0 S - E1 C1 - 2S + 2E2 + 2C2 S - E3 C3 E2 - E1 C1 + 2C2 C3

LCE1 2SCE2 LCE3

Total butterfl y spread

S vedem ntr-un exemplu practic utiliznd aceleai opiuni pe aciunile Cisco, cum arat un butterfly spread, opiunile Call cu scadena la trei luni avnd preurile de exercitare de E1= 195 USD, E2 = 200 USD i E3 = 205 USD, iar primele aferente sunt C1 = 8USD, C2 = 5 USD i C3 = 3 USD. Preul curent al unei aciuni Cisco se situeaz la 202 USD, iar investitorul consider c este puin probabil ca preul acestor aciuni s se modifice semnificativ n urmtoarele trei luni, variaia cursului urmnd s fie cel mult de la 196 USD la 204 USD. Drept urmare, construiete un spread fluture cumprnd o opiune Call cu preul de exerciiu de 195 USD i una cu preul de exerciiu de 205 USD i vnznd dou opiuni Call cu preul de exerciiu de 200 USD. Profitul maxim va fi de: = E2 - E1 C1 + 2C2 C3 = (200 USD - 195 USD 8 USD +2 x 5 USD 3 USD)/aciune x 100 aciuni = 400 USD. Pierderea maxim va fi egal cu: = C1 + 2C2 C3 ,

 = (- 8 USD +2 x 5 USD 3 USD)/ aciune x 100 aciuni = -100 USD. Primul punct de echilibru se va afla acolo unde preul aciunii Cisco este egal cu: Se1 = E1 +C1 - 2C2 + C3 Se1 = 195 USD + 8 USD 10 USD + 3 USD = 196 USD. Al doilea punct de echilibru se va afla acolo unde preul aciunii Cisco este egal cu: Se2 = 2 E2 - E1 C1 + 2C2 C3 , Se2 = 2 x 200 USD 195 USD1 8 USD1 + 2 x 5 USD2 3 USD = 204 USD . n acest moment putem construi profilul acestui spread fluture, profil pe care l regsim n graficul nr. 5.10.

Grafic nr. 5.10 Profilul strategiei Butterfly Sprea cu opiuni Call

Putem constata din grafic c un spread fluture genereaz o pierdere minim atunci cnd preul activului suport variaz puternic i un profit maxim atunci cnd preul activului suport este egal cu preul mediu de exerciiu, pre mediu obinut din cel mai mare i cel mai mic pre de exerciiu al opiunilor call tranzacionate. O alt variant a strategiei spread fluture este cea n care un trader care estimeaz c preul aciunilor va fi foarte volatil i c acesta nu se va ncadra ntre cele dou puncte de echilibru, poate s vnd un

butterfly, adic s deschid cte o poziie short (s vnd) pe opiunile cu preul de exerciiu minim i maxim i s deschid dou poziii long pe opiunea Call avnd preul de exerciiu mediu. n plus i strategia butterfly spread poate fi construit apelnd la opiuni Put, investitorul: - cumpr o opiune Put cu un pre de exerciiu redus LPE1; - vinde dou opiuni Put cu un pre de exerciiu mediu - 2SPE2; - cumpr o opiune Put cu un pre de exerciiu mare LPE3, profilul profitului fiind identic cu cel obinut cnd se utilizeaz opiuni Call. Specialitii nu au putut determina care este perioada optim de meninere a poziiilor din a cror combinaie rezult un spread fluture, deoarece pe de o parte n cazul acestei strategii investitorul se ateapt ca preurile s se menin ntr-un interval relativ restrns, deci cursul lor s varieze puin ceea ce va conduce la concluzia c spred-ul este avantajos cu ct perioada de timp este mai lung. Pe de alt parte o perioad lung de timp d posibilitatea cursului aciunilor s se modifice ntr-o msur mai mare dect se ateapt spreader-ul. Acesta este motivul pentru care nu se poate da o formul matematic pentru determinarea perioadei optime a unui asemenea spread. Sintetic strategiile spread vertical9 pot fi prezentate astfel: Tab. nr. 5.11 Sinteza strategiilor spread vertical
TIP DE STRATEGIE BULL SPREAD BEAR SPREAD BUTTERFLY SPREAD OPIUNI CALL LCE1 + SCE2 (necesit investiie iniial) SCE1 + LCE2 LCE1 + 2SCE2 + LCE3 SCE1 + 2LCE2 + SCE3 OPIUNI PUT LPE1 +SPE2 OBSERVAII E2 > E1

SPE1 + LPE2 E2 > E1 (necesit investiie iniial) LPE1 + 2SPE2 + LPE3 E3 > E2 > E1 SPE1 + 2LPE2 + SPE3 (necesit investiii mici egale n ambele cazuri)

Toate aceste strategii, dup cum spuneam la nceputul acestui paragraf, sunt money spread deoarece se lucreaz cu acelai tip de opiune avnd acelai activ suport i scaden dar cu preuri de exerciiu diferite.

Pop C., Parpucea I.,Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Note de curs, AISTEDA, Bucureti 2000, pag.99

5.2.1.2

Spread orizontal (Calendar spread, horizontal spread)

Spread-ul orizontal presupune cumprarea i vnzarea unei opiuni de acelai tip, la acelai pre de exerciiu dar avnd scadene (maturiti) diferite. Deoarece nu este posibil meninerea ambelor opiuni pn la expirare, analizarea unui spread orizontal este mai dificil dect analizarea unui spread vertical. De vreme ce o opiune expir nainte de cealalt, perioada maxim de meninere a unui spread orizontal va fi egal cu perioada de deinere a opiunii cu scadena mai apropiat adic mai mic. Cea de a doua opiune, cea cu scadena mai ndeprtat va avea o valoare timp ce trebuie estimat. Deoarece cele dou opiuni au acelai pre de exerciu ele vor avea aceeai valoare intrinsec, profitabilitatea unui spread orizontal va fi determinat doar de diferena dintre valoarea timp a acelor dou opiuni. Evident (dac vorbim de opiuni call) opiunea Call cu scadena mai ndeprtat va avea o valoare timp superioar opiunii cu scadena mai apropiat. Aceasta nu nseamn c ntotdeauna un investitor trebuie s opteze pentru cumprarea opiunii call cu scadena mai ndeprtat i vnzarea opiunii call cu scadena mai apropiat. Decizia de a cumpra respectiv vinde o opiune sau alta va depinde de ateptrile celui care efectueaz tranzacia n ceea ce privete preul activului suport al opiunilor. O strategie calendar spread poate fi creat prin vnzarea unei opiuni Call cu o maturitate mai mic, scaden mai apropiat i cumprarea unei opiuni CALL cu o maturitate mai mare, scaden mai ndeprtat, dar amndou opiunile avnd acelai pre de exerciiu (E). Cu ct maturitatea unei opiuni Call este mai mare cu att prima pltit va fi mai mare. n concluzie, o strategie calendar spread construit cu opiuni Call necesit o investiie iniial. S presupunem c un trader efectueaz un spread orizontal cu opiuni Call pe aciunile Cisco, avnd un pre de exerciiu de 200 USD. Tranzacia const n cumprarea opiunii Call cu scadena n octombrie la o prim de 15 USD i vnzarea opiunii avnd aceleai caracteristici, dar cu scadena n iulie la o prim de 8 USD. Presupunem c opiunea cu maturitate mai mare este vndut n momentul n care expir opiunea cu maturitate mai mic. Pentru a nelege mai bine profilul profitului acestei strategii s lum n considerare ce se ntmpl dac: 1. Preul curent al aciunii suport este foarte mic, de exemplu 100 USD atunci cnd opiunea din poziia SC (deci cea cu maturitate mic) expir.

Este cazul n care cele dou opiuni sunt n afara banilor, avnd valoarea egal cu zero, investitorul din poziia SC beneficiaz de prima ncasat adic 8 USD, n timp ce la poziia long call va nregistra o pierdere egal cu prima, 15 USD. Practic, investitorul va nregistra o pierdere care ns este mai mic dect costul generat de iniierea acestei strategii, deoarece din prima pltit pentru intrarea n poziia LC se scade prima ncasat la iniierea poziiei SC, deci pierderea total va fi de (15 USD - 8 USD)/ aciune x 100 aciuni = 700 USD 2. Preul curent al activului suport (S) este mai mare s spune 210 USD dect preul de exerciiu (E) al opiunii atunci cnd opiunea cu maturitate mai mic expir. Atunci, n momentul expirrii opiunii Call vndute, cu scadena mai apropiat, poziia SC el va trebui s dea curs opiunii i s satisfac cererea celui din poziia long, care dorete s-i exercite opiunea. Aadar i va livra cele 100 de aciuni la cursul de 200 USD, pierznd 10 USD/ aciune, pierdere diminuat de prima de 8 USD/aciune ncasat n momentul iniierii poziiei, pierderea final fiind de 2 USD /aciune x 100 aciuni = 200 USD. Deinnd n acelai timp i o poziie LC pe opiunea cu maturitate mai mare, valoarea acestei opiuni se va situa cu puin peste valoarea diferenei (S E). Aceasta pentru c exercitnd opiunea Call cumprat la 200 USD/aciune el va ctiga 10 USD/ aciune ctig anihilat ns de prima pltit la iniierea tranzaciei de 15 USD/ aciune. Pierderea la poziia long call fiind de 5 USD/ aciune x 100 aciuni = 500 USD. Pe ansamblu, investitorul va nregistra din nou o pierdere dar mai mic dect n cazul precedent, pierdere cifrat la 500 USD + 200 USD = 300 USD i oricum mai mic dect costul necesar intrrii n aceast strategie . Dac S este foarte apropiat ca valoare de E, dar este mai mare dect acesta, opiunea cu maturitate mai mic (SC) l va costa pe investitor S E, diferen pe care am vzut c o pltete pentru poziia LC. Opiunea cu maturitate mai mare va avea o valoare mai mare dect aceast diferen, fapt pentru care investitorul va obine profit. Nu exist o formul simpl pentru determinarea punctelor de echilibru n aceast strategie, o modalitate de determinare exact a acestora constnd n utilizarea modelului Black Scholes, dar numai cu ajutorul calculatorului care pe baza unui program caut aceste puncte de echilibru. Profilul profitului este redat n graficul nr. 5.11.

Grafic nr. 5.11 Profilul strategiei Spread orizontal cu opiuni Call

Se poate observa c n mare acesta se aseamn cu profilul profitului obinut n strategia butterfly spread, investitorul obinnd profit n situaia n care preul activului suport la expirarea opiunii cu maturitatea mai mic este apropiat de preul de exerciiu al acestei opiuni. Pierdere se va nregistra n cazul n care variaia preului activului suport este de mare amplitudine. i n cazul acestei strategii pot fi ntlnite mai multe variante10: - neutral calendar spread caz n care preul de exerciiu al opiunii este ales foarte aproape de preul curent al activului suport al acesteia, n spe a aciunii n cazul nostru. Investitorul n aceast situaie, nu se ateapt la variaii mari ale preului curent al aciunii. - bullish calendar spread acest spread va implica opiuni cu un pre de exerciiu mai mare dect preul curent al activului suport, ceea ce este specific investitorului care se ateapt la o cretere a preurilor pe piaa activului suport; - bearish calendar spread n acest spread vor fi implicate opiuni al cror pre de exerciiu este mai mic dect preul curent al activului suport, ceea ce reflect faptul c investitorul se ateapt la o scdere a preului activului respectiv pe pia.
10

Hull J., op.cit., pag.221

Aceast strategie poate fi construit i cu ajutorul opiunilor Put, caz n care investitorul cumpr o opiune Put cu o maturitate mai mare (LP) i vinde o opiune Put cu o maturitate mai apropiat (SP), la acelai pre de exerciiu (E). Profilul profitului este asemntor celui generat de strategie prin utilizarea opiunilor Call. Aceast strategie poate fi realizat i prin cumprarea unei opiuni cu maturitate mic i vnzarea unei opiuni cu maturitate mare. Este ceea ce specialitii numesc un spread orizontal inversat sau rsturnat (reverse calendar spread). Aceast variant genereaz un profit relativ mic atunci cnd preul curent al aciunii suport este, la expirarea opiunii cu maturitatea mai mic, cu mult sub sau cu mult peste nivelul preului de exerciiu. Pierderea apare atunci cnd preul curent este situat n jurul valorii preului de exerciiu. Sintetic putem prezenta tipurile de spread orizontal astfel: Tab nr. 5.12 Tipuri de spread orizontal11
TIP DE CALENDAR SPREAD CALENDAR SPREAD REVERSE CALENDAR SPREAD OPIUNI CALL SCm + LCM (necesit investiie iniial) LCm + SCM OPIUNI PUT SPm + LPM LPm + SPM (necesit investiie iniial) OBSERVAII m maturitate mic; M maturitate mare; m maturitate mic; M maturitate mare;

5.2.2 Straddle Strategia Straddle sau stellage (fr.) const n cumprarea unui numr egal de opiuni Call i Put asupra aceluiai activ suport, avnd acelai pre de exerciiu i aceeai scaden. Fiecare opiune poate s fie cumprat i exercitat separat, dar aceast combinaie se vinde respectiv se cumpr, de obicei, ca o singur valoare mobiliar derivat, ca un ntreg. Deinnd att o opiune call ct i o opiune put, investitorul poate beneficia att de scderea cursului activului suport ct i de creterea acestuia. Strategia construit prin cumprarea de opiuni este cunoscut sub denumirea de long straddle fiind ntlnit i sub denumirea de bottom straddle sau straddle purchase12. Un investitor care intr ntr-o poziie de long straddle consider c activul suport (preul acestuia) este mult mai
11

Pop C., Parpucea I., Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Note de curs, Ed. AISTEDA, Bucureti, 2000, pag.101 12 J.Hull, op.cit., pag. 184

volatil dect piaa pe care se tranzacioneaz. Strategia long straddle este o strategie util pentru acei investitori care cred c preul activului suport va varia foarte mult, dar nu tiu n ce sens va varia acesta, nu intuiesc dac preul va crete sau va scdea pe piaa activului respectiv. Considernd un long straddle efectuat prin cumprarea unei opiuni Call i a unei opiuni Put, deci NC = 1 , NP = 1, la acelai pre de exerciiu E, i cu aceeai scaden T, n cazul n care opiunile sunt pstrate pn la scaden, ecuaia profitului va fi urmtoarea: = Max(0, S - E) C + Max(0, E S) P. De vreme ce este implicat un singur pre de exerciiu nu vom avea dect urmtoarele situaii n care se poate regsi cursul activului suport de pe pia n raport cu preul de exerciiu al opiunilor. 1. Dac S > E, atunci opiunea Call la expirarea va fi n bani, putnd fi exercitat ceea ce va genera un ctig egal cu diferena dintre cursul spot al aciunii i preul de exerciiu al opiunii (S E), n timp ce opiunea Put va fi n afara banilor, deci nu va aduce nici un venit. Venitul adus de opiunea Call va fi diminuat de cele dou prime pltite la cumprarea opiunilor, aadar ecuaia profitului va arta astfel: = S - E C P Este situaia n care profitul strategiei este practic nelimitat, deoarece opiunea call aduce profit nelimitat n condiiile n care cursul activului suport crete peste preul de exerciiu al opiunii. Care este ns punctul din care se nregistreaz profit ? Punctul de echilibrul pentru situaia n care cursul activului suport (s spunem al aciunilor) crete, deci un punct de echilibru superior, va fi dat de un curs al aciunii egal cu: = S - E C P = 0, deci Se1 = E + C + P, adic cursul aciunii pe pia trebuie s fie superior preului de exerciiu al opiunilor cu o valoare egal cu suma primelor pltite la cumprarea opiunilor. 2. Dac S < E, atunci opiunea call va fi n afara banilor, deci nu va genera venit, n timp ce opiunea Put va fi n bani, ea fiind cea care va aduce venit investitorului , un venit egal cu diferena dintre preul de exerciiu i cursul de pe pia (E S). Acest venit va fi diminuat cu suma primelor pltite, deci ecuaia profitului se va prezenta astfel: = E - S C P . Profitul generat de strategie n aceast situaie va fi un profit limitat, dat fiind faptul c preul aciunilor nu poate s scad sub zero. Deci profitul maxim n condiiile n care preul aciunilor scade pn la zero S = 0, va fi max= E C P.

Punctul de echilibru inferior, dac preul aciunilor scade va fi la un curs al activului suport (aciunii) egal cu: = E - S C P = 0, deci Se2 = E C P. Aadar, la un curs al aciunii egal cu preul de exerciiu din care se scad primele pltite profitul este nul. 3. Dac S = E. n aceast situaie cele dou opiuni sunt la bani, pot fi exercitate dar nu vor genera nici un venit. Practic este situaia n care strategia nregistreaz pierderea maxim, pierdere egal cu suma primelor pltite la cumprarea opiunilor. Visa- vis de pierdere putem spune c pierdere se va nregistra n cazul acestei strategii n condiiile n care preul rmne constant sau variaz nesemnificativ, ceea ce vom putea observa din graficul nr. 5.12. Pentru a ilustra aceast strategie presupunem c un investitor interesat de aciunile firmei Cisco, prevede c n urmtoarele 6 luni cursul acestor aciuni va nregistra variaii ample dar nu e sigur de direcia acestora. Aadar opteaz pentru cumprarea unui straddle, deci pentru cumprarea unei opiuni Call i a unei opiuni Put avnd ca activ suport aciunilor Cisco, cu scadena la 6 luni, la un pre de exerciiu de 200 USD. Prima pltit la opiunea Call este de C = 5 USD, iar cea pltit la opiunea Put este P = 6 USD. Aadar, punctele de echilibru ale acestui straddle vor fi la un curs al aciunii Cisco egal cu: Se1 = E + C + P Se1 = 200 USD + 5 USD + 6 USD = 211 USD, pentru punctul de echilibru superior, respectiv Se2 = E C P, Se2 = 200 USD 5 USD 6 USD = 189 USD, pentru punctul de echilibru inferior. Profitul maxim dac S = 0 va fi de max= E C P, adic: max= (200 USD 5 USD 6 USD) / aciune x 100 aciuni = 18900 USD. n timp ce pierderea maxim nregistrat la S = E = 200 USD va fi de: 100 aciuni ( - 5 USD 6 USD)/ aciune = -1100 USD. Urmrind graficul nr. 5.12 n care am redat profilul strategiei long straddle, iar cu linii punctate profilele pentru poziiile long Call i long Put implicate n construirea acestei strategii putem constata c n momentul n care aciunile nregistreaz variaii mari ale preului (cretere sau scdere) ne vom afla n zona de profit, n timp ce dac aciunile au un pre ce variaz slab sau se menine constant strategia va nregistra pierdere, pierderea maxim situndu-se la o valoare total de 1100 USD, dup cum am artat suma primelor pltite.

Grafic nr. 5.12 Profilul strategiei Long Straddle

nc un amnunt cele dou opiuni fiind efectiv deinute de ctre investitor exercitarea nainte de scaden nu este un impediment aceasta rmnnd ns la latitudinea investitorului, fr a-i putea fi impus de altcineva. Putem spune c poziiile LC i LP care formeaz un long straddle sunt pariuri asupra volatilitii preului activului (n cazul nostru aciunii) suport. Venitul i profitul adus de o poziie long straddle (LC + LP) poate fi sintetizat astfel:

Tab. nr. 5.13 Venitul i profitul strategiei long straddle

Poziie LC LP Total poziie Long Straddle Venit 0 ES E-S S<E Profit -C ES-P ESP-C Venit S-E 0 SE S>E Profit S-E-C -P S-EC-P

O ntrebare care se poate pune n mod normal este de ce nu apeleaz toi investitorii la aceast strategie?. Un rspuns nu este uor de dat. Un motiv ar putea fi costul adoptrii acestei strategii, investitorul trebuind s plteasc primele pentru ambele tipuri de poziii long. Dei valoarea total a acestei strategii nu este niciodat negativ, investitorul poate s se confrunte cu o pierdere egal cu suma celor dou prime pltite. De asemene trebuie avut n vedere costul de tranzacionare care poate fi ridicat, dat fiind faptul c n momentul iniierii celor dou poziii long se pltete cte un comision aferent fiecrei operaii, iar n momentul n care la expirare se dorete exercitarea opiunii care este n bani, se percepe un alt comision. n condiiile n care dorim s efectum un straddle este foarte important s tim care sunt costurile induse de tranzacionare pe lng primele ce se pltesc obligatoriu, iar aceste costuri s fie luate n considerare cnd se determin veniturile respectiv profiturile poteniale induse de strategie. Aceasta pentru c ne putem gsi n situaia ca n momentul n care dorim s exercitm opiunea aflat n bani s fim sftuii de ctre broker s renunm pentru c ceea ce ctigm prin exercitare pierdem prin comision. Un long straddle poate fi rsturnat, strategia fiind cunoscut sub denumirea de top straddle sau straddle write13. Aceast strategie este creat prin vnzarea unui numr egal de opiuni Call i Put care au acelai activ suport, acelai pre de exerciiu i aceeai scaden. Ceea ce se modific este poziia luat pe cele dou opiuni, de aceast dat vnzndu-se opiuni call i put, de unde i denumirea de short straddle. Un investitor care iniiaz o poziie short straddle consider c preul activului suport este aproximativ constant, deci activul suport (preul acestuia) este mult mai puin volatil dect piaa pe care se negociaz. Aceast poziie induce un risc ridicat pe care i-l asum cel care iniiaz o asemenea strategie, n cazul variaiilor ample ale preurilor pe pia pierderile fiind practic nelimitate. Acesta accept s-i asume riscul celor dou poziii short n schimbul primelor pltite de deintorul opiunilor, n sperana c primele vor rmne la dispoziia sa dac preul activului suport nu se va modifica nainte de momentul expirrii opiunilor. Graficul unei asemenea strategii va avea
13

J.Hull, op.cit., pag. 184

forma unui V ntors, dat fiind profilul celor dou poziii short pe opiunile call i put. Cine sunt cei care apeleaz la straddle? Un exemplu l poate constitui o banc aflat n dificultate, n spe s spunem n prag de faliment. Pentru a evita dezastrul solicit un credit guvernamental garantat. Pe perioada n care cerea ei nc nu a primit un rspuns se poate ncheia un straddle cu opiuni avnd ca activ suport aciunile respectivei bnci. Dac cerea este respins aciunile bncii nu vor mai valora nimic, se va obine profitul maxim limitat conferit de opiunea put, n timp ce dac se primete un rspuns favorabil banca va putea s se redreseze cursul aciunilor sale nregistrnd o cretere substanial, caz n care profitul este nelimitat. Un alt exemplu l poate constitui situaia n care o firm este implicat ntr-un proces care i-ar putea afecta credibilitatea sau care dimpotriv i-ar putea spori renumele, ceea ce se va reflecta n scderea respectiv creterea cursului aciunilor. ncheind un long straddle cu opiuni ce au ca activ suport aciunile respectivei firme, nu va mai conta verdictul dat de ctre judector, fie el favorabil sau nefavorabil firmei n cauz. Cel mai important lucru ce trebuie avut n vedere n momentul n care se ia decizia de a efectua un straddle este s nu se uite c incertitudinea legat de evoluia cursului activului suport al opiunilor implicate n tranzacie este n atenia marii majoriti a celor care tranzacioneaz pe pia. Aadar, opiunile vor fi evaluate n funcie de volatilitatea activului suport, dac aceasta este mare primele urmnd s creasc, deci straddle-ul devenind din start costisitor. Cel mai atractiv straddle va fi cel n care investitorul este convins c volatilitate cursului activului suport al opiunilor implicate este mai mare dect cred toi ceilali juctori de pe pia. Aceast strategie are dou variante foarte populare n rndul investitorilor aa numitele strategii strap i strip. 5.2.2.1 Strap Strategia strap poate fi mai bine neleas dac este comparat cu strategia straddle. S presupunem c un investitor se ateapt ca preul unor aciuni s varieze puternic dar nu tie n ce sens va avea loc variaia. Investitorul nostru crede ns c tendina va fi mai degrab de cretere a preurilor dect de scdere a lor. Dac consider c aceasta va fi evoluia lor, atunci n mod normal va crete numrul de opiuni Call pe care le cumpr comparativ cu numrul de opiuni Put. Cu ct cumpr mai multe opiuni Call cu att este mai convins c aciunile vor nregistra o cretere a cursului.

Un strap este cazul mai special n care la fiecare opiune Put cumprat se achiziioneaz dou opiuni Call, cu acelai pre de exerciiu, avnd acelai activ suport i aceeai scaden. Este vorba despre un long strap = LP + 2LC; sau vorbim despre short strap cnd opiunile care compun respectiva poziie sunt vndute, short strap = SP + 2SC. n continuare ne vom referi la un long strap, n care Nc = 2, iar Np = 1, preul de exerciiu este E iar scadena este la momentul T, pentru toate opiunile implicate n strategie. Ecuaia profitului acestei strategii va fi urmtoarea: = 2Max(0, S - E) 2C + Max(0, E S) P. Cele trei situaii n care se poate gsi preul de exerciiu al opiunii n raport cu cursul aciunii pe pia la expirarea opiunilor sunt urmtoarele: 1. Dac S > E, atunci opiunile Call la expirarea sunt n bani, genernd un venit egal cu 2(S E), n timp ce opiunea Put va fi n afara banilor, deci nu va aduce nici un venit. Venitul adus de opiunile Call va fi diminuat de cele trei prime pltite la cumprarea opiunilor, aadar ecuaia profitului va arta astfel: = 2S - 2E 2C P n comparaie cu profitul generat de un long straddle, profitul unui long strap este mai mare cu S E C. Punctul de echilibru n condiiile n care cursul aciunilor pe pia este superior preului de exerciiu, deci vorbim despre un punct de echilibru superior, va fi dat de un curs al aciunilor egal cu: = 2S - 2E 2C P = 0, deci Se1 = E + C + P/2. n comparaie cu punctul de echilibru superior al unui straddle n cazul unui strap long acesta este mai uor de atins, cursul aciunii la care profitul este zero fiind mai mic dect n cazul straddel-ului cu jumtate din prima pltit la opiunea Put. Ca i n cazul strategiei long straddle i n cazul unui long strap, n aceast situaie nu exist o limit a profitului. 2. Dac S < E, atunci opiunile call vor fi n afara banilor, deci nu vor genera venit, n timp ce opiunea put va fi n bani, ea fiind cea care va aduce venit investitorului (E S). Acest venit va fi diminuat cu suma primelor pltite, deci ecuaia profitului se va prezenta astfel: = E - S P 2C. Profitul generat de strategie n aceast situaie va fi un profit limitat, dat fiind faptul c preul aciunilor nu poate s scad sub zero. Deci profitul maxim n condiiile n care preul aciunilor scade pn la zero S = 0, va fi: max= E P 2C, fiind inferior profitului generat n aceast situaie de un straddle.

Punctul de echilibru inferior, va fi la un curs al activului suport (aciunii ) egal cu: = E - S P 2C = 0, deci Se2 = E P 2C. Aadar la un curs al aciunii egal cu preul de exerciiu din care se scad primele pltite profitul este nul. Acest punct de echilibru este mai greu de atins dect n cazul unui long straddle, fiind la un curs al aciunii inferior, cu valoarea nc unei prime call, celui la care profitul este nul n aceai situaie dintr-un long straddle. 3. Dac S = E. n aceast situaie cele trei opiuni sunt la bani, pot fi exercitate dar nu vor generea nici un venit. Practic este situaia n care strategia nregistreaz pierderea maxim, pierdere egal cu suma primelor pltite la cumprarea opiunilor. Deci n acest caz pierderea maxim va fi egal cu 2C + P. i n cazul acestei strategii pierdere se va nregistra n condiiile n care preul rmne constant sau variaz nesemnificativ, ceea ce vom putea observa din graficul nr. 5.13. Strategia long strap este utilizat pentru a accentua creterea venitului investitorului n cazul n care preul activului suport crete, investitorul care apeleaz la o asemenea strategie considernd c variaia preurilor activului suport n sensul creterii lor este mai probabil dect scderea acestora. Venitul i profitul generat de aceast strategie pot fi sintetizate astfel: Tab. nr. 5.14 Venitul i profitul strategiei long strap
POZIIE 2LC LP Total long strap Venit 0 ES ES S<E Profit -2C ES-P E S P 2C Venit 2(S E) 0 2(S E) S>E Profit 2(S E - C) -P 2(S E - C) - P

Relund exemplul anterior cu singura modificare c se vor achiziiona dou opiuni Call, s vedem care vor fi punctele de referin ale strategiei strap. Deci tim c opiunile sunt asupra aciunilor Cisco, preul de exerciiu este de 200 USD, C = 5 USD, P = 6 USD. Punctele de echilibru ale strap-ului vor fi la un curs al aciunilor Cisco de: Se1 = E + C + P/2, Se1 = 200 USD + 5 USD + (6/ 2) USD = 208 USD Se2 = E P 2C, Se2 = 200 USD 6 USD 2x 5 USD = 184 USD. Profitul maxim dac S = 0, va fi de :

max= E P 2C, max= (200 USD 6 USD 2 x 5 USD)/ aciune x 100 aciuni = 18400 USD. Pierderea maxim n condiiile n care S = E = 200 USD va fi de: 100 aciuni ( -6 USD 2 x 5 USD)/ aciune = - 1600 USD. Profilul strategiei long strap poate fi urmrit cu ajutorul graficului nr. 5.13 n care cu linie punctat am redat profilul strategiei long straddle pentru a se putea observa mai bine diferenele care apar ntre cele dou strategii.

Grafic nr. 5.13 Profilul strategiei Long Strap

Putem observa c n condiiile n care investitorul a intuit corect c preul aciunilor va crete simitor, aceast strategie genereaz un profit mai mare dect straddlelul, n schimb dac cursul aciunilor scade profitul maxim indus de tranzacie va fi ntotdeauna inferior celui obinut prin long straddle. 5.2.2.2 Strip

n cazul strategiei strip, cel care recurge la aceast strategie consider c ntr-un orizont dat de timp cursul aciunilor va varia puternic, fiind convins c acest lucru se va realiza n sensul scderii cursului. Aadar

mizeaz pe o pia n scdere, prefernd s cumpre mai multe opiuni put dect call. Un strip presupune de fapt utilizarea a dou opiuni Put i a unei opiuni Call, avnd evident acelai pre de exerciiu, activ suport i scaden. Vom vorbi despre un long strip atunci cnd se cumpr opiunile care intr n structura strategiei, un long strip = 2 LP + LC; sau vorbim despre short strip cnd opiunile care compun respectiva strategie sunt vndute, un short strip = 2 SP + SC. Lund n discuie un long strip, n care Nc = 1, iar Np = 2, preul de exerciiu este E i scadena este la momentul T, ecuaia profitului acestei strategii are urmtoarea form: = Max(0, S - E) C + 2Max(0, E S) 2P. Aceast ecuaie general mbrac forme diferite n funcie de poziia preului de pe pia n raport cu preul de exerciiu. 1. Dac S > E, atunci opiunea Call la expirarea sunt n bani, genernd un venit egal cu (S E), n timp ce opiunile Put vor fi n afara banilor, deci nu vor aduce nici un venit. Venitul adus de opiunea call va fi diminuat de cele trei prime pltite la cumprarea opiunilor, aadar ecuaia profitului va arta astfel: = S - E C 2P n comparaie cu profitul generat de un long straddle, profitul unui long strip este mai mic dect al unui long straddle cu o valoare egal cu prima pltit la o opiune Put. Punctul de echilibru superior, va fi dat de un curs al aciunilor egal cu: = S - E C 2P = 0, deci Se1 = E + C + 2P. n comparaie cu punctul de echilibru superior al unui straddle n cazul unui strip long acesta este mai greu de atins cursul aciunii la care profitul este zero fiind mai mare dect n cazul straddel-ului cu prima pltit la o opiune Put. Ca i n cazul strategiilor long straddle i long strap, i n cazul unui long strip, n aceast situaie nu exist o limit a profitului. 2. Dac S < E, atunci opiunea Call vor fi n afara banilor, deci nu va genera venit, n timp ce opiunile put vor fi n bani, aducnd investitorului un venit egal cu 2(E S). Acest venit va fi diminuat cu suma primelor pltite, deci ecuaia profitului se va prezenta astfel: = 2(E - S P) C. i n cazul acestei strategii, n situaia aceasta, profitul va fi limitat dat fiind faptul c preul aciunilor nu poate s scad sub zero. Deci profitul maxim va fi:

max= 2E 2P C, fiind superior profitului generat n aceast situaie de un long straddle. Punctul de echilibru inferior, va fi la un curs al aciunii egal cu: = 2E - 2S 2P C = 0, deci Se2 = E P C/2. Acest punct de echilibru este mai uor de atins dect n cazul unui long straddle, fiind la un curs al aciunii inferior, cu jumtate din valoare unei prime Call, celui la care profitul este nul n aceai situaie dintr-un long straddle. 3. Dac S = E. n aceast situaie cele trei opiuni sunt la bani, pot fi exercitate dar nu vor generea nici un venit. Practic este situaia n care strategia nregistreaz pierderea maxim, pierdere egal cu suma primelor pltite la cumprarea opiunilor. Deci n acest caz pierderea maxim va fi egal cu C + 2P. i n cazul acestei strategii pierdere se va nregistra n condiiile n care preul rmne constant sau variaz nesemnificativ, ceea ce vom putea observa din graficul nr. 5.14. Poziia long strip este utilizat pentru a accentua ritmul de cretere a ctigurilor investitorului atunci cnd preul aciunilor suport scade, investitorul care iniiaz aceast strategie considernd c probabilitatea ca preul activului suport s scad este mai mare. Venitul i profitul generat de aceast poziie pot fi sintetizate astfel: Tab. nr. 5.15 Venitul i profitul strategiei long strip
Poziie LC 2LP Total long strip Venit 0 2(E S) 2(E S) S<E Profit -C 2(E S - P) 2(E S - P) - C Venit S-E 0 SE S>E Profit SE-C - 2P S E C - 2P

Pentru a ilustra grafic aceast strategie plecm de la un exemplu n care se construiete un long strip cu opiuni pe aciunile Cisco, pre de exerciiu 200 USD, scadena la 6 luni, prima call C= 5 USD, prima Put P = 6 USD. Punctele de echilibru se vor situa la un curs al aciunilor egal cu: Se1 = E + C + 2P, deci Se1 = 200 USD + 5 USD + 2x 6 USD = 217 USD; Se2 = E P C/2, deci Se2 = 200 USD 6 USD (5/2) USD = 191,5 USD. Profitul maxim, cnd S = 0 va fi de: max= 2E 2P C, adic max= (2x200USD 2x6USD 5 USD ) / aciune x 100 aciuni = 38300 USD,

n timp ce pierderea maxim (2P + C), nregistrat cnd S = E = 200 USD va fi de: 100 aciuni ( 2x 6USD +5 USD)/ aciune = 1700 USD. Din graficul 5.14 putem constata c n condiiile n care cursul aciunilor scade aa cum a intuit investitorul profitul maxim adus de strategie, n aceast situaie este superior celui generat de un long straddle, n timp ce n condiiile n care cursul nregistreaz cretere, profitul este practic nelimitat dar mai greu de obinut dect n cazul unui long straddle. Cu linie punctat am marcat profilul unui long straddle (n spe cel luat ca exemplu cnd am vorbit despre aceast strategie) pentru a se putea observa difernele dintre strategia de baz (straddle) i varianta sa (strip).

Grafic nr. 5.14 Profilul strategiei Long Strip

Toate aceste strategii din gama straddle pot fi sintetizate din punct de vedere a construirii lor astfel: Tab. nr. 5.16 Sinteza structurii strategiilor straddle, strap i strip
Strategie Tip Structur Straddle Long Short LC + LP SC+SP Strap Long Short 2LC+LP 2SC+SP Strip Long Short LC + 2LP SC + 2SP

5.2.3 Strangle Un strangle este similar unui straddle cu deosebirea c opiunile Put i Call cu care aceast strategie se construiete au aceeai scaden sunt asupra aceluiai activ suport, dar au preuri de exerciiu diferite. Preul de exerciiu al opiunii Call (E2) este mai mare dect al opiunii Put (E1). i n cazul acestei strategii investitorul consider c n viitor vor avea loc modificri puternice ale cursului activului suport al opiunilor, dar, ca i n cazul straddel ului nu tie dac va fi vorba despre creterea sau scderea acestuia. Strategia long strangle presupune cumprarea unui numr egal de opiuni PUT (LP) i opiuni CALL (LC), deci ca i n cazul strategiei long straddle, dar evident, cu preuri de exerciiu diferite. Este ceea ce specialiti numesc bottom vertical combination14. O variant rsturnat a acestei strategii este cea n care se vinde un numr egal de opiuni put (SP) i opiuni call (SC) la preuri de exerciiu diferite, n rest avnd aceleai caracteristici, strategie numit top vertical combination. Aceasta este utilizat, n spe, de investitorii care presupun c nu vor avea loc micri ample ale preului activului suport. Strategia se dovedete a fi deosebit de riscant n condiiile n care preurile activului suport au o variaie ampl, pierderea fiind practic nelimitat. Structura strategiilor de tip strangle poate fi sintetizat astfel: Tab. nr. 5.17 Structura strategiilor strangle
Long strangle Short strangle LPE1 + LCE2 SPE1 + SCE2

S urmrim n continuare rezultatele generate de un long strangle, construit prin cumprarea unei opiuni Put, deci Nc = 1, cu preul de exerciiu E1, prima P, i cumprarea unei opiuni Call, deci Nc = 1, cu preul de exerciiu E2, prima C, n condiiile n care E1 < E2. n cazul n care opiunile sunt pstrate pn la scaden, ecuaia profitului va fi urmtoarea: =Max(0, E1 S) P + Max(0, S - E2) C. Dat fiind faptul c avem dou preuri de exerciiu, ecuaia profitului va avea mai multe variante, n funcie de poziia cursului activului suport al opiunilor, vom presupune n continuare c este vorba despre aciuni, fa de cele dou preuri de exerciiu. 1. Dac S < E1, atunci opiunea Call va fi n afara banilor, drept urmare nu va genera venit, iar investitorul va prefera s piard prima dect s exercite opiunea. n schimb, venit va aduce opiunea Put care este n
14

J.Hull, op.cit., pag. 185

bani, venit (E1- P) diminuat de prima pltit la cumprarea opiunii. Aadar ecuaia profitului va avea urmtoarea form: = E1 S P C. Dat fiind faptul c profitul depinde de cursul aciunii din momentul expirrii opiunii, se poate determina punctul de echilibru minim ( = 0), atins la un curs al aciunii egal cu: Se1 = E1 P C. Dup cum tim deja, preul aciunilor nu poate s scad sub zero, aadar n condiiile n care preul aciunilor scade, profitul maxim ce poate fi obinut va fi egal cu: max= E1 P C. 2. Dac E1 S < E2 sau E1 < S E2 , sau E1 < S < E2 atunci ambele opiuni vor fi n afara banilor, sau una va fi la bani i cealalt n afara banilor. n aceste situaii investitorul va nregistra practic o pierdere egal cu suma primelor pltite la cumprarea opiunilor, deoarece chiar dac una dintre opiuni este la bani, ea practic va aduce un venit egal cu zero chiar dac este exercitat deci prima pltit nu a fost fructificat, nu a adus un venit suplimentar investitorului. Aadar ecuaia profitului va indica practic pierderea maxim a investitorului: = P C. 3. Dac E1 < E2 < S, atunci opiunea Call este cea care aduce un venit investitorului (S - E2) diminuat de prima pltit la cumprarea opiunii (C), n timp ce opiunea Put va reprezenta doar o cheltuial suplimentar efectuat de investitor, egal cu prima (P). Ecuaia profitului va fi: = S - E2 C P. Punctul de echilibru superior al strategiei va fi obinut la un curs al aciunii egal cu: Se2 = E2 + C + P. Venitul i profitul generat de strategie este sintetizat astfel: Tab. nr. 5.18
POZIIA LCE1 LPE2 Total long strangle

Venitul i profitul strategiei long strangle

S < E1 Venit Profit 0 -C E1 - S E1 - S - P E1 - S E1 - S C -P E1 < S < E2 Venit Profit 0 -C 0 -P 0 -C-P Venit S E2 0 S E2 S > E2 Profit S E2 - C -P S E2 C - P

Presupunem n continuare c un investitor opteaz pentru construirea unui long strangle cu opiuni ce au ca activ suport aciunile Cisco, cu scadena la 3 luni. Aadar cumpr o opiune Put la un pre de exerciiu E 1 = 200 USD, i o prim de P = 5 USD, i o opiune Call cu un pre de

exerciiu E2 = 210 USD, i o prim C = 5 USD. S vedem care sunt coordonatele acestui strangle n condiiile n care se ateapt momentul expirrii opiunilor: Punctele de echilibru se vor obine la urmtoarele cursuri ale aciunilor Cisco: punct de echilibru inferior la : Se1 = E1 P C, adic Se1 = 200 USD 5USD 5 USD = 190 USD punct de echilibru superior la: Se2 = E2 + C + P, adic Se2 = 210 USD + 5 USD + 5 USD = 221 USD. Profit maxim, dac cursul aciunilor este n scdere: max= E1 P C, adic max = (200 USD 5 USD 5 USD)/aciune x 100 aciuni = 18000 USD. Pierderea maxim ( - C P) va fi de 100 aciuni (-5 USD 5 USD)/aciune = - 1000 USD.

Grafic nr. 5.15 Profilul strategiei Long Strangle

Profilul acestei strategii este materializat n graficul nr. 5.15, n care cu linii punctate am redat profilele celor dou opiuni ce compun strategia. Comparnd graficul acestui long strangle cu cel al unui long straddle (grafic nr. 5.12) constatm c n cazul unui long strangle, punctul de echilibru superior este mai greu de atins n timp ce se atinge mai uor

punctul de echilibru inferior. n plus, dac n cazul strategiei long straddle se nregistra pierdere maxim ntr-un singur punct (la preul de exerciiu), n cazul strategiei long strangle avem de a face cu o plaj n care se nregistreaz pierdere maxim, bornele acestei plaje constituindu-le cele dou preuri de exerciiu. n cazul acestei strategii variaia preului trebuie s fie mai mare dect n cazul unui straddle pentru ca investitorul s obin profit. Se poate observa c profilul profitului strategiei strangle este substanial dependent de distana diferena care exist ntre cele dou preuri de exerciiu. Cu ct aceasta este mai mare, cu att riscul pierderii este mai mic.15 Concluzie Aceste strategii prezentate sunt cele mai des ntlnite n practica bursier internaional. Evident, nu avem pretenia de a fi epuizat acest subiect, ceea ce practic este imposibil, deoarece apariia de noi combinaii este continu, formele n care contractele de opiune se pot combina fiind variate i multiple. Concluzia la care am ajuns parcurgnd toate aceste strategii este aceea c nu exist o soluie general pentru ncheierea cu succes a unei tranzacii cu opiuni, funcie de ateptrile, dorinele, posibilitile financiare i mai ales apetitul pentru risc al fiecrui investitor brokerul putnd s i ofere una dintre variantele parcurse n aceste pagini, sau o alt combinaie pe care o consider potrivit.

15

Pop C., Parpucea I., op.cit., pag. 93