Curs Finante Comport Amen Tale

Finanţe comportamentale
CURS 1
I.INTRODUCERE ÎN APLICAREA PRACTICĂ A FINANŢELOR

COMPORTAMENTALE
1. CE SUNT FINANŢELE COMPORTAMENTALE ŞI CARE ESTE

APLICABILITATEA PRACTICA A ACESTORA?
În finanţele clasice oamenii sunt raţionali. În finanţele comportamentale oamenii sunt

normali
Meir Statman –Santa Clara University
Pentru aceia pentru care rolul psihologiei in finanţe este evident, atât ca şi factor de influenţa
a pieţei de capital cat şi ca determinant al deciziei investitorilor individuali, poate fi greu de înţeles
că rolul finanţelor comportamentale poate fi pus in discuţie. Şi astăzi încă, mulţi dintre teoreticienii
şi practicienii adepţi ai teoriilor finanţelor clasice (bazate pe premise de strictă raţionalitate şi
optimizare a deciziilor financiare) nu sunt convinşi de faptul că efectelor emoţiilor umane şi a
erorilor cognitive merită o categorie aparte de studiu. Pe de cealaltă parte adepţii finanţelor
comportamentale sunt 100% convinşi de faptul că studiul erorilor sistematice apărute în
comportamentul investitorilor ca urmare a factorilor de natură psihologică este crucială pentru a
avea succes în investiţii.
Fuziunea dintre analiza financiară clasică şi cea care ia în calcul şi aspectele de ordin
psihologic, social, afectiv şi emoţional ale finanţelor comportamentale ajută investitorii şi analiştii
financiari să abordeze într-o manieră mai cuprinzătoare mecanismul de funcţionare al pieţei şi
modul în care participanţii pe această piaţă iau şi susţin deciziile financiare. Finanţele
comportamentale explică uşor, din punct de vedere psihologic, de ce individul a luat o anumită
decizie, dar nu găsesc la fel de facil şi o explicaţie despre cum vor arăta şi deciziile viitoare ale
acestuia.
Capacitatea umană de a procesa, înţelege şi asimila volumul foarte mare de informaţii şi

stimuli care o asaltează este limitată. Deciziile şi judecăţile, pe care indivizii le susţin zilnic, de
ordinul sutelor, sunt constrânse de circumstanţe personale, de timp, de factori psihologici,
emoţionali şi sunt rareori bazate strict pe criterii de logică economică raţională. Un exemplu este
modul în care investitorul procesează informaţiile financiare despre o anumită firmă, respectiv
acţiune, şi cum ajunge la o decizie investiţională, bazându-se în special doar pe ceea ce ştie la un
moment dat. Investitorul, prin procesul de ancorare informaţională, poate rămâne fără o imagine de
ansamblu şi de perspectivă, luând astfel decizii economice suboptimale, printr-o abordare
reducţionistă, bazată doar pe simplificări logice ale unei realităţi economice şi sociale mult mai
complexe.
Această parte prezintă pentru început câteva dintre cele mai proeminente figuri din acest
domeniu care au susţinut de-a lungul timpului conceptul de finanţe comportamentale iar apoi
identifică principalele elemente de distincţie dintre finanţele clasice şi finanţele comportamentale,
1
pentru a putea explica mai bine acest din urmă concept. În final este prezentată importanţa
finanţelor comportamentale.
FINANŢELE COMPORTAMENTALE – PRIVIRE DE ANSAMBLU
Finanţele comportamentale, definite ca şi principiu ca şi aplicaţie a psihologiei în finanţe, au

devenit un subiect de actualitate după bula speculativă din domeniul tehnologiei din martie 2000
(tech-stock bubble).
Bulele speculative sunt considerate stări temporare ale pieţei rezultate în urma unor cereri
excesive pe piaţă concomitent cu o creştere nefondată a nivelului preţurilor din piaţă. Intuind un
trend crescător al preţurilor, investitorii creează o presiune masivă de cumpărare cu scopul de a
participa la profitabilitatea pieţei. De regulă aceste bule sunt urmate de vânzări şi mai rapide în
momentul în care preţurile încep să decadă.
În general o bulă speculativă se dezvoltă încet, îndreptându-se gradual către punctul
culminant de-a lungul unei perioade de câţiva ani. După ce bula speculativă a atins punctul
culminant, preţurile încep să scadă iar investitorii cuprinşi de panică exercită presiuni masive de
vânzare ceea ce duce la o cădere rapidă a preţurilor din piaţă. În ceea ce priveşte bursele de valori
analiştii financiari consideră că bursa se află într-o bulă în momentul în care cursurile bursiere
afectează economia mai mult decât economia afectează cursurile bursiere. Aceasta poate fi
considerată o caracteristică comună a tuturor bulelor din istorie.
Bulele speculative reprezintă un tip de fenomen investiţional care demonstrează fragilitatea
psihologiei investitorilor. Investitorii îşi pun speranţe aşa de mari în cursurile bursiere încât acestea
depăşesc orice reflecţie raţională a valorii reale a valorilor mobiliare respective. De vreme ce bulele
nu au nici un fel de substanţă, la un moment dat acestea se „sparg” iar banii investiţi în aceste
acţiuni se disipă în vânt.
Figuri marcante ale domeniului
În ultimii ani o serie de cercetători s-au orientat spre acest domeniu. Una dintre cele mai
cunoscute lucrări în domeniu: Irrational Exuberance, îi aparţine lui Robert Shiller, profesor la Yale
University a cărui lucrare a fost inspirată de discursul preşedintelui Rezervelor Federale al SUA,
Alan Greenspan, care în cursul unui dineu in decembrie 1996, după ce afirmase că creşterea
economică înregistrată a fost acompaniată de inflaţie redusă (în general un indicator al stabilităţii),
a continuat:”dar... cum să ştim în condiţiile în care exuberanţa iraţională a făcut ca preţul
instrumentelor financiare tranzacţionate să depăşească cu mult valoarea activelor şi putem aştepta o
contracţie prelungită a acestuia cum a fost cea din Japonia în ultima decada? ”. În cartea lui Shiller
care a ajuns in librarii doar cu o zi înainte de înregistrarea vârfului pieţei din 2000, acesta îi avertiza
pe investitori că preţul acţiunilor, în raport atât cu valoarea intrinsecă a acestora cât şi cu evoluţiile
istorice anterioare a atins o valoare mult prea ridicată ”publicul ar putea fi foarte dezamăgit de
evoluţia preţului acţiunilor în anii care urmează”. Din păcate au fost puţini aceia care au înţeles că
predicţiile sale se vor adeveri. Căderea preţurilor prognozată încă din 1996 de către Greenspan s-a
realizat in 2000 chiar dacă nu la nivelul celei din Japonia, aşa cum estimase acesta.
O altă personalitate de seamă a domeniului, Richard Thaler, profesor la University of

Chicago Graduate School of Business poate fi menţionată ca autor a mai multor studii care atestă
faptul că anomalii ale pieţelor la fel ca bula din 2000 nu s-ar produce în condiţiile raţionalităţii
investitorilor „Aceasta nu s-ar întâmpla într-o lume rațională“ spunea acesta în „Can the market add
and substract? Mispricing in Tech Stock carve-Outs”.
2
Una dintre personalităţile cu autoritate în domeniu, profesorul Hersh Shefrin, profesor la

Leavey School of Business la Santa Clara University, California a analizat de asemenea in cartea sa
Beyond Greed and Fear: Understanding behavioral finance and the psychology of investing
premisele bulei din domeniul tehnologiei. El a observat că investitorii sunt tentaţi să acorde
coeficienţi de importanţă mai mari evenimentelor pozitive de pe piaţă decât evenimentelor negative,
ceea ce conduce la un optimism excesiv al investitorilor în câştigurile pe care le vor obţine pe
pieţele financiare. Pentru Shefrin, căderea burselor americane din 2000 a fost în mod clar un
eveniment aşteptat.
Doi alţi profesori, Andrei Shleifer (Harvard University) şi Meir Statman (Leavey Schoolof
Business, Santa Clara University) au adus de asemenea importante contribuţii la dezvoltarea acestui
domeniu. Profesorul Shleifer a publicat o carte excelentă sub titlul Inefficient markets:an
introduction to behavioral finance, care poate fi extrem de interesantă pentru cei interesanţi de
dezbaterea cu privire la eficienţa pieţelor bursiere. Statman este autorul a numeroase lucrări de
referinţă în domeniul finanţelor comportamentale, în care încearcă să găsească răspunsul la
numeroase întrebări de genul: care sunt erorile de cogniţie şi erorile emoţionale care îi pot influenţa
pe investitori? care sunt aspiraţiile investitorului? cum îi pot ajuta consultanţii financiari pe
investitori? ce este riscul şi care este legătura între risc şi regret? cum îşi formează un investitor
portofoliul? cat de importantă este alocarea tactică şi strategică a activelor? Ce determină
randamentul acţiunilor? care sunt efectele sentimentelor investitorilor asupra pieţei? şi multe altele.
Probabil cea mai mare realizare a domeniului le apartine lui Daniel Kahneman şi Vernon
Smith, care au obţinut amândoi premiul Nobel pentru economie in 2002. Kahneman a obţinut
prestigiosul premiu pentru ”includerea intuiţiei din psihologie în economie, în special în legătură cu
raţionamentul uman şi luarea unei decizii în condiţii de incertitudine”. Kahneman împreună cu
Amos Tversky, în lucrările lor On the psychology of prediction şi Judgments Under
Uncertainty:heuristics and biases au aruncat pentru prima data mănuşa dezbaterii, dacă oamenii
sunt strict raţionali în deciziile lor.
Cei doi au pus bazele a ceea ce a rămas în istorie sub denumirea de Teoria prospectului
financiar. În finanţele comportamentale investitorul are în principal aversiune la pierdere şi mai
puţin aversiune la risc. În contrast, finanţele clasice şi teoria modernă a portofoliului presupun că
investitorii au întotdeauna aversiune la risc şi că vor încerca să evite, pe cât posibil, un grad mare d
incertitudine al finanţelor personale. Această ipoteză este însă prea simplificatoare şi ignoră
comportamentul real. La modul declarativ, investitorul este dispus să îşi asume şi crede că poate
face faţă cu succes incertitudinii asociate procesului şi deciziei investiţionale. Practic însă,
investitorul dispreţuieşte cel mai mult atunci când pierde capital, iar deciziile lui se modifică
substanţial, în funcţie de poziţia relativă a portofoliului. Funcţia de utilitate este astfel înlocuită cu
cea de valoare economică, cea care acomodează mai corect modelul în evoluţie continuă a
preferinţelor personale ale investitorului.
Valoare
Câştiguri
Pierderi Rezultat
Punct de referinţă
3
Distincţia dintre aversiunea la risc şi aversiunea la pierdere poate fi extrem de fină însă
practic investitorii vor căuta întotdeauna să evite chiar şi cele mai mici probabilităţi de a pierde
capital. Pentru acest lucru ei vor fi dispuşi să îşi asume chiar şi riscuri suplimentare. În figura de
mai sus se poate vedea că o unitate de pierdere are o valoare mai mare decât una de câştig. În
termeni absoluţi, pierderea contează mai mult decât câştigul.
Ulterior, Vernon Smith, colaureat la premiul Nobel împreună cu Kahneman, a contribuit cu
studiile sale de economie experimentală la înţelegerea mai profundă a gradului de raţionalitate din
spatele deciziilor economice ale indivizilor. În experimentele sale Smith a demonstrat importanţa
unor instituţii ale pieţei de capital alternative, de exemplu motivaţia pentru care veniturile aşteptate
ale vânzătorului pe piaţă depind de tehnica de licitaţie folosită. De asemenea a realizat un test
(wind-tunnel test) pentru a estima impactul pe care îl are o configuraţie alternativă a pieţei, înaintea
implementării acesteia în practică.
Finanţele comportamentale la nivel microeconomic versus finanţele comportamentale

la nivel macroeconomic
Modelele prezente în cadrul finanţelor comportamentale pot fi clasificate în două categorii

în funcţie de aria lor de cuprindere:
- finanţele comportamentale la nivel microeconomic examinează comportamentele şi distorsiunile

comportamentale ale investitorilor individuali spre deosebire de comportamentul perfect raţional al
investitorilor specific finanţelor clasice
-finanţele comportamentale la nivel macroeconomic care detectează şi descriu anomaliile legate de
ipoteza pieţelor eficiente
Acest curs se axează pe prima dintre categorii, pe studiul comportamentului investitorilor

pentru a identifica erorile sistematice comportamentale semnificative şi a investiga influenţa
acestora asupra procesului de alocare a activelor, astfel încât efectul erorilor sistematice asupra
procesului investiţional să poată fi controlat.
ELEMENTE FUNDAMENTALE DE DEZBATERE ÎNTRE FINANŢELE CLASICE

ŞI FINANŢELE COMPORTAMENTALE
Această secţiune abordează cele două elemente majore de contradicţie dintre finanţele
clasice şi finanţele comportamentale: pieţele raţionale şi individul raţional.
Pieţe eficiente versus pieţe ineficiente
Pe parcursul anilor 1970 teoria pieţei eficiente a devenit un model acceptat de marea
majoritate a teoreticienilor şi de către un număr larg de teoreticieni. Ipoteza pieţei eficiente -IPE
(engl. Efficient Market Hypothesis - EMH) a luat naştere pornind de la teza de doctorat a lui
Eugene Fama care a demonstrat că într-o lume formată din mulţi investitori bine informaţi,
investiţiile vor fi corect evaluate şi preţul acestora va reflecta toate informaţiile disponibile.
Se poate remarca, în primul rând, că există o versiune "tare" a IPE care poate literal
adevărată dacă toate informaţiile " relevante" pot fi obţinute fără costuri ( sau, oricum, fără costuri
4
"semnificative"). Dacă astfel de costuri apar ca fiind la un nivel "nenul", este necesar să existe o
motivaţie în colectarea informaţiei; dar este dificil de înţeleasă natura unei astfel de motivaţii dacă
toate informaţiile disponibile sunt " integral" reflectate în preţuri .O versiune mai "slabă", dar mai
realistă a IPE este, în consecinţă, aceea că preţurile activelor reflectă informaţiile disponibile până
în punctul în care beneficiile marginale ale achiziţionării acestor informaţii ( veniturile aşteptate a fi
generate de fiecare informaţie suplimentară obţinută) sunt la un nivel inferior costurilor marginale
de achiziţionare.
În fine, este necesară detalierea semnificaţiilor termenului "eficient". Se poate prezuma că

alegerea acestui termen a fost, cel puţin parţial, determinată de asemănarea sa cu conceptul larg de
"eficienţă" aplicat în domeniul alocării resurselor. Astfel, aşa cum nota FAMA: " Rolul principal al
pieţei de capital constă în alocarea proprietăţii asupra stocului de capital de care dispune economia.
În termeni generali, situaţia ideală este reprezentată de o piaţă în care preţurile furnizează cu
acurateţe semnale utile pentru alocarea resurselor : este vorba despre o piaţă în care firmele pot
adopta decizii de producţie şi de investiţii, şi investitorii pot alege între titlurile de proprietate
asupra rezultatelor activităţii acestor firme, pe baza ipotezei că preţurile activelor financiare reflectă
"complet" în fiecare moment toate informaţiile disponibile". Desigur, conexarea ipotezei unei pieţe
pe care preţurile activelor reflectă în mod "eficient" informaţiile disponibile( cel puţin până la
nivelul la care costurile achiziţionării informaţiei exced rezultatele induse de aceasta) cu ipoteza
rolului acestei pieţe în alocarea eficientă a resurselor apare drept o abordare naturală. Dar, aşa cum
au remarcat diverse analize, o piaţă eficientă din punct de vedere informaţional nu este, în mod
obligatoriu, eficientă într-un sens economic mai general, din raţiuni ce ţin, pe de o parte, de
integrarea imperfectă a diverselor tipuri de pieţe şi, pe de altă parte, de măsura imperfectă în care se
exercită funcţia "de semnalizare" a preţurilor, tocmai datorită existenţei costurilor de colectare
,distribuire , utilizare şi stocare a informaţiei
Pentru a clarifica într-o manieră mai detaliată conceptual de “eficienţă”, se poate remarca că,
în cazul unei pieţe acesta vizează cel puţin trei aspecte:
• eficienţa organizaţională, în sensul că procesele de alocare derulate permit atingerea unui optim
în sens Pareto;
• eficienţa operaţională ,care este determinată de atomicitatea subiecţilor economici participanţi,
de ansamblul mecanismelor care asigură menţinerea preţurilor la nivelurile de echilibru ale
acestora, precum şi de rolul important al intermediarilor;
• eficienţa informaţională, care asigură reflectarea în preţuri , în mod integral şi nedistorsionat, a
ansamblului informaţiilor disponibile şi pertinente referitoare atât la activele tranzacţionate, cât
şi la caracteristicile de ansamblu ale pieţei.
Pentru detalierea trăsăturilor distinctive ale unei pieţe pe care se manifestă eficienţa
informaţională, se poate urma clasificarea acestei forme de eficienţă avansată de FAMA:
• forma slabă, caracterizată prin faptul ca în nivelul preţurilor activelor financiare se reflectă toate
informaţiile încorporate în acestea în perioadele precedente; altfel spus, nici un operator de pe
piaţă nu poate obţine rentabilităţi superioare în raport de cele înregistrate în ansamblu pe
aceasta, dezvoltând strategii de tranzacţionare bazate pe nivelul istoric al preţurilor.
• forma semi-tare, care echivalează cu încorporarea în nivelul curent al preţurilor nu doar a
evoluţiei acestora din perioadele precedente, ci şi a tuturor informaţiilor curente disponibile cu
privire la caracteristicile activelor.
• forma tare , în cazul căreia în dinamica preţurilor se reflectă nu numai informaţiile referitoare la
evoluţiile istorice şi curente ale activelor, ci şi cele referitoare la determinanţii “fundamentali”
ai acestora, precum şi informaţiile “private” ( altfel spus, această formă implică implică simetria
5
informaţională “perfectă”, adică absenţa avantajelor informaţionale şi a acţiunii unor operatori

“iniţiaţi” – insiders).
Aceste forme de eficienţă sunt reciproc încapsulate, în sensul că forma semi-tare o include şi
pe cea slabă, iar forma tare le include pe ambele.
În esenţă o piaţă eficientă poate fi definită ca o piaţă în care un număr mare de investitori
raţionali acţionează în direcţia maximizării profitului tranzacţionând instrumente financiare.
Elementul de bază este că informaţiile relevante sunt disponibile pentru toţi participanţii. Ca urmare
a competiţiei dintre investitori rezultă o piaţă în care la orice moment, preţul unui instrument
financiar reflectă în întregime toate informaţiile disponibile, inclusiv cele legate de evenimentele
care au avut deja loc şi evenimentele aşteptate. Cu alte cuvinte, pe o piaţă eficientă, în orice moment
preţul unui instrument financiar va fi egal cu valoarea sa intrinsecă.
În centrul acestei dezbateri cu privire la eficienţa pieţei se află managerii de portofoliu care
gestionează portofoliile investiţionale. Unii dintre aceşti manageri sunt cu predilecţie pasivi, din
cauza convingerii că piaţa este prea eficientă pentru a putea să o „bată”; alţii preferă un
management activ, fiind convinşi că o strategie adecvată le va aduce profituri peste nivelul de
referinţă ales. În realitate, managerii care promovează acest tip de strategie reuşesc să îşi depăşească
referenţialul doar în maxim 33% din cazuri.
Problema eficienţei pieţei a inspirat mii de studii în încercarea de a determina dacă anumite
pieţe sunt sau nu intr-adevăr eficiente. Multe studii au găsit elemente care sprijină teoria pieţei
eficiente dar altele au identificat numeroase anomalii care contrazic teoria pieţelor eficiente. Cele
mai importante dintre acestea ar putea fi grupate în următoarele categorii: anomalii fundamentale,
anomalii tehnice şi anomalii calendaristice.
Anomaliile fundamentale
Anomaliile fundamentale sunt iregularităţile ce apar când performanţele acţiunilor nu se

potrivesc cu valoarea fundamentală a acestora. Există o serie de studii care demonstrează că
investitorii au tendinţa de a supraestima perspectivele de creştere a companiile aflate pe un trend de
creştere şi de a subestima performanţele celor situate în prezent într-o poziţie mai puţin favorabilă.
Unul dintre exemple se referă la acţiunile la care raportul pret / valoarea contabila per
acţiune este foarte redus. Un studiu realizat între anii 1963-1990 pe NYSE, AMEX si NASDAQ a
demonstrat că acţiunea cu cel mai mic raport pret / valoare contabilă unitară a depăşit cu mult
performanţele cei situate la polul opus (21,4 % faţă de 8%). De asemenea o ordonare a acţiunilor în
funcţie de risc a demonstrat că acţiunile companiilor în creştere au înregistrat un nivel mai ridicat al
riscului decât cele ale companiilor din cealaltă categorie, în perioada analizată.
Nivelul redus al raportului pret / profit unitar este de asemenea anormal corelat cu un nivel
sporit de performanţă. Numeroase studii au arătat că acţiunile cu un raport pret / profit unitar redus
au tendinţa de a depăşi performanţele celor cu un nivel ridicat al acestui raport.
Anomaliile tehnice
Un alt subiect de dezbatere în lumea financiară este dacă preţurile instrumentelor financiare
din trecut pot fi folosite pentru a previziona nivelul viitor al acestora. Analiza tehnică cuprinde în
acest sens o multitudine de tehnici şi metode care estimează nivelul viitor al preţurilor
instrumentelor financiare pornind de la nivelurile înregistrate în trecut. Uneori analiza tehnică este
inconsistentă cu ipoteza pieţei eficiente, ceea ce se numeşte anomalie tehnică. Metodele şi tehnicile
utilizate de analiza tehnică urmăresc estimarea unui nivel viitor al preţului astfel încât investitorul să
6
poată utiliza acest nivel sau mai concret spus diferenţa dintre acesta şi valoarea intrinsecă a
instrumentelor financiare, pentru a-şi fundamenta decizia investiţională. În condiţii de eficienţă
piaţa se adaptează rapid la noile informaţii astfel încât tehnicile specifice analizei tehnice nu reuşesc
să aducă nici un avantaj celor ce le folosesc. Faptul că acestea sunt folosite la scară largă pentru
previzionarea nivelului viitor al preţurilor contrazice ipoteza pieţelor eficiente, fiindcă dacă pieţele
ar fi eficiente analiza tehnică nu ar avea nici o valoare.
Anomaliile calendaristice
Una dintre cele mai cunoscute anomalii de acest gen este efectul ianuarie. Istoric vorbind,
acţiunile în general şi mai ales cele a firmelor cu capitalizare mică au înregistrat randamente
anormal de ridicate in luna ianuarie. Într-un studiu întreprins de Keim portofoliile de investiţii în
acţiuni ale firmelor de dimensiuni mici au întotdeauna randamente mai mari decât portofoliile
formate din acţiuni ale firmelor mari. Keim a arătat că aproape 50% din acest exces de randament
este datorat, în principal primelor zile din ianuarie. O explicaţia a acestui fapt se poate susţine pe
ipoteza vânzării, pentru limitarea impactului taxelor. Conform acestei ipoteze, la sfârşitul anului,
urmărind beneficiul fiscal, investitorii vând acţiunile care au înregistrat scăderi de valoare în
perioada de raportare, respectiv impozitare, pentru a realiza contabil o pierdere de capital şi implicit
o reducere a taxelor. Sumele obţinute din vânzări sunt apoi reinvestite la începutul lunii ianuarie şi
astfel aceste tranzacţii induc cererea suplimentară, care poate conduce la creşterea preţurilor
Acesta este extrem de relevant ca şi exemplu de ineficienţă a pieţei de capital deoarece în

ciuda faptului că el este cunoscut de către toţi investitorii de pe piaţă el nu dispare (dacă ipoteza
pieţelor eficiente s-ar verifica participanţii pe piaţă, în încercarea de a exploata faptul că preţurile
vor creşte în luna ianuarie, şi-ar modifica comportamentul investiţional, ceea ce în final ar conduce
la dispariţia acestui efect)
Un alt efect des întâlnit şi care a fost dovedit prin numeroase studii este efectul la
schimbarea lunii ce presupune că acţiunile au randamente mai bune la finele lunii şi în primele 4
ziler ale lunii următoare, în comparaţie cu alte perioade din lună.
Atât teoria pieţei eficiente cât şi teoria pieţelor ineficiente au incorporate elemente de
validitate. În fapt, din punct de vedere al eficientei pieţelor probabil lucrurile nu pot fi definite în alb
şi negru ci mai corect folosind tonuri de gri, depinzând de piaţa analizată. Pe o piaţă ineficientă
şansele investitorilor sofisticaţi de a obţine randamente superioare celui cu un nivel mai redus de
pregătire, sunt mai mari. De asemenea se consideră că companiile care au o capitalizare mare şi în
concluzie şi transparenţa informaţională este mai mare sunt mai eficiente faţă de cele cu o
capitalizare mai mică unde eficienţa informaţională este mai redusă şi în concluzie şi posibilitatea
de a obţine randamente superioare mediei pieţei, printr-un comportament investiţional adecvat.
Investitorul raţional versus investitorul iraţional
Homo economicus, este un concept preluat de la neoclasici ce presupune că deciziile

economice ale indivizilor sunt guvernate de principiul urmăririi interesului propriu, principiul
raţionalităţii şi a accesului la informaţii perfecte.
Fiecare dintre aceste principii au suferit numeroase critici de-a lungul timpului:
- principiul urmăririi interesului propriu – există numeroase exemple de acţiuni
care sunt contrare ideii de urmărire doar a interesului propriu. Dacă oamenii ar acţiona
doar in acest sens nu ar exista acte de caritate, de voluntariat, sacrificiu personal pentru a
salva viaţa altcuiva şi nici cazuri de autodistrugere prin sinucidere, abuz de alcool, etc
7
- principiul raţionalităţii - când indivizii sunt raţionali ei au într-adevăr abilitatea

de a evalua situaţiile şi de a lua decizii coerente. Însă în marea majoritate a cazurilor nu un
raţionament determină o anumită decizie ci elemente precum impulsurile subiective, frica,
dragostea, ura, durerea, etc.
- principiul accesului la informaţii perfecte – deşi unii oameni pot poseda o gamă
largă de informaţii pe o anumită temă este greu de crezut că cineva poate ştii totul. Lumii
investiţionale îi este specific un volum impresionant de informaţii care ar trebui cunoscute,
de aceea până şi cei mai prolifici investitori nu reuşesc să ştie tot şi să aibă informaţii
perfecte pe această temă.
În ciuda progreselor în înţelegerea mecanismelor economice financiare este dificil de

explicat de ce oamenii nu se comportă, atunci când este vorba despre bani, după cum prezic
ecuaţiile economice. Teoria acceptată în general de către economişti este că oamenii întreprind
acţiunile lor economice, în funcţie de calcule raţionale şi iau decizii după modele de strictă eficienţă
financiară. Noua paradigmă a economiei comportamentale încearcă să convingă că studiul
comportamentului real al indivizilor este cel puţin la fel de important şi interesant ca şi cel clasic, al
studiului teoretic despre ce ar trebui oamenii să facă. Metafora platonică a minţii, asemuită cu un
conducător de atelaj de război, tras de doi gemeni – raţiunea şi emoţia, susţine că raţiunea este un
mic ponei, pe când emoţia este asemuită cu un elefant. Neuroştiinţa modernă economică
investighează interacţiunile şi raţiunile cele mai profunde din interiorul cortexului uman, împletirea
complexă dintre cele patru elemente definitorii din punct de vedere psihologic ale
comportamentului uman: frică, mânie, avariţie şi altruism, atunci când este vorba despre bani.
Unul dintre cele mai reuşite experimente economice, prin care se încearcă să se demonstreze
aparenta nonraţionalitate a „animalului de laborator” numit Homo economicus presupune doi
subiecţi de investigare ştiinţifică, supuşi unui test: subiectul A primeşte 10 euro şi poate alege să
ofere subiectului B orice sumă din cea avută, iar acesta , la rându-i poate accepta sau refuza oferta;
în cazul în care B acceptă, cei doi împart banii, aşa cum a decis A iar dacă o respinge B nu primeşte
nimic. Aşa cum a dovedit teoretic matematicianul John Nash (A beautiful mind -cartea,
documentarul şi filmul cu acelaşi nume), subiectul A ar acumula cei mai mulţi bani, dacă ar oferi de
fiecare dată cate 1 euro subiectului B, păstrând pentru el 9 euro; subiectul B ar trebui să accepte
întotdeauna această ofertă pentru că oricum 1 euro este mai bun decât nimic.
Din punct de vedere practic, însă teoria de mai sus nu se confirmă pentru că în realitate
oamenii se comportă diferit. Subiecţii B, care primesc oferta de 1 euro o resping sistematic. O
explicaţie ar fi că subiecţii B simt întotdeauna că sunt înşelaţi sau insultaţi, că ar putea primi mai
mult; şi mai interesant, dacă locul subiectului A ar fi luat de un computer, subiecţii B tind să accepte
de fiecare dată ce li se oferă, plecând de la premisa că nu pot fi insultaţi de către o maşină. După
acelaşi model, subiecţii care joacă rolul lui A, aleg în mod normal o variantă frăţească de împărţire
echitabilă, dovedită experimental a fi în jur de 4 euro. Singura categorie de persoane care se
comportă exact aşa cum prezice teoria, oferind suma minimă de 1 euro, sunt cei pentru care,
patologic, părerea celorlalţi nu contează – autiştii.
Prin intermediul echipamentelor de rezonanţă magnetică funcţională (FMRI) se evidenţiază

că în cazul unei oferte de valori mici, se stimulează activitatea cortexului insular, o regiune relativ
primitivă a creierului uman şi care răspunde în principiu de emoţiile primare negative, inclusiv
mânia şi dezgustul. Această regiune a cortexului reacţionează în contradicţie cu partea mai evoluată
a acestuia –cortexul prefrontal, zona în care predomină impulsurile de tipul - mai bine accept şi
obţin 1 euro decât nimic- .Concluzia experimentului este : cu cât activitatea în zona cortexului
insular este mai intensă cu atât probabilitatea ca subiectul B să respingă oferta este mai mare.
8
Tendinţa psihologică emoţională spre teamă de pierdere şi implicit cea spre căutarea
protecţiei investiţiilor se poate dovedi un impediment în luarea deciziilor financiare corecte.
Neuroştiinţa modernă susţine că dopamina este neurotransmiţătorul cerebral răspunzător de
sentimentele plăcute de fericire, beatitudine şi confort emoţional. În acelaşi timp, dopamina este cel
mai important amplificator emoţional în activităţile de învăţare şi condiţionare psihologică. Astfel,
una dintre ipostazele cele mai plăcute emoţional, emitente de vibraţii pozitive interne, este
momentul în care o persoană face prezumţii, previzionări şi planuri despre o stare viitoare.
Creierul uman secretă dopamina în momentele când este solicitat să facă previziuni sau
pariuri (engl – „the brain runs on fun” –cortexul uman funcţionează şi pe principii hedonice, de
căutare a distracţiei şi divertismentului); cu cât procesul de previziune este mai solicitant pentru
creier, cu atât acesta secretă mai multă dopamină. Oamenilor le plac surprizele şi de aceea
anticiparea plăcerii, ca rezultat al confirmării previziunilor, este unul dintre cele mai reconfortante
momente, din punct de vedere al cortexului uman. Amintirea plăcerii resimţite în timpul procesului
mental de previziune reuşită creează interes şi atracţie pentru repetare.
CURS 2
ROLUL FINANŢELOR COMPORTAMENTALE PENTRU CLIENŢII PRIVAŢI
Finanţele comportamentale pot fi de un real folos atât investitorilor individuali cât şi

consultanţilor financiari, care cunoscându-şi mai bine clientul vor putea să îi ofere alternative
investiţionale adaptate aşteptărilor acestuia.
Investitorii individuali pot obţine beneficii importante din aplicarea finanţelor

comportamentale, la construirea şi managementul portofoliului lor investiţional, în conformitate cu
caracteristicile individuale. Mulţi dintre investitori, indiferent dacă iau deciziile investiţionale
singuri sau se decid să apeleze la consultanţi specializati, se simt în imposibilitate de a îşi separa
emoţiile de procesul de decizie. Cunoscând principalele distorsiuni comportamentale care pot
apărea, investitorii instituţionali pot învăţa să îşi modifice comportamentul şi să creeze portofolii
care să îi ajute să îşi atingă obiectivele stabilite pe termen lung.
Din cauza faptului că finanţele comportamentale sunt un concept relativ nou, consultanţii
financiari ar putea fi reticenţi la aplicarea conceptelor specifice acestora. De asemenea aceşti ar
putea fi stânjeniţi să le pună clienţilor întrebări legate de psihicul şi comportamentul acestora, în
special la începutul consilierii. Pe măsură ce finanţele comportamentale dobândesc recunoaştere,
beneficiile aplicării acestora devin evidente. Nu există nici un dubiu că înţelegerea psihicului şi
emoţiilor investitorului va îmbunătăţii relaţia dintre acesta şi consilierul său investiţional. Rezultatul
va fi un portofoliu echilibrat care să ajute la atingerea obiectivelor pe termen lung a investitorului.
Cum pot finanţele comportamentale să îmbunătăţească relaţia dintre consultantul financiar şi

clientul lui? În primul rând să ne gândim cum am putea defini o relaţie de succes între cele două
parţi. Cele mai importante elemente ar fi:
- consultantul investiţional trebuie să înţeleagă obiectivele financiare ale clientului său
- consultantul investiţional trebuie să îl sfătuiască în permanenţă pe investitor ce ar trebui să
facă
- consultantul investiţional reuşeşte să ofere ceea ce aşteaptă clientul
9
- relaţia dintre cei doi le aduce beneficii amândurora
Formularea obiectivelor financiare

Consultanţii financiari experimentaţi ştiu că identificarea obiectivelor financiare ale
clientului este vitală pentru crearea unui program investiţional adaptat fiecărui client în parte. Pentru
a putea defini corect obiectivele este utilă înţelegerea elementelor psihologice, emoţionale care au
stat la baza creieri acelor obiective. În următoarele pătţi vor fi sugerate căi prin care consultanţii
financiari pot folosi finanţele comportamentale pentru a determina de ce clienţii şi-au stabilit acele
obiective investiţionale. Astfel, consultanţii de plasament îşi pot adapta oferta la dorinţele clientului
şi pot eficientiza relaţia dintre ei.
Menţinerea unei consilieri permanente

Relaţia dintre consultantul financiar şi investitor este în general una de durata. Pentru a avea
succes şi pentru a putea adapta programul investiţional la nevoile curente şi viitoare ale clientului,
consultanţii experimentaţi folosesc elementele specifice finanţelor comportamentale. Ceea ce se
întâmplă în viaţa investitorului îi modifică percepţia cu privire la tipul investiţiilor pe care ar trebui
să le realizeze, la frecvenţa şi momentul în care ar trebui să o facă cât şi la rezultatul pe care îl
aşteaptă. Necesitatea unei consilieri permanente conduce la necesitatea cunoaşterii modului în care
clientul gândeşte şi acţionează.
Oferirea a ceea ce aşteaptă clientul

Probabil acesta este domeniul în care recursul la finanţele comportamentale este cel mai
benefic. Împlinirea aşteptărilor clientului este esenţială într-un parteneriat de succes deoarece există
numeroase exemple nefericite în care consultantul nu a reuşit să îi ofere clientului ce dorea pentru
că nu a reuşit să înţeleagă ce doreşte acesta. Finanţele comportamentale îi pot ajuta pe consultanţi să
înţeleagă mai bine dorinţele clienţilor prin înţelegerea motivaţiei care stă în spatele acestor dorinţe.
Asigurarea unor beneficii pentru ambele părţi

Este deja cunoscut că rezultatele investiţionale slabe nu sunt principalul motiv pentru care
un investitor decide să îşi schimbe consultantul financiar. Motivul principal pentru care se pierde un
client este că acesta nu simte că consultantul înţelege sau măcar încearcă să înţeleagă obiectivele
sale financiare. Principalul avantaj pe care îl oferă finanţele comportamentale este că ajută la
crearea unei legături strânse între client şi consultant. Înţelegând motivele care stau la baza
deciziilor, consultantul poate să îl facă pe client să înţeleagă de ce portofoliul său este alcătuit astfel
şi mai mult de ce este portofoliul care i se potriveşte cel mai bine, indiferent de evoluţiile de la o zi
la alta a pieţei.
10
2. ÎNCORPORAREA ELEMENTELOR COMPORTAMENTALE ÎN

PROCESUL DE ALOCARE A RESURSELOR
Dacă nu ştii cine esti, piaţa de capital este un loc scump pentru a o descoperi
Adam Smith, The money game
Această parte stabileşte cadrul general pentru încadrarea finanţelor comportamentale în

structura portofoliului, cadru ce va fi util în părţile următoare, în care 20 de erori sistematice
comportamentale sunt trecute detaliat în revistă. Întrebarea esenţială pe care ar trebui să şi-o pună
un consultant financiar când aplică finanţele comportamentale în construcţia şi managementul
portofoliului clienţilor săi ar fi: în ce cazuri ar trebui consultantul să încerce să modereze sau să
contracareze un raţionament distorsionat al clientului său pentru a obţine o alocare corectă a
resurselor? La fel, în cazul opus, când ar trebui consultantul să-şi adapteze recomandările de alocare
a resurselor pentru a-şi ajuta clienţii supuşi erorilor sistematice să se simtă confortabil cu portofoliul
lor investiţional.
Această parte debutează cu prezentarea principalelor modele psihografice preluate de către
finanţe din psihologie, a limitelor aplicării chestionarelor legate de riscul asumat, apoi introduce
conceptul de cea mai bună alocare practică a resurselor - adică o alocare ajustată din punct de
vedere comportamental. În continuare sunt identificate principale erori sistematice de
comportament şi se discută modul în care aceste pot modifica politica de alocare a resurselor iar în
final se prezintă cadrul metodologic de ajustare a alocării resurselor ţinând cont de erorile
sistematice comportamentale observate.
MODELE PSIHOGRAFICE UTILIZATE ÎN FINANŢELE COMPORTAMENTALE
Modelele psihografice sunt utilizate pentru a clasifica indivizii în funcţie de anumite

caracteristici, tendinţe şi comportamente. Clasificările psihografice sunt foarte importante în special
din punct de vedere al strategiilor individuale şi a gradului de toleranţă la risc.
Vom discuta în cele de mai jos despre două dintre aceste modele, care şi-au dovedit
aplicabilitatea de-a lungul timpului: modelul bidirecţional a lui Barnewall şi modelul pe cinci
direcţii a lui Ballard, Biehl şi Kaiser.
Modelul bidirecţional al lui Barnewal
Unul dintre cele mai vechi dar totodată mai folosite model psihografice bazat pe cercetările
întreprinse de către Marilyn MacGruder Barnewall, a fost creat pentru a îmbunătăţii interfaţa
consultanţilor de plasament cu clienţii săi. Barnewall a împărţit investitorii în două categorii:
investitori pasivi şi activi şi i-a definit astfel:
- investitorii pasivi – acei investitori care au devenit bogaţi în mod pasiv - de
exemplu prin obţinerea unei moşteniri sau riscând capitalul altora şi nu propriile
capitaluri. Investitorii pasivi au o nevoie mai mare de siguranţă şi o toleranţă mai
mică la risc. Cu cât resursele financiare de care dispune un investitor sunt mai
reduse cu atât posibilitatea ca acesta să fie un investitor pasiv este mai mare
deoarece lipsa de resurse determină o creştere a nevoii de siguranţă şi o reducere a
inclinaţiei către risc.
11
- investitorii activi – sunt acei investitori care şi-au caştigat averea pe parcursul vieţii
lor. Ei sunt implicaţi în procesul de creeare a plusvalorii şi şi-au riscat propriile
capitaluri în acest sens. Investitorii activi au un nivel mare de toleranţă a riscului
(fapt pentru care în general preferă să deţină controlul asupra propriilor investiţii) şi
sunt mai puţin preocupaţi de siguranţa plasamentelor lor. Nivelul lor de toleranţă a
riscului este înalt deoarece cred în ei înşisi. De aceea ei se implică în propriile
investiţii până în momentul în care acumulează un volum impresionant de
informaţii cu privire la acestea deoarece ei consideră că prin implicare şi control
reduc riscul la un nivel acceptabil.
Barnewall sugerează că o trecere simplă în revistă a istoricului personal şi profesional al
investitorului poate semnala potenţialele capcane la care ar putea fi supusă relaţia client-consultant
şi ar putea oferi fundamentul unui design investiţional coerent, adaptat clientului.
Modelul pe cinci direcţii a lui Ballard, Biehl şi Kaiser
Acest model preia câteva dintre principiile modelului Barnewal dar clasifică tipurile de
personalitate ale investitorului pe două axe – nivel de încredere şi metode de acţiune, conform cu
următoarea reprezentare grafică:
Încrezător
INDIVIDUALIST AVENTURIER
sAGEATA
PRECAUT DREAPTĂ IMPETUOS
GARDIAN CELEBRITATE
ANXIOS
Primul aspect de personalitate se referă la căt de încrezător este investitorul atât legat de bani
cât şi de carieră, sănătate şi alte elemente din viaţa sa fiindca nivelul său general de
încredere/neîncredere va influenţa deciţiile sale investiţionale aşa cum le influenţează şi pe cele de
altă natură.De asemenea este important şi dacă investitorul este metodic, precaut şi analitic în
abordarea sa asupra vieţii sau este mai degrabă este emoţional, intuitiv, impetuos. Aceste două
12
elemente pot fi considerate cele două axe ale psihologiei individului: una este denumită axa
încrezător – anxios iar cealaltă axa precaut-impetuos.
In chenarul de mai jos sunt descrise cele 5 tipuri de personalitate pe care le generează
aplicarea modelului .
Aventurierul – individul dispus să mizeze totul pe o carte şi o face pentru că este

încrezător în forţele proprii. Este foarte dificil de consiliat pentru că are propriile idei
despre cum ar trebui să investească. Este dispus să îşi asume riscuri şi reprezintă o
categorie volatilă de clienţi din punctul de vedere al consultantului financiar
Celebritatea – acest individ iubeşte să fie acolo unde se petrece toată acţiunea fiind
speriat că va fi lăsat pe dinafara.Nu are foarte multe idei proprii despre investiţii de
aceea este unul dintre cei mai buni clienţi ai brokerului ce îşi doreşte maximizarea
cifrei de afaceri
Individualistul – el are tendinţa de a-şi urmări propriul drum. Este un tip de

investitor specific pentru deţinătorii unor mici afaceri sau profesionişti, persoane
independente cum ar fi avocaţii, contabilii, inginerii. Aceşti indivizi încearcă să
decidă pentru ei înşişi, având un oarecare nivel de încredere în ei dar totodată fiind
precauţi, metodici şi analitici. Este tipul de client pe care orice consultant şi-l doreşte
- raţional cu care se poate discuta.
Gardianul - de obicei pe măsură ce îmbătrânesc şi încep să se gândească la

pensionare, indivizii se apropie de acest profil investiţional. Ei sunt precauţi şi chiar
puţin temători în legătură cu banii lor pentru că îşi dau seama că nu mai au o
perioadă lungă activă în faţă în care să căştige bani, astfel încât vor să îi conserve pe
cei pe care îi au. În mod clar nu sunt interesaţi de investiţii volatile iar lipsa de
încerede în propriile abilităţi îi fac să aibă nevoie de îndrumare şi consiliere.
Săgeata dreaptă – acest investitor este atât de echilibrat încât nu poate fi plasat în
nici un cuadrant. Este o medie a celor 4 tipuri prezentate anterior ce este dispus să îşi
asume un risc mediu.
LIMITĂRILE CHESTIONARELOR LEGATE DE TOLERANŢA LA RISC A

CLIENTULUI
În încercarea de a standardiza procesul de alocare a resurselor multe dintre firmele

financiare de consultanţă le cer angajaţilor lor să solicite clienţilor sau potenţialilor clienţi să
completeze un formular de evaluare a toleranţei la risc, înainte de conturarea oricărei strategii de
portofoliu.
13
În lipsa altor metode de diagnostic această metodă este desigur utilă şi generează informaţii
importante. Este însă important să recunoaştem şi limitele aplicării acestei metode. Astfel de multe
ori administrarea repetată a aceluiaşi chestionar dar în forme diferite conduce la răspunsuri diferite
din partea aceluiaşi respondent. O altă problemă ar fi faptul că în general asemenea chestionare sunt
completate la debutul relaţiei de consiliere şi nu în mod repetitiv. Toleranţa la risc a indivizilor nu
rămâne neschimbată de-a lungul timpului astfel încât concluziile obţinute ca urmare a primului
chestionar pot să nu îşi păstreze valabilitatea în timp. Deloc de neglijat este şi faptul că de multe ori
mulţi consilieri financiari interpretează add literam răspunsurile investitorilor. Astfel spre exemplu
un client ar putea indica că pierderea maximă pe care este dispus să şi-o asume este de 25% din
valoarea totală a activelor sale. Înseamnă acest lucru că portofoliul ideal este cel care îl aduce pe
client în pozitia de a pierde 25%?Nu!Consultantul trebuie să stabilească astfel parametrii
portofoliului astfel încât să preîntâmpine pierderea maximă acceptată de către client. Din aceste
motive chestionarele de toleranţă la risc oferă în cel mai bun caz linii directoare pentru realizarea
portofoliului care trebuiesc utilizate concertat cu alte instrumente de evaluare comportamentală.
Din punct de vedere al finanţelor comportamentale chestionarele de acest tip ar putea fi utile
mai mult pentru investitori instituţionali dar mai puţin pentru investitorii individuali, puternic supuşi
emoţiilor şi erorilor sitematice comportamentale.
CEA MAI BUNĂ ALOCARE PRACTICĂ A RESURSELOR
Practicienii sunt adeseori controversaţi de modul în care se derulează procesul de decizie la

nivelul clienţilor lor când este vorba de structurarea portofoliului investiţional . De ce? Mulţi dintre
consultanţi în momentul în care conturează stuctura portofoliului pe care să o propună clientului
pornesc de la chestionarele de evaluare a riscului descrise anterior, apoi discută cu clientul despre
obiectivele şi constrângerile pe care trebuie să le respecte portofoliul creat, iar în final recomandă o
soluţie care rezultă ca urmare a unei optimizări a raportului randament-risc. De multe ori ceea ce
rezultă este un portofoliu suboptimal pentru că aşteptările clientului nu sunt pe deplin incluse în
acesta. Interesele clientului sunt derivate din preferinţele psihologice naturale iar aceste preferinţe
se poate să nu fie pe deplin servite de rezultatele optimizării raportului randament-risc. Investitorii
ar putea fi mai satisfăcuţi prin ajustarea raportului randament risc ca urmare a tendinţelor lor
comportamentale chiar dacă astfel se indepărteazîă în sus sau în jos de frontiera de eficienţă.
Mai simplu spus cea mai bună alocare practică a resurselor ar putea fi un portofoliu mai
puţin performant pe termen lung dar cu care investitorul se simte confortabil. Un portofoliu bun este
cel care îl va ajuta pe client să îşi atingă obiectivele financiare şi în acelaşi timp să îi asigură
suficientă securitate prin punct de vedere psihologic astfel încât să poată dormi noaptea.
CUM SE IDENTIFICĂ ERORILE SISTEMATICE COMPORTAMENTALE ALE

CLIENŢILOR
În părţile următoare sunt discutate 20 de erori sistematice semnificative împreună cu

strategiile de identificare şi aplicare a lor în relaţia cu clientul. În general erorile sunt diagnosticate
printr-o serie succesivă de întrebări. După cum se va putea vedea unele dintre părţi vor cuprinde o
serie de întrebări care evidenţiază susceptibilitatea apariţiei fiecărei erori.In alte părţi sunt utilizate
în acelaşi scop studiile de caz. In orice caz determinarea prezentei factorilor decizionali de natura
14
psihologică presupune administrarea cu extrem de multă discreţie a unor teste diagnostic care să
permită realizarea profilului investitorului.
CUM SE APLICĂ DIAGNOSTICAREA ERORILOR SISTEMATICE ÎN

PROCESUL DE STRUCTURAREA A ALOCĂRII RESURSELOR
Pentru optimizarea procesului de alocare a resurselor în raport cu erorile sistematice pe care

le comite clientul, pot fi folosite două principii importante, ce vor fi prezentate în cele ce urmează.
Pentru o mai bună înţelegere să ne aducem pentru început aminte că pentru a lua în
considerare erorile sistematice comportamentale în procesul de alocare a resurselor, consultantul
trebuie să determine dacă ar trebui să se adapteze la preferintele „iraţionale” ale clientului său sau să
încerce să le modereze. Alegerea trebuie să pună în balanţă avantajele unui proces de alocare a
resurselor bazat pe calcule de maximizare a profitului cu posibilitatea de a îndepărta clientul, a cărui
erori sistematice emoţionale sau de cogniţie pot favoriza o cu totul altă structură de
portofoliu.Principiile descrise în continuare încearcă să ofere raspunsul la întrebarea: cand să
moderez erorile, când să mă adaptez la ele?
Principiul 1 : moderarea erorilor sistematice în cazul clienţilor cu mai puţine resurse

financiare; adaptarea la erorile acestora pentru cazul clienţilor cu resurse financiare foarte mari
Pierderea de către un client a tuturor resurselor care îl ajută să se întreţină reprezintă de

departe un eşec investiţional mult mai mare decât inabilitatea investitorului de a îşi mari averea
până la nivelul aşteptat. Dacă alocarea resurselor este ineficientă din cauza adaptării consultantului
la erorile sistematice ale clientului, în cazul clienţilor cu mai puţine resurse financiare, această
adaptare îi poate aduce prejudicii grave asupra standardului de viaţă a investitorului. Cu alte cuvinte
dacă adaptarea la aceste erori constituie o ameninţare la adresa stilului viaţă a clientului, atunci cea
mai bună alternativă este moderarea. În cazul doar un eveniment neaşteptat şi de magnitudine mare
cum ar fi caderea pieţei poate afecta siguranţa financiară de zi cu zi a clientului, atunci probabil
calea corectă este adaptarea.
Principiul 2 : moderarea erorilor sistematice cognitive; adaptarea la erorile sistematice

emoţionale
Erorile sistematice comportamentale pot fi împărţite în două mari categorii: erori sistematice
cognitive şi erori sistematice emoţionale. Erorile sistematice cognitive rezultă dintr-un raţionament
greşit şi de aceea oferirea unor informaţii complete şi o bună consiliere poate conduce la corectarea
lor. Erorile sistematice emoţionale iau naştere ca urmare a unui impulssau din intuiţie şi nu ca
urmare a unui raţionament, ceea ce le face greu de rectificat.
De obicei este necesară folosirea împreună a celor două principii. De exemplu în cazul unui
client cu resurse financiare limitate dar care prezintă erori emoţionale importante este necesară o
atitudine combinată atât de adaptare cât şi de moderare, după cum se poate vedea din figura ce
urmează:
15
Nivel important de resurse (adaptare)
Moderare
Adaptare
și adaptare
Erori Erori
sistematice sistematice
cognitive emoţionale
(moderare) Moderare (adaptare)
Moderare și adaptare
Nivel redus de resurse (MODERARE)
ORIENTĂRI CANTITATIVE PENTRU ÎNCORPORAREA FINANŢELOR

COMPORTAMENTALE ÎN PROCESULD E ALOCARE A RESURSELOR
Depăşirea într-un sens sau în altul a raportului optim randament-risc presupune îndepărtarea
de la portofoliul raţional. Părerea comună a teoreticienilor şi practicienilor domeniului este că
portofoliul ajustat din punct de vedere al finanţelor comportamentale nu trebuie să se abată cu mai
mult de 20% de la cel sugerat de optimizarea raportului randament-risc. Acest raport este nomal
dacă ne gandim ca marea majoritate a declaraţiilor de politică investiţională permit o abatere de
10% într-o direcţie sau în cealaltă. Spre exemplu dacă portofoliul perfect echilibrat ar conţine 60%
acţiuni şi 40% instrumente de credit, s-ar putea accepta o modificare a acestuia de la 50 la 70 %
acţiuni şi de la 30 la 50 % instrumente cu venit fix.
Mai jos este prezentat un algoritm pe care îl poate folosi consultantul financiar pentru a
ajusta portofoliul la erorile sistematice de comportament sesizate, fără a se îndepărta foarte mult de
portofoliu determinat prin optimizarea raportului randament-risc.:
16
1. scăderea din procentul destinat fiacărei categorii de active rezultat prin

optimizarea raportului risc randament a procentelor rezultate ca urmare a adaptării
la erorile sistematice comportamantale
2. împăţirea diferenţei obţinute în pasul anterior la procentele iniţiale de alocare
3. determinarea procentului pe care îl reprezintă diferenţele obţinute în pasul 1
din totalul activelor (procent din 100)
În tabelele de mai jos sunt prezentate calculele de estimare a modificărilor produse asupra
portofoliului de includerea erorilor sistematice comportamentale, pentru doi investitori ipotetici,
Dan şi Harry.
Diferenţele faţă de portofoliul rezultat din optimizarea raportului randament-risc pentru Dan
Componente Proporţii Proporţii Diferenţe Modificări în Modificări în

ale recomandate recomandate proporţii proporţii
portofoliului prin după adaptarea (calculate în (calculate ca
optimizarea la erorile raport cu procent din
risc- sistematice de proporţiile total)
randament comportament iniţiale pe
fiecare
categoerie)
Acţiuni 70 75 -5 7% 5%
Instrumente cu 25 15 15 40% 10%
venit fix
Numerar 5 10 10 100% 5%
100 100 Factor de ajustare pentru erorile sistematice =20%
Diferenţele faţă de portofoliul rezultat din optimizarea raportului randament-risc pentru

Harry
Componente Proporţii Proporţii Diferenţe Modificări în Modificări în

ale recomandate recomandate proporţii proporţii
portofoliului prin după adaptarea (calculate în (calculate ca
optimizarea la erorile raport cu procent din
risc- sistematice de proporţiile total)
randament comportament iniţiale pe
fiecare
categoerie)
Acţiuni 15 10 5 33% 5%
Instrumente cu 75 80 -5 7% 5%
venit fix
Numerar 10 10 0 0% 0
100 100 Factor de ajustare pentru erorile sistematice =10%
17
CURS 3
III.INVESTITORII INVIDIVIDUALI
3. ÎNCREDEREA EXAGERATĂ ÎN PROPRIILE ABILITĂŢI

(OVERCONFIDENCE BIAS)
Sunt prea mulţi oameni care supraevaluează ceea ce nu sunt şi subevaluează ceea ce sunt
Malcolm S. Forbes
DESCRIEREA ERORII
TIPUL DE EROARE: cognitivă
Descriere generală
În general oamenii supraestimează precizia şi adâncimea cunoştinţelor lor. Astfel, suntem

mai degrabă optimişti decât realişti în evaluarea abilităţilor noastre de a întreprinde ceva şi de a ne
asuma deci un anume risc.La fel, suntem nerealişti în ceea ce priveşte evenimentele viitoare,
aşteptând ca lucrurile bune să ni se întâmple mai des decât celorlalţi. De asemenea, supraestimăm
contribuţia noastră la evenimentele de succes din trecut şi ne aducem aminte mai uşor de victoriile
noastre, decât de insuccese. Mai mult exegerăm corectitudinea previziunilor nostre din trecut;
încrederea exagerată în propriile abilităţi predictive este o trăsătură definitorie a comportamentului
investitorului.
Cei care au pregătire şi cunoştinţe mai multe, experţii, tind să fie şi mai încrezători în
propriile abilităţi, decât indivizii ce deţin informaţii şi cunoştinţe comune, pentru simplul motiv că
atitudinea pozitivă, de încredere simulată este eficientă şi productivă şi pare că asigură succesul
economic şi financiar, cel puţin pe termen scurt.
Indivizii pot mai uşor să inducă pe alţii în eroare, dacă, pentru început se amăgesc pe ei
înşişi, prin afişarea unei atitudini încrezătoare în forţele proprii. Această postură transmite o
imagine aparent mai competentă şi competitivă, în comparaţie cu cei care afişează mai puţină
încredere în abilităţile lor profesionale şi predictive.
Investitorul mediu se crede mai deştept şi mai norocos decât ceilalţi. El are nevoie de acest
crez, pentru a rămâne în piaţă, pentru a trece peste eşecurile temporare şi a avea o perspectivă mai
largă, trecând pierderile pe termen scurt la investiţii pe termen lung. Pe termen scurt şi mediu,
18
tactica învingătorului consideră mai importantă evitarea greşelilor şi deci menţinerea poziţiei de
jucător pe piaţă; pe termen lung însă, strategia şi disciplina investiţională pot face diferenţa dintre
succes şi eşec.
Descriere tehnică
Există numeroase studii care demonstrează că investitorii au în general o încredere exagerată

în propriile abilităţi. În general intervalul de timp pe care investitorii îl alocă pentru predicţiile lor
investiţionale este extrem de redus ceea ce se cheamă încredere exagerată în predicţie
(engl.prediction overconfidence). De exemplu, în cazul în care realizează o predicţie cu privire la
nivelul estimat al preţului unei acţiuni, un investitor care prezintă acest tip de eroare va încorpora
mult prea puţini factori determinanţi în estimarea profiturilor pe care le poate obţine, previzionând
spre exemplu o creştere/scădere în jur de 10%, chiar în condiţiile în care istoric vorbind evoluţia
preţurilor a demonstrat deviaţii mult superioare acestui nivel.
De asemenea investitorii sunt adesea prea siguri de judecăţile şi analizele pe care le
realizează. Ne vom referi la acest tip de incredere exagerată în propriile abilităţi din convingere
(engl. certainty overconfidence) . De exemplu după ce au luat decizia conform căreia o companie
este o bună investiţie, oemanii devin adesearo orbi la posibilitatea de pierdere şi de aceea sunt
surprinşi şi dezamăgiţi când investiţia evoluează într-o altă direcţie decât cea sperată.Indivizii
supuşi acestei erori de multe ori tranzacţionează mult prea mult şi menţin portofolii insuficient
diversificate.
APLICAŢIE PRACTICĂ
Prediction overconfidence – Roger Clarke şi Meir Statman au demonstrat un exemplu clasic

de astfel de încredere exagerată în 2000, când au intervievat investitorii, punându-le următoarea
întrebare “ DJIA, indicele bursier care nu include dividendele reinvestite, era 40. In 1998 a depăşit
9000. Dacă dividendele ar fi fost reinvestite care credeţi că ar fi fost valoarea DJIA în 1998?De
asemenea menţionaţi cât o limită minimă şi maximă a răspunsului astfel încât să fiţi 90% siguri că
răspunsul corect se află situat între aceste limite”. În cadrul analizei doar căteva răspunsuri s-u
apropiat de valoarea reală şi nimeni nu a reuşit să aproximeze intervalul de siguranţă (dacă sunteţi
curioşi, in 1998 valoarea DJIA, în condiţiile postulate de chestionar ar fi fost 652,230).
Un exemplu clasic de acelaşi tip de eroare este cazul acţionarilor fondatori sau a foştilor
directori de la companii precum Johnson &Johnson, ExxonMobile sau DuPont. Aceşti investitori
refuză adesea să îşi diversifice portofoliile deţinute pentru că sunt convinşi că deţin informaţii
privilegiate din interior sau au un ataşament emoţional pentru companie.Din acest fel nu pot accepta
că aceste investiţii sunt investiţii riscante chiar dacă zeci de firme, odinioară nume grele în
domeniile lor, au dispărut cu desăvârşire.
Certainty overconfidence oamenii demonstrează mereu, în viaţa de zi cu zi, un anumit nivel

de incredere exagerată din convingere. Evident şi în plan investiţional. Indivizii tind să fie prea
convinşi de valabilitatea şi justeţea propriilor raţionamente. Pe măsură ce oamenii află mai multe
despre fenomenul analizat, acurateţea judecăţilor lor nu se îmbunătăţeşte. Doar nivelul de
certitudine creşteei egalând în mod eronat cantitatea de informaţii cu calitatea acestora. Într-un
studiu extrem de pertinent Baruch Fischoff, Paul Slovic şi sarah Lichtenstein i-au rugat pe
intervievaţi să răspundă la un chestionar general şi să spună cât de siguri sunt pe răspunsurile lor.
Subiecţii intervievaţi au raportat un nivel de certitudine de 100% , în condiţiile în care răspunsurile
lor erau în proporţie de 70-80% corecte. De asemenea un alt exemplu poate fi dat legat de
comportamentul investitorilor pe parcursul bulei speculative din 2000 cand mulţi investitori au
19
achiziţionat şi păstrat masiv acţiuni în domeniul tehnologiei, convinşi fiind sunt o bună afacere. În
destul de scurt timp şi-au vazut risipite averile ca urmare a acestor investiţii.
Implicaţii pentru investitori ambele tipuri prezentate anterior pot cauza grave prejudicii
investitorilor. În chenarul de mai jos sunt prezentate patru tipuri de comportament, rezultat a acestui
tip de erori, ce pot genera prejudicii portofoliului investitorilor.
1. investitorii care prezintă o încredere exegerată în propriile abilităţi îşi supraevaluează

abilitatea de evalua o companie ca o investiţie potenţială. Ca rezultat, pot deveni
“orbi” la orice informaţii negative care în mod normal ar reprezenta un semnal de
alarmă fie că achiziţia de acţiuni nu ar trebui realizată fie că cele deja achiziţionate ar
trebui vândute
2. investitorii care prezintă o încredere exegerată în propriile abilităţi pot tranzacţiona

prea mult ca rezultat al convingerii că ei posedă cunoştinţe speciale pe care alţii nu le
au. Tranzacţionarea excesivă s-a dovedit că conduce la rezultate slabe pe termen lung
3. din cauza faptului că fie nu ştiu, nu înţeleg fie nu au la dispoziţie informaţii statistice
cu privire la performanţele istorice ale investiţiilor de care sunt interesaţi, investitorii
care prezintă o încredere exegerată în propriile abilităţi pot să subestimeze riscul de
pierdere ca urmare a scăderii preţului acţiunilor lor, în cazul unei căderi a pieţei.Ca şi
rezultat randamentul portofoliului lor poate fi extrem de redus.
4. investitorii care prezintă o încredere exegerată în propriile abilităţi au în general un

portofoliu mai puţin diversificat decât ar fi optim acceptând astfel un nivel mai
ridicat al riscului fără o modificare prealabilă a nivelului de risc acceptat. De multe
ori această categorie de investitori acceptă un nivel mai înalt al riscului fără a ştii că
acesta este mai ridicat decăt nivelul pe care sunt pregătiţi să îl tolereze.
De-a lungul timpului numeroşi cercetători au analizat efectele negative pe care încrederea
exagerată în sine le poate aduce procesului decizional şi output-ului acestuia. Brad Barber şi
Terrance Odean aiu studiat în perioada 1991-1997 tranzacţiile investiţionale a 35.000 investitori
individuali, toţi deţinând conturi investiţionale la firme mari de brokeraj şi au publicat in 2001 un
articol intitulat : Boys will be boys: gender, overconfidence and common stock investment.Barber şi
Odean au fost interesaţi în special de influenţa încrederii exagerate asupra comportamentului şi
performanţelor portofoliilor investitorilor de sex feminin şi masculin.
Investitorii caracterizaţi prin încredere exagerată supraevaluează probabilitatea ca evaluarea
pe care ei o realizează cu privire la instrumentele financiare să fie mai corectă decât a
altora.Aceastîă încredere exagerată conduce la diferenţe de opinie care influenţează
tranzacţiile.Investitorii raţionali tranzacţionează şi achiziţionează informaţii pentru a-şi creşte
utilitatea aşteptată. Investitorii caracterizaţi prin încredere exagerată îşi diminuează utilitatea
aşteptată trintr-un exces de tranzacţionare (vezi figura de mai jos); ei au aşteptări nerealiste cu
privire la dimensiunea profiturilor şi la acurateţea cu care le pot estima. Conform modelului realizat
de ei, din cauza faptului că barbaţii sunt mai încrezători în forţele proprii decăt femeile , ei vor
tranzacţiona mai mult şi vor avea performanţe mai slabe decât femeileAtât femeile cât şi barbaţii
20
din studiu lor ar fi realizat randamente mult mai bune dacă şi-ar fi menţinut poziţia de la începutul
perioadei. În general acţiunile pe care investitorii individuali le vând le-ar fi generat profituri mult
mai mari decât cele pe care decid să le achiziţioneze. Acţiunile pe care barbaţii au ales să le
cumpere au adus randamente mai mici cu 20% pe luna decât cele pe care le-au vândut din
portofoliu. Pentru femei procentul a fost de 17% pe luna. În final Barber şi Odean sumarizează
numind increderea exagerată în propriile abilităţi ca fiind riscantă pentru propria avere.
25
20
15
Randament net
Valoarea tranzac țiilor
10
0
1 2 3 4 5
SFATUL CONSULTANTULUI
Încrederea exagerată în propriile abilităţi este una dintre cele mai distructive erori pe care
investitorul le poate face. Sfatul consultantului este organizat pe cele patru tipuri de comportament
evidenţiate anterior, la fiecare fiind prezentată calea sugerată consultantului.
1. Supraevaluarea abilităţii de evalua o companie ca o investiţie potenţială -mulţi
investitori pretind că au aptitudini peste medie care le permit să selecteze cele mai bune investiţii
dar foarte puţini le au în fapt.Studiile realizate de Odean au demonstrat că după plata costurilor de
tranzacţionare (dar înainte de plata taxelor) un investitor mediu obţine un randament mai mic decât
piaţa cu aproximativ 2% pe an. Mulţi investitori foarte siguri pe ei consideră că au abilitatea de a
alege fondurile mutuale care le vor oferi cele mai mari randamente dar se dovedeşte că cumpără sau
vand unităţile de fond deţinute în cele mai proaste momente posibil. Faptele vorbesc pentru ele: din
1984 până în 1995 căştigul mediu pentru un fond mutual a fost 12,3% în timp ce investitorul mediu
în fonduri mutuale a căştigat în jur de 6,3%.
Consultantul a cărui client pretinde că are o afinitate pentru previzionarea acţiunilor de suces
ar putea să îl roage pe investitor să revadă istoricul tranzacţiilor realizate în ultimii 2 ani şi să
calculeze performanţele tranzacţiilor. În marea majoritate a cazurilor acest fapt va evidenţia
randamente slabe. În caz contrar, se extinde intervalul de analiză.
2. Tranzacţionarea excesivă -în studiul lui Odean si Barber amintit anterior rata de
tranzacţionare medie anuală a fost de 80% (cu foarte puţin mai mică de cât cei 84% specifici
fondurilor mutuale). Cei mai puţin activi dintre investitori cu un volum mediu anula al tranzacţiilor
de 1% au căştigat randamente de 17,5% mai mult decăt cei 16,9% oferiţi de indicele
21
Standard&Poor în aceeaşi perioadă. Cei mai activi investitori au obţinut după cumse poate vedea în
graficul de mai sus randamente mult mai mici.
Când un contul unui client arată o activitate de tranzacţionare prea intensă, cel mai bun sfat
pe care consultantul il poate da clientului este să ţină evidenţa tuturor investiţiilor realizate şi apoi să
ăşi calculeze randamentul. Acest exwerciţiu va demonstra efectele negative ale tranzacţionării în
exces. Deoarece increderea exagerată este o eroare de cogniţie, accesul la informaţii actualizate
poate ajuta investitorul să ia cele mai bune decizii.
3.Subestimarea riscul de pierdere ca urmare a scăderii preţului acţiunilor lor, în cazul
unei căderi a pieţei Investitorii supra increzători au în general tendinţa de a subestima acest risc. Ei
sunt atât de încrezători în propriile predicţii încât nu iau în serios în considerare riscul de a pierde ca
urmare a strategiei investiţionale aplicate. Pentru un consultant al cărui clinet prezintă acest tip de
comportament soluţiile pot veni pe două paliere: în primul rând se pot trece în revistă investiţiile
altora şi se pot arăta pierderile pe care le-au suferit din aceleaşi cauza iar în al doilea rând se pot
discuta studii ale teoreticienilor şi practicienilor care arată cât sunt de volatile pieţele. Investitorul
de obicei va sesiza mai bine datele problemei şi va deveni mai precaut cu propriile investiţii.
4. Subdiversificarea portofoliului -Ca şi în cazul unui fost director al unei companii care
nu se poate desprinde de acţiunile acesteia, mulţi alţi investitori menţin portofolii nediversificate
penntru că nu cred ca acţiunile pe care le consideră foarte bune vor putea vreodată să le aducă
pierderi. Aducerea aminte a cazului numeroaselor companii, odinioară de renume, care s-au
prabusit nu este întotdeauna suficient.În acest caz consultantul poate sugera anumite strategii de
hedging a riscului cum ar fi derivatele. De asemenea o întrebare util de pus ar fi: dacă nu ai deţine
aceste acţiuni astăzi te-ai gandi sa cumperi atătea câte deţii astazi. Dacă răspunsul e nu atunci se
creează spaţiul de manevra necesar.
4.REPREZENTATIVITATEA SAU STEREOTIPIA INVESTIŢIONALĂ

(REPRESENTATIVENESS BIAS)
Nu te încadra în stereotipuri. Nu aplica ultimele capricii în materie de management.

Situaţia trebuie să îţi dicteze care dintre abordări este mai potrivită în raport cu obiectivele
propuse
Colin Powel
DESCRIEREA ERORII
Descriere generală
Pentru a-şi înţelege propriile experienţe de viaţă oamenii şi-au dezvoltat o înclinaţie înăscută
de a clasifica obiectele şi gândurile şi de a le încadra în anumite tipare. Neuroştiinţa modernă
susţine că motivul acestei înclinaţii psihologice universale este dat chiar de abilitatea şi necesitatea
de a supravieţui, ajutând omul la înţelegerea tempourilor naturale, a momentelor celor mai prielnice
acţiunilor lor casnice şi sociale de care depinde supravieţuirea fizică şi integritatea mentală. Când
este vorba de investiţiiînsă această predicţie naturală, aceea de a insinua tipare în evoluţia aleatoare
a evenimentelor, este nepotrivită şi contraproductivă. Căutarea incorigibilă de trenduri şi reguli
22
conduce spre asumpţia greşită că există ordine, acolo unde în realitate ea nu există. În viaţa reală
evenimentele sunt cu mult mai neprevăzute şi aleatoare, decât ne-am dori. Ştiinţa modernă a
psihologiei a descoperit că această tendinţă spre ordine şi simetrie – o definiţie simplă a frumosului,
este adânc înrădăcinată în cortexul uman, dar şi că spre exemplu animalele sunt mult mai eficiente
în previziunea evenimentelor aleatoare decât oamenii.
Este celebru un experiment pe această temă realizat în laborator în care două seturi de lumini
sunt aprinse în secvenţă aleatoare. Oamenii au preponderent tendinţa de a prezice care lumină se va
aprinde în secvenţa următoare, chiar dacă li s-a spus clar că secvenţele sunt complet aleatoare. Dacă
de exemplu lumina roşie se aprinde în 80% din cazuri iar cea verde în celelalte, cea mai bună
strategie la dilema ce lumină se va aprinde este de a alege necondiţionat culoarea roşie, existând
astfel şansa de a fi corect în raţionament în 80% din cazuri. Şoarecii şi porumbeii de laborator aleg
intotdeauna această varianţă, fiind recompensaţi cu un graunte. Oamenii sunt convinşi că au înţeles
tiparul şi că vor fi mai deştepţi motiv pentru care rezultatele lor sunt corecte doar în 68% din cazuri.
Cu alte cuvinte chiar inteligenţa superioară a oamenilor este cea care conduce la un rezultat al
confirmării prezicerilor mai scăzut decât al şoarecilor sau porumbeilor de laborator. Oamenii tind să
prezică evenimente nepredictibile şi să insinueze tipare în evoluţiile aleatoare.
Acelaşi tip de experimente, cu secvenţe aleatoare de roşu şi verde a fost administrat

bolnavilor, la care, din diferite motive, conexiunile neuronale dintre cele două emisfere cerebrale au
fost separate (tehnică folosită în tratamentul chirurgical al epilepsiei). În cazul în care procesau
informaţia doar cu emisfera dreaptă , aceştia au început treptat să aleagă varianta corectă, întocmai
ca şi animalele de laborator. În cazul epilepticilor ce operau cu emisfera stângă, s-a remarcat
tendinţa naturală de a încerca în mod continuu, să ghicească secvenţa următoare şi în consecinţă
rezultatul testelor scădea dramatic.Concluzia acestor experimente a fost că există un modul în
emisfera stângă a cortexului uman, responsabil de căutarea neobosită a trendurilor, chiar şi atunci
când în mod evident tiparele nu există. Modulul interpretator din emisfera stângă susţine
convingerea general umană „pot să rezolv”.
Această tendinţă cognitivă este eficientă atunci când există un tipar în interiorul unei
secvenţe de date şi când acesta este uşor de decelat. În cazul contrar, al abundenţei de informaţii şi
stimuli, predilecţia pentru previziune a indivizilor umani poate avea efecte negative. O altă
concluzie interesantă a fost că dacă subiecţilor experimentului li se cere să ducă la îndeplinire o
sarcină suplimentară, de exemplu o secvenţă de numere vizionate recent, rezultatele la testele cu
lumină roşie şi verde se îmbunătăţesc considerabil, deoarece întreruperile mentale, datorate celei
de-a doua sarcini, scurtcircuitează impulsurile date de modulul interpretator. Astfel se pare că
intuiţia decelează mai bine secvenţele aleatoare, decât o face raţiunea. O altă concluzie practică ce
se poate extrage din aceste exemple este că cu cât un investitor petrece mai mult timp studiind
datele şi informaţiile de pe piaţă, cu cât rezultatele prezicerilor lui sunt mai slabe.
Modulul stâng este responsabil şi de „eroarea jucătorului ”. Această eroare

comportamentală se manifestă prin credinţa că dacă într-un şir de aruncare a unei monede a căzut de
câteva ori stema, urmează banul, când de fapt probabilitatea este la fiecare aruncare de monedă,
perfect egală pentru oricare dintre cele două evenimente, indiferent re rezultatul aruncării
anterioare. Intuiţia subiectivă ar acorda după un şir de stemă, o probabilitate mai mare pentru ban,
deşi probabilitatea obiectivă este aceeaşi la fiecare nouă aruncare a monedei. În mod analog,
investitorii tind să extrapoleze optimist succesul din trecut a unei frme, respectiv investiţii, în viitor.
Cortexul uman nu funcţionează ca un computer neutru şi obiectiv, ci procesează informaţiile prin
simplificări, extensii de trend şi filtre emoţionale subiective, care scurtează semnificativ timpul de
analiză şi decizie. Astfel, decizia luată prin intermediul acestor filtre spontane nu este aceeaşi sau
23
măcar asemănătoare cu cea luată în lipsa lor şi într-un interval mai îndelungat de reflexie cognitivă.
În acest context o eroare comună este supraestimarea preciziei şi importanţei informaţiei pe care se
poate baza o decizie investiţională. Cunoaşterea acestor tendinţe comportamentale este un prim pas
în dezvoltarea abilităţii de evitare a lor de către investitorul raţional.
Descriere tehnică
În cazul investitorilor individuali se aplică două forme principale ale reprezentativităţii:

-neglijarea ratei probabilităţii (engl. base rate neglect) – acest termen este utilizat in
psihologia cognitivă pentru a explica cum indivizii, în încercarea de a estima probabilitatea uneui
fenomen, au adesea tendinţa de a ignora frecvenţele din perioadele de bază folosite pentru analiza
aceluiaşi fenomen. Spre exemplu dacă probabilitatea ca o companie să genereze profituri peste
medie este de 1/1.000 dar o analiză pe 1000 companii demonstrează ca 100 au profituri peste medie,
indivizii vor fi tentaţi să creadă că proporţia corectă este de 100/1000, neglijând datele statistice
derivate dintr-o analiză mai largă. Un investitor ar putea crede ca o companie ii va aduce
randamente pozitive doar pe baza acestui raţionament ignorând celelalte variabile care ar putea
genera profitabilitatea sau lipsa acesteia pentru compania în cauză. Investitorii aleg de multe ori
această cale pentru că pare o alternativă mult mai simplă comparativ cu o analiză serioasă realizată
în mod normal pentru alegerea unei investiţii.
-neglijarea mărimii eşantionului de analiză (eng. sample-size neglect) – de multe ori
investitorii, în procesul de determinare a probabilităţii de apariţie al unui anumit rezultat financiar,
nu iau în considerare mărimea eşantionului de date pe care îşi bazează decizia.Ei presupun în mod
incorect ca un număr mic de observaţii ar putea fi relevante (reprezentative) pentru tot fenomenul
pe care îl analizează. Unii cercetători numesc acest fenomen “legea numerelor mici”. În condiţile în
care oamenii nu înţeleg fenomenul reflectat de o serie de preţuri ei se bazează pe căteva date care le
sunt disponibile.Astfel spre exemplu un investitor şi-ar putea baza decizia de cumpărare a unei
acţiuni doar pe faptul ca in ultimele 2 săptămâni preţurile acesteia au avut o evoluţie bună fără să
analizeze evoluţia acesteia istorică şi fără să realşizeze o analiză fundamentală a capacităţilor
acesteia de creştere.
APLICARE PRACTICĂ
Una dintre lucrările celebre legate de această eroare este articolul lui Paul Slovic şi Amos
Tversky, Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases care aplică aceste concepte în lumea
sportului. Deşi aparent nelegate, translatarea în lumea finanţelor este extrem de facilă.
În rezumat, lucrarea citată anterior pornea de la numărul de puncte până la care se poate juca
squash-ul (9 sau 15?). Întrebarea pusă a fost următoarea: în cazul în care credeţi că sunteţi un un
jucător mai bun decât oponenţii care dintre versiuni, scurtă sau lungă, consideraţi că vă aduce o
probabilitate mai mare de căştig? Presupuneţi în cazul doi că sunteţi cel mai slab. Dacă consideraţi
că veţi favoriza aceeaşi lungime a jocului indiferent de poziţia pe care vă situaţi , atunci considerati
aceasta teorema din punct de vedere al teoriei probabilitatilor:cu cât este mai mare numărul de
jocuri cu atât probabilitatea de a obţine victoria este mai mare. Deci, dacă consideraţi că sunteţi un
jucator bun ar trebui să preferaţi varianta cu mai multe runde în timp ce dacă vă consideraţi un
jucător slab ar trebui să optaţi în mod logic spre varianta cu mai puţine runde. Practic însă cele două
alternative li se par celor intervievaţi la fel de reprezentative pentru aptitudinea lor de a juca squash.
Acesta este un exemplu de neglijare a ratei probabilitatii.
24
Conceptul de a permite jocului să devină mai lung pentru a creşte probabilitatea celui mai
bun jucător să căştige se aplică de asemenea şi în investiţii şi se cheamă diversificare temporală.
Acest concept înseamnă că investitorul ar trebui să îşi diversifice portofoliul în raport de o varietate
de cicluri ale pieţei, dându-le investiţiilor realizate timpul să genereze rezultate.Diversificarea
temporală permite reducerea riscului ca un investitor să aleagă să iasă sau să intre dintr-o/într-o
investiţei într-un moment nepotrivit al unui ciclu economic.Acest tip de diversificare este extrem de
important în cazul investiţiilor extrem de volatile, precum scţiunile şi obligaţiunile pe termen lung a
căror preţ este supus unor ample fluctuaţii pe termen scurt. Păstrarea unor astfel de active pe terme
lung poate îndulci efectele unor astfel de fluctuaţii după cum se poate vedea în graficele de mai jos.
În ambele sunt prezentate randamentele pe care le-ar aduce pentru un investitor achiziţia de acţiuni
din cosul indicelui BEL 20 doar ca in primul grafic investiţia este realizată pe un termen puţin mai
lung (16.01.2009-07.09.2010) în timp ce graficul al doilea surprinde o perioada foarte scurtă
(06.01.2009-27.02.2009).Se poate observa volatilitatea crescută a randamentelor din al doilea grafic
şi aplatizarea acestora pentru extinderea orizontului investiţional.
randamente BEL 20
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
1 21 41 61 81 101 121 141 161 181 201 221 241 261 281 301 321 341 361 381 401 421
randamente BEL 20
0,04
0,03
0,02
0,01
0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39
-0,01
-0,02
-0,03
-0,04
-0,05
În situaţia opusă, dacă un investitor nu poate păstra poziţia investiţională pe termen lung, ar
trebui să evite acest tip de investiţii. Diversificarea temporală este mult mai puţin importantă în
25
cazul achiziţiei de instrumente relativ stabile cum este cazul certificatelor de depozit, unităţilor
fondurilor monetare şi obligaţiunilor pe termene mai scurte.
În ambele categorii de reprezentativitate, investitorii ignoră rezultatele statistice pentru a-şi
satisface nevoia de tipare.
-neglijarea ratei probabilităţii

Puţin mai devreme în acest capitol a fost prezentată o o metodă foarte eficientă pentru a
reduce pierderile generate de această eroare. În momentul în care sesizaţi că dvs sau clientul dvs
prezintă această eroare cognitivă opriţi-vă şi puneţi următoarea întrebare:Care este probabilitatea ca
o persoană A (Simon, un tip introvertit de individ) să aparţină grupului B (colecţionari de timbre) şi
care este probabilitatea de a aparţine grupului C(posesori de BMW)?
Reluarea acestui exemplu vă va ajuta să determinaţi dacă aveţi dreptate sau nu în analiza
unui anumit fenomen. Va putea fi necesar să vă întoarceţi în urmă şi să realizaţi o analiză care să
determine daca a-ţi comis această eroare (” Sunt cu adevărat mai mulţi posesori de BMW decât
colecţionari de timbre?”).În final însă aceste raţionamente vă vor ajuta să fiţi un mai bun investitor.
-neglijarea mărimii eşantionului de analiză

În exemplul anterior (dialogul dintre George şi Jim) un investitor ar putea concluziona că un
manager de fond deschis de investiţii ar putea poseda aptitudini predictive deosebite, pe baza
performanţelor fondului în ultimii trei ani. Dacă analizăm aceasta în contextul existenţei a sute de
manageri de fonduri de investiţii, doar aceste rezultate pe ultimii trei ani nu reprezintă neapărat un
semnal al unor performanţe deosebite, ci ar putea fi interpretate şi ca semn de noroc.Considerând un
studiu comandat de Vanguard Investments Australia în care au fost analizate cele mai performante
fonduri între 1994-2003. Rezultatele studiului pot fi considerate cel puţin surprinzătoare:
-doar 16% din primele 5 fonduri dintr-un an au reuşit să ajungă în lista fruntaşilor din anul
următor
-fondurile situate pe primele 5 locuri au inregistrat randamente mai scăzute în anul următor
cam cu 15%
-primele 5 fonduri au depăţit cu greu (cu 0,3%) randamentul mediu al pieţei în anul următor
-dintre fondurile plasate pe primele 5 poziţii 21% au încetat să existe în următorii 10 ani.
DALBAR, Inc a realizat de asemenea un studiu in 2003 care a demonstrat că indivizii tind
să cumpere unităţi de fond imediat după creşterea rapidă a valorii acestora. Aceste puncte însă, tind
să fie succedate de momente de declin în performanţele fondului. În mmomentul în care preţurile
încep să crească investitorii ăşi abandonează poziţiile şi pleacă în căutarea unui alt fond încreştere.
În perioada analizată 1984-2002, un investitor în acţiuni a căştigat în medie 2,57%, comparativ cu
3,14 % inflaţie sau cu 12,22%randament oferit de Standard&Poors în aceeaşi perioadă. Conform
studiului clienţii fondurilor mutuale nu numai că nu reuşesc să obţină randamentele medii de pe
piaţă dar chiar scad cu mult sub ele, uneori scăzând chiar sub rata inflaţiei.
Există metode în care se pot evita aceste rezultate şi probabil una dintre cele mai bune ar fi
alegerea unui portofoliu diversificat şi păstrarea lui. Dacă opţiunea este pentru un fond de investiţii
întrebările de mai jos ar trebui să vă ajute să îl alegeţi:
- care sunt performanţele pe care le are fondul pe care îl preferaţi în comparaţie cu alte
fonduri de aceeaşi mărime sau de acelaşi stil?
- care este experienţa managerilor şi consultanţilor din acest fond?
- managerii sunt cunoscuţi şi au o bună reputaţie?
- media randamentelor înregistrate de fond excede pe ultimii trei, cinci sau zece ani media
pieţei?
26
In final reţineţi : fiecare an este diferit şi aduce noi învingători şi noi învinşi.
CURS 4
5.ANCORAREA ŞI AJUSTAREA
(ANCHORING AND ADJUSTMENT BIAS)
Ca să ajungem la un port trebuie să navigăm câteodată în aceeaşi direcţie cu a vântului

câteodată în direcţia opusă. Dar nu trebuie niciodată să te laşi purtat de valuri sau sa te
ancorezi
Oliver Wendel Holmes
DESCRIEREA ERORII
Descriere generală
În momentul în care sunt solicitaţi să estimeze o valoare de o magnitudine necunoscută,

indivizii pleacă în general de la un referenţial, o „ancoră”, pe care o ajustează apoi în sus şi în jos
pentru a reflecta informaţiile sau analizele subsecvente. Există numeroase studii care demonstrează
că indiferent cât de bine a fost aleasă iniţial „ancora”, oamenii sunt tentaţi să o ajusteze insuficient
şi astfel ajung la concluzii predominant eronate cu privire la fenomenul analizat.
Spre exemplu presupunem că a-ţi fi intrebat dacă populaţia Canadei este inferioară sau
superioară valorii de 20 de milioane. În mod cert răspunsul ar fi fie inferiorară fie superioară acestei
valori. Dacă a-ţi fi apoi întrebaţi care e numărul exact de locuitori ai Canadei estimarea dvs va fi
probabil în jur de 20 de milioane pentru că folosiţi această cifra ca şi ancoră informaţională , în
încercarea de a determina care e raspunsul.
Descriere tehnică
Ancorarea şi ajustarea este o euristică1 psihologică care influenţează modul în care oamenii
intuiesc probabilităţile. Investitorii care sunt supuşi acestei erori sunt influenţaţi de diferite niveluri
ale preţurilor sau a diferiţilor indici bursieri atunci când ăşi fundamentează răspunsul la întrebarea ”
ar trebui să vând sau să cumpăr această acţiune?” sau ” Această acţiune este subevaluată sau
supraevaluată de piaţă acum ?”. Situaţia devine şi mai complicată atunci cand apar noi informaţii
.Investitorii raţionali tratează aceste informaţii cu obiectivitate .Ancorarea şi ajustarea implică că
investitorii văd informaţiile noi printr-o lentilă deformatoare ceea ce determină erori decizionale.
1
EURÍSTICĂ -metodă de studiu şi de cercetare bazată pe descoperirea unor fapte noi; arta de a duce o dispută cu
scopul de a descoperi adevărul. [Gen. -cii. / < fr. euristique, cf. gr. heuriskein – a afla].
27
APLICAŢIE PRACTICĂ
Studiu de caz
Presupunem că Alice deţine acţiuni în corporaţia A şi că a descoperit recent informaţii

despre compania A. Obiectivul ei estesă evalueze informaţiile nou obţinute astfel încât să poată
decide dacă ar trebui să îşi menţină, sporească sau reducă participaţiile existente.Alice a cumpărat
acţiunile companiei A acum 2 ani la un pret de 12 $ iar acum preţul acestora este de 15%. Cu căteva
luni în urmă preţul acţiunilor a atins nivelul de 20$ , după anunţarea unui profit record, moment în
care Alice s-a gandit să îşi vândă acţiunile dar nu a facut-o. Din păcate preţul acţiunilor a scăzut la
15$ după ce directorii companiei au fost acuzaţi de practici contabile frauduloase. Astazi Alice
simte că a pierdut 25% din valoarea acţiunilor şi ar prefera să aştepte şi să nu îşi vândă acţiunile
până când acestea nu ajung iaraşi la nivelul de 20$.
Alice are cunoştinţe de contabilitate şi a realizat şi ea o analiză proprie care o face să creadă
că într-adevar metodele utilizate de compania A nu sunt corecte dar ca problema nu este foarte
grava. De asemenea compania este solidă şi are potenţial pe termen lung in ciuda deficienţelor
amintite anterior. Alice este conştientă totodată că nu poate fi pe deplin sigură pe profunzimea
descoperirilor sale şi că deţinerea incontinuare a acestor acţiuni implică un risc destul de mare.
Alice trebuie să ia o decizie: pe de o parte este sigură ca compania A are o problemă de contabilitate
şi nu şti cât de mare va deveni această problemă în viitofr. Pe de altă parte compania este o afacere
solidă şi Alice vrea să recupereze cei 25% pe care Alice simte că i-a pierdut. Ce ar trebui să facă
Alice?
Analiza
Mulţi investitori au fost confruntaţi cu situaţii similiare cu aceasta. Ei au decis să investească

într-o acţiune al cărei preţ mai întâi a crescut iar apoi a scăzut. Investitorii ar putea fi confuzaţi şi
trebuie să evalueze situaţia pentru a vedea dacă să îşi păstreze deţinerile sau nu.Un investitor
raţional ar examina situaţia financiară a companiei, ar face o evaluare a pilonilor săi fundamentali şi
apoi ar decide dacă vândă, cumpere sau să îşi menţină deţinerile. În mod advers, investitorii care fac
această eroare chiar în cazul în care consumă timp şi resurse pentru analiza performanţelor amintită
anterior e agaţă de valorile ancoră şi iau decizii eronate. Astfel Alice , în ciuda rezultatelor analizei
realizate se poate ancora de preţul de 20 $ si poate refuza să îşi vândă acţiunile până când preţul
ajunge la acest nivel. Acest tip de reacţie reflectă un comportament iraţional care ar trebui evitat.
1. Investitorii au tendinţa să realizeze predicţii asupra evoluţiei pieţei care sunt foarte
Implicaţii pentru investitori
apropiate de nivelul curent. De exemplu, dacă Dow Jones Industrial Averaje (DJIA) este
10,5, investitorii vor previziona valoarea viitoare a acestuia într-un interval foarte îngust,
O largă varietate de comportamente investiţionale pot indica prezenţa acestui tip de eroare.
fără a ţine seama de evoluţiile sale istorice. De exemplu, un investitor care face acest tip
În chenarul de mai jos sunt prezentate câteva exemple importante la care trebuie să fie atenţi atât
de eroare va estima DJIA între 10 şi 11 pentru sfârşitul de an, fără a face o estimare
investitorii cât şi consultanţii.
bazată pe deviaţiile standard istorice .
2. Investitorii şi analiştii financiari au tendinţa să îşi păstreze evaluările apropiate de cele
iniţiale, în condiţiile în care află noi informaţii despre compania analizată. Astfel spre
exemplu dacă iniţial investitorul a estimat un profit de 2$ pe acţiune şi apoi compania nu
reuşeşte să îl ofere investitorul nu îşi va ajusta atitudinea rapid în faţa acestei informaţii
ci va fi incă o perioadă ancorat în cei 2% profit pe care el i-a estimat.
3. Investitorii pot fi ancoraţi în diferite situaţii ale unor ţări sau companii. Spre exemplu în
1980 Japonia a avut un an foarte important de creştere şi mulţi investitori au crezut că
această situaţie va dura mai multe decenii.Din păxcate acest lucru nu s-a adeverit. De 28
asememnea după evoluţii foarte bune, decenii de-a rândul, IBM nu a reuşit să îşi
menţină poziţia.
Un studiu foarte interesant pentru analiza acestui tip de eroare a fost realizat in 1987 la
Universitatea din Arizona de către cercetătorii gregory Northcraft şi Margaret Neale. În cadrul
acestui studiu au fost chestionaţi un grup de experţi in imobiliare cu privire la preţul unei
proprietăţi, după ce li se dăduse un preţ de referinţă.Experţii au avut la dispoziţie 20 de minuteîn
care să analizeze premisele înainte de a fi rugaţi să estimeze vaoarea proprietăţii. În mod specific,
subiecţii chestionarului au fost rugaţi să ofere un preţ cu care proprietatea ar trebui scoasă la
vânzare, un preţ maxim pe care un potenţial cumpărător l-ar putea considera rezonabil pentru
această proprietate precum şi preţul minim pe care vânzătorul ar trebui să îl accepte. Tabelul de mai
jos sumarizează rezultatele studiului pe cele două caregorii de preţuri: valoarea evaluată şi valoarea
de vânzare.
Pe parcursul experimentului experţii imobiliari au fost împărţiţi în două grupuri. Fiecare
grup a beneficiat de un tur complet al casei şi a primit un pliant de 10 pagini cuprinzând descrierea
proprietăţii şi preţul ei de ofertă. Ambele grupuri au fost beneficiat de acelaşi tip de informaţii, cu
diferenţa că primul grup de experţi a primit un preţ de ofertă mai redus decât cei din al doilea grup.
Când ambele grupuri au ajuns să evalueze proprietatea, eroarea de ancorare şi ajustare s-a dovedit a
fi adevărată. Cei care au primit un preţ mai mare au oferit o evaluare la un preţ mai mare iar cei care
au primit o valoarea mai mică au realizat o evaluare care a condus la valori mai reduse.Nu se poate
spune că cele două evaluări au fost determinate de caracteristici diferite ale proprietăţii ci de
valoarea diferită a ancorei.
Grup 1 - Experţi imobiliari Grup 2 - Experţi imobiliari

Preţul dat de vânzare = 119.900 $ Preţul dat de vânzare = 149.900 $
Valoarea evaluată previzionată =128.752 $ Valoarea evaluată previzionată =144.202 $
Preţul de ofertă = 117.745 $ Preţul de ofertă = 130.981 $
Preţul de cumpărare= 111.454 $ Preţul de cumpărare= 127.316 $
Cea mai mică ofertă de preţ acceptabilă = Cea mai mică ofertă de preţ acceptabilă =
111.136$ 111.136$
Înainte de identificarea unor căi de acţiune necesare pentru diminuarea efectelor acestei erori
asupra deciyiei investiţionale trebuie să remarcam faptul că aceasta poate fi exploatată în propriul
avantaj. Înţelegerea ancorării şi ajustării poate reprezenta un atu important în iniţierea şi derularea
unei negocieri. Mulţi experţi în negocieri afirmă că participanţii comunică în mod radical doar strict
poziţia iniţială. Dacă una dintre părţi începe negocierea prin oferirea unui anumit preţ, contra-oferta
celeilaltei părţi se va apropia de ancora stabilită prin primul preţ de ofertă.De aceea când stabiliţi un
preţ de vânyare este înţelept să porniţi de la un preţ mai inalt decât cel pe care sunteţi pregătiţi să îl
acceptaţi pentru ca prin ancorare şi ajustare preţurile să se apropie.
Din perspectivă investiţională, cea mai bună măsură pentru preîntâmpinarea efectelor acestei
erori este conştientizarea situaţiei. În momentul în care vă sfătuiţi clienţi cu privire la vânzarea
instrumentelor financare, încurajaţi-vă clienţii să se întrebe: analizez în mod raţional situaţia sau
29
acţionez în concordanţă cu un preţ ancoră? În momentul în care realizaţi previziuni cu privire la

direcţia sau magnitudinea evoluţiilor unei pieţe sau a unui instrument financiar individual, întrebaţi-
vă: este estimarea mea raţională sau mă ancorez în cifrele care reflectă performanţele trecute? În
final când vă gândiţi să recmandaţi un analist financiar trebuie să vă punei întrebarea: acest analist
este ancorat în previziunile sale anterioare sau acţiunile sale denotă un răspuns obiectiv la
schimbările fundamentale ale companiei?
6.DISONANŢA COGNITIVĂ
(COGNITIVE DISSONANCE BIAS)
Aceasta mai presus de toate: să nu consideri că doar tu ai dreptate

Si să urmezi acest îndemn, zi şi noapte
Polonius către Laertes, în Shakespeare, Hamlet
DESCRIEREA ERORII
Descriere generală
În condiţiile în care informaţiile nou obţinute contrazic ceea ce indivizi deja au înţeles şi
acumulat, de obicei aceştia simt o stare de discomfort psihic – un fenomen psihologic denumit
disonanţă cognitivă. Termenul de disonanţă cognitivă cuprinde reacţiile ce rezultă în încercarea
indivizilor de a armoniza ceea ce cunosc şi astfel de a îşi înbunătăţi confortul mental.
Pentru a atinge sau a menține starea de consonanță afectivă și psihologică, investitorul își
dorește să simtă că a luat decizia corectă. Astfel, acesta va face față mai ușor dilemei luării unei
decizii corecte sau acorectării unei decizii incorecte.
Pentru a reduce disonanța cognitivă cortexul investitorului prin mecanismul de autoapărare

psihologică filtrează sau reduce importanța informațiilor negative, contrare cu crezul format anterior
și se fixează pe informația pozitivă, care se află în consonanță cu ideile inițiale. Aplicarea acestei
reguli a finanțelor comportamentale poate pleca de la premisa că economisirea și consumul nu sunt
în mod necesar. Două alternative mutual exclusive. Învestiția în acțiuni poate fi privită și ca un
demers interesant, distractiv. Aceasta are și aspecte hedonice, datorită motovației și emoției pozitive
pe care le simte un investitor, care imaginează strategii investiționale complexe și care adesea este
comparat cu un parașutist, în momentul pregătirii pentru saltul în gol.
Disonanța cognitivă este unul dintre cele mai dificile momente psihologice, iar gândirea
poyitivă și încântarea asociată sau datorată anticipării unor posibile câștiguri viitoare, pot deveni
stimulente intelectuale sau afective deosebite, plăcute și atractive emoțional.
Stările psihologice pozitive și optimiste îmbunătățesc abilitatea și flexibilitatea mentală a

unui individ, capacitatea acestuia de a găsi soluții la dileme, fie ele intelectuale, personale sau
interpersonale. De exemplu o modalitate eficientă de a introduce pe cineva în dificultatea rezolvării
unei probleme este aceea de a începe cu o glumă. Râsul și relaxarea par să ajute oamenii într-o
abordare mai largă, flexibilă și asociativă la găsirea soluției unei dileme.Starea de relaxare poate
30
ajuta creierul uman să găsească soluții, relații, asocieri care nu ar fi putut fi imaginate într-o stare
emoționalămai tensionată. Abordarea optimistă și pozitivă de tipul - pot să fac orice-induce
abilitatea mentală de creativitate sporită și abilitate de recunoaștere a unor soluții, relații, cauze,
efecte și consecințe ale unei decizii.Analiștii financiari sunt vulnerabili la erori cognitive și
emoționale, pentru că exprimarea unei poinii investiționale asertive pune raportul risc-rentabilitate
în afara domeniului optim : valoarea prezentă a portofoliului obtenabil dintr-o opinie corectă (dar
diferită de cea a pieței)este mai mică decât valoarea prezentă a pierderii, ce poate deriva dintr-o
poinie incorectă (divergentă la momentul inițial față de cea a pieței)
Dacă și analiștii profesioniști sunt supuși acelorași greșeli psihologice, atunci se pune
întrebarea : care este valoarea adăugată a sfatului investițional profesionist? O explicație ar putea fi
dată de faptul că investitorilor le plac amănuntele și detaliile distractive, interpretările și povestirile
colorate, divertismentul și sentimentul de apartenență la grup, prin socializare și comunicare.
Oamenii au motive serioase pentru a întreprinde o decizie investițională, iar raportul analiștilor se
poate constitui într-o poveste interesantă și atractivă, o confirmare sau infirmare a unei opinii
formate inițial. Cortexul, prin sistemul limbic, contribuie la analiza rațională, cu imputuri
emoționale și sentimentale asociate unor evenimente, relații, corelații și experiențe personale
anterioare. Prin instituirea unui registru emoțional propriu, o persoană poate să ăși conștientizeze
reacțiile psihologice și deci să neutraliyeye prin pregătire mentală eventualele prejudicii, pe care le
pot aduce emoțiile necunoscute și necontrolate. Complementar, pe lângă situația detaliată a poziției
portofoliului investițional al unui individ, un registru emoțional poate înregistra și spectrul de
emoții asociate fiecărei deciții financiare.
Abordarea contrariană este profitabilă, cel puțin la nivel teoretic. Investitorul consideră
intordeauna, mai mult sau mai puțin conștient riscul de a fi greșit într-o decizie. Acest risc este real
și omniprezent, o dovadă că în timpul exuberanței iraționale a erei de început a internetului,
managerii de fonduri de investiții au prevâzut balonul de săpun al prețurilor astronomice pentru
firmele de IT și au refuzat să cumpere acțiunile acestor firme. Din nefericire pentru ei, aceștia nu
mai erau în business la momentul în care s-a dovedit că aveau dreptate, la mijlocul anului 2000.Deși
logica s-ar fi putut dovedi de succes pe termen lung, pe termen scurt era posibil ca managerii să nu
aibă dreptate iar clienții acestora nu erau dispuși să accepte verdictul sau să tolereze o asemenea
atitudine conservatoare, când toți ceilalți jucători erau în poziția realizării unor câștiguri
substanțiale. Sentimentul de conformitate cu grupul social sau profesional este foarte puternic, mai
ales la nivel subconștient.
Comportamentul deviant este considerat de către ceilalți membrii ai grupului (conformiștii0

ca o amenințare și o punere sub semnul întrebării a intereselor grupului pentru decizii uniforme,
conforme și nondeviante de la ceea ce este cutuma acceptată a momentului. Investitorul contrarian
trebuie să considere și să administreze riscul de a nu avea dreptate și mai ales să lupte împotriva
impulsului și înclinației emoționale foarte puternice de a se conforma grupului.
Descriere tehnică
Psihologii au concluzionat că adesea indivizii raţionalizează suplimentar pentru a îşi
sincroniza cunoştinţele şi a-şi menţine stabilitatea psihologică. În condiţiile în care indivizii îşi
modifică comportamentele şi cunoştinţele pentru a ajunge la armonie, nu întotdeauna ei acţionează
favorabil propriilor interese. Figura de mai jos ilustrează acest lucru:
31
Modificarea
Acţiune
convingerilor
Lipsa de Modificarea
Disonanţă Disonanţă
perseverenţă acţiunilor
Modificarea
Convingeri percepţiei asupra
acţiunilor realizate
De fiecare dată când un individ trebuie să facă o alegere între două alternative apare o
situaţie conflictuală legată de decizia sa. Aceasta se datorează pe de o parte faptului că alternativa
selectată poate să se dovedească a nu fi cea mai bună în timp ce alternativa perdantă se poate dovedi
mult mai bună în timp. Aceşti factori influenţează nivelul de încredere al decidentului şi justeţea
deciyiilor acestuia. Mulţi oameni încearcă să evite situaţiile disonante şi sunt chiar dispuşi să ignore
informaţii relevente pentru a evita conflictele psihologice. Au fost identificate mai multe tipuri de
disonanţă care afectează decidenţii, după cum urmează:
- percepţia selectivă - subiecţii care sunt afectaţi de acest tip de eroare înregistrează
doar informaţiile care par a confirma un anume curs al acţiunilor şi în acest fel
creează o imagine a realităţii incompletă şi lipsită de acurateţe.
- decizia selectivă – apare în general atunci când ataşametul faţă de decizia iniţială
este foarte mare.
APLICAREA PRACTICĂ
În domeniul disonanţei cognitive este reprezentativ studiul realizat de către Leon Festinger .
Într-un experiment deja clasic, Festinger a solicitat unui grup de studenţi să facă în mod repetitiv o
acţiune lipsită de sens şi anume să aranjeze şi să repoziţioneze bucăţele de lemn pe o tablă. Studenţii
au raportat, aşa cum era de aşteptat că operaţiunea este lipsită de sens şi plictisitoare. După ce
studenţii au manipulat bucăţelele de lemn pentru o perioadă de timp li s-a spus că experimentul este
finalizat şi că aceştia pot pleca.
Înainte de a pleca, realizatorii studiului le-au solicitat studenţilor să le facă o mică favoare.
Festinger a explicat că unul dintre cei care trebuiau intervievaţi lipseşte şi că altcineva ar trebui să îi
ia locul. Cineva ar trebui să ajute la continuarea acestui experiment. Se poate convinge un alt
student să o facă? Provocarea este următoarea: încercaţi să convingeţi un alt student, care a
participat la experiment că această sarcină de fapt este provocatoare şi captivantă. Pentru efortul
32
realizat se propune recompensarea unora dintre participanţi cu 20$. Pentru un alt grup se propune
recompensarea cu 1 $ iar unui alt grup nu i se face această solicitare, ca şi grup de control.
Ca urmare a acestui exerciţiu, voluntarii recompensaţi cu 1$ au demonstrat mai multă

devotament pentru promovarea acestei sarcini faţă de orice alt grup. Rezultatele experimentului ar
putea părea surprinzătoare pentru că s-ar fi putut aştepta ca studenţii recompensaţi cu o sumă mai
mare să asocieze experimentul realizat cu suma primită şi în concluzie să îl perceapă ca fiind mai
util decât este. Teoria disonanţei cognitive previzionează că cei care au primit doar 1$ sunt tentaţi să
asocieze operaţiunii realizate un plus de utilitate faţă de cea pe care au perceput-o iniţial. Fără a
putea să asocieze un nivel de utilitate similar cu cei care primesc 20 $, cei care primesc 1$ trebuie
să îşi fabrice propriile justificări pentru a alinia părerile proprii, rezultate ca urmare a
experimentului cu părerea pe care trebuie să o comunice altora şi astfel să reducă disonanţa. Figura
de mai jos prezintă părerile iniţiale ale subiecţilor precum şi ajustările ulterioare ale acestor păreri
pentru a elimina disonanţa rezultată ca urmare a celei de-a doua părţi a experimentului.
Lipsit de consecvenţă
Am făcut sarcina
plictisitoare şi mint Disonanţă Sarcina plictisitoare
pentru 1 $ înaltă este provocatoare
Nu mă vând ieftin şi nu mint
cu uşurinţă
Am făcut sarcina
plictisitoare şi mint Disonanţă Sarcina plictisitoare,
pentru 20 $ redusă fără a fi
Consecvent provocatoare
Implicaţii pentru investitor
Investitorii ca şi oricare alţi indivizi trebuie să trăiască cu propriile lor decizii. Mulţi
consultanţi investiţionali observă că de multe ori clienţii raţionalizează excesiv deciziile
investiţionale, în special cele care conduc la pierderi Mai mult decât atât, de multe ori în mod
iraţional, investitorii nu pot renunţa la activele în care au investit chiar dacă acestea se dovedesc a fi
perdante. În ambele cazuri, efectele disonanţei cognitive îi împiedică pe investitori să acţioneze în
mod raţional şi să obţină pierderi doar în interes fiscal sau să îşi realoce resursele în funcţiei de
oportunităţile nou survenite.
Mai mult decât atât necesitatea prezervării sentimentului de stimă faţă de sine însuşi îl
împiedică pe investitor să înveţe din propriile greşeli. De aceea pentru a ameliora disonanţa ce
rezultă din incompatibilitatea dintre cele două ţeluri incompatibile: pe de o parte auto-validarea şi
pe cealaltă parte recunoaşterea greşelilor realizate anterior, investitorii vor atribui adesea eşecurile
şi erorile sale întâmplării şi nu unei erori de raţionament. Bineînţeles că indivizi care nu reuşesc să
înveţe din propriile greşeli sunt susceptibili să greşească din nou, reînoind ciclul de anxietate,
disconfort, disonanţă şi negare.
Atât percepţia selectivă cât şi decizia selectivă pot creea mari probleme investitorilor, după
cum se poate observa in chenarul de mai jos:
33
1. Disonanţa cognitivă determină investitorul să îşi menţină poziţiile investiţionale

perdante în ciuda a ceea ce ar face în mod logic, doar pentru a evita să admită că au
realizat o judecată greşită
2. Disonanţa cognitivă determină investitorul să continue să achiziţioneze instrumente
financiare pe care le deţine deja, chiar posterior momentului în care cursul acestora
începe să scadă pentru a îşi confirma raţionamentul care a condus iniţial la achiziţia
acestora, fără a analiza noile investiţii cu raţionalitate şi obiectivitate. O frază
utilizată în mod curent în acest domeniu spune: „throwing good money after bad”.
3. Disonanţa cognitivă îl poate determina pe investitor să neglijeze informaţiile noi
care contrazic deciziile sale iniţiale până în momentul în care reuşeşte să cumuleze
suficienţe informaţii care să îi ofere justificarea deciziei asumate.
4. Disonanţa cognitivă îi poate determina pe investitori să considere că „va fi altfel de
această dată”. Cei care au achiziţionat acţiuni în perioada bulei speculative au
neglijat că nu există surplus de randament asociat suprapreţului care a trebuit plătit
pentru aceste instrumente. Astazi preţul acestor investiţii financiare a scăzut foarte
mult în comparaţie cu vârfurile de preţ din anii 90, ceea cue denotă iraţionaitatea
deciziei investitorilor
În mod specific, există trei tipuri de răspuns la disonanţa cognitivă, cu implicaţii potenţiale
negative asupra finanţelor individuale care ar trebui evitate: (1) modificarea convingerilor, (2)
modificarea acţiunilor şi (3) modificarea percepţiei evenimentelor relevante. Fiecare dintre ele va fi
abordată mai jos.
Indivizii au capacitatea de a recunoaşte lipsa de corelaţie dintre acţiuni şi convingeri. În

momentul în care ei acţionează într-un mod care contravine propriilor convingeri, atitudini sau
opinii, apare o “alarmă naturală” care are tendinţa de a-i alerta. Spre exemplu un investitor ar putea
crede că este complet nepotrivit pentru el sa speculeze cursul unei acţiuni realizând tranzacţii
intraday. În condiţiile în care va iniţia astfel de tranzacţii aceasta va genera disonaţă cognitivă, se va
manifesta o inconsistenţă între convingerile iniţiale şi acţiunile realizate. Această discrepanţă
trebuie reconciliată pe una dintre următoarele căi:
1.Modificarea convingerilor
Probabil una dintre cele mai uşoare modalităţi de eliminare a acestei inconsistenţei ar fi
modificarea convingerilor iniţiale. Astfel investitorul din exemplul anterior ar putea să îşi modifice
convingerea conform căreia îi este nefavorabilă speculaţia şi că este un investitor pe termen lung. În
cazul în care însă această convingere este foarte importantă pentru investitor o asemenea atitudine
este foarte puţin probabilă. Convingerile fundametale ale indivizilor rămân în general nemodificate
pentru că matricea fundamentală a sistemului de gândire individual nu poate fi modificată în
fiecare zi.
34
În ciuda acestui fapt, investitorii pot opta pentru această soluţie în încercarea de a elimina
disonanţa cognitivă. De exemplu dacă convingerea mentală este legată de vânzarea investiţiilor
perdante s-ar putea prin modificarea convingerilor ca un investitor să ajungă la concluzia că este ok
să nu îţi vinzi investiţiile perdante pentru a rezolva disonanţa cognitivă şi pentru ca investitorul să
îşi permită să păstreze acţiunile perdante. Acest comportamant în mod evident nu îi este benefic
investitorului.
2. Modificarea acţiunilor
În momentul în care individual realizează disonanţa rezultată ca urmare a contradicţiei dintre
coningeri şi acţiuni, o altă alternativă ar putea fi incorporarea fricii în decizia investiţională pentru
ca acţiunea de acest gen să fie singular şi să nu se repete. În ciuda acţiuniii realizate individual s-ar
putea convinge pe sine însuşi că nu va mai face acest lucru niciodată pentru că nu concordă cu
convingerile preexistente.
Investitorul poate să armonizeze cu success condiţionările opuse la care este supus. Astfel
spre exemplu în condiţile în care o investiţie perdantă trebuie vândută investitorul ar putea dezolta
un sentiment acut de anxietate la deținerea unei acțiuni neprofitabile din teama de nu fi nevoit să
facă din nou ceva ce e contrar convingerilor lui.
Condiţionările mentale de tipul “nu voi mai face niciodată aşa ceva “ nu reprezintă un
proces eficient de învăţare deoarece indivizii se pot antrena să se obişnuiască cu disconfortul mental
asociat realizării unei acţiuni interzise.
3.Modificarea percepției evenimentelor relevante
O modalitate mai complicată de reducere a disonanței cognitive este raționalizarea

evenimentului care a condus la generarea discrepanței dintre convingeri și acțiunile realizate. Spre
exemplu un investitor poaste raționaliza în legătură cu menținerea investițiilor perdante : “nu am
nevoie de bani chiar acum asa că nu are rost să le vând”. Este o atitudine extrem de periculoasă care
trebuie evitată.
CURS 5
7.DISPONIBILITATEA
(AVAILABILITY BIAS)
Este ironic că cea mai mare bulă speculativă corespunde unui moment cu extrem e multe
informații disponibile. Întotdeauna am considerat aceasta ca un lucru bun dar se pare că nu
este chiar așa
Jamen J. Cramer, analist financiar la CNBC
DESCRIEREA ERORII
Descriere generală
35
Disponibilitatea este o metodă empirică, o scurtătură mentală care permite indivizilor să

estimeze probabilitatea unui fenomen în funție de elementele cunoscute și familiare care apar în
viețile lor.Indivizii afectați de acest tip de eroare cognitivă consideră mai probabile evenimentele pe
care și le aduc mai bine aminte și pe care le-au înțeles față de cele greu de imaginat sau înțeles.
Un exemplu clasic este tendința indivizilor de a considera că atacurile rechinilor cauzează
moartea într-un număr mai mare de cazuri decât prăbușirea avioanelor. Indiferent cât ne-ar fi de
greu să credem cea de-a doua are o probabilitate de 30 de ori mai mare de a se petrece decât
prima.Atacurile rechinilor cauzează un nivel mai înalt de frică datorat în mare parte atenției de care
s-au bucurat din partea media. De aceea decesul din cauza unui rechin este mult mai ușor de
imaginat decât cel ca urmare a prăbușirii unui avion. În concluzie disponibilitatea se referă la
fundamentarea probabilității sau frecvenței unui eveniment pe baza informațiilor disponibile și nu
neapărat pe baza unui set complet și obiectiv de informații.
Descriere tehnică
Indivizii consideră adeseori eronat că informațiile, gândurile, ideile sau imaginile

disponibile reprezintă indicatori ai probabilității statistice a unui eveniment., estimând probabilitatea
în funcție de nivelul în care exemple de evenimente similare din trecut pot fi accesate de către
memorie.Impresiile proveite din imaginație și din experiențele trecute sunt combinate pentru a creea
o imagine a unui fenomen și a probabilității sale de apariție, de multe ori extrem de diferite față de
cele reale.Există mai multe categorii de erori de acest tip dintre care cele mai aplicabile la nivelul
investitorilor sunt:
-ușurința în desprinderea ideilor (eng.retrievability) – ideile la care se poate ajunge cu
ușurință par a fi mai credibile chiar dacă nu este întotdeauna așa. Spre exemplu david Kahneman,
paul Slovic li Amos tversky au realizat un studiu în care subiecții au fost rugați să citească o listă cu
nume și apoi au fost întrebați dacă erau mai multe nume feminine sau masculine pe listă. În realitate
majoritatea numelor erau în mod evident feminine dar în totalul numelor cititte erau prezente un set
de nume masculine celebre. În acord cu teoria disponibilității, marea majoritate a subiecților
studiului au răspuns în mod eronat, indicând că în listă erau mai mulți bărbați decât femei.
- categorisirea (eng categorization) -în capitolul 4 legat de reprezentativitate am discutat
despre faptul că mintea oamenilor ințelege lucrurile pe baza unei clasificări preexistente. Aici
discutam cum indivizii încearcă să includă într-o anumită categorie o anumită informație care
prezintă anumite trăsături distinctive.Spre exemplu dacă unui francez i s-ar cere să facă o listă cu
podgorii celebre din SUA și din Franța faptul că va fi capabil să identifice mai multe nume din
Franța decât din Sua îl poate determina să creadă că în SUA există mai puține podgorii de renume
decât în Franța.
-experiența redusă (eng.narow range of experience) – în condițiile în care o persoană are
un referențial prea redus pe baza căruia să poată formula o estimare obiectivă, concluziile formulate
pot fi eronate.Spre exemplu presupuneți că un foarte talentat jucător de baschet în facultate este
inclus in NBA (National Basketball Association) unde performează în numeroase sezoane
competiționale.. Deoarece acesta întâlnește în activitatea sa numeroși alți fosști buni jucători din
colegiu poate ajunge la o părere eronată cu privire la proporția jucătorilor de basket din colegiu care
ajung in NBA.El va supraestima probabilitatea acestora de a ajunge acolopentru că marea majoritate
a jucătorilor pe care el îi cunoaște sunt deja acolo. În realitate doar un număr extrem de mic dintre
cei care joacă barket în facultate ajung in NBA.
-rezonanța (eng.resonance) – extensia în care o anume situație dată rezonează vis-a vis de
situația personală poate influența raționamentele realizate.De exemplu fanii muzicii clasice pot
supraevalua proporția polulației căreia îi place acest tip de muzică. Cei care nu ascultă acest tip de
muzică vor fi probabil tentați să subestimeze numărul celor care o ascultă.
36
APLICARE PRACTICĂ
Fiecare dintre cele patru tipuri de disponibilitate prezentate mai sus generează implicații
multiple atât pentru investitorul individual cât și pentru consultanții investiționali.
- ușurința în desprinderea ideilor – marea majoritate a investitorilor dacă sunt

rugați să identifice cele mai buni manageri de fonduri mutuale îi vor selecta pe cei pentru
care s-a făcut cea mai multă publicitate. Pe lângă plusul cantitativ de publicitate aceste
firme pun de obicei în evidență în mesajele publicitate cele mai bune fonduri administrate,
ceea ce le face mult mai ușor de ținut minte numele. În realitate, companiile care se
ocupă de managementul unora dintre cele mai profitabile fonduri fac puțină publicitate sau
deloc. Investitorii își aleg astfel plasamentele pe baza informațiilor disponibile lor fără a se
angaja într-o cercetare disciplinată pentru a verifica care dintre investițiile slectate este una
bună
- categorisirea – cei mai mulți americani dacă sunt solicitați să indice o țară care
oferă cele mai bune alternative investiționale, o să o indice pe cea proprie: SUA. De ce?
Dacă se realizează un test de memorie cu privire la eficiența investițiilor realizate se
constată că marea majoritate a investitorilor își aduc aminte ca cele mai eficiente investiții
cele realizate in SUA. Bineînțeles că această predicție este irațională deoarece în realitate
peste 50% din capitalizarea pieței de acțiuni există în afara Statelor Unite. Indivizii care au
acest „patriotism” în momentul în care își aleg investițiile suferă de acest tip de eroare.
- experiența redusă – presupuneți că un angajat al unei companii high-tech este
întrebat: „ce tip de industrie generează cele mai mari randamente? ” Având în vedere
cercul său de cunoștințe și sfera preocupărilor sale curente el va fi tentat să răspundă că
domeniul său este cel mai rentabil deși aceasta poate fi la fel de departe de adevăr ca și
supoziția baschetbalistului din primul exemplu
- rezonanța –de multe ori oamenii preferă investițiile care se potrivesc personalității
lor. Un individ care urmărește tot timpul reducerile, vânează cupoanele cadou s-ar putea
să fie mai interesat de valoarea cheltuită/plătită pentru ceva decăt de abilitățile de a genera
in vitor plusvaloare. Conceptul de valoare este mai accesibil minții investitorului în timp
ce conceptul de creștere este mai puțin facil. De aceea indivizii extrem de cumpătați ar
putea spre exemplu evita acțiunile extrem de costisitoare și astfel și-ar putea pierde
beneficiile potențiale ale includerii lor în portofoliu.
În 2002, într-un studiu realizat de Terrance Odean și Brad Barber (All that glitters : the
effect of attention and news on the buying behaviour of individual and institutional investors ) se
punea următoarea întrebare:cum aleg investitorii acțiunile pe care le cumpără? Odean și Barber și-
au testat ipoteza conform căreia investitorii cumpără acțiuni care le captează atenția.Odean și
barber sugerează că în condițiile în care există peste 7.000 acțiuni pe bursa americana decizia intre
acestea este extrem de complexa. De accea pentru ușurarea sa investitorii, și în mod special cei
individuali sunt atenți la acțiuni care le rețin atenția fie din cauza unui nivel foarte mare de
tranzacții fie din cauza unui randament foarte mare sau a unor știri din acea zi. Cei doi cercetători
au analizat comportamentele asociate volumului mare de tranzactii pe patru categorii de investitori:
1. investitori ce au deschise conturi la firme de brokeraj ce oferă discounturi mari
2. investitori ce au conturi deschise la firme de brokeraj ce oferă discounturi mai
mici dar își fac publicitate ca ofertanți de servicii de tranzacționare de foarte bună
calitate
3. investitorii cu conturi deschise la firme de brokerak specializate pe retail
4. manageri financiari profesionisti
37
Ceea ce s-a constatat a fost ca acțiunile raporate de către agențiile de rating și media ca fiind
cele mai bune sau cele mai perdante au atras atenția investitorilor și au prezentat cel mai mare
volum tranzacțional. După cum au și prezis autorii studiului investitorii individuali au realizat
tranzacții numeroase în zilele cu mediatizare intensă: investitorii cu cu conturi deschise la firme de
brokeraj ce oferă discounturi mari au realizat de două ori mai multe tranzacții in zilele cu
mediatizare pronunțată, după cum se poate observa în graficul de mai jos:
Dezechilibrul generat de intensitatea știrilor (%)
6 Cantitate importantă
de știru, cumpărări
mai mari
4
2
Volum redus de stiri
Unul dintre rezultatele studiului întreprins de Odean și Barber a fost și faptul că investitorii
specializați sunt mai puțin susceptibili decât cei nespecializati de a lua decizii de tranzacționare pe
-2 categorie de investitori deține mai mult timp și cunoștințe necesare astfel încât
baza stirilor. Această
strategia de achiziție bazată pe ultimele noutați nu le este neapărat specifică. Oricum acest tip de
trategie se dovedeș-4te neprofitabilă pentru toți cei care o aplică.
In această lucrare Odean și Barber ilustrează aplicabilitatea practică a acestei erori în
finanțele individuale: oamenii au tendința de a devia de la comportamentul economic rațional din
cauza incapacității-6acestora de a înțelege și folosi cantitățile uriașe de informați cu care sunt
bombardați zilnic .Informa țiileștiri,
fără care le sunt disponibile zilnic investitorilor în mod teoretic nu le
sunt cu adevărat disponibile din mai
vânzări punctmari
de vedere cognitiv ceea ce face ca deciziile finale pe care
aceștia le realizează să fie viciate.
În mod practic pentru a preintâmpina acest tip de eroare investitorul trebuie să realizeze o
analiză atentă înainte de orice decizie investițională și să nu își bazeze hotărârile pe stirile de pe
piață. Focusarea asupra obiectivelor pe termen lung și rezistența în fața tendinței de a vâna
38
trendurile este de departe calea cea mai bună.Verchea axiomă : nimic nu este atât de rău sau atât de
bun cum pare oferă un recurs rezonabil împotriva impulsului asociat acestui tip de eroare.
În momentul în care selelctați o investiție este vital să luați în considerare efectele pe care
disponibilitatea informațiilor le-ar putea produce asupra deciziei investiționale. Un cercetător al
Universității Cornell a investigat in 2001 corelația dintre atenția pe care au avut-o din partea mediei
anumite acțiuni și randamentul lor. Rezultatele au arătat că acțiunile companiilor care au fost intens
mediatizate au avut randamente inferioare mediei în următorii doi ani de la momentul publicității.
Un alt element important este că indivizii au tendința de a uita lucrurile care s-au întâmplat
cu mai mult timp în urmă. Astfel spre exemplu daca sunteți amendați pentru exces de viteză s-ar
putea ca timp de câteva luni să circulați cu viteză regulamentară deoarece evenimentul vă este încă
proaspăt în minte. După câteva luni însă probabilitatea să reveniți la vechile obiceiuri crește foarte
mult.La fel, la nivel investițional, indivizii au tendința de a uita ce s-a întamplat pe piață în trecut și
se focusează doar la ce se întâmplă în prezent
De asemenea trebuie menționat faptul că o mare parte a informațiilor care ajung la investitor
sunt lipsite de acuratețe. Mai mult informațiile pot să nu fie actuale și pot fi prezentate deformat din
punct de vedere temporal. Mulți investitori din cauza supraîncărcării informaționale trec cu vederea
faptul că sunt lipsiti de experienta necesară pentru o corectă interpretare a datelorca și rezultat de
multe ori investitorii se cred mai bine informați decât sunt în realitate. Din cauza faptului că
disponibilitatea este o eroare de cogniție aceasta poate fi preintâmpinată prin actualizarea
informațiilor
8.AUTO - ATRIBUIREA
(SELF-ATTRIBUTION BIAS)
Daca e cap câștig, dacă e pajură am o șansă

Ellen Langer și Jane Roth,1975
DESCRIEREA ERORII
Descriere generală
Auto-atribuirea se referă la tendința indivizilor de a atribui succesul calităților proprii

precum talentul sau capacitățile predictive în timp ce eșecul este atribuit elementelor exterioare
precum ghinionul. Spre exemplu studenții care au promovat un examen greu pot atribui acest succes
inteligenței lor sau unui studiu îndelungat în timp ce cei ce nu îl iau pot da vina pe o evaluare
incorecta din partea profesorului.În mod similar în cazul sportivilor aceștia își asuma adeseori
meritul câștigării unei curse dar tot atât de des transferă vina eșecului asupra arbitrilor sau a altor
influente externe.
Descriere tehnică
Auto-atribuirea este un fenomen cognitiv prin care indivizii atribuie eșecurile unor factori
situaționali și succesul unor factori dispoziționali. Acest tip de eroare poate fi divizată în două
componente după cum urmează:
- auto- -măgulirea (engl .self-enhancing bias) reprezintă tendința oamenilor de a ăși
asuma un nivel irațional de merit pentru succesele pe care le au
39
- auto-protecția (engl. self-protecting bias) reprezintă efectul corolar – refuzul

irational de a își asuma răspunderea pentru eșecuri
Auto-măgulirea poate fi explicată din punct de vedere cognitiv. Cercetătorii au arătat că
atunci când oamenii își propun să obțină succesul în anumite domenii, acesta din urmă li se pare o
finalitate firească pentru eforturile depuse în această direcție.Auto-protecția poate fi explicată din
punct de vedere emoțional. Din nevoia de a menține respectul fața de sine oamenii se feresc să își
asume responsabilitatea pentru eșecul acțiunilor lor. Din cauza faptului că explicațiile cognitive și
emoționale sunt interconectate este dificil de determinat insa care forma de eroare este cea care
acționează într-o situație anume.
APLICARE PRACTICA
Dan Dunn, profesor de psihologie la Moravian College in Bethlehem, pennsylvaniaa realizat

o serie de studii extremd e interesante având ca bază acest tip de eroare. Ea a observat că studenții ei
întâmpină adesea dificultăți în recunoașterea erorii de auto-atribuire în comportamentul lor propriu.
Pentru a ilustra acest fenomen ea a întreprins un experimen. I-a rugat pe studenti sa ia o bucata de
hartie pe care să traseze o linie de separare in mijloc: pe una dintre părți să enumere punctele tari pe
care le au și pe cealaltă punctele slabe. S-a constata că în cazul tuturor lista cu puncte tari a fost mai
lungă decât cea cu puncte slabe.Rezultatele obținute de ea sugerează că cei inrevievați suferă de
acest tip de eroare, prezentă și în cazul investitorilor. În momentul în care un investitor
achiziționează un instrument financiar al cărui preț crește el este convins că succesul se datorează
alegerii inspirate pe care a realizat-o și abilităților sale predictive deosebite.În cazul în care prețul
scade cauza nu mai este lipsa de inspirație și lipsa calităților predictive cum am putea fi tentati să
credem prin analogie, ci ghinionul sau alti factori externi investitorului
Implicații pentru investitori
Atribuirea irațională a succesului sau erorii poate împărții indivizii în două categorii
distincte. Din prima fac parte cei care nu au capacitatea de a își înțelege greșelile și în concluzie nu
pot învăța din propriile greșeli. În a doua categorie se includ investitorii care au o părere prea bună
despre abilitățile lor de a „bate piața„ și pot începe să fie mult prea încrezători în forțele proprii. În
chenarul de mai jos sunt descrise efectele apariției acestui tip de eroare în plan investițional:
1. Investitorii care prezintă de acest tip de eroare pot crede după o perioadă de succes în
investiții că acesta se datorează calităților lor și nu unor factori externi pe care nu ii pot
controla. Acest comportament va conduce la creșterea nivelului de ris asumat pe măsură
ce investitorul devine mai confident în propriile sale calități
2. Auto-atribuirea determină adesea investitorii să tranzacționeze mai mult decât este
prudent. De vreme ce investitorii incep să creadă că succesul lor se datorează
aptitudinilor și calităților proprii și nu nororcului, aceștia incep să tranzacționeze
excesiv, ceea ce s-a dovedit a fi dezastruos pentru averea lor
3. Auto-atribuirea determină investitorii să audă ceea ce vor ei să audă. În momentul în
care informatriile primite confirma decizia initiala investitorul se va calaloga ca fiind
scplipitor de destept, ceea ce îl poate face pe investitor să cumpere sau să dețină un
instrument financiar neperformant
4. Auto-atribuirea poate să îi motiveze pe investitori să păstreze portofolii nediversificate
în special între investitorii care atribuie succesul performanței unei companii propriilor
contribuții, precum manageri din corporații, membrii ai consiliilor de administratie,
etc.De cele mai multe ori performanțele unei acțiuni nu sunt determinate de o singură
persoană ci de o gamă întreagă de factori printre care și șansa: de aceea mențenerea unei
poziții concentrate pe o acțiune denotă auto-atribuire și ar trebui evitată. 40
Gervais și Odean au realizat un studiu foarte interesant cu privire la acest tip de eroare.
Aceștia au dezvoltat un model care demonstrază cum traderii puțin experimentați care manifestă
acest tip de eroare ajung să fie în mod nejustificat mult prea încrezători în aptitudinile lor
investiționale pentru că își asumă niveluri diferite de responsabilitate pentru pierderile suferite în
raport cu câștigurile obținute.
Autorii studiului au dezvoltat trei ipoteze, confirmate statistic de rezultatele studiului:
1. perioadele de prosperitate generală sunt de obicei urmate de perioade de
tranzacționare mai mare decât cea așteptată , un trend ce semnifică impactul
unei încrederi exagerate în abilitățile predictive proprii
2. pe parcursul acestor perioade cu exces de tranzacționare se obțin randamente
mai mici decât cele medii
3. investitorii care sunt deopotrivă foarte tineri și au și succes au tendința să
manifeste cu predilecție mult prea multă încredere în sine
Un vechi proverb de pe Wall Street cuprindea probabil unul dintre cele mai bune sfaturi
împotriva acestui tip de eroare :nu confundați înțelepciunea cu o piață în creștere (eng. don’t
confuse brains with a bull market).
Adeseori atunci când investițiile generează output-uri pozitive investitorilor le place să se

laude pe ei înșiși pentru perspicacitatea de care au dat dovadăCand lucrurile nu merg bine însă ei se
pot consola cu ideea ca este vina altcuiva. În multe dintre cazuri nicuna dintre explicații nu este
corectă în întregime. Căștigurile investiționale se datorează adeseori unui set de factori dintre care o
piață în creștere este cel mai important.. Declinul acțiunilor poate fi însă la fel de probabil iar de
multe ori problemele se găsesc cu mult în afara deciziei investitorului fiind reprezentate de fraudă
sau management defectuos.
Unul dintre cele mai bune lucruri pe care un investitor le-ar putea face este să încerce să
privească atât pierderea cât și câștigul ca fiind la fel de probabile. Însă de cele mai multe ori,
majoritatea indivizilor nu își alocă suficient timp pentru a analiza ce i-a făcut să câștige sau să
piardă. Analiza ulterioară este unul dintre cele mai bune instrumente investiționale pe care aceștia le
au la dispoziție pentru a înțelege trecutul și a putea să se folosească de greșelile sau de deciziile
corecte asumate. Frica de a examina evenimentele din trecut este de înțeles dar totuși în ultimă
instanță complet irațională deoarece ar fi mult mai gravă ignorarea trecutului și continuarea
greșelilor anterioare.
Consultanții financiari și investitorii ar trebui să realizeze o analiză a tuturor investițiilor

realizate: Unde s-au câștigat bani? Unde s-au pierdut bani? De asemenea este necesară o separare
mentală a deciziilor inspirate de cele mai puțin inspirate. În cazul acțiunilor care au condus la
rezultate financiare bune sunt utile întrebări de genul: Acțiunile au fost cumpărate într-un moment
avantajos? Era piața în general pe un trend de creștere? În mod similar, în cazul unor investiții
nereușite:Ce nu a mers bine? A-ti cumpărat acțiuni cu randamente slabe?Prețul acțiunilor alese de
dvs era apropiat deprețul maxim înregistrat sau erau pe o pantă de declin?A-ți achiziționat acțiunile
41
într-un moment potrivit dar le-ați vândul într-un moment nepotrivit? Piața era într-o fază de corecție
generală ?
În momentul realizării analizei căutați tiparele și greșelile comune pe care le-ați realizat fără
să vă dați seama. Notați-vă toate erorile descoperite și incercați să rămâneți consecvenți în evitarea
lor viitoare. Admitând că a-ți greșit și învățând din proprile greșeli este cea mai bună cale de a
deveni un investitor de succes.
CURS 6
9.ILUZIA CONTROLULUI
(ILLUSION OF CONTROL BIAS)
Pretind că nu am controlat evenimentele dar mărturisesc sincer că evenimentele m-au

controlat pe mine
Abraham Lincoln
DESCRIEREA ERORII
Descriere generală
Iluzia controlului descrie tendința indivizilor de a crede că pot controla sau influența
rezultatele, când de fapt ei nu au această abilitate. Acest tip de eroare poate fi observată cu ușurință
în cazinourile din Las Vegas, unde numeroși participanți își încearcă norocul, crezând că au
abilitatea de a controla rezultatul zarurilor. Studii efectuate pe această temă au indicat chiar o
scuturare mai viguroasă a zarurilor, în încercarea de obține un număr mai mare.Unii indivizi, dacă
au avut succes în ghicirea unei serii de aruncări, încep să creadă că au abilități predictive deosebite.
Descriere tehnică
Iluzia controlului poate fi definită ca fiind asocierea unei probabilități mult mai mari
succesului decât cea care ar rezulta în mod obiectiv din cauza familiarității sarcinii, competiției sau
participării active. Spre exemplu s-a constatat că indivizii cărora li s-a permis să își selecteze
numerele într-un joc ipotetic de loterie au fost dispuși să parieze mai mult pentru ele decât cei ale
căror numere au fost alese în mod aleator.
O analogie amuzanta poate fi identificata in urmatoarea anecdotă: Intr-un orasel mic pe
nume Smallville , in fiecare dimineata, un barbat marsaluia prin mijlocul orasului cu o trompeta și
un steag. În momentul în care ajungea într-un anume punct el sufla de cateva ori din trompeta si
agita steagul. Apoi se intorcea acasa spre deliciul familiei sale.
Un ofiter de politie a observat ritualul zilnic al barbatului și îl întreabă:
Ce faci aici?
42
Barbatul răspunde:
Tin elefantii deoparte.
Dar nu sunt elefanti in Smallville, replica ofiterul de politie
Ei bine, fac treaba buna nu-i așa? spune barbatul
APLICARE PRACTICĂ
În momentul în care suferă de această iluzie oamenii simt că pot exercita mai mult control
asupra mediului inconjurător decât o pot face in realitate. Un studiu realizat în 2004 în acest sens
certifică faptul că oamenii prezintă adeseori acest tip de iluzie, ca și rezultat a două impulsuri:
dorința de a controla lucrurile și credința în noroc, ca și atribut controlabil.La studiu au participat
281 de studenti care s-au evaluat in termeni de „dorinta de control” și de „credință în noroc” înainte
de experiment.Apoi subiecții au participat la un test online. Participantii au fost impartiti aleator in
mai multe categorii, pe de o parte o categorie cu grad mare de implicare și una cu grad mic de
implicare, iar pe de altă parte o categorie căreia i s-au atribuit rezultate descrescătoare în cadrul
jocului și o altă categorie căreia i-au fost atribuite rezultate aleatoare.
Toti participantii au jucat 14 maini de “Rosu si negru”, utilizand 4 carti standard de poker.
Fiecare carte a fost prezentat cu fața în jos pe ecran și fiecare participant a fost rugat să parieze dacă
culoarea acesteia se potriveste cu cea a unei cărți selectate ca și referențial. Fiecare jucator a
început cu 50 de jetoane.La fiecare mână fiecare jucător putea să parieze între 0 și 5 jetoane iar un
pariu câștigător creștea numărul de jetoane aflat în posesia fiecărui participant. În mod similar un
pariu pierdut diminua numarul de jetoane aflate la dispozitia fiecarui participant.Șansele de câștig a
fiecărei mâini au fost calibrate la 50:50.
Participanții desemnați aleator ca facând parte din categoria cu grad mare de implicare au
fost lăsați să amestece și să împartă cărțile ei însuși. Ei au putut să aleagă de asemenea la fiecare
mână culoarea de referință și valoarea pariată. După ce acești participanți și-au ales cărțile,
computerul le-a arătat rezultatele.Aceste condiții de implicare au fost destinate inducerii
sentimentului de control al jocului.
În cazul celui de-al doilea eșantion de participanți, cu implicare redusă, computerul a
amestecat și împărțit cărțile. Participanții au ales valoarea pariată dar computerul a ales culoarea de
referință.
Pentru a maximiza iluzia de control majoritatea rezultatelor pozitive au apărut la primele
șapte încercări, după cum se poate vedea mai jos:
Câștig Câștig Pierdere Câștig Câștig Câștig Pierdere Pierdere Câștig Pierdere Pierdere Pierdere Câștig Pierdere
De asemenea pentru minimizarea iluziei de control a fost introdusă și o secvență aleatoare de

rezultate de genul:
Câștig Pierdere Pierdere Câștig Câștig Pierdere Pierdere Pierdere Câștig Pierdere Câștig Pierdere Câștig Câștig
În final sa constat că participanții din categoria celor cu nivel sporit de implicare au pariat
mai mult față de cei din a a doua categorie. În plus în cazul subiectilor din prima categorie a putut fi
observată o diferențiere a pariurilor făcute în funcție de genul de secvență a rezultatelor ( un nivel
mai mare al pariurilor în cazul secvenței descrescătoare și un nivel mai redus in cazul celei
aleatoare). Pentru subiectii din categoria a doua nu s-a putut sesiza nici o diferența în funcție de
natura secventelor rezultatelor.Aceste observatii sustin ideea prezentei iluziei controlului in cazul
subiectilor inclusi in categoria cu implicare mare.
IMPLICATII PENTRU INVESTITORI

43
În chenarul urmator sunt cuprinse patru tipuri primare de comportament ce pot conduce la
erori investiționale în cazul investitorilor susceptibili de iluzia controlului.
1. Iluzia controlului poate determina investitorii să trenzacționeze mai mult decât este
prudent să o facă. În urma studiilor realizate s-a constata că investitorii, în special cei
online cred ca își pot controla investițiile mult mai bine decât pot să o facă cu
adevărat. În final un exces de tranzacționare determină o scădere a randamentelor
2. Iluzia controlului îi poate determina pe investitori să construiască și să gestioneze
portofolii nediversificate.S-a constatat că în general investitorii dețin cu predilecție
anumite acțiuni din convingerea că pot exercita un anumit nivel de control, asupra
acelei companii. În marea majoritate a cazurilor acel control se dovedește a fi
iluzoriu iar lipsa diversificării portofoliului generează pierderi pentru investitori
3. Iluzia controlului îi poate determina pe investitori să folosească ordine cu limita de
preț și alte tehnici similare pentru a avea un sentiment de control (fals) asupra
investițiilor lor. De fapt de cele mai multe ori, asemenea strategii conduc doar fie la
pierderea unor oportunități investiționale, fie la achiziția ineficientă a unor
instrumente bazată doar pe atingerea nivelului prag de către prețul acestora
4. Iluzia controlului contribuie în general la creșterea increderii exagerare a
investitorului (vezi cap.3)
Sunt deosebit de interesante în acest context rezultatele studiului realizat de către Gerlinde
Fellner de la Max Planck Institute For Research into Economic Systems (Jena, Germania). În
lucrarea acesteia (Illusion of Control as a source of poor diversification: an experimental approach)
sunt analizate mecanismele acestei erori și modul în care aceasta se aplică comportamentului
investițional. Ipoteza studiului a fost că iluzia controlului este cea care determină orientarea
investitorilor către acțiuni, deoarece consideră că pot controla rezultatele investiției mai
bine.Lucrarea investighează factorii care influentează alocarea activelor în cadrul portofoliilor
investitorilor individuali. Întrebarea fundamentală pe care si-o pune autoarea studiului este:
investesc indivizii mai mult în acțiuni pentru care cred că pot controla mișcarea prețurilor? Ipoteza
ei s-a dovedit a fi corectă. In lucrarea sa ea afirmă că rezultatele studiului atestă că subiecții
intervievați investesc mai mult în acele alternative asupra cărora cred că pot exercita un control spre
deosebire de cele unde rezultatele sunt independente în raport cu acțiunile investitorului.Această
tendință se manifestă pregnant în special în cazurile în care subiecții pot alege intre alternative
investiționale în care își pot exercita controlul.
În practică însă extrem de puțini investitori pot cu adevărat să controleze rezultatele
investițiilor pe care le realizează.
44
Pentru a se proteja de efectele comiterii acestui tip de eroare investitorii au la dispozitie mai multe
parghii cum ar fi:
1.recunoașterea faptului că o investiție de succes este o activitate probabilistica . Primul pas pentru
a scăpa de iluzia controlului este să faci un pas inapoi și să conștientizezi complexitatea piețelor de
capital naționale și internaționale. Chiar și cel mai deștept investitor nu are nici un fel de control cu
privire la rezultatele investiției realizate
2.recunoașterea și evitarea circumstanțelor care pot declanșa iluzia controlului. Sateanul sufla in
trompeta la 6 dimineata ca sa tina elefantii departe. Chiar acesta era motivul pentru care ei nu
veneau?Aplicand acelasi concept la investitii, doar faptul ca a-ti achizitionat actiunea vă poate face
să controlați evoluția acesteia pe piață?Din punct d evedere rational, devine evident ca unele
conexiuni sunt mai degraba arbitrare decat cauzale.
3. cautarea unor contraargumente. În timp ce vă gândiți la o nouă investiție, opriți-vă un moment

pentru a vă gândi ce considerente v-ar putea determina să nu realizați tranzacția. Întrebati-vă: de ce
fac această investiție? care este riscul intrinsec? când o să o vând?ce ar putea merge prost? Aceste
întrebări v-ar putea ajuta să evaluați argumentele logice care stau in spatele implementarii deciziei
dvs investiționale
4. odată ce v-ați decis să investiți, una dintre cele mai bune căi de a vă feri de iluzia controlului este
să vă notați tranzacțiile realizate, inclusiv motivațiile care au stat in spatele realizării acestora.
Scrieti cateva atribute pentru fiecare investiție pe care o realizați și determinați care au fost
atributele care au condus la succes.
Una dintre cele mai bune soluții pentru a preintampina aparitia unor erori de acest tip este să
mențineți partea rațională a creierului ocupată cât mai mult timp. În final reușesc să aibă succes acei
investitori care pot să învingă în bătălia cu provocările zilnic și să își păstreze viziunea pe termen
lung. De asemenea daca folositi in mod uzual ordine cu preț limita, un sfat bun ar fi să țineți
evidența lor și să vedeți când ați luat decizia corectă.
10.CONSERVATORISMUL
(CONSERVATISM BIAS)
Pentru a fi un investitor de succes nu ai nevoie de un IQ astronomic sau de informații din

interior. Trebuie să îți creezi un cadru decizional rational și să găsești abilitatea de a-ți
împiedica emoțiile să îl corodeze
Warren Buffett
DESCRIEREA ERORII
Descriere generală
45
Conservatorismul este un proces mental în care oamenii se agață de părerile sau previziunile
inițiale pe care le-au realizat, refuzând informațiile noi. Spre exemplu, să presupunem că un
investitor află niște vești neplăcute cu privire la profiturile companiei în care a investit și că acestea
contravin cu previziunile profiturilor de luna trecuta. Conservatorismul îl poate împiedica pe
investitor să își adapteze reacțiile la noile informații, păstrându-și impresiile ce au derivat din
previziunea inițială. Este notabil faptul că acest tip de eroare pare a fi incompatibilă cu
reprezentativitatea, care a fost tratată în capitolul 4 deoarece în cazul acesteia din urma indivizii
aveau reacții exagetare la informațiile noi. În fapt, oamenii pot comite ambele tipuri de erori. Daca
datele nou apărute par a se potrivi sau par reprezentative pentru un anumit model, indivizii au
tendința de ale acorda acestor date o importanță mai mare decât au, iar în acest caz apare
reprezentativitatea. În cazul în care nu este evidentă nici o relație de reprezentativitate,
conservatorismul va fi dominant iar noile informații vor fi neglijate
Descriere tehnică
Conservatorismul îi determină pe indivizi să supraevalueze informațiile inițiale și să
subevalueze informațiile noi. Ca și rezultat direct ei nu reacționează rațional ceea ce aduce
prejudicii portofoliilor administrate.În 1968 Ward Edwards a evidentiat latura tehnică a
conservatorismului printr-un experiment clasic.Edwards a prezentat subiecților două urme- una care
conținea 3 bile albastre și 7 roșii iar cealaltă 7 bile albastre și 3 roșii. Subiecții studiului au primit
această informație iar apoi li s-a spus că cineva a extras de 12 ori cate o bila din una dintre urne, iar
apoi bilele extrase au fost puse inapoi, pentru a menține același raport probabilistic. Subiecților li s-
a spus că la aceste extrageri au fost obținute 8 bile roșii și 4 bile roșii.Apoi au fost întrebați:Care
este probabilitatea ca extragerea să fi fost făcută din prima urnă? Deși răspunsul corect este 0,97,
marea majoritate a subiecților au estimat un numar în jur de 0,7 deoarece au supraevaluat
probabilitatea aleatoare de extragere din una dintre cele două urne și au subevaluat noile informatii
cu privire la raportul de bile rosii si albastre extrase.
Profesorul David Hirshleifer de la Ohio State University observa că una dintre explicațiile
conservatorismului este dată de faptul că procesarea noilor informații și actualizarea convingerilor
poate fi extrem de costisitoare din punct de vedere cognitiv. Din punctul său de vedere informațiile
prezentate într-o formă costisitoare din punct de vedere cognitiv cum ar fi informațiile abstracte și
statistice vor fi subevaluate. Mai mult decât atât oamenii este posibil să reacționeze mult mai
puternic și nejustificat la informații care pot fi procesate cu usurinta, cum ar fi scenariile și
exemplele concrete. Aceasta analiză rezonează pe alocuri cu experimentul lui Edwards. Spre
exemplu este posibil ca subevaluarea noilor informatii cu privire la probabilitatea raportul de bile
roșii si albastre extrase să fie datorat nivelului puțin mai ridicat de dificultate a perceperii
informatiei în raport cu cea legată de extragerea aleatoare a bilelor.
APLICARE PRACTICA
James Montier este autorul unei cărți publicate in 2002 intitulate : Behavioural Finance:
Insights into Irrational Minds and markets și analist pentru DKW in Londra. Deși studiile lui au
fost axate pe comportamentul analistilor de valori mobiliare în particular, conceptele prezentate pot
fi aplicate cu ușurință și în cazul investitorilor individuali.
Comentând asupra conservatorismului și relației acestuia cu piața instrumentelor financiare,
Montier afirma: „bursele au tendința de ade a reacționa mult prea slab la noile informatii, indiferent
care ar fi acestea: anuntarea profitului, splitarea actiunilor, preluarea pachetelor majoritare. Spre
exemplu in SUA, in următoarele 60 de zile de după anunțarea profitului, randamentele blue chips-
urilor depășesc piața doar cu 2%,chiar în condițiile unor depășiri de 4-5%, în zilele anterioare
anunțării profitului”
46
În legătură cu conservatorismul analistilor financiari, Montier scria: oamenii au tendința de a

se agăța de o previziune. Odata ce decizia a fost luată și calea de acțiune stabilită, pentru marea
majoritate o schimbare de poziție este extrem de dificilă. Chiar în condițiile în care se produce o
modificare , aceasta se realizează în extrem de mult timp. Psihologii denumesc aceasta
conservatorism. Graficul de mai jos demonstrează conservatorismul la nivelul previziunilor
realizate de către analiști. O simpla analiza a graficului denotă că analiștii sunt extraordinari de buni
în a le spune investitorilor ce tocmai s-a intamplat dar capacitățile predictive le sunt extrem de
limitate.
Profituri
Previziuni
De multe ori investitorii dau mai multă atenție previziunilor realizate decât datelor noi.
Mulți dintre consultanții financiari au observat că clienții lor sunt inapți să își actualizeze în mod
rațional
1. informa țiile deoarece
Conservatorismul suntsă cantona
poate ți in convingerile
îi determine pe investitoripesăcare și le-au
se agate de format inițsau
o părere ial. oÎn
chenarul urmator sunt prezentate
previziune, dovedind trei comportamente
inflexibilitate eronate care
la aflarea unei rezultă din conservatorism.
noi informa ții. De exemplu
presupunem că investitorul achiziționează o acțiune pe baza informației că compania își
propune anunțarea introducerii unui nou produs. Apoi compania anunță că are ceva
probleme cu lansarea produsului. Investitorul ar putea să se agațe de ideea optimistă a
dezvoltării iminente a companiei și poate să nu acționeze la vestea negativă pe care o
primește
2. În cazul în care investitorii afectati de acest tip de eroare reacționează la aflarea noilor
informații, de obicei o fac prea incet.De exemplu, dacă anunțarea profitului va conduce
la scăderea valorii acțiunilor deținute, un investitor conservator ar putea să nu se
grabească să își vândă acțiunile deoarece părerea inițială conform căreia compania are
potențial de creștere poate să persiste prea mult și să exercite o influență prea mare,
determinandu-l pe investitor să scape de acțiunile repsective doar dupa ce a pierdut mai
multi bani decat era necesar
3. Conservatorismul se poate referi la dificultatea procesării noilor informații..Din cauza
faptului că oamenii devin stresați la contactul cu un volum important de informații
complexe, o opțiune simplă este de a râmâne la convingerile inițiale. Spre exemplu dacă
un investitor achiziționează acțiunile unei companii având convingerea că acestea vor
crește iar apoi compania anunță că din cauza unor modificări contabile dificil de47
interpretat, profiturile vor fi afectate, investitorul poate mai degrabă să nu ia in
considerare anunțul decât să încerce să îl descifreze.
Ce se întâmplă când pe piețele financiare ajung vești importante? Presupuneți că o companie

a raportat profituri mai înalte decât cele estimate sau a anunțat o achiziție mare. Investitorii încep să
exercite presiuni asupra prețului pe care îl imping în sus până la nivelul pe care îl consideră potrivit
cu ceea ce au auzit.Au ei insa dreptate?Acționează ei corect în raport cu stirile pe care le primesc?
Studiile realizate în acest sens certifică că investitorii realizează erori sistematice in procesarea
informatiilor noi, erori ce pot fi exploatate cu succes de altii.
Supra- reacția investitorilor
Intr-o lucrare importantă publicată în 1985, Werner De Bondt și Richard Thaler au analizat
evidențele care justificau așa numita supra-reacție a investitorilor la știrile primite.Analizând datele
incepând cu 1933, De Bond și Thaler au descoperit că acțiunile cu randamente extrem de reduse in
ultimii 5 ani anteriori analizei au depășit randamentele acțiunilor care au înregistrat randamente
foarte înalte, chiar și după realizarea ajustărilor de risc. E au observat că dacă un investitor ar
ierarhiza sute de acțiuni pe baza performanțelor pe care acestea le-au avut in ultimii 3-5 ani atunci
cele mai bune dintre ele sunt candidatele perfecte pentru cele mai perdante acțiuni în următorii ani,
în timp ce acțiunile cu cele mai scăzute randamente sunt potențialele câștigătoare. De aceea ar putea
fi o bună strategie să se achiziționeze acțunile care în trecut au prezentat pierderi sau au fost
subevaluate.
Cum ar putea explica supra-reacția investitorului să explice aceste concluzii? Presupuneți că
o compania anunță numai vești bune pe o durata de trei până la cinci ani, cum ar fi profituri peste
cele așteptate.Este posibil ca investitorii să supra-reacționeze la acet tip de știri și să devină excesiv
de optimisti cu privire la perspectivele companiei, împingând în sus nivelul prețului peste cel
normal. În ani următori, investitorii realizează că au avut un optimism exagerat cu privire la
compania respectivă și prețul se autocorectează. În mod similar acțiunile cu evoluții negative ar fi
putut fi rezultatul unui pesimism exagerat care când este corectat, va conduce la o modificare a
prețurilor.
Sub-reacția investitorilor
Investitorii fac de asemenea eroarea de a avea reacții mai reduse decât cele normale la
anumite tipuri de știri.Presupuneti că o companie anunță că profitul trimestrial este în mod
substanțial mai mare decât cel așteptat.Evidențele empirice sugerează că investitorii vâd aceasta ca
un semnal pozitiv și incep să determine creșterea prețului acțiunilor, dar din anumite motive nu atât
cât ar trebui.. În următoarele 6 luni această greșeală este corectată treptat și prețul se îndreaptă spre
nivelul pe care ar fi trebuit să îl aibă in momentul anunțării profiturilor. Investitorii care vor
achiziționa acțiuni imediat după momentul anunțării beneficiilor suplimentare vor fi privilegiați
deoarece le vor achiziționa la un preț mai bun și au șansa de a obține profituri mai mari decaât cei
care le achiziționează după un interval mai lung.
Același tip de sub-reacție se aplică și în cazul veștilor proaste. Dacă este anunțată o veste
proastă precum o diminuare în nivelul dividendelor, prețul va scădea. El nu scade însă atât de tare
48
cât ar fi firesc să o facă dată fiind amplitudinea reducerilor anunțate ci el va continua să scadă încă o
perioadă după anunț din cauza ajustării treptate a prețului.
În ambele cazuri investitorii nu reacționează imediat la veștile primite ci piața se ajustează
gradual, ceea ce arată ineficiența pieței.Ce strategie ar trebui să adopte un investitor deștept? Pe
termen lung este bine să investească în acțiuni cu valoare intrinsecă mare, dar subevaluate (teoria
supra-evaluării). Pe termen scurt insa cel mai bun evaluator al randamentelor din următoarele 6 luni
este randamentul din ultimele 6 luni (teoria sub-reacției)
Pentru că conservatismul este o eroare cognitivă, sfaturile corecte și o bună informare pot
corecta sau reduce efectele acestei erori. În mod specific, investitorii trebuie să încerce să nu se
agațe de previziunile realizate și să reacționeze la noile informații. Aceasta nu înseamnă că
investitorii trebuie să răspundă la știri fără o analiză prealabilă a evenimentelor.Odată realizată
analiza și stabilită calea de acțiune aceasta trebuie implementată fără ezitare.Suplimentar,
investitorul ar trebui să solicite ajutor profesionist în momentul în care capacitatea sa de înțelegere
a evenimentelor este limitată.
În condițiile în care apare o informație noua puneți-vă următoarea întrebare:cum imi
influențează această știre previziunile realizate? Această știre îmi pune într-adevăr în pericol
previziunea? Dacă investitorul poate răspunde la aceste întrebări în mod onest poate gestiona cu
succes acest tip de eroare.
CURS 7
11.AVERSIUNEA LA AMBIGUITATE
(AMBIGUITY AVERSION BIAS)
Justificarea practică pentru studierea economiei este convingerea că ar putea fi posibilă

îmbunătățirea calității vieții prin modificarea formei organizaționale ale activității de
creearea și satisfacere a dorinței
Frank K. Knight
DESCRIEREA ERORII
Descriere generală
Oamenilor nu le place să își asume riscuri în cazul în care probabilitatea distribuției este
incertă. În general, oamenii ezită în situații de ambiguitate iar această tendință este denumită
aversiune la ambiguitate. Frank Knight de la Universitatea din Chicago a fost unul dintre cei mai
ecletici cercetători ai secolului 20 și primul care a scris despre aversiunea la ambiguitate. În
dizertația sa din 1921 intitulată Riscul, incertitudinea și profitul el asimilează riscul ca un joc de
noroc cu o distribuție precisă a probabilității. Incertitudinea este asimilată cu un joc de noroc a
caărui distribuție a probabilităților este necunoscută.
Aversiunea la ambiguitate apare înr-o mare varietate de contexte. Spre exemplu un
cercetător poate solicita unui subiect să estimeze probabilitatea ca o anume echipă să câștige
următorul joc de fotbal; subiectul poate estima o probabilitate de 50% . Cercetătorul ar putea apoi să
îl roage pe subiectul analizei să ia in considerare rezultatele unei mașini de jocuri care poate arăta 1
49
sau 0, fiecare cu o probabilitate de 50%.Subiectul ar prefera să parieze pe jocul de fotmab (un pariu
cu grad mare de ambiguozitate) sau pe rezultatele mașinii (un pariu care nu prezintă nici un fel de
ambiguitate cu privire cu privire la riscul asumat). În general, marea majoritate a oamenilor vor
alege mașina, demonstrând aversiunea la ambiguitate.
Descriere tehnică
Daniel Ellsberg a realizat un studiu cu privire la aversiunea la ambiguitate după cum

urmează:
Presupuneți că subiecților studiului li se prezintă două cutii: cutia 1 și cutia 2. Subiecții sunt
anunțați că în cutia 2 se găsesc 100 de bile din care jumătate sunt albe și jumătate negre. În cutia 1
sunt de asemenea 100 de bile, din nou un mix de bile albe și negre dar proporția din cutia 1 este
ținută secretă. Subiecții sunt rugați să rugați să aleagă una dintre următoarele două opțiuni, fiecare
dintre ele oferind o recompensă posibilă de 100$, depinzând de culoarea bilei extrase în mod aleator
din cutia de referință.
1A. O bilă este extrasă din cutia 1. Subiectul primește 100$ dacă bila este albă și 0 dacă bila
este neagră
1B. O bilă este extrasă din cutia 2. Subiectul primește 100 $ dacă bila este albă și 0 dacă
bila este neagră.
După un scenariu similar, subiecții au de ales între următoarele opțiuni:

2A. O bilă este extrasă din cutia 1. Subiectul primește 0 dacă bila este albă și 100 $ dacă bila
este neagră
2B. O bilă este extrasă din cutia 2. Subiectul primește 0 dacă bila este albă și 100 dacă bila
este neagră
Rezultatele studiului lui Ellsberg au fost că subiecții preferă în general variantele 1B și 2B

față de variantele 1A și 2A.
Experimentul sugerează că oamenilor nu le plac situațiile în care nu sunt siguri de

probabilitatea rezultatului.
APLICARE PRACTICA
Când este vorba despre piețe financiare de multe ori oamenii iau decizii bazate probabilități
subiective. Spre exemplu analizând creșterea ratei dobânzii de referință a BNR cu 15%, investitorul
ar putea fi confruntat cu problema analizei dacă prețul acțiunilor BRD vor cădea ca rezultat a
acestei decizii.Ar putea fi afectată analiza realizată de aversiunea la ambiguitate? Un studiu realizat
de Chip Hearth și Amos Tversky afirmă că rezultatele depind de nivelul de competență al
investitorului. În condițiile în care indivizii se simt ingenioși și bine informați ei preferă să parieze
pe evenimentele ambigue a căror output cred că îl pot previziona în detrimentul alternativei
echiprobabile. În contrast , în condițiile în care indivizii nu se simt ingenioși și bine informați ei
preferă să parieze pe evenimentele echiprobabile. Aceasta este cunoscut sub denumirea de efectul
competenței.
John R. Graham, Campbell Harvey și Hai Huang au ilustrat efectul competenței cu un
experiment:
În prima fază participanții au raportat nivelul lor de cunoștințe cu privire la jocurile de
fotbal. Apoi au fost rugați să prezică câștigătorul unui joc de fotbal și să raporteze probabilitatea ca
predicția să fie corectă. Apoi, ei au fost rugați să aleagă între două pariuri, fie să parieze pe propriul
50
raționament, sau să parieze într-o loterie care oferă șanse egale de câștig. În acest exemplu,
competența subiectivă este identificată în două dimensiuni: nivelul auto-apreciat al cunoștințelor și
probabilitatea subiectivă a a corectitudinii predicției cu privire la jocul de fotbal. Rezultatele
experimentului sunt prezentate sunt prezentate în figura următoare:
% Alegere
100
Nivel ridicat de
90 cunoștințe
80
Nivel redus de
70 cunoștințe
60
50
40
30
Procentul
20 participanților care aleg să parieze pe baza propriului raționament crește după cum
se poate vedea în graficul de mai sus odată cu volumul nivelului de cunoștințe pe care investitorul
crede că le posedă. În cazul celor care nu se simt competenți, loteria este preferată.
10 intitulată Investor competence, Trading frequency, and Home Bias (Graham,
În lucrarea
Harvey și Huang)
0 se argumentează că investitorul care se percepe pe sine însuși extrem de
competent va tranzacționa mai mult decât cel care se simte mai puțin stăpân pe propriile forțe. De
50 60 70 80 90 100
51
asemenea efectul competenței participă și la eroarea localizării portofoliului investițional cât mai
aproape de casa (home bias) în cazul în care investitorul se consideră mai puțin competent.
Implicații pentru investitor
Comportamentul clienților privați demonstrează adeseori aversiune la ambiguitate.Cea mai

evidentă situație este cea a lipsei de siguranță a investitorului cu privire la distribuția profitului
instrumentelor financiare. Ca și o premisă a realizării investiției, adesea oamenii solicită un nivel
mai înalt al randamentului odată cu creșterea nivelului de incertitudine cu privire la raportul
risc/randament asociat instrumentului financiar în cauză. Investitorii preocupați de incertitudinea
modelului randamentelor acțiunilor vor solicita o primă de randament ca și compensare pentru
ambiguitatea pe care o intuiesc în distribuția probabilităților.
Aversiunea la ambiguitate poate fi o explicație pentru problema diversificării
insuficiente.Spre exemplu, investitorii pot considera ca indicii bursieri locali le sunt mai familiari
decât cei de pe piețele internaționale. De asemenea ei pot considera că acțiunile firmelor localizate
geografic mai aproape de ei au asociat un nivel de ambiguitate mai redus decât a firmelor mai
îndepărtate. Alți investitori pot prefera acțiunile companiei în care lucrează care li se pare că au
asociat un nivel mai redus de ambiguitate în comparație cu altele necunoscute. De vreme ce
acțiunile cu nivel mai redus de ambiguitate li se par investitorilor o alternativă mai bună aceștia
investesc prioritar în acestea și mai puțin sau chiar deloc în cele cu un nivel sporit de ambiguitate
asociat.În aceste condiții portofoliul lor devine subdiversificat în raport cu portofoliul optimal.
Cele mai importante erori pe care investitorul le poate face ca urmare a aversiunii la
ambiguitate sunt menționate in următorul chenar:
1. Aversiunea la ambiguitate îi poate determina pe investitori să solicite compensații mai

mari pentru riscul implicat de investirea în anumite categorii de active. În acest caz,
investitorul poate decide să dețină doar active pe care nu le percepe ca având asociat un
nivel ridicat de ambiguitate ceea ce poate conduce la eroziunea puterii de cumpărare și
alte consecințe nefavorabile
2. Aversiunea la ambiguitate îi poate restricționa pe investitori să investească doar în indici
specifici piaței sale naționale. Acest fapt este deosebit de important având în vedere
explozia fondurilor deschise tranzacționate la bursă ce urmăresc evoluția unui indice
bursier (ETF-uri) ce oferă posibilitatea de a investi în zone adesea necunoscute
investitorului precum China, America de Sud, merica, etc.În mod similar aversiunea la
ambiguitate îl determină pe investitor să realizeze achiziții de acțiuni ale unor companii
localizate în imediata lui vecinătate în raport cu cele situate la o depărtare mai mare.
3. Aversiunea la ambiguitate îi poate determina pe investitori să considere că acțiunile din
firma în care lucrează sunt mai sigure decât acțiunile unei alte companii. Enron,
WorldCom sunt doar câteva exemple care demonstrează care sunt pericolel implicate de
deținerea masivă a unei acțiuni
4. Un aspect unic al aversiunii la ambiguitate este efectul competenței. Deoarece se
consideră mai competenți decât sunt unii investitori acceptă un nivel mai înalt al riscului
decât ar fi normal.
Sunt două direcții în care investitorii care suferă de acest tip de eroare pot beneficia de
sfaturi: ne vom referi la managementul aversiunii la ambiguitate și la tacticile propuse pentru
reducerea efectelor negative ale efectului competenței.
52
Aversiunea la ambiguitate
După cum s-a menționat anterior, există mai multe elemente la care investitorul trebuie să
fie atent atunci când este vorba despre aversiunea la ambiguitate. Oamanii care prezintă o aversiune
mare la ambiguitate pot fi educați pentru reformarea acestui comportament neprofitabil.
Investitorilor trebuie să le fie explicat cum evoluează randamentele categoriilor relevante de active
și cum prin adăugarea lor în în portofoliu și prin diversificarea acestuia, pot beneficia de un raport
optim risc/randament..Clienții care investesc doar în anumite familii de indici deoarece consideră că
le pot previziona mai ușor rezultatele, pot fi convinși de beneficiile lărgirii ariei investiționale și
cuprinderii și altor indici.
Efectul competenței
În condițiile în care se constată că investitorul demonstrează prezența acestui efect, este
foarte importantă prezentarea de exemple de pierderi înregistrate de către alți investitori ca urmare a
comiterii aceluiași tip de eroare. Sfatul cel mai important care i s-ar putea da unui asemenea tip de
investitor este să nu permită ca competențele sale pe un anumit domeniu să limiteze investițiile sale
doar la acesl domeniu. Spre exemplu dacă aveți în față un investitor care este expert în imobiliare,
aceasta nu înseamnă că el va trebui să realizeze doar investiții pe piața imobiliară ci că ar trebui
convins să își diversifice riscul prin lărgirea portofoliului investițional, incluzând și alte categorii de
active.
12.EFECTUL DE ATRIBUIRE
(ENDOWMENT BIAS)
Un om înțelept trebuie să aibă banii în mintea sa , nu în inima sa

Jonathan Swift
DESCRIEREA ERORII
TIPUL DE EROARE: emoțională
Descriere generală
Indivizii care prezintă acest tip de eroare consideră mai valoros un activ în cazul în care
dețin dreptul de proprietate asupra sa și mai puțin valoros în cazul contrar. Efectul de atribuire este
inconsistent cu aserțiunile teoriilor economice standard care afirmă că disponibilitatea unui individ
de a plăti pentru un bun sau un obiect trebuie sa egaleze disponibilitatea sa de a a aceepta
deposedarea de acel bun, în cazul în care prețul acestei deposedari este cuatificat în formă valorică.
Psihologii au aflat că prețul minim de vânzare pe care indivizii îl solicită pentru un bun depășește
prețul maxim de cumpărare pe care sunt dispuși să îl plătească pentru același bun. În mod efectiv,
deținerea unui activ îi atribuie acestuia o valoare suplimentară.Efectul de atribuire poate afecta
atitudinea față de activele deținute pe perioade lungi de timp dar poate apărea și imediat ce activul
este achiziționat.
53
Descriere tehnică
Efectul de atribuire este descris ca un proces mental în care se atașează o valoare diferențiată
fiecărui obiect.. Această valoare depinde de poziția de pe care se pleacă: individul posedă obiectul
și este confruntat cu posibilitatea cedării/pierderii acestuia sau nu posedă biectul dar are șansa de a-l
căștiga.
In 1989 un cercetător pe nume J.L.Knetsch a obținut rezultate foarte interesante ca urmare a
unui experiment realizat în legătură cu efectul de atribuire.Acesta a împărțit subiecții în două
grupuri: un grup de 76 de subiecți și celălalt de 89 de subiecti.. Celor 76 de subiecți din primul grup
li s-au dat fiecăruia cate o cana de cafea. Apoi au fost rugați să completeze un chestionar, după care
li s-au arătat niște dulciuri.. Inițial in primul grup s-a urmarit ca jumătate dintre participanți să
prefere cafeaua și cealaltă jumătate dulciurile. Întrebați dacă ar înlocui cafeaua cu dulciurile 89% au
ales să își păstreze cafeaua. În cel de-al doilea grup s-au oferit mai întâi dulciurile iar apoi s-a supus
alegerii schimbul cu cafeaua. 90% din participanti au refuzat să cedeze dulciurile. Rezultatele din
ambele grupuri de lucru au demonstrat că odată dobândit un obiect valoarea acestuia crește în
comparație cu situația anterioara.
APLICARE PRACTICA
Învestitorii demonstrează rezistența la schimbare odată ce atribuie un plus de valoare

instrumentelor financiare pe care le dețin. Încontinuare vom examina efectul de atribuire atașat atât
instrumentelor financiare moștenite cât și celor achiziționate. Apoi vom analiza două cauze comune
ale efectului de atribuire.
Instrumente financiare moștenite

William Samuelson și Richard Zeckhauser au realizat un studiu care surprinde cu acuratețe
susceptibilitatea ca investitorul să prezinte acest tip de eroare. Samuelson si Zackhauser le-au spus
investitorilor să își imagineze că trebuie să achiziționeze una dintre următoarele tipuri de investitii:
1. o acțiune cu un nivel redus de risc
2. o acțiune cu nivel înalt de risc
3. o obligațiune de stat
4. o obligațiune municipală
Unui alt grup de investitori li s-a prezentat aceeași listă de opțiuni. Subiecții din cel de-al
doilea grup au fost rugați însă să își imagineze că au moștenit deja un anume instrument din listă.
Dacă doresc, investitorii pot ceda instrumentul pe care l-au moștenit, cu un altul, fără penalități.În
toate cazurile, investitorii din cel de-al doilea grup au preferat să își mențină instrumentele
financiare pe care le-au primit, indiferent care au fost acestea.Acesta este un caz clasic de efect de
atribuire. Mulți dintre consultanții de plasament au raportat că au sesizat la clienții lor o opoziție în
fața posibilității de vânzare a instrumentelor financiare moștenite de la generațiile anterioare.
Adesea, în aceste cazuri investitorii simt că ar fi lipsiți de loialitate dacă ar vinde instrumentele
financiare pe care le-au moștenit deoarece consideră că păstrarea lor este ceea ce ar fi corect să facă.
Instrumente financiare achiziționate

Efectul de atribuire afectează de asemenea valoarea pe care investitorul o asociază
instrumentelor financiare achiziționate recent. Dacă presupuneți că aveți o nevoie mare de venituri.
Cât de mult ați fi discus să plătiți pentru o obligațiune municipală care vă aduce la scadență un venit
triplu decât cel brut înainte de impozit. Presupunănd ca ați cumpărat obligațiunea și ea evoluează
conform predicțiilor iar piața sa este extrem de lichidă și ar putea fi vândută în orice moment. Cu ce
54
preț ati vinde aceleași obligațiune? Majoritatea investitorilor la care li se pune această întrebare
raportează un preț mai mare la cea de-a doua întrebare în raport cu prima.
Există mai multe motivații care pot considera factori determinanți ai efectului de atribuire.
În primul rând investitorii ar putea să atribuie instrumentelor o valoare mai mare în încercarea de a
reduce costurilor de tranzacționare pe care le-ar suporta daca ar fi vândut instrumentele.. Acest tip
de rationament se poate dovedi eronat fiindca blochează în portofoliul investițional instrumente
financiare care poate nu sunt extrem de rentabile, în detrimentul unor alte instrumente financiare
care ar fi putut fi achiziționate cu banii proveniți din vânzarea instrumentelor financiare inițiale
cărora li sa atribuit o valoare suplimentară din cauza deținerii lor. În al doilea rând, investitorii
atribuie un preț mai mare investițiilor pe care le dețin ca urmare a familiarității asociate acestora.
Dacă investitorul cunoaște deja din experiență caracteristicile instrumentelor pe care le deține deja,
poate fi reticent în a le vinde și a cumpăra instrumente pe care nu le cunoaște. În mod efectiv,
familiaritatea are valoare. Această valoare se adaugă la valoarea de piață a instrumentelor financiare
făcând ca valoarea cu care investitorii sunt dispuși să vândă instrumentele financiare să exceadă
prețul cu care investitorii sunt dispuși să cumpere instrumentele financiare.
Sintetizând, în chenarul următor sunt prezentate principalele greșeli investiționale pe care
investitorul le săvârșește ca urmare a prezenței acestei erori:
1. Efectul de atribuire determină investitorul să păstreze instrumentele financiare pe care le-

a moștenit, indiferent dacă menținerea acestora reprezintă o alternativă inteligentă sau
nu.Acest comportament este adesea rezultatul sentimentului că vânzare lor ar fi privită ca
o lipsă de loialitate sau că ea va atrage efecte fiscale
2. Efectul de atribuire determină investitorul să păstreze instrumentele financiare pe care le-
a achiziționat.. Acest comportament este un rezultat al paraliziei decizionale care adaugă
o primă irațională la prețul cu care investitorul este dispus să vândă instrumentul
financiar respectiv.
3. Efectul de atribuire determină investitorul să mențină instrumentele financiare pe care le-
a obținut moștenire sau le-a achiziționat pentru că nu dorește să suporte costurile de
tranzacționare atașate. Acest cost poate fi însă unul foarte mic comparativ cu costul de
oportunitate al menținerii unei investiții neprofitabile
4. Efectul de atribuire poate determina investitorii să mențină instrumente pe care le-au
moștenit sau achiziționatpentru că le sunt familiare caracteristicile acestora.
Familiaritatea nu justifică în mod rațional obținerea unor performanțe reduse.
Într-un articol intitulat Does Market experience eliminate market anomalies, profesorul John
A. List de la Universitatea din Maryland testează influența experienței tranzacționale asupra
efectului de atribuire și concluzionează, ca urmare a studiului realizat că traderii care au mai multă
experiență sunt mai puțin expuși la comiterea acestei erori.
Sfatul consultantului trebuie personalizat în funcție de cele patru tipuri de erori prezentate
mai sus, după cum urmează:
1. Instrumente financiare moștenite
În cazul în care sunteți consultant financiar și constatați că deciziile clientului dumeavoastră
cu privire la instrumentele financiare miștenite sau alte active relevante sunt compromise de către
efectul de atribuire, câteva întrebări corect țintite ar putea fi de ajutor. În acest fel vă puteți ghida
55
clientul să descopere el însuși răspunsurile corecte. În cazul unor instrumente moștenite, întrebarea
ar putea suna de genul: Dacă ați fi primit cash valoarea instrumentelor financiare pe care le-ați
moștenit, ce proporție din aceasta ați fi alocat pentru acest instrument financiar ?Adesea răspunsul
este deloc sau într-o proporție foarte redusă.Ar putea fi de asemnea folositor să descoperiți dacă cel
care a lăsat moștenire activele dorea neapărat ca posesia lor să fie menținută: Credeți că intenția
unchiului John a fost să vă lase moștenire acest anumit număr de acțiuni ?Eeste posibil ca el să fi
fost mai degrabă preocupat de bunăstarea dvs financiară generală?Din nou, clienții aleg de multe ori
cea de-a doua variantă permțând creearea contextului pentru implementarea unui proces mai bun de
alocare a resurselor.. În cazul în care răspunsul este primul, ați putea încerca următoarea linie de
întrebări: Ok, unchiul John nu vroia să vinzi aceste acțiuni dar în acest caz ce vroia să faci cu ele?
Obligat să formuleze un obiectiv financiar clientul este forțat să admită că vânzarea lor îi va crește
probabilitatea de a obține un profit mai mare
2. Instrumentele financiare achiziționate

Pe baza unor întrebări similare se poate determina dacă clientul ia decizii eronate în ceea ce
privește instrumentele aflate în posesie.Spre exemplu: dacă ar trebui să vâ transformați
instrumentele financiare din acest tip în numerar și apoi să achiziționați din nou altceva, ați folosi
resursele rezultate pentru a cumpăra din nou acțiuni de acest tip?Credeți că ați cumpăra aceeași
cantitate de instrumente pe care le dețineți astazi?Adeseori clienții ar putea realiza că probabil s-ar
comporta altfel în cazul în care ar avea lichidități în locul acelor instrumente.. Ar putea fi de
asemenea util să puneți întrebarea: ce sperați să realizați deținând această acțiune și cum vă va ajuta
deținerea sa la atingerea obiectivelor dvs investiționale?Adesea, la fel ca și în primul caz ,
investitorul ăși va da seama de problema.
3.Aversiunea la costuri de tranzacționare

Acest tip de aversiune este un fenomen frecvent dar cu efecte extrem de nocive asupra
portofoliului dumeavoastră.Cea mai bună cale de a evita acest tip de eroare este să îi prezentați
clientului dvs în termeni cifrici, care ar fi profiturile/pierderile pe care le-ar suferi daca ar
vinde/continua deținerea respectivelo instrumente financiare în portofoliul investițional.În cele mai
multe cazuri daca reușiti să o prezentați corect, clientul va înțelege problema și va fi de acord cu
realocarea
5. Înclinația spre familiaritate

Acest tip de eroare poate fi dificil de corectat.Confortul este crucial la stabilirea
componenței portofoliului investițional și nu ar fi deloc înțelept să încercați modificări în direcții
care ar însemna disconfort pentru acesta.Cea mai bună cale de aîncerca să rezolvați inclinația
clientului către familiaritate în cazul în care aceasta contravine sfaturilor dvs este de a face o trecere
în revista a performanțelor istorice ale instrumentelor financiare nefamiliare clientului, pe care
doriți să i le recomandați. Demonstrați logica recomandărilor dvs. Poate că e de preferat ca în locul
înlocuirii complete a investițiilor familiare cu care clientul este obișnuit, cu unele complet noi și
necunoscute, să se sfătuiască clientul să cumpere pentru început un număr mai mic de acțiuni
nefamiliare, să se obișnuioască cu ele și apoi să își reevalueze deciziile investiționale
CURS 8
13. AUTO –CONTROLUL

(SELF-CONTROL BIAS)
56
Auto-respectul, auto-cunoașterea și autocontrolul conduc la deținerea puterii

Alfred Tennyson
DESCRIEREA ERORII
Descriere generală
În termeni generali această eroare, lipsa autocontrolului îi face pe indivizi să consume astazi
în detrimentul economisirii pentru ziua de maine. Domeniul financiar este unul în care lipsa de
control a indivizilor este notorie.Atitudinea legată de plata impozitelor si taxelor poate constitui un
foarte bun exemplu. Spre exemplu presupuneti că estimați o creștere a veniturilor impozabile cu
3.600 ce va genera obligativitatea plății unor impozite in anul care urmează. Decideți să puneți niște
bani deoparte în acest scop și vă gândiți la două alternative: veți depune câte 300 în fiecare lună
într-un depozit pe care îl veți folosi în final la plata impozitelor datorate sau veți plăti cu anticipație
cate 300 pentru a scăpa de grija de a plăti odata mulți bani. Din punct de vedere rațional, ar fi mai
logic să depunem banii în depozit fiindca în acest fel după plata impozitelor datorate ar râmăne
dobânda acumulată.. În ciuda acestui fapt foarte mulți contribuabili preferă să plătească statului
eșalonat suma datorată deoarece acumularea într-un cont de depozit ar putea fi complicata de lipsa
auto-controlului.
Cea mai mare provocare la care este supus investitorul este de a economisi suficienti bani
pentru pensionare. O mare parte a acestui capitol va fi axata pe comportamentul investitorului din
punct de vedere al economisirilor realizate și despre cum ar putea acesta să își manifeste
autocontrolul . Probabil cea mai buna metoda de a înțelege cum ar putea fi sfătuiți clienții să evite
lipsa auto-controlului este cea în contextul ipotezei ciclului de viață, un concept clasic ce va fi
analizat prin prisma recursului la teoriile comportamentale
Descriere tehnică
Descrierea tehnică a erorii auto-controlului poate fi mai ușor de înțeles pornind de la ipoteza
ciclului de viață care descrie legătura directă dintre economisire și tendința de consum a indivizilor
pe diverse etape ale vieții pornind din copilărie, trecând prin anii de muncă activă și până la vârsta
de pensionare. Fundamentul modelului este reprezentat de decizia de economisire ce reflectă
preferința relativă între consumul prezent și consumul viitor a fiecărui individ.
Profilul individului de-a lungul ciclului de viață incepe cu un nivel redus al veniturilor în
primii ani de muncă, urmați de o creștere a acestora pe parcursul vieții active, când ajung și la o
culme iar apoi o scădere la vârsta pensionării.. Pentru a compensa această scădere a veniturilor
indivizii de obicei economisesc o parte a veniturilor lor pe parcursul vieții active. Există două
tendințe comune ale indivizilor în ceea ce priveste tiparele de economisire corelate cu ipoteza
ciclului de viață:
1. marea parte a oamenilor prefera un standard de viață mai inalt fapt care îi face să își
maximizeze consumurile din prezent
2. marea parte a oamenilor preferă să își mențină un standard relativ constant de viață pe tot
intervalul vieții; nu le plac fluctuațiile și trecerile de la risipă la sărăcie.
În esență ipoteza ciclului de viață presupune că oamenii vor încerca să mențină consumul la
un nivel cât mai înalt dar totodată și stabil.
57
În 1998 Hersh Shefrin și Richard Thaler au introdus ipoteza ciclului de viața explicată din
punct de vedere comportamental, care reprezintă de fapt un model descriptiv al economisirii
gospodăriilor în care auto-controlul joacă un rol major. Presupunerea cheie a ipotezei ciclului de
viață explicată din punct de vedere comportamental este că gospodăriile tratează diferit elementele
de avere separate mental in trei categorii: venituri curente, active curente și venituri viitoare.
Tentația de consum este mai mare în general pentru veniturile curente față de veniturile viitoare.
Într-o trecere în revistă a nivelului speranței consumului viitor la nivelul studenților, Shefrin
și Thaler au observat că cei care presupun că ar putea fi beneficiarii unei moșteniri neașteptate au
previzionat că ar consuma o parte semnificativă din acea moștenire pe parcursul aceluiași an,
codificând această moștenire la un venit curent. Cei care au raportat că ar consuma o parte mică a
acesteia au codificat-o ca un venit viitor.
Auto-controlul are un cost pe care oamenii sunt dispuși să îl plătească pentru a evita să fie
conduși de propriile impulsuri și să își consume toate veniturile.De aceea adeseori oamenii mențin
resursele financiare în conturi separate pentru consum și pentru investiție. Inclinația marginală spre
consum variază în funcție de sursa venitului (ex. salarii versus bonusuri) chiar dacă măsura utilizată
pentru activarea sau susținerea unei surse de venit este aceeași. Oamanii sunt in general mult mai
dispuși să își construiască portofoliul destinat economisirii din venituri considerate venituri viitoare
în comparație cu veniturile curente.
APLICARE PRACTICĂ
Încurajarea investitorilor să economisească mai mult a fost dintotdeauna o provocare pentru

consultanții financiari. Programul Save More Tomorow Program(SMTP) dezvoltat de profesorul
Richard Thaler de la Universitatea din Chicago și Shlomo Benartzi de la Anderson School of
Business UCLA și-a propus în acest sens să îi ajute pe cei care doresc să economisească mai mult
dar le lipsește voința de a o face.
Acest program funcționează în patru pași:
1. angajații sunt chestionați cu privire la disponibilitatea creșterii ratei de economisire cu
mult timp înainte de realizarea acestei creșteri
2.contribuțiile angajaților sunt automat majorate de la primul salar primit după o mărire
salarială
3.rata de economisire a participanților continuă să crească în mod automat cu fiecare tranșă,
până când atinge nivelul maxim stabilit
4.angajații pot opta pentru ieșirea din acest plan oricând.
Pentru a înțelege mai bine această eroare putem să analizăm exemplul unei companii
manufacturiere a cărui management a decis in 1988 să angajeze un consilier investițional care să îi
ajute pe angajații săi să își contureze un plan de economisire coerent.Din 315 angajati eligibili
apropae toti (exceptând 29 ) au fost de acord să se întâlnească cu consultantul. Pe baza informațiilor
pe care le-au pus la dispoziție angajații, consultantul a determinat rata de economisire specifică
fiecăruia. De asemenea consultantul a discutat cu fiecare angajat ce creștere a ratei de economisire
ar fi fezabilă din punct de vedere economic. In cazul în care s-a sesizat o reticență la creșterea ratei
de economisire aceasta a fosr redusă la nu mai mult de 5% (majorarea)
Din cei 286 de angajați care au discutat cu consultantul doar 79 (28%) au fost de acord să
accepte sfatul acestuia, chiar în condițiile constrângerii ratei de creștere a economisirii sub 5%.
Pentru ceilalți consultantul a propus o versiune a SMTP, cu o creștere anuală de 3%, începând cu
prima creștere salarială. Din cei 207 participanți care nu au fost de acord cu propunerea inițială a
consultantului, 162 (78%) au fost de acord să intre in SMTP.
Majoritatea participanților nu și-au modificat opțiunile chiar odată ce ratele de economisire
au început să crească. Doar 4 participanți au renunțat la plan înainte de cea de-a doua contribuție, 29
între cea de-a doua si a treia în timp ce marea majoritate a participanților au rămas în cadrul
58
planului. Cei care si-au retras contribuțiile nu și-au redus participările sub nivelul inițial astfel încât
s-a putut observa pe ansamblu că nivelul economisirii a fost mai bun decât în lipsa acestui plan.
Ceea ce am dorit să evidențiem în acest exemplu este că în general oamenii nu au aptitudini
deosebite în ceea ce privește planificarea și economisirea pentru pensionare și că au nevoie să își
impună o autodisciplină pentru a putea să obțină economii.
După cum s-a observat anterior principala problemă legată de lipsa auto-controlului este
lipsa abilității de a economisi pentru perioada de retragere din viața activă. La aceasta se mai
adaugă și alte comportamente care pot determina investitorul să greșească, după cum se poate vedea
în chenarul de mai jos:
1. Lipsa auto-controlului îl poate determina pe investitor să cheltuiască mai mult astăzi în

detrimentul zilei de mâine.Acest comportament poate genera mari probleme
investitorului pentru ca perioada de viață activă se poate sfârși mult mai repede decât
ne-am aștepta. În consecința, pentru a recupera timpul pierdut, indivizii acceptă
niveluri nepotrivite de risc în portofoliile lor, fapt ce poate agrava problema
2. Lipsa auto-controlului îl poate determina pe investitor să nu aibă nici un fel de plan
pentru a programa resursele necesare pensionării.
3. Lipsa auto-controlului poate genera un portofoliu dezechilibrat. Spre exemplu
investitorii ar putea prefera activele ce generează în permanent venituri din cauza
mentalității consumăm astăzi . Acest comportament poate genera mari probleme in
viitor deoarece multe dintre activele generatoare de venituri de acest fel nu protejează
portofoliul de inflație. De asemenea anumiți investitori ar putea favoriza diferite clase
de active cum ar fi acțiunile doar pentru că le place să riște și nu se pot abține
4. Lipsa auto-controlului îi poate determina pe investitori să neglijeze principii financiare
de bază cum ar fi capitalizarea dobânzii cea ce le poate creea probleme pe termen lung.
În cazul în care consultantul identifică prezența acestei erori, există patru direcții principale
în care acesta trebuie să își canalizeze sfaturile: (1)controlul cheltuielilor., (2) lipsa planificării,
(3)alocarea activelor în portofoliu și (4) beneficiile unei atitudini disciplinate
Controlul cheltuielilor
Oamenii au de obicei dorința de a consuma in mod liber astazi tot ce câștigă. Consultanții
trebuie să își încurajeze clienții să pună bani deoparte pentru pensie indiferent cât de departe ar
părea aceasta. Dacă consultantul întâlnește investitori care au depășit vârsta de 60 de ani și nu au
acumulat suficient pentru pensie, apare o situație puțin mai dificilă deoarece trebuie realizat un
echilibru între economisire, investire și asumarea riscului. Adesea acești clienți ar putea examina
opțiuni alternative cum ar fi o slujba part-time sau reducerea consumurilor.
59
Lipsa planificării
Consultanții trebuie să își prevină clienții că a investi fără un plan este ca și cum ar construi
o clădire fără proiect. Planificarea este absolut necesara pentru atingerea obiectivelor pe termen
lung. Mai mult decât atât planul trebuie să fie scris pentru a putea fi revizuit din vreme în vreme. În
plus investitorii care nu își planifică investițiile pentru pensie nu investesc in acțiuni care reprezintă
de fapt cheia protecției îmopotriva riscului inflației.
Alocarea portofoliului
Lipsa auto-controlului determină apariția unor portofolii dezechilibrate deoarece investitorii

pot prefera instrumente ce produc venituri curente pe care le pot consuma, în detrimentul celor care
produc venituri viitoareConsultanții trebuie să încerce să îl convingă pe investitor că pentru el este
cel mai bine să adere la un plan de alocare planificata a resurselor și că indiferent dacă preferă
acțiunile sau obligațiunile, trebuie să ăși mențină un portofoliu echilibrat.
Beneficiile disciplinei
Probabil una dintre cele mai importante elemente este consilierea investitoruilor cu privire la
importanța capitalizării investițiilor realizate.Exiasta numeroase programe de soft care pot demostra
că o diferență minimă de randament de 1, 2%, capitalizată pe un interval mare de tip poate constitui
diferența dintre un venit confortabil la pensie și unul subnormal
14. OPTIMISMUL
(OPTIMISM BIAS)
În afara instabilităţii datorate proceselor speculative, apare instabilitatea datorată

caracteristicilor naturi umane pentru ca o mare proporţie a acţiunilor noastre pozitive depinde de
optimismul spontan şi nu de nivelul aşteptării matematice
John Maznard Keynes, The general theory of employment, Interest and money
DESCRIEREA ERORII
Descriere generală
Studiile empirice prezentate în capitolele anterioare au pus în evidenţă faptul că în ciuda

trăirilor personale percepute ca fiind pozitive: abilitatea de a conduce maşinile, aspectul fizic, simtul
umorului, longevitate şi aşa mai departe – marea majoritate a oamenilor au tendinţa de a se
considera superiori marii majorităţi a indivizilor.Investitorii, la fel ca şi ceilalţi indiviyi au tendinţa
de a fi prea optimişti in legătură cu pieţele pe care investesc, economie şi potenţialul investiţilor pe
care urmează să le realizeze.Mulţi dintre investitorii care comit acest tip de eroare consideră că
nimic rău nu li se va întâmpla lor ci că îi va afecta doar pe alţii. Acest tip de atitudine poate genera
efecte grave asupra portofoliului investiţional deoarece oamenii au tendinţa de a nu mai înţelege
consecinţele potenţial adverse ale consecinţelor acţiunilor lor.
60
Descriere tehnică
Daniel Kahneman şi Daniel Lovallo au realizat descriere mai tehnică a acestui tip de eroare
considerând că apariţia acesteia este determinată în principal de incapacitatea investitorilor de a
privi şi analiza lucrurile din exterior şi nu din interior, cum o fac de fapt. O analiză din interior este
cea care se focuseză pe situaţia curentă şi reflectă implicarea individuală.O analiză din exterior
evaluează non pasional situaţia curentă în contextul situaţiilor obţinute în trecut în situaţii similare.
Viziunea extern-intern este cea care ne ajută să distingem dintre investitorul care prezintă acest tip
de eroare şi investitorul perfect raţional, pentru că cele mai multe previzuni eronate derivă din
sentimente eronate cu privire la situaţia curentă, ignorînd rezultatele obţinute în alte situaţii
similare. Cunoaşterea acestor rezultate îi poate ajuta pe investitori să facă judecăţi mai valoroase.
Investitorii sunt incurajati să abordeze o viziune exterioară cunoscută sub denumirea de

previziune ce foloseşte ca referenţial clase similare de investiţii. Această tehnică se focusează mai
puţin pe caracteristicile unei investiţii individuale încurajând investitorul să folosească ca şi
referenţial experienţele obţinute din investiţiile în clase similare de active. Acest tip de abordare
este posibil să determine rezultate mai bune decît analiza din interior şi aduce mai rar rezultate
neaşteptate.Contrastul dintre abordare din interior şi abordarea din exterior a fost confirmată în
cadrul unor studii realizate sistematic. Aceste studii au demonstrat că în cazul în care investitorilor
le sunt puse o serie de întrebări care sunt menite să le inducă o viziune din exterior, aceasta le
îmbunătăţeşte simţitor previziune.
O mare parte a indivizilor prezintă însă în mod natural spre această abordare din interior.
Acest tip de abordare este tradiţională şi intuitivă. Modul natural de gândire asupra unei investiţii
complexe este focusat strict asupra investiţiei in sine încercând să aducă în prim plan toate datele
disponibile şi punând accentul pe detalii unice şi neobişnuite.Ideea de a merge mai departe şi de a
culege statistici cu privire la fenomenele analizate este deja o tendinţa prezentă la nivelul unui
număr mare de investitori. Oprimismul nu este in sine rau. Trebuie doar ca investitorii să analizeze
cu atenţie riscurile implicate şi asumate, mai ales în condiţiile în care sunt mulţi bani în joc.
Investitorul trebuie sa incerce sa realizeze un echilibru între optimism şi realism, între obiective şi
previziuni. Abordarea din interior poate genera idei investiţionale de succes dar abordarea din
exterior trebuie să determine în final dacă individul ar trebui sau nu să realizeze investiţia.
APLICARE PRACTICA
Unul dintre cele mai evidente exemple de optimism implică achiziţia de către angajaţi a
acţiunilor companiei în care lucrează, în cadrul planurilor lor pentru pensionare. La sfârşitul lui
2000, 62% din activele incluse în portofoliile investiţionale ale angajaţilor Enron erau acţiunile
Enron. Credeţi că angajaţii Enron au fost optimişti în ceea ce priveşte viitorul acestei companii?
Având în vedere că istoria deja ne-a demonstrat-o răspunsul este în mod clar da. Multiple alte cazuri
(în 2002 procentul pentru Procter&Gamble era de 94,7% din resurse totale investite in instrumente
financiare emise de către angajator, pentru Sherwin Williams 91,6%, Abbott Laboratories 90,2%,
etc) demonstrează că optimismul exagerat al angajaţilor este cel care determină aceste fenomene
deoarece induce convingerea că firma în care lucrează este puţin probabil să sufere din cauza
crizelor economice. De aceea indivizii consideră că acțiunile companiei în care lucrează sunt mai
puțin riscante decât acțiunile altor companii. Acest fapt este de înțeles mai ales în cazul în care
angajații nu beneficiază de nici un fel de sfaturi investiționale: dintr-un mediu investițional cu
multiple alternative investițional de neînțeles, acțiunile propriei companii par a fi o alternativă
familiară și confortabilă.
Implicații pentru investitor

61
Optimismul exagerat poate fi dăunător deoarece crează pentru investitor iluzia unor
cunoștințe privilegiate ce îl pot ajuta pe investitor să își optimizeze decizia. De multe ori investitorii
au tendința de a crede că la un anumit nivel pot „vedea” instrumentele financiare evaluate incorect,
când în fapt nu au această abilitate.In chenarul următor sunt enumerate principalele greșeli pe care
le comit investitorii ca urmare a acestei erori.
1. optimismul îi poate determina pe investitori să dețină procente mari de instrumente

emise de compania în care lucrează sau pe care o dețin deoarece consideră că
probabilitatea ca alte companii să înregistreze pierderi este mai mare decât cea proprie.
2. optimismul exagerat îi determină pe investitori să creadă că obțin același randament ca și
al pieței în condițiile în care ar trebui să ia în considerare faptul că inflația, taxele și
comisionele, impozitele diminuează randamentul efectiv realizat
3. optimismul exagerat îi poate face pe investitori să se bazeze pe previziuni „roz” realizate
de analiști sau de ei însuși.În plus investitorii preferă veștile bune veștilor proaste ceea ce
îi face mai degrabă optimiști decât pesimiști.
4. optimismul îi poate determina pe investitori să creadă că sunt investitori peste medie
doar pentru că sunt oameni optimiști în general sau să creadă că au abilități peste medie
în alte domenii
5. optimismul îi poate determina pe investitori să aloce resurse în apropierea rezidenței lor
(eroarea apropierii de casa –home bias) din cauza unui optimism exagerat legat de zona
geografica din care fac parte
Consultanții financiari trebuie să înțeleagă atât erorile pe care le comit clienții lor dar și
propriile erori. În condițiile în care consultanții sunt responsabili pentru managementul activelor
clienților ar trebui să încerce să înlăture posibilitatea apariției acestor erori. Articolul ales spre
exemplificare pentru această eroare prezintă informațiile care ar putea fi în mod critic utile pentru
consultanți, în mod special în ceea ce privește investițiile la nivel internațional. Într-o lucrare
intitulată What drives home bias? Evidence from Fund Managers’ Views doi cercetători de la
Universitatea din Hannover au examinat tentația de acomite eroarea apropierii de casă în rândul
managerilor portofoliilor instituționale și individuale. Analiza lor arată că acest tip de eroare la
nivelul investitorilor sofisticați este determinată de optimismul relativ .Este interesant de observat
că acest fenomen se regăsește doar la nivelul managemerilor fondurilor de acțiuni și nu și la nivelul
celor de obligațiuni:”legat de optimismul relative au fost analizate randamentele așteptate pentru 10
ani, pe principalele piețe ale lumii. Ceea ce am constata a fost că preferința pentru acțiuni listate pe
piața națională este determinată de randamente așteptate mai mari pe piața germană. Acest
optimism relativ este mai semnificativ din punct de vedere statistic față de restul Europei și Statele
Unite ale Americii.Discutând de subdiviziunile pieței fondurilor s-a putut observa că acest optimism
relativ este mai puternic pentru managerii de fonduri de acțiuni dar nu este validat pentru managerii
de fonduri de obligațiuni”
62
Ipoteza optimismului relativ a fost avansata pentru prima data în lucrarea Why did the
Nikkei Crash? Scrisă de Robert Shiller, Fumiko Kon-Ya și Yoshiro Tsutsui. Ideea promovată în
cadrul acestei lucrări este că investitorii locali estimează că viitorul propriei țări este mult mai
promițător decât o fac alți investitori, situați într-o altă țară, analizănd –o din exterior.
În mod fundamental , sunt patru sfaturi de care ar putea beneficia un investitor care face
acest tip de eroare:
1. trăiți mediu și economisiți cu regularitate –economisirea și investițiile sunt căi de
a financiare pe termen lung. Optimismul exagerat de multe ori afectează
economisirea astfel încât indivizii care încearcă să combată acest tip de eroare
trebuie să economisească în mod responsabil și să investească cu înțelepciune
utilizând fiecare oportunitate
2. alocarea diversificată a activelor este cheia oricărui portofoliu de succes –
exagerat oate determina investitorul să favorizeze anumite clase de active și să le
neglijeze pe altele. Consultanți trebuie să își încurajeze clienții să construiască un
portofoliu diversificat și să îl mențină
3. capitalizarea contribuie semnificativ la succesul financiar – clienții trebuie
încurajați să își lase banii să se capitalizeze să se acumuleze an după an
4. încurajarea utilizării unui consultant financiar – e evident că nimic nu poate
compensa beneficiile unui sfat obiectiv.Utilizarea serviciilor unui consultant
financiar poate să compenseze lipsa de disciplină și de raționalitate de care dă
dovadă adeseori investitorul.
CURS 9
15. CONTABILIZAREA MENTALĂ

(MENTAL ACCOUNTING BIAS)
Din experiența mea am învățat că existența unor competențe în matematică, atât în ceea ce privește
manevrarea numerelor cât și înțelegerea cadrului său conceptual, crește abilitatea unei perosane
de a gestiona relațiile incerte care domină procesul de decizie financiară din fiecare zi
Alan Greenspan
DESCRIEREA ERORII
TIPUL DE EROARE: cognitiv
Descriere generală
Contabilitatea mentală descrie tendința indivizilor de a codifica, caracteriza și evalua

rezultatele economice prin gruparea acestora pe conturi mentale non-fungibile, non-
interschimbabile. O persoană complet rațională nu va parcurge niciodată acest proces psihologic
deoarece contabilitatea mentală determină abordarea diferențiată, irațională, a resurselor materiale
în funcție de modul în care ele sunt categorizate din punct de vedere mental, spre exemplu în funcție
63
de modul în care a fost obținută o anume sumă de bani (salar, moștenire, jocuri de noroc,
bonusuri,... etc) sau natura modului în care banii vor fi utilizați (plăcere, necesități, etc).
Conceptul de încadrare este deosebit de important în analiza contabilității mentale. În cazul

încadrării indivizii își alterează perspectiva asupra banilor și investițiilor în funcție de
circumstanțele inconjurătoare cărora trebuie să le facă față. Thaler a realizat un experiment în care a
oferit unui grup de oameni 30$ și le-a pus în față următoarea alternativă: fie să își pună în
portmoneu banii fără a fi obligați la nimic altceva fie să îi joace pe rezultatele aruncării unei
monede in sus. Dacă nimereau capul sau pajura participanții câștigau 9 $ iar daca nu nimereau
pierdeau 9$ din cei 30 dobândiți inițial. 70% din cei intervievați au ales să își asume riscul de a
juca deoarece nu au muncit pentru cei 30$ inițiali ceea ce i-a facut să îi poată risca mai ușor.
Un al doilea grup de indivizi au fost confruntați cu o întrebare puțin diferită: ați paria pe
aruncarea unei monede care vă aduce 39$ dacă câștigați și 21 $ dacă nu nimeriți? sau mai bine a-ți
pune în portmoneu cei 30$ și ați renunța la pariu? Diferența dintre cele două opțiuni este
reprezentată de faptul că în primul caz cei 30$ erau dobândiți la începutul experimentului ceea ce îl
făcea pe intervievat să îi considere că cei 30 sunt “căzuți din cer” în timp ce în cazul celui de-al
doilea grup această opțiune era plasată la sfârșitul întrebării În al doilea grup doar 34% din
participanți au declarat că își asumă riscul pariului, chiar dacă condițiile economice oferite au fost
identice cu a celor din primul grup.
Descriere tehnică
În conceptul de contabilitate mentală sunt necesare câteva distincții: termen scurt versus
termen lung, venituri versus capital, protecție la sărăcie versus potențial de creștere. Investitorii
deschid, mențin, debitează și creditează diferite conturi mentale, echivalente tuturor activelor și
pasivelor lor financiare, trecute, prezente și viitoare, pe care le gestionează ca un agent economic,
personal. În general, oamenii, respectiv investitorii operează cu două tipuri mari de conturi mentale:
a) contul de venituri și dividendeși b)contul de creșteri de capital. Cele două conturi nu sunt
interschimbabile, așa cum ar susține teoria lui Miller și Modigliani ci din contră, atunci când se
consideră și influența tarelor de comportament financiar nerațional, investitorii nu sunt indiferenți
care dintre cele două conturi sunt operate „contabil”. Dacă se consideră și faptul că din punct de
vedere al venitului net, randamentul de dividende și cel de capital sunt impozitate în mod diferit, se
constată că investitorii iau, în mod uzual, decizii suboptimale (cel puțin din punct de vedere fiscal)
și preferă să folosească debitul contului de venituri (dividende) doar pentru cheltuieli curente,
evitând astfel să debiteze contul de capital cu o vânzare de acțiuni(de ex. pentru o necesitate de bani
imediată).
O altă clasă de conturi mentale estea cea în care investitorii operează cu banii prezenți și
viitori, ce sunt, în mod specific plănuit, destinați pentru retragerea la pensie, divertisment, vacanță
sau pentru educația proprie sau a copiilor. În funcție de profilul individual de aversiune sau de
interes pentru risc, investitorii au tendința de a nu amesteca, în mod firesc (dar ineficient), conturile
mentale de protecție financiară (cu debite formate din depozite bancare, obligațiuni de stat, active
imobiliare) cu conturile mentale de câștig (cu debite formate, de exemplu din acțiunicu potențial
mare de creștere dar și de scădere, considerate mult mai speculative)
APLICARE PRACTICĂ
Profesorii de marketing Drazen Prelec și Duncan Simester de la MITau realizat un

experiment extrem de ingenios legat de contabilizarea mentală. Ei au organizat o licitație închisă
pentru bilete la meciurile lui Boston Celtics in timpul perioadei de glorie a lui Larry Bird. Jumatate
64
dintre participanti au fost informați că indiferent cine câștigă licitația acesta trebuie să plătească
cash suma licitată în 24 de ore.Cealaltă jumatate a fost informată că cel care va câștiga poate plăti
cu cartea de credit.Prelec și Simester au comparat apoi valorile licitate de către ambele grupuri.
După cum a fost așteptat cei din grupul al doilea au oferit prețuri de cumpătate aproape duble
raportate la cele ale membrilor primului grup.
Acest experiment a ilustrat faptul că oamenii plasează mental resursele în conturi separate în
momentul în care sunt puși în fața unor decizii financiare.În acets caz participanții au considerat că
plata cash este mai valoroasă decât restituirea banilor împrumutați de pe cardul de credit, chiar dacă
în ultimă instanța ambele presupun aceeași plată. Mai mult restituirea banilor de pe cardul de credit
implica si plata unor dobânzi în comparație cu primul caz.În conformitate cu teoria ciclului de viața
adaptată comportamental prezentată anterior lichiditățile pot fi asimilate cu un activ curent iar
cardul de credit un venit viitor fapt care le face să fie incluse in conturi mentale separate. Se poate
vedea că acestă eroare este în conexiune cu auto-controlul.
IMPLICAȚII PENTRU INVESTITOR
Contabilizarea mentală este o eroare des întâlnită, adânc înrădăcinată în mintea indivizilor și
de aceea ea poate cauza o varietate de probleme penttru investitori.Cea mai importantă problemă
este separarea activelor pe categorii mentale neglijând potențialele conexiuni dintre acestea.
Tversky si Kahneman au sesizat că dificultatea indivizilor de a sesiza interconexiunile dintre active
îi determină pe aceștia să își construiască portofolii piramidale, în care fiecare etaj este adresat unui
obiectiv investițional anume, neglijand faptul că unele dintre investiții ar putea răspunde la mai
multe obiective investiționale. Spre exemplu în cazul în care scopul declarat este prezervarea averii
investitorul are tendința să alegă instrumente cu risc redus cum ar fi depozitele bancare sau
fondurile deschise monetare. Pentru satiffacerea obiectivului venit investitorii se bazează cu
predilecție pe obligațiuni și pe acțiuni ce oferă dividende. Dacă sunt dispuși să ăși asume roscuri
mai mari investitorii se orientează spre piețe emergente și spre oferte publice inițiale de acțiuni.
1. Contabilizarea
Combinarea mentală
diferitelor poate să
instrumente îi detrmine
a căror pe investitori
performan țe nu suntsăcorelate
considere că investi
unele țiile loreste
cu celelalte poto
fi divizate
cale foarte bunăpedeconturi.
reducereAceste categorii
a riscului darpot
ea include
pare săsprefie exemplu fondurile
neglijată în pentrtu
acest tip facultate
de construc ție
piramidală. De foarte multe ori investitorii nu reușesc să evalueze potențialul investițiilor peunor
sau fondurile pentru pensie. Vizualizarea unor conturi distincte care corespund baza
teluri/obiective
contribu ției acestora laviitoare îi poateportofoliului
randamentul determina peși investitori să neglijeze
la riscul agregat posibilită
ala cestuia; maițile de corelare
degrabă aceștia
sau compensare a conturilor investi ț ionale ceea ce poate conduce la performante
se uită la performanțele recente a activelor elevante de pe același palier. Acest tip de eroare este suboptimale
generataledeportofoliului
contabilizareainvesti țional
mentală.
2. Contabilizarea mentală îl poate determin ape investitor să distingă în mod irațional între
profiturile
În chenarulrezultate
de maidin jos venit si cele rezultate
sunt cuprinse din investi
cinci greseli creșterea valorii
ționale capitalurilor.
pe care le poate Mul ți
genera
investitori simt nevoia să îș i men țină valoarea capitalului
contabilizarea mentală, fără a avea pretenția că acestea sunt singurele: (spre exeplu principalul dintr-o
serie de obligațiuni în care s-a investit) și preferă să cheltuiască dobânda. Ca și rezultat
investitorii vânează veniturile pe care le pot consuma și astfel ăși erodează valoarea reală a
principalului. Un bun exemplu este o obligațiune care oferă profituri înalte sub formă de
dobânzi dar a cărei valoare se erodează ca urmare a creșterii ratei dobâmânzii.
Contabilizarea mentală poate face acest tip de instrumente atractive dar ele nu sunt
profitabile pentru investitori pe termen lung
3. Contabilizarea mentală îl poate determina pe investitor să aloce activele în mod diferit în
cazul în care este vorba despre acțiunile companiei în care lucrează. Studiile au dovedit că în
cazul salariaților care participă la fonduri pentru pensie și cărora nu li se oferă ca și
alternativă acțiunile propriei compani, realizează de obicei portofolii echilibrate acțiuni,
instrumente cu venit fix. În cazul în care și acțiunile companiei în care lucrează sunt o
opțiune, în general aceștia aleg să investească o parte a portofoliului în aceste acțiuni și să
împartă ceea ce râmne între alte acțiuni și instrumente cu venit fix. Ca și rezultat, proporția
acțiunilor în cadrul portofoliului crește față de primul caz rezultând uneori portofolii
insuficient diversificate, investitorul neînțelegând pe deplin ce riscuri își asumă. 65
4. La fel ca și în cazul ancorării, contabilizarea mentală îl poate determina pe investitor

să ăși asume riscuri mai mari pe măsură ce averea sa crește : house money
effect.Investitorii care comit acest tip de eroare se comportă irațional deoarece nu
reușesc să trateze toate resursele financiare ca fungibile.
5. Contabilizarea mentală poate determina investtorii să ezite să își vândă investițiile
care după ce au înregistrat câștiguri semnificative la un moment dat, au înregistrat în
ultima perioadă căderi semnificative d epreț.De-a lungul perioadei de piață bull din SUA
anilor 1990, investitorii s-au obișnuit cu câștiguri înalte, nu întotdeauna adaptate
condițiilor reale. Când corecțiile pieței au început să se simtă au fost mulți investitori
care au ezitat să își lichideze pozițiile, sperând că vor mai putea căștiga.
În lucrarea intitulată An experimental examination of teh house money effect in multi-period

setting Lucy F. Ackert, Narat Charupat, Bryan K. Church și Richard Deaves au citat mai multe
exemple care atestă faptul că pierderile sau căștigurile anterioare influențează decisiv
comportamentul prezent de asumare a riscului.Studiul a demonstrat că prețurile de cumpărare ale
traderilor, predicțiilelor de preț și în final prețul de pe piață sunt toate influențate de ceea ce li s-a
întâmplat în tranzacțiile anterioare. În cazul în care au câștigat și averea lor crește își vor asuma mai
multe riscuri, fenomen ce poate pune în pericol portofoliul investitorilor. Un investitor rațional ar
trebui să trateze fiecare sumă ca având în spate aceeași valoare. În cazul în care însă valoarea
banilor scade pe măsură ce există din ce în ce mai mulți, teoriile neoclasice legate d evaloarea
banilor nu își mai găsesc valabilitatea. Dată fiind complexitatea și lungimea lucrării va fi dicutată
aici doar una dintre cele două ipoteze ale lucrării și anume că prețul pieței devine mai mare pe
măsură ce beneficile anterioare ale traderilor au fost mai mari.
Scopul experimentului realizat a fost testarea faptului că investitorii devin dornici să își
asume un nivel mai înalt al riscului după ce au căștigat anterior.Pentru a examina efectul
căștigurilor anterioare se compară comportamentul participanților după o serie de căștiguri mai mici
(sesiunile 1-5) și o serie de câștiguri mai mari(sesiunile 6-9) (vezi tabelul de mai jos). Între sesiuni
ceea ce diferă este dotarea inițială cu lichidități: redusă (60$) sau ridicata (75$) Fiecare sesiune
include opt participanți care vor să cumpere o acțiune a cărei durată de viață este limitată la o
singură perioadă. Sesiunile includ șase sau opt piețe cu trei perioade de tranzacționare.
Tip de Sesiune Număr de Număr de Număr de Dotarea cu

tratament tranzacții piețe perioade lichidități
66
Dotare inițială 1 8 6 3 60$

cu lichidități
redusă
2 8 6 3 60$
3 8 6 3 60$
4 8 6 3 60$
5 8 6 3 60$
Dotare înaltă 6 8 8 3 75$
cu lichidități
7 8 8 3 75$
8 8 8 3 75$
9 8 8 3 75$
Traderii care au căștigat mai mult își vor asuma riscuri mai mari pentru a căștiga acțiunea,
ceea ce se traduce într-un preț mai mare de piață pentru acțiune.Prețul de piață este așteptat să fie
diferit în funcție de cele două cazuri, fiind mai mare în cazul în care traderii au avut căștiguri
anterioare mai mari.În testarea acestei ipoteze sunt comparate prețurile pieței pentru cle două situații
iar comportamentul subsecvent este analizat prin analiza modificărilor prețului în raport cu
modificările de avere.
La începutul fiecărei sesiuni, participanții primesc un set de instrucțiuni și bilete pe care să

își noteze ofertele de preț pentru acțiunea licitată. Înainte de începerea fiecărei perioade de
tranzacționare participanții sunt rugați de asemenea să previzioneze prețul de cumpărare pentru
perioada următoare. Participanții își înregistrează predicțiile pe bilete ce sunt menținute
confidențiale.. participanților li se spune că plata dividendelor la finele perioadei este decisă de o
aruncare de zaruri.Dacă rezultatele zarului sunt 1,2,3 dividendul este 0, în caz contrat este 40 astfel
încât probabilitatea să fie egală. articipanții sunt invitati să examineze zarurile ori de câte ori doresc.
Procedura de licitare funcționează în felul următor: toți participanții fac o ofertă de preț și
înregistrează câți bani au fost dispuși să ofere pentru o acțiune. Cele patru acțiuni sunt alocate
primilor patru ofertanți, la cel de-al cincilea cel mai inalt preț de cumpărare. După ce acțiunile sunt
distribuite unul dintre traderi este rugat să observe aruncarea zarurilor pentru a se asigura de
caracterul aleator al rezultatului.
Ca și o concluzie a primei perioade, incepe cea de-a doua perioadă în care sunt
tranzacționate în aceeași manieră patru acțiuni ale ale aceleiași firme.La fel ca și in cazul anterior
zarurile decid plățile dividendelor. Cea de-a treia perioada are o procedura identică. Avantajul
acestei abordări este că este posibil să genereze un număr rezonabil de evoluții identice ale
dividendului. Sase sau opt piețe sunt gestionate in mod similar până la încheierea sesiunii
respective.Subiectilor li se spune că vor fi plătiți în funcție de rezultatele obținute pe o singură piață
și că aceasta va fi decisă prin rezultatul zarului (sau in cazul sesiunilor 6-9 prin alegerea unei
cărți)Deoarece participanții nu au cum să știe în avans ce piață le va fi desemnată au tendința de
atrata toate piețele cu aceeași seriozitate.Câștigurile participanților includ numerarul primit inițial,
reducerile de preț la cumpărarea acțiunilor și dividendele căștigate de pe piața selectată în mod
aleator.Adițional, participantul cu cea mai mică eroare absolută de predicție pe piața selectată
aleator are un bonus de 20$. La începutul fiecărei perioade participanții sunt informați că
participantul care înregistrează minimul de erorare la trei estimări pe o piața selectată, va primi
bonusul. În concluzia fiecărei sesiuni, participanții calculează suma pe care o vor primi și
completează un chestionar. Scopul chestionarului este de a colecta informații generale despre
particpanți și despre modul în care aceștia văd experimentul. Media compensării pe parcursul
67
sesiuniilor 1-5 (6-9) este 66,75$(79,66%). Răspunsurile participanților post-experiment indică că

experimentul li s-a părut interesant iar perspectivele financiare motivante.
În tabelul următor sunt cuprinse informațiile legate de prețuri, oferte de preț și prețuri
previzionate pentru fiecare perioadă în funcție de lichiditățile puse la dispoziție inițial. Alături de
numărul de observații (N) tabelul raportează media, minimul, valoarea maximă observată. Coloana
finală raportează diferențele de medie între cele ddouă tipuri de lichidități inițiale și valoarea p
pentru testarea diferențelor legate de avere. Tabelul prezintă rezultatele testului pentru ipoteza 1.
Prețul inițial mediu în sesiunile cu lichidități inițiale reduse este de 17,1, în timp ce media in
celelalte sesiuni este de 20,37$. Rezultatele validează aserțiunile inițiale. Prețul este mai mare în
cazul în care traderii au mai multe lichidități la dispoziție.
Perioada Variabila Sesiuni cu lichidități reduse inițiale Sesiuni cu lichidități inițiale mari Diferențe de avere
N Medie Min Max N Medie Min Max Valoarea lui p
1 Preț 30 17.1 5.01 26.00 32 20.37 9.00 30.00 3.27 0.0336
Preț oferit 240 19.7 0 60.00 256 24.95 0 75.00 5.25 0.0001
pentru
cumpărare
Predicție 240 17.69 1.00 60.00 256 20.17 2.00 70.00 2.48 <0.0001
2 Preț 30 17.33 6.50 26.00 32 20.49 9.00 30.00 3.17 0.0334
Preț oferit 240 19.97 0 87.25 256 22.10 0.01 92.00 2.13 0.0795
pentru
cumpărare
Predicție 240 17.53 4.75 50.00 256 20.61 8.00 35.00 3.07 <0.0001
3 Preț 30 15.94 7.00 25.00 32 19.13 8.00 34.50 3.20 0.0296
Preț oferit 240 19.13 0 99.01 256 22.13 0 100.00 3.00 0.0213
pentru
cumpărare
Predicție 240 16.97 5.5 28.00 256 20.56 8.50 34.50 3.59 <0.001
Contabilizarea mentală este o eroare extrem de des întâlnită și aproape oricine este
susceptibil de a o prezenta într-un fel sau altul. Uneori chiar contabilizarea mentală poate genera
potențiale câștiguri investitorului după cum se va vedea in finalul prezentării. Sfaturile următoare
sunt organizate pe cele cinci erori discutate anterior:
-corelațiile între tipuri de investiții: cea mai simplă modalitate a de a-l împiedica pe
investitor să considere investițiile sale pe categorii distincte este să îi arătăm cum se pot corela
aceste investiții și ce efecte asupra performanței are viziunea holistică asupra portofoliului.
-randamentele totale ca și prioritate : cea mai bună cale de a preîntâmpina reducerea
randamentelor totale ca urmare a contabilizării mentale este să îi aducem aminte clientului că
maximizarea randamentului total este prioritatea sa.
-acțiunile propriei companii și diversificarea : -convingerea clientului să ăși diversifice
portofoliul depășind granitele propriilor acțiuni, este o temă care revine mereu pe tot parcursul
lucrării. Clientul trebuie educat că o concentrare pe o anumită acțiune nu este bună și că ar obține
profituri mai mari cu un portofoliu diversificat. In ciuda acestei evidente o multitudine de erori
comportamantale si emoționale îl pot determina pe investitor să se simtă irational de confortabil cu
un portofoliu incluzand foarte multe acțiuni ale propriei companii sau a celei in care lucrează.
-asumarea unor riscuri mai mari pe măsură ce averea crește :probabil că acesta este cel
mai periculos din toate care au fost abordate in cadrul acestui capitol. În ciuda acestui fapt , educația
68
îi poate ajuta pe clienți să depășească acest pericol. Indivizii au tendința de a risca mai ușor banii pe
care i-au caștigat ușor sai i-au gasit. Ei trebuie făcuți să conștientizeze că valoarea banilor și puterea
lor de cumpărare este aceeași indiferent de sursa lor de proveniență
-ancorarea în investiții ce au fost anterior investiții de succes: orice investitor care iși
aminteste anii 2000, 2001 din SUa ar trebui să fie pregătit împotriva acestui tip de raționament.Din
păcate însă mulți investitor au o memorie extrem de scurtă. Dacă perspectivele companiei nu sunt
foarte bune și dacă există posibilitatea de a vinde în profit investitorul ar trebui să o facă imediat.
Beneficii potențiale ale contabilizării mentale
Este important să se discute și faptul că în unele condiții contabilizarea mentală poate genera
și beneficii.Spre exemplu în cazul fondurilor constituite pentru finanțarea studiilor copiilor sau in
cazul fondurilor de pensii incadrarea acestora in categorii distincte ar putea conduce la limitarea
interferenței in aceste planuri de investiție pe termen lung. Bineinteles că atitudinea de non-
interferență nu garantează că acele active sunt gestionate corespunzător dar este un prim pas.
16.CONFIRMAREA
(CONFIRMATION BIAS)
Este o greșeală exclusivă și perpetuă a înțelegerii umane să fie mai puternic afectată de
evenimente pozitive decât de cele negative
Francis Bacon
DESCRIEREA ERORII
Descriere generală
Confirmarea se referă la o percepție selectivă care îmbrățișează ideile care ne confirmă

convingerile, devalorizându-le pe cele care le contrazic. Spre exemplu ați putea crede că sunt mai
multe automobile roșii care trec prin fata casei dvs în timpul verii decât în orice alt anotimp; această
convingere ar putea veni din cauza erorii confirmării deoarece pur și simplu sunteti mai atenți vara
la culoarea mașinilor care trece față și o contorizați neglijând-o în celelalte anotimpuri. Această
tendință în timp vă întărește în mod nejustificat convingerea că sunt mai multe mașini roșii. Pentru a
descrie acest fenomen în alt fel am putea spune că confirmarea se referă la abilitatea noastră de a ne
autoconvinge c lucrurile sunt așa cum ne place nouă să credem. De aceea atașam o importanță mai
mare evenimentelor care ne confirmă presupunerile și minimalizăm orice evidențe în sens contrar.
Descriere tehnică
Confirmarea poate fi gandita ca o forma de selecție în colectarea argumentelor ce justifică o
anumită convingere, prin care decidentul observă, supraevaluează sau caută în mod activ informații
care îi confirmă presupunerile, în timp ce ignoră sau subevaluează dovezile care ar putea
decredibiliza aserțiunile făcute. O versiune clasică de confirmare, în mai multe versiuni este cea in
care subiectului îi sunt arătate patru cărți fiecare cu un număr pe o parte și cu o literă pe cealaltă.Li
69
se spune apoi următoarea regulă: daca cartea are vocală pe o parte va avea un număr par pe cealaltă
parte.Cărțile sunt apoi trase și așezate după cum se poate vedea în figura de mai jos:
A 2
9 X
Subiecții sunt apoi întrebați ce cărți ar întoarce pentru a testa regula enunțată. Dacă se face
experimentul marea majoritate a participanților nu aleg cărțile corecte (cartea cu A și cartea cu 9).
Cel mai comun răspuns este A și 2. Această creeare a perechilor demonstrează o greșeală cumună
de logică: indivizii aleg 2 pentru că descoperă că A și 2 respectă regula enunțată anterior. Fața
cealalată a lui 2 poate să invalideze ipoteza astfel încât răspunsul nu va fi corect. Indivizii însă aleg
mai degrabă 2 decât 9 deoarece confirmarea îi face să dorească mai degrabă să valideze regula și nu
să o contrazică.
Un alt element care poate fi sesizat este că regulile sau convingerile nu este necesar să
rezulte dintr-un proces de gândire logică pentru a apărea confirmarea.Chiar dacă subiecții nu au
nici un motiv să accepte ipoteza ei îi devin suficient de loiali pentru a nu fi capabili să recunoască
răspunsul corect. În fapt, în cazul în care convingerile au o bază demonstrată, efectele confirmării
devin mai puțin vădite.
Cercetătorii sunt adesea vinovați de acest tip de eroare deoarece uneori creează experimente
sau incadrează date într-un mod care să le confirme ipotezele. În acest sens uneori sunt evitate date
care contrazic ipoteza enunțată.
APLICARE PRACTICĂ
Pentru a demonstra confirmarea, vom lua in discuție tendința angajaților de a își concentra
deținerile pe acțiuni ale companiei în care lucrează. Mulți consultanți s-au lovit de această problemă
din cauza faptului că angajații își sprijină deținerile disproporționate pe realizările mari care se
asteaptă în viitorul firmei. Un bun exemplu în acest sens este cazul firmei IBM ai cărei angajați au
fost convinși că sistemul de operare OS/2 oferit de compania lor o se dezvolte rapid în perioada
următoare. Ei au ignorat in mod continuu semnalele divergente, inclusiv semnalele concurenței,
Microsoft Windows. Acești angajați și-au achiziționat un număr mare de acțiuni IMB în speranța
succesului programului OS/2 .Acest lucru nu s-a întamplat astfel încât prețul acțiunilor a scăzut de
la o valoare ajustata post-splitare de 35$ in 1991 la în jur de 10$ in următorii doi ani. Pe parcursul
anilor in care prețul IBM a continuat să scadă angajații IMB au continuat să creadă că prețul
acțiunilor își va reveni astfel încât unii dintre angajați chiar și-au amânat ieșirea la pensie. Din
păcate, în încercarea de a produce o revenire a prețului IMB și-a mințit un număr mare de angajați.
În final OS/2 a generat pierderi de avere pentru foarte mulți oameni. Pentru unii esecul sistemului
de operare a însemnat chiar pierderea slujbei. Acesta este un caz clasic de confirmare deoarece
aceasta eroare i-a determinat pe angajați să ia în considerare doar informațiile care le-au confirmat
raționamentele precare neglijând informațiile contrare.
70
IMPLICAȚII PENTRU INVESTITORI
Oricine a jucat măcar o mână de pocher vreodată înțelege bine confirmarea. Presupuneți că
ați intrat în joc și aveți trei popi. Oponentul dvs mărește miza și sunteți fericit să o faceți și dvs
pentru ca aveți sentimentul că cărțile vă spun că nu puteți pierde. Uitați că cineva de la masă ar
putea avea cărți mai bune decât dvs.. OOPs, cineva are careu de asi asa că pierdeti,
Dacă am face o analogie cu jocul de poker este important de observat că dacă “ascultăm”
doar informațiile care ne confirmă convingerile ignorăm de fapt cărțile celorlaltor jucători. În
finanțe efectele confirmării pot fi observate aproape zilnic. Investitorii au probleme în a recunoaște
informațiile negative legate de investițiile pe care le-au realizat, chiar în cazul în care încep să apară
dovezi evidente contra acelei investiții. Un exemplu clasic a avut loc pe parcursul bulei
investiționale de la sfărșitul anilor 1990 când membrii chat-urilor hărțuiau pe oricine indraznea să
aibă opinii negative cu privire la compania în care a investit.
În chenarul de mai jos sunt sintetizate principalele greșeli pe care investitorii le pot comite
ca urmare a existenței acestei erori.
1. Confirmarea îi poate determina pe investitori să caute doar informațiile care le

confirmă convingerile care au stat la baza achiziției și păstrării în portofoliu unui
instrument financiar pe care îl dețin, neglijându-le pe cele care contravin
convingerilor lor.Acest comportament poate lăsa investitorii în întuneric spre
exemplu în ceea ce privește declșinul iminent al acțiunilor.
2. În cazul în care investitorii cred cu tărie într-un scenariu prestabilit cum ar fi spre
exemplu faptul că prețul acțiunilor se va prăbuși după ă perioadă de creștere în cea
de-a 52-a saptamana, de obicei confirmarea este utila. Acești investitori utilizează
doar informațiile care le confirmă convingerile. Ei ar putea în schimb să devină
orbi la faptul că o acțiune al cărui preț suferă o cădere de acel fel ar putea să nu fie
o bună investiție
3. Confirmarea îi poate determina pe salariați să își concentreze deținerile în acțiuni
ale companiei în care lucrează. La fel cum o demonstrează IMB și alte companii
discuțiile de la servici cu privire la perspectivele unei companii nu justifică
încrederea exagerată în acțiunile rerspectivei companii. Oamenii au tendința
naturală de a -și însuși orice informații care i-ar face să creadă că compania la care
lucrează este pe druml cel bun
4. Confirmarea îi poate determina pe investitori să continuă să mențină portofolii
subdiversificate.Multi consultanti au raportat această tendință la nivelul clienților
lor, chiar dacă nu este neaparat vorba de dețineri de acțiune în companiile în care
aceștia lucrează ci in alte companii. Aceștia se leagă emoțional de deținerile lor și
nu vor să audă nimic negativ ci doar o confirmare că poziția aceasta va aduce
rezultate pozitive
Profesorul Meir Statman și consultantul financiar Ken Fisher au oferit un excelent exemplu
de confirmare în acțiune în lucrarea Cognitive Biases in Market Forecasts. În cadrul acesteia
Statman și Fisher au testat convingerea des întâlnită conform căreia raportul PER (price/earnings
ratio) poate fi folosit pentru a previziona randamentul viitor al unei acțiuni. Pare destul de logic
pentru multi investitori că atunci cand PER depășește media sa istorica actionarii ar trebui sa isi
vanda acțiunile. În mod similar, o gândire convențională ar putea să ne facă să credem că acele
71
acțiuni al căror PER scade sub valoarea lor medie istorică ar fi bune candidate pentru achiziție.
Statman si Fisher au examinat validitatea acestor principii.
Următoarele sfaturi se adresează principalelor greșeli identificate in chenarul anterior după

cum urmează:
1. Primul pas pentru a nu face această greșeală este de a conștientiza posibilitatea de a o
comite. Apoi oamenii pot compensa această eroare prin căutarea unor informații care să
contravină deciziilor inițiale și nu doar să le justifice. Trebuie notat aici că simpla existență a
unor obiecții sau contrargumente nu înseamnă neapărat că investiția realizată nu a fost
corectă
2. În cazul în care decizia inițială se bazează pe un criteriu preexistent cum este cazul trendului
care se rupe in săptămâna 52 este indicat să se verifice decizia și din alt unghi. Cercetarea
fundamentală a companiei, industriei respective sau sectorului pentru a identifica exemple
pot să ofere adesea alte dimensiuni ale informației. Aceasta va ajuta investitorul să se
asigure ca nu aderă orbește la un principiu preconceput în selecția investițională , ignorând
considerente de ordin practic
3. Concentrarea portofoliului pe acțiuni ale companeiei este destul de greu de consiliat din
foarte multe puncte de vedere.Ceea ce poate fi însă sfătuit investitorul să facă este să fie
extrem de atent la toate informațiile pe care le poate obține despre firma sa și despre
competitori.
4. În cazul concentrării portofoliului pe o anumită acțiune investiotorul ar trebui să fie sfătuit
să privească istoric performantele acelei acțiuni, in context global pentru a putea evalua daca
intr-adevar portofoliul sau este cel optimal
17.ÎNȚELEGEREA ULTERIOARĂ
(HINDSIGHT BIAS)
Nu ai știut nimic de la început până la sfârșit. Doar ai crezut că ai știut

James Montier
DESCRIEREA ERORII
Descriere generală
În termeni simpli, ințelegerea ulterioră poate fi reprezentată de impulsul Am știut asta de la

început. După ce un eveniment s-a produs indivizii care sufera de acest tip de eroare sunt tentați să
considere evenimentul ca fiind predictibil chiar daca nu a fost.Acest tip de comportament este
determinat de faptul că rezultatele actuale par a fi mai ușor înțelese de către mintea indivizilor
decât un șir infinit de rezultate potențiale care ar fi putut apărea dar acerst lucru nu s-a întâmplat. De
aceea oamenii au tendința de a-și supraestima acuratețea propriilor predicții. Eroarea înțelegerii
ulterioare a fost dovedită experimental atât în domeniul investițional cât și în alte domeniide la
72
politica la medicina. Comportamentele imprevizibile deranjează oamenii de vreme ce e tot timpul

jenant de a fi prins cu garda lasata jos.
Descriere generala
Această eroare poate fi definită ca fiind tendința umană de a considera că au previzionat

rezultatele unui eveniment încă de la început, având beneficiul înțelegerii sale ulterioare.Înțelegerea
ulterioară afectează previziunile viitoare. Un individ susceptibil de acest tip de eroare consideră că
rezultatul pe care el l-a observat este în fapt, singurul rezultat posibil .De aceea el subestimează
nivelul de incertitudine asociat evenimentului și subevaluează rezultatele care s-ar fi putut
materializa dar nu au facut-o.
Baruch Fischoff a descris un experiment în care le-a solicitat subiecților să răspundă la un
set de întrebări generale din almanahuri și enciclopedii. Mai tarziu, după ce le-a spus răspunsurile
Fischoff le-a cerut subiecților să își aducă aminte răspunsurile pe care le-au dat ei inițial. Rezultatele
sunt deosebit de interesante deoarece oamenii supraestimează în general nivelul inițial al
cunoștințelor lor și uită erorile lor inițiale.
Una dintre problemele mari generate de acest tip de eroare este că împiedică indivizii să
învețe din propriile lor greșeli. Îndivizii care prezintă acest tip de eroare în conexiune cu ancorarea
consideră extrem de dificilă reconstrucția unei stări mentale raționale- este mai ușor să considere că
rezultatele obținute erau inevitabile și că nu s-ar fi putut întâmpla altfel. În esență acest tip de eroare
îi face pe oameni să exagereze calitatea previziunilor lor.
APLICARE PRACTICĂ
Acest tip de eroare este des întâlnită în sfera financiară. Adeseori urmărim oamenii cum se
poartă ca și cum ar putea previziona rezultatul unei investiții, dar ei ajung să aibă o viziune asupra
situației doar după producerea ei.Poate cel mai evident exemplu ia in considerare răspunsul
investitorilor la comportamentul pieței americane in perioada 1998-2003. În 1998 and 1999 aproape
nimeni nu vedea creșterile mari ale indicilor bursieri ca un semn al unei bule speculative ce urma să
se producă în orizontul apropiat de timp. Randamentele peste medie păreau normale chiar în
condițiile în care trendul normal al ciclului de afaceri părea să demonstreeze că piața bull a anilor
1990 avea să ajungă la final.Din păcate, chiar și unii dintre cei mai sofisticați investitori au părut să
1. Inșcondi
fie cuprin țiile în care
i de trendul va fi odiferit
investide
țiedata
crește ca valoare,
aceasta. Acuminvestitorii
toată lumea care suferă deevidentă
consideră acest tipapari
de ția
căderiloreroare
burseiauși discutând
tendința de cu a- și rescrie astazi
investitorii propriile amintiri
poți avea pentru acăconfigura
sentimentul dezvoltarea
niciunul dintre ei nu s-a
pozitivă
lăsat păcălit ca și cumțaarrafițională”
de “exuberan previzionat-o. În timp
previzionată acest tip de gandire inspiră asumarea unui
de Greenspan
nivel mai mare al riscului decât normal deoarece investitorii consideră că dețin abilități
predictive
Implica deosebite
ții pentru când de fapt nu le au. Bula tehnologiei este un exemplu corect in
investitori
acest sens.
2. Probabil
Această eroare
cea maiîi mare
determină pețăinvestitori
influen a acestui să
tip rescrie istoria
de eroare în încercarea
asupra de așiseinvesti
investitorilor feri de
țiilor
realizatejena
de recunoa
către ace șterii
știa caeste
au sentimentul
greșit. În mod falssimilar disonan
de siguran ță, ței
ce cognitive , acest
îl determină pe tip de eroare
investitor să își
nu îi permite
asume riscuri investitorului
exagerate. Chenarul să de înve
maițejos
dinpune
propriile greșeli.Un
în eviden exemplu
ță câteva clarpea avut
greșeli care loc in
le comit
1980 cand in SUA ac țiunile din
investitorii ce suferă de acest tip de eroare: domeniul energetic au generat peste 20% din profiturile
Standard &Poor 500 iar o serie de investitori au fost prinși in acest boom. Până în 1990
bbula s-a spart și mulți acționari au pierdut bani. Mulți dintre aceștia au preferat însa să
nu recunoască că frenezia speculativă le-a întunecat judecata
3. Investitorii care suferă din cauza acestei erori dau vina excesiv pe managerii de fond
atunci când evoluția acestora esta slabă. Privind inapoi la ce s-a întâmplat pe piața
instrumentelor financiare, acești investitori percep orice evoluție ca fiind inevitabilă. În
aceste condiții ar putea un manager de succes să fie prins pe nepregătite? În termeni
reali fiecare manager care își implementează strategiile în mod corect poate să nu aibă
succes în fiecare ciclu al pieței. Asta nu ii face neapărat incompetenți.Stilul și deciziile 73
lor sunt pur si simplu inadaptate momentului
4. În aceeași idee aceeași eroare îi face pe investitori să îi laude excesiv pe managerii de fond
in condițiile în care fondurile în care au investit au performanțe foarte bune. Este foarte posibil
ca randamentele bune să nu fie rezultatul aptitudinilor lor deosebite ci doar rezultatul
norocului sau a unei bune sincronizarii a acțiunii cu momentul în care ele se petrec
Și în cazul acestei erori primul pas este ca investitorul să o înțeleagă și să conștientizeze

faptul că o are. Sfaturile pe care consultantul le poate oferi clienților sunt organizate mai jos,
urmărind erorile enunțate mai sus:
Rescrierea istoriei-previzionarea câștigurilor

În condițiile în care un client supraestimează nivelul în care rezultatele pozitive ale investițiilor lui
au fost predictibile și suspectați că acest lucru se datorează acestei erori primul pas este să încercați
să îi atrageți discret atenția cu privire la acest fapt. Relatarea unei povestiri al cărui personaj comite
acest tip de eroare ar fi o cale bună de a atrage atenția cu privire la acest fapt, fără a jigni clientul
Rescrierea istoriei-previzionarea pierderilor

Consultanții trebuie să conștientizeze faptul că mulți investitori preferă să uite momentele în care au
luat decizii greșite. Înțelegerea cauzelor pentru care investițiile nu au avut succes este un element
deosebit de important pentru deciziile investiționale viitoare. De accea investitorul trebuie sfătuit să
ăși examineze deciziile atât cele care s-au dovedit a fi profitabile cât și cele mai puțin reușite.
Trebuie incurajata auto-examinarea care va împiedica repetarea greșelilor comise anterior
Criticarea pe nedrept a managerilor de fonduri pentru performanțele slabe

Clienții trebuie să înțeleagă că piața funcționează în cicluri de dezvoltare și că uneori performanțele
unui manager pe o anumită clasă de active este mai slabă în comparație cu altele. Investitorii trebuie
să înțeleagă că un bun manager are un anumit stil investițional constant, atât în perioade bune cât și
în cele mai puțin favorabile. Un manager este angajat pentru a implementa o anumită strategie
investițională. Educația este un element critic aici
74
Lăudarea nejustificată a managerilor fondurilor cu performanțe bune

Utilizând aceeași linie de raționament investitorii trebuie consiliați să nu fie extrem de încântați de
perspectivele financiare oferite de către manageri financiari care s-a întâmplat să aibă dețineri de
active potrivite momentului de timp în care s-au aflat. Există multiple cazuri de manageri care au
avut randamente foarte bune doar din cauza faptului că au realizat investițiile într-un moment
favorabil al pieței. Din nou educatia are un rol important deoarece acest tip de manageri trebuiesc
evitati.
18.AVERSIUNEA LA PIERDERE
(LOSS AVERSION BIAS)
Căștigă ca și cum ai fi obișnuit cu asta, pierzi ca și cum ți-ar face plăcere de dragul unei
schimbări
Ralph Waldo Emerson
DESCRIEREA ERORII
Descriere generală
Conceptul de aversiune la pierdere a fost dezvoltat de Daniel Kahneman și Amos Tversky în

1979 ca și răspuns a observațiile teoriei prospectului financiar conform cărora indivizii au un impuls
natural mai puternin să evite pierderile decăt să obțină profituri. Un număr mare de studii legate de
acest subiect au conturat următoarea regulă: din punct de vedere psihologic, posibilitatea unei
pierderi este un factor motivațional în medie de două ori mai puternic în comparație cu
posibilitatea de a căștiga aceeași sumă. De aceea o persoană cu o aversiune mare la risc ar putea
solicita un minim de doi dolari căștig la fiecare dolar plasat în condiții de risc. În acest scenariu
asumarea riscurilor care nu generează profituri mai mari de dublu sumei investite, nu este
acceptată.
Aversiunea la pierdere poate împiedica indivizii să se debaraseze de investițiile neprofitabile
chiar dacă își dau seama că sunt extrem de puține șanse ca acestea să devină generatoare de profit.
De asemenea tot aversiunea la pierdere îl împiedică pe investitor să accepte alternative
investiționale interesante dar care par a fi prea riscante. În cazul în care investiția începe să producă
beneficii investitorii susceptibili de acest tip de eroare se grabesc foarte tare să își consolideze
căștigurile din frica că piața va intra într-o altă fază și vor începe să piardă. Se întâmplă în mod
frecvent în cazul acestui tip de investitori ca aceștia să ăși închidă pozițiile investiționale înainte de
vreme din frica de anu pierde. Concluzionand aversiunea la pierdere îi face pe investitori să ăși

Limbă

Curs Finante Comport Amen Tale

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Curs Finante Comport Amen Tale

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Finanţe comportamentale

I.INTRODUCERE ÎN APLICAREA PRACTICĂ A FINANŢELOR

1. CE SUNT FINANŢELE COMPORTAMENTALE ŞI CARE ESTE

În finanţele clasice oamenii sunt raţionali. În finanţele comportamentale oamenii sunt

Meir Statman –Santa Clara University

Capacitatea umană de a procesa, înţelege şi asimila volumul foarte mare de informaţii şi

FINANŢELE COMPORTAMENTALE – PRIVIRE DE ANSAMBLU

Finanţele comportamentale, definite ca şi principiu ca şi aplicaţie a psihologiei în finanţe, au

Figuri marcante ale domeniului

O altă personalitate de seamă a domeniului, Richard Thaler, profesor la University of

Una dintre personalităţile cu autoritate în domeniu, profesorul Hersh Shefrin, profesor la

Finanţele comportamentale la nivel microeconomic versus finanţele comportamentale

Modelele prezente în cadrul finanţelor comportamentale pot fi clasificate în două categorii

- finanţele comportamentale la nivel microeconomic examinează comportamentele şi distorsiunile

Acest curs se axează pe prima dintre categorii, pe studiul comportamentului investitorilor

ELEMENTE FUNDAMENTALE DE DEZBATERE ÎNTRE FINANŢELE CLASICE

Pieţe eficiente versus pieţe ineficiente

În fine, este necesară detalierea semnificaţiilor termenului "eficient". Se poate prezuma că

informaţională “perfectă”, adică absenţa avantajelor informaţionale şi a acţiunii unor operatori

Anomaliile fundamentale sunt iregularităţile ce apar când performanţele acţiunilor nu se

Acesta este extrem de relevant ca şi exemplu de ineficienţă a pieţei de capital deoarece în

Investitorul raţional versus investitorul iraţional

Homo economicus, este un concept preluat de la neoclasici ce presupune că deciziile

- principiul raţionalităţii - când indivizii sunt raţionali ei au într-adevăr abilitatea

În ciuda progreselor în înţelegerea mecanismelor economice financiare este dificil de

Prin intermediul echipamentelor de rezonanţă magnetică funcţională (FMRI) se evidenţiază

ROLUL FINANŢELOR COMPORTAMENTALE PENTRU CLIENŢII PRIVAŢI

Finanţele comportamentale pot fi de un real folos atât investitorilor individuali cât şi

Investitorii individuali pot obţine beneficii importante din aplicarea finanţelor

Cum pot finanţele comportamentale să îmbunătăţească relaţia dintre consultantul financiar şi

- relaţia dintre cei doi le aduce beneficii amândurora

Formularea obiectivelor financiare

Menţinerea unei consilieri permanente

Oferirea a ceea ce aşteaptă clientul

Asigurarea unor beneficii pentru ambele părţi

2. ÎNCORPORAREA ELEMENTELOR COMPORTAMENTALE ÎN

Această parte stabileşte cadrul general pentru încadrarea finanţelor comportamentale în

MODELE PSIHOGRAFICE UTILIZATE ÎN FINANŢELE COMPORTAMENTALE

Modelele psihografice sunt utilizate pentru a clasifica indivizii în funcţie de anumite

Modelul pe cinci direcţii a lui Ballard, Biehl şi Kaiser

Aventurierul – individul dispus să mizeze totul pe o carte şi o face pentru că este

Individualistul – el are tendinţa de a-şi urmări propriul drum. Este un tip de

Gardianul - de obicei pe măsură ce îmbătrânesc şi încep să se gândească la

LIMITĂRILE CHESTIONARELOR LEGATE DE TOLERANŢA LA RISC A

În încercarea de a standardiza procesul de alocare a resurselor multe dintre firmele

CEA MAI BUNĂ ALOCARE PRACTICĂ A RESURSELOR

Practicienii sunt adeseori controversaţi de modul în care se derulează procesul de decizie la

CUM SE IDENTIFICĂ ERORILE SISTEMATICE COMPORTAMENTALE ALE

În părţile următoare sunt discutate 20 de erori sistematice semnificative împreună cu

CUM SE APLICĂ DIAGNOSTICAREA ERORILOR SISTEMATICE ÎN

Pentru optimizarea procesului de alocare a resurselor în raport cu erorile sistematice pe care

Principiul 1 : moderarea erorilor sistematice în cazul clienţilor cu mai puţine resurse

Pierderea de către un client a tuturor resurselor care îl ajută să se întreţină reprezintă de

Principiul 2 : moderarea erorilor sistematice cognitive; adaptarea la erorile sistematice

Nivel important de resurse (adaptare)

Nivel redus de resurse (MODERARE)

ORIENTĂRI CANTITATIVE PENTRU ÎNCORPORAREA FINANŢELOR

1. scăderea din procentul destinat fiacărei categorii de active rezultat prin

Componente Proporţii Proporţii Diferenţe Modificări în Modificări în

Diferenţele faţă de portofoliul rezultat din optimizarea raportului randament-risc pentru

Componente Proporţii Proporţii Diferenţe Modificări în Modificări în

3. ÎNCREDEREA EXAGERATĂ ÎN PROPRIILE ABILITĂŢI

TIPUL DE EROARE: cognitivă