1.

Elemente de baz

Evaluarea bursiera porneste de la ipoteza ca exista investitori dispusi sa-si
plaseze capitalul in achizitionarea de actiuni ale unor societati comerciale cotate la
bursa, dar optiunea sa fie fundamentata atat de indicatorii publicati de bursa, cat si
de rezultatele unei analize economico-financiare cu scopul stabilirii valorii reale
(intrinseci) a actiunilor, valoare care poate fi, in unele cazuri, diferita de cea cotata
la bursa.
Metodele de evaluare anterioare se caracterizeaz printr-un oarecare grad de
subiectivism. Cea mai mare parte a modelelor de evaluare elaborate de teoria
financiar pornete de la premisa pieei eficiente caracterizat prin ncorporarea n
preul de pia (cursul bursier) a tuturor informaiilor disponibile (trecute, prezente
i cele legate de perspectiva ntreprinderii). n aceste condiii valoarea actual a
unei ntreprinderi este chiar capitalizarea bursier a acesteia. Aceast valoare
reprezint estimrile pieei asupra a ceea ce ntreprinderea posed, a ceea ce
produce, asupra potenialului su de cretere, dar i a riscurilor care i sunt
asociate. Avantajele acestei metode sunt:
- o estimare a valorii ntreprinderii n funcie de reperul de valoare oferit de
pia;
- estimarea valorii ntr-o manier simpl i rapid, n situaia imposibilitii
accesului la datele ntreprinderii;
- cursul aciunii este un pre efectiv al tranzaciilor deja realizate pentru
aciunile ntreprinderii i deci valoarea ntreprinderii este calculat prin
utilizarea unei uniti de valoare efectiv i nu estimat;
- cursul este un pre zilnic, care reflect n timp real estimrile pieei
privind impactul aciunii factorilor din interiorul i exteriorul
ntreprinderii asupra valorii acesteia, putndu-se astfel calcula o valoare a
zilei pentru ntreprindere.
Limitele cel mai des semnalate n legtur cu aceast metod sunt:
- valoarea ntreprinderii este stabilit pe baza logicii de plasament i nu de
achiziie;
- valoarea ntreprinderii este de fapt suma valorilor prilor (aciunilor
deinute de investitori) care este diferit de valoarea ntregului;
- cursul cuantific, de asemenea, i variaia altor factori care nu au legtur
direct cu ntreprinderea (factorii politici) i suport influenele
organizrii, reglementrii, controlului i transparenei titlurilor de
valoare;
- un numr mic de ntreprinderi (societi cotate) au un pre stabilit de pia
pentru aciunile lor; marea majoritate a ntreprinderilor nu au acces la
cotaie;
Totui, avantajele oferite de aceast metod au susinut introducerea
modului de gndire specific pieelor financiare n domeniul evalurii ntreprinderii.
Conceptul de evaluare bursier se utilizeaz n general cu referire la dou
accepiuni:
- o definire n sens restrictiv a valorii ntreprinderii, conform creia ea se
determin pe baza produsului dintre numrul de aciuni emise de
ntreprinderea evaluat i cursul bursier al acestora, la momentul
evalurii sau calculat ca o medie pe o anumit perioad;
- o definire n sens larg a valorii ntreprinderii, prin prisma indicatorilor
oferii de piaa bursier (coeficientul de capitalizare bursier, rata medie
de distribuire a dividendelor, seria dividendelor distribuite de
ntreprindere n ultimii ani) sau avndu-se n vedere c ntreprinderile
cotate la bursa ndeplinesc anumite cerine care stau la baza evalurii
ntreprinderii.

2. Evaluarea prin capitalizarea bursier

Cursul bursier sau cotaia unor titluri (n special aciuni), numit n termeni
bursieri rating, permite unor organisme independente s formuleze o apreciere
sintetic asupra calitii respectivelor titluri, care const, n principal, n evaluarea
riscurilor pe care le prezint achiziionarea titlurilor. Cursul bursier depinde att de
factori interni ntreprinderii, ct i de factori externi. n consecin pentru aplicarea
metodelor bursiere de evaluare trebuie s se in seama de:
- evoluia cursurilor trecute i a politicii de dividende, considerate ca
semnale emise ctre acionari i investitori. Altfel spus, se impune un
studiu retrospectiv al caracteristicilor fundamentale ale ntreprinderii, pe
baza cruia se pot previziona evoluiile viitoare, anticipnd fie o
continuitate, fie rupturi n raport cu trecutul;
- fenomenele pieei car pot afecta aprecierea titlurilor, independent de
performanele ntreprinderii (perspectivele concurenei, calitatea
sistemului de comunicare financiar a ntreprinderii etc.).
Se pune ntrebarea dac cotaia bursier reflect cu adevrat valoarea real a
ntreprinderii sau nu. n acest sens exist dou teorii:
- teoria evoluiei aleatoare, conform creia analiza bursier pe mai muli
ani (a cursului, a volumului tranzaciilor, a indicatorilor bursieri) nu poate
anticipa, pe baze tiinifice, evoluia viitoare a ntreprinderii;
- teoria ipotezelor pieei eficiente, conform creia, la ora actual, datorit
folosirii sistemelor moderne de prelucrare, pe baza modelelor economico-
matematice, a indicatorilor bursieri i de comunicare a acestora, cursul
aciunilor reflect fidel valoarea real a aciunilor i, respectiv, a
ntreprinderii.
Valoarea ntreprinderii (capitalizarea bursier) este determinat de cursul
bursier, ca indicator ce cuantific performantele ntreprinderii i gradul de interes
pe care l prezint aceasta:
t t t
cb N CB V
n care: - Vt (CB) valoarea ntreprinderii la momentul t;
- Nt numrul de aciuni aflate n circulaie la momentul t;
- cbt cursul bursier al aciunilor ntreprinderii n momentul t.
Principalul dezavantaj al aplicrii l constituie variabilitatea mare n timp a
valorilor rezultate, care n cazul unor aciuni al cror curs este n descretere, poate
ridica semne mari de ntrebare n legtur cu valoarea real a ntreprinderii. Pentru
a corecta acest dezavantaj, se poate lua n calcul un curs bursier mediu, iar valoarea
ntreprinderii va deveni:
cb N V
t t


Aplicarea relaiilor menionate poate determina o valoare de pia a firmei eronat,
ntruct aceasta constituie o simpl extrapolare a valorii unor pachete minoritare de aciuni.
Valoarea firmei va trebui s in cont i de o prim dat de deinere a controlului asupra acesteia
n cazul n care s-ar comercializa firma ca un ntreg, ceea ce face ca valoarea recomandat s fie
majorat cu aceast prim de control:
VP = V * (1 + p),
n care: VP - valoarea de pia recomandat pentru ntreaga firm; V - valoarea firmei,
determinat pe baza relaiilor anterioare; p - prima de control.
Aceast prim de control este fundamentat n funcie de valoarea ce va putea fi adugat
celei actuale a firmei, prin modificarea strategiei generale a acesteia, n condiiile n care se va
prelua controlul asupra acesteia.
Metodele de evaluare a ntreprinderilor ce utilizeaz coeficientul de
capitalizare bursier sunt metode folosite de ntreprinderile n cretere.
Coeficientul de capitalizare bursier (Price Earning Ratio)sau preul unui
titlu reflect de cte ori investitorii sunt dispui s plteasc profitul net pe aciune.
Altfel spus, PER arat n ct timp se recupereaz investiia fcut prin cumprarea
unei aciuni pe seama profiturilor primit de investitori sub form de dividende. El
se mai numete multiplicator curs-profit i reprezint raportul dintre cursul bursier (C)
i profitul net pe aciune (PNa):
actiune pe net of itul PER cb
actiune pe net of itul
cb
PER
Pr
Pr

PER, ca indicator bursier, prezint anumite valori-standard n funcie de tipul de activitate i
nivelul de risc al ntreprinderii. Dou ntreprinderi structural comparabile ar trebui s fie
caracterizate printr-un PER similar. Astfel, cunoscnd PER-ul unei societi, vom putea s-l
aplicm la toate societile ce i se "aseamn" pentru a determina, prin multiplicarea cu profitul
total obinut de fiecare, valoarea firmelor, respectiv valoarea aciunilor emise de ctre societile
respective. Lichidarea aciunilor ntreprinderilor cotate la burs le confer acestora un plus de
valoare n raport cu valoarea aciunilor societilor necotate.
Profesionitii din mediul bancar au perfecionat aceast metod. Ei au pus n relaie
factorial valoarea ntreprinderii cu profitul (actualizat n uniti monetare constante cu ajutorul
unei rate de actualizare convenite) ponderat cu trei factori multiplicatori: un PER teoretic
(preluat din tabelele de calcul), un coeficient de risc (R) i un coeficient de lichiditate (L).
Ecuaia valorii ntreprinderii astfel estimate are forma:
V = PROFIT * PER * R * L,
PNa
C
PER
n ceea ce privete valorile pentru factorii R i L, autorii recunosc o nuan arbitrar n
alegerea lor. De exemplu, valorile de utilizat pentru R pot fi:
0,95 dac se estimeaz c ntreprinderea va avea cu siguran profit cel puin n urmtorii
cinci ani;
0,8 dac exist riscul unui an fr profit n urmtorii 5 ani;
0,7 dac exist riscul unui an fr profit n urmtorii 3 ani;
n acelai mod L poate avea valorile:
1 pentru societile cotate la burs, cu piaa activ;
0.85 pentru societile cotate, cu piaa puin activ sau pentru societile necotate, dar a cror
introducere la burs va fi posibil n urmtorii 3 ani;
0,7 pentru societile necotate i fr posibilitate de acces la cotaie n urmtorii ani sau
pentru societile prea mici pentru a fi cotate la burs.

Reprourile adresate metodei in de caracterul arbitrar al factorilor de pondere, precum i
de faptul c favorizeaz mai ales lichiditatea ntreprinderii, problem vital pentru bancheri, dar
mai puin important pentru conducerea ntreprinderii sau pentru evaluator. Datorit acestui fapt,
deseori preul estimat de comunitatea financiar este mai mic dect cel propus de cumprtorul
industrial.
Pentru a lucra cu un PER standard, reprezentativ pentru un anumit sector de activitate,
nlturnd astfel fluctuaiile ce afecteaz PER-ul specific fiecrei societi, se poate calcula PER
sectorial (PER
S
) ca o medie a PER-urilor ntreprinderilor reprezentative din sectorul de activitate
respectiv (medie aritmetic simpl sau ponderat cu capitalizrile bursiere ale societilor
respective). Sectorul de activitate va fi reprezentat de un eantion de ntreprinderi comparabile,
cotate la burs.

n
l i
i
i
n
l i
i
S
C
PER C
PER
*
,
PER-urile sectoriale calculate pentru eantioanele de ntreprinderi alese se pot raporta la
PER-ul indicelui bursier (PER
I
), determinndu-se astfel un PER
relativ
pentru fiecare domeniu de
activitate.
I
S
relativ
PER
PER
PER .
n aceste condiii valoarea aciunii unei societi va fi:
C = PNa * PER
relativ
* PER
I
.
Evaluarea unei societi cu ajutorul indicatorului PER prezint o serie de limite:
ca rezultat al unor operaiuni contabile, profitul net pe aciune este un indicator contestabil al
profitabilitii reale a firmei. De asemenea, exist o diferen clar ntre profitul net i cash
flow-ul disponibil pentru acionari (fluxul de bani efectiv ce va remunera acionarii);
indicatorul PER este sensibil la variaiile cursului bursier al aciunii, aceste variaii reflectnd
imperfect caracteristicile fundamentale ale societii. Astfel, cnd folosim drept referin
pentru evaluarea unei societi necotate PER-ul unei societi comparabile, cotat pe piaa
bursier, este indicat ajustarea valorii PER-ului prin neutralizarea impactului volatilitii
aciunilor societii luate drept referin. Folosirea PER-ului sectorial nltur n mare msur
acest inconvenient. De asemenea, cursul aciunilor societii cotate include o prim de
lichiditate, de care aciunile necotate nu beneficiaz, valoarea acestei prime de lichiditate
fiind de multe ori insuficient fundamentat. Prin ajustarea formulei de evaluare cu un
coeficient ce exprim gradul de lichiditate al aciunii se poate nltura i acest inconvenient;
PER reprezint raportul dintre cursul aciunii, avnd ca principal determinant anticiparea
nivelului profiturilor viitoare, i profitul pe aciune al firmei. Ca urmare, folosirea PER-ului
unei societi pentru evaluarea alteia se poate face n condiiile n care cele dou societi au
aceleai perspective de ctig i aceeai rat de cretere a beneficiilor lor. Simpla apartenen
la acelai domeniu de activitate nu indic pentru societile respective aceleai perspective de
ctiguri viitoare;
pentru societile ce afieaz pierderi, indicatorul PER este inaplicabil pentru evaluarea
acestora. Anumii analiti prefer utilizarea, n locul indicatorului PER, a raportului curs
bursier/cash flow disponibil pentru acionari (CFDac) pentru a evalua firmele, nlturnd
astfel parial acest inconvenient, precum i pe cel legat de influena politicilor contabile
practicate de ctre firme asupra nivelului profiturilor raportate de ctre acestea.

Elementele de calcul pentru PER pot fi exprimate n valori trecute, actuale
sau previzionate. Cel mai curent utilizat de evaluatori este PER relativ la momentul
evalurii sau, cel mai indicat, un PER mediu. Utilizarea PER n evaluare presupune
s se aib n vedere i influena exercitat asupra sa de creterea ratei dobnzii la
credite, de modificarea ratei dobnzii la obligaiuni, de restriciile i limitele de
creditare etc. Cnd profitul nu este un indicator semnificativ pentru ntreprindere
(cazul ntreprinderilor cu marj de profit mic sau cu investiii mari) este
recomandat s se utilizeze cash-flow-ul sau cifra de afaceri drept determinant al
valorii ntreprinderii. n acest mod, relaiile de calcul pentru determinarea valorii
ntreprinderii pot fi:
CA
CA
cb
V
CF
CF
cb
V
P
P
cb
V
na



0
0
0
0
0
0

n care: -
0
CB - cursul bursier aferent momentului n care se face evaluarea;
-
0
na
P - profitul net pe aciune aferent momentului n care se face evaluarea;
- P profitul anului, mediu sau previzionat;
-
0
CF - cash-flow-ul pe aciune, la valoarea de referin;
- CF - cash-flow al anului, mediu sau previzionat;
-
0
CA - cifra de afaceri pe aciune, la valoarea de referin;
- CA - cifra de afaceri a anului, medie sau previzionat.

3. Evaluarea prin fluxurile de dividende

n optica bursier, venitul ateptat din investiia n aciuni a acionarului
minoritar este dividendul pe care el l va primi. Prin urmare, autorul Irving Fisher
definete valoarea actual a unei aciuni ca sum actualizat a dividendelor viitoare
anticipate, pe baza relaiei:
n
n
n
t
t
t
r
V
r
D
V
) 1 ( ) 1 (
1
0

n care: V
0
valoarea aciunii la momentul evalurii (valoarea de referin);
t numrul de ani de previziune;
r rata de actualizare (rata de rentabilitate cerut de acionar care trebuie s
fie cel puin egal cu rata de capitalizare a pieei);
V
n
valoarea aciunii n anul n.
Exemplu:
Se cunosc urmtoarele date: t=3; D
1
=30; D
2
=36; D
3
=43; r=19%; V
3
=900.
610
) 19 , 0 1 (
900
) 19 , 0 1 (
43
) 19 , 0 1 (
36
) 19 , 0 1 (
30
3 3 2
0

V u. m.
Experiena practic recomand urmtoarele aspecte pentru evitarea sau
diminuarea erorilor i micorarea incertitudinii n stabilirea valorii ntreprinderii cu
ajutorul metodelor bursiere, respectiv:
- ntreprinderea s coteze la burse importante, recunoscute, puternice, s
tranzacioneze frecvent aciuni, s aib un volum mare de aciuni tranzacionate;
- reducerea perioadei pentru care se realizeaz estimarea profitului la circa
5-8 ani;
- mrirea ratei de actualizare cu un coeficient de risc proporional cu
incertitudinea privind viitorul;
- aplicarea unei reduceri de siguran asupra valorii finale.

Modelul Gordon-Shapiro
Dup cum s-a menionat anterior ipoteza unui dividend constant nu este realist. Firmele
sunt interesate de o cretere a acestuia, cretere care, de obicei, este prognozat cu o rat
constant (g).
g k
D
V

1
0
.
n care: D
1
= dividendul repartizat n primul an.
mprind cele dou pri ale ecuaiei cu profitul, se va observa c, conform formulei
Gordon-Shapiro, indicatorul PER, price earning ratio, este egal cu rata de distribuire a profitului,
mprit la diferena dintre rata de actualizare (randamentul obinut de la plasament) i rata de
cretere a dividendului distribuit.
g k
d
g k
PN
D
PER of it V

Pr / .
n care:
PN
D
d - rata de distribuire sau payout ratio.
Astfel, formula Gordon Shapiro n aceast form pune n valoare dependena dintre PER,
creterea profitului (i a dividendului) i rata de rentabilitate cerut pentru plasament.


4. Evaluarea prin analogie. Abordarea evalurii prin comparaia de pia

O metod empiric const n a evalua o ntreprindere prin raportarea la
preurile de vnzare a unor ntreprinderi similare, vorbindu-se astfel de metoda
analogic. Aceast metod se aplic numai n cazul n care preul de vnzare al
ntreprinderilor similare poate fi cunoscut, cel mai adesea acesta este confidenial.
Se utilizeaz ca baz de referin, atunci cnd este posibil, cotaia la burs a
societilor similare cu cea studiat. Astfel se consider c metodele bursiere
reprezint un caz particular al metodei analogiei. Cotaia bursier poate reprezenta
un reper i n cazul ntreprinderilor necotate.
Pentru a realiza o astfel de comparaie este necesar s alegem tranzaciile
relative la ntreprinderile de natur apropiat cu cea studiat, care activeaz n
aceeai ramur economic, are obiect de activitate similar, mrime comparabil.
Este ns necesar cunoaterea ct mai multor date financiare relative la
ntreprinderea folosit ca baz de comparaie, pentru a putea stabili un pre al
tranzaciei corespunztor. Este indispensabil s se dispun de mai multe tranzacii
de referin. Evaluarea prin analogie va genera un evantai de preuri posibile.
Aceast metod de evaluare prezint interes deoarece este, prin definiie, realist i
permite verificarea calculelor efectuate prin metode mai teoretice. De asemenea, ea
nu exclude utilizarea altor metode de evaluare. Piaa bursier poate fi supus unor
fluctuaii temporare, iar n aceste condiii utilizarea altor metode e evaluare, dect
cea prin analogie, permite corectarea unor valori excesive cuprinse n preul
tranzaciei prin metoda analogiei.
Condiia esenial a utilizrii acestei abordri o reprezint existena unor
surse de informaii suficiente i relevante pentru a asigura baza de comparaie
credibil. Sursele de informaii sunt reprezentate, n acest caz, de:
- piaa de capital, pe care se tranzacioneaz aciuni ale unor ntreprinderi din
aceiai ramur de activitate (care ofer informaii despre cursul aciunilor
ntreprinderilor similare cotate);
- piaa ntreprinderilor similare necotate (care ofer informaii privind preul
de vnzare a aciunilor ntreprinderilor similare necotate);
- tranzaciile anterioare (istorice) cu aciuni ori pri sociale ale ntreprinderii
evaluate (care ofer informaii privind preurile la care au fost tranzacionate
aciuni ale ntreprinderii supuse evalurii).
Indiferent care din cele trei surse de informaii vor fi utilizate, ntreprinderile
selectate ca referin pentru evaluarea prin comparaia de pia trebuie s aparin
aceluiai domeniu de activitate cu ntreprinderea supus evalurii. Pentru c n
realitate nu exist dou ntreprinderi absolut identice din toate punctele de vedere,
abordarea pe baza comparaiei de pia implic efectuarea unor analize detaliate,
acordndu-se atenie unui numr important de factori de influen.
Atunci cnd se alege ca baz de comparaie cursul aciunii ntreprinderilor
cotate, este necesar analiza trsturilor eseniale ale pieei de capital, referitoare la
urmtoarele aspecte:
- gradul de respectare a regulamentului de funcionare a pieei;
- gradul de diversificare a domeniilor de activitate a ntreprinderilor cotate
care, de regul, este mai mare dect cel al ntreprinderilor necotate;
- potenialul de investiii prin autofinanare, stabilitatea financiar,
planificarea strategic, inovaia, calitatea managementului a ntreprinderilor cotate;
- fluctuaia zilnic a cursului aciunilor, ca urmare a unor factori economici
i extraeconomici;
- gradul de lichiditate al aciunilor cotate;
- gradul de informare a investitorilor mici asupra fluxului de venituri
viitoare, care de regul este mai mic fa de cel al investitorilor care doresc s
achiziioneze o ntreprindere in totalitatea ei sau un pachet de control.
Cnd comparaia se realizeaz cu preul de vnzare a ntreprinderilor
similare necotate se impune a fi studiate preurile de tranzacie i condiiile n care
acestea au avut loc. Dificultatea utilizrii acestui criteriu de comparaie deriv din
imposibilitatea cunoaterii, din motive de confidenialitate, a motivaiilor strict
individualizate ale vnztorului i cumprtorului, a factorilor de natur
necomercial care au influenat asupra stabilirii preului de tranzacie etc. Acest
fapt nu asigur credibilitatea comparaiei i face din acest procedeu unul dificil de
aplicat.
Efectuarea comparaiei n raport cu preul anterior de tranzacionare a
aciunilor aceleiai ntreprinderi necesit corecii datorit trecerii timpului i a
modificrii condiiilor din economie.
Comparaia se realizeaz utiliznd o gam variat de indicatori, n
majoritatea lor exprimai prin rapoarte, semnificatie aparte prezint urmtorii:
Rezultatul (profitul) net pe aciune (Earning Per Share) calculat, n mai
multe variante, cu ajutorul rapoartelor:
a
net
Nr
P
EPS
Dac exist aciuni preferate (privilegiate), se calculeaz profitul net pe
aciunile comune, astfel:
ac
p net
Nr
Div P
EPS


Dac analistul bursier este interesat de potenialul de autofinanare a
societii n raport cu numrul de aciuni, atunci se determin capacitatea de
autofinanare pe aciune (
a
CAF ), dup relaia:
a
a
Nr
CAF
CAF
n care: -
net
P - profitul net;
-
a
Nr - numrul total de aciuni emise;
-
ac
Nr - numrul de aciuni comune;
-
p
Div - dividendele aferente aciunilor preferate.
Acionarii majoritari fac, de regul, plasamente pe termen lung i nu
ateapt o rentabilitate imediat sub forma de dividende. Ei sunt preocupai, n
principal, de un rezultat satisfctor care, chiar dac este conservat n cadrul
societii (rezerve), este susceptibil s genereze o cretere a valorii aciunilor.
Pentru aceast categorie de acionari, aprecierea rentabilitii nete pe aciune sau a
rezultatului (profitului) net pe aciune (Earning Per Share) prezint importan n
orientarea deciziei de investiie.
Dividendul pe aciune ( Div ) este un indicator cu valoare informaional
mare pentru acionarii minoritari care nu doresc s joace un rol n
managementul societii direct proporional cu numrul aciunilor deinute,
care sunt preocupai de obinerea unei rentabiliti pe termen scurt, respectiv
de un dividend imediat calculat raportnd dividendele totale (
t
Div ) la
numrul total de aciuni emise, dup modelul:
a
t
Nr
Div
Div
Informaii despre numrul i valoarea total a fiecrui tip de aciuni emise,
aciuni rscumprabile, aciuni emise n timpul exerciiului financiar etc. se gsesc
n Nota 7 Participaii i surse de finanare. Profitul pe aciune se poate calcula
pe baza numrului de aciuni existent la nchiderea exerciiului sau n funcie de
numrul mediu de aciuni din cursul exerciiului. Numrul mediu de aciuni este
dificil de determinat, n special n cazul societilor care au emis obligaiuni
convertibile n aciuni, fapt pentru care se recomand calculul indicatorului n
funcie de numrul aciunilor existente la nchiderea exerciiului
1
. Aceast rat nu
este comparabil ntre societile care o calculeaz, datorit faptului c numrul de
aciuni emise este, n general, diferit de la o societate la alta.
Coeficientul de capitalizare bursier, n limbaj anglo-saxon Price Earning
Ratio ( PER), este utilizat pentru a aprecia reacia investitorilor la
modificrile rezultatului net al societii cotate. Indicatorul este expresia cea
mai simplificat a modelului Irving Fisher i se determin n mai multe
variante.
ntr-o prima variant se raporteaz cursul bursier al aciunii ( P ) la profitul
net pe aciune ( EPS) sau la capacitatea de autofinanare pe aciune
2
:
EPS
P
PER sau
a
CAF
P
PER
Astfel calculat, PER arat preul pe care investitorii sunt gata s-l plteasc
pentru profitul net pe aciune sau, n interpretarea altor specialiti, indicatorul arat
de cte ori investitorii sunt dispui s plteasc profitul pe aciune. Aceast
interpretare atribuie indicatorului semnificaia de multiplu curs-profit. Dac
acionarii se ateapt la o cretere a profitului net pe aciune, atunci ei vor fi dispui
s plteasc un pre ridicat pentru acesta. Societile cu perspective de a obine
rezultate nete pe aciune mediocre se vor caracteriza printr-un coeficient de
capitalizate bursier sczut i neatractiv pentru investitori. Investitorii pot fi atrai
de valoarea sczut a acestui raport, dar nu vor cumpra dect dac perspectivele
lui de cretere sunt evidente.
PER este considerat a fi un criteriu temporar (Pay-Back) pentru c poate
evidenia ci ani (exerciii financiare) de rezultat net pe aciune sunt necesari
pentru a recupera investiia ntr-o aciune sau n ct timp (exerciii financiare)
preul (cursul) unei aciuni capitalizeaz rezultatul net pe aciune. Literatura de

1
Mironiuc, M., Analiz economico-financiar. Elemente teoretico-metodologice i aplicaii, Editura Sedcom Libris,
Iai, 2006, p. 387.
2
Ooghe, H., Van Wymeersch, C., Trait danalyse financire. Comptes annuels statutaires. Bilan social. Comptes
consolids, Vol. I i II, Editions Kluwer et Presses Universitaires de Namur, Bruxelles, 2000, p. 219.
specialitate menioneaz cteva repere pentru PER, n cazul unei piee mature,
normale (Tabelul nr. 2.).

Tabelul nr. 2. Valori de referin pentru PER
Nr.
crt.
PER Interpretare
1. < 5
Aciunile societii cotate sunt puternic subevaluate pe piaa
financiar (vot de nencredere din partea investitorilor)
2. 5 - 10
Aciunile societii cotate sunt subevaluate pe piaa
financiar
3. 10 - 15
Piaa financiar este ndreptit s fac aprecieri favorabile
cu privire la rezultatele viitoare ale societii cotate
4. 15 - 20
Aciunile societii cotate sunt supraevaluate pe piaa
financiar

ntr-o alt variant PER rezult raportnd valoarea societii cotate
(capitalizarea bursier) la rezultatul (profitul) net
3
, astfel:
net
P
CB
PER
Capitalizarea bursier ( CB) este calculat ca produs ntre preul (cursul)
bursier i numrul de aciuni emise. Cursul bursier luat n calcul este, de regul, cel
de la data nchiderii exerciiului sau o medie a cursurilor de la nceputul i de la
sfritul exerciiului. Potrivit acestei variante de calcul, PER indic de cte ori
rezultatul net al societii cotate se regsete n valoarea acesteia (capitalizarea
bursier).
PERare mai mare relevan dac se utilizeaz n analize comparative, se
prefer comparaia lui PER al societii analizate cu PER mediu al sectorului, mai
degrab dect cu PER global al pieei financiare, date fiind disparitile constatate
de la un sector de activitate la altul i de la o pia financiar la alta. De exemplu,
Bursa de Valori Bucurei raporta, la 16.09.2009, un PER egal cu 11,4 la nivelul
pieei globale, n timp ce valorile acestui indicator pe sectoare de activitate variau
dup cum prezint Tabelul nr. 3.

Tabelul nr. 3. Valori ale lui PER pe sectoare de activitate

3
Reucheron, P. A., Pirou, E., Evaluation Financire des socits innovantes lors de leur introduction au Nouveau
March, 2000, disponibil la
http://cerefia.univ-rennes1.fr/cerefia/Dossiers/Prof/IntroNMEvaluation/memoirePirouReucheron00.pdf, accesat la
23 iulie 2009., p 76.
Nr.
crt.
Sector de acivitate PER
1. Industria extractiv 50,62
2. Hoteluri i restaurante 13,53
3. Produse ale industriei prelucrtoare 11,27
4.
Comerul cu ridicata i amnuntul, repararea
autovehiculelor, bunuri de uz gospodresc
7,29
5. Transport, depozitare, comunicaii 7,11
6. Construcii 6,58
7. Intermedieri financiare 6,32
Sursa: www.bvb.ro, accesat la 16.09. 2009
Comparnd indicatorii PER ai mai multor societi din acelai sector,
societatea cu PER cel mai sczut este considerat a fi cea mai puin scump pentru
investitori. Valoarea indicatorului PER este dat i de ncrederea investitorului de a
plti pentru ctigurile posibile ale emitentului n perioadele urmtoare. Variaia
coeficientului de capitalizare bursier permite evaluarea riscului financiar al
societii i a riscului economic al ramurii de activitate din care face parte
societatea cotat. Acest indicator este perceput ca fiind un barometru simplu i
accesibil pentru aprecierea unei societi cotate, fapt care explic frecvena sa de
aplicare i poziia dominant ntre indicatorii care permit evaluri instantanee
asupra pieei aciunilor. Acestui indicator i se imput faptul c ia n calcul ntreg
rezultatul net i nu doar dividendele, ceea ce nseamn c elaborarea indicatorului
s-a realizat n ipoteza distribuirii ntregului rezultatul net. n plus, rezultatul net
este de natur contabil i influenat de numeroase convenii contabile, fapt care l
face mai puin credibil n faa investitorilor.
Coeficientul de cretere a profitului net estimat, n limbaj anglo-saxon
Projected Earning Growth ( PEG), este un indicator care msoar gradul n
care o aciune este sau nu supraevaluat pe pia i se determin raportnd
PER la rata anual estimat de cretere a profitului net (
Pnet
R ) al societii,
dupa relaia:
Pnet
R
PER
PEG
Indicatorul se analizeaz, n special, cnd PER al societii are valori peste
media sectorului sau peste nivelul coeficientului de capitalizare bursier mediu al
pieei financiare. Valoarea recomandat pentru indicatorul PEG este unu. Cnd
PEG are o valoare supraunitar nseamna ca preul (cursul) aciunii include o parte
din profitul viitor estimat, adic investitorul pltete mai mult n prezent pentru
profitul prognozat, ceea ce l poate determina s se orienteze spre alte oportuniti
de investiii, spre aciuni al cror PEG se apropie ct mai mult de valoarea unitar.
Exist investitori care pot fi atrai de valoarea supraunitar a lui PEG prin prisma
faptului c emitentul urmeaz s nregistreze n exerciiile urmtoare performane
economico-financiare semnificative. PEG subunitar marcheaz scaderea ritmului
viitor de cretere a rezultatului net i prin urmare un plasament riscant pentru
investitor.
Indicatorul pierde din credibilitate din cauza dificultii estimrii realiste a
potenialului de cretere a rezultatului net, motiv pentru care unii analiti
recomand mai degrab calculul indicatorului n funcie de istoricul creterii
profitului net.
Coeficientul de capitalizare a dividendelor (
1
PER ) este o variant a
coeficientului de capitalizare bursier.
Aceast rat este calculat fie raportnd preul (cursul) aciunii la dividendul
pe aciune ( Div ), fie raportnd preul (cursul) aciunii la rezultatul net pe aciune
distribuit ( EPS Div d / ), dup modelele:
Div
P
PER
1
sau
d
P
PER
1

Spre deosebire de PER,
1
PER are n vedere c, c n realitate, rezultatul net
nu va fi niciodata integral distribuit, din acest motiv este luat n calcul doar partea
din rezultatul net pe aciune distribuit. Acest indicator astfel calculat reflect cu
adevrat termenul de recuperare a investiiei efectuate n titlurile unei societi, din
dividendul pe aciune. Indicatorul tinde s privilegieze societile a cror rat de
distribuire a dividendelor este relativ ridicat, respectiv societile aflate n faza de
maturitate a ciclului lor de via, care nregistreaz profituri stabile.
Coeficientul de capitalizare a cash-flow-ului (
2
PER ) este raportul dintre
preul (cursul) aciunii i cash-flow-ul pe aciune (
a
CF ) sau raportul dintre
valoarea ntreprinderii (capitalizarea bursier) i cash-flow, dup relaiile:
a
CF
P
PER
2
sau
CF
CB
PER
2

Aceast variant de calcul a coeficientului de capitalizare bursier are n
vedere c rezultatul net nu permite msurarea direct a lichiditii societii cotate,
pentru c rezultatul net contabil nu este ntotdeauna un rezultat efectiv ncasat.
Raportul reflect preul pe care acionarul este dispus s-l plteasc pentru cash-
flow-ul pe aciune. Aciunile vor fi mai atractive pentru investitori cnd cash-flow-
ul pe aciune are tendin cresctoare. Valoarea raportului poate varia foarte mult,
atunci cnd cash-flow-ul variaz semnificativ de la un exerciiu la altul din cauza
unor investiii semnificative realizate de societate ori din cauza politicii de
dezinvestiii.
Coeficientul de capitalizare a activului net sau n limbaj anglo-saxon Price
Book Ratio ( PBR) se calculeaz raportnd preul (cursul) aciunii la activul
net contabil pe aciune (
a
ANC ) sau ca raport ntre valoarea societii
(capitalizarea bursier) i activul net contabil (situaia net care reprezint de
fapt capitalul propriu) ( ANC), astfel:
a
ANC
P
PBR sau
ANC
CB
PBR
Dac raportul este inferior valorii unu, ceea ce n realitate se ntmpl rar,
nseamn c societatea este subevaluat pe piaa financiar, ceea ce echivaleaz cu
faptul c societatea valoreaz mai puin dect valoarea sa contabil sau ca preul
unei aciuni este mai mic dect valoarea contabil divizat la numrul de aciuni
ale societii. Se vorbete n acest caz de valori decotate sau subcotate, acesta
reprezentnd un semnal de cumprare pentru investitori. Dac acest raport este
supraunitar, titlul va fi apreciat ca fiind supraevaluat sau supracotat n raport cu
valoarea sa contabil, ceea ce pentru posesorul de titluri reprezint un semnal de
vnzare
4
. Ca i ceilali indicatori i acest raport se utilizeaz n analizele
comparative, comparaia realizndu-se cu media sectorului sau cu media grupului
leader de societi cotate.
Coeficientul capitalizrii bursiere globale (
g
PER ) se deosebete de
coeficientul de capitalizare bursier pentru c la numrtorul raportului se
utilizeaz capitalizarea bursier global ( CBG), iar la numitor o serie de
rezultate pariale sau solduri intermediare de gestiune (cifra de afaceri,
valoarea adugat, excedentul brut de exploatare etc.), n msur s ofere
detalii despre rentabilitatea real a unui titlu. Exprimarea indicatorului este
urmtoarea:

4
Reucheron, P. A., Pirou, E., op. cit., p. 77.

CA
D CB
PER
CBG
t
g

sau

ad
CBG
t
g
V
D CB
PER

sau

EBE
D CB
PER
CBG
t
g

Capitalizarea bursier global nsumeaz capitalizarea bursier cu datoriile
societii (
t
D ), obinndu-se astfel valoarea capitalurilor cu care lucreaz
societatea, adic resursele sale proprii, evaluate la preul pieei, i capitalurile
mprumutate. Aceast valoare a societii corespunde preului pe care un investitor
ar trebui s-l plteasc pentru a achiziiona societatea n integralitatea sa, liber de
datorii, adic: capitalizarea bursier plus suma necesar pentru plata tuturor
datoriilor.
Coeficientul capitalizrii bursiere globale arat de cte ori se regsete cifra
de afaceri, valoarea adugat, excedentul brut de exploatare n valoarea societii
(capitalizarea bursier global) sau de cte ori se vinde cifra de afaceri, valoarea
adugat, excedentul brut de exploatare al societii analizate
5
. Societile ai cror
coeficieni de capitalizare global vor avea valori mai mari sunt considerate mai
scumpe dect societile concurente cotate.
Randamentul plasamentului (
p
r ) intereseaz acionarii majoritari i reflect
remunerarea ateptat de acionari ca urmare a capitalului investit ntr-o
aciune.
Indicatorul este inversul coeficientului de capitalizare bursier, respectiv
raportul dintre profitul net pe aciune ( EPS) i preul (cursul) aciunii ( P ) sau
raportul dintre profitul net al exerciiului i capitalizarea bursier (CB), potrivit
modelelor:
PER P
EPS
r
p
1
sau
CB
P
r
net
p

Tendina descresctoare a raportului explic o cretere a preului (cursului)
aciunilor pentru care s-a previzionat un rezultat net pe aciune egal cu EPS,
situaie favorabil pentru investitorii care nregistreaz astfel o plusvaloare sau o
cretere a capitalului iniial investit ntr-o aciune. De asemenea, descreterea
randamentului plasamentului poate fi consecina diminurii rezultatului net sau
creterii numrului de aciuni prin ncorporarea rezervelor (cu excepia rezervelor

5
Picon, O., Comprendre la Bourse pour gagner la hausse comme la baisse, 14
e
dition, Maxima, Paris, 2008, p.
267.

legale), aciuni care s-au mprit gratuit acionarilor vechi, ceea ce a avut ca efect
scderea rezultatului net pe aciune. Un randament al plasamentului cresctor poate
explica faptul c investitorii pieei financiare nu sunt semnificativ atrai de
aciunile societii, pentru c pe termen lung nu se anticipeaz obinerea unui
rezultat net pe aciune superior celui care ar putea fi obinut din investiii n alte
titluri care presupun un nivel de risc similar.
Randamentul dividendelor sau Dividend Yield ( DIVY) este calculat ca
raport ntre dividendul pe aciune i preul (cursul) de pia al unei aciuni
sau dividendele totale i capitalizarea bursier, dup modelele:
P
Div
DIVY sau
CB
Div
DIVY
t

Indicatorul are semnificaia randamentelor ateptate de acionarii minoritari
de la plasamentele efectuate, oferind investitorilor un plus de informaii despre
imaginea bursier a societii cotate. Un randament al dividendelor redus poate
indica o cretere a cursului sau un rezultat net mediocru care nu a permis
distribuirea semnificativ a dividendelor. Un randament al dividendelor foarte
ridicat poate evidenia c aciunile societii nu sunt apreciate la valoarea lor i c
perenitatea dividendelor nu este asigurat
6
.
Abordarea comparativ este simpl i utilizat cu precdere n cazul
evalurilor care au ca scop introducerea n burs. Dificultatea const n faptul c n
practic este greu de gsit societile comparabile cu cea analizat. Chiar dac
societile sunt din acelai domeniu de activitate, pot exista diferene semnificative
ntre ele n ceea ce privete: activitatea de cercetare-dezvoltare, gradul de inovare,
performanele echipei manageriale etc., fapt care poate compromite rezultatele
analizei i evalurii comparative. Abordarea comparativ va conduce la judeci
realiste asupra comportammentului cursului bursier al unei societi cotate dac se
bazeaz pe analiza simultan a tuturor indicatorilor prezentai.




6
Picon, O., Comprendre la Bourse pour gagner la hausse comme la baisse, Maxima, Paris, 2008., p. 264.