Perfecionarea Metodelor de Evaluare A Patrimoniului

Cuprins
1. Fundamentele evalurii. Provocri implicate de evaluarea ntreprinderii n rile n curs de dezvoltare ................................................................................ 2. Prezentarea abordrilor i metodelor actuale utilizate n evaluarea patrimoniului ............................................................................................................... 3. Studiu privind metodele de evaluare a ntreprinderilor. Analize comparative ................................................................................................................ 4. Studiu de caz privind evaluarea unor active din patrimoniul unei ntreprinderi ............................................................................................................... 5. Consideraii privind posibilitile de perfecionare a metodelor de evaluare ....................................................................................................................... 6. Provocri ale evalurii companiilor necotate din economiile n curs de dezvoltare ................................................................................................................... 7. Himera preului. Cum poate evaluarea ntreprinderii s prentmpine apariia himerelor de pre ...................................................................................... Bibliografie ................................................................................................................. 173 187 133 101 81 51 17 3
FUNDAMENTELE EVALURII. PROVOCRI IMPLICATE DE EVALUAREA NTREPRINDERII N RILE N CURS DE DEZVOLTARE
1.1 Introducere Conform conceptului financiar al capitalului, cum ar fi cel al banilor investii sau al puterii de cumprare investite, capitalul este sinonim cu activele nete (patrimoniul net) sau cu capitalurile proprii ale ntreprinderii. Economia de pia include mecanismele care faciliteaz formarea, micarea, transferul, fuziunea sau divizarea capitalului. Poate cea mai important din operaiile care privete capitalul este evaluarea acestuia. n lumea afacerilor proprietatea este comensurabil prin capital, iar trecerea de la un proprietar la altul schimb doar proprietarul dar nu i mrimea acestuia. De exemplu, privatizarea nu mrete i nu micoreaz valoarea capitalului (sau a patrimoniului). Fie c este vorba de o companie sau o parte din activele sale, transferul de proprietate necesit evaluarea acestora. Evaluarea st la baza negocierii dintre vnztor i cumprtor, sau se constituie ca pre de pornire a licitaiilor organizate special pentru vnzare. 3
Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului
Oricare ar fi modalitatea de evaluare trebuie precizat faptul c ea nu este vzut n acelai fel de cele dou pri direct implicate n operaiune: pentru vnztor este o operaie de lichidare a patrimoniului deinut; pentru cumprtor reprezint o investiie sau, mai simplu, un plasament de capital. n toat lumea, pmntul i cldirile reprezint unul din cele mai mari i mai valoroase active ale statelor, municipalitilor, firmelor i ale persoanelor fizice. Toate tipurile de proprietate - ncepnd de la terenurile neutilizate pn la aeroporturile internaionale - trebuie conduse i organizate ntr-un mod profesionist, de persoane care sunt calificate special pentru a spori valoarea proprietii. Estimarea adecvat a valorii proprietilor/ntreprinderilor i analiza competent a celorlalte aspecte aferente proprietilor conduce la decizii corecte referitoare la dispoziia i folosina proprietilor respective. Estimrile precise i realiste ajut la stabilizarea creditelor i investiiilor care, la rndul lor, promoveaz o dezvoltare a proprietilor n sensul dorit de societate. Pentru ca deciziile privind folosina i dispoziia proprietilor precum i drepturile inerente legate de proprieti depind de cunotine solide, evaluatorii pot s asigure un ajutor substanial acelora care iau asemenea decizii. Disciplina evalurii a devenit tot mai sofisticat ca rspuns la noile situaii. Evaluatorii folosesc tehnici moderne de culegere, analiz i utilizare a informaiilor pertinente valorii proprietii i utilizatorii ei. Opiniile lor profesionale, bazate pe o instruire susinut, 4
Corina Frsineanu
inspir ncredere i influeneaz deciziile persoanelor care posed, conduc, vnd, cumpr, investesc sau mprumut bani asigurai de proprieti imobiliare. Evaluarea este o analiz, opinie sau concluzie referitoare la natura, calitatea, valoarea sau utilitatea unor anumite interese sau aspecte ale unei anumite proprieti, exprimat de o persoan imparial, specializat n analiza i evaluarea proprietilor. Conform standardelor profesionale, evaluatorul este o persoan cu o bun reputaie care: 1. a obinut o calificare corespunztoare de la o instituie de nvmnt/instruire recunoscut sau o calificare universitar echivalent; 2. are o experien corespunztoare i este competent s evalueze ntreprinderi n domeniul su de activitate i n zona sa geografic. n afara acestor condiii care asigur intrarea liber n cadrul profesiei, evaluator poate fi: persoana care este membru deplin al unei asociaii profesionale recunoscute; persoana nominalizat de instana judectoreasc.
1.2 ntoarcerea la teorie Astzi este un fapt recunoscut c evaluarea ca disciplin tiinific dar i ca activitate practic reprezint un element cheie al funcionrii mecanismelor care faciliteaz formarea, micarea, transferul, fuziunea sau divizarea capitalului. Fr a fi o profesie cu o istorie important (abia n anul 1868 s-a nfiinat n Anglia prima organizaie a evaluatorilor de proprieti imobiliare, renumita Royal Institution of Chartered Surveyors RICS), profesia de evaluator este respectat i acceptat n ntrega lume. nceputul dezvoltrii teoriei valorii este acceptat ca fiind n secolele XVII i XIX. coala clasic este cea care a identificat pentru prima dat cei patru factori de producie pmntul, capitalul, munca i coordonarea i a pus n discuie relaia ntre factorii de baz care creaz valoarea i raportul cerere ofert pe pia. Fiziocraii i-au adus o contribuie important la coala clasic, acetia identificnd importana utilitii i raritii n determinarea valorii, precum i rolul competiiei n determinarea preului. A.R. Turgot (1727-1781) arat c elementele subiective influeneaz n mod direct valoarea, autorul nelegnd prin aceste elemente subiective capacitatea de a satisface o dorin, uurina cu care poate fi obinut un bun, raritatea sa. A. Smith (1721-1790) consider c valoarea este un fenomen obiectiv, ea fiind creat din combinaia factorului capital cu pmntul i munca. Daca preul natural al unui bun reflect n general ct cost acel bun pentru a fi produs, raritatea este cea care confer valoarea de schimb a bunurilor. n practica evalurii ntreprinderii, abordarea pe baz de active (ndeosebi utilizarea costului n evaluarea activelor din patrimoniul 6
Corina Frsineanu
unei firme) este construit pornind de la teoria clasic a valorii pe baza costului de producie. Discipolii lui A. Smith au rafinat aceast teorie a valorii, fr a contesta fundamentele sale. J.B. Say (1767-1832) nu a fost de acord cu relaia dintre munc i valoare, insistnd ns asupra utilitii ca factor esenial al valorii i, de asemenea, pe rolul ntreprinztorului ca factor de producie ce furnizeaz coordonarea. J.S. Mill (1806-1873) a reconsiderat ideile lui A. Smith n lucrarea Principiile economiei politice (1848). Una din ideile lui J.S. Mill reprezint smburele evalurii pe baza profitului. Mill a definit relaia dintre beneficiu i valoarea de utilizare pe care o numete valoarea capitalului. A doua parte a sec.XIX marcheaz nceputul contestrii teoriei clasice a valorii. Marx (1818-1883) a formulat teoria valorii munc, apreciind c valoarea tuturor bunurilor este rezultatul direct al muncii. O alt contrapondere important la ideile colii clasice o reprezint coala austriac, promotoarea conceptului de utilitate marginal. Valoarea este privit n funcie de cerere, utilitatea fiind elementul fundamental n determinarea cererii. Atunci cnd pe o anumit pia cererea pentru un bun crete piaa devine diluat iar costul de producie devine irelevant. W.S. Jevons (1835-1882) scria c munca odat cheltuit nu mai are nici o influen asupra valorii viitoare . Utilitatea marginal reprezint baza teoretic a principiului contribuiei n evaluare (important n evaluarea pe baz de active/patrimonial dar i n abordarea pe baz de venit atunci cnd sunt analizate activele redundante). coala neoclasic i-a format ideile pornind i de la contestaiile aduse teoriei clasice a valorii. A. Marshall (1842-1924) este considerat precursorul teoriei contemporane a valorii. Marshall a neles c cererea i oferta nu ar putea fi separate vreodat n determinarea valorii, insistnd pe importana factorului timp n 7
concilierea celor dou pri ale aceluiai foarfece. Autorul consider c forele pieei tind spre un echilibru care egalizeaz preurile i costurile de producie. Consideraiile cerere-utilitate opereaz doar ntr-un spaiu limitat al unei anumite piee. Consideraiile ofert-cost se extind pe o perioad mai lung, n timpul creia fluxurile de producie i raportul cerere-ofert sunt supuse schimbrilor. Marshall credea c astfel ar rezulta o pia economic perfect iar preul, costul i valoarea ar fi egale intre ele. Teoria valorii ar putea fi sintetizat n urmtoarele postulate : (1) Valoarea nu este o trstur intrinsec a unui activ sau a unui bun, ci ea este creat n mintea persoanelor care constituie piaa acelui activ sau bun. Valoarea este creat din interaciunea a patru factori economici interdependeni: utilitatea, raritatea, dorina i puterea de cumprare. Cei patru factori care creaz valoarea utilitatea, respectiv capacitatea unui bun de a satisface o anumit nevoie sau dorin; raritatea, care exprim oferta prezent sau anticipat a unui bun economic raportat la cererea pentru acel bun; puterea de cumprare, exprimat de capacitatea unui individ sau grup de indivizi - participani pe pia, de a cumpra bunurile oferite prin plata n bani sau n echivalent. 8
(2)
dorina, exprimat de intensitatea satisfaciei pe care un bun economic o produce celui care nu-l posed, dar care are nevoie de acesta;
Corina Frsineanu
(3)
Manifestarea valorii este condiionat de transferabilitatea activului sau bunului, exprimat prin capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani sau echivalent. Interaciunea continu dintre cei patru factori economici, redai la (2), se concretizeaz n aciunea celei mai cunoscute legi ale economiei de pia: legea cererii i ofertei.
(4)
Teoria evalurii, spre deosebire de teoria valorii, ncepe s se formeze abia la sfritul secolului XIX atunci cnd a fost dezvoltat teoria neoclasic a valorii. Marshall este astzi recunoscut ca fiind economistul ce a identificat cele trei abordri tradiionale ale valorii: comparaia de pia, capitalizarea venitului i costul de nlocuire net. 1.3 Concepte de baz n evaluare Astzi sunt recunoscute urmtoarele concepte de baz n teoria i practica evalurii: proprietate/active; pre; cost; valoare. Proprietatea este un concept legal care const n drepturile personale de posesiune asupra unei proprieti imobiliare (terenuri i construcii), numit proprietate real, sau asupra obiectelor fizice, altele dect cele care formeaz proprietatea imobiliar, numit proprietate personal. n evaluarea patrimoniului unei ntreprinderi, obiectul evalurii l constituie activele corporale, necorporale, financiare aflate n proprietate sau controlate de aceasta, iar evaluarea se poate face fie n mod individual, fie n totalitatea acestora. 9
Preul este rezultatul negocierii ntre vnztor i cumprtor. El devine un fapt istoric i un cost pentru cumprtor. Preul este doar un indicator general al valorii proprietilor tranzacionate, neconfundndu-se cu aceasta, deoarece factori precum interesele specifice ale vnztorului i cumprtorului, relaiile speciale dintre cele dou pri, interesele speciale ale cumprtorului etc. fac s existe diferene sensibile ntre preul pltit i valoarea de pia, estimat de un evaluator nainte de tranzacie. Costul proprietii/activului este o noiune care se aplic, mai degrab, la suma necesar pentru a crea sau produce un bun, prin nsumarea cheltuielilor cumulate ale procesului de producie, distribuie i vnzare. n evaluare se utilizeaz, n mod curent, noiunea de cost de nlocuire brut (CIB) i cost de nlocuire net (CIN). Valoarea este un concept economic care se refer la relaia monetar dintre bunurile i serviciile destinate cumprrii/vnzrii i cei care le cumpr/vnd. Valoarea este o opinie care arat ct preuiesc bunurile i serviciile la un moment dat, n concordan cu o anumit definiie a valorii. Din aceast prezentare a valorii, rezult c exist mai multe tipuri de valoare. Principalele tipuri de valoare sunt urmtoarele: Valoarea de pia Cel mai intlnit tip de evaluare folosit n practic este valoarea de pia. Definiia comun a autoritii internaionale i europene n domeniul standardelor de evaluare International Valuation Standards Comitee (IVSC) i The European Group of Valuers Associations (TEGoVA) este: Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor 10
Corina Frsineanu
hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare), dup un marketing adecvat, n care fiecare parte a acionat n cunotin de cauz i fr constrngere. Standardul Internaional de Contabilitate 16 (IAS 16) utilizeaz un concept contabil, asemntor cu valoarea de pia, numit valoare corect (fair value), care este definit astfel: Suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat ntre un cumprtor hotrt s cumpere i n cunotin de cauz i un vnztor hotrt s vnd i n cunotin de cauz, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare). Valoarea de investiie Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiiei intenionate se aplic conceptul de valoare de investiie. Valoarea de investiie este definit astfel: Valoarea proprietii pentru un anumit investitor, pentru o categorie de investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiii identificate. Acest concept subiectiv face legtura ntre o proprietate anume i un investitor sau grup de investitori care au obiective de investiii sau criterii definite n mod clar pentru efectuarea investiiei. Valoarea de utilizare: Se refer la valoarea cu care un anumit activ sau parte din firm contribuie la valoarea ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare sau suma ce s-ar obine prin vnzarea acestuia. Aceast categorie se refer la valoarea unui activ din cadrul unei ntreprinderi pentru o anumit utilizare de ctre un anumit utilizator, nefiind deci vorba de o valoare de pia. 11
Valoarea de lichidare sau de vnzare forat Suma care poate fi ncasat n mod rezonabil n urma vnzrii unei proprieti ntr-o perioad de timp prea scurt pentru a fi conform cu perioada de timp specificat n definiia valorii de pia. n unele ri, valoarea de vnzare forat, n particular, poate implica, de asemenea, un vnztor obligat s vnd i un cumprtor sau nite cumprtori care cumpr, fiind contieni de dezavantajul vnztorului. Valoarea pentru garanii bancare Valoarea unei proprieti determinat de un evaluator care efectueaz o evaluare prudent a vandabilitii viitoare a proprietii, pe baza lurii n considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietii, a condiiilor normale i celor locale ale pieei, utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale proprietii. Elementele speculative nu vor fi luate n vedere n stabilirea valorii ipotecii. Valoarea ipotecii va fi susinut cu documente ntr-o manier transparent i clar. Referitor la evaluarea ntreprinderii se utilizeaz conceptul de valoare a afacerii (going concern value) definit n dou moduri n Standardele Internaionale i cele Europene. Definitia IVSC: Valoarea afacerii este valoarea global a unei ntreprinderi care va continua s funcioneze i n care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe prile ei componente, se face funcie de contribuia lor la afacerea total i nu funcie de valoarea de pia nsumat a componentelor ei.
12
Corina Frsineanu
Definitia TEGoVA, dat n Ghidul Albastru: Valoarea afacerii (a unei ntreprinderi n funcionare) este valoarea generat de activitatea ei comercial dovedit. Ea este expresie a unei afaceri stabile i rezult din analiza cash-flow-ului actualizat sau din capitalizarea profiturilor, care reflect cifra de afaceri i eventualele datorii viitoare condiionate. Valoarea astfel calculat include contribuia terenului, cldirilor, mainilor, echipamentelor, goodwill-ul i alte intangibile. Alturi de termenii prezentai anterior, referitor la tema dezvoltat n aceast tez, precizm urmtoarele definiii: Abordare: cale general de judecare a valorii definite. Metoda: setul metodologic principal utilizat n cadrul abordrilor (de exemplu actualizarea fluxului de lichiditi, comparaia cu tranzacii de pachete minoritare). Procedura: tehnica de evaluare specific n cadrul fiecrei metode (de exemplu tehnica de capitalizare utilizat n estimarea valorii reziduale/ terminale sau tehnicile de estimare a deprecierii pentru aplicarea metodei costului de nlocuire net). 1.4 Provocri implicate de evaluarea ntreprinderii n rile n curs de dezvoltare Economiile n curs de dezvoltare ofer o abunden de anse pentru investitori. Aceste piee sufer schimbri micro-economice majore, prin deschiderea lor ctre comerul i investiiile internaionale. Structura industrial se transform dramatic. Cererea este n cretere. Investiiile strine i locale inund economia, cu 13
scopul de a obine randamente extraordinare. Are loc o realocare permanent a resurselor; activele de afaceri trec rapid de sub controlul unei administrri mai puin calificat spre management mai eficient, spre acei conductori capabili s obin profituri mai mari, n mprejurri foarte competitive. Companiile i proiectele de investiie sunt obligate s se angajeze n jocul activ al cererii i ofertei, ca urmare a acestor dezagregri. Crete exponenial numrul fuziunilor i al achiziiilor, ceea ce d burselor de valori un plus de energie. n aceste condiii, de o importan crucial se dovedete a fi un mecanism bine pus la punct de evaluare al activelor; ntreprinztorii, conductorii, investitorii, ca i bncile toi s-au implicat n diferite afaceri i au mare nevoie de un astfel de mecanism. ntr-o economie n curs de dezvoltare, este critic s dispui de metode de evaluare potrivite. Folosirea metodelor de evaluare tradiionale (care au fost instituite pentru pieele dezvoltate) este limitat pentru pieele n curs de dezvoltare, deoarece acestea sunt mai puin mature - i deci mai putin eficiente din perspectiva financiar, dect pieele dezvoltate. n acest capitol ca i n cadrul lucrrii propunem urmtoarele ntrebri: Ce este o pia n curs de dezvoltare? Care sunt caracteristicile ei proprii? Care sunt dinamicile investiiei n pieele n curs de dezvoltare i de ce sunt acestea att de importante pentru investitori, pentru evaluatorii profesioniti? De ce trebuie ca metodele tradiionale de evaluare s fie examinate n amnunime, revizuite i adoptate, pentru a trata evaluarea att a activelor reale, ct i a activelor financiare, n pieele n curs de dezvoltare? 14
Corina Frsineanu
Nu toate economiile n curs de dezvoltare parcurg drumul dezvoltrii cu aceiai vitez, sau urmnd acelai plan. Din punct de vedere financiar, cele mai oportune pentru aceast prezentare sunt acele ri ale cror piee de valori sunt n curs de dezvoltare. Multe din bursele de valori ale economiilor n curs de dezvoltare sunt atractive pentru investitorii financiari, prin aceea ca prezint profituri cu mult mai mari dect cele obinute n pieele de valori dezvoltate. Totui, astfel de profituri mai ridicate, merg mn n mn, cu o nesiguran suplimentar. Vom reine c pia n curs de dezvoltare va fi folosit ca noiune, pentru a caracteriza o economie naional, care este: n etapa de ncercri de ordonare a conturilor naionale, de privatizare a companiilor de stat, de reglementare a activitii economice; n curs de stabilizare a sistemului su politic, trecnd de la un regim mai autocratic, la un regim mai liberal, cu guverne democrate; crete interesul public n rezolvarea celor mai urgente probleme sociale; Interesat de demontarea rapid a barierelor ctre comerul exterior i investitiile strine, crescnd astfel urgent cota sa de participare la economia mondial; Inundat de capital strin, tehnologii de informatic i metode noi, progresiste, manageriale; corporaiile multinaionale ptrund n teritoriul su; n cursul experimentrii unei schimbri profunde n structura ntregii industrii i a companiilor individuale, att a celor mari, ct i a celor mici, bazat pe un salt al productivitii, ndreptnd astfel firmele n direcia accesului la standardele internaionale de competitivitate; 15
n etapa de raportare a creterii ratei de activitate n domeniul fuziunilor i achiziiilor, al societilor mixte i de nfiinare n exclusivitate a filialelor proprii operaii numite greenfield operation, al retehnologizrilor corporaiilor de mare capacitate. Astfel, piaa devine extrem de atractiv pentru ntreprinztori, conductori, capitaliti de risc, investitori strategici i bancheri de investiii, care au n vedere obinerea de valoare din lacunele n domeniul productivitii, constatate ntre o economie n curs de dezvoltare i alte piee mai dezvoltate; ntr-o perioad de prezentare ludroas, a creterii bursei de valori, mai eficient i destul de falsificat, care atrage investitorii financiari internaionali; n cursul extinderii influenei asupra economiilor vecine, care ncep s se deschid spre lume1.
Din prezentarea anterioar nelegem c o pia n curs de dezvoltare devine un teren de joc unde proiectele investiionale, companiile private i firmele de cotare sunt privite ca inte atractive de ctre cumprtori i vnztori, n urmrirea realizrii unei productiviti superioare i a unor profituri mari. Pieele n curs de dezvoltare reprezint economii foarte oscilante, promitoare, dar instabile care formeaz o poziie intermediar ntre economiile mai dezvoltate i cele mai puin active. Interesul pentru evaluarea activelor din aceste piee este evident, aspect confirmat i de experiena Romniei care, ncepnd cu anul 1990, a avut nevoie de evaluatori n derularea procesului de privatizare mai nti i, ulterior, investitorii privai au solicitat serviciile evaluatorilor n situaii ce implicau, sub o form sau alta, transferul de capital.
1
O mare parte dintre aceste criterii au fost prezentate de Garter J. n lucrarea The Big Ten, 1997
16
PREZENTAREA ABORDRILOR I METODELOR ACTUALE UTILIZATE N EVALUAREA PATRIMONIULUI
De-a lungul timpului s-au cristalizat abordri i metode de evaluare a ntreprinderilor (patrimoniului ntreprinderilor). Astfel, cea mai general grupare a abordrilor valorii unei ntreprinderi, are n vedere: a) abordarea pe baz de venit, care presupune convertirea unor fluxuri de venituri viitoare n valoarea lor prezent; b) abordarea prin comparaia de pia, care se bazeaz pe comparaia firmei evaluate cu firme care au fost tranzacionate pe pia, utiliznd coeficieni multiplicatori (rate de valoare); c) abordarea pe baz de active ce presupune evaluarea individual a tuturor activelor i datoriilor firmei pentru a obine activul net. Cea mai uzual clasificare a metodelor de evaluare, acceptat de majoritatea specialitilor, inclus i n standardul de evaluare a ntreprinderii - SEV 5 este urmtoarea.
17
2.1 Metode nscrise n abordarea pe baz de venit 2.1.a. Metoda capitalizrii profitului (sau dividendelor) Aceast metoda se bazeaz pe raportarea unui flux constant i reproductibil de venit (de regul profit net sau dividende) la o rat de capitalizare. n acest caz este vorba de un singur flux de venit (profit net sau dividende), aferent unei singure perioade (de regul un an). Este considerat o simplificare a metodei actualizrii fluxurilor de lichiditi - DCF care va fi prezentat n paginile urmtoare. Metoda se bazeaz pe formula prezentat n anul 1890 de Alfred Marshall, care a identificat legtura ntre venit i valoare astfel: Valoarea = Venit/ Rata dobnzii n evaluarea ntreprinderii reinem ca relaii de baz: Valoarea = Venit / Rata de capitalizare sau Valoarea = Venit x multiplicator Capitalizarea profitului este o metod utilizat pe scar larg de ctre investitori, ea avnd avantajul simplitii i uurinei nelegerii. Aplicabilitatea ei este ns limitat la firmele care au sau vor avea o situaie relativ stabil a fluxului de venit reinut n evaluare. Prin urmare, metoda capitalizrii profitului este aplicabil n cazul ntreprinderilor aflate n faz important etc. 18 nu de
cretere/ descretere rapid ntr-o faz de investire/ dezinvestire
Corina Frsineanu
Formule de calcul Cel mai adesea evaluatorii utilizeaz ca venit (beneficiu economic) n cadrul metodei capitalizrii, indicatorul profit net, iar relaia de calcul este urmtoarea: VCP unde: VCP = valoarea ntreprinderii prin metoda capitalizrii profitului PN = profitul net c = rata de capitalizare (un divizor utilizat pentru a converti un venit n valoare) = PN / c
Aceasta reprezint formula de baz, aplicabil n situaiile n care se estimeaz o meninere constant a profitului net pe durata de previziune. n condiiile n care este previzionat o dinamic stabil (constant) a profitului net se utilizeaz modelul de cretere Gordon, iar relaia de calcul a valorii devine: VCP = PN / ( a g)
sau, atunci cand profitul net se bazeaz pe rezultatul ultimului an ncheiat nainte de data evalurii: VCP n care: a g = rata de actualizare = rata de cretere constant a profitului ntreprinderii evaluate. Pentru firmele ajunse la stabilitate poate fi considerat rata estimat de cretere a sectorului. PN0 = profitul net al anului imediat anterior datei evalurii 19 = PN0 x (1 + g) / ( a g)
Este vorba deci de formule simple, pentru evaluator, esenial fiind de fapt nelegerea corect a sensului termenilor care genereaz o valoare estimat prin capitalizare. Rata de actualizare (costul capitalului)
i rata de capitalizare
Att ratele de capitalizare ct i ratele de actualizare se bazeaz pe informaii de pia: a) sunt exprimate ca un multiplu de pre (derivat din informaiile despre ntreprinderile cotate sau din tranzacii cu pachete de aciuni), sau b) exprim o rat a rentabilitii investiiei (derivat din informaiile despre investiiile alternative). Totusi, uneori este dificil de realizat diferena ntre rata de actualizare (utilizat n metoda DCF) i rata de capitalizare element cheie n metoda pe care o discutm. Principalele elemente de difereniere au n vedere: Rata de capitalizare este utilizat pentru a converti un flux constant i reproductibil n valoarea prezent a proprietii, n vreme ce rata de actualizare este utilizat pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca mrime i evoluie n valoarea prezent a proprietii care genereaz acele fluxuri; Rata de capitalizare preia toate modificrile viitoare ale venitului considerat pentru estimarea valorii;
20
Corina Frsineanu
Rata de capitalizare include att fructificarea capitalului ct i recuperarea capitalului investit; Modificrile n veniturile viitoare sunt preluate n capitalizare prin deducerea din rata de actualizare a ratei de cretere anuale a venitului prin intermediul relaiei Gordon Shapiro, i deci: Rata de capitalizare (c) = rata de actualizare (a) minus rata de cretere (g), sau c=a-g n tehnica bazat pe actualizare, orice cretere a venitului este previzionat pentru fiecare an de previziune fiind preluat n estimarea valorii la numrtor. Prin capitalizare, modificrile viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anual (rata de cretere) i preluate n estimarea valorii la numitor (rata de cretere se deduce din rata de actualizare). Din punct de vedere matematic, dac rata de cretere este estimata corect, capitalizarea va produce aceeai valoare ca i tehnica bazata pe actualizare; Dac este estimat o cretere important pe termen scurt sau mediu a beneficiului economic al ntreprinderii, dup care va fi probabil o perioad stabil sau o dinamic lent, din punct de vedere tehnic va fi preferat o metod bazat pe actualizare. Evaluatorul cunoate c o rat de cretere rapid va fi preluat de indicatorii de pia (de exemplu PER - multiplicatorul Pre pe aciune/ Profit net pe aciune), dar un PER ridicat are ncorporat o rat de cretere ce include i o component speculativ. 21
Un aspect important, valabil att pentru rata de actualizare, ct i pentru rata de capitalizare vizeaz coerena ntre estimarea profitului (n termeni nominali sau n termeni reali) i rata de actualizare/ capitalizare1. Atunci cnd venitul este previzionat n termeni nominali (preuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar cnd venitul este exprimat n termeni reali (preuri constante), trebuie utilizate rate reale. De asemenea, rata de cretere ateptat a venitului (g) trebuie s fie coerent cu estimarea venitului i a ratei de actualizare sau de capitalizare. Relaia dintre cele dou rate (termeni nominali/ termeni reali) este:
in =
i1r 1+ r
n care: in = reprezint rata (de actualizare sau capitalizare) exprimat n termeni reali; i1 = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimat n termeni nominali; r = rata inflaiei. De exemplu, dac rata de capitalizare exprimat n termeni nominali este de 20,5%, iar rata anual a inflaiei este de 10,5%, rezult o rat de capitalizare exprimat n termeni reali de 9,5%.
in =
20,5 10,5 =9,5% 1+0,105
Problemele de coeren n cadrul procesului de evaluare a ntreprinderii sunt tratate pe larg n lucrarea Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii, a dr. ec. Sorin V. Stan, Bucureti, Editura IROVAL, 2001
22
Corina Frsineanu
Profitul net Profitul net trebuie estimat pe baza performanelor anterioare ale ntreprinderii dar i prin considerarea evoluiei separate a acesteia, a factorilor care acioneaz n ramura sa de activitate i n economia naional. Profitul net poate fi estimat pornind de la: realizrile dintr-un an anterior; realizrile probabile pentru anul n curs; realizrile probabile n perioada imediat urmtoare. Pe baza diagnosticului ntreprinderii i a judecii sale evaluatorul opteaz pentru una dintre cele trei variante, fiecare presupunnd un anumit demers metodologic: (1) n cazul n care evaluatorul opteaz pentru considerarea realizrilor dintr-un an anterior reprezentativ, este necesar analiza i interpretarea (din prisma evalurii) a contului de rezultate pentru ultimii 3 5 ani. Aceast analiz va avea n vedere: a) alegerea unui an reprezentativ i relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat n formula de calcul; b) ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor evenimente ntmpltoare (asigurarea cerinei de reproductibilitate n viitor): greve; inundaii, furtuni, incendii; cheltuieli de punere n funciune a unor instalaii; c) ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli pe baza cerinei normalitate; 23
d) ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli generate de activele redundante (n afara exploatrii). Evaluatorul va elimina toate veniturile i cheltuielile generate de activele n afara exploatrii, astfel nct s existe coeren ntre profitul net estimat (al activitii operaionale a ntreprinderii), rata de capitalizare i rata de cretere, precum i coerena ntre metoda utilizat n abordarea pe baz de active i metoda capitalizrii profitului; e) ajustarea elementelor de venit i de cheltuieli ca urmare a unor modificri iminente n ntreprindere, ramur sau n economia naional: punerea n funciune a unor investiii; apariia unui concurent major; modificarea sistemului de impozitare. (2) n cazul n care evaluatorul opteaz pentru considerarea realizrilor probabile ale anului n curs (fa de data evalurii) sau cele ale unui an viitor, este necesar utilizarea diagnosticului i analiza pieei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru ntreprinderea evaluat. (3) n cazul n care evaluatorul opteaz pentru considerarea realizrilor dintr-un an viitor, este necesar analiza i estimarea corespunztoare a veniturilor i cheltuielilor reproductibile ale ntreprinderii analizate. n condiiile n care o ntreprindere deine active redundante, relaia de calcul a valorii prin metoda capitalizrii profitului devine: VCP = PN / c + VAE 24
Corina Frsineanu
sau VCP = PN / ( a g) + VAE n care: VAE = valoarea activelor n afara exploatrii. Activele n afara exploatrii se evalueaz de regul la valoarea net de realizare pe pia. Explicaia acestei considerri distincte a activelor n afara exploatrii deriv din faptul c acestea fie nu contribuie la realizarea profitului i nu susin fluxul de venituri sau, atunci cand genereaz venituri, riscul de realizare este diferit de cel al profitului ntreprinderii (avut n vedere la estimarea ratei de capitalizare). 2.1.b. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash Flow DCF) n aceast metod, toate beneficiile economice proiectate (fluxuri de lichiditi sau alte variabile asimilate) ale ntreprinderii sunt actualizate la valoarea prezent, utiliznd o rat de actualizare ce reprezint costul capitalului pentru acea investiie. Actualizarea presupune o perioad explicit de previziune i o valoare rezidual (perioad non-explicit). Formula de calcul Estimarea de calcul: valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii
fluxurilor de disponibiliti (DCF), se bazeaz pe urmtoarea relaie
VDCF =
CF Vr + i (1 + a)n i=1 (1 + a)
25
unde: VDCF = valoarea ntreprinderii prin metoda DCF CF = cash flow disponibil a = rata de actualizare (costul capitalului) Vr = valoarea rezidual i = anul de previziune n = intervalul de previziune (numr de ani) Principalele etape necesare n aplicarea acestei metode sunt: (1) Stabilirea ipotezelor de evoluie a ntreprinderii (n contextul economic n care opereaz). innd seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care vor influena activitatea viiitoare i limitele generale ale dinamicii firmei. (2) Alegerea duratei de previziune Actualizarea presupune o perioad explicit de previziune i o valoare rezidual (perioad non-explicit). Alegerea perioadei explicite se bazeaz pe elemente cum ar fi: uzanele privind durata de previziune explicit (3 7 ani); intervalul de timp n care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamic stabil; ciclul de via al produselor/ serviciilor societii; ciclul normal de investire; durata de funcionare a ntreprinderii. (3) Stabilirea scenariilor/ stadiilor de evoluie a ntreprinderii n aceast etap evaluatorul stabilete ipotezele generale i ipotezele specifice n care realizeaz previziunea. Ca ipoteze generale, se rein ipoteze la nivel macroeconomic i respectiv la nivelul ramurii n care opereaz ntreprinderea.
26
Corina Frsineanu
n cadrul acestei etape, evaluatorul stabilete principalele ipoteze specifice, reinute n estimarea activitii viitoare a firmei, avnd n vedere: activitatea operaional, respectiv dinamica volumului de activitate, evoluia costurilor i a rezultatelor pe durata de previziune ; estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotaie a activelor i pasivelor curente; activitatea investiional, reinndu-se parametrii eseniali ai politicii de investiii a ntreprinderii n perioada urmtoare; activitatea de finanare (pentru estimarea valorii capitalului acionarilor). (4) Estimarea valorii reziduale Valoarea rezidual este valoarea estimat a proprietii/ ntreprinderii evaluate la sfritul perioadei explicite de previziune. n determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie s analizeze dac estimeaz valoarea unei ntreprinderi care are o durat de via finit sau, dimpotriv, durata de via estimat este nelimitat. De exemplu, o durat finit apare n cazul societilor comerciale care au prevzut o durat limitat precizat n actele constitutive, sau cazurile n care ntreprinderea epuizeaz resursele pe care le prelucreaz ntr-un anumit interval de timp. n toate aceste situaii valoarea rezidual n care investiia este estimat a avea o durat de via finit, pentru estimarea valorii reziduale se va reine valoarea de lichidare a ntreprinderii. n situatia n care se estimeaz o durat de via nedeterminat a investiiei (ntreprinderii) evaluatorul va estima valoarea rezidual prin capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.). Aceasta reprezint abordarea cea mai uzual n 27
estimarea valorii reziduale a ntreprinderilor care nu au o durat de via limitat. Funcie de estimrile privind evoluia ntreprinderii dup perioada explicit de previziune (evoluie constant sau cretere/ descretere), evaluatorul va aplica una din relaiile urmtoare de calcul:
Vr = CF sau PN k CF sau PN k g
sau
Vr =
Fiind vorba de o valoare n viitor, valoarea rezidual este inclus n estimarea valorii ntreprinderii evaluate folosind tehnica actualizrii. (5) Evaluarea activelor redundante (n afara exploatrii) Activele redundante sunt acele active deinute de ntreprindere, dar care sunt n surplus fa de necesarul actual i de perspectiv al activitii operaionale sau care nu sunt necesare pentru activitatea ntreprinderii. Cel mai adesea n evaluarea unei ntreprinderi se ntlnesc ca active n surplus sau nenecesare: licene neutilizate, terenuri libere, cldiri neutilizate sau aflate n exploatarea unei alte firme/ persoane, case de vacan, echipamente i utilaje n surplus fa de utilizarea actual i previzibil a capacitii, automobile de lux, disponibiliti n exces etc. n toate situaiile, acestea se evalueaz separat la valoarea net de realizare pe pia, iar aceasta se include n valoarea rezultat din actualizarea fluxurilor operaionale.
28
Corina Frsineanu
(6) Estimarea ratei de actualizare Rata de actualizare reprezint rata rentabilitii utilizat pentru a converti o sum de bani, pltibil sau de primit n viitor n valoarea prezent (actual). Estimarea acesteia are n vedere metodele de estimare a costului capitalului (de exemplu CAPM Capital Assets Proce Model, sau modelul bazat pe preul activelor financiare).
2.2 Metode nscrise n abordarea prin comparaie 2.2.a. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate) Se bazeaz pe alegerea unor rate de valoare sau multiplicatori (de exemplu Price Earning Ratio PER) rezultai din tranzacii realizate pe piaa financiar (n marea majoritate a cazurilor este vorba de pachete minoritare de aciuni). Abordarea prin comparaie are n mod logic o larg aplicabilitate, dar ea este convingtoare numai atunci cnd sunt disponibile suficiente informaii de pia. Credibilitatea acestei abordri este limitat n cazul modificrilor rapide ale condiiilor pieei sau n cazul ntreprinderilor / aciunilor care se vnd rar. Pentru a aplica aceast metod este important nelegerea procedurii de selectare a firmelor baz de comparaie, aceasta implicnd parcurgerea urmtorilor pai: a) definirea criteriilor de selectare; b) definirea populaiei din care vom selecta ntreprinderile; c) selectarea tuturor firmelor care ndeplinesc criteriile definte; 29
d) explicarea, atunci cnd este cazul, a msurii de a elimina din analiz firme care ndeplinesc criteriile stabilite; Cei mai uzuali multiplicatori utilizai n cadrul acestei metode sunt: Pretul aciunii/ Profitul net pe aciune (PER).
Reprezint cel mai ntlnit i recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de pia a unei aciuni. Preul aciunii/ Cifra de afaceri pe aciune. Este utilizat pentru evaluarea unor firme care au o baz important de clieni (de regul domeniul serviciilor). Acest multiplicator este aplicabil doar n cazurile n care firmele selectate au o cifr de afaceri omogen i similar cu cea a firmei evaluate. Preul aciunii/ Profit brut pe aciune. Este utilizat atunci cnd apar niveluri anormale ale ratei de impozitare. Preul aciunii/ Cash-Flow brut pe aciune. Ia n considerare la numitor, alturi de profitul net i cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea). Este un multiplicator util ndeosebi n cazul firmelor capital intensive (care au un volum mare de cheltuieli cu amortizarea) i n cazul n care firmele din ramur au politici de amortizare diferite. Preul aciunii/ Activul net contabil pe aciune. Este util doar n cazul n care activele au o valoare contabil relativ apropiat de valoarea de pia i atunci cnd nu exist active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei.
30
Corina Frsineanu
2.2.b. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate n aceasta metod baza de comparaie o reprezint tranzaciile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete majoritare, de regul avnd n vedere piaa ntreprinderilor necotate. Spre deosebire de metoda anterioar, n acest caz baza de comparaie o reprezint tranzaciile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete majoritare. O atenie important trebuie acordat condiiilor de realizare a tranzaciilor cu firme comparabile deoarece n multe cazuri operaiile de achiziii i fuziuni au alturi de ingredientul valoare de pia i ingredientul sinergie. De aceea, evaluatorul trebuie s gndeasc faptul c n multe asemenea cazuri preul de tranzacionare reflect mai degrab valoarea de investiie dect valoarea de pia.
2.2.c. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii Modul de estimare a valorii se bazeaz pe tranzacii anterioare, oferte sau acorduri care vizeaz proprietatea asupra ntreprinderii evaluate. Chiar dac, n principiu, ea ofer cea mai bun imagine a valorii de pia, n msura n care baza de comparaie o reprezint tranzacii cu aciuni ale nsi ntreprinderii evaluate, totui ea are o serie de limite. Aceasta deoarece n multe situaii condiiile i termenii tranzaciei pot s ne ndeprteze semnificativ de la definiia valorii de pia sau a altui tip de valoare estimat.
31
n multe situaii metoda solicit evaluatorului capacitatea de a converti derogrile de la definiia valorii de pia (constatate n termenii tranzaciilor anterioare) n corecii valorice.
2.3 Metode nscrise n abordarea pe baz de active 2.3.a. Metoda activului net corectat (ANC) n aceast metod activele i datoriile sunt evaluate individual la valorile corespunztoare (curente), rezultnd astfel un activ net corectat al ntreprinderii. Metoda este aplicabil n ipoteza continuitii exploatrii ntreprinderii evaluate. Aplicarea metodei necesit estimarea distinct a fiecrui element din patrimoniul ntreprinderii la valoarea adecvat. Evaluarea activelor necorporale Conform standardului de evaluare a ntreprinderii (SEV 5) evaluarea activelor necorporale este de competena evaluatorului de ntreprindere datorit faptului c n marea majoritate a cazurilor, valoarea acestora este legat de o ntreprindere care utilizeaz aceste active. Principalele active ce pot fi ntlnite n patrimoniul unei firme sunt: licenele, marca i numele comercial, know-how ul, copyright-ul, contractele, brevetele, goodwill-ul. Evaluarea activelor necorporale presupune nelegerea unor aspecte particulare de evaluare, determinate n primul rnd de
32
Corina Frsineanu
caracteristicile particulare pe care le au acestea. Dintre metodele de evaluare a acestora enumerm 2: metoda avantajului de profit; metoda contribuiei la variaia profitului; metoda economiei de redeven; metoda economiei de costuri; metoda costului crerii; metoda costului de cumprare; metoda asimilrii. Metodele de evaluare a activelor necorporale se bazeaz deci pe aceleai trei abordri recunoscute: metode nscrise n abordarea bazat pe costuri; metode nscrise n abordarea pe baz de venit, respectiv metode care analizeaz avantajul deinerii acestor active din prisma efectului favorabil pentru ntreprindere (profit); metode nscrise n abordarea prin comparaia de pia, respectiv pe tranzacii trecute ncheiate n condiii i pentru active similare. Alegerea metodei pentru un anume caz, ntr-o situaie specific, depinde ntotdeauna de circumstane. Referitor la metodele recomandate, n literatura de specialitate exist o ordonare a metodelor n funcie de relevana valorilor rezultate pentru active nemateriale specifice aa cum se prezint n Tabelul 1.
Prezentarea detaliat a metodelor i tehnicilor de evaluare a activelor necorporale este tratat n lucrarea autorilor STAN S., ANGHEL I., Evaluarea activelor necorporale, Bucureti, Editura IROVAL, 1999
33
Relevana metodelor n evaluare a activelor necorporale

Tabelul 1 Nr. crt 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. Relevana metodei/ Activ intangibil Proprietai tehnologice, brevete Marca, nume produs Copyright Ansamblul forei de munca Sistemul informaional al managementului Programe soft Reele de distribuie Drepturi de franchisa Practicile i procedurile firmei Buna Profit Profit Profit Cost Cost Profit Cost Profit Cost Satisfacatoare Piaa Piaa Piaa Profit Piaa Piaa Profit Piaa Profit Slab Cost Cost Cost Piaa Profit Cost Piaa Cost Piaa
Sursa: SMITH G., PARR R., Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of Congress, 1994, p.298
Principalele metode de evaluare a activelor necorporale sunt sintetizate n tabelul 2, n cadrul lucrrii fiind prezentat un studiu de caz privind evaluarea unor active necorporale distincte. Principalele metode de evaluare a activelor necorporale
Tabelul 2
Metoda Explicaii Metode bazate pe profit Este o metod aplicabil ndeosebi pentru evaluarea brevetelor i licenelor. Proprietarul unui drept de proprietate intelectual poate ceda dreptul de folosina unor teri contra unei redevene, care cel mai adesea este un procent aplicat la volumul vnzarilor generate de folosirea proprietii intelectuale. Astfel de drepturi, n mod normal, se nscriu ntre 2-8% din vnzari, cel mai ntlnit nivel fiind de 5% din vnzri.
1. Metoda economiei de redevena
34
Corina Frsineanu
Metoda
Explicaii Se pot ntlni cazuri n care activele intangibile sunt cauza unei economii de costuri msurabile. Prin crearea acestui avantaj, elementele necorporale aduc o contribuie direct la realizarea unui profit suplimentar. Acest avantaj de cost poate fi creat de: un contract care aduce avantaje la cumprarea de materii prime (de exemplu contracte pentru furnizarea de iei) un proces sau metoda care economisete munca sau reduce costurile materiale Este o metod aplicabil n cazul n care este posibil estimarea cu o acuratee rezonabil a avantajului deinerii i utilizrii activelor intangibile (pre de vnzare unitar mai ridicat, volum de vnzri ridicat etc.), avantaj exprimat n cele din urm sintetic prin profitul net. Metode bazate pe costuri n principiu costul crerii unui activ intangibil este rareori apropiat de valoarea sa. Sunt situaii n care metoda costului crerii se poate aplica totui, evaluatorul dezvoltnd o tehnica de evaluare bazat pe costul crerii unui activ necorporal similar (brevet, proces secret etc.). Aplicabilitatea metodei este limitat i impus de lipsa unor informaii care s estimeze efectele deinerii i utilizrii unor astfel de active. Metoda este foarte util ndeosebi ca mijloc de verificare i testare a concluziilor rezultate din aplicarea altor metode. n mod evident, dac efectul elementelor nemateriale n fluxurile afacerii (n profit de exemplu) sunt mai mici dect costul crerii, aceasta nu nseamn un avantaj i deci nu determin o valoare pozitiv. n mod ocazional, un activ intangibil poate fi cumprat de pe pia la un pre considerat echivalentul valorii sale. Specialitii recomand utilizarea unor metode de testare: economia de costuri, costul crerii, avantajul profitului. La rndul lui costul de cumprare poate fi util ca un test pentru valoarea licenelor i franciselor. Metode bazate pe comparaie Este aplicabil n cazul acelor proprieti necorporale care sunt tranzacionate frecvent pe pia. Este vorba de licene informatice, drepturi de copyright etc. Pornind de la informaii privind tranzacii cu proprieti similare, evaluatorul are o indicaie asupra valorii activului necorporal pe care l are drept obiect al evalurii.
2. Metoda economiei de costuri
3. Metoda avantajului de profit
4. Metoda costului crerii
5. Metoda costului de cumprare
6. Metoda comparaiei
35
Evaluarea terenurilor Din punctul de vedere al evaluatorului de ntreprindere, evaluarea terenurilor ca i a celorlalte elemente de activ presupune, pe de o parte, cunoaterea situaiei acestor active imobilizate din punct de vedere al contribuiei la fluxurile de venit generate de ntreprindere iar pe de alt parte aprecierea valorii prin metode adecvate funcie de poziia evaluatorului, ncadrarea activelor respective ca fiind n exploatare sau n afara exploatrii etc. n cadrul echipei de evaluare, estimarea valorii acestor active se realizeaz de ctre persoane care au calificare i competen n evaluarea proprietilor imobiliare. Sunt recunoscute ase metode3 ce permit estimarea valorii unui asemenea activ i anume: a) metoda comparaiei directe. Aceasta este cea mai utilizat i preferat metod atunci cnd sunt disponibile informaii privind tranzacii comparabile. Aa cum este fundamentat logica abordrii prin comparaie este nevoie ca, n estimarea valorii unui teren, evaluatorul s aib date privind vnzrile i nchirierile actuale precum i oferte, baze de date etc. Pe baza acestora el va obine informaii utile n analiza, compararea i ajustarea vnzrilor similare n scopul estimrii valorii unui anumit teren din patrimoniul societii comerciale. Elemente frecvente reinute n comparaie sunt: localizarea, caracteristicile fizice ale
Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia romn aprut sub egida ANEVAR, Bucureti, 2001, p.292
36
Corina Frsineanu
amplasamentului, condiiile de finanare, condiiile de vnzare, condiiile de pia etc.; b) metoda proporiei. Cunoscut i ca metoda alocrii aceasta se bazeaz pe ideea c exist un anumit raport ntre valoarea terenului i valoarea proprietii (teren plus cldire). Pornind de la aceasta, un evaluator care cunoate valoarea construciei va putea estima valoarea terenului pornind de la raportul tipic considerat a exista ntre cele doua componente fizice (teren i cldire) ale proprietii. Desigur c acest mod de judecare a valorii terenului este mai relevant n cazul construciilor relativ noi. Pe msura trecerii timpului ponderea valorii terenului n valoarea ntregii proprieti crete iar evaluatorul ar putea fi pus n dificultate de estimarea rezonabil a unui raport valoare teren/ valoare proprietate. Aceast metod este recomandat atunci cnd sunt insuficiente date privind tranzacii comparabile. c) metoda extraciei. Este considerat o variant a metodei anterioare deoarece ea se bazeaz pe extragerea valorii terenului pornind de la preul de vnzare al unei proprieti din care se deduce costul de reconstrucie net al cldirii. O importan ridicat revine n acest caz estimrii corecte a valorii cldirii, ndeosebi a deprecierii acestora. d) metoda parcelrii. Reprezint o metod relativ simpl, utilizabil atunci cnd cea mai bun utilizare (CMBU)4 o
4
CMBU este un termen fundamental n evaluarea proprietilor imobiliare. Definia acestei sintagme este urmtoarea: utilizarea probabil raional i utilizarea legal a unui teren liber sau a unei proprieti construite, care este fizic posibil, fundamentat adecvat, realizabil financiar i care determin o valoare maxim (Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, op.cit. p. 265)
37
reprezint parcelarea i cnd informaiile de pia permit evaluatorului s aib date privind vnzarea unor loturi parcelate. e) metoda valorii reziduale. Este o metod utilizabil atunci cnd informaiile de pia sunt insuficiente i neconcludente. Pentru a fi aplicat ea necesit ndeplinirea ctorva premise: evaluatorul s cunoasc sau s estimeze suficient de precis valoarea construciei, s poat estima sau s cunoasc rezultatul operaional al ntregii proprieti i s poat determina de pe pia rate de capitalizare distincte pentru teren i pentru construcie. n aplicarea acestei tehnici se pornete de la estimarea rezultatului operaional net generat de ntreaga proprietate din care se deduce rezultatul atribuibil construciei. Diferena reprezint rezultatul operaional net generat de teren care, prin capitalizarea la o rat adecvat, va oferi valoarea estimat a terenului. f) metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz. Reprezint o metod similar din punct de vedere tehnic cu metoda capitalizrii profitului n evaluarea ntreprinderii. Se bazeaz pe capitalizarea la o rat adecvat a rentei de baz (ctigul din cedarea dreptului de folosin a terenului).
38
Corina Frsineanu
n tabelul urmtor sunt sintetizate cele ase metode cunoscute pentru evaluarea terenurilor: Principalele metode de evaluare a terenului
Tabelul 3 Metoda Explicaii Aceasta este cea mai relevant i credibil metod atunci cnd sunt disponibile informaii privind tranzacii comparabile. Evaluatorul trebuie s aib date verificate privind tranzaciile i ofertele de vnzare 1. Metoda comparaiei directe sau cumprare. Pe baza acestora de regul se poate stabili o valoare de baz unitar (pre/mp din tranzacii) dup care va aplica ajustari pentru diferenele comparabilelor fa de proprietatea evaluat (diferene referitoare la similaritate i relevan). Ajustrile au n vedere caracteristicile proprietilor comparabile fa de cea evaluat (similaritate) respectiv caracteristicile tranzaciilor comparabile (relevan). Aceast metod presupune c exist un anumit raport ntre valoarea terenului i valoarea proprietii imobiliare (teren plus cldire). Cunoscnd valoarea construciei, 2. Metoda proporiei aplicarea acestei metode va putea estima valoarea terenului pornind de la raportul tipic considerat a exista ntre cele doua componente fizice (teren i cldire) ale proprietii i deci aplicnd un procent aferent terenului la valoarea ntregii proprieti imobiliare. Metoda se bazeaz pe un principiu similar ca n cazul 3. Metoda extraciei metodei proporiei, aceasta presupunnd extragerea valorii terenului ca diferen ntre preul de vnzare al unei proprieti imobiliare (teren plus construcie) i costul de reconstrucie net al cldirii.
39
Metoda
Explicaii Aceasta este o metod simpl atunci cnd cea mai bun utilizare a terenului o reprezint o dezvoltare imobiliar rezidenial iar informaiile de pia permit evaluatorului s aib date privind vnzarea unor loturi parcelate Metoda se nscrie n judecata valorii prin venit i pornete de la estimarea rezultatului operaional net generat de ntreaga proprietate din care se deduce rezultatul atribuibil construciei. Diferena reprezint rezultatul operaional net generat de teren care, prin capitalizarea la o rat adecvat, va oferi valoarea estimata a terenului Aceasta este o metod aplicabil mai ales n estimarea valorii terenurilor agricole. Din punct de vedere tehnic, este de fapt o capitalizare a unui venit net generat din operarea terenului care are drept cea mai bun utilizare exploatarea agricol.
4. Metoda parcelrii
5. Metoda valorii reziduale
6. Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz
Evaluarea cldirilor: n evaluarea cldirilor sau a altor construcii evaluatorul se va baza tot pe cele trei abordri ale valorii: abordarea pe baz de costuri, abordarea pe baz de venit i abordarea prin comparaie. Abordarea pe baz de costuri reine n esen: a) procedura costului de nlocuire net (CIN). Costul de nlocuire net (CIN) reprezint o procedur de evaluare folosit n stabilirea valorii pentru utilizarea existent n cazul proprietilor specializate care se vnd rar. Nu este considerat o metod derivat din pia ci mai degrab un 40
Corina Frsineanu
substitut (nlocuitor) al valorii de pia. n cadrul acestui demers, evaluatorul urmrete s determine costul unei replici a utilitii cldirii. b) procedura costului de reconstrucie net. Aceast
procedur urmrete s determine costul curent al unui element identic nou, respectiv costul unei replici a cldirii. n majoritatea cazurilor, este preferat procedura bazat pe costul de nlocuire net. Procedurile bazate pe costuri se bazeaz ntr-o msur important pe estimarea de ctre evaluator a deprecierii. Deprecierea reprezint o pierdere din valoarea proprietii din orice cauz. Ea poate s fie de asemenea definit ca o diferen ntre costul de nlocuire sau de reconstrucie i valoarea de pia5. Are o mare importan n estimarea deprecierii durata de via economic, respectiv perioada de timp n care mbuntirile aduse proprietii contribuie la meninerea sau creterea valorii acesteia. Pentru evaluare se rein ca principale tipuri de depreciere: deprecierea fizic, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizrii i trecerii timpului; deprecierea funcional, respectiv o pierdere de valoare rezultat din deficienele de proiectare. Aceasta poate fi cauzat, prin trecerea timpului, ca urmare a schimbrii standardelor de construcii, nvechirea materialelor folosite etc. sau din supradimensionarea construciei ori a dotrilor;
Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, op.cit., p. 333
41
deprecierea din cauze externe, respectiv o utilitate diminuat a cldirii ca urmare a influenelor negative ce provin din exteriorul cldirii (vecintatea). Deprecierea fizic i cea funcional poate fi recuperabil sau nerecuperabil, funcie de criterii de ordin tehnic dar mai ales de ordin financiar (costul corectrii unei anume stri tehnice sau funcionale este mai mare dect creterea de valoare a proprietii). Pentru evaluare prezint importan estimarea componentei recuperabile i a celei nerecuperabile n cadrul deprecierii cumulate. Abordarea pe baza venitului utilizeaz metoda capitalizrii venitului (de regul este vorba de capitalizarea chiriei) i metoda bazat pe actualizarea fluxului de disponibilii (lichiditi). Abordarea prin comparaie n evaluarea cldirilor solicit
evaluatorului s urmreasc proprieti comparabile i care s-au tranzacionat pe ct posibil la o dat apropiat cu data evalurii. Printre factorii importani reinui pentru eventualele ajustri se au n vedere: data tranzaciei, rata de ocupare a terenului, localizarea, vrsta proprietii, topografia terenului, condiii de finanare etc. Evaluarea mainilor i echipamentelor: evaluatorul va utiliza informaiile reinute n cadrul diagnosticului operaional, insistnd pe vrsta i durata de via economic a lor, valoarea de pia a acestor active i costul lor de nlocuire etc. Eventuala diferen ntre valoarea de pia i costul de nlocuire reprezint o msur a deprecierii. i n evaluarea acestor active se vor aplica cele trei abordri cunoscute, n cadrul metodelor bazate pe costuri influena deprecierilor estimate fiind de asemenea important, ca i n cazul evalurii cldirilor. 42
Corina Frsineanu
problem
important
evaluarea
mainilor
echipamentelor o reprezint estimarea deprecierii (ndeosebi a celei funcionale i economice). Evaluarea activelor circulante. Aceasta ine seama de starea fizic a stocurilor (determinat pe baza diagnosticului ntreprinderii) i valoarea adecvat a acestora. Referitor la creane, evaluatorul urmrete prioritar probabilitatea de ncasare cu ntrziere sau de nencasare a unor categorii de creane. Evaluarea datoriilor Estimarea valorii acestora n cazul metodei ANC pornete de la situaia contabil a acestora i ia n considerare eventualele ajustri necesare ca urmare a existenei unor obligaii n afara bilanului (ctre stat, furnizori, obligaii de mediu etc.). De asemenea, n cazul unei evaluri la o dat diferit de sfritul exerciiului (31 decembrie), datoriile n valut trebuiesc evaluate la cursul de schimb de la data raportului, aceasta ca urmare a faptului c n cursul exerciiului datoriile n valut sunt evideniate la cursul istoric.
2.3.b. Metoda activului net de lichidare (ANL) Reprezint o variant a activului net corectat, aplicabil n cazul lipsei continuitii exploatrii ntreprinderii evaluate. n acest caz majoritatea activelor se evalueaz la valoarea de lichidare. Lichidarea reprezint ansamblul operaiilor care, dup declararea dizolvrii unei societi, au ca obiect realizarea 43
elementelor de activ i plata datoriilor, n vederea partajrii valorii rmase ntre asociai6. Dizolvarea societii comerciale poate avea loc, de regul, n cteva cazuri, cum sunt: expirarea termenului prevzut n contractul de asociere; imposibilitatea realizrii obiectului de activitate; hotrrea adunrii generale; reducerea capitalului social sub 50 % sau micorarea lui substanial, dac asociaii nu procedeaz la completarea lui. Operaiunea de lichidare poate fi conceput n dou situaii: a) ntreprinderea este n dificultate i, n conformitate cu procedura legal, i nceteaz activitatea. n acest scop se determin activul net de lichidare (ANL) ca diferen ntre valoarea evaluat a tuturor activelor i datoriile (inclusiv costurile lichidrii); b) ntreprinderea este n dificultate temporar, dar este redresabil. ntr-o asemenea situaie, se lichideaz ca firm, dar va continua s funcioneze, prin fuziune cu alt firm sau la ali proprietari.
M. Ristea i colab., Contabilitatea i fiscalitatea ntreprinderii, Bucureti, Editura Tribuna Economic, 1995, pag. 321.
44
Corina Frsineanu
n acest din urm caz, valoarea ntreprinderii se determin prin diferena dintre valoarea la termen (Vt) valoarea dup restructurare i valoarea prezent a capitalului investit de cumprtor pentru redresarea societii comerciale (Kinv):
V= Vt Kinv (1 + a ) n
unde: Vt = reprezint valoarea la termen, stabilit printr-o metod de evaluare; a = rata de actualizare; n = numrul de ani dintre data evalurii i cea a relurii activitii; Kinv = capitalul investit de cumprtor pentru redresarea unitii.
Tabelul 4 ABORDARE Cale general de judecare a valorii definite METODA Setul metodologic principal utilizat n cadrul abordrilor A. Abordarea pe baz de venit 1. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash Flow DCF). 2. Metoda capitalizrii profitului (sau dividendelor) B. Abordarea prin comparaia de pia 1. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate) 2. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (pia de achiziii i fuziuni) 3. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii C. Abordarea pe baz de active 1. Metoda activului net corectat (ANC) 2. Metoda activului net de lichidare (ANL)
45
Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului ABORDARE Cale general de judecare a valorii definite PROCEDURA Tehnica de evaluare specific n cadrul fiecrei metode A. Abordarea pe baz de venit Exemplu: Rata de cretere constant n estimarea valorii reziduale B. Abordarea prin comparaia de pia Exemplu: Multiplicatorul PER C. Abordarea pe baz de active Exemplu: Deprecierea funcional n estimarea costului de nlocuire net
Sursa: Isfnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii, Bucureti, Editura Tribuna Economic, 2001, p. 124
2.4 Avantaje i limite ale metodelor de evaluare nelegerea evaluare avantajelor este i dezavantajelor att metodelor de
prezentate
important
din
perspectiva
metodologic ct i din punct de vedere practic. n paginile urmtoare vom ncerca s sintetizm principalele avantaje i limite ale metodelor de evaluare, urmnd ca n capitolele urmtoare s aducem n discuie posibilitile de perfecionare a metodelor de evaluare.
46
Corina Frsineanu
Metoda capitalizrii profitului (sau dividendelor)

Tabelul 5 Avantaje nu necesit previziuni ale activitii firmei pe perioade lungi; este utilizat pe scar larg de ctre investitori; uor de explicat i de neles; Limite inaplicabil n cazul unor firme aflate ntr-o faz de cretere important sau pentru ntreprinderile tinere; este o simplificare a metodei DCF. Este posibil ca profitul reproductibil considerat s nu reflecte potenialul firmei, iar soluia unei creteri constante s nu fie o modalitate rezonabil de realizare a unei evaluri credibile; estimarea profitului reproductibil i a ratei de capitalizare pot deveni subiect de controvers.
Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF).

Tabelul 6 Avantaje este corect din punct de vedere teoretic, bazndu-se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditi n valoarea prezent a proprietii care genereaz acele fluxuri; utilizat pe scar larg pe pieele financiare; metoda capt o tot mai mare nelegere i acceptare din partea utilizatorilor. presupune estimarea costului capitalului, un subiect ce poate deveni controversat cu att mai mult n cazul evalurii firmelor necotate. necesit cunotine financiare peste medie; Limite este metoda cea mai laborioas, ce necesit realizarea unor previziuni economicofinanciare;
47
Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare

Tabelul 7
Avantaje se bazeaz pe informaii privind tranzacii cu firme din aceeai ramur; asigur posibilitatea de a realiza comparaii credibile cu alte firme datorit multitudinii de informaii publice privind companiile cotate; preul aciunilor firmelor cotate i implicit multiplicatorii de pia sunt disponibili la orice dat a evalurii; investitorii sunt familiari cu acest mod de estimare a valorii; Este o metod foarte relevant atunci cnd evalum firme ce urmeaz s intre pe piaa financiar.
Limite dificultatea stabilirii unor firme similare i relevante; exist riscul de a utiliza informaii privind tranzacii cu firme din alte ramuri (chiar dac formal o firm activeaz ntr-o ramur dat, ea poate opera n mai multe sectoare de activitate); inaplicabil pentru firmele mici; ajustrile realizate de evaluator pentru preluarea diferenelor firma evaluat versus firme cotate pot fi subiect de controverse;
48
Corina Frsineanu
Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate

Tabelul 8 Avantaje la evaluarea unui pachet de control sau a ntreprinderii n ansamblu, nu mai este necesar aplicarea primei de control; Limite n majoritatea cazurilor operaiile de achiziii i fuziuni includ o gndire strategic, bazat pe sinergia creat n urma achiziiei/ fuziunii i nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de pia; de regul exist puine informaii disponibile i nu vor exista informaii detaliate despre derularea tranzaciei.
Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii

Tabelul 9 Avantaje dac este vorba de o tranzacie recent poate reprezenta cea mai bun evideniere a valorii; disponibilitatea unor informaii detaliate i credibile; Limite n cazul unui ecart de timp semnificativ ntre data tranzaciei i data evalurii este dificil de realizat ajustrile necesare; este posibil ca n contractul ce a stat la baza tranzaciei s existe clauze care genereaz derogri de la definiia valorii de pia i deci s fie necesare ajustri importante.
49
Metoda activului net corectat (ANC)

Tabelul 10 Avantaje uor de neles; utilizat i acceptat n multe cazuri n instan; poate fi relevant n afacerile capital intensive atunci cnd se evalueaz un pachet de control; Limite presupune mult efort pentru stabilirea valorii individuale a activelor din patrimoniu; valoarea estimat pentru anumite active (ndeosebi necorporale) poate genera controverse; are o relevan discutabil n estimarea valorii unui pachet minoritar; metoda cea mai puin credibil atunci cnd evalum ntreprinderi a cror valoare necorporal este important.
50
STUDIU PRIVIND METODELE DE EVALUARE A NTREPRINDERILOR. ANALIZE COMPARATIVE
Capitolul
propune
deschid
zona
teoretic
metodologic a evalurii ntreprinderii ctre un cmp practic, situaie care, n mod firesc, va genera necesitatea prezentrii opiniilor diferiilor specialiti (uneori diferite) i prerile proprii ale autorului. Sunt prezentate opinii i consideraii asupra principalelor metode folosite astzi n Romania pentru estimarea valorii societilor comerciale. De asemenea, este tratat problema aplicabilitii metodelor de evaluare ca i stabilirea opiniei evaluatorului. Un punct important circumscris acestei teme l reprezint problematica ajustrilor specifice evalurii ntreprinderii. n cadrul acestui capitol vom prezenta o aplicare a principalelor metode i tehnici de evaluare la un caz real n care a fost solicitat estimarea valorii de pia a unei ntreprinderi romneti. ntr-unul din capitolele urmtoare va fi prezentat un studiu de caz relativ complex privind evaluarea unei proprieti necorporale din patrimoniul unei firme, studiu care exemplific metodele de evaluare prezentate pentru un caz particular. 51
3.1 Consideraii privind metodele de evaluare a ntreprinderii. Aplicaii i exemplificri 3.1.1 Metoda Activului Net Corectat 3.1.1.1 Consideraii generale Abordarea bazat pe active este fundamentat pe principiul substituiei care spune c un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. Aceasta nseamn c un investitor nu va plti mai mult pentru o ntreprindere mai mult dect l-ar costa s creeze o entitate cu o utilitate echivalent. Din punct de vedere tehnic, evaluatorul trebuie s estimeze valoarea corespunztoare a fiecrui activ din patrimoniul societii comerciale i de asemenea valoarea corespunztoare fiecrui element de datorie, aceasta determinnd ajustarea valorilor contabile. n cadrul acestei abordri, bilanul contabil bazat ndeosebi pe valori ce exprim costuri este nlocuit cu bilanul ce reflect toate activele, corporale i necorporale i toate datoriile, la valoarea lor de pia sau la o valoare curent adecvat n cazul metodei activului net corectat (ANC). Este evident c rezultatul metodei ncadrate n aceast abordare nu trebuie s fie singurul rezultat atunci cnd evalum ntreprinderi operaionale i care vor funciona pe o perioad previzibil n viitor. 3.1.1.2 Evaluarea elementelor patrimoniale. Studiu de caz S.C. ALFA S.A. prezint la 30.06.2003 urmtoarea situaie contabil a activelor i datoriilor. 52
Corina Frsineanu
Situaia contabil a activelor i datoriilor S.C. ALFA S.A.

Tabelul 11 (mil. lei)
SPECIFICAIE A. ELEMENTE DE ACTIV I. Active imobilizate 1.Imobilizri necorporale 2.Terenuri 3.Mijl.fixe la valoarea ramas 4. Imobilizri n curs 5. Imobilizri financiare TOTAL I ( 1 la 5 ) II. Active circulante 1. Materii prime, materiale, ob. inventar 2. Produse, semifabricate 3. Producie n curs de execuie 4. Animale 5. Mrfuri i ambalaje 6. Conturi de regularizare i asimilate 7. Prime privind rambursarea oblig. 8. Disponibiliti bneti 9. Titluri de plasament 10. Creane i decontri TOTAL II ( 1 la 10 ) TOTAL A = I + II B. DATORII 1. mprumuturi i datorii asimilate 2. Furnizori 3. Creditori 4. Dividende de pltit 5. Alte decontri 6. Conturi de regularizare TOTAL B ( 1 la 6 ) ACTIVUL NET = A - B 6.366 2.669 300 349 2.509 0 12.193 12.895 738 2.537 0 123 1.012 0 0 196 0 7.943 12.549 25.088 250 1.071 10.728 0 490 12.539 Valori contabile Mil.lei
53
n urma analizei diagnostic s-au reinut o serie de date i informaii. Activele necorporale nregistrate n bilan (250 mil.lei valoare net) ale S.C. ALFA S.A. reprezint un program informatic de gestiune achiziionat n urm cu doi ani la preul de 500 mil.lei i care nu mai este utilizat la data evalurii; Societatea deine un contract de nchiriere pentru un spaiu de prezentare desfacere a produselor cu o suprafa de 100 mp. Din analiz a rezultat c nivelul chiriei este de 0,5 mil.lei/ mp lunar n vreme ce chiria de pia este de 0,7 mil.lei/mp lunar. Durata rmas a contractului de nchiriere este de doi ani iar rata de rentabilitate fr risc la data raportului este de 5% ; Valoarea contabil a terenului este de 1.071 mil.lei n urma ultimei reevaluri conform HG 500/1994; suprafaa de teren este de 3.000 mp, iar din analiza tranzaciilor comparabile a rezultat c preurile de tranzacionare sunt la circa 500 mii lei/ mp. Mijloacele fixe au o valoare contabil de 10.728 mil.lei i includ: Hala de fabricaie n suprafa construit de 3.000 mp, cu data punerii n funciune iunie 1992. Valoarea la punerea n funciune a fost de 2.000 mil.lei iar valoarea rmas n contabilitate (dup reevaluarea conform HG 500/1994) este de 4.500 mil.lei. Indicele preurilor n construcii ntre iunie 1992 i iunie 2003 este de 19,4, iar durata normal de utilizare a acestui activ este de 50 de ani; 54
Corina Frsineanu
O linie complex de prelucrare PWK 1 cu un randament de 1.500 uniti/24 h, achiziionat n anul 1993 la un pre de 2.500 mil.lei i care are o valoare rmas n contabilitate dup reevaluare de 2.850 mil.lei. Pe baza informaiilor de la productori, costul unei linii noi de fabricaie PWK 2 este de 4.200 mil.lei, dar cu un randament de 2.000 unit/24 h. Durata normal de utilizare a unui asemenea echipament este de 25 de ani. Din analiza tehnic a rezultat c factorul cost-capacitate este de 0,7 pentru aceste echipamente 1. Alte mijloace fixe au o valoare net nregistrat n contabilitate de 3.378 mil.lei iar aceasta reflect valoarea lor de pia; Imobilizrile financiare reprezint titluri de participare la o societate care a intrat n procedura de faliment (S.C. BETA S.A.); Stocurile includ Si un lot de produse finite care a fost refuzat de beneficiar ca urmare a unor deficiene calitative. Prin negociere cu un alt client se poate vinde stocul respectiv cu o reducere de 500 mil.lei. Pentru acest stoc nu s-a constituit nici un provizion; Stocurile de mrfuri au fost depozitate necorespunztor si, ca urmare, s-a nregistrat o depreciere fizic a unui numr de 10 palei a cror valoare contabil era de 750 mil.lei; n categoria creanelor sunt incluse si sume de ncasat de la S.C. BETA s.a. n sum de 450 mil.lei care, practic, nu mai pot fi recuperate.
Factorul cost-capacitate arat legtura ntre costul unui activ (echipament) i capacitatea de producie a acestuia. n medie acesta este de 0,7.
55
Pe baza analizei informaiilor s-a procedat la evaluarea activelor astfel: 1. Evaluarea activelor necorporale 1.a) Ca urmare a faptului c programul informatic de gestiune nu mai are nici o utilitate i el nu poate fi valorificat pe pia, a rezultat c valoarea evaluat a acestui activ necorporal este zero i deci este necesar ajustarea valorii contabile a activelor imobilizate cu minus 250 mil.lei. 1.b) Societatea comercial deine un avantaj de contract de nchiriere (activ necorporal distinct, nenregistrat n bilan) care se evalueaz prin capitalizarea economiei de costuri astfel: Economie de cost anual
100 mp x (0,7 mil.lei/mp lunar 0,5 mil.lei/mp) lunar x 12 luni = 240 mil.lei/an
Factorul de actualizare pentru o rat de 5% i o durat de 2 ani f (5%, 2 ani) = 1/(1+0,05)1 + 1/(1+0,05) 2= 1,859 Valoarea avantajului de contract 240 mil.lei/an x 1,859 = 446 mil.lei
n aceste condiii este necesar ajustarea valorii contabile a activelor imobilizate cu plus 446 mil.lei. 2. Evaluarea terenului Aceasta s-a realizat prin comparaie. Pe baza analizei datelor cu tranzacii comparabile de terenuri industriale a rezultat c valoarea de pia a terenului este de : 3.000 m.p. x 500 mii lei/mp = 1.500 mil.lei Este necesar aadar s fie ajustat valoarea contabil a terenului cu plus 429 mil.lei. 56
Corina Frsineanu
3. Evaluarea cldirii Pentru evaluarea halei de fabricaie s-a utilizat metoda costului de nlocuire net. a) Costul de nlocuire brut se bazeaz pe metoda indicilor i deci costul de nlocuire brut va fi : 2.000 mil.lei x 19,4 = 38.800 mil.lei b) Deprecierea estimat (exclusiv deprecierea fizic) se bazeaz pe raportul ntre durata de via consumat i durata de via normal. Deprecierea fizic = 11 ani/ 50 ani = 22% respectiv 38.800 x 0,22 = 8.536 mil. lei c) Costul de nlocuire net = costul de nlocuire brut depreciere 38.800 - 8.536 = 30.264 mil.lei Este necesar aadar s fie ajustat valoarea contabil a cldirilor cu plus 25.764 mil.lei. 4. Evaluarea linie complex PWK Se va utiliza metoda costului de nlocuire net. a) Costul de nlocuire brut se bazeaz pe relaia cost capacitate:
Costul de nlocuire brut PWK 1 = Cost PWK 2 x (Capacitate PWK 1 / Capacitate PWK 1)factor cost-capacitate4.200 mil.lei x (1.500/2.000)0,7 = 4.200 x 0,818 = 3.436 mil.lei
b) Deprecierea estimat (exclusiv deprecierea fizic) se bazeaz pe raportul ntre durata de via consumat i durata de via normal: Deprecierea fizic = 10 ani/ 25 ani = 40% respectiv: 3.436 x 0,40 = 1.374 mil. lei 57
c) Costul de nlocuire net = costul de nlocuire brut depreciere 3.436 - 1.374 = 2.062 mil.lei Este necesar aadar s fie ajustat valoarea echipamentelor cu minus 788 mil.lei. 5. Evaluarea titlurilor financiare Ca urmare a faptului c S.C. BETA a intrat n procedur de faliment i acionarii nu mai pot recupera nimic din capitalul investit este necesar o ajustare a valorii contabile de minus 490 mil.lei. 6. Evaluarea stocurilor Datorit problemelor de calitate cu produsele finite i a deprecierii fizice a stocurilor de marf este necesar o ajustare de minus 1.250 mil.lei a stocurilor (minus 500 mil.lei produse finite i minus 750 mil.lei mrfuri). 7. Evaluarea creanelor Imposibilitatea ncasrii de la clientul BETA S.A. a facturii de 450 mil.lei implic o ajustare negativ corespunztoare a valorii contabile a creanelor. Metoda activului net corectat (ANC) se finalizeaz odat cu realizarea unui tabel sintetic n care sunt preluate valorile contabile, ajustrile corespunztoare i respectiv valorile evaluate ale activelor i datoriilor firmei. n cazul S.C. ALFA S.A., activul net corectat este de 36.306 mil.lei, fa de un activ net contabil de 12.895 mil.lei.
58
Corina Frsineanu
Determinarea activului net corectat al SC ALFA S.A.

Tabelul 12 (mil. lei) SPECIFICAIE A. ELEMENTE DE ACTIV I. Active imobilizate 1. Imobilizri necorporale 2. Terenuri 3. Mijl.fixe la valoarea rmas 4. Imobilizri n curs 5. Imobilizri financiare TOTAL I ( 1 la 5 ) II. Active circulante 1. Materii prime, materiale 2. Produse, semifabricate 3. Producie n curs de execuie 4. Animale 5. Mrfuri i ambalaje 6. Conturi de regularizare i asimilate 7. Prime privind rambursarea oblig. 8. Disponibiliti bneti 9. Titluri de plasament 10. Creane i decontri TOTAL II ( 1 la 10 ) TOTAL A = I + II B. DATORII 1. mprumuturi i datorii asimilate 2. Furnizori 3. Creditori 4. Dividende de pltit 5. Alte decontri 6. Conturi de regularizare TOTAL B ( 1 la 6 ) ACTIVUL NET = A - B Valori contabile Ajustri Valori corectate Explic.
250 1.071 10.728 0 490 12.539 738 2.537 0 123 1.012 0 0 196 0 7.943 12.549 25.088 6.366 2.669 300 349 2.509 0 12.193 12.895
196 429 24.976 0 -490 25.111 0 -500 0 0 -750 0 0 0 0 -450 -1.700 23.411 0 0 0 0 0 0
446 1.500 35.704 0 0 37.650 738 2.037 0 123 262 0 0 196 0 7.493 10.849 48.499 6.366 2.669 300 349 2.509 0 12.193 36.306
1a i 1b 2 3 i 4 5
Fiecare din ajustrile presupuse n coloana a treia din tabelul prezentat include o not (explicaie) n care se face legtura cu metoda de evaluare aplicat n evaluarea fiecruia dintre elementele de patrimoniu. 59
3.1.2 Metoda capitalizrii venitului (profitului) i abordarea bazat pe venit este fundamentat pe principiul substituiei n sensul c un investitor va prefera o investiie care la acelai risc asigur o rentabilitate mai mare. De asemenea, principiul anticiprii i al contribuiei sunt eseniale n cadrul metodelor nscrise n abordarea pe baz de venit. S.C. ALFA S.A. prezint urmtoarea situaie a veniturilor i cheltuielilor aferente anului 2002, considerat n evaluare ca fiind un an reprezentativ: Situaia veniturilor i cheltuielilor S.C. ALFA S.A. (2002)
SPECIFICATIE A. VENITURI 1. Cifra de afaceri 2.Venituri din producia stocat 3. Alte venituri exploatare 4. Venituri financiare 5. Venituri excepionale TOTAL VENITURI (1 la 5) B. CHELTUIELI 1. Materii prime, materiale 2. Salarii 3. Servicii teri 4. Impozite i taxe 5. Amortizare 6. Cheltuieli financiare 7. Cheltuieli exceptionale TOTAL CHELTUIELI (1 la 7) Rezultat brut Impozit pe profit Rezultat net Tabelul 13 (mil. lei) VALORI CONTABILE 31.500 1.500 221 50 329 33.600 11.025 8.820 780 150 1.012 750 500 23.037 10.563 2.958 7.605
60
Corina Frsineanu
Din analiza diagnostic am reinut urmtoarele concluzii: cifra de afaceri a anului 2002 a inclus i venituri de 500 mil.lei din nchirierea unui echipament ctre un client din Serbia care, ulterior, i-a lichidat afacerea. Aceasta a fost singura tranzacie pe piaa respectiv i nu se ateapt n viitor vnzri pe aceast pia (utilajul urmeaz s fie utilizat n continuare n activitatea operaional a S.C. ALFA S.A.); s-au nregistrat i venituri din nchirierea unui spaiu deinut pe str. Armeneasc nr.22 n sum de 221 mil.lei. Aceast proprietate nu este utilizat n activitatea de producie sau comercializare a S.C. ALFA S.A. Cheltuielile aferente acestui activ sunt: amortizarea de 48 mil.lei/an i impozitul pe proprietate de 24 mil.lei. Valoarea de pia (net de realizare) a acestei proprieti a fost estimat prin comparaie la 1.326 mil.lei; societatea comercial a nregistrat venituri excepionale de 329 mil.lei din vnzarea unui mijloc de transport a crui valoare rmas n contabilitate era de 200 mil.lei; cheltuielile materiale au fost afectate n anul 2002 de faptul c unul dintre furnizori i-a oprit temporar activitatea, fapt ce a fcut ca aprovizionarea s fie realizat din import la costuri cu circa 700 mil.lei mai ridicate ca urmare a taxelor vamale; costurile salariale medii ale muncitorilor din ntreprindere sunt de circa 85 mil.lei/an, iar ncepnd cu anul 2003 un numr de 10 muncitori au fost pensionai, fr s fie necesar realizarea de noi angajri;
61
costurile financiare includ o sum de 750 mil.lei reprezentnd dobnzile la un credit pe termen lung de 6.366 mil.lei; Cheltuielile excepionale includ amenzi de 300 mil.lei i valoarea rmas de 200 mil.lei a mijlocului de transport vndut n anul 2002; Impozitul pe profit la data raportului este de 25% din rezultatul brut. Pe baza acestor date s-au avut n vedere urmtoarele ajustri: 1. Se vor ajusta veniturile cu minus 500 mil.lei ca urmare a nregistrrii unui venit nereproductibil n viitor. 2. Se vor ajusta veniturile cu minus 221 mil.lei ca urmare a nregistrrii unui venit aferent unui activ neoperaional. 3. Se vor ajusta cheltuielile aferente activului neoperaional: minus 48 mil.lei amortizarea minus 24 mil.lei impozite i taxe
4. Costurile materiale se vor ajusta cu minus 700 mil.lei ca urmare a faptului c n continuare aprovizionarea se va realiza de la furnizori interni. 5. Ca urmare a reducerii numrului de salariai, costurile salariale se vor ajusta cu minus 850 mil.lei. 6. Deoarece vom restima mai inti valoarea capitalului investit vom ajusta costurile cu dobnzile (minus 750 mil.lei), urmnd ca valoarea creditelor s fie dedus din valoarea capitalului investit pentru a determina valoarea de pia a capitalurilor proprii. 7. Se vor ajusta veniturile i cheltuielile excepionale (extraordinare) cu ntreaga valoare contabil (minus 329 mil.lei veniturile excepionale i minus 500 mil.lei cheltuieli excepionale). 62
Corina Frsineanu
i n cadrul metodei capitalizrii venitului finalizarea evalurii se bazeaz pe un tabel sintetic n care sunt preluate valorile contabile, ajustrile corespunztoare elementelor de venit/cheltuial i respectiv valorile ajustate ale acestora i n aceast situaie fiecare din ajustrile presupuse n coloana a treia din tabelul prezentat va include o not n care se explic i argumenta ajustarea realizat. Determinarea profitului net anual reproductibil al SC ALFA S.A.
Tabelul 14 SPECIFICAIE Valori contabile (mil.lei) Ajustri (mil.lei) Valori ajustate (mil.lei) Explic.
A. VENITURI 1. Producia vndut 2.Venituri din chirii echipament 3. Venituri din chirii cldire 4. Venituri financiare 5. Venituri excepionale TOTAL VENITURI B. CHELTUIELI 1. Materii prime, materiale 2. Salarii 3. Servicii teri 4. Impozite i taxe 5. Amortizare 6. Cheltuieli financiare 7. Cheltuieli excepionale TOTAL CHELTUIELI ( 1 la 7) Rezultat brut Impozit pe profit Rezultat net 13.475 10.780 780 150 1.012 750 500 27.447 12.103 3.389 8.714 -700 -850 0 -24 -48 -750 -500 -2.872 1.822 12.775 9.930 780 126 964 0 0 24.575 13.925 3.481 10.444 3 3 6 7 4 5 38.500 500 221 0 329 39.550 00 -500 -221 0 -329 -1.050 38.500 0 0 0 0 38.500 7 1 2
63
Pentru estimarea costului adecvat al capitalului am avut n vedere urmtoarele: Costul capitalului propriu = Profit net (ajustat) : Capital propriu (activul net corectat) = 10.444 mil.lei : 36.306 mil.lei = 28,8% Costul capitalului mprumutat = Costuri cu dobnd: Credite purttoare de dobnd = 750 : 6.366 = 11,8 % Costul mediu ponderat al capitalului Cmpc = ccpr x %kpr + d x % D x (1 ci) unde: Cmpc = costul mediu ponderat % kpr = ponderea capital propriu n capitalul investit d = rata dobnzii % D = ponderea datorii n total capital investit ci = cota de impozit pe profit Determinarea costului mediu ponderat al capitalului S.C. ALFA S.A. Tabelul 15 Specificatie Capital propriu Credite Total Valoare (mil.lei) 36.606 6.366 42.972 % 85,2% 14,8% 100,0% Cost capital 28,8% 11,8% Cost mediu ponderat X X 25,8%
Se determin pe baza relaiei
64
Corina Frsineanu
Rezult aadar un cost mediu ponderat (rata de actualizare) egal cu 25,8%. Estimnd o rat de cretere g = 5% va rezulta urmtoarea valoare estimat prin metoda capitalizrii profitului V = PN/ (a g) + VAE = = 10.444 mil.lei : (28,8% - 5%) + 1.326 mil.lei = 43.881 mil.lei
Nota: VAE = valoarea net de realizare a activelor n afara exploatrii (n cazul nostru Activul situat n str. Armeneasc ce a fost estimat la 1.326 mil.lei).
Valoarea estimat anterior reprezint valoarea capitalului investit. Dac din aceasta deducem creditul pe termen lung obinem V cap.propriu = V capital investit Credite = 43.881 6.366 = 37.515 mil.lei
3.1.3 Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF) Estimarea de calcul. valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii
fluxurilor de disponibiliti (DCF), se bazeaz pe urmtoarea relaie
V =
CF Vr + i n 1+a ) (1 +a ) i =1 (
VDCF = valoarea ntreprinderii prin metoda DCF CF = cash flow disponibil pentru acionari (dac se estimeaz valoarea capitalului acionarilor) sau pentru furnizorii de capital (dac se estimeaz valoarea capitalului investit).
65
Deci poate fi vorba de: CFNA = cash-flow la dispoziia acionarilor; CFNCI = cash-flow la dispoziia capitalului ntreprinderii a Vr i n (firmei); = rata de actualizare (costul capitalului) = valoarea rezidual = anul de previziune = intervalul de previzune (numr de ani)
Metoda se bazeaz pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditi sau alte variabile asimilate) ale ntreprinderii utiliznd o rat de actualizare ce reprezint costul capitalului pentru acea investiie. Din punct de vedere tehnic este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, ea bazndu-se pe previziuni relativ detaliate asupra activitii viitoare a companiei. Metoda presupune n final construirea unui tabel sintetic ce preia informaii din proieciile detaliate realizate de ctre evaluator. Pentru utilizarea acestei metode n cadrul S.C. ALFA S.A. considerm urmtoarele ipoteze: Dinamica cifrei de afaceri este estimat n tabelul urmtor; Profitul net estimat se stabilizeaz la 25,5% din cifra de afaceri (s-au luat n calcul cheltuielile cu dobnda); Necesarul de fond de rulment se estimeaz stabil ca mrime relativ (34% din cifra de afaceri) Rambursarea creditului se va face conform contractului de credit n perioada 2003-2007. Investitiile se estimeaz la 1.500 mil.lei/an, iar amortizarea se consider stabil la 964 mil.lei/an.
66
Corina Frsineanu
Dinamica principalilor indicatori ai S.C. ALFA S.A. Tabelul 16 (mil. lei)

Specificaie Cifra de afaceri (CA) Cretere CA Profit net Necesar de fond de rulment NFR/ CA Cretere NFR Rambursare credit Anul de baz 2003 2004 42.311 2005 44.427 2006 46.648 2007 48.981
38.500 41.103
6,8% 10.276 13.090 13.975
2,9% 10.789 14.386
5,0% 11.329 15.105
5,0% 11.895 15.860
5,0% 12.490 16.653
34,0% 885 -366
34,0% 411 -1.500
34,0% 719 -1.500
34,0% 755 -1.500
34,0% 793 -1.500
Pe baza ipotezelor precizate rezult urmtoarea situaie sintetic a fluxurilor viitoare de lichiditi: SINTEZA METODEI DCF (ALFA S.A.) Tabelul 17 (mil.lei)
INDICATOR I. CASH FLOW OPERARE Profit net Creterea necesarului de fond de rulment II. CASH FLOW INVESTITII Achiziii/ Cumprri Vnzri de mjl.fixe Amortizare III. CASH FLOW FINANTARE Intrare credite Rambursri de credite CASH FLOW DISPONIBIL (I + II + III) Factor de actualizare (a = 28,8%) CASH FLOW ACTUALIZAT 2003 9.391 10.276 -885 -536 -1.500 0 964 -366 0 -366 8.489 0,7764 6.591 2004 10.378 10.789 -411 -536 -1.500 0 964 -1.500 0 -1.500 8.342 0,6028 5.029 2005 10.610 11.329 -719 -536 -1.500 0 964 -1.500 0 -1.500 8.574 0,4680 4.013 2006 11.140 11.895 -755 -536 -1.500 0 964 -1.500 0 -1.500 9.104 0,3634 3.308 2007 11.697 12.490 -793 -536 -1.500 0 964 -1.500 0 -1.500 9.661 0,2821 2.726
67
n exemplu s-au considerat urmtorii parametrii eseniali: CF = cash flow disponibil pentru acionari (se estimeaz valoarea capitalului acionarilor), estimat pentru cinci ani consecutiv; a n Vr = rata de actualizare (costul capitalului propriu) 28,8% = intervalul de previzune explicit 5 ani = valoarea rezidual, determinat pe baza relaiei VR n care: rata de cretere prognozat (g) s-a estimat la 5% rata de actualizare este de 28,8%.. Rezult c valoarea rezidual este: 12.490 / (0,288 0,05) VR = 52.479 mil.lei Rezult aadar: = PN2007 / ( a g) este de
V =
Vr CF + i n i =1 ( 1+ a ) ( 1 +a )
n
= 21.665 + 14.805 = 36.470 mil.lei
68
Corina Frsineanu
Aceast valoare nu include valoarea activelor neoperaionale (activul din Str. Armeneasc) i deci prin adugarea acestuia vom obine valoarea de pia a capitalurilor proprii: V cap.proprii = V DCF + VAE = 36.470 + 1.326 = 37.796 mil.lei n sintez au rezultat urmtoarele estimri ale valorii de pia ale S.C. ALFA S.A. Activul net corectat Capitalizare profit DCF este de circa 37,5 mld.lei. = 36.306 mil.lei = 37.515 mil.lei = 37.796 mil.lei
i deci putem considera c valoarea de pia a societii comerciale
3.2 Aprecieri privind aplicabilitatea metodelor de evaluare. Stabilirea opiniei evaluatorului Brilman i Gautier (1976) considerau c exist trei axe principale de evaluare a ntreprinderii: Rentabilitatea; Activul net (patrimoniul); Cifra de afaceri. Aceast clasificare ofer posibile zone de cercetare dar i cteva opinii proprii innd seama de dezvoltarea disciplinei i a profesiei, ndeosebi n ultimii ani (aceasta ndeosebi ca urmare a dezvoltrii standardelor profesionale de evaluare).
69
CELE TREI AXE PRINCIPALE DE EVALUARE A NTREPRINDERII
Activ net
Agricultura, industria primar Intreprinderi mici i mijlocii
Societi cotate, firme diversificate
Firme monopoliste, firme de distribuie
Profit
Cifra de afaceri
Sursa: Brilman i Gautier, Evaluation des entreprises et des droits sociaux, Paris, Hommes et Techiques, 1976, p.128
70
Corina Frsineanu
Evaluarea ntreprinderilor din agricultur i sectorul primar ntreprinderile agricole au ca activ esenial fondul funciar pe care l exploateaz. Unii autori precizeaz c primul parametru care ar trebui considerat l reprezint patrimoniul net2. Aceast consideraie pornete de la ideea c apare ca dificil estimarea unor performane reproductibile ca urmare a influenei factorilor de clim. Autorii propun urmtoarea relaie de estimare a valorii ntreprinderii :
Val. int r .agricol =
ANC = Activul net corectat VCP = Valoarea prin capitalizarea profitului Exemplu:
ANC x 4 + VCP 5
(3.1)
Considerm urmtoarea situaie a patrimoniului unei ferme agricole

Tabelul 18
Nr. crt. 1 2 3 4 5 6 7 8
Specificaie Teren Cldiri i echipamente eptel Stocuri materiale Creane i disponibiliti TOTAL ACTIVE Datorii ACTIV NET CORECTAT
Valori (u.m.) 750 600 300 150 50 1.850 100 1.750
Profitul mediu net al acestei ntreprinderi agricole este de 100 u.m., iar rata de capitalizare adecvat este de 20%.
2
TOURNIER J.C., TOURNIER J.B., Evaluation dentreprise, Les Edition dOrganization, 2001, p. 210.
71
n aceste condiii rezult urmtoarele valori estimate pentru societatea comercial considerat: ANC = 1.850 100 = 1.750 u.m. VCP = 100/ 0,20 = 500 u.m. ANC = Activul net corectat VCP = Valoarea prin capitalizarea profitului innd seama de relaia (1) vom obine o opinie privind valoarea ntreprinderii: (1.750 x 4 + 500) / 5 = 1.500 u.m. Consideraii: 1) Un investitor care plaseaz un capital de 1.500 u.m n aceast ntreprindere poate atepta un profit mediu net de 100 u.m., adic o rentabilitate de 6,7% (100 u.m. / 1.500 u.m.), ceea ce nseamn c el va alege un risc ridicat la o rentabilitate sczut, situaie care este att mpotriva logicii bunului sim ct i mpotriva definiiei valorii de pia n care apare n mod explicit ideea de investitor n cunotin de cauz: Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, (..) n care fiecare parte a acionat n cunotin de cauz (.) Sursa:
ANEVAR, Catalogul standardelor ANEVAR, februarie 2001, p.12.
72
Corina Frsineanu
2) referitor la o etap important din cadrul procesului de evaluare i anume reconcilierea valorii, trebuie s nelegem c n cadrul acestei etape evaluatorul trebuie s analizeze credibilitatea i aplicabilitatea fiecrei abordri la spea respectiv, s nteleag i s explice diferenele ntre rezultatele aplicrii mai multor metode, s analizeze gradul de credibilitate i relevant al tuturor informaiilor care au stat la baza aplicrii fiecrei metode etc. i astfel s propun o valoare (sau un interval de valori). Standardul de evaluare a ntreprinderii (SEV 5) precizeaz n mod clar c Selectarea i credibilitatea abordrilor i a metodelor adecvate ca i a calculelor depind de judecata evaluatorului. Evaluarea ntreprinderilor care opereaz n domeniul serviciilor bancare Bncile i alte instituii financiare au valoarea patrimonial (bazat pe active) considerat prioritar n stabilirea valorii finale3 . Pornind de la aceast consideraie sunt autori care propun estimarea valorii unei ntreprinderi care opereaz n domeniul serviciilor financiar-bancare pe baza urmtoarei relaii de calcul:
Val banca = ANC + FC

FC = fond comercial (goodwill)
(3.2)
O asemenea modalitate de rezolvare a problemei ridic o nou provocare pentru evaluator, n sensul c trebuie precizat o procedur de estimare a valorii fondului comercial. Soluiile propuse de diferii autori sau de diverse experiene practice sunt diferite.
3
TOURNIER J.C., TOURNIER J.B., op.cit. ,p.215
73
De exemplu, n Frana exist cteva autoriti interesate de aceast problem: Oficiul Central de Banci Private (OCBP); Credit Lyonnais; Practicienii n evaluare. Fiecare dintre aceste entiti a propus formule de calcul a valorii fondului de comer pornind de la cteva variabile economice specifice (profitul, depozitele bancare etc.): Estimarea valorii fondului de comer al bncilor
Tabelul 19
Variabila Profit net anual Depozite bancare
OCBP
Credit Lyonnais
Practicieni Media aritmetic pe ultimii 5 ani 5-7% din valoarea medie a depozitelor n 3 ani consecutiv
Media Media aritmetic aritmetic pe ultimii 4 ani pe ultimii 2 ani 10% din valoarea depozitelor 5-6% din valoarea depo-zitelor la vedere i 8-10% din valoarea depozi-telor la termen
rile anglo-saxone care sunt i promotoare ale standardelor profesionale de evaluare sunt de acord astzi ca fondul de comer nu poate fi estimat pe baza unei formule matematice ci el reprezint o diferen ntre valoarea afacerii n abordarea pe venit (sau prin 74
Corina Frsineanu
comparaie) i valoarea obinut n abordarea pe baza de active (n active incluzndu-se imobilizrile necorporale distincte). Experiena romneasc promoveaz evaluarea ntreprinderii i n spe a fondului de comert4 de asemenea avnd la baz cele trei abordri ale valorii (active sau costuri, venit i comparaie). Fr a detalia aplicarea metodelor de evaluare la diferite tipuri de societi comerciale subliniem importana care trebuie s revin judecii evaluatorului n aplicarea metodelor cele mai relevante la o anumit spe. Considerm c nu pot exista idei apriorice referitor la metodele aplicabile prioritar la o spe sau alta, ci mai degrab este nevoie ca evaluatorul, n contextul specific al misiunii sale, s stabileasc adecvarea metodelor n funcie de scopul evalurii, calitatea, credibilitatea i relevana informaiilor disponibile, etc. Mai mult, aa dup cum vom prezenta n capitolul urmtor, n evaluarea ntreprinderii este important cunoaterea ajustrilor specifice (discounturi i prime) aplicabile dup utilizarea diferitelor metode de evaluare. 3.3 Ajustri specifice n evaluarea ntreprinderii Metodele de evaluare prezentate, bazate pe ipoteze specifice, vor genera diferite tipuri de valoare. Din prisma problematicii ajustrilor uzuale care se aplic asupra valorilor rezultate din aplicarea metodelor discutate, reinem urmtoarele tipuri de valori ce pot fi estimate de un evaluator: a) Valoarea de control; b) Valoarea pentru un pachet minoritar lichid; c) Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid.
4
vezi STAN S., ANGHEL I., Evaluarea activelor necorporale, Bucureti, Editura IROVAL, 1999;
75
Valoarea de control i lichiditatea (o caracteristic esenial a transferabilitii) reprezint termenii eseniali n nelegerea problematicii acestor ajustri: lichiditatea reprezint uurina de a transforma rapid un activ n bani, cu un cost minim i la un nivel apropiat de valoarea lui de pia. valoarea de control reprezint valoarea corespunztoare a unui pachet de aciuni care asigur toate drepturile de control asupra ntreprinderii; Valoarea de control a unei firme este determinat n mod uzual pe baza urmtoarelor metode: Metoda activului net corectat; Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF); Metoda capitalizrii profitului net; Atunci cnd estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode vom obine o opinie asupra valorii aciunii n cadrul unui pachet de control i deci, dac urmrim estimarea unui pachet minoritar de aciuni la aceast ntreprindere, va trebui aplicat un discount pentru pachet minoritar. Valoarea unui pachet minoritar se obine de regul prin urmtoarele metode: Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare; Metoda capitalizrii dividendelor; valoarea ntreprinderii prin aceste metode
Daca estimm
vom obine o opinie asupra valorii aciunii n cadrul unui pachet minoritar i deci, dac urmrim estimarea valorii unui pachet majoritar de aciuni la aceast intreprindere, va trebui aplicat o prim de control. 76
Corina Frsineanu
Toate metodele prezentate n cele doua situaii judec n mod normal valoarea unei investiii lichide, exceptnd cazurile n care, de exemplu, rata de actualizare utilizat n cadrul metodei actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF) include un risc suplimentar datorat acestei variabile. Prin urmare, atunci cnd estimm o ntreprindere ce reprezint pentru investitor un plasament care nu asigur cerina lichiditate vom aplica un discount care s reflecte acest risc suplimentar. Principalele ajustri n evaluarea ntreprinderii
Tabelul 20
VALOAREA DE CONTROL Valoarea corespunztoare unui pachet de control lichid: Metoda activului net corectat; Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF); Metoda capitalizrii profitului net; Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate. discount pentru pachet minoritar VALOAREA PENTRU UN PACHET MINORITAR LICHID
prima de control Valoarea corespunztoare unui pachet minoritar lichid: Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare; Metoda capitalizrii dividendelor; VALOAREA PENTRU UN PACHET MINORITAR NON-LICHID
discount pentru lipsa de lichiditate Valoarea corespunztoare unui pachet minoritar non-lichid
Sursa: ISFNESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea ntreprinderii, Bucureti, Editura Tribuna Economic, 2001, p. 214
Exist diferite opinii legate de discounturile i primele ce corecteaz valorile rezultate din metodele de evaluare, dar acestea provin mai degrab din nenelegerile bazei valorii asupra creia, n mod logic, trebuiesc aplicate corecii.
77
Majoritatea specialitilor sunt de acord c discounturile principale aplicate n evaluarea ntreprinderii sunt: a) discountul pentru lipsa de control; b) discountul pentru lipsa de lichiditate; Alte discounturi aplicabile n evaluarea ntreprinderii sunt: a) discountul pentru persoane cheie; b) discountul de blocaj; c) discountul pentru lipsa de acces la informaii credibile; d) discountul pentru aciuni fr drept de vot. 3.3.1 Ajustarea pentru control Investitorul ce dorete un pachet de control ntr-o ntreprindere pltete un pre mai ridicat pe aciune fa de un investitor minoritar. Aceasta se ntmpl deoarece pachetul de control ntr-o ntreprindere asigur o serie de prerogative: declararea i plata dividendelor, numirea i stabilirea modului de control i de remunerare a managementului, stabilirea politicii firmei i schimbarea liniilor strategice ale ntreprinderii, vnzarea de active, realizarea de operaii de achiziii i fuziuni, lichidarea, dizolvarea, recapitalizarea sau divizarea firmei, listarea firmei la burs etc. Intre factorii care afecteaz controlul unei ntreprinderi reinem: a) distribuia proprietii asupra firmei; b) situaia majoritii statutare, dimensiunea pachetului de blocaj a unor decizii importante; c) articole din contractul i statutul firmei; 78
Corina Frsineanu
O analiz efectuat pe economia SUA a evideniat ca mrimea primei de control a fost cuprins ntre 27% i 45%, valoarea median a acestei prime, pentru 381 de tranzacii incluse n eantion n anul 1996 fiind de 27,3%. 3.3.2 Ajustarea pentru pachet minoritar SEV 5 - Standardul de evaluare a ntreprinderii definete discountul pentru pachet minoritar (lipsa de control) ca fiind o sum sau procent din valoarea integral a unei participaii n afacere, care reflect lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control. Specialitii consider ca estimarea unui pachet minoritar se bazeaz pe trei metode uzuale5: Metoda discountului procentual Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare Metoda ajustrii dividendelor capitalizate
Exemplu: (metoda discountului procentual) Valoarea estimat pentru 100% din capitalul ntreprinderii este de 5.000.000 de uniti monetare, respectiv 500 u.m./ aciune; Valoarea unui pachet minoritar de 10% din capitalul ntreprinderii va fi, nainte de ajustare de 10% x 5.000.000 u.m. = 500.000 u.m., de asemenea 500 u.m./ aciune; Presupunem c preul de pia al unei aciuni la o firm comparabil a fost de 800 u.m./ aciune. Oferta de cumprare a unui pachet majoritar la firma respectiv s-a realizat la preul de 1.000 u.m./ aciune. Rezult deci un
ISFNESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea ntreprinderii, Bucureti, Editura Tribuna Economic, 2001, p. 222
79
discount pentru pachet minoritar de 20%: (1.000 800)/ 1.000 = 20%; n aceste condiii valoarea pachetului minoritar de 10% la ntreprinderea evaluat va fi de 500.000 u.m. x (1 0,2) = 400.000 u.m., respectiv o valoare estimat de 400 u.m./ aciune. 3.3.3 Ajustarea pentru lipsa de lichiditate n evaluare, lichiditatea, aa dupa cum s-a subliniat, semnific abilitatea de a converti rapid proprietatea n bani, cu un cost minim i o certitudine maxim vis--vis de preul ce va fi obinut. Aciunile cotate i obligaiunile deinute pot fi vndute rapid pe pieele secundare n cteva secunde, cu un cost redus al tranzaciei i la un pre foarte apropiat de cel al ultimei operaii cu acel activ pe pia. Aceasta creaz o baz de comparaie uzual acceptat de investitori pentru a msura lichiditatea unei investiii. Evaluatorii utilizeaz dou surse de informaii pentru a estima acest discount: a) comparaie ntre tranzacii cu aciuni la firme nchise i tranzacii cu aciuni la firme cotate pe piaa financiar; b) comparaii ntre tranzacii cu aciuni la firme nainte de a fi listate i dup ce au fost listate. Studiile care au analizat statistic vnzrile de firme necotate pe pieele dezvoltate au evideniat c mrimea discountului pentru lipsa de lichiditate este invers proporional cu dimensiunea ntreprinderilor. Discountul este cuprins n mod uzual ntre 25% pentru firmele cu o cifr de afaceri peste 700 mil. USD i de 50% pentru firme mici6.
6
Vezi studiul Ibbotson (1992) .a.
80
STUDIU DE CAZ PRIVIND EVALUAREA UNOR ACTIVE DIN PATRIMONIUL UNEI NTREPRINDERI
n cadrul acestui capitol ne propunem s activm metodele de evaluare prezentate. Aceasta va fi realizat prin evaluarea unor active necorporale distincte din patrimoniul unei societi comerciale. n practic acest lucru este adesea necesar, fie n luarea unor decizii de investire sau divizare/fuziune a unei societi comerciale.
4.1 Prezentarea activelor (brevetelor de invenie) Este necesar evaluarea unor active necorporale distincte (brevete de invenie) aflate n patrimoniul unei firme DELTA S.A. i care urmeaz s fie aduse c aport la capitalul altei societi comerciale. Brevetele vizeaz creterea eficienei operaiilor de uscare artificial.
81
Operaia de uscare artificial este semnificativ n fluxul tehnologic al ctorva ramuri industriale i agricole. Prin uscare produsele/materiile prime dobndesc o serie de proprieti fr de care nu ar putea fi industrializate sau conservate. Prin utilizarea analizei valorii i utilizrii corelaiei ntre importana uscrii (n valoarea produsului) i costul realizrii operaiei de uscare (n total cost produs) apare ca evident faptul c aceast operaie are un cost mult superior comparativ cu importana operaiei n realizarea valorii produsului. Prin studiul pe baza analizei valorii, s-a ajuns la urmtoarele concluzii privind usctoarele existente n ar i pe plan mondial: au consumuri de energie ridicate; pierderile tehnologice sunt ridicate datorit defectelor de uscare; ciclurile de uscare sunt lungi; uscarea este neuniform; datorit consumurilor energetice ridicate efectul de poluare este semnificativ.
Brevetele protejate legal i denumite generic X i Y (ce vor fi prezentate n continuare) nltur n mare parte neajunsurile tehnologiilor actuale (pe plan intern i internaional) astfel: a. reduc consumul energetic cu 50-70%; b. reduc pierderile tehnologice datorit defectelor de uscare cu peste 80%; c. reduc ciclul de uscare cu peste 30%; d. asigur o uscare uniform; e. practic uscarea n regim economic intermitent. 82
Corina Frsineanu
Aceste experimentale
concluzii necesare
nu
sunt
numai brevetarea
rezultatul
cercetrilor ci sunt
pentru
inveniilor,
confirmate i de instalaiile retehnologizate sau noi la care s-au aplicat soluii de echipare cu procedeu de uscare conform brevetelor X i Y de ctre Centrul de Cercetare i Proiectare pentru Industrie Bucureti, avizate de ctre ICEMENERG i Facultatea de Instalaii. Principalele rezultate economico - financiare ale aplicrii brevetelor de invenie sunt prezentate n tabelul urmtor:
Rezultatul aplicrii brevetelor

Tabelul 21
Specificaie 1. Cifra de afaceri 2. Cheltuieli de exploatare 3. Rezultatul exploatrii 4. Venituri financiare 5. Cheltuieli financiare 6. Rezultat brut 7. Rezultat net
Mil. lei 705 347 358 15 8 365 365
% 100% 49,2% 50,6% 51,8% 51,8%
83
n cadrul societii care deine aceste brevete, n decursul anului curent au fost realizate 9 usctoare cu o capacitate etalon de 25 m.c./ arj, obinndu-se un profit de circa 6 mii $ pentru un usctor tip de 25 m.c./ arj (innd seama de cursul de schimb mediu al anului). Pn n prezent, n domeniul uscrii lemnului, inveniile au fost utilizate la retehnologizarea a 8 usctoare tip BA executate dup licen francez, la 6 usctoare tip UVL, executate dup licen german i la 2 usctoare tip NARDI executate dup licen italian. De asemenea, procedeul s-a folosit i la uscarea malului prin retehnologizarea a 2 usctoare executate dup licen german SEGEER. Capaciti noi de uscare, cu funcionare n regim economic, conform cu brevetele amintite, s-au executat urmtoarele: 14 camere de uscat cherestea; 2 usctoare de mal; 2 usctoare de porumb; 2 usctoare de fructe i legume; 3 usctoare universale pentru cherestea, porumb, fructe, plante.
Faptul c exist deja aplicaii n industrie pentru brevetele respective confirm pe de o parte certitudinea valorii acestora (exist deja un numr semnificativ de comenzi pentru retehnologizare i capaciti noi) dar i depirea cu succes a tuturor fazelor de brevetare 84
Corina Frsineanu
i aplicare n practic. Principalele probleme tehnice care au fost depite n realizarea brevetelor se refer la: asimilarea de motoare electrice de construcie special care s funcioneze la 100 grade Celsius i umiditate relativ 100%; construirea i includerea n tehnologia specific a unor ventilatoare cu pale din aluminiu n construcie monobloc sau aerisit cu un randament dublu fa de soluia actual; asigurarea unor baterii de nclzire din materiale neferoase n construcie special, apte s funcioneze cu un coeficient de transfer termic de 4,5 ori mai mare dect la cele cunoscute; selectarea firmei pentru aparatura digital pentru condus procesul de uscare.
Toate aceste elemente constituie nucleul inveniilor realizate i au necesitat sume importante i timp din partea echipei implicate.
4.2 Avantajele aduse de aplicarea industrial a brevetelor n Romnia, din cele 15 mil m.c. de mas lemnoas recoltat anual, numai 10 mil. m.c. sunt transformai n cherestea cu un randament de maximum 70%, adic 7 mil. m.c. de cherestea. n ara noastr industria de prelucrare a lemnului deinea n anul 1991 circa 3.800 camere de uscat cherestea n funciune, iar n perioada 19912001 s-au importat sau construit nc aprox. 250 de capaciti. Pentru data raportului estimm un numr de 4.000 camere de uscare 85
standard de 25 m.c./arj. Din datele analizate rezult c n jur de 50% din acestea reprezint camere de uscare executate dup licen francez (tip BA) i 50% dup licen german (tip UVL). Rezult deci c pentru piaa romneasc, capacitatea de uscare este n prezent de 1,8 mil.mc/an (4.000 capaciti standard x 25 m.c./arj x 18 arje/ an) adic 26% din cele 7 mil. mc de cherestea rezultai din masa lemnoas recoltat anual. innd seama de aceste aprecieri rezult o cerere foarte probabil pentru camere de uscare n perioada urmtoare. De asemenea, cele 4.000 de camere de uscare existente vor trebui modernizate, rezultnd o cerere semnificativ pe perioada de protecie legal a brevetelor, n ipoteza n care se va constitui societatea mixt care s poat acoperi aceast cerere. Principalele avantaje ale aplicrii industriale ale celor dou brevete au fost sintetizate n tabelele urmtoare, lundu-se n considerare msurtorile fcute de diverse organisme de specialitate (abilitate n domeniu), de rezultatele aplicrii tehnologiilor etc. Totodat se va face i o scurt prezentare a impactului n plan naional a aplicrii pe scar larg a brevetelor X iY, n scopul de a evidenia rezervele poteniale de profit n viaa economic a acestor active necorporale.
86
Corina Frsineanu
Efecte la nivelul ntreprinderii

Tabelul 22
Efecte Tehnologia actual Aplicare brevet Economie cuantificat Observaii
1. Reducere consum energetic
52 $/ m.c.
16 $ m.c.
36 $/m.c.
2.Reducere pierderi tehnologice cu 80%
6%
1,2%
4,8%
3.Reducerea ciclului de uscare
10-11 zile la rasinoase
4-5 zile la rasinoase
Circa 5 zile la rasinoase
4. Calitate sporita a produselor/ materiilor prime 5. Reducerea polurii 6. Reducerea dimensiunii investiiei 7. Avantaj fiscal
25%
S-au inclus global efectele consumului de energie electric (prin aplicare brevet consumul ajunge l a 56 KWh la UVL) i ale consumului de energie termic (de la 2,2 Gcal/m.c. la 0,38 Gcal/ m.c.) Pierderea conform tehnologiei actuale este de 6%, iar aplicarea tehnologiei implicate de cele dou brevete asigur o pierdere de numai 1,2% Se va cuantifica economia de capital de lucru pe baza relaiei: Economia de capital = V x CA = - 5 zile x CA (V reprezint modificarea vitezei de rotaie a stocurilor) Nu se va cuantifica acest efect; se presupune c el a fost inclus n efectele prezentate anterior. Nu se va cuantifica. Nu se va cuantifica. Firmele care aplic brevete de invenie vor fi scutite de plata impozitului pe profitul adus din aceasta pe o perioad de 5 ani.
87
Efecte la nivelul ramurii i al economiei nationale

Tabelul 23 Efecte 1. Creterea competitivitii industriei i economiei naionale. Creterea exportului. 2. Economii semnificative de energie termic i electric 3. Economii de cherestea i mas lemnoas 4. Economii valutare (reducerea importurilor) 5. Reducerea polurii Observaii Aplicarea noii tehnologii permite reducerea semnificativ a consumurilor energetice i a pierderilor tehnologice, deci implicit scderea costurilor de producie. Aceasta va permite industriei de prelucrare a lemnului s asigure produse competitive prin raportul calitate pre mult mai bun. Una din caracteristicile industriei romneti n general o constituie consumurile energetice pe unitatea de efect util mult mai ridicate comparativ cu rile dezvoltate. Aplicarea brevetelor reduce puternic dimensiunea pierderilor tehnologice din procesul de uscare. Prin generalizarea noii tehnologii se degreveaz balana extern cu importul de usctoare (acestea fiind mai puin performante) dar i de eventualele importuri energetice Se realizeaz corespunztor cu scderea consumurilor energetice (poluarea determinat de consum combustibili fosili) i economii de mas lemnoas Creterea afacerilor din producia de echipamente (ventilatoare, motoare electrice, baterii, tabl de aluminiu, componente electrice, cabluri speciale, profile metalice etc.), sporirea numrului de angajai din aceste domenii etc. Mrirea profiturilor la afacerile din amonte i din aval, creterea numrului de salariai etc., vor spori masa impozabil.
6. Dezvoltarea industriei din amonte
7. Sporirea surselor disponibile la bugetul statului
88
Corina Frsineanu
4.3 Evaluarea activelor necorporale Pentru estimarea valorii proprietii intelectuale materializate n cele dou brevete de invenie s-au parcurs dou etape importante i anume: Testarea existenei activelor intangibile i evaluarea acestora; Testul de coeren. a) Testarea existenei activelor intangibile i evaluarea acestora Realizarea acestei etape ar putea porni de la urmtoarele considerente: S.C. CONSTRUCTII S.A. i poate continua activitatea n actuala structur organizatoric (fr aportul de active necorporale realizat de S.C. DELTA S.A.); prin cuantificarea principalelor rezultate economico-financiare ale activitii derulate n cadrul acestei firme se pot determina fluxurile financiare disponibile pentru proprietari (profit, cash-flow) i n consecin determinarea valorii afacerii n ipoteza menionat. Realizarea aportului la capitalul social al S.C. CONSTRUCII S.A. cu proprietate intelectual va asigura un nivel mai ridicat de fluxuri financiare comparativ cu scenariul de la punctul anterior. Compararea valorii societii mixte cu valoarea S.C. CONSTRUCII n ipoteza continurii activitii n structura actual permite punerea n eviden a existenei sau inexistenei unei valori nemateriale a aportului i, de asemenea, evaluarea global a acestora (valoarea ansamblului de elemente nemateriale). 89
(ipoteza continurii activitii n actuala structur)
Scenariul A
Scenariul B
(ipoteza aport la capital - brevete)
Valoarea afacerii (V1)
Valoarea afacerii (V2)
Comparaie V1 - V2
Dac V1 > V2 NU exist active intangibile
Dac V1 < V2 exist active intangibile cu o valoare global egal cu V2 V1
90
Corina Frsineanu
b) Evaluarea proprietii intelectuale Clasificrile consacrate n literatura i practica evalurii elementelor nemateriale (altele dect goodwill-ul) rein separarea acestora n dou mari categorii: proprietatea intelectual activele intangibile
Deosebirea fundamental ntre cele dou const n aceea c prima categorie este constituit din nite drepturi, distinct conturate, conferite titularului lor pe baza unor reglementri juridice n timp ce a doua categorie este constituit din elemente proprii societilor comerciale care nu sunt supuse unor reglementri legale exprese, avnd un coninut relativ fluid i greu de controlat i evaluat. Pentru evaluarea distinct a elementelor intangibile aduse ca aport la societatea mixt, consultantul a studiat i analizat efectele aduse de brevetele de invenie. Pentru evaluarea acestor elemente reinute s-a luat n considerare relevana metodelor cunoscute la activele nemateriale specifice optndu-se pentru metodele bazate pe profit, n condiiile n care metodele bazate pe costuri sunt nerelevante, iar metodele bazate pe pia nu sunt relevante n condiiile n care pe piaa romneasc nu se tranzacioneaz n mod curent active intangibile, iar informaiile preluate de pe piaa international se pot dovedi nerelevante n condiiile economiei romneti.
91
Metodele ce au fost reinute n aceast spe sunt urmtoarele: metoda contribuiei la variaia profitului; metoda economiei de costuri.
b.1. Evaluarea brevetelor prin metoda contribuiei la variaia profitului Aplicarea acestei metode pornete de la pia definit i anume de la numrul camerelor de uscare existente n ar la data raportului i anume circa 4.000 de camere de uscare n industria de prelucrare a lemnului. Elementele cheie pentru aplicarea metodei sunt: Profitul anual (rezultat din profitul unitar) - pentru retehnologizarea i modernizarea unei camere de uscare. Profitul net mediu unitar se consider la 5 mii $, iar numrul mediu anual de uniti este estimat la 400. Rezult deci c profitul unitar anual este de 2.000 mii $, rezultat din urmtorul calcul: 5 mii $ (profit net / unitate) x 400 uniti/ an innd seama de perioada economic de via a brevetului (8 ani) rezult c gradul de acoperire a pieei poteniale de 4.000 uniti (precizat anterior) este de 80% (respectiv 400 uniti/an x 8 ani / 4.000 uniti).
92
Corina Frsineanu
Coeficientul multiplicator: 3,9544, considerat pentru o rat de rentabilitate (actualizare) de 19% i o durat de 8 ani 1. Aceast rat de actualizare ia n considerare riscurile implicate de realizarea ipotezelor presupuse; aprecierea specialitilor ine seama de existena unui numr de comenzi semnificative precum i de faptul c cererea pentru acest tip de modernizri la camerele de uscare existente este foarte probabil innd seama de avantajul adus pentru firmele de profil (creterea competitivitii produciei realizate). De asemenea, este probabil i construirea unor camere de uscare pentru diveri clieni (ndeosebi privai).
Perioada economic de via: 8 ani. Perioada de protecie legal este de 20 ani de la data depozitului (consituirii proteciei legale la OSIM), iar perioada legal ramas este de 13 ani. n aceast situaie s-a optat pentru o durat de via economic de 8 ani innd seama de riscurile inerente implicate de competiia n domeniul ideilor i tehnologiilor. Pe aceste ipoteze valoarea brevetelor va fi: V. brevete = Profit net anual x coeficient multiplicator = 2 mil.$ x 3,9544 = 7,9 mil.$
Reprezint factorul pentru o rat de 19% i o perioad de 8 ani: f (19%, 8 ani)
93
b.2. Evaluarea brevetelor prin metoda economiei de costuri Anterior au fost prezentate avantajele aduse de aplicarea acestor brevete. Datorit obinerii unui avantaj de cost (i implicit de profit) prin asigurarea unei reduceri semnificative a consumurilor energetice, scderea nivelului mediu relativ al pierderilor din procesul de uscare, precum i datorit reducerii dimensiunii capitalului de lucru (economie de cost al capitalului) etc., este posibil cuantificarea acestor elemente de proprietate intelectual utiliznd metoda economiei de cheltuieli. Prin faptul c este posibil cuantificarea cu o precizie rezonabil a avantajului aplicrii unei asemenea tehnologii de uscare se poate determina contribuia direct a acesteia la realizarea unei economii de cheltuieli. Elementele cheie pentru aplicarea metodei sunt: Avantajul anual (economie de cheltuieli) adus de tehnologia implicat n cele dou brevete; se vor lua n considerare urmtoarele avantaje: economia de energie; reducerea pierderilor; economia de capital.
Rata de actualizare considerat: 25% (rata aferent unui venit nainte de impozitare, ce este corespunztoare unei rate de 19% pentru un venit dup impozitare). Aceast rat de capitalizare ine seama de riscurile semnificative ale realizrii valorii activelor intangibile n general i ia n calcul, 94
Corina Frsineanu
de asemenea, situaia actual a industriei de prelucrare a lemnului (caracterizat printr-o subutilizare nsemnat a capacitilor de producie). Perioada considerat pentru meninerea avantajului: 8 ani. Perioada de protecie legal este de 20 ani de la data depozitului, iar perioada legal rmas este de 13 ani. Se va opta pentru o durat de via economic de 8 ani innd seama de riscurile inerente implicate de competiia n domeniul ideilor i tehnologiilor. Pentru cuantificarea avantajului anual s-a pornit de la urmtoarele considerente:
Efectele aplicrii brevetelor X i Y

Tabelul 24
Specificaie 1. Economie de energie 2. Reducerea pierderilor 3. Reducere capital de lucru
Tehnologia actual 52 $/ mc 6%
Tehnologie brevet 16 $/ mc 1,2%
Economie de cost 36 $/mc 4,8%
Valoare reinut 36 $/mc 4%
reducerea ciclului de uscare la jumtate, antreneaz reducerea capitalului de lucru i implicit reducerea costurilor (considernd un nivel normal al costului capitalului)
95
Pentru estimarea economiilor de cost s-au reinut doar cele trei elemente prezentate anterior. Un factor cheie n aplicarea acestei metode l reprezint estimarea vnzrilor anuale aduse de aceast tehnologie, apreciindu-se (n condiiile date de risc) un nivel maxim al vnzrilor anuale de 10 mil.$/ an (preul mediu estimat al unui m.c. de cherestea = 100 $). Rezult deci o valoare total a economiilor de costuri de 12 mil.$, din care, pentru determinarea valorii brevetelor se vor deduce costurile normale pentru realizarea valorii proprietii intelectuale apreciate la 10% din valoarea economiilor (deci 1,2 mil.$). Costurile respective acoper: taxele naionale, anuitile i comisioanele ageniilor de brevete;
cheltuieli cu supravegherea tehnologic (pli agenii specializate, culegere de date, susinerea proceselor)
96
Corina Frsineanu
Principalii parametrii ai estimrii economiei de costuri sunt prezentai n tabelul urmtor: Estimarea economiilor de cost pe perioada de via economic estimat a brevetelor
Tabelul 25 Specificatie/ 1 perioada Vnzri estimate 75 (mii m.c.) 7,5 Vnzri (mil.$) Economii de cost 1. Economia de 2,70 energie (mil.$) 2. Reducere 0,30 pierderi (mil.$) 3. Economie cost capital 0,01 (10% x economia de capital) - cap.de lucru 0,21 actual (1 rot = 10 zile) - economie 0,10 de capital (50%) Total economii 3,01 de cost (mil.$) Factor 0,800 de actualizare (25%) Total economii 2,41 actualizate (mil.$) Valoarea actual a economiilor (mil.$) Valoare rotunjit (mil.$) 2
85 8,5
3
100 10,0
4
100 10,0
5
100 10,0
6
100 10,0
7
100 10,0
8
100 10,0
3,06 0,34
3,60 0,40
3,60 0,40
3,60 0,40
3,60 0,40
3,60 0,40
3,60 0,40
0,01
0,01
0,01
0,01
0,01
0,01
0,01
0,24 0,12 3,41 0,640
0,28 0,14 4,01 0,512
0,28 0,14 4,01 0,410
0,28 0,14 4,01 0,328
0,28 0,14 4,01 0,262
0,28 0,14 4,01 0,210
0,28 0,14 4,01 0,168
2,18
2,06 12,17 12,00
1,64
1,32
1,05
0,84
0,67
97
n aceste condiii, valoarea brevetelor va fi: V. brevete = Economii capitalizate - Costuri normale = 12 mil.$ - 1,2 mil.$ = 10,8 mil.$
c. Testul de coeren Se poate aprecia c valoarea activelor intangibile (brevete) ce ar putea fi aduse ca aport se ncadreaz n limitele 7,9 mil.$ i 10,8 mil.$. Pentru testarea i susinerea valorii determinate se utilizeaz o alt metod de evaluare a aportului intangibil, respectiv metoda economiei de redeven (foarte utilizat pe o pia activ a activelor intangibile) pornind de la vnzrile anuale probabile aduse de noua tehnologie n ipoteza c se acord dreptul de folosire unei firme specializate (estimate la 50 mil.$), rata de redeven probabil pentru acest tip de activitate (5-6%/an), riscurile implicate (cuantificate printr-o rat de capitalizare k de 20%) i perioada reinut ca durata de via economic a brevetelor (8 ani). Metoda economiei de redeven este cel mai adesea utilizat aplicnd un procent la vnzrile generate de folosirea activului intangibil, acest procent variind n cele mai multe cazuri ntre 5% i 8%.
98
Corina Frsineanu
Elementele cheie pentru aplicarea metodei sunt deci: venitul anual (spor de venituri) adus de aplicarea acestor drepturi de proprietate intelectual, lundu-se n considerare potenialul actual total al pieei interne a industriei de prelucrare a mobilei; rata de redeven considerat: 5-6% anual, uor inferioar comparativ cu ratele de redeven uzuale pe plan mondial; rata de actualizare (a) considerat: 25% pentru o perioad considerat (de via economic) de 10 ani, respectiv un factor de actualizare de 3,57. Rata de capitalizare ine seama de riscurile implicate n realizarea vnzrilor. Rezult n aceste ipoteze c valoarea global a proprietii intelectuale este dat de relaia: Vnzri anuale x rata de redeven x factor de actualizare (19%, 8 ani) var. I: 50 mil. $ x 5% x 3,57 = 8,9 mil $
99
var. II: 50 mil. $ x 6% x 3,57 = 10,7 mil $ unde factorul de actualizare se determin prin relaia:
unde a = 20%, i = 10 ani
i=1
1 (1 + a ) i
Metoda suplimentar utilizat pentru testarea rezultatului obinut susine valorile estimate. Sinteza rezultatelor evalurii
Tabelul 26
Metoda reinut 1. 2. Contribuia la variaia profitului Economia de costuri
Valoare (mil. $) 7,9 10,8
Obs.
Test de coeren (metoda economiei de redeven): valoare minim: 8,5 mil.$, valoare maxim: 10,2 mil.$ OPINIA FINAL 10,0
100
CONSIDERAII PRIVIND POSIBILITILE DE PERFECIONARE A METODELOR DE EVALUARE
Acest capitol i propune s fac fa unei provocri i anume aceea de a analiza i eventual de a propune modernizarea trusei de instrumente a evalurii ntreprinderii i a proprietilor n general. Baza bibliografic o reprezint chiar apariii recente n domeniu, unele dintre ele purtnd chiar denumirea de metode moderne de evaluare. Opiniile proprii ale autorului vor fi inserate n cadrul materialului prezentat. n general, pe baza studierii literaturii de specialitate au rezultat urmtoarele direcii n care se ndreapt interesul cercettorilor i practicienilor deopotriv: modernizarea metodelor nscrise n abordarea prin
comparaie, inclusiv prin ncercarea de stabilire a unei legturi dintre factorii fundamentali ai valorii (cum ar fi riscul, creterea etc.) i variabilele implicate n metodele de evaluare; 101
folosirea pe scar din ce n ce mai larg a metodelor statistice, care se bazeaz pe un set important de date de pia i totodat pe ecuaii de regresie sau alte modaliti statistice de captare a legturii dintre variabile ale valorii de pia i pre; dezvoltarea metodelor i tehnicilor de evaluare a activelor financiare, inclusiv de utilizare a lor la evaluarea ntreprinderii (de exemplu n cazul evalurii ntreprinderilor aflate n dificultate financiar).
5.1 Modernizarea metodelor nscrise n abordarea prin comparaie 5.1.1 Fundamentele metodelor bazate pe comparaie Abordarea prin comparaie se bazeaz pe un proces logic n care valoarea de pia se obine prin analiza tranzaciilor cu ntreprinderi similare i relevante, compararea acestor ntreprinderi cu firma evaluat i, n final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori). Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz fundamental pe principiul substituiei care spune c n cazul existenei unor alternative, investitorul va prefera cel mai mic pre la riscuri egale. n decizia investitorului ingredientul risc este cel mai important. Principiul substituiei nu cere c ntreprinderea baz de comparaie s fie identic ci similar i relevant: Similar se refer la natura ntreprinderii i cuprinde att elemente cantitative ct i elemente calitative;
102
Corina Frsineanu
Relevant este un atribut care se refer la dorinele i ateptrile cumprtorului potenial i se refer la gradul de risc preluat prin investiia n firma respectiv, lichiditatea investiiei, performanele probabile ale ntreprinderii etc. Abordarea prin comparaie stabilete limitele valorii de pia a aciunilor prin analiza preurilor pltite n mod normal pentru aciuni la firme concurente cu cea evaluat. Preurile de tranzacionare sunt analizate prin utilizarea unor uniti de comparaie adecvate i n multe situaii sunt ajustate corespunztor deosebirilor dintre elementele de comparaie firme comparabile versus firma evaluat. Abordarea prin comparare are n mod logic o larg aplicabilitate dar ea este convingtoare numai atunci cnd sunt disponibile suficiente informaii de pia. Credibilitatea acestei abordri este limitat n cazul modificrilor rapide ale condiiilor pieei sau n cazul ntreprinderilor / aciunilor care se vnd rar. n principiu abordarea prin comparaie poate fi aplicat i n evaluarea firmelor nchise, premisa fiind c multiplicatorii de pia pot fi utilizati i pentru evaluarea firmelor necotate. Mecanismul abordarii solicita evaluatorului s utilizeze preurile i indicatorii de pia alturi de ali factori cum ar fi: profiturile, fluxurile de lichiditi, valoarea contabil a capitalurilor proprii etc. s rein indicatori (multiplicatori) de pia iar ulterior s aplice ajustri corespunztoare diferenelor naturale ntre firme cotate i necotate (dimensiune, lichiditate, acces la finanare etc.) n mod formal elementele de comparaie se reduc la rate de evaluare care, de regul, reprezint rapoarte ntre preurile de tranzacionare i indicatori financiari, ca: profitul, cifra de afaceri, 103
activul net contabil, cash-flow ul etc. Aceste rate de evaluare trebuie s fie consistente i comparabile.
5.1.2 Sursele de informaii. Multiplicatorii uzuali Sursele de informaii pe care se bazeaz aceast abordare rein n mod fundamental: a) pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentru ntreprinderi similare; b) piaa pe care sunt cumprate i vndute ntreprinderi n ansamblu lor; c) tranzacii anterioare cu aciuni ale firmei evaluate. Referitor la informaiile furnizate de piaa de capital din Romnia, ntr-un studiu recent pentru piaa financiar romneasc1 a fost evideniat faptul c nu exist o corelaie suficient ntre indicatorii tradiionali de performan i ratele financiare medii de pia. Dintre ratele de evaluare uzuale, pentru piaa romneasc doar rata Pre/Activ net contabil a artat o distribuie relativ normal. n acest context, considerm c aplicarea mecanic a evalurii prin comparaie sau ncercarea de a utiliza metode statistice pornind de la piaa romneasc reprezint o ncercare delicat i care poate genera erori.
Ion ANGHEL, Informaiile financiare n analiza i evaluarea ntreprinderii, Bucureti, Tribuna economic nr. 8/ 2001, p.35
104
Corina Frsineanu
Principalele rate financiare i rate de evaluare pentru industria alimentar (eantion firme cotate) Valori neajustate 1999
Tabelul 27 Valori statistice Rf 1. Minim 2. Maxim 3. Media 4. Mediana 5. Qi 6. Qs -904% 41% -52% 0% -37% 5% Rate financiare tradiionale Ra -57% 36% -5% 0% -12% 3% Rdiv 0% 88% 5% 0% 0% 0% CA/ TA 0,1 3,2 1,3 1,3 0,6 2,1 Pr/ act. (mii lei) -7,8 2,4 -0,7 0,0 -0,5 0,1 47% 482% 89% 46% 35% 91% P/ An
Sursa: Ion ANGHEL, Informaiile financiare n analiza i evaluarea ntreprinderii,

Bucureti, Tribuna economic nr. 8/ 2001, p.36
Qi Qs Rf Ra Rdiv
= cuartila inferioar; = cuartila superioar; = rentabilitatea financiar; = rentabilitatea activului; = dividende/ capital social;
CA/TA = rotaia activului; Pr/act. = pre pe aciune; P/ An = Pre/ Activ net contabil. 105
Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii Cei mai uzuali multiplicatori utilizai n estimarea valorii ntreprinderii sunt urmtorii: Preul aciunii/ Profitul net pe aciune (PER).
Reprezint cel mai ntlnit i recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de pia a unei aciuni. Preul aciunii/ Cash-Flow brut pe aciune. Ia n considerare la numitor, alturi de profitul net i cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea). Este un multiplicator util ndeosebi n cazul firmelor capital intensive (care au un volum mare de cheltuieli cu amortizarea) i n cazul n care firmele din ramur au politici de amortizare diferite; Preul aciunii/ Profit brut pe aciune. Este utilizat atunci cnd apar niveluri anormale ale ratei de impozitare. Preul aciunii/ Cifra de afaceri pe aciune. Este utilizat pentru evaluarea unor firme care au o baz important de clieni (de regul domeniul serviciilor). Acest multiplicator este aplicabil doar n cazurile n care firmele selectate au o cifr de afaceri omogen i similar cu cea a firmei evaluate. Preul aciunii/ Activul net contabil pe aciune. Este util doar n cazul n care activele au o valoare contabil relativ apropiat de valoarea de pia i atunci cnd nu exist active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei.
106
Corina Frsineanu
5.1.3 Perfecionri ale metodelor i tehnicilor nscrise n abordarea prin comparaie a) Compararea multiplicatorului n timp Evaluatorul urmrete s determine multiplicatorul pieei pornind de la comparaia n timp a ratelor considerate pe diverse piee. El poate analiza o rata de pia pentru un anumit sector i apoi s o ataeze ntregii piee. n multe cazuri analitii financiari i evaluatorii compar
multiplicatorii de pia cu situaia istoric pentru a stabili judeci de valoare ce pot susine mai departe estimarea valorii, inclusiv detectarea situaiilor de subevaluare. n corelaii: O cretere a ratei dobnzii genereaz o cretere a costului capitalului pe pia i implicit o reducere a multiplicatorului PER; O cretere a siguranei investitorilor i a volumului investitiilor pe pia va genera o prim de risc mai mic i deci un PER mai sczut; O majorare a ratei de cretere sperate va genera o cretere a multiplicatorului PER pe pia; O cretere a rentabilitii financiare (a capitalurilor proprii) va implica o rat mai ridicat a ctigurilor sperate i o cretere a multiplicatorului PER pe piaa respectiv. general, ateptarea evaluatorilor reine urmtoarele
107
De exemplu, considerm dou perioade consecutive, cu niveluri diferite ale situaiei economice generale i ale pieei specifice.
Estimarea multiplicatorului PER pornind de la variabile economice fundamentale

Tabelul 28
Specificaie 1. Rentabilitatea obligaiunilor (Rf) 2. Prima de pia (Pp) 3. Rata inflaiei prognozate RI 4. Rata de cretere a PIB (CPIB) 5. Rata de repartizare a profitului net pentru dividende (Rd) 6. Multiplicatorul PER sperat
Perioada 1 11,0% 5,5% 5,0% 3,0% 50,0% 6,35
Perioada 2 6,0% 5,5% 5,0% 2,5% 50,0% 13,25
PER prognozat = Rd x (Ri + CPIB)/ [(Rf + Pp ) (Ri + CPIB)] Nota: Pentru perioada 1: PER prognozat: (0,5 x 1,08) / (0,165 0,08) = 6,35 Pentru perioada 2: PER prognozat: (0,5 x 1,075) / 0,115 0,075) = 13,25
108
Corina Frsineanu
Observaie: Multiplicatorul este sensibil mai ridicat n perioada a doua pentru c se nregistreaz o reducere sensibil a ratei reale a inflaiei (rata nominal a dobnzii la obligaiuni inflaia prognozat). b) Comparaia PER pentru mai multe piee Comparaia ntre mai multe piee reprezint o practic relativ rar n lumea analitilor financiari i a evaluatorilor, dei aceasta ar putea reprezenta o bun indicaie att pentru estimarea situaiilor de supraevaluare ct i a celei de subevaluare a aciunilor sau ntreprinderilor. Pieele care ofer o situaie de PER sczut sunt considerate subevaluate iar cele cu un PER ridicat supraevaluate. Datorit diferenelor care exist ntre piee c urmare a diferenelor factorilor fundamentali este clar greeala de a stabili clasificri exclusiv pe baza valorii multiplicatorului. De exemplu, vom atepta n mod normal urmtoarele situaii: rile cu o rat ridicat a dobnzii vor avea o rat mai mic PER comparativ cu rile cu o rat redus de dobnd; rile cu o rat ridicat a creterii prognozate vor avea o rat mai mare PER comparativ cu rile cu o rat redus de cretere ateptat; rile cu un nivel ridicat de risc (i deci o prim de pia mai ridicat) vor avea o rat PER mai sczut comparativ cu rile mai sigure;
109
rile n care firmele sunt mai eficiente n investiiile pe care le realizeaz (i deci care obin o rat mai ridicat a rentabilitii) se vor tranzaciona la o rat ridicat PER; Estimarea multiplicatorului PER pentru piee cu factori fundamentali diferii ai valorii
Tabelul 29
Specificaie 1. Rentabilitatea obligaiunilor (Rf) 2. Prima de pia (Pp) 3. Rata inflaiei prognozate RI 4. Rata de cretere a PIB (CPIB) 5. Rata de repartizare a profitului net pentru dividende (Rdiv) 6. Multiplicatorul PER sperat
ara A 10,0% 4,0% 4,0% 2,0% 50,0% 6,6
ara B 5,0% 5,5% 4,0% 3,0% 50,0% 15,3
PER prognozat = Rdiv x (Ri + CPIB)/ [(Rf + Pp ) (Ri + CPIB)] Nota: Pentru ara A: PER prognozat: (0,5 x 1,06) / (0,14 0,06) = 6,6 Pentru ara B: PER prognozat: (0,5 x 1,07) / (0,105 0,07) = 15,3
110
Corina Frsineanu
Observaie: Multiplicatorul este sensibil mai ridicat n cazul rii B care asigur o rat sperat de cretere mai ridicat i totodat un cost mai sczut al creditului (factorii fundamentali ai valorii sunt diferii). c) Utilizarea analizei de regresie pentru estimarea
multiplicatorului PER n ri n curs de dezvoltare Principalii parametrii pentru ri de tip piee incipiente sau piee n dezvoltare (emerging markets)
Tabelul 30 ara 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 Argentina Brazilia Chile Hong - Kong India Indonezia Malayesia Mexic Pakistan Peru Philipine Singapore Corea de Sud Thailanda Romnia Venezuela Media Mediana PER 14.0 21.0 25.0 20.0 17.0 15.0 14.0 19.0 14.0 15.0 15.0 24.0 21.0 21.0 12.0 20.0 17.9 18.0 Rata dob. 18.0% 14.0% 9.5% 8.0% 11.5% 21.0% 5.7% 11.5% 19.0% 18.0% 17.0% 6.5% 10.0% 12.8% 25.0% 15.0% 13.9% 13.4% Cretere real PIB 2.5% 4.8% 5.5% 6.0% 4.2% 4.0% 3.0% 5.5% 3.0% 4.9% 3.8% 5.2% 4.8% 5.5% 2.0% 3.5% 4.3% 4.5% Risc de ar 45 35 15 15 25 50 40 30 45 50 45 5 25 25 35 45 33.1 35.0
Nota: riscul de tara este cel publicat n The Economsit n dec.2000. 111
Stabilind o ecuaie de regresie pe baza variabilelor prezentate n tabelul 3, va rezulta urmtoarea ecuaie de regresie: PER = 16,16 7,94 Rd + 154,4 CPIB 0,112 Rt R 2 = 74% n care: Rd Rt
= Rata dobnzii = Risc de ar
CPIB = Rata de cretere a PIB
Observaie: rile care nregistreaz o rat nalt de cretere real a PIB i un nivel sczut al riscului de ar arat un PER ridicat, n vreme ce nivelul ratei dobnzii pare s aib doar un impact marginal. Ecuaia de regresie determinat cu titlu exemplificativ ar putea reprezenta o baz pentru estimarea multiplicatorului mediu pentru Romnia: PER estimat Romnia: 16,16 7,94 x 0,25 + 154,4 x (-0,02) 0,112 x 35 = 13,4 Deoarece PER actual este de 12,0, rezult c piaa este uor subevaluat.
112
Corina Frsineanu
Diferene PER pe pia fa de PER estimat

Tabelul 31
ara
PER n pia
PER estimat
Diferena (04 - 03) Relativa (06 : 03) 06 -2.86% -11.90% -11.20% 15.50% 11.18% 0.67% 13.57% 7.37% 1.43% 11.33% 4.00% -3.75% -4.76% -0.95% 10.83% -23.50%
01 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
02 Argentina Brazilia Chile Hong - Kong India Indonezia Malayesia Mexic Pakistan Peru Filipine Singapore Corea de Sud Thailanda Romnia Venezuela
03 14.0 21.0 25.0 20.0 17.0 15.0 14.0 19.0 14.0 15.0 15.0 24.0 21.0 21.0 12.0 20.0
04 13.6 18.5 22.2 23.1 18.9 15.1 15.9 20.4 14.2 16.7 15.6 23.1 20.0 20.8 13.3 15.3
05 -0.4 -2.5 -2.8 3.1 1.9 0.1 1.9 1.4 0.2 1.7 0.6 -0.9 -1.0 -0.2 1.3 -4.7
113
d) Evaluarea unei firme petroliere prin comparaie S.C. Petrol S.A. este o ntreprindere romneasc ce opereaz n industria petrolier i singurele informaii disponibile sunt: Firma Activul net contabil = 20 mii mld.lei; Profit net = 2,8 mii mld.lei; Creterea anual = 6% urmeaz a fi privatizat de Guvern i se cere opinia
privind valoarea de pia. Este nevoie c evaluatorul s-i foloseasca cunotinele, abilitile i capacitatea de a inova pentru a rezolva aceast problem. n primul rnd vom considera situaia sintetic a principalilor competitori pe plan mondial . Situatia sintetic a principalelor firme din ramur
Tabelul 32
Nr. crt. Firma Pa (USD) An/a (USD) P/ An (indice) Rf (%)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
Amerada Hess Amoco Ashland Oil Atlantic Richfield British Petroleum Chevron Elf Aquitane Exxon Getty Mobil Murphy Oil Occidental Pete Repsol Royal Dutch Texaco Unocal
45 59 34 103 80 44 36 62 12 85 42 19 27 107 61 27
32.65 28.85 21.23 38.90 33.60 22.20 29.60 28.30 8.15 44.50 27.95 9.95 15.35 58.95 33.15 11.30
1.38 2.05 1.60 2.65 2.38 1.98 1.22 2.19 1.47 1.91 1.50 1.91 1.76 1.82 1.84 2.39
1.88 1.87
3.5% 15.0% 12.4% 16.0% 15.0% 13.0% 5.0% 15.0% 11.0% 13.0% 7.5% 9.5% 15.5% 12.0% 11.0% 13.0%
11.7% 12.7%
Media aritmetica
Mediana
114
Corina Frsineanu
Pa
= pre pe aciune;
An/a = activ net contabil pe aciune; P/An = pre pe activ net contabil; Rf = rentabilitatea financiar.
Din punct de vedere tehnic este evident c vom utiliza raportul P/An ca element cheie n estimarea valorii de pia. Sunt dou modaliti de a ajunge la un nivel credibil al acestui multiplicator: 1. pe baza unei ecuaii de baz; 2. pe baza ecuaiei de regresie determinat Determinarea ecuaiei de baz Vom porni de la ecuaia fundamental din modelul Gordon: P = Da/ (k g) n care: P = valoarea capitalului acionarilor; Da = dividend pe aciune; K = rata de capitalizare (rata de rentabilitate solicitat de investitori); G = rata de cretere perpetu a dividendelor. Vom reine c dividendul depinde de profitul pe aciune i de rata de repartizare: Da = Pa x Rd x (1 + g) n care: Pa Rd = profitul pe aciune; = rata de repartizare a dividendului; 115 (5.2) (5.1)
Rezult c: P = Pa x Rd x (1 + g)/ (k g) (5.3)
De asemenea putem scrie c rentabilitatea financiar depinde de preul pe aciune i valoarea contabil a aciunii: Rf = Pa / Ana i deci Pa = Rf x Ana (5.4) (5.4)
n care: Rf = rentabilitatea financiar (Profit net/ capital propriu x 100); Ana = activ net pe aciune; Din relaiile (3) i (4) rezult deci c : P = Rf x Ana x Rd x (1 + g)/ (k g) sau P/ Ana = Rf x Rd x (1 + g)/ (k g) (5.5) (5.5)
Simplificnd modelul pe baza ipotezei c am inclus deja n formul profiturile ateptate ale anului urmtor rezult: P/ Ana = Rf x Rd / (k g) (5./5)
De asemenea, putem considera c rata de cretere depinde de rentabilitatea financiar i de rata de repartizare a dividendelor: g = Rf ( 1 - Rd) (5.6) 116
Corina Frsineanu
sau: Rd = 1 g/ Rf Din relaiile (5) i (6) putem scrie: P/ An = (Rf g) / (k g) (5.7) (5.6)
Aceasta reprezint ecuaia de baz ce stabilete o relaie direct ntre pre/ activ net valoare contabil i rentabilitatea financiar. P/ An = (Rf g) / (k g) Determinarea ecuaiei de regresie Ecuaia de regresie se determin pe baza informaiilor din tabelul 6 i este: P/An = 0,91 + 8,26 Rf Cu R2 = 0,61 Ecuaia de regresie ne spune c la fiecare cretere cu un punct procentual a rentabilitii financiare se va majora raportul P/An cu 0,0826. n a) aceste pe baza condiii, ecuaiei pentru de exemplul baz. nostru c nivelul nivelul
multiplicatorului P/An se determin: Reinnd coeficientului beta este 0,7 i prima de pia este de 5,5%, rezult costul capitalului propriu = rentabilitatea fr risc + beta x prima de pia = 7,50% + 0,7 x 5,5% = 11,35%. P/ An = (Rf g) / (k g) = (0,14 0,06)/ (0,1135 0,06) = 1,50 117
b)
pe baza ecuaiei de regresie stabilite: P/An = 0,91 + 8,26 Rf = 0,91 + 8,26 x 14% = 2,07
Prin urmare, valoarea de pia a S.C. PETROL S.A. (nainte de eventualele ajustri) ar putea s se ncadreze ntre: V comparaie = multiplicator determinat x Indicator firm = (1,50 sau 2,07) x Activ net contabil S.C. Petrol 1,50 x 20 mii mld.lei = 30,0 mii mld.lei 2,07 x 20 mii mld.lei = 41,4 mii mld.lei Nota: Activul net contabil al S.C. PETROL S.A. este cel precizat la punctul d) c) Probleme legate de utilizarea metodologiei bazate pe regresie Metodologia evalurii bazat pe ecuaii de regresie este relativ nou i uneori aplicat fr nelegerea corect a ideilor fundamentale presupuse de o asemenea metodologie. Metoda regresiei reprezint indiscutabil o modalitate simpl i rapid de a analiza un numr mare de date i captarea variabilelor cheie pentru evaluare ntr-o ecuaie care urmrete s preia legtura dintre variabila considerat (n cazul nostru multiplicatorul PER) i elementele fundamentale care concur la crearea valorii pe pia. Dar este evident faptul c exist limitri. n primul rnd, variabilele independente sunt corelate unele cu altele. De exemplu, o rat de 118
Corina Frsineanu
cretere ridicat tinde s aib asociat un risc ridicat i o rat sczut de repartizare a profitului pentru dividende. n tabelul urmtor prezentm rezultatul unui studiu realizat pentru firmele americane cotate.
Corelaii ntre variabile fundamentale n estimarea valorii firmei

Tabelul 33
Indicator PER G Beta Rdiv
PER 1,000 0,218 0,141 -0,087
Beta
Rdiv
1,000 0,292 -0,404 1,000 -0,183 1,000
Sursa: DAMODARAN A., Investment Valuation, John Wiley & Sons, 2001, p.486
Nota: g = rata de cretere a sectorului Beta = coeficient care msoar volatilitatea Rdiv = rata de repartizare a profitului pentru dividende
119
5.2 Utilizarea teoriei opiunilor. Evaluarea ntreprinderilor n dificultate Dac va trebui s estimm valoarea unei ntreprinderi care a dovedit n perioada anterioar rezultate negative, soluia acceptat de majoritatea specialitilor o poate reprezenta estimarea unei creteri a fluxului de lichiditi n perioada viitoare, inclusiv prin mbuntirea marjelor de profit2. n cazurile speciale n care o firm nregistreaz un volum semnificativ al datoriilor apare ca un scenariu foarte posibil ca firma s intre n incapacitate de plat i ulterior n faliment. n acest caz DCF poate fi un instrument nefolositor pentru estimarea valorii capitalurilor proprii ale acelei ntreprinderi. n cadrul acestui subcapitol ne vom ocupa de metodele moderne de evaluare a ntreprinderilor care nregistreaz pierderi i un volum important de datorii. Situaia se ntlnete frecvent n evaluarea ntreprinderilor romneti aflate nc n proces de privatizare. Opinia noastr este c proprietarii pot opta pentru lichidarea afacerii i stoparea plii datoriilor. Aceasta de fapt permite aprecierea c proprietarii dein o opiune de tip CALL (cerere). Capitalul unei firme reprezint o valoare rezidual, ceea ce nseamn c proprietarii sunt deintorii lichiditilor generate de firm dup ce au fost achitate toate celelalte obligaii financiare (obligaiunile, creditele bancare pe termen lung, datoriile curente etc.). Dac o firm se lichideaz se aplic un principiu similar n sensul c proprietarii vor primi un nivel de lichiditi corespunztor dup ce au fost pltite celelate datorii). Atunci cnd datoriile sunt
Damodaran Aswath., Investment Valuation, John Wiley & Sons, 2001, P.817
120
Corina Frsineanu
superioare lichiditilor generate de lichidarea firmei desigur c proprietarii vor pierde ntreaga investiie realizat. Valoarea pentru proprietari, n cazul lichidrii poate fi: egal cu diferenta V D, n cazul n care V > D egal cu zero atunci cnd V < D V = valoarea de lichidare D = valoarea datoriilor.
Capitalul ar putea fi vzut aadar ca o opiune de tip CALL (cerere) n firm, unde exercitarea opiunii solicitate atunci cnd firma se lichideaz i trebuie s achite datoriile.
Pli nete pt.acionari
Achitarea datoriilor Valoarea firmei
Figura 1.
Plile pentru acionari (judecat pe baza unei opiuni de tip call) 121
Modelul Black Scholes Nu vom prezenta dezvoltarea modelulului Black-Scholes care se bazeaz pe ideea creerii unui portofoliu de active i riscuri cu acelai risc i acelai cash-flow estimat prognozat. Valoarea unei opiuni call pe baza modelului precizat se determin astfel: V = S N (d1) K e rt N (d2 ) unde: d 1 = [ ln (S/K) + (r + 2/2) t ] / t 1/2 d 2 = d 1 - t 1/2 S = valoarea curent a activului; K = preul de exercitare a opiunii T = durata de via a opiunii r = rata de risc/ rentabilitate corespunztoare duratei de via a opiunii 2= variaia n ln (valoare) a activului Exemplu de aplicare Situaia firmei care deine Eurotunelul ce leag Frana de Anglia dup demararea operaiunilor (la nceputul anilor 90) nu arat un succes financiar. n 1998 Eurotunel arta o valoare contabil a capitalurilor proprii de minus 117 mil. lire i o pierdere de 611 mil. lire.
122
Corina Frsineanu
Pe baza datelor urmtoare vom ncerca s estimm valoarea de pia a capitalurilor Eurotunel:
Tabelul 34
Indicator
1. Dat.pe termen de 5 ani 2. Datorii termen 5 10 ani 3. Datorii termen 10 15 ani 4. Datorii termen peste 15 ani TOTAL
Datoria (mil. lire)

935 4.235 3.555 1.940 8.865
Durata (ani)
5 6,7 12,6 18,2 10,93
Singurul activ semnificativ l reprezint eurotunelul i se va estima valoarea acestuia pe baza fluxurilor viitoare de lichiditi ateptate actualizate la un cost al capitalului corespunztor. Principalele ipoteze de previziune sunt urmtoarele: cretere a veniturilor cu 10% n primii 5 ani i 3% n continuare; costul vnzrilor este de 72% n anul N i vor atinge 60% din venituri la sfritul perioadei explicite de previziune; n ultima perioad cheltuielile de capital au fost de 45 mil. lire iar amortizarea de 137 mil. lire. Cheltuielile de capital i amortizarea se ateapt s creasc cu 3% n perioada urmtoare. Dup anul 5 de previziune cheltuielile de capital se vor situa la nivelul amortizrii; nu sunt necesare creteri ale capitalului de lucru; rata datorii la active a fost de 95,35% la sfritul anului N i se va reduce la 70%. Costul creditelor este de 10% n primii cinci ani i de 8% n continuare; 123
coeficientul beta al stocului de aciuni este egal cu 2 pentru primii cinci ani i de 0,8 pentru perioada urmtoare; rata dobnzii la obligaiunile pe termen lung este de 6% iar prima de pia este de 5,5%. Pe baza acestor ipoteze i informaii se estimeaz valoarea activelor firmei. Estimarea valorii firmei (capital investit)
Tabelul 35 (mil. lire) INDICATOR Venituri Costul vnzrilor Amortizare Profit nainte de impozit i dobnzi Impozit Profit net (exclusiv dobnzi) + amortizare - cheltuieli de capital - capital de lucru CF la dispoziia firmei Valoarea rezidual Valoare actualizata Valoarea firmei 88,0 2.277,7 99,9 112,2 125,1 0,0 -0,7 141,1 46,4 0,0 94,1 9,0 16,7 145,3 47,7 0,0 114,3 19,8 36,8 149,7 49,2 0,0 137,4 32,5 60,3 15,.2 50,7 0,0 163,9 47,2 87,7 158,8 52,2 0,0 194,4 2.402,7 1.852,7 48,6 90,3 163,6 163,6 0,0 90,3 1 501,6 361,2 141,1 -0,7 2 551,8 380,7 145,3 25,7 3 606,9 400,6 149,7 56,7 4 667,6 420,6 154,2 92,8 5 734,4 440,6 158,8 134,9 An. terminal 756,4 453,9 163,6 139,0
Rezult aadar c valoarea activelor firmei este de 2.278 mil. lire. n continuare vom estima variaia standard a valorii firmei. Pornind de la situaia pieei i de la datele din perioada precedent au rezultat urmtoarele: Variaia standard a aciunilor Eurotunel = 41% 124
Corina Frsineanu
Variaia standard a obligaiunilor Eurotunel = 17% De asemenea, estimm un coeficient de corelaie ntre variaia aciunilor i obligaiunilor de 0,5. Combinnd aceste date va rezulta deviaia standard a valorii firmei: 2= (0,15) 2 (0,41) 2 + (0,85) 2 (0,17) 2 + 2 (0,15) (0,85) (0,5) (0,41) (0,17) = 0,0335 2= 0,0335 n cazul dat deinem urmtoarele informaii: S K T r
2
= valoarea curent a activului, 2.278 mil.lire; = preul de exercitare a opiunii, 8.865 mil.lire; = durata de via a opiunii, 10,93 ani; = rata de risc/ rentabilitate corespunztoare, 6% = variaia n valoare a firmei, 0,0335
n condiiile date: d 1 = -0,8582, iar N (d1) = 0,1955 d 2 = -1,4637, iar N (d2) = 0,0717 Pe baza relaiei Black-Scholes V = S N (d1) K e rt N (d2 ) = 2.278 (0,1955) 8.865 exp. (-0,06)(10,93) (0,0717) = 116 mil.lire n sintez, valoarea capitalurilor proprii ale Eurotunel sunt de 116 mil. lire. Observaie: la data respectiv, aciunile firmei se tranzacionau la un pre care permitea estimarea unei valori a capitalurilor proprii de 150 mil.lire. 125
5.3 Utilizarea metodei regresiei lineare multiple (RLM) n evaluare 5.3.1 Limite ale metodelor bazate pe comparaia direct. Metoda comparaiei directe (utilizat pe scar larg n evaluarea proprietilor imobiliare) are cteva inconveniente majore. Fa de metoda comparaiei directe, metoda regresiei liniare multiple prezint urmtoarele caracteristici: este la rndul su o metod bazat pe informaiile de pe pia; reduce semnificativ caracterul aleator al comparaiei, fiind o metod tiinific acceptat din punct de vedere statistic; nu necesit gsirea unor proprieti cu caracteristici identice cu excepia unei singure caracteristici care s diferenieze; dezvolt o funcie de pre i calculeaz riguros ponderea fiecrei caracteristici n aceast funcie. Regresia multipl este o metod folosit adesea n evalurile imobiliare i ale altor active ndeosebi de ctre marile firme de evaluare din Statele Unite i Marea Britanie.
126
Corina Frsineanu
5.3.2 Metoda regresiei liniare multiple o metod de evaluare bazat pe analiza statistic Metoda regresiei este o metod de cercetare a legturii dintre variabile cu ajutorul unei funcii denumit funcie de regresie. Funcia de regresie exprim modificarea cantitativ a caracteristicii rezultative (y) ca urmare a influenei exercitate de caracteristica factorial (x), ceilali factori fiind considerai neeseniali i cu aciune constant asupra tuturor unitilor. n cazul regresiilor liniare multiple, ecuaia de regresie este prin urmare de forma: Y = f(x1,x2,....,xk) = 0+1 x1+2 x2+3 x3+4 x4+5 x5+.....k xk+ unde : Y = preul de tranzacionare a proprietii evaluate exemplu pentru o locuin: localizarea, nr. de camere, aria util, materialele de construcie, nr. de bi, existena garajelor, modul de efectuare al plii cash sau n rate etc.). 1, 2, ...k = ponderea pe care fiecare din factorii x1,x2,....,xk o au n stabilirea preului. Coeficienii de regresie arat cu ct se modific variabila y atunci cnd variabila independent, respectiv x1,x2,....,xk, se modific cu o unitate.
x1,x2,....,xk = factorii ce influenteaz preul de pia al proprietii (de
127
= termenul liber ce exprim influena factorilor nenregistrai n modelul de regresie considerai ca avnd o aciune constant.
= termen ce exprim erorile aleatoare Ipotezele de lucru
Principalele ipoteze de lucru n evalurile bazate pe metoda regresiei liniare multiple (RLM) sunt : independena variabilelor factoriale (x1.....xk); nu exist o corelaie ntre erori; coeficienii de regresie 1, 2, ...k au o valoare constant; variabilele factoriale luate n considerare au o influen constant asupra caracteristicii rezultative (y); erorile aleatoare au o distribuie normal. Estimarea ponderilor (coeficienilor de regresie ) Estimarea ponderilor variabilelor independente se face prin rezolvarea unui sistem de ecuaii cu k necunoscute. 0k + 1x1 + 2x2 + ... + kxk=y 0x1 + 1x12 + 2x1x2 + ... + kx1xk=x1y 0x2 + 1x1x2 + 2x22 + ... + kx2xk=x2y ... ... ... 0xk + 1x1xk + 2x2xk +... = kxk2=xky
128
Corina Frsineanu
ntruct un asemenea sistem de ecuaii este cu att mai complicat de rezolvat cu ct numrul variabilelor independente luate n considerare este mai mare apare nevoia folosirii unui program de calculator capabil s rezolve sistemul. Programele de calculator furnizeaz soluia sistemului i implicit valorile coeficienilor de regresie 1, 2, ...k. Limitri ale metodei RLM. Teste statistice Odat calculai coeficienii de regresie i estimat o functie de tipul: Y= f(x1,x2,....,xk)= 0+1 x1+2 x2+3 x3+4 x4+5 x5+.....k xk + trebuie efectuate cteva teste statistice capabile s furnizeze informaii despre fiabilitatea modelului dezvoltat i capacitatea acestuia de a asigura previziuni. Printre cele mai importante calcule i teste statistice ce se efectueaz menionm: Calculul abaterii standard (abaterea medie ptratic) . este n general calculat automat de ctre programele capabile s dezvolte o regresie liniar multipl. Calculul raportului dintre dispersii F. Cnd raportul dispersiilor se abate semnificativ de la 1 se consider c variabila independent xi are o influen semnificativ asupra variabilei rezultante y. Pentru a vedea dac aceast influen este sau nu semnificativ se compar Fcalculat cu Fteoretic prezentat de obicei n anexele manualelor de statistic care depinde de gradele de libertate luate n consideraie la calculul dispersiilor. Dac Fcalculat > Fteoretic xi 129
este un factor determinant pentru y (deci ntre cele dou variabile exist o legtur statistic semnificativ care poate fi cuantificat). Dac Fcalculat < Fteoretic se consider c variabilele sunt necorelate sau independente. Calculul coeficientului de determinaie R2. R2 de asemenea furnizat de programele de calcul, arat dac evenimentele calculate se produc ntmpltor sau nu. Testul t. Se calculeaz prin mprirea coeficientului de regresie i al unei variabile independente xi la abaterea standard , rezultatul numit tcalculat se compar cu tteoretic ce se gsete n tabele statistice. Dac tcalculat este mai mare n valoare absolut dect tteoretic nseamn c factorul xi testat este important n calcularea valorii variabilei rezultante y.
Numrul de variabile i numrul cazurilor studiate Ca regul general, cu ct numrul cazurilor cunoscute este mai mare cu att estimarea pentru noua valoare tinde s fie mai precis (s poat fi cuprins n algoritmul calculat prin metoda regresiei). n mod obinuit se consider c numrul cazurilor luate n considerare pentru a putea efectua o previziune trebuie s fie de cel puin patru ori mai mare dect numrul variabilelor independente, adic al factorilor ce influeneaz variabila rezultant (n 4 k).
130
Corina Frsineanu
5.3.3 Rezultatele unui studiu ntr-un studiu de caz3 realizat pentru analiza i evaluarea proprietilor rezideniale din Timioara, a fost determinat urmtoarea ecuaie de regresie : Pre = 508 + 31321 Zona A + 7769 Zona B + 4067 Zona C + + 2206 Zona D 1204 Parter/ult.etaj + 4614 Nr.camere + + 880 Decom. + 1722 Finisare + 557 Nr.bi + 6538 x Garaj (Deutsche Mark). Autorul a testat modelul de evaluare construit. Cunoscnd de la un cumprtor c un apartament n Timioara, n zona Calea Girocului, situat la etajul 3, ntr-un bloc de 4 etaje, avnd 3 camere decomandate, nefinisate, cu 2 grupuri sanitare i fr garaj a fost cumprat cu 18.000 DM s-a testat modelul. Pe baza ecuaiei se estimeaz cel mai probabil pre pe care l aproximeaz funcia calculat prin metoda RLM. Pre = 508 + 31321 Zona A + 7769 Zona B + 4067 Zona C + + 2206 Zona D 1204 Parter/ult.etaj + 4614 Nr.camere + + 880 Decom. + 1722 Finisare + 557 Nr.bi + 6538 x Garaj (Deutsche Mark). Sau n cazul studiat: Pre = 508 + 31321 0 + 7769 0 + 4067 0 + 2206 1 1204 0 + 4614 3 + 880 1 + 1722 0 + 557 2 + 6538 0 (Deutsche Mark). Pre = 18.550 DM
3
(+/-1901 DM)
HERZOG B., Metoda regresiei lineare multiple n evaluarea proprietii imobiliare, Buletin IROVAL, 2/2000, p. 14-15
131
Dup cum se poate observa, aproximarea (abaterea) cu 500 DM a preului real nregistrat n cadrul tranzaciei reprezint doar 3% din preul nregistrat, deci o evaluare consistent. Observaie: utilizarea metodei regresiei lineare multiple presupune un efort iniial semnificativ din partea evaluatorului i totodat accesul la o baz de date important cu tranzacii de proprieti similare i relevante. Trebuie s fim de acord c absolutizarea acestei metode reprezint o eroare. Ea are totodat o limit de timp i spaiu, fiind evident c aplicarea mecanic a ecuaiei prezentate anterior ntr-o alt pia sau dup o perioad n care piaa s-a modificat semnificativ reprezint o greeal semnificativ.
132
PROVOCRI ALE EVALURII COMPANIILOR NECOTATE DIN ECONOMIILE N CURS DE DEZVOLTARE
6.1 Atracia pieelor n curs de dezvoltare. Importan i provocare Evaluarea ntreprinderilor necotate n economiile n curs de dezvoltare prezint provocri importante pentru profesionitii financiari. Pieele n curs de dezvoltare reflect numeroasele imperfeciuni ale pieei, care creaz n egal msur risc, dar i ans. Faptul c exist ngrdiri la intrare de capital, regulament guvernamental, doctrine i instituii legale nesigure, costuri de reprezentan i asimetrii informaionale provenind din probleme de transparen n raportarea financiar etc. genereaz riscuri sensibil mai ridicate fa de pieele dezvoltate. Randamentele investiiilor n cazul pieelor n curs de dezvoltare sunt mai nesigure dect n pieele dezvoltate. Pentru felurii investitori aceasta devine tolerabil, numai pentru c randamentele investiiilor n pieele n curs de dezvoltare se afl n corelaii relativ sczute cu cele din pieele dezvoltate. Astfel, includerea investiiilor n pieele n curs de dezvoltare ntr-un portofoliu diversificat poate contribui la reducerea 133
riscului de portofoliu i/sau la creterea randamentului scontat. Dar aceste piee prezint nu numai riscuri, dar n plus o nesiguran major. Aceste probleme de pia urmeaz s fie descoperite. n aceasta const ansa i riscul acestor piee. Aceste caracteristici creaz anse de a obine venituri cu mult peste normal. Directorul de investiii John Train a exprimat cel mai bine aceast idee: "Unde pot s m dovedesc att de necesar, pentru ca s pot fi cu adevrat rspltit pentru asta, nct s fiu capabil s-mi asum un anume grad de risc i nesiguran? Rspunsul este clar, n rile n curs de dezvoltare cu rezerve n lichiditi - n particular, n acelea care i nving ndeajuns trgnrile politice, pentru a fi capabile s accepte i s primeasc cu bucurie capitalul i ntreprinztorii, presimind ceea ce merit atenia lor. Mare parte din suprafaa lumii zace n paragin, fiind nefolositoare pentru populaiile de batin, din lips de ntreprinztori De ce nu se poate ca toate acestea s fie fcute n SUA? Este posibil, dar competiia este mai dur. Indiferent de numrul de corporaii mari, acestea sunt n mod constant controlate, n funcie de pachetul de posibiliti de autogenerare dezvoltare. Exist sute de oameni de afaceri competeni, chiar n centrele din provincie i creterea real a PIB (Produsului Intern Brut) n sectoarele unde ntreprinztorii individuali pot s funcioneze este mai limitat. n SUA, dumneavoastr nu dispunei de marja confortabil de eroare pe care o avei n rile n dezvoltare, unde avei mai multe anse, mai puin experien n competiie i ansa de a descoperi rspunsurile, la sfritul crii aa cum se spune, propunnd know-how strin"1. Evaluarea anselor de investiie n pieele n curs de dezvoltare este una din cele mai interesante frontiere n lumea finanelor i afacerilor actuale,
1
dat fiind nsuirile neobinuite ale 134
Train J., Preserving Capital and Making It Growth, Penguin Books, 1983, p.191
Corina Frsineanu
acestor piee. Pentru evaluarea pieelor n curs de dezvoltare nu exist o abordare unic, "metoda cea mai bun", cu care s fie de acord toi profesionitii. Diversele abordri ofer rspunsuri interesante la condiiile pieei i de aceea i revars strlucirea, unde abordarea tip "metoda cea mai bun" pentru viitorul pieii, este posibil s nu se aplice. Ceea ce cunoatem despre aceast munc pn acum, este c reprezint o incorectitudine s o aplicm n mod simplist, "fr s adoptm" instrumentele i conceptele standard ale evalurii pentru pieele dezvoltate, la pieele n curs de dezvoltare, fcnd ceea ce ar putea conduce la activiti investiionale neinspirate. O axiom nescris a afacerilor afirm c, dac doreti s prevezi unde se vor situa pieele i metodele mine, ar trebui s te nchizi la chestiunea stimulilor inveniilor de azi. Astfel de stimuli sunt abundeni n pieele n curs de dezvoltare: cretere brusc a comerului exterior; variaia cursurilor valutare; resursele naturale i alte faciliti; noile metode de afaceri (precum asigurarea cu surse din exterior); dezvoltarea de noi tehnologii i produse. Economistul Joseph Schumpeter a susinut c noile metode nltur vechile metode i aceasta reprezint "adevrul esenial" al capitalismului. "Impulsul fundamental care pornete i menine n funcionare motorul capitalist, vine de la mrfurile noi, cerute de consumatori, de la metodele noi de producie i transport produse, de la noile forme de organizare industrial pe care ntreprinderea capitalist le creaz. Deschiderea de noi piee strine sau indigene, dezvoltarea organizaional, pornind de la ateliere cu personal calificat i fabrici, 135
pn la astfel de concerne ca U.S. Steel, ilustreaz acelai proces de mutaie industrial - pentru care a putea folosi acea expresie biologic - structura economic se revoluioneaz fr ncetare, din interior, distrugnd fr ncetare pe cea veche i crend fr ncetare una nou. Acest proces de "Distrugere Creatoare" este adevrul esenial cu privire la capitalism () Fiecare pies a strategiei de afaceri, dobndete adevratul su neles, numai pe fundalul acestui proces i n cuprinsul situaiei create de el. Trebuie neles rolul su n perpetua furtun a distrugerii creatoare 2. Astzi majoritatea cercettorilor i mai ales a profesionitilor sunt de acord c economiile i ntreprinderile n dezvoltare ofer o bogaie de oportuniti pentru investitori. Experiena perioadei dup 11 septembrie 2002 a confirmat acest lucru, opiunile de investire cutnd parc mai mult rile n curs de dezvoltare. Pentru investitori i profesioniti este fundamental ca n evaluarea afacerilor s dispui de metode de evaluare potrivite. Folosirea metodelor de evaluare tradiionale (care au fost instituite pentru pieele dezvoltate) este limitat pentru pieele n curs de dezvoltare, deoarece acestea sunt mai puin mature - i deci mai puin eficiente din perspectiva financiar, dect pieele dezvoltate. 6.2 Fluxul de lichiditi i costul adecvat al capitalului n evaluarea ntreprinderilor din pieele n curs de dezvoltare. Evaluarea fluxului actualizat de lichiditi al companiilor nchise (necotate) n economiile n curs de dezvoltare prezint dificulti importante pentru evaluatorii profesioniti. Poate principala
2
Schumpeter J.A., Capitalism Socialism and Democracy, 3 rd. Edition, Harper & Bros, New York,
136
Corina Frsineanu
problem este c, att fluxul monetar ct i rata de actualizare trebuiesc ajustate corect, pentru a explica caracteristicile speciale ale pieelor n tranziie. n lista de intrebri pe care le pun (sau ar trebui s le pun) cercettorii dar i evaluatorii profesioniti putem include: Cum este privit modelul de evaluare fundamental ntr-o pia n curs de dezvoltare ? Cum trebuie s fie ajustate fluxurile monetare n economiile instabile ? Care sunt problemele fundamentale ale modelului clasic de determinare al activelor (CAPM), n stabilirea costului de capital al acionarilor ? Care sunt problemele speciale ale CAPM n pieele n curs de dezvoltare? Care sunt variantele utilizabile, bazate pe CAPM (Capital Assets Price Model), necesare pentru determinarea costului de capital al acionarilor? Care sunt variantele disponibile care nu se bazeaz pe CAPM? Cum sunt alese variantele specifice unei piee n curs de dezvoltare ? Cum sunt evaluai parametrii de randament de risc, care vor fi introdui ntr-o variant special? Care sunt metodele curente n rile dezvoltate i n Romnia? n rile dezvoltate3 profesionitii financiari evalueaz
companiile nchise din SUA, utiliznd un model n dou trepte: 1. Prima treapt cuprinde la rndul ei trei etape: n prima, costul capitalului este evaluat cu ajutorul CAPM, ca i cum
3
Damodaran A., Private company valuation, Stern School of Business, 1999 i Pratt S., Reilly R., Schweighs R., Valuinf a business. The analysis and apprisal of closely Held Companies, New York, McGraw-Hill, 1996
137
inta a fost o companie public. Atunci valoarea firmei (capitalul acionarilor + datorii) se estimeaz prin evaluarea fundamental, bazat pe DCF, fie folosind media ponderal a costului capitalului (WACC) ca rat de actualizare, sau abordarea valorii prezente ajustate (APV). La sfrit, valoarea aciunilor se obine prin scderea datoriilor din valoarea firmei. 2. n a doua treapt, valoarea aciunilor este ajustat n raport cu factorii de risc nesistematici, ca diferenele de mrime, control, lipsa de fonduri disponibile, constatai de obicei ntre companiile cotate la burs i cele necotate; dovada empiric prezint acei factori care sunt de mare influen, att ct stocul de aciuni al companiei este valoros. A doua treapt este necesar, deoarece prima presupune implicit c se evalueaz o companie mare, cotat la burs, pentru pachet minoritar. Aceast presupunere se bazeaz pe faptul c datele folosite pentru calculaiile CAPM se obin din companii publice, comparabil de mari, care sunt n poziii minoritare n domeniul comerului, n pieele de capital. Cnd ns inta evalurii este n controlul deinerii de aciuni, ntr-o companie mic, necotat la burs, trebuie s fie introdus factorul de risc nesistematic pentru a corecta valoarea stocului de aciuni. n opinia noastr, aplicarea metodei DCF trebuie s rein o serie de ajustri care s permit n mod credibil estimarea valorii de pia a ntreprinderilor ce opereaz pe piee n curs de dezvoltare4.
O prere similar are i Pereiro L., Valuing Companies in Emerging Markets, John Wiley & Sons, 2002, p.93
138
Corina Frsineanu
6.2.1 Ajustarea fluxurilor monetare n evaluarea ntreprinderii Considerm a fi necesare iniial trei tipuri de ajustri asupra fluxurilor monetare ale companiilor, care acioneaz n pieele n curs de dezvoltare: a) Ajustarea pentru supracompensare: salarii contra dividende b) Ajustarea pentru supracheltuieli: personal fa de cheltuieli firm c) Ajustarea monetar: risc de schimb valutar i inflaie 6.2.1.a. Ajustarea pentru supracompensare: salarii contra dividente O companie nchis este supus la exigene mai puin riguroase de transparen dect o companie cotat la burs, care este supravegheat minuios de investitorii publici i de cercettorii pieei. Ca rezultat, datele financiare ale firmelor necotate la burs sunt afectate de deformri, care trebuiesc corectate, nainte de a fi folosite pentru a modela fluxurile monetare. De obicei, prima deformare ntlnit se refer la supracompensarea managerilor-proprietari, comparat cu salariile medii pe pia. Majoritatea companiilor nchise aparin managerilorproprietari sau ntreprinztorilor. Fondatorii, rudele lor, motenitorii, pe lng faptul c dein activele companiei, joac un rol activ n conducerea companiei. Foarte des salariile pe care i le pltesc ei nsui sunt peste cele care sunt pltite n medie pe piaa muncii pentru funcii identice, n firme similare. Aceasta se datoreaz faptului c aceti proprietari nu tiu (sau nu doresc s recunoasc) c n compensarea diferit, un rol important l joac sistemul de conducere i calitatea de acionar. 139
Muli ntreprinztori combin ambele tipuri de compensare ntr-o singur cifr i o dein de la companie ca "un salariu" care, natural, este mai mare dect norma pe industrie. ntruct salariile sunt calculate ca nite cheltuieli de operare n situaia fluxului de numerar, supracompensarea diminueaz artificial fluxul monetar liber i deci compania int pare a fi mai puin bogat dect este n prezent. n opinia noastr, diferena ntre cifra pe care de fapt o ridic ca salariu ntreprinztorul i salariul mediu pe pia pentru funcia sa de conducere trebuie de fapt interpretat ca dividende pltite n avans care i revin acestuia, n contul beneficiilor viitoare, nu ca nite cheltuieli de funcionare. Aceste diferene trebuie s fie estimate corect i adugate la fluxul monetar liber ca semn pozitiv, cnd se face o evaluare. Compensarea diferenei poate fi estimat printr-o analiz atent, despre cum o funcie de conducere echivalent este pltit n medie, n piaa muncii. Totui, salariile medii variaz n funcie de: ara unde funcioneaz individul; o economie n cretere poate s plteasc salarii mai mari, dect o economie n stagnare; Momentul economic; n perioadele de pia n urcare, salariile cresc; Mrimea companiei; companiile mai mici pltesc, n medie, mai puin dect cele mari; Sectorul n care functioneaz compania; sectoarele industriale n dezvoltare pltesc n general mai mult dect cele care au atins un grad de desvrire; Politica intern a corporaiei; unele companii sunt n mod consecvent, pltitori mai buni dect alte firme similare. 140
Corina Frsineanu
Considerm c este de preferat s se foloseasc drept reper salariul mediu al personalului de conducere, funcionnd n grupul mic de companii cotate la burs, care sunt comparabile n cel mai nalt grad cu compania int.
6.2.1.b. Ajustarea pentru supracheltuieli: personal contra cheltuieli corporaie A doua deformare relativ la fluxul monetar indic o cretere excesiv i necuvenit a cheltuielilor particulare aparinnd managerilor-proprietari n calitate de cheltuieli ale corporaiei. Drept urmare, cheltuielile de funcionare ale corporaiei sunt supraestimate, iar fluxul monetar liber i valoarea companiei sunt diminuate pe nedrept. De aceea este necesar s fie examinate cu grij conturile de cheltuieli ale corporaiei, pentru a descoperi i a elimina (aceasta nseamn c se restituie suma la fluxul monetar liber) cu totul cheltuielile personale (vacane, main, materiale etc.) care nu au nici o legtur cu funcionarea normal a firmei. Ca i n cazul supracompensrii, astfel de cheltuieli n exces pot fi considerate, n general, ca dividende pltite n avans, revenind distribuiei viitoare a beneficiului.
6.2.1.c. Ajustarea monetar: risc de schimb valutar Putem gndi c, indiferent de ara de origine a investitorului, se va presupune c acesta i calculeaz beneficiile ntr-o moned stabil (de exemplu Euro sau dolari SUA). Aceasta este abordarea 141
caracteristic pentru proiectele de investiii strine multinaionale, precum i n fuziunile de firme din diverse ri i n companiile achiziionate peste frontiere. Activele i beneficiile scontate, calculate ntr-o moned local, nu este necesar s prezinte un beneficiu scontat egal, ntr-o moned diferit. Aa cum am precizat anterior, moneda de referin va fi Euro sau dolarul SUA. Aadar fluxurile monetare exprimate n moneda pieei n curs de dezvoltare vor fi transformate exact n Euro sau dolari SUA. n mod fundamental, exist dou metode pentru a face aceasta: folosind fie cursul de schimb n avans, fie curs de schimb spot. Metoda 1 - Folosirea cursurilor de schimb n avans Cnd se face conversia fluxurilor monetare ntr-o moned stabil sau de referin (Euro sau dolar SUA), folosind abordarea cursului de schimb n avans, fiecare flux monetar nominal este transformat n moned de referin folosind o valoare a cursului de schimb prognozat, corespunztor timpului de producere. Fluxul monetar transformat n moned de referin este actualizat la o rat a rentabilitii exprimat n moneda stabil (de referin) considerat. Considerm c aceasta este cea mai accesibil abordare. Totui, exprimm limita dificultii prognozrii cursurilor de schimb, ca una din cele mai mari provocri creia trebuie s-i facem fa. n schimbul prognozrii, cursurile de schimb n avans pot fi folosite ca nlocuitori ai cursurilor prognozate i cu toate c unele bnci calculeaz cursurile de schimb n avans n egal msur, n acest proces de calcul abund problemele deoarece, n mod obinuit, cursurile de schimb se calculeaz numai pe durata unui an;
142
Corina Frsineanu
pentru perioade mai mari n care fluxul monetar poate fi depit, cursurile de schimb, pur i simplu, nu pot fi valabile. O soluie posibil este s se presupun c Efectul Fisher este meninut; acesta afirm c exist o relaie ntre cursurile de schimb viitoare i ntre ratele dobnzilor i cursurile de schimb prezente (a se vedea ecuaia 6.1). ($/fo)t = ($/fo)o(1 + r$ o,t)t / (1 + rfo o,t)t unde: ($/fo)t = curs de schimb n dolari SUA, mprit la moneda strin la timpul t; ($/fo)o = curs de schimb spot; r$ 0,t = rata dobnzii spot, n dolari SUA, la termenul t; rfo 0,t = rata dobnzii spot n moned strin la termenul t. Beneficiul acestei abordri este c n fiecare ar (n cazul SUA i al pieelor n curs de dezvoltare) cursul de schimb spot i ratele dobnzilor sunt n mare msur disponibile. Se poate ntmpla ca s nu fie disponibil o rat a dobnzii spot, specific pentru un termen "t" oarecare. O cale pentru a rezolva aceast problem este s se foloseasc interpolarea pentru a calcula rata lips. S revedem pe scurt acest proces cu un substrat raional. Pentru un investitor nu trebuie s fie vreo diferen ntre urmtoarele dou opiuni, ntr-o pia competitiv: investind pentru doi ani, la cursul de schimb spot la doi ani r0,2 rezult Co x (1+r0,2)2 la sfritul perioadei; investind pentru un an la cursul de schimb spot la un an r0,1 se obine Co x (1+r0,1) la sfritul primului an i, investind din nou 143 (6.1)
la rata n avans (f1,2) pentru nc un an, se obine Co x (1+r0,1) x (1+f1,2) la sfritul perioadei. n aceste condiii putem reine c: Co x (1+r0,1) x (1 + f1,2) = Co (1+r0,2)2 i (1+r0,1) x (1+f1,2) = (1+r0,2)2 de unde se poate calcula uor f1,2. De aici reinem Ecuaia 6.2. (1+r0,n)n x (1+fn.m)m-n = (1+r0,m)m m > n (6.2)
Totui, folosirea cursurilor de schimb n avans pentru a transforma fluxurile monetare ridic o problem de concepie. Dup cum s-a explicat mai jos, de obicei profesionitii mijlocesc conversia cursului de schimb valutar direct n prima de risc de ar, aceasta este ca i cum ajustarea riscului se transfer la rata de scont i nu asupra fluxurilor monetare. Ajustarea fluxurilor monetare prin cursurile de schimb valutar i folosind concomitent prima de risc de ar, implic de obicei o dubl preluare a riscului n calcul. Majoritatea profesionitilor adopt o poziie mai conservatoare i folosesc abordarea schiat mai sus, pur i simplu ignornd problema dublei preluri a riscului n calcul. Metoda 2. Folosirea cursurilor de schimb spot. Pentru a obine valoarea prezent a companiei sau a proiectelor n moneda pieei n curs de dezvoltare i a o transforma n moneda stabil (dolari SUA) cu ajutorul ratei de schimb spot, este necesar s se foloseasc o rat de scont, exprimat n moneda 144
Corina Frsineanu
pieei n curs de dezvoltare. Ulterior, metoda nu ar mai fi discutat aici, deoarece noi folosim numai referine ale beneficiului exprimate n dolari SUA. Printre profesioniti, aceast metod este cu mult mai puin accesibil dect metoda cursurilor de schimb n avans. Ajustarea monedelor. Inflaia. Inflaia poate fi o consecin ngrijortoare n pieele n curs de dezvoltare. Majoritatea analitilor prefer s factorizeze riscul inflaiei neprevzute n taxa de scont, ca parte a primei de risc de ar; astfel ajustarea inflaiei nu este introdus n fluxurile monetare. Prin aceasta, se d un semnal pentru consolidare monetar; nseamn c se folosesc ratele de scont (dobnda) nominale, cnd fluxurile monetare sunt exprimate n termeni nominali; se folosesc ratele reale de scont (dobnda) cnd sunt folosite fluxurile monetare reale. Fluxurile nominale monetare i ratele nominale cuprind deja previziunile inflaioniste. Majoritatea profesionitilor folosesc datele nominale care sunt disponibile n bazele de date financiare, dac ns analistul alege n schimb, folosirea datelor reale, ele pot fi obinute din datele nominale, folosind ecuaiile 6.3. i 6.4. (1+Rreal) = (1+Rnominal)/(1+rata de inflaie prevzut) (6.3)
Flux monetar real = flux monetar nominal/(1+rata de inflaie prevzut)t (6.4) 6.2.2 Ajustarea costului capitalului O alt dificultate o reprezint calcularea ratei de actualizare , ca un cost de ans (costul de capital minim pe care l solicit un investitor pentru un proiect de investiie specific). 145
Investitorul va accepta proiectul cnd fluxul de numerar actualizat cu aceast rat creaz supravaloare i depete investiia iniial, adic atunci cnd valoarea prezent net (VPN) este pozitiv i cnd aceasta este egal sau depete inta monetar minim a investitorului (VPN > rentabilitatea minim pentru investitor). Costul capitalului este un element de prim importan n cadrul modelelor bazate pe variabile fundamentale n evaluarea multor active diferite, cum ar fi: operaiunile de fuziuni i achiziii, mririle de capacitate i chiar dezafectrile unor investiii existente ca urmare a unor strategii sau necesiti de restructurare i retehnologizare. Supraestimarea costului de capital poate s conduc la respingerea altor anse de investiii promitoare care, de fapt, pot s constituie o adevarat surs de valoare economic n viitor. Dimpotriv, subestimarea costului de capital poate conduce investitorul pe calea unor proiecte ineficiente. Acesta este motivul pentru care determinarea costului de capital este o activitate de mare subtilitate, care cere mult grij i efort. Majoritatea celor care care folosesc modelele bazate pe fluxurile de numerar la dispoziia firmei, calculeaz media ponderal a dou valori costul capitalului acionarilor i datoriile purttoare de dobnd. Costul creditului, n mod normal, nu este un parametru greu de obinut, ntruct exist unanimitate: se iau valoarile de pia observabile pentru credite (rata dobnzii). Problema esenial o reprezint estimarea costului capitalului acionarilor. n continuare vom evidenia posibilitile unui evaluator dintr-o ar n curs de dezvoltare.
146
Corina Frsineanu
6.3 Limitele modelelor de estimare bazate pe abordarea clasic (CAPM Capital Assets Price Model) Economia financiar modern admite c, costul capitalului acionarilor n compania cotat la burs, reflect riscul pe care investitorii l percep n acest domeniu: dat fiind atitudinea antirisc, investitorii vor solicta un beneficiu mai mare, cnd riscul perceput este mai mare. Aceasta se traduce ntr-o metod simpl de calcul a costului capitalului; adic se nsumeaz rata fr de risc i prima de risc a capitalului n aciuni a companiei - produsul eta al companiei i prima de risc a pieei de valori (a se vedea ecuaia 6.5.): Costul capitalului acionarilor = CE = Rf + eta x (RM - Rf) + RU (6.5) unde: Rf = rata fr de risc RM = beneficiul pieei - beneficiul mediu al tuturor aciunilor cotate pe pia eta = elasticitatea beneficiilor aciunilor companiei, comparativ cu beneficiul pieei - din punct de vedere tehnic, panta curbei de regresie RU dintre beneficiile postcalculate ale aciunilor companiei i beneficiile postcalculate ale pieei. = o component care explic toate efectele care nu au fost explicate de termenii anterior ai ecuaiei. Termenul (RM - Rf) este denumit prima de risc a pieei. Termenul din centrul ecuaiei 6.5. (adic produsul ntre eta i prima de risc a pieei) este denumit prim de risc sistematic a aciunilor aflate n analiz. Riscul sistematic justific numai parial beneficiul aciunilor companiei. 147
n general, beneficiile companiei se mic n aceiai direcie cu ntreaga economie; ele au o tendin cresctoare cnd economia este n cretere i au o tendin descendent, cnd economia este n declin. n unele cazuri excepionale, pot fi companii ale cror beneficii se mic anticiclic; n aceste cazuri, eta are valoare negativ. Factorul RU provine din aa-numitul risc nesistematic (fluctuaia lui RU) i conine efectul tuturor variabilelor care influenteaz valoarea aciunilor i aceasta nu se mic n aceiai direcie cu piaa5 - nu este structurat pe baza pieei. Pentru compania int, este specific prezena unor condiii proprii - ca de exemplu calitatea relaiilor ntre conducere i salariai, sau calitatea produselor obinute, care pot s influeneze creterea sau scderea veniturilor, independent de tendinele economiei - ceea ce este nesistematic. Probabil, cel puin o parte din motivaia pentru popularitatea extins a CAPM este simplitatea sa ingenioas; stimuleaz analistului care o folosete judecata, precizia i corectitudinea. Totui, are mai multe lacune serioase pe care le prezentm pe scurt. Probleme de concepie Prima lacun a CAPM apare din pretinsa sa obiectivitate. Literatura modern financiar favorizeaz convingerea larg rspndit n existena unor costuri de capital ale acionarilor "corecte", "ideale", "acceptabile" sau "corespunztoare"; valoarea lui CAPM
5
exprim
aceast
situaie.
Multe
persoane
de
nalt
Harisson R., Informal Venture Capital, Prentice Hall, 1996, p. 3-26
148
Corina Frsineanu
competen critic totui cu violen aceast presupus obiectivitate a ratei CAPM, demonstrnd c rata de actualizare este un parametru absolut subiectiv i c aceast formul nu d rezultate mai bune dect aplicarea unor simple presupuneri.5 n particular, aceti cercettori subliniaz inutilitatea metodei CAPM pentru evaluarea noilor afaceri de risc, deoarece n acest caz distribuirea beneficiilor nu se poate cunoate mai nainte. Rata de cost a capitalului acionarilor CAPM reprezint o valoare stabilit de comun acord a beneficiului activului financiar negociat la burs, de o mulime de actori care administreaz seturi de informaii identice - adic n condiii de informare ideale i anume, operaiile de cumprare-vnzare ale companiilor reale se desfoar n condiii de ineficien, deoarece actorii sunt cu mult mai puini i abund asimetriile informaionale. Privit n aceast lumin, rentabilitatea investiional "corespunztoare" este n mod absolut, o cifr subiectiv, care apreciaz excedentele valabile, percepute att de cumprtori i vnztori n afacere. ntr-adevr, evaluatorii i formulatorii de tranzacii profesioniti sunt de acord n aprecierea evalurii CAPM pe baza DCF, ca un instument prin care profesionitii pot s demarcheze domeniul sau "spaiul de fezabilitate" al strategiei de negociere, dar niciodat nu joac un rol hotrtor n decizia asupra valorii reale ce poate fi atinse. Probleme de relevan A doua lacun important a CAPM poate fi considerat "irelevana", adic corectitudinea de concepie a modului prin care este definit riscul, ca moment de corelare ntre veniturile pieei i ale companiei. n SUA, cercetarea empiric ex-ante asupra proceselor
5
Harrison R., Informal Venture Capital, Prentice Hall, 1996, p.3-26
149
de luare a deciziilor ale managerilor imobiliari, arat c aceast concepie este departe de a fi cea mai convenabil. Miller i Leiblein au relatat despre dou expertize, unde responsabilii i imagineaz riscul, n primul rnd ca o piedic n atingerea elului propus mai curnd dect o mprtiere a veniturilor obinute6. n alt lucrare, echipa Ruefli a relatat rezultatele asupra inspectrii a 670 analiti financiari, care au fost ntrebai cum definesc riscul: n ordinea descresctoare a importanei, cele mai importante aspecte menionate au fost: mrimea pierderii probabilitatea producerii pierderii fluctuaia veniturilor lipsa de informaie Astfel de studii sugereaz c att conductorii ct i investitorii se hotrsc asupra investiiilor pe baza diferenei perceptibile ntre posibilele rezultate i elurile propuse - un el este dorina de a evita pierderea economic - dect pe fluctuaia veniturilor, ceea ce atribuie o importan egal oscilaiilor n sus sau n jos. Cu alte cuvinte, investitorii par a fi motivai de aversiunea lor fa de riscul scderii, care este opus aversiunii lor la fluctuaie sau la riscul total. Riscul exprimat ca o fluctuaie n studiul Ruefli, a reuit s ocupe un loc nensemnat, al treilea loc, n percepia analitilor americani. n rezumat, dovada empiric sugereaz c mrimea i probabilitatea pierderii reprezint argumente critice, n procesul de decizie ex-ante ale investitorului; cu alte cuvinte, percepia riscului pare a fi asimetric, subliniind importana riscului scderii. Ca
6
Pereiro L., Galli M., La determinacion del costo del capital en la valuacion de empresas de capital cerrado, Insituto aregentino de Ejecutivos de Finanzas, August 2000
150
Corina Frsineanu
urmare, fiecare metod corect pentru determinarea riscului ex-ante, trebuie s cuprind explicit riscul scderii - ceea ce CAPM nu face. Probleme de integrare a variabilelor A treia lacun a CAPM este incapacitatea sa de a cuprinde riscul nesistematic. CAPM dovedete c numai riscul sistematic este rentabil deoarece pe msur ce portofoliul financiar crete, ansamblul de fluctuaii i riscul nesistematic - termenul Rij n Ecuaia 6.5. - ajung s dispar. Totui, chiar n cazul pieei americane, care este considerat eficient - unde beneficiile trebuiesc explicate, n mod riguros, prin riscul sistematic - a fost dovedit din punct de vedere empiric, c beneficiile n aciuni sunt influenate de fluctuaii nesistematice care cuprind vrful pieei, valoarea contabil a aciunilor i indicele pre-ctiguri (PER). Muli analiti susin c aceste constatri dovedesc c forma CAPM clasic este definit incorect i nu poate s explice beneficiile n aciuni numai prin ea insi. Cnd se trateaz despre activele reale, este cu totul alt problem; nu exist vnztori i cumprtori care s negocieze aciunile, ci numai ntreprinztori care suport dezechilibre informaionale i care vnd i cumpr active cu coninut intangibil (de ex. mrci comerciale i brevete), active cu coninut tangibil (numerar, maini i cldiri) i active de proces intangibile (know-how pentru a obine un surplus de valoare n raport cu competitorii, din resursele sus-menionate). Efectele diversificrii sunt discutabile, cnd se iau n discuie activele reale. Pe de o parte, diversificarea corporaiilor permite reducerea costurilor, prin exploatarea economiilor realizate prin adaptarea dimensional i a scopului, n particular cnd se discut 151
despre diversificarea omolog (nu conglomerat). Pe de alt parte, efectul de cretere al centrului de interes poate s determine pe conductori s diversifice tocmai pentru a-i mri averea personal i a crete stabilitatea personalului, n contul pierderii valorii capitalului acionarilor. Totui, aceast tendin este contraechilibrat de existena unei piee pentru controlul corporaiilor: atunci cnd conductorii nu lucreaz n favoarea acionarilor, ei pot fi nlocuii de ali conductori, ca o consecin direct a deserviciului produs acestora. Dup logica CAPM, se poate s ne ateptm ca beneficiul grupului de firme foarte diversificat ar putea aduce un risc nesistematic mai mic i atunci produce un beneficiu mai mic dect lar putea prezenta un grup nediversificat. Dar dovada empiric disponibil n aceast direcie este amestecat i destul de controversat; unele lucrri o confirm, altele nu. Probleme empirice Dup peste trei decenii de testare empiric a metodei CAPM, rezultatele referitoare la eficiena ei, se dovedesc neconcludente. Dei studiile timpurii efectuate n anii '70, n pieele americane au stabilit o relaie direct ntre eta i beneficii7, testele ulterioare au gasit o relaie negativ, sau chiar lipsa oricrei relatii, n funcie de perioada n care s-a efectuat studiul. Pe scurt, metoda CAPM este azi, n mare msur neatestat, chiar pe pieele financiare dezvoltate.
Koeplin J., Sarin A., Shapiro A., The private company Discount, Journal of Applied Corporate Finance, 12/2000, p. 94 - 101
152
Corina Frsineanu
Probleme analitice O alt particularitate, care descalific mult metoda CAPM, este sugerat ntr-un studiu recent8, ce a artat c relaia pozitiv ntre eta i beneficiul prognozat n acest model necesit ca indicele de pia folosit pentru calculul lui eta s se bazeze cu precizie pe limita eficienei. Fiind nchis n mod arbitrar spre corelaie, dar nu n mod precis, limita ar implica c nu poate exista nici o corelaie ntre eta i beneficii; aceast sugestie poate s explice inconsecvenele care au fost descoperite cnd s-a ncercat validarea empiric a modelului. Studiul a mers i mai departe, sugernd c CAPM este cu totul incapabil s furnizeze un rezultat corect al beneficiului obinut din active. Probleme metodologice O adevarat provocare este operaionalizarea modelului CAPM. Mai precis, nu numai c estimarea fiecrui parametru din Ecuaia 6.5. reprezint un proces subiectiv, foarte speculativ, dar fluctuaiile valorice mici ale fiecrui parametru pot induce diferene dramatice n valoarea rezultat a costurilor de capital al acionarilor i, prin urmare, n valoarea companiei care se evalueaz. Ca rezultat, muli profesioniti ncep n mod serios s se ndoiasc de oportunitatea aplicrii ei. Aceasta este exemplificat prin numrul important de articole referitoare la CAPM, aprute n cele mai importante ziare de strategie economic care, ncepnd cu 1989, scad n mod constant.
153
6.4 Provocrile utilizrii metodei CAPM n pieele n curs de dezvoltare O serie de specialiti consider c CAPM se potrivete cel mai bine cu evaluarea activelor financiare, n pieele dezvoltate, eficiente. Tranzaciile cu active financiare arat c este posibil s se diversifice complet riscul nesistematic, prin investirea sa ntr-un portofoliu larg de active. Relaiile tranzacionale n pieele dezvoltate demonstreaz c ele sunt eficiente, n sensul c exist un flux informaional liber ntre un numr mare de vnztori i cumprtori, fr nici o constrngere i, unde, printr-un numr mare de tranzacii, se realizeaz un echilibru al preurilor. Aceste dou condiii nu sunt prezente n mod normal n tranzacia activelor reale, nchise din pieele n curs de dezvoltare: n primul rnd, diversificarea este imperfect cnd se efectueaz numai o singur operaie de achiziie sau numai cteva achiziii ntr-o pia unde opereaz puini vnztori i cumprtori interesai; aceasta este n general situaia majoritii tranzaciilor din economiile n curs de dezvoltare. n schimb, diversificarea imperfect genereaz risc nesistematic sau individual, iar modelul CAPM tradiional nu este structurat s se ocupe de aceste condiii. Dovada empiric arat c riscul individual prezint o influen puternic i inevitabil asupra valorii activelor reale, care nu sunt cotate la burs. Un astfel de risc este important mai ales n pieele n curs de dezvoltare, unde "specia" dominant este n mod sigur compania mic, necotat la burs. Atunci majoritatea tranzaciilor vnzare cumprare corespund n practica privatizrii activelor, situaie n care riscul privat joac un rol important n stabilirea valorii firmei.
8
Pereiro L., The valuation of Closely Held Companies in Latin America, Emerging Markets Review, 2/2001, p.330-370
154
Corina Frsineanu
n al doilea rnd, n majoritatea achiziiilor companiei, preul final al tranzaciei nu reprezint o raportare transparent obinut de investitorii financiari; mai curnd este o combinaie a diferite puncte de vedere i perspective de relaie risc-beneficiu a unei pri de mici grupe de ntreprinztori, investitori strategici i/sau capitaliti de risc care negociaz afacerea; asemenea perspective i au rdcina n sinergii foarte particulare, excedente i costuri unicat pentru fiecare parte implicat n tranzacie. Pe scurt, nu exist o singur pia care s evalueze precis valorile reale ale activelor. A treia dovad empiric prezint c i printre investitorii financiari existena beneficiului este foarte discutabil, n cazul pieelor n curs de dezvoltare, din urmtoarele motive: Bursele de valori tind s fie relativ mici n economiile n curs de dezvoltare. Din totalul de companii care opereaz n pieele n curs de dezvoltare, numai un numr mic sunt cotate la burs; n consecin bursele de valori tind s fie mai mici n capitalizare, volum i numr de participani; lichiditile sunt mai reduse, volumul pieei i capitalizarea sunt mai mici; ca rezultat, randamentul financiar este blocat. Importana burselor de valori n economiile n curs de dezvoltare este mic. Bursele de valori n pieele n curs de dezvoltare sunt foarte concentrate. n economiile n tranziie, fondurile circulante tind s fie mici, iar activitatea bursier este concentrat numai n puine burse de 155
valori. n astfel de burse foarte concentrate, este posibil speculaia preurilor de ctre investitori, fapt care se i produce. De altfel, concentraia ngreuneaz diversificarea investitorilor i, per global, piaa este mai puin eficient. Informaia asupra pieei
costurilor
fixe
este
insuficient, inexact i nesigur. n pieele n tranziie, exigenele de dezvluire sunt mai puin riguroase, ca rezultat informaiile despre ingineriile financiarcontabile sunt mai puin frecvente. De altfel, sistemele de raportare sunt mai puin detaliate i mai eterogene, ceea ce face dificil o comparaie consecvent. De asemenea, exist puine studii empirice complete asupra costurilor de capital al acionarilor, n contrast cu Asia, Canada, Europa Occidentala i SUA. n plus, randamentul bursei este nesigur n pieele n curs de dezvoltare. Inflaia, riscul de schimb valutar, posibilitatea de expropriere, guverne instabile, legi n continu schimbare, bncile centrale srace care permit manipularea monedei naionale, restriciile impuse circulaiei capitalului spre interior sau spre exterior, corupia att n sectorul public ct i n sectorul privat, toi aceti factori distrug exactitatea datelor. Seriile de date sunt foarte scurte. n multe piee n curs de dezvoltare, informaiile asupra preurilor i asupra performanei pe perioade de timp naintea deschiderii economice sunt inutilizabile; ele pot fi msluite datorit inflaiei i a politicilor protecioniste i de reglementri guvernamentale. Ca urmare, numai informaiile postliberalizare sunt semnificative. Totui, deoarece au trecut numai civa ani de cnd aceste economii s-au deschis pentru liberalizare, aceste serii de date 156
Corina Frsineanu
pline de semnificaie sunt pentru o perioad scurt, iar importana lor statistic este diminuat. Sunt disponibile foarte puine companii comparabile. Ambele metode de evaluare ale firmelor nchise, cea fundamental i cea relativ, utilizeaz companiile cotate la burs ca referin de pia, de exemplu pentru estimarea factorilor beta sau a multiplelor de valori. Predominana burselor de valori mici i concentrate arat, n general, c este disponibil numai un numr mic de companii comparabile.
6.5 Posibiliti de utilizare a metodei CAPM n pieele n curs de dezvoltare Folosirea metodei simple CAPM n pieele n curs de dezvoltare este o nzuin controversat. ns, sunt anse ca aceast metod s fie folosit n continuare, pentru muli ani de aici nainte, din trei considerente. Primul, este c deja exist o mulime de date referitoare la folosirea uoar a acestui model; astfel analitii experi n eficien pot s opteze pentru utilizarea acestui model din raiuni cost de producie-beneficii. Al doilea motiv, mai important, este c popularitatea acestui model face din el un reper standard. Analitii nu triesc n sfere de plastic; ei se influeneaz reciproc, n egal msur, folosind modelul clasic pentru a determina costurile activelor fixe i a evalua compania. Ignorarea acestui model ar putea pune pe un analist ntr-o situaie dezavantajoas, datorit corespondenei lui n exerciii de evaluare i tranzacii cumprare-vnzare-ali investitori. Al treilea considerent arat c unele din defectele modelului pot fi parial atenuate prin ajustri specifice. n continuare, sunt 157
prezentate cinci variante diferite, bazate pe CAPM, care pot fi aplicate n pieele n curs de dezvoltare.
6.5.1 Varianta CAPM global Unii cercettori sunt convini c integrarea progresiv (adic accelerarea circulaiei de capital liber i de informaie) a pieelor financiare, n ultimul deceniu al secolului douzeci, este o realitate. Dac situaia s-ar prezenta aa, un investitor aparinnd oricrui stat din lume ar putea s ptrund rapid i totodat s prseasc orice pia, cu certitudinea ferm c va obine valoarea final realizat, suportnd costuri de tranzacie minime. Un investitor care are ncredere n integrarea pieei ar putea atunci s foloseasc varianta CAPM global, pentru piaa n curs de dezvoltare, dup cum se prezint n Ecuaia 6.6.: CE = RfG + BLG x (RMG - RfG) unde: CE = costuri de capital al acionarilor RfG = rata de rentabilitate fr de risc (global) RMG = beneficiul pieei (global) BLG = factorul beta local al companiei calculat pe indicele global al pieei n situaia c o companie int nu este cotat la burs, poate fi folosit un factor beta mediu al unui grup de companii locale cotate la burs, comparabile. (6.6)
158
Corina Frsineanu
De exemplu, o companie multinaional ce a intrat pe piaa romneasc (producie alimentar) a calculat rata de actualizare (costul capitalului acionarilor) avnd n vedere: Rentabilitatea medie la obligaiunile de stat din cinci ri dezvoltate unde derula cele mai importante afaceri (SUA, Marea Britanie, Germania, Japonia, Canada) a fost de 5%; Prima de pia acceptat pentru rile n curs de dezvoltare era de 10%; Factorul (coeficientul) beta al firmelor cotate din economii dezvoltate (industria alimentar) era 1,1, dar pentru c firma n care urma s investeasc era ntr-o situaie financiar dificil, opiunea investitorului s-a oprit la un coeficient beta de 1,5. n aceste condiii, aplicnd relaia 6.6. rezult un cost al capitalului acionarilor de: CE = 5% + 1,5 x 10% = 20% Aceasta a fost i rata de actualizare utilizat pentru estimarea valorii de pia a firmei. Varianta din Ecuaia 6.6. presupune c valoarea activelor nu este corelat cu diferitele cursuri de schimb valutar. Totusi, este greu s se susin varianta CAPM global n lumina locurilor frapante pe care le prezint piaa. Modelul poate fi mai credibil n pieele dezvoltate, dar cu certitudine nu este credibil n pieele n curs de dezvoltare, unde este prezent riscul de ar.
159
6.5.2 Varianta CAPM local Riscul intern sau riscul de ar poate fi reprezentat ca o totalitate de componente de risc individual de ar: Riscul provenit dintr-o harababur social sau politic care poate s influeneze negativ randamentul companiei; ansa unor exproprieri a activelor private de ctre guvern; Apariia potenial a unor bariere la circulaia liber a fluxurilor de capital peste grani care, de exemplu, poate s restrng remiterea redevenelor la sediile centrale bancare; Posibilitatea devalorizrii monetare - adic risc monetar; ansa c guvernul nu va plti organismele imprumuttoare internaionale, care pot s scad mult ratingul de credit de ar, costul monedei locale va crete - acesta este riscul superior sau risc de debit; Riscul provenit din inflaie, sau n extremis, din hiperinflaie. Cnd pieele financiare sunt integrate, riscul de ar devine neesenial, deoarece se diversific pe un portofoliu rspndit pe diverse zone geografice. Totui, dac investitorii sunt constrni s ptrund sau s ias din pieele unor ri specifice, ei pot s se gseasc n situaia de a fi izolai sau segmentai de aceste piee i de a suporta riscul raportat la ar. Segmentarea poate s se datoreze - n primul rnd - factorilor observabili, obiectivi, cum ar fi restriciile legale, impozitarea discriminatorie i costurilor tranzaciei. 160
Corina Frsineanu
n al doilea rnd, segmentarea poate s apar datorit factorilor psihologici; investitorul care prefer s lucreze n lumea segmentat (independent de nivelul exact al segmentrii obiective), sau care prefer s fac afaceri numai n piee cu care este familiarizat, de fapt, i nchide orice ans la posibilitatea aciunii n diverse zone geografice i este forat s suporte riscul de ar. n practic, este de notat c evaluatorul nu face nici o diferen fie c segmentarea este cu adevrat obiectiv sau subiectiv. n cadrul unui studiu 9, au fost chestionai 131 analiti financiari (din nou ri diferite, majoritatea lucrnd n SUA), asupra nivelului de segmentare observat n patru ri: Mexic, Anglia, SUA i Sri-Lanka. Observaiile s-au dovedit foarte fluctuante. De exemplu, dei n termeni de segmentare obiectiv, Mexic i Anglia s-au gsit aproximativ n aceiai situaie (n timpul studiului, profilul a avut nivele ale intrrilor i ieirilor de investiii strine, directe, identice cu cele din mai multe ri europene), analitii percep Mexicul cu mult mai segmentat dect Anglia. De asemenea, este de notat c n pieele n curs de dezvoltare riscurile politice i de suveranitate devin mai importante. Studiul Arzac a artat n egal msur c numai 5% din persoanele care au rspuns au crezut c pieele din lumea financiar sunt integrate n profunzime. Dei autorii expertizei reclam caracterul "iraional" al rspunsurilor profesionitilor, este clar c majoritatea lor nu au nsuit varianta CAPM global. Cnd se pare c este prezent segmentarea, profesionitii pot s recurg la varianta CAPM local, aa cum se arat n Ecuaiile 6.7 i 6.8: CE = RfL + BLL x (RML - RfL) (6.7)
Arzac E., The cost of Capital: A Synthesys, Columbia University, 1996
161
unde: RfL = RfG + RC Aici: RfL = rata fr risc (pia local) BLL = factorul beta al companiei locale calculat pe indicele local al pieei RML = beneficiul pieei locale n schimb, RfL este un amestec al factorului global de lips de risc i RC este prima de risc de ar. n dezvoltarea unui asemenea model am putea reine un exemplu : n anul 2002 rentabilitatea la obligaiunile de stat emise n lei pe termen lung (excluznd rata inflaiei pentru perioada respectiv a fost de circa 6,0%) i deci se va considera RfG = 5%. Riscul de ar s-a estimat ca diferen ntre rentabilitatea medie a obligaiunilor pe termen lung emise de Ministerul de Finane n Euro (circa 9,0% n Euro n prima jumtate a anului) i rentabilitatea la obligaiunile pe termen lung n Euro emise de Germania i Frana (5,5%). n aceste condiii rata fr risc local va fi : RfL = RfG + RC = 5% + (9% - 5,5%) = 8,5% n aceeai perioad prima de pia, innd seama de randamentul real al investiiilor n cele mai lichide companii la Bursa de Valori Bucureti, era de circa 9,0%. (6.8)
162
Corina Frsineanu
Considernd c firma analizat este o firm tipic ce opereaz n sectorul industrie alimentar, iar acest sector are un coeficient beta de 1,1, rezult: CE = RfL + BLL x (RML - RfL) = 8,5% + 1,1 x 9% = 18,4% Riscul de ar nu este o ficiune. Mai multe studii empirice arat cu claritate c efectul su asupra beneficiilor n aciuni este frecvent mai msurabil dect efectul industriei. Cu alte cuvinte, randamentul aciunilor pare s fie mult mai strns legat de nesigurana economiei locale dect de fluctuaiile i tendinele industriei corespondente la nivel internaional. Factorii de risc local rmn nc pe o poziie important, chiar pentru aciunile companiilor multinaionale, unde unele dovezi recente indic c preul global joac un rol. Prima de risc de ar se calculeaz n mod obinuit ca o diferen a obligaiunilor suverane pe obligaiunile globale din categorii, grad de valorificare i termen identice (de exemplu obligaiunile americane dac este considerat piaa american ca pia global mputernicit). n pieele n curs de dezvoltare, prima de risc de ar poate atinge valori ridicate. Am putea fi surprini ntruct astfel de manipulri ad-hoc merg mpotriva caracterului raional, inerent CAPM. ntr-adevr, dac presupunem c riscul de ar nu este variabil pe zone geografice, de ce nu am determina o rat obstacol personal, care s nu se bazeze pe CAPM? Cu toate c aceast ntrebare este ntemeiat, n opinia noastr practicienii se adapteaz uor la CAPM local, deoarece acest model permite prezentarea "tiinific" a componentei de risc nesistematic, pe care varianta standard o omite. 163
n acelai sens, am putea fi suprini de ce nu se folosete un model bazat pe teoria arbitrajului preurilor (TAP)10 n locul modelului clasic. TAP reprezint un model risc-beneficiu multifactor mai perfecionat, n care riscul provenit din orice numr de factori motori macroeconomici/de ar poate fi modelat - n fapt modelul clasic (CAPM) este un caz special al TAP, unde toi factorii de risc sunt cumulai ntr-un singur factor eta (coeficientul beta din modelul clasic). Atunci de ce s nu modelm individual i explicit efectele inflaiei, ale impozitrii discriminatorii, ale riscului politic i de suveranitate, ale riscului de schimb valutar ntr-o ecuaie global TAP? Propunerea merit atenie, deoarece se sugereaz c n pieele semieficiente, TAP prezint o capacitate mai bun de prognoz. Din nou, analistul care se ocup cu economiile n curs de dezvoltare se confrunt cu serii de informaii macroeconomice care, de obicei, sunt incomplete, foarte scurte i foarte nesigure, deci lipsite de ncredere ntr-un nivel foarte ridicat. Aceasta poate explica de ce TAP nu este popular printre profesionitii din economiile mai puin dezvoltate. n general, este extrem de greu s se ia n considerare influenele exacte ale riscului de ar asupra fluxului monetar presupus al companiei, ceea ce poate s explice de ce este cu mult mai accesibil s se foloseasc taxa dect ajustrile fluxurilor monetare.
10
n literatura anglo-saxon abrevierea este APT (Arbitraje Price Theory)
164
Corina Frsineanu
6.5.3 Varianta CAPM local ajustat Problema specific CAPM local este c tinde s supraestimeze riscul. Aceast supraestimare a fost demonstrat prin includerea primei de risc de ar n ecuaia CAPM, sub forma riscului dublului calcul, deoarece o parte din acesta poate fi prezent deja n prima de risc de pia. ntr-adevr, este prezentat c riscul de pia cuprinde o component a riscului macroeconomic. Folosind ratingul riscului de credit pentru peste 40 economii dezvoltate sau n curs de dezvoltare, cuprinse n revista Institutional Investor, cercettorii au confirmat c riscul de ar a explicat n medie aproximativ 40% din variaiile secional transversale ale instabilitii veniturilor de pia. Pe aceiai direcie de raionament, urmtorul pas este s se considere un model care s corecteze prima de risc sistematic cu (1-Ri2) unde Ri2 este un coeficient de stabilire al regresiei dintre instabilitatea veniturilor companiei locale i variaia riscului de ar. Acest model se refer aici la CAPM local ajustat (vezi Ecuaia 6.9) CE = RfG + RC + BLL x (RML - RfL) x (1-Ri2) unde:
- Ri
2
(6.9)
poate fi gndit ca suma total a variaiilor instabilitii aciunilor companiei int i, care se explic prin riscul de ar; deci includerea factorului (1-Ri2) n ecuaie scade prima de risc a acionarilor, spre a bara parial problema supraestimrii.
6.5.4 Varianta CAPM hibrid ajustat Instabilitatea ridicat a pieelor n curs de dezvoltare face destul de complicat evaluarea primelor de pia i a factorului eta pe termen lung, ntruct ambele sunt foarte instabile n timp i 165
valorile medii postcalculaie tind s fie nesigure sau pur i simplu neutilizabile. Aceast problem face ca muli analiti financiari s prefere un model la care se face referire aici, ca CAPM hibrid ajustat, care etaloneaz prima de pia global pentru piaa local, prin folosirea factorului eta de ar11. Ultimul factor este sensibilitatea beneficiilor stocului de aciuni din economia local la beneficiile globale. Acest model ese denumit hibrid deoarece combin att parametrul de risc local ct i parametrul de risc global, dup cum este prezentat n Ecuaia 6.10. CE = RfG + RC + BCLG x BGG x (RMG - RfG) x (1-R2) unde: BCLG = reprezint panta regresiei ntre indicele bursei de aciuni locale i indicele de burs global; BGG = este factorul mediu eta al companiilor comparabile cotate la bursa global; 2 R = este coeficientul de determinare al regresiei dintre instabilitatea aciunilor pieei locale pe variaia riscului de ar. Aici din nou R2 poate fi gndit ca suma total a variaiilor instabilitii bursei de aciuni locale, care este explicat prin riscul de ar; deci includerea factorului (1-R2) scade prima de risc a acionarilor, spre a diminua riscul calculului dublu. Avantajul acestui model este c include date disponibile uor din piaa global. Totui, se presupune o constant ntre factorii eta ai companiei globale sau ai industriei i factorii eta n piaa local, (6.10)
11
Lessard D., Incorporating Country Risk in the Valuation of Off shore Projects, Journal of Applied Corporate Finance, 9/1996, p.52-63
166
Corina Frsineanu
fapt care este nc n mare msur neverificat n pieele n curs de dezvoltare. O alt variant de model posibil, care elimin problemele de instabilitate ale factorului eta, este s se foloseasc factorul eta al companiei int, calculat pe indicele pieei locale, bazat pe dolari SUA; aceast variant este posibil numai cnd inta este o companie cotat la burs. Alt variant ar putea fi pur i simplu s se foloseasc un factor eta mediu al companiilor comparabile locale, pentru a nlocui BGG. Ambele metode pot fi interpretate conceptual, c utilizeaz BCLG pentru a etalona numai prima de risc de pia global. Deoarece valorile factorului eta pentru companii comparabile (fie locale, fie globale) disponibile public sunt valori influenate, ele trebuiesc s fie mai nti neinfluenate i apoi reinfluenate cu raportul ntre pasiv i capitalul acionarilor (D/E) al companiei int. 6.5.5 Modelul Godfrey - Espinosa La contribuia mare citat, Godfrey i Espinosa au propus un model eta ad-hoc pentru a rspunde la problemele modelului tradiional CAPM din pieele n curs de dezvoltare (a se vedea Ecuaiile 6.11. i 6.12): CE = RfUS + RC + BA x (RMUS - RfUS) unde: BA = (Gi/GUS) x 0,6 RfUS = reprezint taxa fr de risc BA = este un factor eta adjustat Gi = este abaterea standard a beneficilor n piaa local americane 167 GUS = este abaterea standard a beneficiilor n bursa de aciuni (6.12) (6.11)
eta ajustat, coninut n model, implic o presupunere convingtoare a acestui factor (adic coeficientul de corelaie ntre piee este egal cu 1). Factorul 0,6 scade prima de risc a acionarilor, pentru a diminua problema riscului supraestimrii i reprezint complementul pn la 1 al coeficientului mediu de determinare al instabilitii bursei de aciuni pe calitatea de credit de ar. O asemenea ajustare s-a bazat pe rezultatele empirice obinute de Erb, Harvey i Viskanta12, aa cum s-a notat mai nainte.
6.6 Utilizarea unor modele care nu se bazeaz pe CAPM Dovada empiric disponibil este incapabil s valideze folosirea CAPM n pieele n curs de dezvoltare, aa cum s-a procedat n cazul pieelor dezvoltate. S-a demonstrat12 c exist o dovad ndoielnic asupra calitii utilizrii factorului eta n asemenea piee. De exemplu, n unele studii13 se arat c bursele de aciuni n curs de dezvoltare sunt foarte instabile, iar factorii eta corespunztori nu sunt n corelaie cu beneficiile cnd sunt calculate n raport cu piaa mondial; n plus, valorile eta par s fie prea mici, pentru a adapta cifrele pentru determinarea costurilor de capital ale acionarilor pe care majoritatea investitorilor le consider ca raionale. De altfel, modelele modificate bazate pe CAPM, discutate mai sus, pot s fie nc criticate pentru deficienele lor conceptuale i metodologice.
12 13
Erb C., Harvey C., Viskanta T., Expected Returtns and Volatility in 135 Countries, The Journal of Portfolio Management, 1996, p. 46-48 Harvey C., Predictable Risk and Returns in Emerging Markets, Review of Financial Studies, 1995 p. 773-816
168
Corina Frsineanu
Aceste probleme foreaz pe specialiti s caute n afara domeniului eta aparinnd de CAPM, alte ci de msurare ale riscului. 6.6.1 Modelul CAPM adaptat n practica romneasc Anghel14 a propus un model care
realizeaz legtura ntre analiza diagnostic a firmei i rata de actualizare pentru estimarea acesteia. Cheia modelului o reprezint estimarea factorului beta pornind de la aprecierea unui set de indicatori (care pot fi financiari sau nonfinanciari) dup urmtorul model:
Tabelul 36 INDICATOR Risc redus 1 2 3 Apreciere (punctaj) Dotarea tehnic i tehnologic Deprecierea fizic a echipamentelor Rata investiiilor 1 Calificarea salariailor Stimularea salariailor Dependena de clieni Politica de promovare Echilibrul financiar 1 ndatorarea i cash - flow ul Variaia rentabilitii Punctaj individual 0 1 1 Media ponderat 0 2 3 a punctelor Total punctaj firm 62 Nota medie (Total punctaj : 62 nr.variabile) Beta (nota medie firm: 1.24 apreciere medie = 6,2 : 5,0) Risc mediu 4 5 6 Risc ridicat 7 8 9 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 1 6 5 35 2 16 0 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
14
Anghel I., Estimarea ratei de actualizare, Buletin ANEVAR, 2/1997
169
Pe aceast baz se determin un coeficient beta pentru firma analizat de 1,24. n continuare este necesar de luat n considerare rata rentabilitii fr risc i prima de pia local. Considernd relaia de calcul i datele prezentate n exemplul din cadrul punctului 6.5.2 (Varianta CAPM) i, de asemenea, lund n calcul coeficientul beta determinat anterior (1,24), rezult : CE = RfL + BLL x (RML - RfL) = 8,5% + 1,24 x 9% = 19,7%
6.6.2 Modelul Estrada Estrada15 propune folosirea unui cadru de lucru - n Ecuaia 6.13 - din perspectiva unui investitor de referin SUA, diversificat internaional : CE = RfUS + (RMG - RfG) x RMi unde: RMi = reprezint o msur a riscului i = reprezint indice de pia Estrada propune folosirea riscului descresctor ca o msur a riscului, n particular, definete RMi ca raportul dintre abaterea semistandard a beneficiilor, n raport cu media n pia "i" i abaterea semistandard a beneficiilor n raport cu piaa mondial. El a rulat
15
(6.13)
Estrada J., The Cost of Equity in Emerging Markets: A Downside Risk Approach, Emerging, Markets Quarterly, 2000, p.19-30
170
Corina Frsineanu
acest model de regresie n 28 de piee n curs de dezvoltare, utiliznd baza de date Morgan Stanley Capital International (MSCI) pe diferite perioade de timp. n practic, concepia riscului descresctor este important. De exemplu, se sugereaz c problemele CAPM pot fi datorit folosirii unor valori fluctuante, precum criteriul de risc i ar putea fi evitate dac ar fi folosit n loc criteriul de risc descresctor. Rezultatele empirice arat ntr-adevr c riscul i beneficiul sunt exprimate prin valori pozitive, cnd riscul este msurat ca diferen ntre rezultate i intele propuse. Estrada demonstreaz c modelul su descresctor se potrivete mai bine cu percepiile asupra riscului ale investitorilor, deoarece el red cifrele pentru costurile de capital ale acionarilor, care sunt pe jumtate mai mici dect cifrele obinute cu modelul CAPM standard. Cu metodele de risc total au fost obinute cifre mai mari (aceast concluzie va fi examinat pe scurt). n aceast situaie, modelul ar putea reflecta mai bine integrarea parial n care funcioneaz multe piee n curs de dezvoltare.
6.6.3 Modelul Erb-Harvey-Viskanta Pentru economiile care funcioneaz fr o pia a valorilor, Erb, Harvey i Viskanta (EHV)16 propun folosirea modelului bazat pe ratingul riscului de credit, dup cum se vede n Ecuaia 6.14. CSi,t+1 = o + 1 x ln(CCRit) + i,t+1 (6.14)
16
Erb C., Harvey C., Viskanta T., Expected Returtns and Volatility in 135 Countries, The Journal of Portfolio Management, 1996, p. 46-48
171
unde: CS = reprezint beneficiul semianual n dolari SUA pentru ar i CCR = este ratingul de credit de ar (valabil de dou ori pe an din revista Institutional Investor) T = este msurat n jumti de an = este regresia rezidual. Cum se poate vedea, modelul se bizuie pe un etalon de risc de pia fr capital al acionarilor, pentru a obine costul de capital al acionarilor (adic ratingul de credit de ar). Un astfel de etalon cuprinde variabile politice, risc de schimb valutar, inflaie i alte riscuri de ar specifice. Folosind Ecuaia 6.14 cu informaiile obinute din 1979 pana n 1995, EHV a rulat regresia seciunii transversale, cronologice pentru 47 de piee de aciuni naionale i a prognozat n afara probelor, ratele de recuperare n 88 de ri care nu au piee de aciuni.
172
HIMERA PREULUI. CUM POATE EVALUAREA NTREPRINDERII S PRENTMPINE APARIIA HIMERELOR DE PRE
Experiena ultimilor 12 ani n Romnia, ca i n celelate ri n dezvoltare, a adus cu sine febra ctigurilor rapide ca i teama pierderilor financiare majore. Din nefericire experienele anterioare (de exemplu cele de tip Caritas) nu au fost n msur s favorizeze nelegerea corect a pieei investiiilor. Aceasta nu este ns o problem exclusiv a rilor n curs de dezvoltare. n ianuarie 2000 motorul de cutare Yahoo! a fost evaluat la un echivalent de 106 mld. $, mai mult dect Bank of America, Disney, Compaq sau Sanyo. Amazon.com i e-Bay au fost evaluate mai mult dect Apple Computer - firma care a inventat PC - sau Kellogg's, fabricant de produse alimentare, bine organizat. De asemenea, trebuie reinut c majoritatea firmelor de Internet, au raportat pierderi importante i, n unele cazuri, vnzri nensemnate, n comparaie cu valorile de pia. Dei aceste afaceri de risc ale "noii economii" nu au reuit s prezinte fundamente solide, preurile aciunilor lor au crescut considerabil, n numai cteva luni. Se ia cazul Star Media: dup lansarea ofertei sale publice iniiale (IPO) n mai 1999, obligaiunile 173
sale au nregistrat n numai apte luni, o cretere cu 72% n valoarea de pia - echivalentul a 156% rentabilitate anual a investiiei. Privind aceste statistici, este clar de ce aa muli investitori individuali au fost dispui s cumpere aciuni la aceste companii, n zilele acelea agitate. Cteva luni mai trziu, situaia s-a schimbat dramatic. n aprilie 2000, economia s-a prbuit, iar indicele Nasdaq, principalul indicator de acumulare al obligaiunilor tehnologice SUA, a cunoscut o cdere puternic. Preurile aciunilor "stelelor" de Internet au sczut n medie cu 48%. Himera din Internet a facut implozie. n aceste condiii, denumite condiii de himer, evaluatorul i analistul financiar poate s fie foarte ezitant n efectuarea unei evaluri "fr acoperire" pentru o companie tehnologic. Fr ndoial, provocrile domin situaia i trebuie s li se fac fa, frontal. n acest scop, putem examina natura a trei variante de himer de pre a aciunii1: de pia, de tehnologie i raportat la durata de via. Caracteristicile lor sunt ilustrate folosind comportarea aciunilor la firmele din domeniul tehnologiei i informaiei, acestea fiind ghidaje pentru evaluarea unei tehnologii de risc, ntr-o industrie n curs de dezvoltare, n condiiile unor himere generale de pre. n acest context, n capitol se pun urmtoarele ntrebri: Ce este himera speculativ de pre a aciunii? Care sunt cauzele sale i consecinele i cum evolueaz aceasta n timp? Este posibil s se anticipeze apariia himerelor speculative? Ce este himera de tehnologie, cum se dezvolt aceasta i cum se produce implozia sa? Care sunt cele mai frapante
1
Pereiro L., Valuing Companies n Emerging Markets, John Wiley & Sons, 2002, p.368
174
Corina Frsineanu
particulariti ale himerelor de-a lungul timpului, rezultate din schimbrile de tehnologie? Cum se schimb, n timp, o industrie n curs de dezvoltare i o tehnologie? Este posibil s se identifice probabilii ctigtori i perdeni de la nceputul cursei competiionale? Care este durata de via a himerei? Cum se modific valoarea firmei de la intrare pe pia, la maturitate? Cum este posibil s se evalueze o firm la demarajul funcionrii, ntr-o industrie tehnologic, cu un grad nalt de instabilitate, ntr-o economie n curs de dezvoltare, care ea insi este apsat de himera de pre de pia?
7.1 Himere n piaa valorilor. Precedente i consecine Teoria financiar definete o himer c o divergen n cretere ntre preul unui activ i fundamentele susinnd evaluarea. n cazul unei aciuni, fundamentul este reprezentat de valoarea prezent a dividendelor viitorului flux de numerar. Aceast definiie este problematic parial, deoarece pentru unele active (de ex. moneda strin) nu este uoar definirea fundamentelor i parial, deoarece se poate produce o cretere brusc a preului, chiar dac preul rmne cointegrat cu fundamentele. De aceea, este de preferat s se spun c o himer apare, cnd preul unui anumit activ nregistreaz o cretere importanta i susinut - de exemplu 20% sau mai mult ntr-un an - i dup aceea scade brusc i dramatic. Specialitii au explicat himerele ca produse secundare ale stocurilor economice, sau ale dezlocuirilor - noile tehnologii comerciale, de producie sau financiare - care, n timp ce distrug 175
anumite linii de investiie, au deschis altele foarte promitoare. Preurile activelor corespunztoare noilor oportuniti cresc vertiginos. Primii investitori obn beneficii extraordinare. Ali investitori, momii de aceste perspective excitante, prind trenul acestei anse. Cererea explodeaz. Preurile n continuare urc vertiginos. Se instaleaz o euforie i investitorii n mod iraional continu s cumpere active. n final, preurile sparg o "barier"; cererea scade, se prbuete, himera explodeaz i preurile scad abrupt. Urmarea acestei explozii de himer este o deflaie (oprire a inflaiei) a preului, lung i treptat, care poate dura mai multe luni sau chiar ani. Inflaia brusc i inexplicabil a preului activelor (de ex. obligaiuni, aur, titluri de valoare cu venit fix, avere imobil sau orice altceva) i cderea brusc care urmeaz i declaneaz pierderi importante pentru investitori, este un eveniment mult mai frecvent dect realizeaz majoritatea oamenilor. Urmeaz o scurt descriere a ctorva din cele mai vestite himere ale preurilor cunoscute n istorie. Dutch tulipmania (1634-1637): Olanda are n special pasiunea lalelor i, n secolul XVII, aceste flori au fost n centrul unei manii de achiziie, care a devenit himera speculativ cea mai timpurie i cea mai larg cunoscut. Comerul cu bulbi de lalele speciale care nfloreau n modele florale spectaculoase a constituit nucleul acestei manii. ncepnd cu 1636, comerul cu bulbi a urcat brusc, mpins de o pia activ de viitor, n care timp comercianii negociau prin taverne. Mii de investitori din clasa medie i inferioar au nceput s cumpere bulbi. Preurile bulbilor au crescut pn n februarie 1637 cnd, pe neasteptate, un numr mare de cumprtori au hotrt s se retrag de pe pia. Preurile au sczut brusc pn la 10% din
176
Corina Frsineanu
valoarea maxim, care a fost pltit n punctul culminant al crizei. n acest proces, au fost pierdute multe averi personale. Criza din 1929 (1924 - 1929). Mulumit situaiei economice prospere, corporaiile mari au nceput s ctige teren n SUA, ntre 1922 i 1929. Aceste companii au introdus noi tehnologii de mas, orientate spre pia, care au pus n micare economii la scar i au ntemeiat integrarea la scar mare, pe vertical. Extinderea acestor firme s-a bazat n mod fundamental, pe reinerea ctigurilor i pe noi oferte publice; debitele bancare au fost mult mai pun accesibile mprumuturile au sczut mult peste 36% ntre 1920 i 1929 - i bncile au trebuit s caute alte surse de venit, precum asigurrile i cel mai notabil, brokerajul obligaiunilor i trusturi de investiii. Luptnd pentru controlul cotei de pia, bncile i-au redus taxele de brokeraj la mai pun de 25% din valorile tradiionale. Investitorii au nceput s cumpere obligaiuni prin intermediul trusturilor conduse de bnci - aciuni ale unor gigani n dezvoltare, ca GM, RCA, AT&T, International Harvester, Sears Roebuck i Estern Union. Euforia s-a lansat pe piaa valorilor n avnt, ntre 1924 i 1929, atingnd un maxim pe 29 septembrie. Apoi n 24 octombrie i n 29 octombrie, preul a sczut brusc. n timpul freneziei generate, n timp ce investitorii ncercau s urmreasc cum au fost stabilite preurile obligaiunii, sistemele de comunicaii ntre investitori i brokeri au intrat n colaps; primii au intrat n panic i au nceput s vnd obligaiuni n mas. A urmat o lung depresie economic, care a durat n total 42 de luni, n timpul creia piaa de valori a sczut cu 161%. Alte exemple ar putea fi Criza japonez (1990 - 1992), criza argentinian (2002) etc. S&P Index, curba preului n piaa de valori reflect valoarea extrinsec (adic cea atribuit de investitorii financiari, obligaiunilor 177
cotate).
Curba
ctigurilor
msoar
valoarea
intrinsec,
fundamental (respectiv capacitatea intrinsec a firmei de a obine ctiguri). O himer se produce cnd distana ntre aceste dou curbe crete dramatic. De remarcat c i forma himerei - adncimea declinului i durata perioadei n care are loc declinul - poate s difere considerabil ntre diferite perioade de himer. Surprinztor, himerele de aciuni din secolul douzeci plesc n comparaie cu himera mileniului, care a avut loc n anii '90; din ianuarie 1995 pn n ianuarie 2000 - exact cinci ani preurile aciunilor au crescut cu 164%, atingnd valori cu mult peste cele nregistrate n restul secolului. Aceasta a durat pn n aprilie 2000, cnd preurile au nceput s scad rapid.
7.2 De ce se dezvolt himerele speculative Dou coli diferite de gndire - cea raional i cea comportamental - asigur explicaii opuse la ntrebarea de ce apar himerele de pre. Acestea sunt prezentate n continuare.
coala raional
coala raional este format din economitii financiari care cred n ipoteza unei piee eficiente, care susin c preurile aciunilor sunt corecte tot timpul, deoarece arbitrajul le ndreapt ctre nivele de echilibru. Dac o aciune este perceput ca subevaluat, teoria funcioneaz, investitorii vor cumpra aceste titluri i vor ndrepta preul acestora n direcie cresctoare, pn cnd se atinge un pre de echilibru. n caz contrar, dac investitorii cred c o aciune este supraevaluat, ei vor vinde aceste obligaiuni pn cnd ating preul 178
Corina Frsineanu
de echilibru prin scderea preului. Acest pre de echilibru este numit preul adevrat al activului. Eficiena pieii presupune n egal msur c preul unei aciuni reflect totdeauna o informaie disponibil tuturor membrilor pieii, implicnd c preurile variaz ca informaie public (asupra fundamentelor economice ale firmei) i devine disponibil (de exemplu, informaii asupra ctigurilor trimestriale, dividende sau anunul fuzionrii cu alte firme). Deoarece astfel de informaii nu pot fi cunoscute dinainte prin adevrata lor natur, preurile titlurilor trebuie s urmeze un model exclusiv aleatoriu. Aa cum s-a afirmat, ctigurile i dividendele sunt fundamentele pe care se bazeaz preurile obligaiunii. Dac preurile au reflectat fundamentele tot timpul, ele ar putea reflecta toate schimbrile care se produc la nivelul acestora. Exprimat n mod diferit, n condiiile ipotezei eficienei pieii, preurile i fundamentele trebuie s fie cointegrate, adic trebuie s se ndrepte amndou n aceiai direcie. Dac aceast cointegrare a putut fi dovedit statistic, n timpul creterii preului, prin definiie nu ar exista nici o himer. De exemplu, folosind econometria, cercettorii4 au demonstrat c creterea Dow Index, n cursul episoadelor din 1929 i 1989 au fost pur i simplu urmarea anunului de dividende n cretere, un fundament care arat c economia SUA trecea printr-o perioad de cretere sntoas. Pe aceast linie ei presupun c n fapt nu s-a produs nici o himer.
coala comportamental
Curentul alternativ de gndire la care se face referire este
coala comportamental sau coala comportamental de finane
179
care crede c himerele speculative sunt produse de zelul frenetic al investitorilor individuali, de a cumpra un activ special. Pe aceast linie, exist un comportament de turm - molima febrei speculative, ntr-o comunitate de investitori - care explic perioada de preuri ascendente a pieei i care obinuit precede scderea brusc a preurilor obligaiunilor. Specialitii comportamentali financiari critic puternic validitatea ipotezei pieei eficiente. Un motiv este c ei nu cred c activele sunt evaluate ntotdeauna la adevratele lor preuri, pur i simplu deoarece investitorii se pot nela asupra a ceea ce ei percep c nivel de pre "corect". Astfel, poate fi posibil c pe perioade lungi de timp preurile s se stabilizeze la nivele mult mai mari sau mai sczute, dect preul de echilibru. Ca ilustrare, dac toti investitorii financiari cred c preul investiiei ntr-un fond de investiii este mai valoros de 100 de ori dect al unei firme convenionale, preul poate s dureze att ct nimeni nu recunoate existena unei supraevaluri care ar putea produce vnzarea n mas la pre foarte sczut al obligaiunii. Pentru specialitii raionaliti, aceasta evident nu ar putea avea loc; deoarece preul i fundamentele trebuie s fie cointegrate i deoarece informaia asupra fundamentelor trebuie s fie n mare msur disponibil pentru oricine pe pia, investitorii ar putea s ajusteze rapid preurile pentru a reflecta bazele afacerii. Specialitii comportamentali contest de asemenea, validitatea testelor de econometrie aplicate de specialitii rationaliti. Un studiu2 a criticat metodele folosite, demonstrnd econometric, c preurile i dividendele nu s-au deplasat mpreun n aceiasi direcie, n timpul perioadelor de himere din anii 1929 i 19893. n aceiai idee, a fost susinut ipoteza c modelarea econometric a
2 3
Warman P., Comments on: Bubles or Fundamentals? , White, 1990, p.224-227 Ehite E., When the ticker ran late ? White ed., 1990, p.235-240
180
Corina Frsineanu
unei himere este extrem de dificil - dac nu absolut imposibil. C urmare, la analizarea crahului financiar din 1987, s-a demonstrat c, cderea pieei a avut loc precis, deoarece principiile unei piee eficiente - investitorii raionali, pieele n continu operare i optimizarea n curs - s-au drmat. S-a demonstrat, de asemenea, c investitorii care au avut tendina s se comporte ntr-un mod raional au admis c nu au putut exprima nici o explicaie logic pentru febra speculativ care a avut loc n perioada de dou sau trei sptmni, cunoscut c Dutch tulipmania. Specialitii comportamentali i pun multe ntrebri. Dac preurile se modific cnd investitorii raionali primesc informaii noi referitoare la fundamente, de ce atunci preurile cresc brusc i cnd nu pot fi detectate schimbri importante n fundamente? i dac presupunem c investitorii hotrsc - folosind un fel de miracol tehnic - c a avut loc o schimbare n fundamente, cum explicm faptul c imediat ce se confirm un vrf de maxim al preului, preurile obligaiunii cad brusc? Este logic s apreciem c fundamentele s-au modificat din nou, att de dramatic? Dac schimbrile fundamentelor nu pot fi remarcate, nu este mai plauzibil s presupunem c acestea sunt percepiile investitorilor, nu este vorba c s-au modificat ctigurile i dividendele? n retrospectiv, a fost demonstrat4 c variaia n preurile aciunilor la nivel total, n ultima decad a secolului douzeci n SUA, nu poate fi explicat numai prin deplasrile fundamentelor, deoarece instabilitatea preurilor a fost cu mult mai important dect cea a ctigurilor i a dividendelor. Ulterior s-a demonstrat c lipsa unei teorii financiare clare i universale, care s descrie relaia ntre preurile aciunilor i
4
Shiller R., Irrational Exuberance, Princetown New York, 2000, p.19-20
181
fundamentele de susinere, i face pe investitorii individuali susceptibili la presiunea social. Pe aceast linie, investitorii pot fi clasificai n dou categorii de investitori sistematici; "experii" n serviciul firmelor profesioniste de investiii ("smart money") i amatorii sau investitorii de difuzie, ale cror decizii investiionale determinate fundamental de sugestiile semenilor. Investitorii de difuzie sunt nclinai n special s ptrund pe pia, n mas, stimulai de frenezia speculativ, general. ntradevr majoritatea himerelor sunt caracterizate de intrarea investitorilor individuali pe piaa de valori "n turma". Cnd preturile sunt n cretere, fiecare vorbeste de pia, fiecare pare s neleag mecanismul pieei i fiecare investete n ateptarea obinerii unor ctiguri de capital rapide i considerabile. Cnd apare o himer, se pune n discuie eficiena pieelor financiare dintr-un numr de motive: Majoritatea obligaiunilor nu se afl n posesia investitorilor instituionalizai; Majoritatea investitorilor amatori nu negociaz prin intermendiul unei a treia pri cu experien, ci intr pe pia c individuali; Investitori de difuzie pot fi de asemenea, ntlnii i printre investitorii instituionalizai cu experien. Nu domin piaa smart money" ci diffusion money"; n aceste perioade, pieele nu sunt att de profesioniste" pe ct s-ar subnelege din teoria financiar. sunt
182
Corina Frsineanu
Un studiu5 a propus c cei 12 factori trecui n lista de mai sus, au condus la rapoarte pre-ctiguri (PER) fantastice n NYSE care a atins n 2000, valoarea de 44, cu mult peste valoarea de 33, nregistrat n timpul crahului din 1929. Chiar dup implozia din aprilie 2001, cnd PER a sczut la 37, el a rmas la nivele relativ ridicate. C i n toate dezbaterile economice captivante, nu se gsete un rspuns clar asupra condiiilor care determin apariia himerelor speculative. Este probabil c ambele ipostaze - piaa eficient i presiunea social - n serie, se combin pentru a forma o himer; ciclul debuteaz cu un boom economic intrinsec, care i atrage pe investitorii neexperimentali s ptrund pe pia. Dup aceea, preul se detaeaz de valoarea intrinsec i devine cresctor, determinat de ofert i cerere; aceast referin extrinsec devine reperul investitorilor lenei. ntr-un astfel de moment, investitorii "se prbuesc" psihologic i ncep s vnd napoi aciunile; se antreneaz o masiv aciune de vnzri n pierdere, care nlocuiete aciunea investiional, determinnd reapropierea accelerat a preurilor de valoarea intrinsec. Invazia crahurilor n pieele de valori poate fi comparat cu aceea a viscolelor; atmosfera este ncrcat i se simte ameninarea; n aer se simte electricitatea static i respiraia devine dificil. Dar chiar dac oamenii pot fi n afar de pericolul care se apropie, datorit sistemelor de avertizare timpurie i grmezilor de liste de date de la simulrile de factori atmosferici efectuate pe computer, furtuna poate lovi prin surprindere i cu efecte devastatoare. Pe scurt, nu este posibil s se prezic cu o oarecare certitudine, cnd i pentru ce durat vor scdea preurile aciunilor.
5
Shiller R., op.cit. p.
183
Totui, este posibil s se identifice trei simptome de baz care tind s fie prezente n timpul himerei. Simptomul 1 - ctigurile sunt nesigure, dar atractive. Dezvoltarea de noi tehnologii de fabricaie, de marketing, financiare sau de distribuie i schimbrile dramatice n reglementri care au modificat profund structura economiei, au produs incertitudini importante referitoare la fundamentele pe care se bazeaz preurile activelor. Pe msur ce riscul crete, n egal msur crete i ansa de a obine ctiguri extraordinare. n perioadele de schimbare, peisajul investiional este plin de "zgomot" care acioneaz c o trambulin pentru comportamentul speculativ instituional i individual. Aceasta a fost situaia aciunilor de Internet n 1999 i 2000: debutnd cu o platform de cretere economic susinut, Internetul a momit investitorii cu promisiunea puternic de a fi capabil s schimbe viaa a milioane de oameni - dei a fost departe de a clarifica cum s-ar desfura procesul. Simptomul 2 - investitorii noi, neexperimentai intr n pia. Cu toat lipsa de informaii, investitorii individuali ptrund n pia, atrai de viziunea unor profituri importante i rapide. ntruct investitorii vorbesc unul cu altul mprtindu-i informaia, cererea de titluri crete. De exemplu, n timpul himerei de preuri, n legtur cu dezvoltarea industriei computerelor personale din anii '80, investitorii individuali au reprezentat aproximativ 50% din pia; n timpul boomului Internet, evident, aceti investitori au constituit majoritatea.
184
Corina Frsineanu
Simptomul 3 - mecanismele pieei nu sunt suficiente pentru a adapta eecul n preuri. Pieele de capital sunt incapabile de a furniza rapid investitorilor informaii despre preurile activelor n mijlocul crahului. Cereri excesive de vnzare de titluri poate s copleeasc sistemul comercial i n final s-l demoleze. Lipsa rezultant a informaiei de timp real provoac team printre investitori, inspirndu-le ca urmare, masive vnzri n pierdere. 7.3 Aprecieri privind experiena actual n Romnia Probabil pentru prima dat n istoria sa, Romnia a realizat n ultimul deceniu un transfer major de avere din proprietatea statului n proprietatea privat (proces aflat nc n derulare), transfer n care rolul jucat de evaluarea ntreprinderii a fost semnificativ. Evaluarea ntreprinderii n Romnia prezint urmtoarele caracteristici: din punct de vedere al informaiilor financiare furnizate de piaa de capital s-a evideniat prin studii, c nu exist o corelaie suficiena ntre indicatorii tradiionali de performan i ratele medii de pia; ca rat uzual de evaluare se folosete rata Pre/Activ net contabil care a artat o distribuie normal; aplicarea mecanic a evalurii prin comparaie sau utiliznd metode statistice reprezint o ncercare delicat i poate genera erori; se promoveaz evaluarea ntreprinderii n spea fondului de comer avnd la baz cele trei abordri ale valorii (active sau costuri, venit i comparaie); o importan deosebit trebuie s revin judecii 185 evaluatorului n aplicarea metodelor cele mai relevante, n
funcie de tipul de spe; nu pot exista idei apriorice referitoare la metodele aplicabile de la o spe la alta, trebuie ca evaluatorul, n funcie de contextul misiunii sale, s stabileasc adecvarea metodelor n funcie de domeniul evalurii, calitatea, credibilitatea i relevana informaiilor disponibile, respectiv scopul evalurii; n evaluarea ntreprinderii este important cunoaterea ajustrilor specifice (discounturi i prime) aplicabile diferitelor metode de evaluare n funcie de situaia dat; dintre metodele moderne de evaluare a ntreprinderilor care nregistreaz pierderi i un volum mare de datorii se poate folosi cu succes teoria opiunilor i anume opiunea de tip CALL (cerere); aceast opiune este aplicat eficient n evaluarea ntreprinderilor situate n proces de privatizare; proprietarii pot opta pentru lichidarea afacerii i stoparea plii datoriilor; utilizarea metodei regresiei lineare presupune efort iniial din partea evaluatorului i accesul limitat la o baz de date referitoare la tranzacii de proprietari similare i relevante; absolutizarea acestei metode reprezint o eroare; are o limit n timp i spaiu; aplicarea mecanic a ecuaiei de regresie ntr-o alt pia sau dup o perioad n care piaa s-a modificat semnificativ reprezint o greeal semnificativ; utilizarea n evaluare a modelului CAPM adaptat care realizeaz legtura ntre analiza diagnostic a firmei i rata de actualizare pentru estimarea acesteia.
186
BIBLIOGRAFIE
1. ANGHEL, I. Informaiile financiare n analiza i evaluarea ntreprinderii, Bucureti, Tribuna Economic nr. 8/ 2001, p. 35 The cost of Capital: A Synthesys, Columbia University, 1996 Gestiunea i analiza financiar, Colecia ROMEXCO, Bucureti, Editura Economic, 2002 The Relationship between Return and Market Value of Common Stocks, Journal of Financial Economics, 1991 Economica valorii, Bucureti, Editura Economic, 1995 Modern Method of Valuation, The Estate Gazette, London, 1989 The Best Practices n Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis, Financial Practice and Education, 1998 Evaluation des entreprises et des droits sociaux, Hommes et Techiques, Paris, 1976 Modern Methods of Valuation, The Estate Gazette Ltd, London, 1999, Nine Ed. 187
2.
ARZAC, E. AVARE, P., LEGROS, G., RAVARY, L., LEMONNIER, P. BANZ, R.
3.
4.
5.
BRAN, P. BRITTON, W., DAVIES, K. BRUNER, R.
6.
7.
8.
BRILMAN, GAUTIER, BRITTON, W., DAVIES, K., JOHNSON, T.
9.
10. DAMODARAN, A. 11. DAMODARAN, A. 12. DESMOND, G., KELLEY, R. 13. DUMITRESCU, D. 14. ERB, C., HARVEY, C., VISKANTA, T. 15. ERB, C., HARVEY, C., VISKANTA T. 16. ESTRADA, J.
Investment Valuation, John Wiley & Sons, 1996 Private company valuation, Stern School of Business, 1999 Business Valuation Handbook, Valuation Press, 1993 Evaluarea ntreprinderii, Bucureti, Editura Economic, 1999 Expected Returns and Volatility n 135 Countries, The Journal of Portfolio Management, 1996 Country Risk and Global Equity Selection, The Journal of Portfolio Management, 1995 The Cost of Equity n Emerging Markets: A Downside Risk Approach, Emerging , Markets Quarterly, 2000 The Cross- Section of Expected Stocks Return, Journal of Finance, 1992 Reforma economic i dezvoltarea durabil, Bucureti, Editura Economic, 1995 Informal Venture Capital, Prentice Hall, 1996 Predictable Risk and Returns n Emerging Markets, Review of Financial Studies, 1995 188
17. FAMA, E., FRENCH, K. 18. GEORGESCU, G. (coord.) 19. HARRISON, R. 20. HARVEY, C.
21. HERZOG, B.
Metoda regresiei lineare multiple n evaluarea proprietii imobiliare, Bucureti, Buletin IROVAL, 2/2000, p. 11-15 Evaluarea ntreprinderii, Bucureti, Editura Tribuna Economic, 2001 Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Bucureti, Editura Tribuna Economic, 2001 Evaluarea ntreprinderii, Bucureti, Editura Universitar, 2003 The Valuation of Cash Flow Forecast: An Empirical Analysis, National Bureau of Economic Research, 1994 The private company Discount, Journal of Applied Corporate Finance, 12/2000 Comprendre la bourse, Les Editions DOrganization, Paris, 1994 Tobinss Q, Corporate Diversification and Firm Performance, Journal of Political Economy, 1994 Incorporating Country Risk n the Valuation of Off shore Projects, Journal of Applied Corporate Finance, 9/1996
22. ISFNESCU, A., ROBU, V., ANGHEL, I. 23. ISFNESCU, A., ROBU, V., ANGHEL, I., STAN, S. 24. ISFNESCU, A., ERBAN, C., STNOIU, A. 25. KAPLAN, S.
26. KOEPLIN, J., SARIN, A., SHAPIRO, A. 27. KOVACS, A. 28. LANG, L., STULTZ, R. 29. LESSARD, D.
189
30. LIU, J., NISSIM, D. 31. NICULESCU, M. 32. OBRIEN, T.
Equity Valuation Using Multiples, working paper, UCLA, 2000 Diagnosticul global strategic Bucureti, Editura Economic, 1997 The Global CAPM and a Firms Cost of Capital n Different Currencies, Journal of Applied Corporate Finance, 1999 Financial Statement Analysis & Security Valuation, McGraw Hill, 2001 Valuing Companies n Emerging Markets, John Wiley & Sons, 2002 La determinacion del costo del capital en la valuacion de empresas de capital cerrado, Insituto argentino de Ejecutivos de Finanzas, August 2000 The valuation of Closely Held Companies n Latin America, Emerging Markets Review, 2/2001 Valuing a business. The analysis and apprisal of closely Held Companies, New York, McGraw-Hill, 1996 Creating Shareholder Value The New Standard for Business Performance, Macmillan, London, 1986 Contabilitatea societilor comerciale Bucureti, Editura Universitar, 2002
33. PENMAN, S.
34. PEREIRO, L. 35. PEREIRO, L., GALLI, M.
36. PEREIRO, L.
37. PRATT, S., REILLY, R., SCHWEIBHS, R. 38. RAPPAPORT, A.
39. RISTEA, M., DIMA, M.
190
40. REILLY, R., SCHWEIHS, R. 41. SCHUMPETER, J.A.
The Handbook of Advanced Business Valuation, Mc Graw Hill, 2000 Capitalism Socialism and Democracy, 3 rd. Edition, Harper & Bros, New York, 1950 Irrational Exuberance, Princetown New York, 2000, STAN S., Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii, Bucureti, Editura IROVAL, 2001 Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of Congress, Ney York, 1994, p. 298 Evaluarea ntreprinderii, Bucureti, Editura IROVAL, 2003 Ghid practic de evaluare, Bucureti, Editura IROVAL, 2003 Evaluarea ntreprinderilor necotate, Bucureti, Editura Tribuna Economic, 2000 Evaluarea activelor necorporale, Bucureti, Editura IROVAL, 1999 Finane, Bucureti, Editura Economic, 1996 Preserving Capital and Making It Growth, Penguin Books, New York, 1983 Evaluation dentreprise, Editions dOrganization, 2001
42. SHILLER, R.
43. SMITH, G., PARR, R. 44. STAN, S. (coord.) 45. STAN, S. (coord.) 46. STAN, S.
47. STAN, S., ANGHEL, I. 48. STANCU, I. 49. TRAIN, J.
50. TOURNIER, J.C., TOURNIER, J.B.
191
51. VIZZAVONA, P.
Etudes de cas corigees de gestion financiere et devaluation des entreprises, Tome 3, Atol Edition, 1992 Evaluation des entreprises, Tome 2, Atol Edition, 1991 Ministerul Finanelor Reglementari contabile pentru agenii economici, Bucureti, 2000 TEGOVA Standarde Profesionale Europene Aprobate pentru Evaluarea Proprietilor Imobiliare, ediia romn aprut sub egida ANEVAR, Bucureti, 1998 ANEVAR, Colecia buletin informativ ANEVAR, 1998 2002 ANEVAR, Catalogul standardelor ANEVAR, februarie 2001 Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia romn aprut sub egida ANEVAR, Bucureti, 2001 International Valuation Standards Committee (IVSC) International Valuation Standards 2003
52. VIZZAVONA, P.
53.
***
54.
***
55.
*** *** ***
56.
57.
58.
***
192

Perfecionarea Metodelor de Evaluare A Patrimoniului

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Perfecionarea Metodelor de Evaluare A Patrimoniului

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Cuprins

FUNDAMENTELE EVALURII. PROVOCRI IMPLICATE DE EVALUAREA NTREPRINDERII N RILE N CURS DE DEZVOLTARE

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

PREZENTAREA ABORDRILOR I METODELOR ACTUALE UTILIZATE N EVALUAREA PATRIMONIULUI

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

cretere/ descretere rapid ntr-o faz de investire/ dezinvestire

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

20,5 10,5 =9,5% 1+0,105

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

fluxurilor de disponibiliti (DCF), se bazeaz pe urmtoarea relaie

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Relevana metodelor n evaluare a activelor necorporale

1. Metoda economiei de redevena

2. Metoda economiei de costuri

3. Metoda avantajului de profit

4. Metoda costului crerii

5. Metoda costului de cumprare

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

5. Metoda valorii reziduale

6. Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz

Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, op.cit., p. 333

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Metoda capitalizrii profitului (sau dividendelor)

Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF).

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare

Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate

Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Metoda activului net corectat (ANC)

STUDIU PRIVIND METODELE DE EVALUARE A NTREPRINDERILOR. ANALIZE COMPARATIVE

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Situaia contabil a activelor i datoriilor S.C. ALFA S.A.

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Determinarea activului net corectat al SC ALFA S.A.

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Se determin pe baza relaiei

fluxurilor de disponibiliti (DCF), se bazeaz pe urmtoarea relaie

Perfecionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Dinamica principalilor indicatori ai S.C. ALFA S.A. Tabelul 16 (mil. lei)

6,8% 10.276 13.090 13.975

2,9% 10.789 14.386

5,0% 11.329 15.105

5,0% 11.895 15.860

5,0% 12.490 16.653