Portofolii Optime sau... Strategii de Investitii?

Autor: Darasteanu Catalin Cristian

*
Abstract
Bursa de Valori Bucuresti a avut performante nu foarte satisfacatoare din punct de
vedere al randamentelor in intervalul de timp 1999-2001. Totusi, au existat anumite tituluri
care au avut randamente foarte atractive la un anumit level de risc. Aceste titluri au putut
concura alte piete de capital din Romania.
Acest articol isi propune sa analizeze cele mai une actiuni ale pietei romanesti in
perioada 1999-2001. !n acelasi timp, aceste actiuni vor fi "rupate in portfofolii. Analiza va
arata ca rentailitatea acestor portfofolii este mai ridicata decat cea a unor piete financiare
romanesti concurente. !n acelasti timp articolul face o discutie a disputei dintre
managementul activ si managementul pasiv si arata de ce si cum mana"ementul activ putea
fi eficient pentru piata ursiera romaneasca. Treuie precizat faptul ca articolul nu isi
propune sa faca o predictie a randamentelor titlurilor pentru perioada urmatoare.
#ortofoliile care vor fi alcatuite sunt statice si azate inte"ral pe randamente istorice.
Cuvinte cheie: risc-randament, portofolii strategice, beta, management activ opus
celui pasiv.
I. Introducere
#entru investitori, Bursa de Valori Bucuresti nu a fost o piata foarte atractiva. $esi
in "eneral pietele emer"ente se caracterizeaza prin volatilitate si randamente inalte %vezi ca
exemplu studiile lui &ampell R. 'arve(), BVB a oferit mai de"raa un volum lar" de
incertitudine fara a-si satisface investitorii. !ntr-adevar, daca privim evolutia indicilor B*T
si B*T-&, oservam lipsa de atractivitate a pietei. +enomenul este oservat mai ales daca
ne focalizam atentia asupra indicelui B*T-&. #unctul de plecare si cel final se localizeaza
undeva in ,urul valorii -00. Aceasta este ilustrata in figura 1. Axa verticala reprezinta
valoarea in puncte a celor doi indici de piata. Axa orizontala prezinta numarul de oservatii
luate in consideratie %respectiv .21).
/
0tudent 1.0c. in +inante la International Centre for Advanced Mediterranean Agronomic Studies-
Mediterranean Agronomic Institute of Chania (Grecia
1
300
400
500
600
700
800
100 200 300 400 500 600 700
BETC BET
Sursa! "ursa de #alori "ucuresti
$igura 1! %volutia indicilor "%& si "%&-C
#entru a vedea de ce piata ursiera a avut performante slae, sa analizam in
continuare urmatoarele doua "rafice. #rimul arata evolutia randamentelor zilnice ale celor
doi indici de piata. &el de-al doilea descrie evolutia randamentelor certificatelor de
trezorerie. Amele "rafice sunt construite dupa ce in prealail datele au fost procesate
luand in calcul formula clasica a capitali'arii. $istriutia randamentelor certificatelor de
trezorerie este considerata a fi o distriutie log-(ormal. Aceasi distriutie a fost aleasa si
pentru randamentele zilnice ale titlurilor si ale celor doi indici de piata.
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
100 200 300 400 500 600 700
BETC BET

0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2.2
50 100 150 200
SER01
Sursa! "#" Sursa! )agina )ietei de Capital din *omania
$igura +! Actiuni versus &itluri de &re'orerie
&ele doua "rafice arata foarte clar ca certificatele de trezorerie, in ciuda teoriei
pietelor de capital, au depasit ca performanta titlurile cotate la BVB %aici surprinse prin
evolutia celor doi indici). Acest exemplu este foarte su"estiv pentru evolutia pietelor de
capital din Romania in perioada de tranzitie. *ste stiut faptul ca in "eneral actiunile ofera
randamente mai inalte decat titlurile de stat. &ertificatele de trezorerie sunt considerate in
mod traditional drept activul fara risc al economiei nationale si de aceea se presupune ca
ofera cele mai mici randamente dintre toate activele financiare. Totusi in Romania situatia
este diferita2 fara a isi asuma nici un risc, investitorii ar fi putut fi intr-o pozitie
investitionala superioara prin investitia in certificate de trezorerie decat in titluri.
!ntrearea care s-ar pune aici ar fi2 3,e ce ar alege investitorii tiluri cotate de
vreme ce pot castiga mai mult prin investitia in active fara risc-4 Teoria managementului
activ ar putea fi un raspuns la aceasta intreare2 e.ista cai prin care investitorii pot bate
piata. Aceasta este o dezatere academica si practica foarte importanta.
II. Management Activ versus Management Pasiv
Astazi, mediul academic de cercetare a pietelor de capital ofera o lar"a dezatere pe
tema management activ versus management pasiv. 0a precizam mai intai continutul acestor
doua concepte2
1. Management activ/ #ractica alegerii de actiuni individuale azate pe
analiza si cercetarea fundamentala in speranta ca un portofoliu de actiuni
poate ate in mod consistent media pietei.
2. Management pasiv5 #ractica cumpararii unui portofoliu care este o
aproximare a portofoliului de piata, azat pe teoria ca este atat de dificil sa
3ati piata4 incat este mai ieftin si mai putin riscant sa cumperi piata.
6nul dintre cei mai pasionati protectori ai mana"ementului pasive este %ugene
$ama, cel care a construit practic atat de celera teorie a pietelor eficiente. #unctul de
vedere al profesorului +ama este ca nu pot e.ista investitori care sa fie capabili sa bata in
mod consistent piata. 0i aceasta pentru ca este extrem de dificil de anticipat preturile
titlurilor. +ama s-a a devenit faimos printr-o alta teorie, respectiv teoria mersului aleator
(0random 1al2 theor34, in care arata ca variatiile in preturile titlurilor nu pot fi anticipate.
+ama explica succesul unor mana"eri activi aratand ca intr-o distributie normala a
randamentelor, ma,oritatea acestora se vor re"asi in vecinatatea mediei randamentelor. 7a
extremitati, atat in partea dreapta cat si in cea stan"a, se "asesc asa-numitii 3outliers4,
adica acele randamente care fie sunt foarte rele %extrema stan"a), fie foarte bune %extrema
dreapta). $esi"ur, cativa mana"eri sunt fie foarte 3rai4, fie foarte 8uni4. Acele randamente
aflate la extremele stan"a si dreapta sunt cunoscute drept 3outliers4 de vreme ce ele se
pozitioneaza pe mar"inile curei. !n mod similar, 3cozile "roase4 se refera la cozi mai lar"i
decat cele normale ale curei, insemnand ca exista mai multe date pe extreme decat cineva
se poate astepta.
6n alt mana"er pasiv convins este *e. Sin5uefield, presedinte al ,imensional $und
Advisors. *l explica ca prolema este intele"erea functionarii mecanismului de piata.
#unctul central este ca nimeni nu are un volum prea lar" de informatie. !n fapt, indiferent
cat de destepti sunt sau cat de ine informati sunt, investitorii au o fractiune redusa din
informatia care este disponiila pentru toata piata la orice punct in timp. #ietele sunt
complet interdependente. 9u poate fi crediil ca exista o persoana care sa aia mai multa
informatie, in mod sistematic, decat o piata dispersata de : miliarde de oameni. $ar aceasta
este conditia pe care cineva treuie sa o demonstreze. 3(u e.ista o persoana care sa aiba
toata informatia-iar informatia se modifica la fiecare secunda-cine poate fi atat de bun
incat el sau ea va fi in stare sa traga conclu'ii mai bune decat cele alei pietei globale,
piata care stabileste sute de milioane de preturi in fiecare moment- Acest lucru nu este
plau'ibil4, afirma 0in;uefield.
!n sfarsit, Merton Miller, un recent laureat la #remiului 9oel %1990), explica si el
de ce mana"ementul pasiv depaseste pe cel activ2 3$avori'e' investitia pasiva deoarece
pietele sunt dispo'itive reusite uimitoare de incorporare a informatiei in preturile
actiunilor. %u cred, alaturi de $riedrich 6a3e2 7un alt laureat (obel, contemporan cu
8ohn Ma3nard 9e3nes: si altii ca informatia nu este un lucru mare care sa fie incuiat
undeva intr-un seif. %a e.ista in bucati mici imprastiate peste tot in lume4 %interviu pentru
3Investment Gurus4).
0a luam acum un exemplu de mana"er activ. Ric<ard $rie<aus este considerat astazi
unul dintre cei mai aili mana"eri care au reusit sa ata in mod consistent piata. +ilozofia
lui este2 3Straduinta de a construi portofolii care sa suporte modificari po'itive
semnificative4. #ilonii filozofiei sale sunt2
&ompaniile dezvoltate a"resive, prin definitie, cresc cel mai repede in economie, in
termeni de venituri si casti"uri=
$ezvoltarea casti"urilor este principalul factor care determina preturile titlurilor in
timp=
$e aceea, investitia in companii in dezvoltare rapida ar treui sa conduca la
realizarea de randamente potentiale superioare pe termen lun".=
Asemenea companii tind de asemenea sa fie cele mai adaptaile si dinamice
companii in cadrul economiei nationale si se pot a,usta rapid la sc<imari. Aceste
calitati conduc de asemenea la realizarea de catre investitori de randamente
superioare potentiale pe termen lun".
III. Ideea de Portofoliu Optim
#entru prima data in istoria teoriei moderne a portofoliului, Mar2o1it' a descris
relatia risc-randament si a construit atat de faimoasa teorie Medie-,ispersie. Bazat pe
teoria sa, investitorii ar putea construi portofolii optime. Acesta a fost un pas foarte
important pentru teoria pietelor de capital. ;illiam Sharpe a spus despre Mar2o1it' ca a
venit cu o idee care a facut lumina si ordine in modul in care investitorii urmau sa isi
alea"a titlurile.
$in acel moment, un volum impresionant de literatura de specialitate a incercat sa
identifice cai in care se pot construi portofolii optime. Totusi, in practica multe modele,
desi perfecte ca lo"ica si constructie, au tins sa esueze mai de"raa cand au fost aplicate in
practica. 0i unul dintre motivele acestei esuari este ca toate au un set mai puternic sau mai
sla de presupuneri, presupuneri care nu pot captura in intre"ime realitatea pietelor
ursiere. > alta dificultate este ca multe dintre modele sunt statice %aceasta fiind de fapt
una dintre criticile aduse teoriei lui 1ar?o@itz).
9u mai putin, ar treui adau"at faptul ca exista multa incertitudine le"ata de
evolutia preturilor actiunilor pe termen lun". $e asemenea, exista foarte mult 'gomot in
date. Gene $ama, cel care a descris teoria mersului aleator, spunea ca date fiind
numeroase modificari in cotatiile titlurilor, este foarte dificila o anticipare a randamentelor
viitoare. 1ai mult, ;. Sharpe %unul dintre autorii &A#1) era de acord cu faptul ca in
practica oservam numai randamente si beta reali'ate si nu anticipate.
#entru pietele emer"ente, predictia pare a fi doar un termen placut. Volatilitatea
inalta este un ostacol constant in fata procesului de predictie.
$e vreme ce predictia este dificila de realizat in cazul pietelor ursiere, ar fi
rezonail sa zicem ca realizarea portofoliilor optime este dificila in practica. 0i ca atare,
este mai indicata adoptarea de strategii de investitii prin luarea in consideratie a apetitului
catre risc al diverselor cate"orii de investitori.
$e aceea prezentul studiu va continua cu descrierea cailor de ale"ere a portofoliilor
de actiuni tranzactionate la Bursa de Valori Bucuresti care, intr-un mediu relativ agresiv,
ar fi putut reusi sa ata trei piete financiare!
1. piata certificatelor de trezorerie=
2. piata fondurilor mutuale=
A. piata de sc<im valutar %exprimata aici prin evolutia dolarului american).
IV. Date si Metodologie de Cercetare
!n acest studiu, este utilizata metoda punctului critic pentru a "enera portofolii
strategice. 1etoda este azata pe ideea includerii sau excluderii actiunilor intr-un
portofoliu dat in functie de relatia dintre risc si randament. 1etoda este derivata din
modelul de piata. Acest model a fost aplicat pentru Bursa de Valori Bucuresti %$arasteanu,
2002) si una dintre concluzii este ca exista o relatie pozitiva intre risc si randament. !n
acelasi timp, pentru ma,oritatea titlurilor, coeficientii beta au fost "asiti ca fiind statistic
semnificativi. $esi valoarea *
+
a<ustat a dat indicii ca eta nu reprezinta sin"ura masura a
riscului, valorile testului statistic t au aratat ca in "eneral modelul de piata este unul valid.
Metoda Punctului Critic
Aceasta metoda arata ca dezirailitatea unui anumit titlu este direct le"ata de
raportul e.ces de randament supra beta. !n "eneral, excesul de randament este e"al cu
diferenta dintre randamentul asteptat al unui titlu si rata doanzii unui activ financiar fara
risc. !n cazul nostru, vom considera cele trei active enumerate la sectiunea !!!.
0eria de timp este cuprinsa intre 0B.01.1999 si 0-.11.2001. Aceasta serie include
preturile de inchidere ale titlurilor tranzactionate la Bursa de Valori Bucuresti. #ornind de
la aceste preturi, au fost calculate randamentele 'ilnice %vezi $arasteanu, 2002). *santionul
cuprinde toate titlurile care erau cotate pana la finalul perioadei. Totusi, am exclus
0ocietatile de !nvestitii +inanciare %0!+), Banca Romana de $ezvoltare %BR$), &ompania
09# #etrom %09#) si Arom Barlad %ABR), pentru care numarul de oservatii a fost
insuficient pentru scopul acestui studiu.
> presupunere importanta care este utilizata in studiu este faptul ca van'arile scurte nu
sunt permise.
Raportul exces de randament supra eta masoara randamentul aditional al unei
actiuni pe unitate de risc nediversificail. +orma acestui raport ar treui sa conduca la
interpretarea sa usoara si acceptarea sa de catre analistii de titluri si mana"erii de portofoliu
pentru ca acestia sunt oisnuiti sa "andeasca in termenii relatiei dintre recompensa
potentiala si risc. 9umitorul este riscul nediversificabil (adica riscul care nu poate fi
eliminat, risc pe care il suportam din moment ce decidem sa ale"em un titlu riscant mai
de"raa decat un activ financiar fara risc.
!n mod formal, indexul pe care il utilizam pentru a ordona titlurile este 3e.ces de
rentabilitate supra beta4 sau2
i
a i
* *

(1)
unde2
*
i
= randamentul 'ilnic istoric al titlului i>
*a

=randamentul 'ilnic al activului 0a4, unde 0a4 poate fi dolar, certificat de tre'orerie
sau fond mutual.
?
i
= coeficientul beta al titlului i.
$aca titlurile sunt ordonate conform excesului de randament supra eta %de la
valoarea cea mai mare pana la valoarea cea mai mica), aceasta ordonare reprezinta
dezirailitatea includerii unui anumit titlu in portofoliu. &u alte cuvinte, daca un anumit
titlu cu un raport (*
i
-*
$
@ ?
i
este inclus in portofoliu, toate titlurile care au o valoare mai
ridicata a acestui raport treuie sa fie incluse. #e de alta parte, daca un titlu cu un anumit
raport (*
i
-*
$
@ ?
i
este exclus din portofoliu, atunci toate titlurile cu un raport inferior
treuiesc excluse din acest portofoliu. Cate actiuni sunt selectate depinde de o rata critica
unica astfel incat toate actiunile cu rapoarte mai mari (*
i
-*
$
@ ?
i
vor fi incluse, in timp ce
toate actiunile cu valoare mai redusa vor fi excluse din portofoliu. Vom numi acest raport
punctul critic C
A
.
Re"ulile de determinare a actiunilor care sa fie incluse in portofoliul strate"ic sunt
urmatoarele2
1. Caseste raportul 3e.ces de randament supra beta4 pentru orice titlu analizat si
ordona titlurile, in functie de acest raport, de la valoarea cea mai mare la valoarea
cea mai mica.
2. #ortofoliul dorit include toate titlurile pentru care (*
i
-*
$
@ ?
i
este mai mare decat o
valoare particulara a punctului critic C
A
. #e scurt, vom defini &
/
si il vom interpreta
din punct de vedere economic.
Sta!ilirea Punctului Critic "C
*
#
Valoarea lui &
/
este calculata date fiind caracteristicile tuturor actiunilor incluse in
portofoliu. #entru a determina &
/
este necesar a se calcula valoarea sa ca si cand ar exista
un numar diferit de actiuni in portofoliul strate"ic. 0a desemnam C
i
ca un posiil candidat
al lui &
/
. Valoarea lui &
i
este calculata cand i actiuni sunt presupuse a apartine portofoliului
strate"ic.
$e vreme ce titlurile sunt ordonate de la cel mai mare la cel mai mic in termeni de
exces de randament supra eta, stim ca daca un anumit titlu apartine portofoliului strate"ic,
atunci toate titlurile cu o valoare superioara a raportului treuie sa apartina acestui
portofoliu. !ncepem procedura prin a calcula valorile unei variaile &
i
in ipoteza in care
primul titlu %conform ordonarii) ar fi inclus in portofoliu %i/1), apoi presupunem ca primul
si al doilea titlu apartin portofoliului %sau i/+), apoi, primul, al doilea si al treilea titlu sunt
presupuse a apartine portofoliului strate"ic %sau i/B) etc. Acestia sunt &
i
candidati pentru
&
/
.
&onform teoriei, stim ca am "asit punctul optim &
/
cand toate titlurile utilizate in
calculul &
i
au exces de randament supra eta mai ,os de &
i
.
Calculul Punctului Critic C
*
0a ne amintim faptul ca actiunile sunt ordonate, conform criteriului exces de
randament supra eta, de la cea mai mare valoare la cea mai mica. #entru un portofoliu de
i actiuni &
i
este dat de formula2
( )

=
=

=
i
<
e<
<
m
i
<
e<
< $ <
m
i
* *
C
1
2
2
2
1
2
2
1
D

(2)
unde2
2
m

- dispersia indicelui de piata=

2
e<

- dispersia modificarii unui titlu care nu este asociata cu modificarea indicelui de piata.
+ormula arata terifiant. $ar putem arata ca nu este atat de rau pe cat pare. !n timp
ce ecuatia + este forma care ar treui sa fie utilizata pentru a calcula &
i
, aceasta expresie
poate fi exprimata intr-o forma matematica ec<ivalenta care sa clarifice semnificatia lui &
i
.
( )
i
a ) i)
i
* *
C

=
(3)
unde2
i)

- modificarea asteptata in rata de randament al titlului i asociata cu o modificare de 1E

in rata de randament al portofoliului #=
)
* - randamentul asteptat al portofoliului #=
&eilalti termeni au fost definiti anterior.
Termenii
i)

si
)
* sunt desi"ur termeni necunoscuti pana in momentul in care
portofoliul # este determinat. $e aceea, ecuatia B nu ar putea fi utilizata pentru a determina
portofoliul strate"ic. Totusi aceasta exprimare a lui &
i
a,uta la interpretarea economica
procedurii noastre. 0a ne amintim ca titlurile sunt adau"ate in portofoliu atata timp cat2
i
i
a i
C
* *

(4)
Rearan,and si sustituind termenii in ecuatia B otinem2
( ) ( )
a ) i) a i
* * * *
(5)
#artea dreapta a ecuatiei C reprezinta tocmai excesul de randament al unui anumit
titlu azat complet pe performanta asteptata a intre"ului portofoliu. #artea stan"a a ecuatiei
este estimarea facuta de analist privind excesul de randament al titlului individual. $e
aceea, daca analiza unui titlu particular il "<ideaza pe mana"er sa creada ca titlul respectiv
va avea performante mai une decat s-ar fi asteptat, acel titlu treuie inclus in portofoliu.
Constructia Portofoliului Optim
> data ce s-a determinat care anume titluri vor fi incluse in portofoliu, ramane de
aratat cum se calculeaza procentul investit in fiecare actiune. Acest procent este dat de
formula2

=
included
<
i
i
D
D
E
(6)
unde2

= /
2
C
* *
D
i
a i
ei
i
i

(7)
%cuatia (F determina investitia relativa in fiecare titlu, in timp ce ecuatia (G
determina in mod simplu ponderea fiecarui titlu in portofoliu, astfel incat toate titlurile vor
insuma valoarea 1, asi"urand astfel investitia completa. 0a notam ca dispersia re'iduala
2
e<

,oaca un rol important in stailirea procentului de investitie intr-un anumit titlu.

Treuie precizat faptul ca rezultatele otinute prin aplicarea metodei punctului
critic sunt identice cu cele care ar fi otinute daca prolema ar fi fost rezolvata prin
utilizarea pro"ramarii cuadratice. Totusi, solutia poate fi otinuta mult mai rapid si cu o
serie de calcule relativ simple.
V. Alte Specificari Metodologice Aferente Studiului in Cau$a
0a ne amintim ca prezentul studiu intentioneaza sa construiasca A portofolii de
titluri tranzactionate la Bursa de Valori Bucuresti %BVB) in perioada 0B.01.1999-
0-.11.2001. Aceste portofolii, in conditiile unei piete instaile si care a oferit randamente
nu foarte satisfacatoare, ar 3ate4 cresterea dolarului %ales ca activ al pietei de sc<im
valutar), cea a pietei fondurilor mutuale si cea a titlurilor de tre'orerie %ales ca activ fara
risc). +iecare portofoliu este construit corespunzator aversiei catre risc a investitorilor %de
exemplu, un investitor cu "rad ridicat de aversiune la risc ar urma sa alea"a acel portofoliu
de titluri care ofera randamente suficient de ridicate pentru a ate titlurile de trezorerie).
0tudiul utilizeza randamente istorice si nu asteptate asa cum se prevede in metodolo"ia
ori"inala. $e asemenea, se vor utiliza randamente 'ilnice. Aceste randamente, si de
asemenea primele de risc "enerate de model, sunt transformate, in medie, in randamente
anuale.
&u alte cuvinte, studiul porneste de la o posiila intreare a unui investitor2 3,aca
vreau sa investesc in titlurile cotate la "#" si vreau sa construiesc un portofoliu suficient
de bun pentru a depasi ca randament activul financiar HHaII care actiuni ar trebui sa
selecte'- Si care este e.cesul de randament pe care il voi putea primi-4
VI. %e$ultate si Conclu$ii
1ai intai, sa prezentam, pe scurt, performantele celor A active finaciare luate in
consideratie pentru perioada 1999-2001.
)iata #alutara
Asa cum am mentionat, vom utiliza dolarul american in calculele noastre. 1otivul
este ca mare parte a investitorilor individuali au un "rad ridicat de incredere in moneda
americana. !n perioade cu instailitate ridicata pe pietele financiare romanesti, economiile
populatiei au fost orientate deseori catre dolar. !ntrearea care se pune totusi este daca
investitia in dolari a fost una foarte profitaila.
6rmatorul tael ne indica evolutia anuala a monedei americane2
&a!el ': Cresterea anuala a dolarului american
An %ata de Sc(im!
"%O) pt. '*#*
Crestere in %ata de Sc(im!
"+#
199F 110.: -
1999 1F2-- :B.F2
2000 2-92: B2.02
2001 A1-9. 21.F.
Sursa! "anca (ationala a *omaniei
A #aloarea ratei de schimb stabilita in ultima 'i de tran'actionare a anului
)iata $ondurilor Mutuale
!n cazul de fata, au fost considerate toate fondurile mutuale care opereaza in
Romania. 0ursa o reprezinta 0)agina )ietei de Capital din *omania4. > prima selectie a
fost realizata in cadrul tuturor fondurilor mutuale, mai precis au fost selectate numai acele
fonduri care au operat pe intrea"a durata a celor A ani. $in cele 21 de fonduri existente au
fost selectate numai 1-. #entru a intari restrictia pentru portofoliul menit sa 3ata4 piata
fondurilor mutuale, din cadrul celor 1- fonduri, a fost selectat cel mai performant fond al
perioadei. Astfel, a fost ales $ondul Mutual Capital )lus, asa cum vedem din urmatorul
tael2
&a!el ,: Performanta fondurilor mutuale in %omania in perioada '---.,//'
FONDURI
MUTUALE
VARIATIE IN
1999
(%)
VARIATIE IN
2000
(%)
VARIATIE IN
2001
(%)
RAD DE RISC!
A"#$%& D$'()$" 82.81 45.12 35.41 SCA*UT
A"#$%& C+(,$" 78.90 37.07 24.94 SCA*UT
A"#$%& -.'$/0 81.01 35.89 24.48 SCA*UT
A01(2 87.18 23.63 25.48 SCA*UT
A0)/'$( 30.11 43.98 33.84 SCA*UT
Capital Plus 105.84 63.93 48.54 SCAZUT
F/0#.'( C+(,,$" 92.05 45.12 29.97 SCA*UT
F/0#.'( -.'$/0 0.00 0.00 36.59 SCA*UT
F/0#.'( /+1 0.00 48.41 42.64 SCA*UT
F/'1.+ 1&
C/)&0# E3#&0$/0
103.62 53.77 39.90 SCA*UT
F/'1.+
O4/0#.'$#(#$$
N(#$/'(+&
0.00 38.85 42.02 SCA*UT
M/'&#(0 S#(5$+/ 92.82 49.39 37.24 SCA*UT
M/'&#(0 T&6(.0 26.66 49.62 36.47 SCA*UT
70/#&"#/0 0.00 0.00 20.89 SCA*UT
T0(',$+%('$( 68.89 57.06 46.52 SCA*UT
Sursa! J)agina )ietei de Capital din *omania4
A Scala de masurare a riscului este de la K to C>gradul sca'ut de risc este plasat intre valorile K si +.
)iata Certificatelor de &re'orerie

&ertificatele de trezorerie sunt cunoscute in "eneral ca fiind activul fara risc al
economiei si de aceea este de asteptat ca acest activ sa ofere cele mai scazute randamente
in cadrul pietelor de capital. Totusi, in Romania, datorita prolemelor economice %statul a
avut nevoie de resurse financiare sustantiale), titlurile de trezorerie au fost foarte atractive
pentru investitori.
Vom utiliza in acest studiu titlurile de stat cu discont. *volutia acestui activ este aratata
in urmatorul tael2
&a!el 0: 1volutia titlurilor de stat cu discont in %omania in '---.,//'
An
)una
'--- ,/// ,//'
Valoare
9ominala
Rata
$oanzii
/
Valoare
#onderata
Valoare
9ominala
Rata
$oanzii
Valoare
#onderata
Valoare
9ominala
Rata
$oanzii
Valoare
#onderata
!anuarie -,2- 0,. A,:.- :,:9 0,.B B,9-0: .,:A 0,- A,F1-
+eruarie .,0F 0,9 :,A.2 9,1 0,.2 :,--2 .,2- 0,-1 A,:9.-
1artie :,A 0,.9 B,9.. -,-1 0,-F A,19-F 10,11 0,- -,0--
Aprilie 2,F- 1,12 A,192 .,:2 0,B9 A,.AAF .,19 0,B9 A,-2A1
1ai 9,91 1,0. 10,:0A. 10,2- 0,B: B,.1- :,9. 0,B. A,2.-9
!unie .,29 1 .,29 .,:9 0,B: A,-A.B A,9A 0,B2 1,:-0:
!ulie 1,AF 0,.B 1,0212 .,-- 0,B2 A,1.1 B,. 0,A: 1,:92
Au"ust :,9- 0,:9 B,.9-- B,: 0,BB 2,02B A,29 0,A: 1,1FBB
0eptemrie A,9B 0,-: 2,20:B -,29 0,B. 2,BF:A :,19 0,AF 2,A-22
>ctomrie A,FB 0,-2 1,99:F 1,F2 0,- 0,91 :,- 0,A: 2,AB
9oiemrie -,0: 0,-9 2,9F-B 0,:1 0,-1 0,A111 B,. 0,A- 1,:B-
$ecemrie -,12 0,.: A,F912 A,F. 0,- 1,9A- -,:2 0,A: 2,02A2
Rand.
Mediu
Anual
0,81585
7
0,58710
7
0,435393
Sursa! "(*
A *ata doban'ii nu are e.primare procentuala> forma a fost preferata pentru usurinta interpretarii in calcule finale
#utem oserva evolutia certificatelor de trezorerie in urmatorul "rafic %care include
si primul semestru al anului 2002)2
EVOLUTION OF T!ILLS IN "O#ANIA
0,00
20,00
40,00
60,00
80,00
100,00
120,00
140,00
160,00
180,00
TIME
$
I
E
L
%
Sursa! J)agina )ietei de Capital din *omania4
$igura B! %volutia Certificatelor de &re'orerie
Generarea de Portoolii !trate"ice
Bazat pe discutia precedenta, prin utilizarea metodei punctului critic, urmatoarele
portofolii au fost "asite ca fiind strate"ice, respectiv capaile sa 3ata4 cele trei piete
financiare mentionate. > discutie va fi realizata dupa prezentarea rezultatelor.
&a!el 2: Portofoliu 3V3 "a# versus portofoliu continand dolari
Sim!ol
"Categorie#
14ces
rand.
supra
!eta
3eta*
Prima de %isc
"!a$a $ilnica#
Punctul Critic
#Ci$
Procent
De
Investitie
%andament
Portofolio*
"$ilnic#
!9G %!) 0.0AA 0,1: 0,00-A A,FBAAB*-0- 12,22 0,0009
A1# %!!) 0,029 0,1 0,00A2 B,F9:-*-0- B,F.. 0,0002
*9# %!!) 0.02. 0,22 0,0099 0,00010 .,A19 0,000F
1*+ %!!) 0.02 0,1F 0,00A- 0,00012 F,2F2 0,000B
1#R %!!) 0.01. 0,2: 0,001. 0,0001: 20,2F 0,000.
AR0 %!!) 0.012 0,1F 0,001B 0,0001F -,:1F 0,0002
A1> %!!) 0.010 0,1F 0,0019 0,00019 B,0.B 0,0001
*#T %!!) 0.00. 0,0. 0,001: 0,00020 2,91: 1*-0B
BR1 %!!) 0.00. 0,A2 0,0022 0,0002- .,99F 0,000A
&#7 %!!) 0.00: 0,. 0,002 0,00029 -,A1A 0,0002
RBR %!) 0,00- 0,1- 0,000F 0,00029 2,:2. .*-0-
9VR %!!) 0.00- 0,21 0,001 0,000A2 :,1A 0,0002
AR1 %!!) 0.00B 0,0A 0,0001 0,000A2 0,29- -*-0:
AH> %!) 0,00A 0,A 0,0009 0,000AB -,01: 0,0001
A0# %!) 0,00A 0,1F 0,000- 0,000A- 1,29 :*-0:
&>0 %!!) 0.002 0,-2 0,0002 0,000A- 0,9:2 2*-0-
#T0 %!!) 0.002 0,FF 0,000B 0,000A- A,9-- F*-0-
H!1 %!!) 0.001 0,19 0,0002 0,000A- 0,B0B F*-0:
ART %!!) 0.001 0,A 0,0002 0,000A- 0,A19 :*-0:
07& %!!) 0,000B 0,AA 0,0001 0,000A- 0,0A: :*-0.
TR0 %!!) 0,000B 0,21 0,0002 0,000A: 0,0:B 1*-0:
VA)O%I
PO%&. /.,5 '//.// ///26
A Sursa! Catalin Cristian ,arasteanu J&esting CA)M on stoc2s traded at "ucharest Stoc2 %.change4, )agina )ietei de
Capital din *omania, +KK+
&a!el 6: Portofoliu 3V3 "!# versus 7ondul Mutual Ca%ital Plu&
Sim!ol
"Cat.#
14ces
rand.
supra
3eta*
Prima de %isc
"!a$a $ilnica#
Punctul Critic
#Ci$
Procent
De
Investitie
%andament
Portofolio*
"$ilnic#
!eta
!9G %!) 0,02- 0,1: 0,00B1 2,9.A1-*-0- 2B,AB 0,001.
A1# %!!) 0,02B 0,22 0,00F. .,-90..*-0- 1.,1A 0,002
*9# %!!) 0,01F 0,1 0,002 F,2B:-2*-0- .,9B. 0,000B
1*+ %!!) 0,01A 0,1F 0,002A 0,0001010-2 1B,1: 0,000.
1#R %!!) 0,00- 0,2: 0,000- 0,00011211: 1-,B2 0,000-
A1> %!!) 0.00A 0,1F 0,000. 0,00011.:0B A,1AB 0,0001
BR1 %!!) 0.00A 0,A2 0,001 0,0001A9-B1 F,91- 0,000A
&#7 %!!) 0.002 0,. 0,000F 0,0001-1F9- B,-1: 0,0002
*#T %!!) 0.002 0,0. 0,000B 0,0001--0F9 2,10. .*-0-
AR0 %!!) 0.002 0,1F 0,0002 0,00015''4( 2,A22 .*-0-
VA)O%I
PO%&. /.,, '//.// ///8'
A Sursa! Catalin Cristian ,arasteanu J&esting CA)M on stoc2s traded at "ucharest Stoc2 %.change4, )agina )ietei de
Capital din *omania, +KK+
&a!el 8: Portofoliu 3V3 "c# versus certificate de tre$orerie
Sim!ol
"Cat.#
14ces
rand.
supra
!eta
3eta*
Prima de %isc
"!a$a $ilnica#
Punctul Critic
#Ci$
Procent
De
Investitie
%andament
Portofolio*
"$ilnic#
!9G %!) 0,02F22 0,1: 0,00B: A,A*-0- 1F,B: 0,001A
A1# %!!) 0,02-29 0,22 0,0091 F,2*-0- 12,12 0,001B
*9# %!!) 0,022:2 0,1 0,002- 9*-0- :,.12 0,000A
1*+ %!!) 0,01-:- 0,1F 0,002. 0,00011 11,B- 0,000:
1#R %!!) 0,0100B 0,2: 0,001 0,0001A 21,0- 0,000.
A1> %!!) 0,00-92 0,1F 0,000. 0,0001B B,FA. 0,0001
A1> %!!) 0,00-F: 0,1F 0,0011 0,0001- B,1FF 0,0002
BR1 %!!) 0,00B-. 0,A2 0,001B 0,0001F 9,191 0,000B
&#7 %!!) 0,00AF: 0,. 0,0012 0,0002 :,011 0,0002
*#T %!!) 0,00A.- 0,0. 0,0009 0,00021 2,.2 9*-0-
9VR %!!) 0,0011F 0,21 0,0002 0,00021 2,22- :*-0-
AH> %!) 0,000B9 0,A 0,0001 0,00021 0,91F 2*-0-
RBR %!) A,B0*-0B 0,1- -,1.*-0- K,KKK+ 0,12. A*-0:
VA)O%I
PO%&. /.,2 '//.// ///62
A Sursa! Catalin Cristian ,arasteanu J&esting CA)M on stoc2s traded at "ucharest Stoc2 %.change4, )agina )ietei de
Capital din *omania, +KK+
#entru convenienta, vom face urmatoarele notari2
1. #ortofoliul %a) reprezinta un portofoliu ce contine 100E tilturi cotate la BVB,
portofoliu menit sa depaseasca performantele dolarului american=
2. #ortofoliul %) reprezinta un portofoliu ce contine 100E tilturi cotate la BVB,
portofoliu menit sa depaseasca performantele +ondului 1utual &apital #lus=
A. #ortofoliul %c) reprezinta un portofoliu ce contine 100E tilturi cotate la BVB,
portofoliu menit sa depaseasca performantele titlurilor de trezorerie.
$aca privim tabelele L-F, cateva concluzii interesante se pot desprinde. 1ai intai de
toate, investitorii ar fi utut ate piata. 0i nu numia piata, adica nu numai indicii de piata
%B*T and B*T-&), ci si cateva piete financiare romanesti. $eci avem dovada ca desi BVB
a avut performante nesatisfacatoare, piata ursiera romaneasca ar fi putut oferi in acelasi
timp cateva posiilitati de investitie atractive.
*ste surprinzator ca titlurile cotate la categoria a doua au depasit, ca randament,
companiile cotate la categoria intai, considerate a fi cele mai puternice si staile titluri ale
pietei. Aceasta aduce aminte intr-o oarecare masura de rezultatele lui %ugene $ama. *l a
descoperit ca 3actiunile mici4 au performante mai inalte decat 3actiunile mari (largi4.
Casim acelasi rezultat pentru Bursa de Valori Bucuresti. &and construim portofolii de
actiuni, oservam ca asa numitele actiuni mici le depasesc pe cele mari(largi. $esi cand
luam in analiza toate titlurile cotate la cate"oria a doua oservam ca au performante slae
%este rezonail sa afirmam acest lucru de vreme ce performanta indicelui B*T este net
superioara indicelui B*T-&, iar in indicele B*T sunt incluse cele mai performante titluri
cotate la cate"oria intai), rezultatele noastre arata ca in cadrul acestor actiuni mici exista
cateva titluri care au avut performante excelente intermenii relatiei risc-randament.
$aca analizam portofoliul care a atut fondul Capital )lus notam prezenta a numai
un titlu cotat la cate"oria intai, respectiv Mtelino. &argoviste (simbol I(E. $esi acesta este
cel mai un titlu in cadrul portofoliului in termenii relatiei risc-randament %ca de altfel in
toate celelalte 2 portofolii), investitorii si-ar aloca avutia lor intr-o proportie mai mare de
.-E in actiuni cotate la cate"oria a doua. $e asemenea, putem oserva ca investitorul nu
si-ar fi putut diversifica capitalul in cadrul titlurilor tranzactionate la cate"oria intai. &<iar
si in cadrul celorlalte 2 portofolii, unde notam prezenta a cateva alte titluri cotate la
cate"oria intai %respectiv A'omures &argu-Mures-simol AH>, *ulmentul "rasov-simol
RBR, Astra *omana-simol A0#), cand ne uitam la procentul de investitie, ponderea lor in
portofolii este prea mica. $e exemplu, daca un investitor ar ale"e portofoliul %c), adica
portofoliul care a atut portofoliul care cuprinde 100E certificate de trezorerie, acel
investitor nu ar aloca mai mult de 1E din capitalul sau titlurilor A'omures &argu-Mures si
*ulmentul "rasov.
Rezultatele prezentate mai sus pot fi mai ine vizualizate atunci cand le transferam
intr-o dia"rama. Vom construi asadar un "rafic care sa surprinda evolutia a - portofolii, trei
dintre acestea fiind prezentate in taelele B-:, iar celelalte doua reprezentand portofoliile
B*T si B*T-&. 1entionam ca "raficul prezinta evolutia anuala a randamentelor.
1VO)9&IO: O7 PO%&7O)IOS
0
50
100
150
200
250
0
4
8
0
1
8
1
9
9
9
0
4
8
0
3
8
1
9
9
9
0
4
8
0
5
8
1
9
9
9
0
4
8
0
7
8
1
9
9
9
0
4
8
0
9
8
1
9
9
9
0
4
8
1
1
8
1
9
9
9
0
4
8
0
1
8
2
0
0
0
0
4
8
0
3
8
2
0
0
0
0
4
8
0
5
8
2
0
0
0
0
4
8
0
7
8
2
0
0
0
0
4
8
0
9
8
2
0
0
0
0
4
8
1
1
8
2
0
0
0
0
4
8
0
1
8
2
0
0
1
0
4
8
0
3
8
2
0
0
1
0
4
8
0
5
8
2
0
0
1
0
4
8
0
7
8
2
0
0
1
0
4
8
0
9
8
2
0
0
1
0
4
8
1
1
8
2
0
0
1
TIME
R
E
T
U
R
N
S
B*TE
B*T-&E
TE
IE
1+E
$igura L! )erformanta diferitelor portofolii
Craficul indica in mod clar faptul ca portofoliul care a atut +ondul Capital )lus
este cel mai performant in cadrul celor - portofolii. !nseamna ca la un nivel de risc mai
ridicat %cel putin teoretic) pe care investitorii sunt dispusi sa si-l asume, ei ar fi fost
recompensati cu un nivel de randament mai ridicat. >servam de asemenea ca daca
investitorii ar fi ales strategia managementului pasiv adica strate"ia de a investi intr-un
indice ursier, si mai ales daca ar fi ales o investitie in indicele B*T-&, ei ar fi pierdut mai
de"raa. $aca investitorii ar fi preferat totusi mana"ementul pasiv, este clar ca o investitie
in B*T ar fi fost mult mai recomandaila.
0a privim acum rezultatele din punct de vedere al diversificarii. 0tim ca
investitorii isi diversifica portofoliile detinute ca sa reduca nivelul de risc, c<iar daca asta
ar presupuna cedarea unei parti din randament. &orespunzator rezultatelor noastre, ale"erea
portofoliului B*T %ca forma a strate"iei mana"ementului pasiv) nu ar fi o decizie
financiara una de vreme ce exista doua portofolii mai diversificate si mai eficiente. Aceste
doua portofolii sunt )ortofoliul a %respectiv portofoliul care a atut dolarul american J
contine 21 de titluri) si )ortofoliul c %respectiv portofoliul care a atut performantele
certificatelor de trezorerie J contine 1A titluri). 9otam de asemenea faptul ca )ortofoliul b
%cel care a atut +ondul 1utual Capital )lus) are acelasi numar de titluri ca si indicele
B*T. Totusi )ortofoliul b este mult mai performant. Acesta este un alt exemplu al esecului
posiil al mana"ementului pasiv pentru perioada analizata.
*elatia *isc-*andament
Vom considera ca masura a riscului relativ coeficientul !eta calculat la nivel de
portofoliu. Acest eta s-a calculat luand in considerare procentul de investitie si
coeficientul eta pentru fiecare titlu in parte. $e asemenea, randamentul la nivel de
portofoliu a fost calculat conform aceluiasi rationament. Vom renunta in aceasta parte la
randamentele 'ilnice si vom adopta randamentele anuale. Vom privi relatia risc-randament
la nivelul celor trei portofolii "enerate prin utilizarea metodei punctului critic. Vrem sa
surprindem daca pentru un nivel superior de risc, la nivel de portofoliu investitorii au fost
recompensati cu un nivel mai ridicat de randament.
#rezentam rezultatele in urmatorul tael2
&a!el 5: %elatia risc.randament
3S1 PO%&7O)IOS V1%S9S: %1&9%: 31&A
#ortfolio %)
1
1-2.:F 0.22
#ortfolio %c) 1AB.F2 0.2B
#ortfolio %a) 112.- 0.2.

>servam in acest tael o 3anormalitate4, respectiv cu cat este mai ridicat riscul,
cu atat este mai scazut randamentul. 0e pare ca nu prezinta nici un interes sa diversifici
dincolo de )ortofoliul a de vreme ce cu 10 actiuni un investitor ar putea reduce riscul si
totusi creste nivelul de randament comparativ cu celelalte doua portofolii. Acest fenomen
poate fi mai ine vizualizat in urmatorul "rafic2
1
Vezi pa"ina 1: pentru notatii= ordinea portofoliilor in tael a fost aleasa prin ordonarea portofoliilor de la
cel mai ridicat la cel mia scazut randament.
110
120
130
140
150
160
0.20 0.22 0.24 0.26 0.28
BETA
R
E
T
U
R
N
RETURN %,. BETA
$igura C! *elatia *isc-*andament la (ivel de )ortofolii
#anta liniei din "rafic este negativa, indicand relatia ne"ativa dintre risc si
randament la nivel de portofoliu. !ntrearea care apare aici este2 3Cum este posibila o
asemenea relatie-4 6n posiil raspuns vine din tabelele L-F care includ titlurile ce
alcatuiesc cele A portofolii. $e exemplu, sa revenim la tabelul L, adica cel in care am
construit portofoliul care sa bata dolarul american. $aca divizam actiunile acestui
portofoliu in 2 "rupe in functie de procentul de investitie %mai precis vom pune intr-o
"rupa cele mai dorite 10 actiuni si in cealalta "rupa restul titlurilor), oservam ca in
"eneral beta corespunzator titlurilor din partea de ,os a taelului este mai ridicat decat beta
din partea de sus a taelului. $eci, in loc de a reduce riscul prin diversificare se pare ca in
fapt am 3reusit4 sa il marim. >servam ca in fapt, metoda punctului critic ne-a a,utat sa
"asim portofolii mai eficiente cu un "rad mai redus de risc. Totusi, acesta este un rezultat
particular care nu poate fi "eneralizat.
$e asemenea, oservam ca diferentele valorice intre coeficientii beta ai
portofoliilor sunt atat de mici, incat cresterea in risc de la un portofoliu la altul este practic
nesemnificativa. Acesta este un rezultat normal deoarece cele trei portofolii includ
aproximativ aceleasi titluri %unele dintre ele fiind eliminate in )ortofoliul b si c comparativ
cu )ortofoliul a). Titlurile care au fost eliminate in portofoliul care a atut fondul Capital
)lus si respectiv certificatele de tre'orerie nu au un procent ridicat de investitie in cadrul
portofoliului care a depasit ca performanta dolarul american. Acesta este motivul pentru
care practic rezultatele noastre nu sunt opuse conceptului de diversificare. &<iar daca in
avem mai multe titluri in )ortofoliul a comparativ cu celelalte doua portofolii, in fapt,
analizand procentul de investitie, am realizat o diversificare %in cadrul )ortofoliilor a si b)
numai prin prisma numarului de actiuni si nu prin alocarea capitalului nostru in mod
consistent in respectivele titluri.
VII. Conclu$ii
!n acest studiu, am realizat o comparatie intre Bursa de Valori Bucuresti si cateva
piete de capital din punct de vedere al relatiei risc.randament. Am vazut cum putem
construi portofolii de actiuni care sa poata oferi randamente superioare in comparatie cu
celelalte piete analizate, si aceasta intr-un mediu volatil si instail.
Am utilizat metoda punctului critic %derivata din modelul single.inde4) pentru a
construi portofoliile de titluri dorite. Am vazut ca pentru perioada 1999-2001 am fi putut
face o selectie de titluri care ar fi putut oferi investitorilor randamente sustantiale.
1videnta empirica prezentata arata ca cele mai performante titluri in termenii
relatiei risc-randament sunt cotate la categoria a doua. Totusi, treuie mentionat faptul ca
cel mai performant titlu este cotat la categoria intai %respectiv Mtelino. &argoviste). *xista
dovada ca anumite actiuni mici au fost mai performante decat actiuni largi. Adau"am insa
ca nu putem face din aceasta afirmatie una "eneralizata pentru cazul BVB din punct de
vedere metodolo"ic. 0pecificam ca seria temporala de date a acoperit aproape A ani, ceea
ce nu este suficient pentru a testa ipoteza ca titlurile mici sunt mai performante decat
titlurile mari %de altfel, nici scopul analizei nu este acesta). !n acelasi timp, in medie
titlurile tranzactionate la cate"oria intai %si pe care le-am numit in acest studiu titluri largi)
au batut titlurile cotate la cate"oria a doua %denumite aici titluri mici).
$e asemenea, evidenta empirica arata ca atunci cand se utilizeaza diversificarea
investitiei portofoliile de actiuni cotate la BVB ofera cele mai ridicate performante
comparativ cu celelalte piete financiare romanesti.
*eferences!
1. &atalin &ristian $arasteanu, J&esting CA)M on stoc2s traded at "ucharest Stoc2
%.change4, #a"ina #ietei de &apital din Romania %@@@.?mar?et.ro), 1ai 2002=
2. *d@in K. *lton, 1artin K. Cruer and 1anfred L. #ader", JMptimal portfolios
from simple ran2 devices4, Kournal of #ortfolio 1ana"ement, Vol. B, 9o. A, 19.F,
pa". 1--19=
A. *u"ene +ama, J*is2, return and e5uilibrium! some clarif3ing comments4, Kournal
of +inance, GGGV!!!, 9o. 1, 1artie 19:F, pa". 29-B0=
B. +lorin #o"onaru, J*omanian capital mar2ets! a decade of transition4, Romanian
&enter for *conomic #olicies, %@@@.cerope.ro), >ct. 2000, pa". 2B-A0=
-. Cordon ,. Alexander and Bruce C. Resnic?, JMore on estimation ris2 and simple
rules for optimal portfolio selection4, Kournal of +inance, Vol. B0, 9o. 1, 1artie
19F-, pa". 12--1AB.