Piete de Capital

Universitatea Nicolae Titulescu din Bucureti
Facultatea de tiine Economice

nvmnt la Distan
PIEE DE CAPITAL
Prof. univ. dr. Alexandru Olteanu

Conf. univ. dr. Mdlina Antoaneta Rdoi
2014
Introducere
Manualul de Piee de capital se adreseaz studenilor din anul III, din cadrul programelor de
studii Finane Bnci i Contabilitate i Informatic de Gestiune, forma de nvmnt la distan,
constituind suportul de studiu pentru nelederea sistemului bursier.
Pentru studenii de la programul Finane Bnci, disciplina Piee de capital este una dintre
disciplinele de specialitate (opionale) n cadrul probei scrise a examenului de licen (alturi de
Management de portofoliu).
Acest manual este structurat n concordan cu coninutul programei analitice i cuprinde o
prezentare teoretic a noiunilor specifice activitii n cadrul pieei de capital, ct i de un set de
aplicaii destinate studiului, care s le confere studenilor un exemplu de analiz a pieei. Capitolele
de analiz pornesc de la noiunile de analiz grafic i fundamental a unui titlu financiar i se
dezvolt pe parcurs, pn la noiuni de managementul portofoliilor de titluri financiare
rentabilitatea i riscul unui portofoliu de dou titluri.
Studiind aceast disciplin Piee de capital studentul dobndete informaiile necesare
pentru a nelege i a aprofunda disciplina Management de portofoliu (care se studiaz n anul III
semestrul II, n cadrul programului de studii Finane Bnnci)
Suportul de curs este structurat conform standardelor i procedurilor care se adreseaz nvrii
individuale din programele ID. Parcurgerea acestui manual va asigura dobndirea informaiilor
fundamentale i aplicarea acestor cunotine la rezolvarea problemelor de specialitate.
Obiectivele cursului
Cursul de Piee de capital urmrete transmiterea ctre studeni a noiunilor
fundamentale din domeniul bursier i prezentarea mecanismelor pe baza crora
funcioneaz piaa financiar n general i piaa de capital n special.
Obiectivele principale ale suportului de curs sunt:
Dobndirea unei viziuni de ansamblu asupra teoriei i practicii specifice
pieelor de capital;
Cunoaterea modului de funcionare i rolul pieelor financiare;
nsuirea de abiliti n rezolvarea problemelor specifice domeniului
bursier;
Cunoaterea modului de emisiune a titlurilor financiare pe piaa
financiar primar;
Cunoaterea mecanismului de tranzacionare a valorilor mobiliare pe
piaa financiar secundar;
Dobndirea abilitii de a explica mecanismele de evaluare a titlurilor
financiare i interpretarea valorii titlurilor cotate pe pia.
Competene conferite
n urma parcurgerii acestui curs, studentul va dobndi:
capacitatea de a interpreta informaiile generale oferite de economie, n
vederea alegerii titlurilor financiare pentru efectuarea investiiilor;
capacitatea de a analiza rentabilitatea i riscul unui plasament n titluri
financiare;
capacitatea de a interpreta evoluia unui curs bursier n vederea
tranzacionrii titlurilor financiare pe piaa de capital;
capacitatea de a analiza i interpreta eficiena unei piee financiare.
Resurse i mijloace de lucru

Pentru dobndirea competenelor specifice oferite de frecventarea cursului
Piee de capital este necesar aprofundarea informaiilor prezentate n acest manual
i rezolvarea testelor prezentate la finalul fiecrei uniti de nvare. Parcurgerea
testelor de evaluare a cunotinelor i rezolvarea acestora poate implica utilizarea
calculatoarelor portabile i a PC-urilor, avnd instalat pachetul software Microsoft
Office.
Structura cursului
Cursul de Piee de capital este structurat n 10 unitii de nvare. n primele trei
uniti de nvare sunt prezentate conceptele i elementele fundamentale referitoare la
piata financiara si valorile mobiliare tranzactionate pe aceasta piata. Vei afla din
primele uniti de nvare modul de structurare a pietei financiare si rolul pietelor
financiare primara si secundara.
Informaiile referitoare la ehnicile de evaluarea titlurilor financiare sunt
prezentate in urmatoarele unitatide invatare. Astfel, exista unitati separate pentru
analiza rentabilitatii titlurilor pentru perioada trecuta, precum si pentru evaluarea
evolutiei performantelor titlurilor financiare in perioada urmatoare, pe baza analizei
fundamentale si a analizei grafice.
De asemenea, exista o unitate de invatare care prezinta modul de evaluare a
eficientei pietei financiare, din punct de vedere informational, organizatoric si
operational.
n final, unitatea de nvare nr. 10 familiarizeaz studentul cu noiunile de
optiuni si contracte optionale, unele dintre instrumentele derivate utilizate pe piata de
capital.
Fiecare unitate de nvare cuprinde: obiective, aspecte teoretice privind
tematica unitii de nvare respective, exemple, teste de autoevaluare precum i
probleme propuse spre discuie i rezolvare.
Pentru obinerea a 30% din nota final sunt indicate cele trei teme de control,
prima dup unitatea de nvare nr. 5, a doua plasat la nivelul unitii de nvare nr.
6, iar cea de-a treia dup unitatea de nvare nr. 9, a cror rezolvare este obligatorie.
Temele de control vor fi transmise cadrelor didactice pe adresele de mail
specificate, pn la o dat stabilit de comun acord.
Cerine preliminare
Parcurgerea materiei Piee de capital nu se bazeaz pe studiul aprofundat al
unei discipline anterioare. Se presupune c studentul din anul III de studii deine un
anumit bagaj de cunotine economice.
Pe baza cunotinelor dobndite prin parcurgerea cursului de Piee de capital se
vor dezvolta informaiile care vor fi furnizate n cardul disciplinei Management de
portofoliu.
Durata medie de studiu individual

Parcurgerea unitilor de nvare i rezolvarea problemelor propuse n scopul
fixrii cunotinelor necesit n medie 2-3 ore pentru fiecare unitate.
Evaluarea
Evaluarea se face pe baza celor trei teme de control i a unui examen sub form
de test gril pentru verificarea cunotintelor teoretice. Lucrrile practice, testele i
temele de control vor avea o pondere de 30% n nota final, iar restul de 70%
reprezint nota la examenul sub forma testului gril de verificare a cunotinelor.
Cuprins
UNITATEA DE NVARE 1 FUNCIONAREA I ROLUL PIEELOR FINANCIARE

1
1.1 Introducere........................................................................................................... 1
1.2 Obiectivele unitii de nvare............................................................................ 1
1.3 Structura pietei financiare..................................................................................... 1
1.4 Funcionarea pieelor financiare............................................................................3
1.5 Structura cererii i ofertei de capital financiar.....................................................6
1.6 Structura i instituiile pieelor financiare. Rol i funcii........................................7
1.7 Rezumat................................................................................................................ 9
1.8 Test de autoevaluare a cunotinelor..................................................................10
UNITATEA DE NVARE 2 ASPECTE ALE TEORIEI FINANCIARE...............12
2.1 Introducere......................................................................................................... 12
2.2 Obiectivele unitii de nvare..........................................................................12
2.3 lniiatorii teoriei financiare..................................................................................12
2.4 Dezvoltarea teoriei financiare............................................................................ 14
2.5 Reversibilitatea n deciziile financiare................................................................16
2.6 Asimetria de informaii i integrarea n deciziile financiare................................17
UNITATEA DE NVARE 3 TITLURILE FINANCIARE. EMISIUNI I PLASAMENTE
PE PIEELE FINANCIARE........................................................................21
3.1 Introducere......................................................................................................... 21
3.3 Definiia si structura titlurilor financiare.............................................................21
3.4. Titluri financiare cu venit variabil.....................................................................22
3.5 Rezumat............................................................................................................. 35
3.6 Test de autoevaluare a cunotinelor................................................................36
UNITATEA DE NVARE 4 METODE DE EVALUARE A ACIUNILOR...........37
4.1 Introducere......................................................................................................... 37
4.3 Forme de exprimare a valorii unei aciuni...........................................................38
4.4. Metode de evaluare a aciunilor.........................................................................42
4.5 Rezumat.............................................................................................................. 55
UNITATEA DE NVARE 5 - ANALIZA BURSIER A TITULURILOR FINANCIARE
CU VENIT FIX........................................................................................59
5.1 Introducere......................................................................................................... 59
5.3 Titluri financiare cu venit fix obligaiunile........................................................59
5.4 Rezumat............................................................................................................. 74
5.5 Test de autoevaluare a cunotinelor.................................................................74
5.6 Tem de control.................................................................................................. 75
UNITATEA DE NVARE 6 ANALIZA FUNDAMENTAL A UNUI TITLU
FINANCIAR...........................................................................................77
6.1 Introducere......................................................................................................... 77
6.3. Analiza fundamental a unui titlu financiar........................................................77
6.4 Rezumat............................................................................................................. 98
6.6 Tem de control................................................................................................... 99
UNITATEA DE NVARE 7 ANALIZA GRAFIC A TITLURILOR FINANCIARE102
7.1 Introducere....................................................................................................... 102
7.2 Obiectivele unitii de nvare........................................................................102
7.3 Analiza grafic. Tendine i tunele.....................................................................103
7.4 Configuraii M sau W...................................................................................... 104
7.5 Valurile lui Elliot................................................................................................ 105
7.6 Reprezentarea grafic prin medii mobile...........................................................106
7.7 Reprezentarea grafic prin metoda curbelor relative.......................................106
7.8 Graficul prin bare............................................................................................. 107
7.9 Graficul prin X i 0............................................................................................ 107
7.10 Graficul market profile.................................................................................... 108
7.11 Rezumat.......................................................................................................... 109
7.12 Test de autoevaluare a cunotinelor..............................................................109
UNITATEA DE NVARE 8 - PIEE FINANCIARE EFICIENTE.....................111

8.1 Introducere....................................................................................................... 111
8.3 Teoria pieei financiare eficiente........................................................................111
8.4 Conceptul de eficien a pieei financiare.........................................................114
8.5 Rezumat............................................................................................................ 117
UNITATEA DE NVARE 9 MANAGEMENTUL PORTOFOLIULUI DE TITLURI
FINANCIARE.......................................................................................119
9.1 Introducere....................................................................................................... 119
9.3 Frontiera eficient a portofoliilor optime..........................................................120
9.4 Modele de selectare a portofoliilor de titluri......................................................121
9.5 Selectarea portofoliilor formate titluri riscante i titluri fr risc......................127
9.6 Rezumat........................................................................................................... 131
9.8 Tem de control................................................................................................. 132
UNITATEA DE NVARE 10 TRANZACIILE CU OPIUNI........................135
10.1 Introducere...................................................................................................... 135
10.2.............................................................................. Obiectivele unitii de nvare
135
10.3 Contractul opional.......................................................................................... 136
10.4 Piaa financiar a opiunilor negociabile..........................................................136
10.5 Elementele componente ale unei opiuni.......................................................137
10.6 Procedurile de tranzacionare cu opiuni.........................................................140
10.7 Indicatori ai volatilitii opiunilor...................................................................141
10.8 Strategii cu opiuni......................................................................................... 142
10.9 Rezumat......................................................................................................... 148
10.10 Test de autoevaluare a cunotinelor............................................................148
UNITATEA DE NVARE 1 FUNCIONAREA I ROLUL PIEELOR

FINANCIARE
Cuprins
1.1 Introducere
1.2 Obiectivele unitii de nvare
1.3Structura pietei financiare
1.4 Funcionarea pieelor financiare
1.5 Structura cererii i ofertei de capital financiar
1.6 Structura si institutiile pietelor financiare. Rol si functii
1.7 Rezumat
1.8 Test de autoevaluare
1.1 Introducere
Aceast unitate de nvare prezint noiunile fundamentale pe care trebuie s le
dobndeasc un student referitor la modul de organizare i funcionare a unei piee de
capital. De asemenea, studentul va afla din aceast unitate de nvare distincia dintre
piaa de capital primar i piaa secundar i care sunt elementele specifice ale pieei
bursiere i extrabursiere.

n urma studierii acestei uniti de nvare studentul va putea:
s descrie principalele piee financiare, structurate n funcie de titlurile
tranzacionate;
s identifice principalii factori care determin cererea de capital;
s explice modul de structurare a pieei de capital i rolul acesteia n
cadrul unei economii;
s prezinte principalele caracteristici ale unei piee de capital.
Durata medie de parcurgere a primei uniti de nvare este de 2 ore.
1.3 Structura pietei financiare

00:00
Evoluia dezvoltrii economice a societii omeneti a fost nsoit,

indispensabil i de multiplicarea fenomenelor monetare i financiare care s-au
condiionat reciproc.
n cadrul fiecrei economii naionale au aprut i s-au dezvoltat cele dou
forme cunoscute de piee monetare i piee financiare, n dependen direct cu
dezvoltarea economic a fiecrei ri.. Libertatea economic a contribuit, n mod
1
hotrtor, la diversificarea pieelor monetare i financiare, a instrumentelor de operare

ale acestora.
Nu se poate vorbi de o dezvoltare economica fr sa existe concomitent i o
cretere a rolului pieelor monetare i financiare.
Desigur, teoria monetar i financiar stabilete tiinific coninutul, definirea
i rolul celor dou piee monetare i financiare n contextul economic dat.
Piaa monetar ("money market") sau comerul cu bani, a aprut nc din
evul mediu, cnd zarafii se ocupau cu comerul de monede locale i monede strine,
concentrnd disponibilitile monetare ale negustorilor pentru a evita riscurile de
pstrare a valorilor.
Ulterior, n secolul al XVI-lea, au aprut i primele instituii monetare
bncile sau aa numitele asociaii de credit, care au nceput s ia o mare dezvoltare pe
msura extinderii relaiilor de producie.
Generalizarea activitii bancare a avut loc la sfritul secolului al XIX-lea.
Bncile concentreaz capitalurile disponibile din economie i le pune la
dispoziia agenilor economici, inclusiv statului sub form de mprumuturi.
Unii economiti, cum ar fi Herman Schultz Delitzsch, Albert Schaffle sau Karl
Kniesc, limiteaz piaa bancar (monetar) la simple intermedieri ntre agenii care
dispun de capitaluri i cei care au nevoie de capitaluri suplimentare. Dup ali
teoreticieni cum sunt Mac Lood, John Law sau Josef Alois Schumpeter, piaa bancar
este creatoarea nelimitat de moned.
Desigur c, nici unul din punctele de vedere exprimate de aceti economiti cu
referire la piaa bancar (monetar) nu reflect esena i coninutul acestei piee.
Pieele monetare au menirea de a efectua tranzacii cu active monetare, cu
scadene relativ scurte (de la o zi pn la 12 luni), incluznd depozitele bancare la
vedere i la termen, cambii, bilete la ordin, cecuri, certificat de depozit, bonuri de cas
i alte titluri monetare pe termen scurt. Aceste piee monetare preiau activele monetare
temporar disponibile de la cei care economisesc i care au posibilitatea de a retrage sau
ncasa fondurile aproape imediat. Scopul atragerii de pe piaa de active monetare este
pentru a fi distribuite sub form de mprumuturi pentru producerea de bunuri i
servicii, precum i pentru unele nevoi temporare ale bncilor i tezaurului.
Bncile centrale i comerciale, instituiile de credit i intermediarii
("brokerii"), piaa monetar sunt o rezultant a necesitii ca activitatea economic sa
fie alimentat cu fonduri (capitaluri), care sunt mobilizate pe piaa monetar unde se
gsesc temporar disponibile (libere) la diveri ageni instituionali sau particulari i
care trebuie integrate n economie, deci orientate cu scopuri precise ale proceselor
economice, la ali ageni economici n cea mai mare parte instituionali.
Att oferta, ct i cererea de active monetare pe termen scurt sunt asigurate
de: guverne; autoriti locale; bnci centrale i comerciale; societi de asigurare; alte
instituii financiare; societi industriale i comerciale; persoane particulare etc.
Bncile, ca instituii cu grad ridicat de specializare n operaiuni monetare
dintre cele mai diverse, stpnesc o serie de tehnici i creeaz o ntreag psihologie i
atitudine n relaiile dintre posesorii de capitaluri (creditorii) i beneficiarii acestora
(debitorii).
Gestiunea bancara poate fi definit ca fiind ansamblul de operaiuni cu privire
la atragerea de active monetare disponibile pe piaa monetar n conturi cu numerar sau
titluri negociabile, pltibile la vedere sau la termen, n vederea pstrrii sau funcionrii
lor i acordrii de credite solicitanilor. Deci, gestiunea unei bnci const n
concentrarea acestor funcii sau activiti diferite, respectnd anumite echilibre menite
s asigure perenitatea instituiei.
"Preul" tranzaciilor monetare este reprezentat, n principal, de dobnd.
Pe plan internaional, exist diferene de la o ar la alta ntre ratele dobnzilor
2
la depozitele constituite pe anumite termene, ceea ce antreneaz frecvente deplasri de

capitaluri de la o plat monetar la alta n cutarea unor plasamente avantajoase.
n acest moment intervine piaa valutar, care are menirea de a ajuta
conversia activelor din valute cu dobnzi mai sczute n valute cu dobnzi mai ridicate.
De aceea, monetaritii apreciaz c ntre cele dou piee monetar i
valutar care funcioneaz n paralel, exist o relaie de interdependent i c pieele
monetare funcioneaz i ca piee valutare.
Printre funciile pieei monetare se nregistreaz i aceea de a converti activele
monetare, temporar disponibile pe termen foarte scurt ntre 24 de ore, cteva zile i
pn la o sptmn n active monetare pe termene mai mari de 3 pn la 12-18
luni, necesare agenilor instituionali (guverne, autoriti locale, ageni economici
industriali sau comerciali, etc.)
Procesul de convertire a activelor monetare, disponibile pe termen scurt de la
nivelul pieelor monetare, a continuat la nivelul pieelor financiare (de capital),
respectiv a capitalurilor disponibile pe termen mediu i lung, care opereaz pe aceste
piee. Acest proces de convertire interpiee a fost un proces marginal i, deci, nu
frecvent, care antreneaz ns nu de puine ori i fonduri speculative.
Problema eficientizrii pieei financiare s-a pus ndeosebi la nceputul acestui
secol, cnd ne ntlnim i cu o diversificare a instrumentelor financiare cu care operm
pe aceste piee.
1.4 Funcionarea pieelor financiare

00:15
1.4.1. Definiie. Caracteristici

Pieele financiare sunt specializate n tranzacionarea de active financiare cu
scaden pe termene medii i lungi, spre deosebire de piaa monetar care
tranzacioneaz active monetare pe termen scurt.
Pieele financiare au menirea de a dirija disponibilitile de capitaluri, att de
pe piaa intern, ct i de pe pieele altor ri, ctre agenii economici ale cror nevoi
financiare depesc, de regul, necesitile pe un an. n acest fel, n afara pieelor
interne, s-au creat i au nceput s funcioneze i piee financiare internaionale.
Pieele financiare internaionale s-au dezvoltat prin propriile lor structuri, fiind
complementare pieelor financiare naionale, care, n prezent, joac un rol deosebit n
asigurarea deplasrilor de capitaluri financiare de pe pieele cu disponibiliti
financiare mari, pe pieele cu o absorie rentabil.
Dintre funciile pieelor financiare, este de reinut pe cea mai important i
anume cea de emisiune i plasare de titluri de valori mobiliare.
Aceasta nseamn c o serie de entiti care au nevoie de capital financiar emit
i pun n vnzare pe piaa financiar titluri de valori mobiliare, cum ar fi aciuni,
obligaiuni, titluri de rent i alte titluri, care se cumpr de alte entiti care dispun de
economii i de capitaluri disponibile pe termen mediu i lung, neangajate.
Principala caracteristic a operaiunilor de tranzacionare de pe pieele
financiare o constituie caracterul negociabil al titlurilor de valori mobiliare care fac
obiectul acestor tranzacii. Aceasta presupune c primii deintori de asemenea titluri
pot s le vnd nainte de scaden i s le transforme n lichiditate, ceea ce reprezint
o alt funcie a pieii financiare care i confer acesteia un rol important n
mecanismele economice ale unei ri.
Tranzaciile de pe pieele financiare au ca obiect negocierea de titluri de valori
mobiliare aciuni, obligaiuni, titluri de credit, titluri de rent i alte titluri cu
scaden pe termen mijlociu i lung i nu pe termen scurt, care fac obiectul tranzaciilor
pe pieele monetare. Tranzaciile de asemenea titluri de valori mobiliare au loc fie pe
3
pieele financiare naionale, fie pe pieele financiare interne ca piee internaionale.

O pia financiar intern funcioneaz ca pia internaional atunci cnd o
parte din activele financiare disponibile pe termen mediu i lung sunt plasate pe piaa
financiar a acelei ri sau invers, cnd necesitile de capitaluri ale unor entiti sunt
acoperite din strintate. Desigur, funcionarea unei astfel de piee financiare
presupune, pe lng o disponibilitate important de capitaluri financiare, i faptul ca
ele s fie exprimate ntr-o moned convertibil care s fie liber utilizabil i
transferabil. De asemenea, vor trebui s existe intermediari financiari cu o mare
experien i o reea de corespondeni n strintate, dar i o legislaie care s asigure o
liber circulaie a capitalurilor financiare i a profiturilor i nu n ultimul rnd o
fiscalitate preferenial n ceea ce privete tranzaciile financiare internaionale.
Mobilizarea capitalurilor financiare disponibile pe unele piee financiare
naionale se poate face fie pentru plasamente pe piaa intern, fie pentru plasamentele
pe pieele financiare din alte ri, prin cumprarea de ctre investitori din rile
furnizoare de capital a titlurilor emise de ctre entiti sau economiile solicitatoare.
Destinaia capitalurilor financiare mobilizate prin emisiunea de titluri de
valori mobiliare este, fie pentru realizarea unor obiective de investiii productive, fie
pentru finanarea deficitelor bugetare, rezervelor valutare sau pentru acoperirea
cheltuielilor de funcionare ale unor instituii naionale sau internaionale financiarbancare i monetare etc.
Ce presupune caracterul negociabil al valorilor mobiliare?
...........................................................................................................................
...........................................................................................................................
1.4.2 Clasificarea pieelor financiare

00:30
n structura pieelor financiare regsim: piee financiare naionale pe care sunt

emise i negociate, alturi de titluri de valori mobiliare interne i titluri strine i piee
financiare internaionale, ca piaa euroemisiunii de titluri, pe care se emit i se
negociaz eurotitluri, n principal euroaciuni i euroobligaiuni.
Rezult c plasarea internaional de titluri de valori mobiliare emise de
entitatea unei ri se poate face fie pe piaa financiar a altei sau altor ri, fie pe o pia
internaional ca pia a euroemisiunii de titluri.
Dac se are n vedere natura valorilor mobiliare care se emit i se negociaz,
piaa financiar are doua forme: piaa aciunilor i piaa obligaiunilor.
1.4.2.1. Piaa aciunilor
Emisiunea de aciuni are drept scop atragerea de capitaluri financiare pentru

constituirea sau majorarea capitalurilor sociale ale unor societi comerciale.
Aceste emisiuni de aciuni au loc fie prin exprimarea acestora n moned
naional, fie n valut.
Ca urmare, paralel cu formarea pieei aciunilor exprimate n moned
naional, a aprut i s-a dezvoltat i o pia internaional a aciunilor prin participarea
unor capitaluri financiare n valut ale unor intermediari financiari din alte ri la
formarea n valut a unor pri sau integral a capitalurilor sociale la care devin
acionari.
Dup anii '50 s-au dezvoltat pe pieele internaionale i plasamentele de
euroemisiuni de aciuni, care au devenit o modalitate important de mobilizare a
4
capitalurilor disponibile din alte ri, ndeosebi de ctre marile societi care opereaz
n mai multe ri i care evit, pe aceast cale, unele restricii impuse de guvernele din
diferite ri.
Aceste euroemisiuni de aciuni, specifice ndeosebi societilor transnaionale,
destinate atragerii unor capitaluri financiare disponibile pe termen lung, pe diferite
piee financiare interne, se fac prin emiterea de aciuni exprimate n eurovalute,
negociate ulterior pe pieele financiare secundare.
1.4.2.2. Piaa obligaiunilor
n cadrul structurii pieei financiare a obligaiunilor distingem: piaa

obligaiunilor interne; piaa obligaiunilor strine (foreign bond market); piaa
euroobligaiunilor (euro bond market).
Aceast pia financiar, structurat n timp, a constituit o modalitate de
transferabilitate a capitalurilor financiare disponibile n cadrul unei ri, dar i dintr-o
ar n alta, ns i o diversificare a instrumentelor financiare, a titlurilor de valori
mobiliare, care s par mai atractive pentru beneficiari, dar i mai puin riscante.
a. Piaa obligaiunilor interne este o form important a pieelor financiare, n
cadrul creia sunt tranzacionate titluri de credit sub forma obligaiunilor exprimate n
moned naional. Att emitenii acestor titluri de credit, c i investitorii sunt rezideni
ai rii n care funcioneaz piaa respectiv. Ele sunt emise de guvern, autoriti locale
sau alte entiti economice.
b. Piaa obligaiunilor strine este piaa financiar pe care se fac emisiuni
internaionale de obligaiuni plasate n ara n a crei moned se exprim titlurile de
credit respective. Aceste emisiuni au aprut ca urmare a insuficienei ofertei interne de
capitaluri financiare disponibile fa de cererea intern, ceea ce a impus ca atragerea
unor asemenea capitaluri financiare s se fac de pe pieele financiare ale altor ri,
prin emisiuni de obligaiuni n moneda rii sau rilor respective.
n toate cazurile, asemenea emisiuni sunt supuse reglementrilor din ara n
moneda creia se face plasamentul.
c. Piaa euroobligaiunilor este o form a pieei financiare aprut ntre cele
dou rzboaie mondiale n SUA, euroobligaiuni care erau emise n moneda acestei ri
i plasate n alte ri.
Dup al doilea rzboi mondial, emisiunile de obligaiuni, att interne ct i
strine, erau cumprate n majoritate de nerezideni. Piaa american a fost ns limitat
de autoritile financiare americane prin taxa de egalizare a dobnzii, care a blocat
practic intrarea n SUA a debitorilor europeni, nemaifiind rentabile asemenea
plasamente. Ca urmare, euroemisiunile exprimate n dolari SUA s-au deplasat din SUA
pe pieele de euroemisiuni din Europa.
Asemenea schimbri au necesitat noi tehnici de subscriere i de plasare prin
sindicate (consorii) bancare, dar i o dezvoltare a unei piee financiare (de capital)
secundare , adecvat pentru absoria unor plasamente de titluri de credite.
Anul 1965 nregistreaz prima emisiune de euroobligaiuni de ctre o firm
american, n eurodolari, oferit n strintate, n condiiile n care operatorii (bnci sau
intermediari financiari) aveau o capacitate restrns de plasare rezonabil a unor
asemenea titluri de credit. Utilizarea euroobligaiunilor a fost limitat, iniial, numai la
cteva instituii publice i particulare din Europa, i care, anterior, atrgeau capitaluri
financiare din SUA sub forma mprumuturilor de pe piaa monetar.
Evoluia ulterioar a unor asemenea plasamente a nregistrat o cretere rapid
ca volum, dar i o extindere a ariei geografice. S-a dezvoltat astfel i capacitatea de
distribuire.
S-a ajuns astzi la o pia financiar sofisticat i complex de euroobligaiuni
5
care aduc beneficii att pentru emiteni (debitori), ct i pentru intermediarii financiari,
ndeosebi marile bnci care obin profituri importante.
Dup anii '70, piaa euroobligaiunilor a devenit cea mai important form a
pieei financiare internaionale, al crei specific const n faptul c aceste plasamente
sunt relativ neafectate de reglementrile guvernamentale din fiecare ar, iar valuta n
care sunt exprimate euroobligaiunile nu reprezint nici moneda rii creditoare i nici
moneda rii debitoare (ex. o firma italian poate face o emisiune de euroobligaiuni
exprimate n dolari SUA pe piaa englez sau francez sau pe piaa american n franci
francezi).
Ce sunt euroobligaiunile?
........................................................................................................................
......
........................................................................................................................
......
1.5 Structura cererii i ofertei de capital financiar

01:00
Cererea de capital financiar vine din partea unor entiti instituionale sau
particulare, guvernamentale sau internaionale, concretizate n societi publice
guverne i autoriti locale; societi private industriale i comerciale; instituii
financiar-bancare naionale: banca central, bnci comerciale, societi de asigurri i
alte instituii financiare; instituii financiar-bancare internaionale FMI, BIRD,
BERD, BEI, BAD etc.
Principalele categorii de cereri de capital financiar sunt:
a) Cererea structuralii de capital care este data de:
constituirea capitalurilor financiare ale societilor publice i private;
finanarea unor investiii productive i pentru aciuni sociale;
mprumuturi pentru cumprarea de bunuri de investiii;
constituirea capitalurilor financiare ale unor instituii financiare i
bancare, societi de asigurri naionale sau internaionale;
finanarea unor programe de dezvoltare.
b) Cererea legat de factori conjuncturali:
impunerea unor restricii tranzitorii excesive de credite;
necesiti financiare determinate de deficitele bugetare ale balanelor de
pli externe;
lipsa unor resurse financiare interne pentru finanri externe, etc.
n ultimele decenii, structura cererii de capital financiar a fost orientat spre
piaa internaionalo de capital, ndeosebi spre acele piee cu mari lichiditi. Transferul
capitalurilor financiare a ridicat n faa investitorilor soliditatea mprumutailor, care nu
n puine cazuri s-au dovedit insolvabili.
Oferta de capital este fcut de entitile care dispun de capitaluri financiare
temporar disponibile, cum ar fi: bncile, casele de asigurri, bncile de economii,
organizaii economice i nu n ultimul rnd de populaie.
O parte din aceste capitaluri financiare disponibile le gsim oferite pe piee
financiare internaionale, care se apar de inflaia sau riscurile politice sau economice
din rile ofertanilor. Plasamentele unor asemenea capitaluri financiare se fac cu
diverse titluri de valori mobiliare, ndeosebi euroobligaiuni, mai ales pe piaa de
capital elveian. n ultimele decenii, aria bncilor care i-au extins serviciile n
domeniul investiiilor de portofoliu este i din Anglia, Germania, Luxemburg, Belgia,
Japonia, Frana etc.
6
1.6 Structura i instituiile pieelor financiare. Rol i

funcii
01:15
Pieele financiare au fost structurate, n general, pe dou niveluri:

piee financiare primare;
piee financiare secundare.
1.6.1. Piaa financiar primar

Reprezint pieele pe care sunt lansate primele emisiuni de titluri de valori
mobiliare pentru atragerea capitalurilor disponibile pe termen mediu i lung, att pe
pieele financiare naionale ct i internaionale.
n cadrul aceleiai piee primare regsim i majorrile de capital social, pe
calea reinvestirii unei pri din profiturile realizate de agenii economici.
1.6.2. Piaa financiar secundar

Reprezint segmentul de pia pe care se tranzacioneaz titluri de valori
mobiliare emise i puse n circulaie pe pia primar.
Ea este constituit din sistemul bancar i, n principal, din bursele de valori i
piaa extrabursier.
Pe aceast pia pot s apar investitori instituionali i persoane fizice care
vnd i cumpr titluri de credite i care au garania c aceste titluri sunt negociabile,
adic pot fi valorificate nainte de a aduce dobnzi i dividende. Existena unor
asemenea piee secundare este o garanie c titlurile respective au o valoare i c ele se
vnd i se cumpr n continuare.
De aceea" este caracterizat ca cel mai mobil segment al pieei financiare,
concentrnd, de altfel, cea mai mare parte a tranzaciilor de titluri i eurotitluri, pentru
care stabilete cursul de pia.
Cursul de pia al titlurilor negociate reflect starea economic i politic a
fiecrei ri.
Pe aceast pia a tuturor pieelor, care asigur lichiditatea i mobilitatea
capitalurilor financiare disponibile, se asigur ndeosebi necesitile de resurse pe
termen lung. Dar ea permite investitorilor s ias de pe piaa primar n orice moment
doresc, deci nainte de scadena titlurilor cumprate.
Ea asigur o circulaie liber i intens a titlurilor la o valoare real care, n
majoritatea cazurilor, difer de valoarea nominal la care ele au fost vndute pe piaa
primar.
Piaa financiar echilibreaz cele dou obiective contradictorii urmrite de
deintorii de titluri: creterea rentabilitii titlurilor i diminuarea resurselor, redat de
teoria financiar modern privind pieele financiare eficiente (B. Jacquillat i B.
Solnik). Aceast armonizare determin o selecie riguroas a titlurilor care pot echilibra
cele dou obiective.
1.6.2.1. Bursa de valori
n structura pieelor financiare, un rol important i revine segmentului

secundar reprezentat de bursele de valori i piaa extrabursier (Over The Counter
7
Market) sau plata la "ghieu".

Bursele de valori dein o poziie important pe pieele interne i internaionale
de capital, care i aduc contribuia n ansamblul mecanismelor de reglare a economiei
de pia.
1.6.2.1.1. Funciile bursei de valori
Bursele de valori reprezint piee financiare oficiale pe care au loc tranzacii

cu titluri de credit. Pe aceste piee particip instituii bancare, financiare, societi de
asigurare, societi industriale i comerciale care negociaz titluri de valori mobiliare
n vederea mobilizrii de capitaluri financiare pe termen mijlociu i lung pentru
nfptuirea unor aciuni economice i sociale, naionale i internaionale.
Bursele de valori capteaz toate semnalele ce le produc diferitele evenimente
politice, economice, sociale, valutare. Ele sunt mecanismul de stare a economiei, a
afacerilor marilor companii industriale i comerciale, a politicilor guvernamentale etc.
Funcia principal a burselor de valori este aceea de a facilita tranzacii cu
titluri de valori mobiliare, emise i plasate iniial pe pia financiar primar. Ea
faciliteaz scurtarea intervalului ntre data emisiunii titlurilor i data rambursrii
mprumutului, prin vnzarea lor nainte de scaden, ceea ce permite investitorului s
intre mai devreme n posesia capitalului investit.
Bursele de valori stabilesc preul de vnzare/cumprare a titlurilor cotate,
organizeaz plasarea efectiv, face popularizarea i asigur transferabilitatea
capitalurilor financiare ctre emitenii de titluri.
1.6.2.1.2. Principalele burse de valori pe plan internaional
Principale le burse de valori, pe care se efectueaz cele mai importante

tranzacii cu titluri ndeosebi strine sau cu. eurotitluri, sunt bursele din: New York,
Londra, Tokio, Frankfurt, Paris, Zrich, Roma, Hong-Kong etc.
Dezvoltarea activitii bursei internaionale a dus la nfiinarea n 1969 a
Asociaiei operatorilor de obligaiuni internaionale (Association of International Bond
Dealers AIBD), care cuprinde peste 400 instituii din peste 20 ri. AlBD public"
cotaiile de pe pia a euroobligaiunilor, n "Financial Times" (1976).
Pentru reducerea resurselor de decontare, a. ntrzierilor i, respectiv, a
costurilor financiare de pe piaa financiar secundar, acestea au fost instituionalizate
prin nfiinarea unor centre cum ar fi "Eurocler" n Belgia i Cedel" n Luxemburg,
care ofer o gam larg de servicii n decontarea operaiilor cu euroobligaiuni.
1.6.2.1.3. Informatizarea activitii burselor de valori
Dezvoltarea i diversificarea sistemelor de prelucrare automat a datelor a

condus i la introducerea acestor tehnici n cadrul burselor de valori, ceea ce a
determinat scurtcircuitarea unor verigi i impunerea unor reforme structurale n
repartizarea, funcionarea i efectuarea tranzaciilor.
Cea mai important realizare structural n funcionarea burselor de valori a
fost introducerea sistemului electronic de cotare a titlurilor SEAQ (Stoch Exchange
Automates Quotations). Ca urmare, cotaiile sunt accesibile tuturor prin tabele
electronice.
Informatizarea a adus i o simplificare a operaiilor i o reducere a volumului
i a cheltuielilor aferente acestora. A determinat o separare a micilor de marii
8
intermediari financiari care, prin ample echipri informatice i-au creat posibiliti
ample de documentare i prognozare, atrgnd prin aceasta majoritatea investitorilor.
Reformarea, din acest punct de vedere al informatizrii i nu numai, a burselor
de valori a nceput n anul 1986 la bursa din Londra, n 1988 n Frana etc.
n Frana, reformarea a constat, n principal, n informatizarea sistemului de
cotaie a titlurilor de valori mobiliare (C.A.C.), iar n prezent se dezvolt. reele
informatice n sistem deschis, ce sunt n msur s asigure tratarea automat a
ordinelor de burs.
Pe unele piee financiare secundare (SUA, Frana etc, inclusiv Romnia) piaa
extrabursier (OTC Over the Counter) este mai informatizat n operaiile ce le
efectueaz.
De aceea, prevedem c piaa bursier a viitorului va deveni un centru
informatic i de compensare, n care tranzacionrile se fac electronic, dup cum se
prevede o diversificare a produselor financiare cu care se va opera la burs.
1.6.2.2. Piaa financiar extrabursier
NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations
System) sub denumirea de piaa financiar extrabursier a fost creata n 1971 n SUA.
Este numit i "bursa informatizat", fiind o pia special ce se deosebete
de pieele clasice, att prin modul de organizare i funcionare, ct i prin tehnicile de
lucru specifice folosite.
Principalele caracteristici ale acestei piee speciale sunt:
este o pia financiar neorganizat, nelocalizat, bazat pe un sistem

informatic pentru prelucrarea automata a tranzaciilor ncheiate;
modalitatea de stabilire a preului (cursului) titlurilor oferite i

solicitate pe aceasta pia, este diferit de pieele clasice, unde cursul este stabilit prin
confruntare n funcie de cerere i ofert, aici persoanele ce stabilesc cursul se numesc
"market-maker-i, acioneaz prin afiarea cursului (preului) de vnzare i de
cumprare, diferena constituind venitul acestuia ca intermediar.
prezint grade de lichiditate i de competitivitate ridicate;
piaa este o larg deschidere ctre strintate, att prin participarea

unor negociatori strini, ct i prin numrul mare al titlurilor strine ce le coteaz;
permite o larg accesibilitate societilor pe aciuni i, ndeosebi, a

celor mici sau nou create;
este cea mai expus pia la efectele negative ale unui crah bursier,
fapt confirmat i de evenimentele din octombrie 1987 de pe piaa financiar a SUA,
prilej cu care cursul titlurilor negociate pe acest segment al pieei financiare au
nregistrat o scdere drastic de pn la 40%.
1.7 Rezumat
Pieele monetare au menirea de a efectua tranzacii cu active monetare, cu
scadene relativ scurte (de la o zi pn la 12 luni).
Piaa valutar, care are menirea de a ajuta conversia activelor din valute cu
dobnzi mai sczute n valute cu dobnzi mai ridicate.
De aceea, monetaritii apreciaz c ntre cele dou piee monetar i valutar
care funcioneaz n paralel, exist o relaie de interdependent i c pieele monetare
funcioneaz i ca piee valutare.
n structura pieelor financiare regsim:
- Piaa aciunilor
9
01:50
Piaa obligaiunilor
Piaa euroobligaiunilor
Pieele financiare au fost structurate, n general, pe dou niveluri:
piee financiare primare;
piee financiare secundare.
Piaa financiar primar este piaa pe care sunt lansate primele emisiuni de titluri
de valori mobiliare pentru atragerea capitalurilor disponibile pe termen mediu i lung,
att pe pieele financiare naionale ct i internaionale.
Piaa financiar secumdar reprezint segmentul de pia pe care se
tranzacioneaz titluri de valori mobiliare emise i puse n circulaie pe pia primar.
1.8 Test de autoevaluare a cunotinelor

(timp necesar : 10 minute)
1.Rolul pieei primare este:
a) de a transforma activele financiare pe termen lung n capitaluri
disponibile pe termen lung;
b) de a transforma activele financiare pe termen scurt n capitaluri
disponibile pe termen lung;
c) de a intermedia ntre cererea i oferta de capitaluri n vederea
obinerii unui ctig ct mai mare pentru operatori;
d) de atransforma activele financiare pe termen scurt n capitaluri
disponibile pe termen scurt.
2. Piaa financiar este o pia:
a) pe termen scurt;
b) pe termen mediu;
c) pe termen lung;
d) n care evoluia cursurilor titlurilor este dirijat.
3. Activitatea pieei bursiere poate fi urmrit prin: 1 indicele general al
preurilor; 2 deflatorul PIB; 3 cursul valorilor mobiliare; 4 rata medie a dobnzii
de pia; 5 indicii bursieri; 6 rata inflaiei.
Alegei varianta corect:
a) 3 + 5;
b) 2 + 5;
c) 1 + 3 + 6;
d) 1 + 2 + 4 + 5.
4. Piaa financiar este o pia:
a) deschis;
b) pe termen scurt;
c) privat;
d) interbancar.
Rspunsuri: 1 b; 2 c; 3 a; 4 a.
10
Bibliografie
1. Alexandru Olteanu Piee de capital, Editura Dareco Bucureti, 2003
2. Alexandru Olteanu, Florin Manuel Olteanu Managementul de portofoliu i al
riscului titlurilor pe piaa titlurilor financiare, Editura Dareco, Bucureti,2003.
3. Alexandru Olteanu, Mdlina Antoaneta Olteanu Piee de capital i burse de
valori, Editura Macarie, 2000
4. Gabriela Anghelache Piee de capital i tranzacii bursiere, Editura Didactic i
Pedagogic, Bucureti, 1997.
5. Teodora Vcu Piee de capital i gestiunea portofoliilor, Ed. ASE, 1999
11
UNITATEA DE NVARE 2 ASPECTE ALE TEORIEI FINANCIARE

Cuprins
2.1 Introducere
2.3 Initiatorii teoriei financiare
2.4 Dezvoltarea teoriei financiare
2.5 Reversibilitatea in deciziile financiare
2.6 Asimetria de informatii si integrarea in deciziile financiare
2.7 Rezumat
2.8 Tem de control
2.1 Introducere
Teoria financiar i propune s explice i s fac nelese fenomenele financiare,
prin care se investigheaz pieele financiare, deciziile financiare ale entitilor
economice luate separat sau n ansamblul lor. Astfel, n aceast unitate de nvare se
face o prezentare a principalelor teorii financiare, pe baza crora se pot realize att
analiza fundamental a unui tilu financiar, ct i analiza portofoliilor sau a pieelor pe
care sunt cotate titlurile financiare n cauz.
Pornind de la teoria de baz a lui Modigliani i Miller, din anii 50, conform creia
structura financiar a unei companii determin valoarea acesteia, i pn la teoria de
agent i teoria semnalelor, n aceast unitate de nvare studentul va parcurge
principalele teorii financiare i va putea s neleag mai departe elementele care
influeneaz rentabilitatea i riscul unei investiii financiare.

n urma studierii acestei uniti de nvare vei dobndi cunotinele necesare
pentru a rspunde la ntrebrile:
Care sunt etapele cercetrii financiare?
Cum se msoar rentabilitatea unui portofoliu?
Care sunt ipotezele noii teorii financiare?
Care sunt categoriile de riscuri generate de asimetria de informaii?
Durata medie de parcurgere a celei de-a doua uniti de nvare este de 3 ore.
2.3 lniiatorii teoriei financiare
00:00
Teoria financiar, ca rezultat al cercetrii tiinifice financiare, ne marcheaz

drumul spre maximizarea valorii, a averii proprietarilor. Ea ne indic politicile i
practicile financiare cele mai adecvate pentru obinerea unor performane ridicate ale
montajelor financiare de pe pia.
n ultimele decenii, noile teorii financiare se reflect n inginerii financiare ale
12
noilor titluri financiare, n criterii de evaluare i de arbitraj pe piaa financiar, eficiena

pieei financiare, rentabilitatea i riscul activelor financiare.
Teoria financiar i propune s explice i s fac nelese fenomenele financiare, n
care se investigheaz pieele financiare, deciziile financiare ale entitilor economice
luate separat sau n ansamblul lor.
Fenomenul financiar este neles ca transfer de valoare ntre diferitele entiti
economice aparinnd unui mediu de libertate economic, deci unui mediu
imprevizibil. Acest transfer este nsoit de o remunerare i, implicit, de un risc.
Comportamentul agenilor economici n domeniul financiar are la baz, n toate
cazurile, raionamentul. Acest raionament financiar se dezvolt n doua dimensiuni: n
timp i n incertitudine. De aceea, valoarea activelor financiare va sta la baza
determinrii a doua componente: un cost al scurgerii timpului i o prim de risc.
nceputurile teoriei financiare le putem localiza, fr s greim, imediat dup al
doilea rzboi mondial, respectiv dup anii '50.
Ca localizare. putem s afirmm c teoria financiar i are locul de natere n
SUA. Printre primii fondatori sunt profesorii economiti F. Modigliani i M. Miller,
premiai cu premiul Nobel. care fac apel, pentru prima oar, la teoria arbitrajului pentru
gsirea unei structuri financiare a ntreprinderii care s determine creterea valorii
acesteia1.
Aceti doi mari economiti concluzioneaz ca decizia de finanare a
investiiilor nu are nici o inciden asupra valorii ntreprinderii, structura de
fundamentare este neutr n raport cu valoare ntreprinderii.
Caracterul tiinific al cercetrii celor doi profesori este rezultatul faptului c2:
comportamentul raional, luat ca ipotez fundamental, rezult din
obiectivul scontat n procesul de optimizare a structurii financiare: maximizarea valorii
entitilor economice, a proprietilor acionarilor;
fundamentarea prin modelul Modigliani-Miller (MM) a ratei
rentabilitii financiare (Rfin) sperat de acionari, n condiiile date ale ratei de
fiscalitate (r). Acionarii solicit ca, pe lng rentabilitatea activului economic (Re) al
agentului economic, s fie remunerai cu o prim de risc pentru deinerea unor aciuni
ale unor ntreprinderi ndatorate.
Prima de risc se va stabili n funcie de diferena dintre rentabilitatea activului
F. Modigliani i M. Miller "The Cost of the Capital Corporation Finance and the Theory of
Investment", "American Economic Review", vol. XLVII, nr.3, June 1958.
2
Ion Stancu: "Finane Teoria Pieelor Financiare. Finanele ntreprinderilor. Analiza i Gestiunea
Financiar", Ed. Economic, 1997.
13
economie (Re) i rata dobnzii de pia (Rd) i n funcie de gradul de ndatorare al

ntreprinderii (L= levierul).
00:15
Rfin= Re + (Re Rd) L (1 +r)
(2.1)
unde: (Re Rd) L (1 +r) este prima de risc.

verificarea ipotezei existentei unei ntreprinderi totalmente ndatorat,
deci fr capitaluri proprii, ipoteza pe care modelul MM o presupune implicit. Modelul
a fost folosit i pentru verificarea ipotezei autofinanrii nete, care presupune ca
ntregul beneficiu plus amortizarea din anul precedent sunt alocate pentru
autofinanarea investiiilor i, ca urmare, nu sunt distribuite dividende. Autorii au testat
i ipoteza utilizrii nelimitate a surselor externe de capital, prin emiterea i vnzarea de
aciuni i obligaiuni.
Rezolvarea problemelor financiare ale ntreprindem a fost fcut de Modigliani
i Miller pentru prima oara, utiliznd econometria. Dup aceti mari titani, ntemeietori
ai finanelor moderne, orice cercetare financiar nu poate fi justificat fr demersul
tiinific n cele patru etape recunoscute de tiin:
1. formularea ipotezelor;
2. modelarea;
3. verificarea empiric a diferitelor variante de aplicare;
4. testarea statistic a valabilitii modelului i a ipotezelor.
Realizarea acestor etape implic de la sine folosirea econometriei i a
calculului electronic.
Care sunt etapele cercetrii financiare?
....................................................................................................
....................................................................................................
2.4 Dezvoltarea teoriei financiare

00:30
Continuarea operei tiinifice a celor doi titani ai finanelor Modigliani i

Miller o regsim n cercetrile financiare ale lui E. Fama i M. Miller, n ceea ce
privete eficienta pieei financiare i ale lui H. M. Markowitz i W. Sharpe, referitor la
analiza i selecia portofoliilor de titluri financiare.
Pe profesorul M. Miller l regsim la Chicago, dup plecarea din Pittsburgh,
mpreun cu E. Fama pentru a cerceta un proiect de amploare: testarea eficienei
informaionale a pieei financiare. Cei doi cercettori sunt preocupai de gradul de
14
integrare a informaiei economice trecute, prezente i anticipate n preul actual al

titlurilor (n valoarea lor intrinsec). Ei caut s determine interrelaia dintre informaie
i valoare, gradul de determinare a valorii fi raport cu informaia disponibil la
momentul evalurii.
n ceea ce privete structurarea pieei financiare, E. Fama o mparte n trei
categorii de eficien informaional3:
slab: piaa care integreaz imediat n preul titlurilor financiare orice
informaie disponibil privind evoluia trecut a cursurilor bursiere respective;
semi-forte: piaa care include n preul actual toate informaiile publice, pe
lng integrarea informaiei trecute, n legtur cu ncheierea exerciiului contabil i
perspectiva activitii ntreprinderii emitente a respectivelor titluri;
forte: piaa care ia n calculul preurilor orice informaii posibile, inclusiv
cele privilegiate, care, de regul, sunt disponibile numai managerilor sau acionarilor.
Teoria pieei eficiente este, deci, o prelungire a teoriei arbitrajului financiar.
Creterea eficientei informaionale i reducerea oportunitilor de arbitraj ntre
pre i valoare este o consecin a creterii concurenei ntre investitorii financiari. Ca
urmare, cursurile urmeaz traiectorii aleatoare, imprevizibile.
.
Teoria eficienei pieei financiare o gsim consacrat n anul 1969, de renumiii
cercettori E. Fama; L. Fischer, M. C. Jensen i R. Roll4.
Ca un continuator al teoriei moderne a portofoliilor iniiat prin cercetrile
profesorului N. M. Markowitz5 s-a remarcat i profesorul W. Shape.
La baza teoriei lor sta ideea c investitorii sunt, n primul rnd, preocupai de
dou aspecte: factorul de rentabilitate i factorul de risc. Combinaia de portofolii
disperseaz riscul total i asigur, pe total, rentabilitatea. Deci teoria rezum faptul c
riscul, pe care o investiie particular l presupune, nu conteaz aa de mult ct
conteaz contribuia pe care o aduce la riscul:total asumat de investitorul respectiv.
W. Sharpe, continuator al teoriei arbitrajului, dezvolt ideea combinrii unui
activ financiar fr risc de obicei titluri de stat cu un portofoliu de active financiare
riscante, dar suficient de diversificate pentru obinerea unui risc posibil mic, deci un
portofoliu eficient sau de pia. n acest fel, ajunge s determine modelul CAPM
(Modelul de Evaluare a Activelor Financiare MEAF sau CAPM n englez) al
rentabilitii individuale sperate a unui activ financiar riscant (Ri) n funcie de
rentabilitatea activului fr risc (Rf}, de rentabilitatea portofoliului de pia (Rp) i de
coeficientul i ce msoar gradul de risc al activului individual, n funcie de riscul
portofoliului de pia6:
E. Fama: "The behavior of stock market prices", Journal of Business, vol. 38, nr. l, ianuarie
1965
4
E. Fama, L Fischer, M. C. Jensen i R. Roll; "The adjustment of stock prices to new information",
1969
5
H. M. Markowitz: "Portofolio selection", 1952 i "Portofolio selection: efficient diversification of
investments", 1959.
6
W. Sharpe; "Capital Assets Prices; a theory of market equilibrium under conditions of risk",
1964.
15
Ri + Rf + (Rp Rf) * i
(2.2)
unde (Rp Rf) * i este prima de risc.

Dintre cele dou riscuri specific i sistematic numai riscul sistematic
determinat de evoluia general a pieei financiare (R p Rf) rmne remunerat
deoarece riscul specific, legat de caracteristicile individuale ale activului financiar
respectiv, poate fi nlturat prin diversificarea portofoliului de active financiare.
W. Sharpe ia n considerare n teoria sa c un investitor accept un anumit nivel
al riscului unui activ financiar, numai n msura n care este remunerat cu o
rentabilitate mai mare dect n mod curent. Dac pe aceast rentabilitate nu o consider
satisfcut, investitorul va cuta o alt investiie financiar fr risc, cu o rentabilitate
egal cu rata dobnzii la creditele pe termen scurt7.
Rezult, deci, c rentabilitatea unui portofoliu este msurat prin diferena
pozitiv dintre rata rentabilitii portofoliului i rata rentabilitii investiiei financiare
fr risc.
Dup W. Sharpe msurarea performanei este remunerarea pe unitate de risc
dat de rata excesului de rentabilitate fr risc. De aceea, cu ct va fi mai mare aceast
rat (S), cu att mai mare va fi performana portofoliului:
S
n care:
R port R f
(2.3)
R port = plusul de rentabilitate trecut a portofoliului;

R f = rentabilitatea unei investiii financiare fr risc;
= abaterea medie ptratic a excesului de rentabilitate n raport cu rata
rentabilitii fr risc.
Cum se msoar rentabilitatea unui portofoliu?

........................................................................................................
........................................................................................................
2.5 Reversibilitatea n deciziile financiare

01:30
Teoria financiar tradiional este recunoscut prin cele dou ipoteze majore
emise i anume: (1) non-reversibilitatea deciziilor financiare simetrice i (2) gratuitatea
informaiei.
Noile teorii financiare elimin aceste dou ipoteze considerate irealiste i
W. Sharpe: "Mutual Fund Performance", Journal of Business, vol. 39, Part II, January, 1966.
16
introduce (1) reversibilitatea deciziilor financiare i (2) asimetria de informaie.

Aceast schimbare de 180 era cerut de necesitatea de flexibilitate, deci de
revenirea asupra deciziilor iniiale (reversibilitate) ce privesc: finanarea, investiiile,
distribuirea dividendelor etc., i de opiune pentru decizii care ofer oportuniti de
rentabilitate mai ridicate dect cele iniiale.
Primii novatori ai teoriei tradiionale sunt cercettorii americani F. Black i M.
Scholes8, de care se leag testarea teoriei opiunilor n investiii financiare.
Potrivit acestei teorii, preul unei opiuni (prima pltit pentru cumprarea ei)
de cumprare (C) sau de vnzare (P), prin care se d dreptul deintorului ei, nu i
obligaia de a cumpra sau de a vinde o anumit cantitate de active financiare suport la
un pre prestabilit i la o scaden prestabilit, este determinat nu de beneficiile viitoare
asociate deciziei de investiii financiare, ci de evoluia valorii activului financiar suport
. pe durata de exercitare a opiunii, n raport cu preul de exercitare prestabilit.
(2.4)
n care:
S = cursul aciunii suport;
N(d) = funcia normal a distribuiilor cumulate de la la d;
n care:
E = preul de exercitare la care se cumpr sau se vinde aciunea suport n caz
de exercitare a opiunii;
Rf = rentabilitatea activului fr risc (titlurile de stat);
T = fraciuni din anul calendaristic (sptmni de exemplu) pn la scadena
opiunii;
= abaterea medie ptratic a rentabilitii anuale a aciunii suport, calculat n
pri sptmnale;
d 2 d1 T .
Modelul Black & Scholes revine asupra seleciei portofoliului de titluri,
arbitrajul fcndu-se ntre dou componente ale portofoliului: opiunea (de cumprare
= CALL sau de vnzare = PUT) i activul suport (aciuni, obligaiuni, etc.).
Acest model evideniaz factorii determinani i impactul lor asupra preului
unei opiuni: preul (cursul) titlului suport, preul de exercit are a opiunii, scadenta
opiunii, variaia rentabilitii titlului suport, rentabilitatea activului fr risc,
dividendul
n finanele moderne regsim integrate opiunile, respectiv integrarea
principiului reversibilitii (flexibilitii) n modelarea financiar. Apare, deci, pentru
F. Black i M. Scholes, The Pricing of Options and Corporate Labilities, 1973.
17
prima oar revenirea la decizia de investire de capital pentru oportuniti mai rentabile,
mai performante.
Modelul Black & Scholes a fost utilizat, ntr-o prima ipotez, n opiuni de tip
european, care necesitau existena unei perioade de timp pentru ca raionamentul
opional s poat fi fcut.
J. Cox i S. Ross9, prin modelul lor de opiuni n continuitate (opiuni de tip
american), nltur ipoteza restrictiva a opiunilor de tip european. Acest model, dei
mai flexibil, este mai puin operativ. n noiembrie 1997 Academia Regal de tiine din
Stockolm a anunat ca a acordat Premiul Nobel pentru economie pe anul 1997
profesorilor americani Robert C. Merton, de la Harward Business School i Myron S.
Scholes, de la Stanford University, pentru ajutorul dat investitorilor financiari,
transpunnd matematica abstract ntr-un model care se considera c a revoluionat
finanele modeme.
nc de la nceputul anilor '70, Scholes i ali colegi, printre care economistul
Fischer Black, de la Massachusetts Institute of Technology, au elaborat formula
menionat mai sus pentru evaluarea '''options'', respectiv calculul premiului opiunii.
Formula Black & Scholes, mbuntit i explicat de R. Merton, a condus la
explozia de mii de miliarde de dolari, a pieei derivatelor instrumente financiare a
cror valoare se bazeaz pe modificrile de pre de pe alte piee la aciuni, obligaiuni,
devize etc.
Derivatele permit utilizatorilor s se protejeze mpotriva speculaiilor i
fluctuaiilor pieei (de exemplu, rate de schimb n swap).
Originalitatea modelului Black. & Scholes, considerat printre cele mai
importante contribuii la tiina economic din ultimii 25 de ani, const n a arta c
valoarea unei opiuni nu are nici o legtur cu ateptrile investitorului privind preul
viitor al unei aciuni financiare. Cu alte cuvinte, opiunea de a cumpra un titlu de
valoare nu trebuie privit ca fiind mai atractiv numai pentru c investitorii financiari
ateapt ca preul acesteia s creasc.
Black & Scholes au fost puternic influenai de Mertoll, ale crui idei privind
modul n care opiunile ar trebui evaluate n condiii de tranzacionare continu au
ajutat la extinderea aplicrii formulei i la alte tipuri de tranzacii financiare.
Care sunt ipotezele noii teorii financiare?
02:15
Asimetria de informaii este generatoare de riscuri, datorit intereselor definite

pe diverse modeluri i a momentelor diferite de obinere a informaiei.
Identificarea acestor riscuri a fost fcut de ctre economistul american K.
Arrow, care a obinut premiul Nobel n anul 1972, clasificndu-le n dou categorii:
a) riscul de hazard moral;
b) riscul proceselor de selecionare advers.
Riscul de hazard moral se datoreaz incertitudinii creat de posibilitatea ca
anumite entiti economice ar putea transmite semnale false de informaii pentru a
obine profitul din diferena ntre valoarea real a titlului i preul de pia influenat de
J. Cox i S. Ross, The Valuation of Options for Alternative Stochastic Processes, Journal of
FinanciaJ Economies, n 3, 1976.
18
respectivele semnale.
Riscul proceselor de selecie adverse este rezultatul comportamentului
speculativ al managerilor de ageni economici care ar admite atrageri de capital din
afara societii, n msura n care informaia disponibil le-ar permite inducerea n
eroare a furnizorilor de capitaluri.
Impactul acestor dou categorii de riscuri asupra deciziilor financiare au fost
examinate pentru prima dat de ctre M. Jensen i W. Meckleng 10, care au elaborat
teoria de agent (mandat).
Aceast teorie structureaz relaiile contractuale ntre actorii agentului
economic: manageri, acionari, creditori, salariai, furnizori etc.
Teoria de agent este un nou salt n evoluia finanelor, care permite analiza
fenomenului financiar prin modele generaliste, care se aplica :i in aIte domenii.
Tipurile de costuri de agenie sunt determinate de divergenele de interese i
poziii intre mandant i mandatar:
costuri de control pentru mandant, pentru a controla pe mandatari;
costuri de justificare pentru mandatari, prin care demonstreaz

mandantului c el are dreptate n aciunea sa;
costul rezidual (nemonetar), pierderi de valoare, ca rezultat al

conflictelor de interese.
Obiectivul teoriei de ageni este, deci, acea structura a relaiilor de mandatare
care s minimizeze costurile de mandatare i pierderile de valoare.
O nou teorie cu caracter generalist care are ca principal tem riscul de hazard
moral este teoria semnalelor, dezvoltat de economitii americmi S. Grossman & J.
Stightz11, S. Ross12 i S. Bhattacharya13.
Distribuirea de dividende sau structura capitalurilor agentului economic pot
reprezenta semnale bune n evaluarea performanelor economico-financiare a agentului
economic respectiv. Dar pot fi i semnale false pentru a arta o alt imagine a agentului
economic dect cea real. De aceea ar trebui sancionate asemenea semnale false.
Care sunt categoriile de riscuri generate de asimetria de informaii?
..
..
2.7 Rezumat
-
Etapele oricrei cercetri financiare sunt:

formularea ipotezelor;
modelarea;
verificarea empiric a diferitelor variante de aplicare;
testarea statistic a valabilitii modelului i a ipotezelor.
Rentabilitatea unui portofoliu este msurat prin diferena pozitiv dintre
10
M. Jeilsen i W. Meckleng, 'Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and capital
structure, Journal of Financial-Economics, no 3,1976.
11
S. Grossmann & J. Stightz, Information and Comparative Price Systems, 1976.
12
S. Ross, The Determination of Financial Structure: the incentive signalling approach, The
Bell Journal of Economies, 1979.
13
S. Bhatlacharya, Imperfect Information, Dividend Policy and the bird in the hand fallacy,
The Bell Journal of Economics, 1979.
19
rata rentabilitii portofoliului i rata rentabilitii investiiei financiare

fr risc.
Ipotezele noii teorii financiare sunt:
- reversibilitatea deciziilor financiare;
- asimetria de informaie.
02:50
Dup economistul american K. Arrow, categoriile de riscuri generate de

asimetria de informaii sunt:
- riscul de hazard moral;
- riscul proceselor de selecionare advers.

1. Conform modelului CAPM, rentabilitatea unui titlu financiar poate fi
determinat prin urmtoarea relaie:
a) E(Ri) = Rf - [E(RM) - Rf] i ;
b) E(Ri) = RM - [E(RM) - Rf] i ;
c) E(Ri) = Rf + [Rf - E(RM)] i ;
d) E(Ri) = Rf + [E(RM) - Rf] i .
2. Conform teoriei eficienei, piaa financiar cu eficien tare este:
a) piaa pe care informaiile utilizate se refer la preul anterior al
titlurilor;
b) piaa pe care informaiile utilizate se refer la date disponibile n mod
public, cu precizarea c aceast informaie se reflect integral i
instantaneu n preuri;
c) piaa pe care informaia cuprinde toate datele cunoscute, att cele
publicate, ct i cele pe care le dein agenii de burs;
d) piaa pe care informaia utilizat cuprinde exclusiv date statistice.
3. Conform metodei Sharpe, performana unui portofoliu poate fi determinat
astfel:
a) remunerarea pe unitatea de risc, dat de rata excesului de
rentabilitate fa de rentabilitatea fr risc;
b) excesul de rentabilitate a portofoliului fa de rentabilitatea fr risc,
raportat la volatilitatea portofoliului;
c) media ponderat a rentabilitilor titlurilor din portofoliu, factorii de
ponderare fiind proporiile n portofoliu ale titlurilor;
d) excesul de rentabilitate a portofoliului fa de rentabilitatea pieei.
4.
astfel:
Conform metodei Sharpe, performana unui portofoliu poate fi determinat

R Pf R f
;
Pf
R Pf R f
b)
;
Pf
a)
20
c) R f R M R f i ;
d) R Pf R f R M R f Pf .
Rspunsuri: 1 d; 2 c; 3 a; 4 a.
Bibliografie
2. Alexandru Olteanu, Florin Manuel Olteanu Managementul de portofoliu i al riscului
titlurilor pe piaa titlurilor financiare, Editura Dareco, Bucureti,2003.
3. Alexandru Olteanu, Mdlina Antoaneta Olteanu Piee de capital i burse de valori,
Editura Macarie, 2000
UNITATEA DE NVARE 3 TITLURILE FINANCIARE. EMISIUNI

I PLASAMENTE PE PIEELE FINANCIARE
Cuprins
1.1 Introducere
1.3 Definitia si structura titlurilor financiare
1.4 Titluri financiare cu venit variabil
1.5 Rezumat
21
3.1 Introducere
Titlurile financiare (valorile mobiliare) sunt titluri de proprietate (aciunile) sau
de crean (obligaiunile), emise pentru atragerea capitalurilor financiare disponibile
pe pia i alocarea acestora sub forma investiiilor productive.
Aceast unitate de nvare urmrete s familiarizeze studentul cu noiunea de
emisiune de titluri i cu caracteristicile diferitelor categorii de titluri financiare, astfel
nct, acesta, n urma studierii acestei uniti s tie s fac distincia ntre tipurile de
valori mobiliare i s poat preciza avantajele i dezavantajele pe care le implic
deciziile emitentului i investitorului n relaia lor cu titlurile financiare.
n funcie de profilul investitorului (riscofil sau riscofob), acesta va opta pentru
un anumit tip de investiie i, n acelai timp, emitentul de aciuni va opta pentru un
anumit tip de plasament, n funcie de oportunitile oferite. Astfel, conceptul de
ofert public, precum i modul de realizare a acesteia i modalitile de
intermediere a ofertei publice sunt alte subiecte care sunt tratate n aceast unitate de
nvare.

Dup parcurgerea unitii vei fi n msur s rspundei la ntrebrile:
Ce sunt titlurile financiare?
Ce sunt aciunile?
Ce este operaia de emisiune de aciuni?
Ce este plasamentul garantat?
Durata medie de parcurgere a celei de-a treia uniti de nvare este de 3 ore.
3.3 Definiia si structura titlurilor financiare

00:00
Titlurile financiare (valori mobiliare) sunt titluri de proprietate sau de crean,

care confer deintorului de titluri un drept mobiliar (participaii i creane), care pot fi
transmise altor entiti juridice sau persoane fizice pe calea negociabilitii lor pe
pieele financiare.
Deci titlurile financiare (valorile mobiliare) sunt instrumente negociabile emise n
form materiala sau evideniate prin nscrierile n cont, care confer deintorilor lor
drepturi patrimoniale asupra emitentului.
Valorile mobiliare pot fi aciunile, obligaiunile, precum i instrumentele
financiare derivate sau orice alte titluri de credit.
Obiectul emisiunii unor astfel de titluri financiare l constituie mobilizarea de
active financiare disponibile temporar, prin negociere pe pieele financiare i
transformarea or n capitaluri sociale ale societilor publice sau private (ex. aciuni),
fie n resurse financiare destinate nfptuirii de investiii productive sau de servicii (ex.
obligaiuni, rente etc).
Din punct de vedere al structurii lor, reinem dou categorii de titluri financiare:
1. titluri financiare cu venit variabil (aciuni);
2. titluri financiare cu venit fix (obligaiuni, titluri de rent, nscrisuri financiare
etc).
Ambele categorii de titluri financiare le regsim ntr-o mare varietate de forme ce
apar pe msura diversificrii instrumentelor financiare i a pieei financiare.
22
Ce sunt titlurile financiare?
..
..
3.4. Titluri financiare cu venit variabil

00:20
Codurile comerciale statueaz c una din formele de organizare a societilor

comerciale, respectiv societile pe aciuni, care i constituie capitalul social prin
emisiuni de aciuni realizate de un grup de ntreprinztori acionari fondatori.
Potrivit statutului i contractului de societate, aceste societi comerciale pe
aciuni i asigur conducerea printr-un grup de acionari administratori alei i
desemnai de adunarea generala a acionarilor. Ei conduc i administreaz societatea,
punnd n practic strategiile de dezvoltare a acesteia, inclusiv n ceea ce privete (1)
constituirea i, respectiv, (2) majorarea capitalului social al societii.
Constituirea capitalului social iniial se face prin emisiunea de aciuni pentru
atragerea resurselor financiare necesare nceperii funcionrii societii.
Majorrile de capital social se efectueaz sub dou forme:
a) majorri de capital n schimbul numerarului prin lansarea de noi emisiuni de
aciuni prin care se procur sursele de finanare suplimentare pentru societate. Aceste
emisiuni de noi aciuni se realizeaz pe piaa primar;
b) majorri capital prin ncorporarea rezervelor, prin care nu se procur fonduri
suplimentare de finanare pentru societate, ci reprezint numai un transfer contabil
pentru societate, iar pentru acionari o primire gratuit de aciuni..
Majorrile de capital, prin ncorporarea rezervelor i distribuirea de aciuni
gratuite, acioneaz n sensul aproprierii mririi capitalului ce figureaz n toate
documentele emise de societate cu cea a capitalului net. Aceast operaiune prezint
avantaje att pentru societate, care procedeaz la majorarea de capital, ct i pentru
acionari:
pentru societate n sensul c, o dat ncorporate n capital, rezervele nu
mai sunt distribuite sub forma dividendelor;
pentru acionari deoarece, pe de o parte distribuirea gratuit de aciuni le
permite atingerea unui nivel statutar mai ridicat, iar pe de alt parte, prin
scderea valorii bursiere a aciunilor, acestea vor putea fi mai uor
negociate.
Rezervele ce pot fi capitalizate sunt: rezerve statutare, facultative, legale; rezerve
din reevaluri; prime de emisiune, prime de aport, de fuziune; rezerve din plus
valoarea pe termen lung.
00:35
dreptul de acionar (engl. stock), care exprim drepturile

deintorului (acionar) asupra societii emitente i este reprezentat
printr-un
numitcacertificat
acionar
(engl. istock
aciuneadocument
(engl share),
unitate a de
dreptului
acionarului
care
reprezint o parte indivizibil, de valoare egal, din capitalul social al

firmei emitente.
Felul aciunilor va fi determinat prin contractul de societate i statutul societii
comerciale. Acestea pot fi de dou categorii:
1. Aciuni nominative, care presupun nscrierea pe aciune sau n Registrul
acionarilor a numelui, prenumelui i domiciliului acionarului sau, dup caz,
denumirea i sediul acestora. Dreptul de proprietate asupra aciunilor nominative se
transmite prin declaraie fcut n Registrul acionarilor trecut de emitent, subscris
23
de cedent i de cesionar sau de mandatarii lor i prin meniunea fcut pe aciune. Ele
pot fi emise sub form de titluri cumulative pentru mai multe aciuni nominative;
emiterea se face sub form material.
2. Aciuni la purttor, fr nscrierea pe aciune sau n Registrul acionarilor a
numelui acionarilor.
n toate cazurile n care, fi contractul de societate sau n statut, nu se precizeaz
forma acestora, aciunile respective vor fi la purttor. Aciunile nominative pot fi
convertite n aciuni la purttor i invers prin hotrrea AGA extraordinar.
Aciunile nu vor putea fi emise pentru o sum mai mic dect valoarea nominal.
n Romnia, potrivit legii societilor comerciale, valoarea nominal a unei aciuni nu
va putea fi mai mic de 1.000 lei. Aciunile trebuie s fie de o egal valoare. Ele acord
posesorilor drepturi egale.
n condiiile actului constitutiv, se pot emite aciuni ordinare i categorii de
aciuni care confer titularilor drepturi diferite. Astfel, se pot emite aciuni prefereniale
cu dividend prioritar, fr drept de vot.
Ca i aciunile ordinare, aciunile prefereniale reprezint participarea la
societate, dar au o serie de caracteristici care le disting de cele ordinare.
Aciunile prefereniale au urmtoarele caracteristici:
a) acionarii au drept la un dividend prioritar, prelevat asupra ' beneficiului
distribuit al exerciiului financiar, naintea oricrei alte prevederi;
b) acionarii au drepturile recunoscute acionarilor cu aciuni ordinare, cu
excepia dreptului de a participa i de a vota n temeiul acestor aciuni, la adunrile
generale ale acionarilor. Pot avea drept de vot dac se dispune prin contractul
preferenial;
c) aciunile prefereniale sunt, de obicei, cumulative: adic plata dividendelor
restante din anii precedeni se va face naintea plii celorlalte aciuni. Dac aciunile
prefereniale sunt declarate necumulative, dividendele restante nu mai sunt luate n
considerare;
d) aciunile prefereniale pot fi, de asemenea, participative: adic dup ce se
pltete dobnda fix a dividendelor prefereniale i dividendele aciunilor ordinare,
aciunile prefereniale au dreptul s participe la mprirea profitului;
e) n cazul lichidrii societii (dizolvare sau faliment), acionarii prefereniali
au dreptul la repartizarea activului rmas dup acoperirea pasivului exigibil, naintea
acionarilor ordinari.
Tipuri de aciuni prefereniale:
I. cumulative, ceea ce nseamn c, dac societatea nu poate plti dividendele
ntr-un an, atunci ele se acumuleaz i vor fi pltite n momentul n care societatea va
avea profituri suficiente. Toate dividendele prefereniale restante trebuie pltite nainte
de declararea oricror dividende ordinare;
II. necumulative, presupune c acionarii vor primi o dobnd fix n fiecare an,
dar n eventualitatea c societatea nu pltete dividendele respective, nu va exista o
acumulare a restantelor;
III. participative, nseamn c acionarii primesc o dobnd fix corespunztoare
aciunilor lor prefereniale n fiecare an i c mai pot primi o parte suplimentaro din
profit, dup ce acionarilor ordinari li s-au pltit dividendele cuvenite.'
n concluzie, toate titlurile de valoare menionate sunt titluri emise de societate
pentru obinerea capitalului provenit din vnzarea aciunilor (engl. equity capital).
Preul acestor titluri de valoare este stabilit de ctre societatea emitent i este
influenat de suma pe care societatea dorete s o obin i de ce cred conductorii
societii c va plti publicul. Odat ce aciunile au fost create, ele pot fi vndute oricui
prin intermediul bursei. n acest caz, preul nu este influenat n mod direct de ctre
24
societate, ci de jocul cererii i ofertei.

Totalul aciunilor cu dividend prioritar, fr drept de vot, nu poate depi o
ptrime din capitalul social i aciunile vor avea aceeai valoare nominal ca i
aciunile ordinare. Nu pot fi titulari de aciuni cu dividend prioritar, fr drept de vot,
reprezentanii, administratorii i. cenzorii societii.
n practica internaional ntlnim i alte tipuri de aciuni, n afara celor
prezentate, cum ar fi: aciuni fr valoare nominal, aciuni populare, aciuni SICAV
etc.
Aciunile fr valoare nominal sunt acele aciuni fr indicaie de valoare
nominal. Deoarece valoarea unei aciuni se stabilete n raport cu mrimea capitalului
social, divizat prin numrul aciunilor emise i aceasta ne va da dreptul la rambursarea
unei sume sau a unei pri din aceasta, ca i la obligaiuni, nu este obligatoriu s se
fixeze o valoare nominal pentru aceste aciuni. n multe ri ns, se prescrie o valoare
nominal minimal, cum este n Elveia 100 franci elveieni, n Romnia 1.000 lei
etc. Asemenea aciuni fr valoare nominal le ntlnim n SUA i Canada.
Aciunile populare constituie un tip definit de aciuni. Este vorba de o expresie
general pentru aciuni prin care o ptur foarte numeroas a populaiei este chemat
s economiseasc i s investeasc. Unele firme din ri cum ar fi Germania, cedeaz
populaiei o parte din aciuni n condiii prefereniale.
Aciunile SICAV sunt acele aciuni achiziionate de la societi de investiii cu
capital variabil, denumite SICAV, de ctre micii investitori, care doresc s-i plaseze
capitalurile proprii economisite temporar, disponibile.
Aceste aciuni nu sunt cotate la burs, ele putnd fi returnate societii n orice
moment. Cursul reprezint preul de rscumprare pltit acionarilor, care se determin
zilnic, n funcie de activul net.
Emisiunile bonus (bonus issue) reprezint o form de dividend i este o
emisiune de aciuni ordinare pltite n ntregime de societate acionarilor. Aciunile
sunt emise proporional cu pachetele de aciuni existente i nu trebuie pltite de
acionari. Preurile aciunilor societii se consolideaz adeseori la momentul anunrii
unei emisiuni bonus sau n perspectiva unor asemenea anunuri, deoarece investitorii
percep aciunile bonus ca pe nite beneficii. n general, emisiunile bonus au loc o dat
cu anunarea profitabilitii i distribuiei dividendelor. Bonusurile se declar, de
regul, atunci cnd profiturile i dividendele cresc
Aciunile, dup forma lor, pot fi:
1. aciuni materializate sub form de nscrisuri, care vor cuprinde: denumirea i
durata societii; data contractului de societate; numrul din Registrul .Comerului sub
care se afl nmatriculat societatea comercial respectiv la Camera de Comer i
numrul Monitorului Oficial n care s-a fcut publicarea; capitalul social; numrul
acionarilor i numrul de ordine; valoare a nominal a aciunilor, iar n cazul
majorrilor de capital social i vrsmintele efectuate; avantajele acordate fondatorilor
societii comerciale;
2. aciuni nematerializate, care nu apar ca nscrisuri n cazul aciunilor
nominative. Dreptul de proprietate asupra aciunilor la purttor se transfer prin simpla
traduciune a acestora.
n cazul n care acionarii susintori nu au efectuat plata vrsmintelor ce le
datoreaz, societatea i va invita s-i ndeplineasc aceast obligaie printr-o somaie
colectiv, publicat de dou ori, la un interval de 15 zile n Monitorul Oficial i intr-un
ziar de larga circulaie i rspndire.
Dac nici n urma acestei somaii acionarii nu vor efectua vrsmintele
subscrise, Consiliul de administraie al societii comerciale respective va putea decide
fie urmrirea acionarilor pentru vrsmintele restante, fie anularea aciunilor
25
nominative. Decizia de anulare se va publica n mod obligatoriu n Monitorul Oficial,

cu specificarea numrului de ordine al aciunilor anulate.
n locul aciunilor anulate vor fi emise noi aciuni purtnd acelai numr, care vor
fi vndute.
Sumele obinute din vnzare vor fi ntrebuinate pentru acoperirea cheltuielilor de
publicitate i vnzare, a dobnzilor de ntrziere i a vrsmintelor neefectuate, restul
va fi napoiat acionarilor. n cazul n care preul aciunilor nu este ndestultor pentru
acoperirea tuturor sumelor datorate societii sau, dac vnzarea nu are loc din lips de
cumprtori, societatea comercial respectiv va putea s se ndrepte mpotriva
subscriitorilor i cesionarilor care sunt rspunztori solidar pentru plata integral a
aciunilor, de regul, timp de 3 ani, socotit de la data n care s-a fcut meniunea de
transmitere n Registrul acionarilor.
n ceea ce privete drepturile sociale i patrimoniale ncorporate de aciuni, este
de reinut c, orice aciune d dreptul la un vot deintorului i poate participa cu vot
deliberat la adunarea general a acionarilor, precum i de a lua parte la administrare i
controlul societii, respectiv de a participa la mprirea profitului.
Exercitarea dreptului de vot este suspendat pentru acei acionari care nu sunt la
curent cu vrsmintele ajunse la scaden.
Aciunile sunt indivizibile. Cnd o aciune nominativ, de exemplu, ajunge
proprietatea mai multor persoane, societatea nu este obligat s nscrie transcrierea
atta timp ct acele persoane nu vor desemna un reprezentant unic pentru exercitarea
drepturilor sociale san patrimoniale rezultnd din aciune. De asemenea, cnd o
aciune la purttor aparine mai multor persoane, acestea trebuie s desemneze un
reprezentant comun.
Atta timp ct o aciune este proprietatea indiviz a mai multor persoane, acestea
sunt rspunztoare n mod solidar pentru efectuarea vrsmintelor.
n nici un caz societatea comercial emitent nu va putea dobndi propriile sale
aciuni i nici acorda mprumuturi sau avansuri asupra lor, n afar de cazurile n care
adunarea general a acionarilor hotrte altfel, cu ajutorul acionarilor care reprezint
dou treimi din capitalul social.
La autorizarea dobndirii de aciuni proprii, adunarea general extraordinar va
stabili, n principal, modalitile de dobndire, numrul maxim de aciuni ce urmeaz a
fi dobndite, contravaloarea lor minim i maxim i perioada efecturii operaiunii,
perioada care nu va putea depi, de regul, 18 luni de la data publicrii hotrrii
adunrii generale n Monitorul Oficial. Valoare aciunilor proprii dobndite de
societate, inclusiv a celor aflate n portofoliul societii, nu poate depi, de regul,
10% din capitalul social subscris. n toate cazurile, se pot dobndi numai aciuni
integral liberate i numai cnd capitalul social subscris este integral vrsat.
Achitarea unor astfel de aciuni dobndite se face numai din beneficiile
distribuite i din rezervele disponibile .ale societii, cu excepia rezervelor legale
nscrise n ultimul bilan contabil aprobat i avizat de organele financiare. Dac
aciunile dobndite vor fi contabilizate n activul bilanului, se va trece la pasivul
acestuia o rezerv indisponibil de aceeai valoare, care va fi meninut pn la
cesiunea sau la anularea acestor aciuni. Aciunile dobndite nu sunt remunerate cu
dividende, iar dreptul de vot pe care l confer aceste aciuni este suspendat pe
perioada deinerii lor.
Nu se aplic restricii n dobndirea de aciuni proprii, atunci cnd dobndirea de
societate a unui numr determinat de aciuni proprii, integral liberate, se face:
1) cu. scopul de a reduce capitalul social prin anularea unui numr de aciuni
proprii de o valoare corespunztoare, n urmtoarele situaii:
a) micorarea numrului de aciuni;
b) reducerea valorii nominale a aciunilor.
26
2) pentru cesionarea ctre personalul societii a unui numr de aciuni proprii,

n limitele i condiiile aprobate de adunarea general a acionarilor. Operaiunea de
cesionare nu trebuie s depeasc, de regul, un an de la data publicrii hotrrii
adunrii generale a acionarilor n Monitorul Oficial;
3) prin efectul succesiunii universale sau al fuziunii, ori al unei hotrri
judectoreti ntr-o procedur de urmrire mpotriva unui debitor al societii;
4) cu titlul gratuit;
5) n scopul regularizrii cursului aciunilor proprii pe piaa bursier sau pe piaa
organizat extrabursier, dar numai cu avizul Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare
Ce sunt aciunile?
..
..
3.4.1.2. Emisiunea de aciuni
01:00
Emisiunea de aciuni este operaiunea prin care titlurile financiare (valori

mobiliare) sunt oferite pe pieele financiare pentru subscripia investitorilor virtuali.
Emitentul de aciuni este persoana juridic care se angajeaz la recunoaterea i
plata drepturilor ncorporate n instrumentul negociabil aciunea conform clauzelor
stipulate n titlul financiar respectiv i legii care l guverneaz din ara emitentului;
este, de asemenea, considerat emitent persoana juridic angajat n procedura unei
oferte publice.
Emisiunile de aciuni pot fi fcute de emitent sub dou forme:
1) plasament privat, care reprezint vnzarea ntregii oferte de aciuni unui numr
de 25-30 investitori sofisticai care au capacitatea s evalueze caracteristicile de risc i
randament ale valorilor mobiliare respective i au resursele financiare necesare pentru
a-i asuma riscul economic. Aceti investitori au acces la toate informaiile emitentului,
motiv pentru care nu mai este necesar ntocmirea unui prospect. n vederea realizrii
unui plasament privat, pot fi contactate cel puin 100 persoane determinate pe baza
unor criterii liber stabilite.
n cadrul unui plasament privat nu pot fi utilizate mijloace i tehnici de reclam i
publicitate prin care acesta s devin cunoscut publicului larg.
Aciunile cumprate printr-un plasament privat nu pot fi revndute timp de un an,
exceptnd cazul n care cumprtorul este un alt investitor sofisticat. Investitorii
sofisticai pot fi: bnci comerciale i de afaceri (de investiii), societi de asigurri,
fonduri de pensii i ali investitori rezideni sau nerezideni, precum i persoane fizice a
cror avere declarat depete o anumita sum i a crei investiie este superioar de
cel puin 50 ori averea.
2) plasament pentru ofert public de valori mobiliare pe o piaa financiar (piaa
de aciuni).
Piaa de aciuni este piaa central pentru obinerea de fonduri din vnzarea de
aciuni (equity funds) de ctre ntreprinderi i guverne.
Ea asigur o pia (n sensul de loc) unde titlurile de valoare ale ntreprinderilor
i guvernului pot fi vndute i cumprate. Ea reunete ntreprinderile care doresc s
obin bani de la investitorii individuali prin emisia de noi titluri de valoare i
organizaiile care caut s-i investeasc economiile ori capitalul n surplus. n acest
mod, piaa aciunilor ofer investitorilor lichiditi cu posibilitatea investirii lor n
numerar, la ordin, ncurajnd prin aceasta curgerea capitalurilor provenite din economii
ctre ntreprinderile productive.
Piaa de aciuni este format din dou piee:
27
a) piaa primar de aciuni care permite ntreprinderilor sau guvernului s obin

capitalul iniial. Acest lucru se face, de regul, prin intermediul unei ntreprinderi care
emite un prospect printr-un broker specializat (underwriter). De exemplu, cnd o
ntreprindere iese pentru prima oar pe pia la burs, ea poate emite 10 milioane de
aciuni, fiecare avnd o valoare de 10 lei, pentru a obine 100 milioane lei.
Cumprtorii acestor aciuni devin deintori iniiali i ei pot rmne acionari ai
ntreprinderii sau pot vinde aciunile altor persoane pe piaa secundar;
b) piaa secundar de aciuni este piaa central de burs de valori sau OTC
(over-the-counter market) sau n afara bursei, unde se pot vinde sau cumpra titluri
de valoare. Sistemul este cel al unei licitaii, iar preul unei aciuni este determinat de
jocul ntre cerere i ofert i reprezint valoarea de pia (perceived market value) a
ntreprinderii. n cadrul unui sistem economic liberal, capitalurile sunt direcionate spre
zonele pe care investitorii le consider ca fiind cele mai profitabile oportuniti, iar
aceste judeci sunt, la rndul lor, reflectate n nivelul activitii de pe piaa secundar
pe care tranzaciile cu titlurile de valoare existente sunt afectate.
Ce este operaiunea de emisiune de aciuni?
..
01:15
Oferta public este propunerea fcut de un emitent, de ctre investitori sau

intermediari financiari, pentru a vinde, a cumpra, a transforma, a schimba sau a
transfera, prin orice alt mod, valori mobiliare sau drepturi aferente acestora, difuzat
prin mijloace de informare n mas sau comunicat pe alte ci, dar sub condiia
posibilitii egale de receptare a minimum 100 persoane nedeterminate n vreun fel de
ctre autorul propunerii.
Oferta public poate fi de dou categorii: primar sau secundar.
(a)
oferta public primar are ca obiect valori mobiliare aciuni propuse
de emitent pentru a fi subscrise la data emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe piaa
financiar. Ea poate fi fcut de ctre emitent sau, n numele acestuia, de ctre un
intermediar de valori mobiliare care este o persoan legal autorizata s exercite
intermedierea de valori mobiliare, n cazul nostru aciuni, ori drepturi aferente lor sau
derivnd din acestea, precum i operaiuni accesorii sau conexe.
(b)
oferta public secundar, sub secvena emisiunii, are ca obiect un pachet
de aciuni emise n prealabil i dobndite iniial prin plasament privat. Oferta public
secundar poate fi fcut de ctre deintorii respectivelor valori mobiliare, respectiv
aciuni, sau, n numele acestora, de ctre o societate de valori mobiliare autorizat. Ea
poate consta n oferta de vnzare, de cumprare sau de schimb de aciuni.
Oferta public n care este implicat o societate de valori mobiliare autorizat
poate fi efectuat fie printr-un plasament garantat, fie prin metoda celei mai bune
execuii posibile, n acest din urm caz societate de valori mobiliare autorizat
acionnd ca agent al ofertantului.
Pentru autorizarea unei oferte publice de valori mobiliare, ori pentru acordarea
dispensei, ofertantul va prezenta autoritii de supraveghere, iar n cazul Romniei,
Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (CNVM), un prospect ofert cuprinznd
elementele eseniale ale tranzaciei n funcie de titlurile care fac obiectul acesteia i
toate informaiile relevante cu privire la ofertant i la valorile mobiliare ce urmeaz a fi
28
oferite public, indiferent c astfel de informaii sunt sau nu supuse obligaiei legale de
publicitate raportare sau nregistrare. Informaiile vor fi certificate de ofertant, care este
rspunztor pentru realitatea, exactitatea i integralitatea lor. Cele din prospectul de
ofert vor fi certificate i de ctre cenzorii externi ai emitentului i, respectiv, ai
societii de valori mobiliare implicate. Orice prezentare eronat a faptelor materiale n
prospect d dreptul cumprtorului s urmreasc n justiie pentru daune-interese
prile responsabile mai sus menionate i/sau s cear anularea tranzaciei.
La elaborarea prospectului de ofert, trebuie s se prezinte investitorilor
poteniali formarea unei imagini privind calitatea, preul emisiunii i ctigul pe care-l
poate aduce o aciune,. La nivelul fiecrei societi comerciale trebuie s se
ntocmeasc studii accesibile clientului. Aceste studii au la baz investigarea unui
amplu material informativ cu privire , ndeosebi, la perspectivele ctigului, structura
financiar, relaia cost-profit, evoluia viitoare a situaiei economico-financiare, a
avantajelor oferite de plasarea capitalurilor disponibile n aciuni, comparativ cu alte
valori materiale. Elaborarea studiilor respective presupune o selecie i o nsuire.
judicioas a informaiilor prelucrate prin combinarea diverilor factori. Aceste studii nu
conin nici o recomandare de cumprare a aciunilor emise, dar servesc ca material de
baz pentru propria decizie a clientului, pentru stabilirea deciziei de plasament a
capitalurilor sale disponibile. Indicaii sau sfaturi referitoare la plasamentul
capitalurilor disponibile n cumprarea de aciuni sunt furnizate individual prin
intermediul consilierilor de plasament special pregtii pentru asemenea activitate.
Realizarea unei oferte publice de aciuni presupune urmtoarele activiti care
pot fi efectuate de ofertant sau de o societate de valori mobiliare autorizat, att separat
ct i mpreun:
(1) Faza pregtirii ofertei publice care consta n:
a) formularea unei preri avizate cu privire la oportunitatea realizrii
obiectivelor propuse de emitent pentru a fi finanate cu suma obinut din oferta
public;
b) analiza i determinarea valorii de pia a activelor emise anterior i
aflate n circulaie;
c) oferirea de informaii privind condiiile de pia, cererea estimat i
gradul de interes al investitorilor poteniali cu privire la volumul i tipul aciunilor;
d) sprijinirea ofertantului n dimensionarea ofertei, stabilirea titlului, a
preului de emisiune (de subscriere), a preului de vnzare respectiv, a valorii nominale,
dobnzii i scadentei;
e) stabilirea momentului cel mai favorabil de ncepere a ofertei publice i a
duratei acesteia.
(2) Faza premergtoare autorizrii prospectului de ctre autoritatea de
supraveghere cuprinde urmtoarele activiti:
a) realizarea prospectului i depunerea acestuia spre autorizare;
b) contactarea investitorilor poteniali i prezentarea ctre investitorii
interesai a situaiilor financiare, a raportului cenzorilor, a planului de afaceri al
emitentului i a altor informaii la cererea acestora;
c) primirea i centralizarea scrisorilor de intenie ale: investitorilor
poteniali, reprezentnd cererile de cumprare preliminare pe care societatea de valori
mobiliare va ncerca s le satisfac n timpul ofertei publice;
d) stabilirea metodei de intermediere utilizat, organizarea, dac este cazul,
a unui grup de intermediere i a unuia de vnzare, precum i ntocmirea contractelor
dintre managerul grupului de intermediere i ofertant, membrii grupului de
intermediere i membrii grupului de vnzare;
29
e) pregtirea unui plan de marketing pentru realizarea unei publiciti

eficiente a emisiunii.
(3) Faza desfurrii ofertei publice presupune:
a) ntocmirea, depunerea spre avizare la organul de supraveghere a
materialelor publicitare, inclusiv a anunului publicitar i publicare a acestora dup
avizare;
b) distribuirea i vnzarea aciunilor ctre public;
c) ntocmirea situaiei centralizate a noilor proprietari ai valorilor
mobiliare, a numrului de valori mobiliare subscrise i a celui de valori mobiliare
efectiv vndute;
d) realizarea decontrii i nregistrarea noilor proprietari n registrul de
valori mobiliare;
e) ntocmirea i prezentarea ctre autoritatea de supraveghere a rezultatelor
ofertei publice, precum i a informaiilor privind emitentul i valorile mobiliare oferite
public, care vor fi nregistrate n sistemul de eviden al autoritii de supraveghere.
Anterior autorizrii ofertei publice este interzis ofertantului i societii sau
societilor de valori mobiliare implicate s desfoare urmtoarele activiti:
a) oferirea spre vnzare ctre public a valorilor mobiliare;
b) garantarea disponibilitii valorilor mobiliare;
c) acceptarea parial sau integral de pli pentru valorile mobiliare;
d) desfurarea activitii de publicitate referitoare la valorile mobiliare ce
fac obiectul ofertei publice;
e) desfurarea oricror alte activiti care fac obiectul autorizrii.
Oferta public poate fi fcut direct de ofertant sub forma plasamentului direct
sau prin intermediul unei societi de valori mobiliare sub forma plasamentului
intermediat.
Plasamentul direct este fcut direct de ctre ofertant, fr participarea unei
societi de valori mobiliare la stabilirea caracteristicilor valorilor mobiliare n
concret a aciunilor ce fac obiectul ofertei sau n procesul identificrii sau contactrii
investitorilor poteniali. Distribuirea ctre public a ofertei poate fi fcut de ctre
ofertant la sediul cu personal propriu sau la sediul cu personalul altor societi n care
ofertantul deine o poziie majoritar. Personalul implicat n plasamentul direct va
aciona exclusiv n numele i contul ofertantului i trebuie s respecte normele generale
de conduit ale intermediarilor cuprinse n Regulamentul privind autorizarea i
,exercitarea intermedierii de valori imobiliare. Orice form de intervenie a societilor
de valori mobiliare ntr-un plasament direct este interzis, invalidndu-se respectiva
autorizaie.
Grupul de vnzare acioneaz n calitate de agent de transfer i plat i contribuie
la distribuirea ctre public a valorilor mobiliare ce fac obiectul ofertei publice, prin
prestarea de servicii de ghieu n numele i n contul unei societi de valori mobiliare,
n baza unui contract ntre cele dou pri. Pentru serviciile prestate, grupul de vnzare
va primi o sum fix, stabilit n prealabil de comun acord cu societatea de valori
mobiliare i care nu va fi afectat de rezultatul ofertei publice.
Grupul de vnzare poate fi format din bnci i alte instituiii ce posed o reea de
sucursale, agenii i oficii i presteaz servicii ctre public.
Grupul de vnzare nu va putea desfura nici una din activitile care necesit
autorizare.
Distribuirea de valori mobiliare de ctre o banc sau o alt instituie financiar, n
calitate de membru al unui grup de vnzare, nu este considerat intermediere de valori
mobiliare.
30
Intermedierea poate fi fcut n una din urmtoarele modaliti: plasament

garantat, metoda celei mai bune execuii, totul sau nimic, stand-by, ofert de pre
(Bought Deal), licitaie Olandeza, licitaie competitiv.
(1)
Plasamentul garantat este o metod de intermediere a ofertei publice
prin care societatea de valori mobiliare i asum ntregul risc i se angajeaz s
cumpere totalitatea valorilor mobiliare oferite spre vnzare n nume propriu, n scopul
distribuirii lor ctre public. Societatea de valori mobiliare cumpr valorile mobiliare
de la ofertant la un pre stabilit de comun acord cu acesta (pre de emisiune sau
subscriere) i le revinde ulterior publicului la un alt pre, de obicei mai mare (pre de
vnzare). Diferena dintre preul de vnzare i cel de emisiune se numete marj brut
sau scont de intermediere.
n scopul reducerii riscului la care o societate de valori mobiliare se expune prin
cumprarea ntregii oferte, aceasta poate constitui un grup de intermediere format din
societi de valori mobiliare autorizate care vor participa la cumprarea i distribuirea
ofertei. Societile de valori mobiliare iniiatoare are rolul de manager al grupului de
intermediere i ine evidena contabil a ofertei publice.
n scopul creterii numrului investitorilor poteniali, managerul grupului de
intermediere poate organiza un grup de organizare. Marja brut este distribuit ntre
manager, membrii grupului de intermediere i membrii grupului de vnzare.
Plasamentul garantat se face pe baza a dou contracte:
(a)
contractul de garantare a plasamentului, care se ncheie ntre ofertant i
manager, n calitate de agent al grupului de intermediere i reprezint angajamentul
ferm al intermediarilor de a prelua valorile mobiliare n scopul distribuirii lor ctre
public.
Acesta cuprinde informaii referitoare la: preuri de emisiune a valorilor
mobiliare, preul de vnzare, marja brut (care include toate spezele i comisioanele),
fondurile nete obinute de ofertant i data decontrii.
Ofertantul se angajeaz s plteasc toate cheltuielile ocazionate de pregtirea
ofertei publice (taxa de nregistrare la autoritile de supraveghere, taxa de publicarea
anunului publicitar) i s furnizeze managerului grupului de intermediere un numr de
copii ale prospectului, stabilit de comun acord cu acesta.
Contractul de garantare a plasamentului oblig ofertantul:
1) s prezinte toate informaiile i documentele solicitate de autoritatea de
supraveghere i s se conformeze n totalitate prevederilor i reglementrile privind
valorile mobiliare i bursele de valori;
2) s i asume responsabilitatea privind exactitatea, realitatea :i
integralitatea tuturor informaiilor din prospect, pe care se angajeaz s le certifice;
3) s informeze asupra tuturor litigiilor n curs;
4) s utilizeze fondurile obinute din oferta public n scopurile prezentate
n prospect;
5) s ntreprind aciunile necesare pentru a obine listarea la bursa de
valori, dac este cazul;
6) s despgubeasc intermediarii pentru pierderile ce pot fi suferite de
acetia datorit omisiunilor i prezentrilor eronate pentru care ofertantul poart
rspunderea.
Societile de valori mobiliare se angajeaz s efectueze activitile ce le revin n
intermedierea ofertei, imediat dup acordarea autorizaiei de desfurare a ofertei
publice, sau la o dat ulterioara, stabilita de comun acord. Intermediarii au dreptul sa
organizeze un grup de vnzare care sa faciliteze distribuirea valorilor mobiliare ctre
public.
(b)
contractul de constituire a grupului de intermediere care se ncheie ntre
participanii la un grup de intermediere. Acesta cuprinde prevederi cu privire la:
31
1) acordarea calitii de manager i agent al grupului de intermediere

societii de valori mobiliare care a iniiat contractul;
2) numirea de co-manageri, dac este cazul;
3) definirea responsabilitilor membrilor gropului de intermediere
proporional cu participarea la riscul asumat prin cumprarea ofertei i stabilirea prii
din marja brut cuvenit fiecrui participant, ce urmeaz a fi pltit la data decontrii;
4) autorizarea managerului de a constitui grupul de vnzare i asumarea
obligaiei de a respecta prevederile contractului ncheiat ntre manager, n calitate de
agent al grupului de intermediere i membrii grupului de vnzare;
5) stabilirea duratei funcionrii grupului de intermediere. n lipsa unor
prevederi exprese, grupul de intermediere se dizolv dup 30 de zile de la data
ncheierii ofertei publice.
(2) Metoda celei mai bune execuii este o metod de intermediere a ofertei
publice prin care societatea de valori mobiliare acioneaz n calitate de agent al
ofertantului, n baza unui contract de plasament intermediat.
Aceast metod poate fi folosit n cazul n care o parte a ofertei a fost deja
distribuit i ofertantul are nevoie de asisten pentru plasarea prii rmase
nesubscrise.
Societatea de valori mobiliare se angajeaz s distribuie ctre public maximum
posibil din aciunile primite, dar nu se oblig n nici un fel s le preia n nume propriu.
n conformitate cu prevederile contractului de plasament intermediat, ofertantul va
plti intermediarului o sum fix drept comision pentru plasarea ntregii oferte. Dac la
data ncheierii ofertei publice a fost vndut numai o parte din ofert, atunci societatea
de valori mobiliare va primi o cot pro rata din comisionul total stabilit prin contract i
nu mai are nici o obligaie ulterioar fa de ofertant. Aceast metod este indicat
pentru oferte de valori mobiliare efectuate de societi comerciale nou nfiinate sau cu
un capital social de dimensiuni reduse.
(3) Metoda Totul sau nimic este o metod de intermediere care prevede ca
emitentul anuleaz oferta public n cazul n care aceasta nu a fost subscris n
totalitate. Societatea de valori mobiliare poart rspunderea pentru vnzarea integral a
prii din oferta care i-a fost ncredinat prin contractul de plasament; n caz contrar,
aciunile se napoiaz ofertantului.
(4) Metoda Stand-by este folosit n cazul n care o societate comercial
emite aciuni ctre acionarii existeni prin utilizarea drepturilor de preemiune i
apeleaz la serviciile unei societi de valori mobiliare pentru plasarea pe piaa a prii
rmase nesubscrise de acionarii existeni. Emitentul pltete un comision stand-by
societii de valori mobiliare, care, n schimb, se angajeaz s cumpere toate aciunile
rmase nesubscrise dup expirarea termenului de exercitare a dreptului de preemiune.
(5) Metoda ''Oferta de pre este o metod utilizat n plasamentul de
obligaiuni, n special cnd emitentul solicit obinerea de fonduri ntr-un interval de
timp scurt i managerul nu are la dispoziie destul timp pentru a constitui un grup de
intermediere. Societatea de valori mobiliare ofer emitentului de obligaii un pre ferm
de cumprare pentru un anumit numr de obligaiuni, cu o anumit scaden i
dobnd. Emitentul are la dispoziie cel mult 24 de ore pentru a accepta sau refuza
oferta. n caz c oferta de pre e acceptat, atunci societatea de valori mobiliare
cumpr obligaiunile solicitate. Valorile mobiliare astfel obinute pot fi vndute
clienilor societilor de valori mobilare respective sau altor societi de valori
mobiliare pentru distribuire ctre clienii lor. Societatea de valori mobiliare care face
oferta de pre trebuie s aib, n prealabil, cereri ferme din partea investitorilor
instituionali pentru cea mai mare parte a obligaiunilor pe care le cumpr i s
utilizeze proceduri de limitare a riscului de a realiza o pierdere ca urmare a revnzrii
la un pre inferior preului de cumprare.
32
Aceast metod se utilizeaz atunci cnd exista un numr suficient de mare de

investitori instituionali care i-au exprimat interesul n valorile mobiliare ce fac
obiectul ofertei.
(6) Metoda Licitaie olandez reprezint o metod de vnzare a valorilor
mobiliare n care ofertantul reduce succesiv preul de vnzare pn cnd ntreaga ofert
este subscris. Investitorii pot solicita cumprarea unui anumit numr de valori
mobiliare la oricare din preurile propuse de ofertant, ns totalitatea ordinelor
nregistrate vor fi executate la un singur pre de vnzare, cel de la nchiderea licitaiei,
pentru toi investitorii care au solicitat s cumpere la un pre egal sau mai mare.
(7) Metoda Licitaie competitiv este o metod de intermediere care
utilizeaz tehnica licitaiei publice n plic i const n specificarea preului i condiiilor
oferite de o societate de valori mobiliare pentru cumprarea ntregii emisiuni.
Emitentul alege societatea de valori mobiliare care face cea mai bun ofert (cel mai
mare pre i cea mai mic dobnd, dac este cazul). n vederea selectrii societii de
valori mobiliare, emitentul combin ofertele de pre i dobnd pentru a determina
costul net. Licitaia este ctgat de societatea de valori mobiliare care se ofer s
cumpere emisiunea la cel mai mie cost net din punct de vedere al emitentului. Metoda
va fi folosit, n special, pentru distribuirea de obligaiuni.
Pe tot parcursul desfurrii ofertei publice, exceptnd cazurile n care se
utilizeaz metoda licitaiei, nu pot fi modificate preul, numrul i toate caracteristicile
clasei valorilor mobiliare oferite, precum i taxele i comisioanele pltite
intermediarilor i membrilor grupului de vnzare.
Acceptarea ofertei publice de ctre investitori este necondiionat i devine
irevocabil ncepnd din a patra zi de la data subscripiei. n acest interval de timp
subscriitorul poate revoca acceptarea prin notificare ctre ofertant sau societatea de
valori mobiliare implicat.
Societatea sau societile de valori mobiliare implicate ntr-o ofert public sunt
obligate ca, pe ntreaga perioad de desfurare a ofertei, s execute toate ordinele de
cumprare ale clienilor, fr nici o excepie sau preferin, pn la epuizarea valorilor
mobiliare primite pentru distribuire.
Se interzice societilor de valori mobiliare neimplicate ntr-o ofert public s
subscrie valori mobiliare ce fac obiectul ofertei publice, cu excepia cazurilor special
autorizate de autoritatea de supraveghere n scopul formrii pieei.
Autorizaia de a desfura o ofert public va fi valabil pe toat perioada
desfurrii ofertei publice. Termenul de valabilitate a ofertei publice de valori
mobiliare este cel stipulat de ofertant, dar nu poate fi mai lung de 180 de zile, ncepnd
s curg de la data acordrii autorizaiei de ctre autoritatea de supraveghere. n lips
de meniune expres contrarie, oferta public de valori mobiliare i produce efectele
de la data publicrii autorizaiei n Monitorul Oficial.
La cererea prilor interesate, valabilitatea autorizaiei poate fi prelungit o
singur dat, pentru o perioad ce nu poate depi 180 de zile de la data expirrii
autorizaiei iniiale, cu condiia ca motivele invocate s fie acceptate de ctre
autoritatea de supraveghere. Orice prelungire va fi condiionat de actualizarea tuturor
informaiilor cuprinse n prospectul de ofert public.
Orice ofert public de valori mobiliare va produce toate ' efectele, dac pe
durata desfurrii sale se pstreaz realitatea, exactitatea i integralitatea informaiilor
cuprinse n prospect, precum i dac n aceast perioad nu se produc evenimente
nefavorabile.
n timpul desfurrii ofertei publice, emitentul i societile comerciale n care
acesta deine o poziie de control trebuie s se abin de la acte care pot influena
nivelul capitalului social i situaia lor patrimonial. Orice modificare a informaiilor
prezentate n prospect, trebuie adus la cunotina autoritii de supraveghere n termen
33
de 3 zile lucrtoare de la data apariiei ei. Autoritatea de supraveghere poate solicita

ntocmirea i publicarea unui amendament la prospectul de ofert public.
Ofertantul i societatea sau societile de intermediere pot nchide anticipat oferta
public, cu aprobarea autoritii de supraveghere, dup minimum 7 zile de la
deschiderea acesteia i sub condiia ca obiectul ofertei s fi fost integral tranzacionat,
precum i atunci cnd n opinia acestora potenialul de plasare s-a epuizat i dac n
prospectul de ofert public este prevzut aceast posibilitate.
Dac cererea de valori mobiliare depete volumul ofertei publice, ofertantul i
societatea sau societile de intermediere implicate pot proceda n scopul alocrii
valorilor mobiliare, la alegerea unei metode de distribuire a valorilor mobiliare, cu
condiia ca aceasta s fie prevzut n prospect. n cazul. n care emitentul dorete s-i
suplimenteze oferta printr-o emisiune adiional de valori mobiliare, se va ntocmi un
amendament la prospect, n care se poate stabili un alt pre al valorilor mobiliare
oferite (de obicei mai mare).
Ofertantul sau societatea de valori mobiliare care ndeplinete rolul de manager al
grupului de intermediere, va transmite la autoritatea de supraveghere un raport privind
rezultatele ofertei publice, n termen de 30 de zile de la data nchiderii ofertei. Raportul va
conine informaii referitoare la valorile mobiliare plasate, numrul cumprtorilor, deintorii
semnificativi de valori mobiliare de tipul celor oferite i alte informaii.
Ce este plasamentul garantat?
02:15
Atunci cnd o societate dorete s emit titluri de valoare destinate publicului

pentru a obine capitaluri pe termen lung, ea le poate emite direct acionarilor si ori
publicului, sau le poate plasa n ntregime unui mare investitor instituional. Adeseori
ntreprinderile se adreseaz unei bnci comerciale ori unui Broker-Dealer pentru agira
(underwrite) i a lansa pe pia noua emisiune. Firma care acord asisten n obinerea
Cea mai bun cale pentru a nelege cu claritate funcia de underwriting este s
urmrim etapele unei emisiuni de noi titluri de valoare. Pentru nceput, membrii
societii emitente organizeaz, mpreun cu underwriter-ul ales, edine n care se va
discuta volumul capitalului care se cere obinut, asupra tipului de titlu de valoare ce va
fi emis, precum i asupra prevederilor contractului. Alte edine se in cu consiliul
directorilor societii emitente, pentru discutarea alternativelor i pentru a ncerca
luarea unei decizii finale.
La un anumit moment, emitentul ajunge la un anumit acord cu underwriter-ul. O
firm de expertiz contabil este angajat pentru a face o expertiz asupra situaiei
financiare a firmei emitente i pentru a ajuta la pregtirea documentelor de nregistrare
la burs. Cnd expertiza i investigaiile sunt ncheiate, dar naintea investigrii, un
contract de underwriting va fi semnat ntre firma emitent i underwriter. n final, se
ajunge la un acord asupra tuturor problemelor, cu excepia preului efectiv al titlurilor
de valoare.
Pentru titlurile de valoare care sunt oferite spre vnzare pentru prima oar,
decizia de stabilire a preului comport un risc considerabil. Pentru suplimentarea
indicaiilor, underwriter-ul adun date asupra ntreprinderilor similare din domeniu,
pentru a estima valoarea intrinsec pe baza unei analize comparative. n cazul noilor
emisiuni nu exist criterii obiective de stabilire a preului.
Underwriter-ii sunt cei care, de obicei, ncearc s stabileasc preul emisiunii, n
34
concordan cu semnalele de interes primite de syndicate manager de la ceilali

membri (pentru plasarea emisiunii se organizeaz un sindicat al organizaiilor
bncilor interesate). Aceste semnale de interes nu sunt totui ferme pn la
ncheierea procesului de preuire. Astfel, elementul de risc nu este niciodat pe deplin
eliminat. Numai dup ce oferta este ncheiat i distribuit, se poate face o judecat de
valoare asupra preului.
n cadrul ofertei publice a unui titlu de valoare, decizia de stabilire a preului este
considerat, de regul, ca fiind bun dac preul titlului crete, aducnd o mic
bonificaie de 5-10%, ntr-un interval de 20 zile de la data emisiei.
Underwriting-ul are rolul de a asigura suportarea riscului unor fluctuaii adverse
n perioada n care o nou emisiune de titluri este distribuit pe piaa public.
Underwriter-ul distribuie aciuni tuturor firmelor de brokeraj, care le vnd
clienilor lor. Underwriter-ul i asum riscul pentru toate aciunile nevndute i este
obligat s le cumpere. De cele mai multe ori i dac este vorba de o emisiune mare, vor
exista mai muli underwriter-i care vor ncerca s absoarb riscul.
35
3.4.1.4.2. Tipuri de angajamente de underwriting

02:30
Dintre toate tipurile de angajamente de underwriting-uri, reinem:

(a)angajamentul-ferm
n cadrul acestui tip de angajament, underwriter-ul este de acord s vnd
ntreaga emisiune de titluri de valoare i s absoarb toate aciunile nevndute pe piaa
public.
Cu alte cuvinte, underwriter-ul i asum ntreg riscul asupra vnzrii de titluri.
(b) best efforts (maximum de efort)
n cadrul acestui tip de angajament, investment banker-ul (bancherul
investitor), acionnd n calitate de agent, va face tot posibilul s vnd ntreaga
emisiune de titluri de valoare. Aciunile rmase nevndute urmeaz s fie returnate
emitentului, deci agentul (intermediarul) nu-i asum riscul de nevnzare a ntregii
emisiuni de titluri de valoare.
(c) all or none (totul sau nimic)
Acest tip de angajament presupune ca investmcnt banker (bancherul investitor)
acionnd ca agent (intermediar), s fac toate eforturile s vnd ntreaga emisiune de
titluri de valoare, n cazul nostru de aciuni.
Dac nu este vndut ntreaga emisiune de titluri, atunci contractul va fi anulat.
Obinerea unei pri din capitalul unei ntreprinderi s-ar putea s nu-i fie acestuia de
nici un folos.
(d) Sindicatul de vnzare
Investment banker-ulcu care firma emitent a purtat discuiile nu va dirija
cumprarea i distribuirea ntregii emisiuni de titluri de valoare, de unul singur, n afara
cazului cnd emisiunea este foarte redus. Dac dimensiunile emisiunii de titluri de
valoare i riscul sunt mari, investment banker-ul va forma un sindicat de vnzare
(selling syndicate) n scopul de a micora riscul pe care trebuie s-l importe, prin
dispersia lui pe mai muli iuvestment banker-i care intr n sindicat.
(e) grupul de vnzare
Grupul de vnzare (selling groups) este format, n principal, pentru distribuirea
aciunilor. El va fi format din brokeri sau brokeri-dealeri care vor obine o participare
relativ sczut din partea grupuri de underwriting. n schimb, ei vor primi un comision
din vnzare a aciunilor.
3.5 Rezumat
Titlurile financiare (valori mobiliare) sunt titluri de proprietate sau de crean,
care confer deintorului de titluri un drept mobiliar (participaii i creane), care pot fi
transmise altor entiti juridice sau persoane fizice pe calea negociabilitii lor pe
pieele financiare.
Aciunile sunt titluri financiare certificate, care reprezint o cot parte din
capitalul social al unei soci eti comerciale, care ncorporeaz drepturi patrimoniale i
sociale pentru titularul acestora.
36
02:50
Emisiunea de aciuni este operaiunea prin care titlurile financiare (valori

mobiliare) sunt oferite pe pieele financiare pentru subscripia investitorilor virtuali.
Plasamentul garantat este o metod de intermediere a ofertei publice prin care
societatea de valori mobiliare i asum ntregul risc i se angajeaz s cumpere
totalitatea valorilor mobiliare oferite spre vnzare n nume propriu, n scopul distribuirii
lor ctre public.
3.6
Test de autoevaluare a cunotinelor

1. Emitenii de valori mobiliare sunt: 1 statul; 2 ntreprinztorii particulari; 3

societile comerciale sau corporaiile; 4 organismele colective de plasament n
valori mobiliare; 5 Comisia Naional a Valorilor Mobiliare.
Alegei varianta corect de rspuns:
a) 1 + 2 + 3 + 4 + 5;
b) 1 + 3;
c) 2 + 3 + 4;
d) 1 + 3 + 5.
2. Investitorii de capital formeaz n total:
a) cererea de capital;
b) oferta de capital;
c) emitenii de titluri financiare;
d) cererea agregat de moned.
3.Aciunile ordinare: 1 reflect mrimea capitalului social; 2 pot fi transferate
n mod liber; 3 implic rspunderea nelimitat a acionarilor; 4 dau dreptul la
ncasare de dividend; 5 dreptul de vot nu poate fi transmis terilor.
Nu sunt adevrate:
a) 3 + 5;
b) 2 + 4 + 5;
c) 1 + 3 + 5;
d) 1 + 4.
Rspunsuri:
1-b; 2-b; 3-a.
Bibliografie
37
UNITATEA DE NVARE 4 METODE DE EVALUARE A

ACIUNILOR
Cuprins
4.1Introducere
4.2Obiectivele unitii de nvare
4.3 Forme de exprimare a valorii unei aciuni
4.4 Metode de avaluare a aciunilor
4.5Rezumat
4.6Test de autoevaluare
4.7Tema de control
4.1 Introducere
Valoarea unei aciuni poate fi exprimat sub mai multe forme, pornind de la
valoarea nominal a acesteia stabilit de emitent la lansarea aciunilor pe pia, la
valoarea de pia a aciunii format liber pe baza raportului dintre cerere i ofert sau
valoarea contabil a unei aciuni care pune n eviden patrimoniul net care revine
deintorului unei aciuni din patrimoniul societii emitente.
Odat puse n vnzare pe pia, aciunile vor face obiectul investiiilor la burs,
obiectivul fiecrui investitor fiind obinerea unui profit ct mai mare, n condiii de risc
minim. Pentru realizarea unei astfel de investiii eficiente este necesar analiza
evoluiei performanei financiare a fiecrei aciuni pe pia.
Variaia cursului unei aciuni i a performanei acesteia poate fi determinat, pe de
o parte de situaia economico financiar a emitentului i poziia acestuia pe pia i,
pe de alt parte, de evoluia pieei pe care este cotat aciunea respectiv. De aceea,
evaluarea unei aciuni se va realiza din mai multe perspective.
Prezenta unitate de invare trateaz problematica evalurii aciunii sub forma
analizei fundamentale, analizei grafice i a analizei pe baza dividendelor.

Care sunt formele de exprimare a valorii unei aciuni?
Ce reprezint evaluarea aciunilor?
Ce este modelul Bates? Dar modelul Holt?
Ce este modelul Gordon-Shapiro?
Durata medie de parcurgere a celei de-a patra uniti de nvare este de 3 ore.
38
4.3 Forme de exprimare a valorii unei aciuni

00:00
Valoarea unei aciuni este diferit n funcie de modul de stabilire la emisiune din,
datele contabile sau calculat n funcie de o serie de indicatori financiari14 :
(1)valoarea nominal (par value/face value) de emisiune a unei aciuni este
valoarea stabilit la lansarea emisiunii aciunilor respective;
(2)valoarea contabil (matematic) a unei aciuni, exprim partea din activul
(patrimoniul) net al societii ce revine pe o aciune, respectiv averea net (contabil)
ce revine deintorului unei aciuni:
Val. ctb cA tiv ne t
Nr.t ota dl ae c iu
(4.1)
Activul net este reprezentat de partea din totalul activelor (imobilizate i
circulante) societii comerciale rmas dup reducerea datoriilor contractate de
aceasta (mprumuturi i datorii amnate, disponibiliti ale clienilor, clieni creditori,
furnizori i asimilai, alte datorii):
Activ net = activ total (real.) datorii totale
(4.2)
(3) valoarea intrisec exprim activul net ajustat cu plusurile sau minusurile de
active latente ce revin pe o aciune. Activele latente sunt constituite din provozioanele
pentru riscuri i pentru cheltuieli, care nu au aprut n exerciiul ncheiat i care nu s-au
soldat prin conturile de venituri:
Val. intrinsec
Activul net neajustat

Nr. total de acciu
(4.3)
(4)valoarea financiar exprim capitalul financiar care ar pute a fi fructificat cu

un asemenea dividend, la o rat medie a dobnzii de pia:
Val. fin
Dividend
Rata medie a dobnzii de piai
(4.4)
(5)valoarea de randament este o alt form de expunere a valorii financiare

rezultat din raportarea profitului net (nerepartizat) ce revine pe o aciune la rata medie
a dobnzii de pia:
Profit net pe o acciu
Val. de randament
(4.5)
Rata medie a dobnzii de piai
(6) Pentru caracterizarea eficienei acestui tip de investiie financiar (respectiv
cumprarea aciunilor unei societi), regsim n literatura de specialitate american
coeficientul multiplicator al capitalizrii aciunii (PER = price earning ratio),
indicatorul bursier cel mai utilizat pe piaa financiar:
14
N. Feleag, Contabilitate financiar, vol. I, Ed. Athenaeum, Bucureti, 1991.
39
PER
Cursul bursier mediu al actiunii

Profit net pe o actiune
(4.6)
Aa dup cum s-a menionat anterior aciunile genereaz pentru deintorii lor
anumite drepturi.
Unul din drepturile patrimoniale l constituie faptul c aciunile confirm pentru
deintor participarea la capitalul social al societii care le-a emis i n baza crora li
se atribuie o parte corespunztoare din profitul realizat sub forma dividendului.
Dividendul este partea din profitul net obinut de societate n perioada unui
exerciiu bugetar care se repartizeaz acionarilor anual, calculat procentual fa de
capitalul subscris i vrsat, deci fa de valoarea nominal a aciunii, conform relaiei:
C rd
100
(4.7)
n care:
D = dividendul cuvenit acionarilor;
C = capitalul subscris i vrsat, colectat cu prorata temporis, dac vrsmntul a
intervenit n cursul anului;
rd = rata statutar a dobnzii.
00:30
Nivelul dividendelor este stabilit anual, acesta fiind un atribut al adunrii generale
a acionarilor, o dat cu analiza contului de profit i pierdere i repartizarea pe
destinaie a profitului.
Dup natura aciunilor emise, regsim trei categorii de dividende:
a) dividend variabil, a crui mrime variaz n funcie de variaiile profitului
societii;
b) dividend fix, care se acord n cazul aciunilor privilegiate, ca un dividend
prioritar prelevat asupra beneficiului distribuit al exerciiului financiar, naintea oricrei
alte prevederi;
c) dividend provizoriu, repartizat nainte de nchiderea bilanului i care
reprezint, n fapt, un avans n contul dividendului definitiv repartizat acionarilor ce
se stabilete la ncheierea exerciiului financiar, pe baza bilanului anual, dup
publicarea lui.
Acionarilor li se distribuie dou categorii de dividende15:
primul dividend atribuit proporional cu capitalul vrsat i cu numrul de luni
de la vrsarea efectiv a capitalului n timpul exerciiului financiar ncheiat;
supradividendul ca diferen ntre dividendul global i prilmul dividend,
repartizat n mod egal tuturor acionarilor, indiferent de gradul de eliberare a
capitalului.
Relaiile de calcul ale acestora sunt: primul dividend se calculeaz prin apelarea la
valoarea nominala a aciunilor, a ratei statutare a dobnzii n funcie de numrul
aciunilor emise de societate:
Primul
= Nr. total de aciuni x Valoarea nominal a unei aciuni
x
dividend
15
x Rata statutar a dobnzii
N. Feleaga, "Contabilitatea financiar", vol. I, Ed. Athenaeum, Bucuretj, 1991.
40
n timp ce supradividendul se calculeaz:

Supradividendul = Dividend global pe o aciune Primul dividend
Un alt drept al acionarilor este i dreptul de preemiune la majorarea capitalului
social al societii respective, majorare care se poate realiza, aa cum s-a menionat
mai sus, fie prin:
(1)emisiunea de noi aciuni la un pre superior valorii nominale sau prin
emisiunea de aciuni preferate.
Pentru a subscrie la o nou aciune este necesar a se deine un numr de drepturi
de subscriere, determinat de raportul dintre numrul aciunilor vechi (N) i numrul
aciunilor noi (n).
Dreptul de subscriere (Ds) la noile aciuni revine, n primul rnd, acionarilor si.
Dreptul la subscriere este negociabil pe toat perioada subscrierii; el face obiectul unei
cotri de burs, unde cursul se stabilete ca raport ntre cerere i ofert, dar, cu toat
negocierea, se poate determina i o valoare teoretic a dreptului de subscriere, ca
diferen ntre cursul aciunilor vechi (C) i cursul teoretic al aciunilor dup majorarea
capitalului (Ct), dup relaia:
Ct
Ct 0 P n
Nn
(4.8)
n care:
Ct = cursul teoretic;
Ct0= cursul aciunilor vechi (nainte de majorarea capitalului);
N = numrul aciunilor vechi;
n = numrul aciunilor noi;
P = preul de emisiune al aciunilor noi, stabilit ntre valoarea nominal i cursul
bursier al aciunii, astfel nct emisiunea s fie eficient i atractiv.
Dup cunoaterea cursului teoretic i a cursului aciunilor vechi. se determin
valoarea teoretic (Ds) a dreptului de subscriere, dup urmtoarea relaie:
Ds Ct 0 Ct 1
n care
Ds = valoarea teoretic a dreptului de subscriere;
Ct0 =: cursul teoretic al aciunii nainte de majorarea de capital;
Ct1 = cursul teoretic al aciunii dup majorarea de capital.
De unde:
Ds Ct 0 Ct 1 Ct 0
Ct 0 N P N
Nn
(4.9)
deci:
Ds
Ct 0 N Ct 0 n Ct 0 N P n
n
Ct 0 P
Nn
Nn
41
La emisiunea de noi aciuni trebuie s se respecte anumite limite, respectiv preul

de emisiune (valoarea nominal + valoarea de emisiune) s fie cuprins ntre valoarea
nominal i valoarea matematic (teoretic) a aciunii.
Valoarea nominala <= Preul de emisiune <= Valoarea matematic
Vn <:= P <= Ct
Cursurile bursiere ale drepturilor de subscriere pot fi diferite de valoarea lor
teoretic. Dac cererile sunt importante, valoarea drepturilor de subscriere crete, iar n
caz contrar, cnd creterea este mai mic, valoarea drepturilor scade.
(2)majorarea de capital prin urmtoarele modaliti:
(a) majorarea valorii nominale a tuturor aciunilor. n acest caz,
valoarea teoretic a unei aciuni nu se modific deoarece pentru acelai
activ net, dar cu alt structur, exist acelai numr de aciuni;
(b) distribuirea de aciuni noi, gratuite, ctre vechii acionari, prin
care fiecare va primi un numr de aciuni noi, proporional cu drepturile
sale n cadrul societii. Fiecrei aciuni i este ataat un drept de
atribuire care poate fi negociat de vechiul acionar dac el vrea s
participe la majorarea de capital.
Distribuirea aciunilor gratuite se materializeaz, deci, sub forma unui drept de
atribuire acordat fiecrei aciuni vechi. Acestea fiind negociabile la burs n acelai
mod cu cele subscrise la constituirea societii.
Calculul valorii teoretice a dreptului de atribuire (Da) este identic cu calculul
dreptului de subscriere. Ea se calculeaz ca diferena ntre cursul aciunii vechi (Ct 0) i
cursul teoretic al unei aciuni dup ncorporarea rezervelor (Ctl):
Ct 1
N Ct 0
Nn
(4.10)
Valoarea teoretic a dreptului de atribuire se calculeaz pe baza urmtoarelor

relaii succesive:
N Ct 0
Da Ct 0 Ct 1 Ct 0
, deci
Nn
Ct N n N Ct 0
Da 0
(4.11)
Nn
n
Da Ct 0
Nn
n care:
Da = valoarea teoretic a dreptului de atribuire;
Ct0 = cursul teoretic al aciunilor vechi nainte de majorarea de capital;
Ctl = cursul teoretic-al aciunilor dup ncorporarea rezervelor;
N = numrul aciunilor vechi;
n = numrul aciunilor noi.
Pentru analiza activelor financiare o mare importan o prezint i actualizarea
datelor legate de o unitate de titlu (valoarea nominal, valoare intrisec, dividendul,
valoarea dreptului de subscriere etc.) n funcie de modificarea capitalului social
Aceast actualizare se realizeaz cu ajutorul ajustrii, care reprezint o tehnic de
analiz a aciunilor; comparabilitatea se obine prin intermediul unui factor (F),
calculat ntr-o variant teoretic astfel)16:
16
G. Anghelache, N. Dardac i I. Stancu, Piee de capital i burse de valori , Ed. Societatea

Adevrul SA, Bucureti, 1992.
42
Ct 0
,F 1
Ct 1
(4.12)
n care:
F = factor de ajustare;
Ct0 = cursul teoretic al aciunilor vechi;
Ctl = ultimul curs naintea modificrii capitalului social.
Care sunt formele de exprimare a valorii unei aciuni?
..
00:45
4.4. Metode de evaluare a aciunilor17

4.4.1. Analiza financiar (evaluare fundamental)
Practica financiar ne arat c orice societate comercial cotat pe piaa financiar
secundar bursier sau extrabursier are obligaia de a publica un raport anual
asupra ultimului exerciiu financiar ncheiat i ultimii ani, care cuprind informaii
referitoare la:
bilanul exerciiului ncheiat i pe ultimii doi ani;
conturile de rezultate ale ultimilor doi ani;
anexe la bilan.
Pornind de la conturile de rezultate se poate calcula pentru exerciiile financiare
ale celor doi ani evoluia cifrei de afaceri, a rezultatului de exploatare a beneficiului
net, a cach-flow-ului, etc, acestea permind evaluarea posibilitilor de cretere ale
societii, precum i evaluarea titlurilor financiare cu venit variabil.
Termenul de analiz fundamental se explic singur n multe privine. Aceast
analiz implic, deci, analiza situaiei financiare a societii, lund n considerare mai
muli factori. Obiectivele analizei fundamentale sunt ori s evalueze activele unei
societi, ori s estimeze profiturile posibile ale societii n urmtorii doi ani.
Diferena dintre analiza situaiei financiare i analiza capitalului social este accea
c analiza situaiei financiare este baza unei bune analize a situaiei capitalului social,
este mai mult dect simpl studiere valoric a conturilor societii. Un analist trebuie s
in seama ntotdeauna de:
tipul industriei din care face parte societatea;
ct de ciclic este activitatea societii;
managementul societii este potrivit pentru demersurile acesteia.
este conducerea societii ntr-adevr competent i cinstit?
este societatea dominat de o singur persoan i dac aceasta pleac, cum
va influena acest lucru mersul societii?
este societatea capabil s se conduc singur sau beneficiile ei sunt
17
Teodora Vcu, Piee de capital i operaiuni de burs, 1995.
43
influenate de ali factori (preuri internaionale, politici de guvern)?

ce strategii are societatea puse la punct pentru viitor?
care sunt punctele tari i punctele slabe ale unei societi? De fapt, dac o
societate are reputaia de a fi foarte bine cotat, care este secretul
succesului ei? n caz opus, care este cauza rezultatelor slabe?
Analistul pe probleme fundamentale studiaz dezvoltarea anumitor tipuri de
industrie i a unor anumite societi. El cerceteaz costurile asupra profitului,
performanele manageriale, producia i situaia financiar. Deasemenea, trebuie s
studieze toate aceste caracteristici n diferite stadii de dezvoltare a ciclului activitii
societii. Aceste stadii sunt urmtoarele: dezvoltare, cretere, stabilizare, declin.
Majoritatea analitilor se concentreaz pe studierea viitoarelor posibile profituri,
dect a dividendelor cuvenite sau a activelor, considernd c mrimea profitului
determin creterea valorii aciunilor. Folosind aceast metod, rmne un spaiu larg
pentru interpretri i judeci subiective, din acest motiv existnd mereu diverse opinii
n ceea ce privete valoarea unei aciuni.
01:00
4.4.1.1. Posibile modaliti de evaluare a aciunilor. Aspecte

teoretice
Evaluarea aciunilor este o operaiune ce ne este impus de necesitatea

determinrii valorii titlurilor financiare care sunt negociabile pe pia, n funcie de
indicatorii financiari realizai de societate.
Obiectivul cel mai important al acestui subiect este cum s evalum aciunile
societilor industriale prin:
(a) metoda absolut;
(b)metoda relativ.
De exemplu, putem tii c piaa (prin care nelegem principalele societi
industriale) tranzacioneaz la un raport pre/ctig (PE) de 120x 1996 profit i am
analizat o societate i am evaluat c tranzaciile sale se situeaz la 126x1996 profit (5%
agio pe piaa PE).
Dac hotrm c aceast societate ar trebui s tranzacioneze la cel puin 10% agio
pe pia, atunci nseamn c societatea a fost subevalut n raport cu estimrile
viitorului profit.
Evalurile tehnice, metoda PE de evaluare, fluxul de capital scontat i costul de
capital sunt probleme implicate n meseria de analist.
Esena metodei fundamentale a valorilor mobiliare este aceea c valoarea
aciunilor reflect un mare numr de condiii economice. O schimbare n aceste
condiii economice, denumite factori fundamentali, poate determina o schimbare n
valoarea aciunilor. Factorii fundamentali care determin valoarea titlului sunt foarte
numeroi. n general, analitii ncearc s identifice aceti factori care influeneaz
valorile mobiliare.
Abordarea fundamental s-ar putea s nu indice valoarea aciunilor ntr-o anumit
zi, dar indic n ce direcie preul aciunilor se va ndrepta n viitor.
Dintre avantajele analizei fundamentale relevm:
(a) Disciplina. Orice ncercare de a estima valoarea proprie, duce la reducerea
lipsei de claritate n luarea deciziei privind oportunitatea unei investiii. Foreaz
investitorul s cuantifice variabilele n loc s se bazeze pe calitatea judecii sale. Dei
previziunea principalelor variabile poate fi hazardat, aceasta poate s evidenieze
problemele particulare care apar la o abordare mai subiectiv.
(b)Riscul. n determinarea celei mai potrivite rate de revenire pentru calculul
valorii intrinseci, se relev implicaiile riscului asociat unei aciuni ordinare. Diferena
44
real, sau prima de risc, va diferi n funcie de calitatea stocului. Impozitarea diferit
i potenialul de cretere diferit influeneaz, de asemenea, rata de scont.
(c) Relaia dintre preul curent al aciunii i performanele pieei. n anumite
metode, estimarea PE este cel mai important pas n determinarea valorii intrinseci.
Analiza se aplic PE trecut i prezent prin determinarea celui mai potrivit multiplicator.
Dac PE al unei societi listate este la un nivel ridicat, comparat cu PE trecut sau cu
PE al unor societi similare listate, atunci analistul trebuie s studieze anumii factori
(dividende viitoare etc.), pentru a vedea dac proiectele fcute justific multiplicatorul
curent. PE-ul care va fi utilizat este de o importan crucial i analistul trebuie s aib
grij s nu fie influenat de psihologia curent a pieei n alegerea PE-ului potrivit.
Dezavantajele analizei fundamentale pot fi:
(a) Previziunile variabilelor fundamentale. n previziunea viitoarelor profituri,
devine evident c este o sarcin deosebit de dificil i cu multe capcane. De aceea, este
tentant s recurgem la analize extinse n calcularea profiturilor constante. Chiar i
atunci cnd se cunosc cifrele beneficiului per aciune pentru primul an, este necesar
determinarea ratei de plat pentru a permite calculul fluctuaiei dividendelor i
meninerii profitului pentru anul urmtor. Trebuie s inem seama c evaluarea
venitului, dividendelor i profitului pot s nu fie atinse datorit factorilor externi. Deci,
nu trebuie subestimate dificultile inerente n previziuni, care tind s se accelereze.
(b)Schimbarea pulsului pieei i a ciclurilor pieei. Datorit acestor schimbri,
deseori analiza valorii intrinsece devine oarecum steril pe o perioad scurt de timp.
Multe metode de evaluare a aciunilor consider c exista o relaie direct ntre profit i
valoarea curent a aciunii. n practic, declinul ciclic i/sau schimbrile psihologice
temporare n cotarea pieei ar putea avea un efect mrit asupra preului real al
aciunilor, dect rata de cretere a profitului prognozat sau atins. Vechea zical c
valoarea este doar ceea ce poi obine vnznd se pare c este valabil pe perioade
scurte de timp.
n ceea ce privete impactul macro-factorilor n analiza valorilor mobiliare,
acestea pot avea un efect dramatic asupra titlurilor de valoare analizate. Exist mai
multe tipuri de macro-factori, unii dintre acetia sunt de natur intern, iar alii sunt de
natur extern. Macro-factorii importani sunt:
economici ratele de schimb, inflaia, salariile, impozitele etc;
sociali i politici omaj, asisten sociala, taxe etc;
dezastre naturale incendii, inundaii, secet, molim etc.
Oricare dintre aceti factori poate s influeneze profitul societii, natura riscului
i proiectele de dezvoltare. De aceea, este imperios necesar ca analitii n domeniul
valorilor mobiliare s neleag modul n care aceti factori influeneaz valoarea unui
titlu i, n particular, ct de vulnerabil este activitatea principal a unei societi la
macro-factorii pe care nu-i poate controla.
Diverse alte domenii de activitate se confrunt i cu alte riscuri, cum ar fi:
- Tehnologia. Unul dintre cele mai mari riscuri n industrie este schimbarea
tehnologic. Aceasta poate s scoat din circulaie un anumit domeniu
de activitate.
- Schimbarea de gust i orientare a publicului. O schimbare brusc n gustul i
orientarea publicului poate s afecteze profitabilitatea unui domeniu de
activitate i s stagneze dezvoltarea acesteia. Domeniul modei este
supus acestei schimbri de gust a publicului
- Riscul schimbrilor demografice. Aceste schimbri pot influena
profitabilitatea n cadrul anumitor domenii de activitate. Dac rata
naterii ar scdea brusc ntr-un stat, ar putea s aib un efect dezastruos,
de exemplu asupra cererii de crucioare i toate produsele pentru nou
nscui.
45
De aceea, de o mare importan pentru analist n procesul de evaluare a aciunilor

unei societi este de a examina i ciclul de dezvoltare a domeniilor specifice de
activitate.
Strmoul conceptului de prognoz a direciei de dezvoltare a unui domeniu de
activitate este cunoscutul ciclu de via al acestei activiti. Ipostaza este c o anumit
activitate trece prin mai multe faze: nceput, dezvoltare, maturitate i declin.
Aceste faze sunt indicate prin nivelul ratei de cretere a vnzrilor activitii
respective. Dezvoltarea activitii respective urmrete o curb sub forma de S
format din apariia i rspndirea unor noi produse.
Partea liniar a fazei de nceput reflect dificultatea de a nvinge ineria
cumprtorului i testrile stimulative ale produselor noi.
Creterea rapid apare n momentul n care un numr mare de cumprtori se
grbesc s cumpere produsul imediat ce acesta g-a dovedit viabil.
Strpungerea potenialului numai de cumprtori are loc la un moment dat, aceasta
stopnd creterea rapid i formnd n cadrul graficului un nivel constant al ratei de
sistare.
n sfrit, rata de cretere va suferi un declin n momentul n care apar produse
substitutive (vezi figura 4.1)
01:15
Fig. 4.1 Stadiile ciclului de dezvoltare a unui domeniu specific de

activitate.
Metoda ciclului de via a fost criticat din motive legitime. Durata stadiilor de
dezvoltare variaz destul de mult, de la un domeniu la altul i, de multe ori, nu este
foarte clar stabilit stadiul de dezvoltare n care se gsete o activitate la un moment dat.
De multe ori, forma curbei de dezvoltare a activitii nu este deloc asemntoare cu cea
prezentat mai sus. n multe cazuri o activitate specific poate s treac direct de la
faza de dezvoltare la faza de declin, trecnd peste stadiul de maturitate.
Societile pot s modifice curba lor de dezvoltare prin apariia unui nou produs i
prin repoziionarea pe pia. Dac o societate urmeaz curba de dezvoltare aa cum
este, fr s ncerce o remodelare, aceasta devine previziune nedorit pentru activitatea
societii i, n final, pentru evaluarea aciunilor acesteia.
Reiese c, rmne un loc larg pentru interpelri i judeci subiective i, de aceea,
exist multe preri diferite despre ct ar trebui s fie valoarea unei aciuni, care
depinde de stadiile ciclului de dezvoltare a societii. De altfel, pentru fiecare
cumprtor exist un vnztor i, dac toat lumea s-ar pune de acord, atunci nu ar mai
46
exista piaa.
Evaluarea aciunilor se poate realiza, deci, pornind de la o serie de indicatori i
mrimi precum: dividendul pe aciune, rata de distribuire a dividendelor, beneficiul pe
aciune, coeficientul de capitalizare PER.
(1) Dividendul pe aciune (DPA)

Dividendul pe aciune (DPA) reprezint retribuirea fcut de societate ctre
deintorul de aciuni. Este, astfel spus, suma de bani vrsat (pltit) de societate
fiecruia dintre acionarii si, reprezentnd pentru acetia venitul investiiei lor de
capital. n general, dividendele exerciiului financiar ncheiat, dar i din prelevri
asupra beneficiilor trecute, ncorporate n rezerv.
n cazul n care dividendul se calculeaz nainte de plata impozitului, cel rezultat
din calcul este dividend global sau brut, iar dup deducerea impozitului pe profit se
poate vorbi de dividend net.
(2) Randamentul unei aciuni ()
Randamentul unei aciuni este dat de randamentul produs de dividend i de plus
valoarea de capital. El este rezultatul raportului dintre dividend plus diferena ntre
cursul aciunii la dou momente diferite i cursul aciunii din momentul zero:
D C1 C 0
C0
(4.13)
n care:
D = dividendul;
C1 = cursul aciunii n momentul t1;
C0 = cursul aciunii n momentul t0;
Randamentul se calculeaz n raport cu valoarea financiar a aciunii (cursul) i nu
n raport de valoarea nominala (contabil).
(3) Rata de distribuire a dividendelor(d)
Rata de distribuire a dividendelor (d) reprezint procentul din beneficiul
exerciiului financiar care este distribuit acionarilor. El se calculeaz reportnd
dividendele nete la beneficiul net al exerciiului financiar avut n vedere:
d
dividende nete
100
beneficiul net
(4.14)
Dac o societate distribuie 100% dividende, aceasta semnific faptul c nu

ncorporeaz n rezerv nici o unitate monetar din beneficiul net obinut; dac
distribuie mai mult de 100%, aceasta ne indic faptul c societatea, n baza aprobrii
adunrii generale a acionarilor, a apelat la rezervele acumulate n vederea distribuirii
ca dividende. n situaia n care rata de distribuire a dividendelor este foarte aproape de
zero, aceasta ne indic un lucru pozitiv, i anume c ntreprinderea este preocupat
47
pentru alocarea beneficiului net pentru asigurarea resurselor necesare autofinanrii,

prin reinvestirea beneficiilor.
(4) Beneficiul pe o aciune (BPA)
Beneficiul pe o aciune, spre deosebire de dividende, nu este un flux financiar, ci
este un element esenial al valorizrii unei aciuni el semnific mbogirea teoretic a
acionarului pe parcursul unui an.
BPA
Beneficiu curent
Nr.acr.ac
(4.15)
(5) Cursul aciunilor n corelare cu rentabilitatea cerut de acionari i

coeficientul de capitalizare (PER)
Coeficientul de capitalizare (PER) ne indic ci ani sunt necesari pentru a putea
acoperi cu beneficiile obinute valoarea ntreprinderii.
n absenta unei creteri reale a ntreprinderii, respectiv atunci cnd ntreprinderea
distribuie efectiv totalitatea beneficiilor sale fr ameliorarea productivitii,
beneficiile i dividendele sunt constante, iar aciunea apare ca o rent perpetu.
Atunci se poate scrie:
V
DPA BPA
K
K
(4.16)
n care:
V = cursul aciunilor;
K = rata de rentabilitate cerut de acionari;
BPA = beneficiul pe aciune;
DPA = dividend pe aciune;
PER = coeficient de capitalizare.
n cazul n care ntreprinderea este n totalitate protejat contra inflaiei, rezultatul
va crete atunci cu o rat anual g, egal cu rata anual a inflaiei.
n acest caz, rentabilitatea cerut de acionari va fi:
BPA
1
g
g
V
PER
(4.17)
Ce reprezint evaluarea aciunilor?
48
01:30
4.4.1.2. Modele de calcul al cursului unei aciuni
Pentru a determina cursul unei aciuni au fast elaborate unele modele de calcul,
cum ar fi:
(a) MODELUL BATES
Acest model pune n relaie coeficientul de capitalizare (PER) actual al unei
aciuni cu coeficientul de capitalizare n anul n, innd cont de rata de cretere al
beneficiului pe o aciune, de rata de rentabilitate cerut de acionari (K) i de rata de
distribuire a dividendelor (d).
Relaia de calcul este urmtoarea:
n
V0
i 1
DPA
1 K
Vn
(4.18)
1 k n
m = PER actual; m
V0
BPA 0
m = PER dup n ani; M
Vm
BPA 0 1 g
M = mA 10dB
1 K
n care: A
1 g
d = rata de distribuire a dividendelor
1 K
1 A
g
1HOLT
(b) MODELUL
B 0,1
Acest model se aplic numai societilor care au coeficient multiplicator de

capitalizare (PER) ridicat i este n cretere; determinndu-se astfel durata creterii
excepionale.
Modelul d posibilitatea investitorului financiar s-i poat compara propriile
previziuni cu rezultatul obinut prin aplicarea modelului HOLT.
Modelul HOLT are urmtorul mod de calcul:
49
DPA
V
DPA m
1 gn
Vm
log
1 g
PER
PER m
PER
PER m
(4.19)
1 g DPA
log
1 g m DPA m
n care PERm = coeficientul de actualizare de pia.

Ce reprezint Modelul Bates?
..
..
Dar Modelul Holt?
..
01:40
4.4.2. Evaluarea aciunilor pe baza dividendelor

Nu putem vorbi de evaluarea aciunilor fr s determinm valoarea actual a unei
aciuni sau, altfel spus, valoarea actualizat a fluxurilor de trezorerie viitoare. Aceast
actualizarea se face n funcie de rentabilitatea cerut de acionari.
n
va
i 1
Fi
(4.20)
1 K i
n care:
Va= valoarea actual a unei aciuni;
Fi = fluxurile financiare viitoare la momentul i;
K = rata de rentabilitate cerut de acionari.
Pornind de la acest mod de calcul a fost elaborat un model, lund n calcul diferite
constante i anume:
MODELUL GORDON-SHAPIRO
Modelul Gordon-Shapiro a fost elaborat considernd c dividendul pe aciune
crete n fiecare an cu aceeai rata g, iar rata de rentabilitate cerut de acionari (K)
se consider c este mai mare dect dividendul pe aciune.
Prin acest model s-a stabilit c valoarea unei aciuni este egal cu raportul dintre
dividendele viitoare i diferena dintre rata de rentabilitate cerut de acionari (K) i
rata de cretere a dividendelor pe aciuni:
Vi
DPA i
Kg
(4.21)
n care .
50
Vi = valoarea unei aciuni;

DPAi = dividendul pe aciune la momentul i;
K = rata de rentabilitate cerut de acionari;
g = rata de cretere a dividendelor.
Din formula Gordon-Shapiro artat mai sus, se poate deduce mrimea ratei de
rentabilitate cerut de acionari i anume:
DPA i
g
(4.22)
V
Aceasta semnific preocuparea investitorului financiar nu numai pentru obinerea
unui randament al investiiei, dar i pentru creterea fluxurilor financiare viitoare ale
ntreprinderii.
K
Ce este Modelul Gordon Shapiro?
01:50
4.4.3. Evaluarea aciunilor prin analiza grafic

Analiza grafic, care mai poart i denumirea de analiz tehnic sau analiz
chartist, studiaz modificrile de pre ale aciunilor pe termen scurt, pornind de la
influena factorilor interni ai pieei financiare asupra direciei i variaiilor de curs al
titlurilor.
Pe baza rezultatelor analizei grafice putem identifica tendinele pe termen scurt n
evaluarea aciunilor, ns ea presupune i un studiu istoric al cursului, care trebuie
efectuat pe o perioad de cel puin 6 luni, pentru a putea fi neles comportamentul unui
titlu.
n acest sens, reprezentarea grafic a cursului aciunii trebuie s ne indice: cel mai
mare curs al aciunii, cel mai mic curs, ultimul curs al aciunii i volumul tranzaciilor.
Deci, analiza tehnic este o prognoz a micrii preului aciunilor. Totui, analitii
financiari resping posibilitatea c o prognoz important poate fi realizat cu ajutorul
analizei elementelor fundamentale. n schimb, analitii financiari se concentreaz pe
piaa titlurilor de valori i urmresc ndeaproape micrile de pre, presupunnd c
orice influen asupra preurilor este reflectat n aceste micri.
Analitii financiari consider c nu este nevoie s compare de ce se mic
preurile, ci urmrind doar preurile vor apare modele prin care se va indica direcia n
care se ndreapt aciunile. n acelai timp analitii financiari studiaz i realizarea
diagramei pentru micrile preului titlurilor de valoare ntr-o perioad trecut i
prezint volumul tranzaciilor i numrul aciunilor n cretere i descretere; dup
aceea, analitii financiari studiaz modele i ncearc s fac previziuni asupra direciei
preului unei aciuni sau a ntregii piee.
51
Micrile ascendente sunt denumite micri cresctoare, iar cele descendente

micri descresctoare; potrivit teoriei lui Charles Dow, primele dureaz doi, trei ani
sau mai mult, iar cele descendente sunt de o durat mai mic, dup cum, ntr-o micare
ascendent, volumul tranzaciilor crete pe msura scderii i se diminueaz atunci
cnd se reia creterea (vezi fig. 4.2).
Fig. 4.2 Micarea tranzaciilor
52
4.4.3.1. Teoria i analiza grafic a pieei
Analiza tehnic se ocup, n principal, cu studiul activitii pieei titlurilor de

valoare n general i cu micrile preului aciunilor unor anumite societi pe care
acestea le urmresc.
Studiind piaa titlurilor de valoare, n general, mpreun cu micarea preurilor,
analistul financiar va ncerca s prognozeze micarea preurilor. Analistul financiar nu
este interesat dac profitul societii crete sau dac societatea se dezvolt, el este
preocupat numai de micarea preurilor. Analistul financiar va folosi teorii bazate pe
diagrame i numere. Cele mai rspndite teorii sunt:
(1)Teoria Charles Dow, care precizeaz c piaa financiar a titlurilor de valoare n
ansamblul su variaz, ceea ce produce micrile cursului aciunilor; teoria st la baza
analizei grafice (analizei tehnice) pentru evaluarea aciunilor.
(2)Teoria dezvoltrii declinului
Aceast teorie msoar intensitatea creterii sau descreterii pieei titlurilor de
valoare. Exemplu, dac 50 de emisiuni sunt tranzacionate la bursa de valori sau pe
piaa extrabursier (bursa automatizat) ntr-o anumit zi i la 25 de aciuni din acestea
crete cursul, iar la restul de 25 de aciuni scade cursul, deci li se reduce valoarea,
poate fi calculat un coeficient prin raportul ntre aciunile n cretere i totalul
aciunilor, din care rezult 50%, ceea ce indic o poziie neutr. Aciunile a cror
valoare crete sunt considerate bulls, n timp ce aciunile a cror valoare descrete sunt
considerate bears.
(3)Volumul tranzacional
Aceasta este legtura dintre preul pieei i volumul total tranzacionat. O cretere
sau descretere a preului la un nivel ridicat nseamn o micare n aceeai direcie a
preurilor. O cretere sau descretere a preului la un nivel sczut nseamn o inversare
a micrii preului. Analitii financiari sper ntr-un volum foarte mare tranzacional
pentru piaa n cretere i un volum foarte mic tranzacional pentru piaa n scdere. De
asemenea, pentru piaa n scdere, dac volumul tranzaciilor descrete, traderul
consider ca vnzrile vor nceta, deci declinul se va putea ncheia.
4.4.3.2. Tehnicile utilizate n cadrul metodei grafice
Aceste tehnici sunt:

a) determinarea tendinelor;
b) reprezentarea grafic.
4.4.3.2.1. Determinarea tendinelor
n ceea ce privete determinarea tendinelor, aceast tehnic pornete de la

realitatea potrivit creia, n cursul unei perioade, evoluia unui titlu nu este uniform.
Tehnica are n vedere, pentru determinarea tendinelor cursului aciunilor i
determinarea semnalelor de vnzare sau de cumprare a aciunilor, trasarea a dou
drepte sau linii de tendin, denumite:
dreapta suport, obinut prin unirea celor dou puncte, cele mai sczute ale
cursului aciunilor;
dreapta de rezisten, care se obine prin unirea punctelor celor mai ridicate ale
cursului aciunilor. Se creeaz astfel, prin trasarea celor dou linii, un tunel.
Diagrama de tipul head and shoulders H&S (cap i umeri) este unul din
modelele clasice i prezint imaginea unei orientri a preului unei aciuni. Dac
53
diagrama apare n partea de sus a unei orientri pozitive, aceasta nseamn c preul
aciunii ar urma s scad, urmrind linia cobortoare a umrului, spre partea dreapt a
graficului. Dac diagrama apare cu capul n jos, aceasta nseamn c preul ar trebui s
creasc, urmrind linia cresctoare a umrului, n partea dreapt a graficului.
De exemplu, dac preul unei aciuni oscileaz ntre 300 i 350 lei, nivelul de 300
lei reprezint nivelul de sprijin (H&S, linia umerilor), la care a ajuns preul aciunii,
deci inversul situaiei ne va arta pn la ce valoare va urca preul aciunii. Nivelul de
350 lei reprezint nivelul de rezisten (H&S, linia capului). O diagram cu capul n
sus ne indic punctul maxim la care a ajuns preul unei aciuni, deci inversul situaiei
ne va arta valoarea la care va cobor preul aciunii.
Rezult deci c, tendinele cresctoare sau descresctoare ale cursului se pot
distinge n funcie de modul de situare a cursului deasupra sau dedesubtul dreptei
suport.
Vom avea o tendin cresctoare cnd cursul se situeaz deasupra dreptei suport,
reflectnd o cretere n continuare a cursului. Dac titlul are un curs situat sub dreapta
de rezisten, aceasta anun o perioad de scdere a cursului i se poate da semnalul
de vnzare a titlurilor (vezi figura 4.3).
Tendina descresctoare ne apare cnd titlul are un curs care se situeaz sub
dreapta suport. Atunci cnd tendina este cresctoare, dac urmtorul curs iese din
tunel prin partea de sus, se consider c urmeaz o cretere, iar n cazul tendinei
descresctoare ieirea din tunel n partea de jos anun o scdere a cursului.
Fig. 4.3 Tendina cursului fa de dreapta suport i dreapta de rezisten
54
4.4.3.2.2. Reprezentarea grafic

02:10
Reprezentarea grafic ne creeaz mai multe configuraii i anume:

(a)Configuraia cap umeri (engl. head and sholders)
Aceast configuraie se formeaz pe parcursul unei perioade de 2-3 luni.
Configuraia de acest tip ne anun o scdere important a cursului, dac linia acestuia
o atinge pe cea mai de jos.
n cazul n care scderea, n raport cu aceast linie a cursului, este mai mare de
3%, ne apare semnalul de vnzare, deoarece se anticip o scdere viitoare a cursului.
Configuraia cap umeri este de obicei nsoit de modificri n volumul
titlurilor analizate, o cretere a volumului constatndu-se nainte de formarea capului,
dup care volumul tranzaciilor se afl n scdere, aa cum reiese din figura 4.4.
Fig. 4.4. Configuraia cap umeri
(b) Configuraia cap umeri inversat (engl head and shoulders

inverse).
n toate cazurile n care reprezentarea grafic a cursului aciunilor ne apare o
configuraie cap umeri inversat, aceasta devine un semnal de cumprare a
aciunilor, deci linia cursului depete linia gtului, aa cum reiese din figura 4.5.
Fig. 4.5. Configuraia cap umeri inversat
55
(c) Configuraia n form de con

Este utilizat pentru a determina modificrile de tendin, caz n care este necesar
o perioad de la 1 la 4 luni pentru a se forma. n funcie de modul dup cum conul
este ascendent sau descendent, se furnizeaz informaii cu privire la momentul optim
n care se poate realiza vnzarea sau cumprarea, potrivit figurii 4.5 de mai sus.
n cazul n care conul este descendent, iar ieirea liniei cursului aciunilor se
realizeaz prin partea de sus, se manifest o tendin. de cretere i, ca urmare, este dat
semnalul de cumprare, aa cum reiese din figura 4.6.
Fig. 4.6 Configuraia sub forma de con descendent
n situaia cnd conul este ascendent, ieirea liniei cursului aciunilor se face
prin partea de sus, ceea ce ne indic o tendin descresctoare, caz n care n acel
moment este clar semnalul de vnzare vezi figura 4.7.
Fig. 4.7 Configuraia sub form de con ascendent
(d) Configuraia n triunghi

Configuraia n triunghi ne apare cel mai adesea cnd exist o incertitudine n ce
privete evoluia cursului aciunilor, care apare, de obicei, dup perioade de cretere
56
sau descretere nete.

Atunci cnd linia cursului aciunilor iese prin partea de sus a triunghiului, este un
semnal de cumprare, dup cum ieirea prin partea de jos a triunghiului reprezint un
semnal tot de cumprare.
O cretere puternic a volumului tranzaciilor cu aciuni se manifest, ndeosebi, n
cazul creterii cursului, aa cum reiese din figura 4.8.
Fig. 4.8 Configuraia n triunghi
4.5 Rezumat
Valoarea unei aciuni cunoate urmtoarele forme:
- valoarea nominal;
- valoarea contabil;
- valoarea intrinsec;
- valoarea financiar;
- valoarea de randament;
- coeficientul multiplicator al capitalizrii aciunii;
determinrii valorii titlurilor financiare care sunt negociabile pe pia, n
funcie de indicatorii financiari realizai de societate.
determinrii valorii titlurilor financiare care sunt negociabile pe pia, n
funcie de indicatorii financiari realizai de societate.
Modelul Bates pune n relaie coeficientul de capitalizare actual al unei aciuni
cu coeficientul de capitalizare innd cont de rata de cretere al
beneficiului pe o aciune, de rata de rentabilitate cerut de acionari i de
rata de distribuire a dividendelor.
Modelul Holt se aplic numai societilor care au coeficient multiplicator de
capitalizare ridicat i este n cretere; determinndu-se astfel durata
creterii excepionale.
Modelul Gordon-Shapiro este modelul prin care valoarea unei aciuni este egal
cu raportul dintre dividendele viitoare i diferena dintre rata de
rentabilitate cerut de acionari i rata de cretere a dividendelor pe
aciuni.
57

1. n cazul emisiunii de noi aciuni, pentru majorarea capitalului social, efectul
de diluie vizeaz: 1 valoarea nominal; 2 preul de emisiune; 3 valoarea
intrinsec; 4 nivelul rezervelor legal constituite; 5 profitul pe aciune; 6 rata
rentabilitii cerut de acionari; 7 dreptul la vot al acionarilor.
S se aleag varianta corect:
a) 3 + 5 + 7;
b) 1 + 2 + 6;
c) 3 + 4 + 7;
d) 1 + 2 + 5 + 7.
2. Bilanul unei societi pe aciuni se prezint astfel la sfritul exerciiului
financiar:
ACTIV
Sume
PASIV
Imobilizri
50.000 Capital social
Active circulante
37.250 Rezerve
din care: - stocuri
12.500 Datorii
- creane
17.500
- disponibiliti
7.250
TOAL ACTIV
87.250
TOTAL PASIV
Capitalul social nainte de majorare era format din 10.000 aciuni. n anul
urmtor, n luna ianuarie, societatea decide majorarea capitalului social prin emisiunea
a 7.200 aciuni noi, la pre de emisiune de 6,5 u.m. i cu o valoare nominal de 5 u.m.
Alegei varianta corect a valorii intrinseci a unei aciuni nainte de majorarea
capitalului.
a) 3,91 u.m.;
b) 5 u.m.;
c) 6,725 u.m.;
d) 67,25 u.m.
3. O societate comercial are aciuni cotate pe pia la 450 u.m. Societatea
pltete un dividend de 13,5 u.m. pe aciune. n condiiile n care rata anual de
cretere a dividendelor este g = 7%, costul aciunilor pentru aceast societate va fi egal
cu:
a) 10%;
b) 12%;
c) 9%;
d) 15%.
4. Pierderea de valoare de pia a aciunilor vechi, prin creterea numrului de
aciuni emise ca urmare a creterii de capital prin ncorporarea rezervelor, va fi
compensat prin ataarea la fiecare aciune veche a unui drept de atribuire (Da).
Calculul acestuia se face dup relaia:
n
;
Nn
Nn
b) D a C t 0
;
n
a) D a C t 0
58
n
;
N
Nn
d) D a C n
t0
c) D a C t 0
5. Pentru o societate pe aciuni se anticipeaz o cretere a dividendelor de 8%

pentru anul urmtor. Dac titlul coteaz n prezent la burs la cursul de 400 u.m., care
este rata de rentabilitate cerut pe pia, tiind c dividendul prevzut a se obine este
de 30 u.m., pentru un beneficiu pe aciune de 40 u.m.
Alegei varianta de rspuns corect:
a) 7,58%;
b) 1,55%;
c) 8%;
d) 15,5%.
6. Indicatorul PER se calculeaz ca raport ntre:
a) cursul bursier i profitul net pe aciune;
b) dividendul pe aciune i preul de emisiune;
c) dividendul pe aciune i cursul bursier;
d) dividende nete i profit net.
7. O societate pe aciuni realizeaz o cretere de capital prin emisiunea a 235.000
aciuni, pe baza raportului o aciune nou pentru 4 aciuni vechi deinute.
Condiiile emisiunii sunt: preul de emisiune = 25 u.m.; valoarea nominal =
15 u.m.; ultimul curs cotat = 48 u.m.
Valorile corecte ale cursului unei aciuni dup majorarea de capital i
dreptului de subscriere sunt:
a) C t1 = 29,6 u.m.; D s t = 18,4 u.m.;
b) C t1 = 43,4 u.m.; D s t = 14,6 u.m.;
c) C t1 = 29,6 u.m.; D s t = 4,6 u.m.;
d) C t1 = 43,4 u.m.; D s t = 4,6 u.m..
8. O societate dispune dup ncheierea exerciiului financiar de un profit net de
repartizat acionarilor sub form de dividend global de 20.000 u.m.
Emisiunea a cuprins 40.000 aciuni la o valoare nominal de 5 u.m., din care
pentru 20.000 aciuni capitalul este vrsat integral. Restul aciunilor reprezint
subscrieri de capital, parial vrsat astfel:
- 10.000 aciuni cu 50% vrsmnt la nceputul exerciiului financiar;
- 10.000 aciuni cu 50% vrsmnt la 30 iunie n exerciiul ncheiat.
Rata dividendului este de 8%.
Profitul repartizat acionarilor va fi distribuit astfel:
a) 11.000 u.m. primul dividend, 4.000 u.m. supradividendul;
b) 16.000 u.m. primul dividend, 4.000 u.m. supradividendul;
c) 8.000 u.m. primul dividend, 12.000 u.m. supradividendul;
d) 10.000 u.m. primul dividend, 5.000 u.m. supradividendul.
Rspunsuri:
1 - a; 2 - c; 3 - a; 4 - a; 5 - d; 6 - a; 7 - d; 8 - a .
59
Bibliografie
60
UNITATEA DE NVARE 5 - ANALIZA BURSIER A TITULURILOR

FINANCIARE CU VENIT FIX
Cuprins
5.1 Introducere
5.3 Titluri financiare cu venit fix - Obligaiunile
5.4 Rezumat
5.5 Teste de autoevaluare a cunotinelor
5.1 Introducere
Titlurile financiare cu venit fix sunt una dintre modalitile de acoperire a nevoii
de creditare a agenilor economici sau a diferitelor uniti ale administraiei centrale i
locale. Dac aciunea ofer deintorului su dreptul la vot n AGA, obligaiunea nu
ofer posesorului niciun drept asupra patrimoniului emitentului. n schimb, la fel ca i
aciunile, obligaiunile sunt valori mobiliare negociabile pe piaa de capital.
Analiza bursier a titlurilor financiare cu venit fix se realizeaz prin intermediul
elementelor tehnice i indicatorilor de tipul valoare real, durat de imunizare i grad de
sensibilitate al cursului obligaiunii la variaia ratei de dobnd pe pia.
Rambursarea unui mprumut obligatar se poate face integral la scaden sau n rate,
pe durata de via a obligaiunii.
Aceast unitate de nvare prezint att modul de analiz bursier a obligaiunilor,
ct i rambursarea unui mprumut obligatar.

Ce sunt titlurile financiare cu venit fix?

Care sunt modalitile de rambursare a mprumutului obligatar?
De cte tipuri sunt obligaiunile?
Ce sunt obligaiunile ipotecare?
Durata medie de parcurgere a celei de-a cincea uniti de nvare este de 3 ore.
5.3 Titluri financiare cu venit fix obligaiunile

5.3.1 Noiuni de baz
00:00
Titlurile financiare cu venit fix (titluri de crean), exprim angajamentul unui

mprumutat (debitor) fa de mprumuttor (creditor), care pune la dispoziia primului
fondurile sale temporar disponibile (economii).
Angajamentul cuprinde modalitile de rambursare a fondurilor, precum i modul de
remunerare a mprumuttorului (creditorului) n cadrul perioadei pn la rscumprarea
61
titlului (obligaiunii).
Remunerarea creditorului se poate face fie la o rat fix (constant) a dobnzii pe
toat durata mprumutului, fie la o rat a dobnzii variabil, n funcie de evoluia
indicelui general al pieei.
Titlurile financiare de crean sunt negociabile fie pe piaa monetar, pe piaa
secundar bursier sau extrabursier, fie pe piaa ipotecar, ca i majoritatea
obligaiunilor, certificatelor sau bonurilor de trezorerie, certificatelor de depozit i
titlurilor ipotecare.
Obligaiunile sunt considerate titluri de credit, creane care dau dreptul posesorului
s primeasc anual un venit fix sub form de dobnd. Spre deosebire de aciuni care,
aa cum s-a artat anterior, dau dreptul la un ctig sub forma dividendului, adic la o
parte corespunztoare din profitul realizat de o societate, obligaiunile sunt purttoare de
dobnzi fixe, pltibile de ctre emitentul debitor, indiferent de rezultatele financiare
obinute de societatea emitent.
Ca titluri de credite, obligaiunile reprezint nscrisuri de o anumit valoare
nominal.
Creditul obligatar reprezint o grup a operaiilor de credit cu existen secular,
care se refer la relaiile de credit n care partenerii sunt instituiile statale sau ageni
economici n calitate de debitori, emiteni ai obligaiunilor pe de o parte i creditori,
subscriitori i deintori ai acestor obligaiuni, care-i angajeaz astfel capitalurile n
vederea obinerii unui venit.
O mare parte a obligaiunilor sunt emise de stat. Aceste emisiuni se fac fie de ctre
Tezaur (Ministerul Finanelor), fie de instituii publice locale (prefecturi, municipii,
primrii, comitate, state federale, landuri etc.).
Obligaiunile emise de ctre societile comerciale. Specificul acestor raporturi n
economia de piaa este faptul c ele se angajeaz primordial n sfera public, respectiv
este deschis tuturor dorinelor de a investi.
n primul rnd, subscrierile la creditul obligatar are caracter public, ele fiind, de
regul, precedate de campanii publicitare susinute n al doilea rnd, obligaiile fac
obiectul negocierii la bursa de valori. Ele sunt solicitate la achiziie de investitori
financiari i oferite de deintori care au nevoie de lichiditate, avnd n vedere c prin
natura lor i a condiiilor de pia, obligaiunile reprezint unul din activele financiare
uor transformabile n lichiditate. n aceste condiii, obligaiile sunt preferabile cu
prioritate de ctre investitorii financiari, n special de cei care doresc o investire
necondiionat de timp i n msur s le asigure oricnd, rapid i fr mari diferene
valorice, schimbarea opiunii.
Emisiunea de obligaiuni este o surs preferat de capital pentru agenii economici.
Motivaiile acestui fapt sunt bine ntemeiate. ntreprinderile, de regul, societi pe
aciuni, avnd o structur dat deinerile i deintorilor de capital i, prin aceasta, o
repartizare dat n poziia puterii n consiliul de administraie, evit noile emisiuni de
aciuni ca surs de mrire a capitalurilor, situaie ce ar putea duce la schimbarea
raportului de fore. Acest fapt explic, preponderent, preferina pentru o form de
mprumut, n opoziie cu posibilitatea de cretere a capitalului social propriu prin
emisiunea de aciuni.
De altfel i un alt avantaj apare n utilizarea mprumutului obligatar, ieftintatea i
comoditatea acestei soluii. Aceasta, deoarece creditorul este remunerat prin dobnzi
care, fie variabile, fie fixe, necesit o prestaie mai mic dect dividendul ce ar reveni
deintorilor de cot parte din capitalul social, n calitate de acionari. Apare din aceasta
o diferen n favoarea agentului economic i, respectiv, a veniturilor repartizate
acionarilor. n acelai timp, creditorul este un factor comod n activitatea ntreprinderii,
creana nepermindu-i imixtiunea n activitatea unitii, ci numai ateptarea termenelor
de plat.
62
Toate aceste avantaje specifice pentru ambele pri determin opiunea deschis
pentru acest sistem.
Creditul obligatar a nregistrat astfel tendine de cretere i o sporire a rolului lui n
economia ntreprinderii. De sublimat este importana creditului obligatar i formarea
resurselor financiare de dezvoltare a societilor comerciale, respectiv pentru realizarea
de investiii.
Destinaia sumelor obinute din emisiunea de obligaii este:
(a) majorarea capitalului fix, fie prin noi investiii n cldiri, echipamente, instalaii
tehnologice, utilaje, componente ale noilor tehnologii, fie prin cumprarea sau preluarea
de noi ntreprinderi. Sursa de provenien o reprezint capitalurile disponibile specifice.
Cu alte cuvinte, exist creditori specializai ai ntreprinderilor decurgnd din deinerea de
obligaii. De exemplu, n SUA companiile de asigurri pe via asigur peste o treime,
iar fondurile de pensii particulare i publice acoper o alt treime din deinerile de
obligaii emise de societi. A treia treime i gsete acoperirea printr-o gam variat de
resurse financiare provenind de la bncile mutuale de economii, fondurile comune de
plasament, fondurile fundaiilor, instituiilor de educaie, religioase, de caritate,
investitori strini etc.
(b)acoperirea unei pri din necesarul de capital circulant prin emisiunea unor
obligaii cunoscute sub numele de bonuri de depozit, certificate de depozit sau sub
denumirea larg utilizat n SUA comercial papers.
Comercial papers (hrtii comerciale), prin natura lor sunt bilete la ordin
negarantate, pe care ntreprinderile le vnd pe pia pentru atragerea de disponibiliti pe
termen scurt. Pentru deintorii de capitaluri disponibile pe termen scurt, reprezint o
modalitate mai avantajoas de plasament fa de depozitele bancare pe termen scurt,
remunerate mai slab. Ei i asigur concomitent i o lichiditate nalt a plasamentului,
aceste bilete la ordin putnd fi operativ revndute pe pia.
Pentru hrtiile comerciale puse n circulaie pe pia se impune cu deosebire ca
firmele emitente s prezinte un standing ridicat, deci o ncredere de nezdruncinat.
De obicei, asemenea plasamente sunt practicate de societile mari, puternice din
punct de vedere financiar, cunoscute i sub denumirea de debitori de prim ordin. Din
aceast cauz, o serie de societi recurg la plasarea privat a acestor hrtii comerciale,
adresndu-se bncilor de afaceri sau altor instituii de credit specializate, plasamentele
fcndu-se n condiii individuale.
Caracteristicile unui mprumut obligatar sunt redate, n principal, de urmtoarele
elemente:
(a) consemnarea sumei mprumutului;
(b)durata de via a mprumutului;
(c) nivelul ratei nominale a dobnzii i mrimea acesteia;
(d)valoarea nominal a obligaiunii;
(e) preuri de emisiune a obligaiunilor lansate;
(f) condiiile de rambursare (rscumprare) a mprumutului
Desigur c, pentru investitorii financiari de mare importan este preul emisiunii,
nivelul dobnzii, costul rambursabil i modalitile de rambursare.
Preul emisiunii, este cel puin egal cu valoarea nominal, dar sunt cazuri cnd
acesta este sub valoarea nominal. Aceast situaia de sub paritate prezint avantaj
pentru cumprtor, n sensul c achiziionarea obligaiunilor se face la un pre mai mic
dect valoarea nominal, ns plata dobnzii i rambursarea mprumutului se face la
valoarea nominal.
De regul, obligaiunile se vnd sub paritate, deci la un pre de emisiune mai mic
dect valoarea nominal i destul de rar la peste paritate, deci la un pre de emisiune
63
peste valoarea nominal Dac preul de emisiune este mai mic dect valoarea nominal,
emitentul calculeaz o prim de emisiune.
Ce sunt titlurile financiare cu venit fix?
.............................................................................................
.............................................................................................
00:20
5.3.1.1. Elementele caracteristice obligatare ale mprumuturilor
Prima de emisiune reprezint diferena dintre preul de emisiune i valoarea

nominal.
Durata de via a mprumutului este perioada cuprins ntre data subscrierii i data
rscumprrii (rambursrii).
Cuponul care nsoete obligaiunile ne indic suma ce trebuie vrsat anual pentru
fiecare obligaiune deinut sau, altfel spus, dobnda de pltit. Acest pre al obligaiunii
la piciorul cuponului este exprimat n procente fa de valoarea nominal, fr a se ine
seama de fraciunea cuponului de ncasat dup ultima scadent.
Cuponul se determin sub dou forme, pe baza relaiilor:
(a) n procente anuale C i %
R n Nz
365
(5.1)
(b)n sum absolut Ci Vn Ci %

n care:
Ci% = cuponul n procente anuale;
Ci = cuponul n sum absolut;
Rn = rata nominal a dobnzii;
Nz = numrul de zile care s-au scurs de la ultima detaare de cupon;
Vn = valoarea nominal a obligaiunii
Rata nominal a dobnzii se aplic asupra valorii nominale pentru a obine mrimea
cuponului, respectiv a dobnzii ce trebuie plasat de emitent la o dat stabilit.
Achitarea sumei dobnzii de ctre debitor (emitent) se face anual, la o dat stabilit,
pe baza cuponului detaabil din corpul obligaiunii, prezentat de ctre deintorul
(creditorul) obligaiunii.
Rata nominala a dobnzii (R,.) se calculeaz dup relaia:
S
R n d 100
(5.2)
Vn
n care:
Sd = suma dobnzii anuale;
Vn = suma obligaiunilor la valoarea nominal.
Cumprarea dup piaa financiar a obligaiunilor trebuie s reprezinte pentru
cumprtori o valorificare ct mai avantajoas a activelor lor financiare, n care sens
investitorii respectivi calculeaz unii indicatori, cum ar fi:
a) Produsul curent (Ic) care reprezint venitul anual pentru investitor, exprimat ca
procent din preul de cumprare al obligaiunilor, care de obicei sunt oferite de ctre
emitent pe pia la preuri diferite de valoarea lor nominal. Deci, dac aplicm acel
procent la preul de cumprare, vom obine un venit curent
64
Ic
R n Vn
Pe
(5.3)
n care:
Ic = produsul curent;
Rn = rata nominal a dobnzii;
Vn = valoarea nominal a obligaiunii;
Pe = preul de emisiune (preul de cumprare)
b) Produsul efectiv (In) este cel mai dificil de calculat ntruct obligaiunile sunt
vndute la preuri mai sczute dect valoarea nominal (nscris pe obligaiune) i sunt
rscumprate la maturitate de ctre emitent la valoarea nominal. Rata dobnzii sau
produsul (venitul) presupune luarea n calcul a volumului capitalului mobilizat i
mrimea dobnzii pltite.
c) Rata actual brut este o rat unic a dobnzii, care egalizeaz preul de
emisiune a obligaiunilor cu valoarea actualizat a fluxurilor financiare.
d) Rata dobnzii la termen reprezint rata fixat n momentul actual pentru un
contract de mprumut obligatar a crui execuie va fi realizat n viitor. Aceast rat a
dobnzii la termen este distinct pentru fiecare perioad viitoare. ntre rata dobnzii i
termenul care reflect maturitatea fluxurilor financiare de lichiditate, exist o relaie
pus n eviden de structura ratei dobnzii n funcie de termen. Din acest punct de
vedere exist mai multe structuri ale ratei dobnzii:
(a) structura plii, n care exist intercondiionalitate ntre rata dobnzii i termen;
(b)structura ascendent, caracterizat prin aceea c rata dobnzii este cresctoare n
funcie de timp;
(c) structura descendent, n care dobnda descrete n funcie de timp;
(d)structura complex, care are ca specific faptul c sensul ratei dobnzii poate fi
cresctor sau descresctor, diferit de la un moment la altul.
n sfrit, un element de baz l constituie cursul obligaiunii, care ne red raportul
dintre preul pltit i valoarea nominal i el poate fi mai mare, mai mic sau egal cu
100%.
Preul de pia al obligaiunii poate fi exprimat:
n procente: Ci % + Cursul bursier %;
n sum absolut: Vn Preul de pia %
(5.4)
Costul rambursrii
mprumutului obligatar i este specific, ca i creditelor n general, principiul de baz
al rambursabilitii n condiiile stabilite la emisiunea titlului respectiv.
Dup cum i este recunoscut i un alt principiu al creditului, i anume garantarea
acestuia, care n cazul mprumutului obligatar este reprezentat de patrimoniu (activul
total) al emitentului.
Rambursarea se face cel puin la valoarea nominal a obligaiunii. n contractul de
emisiune ns se poate conveni rambursarea unei sume mai mari, deci inclusiv prima de
emisiune, aa dup cum s-a menionat mai sus.
Valoarea nominal (par value/Face value) valoarea nscris pe fiecare obligaiune
servete drept baz de calcul a sumei dobnzii ce trebuie pltit de emitent (debitor)
ctre deintorul obligaiunii ( creditorul).
65
5.3.1.2. Modaliti de rambursare a mprumutului obligatar
ntlnim trei modaliti de rambursare (rscumprare) a mprumutului obligatar i

anume:
(a) rambursarea la scadena final;
(b)rambursarea prin anuiti constante;
(c) rambursarea sub forma cuponului unic.
Rambursarea la scadena final este rambursarea care are n vedere ca ntreg
mprumutul obligatar s fie restituit emitentului n ultima zi a duratei de via, urmnd
ca, pe toat perioada mprumutului, s se plteasc numai dobnda aferent fiecrui an
(exemplu tabelul nr. 5.1)
I.
Rambursarea la scadena final . Valoarea mprumutului este de 15.000 lei,

la o rat nominal a dobnzii de 10% i o durat de rambursare de 3 ani.
Tabelul nr. 5.1.
n mii lei
mprumut
Anul
Rate de rambursat
Dobnda
Anuitate
rambursat
1.
1.500
1.500
2.
1.500
1.500
3.
15.000
1.500
15.000
16.500
Rambursarea prin anuiti constante, presupune ca n fiecare an s se restituie o rat

(sum) constant.
Suma de rambursat (rata) se determin raportnd valoarea nominal a mprumutului
la durata de via a acestuia. Dobnda se determin i ea anual prin aplicarea ratei
dobnzii la nceputul fiecrui an (exemplu tabelul nr. 5.2).
II. Rambursarea prin anuiti constante mprumut de 1.000 mii lei, pe o perioad
de rambursare de 5 ani, cu o dobnda de 8,5%.
tabelul nr. 5.2
Anul
1.
2.
3.
4.
5.
Valoare
mprumut
1.000
800
600
400
200
Rata de
rambursat
Dobnda
Valoarea
rmas de
rambursat
200
200
200
200
200
Anuitate
800
200+85=285
1.0008,5%=85
600
200+68=268
8008,5%=68
400
200+51=251
6008,5%=51
200
200+34=234
4008,5%=34
0
200+17=217
2008,5%=17
Rambursarea sub forma cuponului unic, presupune ca dobnzile s nu fie vrsate
anual, ci doar capitalizate i reglate o dat cu rambursarea, la finele perioadei, a sumei
mprumutate.
Rambursarea mprumutului are loc numai prin amortizarea acestuia ntr-o perioad
determinat, fie prin tragere la sori la anumite intervale a unui numr de obligaiuni, fie
prin rscumprare, caz n care emitentul cumpr i retrage de pe pia obligaiuni de o
anumit valoare.
Calculul anuitilor constante se face dup urmtoarea relaie:
66
In r
1
1
1 r T
(5.5)
n care:
A = anuiti constante (cupon unic);
In = mprumut nerambursat;
r = rata dobnzii;
t = durata de via a mprumutului.
Din cele de mai sus rezult c, la aprecierea randamentului investirii capitalurilor
disponibile n obligaiuni, trebuie avut n vedere urmtoarele elemente: rata dobnzii;
suma de pe cuponul ce va fi detaat la scaden i suplimentul din care rezult dac s-a
fcut indexarea; data cea mai apropiat i cea mai ndeprtat cnd va interveni plata
cuponului; ratele de rambursat i data rambursrii; data cea mai apropiat i cea mai
ndeprtat a acestui ramburs; taxele de achiziie a obligaiunilor (curtajul agentului de
schimb i impozitul de burs etc.).
Exemplul de calcul al anuitilor constante n tabelul nr. 5.3.
III.Rambursarea sub forma cuponului unic - Valoarea mprumutului este
1.800 mii lei, cu o durat de via de 2 ani, cu o rat nominala a dobnzii de 10%.
Pentru calculul anuitilor constante se procedeaz astfel:
de
1.800mii 0,1 180mii 180mii
1036,86
1
1
0
,
907
1
1
1,21
1 0,1 2
Anul
1.
2.
mprumut
nerambursat
1.800
943,14
Dobnzi
pltite
180
94,31
Tabelul nr. 5.3

n mii lei.
mprumut
Anuitate
rambursat
856,86
1.036,86
942,55
1.036,86
Modalitile de rambursare influeneaz valoarea real a obligaiunilor, respectiv

preul de emisiune a acestora, ntruct fluxurile generate de rambursare intr n relaia de
calcul a valorii reale (preului de emisiune):
T
Pe Vr
t 1
At
1 i t
(5.6)
n care:
Pe, Vr= preul de emisiune a obligaiunilor (valoarea real);
At = anuitatea la anul t (dobnda anului t + rata de rambursat n anul t);
i = rata dobnzii la termen;
t = durata de via a mprumutului.
Care sunt modalitile de rambursare a mprumutului
obligatar?
............................................................................................................................
............................................................................................................................
67
5.3.1.3. Corelaia dintre rata dobnzii i cursul obligaiunilor

01:10
ntre rata dobnzii i cursul obligaiunilor regsim o interdependen care poate fi

exprimat astfel: creterea ratei dobnzii pe piaa financiar genereaz o scdere a
cursului bursier. Dintre justificrile date unei astfel de corelaii menionm:
(a) n condiiile n care rata dobnzii crete, obligaiunile devin investiii mai
atrgtoare pentru investitori. n aceste cazuri, pentru a cumpra obligaiunile respective
este nevoie s se gseasc rapid capitaluri disponibile. De aceea, pot avea loc vnzri
masive de aciuni, ceea ce face s scad cursul lor. Deci creterea ratei dobnzii
obligaiunilor face s scad cursul aciunilor prin arbitrajul pe care operatorii de pe piaa
financiar l realizeaz ntre aciuni i obligaiuni.
(b)atunci cnd rata la obligaiuni crete, dividendele viitoare sunt actualizate la o
rat mai mare, ceea ce face s scad cursul aciunilor.
Teoria financiar, cutnd s surprind mai exact raportul invers proporional dintre
rata dobnzii i cursul obligaiunilor, a stabilit un model de calcul a sensibilitii
obligaiunilor ca procent de scdere a cursului antrenat de creterea ratei dobnzii cu o
unitate. Relaia este urmtoarea (S = sensibilitatea):
T
1
S
1 r
At t
1 r
t 1
(5.7)
Pe
n care:
Pe = preul de emisiune a obligaiunilor (valoarea real);
At == anuitatea la anul t;
t = durata de via a mprumutului;
r = rata de actualizare brut.
Cel de-al doilea factor al relaiei de mai sus exprim separat o alt caracteristic a
obligaiunii, care arat n ct timp ctigurile din dobnzile ncasate pot compensa
efectele inflaiei, denumit durata de imunizare (D):
T
At t
t
(5.8)
t 1 1 r
D
Pe
n funcie de aceast relaie, sensibilitatea devine:
1
D
1 r
Relaia ntre acestea ne indic faptul c sensibilitatea este cu att mai mare cu ct
durata de imunizare este mai mare. Valoarea lui S i a lui D se schimb odat cu rata
dobnzii i, ca urmare, se impune recalcularea acestora la fiecare variaie a ratei
dobnzii.
Pe baza sensibilitii unei obligaiuni se poate efectua analiza i, ca atare, se poate
cunoate varianta optim pentru subscrierea la emisiunea de obligaiuni.
Dac durata de imunizare este mai mare, atunci i sensibilitatea obligaiunilor este
mai puternic, putndu-se astfel beneficia de scderea ratei dobnzii.
i bineneles invers, dac se ateapt la o cretere a ratei dobnzii, care are efect
negativ asupra cursului obligaiunilor, se vor alege acele titluri cu cea mai mic durat de
imunizare i, implicit, cu cea mai mic sensibilitate.
68
5.3.2. Tipuri de obligaiuni

5.3.2.1. Emisiunea de obligaiuni clasice
Pe piaa financiar sunt emise i negociate mai multe tipuri de obligaiuni clasice
(directe), grupate dup mai multe criterii:
(1)Dup forma de reprezentare avem: obligaiuni nominative i obligaiuni la
purttor.
n cazul obligaiunilor nominative, emitentul are obligaia nscrierii numelui
deintorului ei. Transmiterea unei obligaiuni nominative de ctre emitent se face prin
negociere, odat cu ncheierea acesteia, avnd loc, de fapt, transmiterea dreptului de a
pretinde prestarea la care s-a angajat emitentul.
Forma n care se prezint obligaiunile nominative este un certificat nominativ, care
d posibilitatea la operaiuni de transfer n registrul emitentului, n cazul unei schimbri
a dreptului de crean. Pe acest nscris sunt menionate caracteristici de identificare a
emitentului (firma, modul de organizare, statutul, etc.) i principalele clauze: ale
contractului de emisiune referitoare la: valoarea nominal, preul emisiunii, rata
dobnzii, ealonarea rambursrii datoriei, garaniile etc.
Atunci cnd deintorul obligaiunii (creditorul) nu este specificat pe titlul respectiv,
obligaiunile se numesc la purttor.
Obligaiunile la purttor au nscrise, n mod similar cu obligaiunile nominative,
caracteristicile i clauzele contractuale, care sunt imprimate dup norme stricte. n
primul rnd, ele sunt detaabile dintr-un carnet, titlurile fiind formate dintr-un corp
principal (talon) ce reprezint dreptul deintorului la suma subscris la mprumutul
obligatar respectiv i din foi de cupoane. Pe fiecare din cupoane se menioneaz o dat
de scadent pentru plata dobnzilor.
Achitarea cuponului nseamn, de fapt, plata dobnzii de ctre emitent; la data
contractat i nscris pe cupon.
(2)dup locul de contractare i condiiile de emisiune exist urmtoarele tipuri de
obligaiuni: obligaiuni interne, obligaiuni strine i euroobligaiuni.
Regsim astfel, pe pieele financiare. atragerea de active financiare, att prin
emisiunea i plasarea de titluri de credit obligaiuni exprimate n moned naional, ct
i prin emisiunea i plasarea de titluri de valoare strine i eurotitluri, exprimate n valute
(eurovalute). Obligaiile strine i euroobligaiunile au forma i coninutul similar cu
obligaiunile interne.
La lansarea emisiunii de obligaiuni prin prospectul de emisiune se prevd condiiile
de emisiune care s-l edifice pe cumprtor asupra avantajelor unui plasament financiar
cu obligaiunile respective. Creditul obligatar este, de regul, un mprumut pe termen
mediu i lung.
Orice plasament pe piaa financiar a unui mprumut obligatar impune printre
condiii i urmtoarele:
(a) existenta unei piee secundare financiare specializat, pe care primii deintori
pot s revnd obligaiunile, respectiv s fie negociate i cotate la bursa de valori sau la
bursa automatizat ( extrabursier);
(b)emisiunea de obligaiuni s se fac ntr-o sum standard;
(c) bncile sau sindicatul de bnci care preiau respectiva emisiune s fie autorizate
pentru plasarea lor pe piaa primar n vederea mobilizrii capitalurilor financiare
temporar disponibile;
(d)s existe un serviciu n tara emitenta care s aib atribute pentru rambursarea
ealonat, n timp, a capitalului investit.
69
Emisiunea de obligaiuni se efectueaz o singura data, fiind fracionat ntr-un

numr de cupiuri de valoare egal. Ea poate fi subscris concomitent de un numr de
investitori financiari, care pot fi persoane fizice sau juridice.
Emisiunea mprumutului poate fi public sau privat.
Emisiunea public este emisiunea fcuta pe piaa bursiera sau extrabursier, la
subscrierea creia poate participa un cere larg de investitori financiari prin negociere.
Emisiunea privaii este fcuta, ns, printr-un plasament particular, fiind preluat
numai de anumii investitori financiari, obligaiunile respective nefiind negociate pe
piaa bursier sau extrabursier.
(3) dup modalitatea de garantare sunt ntlnite obligaiuni garanie i negarantate.
Obligaiunile negarantate reprezint mprumuturi pe termen lung. Emitentul unei
obligaiuni (debenture/corporate bond) se angajeaz s plteasc o dobnd fix pentru
un anumit numr de ani pn la scadena datoriei i s restituie mprumutul la scaden.
Posesorul obligaiunii negarantate este doar un creditor al societii i nu un acionar.
Obligaiunile negarantate sunt emise de ctre societi fr nici o garanie specific.
Emisiunea lor se bazeaz pe ncrederea de care se bucur societatea emitent. Ele sunt
negarantate, adic nu sunt garantate cu fondurile fixe ale societii. n eventualitatea
falimentului societii, fiind vorba de obligaiuni negarantate, deintorul lor va fi
asimilat unui creditor privat. De regul, exista clauze de protecie n contract,
specificnd angajamentul societii emitente de a nu emite obligaiuni (secured bonds)
atta vreme ct obligaiunile negarantate curent nu au fost rscumprate.
Contractul (indenture) detaileaz termenii mprumutului, modalitile de plat a
dobnzii i a debitului principal, obligaiunile custozilor i msurile de protecie.
Obligaiunile garantate (engl. Trusts Deeds). Este o obligaiune care este garantat
cu fondurile fixe ale societii emitente fie direct, fie prin ipoteci.
Se consider un mprumut obligatar de 100.000 de obligaiuni, emis pe o perioad de
7 ani. Valoarea nominal a unei obligaiuni este de 7.000 u.m., rata nominal a dobnzii
este de 20%,iar amortizarea se face n anuiti constante, pltite la sfritul fiecrui an.
Se cere:
a)S se stabileasc planul de amortizare pentru o obligaiune.
b)S se determine valoarea real a obligaiunii, tiind c rata de actualizare este de
23%.
c)S se calculeze durata de imunizare i sensibilitatea obligaiunii.
d)Interpretai rezultatele obinute.
Rezolvarea problemei
a) Anuitate constant:
An
1
2
3
4
5
6
7
At
In r
7.000 0,2
1
1 =
= 1941,96u.m.
1
1
7
t
1 0,2
1 r
mprumut
nerambursat
7000
6458,04
5807,69
5027,27
4090,76
2966,95
1618,38
70
Rata
Dobnda
Anuitate
541,96
650,35
780,42
936,51
1123,81
1348,57
1618,38
1400,00
1291,61
1161,54
1005,45
818,15
593,39
323,68
1941,96
1941,96
1941,96
1941,96
1941,96
1941,96
1941,96
b) VR=Pe=
n
At
i 1 (1 i)
1941,96 1941,96 1941,96 1941,96 1941,96 1941, ,96 1941,96
1 0,23
1,23 2
1,233
1,23 4
1,235
1,236
1,237
=1578,83+1283,60+1043,58+848,44+689,79+560,80+455,94=6460,98 u.m.
n A t
t t
t 1 1 i =
c)
D
Pe
1941,96 1 1941,96 2 1941,96 3 1941,96 4 1941,96 5 1941,96 6 1941,96
1,23
1,23 2
1,233
1,23 4
1,235
1,236
1,237
6460,98
1
= 6460,98 20.675,815 3,2ani
Efectul de devalorizare produs de rata inflaiei este acoperit de dobnda

obligaiunilor n 3,2 ani.
S= -
1
1
3,2 - 2.60%
D= 1 0,23
1 i
La o cretere cu 1% a ratei dobnzii, cursul obligaiunii scade cu 2,6%.

Care sunt principalele tipuri de obligaiuni clasice:
a) n funcie de forma de reprezentare?
..
b) n funcie de locul de contractare i condiiile de
emisiune?
c) n funcie de modalitatea de garantare?
01:50
5.3.2.2 Emisiunea de alte tipuri de obligaiuni
Creterea capitalurilor disponibile a antrenat pe piaa financiar o permanent

diversificare a formelor i tipurilor de obligaiuni emise de instituii publice sau private.
Aa au aprut obligaiuni cuprinznd noutile legate de dou elemente eseniale
care caracterizeaz aceste titluri: dobnda fix i rambursare datoriei.
n primul rnd, s-a renunat la emisiunea de obligaii cu dobnd fix anual,
msura care vine s protejeze creditorul de eroziunea monedei n care este exprimat
valoarea nominal a obligaiunii i crearea unei legturi directe ntre expansiunea
emitentului (debitorului) i ctigul creditorului. n acest sens, au fost emise, n ultima
perioad, noi tipuri de obligaiuni i anume: obligaiuni indexate i obligaiuni de
participare.
n ceea ce privete al doilea element, privitor la rambursare, s-a introdus noutatea
constnd n dreptul creditorului de a renuna la rata de rambursat i de a cere
transformarea acestei pri din obligaiile n aciuni. Ca urmare, au fost emise noi tipuri
de obligaiuni i anume: obligaiuni convertibile n aciuni; obligaiuni schimbabile;
obligaiuni convertibile n orice moment.
Descrierea noilor tipuri de obligaiuni ne va edifica asupra inovaiilor ce s-au
realizat.
a) Obligaiunile indexate
71
Acestea presupun ca emitentul s-i asume responsabilitatea de a reactualiza

valoarea acestor titluri n funcie de un indice convenit cu creditorul. Aceast indexare se
poate aplica fie asupra dobnzii sau a preului de rambursat, fie asupra ambelor elemente
deodat, caz cel mai utilizat.
Procedeul de indexare a obligaiunilor, care se aplic i-n sistemul de creditare, are
ca scop s asigure subscriitorul, la emisiunea respectiv, c are posibilitatea recuperrii
reale a capitalurilor investite i c vor realiza venituri comparabile cu alte investiii prin
aplicarea unor indici de majorare a dobnzii sau a sumei de rambursat de ctre debitor.
Natura acestor indici i poate clasifica fie n indici economici, fie n indici monetari, care
s reflecte gradul de depreciere, de reducere a puterii de cumprare a unitii monetare.
b) Obligaiile de participaie
Sunt obligaiuni care leag creditorul de bunurile rezultate din investiiile la care a
contribuit cu finanarea respectiv. n cazul acestui tip de obligaiune variaz suma
anual a dobnzilor vrsate i suma de rambursat, n funcie de rezultatele financiare ale
debitorului, de dividendul vrsat acionarilor sau de sumele destinate pentru rezerv.
Avantajul fundamental este ca deintorul obligaiunii este protejat mpotriva
pierderii prin garantarea unui ctig minim.
Deci, prin aceste obligaiuni emitentul asigura dobnzi anuale i sume la rambursare
majorate, conform unui indice ce line seama de nivelul dividendelor distribuite i de
mrimea rezervelor constituite din profiturile anuale realizate.
c) Obligaiuni convertibile n aciuni (engl. Convertible Bonds).
Acest mprumut obligatar are o prevedere prin care creditorul cumprtor al
obligaiunilor are dreptul ca, n cadrul unui termen fixat n contractul de emisiune, de
regul pn la 6 luni, s opteze pentru convertirea titlului obligatar ntr-o aciune.
De obicei, pentru aceast convertire deintorul obligaiunii i exercit dreptul
numai n cazurile n care veniturile din dividende la aciuni depesc nivelul dobnzii
atribuite pentru obligaiuni.
Pentru obligaiunile convertibile n aciuni regsim dou feluri de rat a dobnzii:
rat variabil pentru perioada dintre momentul emisiunii i data
nceperii dreptului la opiune pentru convertire, care este mai mica dect
rata practicat pe pia
rat egal cu rata dobnzii pe pia pentru obligaiunile care nu
vor fi convertite n perioada de opiune i care, dup expirarea acestei
perioade, devin obligaii clasice sau ordinare.
d) Obligaiuni convertibile n orice moment
Acestea dau dreptul deintorului ca din momentul emiterii obligaiunilor s le
poat converti n aciuni, respectiv in titluri de asociere prin care devin acionari.
e ) Obligaiuni schimbabile
Tipul de aceste obligaiuni dau deintorului dreptul de a le preschimba n aciuni pe
toat durata mprumutului. Aceasta nu-i mai leag pe deintori de o anumita perioada
de opiune n care ar trebui s se ncadreze pentru a lua o decizie.
Dintre alte modaliti de mobilizare a capitalurilor financiare , temporar disponibile,
de ctre stat, bnci sau societi comerciale este de menionat i emisiunea de bonuri de
tezaur, obligaiuni ipotecare (nscrisuri financiare), titluri de rent etc.
5.3.2.3. Emisiunea i plasamentul bonurilor de tezaur
Bonurile de tezaur sunt titluri emise, n principal, de trezoreria statului pentru

mobilizarea unor importante active monetare disponibile. necesare acoperirii
cheltuielilor bugetare curente. Ele sunt purttoare de dobnzi, asigurnd un nivel al
dobnzii competitiv, difereniat n funcie de durata mprumuturilor. Aceste nivele de
72
dobnzi fac atrgtoare cumprarea bonurilor de tezaur, ns, alturi de faptul c statul
este beneficiarul emisiunii, fac din acest mprumut unul garantat, preferabil altor titluri
de mprumut.
ns avantajele i atractivitatea acestor titluri de crean nu se opresc aici, ele sunt
date i de faptul c bonurilor de tezaur le este specific o negociabilitate curent.
n majoritatea rilor dezvoltate, bonurile de tezaur reprezint un plasament
tradiional al caselor de economii, instituiilor financiare, bnci i societi comerciale.
Aceste emisiuni au fost extinse n ultimele perioade i chiar diversificate.
Subscripia bonurilor de tezaur are loc are loc fie prin subscripii curente n funcie
de necesiti dinainte cunoscute i stabilite, fie prin adjudecri la licitaie public, la
care sunt licitate att volumul de mprumut, ct i rata dobnzii Aceste mprumuturi
joac un rol important n influenarea masei monetare n circulaie, a strii de lichiditate
a economiei. Tipul de plasament cel mai uzitat de bonuri de tezaur l constituie forma
licitaiilor.
n funcie de ofert, n practica curent. ntlnim dou tipuri de licitaii: competitiv
i necompetitiv.
Oferta competitiv indic numrul bonurilor de tezaur pe care cumprtorul
consimte s le achiziioneze la pre stipulat, ncheierea tranzaciei urmnd s se realizeze
la ofertele cele mai mari.
Oferta necompetitiv const n oferirea spre cumprare a unei cantiti suficiente de
bonuri de tezaur la preuri medii, pltite pentru toate titlurile n ziua licitaiei. Asemenea
oferte sunt fcute, de regul, de micii investitori, lipsii de experien pe piaa financiar.
Prospectul de emisiune ce se public n mod obligatoriu prevede i rata bonurilor de
tezaur, calculat potrivit urmtoarei relaii.
Vn P 360

Vn n
R b
(5.9)
n care:
Rb = rata bonurilor de tezaur;
Vn = valoarea nominal a bonurilor de tezaur;
P = preul pltit pentru bonurile de tezaur;
n = numrul de zile de valabilitate a bonurilor de tezaur (durata de via).
n funcie de rata bonurilor de tezaur se determin i venitul anual adus
investitorului (Ry), utilizndu-se relaia:
V P 365
R n
y
P
n
(5.10)
Negocierea intens a bonurilor de tezaur are loc pe piaa secundar, respectiv la

bursa de valori, pentru deintorii care prefer s le vnd nainte de expirarea duratelor
de via. Caracterul puternic de negociabilitate a acestor titluri le fac uor lichide i, ca
urmare, mai atractive. n cazul n care cererea i oferta pentru bonurile de tezaur vndute
pe pia se schimb n termen scurt, rata echivalent a cuponului venitului pe piaa
secundar poate reflecta ceva diferit de rata de la data publicrii emisiunii.
Pentru ajustarea preului bonului de tezaur, astfel nct acesta s ajung la
maturitate, se calculeaz mai nti preul din ziua publicrii la un venit stabilit (Ry) i
apoi, n condiiile creterii ratei, dup relaia dedus din urmtoarea formul
73
Vn
R n 1
y 365
(5.11)
n afara emisiunilor tradiionale, regsim forme noi, cum este cazul bonurilor de
tezaur n cont curent i a obligaiunilor cu cupon zero.
a) Bonurile de tezaur n cont curent au drept caracteristic faptul c circul numai
n conturile deschise pentru deintorii lor la banca de emisiune.
b) Obligaiunile cu cupon zero sunt emise de bnci i instituii de credit care dein
n portofoliu bonuri de tezaur n valoare nominal egal cu cea a obligaiunile emise cu
cupon zero i care nu implic plata de dobnzi de la emitere pn la scaden.
Echivalentul dobnzii revine sub scriitorilor, care cumpr obligaiuni la o valoare
actuala mai mic, urmnd s ncaseze la scaden valoarea integral, mai mare.
5.3.2.4. Emisiunea de obligaiuni ipotecare i titluri de rent
Obligaiunile ipotecare sunt titluri mobiliare emise de bnci ipotecare i bnci

urbane pentru mprumuturile acordate debitorilor pe baza ipotecrii terenurilor sau
imobilelor. mprumutul ipotecar se acord, n baza contractului de ipotec,
proprietarului de pmnt sau de imobile, sub forma unor nscrisuri financiare la valoarea
lor nominal, deci nu n numerar.
Pentru obinerea banilor necesari, deintorii nscrisurilor funciare le vnd la bursa
de valori, folosind sumele obinute pentru realizarea de investiii.
n vederea rambursrii la scadenta fixat de bnci a mprumuturilor contractate,
debitorii vor cumpra de la burs nscrisuri financiare la cursul zilei, n valoare
nominal egala cu mprumutul i le restituie bncii emitente.
La mprumuturile acordate bncile percep un procent de dobnd relativ mare, din
care o parte asigur bncii propriul ctig sub form de profit, iar cealalt parte se
atribuie deintorilor titlurilor emise pentru a-i stimula s investeasc capitalurile lor
disponibile n cumprarea i deinerea unor astfel de titluri de valoare (n Romnia
dinainte de rzboi asemenea titluri erau emise de Creditul Funciar Rural i de Societatea
de Credit Funciar Urban).
Titlurile de rent sunt titluri de valoare emise de stat i pot fi negociate la bursa de
valori.
Specific acestui titlu este faptul ca emitentul se oblig s plteasc., pe o perioad
nedeterminat, o sum de bani la intervale de timp stabilite, iar deintorul nu poate
solicita rambursare a lor ctre emitent. Plata fcut de emitent reprezint dobnda la
sumele atrase i amortizarea mprumutului n condiiile contractului.
Obligaiunile ipotecare i titlurile de rent pot constitui garanii pentru
mprumuturile acordate de bnci clienilor si, operaiune care poart denumirea de
lombardare.
Lombardarea d posibilitatea deintorilor de asemenea titluri s intre n posesia
sumelor investite, nainte de termenul prevzut pentru rambursare.
mprumuturile acordate de bnci pe baza titlurilor lombardate, reprezint numai o
parte din valoarea nominal a acestora, deoarece bncile se asigur mpotriva riscului
scderii cursului de pia de la burs a acestor titluri sub valoarea nominal.
Pentru lombardare, bncile care efectueaz operaiunea percep o dobnd denumit
tax de lombardare care, de regul, este mai mare dect taxa scontului.
n ultima perioad ne ntlnim pe pieele financiare cu emisiuni de obligaiuni
ipotecare i titluri de rent tot mai frecvente i, ca urmare, lombardate n mare parte de
74
ctre bnci.
Ce sunt obligaiunile ipotecare?
.
..
02:20
5.3.2.5
Emisiunea
i plasarea
de obligaiuni
pe piaa
financiar
n procesul
de larg restructurare
i modernizare
a economiei
Romniei
pe drumul
trecerii la o economie de pia, cresc considerabil necesitile de resurse financiare.

Desigur, o mare importan o prezint procesul de privatizare a sectoarelor economiei,
care este de natur s diversifice modalitile de atragere a capitalurilor i, n primul
rnd, pe seama emisiunilor de aciuni i obligaiuni, crora le revine un rol deosebit pe
piaa financiar din Romnia. Nu trebuie s neglijm nici atragerea de capitaluri de ctre
firmele romneti de pe pieele strine financiare, ct i de pe piaa eurotitlurilor
Dac ne referim la emisiunea de obligaiuni, aceasta poate fi efectuat de ctre
societile comerciale. Aceste obligaiuni pot fi emise fie sub form nominativ, fie la
purttor, pentru sume care nu pot depi 3/4 din capitalul vrsat al societii respective.
Obligaiunile nominale din aceeai emisiune sunt de valori egale i generatoare de
drepturi egale.
Lansarea de emisiuni de obligaiuni prin subscripia public oblig pe emitent s
publice un prospect de emisiune.
Acest prospect de emisiune, aa cum a fost prevzut pe larg la capitolul privind
aciunile, conine, n principal, urmtoarele date i informaii: fondurile proprii, separat
capitalul social vrsat i rezervele legale constituite; situaia patrimoniului social dup
ultimul bilan aprobat i avizat de comisia de cenzori i de organul fiscal; tipurile de
emisiuni lansate de societate; suma total a obligaiunilor ce urmeaz a fi emisie i a
celor care au mai fost emise anterior; modalitile de rambursare a capitalului ce va fi
atras; valoarea nominal a obligaiunilor i felul lor; dobnda bonificat la obligaiunile
emise; tabloul plilor n capital i dobnzi etc.
n cazul emisiunilor de obligaiuni, valoarea celor subscrise se vars integral.
Rambursarea obligaiunilor se face de ctre societatea emitent la termenul mediu sau
lung nscris pe obligaiune.
Rambursarea poate avea loc i nainte de scaden, n cazurile n care obligaiunile
din aceeai emisiune i cu aceeai valoare sunt supuse unei trageri la sori, la o sum
mai mare dect valoarea lor nominala, stabilit de societatea emitent i anunata n
public, cu cel puin 15 zile nainte de termenul fixat.
n Romnia, obligaiunile sunt emise de Guvern, prin intermediul Ministerului
Finanelor (Trezoreria) i reprezint cel mai popular tip de titluri de credit cu dobnd
fix pentru bnci i alte tipuri de emiteni (societi comerciale). Obligaiunile statului
prezint cel mai nalt grad credibilitate, fiind totdeauna solvabile, deoarece sunt
susinute de garania, creditul i puterea n domeniul impozitelor a Guvernului
Romniei. Obligaiunile guvernamentale sunt cele mai sigure deoarece plata ratei i a
dobnzii sunt garantate.
Ministerul Finanelor din Romnia emite, la cererea trezoreriei, i bonuri de tezaur,
care reprezint o investiie ce permite guvernului s obin un credit pe termen scurt
pentru finanarea cheltuielilor bugetare.
Bonurile de tezaur sunt emise, n principiu, cu maturitate (scadene) de trei, ase,
nou i dousprezece luni. Cu toate acestea, n prezent exist numai bonuri cu scaden
la trei luni (respectiv 91 de zile). Aceste bonuri de tezaur sunt emise cu discount i se
maturizeaz la valoarea nominal care, n mod obinuit, este de 10 milioane lei. Acestea
75
sunt investiii sigure i pe termen scurt, cea mai mare parte a bonurilor de tezaur fiind
cumprate de ctre bnci, dar i de ctre agenii economici, societile de valori
mobiliare i de ctre populaie.
Exemplu: S presupunem c o persoan cumpr un bon de tezaur valornd
100.000 lei i cu o rat a dobnzii de 15%, pe perioada unui an. Declaraia ei pe
formularul de ofert va fi subsemnatul cumpr un Bon de Tezaur n valoare de 100.000
lei la 86.956,62 lei.
Conform datelor de mai sus, discountul va fi de 13.043,38 lei, care reprezint
dobnda de 15% pe un an pentru un mprumut de 86.956,62 lei, calculat dup relaia:
PV
FV
100.000
86.956,62lei
i
1,15
1 i
unde:
PV = valoarea prezent;
FV = valoarea viitoare;
i = rata dobnzii;
n = numrul de perioade.
Singurul dezavantaj real al investiiei n bonuri de tezaur este c nu exist o
apreciere potenial a capitalului, iar dac rata dobnzii nu va fi cel puin egal cu rata
inflaiei, puterea de cumprare a banilor va scdea.
5.4 Rezumat
Titlurile financiare cu venit fix (titluri de crean), exprim angajamentul unui
mprumutat (debitor) fa de mprumuttor (creditor), care pune la dispoziia primului
fondurile sale temporar disponibile (economii).
ntlnim trei modaliti de rambursare (rscumprare) a mprumutului obligatar i
anume:
(a) rambursarea la scadena final;
(b) rambursarea prin anuiti constante;
(c) rambursarea sub forma cuponului unic.
Obligaiunile ipotecare sunt titluri mobiliare emise de bnci ipotecare i bnci
urbane pentru mprumuturile acordate debitorilor pe baza ipotecrii terenurilor sau
imobilelor.
2. Se emit obligaiuni cu o valoare nominal de 240 lei, n cadrul unui mprumut
obligatar avnd termen de rambursare 5 ani. La emisiune preul pltit pentru
achiziionarea unei obligaiuni este de 228 lei. Amortizarea se face n rate anuale egale,
n condiiile unei rate nominale a dobnzii de 9% pe an i cu o rat a dobnzii la termen
Sensibilitatea obligaiunii este:
a) -3,11%;
b) -4,12%;
c) -3,84%;
d) -2,66%.
3. Cu ct va trebui modificat preul de emisiune al unei obligaiuni cu valoare
nominal de 21 lei, emis pentru 5 ani la o rat nominal a dobnzii de 8,4% i o rat a
dobnzii la termen de 10,4%, dac pe pia , pentru aceleai condiii de mprumut, se
76
ofer o dobnd de 11,3%. Modalitatea de amortizare a mprumutului obligatar este n

anuiti constante. (Se lucreaz cu 3 zecimale, cea de-a treia fiind rotunjit n funcie de
a patra).
a) 0,449 lei;
b) 5,313 lei;
c) 19,938 lei;
d) 14,938 lei.
Rspunsuri:
1 - a; 2 - d; 3 - a.
5.6 Tem de control

Tema de control se rezolv de mn i se transmite tutorelui prin
intermediul platformei eLis sau se pred n format hartie, n sptmna 8.
1.Bilanul unei societi pe aciuni se prezint astfel la sfritul exerciiului

financiar:
ACTIV
Sume
PASIV
Sume
Imobilizri
50.000 Capital social
50.000
Active circulante
37.250 Rezerve
17.250
din care: - stocuri
12.500 Datorii
20.000
- creane
17.500
- disponibiliti
7.250
TOAL ACTIV
87.250
TOTAL PASIV
87.250
Capitalul social nainte de majorare era format din 10.000 aciuni. n anul urmtor,
n luna ianuarie, societatea decide majorarea capitalului social prin emisiunea a 7.200
aciuni noi, la pre de emisiune de 6,5 u.m. i cu o valoare nominal de 5 u.m.
S se calculeze valoarea intrinsec a unei aciuni nainte de majorarea capitalului.
2.Profitul net al societii X este de 25.000 u.m. n circulaie exist 10.000
aciuni, cu un pre de pia de 12,5 u.m. S se calculeze profitul net pe aciune.
3. Se emit obligaiuni cu o valoare nominal de 240 lei, n cadrul unui mprumut
obligatar avnd termen de rambursare 5 ani. La emisiune preul pltit pentru
achiziionarea unei obligaiuni este de 228 lei. Amortizarea se face n rate anuale egale,
n condiiile unei rate nominale a dobnzii de 9% pe an i cu o rat a dobnzii la termen
de 8,4%. S se calculeze sensibilitatea obligaiunii.
4. O societate are un capital social de 65.000 u.m. (2.600 aciuni) i rezerve de
12.000 u.m. Profitul obinut de societate este de 11.550 u.m. Dividendele distribuite sunt
de 6.500 u.m.
S se calculeze: Dividendul pe aciune (DPA), profitul pe aciune (PPA) i rata
distribuirii dividendului (d):
5. tiind c o aciune a fost cumprat la momentul T 0 cu 160 u.m. i revndut la
momentul T1 cu 225 u.m., iar rata randamentului dat de dividend este de 8%, s se
determine performana actual a acestei aciuni.
6.Care va fi valoarea teoretic a unei aciuni, cunoscnd c pentru urmtorii 6 ani
77
ea genereaz urmtoarele dividende: 60, 80, 90, 95, 100 i 105? (Rata de rentabilitate
cerut de pia este de 9,5%).
7. O societate pe aciuni realizeaz o cretere de capital prin emisiunea a 235.000
aciuni, pe baza raportului o aciune nou pentru 4 aciuni vechi deinute.
Condiiile emisiunii sunt: preul de emisiune = 25 u.m.; valoarea nominal = 15
u.m.; ultimul curs cotat = 48 u.m.
S se determine valorile corecte ale cursului unei aciuni dup majorarea de capital
i dreptului de subscriere .
8. O societate i majoreaz capitalul de la 9.000 la 16.000 aciuni, astfel: valoarea
nominal = 80 u.m.; Prima de emisiune = 6 u.m.; ultimul curs cotat nainte de majorarea
de capital = 95 u.m.
S se calculeze preul pltit de vechii i noii acionari pentru o aciune nou,
dac la burs dreptul de subscriere coteaz la 3,5 u.m.
Bibliografie
UNITATEA DE NVARE 6 ANALIZA FUNDAMENTAL A UNUI

TITLU FINANCIAR
Cuprins
6.1 Introducere
6.3 Analiza fundamental a unui titlu financiar
6.4 Rezumat
78
6.1 Introducere
Analiza fundamental urmrete evaluarea valorilor mobiliare i a pieei
financiare i estimarea pe un interval de timp mediu i lung a evoluiei rentabilitii,
riscului i volatilitii acestora.
Estimarea rentabilitii medii a unui titlu financiar se realizeaz pe baza
rentabilitilor anterioare nregistrate de acesta. Astfel, se obine determinarea, prin
metode statistice, a intervalului de variaie a rentabilitii n perioada urmtoare.
De asemenea, riscul valorilor mobiliare este determinat n funcie de o serie de
evenimente, cu grade diferite de incertitudine sau abateri, care definesc natura i
evoluia pieelor financiare. n funcie de elementele care determin evoluia pieelor
financiare, aceti indicatori sunt interpretai sub dou aspecte:
- rentabilitatea i riscul specific determinate de modificrile n
comportamentul economic al emitentului;
- rentabilitatea i riscul sistematic determinate de poziia sectorului
economic de care aparine emitentul, n cadrul pieei interne.

Cum se poate calcula riscul unui titlu financiar?
Ce reprezint volatilitatea unui titlu?
Ce este corelaia strict pozitiv ntr-un portofoliu de dou
aciuni?
Ce este volatilitatea obligaiunii?
Durata medie de parcurgere a celei de-a asea uniti de nvare este de 3 ore.
79
6.3. Analiza fundamental a unui titlu financiar
00:00
Teoria complex a pieelor financiare include, pe lng analiza economic i

cea financiar i analiza bursier. Problema de baz legat de analiza activitii
bursiere este cea a posibilitii prevederii modului de micare a cursului bursier, a
anticiprii trendului pieei bursiere. Soluionarea de ctre analiza bursier a acestei
probleme d rspuns aspectelor cu privire la natura i rolul bursei, dar mai ales n ceea
ce privete aciunile practice viznd profitul din jocul bursier.
Analiza bursier privete activitatea prezent i de perspectiv a bursei, din
punctul de vedere att al cumprtorilor, ct i al vnzrilor de titluri financiare. Ea
este o analiz riguroas, fundamentat matematic, pe baza indicatorilor specifici
activitii bursiere.
Sistemul de indicatori statistici, care trebuie s caracterizeze activitatea
complex a unei burse de valori, au menirea s cuantifice cantitativ i calitativ
procedeele tranzacionale, impactul ntre cerere i ofert, precum i tendinele de
perspectiv de pe piaa bursier analizat.
Dac ne referim la indicatorii cantitativi, ei privesc valoarea nominal i
dobnda unui anumit titlu financiar, preul cu care se vinde i se cumpr acest titlu, la
un moment dat, numrul de titluri tranzacionate etc. Iar indicatorii calitativi dau
posibilitatea participanilor n burs de a cunoate situaia prezent i tendinele
posibile ale pieei cu privire la atractivitatea bursei respective sau a unui titlu anume,
ori a unui portofoliu de titluri.
Fiecare burs de valori i stabilete propriul su sistem de indicatori,
exceptnd indicatorii care privesc aceleai activiti, cum sunt:
80
Indicele bursier ca indice general al activitii bursiere, indici sintetici pentru

diferite sectoare ale economiei naionale i indicatori cantitativi numr de titluri
financiare cotate, numr de titluri cumprate sau vndute, preurile de vnzare sau de
cumprare, numrul de contracte ncheiate, volumul tranzaciilor etc i indicatori
calitativi rata rentabilitii, volatilitatea i riscul unui titlu (vezi figura nr. 6.1).
Fig. 6.1 Sistemul de indicatori ai bursei de valori
Analitii bursei, n practica internaional, sunt mprii n dou categorii:

fundamentalitii, care folosesc factorii fundamentali ai pieei, i chartitii, cei care
folosesc tehnici de analiz grafic.
Analiza fundamental, ce aparine fundamentalitilor, are ca scop explicarea
micrii cursurilor bursiere pe termen mediu sau lung. Ea se efectueaz att la nivelul
formelor enunate, ct i la nivelul pieei aciunilor (bursa).
La nivelul aciunilor individuale (al firmelor emitente), analiza urmrete
estimarea pe fiecare secven de timp a unui curs teoretic al aciunilor (valoarea
intrinsec).
n ce privete analiza la nivelul pieei aciunilor, obiectivul acesteia este
evaluarea factorilor care determin i exprim starea i evoluia de ansamblu a vieii
economice i aprecierile cercurilor de afaceri n legtur cu perspectivele de
dezvoltare.
Analiza fundamental se realizeaz cu ajutorul unui sistem de metode i tehnici
statistice, la baza crora stau o serie de concepte proprii, cum ar fi: rentabilitate, risc,
utilitate, diversificare, volatilitate etc.
6.3.1. Rentabilitatea unui titlu financiar

Gestiunea valorilor mobiliare presupune optimizarea corelaiei dintre
rentabilitate i risc, n plasarea capitalurilor financiare. Tendina de cretere sau de
scdere a valorilor individuale negociate este reflectat n indicele bursier al unei piee
de valori. Orice investitor este preocupat de cursul aciunilor sale la burs, care ne d
suma ce poate s o aduc titlul ntr-o perioad de timp. i pentru c valoarea absolut
a acestei sume nu este concludent, se apeleaz la calculul rentabilitii titlului
81
respectiv.
Rentabilitatea unei aciuni, de exemplu, este determinat de dou componente
ale ctigului ntr-o astfel de investiie: dividendul i creterea valorii de pia.
Principala motivaie a investitorului de a cumpra o aciune imediat dup emisiunea ei
este dividendul net pe care l aduce aceast aciune i numai n al doilea rnd,
creterea valorii de pia n raport cu preul ei de achiziie, ca o alt component a
rentabilitii
Rentabilitatea unui titlu se exprim prin rata rentabilitii, care caracterizeaz
componentul titlului ntr-o anumit perioad de timp, anterioar sau viitoare.
Ca urmare, rentabilitatea unui titlu cuprinde diferena de curs dintre preul de
pia (Pt1) i preul de achiziie a respectivului titlu (Pt0) i dividendul net sau dobnda
(t1), dac este vorba de aciuni sau obligaiuni. Deci rata rentabilitii (R) a unui titlu
se poate determina astfel:
Pt 1 Pt 0 t 1
100
Pt 0
(6.1 )
Aceast rat mai este denumit i rata rentabilitii postcalculate. Aceast

formul nu include impozitele, taxele i comisioanele aferente oricrei tranzacii,
precum i eventualele modificri n ceea ce privete emisiunile de aciuni noi sau
gratuite etc.
Pornind de la formula de mai sus, se pot determina i celelalte mrimi
componente, astfel:
Pt 0
Pt 1 t1
1 R
(6.2)
Rata rentabilitii (R), din aceast formul, semnific un coeficient de

actualizare a preului de achiziie (Pt0) pentru a obine un pre de pia (Pt1) i un
dividend net sau dobnda (t1) viitoare:
Pt 1 t1 Pt 1 1 R
(6.3)
n aceast formul, rata rentabilitii (R) are semnificaia de rat simpl a

dobnzii, care ar trebui aplicat preului de achiziie (Pt0), pentru a obine la sfritul
perioadei (t1) o sum care nglobeaz preul de pia al titlului (Pt 1) i dividendul net
sau dobnda aferent (t1).
Desigur c, pentru orice investitor prezint importan nu rentabilitatea
postcalculat, ci rentabilitatea viitoare a titlului pe care l achiziioneaz. Calculul
rentabilitii viitoare se bazeaz ns pe studiul rentabilitilor individuale, ntr-o
perioad de timp (6 luni 1 an). Dup caz, seriile de date pot :fi compuse din rate de
rentabilitate realizate lunar, sptmnal sau zilnic. Calculul frecvenelor relative se
face pe baza frecvenelor absolute de apariie. Studierea speranei matematice de a
realiza n viitor o anumit rentabilitate presupune s se apeleze la calculul
rentabilitilor, respectiv la parametrii repartiiei diferitelor rentabiliti (nregistrate
statistic) i la legile de probabilitate care surprinde cel mai bine aceste rentabiliti ale
titlurilor financiare.
Din numeroase studii de determinare a legii de: probabilitate a distribuiei
ratelor de rentabilitate a valorilor mobiliare, se poate trage concluzia c, din punct de
vedere operaional i statistic, legea normal constituie o excelent aproximare a
82
distribuiei observate (mai ales pentru portofoliu)18. Pe baza acestora, calculul

speranei matematice de obinere a rentabilitii se face prin determinarea valorii medii
a rentabilitii individuale ():
n
ri p i
(6.4)
i 1
n care:
= valoarea medie a rentabilitilor; ri = rentabiliti individuale;
Pi = probabilitatea ei de apariie;
i = 1,2, .... , n observri statistice.
Valoarea medie se poate asimila cu rentabilitatea scontat pentru perioada
viitoare, respectiv rentabilitatea care are cea mai mare probabilitate de a se realiza.
Concluzia lui E. Fama cu privire la determinarea legii de probabilitate a
distribuiei ratelor de rentabilitate a titlurilor este de mare importan pentru previziune
a gestiunii portofoliului, deoarece se poate stabili probabilitatea ca o rentabilitate
intenionat s se realizeze ntocmai, sau se poate stabili care este probabilitatea ca
rentabilitatea s se situeze ntre anumite limite critice pentru gestiunea titlurilor. n
acest sens, parametrii legii normale reduse ne faciliteaz efectuarea acestor estimri.
Se determin, n primul rnd, multiplicatorul () de abatere medie ptratic aferent
diferenei dintre rentabilitatea dorit i rentabilitatea medie. Pentru mrimile
semnificative ale multiplicatorului , de o parte i de alta a mediei, s-au calculat, n
tabelele statistice, probabilitile de apariie a acestora. (figura 6.2)
Fig. 6.2. Distribuia normal a ratelor rentabilitii
6.3.2. Riscul unui titlu financiar

Riscul unui titlu financiar a fost definit, formulndu-se mai multe accepiuni 19:
(1) sacrificiul unui avantaj imediat sau absena unui consum imediat n schimbul unor
18
E. Fama, "Portofolio Decisions and Security Prices", Basic Broks, 1976.
19
B. Jaquillat i B. Solnik, "Les marchs financires et la gestion de portefeuille", Editure Dunod,

Paris, 1983.
83
avantaje viitoare; (2) pierderea unui avantaj cert: i imediat din achiziia i stpnirea
unui bun real sau din consumaia unui serviciu contra unui avantaj viitor i incert din
investiia n valori mobiliare; (3) incertitudinea asupra valorii unui titlu financiar ce se
va nregistra la o dat viitoare.
Riscul este dependent de realizarea posibil a unor evenimente cu grad mare de
incertitudine sau abateri, care definesc natura i evoluia pieelor financiare. Orice
decizie n condiie de incertitudine este precedat de o analiz a riscului titlului
financiar respectiv, utiliznd, n cele mai multe cazuri, calculul probabilistic.
Modificrile posibile ale valorilor elementelor variabile sau aleatorii necesit a fi
cuantificate pentru msurarea riscului, pornind de la principiul potrivit cruia
modificrile determin stri diferite i, deci, msurtori ale consecinelor (cum ar fi,
spre exemplu, asupra rentabilitii unei investiii pe piaa bursier).
Determinarea riscului aferent unei variabile financiare presupune cunoaterea
distribuiei probabilitilor acesteia. Dup stabilirea distribuiei, aceasta va fi analizat,
n care sens se utilizeaz cel mai adesea urmtorii parametri statistici: media, dispersia
i abaterea medie ptratic.20
Riscul unui titlu financiar se poate calcula fie ca dispersie a rentabilitilor
seriei dinamice fa de rentabilitatea medie, fie ca abatere medie ptratic a seriei
respective, interpretabil ca o cretere sau o slbire a rentabilitii, 'in funcie de
valorile (pozitive sau negative) ale abaterilor individuale.
- Dispersia rentabilitilor fa de valoarea medie (2), calculat ca sum a
ptratelor diferenelor, ponderate cu probabilitile de apariie:
2
ri r Pi
2
(6.5)
i 1
n care:
2 = dispersia rentabilitilor fa de valoarea medie;
ri = rentabiliti individuale;
r = rentabiliti medii;
Pi = probabiliti de apariie.
Dispersia reprezint riscul ca rentabilitatea efectiv s se abat de la valoarea
medie. Msura cea mai utilizat a acestei dispersii, este abaterea medie ptratic.
- Abatere medie ptratic () sau abaterea standard, calculat prin rdcina
ptratic a dispersiei:
2
(6.6)
n care:
= abaterea medie ptratic;
2 = dispersia rentabilitilor fa de valoarea medie.
Prin simetria abaterilor posibile n raport cu media, se poate admite c riscul
20
R Cobbaut "Thories financires", Ed. Economica, Paris, 1987

M.A. Leutenegger "Gstion de portfeuille et thories de marchs financieres". Ed.
Economica, Paris, 1989.
C. Hurson, C Zapounidis "Return risc mesures and multicriteria decision support for
portfolio selection", Tehnical University of Crete, Working paper, februarie, 1993.
R. Ferrandier, V. Koen "Marchs des capitaux et tehniques financires", Ed Economica,
Pari s. 1994.
84
este msurabil prin valorile negative ale abaterilor, iar creterea rentabilitii prin
valorile pozitive ale abaterilor.
Abaterea medie ptratic exprim dispersia rentabilitii n jurul valorii sale
medii. Din figura 6.3 reiese, n ceea ce privete distribuia ratelor rentabilitii a dou
titluri (x i y), c titlul x are un grad mai mare de risc dect titlul y, deoarece are o
speran matematic mai mare.
Fig. 6.3 Distribuia ratelor rentabilitii
ntr-un an, repartiia rentabilitilor unui titlu financiar poate fi determinat pe

ba.za celor 54 de rate de rentabilitate nregistrate sptmnal sau pe baza celor 12 rate
de rentabilitate lunar.
Msurarea variaiei rezultatelor se face utiliznd coeficientul de variaie (V).
El se calculeaz ca raport ntre abaterea medie ptratic () i rata medie a rezultatelor
( r ):
V
(6.7)
r
Deci coeficientul de variaie msoar distribuia probabilitilor de apariie a

ratelor rentabilitii unui titlu. n figura 6.4 este redat distribuia a dou titluri
financiare (x i y), distribuii asimetrice, cu rate medii de rentabilitate i abateri medii
ptratice egale.
Fig. 6.4 Distribuii asimetrice ale probabilitilor
85
Rezult din figura 6.4 c titlul financiar y este de preferat titlului x.

Cum se poate calcula riscul unui titlu financiar?
.........................................................................................
.........................................................................................
00:50
6.3.3. Variabilitatea rentabilitii aciunilor individuale

Descrierea rentabilitii i riscului unei investiii n titluri financiare este
modelul de pia, cel mai cunoscut n literatura de specialitate, elaborat de H.
Markowitz i dezvoltat ulterior de W. Sharpe.21
Ideea central a modelului de pia eficient este aceea c fluctuaiile de curs
ale titlurilor financiare sunt influenate, n general, de modificrile indicelui general al
bursei de valori i, n particular, de modificrile n condiiile specifice ale titlurilor.
n forma sa simpl, modelul de pia reprezint relaia liniar dintre
rentabilitatea individual a titlurilor sau a portofoliilor de titluri, pe de o parte, i
rentabilitatea general (indicele general) al pieei bursiere, pe de alt parte
Variaia total a unei aciuni cunoate dou componente:
1.
Influena, n general, a pieei bursiere, care exprim riscul
nedifereniat denumit i risc sistematic.
2. Influena modificrilor n condiii specifice a titlului analizat i care
exprim riscul difereniat, numit i risc specific, risc nesistematic sau
individual.
Riscul difereniat sau specific cunoate la rndul su dou componente:
a)
risc specific fiecrui titlu, care este determinat de modificrile n
comportamentul economic al emitentului de titlu sau al deintorilor acestui titlu;
Riscul specific unei firme emitente de titluri financiare se refer la
variabilitatea rentabilitii economice, determinat de ponderea cheltuielilor fixe n
cifra de afaceri (risc economic), la variabilitatea rentabilitii financiare, determinat
de gradul de ndatorare (risc financiar) i la van abilitatea trezoreriei nete datorat
gestiunii echilibrului financiar (risc de faliment)
b)
risc specific ramurii sau sectorului economic de care aparine
emitentul.
Acest tip de risc se refer la poziia ramurii sau sectorului pe piaa intern i
internaional privind: cererea pentru produsele i serviciile sectorului; sursele de
aprovizionare; motivaia personalului sectorului; implicarea statului n susinerea
sectorului etc.
Diversificarea titlurilor deinute prezint avantajul reducerii riscului
corespunztor gradului de diversificare a portofoliului. Riscul sistematic nu are o
21
H. Markowitz "Portfolio Selection", JournaJ of Finance, mars, 1952, H. Markowitz, "Portfolio

Selectien Efficient Diversification of Investments", Jehn Wiley and Sons, New York, 1959;
A. Quintart, R Zisswiller "Thorie de la Finance", Presses Universitaires de France,
Paris, 1985.
B. Jacquilalat, B. Solnik, "Marchs financiers", Ed. Dunod, Paris, 1989.
M. Bah1us "L'quilibre financier la Bourse de Paris en priode d'inflation non
anticipe", n conomie de Socits nr. 11/1990.
G. Anghelache, M Dardac, I. Stancu, "Piee de capital i burse de: valori", Ed. Adevrul,
Bucureti, 1992.
E. Fama "Stock returns, expected retums and real activity", The Joumal of
Finance, nr. 4/1990.
R. Ferandier, V. Koen, "Marchs des capitaux et tehniques financires", Ed.
Economica., Paris, 1994.
86
pondere majoritar n influenarea variaiilor de curs ale aciunilor.

Titlurile cotate nu se comport la fel fa de fluctuaiile pieei.
Pentru a evalua i previziona fluctuaiile bursiere ale unui titlu este necesar ca analiza
s fie elaborat sub dou aspecte:
*o analiz aprofundat:
a pieei bursiere, a caracteristici lor naturale ale pieei financiare, a
structurii portofoliului de titluri~
a performanelor economico-financiare a firmei emitente, a poziiei
sectorului economic n ansamblul economiei naionale, a comportamentului
conductorilor, a psihologiei acionari lor.
O bun soluie o ofer statistica matematic prin analiza i extrapolarea
corelaiei dintre variabilitatea aciunilor individuale i variaia pieei bursiere.
*o analiz fundamentat pe teoria corelaie; i regresiei statistice.
Reprezentarea puntelor de intersecie dintre rentabilitile aciunilor
individuale i rentabilitatea general a pieei, prin metoda grafic, ne permite s
vizualizm funcia de regresie a acestor variabile (vezi figura 6.5). Prin metoda celor
mai mici ptrate se pot determina parametrii funciei de regresie, care vor trasa
traiectoria curbei funciei pentru a se obine astfel cele mai mici ptrate ale diferenelor
ntre punctele de intersecie i valorile funciei. Metoda celor mai mici ptrate, a lui
Gaus, permite s se aproximeze cel mai bine valorile funciei, cunoscnd c cele mai
mici diferene fa de medie au cele mai mari probabiliti de realizare. Coeficientul
unghiular al acestei drepte semnific volatilitatea aciunii, respectiv sensibilitatea
rentabilitii ei la modificrile rentabilitii generale a pieei.
Evoluia dreptei care ajusteaz, din punct de vedere statistic, cel mai bine
seriile de date referitoare la rentabilitatea studiat de modelul de pia, are urmtoarea
expresie (a se vedea i figura 6.5).
Ri = + Rp +
(6.8)
n care:
Ri = rata rentabilitii estimate pentru aciunea i;
= parametru al funciei, egal cu mrimea R i atunci cnd Rp = 0 (deci este
rentabilitatea ce ar putea fi obinut pentru aciunea i, dac rentabilitatea pieei ar fi
nul). El poate avea valori pozitive, negative sau zero. Valoarea lui nu este absolut
stabil de la o perioad la alta i de aceea nu reprezint o importan deosebit n
modelul de pia;
Rp = rata rentabilitii de pia, msurat prin indicele general de burs;
= coeficient de regresie, de volatilitate sau coeficient beta;
87
= parametru specific aciunii prin care se msoar riscul individual (este o

variabil aleatoare rezidual specific unui titlu).
Fig. 6.5 Dreapta de regresie si principalii si parametrii.
Ecuaia modelului de pia, aa cum a fost re dat mai sus, ne permite

determinarea diferitelor categorii de rentabilitate, i anume:
Ri =(i + i Rp) + i
n care:
Rj = rentabilitatea titlului;
(i + i Rp) = rentabilitatea dependent de pia;
i = rentabilitatea dependent de caracteristicile proprii ale titlului. Dup cum
i riscul unui titlu financiar poate fi descompus i anume:
i2 i2 2p 2n 2i cov R p i
Astfel, cele dou componente ale riscului total al unui titlu financiar sunt:
2 2
Riscul sistematic: rs i p
-
2
Riscul specific (diversificabil): rd i
6.3.4. Volatilitatea aciunilor individuale

Volatilitatea unui titlu este panta dreptei de regresie i exprim sensibilitatea
rentabilitii titlului i la fluctuaiile pieei n general.
Dintre parametrii funciei de regresie, cel mai important este coeficientul beta
sau coeficientul volatilitii. Estimrile coeficientului beta pentru fiecare aciune n
parte au o oarecare aproximare. Ca urmare, cea mai bun estimare se face pentru un
portofoliu de titluri, unde, potrivit legii numerelor mari, au loc compensri.
Coeficientul beta se determin prin metoda celor mai mici ptrate. Minimul
ptratelor diferenelor se obine n punctele n care derivata funciei acestora este egal
cu zero22.
ri R i 2 ri i R p 2 min im
Din calculul derivatei i prin egalarea cu zero se determin beta:

22
G. Anghelache, N. Dardac, I. Stancu "Piee de capital i burse de valori", Ed Adevrul,

Bucureti, 1992
88
r r r
n
i 1
r
n
i 1
rp
rp
1
ri rp
n
1
2
rp2 n rp
rr
i p
(6.9)
Pentru exemplificare, se ia o baz de date format din rentabiliti medii

trimestriale ale unui titlu i i ale indicelui general al pieei: (tabel 6.1).
Tabel 6.1
2
2
Trim
ri
rp
ri rp
Alte
ri
rp
calcule
I
6
10
60
36
100
ri rp 20 48 800
II
8
14
112
64
196
ri2 202 400
III
6
10
60
36
100
rp2 402 1600
IV
0
6
0
0
36
Total
20
40
232
136
432
rr
i p
2
i
2
p
Fa de datele de mai sus, coeficientul beta se calculeaz astfel:

1
1
ri rp n ri rp 232 4 800 232 200 32
1%
2
1
1
432
400
32
2
432 1600
rp n rp
4
Cu ct coeficientul beta este mai ridicat, cu att riscul sistematic de pia al
titlului va fi mai mare.
n funcie de valorile pe care le poate lua coeficientul beta, aciunile se clasific
n:
01:20
(1)
Aciuni volatile (foarte volatile) pentru care > 1, semnific faptul c
o variaie de 1 % a indicelui general al pieei bursiere (r p) (rp) = 1 %) determin o
variaie mai mare de 1 % a rentabilitii aciunii i (ri1- ri0 > 1%).
Aceste aciuni se mai numesc ofensive sau agresive. Reprezentarea grafic a
unei aciuni foarte volatile este redat n figura 6.6.
Fig. 6.6. Aciuni foarte volatile
(2)
Aciuni puin volatile pentru care < 1, exprim o variabilitate
degresiv a rentabilitii aciunii i determinat de variaia rentabilitii de pia, deci
rp = 1 %; ri < 1 %. Aceste aciuni se mai numesc i defensive. Reprezentarea
grafic a unei aciuni puin volatile este redat n figura 6.7.
89
Fig. 6.7 Aciuni puin volatile
(3) Aciuni neutre cu = 1, pentru care o variaie a rentabilitii generale

antreneaz aceeai variaie a rentabilitii aciunii j.
Ce reprezint volatilitatea unui titlu?
..........................................................................
..........................................................................
Problema nr. 2
Se ia exemplul a 2 titluri individuale, A i B, caracterizate fiecare de urmtoarele
rentabiliti trimestriale:
Trim
Rentabilitatea titlului A
RA(%)
Rentabilitatea titlului B
RB(%)
Rentabilitatea
pieei
RP(%)
I
II
III
IV
9
12
9
0
6
10
8
7
10
21
15
12
S se determine:
a) Rentabilitatea medie a aciunilor A i B, precum i riscul individual al
aciunilor.
b) Volatilitatea titlului B n raport cu piaa.
S se interpreteze rezultatele obinute.
Rezolvarea problemei nr. 2
a) Rentabilitatea medie
RA
1 n
1
30
7,5%
R Ai 9 12 9 0
n i1
4
4
RB
1 n
1
31
R Bi 6 10 8 7 7,75%
n i1
4
4
90
Riscul individual
2A
1 n
R Ai R A
n i 1
2A
2B
1 n
R Bi R B
n i 1
2B
9 7,5 2 12 7,5 2 9 7,5 2 0 7,5 2

4
81
20,25%
4
20,25 4,5%
6 7,75 2 10 7,75 2 8 7,75 2 7 7,75 2

4
8,79
2,20%
4
2,20 1,48%
Titlul A nregistreaz, pe baza datelor statistice, o rentabilitate medie de

7,5%, iar pentru anul urmtor rentabilitatea sperat de acionari se ncadreaz n
intervalul {7,5-4,5 i 7,5+4,5}, adic n intervalul {3% - 12%}
Titlul B are o rentabilitate medie de 7,75%, iar pentru anul urmtor se
anticipeaz c rentabilitatea va fi cuprins n intervalul {7,75 -1,48 i 7,75+1,48},
adic {6,27 9,23}.
b) Volatilitatea titlului B
n
1 n
RB RP
n i1 i1
B i1
2
n
1 n
2
RP RP
n i 1
i 1
n
R BR P
Trim
RB(%)
RP(%)
RBRP (%)
2
RP
(%)
I
II
III
IV
6
10
8
7
31
10
21
15
12
58
60
210
120
84
474
100
441
225
144
910
31 58
474 449,5 24,5
4
B
0,355
58 58
910 841
69
910
4
474
Coeficientul de volatilitate al titlului B este mai mic dect 1, ceea ce nseamn

o volatilitate slab a titlului, adic la creterea rentabilitii pieei cu 1%, rentabilitatea
titlului B va crete cu doar 0,355%.
01:40
6.3.5. Coeficientul beta i folosirea lui n msurarea

riscului sistematic
91
Coeficientul beta are n general valori pozitive (peste O). El este cel mai
important parametru al titlurilor pentru gestiunea (eficient) a portofoliului.
De aceea, cunoaterea lui este de mare importan, fiind utilizat zilnic de ctre
orice gestionar de titluri n funcie de evoluia pieei bursiere. Dac se estimeaz o
cretere a indicelui general a pieei, gestionarul respectiv va achiziiona i va crete
ponderea titlurilor cu volatilitate mare i foarte mare, deoarece acestea vor nregistra
creteri de rentabilitate superioare creterii generale a pieei i invers.
Coeficientul beta al volatilitii aciunii i, este n fapt, egal cu covariana
(ip) rentabilitii aciunii i, cu cele ale pieei bursiere, raportai la dispersia ratei
rentabilitii generale a pieei titlurilor:
ip
2
(6.10)
p
n care covariana ip
1
ri ri rp rp
n
iar n= numrul de observaii asupra ratelor de rentabilitate

Din acelai sistem de ecuaii, rezultat prin metoda celor mai mici ptrate i
utilizat pentru calculul coeficientului beta (), se obine parametrul alfa () al funciei
de regresie, care este rentabilitatea ce ar putea fi obinut pentru aciunea i, dac
rentabilitatea pieei ar fi nul:
ri rp2 rp ri rp
(6.11)
2
n rp2 rp
Aa dup cum reiese din figura 6.5, parametrul alfa (,) reprezint intersecia
dreptei de regresie cu axa ordonatelor.
Folosind datele din tabelul 6.1, putem determina parametrul alfa () al funciei
de regresie.
20 432 40 232 8640 9280
i
5
4 432 1600
1728 1600
i ri rp 5,0 1 10 5
Pentru exemplificarea calculului coeficientului beta se utilizeaz datele din
tabelele 6.2 6.4 de mai jos, precum i aceleai date privind rentabilitile individuale
i de pia din tabelul 6.1.
Tabelul 6.2
ri
Calculul parametrilor distribuiei de rentabilitate a
titlului i
6 8 6 0 20
6%
i
5% rentabilitatea medie
4
(sperat)
8%
I2
6 5 2 8 5 2 6 5 2 0 5 2
4
36
9
4
puncte
6%
0
20%
i 9 3 puncte abaterea medie ptratic
92
Rezult c, rentabilitatea titlului i poate nregistra n perioada viitoare valori

de 5% - 1,6%.
Tabelul 6.3
ri
Calculul parametrilor distribuiei de rentabilitate a pieei p
10% 10 14 10 6 40 10% rentabilitatea medie (sperat)
p
14%
10%
6%
40%
4
4
2
10 10 14 10 2 10 10 2 6 10 2 32 8
2p
4
4
puncte
i 8 2,85 puncte abaterea medie ptratic
n cazul rentabilitii pieei bursiere rezult c aceasta poate nregistra valori de

10% 2,85% n perioada urmtoare.
Din compararea datelor de rentabilitate individuale cu rentabilitile medii
reiese, normal, acelai rezultat al coeficientului beta c~' atest volatilitatea ridicat a
titlului i (tabel 6.4)
Tabelul 6.4
Calculul
coeficientului
r
r
r
ri ri
rp rp
i
i
p
p
beta
32
6-5=1%
10-10=0
0

8 (covariana)
p
02:00
8-5=3%
14-10=4%
12%
6-5=1%
0-5= -5%
X
10-10=0
6-10= - 4%
X
0
20%
12%
2,5 puncte
1,6
6.3.6. Variabila epsilon () i folosirea lui n msurarea

riscului specific
Modelul de pia ne permite s identificm proporia sistematic, ca rezultant
a evoluiei generale a pieei i proporia specific reflectat de evoluia firmei
emitente23, aferente rentabilitii titlului individual i:
Ri = i + i Rp = i
(6.12)
i + i Rp = rentabilitatea legat de evoluia pieei;

i = rentabilitatea legat de evoluia firmei;
2i2 2p 2i
i2 2p = risc sistematic
2i = risc specific
Proporia sistematic a rentabilitii titlului individual (R3it) se determin prin
interpolare, i anume:
(6.13)
Ca urmare, variabila i din modelul de pia se determin ca diferen ntre
rentabilitile efective (R3it) i rentabilitile estimate mai sus (R3it).
23
I. Stancu, Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderilor. Analiza i gestiunea

financiar, Ed. Economica, Bucureti, 1997.
93
i = Rit (R3it)
(6.14)
Iat de ce, din relaia de mai sus, rezult i denumirea lui i ca variabil
aleatoare rezidual. Media variabilei aleatoare este zero, ca i sperana matematic a
acesteia care este zero. Datorit aceleiai explicaii (i = 0), dispersia variabilei
reziduale (i2) este egal cu media ptratului acesteia.
1
2i
i2 E i2 cons tan t
(6.15)
t 1
Variabila este independent de evoluia rentabilitii de pia (p). Ca

urmare, covariaia (i2) dintre it i Rpt i coeficientul lor de corelare (Cip), sunt egale
cu zero:
ip = (it 0) (Rpt Rp) = 0; Cip = O
(6.16)
Interdependena dintre Rp i i ca variabile ale modelului de pia, explic i

2
2 2
2
relaia de calcul a dispersiei totale i i p i , ca dispersie a sumei a dou
variabile aleatoare independente.
Prin graficul din figura 6.8, riscul total al titlului i se explic i prin
intermediul teoremei lui Pitagora (ptratul ipotenuzei == suma ptratelor catetelor)
Fig. 6.8 Componentele riscului unui titlu
6.3.7 Coeficientul de corelaie ntre rentabilitatea unei

aciuni i rentabilitatea pieei bursiere
Coeficientul de corelaie (C) este folosit de statisticieni pentru msurarea
(indirect) a riscului specific. El exprim gradul de determinare a rentabilitii titlului
i de ctre rentabilitatea pieei bursiere p.
Coeficientul de corelaie (C) poate lua valori ntre 1 i +1 (1 < C< + l). La
94
valori pozitive (O <C < 1) coeficientul semnific o dependen direct proporional

ntre rentabilitile titlului i i de pia p; iar la valori negative relaia de
dependen este invers. La valori nule (C = 0), coeficientul reflect o lips de
corelaie ntre rentabilitile i i p, respectiv, o independen a determinrilor
acestora.
1
ri rp n ri rp
C
(6.17)
2
2
1
1
2
2
ri n ri R p n rp
Potrivit datelor din exemplul anterior (tabelul 6.1), coeficientul de corelaie se

poate determina astfel:
1
20 20
32
32
4
C
0.95
36 32 6 5,56
1
1
135 400 432 1600
4
4
232
Din calcul rezult o dependen redus a rentabilitii titlului i fa de

rentabilitile pieei p. Sau 95% din riscul ce nsoete titlul i sunt determinate de
dependena direct fa de pia (volatilitatea titlului), iar 5% din risc sunt determinate
de caracteristicile proprii ale titlului (riscul su specific). Cu titlu informativ artm c,
riscul de pia este de 41% pentru titlurile britanice, de 30% pentru cele americane i
33% pentru cele franceze24.
Potrivit exemplului cifric luat, riscul total se red prin urmtoarea relaie:
2
2,75=2,52*8 + i , de unde
2i = 0,687
Mrimea acestui risc de pia este dat de produsul dintre coeficientul beta
(volatilitatea titlului i) i abaterea medie ptratic a rentabilitii de pia (p).
Riscul de pia = i * p = 2,5*2,85 = 7,125
(6.18)
Riscul specific al titlului 'i (risc nesistematic) are mrimea dat de abaterea
medie ptratic a variabilei aleatoare reziduale (e) din funcia de regresie a
rentabilitii individuale.
Riscul specific = p.
6.3.8. Riscul unui portofoliu de aciuni

Criteriul rentabilitate-risc este cadrul de evaluare i de gestiune eficient a unui
portofoliu de titluri.
La nivelul portofoliului de titluri ntlnim aceleai caracteristici ale
performanei titlurilor, cum ar fi: caracterul aleatoriu al rentabilitii, componenta de
pia i componenta specific a rentabilitii i a riscului.
24
B. Jaquillat i B. Solnik, Les marchs financires et la gestion de portefeuille', Editure Dunod,

Paris, 1983.
95
n gestiunea unui portofoliu, principala caracteristic urmrit este reducerea

i chiar eliminarea riscului specific prin diversificarea titlurilor. Modul de determinare
a caracteristicilor unei aciuni (, i ) cu ajutorul teoriei modelului de pia, se
aplic i n cazul unui portofoliu de aciuni.
Riscul unui portofoliu depinde, n primul rnd, de numrul de aciuni care-l compun.
De asemenea, se are n vedere i structura portofoliului. n acelai timp, un portofoliu
compus din aciuni ale unor firme mari i performante, va fi mai puin riscant dect un
portofoliu ce cuprinde aciuni ale unor firme mici i care nu coteaz pe pia dup
cum riscul va fi mult diminuat dac portofoliul va cuprinde titluri din mai multe
ramuri sau sectoare economice i nu numai dintr-o singur ramur sau sector.
Riscul unui portofoliu depinde de urmtorii factori: riscul fiecrei aciuni
incluse n portofoliu; gradul de independen a variaiilor aciunilor ntre ele; numrul
de titluri din portofoliu.
a)
Riscul fiecrei aciuni inclus n portofoliu
Portofoliul va ti cu att mai riscant cu ct aciunile care-l compun vor fi mai
volatile, deci vor avea un coeficient beta mai ridicat. Volatilitatea portofoliului este
dat de volatilitatea aciunilor componente:
1
port i
(6.19)
N
n care:
port = volatilitatea portofoliului;
i = volatilitile aciunilor;
N = numrul aciunilor din componena portofoliului.
b) Gradul de independen a variaiilor aciunilor ntre ele
n general, dou aciuni nu fluctueaz n mod independent. De aceea, riscul
portofoliului celor dou aciuni este mai mare.
Riscul unei aciuni este dat de dispersia rentabilitilor individuale, n jurul
rentabilitii medii a acestui titlu:
2i
1
ri ri 2
(6.20)
n care:
2j = riscul unei aciuni;
ri = rentabilitatea individual a unui titlu;
ri = rentabilitatea medie a unui titlu;
n = numrul de observri ale ratelor de rentabilitate.
Riscul ataat unui portofoliu (2port) este o combinaie ntre dispersiile (
2
2
i , j , 2x ) fiecrui titlu component, n funcie de ponderi le de participare la formarea
portofoliului:
2
2port x 2 i2 z 2 2j z 2 2k 2xyzijk
(6.21)
6.3.9. Tipuri de corelaii rentabilitate-risc ntr-un

portofoliu de dou aciuni
Riscul total al unui portofoliu poate fi inferior mediei ponderate a riscului
96
titlurilor care-l compun. Astfel, riscul total al portofoliului scade n cazurile n care n
componena portofoliului se afl aciuni independente, variaiile cursurilor lor avnd
tendina de a se compensa.
ntre rentabilitile a dou aciuni se pot identifica trei tipuri de corelaii:
pozitiv, zero sau negativ.25
Corelaia strict pozitiv este aceea cnd unei creteri a rentabilitii primului
titlu i i corespunde o cretere, n aceeai msur, a rentabilitii celui de-al doilea
titlu j (vezi figura 6.9 a). Riscul portofoliului celor dou aciuni, total dependente
una de cealalt, este mai mare; 12 fiecare cretere a rentabilitii portofoliului are loc o
cretere direct proporional a riscului. Ca urmare, pe dreapta de corelaie rentabilitaterisc a unui astfel de portofoliu, deinerea integral a uneia sau alteia dintre aciuni este
singura combinaie de titluri mai performant (figura 6.9 b)
Fig. 6.9 Fluctuaii de curs a dou aciuni ce compun un portofoliu.

Corelaia strict pozitiv
Corelaia nul (zero) este aceea n care rentabilitatea celor dou aciuni variaz
n timp, total independent. Riscul portofoliului se diminueaz n absena vreunei
corelaii (fig. 6.10 a i b).
Din punctul i pn n punctul k avem combinaii ntre aciunile i i j,
care conduc progresiv la creterea rentabilitii portofoliului, n condiiile diminurii
riscului acesteia. Punctul k reliefeaz portofoliul cu varianta minim absolut. Pe
curba Kj (frontiera eficient) se obin creteri de rentabilitate a portofoliului, dar cu
asumarea de riscuri din ce n ce mai mari (fig. 6.l0 b).
25
B. Jaquillat i B Solnik, Les marchs financires et la question de portefeuille, Ed. Dunod,

Paris, 1983.
97
Pentru exemplificare vom pomi de la datele din exerciiile precedente de la

punctul 6.3.4.
(1)
La rentabilitile aciunii i din exemplul menionat, aducem n
cadrul portofoliului i rentabilitile aciunii 'T' care fluctueaz
perfect, corelat i pozitiv cu primele. n acest caz, vom obine
datele din tabelul 6.5
Tabelul 6.5
Aciunea i
Aciunea j
Trim.
ri
Calculul
parametrilor
distribuiei de
rentabilitate a
aciunii i
I
II
6%
8%
i = 5%
i2 = 2,75
I
II
8%
10%
2j = 2,75
III
6%
i = 1,6
III
8%
j = 1,6
IV
0%
20%
i = 2,5
IV
2%
28%
j = 2,5
rport
ij
Cij
Trim
.
rj
Calculul parametrilor
distribuiei de
rentabilitate a aciunii
j
j = 5%
57
6%
2
1 1 3 3 1 1 5 5 3,5
4
3,5
1,3
1,6 1,6
port
2,5 2,5
2,5
2
(2)
n cazul n care aciunea i se combin ntr-un portofoliu cu o

aciune j perfect corelat, dar negativ, cu aciunea i se
obine datele din tabelul 6.6
Tabelul 6.6
I
II
Aciunea i
Calculul
parametrilor
ri
distribuiei de
rentabilitate a
aciunii i
6%
i = 5%
8%
i2 = 2,75
III
6%
IV
0%
20%
Trim.
I
II
Aciunea j
Calculul
parametrilor
rj
distribuiei de
rentabilitate a
aciunii j
12%
j = 9%
9%
2 = 2,75
i = 1,6
III
12%
j = 1,6
i = 2,5
IV
13%
46%
j = 2,5
98
Trim.
rport
59
7%
2
ij
1 3 3 0 1 3 5 4
5,0
4
C ij
5,0
1,95
1,6 1,6
port
2,5 2,5
0
2
Ce reprezint corelaia strict pozitiv ntr-un portofoliu

de dou titluri?
..
..
6.4 Rezumat
Riscul unui titlu financiar se poate calcula fie
ca dispersie a rentabilitilor seriei dinamice fa de
rentabilitatea medie fie ca abatere medie ptratic a
seriei respective, interpretabil ca o cretere sau o
slbire a rentabilitii, 'in funcie de valorile (pozitive
sau negative) ale abaterilor individuale.
Volatilitatea unui titlu este panta dreptei de
regresie i exprim sensibilitatea rentabilitii titlului
i la fluctuaiile pieei n general.
Corelaia strict pozitiv este aceea cnd
unei creteri a rentabilitii primului titlu i corespunde
o cretere, n aceeai msur, a rentabilitii celui de-al
doilea titlu.
Volatilitatea obligaiunii este fenomenul de
fluctuare a cursului bursier al obligaiunilor n funcie
de variaia ratei dobnzii de pia.

1. Se cunosc rentabilitile trimestriale nregistrate de aciunea A pe parcursul
anului anterior: RA-I = 6%; RA-II = 6,5%; RA-III = 5,75%; RA-IV = 5,90%.
Rentabilitatea aciunii A sperat de acionari pentru perioada urmtoare
este:
a) R A = 6,4%;
b) R A = 5,95%;
c) R A = 6,04%;
99
d) R A = 6,50%.
anului anterior: RAI = 6%; RAII = 6,5%; RAIII = 5,75%; RAIV = 5,90%.
Riscul aciunii A este:
a) A = 0,079%;
b) A = 0,28%;
c) A = 0,316%;
d) A = 0,112%;
3. Rentabilitatea unui portofoliu format din 30%titluri A, cu o rentabilitate R A=
15% i 70% titluri B, cu o rentabilitate RB= 16% este:
a) 31%;
b) 15,5%;
c) 0,31%;
d) 15,7%.
4. Se consider un portofoliu format n proporii egale din titlurile A i B, cu
urmtoarele caracteristici: RA = 8,5%, RB= 9,5% , A = 1,12%, B = 2,69%, CA,B=1.
Riscul acestui portofoliu ( Pf ), este:
a) 1,905%;
b) 2,12%;
c) 2,629%;
d) 9%.
Rspunsuri:
1 c; 2 b; 3 d; 4 a.
6.6 Tem de control

Tema de control se rezolv de mn i se transmite tutorelui prin
intermediul platformei eLis sau se pred n format hartie, n sptmna 10.
1. O societate decide ncorporarea unei ptrimi din totalul rezervelor pentru

creterea capitalului i distribuirea gratuit de aciuni. Totalul rezervelor este de
5.500.000, iar numrul de aciuni nou emise este de 800. nainte de majorare, capitalul
social era format din 8.000 de aciuni. S se determine valoarea teoretic a dreptului
de atribuire.
anului anterior: RA-I = 6,8%; RA-II = 7,5%; RA-III = 8,75%; RA-IV = 6,90%. S se
determine rentabilitatea medie a aciunii A, sperat de acionari pentru perioada
urmtoare.
3. Pentru o societate pe aciuni se anticipeaz o cretere a dividendelor de 8%
pentru anul urmtor. Dac titlul coteaz n prezent la burs la cursul de 400 u.m., care
este rata de rentabilitate cerut pe pia, tiind c dividendul prevzut a se obine este
de 30 u.m., pentru un beneficiu pe aciune de 40 u.m.
100

anului anterior: RAI = 16%; RAII = 17%; RAIII = 16,75%; RAIV = 12,90%.
S se calculeze riscul aciunii A, ca dispersie i abatere medie ptratic.
2. Profitul net al unei societi este de 25.000 u.m. n circulaie exist 10.000
aciuni, la un pre de pia de 20 u.m. S se calculeze valoarea coeficientului PER.
3. Titlul Alfa se caracterizeaz prin urmtoarele rentabiliti nregistrate
trimestrial pe parcursul anului anterior:
Trimestrul
I
II
III
IV
RAlfa (%)
8%
9%
9%
0%
S se determine intervalul valoric n care se va ncadra n perioada

urmtoare rentabilitatea sperat a titlului Alfa.
4. Se consider un portofoliu format n proporii egale din titlurile A i B, cu
urmtoarele caracteristici: RA = 8,5%, RB= 9,5% , A = 1,12%, B = 2,69%, CA,B=1.
S se calculeze riscul acestui portofoliu ( Pf ).
5. O societate dispune dup ncheierea exerciiului financiar de un profit net de
repartizat acionarilor sub form de dividend global de 20.000 u.m.
Emisiunea a cuprins 40.000 aciuni la o valoare nominal de 5 u.m., din care
pentru 20.000 aciuni capitalul este vrsat integral. Restul aciunilor reprezint
subscrieri de capital, parial vrsat astfel:
- 10.000 aciuni cu 50% vrsmnt la nceputul exerciiului financiar;
- 10.000 aciuni cu 50% vrsmnt la 30 iunie n exerciiul ncheiat.
Rata dividendului este de 8%.
S se prezinte modul de distribuire a profitului ctre acionari.
6. O persoan achiziioneaz un bon de tezaur cu valoarea nominal de 50 u.m.
i cu o rat de dobnd de 8%, pentru o perioad de 1 an. S se calculeze valoarea
prezent a bonului de tezaur i discountul.
7. Presupunem titlul A cotat pe piaa M, despre care se cunosc urmtoarele date:

Trimestrul
RA(%)
RM(%)
I
3
7
II
4
6
III
5
8
IV
6
7
S se determine volatilitatea titlului A n raport cu piaa i s se caracterizeze
acest titlu din punct de vedere al volatilitii.
101
Bibliografie
2. Alexandru Olteanu, Florin Manuel Olteanu Managementul de portofoliu i al
riscului titlurilor pe piaa titlurilor financiare, Editura Dareco, Bucureti,2003.
102
UNITATEA DE NVARE 7 ANALIZA GRAFIC A TITLURILOR

FINANCIARE
Cuprins
7.1 Introducere
7.3 Analiza grafic. Tendine i tunele
7.4 Configuraii n M sau W
7.5 Valurile lui Elliot
7.6 Reprezentarea grafic prin medii mobile
7.7 Reprezentarea grafic prin metoda curbelor relative
7.8 Graficul prin bare
7.9 Graficul prin X i 0
7.10 Graficul Market Profile
7.11 Rezumat
7.1 Introducere
Analiza grafic a titlurilor financiare presupune urmrirea i analizarea evoluiei
cursurilor bursiere pe o perioad de cel puin 6 luni. n funcie de aceste nregistrri,
specialitii pot formula estimri privind tendinele de evoluie a cursurilor bursiere n
perioada urmtoare, n funcie de durata seriilor cronologice folosite tendine primare
sau secundare.
Analiza grafic utilizeaz anumite hri, realizate pe baza unor modele
computerizate, calculul mediilor mobile sau grafice de diverse tipuri: grafic prin bare,
grafic prin X i 0, grafic de tip market profile.

Care este motivaia efecturii analizei chartiste?
Care ste diferena ntre configuraia M i W?
Ce este graficul market profile?
Durata medie de parcurgere a celei de-a aptea uniti de nvare este de 2 ore.
00:00
Analiza grafic are la baz ipoteza cursurilor guvernate de legea cererii i

ofertei. Fondatorul analizei grafice este Charles Dow, care a studiat cursul unui titlu sau
evoluia unei piee, reproducndu-le sub form de grafice.
Chartitii susin c studiul graficelor permite, adeseori cu rigurozitate,
103
precizarea perioadelor adecvate pentru vnzare i pentru cumprare, precum i

evidenierea pragului de modificare a trendului. Analiza chartist pornete de la
evidenierea tendinelor generale ale pieei bursiere, pn la o abordare la nivelul
titlurilor individuale
Din totdeauna au existat preri contradictorii ntre fundamentaliti i chartiti n
ce privete aprecierea rezultatelor metodelor respective. Practica ns demonstreaz c
analiza fundamentalist poate fi susinut i ntrit prin metoda grafic i invers,
analizele grafice pot fi constituite dac au la baz o analiz fundamental riguroas.
n analiza grafic a titlurilor financiare se utilizeaz o serie de patru figuri
chartiste, cum sunt: tendine i tunele, conformaia cap-umeri, M sau W, valurile
lui Elliot etc.26
7.3 Analiza grafic. Tendine i tunele
Tendinele n evoluia cursurilor bursiere n funcie de durata seriilor

cronologice folosite sunt: tendina primar (ia n considerare cel puin un an de pe
grafic) i tendina secundar (cu evoluii ntre 1-3 luni) (vezi figura 7.1).
Fig. 7.1 Tendine i tunele
Dreptele de tendin nchid variaiile de curs bursier, formnd un tunel

(canal). Orice ieire a graficului prin partea de sus a numelui este un indici de cretere a
cursului bursier (figura 7.2), deci un semnal de cumprare a titlului i orice ieire prin
partea de jos este un indiciu de scdere al cursului (figura 7.3), deci un semnal de
vnzare.
26
Les Cahiers Franais, Juliet Septembre, nr. 237/1988.
104
Fig. 7.2 Semnal de cumprare
curs
Semnal de
vnzare
Fig. 7.3 Semnal de vnzare
Care este motivaia efecturii analizei chartiste?
00:20
7.4 Configuraii M sau W

Aceste dou configuraii sunt simetrice i pun n eviden revenirea tendinei
principale, M este un semn de vnzare (figura 7.4), iar W indic o posibilitate de
cumprare (figura 7.5).
105
Fig. 7.4 Configuraia M

semnal de vnzare
cumprare
Fig. 7.5 Configuraia W

semnal de
n prezent, chartitii folosesc asemenea hri prin utilizarea unor modele

computerizate pentru prevederea tendinelor de curs ale unor titluri analizate.
7.5 Valurile lui Elliot

Pornind de la o teorie formulat de Charles Dow, n anii '30, s-a elaborat tehnica
de analiz a micrii de ansamblu a pieei bursiere denumit Valurile lui Elliot
Potrivit acestei teorii, pe piaa titlurilor exist trei micri distincte ale cursului:
micarea imediat (fluctuaii zilnice); variaia scurt (cu fluctuaii de la dou
sptmni la o lun) i micarea principal (cu fluctuaii pn la patru ani sau mai
mult). Dup aceast teorie, piaa evolueaz n valuri (o faz de formare, una de cretere
i una de retragere).
Valurile lui Elliot se descompun in cicluri (figura 7.6), cu un ciclu complet care
include alte marea a dou perioade (una de urcare i alta de coborre 1. Prima faz (bull
market) include succesiunea a trei creteri, ntrerupte de dou corecii, cea de a doua
(bear market) nregistreaz dou scderi printr-o corecie.
Fig. 7.6 Valurile lui Elliot
Analiza grafic recurge ns i la reprezentri grafice prin puncte, de tip clasicmedii mobile i curba relativ, precum i alte tipuri de grafice, proprii analizei bursiere:
graficul prin bare, graficul prin X i 0, graficul market profite, graficul prin
candlesticks.27
27
B. Ghilic-Micu, Bursa de Valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997.
106
Care este diferena ntre configuraia M i W?
..
..
01:00
7.6 Reprezentarea grafic prin medii mobile

Mediile mobile servesc att pentru determinarea tendinei de evoluie pe termen
lung a variaiilor de curs bursier, ct i pentru efectuarea de previziuni, ndeosebi n ce
privete momentul oportun de vnzare sau cumprare a unui titlu financiar.
n cazul analizei unui titlu financiar care se afl ntr-o fazii de ascenden a
cursurilor, ajustarea cu ajutorul mediilor mobile presupune reacionarea unei medii
permanent cu un anumit decalaj n momentul unei anumite variaii de sens contrar
(figura 7.7).
Fig. 7.7 Curba unui titlu ajustat cu medii mobile
La intersecii, modificarea de tendin nu apare semnificativ dect n msura n

care curba mediilor mobile se aplatizeaz.
Intersecia curbei medii a cursurilor bursiere cu cea a mediilor mobile definete
punctul de optim (un optim a creterii cursurilor sau invers). Dac panta cursurilor
bursiere este pozitiv i superioar celor a mediilor mobile, atunci exist o cerere de
titluri nesatisfcut, ce determin o cretere a cotei titlului respectiv. Invers, dac panta
cursurilor este negativ i superioar mediilor mobile, piaa prezint o ofert
excedentar dintr-un titlu, care conduce la o scdere a preului acestuia. Dac cele dou
curbe se intersecteaz, piaa este echilibrat.
7.7 Reprezentarea grafic prin metoda curbelor

relative
Metoda curbei relative este folosit pentru analiza comportamentului unei serii
bursiere n raport cu o alt serie, similar cu analiza sectorial n raport cu piaa n
107
ansamblul ei.
Reprezentarea grafic prin curbe relative, presupune trasarea unui numr mare
de curbe relative pentru un anumit titlu: curbe relative ale cursurilor bursiere ale unui
titlu n raport cu celelalte titluri cotate; n raport cu sectorul cruia i aparine; n raport
cu piaa n ansamblul su.
Analiza grafic prin aceast metod se folosete, ndeosebi, pentru urmrirea
evoluia relative a cursurilor bursiere a diferitelor titluri emise de o anumit firm.
7.8 Graficul prin bare

Metoda graficului prin bare este folosit, n particular, pentru a reprezenta
variaiile de curs bursier ntr-un interval de timp dat: zilnic, etc.28
Graficul se reprezint ntr-un sistem de axe gradate aritmetic, n care abscisa
reprezint unitatea de timp aleas, iar ordonata reprezint diferitele nivele ale cursurilor
bursiere unui anumit titlu (figura 7.8).
Fig. 7.8 Graficul prin bare
n grafic se puncteaz cursul cel mai mare i cursul cel mai mic dintr-o
sptmn i dup aceea se unesc printr-o dreapt vertical. Se puncteaz apoi cursul
de nchidere la sfritul perioadei (pentru sptmn luat ca exemplu ziua de vineri)
printr-un segment de dreapt orizontal.
7.9 Graficul prin X i 0

n cazul acestui tip de grafic, ordonata reprezint valorile cursului bursier al
unui titlu, iar abscisa are o semnificaie aparte, nereprezentnd, ca de obicei, axa
temporal. Graficul apare sub forma unei juxtapuneri de coloane, umplute alternativ cu
caractere x i o. Caracterele sunt trecute de fiecare dat cnd cursul bursier variaz
cu o valoare apriori stabilit, denumit unitate variaional.29
Creterea cursului se va marca pe grafic cu x, iar scderea cursului cu o. De
28
T. Bechu, E. Bertland, L'analyse technique, Ed. Economica, 1992.

I. Popa, Bursa. Organizare, funcii, experiene, Ed. Adevrul, Bucureti, 1993.
R Ferrandier, V. Koen, Marchs des capitaux et techniques financieres, Ed. Economica,
Paris, 1994.
29
G. Dfoss, P. Balley, La burse des valeurs, Presses Universsitaires de France, Paris, 1990.
108
obicei, pentru sesizarea pragului de modificare a tendinei cursului, variaia acestuia se

egalizeaz cu un multiplu al unitii variaionale (de regul, factorul de multiplicare
este egal cu 3). Modelul de grafic prin x i o este redat n figura 7.9
Fig. 7.9 Grafic prin X i 0
7.10 Graficul market profile

Inventat de Peter Steidlanayer, a nceputul anilor '80, aceast reprezentare
grafic este utilizat n analiza evoluiei bursiere a unei singure zile: metoda este
aplicabil numai pentru marile piee financiare la termen cu un volum mare de
tranzacii.30
Construirea graficului se bazeaz pe alegerea unei uniti de timp de negociere
(la 15, 30, 45 minute, o or, dou ore) i atribuirea unei litere n ordine alfabetic
fiecrei perioade succesive (fig. 7.10).
Fig. 7.10 Graficul market profile
Ce este graficul Market Profile?

..
..
30
T. Bchu, E. Bertrand, L' analyse technique, Ed. Economica, 1992
109
7.11 Rezumat
Studiul graficelor permite, adeseori cu rigurozitate,
precizarea perioadelor adecvate pentru vnzare i
pentru cumprare, precum i evidenierea pragului de
modificare a trendului. Analiza chartist pornete de
la evidenierea tendinelor generale ale pieei
bursiere, pn la o abordare la nivelul titlurilor
individuale.
Configuraiile M i W sunt dou configuraii sunt
simetrice ce pun n eviden revenirea tendinei
principale, M este un semn de vnzare, iar W
indic o posibilitate de cumprare.
Graficul market profile
este o reprezentare grafic
utilizat n analiza evoluiei bursiere a unei singure
zile: metoda este aplicabil numai pentru marile piee
financiare la termen cu un volum mare de tranzacii.

1. Analiza tehnic a aciunilor servete la: 1 determinarea valorii actuale a
titlurilor pe seama fluxurilor viitoare; 2 proiectarea n viitor a comportamentului
trecut al titlurilor; 3 identificarea momentului schimbrii tendinei; 4 stabilirea
numrului de ani n care poate fi recuperat investiia; 5- -urmrirea micrilor ciclice
ale pieei i frecvena lor.
a) 1 + 3 + 5;
b) 2 + 4 + 5;
c) 2 + 3 + 5;
d) 3 + 4 + 5.
2. Valoarea de pia a unei aciuni este influenat de: 1 situaia economico
financiar a emitentului; 2 rata omajului; 3 evoluia pieei bursiere naional i
internaional; 4 fenomene pur bursiere care afecteaz cererea i oferta; 5 nivelul
datoriei publice externe.
NU sunt factori de influen:
a)
1 + 4 + 5;
b)
2 + 3 + 5;
c)
1 + 3;
d)
2 + 5.
Rspunsuri:
1-c; 2-d.
110
Bibliografie
1.
Alexandru Olteanu Piee de capital, Editura Dareco Bucureti, 2003
2.
Alexandru Olteanu, Florin Manuel Olteanu Managementul de portofoliu i al riscului
3.
Alexandru Olteanu, Mdlina Antoaneta Olteanu Piee de capital i burse de valori,
4.
Gabriela Anghelache Piee de capital i tranzacii bursiere, Editura Didactic i
5.
Teodora Vcu Piee de capital i gestiunea portofoliilor, Ed. ASE, 1999
111
UNITATEA DE NVARE 8 - PIEE FINANCIARE EFICIENTE

Cuprins
8.1 Introducere
8.3 Teoria pieei financiare eficiente
8.4 Conceptul de eficien a pieei financiare
8.5 Rezumat
8.1 Introducere
Aceast unitate de nvare prezint definiiile diverselor forme ale eficienei
pieei financiare i cuprinde o clasificare a nivelurilor de eficien. n funcie de
comportamentul participanilor la piaa financiar, de capacitatea acestora de evaluare
a activelor tranzacionate i n funcie de gradul de ncorporare a informaiei n preul
titlurilor tranzacionate, eficiena pieei financiare este analizat sub trei aspecte:
eficien operaional, eficien organizatoric i eficien informaional.

Dup parcurgerea unitii vei fi n msur s rspundei la
ntrebrile:
Ce este teoria pieei financiare eficiente?
Cnd putem spune c o pia de active financiare este
eficient?
Ce este eficiena informaional?
Durata medie de parcurgere a celei de-a opta uniti de nvare este de 2 ore.
8.3 Teoria pieei financiare eficiente

00:00
Teoria pieelor eficiente este o teorie statistico-matematic de studiere a

comportamentului cursurilor bursiere i deci a structurii pieei de titluri financiare. n
mod concret aceast teorie are ca obiect analiza i previziune a variaiilor de curs ale
titlurilor financiare pe o pia.
Louis Bachelier, nc de la nceputul secolului, arta ntr-o lucrare teoretic
privind speculaia bursier c, preturile mrfurilor la burs urmeaz o micare
ntmpltoare, trgnd astfel concluzia c speculaia este un joc corect, adic nici
cumprtorii i nici vnztorii nu realizeaz pe ansamblu un profit net.
Ipoteza micrii ntmpltoare a cursurilor s-a conturat n deceniul al aselea,
care pleac de la observaia c preurile aciunilor n burs variaz independent unul de
112
cellalt, fr s se identifice un trend n micarea lor.

La nceputul anilor '60, s-a elaborat o concepie privitoare la micarea preurilor
n burs, aa-numita teorie a pieei eficiente.
Elemente ale acestei teorii le regsim nc n opera lui Adam Smith; o expunere
consistent apare ns la Paul Samuelson. Pentru ca o pia s fie eficient este
necesar verificarea urmtoarelor ipoteze:
(1) Costurile tranzaciilor s fie nule;
(2) Toi participanii s aib acces fr cost la informaiile curente disponibile
despre viitor (piaa prezint o eficien informaional, operaional i organizatoric);
(3) Toi participanii s se caracterizeze prin raionalitate economic, avnd
estimri omogene privind viitorul i acelai orizont de timp.
Acestor ipoteze semnificative i restrictive li s-au adugat i altele i anume;
(4) Exist o atomicitate a plasamentelor financiare, care face titlurile uor
negociabile i asigur lichiditatea pieei;
(5) Pieele sunt contigente, ceea ce permite o repartiie optimal a resurselor n
economie, o diversificare a resurselor i o bun performant a sistemului economic;
(6) Cursurile bursiere ale titlurilor urmresc o traiectorie aleatoare n funcie de
care variaiile succesive de curs sunt independente unele fa de altele i ele prezint
aceeai distribuie de probabilitate;
(7) Investitorii realizeaz anticipri omogene ale preurilor, ceea ce determin o
dispersie a variaiilor de curs dup legea normal;
(8) Se poate da cu mprumut i se poate lua cu mprumut, la rata dobnzii fr
risc, orice sum de bani.
Astfel de condiii utopice nu se verific n lumea real.
Totui, pentru pia eficient sunt suficiente condiii mai puin restrictive;
informaia sa fie disponibil rapid pentru un numr suficient de mare de investitori;
costurile tranziiei s fie rezonabile i s nu existe n mod constant o superioritate sau o
inferioritate evident pentru o parte important din participanii la pia.
Pornind de la aceste premise, o pia eficient. este definit prin aceea la preul fiecrui
titlu financiar este egal cu valoarea intrinsec a acestuia n orice moment. Valoarea intrinsec
este expresia teoretic a preului de echilibru al pieei n condiiile concurenei pure i perfecte.
Valoarea intrinsec se poate schimba n urma unor noi informaii privind viitorul.
Care sunt condiiile unei piee financiare eficiente?
8.3.1 Formele teoriei pieei eficiente

00:20
n raport cu modul n care este neleas informaia disponibil, se disting trei

forme ale teoriei pieei eficiente: slabe. semitari i tari.
a) n forma slab, informaia postuleaz faptul c schimbrile succesive n
cursurile valorice sunt esenialmente independente; informaia se refer la preul
anterior al titlurilor;
b) n cazul formei semitari, informaia se refer la toate datele disponibile n
mod public, cu precizarea c aceast informaie se reflect integral i instantaneu n
preturi;
c) n forma tare, informaia cuprinde toate datele cunoscute, deci att cele
publicate, ct i cele pe care le dein agenii de burs.
113
O seam de analize empirice valideaz teoria eficienei pieei n forma slab i

semitare. Alte lucrri aduc n mod indirect confirmarea i pentru forma tare.
Teoria pieei eficiente afirm n esen c preurile titlurilor financiare reprezint
cea mai bun estimare posibil a valorii intrinseci a titlurilor, respectiv a veniturilor
viitoare ale emitentului de titluri, innd seama de toat informaia public disponibil.
De fapt, pieele au n viata economic real, grade diferite de eficien. n orice
caz, se consider c, ineficiente majore ale pieei nu apar n cazul pieelor dezvoltate i
libere.
Ineficiena pieei, practic, este reflectat prin disparitile ntre preurile curente
i valoarea intrinsec a titlurilor, ori, dac titlurile sunt sub valoare, cererea pentru ele
va crete, ceea ce va duce la sporirea preurilor; invers, dac sunt supraevaluate, preul
lor va scdea din cauza ofertei excesive.
De regul, investitorii acioneaz pentru reducerea oportunitilor oferite de
ineficientele temporare ale pieei. Sunt i oponeni ai acestei ipoteze, n principal,
bazai pe faptul c, de vreme ce preul curent este, n principal, egal cu valoarea
intrinsec, atunci orice analiz privind piaa i preurile ar prea fr sens.
La acestea se pot aduce mai multe contraargumente:
1) Raportarea rapid la informaia disponibil., determin pe investitori s
participe la o pia eficient. Aceasta presupune ca investitorii trebuie s reacioneze
rapid la informaiile pieei, ntruct numai astfel poate s beneficieze de mecanismele
eficiente ale pieei. Pentru investitor este deosebit de important s nu fie exclus de pe:
pia., pentru a-i informa calitatea de participant pe piaa financiar.
2) Analiza titlurilor i managementul portofoliului, i va permite investitorului si asigure, n condiiile pieei eficiente, o sporire a profitului general. Aceasta
presupune n mod deosebit, valorificarea ntr-un mod propriu a informaiei disponibile,
dar nu trebuiesc omise nici economiile de scar, care cer o atitudine activ pe pia,
obligatorie pentru marii investitori.
3) Raportul dintre profit i risc, impune o abordare activ a pieei. Investitorul
trebuie s analizeze contribuia pe care fiecare titlu particular o arc n stabilirea riscului
pentru ansamblul diversificat al portofoliului su.
De altfel, este recunoscut c orice deintor de capital i asuma riscul unei
investiii numai n msura n care el obine o rat pozitiv a profitului, care s
compenseze acest risc. De aceea, n teoria eficienei pieei trebuie inclus factorul risc,
astfel nct aceasta s reflecte principiul general al raportului risc-ctig. Ratele de
profit vor fi n medie mai mari pentru titlurile care implic pentru investitori un risc
mai mare. Ca urmare, eficiena nseamn. c un portofoliu de titluri dat, asigur
maximum de profit pentru un nivel dat al riscului; sau invers, minimum de risc pentru
un nivel dat al profitului..
Pe pia ntlnim ns i informaii care nu au un grad mare de diseminare i
anume informaiile confideniale, care aparin numai agenilor bursei.
Fa de cele de mai sus, se poate sintetiza c., preurile pieei vor reflecta prompt
i complet toate datele disponibile, numai dac investitorii urmrind s obin un
profit ct mai mare fac eforturi pentru a afla i analiza rapid toate informaiile
relevante. i invers, dac vor abandona orice efort de obinere de informaii, aceasta va
diminua automat efic iena pieei.
Teoria pieei eficiente, a departajat net teoreticienii de practicienii pieei . Pentru
teoreticieni este un adevr care nu mai trebuie demonstrat. n schimb pentru
practicieni, ideea c piaa previzioneaz n mod opional veniturile viitoare are o
semnificaie pragmatic i trebuie demonstrat ca atare.
Concilierea ntre cele dou preri s-a fcut mprind participanii la piaa
bursier n dou categorii:
a) participani raionali, care caut toate informaiile relevante i le ncorporeaz
114
rapid i adecvat n preuri.

b) investitori obinuii, care formeaz cea mai mare parte a pieei, fiind
influenai de zvonuri, ceea ce i face s acioneze uneori contrar comportamentului
raional.
8.4 Conceptul de eficien a pieei financiare

Eficienta pieei financiare depinde de comportamentul participanilor pe pieele
financiare i de capacitatea lor de evaluare a activelor tranzacionate.
Conceptul de eficien a pieei financiare poate fi definit i analizat sub trei
aspecte: eficiena operaional, eficiena organizatoric i eficiena informaional.
8.4.1. Eficiena operaional

Eficiena operaional are n vedere variantele de comportament raional. i de
anticipri omogene ale ansamblului de participani.
Luarea deciziilor de ctre participanii de pe o pia, se apreciaz nu numai n
funcie de analizarea de ctre ei a factorilor determinani ai valorii intrinseci
(rentabilitate, risc, durat, etc.), ct -i n funcie de anticiparea comportamentului
celorlali investitori existeni pe pia.
Deci, o pia de active financiare este eficient dac preul activelor reflect
operaiile de realizare a unor venituri viitoare la care investitorii au dreptul, potrivit
evalurilor efectuate. Cu alte cuvinte, o pia financiar este eficient, numai n msura
n care preul activelor financiare cotate pe acea pia este dependent doar de
anticiprile raionale ale investitorilor, referitor la viitoarele ctiguri sigure.
n concluzie, eficiena operaional a pieei financiare, const. n supraspeculaia
unor investitori asupra comportamentului celorlali investitori.
8.4.2. Eficiena organizaional

Eficiena organizaional sau funcional se refer la corespondena variantelor
privind atomicitatea, contingena pieelor, existena dobnzii fr risc i absena
costurilor fiscale i de tranzacionare.
Aspectele legate de eficienta organizaional se refer la funciile exclusiv
economice ale instituiilor financiare. Piaa financiar este privit sub dou laturi:
a) utilitate a pieei este dat de faptul c permite concentrarea, n acelai loc, a
riscurilor financiare i a transferului acestora ctre acei investitori, fie mai capabili s
le depeasc, fie mai dispui s le suporte efectele;
b) piaa permite mobilizarea disponibilitilor ctre instituiile cele mai
productive, capabile de a le valorifica superior, sporind astfel lichiditile.
De altfel, asigurarea de ctre autoritile financiare a lichiditii i securitii
pieei financiare definete gradul de eficien organizaional .
Aceast form de eficien caracterizeaz fiecare sistem bursier adoptat de rile
cu economie de pia, sistem cu norme de lichiditate i de securitate, pe care
autoritile financiare sunt capabile s i le asume.
115
Cnd putem spune c o pia de active financiar este

eficient?
..
8.4.3. Eficiena informaional
01:10
Eficiena informaional reflect o pia perfect n care are loc integrarea n

cursurile bursiere a informaiilor fundamentale privind valoarea intrinsec a titlurilor
cotate, formate att din informaiile disponibile n mod public privind performanele
economico-financiare i perspectiva economic a firmei, ct i din informaiile
privilegiate, accesibile doar celor iniiai: manageri, acionari etc.
E. Fama a stabilit trei forme de eficien informaional, dup disponibilitatea
acestora i rapiditate a cu care ele sunt integrate n previziunile de cursuri: eficiena
informaional slab, semi-tare i tare. Asupra celor trei grade de eficien
informaional s-au pronunat i ali cercettori .
a) Eficiena informaional slab se refer la integrarea evoluiei cursurilor
anterioare n previziunile de cursuri.
Analiza acestui tip de eficien informaional se face cu ajutorul coeficientului
de autocorelare a dispersiilor cursurilor trecute. Pentru aceasta se utilizeaz dou serii
cronologice de cursuri trecute la diverse intervale de timp i se calculeaz corelaia
dintre variaii n raport cu media cursurilor luate dou cte dou.
n acest fel, vom obine diferite tipuri extreme de corelaii ntre variaiile de
cursuri bursiere i anume: corelaia pozitiv, corelaia independent (nul sau zero) i
corelaia negativ (vezi figura 8.1).
Fig. 8.1 Tipuri de corelaii ntre variaiile de cursuri
Vom avea un coeficient de autocorelare zero daca variaiile de cursuri trecute

sunt aleatoare. El va fi pozitiv dac, n general, o cretere a unui curs anterior fat de
medie este urmat de o cretere a cursului urmtor i invers. Coeficientul de
autocorelare va fi rar negativ dac, n general, o cretere a unui curs anterior fa de
medie este urmat de o scdere a cursului urmtor i invers.
Dac anticiprile vizeaz rentabilitatea sperat a unui titlu, atunci ntr-o eficien
116
informaional slab cea mai bun previziune a ratei de rentabilitate a titlului

respectiv, pentru perioada viitoare, este rata sa de rentabilitate medie, pe o perioad
anterioar de aceiai durat .
b) Eficiena informaional semi-tare are n vedere, n plus, integrarea imediata
n noul curs al oricrei informaii cu caracter public privind performanele economicofinanciare ale firmei. i n acest caz, o eficien semi-tare va fi dovedit dac i
coeficientul de autocorelare este zero, ceea ce demonstreaz c evoluia cursurilor este
aleatoare, eventualele variaii de curs fiind determinate de ali factori imprevizibili
dect evoluia anterioar a cursurilor i informaia difuzat public.
c) Eficiena informaional tare este acea eficien, care adaug integrarea
rapid n preurile de pia a tuturor informaiilor disponibile despre titlul tranzacionat,
inclusiv a informaiilor privilegiate.
De aceea, nimeni, nici mcar cei iniiai, nu vor mai putea face previziuni
permanente asupra anticiprilor de curs, ntruct pe o asemenea pia au fost integrate
deja toate informaiile existente despre valoarea intrinsec a titlului.
n aceste condiii, valoarea intrinsec este nsi preul de pia al titlului
analizat.
n concluzie, o pia va fi eficient dac ansamblul informaiilor pertinente cu
privire la evaluarea activelor financiare care le vor negocia (tranzaciona) pe acea pia
se va regsi reflectat instantaneu n evoluia cursurilor respectivelor active. O astfel de
pia, pe de o parte, include sistematic i imediat consecinele evenimentelor trecute i,
pe de alt parte, reflect cu precizie anticiprile exprimate asupra evenimentelor
viitoare.
Ca urmare, preul de pia al unui activ financiar este, n orice moment, o
estimare nedeplasat de la valoarea ei intrinsec.
Dac piaa este ineficient, atunci, ncepnd cu momentul apariiei unei noi
informaii, va avea loc ajustri diferite ale cursurilor viitoare. Ajustarea poate avea loc
i prin aa-numitele bule speculative, comportamente de mod care vor exagera
variaiile de curs (vezi figura 8.2).
Fig. 8.2 Ajustri de cursuri viitoare, la primirea unei noi informaii
Cercettorii americani, E. Fama i M. Miller, dar i europeni cum a fost B.

Solnik, au concluzionat c pieele financiare active din diferite ri au cel puin o
eficien slab, multe din ele dovedind chiar o eficien semi-tare.
117
Ce este eficiena informaional?
8.5 Rezumat
Teoria pieelor eficiente este o teorie statistico-matematic de studiere a
comportamentului cursurilor bursiere i deci a structurii pieei de titluri
financiare.
O pia de active financiare este eficient dac preul activelor reflect
operaiile de realizare a unor venituri viitoare la care investitorii au dreptul,
potrivit evalurilor efectuate.
Eficiena informaional reflect o pia perfect n care are loc integrarea
n cursurile bursiere a informaiilor fundamentale privind valoarea intrinsec a
titlurilor cotate, formate att din informaiile disponibile n mod public privind
performanele economico-financiare i perspectiva economic a firmei, ct i din
informaiile privilegiate, accesibile doar celor iniiai: manageri, acionari etc.

1. Conform teoriei eficienei, piaa financiar cu eficien tare este:
a) piaa pe care informaiile utilizate se refer la preul anterior al titlurilor;
b) piaa pe care informaiile utilizate se refer la date disponibile n mod
public, cu precizarea c aceast informaie se reflect integral i
instantaneu n preuri;
c) piaa pe care informaia cuprinde toate datele cunoscute, att cele
publicate, ct i cele pe care le dein agenii de burs;
d) piaa pe care informaia utilizat cuprinde exclusiv date statistice.
2. Obiectivele urmrite de Bursa de Valori Bucureti sunt: 1 realizarea unei
piee eficiente, cu reguli corecte; 2 mobilizarea, atragerea i alocarea eficient a
resurselor financiare; 3 realizarea unei piee atractive i compatibil cu standardele
europene; 4 crearea unui mediu de dezvoltare i iniiativ antreprenorial; 5 factor
de influen asupra evoluiilor economice i instituionale.
a) 1 + 2 + 3 + 4 + 5;
b) 1 + 2 + 3 + 4;
c) 1 + 3 + 4 + 5;
d) 1 + 2 + 3 + 5.
3. Frontiera eficient a portofoliilor optime reprezint:
a) nivelul minim impus pentru rentabilitatea unui portofoliu, astfel
118
nct acesta s genereze profit pentru investitor;

b) setul de portofolii care are cea mai ridicat rat de rentabilitate
pentru fiecare nivel de risc dat, sau riscul cel mai sczut pentru
fiecare nivel de rentabilitate
c) nivelul maxim al riscului pe care l poate nregistra un portofoliu;
d) setul de portofolii care are cea mai mare rentabilitate, obinut cu
maxim de risc.
Rspunsuri: 1-c; 2-a; 3-b.
Bibliografie
119
UNITATEA DE NVARE 9 MANAGEMENTUL PORTOFOLIULUI

DE TITLURI FINANCIARE
Cuprins
9.1 Introducere
9.3 Frontiera eficienta a portofoliilor optime
9.4 Modele de selectare a portofoliilor de titluri
9.5 Selectarea portofoliilor formate din titluri riscante si titluri fara risc
9.6 Rezumat
9.8 Tem de control
9.1 Introducere
Aceast unitate de nvare prezint modul de selecie i gestionare a unui
portofoliu de dou titluri financiare riscante. Gestionarea eficient a unui portofoliu
presupune asigurarea echilibrului ntre nivelul de rentabilitate i riscul asumat de
investitor. Optimizarea relaiei rentabilitate risc, n cadrul politicilor de plasament a
investiiilor, impune anumite restricii specific, respectiv asigurarea unei rentabiliti minime,
care s acopere riscul asumat prin plasamentul respectiv, plasarea numai a unui anumit procent
din fondurile disponibile n acelai titlu financiar i meninerea unei pli lichide din fonduri.

Dup parcurgerea unitii vei fi n msur s rspundei la
ntrebrile:
Ce este portorofiul eficient?
n ce const metoda Treynor?
Care este ipoteza de la care pornete teoria lui W. Sharpe?
Care este caracteristica modelului CAMP?
Durata medie de parcurgere a celei de-a noua uniti de nvare este de 4 ore.
00:00
Gestionarul financiar are ca preocupare de baz ca rentabilitatea unei investiii

financiare s fie ntotdeauna mai mare dect rentabilitatea altor forme de investire. El
urmrete un anumit raport ntre rentabilit.ate i risc, ca obiect al cercetrii
performanei investiionale. Ca urmare, evaluarea i gestiunea eficient a portofoliului
se vor exprima i anticipa n cadrul aceluiai criteriu rentabilitate-risc.
Cum orice portofoliu este o combinaie de titluri financiare, este natural s
120
regsim la nivelul portofoliului aceleai caracteristici ale performanei titlurilor:

caracterul aleatoriu al rentabilitii, componenta de pia i cea specific rentabilitii i
a riscului etc.
Deci fiecare titlu financiar este o combinaie specific a portofuliului de pia.
Analitii financiari vor urmri ntotdeauna combinaiile eficiente de titluri, sau
altfel spus portofoliile situate, pe frontiera eficient, care s satisfac funcia de utilitate
a investitorilor, respectiv atitudinea lor fa de risc. Ei vor determina un portofoliu
optim, care s aib o dispersie minimal pentru a satisface funcia de utilitate a unui
investitor cu aversiune fa de risc.
Portofoliile optime i cele eficiente pe o pia fmanciar sunt o rezultant a:
(a) comportamentului raional, implicit prin existena unei proportionaliti
directe ntre riscul asumat i rentabilitatea cerut;
(b) corelaiei pozitive ntre rentabilitatea titlurilor;
(c) evoluiei aleatorii a preului de pia a titlurilor i a rentabilitilor.
9.3 Frontiera eficient a portofoliilor optime

Un portofoliu eficient poate fi definit n termenii rentabilitii i riscului,
respectiv, acel portofoliu care, pentru risc ct mai mic asumat, prezint cea mai mare
rentabilitate.
Optimizarea relaiei rentabilitate risc, n cadrul politicilor de plasament a
investiiilor, impune anumite restricii specifice pentru. capitalul lor financiar:
rentabilitate minim;
plasarea numai a unui anumit procent din fondurile disponibile n acelai titlu
financiar sau ntr-un sector economic;
meninerea unei pli lichide din fonduri.
Pentru realizarea acestei probleme de gestiune financiar se apeleaz la
combinaii multiple de titluri care compun un portofoliu, care, la o rentabilitate dat
(sperat), minimizeaz riscul sau invers, la un risc minim asumat maximizeaz
rentabilitatea .
Curba care reprezint grafic aceste combinaii posibile de titluri poart
denumirea frontier eficienta i reflect portofoliile optime sau eficiente (vezi figura
9.1).
Fig. 9.1 Frontiera eficient a portofoliilor optime
Deci portofoliul aferent este situat ntre A i B. Curba AB este 'frontiera

eficient.
Frontiera eficient se obine pentru toate titlurile care compun portofoliul
pentru care se cunoate ansamblul rentabilitilor scontate, a dispersiilor acestora i a
covariaiei dintre ele, prin programare ptratic.
121
min i
j ix
ij
(9.1)
cu urmtoarele restricii:
x R
(9.2)
xi; >= 0 pentru orice titlu

n care:
ij = covariaiile rentabilitii individuale (fa de medie) ale titlurilor (i,j), luate
cte dou;
xi, xj = ponderile titlurilor luate cte dou n cadrul portofoliului;
Ri = rentabilitile medii ale fiecrui titlu din portofoliu;
S = rentabilitate sperat.
n raport cu aversiune a sau cu preferina pentru risc, investitorul se va plasa pe
frontiera eficient i va investi n portofoliul care-i va aduce rentabilitatea scontat
(dorit), maxim pe unitatea de risc asumat.
Ce este un portofoliu eficient?
.
.
9.4 Modele de selectare a portofoliilor de titluri

00:40
Cercetarea financiar a trebuit s dea rspuns la o serie de probleme cum ar fi:

estimarea tuturor corelaiilor de perechi de titluri dintr-un portofoliu (luate dou cte
dou), alturi de speranele de rentabilitate i variantele fiecrui titlu; evaluarea
volumului mare de informaii i numrul mare de operaii pentru estimarea
parametrilor (rentabilitatea sperat S i covariaia rentabilitii (p) fiecrui
portofoliu eficient.
Se pune problema dac rezolvarea acestor probleme poate avea loc n condiiile
actuale ale tehnicii electronice de calcul? La aceast problem rspunsul l-au dat
performanele deosebite ale calculatoarelor din prezent.
9.4.1 Modelul diagonal de selecie a portofoliilor

Iniiativa acestui model i aparine reputatului profesor american H. Markowitz,
bazat pe o puternic argumentaie matematic, cu limite n domeniul aplicabilitii lui
datorit restriciilor vremii n prelucrarea informaiilor cerute de model.
Modelul simplificat de selecie a portofoliilor, cu caracter operaional, a fost pus
la punct de un alt reputat cercettor american, William Sharpe, numit astfel datorit
diagonalei principale nenule din matricea modificat a covariaiilor) .
El pornete de la ipoteza c ansamblul covariaiilor general pozitive, din modelul
Markowitz, poate avea un factor comun de determinare, care poate fi un indicator
macroeconomic care influeneaz substanial piaa financiar. Pornind de la aceast
ipotez, se poate afirma c rentabilitatea fiecrui titlu financiar (Ri), este, n mare
msur, determinat de evoluia factorului comun, cum ar fi indicele general al bursei
122
ca variabil exogen.. Deci: Ri= f(Rp).

Selecia unui portofoliu de n titluri, dup modelul Markowitz, pornete de la
urmtoarele ipoteze:
a) criteriul de selecie a combinaiilor eficiente de n titluri este
b) toate cele n titluri sunt riscante, caracterizate printr-o anumit speran de
rentabilitate (S;), dispersie ( ) i covariaie cu fiecare dintre celelalte titluri de
portofoliu;
c) rentabilitatea scontat a portofoliului (Sp) este o variabil exogen modelului,
furnizat din afar de investitori.
Selecia portofoliilor eficiente const n minimizarea riscului la o speran de
rentabilitate scontat Sp.
Pentru calculul riscului este presupus cunoaterea a n sperane de
rentabilitate, a n dispersii i a informaii predeterminate.
Limita principal a modelului Markowitz o constituie informaiile, pe cnd n
modelul diagonal al lui W. Sharpe este redus considerabil necesarul de informaii la
(3n+2), fapt pentru care l face mai operaional.
Deci necesitatea de informaii pentru diferite mrimi ale numrului de titluri din
portofoliu, cerut de cele dou modele, este: pentru modelul Markowitz i pentru
modelul diagonal Sharpe (3n+2).
Modelul diagonal a avut o importan covritoare pentru construcia altor
modele. Astfel, modelul diagonal a stat la baza construciei modelului CAPM (n engl.
Capital Assets of Pricing Model) de evaluare a activelor financiare (elaborat de H.
Markowitz i Sharpe), iar acest model a inspirat un alt model multifactorial APT (n
engl. Arbitrage Pricing Theory).
Alt ipotez a modelului const faptul c se consider c toate corelaiile
(covariaiile ip rentabilitilor individuale Rj fiecare n parte i rentabilitatea
de pia Rp ca factor comun) urmeaz o lege normal bivariabil. Aceasta
presupune c variaia Rp determin n mrimi diferite, variaia sistematic a Ri, iar
variaia Rj va manifesta o contribuie specific ta variaia total a Rp.
Dac presupunem un portofoliu format din dou categorii de titluri (aciuni i
obligaiuni) ntotdeauna se va pune problema structurii unui astfel de portofoliu, a
proporiilor ntre aciuni i obligaiuni, care din acestea s domine n cadrul
portofoliului. n realitate, obligaiunile ofer investitorului o rentabilitate mai sczut
dect aciunile, dar i riscul unui asemenea plasament este mai mic. n schimb,
aciunile dintr-un portofoliu ofer o rentabilitate mai mare, dar i un risc ridicat al
plasamentului (vezi figura 9.2) .
Un portofoliu optim este cel care armonizeaz creterea rentabilitii i reducerea
riscului, respectiv acea structur care determin rentabilitatea marginal cea mai mare
pe unitatea de risc.
Toate combinaiile posibile dintre aciunile i obligaiunile unui portofoliu ne
apar pe curba BMA (vezi figura 9.2). Punctul M are semnificaia unei proporii optime
dintre aciuni i obligaiuni. Punctul RF reprezint portofoliul fr risc specific.
123
Fig. 9.2. Rentabilitatea i riscul unui portofoliu de aciuni i

obligaiuni.
Se presupun urmtoarele rentabiliti trimestriale (ri, rj) pentru aciunile i i

j, care formeaz un portofoliu (vezi tabelul 9.1).
Trim.
I
II
III
IV
ri %
8
12
10
14
ri =11
ri ri
3
1
1
3
i =5
rj %
8
7
5
4
rj
=6
Rentabilitile medii ale fiecrui titlu se prezint astfel:
ri 2 ri 3 ri 4
8 12 10 14
11
4
4
rj1 rj2 rj3 rj4 8 7 7 4 6
rj
4
4
ri
i1
Abaterea medie ptratic a titlului i i j se va calcula astfel:

i2
ri1 ri1 2 ri 2 ri 2 2 ri3 ri3 2 ri 4 ri 4 2
4
8 11 2 12 11 2 10 11 2 14 11 2 5
4
2
2
2
2
rj1 rj1 rj2 rj2 rj3 rj3 rj4 rj4

2
j
4
2
2
2
2
8 6 7 6 5 6 4 6
2,5
4
124
Tabelul nr. 9.1

ri ri rj rj
rj rj
2
1
1
2
2j
=45
6
1
1
6
j
= 2,5
Dispersia celor dou titluri se va calcula dup relaia:

1
ri ri rj rj 1 10 2,5
n
4
Lund n considerare diversele combinaii ale celor dou titluri financiare (x i,
xj, n care xi + xj = 1), se va calcula rentabilitatea portofoliului i, respectiv, dispersia
acestuia.
rp ri x i rj x j
ij
2p i x i j x j i2 x i2 2 ij x i x i x j 2j x 2j
2
Rezultatele calculul acestor indicatori de caracterizare a rentabilitii i riscului

portofoliului de titluri financiare sunt redate n tabelul 9.2.
n procente
xi
100
85
55
50
45
15
0
xj
0
15
45
50
55
85
100
rp
11
10,25
8,75
8,5
8,25
6,75
6
Tabelul 9.2.
rp/p
5
2,5
3,9875 2,570
3,0375 2,880
2,5
3,4
2,3875 2,5
2,2375 3,01
2,5
2,4
2p
n acelai timp. pentru portofoliul luat ca exemplu n tabelul numrul 9.2,

reprezentarea grafic a corelaiei dintre rentabilitate i risc se prezint potrivit figurii
9.3.
Fig. 9.3 Corelaia rentabilitate-risc pentru portofoliul din

tabelul 9.2.
125
Rezult c portofoliul diversificat n structur, ndeosebi 45%/55%, d

rentabilitatea marginal cea mai mare a portofoliului (3,4555% rentabilitatea pe
unitatea de risc). Punctul de tangen M la frontiera eficient a portofoliului de pia
(de active riscante) se va situa pe de o parte sau alta de proporia 50%/50%, mai
aproape sau mai departe de aceast proporie, n funcie ele rentabilitile medii i
dispersiile titlurilor ce compun portofoliul.
9.4.2.
Metode
de
determinare
a
rezultatelor
managementului portofoliului de titluri financiare
01:40
n termenii rentabilitii i riscului poate fi definitiv un portofoliu eficient, i

anume acel portofoliu care, pentru o rentabilitate global scontat, prezint riscul cel
mai mic sau invers, portofoliul care, pentru un risc asumat, prezint cea mai mare
rentabilitate. Desigur c, in procesul de optimizare a relaiei rentabilitate risc n
cadrul politicilor de plasament ale investitorilor, apar anumite restricii specifice legate
de obinerea unei rentabiliti minime i de ponderile n plasament a fondurilor
investite n aceiai titlu sau ntr-un alt plasament.
Complexitatea criteriilor ce se au n vedere la fructificarea unui plasament
financiar ntr-un portofoliu de titluri fac dificil msurarea performanelor gestiunii
portofoliului respectiv. Uurarea acestei activiti presupune stabilirea unor parametri
care s stea la baza msurrii performanei gestiunii portofoliului. Aa de pild, va
trebui s se cunoasc perioada de timp pentru care se evalueaz performana gestiunii
(lun., trimestru, an sau mai muli ani), precum i baza de comparaie a acestor
rezultate (rentabilitatea pieei bursiere sau indicele acesteia, rata inflaiei, un indice al
altor portofolii etc.).
Dup cum, n mod necesar trebuie stabilii parametrii care au putut fi controlai
sau nu n procesul gestionrii de portofoliu de titluri, cum ar fi: relaiile cu emitenii
titlurilor, fluctuaiile pieei, organizarea serviciilor de gestiune de portofoliu etc.
Nu n ultimul rnd, la msurarea performanei gestiunii trebuie inut cont i de
obiectivele gestiunii de portofoliu, cum ar fi: conservarea capitalului, rentabilitatea,
acoperirea riscului etc.
Msurarea performanei gestiunii portofoliului are n vedere tehnici de ajustare
a ratelor de rentabilitate obinute de un portofoliu de titluri prin riscul portofoliului
respectiv31.
9.4.2.1. Metoda Treynor
Aceast metod compar coeficienii alfa () ai rentabilitilor portofoliilor care

au acelai coeficient beta (). Coeficientul alfa exprim un anumit nivel de risc
specific. Reprezentarea grafic a acestei metode are n vedere dreapta de regresie, care
ajusteaz variaiile dintre rentabilitile portofoliului de titluri i rentabilitile pieei
bursiere32. n cadrul reprezentrii grafice, autorul metodei consider dou portofolii ale
cror drepte de regresie sunt paralele, acestea avnd acelai coeficient beta, respectiv
31
I. Stancu Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderilor. Analiza i gestiunea

financiar, Ed. Economic, Bucureti, 1997.
32
J. Treynor, How to Rate Management of Investment Funds, Harward Business Review,
February, 1965
126
risc sistematic (vezi figura 9.4).

Portofoliu P1 din reprezentarea grafic are o performan superioar
portofoliului P2 deoarece, indiferent de nivelul indicelui general al pieei, parametru a
al portofoliului P1 este mai mare dect P2..
Fig. 9.4 Drepte de regresii ale rentabilitilor a dou

portofolii cu acelai coeficient beta
Cele dou portofolii au urmtoarele ecuaii de regresie:

R port1 1 R piata
(9.3)
R port 2 2 R piata
(9.4)
Altfel se prezint reprezentarea grafic n cazul general, cnd portofoliile au
coeficieni beta (volatilitate) diferii. n situaia n care se compar un portofoliu cu
risc ( > 0) i un portofoliu fr ( = 0), reprezentarea grafic va de tipul celei din
figura 9.5.
Fig. 9.5 Metoda Treynor de comparaie a dou portofolii cu i

fr risc
Rentabilitatea portofoliului riscant va dat de relaia:

R port R piata
127
(9.5)
La intersecia celor dou drepte de regresie, n reprezentarea grafic de mai

sus, rentabilitatea portofoliului fr risc va fi:
R f r
(9.6)
deoarece Rpiaa = r, atunci cnd Rport= Rf.

De unde rezult expresia indicelui lui Treynor:
R
r f
R Rf
r ' port
sau
(9.7)
(9.8)
Aceast expresie arat c r sau r' sunt independente de fluctuaiile pieei. Cu ct

r' este mai ridicat, cu att este mai mare performana portofoliului.
Exemplu:
Un deintor de capital care dorete s investeasc are posibilitatea de a opta ntre
dou portofolii X i Y. tiind c portofoliul X are riscul sistematic X = 0,375, iar
portofoliul Y are un risc sistematic Y = 0,562, iar rentabilitile celor dou portofolii
sunt RX = 8,30% i RY = 9,65%, s se stabileasc valoarea performanei ambelor
portofolii i s se precizeze care dintre portofolii este mai eficient, n condiiile n care
rata rentabilitii fr risc este Rf = 9,25%
REZOLVARE
R
Rf
8.30 9.25
9.65 9.25
ITX
IT = Portofoliu
=-1,69 ITY
= 0,71
0.562
0.562
Cu ct valoarea indicelui Treynor (IT) este mai mare, cu att mai mare este
performana portofoliului, deci investitorul va alege, n acest caz, portofoliul Y.
n ce const Metoda Treynor ?
.
9.4.2.2. Metoda Sharpe"
02:10
Economistul american de prestigiu W. Sharpe i-a adus o contribuie nsemnat

n teoria financiar, cu deosebire n gestiunea eficient de portofoliu. n teoria lui
pornete de la ipoteza c un investitor nu accept un anumit nivel al riscului dect n
msura n care este remunerat cu o rentabilitate mai mare dect n mod curent. Dac
rentabilitatea sperat nu va fi suficient, investitorul va cuta un plasament financiar
fr risc, cu o rentabilitate egal cu rata dobnzii Rf .
Metoda are n vedere c rentabilitatea unui portofoliu este msurat prin
128
diferena pozitiv dintre rata rentabilitii portofoliului i rata rentabilitii fr risc.

Deci performana unui portofoliu (s) este dat de remunerarea pe unitatea de risc a ratei
excesului de rentabilitate fa de rentabilitatea fr risc:
R port R f
(9.9)
n care:
Rport = excesul de rentabilitate trecut a portofoliului;
Rf = rentabilitatea fr risc;
= abaterea medie ptratic a excesului de rentabilitate n raport cu rata
rentabilitii fr risc.
Pe orice pia financiar, gestiunea eficient a portofoliului de active financiare
depinde de previziunile de rentabilitate i de volatilitatea titlurilor. Previziunile trebuie
s in seama de variaiile macro-economice ale indicelui general al pieei, ale ratei
dobnzii, al inflaiei etc. De asemenea, trebuie realizate previziuni ale reaciei cursurlor
fiecrui titlu la diversele fenomene economico-sociale.
9.5 Selectarea portofoliilor formate titluri riscante

i titluri fr risc
Selectarea portofoliilor eficiente are la baza modelele Markowitz Sharpe, care
au stabilit curba oportunitilor de plasamente financiare (frontiera eficient) n titluri
riscante.
Funcia de utilitate investitorilor individuali este reprezentat de aversiunea sau
preferina acestora pentru risc. Fiecare investitor se caracterizeaz printr-o rat
marginal de substituire a riscului asumat cu o rentabilitate suplimentar scontat.
Pentru gestiunea eficient a capitalului unui investitor se urmrete identificarea
frontierei eficiente pentru investitor i a profitului de risc al acestora.
Care este ipoteza de la care pornete teoria lui W.Sharpe?
........................................................................................................................
...........
........................................................................................................................
.............
Exemplu
Considerm dou portofolii, caracterizate fiecare de un exces de rat a
rentabilitii lunare medii (R*portof), i de o abatere medie ptratic () a excesului de
rentabilitate n raport cu rata rentabilitii fr risc (Rf). tiind c rata rentabilitii fr
risc este Rf = 9%, s se stabileasc portofoliul cu cea mai bun performan, utiliznd
urmtoarele informaii
Portofoliul A: R*portof = 15%; = 12,5%
Portofoliul B: R*portof = 18%; = 13,5%
REZOLVARE
IS =
*
RPortof R f RPortof
129
0.15 0.09
0.18 0.09
0.48
ISB
0.66
0.125
0.135
Msura performanei este dat de remunerarea pe unitatea de risc,
exprimat prin rata excesului de rentabilitate fa de rentabilitatea fr risc.
Ca urmare, portofoliul cel mai bun este portofoliul B, cu IS = 0,66.
IS A
9.5.1. Modelul CAPM de evaluare a activelor financiare

03:00
La baza construciei modelului CAMP (n engl Capital Assets Pricing Model)

a stat modelul diagonal de selecie a portofoliilor, fiind o continuare a acestuia, datorat
acelorai renumii cercettori americani H. Markowitz i W. Sharpe. Acest model
sintetizeaz rezultatele diversificrii portofoliului cu cele ale componentelor riscului
total.
n esen, modelul CAMP reflect faptul c, n condiiile de echilibru ale pieei
financiare eficiente, rentabilitatea unui titlu financiar este determinat de un singur
general de pia (Rp) i de coeficientul de volatilitate () al titlului respectiv.
Ipotezele ce le ia n considerare modelul, similare cu cele avute n vedere i la
determinarea unei pieei eficiente, privete: transparena i gratuitatea informaiilor pe
piaa financiar; lipsa fiscalitii i a costurilor de tranzacie; atomicitatea
plasamentelor financiare i independena variaiei preului lor, cu o lege normal de
distribuie a variaiilor; posibilitatea de a mprumuta sau da cu mprumut, la o dobnd
fr risc, orice sum de bani33. Se are n vedere ins i comportamentul raional i
aversiune a fa de risc.
Modelul prevede. n plus fat de modelul de pia, existena activului fr risc,
care va purta dobnda Rf pentru a contribui la creterea performanei portofoliului de
titluri riscante. Avantajul dintre acest activ fr risc la dobnda Rf i portofoliul de
pia la rentabilitatea general a pieei (Rp), creeaz o nou frontier eficient a
plasamentelor, n raport cu acceptarea sau refuzarea riscului sistematic (vezi figura
9.6.).
Fig. 9.6 Dreapta pieei de capital (CML = capital market line, n engl.)
Dreapta ce reunete rentabilitatea fr risc (Re) i punctul tangent (M), la

frontiera eficient a portofoliului de pia (de titluri riscante), poart denumirea de
dreapta pieei de portofolii eficiente, formate din titluri fr risc i titluri riscante.
Preul unitar al riscului sistematic (remunerarea de ctre pia, pe unitatea de
risc) este dat de coeficientul unghiular al dreptei CML. Acest pre unitar al riscului
sistematic () este dat de relaia:
33
J. P. Jobard., P. Navatte i Ph. Raimbourg, Finance, Dalloz, Paris, 1994.
130
(9.10)
Portofoliul astfel constituit va avea rentabilitatea scontat (Rp), format din

rentabilitatea titlului fr risc (Rf) i remunerarea de ctre piaa financiar a riscului
sistematic unde:
R port R p p
(9.11)
Deci:
R port R t R p R f p
9.5.2. Modelul multifactorial de arbitraj APT

Modelul de arbitraj APT (n engl. Arbitraje Pricing Theory) , elaborat ca
model mult mai general dect modelul CAMP, stabilete ca, pe o pia concurenial,
mulimea de arbitraje pre valoare va face ca valoarea titlurilor financiare s genereze
aceeai rentabilitate la un anumit risc asumat.
Modelul APT consider rentabilitatea un titlu financiar ca fiind funcie liniar de
n factori comuni i de variabile specifice. Aceste variabile de i de dispersie finit.
Deci rentabilitatea unui titlu este n funcie de rentabilitatea sperat a activului
(i), precum i n funcie de mai muli factori macroeconomici (Fn) cu coeficieni de
sensibilitate (S) diferii.
R i' i Si1F1 Si n Fn i
(9.12)
n care:
R i' rentabilitatea aleatorie a titlului i;
i rentabilitatea sperat a titlului i;
Si n coeficientul de sensibilitate a rentabilitii Ri, n raport cu factorul Fn;
Fn = valoarea factorului n a crui medie este nul i dispersie finit;
j = eroarea rezidual de medie nul ce msoar rentabilitatea neanticipat prin
(riscul specific).
Modelul APT, pornind de la similitudinea cu modelul CAPM, face o
generalizare, legnd rentabilitatea sperat (i ) a unui titlu financiar de mai muli
factori macroeconomici de risc:
i R i F1 R i Si1 Fn R n Si n
(9.13)
n care:
Fn = rentabilitatea sperat a unui portofoliu, avnd o sensibilitate egal cu 1 la
factorul Fn i nul pentru toate celelalte.
cov i ; Fn
Si n
(9.14)
2 Fn
Deci modelul ne spune c rentabilitatea sperat a unui titlu financiar este legat
de mai muli factori macroeconomici de risc. Cercettorii ns au sesizat c modelul
APT nu poate preciza ci factori comuni de risc sunt i care sunt acetia precum i a
determina rentabilitatea sperat datorat fiecrui factor comun.
Aceste dificulti au ngreunat utilizarea modelului APT, dndu-se prioritate
modelului CAPM.
131
Care este principala caracteristica a modelului CAPM?
..
..
Exemplu
Pentru o aciune A, cotat pe o pia eficient, se cunoate c valoarea
coeficientului de volatilitate (), este de 0,75. Se estimeaz c anul viitor cursul
aciunii va fi de 228 u.m., iar mrimea dividendului (D), va fi de 7 u.m. Rentabilitatea
sperat a portofoliului pieei este de 20%, iar rentabilitatea activelor fr risc este de
9%.
Se cere:
a) S se calculeze cursul actual al aciunii, prin utilizarea modelului CAPM.
b) S se determine variaia de curs a aciunii.
c) S se interpreteze rezultatele obinute.
REZOLVARE
a) Se aplic modelul CAPM:
RA= Rf + (RM Rf)
RA= 0,09 +(0,2 0,09)0,75 RA=0,09+0,0825=0,1725
Rentabilitatea individual a aciunii:
RA=
C t1 C t 0 D
C t0
0,1725 =
228 C t 0 7
Ct
C t0 =
235
=200,43 u.m.
1,1725
b) Variaia de curs: Ct= C t1 C t 0 = 228 200,43 = 27,57 u.m.

c) Rentabilitatea individual a aciunii A este influenat, pe de o parte, de
plusvaloarea de posesie ( C t1 C t 0 ), de 27,57u.m. i, pe de alt parte, de
dividendul pe care deintorul l poate obine, D=7 u.m.
9.6 Rezumat
Un portofoliu eficient poate fi definit n termenii rentabilitii i riscului,
respectiv, acel portofoliu care, pentru risc ct mai mic asumat, prezint
cea mai mare rentabilitate.
Metoda Treynor compar coeficienii alfa () ai rentabilitilor portofoliilor
care au acelai coeficient beta ().
Teoria lui W. Sharpe pornete de la ipoteza c un investitor nu accept un
anumit nivel al riscului dect n msura n care este remunerat cu o
132
rentabilitate mai mare dect n mod curent.

Modelul CAMP reflect faptul c, n condiiile de echilibru ale pieei financiare
eficiente, rentabilitatea unui titlu financiar este determinat de un singur
general de pia (Rp) i de coeficientul de volatilitate () al titlului
respectiv.
03:50

1.
Conform metodei Treynor, performana unui portofoliu poate fi determinat

astfel:
a) remunerarea pe unitatea de risc, dat de rata excesului de rentabilitate
fa de rentabilitatea fr risc;
b) excesul de rentabilitate a portofoliului fa de rentabilitatea fr risc,
raportat la volatilitatea portofoliului;
c) media ponderat a rentabilitilor titlurilor din portofoliu, factorii de
ponderare fiind proporiile n portofoliu ale titlurilor;
d) excesul de rentabilitate a portofoliului fa de rentabilitatea pieei
4. Se cunosc urmtoarele valori nregistrate de portofoliile A i B i de Rf :
Portofoliul
A
B
Rentabilitatea
portofoliului
(RPf)
5%
6%
Riscul
portofoliului (
Pf )
4%
4,5%
Rentabilitate
a fr risc
(Rf)
3%
Performanele celor dou portofolii, msurate pe baza metodei Sharpe, sunt:

a) ISA = 0,33; ISB = 0,5;
b) ISA = 0,2; ISB = 0,25;
c) ISA = 0,5; ISB = 0,67;
d) ISA = 2; ISB = 3;
5. Rentabilitatea portofoliului pieei este RM = 22%, iar rentabilitatea
portofoliului fr risc este Rf= 10%
Rentabilitatea unui portofoliu P, care are coeficientul de volatilitate P = 0,6, este:
a. 16%;
b. 17,2%;
c. 13,2%;
d. 15,4%.
Rspunsuri:
1-b; 2-c; 3-b.
9.8 Tem de control

Tema de control se rezolv de mn i se transmite tutorelui prin intermediul
platformei eLis sau se pred n format hartie, n sptmna 12.
1. Fie o obligaiune cu o valoare nominal de 1.000 u.m. Durata de via a
133
mprumutului este de 6 ani, iar rambursarea se face la finalul perioadei. tiind c rata
dobnzii pe pia este de 21%, iar rata nominal a dobnzii este de 18%.
S se determine:
a) Tabloul de rambursare a mprumutului.
b) Valoarea real a obligaiunii i nivelul primei de emisiune.
c) Sensibilitatea i durata de imunizare.
2. Fie un mprumut n cadrul cruia s-au emis 10.000 de obligaiuni, la o valoare
nominal de 500 u.m. Durata de via a mprumutului este de 5 ani. Rata nominal a
dobnzii este de 9%, iar rata de actualizare este de 11%. mprumutul se ramburseaz n
serii (rate) constante.
Se cere:
a) S se stabileasc planul de amortizare pentru o obligaiune.
b) S se determine valoarea real a mprumutului obligatar.
c)S se calculeze durata de imunizare i sensibilitatea obligaiunii.
3. Se cunosc urmtoarele caracteristici ale unui mprumut obligatar:
Valoarea nominal a obligaiunii: 6400 u.m.
Durata de via a mprumutului: 5 ani
Rata nominal a dobnzii: 5%
Ratele dobnzilor la termen: 3% (pentru primul an), 4% (pentru al
doilea an), 4,5% (pentru al treilea an), 5% (pentru al patrulea an) i 6%
(pentru al cincilea an).
mprumutul se ramburseaz n rate egale
S se calculeze valoarea actual a acestui mprumut obligatar.
4. Presupunem un portofoliu alctuit din 2 titluri, A i B, caracterizate de
urmtoarele rentabilitii:
Trim
I
II
III
IV
RA(%)
8
10
8
2
RB(%)
10
12
10
4
S se calculeze:
a) Rentabilitile medii sperate pentru cele dou titluri, A i B.
b) Dispersia i abaterea medie ptratic ale celor dou titluri.
c) Coeficientul de corelaie dintre titlurile componente ale portofoliului.
5. Se dau 2 titluri, A i B, care vor forma un portofoliu n proporii egale,
rentabilitile celor 2 titluri n perioada anterioar fiind urmtoarele:
Probabilitatea de
apariie
0,20
RA(%)
-7
134
RB(%)
-3,5
0,30
0,30
0,20
3,25
8,15
12,30
7,50
16,30
24,60
Se cere:
a) S se calculeze rentabilitatea i riscul portofoliului.
b) S se determine coeficientul de corelaie ntre cele 2 titluri i s se precizeze
cum influeneaz acesta riscul portofoliului.
6. Considerm titlul A cu urmtoarele rentabiliti trimestriale i rentabilitatea
trimestrial a pieei:
Trimestrul
I
II
III
IV
RA(%)
8
10
9
12
Rentabilitatea pieei
RP(%)
10
11
12
8
S se determine:
a) Rentabilitatea sistematic i riscul sistematic pentru titlul A.
b) Rentabilitatea specific i riscul specific ale titlului A
7. Presupunem mai multe combinaii posibile de 2 titluri n cadrul unui portofoliu.
Cele 2 titluri ale portofoliului sunt A i B, iar ponderile titlurilor n cadrul portofoliului
sunt xA i xB.
S se evidenieze portofoliul optim, tiind c rentabilitile titlurilor componente i
ponderile lor n cadrul portofoliului sunt urmtoarele:
Rentabilitatea
titlului A
RA(%)
9
6
7
5
Probabilitatea
de apariie
0,10
0,20
0,30
0,40
Rentabilitatea
titlului B
RB(%)
4
10
8
6
Ponderi n portofoliu
xA
85%
50%
24%
Porofoliul 1 (Pf 1)
Porofoliul 2 (Pf 2)
Porofoliul 3 (Pf 3)
xB
15%
50%
76%
Bibliografie
1.
Alexandru Olteanu Piee de capital, Editura Dareco Bucureti, 2003

135

UNITATEA DE NVARE 10 TRANZACIILE CU OPIUNI

Cuprins
10.1 Introducere
10.3 Contractul optional
10.4 Piata financiara a optiunilor negociabile
10.5 Elementele componente ale unei optiuni
10.6 Procedurile de tranzactionare cu optiuni
10.7 Indicatoriai volatilitatii optiunilor
10.8 Strategii cu optiuni
10.9 Rezumat
10.1 Introducere
Aceasta unitate de invatare prezinta una dintre alternativele de investitie pe piata
de capital, respective contractile optionale. Prin contractul opional, cumprtorul unei
opiuni are dreptul, dar nu i obligaia, s cumpere sau s vnd, la o scaden
prestabilit i la un pre de exerciiu fixat dinainte, o anumit cantitate de active-suport.

Ce sunt opiunile negociabile?
136
Ce este preul de exercitare?

Ce reprezint coeficienii: Delta, Gama, Theta, Vega,
Iota i Epsilon?
Ce sunt operaiunile STRADDLE?
Ce sunt operaiunile CONDOR?
Durata medie de parcurgere a celei de-a zecea uniti de nvare este de 3 ore.
00:00
Tranzaciile cu opiuni privite istoric se plaseaz n prima jumtate a secolului

al XVII-lea n Olanda.34
Opiunea este definit ca un acord prin care una din pri, vnztorul opiunii,
vinde celeilalte pri, cumprtorul, dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra un titlu
financiar de la el sau de a-i vinde lui un activ financiar, n anumite condiii de pre,
termen, de valabilitate35.
Caracterul opiunilor, n perioada de nceput, era nenegociabil (ne-reversibil),
n sensul c dreptul conferit deintorului nu era transmisibil, respectiv odat cumprat
un activ financiar acesta era deinut pn la eventuala revnzare a lui, fr posibilitatea
de a opta n aceast perioad, pentru un alt activ financiar mai rentabil.
n ultima perioad, s-au impus ns pe toate pieele financiare importante
opiunile negociabile, concepute la bursele americane. Opiunile dau posibilitatea unui
arbitraj ntre deinerea activelor suport pe care ele le reprezint, sau, dimpotriv,
renunarea la aceste active suport, dac apare ceva mai rentabil pe piaa financiar.
10.3 Contractul opional

Contractul opional red principalele elemente ale viitoarei tranzacii de
cumprare-vnzare de active-suport, fixate din momentul ncheierii contactului,
indiferent dac piaa va evolua sau nu n direcia ateptrilor iniiale.
Prin contractul opional, cumprtorul unei opiuni are dreptul, dar nu i
obligaia, s cumpere sau s vnd, la o scaden prestabilit i la un pre de exerciiu
fixat dinainte, o anumit cantitate de active-suport. Vnztorul unei opiuni i asum
irevocabil obligaia de a vinde sau de a cumpra active-suport comandate de
cumprtor, n condiii din contractul opional, indiferent dac, la momentul exercitrii
opiunii, piaa i este sau nu favorabil. Riscul este asumat ns n schimbul ncasrii,
de la nceput, a unei prime care este preul opiunii. Tranzaciile cu opiuni sunt, n
fapt, operaiuni de vnzare/cumprare de riscuri.
n afara prevederilor. din contractul opional, opiunea are numeroase elemente
componente, cum ar fi: prima pltit la ncheierea contractului; preul de pia al
activului suport; durata de valabilitate a contractului opional; preul de exerciiu fixat
n momentul ncheierii contractului opional i rata dobnzii fr risc.
10.4 Piaa financiar a opiunilor negociabile

Opiunile negociabile sunt contracte standardizate, ncheiate ntre vnztorul
opiunii (engl. option seller) i cumprtorul opiunii (engl.- option buyer), prin care
34
W. Eiteman, Ch. A. Dice, David K. Eiteman, The stock market, McGraw Hill Book Companz,
New York, 1966.
35
B. Belletante, La Bourse. Son fonctionnement et son rle dans la vie economique, Hatier,
Paris, 1992.
137
primul vinde celui de-al doilea dreptul de a o cumpra sau de a vinde un activ
determinat.
Negocierea acestor active financiare la un curs bursier are loc pe pieele
financiare cele mai active, care au reglementri specifice tranzaciilor cu opiuni:
constituirea unei camere de compensare (clearing) i standardizarea elementelor
contractului opional.
Dup natura obligaiilor create de o opiune se disting dou tipuri de opiuni: de
cumprare i de vnzare.
Opiunea de cumprare (engl. call) este un contract, n form negociabil,
care d dreptul cumprtorului ca, ntr-o anumit perioad de timp, s cumpere de la
vnztorul opiunii activul de baz, la un pre stabilit n contract. Vnztorul opiunii
i asum obligaia de a vinde cumprtorului activul de baz, la preul stabilit, dac
opiune a este efectuat ntr-un anumit interval de timp.
Opiunea de vnzare (engl. put) este un contract n form negociabil, care d
dreptul cumprtorului ca ntr-o anumit perioad s vnd activul de baz
vnztorului acesteia, la un pre stabilit prin contractul opional. Vnztorul opiunii i
asum obligaia de a cumpra activul de baz de la cumprtorul opiunii, la preul
stabilit, dac opiune a este exercitat ntr-un anumit interval de timp.
Tipurile de opiuni, n funcie de activul de baz, sunt:
- opiuni pe aciuni (engl. stock options);
- opiuni pe instrumente de datorie (engl. debt options);
- opiuni pe valute (engl. currency options);
- opiuni pe indici (engl. index options);
- opiuni pe contracte futures (engl. futures options).
Tranzaciile cu opiunile de acelai tip call sau put s-au extins n ultimele
dou decenii i jumtate pe msura dezvoltrii pieei bursiere n marile piee financiare
(n 1973 n SUA la Bursa de Mrfuri de la Chicago sub forma Chicago Board Options
Exchange CBCT; la Londra s-a creat Piata Opiunilor Negociabile London Traded
Option Market; la Paris n 1987 s-a nfiinat Piaa Opiunilor Negociabile Le Market
d' options ngociables de Paris LTOM).
Ce sunt opiunile negociabile?
.
.
10.5 Elementele componente ale unei opiuni

00:40
Opiunea este un titlu financiar cu caracteristici definitorii unui produs bursier

(negociabilitate, standardizare, lichiditate).
Elementele componente ale unei opiuni, ca titlu derivat, sunt:
a) Mrimea opiunii
Fiecare opiune are ca obiect un activ standardizat din punct de vedere al
volumului sau valorii.
Exemplu:
dac activul de baz l constituie aciunea, un contract de opiuni se
refera, de regul, la 100 de titluri (100 de opiuni individuale)36;
n cazul opiunilor pe indici de burs, activul de baz se determin.
nmulind nivelul indicelui cu o valoare fix exprimat. n moneda contractului.
138
b) Durata de via
Durata opiunii este perioada de timp n care opiunea poate fi exercitat. Data
final pentru executarea opiunii este denumit data expirrii (engl. expiration date).
Perioada de exercitare a opiunii se determin pe baza aa-numitelor cicluri
expirate (ex. n SUA sunt cicluri ianuarie, februarie, martie; n Frana opiunile
se tranzacioneaz. pe cicluri trimestriale martie, iunie, septembrie, decembrie).
Exist deosebiri ntre modul de exercitare n ce privete opiunile americane i
cele europene.37 O opiune american poate fi exercitat de cel care o deine, oricnd
n perioada dintre momentul n care a fost cumprat i data expirrii. O opiune
european poate fi exercitat numai ntr-o scurt perioad chiar de o zi nainte de
data expirrii.
Preul de exercitare
Preul de exercitare (engl exercise price) este preul la care se poate cumpra
sau vinde activul de baz al opiunii; la acest pre se exercit dreptul pe care l confer
opiunea i este determinat n momentul ncheierii contractului. Preul de exercitare
depinde de preul activului de baz din momentul cumprrii opiunii i este stabilit de
burs ce o manier standardizat.
n situaia n care valoarea unui contract opional este afectat (valoarea
teoretic a unui activ vechi, de exemplu aciune, este afectat substanial prin efectul
de diluare datorit ncorporrii rezervelor sau conversiei datoriilor n capital), se
prevede o procedur de ajustare simultan a preului standard de exerciiu i a
cantitii standard de active-import, pe baza urmtoarelor relaii:
Preul de
=
exerciiu ajustat
Preul de
X
exerciiu iniial
Valoarea teoretic a
aciunii,
dup creterea de
capital
Cursul activului
nainte de creterea
de capital
Cantitatea
ajustat
Cantitate X
a iniial
1+
36
Valoarea teoretic a
aciunii,
dup creterea de capital
Cursul activului nainte de
creterea de capital
B. Belletante, La Bourse. Son fonctionnement et son role dans la vie conomique", Hatier,
Paris, 1992.
37
Characteristics and Risks of Standardized Option, AMEX, New-York, september, 1985. CBOT
Contract Specifications,1993, Published, seplember 1992.
139
n care:
Cantitatea ajustat = numrul de aciuni suport la care exercitarea unei opiuni
este posibil.
c) Preul opiunii
Preul opiunii este prima (engl. premium) pe care cumprtorul o pltete
vnztorului n schimbul dreptului care i se ofer prin opiune; ea este achitat n momentul
ncheierii contractului opional.
La opiunile negociabile, prima este variabil pe tot parcursul duratei lor de via i se
stabilete la burs, n funcie de cererea i oferta de opiuni.
Evoluia pe piaa financiar a valorii activului suport este determinat de o serie de
factori i anume: cursul actual, preul de exerciiu al opiunii, rata dobnzii fr risc, durata de
valabilitate a opiunii, variabilitatea cursului activului suport i dividendele. Deci valoarea
opiunii asupra activului suport este funcie de aceti factori:
C=f (S; PE; Rf; t; ; D)
n care:
C
= valoarea opiunii asupra activului-suport;
f
= funcie;
S
= curs actual;
PE
= pre de exerciiu al opiunii;
Rf
= rata dobnzii fr risc;
t
= valabilitatea opiunii;
= variabilitatea cursului activului suport;

D
= dividende.
Componentele preului opiunii sunt: valoarea intrinsec i valoarea timp. 38
Valoarea intrinsec (engl. intrinsic value) este diferena dintre preul de

exercitare a opiunii i preul activului de baz al opiunii.
Mrimea valorii intrinseci se calculeaz pe baza urmtoarei relaii:
pentru opiunile call: Vi = C PE

(10.1)
pentru opiunile put: Vi = PE C

n care:
Vi = valoarea intrinsec;
PE = preul de exercitare;
C = preul (cursul) activului de baz.
Relaiile ntre cursul activului de baz i preul de exercitare: pot fi pozitive
(opiunea n bani), negative (opiunea fr bani) i egale cu zero (opiune la
bani), aa cum reiese din tabelul nr. 10.1
Tabelul 10.1
Opiune
Opiunea call
Opiunea put
n bani
C > PE
C < PE
La bani
C = PE
C = PE
Fr bani
C < PE
C > PE
Valoare-timp (engl time value) este valoarea suplimentar peste cea
38
M. Rothfeldt, F. Ljungstrom, Les marchs d'options, Buter Editions, Paris, 1990.
140
intrinsec, pe care opiunea o poate dobndi pe pia ca urmare a cererii/ofertei de

opiuni. Ea este egal cu diferena pozitiv dintre preul opiunii i valoarea sa
intrinsec.
Exprimarea mrimii valorii timp este dat de relaia:
Vt = P Vi
(10.2)
n care:
Vi = valoarea timp;
P = preul opiunii;
Vi = valoarea intrinsec.
Valoarea-timp este cu att mai mare, cu ct scadenta este mai ndeprtat i
descrete n timp. n cazul exercitrii opiunii la expirare, valoarea-timp se identific
cu valoarea intrinsec; neexercitarea la scaden a opiunii aceasta are o valoare-timp
nul.
Ce este preul de exercitare ?
10.6 Procedurile de tranzacionare cu opiuni

01:20
Procedurile de tranzacionare cu opiuni sunt asemntoare cu cele practicate

pe pieele de titluri primare i contracte futures. Particularitile tranzaciilor cu opiuni
in de natura acestor active i de modul de organizare a burselor pentru opiuni.
Pieele bursiere pentru opiuni, organizate dup 1975, stabilesc regulile i
procedurile privind operaiunile cu opiuni cotate care se aplic tuturor membrilor si,
ca i clienilor acestora investitori instituionali i individuali. Iniierea unei
tranzacii cu opiuni se face prin deschiderea de ctre investitor a unui cont la o firm
broker; investitorul lanseaz un ordin, iar firma transmite acest ordin brokerului de
burs care lucreaz n sala de negocieri.
Dup executarea ordinului, investitorul dobndete o poziie pe opiune, care
poate fi long, dac a cumprat, sau short, dac a vndut
Pentru efectuarea tranzaciei cu opiuni (cumprare/vnzare) investitorul
trebuie s asigure anumite garanii i anume:
la cumprarea de opiuni investitorul trebuie s plteasc integral preul
opiunii (prima);
la vnzarea de opiuni call neacoperite (nu deine la vnzare activul de baz.)
investitorul trebuie s depun 30% din valoarea de pia a activului, de baz, minus
mrimea primei;
la vnzarea de opiuni call acoperite (deine activul de baz), 'dac preul de
executare a opiunii este cel puin egal cu cursul activului de baza, investitorul nu
trebuie s depun dect marja cerut pentru activul de baz; dac preul de executare
este mai mic, gradul admis de ndatorare a investitorului fa de broker depinde de
preul de executare i nu de cursul activului de baz.
n procesul executrii contractelor de opiuni, un rol esenial l joaca Casa de
compensaie (cliring), unde se ine evidena tuturor poziiilor long i short pe
opiuni ale membrilor si, unde se deschid conturi prin intermediul crora se
efectueaz cliringul etc.
141
Executarea contractului pe opiuni se poate face prin: lichidarea opiunii,

executarea opiunii, expirarea opiunii
a) Lichidarea opiunii sau nchiderea poziiei presupune plasarea de ctre cel
care deine o poziie pe opiuni a unui ordin de compensure: cumprtorul de opiuni
de cumprare (long call) d un ordin de vnzare a aceleiai opiuni call, iar vnztorul
(short call) d un ordin de cumprare call; pe de alt parte, cumprtorul unei opiuni
de vnzare (long put) i compenseaz poziia printr-o vnzare de pul, iar vnztorul
unei opiuni de vnzare printr-o cumprare de pul.
b) Exercitarea opiunii nseamn acceptarea de ctre client a tranzaciei
subiacente opiunii, adic predarea/primirea activului asupra cruia poart opiunea.
c) Expirarea opiunii presupune ca deintorul opiunii i menine deschis
poziia pn la scaden, fr s dea vreo instruciune firmei broker. Cnd opiune a
expir, ea este anulat din evidena casei de compensaie i ale firmei membre.
10.7 Indicatori ai volatilitii opiunilor

Opiunile de cumprare (OC) sau opiunile de vnzare (OV) dau posibilitatea
gestiunii eficiente a portofoliului de titluri prin multiple operaiuni ce pot fi ntreprinse
pentru orice evoluie a cursurilor bursiere. Pentru aceasta se utilizeaz operaiunile de
acoperire a titlurilor mpotriva riscurilor provenind de la faptul c, operaiunile
negociabile constituie o pia ideal pentru speculatori, care urmresc ctiguri
nelimitate, ele sunt si un instrument pentru cei care vor s acopere mpotriva riscurilor,
deoarece opiunile permit aceasta., n schimbul plii unor sume.
Indicatorii de apreciere i previziune a fluctuaiilor de curs 39) sunt: Delta,
Gama, Theta, Vega, Iota i Epsilon.
10.7.1 Coeficientul .Delta ()

Acest indicator exprim variaia preului unei opiuni, rezultat din variaia
foarte mic a preului aciunii suport. Cu alte cuvinte, indicatorul ne reflect
sensibilitatea primei de cumprare/vnzare a unei opiuni la variaia cursului aciunii.
Coeficientul Delta, n termeni economici, msoar riscul poziiei
portofoliului.
Indicatorul ia valori cuprinse ntre 0 i 1 : 0,5 este pentru o opiune la paritate;
mai mare (mai mic) dect 0,5 pentru OC (OV) n afara cursurilor. Coeficientul delta
tinde ctre zero pe msur ce se apropie de scaden.
n cazul unui portofoliu constituit din aciuni, din opiuni de cumprare i din
opiuni de vnzare, se atribuie semnul (+) la coeficientul Delta pentru opiunile care
se apreciaz atunci cnd activele cresc (cumprarea unei OC sau vnzarea unei OV) i
semnul () la delta pentru opiunile care se apreciaz cnd aciunile scad (vnzarea
unei OC sau cumprarea unei OV). Se adun coeficienii delta ai opiunilor cu
coeficienii beta ai aciunilor pentru a rezulta un coeficient beta net care msoar
riscul poziiei respective a portofoliului.
Calculul coeficientului delta se face dup urmtoarele relaii:
dC
Coeficientul Delta
(10.3)
dS
39
F. le Bihan, Les placements de la tresorerie d'entreprise, Editure Eyrolles, Paris, 1988.
142
n care:
dC = modificarea cursului C al opiunii;
dS = modificarea cursului S al activului substituit.
Coeficientul exprim pentru un operator un nivel de risc echivalent cu
deinere a unui numr de aciuni rezultat din relaie.
Un portofoliu perfect acoperit ar trebui sa aib coeficientul beta egal cu
zero. Aceast poziie nu poate fi ntlnit, ns, dect pentru variaii foarte mari ale
cursurilor aciunilor. Cnd se modific foarte mult, riscul portofoliului se va modifica.
10.7.2 Coeficientul Gama ()

Coeficientul msoar sensibilitatea coeficientului Delta la o variaie a
cursului aciunii suport.
Coeficientul Gama crete pe msur ce se apropie scadenta opiunii.
Cunoaterea acestui coeficient permite s se ajusteze riscul portofoliului i a vedea
dac poziia acestui risc se apropie de zero.
El se calculeaz dup relaia:
Coeficient gama
(10.4)
dS
n care:
= coeficientul de sensibilitate delta, sau rata de acoperire a portofoliului
de arbitraj;
dS = modificarea cursului S al activului suport.
Coeficientul exprim cu ct va antrena creterea cu 1 leu a cursului aciunii,
creterea coeficientului Delta al OV.
10.7.3 Coeficientul Theta ()

Msoar sensibilitatea preului unei opiuni la o variaie a duratei. Coeficientul
exprim, influena timpului asupra valorii unei opiuni. La apropierea de scaden a
opiunii, coeficientul theta crete, iar valoarea-timp a opiunii scade. El se calculeaz
dup relaia:
dc
Coeficientul theta
(10.5)
dt
n care:
dc = modificarea cursului C al opiunii;
dt = creterea infinitezimal a timpului sau modificarea timpului pn la
scadenta opiunii.
10.7.4 Coeficientul Vega

Coeficientul msoar sensibilitatea preului unei opiunii la o variaie a
volatilitii cursului aciunii suport. Apropierea de scaden a opiunii duce la
scderea coeficientului vega.
143
10.7.5 Coeficienii iota i epsilon

Aceti coeficieni exprim sensibilitatea preului unei opiuni n raport cu
variaia ratei de dobnd fr risc i, respectiv, variaia preului de exerciiu.
10.8 Strategii cu opiuni

10.8.1 Profitul i riscul opiunii pe aciuni. Modelul Black
& Scholes
Opiunea reprezint un titlu financiar derivat; ea se vinde i se cumpr pe piaa
financiar (bursier) de ctre investitori, la un anumit pre (prima), care variaz n
funcie de condiiile cererii i ofertei de opiuni. Valoarea de pia a opiunii, dat de
produsul dintre preul opiunii i numind de opiuni din contractul standardizat,
depinde de o serie de factori cum sunt: raportul dintre preul de exercitare al opiunii i
preul curent al activului de baz exprimat de valoarea intrinsec; scadent opiunii;
gradul de volatilitate a preului activului de baz.
La scaden rezultatul opiunii poate fi estimat, plecnd de la valoarea
intrinsec a acestuia i lund n calcul costul opiunii, respectiv prima plat pentru a o
dobndi. n momentul n care diferena este pozitiv opiunea are profit, iar cnd
.prima este mai mare dect valoare a opiunii titlul nregistreaz o pierdere. n
tranzaciile cu opiuni pierderea investitorului este limitat la costul opiunii (prima).
Reprezentarea grafic a unei cumprri de call i a unei vnzri de call este
redat n figurile 10.1. i 10.2.
Fig. 10.1 Cumprare call
144
Fig. 10.2 Vnzarea call
n ce privete cumprtorul de call (fig. 10.1), rezult c la expirare. opiune a

fiind fr bani, deci fr valoare intrinsec, deintorul opiunii o abandoneaz,
pltind prima. Din punctul de vedere a vnztorului de call, situaia se prezint exact
simetrie (figura 6.2): el ctig atunci cnd cursul activului de baz scade sub preul de
exercitare, dar ctigul su este limitat la mrimea primei; cnd preul crete el
nregistreaz o pierdere.
La cumprare de put investitorul, la o cretere a cursului aciunilor n raport cu
preul de exercitare, pierde prin exercitarea opiunii, deoarece opiunea este fr bani
i prefer s o abandoneze, pierznd numai mrimea primei
Fig. 10.3 Cumprarea put
145
Pe de alt parte, situaia vnztorul de put este similar cu cea a vnztorului de

call ctig doar prima i pierde nelimitat dar n sens diferit.
Analiza valorii i a profitului opiunilor se poate face pe baza diagramelor de mai
sus. Pentru aceasta se folosete metoda pus la punct n anul 1973 n SUA, sub
denumirea de modelul Black & Scholes.40 n figura 10.4 se prezint valoarea
intrinsec a unui call (a) i respectiv a unui put (b).
Fig. 10.4 Valoarea intrisec a unui call (a) i a unui put (b).
Profitul unui call (c ) i al unui put (d).
Rezult c:
n diagrama (c) avem profitul unei aciuni de cumprare la expirare; cu
ct este mai mare cursul curent al aciunii (preul activului) n raport cu preul de
exercitare al opiunii, cu att este mai mare valoarea intrinsec a opiunii; aceast
valoare revine cumprtorului de call;
n diagrama (d) avem profitul unei opiuni de vnzare (put) la expirare: cu ct
este mai mic preul activului (cursul curent al aciunii) n raport cu preul de exercitare
al opiunii, cu att este mai mare valoarea intrinsec a opiunii; aceast valoare revine
cumprtorului de put.
Ce reprezint coeficientul Delta?
..
Ce reprezint coeficientul Gamma?

40
M. Altr, Modelul Black & Sholes. Conferin n cadrul seminarului tiinific al catedrei de
Finane Moned, ASE, Bucureti, noiembrie 1994.
146
..
.
Ce reprezint coeficientul Theta?
..
Ce reprezint coeficientul Vega?

..
.
Ce reprezint coeficienii Yota i Epsilon?
02:20
10.8.2 Strategii de gestiune a portofoliului de aciuni

Contractele cu opiuni au o larg utilizare n scopul acoperirii pierderilor din
fluctuaia cursului bursier, dar i pentru obinerea unor ctiguri din diferena de curs.
n funcie de operator, se procedeaz la combinarea tranzaciilor CALL i. PUT n
operaiuni cum sunt: STRADDLE, S'I'RANGLE, BUTTERFLY, STRIP,
STRAP etc.
10.8.2.1 Operaiuni STRADDLE
Aceast operaiune este o cumprare call combinat cu o cumprare put sau o

vnzare de call i put, la acelai pre de exercitare i cu aceeai scaden.
De subliniat c fiecare opiune trebuie s fie exercitat separat, dei combinaia
de opiuni este, de regul, cumprat/vndut ca un pachet unic.
Operaiunea STRADDLE este dezvoltat pe piaa american i este similar
cu STELAJUL de pe piaa financiar din Frana.
Cumprtorul de STRADDLE ctig cnd scade peste preul de exercitare
minus prima sau. crete peste preul de exercitare plus prima. Cnd fluctuaia cursului
este redus i cursul aciunii se menine n jurul preului de exercitare, ctig
vnztorul de STRADDLE. Se respect regula de la STELAJ: cumprtorul
ctig atunci cnd cursul aciunii depete bornele unui STRADDLE;
vnztorul ctig atunci cnd cursul se menine ntre borne
10.8.2.2 Operaiuni STRANGLE
Aceast operaiune este o combinaie dintr-o opiune call, la pre de exercitare mai
mare, i o opiune put, la pre de exercitare mai mic.
Operaiunea STRANGLE este o combinaie similar cu STRADDLE, cu

deosebirea c preul de exercitare al opiunii call este mai mare dect preul de
exercitare al opiunii put.
10.8.2.3 Operaiuni STRIP
Este o operaiune n care cumprtorul combinaiei de opiuni poate vinde (ex.

300) titluri sau/i cumpra (ex. 200) titluri la preul stabilit n contract.
147
10.8.2.4 Operaiuni STRAP
STRAP-ul este o operaiune simetric cu STRIP, deintorul putnd s

cumpere (ex. 300) titluri i/sau s vnd (ex. 200) opiuni la preul de exercitare.
n ambele cazuri are loc o tripl opiune, constnd n dou opiuni separate put
(call) i una call (put), toate fiind ncheiate n acelai timp, cu aceeai durat de via
i la acelai pre de exercitare.
10.8.2.5 Operaiuni BUTTERFLY (''fluture'')
BUTTERFLY este tranzacia n care operatorul anticipeaz o reducere a

volatilitii cursului (preului) aciunilor. Volatilitatea msoar mrimea i frecvena
variaiilor de curs. Operatorul va fi vnztor de STRADDLE, ctigul lui fiind
limitat la pierderea cumprtorului de STRADDLE
O operaiune BUTTERFLY mai se poate obine prin urmtoarele combinaii:
cumprare calla + vnzare callb + cumprare callc;
cumprare puta + vnzare 2puth + cumprare putc;
cumprare calla + vnzare callb + vnzare putb + cumprare putc.
Vnzarea de BUTTERFLY (short butterfly) presupune, fa de situaia
anterioar, c operatorul anticipeaz o cretere a fluctuaiilor pieei. El ia o poziie pe
BUTTERFLY printr-una din combinaiile urmtoare:
- vnzarea calla + cumprare 2 callh + vnzare callc;
- vnzare puta + cumprare 2 putb + vnzare putc;
- vnzare puta. + cumprare putb + cumprare callh + vnzare callc
- vnzare calla + cumprare callb + cumprare putb + vnzare putc.
Ce sunt operatiunile Straddle?
..
.
10.8.2.6. Operaiuni CONDOR
Este o tehnic de combinare a opiunilor n care punctul de pornire este o

tranzacie de tip STRANGLE. Astfel c, dintr-o vnzare de tip STRANGLE se
poate obine o cumprare de CONDOR, limitndu-se, de asemenea, marjele de
pierdere. Preurile de exercitare fiind diferite, trebuie s se respecte urmtorul
principiu: diferena dintre preul de exercitare la vnzare i cel la cumprare pentru
opiunile put i call, s fie egal cu diferena dintre preul de exercitare la cumprare i
respectiv, la vnzarea opiunilor call i put.
Combinarea opiunilor ntr-o cumprare CONDOR (long CODOR), poate
fi urmtoarea:
cumprare calla, vnzare callb, vnzare putc, cumprare putd;
cumprare puta, vnzare putb, vnzare callc', cumprare calld;
numai cu opiuni put: cumprare a + vnzare b i c + cumprare d;
numai cu opiuni call: cumprare a + vnzare b i c + cumprare d.
O vnzare de CONDOR (short CONDOR) se poate realiza ntr-una din
urmtoarele combinaii de opiuni:
numai cu opiuni call: vnzare a, cumprare b i c, vnzare d;
148
numai cu opiuni put: vnzare a, cumprare b i c, vnzare d;

- vnzare call a, cumprare call b, cumprare put c, vnzare put d;
- vnzare put a, cumprare put b, cumprare call c, vnzare call d.
Condiia ce trebuie respectat este ca b a = d c i a < b < c < d
Atunci cnd cursul aciunii care formeaz activul de baz este mai mare de d
sau mai mic de a, se obine profitul maxim; mrimea profitului este ns limitat la
prima net. Pierderea maxim este n intervalul de curs (b, c). Pe de alt parte, un
condor lung (cumprare de condor) d un profit maxim cnd cursul aciunii la
scaden este n intervalul (b, c); pierderea este limitat la prima net
Ce este operatiunea Condor?
..
..
10.9 Rezumat
Opiunile negociabile sunt contracte standardizate, ncheiate ntre vnztorul
opiunii i cumprtorul opiunii, prin care primul vinde celui de-al doilea
dreptul de a o cumpra sau de a vinde un activ determinat.
Preul de exercitare este preul la care se poate cumpra sau vinde activul de
baz al opiunii; la acest pre se exercit dreptul pe care l confer opiunea i
este determinat n momentul ncheierii contractului.
Coeficientul .Delta exprim variaia preului unei opiuni, rezultat din
variaia foarte mic a preului aciunii suport.
Coeficientul Gama msoar sensibilitatea coeficientului Delta la o variaie a
cursului aciunii suport.
Coeficientul Theta msoar sensibilitatea preului unei opiuni la o variaie a
duratei.
Coeficientul Vega coeficientul msoar sensibilitatea preului unei opiunii la
o variaie a volatilitii cursului aciunii suport.
Coeficienii Iota i Epsilon exprim sensibilitatea preului unei opiuni n
raport cu variaia ratei de dobnd fr risc i, respectiv, variaia preului de
exerciiu.

1. Se vinde un STRADDLE la pre de exercitare 246 u.m./aciune. Prima CALL
este 10 u.m./aciune i prima PUT este 8 u.m./aciune.
Pierderea minim nregistrat de operator este:
a) 2.900 u.m., la un curs de 293 u.m./aciune;
b) 2.100 u.m., la un curs de 243 u.m./aciune;
c) 1.906 u.m., la un curs de 162 u.m./aciune;
d) 2.454 u.m., la un curs de 304 u.m./aciune.
2. Se vnd 4 contracte CALL cu suport aciunea SIM, la pre de exercitare 142,80
u.m./aciune i prim 10,20 u.m./aciune, n condiiile unui curs de pia de 132,50
u.m./aciune.
149
Dac rezultatul net al tranzaciei reprezint o pierdere de 3.500 u.m., atunci cursul
de pia al aciunii SIM la data exercitrii opiunii este:
a) 125 u.m.;
b) 161,75 u.m.;
c) 96 u.m.;
d) 119 u.m.
3. Se cumpr 5 opiuni de vnzare PUT (dimensiune standard), la pre de
exercitare PE = 3.900 u.m./aciune, prima = 100 u.m./aciune. Aciunile A, care
constiuie suport al contractului, coteaz pe pia la 3.500 u.m./aciune.
La un curs de 3.850 u.m./aciune rezultatul tranzaciei este:
a) +35.000 u.m.;
b) -25.000 u.m.;
c) -50.000 u.m.;
d) +30.000 u.m.
Rspunsuri:
1-a; 2-b; 3-b.
Bibliografie
2. Alexandru Olteanu, Florin Manuel Olteanu Managementul de portofoliu i
al riscului titlurilor pe piaa titlurilor financiare, Editura Dareco, Bucureti,2003.
3. Alexandru Olteanu, Mdlina Antoaneta Olteanu Piee de capital i burse
de valori, Editura Macarie, 2000
4. Gabriela Anghelache Piee de capital i tranzacii bursiere, Editura
Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1997.
150

Piete de Capital

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Piete de Capital

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Universitatea Nicolae Titulescu din Bucureti

Facultatea de tiine Economice

Prof. univ. dr. Alexandru Olteanu

Resurse i mijloace de lucru

Durata medie de studiu individual

UNITATEA DE NVARE 1 FUNCIONAREA I ROLUL PIEELOR FINANCIARE

UNITATEA DE NVARE 8 - PIEE FINANCIARE EFICIENTE.....................111

UNITATEA DE NVARE 1 FUNCIONAREA I ROLUL PIEELOR

1.2 Obiectivele unitii de nvare

1.3 Structura pietei financiare

Evoluia dezvoltrii economice a societii omeneti a fost nsoit,

hotrtor, la diversificarea pieelor monetare i financiare, a instrumentelor de operare

la depozitele constituite pe anumite termene, ceea ce antreneaz frecvente deplasri de

1.4 Funcionarea pieelor financiare

1.4.1. Definiie. Caracteristici

pieele financiare naionale, fie pe pieele financiare interne ca piee internaionale.

1.4.2 Clasificarea pieelor financiare

n structura pieelor financiare regsim: piee financiare naionale pe care sunt

Emisiunea de aciuni are drept scop atragerea de capitaluri financiare pentru

n cadrul structurii pieei financiare a obligaiunilor distingem: piaa

1.5 Structura cererii i ofertei de capital financiar

1.6 Structura i instituiile pieelor financiare. Rol i

Pieele financiare au fost structurate, n general, pe dou niveluri:

1.6.1. Piaa financiar primar

1.6.2. Piaa financiar secundar

n structura pieelor financiare, un rol important i revine segmentului

Market) sau plata la "ghieu".

Bursele de valori reprezint piee financiare oficiale pe care au loc tranzacii

Principale le burse de valori, pe care se efectueaz cele mai importante

Dezvoltarea i diversificarea sistemelor de prelucrare automat a datelor a

este o pia financiar neorganizat, nelocalizat, bazat pe un sistem

modalitatea de stabilire a preului (cursului) titlurilor oferite i

prezint grade de lichiditate i de competitivitate ridicate;

piaa este o larg deschidere ctre strintate, att prin participarea

permite o larg accesibilitate societilor pe aciuni i, ndeosebi, a

1.8 Test de autoevaluare a cunotinelor

UNITATEA DE NVARE 2 ASPECTE ALE TEORIEI FINANCIARE

2.2 Obiectivele unitii de nvare

2.3 lniiatorii teoriei financiare

Teoria financiar, ca rezultat al cercetrii tiinifice financiare, ne marcheaz

noilor titluri financiare, n criterii de evaluare i de arbitraj pe piaa financiar, eficiena

economie (Re) i rata dobnzii de pia (Rd) i n funcie de gradul de ndatorare al

Rfin= Re + (Re Rd) L (1 +r)

unde: (Re Rd) L (1 +r) este prima de risc.

2.4 Dezvoltarea teoriei financiare

Continuarea operei tiinifice a celor doi titani ai finanelor Modigliani i

integrare a informaiei economice trecute, prezente i anticipate n preul actual al

unde (Rp Rf) * i este prima de risc.

R port = plusul de rentabilitate trecut a portofoliului;

Cum se msoar rentabilitatea unui portofoliu?

2.5 Reversibilitatea n deciziile financiare

introduce (1) reversibilitatea deciziilor financiare i (2) asimetria de informaie.

F. Black i M. Scholes, The Pricing of Options and Corporate Labilities, 1973.

Asimetria de informaii este generatoare de riscuri, datorit intereselor definite

costuri de control pentru mandant, pentru a controla pe mandatari;

costuri de justificare pentru mandatari, prin care demonstreaz

costul rezidual (nemonetar), pierderi de valoare, ca rezultat al

Etapele oricrei cercetri financiare sunt:

rata rentabilitii portofoliului i rata rentabilitii investiiei financiare

Dup economistul american K. Arrow, categoriile de riscuri generate de

2.8 Test de autoevaluare a cunotinelor

Conform metodei Sharpe, performana unui portofoliu poate fi determinat

UNITATEA DE NVARE 3 TITLURILE FINANCIARE. EMISIUNI

3.2 Obiectivele unitii de nvare