FINANŢE 1

Universitatea Lucian Blaga din Sibiu

Facultatea de Științe Economice

FINANȚE

- curs ID -

Prof. univ. dr. Camelia OPREAN-STAN

2019
2

Unitatea de studiu I
NOŢIUNI DE BAZĂ PRIVIND FINANŢELE

Cuprins:
I.1.Introducere
I.2.Obiective
I.3.Finanțele – un sistem de relații financiare
I.4. Teoria și practica financiară
I.5.Rezumatul unității de studiu, cuvinte cheie
I.6.Teste de autoevaluare

I.1. INTRODUCERE

Această carte oferă studenţilor cunoştinţele de bază privind

componentele ştiinţei finanţelor, probleme ale teoriei finanţelor, mecanismul şi
politicile financiare, elemente privind piaţa de capital, titlurile financiare
tranzacţionate, aprofundarea finanţelor publice, structura şi nivelul cheltuielilor
publice, posibilităţile de acoperire ale acestora prin constituirea, alocarea şi
controlul utilizării resurselor financiare publice, în cadrul unui proces bugetar
complex, analiza finanţelor întreprinderilor, cu accent pe deciziile financiare
esenţiale, respectiv decizia de finanţare şi de investiţii, cuantificarea nivelului
de rentabilitate şi a riscurilor la care sunt expuse firmele.
Este importantă cunoaşterea ştiinţei finanţelor în general, având în
vedere că aceasta reprezintă componenta majoră a activităţilor social-
economice a oricărui nucleu funcţional din structura instituţional administrativă
a societăţii româneşti.
În acest context, prima unitate de studiu analizează elemente ca:
sistemul de relaţii financiare care formează finanţele, unde se includ: finanţele
publice, finanţele private, relaţiile de credit şi relaţiile de asigurări-reasigurări.
Sunt vizate, de asemenea, cele trei moduri de manifestare a ştiinţei finanţelor:
ca practică, ca politică şi ca teorie.

Cunoștințe preliminare
Pentru înțelegerea noțiunilor discutate în cadrul acestui curs este
nevoie de cunoștințe de microeconomie, macroeconomie, contabilitate si
statistica, pentru deplina intelegere si aprofundare a partilor teoretice si practice
exemplificate in ceea ce urmeaza.

Durata medie de parcurgere a cursului

Durata medie de parcurgere a tuturor unităților de învățare este de 24
ore.

I.2. OBIECTIVE

 Definirea finanţelor din punct de vedere tehnic şi ştiinţific;

 Identificarea sistemului de relaţii financiare care formează
FINANŢE 3

finanţele;
 Delimitarea relaţiilor financiare clasice, relaţiilor de credit,
relaţiilor de asigurări-reasigurări şi finanţelor întreprinderii;
 Punctarea principalelor deosebiri dintre finanţele publice şi
finanţele private;
 Definirea politicii financiare la nivel micro şi macroeconomic.

I.3. FINANŢELE – UN SISTEM DE RELAŢII FINANCIARE

Când se vorbeşte de finanţe, se au în vedere două accepţiuni: una

tehnică, şi una care consideră finanţele ca o ştiinţă.
Din punct de vedere tehnic, finanţele pot fi definite ca totalitatea
fluxurilor băneşti dintr-o economie care au ca scop formarea veniturilor
(încasarea lor) şi realizarea (acoperirea) cheltuielilor la nivele diferite
(individ, organizaţie, stat).
Finanţele sunt considerate şi o ştiinţă, respectiv ştiinţa
gestionării patrimoniilor individuale, patrimoniilor organizaţiilor (firme,
instituţii etc.) sau a banului public. Prin ban public înţelegem ansamblul
cheltuielilor şi resurselor (veniturilor) statului sau ale unei colectivităţi
locale.
Relaţiile financiare sunt relaţii băneşti care apar în procesul repartiţiei
produsului intern brut, reprezentând transferuri monetare, în dublu sens, în
legătură cu formarea şi repartizarea fondurilor băneşti necesare pentru
satisfacerea nevoilor societăţii sau agenţilor economici.
Noţiunea de finanţe, în sens larg, include următoarele relaţii financiare:
1. relaţiile ce exprimă un transfer de resurse băneşti fără echivalent
şi cu titlu nerambursabil, considerate relaţii financiare clasice, ce îşi găsesc
reflectarea în bugetul de stat, bugetele locale, bugetul asigurărilor sociale,
bugetele fondurilor speciale etc. Acestea se reflectă în cadrul finanţelor publice;
2. relaţiile ce exprimă un împrumut de resurse băneşti pe o
perioadă determinată, pentru care se percepe dobândă, numite relaţii de credit;
3. relaţiile care exprimă un transfer facultativ sau obligatoriu de
resurse băneşti în schimbul unei contraprestaţii, care depinde de producerea
unui eveniment aleatoriu, numite relaţii de asigurări – reasigurări;
4. relaţiile care apar în procesul formării şi repartizării fondurilor
băneşti la dispoziţia întreprinderilor, în vederea desfăşurării activităţii acestora,
numite finanţele întreprinderilor.
Relaţii clasice Relaţii de credit

Relaţii financiare
(finanţe)

Relaţii de asigurări Finanţe ale

- reasigurări întreprinderilor

Fig. 1. - Componentele relaţiilor financiare

4

Astfel, se poate afirma faptul că noţiunea de finanţe mai poate fi

folosită în dublu sens:
1. finanţe în sens restrâns (relaţiile clasice);
2. finanţe în sens larg, care cuprind şi relaţiile de credit, relaţiile de
asigurări – reasigurări şi finanţele întreprinderilor.

Finanţele publice

Finanţele publice se întâlnesc la nivel macroeconomic (economia

naţională în ansamblu), dar şi la nivel mezoeconomic (la nivelul unităţilor
administrativ-teritoriale).
Funcţiile lor sunt îndeplinite de Ministerul Finanţelor Publice, la nivel
macroeconomic, iar la nivelul mezoeconomic, de către Direcţiile Judeţene ale
Finanţelor Publice.
Finanţele publice studiază fluxurile băneşti organizate în scopul:
• procurării resurselor statului (veniturilor publice) sub forma
impozitelor, taxelor, cotizaţiilor sociale plătite de persoane juridice (firme) şi
persoane fizice etc.;
• utilizării resurselor statului sub forma cheltuielilor publice în
scopul satisfacerii unor nevoi generale ale societăţii (educaţie, sănătate,
asigurări sociale, ordine publică, apărare etc.), dar şi pentru dezvoltarea
economică prioritară a unor ramuri (investiţii publice).
Finanţele publice exprimă relaţii sociale de natură economică care se
nasc în procesul de constituire şi utilizare a resurselor publice între stat, pe de o
parte, şi membrii săi, pe de altă parte, în vederea satisfacerii nevoilor de interes
general ale societăţii.
Componenta publică a finanţelor are în vedere:
• procurarea resurselor necesare statului şi utilizarea lor conform
nevoilor acestuia, în calitatea sa de autoritate publică;
• folosirea procesului de procurare şi utilizare a resurselor ca un
mijloc (pârghie) de influenţare a desfăşurării ansamblului activităţilor
economico-sociale (statul caută să atenueze efectele negative ale unor crize
ciclice şi să influenţeze pozitiv procesele economice şi sociale din societate).
Finanţele publice sunt definite în legătură cu existenţa statului şi a
instituţiilor sale centrale şi locale, adică în legătură cu existenţa şi funcţionarea
instituţiilor de drept public. Finanţele publice comportă fluxuri băneşti
organizate în scopul procurării resurselor statului şi instituţiilor publice şi,
ulterior, al satisfacerii unor nevoi generale ale societăţii, cum ar fi finanţarea
învăţământului gratuit, a asistenţei medicale, asigurărilor sociale, a instituţiilor
guvernamentale, de procuratură şi judecătoreşti, precum şi a instituţiilor de
ordine publică şi de apărare naţională.

Finanţele private

În ceea ce priveşte finanţele private, acestea se întâlnesc la nivel

microeconomic (la nivelul firmelor) şi studiază ansamblul relaţiilor economice
băneşti prin care se constituie şi se utilizează capitalurile firmei, în scopul
FINANŢE 5

obţinerii şi repartizării rezultatului final (profitul).

Finanţele private au în vedere constituirea şi gestiunea resurselor
necesare agenţilor economici pentru realizarea obiectului lor de activitate, în
condiţii normale de profitabilitate.
Obiectul finanţelor private include:
• constituirea capitalului social la nivelul agenţilor economici;
• repartizarea profiturilor pentru nevoi de creştere economică sau
pentru remunerarea acţionarilor;
• modalităţi de plasare a eventualelor disponibilităţi;
• obţinerea de mijloace financiare necesare pentru derularea
curentă a activităţii de exploatare;
• mobilizarea operativă a creanţelor;
• lichidarea obligaţiilor faţă de terţi etc.
Finanţele private se desfăşoară în spiritul deciziilor luate în cadrul
adunărilor generale ale acţionarilor, al consiliilor de administraţie şi al
contractelor economice sau financiare încheiate cu terţii. Totalitatea finanţelor
private şi modul lor de organizare sunt astfel concepute încât să satisfacă
activitatea specifică rentabilă şi o strategie de dezvoltare optimă pentru fiecare
agent economic.
În ţara noastră, ca şi în alte ţări cu economie de piaţă, finanţele se pot
grupa în cele două mari categorii: finanţe publice şi finanţe private. Între
finanţele publice şi cele private există multe deosebiri, printre care se numără:
a) Finanţele publice reprezintă acea categorie a resurselor
financiare asociată cu statul, cu unităţile administrativ-teritoriale şi alte instituţii
de drept public, iar finanţele private sunt acele resurse financiare asociate cu
întreprinderile, băncile, societăţile de asigurare private etc.;
b) Finanţele publice se manifestă, deci, la nivel macroeconomic, iar
finanţele private la nivel microeconomic;
c) Constituirea resurselor finanţelor publice se face în cea mai mare
măsură prin constrângere de la persoane juridice şi fizice, şi numai într-o
anumită măsură şi pe calea împrumuturilor, deci pe bază de relaţii contractuale.
Resursele necesare finanţelor private se formează în primul rând pe calea
disponibilităţilor proprii ale subiecţilor economici respectivi şi numai diferenţa
de resurse până la necesar pe baze contractuale în condiţiile cererii şi ofertei
(creditul bancar);
d) Împotriva instituţiilor statului nu se pot lua măsuri de executare
silită dacă acestea nu-şi onorează prevederile aprobate prin bugete, pe câtă
vreme împotriva agenţilor economici şi a altor persoane juridice şi fizice, dacă
aceştia nu-şi achită obligaţiile către buget, sau nu-şi respectă angajamentele
contractuale, calea principală este aceea a executării silite;
e) Scopul constituirii resurselor publice este acela al satisfacerii
nevoilor generale ale societăţii, în timp ce acela al resurselor financiare private,
pe baza cărora funcţionează afacerile private, este obţinerea de profit şi
maximizarea acestuia în beneficiul unui grup restrâns de întreprinzători sau a
singurului întreprinzător în cauză;
f) Gestiunea fondurilor publice este supusă reglementărilor
dreptului public (Legi, Hotărâri ale Guvernului etc.), în timp ce gestiunea
finanţelor private este supusă dreptului comercial (contracte etc.);
g) La constituirea resurselor financiare publice participă toţi
6

membrii societăţii, persoane juridice şi fizice (care au venituri impozabile sau

deţin averi), pe câtă vreme la constituirea fondurilor private participă un număr
restrâns de persoane şi în unele cazuri unul singur;
h) Prin politicile fiscale şi bugetare folosite de către stat cu prilejul
constituirii şi utilizării resurselor financiare publice, acesta intervine în viaţa
economică şi socială, avantajând sau sancţionând financiar anumiţi subiecţi din
economie şi societate. În cadrul finanţelor private, în procesul de distribuire a
câştigurilor iau parte numai persoane care au participat la constituirea resurselor
în mod direct proporţional cu contribuţia fiecăruia la capitalul social.

Relaţiile de credit

Un întreprinzător dispune, cel mai adesea, doar parţial, iar uneori chiar
deloc, de mijloace băneşti pentru a începe sau derula o activitate. Pentru a şi le
procura, el intră în relaţie cu parteneri specializaţi, care au posibilitatea să-i
pună la dispoziţie astfel de mijloace. Acest gen de raporturi se include în sfera
relaţiilor de credit, componentă a relaţiilor financiare.
Relaţiile de credit sunt relaţii băneşti de repartiţie a produsului intern
brut, relaţii reprezentând mobilizarea unor disponibilităţi băneşti în vederea
acoperirii unor nevoi temporare.
Caracteristicile principale ale relaţiilor de credit sunt:
• au caracter rambursabil, adică transferul bănesc este temporar.
Beneficiarul disponibilităţilor, adică debitorul, poate utiliza mijloacele numai o
perioadă dată, după care trebuie să le returneze celui de la care le-a procurat,
creditorului;
• sunt purtătoare de dobândă, adică serviciul constând în a
dispune, temporar, de mijloace băneşti, este remunerat. Dobânda apare ca o
remunerare a celui care dă cu împrumut, reprezintă o cheltuială pentru cel ce ia
cu împrumut, şi este considerată de aceea ca un cost al capitalului bănesc.
Relaţiile de credit generează creditarea, ca mod de finanţare a
necesarului de resurse. Este o modalitate de constituire a necesarului de resurse
financiare în completarea celor proprii.
Din multitudinea tipurilor de credite cunoscute, diferenţiate în funcţie
de anumite criterii, amintim în continuare următoarele:
1. după durata relaţiilor de credit, există:
- credite pe termen scurt (sub 1 an);
- credite pe termen mediu (1-5 ani);
- credite pe termen lung (peste 5 ani).
2. în raport cu calitatea partenerilor care intră în relaţiile de credit,
există:
- credit bancar: creditor este o instituţie bancară, care, în general,
aceasta fixează condiţiile de creditare;
- credit public: debitor este statul; el fixează condiţiile de
creditare;
- credit comercial: acordat între partenerii de afaceri; condiţiile de
creditare le propune creditorul, şi de regulă sunt negociate între părţi.
Un agent economic poate primi un credit comercial în dubla sa calitate:
- de client, când un furnizor al său acceptă să primească plata
FINANŢE 7

ulterior livrării efectuate, generându-se astfel pentru agentul economic o

obligaţie de plată viitoare;
- de furnizor, când primeşte un avans de la un client în contul unei
livrări ulterioare, astfel încât el îşi creează o obligaţie.

Relaţii de asigurări şi reasigurări

Relaţiile de asigurări reprezintă ansamblul relaţiilor economico-

financiare care se stabilesc între asiguraţi şi asigurători, prin care asiguratul se
obligă să plătească o primă societăţii de asigurări, iar în cazul producerii
riscului asigurat, aceasta se obligă să achite asiguratului sau unei terţe persoane,
denumită beneficiar, o despăgubire.
Asiguratul este persoana fizică sau juridică care în schimbul primei de
asigurare îşi asigură bunurile, sau se asigură împotriva unor evenimente.
Asigurătorul este persoana juridică (societatea de asigurări) care preia
riscurile asiguraţilor, iar în cazul producerii acestora acoperă pagubele produse.
Fluxurile băneşti ce se stabilesc între asiguraţi şi asigurători îmbracă
două forme şi se desfăşoară în dublu sens astfel:
- un flux se manifestă sub forma primelor de asigurare, iar sensul
acestuia este de la asigurat la asigurător;
- cel de-al doilea flux ia naştere în momentul producerii riscurilor
sau evenimentelor asigurate, când societatea de asigurări este obligată să achite
despăgubirile, iar sensul este invers, de la asigurător la asigurat.
Clasificarea asigurărilor se face după mai multe criterii, dintre care
menţionăm:
1. după forma pe care o îmbracă, asigurările se împart în:
- asigurări obligatorii (prin efectul legii): au caracter obligatoriu;
- asigurări facultative: au caracter contractual (se întemeiază pe
baza unui contract).
2. după obiectul asigurat, există:
- asigurări de bunuri: au ca obiect bunuri materiale;
- asigurări de persoane: au ca obiect evenimente din viaţa
persoanelor fizice;
- asigurări de răspundere civilă: au ca obiect răspunderea faţă de
terţi.
3. după natura relaţiilor dintre asigurat şi asigurător, există:
- asigurări directe: manifestate între asigurat şi asigurător;
- coasigurări: există mai mulţi asigurători şi un singur asigurat;
- reasigurări: asigurătorul se asigură la o altă societate.

I.4. TEORIA ŞI PRACTICA FINANCIARĂ

Disciplina financiară a devenit de sine stătătoare în anii ’60. Punctul de

interes al acesteia s-a deplasat de la studiul activelor firmei către pasiv, în
cadrul căruia cel mai important aspect este cel al structurii capitalurilor.
Sunt vizate trei moduri de manifestare a ştiinţei financiare: ca practică;
8

ca politică; ca teorie.
Pentru cele trei moduri de manifestare a conţinutului finanţelor,
obiectivul primordial este maximizarea valorilor întreprinderii (creşterea averii
acţionarilor).

Practica financiară

În practică trebuie respectate cel puţin trei condiţii:

1. Obţinerea unei rentabilităţi sperate pentru acţionari, superioară
altor oportunităţi de investiţii oferite de piaţa financiară şi în raport cu gradul de
risc asumat.
2. Asigurarea unei bune solvabilităţi a întreprinderii vizate de
creditor.
Solvabilitatea = capacitatea întreprinderii de a-şi plăti la timp datoriile;
Lichiditatea = capacitatea activelor circulante de a se transforma în
bani într-o anumită perioadă de timp;
Exigibilitatea = suma datoriilor devenite scadente într-o anumită
perioadă de timp.
3. Asigurarea unei bune flexibilităţi de acţiune pentru participanţii
la activitatea întreprinderii (acţionarii, managerii, salariaţii, furnizorii, clienţii,
statul etc.).
Componentele practicii financiare se referă la: analiza financiară;
bugetarea activităţilor; gestiunea financiară.
a) Analiza financiară
Există două tipuri de analize:
- analiza internă care urmăreşte identificarea potenţialului de
degajare a fluxurilor nete de trezorerie (cash-flow-uri);
- analiza externă care vizează:
• echilibrul financiar pe termen scurt;
• rentabilitatea întreprinderii la nivelul marjelor de acumulare şi la
nivelul capacităţii de finanţare.
Obiectul analizei financiare îl constituie determinarea stării de
performanţă financiară, punctele tari şi slabe ale gestiunii financiare. Pentru
aceasta se apelează la metoda de verificare a echilibrului financiar şi a
capacităţii întreprinderii de a degaja valoare nouă. Această metodă permite
aprecierea solidităţii şi competitivităţii întreprinderii.
Analiza financiară a firmei surprinde următoarele aspecte:
- analiza echilibrului financiar pe baza documentelor contabile de
sinteză;
- aprecierea structurii financiare a firmei prin analiza statică şi
dinamică a acesteia;
- analiza marjelor de rentabilitate;
- diagnosticul financiar al rentabilităţii şi riscului;
- performanţa rezultatelor întreprinderii evaluată prin intermediul
soldurilor intermediare de gestiune şi a capacităţii de autofinanţare;
- analiza fluxurilor financiare pe baza tabloului de finanţare;
FINANŢE 9

- explicarea evoluţiei întreprinderii cu ajutorul unor indicatori de

eficienţă.
b) Bugetarea activităţilor
Bugetarea întreprinderii proiectează imaginea fluxurilor de venituri şi
cheltuieli viitoare, precum şi eventualele necesităţi de finanţare externe sau,
după caz, plasamente financiare externe.
c) Gestiunea financiară
Gestiunea finaciara poate fi definită ca un ansamblu de activităţi care
concură la realizarea şi ajustarea fluxului financiar şi a fondurilor precum şi la
buna administrare a resurselor financiare ale firmei. Reprezintă ansamblul
acţiunilor de administrare a resurselor băneşti ale întreprinderii şi cuprinde:
• gestiunea financiară pe termen scurt;
• gestiunea financiară pe termen mediu şi lung.
Gestiunea financiară pe termen scurt urmăreşte, pe de o parte,
asigurarea echilibrului financiar între nevoile de capitaluri circulante şi de
trezorerie şi pe de altă parte, sursele de capitaluri circulante atrase temporar.
Gestiunea financiară pe termen mediu şi lung are în vedere strategia de
creştere şi consolidare a întreprinderii.
Gestiunea financiară este eficientă doar în cazul unei planificări
financiare coerente şi a unui control de gestiune riguros. De aceea se elaborează
planuri strategice care reflectă resursele financiare şi utilizările acestora.
Sarcinile gestiunii financiare a întreprinderii sunt:
- maximizarea valorii financiare a întreprinderii;
- creşterea activului şi patrimoniului;
- asigurarea performanţelor financiare şi menţinerea acestora;
- gestiunea riscurilor financiare;
- menţinerea solvabilităţii financiare;
- asigurarea echilibrului financiar şi al lichidităţii;
- asigurarea flexibilităţii firmei.

Politica financiară

Politica financiară reprezintă totalitatea acţiunilor şi deciziilor luate de

către o autoritate, în vederea realizării unor obiective de natură financiară sau
nu. Politica financiară se poate manifesta atât la nivel macroeconomic, cât şi
microeconomic.
Politica financiară la nivel macroeconomic este o parte a politicii
generale a statului şi se bazează pe folosirea mijloacelor financiare pentru
realizarea unor obiective de strategie a dezvoltării economico-sociale. Statul
creează un context de încurajare, sau dimpotrivă, de descurajare a dezvoltării
anumitor activităţi sau ramuri economice, zone geografice, în vederea atingerii
unor scopuri economice, sociale şi chiar politice.
Statul acţionează prin intermediul mai multor sfere, precum:
- sfera politicii cheltuielilor publice: prin garanţii bugetare,
subvenţii etc.;
- sfera politicii fiscale: prin diferitele facilităţi fiscale acordate
agenţilor economici;
10

- sfera politicii vamale: prin diminuarea sau chiar anularea

anumitor taxe vamale;
- sfera politicii monetare: de exemplu, poate acţiona prin
majorarea taxei oficiale a scontului, provocând, astfel, scăderea politicii de
scont (convertirea creanţelor în monedă înainte de scadenţă).
Politica financiară la nivel microeconomic este o parte a politicii
generale a firmei de realizare a obiectivelor sale. La nivelul întreprinderii se
întâlnesc trei tipuri de politici importante:
- politica de finanţare;
- politica de investire;
- politica de dividend.
Politica de finanţare: vizează constituirea resurselor financiare
necesare pentru iniţierea sau derularea unei activităţi. Finanţarea se poate face
din:
o resurse proprii (autofinanţare);
o resurse împrumutate: împrumuturi obligatare, bancare, credit
comercial.
Politicile de distribuire a profitului, unde se includ:
- Politica de investire, care se ocupă cu repartizarea resurselor pe
destinaţii capabile de a aduce câştiguri;
- Politica de dividend, care urmăreşte asigurarea unui echilibru
optim între distribuirea profitului către acţionari şi reinvestirea acestuia.
O politică de dividende mari răspunde cerinţei acţionarilor de a avea
câştiguri ridicate. Pentru ei, acest lucru înseamnă recuperarea într-un termen cât
mai mic a investiţiei făcute. Însă o politică de dividende mari duce la
neefectuarea de investiţii, care, pe termen, duce la stagnarea rezultatelor.
O politică de investiţii mari generează nemulţumiri ale acţionarilor
datorită câştigurilor mici. Pentru firmă, pe termen scurt, aceasta poate duce la
dificultăţi din cauza tendinţei acţionarilor de a-şi vinde acţiunile, dar, pe termen
lung, înseamnă consolidare, rezultate financiare mai mari.
Politica financiară presupune acel comportament care dă posibilitatea
alegerii unei decizii tactice sau strategice ce vizează în cea mai bună măsură
obiectivul de maximizare a valorii.

Teoria financiară

Teoria financiară se ocupă de :

1. crearea unui sistem de ipoteze pentru caracterizarea pieţei
financiare în raport cu o piaţă perfectă de capital;
2. realizarea unui sistem de modele cu un grad crescător de
generalitate care ajută la formalizarea ipotezelor şi pune în evidenţă
implicaţiileaplicării lor în realitate;
3. verificarea empirică a formalizărilor;
4. crearea de teste de validitate a verificărilor făcute.
FINANŢE 11

I.5.REZUMAT ȘI CUVINTE-CHEIE

Primul capitol, intitulat „Noţiuni de bază privind

finanţele”, analizează elemente ca: sistemul de relaţii
financiare care formează finanţele, unde se includ: finanţele
publice, finanţele private, relaţiile de credit şi relaţiile de
asigurări-reasigurări. Sunt vizate, de asemenea, cele trei
moduri de manifestare a ştiinţei finanţelor: ca practică, ca
politică şi ca teorie.
În vorbirea curentă, ca şi în literatura de specialitate,
se folosesc mai multe expresii făcând parte din familia
cuvântului finanţe, în sensuri apropiate sau diferite, după caz:
finanţe, finanţe publice, finanţe private etc. Cuvântul finanţe îşi
are originea în limba latină. În secolele al XIII-lea - al XIV-lea
se foloseau expresiile finatio, financias şi financia paecuniaria,
în sensul de “plată în bani”. Se presupune că aceste expresii
derivă de la cuvântul finis, utilizat adesea în sensul de “termen
de plată”1.
Finanţele au un rol primordial în orice activitate.
Proiectele, strategiile şi obiectivele oricărei activităţi sunt
imposibile fără corelarea lor cu posibilităţile de finanţare.
Potrivit unor autori, fără ştiinţa finanţelor toate celelalte ştiinţe
economice nu ar fi decât o sumă de concepte frumoase. Toate
ideile încep să aibă un rol în bunăstarea umană doar atunci
când pot fi finanţate. Un sistem financiar ce operează fluent
irigă cu banii necesari ideile valoroase.
Componentă a ştiinţelor economice, finanţele
reprezintă un sistem de cunoştinţe ştiinţifice, de metode şi
tehnici de estimare a necesarului de resurse financiare şi a
posibilităţilor de finanţare. De asemenea, ştiinţa finanţelor
fundamentează căile de echilibrare a bugetelor, de finanţare a
deficitelor, de efectuare a controlului financiar, prognoza
financiară, evaluarea eficienţei în domeniul financiar.
Se poate considera că ştiinţa finanţelor este alcătuită
din mai multe discipline, printre care sunt de amintit: finanţele
publice, finanţele firmei, gestiunea financiară, analiza
economico-financiară, fiscalitatea, relaţiile financiare
internaţionale.
Noțiunea de finanțe, în sens larg, cuprinde patru tipuri
de relații financiare: relații clasice, relații de credit, relații de
asigurari-reasigurări, finanțe ale firmelor.

1
În franceză: - finance – sumă de bani;
- les finances – patrimoniul statului;
În germană - secolele XV-XVII, finanz (plata în bani), finanzer (cămătar).
În România, în secolul al XIX-lea, prin fisc, era denumit organul financiar ce încasa impozitele, taxele, amenzile etc.
12

Cuvinte – cheie:
 finanţe, relaţii financiare, relaţii clasice, relaţii
de credit, relaţii de asigurări şi reasigurări, finanţele
întreprinderilor, finanţe publice – finanţe private, politica
financiară.

I.6. TESTE DE AUTOEVALUARE

Intrebări recapitulative:
1. Definiţi finanţele, din punct de vedere tehnic şi
ştiinţific;
2. Care sunt relaţiile financiare care compun, în
sens larg, finanţele?
3. Care sunt principalele deosebiri dintre finanţele
publice şi finanţele private?
4. Ce reprezintă creditul comercial?
5. Care sunt componentele practicii financiare?
6. În ce constă politica financiară la nivel
macroeconomic?
7. Care sunt componentele principale ale politicii
financiare la nivel microeconomic?

Teste grilă de evaluare:

1. Care dintre următoarele trăsături sunt proprii numai
finanţelor publice, în raport cu finanţele private?
a) Luarea unor măsuri în legătură cu moneda
naţională;
b) Formarea resurselor financiare publice, în
principal, prin măsuri de constrângere luate de autorităţile
publice şi în proporţii mai mici pe baze contractuale;
c) Gestiunea finanţelor publice este supusă
dreptului public;
d) Formarea resurselor financiare se realizează
numai pe baze contractuale;
e) Gestiunea finanţelor este supusă dreptului
comercial.
2. Care dintre relaţiile financiare enumerate mai jos se
constituie ca relaţii financiare ce reflectă un transfer de resurse
băneşti fără contraprestaţie (fără echivalent) şi cu titlu
nerambursabil?
a) Relaţii financiare propriu-zise (clasice), a
căror apariţie este legată de mobilizarea resurselor la
nivelul fondurilor bugetare şi speciale, precum şi de
repartizarea acestora;
b) Acele relaţii financiare care conduc la formarea
tuturor fondurilor de resurse băneşti la nivelul economiei
naţionale;
FINANŢE 13

c) Acele relaţii financiare care conduc la formarea

fondurilor băneşti ale agenţilor economici, indiferent de
mărimea capitalului social, precum şi de forma de proprietate;
d) Acele relaţii financiare care conduc la formarea
şi repartizarea fondurilor constituite numai în sfera serviciilor.
3. Care dintre următoarele relaţii financiare formează
noţiunea de finanţe, în sens restrâns?
a) relaţiile ce exprimă un transfer de resurse
băneşti fără echivalent şi cu titlu nerambursabil,
considerate relaţii financiare clasice, ce îşi găsesc
reflectarea în bugetul de stat, bugetele locale, bugetul
asigurărilor sociale, bugetele fondurilor speciale etc.
Acestea se reflectă în cadrul finanţelor publice;
b) relaţiile ce exprimă un împrumut de resurse
băneşti pe o perioadă determinată, pentru care se percepe
dobândă, numite relaţii de credit;
c) relaţiile care exprimă un transfer facultativ sau
obligatoriu de resurse băneşti în schimbul unei contraprestaţii,
care depinde de producerea unui eveniment aleatoriu, numite
relaţii de asigurări – reasigurări;
d) relaţiile care apar în procesul formării şi
repartizării fondurilor băneşti la dispoziţia întreprinderilor, în
vederea desfăşurării activităţii acestora, numite finanţele
întreprinderilor;
e) ansamblul tuturor relaţiilor financiare
enumerate mai sus.
4. Prin ce se caracterizează creditul public?
a) creditor este o instituţie bancară, care, în
general, aceasta fixează condiţiile de creditare;
b) debitor este statul; el fixează condiţiile de
creditare;
c) este acordat între partenerii de afaceri; condiţiile
de creditare le propune creditorul, şi de regulă sunt negociate
între părţi.
5. Care dintre următoarele politici reprezintă
componentele principale ale politicii financiare manifestate la
nivel microeconomic?
a) politicile de distribuire a profitului, unde se
includ: politica de investiţii, care se ocupă cu repartizarea
resurselor pe destinaţii capabile de a aduce câştiguri; politica
de dividende;
b) politica cheltuielilor publice: prin garanţii
bugetare, subvenţii etc.;
c) politica monetară: de exemplu, poate acţiona
prin majorarea taxei oficiale a scontului, provocând, astfel,
scăderea politicii de scont (convertirea creanţelor în monedă
înainte de scadenţă).
d) politica de finanţare: vizează constituirea
resurselor financiare necesare pentru iniţierea sau derularea
14

unei activităţi.
e) politica fiscală: prin diferitele facilităţi fiscale
acordate agenţilor economici;
f) politica vamală: prin diminuarea sau chiar
anularea anumitor taxe vamale.
FINANŢE 15

Unitatea de studiu II
FINANŢE PUBLICE

Cuprins:
II.1.Introducere
II.2.Obiective
II.3.Functiile finantelor publice
II.4. Conceptii despre finantele publice
II.5. Sistemul cheltuielilor publice
II.6. Sistemul veniturilor publice
II.7. Sistemul bugetar
II.8. Datoria publica
II.9.Rezumatul unității de studiu, cuvinte cheie
II.10..Teste de autoevaluare

II.1. INTRODUCERE

Finanţele publice constituie un sistem de relaţii economice prin intermediul

cărora se asigură formarea şi repartizarea fondurilor de resurse financiare publice în
scopul dezvoltării economice şi sociale a ţării, precum şi al satisfacerii celorlalte
nevoi sociale.

Rolul finanţelor publice este de a asigura statului resursele financiare

publice necesare pentru susţinerea activităţilor publice.
În derularea acestui proces vital pentru orice societate, finanţele publice
îndeplinesc două funcţii principale: funcţia de repartiţie şi funcţia de control.

II.2. OBIECTIVE
 Definirea finanţelor publice;
 Identificarea funcţiilor principale ale finanţelor publice;
 Delimitarea concepţiilor clasice şi moderne cu privire la finanţele
publice;
 Aprofundarea sistemului cheltuielilor şi resurselor publice;
 Cunoaşterea sistemului bugetar;
 Definirea datoriei publice interne şi externe.
16

II.3. FUNCŢIILE FINANŢELOR PUBLICE

Finanţele publice îşi îndeplinesc misiunea prin intermediul unor funcţii

specifice, dintre care cele consacrate în literatura de specialitate sunt funcţia de
repartiţie şi funcţia de control.

Prima funcţie a finanţelor publice la care ne vom referi se referă la funcţia

de repartiţie. Aceasta se manifestă prin două faze distincte:
- într-o primă fază, de constituire a fondurilor de resurse financiare
publice;
- într-o a doua fază, de distribuire (repartizare) a resurselor financiare
publice.
Astfel, funcţia de repartiţie a finanţelor publice se caracterizează prin
promovarea unor fluxuri de fonduri de sens contrar. Pe de o parte, are loc
mobilizarea fondurilor către bugetul statului din partea regiilor autonome şi
societăţilor comerciale cu capital de stat sau mixt, a societăţilor comerciale cu
capital privat, asociaţiilor cu scop lucrativ, precum şi a persoanelor fizice. Aceşti
contribuabili participă în mod diferit la formarea resurselor financiare ale statului
prin:
 impozite, taxe;
 contribuţii la asigurările sociale de sănătate, la fondul de şomaj, la pensii,
la alte fonduri speciale;
 amenzi, penalităţi, vărsăminte din veniturile instituţiilor publice, chirii;
 venituri din confiscări şi din valorificarea unor bunuri în favoarea
statului;
 împrumuturi ale statului, dobânzi, donaţii, ajutoare;
 resurse financiare primite cu titlu nerambursabil.
Pe de altă parte, are loc dirijarea fondurilor constituite. Procesul de
utilizare a fondurilor bugetare are loc după ce, în prealabil, au fost inventariate şi
cuantificate nevoile societăţii şi s-au stabilit priorităţi în funcţie de importanţa
domeniului ce trebuie finanţat. Priorităţile şi cuantumurile cheltuielilor bugetare
variază de la o perioadă la alta, opţiunile având loc după criterii economice, sociale
sau politice pentru destinaţii cum sunt:
 învăţământ, sănătate, cultură;
 asigurări sociale şi protecţie socială;
 dezvoltare socio - economică, locuinţe, amenajarea teritoriului;
 apărare, ordine publică, siguranţă şi securitate naţională;
 acţiuni economice ale statului;
 achitarea obligaţiilor externe şi a datoriei publice.

A doua funcţie importantă a finanţelor publice este funcţia de control.

Aceasta se exprimă prin faptul că ansamblul procesului de mobilizare şi dirijare a
fondurilor bugetare are loc în condiţiile respectării disciplinei financiare, a lega-
FINANŢE 17

lităţii operaţiunilor, urmărindu-se oportunitatea şi caracterul economicos al

fluxurilor de intrare-ieşire de fonduri financiare.
Fondurile constituite la nivelul bugetului statului în fiecare an reprezintă
un volum considerabil şi aparţin întregii societăţi, în consecinţă, devine raţional să
se manifeste grija şi atenţia maximă pentru gestionarea acestui avut public.
Organele de control financiar ale statului urmăresc îndeaproape încasarea ritmică şi
în cuantumul prevăzut a veniturilor statului, instaurarea şi menţinerea disciplinei
financiare, eradicarea evaziunii fiscale. Funcţia de control a finanţelor publice are o
sferă de manifestare mai largă decât funcţia de repartiţie, deoarece preocupări
susţinute de control financiar există şi pe linia utilizării de către beneficiari a
sumelor obţinute de la buget, consumarea lor pentru obiectivele cărora le-au fost
destinate, în condiţii economicoase şi eficiente.
Controlul economico – financiar asigură îndrumarea respectării corecte a
legislaţiei privind constituirea, gestionarea şi cheltuirea banilor publici. Controlul
economico – financiar supraveghează folosirea corectă a banilor publici,
împiedicând eludarea direcţionării către buget şi dispariţia lor. Controlul în
domeniul finanţelor publice se poate desfăşura în toate domeniile economico –
sociale, la nivelul tuturor entităţilor (instituţii, firme, persoane, spitale etc.).

În România, controlul financiar se realizează de către:

 Curtea de Conturi
 Ministerul Finanţelor Publice
 Organe specializate ale ministerelor, departamentelor,
întreprinderilor de stat şi instituţiilor publice
 Administratiile generale ale finanţelor publice judeţene
 Garda financiară
 Parlament şi Guvern

Folosirea eficientă a resurselor financiare publice are rezultate importante

asupra dezvoltării societăţii.

II.4. CONCEPŢII DESPRE FINANŢELE PUBLICE

Concepţiile emise pe plan internaţional despre finanţele publice le-am

putea împărţi în două grupe: concepţii clasice, care corespund capitalismului
ascendent, maşinismului (sec. XVIII – XX) şi concepţii moderne, care corespund
perioadei dezvoltării monopolurilor (sec. XX), mai ales după criza economică din
1929-1933.

Concepţiile clasice, reflectate de doctrina economică liberală, conduc la

ideea că toată activitatea economică trebuie să se desfăşoare conform principiului
"laissez-faire, laissez-passer", că ar trebui evitată orice intervenţie a statului care să
perturbe iniţiativa şi libera concurenţă. Rolul statului, conform acestor concepţii,
este de a se limita la menţinerea ordinii publice, apărare naţională, menţinerea de
relaţii diplomatice cu alte state etc. Organizarea finanţelor, a impozitelor,
împrumuturilor de stat şi altor căi de procurare a resurselor financiare ale statului ar
18

trebui să aibă un caracter neutru, să nu favorizeze sau defavorizeze anumite

sectoare sau întreprinderi, respectiv să nu modifice proporţiile existente, adică
echilibrul ce se formează prin piaţă.
În această concepţie sarcina finanţelor publice consta în asigurarea
resurselor necesare întreţinerii instituţiilor publice, funcţionării normale a acestora;
impozitele, împrumuturile şi celelalte metode de procurare a resurselor financiare
trebuind utilizate astfel încât să aibă caracter neutru, să nu modifice relaţiile social-
economice existente. Păstrarea echilibrului între veniturile şi cheltuielile bugetare
era considerată drept o cerinţă fundamentală a bunei gestiuni, cheia de boltă a
finanţelor publice. Apariţia deficitului bugetar generator de inflaţie era considerată
un fenomen nedorit, cu efecte negative asupra funcţionării normale a mecanismului
economic.
În concluzie, principiile formulate de către adepţii doctrinei liberale care
au stat la baza finanţelor publice, în concepţia economiştilor clasici, pot fi
sintetizate2 astfel:
- cheltuielile publice, restrânse la minimum, ar trebui să acopere, pe seama
contribuţiei generale, numai costurile serviciilor, instituţiilor şi lucrărilor publice
strict necesare societăţii şi pe care piaţa nu le poate furniza;
- dat fiind caracterul neproductiv al armatei, flotei, al muncii prestate de
judecători, poliţişti şi alţi agenţi publici, cheltuielile publice conduc la diminuarea
capitalului productiv al ţării;
- cheltuielile publice ar trebui finanţate pe seama impozitelor suportate de
membrii comunităţii numai în măsura în care ele se fac în interesul general al
societăţii şi nu pot fi integral acoperite de către beneficiarii direcţi ai serviciilor
prestate de instituţiile publice;
- impozitele constituie un rău, deoarece influenţează procesul reproducţiei
şi afectează acumularea de capital productiv, dar răul acesta este necesar deoarece
asigură colectarea resurselor necesare finanţării cheltuielilor publice indispensabile
societăţii;
- veniturile bugetare curente ar trebui să acopere în fiecare an cheltuielile
publice, deoarece deficitul bugetar obligă statul să apeleze la emisiunea de bani sau
să contracteze împrumuturi pentru scopuri neproductive;
- apelul la împrumuturi este nefast deoarece conduce la creşterea datoriei
publice care antrenează cheltuieli bugetare suplimentare cu plata dobânzilor
aferente, constituind o povară pentru generaţiile viitoare.
După această perioadă, adică spre sfârşitul sec. al XIX lea, începutul sec.
al XX lea şi mai ales după recesiunea din perioada 1929-1933, se afirmă tot mai
mult concepţia intervenţionistă, potrivit căreia autoritatea publică este chemată să
joace un rol activ în viaţa economică, să influenţeze procesele economice, să
corecteze evoluţia ciclică, să prevină crizele sau cel puţin să le limiteze efectele
negative. Această modificare de poziţie a fost determinată de adâncirea
contradicţiilor interne şi externe ale modului de producţie capitalist şi de necesitatea
găsirii de soluţii la problemele complexe cu care era confruntată economia
naţională.

Concepţia modernă despre finanţele publice are la bază ideea "statului

providenţă", care trebuie să-şi lărgească sfera preocupărilor, să intervină în

2
Văcărel I, Finanţe publice, Ed. a VI-a, E.D.P., Bucureşti, 2007, pag. 29
FINANŢE 19

economie, să influenţeze procesele economice, să preîntâmpine sau să ia măsuri de

atenuare a efectelor crizelor economice. În concepţia modernă este indicat ca statul
să înfiinţeze întreprinderi publice sau mixte, să acorde subvenţii sau facilităţi
întreprinderilor private din diverse ramuri, să ia măsuri de combatere a şomajului,
de protecţie socială şi de redresare a economiei stagnante.
În conformitate cu teoria modernă, finanţele publice nu mai sunt doar un
mijloc de acoperire a cheltuielilor administrative, ci un mijloc de intervenţie
economică şi socială. Sub acest aspect finanţele publice trebuie să servească atât la
creşterea cheltuielilor publice de investiţii, cât şi la redistribuirea veniturilor pentru
categorii sociale defavorizate.
În ultimele decenii ale secolului al XX-lea s-au afirmat cu tot mai multă
vigoare concepţiile neoliberale, care susţin retragerea statului din economie,
renunţarea acestuia la folosirea impozitelor, taxelor, subvenţiilor de la buget şi a
altor instrumente financiare şi monetare de influenţare a activităţii economice,
lăsarea pieţei să se autoregleze prin mijloacele sale specifice.

II.5. SISTEMUL CHELTUIELILOR PUBLICE

Cheltuielile publice concretizează cea de-a doua fază a funcţiei de

repartiţie a finanţelor publice, şi anume aceea a repartizării resurselor financiare
publice pe diverse destinaţii.

Cheltuielile publice exprimă relaţii economico-sociale în formă

bănească apărute între stat (pe de o parte) şi persoane fizice şi juridice (pe de
altă parte) cu ocazia repartizării şi utilizării resurselor financiare ale statului,
în scopul exercitării funcţiilor şi atribuţiilor acestuia.

Trebuie să se facă distincţie între cheltuielile publice şi cheltuielile

bugetare, astfel:
- cheltuielile publice se referă la suma cheltuielilor efectuate prin
intermediul instituţiilor publice care se acoperă fie de la buget, fie din fondurile
extrabugetare sau de la bugetele proprii ale instituţiilor;
- cheltuielile bugetare se referă numai la acele cheltuieli care se acoperă de
la bugetul de stat, bugetele locale sau din bugetul asigurărilor sociale de stat.
Delimitarea cheltuielilor publice în raport cu cheltuielile bugetare3 este
redată în continuare:

3
Văcărel Iulian, Finanţe publice, Ed. a VI-a, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2007, pg. 130
20

 Cheltuieli bugetare acoperite din resurse financiare, constituite

în:
- bugetul de stat;
- bugetul asigurărilor sociale de stat;
- bugetele locale;
- celelalte bugete componente ale sistemului bugetar
Cheltuieli publice  Cheltuieli acoperite exclusiv din resurse financiare publice
constituite în afara bugetului, prevăzute în bugetele de venituri şi
cheltuieli ale instituţiilor publice autonome sau alte instituţii
publice autofinanţate
 Cheltuieli efectuate din bugetul trezoreriei statului
 Cheltuieli finanţate din credite externe
 Cheltuieli finanţate din fonduri externe nerambursabile

Structura cheltuielilor bugetare în România

În practica bugetară a României, structura cheltuielilor bugetare, ca parte a

celor publice, se bazează în principal pe următoarele criterii:

1. Clasificaţia administrativă
Această clasificaţie are la bază criteriul instituţiilor prin care se efectueză
cheltuielile publice: ministere (departamente, agenţii guvernamentale), instituţii
publice autonome, unităţi administrativ-teritoriale, etc. Gruparea cheltuielilor pe
criterii administrative este utilă, deoarece alocaţiile bugetare se stabilesc pe
beneficiari: ministere şi alte instituţii centrale, judeţe, oraşe, comune, etc. Limitele
ei constau în faptul că reuneşte cheltuieli cu destinaţii variate şi în plus structura
ministerelor şi respectiv subordonarea instituţiilor publice se modifică periodic,
ceea ce face cheltuielile publice necomparabile în timp.
Acest criteriu este folosit la repartizarea cheltuielilor publice pe
ordonatorii de credite bugetare.

2. Clasificaţia economică
Grupează cheltuielile în capitole, subcapitole, articole şi aliniate, ceea ce
permite definirea conturilor din contabilitatea publică în măsură să reflecte fidel
alocarea fondurilor şi execuţia bugetară. Astfel, există:
a) cheltuieli curente sau de funcţionare, adică acelea care asigură
întreţinerea activităţii instituţiei publice beneficiare, reprezentând consumuri
definitive şi care anual trebuie reînnoite;
b) cheltuieli de capital, numite şi de investiţii, care au în vedere
dezvoltarea şi modernizarea instituţiei beneficiare.
Clasificaţia economică a cheltuielilor publice ale României, conform
prevederilor legii bugetare, se prezintă astfel:
FINANŢE 21

CHELTUIELI TOTALE, din care:

A. CHELTUIELI CURENTE
- cheltuieli de personal
- bunuri şi servicii
- dobânzi
- subvenţii
- fonduri de rezervă
- transferuri între unităţi ale administraţiei publice
- alte transferuri
- proiecte cu finanțare din fonduri externe
nerambursabile
- asistenţă socială
- alte cheltuieli
- cheltuieli aferente programelor cu finanțare
rambursabilă
B. CHELTUIELI DE CAPITAL
- active nefinanciare
- active financiare
- Fondul Naţional de Dezvoltare
C. OPERAŢIUNI FINANCIARE
- împrumuturi
- rambursări de credite
D. REZERVE, EXCEDENT/DEFICIT

3. Clasificaţia funcţională
Foloseşte drept criteriu domeniile, ramurile, sectoarele de activitate spre
care sunt dirijate resursele financiare publice. Ele reflectă obiectivele politicii
bugetare a statului. Acest criteriu este important pentru repartizarea resurselor
financiare publice pe domenii de activitate şi obiective care definesc nevoile
publice şi reprezintă obiectivul principal urmărit la examinarea şi aprobarea
prevederilor bugetare de către parlament. Instituţiile care funcţionează în diferite
domenii de activitate constituie consumatorii de resurse bugetare, iar conducătorii
lor sunt desemnaţi ordonatori de credite bugetare.
Clasificaţia funcţională grupează cheltuielile pe părţi, ceea ce permite
identificarea sectoarelor de activitate, astfel:
 Servicii publice generale, în care se include sectorul „Autorităţi publice":
Preşedinţia, autorităţile legislative, cele judecătoreşti, cele executive şi alte organe
ale autorităţilor publice;
 Apărare, ordine publică şi siguranţă naţională, în care se includ armata,
poliţia, protecţia şi paza contra incendiilor, jandarmeria, instituţiile siguranţei
naţionale ş.a.;
 Cheltuieli social-culturale, în care se includ sectoarele „Învăţământ",
„Sănătate", „Cultură, recreere şi religie" şi „Asigurări şi asistenţă socială".
Cheltuielile publice pentru învăţământ pot fi de două feluri:
22

- cheltuieli curente, care se referă la întreţinerea şi funcţionarea unităţilor

de învăţământ, precum: cheltuieli de personal (salarii), cheltuieli materiale şi
servicii (cheltuieli de întreţinere şi gospodărie, manuale), cheltuieli reprezentând
subvenţii şcolare şi transferuri;
- cheltuieli de capital (de investiţii): construirea de unităţi de învăţământ,
dotarea cu aparatură.
Cheltuielile publice pentru sănătate au ca scop principal întreţinerea
instituţiilor sanitare şi finanţarea unor acţiuni de prevenire a îmbolnăvirilor, evitare
a accidentelor, de educaţie sanitară. De asemenea, există:
- cheltuieli curente: pentru întreţinerea şi funcţionarea normală a spitalelor
(salarii, materiale sanitare, medicamente, hrană pentru bolnavi, reparaţii etc.);
- cheltuieli de capital: construcţii de unităţi sanitare, achiziţia de aparate,
instrumente medicale moderne etc.
Cheltuielile publice pentru cultură, recreere şi religie se îndreaptă înspre
instituţii culturale (biblioteci, muzee, case de cultură, presă, edituri), instituţii
artistice (teatre, instituţii muzicale, case de filme) şi înspre culte, acţiuni sportive şi
de tineret, acţiuni pentru petrecerea timpului liber. Activitatea desfăşurată de aceste
instituţii se concretizează în:
- bunuri materiale: cărţi, filme, picturi, sculpturi;
- servicii culturale, spirituale, artistice, sportive: concerte, spectacole,
concursuri.
Cheltuielile pentru asigurări şi asistenţă socială cuprind acţiunile
întreprinse pentru ocrotirea şi susţinerea materială a familiilor şi persoanelor în
vârstă şi fără venituri, a săracilor, handicapaţilor, invalizilor etc. Formele de
asistenţă socială sunt: alocaţia de stat pentru copii, ajutor pentru soţiile de militari
în termen, care nu au venituri şi au copii, indemnizaţia de naştere, servicii sociale
pentru persoanele vârstnice defavorizate etc.
 Servicii şi dezvoltare publică, locuinţe, mediu şi ape;
 Acţiuni economice, care includ marile sectoare din economie:
industrie, agricultură şi silvicultură, transporturi şi comunicaţii, alte sectoare
economice.
Ajutoarele financiare pe care statul le suportă în cadrul acestor cheltuieli
iau forma:
- subvenţiilor: ajutor nerambursabil pe care statul îl acordă agenţilor
economici în dificultate. Pot fi: subvenţii interne (de exploatare, de funcţionare) şi
subvenţii de export (pentru promovarea acestora);
- investiţiilor: ajutoare financiare efectuate de stat pentru dezvoltarea
sectorului public şi a altor sectoare;
- împrumuturilor cu dobândă subvenţionată: împrumuturi acordate
întreprinderilor publice în condiţii avantajoase;
- avantajelor fiscale: încasări fiscale la care statul renunţă, lăsându-le la
dispoziţia agenţilor economici plătitori, pentru a-i stimula;
- împrumuturilor garantate de stat.
În cadrul clasificaţiei funcţionale a cheltuielilor publice din legea
bugetului de stat pe anul 2008, acestea se grupează astfel:
FINANŢE 23

CHELTUIELI TOTALE, din care:

PARTEA I – SERVICII PUBLICE GENERALE
- Autorităţi publice şi acţiuni externe
- Cercetare fundamentală şi cercetare dezvoltare
- Alte servicii publice generale
- Tranzacţii privind datoria publică şi împrumuturi
- Transferuri cu caracter general între diferite niveluri ale
administraţiei
PARTEA A II-A – APĂRARE, ORDINE PUBLICĂ ŞI
SIGURANŢĂ NAŢIONALĂ
- Apărare
- Ordine publică şi siguranţă naţională
PARTEA A III-A – CHELTUIELI SOCIAL-CULTURALE
- Învăţământ
- Sănătate
- Cultură, recreere şi religie
- Asigurări şi asistență socială
PARTEA A IV-A – SERVICII ŞI DEZVOLTARE PUBLICĂ,
LOCUINŢE, MEDIU ŞI APE
- Locuinţe, servicii şi dezvoltare publică
- Protecţia mediului
PARTEA A V-A – ACŢIUNI ECONOMICE
- Acţiuni generale economice, comerciale şi de muncă
- Combustibili şi energie
- Industria extractivă, prelucrare şi construcţii
- Agricultură, silvicultură, piscicultură şi vânătoare
- Transporturi
- Comunicaţii
- Cercetare şi dezvoltare în domeniul economic
- Alte acţiuni economice
PARTEA A VI-A – REZERVE, EXCEDENT/DEFICIT

4. Clasificaţia după rolul cheltuielilor publice în procesul

reproducţiei sociale
În cadrul acesteia, cheltuielile publice se împart în cheltuieli reale
(negative) şi cheltuieli economice (pozitive).
În categoria cheltuielilor reale (negative) intră cheltuielile cu întreţinerea
aparatului de stat, plata dobânzilor şi comisioanelor aferente împrumutului de stat,
întreţinerea armatei etc. Acestea reprezintă un consum definitiv de produs intern
brut.
În categoria cheltuielilor economice (pozitive) se cuprind cheltuielile cu
investiţiile efectuate de stat pentru înfiinţarea de unităţi economice, dezvoltarea şi
modernizarea celor existente, construirea de drumuri, poduri etc. Aceste cheltuieli
au ca efect crearea de valoare adăugată şi reprezintă o avansare de produs intern
brut.
24

II.6. SISTEMUL VENITURILOR PUBLICE

Veniturile publice sunt resursele financiare aflate la dispoziţia

administraţiei de stat, ale asigurărilor sociale de stat şi ale instituţiilor publice cu
caracter autonom.

Veniturile publice exprimă relaţii economico-sociale în formă bănească

apărute între populaţie (pe de o parte) şi stat (pe de altă parte) cu ocazia formării
(constituirii) resurselor financiare ale statului, în scopul exercitării funcţiilor şi
atribuţiilor acestuia.

În România, resursele financiare publice sunt structurate pe criterii

economice, în conformitate cu structura sistemului bugetar. Structura veniturilor
bugetare totale, conform bugetului de stat, include:

VENITURI TOTALE, din care:

I. VENITURI CURENTE, din care:
A. Venituri fiscale, din care:
1. Impozite directe;
a) impozit pe profit;
b) impozit pe salarii şi venituri;
c) contribuţii;
d) alte impozite directe;
2. Impozite indirecte, din care:
a) taxele de consumaţie: accize, TVA
b) taxe vamale;
c) alte impozite indirecte;
B. Contribuţii de asigurări;
C. Venituri nefiscale;
II. VENITURI DIN CAPITAL
III. OPERAȚIUNI FINANCIARE: ÎNCASĂRI DIN
RAMBURSAREA ÎMPRUMUTURILOR ACORDATE
IV. SUBVENȚII: donații din străinătate
V. SUME PRIMITE DE LA UE/ALȚI DONATORI ÎN
CONTUL PLĂȚILOR EFECTUATE ȘI PREFINANȚĂRI

Veniturile fiscale, care reprezintă cea mai însemnată parte a veniturilor

publice, sunt de două tipuri:
• impozite directe, stabilite pentru fiecare contribuabil în parte, nominal,
aşezate pe venitul obţinut şi/sau pe averea deţinută;
• impozite indirecte, care se percep cu prilejul vânzării unor bunuri sau al
prestării unor servicii, al importului ori exportului.
Impozitele directe, la rândul lor, se clasifică după obiectul impunerii în:
FINANŢE 25

• impozite reale, aşezate pe obiecte şi care nu ţin seama de situaţia

personală a contribuabilului, cum sunt: impozitul funciar, impozitul pe clădiri,
impozitul pe activităţi industriale şi comerciale şi profesii libere, impozitul pe
capitalul mobiliar sau bănesc;
• impozite personale, aşezate pe venit sau pe avere şi care ţin seama de
situaţia personală a contribuabilului. Astfel, acestea se diferenţiază în funcţie de
mărimea veniturilor, a averii şi de situaţia personală a fiecărui plătitor.
Impozitele indirecte, la rândul lor, se clasifică după forma lor în:
• taxe de consumaţie: TVA, accize (se instituie asupra unor produse cu
pondere mare şi constantă în consum, şi, de obicei, cu cerere inelastică);
• venituri din monopoluri fiscale (acestea reprezintă instituirea
monopolului statului asupra producerii şi/sau comercializării unor mărfuri);
• taxe vamale;
• taxe de timbru şi de înregistrare.
Suportabilitatea impunerii fiscale exprimă gradul sau nivelul fiscalităţii şi
se determină pe baza indicatorului rata fiscalităţii:
Vfisc
Rf  100
PIB
unde:
Vfisc = veniturile fiscale ale statului,
PIB = produsul intern brut.

Acest indicator este de factură macroeconomică şi caracterizează media

„poverii fiscale" într-o ţară. Specialistul A. Laffer a explicat cel mai bine presiunea
fiscală printr-o curbă (Curba Laffer).

Ven.
fiscale

Zona Zona
admisă neadmisă

Rata fiscalităţii

II.7. SISTEMUL BUGETAR

Bugetul de stat prevede şi reglementează, în formă legislativă, cheltuielile

şi resursele statului.
Bugetul general consolidat nu reprezintă un buget de sine-stătător în nici
una din fazele sale de elaborare, aprobare şi execuţie. Legea finanţelor publice
500/2002 îl defineşte ca fiind „ansamblul tuturor bugetelor componente ale
sistemului bugetar, agregate şi consolidate pentru a forma un întreg".
26

Componentele sistemului bugetar

În ţara noastră, structura bugetului general consolidat este reprezentată în

figura următoare.

 Bugetul de stat
 Bugetul general centralizat al

BUGETUL GENERAL
bugetelor locale

CONSOLIDAT
 Bugetul asigurărilor sociale de stat
 Bugetul asigurărilor pentru şomaj
 Bugetul fondului naţional unic
pentru asigurări sociale de sănătate
 Bugetul fondurilor externe
nerambursabile
 Bugetul creditelor externe şi interne
 Alte bugete

Bugetul de stat, cea mai importantă componentă a bugetului general

consolidat, se situează pe primul loc ca pondere în produsul intern brut. Bugetul de
stat este documentul elaborat şi administrat de Guvern şi aprobat de Parlament, prin
lege, cuprinzând veniturile şi cheltuielile aprobate prin legea bugetară anuală.
Provocarea României în acest moment este de a asigura pe baza unei
viziuni coerente care menţine stabilitatea macroeconomică, sumele necesare
continuării reformelor structurale din educaţie, cercetare dezvoltare, sănătate,
mediu, dezvoltare regională şi infrastructură în transport, cofinanţarea
instrumentelor structurale primite de la Uniunea Europeană pentru înlăturarea
disparităţilor dintre regiuni şi plata contribuţiei României la bugetul comunitar.
Bugetul centralizat al bugetelor locale este caracterizat printr-un amplu
proces de descentralizare a serviciilor publice şi de consolidare a autonomiei
locale, de restructurare a mecanismelor de protecţie socială a segmentelor
defavorizate ale populaţiei şi al armonizării politicilor guvernamentale şi sectoriale
cu cele locale. Bugetele locale sunt bugetele unităţilor administrativ-teritoriale cu
personalitate juridică, elaborate autonom, fapt ce stimulează iniţiativa locală în
realizarea veniturilor şi satisfacerea cerinţelor sociale locale.
Unităţile administrativ - teritoriale îşi dimensionează cheltuielile în raport
cu nevoile proprii, în corelare cu resursele pe care le pot mobiliza din impozite,
taxe şi celelalte venituri stabilite prin legea bugetară, efectuând controlul asupra
modului de utilizare a fondurilor alocate.
În cazul în care bugetele locale nu-şi pot acoperi cheltuielile din venituri
proprii stabilite în conformitate cu legea, acestea pot beneficia de transferuri de
fonduri băneşti de la bugetul de stat.
La acest nivel sume importante sunt direcţionate către:
 finanţarea cheltuielilor instituţiilor de învăţământ preuniversitar de stat;
 finanţarea sistemului de protecţie a copilului şi a centrelor de asistenţă
socială a persoanelor cu handicap;
 finanţarea drepturilor acordate persoanelor cu handicap;
 acordarea ajutorului pentru încălzirea locuinţei cu lemne, cărbuni,
combustibili petrolieri;
FINANŢE 27

 compensarea creşterilor neprevizionate ale preţurilor la combustibil;

 finanţarea drumurilor judeţene şi comunale.
Bugetul asigurărilor sociale de stat este documentul ce se întocmeşte
distinct de bugetul de stat şi se aprobă de Parlament prin lege separată, fiind
administrat şi gestionat de Ministerul Muncii.
Veniturile ce sunt cuprinse în acest buget nu pot fi utilizate pentru alte
cheltuieli bugetare decât cele pentru care sunt repartizate prin prevederile bugetului
respectiv. Totodată, revine o obligaţie mai fermă pentru autorităţile asigurărilor
sociale de stat de a urmări modul de stabilire şi de încasare a veniturilor sale, pentru
a se putea asigura plata pensiilor, ajutoarelor şi a celorlalte cheltuieli prevăzute în
bugetul asigurărilor sociale de stat.
Acest buget, în ţara noastră, cunoaşte o dezvoltare influenţată de reforma
sistemului public de pensii, reflectând preocuparea pentru îmbunătăţirea sistemului
de protecţie socială, în vederea atingerii ţintelor strategice vizând reducerea sărăciei
şi a marginalizării sociale, îmbunătăţirea standardului de viaţă pentru persoanele
vârstnice. Creşterea veniturilor acestui buget este asigurată pe de o parte de
performanţa indicatorilor macroeconomici prin creşterea numărului de salariaţi şi a
îmbunătăţirii gradului de colectare a arieratelor, şi pe de altă parte de o serie de
modificări legislative care vizează egalizarea bazei de impunere a contribuţiilor
angajaţilor pentru toate tipurile de venituri salariale şi anularea plafonului de 5
salarii medii brute de colectare a contribuţiilor.
Bugetul asigurărilor pentru şomaj reprezintă o altă componentă a
bugetului general consolidat. Cheltuielile acestui buget au fost direcţionate în
special pentru:
 crearea de noi locuri de muncă care să permită reinserţia pe piaţa forţei
de muncă a tinerilor, femeilor, persoanelor în vârstă, precum şi a celor defavorizate;
 formarea profesională a angajaţilor contribuind astfel la creşterea
competitivităţii pe piaţa de muncă.
În cazul bugetului fondului naţional unic de asigurări sociale de
sănătate, Guvernul a demarat ample reforme structurale, care se află în plină
desfăşurare. Reforma vizează măsuri de îmbunătăţire a serviciilor de asistenţă
medicală, pentru implementarea Programului privind evaluarea stării de sănătate a
întregii populaţii a României, introducerea cardului european de asigurat, care
conferă titularului acestuia dreptul la prestaţiile medicale necesare în cazul unei
şederi temporare într-un stat membru al Uniunii Europene.
Bugetul fondurilor externe nerambursabile cuprinde fondurile europene
pre şi post aderare primite de la Uniunea Europeană, resursa cea mai importantă de
care va beneficia România pentru a atinge obiectivul de creştere durabilă. Folosirea
eficientă şi fără disfuncţionalităţi a acestui buget are în vedere următoarele
provocări:
 definirea unor politici sectoriale coerente, solide, realiste;
 definirea unor proiecte viabile, care să permită dezvoltarea regională şi
care să corespundă exigenţelor Uniunii Europene;
 dezvoltarea procedurilor privind accesarea, utilizarea monitorizarea şi
evaluarea utilizării fondurilor europene.
28

Procedura bugetară

Procedura bugetară reprezintă ansamblul actelor şi

operaţiunilor privind întocmirea proiectului de buget, aprobarea lui,
executarea bugetului, încheierea şi aprobarea contului general de
execuţie bugetară, precum şi controlul execuţiei bugetare.

În conformitate cu dispoziţiile normative cuprinse în Legea finanţelor

publice, activitatea bugetară presupune parcurgerea mai multor etape sau faze,
respectiv: elaborarea proiectului bugetului de stat; aprobarea lui; executarea
bugetului şi încheierea exerciţiului bugetar; controlul execuţiei bugetare.
1. Elaborarea proiectului bugetului de stat cuprinde activitatea de
determinare a veniturilor şi cheltuielilor bugetului public naţional şi începe în anul
premergător celui pentru care se întocmeşte şi se realizează în sistem piramidal.
Bugetul de stat se elaborează ca proiect de puterea executivă (Ministerul
Finantelor Publice), având în vedere faptul că doar guvernul are iniţiativă
legislativă în domeniul finanţelor publice. Documentele elaborate şi trimise
Parlamentului cuprind prevederile privind mărimea veniturilor şi a creditelor
bugetare, anexele la proiectul de lege, propuneri de modificări legislative,
expunerea de motive şi proiectul de lege pentru aprobarea bugetului (art.15-Legea
500/2002).
2. Aprobarea bugetului presupune dezbaterea proiectului în
Parlament şi votarea legii bugetare anuale. Această etapă se parcurge, de obicei, tot
în anul premergător celui pentru care s-a întocmit proiectul de buget, dar din
anumite motive, se poate întâmpla ca dezbaterea şi aprobarea bugetului să se facă în
prima parte a anului pentru care el s-a elaborat.
În cazul în care legile bugetare anuale, depuse în termen legal, nu au fost
adoptate de către Parlament până cel târziu la data de 15 decembrie a anului
anterior anului la care se referă proiectul de buget, Guvernul va solicita
Parlamentului aplicarea procedurii de urgenţă.
3. Executarea bugetului (sau execuţia bugetară) constă în
realizarea veniturilor la termenele şi în cuantumurile prevăzute, precum şi în
efectuarea cheltuielilor potrivit destinaţiilor stabilite. Dacă realizarea veniturilor
bugetare reprezintă obligaţii minime, efectuarea cheltuielilor reprezintă obligaţii
maxime, care nu pot fi, în principiu, depăşite.
Execuţia bugetară se realizează de către Ministerul Finanţelor Publice şi de
către administraţiile financiare. Pentru a asigura execuţia părţii de cheltuieli s-a
organizat sistemul ordonatorilor de credite. Ordonatorul este o persoană care are
dreptul de a repartiza creditele bugetare. Ordonatorii principali de credite sunt
miniştrii, conducătorii celorlalte organe de specialitate ale administraţiei publice
centrale, conducătorii altor autorităţi publice şi conducătorii instituţiilor publice.
Ordonatori secundari sau terţiari de credite sunt după caz, conducătorii instituţiilor
publice cu personalitate juridică din subordinea ordonatorilor principali de credite.
Ordonatorii terţiari sunt spre exemplu rectorii, inspectorii generali în învăţământul
preuniversitar etc. Pentru bugetele locale există doar ordonatori primari şi terţiari.
4. Încheierea exerciţiului bugetar şi aprobarea contului de
execuţie bugetară presupune realizarea, pe baza datelor furnizate de evidenţa
execuţiei bugetare, a unei dări de seamă cu privire la modul de realizare a
FINANŢE 29

veniturilor şi de efectuare a cheltuielilor pentru anul bugetar expirat. Reflectă

totalitatea operaţiilor de executare a veniturilor şi a cheltuielilor permiţând
stabilirea rezultatului execuţiei bugetului la finele anului bugetar (deficitul sau
excedentul bugetar). Contul de execuţie bugetară este aprobat şi dezbătut de
Parlament la sfârşitul anului următor, odată cu examinarea proiectului de buget
prezentat de Guvern pentru anul viitor.

Soldul bugetar

În elaborarea bugetelor trebuie să existe egalitate între veniturile colectate

şi cheltuielile care trebuie efectuate. De cele mai multe ori între nivelul veniturilor
şi cheltuielilor nu există această egalitate: fie veniturile sunt mai mari decât
cheltuielile (există excedent de resurse în comparaţie cu nevoile), fie cheltuielile
sunt mai mari decât veniturile (situaţia cea mai des întâlnită), caz în care nu există
suficiente resurse pentru acoperirea cheltuielilor programate.
Soldul bugetar este dat de diferenţa dintre veniturile bugetului şi
cheltuielile sale. Acest sold poate fi pozitiv, situaţie când avem excedent de resurse,
sau negativ, situaţie în care trebuie să acoperim deficitul, prin apelarea, în general,
la împrumuturi.

Avem:
- deficit bugetar (DB), atunci când cheltuielile depăşesc veniturile
publice, caz întâlnit în majoritatea ţărilor lumii:
DB = VP – CP < 0
- excedent bugetar (EB), atunci când veniturile depăşesc veniturile
publice, caz întâlnit întâmplător / accidental şi care se menţine, de regulă, o perioadă
scurtă de timp:
EB = VP – CP > 0
= > deficitul / excedentul bugetar reprezintă diferenţa dintre valoarea totală a
veniturilor publice şi valoarea totală a cheltuielilor publice.

Cu alte cuvinte, deficitul bugetar reprezintă partea de cheltuieli efectuate

de către administraţiile publice care depăşeşte încasările cu titlu de venituri, parte
pe care autorităţile o finanţează contractând angajamente (credite) ce vor fi
rambursate în viitor şi/sau prelevând din excedentele de lichidităţi anterioare.
Acest indicator prezintă într-o manieră globală situaţia financiară de
ansamblu a statului şi incidenţa acestuia asupra cererii interne, balanţei de plăţi
externe şi situaţiei monetare.
Mărimea deficitului bugetar diferă de la o ţară la alta în funcţie de
acutizarea unor fenomene macroeconomice a căror evoluţie poate fi influenţată de
nivelul şi structura cheltuielilor bugetare: rata inflaţiei, rata şomajului, cursul de
schimb, susţinerea reformelor economice etc.
Indicatorul privind ponderea deficitului bugetar în PIB este un adevărat
“ghid” al politicii bugetare, un deficit mare (peste 3 % din PIB) fiind un semnal al
necesităţii adoptării unei politici bugetare restrictive (concretizată în reducerea
cheltuielilor publice).
Înregistrarea unor importante deficite bugetare este consecinţa creşterii
accelerate a cheltuielilor publice, a încetinirii ritmului de creştere a veniturilor
30

publice sau a ambelor cauze. Ele constituie efectul conjugat al politicii economice,
financiare şi monetare uneori imprudente şi neraţionale, precum şi al climatului
internaţional nu totdeauna favorabil.
Principalele obiective urmărite în aplicarea politicii fiscale sunt menţinerea
deficitului bugetar în limite controlabile şi finanţarea acestuia în condiţii
neinflaţioniste, astfel încât bugetul să nu contribuie la creşterea lichidităţilor din
economie.
Când veniturile bugetare nu acoperă cheltuielilor bugetare, autorităţile sunt
nevoite sa apeleze la o serie de surse de acoperire a deficitului bugetar:
 apelarea la împrumuturi de stat de pe piaţa internă, de la băncile
comerciale şi banca centrală, precum şi de la populaţie (prin emiterea de titluri de
stat); aceste împrumuturi au ca rezultat creşterea datoriei publice interne;
 apelarea la împrumuturi de stat de pe piaţa externă, de la alte guverne,
instituţii internaţionale şi bănci străine; aceste împrumuturi au ca rezultat creşterea
datoriei externe;
 apelarea la emisiunea de bani de hârtie (în fapt, un împrumut de la
autorităţile montare) cu consecinţe negative asupra economiei naţionale, prin
creşterea masei monetare în circulaţie fără acoperire corespunzătoare cu bunuri şi
servicii; acesta conduce la reducerea puterii de cumpărare a banilor şi, implicit, la
creşterea preţurilor şi tarifelor, adică la inflaţie.
Alegerea tipului de finanţare (externă sau internă) şi a sectorului de la care
statul îşi procură resursele de împrumut (populaţie, bănci comerciale, autorităţi
monetare) are efecte economice foarte importante în special asupra evoluţiei cererii
agregate şi a adoptării diferitelor măsuri de politică monetară.

II.8. DATORIA PUBLICĂ

Datoria publică reprezintă totalitatea sumelor împrumutate de stat de la

persoane fizice sau juridice, de pe piaţa internă sau externă şi rămase de rambursat la
un moment dat.

Datoria publică are două surse principale de formare:

- deficitele bugetare anuale şi refinanţarea celor anterioare;
- preluarea la datoria publică a unor pierderi din economie, prin acte
normative speciale (legi, ordonanţe ale guvernului).
Datoria publică se gestionează distinct pe cele două forme ale ei, respectiv
datoria publică internă şi datoria publică externă.
Datoria publică internă este generată de :
 împrumuturi pe termen scurt primite de la Banca Naţională pentru
echilibrarea în execuţie a bugetului de stat;
 emisiunea de bonuri de tezaur şi plasarea lor pe piaţa internă;
 plasarea pe piaţa internă de înscrisuri pe termen mediu şi lung
pentru atragerea de resurse necesare acoperirii deficitului bugetar anual;
 garanţii acordate de stat la creditele bancare interne ale agenţilor
economici sau autorităţilor locale pentru realizarea unor obiective de importanţă
FINANŢE 31

naţională4;
 atragerea pe termen scurt a disponibilităţilor din contul
Trezoreriei.
În ceea ce priveşte structura datoriei publice interne se prezintă după cum
urmează:
1. datoria publică internă directă – generată de deficitul bugetar
consolidat şi de activele neperformante preluate de stat la datoria publică pe bază de
legi speciale;
2. datoria publică internă garantată – generată de garanţiile pentru
creditele interne contractate în lei şi în valută.
Datoria publică internă este finanţată prin contractarea de împrumuturi de
stat în lei şi valută direct de pe piaţa internă, la care se adaugă împrumuturile cu
caracter temporar din resursele conturilor guvernamentale şi locale colectate în
contul general al trezoreriei statului: fond special de asigurări sociale de sănătate,
fond special pentru plata ajutorului de şomaj, disponibilul în lei al creanţelor
comerciale şi veniturilor din privatizare, disponibilul în lei al veniturilor din
privatizare.

Datoria publică externă este generată de totalitatea obligaţiilor asumate

direct sau indirect (prin garanţii acordate de stat) faţă de guverne străine, instituţii
financiare internaţionale, persoane fizice şi juridice nerezidente. Se concretizează
în:
 titlurile de stat emise pe pieţele financiare externe;
 împrumuturi primite de la guvernele altor state, instituţii
financiare internaţionale;
 împrumuturi directe de la investitori externi privaţi pe termen
scurt, mediu sau lung.
În condiţiile actuale ale globalizării şi liberalizării accelerate a comerţului
exterior, dezvoltarea economico-socială a României exclusiv prin forţe şi resurse
proprii (în condiţiile unei economii închise) este practic irealizabilă.
Nici dotarea iniţială cu resurse, nici rata înaltă a economisirii şi nici
calitatea mecanismelor economice şi a structurilor instituţionale nu au fost şi nu
sunt suficiente pentru a asigura transformarea unei economii în tranziţie, în special
restructurarea profundă a acesteia, într-un timp scurt.

Datoria publică poate fi analizată prin intermediul mai multor indicatori,

pe care îi vom detalia în continuare.

1. Indicatorii nivelului datoriei publice

Principalul indicator care reflectă gradul (nivelul) de îndatorare al unei ţări
îl constituie raportul dintre datoria publică (DP) şi produsul intern brut (PIB) şi se
numeşte chiar gradul de îndatorare:
DP
Gindat  100
PIB

4
Ministerul Finanţelor Publice este autorizat să acorde garanţii în numele şi contul statului pentru creditele bancare interne,
pe termen scurt, mediu şi lung, precum şi pentru împrumuturile externe contractate de către agenţii economici pentru
obiective ca: realizarea programelor de restructurare, a lucrărilor agricole, a obiectivelor de interes naţional, proiecte
considerate de guvern de interes naţional etc.
32

Acest indicator exprimă în ce măsură valoarea nou creată într-un an (PIB)

este grevată de datoria publică sau, altfel spus, dacă datoria publică a ţării ar trebui
rambursată integral în anul de referinţă, cât din PIB ar trebui sacrificat? Sunt
situaţii, în cazul unor ţări, în care nici chiar întregul PIB realizat într-un an nu ar fi
suficient pentru acoperirea datoriei publice.
Un alt indicator ce exprimă nivelul de îndatorare îl reprezintă datoria
publică medie pe locuitor (dp), calculat ca raport între nivelul datoriei publice
(DP) şi volumul populaţiei (P), exprimat ca număr de locuitori:
DP
dp 
P
Dacă exprimăm datoria publică într-o monedă având o largă circulaţie pe
plan mondial (euro sau dolarul SUA) se pot obţine informaţii utile despre mărimea
datoriei publice medii pe locuitor ce pot fi utilizate în comparaţiile internaţionale.
Indicatorul trebuie analizat ţinând cont de cel puţin două elemente:
- conversia în dolari are un grad mai mare sau mai mic de aproximare,
fiind influenţată de fluctuaţia cursurilor de schimb, pe de o parte, şi de
neconcordanţa dintre puterea reală de cumpărare a unei monede exprimată într-o
altă monedă, pe de altă parte;
- comparaţiile între ţări trebuie efectuate cu multă atenţie: există ţări
dezvoltate care au o datorie pe locuitor importantă, dar aceasta este rezultatul, în
proporţii covârşitoare, al împrumuturilor de pe piaţa internă de capital, în timp ce în
majoritatea ţărilor slab dezvoltate datoria publică este de natură externă. De
asemenea, este lesne de înţeles că, la aceeaşi datorie publică pe locuitor, o ţară
suportă cu atât mai greu povara acesteia cu cât are un grad mai scăzut de dezvoltare
economică.

2. Indicatorii serviciului datoriei publice (SDP)

Mărimea absolută a SDP caracterizează efortul financiar anual pe care
datoria publică îl reclamă sub forma cheltuielilor cu rambursarea datoriei publice
exigibile (ajunsă la scadenţă în anul respectiv) şi a celor legate de plata dobânzilor
şi comisioanelor aferente datoriei rămase, astfel:
SDP = RDP + DobDP
unde:
RDP = rate scadente într-o perioadă de un an;
DobDP = dobânzile şi comisioanele aferente, precum şi cheltuielile
ocazionate de emisiunea şi plasarea valorilor mobiliare.
Acest indicator poate fi analizat şi pe cele două componente ale datoriei
publice, respectiv datoria publică internă şi externă.
În plus, în analizele economice se utilizează foarte frecvent 2 indicatori:
- raportul dintre SDP şi totalul cheltuielilor publice
gSDP = SDP/CP * 100
Creşterea acestui indicator afectează volumul cheltuielilor publice
destinate altor acţiuni publice: educaţie, ocrotirea sănătăţii, apărarea naţională,
cultura, etc.
- raportul dintre serviciul datoriei externe (SDE) şi valoarea
exportului de bunuri şi servicii (EXP)
gSDE = SDE/EXP*100
FINANŢE 33

Cu cât rambursările de împrumuturi şi dobânzile aferente acestora absorb o

parte mai mare din încasările din exporturi, cu atât mai încordată va fi balanţa de
plăţi externe a unei ţări debitoare faţă de străinătate, deoarece resursele valutare
rămase pentru plata importurilor vor fi insuficiente.

3. Indicatorii nivelului datoriei externe

După cum am mai menţionat, datoria externă (DE) reprezintă totalitatea
obligaţiilor băneşti pe care le au statul sau persoanele juridice rezidente, la un
moment dat, faţă de creditorii externi. Se includ în datoria externă numai sumele
datorate în valută, pe termen mediu şi lung (perioada de rambursare este de peste un
an).
Datoria externă totală (DE) cuprinde 2 componente:
a) – datoria publică externă (DPE), ca obligaţie a statului;
b) – datoria externă comercială (DEC), ca obligaţie a sectorului privat.

Datoria publică externă (DPE) este constituită din 2 elemente distincte:

- datoria publică externă directă a statului contractată de instituţiile
statului:
 pentru susţinerea balanţei de plăţi externe, caz în care în ţară intră efectiv
sume în valută (împrumuturi de la instituţii financiare internaţionale FMI, BIRD,
UE, etc.); aceste credite sunt acordate pe baza unor acorduri bilaterale şi au ca scop
asigurarea stabilităţii macroeconomice şi aplicarea măsurilor de ajustare structurală;
 pentru realizarea unor proiecte de investiţii, de dezvoltare şi modernizare
a infrastructurii economico-sociale (transporturi, sector energetic, educaţie,
asistenţă socială, etc.), situaţie în care creditorii internaţionali plătesc direct
furnizorii, în ţară neintrând valută, ci bunurile şi serviciile destinate proiectelor în
cauză.
- datoria externă garantată de stat pentru proiecte ale agenţilor economici
şi ale instituţiilor publice; în cazul în care debitorii direcţi se află în imposibilitate
de a face faţă plăţilor la extern, statul – în calitate de garant – este obligat să asigure
rambursarea creditelor (rate de capital, dobânzi, comisioane, etc.); în acest mod,
statul susţine prin garanţii, atragerea de resurse externe pentru dezvoltarea şi
retehnologizarea operatorilor economici cu potenţial de competitivitate.

Datoria externă comercială (DEC), a sectorului privat şi neangajată de

stat este constituită din obligaţiile contractate de diferiţi agenţi economici în mod
autonom, fără implicarea statului, care – ca urmare – nu poartă nici o răspundere
privind rambursarea acesteia; dezvoltarea acestei componente a datoriei externe
este o dovadă a solidităţii mediului de afaceri, a atractivităţii pieţei naţionale pentru
creditorii străini.
Datoria externă totală este un indicator de stoc, ce se calculează pe baza
relaţiei cunoscute de balanţă conform căreia: datoria la sfârşitul perioadei t (Dt) este
egală cu datoria la sfârşitul perioadei t-1 (Dt-1) la care se adaugă intrările de credite
în cursul perioadei t (It) şi se deduc ieşirile (plăţile) în cursul aceleiaşi perioade (Et).
În plus comparativ cu relaţia obişnuită de balanţă, uneori intervine un
factor suplimentar care conduce la reducerea datoriei şi anume conversia unei părţi
a datoriei externe în investiţie străină directă (Ct), caz în care creditorul devine
acţionar, iar creditul extern iniţial se transformă în capital.
34

Dt = Dt-1 + It – Et – Ct
Datoria externă se determină prin transformarea valutelor în care aceasta a
fost contractată, într-o singură valută, pentru a permite însumarea valorilor.
Ca urmare, nivelul datoriei externe este influenţat şi de variaţia cursurilor
de schimb ale valutelor în care au fost contractate creditele externe (de regulă euro
şi dolari SUA).
Problematica datoriei externe a unei ţări se impune a fi examinată, date
fiind efectele complexe ale acesteia, în dinamică şi în corelaţie cu o serie de
indicatori economici, demografici, financiari, etc.
Astfel, în afară de mărimea absolută a datoriei externe, se utilizează foarte
des în practică o serie de indicatori precum:

- Datoria externă pe locuitor calculată prin raportarea volumului total al

datoriei externe (DE) la numărul populaţiei (P) ţării respective:
DE
DEloc 
P
- Raportul procentual dintre datoria externă şi PIB
DE
g DE  100
PIB
Acest indicator arată cât din produsul intern brut al anului considerat ar fi
necesar pentru rambursarea acestei datorii. Indicatorul are mai mult o valoare
teoretică, deoarece datoria se rambursează eşalonat, iar din produsul intern brut al
unui an numai o parte poate fi utilizată pentru onorarea angajamentelor faţă de
străinătate. Indicatorul prezintă însă avantajul de a facilita comparaţiile
internaţionale.
Cu totul alta este situaţia în cazul aceluiaşi indicator calculat însă numai pe
baza datoriei publice externe (DPE).
DPE
g DPE   100
PIB
Acesta exprimă, de fapt, plafonul de îndatorare externă. Practica
internaţională şi experienţa acumulată de România în domeniul gestionării datoriei
publice externe impun ca nivelul acestui indicator să nu depăşească 50%.

4. Indicatorii structurii datoriei externe se calculează pe baza mărimilor

relative de structură. Astfel se pot determina următoarele structuri:
- structura pe debitori:
= datorie externă directă a statului;
= datorie externă public garantată;
= datorie externă privată.
- structura pe scadenţe:
= datorie externă pe termen scurt (sub 1 an) care – de altfel – nu este
inclusă în DE totală;
= datorie externă pe termen mediu (1-5 ani);
= datorie externă pe termen lung (peste 5 ani).
- structura pe valute:
= datorie externă în euro;
FINANŢE 35

= datorie externă în dolari SUA;

= datorie externă în alte valute.

II.9.REZUMATUL UNITĂȚII DE STUDIU, CUVINTE CHEIE

Întrucât statul are un rol deosebit de important în satisfacerea nevoilor

generale ale societăţii, în susţinerea activităţilor publice, in capitolul destinat
domeniului finanţelor publice se urmăreşte identificarea funcţiilor principale ale
finanţelor publice, delimitarea concepţiilor clasice şi moderne cu privire la modul
de intervenţie a statului în economie, aprofundarea sistemului cheltuielilor şi
resurselor publice, analiza sistemului bugetar şi a datoriei publice interne şi
externe.

CUVINTE CHEIE: finanţe publice, funcţia de repartiţie, funcţia de control,

concepţia clasică, concepţia modernă, cheltuieli publice, cheltuieli bugetare,
resurse publice, bugetul general consolidat, sistemul bugetar, sold bugetar, datoria
publică.

II.10.TESTE DE AUTOEVALUARE

Intrebari recapitulative
1. Definiţi finanţele publice.
2. Prin ce se diferenţiază concepţiile clasice ale finanţelor publice, faţă de cele
moderne?
3. Definiţi cheltuielile şi veniturile publice.
4. Care sunt funcţiile finanţelor publice şi care este aria de manifestare a fiecăreia?
5. Cum se determină rata fiscalităţii?
6. Ce este bugetul general consolidat?
7. Ce reprezintă curba lui Laffer?
8. Care este componenţa sistemului bugetar?
9. Care sunt etapele procedurii bugetare?
10. De câte tipuri poate fi datoria publică?

Teste grila de evaluare

1. Constituirea resurselor financiare publice se face prin:

a. Măsuri de executare silită;
b. Pe baze contractuale în condiţiile cererii şi ofertei;
36

c. Prin constrângere de la persoane fizice şi juridice;

d. Obţinerea de profit.

2. Taxele vamale reprezintă un:

a. Venit din capital;
b. Venit nefiscal;
c. Venit din donaţii;
d. Venit curent fiscal.

3. Scopul constituirii resurselor financiare publice este:

a. Obţinerea de profit;
b. Satisfacerea nevoilor generale ale societăţii;
c. Maximizarea profitului, în beneficiul unui grup restrâns de întreprinzători;
d. Asigurarea remunerării angajaţilor din sectorul public.

4. Care dintre afirmaţiile referitoare la caracteristicile cheltuielilor publice sunt

adevărate?
a. Se manifestă între stat, pe de o parte, şi persoane fizice şi juridice, pe de altă
parte;
b. Apar cu ocazia utilizării resurselor financiare publice;
c. Se exprimă şi în formă bănească şi sub forma prestaţiilor în muncă;
d. Cheltuirea resurselor financiare publice are drept scop îndeplinirea
funcţiilor statului.

5. TVA reprezintă un:

a. Venit nefiscal;
b. Venit din capital;
c. Venit curent fiscal;
d. Venit din donaţii.
6. Care dintre enumerările de mai jos nu se cuprind în cheltuielile publice?
a. Plata redevenţelor, arenzilor, chiriilor, dividendelor cuvenite statului pe
bază de contract;
b. Cheltuielile organismelor internaţionale din resursele publice prelevate de
la membrii acestora;
c. Cheltuielile efectuate de administraţiile centrale de stat din fondurile bugetare şi
speciale;
d. Cheltuielile colectivităţilor locale;
e. Cheltuielile efectuate din fondurile asigurărilor sociale de stat.

7. Presiunea fiscală se poate exprima astfel:

a. Un produs al impozitelor, taxelor, altor prelevări cu caracter fiscal, la nivel
central sau local şi un indicator microeconomic;
b. Un raport între impozitele, taxele şi contribuţiile plătite de un contribuabil la
nivel central sau local şi cuantumul cheltuielilor bugetului de stat;
FINANŢE 37

c. Un raport între impozitele, taxele şi contribuţiile plătite de un contribuabil şi

cuantumul veniturilor bugetului de stat;
d. Un raport între suma tuturor impozitelor, taxelor, cotizaţiilor sociale şi altor
prelevări cu conţinut fiscal, la nivel central sau local şi un indicator macroeconomic
agregat;
e. Un produs al sumei tuturor impozitelor, taxelor, contribuţiilor sociale şi altor
prelevări cu conţinut fiscal, la nivel central sau local şi un indicator macroeconomic
agregat.

8. Care dintre caracteristicile de mai jos corespund concepţiilor moderne despre

finanţele publice?
a. Cheltuielile publice, în expresie reală, ca mărime absolută şi relativă, cresc de la
o perioadă la alta;
b. Deficitul bugetar devine o caracteristică cvasipermanentă a bugetelor multor ţări;
c. Finanţele publice sunt un simplu mijloc de asigurare a acoperirii cheltuielilor
publice;
d. Bugetul statului este echilibrat şi echilibrul bugetar reprezintă "cheia de boltă a
finanţelor publice".

9. Una dintre afirmaţiile de mai jos este incorectă:

a. Statul oferă membrilor societăţii utilităţi publice care se realizează, de regulă,
prin acţiuni de menţinere a ordinii interne, de creştere continuă a cheltuielilor de
înarmare;
b. Au caracter social acţiunile sanitare, cu scop preventiv sau curativ, în unităţi
spitaliceşti sau ambulatorii, desfăşurate diferenţiat pe categorii de vârstă ale
populaţiei;
c. Construirea de noi trasee feroviare, dublarea liniilor existente, înlocuirea
tracţiunii cu aburi cu tracţiune electrică sau Diesel - electrică, se regăsesc printre
acţiunile cu caracter economic;
d. Complexul de activităţi în legătură cu educaţia, instrucţia, specializarea,
recalificarea şi împrospătarea cunoştinţelor pentru copii, tineri şi adulţi, angajaţi sau
persoane în căutare de lucru, sunt acţiuni cu caracter social;
e. Buna funcţionare a instituţiei prezidenţiale, a corpurilor legiuitoare, a
administraţiei de stat centrale şi locale este asigurată prin fonduri publice.

10. Care dintre afirmaţiile următoare referitoare la cheltuielile publice şi

cheltuielile bugetare nu este adevărată?
a. Cheltuielile bugetare se cuprind în cheltuielile publice;
b. Cheltuielile publice se referă la cheltuielile efectuate în sectorul public care se
acoperă de la bugetul de stat, bugetele locale, bugetul asigurărilor sociale de stat,
din fondurile speciale;
c. Cheltuielile bugetare se referă la cheltuielile efectuate în sectorul public care se
acoperă de la bugetul de stat, precum şi din bugetele instituţiilor publice autonome;
d. Toate cheltuielile publice sunt cheltuieli bugetare;
e. Cheltuielile bugetare nu au o sferă mai largă decât cheltuielile publice.

11. Care dintre clasificările enumerate cuprinde cheltuielile: de personal, materiale

38

şi servicii, subvenţii, prime acordate producătorilor agricoli, transferuri, dobânzi

aferente datoriei publice, de capital, împrumuturi acordate, rambursări de credite?
a. Clasificarea financiară;
b. Clasificarea economică;
c. Clasificarea organismelor ONU;
d. Clasificarea funcţională;
e. Clasificarea administrativă.

12. Calcularea indicatorului dezvoltării umane (IDU) pe baza metodologiei PNUD

se realizează în funcţie de următoarele elemente:
a. Volumul cheltuielilor publice;
b. PIB pe locuitor (calculat la paritatea puterii de cumpărare în $ SUA);
c. Speranţa de viaţă la naştere (longevitatea);
d. Gradul de fiscalitate;
e. Gradul de alfabetizare a populaţiei;
f. Cursul de schimb valutar;
g. Gradul de cuprindere în învăţământul de toate nivelurile.

Aplicaţii practice

1. Indicatorii de caracterizare a cheltuielilor publice

1. Ponderea cheltuielilor publice în PIB

2. Cheltuieli publice medii pe un locuitor
3. Ponderea unei anumite categorii de cheltuieli publice în totalul acestora
4. Modificarea absolută a cheltuielilor publice în perioada n faţă de n-1
5. Modificarea relativă a cheltuielilor publice în perioada n faţă de n-1
6. Modificarea ponderii cheltuielilor publice în PIB în perioada n faţă de n-1
7. Modificarea nivelului mediu al cheltuielilor publice pe locuitor în perioada n faţă
de n-1
8. Modificarea structurii cheltuielilor publice în perioada n faţă de n-1

1. Se consideră următoarele date referitoare la un stat:

Indicatori Anul 2015 Anul 2016

Cheltuieli publice 193 263
totale
Cheltuieli curente 123 173
Cheltuieli de 32 41
capital
Împrumuturi 20 27
FINANŢE 39

acordate
Rambursări de x y
credite
Curs de schimb 1,99 1,97
Populaţia 14,1 14,8
PIB 1479 2111

Calculaţi indicatorii de caracterizare a cheltuielilor publice (cei 8 de mai sus).

2. Calculaţi structura cheltuielilor publice totale ale statului A grupate pe criterii

economice şi determinaţi mutaţiile care au avut loc în cadrul acestora în anul 1
comparativ cu anul 0, pe baza următoarelor date:

Indicatori An 0 An 1
Cheltuieli publice 918 1729
totale
Cheltuieli curente 783 1575
Cheltuieli 193 346
materiale şi
servicii
Cheltuieli de 203 415
personal
Subvenţii 82 165
Transferuri 138 303
Prime 4 15
Dobânzi aferente 161 312
datoriei publice
Cheltuieli de 60 129
capital

3. Cheltuielile social-culturale din România:

2015 2016
Ch. pt. 15317,6 17313,3
învăţământ
Ch. pt. sănătate 12415 12316
Ch. pt. cultură, 4792,5 7054,7
culte şi activitate
sportivă
Ch. pt. asistenţă 32567,5 46.104,4
socială
Total cheltuieli 291078,1 351320,6
publice
PIB 1767242,8 2341400

I. Calculaţi ponderea fiecărui tip de cheltuială social-culturală în:

40

- total cheltuieli publice

- PIB
- Total cheltuieli publice social culturale
II. Calculaţi evoluţia lor de la un an la altul (în mărime absolută şi relativă)
III. Calculaţi modificarea structurii cheltuielilor pentru învăţământ în total
cheltuieli publice.

2. Indicatorii de caracterizare a veniturilor publice

1. Se cunosc următoarele date privind veniturile bugetului de stat, pe 2015:

- impozit pe profit:39396
- impozit pe venit: 59154
- TVA: 90221
- Alte impozite directe: 8522
- Accize: 45880
- Taxe vamale: 8163
- Alte impozite indirecte: 28816
- Venituri nefiscale: 16877
- Venituri din capital: 551
- Încasări din rambursarea împrumuturilor acordate: 238
Să se determine:
a. valoarea impozitelor directe, a impozitelor indirecte, a veniturilor fiscale, a
veniturilor curente şi a veniturilor totale
b. structura veniturilor totale, precum şi a veniturilor fiscale, a impozitelor directe
şi a impozitelor indirecte.

Impozite directe = impozit pe profit + impozit pe venit

Impozite indirecte = TVA + accize + taxe vamale + alte impozite indirecte
Venituri fiscale = impozite directe + impozite indirecte
Venituri curente = venituri fiscale + venituri nefiscale
Venituri totale = venituri curente + venituri din capital + încasări din rambursarea
împrumuturilor acordate
FINANŢE 41

Unitatea de studiu III

PIEŢELE DE CAPITAL – COMPONENTE ALE PIEŢELOR
FINANCIARE

Cuprins:
III.1.Introducere
III.2.Obiective
III.3.Piata primara de capital
III.4. Piata secundara de capital
III.5. Valorile mobiliare – instrumente ale pietei de capital
III.6.Rezumatul unității de studiu, cuvinte cheie
III.7.Teste de autoevaluare

III.1. INTRODUCERE

Pieţele financiare reprezintă, prin definiţie, locul de întâlnire dintre

cererea de lichidităţi din partea firmelor şi oferta de lichidităţi din partea
ofertanţilor de capitaluri.
În funcţie de termenul de scadenţă (maturitatea) titlurilor
tranzacţionate, piaţa financiară are două componente:
 piaţa monetară, a transferurilor pe termen scurt. Titlurile monetare
tranzacţionate cuprind: bonurile de tezaur, biletele de trezorerie ale
colectivităţilor locale sau ale firmelor autorizate în acest sens,
certificatele de depozit negociabile şi efectele comerciale (cambii, bilete
la ordin, cecuri). Negocierea acestor titluri se face individual între
băncile comerciale şi clienţii lor, şi nu în mod centralizat, cum se
negociază titlurile financiare la bursă;
 piaţa de capital, a transferurilor pe termen lung. Titlurile care consacră
transferurile pe termen lung sunt denumite titluri financiare (de capital)
şi se referă la: acţiuni, obligaţiuni de stat, obligaţiuni private etc. Piaţa
de capital este cea pe care se cumpără şi se vând active financiare.
Practic, ea reprezintă un mecanism de legătură între investitori şi
emitenţi. Are două segmente: primar şi secundar. Segmentul primar se
distinge de cel secundar prin faptul că este singurul care determină
creşterea volumului total de titluri, de valori mobiliare în economie.
Tranzacţiile cu aceste titluri pe segmentul secundar schimbă doar
proprietarul lor, fără a modifica volumul titlurilor din economie.
Vorbim de segment primar şi de segment secundar atât pe piaţa
monetară, cât şi pe pieţele de capital.

III.2. OBIECTIVE

 Definirea pieţelor financiare;

 Identificarea componentelor pieţei financiare, în funcţie de scadenţa titlurilor
tranzacţionate;
 Delimitarea segmentelor primar şi secundar, specifice acestor pieţe;
42

 Aprofundarea modului de organizare a sistemului bursier;

 Clasificarea valorilor mobiliare, ca principale instrumente ale pieţei de
capital;
 Analiza titlurilor financiare primare;
 Analiza instrumentelor financiare derivate: caracteristici, situaţii de
tranzacţionare.

III.3. PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL

Piaţa primară de capital este segmentul de piaţă care serveşte la

prima plasare a emisiunii de valori mobiliare pentru atragerea de
capitaluri financiare disponibile, pe termen mediu şi lung, atât de pe
pieţele interne de capital, cât şi de pe piaţa internaţională.

Segmentul primar este, de altfel, indispensabil, căci el asigură

emisiunea şi prima vânzare a tuturor titlurilor noi.
Participanţii pe piaţa primară, în cadrul căreia se vând şi se cumpără
valori mobiliare nou emise, sunt:
• solicitatorii de capital: statul şi colectivităţile locale, întreprinderile
publice şi cele private;
• ofertanţii de capital: persoane particulare, agenţi economici, bănci,
case de economii, societăţi de asigurare;
• intermediarii: societăţi de valori mobiliare, bănci comerciale, societăţi
de servicii de investiţii financiare etc., care prin reţeaua proprie asigură
vânzarea titlurilor.
Segmentul primar se organizează prin intermediul băncilor sau al
societăţilor de valori mobiliare, care s-au specializat pentru acest gen de
operaţiuni. Ele dispun de personal calificat, reţea de subscriere şi de capitaluri,
prin care realizează plasamente operative şi garantate.

III.4. PIAŢA SECUNDARĂ DE CAPITAL

Piaţa secundară de capital este piaţa pe care sunt tranzacţionate

valori mobiliare aflate deja în circulaţie.

Piaţa secundară furnizează lichiditate pentru investitorii care doresc să-

şi schimbe portofoliile înainte de data scadenţei.
BURSA de valori reprezintă principala instituţie a pieţei secundare de
capital. Se poate localiza, din punct de vedere fizic, în România, în sala de
cotare şi tranzacţionare centralizată a titlurilor financiare la Bursa de Valori
Bucureşti.

Bursa este o piaţă concurenţială în care se concentrează cererea

şi oferta pentru anumite categorii de mărfuri şi valori, realizându-se
tranzacţii după o procedură determinată potrivit unui program prestabilit
într-un loc cunoscut.
FINANŢE 43

Bursa nu mai este o piaţă originară, pe care se vând şi se cumpără

mărfuri fizice, ci o piaţă derivată pe care se vând şi se cumpără titluri pe
marfă. Dovada existenţei mărfurilor se face pe baza unor documente ce atestă
dreptul de proprietate asupra mărfii, documente acceptate de comercianţi:
recipisa (actul) de depozit pentru mărfurile aflate în antrepozite şi
conosamentul pentru mărfurile încărcate pe vas. Transferul proprietăţii asupra
mărfii, deci executarea obligaţiilor contractuale de livrare, se realizează prin
transmiterea documentului respectiv. Bursa este o piaţă dematerializată unde se
încheie contractul între părţi, identificarea şi circulaţia mărfurilor realizându-se
în afara acestei pieţe. Bursa nu îşi asumă rolul de realizare a tranzacţiei în
forma sa fizică.
Bursa este opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol asigurând
confruntarea directă a cererii şi ofertei care se manifestă în mod real pe piaţă.
Bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al
pieţei perfecte.
Prin intermediul bursei de valori mobiliare, investitorii au posibilitatea
de a negocia, în orice moment, acţiunile şi obligaţiunile deţinute în portofoliu,
sau pot cumpăra noi valori mobiliare. Segmentul secundar este un gen de piaţă
«de ocazie», de revânzare repetată a titlurilor după emisiunea şi prima lor
vânzare (în segmentul primar).
Piaţa de capitaluri organizată cuprinde practic trei categorii de
participanţi la activitatea bursei de valori:
- prima categorie este cea a clienţilor care emit ordine de bursă (dau
ordine societăţilor de brokeraj să execute contracte în piaţă), respectiv
cumpărătorii şi vânzătorii de titluri. Aceştia formează de fapt cererea şi
oferta de titluri la bursă;
- a doua categorie este cea a intermediarilor bursieri, respectiv a
tuturor societăţilor şi agenţiilor de valori mobiliare, inclusiv bursa de
valori. Ex: Societăţi de servicii de investiții financiare, Bănci de
investiții, Instituții de credit, BVB etc. Ei colectează ordinele de bursă,
le execută etc.
- a treia categorie este cea a organismelor de supraveghere şi control al
activităţii bursiere. Cel mai important este Autoritatea de Supraveghere
Financiara (ASF), care reglementează, supraveghează şi controlează
bursele de mărfuri şi valori etc.

III.5. VALORILE MOBILIARE – INSTRUMENTE ALE PIEŢEI DE

CAPITAL

Valorile mobiliare reprezintă instrumente financiare tranzacţionabile pe

piaţa de capital. Sunt titluri de valoare care dau dreptul deţinătorului lor de a
obţine în condiţii specificate, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.
Titlurile financiare, din punct de vedere al modului în care acestea sunt
create, se împart în trei categorii:
 primare: acţiuni, obligaţiuni, drepturi de subscriere5, titluri de

5
Drepturile de subscriere reprezintă materializarea dreptului de preempţiune (este dreptul acţionarilor existenţi la
momentul emisiunii unor noi acţiuni, de a subscrie cu prioritate înaintea altor investitori) sub forma unor titluri de valoare.
44

garanţie6. Acestea sunt utilizate în operaţiunile de finanţare ale

emitenţilor pe piaţa de capital;
 derivate: contracte forward, contracte futures, opţiuni. Aceste titluri
sunt reprezentate de contracte la termen care au ca activ suport mărfuri,
acţiuni, valute, rata dobânzii etc.;
 sintetice: contractele pe indici de bursă. Aceste titluri reprezintă
operaţiuni relativ recente, respectiv sunt derivate pe indici bursieri.
Vom prezenta, în continuare, principalele caracteristici, cât şi situaţiile
de tranzacţionare ale principalelor titluri financiare primare şi derivate.

Titlurile financiare primare: acţiunile

Acţiunile sunt valori mobiliare emise de o societate şi reprezintă o cotă

parte din capitalul social al acesteia. Ele sunt fracţiuni din capitalul social şi
desemnează raportul juridic dintre deţinător şi societatea emitentă, dând
proprietarilor lor următoarele drepturi:
- drepturi sociale: dreptul de vot; dreptul la informare (cu privire la
mersul afacerii etc.);
- drepturi patrimoniale: dreptul de a fi remunerat sub formă de dividend;
eventual, de a realiza câştiguri de capital din revânzarea (la preţuri mai
mari) a acţiunilor deţinute; de încasare a unei părţi reziduale din
valoarea de lichidare a firmei (în caz de dizolvare a acesteia).
Acţiunile au o tipologie variată, din care menţionăm câteva criterii de
clasificare şi tipuri de acţiuni.
După drepturile pe care le conferă acţionarilor, acţiunile se grupează în
ordinare (cu drepturi egale pentru toţi) şi preferenţiale (sau privilegiate) (de ex.
cu dividend fix).
Acţiunile ordinare (comune) reprezintă fracţiuni egale ale capitalului
şi conferă, în mod egal, atât drepturi sociale, cât şi patrimoniale, proporţional
cu numărul de acţiuni deţinute. Drepturile şi obligaţiile egale conferite
deţinătorilor de către acţiunile ordinare, sunt:
 Răspundere limitată, până la concurenţa cu capitalul subscris, în caz de
faliment al emitentului;
 Dreptul la repartizarea activului rămas după acoperirea pasivului
exigibil, în cazul dizolvării sau lichidării societăţii;
 Dreptul de a primi situaţiile financiare ale emitentului, dreptul la
rapoarte curente în cazul societăţilor deţinute public;
 Transferul acţiunilor liber pe piaţă sau în condiţiile actului constitutiv;
 Dreptul la vot pe principiul o acţiune-un vot, sau conform prevederilor
actului constitutiv (de exemplu, peste 30% din acţiuni, un pachet de 100
de acţiuni oferă dreptul la un vot);
 Dreptul la dividend – proporţional cu deţinerea din capitalul social al
emitentului, de o valoare unitară stabilită anual de Adunarea Generală a
Acţionarilor.
Acţiunile preferenţiale dau dreptul la dividende fixe, care se plătesc

6
Titlurile de garanţie (Warrants) reprezintă valori mobiliare care certifică faptul că emitentul garantează deţinătorului că
va vinde un număr de acţiuni comune la un anumit preţ, la o dată viitoare.
FINANŢE 45

înaintea dividendelor la acţiunile ordinare (chiar înainte de a determina profitul

net, astfel putându-se înregistra pierderi de către firmă prin plata acestora).
Acţionarii nu dispun de dreptul la vot. Acţiunile cu dividend prioritar, fără
drept de vot, nu pot depăşi o pătrime din capitalul social şi au aceeaşi valoare
nominală ca şi acţiunile comune.
Principalele caracteristici ale acţiunilor preferenţiale sunt:
 Rata dividendelor – emitentul stabileşte de obicei o rată a dividendului
aferent acţiunilor preferenţiale foarte ridicată;
 Clauza de răscumpărare a acţiunilor preferenţiale emise de societate, la
momentul ales de aceasta;
 Clauza de convertibilitate – posibilitatea conversiei acţiunilor
preferenţiale în acţiuni ordinare, la data aleasă de deţinător, conform
factorului de conversie aprobat de AGA;
 Clauza de cumulativitate – în situaţia în care în exerciţiul financiar nu
se obţine profit, dividendele vor fi primite de deţinător în mod cumulat,
în primul exerciţiu financiar în care va fi posibil acest lucru;
 Clauza de participare (la profit)- oferă dreptul la un dividend
suplimentar celui oferit de acţiunea comună;
 Rata modificabilă a dividendului, legată de factori cum ar fi: rata
inflaţiei, rata fără risc, etc.;
 Clauza de returnare - posibilitatea deţinătorului de a solicita
răscumpărarea de către emitent.
O comparaţie între acţiunile comune şi acţiunile preferenţiale este
punctat marcată în tabelul de mai jos:
Acţiuni comune Acţiuni preferenţiale
Dividendele plătite sunt Dividendele sunt relativ fixe şi
variabile, în funcţie de mărimea sunt stabilite de obicei ca procent
profitului obţinut de companie şi din valoarea nominală a acţiunii
în funcţie de politica de preferenţiale
dividende practicată
Au o durată de viaţă nelimitată Se emit pentru perioade limitate
– odată emise este posibil să de timp şi se recurge la lansarea
rămână pe piaţă până când lor pe piaţă mai ales atunci când
societatea comercială emitentă se se c nsideră că punerea în
dizolvă sau dispare în orice alt circulaţie a acţiunilor obişnuite
mod nu ar avea impact asupra
investitorilor
Valoarea de piaţă depinde Valoarea de piaţă depinde în
exclusiv de raportul dintre primul rând de rata de referinţă a
cererea şi oferta de astfel de dobânzii (din cauza dividendului
acţiuni fix care este comparat cu această
rată) şi abia apoi de raportul
cerere/ofertă
Acţiunile comune pot să existe Pentru ca o companie să poată
independent de acţiunile emite acţiuni preferenţiale, este
preferenţiale necesar să fi emis în prealabil
cel puţin o categorie de acţiuni
comune
46

Se adresează oricărui tip de Se adresează în special

investitori investitorilor care preferă să
obţină din plasamentele lor un
venit relativ stabil, chiar dacă
acesta este ma scăzut
Tabelul III.1. Comparaţia între acţiunile comune şi acţiunile
preferenţiale

După un alt criteriu de clasificare a acţiunilor, respectiv după

apartenenţă, acestea pot fi:
- acţiuni nominative: au înscris numele proprietarului pe faţa titlului şi
nu pot fi transmise decât cu reînscrierea lor în registrul acţionarilor,
existent la sediul societăţii comerciale;
- acţiuni la purtător: nu menţionează nici un nume şi pot fi transmise
din mână în mână fără nici un fel de formalitate, la ele având acces toţi
cei care doresc să cumpere.
Din punct de vedere al formei sub care sunt emise există:
- acţiuni materializate (imprimate pe suport fizic);
- acţiuni dematerializate (sunt evidenţiate prin înscriere în cont, dovada
lor făcându-se printr-un extras de cont).
După natura aportului de capital, vânzarea acţiunilor poate ocaziona un
aport în numerar sau în natură pentru patrimoniul societăţii comerciale. Aportul
de numerar adus de acţionari poate fi completat cu incorporarea rezervelor sau
capitalizarea unei părţi din beneficiu, în timp ce aportul în natură se
materializează în clădiri, instalaţii, mijloace de transport, licenţe, mărci etc.

În funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor, se stabileşte capitalizarea

bursieră (CB), respectiv valoarea de piaţă a firmei:
CB = Numărul acţiunilor * Valoarea de piaţă a unei acţiuni
De la emisiune şi pe durata de viaţă a unei acţiuni, sursele de informaţii
pentru deţinători sunt mărimile diferitelor forme ale valorii, reprezentate în
tabelul următor:
Nr. Form
Relaţia de calcul Interpretare
crt. valorii
mărime
convenţională
stabilită prin
statut la minim 1
Valoarea Csoc RON/acţiune care
1. VN  împarte capitalul
nominală N
social între
acţionari şi stă la
baza remunerării
acestora
mărime
determinată pe
baza datelor din
Valoarea AN AT  DT
2. VC   contabilitatea
contabilă N N emitentului
reflectând activul
net pe acţiune
care permite
FINANŢE 47

identificarea
sub/supraevaluării
acţiunii pe piaţă
procentul
fructificării
capitalului
investit în acţiuni
Valoarea D prin dividend,
3. VF 
financiară Rmd comparativ cu
investirea în
depozit bancar
sau alt plasament
pe piaţa monetară
procentul de
fructificare a
capitalului
investit prin
Valoarea Pna profitul net al
4. de VR  emitentului
randament Rmd acţiunilor,
comparativ cu
investirea în
plasamente pe
piaţa monetară
mărime a valorii
acţiunii în
momentul
Valoarea vânzării pe piaţa
5. (Preţul de PE = VN + pe primară de capital
emisiune) şi care aduce
emitentului un
plus de capital
social
stabilită pe piaţa secundară
de capital ca rezultat al
preţul acţiunii la
Valoarea raportului cerere-ofertă şi
6. bursa de valori,
de piaţă influenţei factorilor
piaţa interdealeri
economici, financiari,
monetari, psihologici
Tabelul III.2. Prezentarea formelor valorii ale unei acţiuni
unde:
CS = capitalul social al emitentului;
N = numărul de acţiuni emise;
AN = activul net (patrimoniul) emitentului;
AT = activul total al emitentului;
DT = datoriile totale ale emitentului;
D = dividendul pe acţiune;
Rmd = rata medie a dobânzii la depozitele bancare;
Pna = profitul net pe acţiune;
PE = preţul de emisiune;
pe = prima de emisiune.
Pentru un investitor pe piaţa de capital, prezintă importanţă evaluarea
acţiunilor la un moment dat la emitent şi pe piaţa secundară, respectiv bursa de
valori sau piaţa interdealeri. Aceste evaluări sunt rezultatul analizei
fundamentale şi analizei tehnice.
48

Titlurile financiare primare: obligaţiunile

Obligaţiunile sunt titluri de valoare, negociabile, reprezentând un

drept de creanţă asupra capitalurilor împrumutate unei societăţi. Ele sunt
instrumente de credit, pe termen mediu şi lung, emise de societăţi comerciale
sau de organisme ale administraţiei de stat centrale sau locale. Acestea
reprezintă titluri de creanţă negociabile. Certifică deţinătorului său calitatea de
creditor. Dobânda la obligaţiuni este fixă, şi se plăteşte la termene fixe de plată.
Obligaţiunile dau doar dreptul la răscumpărare şi la remunerare, deci
deţinătorii nu pot interveni în managementul unităţii emitente (nu dau drept de
vot).
Decizia privind emisiunea de obligaţiuni aparţine Adunării Generale a
Acţionarilor şi se realizează prin instituţii care acţionează ca intermediar
(societăţile de valori mobiliare), în nume propriu sau ca garant al emisiunii. În
momentul emisiunii, societatea emitentă poate furniza garanţii (ipoteci,
cauţiuni, amanetarea fondului de comerţ etc.), care trebuie să fie publicate într-
un act special înaintea subscripţiei.
Împrumuturile din emisiuni de obligaţiuni denumite şi credite
obligatare reprezintă datorii pe termen lung, create prin vânzarea de titluri de
credit, negociate către public. Firma care emite astfel de titluri se angajează să
ramburseze la termen sau eşalonat ratele scadente şi să plătească o dobândă sub
forma cupoanelor ataşate titlurilor de credit.
Emisiunea de obligaţiuni, ca formă de atragere a economiilor
publicului, este rezervată aproape în exclusivitate întreprinderilor cotate.
Elementele tehnice ale obligaţiunilor sunt prezentate în continuare:
a) Valoarea nominală (VN) – este o mărime convenţională, stabilită
prin prospectul de emisiune. Se calculează ca raport între suma
reprezentând împrumutul lansat pe piaţă (I) şi numărul
obligaţiunilor emise (N):
I
VN 
N
b) Valoarea la subscriere sau preţul de emisiune (PE) – diferenţa
dintre valoarea nominală şi prima de emisiune:
PE = VN – prima de emisiune
Valoarea de emisiune a unei obligaţiuni poate fi:
- la paritate, când valoarea de emisiune este egală cu valoarea
nominală (cererea de pe piaţă se echilibrează astfel cu oferta);
- subpari, când valoarea de emisiune este mai mică decât valoarea
nominală (oferta de pe piaţă este neacoperitoare), ceea ce le face
mai atractive;
- suprapari, mai rar obligaţiunile emiţându-se la o valoare mai mare
decât valoarea nominală (atunci când cererea de pe piaţă este mai
mare decât oferta).
Se pot calcula, în cazul obligaţiunilor:
- prima de emisiune = diferenţa între valoarea nominală (mai mare) şi
valoarea de emisiune (la subparitate): prima de emisiune = VN – PE
- prima de rambursare = diferenţa între valoarea rambursată (mai
FINANŢE 49

mare) şi valoarea de emisiune: prima de rambursare = VR – PE

c) Termenul de rambursare sau durata de viaţă a obligaţiunii –
intervalul dintre momentul emisiunii şi cel al răscumpărării
obligaţiunii.
d) Rata nominală a dobânzii – rata care aplicată asupra valorii
nominale a obligaţiunii permite calcularea cuponului de dobândă.
e) Rata dobânzii la termen – rata dobânzii fixată în momentul actual
pentru un contract de împrumut a cărui execuţie va avea loc în
viitor.
f) Cuponul de dobândă (Cd) – fructificarea plasamentului în raport de
valoarea nominală a obligaţiunii, respectiv drepturile băneşti ale
investitorului, plătite anual sau la intervale mai mici:
VN  rd
Cd 
100
g) Dobânda netă (DN) – dobânda ajustată cu coeficientul de impunere
a venitului din dobânzi, respectiv dobânda efectivă a investitorului
după plata impozitului (i = cota de impozitare a venitului din
dobânzi): DN = C * (1 – i)
h) Dobânda acumulată – element tehnic, care intervine numai dacă o
tranzacţie cu obligaţiuni se derulează la o dată diferită de data plăţii
dobânzii. Vânzătorul este îndreptăţit ca în preţul tranzacţiei să
primească dobânda acumulată până la acea dată.
i) Cursul obligaţiunii (C) – preţul de piaţă (VP) al acesteia, exprimat
în procente din valoarea nominală:
VP
C  100
VN
j) Costul rambursării – mărime determinată dacă emisiunea s-a făcut
la un preţ de emisiune (PE) mai mic decât valoarea reală de
rambursare (VR) şi este:
prima de rambursare = VR – PE
k) Modalitatea de rambursare – la scadenţă; prin anuităţi constante; în
rate anuale egale.
l) Codificarea şi cotarea obligaţiunilor – codul atribuit obligaţiunii,
care include simbolul emitentului, rata dobânzii şi anul maturităţii.
Ex: AAA8/11, unde: AAA-emitent; 8% rata anuală a dobânzii;
2011 anul scadenţei.
În practică există mai multe tipuri de împrumut obligatar:
1. împrumutul obligatar de tip clasic care poate fi considerat „standard” din
punct de vedere al condiţiilor financiare de emisiune, al rambursării, al
venitului obligaţiunii şi al plasamentului;
2. împrumutul obligatar de tip nou, de exemplu:
- obligaţiuni indexate, care reprezintă titluri de creanţă pentru care
dobânda şi/sau valoarea de rambursare sunt indexate în funcţie de
evoluţia unui element sau indice fixat încă de la emisiunea lor (un
indice bursier, preţul unui bun – aur, preţ kw/oră, cifra de afaceri a
întreprinderii emitente etc.);
- obligaţiuni convertibile în acţiuni, care pot fi preschimbate în
acţiuni de posesorul lor într-un raport de preschimbare fixat;
50

- obligaţiuni cu „cupon zero”, care produc dobândă, dar ea este

capitalizată şi vărsată odată cu capitalul la sfârşitul contractului;
- euro-obligaţiunile sunt titluri de valoare plasate în afara ţării (în
valută), la care apelează cu precădere societăţile multinaţionale.
Comparaţia dintre acţiuni şi obligaţiuni este punctat prezentată în
tabelul de mai jos:
Acţiunea Obligaţiunea
guverne,
Natura firme (companii,
colectivităţi
emitentului societăţi pe acţiuni)
publice, firme
Mod de o parte a o fracţiune dintr-
definire capitalului social un împrumut
Rolul
deţinătorului posesorul este posesorul este
în raport cu coproprietar creditor
emitentul
Drept de vot da nu
dobânzi ce nu
Veniturile dividende ce depind de
obţinute de depind de re ultatul
titular rezultatul financiar financiar (sunt
fixe)
Durata de limitată până la
nelimitată
viaţă scadenţă

riscuri mai mici:

riscuri mai mari: - riscul de
nerambursare a
- risc de neîncasare
sumei împrumutate
a dividendelor, în
(care nu există în
Riscuri caz de rezultate
cazul
asumate de financiare slabe;
împrumuturilor
investitor - risc de pierdere a garantate);
fondurilor investite
- în cazul lichidării
în cazul lichidării
firmei, creditorii au
firmei
prioritate în raport
cu acţionarii.
Tabelul II.3. Comparaţia acţiuni – obligaţiuni

III.6. REZUMAT ȘI CUVINTE-CHEIE

Acest capitol important se referă la pieţele de capital, ca şi

componente ale pieţelor financiare. Este important de către studenţi să
identifice componentele pieţei financiare, în funcţie de scadenţa titlurilor
tranzacţionate, să delimiteze segmentele primar şi secundar, specifice acestei
pieţe, să aprofundeze modul de organizare a sistemului bursier, să poată
clasifica valorile mobiliare, tranzacţionate pe pieţele de capital, să analizeze
titlurile financiare primare, dar şi instrumentele financiare derivate, prin prisma
FINANŢE 51

caracteristicilor şi a situaţiilor acestora de tranzacţionare.

Cererea de capital are ca reprezentanţi emitenţii de valori mobiliare.
Aceştia reprezintă organisme publice sau private care au emis valori mobiliare
(acţiuni, obligaţiuni etc.) pentru a finanţa anumite nevoi (de investiţii,
dezvoltare etc.). Reprezentanţii ofertei de capital sunt investitorii, posesorii
unui surplus de capital, care pot fi: fonduri de pensii, societăţile de asigurare-
reasigurare, societăţile bancare, fonduri de investiţii, societăţile comerciale şi
persoanele individuale.
Valorile mobiliare reprezintă instrumente financiare tranzacţionabile pe
piaţa de capital. Sunt titluri de valoare care dau dreptul deţinătorului lor de a
obţine în condiţii specificate, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.
Titlurile financiare, din punct de vedere al modului în care acestea sunt create,
se împart în trei categorii: primare, derivate si sintetice.

Cuvinte – cheie: piaţa financiară, piaţa de capital, bursa de valori,

titluri financiare primare şi derivate, acţiuni, obligaţiuni, contracte futures,
opţiuni, tranzacţii în marjă.

III.7. TESTE DE AUTOEVALUARE

Intrebări recapitulative:
1. Care sunt participanţii pe piaţa primară de capital?
2. Care este principala instituţie a pieţei secundare de capital? Prezentaţi
elementele definitorii ale acesteia.
3. Care sunt participanţii la activitatea bursei de valori?
4. Prezentaţi tipurile de valori mobiliare tranzacţionate pe piaţa de capital
5. Care sunt deosebirile dintre acţiunile comune şi cele privilegiate?
6. De câte tipuri poate fi valoarea de emisiune a unei obligaţiuni?
7. Comparaţi cele două tipuri importante de titluri financiare primare,
respectiv acţiunile şi obligaţiunile

Teste este grilă de evaluare:

1. Capitalul social al unei firme este egal cu:

a) Numărul de acţiuni x Cursul bursier;
b) Numărul de acţiuni x Valoarea nominală;
c) Numărul de acţiuni x Preţul de emisiune;
d) Numărul de acţiuni x Valoarea de piaţă.

2. Pe piaţa de capital se tranzacţionează următoarele titluri financiare:

a) bonurile de tezaur, biletele de trezorerie ale colectivităţilor locale sau
ale firmelor autorizate în acest sens, certificatele de depozit
negociabile;
b) titluri financiare primare: acţiuni, obligaţiuni;
c) titluri financiare derivate: contracte futures, opţiuni;
d) efectele comerciale (cambii, bilete la ordin, cecuri);
52

e) contracte pe indici de bursă.

3. Care dintre următorii nu reprezintă participanţi la activitatea bursei de

valori?
a) clienţii care emit ordine de bursă;
b) debitorii şi creditorii societăţilor listate la bursă;
c) intermediarii bursieri;
d) organismele de supraveghere şi control.

4. Care dintre următoarele sunt caracteristici proprii obligaţiunilor?

a) reprezintă o parte din capitalul social al firmei emitente;
b) posesorul lor este creditorul emitentului;
c) durata de viaţă este nelimitată;
d) nu conferă drept de vot;
e) veniturile obţinute de titular sunt sub forma dobânzilor;
f) veniturile obţinute de titular depind de rezultatul financiar al firmei
emitente;
g) riscurile aferente obligaţiunilor constau în riscul de neîncasare a
veniturilor, în caz de rezultate financiare slabe ale emitentului şi în
riscul de pierdere a fondurilor investite în cazul lichidării firmei.

5. Semnificaţia acţiunilor cu privilegiul de dividend:

a) dau dreptul de a participa la distribuirea dividendelor;
b) dau dreptul de a participa cu prioritate la distribuirea
dividendelor;
c) dau dreptul de a participa retroactiv la distribuirea dividendelor pentru
anii când nu s-au distribuit dividende;
d) îşi pot majora randamentul în raport cu acţiunile ordinare.

6. Obligaţiunea este un titlu:

a) de creanţă pentru deţinător;
b) de credit pentru deţinător;
c) de creanţă pentru emitent;
d) de credit pentru emitent;
e) de creanţă pentru deţinător şi de credit pentru emitent;
f) de creanţă pentru emitent şi de credit pentru deţinător.

7. Obligaţiunile conferă dreptul:

a) de coproprietate şi de participare la distribuirea profitului;
b) de proprietate şi cupoane;
c) de a primi dividende anuale;
d) de a primi cupoane anuale.
8. Preţul de emisiune al obligaţiunilor poate fi:
a) mai mare decât valoarea nominală;
FINANŢE 53

b) egal sau mai mic decât valoarea nominală;

c) mai mare, mai mic sau egal cu valoarea nominală.

9. Preţul de rambursare al obligaţiunilor poate fi:

a) mai mare decât valoarea nominală;
b) mai mic decât valoarea nominală;
c) mai mare, mai mic sau egal cu valoarea nominală;
d) egal cu valoarea nominală.
54

Capitolul IV
VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR

Cuprins:
IV.1.Introducere
IV.2.Obiective
IV.3.Concepte de baza ale valorii prezente
IV.4. Procesele compunerii si actualizarii
IV.5. Valoarea viitoare si valoarea prezenta a unei singure sume de bani
IV.6. Valoarea prezenta si valoarea viitoare a unei anuitati
IV.7.Rezumatul unității de studiu, cuvinte cheie
IV.8.Teste de autoevaluare

IV.1. INTRODUCERE

Conceptele de valoare prezentă, actualizare sau compunere sunt frecvent

utilizate în majoritatea tipurilor de analiză financiară, înţelegerea lor este vitală
pentru reuşita analizei şi fundamentarea deciziilor financiare.
Problematica valorii în timp a banilor identifică diferenţa de valoare
resimţită de un investitor în cazul în care obţinerea unei sume poate fi realizată
mai devreme, respectiv mai târziu.
Valoarea viitoare este valoarea pe care o va avea, la o anumită dată
viitoare, o anumită sumă de bani, disponibilă astăzi, compusă la o anumită rată
procentuală. Valoarea prezentă este valoarea de astăzi a unei sume de bani
viitoare actualizată la un anumit procent.
Pentru a face comparabilă o sumă încasată astăzi cu o sumă ce va fi
încasată peste un an, trebuie să se ţină cont de rentabilitatea la care ar putea fi
investită suma respectivă pe parcursul perioadei de un an. Rata de rentabilitate la
care se realizează compunerea (fructificarea), respectiv actualizarea, diferă în
funcţie de plasamentul făcut, deoarece, din punctul de vedere al aplicării acestor
tehnici, viitorul este incert. Astfel, rata de actualizare va cuprinde două
componente: o rată de rentabilitate minimă acceptabilă, oferită de cele mai sigure
plasamente, denumită rată fără risc, şi o componentă suplimentară, direct
dependentă de riscul asociat investiţiei, denumită primă de risc.

IV.2. OBIECTIVE

 Înţelegerea conceptelor de actualizare sau compunere;

 Analiza valorii prezente şi a valorii viitoare a unei sume şi a unei anuităţi;
 Aplicarea conceptelor specifice valorii în timp a banilor în gestiunea financiară.
FINANŢE 55

IV.3. CONCEPTE DE BAZĂ ALE VALORII PREZENTE

Problema centrală care se pune este dacă cineva trebuie să prefere un leu
primit astăzi în locul unui leu ce-l va primit exact peste un an, de exemplu.
Răspunsul este, bineînţeles, pozitiv pentru că dacă acel leu este depus la bancă,
peste un an el va valora 1,20 lei (dacă rata anuală a dobânzii este de 20%) şi, deci,
acel cineva ar avea un câştig de 0,20 lei (în exemplificare nu trebuie să ne
deranjeze valoarea derizorie a leului nostru azi). Deci, concluzia este clară, un leu
astăzi este mai valoros decât un leu la aceeaşi dată, dar peste un an.
Există două motive pentru susţinerea acestei concluzii: (1) natura umană
dă o mai mare apreciere unei recompense imediate decât uneia ce ar fi primită în
viitor, şi (2) inflaţia erodează puterea de cumpărare a unui leu (sau oricare unitate
monetară) în decursul timpului dacă este păstrat sub formă lichidă (dacă nu este
investit). Deci, rezultă că banii au o valoare în timp.

Valoarea în timp a banilor este reflectată în rata dobânzii care este

încasată sau plătită pentru dreptul de a utiliza banii pentru diferite perioade de
timp.

Putem da acum răspunsul de ce trebuie să preferăm 1000 lei primiţi astăzi

în locul a 1000 lei primiţi exact peste un an. Dacă rata dobânzii anuale este 10%,
atunci 1000 lei astăzi vor valora 1100 lei peste un an de zile. Această sumă s-a
calculat astfel:
(l+0,10) x 1000= 1100 lei
Putem de asemenea, să calculăm valoarea de astăzi a celor 1000 lei ce ar
trebui primiţi peste un an. Pentru a realiza aceasta, este necesar să determinăm cât
trebuie investit astăzi, la o rată a dobânzii de 10% anual, pentru a obţine 1000 lei
peste un an. Această sumă se obţine astfel:
1000/l,10 = 909,10 lei
Deci valoarea prezentă a celor 1000 lei obţinuţi peste un an este 909,10 lei.
Conceptul de valoare prezentă este crucial în finanţele firmei. Investitorii
încredinţează resursele (fondurile) lor acum (în prezent) în aşteptarea primirii unor
profituri viitoare. La evaluarea corectă a veniturilor furnizate de o investiţie, este
necesar a lua în considerare că veniturile se obţin în viitor. Aceste sume monetare
viitoare trebuiesc exprimate în termenii valorii prezente pentru a aprecia
rentabilitatea investiţiei, comparându-le cu costul acesteia sau valoarea de piaţă
curentă. În plus, încasările de numerar efectuate în diferite date pe scara timpului
nu sunt comparabile direct, decât utilizând metoda valorii prezente (VP).
Iată de ce, dintre toate tehnicile folosite în finanţe, nici una nu este mai
importantă decât conceptul valorii în timp a banilor, sau analiza actualizării
fluxurilor de numerar.
56

IV.4. PROCESELE COMPUNERII ŞI ACTUALIZĂRII

Procesul compunerii este un proces aritmetic de determinare a valorii

finale a unei plăţi sau serii de plăţi când dobânda este menţinută ca investiţie
până la final (este compusă).

Înţelegerea conceptului de dobândă compusă este esenţială pentru o

gestiune financiară eficace. De fapt, cine are de-a face cu banii trebuie să ştie câte
ceva despre dobânda compusă. Pentru ilustrarea compunerii, presupunem că l leu
este investit astăzi pentru o perioadă de t ani la o rată a dobânzii r t cu compunerea
anuală a dobânzii. Câţi lei vor fi obţinuţi la finele perioadei t pentru l leu investit?
Răspunsul îl vom găsi procedând pe etape anuale la calcularea valorii
finale (viitoare) la finele fiecărui an. La finele primului an, este adăugată o sumă a
dobânzii r, obţinându-se în total l + r1 lei. Deoarece dobânda este compusă (nu
este retrasă de investitor), la finele anului doi dobânda ce se plăteşte se calculează
la întreaga suma 1+r, astfel încât dobânda plătită la finele anului doi este r2 (l +
r1). Deci, suma totală la finele celor doi ani este:

valoarea viitoare a unui leu după doi ani = (l + r1) + r2(l + r1) =
= l + r1+ r2 + r1r2

Cu alte cuvinte, valoarea viitoare după doi ani cuprinde patru cantităţi:
valoarea de început (investiţia) de l leu, dobânda obţinută pentru suma investită
după un an, r1; dobânda obţinută pentru suma investită pentru anul doi, r2; şi
dobânda obţinută pentru dobânda din anul întâi pe parcursul anului doi, r1r2. Dacă
rata dobânzii este constantă - adică r1 = r2 = rt - atunci termenul compus r1r2 poate
fi scris rt2. Continuând raţionamentul, dobânda plătită la finele anului trei este
r3(l+ rt)2, astfel:

valoarea viitoare a unui leu după trei ani = (l+rt)2 + r3(l+rt)2 =

= l + r1 + r2 + r3 + r1r2 + r1r3 + r2r3 + r1r2r3 = (l+rt)3

Raţionând la fel, după t ani, în care t este număr întreg şi pozitiv, obţinem:

valoarea viitoare a unui leu după t ani = (l+rt)t (1)

Expresia (1+r)t poartă denumirea de factor de compunere, iar r este rata

de compunere. Factorul de compunere este, deci, expresia, numărul, în realitate,
care se găseşte în tabele, şi care se foloseşte la găsirea valorii viitoare a unei sume
prezente în condiţiile unei anumite rate a dobânzii (rata de compunere).
Procesul prin care se determină valoarea viitoare a unei sume prin
compunerea dobânzii (calculul dobânzii la dobândă) la o rată anumită a dobânzii,
poartă denumirea de compunere.
Folosind expresia 1 putem calcula cât se va primi pentru 1000 lei investiţi,
la o rată a dobânzii de 8%, peste 5 ani:

1000 (1+0,08)5 = 1000 x (1,08)5 = 1469,33 lei

FINANŢE 57

Suma totală a dobânzii de 469,33 lei este compusă din 400 lei dobândă
aferentă sumei investite (80 lei/an x 5 ani) şi 69,33 lei din compunerea dobânzii
(calcularea dobânzii la dobândă).
Pentru uşurarea calculelor există tabele speciale (vezi anexa) cu factorii de
compunere în funcţie de numărul de ani de compunere şi rata dobânzii (rata de
compunere) din care aceşti factori se pot lua.
Un caz aparte şi foarte important al compunerii îl constituie compunerea
continuă.
Formula 1 poate fi utilizată şi dacă dobânda este compusă la un interval
mai mic decât un an de zile. De exemplu, presupunem că dobânda se compune
semestrial, cu o rată anuală a dobânzii de 8%. Aceasta înseamnă că 4% va fi
adăugat în cont la finele fiecărui semestru. Presupunând că cei 1000 lei sunt
investiţi pe 5 ani, deoarece există zece perioade de compunere (2 semestre/an x 5
ani), suma totală obţinută după 5 ani va fi:

1000 (l + 0,04)10 = 1000 (1,04)10 = 1480,24 lei

Suma în plus de 10,91 lei (480,24 lei - 469,33 lei) este determinată de
efectul mărit al compunerii care are loc de zece ori, în loc de cinci ori.
Deoarece multe investiţii generează venituri pe parcursul mai multor ani în
viitor, este important să se aprecieze valoarea prezentă a plăţilor (încasărilor)
viitoare. Presupunem că o sumă de bani va fi primită după t ani la o rată anuală a
dobânzii constantă pe această perioadă de r. În ecuaţia 1, am arătat că valoarea
viitoare la finele a t ani este (1+r)t pentru un leu. Invers, valoarea prezentă a unui
leu ce va fi primit la finele a t ani este:

1
VP  (2)
(1  rt )t

Expresia de mai sus poartă denumirea de factor de actualizare, iar rt de

rata de actualizare. Deci, factorul de actualizare ajută la aflarea valorii prezente
a unui leu primit după t ani la o rată de actualizare (rata dobânzii) rt.

Procesul de aflare a valorii prezente a unei plăţi sau a unei serii de plăţi
(fluxuri de numerar) viitoare poartă numele de actualizare şi este reversul
compunerii.

IV.5. VALOAREA VIITOARE ŞI VALOAREA PREZENTĂ A UNEI

SINGURE SUME DE BANI

Valoarea viitoare a unei sume prezente este valoarea pe care o va avea

această sumă în viitor datorită creşterii ei pe seama luării în calcul a ratei
dobânzii.
În cazul particular când nu are loc compunerea dobânzii (dobânda este
calculată, spre exemplu, anual şi este retrasă) pentru calculul valorii viitoare se
58

foloseşte formula dobânzii simple (aritmetică). Valoarea viitoare (VV) în funcţie

de valoarea prezentă (VP) şi rata dobânzii r este dată de ecuaţia:
VV = VP (l + n x r) (3)

unde: n = numărul de perioade (zile, trim., an)

r = rata dobânzii aferentă fiecărei perioade
Pentru cazul particular când n = l an, expresia valorii viitoare este:

VV = VP + VP x r

unde VP este cunoscută sub denumirea de capital, iar VP x r este valoarea

dobânzii adăugată, după un an de fructificare, la capital.
Dacă perioada de compunere este lungă, să zicem 20 de ani, procesul de
aflare a valorii viitoare este mai greoi, deoarece presupune calcularea expresiei
(1+r)20, în cazul nostru. Uşurarea calculelor are loc dacă se folosesc factorii de
compunere (FC) din tabelele speciale (vezi anexa).
Utilizarea tabelelor cu factori de compunere are loc astfel: să presupunem
că dorim să ştim factorul de compunere pentru o rată a dobânzii de 6% pentru 20
de ani, adică FC6%,20. Din tabel găsim numărul 3,20714 la intersecţia coloanei 6%
(a dobânzii) cu rândul 20 (al perioadei).
Utilizând factorul de compunere, avem formula:

VV = VP x FCr,n (4)
unde r = rata nominală a dobânzii pe an iar n = numărul de perioade (ani).

Valoarea prezentă este valoarea de astăzi a unei plăţi (încasări) sau a

unor serii de plăţi (încasări) viitoare actualizate cu o rată de actualizare
corespunzătoare.
Folosind formula 2 a factorului de actualizare putem scrie formula valorii
prezente (VP), astfel:

1
VP  VV  (5)
1  r t

De menţionat că şi pentru factorul de actualizare (FA) există tabele (vezi

anexa) care dau valorile acestuia pentru diferite rate de actualizare (rate ale
dobânzii) şi diferite perioade de timp, ceea ce uşurează mult calculele, în acest caz
ecuaţia 5 se rescrie astfel:

VP = VV x FAr;n (6)

De exemplu, tabelele cu factori de actualizare pot fi utilizate la

determinarea valorii prezente a 1000 lei primiţi peste 20 de ani la o rată de
actualizare de 10%.
VP = VV x FA10%,20 = 1000 lei x 0,14864 = 148,64 lei
FINANŢE 59

IV.6. VALOAREA PREZENTĂ ŞI VIITOARE A UNEI ANUITĂŢI

O anuitate este o formă specială a fluxului de venit în care plăţile au loc în

mod regulat şi egal în decursul unei perioade de timp. Ea poate avea loc fie la
începutul, fie la sfârşitul perioadei. Anuitatea care are loc la finele perioadei se
numeşte anuitate ordinală sau obişnuită, care este cea mai frecvent întâlnită.
Anuitatea care are loc la început de perioadă poartă numele de anuitate cuvenită.
Noi, în continuare, vom face referire la anuitatea obişnuită.

Valoarea prezentă a unei anuităţi ordinare

Presupunem că o sumă C este primită la finele fiecăreia din următoarele n

perioade de timp (care pot fi, spre exemplu, luni, trimestre sau ani). Admitem, în
plus, că rata dobânzii pentru fiecare perioadă este constantă şi egală cu r. Atunci
valoarea prezentă a unei sume ce va fi primită la finele primei perioade va fi C/(l+
r), valoarea prezentă a următoarei sume este C/(l+ r)2, şi aşa mai departe.
Deci, valoarea prezentă pentru N perioade de anuităţi este:
C C C
VP    .......... ......... 
1  r (1  r ) 2
(1  r ) N
Se poate demonstra că expresia de mai sus este similară cu:
1 1 
VP  C    
N 
(7)
 r r (1  r ) 
Dacă avem în vedere că paranteza reprezintă factorul de actualizare pentru
anuitate, ecuaţia 7 se poate scrie:

VP = C x FAA r,n (8)

unde C = anuitatea;
FAA r,n = factorul de actualizare al anuităţii pentru o rată a dobânzii r şi
pentru n perioade. Diferitele valori ale factorului de actualizare al anuităţii se iau,
de asemenea, din tabele (vezi anexa).

Valoarea prezentă a unei anuităţi perpetue

În cazul extrem al unei anuităţi perpetue, adică plata (încasarea) are loc
permanent şi pentru totdeauna (la infinit), membrul doi al parantezei din ecuaţia 7
este egal cu zero (N →∞), şi, deci valoarea prezentă a unei anuităţi perpetue este
dată de expresia:

C
VP  (9)
r

De exemplu, pentru o rată a dobânzii de 8% valoarea prezentă a unei

anuităţi perpetue de 1000 lei este:
60

1000 / 0,08 = 12.500 lei

De remarcat că suma de 12.500 lei este suma limită (când N = ∞), or, în
mod normal, valoarea prezentă a unei anuităţi de 1000 lei cu o rată a dobânzii de
8% trebuie să fie mai mică decât 12.500 lei.
Când anuitatea perpetuă este crescătoare (cu o rată g) formula valorii
prezente este:

C
VP  (10)
rg
unde C este fluxul de numerar primit la fiecare perioadă, g este rata de
creştere pentru fiecare perioadă, exprimată ca procent, iar r este rata
corespunzătoare de actualizare.

Valoarea viitoare a unei anuităţi

În cazul unei anuităţi de C lei pe an, valoarea viitoare se calculează

utilizând ecuaţia:
N 1
VV = C(1+r)N-1 + C(1+r)N-2 + ….. + C(1+r)0  C   (1  r ) t
t 0

sau

VV = C x FCAr,n (11)
unde FCA r,n este factorul de compunere al anuităţii.

IV.7.REZUMATUL UNITĂȚII DE STUDIU, CUVINTE CHEIE

Conceptele de valoare prezentă şi viitoare, actualizare sau compunere sunt

frecvent utilizate în majoritatea tipurilor de analiză financiară, iar înţelegerea lor
este vitală pentru reuşita analizei şi fundamentarea deciziilor financiare. Acesta
este considerentul pentru care al patrulea capitol se ocupa de problematica valorii
în timp a banilor, unde sunt analizate toate aceste concepte specifice.

CUVINTE CHEIE: procesul compunerii, procesul actualizării, factor de

compunere, factor de actualizare, compunere continuă, anuitate (perpetuă).
FINANŢE 61

IV.8.TESTE DE AUTOEVALUARE

Intrebari recapitulative
1. Ce este procesul compunerii? Dar al actualizării?
2. Specificaţi formula factorului de actualizare a unei singure sume
şi a unei anuităţi.
3. Menţionaţi formula factorului de actualizare a unei singure sume
şi a unei anuităţi.
4. Detaliaţi modul de calcul al valorii prezente şi al valorii viitoare
ale unei singure sume de bani.
5. Detaliaţi modul de calcul al valorii prezente şi al valorii viitoare
ale unei anuităţi.

Teste grila de evaluare

1. Ce reprezintă paranteza (1 + r)n ?

a. Factor de actualizare a unei singure sume de bani
b. Valoarea prezentă a unei sume de bani
c. Factor de compunere a unei singure sume de bani
d. Valoarea viitoare a unei sume de bani

2. Ce reprezintă raportul 1 / (1 + r)n ?

a. Valoarea viitoare a unei sume de bani
b. Factor de actualizare a unei singure sume de bani
c. Valoarea prezentă a unei sume de bani
d. Factor de compunere a unei singure sume de bani

3. Care din următoarele sume este mai mare (FA10,6 = 0,564; FAA10,8 = 5,335;
FA10,1 = 0,909):
a. 2000 RON ce urmează să fie primiţi peste 6 ani, în condiţiile unei rate
constante a dobânzii de 10%
b. 1000 RON primiţi acum
c. 150 RON primiţi la finele fiecăruia din următorii 8 ani
d. 1250 RON primiţi peste un an

4. Care din următoarele sume este mai mare(FA10,5 = 0,621; FAA10,7 = 4,868;
FA10,1 = 0,909):
a. 2000 RON primiţi acum
b. 2300 RON primiţi peste un an
c. 3000 RON ce urmează să fie primiţi peste 5 ani, în condiţiile unei rate
constante a dobânzii de 10%
d. 260 RON primiţi la finele fiecăruia din următorii 7 ani
62

5. Cum se calculează valoarea prezentă a unei singure sume de bani?

a. VP = VV * 1 / (1 + r)n
b. VP = VV * FAr,n
c. VP = VV * (1 + r)n
d. VP = VV * FCr,n

6. Cum se calculează valoarea viitoare a unei singure sume de bani?

a. VV = VP * 1 / (1 + r)n
b. VV = VP * FAr,n
c. VV = VP * (1 + r)n
d. VV = VP * FCr,n
FINANŢE 63

Unitatea de studiu V
FINANŢELE FIRMEI. STRUCTURA
CAPITALURILOR ŞI ECHILIBRUL BILANŢIER

Cuprins:
V.1.Introducere
V.2.Obiective
V.3.Teorii cu privire la finantele firmei
V.4. Structura capitalurilor şi reflectarea acestora în bilanţul patrimonial
V.5. Rezumatul unității de studiu, cuvinte cheie
V.6..Teste de autoevaluare

V.1. INTRODUCERE
Finanţele firmei fac parte din categoria finanţelor private şi studiază pe
de o parte modalităţile de obţinere a resurselor firmei şi pe de altă parte utilizarea
acestora în scopul pentru care a fost creată firma.
Finanţele firmei sunt în strânsă legătură cu gestiunea financiară a firmei.
Aceasta din urmă îşi desfăşoară obiectul raportându-se la oportunităţile şi
restricţiile mediului financiar în care îşi desfăşoară activitatea firma.

În sens larg, prin finanţele firmei se înţelege ansamblul de instrumente

care concură la asigurarea resurselor de natură monetară sau financiară necesare
funcţionării şi dezvoltării firmei. Aceste instrumente sunt, ele însele, de natură
financiară sau pot fi, de asemenea, structuri instituţionale care interacţionează cu
instrumentele pur financiare în atingerea scopului menţionat.
În sens restrâns, prin finanţele firmei se înţelege averea exprimată
monetar de care dispune o firmă la un moment dat, avere utilizată pentru
realizarea obiectului său de activitate precum şi pentru atingerea obiectivelor
strategice fixate.

Structura finanţelor firmei este dată de structura surselor sale de finanţare:

1. surse proprii (autofinanţare): reprezintă capacităţi financiare
constituite de însăşi firma în cauză, pe seama:
1) profitului;
2) provizioanelor;
3) rezervelor;
4) amortizări;
2. surse externe (finanţare externă): reprezintă ansamblul aporturilor
definitive sau temporare (provizorii) aduse firmei de către persoane sau instituţii
externe sub forma:
1) majorărilor de capital;
2) împrumuturilor pe termen lung;
3) împrumuturilor pe termen scurt.
64

Finanţele firmei sunt puse în evidenţă, atât în structura cât şi în dinamica

lor, de bilanţul financiar al firmei. Prin intermediul celor două părţi ale sale,
activul şi pasivul, bilanţul firmei pune în evidenţă atât sursele de finanţare
(capitalul) cât şi direcţiile în care sunt utilizate sursele de finanţare (averea).

V.2. OBIECTIVE

 Definirea conceptului de finanţe ale firmei;

 Delimitarea teoriilor privind finanţele firmei;
 Identificarea structurii capitalurilor;
 Reflectarea capitalurilor în bilanţul patrimonial;
 Aprofundarea indicatorilor de apreciere a echilibrului financiar.

V.3. TEORII PRIVIND FINANŢELE FIRMEI

Teoriile privind finanţele se clasifică în raport de obiectivul fundamental

pe care îl stabilesc pentru firmă, ceea ce revine la a stabili funcţia esenţială pe care
trebuie s-o realizeze finanţele firmei. În acest sens, există următoarele teorii:
a) teoria financiară (neoclasică): obiectivul fundamental al firmei
este acela de maximizare a valorii firmei sau, ceea ce este acelaşi lucru, de
maximizare a averii proprietarilor firmei (acţionarilor). Acest obiectiv poate
fi apreciat fie prin maximizarea profitului, fie prin maximizarea capitalizării
bursiere a firmei (pentru societăţile cotate la bursă);
b) teoria managerială (directorială): managerii încearcă să
maximizeze anumite obiective, altele decât profiturile. Obiectivul fundamental al
firmei este acela de a maximiza funcţia de utilitate a managerilor (conducătorilor
întreprinderii), bazat pe libertatea de a hotărî a managerilor în firmele mari
(acţionarii nu-şi exercită controlul direct asupra managerilor). Această teorie este
specifică cazului în care managementul se autonomizează faţă de proprietar ca
urmare, de obicei, a diviziunii excesive a acţionariatului. Maximizarea acestei
funcţii de utilitate se face pe baza luării în considerare a: a) salariilor managerilor;
b) efectivului de personal; c) volumului investiţiilor; d) nivelului costurilor; e)
nivelului profitului. Obiectivul urmărit prin această funcţie este creşterea
economică, care se realizează din punct de vedere practic prin maximizarea
cifrei de afaceri (a veniturilor din vânzări);
c) teoria behavioristă (comportamentală): obiectivul fundamental
al firmei este acela de a atinge un anumit prag minim (de producţie, de salarii,
de dividende, de piaţă deţinută etc.), în funcţie de rezultatul negocierilor dintre
indivizi şi grupuri, abandonându-se ideea de maximizare a unei funcţii;
d) teoria semnalului: porneşte de la faptul că managerii emit prin
activitatea lor semnale; obiectivul fundamental al firmei este acela de a
minimiza costul transmiterii de semnale despre mersul întreprinderii, privind
rata creşterii economice, rata îndatorării etc. (de către managerii ei) şi acela al
verificării acestor semnale (de către proprietari, creditori, alţi participanţi la viaţa
firmei); este o teorie a optimizării comunicaţiei între participanţii la viaţa
întreprinderii;
FINANŢE 65

e) teoria de agent: obiectivul fundamental al firmei este acela de a

gestiona procesul prin care creditorii deţinători de obligaţiuni convertibile în
acţiuni devin suficient de motivaţi, de activitatea firmei, să devină acţionari ai
firmei. Se referă la faptul că acţionarii reprezintă principalul investitor de capital,
iar managerii sunt mandataţi, în numele proprietarilor, să gestioneze firma.

De reţinut este faptul că pentru finanţele private, obiectivul fundamental

este fie maximizarea patrimoniului acumulat în exerciţiile anterioare (concepţia
patrimonială), fie maximizarea valorii actuale a veniturilor viitoare scontate,
aşteptate a se realiza de către întreprinderea respectivă (concepţia financiară).
Valoarea patrimonială reprezintă activul net (neangajat în datorii), dat de
diferenţa dintre activul total şi datoriile totale. Obiectivul fundamental de
maximizare a valorii priveşte maximizarea activului net. Principala sursă pentru
aceasta este profitul net al exerciţiului.
Valoarea financiară (VF) se determină nu pe baza patrimoniului existent,
ci pe baza speranţelor de câştig, pe care le va aduce întreprinderea.
VF = suma cash-flow-rilor viitoare (fluxuri nete de trezorerie) actualizate
şi a valorii reziduale actualizate (reprezintă valoarea de piaţă a activului net al
întreprinderii, valoare estimată că va rămâne după n ani de viaţă economică).
În ipoteza funcţionării întreprinderii pe o durată nedeterminată, atunci:
VF = CF1 / k, unde k reprezintă rata de actualizare.

V.4. STRUCTURA CAPITALURILOR ŞI REFLECTAREA

ACESTORA ÎN BILANŢUL PATRIMONIAL

Capitalurile firmei (C) se regăsesc în pasivul bilanţului contabil şi reprezintă

obligaţiile financiare ale firmei faţă de furnizorii de fonduri (proprietari şi creditori),
pentru valoarea aflată în elementele consemnate în activul bilanţului.

Clasificarea capitalurilor

Din punct de vedere al surselor de provenienţă, capitalurile sunt:

 Capital propriu (CP):
 capital social (CS);
 profituri nedistribuite (PN);
 rezerve şi provizioane reglementate (R).
 Capital împrumutat sau datorii totale (DT):
 împrumuturi pe termen lung şi mediu (LM);
 credite bancare pe termen scurt (S);
 credite comerciale –furnizori (F).
Din punct de vedere al gradului de exigibilitate, adică al însuşirii
fondurilor (datoriilor) de a deveni scadente la un anumit termen:
 Capital permanent (CPN), care cuprinde capitalurile cele mai
puţin exigibile:
66

 capital propriu (practic nu are scadenţă, decât în situaţii limită de

faliment);
 împrumuturi pe termen lung şi mediu ( >1 an).
 Resurse de trezorerie (RT), care cuprind capitalurile cele mai
exigibile:
 credite bancare pe termen scurt (<1 an);
 credite comerciale-furnizori.
În concluzie:
C = CS + PN + R + LM + S + F = CP + DT = CPN + RT

Capitalurile proprii constituie investiţia acţionarilor sau asociaţilor firmei

şi cuprind 3 componente:
A. Capitalul social reprezintă sumele puse la dispoziţia firmei cu
caracter permanent de către proprietari (acţionari sau asociaţi) sub forma aportului
de numerar sau în natură, precum şi din creşterile ulterioare de capital.
B. Profiturile nedistribuite reprezintă capitalizarea unei părţi a
profitului şi se realizează prin efortul propriu al firmei, prin autofinanţare, urmare
a faptului că proprietarii firmei renunţă integral sau parţial la remunerarea ce li s-
ar fi cuvenit sub formă de dividend.
C. Rezervele şi provizioanele se constituie, în principal ca rezerve
legale din profitul anual, până ating o anumită pondere faţă de capitalul social; de
asemenea, includ rezervele statutare (decise de Adunarea Generală a Acţionarilor)
şi provizioanele reglementate.
Capitalul propriu (în special capitalul social care deţine ponderea
principală) are un rol central în funcţionarea firmei, deoarece:
- asigură finanţarea activităţii;
- constituie o garanţie pentru creditori.
Operaţiunile specifice asupra capitalului social constau în:
- constituirea capitalului social;
- majorarea capitalului social;
- reducerea capitalului social.

Constituirea capitalului social este prima fază de finanţare a unei

societăţi comerciale şi se realizează în baza actului constitutiv (contract şi statut
de societate) prin divizarea capitalului social în acţiuni distribuite în schimbul
unui aport în numerar (bani lichizi) şi în natură (terenuri, clădiri, brevete etc.).
Fiecare acţiune are o valoare nominală (VN) care reprezintă raportul dintre
capitalul social adus de acţionari (CS) şi numărul de acţiuni emise:
CS
VN  sau CS = VN · N
N
Acţiunile pot fi vândute pe piaţa financiară (la bursă), la valoarea lor
bursieră (VB); acţionarii care doresc să-şi recupereze capitalurile avansate nu se
pot adresa societăţii comerciale pentru restituire; numai în caz de lichidare a
firmei, acţionarii sunt despăgubiţi din eventuala valoare de lichidare rămasă după
onorarea tuturor creditorilor. Punerea în circulaţie a acţiunilor se realizează, de
regulă prin intermediul unor bănci comerciale cu sucursale şi filiale pe întreg
teritoriul sau prin intermediul unor ghişee speciale, înfiinţate în cadrul unităţilor
FINANŢE 67

poştale (în schimbul unui comision). În economiile occidentale, pentru mărirea

rapidităţii subscrierii, mai multe bănci pot forma sindicate financiare de emisiune.
Majorarea capitalului social se realizează pe parcursul activităţii firmei:
- ca o finanţare internă firmei, ce reflectă efortul propriu prin autofinanţare
(profituri nedistribuite, rezerve şi provizioane);
- ca o finanţare externă firmei:
= prin noi aporturi în numerar ale acţionarilor:
 creşterea valorii nominale a vechilor acţiuni;
 emiterea de noi acţiuni;
= prin încorporarea rezervelor în capitalul social;
= prin convertirea datoriilor în capitalul social;
= prin fuziune.

Echilibrul bilanţului

Pentru cunoaşterea la un moment dat al modului de constituire şi utilizare

a capitalului întreprinderii, se foloseşte drept sursă informaţională de bază bilanţul
acesteia. Pasivul bilanţului oferă informaţii referitoare la modul de constituire, iar
activul acestuia le redă pe cele privind modul de folosire a capitalului,
plasamentele făcute. Acest bilanţ are o mare importanţă în fundamentarea
deciziilor financiare care privesc finanţarea pe termen lung şi pe termen scurt a
activităţilor întreprinderii, în gestiunea financiară de ansamblu.

Bilanţul, în forma sa de prezentare, diferă de la o ţară la alta sau

de la o perioadă la alta. Totuşi, oricare ar fi prezentarea, principiile generale de
construcţie rămân aceleaşi datorită celor trei abordări şi anume:
 juridică;
 financiară;
 contabilă.

Din punct de vedere juridic, bilanţul reprezintă conceptul de patrimoniu al unui

agent economic, exprimând totalitatea drepturilor şi angajamentelor întreprinderii.

Drepturile reprezintă elementele de activ şi se împart în: drepturi de

proprietate şi drepturi de creanţe.
Dreptul de proprietate conferă titularului posibilitatea de a utiliza un
element de activ în scopul pentru care a fost înfiinţată întreprinderea sau de a
înstrăina (a vinde) acel activ.
Drepturile de creanţe apar ca urmare a relaţiilor cu terţii. În urma
angajamentelor contractuale cu diverşi parteneri debitori se vor genera aceste
drepturi de creanţe.
Angajamentele întreprinderii (pasiv) corespund obligaţiilor pe care le
are întreprinderea la o anumită dată şi ele sunt diferenţiate în funcţie de originea
lor în: capitaluri proprii şi datorii.
68

În timp ce capitalurile proprii măsoară valoarea drepturilor pe care

proprietarii le deţin asupra întreprinderii şi care nu exprimă obligaţie de plată
imediată, datoriile implică plăţi obligatorii.
Această abordare este generată de principiul continuării activităţii care
presupune ca acţionarii să lase o perioadă nedeterminată capitaluri proprii la
dispoziţia întreprinderii.
În ceea ce priveşte datoriile, acestea pot fi obligaţii voluntare (ca urmare
a contractării de credite) sau impuse (impozite sau alte datorii fiscale).

Din punct de vedere financiar, activul reprezintă nevoile sau întrebuinţările

fondurilor alocate, iar pasivul exprimă resursele întreprinderii.

Convenţional, egalitatea între activ şi pasiv va arăta că totalitatea

resurselor întreprinderii va fi egală cu suma utilizărilor acestor resurse.
Ţinând cont de lichiditatea activelor şi de exigibilitatea obligaţiilor, vom
face, convenţional, următoarea împărţire: pentru activ  active imobilizate
utilizate de întreprindere pe o perioadă mai mare de 1 an; active circulante
utilizate de întreprindere pe o perioadă mai mică de 1 an; pasivul se clasează
astfel capital permanent care exprimă obligaţiile sau datoriile pe o perioadă
mai mare de 1 an şi datoriile curente cu exigibilitate mai mică de 1 an.
Activ Pasiv
Active imobilizate Capital
permanent
Active circulante Datorii
curente

Din punct de vedere al contabilităţii, separarea se face în activ şi pasiv.

Orice întreprindere îşi determină în principiu capitalul propriu, şi-l procură
pe diferite căi şi apoi îl plasează după nevoi. Pentru început, îşi constituie aşa
numitele active imobilizate, care, din punct de vedere material, se concretizează în
capacităţi de producţie. Ele servesc mai multor cicluri de exploatare, fiind
considerate plasamente financiare pe termen lung. În această categorie mai sunt
incluse şi alte elemente cum sunt: terenurile, licenţele, documentaţiile know-how,
participaţiunile, împrumuturile financiare, precum şi alte valori mobiliare de
portofoliu.
Plasamentele de genul participaţiunilor, la care ne-am referit anterior, se
referă la achiziţionarea de acţiuni cu scopul de a deveni asociat la alte firme.
Astfel de plasamente se realizează fie cu scopul de a valorifica capitalul disponibil
la un moment dat, obţinând venituri sub forma dividendelor, fie pentru a
"influenţa" comportamentul unor firme, plasate în amonte sau în aval, după caz, în
concordanţă cu interesele sale. Se consideră participaţiune deţinerea unui anumit
pachet de acţiuni, ce deţin o cotă consistentă la formarea capitalului social al
firmei emitente. În toate celelalte cazuri, titlurile de valoare formează un simplu
portofoliu de valori mobiliare.
Capitalul propriu are drept sursă de formare capitalul social şi rezervele cu
caracter obligatoriu şi/sau facultativ pe care şi le constituie întreprinderea.
Capitalul social, la rândul său, se constituie pe seama aportului asociaţilor, care la
societăţile comerciale pe acţiuni este reprezentat de valoarea totală a acţiunilor
emise şi achiziţionate de către investitori.
FINANŢE 69

Dacă nevoia de capital care se regăseşte în finanţarea activelor imobilizate

necesare desfăşurării normale a activităţii nu este acoperită din capitalul propriu,
atunci întreprinderea recurge la datorii pe termen mediu şi lung. Aceste datorii
îmbracă forma împrumutului obligatar şi a împrumuturilor bancare care au
scadenţa mai mare de un an.
Întreprinderea, într-o a doua fază, adică după ce şi-a creat cadrul
tehnologic ca urmare a procurării activelor imobilizate, ceea ce reclamă de regulă
un proces investiţional, va face plasamente în aşa numitele active circulante. Ele
servesc, în principiu vorbind, numai unui singur ciclu de exploatare şi au o
structură formată din următoarele elemente de bază:
a) valorile de exploatare, formate din stocurile de materii prime, materiale
de bază şi auxiliare, semifabricate etc., destinate prelucrării precum şi cele aflate
în curs de fabricaţie;
b) valorile realizabile, formate în principal din stocurile de produse finite,
creanţele asupra clienţilor şi debitorilor solvabili, precum şi portofoliul de titluri
de valoare achiziţionate pe termen scurt.
Creanţele menţionate mai sus reprezintă mărfuri expediate dar neîncasate,
avansuri şi aconturi acordate personalului, creanţe asupra bugetului statului etc.
Sunt formate de regulă din efecte comerciale primite de la clienţi şi reprezintă
creditul comercial pe care întreprinderea l-a acceptat a-l acorda acestora. Titlurile
de valoare sunt plasamente financiare pe termen scurt făcute cu scop speculativ,
reprezentate de diverse titluri achiziţionate în vederea realizării unui câştig în
termen scurt, fără intenţia de a le păstra un timp mai îndelungat.
c) lichidităţile sau disponibilităţile băneşti se concretizează în numerar în
casă, sume în conturi la bancă, valori imediat convertibile în numerar : cecuri de
încasat scadente, diverse efecte comerciale de încasat sau scontabile, cupoane de
încasat, limite deschise în cont curent etc.
În măsura în care capitalul propriu şi datoriile contractate pe termen mediu
şi lung nu sunt suficiente pentru a realiza plasamente în active imobilizate,
precum şi în active circulante, la nivelul nevoilor pe care le reclamă desfăşurarea
normală a activităţii, întreprinderea recurge la datorii pe termen scurt. În principiu,
ele se concretizează în datoriile faţă de furnizori, reprezentând creditul comercial
pe care aceştia acceptă a-l acorda întreprinderii (creditul furnizor), datoriile faţă de
personalul salariat, datoriile faţă de alţi creditori, precum şi eventualele
împrumuturi bancare contractate cu scadenţa de până la un an.
Din punct de vedere structural, partea de capitaluri a firmei (capitaluri care
finanţează partea de avere a firmei) este formată din următoarele posturi:
1) capitalul propriu: cuprinde fondurile permanente de care dispune
firma. Ele finanţează cea mai mare parte a activelor imobilizate, constituind un
indiciu important de garanţie pentru terţi.
1.1. capital: ansamblul aporturilor în bani şi în natură ale asociaţilor
sau acţionarilor, fie în momentul înfiinţării firmei fie pe parcurs (apar ca poziţie
distinctă capitalul subscris vărsat, respectiv capitalul subscris nevărsat);
1.2. prime legate de capital:
1.2.1. prime de emisiune: diferenţa dintre valoarea nominală a acţiunii şi
valoarea sa de subscriere;
1.2.2. prime de fuziune sau de aport: diferenţa dintre aportul net al
firmei absorbite şi creşterea de capital a firmei absorbante.
1.3. rezerve din reevaluare: diferenţele dintre valorile neevaluate
70

figurând în activ şi valorile contabile după evaluare;

1.4. rezerve:
- rezerve legale: un nivel procentual din profitul brut, stabilit prin lege;
- rezerve pentru acţiuni proprii: se constituie potrivit legii;
- rezerve statutare: se constituie anual din profitul net al societăţii, conform
statului şi în cotele şi limitele prevăzute de lege;
- alte rezerve: nu sunt prevăzute de lege sau statut şi pot fi constituite în
mod facultativ, pe seama profitului net pentru: a) acoperirea pierderilor; b)
creşterea capitalului social; c) alte scopuri hotărâte de adunarea generală.
1.5. rezultatul reportat: partea din rezultatul exerciţiului anterior a
cărui repartizare a fost amânată de adunarea generală;
1.6. rezultatul exerciţiului financiar: diferenţa dintre veniturile totale
şi cheltuielile totale ale firmei (este prezentat în anexa la bilanţ “Contul de profit
şi pierdere”), din care face parte ct. 121 profit şi pierdere şi ct. 129 repartizarea
profitului realizat în exerciţiul curent.
2) provizioane pentru riscuri şi cheltuieli: sunt destinate să facă faţă
unui risc ce poate afecta sau nu un anumit element de activ:
- provizioane pentru litigii;
- provizioane pentru garanţii acordate clienţilor;
- provizioane pentru pierderi din schimbul valutar;
- alte provizioane.
3) datoriile: sunt grupate după natura lor şi după scadenţă:
3.1. datorii ale firmei pe termen lung (cu o scadenţă mai
îndepărtată): constituie datorii financiare ale firmei.
- credite bancare pe termen lung (sume ce trebuie plătite într-o perioadă
mai mare de un an);
- împrumuturi din emisiuni de obligaţiuni (contravaloarea obligaţiunilor
emise prin subscripţie publică);
- datorii ce privesc imobilizările financiare ( datoriile societăţii faţă de
persoanele juridice ce deţin participaţii în capitalul acesteia);
- dobânzi aferente împrumuturilor şi datoriilor asimilate;
- prime privind rambursarea obligaţiunilor (reprezintă diferenţa dintre
valoarea de emisiune şi valoarea de rambursare a obligaţiunilor);
- alte împrumuturi şi datorii asimilate (depozite, garanţii primite).
3.2. datorii ale firmei pe termen scurt: constituie datorii din
exploatare
- furnizori şi conturi asimilate;
- clienţi creditori;
- salariaţi: salarii datorate, asigurări sociale şi protecţie socială;
- bugetul statului şi alte organisme publice;
- acţionari: dividende de plată;
- decontări în cadrul grupului;
- creditori diverşi;
- credite de trezorerie.
4) venituri în avans
FINANŢE 71

- subvenţii pentru investiţii (subvenţii guvernamentale şi alte resurse

primite pentru finanţarea învestiţilor);
- venituri înregistrate în avans (chirii, abonamente, asigurări etc.).

Modul de structurare a capitalului întreprinderii prin prisma criteriilor şi

determinărilor amintite anterior este redat în figura de mai jos sub forma unui
bilanţ realizat după repartizarea rezultatelor exerciţiului financiar.

ACTIV PASIV
A

IMOBILI

PROPRI
CAPITA
CAPITAL FIX

1. ACTIVE IMOBILIZATE 1. CAPITAL

CTIVE

ZATE

CORPORALE SOCIAL (acţiuni

CAPITAL PERMANENT
emise)

U
L
2. ACTIVE IMOBILIZATE
NECORPORALE
3. ACTIVE IMOBILIZATE 2. REZERVE
FINANCIARE

1. VALORI DE
EXPLOATARE 3. DATORII PE TERMEN
- stocuri de materii prime MEDIU ŞI LUNG
- stocuri în curs de - obligaţiuni emise
fabricaţie - împrumuturi bancare pe
- semifabricate termen mediu şi lung
- alte datorii cu scadenţă
ACTIVE CIRCULANTE
CAPITAL CIRCULANT

- stocuri produse finite

mai mare de un an

CAPITALUL TOTAL
2. VALORI
REALIZABILE PE
TERMEN SCURT
- stocuri produse finite
livrabile
- clienţi
- efecte comerciale primite 4. DATORII PE TERMEN
- portofoliu de hârtii de SCURT
valoare pe termen scurt - furnizori
3. DISPONIBILITĂŢI - creditori
- cecuri, cupoane, bonuri - alte datorii pe termen scurt
de tezaur etc. - împrumuturi bancare cu
- disponibil în cont şi casă scadenţă mai mică de un an
- alte valori imediat
lichidabile
Tabelul V. Structura capitalului unei firme în raport de destinaţia şi
de provenienţa acestuia

Putem observa faptul că se mai poate face o clasificare a capitalurilor, din

punctul de vedere al perioadei pentru care acestea rămân la dispoziţia agentului
economic. Astfel, capitalurile întreprinderii se împart în capitaluri permanente şi
capitaluri împrumutate pe termen scurt.
Capitalurile permanente sunt surse stabile care rămân la dispoziţia
întreprinderii pentru o perioadă îndelungată (cel puţin un an), utilizate pentru
finanţarea tuturor activelor imobilizate şi a unei părţi din activele circulante.
Capitalurile permanente sunt formate din capitaluri proprii, o parte din
72

provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli, şi capitalurile împrumutate pe termen

mediu şi lung.

Indicatorii echilibrului financiar

Indicatorii folosiţi în aprecierea echilibrului financiar la nivel de bilanţ,

sunt: fondul de rulment; nevoia de fond de rulment; trezoreria netă; cash-flow.

Fondul de rulment poate apărea în următoarele forme:

 fondul de rulment brut;
 fondul de rulment net;
 fond de rulment propriu;
 fond de rulment străin.
Fondul de rulment brut (F.R.B) reprezintă totalitatea utilizărilor
disponibile pentru o perioadă mai mică de 1 an. Se estimează ca fiind: F.R.B. =
Active circulante.
Fondul de rulment net (F.R.N.) este un indicator de solvabilitate a
întreprinderii şi arată partea din activele circulante care depăşesc datoriile curente
sau în ce măsură capitalul permanent poate finanţa activele circulante.
F.R.N. = Surse permanente – Alocări permanente
F.R.N. = Active circulante – Datorii Curente =
= Capital permanent – Active imobilizate
Fondul de rulment propriu (F.R.P) este un indicator al autonomiei
financiare şi se calculează astfel:
F.R.P. = Capitaluri proprii – Active imobilizate
Fondul de rulment străin (F.R.S.) ne arată îndatorarea pe termen lung
a firmei şi are următoarea formulă de calcul:
F.R.S. = F.R.N. – F.R.P.=Datorii pe termen mediu şi lung

Interpretarea fondului de rulment net se poate face în următoarele trei

situaţii:

a). F.R.N. pozitiv (Active circulante > Datorii curente)

Active Capital
imobilizate permanent

F.R.N.
Active >0
circulante Datorii
curente
FINANŢE 73

Dacă F.R.N. este pozitiv, acest lucru ne arată un excedent de lichiditate

faţă de obligaţiile de plată. Este un semn favorabil privind lichiditatea
întreprinderii pe termen scurt şi ne arată o bună solvabilitate.

b) F.R.N. negativ (Active circulante < Datorii curente; Capitaluri

permanente < Active imobilizate)

Capital
Active permanent
imobilizate
F.R.N.
<0
Active Datorii
circulante curente

F.R.N. negativ ne arată insolvabilitate pe termen scurt pentru

întreprindere. Datorită excedentului datoriilor curente faţă de activele circulante
apar probleme privind echilibrul financiar al întreprinderii. De asemenea, F.R.N.
negativ (C.P.<A.i.) ne arată că întreprinderea îşi finanţează investiţiile pe seama
unor resurse pe termen scurt.

c)F.R.N.=0
F.R.N. egal cu zero ne arată o stare de echilibru perfect pe termen scurt,
dar care se poate modifica în orice moment, ca urmare, mai ales a riscului de
exploatare. În această situaţie, întreprinderea nu dispune de nici o marjă de
securitate, totuşi echilibrul financiar poate fi menţinut în cazul în care există o
lichiditate mare a activelor circulante.

Active Capital
imobilizate permanent

Active Datorii
circulante curente

Nevoia de fond de rulment (N.F.R.) ne arată diferenţa favorabilă sau

nefavorabilă între lichiditatea stocurilor şi creanţelor, pe de o parte şi exigibilitatea
datoriilor comerciale pe termen scurt, pe de altă parte, şi se calculează după
următoarea formulă:
N.F.R. = Alocări temporare – Surse temporare =
= (Act. circ. – Disponib. băneşti) – (Dat. curente - Credite bancare pe t.
scurt)
74

Indicatorul reprezintă partea din activele circulante formată din stocuri şi

creanţe, care nu este acoperită pe seama datoriilor de exploatare, respectiv partea
din activele ciclice care trebuie finanţată din resurse stabile.
Dacă nevoia de fond de rulment înregistrează o valoare pozitivă, acest
lucru indică un surplus al nevoilor temporare de finanţare în raport cu sursele
temporare aflate la dispoziţie (după cum am văzut, NFR se calculează ca diferenţă
între alocările temporare şi sursele temporare). Lipsa de surse se poate completa
din fondul de rulment sau din creditele de trezorerie contractate de societate. Dacă
interpretăm această situaţie dintr-un punct de vedere pozitiv, putem spune faptul
că valoarea indicatorului este rezultatul unei politici de investiţii în urma căreia au
sporit stocurile şi creanţele. Dintr-un punct de vedere negativ, indicatorul este
rezultatul unei proaste politici de corelare a lichidităţii stocurilor şi creanţelor cu
exigibilitatea datoriilor pe termen scurt (prin scăderea gradului mediu de
lichiditate şi creşterea gradului mediu de exigibilitate).
În celălalt caz, dacă nevoia de fond de rulment are o valoare negativă, ne
aflăm într-o situaţie, deşi normală, mai rar întâlnită. Dacă valoarea indicatorului
este de maxim 5%-8% din valoarea activelor circulante de exploatare (stocuri,
creanţe, clienţă, cheltuieli de exploatare înregistrate în avans, efecte de încasat
etc.), situaţia nu prezintă un risc major. În acest caz, dacă şi fondul de rulment este
pozitiv, atunci societatea are un excedent major de surse de finanţare nefolosite,
care impune acesteia necesitatea de a apela la o politică de plasamente adecvată.
Trezoreria netă (T.N.) este un indicator al echilibrului financiar şi arată
existenţa sau nu a lichidităţilor. Se calculează ca diferenţă între fondul de rulment
net şi necesarul de fond de rulment, astfel:
T.N. = F.R.N. – N.F.R.
Dacă acest indicator are o valoare pozitivă, înseamnă că societatea a
desfăşurat o activitate economică de succes, care a generat disponibilităţi băneşti
(în casă, în cont la bancă) care pot fi fructificate. Această situaţie duce la o
structură financiară lipsită de risc. În cazul în care trezoreria netă înregistrează o
valoare negativă, aceasta devine un semn al dezechilibrului financiar, fiind
necesară contractarea de resurse financiare suplimentare prin apelarea la credite
bancare.
Cash flow-ul (C.F.) se calculează pentru compararea rezultatelor pentru
un exerciţiu financiar sau o perioadă de timp, astfel:
C.F. = T.N.1 – T.N.0
O valoare pozitivă a acestui indicator arată o creştere a capacităţii de
autofinanţare a investiţiilor efectuate de firmă, pe când o valoare negativă indică
scăderea acestei capacităţi de autofinanţare.

V.5. REZUMATUL UNITĂȚII DE STUDIU, CUVINTE CHEIE

Acest capitol este destinat finanţelor firmei, care fac parte din categoria
finanţelor private, in care se urmăreste delimitarea teoriilor privind finanţele
firmei, identificarea structurii capitalurilor, reflectarea capitalurilor în bilanţul
patrimonial, analiza indicatorilor de apreciere a echilibrului financiar.
FINANŢE 75

CUVINTE CHEIE: finanţele firmei, teorii, valoare patrimonială, valoare

financiară, structura capitalurilor, bilanţ patrimonial.

V.6.TESTE DE AUTOEVALUARE

Intrebari recapitulative
1. Definiţi finanţele firmei, în sens larg şi în sens restrâns.
2. Care sunt teoriile cunoscute cu privire la finanţele firmei?
3. Care este obiectivul fundamental pentru finanţele private?
4. Detaliaţi structura capitalului unei firme în raport de destinaţia şi
de provenienţa acestuia.

Teste grila de evaluare

1. Ce se înţelege prin noţiunea de finanţele firmei, în sens restrâns?

a) ansamblul de instrumente care concură la asigurarea resurselor de
natură monetară sau financiară necesare funcţionării şi dezvoltării firmei;
b) averea exprimată monetar de care dispune o firmă la un
moment dat, avere utilizată pentru realizarea obiectului său de activitate
precum şi pentru atingerea obiectivelor strategice fixate.

2. Sursele proprii ale unei firme (sau autofinanţarea) reprezintă capacităţi

financiare constituite de însăşi firma în cauză, pe seama:
a) profitului;
b) împrumuturilor pe termen lung;
c) provizioanelor;
d) majorărilor de capital;
e) rezervelor;
f) amortizări;
g) împrumuturilor pe termen scurt.

3. În raport de obiectivul fundamental stabilit pentru firmă, teoria

financiară (neoclasică) afirmă că:
a) obiectivul fundamental al firmei este acela de a maximiza funcţia
de utilitate a managerilor, bazat pe libertatea de a hotărî a acestora în firmele mari;
b) obiectivul fundamental al firmei este acela de a atinge un anumit
prag minim (de producţie, de salarii, de dividende, de piaţă deţinută etc.), în
funcţie de rezultatul negocierilor dintre indivizi şi grupuri, abandonându-se ideea
de maximizare a unei funcţii;
76

c) obiectivul fundamental al firmei este acela de maximizare a

valorii firmei sau, ceea ce este acelaşi lucru, de maximizare a averii
proprietarilor firmei (acţionarilor);
d) obiectivul fundamental al firmei este acela de a minimiza costul
transmiterii de semnale despre mersul întreprinderii, privind rata creşterii
economice, rata îndatorării etc. (de către managerii ei) şi acela al verificării
acestor semnale (de către proprietari, creditori, alţi participanţi la viaţa firmei);
e) obiectivul fundamental al firmei este acela de a gestiona procesul
prin care creditorii deţinători de obligaţiuni convertibile în acţiuni devin suficient
de motivaţi, de activitatea firmei, să devină acţionari ai firmei.

4. Care dintre următoarele teorii afirmă că obiectivul fundamental al

firmei este acela de a gestiona procesul prin care creditorii deţinători de
obligaţiuni convertibile în acţiuni devin suficient de motivaţi, de activitatea firmei,
să devină acţionari ai firmei?
a) teoria financiară (neoclasică);
b) teoria managerială (directorială);
c) teoria behavioristă (comportamentală);
d) teoria semnalului;
e) teoria de agent.

5. Ce elemente formează capitalul permanent al firmei?

a) Capitalul fix şi capitalul circulant
b) Capitalul propriu şi datoriile pe termen mediu şi lung
c) Capitalul propriu şi datoriile pe termen scurt
d) Capitalul propriu, datoriile pe termen scurt şi datoriile pe termen
mediu şi lung

6. Ce elemente formează capitalul total al firmei?

a) Capitalul propriu şi capitalul permanent
b) Capitalul permanent şi datoriile pe termen scurt
c) Capitalul permanent şi datoriile pe termen mediu şi lung
d) Capitalul propriu, datoriile pe termen scurt şi datoriile pe termen
mediu şi lung

7. Firma dispune de fonduri proprii în sumă de 1,2 mil. lei şi a angajat

împrumuturi pe termen lung în sumă de 0,7 mil. lei. Capitalul permanent va fi:
a) 1,2 mil. lei;
b) 1,9 mil. lei;
c) 0,5 mil. lei.

8. Totalul pasivului este de 10 mil. lei, iar obligaţiile (datoriile) firmei sunt
în sumă de 1,4 mil. lei. Rata îndatorării totale va fi:
a) 7,14%;
b) 11,4%;
c) 14%;
FINANŢE 77

d) 54%.

9. Împrumuturile pe termen mediu sunt în sumă de 0,2 mil. lei, cele pe

termen lung de 0,4 mil. lei, iar capitalurile proprii ale firmei sunt în sumă de 7,6
mil. lei. Rata de îndatorare la termen va fi:
a) 2,63%;
b) 5,26%;
c) 7,89%;
d) 12,66%.

10. Datoriile totale ale firmei sunt în sumă de 2,4 mil. lei, iar capitalurile
proprii în sumă de 7,6 mil. lei. Rata autonomiei financiare va fi:
a) 3,17%;
b) 31,58%;
c) 5,2%;
d) 10%.

11. Capitalul propriu al unei societăţi comerciale pe acţiuni este format

din:
a) capitalul social;
b) capitalul social şi fondul de rezervă;
c) capitalul permanent;
d) capitalul social, fondul de rezervă, beneficiile libere nerepartizate
şi provizioane.

Aplicaţii de rezolvat
1. Pasivul bilanţului se prezintă în următoarea structură:
- capitaluri proprii: 8,0 mil. lei
- obligaţii curente (decontări cu personalul, impozite, contribuţii şi taxe,
furnizori): 2,0 mil. lei;
- împrumuturi pe termen scurt: 0,5 mil. lei,
- împrumuturi pe termen mediu: 0,7 mil. lei,
- împrumuturi pe termen lung: 0,4 mil. lei.
Calculaţi şi comentaţi valorile pentru: capitalul permanent; nivelul ratei de
îndatorare la termen; mărimea ratei de îndatorare generală; rata autonomiei
financiare.
2. Care este creşterea capitalului propriu al unei firme, dacă din bilanţul de
la sfârşitul exerciţiului financiar se poate constata că activul total a crescut cu 2
mil. lei faţă de începutul exerciţiului, iar datoriile totale au scăzut cu 3 mil. lei?

3. Pentru o firmă, raportul Active/Capitaluri proprii este de 115%. Care va

fi valoarea raportului Datorii totale/Capitaluri proprii?
78

Unitatea de studiu VI
DECIZIA DE FINANŢARE A FIRMEI

Cuprins:
VI.1.Introducere
VI.2.Obiective
VI.3.Finantarea pe termen scurt a firmei
VI.4. Finantarea pe termen lung
VI.6.Rezumatul unității de studiu, cuvinte cheie
VI.7.Teste de autoevaluare

VI.1. INTRODUCERE

Obiectul deciziei de finanţare îl constituie selecţia surselor de capitaluri, la

cel mai redus cost al procurării acestora, în condiţii de reducere a riscului. Sursele
de procurare a capitalurilor le vom analiza în continuare în funcţie de tipul
activităţii de finanţat, respectiv vom vorbi în continuare despre finanţarea pe
termen scurt, aferentă activităţii curente, de exploatare a firmei, şi despre
finanţarea pe termen mediu şi lung, aferentă investiţiilor realizate de către firmă.
Sursele de finanţare se împart în: surse proprii, surse atrase (datorii de
exploatare), surse împrumutate (pe termen scurt, mediu şi lung) şi surse
închiriate (aferente finanţării pe termen lung).

VI.2. OBIECTIVE
 Cunoaşterea mijloacelor de procurare a capitalurilor aferente finanţării pe termen
scurt şi lung al firmei;
 Identificarea surselor proprii de finanţare ale unei firme;
 Cunoaşterea surselor atrase (pasivelor stabile);
 Analiza surselor împrumutate la nivel de firmă, atât pe termen scurt, cât şi pe
termen lung;
 Cunoaşterea mecanismului de finanţare a firmei, prin leasing.

VI.3. FINANŢAREA PE TERMEN SCURT A FIRMEI

Obiectul deciziei de finanţare pe termen scurt îl constituie selecţia şi mobilizarea

operativă a surselor de capitaluri circulante, la cel mai redus cost al procurării
acestora, în condiţii de reducere a riscului.

Se referă la finanţarea a cărei durată este de cel mult un an. Finanţările pe

termen scurt vizează activele de exploatare al căror cuntum variază prompt în
funcţie de creşterea sau decreşterea activităţii de la un an la altul, de la un
FINANŢE 79

trimestru la altul etc. Studiul structurării pasivului bilanţului relevă faptul că 40-
60% din pasivul firmei este constituit din datorii pe termen scurt. Această
îndatorare este cu atât mai ridicată cu cât firma are dimensiuni mai mici. Într-
adevăr, micile întreprinderi care nu au acces la piaţa financiară recurg la creditul
comercial şi la credite bancare.

Mijloacele de procurare a capitalurilor circulante se împart în trei categorii:

1. surse proprii;
2. surse atrase (datorii de exploatare);
3. surse împrumutate.

Surse proprii de finanţare a firmei pe termen scurt

Acoperirea financiară a activelor circulante cu fonduri proprii, chiar dacă

implică participarea „investitorilor de capitaluri” la proprietate şi la distribuţia
profitului net, constituie, totuşi, cea mai sigură sursă de finanţare, determină
autonomie financiară şi elimină riscul retragerii fortuite a capitalurilor.
După cum am văzut în capitolul anterior, surplusul de surse permanente,
degajat din finanţarea pe termen lung a nevoilor permanente, îl constituie fondul
de rulment. La o anumită dată, fondul de rulment reprezintă excedentul activelor
pe termen scurt asupra pasivelor pe termen scurt.
În mărime absolută, fondul de rulment se determină în două variante: fie
ca diferenţă între capitalurile proprii şi datoriile financiare, pe de o parte, şi
activele imobilizate nete, pe de altă parte, fie ca diferenţă între active circulante şi
datorii pe termen scurt:

FR = Capital permanent – Active imobilizate = (Capitaluri proprii +

Datorii financiare) – Active imobilizate
FR = Active circulante – Datorii pe termen scurt (Resurse de trezorerie)

Fondul de rulment reprezintă partea din capitalul permanent care

poate fi utilizată pentru finanţarea activelor circulante, adică excedentul de capital
permanent faţă de active imobilizate sau excedentul activelor circulante cu
lichidităţi pe termen mai mic de un an, faţă de datoriile cu exigibilitate pe termen
mai mic de un an.

Între activele circulante (Ac), resursele de trezorerie (Rt) şi fondul de

rulment (FR) există posibilitatea unei triple corelaţii din care să rezulte fond de
rulment pozitiv, neutru sau negativ, după cum urmează:
1. Dacă FR este neutru, înseamnă că ne aflăm într-o situaţie de echilibru
fragil. Deşi solvabilitatea pe termen scurt pare asigurată, riscul diferit al
elementelor de activ sau pasiv face ca acest echilibru (Ac = Rt) să fie fragil.
Realizarea viitoare a lichidităţii elementelor de activ poate fi compromisă uşor din
cauze diverse: stocuri ce nu se pot vinde din cauza unei conjuncturi nefavorabile,
din cauza supraevaluării anticipate a cererii, din cauze fortuite, de forţă majoră
etc. Aceleaşi greutăţi pot apărea şi în ceea ce priveşte recuperarea unor creanţe
80

clienţi, producându-se pierderi de lichidităţi din cauza dificultăţilor de trezorerie

ale debitorilor.
Aspecte neavenite se pot produce şi în ceea ce priveşte datoriile pe termen
scurt. Creditorii pot face intervenţii pentru accelerarea termenelor de plată în cazul
unor greutăţi de echilibru financiar, nefiind de acord în nici un caz cu prelungirea
unor scadenţe.
Orice dereglare care se produce în raport cu lichiditatea anticipată a
activelor sau cu exigibilitatea anticipată a pasivelor poate afecta echilibrul fragil
stabilit prin FR = 0.
Având în vedere asimetria riscurilor ce decurg din estimarea anticipată a
lichidităţii elementelor de activ şi exigibilităţii elementelor de pasiv, este necesară
formarea unor "lichidităţi suplimentare" care să joace rolul de marjă de siguranţă
şi care să apere echilibrul financiar al întreprinderii pentru cazuri de nerealizare a
activelor circulante.
2. În cazul fondului de rulment pozitiv se constată un excedent potenţial
de lichidităţi pe termen scurt, faţă de exigibilităţile potenţiale pe termen scurt.
Astfel de situaţie poate fi rezultatul unei corelări favorabile în termeni de
lichiditate, ceea ce înseamnă că întreprinderea este în măsură să facă faţă tuturor
scadenţelor pe termen scurt şi să dispună încă de un stoc tampon de lichidităţi
destinate să anihileze eventuali factori nefavorabili privitor la vânzarea activelor
în viitor sau la onorarea datoriilor pe termen scurt.
3. În cazul fondului de rulment negativ, lichidităţile potenţiale nu
acoperă exigibilităţile potenţiale, ceea ce înseamnă dificultăţi previzibile sub
aspectul echilibrului financiar pe termen scurt.

Recapitulând cele trei corelaţii ale fondului de rulment putem

aprecia că:
=> un fond de rulment pozitiv reprezintă un semn favorabil
privind solvabilitatea şi echilibrul financiar al întreprinderii;
=> un fond de rulment neutru comportă o solvabilitate fragilă
care se poate dezechilibra oricând;
=> un fond de rulment negativ reprezintă dificultăţi financiare
previzibile pe linia solvabilităţii, ceea ce impune o ameliorare
substanţială de finanţare.

Fondul de rulment, ca principală sursă de finanţare a mijloacelor

circulante, impune stabilirea lui astfel încât să nu fie nici sub nici
supradimensionat. Se pot stabili următoarele strategii:
A. stabilirea FR care să acopere nevoile medii de active circulante
(necesarul financiar al exploatării), iar pentru diferenţele în plus (faţă de necesarul
de vârf) şi în minus (faţă de necesarul cu volumul de activitate cel mai redus) să se
apeleze la:
- credite de trezorerie;
- replasarea excedentului de lichidităţi pe termen scurt.
B. stabilirea FR deasupra oricărei oscilaţii trimestriale a necesarului
de active circulante (deci deasupra nevoilor medii), ceea ce înseamnă o atitudine
prudentă a firmei, deoarece excedentul (care este un fel de rezervă) poate fi
utilizat la o eventuală creştere a necesarului; această strategie dă naştere unor
lichidităţi prea mari.
FINANŢE 81

C. stabilirea FR inferior oscilaţiilor activelor circulante în cursul

anului (deci sub nevoile medii), ceea ce presupune o utilizare permanentă a
creditelor de trezorerie; această strategie nu ţine seama de riscul de a nu avea
lichidităţi pentru efectuarea plăţilor.
În concluzie, calcularea fondului de rulment nu permite aprecieri realiste,
decât dacă se ia în considerare gradul de lichiditate a activelor circulante şi gradul
de exigibilitate a datoriilor pe termen scurt. Există întreprinderi cu fond de
rulment negativ care manifestă o vitalitate reală şi solvabilitate permanentă, după
cum pot exista întreprinderi cu fond de rulment pozitiv care, practic, se dovedesc
fără capacitate de plată.

Surse atrase (pasive stabile)

Sursele atrase reprezintă datorii ale întreprinderii faţă de terţi

(furnizori, personal, stat etc.), atrase pe o anumită perioadă de timp, ca urmare
a reînnoirii continue a acestora.
Acestea sunt, practic, nişte împrumuturi pe termen scurt indirecte care
se creează prin decalajul de timp dintre momentul vânzării sau prestării
serviciului şi momentul în care beneficiarul îl plăteşte.

Acest tip de datorie este „gratuită”, în sensul că nu se plăteşte în mod

explicit o dobândă pentru aceste surse atrase. Un serviciu de trezorerie activ va
căuta să angajeze întotdeauna datorii cu scadenţe relaxate (întinse în timp), în
raport cu încasările care se vor căuta să se realizeze foarte repede.

Pasivele stabile şi, în principal, creditul furnizor (acordat de furnizor)

sunt o sursă spontană de finanţare şi acestea cresc o dată cu tranzacţiile curente
ale firmei. Creditul comercial nu reprezintă un credit propriu-zis, ci o obligaţie
de plată ce apare pentru o firmă la care data primirii mărfurilor / prestării
serviciilor de la furnizori devansează termenul de plată; rezultă că este un credit
implicit acordat între momentul recepţionării mărfurilor / prestării serviciilor şi
momentul plăţii acestora (plăţi amânate).
Creditele comerciale sunt credite acordate de furnizor cumpărătorului şi
prezintă următoarele caracteristici:
 este un tip de finanţare nebancară, deci nu este purtător de dobândă
(există posibilitatea aplicării unor penalităţi de întârziere);
 nu face obiectul vreunui contract de finanţare, ci se derulează conform
clauzelor din contractul de vânzare/cumpărare, de regulă fiind acordat până la 90
de zile;
 este foarte des întâlnit în special în cazul în cazul întreprinderilor mici şi
mijlocii (care nu se bucură de acelaşi tratament din partea băncilor comerciale, ca
şi marile firme).
Creditele comerciale cuprind:
- creditul vânzător – reprezintă vânzările de mărfuri pe credit. Firma va
apare în două ipostaze şi anume: cea de împrumutat prin creditele furnizori pentru
echipamente, materiale etc. şi de cea de împrumutător, prin creditele-clienţi pentru
produsele livrate sau lucrărilor executate beneficiarilor săi;
- creditul cumpărător – reprezintă plăţile în avans, şi, în acest caz, firma
82

poate fi atât beneficiară a avansurilor primite de la clienţi, cât şi plătitoare de

avansuri către furnizorii săi. Acestea sunt utilizate în procesele de exploatare cu
ciclu lung de fabricaţie (construcţii, agricultură).
Politica de credit comercial promovată de firmă are o importanţă deosebită
în acoperirea nevoilor curente de exploatare, dacă se are în vedere faptul că, la
rândul ei, firma beneficiară a creditului comercial (furnizori) acordă credit
comercial clienţilor săi; ca urmare, în bilanţ trebuie să existe un echilibru între
creditul comercial (furnizori) din pasiv şi creanţe (clienţi) din activ.
Creditul comercial, ca principal element al surselor atrase pentru firma
beneficiară (client) este, în acelaşi timp, o garanţie pentru furnizor de a-şi
promova vânzările. Deşi acest tip de credit nu are un cost explicit (nu trebuie
plătită dobândă pentru utilizarea sa), el are totuşi un cost implicit. Deoarece
vânzarea pe credit are loc prin acordarea de către furnizor a unui scont de
decontare7 pentru a urgenta plata vânzărilor din partea clienţilor, în cazul în care
clienţii nu profită de acest discount ei pierd suma de bani corespunzătoare acestuia
şi mărimii vânzărilor. Rezultă, deci, că pentru client creditul comercial (creditul
furnizor) are un cost implicit determinat de pierderea scontului de decontare
acordat de furnizor, sumă ce ar putea fi întrebuinţată pentru efectuarea unor plăţi
(rambursări de credit, achiziţii de stocuri şi active imobilizate etc.).
Costul determinat de renunţarea la scontul de decontare acordat de
furnizor clientului său (K) este, pentru acesta din urmă, un cost direct care se
măsoară cu ajutorul ecuaţiei:
360
 %Sd  Dp Dsd
K  1   1 ,
 100%  %Sd 
unde: %Sd = procentul scontului de decontare;
Dp = data la care trebuie plătită marfa primită de la furnizor (data scadentă
a plăţii, ca număr de zile);
Dsd = data pentru care se acordă scontul de decontare (ca număr de zile).

Avantajele creditului comercial în cazul practicării discountului pot fi

sintetizate astfel: (a) este la îndemâna, practic, oricărei firme; (b) este "gratuit" (în
realitate rezultând un câştig prin reducerea preţului de cumpărare care
compensează efortul plăţii la termenul cerut de furnizor); (c) este flexibil, el
putând fi extins conform înţelegerii dintre părţi şi (d) nu există restricţii în
legătură cu condiţiile acordării. Din aceste motive, firmele gestionate eficient
apelează şi beneficiază de creditul comercial.

Surse împrumutate pe termen scurt

În completarea surselor proprii şi atrase, întreprinderea poate apela la

credite bancare pe termen scurt, cum sunt creditele de trezorerie sau de scont.

Creditul de trezorerie

Creditele de trezorerie, denumite şi credite cu caracter general, sunt

acelea deschise de bancă în funcţie de situaţia trezoreriei întreprinderii (deficit sau
excedent) fără nici o legătură cu alte creanţe sau alte operaţiuni. Astfel de credite

7
Reducere cu caracter financiar, care se acordă debitorului dacă acesta îşi achită datoria înainte de scadenţă
FINANŢE 83

pe termen scurt se acordă în cazul deficitului de trezorerie, fără alte garanţii

deosebite, în vederea acoperirii plăţilor curente. Singura preocupare a băncii, în
afara cunoaşterii bonităţii debitorului, este de a se convinge asupra solvabilităţii
pe termen scurt a acestuia.

Creditele de trezorerie sunt acordate de către bănci firmelor, la cererea

acestora, pentru acoperirea nevoilor legate de decalajele existente între
cheltuielile şi veniturile din exploatare determinate de caracterul ciclului de
exploatare (sezonalitate, lungimea acestuia etc.) dar şi unele decalaje legate de
mărimea creditului comercial, întârzieri în livrări etc.

În esenţă, creditele de trezorerie sunt cele care finanţează activitatea de

exploatare, fiind o sursă externă de finanţare a firmei pe termen scurt.
Aceste credite, generale, prezintă pentru bancă un risc relativ important
căci adesea ele sunt legate de activitatea curentă a întreprinzătorului şi nu sunt
garantate cu active certe. Ca urmare a riscului comercial inerent oricărui
întreprinzător, spre exemplu, în caz de nevânzare a mărfurilor, banca însăşi
trebuie să analizeze, în momentul acordării creditului, situaţia economică a
debitorului spre a se asigura de lichiditatea acestuia şi deci de posibilităţile sale de
rambursare a creditului.
Astfel de credite se acordă în contul curent, prin care se efectuează, de
regulă, încasările şi plăţile societăţilor comerciale şi ale altor agenţi economici.
Faţă de perioada precedentă, soldul creditelor poate fi diminuat prin
excedentul de trezorerie degajat în perioada respectivă sau poate fi majorat pentru
acoperirea (prin credite noi) a deficitului de trezorerie rezultat la finele perioadei
precedente. Majorarea soldului creditelor bancare poate fi făcută până la o limită
şi anume cea a unui plafon stabilit de bancă în relaţiile sale de credit cu
întreprinderea. Altfel, depăşirea va fi însoţită de dobânzi şi comisioane
penalizatoare. Micşorarea se poate face până la rambursarea integrală a creditelor
în sold. Dincolo de această rambursare, excedentul de trezorerie poate fi
rambursat în valori mobiliare cu scadenţă apropiată.
Volumul creditelor de trezorerie se stabileşte pe baza situaţiei de trezorerie
care se întocmeşte de agentul economic la începutul trimestrului, pe baza datelor
contabile din trimestrul anterior, a programelor de activitate şi de desfacere
potrivit contractelor şi comenzilor de aprovizionare şi livrare, precum şi a altor
documente din care să rezulte evoluţia raportului între totalul stocurilor şi
cheltuielilor, pe de o parte, şi totalul resurselor şi încasărilor, pe de altă parte, în
perioada curentă.
Datele din situaţia de trezorerie sunt analizate şi verificate de banca
creditoare, urmărindu-se realitatea acestora, existenţa contractelor şi comenzilor
de aprovizionare-desfacere pe care se fundamentează volumul de încasări şi
cheltuieli stabilit. În finalul planului de trezorerie se determină deficitul sau
excedentul de trezorerie.
Deficitul de trezorerie constituie nivelul noilor credite pe care
întreprinderea le va solicita în trimestrul respectiv, peste cele aflate în sold în
trimestrul anterior.
Excedentul de trezorerie constituie volumul creditelor care urmează a se
rambursa în trimestrul următor.
84

Creditul de scont

Scontul este operaţiunea de credit prin care bancherul pune la dispoziţia unui
client o sumă de bani, în schimbul unui efect comercial (trată, bilet la ordin) înainte
ca acesta să ajungă la scadenţă, după deducerea unei dobânzi, a unor cheltuieli
diverse şi a unui comision.

Astfel, fenomenul scontării se referă la vânzarea către băncile comerciale (sau

andosarea către terţi) a efectelor comerciale (titluri de credit) înainte de scadenţă.
Scontarea constă în aceea că beneficiarul unui efect de comerţ (cambie sau bilet la
ordin) poate să-şi transforme creanţa pe care o are asupra unui terţ într-o sumă lichidă,
fără să mai aştepte scadenţa.
Creditele de scont se acordă de către băncile comerciale în condiţiile îndeplinirii
cumulative a următoarelor condiţii:
- posesorul titlurilor de credit (trate, bilete la ordin etc. ) să fie client al
băncii la care solicită scontarea;
- titlul să fie acceptat legal la plată;
- intervalul de timp din momentul prezentării la scont şi scadenţă să nu
depăşească 12 luni.
Suma dobânzii se stabileşte în funcţie de valoarea tratei (cambiei), rata dobânzii
şi timpul rămas între momentul scontării până la scadenţa efectului. Se poate afirma că
această formă de credit este din categoria creditelor cu dobândă plătită anticipat de
către întreprindere. Dobânda la creditul de scont se calculează în felul următor:
VN  rs  Nz
D ,
360100
în care:
D = nivelul dobânzii percepute de bancă pentru operaţiunile de scontare;
VN = valoarea nominală a efectului scontat;
rs = rata scontului;
Nz = numărul de zile rămase până la scadenţă.
Desfăşurarea operaţiunii de scontare are loc în felul următor: întreprinderea
depune la bancă trata care reprezintă creanţa pe care vrea s-o mobilizeze; a doua zi ea
primeşte un credit în cont, la nivelul valorii tratei minus agio (cheltuieli privind taxa
scontului, comisioane de andosare, de mişcare etc. ocazionate de încasarea efectului);
banca încasează creanţa când ajunge la scadenţă.
Creditul de scont are avantajul că este mai puţin scump, deoarece efectele
scontate reprezintă o garanţie suficientă pentru bancă. Ca dezavantaj se reţine faptul că
apelarea la acest credit de către firmă nu este întotdeauna posibilă din cauză că nevoile
de lichidităţi nu coincid întotdeauna cu portofoliul de efecte deţinut de firmă.

Costul creditelor pe termen scurt

Pentru îndeplinirea obiectivelor sale, decizia de finanţare a ciclului de exploatare

va face un arbitraj între creditele de trezorerie şi creditele de scont posibile de mobilizat
de la bănci, pentru acoperirea deficitului de trezorerie. Selecţia unuia sau altuia dintre
credite se va face pe baza analizei temeinice a costului real al acestora, aşa după cum
vom arăta în continuare.
FINANŢE 85

Pentru gestiunea ciclului de exploatare, costul creditelor reprezintă un criteriu

important în procesul de selectare a tipului de credite pe termen scurt.
În afara cheltuielilor cu dobânzile, care reprezintă elementul principal al costului
creditului, agenţii economici creditaţi mai suportă şi alte cheltuieli, sub forma diverselor
comisioane percepute de bănci, ceea ce face ca, în final, costul total al creditului să fie
mai mare. Astfel, costul explicit (aplicabil) al creditului este determinat de doi factori:
a) rata dobânzii formată din:
al) rata dobânzii de referinţă: rata de referinţă a Băncii Naţionale sau rata
dobânzii la creditele interbancare;
a2) prima de risc privind tipul de credite, mai mare pentru creditele de trezorerie
în comparaţie cu creditele de scont (protejate suplimentar de dreptul cambial);
a3) prima de risc privind mărimea întreprinderii, mai mare pentru întreprinderile
mici în comparaţie cu cele mijlocii, respectiv cele mari;
b) comisioanele aferente:
bl) comisioanele de risc privind repercusiunea impozitului băncii pentru
creditele acordate, imobilizarea resurselor băncii în credite acordate (fără depozite
primite), cel mai mare sold debitor şi pentru cea mai mare depăşire de plafon prestabilit;
b2) comisioanele de cheltuieli administrative privind decontarea cecurilor,
efectelor comerciale privind viramentele bancare, spezele şi cheltuielile întocmire a
documentelor bancare etc.

În general, cuantumul dobânzii de bază plătite de beneficiarii de credite este

direct proporţional cu volumul creditului, durata de folosire şi rata dobânzii:
C  r T
D
360100
în care:
D = suma dobânzii;
C = volumul creditelor;
r = rata dobânzii;
T = timpul de utilizare a creditului.
La creditele pe termen scurt se foloseşte calculul dobânzii simple, ceea ce
înseamnă că suma dobânzii nu se adaugă la capital pentru a aduce ea însăşi dobândă.
Dobânda simplă se percepe asupra întregii sume acordate şi se plăteşte la scadenţă.
Pentru anumite contracte de credit pe termen scurt se aplică dobânda post-
calculată, adică suma ei se varsă, împreună cu rambursarea creditului, la sfârşitul anului
sau sfârşitul contractului. Suma totală de vărsat, respectiv principalul plus dobânda (Cf)
se determină astfel:
C0  r  T  r T 
Cf  C0   C0  1  
360100  360100 
La numeroase categorii de credite pe termen scurt se aplică dobânda
antecalculată, adică volumul său se determină şi se reţine de bancă la începutul
contractului de credit; reţinerea ei, încă de la început, din volumul creditului aprobat
face ca debitorul să primească un credit efectiv mai mic decât cel aprobat, ducând,
astfel, la creşterea ratei efective a dobânzii.
86

VI.4. FINANŢAREA PE TERMEN LUNG

În ceea ce priveşte finanţarea pe termen lung a unei firme, aceasta are la

dispoziţie trei tipuri de surse de finanţare:
1. surse proprii (atât interne, cât şi externe);
2. surse împrumutate (prin emisiunea şi vânzarea de obligaţiuni sau prin
contractarea de credite bancare pe termen mediu şi lung);
3. surse închiriate, cu posibilitatea cumpărării ulterioare, la un preţ
prestabilit, a active lor fixe (leasing).

Surse proprii de finanţare a firmei pe termen lung

Întreprinderea, în cadrul surselor proprii, are de ales între:

a. autofinanţare (capital intern);
b. aporturi noi la capital (surse proprii externe).

Autofinanţarea

În cadrul finanţării globale pe termen lung, finanţarea internă, autofinanţarea, are

un rol foarte important. Întreprinderea, în loc să ceară un aport nou de la asociaţii săi,
sau să îşi facă datorii faţă de terţi, prelevă o parte din mijloacele financiare din resursele
pe care le procură din activitatea proprie. Autofinanţarea reprezintă veniturile nete
proprii destinate formării capitalurilor.
Autofinanţarea cunoaşte mai multe modalităţi de exprimare. Autofinanţarea
totală (globală sau brută) semnifică diferenţa dintre veniturile şi cheltuielile societăţii.
Aceasta este alcătuită din autofinanţare de menţinere şi autofinanţare de expansiune (sau
netă).
Autofinanţarea de menţinere (sau de supravieţuire) include sursele din care
urmează să se realizeze în viitor cheltuieli pentru menţinerea potenţialului productiv şi
pentru dezvoltarea acestuia. Este destinată doar unei reproducţii simple, şi se formează
din amortizarea pentru înlocuire şi din profitul destinat menţinerii nivelului de
dezvoltare atins. Autofinanţarea de expansiune (sau netă) finanţează dezvoltarea firmei,
permiţând să se lărgească producţia şi să se dezvolte activitatea firmei şi este formată
din amortizarea şi profitul care exced reproducţia simplă şi sunt destinate majorării
patrimoniului.
Profitul unei societăţi comerciale pe acţiuni are două mari destinaţii: distribuiri
de dividende şi reinvestire (autofinanţare). Pe de o parte, dacă se ia decizia de a se
distribui dividende, atunci se va diminua suma destinată autofinanţării, însă această
decizie va avea efecte pozitive, din următoarele considerente: creşte fidelitatea
acţionarilor faţă de societate, aceştia îţi vor menţine acţiunile timp îndelungat, fără
intenţia de a le vinde, ceea ce va duce la creşterea cursului lor, deci a valorii de piaţă a
întregii firme. Pe de altă parte, decizia de a reinvesti profitul majorează resursele de
autofinanţare, dar poate provoca nemulţumirea unei părţi a acţionarilor, care vor avea
tendinţa de a vinde acţiunile deţinute, ceea ce poate duce la scăderea cursului acţiunilor
şi a capitalizării bursiere a firmei. Putem afirma că procesul de repartizare a profitului
este în ultimă instanţă o politică de lichiditate: dacă se constituie fonduri proprii cresc
lichidităţile firmei şi deci posibilităţile de autofinanţare; repartizări de dividende mai
FINANŢE 87

mari conduc la micşorarea lichidităţilor şi deci se reduce capacitatea de autofinanţare a

firmei.
Dorinţa de autonomie a unei firme acţionează în sensul practicării unei
autofinanţări mai pronunţate, însă evident că distribuirea de dividende cu regularitate şi
în sume consistente reprezintă un semn favorabil asupra perspectivelor de dezvoltare ale
unei firme. În anumite ţări, legile în vigoare impun firmelor o autofinanţare minimală,
ceea ce restrânge mărimea dividendelor. Acelaşi lucru se observă, dar cu caracter
generalizat, în domeniul politicii băncilor de creditare a agenţilor economici numai în
măsura în care prezintă capacitate de îndatorare, adică dispun de fonduri proprii într-un
anumit cuantum.
În cazul în care capacitatea de autofinanţare este insuficientă întreprinderea
apelează la surse externe de capital: proprii, prin noi aporturi de capital sau prin
subvenţii de la bugetul statului; împrumutate; închiriate.

Aporturi noi la capital

La înfiinţarea unei societăţi pe acţiuni, capitalul este reprezentat de capitalul

social şi este egal ca mărime cu produsul dintre numărul de acţiuni în care este divizat şi
valoarea nominală a acestora.
Creşterile de capital reprezintă un mijloc de finanţare prin fonduri proprii, ca şi
autofinanţarea. Deosebirea constă în faptul că în timp ce autofinanţarea este, practic, o
finanţare internă, realizată prin efortul propriu al firmei, respectiv capitalizarea unei
părţi a beneficiului, creşterea de capital reprezintă o finanţare externă, prin fonduri
proprii aduse din afara societăţii, de către acţionari.

Creşterea capitalului social poate avea ca surse:

 noi aporturi în numerar sau în natură ale acţionarilor (determină creşterea
efectivă a capitalului social);
 încorporarea rezervelor (reprezintă conversii ale posturilor de pasiv);
 conversiunea datoriilor în contribuţii la capitalul social (reprezintă
conversii ale posturilor de pasiv).
Pentru finanţarea investiţiilor interesează numai subscrierea de noi aporturi care
determină creşterea efectivă a capitalului social, celelalte nefiind altceva decât conversii
ale posturilor de pasiv, fără a determina creşterea surselor de finanţare, deci fără ca
firmele să-şi sporească lichidităţile. Creşterea de capital prin încorporarea rezervelor, a
primelor de emisiune şi a profiturilor nerepartizate, nu aduce un aport nou, ci dă
posibilitatea atribuirii gratuite de acţiuni noi sau de creştere a valorii nominale a
acţiunilor vechi.

Creşterea de capital se poate face prin:

 emisiune de acţiuni noi;
 majorarea valorii nominale a acţiunilor vechi (această modalitate este mai
rar practicată).
Creşterea valorii nominale a vechilor acţiuni presupune apelul la acţionarii
existenţi şi acordul lor de a suplini cu fonduri capitalul social. Acest procedeu este greu
de realizat, atât datorită dispersiei acţionarilor în teritoriu, cât şi necesităţii convingerii
lor să aducă noi capitaluri. De aceea, cel mai des procedeu este emiterea de noi acţiuni.
88

Atunci când are loc o suplimentare a capitalului social prin emiterea de acţiuni
noi şi prin punerea lor în vânzare, se realizează un aport de noi capitaluri pentru firmă.
Capitalul va trebui suplimentat la numărul de acţiuni emise înmulţit cu preţul de
emisiune. Preţul de emisiune va trebui să fie mai mic decât cursul vechilor acţiuni
pentru a se asigura succesul operaţiunii de subscriere (dacă preţul de emisiune ar fi mai
mare decât cursul acţiunilor vechi, nimeni nu ar cumpăra noile acţiuni, întrucât ar putea
procura de pe piaţă acţiuni la un preţ mai scăzut). Preţul de emisiune, fiind preţul la care
se vând noile acţiuni, trebuie stabilit între valoarea nominală şi cursul vechi:

VN < PE < Cursul vechi

unde:
VN = valoarea nominală;
PE = preţul de emisiune.
Diferenţa dintre preţul de emisiune şi valoarea nominală se concretizează în
prima de emisiune. Aceasta este folosită pentru acoperirea cheltuielilor ocazionate de
emisiunea şi vânzarea acţiunilor noi. Se înscrie ca o rezervă în pasivul bilanţului, iar
ulterior, se încorporează în capitalul social printr-o nouă creştere de capital.

Valoarea de piaţă (VP) a acţiunilor după creşterea de capital se calculează în

funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor vechi (C) şi valoarea de emisiune a acţiunilor
noi (PE), astfel:
N  C  n  PE
VP 
N n
unde:
N = numărul acţiunilor vechi;
n = numărul acţiunilor noi.

Surse împrumutate pe termen mediu şi lung

Împrumuturile pe termen mediu şi lung se întâlnesc sub mai multe forme, pe

care le vom detalia în continuare.

Împrumuturile obligatare

Împrumuturile din emisiuni de obligaţiuni denumite şi credite obligatare

reprezintă datorii pe termen lung, create prin vânzarea de titluri de credit, negociate
către public. Prin emisiunea de obligaţiuni, firma (societate comercială pe acţiuni) face
apel la economiile publice, astfel că solicită finanţare de la un ansamblu de indivizi
(persoane fizice şi juridice) şi nu de la o instituţie financiară. După cum am văzut într-
un capitol anterior, obligaţiunea este un titlu de credit pe termen lung emis de către o
societate comercială pe acţiuni, care poate fi cotat la bursă şi a cărui rambursare este
garantată prin bunuri patrimoniale şi ipoteci.
Firma care emite astfel de titluri se angajează să ramburseze la termen sau
eşalonat ratele scadente şi să plătească o dobândă sub forma cupoanelor ataşate titlurilor
de credit.
FINANŢE 89

Valoarea cuponului = Val. nominală * Rata cuponului / 100

Mărimea împrumutului obligatar se stabileşte în funcţie de necesităţile de

finanţare, valoarea de emisiune a unei obligaţiuni putând fi :
- egală cu valoarea nominală (la paritate sau alpari);
- mai mică decât valoarea nominală (subpari), ceea ce le face mai
atractive;
- mai mare decât valoarea nominală (suprapari), mai rar.
Diferenţa între valoarea de emisiune şi valoarea nominală este prima de
emisiune, iar diferenţa între valoarea rambursată (mai mare) şi valoarea nominală este
prima de rambursare.
Principalele etape în derularea ofertei publice de obligaţiuni sunt:
1. faza pregătirii ofertei presupune:
 stabilirea necesarului de capital şi analizarea diferitelor variante posibil
de utilizat pentru satisfacerea acestor nevoi (avantaje şi dezavantaje);
 dacă se optează pentru emisiunea de obligaţiuni are loc evaluarea tuturor
costurilor generate de această operaţiune (costul propriu-zis al derulării ofertei,
cheltuieli cu dobânda ce va fi plătită, taxe de registru, cheltuieli de publicitate etc.);
 dimensionarea tuturor elementelor ofertei de obligaţiuni:
- valoarea totală a împrumutului;
- valoarea nominală a unei obligaţiuni, care serveşte ca bază de calcul a
dobânzii;
- preţul de emisiune, care poate fi mai mic decât valoarea nominală
(diferenţa fiind numită primă de emisiune);
- preţul de rambursare, care poate fi mai mare decât valoarea nominală
(diferenţa fiind numită primă de rambursare);
- rata dobânzii, care aplicată la valoarea nominală dă valoarea dobânzilor
ce se vor plăti anual;
- programul de plată a dobânzilor;
- scadenţa împrumutului obligatar;
- garantarea emisiunii etc.
 realizarea prospectului de ofertă publică, care se depune în vederea
autorizării la CNVM;
 încheierea contractului de plasament al obligaţiunilor intermediat cu o
societate de servicii de investiţii financiare.
2. faza desfăşurării ofertei publice prin care:
 fiecare creditor primeşte un înscris numit certificat de obligaţiune (mai
simplu obligaţiune), care are înscrisă valoarea nominală;
 cumpărarea obligaţiunii reprezintă un credit acordat emitentului, credit ce
trebuie rambursat în cursul unei perioade de timp şi care generează remuneraţii sigure
(dobânzi) la nivelul pieţei, fără asumarea de riscuri din partea creditorilor.
3. faza răscumpărării obligaţiunilor prin care:
 la data scadenţei are loc rambursarea împrumutului obligatar, inclusiv a
dobânzilor.
90

Rambursarea (amortizarea) unui împrumut obligatar se poate face în mai

multe modalităţi:
 prin amortizări constante şi anuităţi variabile – rambursarea se face prin
tranşe egale de împrumut;
 prin anuităţi constante şi amortizări variabile – pentru a avea anuităţi
constante este necesar ca rambursările împrumutului să varieze crescător şi compensator
cu variaţia descrescătoare a dobânzii;
 integral la scadenţă – este metoda cel mai des utilizată, deşi are costul
cel mai ridicat, dobânda calculându-se de fiecare dată când se plăteşte, la toată valoarea
împrumutului. Pentru societatea împrumutată, prezintă avantajul dispunerii de capitalul
împrumutat pe toată perioada de acordare a acestuia. Insă, compania capitalizează
acumularea brută realizată din exploatarea investiţiei;
 răscumpărare prin bursă – este interesantă pentru societatea
împrumutată atunci când cursul bursier al obligaţiunilor este inferior valorii de
rambursat. Există însă, în multe ţări, limite legale privind numărul de obligaţiuni
răscumpărate. O altă modalitate este conversia în acţiuni, la scadenţa emisiunii de
obligaţiuni.
Împrumutul obligatar este un credit accesibil numai marilor societăţi pe acţiuni,
precum şi statului care pentru obţinerea fondurilor necesare se adresează populaţiei,
firmelor, instituţiilor.

Împrumuturile bancare pe termen mediu şi lung

Creditul este conceput din punct de vedere al clientului ca sursa de finanţare

necesară desfăşurării, continuării, dezvoltării sau restructurării activităţii acestuia, iar
pentru bancă, ca un plasament cu risc asumat în vederea obţinerii unui profit
corespunzător. Debitorul are obligaţia rambursării sumei împrumutate şi plăţii dobânzii
către creditor.
Băncile comerciale oferă în mod obişnuit credite pentru investiţii pe termen
mediu (1-5 ani) şi, mai rar, pe termen lung ( > 5 ani). Pentru a primi un credit firma
trebuie să îndeplinească o serie de condiţii de lichiditate, solvabilitate şi rentabilitate
(bonitatea firmei). Între firmă şi bancă se încheie un contract de creditare prin care se
stabilesc:
 valoarea creditului;
 rata dobânzii;
 termenul de rambursare;
 garanţiile;
 perioada de graţie;
 penalizări etc.
Procesul de acordare a creditului se bazează pe metoda analizei financiare
complexe a celui ce contractează împrumuturi de la bancă, care dă posibilitatea
interpretării cât mai reale a datelor în evoluţia lor, alături de metodele şi tehnicile de
analiză previzională a prognozei fluxurilor de numerar, a capacităţii de rambursare a
creditelor.
Cea mai concludentă modalitate de studiere a activităţii agenţilor economici este
analiza situaţiei financiare, care înseamnă a pune un diagnostic general privind sănătatea
unei firme. Culegerea datelor necesare elaborării acestui tip de analiză se face din
FINANŢE 91

documentele de bază ale unei societăţi şi se finalizează prin calcularea anumitor

indicatori.
Pentru sintetizarea acestor indicatori, băncile sunt cele mai avansate între
entităţile economice care utilizează metoda „scoring”8. Pe baza calculelor care se
efectuează şi a grilelor băncii se acordă un punctaj în funcţie de care firma solicitatoare
este catalogată în una din cele 5 categorii. Firmele de categoria A au prioritate în
acordarea creditelor, deoarece sunt firme cu activitate economică rentabilă, care îşi pot
rambursa creditele, iar cele din categoria B sunt cele cu activitate economică bună în
prezent, dar în perspectivă pot apărea aspecte negative. Firmele din categoriile C, D, E,
nu sunt admise la procesul de creditare, deoarece au o activitate slabă, ele neputând să
justifice rambursarea creditelor.

Costul capitalului împrumutat pe termen mediu şi lung

Costul capitalului împrumutat este rata de venit solicitată / aşteptată de creditori

şi reprezintă, în fapt, rata dobânzii la împrumut (bancar sau obligatar). Dobânda se poate
exprima în două moduri:
- în suma absolută (Db);
- în procente, sub forma de rată a dobânzii, astfel:
Db d
d  100  Db  C 
C 100
unde: C = capitalul împrumutat.
Dobânzile pot fi de două tipuri:
- simple, când nu sunt generatoare de alte dobânzi, plătindu-se periodic;
- compuse, când sunt generatoare de alte dobânzi, fiind adăugate la
capitalul împrumutat, adică dobânzile se calculează periodic, dar se plătesc la sfârşitul
perioadei de creditare.
Dobânda simplă se poate determina în 2 variante:
1.cazul în care rambursarea creditului iniţial (Co) se face la finele perioadei de
creditare.
În acest caz, dobânda se calculează prin aplicarea ratei dobânzii la valoarea
creditului iniţial prin 3 metode:
1.a. pentru împrumuturi acordate pe durate de ani întregi
d
Db  C0  T 
100
unde: T = perioada de creditare în ani.
1.b. pentru împrumuturi acordate pe durate exprimate în luni
T d
Db  C 0  
12 100
unde : T = perioada de creditare în luni.
1.c. pentru împrumuturi acordate pe durate exprimate în zile
T d
Db  C0  
360 100
unde: T = perioada de creditare în zile.

8
Câteva modele bazate pe metoda scorurilor sunt prezentate în ultimul capitol al acestei lucrări.
92

2.cazul în care rambursarea creditului iniţial se face în mai multe etape.

În acest caz, dobânda se calculează prin aplicarea ratei dobânzii la creditul rămas
de rambursat (Cr). Rambursarea creditului bancar presupune restituirea anuală a 2
elemente:
- amortismentul anual (A), care reprezintă rambursarea creditului iniţial şi
se calculează ca raport între valoarea creditului iniţial (Co) şi perioada de creditare (T) în
ani:
Co
A
T
- suma anuală a dobânzii:
d
Db  Cr 
100
unde: Cr  C0   A
Prin însumarea celor 2 elemente se obţine anuitatea (K) sau suma totală de plată
în fiecare an:
K = A +Db

Dobânda compusă apare în cazul în care la sfârşitul fiecărei perioade de

creditare (sau de plasament) dobânzile se calculează, dar nu se plătesc; ele se adaugă la
capitalul iniţial generând ele însele dobânzi, proces cunoscut sub numele de
capitalizarea dobânzilor.
Calculul capitalului dobândit la finele fiecărei perioade se face astfel:
- în anul de bază (0), firma este în posesia capitalului împrumutat Co;
- la sfârşitul anului 1, capitalul dobândit (C1) se compune din capitalul
iniţial (Co ) şi suma dobânzii (Db), care se calculează dar nu se plăteşte:
d  d 
C1 C0  Db  C0  C0   C0  1  
100  100 
- la sfârşitul anului 2, capitalul dobândit (C2)se compune din capitalul C1 şi
suma dobânzii:
2
d  d   d 
C 2  C1  Db  C1  C1   C1  1    C 0  1  
100  100   100 
- la sfârşitul anului n, capitalul dobândit (Cn) este:
n
 d 
Cn  C0  1  
 100 
Acesta este capitalul ce trebuie rambursat la finele perioadei de rambursare şi
cuprinde atât creditul iniţial cât şi suma dobânzii:
Cn = Co + Db  Db = Cn – Co

Surse închiriate (finanţarea prin leasing)

Leasing-ul este o formă de finanţare pe termen mediu şi lung. Leasing-ul a

apărut în S.U.A. şi s-a afirmat ulterior şi în ţările Europei Occidentale.
FINANŢE 93

În esenţă, leasingul este o formă de închiriere realizată de societăţi financiare

specializate (societăţi de leasing) a unor bunuri de echipament către firme (beneficiari)
care nu dispun de fonduri proprii ori nu pot sau nu doresc să recurgă la credite bancare
pentru cumpărarea acestora de la producători.

Leasing-ul este, aşadar, o formă specială de închiriere a bunurilor mobile

sau imobiliare, prin care beneficiarul (chiriaşul, utilizatorul) deţine toate drepturile
ce reies din deţinerea bunului, mai puţin dreptul de proprietate. În schimbul acestor
avantaje pe care le primeşte, beneficiarul leasingului plăteşte o rată de leasing
(redevenţa sau chiria) care cuprinde: amortismentul anual, dobânda, comisionul
pentru efectuarea serviciului de închiriere, prima de risc.

Aşadar, la operaţiunile în leasing sunt angajaţi 3 agenţi:

 furnizorul bunului;
 societatea de leasing;
 utilizatorul bunului (firma creditată).
Societatea de leasing, în calitate de locator, încheie două contracte:
 contract de vânzare – cumpărare cu furnizorul de bunuri desemnat de
utilizator, societatea de leasing devenind proprietarul bunurilor;
 contract de leasing cu utilizatorul (firma), prin care îi conferă acestuia
dreptul de folosinţă asupra bunului.
La sfârşitul perioadei de leasing, clientul poate opta pentru una din următoarele
variante:
 să devină proprietar al activului fix, la un preţ avantajos (valoare
reziduală);
 să înapoieze bunul către proprietar;
 să reînnoiască contractul de leasing.
Acest tip de credit, deşi presupune costuri relativ ridicate, este avantajos în
sensul că pot apela la el şi firme mai modeste. Obiectul operaţiunilor de leasing îl
formează, în special, autovehicule, echipamente electronice de calcul, aparate de
măsură, maşini-unelte etc. (în general, bunuri de folosinţă îndelungată). În ultima
perioadă, leasing-ul a cuprins sectorul imobiliar.
Există mai multe forme de leasing:
a) leasing direct realizat prin finanţare chiar de către producător / furnizor;
b) leasing indirect ce presupune existenţa unei societăţi de leasing specializate
care preia funcţia de creditare, precum şi asumarea riscurilor ce decurg din operaţiune;
c) forme speciale de leasing:
 leasing-back  este operaţiunea prin care proprietarul unui bun vinde
produsul unei societăţi de leasing şi îl închiriază de la aceasta printr-un contract de
leasing. Scopul unei asemenea operaţiuni este de a transforma activele imobilizate în
lichidităţi;
 time-sharing  este o formă adoptată în practică din considerente de
rentabilitate economică, ca urmare a costului ridicat al unor utilaje şi a uzurii morale
rapide a acestora. Sistemul time-sharing reprezintă închirierea unui bun pe timpi
partajaţi simultan către mai multe întreprinderi;
94

 leasing-ul experimental  reprezintă închirierea pe perioade scurte de

câteva luni a unor maşini şi utilaje, de obicei, cu condiţia ca la sfârşitul perioadei,
acestea să fie achiziţionate de către clienţi dacă respectă cerinţele impuse sau să fie
restituite producătorilor pentru remedierea unor neajunsuri.

Avantajul major pe care îl oferă leasingul este acela de a asigura finanţarea

integrală a unei investiţii din fonduri exterioare, întreprinderea nedispunând de fondurile
proprii necesare. Sub acest aspect, leasingul constituie un remediu pentru lipsa de
fonduri proprii, de care se lovesc întreprinderile create recent sau aflate în expansiune
rapidă. Şi nu numai atât, el permite şi realizarea unei economii de fonduri proprii, ce pot
fi utilizate în alte scopuri mai rentabile.
Dar acest avantaj trebuie pus în balanţă cu costul relativ ridicat al operaţiunii,
dacă se compară baremul de leasing cu procentul dobânzilor creditelor pe termen mediu
şi lung sau cheltuielile pe care le antrenează cele două moduri de finanţare.
Dezavantajul costului ridicat poate fi compensat, cel puţin parţial, prin transferarea de
impozit: clientul înregistrează ratele de leasing drept cheltuieli şi diminuează în acest fel
nivelul venitului anual impozabil.
Decizia de a opta pentru leasing, în raport cu un împrumut bancar sau obligatar,
se fundamentează pe compararea costurilor şi avantajelor acestor tipuri de finanţări.

VI.6.REZUMATUL UNITĂȚII DE STUDIU, CUVINTE CHEIE

Întrucât finanţele firmei studiază, pe de o parte, modalităţile de obţinere a

resurselor, iar pe de altă parte, utilizarea acestora în scopul pentru care a fost creată
firma, lucrarea se continuă în mod firesc cu acest capitol intitulat „Decizia de finanţare a
firmei”, unde sunt analizate mijloacele de procurare a capitalurilor aferente finanţării pe
termen scurt şi lung al firmei, identificarea surselor proprii de finanţare, a surselor
atrase, a celor împrumutate, dar şi cunoaşterea mecanismului de finanţare a firmei, prin
leasing.

CUVINTE CHEIE: finanţarea firmei, surse proprii, surse atrase (pasive stabile),
surse împrumutate, surse închiriate, credit de trezorerie, credit de scont, credit
comercial, credit bancar, autofinanţare, leasing.

VI.7.TESTE DE AUTOEVALUARE

Intrebari recapitulative
1. Detaliaţi sursele proprii de finanţare ale unei firme.
2. Ce sunt sursele atrase ale firmei?
3. Ce reprezintă creditul comercial?
4. Ce reprezintă operaţiunea de scontare (creditul de scont)?
FINANŢE 95

5. Detaliaţi sursele de finanţare împrumutate, pe termen scurt, ale unei

firme.
6. Detaliaţi sursele finanţare împrumutate, pe termen lung, ale unei firme.
7. Ce este leasing-ul?

Teste grila de evaluare

1. Existenţa unui FR pozitiv înseamnă:

a) excedent potenţial de lichidităţi pe termen scurt faţă de datoriile
(exigibilităţile) potenţiale pe termen scurt;
b) deficit potenţial de lichidităţi pe termen scurt faţă de datoriile (exigibilităţile)
potenţiale pe termen scurt.

2. Creşterea capitalului social poate avea ca surse:

c) noi aporturi în numerar sau în natură ale acţionarilor;
d) creşterea vânzărilor firmei;
e) încorporarea rezervelor;
f) creşterea profitului obţinut de firmă;
g) conversiunea datoriilor în contribuţii la capitalul social.

3. Atunci când are loc o suplimentare a capitalului social prin emiterea de acţiuni noi,
preţul de emisiune va trebui să fie:
a) mai mic decât cursul vechilor acţiuni pentru a se asigura succesul
operaţiunii de subscriere;
b) mai mare decât cursul vechilor acţiuni pentru a se asigura resurse financiare mai
mari;
c) mai mare decât valoarea nominală a unei acţiuni;
d) mai mic decât valoarea nominală a unei acţiuni.

4. Ce reprezintă următoarea formulă: (N·C + n·P) / (N+n)? (C: valoarea de piaţă a

acţiunilor vechi; P: valoarea de emisiune a acţiunilor noi; N: numărul acţiunilor vechi;
n: numărul acţiunilor noi)
a) valoarea nominală a acţiunilor după creşterea de capital;
b) valoarea de piaţă a acţiunilor după creşterea de capital;
c) preţul la care trebuie să se emită noile acţiuni;
d) valoarea nominală a acţiunilor înainte de creşterea de capital.

5. Care dintre afirmaţiile următoare nu este adevărată?

a) sursele atrase sunt, practic, nişte împrumuturi pe termen scurt indirecte care se
creează prin decalajul de timp dintre momentul vânzării sau prestării serviciului
şi momentul în care beneficiarul îl plăteşte;
96

b) pasivele stabile reprezintă datorii ale terţilor (furnizori, personal, stat etc.)
faţă de firmă, atrase pe o anumită perioadă de timp, ca urmare a reînnoirii
continue a acestora;
c) sursele atrase sunt „gratuite”, în sensul că nu se plăteşte în mod explicit o
dobândă pentru aceste surse atrase;
d) creditul comercial este principalul element al surselor atrase.

6. Finanţarea externă, pe termen lung, a societăţilor comerciale pe acţiuni se realizează

prin:
a) împrumuturi externe;
b) creşteri de capital prin încorporarea rezervelor şi creşteri de capital prin
conversiunea datoriilor;
c) creşteri de capital, credite bancare, împrumuturi obligatare şi leasing;
d) împrumuturi obligatare, împrumuturi de la instituţii financiare de specialitate şi
leasing.

7. Creşterea capitalului social prin încorporarea rezervelor:

a) Conduce la creşterea capacităţii de finanţare;
b) Are influenţă neutră asupra capacităţii de finanţare;
c) Conduce la sporirea capitalului propriu.

8. În cazul creşterii de capital prin noi emisiuni de acţiuni, relaţiile dintre preţul de
emisiune (PE), valoarea nominală (VN) a noilor acţiuni şi cursul acţiunilor vechi (C)
pot fi:
a) VN>PE>C;
b) VN>PE<C;
c) VN<PE<C;
d) VN=PE=C.

9. Împrumutul obligatar este:

a) un credit acordat de o masă de debitori unui singur creditor;
b) un credit acordat de un debitor mai multor creditori;
c) un credit acordat de mai mulţi creditori unui singur debitor.

10. În cazul unei obligaţiuni, valoarea cuponului anual este dată de:
a) Valoare nominală * Rata cuponului / 100;
b) Preţ de emisiune * Rata cuponului / 100;
c) Preţ de rambursare * Rata cuponului / 100;
d) Cursul obligaţiunii * Rata cuponului / 100.

11. Împrumutul obligatar este:

a) finanţare internă pe termen lung;
b) finanţare externă pe termen lung;
c) finanţare din partea statului pentru societăţile pe acţiuni;
FINANŢE 97

d) finanţare din partea unui grup de bănci.

12. Din punct de vedere economic, leasing-ul (credit-bail) face parte din:
a) creditul pe termen mijlociu şi lung;
b) creditul pe termen scurt;
c) fondurile proprii ale societăţii;
d) datoriile către bugetul statului.

Aplicaţii de rezolvat

1. O firmă doreşte să pună de o parte într-un cont al fondului de amortizare o sumă

egală la finele fiecărui an, pentru care primeşte o dobândă de 10% pentru următorii 5
ani. Firma vrea să obţină în acest cont la finele celor 5 ani, 5 milioane RON pentru a
răscumpăra obligaţiunile emise. Cât trebuie să depună în cont la finele fiecărui an?
(FCA10,5 = 6,105; FAA5,10 = 7,722; FC5,10 = 1,629; FA10,5 = 0,621).

2. O firmă împrumută 100 mii RON ce trebuie rambursaţi în 4 plăţi egale (care includ
rata şi dobânda) la finele fiecăruia din următorii 4 ani. Creditorul solicită o rată anuală a
dobânzii de 10% care se calculează la soldul împrumutului de la finele fiecărui an.
Calculaţi suma ce va fi plătită în fiecare an de firmă, care include rata de credit şi
dobânda. (FCA4,10 = 12,006; FAA10,4 = 3,170; FC10,4 = 1,464; FA4,10 = 0,676).

3. O societate comercială are un capital social în sumă de 170 mii lei, valoarea nominală
a unei acţiuni fiind de 10 lei. Capitalizarea bursieră a acţiunilor este de 238 mii lei, iar
Adunarea Generală a Acţionarilor decide creşterea capitalului cu 130 mii lei printr-o
emisiune de acţiuni noi, pe care le vinde cu primă de emisiune de 3 lei pe acţiune.
Calculaţi:
A. numărul de acţiuni iniţiale şi valoarea de piaţă;
B. numărul de acţiuni noi emise şi valoarea de emisiune;
C. valoarea de piaţă a unei acţiuni, după creşterea de capital.

4. Dacă se depune capital la începutul anului într-o bancă pe o perioadă de 3 ani, după
cum urmează: 100 mii um în primul an, 200 mii um în al doilea an, 50 mii um în al
treilea an, iar dobânzile anuale sunt de 10%, 20%, respectiv 30%, determinaţi suma
deţinută de investitor la sfârşitul anului 3.

5. Un împrumut obligatar are o valoare nominală de 1000 um pe obligaţiune şi o

dobândă de 10%, rambursabil în 6 ani. Calculaţi prima de emisiune, dacă rambursarea
se face la sfârşitul perioadei, iar rata de actualizare este de 11%.
98

Unitatea de studiu VII

POLITICA DE INVESTIRE LA NIVEL DE FIRMĂ

Cuprins:
VII.1.Introducere
VII.2.Obiective
VII.3.Conceptul de investitie
VII.4. Clasificarea proiectelor de investitii
VII.5. Elementele financiare ale investitiei
VII.6.Bugetul si documentatia investitiei
VII.7. Alocarea capitalului si metode de alocare
VII.8.Rezumatul unității de studiu, cuvinte cheie
VII.9.Teste de autoevaluare

VII.1. INTRODUCERE

Orice plasament de capital pe termen mai lung, în scopul obţinerii de profit reprezintă o
investire. Decizia de investire conduce la o imobilizare de capital făcută în prezent, în speranţa
unei rentabilităţi viitoare şi care urmează să se realizeze pe mai multe exerciţii financiare în
condiţii de risc.
Decizia de investire este o decizie strategică şi este parte integrantă a politicii generale a
firmei. Ea înseamnă nu numai o imobilizare de capital, ci şi o anumită activitate utilă plasată
într-un anumit segment al pieţei, angajarea unei anumite cantităţi de resurse naturale şi umane,
iniţierea şi întreţinerea unor relaţii de afaceri cu firme din sectoare de activitate diferite, a căror
cifră de afaceri este influenţată pozitiv.
Din punct de vedere financiar, investirea provoacă o foarte mare cheltuială de capital,
care trebuie să fie compensată, în perspectivă, de intrări de fonduri, respectiv de fluxuri de
numerar generate de obiectivul finanţat, eşalonate pe întreaga perioadă de viaţă economică a
proiectului de investiţie.
Dacă cheltuielile iniţiale ocazionate de proiectul de investire, denumite şi fluxuri
negative (sau de imobilizare), se cunosc din devizul general, fluxurile de numerar viitoare,
denumite şi fluxuri pozitive (sau de intrare) şi care constau din amortizările şi beneficiile
anuale de realizat de pe urma exploatării obiectivului, trebuie cuantificate.

Fluxuri pozitive (de intrare) valoarea reziduală

1 2 3

Flux negativ (de imobilizare) linia timpului

După stabilirea fluxurilor financiare, pozitive şi negative, urmează compararea lor în

vederea stabilirii oportunităţii investiţiei.
Stabilirea fluxurilor de numerar pozitive este o operaţie relativ dificil de realizat, din
două motive:
(1) pentru că totdeauna există o anumită incertitudine a previziunilor;
FINANŢE 99

(2) greutatea separării contribuţiei investiţiei la fluxurile totale pozitive (în special,
profit) ale firmei.

VII.2. OBIECTIVE
 Cunoaşterea conceptului de investire;
 Identificarea fluxurilor negative şi pozitive de numerar ocazionate de realizarea
unei investiţii;
 Clasificarea proiectelor de investiţii;
 Cunoaşterea elementelor financiare ale unei investiţii;
 Analiza metodelor de alegere a investiţiilor, atât în mediu cert, cât şi în mediu
aleator.

VII.3. CONCEPTUL DE INVESTIŢIE

Noţiunea de investiţii poate fi privită:

a) în sens larg – cuprinde totalitatea cheltuielilor şi alocărilor de fonduri de la care
se aşteaptă nişte venituri viitoare, precum:
- investiţia tehnică, privind achiziţia, construcţia şi montajul mijloacelor fixe
(clădiri, maşini, utilaje, instalaţii, mijloace de transport etc.);
- investiţia umană, în formarea personalului (recrutare, calificare, specializare);
- investiţia socială, vizează îmbunătăţirea condiţiilor de muncă şi de viaţă ale
salariaţilor (cantină,cămin, protecţia mediului etc.);
- investiţia financiară, care constă în cumpărarea de titluri de participaţie la alte
societăţi comerciale (acţiuni, obligaţiuni);
- investiţia comercială, pentru publicitate şi reclamă.
b) în sens restrâns – reprezintă cheltuielile ce se efectuează pentru obţinerea de
active fixe, adică pentru construirea, reconstruirea, lărgirea, modernizarea şi achiziţionarea
activelor fixe de natura clădirilor, maşinilor, utilajelor, instalaţiilor, mijloacelor de transport
etc., respectiv investiţia tehnică.
Decizia de investire se caracterizează prin următoarele elemente:
- este cea mai dificilă decizie pentru firmă, deoarece presupune o cheltuială
iniţială foarte mare (o imobilizare făcută în prezent), în speranţa obţinerii unei eficienţe
(rentabilităţi) viitoare prognozate pe întreaga durată normată de funcţionare a mijlocului fix;
- necesită selectarea celui mai bun proiect de investiţii;
- necesită găsirea şi selectarea surselor de finanţare.

În sens financiar, investiţia reprezintă renunţarea la o sumă de bani, prezentă şi

certă, în speranţa obţinerii unor venituri viitoare superioare, dar probabile: achiziţionarea
unui utilaj pentru creşterea productivităţii muncii, construcţia unui spaţiu de producţie,
cumpărarea unor active financiare (acţiuni, obligaţiuni etc) etc.
În sens contabil, investiţia presupune alocarea unei sume de bani disponibilă pentru
procurarea unui activ imobilizat care va genera fluxuri de numerar viitoare (venituri) şi va
100

determina cheltuieli de exploatare ce trebuiesc acoperite din venituri.

VII.4. CLASIFICAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII

Clasificarea proiectelor de investiţie se poate face în funcţie de mai multe criterii:

a) din punct de vedere al tipului acestora:
- investiţii directe, sunt cele care se materializează în titluri de participare la
capitalul social al unor întreprinderi şi se materializează prin:
o aport de fonduri financiare, bunuri mobile şi imobile sau alte drepturi de
proprietate ce pot fi evaluate în bani;
o crearea sau extinderea unei societăţi comerciale integral deţinute de
întreprindere;
o achiziţia integrală a unei societăţi existente;
o participarea într-o societate nouă sau existentă cu sau fără posibilitatea de a
administra această întreprindere.
- investiţii de portofoliu reprezintă o altă investiţie decât cea directă realizată prin
următoarele categorii de instrumente:
o valori mobiliare specifice pieţei de capital;
o instrumente specifice pieţei monetare;
o instrumente de plasament colectiv (fondurile de investiţii mutuale).
b) din punct de vedere al influenţei asupra patrimoniului:
- investiţii de menţinere a capacităţii activelor fixe existente, afectate de uzură;
- investiţii de modernizare;
- investiţii de expansiune.
c) din punct de vedere al structurii:
- lucrări de construcţii – montaj;
- achiziţii de utilaje, maşini, instalaţii, mijloace de transport ;
- lucrări geologice şi alte investiţii.
d) din punct de vedere al metodei de executare:
- investiţii în antrepriză, care se execută pe bază de contract cu firme specializate;
- investiţii în regie proprie, care se execută cu forţe proprii.
e) din punct de vedere al surselor de finanţare :
- investiţii finanţate din fonduri proprii;
- investiţii finanţate din fonduri împrumutate;
- investiţii finanţate din fonduri nerambursabile (granturi).
f) din punct de vedere al obiectivelor urmărite:
- investiţii de cercetare –dezvoltare a unor sectoare;
- înfiinţarea de filiale în ţară sau străinătate;
- achiziţionarea unor societăţi;
- participarea la capitalul unor societăţi;
- investiţii în resurse umane prin recrutarea, angajarea personalului specializat sau
realizarea de cheltuieli pentru perfecţionarea acestuia;
- investiţii privind reducerea poluării mediului.
g) din punct de vedere al proiectelor de investiţii, distingem:
FINANŢE 101

- proiecte care se exclud reciproc;

- proiecte independente;
- proiecte contingente sau interdependente. Aceste proiecte au caracteristica de a
fi adoptate simultan sau implicit unul din celălalt. De aceea cele 2 proiecte sau mai multe
trebuie evaluate ca fiind unul singur.

Dintr-un alt punct de vedere, clasificarea proiectelor de investiţie la care recurg firmele
cuprinde următoarele categorii de investiţii:
1. de înlocuire pentru menţinerea afacerii. Această categorie include cheltuielile cu
înlocuirea unui echipament învechit sau defect, utilizat la producerea unor produse profitabile.
Aceste proiecte sunt necesare în cazul în care firma îşi continuă afacerile curente;
2. de înlocuire pentru reducerea costului. Această categorie se referă la cheltuielile cu
înlocuirea unui echipament încă utilizabil, dar învechit. Scopul acestor cheltuieli este de a
reduce costurile cu salariile, materialele sau alte elemente de cost, cum ar fi electricitatea.
Aceste decizii necesită analize detaliate pentru a susţine necesitatea acestor cheltuieli;
3. de dezvoltare (extindere) a produselor sau pieţelor. Aici se includ cheltuielile
pentru creşterea volumului şi gamei produselor sau extinderea debuşeelor. Aceste decizii sunt
mai complexe, deoarece ele necesită o consideraţie explicită a cererii viitoare a produselor
firmei de către piaţă, ceea ce implică luarea deciziei finale în această privinţă la un nivel înalt în
cadrul firmei;
4. de dezvoltare prin introducerea unor noi produse sau cucerirea de noi pieţe.
Aici se includ cheltuielile necesare producerii unui nou produs sau cucerirea de noi pieţe.
Aceste proiecte includ decizii strategice care pot schimba fundamental natura afacerii şi ele
necesită, în mod normal, cheltuieli importante pe o perioadă lungă de timp. Ca urmare, este
necesară o analiză foarte detaliată iar decizia finală este luată de consiliul de administraţie;
5. proiecte de protecţie a mediului. Cheltuielile aferente sunt cunoscute şi sub
denumirea de investiţii obligatorii sau proiecte non-profit;
6. alte investiţii care nu sunt incluse în categoriile precedente.
Clasificarea prezentată poate fi sintetizată, totuşi, în trei categorii largi ale proiectelor de
investiţie: (1) de expansiune, care sunt cele destinate să îmbunătăţească capacitatea firmei de a
produce şi vinde produsele sale (decizia de a adăuga o nouă linie tehnologică, construirea unei
noi uzine, etc; (2) de înlocuire a echipamentelor uzate şi (3) proiecte de reglare care nu
furnizează în mod direct beneficii cash firmei, dar ajută ca activitatea acesteia să poată continua
(în special cele legate de mediul înconjurător).

VII.5. ELEMENTELE FINANCIARE ALE INVESTIŢIEI

În evaluarea investiţiilor trebuie să se ţină seama de caracteristicile financiare ale

eforturilor şi efectelor acestora. În timp ce efortul de investiţii este întotdeauna măsurabil,
efectul investiţiilor este greu de măsurat datorită fie caracterului unor investiţii (cele socio-
umane), fie din cauza incertitudinii efectelor viitoare. Cu toate acestea, efortul şi efectul unei
investiţii pot fi surprinse prin următoarele elemente ce caracterizează o investiţie:
1. Cheltuielile pentru investiţii cuprind, în general, costul de achiziţie al
echipamentului, utilităţilor şi pământului, alte costuri referitoare la investiţie (transport,
instalaţii, personal suplimentar etc), necesarul suplimentar de capital de lucru net şi costuri de
oportunitate (de exemplu, pământul utilizat pentru un proiect; pământ care poate fi şi vândut).
102

Costul de oportunitate este costul implicat de renunţarea la o ocazie favorabilă (oportună). De

exemplu, atunci când un fabricant de maşini se hotărăşte să lanseze un nou model, vânzările din
celelalte modele, în mod normal, cunosc un regres. Fluxul de numerar pierdut pentru aceste
modele constituie un cost de oportunitate, care este un cost implicit, nu explicit.

2. Durata de viaţă a investiţiei poate avea următoarele exprimări:

- durata de viaţă tehnică determinată de caracteristicile tehnico-funcţionale
specifice fiecărui bun de investiţie;
- durata contabilă (fiscală) stabilită pentru perioada de recuperare integrală a
valorii iniţiale a investiţiei pe calea amortizării;
- durata de viaţă economică (comercială) determinată de durata în care investiţia
îl interesează pe investitor prin efectele sale favorabile;
- durata juridică a investiţiei, respectiv durata protecţiei juridice asupra dreptului
de proprietate sau de concesiune asupra unui anumit bun.
3. Beneficiile suplimentare sau economiile (de materiale, manoperă) preconizate a se
obţine prin exploatarea investiţiei sunt fluxuri de numerar (cash-flow) marginale determinate de
punerea în funcţiune a obiectivului de investiţii. Ele se determină ca excedent între încasările
suplimentare şi plăţile suplimentare din activitatea firmei prin punerea în funcţiune a investiţiei.
Pentru a uşura înţelegerea, vom împărţi fluxurile de numerar în trei segmente: investiţia iniţială,
fluxul de numerar din exploatare (operaţiuni) şi fluxul de numerar terminal:
a) investiţia iniţială este fluxul de numerar net existent la începutul proiectului respectiv
(la timpul zero); ea cuprinde elementele de cheltuieli deja arătate când s-a vorbit de cheltuielile
pentru investiţii;
b) fluxul de numerar din exploatare este fluxul de numerar net aşteptat de-a lungul vieţii
economice a proiectului. El se referă la numerarul generat de exploatare (operaţiuni): profit +
amortizare. Valoarea amortizării se adaugă pentru că ea este, alături de impozitele amânate, o
cheltuială noncash (adică se scade din venituri, dar nu afectează cash-flow-ul);
c) fluxul de numerar terminal este fluxul de numerar net, pozitiv sau negativ, existent la
finele proiectului.
Fluxurile de numerar marginale se apreciază prin compararea rezultatelor exploatării în
condiţiile folosirii noii investiţii faţă de rezultatele exploatării de dinaintea investiţiei.
4.Valoarea reziduală exprimă valoarea posibilă de realizat după încheierea duratei de
viaţă a investiţiei (prin vânzare, etc). Câştigul de capital obţinut astfel, măreşte profitul
impozabil; iar pentru a reduce impactul fiscal, unele legislaţii acordă scutiri de impozit pentru o
parte din câştigul de capital.

VII.6. BUGETUL ŞI DOCUMENTAŢIA INVESTIŢIEI

Bugetul investiţiei este un instrument de previziune financiară prin care se urmăreşte

realizarea echilibrului pe mai mulţi ani între:
- cheltuielile pentru investiţii;
- sursele de finanţare a acestora.
A. Cheltuielile pentru investiţii cuprind:
- valoarea investiţiei, care reprezintă preţul de deviz negociat şi care conţine
cheltuielile grupate după natura lor (materiale, manoperă, cheltuieli generale), pentru fiecare
obiectiv în parte;
- cheltuielile cu rambursarea creditelor pe termen mediu şi lung (rate scadente);
FINANŢE 103

- cheltuielile cu plata dobânzilor şi comisioanelor bancare la creditele pe termen

mediu şi lung.
B. Sursele de finanţare a investiţiilor cuprind 2 căi de finanţare:
B.1. finanţarea prin fonduri proprii, care se poate realiza prin:
- autofinaţare sau cash – flow-ul firmei, având ca surse:
o fondul de amortizare a mijloacelor fixe;
o profitul pentru dezvoltare;
o alte venituri: casări de mijloace fixe şi valorificarea materialelor şi pieselor după
dezmembrare, vânzarea sau închirierea de mijloace fixe etc.
- creşteri de capital social.
B.2. finanţarea prin fonduri provenite din afara firmei:
- finanţare de pe piaţa financiară internă:
o împrumuturi obligatare;
o credite bancare pe termen mediu şi lung;
o leasing.
- finanţare de pe piaţa financiară internaţională:
o investiţii străine directe: investitorul vine cu o contribuţie în natură (utilaje,
patente, mărci) şi / sau în bani (valută convertibilă); această contribuţie intră în cadrul
capitalului social;
o emisiuni de titluri de valoare (acţiuni, obligaţiuni) pe pieţe financiare
internaţionale;
o credite bancare pe termen mediu şi lung;
o ajutoare financiare nerambursabile (granturi).

Lucrările de investiţie trebuie să aibă la bază o documentaţie amănunţită care cuprinde 3

documente de bază:
A. Studiul tehnico-economic care conţine informaţii economice, tehnice şi
financiare cu caracter general, prin care se justifică necesitatea şi oportunitatea investiţiilor, se
fundamentează posibilităţile de realizare şi exploatare în condiţii de eficienţă maximă a
lucrărilor (studii de prefezabilitate, de fezabilitate şi de impact);
B. Proiectul de execuţie a investiţiei prin care se stabilesc indicatorii tehnico-
economici şi se soluţionează diferite probleme tehnice de detaliu. Această documentaţie se
realizează de institute de cercetare, inginerie tehnologică şi proiectare;
C. Devizul lucrărilor de investiţii, prin care se stabileşte volumul cheltuielilor
pentru realizarea investiţiei.
Devizele pot fi:
- pe categorii de lucrări (săpături, fundaţii, construcţii, instalaţii, montaj);
- pe obiecte de investiţii (o recapitulaţie a devizelor pe categorii de lucrări care
concură la realizarea unui obiect de investiţii);
- devizul general (reflectă totalitatea cheltuielilor pentru executarea investiţiei).

VII.7. ALOCAREA CAPITALULUI ŞI METODELE DE ALOCARE

Primul scop al unei firme este să-şi maximizeze valoarea. La această maximizare
contribuie foarte mulţi factori, dar, după mulţi specialişti, cel mai important factor îl reprezintă
investiţiile pe care le face firma în cauză. Aceste investiţii, o dată cu realizarea lor, determină
104

direcţia firmei, poziţia acesteia pe piaţă. O decizie bună privind o investiţie creează avantaje
nete pentru firmă faţă de concurenţii acesteia.
Aşadar, primul factor care determină valoarea firmei este decizia de investire. Factorii
secundari (dar foarte importanţi) care determină valoarea firmei sunt: decizia de finanţare şi
deciziile privind exploatarea. Deci, pentru maximizarea valorii firmei, primul pas îl constituie
luarea unei decizii de investire bună.

Procesul de alocare a capitalului

Tehnicile de alocare a capitalului sunt utilizate la evaluarea proiectelor de investiţii în

active imobilizate (pe termen lung), adică acele investiţii care generează venituri după o
perioadă mai mare de un an.

Procesul prin care investiţiile pe termen lung sunt analizate, evaluate şi

selectate este cunoscut sub denumirea de alocarea capitalului.

În alocarea capitalului se calculează valoarea prezentă netă (VPN) care este egală cu
valoarea prezentă a fluxurilor de numerar aşteptate (viitoare). Ea se mai poate defini ca
diferenţă dintre valoarea prezentă a veniturilor şi valoarea prezentă a investiţiei. Numai
acceptând o valoare pozitivă a VPN a proiectului poate o firmă să-şi crească valoarea;
acceptând un proiect cu o VPN negativă se ajunge la descreşterea valorii firmei.
Procesul alocării capitalului cuprinde patru etape:
1)Preselecţia proiectelor (căutarea şi identificarea lor);
2)Estimarea mărimii, periodicităţii şi a riscurilor aferente fluxurilor de numerar viitoare
pentru fiecare proiect;
3)Selecţia sau respingerea proiectului, potrivit metodei alese;
4)Controlul şi revizuirea ulterioară a raportului final privind alegerea variantelor de
investiţii. Controlul poate fi privit ca fiind procesul prin care sunt comparate fluxurile de
numerar realizate cu cele previzionate. În plus, această fază trebuie să cuprindă reevaluarea
ulterioară a valorii proiectelor reţinute în scopul de a stabili dacă se mai continuă proiectele
respective. Evaluarea performanţei investiţiilor de capital care sunt reţinute este importantă
pentru un proces complet de alocare a capitalului, ea dând informaţii dacă unele proiecte
trebuiesc abandonate.

Metode de alocare a capitalului (de alegere a investiţiilor)

Pentru evaluarea proiectelor de investiţii, teoria şi practica economică au fundamentat

două tipuri de modele de calcul, pe care le vom detalia în continuare (figura VII.1):
FINANŢE 105

Figura VII.1. Modelele de calcul pentru evaluarea proiectelor de investiţii

Decizia de investiţii în mediu cert

Analiza proiectelor de investiţii constă în a stabili o relaţie între o sumă investită şi

avantajele viitoare ce decurg din aceasta. Ea se bazează pe calculul valorii investiţiei şi pe cel al
fluxurilor monetare succesive create. Studiul tehnicii de actualizare şi de capitalizare este
necesar pentru a ne da seama de valoarea banilor în timp. De asemenea, noţiunile de
matematici financiare sunt indispensabile pentru a putea înţelege logica deciziilor financiare şi
raţionalitatea comportamentului investitorului.
În continuare, vom lua în considerare condiţiile unui mediu cert. În realitate însă, nu
putem discuta despre un astfel de mediu. Pot apărea situaţii favorabile sau nefavorabile, cu o
anumită frecvenţă, însă o transparenţă perfectă nu există pe piaţă. Modelele care se dezvoltă în
condiţii de certitudine implică asumarea următoarelor ipoteze9:
se presupune cunoaşterea apriori şi certă a fluxurilor monetare viitoare ale
proiectelor de investiţii şi a ratei dobânzii. Variaţiile posibile ale ratei dobânzii, ale ratei
inflaţiei şi ale riscului de activitate economică nu sunt luate în calculul de fundamentare a
deciziei de investiţii în mediu cert;
investitorii de capital operează pe o piaţă financiară perfectă, respectiv, o piaţă
perfect concurenţială şi fără impozit;
nu se percep costuri de tranzacţie, iar rata dobânzii la plasamentele în depozite
bancare este egală cu cea a creditelor acordate;
decizia de investiţii este independentă de decizia de finanţare, întrucât toate
sursele de capital sunt oferite la preţul lor de echilibru dintre cerere şi ofertă, anticipate
omogen;
există piaţă financiară eficientă; aceasta s-ar traduce prin existenţa
transparenţei complete a informaţiilor şi prin lichiditatea tranzacţiilor.
Considerând aceste ipoteze satisfăcute, putem analiza modelele elaborate şi criteriile de
selecţie ale celor mai bune proiecte de investiţii.

Un manager are de ales între mai multe metode de alocare a capitalului la evaluarea
unei decizii de investire. Cele mai simple sunt: rata rentabilităţii contabile (RRC) şi termenul de
recuperare a investiţiei. Alte metode cum ar fi: valoarea prezentă netă (VPN), rata internă de
rentabilitate (RIR) şi indicele de profitabilitate (IP) sunt mai exacte deoarece ele iau în
considerare în mod explicit costul capitalului şi valoarea în timp a banilor.

9
Stancu, I., (coordonator), Finanţe, Investiţii directe şi finanţarea lor, Ed. Economică, Bucureşti, 2003, pg. 41
106

1. Metoda ratei rentabilităţii contabile (RRC)

Presupune calcularea ratei rentabilităţii unui proiect utilizând profitul net mediu şi
cheltuielile medii cu investiţia. Această metodă nu include conceptele de valoare în timp a
banilor şi fluxul numerarului. Metoda RRC se calculează având la numărător profitul net mediu
anual (∑Pt/N) şi la numitor cheltuiala totală iniţială cu investiţia (I0):

RRC = profitul net mediu anual / investiţia iniţială totală =

 Pt
 N
I0
unde: Pt = profitul net al perioadei;
I0 = investiţia iniţială;
N = viaţa economică a proiectului.
Regula de luare a deciziei va fi că proiectul trebuie acceptat numai dacă există o RRC
aşteptată mai ridicată decât o anumită rată predeterminată şi, bineînţeles, dacă sunt mai multe
proiecte în această situaţie se va alege cea cu RRC cea mai mare.
Metoda contabilă prezintă unele inconveniente care alterează puterea de expresivitate a
indicatorului obţinut:
nu ţine cont de valoarea timp a banilor,
există dificultăţi reale de separare a beneficiului proiectului respectiv, din
beneficiul total al firmei,
rata de rentabilitate de referinţă pentru acceptarea sau respingerea proiectului
este aleasă arbitrar şi nu în baza unei mărimi obiective oferite de piaţă,
este dependentă de regimul amortizării.

2. Metoda termenului de recuperare

Termenul de recuperare reprezintă numărul de ani acceptat (şi aşteptat) de firmă
pentru recuperarea investiţiei iniţiale. Recuperarea are loc atunci când fluxul cumulat de
numerar net intrat în firmă minus investiţia iniţială este egal cu zero.
Perioada de recuperare este timpul t astfel încât:

∑CFt – I0 = 0
Regula privind luarea deciziei de alegere a unui proiect în funcţie de termenul de
recuperare este următoarea:
- dacă t< t cerut (impus) -> proiectul se acceptă;
- dacă t> t cerut (impus) -> proiectul se respinge;
- dacă t= t cerut (impus) -> proiectul este indiferent.
În cazul a două proiecte concurente se alege proiectul cu perioada de recuperare cea mai
scurtă. Cu cât durata de recuperare a investiţiilor este mai scurtă, cu atât se consideră că
proiectul are un risc mai mic. Dându-se prioritate celor mai avantajoase proiecte/variante,
caracterizate prin perioade de recuperare scurte, se acceptă că în acest caz veniturile, costurile
şi avantajele economice viitoare nu vor fi afectate de incertitudine şi risc în aceeaşi măsură ca
la variantele cu durate mari de recuperare. Deci, mărimea TR constituie pentru
investitori/decidenţi un instrument de apreciere intuitivă a riscului pe care-l prezintă diferitele
proiecte de investiţii.
FINANŢE 107

Totuşi, trebuie să se ţină seama şi de dezavantajele utilizării termenului de recuperare:

Această metodă nu ia în calcul cash-flow-urile şi profiturile aşteptate după
expirarea termenului de recuperare;
Termenul de recuperare nu ţine seama de eşalonarea plăţilor în cadrul perioadei
de recuperare;
Principalul dezavantaj al utilizării termenului de recuperare nu este însă nici
faptul că nu ia în calcul cash-flow-urile generate după termenul de recuperare, sau eşalonarea
recuperării investiţiei în perioada de recuperare, ci îl reprezintă lipsa oricărei raţiuni în alegerea
unui anumit termen de recuperare. Acest termen este utilizat pentru a şti cât de curând se poate
restitui un credit primit de la o bancă, dar a respinge un proiect deoarece nu se încadrează în
termenul de recuperare ales arbitrar (de exemplu, de 3 ani), poate conduce la pierderea unor
oportunităţi de afaceri foarte importante.
Acest indicator mai prezintă inconvenientul că elimină de la selecţie proiectele de
investiţii cu o bună rentabilitate pe termen lung. În acelaşi timp, termenul (static) nu
reacţionează la influenţa mărimii duratei de execuţie a lucrărilor şi la modul de eşalonare a
investiţiilor şi deci nu reflectă în plan economic şi financiar fenomenul de imobilizare şi costul
imobilizării fondurilor investite.
Motivul utilizării acestui indicator se regăseşte în preferinţa investitorului pentru
lichiditate. Trebuie să menţionăm că termenul de recuperare este utilizat în practică de
majoritatea companiilor pentru simularea propunerilor de investiţii în faţa conducerii
companiilor. Aceste termene de recuperare diferă între sectoarele unei industrii, cu menţiunea
că se aşteaptă o recuperare mai rapidă a fondurilor investite, atunci când riscul este foarte mare.

3. Metoda valorii prezente (actualizate) nete (VPN, VAN)

Această metodă se bazează pe actualizarea fluxurilor de numerar viitoare, adică ţine
seama de valoarea în timp a banilor. Ea se obţine ca diferenţă între valoarea prezentă a
veniturilor viitoare şi valoarea prezentă a investiţiei. Ecuaţia valorii nete prezente este:
N
CFt
VPN    I0
t 1 1  k 
t

unde:
CFt = fluxul de numerar anual generat de proiect în perioada t;
I0 = investiţia iniţială;
N = durata de viaţă aşteptată a proiectului;
k = costul capitalului (rata de actualizare care se situează în jurul ratei dobânzii) care
depinde de riscul implicat de proiect.
Regula privind luarea deciziei în funcţie de VPN este următoarea:
- dacă VPN>O -> proiectul se acceptă;
- dacă VPN<O -> proiectul se respinge;
- dacă VPN=O -> proiectul este indiferent.
Când VPN este pozitivă, firma este în poziţia în care generează profituri nete superioare
celor necesare recuperării investiţiei iniţiale şi acest lucru se realizează ţinând seama de rata de
actualizare k a investiţiei. Această creştere de fonduri generate de proiect vor fi folosite pentru
alte scopuri de către firmă.
Metoda VPN presupune că fluxurile de numerar (profiturile nete) sunt constant
reinvestite pe piaţa financiară la nivelul ratei k, de actualizare.
Valoarea actuală netă este considerată cel mai elocvent indicator de selecţie a
proiectelor de investiţii. Indicatorul evidenţiază câştigul efectiv în unităţi monetare compatibile
108

cu cele de la momentul actual, de care va beneficia firma (în cazul în care previziunile se vor
adeveri) prin adoptarea proiectului de investiţii supus analizei. În concluzie, dacă se analizează
decizia adoptării unui proiect, acesta se va realiza dacă VAN > 0, iar dacă se urmăreşte alegerea
unei investiţii din mai multe posibile, se va alege cea cu VAN pozitivă maximă.

4.Rata internă de rentabilitate

Este rata de rentabilitate specifică proiectului de investiţii analizat. Este acea rată de
actualizare a cash-flow-urilor viitoare care ar egaliza valoarea actuală (Vo) cu investiţia iniţială
(Io). Rata internă de rentabilitate se determină ca soluţie a ecuaţiei de grad superior (n) privind
egalitatea
Vo = Io sau a ecuaţiei Vo - Io = VAN = 0.
Calculul complex se poate face prin metoda interpolării succesive (tatonarea unor rate
de actualizare din vecinătatea VAN = 0 şi interpolare pe intervalul dintre aceste rate), sau
automat, cu ajutorul calculatorului electronic şi a programelor adecvate. Sub criteriul RIR, vor
fi selecţionate proiectele de investiţii cu RIR cât mai mare faţă de rata k de dobândă aleasă ca
rată de referinţă (medie performantă).
Majoritatea echipelor de management utilizează rata internă de rentabilitate deoarece
este mai uşor să se exprime procentual rentabilitatea unui proiect de investiţii.
În condiţiile economiei de piaţă, RIR are semnificaţia şi funcţia de criteriu fundamental
pentru acceptarea sau respingerea proiectelor de investiţii şi formularea opţiunilor.
Punctele slabe ale acestui criteriu constau în următoarele considerente10:
nu face legătura directă cu principiul maximizării valorii firmei prin proiectul de
investiţii ce se analizează;
alegerea proiectului după RIR arată că decidentul este interesat de rata
procentuală de rentabilitate, scăpând din vedere valoarea aportului, a avantajului net pe care îl
produce acel proiect pentru firmă, pentru acţionari.

5. Indicele de profitabilitate (IP)

Exprimă rentabilitatea investiţiei pe întreaga perioadă de exploatare prin raportarea
VAN la Io (sau a Vo la Io), adică ca raport între cash-flow-urile disponibile actualizate şi
valoarea investiţiei:
n
CFt VRn

t 1 1  k 
t

1 k
n
IP 
I0
Folosind acest indice, investiţia poate fi acceptată când valoarea raportului sus-
menţionat este mai mare decât 1, ceea ce arată un randament favorabil pe unitatea monetară.
Ca avantaj faţă de criteriul VAN, aplicarea indicelui de profitabilitate permite analiza
comparativă a proiectelor pentru care efortul investiţional este diferit. În situaţia în care
cheltuiala iniţială cu investiţia este aceeaşi pentru proiectele analizate, aplicarea celor două
criterii va duce la aceeaşi concluzie; în caz contrar, se poate întâmpla ca aplicarea în decizia de
investiţii a criteriului VAN să ducă la selectarea altui proiect decât prin aplicarea criteriului IP.
Astfel se recomandă utilizarea ambelor criterii, mai ales în condiţii restrictive privind bugetul
disponibil.
Există situaţii, în funcţie de natura şi valoarea investiţiei, când decizia de acceptare a
proiectului se ia, în principal, după indicele de profitabilitate, neglijând informaţiile oferite de
VAN, după cum există şi cazuri când VAN prevalează asupra indicelui de profitabilitate.

10
Bogdan, Ioan (coordonator), Tratat de management finaciar – bancar, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pg. 237
FINANŢE 109

Ca regulă generală, acceptarea unui proiect de investire de o valoare mare se va face în

funcţie de VAN, chiar dacă prezintă un indice de profitabilitate mai mic, întrucât oferă un
beneficiu actual superior.
Problemele în utilizarea IP sunt similare cu cele ale RIR, avantajând, în selecţionare,
proiectele de investiţii cu durate reduse de exploatare şi pe cele cu cheltuieli iniţiale reduse de
investiţii. Soluţia: utilizarea criteriului VAN.

Decizia de investiţii în mediu incert (aleator)

Incertitudinea asupra evoluţiei viitoare a economiei, a unei afaceri sau investiţii

determină existenţa riscului ca fluxurile financiare viitoare să fie variabile, cu valori diferite de
cele previzionate în cadrul unui mediu determinist. Mediul probabilistic este mai aproape de
realitatea economică şi va fi folosit în acest context.
Stările naturii sunt diverse variante ale evoluţiei conjuncturale a economiei, în cadrul
fiecăreia dintre aceste stări putându-se estima valorile cash-flow-urilor viitoare. Estimărilor
realizate li se asociază o probabilitate de apariţie a stării naturii pentru care se realizează
previziunea.

Probabilităţile de apariţie utilizate sunt obiective, determinate istoric (pe baza

frecvenţelor de apariţie înregistrate în trecut) sau subiective, estimate de către experţi în
domeniu. Pentru departajarea proiectelor se calculează speranţa matematică ca cash-flow-rilor
după relaţia:
n
S (CF )   CFi  pi
i 1

unde:
S(CF) = speranţa matematică;
CFi = fluxurile cash-flow în anul i;
Pi = procentul de probabilitate pentru anul i.
Ca regulă, se alege proiectul cu speranţa matematică mai mare.
Pentru alegerea celui mai bun proiect de investiţii în condiţii de incertitudine, se
folosesc mai multe tehnici, printre care:
analiza de sensibilitate;
arborele de decizie;
tehnica scenariilor;
metoda Monte Carlo;
utilizarea opţiunilor.
Întrucât arborele de decizie constituie o metodă de management care ţine cont atât de
impactul factorilor de risc asupra proiectului de investiţii, cât şi de reacţiile la aceştia ce pot fi
avute în vedere de managerii firmei, mă voi ocupa în continuare de prezentarea acestei metode.
Deciziile de investiţii actuale depind de evoluţia stării economiei, dar şi de posibilităţile
viitoare de noi investiţii (extindere, dezvoltare), dacă lucrurile evoluează de o manieră
favorabilă sau, dimpotrivă, de dezinvestiţii (abandon), dacă rezultatele sunt contrare celor
aşteptate. Procesul de decizie referitor la modul de evoluţie a proiectului de investiţii este
analizat ca o succesiune de decizii, apărute ca răspuns la diferite scenarii de evoluţie viitoare
fenomenelor. Acestea pot fi reprezentate sub forma unei structuri arborescente. Aceste decizii
110

ulterioare de extindere, de continuare, de aşteptare sau de abandon ale investiţiei (numite

opţiuni reale) pot fi evaluate prin intermediul arborilor de decizie, pe „ramurile” cărora apar
atât puncte decise de „soartă”, cât şi „noduri” de decizie ale firmei. În analiza cu ajutorul
arborelui de decizie se va ţine cont de impactul diferiţilor factori asupra VAN, dar, totodată, şi
de posibilele variante de răspuns la aceşti factori.
În principiu, pentru fiecare dintre evenimentele viitoare se pot asocia diferite
probabilităţi de apariţie. În fiecare nod al arborelui (punct de decizie) se calculează VAN, în
funcţie de probabilităţile de apariţie ataşate şi se ia decizia cu privire la „ramura" pe care se va
merge în continuare (o nouă decizie de investire sau de dezinvestire). Se va alege „traseul" care
generează cea mai mare valoare actualizată pozitivă.
Din punct de vedere formal, în prezentarea arborelui de decizie se pot utiliza notaţii
precum11:

Simbol Explicaţie
nodul de decizie (decidentul este cel care selectează dintre variantele de decizii (Vi, Vz,... Vm);
acestea sunt fazele în care managerul poate acţiona în sensul modificării variabilelor care
acţionează asupra proiectului de investiţii;
nodul de tip eveniment (mediul economic sau „natura"); acesta trasează evoluţia procesului de
investiţie prin apariţia uneia dintre stările naturii (s1, s2,..., sn) considerate explicit anterior,
fiecărei stări fiindu-i asociată o probabilitate de apariţie, astfel încât ∑pi = 1.

De exemplu, vom considera cazul unei firme de construcţii, care doreşte să facă o
investiţie majoră în noi utilaje. Vom considera modul de evoluţie pe o perioadă de 2 ani. La un
an după achiziţie, conducerea firmei va realiza o primă evaluare. În cazul în care cifra de
afaceri înregistrează un nivel normal, conform unei previziuni optimiste, se va decide fie
dezvoltarea firmei (ceea ce va implica noi investiţii, în speranţa unor cash-flow-uri disponibile
viitoare mai mari), fie menţinerea aceluiaşi nivel de activitate (deci nici o investiţie iniţială). În
cazul care cifra de afaceri nu înregistrează valoarea scontată, se va decide fie realizarea unor
investiţii pentru redresare, fie continuarea activităţii în aceleaşi condiţii), fie lichidarea afacerii.
Formal, această situaţie este reprezentată în figura VII.2:

Figura VII.2. Exemplu de arbore de decizie

Pentru fiecare dintre cazurile respective se va putea calcula o anumită valoare asociată
VAN. Astfel decidentul va avea posibilitatea de a cunoaşte efectul acţiunilor sale. În condiţiile
în care diferitelor stări economice ce pot acţiona asupra proiectului li se pot atribui anumite
11
Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M., Management financiar, Ed. Economică, Bucureşti, 2003, pg. 78
FINANŢE 111

probabilităţi de apariţie, se va putea calcula şi o valoare a VAN sau a altor indicatori de

performanţă, valoare condiţionată de o anumită evoluţie a variabilelor de influenţă şi de un
anumit set de decizii. În cazul exemplului anterior se va putea calcula o VAN în condiţii de
extindere a activităţii, în cazul în care magazinul desfăşoară o activitate bună în primul an, o
VAN în condiţii de menţinere a investiţiilor la nivelul actual în condiţiile în care magazinul
desfăşoară o activitate bună în primul an etc.
În condiţiile utilizării arborelui de decizie, gestiunea proiectului de investiţii este privită
într-o manieră dinamică, fiind posibil de sesizat în fiecare moment posibilele efecte ale fiecărei
decizii. Pentru fiecare stare economică se va putea estima o anumită probabilitate de apariţie
(de exemplu 30% şi, respectiv, 70%). Prin dezvoltarea arborelui de decizie pe întreaga durată
de viaţă a proiectului de investiţii se vor putea calcula VAN asociate fiecărei decizii în legătură
cu acesta, precum şi probabilităţile de apariţie a fiecăreia dintre acestea.
Concret, procesul decizional fundamentat pe utilizarea arborelui de decizie pentru
evaluarea şi selecţia proiectelor de investiţii se efectuează pe parcursul următoarelor etape:
1. estimarea probabilităţilor de apariţie asociate fiecărui eveniment şi a fluxurilor
corespunzătoare (suma probabilităţilor pe fiecare ramură legată de o decizie trebuie să fie egală
cu 1);
2. utilizarea informaţiilor disponibile pentru luarea fiecărei decizii, pentru
determinarea rezultatelor posibile, a investiţiei iniţiale şi a fluxurilor anuale;
3. calculul VAN estimate pentru fiecare decizie în parte;
4. determinarea valorii minime a costurilor şi a valorii maximale a cash-flow-
urilor;
5. alegerea, prin apelul la o procedură recursivă, a paşilor, din viitor către prezent,
pentru a se fundamenta decizia la momentul actual;
6. determinarea căii care duce la cel mai bun rezultat şi, ca atare, luarea celei mai
bune decizii pentru obţinerea acestuia.
Realizarea arborilor de decizie devine dificilă şi calculele vor fi cu atât mai laborioase,
cu cât se doreşte o analiza exhaustivă a proiectului şi pe o perioadă mai lungă de timp.
Important este că, pe parcursul realizării unui proiect de investiţii, managerii nu trebuie
să stea deoparte şi să privească dacă previziunile lor se adeveresc, ci trebuie să intervină în
funcţie de evoluţia situaţiei. Tehnicile prezentate anterior ne ajută mai mult să previzionăm
diferite stări ale evoluţiei investiţiei, să înţelegem cum funcţionează proiectul şi unde sau cum
putem interveni ca lucrurile să meargă mai bine.

VII.8.REZUMATUL UNITĂȚII DE STUDIU, CUVINTE CHEIE

Politica de investire la nivel de firmă este analizată în capitolul al şaptelea al acestei

lucrări, mai concret, prin prezentarea conceptului de investiţie, identificarea fluxurilor negative
şi pozitive de numerar ocazionate de realizarea unei investiţii, clasificarea proiectelor de
investiţii, cunoaşterea elementelor financiare ale unei investiţii, analiza metodelor de alegere a
investiţiilor, atât în mediu cert, cât şi în mediu aleator.

CUVINTE CHEIE: investire, fluxuri pozitive şi negative de numerar, investiţia iniţială,

valoarea reziduală, alocarea capitalului, rata rentabilităţii contabile, termenul de recuperare,
valoarea prezentă netă, rata internă de rentabilitate, indice de profitabilitate, arbore de decizie.
112

VII.9.TESTE DE AUTOEVALUARE

Intrebari recapitulative
1. Analizaţi fluxurile de numerar pe care le presupune realizarea unei investiţii.
2. Detaliaţi categoriile de investiţii.
3. Care sunt elementele financiare ale unei investiţii?
4. Detaliaţi metoda termenului de recuperare, ca metodă de alegere a investiţiilor
5. Ce presupune valoarea prezentă netă, ca metodă de alegere a proiectelor de
investiţii?

Teste grila de evaluare

1. Ce reprezintă durata de viaţă economică a unei investiţii?

a) durata protecţiei juridice asupra dreptului de proprietate asupra bunului de investiţie;
b) perioada de recuperare integrală a valorii iniţiale a investiţiei pe calea amortizării;
c) durata de timp determinată de caracteristicile tehnico-funcţionale specifice fiecărui bun
de investiţie;
d) durata de timp în care investiţia produce efecte favorabile (cash-flow-uri).

2. Ce reprezintă durata de viaţă contabilă a unei investiţii?

a) durata de timp în care investiţia produce efecte favorabile (cash-flow-uri);
b) durata de timp determinată de caracteristicile tehnico-funcţionale specifice fiecărui bun
de investiţie;
c) perioada de recuperare integrală a valorii iniţiale a investiţiei pe calea amortizării;
d) durata protecţiei juridice asupra dreptului de proprietate asupra bunului de investiţie.

3. Interpretarea indicatorului valoare prezentă netă (VPN):

a) VPN > 0 investiţia nu poate fi acceptată;
b) VPN < 0 investiţia poate fi acceptată;
c) VPN ≥ 0 investiţia poate fi acceptată.

Aplicaţii de rezolvat

Se dau 2 proiecte de investiţii, A şi B. Rata de actualizare este de 10%, iar cash-flow-rile

produse de acestea sunt date în tabel. Calculaţi termenul de recuperare şi valoarea prezentă netă
a celor două proiecte, şi indicaţi care proiect va fi ales după fiecare din aceste metode.
FINANŢE 113

An Proiect A Proiect B
0 - 100 - 100
1 80 20
2 70 30
3 120

Se dau 2 proiecte de investiţii, A şi B. Rata de actualizare este de 10%, iar cash-flow-rile

produse de acestea sunt date în tabel. Calculaţi termenul de recuperare şi valoarea prezentă netă
a celor două proiecte, şi indicaţi care proiect va fi ales după fiecare din aceste metode.
An Proiect A Proiect B
0 - 90 - 90
1 30 40
2 45 70
3 50
114

Unitatea de studiu VIII

RENTABILITATEA FIRMEI

Cuprins:
VIII.1.Introducere
VIII.2.Obiective
VIII.3.Analiza profituli
VIII.4. Analiza ratelor de rentabilitate
VIII.5.Rezumatul unității de studiu, cuvinte cheie
VIII.6.Teste de autoevaluare

VIII.1. INTRODUCERE

Rentabilitatea unei firme se referă la capacitatea ei de a obţine profit, adică de a obţine

un excedent de venituri peste valoarea costului total implicat. Rentabilitatea permite firmei nu
numai menţinerea în afaceri, dar şi dezvoltarea. Rentabilitatea exprimă « starea de sănătate » a
firmei şi, în ultimă instanţă, justifică existenţa şi funcţionarea firmei pe piaţa în cauză.
Determinarea şi analiza rentabilităţii unei firme – etapă esenţială în determinarea şi
analiza riscului financiar – se realizează pe baza analizei profitului şi a ratelor de rentabilitate.

VIII.2. OBIECTIVE
 Definirea conceptului de rentabilitate la nivel de organizaţie;
 Identificarea categoriilor de rezultate care se pot calcula într-o firmă;
 Analiza structurală a profitului;
 Determinarea ratelor de rentabilitate.

VIII.3. ANALIZA PROFITULUI

Profitul constituie mobilul oricărui agent economic. Profitul reprezintă excedentul

venitului peste costul de producţie, el fiind necesar nu numai pentru remunerarea
capitalurilor, ci şi pentru investiţii de dezvoltare a activităţii.

Obiectivul final al oricărei firme în economia de piaţă este obţinerea profitului şi, implicit,
creşterea rentabilităţii; ca urmare, pentru a se dezvolta şi supravieţui în condiţii de concurenţă, firma
trebuie să desfăşoare o activitate rentabilă, care să se soldeze cu rezultate (R) favorabile cât mai mari.
Rezultatul exerciţiului reprezintă diferenţa dintre venituri (V) şi cheltuieli (C):
 Dacă V > C = > R = V – C > 0 = > profit sau beneficiu
 Dacă V < C = > R = V – C < 0 = > pierdere
În consecinţă, firma trebuie să-şi stabilească strategia şi tactica astfel încât prin măsuri
sistematice pe termen scurt, mediu şi lung să acţioneze asupra:
FINANŢE 115

- creşterii veniturilor (încasărilor);

- reducerii cheltuielilor.
Veniturile firmei pot fi grupate după sursele de formare în:
A. Venituri din exploatare (Vexpl):
- din activitatea de bază:
= producerea de bunuri, lucrări şi servicii;
= activităţi de intermediere (comercializare).
- alte activităţi conexe sau auxiliare.
Veniturile din activitatea de bază se dimensionează pe baza cifrei de afaceri (CA) care depinde
de 2 factori:
- cantitatea de produse sau volumul de servicii (q);
- preţul / tariful unitar de vânzare (p).
V  CA   p  q
B. Venituri financiare (Vfin):
- dobânzi încasate de la bănci;
- dobânzi din obligaţiuni;
- dividende din acţiuni.
Cheltuielile firmei pot fi grupate după destinaţie în:
A. Cheltuieli de exploatare (Cexpl) cuprind cheltuielile efectuate cu activitatea de bază şi cu alte
activităţi conexe sau auxiliare şi cuprind:
- cheltuieli materiale;
- cheltuieli cu personalul;
- alte cheltuieli (impozite, taxe,chirii etc.)
B. Cheltuieli financiare (Cfin):
- dobânzi, comisioane, speze plătite băncilor şi altor intermediari de pe piaţa financiară;
- cheltuieli cu vânzarea titlurilor de valoare (acţiuni, obligaţiuni).
La nivelul unei firme se calculează următoarele categorii de profit:
a) profitul de exploatare. Este rezultatul activităţii de exploatare a firmei, şi se determină ca
diferenţă între veniturile totale din activitatea de exploatare şi cheltuielile totale aferente activităţii de
exploatare. De asemenea, profitul de exploatare poate fi calculat şi ca diferenţă între excedentul brut de
exploatare şi suma amortizărilor şi provizioanelor (EBE – A – P), unde excedentul brut de exploatare
se determină astfel: EBE = VA + Se – ITV – CP, unde: VA este valoarea adăugată, Se sunt subvenţii
de exploatare, ITV reprezintă impozite, taxe şi alte vărsăminte asimilate, CP sunt cheltuielile cu
personalul;
b) rezultatul financiar (profit sau pierdere). Este rezultatul activităţii pur financiare a firmei şi se
determină ca diferenţă între veniturile totale financiare şi cheltuielile totale financiare;
c) rezultatul exerciţiului înaintea impozitării. Se referă la rezultatul activităţii de exploatare şi
al activităţii financiare şi se determină ca diferenţă între veniturile totale (de exploatare şi financiare) şi
cheltuielile totale (de exploatare şi financiare) sau, ceea ce este acelaşi lucru, ca sumă a profitului de
exploatare şi profitului financiar;
d) profitul impozabil. Se mai numeşte profit fiscal şi reprezintă rezultatul exerciţiului înaintea
impozitării la care se adaugă depăşirile faţă de prevederile legale la unele categorii de cheltuieli şi din
care se scad deducerile fiscale legale (de ex., reducerea impozitului pe profit în cazul reinvestirii,
reducerea impozitului pe profit ca urmare a sponsorizărilor etc.): Pr.imp. = Reîi + C+ - Df, unde Reii
este rezultatul exerciţiului înaintea impozitării, C+ reprezintă depăşirile de cheltuieli faţă de prevederile
legale iar Df reprezintă deducerile fiscale;
116

e) profitul net. Se determină ca diferenţă între profitul impozabil şi impozitul pe profit.

Astfel, profitul poate fi analizat din punct de vedere structural, prin descompunerea sa pe tipuri
de activităţi din care provine. După cum am văzut, rezultatul exerciţiului nu este omogen, în
componenţa sa intrând rezultate din activităţi diferite: de exploatare si financiară.

Analiza profitului se face prin intermediul soldurilor intermediare de gestiune (SIG-uri).

Soldurile intermediare de gestiune reprezintă principalii indicatori economico-

financiari stabiliţi pe baza datelor din Contul de Profit şi Pierdere, cu ajutorul cărora se
caracterizează modul de folosire a resurselor materiale, financiare şi umane ale firmei.

Un astfel de sold este diferenţa a două valori. Prin scăderi succesive se obţin indicatori de
caracterizare a rentabilităţii şi gestiunii firmei.
Referitor la indicatorii din tabloul soldurilor intermediare de gestiune, care nu au fost prezentaţi
şi analizaţi anterior, se impun unele precizări, şi anume:
- Marja comercială (MC) este un indicator specific întreprinderilor comerciale şi măsoară
rentabilitatea politicii comerciale a firmei. El se calculează astfel:
MC = Vânzări de mărfuri – Costul mărfurilor vândute
- Producţia exerciţiului (PE) este un indicator calculat la firmele cu activitate productivă şi
evaluează nivelul activităţii de producţie. Se calculează prin însumarea a 3 elemente:
- producţia vândută: produse finite, lucrări şi servicii facturate;
- producţia stocată: variaţia stocurilor (Sf – Si) de produse finite, în curs de execuţie şi
servicii;
- producţia imobilizată: investiţii efectuate de firmă în regie proprie.
- Valoarea adăugată (VA) arată aportul real al firmei, respectiv bogăţia creată prin munca
salariaţilor şi prin aportul firmei însăşi. Se calculează astfel:
VA = Marja comercială + Producţia exerciţiului – Consumuri de la terţi (intermediare)
- Excedentul brut de exploatare (EBE) reprezintă partea din valoarea adăugată care revine
întreprinderii şi acţionarilor (asociaţilor) şi indică resursa generată de activitatea de exploatare a
firmei:
EBE = VA + Subvenţii de exploatare – Impozite, taxe şi vărsăminte asimilate – Cheltuieli
cu personalul
- Rezultatul exploatării (Rexpl) reprezintă rezultatul economic obţinut din activitatea desfăşurată
de firmă şi măsoară performanţele industriale (de producţie) şi comerciale ale firmei, independent
de politica sa financiară:
Rexpl = EBE + Alte venituri de exploatare – Alte cheltuieli de exploatare – (Amortizări +
Provizioane)

VIII.4. ANALIZA RATELOR DE RENTABILITATE (ECONOMICĂ,

FINANCIARĂ ŞI COMERCIALĂ)

Starea rentabilităţii unei firme se poate analiza pe baza ratelor. Din punct de vedere
metodologic, o rată reprezintă raportul a două mărimi, raport exprimat procentual. Sistemul de
rate uzual folosit în analiza rentabilităţii activităţii firmei este compus din:
FINANŢE 117

- rata rentabilităţii economice;

- rata rentabilităţii financiare;
- rata rentabilităţii comerciale (a vânzărilor).
În principiu, se impune ca valorile ratelor de rentabilitate să fie cât mai ridicate, pentru a
reflecta o situaţie favorabilă din punct de vedere economic. Utilizarea ratelor de rentabilitate în
procesul de analiză şi gestiune se poate face fie în dinamică, prin compararea evoluţiei lor în
timp în cadrul aceleiaşi firme, fie prin raportarea la valorile medii ale ratelor de rentabilitate
calculate la nivelul sectorului de activitate din care face parte firma în cauză sau la valorile
înregistrate de firme-leader din sectorul respectiv.

1. Rata rentabilităţii economice. Se referă la eficacitatea cu care sunt utilizate activele

firmei. Se obţine ca raport între rezultatul net al exerciţiului şi valoarea activelor totale:
P
Rre  net  100
At

O valoare ridicată a ratei rentabilităţii economice se obţine prin gestionarea eficientă a

activelor, ca de exemplu:
- folosirea unor echipamente tehnologice neutilizate fizic şi moral;
- obţinerea unui grad de utilizare a capacităţilor de producţie cât mai ridicat;
- evitarea unor imobilizări financiare fără justificare economică: stocuri, creanţe
etc.

2. Rata rentabilităţii financiare. Se referă la eficacitatea cu care este utilizat capitalul

firmei. Se determină ca raport între profitul net al exerciţiului şi valoarea capitalului
propriu (Kpr) de care dispune firma:
P
Rrf  net  100
K pr

Această rată măsoară randamentul capitalurilor proprii, deci a plasamentului financiar,

pe care acţionarii l-au făcut prin cumpărarea acţiunilor firmei. Rentabilitatea financiară
remunerează proprietarii întreprinderii prin distribuirea de dividende şi prin creşterea
rezervelor, care în fapt reprezintă o creştere a averii proprietarilor.

Între rata rentabilităţii economice şi rata rentabilităţii financiare se manifestă o

corelaţie directă, pusă în evidenţă prin modelul Miller – Modigliani, respectiv prin efectul
de levier financiar (efectul de îndatorare):

Rrf  Rre  Rre  Rd  

D
Kpr

Prin efectul de îndatorare se înţelege rezultatul financiar pozitiv sau negativ pe care-l
obţine agentul economic ca urmare a folosirii creditului în calitate de capital. El se obţine
comparând rentabilitatea economică a întreprinderii (Rre) cu costul capitalului împrumutat (Rd
= rata dobânzii). Dacă luăm în considerare formula generală a efectului de îndatorare,
observăm că această rentabilitate este în funcţie de proporţia care există între datoriile
118

financiare (D) şi capitalurile proprii (Kpr), Rre fiind rentabilitatea economică şi Rd costul
mediu al datoriei financiare.
Din această relaţie putem trage câteva concluzii:
Rentabilitatea financiară este direct proporţională cu structura financiară
Datorii/Capital propriu şi cu diferenţa dintre rata rentabilităţii economice (Rre) şi rata dobânzii
(Rd). Practic, rentabilitatea financiară este cu atât mai mare cu cât structura financiară este mai
îndatorată şi cu cât este mai mare diferenţa dintre rata rentabilităţii economice şi rata dobânzii;
Pentru o întreprindere neîndatorată (D = 0), rata rentabilităţii financiare coincide
cu rata rentabilităţii economice (Rrf = Rre). Aceeaşi situaţie se înregistrează şi în cazul în care
Rre = Rd, când apelarea la credite nu va avea nici un efect asupra rentabilităţii financiare,
nivelul fiind egal cu cel al rentabilităţii economice;
Dacă Rre > Rd, Rrf este cu atât mai ridicată cu cât D/Kpr este mai mare, astfel,
apelarea la capitaluri împrumutate va duce la creşterea rentabilităţii financiare (Rrf > Rre).
Efectul de pârghie (de levier financiar) joacă un rol pozitiv. Astfel, firma care speră să-şi
maximizeze rentabilitatea financiară va trebui, în cadrul constrângerilor financiare impuse, să
aleagă să se împrumute mai curând decât să-şi crească fondurile proprii;
Dacă Rre < Rd, Rrf este cu atât mai mică cu cât D/Kpr este mai mare, adică
contractarea unor noi împrumuturi va conduce la reducerea ratei rentabilităţii financiare (Rrf <
Rre). Efectul de îndatorare joacă un rol negativ. În acest caz, firma va trebui să se abţină să mai
facă noi împrumuturi, întrucât îndatorarea deteriorează performanţele firmei.
În plus, orice variaţie a rentabilităţii economice are repercusiuni mai mult decât
proporţionale asupra rentabilităţii financiare, în sensul pozitiv sau negativ şi cu atât mai mult cu
cât îndatorarea este puternică. În cazul efectului de levier pozitiv, prin îndatorare,
întreprinderea îşi creşte rentabilitatea financiară făcând-o în acelaşi timp mai fragilă, mai
riscantă, mai sensibilă la turbulenţele rentabilităţii economice. Majorarea riscului corespunde
unei bonificări a rentabilităţii.
Decizia de structură financiară va trebui să fie cea optimă, adică să se stabilească un
asemenea raport între finanţările prin credite şi prin resurse proprii astfel încât costurile de
finanţare să fie cât mai mici. Aceasta depinde de obiectivele de creştere economică a societăţii,
de nivelul rentabilităţii scontate şi de riscurile pe care consimte să şi le asume, dar şi de terţi
adică de acţionari, bănci şi alţi împrumutători, de stat ca şi de conjunctura economică.

3. Rata rentabilităţii comerciale (a vânzărilor) arată eficienţa funcţiunii comerciale a

firmei:
P
Rrc  net  100
CA

Nivelul ratei rentabilităţii comerciale depinde în principal de:

- poziţia concurenţială a firmei în cadrul sectorului de activitate;
- faza în care se află sectorul în ansamblul său;
- strategia urmată de firmă etc.

VIII.5.REZUMATUL UNITĂȚII DE STUDIU, CUVINTE CHEIE

Rentabilitatea unei firme permite acesteia nu numai menţinerea în afaceri, dar şi

dezvoltarea. Acest capitol se ocupă de analiza rentabilităţii firmei – etapă esenţială în
FINANŢE 119

determinarea şi analiza riscului financiar – pe baza analizei profitului şi a ratelor de

rentabilitate (economică, financiară şi comercială).

CUVINTE CHEIE: rentabilitate, profit, rata rentabilităţii economice, rata rentabilităţii

financiare, rata rentabilităţii comerciale, efect de levier financiar.

VIII.6.TESTE DE AUTOEVALUARE

Intrebari recapitulative
1. Ce exprimă rentabilitatea unei firme?
2. Care sunt modurile prin care se poate exprima rezultatul unei firme (profitul)?
3. Relaţia lui Modigliani-Miller de calcul a ratei rentabilităţii financiare şi
interpretarea ei.
4. Ce reprezintă rata rentabilităţii economice şi cum se calculează?
5. Ce reprezintă rata rentabilităţii financiare şi cum se calculează?
6. Ce reprezintă rata rentabilităţii comerciale şi cum se calculează?

Teste grila de evaluare

1. Rentabilitatea comercială este dată de:

a) raportul între beneficiu şi capital propriu;
b) raportul între beneficiu şi cifra de afaceri;
c) raportul între beneficiu şi total active.

2. Rentabilitatea economică este dată de:

a) raportul între total active şi datoriile din pasiv;
b) raportul între beneficiu şi total active;
c) raportul între capitalul propriu şi beneficii.

3. Rentabilitatea financiară reprezintă:

a) randamentul capitalului propriu;
b) raportul între beneficiu şi total active;
c) raportul între beneficiu şi capitalul permanent.

4. Incidenţa îndatorării asupra rentabilităţii financiare:

a) Îndatorarea provoacă o scădere a rentabilităţii financiare faţă de rentabilitatea
economică, când rata rentabilităţii economice este mai mare decât rata dobânzii (costul
capitalurilor împrumutate);
120

b) Îndatorarea provoacă o creştere a rentabilităţii financiare faţă de rentabilitatea

economică, când rata rentabilităţii economice este mai mică decât rata dobânzii (costul
capitalurilor împrumutate);
c) Îndatorarea provoacă o creştere a rentabilităţii financiare faţă de rentabilitatea
economică, când rata rentabilităţii economice este mai mare decât rata dobânzii (costul
capitalurilor împrumutate).

Aplicaţie de rezolvat

La finele exerciţiului financiar-contabil, contul de profit şi pierderi al unui agent

economic se prezintă astfel:

CHELTUIELI VENITURI
Cumpărări de mărfuri 19.500 Producţia vândută 192.000
Cumpărări de materii prime 78.500 Subvenţii de exploatare 4.800
Cheltuieli cu personalul 48.000 Vânzări de mărfuri 23.500
Impozite şi taxe 12.000 Venituri din dobânzi 6.000
Cheltuieli cu dobânzile 6.300
Cheltuieli cu calamităţi 18.000
Impozit pe profit 20.000

Calculaţi profitul net al exerciţiului.

FINANŢE 121

Unitatea de studiu IX
RISCURILE FUNDAMENTALE ÎN ORGANIZAŢIILE
ACTUALE

Cuprins:
IX.1.Introducere
IX.2.Obiective
IX.3.Riscul economic
IX.4. Riscul financiar
IX.5. Riscul de faliment
IX.6.Rezumatul unității de studiu, cuvinte cheie
IX.7.Teste de autoevaluare

IX.1. INTRODUCERE
Vom analiza în continuare modul de grupare a riscului de firmă în următoarele trei
categorii:
- riscul economic, derivând din variabilitatea imprevizibilă a factorilor de
producţie (sau a profitului) sub presiunea factorilor de mediu;
- riscul financiar, având drept cauze evoluţiile imprevizibile ale pieţei financiare;
- riscul de faliment, însumând cele două, plus efectul factorilor de conjunctură.

IX.2. OBIECTIVE
 Studierea riscurilor fundamentale la care este expusă firma: riscul economic,
financiar, de faliment;
 Identificarea modurilor de măsurare şi analiză a acestor riscuri;
 Analiza posibilităţilor de a ţine sub control aceste riscuri;
 Prezentarea modelelor bazate pe metoda scorurilor, utilizate în predicţia riscului
de faliment.

IX.3. RISCUL ECONOMIC

Riscul economic al unei întreprinderi exprimă greutăţile acesteia de a se adapta la

variaţia factorilor care îi influenţează activitatea, practic, din inadaptarea la condiţiile cerute de
mediu privind: calitatea, costurile, profitul, variaţia mesajelor pieţei, modificarea factorilor de
producţie etc. În mod concret, acest risc se determină prin variabilitatea (sensibilitatea)
profitului ca urmare a variaţiei nivelului de activitate şi în corelaţie cu rentabilitatea generală
a pieţei de capital.

Măsurarea acestui tip de risc se face prin:

- dispersia profitului în raport cu media acestuia;
122

- elasticitatea profitului în raport cu cifra de afaceri şi cu pragul de rentabilitate;

- elasticitatea (volatilitatea) ratei de rentabilitate a acţiunilor întreprinderii în raport cu
variaţia rentabilităţii generale a pieţei de capital.

Pentru a determina mărimea riscului se măsoară volumul activităţii prin cifra de afaceri
(CA) formată din suma cheltuielilor variabile (V) şi suma cheltuielilor fixe (F) şi un anumit
volum al profitului (P). Astfel, profitul brut se determină după relaţia:
P = CA – V – F
Se notează cu: v = coeficientul cheltuielilor variabile în totalul cifrei de afaceri, adică: v
= V / CA. Înlocuind în formula anterioară, vom obţine:
P = CA (1-v) – F
Măsurile riscului economic, în raport cu variaţia componentelor cifrei de afaceri
sunt dispersia şi abaterea medie pătratică a profitului, calculate astfel:
- dispersia profitului: σ2(P) = σ2(CA)*(1-v)2
- abaterea medie pătratică a profitului: σ(P) = σ(CA)*(1-v)

Din analiza acestor relaţii, se poate trage concluzia că riscul economic este cu atât mai
mare, cu cât:
 marja asupra cheltuielilor variabile (1-v) este mai mare;
 variabilitatea cifrei de afaceri este mai mare.

În consecinţă, pentru o firmă cu un nivel înalt al costurilor fixe riscul profitului este
mai mare în comparaţie cu o firmă caracterizată prin costuri fixe relativ reduse, care este mai
puţin expusă riscului şi mai flexibilă la fluctuaţiile pieţei. Implicaţiile financiare ale acestei
corelaţii sunt profunde: o firmă mai riscantă, pentru a-şi deschide acces la capitalurile
necesare finanţării, trebuie să ofere acţionarilor o remunerare mai mare a capitalurilor
investite, respectiv o rată mai ridicată a rentabilităţii financiare alcătuită din rentabilitatea
economică majorată cu o primă de risc.

O altă modalitate de a măsura riscul economic constă în calcularea variabilităţii

profitului la o variaţie a nivelului de activitate a întreprinderii care este numită, în general,
coeficient de elasticitate, şi, în particular, efect de levier de exploatare.
Astfel, elasticitatea (e) se poate calcula ca raport al variaţiei profitului de exploatare
(ΔP) faţă de variaţia cifrei de afaceri (ΔCA), deci ca profit marginal, astfel:
P CA1  v   F
P CA0 1  v   F0 CA0 1  v  CA0
e 0   
CA CA CA0 1  v   F0 F
CA0 
CA0 CA0 1 v
Întrucât raportul F/(1-v) reprezintă chiar pragul de rentabilitate, atunci efectul de levier
de exploatare mai poate fi exprimat în modul următor:
CA0
e
CA0  PR
Această exprimare a indicatorului ne arată dependenţa riscului economic de poziţia
cifrei de afaceri faţă de pragul de rentabilitate, astfel:
FINANŢE 123

 cu cât cifra de afaceri este mai îndepărtată de pragul de rentabilitate, cu atât

întreprinderea este mai puţin riscantă;
 în apropierea pragului de rentabilitate, întreprinderea este mult mai riscantă,
nu numai datorită nivelului scăzut sau inexistenţei profitului, ci mai ales dificultăţilor ce
caracterizează recuperarea cheltuielilor.

Din analiza celor două modalităţi de calcul a riscului economic al unei întreprinderi,
respectiv dispersia profitului şi efectul de levier de exploatare, putem trage următoarele
concluzii, extrem de importante:
 cu cât cifra de afaceri variază mai mult, va creşte şi riscul economic;
 cu cât marja asupra cheltuielilor variabile este mai mare, cu atât şi riscul
economic înregistrat va fi mai mare;
 cu cât cifra de afaceri înregistrează valori în apropierea pragului de
rentabilitate, cu atât întreprinderea va înregistra un risc economic mai mare.

IX.4. RISCUL FINANCIAR

Riscul financiar caracterizează variabilitatea profitului net, sub incidenţa structurii

financiare a firmei. Capitalurile împrumutate, prin mărimea lor şi prin suportarea sistematică a
unor cheltuieli financiare aferente (dobânzi, comisioane), antrenează o variabilitate a profitului
net, o majorare a riscului financiar.
Riscul financiar este determinat astfel de politica de finanţare a întreprinderii prin
capitaluri proprii sau prin împrumuturi.

Dintre modalităţile de determinare a riscului financiar, vom prezenta în

continuare următoarele:
 analiza riscului financiar pe baza metodei pragului de rentabilitate;
 efectul de levier financiar al rentabilităţii capitalurilor proprii.

1. În cadrul primei variante de analiză (metoda pragului de rentabilitate) se poate folosi

raţionamentul de la riscul economic la care se iau în considerare dobânzile aferente
capitalurilor împrumutate sub formă de cheltuieli fixe (la un anumit nivel de activitate).
Coeficientul de elasticitate al rentabilităţii financiare (e') care cuantifică riscul financiar
îmbracă următoarea formă:
PN CA0 F  Dob
 PR ' 
e' 
PN 0 CA0  PR ' ; 1 v
CA
CA0
în care:
PR' = pragul de rentabilitate financiară;
F = cheltuieli fixe de exploatare;
Dob = dobânda, ca o cheltuială fixă financiară;
V = coeficient privind ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri.
124

2. Cea de-a doua variantă de analiză a riscului financiar se realizează pe baza

efectului de levier financiar al rentabilităţii capitalurilor proprii. Vom porni de la formula
generală a efectului de îndatorare pe care am detaliat-o, deja, într-un capitol precedent.
Rentabilitatea financiară este influenţată de diferenţa dintre rentabilitatea economică şi rata
dobânzii, şi de gradul de îndatorare (levierul):

R fin  Rec  Rec  rd  

Dat
Cpr ,
unde raportul Dat / Cpr reprezintă levierul (L).
Dacă rentabilitatea economică este mai mare decât rata dobânzii, atunci rentabilitatea
financiară este funcţie crescătoare de gradul de îndatorare. În caz contrar, rentabilitatea
financiară este funcţie descrescătoare de gradul de îndatorare.
Riscul financiar se măsoară cu ajutorul abaterii medii pătratice a rentabilităţii financiare
în anumite condiţii particulare (rata dobânzii constantă), astfel:

σ(Rfin) = σ(Rec)*(1+L)

Din formula de mai sus se observă că variabilitatea rentabilităţii financiare

depinde de două elemente:
 variabilitatea rentabilităţii economice (riscul economic);
 gradul de îndatorare (riscul financiar).

Pentru a se atenua riscul financiar la care este supusă o firmă, trebuie să se verifice în
mod permanent existenţa levierului pozitiv: rata rentabilităţii economice trebuie să depăşească
costul capitalurilor împrumutate.

IX.5. RISCUL DE FALIMENT

Pentru ca o întreprindere să reziste condiţiilor de pe piaţă, este necesar ca aceasta să fie

solvabilă, adică să aibă capacitatea de a face faţă obligaţiilor scadente la un moment dat.
Criteriile principale care stau la baza identificării întreprinderilor în dificultate sunt:
 insolvabilitatea, adică activul nu este suficient pentru achitarea datoriilor;
 supraîndatorarea, caz în care gradul de îndatorare este atât de mare încât
compromite capacitatea întreprinderii de a face faţă datoriilor scadente;
 existenţa unor fapte de natură să compromită continuarea activităţii.
Întreprinderile în dificultate se caracterizează, între altele, prin:
 scăderea rentabilităţii şi a volumului de activitate;
 folosirea unor tehnici şi instrumente de conducere neperformante;
 situaţie financiară dificilă;
 grad scăzut de utilizare a capacităţii de producţie.

Cauzele apariţiei riscului de faliment

FINANŢE 125

Riscul de faliment apare deci atunci când întreprinderea este incapabilă de a face faţă
angajamentelor asumate faţă de terţi, deci este strâns legat, aşadar, de starea de solvabilitate, şi,
mai ales, de starea capacităţii de plată.

Riscul de faliment este determinat de mai multe cauze:

a) cauze externe:
 pierderea unui client important sau falimentul acestuia;
 falimentarea unui furnizor de bază;
 falimentarea băncii la care întreprinderea îşi are contul de bază;
 politica agresivă a concurenţei care conduce la eliminarea întreprinderii de pe
piaţă;
 neţinerea pasului cu realizările tehnologice, ceea ce conduce la scăderea
competitivităţii produselor şi pierderea pieţei;
 lipsa cererii pe piaţă a produselor fabricate;
 costul ridicat al materiilor prime;
 blocajele existente în economie pot duce la reducerea volumului încasărilor în
numerar;
 neluarea în considerare a unor reglementări pe linia protecţiei mediului emise
din timp etc.
b) cauze interne:
 management defectuos în politica de investiţii, ce conduce la realizarea unor
capacităţi de producţie al căror produs este supus unor dese înnoiri, ca urmare a schimbării
gusturilor consumatorilor;
 dotarea tehnică neperformantă; menţinerea în exploatare a unor utilaje şi
echipamente cu productivitate redusă ce produc încărcarea gestiunii calităţii producţiei;
 pierderi repetate din activitatea de exploatare;
 politică neprudenţială de îndatorare în perioade de instabilitate economică;
 deteriorarea rotaţiei activelor circulante;
 politică eronată în domeniul creditului comercial.

Creşterea numărului falimentelor în economiile concurenţiale a determinat pe analiştii

financiari să încerce găsirea unor metode de predicţie a riscului de faliment pentru a se putea
acţiona în direcţia redresării întreprinderilor în dificultate. Dintre metodele utilizate în teoria şi
practica financiară pentru analiza riscului de faliment, noi vom detalia în continuare cele mai
frecvent utilizate, respectiv:
 analiza statică patrimonială, cu ajutorul:
- fondului de rulment;
- metodei ratelor de solvabilitate şi lichiditate;
 analiza dinamică;
 metoda scorurilor.
126

Fondul de rulment şi analiza riscului de faliment

Conform teoriei patrimoniale, o întreprindere este solvabilă dacă asigură echilibrul

maselor bilanţiere de aceeaşi durată, dacă respectă următoarele reguli financiare:
Activ imobilizat ≤ Capitalul permanent
Activ circulant ≥ Datorii de exploatare

Aşa după cum am mai arătat în capitolele precedente, pornind de la regulile de mai sus,
Fondul de rulment este un indicator important în aprecierea situaţiei financiare a societăţii,
reprezentând partea din resursele financiare permanente care asigură finanţarea activelor
circulante reînnoibile permanent.
Aprecierea corespunzătoare a semnificaţiei fondului de rulment pentru echilibrul
financiar necesită luarea în considerare a duratei medii a activelor şi pasivelor, care în practică
nu sunt egale decât ca excepţie:
dacă activele circulante se rotesc (deci devin lichide) mai repede decât obligaţiile,
înseamnă că întreprinderea poate să-şi asigure echilibrul financiar. Un exemplu clasic în acest
sens îl reprezintă situaţia întreprinderilor din sectorul distribuţiei, a căror activitate se
caracterizează printr-o rotaţie rapidă a activelor circulante, datorită încasării în numerar a
vânzărilor (a clienţilor) şi o rotaţie mai lentă a obligaţiilor pe termen scurt, datorită termenelor
de plată favorabile, acordate de furnizori. În aceste condiţii, echilibrul financiar e compatibil nu
numai cu un fond de rulment mai mic ca valoare, dar şi cu un fond de rulment negativ;
dacă activele circulante se rotesc mai lent decât obligaţiile pe termen scurt (deci timpul
de transformare a activelor în lichidităţi depăşeşte timpul de achitare a obligaţiilor), menţinerea
echilibrului financiar necesită un fond de rulment pozitiv şi de valoare ridicată.
Deşi nu există o relaţie simplă şi clară între fondul de rulment şi riscul de faliment al
firmei, totuşi prin calculul acestui indicator se pot pune în evidenţă anumite semnale. Însă,
pentru a obţine nişte concluzii obiective, analiza fondului de rulment trebuie să fie întregită cu
alte tipuri de analiză a riscului de faliment a firmei, pe care le vom prezenta în continuare.

Analiza statică a riscului de faliment prin metoda ratelor

Solvabilitatea reprezintă capacitatea unităţii patrimoniale de a face faţă obligaţiilor pe

termen lung care rezultă fie din angajamente anterioare contractate, fie din operaţii curente, fie
din prelevări obligatorii. Nivelul solvabilităţii, ca măsură a riscului de faliment a firmei, cel mai
adesea se apreciază prin:
- rata îndatorării, respectiv raportul DATORII / TOTAL PASIV,
- levierul DATORII / CAPITALURI PROPRII.
O solvabilitate foarte bună se apreciază pentru o rată a îndatorării mai mică de 50% şi
un levier mai mic de 100%. Pentru întreprinderi solide, cu legături statornice faţă de creditori se
pot admite rate de îndatorare de până la 67% (două treimi datorii în pasiv) şi, respectiv, levier
de până la 200%.
O măsură empirică a solvabilităţii se poate face prin rezerva de îndatorare calculată ca
diferenţă dintre potenţialul de îndatorare (90% din activele fixe corporale) şi îndatorarea
efectivă:
Rezervă îndatorare = Potenţial îndatorare - Total credite contractate
FINANŢE 127

Mărimea rezervei de îndatorare evidenţiază libertatea de care dispune întreprinderea în

apelarea la surse externe de capital.

Lichiditatea reprezintă capacitatea elementelor patrimoniale ale firmei de a deveni

lichide (stocurile vandabile, creanţele incasabile etc.). Ratele de lichiditate exprimă capacitatea
întreprinderii de a plăti datoriile curente ce vor deveni scadente pe termen scurt. Lichiditatea se
mai întâlneşte în literatura de specialitate şi în activitatea practică în multe variante, cum sunt:
a) Lichiditatea generală, care compară ansamblul lichidităţilor potenţiale asociate
activelor circulante la ansamblul datoriilor scadente sub un an, astfel:
Acirc
Lg 
Dts
Permite aprecierea gradului de acoperire a datoriilor pe termen scurt de către activul
circulant. Ea trebuie să aibă o valoare de minim 1,2 – 1,8 (Bogdan, I.). Sub 1 înseamnă că
activele circulante nu asigură lichiditate pentru stingerea datoriilor pe termen scurt, firma fiind
într-o situaţie financiară critică, deci în zona de risc de firmă.
Rata este menită să releve posibilităţile întreprinderii de a-şi transforma mai mult sau
mai puţin rapid bunurile în lichidităţi şi de a-şi reînnoi resursele de finanţare pe termen scurt de
care poate dispune. Acest indicator pune în evidenţă importanţa şi calitatea bunurilor
patrimoniale la care ea poate face apel atunci când este nevoită să-şi achite, la scadenţă,
datoriile contractate pe termen scurt, valoarea economică a activelor sale circulante.

b) Lichiditatea curentă (intermediară):

Acirc  Stocuri
Lc 
Dts
Această rată reflectă posibilitatea activelor circulante concretizate în creanţe şi
trezorerie de a acoperi datoriile curente. Se exclud stocurile din activele circulante, acestea
constituind elementul cel mai incert din punct de vedere al valorii şi lichidităţii lor. Indicatorul
exprimă capacitatea întreprinderii de a-şi onora datoriile pe termen scurt din creanţe şi
disponibilităţi. Această rată, de regulă subunitară – indicatorul are valori normale între 0,5 şi 1
(Hada, T.), însă băncile impun, adesea, o limită minimă a acestei rate de 0,8 – trebuie analizată
şi interpretată cu prudenţă prin luarea în calcul a unor aspecte de detaliu privind structura
creanţelor (numărul de clienţi, ponderea lor în totalul creanţelor etc.).

c) Lichiditatea la vedere (imediată) se calculează în modul următor:

Disponibilitati  Plasamente
Li   0,3
Dts
Această rată asigură interfaţa elementelor celor mai lichide ale activului cu obligaţiile
pe termen scurt. Interpretarea ratei trebuie să mai implice şi alte informaţii privind condiţiile de
desfăşurare a activităţii. Deşi, teoretic, o rată ridicată indică o lichiditate, respectiv o
solvabilitate ridicată, ea poate avea şi alte semnificaţii, ca de exemplu, o folosire mai puţin
performantă a resurselor disponibile. De asemenea, o valoare ridicată a acestei rate nu este o
garanţie a solvabilităţii dacă celelalte active au un grad redus de lichiditate. O valoare scăzută a
ratei de lichiditate imediată poate fi perfect compatibilă cu menţinerea echilibrului financiar
dacă întreprinderea minimizează valoarea încasărilor sale, deţinând în schimb valori de
plasament, creanţe, stocuri uşor mobilizabile în concordanţă cu exigibilitatea obligaţiilor la
termen.

După cum am putut observa, aceste rate exprimă cantitativ diferite grade de lichiditate
128

ale ansamblului de active, fără a analiza calitatea lichidităţii acestora. De aceea, ele trebuie
interpretate cu prudenţă. Comparaţia cu întreprinderi similare din sector şi/sau comparaţia cu
rezultate anterioare ale acestor rate conduc la concluzii mult mai fiabile.

Analiza dinamică a riscului de faliment

Permite diagnosticarea şi explicarea dezechilibrului financiar, evidenţiat prin analiza

statică. Cele două tipuri de analiză sunt deci complementare şi trebuie făcute în acelaşi timp.
Analiza dinamică porneşte de la fluxurile de fonduri, determinate de operaţiunile de
exploatare şi de operaţiunile de capital (de investiţii şi de finanţare), evidenţiate în tabloul de
trezorerie.
Instrumentele operaţionale ale acestei analize sunt (precizăm şi principalele relaţii
sintetice de determinare a indicatorilor):
- excedentul de trezorerie al exploatării: ETE = EBE – ΔNFR,
în care:
EBE = excedentul brut de exploatare
ΔNFR = variaţia nevoii de rulment.
Exprimă cash-flow-ul degajat de activitatea de exploatare (Amortizare + Profit din
exploatare - ΔNFR).
- capacitatea de autofinanţare: CAF = EBE - Cheltuieli financiare - Impozit pe
profit
Exprimă cash-flow-ul potenţial al activităţii de gestiune (amortizare + profit net).

- autofinanţarea: A = CAF – Dividende prelevate

- cash-flow-ul: CF = CAF
În condiţii de creştere zero şi absenţa investiţiilor de menţinere, cash-flow-ul este egal
cu capacitatea de autofinanţare (Amo + PN).
Pornind de la aceşti indicatori, analiza riscului de faliment apelează la ratele şi
indicatorii de rambursare a datoriilor şi de autonomie financiară:
a) Rata capacităţii de rambursare (DAT/CAF), care, pe termen lung şi în regim
permanent, ar trebui să fie mai mică de 3 sau de 4 ani. O rată mai mare de 6 este un bun semnal
al intrării întreprinderii în stare de insolvabilitate.
b) Rata capacităţii de plată a dobânzilor (EBIT + Amo)/Dob, care trebuie să fie
superioară unei referinţe istorice sau sectoriale care s-a înregistrat la firme sănătoase.
c) Rata autonomiei financiare (CAF/Rambursarea datoriilor financiare stabile) ar
trebui să fie mai mare decât doi. O astfel de rată mai mică decât unu dovedeşte iminenţa unui
risc important de incapacitate de plată.
d) Excedentul de trezorerie al exploatării (ETE) poate exprima el însuşi capacitatea
de rambursare a datoriilor. Ca nivel minim, analiştii preconizează un nivel al ETE cel puţin
egal cu cheltuielile financiare (ETE ≥ cheltuielile financiare). Mai sigur, capacitatea de
rambursare se asigură dacă ETE - Impozit pe profit ≥ Cheltuielile financiare + Rambursarea
anuală a datoriilor.

Pentru detectarea riscului de faliment, reputatul finanţist I. Stancu afirmă că acest lucru
se mai poate face prin metode empirice şi prin metoda scorului.
1. În opinia acestuia, metoda empirică de control al riscului se realizează prin
estimarea probabilităţii de producere a evenimentelor adverse (nedorite): pierdere, incapacitate
de plată, faliment. Această metodă apreciază că întreprinderea este performantă dacă
FINANŢE 129

probabilitatea de producere a evenimentelor adverse este sub limita de 5 - 10%. La rândul lor,
evenimentele adverse sunt graduale în exprimarea non-performanţei întreprinderii:
- mai puţin periculoasă se consideră starea în care accidental întreprinderea înregistrează
pierderi. Un control al riscului se asigură dacă amortizarea este mai mare decât pierderea şi, în
consecinţă, CAF ≥ 0;
- mai periculoasă este situaţia de incapacitate de plată. Aceasta se apreciază a fi evidentă
atunci când capacitatea de autofinanţare este inferioară rambursării anuale a datoriilor: CAF <
Ramburs dat. fin. sau Rata autonom. fin. < 1;
- în sfârşit, cea mai alarmantă este starea potenţială de faliment atunci când
întreprinderea înregistrează capitaluri proprii negative, respectiv atunci când activele reale sunt
mai mici decât datoriile totale: ANC < 0; Activ real < Datorii totale.

2. Metoda formală, este o altă modalitate de determinare a riscului de faliment şi

constă în calculul unei funcţii scor de clasificare şi estimare a probabilităţii ca întreprinderea să
fie sănătoasă sau în dificultate.

Metoda scorurilor în analiza riscului de faliment

O modalitate de sintetizare şi cu largă aplicabilitate practică în predicţia falimentului

este metoda scorurilor (scoring). Metoda elimină, în parte, dezavantajele indicatorilor,
respectiv faptul că ei sunt construiţi pe date din trecut şi, ca urmare, dau o imagine incompletă
privind riscul viitor al firmei, întrucât metoda Scoring are un caracter predictiv, atât de necesar
în management şi, mai cu seamă, în managementul şi gestiunea riscului în afaceri. Ea
presupune găsirea unei combinaţii liniare de rate financiare (funcţia Z) ce permite diferenţierea
firmelor falimentare de firmele fără dificultăţi financiare. Forma generală a unei astfel de
funcţii este:
Z   ai  X i
unde: Xi - ratele utilizate în analiză;
ai - coeficienţi de ponderare ai fiecărei rate.
În funcţie de scorul Z obţinut pentru o firmă, aceasta este încadrată într-o anumită zonă
de risc.
În teoria şi practica economică, pe plan mondial, au fost elaborate numeroase modele
bazate pe metoda scorurilor. Redăm, în continuare, unele dintre aceste modele12:

a) Funcţia Altman
Este una dintre primele funcţii scor, elaborată în Statele Unite în anul 1968, de către
profesorul E.I. Altman, care a descoperit că analiza bazată pe mai multe variabile, făcută cu
ajutorul a cinci indicatori a permis prevederea a 75% din falimente cu doi ani înainte de
producerea acestora. Acest model este pretabil întreprinderilor cotate la bursă, în ţările în care
bursa funcţionează în condiţii de echilibru, respectiv cursurile sunt formate, în principal, pe
baza raportului cerere / ofertă.
Modelul a fost creat pe baza rezultatelor analizei unui eşantion de 66 întreprinderi (din
care 33 de întreprinderi cu dificultăţi de natură financiară). Din studierea variabilelor acestei
funcţii se remarcă preponderenţa celor privind structura financiară şi eficienţa utilizării
patrimoniului.
Modelul Z al lui Altman se prezintă astfel:
12
Işfănescu, A. ş.a., Analiză economico-financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1999, pg. 247-251.
130

Z = 3,3x1 + 1,0x2 + 0,6x3 + 1,4x4 + 1,2x5

X1 = Rezultatul curent înaintea impozitării / Activul total = Profitabilitatea activului; are
semnificaţia unei rate de rentabilitate economică sau de eficienţă a utilizării activelor. Raportul
este de dorit să fie cât mai mare;
X2 = Cifra de afaceri / Activul total = Eficienţa globală a activului, care exprimă rotaţia
activului total prin cifra de afaceri. Cu cât activitatea este mai eficientă, cu atât vânzările vor fi
mai mari, iar activele se vor reînnoi mai repede prin cifra de afaceri;
X3 = Capitalizare bursieră / Valoarea contabilă a împrumuturilor = Contribuţia
împrumuturilor la creşterea valorii firmei şi exprimă gradul de îndatorare al întreprinderii prin
împrumuturi pe termen lung. În practica evaluării firmelor din ţara noastră la numărătorul
raportului se utilizează capitalul social. Rezultatul raportului este recomandat să fie cât mai
mare;
X4 = Profitul reinvestit / Activul total = Preocuparea managerilor pentru dezvoltarea
firmei şi arată capacitatea de autofinanţare internă, fiind recomandat ca valoarea raportului să
fie cât mai mare;
X5 = Activul circulant / Activul total = Ponderea consumului de resurse circulante în
totalul activului şi măsoară flexibilitatea întreprinderii Rezultatul acestui raport, dacă este mai
mare, indică eficienţa folosirii resurselor circulante.
În concluzie, nivelul celor cinci indicatori este cu atât mai bun cu cât înregistrează
valori absolute mai mari. Modelul are următoarele semnificaţii:
Z < 1,8: firma este aproape de faliment;
Z între 1,8 – 3: firma este într-o situaţie dificilă şi trebuie urmărită atent;
Z > 3: firma este profitabilă şi bancherul poate avea încredere în ea.

Exemplu:
Societatea comercială Alfa SA, care are ca principal obiect de activitate comerţul en-
gros şi en-detail de mobilă import Italia, a prezentat următoarele date financiare la 31
decembrie anul 2007:
Indicatori Mii RON
Activ circulant 20.500
Cifra de afaceri 41.000
Total Activ 80.100
Profit reinvestit 4.000
Profit brut 10.050
Dobânzi plătite 1.900
Datorii pe termen lung 22.085
Capital social 20.600
Tabelul IX.1. Datele financiare ale firmei Alfa SA

Vom calcula după modelul Altman punctajul Z, pentru a stabili eventuala apariţie a
falimentului pentru societatea în cauză.
Coeficientul de
Nr. crt. Rata Formula de calcul Mod de calcul Valoarea ratei
ponderare
1 X1 (Rezultatul curent înaintea impozitării (10.050 + 1.900) / 0,149 + 3,3
+ Dobânzi) / Activul total 80.100
2 X2 Cifra de afaceri / Activul total 41.000 / 80.100 0,512 + 1,0
3 X3 Capital social / Valoarea contabilă a 20.600 / 22.085 0,933 + 0,6
împrumuturilor
FINANŢE 131

4 X4 Profitul reinvestit / Activul total 4.000 / 80.100 0,05 + 1,4

5 X5 Activul circulant / Activul total 20.500 / 80.100 0,256 + 1,2
Tabelul IX.2. Calculul indicatorilor din scorul Z Altman pentru societatea Alfa SA

Z = 3,3 * 0,149 + 1,0 * 0,512 + 0,6 * 0,933 + 1,4 * 0,05 + 1,2 * 0,256 = 0,492 + 0,512 +
0,56 + 0,07 + 0,307 = 1,941
Deci valoarea punctajului Z după modelul Altman face ca acesta să fie situat în
intervalul 1,8 – 3 (însă foarte apropiat de limita inferioară), ceea ce reflectă faptul că situaţia
financiară a societăţii comerciale este dificilă, cu performanţe vizibil diminuate, apropiate de
faliment. Această situaţie financiară prefalimentară a societăţii impune să fie îmbunătăţită de
urgenţă prin adoptarea unei strategii financiare corespunzătoare.

b) Modelul Conan şi Holder

Este un model ce poate fi aplicat firmelor cu un număr de la 10 până la 500 de salariaţi.
El se bazează pe analiza lichidităţii – exigibilităţii. Este un model de analiză discriminantă prin
care se determină probabilitatea ca o firmă să ajungă în stare de faliment, elaborat de Joel
Conan şi Michel Holder în 1978, pe un eşantion de 200 întreprinderi franceze. Astfel, pentru
întreprinderile industriale, aceştia au propus următoarea funcţie scor, formată din cinci
variabile:
Z = 16x1 + 22x2 – 87x3 – 10x4 + 24x5
unde ratele financiare sunt calculate astfel:
Creanţe  disponibilităţi  plasamente
x1 
Datorii pe termenscurt =
Capitaluri proprii
x2 
Pasiv total
Cheltuielifinanciare
x3 
Cifra de afaceri
Cheltuielisalariale
x4 
Valoare adăugată
Excedentul brut de exploatare
x5 
Datorii totale
x1 = rata solvabilităţii parţiale;
x2 = rata stabilităţii financiare;
x3 = rata eficienţei cheltuielilor financiare;
x4 = rata contribuţiei personalului la crearea valorii adăugate (rata de remunerare a
personalului);
x5 = rata acoperirii datoriilor din excedentul brut de exploatare

Interpretare: Cu cât valoarea lui Z din acest model este mai mică, cu atât mai mult firma
este mai vulnerabilă, astfel:
Z < 4: firma este într-o zonă nefavorabilă, în pericol de faliment;
Z între 4 – 9: firma este într-o zonă de incertitudine;
Z > 9: firma este solvabilă, într-o zonă favorabilă.
Interpretarea de detaliu a probabilităţii falimentului în funcţie de valoarea scorului se
face astfel (tabelul IX.3):
132

Funcţia scor (Z) Probabilitatea falimentului (pentru întreprinderi industriale)

negativ mai mare de 80% Zonă cu mare risc de
0 – 1,5 75 – 80 % faliment
1,5 – 4 70 – 75 %
Zonă cu incertitudine
4,0 – 8,5 50 – 70 %
8,5 – 9,5 35%
9,5 – 10 30 %
Zonă cu risc redus
10 – 13 25 %
13 – 16 15 %
Firma nu se află în zona de
Peste 16 10%
faliment
Tabelul IX.3. Interpretarea probabilităţii falimentului în funcţie de valoarea
scorului (Modelul Conan şi Holder)

Modelul Conan şi Holder, aplicat întreprinderilor comerciale cu ridicata, are următoarea

semnificaţie13:
Z > 0,20: probabilitatea falimentului este mai mică de 40%;
Z între -0,30 şi 0,20: probabilitatea falimentului este cuprinsă între 35 - 65%;
Z < -0,30: întreprinderea se află într-o situaţie dificilă, probabilitatea
falimentului fiind mai mare de 65%.

Exemplu:
Firma Beta SA, cu cont deschis la Banca SSS, solicită un credit nou, pe lângă creditele
angajate. Situaţia principalilor indicatori la 30 septembrie 2007 este redată în tabelul IX.4:
Nr. crt. Indicatori Mii RON
1 Capitaluri proprii 54.045
2 Cheltuieli financiare 4.801
3 Cheltuieli de personal 5.266
4 Cifra de afaceri 60.015
5 Active circulante (fără stocuri) 16.119
6 Total pasiv 90.075
7 Datorii pe termen scurt 18.964
8 Datorii totale 22.530
9 Valoarea adăugată 7.523
10 Excedent brut de exploatare 5.633
Tabelul IX.4. Situaţia principalilor indicatori ai firmei Beta SA

Vom calcula punctajul Z după modelul Conan şi Holder pentru a vedea dacă societatea
este în pericol de faliment.
Coeficientul de
Nr. crt. Rata Mod de calcul Valoarea ratei
ponderare
1 X1 16.119 / 18.964 0,85 + 16
2 X2 54.045 / 90.075 0,6 + 22
3 X3 4.801 / 60.015 0,08 - 87
4 X4 5.266 / 7.523 0,7 - 10
5 X5 5.633 / 22.530 0,25 + 24

13
Teodor, Hada, Finanţele agenţilor economici din România, Ed. Intelcredo, Deva, 1999, pg. 201
FINANŢE 133

Tabelul IX.5. Calculul indicatorilor din scorul Z Conan şi Holder pentru societatea
Beta SA

Z = (16 x 0,85) + (22 x 0,60) – (87 x 0,08) – (10 x 0,70) + (24 x 0,25) = 18,84
Rezultă că valoarea obţinută pentru Z, de 18,84, ne indică faptul că situaţia financiară a
firmei este foarte bună, riscul de faliment fiind mai mic decât 10%. Ca urmare, banca poate fi
sigură că firma nu falimentează în următorii 1-2 ani şi ca urmare nu prezintă un risc de credite,
ea având o capacitate evidentă de achitare a datoriilor.

c) Modelul Centralei Băncii Franţei

Stabileşte rate, ale căror relaţii de calcul şi coeficienţi de ponderare sunt sintetizate în
tabelul de mai jos.
Are performanţa că prezice riscul de faliment după un scor cu 8 variabile, reprezentând
rate de rentabilitate economice şi financiare, fiind un model mai complex, mai exact.
Z = –1,255x1 + 2,003x2 – 0,824x3 + 5,221x4 – 0,689x5 – 1,164x6 + 0,706x7 + 1,408x8

Valorile sunt redate în tabelul IX.6:

Coeficientul
Rata Denumirea ratei Relaţia de calcul
de ponderare
0 1 2 3
X1 Rata cheltuielilor financiare Cheltuielifinanciare – 1,255
E.B.E.
X2 Rata de acoperire a capitalului investit Capitalul permanent 2,003

Capitalul investit
X3 Rata capacităţii de rambursare a C.A.F. 0,824
obligaţiilor
Datorii
X4 Rata marjei brute de exploatare E.B.E. 5,221
C.A.
X5 Durata medie a creditului financiar Sold mediu furnizori – 0,689
 360
Cumpărări de mărfuri
X6 Rata de creştere a valorii adăugate VA 1 - VA 0 – 1,164

VA 0
X7 Durata medie a creditului clienţi Sold mediu clienţi + 0,706
 360
CA
X8 Rata investiţiilor fizice Investiţii + 1,408

VA
Tabelul IX.6. Modul de calcul al scorului Z după Modelul Centralei Băncii Franţei

În funcţie de valoarea lui Z se disting:

Z  – 0,25: întreprinderi cu dificultăţi financiare, aflate într-o zonă nefavorabilă;
Z între – 0,25 şi 0,125: întreprinderi aflate într-o situaţie de incertitudine;
Z  0,125: întreprinderi normale, aflate într-o zonă favorabilă.
134

Aplicarea comparativă a ultimelor două metode prezentate la câteva cazuri din România
a dus la rezultate paradoxale: modelul Conan şi Holder plasează în zona riscului maxim mai
toate întreprinderile, fiind un model excesiv de pesimist în realităţile noastre, iar modelul Cen-
tralei Bilanţurilor al Băncii Franţei în zona riscului minim, fiind un model excesiv de optimist
în condiţiile întreprinderilor româneşti. De asemenea, ambele modele prezintă dezavantajul că
nu pun în evidenţă evoluţia financiară, nu lucrează cu „trenduri”, ci doar cu valori punctuale.

d) Metoda Scoring folosită pentru clasificarea creditelor

Din punctul de vedere al unei instituţii financiare, respectiv al unei bănci, referindu-ne
la riscul de credite, redăm mai jos şi o altă modalitate de utilizare a metodei scoring la
clasificarea creditelor în funcţie de performanţele financiare ale clientului şi de capacitatea
acestuia de a-şi onora datoria la scadenţă.
În scopul determinării riscului de credit şi limitării acestuia, banca îşi clasifică creditele
acordate în una dintre următoarele cinci categorii: standard, în observaţie, substandard,
îndoielnic sau pierdere.
Clasificarea creditelor se face ţinând cont de evaluarea performanţelor financiare ale
clientului şi de capacitatea acestuia de a-şi onora datoria la scadenţă. În urma evaluării acestor
performanţe, creditele se includ în una dintre următoarele categorii:
categoria „A“ – performanţele financiare sunt foarte bune şi permit achitarea la
scadenţă a dobânzii şi a ratei. Totodată, se prefigurează menţinerea şi în perspectivă a
performanţelor financiare la un nivel ridicat;
categoria „B“ – performanţele financiare sunt bune sau foarte bune, dar nu se
poate menţine acest nivel în perspectivă mai îndelungată;
categoria „C“ – performanţele financiare sunt satisfăcătoare, dar au o evidentă
tendinţă de înrăutăţire;
categoria „D“ – performanţa financiară este scăzută şi cu o evidentă ciclicitate
la intervale scurte de timp;
categoria „E“ – performanţele financiare arată pierderi şi există perspective
clare că nu pot fi plătite nici ratele, nici dobânzile.
Serviciul datoriei este considerat ca fiind:
bun, în situaţia în care ratele şi dobânzile sunt plătite la scadenţă sau cu o
întârziere maximă de şapte zile;
slab, în situaţia în care ratele şi dobânzile sunt plătite cu o întârziere de până la
30 de zile;
necorespunzător, în situaţia în care ratele şi dobânzile sunt plătite cu o întârziere
de peste 30 de zile.
Prin coroborarea datelor privind performanţa financiară a clientului cu datele privind
serviciul datoriei, se ajunge la următoarea clasificare (tabelul IX.7):
Serviciul datoriei
Bun Slab Necorespunzător
Performanţe financiare
Categoria A Standard în observaţie substandard
Categoria B în observaţie substandard îndoielnic
Categoria C Substandard îndoielnic pierdere
Categoria D Îndoielnic pierdere pierdere
Categoria E Pierdere pierdere pierdere
Tabelul IX.7. Clasificarea creditelor în funcţie de performanţa financiară a
clientului şi datele privind serviciul datoriei
FINANŢE 135

Redăm, în tabelul IX.8, una dintre metodele de credit-scoring folosită la încadrarea

agentului economic într-una dintre categoriile A – E care are în vedere indicatorii şi punctajele
arătate14:
Număr
Nr. crt. Indicator Formula de calcul Rezultatul
de puncte
1 Lichiditate A c Sn Ci Lc  80 -2
curentă Lc  100
D  1 an 80  L  100 -1
100  Lc  120 1
120  Lc  150 2
150  Lc  170 3
Lc  170 4
2 Solvabilitate A Sn Ci  A a S  80 80
C 100
D 80  S  100 1
100  S  120 2
120  S  140 3
140  S  160 4
S  160 5
3 Rentabilitate în P sub 1 0
funcţie de costuri Rc  100
Ct între 1,1-2 1
între 2,1-3 2
între 3,1-5 3
peste 5 4
4 Gradul de D Gi  100 -1
îndatorare Gi  100
Cp 80  Gi  100 0
60  Gi  80 1
40  Gi  60 2
Gi  100 3
5 Garanţii - garanţii 4
guvernamentale
- garanţii bancare 4
ireversibile de la
bănci româneşti sau
străine de prim rang
- depozite bancare
- ipoteci 4
- gaj 3
- cesiune de creanţe 2
- fidejusiune 1
(cauţiune) 1
- gaj general
0
Tabelul IX.8. Prezentarea unei metode de credit-scoring
unde:
Gi – lichiditatea curentă;
Ac – active circulante;
Sn – stocuri nevalorificabile;

14
Bogdan, Ioan, Management financiar, Ed. Universitară, Bucureşti, 2004, pg. 112
136

Ci – clienţi incerţi;
D < 1 an – datorii cu scadenţa mai mică de 1 an;
S – solvabilitate;
A – total;
Aa – alte active incerte;
D – datorii totale;
Gi – grad de îndatorare;
Cp – capitaluri proprii;
R c – rentabilitate în funcţie de costuri;
P – profit;
Ct – cheltuieli totale.
În funcţie de punctaj, încadrarea poate fi stabilită astfel (tabelul IX.9):
Punctaj Categorie
peste 17 A
13,1 – 17 B
10,1 – 13 C
5,1 – 10 D
până la 5 E
Tabelul IX.9. Încadrarea agentului economic, în funcţie de punctajul obţinut

În funcţie de încadrarea într-o categorie sau alta, banca poate acorda sau nu creditul
solicitat.
De asemenea, băncile au posibilitatea de a evalua şi anumiţi factori calitativi,
caracteristici firmelor solicitatoare de credite, prezentaţi în tabelul IX.10, ca de exemplu15:
S
Indicatori Limite
coring
Calitatea Excelent, experienţă, performanţă, bun 1
managementului prestigiu 0
Standard, experienţă, performanţă, bun
8
prestigiu
Standard, experienţă, performanţă 6
Satisfăcător 3
Slab 0
Calitatea acţionarilor Acţionarii principali sunt companii
1
multinaţionale sau companii naţionale de foarte bun
0
prestigiu
Acţionarii principali au un bun prestigiu 8
Acţionari principali convergenţi 6
Acţionariat foarte dispersat 3
Acţionari divergenţi 0
Poziţie de piaţă Leader piaţă 1
0
Top 5 8
Leader local 6
> 1% 4
< 1% 0

15
Vasilescu, Ion, Managementul proiectelor, Ed. EfiCon Press, Bucureşti, 2004, pg. 115
FINANŢE 137

Conduita Tradiţională, foarte bună 1

tranzacţională 0
Bună 8
Fără incidente 6
Fără relaţie, fără incidente 4
Incidente CRB sau/şi CIP sau/şi arierate la
0
BRD16
Calitatea garanţiilor Garanţii primate, foarte lichide acoperind 1
primate integral facilitatea 0
Garanţii lichide care acoperă peste 80%
8
facilitatea
Garanţii uşor lichidabile care acoperă peste
5
50% facilitatea
Garanţii uşor lichidabile care acoperă sub 50%
0
facilitatea
Total punctaj factori calitativi 0
– 50
Tabelul IX.10. Factorii calitativi, posibili de evaluat de către bănci

Totalul scoringului obţinut din evaluarea factorilor, cantitativi şi calitativi, se compară

cu grile de clasificare. În acest fel se stabileşte categoria clientului, în funcţie de care se ia
decizia de creditare.
Cu toate avantajele cu care vin, modelele bazate pe scorul Z au unele limite, dintre care,
cele mai grave sunt tocmai caracterul preponderent financiar a indicatorilor şi ratelor folosite.
De asemenea, valoarea coeficienţilor a fost stabilită în funcţie de puterea discriminantă, de
separare între întreprinderi bune şi întreprinderi deficitare, prin analiza evoluţiei ratelor din
anumite intervale de timp, pe când influenţele conjuncturale şi condiţiile de mediu se modifică
la intervale, uneori, scurte de timp.
Pentru depăşirea acestor limite, s-au creat o serie de modele de diagnostic global, cum
sunt: modelul BCG (Boston Consulting Group), modelul Roland Berger, modelul BCR etc.
Astfel, elaborarea unui diagnostic corect a făcut necesară completarea analizei pe baza funcţiei
scorului şi cu alte modele, prin care se prezintă critic aspecte legate de managementul
întreprinderii, de organizarea sistemului de contabilitate şi control, de modul de adaptare la
tehnologiile noi şi evoluţia cerinţelor pieţei. Totodată, sunt prezentaţi factorii de risc şi
simptomele de faliment.

Un astfel de model este Modelul Argenti17.

Acest model cuantifică prin punctaje următoarele componente: deficienţe; factori de
risc; simptome de faliment, astfel (tabelul IX.11):

P
I. DEFICIENŢE
unctaj
a) În modul de conducere a activităţii
director executiv autocrat 8
directorul executiv este şi preşedintele societăţii 4
comitetul de direcţie cuprinde membri cu specializări diferite ce nu 2
colaborează între ei

16
Acesta este un exemplu de evaluare a factorilor calitativi practicabil în cadrul BRD
17
Vol. « Economia contemporană. Prezent şi perspective », Univ. Din Piteşti, Ed. Agir, 2004, pg. 34 (articol:
« Diagnosticul riscului de faliment al întreprinderii », autori articol: Berceanu, Dorel, Ciurezu, Tudor)
138

colectiv de conducere pasiv cu iniţiative ineficiente 2

director financiar slab pregătit profesional 2
lipsa unor directori adjuncţi specializaţi 1
b) În sistemul de contabilitate - control (nu există sau funcţionează în mică măsură şi
ineficient):
controlul bugetului de venituri şi cheltuieli 3
planul fluxului de fonduri 3
sistemul de urmărire a costurilor 3
c) În modul de adaptare la noile cerinţe tehnologice şi de răspuns la dinamica cerinţelor
pieţei
existenţa unui sistem inadecvat în ceea ce priveşte politica produselor, 1
perfecţionările tehnologice, promovarea vânzărilor pe noile pieţe, ridicarea gradului de pregătire 5
profesională a salariaţilor
TOTAL DEFICIENŢE POSIBILE 4
3
Pragul pericolului de faliment pentru deficienţe (
10)
Tabelul IX.11. Evaluarea deficienţelor în cadrul Modelului Argenti

În cazul depăşirii pragului de pericol, analiza este continuată luând în considerare

factorii de risc (tabelul IX.12).
P
II. FACTORII DE RISC
unctaj
creşterea volumului activităţii peste posibilităţile reale ale întreprinderii, 1
fapt ce reclamă suplimentarea resurselor băneşti; 5
existenţa unei structuri necorespunzătoare a capitalului total utilizat, 1
respectiv proporţia capitalului propriu în total capital utilizat este redusă; 5
optarea pentru investiţii prea mari sau prea diversificate 1
5
TOTAL FACTORI DE RISC 4
5
Pragul pericolului de faliment pentru factori de risc (
15)
Tabelul IX.12. Evaluarea factorilor de risc în cadrul Modelului Argenti

Dacă punctajul obţinut din analiza factorilor de risc depăşeşte pragul de 15 puncte, se
continuă analiza prin luarea în calcul a simptomelor de faliment (tabelul IX.13).
P
III. SIMPTOME DE FALIMENT
unctaj
a) În domeniul financiar:
deteriorarea funcţiei Z 4
b) În domeniul contabilităţii:
recurgerea la deformarea informaţiei contabile, astfel încât să rezulte o situaţie 4
cât mai bună privind activitatea întreprinderii
c) Semnale de natură nefinanciară:
deteriorarea calităţii produselor 3
diminuarea volumului vânzărilor 3
d) Alte semnale:
zvonuri nefavorabile la adresa întreprinderii 1
demisia unora dintre cadrele de conducere 1
acţionarea în judecată din partea furnizorilor neachitaţi 1
FINANŢE 139

TOTAL SIMPTOME DE FALIMENT POSIBILE 1

2
TOTAL DEFICIENŢE, FACTORI DE RISC ŞI SIMPTOME DE FALIMENT 1
00
Pragul pericolului de faliment pentru deficienţe, factori de risc şi simptome de (
faliment 25)
Tabelul IX.13. Evaluarea simptomelor de faliment în cadrul Modelului Argenti

Se deduce că:
un punctaj mai mic de 25 puncte atestă o activitate bună;
un punctaj ce depăşeşte 25 puncte atenţionează asupra unei stări falimentare
iminente.
Pericolul de faliment mai poate fi interpretat plecând şi de la următoarele indicii:
mutarea recentă, fără un motiv întemeiat, a contului la altă bancă;
solicitarea de credite peste limitele satisfăcătoare acceptate de bancă, fără o
justificare temeinică;
modificări în colectivul de conducere;
schimbarea experţilor contabili;
furnizarea cu întârziere a informaţiilor financiare;
nerespectarea raportului optim între datorii şi capitaluri proprii.
Elaborarea unor modele de predicţie a falimentului a făcut şi face în continuare
subiectul a numeroase lucrări de specialitate din ţară şi străinătate. Modelele propuse până în
prezent au dezavantajul că pot fi aplicate numai în economiile ţărilor în care a fost făcut studiul
statistic (sau în ramura sau sectorul de activitate analizat), utilizarea acestora neputând fi
generalizată în profil teritorial. Totodată, perioadele marcate de instabilitate economică
determină modificarea corelaţiilor surprinse prin funcţia scor elaborată, ceea ce limitează
temporal utilizarea acestor modele, impunând o reactualizare a acestora la intervale regulate de
timp, sau elaborarea unor alte modele valabile în noile condiţii.
Băncile româneşti au recuperat repede, după 1989, decalajele existente, creându-şi, după
cum am văzut, modele scoring originale, unele foarte bune; pentru firme, însă, nu avem modele
adaptate specificului şi tipologiei firmelor româneşti, cercetarea ştiinţifică urmând să
recupereze acest handicap.
În concluzie, se poate spune că detectarea falimentului unei firme a fost şi continuă să
fie un subiect de larg interes. Spre exemplu, un semnal în avans despre o astfel de posibilitate
nedorită conferă managerilor capacitatea de a preveni acest fenomen. În plus, trebuie reţinut că
modelele selectate, cât şi altele oferă probabilităţi, niciodată certitudini. Ele furnizează, în
primul rând, o „teorie” a simptomelor18, ci nu cauzele falimentului.

IX.6.REZUMATUL UNITĂȚII DE STUDIU, CUVINTE CHEIE

În ultimul capitol al lucrării sunt analizate riscurile fundamentale la care este expusă o
firmă în mediul concurenţial actual: riscul economic, financiar şi de faliment. Sunt identificate
modurile de măsurare şi analiză a acestor riscuri şi sunt prezentate câteva modele bazate pe
metoda scorurilor, utilizate în predicţia riscului de faliment la nivel de firmă.

18
Tribuna economică, nr. 11/ 15 martie 2006, articol: Estimarea riscului de faliment prin metode specifice, autor articol:
Vîlcu, Vasilica
140

CUVINTE CHEIE: risc economic, risc financiar, risc de faliment, analiza statică, analiza
dinamică, metoda scorurilor.

IX.7.TESTE DE AUTOEVALUARE

Intrebari recapitulative
1. Ce reprezintă riscul economic şi cum se estimează?
2. Ce reprezintă riscul financiar şi cum se calculează?
3. Ce reprezintă riscul de faliment şi ce metode cunoaşteţi pentru estimarea
acestuia?
4. Cum se poate analiza din punct de vedere static riscul de faliment?
5. În ce constă analiza dinamică a riscului de faliment?
6. Menţionaţi două modele bazate pe metoda scorurilor.

Teste grila de evaluare

1. Incidenţa îndatorării asupra riscului financiar:

a) Riscul financiar este invers proporţional cu gardul îndatorării;
b) Îndatorarea acţionează direct proporţional asupra riscului financiar;
c) Îndatorarea acţionează numai asupra riscului economic, nu şi asupra riscului
financiar.

2. Riscul economic şi riscul financiar sunt suportate astfel:

a) Riscul economic este suportat de întreprindere;
b) Riscul financiar este suportat de creditor;
c) Ambele riscuri sunt suportate de întreprindere.

Aplicaţii rezolvate

1. Riscul economic
Pentru exemplificare, considerăm două întreprinderi, A şi B, care au înregistrat
următoarele valori ale indicatorilor surprinşi în tabelul de mai jos, astfel:
- valori în mii RON -
Indicatori Întreprin Întreprin
derea A derea B
Cifra de afaceri medie (CA) 9.600 9.600
Cheltuieli variabile (V) 5.200 7.010
FINANŢE 141

Cheltuieli fixe (F) 1.100 600

Abaterea medie pătratică a CA 900 900
(σ(CA))

Pentru a vedea care dintre cele două întreprinderi au un risc economic mai mare, îl vom
măsura prin cele două metode prezentate anterior.

1. Calculăm abaterea medie pătratică a profitului pentru fiecare dintre cele două
societăţi, apoi interpretăm rezultatele.
Determinăm coeficientul cheltuielilor variabile în totalul cifrei de afaceri.
V 5.200
 în cazul întreprinderii A, avem: v    0,5
CA 9.600
V 7.010
 în cazul întreprinderii B: v    0,7
CA 9.600
Rezultă valorile marjei asupra cheltuielilor variabile:
 în cazul întreprinderii A, 1 – v = 0,5
 în cazul întreprinderii B, 1 – v = 0,3
Se ştie că abaterea medie pătratică a profitului se calculează astfel: σ(P) = σ(CA)*(1-v).
Atunci:
 pentru întreprinderea A: σ(P) = 900 * 0,5 = 450
 pentru întreprinderea B: σ(P) = 900 * 0,3 = 270
Datorită faptului că cea mai mare abatere medie pătratică a profitului se înregistrează în
cazul întreprinderii A, înseamnă că aceasta are un risc economic mai mare decât în cazul
întreprinderii B. Întreprinderea A este deci mult mai riscantă decât B, mai expusă la variaţia
pieţei, ca urmare a ponderii mari a cheltuielilor fixe.

2. Calculăm efectul de levier de exploatare şi pragul de rentabilitate pentru fiecare

întreprindere, apoi interpretăm rezultatele.
CA0
Ştim că : e  . Valorile efectului de levier de exploatare pentru cele două
F
CA0 
1 v
întreprinderi le determinăm astfel:
9600
 pentru întreprinderea A : e   1,30
1100
9600 
0,5
9600
 pentru întreprinderea B : e   1,26
600
9600 
0,3
Pragurile de rentabilitate pentru cele două întreprinderi au următoarele valori:
 în cazul întreprinderii A, PR = F / (1-v) = 1100 / 0,5 = 2200
 În cazul întreprinderii B, PR = 600 / 0,3 = 2000
Întrucât riscul economic este mai mare cu cât cifra de afaceri este mai apropiată de
pragul de rentabilitate, concluzionăm că întreprinderea A prezintă cel mai mare risc economic
(în condiţiile aceleiaşi valori pentru CA, respectiv 9600).
142

La o creştere a cifrei de afaceri de 10%, estimată de serviciul comercial, creşterea

profitului va fi:
- la întreprinderea A de 10%*1,30 = 13%
- la întreprinderea B de 10%*1,26 = 12,6%
Întreprinderea A, cu cheltuieli fixe mai mari, pare să fie avantajată de perspectiva
creşterii cifrei de afaceri, dar ea este tot aşa de expusă la o eventuală scădere a cifrei de afaceri.
Astfel, şi din interpretarea coeficienţilor de elasticitate, cele două variaţii posibile mai mari o
fac pe întreprinderea A să fie mai riscantă decât întreprinderea similară B.

2. Risc financiar:

Pentru a putea releva factorii care acţionează asupra riscului financiar, a dimensiunii
influenţei acestora asupra variabilităţii rezultatelor sub incidenţa structurii financiare, vom
considera cazul a două întreprinderi, una îndatorată (D) şi una neîndatorată (P), car, în decursul
a două perioade de timp, au înregistrat următoarele valori ale indicatorilor prezentaţi în tabelul
de mai jos:
- valori în mii RON –
Indicatori P D
0 1 0 1
Cifra de afaceri 9.000 9.600 9.000 9.600
Cheltuieli variabile 5.400 5.760 5.400 5.760
Cheltuieli fixe 2.200 2.200 2.200 2.200
Dobânzi - - 200 200

Observăm că valoarea coeficientului v (ponderea cheltuielilor variabile în cifra de

afaceri) este aceeaşi pentru cele două întreprinderi, respectiv:
v = 5.400 / 9.000 = 5.760 / 9.600 = 0,6
F  Dob
Pornim de la formula pragului de rentabilitate financiară : PR '  . Îi vom
1 v
calcula valoarea, pentru fiecare dintre cele două firme:
- pentru întreprinderea neîndatorată (P): PR' = 2.200 / (1-0,6) = 5.500
- pentru întreprinderea îndatorată (D): PR' = (2.200+200) / (1-0,6) = 6.000
Coeficientul de elasticitate a profitului net se calculează pentru cele două firme după
următoarea formulă:
CA0
e'  ,
CA0  PR'
astfel:
 pentru întreprinderea neîndatorată (P): e' = 9.000 / (9.000-5.500) = 2,57
 pentru întreprinderea îndatorată (D): e' = 9.000 / (9.000-6.000) = 3

Din aceste calcule se observă faptul că varianta de finanţare a activului economic

(îndatorare şi neîndatorare), respectiv structura financiară are incidenţă asupra variabilităţii
profitului, şi, respectiv, asupra riscului financiar al firmelor implicate, astfel:
 apelarea la credite generatoare de dobânzi conduce la o creştere a pragului de
rentabilitate financiară, de la 5.500 la 6.000 mii RON;
FINANŢE 143

 apelarea la credite generatoare de dobânzi conduce la o creştere a variabilităţii

profitului net în raport cu variaţia cifrei de afaceri, de la 2,57 la 3.
Această analiză ne arată că firma cea mai expusă la riscul financiar este cea îndatorată.

Aplicaţie de rezolvat

Se cunosc următoarele patru situaţii pentru întreprinderea A:

Cifra de afaceri 1000 1200 1350 1600

Frecvenţa 0,2 0,1 0,4 0,3
Cheltuieli variabile 300 500 590 710
Cheltuieli fixe 150 170 170 200

a. calculaţi riscul economic pentru întreprinderea A prin metoda abaterii medii

pătratice a profitului
b. dacă întreprinderea B înregistrează o abatere medie pătratică a profitului de 150,
care dintre ele este mai riscantă?

Referințe bibliografice

- Anghelache Gabriela, Pieţe de capital în context european, Editura Economică, Bucureşti,

2009;
- Bogdan Ioan, Management financiar în afaceri, Editura Universitară Bucureşti, 2006;
- Dragotă Victor, Obreja Laura, Dragotă Mihaela, Management financiar, Ed. a II-a, Ed.
Economică, Bucureşti, 2012;
- Druica Elena, Risc şi afaceri, Editura ALL Beck, Bucureşti, 2006;
- Ilieş Sabin, Politici financiare ale întreprinderii, Editura Dacia, Cluj, 2006;
- Moşteanu Tatiana, Roman C., Finanţele institutiilor publice, Ed. Economica, Bucureşti, 2012;
- Oprean-Stan Camelia, Finanţe – intre teorie si practica, Editura ULBS, Sibiu, 2018
- Oprean Camelia, Finanţe generale, Editura ULBS, Sibiu, 2008
- Oprean Camelia, Formarea şi utilizarea capitalurilor – abordări din prisma managementului
financiar, Departamentul Editorial-Poligrafic al ASEM Chişinău, 2008
- Sandu Gheorghe, Finanţe și piețe financiare, Editura Economică, Bucureşti, 2010;
- Stancu Ion, Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 2007;
- Stancu Ion, Finanțe corporative cu Excel, Ed. Economică, București, 2012;
- Stancu I, Obreja Brasoveanu L., Stancu A.T., Finante corporative, Ed. Economica, Bucuresti,
2015;
- Văcărel Iulian şi colectivul, Finanţe publice, Ed. A VI-a, Ed. Didactică şi Pedagogică,
Bucureşti, 2007.
144
FINANŢE 145

Anexa tabele factori actualizare / compunere

Valoarea viitoare a unei singure sume

Perioad 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
1 1.010 1.020 1.030 1.040 1.050 1.060 1.070 1.080 1.090 1.100 1.110 1.120 1.130 1.140 1.150 1.160 1.170 1.180 1.190 1.200
2 1.020 1.040 1.061 1.082 1.103 1.124 1.145 1.166 1.188 1.210 1.232 1.254 1.277 1.300 1.323 1.346 1.369 1.392 1.416 1.440
3 1.030 1.061 1.093 1.125 1.158 1.191 1.225 1.260 1.295 1.331 1.368 1.405 1.443 1.482 1.521 1.561 1.602 1.643 1.685 1.728
4 1.041 1.082 1.126 1.170 1.216 1.262 1.311 1.360 1.412 1.464 1.518 1.574 1.630 1.689 1.749 1.811 1.874 1.939 2.005 2.074
5 1.051 1.104 1.159 1.217 1.276 1.338 1.403 1.469 1.539 1.611 1.685 1.762 1.842 1.925 2.011 2.100 2.192 2.288 2.386 2.488
6 1.062 1.126 1.194 1.265 1.340 1.419 1.501 1.587 1.677 1.772 1.870 1.974 2.082 2.195 2.313 2.436 2.565 2.700 2.840 2.986
7 1.072 1.149 1.230 1.316 1.407 1.504 1.606 1.714 1.828 1.949 2.076 2.211 2.353 2.502 2.660 2.826 3.001 3.185 3.379 3.583
8 1.083 1.172 1.267 1.369 1.477 1.594 1.718 1.851 1.993 2.144 2.305 2.476 2.658 2.853 3.059 3.278 3.511 3.759 4.021 4.300
9 1.094 1.195 1.305 1.423 1.551 1.689 1.838 1.999 2.172 2.358 2.558 2.773 3.004 3.252 3.518 3.803 4.108 4.435 4.785 5.160
10 1.105 1.219 1.344 1.480 1.629 1.791 1.967 2.159 2.367 2.594 2.839 3.106 3.395 3.707 4.046 4.411 4.807 5.234 5.695 6.192
11 1.116 1.243 1.384 1.539 1.710 1.898 2.105 2.332 2.580 2.853 3.152 3.479 3.836 4.226 4.652 5.117 5.624 6.176 6.777 7.430
12 1.127 1.268 1.426 1.601 1.796 2.012 2.252 2.518 2.813 3.138 3.498 3.896 4.335 4.818 5.350 5.936 6.580 7.288 8.064 8.916
13 1.138 1.294 1.469 1.665 1.886 2.133 2.410 2.720 3.066 3.452 3.883 4.363 4.898 5.492 6.153 6.886 7.699 8.599 9.596 10.699
14 1.149 1.319 1.513 1.732 1.980 2.261 2.579 2.937 3.342 3.797 4.310 4.887 5.535 6.261 7.076 7.988 9.007 10.147 11.420 12.839
15 1.161 1.346 1.558 1.801 2.079 2.397 2.759 3.172 3.642 4.177 4.785 5.474 6.254 7.138 8.137 9.266 10.539 11.974 13.590 15.407
16 1.173 1.373 1.605 1.873 2.183 2.540 2.952 3.426 3.970 4.595 5.311 6.130 7.067 8.137 9.358 10.748 12.330 14.129 16.172 18.488
17 1.184 1.400 1.653 1.948 2.292 2.693 3.159 3.700 4.328 5.054 5.895 6.866 7.986 9.276 10.761 12.468 14.426 16.672 19.244 22.186
18 1.196 1.428 1.702 2.026 2.407 2.854 3.380 3.996 4.717 5.560 6.544 7.690 9.024 10.575 12.375 14.463 16.879 19.673 22.901 26.623
19 1.208 1.457 1.754 2.107 2.527 3.026 3.617 4.316 5.142 6.116 7.263 8.613 10.197 12.056 14.232 16.777 19.748 23.214 27.252 31.948
20 1.220 1.486 1.806 2.191 2.653 3.207 3.870 4.661 5.604 6.727 8.062 9.646 11.523 13.743 16.367 19.461 23.106 27.393 32.429 38.338
25 1.282 1.641 2.094 2.666 3.386 4.292 5.427 6.848 8.623 10.835 13.585 17.000 21.231 26.462 32.919 40.874 50.658 62.669 77.388 95.396
30 1.348 1.811 2.427 3.243 4.322 5.743 7.612 10.063 13.268 17.449 22.892 29.960 39.116 50.950 66.212 85.850 111.065 143.371 184.675 237.376
35 1.417 2.000 2.814 3.946 5.516 7.686 10.677 14.785 20.414 28.102 38.575 52.800 72.069 98.100 133.176 180.314 243.503 327.997 440.701 590.668
40 1.489 2.208 3.262 4.801 7.040 10.286 14.974 21.725 31.409 45.259 65.001 93.051 132.78 188.88 267.864 378.721 533.869 750.378 1,051.66 1,469.77
50 1.645 2.692 4.384 7.107 11.467 18.420 29.457 46.902 74.358 117.39 184.56 289.00 450.73 700.23 1,083.65 1,670.70 2,566.21 3,927.35 5,988.91 9,100.43
146

Valoarea prezenta a unei singure sume

Period 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
1 0.990 0.980 0.971 0.962 0.952 0.943 0.935 0.926 0.917 0.909 0.901 0.893 0.885 0.877 0.870 0.862 0.855 0.847 0.840 0.833
2 0.980 0.961 0.943 0.925 0.907 0.890 0.873 0.857 0.842 0.826 0.812 0.797 0.783 0.769 0.756 0.743 0.731 0.718 0.706 0.694
3 0.971 0.942 0.915 0.889 0.864 0.840 0.816 0.794 0.772 0.751 0.731 0.712 0.693 0.675 0.658 0.641 0.624 0.609 0.593 0.579
4 0.961 0.924 0.888 0.855 0.823 0.792 0.763 0.735 0.708 0.683 0.659 0.636 0.613 0.592 0.572 0.552 0.534 0.516 0.499 0.482
5 0.951 0.906 0.863 0.822 0.784 0.747 0.713 0.681 0.650 0.621 0.593 0.567 0.543 0.519 0.497 0.476 0.456 0.437 0.419 0.402
6 0.942 0.888 0.837 0.790 0.746 0.705 0.666 0.630 0.596 0.564 0.535 0.507 0.480 0.456 0.432 0.410 0.390 0.370 0.352 0.335
7 0.933 0.871 0.813 0.760 0.711 0.665 0.623 0.583 0.547 0.513 0.482 0.452 0.425 0.400 0.376 0.354 0.333 0.314 0.296 0.279
8 0.923 0.853 0.789 0.731 0.677 0.627 0.582 0.540 0.502 0.467 0.434 0.404 0.376 0.351 0.327 0.305 0.285 0.266 0.249 0.233
9 0.914 0.837 0.766 0.703 0.645 0.592 0.544 0.500 0.460 0.424 0.391 0.361 0.333 0.308 0.284 0.263 0.243 0.225 0.209 0.194
10 0.905 0.820 0.744 0.676 0.614 0.558 0.508 0.463 0.422 0.386 0.352 0.322 0.295 0.270 0.247 0.227 0.208 0.191 0.176 0.162
11 0.896 0.804 0.722 0.650 0.585 0.527 0.475 0.429 0.388 0.350 0.317 0.287 0.261 0.237 0.215 0.195 0.178 0.162 0.148 0.135
12 0.887 0.788 0.701 0.625 0.557 0.497 0.444 0.397 0.356 0.319 0.286 0.257 0.231 0.208 0.187 0.168 0.152 0.137 0.124 0.112
13 0.879 0.773 0.681 0.601 0.530 0.469 0.415 0.368 0.326 0.290 0.258 0.229 0.204 0.182 0.163 0.145 0.130 0.116 0.104 0.093
14 0.870 0.758 0.661 0.577 0.505 0.442 0.388 0.340 0.299 0.263 0.232 0.205 0.181 0.160 0.141 0.125 0.111 0.099 0.088 0.078
15 0.861 0.743 0.642 0.555 0.481 0.417 0.362 0.315 0.275 0.239 0.209 0.183 0.160 0.140 0.123 0.108 0.095 0.084 0.074 0.065
16 0.853 0.728 0.623 0.534 0.458 0.394 0.339 0.292 0.252 0.218 0.188 0.163 0.141 0.123 0.107 0.093 0.081 0.071 0.062 0.054
17 0.844 0.714 0.605 0.513 0.436 0.371 0.317 0.270 0.231 0.198 0.170 0.146 0.125 0.108 0.093 0.080 0.069 0.060 0.052 0.045
18 0.836 0.700 0.587 0.494 0.416 0.350 0.296 0.250 0.212 0.180 0.153 0.130 0.111 0.095 0.081 0.069 0.059 0.051 0.044 0.038
19 0.828 0.686 0.570 0.475 0.396 0.331 0.277 0.232 0.194 0.164 0.138 0.116 0.098 0.083 0.070 0.060 0.051 0.043 0.037 0.031
20 0.820 0.673 0.554 0.456 0.377 0.312 0.258 0.215 0.178 0.149 0.124 0.104 0.087 0.073 0.061 0.051 0.043 0.037 0.031 0.026
25 0.780 0.610 0.478 0.375 0.295 0.233 0.184 0.146 0.116 0.092 0.074 0.059 0.047 0.038 0.030 0.024 0.020 0.016 0.013 0.010
30 0.742 0.552 0.412 0.308 0.231 0.174 0.131 0.099 0.075 0.057 0.044 0.033 0.026 0.020 0.015 0.012 0.009 0.007 0.005 0.004
35 0.706 0.500 0.355 0.253 0.181 0.130 0.094 0.068 0.049 0.036 0.026 0.019 0.014 0.010 0.008 0.006 0.004 0.003 0.002 0.002
40 0.672 0.453 0.307 0.208 0.142 0.097 0.067 0.046 0.032 0.022 0.015 0.011 0.008 0.005 0.004 0.003 0.002 0.001 0.001 0.001
50 0.608 0.372 0.228 0.141 0.087 0.054 0.034 0.021 0.013 0.009 0.005 0.003 0.002 0.001 0.001 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000
FINANŢE 147

Valoarea viitoare a unei anuitati

Period 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
1 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
2 2.010 2.020 2.030 2.040 2.050 2.060 2.070 2.080 2.090 2.100 2.110 2.120 2.130 2.140 2.150 2.160 2.170 2.180 2.190 2.200
3 3.030 3.060 3.091 3.122 3.153 3.184 3.215 3.246 3.278 3.310 3.342 3.374 3.407 3.440 3.473 3.506 3.539 3.572 3.606 3.640
4 4.060 4.122 4.184 4.246 4.310 4.375 4.440 4.506 4.573 4.641 4.710 4.779 4.850 4.921 4.993 5.066 5.141 5.215 5.291 5.368
5 5.101 5.204 5.309 5.416 5.526 5.637 5.751 5.867 5.985 6.105 6.228 6.353 6.480 6.610 6.742 6.877 7.014 7.154 7.297 7.442
6 6.152 6.308 6.468 6.633 6.802 6.975 7.153 7.336 7.523 7.716 7.913 8.115 8.323 8.536 8.754 8.977 9.207 9.442 9.683 9.930
7 7.214 7.434 7.662 7.898 8.142 8.394 8.654 8.923 9.200 9.487 9.783 10.089 10.405 10.730 11.067 11.414 11.772 12.142 12.523 12.916
8 8.286 8.583 8.892 9.214 9.549 9.897 10.260 10.637 11.028 11.436 11.859 12.300 12.757 13.233 13.727 14.240 14.773 15.327 15.902 16.499
9 9.369 9.755 10.159 10.583 11.027 11.491 11.978 12.488 13.021 13.579 14.164 14.776 15.416 16.085 16.786 17.519 18.285 19.086 19.923 20.799
10 10.462 10.950 11.464 12.006 12.578 13.181 13.816 14.487 15.193 15.937 16.722 17.549 18.420 19.337 20.304 21.321 22.393 23.521 24.709 25.959
11 11.567 12.169 12.808 13.486 14.207 14.972 15.784 16.645 17.560 18.531 19.561 20.655 21.814 23.045 24.349 25.733 27.200 28.755 30.404 32.150
12 12.683 13.412 14.192 15.026 15.917 16.870 17.888 18.977 20.141 21.384 22.713 24.133 25.650 27.271 29.002 30.850 32.824 34.931 37.180 39.581
13 13.809 14.680 15.618 16.627 17.713 18.882 20.141 21.495 22.953 24.523 26.212 28.029 29.985 32.089 34.352 36.786 39.404 42.219 45.244 48.497
14 14.947 15.974 17.086 18.292 19.599 21.015 22.550 24.215 26.019 27.975 30.095 32.393 34.883 37.581 40.505 43.672 47.103 50.818 54.841 59.196
15 16.097 17.293 18.599 20.024 21.579 23.276 25.129 27.152 29.361 31.772 34.405 37.280 40.417 43.842 47.580 51.660 56.110 60.965 66.261 72.035
16 17.258 18.639 20.157 21.825 23.657 25.673 27.888 30.324 33.003 35.950 39.190 42.753 46.672 50.980 55.717 60.925 66.649 72.939 79.850 87.442
17 18.430 20.012 21.762 23.698 25.840 28.213 30.840 33.750 36.974 40.545 44.501 48.884 53.739 59.118 65.075 71.673 78.979 87.068 96.022 105.93
18 19.615 21.412 23.414 25.645 28.132 30.906 33.999 37.450 41.301 45.599 50.396 55.750 61.725 68.394 75.836 84.141 93.406 103.74 115.27 128.12
19 20.811 22.841 25.117 27.671 30.539 33.760 37.379 41.446 46.018 51.159 56.939 63.440 70.749 78.969 88.212 98.603 110.28 123.41 138.17 154.74
20 22.019 24.297 26.870 29.778 33.066 36.786 40.995 45.762 51.160 57.275 64.203 72.052 80.947 91.025 102.44 115.38 130.03 146.63 165.42 186.69
25 28.243 32.030 36.459 41.646 47.727 54.865 63.249 73.106 84.701 98.347 114.41 133.33 155.62 181.87 212.79 249.21 292.10 342.60 402.04 471.98
30 34.785 40.568 47.575 56.085 66.439 79.058 94.461 113.28 136.31 164.49 199.02 241.33 293.20 356.79 434.75 530.31 647.44 790.95 966.71 1,181.9
35 41.660 49.994 60.462 73.652 90.320 111.43 138.24 172.32 215.71 271.02 341.59 431.66 546.68 693.57 881.17 1,120.7 1,426.5 1,816.7 2,314.2 2,948.3
40 48.886 60.402 75.401 95.026 120.80 154.76 199.64 259.06 337.88 442.59 581.83 767.09 1,013.7 1,342.0 1,779.1 2,360.8 3,134.5 4,163.2 5,529.8 7,343.9
50 64.463 84.579 112.80 152.67 209.35 290.34 406.53 573.77 815.08 1,163.9 1,668.8 2,400.0 3,459.5 4,994.5 7,217.7 10,436 15,090 21,813 31,515 45,497
148

Valoarea prezenta a unei anuitati

Period 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
1 0.990 0.980 0.971 0.962 0.952 0.943 0.935 0.926 0.917 0.909 0.901 0.893 0.885 0.877 0.870 0.862 0.855 0.847 0.840 0.833
2 1.970 1.942 1.913 1.886 1.859 1.833 1.808 1.783 1.759 1.736 1.713 1.690 1.668 1.647 1.626 1.605 1.585 1.566 1.547 1.528
3 2.941 2.884 2.829 2.775 2.723 2.673 2.624 2.577 2.531 2.487 2.444 2.402 2.361 2.322 2.283 2.246 2.210 2.174 2.140 2.106
4 3.902 3.808 3.717 3.630 3.546 3.465 3.387 3.312 3.240 3.170 3.102 3.037 2.974 2.914 2.855 2.798 2.743 2.690 2.639 2.589
5 4.853 4.713 4.580 4.452 4.329 4.212 4.100 3.993 3.890 3.791 3.696 3.605 3.517 3.433 3.352 3.274 3.199 3.127 3.058 2.991
6 5.795 5.601 5.417 5.242 5.076 4.917 4.767 4.623 4.486 4.355 4.231 4.111 3.998 3.889 3.784 3.685 3.589 3.498 3.410 3.326
7 6.728 6.472 6.230 6.002 5.786 5.582 5.389 5.206 5.033 4.868 4.712 4.564 4.423 4.288 4.160 4.039 3.922 3.812 3.706 3.605
8 7.652 7.325 7.020 6.733 6.463 6.210 5.971 5.747 5.535 5.335 5.146 4.968 4.799 4.639 4.487 4.344 4.207 4.078 3.954 3.837
9 8.566 8.162 7.786 7.435 7.108 6.802 6.515 6.247 5.995 5.759 5.537 5.328 5.132 4.946 4.772 4.607 4.451 4.303 4.163 4.031
10 9.471 8.983 8.530 8.111 7.722 7.360 7.024 6.710 6.418 6.145 5.889 5.650 5.426 5.216 5.019 4.833 4.659 4.494 4.339 4.192
11 10.368 9.787 9.253 8.760 8.306 7.887 7.499 7.139 6.805 6.495 6.207 5.938 5.687 5.453 5.234 5.029 4.836 4.656 4.486 4.327
12 11.255 10.575 9.954 9.385 8.863 8.384 7.943 7.536 7.161 6.814 6.492 6.194 5.918 5.660 5.421 5.197 4.988 4.793 4.611 4.439
13 12.134 11.348 10.635 9.986 9.394 8.853 8.358 7.904 7.487 7.103 6.750 6.424 6.122 5.842 5.583 5.342 5.118 4.910 4.715 4.533
14 13.004 12.106 11.296 10.563 9.899 9.295 8.745 8.244 7.786 7.367 6.982 6.628 6.302 6.002 5.724 5.468 5.229 5.008 4.802 4.611
15 13.865 12.849 11.938 11.118 10.380 9.712 9.108 8.559 8.061 7.606 7.191 6.811 6.462 6.142 5.847 5.575 5.324 5.092 4.876 4.675
16 14.718 13.578 12.561 11.652 10.838 10.106 9.447 8.851 8.313 7.824 7.379 6.974 6.604 6.265 5.954 5.668 5.405 5.162 4.938 4.730
17 15.562 14.292 13.166 12.166 11.274 10.477 9.763 9.122 8.544 8.022 7.549 7.120 6.729 6.373 6.047 5.749 5.475 5.222 4.990 4.775
18 16.398 14.992 13.754 12.659 11.690 10.828 10.059 9.372 8.756 8.201 7.702 7.250 6.840 6.467 6.128 5.818 5.534 5.273 5.033 4.812
19 17.226 15.678 14.324 13.134 12.085 11.158 10.336 9.604 8.950 8.365 7.839 7.366 6.938 6.550 6.198 5.877 5.584 5.316 5.070 4.843
20 18.046 16.351 14.877 13.590 12.462 11.470 10.594 9.818 9.129 8.514 7.963 7.469 7.025 6.623 6.259 5.929 5.628 5.353 5.101 4.870
25 22.023 19.523 17.413 15.622 14.094 12.783 11.654 10.675 9.823 9.077 8.422 7.843 7.330 6.873 6.464 6.097 5.766 5.467 5.195 4.948
30 25.808 22.396 19.600 17.292 15.372 13.765 12.409 11.258 10.274 9.427 8.694 8.055 7.496 7.003 6.566 6.177 5.829 5.517 5.235 4.979
35 29.409 24.999 21.487 18.665 16.374 14.498 12.948 11.655 10.567 9.644 8.855 8.176 7.586 7.070 6.617 6.215 5.858 5.539 5.251 4.992
40 32.835 27.355 23.115 19.793 17.159 15.046 13.332 11.925 10.757 9.779 8.951 8.244 7.634 7.105 6.642 6.233 5.871 5.548 5.258 4.997
50 39.196 31.424 25.730 21.482 18.256 15.762 13.801 12.233 10.962 9.915 9.042 8.304 7.675 7.133 6.661 6.246 5.880 5.554 5.262 4.999