Management Financiar 2 - Suport de Curs

UNIVERSITATEA SPIRU HARET
FACULTATEA DE ȘTIINȚE JURIDICE ȘI ȘTIINȚE ECONOMICE CONSTANŢA

PROGRAM DE STUDII: CONTABILITATE, EXPERTIZĂ ȘI AUDIT
MANAGEMENT FINANCIAR-
CONTABIL 2
– Suport de curs –
Lector univ.dr. TRANDAFIR ADINA
2019
Management Financiar 2 – Suport de curs Lector univ.dr. Adina Trandafir
CUPRINS
4
INTRODUCERE .............................................................................................................................................................. 5
CAPITOLUL 1. MANAGEMENTUL FINANCIAR STRATEGIC ............................................................................ 6
1.1. Aspecte generale .............................................................................................................................................. 6
1.2. Componentele fundamentale ale managementului financiar strategic ..................................................................... 6
CAPITOLUL 2. PROGNOZA PERFORMANȚELOR FINANCIARE ................................................................... 10
2.1. Tehnici de previziune a documentelor financiar-contabile .................................................................................... 10
2.2. Rata de creștere a cifrei de afaceri ......................................................................................................................... 13
2.3. Previziunea bilanțului și a contului de profit și pierdere........................................................................................ 17
CAPITOLUL 3. COSTUL CAPITALULUI ................................................................................................................ 19
3.1. Sursele de finanțare ale companiei ........................................................................................................................ 19
3.2. Costul capitalului ................................................................................................................................................... 23
3.3. Costul capitalului împrumutat ............................................................................................................................... 23
3.4. Costul capitalului propriu ...................................................................................................................................... 24
3.5. Fundamentarea costului mediu ponderat al capitalului .......................................................................................... 27
CAPITOLUL 4. TEHNICI CLASICE ȘI MODERNE DE EVALUARE A PROIECTELOR DE INVESTIȚII .. 29
4.1. Clasificarea investițiilor ......................................................................................................................................... 29
4.2. Tehnici clasice de evaluare a proiectelor de investiții ........................................................................................... 30
4.2.1. Principii aplicabile în evaluarea proiectelor de investii ............................................................................... 30
4.2.2. Criteriul valorii actuale nete (VAN) de selecție a proiectelor de investiții ................................................... 31
4.2.3. Variabilele financiare ale unui proiect de investiții ...................................................................................... 32
4.3. Tehnici moderne de evaluare a proiectelor de investiții ........................................................................................ 38
4.3.1. Analiza de sensibilitate ................................................................................................................................. 38
4.3.2. Tehnica scenariilor ....................................................................................................................................... 39
4.3.3. Tehnica Monte Carlo .................................................................................................................................... 39
4.3.4. Arborele de decizie ........................................................................................................................................ 40
4.3.5. Opțiuni reale ................................................................................................................................................. 40
CAPITOLUL 5. ACHIZIȚII ȘI FUZIUNI ................................................................................................................... 42
5.1. Aspecte conceptuale .............................................................................................................................................. 42
5.2. Modificări în structura bilanțurilor companiilor implicate în operațiuni de achiziții și fuziuni ............................. 43
5.3. Prima de control ..................................................................................................................................................... 44
5.4. Tipuri de preluări ................................................................................................................................................... 46
5.5. Finanțarea operațiilor de tip M&A ........................................................................................................................ 46
BIBLIOGRAFIE ............................................................................................................................................................ 48
4
INTRODUCERE
Obiectivele cursului
Cursul de Management financiar-contabil 2 îşi propune drept obiectiv principal să prezinte
rolul pe care managementul financiar și, în special, managementului financiar-strategic il are la
nivelul unei entitati economice, precum si descrierea modalitatilor de finantare a activitatii unei
intreprinderi, evidentierea structurii si analiza capitalurilor intreprinderii, fundamentarea deciziei de
investitii si politica de achiziții și fuziuni.
De asemenea, cursul mai urmărește și o serie de alte obiective, precum:
 Obiective cognitive ce urmăresc dezvoltarea gândirii specifice, familiarizarea viitorului
specialist cu noțiunile fundamentale din domeniul managementului financiar/managementului
financiar strategic; cunoasterea instrumentelor utilizate pentru masurarea rezultatelor
financiare ale firmei, precum si a modalitatilor de finantare a activitatii acesteia; cunoasterea
mecanismelor, ciclurilor si fluxurilor financiare; înțelegerea managementului financiar prin
prisma principiilor esentiale.
 Obiective procedurale: identificarea unor situații concrete de aplicare a indicatorilor
economico-financiari, identificarea principalelor dificultăți determinate de întreaga activitate
financiară la nivel firmei, capacitatea de opera cu indicatorii specifici domeniului financiar.
 Obiective atitudinale ce constau în capacitatea de a aplica si de a respecta principiile, normele
şi valorile eticii profesionale specifice activității financiare, precum și în formarea
deprinderilor de utilizare a instrumentelor de analiză financiară și planificare la nivelul
microeconomic.
Informațiile și datele cuprinse în acest suport de curs au ca scop exclusiv prezentarea unor
cunoștințe existente, servind procesului didactic. Acest material nu constituie o lucrare de cercetare
științifică și nu revendică originalitatea.
5
CAPITOLUL 1. MANAGEMENTUL FINANCIAR STRATEGIC
1.1. Aspecte generale

Strategia financiară reprezintă o componentă majoră a strategiei generale a companiei. Din
acest punct de vedere, se poate intui impactul pe care îl au opțiunile strategice de natură financiară
asupra existenței întreprinderii, dar și, invers, impactul pe care opțiunile strategice decise îl pot avea
asupra strategiei financiare. Managementul financiar strategic este subordonat managementului
strategic la nivelul companiei, ceea ce implică condiționări între acestea. Neglijarea aspectelor de
natură financiară a avut și continuă să aibă impact asupra performanței unei entități, indiferent dacă
se vorbește despre performanța financiară sau nonfinanciară. Neperformanța financiară duce mai
devreme sau mai târziu la neperformanță în toate domeniile nonfinanciare. O companie care
generează rezultate excepționale în domeniul cercetării, dar care nu valorifică aceste realizări și din
punct de vedere financiar, va ajunge în final la o scădere a resurselor financiare necesare
desfășurării activității de cercetare. Astfel, pentru o companie din industrie, absența alocării de
resurse financiare pentru cercetare poate scădea probabilitatea de a descoperi elemente de progres
pentru produsele companiei. Absența progresului poate duce la produse mai slabe din punct de
vedere calitativ în raport cu cele ale companiilor concurente. Acest fenomen poate duce relativ
repede la o scădere a cifrei de afaceri, fie datorită scăderii producției vândute, fie datorită reducerii
prețurilor de vânzare, iar scăderea nivelului de fluxuri financiare va duce la o scădere a alocării
către toate departamentele. Așadar, adoptarea unor decizii strategice trebuie să fie precedată de o
analiză de impact a acestor decizii. De exemplu, un proiect de investiții trebuie adoptat doar dacă
el va genera o sumă a cash-flow-urilor viitoare actualizate mai mare decât costul investiției.
Un alt aspect extrem de important în managementul financiar strategic se referă la faptul că
managerii de nivel intermediar, specializați în diferite domenii nonfinanciare, trebuie să fie și ei
conectați în deciziile lor cu managementul financiar strategic. Alocarea unui anumit nivel de
cheltuieli pe departamente va fi un permanent proces de negociere între managementul companiei și
directorii de departamente. Pentru o companiei performantă, alocările de cheltuieli trebuie să fie
justificate prin cash-flow-urile viitoare generate de alocarea sau nealocarea acestor resurse.
Managementul financiar strategic ar trebuie să fie cunoscut și de către anumite persoane
implicate în actul de execuție la nivelul unei întreprinderi. De exemplu, chiar dacă decizia finală
cu privire la adoptarea sau nu a unui proiect de investiții aparține mamangementului companiei sau
chiar adunării generale a acționarilor, anumite componente ale studiului de fezabilitate pot fi
elaborate de către personalul de execuție, care ar trebui să posede informațiile necesare
(diagnosticul global în perspectiva adoptării proiectului, estimarea costului investiției, calculul și
interpretarea indicatorilor de evaluare a proiectelor de investiții, analize de sensibilitate etc.).
De asemenea, analiștii și consultanții financiari sau bursieri trebuie să aibă cunoștințe
temeinice privind managementul financiar strategic. Aceasta deoarece elaborarea de planuri de
afaceri și/sau de studii de fezabilitate implică utilizarea cu predilecție a unor noțiuni de management
financiar strategic. Aceste noțiuni sunt utile și în analiza fundamentală, componentă a analizei
bursiere a titlurilor financaire. Astfel, valoarea intrinsecă a unei acțiuni este calculată pe baza
fluxurilor financiare viitoare generate de aceasta (dividende, preț de vânzare) actualizate, aceste
fluxuri fiind influențate în mod fundamental de strategia companiei.
1.2. Componentele fundamentale ale managementului financiar strategic

Strategia generală a companiei și managementul financiar strategic se intercondiționează.
Managerul financiar trebuie să se situeze pe o poziție de echilibru, poate chiar de arbitru și să
tempereze atitudinile de exaltare în fața unor proiecte de investiții, solicitând de fiecare dată și
6
raportarea la argumente de natură financiară (încasări și plăți anticipate ca urmare a adoptării

proiectului, în diferite scenarii avute în vedere).
De asemenea, managerul financiar trebuie să tempereze și tendințele de oportunitate ale
anumitor lideri de departamente, care vor încerca să controleze o parte cât mai mare din bugetul
companiei, pe motiv că importanța unei persoane la nivelul companiei este confundată cu
dimensiunea bugetului de cheltuieli gestionat.
În sistemul de gândire al finanțelor clasice, în majoritatea lucrărilor de specialitate,
managementul companiei, indiferent de nivelul la care acesta acționează, este subordonat complet
obiectivului de maximizare a averii acționarilor. Ideea armonizării intereselor stakeholderilor nu
implică nefuncționalitatea sistemului, ci doar o abordare mai largă care să țină cont de dezvoltarea
pe termen lung. Din această perspectivă, în care toți stakeholderii implicați în luarea deciziilor
acționează pentru starea de bine comună, unica preocupare ar putea fi aceea de a asigura sisteme de
control eficiente, pentru eliminarea eventualelor anomalii ce ar putea denatura bunul mers al
afacerii, de tipul unor comportamente anormale al persoanelor implicate, precum hazardul moral.
Adam Smith (1776) avertiza că un afacerist care nu își supraveghează averea poate rămâne fără o
mare parte din aceasta.
Apariția și dezvoltarea în ultimii ani a unei noi discipline, Guvernanță corporativă (știință
aflată la intersecția dintre Finanțe, Contabilitate sau Management), pare convingătoare pentru
preocuparea de a înțelege modul în care se protejează interesele investitorilor. La nivelul
companiilor, stabilirea unor coordonate ale strategiei financiare în ceea ce privește guvernanța
corporativă începe să reprezinte un aspect tot mai important. De multe ori, guvernanța corporativă
abordează și probleme mai puțin conectate cu aspectele financiare. De exemplu, se poate discuta pe
tema responsabilității sociale a companiei în domenii precum protecția mediului, proiecte de
integrare socială, integrarea socială a minorităților ș.a.
Fundamentarea, elaborarea și implementarea strategiei trebuie realizate după o serioasă
activitate de diagnosticare a situației de fapt existente la nivelul companiei, sinteză realizată, de
cele mai multe ori, prin întocmirea unei matrice SWOT, evidențiind punctele forte și punctele slabe
ale companiei, precum și oportunitățile și amenințările cu care aceasta se confruntă. Numai odată
cunoscută realitatea la nivelul companiei, conducerea poate fixa o strategie. De reținut este faptul că
și deciziile strategice apar ca efect al deciziilor mai multor stakeholderi.
Tabel 1.1. Matricea SWOT pentru o companie
PUNCTE FORTE PUNCTE SLABE
Competențe care oferă organizației avantaje concurențiale Caracteristici ce generează dezavantaje competiționale în
în fața unor entități similare fața unor entități similare
Exemple:
 Relații bune cu creditorii; Exemple:
 Relații bune cu acționarii;  Rentabilitate economică scăzută;
 Rentabilitate financiară mare;  Cost ridicat al datoriilor;
 Cotă de piață ridicată;  Dependență față de un unic distribuitor de materii
 Poziției geografică avantajoasă, competență prime.
ridicată a personalului etc.
OPURTUNITĂȚI RISCURI
Elemente externe, care pot produce avantaje semnificative Elemente externe, care pot provoca companiei o pagubă
companiei, în anumite scenarii semnificativă, în anumite scenarii
Exemple:
 Proiecte de investiții performante din punct de Exemple:
vedere financiar;  Creșterea ratei reale a dobânzii la credite;
 Facilități fiscale în cazul operării în anumite  Inflație neanticipată;
regiuni sau domenii de activitate;  Introducerea de către concurență a unor produse
 Apariția unor noi piețe de desfacere a propriilor superioare calitativ celor ale companiei analizate.
produse, apariția unor noi tehnologii.
Sursa: Băcanu B. (1997), Management Strategic, București: Teora în Dragotă V.(coord.) (2016), Management
financiar, Ediția a II a, Vol. II, București: Economică, p. 20
7
În linii mari, strategia se fundamentează pe aspectele evidențiate în diagnosticul companiei.

În figura de mai jos (Figura nr.1.1.) este prezentată o schemă de analiză a indicatorilor financiari.
Astfel, pentru început se poate realiza o analiză a statusului acestora. Indicatorii se pot interpreta
prin propriul nivel (de exemplu, NFR este pozitiv) sau în evoluție (de exemplu, NFR a crescut cu
x% față de anul trecut, dar a scăzut cu y% față de nivelul de acum doi ani). În general, se pot face
comparații și cu indicatorii caracteristici companiilor concurente sau cu planurile declarate în
prealabil de manageri (de exemplu, aceștia au stabilit o politică prudentă în care NFR să se situeze
întodeauna la un nivel inferior fondului de rulment). Totodată, acum se pot identifica eventualele
probleme (de exemplu, stocuri care sunt greu vandabile, dar care generează costuri de depozitare).
Odată identificată și analizată situația actuală, se pot realiza prognoze, atât în ipoteza
continuării activității în aproximativ aceleași condiții, cât și în cazul unor modificări. De exemplu,
se poate realiza o previziune a NFR în cazul în care se ia/nu se ia vreo măsură cu privire la stocurile
greu vandabile.
Următoarea etapă o constituie luarea de decizii pentru îmbunătățirea situației actuale. Astfel
de decizii ar putea fi legate de creșterea vitezei de rotație pentru elementele de activ (stocuri,
creanțe), care definesc NFR.
I. Analiza-diagnostic a
stării actuale (nivel actual,
evoluții, comparații
diverse)
II. Prognoză a indicatorilor

(în continuarea situației
actuale sau în diferite
scenarii)
III. Decizie pentru

îmbunătățirea situației
actuale
Figura nr.1.1. Analiza indicatorilor financiari fundamentată pe ideea succesiunii Analiză-

Prognoză-Decizie
Sursa: Dragotă V.(coord.) (2016), Management financiar, Ediția a II a, Vol. II, București: Economică, p. 20
Un manager financiar al unei companii ar trebui să aibe în vedere trei aspecte esențiale:
1) Ce proiect de investiții trebuie să adopte?
2) De unde să procure resursele financiare pentru a finanța cheltuielile de capital?
3) Cum trebuie gestionată trezoreria companiei în concordanță cu managementul activelor
pe termen scurt?
Primele două aspecte esențiale pot fi atribuite managementului financiar strategic.
Una dintre cele mai importante componente ale managementului financiar strategic este
politica de investiții (capital budgeting). În principiu, orice companie este interesată să adopte
proiecte de investiții performante, respectiv proiecte care să crească averea acționarilor.
O altă decizie strategică la nivelul companiilor este cea de stabilire a unei structuri
financiare. În esență, aceasta se referă la fixarea unui raport adecvat între capitalurile proprii și cele
împrumutate. Uneori, acest nivel dorit este determinat într-o manieră subiectivă (de exemplu, uneori
8
se recomandă ca ponderea datoriilor în total capitaluri și datorii să fie mai mică de 50%). În alte
situații, se poate avea în vedere o optimizare din anumite perspective.
Toate aceste aspecte implică analize legate de luarea deciziilor. Din acest punt de vedere,
teoria jocurilor poate oferi soluții utile.
Întrebări de autoevaluare
1. Prezentați strategia financiară.
2. Prezentați aspectele importante care țin de managementul financiar-strategic.
3. Managerul financiar – rolul acestuia la nivelul managementului strategic al companiei.
4. Guvernanța corporativă
5. Matricea SWOT la nivelul unei companii.
6. Care sunt aspectele esențiale de care trebuie să țină cont managerul financiar?
9
CAPITOLUL 2. PROGNOZA PERFORMANȚELOR FINANCIARE
2.1. Tehnici de previziune a documentelor financiar-contabile

Analiza financiară pe baza contului de profit și pierdere și a bilanțului urmărește obținerea
de informații privind performanțele și riscurile întreprinderii, încercând identificarea problemelor,
însă este nevoie de ceva mai mult decât analiza rezultatelor obținute.
Atât în țările cu piață de capital dezvoltată, dar și în cele cu piață de capital emergentă,
valoarea contabilă a capitalului propriu poate fi depășită de valoarea de piață a acestuia (respectiv,
capitalizarea bursieră).
Pentru a compara valoarea contabilă cu valoarea de piață a capitalului propriu, se poate
analiza indicatorul MBR (market to book ratio) sau P/B (price to book ratio):
Acest indicator arată de câte ori este mai mare valoarea de piață a capitalului propriu față de
valoarea contabilă – o mărime supraunitară este semn al încrederii investitorilor în viitorul
întreprinderii, aceștia fiind dispuși să plătească mai mult decât ar obține în cazul unui eventual
faliment (valoarea contabilă a capitalului propriu = Activ – Total datorii).
Un alt indicator relevant, des utilizat de către investitori, care ține cont de valoarea de piață a
capitalului propriu este PER (price earning ratio) :
unde EPS (earning per share) = profit/număr de acțiuni.
Acest indicator arată de câte ori este mai mare prețul unei acțiuni față de profitul pe care îl
generează. În general, anticipări favorabile ale performanței viitoare se concretizează în mărimi
ridicate ale PER.
Analizând indicatorii care corelează situația înregistrată pe piața de capital cu ceea ce se
înregistrează în contabilitate, în situațiile financiare ale companiilor (cum ar fi MBR și PER), se
constată că previziunile privind evoluția financiară sunt relevante. Pe o piață de capital eficientă,
previziunile investitorilor legate de performanța companiei se reflectă în cursurile bursiere. Ca
urmare, valorile de piață ale indicatorilor reflectă viitorul companiei, în timp ce valorile contabile
oferă, prin propria natură, o viziune orientată strict spre prezent sau chiar spre trecut.
Deciziile actuale ale managementului referitoare la politicile financiare (de investiții,
finanțare, dividend) generează impact asupra performanțelor actuale și viitoare ale companiei, astfel
că un rol important în managementul financiar performant îi revine previziunii financiare.
Revenind la discuțiile legate de managementul financiar al întreprinderii, dezvoltarea
întreprinderii se poate realiza prin previziunea (planificarea) financiară – în funcție de
performanțele dorite și de restricțiile legate de piață/concurenți se iau decizii privind extinderea
capacității de producție, se fundamentează politica de investiții care va genera creșterea activelor
(imobilizate și circulante), care trebuie susținută printr-o creștere corespunzătoare a pasivelor,
determinându-se astfel asigurarea unui volum de resurse suficient pentru acoperirea nevoilor
întreprinderii pe termen scurt, mediu și lung, astfel fundamentându-se politica de finanțare (prin
emisiune de acțiuni și credite suplimentare). În strânsă corelație cu politica de investiții și de
finanțare se fundamentează și politica de dividend.
10
Decizia de investiții se fundamentează în funcție de capacitatea de producție, de anticipările

privind cererea de produse finite (capacitatea de absorbție a pieței), de planurile de dezvoltare ale
companiei. Decizia de finanțare se fundamentează ținând cont de riscul și costul procurării
resurselor necesare pentru susținerea creșterii activelor.
Regula de echilibru bilanțier implică finanțarea activelor permanente din resurse
permanente și finanțarea activelor curente din resurse temporare.
Cea mai eficientă și simplă modalitate de previziune a celor două documente contabile
(bilanțul și contul de profit și pierdere) constă în identificarea componentelor (active, pasive,
venituri și respectiv, cheltuieli) care variază direct proporțional cu cifra de afaceri și determinarea
coeficientului de proporționalitate.
În ceea ce privește evoluția elementelor din bilanț, respectiv dependența sau independența
acestora în raport cu variația volumului de activitate al întreprinderii (măsurat prin cifra de afaceri),
aceasta este:
1) imobilizări necorporale
 cheltuielile de constituire – nu sunt influențate de volumul activității, valoarea lor in bilanț fiind
calculată ca diferență dintre nivelul lor în anul precedent și amortizarea anuală a acestora;
 cheltuielile de dezvoltare, brevetele, licențele, mărcile, fondul comercial etc sunt esențiale
pentru dezvoltarea întreprinderii pe termen mediu și lung, însă nu sunt neapărat strict corelate cu
cifra de afaceri;
2) imobilizările corporale
 terenurile neutilizate, construcțiile pentru locuințele angajaților, mijloacele de transport pentru
directori și alte imobilizări corporale care nu participă în mod direct la desfășurarea activității de
exploatare, nu sunt determinate implicit de volumul activității;
 terenurile deținute de întreprindere nu se modifică, cel puțin pe termen scurt, ca urmare a
variației cifrei de afaceri (cu excepția întreprinderilor cu activitate în domeniul agricol);
 celelalte imobilizări corporale (mașini, instalații tehnice, utilaje), prin care întreprinderea
realizează o creștere a capacității de producție și/sau o îmbunătățire a procesului de producție și
distribuție, au o evoluție determinată de volumul activității întreprinderii;
3) imobilizările financiare nu se modifică prin variația cifrei de afaceri, valoarea acestora
fiinde determinată de politica privind investițiile în alte companii;
4) stocurile – sunt determinate de nivelul activității întreprinderii, astfel că la o creștere a
cifrei de afaceri se va înregistra și o creștere a stocurilor;
5) creanțele – pentru ca o creștere a producției să genereze o creștere a vânzărilor este
necesară aplicarea unei politici atractive de creditare a clienților (de exemplu, extinderea termenului
de încasare a creanțelor-clienți), ceea ce va duce la creșterea postului ”creanțe-clienți” prin impactul
ambilor factori de influență (cifra de afaceri și durata de rotație a clienților prin cifra de afaceri);
6) activele de trezorerie, incluzând disponibilitățile în casă și în contul curent, precum și
valorile de încasat, sunt determinate de volumul și ritmul de încasări și plăți ale întreprinderii, astfel
că sunt considerate proporționale cu cifra de afaceri;
7) capitalul propriu – mărimea acestuia este determinată de capitalul precedent și de
creșterile generate de reinvestirea profitului net și de emisiunea de noi acțiuni, astfel, nu este
considerat a varia direct proporțional cu mărimea cifrei de afaceri;
8) datorii pe termen lung – de la un anumit moment depind de mărimea precedentă a
acestora, de schema de rambursare, dar și de noile datorii pe termen lung contractate pentru a
acoperi necesarul de resurse suplimentare, astfel, se consideră că nu există o relație de determinare
directă în funcție de cifra de afaceri;
11
9) furnizorii – prin creșterea volumului de aprovizionări cu materii prime, materiale, etc., în

condițiile menținerii nivelului actual al termenelor de plată se realizează o creștere automată a
resurselor atrase de la furnizori, iar, pe de altă parte, se poate obține chiar o relaxare a termenelor de
plată;
10) datorii bancare pe termen scurt - nu există o relație de determinare directă a acestora în
funcție de cifra de afaceri;
11) cifra de afaceri – cel mai important venit al întreprinderii, reprezintă volumul valoric al
vânzărilor;
12) cheltuielile variabile – acestea sunt formate din cheltuieli cu materii prime, materiale,
salarii,energie și alte cheltuieli de exploatare direct implicate de activitatea de exploatare, a căror
mărime variază direct proporțional cu cifra de afaceri;
13) cheltuieli fixe de exploatare monetare – nu sunt generate de activitatea de exploatare (de
exemplu, cheltuielile cu energia, salariile pentru activitățile administrative), iar mărimea acestora nu
depinde de nivelul de activitate al întreprinderii;
14) cheltuielile cu amortizarea – sunt influențate de nivelul imobilizărilor pentru care se
calculează amortizarea și de politica de amortizare adoptată de întreprindere;
15) cheltuieli cu dobânzile – mărimea acestora depinde de rata de dobândă corectată cu
comisioanele și de nivelul creditelor contractate și nu depinde direct de cifra de afaceri;
16) impozit pe profit – se determină în funcție de rata de impozitare și de baza de impozitare;
17) profit net – se determină ca diferență între cifra de afaceri și toate cheltuielile și se
utilizează pentru reinvestire, mărime care va influența mărimea capitalului propriu și pentru
distribuire de dividende.
Tehnicile de previziune specifice elementelor bilanțiere și costurilor variabile sunt:
1) Metoda ”procent din cifra de afaceri”
Această metodă presupune ca, pentru elementele dependente de cifra de afaceri, să se
determine coeficientul de proporționalitate înregistrat până în momentul realizării previziunii, în
perioada realizată ca bază pentru previziune.
De exemplu, pentru stocuri se calculează coeficientul de proporționalitate față de cifra de
afaceri, astfel:
unde t = și se referă la perioada din intervalul analizat.

În funcție de evoluția acestui coeficient de proporționalitate și, eventual de optimizările pe
care le poate avea în vedere întreprinderea, se previzionează valoarea coeficientului de
proporționalitate pentru anul pentru care se dorește previziunea (coeficientN-1). De exemplu, se
poate utiliza valoarea medie înregistrată de coeficientul de proporționalitate pentru perioada 1-N
sau o altă variantă, care acordă o mai mare importanță perioadelor mai recente, ar fi utilizarea unei
medii ponderate în funcție de t. Dacă analistul dorește, se poate considera o valoare optimistă (cea
mai scăzută mărime a coeficientului – pentru elemente de activ și pentru cheltuieli variabile) și
respectiv o valoare pesimistă. În funcție de informațiile din întreprindere și de ipotezele de lucru
folosite de analist, se va previziona coeficientul de proporționalitate pentru anul viitor (N+1), care
prin aplicarea la cifra de afaceri planificată, generează valoarea previzionată a respectivului
element: coeficientN+1*CAN+1.
2) Metoda ”durata de rotație”
12
Această metodă presupune ca, pentru elementele dependente de cifra de afaceri, să se

determine durata de rotație față de cifra de afaceri înregistrată până în momentul realizării
previziunii.
De exemplu, pentru stocuri se calculează durata de rotație, astfel:
Unde t = 1,2,..,N.
În funcție de evoluția acestor durate de rotație și de optimizările pe care le are în vedere
societatea comercială, se previzionează nivelul duratei de rotație pentru anul pentru care se dorește
previziunea: durata de rotațieN+1. Prin aplicarea duratei de rotație previzionate asupra cifrei de
afaceri planificată, se obține nivelul previzionat al respectivului element, de exemplu:
Folosind metoda durata de rotație, se poate determina mărimea istorică a acesteia, în funcție
de care se previzionează durata de rotație pentru anul următor, astfel:
 durata de rotațiet = (stocurit/CAt)*360, unde t = 1,2,..,N
 durata de rotație previzionată se va fundamenta în funcție de mărimile duratelor de
rotație înregistrate în perioada 1-N. Nivelul duratei de rotație poate fi : mediu, minim
(într-un scenariu optimist), maxim (într-un scenariu pesimist) sau un alt nivel
argumentat;
 în funcție de coeficientul de durată de rotație și de cifra de afaceri previzionate, se
determină mărimea previzionată a stocurilor:
3) Metoda viteză de rotație

Această metodă constă în determinarea, pentru elementele dependente de cifra de afaceri, a
vitezei de rotație față de cifra de afaceri înregistrată până în momentul realizării previziunii. De
exemplu, pentru stocuri :
unde t = 1,2,..,N
În funcție de viteza de rotație previzionată și de cifra de afaceri, se determină mărimea
stocurilor pentru anul N+1, similar ca la metodele precedente, astfel:
2.2. Rata de creștere a cifrei de afaceri
Pentru previziunea elementelor din bilanț și din contul de profit și pierdere a căror evoluție
este determinată de cifra de afaceri (prin metodele estimate în subcapitolul anterior) elementul
central îl reprezintă estimarea corectă a cifrei de afaceri.
Această etapă este extrem de importantă, ținând cont de dimensionarea elementelor din
bilanț și cont de profit și pierdere direct proporționale cu cifra de afaceri. Estimarea cifrei de afaceri
13
este un proces complex, volumul vânzărilor fiind influențat de o serie de factori, de aceea este
necesară analiza următoarelor aspecte:
 tendința înregistrată în evoluția vânzărilor – este necesară o analiză mai profundă prin
descompunerea cifrei de afaceri pe categorii de produse și/sau servicii și analiza
trendului pentru fiecare categorie în parte;
 nivelul global al pieței respectivelor produse și/sau servicii, nivelul de dezvoltare a
sectorului de activitate (clasificarea în funcție de faza de maturitate: de pionierat, de
creștere rapidă, de maturitate sau de declin) și clasificarea industriei prin corelarea cu
ciclul de afaceri (industrie contraciclică sau prociclică);
 cota de piață a societății comerciale pe toate aceste piețe, cotă care depinde la rândul ei
de capacitatea de producție, de calitatea produselor, de strategia de preț aplicată, de
concurență, de termenele de creditare a clienților, de campaniile de publicitate, de
concurență etc.;
 rata sustenabilă de creștere – o creștere peste valoarea sustenabilă a cifrei de afaceri va
conduce la o insuficiență de fonduri financiare, care va conduce la o îndatorare excesivă
obținută la costuri din ce in ce mai mari; o creștere sub valoarea sustenabilă a cifrei de
afaceri, va duce la o risipă de resurse disponibile.
Creșterea cifrei de afaceri implică o creștere proporțională a activului, căruia îi corespunde o
creștere egală a pasivului, astfel că întregul proces de previziune depinde foarte mult de această
etapă.
Există două metode de abordare a procesului de previziune a cifrei de afaceri, respectiv:
a) Utilizarea datelor istorice
Această metodă constă în utilizarea ratelor de creștere înregistrate de întreprindere pentru a
determina o rată prognozată de creștere. Rata de creștere anuală a cifrei de afaceri pentru întreaga
perioadă analizată este:
unde t=1,2,…,N.
Modalitatea de agregare a datelor din trecut face ca această metodă să aibă mai multe
variante:
1) Utilizarea ratei medii de creștere
În această variantă, rata prognozată de creștere a cifrei de afaceri este media aritmetică
(simplă sau ponderată) a ratelor de creștere a cifrei de afaceri înregistrată în trecut.
Media aritmetică simplă folosită pentru determinarea ratei de creștere prognozată este :
unde ratele de creștere ale cifrei de afaceri folosite pentru analiză sunt pentru intervalul 1-N.
Nivelul previzionat al cifrei de afaceri este dat de relația :
Dezavantajul major al acestei metode este că tuturor perioadelor analizate li se acordă

aceeași importanță. Acest neajuns este eliminate prin folosirea mediei ponderate, în care se acordă
ponderi mai mari perioadelor a căror probabilitate de reproductibilitate este superioară – dacă
presupunem că acestea sunt perioadele mai recente, media aritmetică ponderată folosită pentru
determinarea ratei de creștere prognozată este:
2) Utilizarea regresiei liniare

Această metodă presupune ca ipoteza că rata de creștere a cifrei de afaceri are, în timp, un
14
anumit trend, astfel că rata viitoare de creștere se determină în funcție de trendul înregistrat.
Regresia se face între rata de creștere a cifrei de afaceri și timp, utilizând metoda celor mai mici
pătrate.
Regresia liniară presupune că relația dintre rata de creștere a cifrei de afaceri și timp este
liniară, parametrii regresiei dintre cele două variabile determinându-se prin metoda celor mai mici
pătrate:
unde:
t = 1,2,..,N;
α este valoarea ratei de creștere la momentul t = 0, sintetizând efectul factorilor de influență
cu caracter de permanență asupra g;
, reprezintă modificarea absolută a ratei de creștere a cifrei de afaceri într-o

unitate de perioadă de timp;
Ԑ este eroarea (abaterea) g observat (gt) de la g estimat prin dreapta descrisă de panta β și
termenul liber α (α+β*t), exprimând componenta din rata de creștere a cifrei de afaceri rămasă
neexplicată prin variabila independentă (explicatică) – t.
Parametrii α și β ai regresiei se estimează pe baza datelor înregistrate în perioada 1-N, astfel
încât erorile să fie cât mai mici.
După determinarea parametrilor regresiei, se poate determina valoarea estimată a ratei de
creștere a cifrei de afaceri pentru perioada următoare:
g N+1 = α + β*(N+1)
3) Utilizarea regresiei logliniare
Dacă evoluția în timp a cifrei de afaceri, ne arată un ritm de creștere al acesteia superior unui
nivel minim (α) și direct proporțional cu perioada de timp, atunci trebuie utilizată ipoteza existenței
unei legături liniare între ln (CA) și timp, regresie care va fi estimată utilizând metoda celor mai
mici pătrate.
După estimarea parametrilor α și β pe baza observațiilor din perioada 1-N, se poate estima
valoarea CA pentru perioada următoare astfel:
Coeficientul β măsoară modificarea relative a cifrei de afaceri într-o perioadă de timp:
Relevanța datelor înregistrate în trecut pentru previzionarea datelor din viitor depinde de
stabilitatea activității economice a entității și a mediului în care aceasta acționează, stabilitate care
este influențată de următorii factori :
 volatilitatea ratelor de creștere – relevanța datelor istorice în previziunea datelor viitoare este
invers corelată cu variabilitatea acestora. Dacă volatilitatea indicatorului analizat (de exemplu,
rata de creștere a CA) este scăzută, atunci prognoza indicatorului pentru următoarea perioadă,
pe baza datelor istorice, este pertinentă. Dacă această variabilitate este mare, nu există
certitudinea că fenomenele înregistrate în trecut se vor repeta în viitor.
15
Volatilitatea se poate măsura prin dispersia ratelor de creștere, calculată pentru un eșantion
de date de mărime N (perioada analizată este cuprinsă între t=1 până la t=N)
unde:
σg2 – varianța ratei de creștere a cifrei de afaceri
gt – rata de creștere a cifrei de afaceri în anul t
- rata de creștere medie înregistrată în perioada 1-N
 mărimea entității economice – deoarece creșterea este măsurată în procente, trebuie luată în
calcul și dimensiunea companiei, deoarece odată cu creșterea acesteia, devine mai dificilă
menținerea unei rate înalte de creștere;
 ciclul economiei – dacă activitatea entității economice este influențată de ciclul economiei, este
esențial momentul alegerii datelor de analiză, astfel în perioadele de recesiune economică se pot
înregistra creșteri (rate de modificare procentuală) negative, astfel încât este irelevantă
previziunea folosind aceste date și se impune estimarea ratei de creștere pe parcursul mai multor
cicluri economice. De asemenea, este importantă faza în cadrul ciclului de afaceri în care se află
compania, astfel: în faza de lansare pe piață, creșterea se realizează cu resurse limitate; în faza
de creștere rapidă, compania dezvoltă proiecte ample de investiții pentru dezvoltare; în faza de
maturitate, creșterea este moderată și profiturile sunt rezultatul investițiilor precedente; în faza
de declin nu se mai pune problema de creștere a cifrei de afaceri, ci de restructurare a activelor.
 modificări structurale – ratele de creștere înregistrate sunt consecința mixului de politici
adoptate de companie, astfel: politica de investiții, politica de finanțare, politica de dividend.
Dacă una dintre acestea se modifică, informațiile până la acel moment devin irelevante pentru
previzionarea evoluției viitoare.
b) Utilizarea ratei de creștere sustenabile

În managementul financiar, creșterea cifrei de afaceri este considerată un obiectiv important,
deoarece creșterea CA este interpretată ca generând creșterea cotei de piață și a profitului. Din
punct de vedere financiar, creșterea cifrei de afaceri nu este întodeauna considerată ”de bun augur”,
deoarece o creștere rapidă afectează negativ resursele companiei, putând genera serioase
dezechilibre financiare. În acest fel se pune problema unei creșteri sustenabile.
Se iau în considerare următoarele ipoteze în determinarea ratei de creștere sustenabile:
1) compania nu dorește să apeleze la emisiunea de noi acțiuni, astfel încât creșterea
capitalurilor proprii se realizează doar prin încorporarea profitului:
∆CPR = profit net – dividende
2) compania urmărește menținerea structurii actuale a capitalului (a raportului datorii
totale/capital propriu). Astfel, creșterea datoriilor nu se poate realiza decât prin creșterea
proporțională a capitalurilor proprii:
L = datorii0/CPR0 = datorii1/CPR1
3) compania urmărește menținerea politicii de dividend actuale – bazată pe o rată de
distribuire a dividendelor (d) constantă. De aici rezultă că partea de profit nedistribuită (rămasă la
dispoziția companiei pentru investiții) va fi egală cu (1-d).
dividend = d*profit net
profit reinvestit = (1-d)*profit net
Ținând cont de aceste ipoteze, rata de creștere sustenabilă (g*) va fi dată de relațiile:
16
(ipoteza 2)
(ipoteza 3)
g* = (1-d)*ROE
Dacă ROE (Return on Equity) se menține constant, rata de creștere sustenabilă înregistrează
creșteri odată cu scăderea ratei de distribuire a dividendelor (odată cu creșterea ratei de reinvestire a
profitului). Dacă rata de distribuire a dividendelor se menține constantă, creșterea rentabilității
financiare generează creșterea ratei sustenabile.
Prin compararea ratei de creștere efectivă (g) cu rata de creștere sustenabilă (g*), poate
apărea una din următoarele situații :
1) Rata de creștere efectivă a cifrei de afaceri este superioară ratei de creștere sustenabile.
Aceasta se poate înregistra doar prin relaxarea uneia dintre ipoteze – fie se apelează la atragerea de
resurse suplimentare prin emisiune de acțiuni, fie crește gradul de îndatorare, fie scade rata de
distribuire a dividendelor.
2) Rata de creștere efectivă a cifrei de afaceri este inferioară ratei de creștere sustenabilă.
Această situație se întâlnește atunci când compania nu utilizează integral resursele disponibile,
astfel că apar costuri de oportunitate și costul aferent resurselor atrase.
3) Rata de creștere efectivă a CA este egală cu rata de creștere sustenabilă. Aceasta este
situația optimă, astfel că se poate utiliza pentru previziunea cifrei de afaceri rata de creștere
sustenabilă.
În situația în care se dorește creșterea ratei de creștere sustenabilă a CA, trebuie analizați
factorii determinanți ai acesteia :
Rata sustenabilă (g*) poate înregistra creșteri prin :

 scăderea ratei de distribuire a dividendelor, d, ceea ce implică o creștere a ratei de reinvestire a
profitului net, 1-d ;
 creșterea ratei de marjă a profitului net PN/CA (ceea ce se poate obține prin scăderea ponderii în
cifra de afaceri a cheltuielilor, fapt care se obține prin realizarea de investiții în tehnologie
modernă, renegociere contractelor cu furnizorii în vederea scăderii costului de aprovizionare,
creșterea productivității muncii) ;
 creșterea vitezei de rotație a activelor, CA/Activ, fapt care se obține printr-o mai eficientă
utilizare a acestora ;
 creșterea ratei de structură, Pasiv/CPR, ceea ce înseamnă creșterea gradului de îndatorare.
2.3. Previziunea bilanțului și a contului de profit și pierdere
Elementele din bilanț și din contul de profit și pierdere proporționale cu cifra de afaceri se
vor previziona pe baza ipotezelor fundamentate în funcție de datele înregistrate în perioada de
analiză.
Datorită interdependenței dintre anumite poziții din bilanț și contul de profit și pierdere,
procesul de previziune se realizează iterativ. Drept urmare, apar mai multe previziuni în funcție de
previziunile care apar de la o iterație la alta. Aceste interdependențe se înregistrează între: datorii
financiare – cheltuieli cu dobânzi, profitul net reinvestit – creșterea capitalului propriu.
De exemplu, în iterația 1 se fundamentează mărimea cheltuielilor cu dobânzile în funcție de
creditele deja contractate. Mărimea acestora influențează profitul net, deci și profitul reinvestit,
care, la rândul lui are impact asupra creșterii de capital propriu. De asemenea, pentru acoperirea
necesarului de finanțare, întreprinderea își fundamentează strategia aferentă politicii de finanțare,
17
care, dacă implică o creștere a datoriilor financiare, va avea impact asupra cheltuielilor cu dobânzile
(în sensul creșterii acestora) – iterația 2, deci o scădere a profitului net. Procesul iterativ se oprește
atunci când variațiile de la o iterație la alta devin nesemnificative.
În concluzie, previziunea documentelor financiar contabile este un proces complex, în care
trebuie folosit un set complex de informații. Previziunea trebuie să țină cont de dependența mărimii
elementelor din bilanț și contul de profit și pierdere față de cifra de afaceri, dependență care se
poate fundamenta pe baza datelor istorice sau a informațiilor din interiorul companiei. În
fundamentarea previziunii trebuie să se țină cont atât de informații din interiorul companiei, cât și
de informații privind evoluția pieței, concurenții, faza de dezvoltare a pieței, contextul
macroeconomic etc.
1. Indicatorii care asigură comparabilitatea valorii contabile cu valoarea de piață.
2. Evoluția elementelor din bilanț în raport cu variația volumului de activitate al companiei
(măsurat prin CA).
3. Metoda procent din cifra de afaceri ca tehnică de previziune specifică elementelor
bilanțiere și costurilor variabile.
4. Metoda durata de rotație ca tehnică de previziune specifică elementelor bilanțiere și
costurilor variabile.
5. Metoda viteza de rotație ca tehnică de previziune specifică elementelor bilanțiere și
costurilor variabile.
6. Aspecte de care trebuie să se țină cont în procesul de estimare a CA.
7. Utilizarea datelor istorice – modalitate de abordare a procesului de previziune a CA.
8. Factorii care influențează stabilitatea activității economice și a mediului în care acționează
compania pentru asigurarea relevanței datelor istorice.
9. Utilizarea ratei de creștere sustenabilă – modalitate de abordare a procesului de previziune a
CA.
10. Situații generate de compararea ratei de creștere efectivă (g) cu rata de creștere sustenabilă
(g*) și situații în care rata sustenabilă poate înregistra creșteri
18
CAPITOLUL 3. COSTUL CAPITALULUI
3.1. Sursele de finanțare ale companiei

Sursele de finanțare ale unei entități economice pot fi diverse, însă ele pot fi grupate în două
mari categorii – surse proprii de finanțare și surse împrumutate (datorii).
Sursele de finanțare sunt diferite în funcție de momentul la care se face referire, de exemplu
la înființare sau pe parcursul existenței unei companii. Modalitățile de finanțare pot fi prezentate
într-o manieră schematică, astfel:
Figura 3.1. Sursele de finanțare ale unei companii

Sursa: Dragotă V. et al (2016), Management financiar. Ediția a Iia, vol.2, București: Economică, p.93
Structura capitalului se referă la sursele de finanțare pe termen lung, respectiv capitalurile

proprii și datoriile financiare pe termen lung.
I. Finanțarea prin capitaluri proprii
În această situație, o entitate economică se poate finanța fie prin emisiune de noi acțiuni
(prin aportul acționarilor), fie prin autofinanțare (utilizarea profitului net).
a) Emisiunea de acțiuni în schimbul numerarului presupune apelarea la acționarii existenți
sau la alți investitori de pe piață pentru procurarea de noi resurse financiare.
Într-o viziune simplificată, cumpărarea unei acțiuni la momentul emisiunii acesteia poate fi
înțeleasă ca un schimb între investitor și companie. În acest fel, investitorului i se promit încasări
viitoare (dividende și cursul bursier al acțiunii la o eventuală vânzare a acesteia), în schimbul
prețului de cumpărare al acțiunii, care pentru companie reprezintă o sumă certă care îi permite să își
finanțeze activitatea.
Însă, relația dintre companie și acționar este mult mai complexă, deoarece prin
achiziționarea acțiunilor, acționarul dobândește și dreptul de a influența deciziile viitoare ale
companiei, prin votul conferit de deținerea acțiunilor și exercitat în AGA. Din acest punct de
19
vedere, trebuie făcută distincție între acționarii minoritare (care posedă un număr redus de acțiuni),
cei care nu au drept de luare a deciziilor în legătură cu activitatea companiei și care vor privi
această valoare mobiliară (acțiune) doar prin prisma câștigurilor viitoare, sub formă de dividende și
de prețul la care pot fi vândute pe piața de capital, ambele fiind influențate mai mult sau mai puțin
de deciziile acționarilor majoritari.
În ceea ce privește acționarii majoritari, câștigurile acestora pot fi generate de mult mai
multe surse. Nu numai că acționarul majoritar are puterea de a decide dacă în actualul exercițiu
financiar profiturile nete se vor distribui acționarilor sub formă de dividende sau se vor reinvesti
(incluzând și investițiile în resurse umane, prin participarea salariaților la profit)
La momentul primei emisiuni, acțiunile sunt evaluate la valoarea nominală. După momentul
emisiunii, acțiunile vor fi caracterizate și printr-un preț de tranzacționare care, în cazul companiilor
listate la bursă, constituie cursul bursier. Produsul dintre numărul de acțiuni emise de o companie și
valoarea lor nominală reprezintă capitalul social al companiei:
Capitalul social = Nr de acțiuni emise * Valoarea nominală a unei acțiuni
Produsul dintre cursul bursier înregistrat la un moment dat și numărul de acțiuni emise de
companie și aflate în circulație la acel moment reprezintă capitalizarea bursieră a acestei
companii, ce poate fi considerată o expresie a valorii de piață a societății comerciale:
Capitalizare bursieră = Numărul de acțiuni * Cursul bursier al unei acțiuni
În situația în care societatea decide creșterea nivelului de resurse proprii de finanțare,
aceasta poate face apel la capitalurile disponibile de pe piața financiară prin mai multe mijloace,
unul dintre acestea fiind emisiunea de noi acțiuni.
Pentru a fi atractivă, și, deci, pentru a asigura procurarea de capitaluri cu șanse mari de
reușită, compania trebuie să vândă acțiunile, în principiu, la un preț de emisiune inferior cursului
bursier înregistrat de acțiunile societății înainte de operația respectivă. În aceste condiții dat fiind
faptul că pe piață sunt vândute acțiuni la un preț mai mic decât cel înregistrat anterior, în cazul în
care piața de capital este eficientă din punct de vedere informațional, pe piață se va forma un nou
curs bursier de echilibru (curs bursier teoretic), determinat ca o medie aritmetică ponderată a
cursului bursier înregistrat de companie înainte de emisiune și a prețului de emisiune a noilor
acțiuni:
unde:
Cbt = cursul bursier theoretic, după operațiunea de majorare a capitalului;
N = numărul de acțiuni aflate în circulație înainte de emisiune;
n = numărul de acțiuni noi emise;
Cb0 = cursul bursier al acțiunilor înregistrat în ziua anterioară majorării capitalului ;
PE = prețul de emisiune al noilor acțiuni.
Se poate constata că din punct de vedere contabil, ca urmare a emisiunii de noi acțiuni,
vechii acționari ar înregistra o pierdere, direct proporțională cu numărul de acțiuni deținute, dată de
diferența dintre cursul bursier ce se înregistra înainte de operație și cel teoretic, rezultat după
emisiune. Pentru a nu fi dezavantajați, vechii acționari sunt despăgubiți cu această diferență,
multiplicată cu numărul de acțiuni deținute, denumită drept de subscriere (ds), calculat pentru o
acțiune astfel :
Un acționar ce posedă un număr de y acțiuni va primi un număr de y drepturi de subscriere.

Pe seama acestora, vechii acționari au dreptul preferențial de a achiziționa noile acțiuni emise de
companie, la prețul de emisiune. Pentru a realiza aceasta, ei trebuie însă să posede un număr de x
drepturi de subscriere, dat de raportul dintre numărul de acțiuni vechi (N) și cel de acțiuni noi (n):
20
Există posibilitatea ca vechii acționari, în special cei cu putere de control, să evite o astfel de
finanțare pentru că apare efectul de diluție a puterii lor de control în companie și să prefere
îndatorarea. Totodată, emisiunile de acțiuni pot avea efecte și în ceea ce privește structura
acționariatului deja existent, prin modificarea procentelor din capitalul social deținute de fiecare
dintre acționari.
Finanțarea prin emisiunea de acțiuni, al cărei cost este reprezentat de dividende, poate fi
evitată și pentru că, de cele mai multe ori, este mai scumpă, în favoarea finanțării prin credit, al
cărei cost este dobânda, în principiu investitorii solicitând o rentabilitate cu atât mai ridicată cu cât
riscurile asociate investiției sunt mai ridicate.
b) Autofinanțarea
Companiile au posibilitatea de a apela și la o altă sursă de finanțare, respectiv din resurse
proprii, referindu-ne aici la o sursă internă a companiei, prin decizia de a investi în companie
profitul net înregistrat de aceasta. Acționarii existenți ar putea fi interesați de menținerea
capitalurilor la nivelul companiei în speranța că vor înregistra câștiguri viitoare a căror valoare
actuală ar fi mai mare decât nivelul dividendelor potențiale ce se pot încasa în prezent. Uneori,
astfel de operațiuni sunt însoțite și de operațiuni tehnice, precum emisiunea de acțiuni, prin
încorporarea unei părți a rezervelor. Din punct de vedere strict financiar, astfel de operațiuni nu au
importanță deosebită pentru companie, deoarece nu este implicat niciun cash flow. Pe de altă parte,
operațiunile tehnice au impact asupra cursului bursier și asupra numărului de acțiuni deținute de
fiecare acționar.
II. Finanțarea din surse împrumutate
Creditul este operațiunea economică la care se apelează pentru procurarea de resurse
financiare suplimentare din exterior. În funcție de sfera de creditare, pot exista diverse tipuri de
credite. Din punct de vedere al managementului financiar strategic, sunt relevante acele tipuri de
credit care pot fi utilizate pentru dezvoltarea companiei pe termen lung, astfel:
a) Creditul bancar – este acel tip de credit în care cel care acordă finanțarea este o bancă.
b) Creditul obligatar, în acest caz debitorul poate fi o autoritate publică sau un agent
economic. Înscrisul specific acestui tip de credit este obligațiunea (pentru termenele medii și lungi)
sau bonurile de tezaur (pentru creditele cu durataă de sub un an, în cazul emisiunilor realizate de
entitățile publice). În schimbul acestor înscrisuri debitorul obține resurse financiare pe care le poate
utiliza pentru finanțarea activului economic, proiectelor de investiții etc.
c) Creditul ipotecar – are drept obiectiv achiziția de construcții și/sau terenuri.
Pentru finanțarea prin credite, o companie ar trebui să apeleze cel mai frecvent fie la creditul
bancar, fie la cel obligatar. Ambele tipuri de credite sunt purtătoare de dobânzi și de alte costuri
adiacente (de exemplu, comisioane bancare, cheltuieli de emisiune) și toate acestea duc la creșterea
costului capitalului împrumutat. Din punct de vedere financiar, modelarea acestora este relativ
similară.
Obligațiunile sunt valori mobiliare care certifică deținătorului lor calitatea de creditor al
companiei emitente și dau drept la un câștig ce nu depinde, în principiu, de rezultatele companiei
(doar în caz de faliment, modalitatea de rambursare a împrumutului și cea de plată a dobânzilor se
vor modifica), fiind, din acest punct de vedere mult mai sigure comparativ cu acțiunile.
Din punct de vedere al companiei care decide emisiunea de obligațiuni, acestea constituie un
mijloc de atragere aresurselor financiare disponibile pe piața financiară, motiv pentru care
asigurarea unui grad de credibilitate al împrumuturilor constituie o necesitate. Din punct de vedere
al creditorului companiei, acestea constituie un mijloc de investire pentru asigurarea creșterii averii
personale în condițiile asumării unui nivel al riscului satisfăcător, deoarece chiar în cazul producerii
unui faliment, cei dintâi despăgubiți sunt creditorii, deci riscul asociat obligațiunilor se dovedește
încă o dată a fi inferior cel asociat acțiunilor.
Pentru companie, finanțarea prin credite oferă avantajul cunoașterii fluxurilor de numerar
(serviciul datoriei) determinate de aceasta operație.
Pentru a fi mai atractivă pentru cumpărători, o obligațiune poate fi emisă la un preț inferior
valorii nominale, caz în care se poate calcula o primă de emisiune, determinată pe baza relației:
21
pe = VN – PE
unde:
pe = prima de emisiune;
VN = valoarea nominală;
PE = prețul de emisiune.
Un alt mijloc de atragere al investitorilor îl constituie oferirea unei prime de rambursare,
respectiv a unui preț de rambursare superior valorii nominale. Prima de rambursare se calculează
după relația:
pr = PR – VN
unde:
pr = prima de rambursare;
PR = prețul de rambursare.
Suma totală plătită într-un an creditorului poartă denumirea de anuitate, definită ca sumă
între dobânda anuală și rata de rambursare aferentă anului respectiv, calculată după relația:
At = Rt + Ct
unde:
At = anuitatea plătită în anul t;
Rt = rata de împrumut rambursată în anul t;
Ct = cuponul plătit în anul t.
Din punct de vedere al modalității de rambursare a împrumuturilor, cele mai frecvente
scheme sunt: în final, sub formă de anuități (semestrialități, trimestrialități etc.) constante, în rate
constante și sub forma cuponului zero.
Împrumuturile obligatare cu rambursare în final sunt considerate forma clasică de
rambursare. Anual, sau la intervalele de timp stabilite prin contract, se plătește dobânda calculată
prin aplicarea ratei dobânzii la valoarea nominală, iar la scadență, este rambursat întregul împrumut,
la valoarea nominală (sau la prețul de rambursare, dacă se dorește oferirea unei prime de
rambursare).
În cazul rambursărilor sub forma ratelor constante, anuitățile vor fi din ce în ce mai mici,
dobânda calculându-se în fiecare perioadă prin aplicarea ratei dobânzii la valoarea rămasă de
rambursat.
Dacă rambursarea se face sub forma anuităților constante, dobânzile plătite vor scădea ca
mărime pe parcursul perioadei de rambursare, în timp ce ratele de rambursare vor crește astfel încât
anuitatea să se mențină constantă în fiecare perioadă.
Împrumuturile sub forma cuponului zero nu generează niciun flux financiar pentru
deținătorul obligațiunii pe toată durata de viață a titlului (până la scadență), când se plătește o sumă
aferentă atât rambursării împrumutului, precum și valorii capitalizate a cupoanelor ce ar fi fost
plătite.
Principalele diferențe între cele două surse externe de finanțare – capitaluri proprii și datorii
– pot fi analizate din perspectiva următoarelor criterii1:
 exigibilitate – capitalurile proprii nu sunt exigibile, spre deosebire de împrumuturi care au
scadență, mai mult sau mai puțin îndepărtată;
 dreptul de vot în AGA – acționarii comuni votează în AGA, creditorii și acționarii preferențiali
nu;
 condiționarea încasării câștigurilor de existența profitului net al companiei – acționarii
preferențiali au dreptul la câștiguri sub formă de dividende fixe, dar condiționate de existența
profitului net, spre deosebire de creditori care au dreptul să încaseze dobânzile fără a fi
condiționați de existența sau neexistența profitului;
 generarea de avantaje fiscale pentru companie – apelul la datorii purtătoare de dobânzi
generează economii fiscale prin deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile din profitul
1
Dragotă V. et al (2016), Management financiar. Ediția a IIa, vol.2, București: Economică
22
impozabil, spre deosebire de finanțarea prin emisiunea de acțiuni (comune sau preferențiale),
care nu generează avantaje fiscale;
 prioritate la recuperarea averii investite în caz de faliment – creditorii au prioritate la plată în
fața acționarilor, indiferent dacă aceștia sunt deținători de acțiuni comune sau preferențiale.
Alegerea între diferite surse externe de finanțare poate fi realizată atât din perspectiva
performanței și riscului companiei, cât și din perspectiva investitorilor, fie aceștia acționari comuni,
preferențiali sau creditori (bancari, obligatari).
3.2. Costul capitalului
Din punct de vedere financiar, orice investitor rațional urmărește obținerea unui câștig ca
urmare a investiției sale și a unei recompense pentru faptul că a renunțat la un consum curent și
pentru că își asumă riscul de a-și pierde o parte din bani. Pentru compania care beneficiază de
aceste fonduri, recompensele acordate investitorului reprezintă costuri și, penru că toate acestea
reprezintă capitaluri investite, acestea nu sunt altceva decât costul capitalului.
Urmărin intrările și ieșirile de fonduri din perspectiva celor două entități – debitor (cel care
beneficiază de fonduri) și creditor (cel care finanțează), se poate calcula ușor rentabilitatea obținută
de investitori și, simetric, costul suportat de către compania finanțată. În absența fiscalității, nivelul
rentabilității investitorului (R)/costului finanțării suportat de compania finanțată ar trebui să fie
egale (k), deoarece ceea ce câștigă unul este plătit de celălalt. Din punct de vedere matematic,
această rentabilitate / cost al capitalurilor va rezulta din rezolvarea următoarei ecuații:
sau
Calculul costului efectiv, istoric, al capitalului și al rentabilității efectiv înregistrate de

investitor este relative ușor. Problemele care pot apărea sunt legate de identificarea corectă și
complete a tuturor plăților și încasărilor legate de operațiunile de finanțare, respective de investire.
Acest calcul are exclusiv un caracter retrospectiv (backward looking) – se constată care au fost
nivelurile înregistrate de acești indicatori. Pe de altă parte, investitorii și companiile sunt mult mai
interesați de nivelurile viitoare ale cash-flow-urilor. În cazul în care indicatorii istorici pot avea un
caracter reproductibil în viitor, respectiv în cazul în care nivelurile înregistrate în trecut sunt un
estimator suficient de credibil al nivelurilor indicatorilor anticipați, aceste repere istorice pot fi utile.
În general, estimarea costului capitalurilor se estimează într-un context anticipativ (forward
looking). Un investitor ia o decizie de a-și pune (sau nu) la dispoziția unei entități o anumită sumă
de bani, iar ca urmare a acestei investiții, se așteaptă încasarea unor sume viitoare, dar acestea sunt
anticipate, deci incerte la acest moment.
3.3. Costul capitalului împrumutat

Costul datoriilor reprezintă rentabilitatea obținută de creditori ca urmare a finanțării
companiei creditate. Într-un mediu economic fără fiscalitate și în absența comisioanelor bancare,
rata dobânzii plătită la creditul contractat ar reprezenta costul capitalului împrumutat.
Deductibilitatea dobânzilor pentru determinarea profitului impozabil determină economii fiscale din
îndatorare, ceea ce reduce, practic, costul efectiv al datoriilor comparativ cu rata dobânzii plătite.
De asemenea, primele de emisiune și rambursare (în cazul creditelor obligatare), alături de costul de
23
emisiune a împrumutului, determină în final un cost al capitalului împrumutat superior ratei

dobânzii nominale.
Creditele bancare au și alte costuri atașate în afara ratei de dobândă aplicate. Comisioanele
bancare pot fi exprimate în mărimi absolute sau în procente aplicate asupra valorii creditului,
eventual diferențiate în raport cu valoarea și termenul creditului.
Pentru determinarea costului creditelor bancare se apelează la conceptul de rată a dobânzii
anuală efectivă (RDAE). Acest indicator poate fi definit ca și cost total al creditului, exprimat ca
procent anual din valoarea creditului total acordat. Determinarea RDAE se bazează pe modelul
general al cash-flow-urilor viitoare actualizate, fiind soluția ecuației:
unde:
I = suma efectiv încasată de clientul căruia i se acordă creditului;
CFD = totalul plăților efectuate de client către bancă, fiind incluse aici rata de rambursat, dobânda
și alte comisioane, plătite anual sau cu alte frecvențe;
RDAE = rata de dobândă anuală efectivă;
n = intervalul, exprimat în ani, între data la care s-a acordat împrumutul și datele aferente ratelor de
rambursare sau a plății cheltuielilor aferente creditului contractat.
În cazul în care aceste comisioane sunt aplicabile periodic (anual, etc.), RDAE se determină
ca soluție a unei ecuații de grad n:
 prin determinarea soluției de grad 1 sau 2 (pentru n < 3);
 prin interpolare (pentru n < 2);
 prin funcția IRR (internal rate of return) din Excel.
Costul capitalului împrumutat sub impactul fiscalității (impozitului pe profit) ține cont de
economiile fiscale obținute de companie prin îndatorare și va fi dat de formula:
unde:
kDAT = costul capitalului împrumutat (net de impozit pe profit);
τ = cota de impozit pe profit.
Această formulă de calcul este valabilă pentru companiile plătitoare de impozit pe profit.
Pentru cele plătitoare de impozit pe cifra de afaceri (cum este cazul microîntreprinderilor), deoarece
cheltuielile cu dobânzile nu mai sunt deductibile la calculul impozitului pe profit, costul capitalului
împrumutat va fi egal cu RDAE.
3.4. Costul capitalului propriu

Costul capitalului propriu reprezintă, de fapt, rata rentabilității solicitată sau obținută de
acționarii companiei, care să remunereze investiția lor. În general, investitorii sunt preocupați de
estimarea costului capitalurilor în contextul analizei proiectelor de investiții, ceea ce explică de ce,
de cele mai multe ori, costul capitalurilor proprii este considerat sinonim cu rata de rentabilitate
solicitată de investitori.
Rata rentabilității cerută de acționari este un cost de oportunitate fundamentat pe
rentabilitatea așteptată de investitori pentru investiții cu același risc, cost care poate fi estimat având
în vedere mai multe abordări, motiv pentru care nivelul acestuia poate fi considerabil diferit de la
caz la caz, în funcție de ipotezele de bază de la care s-a pornit.
Pentru estimarea costului capitalurilor proprii pot fi avute în vedere mai multe abordări,
bazate pe:
 modelul căștigurilor viitoare actualizate;
 profitul net;
 metode de tip build-up;
 rentabilitatea așteptată a acționarilor din modele de echilibru;
24
 rentabilitatea așteptată a acționarilor din modele arbitraj.

1) Modelul câștigurilor viitoare actualizate. Acest model poate avea mai multe abordări,
astfel:
a) Cazul general
unde:
P0 = prețul de achiziție al acțiunii, plătit de către investitor;
Pn = prețul de vânzare al acțiunii peste n ani;
DIVt = dividendul prognozat a fi distribuit pentru anul t;
n = numărul de ani în care se anticipează că societatea va distribui dividende.
b) Particularizarea cazului general pentru acțiuni care distribuie dividende cu rată
constantă și perpetuă de creștere (pe baza modelului Gordon-Shapiro). În acest caz, costul
capitalului propriu se poate determina pe baza relației:
unde:
DIV1/P0 = randamentul prin dividend/acțiune;
g = rata de creștere în perpetuitate a dividendului pe acțiune.
Modelul Gordon-Shapiro este o variantă simplificată a modelului valorii actuale a fluxurilor
de lichidități viitoare pe care le generează acțiunile: dividende și preț de vânzare al acțiunilor după n
ani de deținere a acestora. Acest model se aplică atunci cânde se estimează ca dividendele vor crește
cu o rată constantă (g) pe o perioadă infinită sinonimă cu o perioadă îndelungată, al cărui final nu
este previzibil la momentul prezent.
În estimarea ratei de creștere a dividendelor (g) pot apărea dificutăți legate de decizia
privind utilizarea ratelor de creștere determinate pe baza datelor istorice sau prin alte metode.
Dacă dividendele au crescut relative constant în trecut și se estimează aceeași evoluție
pentru viitor, atunci se pot utiliza valorile istorice ale lui g pentru viitor.
c) Particularizarea cazului general, pentru acțiuni care distribuie dividende de mărime
variabilă de la un an la altul timp de n ani, și, ulterior, dividende cu rată constantă și perpetuă de
creștere:
unde:
n = numărul de ani de creștere neconstantă.
n+1,...,∞ = numărul de ani de creștere cu g constant
d) Particularizarea cazului general, pentru acțiuni care distribuie dividende constante
anual, pe un orizont infinit de timp:
unde:
DIVt = dividendul prognozat a fi distribuit pentru anul t;
DIV1 =...= DIVn = DIV = constant;
kCPR = costul capitalului propriu pentru acțiuni care distribuie dividende constante anual, cu
n ∞.
2) Modelele de tip build-up
Costul capitalului se va determina după formula:
kCPR = Rf + RPm + RPi + RPc
25
unde:
Rf = rata de rentabilitate a activului fără risc;
RPm = prima de risc de piață;
RPi = prima de risc specifică industriei;
RPc = prima de risc specifică întreprinderii
În practica financiară rata activului fără risc se consideră rata de rentabilitate la titlurile
emise de stat (yield to maturity, YTM).
Investiția în acțiuni pe piața de capital prezintă un nivel de risc mai ridicat decât investiția în
titluri emise de stat, astfel că pentru asumarea acestui risc suplimentar investitorii cer o rentabilitate
superioară, cuantificată prin excesul de rentabilitate obținută pe piața de capital (Rm) peste
rentabilitatea activului fără risc (Rf), numită primă de risc de piață (RPm)
Estimarea primei de risc de piață se realizează utilizând date istorice ale indicilor de piață
(de exemplu, BET, NYSE Composite Index, etc.), prin determinarea mediei aritmetice a primei de
rsic de piață pe perioade îndelungate, alese de cel care realizează această estimare.
3) Modelul pe baza rentabilității așteptate a acțiunilor din modele de echilibru.

Modelul CAPM:
unde:
Rf = rata de rentabilitate a activului fără risc;
βi = coeficientul de volatilitate a titlului i, expresie a riscului sistematic al titlului i în raport cu
portofoliul pieței;
E(Rm) = rentabilitatea așteptată a portofoliului pieței;
E(Rm) – Rf = prima de risc a pieței de capital.
Cât timp investitorii de pe piață sunt caracterizați prin aversiune față de risc, ei vor
considera că rata de rentabilitate minimă acceptabilă este dată de rata fără risc. Odată cu creșterea
riscului, ei vor solicita o rentabilitate din ce în ce mai mare. Conform CAPM, fiecare titlu financiar
(și, prin asimilare, fiecare proiect de investiții) va genera o rentabilitate normală dată de relația:
unde:
E(Ri) = kCPR = rata de rentabilitate teoretică pentru o acțiune i, corespunzătoare riscului asumat;
Rf = rata fără risc;
βi = coeficientul de volatilitate a titlului i, (considerat ca măsură a riscului sistematic ce nu poate fi
eliminat prin diversificare);
E(Rm) = rentabilitatea estimată a portofoliului pieței;
Coeficientul de volatilitate (βi) cuantifică riscul identificat prin variabilitate, asociat
înregistrării unui anumit nivel al rentabilității, respectiv sensibilitatea rentabilității înregistrate de un
titlu individual la modificarea rentabilității pieței. Acest indicator se determină pe baza raportului
dintre covarianța dintre rentabilitatea titlului individual și rentabilitatea pieței și dispersia (varianța)
rentabilității pieței:
Dacă o companie nu este listată la bursă, se alege o companie similară, tranzacționată,

pentru care se calculează coeficientul β, apoi acesta se ajustează în funcție de riscurile specifice
companiei netranzacționate. Dacă levierul companiei analizate diferă semnificativ de structura
capitalului companiilor de referință, ar trebui eliminat efectul îndatorării asupra β:
26
unde:
βL = beta pentru compania îndatorată;
βU = beta pentru compania neîndatorată;
τ = cota de impozit pe profit;
DATFIN/CPR = levierul.
Analizând ecuația CAPM se poate observa că rata de rentabilitate cerută de investitori,

respectiv costul capitalului propriu, poate fi descompusă în două componente:
 o rată de rentabilitate minimă acceptabilă (rata fără risc);
 o primă de risc, direct proporțională cu coeficientul de volatilitate caracteristic
companiei analizate/proiectului de investiții și cu rata de rentabilitate estimată a
pieței.
4) Abordarea pe baza rentabilității așteptate a acțiunilor din modele de arbitraj.

Modelul de arbitraj (APT):
unde:
Fj = factorul de influență j, cu toți factorii Fj, Fk independenți între ei;
bij = sensibilitatea rentabilității titlului financiar i la factorul de influență j, cu j = 1,...,n;
E(Fti) – Rf = prima de risc în raport cu factorul Fj.
3.5. Fundamentarea costului mediu ponderat al capitalului

Fiecare furnizor de capitaluri utilizate în finanțarea companiei sau a proiectelor de investiții
solicită o anumită rentabilitate, echivalentă cu un cost pentru companie. Pornind de la costul celor
două surse principale de finanțare – proprii și împrumutate – alături de ponderile fiecărei surse în
parte în total capital investit, obținem formula de calcul a acestui indicator, astfel:
unde:
CMPC = costul mediu ponderat al capitalului (weighted average cost of capital - WACC);
xi = ponderea sursei de finanțare i în total capital investit;
ki = costul aferent sursei de finanțare i.
În principal, resursele atrase de o companie sunt provenite de la acționari și de la creditori,
astfel că pentru determinarea costului capitalului trebuie realizată o pondere a celor două costuri.
Particularizând pentru o companie care utilizează un singur tip de surse proprii și, respectiv
împrumutate, se obține următoarea formulă pentru determinarea CMPC:
unde:
kCPR = costul capitalului propriu;
27
kDAT = costul capitalului împrumutat;

CPR = valoarea capitalurilor proprii (exprimate fie în valori contabile, fie în valori de piață);
DATFIN = valoarea datoriilor financiare contractate (exprimate fie în valori contabile, fie în
valori de piață);
AE = activul economic (totalul resurselor atrase de la acționari și creditori).
În situația în care este analizat costul capitalului din perspectiva inanțării doar a unui singur
proiect de investiții, formula CMPC se particularizează prin înlocuirea indicatorului ”activ
economic” cu indicatorul ”costul investiției inițiale” (I0), respectiv:
kCPR = costul capitalului propriu aferent finanțării investiției;

kDAT = costul capitalului împrumutat aferent finanțării investiției;
CPR/I0 = ponderea capitalurilor proprii în finanțarea investiției;
DATFIN/I0 = ponderea datoriilor financiare în finanțarea investiției;
I0 = valoarea investiției inițiale (costul investiției, respective totalul resurselor atrase de la
acționari și creditori).
Costul mediu ponderat al capitalului are mai multe semnificații:
1) Rată de actualizare utilizată în evaluarea unei companii în abordarea pe baza
actualizării cash-flow-urile viitoare;
2) Prag minim al rentabilității pe care o companie trebuie să o obțină din utilizarea
activelor acesteia pentru a menține valoarea capitalului investit;
3) Prag minim al rentabilității cerute pentru orice investiție a companiei caracterizată
printr-un risc identic cu cel al companiei în ansamblu, finanțat în structura de capitaluri a acesteia.
1. Modalități de finanțare a companiei.

2. Finanțarea prin capitaluri proprii: emisiunea de acțiuni în schimbul numerarului
3. Finanțarea prin capitaluri proprii: autofinanțarea
4. Finanțarea din surse împrumutate
5. Împrumutul obligatar ca sursă împrumutată de finanțare a companiei
6. Diferențe între principalele surse de finanțare ale companiei.
7. Costul capitalului
8. Costul capitalului împrumutat
9. Costul capitalului propriu
10. Modelul câștigurilor viitoare actualizate – model de estimare a costului capitalului propriu
. 11. Modelele de tip build-up – model de estimare a costului capitalului propriu.
12. Modelul CAPM – model de estimare a costului capitalului propriu.
13. Modelul de arbitraj – model de estimare a costului capitalului propriu.
14. Fundamentarea CMPC.
15. Semnificațiile CMPC.
28
CAPITOLUL 4. TEHNICI CLASICE ȘI MODERNE DE EVALUARE A

PROIECTELOR DE INVESTIȚII
4.1. Clasificarea investițiilor
Există numeroase clasificări ale investițiilor, fiecare cu puterea sa investițională.

Într-un prim criteriu, investițiile pot fi grupate în:
1) Investiții directe – acestea intră în sfera managementului financiar al companiei. Acestea
privesc investițiile cu caracter industrial sau comercial, realizate în interiorul companiei (clădiri,
terenuri, echipamente, spații comerciale, cercetare-dezvoltare, etc.).
2) Investiții financiare – intră în sfera de cuprindere a managementului de portofoliu.
Aceste investiții se referă la plasamente de capital în alte companii.
La rândul lor, investițiile directe, pot fi clasificate astfel:
În funcție de sfera de aplicare, acestea se pot realiza în activele companiei (imobilizări,
active circulante nete), în imaginea companiei, în resurse umane etc. Dintre acestea doar prima
categorie apare în bilanțul companiei, însă, chiar dacă nu apar în bilanț, nici celelalte nu pot fi
omise din calculele financiare.
Investițiile pot fi clasificate în funcție de nivelul de anvergură al procesului de evaluare. În
acest sens, în literatura de specialitate (vezi Halpern et al, 1984; Dragota et al, 2016) au fost
identificate patru astfel de clase de proiecte de investiții, astfel:
a) investiții de înlocuire a activelor existente pentru menținerea situației actuale (de
exemplu, la defectarea unui echipament, acesta poate fi înlocuit cu unul cu caracteristici tehnico-
economice similare, fără a fi necesară o analiză extrem de profundă cu privire la oportunitatea
efectuării cheltuielilor de investiții);
b) investiții de înlocuire a activelor existente pentru reducerea costurilor (de exemplu,
înlocuirea unui echipament cu uzură morală mare, cu altul mai performant);
c) investiții de extindere, prin creșterea producției și/sau prin creșterea numărului de puncte
de vânzare;
d) investiții de extindere pe piața unor noi produse și/sau pe alte piețe (acestea trebuie
supuse celui mai riguros proces de evaluare).
Pe lângă aceste patru clase, mai sunt încă două cu un caracter special și care necesită o
abordare diferită de la caz la caz, astfel:
e) investiții obligatorii sau proiecte care nu generează cash-flow-uri (de exemplu, proiecte
legate de respectarea normelor privind protecția mediului, a unor norme legate de prevenirea și
stingerea incendiilor, de protecția muncii, etc.);
f) altele (de exemplu, clădiri de birouri, parcări, etc.).
O altă clasificare structurează investițiile în:
a) investiții de exploatare – productive;
b) investiții în afara exploatării – cu caracter social-cultural, administrative, etc.
Această clasificare poate fi conectată conceptual cu analiza funcțională a bilanțului, inclusiv
în ceea ce privește dificultatea pe care o presupune delimitarea netă a celor două tipuri de activități.
Din perspectiva evaluării financiare a proiectelor, orice proiect poate fi adoptat dacă și numai dacă
înregistrează performanțe financiare satisfăcătoare, chiar dacă se vorbește de investiții ce vizează
componenta de activitate aflată în afara exploatării.
Din punct de vedere al modalității de finanțare, investițiile pot fi:
a) investiții finanțate din surse proprii, interne companiei (profit, rezerve, amortizare, etc.);
b) investiții finanțate din surse externe atrase (emisiune de acțiuni, împrumuturi bancare sau
obligatare, fonduri publice interne sau externe).
Fiecare categorie are avantajele și dezavantajele ei – sursele proprii sunt mai ușor accesibile,
dar au un cost mai ridicat decât cele atrase.
Proiectele de investiții mai pot fi grupate și în:
29
a) proiecte exclusive (mutually exclusive project) – reprezintă modalități exclusive de

alocare a capitalurilor companiei (de exemplu, în cazul în care se analizează achiziția unui
autoturism, decizia pentru achiziția autoturismului de model X, va determina în mod automat
respinderea cumpărării autoturismului model Y);
b) proiecte independente – acestea pot fi individualizate, analizate în mod distinct, din
perspectiva costurilor, a cash-flow-urilor anticipate, a riscurilor asociate etc. (de exemplu,
cumpărarea unui autoturism, nu exclude achiziția unui echipament necesar în procesul de
producție);
c) proiecte interdependente (complementare) – au caracteristic faptul că adoptarea unui
proiect implică automat și adoptarea celuilalt proiect (de exemplu, achiziția unui anumit număr de
echipamente de producție noi – mașini, instalații, etc. – presupune și creșterea activelor circulante –
creșterea stocurilor, cumpărarea anumitor obiecte de inventar și poate și investiții în resursa umană
– cheltuieli de recrutare și/sau instruire a personalului pentru a desfășura activități cu aceste
echipamente de producție noi).
Proiectele complementare merită analizate ca fiind un unic proiect, atât timp cât presupun
oricum investirea resurselor financiare pentru toate proiectele complementare.
Eliminarea unora dintre proiectele exclusive va simplifica procesul de selecție.
Cu toate acestea, nu trebuie uitat că posibilitatea adoptării unora sau tuturor proiectelor este
limitată, în funcție de bugetul de investiții al companiei.
4.2. Tehnici clasice de evaluare a proiectelor de investiții
4.2.1. Principii aplicabile în evaluarea proiectelor de investii
Principiul 1
Costul investiției, cash-flow-urilor disponibile generate de proiect, precum și valoarea
reziduală (variabile luate în considerare în calculul indicatorilor de evaluare a performanțelor
financiare ale unui proiect de investiții) reprezintă cash-flow-uri.
În consecință, acestea au un conținut monetar – sunt fie încasări, fie plăți (sau, uneori,
rezultatul diferenței dintre acestea). În același timp, nu se ține cont de cheltuieli sau venituri
nemonetare, denumite calculate. De exemplu, costul investiției este dat de suma plăților legate de
proiect, iar valoarea reziduală – de încasările nete de plăți legate de scoaterea din funcțiune a
proiectului.
Principiul 2
În evaluarea proiectelor de investiții, se ține cont numai de variabilele legate de proiectul
de investiții.
Nu se ține cont de performanțele companiei care analizează proiectul respectiv. De exemplu,
dacă o companie își pune problema achiziției unui număr de X echipamente de producție de un
anumit tip, evaluarea proiectului se va referi numai la acestea și nu și la celelalte echipamente
similare deja existente în cadrul companiei (de exemplu, dacă compania deja deține un număr de Y
astfel de echipamente).
Principiul 3
În cvasitotalitatea cazurilor, în evaluarea proiectelor de investiții se ține cont de niveluri
anticipate ale variabilelor, și nu de variabilele înregistrate în trecut.
În această situație, toți indicatorii sunt estimați, și nu cunoscuți aprioric.
Principiul 4
Previziunile trebuie să fie coerente în ceea ce privește comparabilitatea indicatorilor.
Astfel, de exemplu, dacă se va opta pentru exprimarea cash-flow-urilor în termeni reali, și
rata de actualizare trebuie să fie exprimată în termeni reali.
Principiul 5
30
În calculul indicatorilor trebuie urmărită coerența dintre indicatori din perspectiva

investitorilor interesați de calculul acestora.
Această coerență este fundamentală pentru calculul corect al indicatorilor, esențială fiind
corelarea dintre cash-flow-uri și ratele de actualizare utilizate.
De exemplu, pentru un proiect de investiții finanțat integral din capitaluri proprii, toate cash-
flow-urile asociate proiectului pot fi considerate cash-flow-uri disponibile pentru acționari. Costul
investiției este suportat în totalitate din capitalurile proprii, iar cash-flow-urile disponibile (inclusiv
valoarea reziduală) revin în final acționarilor. În acest sens, pentru a realiza coerența indicatorilor, și
rata de actualizare trebuie să fie o rată de rentabilitate solicitată de acționari, respectiv costul
capitalurilor proprii.
4.2.2. Criteriul valorii actuale nete (VAN) de selecție a proiectelor de investiții
În literatura de specialitate, acest indicator este prezentat ca fiind cel mai performant în
evaluarea proiectelor de investiții (vezi Ross et al., 1999; Stancu, 2007; Dragotă et al. 2010;
Dragotă et al., 2016).
Valoarea actuală netă (Net Present Value) este diferența dintre valoarea actuală (VA) a
fluxurilor viitoare actualizate de cash și valoarea actuală a cheltuielilor cu investiția. Cât timp
această diferență este pozitivă, proiectul de investiții poate fi avut în vedere pentru adoptare, însă,
dacă această diferență este negativă, cel puțin din punct de vedere financiar, proiectul de investiții
trebuie respins.
Adoptarea unei investiții la un anumit moment (momentul 0) va genera, pe durata de
funcționare a proiectului, anumite cash-flow-uri, iar în momentul scoaterii din funcțiune (momentul
n) se poate obține o valoare reziduală (din vânzarea imobilizării respective, prin lichidarea
stocurilor, încasarea creanțelor, etc.).
Modelul teoretic al criteriului valorii actuale nete poate fi reprezentat astfel:
unde:
VAN = valoarea actuală netă estimată la momentul 0;
CFDt = cash-flow-urile anticipate a se înregistra la momentele viitoare t (t≥0);
k = rata de actualizare (considerată constantă, pentru simplificare).
De regulă, CFD0 este determinat doar de cheltuielile/plățile aferente realizării investiției (-
I0). Acest moment 0 la care se face referire poate fi, de exemplu, momentul luării deciziei de
implementare a proiectului, momentul în care proiectul va începe să genereze cash-flow-uri sau
chiar în momentul în care se pune problema analizei fezabilității proiectului.
În general, relația de calcul de estimare a valorii actuale nete se prezintă mai detaliat, astfel:
unde:
VA = valoarea actuală;
I0 = investiția inițială;
CFDt = cash-flow-ul disponibil generat de investiție la momentul t;
VRn = valoarea reziduală a proiectului de investiții la momentul n;
n = durata de funcționare a proiectului de investiții;
k = rata de actualizare.
În situația în care, pentru calculul VAN, se ia în considerare ipoteza eșalonării plăților
legate de investiție și se presupune că investiția poate fi exploatată, generând cash-flow-uri
disponibile, începând cu anul m, la începutul căreia s-a finalizat implementarea investiției, valoarea
actuală netă se va calcula după relația:
31
unde:
I0t = investiția realizată la începutul anului t.
Relația de calcul din modelul teoretic al criteriului VAN se aplică pentru cazul general al
unei investiții inițiale realizată la momentul 0 pentru care se obțin CFD pe parcursul celor n ani de
exploatare, la sfârșitul cărora se poate obține o valoare reziduală VRn. În practică se pot întâlni
aumite cazuri particulare, și, în acest caz trebuie să se țină cont de ipotezele care stau la baza
rezultatului final, astfel:
1) Ipoteza cash-flow-urilor disponibile (CFD) constante.
În aceată situație: CFDt = CFD = constant, iar formula simplificată de calcul a VAN este:
2) Ipoteza unor CFD constant și a exploatării investiției pe un orizont infinit

CFDt = CFD = constant și n→∞
În acest caz, formula simplificată de calcul a VAN este :
3) Ipoteza unor CFD crescătoare cu o rată constantă g pe un orizont finit de timp

În acest caz : CFDt = CFDt-1(1+g) = CFD1(1+g)t-1
Formula simplificată de calcul a VAN este:
4) Ipoteza unor CFD crescătoare cu o rată constantă g, în cazul exploatării investiției pe

un orizont infinit de timp.
CFDt = CFDt-1(1+g) = CFD1(1+g)t-1 și n→∞
Formula simplificată va fi :
4.2.3. Variabilele financiare ale unui proiect de investiții
Relația de calcul a valorii actuale nete oferă prilejul de a identifica variabilele financiare
fundamentale ale unui proiect de investiții, respectiv:
1. Costul investiției (I0) reprezintă suma tuturor costurilor legate de darea în funcțiune a
proiectului. Acesta poate cuprinde următoarele elemente:
 costul de cumpărare al activelor fixe (prețul de cumpărare), în funcție de care se stabilește
schema de amortizare;
 cheltuielile de instalare și montaj;
 cheltuielile de cercetare, de publicitate, etc.;
 cheltuielile de specializare a personalului;
 activ curent (circulant) net inițial ACN0;
 flux net de numerar rezultat din vânzarea echipamentului înlocuit/dezinvestit (preț de vânzare
corectat cu impozitele suplimentare) = preț vânzare echipament înlocuit – τ (preț vânzare
echipament înlocuit – valoarea rămasă neamortizată a acestuia), unde τ reprezintă cota statutară
de impozitare a profitului.
Astfel, investiția netă se poate calcula după relația:
32
I0 = cost cumpărare + alte cheltuieli complementare aferente punerii în funcțiune a

proiectului (cheltuieli de instalare-montaj, cheltuieli de cercetare, publicitate, etc.) + cheltuieli de
specializare a personalului +ACN0 – flux de numerar rezultat din vânzarea echipamentului
înlocuit/dezinvestit
Uneori, dimensionarea cheltuielilor de investiții, realizată la momentul deciziei de realizare
a acestora, poate diferi semnificativ de dimensiunea reală, care se va înregistra în practică, datorită
unor creșteri de prețuri la diferite materii prime, a creșterii salariilor, a altor evenimente
neprevăzute.
2. Durata de viață a proiectului de investiții
Din punct de vedere financiar, durata vieții proiectului este determinată de perioada în care
acesta generează orice tip de cash-flow-uri. În general, aceste cash-flow-uri sunt pozitive, dar pot
exista și excepții (de exemplu, legate de obligația efectuării unor cheltuieli pentru refacerea
mediului, după ce exploatarea proiectului încetează). În acest context, durata de viață a proiectului
poate fi estimată ca minimul dintre durata tehnică, cea economică și cea juridică (durata protecției
juridice asupra proiectului) de funcționare. Uneori, pentru comoditate, se utilizează drept estimator
al duratei de viață a imobilizărilor durata de amortizare a mijloacelor fixe, determinată pe baza
duratei de viață utile a mijlocului fix, în conformitate cu normele contabile.
3. Cash-flow-urile disponibile
Cash-flow-ul anual generat de un proiect de investiții reprezintă o diferență dintre
încasările și plățile generate de acel proiect. În mod convențional, acestea sunt estimate anual, dar
tehnica de evaluare este ușor de adaptat chiar și dacă evidențierea acestor cash-flow-uri ar fi
realizată pentru intervale mai scurte de timp (de exemplu, semestre, trimestre, luni sau chiar zile),
ținând cont de aspectele legate de actualizarea sumelor.
Variabila determinantă principală a cash-flow-ului generat de proiectul de investiții o
constituie cifra de afaceri, de previziunea corectă a acesteia depinzând și corecta fundamentare a
indicatorilor de performanță caracteristici proiectului de investiții.
Pentru estimarea plăților legate de proiectul de investiții, segmentarea acestor cheltuieli în
variabile și fixe poate fi de real folos. Totuși, la nivelul companiei nu se poate preciza întodeauna
care dintre cheltuieli sunt fixe și care sunt variabile, majoritatea fiind o combinație a celor două
categorii (cheltuieli semi-variabile). Același fenomen este întâlnit și în cazul cheltuielilor implicate
de un proiect de investiții. Pentru calculele de previziune, este recomandată structurarea tuturor
cheltuielilor în fixe sau variabile. Astfel, un proiect de investiții implică o serie de cheltuieli fixe,
variabile și semi-variabile, după cum urmează:
Cheltuieli fixe – evoluează independent de cifra de afaceri:
CFX1 = a1, CFX2 = a2, ........... , CFXn = an,
cu a1, a2, ..... , an constante în funcție de cifra de afaceri (nu depind de CA)
Cheltuieli variabile, ce se modifică în același ritm cu cifra de afaceri, deci evoluează după o
lege de forma:
CV1t = b1* CAt, CV2 = b2*CAt, ....... , CVn = bn*CAt,
cu b1, b2,...., bn constante
Cheltuieli semivariabile, ce evoluează după o lege de forma:
CSV1t = c1 + d1*CAt, ......... , CSVnt = cn + dn*CAt,
cu c1, ..., cn, d1, ..., dn constante.
În aceste condiții, cheltuieluile implicate de adoptarea proiectului de investiții vor putea fi
formalizate printr-o relație de forma:
Chtotale,t = A + b * CAt,
unde : A = a1 + a2 + .....+ an + c1 + c2 + .... + cn;
B = b1 + b2 + .... + bn + d1 + d2 + .... +dn
Cash-flow-ul generat de proiectul de investiții poate fi influențat, de asemenea, de anumite
cheltuieli legate de investiții ce pot apărea pe parcursul funcționării și de activele circulante nete.
Previziunea activelor circulante nete se realizează în raport cu rata de rotație a acestora în
raport de cifra de afaceri. Astfel, dacă se cunoaște durata de rotație a activelor circulante nete:
33
unde: ACNt = nivelul mediu al activelor circulante nete, înregistrat în anul t, afferent proiectului de
investiții;
CAt = cifra de afaceri, înregistrată de companie în anul t, din exploatarea proiectului de
investiție.
Dacă se presupune că durata de rotație a ACN este cunoscută și se menține constantă, se
poate calcula modiicarea anuală a nivelului activelor circulante nete determinată de creșterea cifrei
de afaceri aferentă investiției:
4. Valoarea reziduală
Valoarea reziduală reprezintă cash-flow-ul generat de operațiunea de dezinvestire
(scoaterea din exploatare a investiției la sfârșitul anului n).
În ceea ce privește încasările, la finele duratei de viață a proiectului de investiții, anumite
elemente ale acestuia pot fi valorificate, fie prin vânzare (caz în care se încasează prețul acestora),
fie prin folosirea în continuare de către societatea comercială (caz asimilat unei potențiale vânzări a
acestora, la valoarea de utilizare în cadrul întreprinderii).
Totodată, în estimarea valorii reziduale, trebuie ținut cont și de anumite plăți, legate fie de
asumarea unor obligații legate de proiect (de exemplu, cheltuieli pentru refacerea mediului, după
finalizarea exploatării), fie de vânzarea elementelor cu caracter rezidual.
În acest context, valoarea reziduală se poate calcula folosind următoarea formulă:
unde:
flux generat de dezinvestirea imobilizării = preț de vânzare (sau de valorificare) a
imobilizării – impozitul aferent vânzării
La vânzarea acestei imobilizări se va înregistra un venit, iar conform reglementărilor fiscale,
diferența dintre acesta și valoarea netă contabilă (rămasă neamortizată) va genera un rezultat brut,
impozabil, deci un impozit pe profit aferent vânzării (dacă prețul de vânzare este mai mare decât
valoarea netă contabilă, profitul brut implică un impozit suplimentar; dacă prețul de vânzare este
mai mic decât valoarea netă contabilă, pierderea brută implică o economie de impozit/economie
fiscală).
Fluxul de lichidități obținut în urma vânzării de imobilizări dezinvestite va fi egal cu :
preț de vânzare – τ (preț de vânzare – valoarea netă contabilă)
În anumite situații și, mai ales în cazul unor proiecte de investiții cu durate de funcționare
foarte îndelungate, prognoza cash-flow-urilor se poate realiza în condiții satisfăcătoare numai
pentru o perioadă limitată, inferioară acestei durate de funcționare. În acest caz, valoarea reziduală
va reprezenta suma actualizată la momentul n a următoarelor cash-flow-uri care se vor obține după
anul n. În funcție de anumite ipoteze, pentru estimarea valorii reziduale se pot utiliza mai multe
metode, precum:
a) modelul cu creșteri constante dincolo de orizontul (n) ales – în situația în care viitoarele
cash-flow-uri (din anul n+1) înregistrate pe o perioadă nelimitată sunt în creștere cu o rată constantă
(g):
b) modelul de creștere zero dincolo de orizontul (n) ales – în situația în care viitoarele cash-
flow-uri (dina nul n+1) obținute pe o perioadă nelimitată sunt constante :
34
5. Rata de actualizare
Rata de actualizare reprezintă rata de rentabilitate cerută de investitori, respective costul
capitalului (vezi capitolul 3). Pentru cazul unui proiect de investiții finanțat în totalitate din
capitaluri proprii, această rată va fi egală cu costul capitalului propriu (vezi subcapitolul 3.4.).
6. Alți indicatori clasici de evaluare a proiectelor de investiții

a) Rata internă de rentabilitate (RIR)(Internal Rate of Return - IRR). Această rată de
rentabilitate degajată de un proiect de investiții analizat, nu reprezinta altceva decât soluția ecuației
VAN = 0, cu necunoscută k:
sau
deoarece RIR≡ k prin definiție.

Pentru a determina RIR este necesar să rezolvăm această ecuație de ordin n, fie folosind
direct funcția IRR din Excel, fie, dacă n < 3, să determinăm soluția ecuației de gradul 1, respective
2. Dacă n ≥ 3, soluția se poate determina și prin interpolare, dacă nu putem utiliza un software.
Analizând relația de mai sus se constată că RIR presupune reinvestirea cash flow-urilor
disponibile la o rată de rentabilitate egală cu cea aferentă proiectului de investiții. Astfel, relația de
mai sus, poate fi scrisă sub forma :
Prin această ipoteză, RIR reflect principiul evaluării proiectului de investiții în mod
independent de compania care îl analizează. Uneori investitorii sunt interesați să identifice care este
nivelul de rentabilitate (globală) în situația în care cash flow-urile disponibile vor fi fructificate la o
rată de rentabilitate ce poate fi obținută de aceștia (de exemplu, rentabilitatea medie a portofoliului
de investiții sau rentabilitatea economică). În această situație se calculează rata internă de
rentabilitate modificată (RIRM) (Modified Internal Rate of Return - MIRR), care ia în considerare
exact rentabilitatea la care aceste cash flow-uri vor fi fructificate (η), după formula :
De aici rezultă că:
Acest indicator poate fi calculate prin aplicarea funcției MIRR în Excel.
b) Termenul de recuperare (Payback period rule)

Acest indicator nu reprezintă altceva decât durata în care se recuperează fondurile
investite, putând fi calculate atât un termen de recuperare neactualizat (static), cât și unul
actualizat (dinamic).
Pentru un proiect de investiții se calculează cash flow-urile disponibile cumulate
(actualizate, respectiv neactualizate) până ce depășește mărimea investiției. Fie m anul pentru care
35
suma CFD pentru primii m ani este mai mică decât I0, iar suma CFD pentru primii (m+1) ani este
mai mare decât I0.
Din perspectivă managerială, deciziile de investire fundamentate pe acest indicator necesită

fixarea unui plafon limită, respective a unui nivel maxim acceptabil pentru nivelul indicatorului.
Pentru a fi un proiect atractiv, termenul de recuperare trebuie să fie inferior unui termen de
recuperare maxim acceptabil.
c) Indicele de profitabilitate
Deși VAN este considerată de cei mai mulți specialiști cel mai relevant indicator de selecție
a proiectelor de investiții, se poate observa că acesta nu ține cont de efortul investițional realizat de
întreprindere pentru realizarea proiectului. În acest caz se determină indicele de profitabilitate, care
exprimă câștigul net obținut pentru o unitate monetară investită, fiind calculat ca raport între cash
flow-urile disponibile actualizate și costul investiției:
Se observă că indicele de profitabilitate se poate rescrie :
Proiectul va fi considerat acceptabil dacă asigură un indice de profitabilitate mai mare decât
1.
d) Costul anual echivalent
Uneori, pentru evaluarea și selectarea unui proiect de investiții din mai multe posibile, este
utilă transformarea valorii actualizate a tuturor cheltuielilor în cheltuieli viitoare echivalente,
indicator numit cost anual echivalent (CAE) (Equivalent Annual Cost - EAC).
Acest indicator poate fi utilizat în analiza comparativă a mai multor proiecte de investiții, a
căror durată de exploatare este diferită (termen mediu versus termen lung) și pentru care diferă atât
investiția inițială, cât și cheltuielile anuale.
Deoarece proiectele analizate pot avea niveluri diferite ale costului investiției, ale duratei de
exploatare, ale cheltuielilor operaționale etc., este necesară o transformare pentru asigurarea
comparabilității datelor. În acest sens se calculează costul anual echivalent. Conform construcției
acestui indicator, CAE reprezintă acel cost anual (din fiecare an de exploatare) a cărui valoare
actuală este egală cu valoarea actuală a tuturor cheltuielilor aferente proiectului de investiție,
respectiv atât cheltuiala inițială cu investiția, cât și cheltuielile operaționale:
de unde rezultă modalitatea de calcul a costului anual echivalent:
unde:
36
a(n) este factorul de actualizare specific unor fluxuri constante obținute pe parcursul a n ani:
O altă posibilă utilitate a acestui indicator o reprezintă situația în care întreprinderea

analizează decizia de înlocuire a unui active (proiect de investiții), caz în care va trebui să se țină
cont de efortul investițional și de cheltuielile operaționale ale noului proiect de investiții
comparative cu cheltuielile operaționale generate de activul înlocuit.
e) Pragul de rentabilitate financiar
În aprecierea performanțelor activității companiei, un rol essential îl are determinarea
volumului de vânzări pentru care profitul net este zero – acesta reprezintă pragul de rentabilitate
contabil, însă acesta nu ține cont de cheltuielile nemonetare. În evaluarea unui proiect de investiții,
trebuie să se țină cont de valoarea în timp a banilor : dacă vânzările se află la nivelul pragului de
rentabilitate contabil, suma investită la un moment zero (I0) va fi recuperată doar din punct de
vedere contabil, suma actualizată a amortizărilor fiind sub costul investiției (VAN<0). Din acest
punct de vedere, este necesară calcularea unui nivel al vânzărilor pentru care VAN = 0. Acest nivel
al cifrei de afaceri se numește prag de rentabilitate financiar (CAPRF), care se determină prin
rezolvarea ecuației :
unde CFDPRF este nivelul cash flow-ului disponibil afferent pragului de rentabilitate, care se
poate scrie în funcție de cifra de afaceri.
Ecuația de mai sus, în anumite condiții (CA constantă pe toată durata de exploatare, creștere
economică zero), poate fi scrisă astfel :
Cifra de afaceri aferentă acestui nivel al CFD reprezintă Ca aferentă pragului de rentabilitate
financiar:
unde:
τ = cota impozitului pe profit
v = ponderea costurilor variabile în cifra de afaceri
Acest indicator are semnificația de valoare minimă a cifrei de afaceri pentru ca investiția să
fie acceptabilă – dacă prin investiție se încasează valori mai mici decât acest prag, investiția
generează cash flow-uri actualizate inferioare cheltuielii inițiale cu realizarea proiectului (VAN<0).
37
4.3. Tehnici moderne de evaluare a proiectelor de investiții
Pentru soluționarea problemelor, de cele mai multe ori restrictive, generate de tehnicile
clasice de evaluare a proiectelor de investiții, care nu țin cont de foarte multe variabile, literatura de
specialitate vine în completare cu o serie de tehnici și metode moderne de evaluare a proiectelo de
investiții.
Unele dintre aceste tehnici, precum analiza de sensibilitate, tehnica scenariilor și simularea
Monte Carlo aprofundează analiza lansată de tehnicile clasice prin luarea în considerare a mai
multor modalități în care viitorul poate schimba nivelul indicatorilor de performanță, dar fără a se
implica în modificarea scenariilor avute în vedere inițial. Aceste tehnici răspund la întrebarea ”ce s-
ar schimba în nivelul indicatorilor de performanță dacă s-ar întâmpla fenomenul X?”.
O a doua categorie de tehnici, în care sunt incluse arborele de decizie și opțiunile reale, țin
cont și de reacția companiei la apariția acestor modificări. Arborele de decizie răspunde la întrebări
precum: ”compania trebuie să ia vreo decizie în cazul în care se întâmplă fenomenul x?”, ”ce decizii
poate lua compania dacă se întâmplă fenomenul x?” și ”care este impactul unui anumit curs al
evenimentelor în condițiile luării unui anumit set de decizii asupra performanțelor proiectului?”. În
același context poate fi inclus și opțiunile reale (real options) prin care se ține cont de ajustările pe
care managementul companiei le poate realiza asupra deciziilor de investiții după implementarea
acestuia, îmbunătățind astfel performanța acestuia față de nivelul anticipat inițial, prin calcularea
VAN.
4.3.1. Analiza de sensibilitate
Analiza de sensibilitate (sensitivity analysis) ia în considerare faptul că nivelul indicatorilor

de performanță ai unui proiect de investiții este determinat de mai mulți factori.
În ceea ce privește analiza de sensibilitate a VAN, se constată că acest indicator este o
funcție de mai multe variabile:
,
ceea ce poate fi scris sub forma:
VAN = VAN (I0, n, k, CFDt,t+1,2,...n, VRn)

Modelul poate fi dezvoltat, prin definirea fiecăruia dintre acești indicatori de influență ca
funcții de alți factori (de exemplu, CFD ca funcție de profit net, amortizare, dobânzi aferente
creditelor pentru finanțarea proiectelor de investiții, investiții de înlocuire sau în active circulante
nete, apoi profitul net ca funcție de CA, cheltuieli variabile plătibile, cheltuieli fixe plătibile și
cheltuieli calculate ș.a.m.d):
CFD = CFD (CAt, CVt, CFt, AMOt, DOBt, IPt, ∆ACNt, ∆Imo_brutet)
Astfel, un model simplu prin care se poate scrie relația de estimare a VAN este:
VAN = VAN (I0, n, k, CAt,t=1,..n, CVt,t=1,..n, CFt,t=1,..,n, AMOt,t=1,...n, DOBt,t=1,..n, IPt,t=1,..n,
∆ACNt,t=1,...n, ∆Imo_brutet,t=1,...n, VRn)
Analiza de sensibilitate constă în recalcularea indicatorilor de performanță caracteristici
proiectului de investiții în cazul în care unul dintre factorii determinanți ai acestuia se modifică. În
aplicarea acesteia, se parcurg următoarele etape:
1) se previzionează factorii determinanți ai performanțelor proiectului într-un scenariu
normal (situație de bază), considerându-se ca fiind cea mai probabilă situație;
38
2) se identifică factorii de risc aferenți proiectului de investiții, respectiv variabilele a căror

modificare generează variații ale indicatorilor de performanță ale proiectului de investiții;
3) se determină, în funcție de datele istorice sau de alte date disponibile, intervalele de
variație ale acestor variabile (de interes fiind nivelurile minime și maxime ale acestor variabile);
4) se analizează impactul fiecărui factor prin recalcularea indicatorilor de performanță
aferenți proiectului în condițiile în care respectivul factor se află la nivelul minim (și/sau maxim),
toți ceilalți factori menținându-se la nivelul din scenariul de bază;
5) pentru a realiza un clasament, în funcție de riscul aferent, al acestor factori determinanți,
se poate analiza nivelul modificării indicatorilor de performanță generați de fiecare variabilă față de
nivelul acestora din scenariul de bază.
4.3.2. Tehnica scenariilor
Prin luarea în considerare a unui număr mare de variabile determinate și ținând cont de
acțiunea comună a acestora, se poate ajunge la crearea unor adevărate scenarii.
În cazul în care analistul concentrează toți factorii de influență cu acțiune nefavorabilă, se
creează un scenariu pesimist. Similar, dacă se ține cont de impactul cumulat al factorilor cu acțiune
favorabilă, se creează un scenariu optimist. Ținând cont și de scenariul cel mai probabil (scenariu
neutru), avem la dispoziție trei scenarii care caracterizează evoluția proiectelor de investiții și
implicit a indicatorilor de performanță asociați acestora. Pentru fiecare scenariu se asociază o
anumită probabilitate.
Această tehnică de modelare a incertitudinii asociate proiectului de investiții prezintă o
imagine de ansamblu asupra indicatorilor de performanță aferenți proiectului, în condițiile luării în
considerare a unui ansamblu de variabile și, totodată, a legăturilor existente între acestea, pentru
fiecare scenariu avut în vedere. Totodată, prin intermediul analizei scenariilor, se poate calcula, spre
exemplu, cu un grad de verosimilitate satisfăcător, probabilitatea ca VAN să înregistreze un nivel
superior unui anumit prag.
Pentru fundamentarea corespunzătoare a scenariilor, se poate încerca fie o extrapolare a
tendințelor înregistrate în trecut, fie încercarea de fundamentare a indicatorilor previzionați pe
seama unor tehnici explicative.
4.3.3. Tehnica Monte Carlo
Tehnica Monte Carlo ia în considerare, pentru fiecare dintre factorii determinanți ai

indicatorilor de performanță asociați proiectului de investiții, un anumit interval în care pot
înregistra valori, precum și o anumită lege de evoluție (chiar o distribuție de probabilitate pentru
variabila respectivă).
Astfel, se consideră un exemplu foarte simplu de fundamentare a modelului respectiv,
pentru cazul unui echipament:
 cash-flow-urile disponibile, CFDt, numere reale, evoluând după o lege de distribuție
normală, N(E(CFDt), σ2(CFDt));
 rata de actualizare, k, numere reale strict pozitive, dar superioare ratei fără risc;
 numărul de ani de funcționare a proiectului de investiții, n, egal cu durata tehnică de
funcționare a echipamentului ±x, unde x este un număr natural ce poate lua valori
x={0,1,2,3}.
Prin generarea aleatorie a unui număr ridicat de valori pentru aceste variabile, va rezulta o
anumită distribuție de probabilitate pentru indicatorul de performanță analizat.
39
4.3.4. Arborele de decizie
Arborele de decizie constituie o metodă de management care ține cont atât de impactul
factorilor de risc asupra proiectului de investiții, cât și de reacțiile de răspuns la acestea ce pot fi
avute în vedere de managerii societății comerciale. În principiu, pentru fiecare dintre evenimentele
viitoare se pot asocia diferite probabilități de apariție. Procesul de decizie referitor la modul de
evoluție a proiectului de investiții este analizat ca o succesiune de decizii, apărute ca răspuns la
diferite scenarii de evoluție viitoare a fenomenelor.
Acestea pot fi reprezentate sub forma unei structuri arborescente. În analiza cu ajutorul
arborelui de decizie se va ține cont, pe de o parte, de impactul diferițilr factori asupra VAN, dar,
totodată, și de posibilele variante de răspuns la acești factori.
În condițiile utilizării arborelui de decizie, gestiunea proiectului de investiții este privită într-
o manieră dinamică, fiind sesizabile, la fiecare moment, posibilele efecte ale fiecărei decizii.
4.3.5. Opțiuni reale
Cash flow-urile efectiv înregistrate diferă adeseori de cele estimate la momentul deciziei de
investire. Apariția unor noi informații reduce incertitudinea asupra cash flow-urilor posibile și
poate, deci determina modificarea deciziilor inițiale. În anumite situații aceste adaptări posibile vor
determina o subestimare a valorii actuale nete calculate conform tehnicilor tradiționale de evaluare.
Astfel de ajustări pot fi de diferite tipuri, fiind posibil legate de: extinderea afacerii (în cazul în
carea aceasta are acces), abandonarea proiectului, amânarea punerii în funcțiune a proiectului etc.
Acestea sunt denumite opțiuni reale. În acest context, conceptul de opțiune poate fi interpretat și
literar (ca alternativă), existența unei alternative ducând la creșterea valorii proiectului față de cazul
în care alternativa nu ar fi existat, dar și în conexiune cu titlurile financiare denumite opțiuni
(options).
Pentru evaluarea opțiunilor reale, se face apel la modelele de evaluare ale titlurilor
financiare omonime. Titluri financiare cu o apariție de dată mai recentă comparativ cu acțiunile sau
obligațiunile, opțiunile pot fi definite ca fiind contracte prin care deținătorul acestora are dreptul,
dar nu și obligația, de a cumpăra/vinde un anumit număr standard de active suport (acțiuni, valute
etc.) la un preț fixat apriori. Pentru a beneficia de acest drept, cumpărătorul unei opțiuni plătește
emitentului (vânzătorului) acesteia o sumă, numită primă. Vânzătorul opțiunii are obligația
irevocabilă de a satisface interesele cumpărătorului. Opțiunile ce permit cumpărarea unui număr de
active suport poartă numele de opțiuni de cumpărare (call), iar cele ce permit vânzarea acestuia –
opțiuni de vânzare (put).
Opțiunea, ca titlu de valoare cotat la bursă poate fi evaluată prin mai multe modele, precum
modelul lui Black și Scholes (1973), modelul binominal elaborat de Cox, Ross și Rubinstein (1979).
Acestea fac parte din categoria modelelor calsice.
Modelele de evaluare a opțiunilor pot fi adaptate pentru evaluarea unor diferite opțiuni reale.
De exemplu, faptul că un proiect de investiții poate fi adoptat sau nu poate fi asimilat unei opțiuni
de cumpărare (call). Astfel, se poate constata similitudinea dintre caracteristicile acestui contract și
oportunitățile de investire (opțiune reală):
Asemănări între opțiunile financiare și opțiunile reale
Opțiune de cumpărare (call) Opțiune reală (oportunitate de investire)
Valoarea actuală a activului suport Valoarea actuală a cash flow-ului
Prețul de exercițiu Costul investiției
Scadența Perioada până la dispariția oportunității de
investire
Incertitudinea privind evoluția prețului activului Incertitudinea privind valoarea proiectului de
40
suport investire
Rata dobânzii fără risc Rata dobânzii fără risc
Sursa: Bellalah&Mondher (1998), Gestion Financiere. Diagnostic, evaluation et choix des investissement,
Paris: Economica în Dragota V. (2016), Management financiar. Editia a doua. Volumul II – Management financiar
strategic, Bucuresti: Economica, p. 228
1. Clasificarea investițiilor
2. Principii aplicabile în evaluarea proiectelor de investiții
3. Modelul teoretic al criteriului VAN
4. Cazuri particulare ale criteriului VAN
5. Costul investiției
6. Durata de viață a proiectului de investiții
7. CFD (cash flow-uri disponibile).
8. Valoarea reziduală
9. Rata de actualizare
10. Rata internă de rentabilitate (RIR)
11. Teremenul de recuperare
12. Indicele de profitabilitate
13. Costul anual echivalent
14. Pragul de rentabilitate financiar
15. Analiza de sensibilitate
16. Tehnica scenariilor
17. Tehnica Monte Carlo
18. Arborele de decizie
19. Opțiuni reale
41
CAPITOLUL 5. ACHIZIȚII ȘI FUZIUNI

5.1. Aspecte conceptuale
Achizițiile și fuziunile (Mergers and Acquisitions-M&A) reprezintă o temă de interes în

domeniul managementului financiar.
Achizițiile (acquisitions) sunt o formă a preluărilor (takeovers), operațiuni prin intermediul
cărora se realizează transferul controlului de la un grup de acționari către alt grup de acționari
(Ross, Westerfield și Jaffe, 2010).
Achiziția reprezintă operațiunea prin care o companie cumpără toate sau cea mai mare
parte a acțiunilor unei alte companii, preluând controlul asupra acesteia.
Preluările mai pot îmbrăca și alte forme. Prin proxy contests, un grup de acționari care își
doresc să ajungă în consiliul de administrație conving un număr suficient de acționari să îi susțină
pentru a ocupa această poziție. De asemenea, un grup mai restrâns de acționari poate decide
delistarea companiei (going private), în opoziție cu caracterul public al societăților listate (în acest
context, în acord cu terminologia utilizată în SUA, prin caracter public se înțelege deținerea de
acțiuni de către publicul larg și nu deținerea de acțiuni de către stat).
Achizițiile se pot realiza prin intermediul:
 fuziunilor,
 achizițiilor de acțiuni (pentru obținerea unui pachet de control) sau
 achizițiilor de active ale unei companii.
Fiecare dintre aceste modalități are propriile trăsături definitorii.
Fuziunile se pot realiza fie prin absorbție (mergers), fie prin consolidare (consolidation).
În primul caz, o companie mai puternică achiziționează o altă companie mai slabă, care își
încetează existența. În cel de-al doilea caz este creată o nouă entitate.
Conform legislației în vigoare în România, fuziunea este operațiunea prin care:
 una sau mai multe societăți sunt dizolvate fără a intra în lichidare și transferă
totalitatea patrimoniului lor unei alte societăți în schimbul repartizării către acționarii
societății sau societăților absorbite de acțiuni la societatea absorbantă și, eventual, al
unei plăți în numerar de maximum 10% din valoarea nominală a acțiunilor astfel
repartizate; sau
 mai multe societăți sunt dizolvate fără a intra în lichidare și transferă totalitatea
patrimoniului lor unei societăți pe care o constituie, în schimbul repartizării către
acționarii lor de acțiuni la societatea nou-constituită și, eventual, al unei plăți în
numerar de maximum 10% din valoarea nominală a acțiunilor astfel repartizate.
În cazul achizițiilor de acțiuni, obiectivul este cumpărarea unui pachet de acțiuni sau de părți
sociale, suficient pentru a determina obținerea unei puteri de vot semnificative, astfel încât să se
poată influența într-o manieră hotărâtoare deciziile societății achiziționate sau, cu alte cuvinte, să se
preia controlul. Din punct de vedere tehnic, achiziția acțiunilor se poate realiza prin intermediul
bursei de valori în cazul societăților cotate, sau prin negociere directă în cazul celor nelistate la
bursă. Însă, chiar și pentru firmele cotate, pentru procentul care depășește un anumit nivel stabilit
prin lege, apare obligativitatea negocierii directe cu compania supusă achiziției.
O companie poate achiziționa o afacere și prin cumpărarea directă a activelor care se
constituie ca substanță a afacerii respective.
42
Figura 5.1. Clasificarea operațiunilor M&A

Sursa: Dragota V. (2016), Management financiar. Editia a doua. Volumul II – Management financiar strategic,
Bucuresti: Economica, p. 256
Achizițiile pot fi:

 orizontale (în același sector, de exemplu, achiziția unei companii concurente);
 verticale (prin cumpărarea unor companii aflate fie în amonte – furnizori, fie în aval
– clienți) sau
 de tip conglomerat (din domenii fără conexiuni majore între ele, caracteristice
companiilor de tip holding).
Primele două pot fi ancorate în problematica investițiilor directe. Achizițiile de tip
conglomerat pot fi abordate atât din perspectiva investițiilor directe, cât și din cea a
managementului de portofoliu.
5.2. Modificări în structura bilanțurilor companiilor implicate în operațiuni de

achiziții și fuziuni
Operațiile de achiziții și fuziuni determină modificări atât în structura activelor, cât și a

capitalurilor și datoriilor, pentru ambele companii implicate în operațiune.
Mai jos sunt redate bilanțurile simplificate a două companii care fuzionează prin contopire
(pooling of interest), dar și bilanțul modificat al noii companii:
Bilanț simplificat Compania X
Imobilizări 700 Capitaluri proprii 900
Stocuri 400 Datorii financiare 300
Creanțe 200 Datorii de exploatare 300
Active de trezorerie 200
Total 1.500 Total 1.500
Bilanț simplificat Compania Y

Imobilizări 500 Capitaluri proprii 800
43

Bilanț simplificat Compania XY (Pooling of interest)

Imobilizări 1.200 Capitaluri proprii 1.700
Practic, elementele de bilanț ale noii companii, rezultate în urma operațiunii, se obțin prin
însumarea nivelurilor elementelor corespunzătoare celor două companii inițiale.
Mergând pe exemplul de mai sus, al companiilor X și Y, în situația în care compania X
achiziționează compania Y (purchase method), este posibil ca valoarea de piață a unor elemente de
activ ale companiei achiziționate (compania Y), mai ales în contextul integrării în activele unei
entități noi, incluzându-le pe ambele companii inițiale, să valoreze mai mult decât în situația în care
compania ar fi evoluat individual. În aceste condiții, prețul de achiziție al companiei cumpărate
poate fi mai mare decât nivelul capitalurilor sale proprii.
Presupunând că prețul de achiziție este egal cu 1.200 u.m. (capitalurile proprii ale companiei
Y, egale cu 800 u.m., la care se adaugă un surplus corespunzător unui goodwill în valoare de 400
u.m.), resurse procurate integral prin apelul la datorii financiare. În această situație, nivelul
datoriilor financiare pentru companie, după realizarea operațiunii de achiziție (compania XY) va fi
egal cu suma nivelurilor datoriilor financiare pentru cele două companii înainte de operațiune (300
u.m. compania X și 100 u.m compania Y), la care se adaugă noul credit în sumă de 1.200 u.m.
În acest caz, bilanțul simplificat al noii entități va fi:
Bilanț simplificat Compania XY (Purchase Method)
Imobilizări 1.200 Capitaluri proprii 900
Stocuri 700 Datorii financiare 1.600
Goodwill 400
Comparativ cu situația contopirii celor două companii, în acest caz, nivelul total al activelor
(și, implicit, capitalurilor și datoriilor) va fi mai mare (3.000 u.m față de 2.600, decalajul fiind
explicat de diferența dintre prețul de achiziție și valoarea contabilă a companiei achiziționate 1.200
– 800= 400 u.m.).
Operațiunile M&A au un impact și asupra valorii de piață al datoriilor. În esență, noua
companie, rezultată în urma operațiunii, va fi mai puțin riscantă din perspectiva creditorilor,
fenomen denumit coinsurance effect (engleză). Reducerea de risc de insolvabilitate este datorată, în
primul rând, faptului că noua entitate are un nivel mai ridicat al valorii de piață comparativ cu
valorile de piață ale companiilor dinaintea operației M&A, ceea ce crește nivelul garanției de care
poate beneficia creditorul în cazul în care compania creditată s-ar confrunta cu dificultăți financiare.
5.3. Prima de control

Operațiunile de achiziții și fuziuni sunt strâns legate de problema deținerii controlului la
nivelul companiei. În cele ce urmează se va face referire la controlul în sensul deținerii puterii în
diferite situații, și nu la activitatea de control financiar.
44
Chiar dacă se face referire numai la deținerea controlului dintr-o perspectivă investițională, a
procentului de capital investit într-o companie, problema identificării persoanei fizice sau juridice
care se află în această postură poate fi provocatoare. Cheia problemei o constituie analiza structurii
acționariatului (ownership structure), care nu este altceva decât procentele de capital deținute de
fiecare dintre acționarii companiei. În situația în care societatea comercială analizată a emis numai
acțiuni comune, aceste procente exprimă și procentele obținute de fiecare dintre acționari, în cazul
unui vot la care ar participa toți acționarii.
Problema poate fi complicată și mai mult în cazul unei tipologii variate a acțiunilor. În
funcție de legislația aplicabilă în diferite țări, pot exista acțiuni cu drept de vot sau fără drept de vot,
acțiuni cu drept de vot multiplu, acțiuni cu drept de veto pentru luarea anumitor decizii ș.a. De
exemplu, în cazul în care o anumită societate comercială a emis atât acțiuni comune, cât și acțiuni
preferențiale (fără drept de vot, dar care garantează un divident fix indiferent de nivelul profitului
net înregistrat de companie), pentru a calcula procentul de control deținut de acțonari se va ține cont
numai de acțiunile comune.
Pentru o analiză corectă a problemei controlului, trebuie să se țină cont și de existența unor
structuri piramidale, prin intermediul cărora unii dintre acționari pot deține în fapt un procent de
control superior procentului de capital investit în companie.
Prin preluarea controlului asupra companiei achiziționate, se poate urmări fie valorificarea
unor efecte de sinergie, fie obținerea unor altfel de tipuri de vantaje (private benefits of control).
Prima de control reprezintă o sumă sau un procent prin care valoarea pro rata a unei
participații la capital care asigură dreptul de control depășește valoarea pro rata a unei
participații fără drept de control pentru a reflecta autoritatea de control (Standardele de evaluare
ANEVAR, 2015).
Numeric prima de control se poate exprima în mărimi absolute (unități monetare) sau în
mărimi relative (procent din valoarea companiei). Cea de-a doua modalitate de exprimare este cea
mai utilizată în practică.
Pentru exprimarea primei de control se folosește relația:
unde PDC = prețul unei acțiuni incluse într-un portofoliu ce confer controlul ;
PFC = prețul unei acțiuni incluse într-un portofoliu minoritar, care nu permite deținerea
controlului asupra companie
O astfel de relație poate fi considerată aplicabilă cu un grad de încredere satisfăcător în cazul
în care o companie are în circulație atât acțiuni care dau drept de vot, cât și acțiuni care nu conferă
acest drept.
În condițiile unei piețe eficiente, implicit lichide, ceea ce face ca prețul ei să poată fi
cunoscut în fiecare zi, acesta reflectă perspectiva minoritară asupra valorii intrinseci a acesteia. În
acest caz, prețul de ofertă pentru achiziția unui pachet majoritar (POPC – prețul de oferta publică de
cumpărare) reflectă o perspectivă majoritară, iar prima de control ar putea fi calculată după relația :
unde POPC = prețul de oferta publică de cumpărare

P0 = prețul înregistrat exact în momentul dinainte de lansarea ofertei de cumpărare.
În ceea ce privește această relație de calcul, se poate considera că nu întreaga variație de preț
este determinată de oferta de cumpărare, pentru că este posibil ca prețul să fi variat și din alte
motive, care nu au legătură cu oferta. Din acest motiv, rentabilitatea efectivă calculată pe baza
45
relației de mai sus este corectată cu o rentabilitate normală, prima de control fiind calculată pe baza
relației :
pc = Refectivă – Rnormală
Prima de control poate fi influențată de numeroși factori, în general corelați direct cu
motivațiile deținerii controlului. Însă, există și factori care pot determina o scădere a primei de
control, respectiv așa-numitele costuri ale controlului. Între aceste costuri, unul dintre cele mai
importante îl reprezintă nondiversificarea portofoliului, determinată de alocarea unui volum mare
de resurse financiare într-un singur tip de active financiare.
5.4. Tipuri de preluări
De multe ori, operațiile de tipul achizițiilor și fuziunilor sunt asociate unor așa-zise lupte
pentru menținerea sau pentru preluarea controlului. În acest context, se discută despre preluări
prietenoase sau, dimpotrivă, ostile.
Dacă un acționar decide vânzarea propriilor acțiuni, dintr-o persepctivă financiară, acesta își
va propune în principiu obținerea unui preț cât mai ridicat (la vânzarea acestora). Având în vedere
că la vânzarea acțiunilor deținute, dispare și proprietatea asupra unei părți din întreprindere,
interesul său financiar pentru evoluția companiei după acest moment încetează la momentul
vânzării. În condițiile în care compania se află într-un stat nontotalitar, nimeni nu îl poate forța pe
acest acționar să își vândă acțiunile, deci nu ar putea apărea decât preluări prietenoase ale
controlului.
În cazul în care o parte dintre acționari au o perspectivă diferită de a celorlalți, prin
tranzacțiile cu acțiuni se pot realiza modificări ale structurii acționariatului, care să determine și
modificări în structura controlului. Printre persoanele care pot fi cele mai afectate de o schimbare a
controlului se numără și managerul companiei. În acest context, există anumite tactici prin care cei
care dețin controlul pot încerca să evite pierderea acestuia. De exemplu, se pot insera clauze în
contractul de societate prin care, pentru anumite decizii, să fie necesar un procent de 80% din
voturi, sau prin care să se plătească anumite compensații substanțiale managerului. Astfel de clauze
pot duce la descurajarea unei preluări. Existența acestor clauze reduce valoarea de piață ale
acțiunilor companiei într-o preluare, iar, pe o piață eficientă, va duce la scăderea cursului bursier al
acțiunilor acesteia.
Intenția de preluare a controlului poate oferi un exemplu de aplicație a cazului ”pasagerului
clandestin” în finanțe. În general, pentru preluarea controlului, se va oferi un preț de ofertă (PO)
superior prețului de pe piață anterior ofertei (P0). Prin acest preț atractiv se dorește cointeresarea
acționarilor existenți să renunțe la acțiunile lor. Cu toate acestea, este posibil ca, în cazul în care
preluarea va avea succes, prețul acțiunilor companiei preluate să crească la P 1. În aceste condiții,
deținătorul unei acțiuni are de optat între a-și vinde acțiunile, obținând un câștig imediat (=PO-P0) și
a nu face nimic decât să aștepte o creștere de preț, obținând, în acest caz, un câștig de (P1-P0),
mizând pe obținerea de avantaje în calitate de ”pasager clandestin”.
5.5. Finanțarea operațiilor de tip M&A

Finanțarea M&A se poate realiza pe baza unor surse proprii și/sau împrumutate.
În cazul în care se optează pentru cea de-a doua sursă de finanțare (leveraged buyouts),
drept cumpărotori potențiali se pot număra managementul actual al companiei (Leverage
Management Buyout – LMBO), managementul actual și salariații (Management and Employee
Buyout – MEBO) sau investitori din afara companiei.
46
1. Aspecte conceptuale privind achizițiile
2. Conceptul de fuziune (în literatura de specialitate și în legislația românească)
3. Clasificarea operațiunilor M&A.
4. Tipologia achizițiilor.
5. Modificările bilanțiere în cazul fuziunii prin contopire
6. Modificările bilanțiere în cazul achiziționării (purchase method)
7. Prima de control
8. Finanțarea operațiilor M&A
47
BIBLIOGRAFIE
1. Asociația Națională a Evaluatorilor Autorizați din România, Standardele de evaluare
ANEVAR, 2015, București
2. Bratulescu M. (2013), Managementul financiar si fiscalitatea in Uniunea Europeana,
București: Eftimie Murgu
3. Dragota V. (2012), Management financiar. Editia a doua. Volumul I - Diagnostic financiar
al companiei, Editura Economica, Bucuresti
4. Dragota V., Obreja Brasoveanu L, Dragota I. M. (2016), Management financiar. Editia a
doua. Vol. II - Management financiar strategic, Editura Economica, Bucuresti
5. Haiduc L.R. (2007), Managementul financiar - contabil al societatilor comerciale, Editura
FRM, Bucuresti
6. Iosif Gh.N. (2011), Analiza economico - financiara si restructurarea firmelor, Editura
Tribuna Economica, Bucuresti
7. Ross S.A., Westerfield R.W. și Jaffe J., (2010), Corporate Finance, McGrew Hill, New
York
48

Management Financiar 2 - Suport de Curs

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Management Financiar 2 - Suport de Curs

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

UNIVERSITATEA SPIRU HARET

FACULTATEA DE ȘTIINȚE JURIDICE ȘI ȘTIINȚE ECONOMICE CONSTANŢA

Lector univ.dr. TRANDAFIR ADINA

CAPITOLUL 1. MANAGEMENTUL FINANCIAR STRATEGIC

1.1. Aspecte generale

1.2. Componentele fundamentale ale managementului financiar strategic

raportarea la argumente de natură financiară (încasări și plăți anticipate ca urmare a adoptării

În linii mari, strategia se fundamentează pe aspectele evidențiate în diagnosticul companiei.

II. Prognoză a indicatorilor

III. Decizie pentru

Figura nr.1.1. Analiza indicatorilor financiari fundamentată pe ideea succesiunii Analiză-

CAPITOLUL 2. PROGNOZA PERFORMANȚELOR FINANCIARE

2.1. Tehnici de previziune a documentelor financiar-contabile

unde EPS (earning per share) = profit/număr de acțiuni.

Decizia de investiții se fundamentează în funcție de capacitatea de producție, de anticipările

9) furnizorii – prin creșterea volumului de aprovizionări cu materii prime, materiale, etc., în

unde t = și se referă la perioada din intervalul analizat.

Această metodă presupune ca, pentru elementele dependente de cifra de afaceri, să se

3) Metoda viteză de rotație

2.2. Rata de creștere a cifrei de afaceri

Dezavantajul major al acestei metode este că tuturor perioadelor analizate li se acordă

2) Utilizarea regresiei liniare

, reprezintă modificarea absolută a ratei de creștere a cifrei de afaceri într-o

Coeficientul β măsoară modificarea relative a cifrei de afaceri într-o perioadă de timp:

b) Utilizarea ratei de creștere sustenabile

Rata sustenabilă (g*) poate înregistra creșteri prin :

2.3. Previziunea bilanțului și a contului de profit și pierdere

CAPITOLUL 3. COSTUL CAPITALULUI

3.1. Sursele de finanțare ale companiei

Figura 3.1. Sursele de finanțare ale unei companii

Structura capitalului se referă la sursele de finanțare pe termen lung, respectiv capitalurile

Un acționar ce posedă un număr de y acțiuni va primi un număr de y drepturi de subscriere.

3.2. Costul capitalului

Calculul costului efectiv, istoric, al capitalului și al rentabilității efectiv înregistrate de

3.3. Costul capitalului împrumutat

emisiune a împrumutului, determină în final un cost al capitalului împrumutat superior ratei

3.4. Costul capitalului propriu

 rentabilitatea așteptată a acționarilor din modele arbitraj.

kCPR = Rf + RPm + RPi + RPc

3) Modelul pe baza rentabilității așteptate a acțiunilor din modele de echilibru.

Dacă o companie nu este listată la bursă, se alege o companie similară, tranzacționată,

Analizând ecuația CAPM se poate observa că rata de rentabilitate cerută de investitori,

4) Abordarea pe baza rentabilității așteptate a acțiunilor din modele de arbitraj.

3.5. Fundamentarea costului mediu ponderat al capitalului

kDAT = costul capitalului împrumutat;

kCPR = costul capitalului propriu aferent finanțării investiției;

1. Modalități de finanțare a companiei.

CAPITOLUL 4. TEHNICI CLASICE ȘI MODERNE DE EVALUARE A

Există numeroase clasificări ale investițiilor, fiecare cu puterea sa investițională.

a) proiecte exclusive (mutually exclusive project) – reprezintă modalități exclusive de

4.2. Tehnici clasice de evaluare a proiectelor de investiții

4.2.1. Principii aplicabile în evaluarea proiectelor de investii

În calculul indicatorilor trebuie urmărită coerența dintre indicatori din perspectiva

4.2.2. Criteriul valorii actuale nete (VAN) de selecție a proiectelor de investiții

2) Ipoteza unor CFD constant și a exploatării investiției pe un orizont infinit

3) Ipoteza unor CFD crescătoare cu o rată constantă g pe un orizont finit de timp

4) Ipoteza unor CFD crescătoare cu o rată constantă g, în cazul exploatării investiției pe

4.2.3. Variabilele financiare ale unui proiect de investiții

I0 = cost cumpărare + alte cheltuieli complementare aferente punerii în funcțiune a

6. Alți indicatori clasici de evaluare a proiectelor de investiții

deoarece RIR≡ k prin definiție.

De aici rezultă că:

Acest indicator poate fi calculate prin aplicarea funcției MIRR în Excel.