Prima de control i discounturile aplicate n evaluarea

ntreprinderii
Unul dintre principiile de evaluare a ntreprinderii spune c:
n majoritatea cazurilor participaia de control are o valoare unitar mai mare dect
participaia minoritar, atunci cnd acestea sunt estimate separat.
Este important s se fac deosebirea ntre estimarea valorii totale a ntreprinderii i
estimarea valorii individuale a participaiilor pe care le au diferii acionari ai ntreprinderii.
Controlul deinut de un acionar sau de un grup de acionari care acioneaz coerent n
luarea deciziilor n virtutea unui acord, asigur n primul rnd alegerea membrilor consiliului
de Administraie i apoi controlul operaiilor ntreprinderii i strategiei acesteia.
Un acionar cu participaie minoritar nu va putea controla semnificativ fluxul de
lichiditi generat de firm i ca urmare a acestui dezavantaj valoarea unitar a participaiei
sale este inferioar fa de valoarea unitar a participaiei majoritare.
Coreciile asupra valorii capitalului acionarilor obinute prin diferite metode de
evaluare pot s ia forma primei de control sau a discounturilor. n funcie de natura valorii
obinute( pe baz de control sau minoritar, cu lichiditate ridicat sau sczut) este stabilit
necesitatea aplicrii coreciilor.
Tipurile de valoare ce pot fi estimate de evaluator sunt: valoarea de control, valoarea
pentru un pachet minoritar lichid, valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid.
Evaluatorul poate majora valoarea estimat printr-o anumit metod prin aplicarea unei
prime de control sau poate reduce valoarea estimat printr-o anumit metoda prin aplicarea
unui discount.
Valoarea de control reprezint valoarea corespunztoare a unui pachet de aciuni care
asigur toate drepturile de control asupra ntreprinderii.
Lichiditatea reprezint uurina de a transforma rapid un activ n bani, cu un cost
minim i la un nivel apropiat de valoarea lui de pia.

9.1 Prima de control

Prima de control se poate calcula, n anumite condiii, atunci cnd se evalueaz un
pachet de aciuni majoritar care asigur o poziie de control proprietarilor acestui pachet.
Control reprezint autoritatea de a guverna managementul i politicile unei
ntreprinderi.
Prim de control constituie plusul de valoare aferent pachetului de control, care
reflect puterea sa de control, n contrast cu un pachet minoritar.
Control majoritar reflect gradul de control asigurat de o poziie majoritar.

Poziie majoritar reflect poziia proprietarului care deine peste 50% din voturile
totale ntr-o ntreprindere.
Valoarea de control a unei firme este determinat n mod uzual pe baza urmtoarelor
metode:
Metoda activului net corectat (ANC);
Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF);
Metoda capitalizrii profitului net;
Metoda comparaiei cu vnzari de firme necotate.
n aceast situaie nu este justificat aplicarea primei de control dac obiectul evalurii
l constituie determinarea valorii unui pachet de aciuni de control. n schimb, dac obiectul
evalurii l constituie determinarea valorii unui pachet minoritar de aciuni, este necesar
aplicarea discountului pentru lipsa de control.
Valoarea unui pachet minoritar se obine de regul cu ajutorul metodelor:
Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare;
Metoda capitalizrii dividendelor.
Dac urmrim estimarea valorii unui pachet majoritar de aciuni, va trebui aplicat o
prim de control.
Justificarea calculrii unei prime de control are la baz drepturi precum:
Numirea managementului;
Stabilirea modului de control i de remunerarea a managementului;
Stabilirea politicii firmei i schimbarea liniilor strategice ale ntreprinderii;
Realizarea de investiii;
Vnzarea de active;
Realizarea de operaii de achiziii i fuziuni;
Lichidarea, dizolvarea, recapitalizarea sau divizarea firmei ;
Vnzarea sau cumprarea de aciuni;
Listarea firmei la burs;
Distribuirea i mrimea dividendelor;
Schimbarea articolelor din statutul i contractul de societate.
Mrimea primei de control nu poate fi stabilit cu precizie, ci este necesar o analiz
detaliat asupra avantajelor posibile care ar rezulta din preluarea controlului asupra
ntreprinderii evaluate.
n SUA, studii specializate au evideniat c nivelul mediu al primei de control a fost
cuprins ntre 35 % i 45% iar nivelul median ntre 27 i 35 %. Cu alte cuvinte, o aciune dintrun pachet majoritar, de control, al unei ntreprinderi are o valoare cu 30 - 40 % mai mare fa
de o aciune dintr-un pachet minoritar.

9.2 Discounturi
9.2.1 Discount pentru lips de control
Discont pentru lips de control reprezint un procentaj sau o sum dedus() ca prorat
din valoarea total a ntreprinderii (100%), care reflect lipsa unora sau a tuturor drepturilor de
control.
Aplicarea unei asemenea corecii asupra unei valori determinate printr-o anumit
metod de evaluare implic urmtoarele:
1. baza de aplicare a discountului pentru lips de control este ntotdeauna valoarea de
control;
2. mrimea discountului trebuie s aib o justificare credibil.
Estimarea unui pachet minoritar se bazeaza pe trei metode uzuale.
A. Metoda discountului procentual
Etape:
1
Estimarea valorii integrale (pentru 100% din capitalul ntreprinderii);
2
Calcularea valorii pachetului minoritar nainte de ajustare (Pondere pachet minoritar *
Valoare ntreprindere);
3
Estimarea discountului pentru pachet minoritar- comparaii cu discounturi aplicabile
unor firme comparabile avnd la baz relaia: (Ofert pre aciune pachet majoritar-Pre de
pia aciune nainte de ofert)/ Ofert pre aciune pachet majoritar (potrivit studiilor 21-26
%))
4
Estimarea valorii finale a pachetului minoritar: Valoare pachet minoritar nainte de
ajustare * (1- Discount)
Principalele surse de informaii pot fi:
- Studii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar. Diferena ntre
preul unei aciuni nainte i dup o ofert de cumprare reprezint modalitatea de a capta
mrimea unei asemenea variabile.
- Analiza de ctre evaluator a tranzaciilor cu pachete majoritare versus pachete
minoritare.
B. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare
Aceasta metod, prezentat n cadrul abordrii prin comparaie, determin obinerea
direct a unei estimri privind valoarea unui pachet minoritar prin intermediul ratelor de
valoare (multiplicatorilor) i deci nu mai este necesar aplicarea unui discount pentru lipsa de
control.
C. Metoda ajustrii dividendelor capitalizate
Este o metod ce are la baz capitalizarea dividendelor pe o perioad dat de meninere
a proprietii. Etapele acestei metode sunt: capitalizarea dividendelor pe o perioad estimat
de meninere a proprietii; ajustarea cu eventuale beneficii suplimentare obinute de

proprietari; adugarea valorii estimate de vnzare a pachetului de aciuni la sfritul perioadei

de posesie.
9.2.2 Discountul pentru lipsa de lichiditate
Conceptul de lichiditate utilizat n evaluare semnific rapiditatea i certitidinea de a
transforma rapid proprietatea n bani, cu un cost minim.
Acest discount reflect o diminuare a valorii cauzat de lipsa capacitii de convertire
cu promptitudine n numerar.
Aciunile cotate i obligaiunile deinute pot fi vndute n mod normal n cteva
secunde, cu un cost redus al tranzaciei i la un pre apropiat cu cel al ultimei operaii cu acel
activ pe pia. Aceasta creaz o baz de comparaie uzual, acceptat de investitori pentru a
msura lichiditatea unei investiii.
Sursele de informaii ce stau la baza estimrii acestui discount sunt:
comparaii ntre tranzacii cu aciuni la firme nchise i tranzacii cu aciuni la
firme cotate pe piaa financiar;
comparaii ntre tranzacii cu aciuni la firme nainte de a fi listate i dup ce au
fost listate. Firmele care doresc s intre pe piaa financiar sunt obligate de
regul s raporteze tranzaciile private derulate pe o anumit perioad de timp
nainte de listare (3 ani n SUA). Acest lucru permite evaluatorilor s analizeze
mrimea discountului pentru lipsa de lichiditate comparnd preul de
tranzacionare al aciunilor nainte i dup listare.
Mrimea discountului pentru lips de lichiditate poate fi estimat n funcie de mai
muli factori:
a. Calitatea i lichiditatea activelor ntreprinderii evaluate. Cu ct ponderea activelor
circulante este mai ridicat, cu att mai mic este nivelul discountul pentru lipsa de
lichiditate. De asemenea, dac o firm are active imobilizate (cldiri, terenuri,
echipamente) ce se nscriu ntr-o pia activ (a vnztorului) riscul de lichiditate a
investiiei este mai redus pentru c afacerea beneficiaz de active imobilizate uor
transformabile n bani;
b. Valoarea dividendelor distribuite. Cu ct valoarea dividendelor distribuite n
perioada anterioar sunt mai mare, cu att este mai sczut discountul pentru lips
de lichiditate;
c. Perspectivele listrii. n cazul unei firme care urmeaz s fie cotat nu vom
considera un risc important de lichiditate a investiiei n acea companie;
d. Transparena informaiilor. Dificultile de acces la informaii asupra situaiei i
perspectivelor ntreprinderii influeneaz direct proporional mrimea discountului;
e. Ali factori. Aspectele evideniate de analiza financiar, tipul afacerii, istoricul
acesteia pot reprezenta elemente luate n considerarea dimensiunii discountului
pentru lipsa de lichiditate.
n SUA, studiile au evideniat faptul c mrimea discountului pentru lipsa de
lichiditate este invers proporional cu dimensiunea ntreprinderilor. Discountul este cuprins n

mod uzual ntre 25% pentru firmele cu o cifra de afaceri peste 700 mil. USD i de 45% pentru
firme mici.
9.2.3 Alte discounturi aplicate
Alte discounturi aplicabile n evaluarea ntreprinderii sunt:
Discountul pentru persoane cheie
Persoana cheie reprezint un manager sau un proprietar care are o influen
cuantificabil important asupra valorii unei ntreprinderi. Dispariia unei asemenea persoane
i imposibilitatea nlocuirii ei cu una avnd aceleai abiliti i competene, va determina o
diminuare a valorii ntreprinderii.
Evaluatorul i va sprijini discountul pe estimarea profitului suplimentar sau a pierderii
determinate de persoana/ persoanele considerate importante n activitatea derulat de firma
respectiv.
Discountul de blocaj
Conceptul de blocaj este judecat n acest context ca fiind acel pachet de aciuni a crui
achiziionare de pe pia ar necesita un timp considerabil, fr o modificare sensibil a preului
aciunii. Analiza volumului zilnic de tranzacii acceptat de pia fr o variaie semnificativ a
preului reprezint cheia estimrii acestui tip de discount.
Discountul pentru lipsa de acces la informaii credibile
Lipsa de acces la informaii credibile i relevante pentru investitor (starea firmei,
perspectivele acesteia etc.) determin o restrngere sensibil a capacitii de a gestiona
corespunztor investiia, fapt ce implic un discount suplimentar asupra valorii de baz.
Discountul pentru aciuni fr drept de vot
Atunci cnd o firm a emis i aciuni fr drept de vot, estimarea valorii acestora
implic considerarea unui discount suplimentar care s evidenieze acest dezavantaj. De regul
nu exist o diferen semnificativ de valoare ntre o aciune dintr-un pachet foarte mic i
aciunile fr drept de vot, iar modalitatea de estimare a acestui discount poate porni de la
acest aspect.
Concluzii:
-

prima de control i discounturile se aplic numai dup o analiz

amnunit a factorilor care pot susine sau nu aplicarea unor corecii,
pentru a evita aplicarea unei corecii (proces dificil i subiectiv), se
recomand utilizarea metodelor adecvate de evaluare, din care rezult
direct valoarea pe baz de control sau minoritar.