Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
PIEŢE FINANCIARE
Prof.univ.dr. Livia Ilie
Sibiu
CUPRINS
INTRODUCERE 5
Capitolul 1
PIEŢELE FINANCIARE: conţinut şi funcţii 7
1.1. Concepte de bază ale pieţei financiare 8
1.2. Tipologia pieţelor 12
1.3. Valorile mobiliare 15
Capitolul 2
BURSA DE VALORI 21
2.1. Bursele de valori şi importanţa lor 22
2.2. Căi şi cerinţe privind introducerea unei companii
în activitatea bursieră; experienţa internaţională în
acest domeniu 28
2.2.1. Avantajele cotaţiei la bursă 29
2.2.2. Alegerea pieţei 31
2.2.3. Pregătirea intrării pe piaţă 32
2.2.4. Avantajele listării la mai mult de o bursă 33
2.3. Importanţa unei burse de valori bine gestionate 35
Capitolul 3
EFICIENŢA PIEŢELOR FINANCIARE 38
3.1. Ipoteza pieţelor eficiente 39
3.2. Nivelele de eficienţă a pieţei capitalului 43
Capitolul 4
EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE 48
4.1. Definirea valorii 49
4.2. Evaluarea obligaţiunilor 51
4.3. Riscul ratei dobânzii şi conceptul de durată 70
4.4. Evaluarea acţiunilor preferenţiale 72
4.5. Evaluarea acţiunilor comune 74
4.5.1. Abordări profesionale 75
4.5.2. Modelul de evaluare a unei acţiuni deţinute
pentru o singură perioadă de timp 77
4.5.3. Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai
multe perioade de timp 81
4.6. Relaţia preţ – profit pe acţiune 93
2
Capitolul 5
RISC ŞI RANDAMENT 97
5.1. Măsurarea riscului 99
5.2. Risc şi diversificare 101
5.2.1. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu 102
5.2.2. Conceptul „Beta” 106
5.2.3. Linia pieţei de capital: relaţia dintre risc şi
rata estimată a rentabilităţii 109
Capitolul 6
FINANŢAREA FIRMELOR PE PIEŢELE DE
CAPITAL 115
6.1. Finanţarea firmelor de-a lungul ciclului de viaţă 116
6.2. Procesul Ofertei Publice Iniţiale 122
6.2.1. Rolul băncii de investiţii 128
6.2.2. Costurile emisiunii de titluri 129
6.2.3. Performanţa emisiunilor 133
6.2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare 134
Capitolul 7
ANALIZĂ BURSIERĂ 137
7.1. Indicele bursier 139
7.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar 141
Capitolul 8
TENDINŢE PE PIEŢELE BURSIERE 143
8.1. Bursele europene 146
8.2. Globalizarea fluxurilor financiare 148
8.3. O privire de ansamblu asupra pieţelor financiare
pe plan mondial 152
BIBLIOGRAFIE 157
3
INTRODUCERE
4
principii de eficienţă.
Pieţele bursiere sunt însăşi expresia capitalismului.
Capitalul este deţinut de cei care acumulează, moştenesc
sau economisesc sume de bani şi este utilizat de cei care
investesc, speculează sau cheltuiesc fonduri. Unii
furnizează capitalul, alţii îl utilizează, iar împreună creează
capitalismul.
În prezent, capitalul este furnizat în special prin
economisirea colectivă sub forma fondurilor de pensii,
fondurilor de asigurări, etc. Companiile din sectorul privat
şi guvernele emit titluri financiare pentru a atrage
economiile de pe piaţă. Emisiunile se realizează pe aşa-
numita „piaţă primară” şi sunt tranzacţionate ulterior pe
„piaţa secundară”, la bursele de valori.
În prezent, investitorii sunt dominaţi de managerii
de fonduri, emitenţii sunt consiliaţi de băncile de investiţii
şi specialiştii burselor acţionează ca intermediari.
Toţi reacţionează la cel mai mic semnal care apare
în piaţă cu privire la oportunităţile de generare şi utilizare a
capitalului, iar competitivitatea acestui proces asigură, în
general, că preţul oricărei tranzacţii reflectă informaţia
disponibilă.
5
Capitolul 1
Pieţele financiare: conţinut şi funcţii
Obiectivele capitolului:
Conţinutul capitolului :
Cuvinte cheie:
bursa de valori
acţiuni
obligaţiuni
pieţe interdealeri
6
1.1. Concepte de bază ale pieţei financiare
7
Piaţa de capital este specializată în tranzacţii cu
active financiare pe termen rnediu şi lung. Aceste active au
un grad de risc mai mare şi sunt negociabile.
Motivaţia principală a unei pieţe de capital constă în
economia şi plasarea valorilor mobiliare ale agenţilor
economici în căutare de capital, către posibilii investitori,
deţinători de excedente băneşti.
Mişcarea fondurilor în economie se poate face:
BANI
UTILIZATOR INVESTITOR
TITLURI DE VALOARE
(acţiuni, obligaţiuni)
8
2.Transferuri prin intermediul unui dealer (o
casă de investiţii). Dealer-ul serveşte drept intermediar şi
facilitează emisiunea de titluri financiare.
TITLURI TITLURI
UTILIZATOR DEALER INVESTITOR
BANI BANI
TITLURI TITLURI
FIRME INTERMEDIAR
UTILIZATOR INVESTITOR
INTERMEDIAR
BANI BANI
9
Deci, ca pe orice piaţă se confruntă cererea şi
oferta. În cazul pieţei capitalului: cererea şi oferta de
capital.
Cererea de capital este exprimată de către
societăţilor publice şi private, instituţii financiar-bancare
naţionale şi internaţionale, societăţi de asigurări, etc.
Cererea de capital poate fi structurală (se
concretizează în finanţarea de investiţii productive şi acţiuni
sociale, constituirea capitalurilor financiare ale societăţilor
publice şi private, etc.) sau legată de factori conjuncturali
(indisponibilitatea resurselor financiare interne, necesităţi
financiare determinate de deficitele bugetare şi ale
balanţelor de plăţi, etc.).
Debitorii se pot clasifica, fie după activitatea
economică, fie după scopul urmărit. După primul criteriu,
debitorii pot fi: guvernele, întreprinderile publice şi private
fără profil financiar, instituţii financiare, instituţii monetare
centrale, etc. După scopul urmărit avem pentru finanţarea
industiei şi gospodăriei comunale, petrol şi gaze naturale,
transport şi servicii publice, bănci şi finanţe, organizaţii
internaţionale, scopuri generale.
Oferta de capital provine din economisire.
Persoanele fizice şi juridice care dispun de astfel de
economii le pot depune la bănci sau le pot investi, fie în
investiţii reale, fie în plasamente.
Investitorii pot fi individuali (persoane fizice sau
juridice care realizează tranzacţii de dimensiuni modeste)
sau instituţionali (societăţi sau instituţii care fac tranzacţii
de dimensiuni mari: bănci, societăţi de asigurare, societăţi
de investiţii, fonduri mutuale, fonduri de pensii).
10
1.2. Tipologia pieţelor
11
opţiunea deţinătorului.
12
Piaţa la termen (piaţă futures) este piaţa pe
care titlurile financiare se tranzacţionează
pentru livrare şi plată ulterioare.
13
1.3. Valori mobiliare
14
performanţele activului respectiv.
Titlurile financiare sunt titluri de valoare care
dau dreptul deţinătorilor - investitori - de a obţine în
condiţiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare
ale emitentului.
Produsele bursiere reprezintă totalitatea titlurilor
financiare ce se tranzacţionează pe piaţa de capital. După
modul în care sunt create, produsele bursiere pot fi:
primare, derivate, sintetice.
Titlurile primare sunt emise de utilizatorii de
fonduri
- pentru mobilizarea capitalului propriu (se numesc şi
instrumente de proprietate, engl. equity instruments,
cum sunt, de exemplu, acţiunile)
- sau pentru atragerea capitalului împrumutat (se
numesc şi instrumente de datorie, engl. debt
instruments, cum sunt de exemplu obligaţiunile).
15
În continuare, vom analiza în detaliu cele două
tipuri principale de titluri financiare: acţiunile şi
obligaţiunile.
16
Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă un
instrument de mobilizare a capitalului de împrumut. Ele au
valoare nominală şi dau drept de încasare a unui cupon
(dobânda).
Emisiunea se poate face, fie ad pari (la valoarea
nominală), fie sub pari (sub valoarea nominală).
Rambursarea se poate face, fie ad pari, fie supra pari
(peste valoarea nominală).
Tipuri de obligaţiuni:
17
Deosebiri între acţiuni şi obligaţiuni:
18
Întrebări recapitulative
1. Descrieţi într-o paralelă acţiunile şi obligaţiunile.
2. Clasificaţi pieţele de capital după mai multe criterii.
Teste grilă:
1. Titlurile primare nu:
a. sunt emise de utilizatorii de fonduri
b. asigură mobilizarea capitalului pe termen
scurt
c. dau deţinătorilor drepturi asupra veniturilor
băneşti nete ale emitentului
2. Finanţarea indirectă într-o economie se poate realiza
prin:
a. concentrarea disponibilităţilor băneşti la
bănci şi utilizarea acestora pentru acordarea
de credite;
b. emisiunea de titluri de către utilizatorii de
fonduri;
c. constituirea de depozite bancare de către
agenţii economici.
3. Piaţa financiară este o piaţă:
a. pe termen scurt
b. închisă
c. pe termen lung
4. Piaţa secundară este o piaţă:
a. Pe care sunt tranzacţionate valori mobiliare
aflate deja în circulaţie;
b. Pentru instrumentele de datorie de orice fel;
c. Pe care se tranzacţionează spot valori
mobiliare pentru livrare condiţionată.
Răspunsuri: 1. – b; 2. – a; 3. – c; 4. – a
Bibliografie:
Popa, I., Bursa, Vol. I, - organizare, funcţii, experienţe –
Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993
19
Capitolul 2
BURSA DE VALORI
Obiectivele capitolului:
Conţinutul capitolului :
Cuvinte cheie:
bursa de valori
pieţe interdealeri
cotarea la bursă
20
2.1. Bursele de valori şi importanţa lor
21
În ultimele decenii, piaţa bursieră tinde să se
extindă. Pentru a putea fi tranzacţionate la bursă, firmele
trebuie să îndeplinească o serie de condiţii.
Ca reacţie la aceste constrângeri, s-au creat pieţe
bursiere noi:
22
La bursa propriu-zisă tranzacţiile sunt localizate
într-un spaţiu determinat, în săli de negociere, în
timp ce pentru pieţele OTC este o lipsă a localizării,
tranzacţiile fiind executate în birourile societăţilor
financiare care acţionează în calitate de dealeri.
23
Bursele pun în evidenţă starea conjuncturală a
economiei, înregistrează mersul afacerilor marilor companii
industriale şi comerciale, culeg şi prelucrează informaţii
privind situaţia economico-financiară şi a balanţelor de plăţi
externe ale ţărilor. Orice tranzacţie încheiată la bursă este
cauzată de interesele clienţilor şi la rândul ei, produce
efecte asupra evoluţiei cursurilor valorilor mobiliare
negociate. Mărimea cursului acestor titluri creşte, scade,
rămâne constantă, pe un anumit interval de timp, în
funcţie de starea conjuncturală, şi, în ultimă instanţă, de
încrederea pe care o are publicul în starea generală a
economiei şi a finanţelor fiecărei ţări.
(Finanţare indirectă)
Banca
Depozitează Împrumută
$24
Titluri financiare
Odată titlurile emise de către firmă pentru a se finanţa,
acestea pot fi tranzacţionate prin intermediul bursei.
Această caracteristică de lichiditate (faptul că există o piaţă
pe care titlurile financiare pot fi transformate în lichiditate
la valoarea de piaţă) conferă finanţării directe o
semnificaţie sporită pentru companii.
25
când se obţin câştiguri din operaţiunile cu titlurile
financiare.
26
- corectitudinea este legată de transparenţă. Crearea
unui cadru riguros pentru a reglementa tranzacţiile este
sarcina organizării pieţei.
27
2.2.1. Avantajele cotaţiei la bursă
28
1.4. Facilitarea participării salariaţilor. O companie
poate distribui salariaţilor o parte a capitalului
social, sub formă de participaţii. Dacă firma nu
este cotată la bursă, apar probleme când salariaţii
vor să renunţe la acest angajament sau când vor
să valorifice eventualele creşteri de valoare.
29
public încep să o cunoască. Credibilitatea sa financiară
creşte, ceea ce-i facilitează accesul la noi capitaluri.
2
Ghilic-Micu, B., Bursa de Valori, Editura Economică, 1997, p.15
30
2.2.3. Pregătirea intrării pe piaţă
31
Sute de companii plătesc pentru privilegiul de a
avea listate acţiunile la burse de valori din alte ţări, precum
şi la bursa locală. Cele mai populare burse în acest sens
sunt cele de la Londra şi din SUA. Există de asemenea un
număr important de acţiuni ale companiilor străine listate
la bursele din Europa de Nord, ca şi la bursele din Canada,
Australia, Japonia şi Singapore. Listarea dublă sau triplă
este costisitoare, iar reglementările pot fi severe, ceea ce
ne face să credem că există factori motivaţionali puternici,
care îndeamnă managerii să-şi globalizeze investitorii. Iată
câteva raţiuni în acest sens:
32
de recompensă sunt mai uşor de gestionat şi
mai atrăgătoare pentru angajaţi.
33
care costurile de tranzacţie sunt mici. Este necesar un
număr mare de vânzători şi cumpărători pentru a asigura
un preţ eficient şi lichiditatea pieţei. Există câteva beneficii
ale unei pieţe bine gestionate:
34
nu intenţionează să vândă. Acţionarul unei firme
necotate poate stabili cu greu care este valoarea
titlurilor pe care le deţine.
Întrebări recapitulative
1. Prezentaţi bursele propriu-zise şi pieţele interdealeri.
2. De ce sunt importante bursele de valori într-o
economie?
3. Prezentaţi avantajele, pentru o companie, ale cotării la
bursă.
Teste grilă:
35
1. Piaţa secundară de capital reprezintă:
a. piaţa capitalurilor pe tremen scurt şi lung;
b. piaţa bursieră şi extrabursieră pe care se
negociază valori mobiliare aflate la primii
deţinători;
c. piaţa de acţiuni, obligaţiuni şi produse derivate.
2. Profitul pe acţiune nu:
a. exprimă capacitatea emitentului de a obţine
profit
b. este, pentru posesorul acţiunii, un flux financiar
c. serveşte la calcularea indicelui de capitalizare
bursieră
3. Bursele propriu-zise sunt:
a. pieţe primare
b. pieţe de negociere
c. pieţe de licitaţie
4. Brokerul acţionează:
a. doar în interesul clientului
b. doar în interes personal
c. atât în interesul clienţilor cât şi în interes
personal
Răspunsuri: 1. – c; 2. – b; 3. – c; 4. – a
Bibliografie:
Anghelache, G., Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Ed.
ASE, Bucureşti, 2000
36
Capitolul 3
EFICIENŢA PIEŢELOR FINANCIARE
Obiectivele capitolului:
Conţinutul capitolului :
Cuvinte cheie:
37
Economiştii vorbesc adesea despre eficienţa pieţelor
de capital. Ei se referă la faptul că investitorii au acces la
informaţii şi că informaţia relevantă este deja reflectată în
preţul titlurilor financiare. Titlurile financiare sunt evaluate
corect în pieţele de capital eficiente şi oferă randamente
suficiente pentru a compensa riscul asumat de investitor.
Desigur nici o instituţie creată de om nu este
perfectă şi nici o piaţă financiară nu este perfect eficientă.
Dar, directorii financiari trebuie să pornească de la ipoteza
pieţelor eficiente şi apoi să găsească şi să exploateze
ineficienţele şi imperfecţiunile specifice, pentru a crea
strategii de finanţare avantajoase.
38
Există trei căi principale prin care se pot crea
oportunităţi de finanţare eficiente:
39
Eficienţa în domeniul financiar se poate defini pe
trei nivele:
40
Mulţi îşi peterc întreaga carieră pentru a selecta
acele titluri financiare care vor performa mai bine decât
media pieţei. Există o cantitate impresionantă de
informaţie pentru a analiza o companie şi modul în care au
evoluat acţiunile acesteia: evoluţia dividendelor şi a
preţului acţiunilor, profiturile, datoriile, impozitele, cota de
piaţă, noile investiţii, etc.
Dacă cineva cunoaşte mai mult decât oricine
altcineva din piaţă situaţia unei anumite companii, atunci
acea persoană poate beneficia investind atunci când are
veşti bune şi vânzând atunci când are veşti proaste. Mai
mult, o astfel de persoană poate fructifica informaţia pe
care o are, vânzând-o.
Consecinţa logică a acestor analize, a informaţiilor
disponibile studiate şi utilizate pentru a obţine profit
tranzacţionând pe piaţa de capital, este aceea că piaţa
devine tot mai eficientă.
O piaţă este eficientă atunci când preţurile
încorporează informaţia. Într-o piaţă eficientă, orice
informaţie va fi incorporată imediat în preţ: preţul se
ajustează imediat la valoarea corectă. Dacă sunt necesare
câteva zile pentru ca preţul să reflecte corect informaţia,
piaţa este ineficientă, iar investitorii pot obţine profituri
peste medie, speculând aceste întârzieri.
Reacţia unei pieţe ineficiente poate avea loc în
două moduri: fie o suprareacţie în momentul apariţiei unei
anumite informaţii, urmând ca în câteva zile preţul să
scadă spre valoarea corectă (caz în care investitorii trebuie
să vândă în prima fază pentru a cumpăra ulterior), sau o
reacţie încetinită, preţul ajustându-se treptat spre valoarea
reală (în acest caz, investitorii trebuie să cumpere pentru a
vinde ulterior la un preţ mai mare).
41
Ajustarea preţurilor pe pieţele de capital
1
2
P
P 3
anunţ timp
42
Informaţia publică şi privată
Informaţia publică
Informaţi
a privind
preţurile
trecute
43
2) Forma semi-puternică de eficienţă. O piaţă
este semi-eficientă atunci când preţurile reflectă
toată informaţia publică disponibilă (inclusiv
situaţiile financiare). În acest caz, analiza
fundamentală este inutilă. Este imposibil să obţii
randamente peste piaţă având doar informaţie
publică.
44
- este greu de crezut că piaţa este atât de eficientă
încât cineva care deţine informaţie privată de
valoare nu poate prospera utilizând-o.
45
Întrebări recapitulative
1. Ce are în vedere ipoteza pieţelor eficiente?
2. Descrieţi cele trei nivele de eficienţă a pieţei de capital.
Teste grilă:
1. Forma slabă de eficienţă a pieţei de capital implică
faptul că analiza tehnică este utilă.
a. adevărat
b. fals
2. Dacă pieţele de capital sunt eficiente, atunci
cumpărarea-vânzarea de titluri la preţul pieţei reprezintă
o tranzacţie care are valoarea actualizată netă:
a. pozitivă
b. negativă
c. nulă
3. Ipoteza pieţelor eficiente:
a. implică abilitate de previziune perfectă
b. implică lipsa de fluctuaţie a preţurilor
c. implică faptul că preţurile reflectă informaţia
disponibilă
4. Când forma puternică de eficienţă a pieţei se aplică,
preţurile incorporează:
a. informaţia publică şi privată
b. informaţia publică
c. informaţia trecută
Răspunsuri: 1. – b; 2. – c; 3. – c; 4. – a
Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996
46
Capitolul 4
EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE
Obiectivele capitolului:
Conţinutul capitolului :
Cuvinte cheie:
Fluxuri de numerar actualizate
Durată
Valoare
Analiză tehnică
Analiză fundamentală
Valoarea actuală a oportunităţilor de creştere
47
Profiturile distribuite acţionarilor sub formă de
dividende reprezintă un factor important în determinarea
preţului acţiunilor unei companii pe piaţă. Profiturile
realizate de companie şi rata creşterii lor viitoare sunt baza
de la care se porneşte în stabilirea dividendelor actuale şi
viitoare; aceste dividende reprezintă fluxurile de numerar
obţinute de către investitori, în urma investiţiei făcute prin
cumpărarea de acţiuni ale unei companii.
Există o multitudine de analişti pe pieţele financiare
care încearcă să prevadă profiturile diferitelor companii,
pentru a face recomandări clienţilor lor de vânzare sau de
cumpărare de acţiuni. S-a remarcat că, schimbările
importante în preţurile acţiunilor sunt legate, în general, de
anunţarea unor profituri a căror valoare diferă de cea
previzionată. Astfel, atunci când profiturile se anunţă mai
mari (sau mai mici) decât cele estimate, preţul acţiunilor
pe piaţă va creşte (respectiv scade).
Aceste profituri „surpriză” se pot datora:
48
valori mobiliare, care, în general, reprezintă drepturi
asupra unor active reale.
49
scad din această sumă, diferenţa reprezintă valoarea de
lichidare a afacerii.
50
se poate face şi semestrial), în mod regulat, până la
scadenţă.
Rata cuponului obligaţiunii (sau rata dobânzii)
se determină prin împărţirea sumei de bani ce se plăteşte
anual la valoarea nominală a obligaţiunii. Astfel, dacă o
obligaţiune are o valoare nominală de 1000$, iar dobânda
ce se plăteşte este de 120$, rata cuponului obligaţiunii este
de 12% (deşi plăţile dobânzilor la obligaţiuni se numesc
plăţi pe bază de cupoane, nu se mai practică sistemul cu
cupoane detaşabile din obligaţiunea respectivă, aşa cum se
proceda în trecut).
Spre deosebire de un împrumut bancar când
contractul este conceput de către bancă (deci de creditor),
la obligaţiuni contractul este conceput de emitent (deci de
debitor).
Contractul obligatar poate avea diferite variaţii de
la situaţia standard:
51
preţul acţiunii trebuie să fie mai mic decât
preţul implicit ce ar rezulta prin conversie.
52
d. Clauze restrictive. În contractul obligatar, emitentul
îşi impune anumite restricţii, pentru a reduce riscul
obligatarului. Restricţiile se pot referi la:
e. Scadenţa.
53
constante, astfel încât, atunci când condiţiile economice se
modifică, ca de exemplu modificarea ratelor dobânzilor sau
schimbarea gradului de risc al companiei, şi în consecinţă
schimbarea gradului de risc al obligaţiunii, valoarea de
piaţă a obligaţiunii se modifică şi ea.
O obligaţiune incumbă plata unei sume bine
definte, ca dobândă, pe toată perioada până la scadenţă, şi
rambursarea valorii nominale înscrise pe obligaţiune la
scadenţă. Deci, o obligaţiune reprezintă o anuitate, plus o
sumă ce este plătită la scadenţă (rambursarea sumei
împrumutate); valoarea obligaţiunii este deci valoarea
actualizată a acestui şir de plăţi.
t n
n
1 1
Valoare V C M
t 1 1 kd 1 kd
Aici notaţiile reprezintă:
54
dobândă şi rambursarea celor 1000$ la
sfârşitul anului. Câştigul în dolari, în acest
caz, se va constitui din plata dobânzii plus
rambursarea valorii nominale la sfârşitul
anului. Valoarea curentă pe piaţă a
obligaţiunii este
C M
Valoare V
1 kd 1 kd
120$(0,8929) 1000$(0,8929)
107,10$ 892,90$ 1000,00$
120$ 1000$
Vd
1 0,15 1 0,15
120$(0,8696) 1000$(0,8696)
104,35$ 869,60$ 973,95$
55
t 15
15
1 1
Valoare V C M
t 1 1 kd 1 kd
56
duce la modificarea preţului obligaţiunilor cu dobândă de
12%, astfel încât acesta va atinge un nivel la care câştigul
generat de obligaţiunile existente va egala câştigul generat
de noile obligaţiuni.
Dacă rata dobânzilor pe piaţă, k d rămâne constantă
la valoarea de 12 %, valoarea unei obligaţiuni ce oferă un
cupon de 120$ rămâne la 1000$, indiferent de perioada
care a mai rămas până la scadenţă. Valoarea obligaţiunii va
rămâne la 1000$, atâta vreme cât rata dobânzii rămâne
constantă la 12%.
Majoritatea obligaţiunilor au o scadenţă, dar unele,
care poartă numele de obligaţiuni perpetue, nu au;
emitentul nu trebuie să ramburseze niciodată suma iniţială,
dar are obligaţia să plătească permanent dobânda
specificată pe obligaţiune. 4 Orice valoare mobiliară care
promite plata unei sume constante pe o perioadă infinită
este o perpetuitate, iar valoarea unei perpetuităţi poate fi
exprimată ca:
C C C C
V .... ....
(1 k d ) (1 k d )
1 2
(1 k d ) n
kd
120$
V 800$
0,15
Ratele dobânzilor practicate pe piaţă variază în timp
şi, odată cu modificarea ratelor dobânzilor, se modifică şi
valorile obligaţiunilor de pe piaţă. Astfel, persoanele fizice
sau firmele care investesc în obligaţiuni sunt expuse
4
Una dintre cele mai faimoase emisiuni de obligaţiuni perpetue a
fost vândută de către Guvernul Angliei la începutul secolului al
XIX-lea.
57
riscului care apare în urma modificării ratelor dobânzilor,
sau riscului ratei dobânzilor.
Valorile obligaţiunilor cu perioade de maturitate
diferite reacţionează diferit la modificările ratelor dobânzilor
practicate pe piaţă. Este de remarcat că, o obligaţiune pe
termen scurt este mult mai puţin sensibilă la modificări ale
ratelor dobânzilor. La o rată a dobânzilor de 12%, toate
obligaţiunile sunt evaluate la 1000$. Atunci când ratele
dobânzilor cresc la 20%, perpetuitatea scade la o valoare
de 600$, iar obligaţiunea cu termen de maturitate de 15
ani scade la 626$; însă, valoarea obligaţiunii cu termen de
maturitate de 1 an scade la numai 933$. Tendinţa preţului
obligaţiunilor de a scădea odată cu creşterea ratei
dobânzilor poate fi generalizată: cu cât perioada de
maturitate a unei valori mobiliare este mai mare, cu
atât este mai accentuată schimbarea survenită în
preţul acestei valori mobiliare, la modificarea
ratelor dobânzilor.
Obligaţiunile cu o perioadă de maturitate mai lungă
sunt, în general, mai expuse riscului ratei dobânzii decât
cele cu o perioadă scurtă de maturitate. Acest grad mai
mare de risc, referitor la modificări ale ratelor dobânzilor,
este unul dintre factorii care sunt amintiţi atunci când se
explică de ce obligaţiunile cu perioade de maturitate mari
au, în general, un randament mai mare, sau rate de câştig
mai mari decât obligaţiunile cu perioade scurte de
maturitate. Aceasta explică, de asemenea, de ce trezorierii
corporaţiilor nu sunt dispuşi să deţină rezerve sub formă de
instrumente de credit pe termen lung. Aceste rezerve sunt
deţinute sub forma unor valori mobiliare pe termen scurt,
cu nivele moderate ale dobânzilor, din motive de precauţie,
iar trezorierii nu doresc să sacrifice siguranţa pentru un
randament ceva mai ridicat oferit de obligaţiunile pe
termen lung.
Explicaţia logică pentru existenţa acestei
diferenţe în gradul de risc al ratei dobânzilor
58
este simplă. Să presupunem că un investitor
cumpără o obligaţiune cu perioadă de
maturitate de 14 ani, care aduce un câştig
de 12%, sau de 120$ anual, iar ulterior
ratele dobânzilor practicate pentru
obligaţiuni similare a crescut la 20%.
Investitorul a rămas în posesia unui
instrument financiar care aduce numai 120$
anual, pentru următorii 14 ani. Pe de altă
parte, dacă ar cumpăra o obligaţiune cu
perioadă de maturitate de 1 an, nu ar fi de
încasat acest câştig redus decât numai
pentru primul an. La sfârşitul acestui an,
s-ar rambursa cei 1000$, care pot fi
reinvestiţi, astfel încât să genereze 20%,
sau 200$ pentru următorii 13 ani. Astfel,
riscul ratei dobânzii reflectă perioada de
timp pentru care cineva se angajează într-o
investiţie.
59
Dacă ar fi cumpărat o obligaţiune cu
perioada de maturitate de 14 ani, ar fi
continuat să încaseze 120$, chiar dacă
ratele dobânzilor ar fi scăzut între timp.
60
3. Determinarea ratei semestriale a dobânzii, prin
împărţirea ratei anuale kd cu 2.
t 2n
2n
C 1 1
V M
t 1 2 1 kd / 2 1 kd / 2
120$
Vd (9,4269) 1000$(0,573)
2
565,61$ 57,31$ 622,92$
61
Să luăm ca exemplu o obligaţiune nou
emisă, care are un cupon cu o rată a
dobânzii de 15%, o perioadă de maturitate
de 15 ani, şi o valoare nominală de 1000$.
Chiar după emisiune, rata dobânzilor
practicate la obligaţiuni cu grad de risc
comparabil scade la 10% şi se estimează că
va rămâne la această valoare pentru
următorii 14 ani. Valoarea obligaţiunii la
sfârşitul anului 1 va fi de 1368,32$, după
cum urmează:
V 150$(7,3667) 1000$(0,2633)
1105,01$ 263,31$ 1368,32$
62
În acest caz, obligaţiunea se va vinde pe
piaţă cu o reducere (rabat sau discount) de
230,51$ faţă de valoarea nominală :
63
Dacă ratele dobânzilor nu rămân constante, preţul
obligaţiunii va fluctua în consecinţă. Totuşi, indiferent de
ceea ce se întâmplă în viitor cu ratele dobânzilor în
economie, preţul obligaţiunii va tinde către 1000 $, pe
măsură ce se apropie scadenţa (cu excepţia cazului în care
emitentul dă faliment, când valoarea obligaţiunii ar putea
tinde către zero).
64
5. Valoarea de piaţă a unei obligaţiuni va tinde totdeauna
către valoarea nominală, pe măsura apropierii de data
scadenţei, excepţie făcând cazul în care emitentul dă
faliment.
Anul kd = 10 % kd = 15 % kd = 20 %
0 - 1000 $ -
1 1368,31 $ 1000 $ 769,49 $
- - - -
- - - -
- - - -
15 1000,00 $ 1000 $ 1000,00 $
Randamentul până la scadenţă
65
150$ 150$ 1000$
V 1368,31$ ....
(1 k d ) 1
(1 k d ) 14
(1 k d )14
66
obligaţiunile cu rata cuponului de 15%, pentru a le înlocui
cu obligaţiuni cu rata cuponului de 10%, făcând astfel o
economie de 150$ - 100$ = 50$ anual pentru fiecare
obligaţiune răscumpărată. Aceasta ar fi în folosul
companiei atâta vreme cât aceasta nu ar fi nevoită să
plătească o valoare de piaţă mai mare către investitor,
pentru a răscumpăra obligaţiunea. Desigur, clauza de
răscumpărare nu este în beneficiul deţinătorilor de
obligaţiuni, deoarece aceste obligaţiuni pot fi recuperate de
la ei contra unei valori care este mai mică decât valoarea
oferită dacă obligaţiunile s-ar vinde pe piaţă.
Dacă ratele curente ale dobânzilor practicate sunt
cu mult mai mici decât ratele cupoanelor obligaţiunilor,
atunci este foarte probabil ca firma emitentă să exercite
clauza de răscumpărare; investitorii ar trebui să estimeze
rata de câştig generată de această obligaţiune ca
randament până la răscumpărare (engl. yield to call -
YTC), şi nu ca randament până la scadenţă ( yield to
maturity - YTM). Pentru a afla YTC, rezolvăm următoarea
ecuaţie, considerând kd drept necunoscută:
n
I Pr etul _ de_ rascumparare
Pr etul_ obligatiunii
t 1 (1 k d ) (1 kd )n
t
Pieţele de obligaţiuni
67
Obligaţiunile emise de corporaţii sunt
tranzacţionate, în principal, pe pieţele OTC. Majoritatea
obligaţiunilor sunt deţinute de şi tranzacţionate între marile
instituţii financiare (de exemplu, companii de asigurări pe
viaţă, fonduri mutuale şi fonduri de pensii - toate acestea
tranzacţionează pachete foarte mari de valori mobiliare), şi
este relativ uşor pentru dealeri să se ocupe de transferarea
unor pachete uriaşe de obligaţiuni, între un număr relativ
redus de deţinători. Pentru marea majoritate a
obligaţiunilor, nu se fac foarte frecvent tranzacţii; aceste
obligaţiuni sunt păstrate „sub lacăt” până la data
scadenţei.
Nu se publică informaţii asupra tranzacţiilor cu
obligaţiuni pe piaţa OTC, dar publicaţiile financiare prezintă
cotaţii selectate referitoare la emisiunile de obligaţiuni cele
mai tranzacţionate, cele emise de guverne, de
administraţiile locale sau de unele corporaţii.
În general, companiile îşi stabilesc ratele
cupoanelor la nivele care să reflecte ratele dobânzilor
practicate în ziua emiterii. Dacă ratele cupoanelor s-ar
stabili la un nivel mai scăzut, investitorii pur şi simplu nu ar
cumpăra obligaţiunile la valoarea nominală de 1000 $,
astfel încât compania nu ar putea face rost, pe această
cale, de creditul necesar. De aceea, obligaţiunile se vând la
data emiterii, în general, la valorile lor nominale, dar
preţurile lor fluctuează după această dată, în funcţie de
modificările survenite în ratele dobânzilor.
68
Durata (engl. duration):
69
P r
D ,
P 1 r
De reţinut:
Cu cât durata este mai mare, cu atât
elasticitatea preţului este mai mare şi deci cu
atât mai sensibil este preţul obligaţiunii la
modificarea ratei dobânzii.
70
3. Cu cât cuponul obligaţiunii este mai mare cu
atât mai mică este durata. Fluxurile mai apropiate
de timpul prezent au valoare actualizată mai mare.
71
Dp
Vp ,
kp
Dp 2 ,40$
Vp 17 ,78$
kp 0,135
72
echipa managerială a companiei respective ia decizia
de a plăti dividende şi nu să înregistreze profiturile în
contul de profituri acumulate. În vreme ce o
obligaţiune conţine o promisiune de plată a dobânzii
specificate, o acţiune obişnuită nu prevede nici o
promisiune (în sens juridic) de a plăti dividende - deci,
acţionarul aşteaptă un dividend, dar aceste aşteptări s-
ar putea să fie înşelate.
73
câştigul provenit din investiţia iniţială plus un câştig de
capital.
Analiza tehnică
74
importante. Acest tip de analişti studiază piaţa utilizând
grafice ale preţurilor şi volumelor tranzacţionate în timp.
Deci, este utilizată informaţie trecută pentru a previziona
viitorul.
Analiza fundamentală
D1 P1 D1 P0 (1 g )
P0
1 ks 1 ks
75
Această ecuaţie reprezintă valoarea actualizată a
dividendelor estimate şi preţul acţiunii la sfârşitul anului, iar
rata de actualizare este rata de rentabilitate a investiţiei
cerută, ks. Rezolvarea ecuaţiei duce la determinarea
preţului estimat sau intrinsec al acţiunii obişnuite.
76
dacă cifra de vânzări, profiturile şi
dividendele în realitate se dovedesc a fi cele
estimate, preţul acţiunii poate fi scăzut ca
rezultat al unei activităţi slabe pe piaţa de
acţiuni. Datorită tuturor acestor factori de
risc, investitorul poate ajunge la concluzia
că se justifică aplicarea unei prime de risc
RP de 7%, astfel încât rata de rentabilitate
a capitalului social pentru X, ks, se
calculează după cum urmează:
D1 2,00$
P0 18,18$
k s g 0,16 0,05
77
Putem calcula rata de rentabilitate la care se poate
aştepta investitorul, dacă acesta achiziţionează respectivele
acţiuni la preţul curent de pe piaţă. Rata de rentabilitate
aşteptată, scontată sau estimată, pe care o vom nota cu
k s , este analogă cu rata internă de rentabilitate a unei
investiţii. k s este rata de actualizare care face ca valoarea
actualizată a dividendelor care se estimează că vor fi
primite (D1), plus valoarea preţului final al acţiunii (P 1) să
egaleze preţul acţiunii practicat în prezent pe piaţă:
D1 P1 D1 P0 (1 g )
P0
(1 k s ) (1 k s )
78
Dividend _ estimat Crestere_ de_ pret _ estimata D1
ks g
Pr et _ actual Pr et _ actual P0
Pentru cazul menţionat, dacă acţiunile sunt
achiziţionate la preţul de 20$, câştigul
estimat trebuie să fie de 15%, adică:
2$ 1$
ks 10% 5% 15%
20$ 20$
79
această abordare în evaluarea preţului unei obligaţiuni,
considerând ca fluxuri de numerar plăţile cupoanelor de-a
lungul perioadei de validitate a obligaţiunii, plus
rambursarea sumei principale la scadenţă.
În mod analog, preţul unei acţiuni este determinat
de valoarea actualizată a fluxurilor de numerar, care sunt
de fapt dividendele estimate a fi plătite, plus preţul estimat
de vânzare al acţiunii, atunci când investitorul
intenţionează să vândă valoarea mobiliară respectivă.
Vom începe analiza pornind de la ipoteza că
investitorul cumpără acţiunea cu intenţia de a o deţine
pentru totdeauna (el şi familia sa). În acest caz, tot ceea
ce investitorul şi moştenitorii lui vor primi este o serie de
dividende, iar valoarea pe piaţă a acţiunii este egală cu
valoarea actualizată a unui şir infinit de dividende:
D1 D2 D Dt
P0
(1 k s ) (1 k s )
1 2
...
(1 k s )
t 1 (1 k s )
t
80
Cu alte cuvinte, cu excepţia cazurilor când o firmă
este lichidată sau vândută alteia, fluxurile de numerar pe
care le generează pentru acţionarii săi sunt, de fapt, seriile
de dividende; astfel, valoarea oricărei acţiuni poate fi
stabilită ca valoare actualizată a acestei serii de dividende.
81
versiune simplificată (deci, mai uşor de calculat) a
modelului de evaluare a acţiunilor. În continuare luăm în
considerare trei cazuri speciale: ritm de creştere zero,
creştere constantă şi creştere supernormală, sau
neconstantă.
Valoare_ dividend
Pr et
Rata _ de_ actualizare
D
P0 1
ks
Rezolvând ecuaţia cu necunoscuta k s , obţinem:
D
ks 1 ,
P0
82
ceea ce arată că rata de rentabilitate cerută pentru o
acţiune, care nu are perspective de creştere, este pur şi
simplu rata dividendului.
1,82$
P0 11,38$
0,16
D 1,82$
k0 1 0,16 16%
P0 11,38$
83
(1) rata de reţinere a profiturilor stabilită de către
companie (procentul din profit nedistribuit sub
formă de dividende şi reinvestit în companie) şi
Dt D0 (1 g ) t
84
unei companii cu un ritm de creştere constant, poate fi
exprimat după cum urmează:
D1 D2 D3
P0 ....
(1 k s ) 1
(1 k s ) 2
(1 k s ) 3
D0 (1 g )1 D0 (1 g ) 2 D0 (1 g ) 3
....
(1 k s )1 (1 k s ) 2 (1 k s ) 3
D (1 g ) t
t 1 (1 k s ) t
D1 2,00$
P0 33,33$ , unde:
k s g 0,16 0,10
85
destul de general pentru a cuprinde şi cazul în care
creşterea este zero. Dacă ritmul de creştere este zero (g =
0), cele două ecuaţii devin identice. În sfârşit, să mai
remarcăm că, o condiţie pentru existenţa ecuaţiei este
aceea ca ks să fie mai mare decât g; dacă ecuaţia este
utilizată atunci când ks nu este mai mare decât g,
rezultatele sunt lipsite de sens.
Care este valoarea P1 , adică preţul valorii
mobiliare respective, estimat la sfârşitul
anului 1? Utilizând ecuaţia şi înlocuind cu
valori termenii ks, g şi D2 = 2,20$, obţinem
o valoare de 36,67$. Acest
preţ este cu
10% mai mare decât P0 , preţul estimat
pentru perioada iniţială. Aceasta confirmă
ipoteza de la care s-a pornit, şi anume că
preţul acţiunii se estimează că va creşte cu
rata de creştere g.
D
ks 1 g
P0
86
D 2,00$
ks 1 g 10% 6% 10% 16%
P0 33,33$
87
5. Rata totală de rentabilitate estimată, k s este egală cu
rata câştigului din dividende, plus rata de creştere
estimată: k s = câştigul din dividende + g.
D1
P
ks g
În cazul supranormal însă, rata de creştere nu este
constantă - este foarte rapidă pentru o anumită perioadă
de timp, dar după aceea, la sfârşitul perioadei de creştere
supranormală, scade. Pentru a afla valoarea unei astfel de
acţiuni, se procedează în 3 etape, şi anume:
88
1. Se determină valoarea actualizată VP a dividendelor în
perioada de creştere supranormală.
89
probleme se prezintă în continuare. Valoarea unei acţiuni
rezultă ca fiind 53,86$.
90
a.
D4 D0 (1 g s ) 3 (1 g n )
P3
ks gn ks gn
D3 (1 g n ) 3,999$(1,10) 4,399$
73,32$
0,16 0,10 0,06 0,06
b.
VP ( Ps ) 73,32$( PVIF16%,3ani ) 73,32$(0,6407 ) 46,97$
91
În general, există două tipuri de investitori:
92
Deci preţul unei acţiuni poate fi descompus într-o
componentă fără creştere şi PVGO.
P0 1
PA 1 PVGO
r (1 )
P0
93
Întrebări recapitulative
1. Prezentaţi pe baza unui model
imaginat evaluarea obligaţiunilor.
2. Prezentaţi pe baza unui model
imaginat evaluarea acţiunilor.
Teste grilă:
1. Prin emisiunea de obligaţiuni
a. Societatea emitentă obţine resurse financiare
suplimentare
b. Are loc creşterea numărului acţionarilor
c. Se impune o negociere a contractului de
împrumut
2. Obligaţiunile sunt titluri financiare:
a. Cu venit variabil
b. Cu venit fix
c. Emise pe o perioadă nedeterminată
3. Dacă în prezent dobânzile pe piaţă pentru
instrumentele cu risc similar sunt de 12%, o
obligaţiune cu valoare nominală 1000 RON şi cupon
12% se va vindeŞ
a. Cu primă
b. Cu discount
c. La paritate
4. Fie o obligaţiune cu scadenţă peste 3 ani, cupon 80
RON şi randament cerut de 7%, durata obligaţiunii
este:
a. Mai mare de 3 ani
b. Mai mică de 3 ani
c. 3 ani
Răspunsuri: 1. – a; 2. – b; 3. – c; 4. – b
Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996
94
Capitolul 5
RISC ŞI RANDAMENT
Obiectivele capitolului:
Conţinutul capitolului :
Cuvinte cheie:
randament
risc
portofoliu
coeficient beta
diversificare
95
Analiza randamentelor acţiunilor demonstrează
faptul că investitorii au obţinut o primă de risc ca urmare a
deţinerii unor active riscante. Randamentele medii pentru
activele cu risc mare au fost mai ridicate decât cele pentru
activele cu risc scăzut. Ca regulă generală, putem spune:
randamentul acţiunilor este egal cu randamentul
bonurilor de tezaur plus prima de risc a pieţei.
Firma Ibbotson Associates a analizat randamentele
diverselor portofolii pe perioada 1926 – 1998 5, obţinând
următoarele situaţii:
asumarea riscului
5
Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of Corporate
Finance, Third Ed., McGraw Hill – Irwin, Boston, 2001, p.264
96
5.1. Măsurarea riscului
97
O astfel de măsură este deviaţia standard
(abaterea medie pătratică), simbolizată cu litera „sigma”,
. Cu cât este mai mică deviaţia standard, cu atât este
mai strânsă distribuţia de probabilitate şi, în consecinţă,
riscul activului respectiv este mai mic.
Pentru a estima diferitele rezultate posibile ce pot fi
obţinute investind în piaţa de capital, majoritatea analiştilor
financiari iau în considerare randamentele trecute, acestea
fiind o indicaţie a ceea ce se va întâmpla în viitor.
În acest sens, se calculează abaterea medie
pătratică a randamentelor trecute. Riscul investiţional
depinde de dispersia rezultatelor posibile. Măsurarea
acestei dispersii se bazează pe varianţă ( 2 ) şi abatere
medie pătratică ( ).
2
98
Pentru perioada 1926 – 1998, Ibbotson Associates a
calculat următoarele abateri medii pătrate 6:
99
portofolii şi nu acţiuni ale unei singure companii. Astfel,
faptul că o anumită acţiune creşte sau scade nu este foarte
important din punctul de vedere al investitorului; sunt
importante rentabilitatea şi riscul portofoliului.
Evident, riscul şi rentabilitatea unui titlu individual
trebuie analizate din punctul de vedere al modului cum
fiecare titlu financiar afectează riscul şi rentabilitatea
portofoliului în care există.
k p= w1 k 1+w2 k 2+ ... wn k n = w
j 1
j
ˆ
k j
100
Corelaţia este definită ca tendinţa a două variabile
de a evolua împreună.
Opusul corelaţiei perfect negative, cu r = -1, este
corelaţia perfect pozitivă, cu r = +1. Rentabilităţile a două
titluri, corelate perfect pozitiv ar evolua împreună şi,
portofoliul constând din două astfel de titluri ar fi la fel de
riscant ca şi titlurile luate individual. În acest caz,
diversificarea nu face nimic pentru a reduce riscul dacă
portofoliul constă din titluri corelate perfect pozitiv.
În realitate, cele mai multe acţiuni sunt corelate
pozitiv, dar nu perfect. În medie, coeficientul de corelaţie
dintre rentabilităţile a două acţiuni selectate aleator este
aproximativ +0,6, şi pentru cele mai multe perechi de
acţiuni, r este între +0,5 şi +0,7. În aceste condiţii,
combinarea acţiunilor în portofolii reduce riscul, dar nu îl
elimină complet.
Între aceste extreme ale corelaţiei perfect pozitive
şi perfect negative, combinarea a două titluri într-un
portofoliu reduce, fără să elimine, riscul inerent titlurilor
individuale.
Ce se întâmplă dacă includem mai mult de două
acţiuni în portofoliu? Ca regulă generală, riscul portofoliului
se reduce pe măsură ce numărul de titluri pe care le
conţine creşte. Dacă am adăuga suficiente titluri corelate
parţial, am putea elimina complet riscul? În general,
răspunsul este negativ, dar măsura în care adăugarea de
titluri la portofoliu reduce riscul acestuia depinde de gradul
de corelaţie dintre titluri. Cu cât este mai mic coeficientul
de corelaţie, cu atât este mai mic riscul rămas într-un
portofoliu mare. Dacă am putea găsi un set de titluri al
căror coeficient de corelaţie ar fi zero sau negativ, riscul ar
putea fi eliminat. În situaţia tipică în care coeficienţii de
corelaţie dintre titlurile individuale sunt pozitivi şi mai mici
decât + 1,0, riscul poate fi eliminat parţial, dar nu total.
Setul ipotetic al tuturor portofoliilor posibile este
numit set realizabil. Reprezintă, însă, toate aceste portofolii
101
oportunităţi din care ar alege un investitor de portofoliu
sau o firmă? Pentru a răspunde la această întrebare, vom
introduce conceptul de portofoliu eficient.
Un portofoliu eficient este un portofoliu care
oferă rentabilitatea maximă posibilă pentru orice grad de
risc sau gradul de risc minim posibil pentru orice
rentabilitate estimată.
Aşa cum s-a mai arătat, este dificil, dacă nu
imposibil, să găsim titluri de valoare ale căror rentabilităţi
estimate să nu fie corelate pozitiv - cele mai multe titluri de
valoare tind să fie performante atunci când economia
naţională este puternică şi neperformante atunci când
economia este slabă.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care
poate fi eliminată prin diversificare se numeşte risc
diversificabil, risc specific companiei (risc de firmă) sau
nesistematic.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care nu
poate fi eliminatã prin diversificare se numeşte risc
nediversificabil, risc de piaţă sau sistematic. Denumirea
nu este importantă, dar faptul că o mare parte a riscului
oricărui titlu individual poate fi eliminată este de
importanţă vitală.
Riscul de firmă este cauzat de acţiuni în justiţie,
greve, succesul sau insuccesul programelor de marketing,
câştigul sau pierderea unor contracte majore şi alte
evenimente care au loc în cadrul firmei respective.
Deoarece aceste evenimente sunt în esenţă aleatoare,
efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin
diversificare - evenimentele nefavorabile dintr-o firmă vor fi
compensate de evenimentele favorabile dintr-o altă firmă.
Riscul de piaţă, pe de altă parte, se referă la
război, inflaţie, recesiuni şi variaţii ale ratei dobânzii. Aceşti
factori afectează toate firmele simultan. Deoarece toate
firmele sunt afectate în aceeaşi direcţie de către aceşti
102
factori, acest tip de risc nu poate fi eliminat prin
diversificare.
Riscul total al unei acţiuni este suma dintre riscul
de firmă şi riscul de piaţă.
Investitorii solicită o primă pentru asumarea
riscului; cu cât este mai mare riscul unui titlu de valoare,
cu atât mai mare este rentabilitatea cerută pentru a
determina investitorii să cumpere (sau să păstreze) acel
titlu. Însă, dacă investitorii sunt preocupaţi, în primul rând,
de riscul de portofoliu şi nu de riscul fiecărui titlu din
portofoliu, cum ar trebui măsurat riscul fiecărui titlu
individual? Răspunsul oferit de modelul CAPM (Capital
Asset Pricing Model) este următorul: riscul relevant al unui
titlu individual este contribuţia acestui titlu la un portofoliu
bine diversificat.
Toate titlurile de valoare sunt la fel de riscante?
Adică, adăugarea lor la un portofoliu bine diversificat va
avea acelaşi efect asupra riscului portofoliului? Răspunsul
la această întrebare este negativ. Titlurile de valoare
diferite vor afecta portofoliul în mod diferit şi deci titluri de
valoare diferite au grade diferite de risc relevant. Cum se
poate măsura riscul relevant al unui titlu de valoare
individual? După cum s-a văzut, riscul, cu excepţia riscului
datorat mişcărilor pieţei, poate fi eliminat prin diversificare.
De ce am accepta un risc care poate fi eliminat prin
diversificare? Riscul rămas după diversificare este riscul
pieţei, adică un risc inerent, care poate fi măsurat prin
gradul în care un titlu dat tinde să se deplaseze în sus sau
în jos împreună cu piaţa.
103
volatilitate medie. Coeficientul beta este un element cheie
al modelului CAPM.
O acţiune cu risc mediu se defineşte ca fiind o
acţiune care tinde să varieze în sus sau în jos, în pas cu
variaţia pieţei, măsurată de un indice, de exemplu Dow
Jones. O astfel de acţiune va avea, prin definiţie, un beta
egal cu 1, ceea ce indică faptul că, în general, dacă piaţa
creşte cu 10%, acea acţiune va creşte şi ea cu 10%, iar
dacă piaţa scade cu 10%, acţiunea va scădea şi ea cu
10%. Un portofoliu format din astfel de titluri, având =
1 va creşte şi va scădea odată cu variaţiile medii ale pieţei
şi va fi la fel de riscant ca această medie. Dacă = 0,5,
acţiunea are jumătate din volatilitatea pieţei şi un
portofoliu cu astfel de acţiuni va avea jumătate din gradul
de risc al unui portofoliu de acţiuni cu = 1. Pe de altă
parte, dacă = 2, acţiunea este de două ori mai riscantă
decât o acţiune medie şi un portofoliu cu astfel de acţiuni
va fi de două ori mai riscant decât un portofoliu mediu.
n
p = w1 1+w2 2+ ... +wn n =
i 1
wi i,
104
portofoliu mediu ( =1), coeficientul beta al portofoliului
va scădea.
Coeficientul beta al unei acţiuni măsoară contribuţia
acesteia la riscul portofoliului pieţei; coeficientul beta este
o măsură adecvată a riscului acelei acţiuni.
Analiza de mai sus a riscului unui portofoliu
reprezintã modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) şi
poate fi rezumată în cele ce urmează:
105
4. Riscul de piaţă al unei acţiuni este dat de
coeficientul beta, care este un indicator al
volatilităţii relative a titlului respectiv. În cele ce
urmează sunt prezentaţi câţiva coeficienţi beta de
referinţă:
106
În cadrul teoriei CAPM, beta este o măsură a
riscului relevant al unei acţiuni. În continuare, vom
prezenta relaţia dintre risc şi rata estimată a rentabilităţii.
La un nivel dat al lui beta, care este rata estimată a
rentabilităţii pe care o vor cere investitorii pentru a
compensa riscul pe care şi-l asumă?
În teoria modelului CAPM, linia pieţei capitalului
(engl. security market line - SML) exprimă rentabilitatea
necesară a investiţiei ca suma dintre rata la grad de risc
zero şi un factor de ajustare a riscului pe care investitorii îl
cer ca o compensaţie pentru asumarea riscului. Acest
factor de ajustare a riscului unei acţiuni date este obţinut
prin înmulţirea primei de risc a pieţei cu riscul investiţiei
individuale măsurat prin beta.
7
Există o distincţie între ratele estimate şi ratele cerute ale
rentabilităţii. Rata estimată reflectă valoarea pe care investitorul se
aşteaptă să o câştige pentru o acţiune, în timp ce a doua reprezintă
valoarea pe care investitorul o cere pornind de la nivelul de risc al
acţiunii sau proiectului. Dacă rata estimată a rentabilităţii este mai
mică decât nivelul cerut, investitorul nu va cumpăra acţiunea
respectivă, iar dacă o are deja, o va vinde. Acest lucru va influenţa
preţul acţiunii, care va scădea până când rata estimată a
rentabilităţii devine egală cu rentabilitatea cerută. La echilibru, cele
două rentabilităţi trebuie să fie identice. În cele ce urmează, vom
folosi ambii termeni cu acelaşi sens, deoarece vom presupune că
piaţa este în echilibru.
107
i = coeficientul beta al acţiunii i. Coeficientul beta al
acţiunii medii este = 1,0.
108
Mai mult, putem măsura riscul relativ al unei acţiuni pe
baza coeficientului beta.
De aceea, dacă ştim prima de risc a pieţei, RP M şi
riscul acţiunii măsurat de coeficientul beta, putem calcula
prima de risc ca fiind produsul, (RP M) i. De exemplu,
dacă , i = 0,5 şi RPM = 4%, atunci RPi, este (4%)(0,5)
= 2%.
În concluzie, dacă se există estimări pentru k RF, kM,
şi i, putem utiliza ecuaţia liniei SML, pentru a calcula
rata necesară a rentabilităţii acţiunii i.
Ecuaţia SML:
13%
9%
0 1 Beta
109
De reţinut:
110
SML: ki = kRF + i(kM - kRF)
111
Întrebări recapitulative
1. Prezentaţi elementele esenţiale avute în vedere în
teoria portofoliului.
2. Calculul şi importanţa coeficientului beta. Studiu de
caz al unei companii listate la BVB.
Teste grilă:
1. Cunoscând randamentul aşteptat al pieţei de 14%,
randamentul acţiunilor X de 14%, coeficientul beta
al companiei X este
a. Egal cu 1
b. Mai mic decât 1
c. Mai mare decât 1
2. Dacă două investiţii oferă acelaşi randament
aşteptat, investitorii o preferă pe cea care are
varianţa
a. Mai mică
b. Mai mare
c. Nu contează
3. Randamentul aşteptat al unui portofoliu este media
ponderată a randamentelor titlurilor care-l compun
a. Fals
b. Adevărat
c. Nu există nicio legătură
4. Diversificarea asigură reducerea riscului dacă
randamentele titlurilor dintr-un portofoliu sunt
corelate
a. Perfect pozitiv
b. Perfect negativ
c. Independente
Răspunsuri: 1. – a; 2. – a; 3. – b; 4. – b
Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996
112
Capitolul 6
FINANŢAREA FIRMELOR PE PIEŢELE DE CAPITAL
Obiectivele capitolului:
Conţinutul capitolului :
Cuvinte cheie:
113
Fiecare firmă are un ciclu de viaţă. Finanţarea
firmelor diferă în funcţie de stadiul de dezvoltare în care se
află.
Momentul critic pentru o companie din punct de
vedere al finanţării este atunci când devine publică. Cum
se finanţează o companie înainte, în timpul şi după
momentul în care devine publică?
Mărime
(Total
active) Maturitate
Declin
Creştere
II
I
Start
timpul
1. Fin
114
De aceea, pentru a finanţa astfel de starturi se
apelează şi la capitalul unor persoane apropiate, din
familie, sau generic spus „care ne iubesc” (engl. „love
money”).
De asemenea, se poate apela la un credit bancar.
Dar acesta nu este uşor de obţinut, atunci când o afacere
este doar la început şi, prin urmare, are un grad de risc
ridicat.
115
(engl. „venture capital”). Industria capitalului de risc formal
este deosebit de puternică în Statele Unite (de exemplu,
vestita Silicon Valley a fost finanţată cu precădere de
aceste fonduri de investiţie), precum şi în alte economii
anglo-saxone. În Europa, cunoaşte o creştere semnificativă
în ultimii ani, astfel că, de exemplu, la nivelul anului 2000
astfel de fonduri de investiţii au investit în sectorul
întreprinderilor mici şi mijlocii aproximativ 35 miliarde de
euro.
Capitalul de risc este investiţie de capital propriu în
companii private tinere, de unde şi denumirea de „private
equity” – capital propriu privat – întrucât acest capital este
direcţionat de acest tip de fond de investiţii către firmele
care sunt deţinute în proprietate particulară, deci nu sunt
încă publice. Fondurile de capital de risc ajută companiile
în creştere până în momentul în care acestea devin
publice.
Ca întreprinzător, pentru a obţine finanţare de la un
astfel de fond, trebuie prezentat un plan de afaceri realist,
care să demonstreze viabilitatea firmei. Succesul oricărei
afaceri depinde cu precădere de efortul depus de manageri
şi, prin urmare, investitorul de capital de risc urmăreşte ca
aceştia să fie stimulaţi în a depune toate eforturile pentru a
atinge obiectivele propuse. Fondurile de capital de risc
investesc progresiv, în tranşe şi numai în urma atingerii
unor obiective de performanţă intermediare. Riscul unor
astfel de investiţii este foarte mare. În medie, din 10
investiţii, 2 sunt performanţe excepţionale, 2 sunt
falimente, iar 6 se înscriu undeva între performanţă slabă
şi bună. Prin urmare, fondurile cu capital de risc încearcă
să controleze riscul. Bineînţeles, asumându-şi un risc mare,
acest tip de investitori se aşteaptă şi la randamente foarte
mari. În general, se aşteaptă la un randament de 5 până la
10 ori investiţia iniţială într-un interval de 5-7 ani.
116
Etapa II. Spre sfârşitul fazei de creştere, firma
„iese în public”, emite acţiuni în piaţă pentru prima dată
(Ofertă Publică Iniţială - OPI). O firmă devine publică
(engl. „go public”) când vinde pentru prima dată acţiuni
într-o ofertă generală către investitori.
Deci, Oferta Publică Iniţială este prima vânzare de
acţiuni. Acest proces se realizează cu ajutorul unui
intermediar – banca de investiţii (engl. „investment
banker”).
OPI poate fi, şi în general este, atât o ofertă
primară cât şi una secundară. Oferta este considerată
primară (engl. „primary offering”) atunci când sunt
vândute noi acţiuni pentru a atrage fonduri suplimentare
pentru companie. Oferta este considerată secundară (engl.
„secondary offering”) atunci când fondatorii firmei şi
fondurile de investiţii cu capital de risc care au finanţat
firma în faza de creştere vând o parte sau integral acţiunile
existente pe care le deţin pentru a obţine numerar, cash.
Unele dintre cele mai mari oferte secundare au
implicat guvernele diferitelor state care au vândut acţiuni
ale companiilor naţionalizate. De exemplu, guvernul
japonez a obţinut 12,6 miliarde dolari în urma privatizării
companiei de telecomunicaţii Nippon Telegraph &
Telephone. Cea mai mare Ofertă Publică Iniţială a avut loc
în anul 1999 când guvernul italian a privatizat compania de
electricitate ENEL obţinând 19,3 miliarde dolari. Avem de
curând şi exemple româneşti: vânzarea a 61,88% din
acţiunile BCR pentru 3,75 miliarde euro.
iii) Maturitatea.
117
nevoită să emită periodic titluri în piaţă. Compania are deja
titluri tranzacţionate pe piaţa secundară.
Orice nouă emisiune necesită parcurgerea aceloraşi
proceduri (aşa cum vor fi descrise în detaliu în subcapitolul
următor). Parcurgerea acestor proceduri cere timp, ceea ce
reduce capacitatea companiei de a se adapta rapid la
schimbările din piaţă.
118
preferenţial la care se poate cumpăra o acţiune în condiţiile
acestui drept.
119
companiei ştie că acţiunile sunt subevaluate şi cumpără
acţiunile din piaţă, redobândind controlul pe baza
informaţiei private.
9
Atribuţiile departamentului financiar al unei companii sunt divizate în
două categorii: activităţile legate de alocarea internă a fondurilor
(bugetarea capitalului, elaborarea şi analiza situaţiilor financiare,
controlul costurilor) ce intră în responsabilitatea Controller-ului şi
activităţile legate de obţinerea fondurilor (achiziţia fondurilor, relaţia cu
instituţiile şi pieţele financiare, managementul riscului) ce intră în
responsabilitatea Trezorierului.
120
Prospectul trebuie să conţină toate informaţiile
relevante, să ofere informaţii corecte. În acest scop,
prospectul cuprinde de obicei:
- situaţiile financiare auditate ale companiei
pentru ultimii 3 ani,
121
realizează o achiziţie majoră, vinde active importante,
schimbă directori, decide să plătească dividende, etc.
122
VI. Pentru o perioadă de 1-2 săptămâni titlurile
sunt oferite către public, urmând apoi închiderea emisiunii,
respectiv transferul fondurilor către emitent de la banca de
investiţii. Eventualele pierderi vor fi suportate de către
banca de investiţii, motiv pentru care aceste instituţii
trebuie să fie solide din punct de vedere financiar.
Unele Oferte Publice Iniţiale au fost populare în
rândul investitorilor. De exemplu, cea mai bună
performanţă a anului 1999 a fost înregistrată de VA Linux
System: acţiunile s-au emis la 30$, iar la sfârşitul primei
zile de tranzacţionare preţul a ajuns la 239$ (o apreciere
de 700%).
Foarte important în procesul de emisiune a titlurilor
financiare pe piaţă îl constituie gradul de risc pe care
această emisiune îl are şi disponibilitatea băncii de investiţii
de a-şi asuma riscul. Mai concret, atâta timp cât banca de
investiţii sau un grup de bănci (un sindicat) îşi asumă riscul
emisiunii, acestea din urmă „subscriu” emisiunea (engl.
„underwrite”), respectiv garantează un preţ emitentului.
În majoritatea cazurilor băncile de investiţii subscriu
emisiunile, ceea ce le conferă reputaţie în piaţă. O dată un
preţ garantat către emitent, banca de investiţii care
subscrie încearcă să vândă titlurile în piaţă la un preţ mai
mare decât cel garantat emitentului, diferenţa
reprezentând suma de bani ce rămâne bancii de investiţii
(engl. „spread”).
Dacă riscul emisiunii este prea mare, banca de
investiţii încearcă să diminueze sau să controleze acest
risc.
Sintetizând, iată câteva tehnici prin care băncile de
investiţii controlează riscul:
123
- Contract ferm, angajament fix din partea băncii de
investiţii atunci când subscrie emisiunea şi deci
garantează un preţ emitentului (engl.
„underwritting” sau „purchased deal”). Banca de
investiţii (care se numeşte în acest caz
„underwriter”) îşi asumă întregul risc. Dacă după
semnarea acestui contract, preţul titlurilor în piaţă
scade sub ceea ce s-a garantat emitentului,
pierderea trebuie suportată de banca de investiţii.
124
riscul eventualelor pierderi ce pot să apară în urma
subscrierii.
10
În general există două tipuri de emisiune publică:
oferta cash către toţi investitorii. Se foloseşte în cazul
emisiunii instrumentelor de datorie şi a emisiunilor de acţiuni
iniţiale (engl. „unseasoned issue”) şi în cazul multor emisiuni
mature care urmează celei iniţiale (engl. „seasoned issue”)
oferta de drepturi (engl. „rights issue”) către acţionarii
existenţi şi care este restricţionată pentru emisiunile mature
(„seasoned issues”)
125
titluri financiare către publicul larg contra
numerar.
126
Bancile de investiţii care subscriu emisiunea îşi
asumă riscul financiar, întrucât garantează un preţ
emitentului.
Există două tipuri principale de risc pe care şi le
asumă:
- riscul de piaţă, care se referă la evoluţia
generală a indicelui bursei. De exemplu,
compania petrolieră britanică British Petroleum
a fost privatizată în octombrie 1987. Banca de
investiţii a subscris, semnând acordul cu
emitentul cu 4 zile înaintea marelui crah din
Octombrie 1987. Pierderea băncii de investiţii a
fost de 1 miliard de dolari!
127
Costul total al emisiunii se compune din:
128
contribuie la elaborarea întregii documentaţii
solicitate de organul de reglementare), taxa
solicitată de organul de reglementare (Comisia
de Valori Mobiliare) pentru analiza şi aprobarea
prospectului şi costuri legate de înregistrarea,
tipărirea şi distribuirea efectivă a titlurilor , la
care se adaugă cheltuieli de promovare a
emisiunii.
129
Exemplu numeric: costul unei OPI
130
dolari (164,45 milioane $ + 1173 milioane $). În
timp ce valoarea totală a emisiunii a fost de 4830
milioane dolari (69 milioane x 70$), costurile totale
(directe şi de subevaluare) au absorbit aproape
28% din această valoare de piaţă.
131
trend ascendent? Noii investitori vor cumpăra repede
acţiunile emise, vor aştepta o perioadă de timp în care
preţul continuă să crească şi vor vinde apoi la un preţ mai
mare, obţinând profit pe seama companiei.
Titluri Titluri
Sectorul financiar
Investitori Emitent
Banca de
$ investiţii $
Verifică şi aprobă
Monitorizează activitatea prospectul
băncii de investiţii
132
ca aceste economii (fonduri) să fie alocate eficient şi în
acest scop este nevoie de reglementare.
Pentru a asigura echitatea între actorii pieţei de
capital, Comisia de Valori Mobiliare impune anumite
condiţii, atât emitenţilor, cât şi băncilor de investiţii.
133
Întrebări recapitulative
Teste grilă:
Răspunsuri: 1. – a; 2. – b; 3. – b; 4. – a
Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996
134
Capitolul 7
ANALIZĂ BURSIERĂ
Obiectivele capitolului:
Conţinutul capitolului :
Cuvinte cheie:
indice bursier
randamentul titlului financiar
135
Activitatea complexă a unei burse de valori implică
existenţa unui sistem de indicatori statistici. Acesta trebuie
să cuantifice cantitativ şi calitativ:
procesele tranzacţionale;
impactul între cerere şi ofertă;
tendinţele din viitorul apropiat pe piaţa respectivă.
Aceşti indicatori stau la baza unor analize fundamentate
matematic cu privire la activitatea prezentă şi de
perspectivă a bursei, atât din punct de vedere al
cumpărătorului, cât şi al vânzătorului de titluri financiare.
136
7.1. Indicele bursier
137
Astăzi toate bursele au proprii indici, elaboraţi după
tehnici diferite.
Cei mai cunoscuţi sunt:
11
Indicele Dow Jones a fost creat în anul 1884 de către Charles
Henry Dow şi Edward Jones. A fost compus iniţial din 11 valori şi
a fost publicat pentru prima oară în Customer’s Aftrenoon Letter.
El a depăşit pentru prima oară valoarea de 100 de puncte la 12
ianuarie 1906, iar în 1995, la un secol de la creare, a depăşit
valoarea de 4000 de puncte.
12
Este rodul asocierii cotidianului Nihon Keizai cu grupul de presă
american Dow-Jones.
13
Supranumit şi Footsie, acest indice a fost creat în anul 1984.
138
Concluzia unitară a analiştilor este aceea că oricare ar fi
indicele bursier el nu poate reprezenta fidel piaţa
respectivă. Motivele sunt multiple şi ţin de:
- dinamica economiilor naţionale;
- interdependenţele de pe piaţa mondială;
- neluarea în calcul a unor factori greu de măsurat
(politici, sociali, psihologici).
S1 S 0
R , unde:
S0
postcalculată
P D1 P0
Rp 1
P0
P1 + D1 - P 0 = R p P0
139
P 1 + D 1 = P 0 (1+ R p ), unde R p este
echivalentă cu o rată de actualizare; P 1 , P 0 – preţul
acţiunii în t 1 , t 0 ;
D 1 – dividend în t 1
antecalculată
- se face prin observaţii statistice
- este speranţa matematică de obţinere a rentabilităţii
R a = r i p i , cu i de la 1 la n
n – număr de observaţii; r i – rentabilitate în cazul
observaţiei I ; p i – probabilitatea lui r i
Întrebări recapitulative
Bibliografie:
Anghelache, G., Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Ed.
ASE, Bucureşti, 2000
140
Capitolul 8
TENDINŢE PE PIEŢELE BURSIERE
Obiectivele capitolului:
Conţinutul capitolului :
Cuvinte cheie:
bursa de valori
globalizare
141
Bursele de valori sunt pieţe în care guvernele şi
companiile pot obţine capitaluri pe termen lung, iar
investitorii pot cumpăra şi vinde titluri de valoare. Bursele
de valori s-au extins ca urmare a creşterii cererii de fonduri
pentru finanţarea investiţiilor.
În zilele noastre, contribuţia importantă a burselor
de valori la bunăstarea economică este recunoscută pe
întregul glob. Peste 90 de ţări au burse de valori oficial
recunoscute şi multe dintre aceste ţări au mai mult de o
bursă.
La bursele de valori se tranzacţionează în primul
rând acţiuni, dar şi instrumente de datorie guvernamentale,
precum şi o paletă largă de titluri financiare emise de
companii (obligaţiuni corporative, obligaţiuni convertibile,
acţiuni preferenţiale, euro-obligaţiuni).
Anii `90 au reprezentat o perioadă dinamică pentru
pieţele financiare globale. Schimbările în filosofiile politice şi
economice, către pieţe libere şi capitalism, au produs o
creştere a cererii de capital. Urmând exemplul Occidentului
şi al economiilor „tigrilor” asiatici, numeroase economii
emergente au promovat bursele de valori ca pe un pilon
important al progresului economic. Colapsul comunismului
şi adoptarea politicilor de piaţă au dus la dezvoltarea
burselor de valori în aceste ţări. Chiar şi în ţări comuniste,
cum ar fi China14 şi Vietnam, există burse de valori
destinate facilitării mobilizării capitalului şi alocării lui spre
utilizări eficiente.
În ţările emergente sunt peste 26000 de companii
listate la bursă, cu o valoare de peste 1,5 miliarde lire
sterline. Valoarea totală a tuturor companiilor listate la
bursele de valori din întreaga lume se ridică la peste 25000
de miliarde de lire sterline.15
14
În China peste 50 milioane de chinezi deţin acţiuni în peste 1000 de
companii listate la bursele de la Shanghai sau Shenzhen.
15
Financial Times, London Stock Exchange, 2001
142
În mod cert, bursele de valori reprezintă un element
important al societăţii moderne şi sofisticate în care trăim.
Bursele de valori nu sunt doar un loc vital de întâlnire a
investitorilor şi o sursă de finanţare pentru afaceri, ele
permit o alocare eficientă a resurselor într-o societate –
ceea ce înseamnă un mix optim de bunuri şi servicii
produse pentru a satisface nevoile oamenilor.
În ultimul deceniu s-a remarcat nu numai o creştere
a însemnătăţii burselor în ţările în dezvoltare, ci şi o
creştere notabilă în dimensiunile şi importanţa burselor mai
vechi. Acest fapt este ilustrat prin aceea că valoarea de
piaţă a acţiunilor emise de companiile listate depăşeşte PNB
al ţării respective. Acest fapt este evident în ţări cum ar fi
Canada, Franţa, Japonia, Suedia, Marea Britanie, SUA. În
unele ţări ca Finlanda, Olanda, Elveţia, Hong Kong,
capitalizarea pieţei este mai mult decât dublul PNB. 16
Tradiţional, multe ţări europene, ca Franţa şi
Germania, au fost mai puţin orientate spre pieţele de
capital, comparativ cu ţările anglo-saxone (SUA, Marea
Britanie, Australia), dar şi aici lucrurile încep să se schimbe.
Privatizarea şi o mai mare preocupare pentru generarea de
valoare pentru acţionari duc la o apreciere crescândă a
pieţelor de capital.
Centrele financiare dominante formează un „triunghi
de aur” în trei zone diferite: SUA, Londra şi Tokyo. America
este cea mai importantă sursă de capital propriu, furnizând
peste o treime din totalul mondial şi este împărţită în trei
centre financiare: Bursa de Valori de la New York 17 (New
York Stock Exchange, NYSE), NASDAQ18 (National
16
Capitalizarea totală (capitalizarea pieţei) este valoarea totală, la
preţurile pieţei, a tuturor acţiunilor emise de companiile listate la bursa
de valori.
17
NYSE este cea mai mare bursă în termeni de capitalizare totală.
18
NASDAQ are de două ori mai multe companii listate decât NYSE, dar
capitalizarea totală este mult mai mică.
143
Association of Securities Dealers Automated Quotations),
Bursa de Valori Americană19 (American Stock Exchange). În
termenii tranzacţiilor acţiunilor companiilor domestice
(naţionale), NASDAQ este liderul mondial (urmat de NYSE,
Tokyo, Londra). Totuşi, în termenii tranzacţiilor acţiunilor
companiilor străine, Londra deţine primul loc (urmată de
NYSE, NASDAQ)20. Există o concurenţă acerbă între Londra
şi bursele americane pentru a atrage companiile din alte
ţări pentru a-şi lista acţiunile la bursele lor.
144
şi Paris pentru a forma EURONEXT21. Este cea mai mare
piaţă în zona europeană, cu o capitalizare a pieţei de 1500
miliarde lire sterline, cu puţin mai mică decât cea a bursei
de la Londra (London Stock Exchange, LSE). Fuziunea a
dus la crearea unei burse internaţionale cu lichiditate
sporită şi costuri mai mici pentru investitori. De asemenea,
această fuziune a promovat trei burse de valori din eşalonul
doi către un rol mai important în structura financiară
europeană. Euronext curtează alte burse importante pentru
a i se alătura: Luxemburg, Milano, Zurich.
Bursa Germană (Deutsche Börse) este a treia bursă
ca însemnătate în Europa (989 de companii listate şi un
interes crescând al investitorilor germani). A încercat fără
succes să realizeze fuziuni şi alianţe pentru a crea o bursă
pan-europeană dominantă. În anul 1997 a creat o piaţă
pentru acţiunile companiilor tinere, inovatoare şi în general
mai riscante, numită Neuer Market.22
În anul 1998 bursele de la Stockholm şi Copenhaga
au format o alianţă: NOREX, extinsă ulterior cu bursele din
Islanda şi Norvegia.23 Lituania şi Letonia vor să se alieze la
Norex. Bursele individuale au rămas independente,
continuând să listeze companii şi să supravegheze
tranzacţiile. Totuşi, regulile şi reglementările generale au
fost armonizate pentru a face tranzacţiile internaţionale mai
simple şi mai ieftine. Piaţa mai mare oferă micilor ţări un
acces mai larg la capital şi îmbunătăţeşte lichiditatea.
Helsinki a decis să rămână în afara alianţei, în schimb
21
Euronext a fost înregistrată sub jurisdicţie olandeză la 22 septembrie
2000. S-a extins în anul 2002 prin achiziţia a încă 2 instituţii: London
International Financial Futures and Options Exchanges şi Bolsa de
Valores de Lisboa e Porto.
22
Neuer Market este considerată un succes, fiind cea mai mare de acest
gen în Europa, cu peste 300 de companii listate.
23
Norex este formată în prezent din Copenhagen Stock Exchange,
Iceland Stock Exchange, Stockholmsbörsen, Oslo Börs. Norex este cea
mai dezvoltată alianţă de burse, dând acces la peste 80% din piaţa
nordică de acţiuni printr-un singur sistem de tranzacţionare.
145
deţine controlul asupra Tallinn Stock Exchange şi are
legături foarte bune cu Bursa Germană.
O provocare importantă pentru bursele tradiţionale
o reprezintă dezvoltarea unor reţele electronice sofisticate
care pun în legătură cumpărătorii şi vânzătorii de acţiuni.
Reţelele Electronice de Comunicare 24, cum ar fi Instinet25 şi
Island, au preluat o serie considerabilă de acţiuni ce se
tranzacţionau pe NASDAQ şi NYSE. 30% din tranzacţiile
NASDAQ se desfăşoară în afara propriei pieţe. (similar
pentru NYSE, 5%). ECNs au avut până acum un impact mic
asupra tranzacţiilor europene de acţiuni, acest fapt fiind
atribuit eficienţei burselor tradiţionale, şi prin urmare a
costului mic de tranzacţionare.
146
privatizările Thatcher şi Reagan şi presiunea
pentru deţinerea de acţiuni în SUA şi Marea
Britanie în anii `80, sute de companii de stat sau
private din întreaga lume şi-au listat acţiunile la
bursă. Emisiunile de noi acţiuni au atins, la nivel
mondial, peste 200 miliarde de lire sterline pe
an.
26
În SUA, aproape jumătate din familii deţin în prezent acţiuni (fie
direct, fie indirect prin intermediul fondurilor mutuale sau de pensii). În
Australia, nivelul proprietăţii este chiar mai mare. Un sfert din familiile
britanice deţin acţiuni. „Cultura acţiunilor” s-a dezvoltat atât de mult
încât în Germania o cincime din familii deţin acţiuni.
27
La nivelul anului 2000, valoarea tranzacţiilor de acţiuni ale
companiilor străine se ridica la peste 1700 miliarde de lire sterline pe
147
fondurilor de pensii şi de asigurări sunt investite în acţiuni
ale companiilor străine. Mai mult, în prezent, o companie nu
este limitată să obţină capitalul de care are nevoie de pe
piaţa naţională.
Trei elemente majore încurajează activităţile de
finanţare transfrontalieră:
dereglementarea,
tehnologia,
instituţionalizarea.
148
instituţiile financiare au suficiente cunoştinţe şi putere
pentru a căuta să obţină profituri investind la nivel
internaţional. Acestea au în vedere, de asemenea,
beneficiile diversificării care apar ca urmare a unei corelaţii
slabe între anumite pieţe financiare.
Deregle- Tehno-
mentare logie
Globalizarea
fluxurilor
financiare
Instituţiona
-lizare
149
8.3. O privire de ansamblu asupra pieţelor financiare pe
plan mondial
150
Pieţele financiare asiatice sunt relativ izolate una de
cealaltă şi diferă semnificativ. Japonia are cota cea mai
mare în regiune, dar este relativ stagnantă, creşterea fiind
întreţinută doar de expansiunea instrumentelor de datorie
guvernamentale. Piaţa chineză reprezintă doar o treime din
cea japoneză, dar înregistrează cea mai rapidă creştere la
nivel mondial.
Creşterea activelor financiare variază în funcţie de
zonă. Datoria corporativă se extinde rapid, atât în Statele
Unite, cât şi în Europa. În Statele Unite, ofertele publice
iniţiale reprezintă o sursă semnificativă de creştere a
instrumentelor de capital propriu, înregistrându-se indici de
capitalizare bursieră28 mai mari. Din contră, în Europa,
profiturile şi noile titluri emise prin privatizarea companiilor
de stat explică în mare parte creşterea capitalului propriu.
În Japonia expansiunea datoriei publice este singura sursă
de creştere a sectorului financiar. În China şi Europa de Est
toate tipurile de active financiare înregistrează creşteri
rapide.
O măsură importantă a dezvoltării pieţelor
financiare o reprezintă adâncimea acestora, respectiv
raportul dintre activele financiare şi dimensiunea economiei
măsurată prin PIB. Întrucât activele financiare reflectă
aşteptările privind o valoare viitoare, activele financiare ale
unei ţări pot fi de câteva ori mai mari decât PIB-ul, care
reflectă activitatea economică prezentă. Din 1980, valoarea
activelor financiare globale a crescut de la o sumă
aproximativ egală cu PIB-ul global, la de trei ori valoarea
acestuia.29
28
Engl. P/E ratio – indice calculat ca raport între preţul acţiunii şi
profitul net pe acţiune
29
Conform Global Insight şi Merrill Lynch, valoarea activelor
financiare globale ca procent din PIB a fost după cum urmează: 109%
în 1980, 216% în 1993, 326% în 2003.
151
Adâncimea financiară este în genere benefică,
oferind indivizilor şi companiilor mai multe alternative de a
investi economiile sau de a obţine capitalurile necesare,
precum şi promovarea unei alocări eficiente a capitalului.
Totuşi, adâncimea financiară luată separat nu
indică puterea unei economii sau a unui sistem financiar.
Adâncimea financiară în Statele Unite este aproape dublă
faţă de Norvegia, deşi ambele ţări au PIB pe locuitor
similar. Adâncimea financiară nu reflectă neapărat că
sistemul financiar al ţării respective este sănătos. De
exemplu, Japonia are o adâncime financiară considerabilă,
deşi se zbate cu credite bancare neperformante şi cu
restrângerea pieţelor de obligaţiuni corporative şi de
acţiuni. Preţurile umflate ale activelor financiare şi
emisiunea de instrumente de datorie guvernamentale în
exces pot duce la o adâncire financiară nesănătoasă şi la
corecţii ulterioare dureroase.
Semnificativă în ultimul deceniu a fost creşterea
nivelului datoriei pe plan mondial. Instrumentele de datorie
corporativă reprezintă componenta cea mai largă şi rapid
crescătoare a pieţei financiare globale. Alături de titlurile de
datorie publică, acestea reprezintă aproximativ jumătate
din creşterea generală a activelor financiare în perioada
1993-2003.30 Datoria a crescut în majoritatea ţărilor şi
regiunilor. Emisiunile internaţionale de obligaţiuni
corporative cresc cu mai mult de trei ori comparativ cu
emisiunile naţionale, reflectând globalizarea crescândă a
capitalului pe măsură ce companiile caută fonduri în afara
frontierelor. Împrumuturile guvernamentale mari explică
marea creştere a datoriei în ţări ca Franţa, Italia, Japonia.
Din contră, creşterea datoriei corporative este factorul
principal în Marea Britanie.
30
Conform unui studiu al McKinsey Global Institute
152
Statele Unite au o poziţie unică fiind piaţa financiară
cea mai mare şi centrul global al capitalului. Totuşi, odată
cu crearea monedei unice europene, euro, pieţele
financiare europene, prin integrare, câştigă cotă de piaţă.
Pieţele financiare japoneze scad în importanţă la nivel
global, în timp ce pieţele financiare din China sunt în
expansiune rapidă. Pieţele financiare din restul lumii
(Singapore, America Latină) sunt neglijabile la nivel
mondial.
Deşi dolarul american este în declin, el continuă să
domine pieţele financiare globale. Este moneda cel mai
mult tranzacţionată şi preferată în emisiunile de acţiuni şi
obligaţiuni. Deşi moneda euro câştigă teren la nivelul
băncilor centrale în lume, mai este drum lung până la a
ajunge şi eventual depăşi rolul pe care îl joacă dolarul
american în finanţele internaţionale.
În zilele noastre nu se mai poate vorbi despre pieţe
financiare naţionale. Acestea sunt într-un continuu proces
de integrare într-o singură piaţă globală, pe măsură ce
deţinerile internaţionale de titluri financiare şi fluxurile de
capital transfrontaliere sunt în creştere. În prezent, 12%
din acţiunile americane, 44% din obligaţiunile
guvernamentale americane şi 25% din obligaţiunile
corporative americane sunt deţinute de străini (în timp ce
la nivelul anului 1975 procentele se situau în mod
corespunzător la 4, 20 şi 1%). Din 1995 până în prezent
fluxurile de capital transfrontaliere s-au triplat, totalizând în
prezent peste 4 trilioane dolari anual. Aceste fluxuri
creează legături mai puternice între pieţele naţionale şi
demonstrează faptul că piaţa financiară globală continuă să
se integreze şi să evolueze, în ciuda crizelor financiare şi a
acţiunilor anti-globalizare din ultimul deceniu.
153
Un studiu al McKinsey Global Institute a scos în
evidenţă trei teme globale majore:
Întrebări recapitulative
1. Prezentaţi tendinţele actuale pe piaţa financiară
mondială.
Bibliografie:
Anghelache, G., Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Ed.
ASE, Bucureşti, 2000
154
BIBLIOGRAFIE
155
Books, Nemira, 1998
16. Hoanţă, N., Capitalul firmei, Ed. Tribuna Economică,
Bucureşti, 1998
17. Isărescu, M., În zgomotul bursei, Bucureşti, Ed.
Albatros, 1982
18. Jacquillat, B., L’introduction en bourse, Paris, Presses
Universitaires de france, 1989
19. Jones, Ch., Investments – analysis and management,
third ed., Wiley & Sons, New York, 1991
20. Kovacs, A., Comprendre la bourse, Les Editions
D’Organization, Paris, 1984
21. Littlewood, J., The Stock Market, Londra, Financial
Times, Pitman Publishing, 1998
22. Popa, I., Bursa, Vol. I, - organizare, funcţii,
experienţe – Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993
23. Popa, I., Bursa, Vol. II, - tehnica tranzacţiilor –
Colecţia Bursa, Bucureşti, 1994
24. Puiu, Al., Management în afacerile economice
internaţionale, Bucureşti, Ed. Independenţa
Economică, 1991
25. Stancu, S., Huidumac, C., Teoria portofoliilor cu
aplicaţii pe piaţa financiară, EDP Bucureşti, 1999
156