Universitatea „Lucian Blaga” din Sibiu

Dr. LIVIA ILIE

BURSE
DE
MĂRFURI ŞI VALORI
Suport de curs

Sibiu
CUPRINS

INTRODUCERE 5
Capitolul 1
BURSA: ISTORIC; CONŢINUT; FUNCŢII 9
1.1. Consideraţii cu privire la istoricul bursei pe
plan mondial şi în România 10
1.2. Bursa: concept şi conţinut 16
1.3. Bursa: funcţii şi utilitate economică 26
Capitolul 2
BURSELE DE MĂRFURI 30
2.1. Funcţiile burselor de mărfuri şi rolul lor în
comerţul internaţional cu produse de bază 31
2.2. Organizarea şi funcţionarea unei burse de
mărfuri 35
2.2.1. Organizarea bursei de mărfuri 35
2.2.2. Funcţionarea bursei de mărfuri;
contractul de bursă 41
2.3. Tehnica operaţiunilor la bursele de mărfuri 45
2.4. Bursa de la Chicago 55
Capitolul 3
BURSELE DE VALORI 60
3.1. Concepte de bază ale pieţei financiare 61
3.2. Tipologia pieţelor de capital 65
3.3. Valorile mobiliare 68
3.4. Bursele de valori şi importanţa lor pe pieţele
de capital 73
3.5. Căi şi cerinţe privind introducerea unei
companii în activitatea bursieră; experienţa
internaţională în acest domeniu 79
3.5.1. Avantajele cotaţiei la bursă 80
3.5.2. Alegerea pieţei 82
 3.5.3. Pregătirea intrării pe piaţă 83
3.5.4. Avantajele listării la mai mult de o bursă 84
3.6. Importanţa unei burse de valori bine 86
gestionate
Capitolul 4
EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE 89
4.1. Definirea valorii 90
4.2. Evaluarea obligaţiunilor 92
4.3. Riscul ratei dobânzii şi conceptul de durată 111
4.4. Evaluarea acţiunilor preferenţiale 113
4.5. Evaluarea acţiunilor comune 115
4.5.1. Abordări profesionale 116
4.5.2. Modelul de evaluare a unei acţiuni deţinute
pentru o singură perioadă de timp 118
4.5.3. Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai
multe perioade de timp 122
4.6. Relaţia preţ – profit pe acţiune 134
Capitolul 5
RISC ŞI RANDAMENT 138
5.1. Măsurarea riscului 140
5.2. Risc şi diversificare 142
5.2.1. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu 143
5.2.2. Conceptul „Beta” 147
5.2.3. Linia pieţei de capital: relaţia dintre risc şi
rata estimată a rentabilităţii 150
BIBLIOGRAFIE 156
INTRODUCERE

Pentru foarte mulţi dintre noi, bursa este locul unde

se fac şi se desfac averi fabuloase, de multe ori în câteva
zile sau chiar ore, speculând diferenţele de preţ ale
mărfurilor, titlurilor de valoare şi valutelor tranzacţionate.
De unde şi fascinaţia de a cunoaşte mai mult un astfel de
domeniu. Dar mai mult decât această motivaţie, interesul
pentru un astfel de subiect provine din aceea că bursa
reprezintă o instituţie specifică a economiei de piaţă ce
permite, pe de o parte acoperirea riscurilor reale şi pe de
altă parte mobilizarea capitalurilor, în condiţiile în care
alocarea resurselor financiare rare ar trebui să se facă pe
principii de eficienţă.
Pieţele bursiere sunt însăşi expresia capitalismului.
Capitalul este deţinut de cei care acumulează, moştenesc
sau economisesc sume de bani şi este utilizat de cei care
investesc, speculează sau cheltuiesc fonduri. Unii
furnizează capitalul, alţii îl utilizează, iar împreună creează
capitalismul.
În prezent, capitalul este furnizat în special prin
economisirea colectivă sub forma fondurilor de pensii,
fondurilor de asigurări, etc. Companiile din sectorul privat
şi guvernele emit titluri financiare pentru a atrage
economiile de pe piaţă. Emisiunile se realizează pe aşa-
numita „piaţă primară” şi sunt tranzacţionate ulterior pe
„piaţa secundară”, la bursele de valori.
În prezent, investitorii sunt dominaţi de managerii
de fonduri, emitenţii sunt consiliaţi de băncile de investiţii
şi specialiştii burselor acţionează ca intermediari.
Toţi reacţionează la cel mai mic semnal care apare
în piaţă cu privire la oportunităţile de generare şi utilizare a
capitalului, iar competitivitatea acestui proces asigură, în
general, că preţul oricărei tranzacţii reflectă informaţia
disponibilă.

De la cel de-al doilea război mondial până în

prezent, pe pieţele de capital s-au înregistrat două tendinţe
majore:

 creşterea, până la dominare, a puterii capitalului

propriu (acţionarilor) în cadrul sistemului capitalist
 transformarea pieţelor de capital şi de mărfuri şi
globalizarea tranzacţiilor ca urmare a progresului
tehnologic. Informaţiile sunt transmise şi capitalurile
transferate în interval de secunde, oriunde în lume,
prin simpla apăsare a unui buton. Zgomotoasele ringuri
bursiere au fost înlocuite de ecranele calculatoarelor.

Cu toate aceste schimbări, bursele rămân cel mai

bun indicator pe termen scurt al stării economiei, un
barometru al convingerilor şi acţiunilor întreprinse de un
număr mare de oameni. Psihologia investitorilor nu s-a
schimbat. Preţurile continuă să fie determinate de extreme
ca frica şi lăcomia. Aceeaşi persoană tinde să reacţioneze
de fiecare dată la fel în aceleaşi condiţii, iar piaţa are
întotdeauna învingători şi învinşi.

Pentru România, ca de altfel pentru toate ţările din

Europa centrală şi de sud-est, succesul trecerii la economia
de piaţă depinde vital nu atât de problema proprietăţii sub
aspect juridic, dar mai ales de managementul proprietăţii.
Obiectivul strategic al tranziţiei este formarea şi
dezvoltarea pieţelor specializate, împreună cu toate
conexiunile şi mecanismele specifice.
 Constituirea şi dezvoltarea unei pieţe de capital în
România sunt legate de procesul de privatizare a
întreprinderilor cu capital de stat. În paralel, apariţia unor
firme noi, cu capital particular, concură la accelerarea
procesului de creare a unei veritabile pieţe de capital, şi
deci şi a unei burse de valori.
Începuturile pieţelor bursiere de mărfuri şi valori în
ţara noastră pot fi situate în secolul trecut. Apariţia în a
doua jumătate a secolului XIX a Bursei de mărfuri şi valori
în câteva mari oraşe româneşti s-a sprijinit pe îndelungate
şi bogate tradiţii comerciale, pornind de la relaţiile
economice dezvoltate cu lumea greacă.
În anul 1881 ia naştere prima lege în domeniul
burselor: „Legea asupra bursei, mijloacelor de schimb şi
mijloacelor de mărfuri”, care pune bazele organizării bursei
în România. În ianuarie 1882 se inaugurează la Iaşi „Bursa
de Comerţiu”, iar la sfârşitul aceluiaşi an cea de la
Bucureşti. Legea din 1881 a fost modificată şi înlocuită în
1904 cu „Legea asupra burselor de comerţ”. Urmează apoi
o reorganizare a bursei de mărfuri pe baza Legii Madgearu
din 1929. Activitatea bursei s-a întrerupt în anul 1941.
Naţionalizarea societăţilor comerciale, abolirea proprietăţii
private au anulat acţiunile şi obligaţiunile – produsele
bursei de valori. De la înfiinţarea burselor şi până la
instaurarea regimului comunist, bursele româneşti au
înregistrat o dinamică ascendentă comparabilă cu
activitatea bursieră din ţările dezvoltate.
După o întrerupere de cinci decenii bursa de valori
a fost reînfiinţată în anul 1995, pe baza deciziei
20/21.04.1995 a Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare.
Pentru reînfiinţarea acestei instituţii a fost necesară
crearea unei legislaţii adecvate, proces care a durat, la
care trebuie să adăugăm faptul că educarea populaţiei,
familiarizarea cu conceptele instituţiei bursiere este un
proces care va fi mult mai îndelungat şi de o importanţă
vitală pentru buna funcţionare a ei.
Rolul Bursei de Valori Bucureşti este de a oferi
lichiditate în piaţa de capital prin concentrarea unui volum
mare al cererii şi ofertei şi stabilirea unor preţuri corecte.
Din perspectiva integrării euro-atlantice, piaţa de
capital trebuie să răspundă cerinţelor şi standardelor
internaţionale.
Capitolul 1
BURSA: ISTORIC, CONŢINUT, FUNCŢII

Obiectivele capitolului:

1. înţelegerea cauzelor care au dus la apariţia burselor;

2. distingerea etapelor în evoluţia burselor pe plan
mondial şi în România;
3. prezentarea principalelor reglementări care au stat la
baza creării pieţelor bursiere;
4. cunoaşterea diferitelor accepţiuni ale conceptului de
„bursă”;
5. prezentarea obiectivelor majore ale instituţiei
bursiere;
6. enunţarea caracteristicilor burselor;
7. clasificarea burselor după mai multe criterii;
8. înţelegerea funcţiilor şi utilităţii economice a
burselor.

Conţinutul capitolului :

1.1. Consideraţii cu privire la istoricul bursei pe

plan mondial şi în România 10
1.2. Bursa: concept şi conţinut 16
1.3. Bursa: funcţii şi utilitate economică 26

Cuvinte cheie:

 Bursa
 Bursa de mărfuri
 Bursa de valori
 Schimb de mărfuri
 Schimb de valori
 Bursele au o importanţă deosebită pentru comerţul
internaţional. Operaţiunile ce se desfăşoară în cadrul lor
influenţează determinant procesul de stabilire a nivelului
preţurilor anumitor mărfuri şi a cursurilor pentru valori, pe
piaţa mondială. De aceea, şi cu atât mai mult în condiţiile
în care economia noastră se îndreaptă spre o economie de
piaţă, o economie a concurenţei şi a competitivităţii, buna
cunoaştere a mecanismelor bursei şi a evoluţiei
operaţiunilor constituie o cerinţă importantă pentru agenţii
economici.
Aprecierea oportunităţii utilizării mecanismelor de
bursă are în vedere atât avantajele cât şi dezavantajele
efectuării de operaţiuni pe astfel de pieţe. Mulţi participanţi
manifestă reţineri datorită necunoaşterii sau neînţelegerii
acestor mecanisme, care implică operaţiuni complicate şi
un grad de risc aparent ridicat, accentuat de latura
speculativă a activităţii de bursă.

1.1. Consideraţii cu privire la istoricul bursei pe

plan mondial şi în România

Apariţia burselor este rezultatul unor necesităţi

economice. Bursele nu au fost inventate şi nici impuse unui
sistem existent, iar apariţia şi dezvoltarea lor sunt tributare
necesităţii de satisfacere a unor noi şi complexe funcţii ale
unui mecanism ce nu le mai îndeplinea adecvat.
Bursele, ca instituţii specifice etapei de dezvoltare a
comerţului organizat, au apărut în Evul Mediu, însă forme
incipiente de organizare bursieră au o existenţă mult mai
îndelungată. Înflorirea civilizaţiilor din Antichitate a dus la
dezvoltarea comerţului şi a obiceiurilor comerciale.
Astfel, în Grecia şi Roma Antică, negoţul se făcea în
locuri bine stabilite, într-o anume perioadă de timp. De
asemenea, existau reguli precise în ceea ce priveşte trocul
şi monedele folosite.
Încă de atunci se forma o practică a comercializării
la termen a mărfurilor, fapt ce poate fi considerat punct de
plecare în formarea burselor moderne şi al operaţiunilor
bursiere.
Prăbuşirea acestei civilizaţii, fărâmiţarea Europei în
Evul Mediu, au dus la regresul comerţului. Fluxurile
comerciale erau îngreunate de multiple taxe şi vămi
percepute de seniorii feudali.
Autarhia medievală s-a transpus pe plan comercial
în localizarea pieţelor de mărfuri în târguri. În Anglia,
existau târguri specializate în comerţul cu ţările străine, iar
în anul 1215 Magna Charta a legalizat dreptul negustorilor
străini de a participa fără îngrădiri la târgurile englezeşti.
În această perioadă se înfiripa contractarea pe bază de
mostre şi livrarea ulterioară a mărfurilor.
Dezvoltarea comerţului a dus la stabilirea târgurilor
ca punct de întâlnire a negustorilor. Încă din secolul al XII-
lea târguri, cum ar fi: Reines, Frankfurt, Geneva, Lyon,
Veneţia, au căpătat un caracter internaţional.

Principala contribuţie a târgurilor la comerţul

modern a constituit-o formalizarea obiceiurilor
comerciale, a normelor de conduită.

Codul comercial medieval a îndeplinit acelaşi rol pe

care-l îndeplinesc astăzi regulamentele burselor.
Modificarea geografiei economiei medievale, ca
urmare a marilor descoperiri geografice, a dus la scăderea
importanţei târgurilor şi înlocuirea lor cu o nouă instituţie –
bursa. Denumirea acesteia pare a veni de la numele unei
vechi familii de hangii Van der Bursen, din Bruges, în
locuinţa căreia se adunau bancherii şi negustorii pentru a
discuta şi a încheia diverse afaceri. Pe frontispiciul de la
intrare erau sculptate 3 pungi, denumite în franceză
„bourses" (săculeţ în care se păstrau monezile pentru
cumpărături zilnice).
În anul 1531, se înfiinţează Bursa din Anvers,
considerată a fi prima bursă modernă şi a cărei inscripţie
spunea că este creată spre folosinţa negustorilor de orice
naţiune sau limbă.
În primii ani ai secolului al XVI-lea se înfiinţează o
Bursă la Lyon, alta la Toulouse; urmează apoi alta la
Rouen.
În anul 1724, prin decret regal, se fixează
frecvenţa şi locul unde să funcţioneze Bursa din Paris,
recunoscută ca fiind indispensabilă activităţii economice.
La Londra, în anul 1554, se înfiinţează „Royal
Exchange", care în anul 1773 se profilează numai pe
schimburi de efecte financiare şi ia numele de „Stock
Exchange".
În Germania, primele burse apar la jumătatea
secolului al XVI-lea la Augsburg, Nürenberg şi Hamburg; la
Frankfurt se înfiinţează în 1615, iar la Leipzig în 1635.
Alte burse importante: Amsterdam (1608) - devine
cea mai însemnată bursă în secolul al XVII-lea datorită
amploarei noilor forme de tranzacţii  ; Viena (1761), Basel
(1699), Bruxelles (1801), Milano (1831), Roma (1827),
Madrid (1831), Geneva (1850), Genova şi Tokyo (1855).
În anul 1784 este organizată, sub conducerea lui
Hamilton Wall Street, Banca din New York care devine
sediul operaţiunilor financiare.
Instituţia bursieră devine omniprezentă odată cu
generalizarea relaţiilor de producţie capitaliste.
 În perioada ascensiunii capitalismului, intensificarea
relaţiilor economice dintre state a determinat creşterea
rolului şi importanţei burselor de mărfuri şi valori. Ele au
mobilizat importante mijloace financiare pentru investiţii şi
au început să fie considerate barometre ale situaţiei
economice a ţărilor capitaliste dezvoltate.

România

Apariţia în a doua jumătate a secolului al XIX-lea a

Bursei de Mărfuri şi Valori în câteva mari oraşe româneşti
se sprijină pe îndelungate şi bogate tradiţii comerciale.
Încă din cele mai vechi timpuri s-a dezvoltat o
cultură materială şi spirituală de înalt nivel, recunoscută de
marii cărturari ai Antichitaţii. În epoca bronzului şi
începutul epocii fierului, produsele fabricate de geto-daci
ajungeau până spre centrul şi nordul Europei.
Un rol aparte în dezvoltarea economico-socială a
geto-dacilor îl are intensificarea relaţiilor economice cu
lumea greacă. Comerţul înregistrează o perioadă
înfloritoare după cucerirea Daciei de către Traian. Această
perioadă de prosperitate este întreruptă în timpul invaziilor
populaţiilor migratoare.
Întemeierea celor două principate (Ţara
Românească şi Moldova) creează cadrul necesar pentru
reluarea unei intense activităţi economice, pentru
dezvoltarea schimburilor.
Principatele Române, prin poziţia lor geografică,
erau locuri importante, de tranziţie, pe unde îşi purtau
mărfurile comercianţii străini. Pentru a putea rezista
drumurilor lungi şi grele, negustorii făceau popasuri în
târguri, unde îşi expuneau şi vindeau o parte din mărfuri.
 Frecvenţa tot mai mare a negustorilor străini care
încheiau afaceri în târgurile româneşti dau naştere la
bâlciuri şi iarmaroace. Acestea marchează începuturile
existenţei bursei de mărfuri la noi.
Ca şi bursele, bâlciurile aveau ca scop principal să
apropie pe vânzători de cumpărători, pentru a încheia
afaceri, îndeosebi pentru mărfurile expuse. În aceste
bâlciuri era o adevărată organizaţie care se conducea după
o anumită jurisdicţie. La plata produselor apare tot mai des
noţiunea de credit.
În apropierea bâlciurilor, în marile oraşe iau fiinţă
hanurile unde negustorii puteau fi găzduiţi în siguranţă
împreună cu mărfurile lor. Acestea dispuneau de magazii
pentru mărfuri.
Creşterea volumului schimburilor de mărfuri,
determinată şi de privilegiile comerciale acordate de
domnitori negustorilor străini, obligă la îmbunătăţirea
formei de comerţ, la vânzarea de mărfuri pe credit, la
înfiinţarea de reprezentanţe străine pe teritoriul românesc,
care să poată fi receptive la cererile pieţei.
În anul 1840 apare la Brăila ziarul „Mercurul" ce
dezbate pe larg codul comercial francez introdus în
Muntenia (1840) şi apoi în Moldova (1864). Articolele 71
– 90 care tratau despre burse, agenţi de schimb şi curtieri,
constituie surse de inspiraţii pentru primul proiect de lege
românesc privind bursele, elaborat în anul 1865 din
iniţiativa Ministerului de Finanţe - proiect ce nu a fost
aprobat şi nici bursa nu a fost organizată.
În anul 1868 se pregăteşte un nou proiect. Nici
acesta nu a fost aprobat de Ministerul de Finanţe.
Încercările repetate de înfiinţare a bursei eşuează aproape
fără motive serioase. Deşi procesul de organizare a bursei
în România a fost lung şi anevoios, cu multe obstacole,
create artificial de grupurile sociale care trăgeau toate
foloasele din lipsa de organizare a comerţului, acestea au
fost pentru perioada respectivă un element catalizator
pentru comerţul românesc şi de formare a unei tradiţii
comerciale care apoi s-a transmis generaţiilor următoare.
La 1 ianuarie 1881 se supune Senatului un
proiect de lege a bursei, iar la 4 iunie ia naştere „Legea
asupra bursei, mijloacelor de schimb şi mijloacelor
de mărfuri".
În ziua de 14 ianuarie 1882 se inaugurează
„Bursa de Comerţiu" din Iaşi , iar la 1 decembrie cea din
Bucureşti. După o săptămână a apărut şi cota bursei
publicată în Monitorul Oficial. Prin legea din 1881 se pun
bazele organizării bursei din România. Această lege,
modificată în 1886, a fost aplicată până în 1904 când a
fost înlocuită cu Legea asupra burselor de comerţ,
modificată ulterior (1905, 1913, 1918, 1921). Legea asupra
burselor de comerţ din 9 mai 1904 aduce o nouă
organizare a burselor de comerţ în vechiul regat,
organizare a cărei necesitate a fost determinată de
rezultatele puţin satisfăcătoare ale legii din 1881. La baza
reformei burselor de comerţ din 1904 a fost pus principiul
libertăţii tranzacţiilor în materie de bursă.
Între anii 1904 - 1914, bursa din Bucureşti
cunoaşte o activitate susţinută. Avântul este însă întrerupt
în 18 iulie 1914 ca urmare a haosului financiar ce
cuprinsese ţările europene şi de care nu era ferită nici
România.
În octombrie 1918 bursa de efecte, acţiuni şi
schimb este redeschisă. Marea mişcare bursieră din
România din anii 1919 – 1925 a fost favorizată de o serie
de evenimente economice importante cum ar fi:
  revoluţia industrială,
 pătrunderea capitalului străin,
 dezvoltarea comerţului intern şi extern.

Celor 7 ani de piaţă în creştere le urmează alţi 7

(perioada 1926 – 1932) de scăderi dezastruoase.
Reorganizarea bursei de mărfuri pe baza legii din
1929 (legea Madgearu) conduce la o oarecare activare a
tranzacţiilor, şi ca urmare creşte numărul oraşelor în care
funcţionau astfel de instituţii.
În anul 1936, bursa de mărfuri îşi desfăşura
activitatea în 18 centre urbane: Bucureşti, Brăila (a doua
ca mărime din punct de vedere al totalului operaţiunilor,
după cea din Bucureşti), Botoşani, Cluj, Constanţa,
Craiova, Focşani, Galaţi, Iaşi, Oradea, Ploieşti, Timişoara.
Volumul total al tranzacţiilor se ridica în acelaşi an la
aproape 6 miliarde lei faţă de circa 1,3 miliarde lei în anul
19291. Principalele mărfuri comercializate la bursă au fost
cerealele, făina şi oleaginoasele.
Bursele din România, guvernate de legile din 1881,
1904, 1929, au apelat până la cel de-al doilea război
mondial şi au efectuat următoarele tipuri de operaţiuni:
- vânzare-cumpărare de efecte publice şi private
- vânzare-cumpărare de produse ale solului şi
subsolului şi a tot felul de mărfuri
- închirieri de vase pentru transportul fluvial şi
maritim
- tranzacţii relative la comerţul continental şi
maritim intern şi extern
- asigurări fluviale şi maritime
Iată de ce reînfiinţarea burselor de mărfuri în
România s-a impus nu numai ca o condiţie esenţială a

1 Enciclopedia României, vol. IV, Bucureşti, 1943

economiei de piaţă, ci şi ca o continuare a tradiţiilor
româneşti de practică bursieră.

1.2. Bursa: concept şi conţinut

În funcţie de context, noţiunea de piaţă este privită

în trei accepţiuni2:

a) în accepţiune concretă, piaţa reprezintă delimitarea

geografică, spaţială, localizarea activităţilor de schimb;

b) în accepţiune abstractă, ea constituie suma actelor de

vânzare-cumpărare ce au loc între diverse persoane;
c) în accepţiune de trend, piaţa descrie tendinţa
dominantă a preţurilor, care cresc (piaţa fermă), scad
(piaţa depresivă), sunt stagnante (piaţa calmă).

În mod asemănător, cuvântul „bursă” are mai multe

înţelesuri:
 locul în care se ţin reuniunile periodice ale
comercianţilor;

 reuniunea lor propriu-zisă;

 totalitatea operaţiunilor făcute în cursul acestor

reuniuni;

 tendinţa evidenţiată de trendul cotaţiilor, tonul

2 Duhnea, E., Rolul burselor de mărfuri agroalimentare şi

avantajele participării României la operaţiuni de bursă , Teză de
doctorat, 1982, p.22
 bursei3.

Există o serie de variante semantice pentru

noţiunea de bursă:
- locul unde se efectuează schimburi comerciale sau
ansamblul tranzacţiilor cu mărfuri sau valori;
englezescul exchange desemnează orice fel de piaţă;
- tranzacţii cu anumite categorii de bunuri, servicii sau
valori şi/sau nivelul preţurilor în operaţiunile
respective. De exemplu: bursa aurului, a operelor de
artă, etc.
- bursa neagră - forma clandestină şi sălbatică a
pieţei.

Cel mai frecvent „bursa" desemnează o instituţie a

economiei de piaţă – formă organizată de
schimb pentru mărfuri şi valori.

În decursul timpului s-a încercat, în mod repetat,

definirea bursei. Iată în continuare câteva puncte de
vedere, din multitudinea de definiţii elaborate :
 Conform Codului Comercial francez: „Bursa de
comerţ este reuniunea care are loc sub autoritatea
guvernului, a comercianţilor căpitanilor de navă,
agenţilor de schimb şi curtierilor" (Code de
Commerce. Dalloz, Paris, 1974-75, art.71)

 Legea asupra bursei din 1929 - art. 1: „Bursele sunt

instituţiuni publice create în sensul de a reuni pe
comercianţi, industriaşi, bancheri, producători,
armatori, în vederea negocierii valorilor publice şi

3 Tonul bursei indică situaţia bursei pe termen foarte scurt

şi scurt.
 private, monedelor, devizelor, mărfurilor,
produselor, închirierii vaselor şi acoperirii riscurilor
de tot felul" (Ed. Curierul Judiciar, Bucureşti, 1929)

 Conform Ghidului practic de bursă din 1913: „Bursa

de comerţ înseamnă locul sau reuniunea
comercianţiilor, mijlocitorilor, etc. adică a oamenilor
de afaceri care se întâlnesc la ore anumite spre a
vinde şi a cumpăra după diferite norme şi uzanţe"
(St. Gh. Morărescu, Operaţiuni de bursă şi
arbitragii. Ghid practic de bursă, Bucureşti, 1913,
p.1)

 Într-o lucrare din 1915 privind precizări asupra

codului comercial francez: „Bursa este un fel de
piaţă. Ea nu se deosebeşte în mod esenţial de alte
pieţe decât prin particularitatea bunurilor puse în
vânzare, care sunt în cantitate mare şi a căror
natură este suficient de precizată de uzanţe şi
condiţii contractuale şi nu sunt ţinute de vânzători
în faţa cumpărătorilor" (Lacour, L., Bouteron, J.,
Precis de droit commercial, Paris, 1915, p. 251)

 M. Hacman în Drept Comercial Comparat, vol I:

„Bursele (Exchange, Bourse, Borsa, Boerse) sunt
întruniri reglementate şi organizate ale
comercianţilor, în primul rând ale comercianţilor en-
gross-işti, la care se operează vânzări asupra unor
mărfuri sau titluri de valori fără ca aceste bunuri să
existe în natură la localul bursei şi la care se
stabilesc preţurile mărfurilor şi ale titlurilor
negociate" (Ed. Curierul Judiciar, Bucureşti, 1930)
  „Bursele sunt instituţii unde se negociază (se vând
şi se cumpără) valori mobiliare sau mărfuri după o
procedură anume şi numai de către anumiţi
intermediari, sub supravegherea unei autorităţi”
(Popescu, T.R., Dreptul comercial internaţional.
Tratat. Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti,
1976, p. 304)

 Tot în Dreptul Comercial francez se precizează că

„sunt pieţe supuse controlului guvernului unde se
încheie vânzări pe bani gheaţă sau la termen cu
anumite categorii de mărfuri”.

 Webster’s : „ Bursa (exchange) este o piaţă

organizată sau un centru pentru tranzacţii cu titluri
financiare sau mărfuri”.

 DEX : „Bursa este o instituţie unde se negociază

hârtii de valoare şi valute străine sau unde se
desfăşoară tranzacţii cu mărfuri”.

Fiecare dintre cei care au încercat să definească

bursa au reuşit să surprindă în definiţie una sau mai multe
caracteristici ale acestei instituţii.

Se poate sintetiza astfel:

Bursa, ca instituţie specifică economiei de piaţă,
este o piaţă concurenţială, în care se concentrează
cererea şi oferta pentru anumite categorii de
mărfuri şi valori, realizându-se tranzacţii după o
procedură determinată potrivit unui program
prestabilit, într-un loc cunoscut. De regulă, bursele
 sunt organizate de către principalele cercuri de
afaceri şi/sau de către stat, deci prin convenţia
membrilor sau prin lege sub formă de asociaţii.
Tranzacţiile se realizează în condiţii de
concurenţă, dar în conformitate cu regulamentul şi
uzurile bursiere. Bursa este o piaţă prin excelenţă .

Formarea şi afirmarea bursei exprimă însăşi

devenirea relaţiilor de schimb, a pieţei, ca structură
definitorie a economiei moderne. Odată cu consacrarea
bursei, relaţiile de schimb ajung la deplină extindere şi
maturizare. Pentru a se ajunge aici s-a parcurs însă un
îndelungat proces evolutiv, în care au fost create
premisele materiale şi instituţionale ale bursei:
- concentrarea schimburilor într-un spaţiu determinat
(la început târguri periodice);
- reglementarea tranzacţiilor;
- dematerializarea schimbului (asigurarea operativităţii
tranzacţiilor, standardizarea, tendinţa de
dematerializare, folosirea de mostre, eşantioane).
Rezultă că bursa nu mai este o piaţă originară pe
care se vând şi se cumpără mărfuri fizice, ci o piaţă
derivată pe care se vând şi se cumpără titluri asupra
mărfurilor.
- comerţul cu bunuri viitoare
- crearea societăţilor pe acţiuni. Prima societate pe
acţiuni a luat fiinţă în anul 1250 - Societatea de
morărit din Toulouse.

Principala raţiune de a fi a bursei este să ofere

celor interesaţi facilităţi de negociere.
Obiectivele majore ale acestei instituţiei se referă
la:
 stabilizarea unui mod organizat de comerţ şi
program de negociere
 uniformizarea şi codificarea practicilor
comerciale
 reglementarea şi supravegherea tranzacţionării
 tipizarea condiţiilor contractuale
 instituirea unei proceduri rapide şi eficace de
soluţionare a divergenţelor şi litigiilor
 colectarea şi diseminarea informaţiilor
 garantarea probităţii profesionale a membrilor

Bursele actuale reflectă modelul general al pieţei

libere. Natura specifică a bursei este dată de o serie de
caracteristici4:

- piaţă de mărfuri şi valori. Bursele sunt locuri de

concentrare a cererii şi ofertei pentru mărfuri, precum
şi pentru diferite tipuri de hârtii de valoare. Bursele de
mărfuri sunt centre ale vieţii comerciale, pieţe unde se
tranzacţionează bunuri care au anumite caracteristici.
Bursele de valori sunt centre ale vieţii financiare unde
se fac vânzări/cumpărări de hârtii de valoare.

- piaţă simbolică. La Bursele de mărfuri nu se negociază

bunuri fizice, prezente ca atare la locul tranzacţiei ci pe
baza unor documente ce atestă dreptul de proprietate
asupra mărfii. Bursa este o piaţă dematerializată unde
se încheie contractul dintre părţi, identificarea şi
circulaţia mărfurilor făcându-se în afara acestei pieţe.
Bursele de valori sunt prin esenţa lor pieţe simbolice

4 Popa, I., Bursa, vol. I – organizare, funcţii, experienţe -,

Colecţia Bursa, Bucureşti 1993, Ed. Adevărul, p. 20
 deoarece aici se tranzacţionează în principal titluri
rezultate din operaţiuni financiare (mobilizări de
capital, atragerea unui împrumut).
Simbolizarea tranzacţiilor are cerinţe obiective:
 creşterea operativităţii şi a siguranţei în
tranzacţii;
 sporirea atractivităţii pieţei, prin oferirea de
multiple posibilităţi de câştig;
 posibilitatea luării unor decizii comerciale şi
financiare cu caracter anticipativ;
 facilitarea circulaţiei mărfurilor şi a factorilor de
producţie în economie.

- piaţă liberă. Bursele asigură confruntarea directă a

cererii şi ofertei care se manifestă în mod real pe piaţă.
Bursa este opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol.
Bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de
modelul teoretic al pieţei perfecte. Pentru ca o marfă
sau o hârtie de valoare să poată face obiectul
tranzacţiilor de bursă trebuie să fie îndeplinite
următoarele condiţii:
 ofertă amplă ce provine de la un număr
suficient de mare de ofertanţi;
 cererea trebuie să fie solvabilă şi relativ
constantă;
 preţurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri
administrative de control;
 trebuie să fie asigurată transparenţa
informaţiilor privind piaţa.

- piaţă organizată. Tranzacţiile se realizează conform

unor principii, norme şi reguli cunoscute şi acceptate
de participanţi. Aceasta înseamnă reglementarea sa în
 scopul creării şi protejării condiţiilor pentru
desfăşurarea liberei concurenţe. Organizarea lor se
realizează, atât prin cadrul legal din fiecare ţară, cât şi
prin regulamentele bursiere.

- piaţă reprezentativă. Bursa serveşte drept reper pentru

toate tranzacţiile care se efectuează cu acele mărfuri
sau valori, pentru care ea constituie piaţă organizată.
La bursă se stabileşte preţul pentru mărfurile sau
valorile negociate (cursul), element esenţial pentru
toate tranzacţiile comerciale sau operaţiunile financiare
care se desfăşoară în ţara respectivă, iar în cazul
marilor burse, în întreaga lume. Marile burse au
caracter internaţional.

- piaţă simetrică. Bursa este o piaţă cu joc nul pentru că

se bazează pe noţiuni şi concepte antitetice (cash -
futures, hedge de cumpărare - hedge de vânzare,
speculaţii la creştere, la scădere, pierdere - câştig). Pe
ansamblul activităţii pierderile şi câştigurile tind să se
anuleze; fiecare contract de vânzare are un
corespondent de cumpărare.

Nu există un singur fel de bursă. Ele se pot

clasifica după mai multe criterii:

1) după sfera de cuprindere şi varietatea

tranzacţiilor încheiate, bursele pot fi:
 burse generale
 burse specializate

Bursele generale sunt cele la care se tranzacţionează o

gamă largă şi variată de mărfuri, precum şi titluri şi devize.
Burse generale s-au înfiinţat şi funcţionează în marile
centre comerciale: Viena, Paris, Hamburg, New York,
Chicago, Londra, Amsterdam, Lima, Rio de Janeiro.

Bursele specializate se ocupă de o gamă determinată

de mărfuri, uneori chiar de o singură marfă sau numai de
hârtii de valoare. De regulă, aceste burse menţionează în
denumirea lor şi specificul activităţii pe care o desfăşoară:
New York Stock Exchange, London Metal Exchange, etc.

2) în raport cu obiectivul de activitate, bursele pot fi

clasificate în:
 burse de mărfuri
 burse de valori
 burse de devize
 burse pentru navlosiri şi asigurări

Bursele de mărfuri constituie pieţe pe care se vând şi se

cumpără diverse mărfuri fungibile (mărfuri pot fi înlocuite
unele cu altele) cum ar fi: metale neferoase (cositor,
cupru, zinc, plumb), metale preţioase (aur, argint, platină),
cereale (grâu, porumb, orez), cafea, ceai, cacao, ulei
comestibil, zahăr, lână, bumbac, coniac, etc. Datorită
ponderii ridicate a tranzacţiiior încheiate la unele burse de
mărfuri în cadrul comerţului internaţional cu anumite
produse, acestea se numesc burse caracteristice. Ele dau
nota dominantă, atât în ceea ce priveşte cantitatea de
mărfuri oferită, cât şi în ceea ce priveşte stabilitatea
preţurilor.
Cea mai mare bursă de mărfuri din lume este Chicago
Board of Trade (CBT), cunoscută mai ales pentru comerţul
cu cereale.
Având în vedere importanţa tranzacţiilor la termen
(executarea contractului se poate face nu numai prin
predarea/primirea efectivă a mărfii, ci şi prin plata unei
diferenţe în bani), putem vorbi de:

Bursa de marfă fizică - acolo unde contractele se

execută, în mare măsură cu livrare/primire efectivă
de mărfuri - exemplu London Metal Exchange.
Bursele de hârtii - acolo unde cea mai mare parte a
tranzacţiilor se lichidează prin plata unei diferenţe
băneşti. - exemplu Chicago Board of Trade.

Bursele de valori sunt pieţe pe care se negociază hârtii

de valoare sau efecte comerciale: acţiuni, obligaţiuni,
cambii, bonuri de tezaur, certificate de depozit, diverse
titluri de credit. Ponderea principală: vânzări-cumpărări de
acţiuni ale societăţilor comerciale care cotează la bursă. De
aceea, mersul operaţiunilor bursiere constituie un adevărat
barometru al situaţiei economice şi financiare a societăţilor
comerciale respective, şi, pe plan larg, al situaţiei de criză,
de stagnare sau de avânt din unele sectoare sau ramuri de
activitate. Cele mai importante burse de valori sunt cele de
la New York, Londra, Paris şi Tokyo.

Bursele de devize sunt cele pe care se tranzacţionează

diferite monede. Prima piaţă de devize a fost creată la
Chicago în anul 1972 (International Monetary Market).

Bursa pentru operaţiuni ajutătoare în comerţul

internaţional. În cadrul acestora se negociază operaţiuni
de asigurări (Lloyd's din Londra) şi navluri (Pireu, New
York, Amsterdam).

3) după modul de constituire. Bursele se pot clasifica

în
 burse publice
 burse private

Bursele publice se constituie prin lege, fiind în

proprietatea statului.

Bursele private (convenţionale sau contractuale) sunt

înfiinţate şi organizate de particulari, de societăţi
comerciale sau camere de comerţ, prin convenţia
membrilor.
Indiferent de forma proprietăţii, constituirea şi
funcţionarea bursei se face cu aprobarea şi sub
supravegherea statului pe teritoriul căruia îşi desfăşoară
activitatea.

4) după accesul în bursă, bursele sunt de două feluri :

 burse cu acces limitat
 burse cu participare nelimitată

Bursele cu acces limitat oferă acces numai membrilor

bursei sau acelora care au obţinut autorizaţii speciale din
partea conducerii bursei.

Bursele cu participare nelimitată (intrare liberă)

sunt cu bilet de intrare, respectându-se dispoziţiile interne.
Accesul poate fi gratuit sau contra unei taxe de
frecventare.

1.3. Bursa: funcţii şi utilitate economică

 Bursele îndeplinesc o serie de funcţii importante
care le conferă un rol deosebit în condiţiile economiei de
piaţă.
 Funcţia de facilitare a tranzacţionării este cea mai
importantă funcţie şi se realizează prin concentrările în
timp şi spaţiu ale cererii şi ofertei active.

 Funcţia de unificare şi codificare a uzurilor

comerciale. Prin uniformizarea practicilor comerciale,
standardizarea produselor, tipizarea termenilor
contractuali s-a permis simplificarea negocierilor şi
încheierea foarte rapidă a contractelor.

 Funcţia de formare a preţurilor. Bursa este locul de

descoperire a preţului mărfii comercializate în această
instituţie şi totodată influenţează şi preţurile altor
mărfuri ce nu fac obiectul acestor tranzacţii.

 Funcţia de formare a cursurilor monetare

internaţionale, determinând astfel o influenţă
considerabilă asupra afacerilor comerciale şi financiar -
monetare internaţionale.

 Funcţia de minimizare a riscului de preţ - funcţie

îndeplinită prin operaţiile de hedging şi care poate fi
contracarată prin operaţiile de speculă care pot mări
riscul.

 Funcţia de previziune a evoluţiei pieţei.

Tranzacţionarea la termen oferă indicaţii asupra
trendului, ajutând planificarea de perspectivă şi
permiţând ajustarea prin anticipaţie a cererii.
 Funcţia de colectare şi difuzare a informaţiilor.
Această funcţie este totodată o condiţie de bază a
funcţionării eficiente a burselor. Ele deţin bănci proprii
de date, fiind în acelaşi timp receptoare şi generatoare
de fluxuri informaţionale. Ele culeg, prelucrează şi
distribuie nepreferenţial informaţii relevante de piaţă.

Prin funcţiile numeroase şi însemnate pe care le au,

bursele constituie un adevărat barometru al economiei
de piaţă contemporane.

Utilitatea economică a bursei se relevă în studiul

interrelaţiei dintre evoluţia în spaţiu şi timp a preţurilor,
existenţei riscurilor şi activitatea speculativă. Din această
triplă perspectivă, speculaţia unge mecanismul bursier şi
acţionează ca un catalizator al volatilităţii cotaţiilor.
 Speculaţia este aceea care prin arbitrajul bursei,
uniformizează preţurile în spaţiu.
 Speculaţia este aceea care atenuează fluctuaţiile în
timp ale cotaţiilor. Efectul catalizator al speculaţiei -
preţurile acuzând oscilaţii mai mari în perioada când
activitatea speculativă este redusă - rezultă din
acţiunea speculantului, care exercită pur şi simplu rolul
de cumpărător suplimentar atunci când cererea este
insuficientă şi de vânzător suplimentar atunci când
oferta este restrânsă, dar speculaţia sa serveşte la
atenuarea fluctuaţiilor externe ale preţurilor, mai
degrabă decât la generarea lor.
 Pe termen lung, previzionând o stare viitoare de
penurie cu preţuri cash mari, speculanţii cumpără
futures, determinând o transmutare a ofertei de pe
piaţa cash pe piaţa futures, o creştere a cantităţilor
depozitate, o mărire a preţurilor cash, o micşorare a
 ofertei cash, o sporire a ofertei futures, o reducere a
preţurilor futures, adică o stabilizare relativă a
oscilaţiilor în timp ale cotaţiilor.
 Pe termen mediu, în decursul unui sezon de
comercializare prin cumpărări şi vânzări de contracte
de bursă în funcţie de ciclul sezonier, activitatea
speculativă exercită o presiune egalizatoare asupra
fluctuaţiilor sezoniere.
 Speculaţia este aceea care permite divizarea riscurilor,
cumpărând când producătorii vor să vândă şi vânzând
când utilizatorii vor să cumpere. Speculanţii oferă
tuturor posibilitatea de a-şi minimiza riscurile prin
hedge, drept contraparte a unui hedgist, speculantul
capătă statutul unui asigurator.
Întrebări recapitulative
1. Prezentaţi cauzele care au dus la apariţia burselor şi
etapele de dezvoltare a lor pe plan mondial şi în
România.
2. De ce joacă pieţele bursiere un rol esenţial în
economiile de piaţă moderne?

Teste grilă:
1. Prima bursă modernă este considerată a fi:
a. Bursa de la New York
b. Bursa de la Anvers
c. Bursa de la Amsterdam
2. Principala raţiune de a fi a bursei este:
a. să ofere celor interesaţi facilităţi de
negociere
b. să ofere jucătorilor la bursă posibilitatea
obţinerii de profituri anormale
c. să centralizeze tranzacţiile din piaţă.
3. Printre caracteristicile burselor nu se numără:
a. piaţă reprezentativă
b. piaţă simbolică
c. piaţă neagră
4. după modul de constituire, bursele pot fi:
a. burse de mărfuri şi de valori
b. burse publice şi private
c. burse generale şi specializate

Răspunsuri: 1. – b; 2. – a; 3. – c; 4. – b

Bibliografie selectivă:
 1. Enciclopedia României, vol. IV, Bucureşti, 1943
2. Duhnea, E., Rolul burselor de mărfuri agroalimentare
şi avantajele participării României la operaţiuni de
bursă, Teză de doctorat, 1982

Capitolul 2
BURSELE DE MĂRFURI

Obiectivele capitolului:

1. înţelegerea funcţiilor principale pe care le îndeplinesc

burse de mărfuri;
2. cunoaşterea modului de organizare şi funcţionare a
burselor de mărfuri:
3. descrierea diverselor tipuri de operaţiuni bursiere;
4. prezentarea celei mai importante burse de mărfuri din
lume: Bursa de la Chicago.

Conţinutul capitolului :

2.1. Funcţiile burselor de mărfuri şi rolul lor în comerţul

internaţional cu produse de bază 31
2.2. Organizarea şi funcţionarea unei burse de mărfuri 35
2.2.1. Organizarea bursei de mărfuri 35
2.2.2. Funcţionarea bursei de mărfuri;
contractul de bursă 41
2.3. Tehnica operaţiunilor la bursele de mărfuri 45
2.4. Bursa de la Chicago 55

Cuvinte cheie:
 Contractul de bursă
 Mijloc de asigurare
 Broker
 Casa de clearing
 Ordin de execuţie
 Operaţiuni bursiere
 Hedging
 Bursa de la Chicago
2.1. Funcţiile burselor de mărfuri şi rolul lor în
comerţul internaţional cu produse de bază

Pieţele de mărfuri sunt centre unde producătorii

au posibilitatea să intre în contact cu consumatorii, direct
sau indirect, stabilind un preţ la care o anumită marfă este
cumpărată sau vândută. Pe aceste pieţe tranzacţiile sunt
efective, scopul lor nemijlocit fiind livrarea sau preluarea
mărfii fizice.
Bursele de mărfuri sau pieţele pentru contracte
la termen reprezintă o prelungire a comerţului fizic.
Bursa, instituţie caracteristică economiei de piaţă, a
apărut şi s-a extins pe fondul dezvoltării generale a
producţiei agricole destinate pieţei.
Formarea pieţei mondiale şi intrarea în circuitul
acesteia a principalelor mărfuri agroalimentare au condus
la antrenarea unor capitaluri din ce în ce mai mari, atât în
sfera producţiei cât şi în cea a desfacerii, extinderea
geografică a acestei pieţe, creşterea concurenţei şi a
volumului capitalului cerut de producţia agricolă şi
comercializarea acesteia în zonele consumatoare, au impus
în mod obiectiv găsirea unor mijloace care să limiteze
riscurile financiare rezultate dintr-o astfel de întreprindere.
Dacă în condiţiile economiei naturale închise din
timpul feudalismului, producătorii agricoli puteau să-şi
desfacă uşor şi rapid surplusul de produse pe plan local, în
condiţiile marilor exploatări agricole capitaliste sau
semicapitaliste situaţia s-a schimbat radical. Surplusul de
produse a devenit mult mai mare, depărtarea de pieţele
consumatoare apreciabilă, iar intervalul de timp între
strângerea recoltei şi desfacerea acesteia pe piaţă aducător
de riscuri. Până la generalizarea comerţului prin
intermediul bursei, producătorul agricol trebuia să-şi asume
toate riscurile. În perioada de recoltă există o ofertă
excesivă de mărfuri; pe termen scurt marfa trebuie
depozitată, iar desfacerea ei trebuie asigurată, operaţiuni
dificile care cădeau în sarcina producătorului. Între
momentul recoltării şi cel al ducerii produselor la piaţă
puteau să apară modificări substanţiale de preţ. Acestea
erau, de regulă, suportate tot de producători, prin clauza
de stabilire a preţului la sosirea mărfii pe piaţa de
desfacere, deoarece negustorii nu-şi asumau riscul
fluctuaţiei de preţ.
Este evident că un astfel de mecanism, în care
producătorul era suprasolicitat cu sarcini, nu era de natură
să stimuleze expansiunea producţiei destinate schimbului.
Odată cu creşterea numărului populaţiei şi
îmbunătăţirea nivelului de trai, cererea de produse agricole
s-a majorat simţitor, făcând necesar un mecanism de
stimulare a producţiei agricole. Acest mecanism a fost
bursa de mărfuri, prin care, pe de o parte producătorul a
fost scutit în avans de riscurile comerciale privind
desfacerea mărfurilor şi fluctuaţiei de preţ, iar, pe de altă
parte, negustorii au reglementat modul de tranzacţionare a
partizilor de mărfuri, în funcţie de sortimente, calitate, etc.
Pentru existenţa unei pieţe active pentru
contractele la termen este necesară îndeplinirea
următoarelor condiţii:
 atragerea interesului de a participa a unui
număr mare de cumpărători şi vânzători, însă
nici unul să nu deţină o poziţie dominantă în
determinarea preţurilor;
 produsul să fie omogen;
 intrarea şi ieşirea de pe piaţă să nu fie îngrădite
 de reguli, restricţii;
 toate deciziile şi operaţiunile de piaţă să fie
luate independent;
 informaţiile privind nivelul preţurilor, desfacere,
producţie şi stocuri să fie puse la dispoziţia
participanţilor.

Deşi aceste condiţii nu sunt întrunite integral în

practică, o piaţă la termen dezvoltată reuşeşte să se
apropie sensibil de îndeplinirea lor.
O marfă pentru a putea fi tranzacţionată pe o piaţă
la termen trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:
 marfa trebuie să fie suficient de durabilă sau
neperisabilă pentru a putea fi depozitată mai
multe luni fără să se deterioreze;
 marfa trebuie să fie omogenă şi uşor de
standardizat şi clasificat;
 atât oferta cât şi cererea pentru o marfă trebuie
să aibă un caracter internaţional şi să fie libere
de orice forme de control.
Dezvoltarea tehnologică contemporană modifică
continuu condiţiile de producţie a unor mărfuri, în sensul
creării premiselor fungibilităţii mărfurilor sau creşterea
capacităţii de păstrare, care în trecut nu erau întrunite.
Bursele de mărfuri realizează două funcţii
principale:
 În primul rând, ele oferă facilităţi pentru operaţiuni
de hedging împotriva fluctuaţiilor preţurilor,
comerţul cu mărfuri putându-se desfăşura fără
riscuri excesive – deci bursa de mărfuri constituie
un mijloc de asigurare.

 A doua funcţie este de a oferi o indicaţie despre

 nivelul preţurilor unor mărfuri la un anumit termen .
Pentru a stabili un preţ corect şi rezonabil, care să
reflecte toţi factorii de influenţă, este necesară
existenţa unui punct de întâlnire unde să se
cumpere şi să se vândă o marfă, chiar dacă numai
pe hârtie. Factorii care influenţează preţurile nu se
referă numai la raportul cerere - ofertă, ci şi la
influenţele economice care pot afecta atitudinea
unui cumpărător sau a unui vânzător. Inflaţia şi
modificările cursurilor valutare, necesitatea de a
vinde sau abţinerea de a cumpăra, în funcţie de
condiţiile exterioare, precum şi previziunile
referitoare la evoluţia viitoare a pieţei, luând în
considerare climatul economic general, sunt
elemente de influenţă.

De asemenea, bursa de mărfuri exercită o influenţă

determinantă asupra comerţului internaţional cu produse
de bază. Cotaţiile ‘la disponibil’ şi ‘la termen’ se află la baza
majorităţii contractelor realizate cu cereale, bumbac, cafea,
cacao, zahăr, zinc, cositor, aluminiu, metale preţioase, etc.
Bursa de mărfuri asigură funcţia de informare a
participanţilor asupra disponibilităţilor de marfă, ca şi a
cererilor din lumea întreagă.
Bursa de mărfuri favorizează libera concurenţă prin
metoda de comercializare care face imposibilă influenţarea
preţurilor de către un individ sau un grup.
În acelaşi timp, pieţele de mărfuri la termen joacă
un rol vital în indicarea nivelului preţurilor ce se pot obţine
cu multe luni înainte de livrarea efectivă. Aceste preţuri la
termen oferă producătorilor şi consumatorilor o orientare
preţioasă în planificarea acţiunilor lor viitoare. Preţul „spot”
(la disponibil sau pentru livrare imediată) este deseori
foarte diferit de preţul care se va înregistra pe piaţă peste
un an, când recoltele semănate şi producţia realizată vor
trebui vândute. Pieţele la termen oferă o indicaţie a
tendinţei viitoare probabile şi pot fi, de asemenea, utilizate
pentru fixarea preţului pentru vânzări sau cumpărări la o
anumită dată în viitor prin tranzacţii „pe hârtie” asociate cu
tranzacţii fizice reale.
În prezent în lume funcţionează peste 50 de burse
de mărfuri, din care circa 40 în SUA, cuprinzând o arie
largă de mărfuri.

2.2. Organizarea şi funcţionarea unei burse de

mărfuri

2.2.1. Organizarea bursei de mărfuri

Există o serie de deosebiri în ceea ce priveşte

statutul intern al diferitelor burse de mărfuri din lume, dar
principiile de funcţionare sunt asemănătoare.
Organizarea bursei are în vedere crearea
următoarelor condiţii:
 manifestarea liberă a cererii şi ofertei;
 protecţia intereselor celor care acţionează pe
această piaţă;
 împiedicarea oricăror posibilităţi de manipulare a
preţurilor;
 asigurarea corectitudinii procesului de încheiere şi
executare a contractului.
 Din punct de vedere juridic, o bursă de mărfuri
poate să fie o instituţie particulară fondată de un număr
limitat de membri (persoane fizice sau juridice) care dispun
de importante fonduri financiare, de regulă, ei fiind
specializaţi în comerţul cu un anumit produs.
Membrii fondatori se constituie de obicei într-o
societate comercială pe acţiuni; acţiunile numite şi
certificate, nu dau drept la dividend, permiţând posesorilor
(membri ai corporaţiei) să tranzacţioneze în bursă.
De asemenea, bursa poate să fie înfiinţată şi
administrată de stat, fie ca societate comercială, fie ca
regie autonomă. În orice alternativă, statul trebuie să
desemneze anumite persoane fizice sau juridice,
subordonate, care să îndeplinească rolul membrilor
fondatori în organizarea şi administrarea bursei.
Membrii bursei de mărfuri pot fi membri plini sau
membri afiliaţi. Calitatea de membru plin nu este
personală, ci se atribuie firmei. Membrii plini ai asociaţiei
plătesc anual o cotizaţie fixă sau o sumă care se aprobă de
comitetul bursei din timp în timp.
Membrii afiliaţi ai bursei operează în formă
restrânsă faţă de calitatea de membri plini; calitatea nu
este personală; membrii afiliaţi plătesc o taxă fixată de
comitetul bursei; nu au drept de vot în adunarea generală;
nu pot avea beneficii pecuniare; au drept de participare la
adunarea generală.
Indiferent de forma juridică de constituire,
activitatea oricărei burse de mărfuri trebuie să fie
supravegheată şi controlată de un organism
guvernamental. Se are astfel în vedere protejarea marelui
public participant la „jocul de bursă” de către puterea de
guvernământ, urmărindu-se realizarea unei concurenţe
loiale.
 Firma, reprezentând bursa, îşi constituie capitalul
din contribuţia membrilor şi operează, sub aspect financiar,
în baza capitalului subscris şi vărsat de către membri şi a
altor contribuţii stabilite prin statutul şi regulamentul de
funcţionare.
Activul burselor se formează, deci, pe trei căi
principale:
 cotizaţiile membrilor
 investiţii
 diverse taxe şi comisioane

Orice bursă este administrată de un Consiliu de

Administraţie sau de un Comitet de Direcţie (în competenţa
cărora intră şi admiterea de noi membri) şi care sunt
ajutate în vederea conducerii activităţii zilnice a bursei de
un aparat executiv, în frunte cu un director general şi de
mai multe comitete consultative. În funcţie de mecanismul
de funcţionare a bursei, organele consultative pot fi mai
numeroase sau mai puţine.
De regulă, fiecare bursă are:

 un Comitet Tehnic, care se ocupă de asigurarea

funcţionării tehnice a bursei;
 un Comitet însărcinat cu calcurarea şi
definitivarea preţului spot al bursei.

De regulă, activitatea comercială la o bursă de

mărfuri se exercită de către membri fondatori prin
intermediul unor specialişti ce poartă diferite denumiri, în
funcţie de tradiţie şi de legislaţia naţională: broker
(dealer) în Anglia şi în alte ţări din sistemul anglo-saxon,
makler în Germania, agent comercial în Franţa, etc.
Orice persoană care doreşte să vândă sau să
cumpere un produs la bursă se adresează unui membru
fondator sau brokerului acestuia. Plăteşte o taxă de
participare şi depune în garanţie o sumă determinată
procentual – prin estimare – din valoarea tranzacţiei în
discuţie (10 - 15%). Această sumă (engl. deposits) este
destinată să fie folosită pentru acoperirea anumitor pierderi
conjuncturale. Dacă acestea nu se produc, suma respectivă
se restituie depunătorului. În caz de conjunctură foarte
agitată, pe parcursul perioadei de valabilitate a contractului
sau chiar în perioada negocierilor se majorează depozitul
iniţial cu sume suplimentare, denumite marje (engl.
margins).
Pentru orice tranzacţie efectuată în cadrul bursei se
plăteşte un comision, diferenţiat pe trei categorii: pentru
nemembri, pentru membri bursei şi pentru membri Casei
de Clearing. De regulă, comisionul datorat de membri
bursei reprezintă 50% din nivelul comisioanelor stabilite de
conducerea bursei pentru nemembri, iar membri Casei de
Clearing sunt scutiţi de plata comisioanelor. Nivelul
comisioanelor este stabilit de Consiliul de Administraţie şi
reprezintă, în general, o sumă foarte mică.
Nucleul bursei îl formează Casa de Clearing (engl.
Clearing House sau Clearing Associations), care asigură, de
facto, funcţionarea bursei. Casa de Clearing este o
asociaţie de persoane fizice şi/sau juridice, membre ale
bursei, care garantează necondiţionat, prin membri săi, că
orice tranzacţie efectuată de oricare din membri bursei, va
fi onorată întocmai şi la timp.
Negocierile au loc între brokerii care oferă şi cei
care vor să cumpere (în baza ordinelor de vânzare sau de
cumpărare primite de la clienţi). Acestea se desfăşoară în
clădiri speciale cu amenajări de ringuri (podiumuri
circulare). În perioada contemporană, afişajul electronic a
uşurat modul de comunicare între brokeri. Rezultatul
înţelegerii lor este consemnat, în contractul tipizat, de către
personalul operativ. După semnarea contractului de către
brokerii angajaţi, acesta se înregistrează pe borderoul de
contracte al zilei şi se înaintează Casei de Clearing. Din acel
moment, partener al vânzătorului, precum şi al
cumpărătorului, devine Casa de Clearing, care urmăreşte
realizarea contractului şi efectuează încasarea preţului de
la cumpărător, plătindu-l în acelaşi timp pe vânzător.
Bineînţeles, se reţin comisioanele cuvenite brokerilor, Casei
de Clearing şi diverse cheltuieli efectuate.
În acest mod, Casa de Clearing devine, indiferent
de natura tranzacţiei, partener pentru toate operaţiunile
efectuate şi garantă în acelaşi timp, că toate drepturile şi
obligaţiile decurgând din tranzacţiile încheiate, vor fi
executate prompt şi ireproşabil.
Cu excepţia Bursei de Metale de la Londra (London
Metal Exchange – LME), toate pieţele la termen utilizează
sistemul caselor de clearing. Casa de Clearing este
răspunzătoare pentru îndeplinirea contractului dacă unul
din cei doi brokeri (intermediari) implicaţi în tranzacţia
respectivă nu-şi respectă obligaţiile. LME operează cu un
sistem unic de contracte între principalii cumpărători şi
vânzători, fiind răspunzători unii faţă de alţii de îndeplinirea
contractelor la termenele respective. În fapt, aceasta
înseamnă că un membru al bursei garantează, atât faţă de
clientul său, cât şi faţă de ceilalţi membri de la LME,
îndeplinirea contractului.
Capacitatea financiară a Casei de Clearing de a
garanta necondiţionat executarea obligaţiilor din fiecare
tranzacţie, chiar dacă unul sau mai mulţi dintre partenerii
de afaceri dau faliment, se bazează pe:
a) lichiditatea membrilor săi. De regulă, membri
 Casei de Clearing sunt bănci cu renume,
societăţi de asigurare, firme de prestigiu din
domeniul respectiv, a căror putere financiară
este indiscutabilă.

b) fiecare membru al Casei de Clearing este obligat

ca pentru soldul net al poziţiei sale să depună o
rezervă (engl. margin deposit). În plus, pentru
fiecare tranzacţie din care rezultă o diferenţă
negativă de preţ faţă de preţul zilei încheiate,
membrul Casei de Clearing este obligat să
depună o rezervă suplimentară variabilă.
Membrii Casei de Clearing cer la rândul lor, de
la membri bursei în contul cărora operează,
depunerea aceloraşi rezerve sau chiar a unora
mai mari.

c) fondul de garanţie. Fiecare membru al Casei de

Clearing depune un fond de garanţie la
constituirea Casei de Clearing, care este ţinut ca
rezervă, pentru eventualele situaţii critice.

d) veniturile realizate de Casa de Clearing din

taxele percepute pentru serviciile prestate
pentru fiecare membru, peste nivelul
cheltuielilor administrative, pot fi folosite, de
asemenea, pentru acoperirea unor situaţii
fortuite.

În cazul în care unul dintre membri Casei de

Clearing nu este în măsură să-şi onoreze obligaţiile
rezultate din tranzacţiile încheiate, se aplică următoarele
proceduri de protecţie:
 1) toate contractele deţinute de membrul respectiv
sunt lichidate;

2) dacă soldul contului său cu Casa de Clearing

după lichidarea contractelor arată deficit, atunci
depozitele sale de rezervă sunt atacate;

3) dacă nici acestea nu sunt suficiente, contribuţia

sa la fondul de garanţie este atacată;

4) dacă nici în acest mod deficitul nu a fost

acoperit, se va folosi restul fondului de garanţie,
inclusiv contribuţia suplimentară a celorlalţi
membri ai Casei de Clearing.

Întregul sistem organizatoric al unei burse, al

legăturilor ei interne, precum şi al operaţiunilor practicate
sunt reglementate de statutul/regulamentul acesteia,
care îi defineşte obiectul de activitate în mod clar şi
detaliat. Regulamentele au forţă obligatorie.
2.2.2. Funcţionarea bursei de mărfuri; contractul de
bursă

Orice bursă funcţionează în baza unui contract

multilateral la care au aderat fără rezerve toţi membri săi.
Trăsăturile tip ale contractului de bursă sunt:

 contractul de bursă este reglementat: legătura intimă

dintre contract şi bursă este realizată prin încheierea
acestuia în incinta instituţiei, cu observarea riguroasă a
regulamentului la care au aderat, pur şi simplu şi
expres, atât membri, cât şi operatorii; operaţiunile
bursiere sunt totodată guvernate de regulamente.

 contractul de bursă este uniform. Uniformitatea se

referă la produs (a cărui calitate este strict definită),
cantitate (cantităţile ce pot fi negociate sunt
determinate la un nivel minim, numit unitate
contractuală/comercială, contract sau lot), paritate la
livrare, plată, etc. Contractele sunt absolut identice în
ceea ce priveşte clauzele, cu excepţia: părţilor, lunii de
livrare, preţului. Unificarea şi uniformizarea clauzelor au
făcut posibilă tipizarea contractului de bursă.

 contractul de bursă este impersonal. Caracterul

impersonal se opune personalizării negocierilor în
bursă, tranzacţiile încheindu-se între intermediari
profesionişti ce lucrează în contul unor terţi, al căror
nume nu îl pot divulga decât în anumite situaţii
prevăzute limitativ în regulament; părţile externe ale
 contractului nu ajung să se cunoască niciodată.

 contractul de bursă este lichidabil sau executabil prin

plata unei simple diferenţe: marea majoritate a
contractelor nu ajung ca la scadenţă să fie executate în
natură, ci sunt acoperite înainte printr-o tranzacţie
inversă; o asemenea afacere balansează contul
operatorului, executarea făcându-se prin plata unei
diferenţe.

 contractul de bursă este garantat: la bursele cu Casă

de Clearing executarea tranzacţiilor este garantată de
Casă, care îndeplineşte contractul în locul părţii în
defect. Dacă nu, executarea în natură este garantată
de stocurile mari de marfă deţinute de bursă;
executarea prin diferenţă este garantată de membri
bursei, care răspund solidar pentru acela din ei care
nu-şi îndeplineşte obligaţiile scadente (exemplul LME).

Contractul de bursă defineşte cu exactitate:

 obiectul de comercializare: de regulă, este constituit

dintr-o singură marfă. Se desemnează soiurile şi/sau
originile admise a se comercializa;

 condiţiile de calitate şi modul de arbitrare în caz de

litigiu. Pentru definirea exactă a calităţii şi a metodelor
de verificare, contractul bursei face referire la condiţiile
standard ale asociaţiei profesionale de specialitate.

 unitatea de măsură în tranzacţiile de bursă. Contractul

bursei prevede o unitate de măsură denumită în mod
curent contract sau lot. Mărimea ei în expresie fizică
 diferă de la o bursă la alta. De exemplu, la bursa de la
Chicago, unitatea de măsură pentru cereale este 1
contract = 5000 buşeli (1 buşel = 36,36 kg).

 termenele cotate: variază între 3 şi 18 luni, în funcţie

de perisabilitatea produsului, anul de recoltă, etc. De
asemenea, termenele sunt limitate şi la o lună
calendaristică.

 cotarea preţurilor. Se defineşte valuta preţului de

tranzacţie (a ţării pe teritoriul căreia se găseşte bursa)
pe unitate de măsură (exemplu, în SUA, cenţi per
buşel, pentru cereale). În limbajul cotidian la bursă,
când se fac referiri la modificări de preţ, se foloseşte
expresia de ‘puncte’ (un punct este egal cu 1/100 din
unitatea valutară în care este exprimat preţul).

 lichidarea operaţiunilor. Participanţii la activitatea

bursei se pot grupa în două mari categorii: hedgiştii şi
speculanţii. Orice vânzare la bursă se poate lichida, fie
prin livrarea efectivă a mărfii la expirarea poziţiei, fie
cumpărarea unei cantităţi egale pe aceeaşi poziţie.
Diferenţa de preţ dintre cumpărare şi vânzare
constituie câştigul sau pierderea din hedging. În mod
similar se pune problema şi pentru speculanţi: o
operaţiune de vânzare speculativă se lichidează printr-o
cumpărare egală, pe aceeaşi poziţie, până la data
scadenţei.

Rezultă deci că toate elementele activităţii de bursă

sunt uniformizate şi bine precizate, participanţilor
rămânându-le numai să indice brokerului ales calitatea lor,
de vânzători sau cumpărători, să indice cantitatea şi limita
de preţ. Acest lucru se realizează prin ordine de
execuţie.
După ce o persoană încheie un contract de brokeraj
cu o casă de brokeri sau cu un comisionar independent, în
baza acestuia, ea ordonă realizarea unei operaţiuni în
contul său. Activarea unui contract de brokeraj se face prin
ordine de bursă.

Plasarea ordinelor de bursă către casa de brokeraj

poate fi făcută verbal (prin telefon) sau în scris (telex,
telegramă, scrisoare).

Elementele esenţiale ale unui ordin bursier sunt:

 sensul operaţiunii (vânzare, cumpărare, report, deport,

etc.)
 bursa la care să fie executat ordinul
 marfa la care se referă ordinul
 cantitatea de tranzacţionat
 termenul de livrare (luna, anul)
 cotaţia sau modul de executare

Ordinele de execuţie pot fi de mai multe feluri:

 ordin valabil până în momentul revocării . Un astfel de

ordin este dat, de regulă, pentru a cumpăra sau a
vinde o cantitate nedefinită la un preţ limită, indicat de
client brokerului său.

 ordin de cumpărare sau vânzare la un preţ fix , cu o

marjă de discuţie pentru broker.
 ordin de oprire a pierderii (ordin stop), prin care
brokerului i se cere să vândă sau să cumpere pentru
lichidarea unei poziţii deţinute şi care, în condiţiile date,
produce pierdere.

 ordin ‘la piaţă’, prin care se cere brokerului să cumpere

sau să vândă la cel mai bun preţ de pe piaţă.
2.3. Tehnica operaţiunilor la bursele de mărfuri

Vehiculul juridic al activităţii bursiere este vânzarea-

cumpărarea, care a luat forma contractului de bursă.
Multitudinea de modalităţi care îl afectează au dat naştere
unei mari varietăţi de operaţiuni, de tranzacţii de bursă.
Acestea includ toate negocierile făcute în incinta bursei, în
orele de comercializare, respectând regulamentul şi uzurile
bursiere.
La bursa de mărfuri se efectuează două feluri de
operaţiuni:

1) operaţiuni la disponibil (cash, spot). Ele constau în

efectuarea livrărilor şi plăţilor imediat sau la câteva zile
după încheierea contractului, adică livrarea se face prompt,
iar plata se face cu bani gheaţă (cash). Volumul
operaţiunilor la disponibil nu reprezintă mai mult de 15%
din volumul total al tranzacţiilor care se încheie la bursă în
decurs de un an.

2) operaţiuni la termen (futures). Ele constau în

efectuarea livrărilor şi plăţilor sau în reglarea obligaţiilor
contractuale reciproce la un anumit termen de la data
încheierii contractului, de regulă la trei luni. La rândul lor,
operaţiunile la termen se pot clasifica în:
- operaţiuni ferme;
- operaţiuni speculative;
- operaţiuni cu primă (opţiuni);
- operaţiuni de hedge.

Operaţiunile ferme sunt operaţiuni în care părţile se

angajează să-şi îndeplinească necondiţionat şi la termenul
convenit toate obligaţiile asumate.

Operaţiunile speculative sunt de două feluri:

a) speculaţia simplă la scădere (fr. à la baisse; engl.

bear). Este efectuată de un operator ce se aşteaptă ca
piaţa să scadă. El va lua la bursă o poziţie „scurtă” (engl.
short) pentru un termen (vinde descoperit) cu speranţa că
până la scadenţă preţul scade astfel încât să obţină profit.
Exemplu:
În 8 martie un operator dă ordin de vânzare a 10
contracte de grâu pentru luna mai (scadenţa) la
preţul de 400 cenţi/bushel. Operatorul vinde pe o
poziţie descoperită aşteptând evoluţia preţului. El
urmăreşte diferenţa de curs şi nu vânzarea-
cumpărarea mărfii. Există mai multe posibilităţi:
i) preţul în 22 martie pentru luna mai scade la
380 cenţi/bushel. Operatorul ia o poziţie
„long” şi cumpără pentru luna mai 10
contracte de grâu la 380 cenţi/bushel. În
ziua lichidării, operatorul va primi marfa la
380 cenţi/bushel şi o va vinde la 400
cenţi/bushel, obţinând un câştig de 20
cenţi/bushel.
ii) operatorul aşteaptă scadenţa. În mai preţul
spot este de 370 cenţi/bushel. El cumpără la
disponibil la acest preţ 10 contracte şi
livrează conform contractului iniţial la 400
cenţi/bushel, obţinând un câştig de 30
cenţi/bushel (mai mare decât dacă ar fi luat
o poziţie long în 22 martie).
 iii) operatorul aşteaptă scadenţa. În mai preţul
spot este de 420 cenţi/bushel. El cumpără la
disponibil la acest preţ, şi livrează la 400
cenţi/bushel, pierzând 20 cenţi/bushel (pe
care îi plăteşte Casei de Clearing).

b) speculaţia simplă la creştere (fr. à la hausse; engl.

bull). Este efectuată de un operator ce aşteaptă ca piaţa să
crească. El va lua la bursă o poziţie „lungă” (engl. long)
pentru un termen (cumpără fără a avea nevoie de marfă)
cu speranţa ca până la scadenţă preţul creşte astfel încât
prin vânzare să obţină un câştig.

Exemplu:
În 15 martie operatorul dă ordin de cumpărare a 10
contracte de grâu pentru luna iulie (scadenţa) la
410 cenţi/bushel. Operatorul cumpără fără a avea
nevoie de marfă, aşteptând evoluţia pieţei. Există
mai multe posibilităţi:
i) preţul în mai pentru luna iulie este de 420
cenţi/bushel. Operatorul ia o poziţie „short”
şi vinde pentru luna iulie 10 contracte de
grâu la 420 cenţi/bushel. În ziua lichidării,
operatorul cumpără marfa la 410
cenţi/bushel şi revinde la 420 cenţi/bushel,
obţinând un câştig de 10 cenţi/bushel.
ii) operatorul aşteaptă scadenţa. În luna iulie
preţul spot este de 425 cenţi/bushel. El
cumpără conform contractului la 410
cenţi/bushel şi revinde la 425 cenţi/bushel,
obţinând un câştig de 15 cenţi/bushel.
iii) operatorul aşteaptă scadenţa. În iulie preţul
spot este de 400 cenţi/bushel. El cumpără
 conform contractului la 410 cenţi/bushel şi
revinde la 400 cenţi/bushel, pierzând 10
cenţi/bushel (pe care îi plăteşte Casei de
Clearing).

Diferenţele se reglează direct cu Casa de Clearing.

Din practica bursieră internaţională rezultă că, în

medie, circa 80% din speculatori pierd importante sume de
bani, mulţi ajungând la o ruinare totală. Dorinţa de a
câştiga din jocul bursei la termen fiind greu de stăvilit, au
fost concepute operaţiunile speculative cu primă
(condiţionate) şi operaţiunile de deport/report.

Spre deosebire de operaţiunile ferme,

operaţiunile speculative cu primă (opţiuni) dau
operatorului o dublă posibilitate:
- să efectueze contractul la care s-a angajat;
- să plătească o primă şi să renunţe la contract.

a) speculaţia „à la baisse” cu primă.

Exemplu:
În martie operatorul vinde futures pentru luna iulie
10 contracte de grâu la 410 cenţi/bushel cu primă
25 cenţi/bushel. Operatorul poate la scadenţă fie să
se declare vânzător la preţul stabilit, fie, dacă nu-i
convine piaţa, să plătească prima şi să renunţe la
executarea contractului.
Această operaţiune se mai numeşte opţiune de
vânzare (engl. put option).
La scadenţă, în iulie, se pot ivi următoarele cazuri:
 i) preţul spot este mai mare decât 435
cenţi/bushel (adică preţ contract plus
primă). În acest caz, operatorul contractului
plăteşte prima şi abandonează contractul,
pierzând doar 25 cenţi/bushel – deci îşi
limitează pierderea la nivelul primei.
ii) preţul spot are o valoare cuprinsă între 410
şi 435 cenţi/bushel (adică un preţ cuprins
între preţul contractului şi preţul contractului
plus primă). Operatorul execută contractul şi
pierde mai puţin decât prima.
iii) preţul spot este mai mic decât 410
cenţi/bushel (adică mai mic decât preţul
contractului). Operatorul execută contractul
(vinde futures şi cumpără spot) şi obţine
profit.

b) speculaţia „à la hausse” cu primă. Această

operaţiune se numeşte şi opţiune de cumpărare (engl. call
option)
Exemplu:
În martie operatorul cumpără futures pentru luna
iulie 10 contracte de grâu la 410 cenţi/bushel cu
primă 25 cenţi/bushel. Operatorul poate la scadenţă
fie să se declare cumpărător la preţul stabilit, fie,
dacă nu-i convine piaţa, să plătească prima şi să
renunţe la executarea contractului.
La scadenţă, în iulie, se pot ivi următoarele cazuri:
i) preţul spot este mai mare decât 410
cenţi/bushel (adică preţul contractului). În
acest caz, operatorul contractului execută
contractul (cumpără futures şi vinde spot) şi
obţine profit.
 ii) preţul spot are o valoare cuprinsă între 410
şi 385 cenţi/bushel (adică un preţ cuprins
între preţul contractului şi preţul contractului
minus primă). Operatorul execută contractul
şi pierde mai puţin decât prima.
iii) preţul spot este mai mic decât 385
cenţi/bushel (adică mai mic decât preţul
contractului minus prima). Operatorul
plăteşte prima şi abandonează contractul,
pierzând doar 25 cenţi/bushel – deci îşi
limitează pierderea la nivelul primei.

Rolul operaţiunilor cu primă este acela de a limita

pierderile la cuantumul primei.

Contractul cu primă are scadenţă fixă. Valoarea

primei pentru fiecare contract nu este lăsată la libera
apreciere a părţilor, ci este stabilită de bursă.

Speculaţie à la baisse cu primă

Preţ

Renunţă şi pierde prima

Preţ contract
+primă

Execută şi pierde mai

puţin decât prima

Preţ contract

Execută şi câştigă
Speculaţie à la hausse cu
primă

Preţ

Execută şi câştigă

Preţ contract

Execută şi pierde
mai puţin
decât prima

Preţ
contract -
primă

Renunţă şi pierde
prima
 Operaţiunile de deport/report permit prelungirea
unei poziţii dincolo de scadenţă şi stabilirea unui nou
termen, în speranţa că, în acel interval, piaţa se va redresa
în sensul dorit de operator.

a) Deportul. Speculatorul „à la baisse”, dacă constată că

la termen preţurile nu au scăzut, ci dimpotrivă au crescut,
prelungeşte poziţia „short” pentru un nou termen, plătind o
taxă.

Exemplu:
În luna martie operatorul ia poziţia „short” pentru
10 contracte de grâu pentru luna iulie la 410
cenţi/bushel.
În luna iulie preţul spot este de 420 cenţi/bushel.
Operatorul prelungeşte poziţia „short” pentru luna
septembrie, cu speranţa că până atunci preţul va
scădea. Pentru această prelungire, operatorul
plăteşte o taxă de 5 cenţi/bushel.
În luna septembrie, de exemplu, preţul spot este
400 cenţi/bushel. Operatorul vinde la termen
conform contractului la 410 cenţi/bushel şi cumpără
spot la 400 cenţi/bushel. Deci, operatorul are un
 câştig brut de 10 cenţi/bushel, din care trebuie să
acopere şi taxa (câştig net 5 cenţi/bushel).

b) Reportul. În mod analog cu deportul, printr-o

operaţiune de report speculatorul „à la hausse”
prelungeşte o poziţie „long”.

Exemplu:
În luna martie operatorul ia poziţia „long” pentru 10
contracte de grâu pentru luna iulie la 410
cenţi/bushel.
În luna iulie preţul spot este de 400 cenţi/bushel.
Operatorul prelungeşte poziţia „long” pentru luna
septembrie, cu speranţa că până atunci preţul va
creşte. Pentru această prelungire, operatorul
plăteşte o taxă de 5 cenţi/bushel.
În luna septembrie, de exemplu, preţul spot este
420 cenţi/bushel. Operatorul cumpără la termen
conform contractului la 410 cenţi/bushel şi vinde
spot la 420 cenţi/bushel. Deci, operatorul are un
câştig brut de 10 cenţi/bushel, din care trebuie să
acopere şi taxa (câştig net 5 cenţi/bushel).

Operaţiunile de hedge. Din punct de vedere al tehnicii

de bursă, hedgingul constă în luarea pe piaţa futures a
unei poziţii opuse cu poziţia (de vânzător sau cumpărător)
de pe piaţa cash, în scopul acoperirii unor riscuri ce decurg
din oscilaţiile în timp ale preţurilor cash şi obţinerii unui
eventual profit.
Hedgingul – procedeu de protecţie menit să
minimizeze riscurile de preţ ce decurg din comercializarea,
prelucrarea sau deţinerea de produse ale căror preţuri sunt
foarte volatile – operează o transferare a riscurilor, prin
punerea unuia sau mai multor contracte de bursă în locul
afacerii cash.
Operaţiunea de hedge constă în îmbinarea unor
tranzacţii de sens opus (vânzare/cumpărare) în scopul
reducerii sau eliminării riscului de preţ şi presupune
stabilirea unei poziţii viitoare la bursă, poziţie inversă celei
deţinute pe piaţa fizică, dar pe aceeaşi bază de preţ.
La încheierea oricărui contract futures, brokerul
trebuie să declare dacă acesta este un hedge sau nu,
deoarece marjele pentru hedge sunt mult mai reduse decât
cele pentru garantarea poziţiilor speculative, precum şi
datorită faptului că numărul de contracte futures pe care le
deţine un hedgist nu este limitat (cum este în cazul
speculantului).
Hedgistul dobândeşte o poziţie unică, găsindu-se,
rând pe rând, ca vânzător şi cumpărător pe pieţele cash şi
futures. Locul său central faţă de cele două pieţe şi
contracte este singular, căci hedgingul său comportă cel
puţin un contract cash şi unul futures.
A face hedge este echivalent cu iniţierea unei poziţii
futures egală şi opusă unei poziţii cash, în raport cu care
hedgingul poate fi de două feluri:

a) hedging scurt sau de vânzare (engl. short hedge sau

selling hedge)
b) hedging lung sau de cumpărare (engl. long hedge sau
buying hedge)

Hedgingul de vânzare presupune vânzarea unui anumit

număr de contracte futures pentru a limita sau elimina
riscul eventualei scăderi a preţurilor cash, pentru o
cantitate egală de marfă fizică.
Hedgingul de cumpărare presupune cumpărarea unui
anumit număr de contracte futures pentru a limita sau
elimina riscul eventualei creşteri a preţurilor cash, pentru o
cantitate egală de marfă fizică neachiziţionată încă.

Hedgingul deţine o pondere de 50 – 60% din

volumul anual al tranzacţiilor.

Operaţiunile prezentate s-au bazat pe trenduri

ascendente sau descendente ale cotaţiilor. În afara
evoluţiei verticale, preţurile au şi o mişcare pe orizontală.
Analiza mişcării orizontale a cotaţiilor oferă un potenţial
ridicat de câştig şi a dus la apariţia operaţiunilor de
arbitraj. Acesta constă în a cumpăra o marfă pe o piaţă
(acolo unde cotează mai ieftin) şi concomitent în a o
revinde pe o altă piaţă unde cotează mai scump, obţinând
câştig din diferenţa preţurilor între cele două pieţe.
2.4. Bursa de la Chicago

În general, din punct de vedere al mecanismului de

funcţionare, bursele de mărfuri au la bază aceleaşi
principii, deşi se pot distinge particularităţi la bursele
europene, comparativ cu cele americane.
Produsele agroalimentare reprezintă a doua mare
grupă de produse fungibile (după metale) care se pretează
comerţului de bursă.
Principalele burse agroalimentare, reprezentative
pentru comerţul internaţional în domeniul respectiv, sunt:

 Bursa de la Chicago;
 Bursa de zahăr şi cafea de la New York;
 Bursa de cacao boabe din Londra;
 Bursa de zahăr brut din Londra.

Prima bursă de mărfuri pe teritoriul Statelor Unite a

fost cea de la Chicago, înfiinţată în anul 1848, cu începere
a activităţii din anul 1859.
Chicago a fost, încă de la apariţia lui ca oraş, un
important centru comercial. Coloniştii albi s-au aşezat în
apropierea Marilor Lacuri pe la 1830.
Aşezată la o răscruce de drumuri, localitatea de la
marginea preeriei a devenit rapid o imensă piaţă care
absorbea produsele agricole ale câmpiei americane şi le
expedia spre zonele din estul Statelor Unite. Debutul l-au
constituit târgurile de vite. Cirezile de vite ale miilor de
cowboys erau îndreptate spre Chicago, unde erau
sacrificate pentru aprovizionarea zonelor industriale ce se
dezvoltau în jurul Marilor Lacuri.
Dezvoltarea căilor ferate şi a sistemului de canale
din zonă, precum şi industrializarea puternică, au făcut din
Chicago cel mai important centru comercial al SUA în ceea
ce priveşte cerealele, pieile şi carnea, aşa după cum New
York-ul s-a dezvoltat ca cel mai puternic centru de
comercializare a bumbacului.
Astfel, în anul 1848 a fost înfiinţată Bursa de
Comerţ din Chicago „pentru a întreţine o bursă de comerţ;
a promova unificarea cutumelor şi uzanţelor comerciale; a
inculca comerţului principiile dreptăţii şi echităţii; a facilita
rezolvarea rapidă a neînţelegerilor comerciale, a culege,
difuza informaţii de comerţ şi economice pertinente; şi, în
general, pentru a asigura membrilor ei avantajele
cooperării, în sprijinul ocupaţiilor legitime”. 5
În deceniile următoare a luat amploare, alături de
comerţul cu grâne şi carne, cel cu alte produse
agroalimentare.
În perioada interbelică, Chicago a ajuns cel mai
important centru mondial al comerţului cu cereale.
Astăzi, bursa de mărfuri din Chicago deţine câteva
recorduri mondiale incontestabile:
 Oraşul şi-a consolidat rolul de centru vital al
comerţului cu cereale: mai mult de 90% din
tranzacţiile internaţionale cu grâne sunt legate
direct sau indirect de această bursă.
 Chicago Board of Trade este bursa cea mai
mare din lume din punct de vedere al volumului
tranzacţiilor: în fiecare minut se derulează
operaţiuni de milioane de dolari.
 Bursa de la Chicago este cea mai generală din
lume: se tranzacţionează aproape toate
produsele, de la aur la pui congelaţi, deşi este

5 Chicago Board of Trade, Action in the Marketplace:

commodity futures trading, USA, 1978, p.1
 considerată, în acelaşi timp, ca una bine
specializată în comerţul cu cereale.

În forma sa actuală, la Bursa de la Chicago se

tranzacţionează şapte mărfuri, şi anume: grâu, porumb,
boabe soia, făină soia, ulei de soia, ovâz şi pui congelaţi.
Sediul bursei se află în cartierul financiar al
oraşului. Sala în care se desfăşoară şedinţele este de
dimensiunea unui stadion şi este dotată ultra modern.
Mai mult de 600 de agenţi de bursă sunt grupaţi în
arene (ringuri) pe principalele produse tranzacţionate. În
interiorul fiecărei arene, agenţii ocupă locuri pe trepte în
conformitate cu luna pentru care negociază.
În sălile anexe celei de tranzacţionare, agenţii pot
apela la diverse servicii de informare – harta meteorologică
a Statelor Unite şi cea mondială, precum şi rapoartele
privind evoluţia vremii sunt cele mai consultate. Prin sistem
telex parvin rapoarte dintre cele mai diverse în legătură cu
situaţia recoltelor, evoluţia conjuncturii economice, diferite
evenimente politice şi sociale.
Unitatea de tranzacţie, contractul sau lotul, pentru
cereale (grâu, porumb, ovăz, boabe soia) este de 5000
busheli (un bushel = 36,36 kg), iar pentru puii congelaţi
este 25000 lb (libră = 453 grame). Pentru uleiul de soia
unitatea de contract este 60000lb şi pentru făină soia este
de 100 tone lungi (o tonă lungă =2240 lb sau 1016,048
kg). Preţurile sunt cotate în cenţi americani.
Bursa de la Chicago rămâne cea mai reprezentativă
pentru preţurile mondiale, cotaţiile înregistrate fiind
urmărite de toţi cei interesaţi în producţia şi
comercializarea produselor agroalimentare din întreaga
lume.
Volumul său enorm (de peste 4 milioane de
contracte pe an) îi conferă posibilitatea de a absorbi
vânzări şi cumpărări într-un volum deosebit de important în
fiecare zi, fără să determine o dezechilibrare semnificativă
a preţurilor.
Deşi Bursa de la Chicago reflectă în mare măsură
raportul cerere – ofertă de pe piaţa americană, având în
vedere poziţia Statelor Unite de cel mai mare exportator de
cereale, preţurile de la Chicago Board of Trade sunt
considerate preţuri internaţionale şi reprezintă principalul
barometru al evoluţiei pieţei internaţionale a cerealelor.
Ca urmare a creşterii nivelului de trai şi a influenţei
civilizaţiei europene şi nord-americane, în ultimele decenii
s-au semnalat două tendinţe majore, cu efecte directe
asupra cererii pentru cereale:

 Ţările asiatice, în care orezul este aliment de

bază, au tendinţa de a consuma tot mai mult
produse de panificaţie şi carne. Având în vedere
populaţia numeroasă, tendinţa menţionată
determină o creştere simţitoare a cererii pentru
grâu şi porumb.

 În întreaga lume a sporit consumul de carne,

ceea ce a avut drept consecinţă creşterea
accelerată a cererii pentru cereale furajere.

Adăugând la aceste două tendinţe, pe de o parte,

majorarea generală a cererii de cereale, ca urmare a
sporului populaţiei, iar pe de altă parte, fluctuaţiile mari ale
recoltelor ca urmare a condiţiilor meteorologice, se înţelege
de ce în ultimii ani, piaţa internaţională şi bursele de
cereale au cunoscut frecvente momente de tensiune.
Pentru a proteja producătorii agricoli de fluctuaţiile
de preţ, multe ţări ale lumii aplică măsuri selective de
politică economică. În ţările membre ale Uniunii Europene,
producătorii de cereale primesc un preţ minim garantat; în
plus, producătorii de cereale comunitari sunt protejaţi de
concurenţa externă printr-un sistem complex de taxe la
import.
Întrebări recapitulative
1. Funcţiile şi rolul burselor de mărfuri în comerţul
internaţional cu produse de bază.
2. Prezentaţi organizarea şi funcţionarea Bursei
Monetar Financiare şi de Mărfuri Sibiu.
3. Casa de Clearing – nucleul burselor.
4. Trăsăturile tip ale contractului de bursă.

Teste grilă:
1. Pentru a putea fi tranzacţionată pe o piaţă la termen,
marfa trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:
a. marfa trebuie să fie suficient de durabilă sau
neperisabilă pentru a putea fi depozitată mai
multe luni fără să se deterioreze;
b. marfa trebuie să fie neomogenă;
c. atât oferta cât şi cererea pentru o marfă trebuie să
nu aibă un caracter internaţional
2. Activul burselor nu se formează prin:
a. cotizaţiile membrilor
b. fonduri obţinute de la buget
c. investiţii
d. diverse taxe şi comisioane
3. Operaţiunile speculative sunt:
a. operaţiuni la disponibil
b. operaţiuni la termen
c. operaţiuni de hedging
4. Speculaţia simplă la scădere se mizează pe:
a. fluctuaţia preţului
b. creşterea preţului
c. scăderea preţului
Răspunsuri: 1. – a; 2. – b; 3. – b; 4. – c
Bibliografie selectivă:
Popa, I., Bursa, vol. I – organizare, funcţii, experienţe -
Colecţia Bursa, Bucureşti 1993, Ed. Adevărul
Capitolul 3
BURSELE DE VALORI

Obiectivele capitolului:

1. înţelegerea conceptelor de bază ale pieţelor financiare;

2. descrierea caracteristicilor diverselor tipuri de titluri
financiare;
3. identificarea diferenţelor dintre bursele propriu-zise şi
pieţele interdealeri;
4. înţelegerea funcţiilor burselor de valori.

Conţinutul capitolului :

3.1. Concepte de bază ale pieţei financiare 61

3.2. Tipologia pieţelor de capital 65
3.3. Valorile mobiliare 68
3.4. Bursele de valori şi importanţa lor pe pieţele de
capital 73
3.5. Căi şi cerinţe privind introducerea unei companii
în activitatea bursieră; experienţa internaţională în
acest domeniu 79
3.5.1. Avantajele cotaţiei la bursă 80
3.5.2. Alegerea pieţei 82
3.5.3. Pregătirea intrării pe piaţă 83
3.5.4. Avantajele listării la mai mult de o bursă 84
3.6. Importanţa unei burse de valori bine gestionate 86

Cuvinte cheie:
 bursa de valori
 acţiuni
  obligaţiuni
 pieţe interdealeri

Orice economie este caracterizată de existenţa şi

funcţionarea unor pieţe specializate în tranzacţionarea de
active financiare. Circuitul activelor financiare, de la
ofertanţii de fonduri (investitorii) la utilizatorii de fonduri,
are drept obiectiv satisfacerea nevoilor economice, scopul
final fiind profitul.
O economie sănătoasă depinde, în mod vital, de
transferurile eficiente de fonduri de la cei ce economisesc
către firme şi persoane ce au nevoie de capital – deci
economia depinde de pieţe financiare eficiente.
Ca urmare a industrializării crescânde a ţărilor
dezvoltate, majoritatea oamenilor lucrează pentru
corporaţii şi cea mai mare parte a economiilor sunt
canalizate către instituţii cum sunt: casele de pensii,
fondurile mutuale sau companiile de asigurări. Aceste
instituţii posedă peste 90% din totalul obligaţiunilor
corporative şi aproximativ 60% din capitalurile acţionarilor
ce nu aparţin blocurilor de control sau companiilor - mamă.
Entităţile ce doresc să împrumute bani sunt puse în
legătură cu cei ce dispun de surplusuri de fonduri în cadrul
pieţelor financiare. Fiecare piaţă operează cu titluri
financiare diferite, serveşte unor clienţi diferiţi sau
acţionează în părţi diferite ale ţării.

3.1. Concepte de bază ale pieţei financiare

Activul este un bun aparţinând unei persoane şi

care poate fi valorificat în activitatea economică. În raport
cu natura procesului de valorificare, activele sunt de două
feluri: reale şi financiare.
Activele reale sunt constituite din bunuri corporale
(tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate în
circuitul economic, generează venituri în viitor sub formă
de profituri, rente, chirii etc. (engl. tangible sau real
assets).
Activele financiare sunt materializate în înscrisuri
(hârtii ori înregistrări în cont) care consacră drepturile
băneşti ale deţinătorilor lor, precum şi drepturile acestuia
asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea
activelor respective (dobânzi, dividende, etc.).
După tipul activelor care se negociază şi
mecanismul prin care acestea sunt introduse în circuitul
economic, piaţa financiară este formată din 3 mari
sectoare: piaţa bancară, piaţa monetară, piaţa de capital.
Piaţa bancară se caracterizează prin tranzacţii cu
active bancare nonnegociabile, a căror lichiditate este
maximă. Societăţile bancare au rol de intermediere între
investitori şi utilizatori, pe baza relaţiilor de credit. Piaţa
bancară se caracterizează prin risc redus, siguranţă
(posibilitatea retragerii activelor în orice moment).
Piaţa monetară este caracterizată prin tranzacţii
cu active financiare pe termen scurt de către societăţile
financiare. Activele monetare au grad ridicat de lichiditate
şi sunt negociabile (exemple de active financiare pe termen
scurt: depozite bancare, bilete la ordin, cecuri, certificate
de depozit).
O componentă distinctă a pieţei monetare este
piaţa valutară, care asigură conversia activelor dintr-o
valută în alta.
Piaţa de capital este specializată în tranzacţii cu
active financiare pe termen rnediu şi lung . Aceste active au
un grad de risc mai mare şi sunt negociabile.
 Motivaţia principală a unei pieţe de capital constă în
economia şi plasarea valorilor mobiliare ale agenţilor
economici în căutare de capital, către posibilii investitori,
deţinători de excedente băneşti.
Mişcarea fondurilor în economie se poate face, fie
ca o finanţare indirectă (prin concentrarea fondurilor
disponibile în bănci şi utilizarea acestor resurse pentru
creditarea utilizatorilor de fonduri), fie ca o finanţare
directă (prin emisiuni de titluri financiare de către
utilizatorii de fonduri). Şi finanţarea directă poate avea
forme în care se apelează la intermediari. Transferurile de
capital între cei ce economisesc şi cei ce au nevoie de
capital se poate face în trei modalităţi diferite:

1.Transferuri directe de bani şi titluri de valoare,

atunci când o firmă vinde acţuni sau obligaţiuni, direct
către investitori, fără să apeleze la intermediari.

BANI
UTILI INV
ZATOR ESTITOR
TITLURI DE VALOARE
(acţiuni, obligaţiuni)

2.Transferuri prin intermediul unui dealer (o

casă de investiţii). Dealer-ul serveşte drept intermediar şi
facilitează emisiunea de titluri financiare.

TITLURI TITLURI
U D I
TILIZA E NVEST

BANI BANI
 3.Transferuri printr-un intermediar financiar
(bancă, fond mutual). Intermediarul obţine fonduri
emiţând propriile titluri de valoare şi apoi utilizează banii
pentru a cumpăra titlurile emise de unele firme.

TITLURI TITLURI
FIRME INTERMEDIAR
I
U
INTERMEDIAR NVEST
TILIZA

BANI BANI

Aceşti intermediari financiari fac mai mult decât un simplu

transfer de bani şi titluri: ei creează produse financiare noi.
În cazul finanţării directe, se stabileşte o reţea între
emitenţii de titluri (cererea de fonduri) şi investitori
(oferta de fonduri). Deci, ca pe orice piaţă se confruntă
cererea şi oferta. În cazul pieţei capitalului: cererea şi
oferta de capital.
Cererea de capital este exprimată de către
societăţilor publice şi private, instituţii financiar-bancare
naţionale şi internaţionale, societăţi de asigurări, etc.
Cererea de capital poate fi structurală (se
concretizează în finanţarea de investiţii productive şi acţiuni
sociale, constituirea capitalurilor financiare ale societăţilor
publice şi private, etc.) sau legată de factori conjuncturali
(indisponibilitatea resurselor financiare interne, necesităţi
financiare determinate de deficitele bugetare şi ale
balanţelor de plăţi, etc.).
Debitorii se pot clasifica, fie după activitatea
economică, fie după scopul urmărit. După primul criteriu,
debitorii pot fi: guvernele, întreprinderile publice şi private
fără profil financiar, instituţii financiare, instituţii monetare
centrale, etc. După scopul urmărit avem pentru finanţarea
industiei şi gospodăriei comunale, petrol şi gaze naturale,
transport şi servicii publice, bănci şi finanţe, organizaţii
internaţionale, scopuri generale.

Oferta de capital provine din economisire.

Persoanele fizice şi juridice care dispun de astfel de
economii le pot depune la bănci sau le pot investi, fie în
investiţii reale, fie în plasamente.
Investitorii pot fi individuali (persoane fizice sau
juridice care realizează tranzacţii de dimensiuni modeste)
sau instituţionali (societăţi sau instituţii care fac tranzacţii
de dimensiuni mari: bănci, societăţi de asigurare, societăţi
de investiţii, fonduri mutuale, fonduri de pensii).

3.2. Tipologia pieţelor de capital

Pieţele de capital sunt de mai multe feluri:

1) în funcţie participanţii la tranzacţie, scopul tranzacţiei şi

momentul în care se face tranzacţia , piaţa de capital poate
fi de două feluri:

 Piaţa primară este piaţa pe care sunt

negociate pentru prima oară titlurile financiare
nou emise. Tranzacţiile au loc între compania
 emitentă (care are nevoie de fonduri) şi
investitori (care doresc să-şi utilizeze fondurile
disponibile investindu-le în titluri financiare
profitabile).

 Piaţa secundară este piaţa pe care sunt

tranzacţionate valori mobiliare aflate deja în
circulaţie. Această piaţă creează lichiditate
pentru investitori. Tranzacţiile au loc între
investitori şi nu afectează fluxurile de numerar
ale companiei care a emis titlurile.

2) în funcţie de tipul titlurilor care fac obiectul tranzacţiilor ,

distingem două mari categorii:

 Piaţa obligaţiunilor este piaţa pentru

instrumente de datorie de orice fel.

 Piaţa acţiunilor este piaţa pentru

tranzacţionarea acţiunilor comune şi
preferenţiale ale companiilor private.

 Piaţa opţiunilor este piaţa pe care se

tranzacţionează contracte de opţiuni (produse
derivate). Astfel de contracte sunt executate la
opţiunea deţinătorului.

3) în funcţie de modalităţile de negociere distingem între:

 Piaţa de licitaţie este piaţa în care

tranzacţionarea este condusă de o parte terţă.
Preţul este stabilit în funcţie de suprapunerea
preţurilor la ordinele primite de a cumpăra sau
 a vinde valori mobiliare, respectiv în funcţie de
raportul cerere - ofertă.

 Piaţa de negocieri este piaţa în care

vânzătorii şi cumpărătorii negociază între ei
preţul şi volumul tranzacţiei, direct sau prin
intermediul brokerului sau dealerului.

5) în funcţie de nivelul de organizare a pieţei:

 Piaţa OTC (engl. over the counter) sau la

ghişeu este o piaţă prin telefon, telex sau
computer localizată la sediile brokerilor sau
dealerilor. Este o piaţă de negociere şi, în
general, este pentru obligaţiuni.

 Piaţa organizată este o piaţă cu reguli de

tranzacţionare fixate. Are o localizare fizică
centrală. Este o piaţă de licitaţie. Pe aceste
pieţe sunt tranzacţionate în principal acţiunile.

6) în funcţie de momentul în care se execută contractele

încheiate:

 Piaţa la vedere (piaţă în numerar) este piaţa

pe care titlurile financiare sunt tranzacţionate
pentru livrare şi plată imediate.

 Piaţa la termen (piaţă futures) este piaţa pe

care titlurile financiare se tranzacţionează
pentru livrare şi plată ulterioare.
În funcţie de momentul în care se face tranzacţia, piaţa de
capital se divide în două segmente dependente temporal:
primară şi secundară.
Piaţa primară are rolul de plasare a emisiunilor de
titluri pentru atragerea capitalurilor pe termen mediu şi
lung, atât pe pieţele interne de capital, cât şi pe piaţa
internaţională.
Odată puse în circulaţie, titlurile mobiliare fac
obiectul tranzacţiilor pe piaţa secundară. Existenţa
acestui tip de piaţă oferă posibilitatea deţinătorilor de
acţiuni şi obligaţiuni să le valorifice înainte ca acestea să
aducă profit (dividende sau dobânzi).
Piaţa secundară reprezintă, în acelaşi timp,
modalitatea de a concentra în acelaşi loc investitori
particulari sau instituţionali, care pot vinde sau cumpăra
titluri mobiliare având garanţia că acestea au valoare şi pot
fi reintroduse oricând în circuit.
Piaţa secundară este şi expresia aproape perfectă a
reglării libere între cererea şi oferta de valori, fiind un
barometru, în primul rând, al nevoii de capital, dar şi al
stării economice, sociale şi politice a unei ţări.
Asigurând mobilitatea capitalurilor, a lichidităţilor pe
termen mediu şi lung, a negociabilităţii oricărui titlu plasat
pe piaţa primară, piaţa secundară, atrage atât investitorii
de profesie cât şi pe cei de ocazie, în speranţa unui profit
maxim în timp record.
Preţul la care se negociază titlurile mobiliare, ca
expresie a cererii şi ofertei, reprezintă şi echilibrul a doi
factori opuşi: maximizarea rentabilităţii unui titlu şi
minimizarea riscului (ambele referitoare la dividende sau la
dobânzi sau la preţul de vânzare-cumpărare în viitor).
3.3. Valori mobiliare

Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă

a activelor nebancare. Ele sunt exprimate într-un înscris
(document scris sau înregistrare electronică), care atestă
existenţa unei relaţii contractuale între emitent şi deţinător
şi garantează drepturile posesorului lor (engl. securities).
Din acest punct de vedere ele fac parte din categoria
titlurilor de valoare de credit, având o serie de trăsături, în
cadrul lor făcându-se deosebire între cele comerciale şi
necomerciale.
Titlurile comerciale includ, atât titlurile care exprimă
un drept real asupra mărfii aflate în depozit (recipisa de
depozit – engl. warehouse receipt) sau pe vas
(conosamentul – engl. bill of lading), cât şi titlurile care
constată o creanţă comercială a deţinătorului lor (efecte de
comerţ).
Titlurile necomerciale includ titlurile de valoare care
rezultă din operaţiuni financiare pe termen scurt
(instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente
de capital).

Titlurile de capital permit transformarea unor valori

imobiliare prin esenţa lor (pământ, clădiri, echipamente) în
valori mobiliare prin natura lor (acţiuni, etc.).
Titlurile financiare au o anumită valoare (hârtii de
valoare). Deţinătorul lor se află în poziţia de investitor - a
investit fondurile sale şi şi-a asumat riscul deţinerii lor. Din
acest punct de vedere, titlurile financiare sunt drepturi,
pretenţii (engl. claims) asupra unor venituri viitoare.
Valoarea intrinsecă a titlurilor se determină prin
calcul şi este funcţie de rezultatele plasamentului, de
veniturile viitoare ale investiţiei.
Valoarea de piaţă se formează în mod curent în
raport cu cererea şi oferta pentru titlurile respective şi
reflectă estimările, anticipările oamenilor de afaceri privind
performanţele activului respectiv.
Titlurile financiare sunt titluri de valoare care
dau dreptul deţinătorilor - investitori - de a obţine în
condiţiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare
ale emitentului.
Produsele bursiere reprezintă totalitatea titlurilor
financiare ce se tranzacţionează pe piaţa de capital. După
modul în care sunt create, produsele bursiere pot fi:
primare, derivate, sintetice.
Titlurile primare sunt emise de utilizatorii de
fonduri
- pentru mobilizarea capitalului propriu (se numesc şi
instrumente de proprietate, engl. equity instruments,
cum sunt, de exemplu, acţiunile)
- sau pentru atragerea capitalului împrumutat (se
numesc şi instrumente de datorie, engl. debt
instruments, cum sunt de exemplu obligaţiunile).
Rolul titlurilor primare este dublu:
 de a asigura mobilizarea capitalului pe termen
lung,
 de a acorda drepturi asupra veniturilor băneşti
ale emitentului.
Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate
din contracte încheiate între emitent (vânzător) şi
beneficiar (cumpărător) şi care dau celui din urmă drepturi
asupra unor active ale emitentului, la o scadenţă viitoare,
în condiţiile stabilite prin contract. Titlurile derivate sunt de
două feluri: contracte futures şi opţiuni.
Produsele sintetice rezultă din combinarea de
către societatea financiară a unor active financiare diferite
şi crearea unui instrument de plasament nou.

În continuare, vom analiza în detaliu cele două

tipuri principale de titluri financiare: acţiunile şi
obligaţiunile.

Acţiunile (engl. shares) sunt titluri financiare emise de o

companie pentru constituirea, mărirea sau restructurarea
capitalului propriu. Sunt valori mobiliare care reprezintă o
cotă parte din capitalul social al unei societăţi şi care
încorporează drepturi sociale şi patrimoniale.
În funcţie de drepturile conferite, distingem două
tipuri de acţiuni:
 acţiuni comune şi
 acţiuni preferenţiale.
Acţiunile comune dau drept de vot, dau drept la
dividend (dividendul este un venit variabil), dreptul la
informare, etc.
Acţiunile preferenţiale nu dau drept de vot, în
schimb dau drept la un dividend fix, care se plăteşte
înaintea celui variabil.
Mai distingem între:
 acţiuni nominative (cele care au înscrise pe
ele numele deţinătorului, iar transferarea
dreptului de proprietate se face nominal) şi
 acţiuni la purtător (toate drepturile conferite
de acţiune revin celui ce deţine acţiunea).
La emisiune preţul este valoarea nominală
(valoarea paritară) ce rezultă din împărţirea capitalului
social la numărul de acţiuni.

Obligaţiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale

unei creanţe a deţinătorului asupra emitentului, care poate
fi statul, un organism public sau o societate comercială. Ele
dau dreptul la încasarea unei dobânzi şi vor fi
răscumpărate de către emitent la scadenţă.
Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă un
instrument de mobilizare a capitalului de împrumut. Ele au
valoare nominală şi dau drept de încasare a unui cupon
(dobânda).
Emisiunea se poate face, fie ad pari (la valoarea
nominală), fie sub pari (sub valoarea nominală).
Rambursarea se poate face, fie ad pari, fie supra pari
(peste valoarea nominală).
Tipuri de obligaţiuni:
- obligaţiune ipotecară (engl. mortgage bond) - sunt
obligaţiuni pentru care datoria este garantată cu
ipotecă pe activele emitentului;
- obligaţiune generală (engl. debenture bond) - este o
creanţă pe ansamblul activelor emitentului,
negarantată;
- obligaţiune asigurată (engl. colateral trust bond) - este
garantată cu titluri asupra unor terţi, deţinute de
emitent şi depuse la un garant;
- obligaţiune cu fond de răscumpărare (engl. sinking
fund bond) - emitentul alimentează periodic un fond
din care va răscumpăra la scadenţă obligaţiunea;
- obligaţiune retractabilă (engl. callable bond) - poate fi
răscumpărată înainte de scadenţă;
- obligaţiune convertibilă (engl. convertible bond) - poate
fi preschimbată, la opţiunea deţinătorului, în acţiuni.

Deosebiri între acţiuni şi obligaţiuni:

 acţiunile reprezintă parte din capitalul unei societăţi
pe acţiuni, în timp ce obligaţiunile sunt o fracţiune
dintr-un împrumut;

 din punct de vedere al rolului oferit deţinătorului în

gestiunea companiei, spre deosebire de obligaţiuni
care nu conferă nici un rol, acţiunile dau drept de
vot în Adunarea Generală a Acţionarilor;

 veniturile acţionarilor sunt variabile (în funcţie de

profituri şi de politica de dividende a companiei);
veniturile obligatarilor sunt fixe, stabilite sub forma
de cupoane;

 riscurile asumate de acţionari sunt mai mari decât

cele ale obligatarilor; acţionarii asumă riscuri legate
de evoluţia nefavorabilă a afacerii mergând până la
faliment, în timp ce obligatarii îşi asumă riscul
eventualei nerambursări;

 în timp ce obligaţiunile au scadenţă (moment în

care este rambursată valoarea nominală), acţiunile
sunt emise pe perioadă nedeterminată.
3.4. Bursele de valori şi importanţa lor pe pieţele de
capital

Pieţele secundare pentru titluri financiare (pieţele

bursiere) pot fi organizate în două modalităţi principale:

 sub forma bursei de valori (engl. stock exchange,

fr. bourse),

 sub forma pieţelor interdealeri sau „la ghişeu” (OTC

– Over the Counter) sau pieţe de negociere.

Bursele de valori sunt instituţii de o importanţă

deosebită în ansamblul mecanismelor de reglare a
economiei de piaţă, deţinând o poziţie dominantă pe
pieţele interne de capital şi pe piaţa internaţională.
Bursa de valori se defineşte prin existenţa unei
instituţii care dispune de spaţii pentru tranzacţii unde se
concentrează cererea şi oferta de titluri financiare şi se
realizează negocierea, contractarea şi executarea
contractelor în mod deschis, în conformitate cu un
regulament cunoscut.
Acest mod de organizare a pieţei de valori
presupune centralizarea tranzacţiilor cu titluri financiare,
prin concentrarea ordinelor de vânzare-cumpărare într-un
anumit spaţiu (sala de negociere) şi efectuarea tranzacţiilor
cu ajutorul unui personal specializat (agenţii de bursă). În
prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de
transmitere şi executare a ordinelor, tranzacţiile se pot
realiza fără prezenţa efectivă a agenţilor de bursă.
Bursele de valori reprezintă pieţe de capital oficiale
unde se vând şi se cumpără valori mobiliare în scopul
mobilizării de capitaluri financiare pe termen mediu şi lung,
solicitate pentru realizarea unor importante acţiuni
economice şi sociale pe plan naţional şi internaţional.
În ultimele decenii, piaţa bursieră tinde să se
extindă. Pentru a putea fi tranzacţionate la bursă, firmele
trebuie să îndeplinească o serie de condiţii.
Ca reacţie la aceste constrângeri, s-au creat pieţe
bursiere noi:

 piaţa titlurilor necotate, unde accesul este

permis în condiţii mai puţin limitative (bursa
secundară),

 pieţe terţe (bursa terţiară, „hors-cote”), unde

pot fi tranzacţionate acţiunile firmelor tinere, ce
acţionează în domenii cu riscuri mari.

O expansiune deosebită pe pieţele americane şi

japoneze au conoscut pieţele interdealeri sau OTC, care
permit accesul la tranzacţii pentru un număr de titluri ce nu
îndeplinesc condiţiile de a fi cotate la bursele propriu-zise.
Piaţa OTC este constituită din relaţiile între
comercianţii de titluri (dealeri), precum şi între ei şi clienţi.
Conexiunile sunt realizate prin intermediul mijloacelor
computerizate de transmitere şi prelucrare a informaţiei.
Piaţa OTC din S.U.A. — NASDAQ (National
Association of Securities Dealers Automated Quotation -
Sistem Automat de Cotare al Asociaţiei Naţionale a
Comercianţilor de Titluri) — se întemeiază pe o reţea de
comunicaţii electronice între dealeri. Comercianţii de titluri
nu negociază direct cu clienţii, faţă în faţă: ei îşi obţin
informaţiile necesare de pe ecranele computerelor şi
negociază tranzacţiile prin telefon.
 Odată cu progresele tehnologice, se vorbeşte
despre un nou tip de piaţă bursieră, piaţa electronică,
aceea în care informaţia se transmite şi se prelucrează prin
utilizarea unor sisteme de computere.
Prezentăm în paralel caracteristicile burselor
propriu-zise şi ale pieţelor OTC:

 La bursa propriu-zisă tranzacţiile sunt localizate

într-un spaţiu determinat, în săli de negociere, în
timp ce pentru pieţele OTC este o lipsă a localizării,
tranzacţiile fiind executate în birourile societăţilor
financiare care acţionează în calitate de dealeri.

 În cazul bursei propriu-zise accesul direct pe piaţă

este limitat la membri bursei şi la titlurile acceptate
în bursă. Accesul este mai larg, atât pentru clienţi,
cât şi pentru titluri pe pieţele OTC, existând
numeroşi creatori de piaţă.

 La bursele de valori, negocierea şi executarea

contractelor se realizează de personal specializat,
prin licitaţie publică. Pe pieţele OTC, tranzacţiile se
realizează prin negocieri directe vânzător-
cumpărător, rolul de contraparte avându-l dealerul.

 Realizarea tranzacţiilor la bursă este supusă unor

reguli ferme instituite prin lege şi regulament.
Agenţii de bursă au anumite obligaţii.
Reglementarea este mai puţin fermă şi
cuprinzătoare în cazul pieţelor OTC; de regulă, este
realizată de asociaţiile dealerilor.

 Datorită concentrării ordinelor şi a mecanismului

 tranzacţional, la bursele propriu-zise se formează
un curs unic pentru titlurile negociate. Deoarece pe
pieţele OTC preţurile sunt stabilite prin negocieri
izolate, acestea pot să varieze de la un dealer la
altul.

Bursele de valori sunt organisme foarte sensibile la

multiplele influenţe pe care le declanşează evenimentele
economice, social-politice şi valutare.
Bursele pun în evidenţă starea conjuncturală a
economiei, înregistrează mersul afacerilor marilor companii
industriale şi comerciale, culeg şi prelucrează informaţii
privind situaţia economico-financiară şi a balanţelor de plăţi
externe ale ţărilor. Orice tranzacţie încheiată la bursă este
cauzată de interesele clienţilor şi la rândul ei, produce
efecte asupra evoluţiei cursurilor valorilor mobiliare
negociate. Mărimea cursului acestor titluri creşte, scade,
rămâne constantă, pe un anumit interval de timp, în
funcţie de starea conjuncturală, şi, în ultimă instanţă, de
încrederea pe care o are publicul în starea generală a
economiei şi a finanţelor fiecărei ţări.

Bursa este un termometru; ea nu este cauza

unei situaţii, ci dă numai măsura acelei situaţii.

Bursa de valori îndeplineşte mai multe funcţii:

1. Bursa are un rol central în procesul finanţării activităţii

economice.

Alimentarea capitalurilor împrumutate se poate face pe

două căi:
 - împrumut bancar (finanţare indirectă),

- emisiune de titluri sau obligaţiuni (finanţare

directă).

(Finanţare indirectă)
Banca
Depozitează Împrumută

Furnizor capital Utilizator capital

$
Titluri financiare
(Finanţare directă)

Odată titlurile emise de către firmă pentru a se finanţa,

acestea pot fi tranzacţionate prin intermediul bursei.
Această caracteristică de lichiditate (faptul că există o piaţă
pe care titlurile financiare pot fi transformate în lichiditate
la valoarea de piaţă) conferă finanţării directe o
semnificaţie sporită pentru companii.

2. Bursa este nucleul pieţei capitalurilor.

La bursă cotează cele mai importante firme din fiecare
ţară, iar cursul acţiunilor se stabileşte zilnic prin
mecanismul tranzacţiilor în funcţie de cererea şi oferta de
acţiuni. Bursa este importantă din cel puţin două puncte de
vedere:
- în plan microeconomic - la bursă se stabileşte valoarea
pe piaţă a unei firme (valoarea capitalizată). Această
valoare se calculează înmulţind numărul de acţiuni cu
cursul acţiunii (preţul pe piaţa secundară);
- în plan macroeconomic - bursa reprezintă un indicator
al situaţiei economico-financiare a ţării, reflectat prin
indicele bursier (indicele bursier este o medie a
cursurilor celor mai importante acţiuni cotate la bursă).

3. Bursa este o piaţă de plasament pentru deţinătorii de

capital. Cei ce deţin fonduri disponibile investesc în titluri
de valoare ori de câte ori randamentul previzionat este mai
mare decât rata medie a rentabilităţii în investiţii similare şi
când se obţin câştiguri din operaţiunile cu titlurile
financiare.

4. Bursa este o piaţă de tranzacţii între corporaţii.

Prin cumpărarea de acţiuni se concentrează practic puterea
de decizie asupra unei firme până la controlul complet
asupra acesteia:
- deţinerea a peste 10 la sută din acţiunile unei firme dă
dreptul participării în Consiliul de Administraţie al firmei
respective;
- deţinerea a peste 33,3 la sută din acţiunile unei firme
oferă posibilitatea creării aşa-zisei minorităţi de blocaj
(ceea ce conferă un drept de veto);
- deţinerea a peste 51 la sută din acţiunile unei firme
conferă control asupra acelei firme.

Pentru ca piaţa secundară să-şi poată îndeplini rolul ce-i

revine în economia modernă, ea trebuie să îndeplinească o
serie de cerinţe:

- lichiditatea, ceea ce înseamnă că pe piaţa respectivă

trebuie să fie o abundenţă de fonduri disponibile şi de
active financiare; o piaţă lichidă este una în care există
posibilitatea de a vinde şi cumpăra, operativ şi fără
întreruperi, active financiare. Lichiditatea garantează
funcţionarea continuă a pieţei.

- eficienţa are în vedere existenţa unor mecanisme de

realizare operativă la costuri cât mai reduse a
tranzacţiilor. Cu cât costurile sunt mai mici,
atractivitatea pentru investitori este mai mare.

- transparenţa prevede accesul direct şi rapid la

informaţiile relevante pentru deţinătorul de active
financiare. Este o condiţie a eficienţei.

- corectitudinea este legată de transparenţă. Crearea

unui cadru riguros pentru a reglementa tranzacţiile este
sarcina organizării pieţei.

- adaptabilitatea presupune răspunsul prompt al pieţei la

noile condiţii economice şi extraeconomice.

3.5. Căi şi cerinţe privind introducerea unei

companii în activitatea bursieră; experienţa
internaţională în acest domeniu

Introducerea în activitatea de bursă este actul prin

care o companie devine „publică”, cu toate oportunităţile
pe care acest lucru le presupune. Introducerea în
activitatea bursieră oferă avantaje societăţilor comerciale:
asigurarea şi garantarea perenităţii capitalului, creşterea şi
diversificarea posibilităţilor de finanţare, creşterea
reputaţiei şi simplificarea implementării unor strategii de
creştere.
Evident, există şi dezavantaje, constrângeri,
deoarece odată intrată în bursă compania este supusă
regulilor instituţiei bursiere.
Intrarea în bursă nu interesează doar compania a
căror acţiuni sunt tranzacţionate la bursă şi acţionarii ei, ci
şi ansamblul profesioniştilor bursieri şi financiari, investitorii
ce vor cumpăra titluri financiare. Deci, sunt puşi în scenă
trei categorii de actori, care au interese nuanţat diferite:
acţionarii de origine, profesioniştii bursieri şi financiari,
investitorii, ale căror interese nu sunt divergente, cum par
la prima vedere. Primii urmăresc maximizarea utilizării
averii lor; investitorii caută să achiziţioneze titluri în
vederea diversificării portofoliului lor (aceste două categorii
au un joc unic), în timp ce profesioniştii fac un joc repetat.

3.5.1. Avantajele cotaţiei la bursă

Ceea ce determină companiile să participe la

activitatea bursieră, explicând astfel importanţa acestei
instituţii într-o economie de piaţă, poate fi sintetizat în trei
categorii de avantaje, astfel:

1. Asigurarea mobilităţii capitalului. Acţionarii pot în

orice moment să vândă toate sau o parte din acţiunile
pe care le deţin într-o companie cotată şi să găsească
cumpărător la un preţ de piaţă stabilit în funcţie de
cerere şi ofertă. Din acest avantaj decurg:
1.1. Dezangajarea acţionarilor minoritari. Doar cotaţia
la bursă permite acţionarilor minoritari să cedeze în
orice moment acţiunile pe care le deţin şi să obţină
un preţ de piaţă obiectiv (preţul stabilit în bursă se
bazează pe evoluţia rezultatelor viitoare ale firmei
şi nu pe o valoare arbitrară).

1.2. Garantarea perenităţii companiei. Această situaţie

apare de regulă la companiile familiale, care îşi pun
problema dacă să păstreze controlul (plătind de
exemplu drepturi de succesiune când este vorba
de a doua generaţie). Firma fiind cotată la bursă,
acţionarii pot vinde până la 49% din acţiuni,
reglându-şi astfel cheltuielile şi păstrând în acelaşi
timp controlul, sau pot să vândă toate acţiunile la
un preţ obiectiv de piaţă.

1.3. Facilitarea realizării câştigului de capital de către

acţionari. Când preţul de piaţă al acţiunilor creşte,
acţionarii pot vinde o parte din acţiuni, realizând
câştigul de capital (diferenţa pozitivă dintre preţul
de vânzare şi preţul de cumpărare).

1.4. Facilitarea participării salariaţilor . O companie

poate distribui salariaţilor o parte a capitalului
social, sub formă de participaţii. Dacă firma nu
este cotată la bursă, apar probleme când salariaţii
vor să renunţe la acest angajament sau când vor
să valorifice eventualele creşteri de valoare.
2. Diversificarea posibilităţilor de finanţare. Pentru
a evita atingerea unor limite în finanţare, recurgând
doar la finanţarea prin intermediul băncilor sau altor
instituţii specializate (condiţii impuse de bănci ce nu pot
fi depăşite, credite ce nu pot depăşi anumite praguri),
dar şi pentru a câştiga în flexibilitate, independenţă,
companiile trebuie să-şi diversifice posibilităţile de
finanţare, lucru oferit de bursă. Odată intrată la bursă,
compania poate să-şi procure fondurile de care are
nevoie, fie prin emisiune de acţiuni comune sau
preferenţiale, fie prin emisiune de obligaţiuni.

3. Creşterea reputaţiei6. Concurenţa crescândă impune

acordarea unei atenţii speciale relaţiilor publice şi
publicităţii unei companii. Intrarea la bursă contribuie la
întărirea prestigiului unei companii în măsura în care
acest lucru o face mai bine cunoscută pe piaţă, îi
sporeşte renumele său şi al produselor sale, dar şi ca
urmare a standardelor pe care a trebuit să le
îndeplinească pentru a putea fi cotată la bursă.
Intrarea la bursă modifică în parte relaţiile companiei
cu clientela, cu furnizorii, cu partenerii financiari, dar şi
cu salariaţii. Mediile, presa financiară vorbesc despre
compania respectivă. Mediile industriale şi marele
public încep să o cunoască. Credibilitatea sa financiară
creşte, ceea ce-i facilitează accesul la noi capitaluri.

Dacă avantajele prezentate determină o companie

să participe la activitatea bursieră, un prim pas îl constituie
alegerea pieţei.

6 Un sondaj realizat de un institut francez a arătat că

prestigiul reprezintă principala motivaţie a firmelor care au intrat
pe piaţa secundară.
3.5.2. Alegerea pieţei

Când o companie doreşte să fie listată la bursă, ea

trebuie să-şi pună întrebarea: ce piaţă (bursă) va alege?
Fiecare piaţă prezintă caracteristici proprii şi condiţii de
intrare mai mult sau mai puţin restrictive.
O firmă poate alege între trei categorii de piaţă:
bursa oficială, bursa secundară sau bursa terţiară („hors-
cote”)7.
Piaţa oficială cuprinde piaţa la termen şi cea la
disponibil.
Bursa secundară este destinată să îndeplinească un
rol dublu: poate fi o soluţie de aşteptare înaintea intrării la
bursa oficială; sau poate să constituie o situaţie durabilă
pentru firmele care nu au în vedere înscrierea la cota
oficială. Această piaţă se adresează în principal firmelor de
mărime medie, în creştere, care nu sunt în măsură să
îndeplinească standardele de acces la cota oficială, sau nu
doresc acest lucru. Este o piaţă oficializată, permanentă,
situată pe o poziţie secundă în raport cu piaţa oficială.
Bursa terţiară este o piaţă liberă unde fiecare
acţionar, îşi poate cota titlurile, fără formalităţi specifice,
prin simpla dovadă a existenţei juridice a firmei. Această
piaţă are vocaţia de a culege toate informaţiile pentru a
obţine o singură cotaţie sau câteva cotaţii episodice.

3.5.3. Pregătirea intrării pe piaţă

7 Ghilic-Micu, B., Bursa de Valori, Editura Economică,

1997, p.15
 Odată piaţa aleasă, firma trebuie să se pregătescă
pentru a intra. Aceasta presupune nu numai o pregătire
materială, cum ar fi constituirea dosarului sau alegerea
intermediarilor financiari, ci şi o reflectare asupra
consecinţelor unei astfel de alegeri asupra vieţii firmei, în
ceea ce priveşte costurile şi strategia.
Înainte de a decide intrarea la bursă,
managementul firmei trebuie să aibă în vedere toate
constrângerile, văzute ca pericole. Firma va avea obligaţii,
în primul rând, în oferirea de informaţii privind activitatea şi
performanţele firmei (transparenţă). De asemenea, trebuie
stabilit un preţ obiectiv pentru acţiuni, care să nu fie prea
mic pentru a nu prejudicia acţionarii iniţiali, dar nici prea
mare pentru a fi în situaţia de a nu găsi cumpărători şi
intrarea pe piaţă să fie un eşec.
De asemenea, pregătirea intrării pe piaţă are în
vedere şi revizuirea aspectelor legale şi contabile ale
companiei, pentru a oferi în piaţă informaţii consistente.
Înainte de a se lansa pe piaţă, firma trebuie să fie
conştientă de atuurile sale în ceea ce priveşte oamenii şi
managementul său, piaţa şi produsele sale, tehnologia şi
potenţialul financiar. Nimic nu trebuie lăsat la întâmplare.
Dacă firma vrea să cunoască o bună carieră bursieră, ea
trebuie să poată asigura o creştere permanentă a cifrei de
afaceri şi a profiturilor.
Inventarierea atuurilor şi slăbiciunilor sale este cea
care va permite companiei să-şi aleagă strategia care îi va
permite dobândirea şi consolidarea unei poziţii
concurenţiale avantajoase.

3.5.4. Avantajele listării la mai mult de o bursă

 Sute de companii plătesc pentru privilegiul de a
avea listate acţiunile la burse de valori din alte ţări, precum
şi la bursa locală. Cele mai populare burse în acest sens
sunt cele de la Londra şi din SUA. Există de asemenea un
număr important de acţiuni ale companiilor străine listate
la bursele din Europa de Nord, ca şi la bursele din Canada,
Australia, Japonia şi Singapore. Listarea dublă sau triplă
este costisitoare, iar reglementările pot fi severe, ceea ce
ne face să credem că există factori motivaţionali puternici,
care îndeamnă managerii să-şi globalizeze investitorii. Iată
câteva raţiuni în acest sens:

 Lărgirea bazei acţionariatului. Oferind unei baze

mai largi de investitori posibilitatea de a
cumpăra acţiunile firmei, se poate realiza
vânzarea lor la un preţ mai mare şi astfel să se
obţină capitalul mai ieftin.

 Bursa locală este de dimensiuni prea mici sau

creşterea firmei este altfel constrânsă . Unele
companii sunt de dimensiuni atât de mari
comparativ cu piaţa naţională, încât pentru a se
putea finanţa trebuie să recurgă la capitaluri
străine8.
 Recompensarea angajaţilor. Mulţi angajaţi ai
firmelor care sunt deţinute de străini sunt
8 O companie de aur din Ghana a fost privatizată în anul
1994 şi a fost evaluată la 1,7 miliarde dolari, adică de peste 10
ori capitalizarea bursieră a pieţei locale. Listarea acestei companii
la LSE a fost un mare succes şi în prezent această firmă şi-a
extins activităţile în alte ţări africane şi este listată la bursele din
New York, Toronto, Zimbabwe, Ghana, Londra. (Glen A.,
Corporate Financial Management, Pearson Education, 2002)
 recompensaţi cu acţiuni ale firmei-mamă. Dacă
aceste acţiuni sunt listate local, aceste planuri
de recompensă sunt mai uşor de gestionat şi
mai atrăgătoare pentru angajaţi.

 Investitorii străini pot să înţeleagă mai bine

firma. De exemplu, potenţialul unei firme de
software poate fi mai bine apreciat de
investitorii americani decât de cei locali şi prin
urmare, listarea acţiunilor pe piaţa americană
poate oferi o finanţare mai ieftină pentru
companie.

 Disciplină. Standardele ridicate pe care trebuie

să le îndeplinească o firmă pentru a putea fi
listată la o anumită bursă sporeşte disciplina şi
rigoarea internă.

 Sporirea vizibilităţii companiei. Listarea pe mai

multe pieţe, măreşte aria de vizibilitate a
companiei pe mai multe meridiane.

 Mai buna înţelegere a schimbărilor economice,

sociale şi politice ce apar pe diferitele pieţe ale
produselor.

3.6. Importanţa unei burse de valori bine gestionate

O bursă de valori bine gestionată are o serie de

caracteristici. Este cea în care are loc un „joc corect”, adică
cea în care investitorii sau cei care doresc obţinerea de
capitaluri nu pot obţine beneficii „pe cheltuiala” celorlalţi
participanţi. Este o piaţă bine reglementată pentru a evita
abuzurile, neglijenţa şi frauda, astfel încât să reasigure
investitorii care şi-au pus economiile la risc. Este o piaţă în
care costurile de tranzacţie sunt mici. Este necesar un
număr mare de vânzători şi cumpărători pentru a asigura
un preţ eficient şi lichiditatea pieţei. Există câteva beneficii
ale unei pieţe bine gestionate:

1. Firmele pot să obţină fonduri şi pot să crească.

Întrucât investitorii în titluri financiare - care sunt
cotate la bursă - sunt siguri că îşi pot vinde acţiunile
repede, cu un grad raţional de certitudine cu privire la
preţ, ei sunt dispuşi să ofere fonduri firmelor la un cost
mai mic. Astfel, bursele de valori încurajează investiţiile
prin mobilizarea economiilor, atât a celor naţionale, cât
şi a celor străine, fiind utile în procesul de privatizare.

2. Alocarea capitalului. Una din problemele cheie ale

unei societăţi este găsirea mecanismului prin care să
decidă ce produse şi servicii să producă, şi în ce
proporţii. Soluţia extremă – sistemul economic
centralizat – nu s-a dovedit a fi viabilă. Alternativa,
acceptată de majoritatea economiilor, este
reprezentată de mecanismul pieţei libere, piaţa fiind
cea care decide ce şi cât se produce. O bursă de valori
care funcţionează eficient este capabilă să asiste acest
proces. Bursa de valori, dacă funcţionează eficient,
stabileşte corect preţul fiecărui titlu financiar, ceea ce
face ca fluxurile de capital (rezultate din economii) să
se îndrepte către sectoarele şi firmele care le pot utiliza
cel mai bine, astfel încât să se satisfacă cel mai bine
 nevoile oamenilor.

3. Beneficii acţionarilor. Acţionarii pot beneficia de

avantajele unei pieţe secundare lichide şi eficiente,
atunci când doresc să vândă titluri. Acţionarii nu vor
numai să fie convinşi că îşi pot vinde titlurile când vor şi
că vânzarea se va face la un preţ corect, dar vor să ştie
valoarea reală a titlurilor în orice moment, chiar dacă
nu intenţionează să vândă. Acţionarul unei firme
necotate poate stabili cu greu care este valoarea
titlurilor pe care le deţine.

4. Statut şi publicitate. Profilul unei companii poate fi

îmbunătăţit prin cotarea firmei la bursă. Băncile şi
celelalte instituţii financiare au mai multă încredere în
firmele listate şi, prin urmare, sunt dispuse să le ofere
mai uşor fonduri. Încrederea vine din faptul că firma
trebuie să ofere informaţii în piaţă, să răspundă
standardelor de performanţă specifice listării, să fie
supusă permanent verificării. Publicitatea care apare
odată cu listarea la bursă poate avea un impact pozitiv
asupra imaginii firmei.

5. Fuziuni. Fuziunile sunt stimulate de listarea la bursă,

mai ales când acţionarii firmei ţintă primesc acţiuni pe
care le pot valorifica pe piaţă. De asemenea, fuziunile
prin intermediul bursei permit înlocuirea
managementului ineficient al unei firme, cu unul mai
competent.

6. Îmbunătăţeşte comportamentul corporatist.

Dacă acţiunile unei firme sunt listate la bursă, directorii
sunt încurajaţi să se comporte corespunzător
 interesului acţionarilor.

Întrebări recapitulative
1. Descrieţi într-o paralelă acţiunile şi obligaţiunile.
2. Prezentaţi bursle propriu-zise şi pieţele interdealeri.
3. De ce sunt importante bursele de valori într-o
economie?

Teste grilă:
1. Piaţa secundară de capital reprezintă:
a. piaţa capitalurilor pe tremen scurt şi lung;
b. piaţa bursieră şi extrabursieră pe care se
negociază valori mobiliare aflate la primii
deţinători;
c. piaţa de acţiuni, obligaţiuni şi produse
derivate.
2. Finanţarea indirectă într-o economie se poate realiza
prin:
a. concentrarea disponibilităţilor băneşti la
bănci şi utilizarea acestora pentru acordarea
de credite;
b. emisiunea de titluri de către utilizatorii de
fonduri;
c. constituirea de depozite bancare de către
agenţii economici.
3. Piaţa financiară este o piaţă:
a. pe termen scurt
b. închisă
c. pe termen lung
4. Piaţa secundară este o piaţă:
a. Pe care sunt tranzacţionate valori mobiliare
 aflate deja în circulaţie;
b. Pentru instrumentele de datorie de orice fel;
c. Pe care se tranzacţionează spot valori
mobiliare pentru livrare condiţionată.
Răspunsuri: 1. – c; 2. – a; 3. – c; 4. – a
 Capitolul 4
EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE

Obiectivele capitolului:

1. utilizarea principiilor fundamentale în evaluarea

obligaşiunilor, acţiunilor preferenţiale şi a acţiunilor
comune;
2. abordarea riscului ratei dobânzii şi a conceptului de
durată;
3. înţelegerea relaţiei fundamentale dintre preţ şi profitul
pe acţiune.

Conţinutul capitolului :

4.1. Definirea valorii 90

4.2. Evaluarea obligaţiunilor 92
4.3. Riscul ratei dobânzii şi conceptul de durată 111
4.4. Evaluarea acţiunilor preferenţiale 113
4.5. Evaluarea acţiunilor comune 115
4.5.1. Abordări profesionale 116
4.5.2. Modelul de evaluare a unei acţiuni deţinute
pentru o singură perioadă de timp 118
4.5.3. Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai
multe perioade de timp 122
4.6. Relaţia preţ – profit pe acţiune 134

Cuvinte cheie:
 Fluxuri de numerar actualizate
 Durată
 Valoare
  Analiză tehnică
 Analiză fundamentală
 Valoarea actuală a oportunităţilor de creştere
Profiturile distribuite acţionarilor sub formă de
dividende reprezintă un factor important în determinarea
preţului acţiunilor unei companii pe piaţă. Profiturile
realizate de companie şi rata creşterii lor viitoare sunt baza
de la care se porneşte în stabilirea dividendelor actuale şi
viitoare; aceste dividende reprezintă fluxurile de numerar
obţinute de către investitori, în urma investiţiei făcute prin
cumpărarea de acţiuni ale unei companii.
Există o multitudine de analişti pe pieţele financiare
care încearcă să prevadă profiturile diferitelor companii,
pentru a face recomandări clienţilor lor de vânzare sau de
cumpărare de acţiuni. S-a remarcat că, schimbările
importante în preţurile acţiunilor sunt legate, în general, de
anunţarea unor profituri a căror valoare diferă de cea
previzionată. Astfel, atunci când profiturile se anunţă mai
mari (sau mai mici) decât cele estimate, preţul acţiunilor
pe piaţă va creşte (respectiv scade).
Aceste profituri „surpriză” se pot datora:

(1) unor modificări neaşteptate ale cererii pentru produsul

respectiv sau ale costurilor de producţie şi

(2) necesităţii îmbunătăţirii abilităţii de cercetare a unor

analişti.

4.1. Definirea valorii

Putem face o clasificare a activelor în două grupe,

şi anume:
(1) activele fizice sau reale (materiale), cum ar fi
automobilele, produsele alimentare, imobilele, obiectele de
artă, şi aşa mai departe, şi

(2) activele financiare, cum ar fi acţiunile emise de

corporaţii, obligaţiunile, efectele bancare şi alte tipuri de
valori mobiliare, care, în general, reprezintă drepturi
asupra unor active reale.

Valorile activelor reale sunt determinate pe piaţă,

pe baza cererii şi ofertei. Preţurile automobilelor, de
exemplu, depind de mărimea costurilor de producţie ale
unui automobil, numărul de persoane care au nevoie de un
automobil, şi aşa mai departe.
Valoarea activelor financiare se stabileşte, de
asemenea, pe piaţă, dar procesul de evaluare este diferit,
deoarece activele financiare sunt achiziţionate pentru
fluxurile de numerar pe care le generează, şi nu pentru
serviciile oferite, precum automobilele, sau pentru plăcere
estetică, precum obiectele de artă. Pentru unele active
financiare, seria de venituri este uşor de determinat; un
exemplu este dobânda la o obligaţiune. În alte cazuri însă,
fluxurile de numerar ce pot fi atribuite activului sunt
aproximate; acesta este cazul acţiunilor obişnuite.
Indiferent de dificultatea măsurării fluxurilor de
venituri, previziunea acestora este punctul de plecare în
atribuirea de valoare activelor financiare. Desigur,
deoarece fluxurile de numerar sunt generate în decursul
timpului şi pot avea un grad de risc, cealaltă componentă a
procedurii de evaluare trebuie să includă rata de
rentabilitate aşteptată.
Există câteva definiţii diferite ale valorii, şi aceste
definiţii sunt adecvate în diferite cazuri. Prima distincţie
care trebuie să fie făcută este aceea între valoare de
lichidare şi valoare în funcţiune.
Valoarea de lichidare (engl. liquidating value)
reprezintă suma care se poate obţine dacă un activ sau un
grup de active - de exemplu, totalitatea activelor deţinute
de către o firmă - este vândut separat de organizaţia care
l-a folosit. Suma veniturilor obţinute în urma vânzarii
fiecărei categorii de active reprezintă valoarea de lichidare
a activelor respective. După ce datoriile proprietarului se
scad din această sumă, diferenţa reprezintă valoarea de
lichidare a afacerii.

Valoarea în funcţiune (engl. going concern value) a unei

companii este valoarea ei atunci când este luată în
considerare ca entitate operaţională, cu echipa
managerială respectivă şi cu strategia folosită. Dacă
această valoare este mai mare decât valoarea de lichidare,
diferenţa reprezintă valoarea organizaţiei, distinctă de
valoarea activelor pe care le deţine.
De asemenea, diferenţiem între valoarea
contabilă (engl. book value) a unui activ, adică cea
înregistrată în documentele contabile, şi valoarea de
piaţă (engl. market value), adică cea la care se poate
vinde activul respectiv. Dacă activul în discuţie este o
firmă, aceasta are de fapt două posibile valori de piaţă - o
valoare de lichidare şi o valoare în funcţiune. Ceea mai
mare dintre aceste două valori este în general reflectată de
preţul pe piaţă al acţiunilor. Evident, dacă valoarea de
lichidare este mai mare decât valoarea în funcţiune, firma
valorează mai mult „moartă” decât „vie”, iar preţul pe piaţă
al acţiunilor va reflecta veniturile estimate a se obţine în
urma lichidării companiei.

4.2. Evaluarea obligaţiunilor

 O obligaţiune este o promisiune de plată pe
termen lung (durată de maturitate de un an sau mai mult),
emisă de către o companie sau de către o unitate
guvernamentală.
O obligaţiune este emisă la o valoare nominală
(engl. par value sau face value), care este de obicei de
1000$, şi care reprezintă suma pe care compania promite
să o plătească la scadenţa şi este înscrisă pe obligaţiune.
Obligaţiunea implică, de asemenea, din partea emitentului,
plata unei anumite sume de bani ca dobândă anuală (plata
se poate face şi semestrial), în mod regulat, până la
scadenţă.
Rata cuponului obligaţiunii (sau rata dobânzii)
se determină prin împărţirea sumei de bani ce se plăteşte
anual la valoarea nominală a obligaţiunii. Astfel, dacă o
obligaţiune are o valoare nominală de 1000$, iar dobânda
ce se plăteşte este de 120$, rata cuponului obligaţiunii este
de 12% (deşi plăţile dobânzilor la obligaţiuni se numesc
plăţi pe bază de cupoane, nu se mai practică sistemul cu
cupoane detaşabile din obligaţiunea respectivă, aşa cum se
proceda în trecut).
Spre deosebire de un împrumut bancar când
contractul este conceput de către bancă (deci de creditor),
la obligaţiuni contractul este conceput de emitent (deci de
debitor).
Contractul obligatar poate avea diferite variaţii de
la situaţia standard:

a. Venituri. În ceea ce priveşte veniturile pe care

obligaţiunea le aduce există mai multe posibilităţi:

 cupon fix (cazul standard, 90% dintre situaţii)

  cupon variabil (indexat); indexarea se poate
face cu rata inflaţiei, cu preţul unei mărfi, etc.

 obligaţiuni participative; venitul anual are două

componente: componenta fixă (mai redusă) +
participare la profit

 obligaţiuni convertibile; se oferă opţiunea de a

converti obligaţiunea în acţiuni. Este o
modalitate de a vinde în avans acţiuni. Întrucât
se oferă o opţiune, cuponul poate fi mai mic. La
momentul emisiunii unei astfel de obligaţiuni,
preţul acţiunii trebuie să fie mai mic decât
preţul implicit ce ar rezulta prin conversie.

 obligaţiuni cu „drepturi”; oferă obligatarului

dreptul de a cumpăra acţiuni ale firmei la un
preţ prestabilit. Se diferenţiază de obligaţiunile
convertibile, întrucât în acest caz investitorul nu
renunţă la obligaţiuni, nu le converteşte în
acţiuni.

b. Rambursare. Compania poate răscumpăra

obligaţiunile în mai multe feluri:

 răscumpărare integrală la scadenţă (este riscant

având în vedere sumele mari de numerar
necesare)

 răscumpărare progresivă, fie pe baza numărului

de serie al obligaţiunii (răscumpărare înainte de
scadenţă, în mai mulţi ani în funcţie de numărul
 seriei), fie prin tragere la sorţi, fie prin
intermediul pieţei (cumpărarea obligaţiunilor de
pe piaţă, la preţul pieţei – avantajos pentru
companie când preţul este sub valoarea
nominală).

c. Active depuse drept garanţie. Există obligaţiuni:

 fară active depuse drept garanţie, negarantate

(engl. debentures), care pot fi folosite pentru
companiile mari solvabile, care nu prezintă
riscuri majore

 cu active fixe depuse drept garanţie

(echipamente, clădiri, pământ) – obligaţiuni
ipotecare (engl. mortgage bonds)

d. Clauze restrictive. În contractul obligatar, emitentul

îşi impune anumite restricţii, pentru a reduce riscul
obligatarului. Restricţiile se pot referi la:

 Managementul activelor. Compania se

angajează să nu vândă activele ipotecate, să nu
achiziţioneze prea multe active (adică să
limiteze creşterea), să menţină în anumite limite
lichiditatea.

 Managementul datoriilor. Compania se

angajează să limiteze gradul de îndatorare.

 Acţionariat. Compania limitează nivelul

dividendelor, restricţionează mărimea salariilor
şi beneficiilor echipei manageriale, pentru a nu
 se înregistra un transfer de bunăstare dinspre
creditori spre acţionari şi manageri.

e. Scadenţa.

 Scadenţă fixă – situaţia standard

 Scadenţă flexibilă. Flexibilitatea (opţiunea) se

poate oferi, fie emitentului (cazul obligaţiunilor
retractabile – engl. callable bond), fie
obligatarului (cazul în care obligatarul solicită
răscumpărare în avans – engl. retractable bond,
sau extinderea condiţiilor contractuale după
scadenţă – engl. extendable bond)

La emisiune, obligaţiunile au o valoare de piaţă care

se stabileşte foarte aproape de valoarea nominală. Totuşi,
după emisiune, valoarea de piaţă poate să varieze foarte
mult faţă de valoarea nominală. Plăţile cupoanelor sunt
constante, astfel încât, atunci când condiţiile economice se
modifică, ca de exemplu modificarea ratelor dobânzilor sau
schimbarea gradului de risc al companiei, şi în consecinţă
schimbarea gradului de risc al obligaţiunii, valoarea de
piaţă a obligaţiunii se modifică şi ea.
O obligaţiune incumbă plata unei sume bine
definte, ca dobândă, pe toată perioada până la scadenţă, şi
rambursarea valorii nominale înscrise pe obligaţiune la
scadenţă. Deci, o obligaţiune reprezintă o anuitate, plus o
sumă ce este plătită la scadenţă (rambursarea sumei
împrumutate); valoarea obligaţiunii este deci valoarea
actualizată a acestui şir de plăţi.
 n t n
1 1
Valoare=V =∑ C( ) +M ( )
t =1 1+k d 1+k d

Aici notaţiile reprezintă:

C = suma plătită ca dobândă în fiecare an = rata

cuponului obligaţiunii x valoarea nominală a
obligaţiunii
M = valoarea nominală, sau valoarea la maturitate,
care este de obicei 1000$
kd = rata adecvată a dobânzii plătibilă la obligaţiune
n = numărul de ani până la maturitatea obligaţiunii; n
scade cu fiecare an ce trece de la data emisiunii,
astfel încât o obligaţiune care a avut o perioadă de
maturitate de 30 de ani în momentul în care a fost
emisă (perioadă iniţială de maturitate = 30 de ani)
devine o obligaţiune cu o perioadă de maturitate de
29 de ani, un an mai târziu.
Să considerăm o companie care emite
obligaţiuni cu perioadă de maturitate de 1
an şi valoare nominală 1000$ fiecare,
obligaţiuni care implică o plată de 120$ ca
dobândă şi rambursarea celor 1000$ la
sfârşitul anului. Câştigul în dolari, în acest
caz, se va constitui din plata dobânzii plus
rambursarea valorii nominale la sfârşitul
anului. Valoarea curentă pe piaţă a
obligaţiunii este

C M
Valoare=V = + =120 $ (0,8929)+1000 $ (0,8929)=107,10 $+
1+k d 1+k d
 Să presupunem că imediat după ce
obligaţiunile au fost emise, ratele dobânzilor
în economie cresc, iar rata dobânzii pentru
obligaţiuni similare se modifică în consecinţă
de la 12% la 15%. Actualizarea fluxurilor de
numerar se face cu costul de oportunitate al
capitalului, adică 15%.

120 $ 1000 $
V d= + =120 $(0,8696)+1000 $ (0,8696)=104,35 $+869,
1+ 0,15 1+0,15

Să presupunem că aceeasi firmă emite

obligaţiuni cu rata cuponului de 12%, dar
cu perioadă de maturitate de 15 ani. În
acest caz, câştigul va fi constituit din
valoarea actualizată a sumelor încasate
drept dobândă la obligaţiune plus valoarea
nominală care se primeşte la sfârşitul
perioadei de maturitate.

15
1 t 1 15
Valoare=V =∑ C( ) +M ( )
t =1 1+k d 1+k d

Dacă rata dobânzii pe piaţă este de 12%, se

poate confirma că valoarea de piaţă a
obligaţiunii cu termen de maturitate de 15
ani este de 1000$. Totuşi, dacă rata
 dobânzii creşte la 15%, valoarea obligaţiunii
cu o rată a cuponului de 12% şi o perioadă
de maturitate de 15 ani este de 824,59 $.

Valori pentru obligaţiuni pe termen scurt şi pe termen lung,

rată a cuponului de 12%, la diferite rate ale dobânzilor pe piaţă

Rate curente ale Valoare curentă de piaţă

dobânzilor pe
Obligaţiune Obligaţiune Obligaţiune
piaţă, kd (%)
pe 1 an pe 15 ani perpetuă
0 1120,00 $ 2800,00 $ infinit
5 1066,67 $ 1726,58 $ 2400,00 $
10 1018,18 $ 1152,12 $ 1200,00 $
12 1000,00 $ 1000,00 $ 1000,00 $
15 973,91 $ 824,58 $ 800,00 $
20 933,33 $ 625,96 $ 600,00 $
25 896,00 $ 498,30 $ 480,00 $
Sursa: Halpern, Weston, Brigham, Managerial Finance,1994

Faptul că rata dobânzilor pe piaţă, k d, creşte la 15%

înseamnă că obligaţiunile care ar fi emise în aceste condiţii
ar avea un cupon de 15%, iar investitorul potenţial nu ar
mai fi dispus să plătească 1000$ pentru obligaţiunile care
aduc un câştig de numai 12% sau 120$. Dacă preţul
acestor obligaţiuni (cupon 12%) rămâne la 1000$,
investitorii le vor vinde şi vor investi fondurile astfel
obţinute în noile obligaţiuni (cupon 15%). Acest proces va
duce la modificarea preţului obligaţiunilor cu dobândă de
12%, astfel încât acesta va atinge un nivel la care câştigul
generat de obligaţiunile existente va egala câştigul generat
de noile obligaţiuni.
Dacă rata dobânzilor pe piaţă, k d rămâne constantă
la valoarea de 12 %, valoarea unei obligaţiuni ce oferă un
cupon de 120$ rămâne la 1000$, indiferent de perioada
care a mai rămas până la scadenţă. Valoarea obligaţiunii va
rămâne la 1000$, atâta vreme cât rata dobânzii rămâne
constantă la 12%.
Majoritatea obligaţiunilor au o scadenţă, dar unele,
care poartă numele de obligaţiuni perpetue, nu au;
emitentul nu trebuie să ramburseze niciodată suma iniţială,
dar are obligaţia să plătească permanent dobânda
specificată pe obligaţiune. 9 Orice valoare mobiliară care
promite plata unei sume constante pe o perioadă infinită
este o perpetuitate, iar valoarea unei perpetuităţi poate fi
exprimată ca:
C
V=
¿¿

Pentru o perpetuitate care oferă un cupon

de 12%, iar dobânda pe piaţă a crescut la
15%, valoarea obligaţiunii devine 800$:

120 $
V= =800 $
0,15

Ratele dobânzilor practicate pe piaţă variază în timp

şi, odată cu modificarea ratelor dobânzilor, se modifică şi
valorile obligaţiunilor de pe piaţă. Astfel, persoanele fizice
sau firmele care investesc în obligaţiuni sunt expuse

9 Una dintre cele mai faimoase emisiuni de obligaţiuni

perpetue a fost vândută de către Guvernul Angliei la începutul
secolului al XIX-lea.
riscului care apare în urma modificării ratelor dobânzilor,
sau riscului ratei dobânzilor.
Valorile obligaţiunilor cu perioade de maturitate
diferite reacţionează diferit la modificările ratelor dobânzilor
practicate pe piaţă. Este de remarcat că, o obligaţiune pe
termen scurt este mult mai puţin sensibilă la modificări ale
ratelor dobânzilor. La o rată a dobânzilor de 12%, toate
obligaţiunile sunt evaluate la 1000$. Atunci când ratele
dobânzilor cresc la 20%, perpetuitatea scade la o valoare
de 600$, iar obligaţiunea cu termen de maturitate de 15
ani scade la 626$; însă, valoarea obligaţiunii cu termen de
maturitate de 1 an scade la numai 933$. Tendinţa preţului
obligaţiunilor de a scădea odată cu creşterea ratei
dobânzilor poate fi generalizată: cu cât perioada de
maturitate a unei valori mobiliare este mai mare, cu
atât este mai accentuată schimbarea survenită în
preţul acestei valori mobiliare, la modificarea
ratelor dobânzilor.
Obligaţiunile cu o perioadă de maturitate mai lungă
sunt, în general, mai expuse riscului ratei dobânzii decât
cele cu o perioadă scurtă de maturitate. Acest grad mai
mare de risc, referitor la modificări ale ratelor dobânzilor,
este unul dintre factorii care sunt amintiţi atunci când se
explică de ce obligaţiunile cu perioade de maturitate mari
au, în general, un randament mai mare, sau rate de câştig
mai mari decât obligaţiunile cu perioade scurte de
maturitate. Aceasta explică, de asemenea, de ce trezorierii
corporaţiilor nu sunt dispuşi să deţină rezerve sub formă de
instrumente de credit pe termen lung. Aceste rezerve sunt
deţinute sub forma unor valori mobiliare pe termen scurt,
cu nivele moderate ale dobânzilor, din motive de precauţie,
iar trezorierii nu doresc să sacrifice siguranţa pentru un
randament ceva mai ridicat oferit de obligaţiunile pe
termen lung.
Explicaţia logică pentru existenţa acestei
diferenţe în gradul de risc al ratei dobânzilor
este simplă. Să presupunem că un investitor
cumpără o obligaţiune cu perioadă de
maturitate de 14 ani, care aduce un câştig
de 12%, sau de 120$ anual, iar ulterior
ratele dobânzilor practicate pentru
obligaţiuni similare a crescut la 20%.
Investitorul a rămas în posesia unui
instrument financiar care aduce numai 120$
anual, pentru următorii 14 ani. Pe de altă
parte, dacă ar cumpăra o obligaţiune cu
perioadă de maturitate de 1 an, nu ar fi de
încasat acest câştig redus decât numai
pentru primul an. La sfârşitul acestui an,
s-ar rambursa cei 1000$, care pot fi
reinvestiţi, astfel încât să genereze 20%,
sau 200$ pentru următorii 13 ani. Astfel,
riscul ratei dobânzii reflectă perioada de
timp pentru care cineva se angajează într-o
investiţie.

Totuşi, chiar dacă o obligaţiune cu termen de maturitate

de 1 an este supusă unui grad mai mic de risc în ceea ce
priveşte rata dobânzilor, comparativ cu o obligaţiune pe
termen lung, ea este însă expusă unui grad mai mare de
risc al ratei de reinvestire.

Să presupunem că un investitor a cumpărat

o obligaţiune cu termen de maturitate de 1
an, care aduce un câştig de 12%, iar după
aceea ratele dobânzilor la obligaţiuni cu
 grad comparabil de risc scad la 10%. După
un an, timp în care s-a primit dobânda şi s-a
rambursat suma principală, investitorul
trebuie să reinvestească această sumă la o
rată a dobânzii de numai 10%, astfel încât
pierde suma de 120$ - 100$ = 20$ anual.
Dacă ar fi cumpărat o obligaţiune cu
perioada de maturitate de 14 ani, ar fi
continuat să încaseze 120$, chiar dacă
ratele dobânzilor ar fi scăzut între timp.

Desigur, dacă investitorul intenţionează să

cheltuiască cei 1000$ la sfârşitul anului, investiţia într-o
obligaţiune cu perioadă de maturitate de 1 an garantează
(cu excepţia cazului de faliment) rambursarea celor 1000$,
plus dobânda, după un an. Pe de altă parte, investiţia în
obligaţiunea cu perioadă de maturitate de 14 ani, dacă
este vândută după un an, va aduce mai puţin de 1000$ în
cazul în care ratele dobânzilor au crescut.
De asemenea, s-a remarcat că valoarea cuponului
unei obligaţiuni are un impact asupra riscului asociat cu
modificările ratelor dobânzilor. Cu cât valoarea cuponului
este mai mică, cu atât este mai mare gradul de risc al ratei
dobânzilor, presupunând că toţi ceilalţi factori, cum ar fi
termenul de maturitate sau riscul de neplată, sunt
constanţi.

Evaluarea obligaţiunilor cu compunere semestrială

Cu toate că în cazul multor obligaţiuni dobânda se

plăteşte anual, la altele dobânda se plăteşte semestrial.
Pentru a face evaluarea obligaţiunilor cu compunere
semestrială, trebuie modificat modelul de evaluare de
bază, după cum urmează:

1. Împărţirea dobânzii anuale înscrisă pe cupon la 2,

pentru suma plătibilă ca dobândă semestrială.

2. Determinarea numărului de perioade semestriale, prin

multiplicarea cu 2 a numărului de ani, n, rămaşi până la
scadenţă.

3. Determinarea ratei semestriale a dobânzii, prin

împărţirea ratei anuale kd cu 2.

2n t 2n
C 1 1
V =∑ ( ) +M ( )
t =1 2 kd kd
1+ 1+
2 2

Dacă pentru obligaţiunea cu perioadă de

maturitate de 15 ani şi cu rata dobânzii de
12%, s-ar plăti dobândă semestrial, atunci
valoarea de piaţă a acestei obligaţiuni, la o
rată a dobânzii pe piaţă de 20%, se poate
determina după cum urmează:

120 $
V d= (9,4269)+1000 $ (0,573)=565,61 $ +57,31 $=622,92 $
2

Toate fluxurile de numerar prezente într-un anumit

contract trebuie să fie actualizate folosind aceeaşi bază de
actualizare; în acest caz, baza este cea semestrială.
Datorită acestui principiu, cei care tranzacţionează
obligaţiuni trebuie să aplice rata semestrială pentru aflarea
valorii.

Am luat în considerare impactul pe care o

modificare a ratelor dobânzilor pe piaţă îl are asupra valorii
obligaţiunilor, imediat după ce acestea au fost emise. Dacă
se estimează că noua rată a dobânzilor va rămâne
constantă pe toată durata de existenţă a emisiunii
respective, atunci se estimează că preţurile obligaţiunilor
vor cunoaşte o anumită evoluţie în timp pe tot parcursul
perioadei până la scadenţă.

Să luăm ca exemplu o obligaţiune nou

emisă, care are un cupon cu o rată a
dobânzii de 15%, o perioadă de maturitate
de 15 ani, şi o valoare nominală de 1000$.
Chiar după emisiune, rata dobânzilor
practicate la obligaţiuni cu grad de risc
comparabil scade la 10% şi se estimează că
va rămâne la această valoare pentru
următorii 14 ani. Valoarea obligaţiunii la
sfârşitul anului 1 va fi de 1368,32$, după
cum urmează:

V =150 $( 7,3667)+1000 $(0,2633)=¿1105,01 $ +263,31 $=1368,32 $

Această obligaţiune se va vinde pe piaţă la

o valoare mai mare decât valoarea
nominală, sau cu o primă (engl. at a
premium).
Presupunând că ratele dobânzilor rămân constante, adică
la valoarea de 10%, pentru următorii 14 ani, valoarea
acestei obligaţiuni va descreşte încet de la actuala sumă de
1368,31$ până la 1000$ la momentul scadenţei, atunci
când obligaţiunea va fi răscumpărată în schimbul a 1000$.

În cazul în care ratele dobânzilor ar fi

crescut de la 15% la 20% în primul an după
emisiune, şi nu ar fi scăzut, ca în exemplul
precedent, valoarea respectivei obligaţiuni
ar fi scăzut la 769,49$, după cum urmează:

V =150 $(4,6106)+1000 $ (0,0779)=¿ 691,59 $ +77,90 $=769,49 $

În acest caz, obligaţiunea se va vinde pe

piaţă cu o reducere (rabat sau discount) de
230,51$ faţă de valoarea nominală :

Valoarea discountului sau valoarea primei pentru o

obligaţiune poate fi de asemenea calculată, astfel : se
actualizează diferenţa dintre cuponul obligaţiunii emise şi
cuponul unei obligaţiuni ce ar fi emisă în noile condiţii de
piaţă, pe numărul de ani rămaşi până la scadenţă.

De exemplu, dacă ratele dobânzilor

practicate au crescut la 20% la un an după
ce vechile obligaţiuni au fost emise,
reducerea preţului lor pe piaţă s-ar fi
calculat după cum urmează:
 Reducere = (150$ - 200$) (4,6106) = - 230,53$

(Semnul minus arată că este vorba de o

reducere). Această valoare este apropiată
de cea de 230,51$, calculată anterior;
diferenţele se datorează rotunjirilor.

Din aceste calcule putem observa că reducerea este

egală cu valoarea actualizată a dobânzilor la care renunţă
cel care cumpără o obligaţiune veche cu un cupon
reprezentând o rată mai mică a dobânzii, şi nu o
obligaţiune nou emisă cu un cupon reprezentând o rată
mai mare a dobânzii. Cu cât obligaţiunea are o perioadă
mai lungă de viaţă rămasă până la scadenţă, cu atât
sacrificiul cumpărătorului este mai mare, şi deci cu atât mai
mare trebuie să fie reducerea.
Dacă ratele dobânzilor nu rămân constante, preţul
obligaţiunii va fluctua în consecinţă. Totuşi, indiferent de
ceea ce se întâmplă în viitor cu ratele dobânzilor în
economie, preţul obligaţiunii va tinde către 1000 $, pe
măsură ce se apropie scadenţa (cu excepţia cazului în care
emitentul dă faliment, când valoarea obligaţiunii ar putea
tinde către zero).

Se pot desprinde următoarele puncte cheie:

1. Ori de câte ori rata dobânzii practicată, kd, este egală
cu rata dobânzii cuponului unei obligaţiuni, obligaţiunea
respectivă se va vinde pe piaţă la un preţ egal cu
valoarea nominală. În mod normal, rata cuponului se
stabileşte ca fiind egală cu rata dobânzii practicată în
momentul emiterii obligaţiunii; de aceea, iniţial, o
 obligaţiune se vinde, de obicei, la valoarea nominală.

2. Ratele dobânzilor practicate se modifică în timp, dar

rata cuponului rămâne aceeaşi după emiterea
obligaţiunii. Ori de câte ori rata dobânzii practicată este
mai mare decât rata cuponului unei obligaţiuni,
obligaţiunea respectivă se va vinde pe piaţă la un preţ
mai mic decât valoarea nominală. O astfel de
obligaţiune se numeşte o obligaţiune cu discount.

3. Ori de câte ori rata dobânzii practicată este mai mică

decât rata cuponului unei obligaţiuni, obligaţiunea
respectivă se va vinde pe piaţă la un preţ mai mare
decât valoarea nominală. O astfel de obligaţiune se
numeşte o obligaţiune cu primă.

4. Astfel, o creştere a ratelor dobânzilor va duce la o

scădere a preţului pe piaţă a obligaţiunilor emise, pe
când o scădere a ratelor dobânzilor va duce la o
creştere pe piaţă a acestor preţuri.

5. Valoarea de piaţă a unei obligaţiuni va tinde totdeauna

către valoarea nominală, pe măsura apropierii de data
scadenţei, excepţie făcând cazul în care emitentul dă
faliment.

Aceste considerente sunt foarte importante,

deoarece ele demonstrează că deţinătorii de obligaţiuni pot
să înregistreze pierderi sau câştiguri de capital, în funcţie
de creşterea sau scăderea ratelor dobânzilor practicate pe
piaţă.

Anul kd = 10 % kd = 15 % kd = 20 %
 0 - 1000 $ -
1 1368,31 $ 1000 $ 769,49 $
- - - -
- - - -
- - - -
15 1000,00 $ 1000 $ 1000,00 $

Randamentul până la scadenţă

Să considerăm o obligaţiune cu o durată până la

maturitate de 14 ani, cu o rată a cuponului de 15 %, şi cu
o valoare nominală de 1000$, la preţul curent de piaţă de
1368,31$. Care este randamentul acestei investiţii, dacă
obligaţiunea este achiziţionată şi păstrată până la
scadenţă? Această rată se numeşte randamanetul
obligaţiunii până la scadenţă (engl. yield to maturity -
YTM), şi aceasta este rata dobânzii pusă în discuţie de cei
care tranzacţionează obligaţiuni atunci când vorbesc
despre ratele de câştig ale acestor obligaţiuni. Pentru a afla
randamentul până la scadenţă al obligaţiunii, putem
rezolva ecuaţia valorii obligaţiunii, considerând k d
necunoscută:
150 $
V =1368,31 $=
¿¿
 Ecuaţia se poate rezolva prin încercări, folosind
tabele financiare, folosind calculatoare financiare sau
computere. Cea mai uşoară modalitate de a determina
randamentul până la scadenţă, YTM, este prin utilizarea
calculatorului financiar. Astfel, randamentul până la
scadenţă al obligaţiunii este de 10 %: YTM = kd = 10 %.

Randamentul până la răscumpărare

Multe obligaţiuni conţin o prevedere conform căreia
emitentul le poate răscumpăra înainte de data scadenţei.
Această caracteristică este cunoscută sub numele de
„clauză de răscumpărare” (engl. call provision). Dacă o
obligaţiune poate fi răscumpărată înaintea scadenţei, şi
dacă ratele dobânzilor în economie scad, sau dacă ratele
dobânzilor practicate pentru instrumentele de credit scad,
deoarece obligaţiunea are un grad mai mic de risc, atunci
compania poate vinde pe piaţă o nouă emisiune de
obligaţiuni cu rată a dobânzii mai scăzută şi poate utiliza
veniturile generate din vânzarea acestei emisiuni pentru a
răscumpăra vechea emisiune de obligaţiuni cu rata
dobânzii mai ridicată.
Dacă obligaţiunea este una răscumpărabilă înainte
de scadenţă, cumpărătorului nu i se mai oferă opţiunea de
a o deţine până la data scadenţei, astfel încât YTM pentru
o astfel de obligaţiune nu este relevant. De exemplu, dacă
obligaţiunile cu rata cuponului de 15% ar fi fost
răscumpărabile şi dacă ratele dobânzilor ar fi scăzut de la
15% la 10%, compania emitentă ar dori să răscumpere
obligaţiunile cu rata cuponului de 15%, pentru a le înlocui
cu obligaţiuni cu rata cuponului de 10%, făcând astfel o
economie de 150$ - 100$ = 50$ anual pentru fiecare
obligaţiune răscumpărată. Aceasta ar fi în folosul
companiei atâta vreme cât aceasta nu ar fi nevoită să
plătească o valoare de piaţă mai mare către investitor,
pentru a răscumpăra obligaţiunea. Desigur, clauza de
răscumpărare nu este în beneficiul deţinătorilor de
obligaţiuni, deoarece aceste obligaţiuni pot fi recuperate de
la ei contra unei valori care este mai mică decât valoarea
oferită dacă obligaţiunile s-ar vinde pe piaţă.
Dacă ratele curente ale dobânzilor practicate sunt
cu mult mai mici decât ratele cupoanelor obligaţiunilor,
atunci este foarte probabil ca firma emitentă să exercite
clauza de răscumpărare; investitorii ar trebui să estimeze
rata de câştig generată de această obligaţiune ca
randament până la răscumpărare (engl. yield to call -
YTC), şi nu ca randament până la scadenţă ( yield to
maturity - YTM). Pentru a afla YTC, rezolvăm următoarea
ecuaţie, considerând kd drept necunoscută:
n
I
Pr etulobligatiunii=∑ ¿
t =1
¿¿

Aici n este numărul de ani până ce compania emitentă

decide să răscumpere obligaţiunea, preţul de răscumpărare
este preţul pe care compania trebuie să îl plătească pentru
a răscumpăra obligaţiunea (este de obicei stabilit la o
valoare egală cu valoarea nominală plus dobânda pentru
un an), iar kd este de fapt YTC.

Pieţele de obligaţiuni
Obligaţiunile emise de corporaţii sunt
tranzacţionate, în principal, pe pieţele OTC. Majoritatea
obligaţiunilor sunt deţinute de şi tranzacţionate între marile
instituţii financiare (de exemplu, companii de asigurări pe
viaţă, fonduri mutuale şi fonduri de pensii - toate acestea
tranzacţionează pachete foarte mari de valori mobiliare), şi
este relativ uşor pentru dealeri să se ocupe de transferarea
unor pachete uriaşe de obligaţiuni, între un număr relativ
redus de deţinători. Pentru marea majoritate a
obligaţiunilor, nu se fac foarte frecvent tranzacţii; aceste
obligaţiuni sunt păstrate „sub lacăt” până la data
scadenţei.
Nu se publică informaţii asupra tranzacţiilor cu
obligaţiuni pe piaţa OTC, dar publicaţiile financiare prezintă
cotaţii selectate referitoare la emisiunile de obligaţiuni cele
mai tranzacţionate, cele emise de guverne, de
administraţiile locale sau de unele corporaţii.
În general, companiile îşi stabilesc ratele
cupoanelor la nivele care să reflecte ratele dobânzilor
practicate în ziua emiterii. Dacă ratele cupoanelor s-ar
stabili la un nivel mai scăzut, investitorii pur şi simplu nu ar
cumpăra obligaţiunile la valoarea nominală de 1000 $,
astfel încât compania nu ar putea face rost, pe această
cale, de creditul necesar. De aceea, obligaţiunile se vând la
data emiterii, în general, la valorile lor nominale, dar
preţurile lor fluctuează după această dată, în funcţie de
modificările survenite în ratele dobânzilor.

4.3. Riscul ratei dobânzii şi conceptul de durată

O obligaţiune care are scadenţă peste 5 ani şi care

face plăţi (cupoane) în fiecare an este numită o obligaţiune
de 5 ani, deşi timpul mediu al fiecărui flux de numerar este
sub 5 ani.
 Durata (engl. duration):

 este un concept cheie pentru a gestiona riscul ratei

dobânzii;
 descrie timpul mediu pentru fiecare plată;
 se calculează ca medie ponderată a perioadelor de
timp la care plăţile sunt efectuate.

Pentru a gestiona riscul ratei dobânzii trebuie să

cunoaştem elasticitatea preţului obligaţiunii în funcţie de
rata dobânzii: care va fi efectul schimbării ratei dobânzii
(dr) asupra preţului obligaţiunii?

Dacă scriem formula generalizată a preţului

obligaţiunii sub forma:
❑
Ct
P=∑ ¿
t
¿¿
, unde C t
sunt fluxurile de numerar pentru fiecare an
şi nu sunt funcţie de rata dobânzii (r), atunci
❑
∂P
=∑ ¿ ¿
∂r t

Prelucrând matematic această derivată, obţinem

formula volatilităţii preţului:
∂ P −∂ r
❑
Ct
P
= ∑ t ¿¿
1+ r t ¿ ¿
,

unde suma reprezintă durata ( D), întrucât este

media ponderată a perioadelor de timp, t,
 ponderarea realizându-se cu valoarea actualizată a
fluxurilor de numerar în total (adică în preţ). Deci,

∂P ∂r
=−D
P 1+r
,

D având forma unei elasticităţi.

Din punct de vedere managerial, variaţia ratei

dobânzii (dr) nu poate fi controlată, dar se poate
ţine sub control durata (obligaţiunile pe termen
scurt au o durată mai scurtă, deci sunt mai puţin
volatile).

De reţinut:
Cu cât durata este mai mare, cu atât
elasticitatea preţului este mai mare şi deci cu
atât mai sensibil este preţul obligaţiunii la
modificarea ratei dobânzii.

Deci, cu cât durata este mai mare, riscul este

mai mare.

Conceptul de durată are anumite proprietăţi:

1. Durata creşte odată cu scadenţa, dar nu linear.
Două obligaţiuni care au aceleaşi caracteristici, dar una
are scadenţa peste 5 ani, iar cealaltă peste 6 ani, au
durate diferite, dar diferenţa între cele două durate nu
este de 1 an.

2. Durata scade pe măsură ce rata dobânzii creşte.

Cu cât rata dobânzii este mai mare, valoarea
 actualizată a fluxurilor de numerar care sunt mai
aproape de scadenţă este mai mică decât valoarea
actualizată a fluxurilor mai apropiate de timpul
prezent, deci durata scade.

3. Cu cât cuponul obligaţiunii este mai mare cu

atât mai mică este durata. Fluxurile mai apropiate
de timpul prezent au valoare actualizată mai mare.

Durata poate fi folosită pentru estimarea modificărilor în

preţul acţiunii ca urmare a schimbării ratei dobânzii. Fiind o
elasticitate, deci o derivată, durata ne ajută doar să
aproximăm modificarea preţului. Durata are o abordare
conservativă, ducând la supraestimarea reducerilor de preţ
şi la subestimarea creşterilor de preţ.

4.4. Evaluarea acţiunilor preferenţiale

O acţiune preferenţială este un instrument

financiar pe termen lung, care implică finanţarea prin
capital propriu; acţiunea preferenţială prevede plata unui
dividend cu sumă fixă.
Acţiunile preferenţiale reprezintă valori mobiliare
hibride, care se aseamănă în anumite privinţe cu
obligaţiunile, iar în alte privinţe cu acţiunile obişnuite.
Dividendele ce se plătesc la acţiunile preferenţiale
se aseamănă cu plăţile dobânzilor la obligaţiuni, în sensul
că ele sunt sume fixe şi, în general, se plătesc înaintea
dividendelor acţiunilor obişnuite.
Totuşi, dividendele acţiunilor preferenţiale pot fi
omise de la plată, la fel ca şi dividendele acţiunilor
obişnuite, fără ca prin aceasta să se declanşeze procedura
de faliment a firmei. În plus, unele acţiuni preferenţiale se
aseamănă cu acţiunile obişnuite, în sensul că nu au o
scadenţă şi nu pot fi răscumpărate; deci, astfel de emisiuni
constituie perpetuităţi.
Cu toate că unele emisiuni de acţiuni preferenţiale
pot fi eventual retrase, valoarea pe piaţă a unei acţiuni
preferenţiale, Vp, se determină după cum urmează:

Dp
V p=
kp
,
unde Vp reprezintă valoarea acţiunii preferenţiale, D p
reprezintă dividendul acţiunii preferenţiale, iar k p este rata
de rentabilitate a investiţiei adecvată pentru gradul de risc
al investiţiei respective. De exemplu, să presupunem că
firma X plăteşte acţionarilor săi deţinători de acţiuni
preferenţiale, dividende în valoare de 2,40$ pe acţiune, iar
rata de rentabilitate a investiţiei pentru grad de risc
corespunzător este de 13,5%. Valoarea unei acţiuni
preferenţiale a companiei X poate fi determinată:

D p 2,40 $
V p= = =17,78 $
k p 0,135

Modificarea gradului de risc al acţiunilor

preferenţiale şi modificările survenite în nivelul general al
ratelor dobânzilor vor avea un impact asupra ratei de
rentabilitate scontate sau randamentului acţiunilor
preferenţiale.
4.5. Evaluarea acţiunilor comune

Acţiunile comune sunt dovada proprietăţii asupra

unei corporaţii, dar pentru un investitor, o acţiune este pur
şi simplu o bucată de hârtie care se caracterizează prin
câteva trăsături, şi anume:

1. Consfinţeşte dreptul proprietarului său la dividende, dar

numai în cazul în care compania realizează profituri din
care să se poată plăti aceste dividende şi numai dacă
echipa managerială a companiei respective ia decizia
de a plăti dividende şi nu să înregistreze profiturile în
contul de profituri acumulate. În vreme ce o
obligaţiune conţine o promisiune de plată a dobânzii
specificate, o acţiune obişnuită nu prevede nici o
promisiune (în sens juridic) de a plăti dividende - deci,
acţionarul aşteaptă un dividend, dar aceste aşteptări s-
ar putea să fie înşelate.

2. Proprietarul acţiunilor are dreptul să le vândă în viitor,

sperând că preţul de vânzare va fi mai mare decât
preţul de achiziţie. Dacă acţiunile sunt vândute la un
preţ mai mare decât preţul de achiziţie, investitorul a
înregistrat un câştig de capital. În general, în momentul
în care oamenii cumpără acţiuni, ei se aşteaptă să aibă
un câştig de capital de pe urma acestor acţiuni; altfel,
ei nu ar achiziţiona acţiunile. Totuşi, uneori se pot
înregistra pierderi, şi nu câştiguri de capital.

Preţul efectiv sau curent pe piaţă al unei acţiuni, P 0,

depinde de:

 fluxurile de numerar pe care investitorul estimează

 să le încaseze dacă achiziţionează acţiunea
respectivă, şi

 gradul de risc al fluxurilor de numerar.

Fluxurile de numerar estimate sunt formate din două

componente:

 dividendul estimat pentru fiecare an şi

 preţul pe care investitorul estimează să-l primească

pentru acţiunea respectivă, în urma vânzării acesteia.
Preţul final estimat pentru acţiunea respectivă include
câştigul provenit din investiţia iniţială plus un câştig de
capital.

4.5.1. Abordări profesionale

Ce determină valoarea acţiunilor? Ce abordări sunt

utilizate frecvent de către investitori pentru a evalua şi
selecta acţiuni?
Există două abordări tradiţionale şi binecunoscute
pentru a analiza acţiunile: analiza tehnică şi analiza
fundamentală.
Cercetările semnificative din ultimii ani privind
conceptul pieţelor eficiente de capital au implicaţii profunde
asupra evaluării acţiunilor.

Analiza tehnică
 Analiza tehnică este cea mai veche strategie,
avându-şi originile la sfârşitul secolului al XIX-lea. Această
abordare se referă la metodologia de a previziona
fluctuaţiile preţurilor titlurilor financiare. Se poate aplica
atât la titluri individuale, cât şi la piaţă privită ca un întreg
(previziunea evoluţiei unui indice bursier, ca de exemplu
Dow Jones).
Raţiunea acestei abordări este aceea că valoarea
unei acţiuni este funcţie, în principal, de condiţiile cererii şi
ofertei. Aceste condiţii, la rândul lor, sunt determinate de o
serie de factori, mergând de la cei ştiinţifici până la opinii şi
chiar intuiţii. Preţurile vor urma anumite trenduri, care vor
persista în timp. Analiza tehnică nu are în vedere
variabilele economice care influenţează o companie sau
piaţa; de aceea, cauzele deplasării cererii şi ofertei nu sunt
importante. Acest tip de analişti studiază piaţa utilizând
grafice ale preţurilor şi volumelor tranzacţionate în timp.
Deci, este utilizată informaţie trecută pentru a previziona
viitorul.

Analiza fundamentală

Analiza fundamentală se bazează pe premisa că

orice titlu financiar (inclusiv piaţa în ansamblu) are o
valoare intrinsecă, sau o valoare „adevărată” estimată
de investitor. Această valoare este funcţie de variabilele
firmei care produc un anumit risc pentru care trebuie să se
ofere o anumită rentabilitate. Evaluând determinanţii
fundamentali ai valorii titlului se poate estima valoarea
intrinsecă. Analiza porneşte de la evaluarea situaţiei
globale, concentrând apoi procesul asupra aspectelor
naţionale, ale industriei, firmei.
4.5.2. Modelul de evaluare a unei acţiuni deţinute
pentru o singură perioadă de timp

Dacă un investitor estimează că va fi în posesia

acţiunii pentru un an, şi se estimează că preţul va creşte cu
rata g, ecuaţia de evaluare pentru această singură
perioadă se prezintă după cum urmează:

D1 + P1 D1 + P0 (1+ g)
P0 = =
1+ k s 1+k s

care, prin simplificare, duce la:

D1 ,
P 0=
k s−g

Această ecuaţie reprezintă valoarea actualizată a

dividendelor estimate şi preţul acţiunii la sfârşitul anului, iar
rata de actualizare este rata de rentabilitate a investiţiei
cerută, ks. Rezolvarea ecuaţiei duce la determinarea
preţului estimat sau intrinsec al acţiunii obişnuite.

Să presupunem că un investitor vrea să

cumpere o acţiune emisă de compania X şi
să o păstreze pe o perioadă de un an. Se
ştie că firma X a realizat un profit de 2,86$
pe acţiune în decursul anului precedent şi a
plătit 1,90$ ca dividend pe acţiune.
Profiturile şi dividendele au crescut în medie
cu 5% anual, pe perioada ultimilor 10 - 15
ani, şi se estimează că acest ritm de
 creştere va continua. Mai mult, dacă
câştigurile şi dividendele vor continua să
crească în ritmul estimat, investitorul
consideră că preţul acţiunii va creşte, de
asemenea, cu 5% anual.

Următorul pas în determinarea preţului acţiunii este

aflarea ratei de rentabilitate cerută (scontată) pentru
capitalul social al companiei X.
Să presupunem că rata curentă a dobânzilor
practicate la obligaţiunile emise de guvern,
kRF, este de aproximativ 9%; cu siguranţă,
valorile mobiliare emise de X au un grad
mai mare de risc decât cele emise de
guvern, deoarece competitorii pot prelua
piaţa, producţia poate fi întreruptă datorită
problemelor care pot apare în legătură cu
forţa de muncă, sau cifra de vânzări poate
scădea sub pragul de rentabilitate datorită
unei recesiuni economice. Mai mult, chiar
dacă cifra de vânzări, profiturile şi
dividendele în realitate se dovedesc a fi cele
estimate, preţul acţiunii poate fi scăzut ca
rezultat al unei activităţi slabe pe piaţa de
acţiuni. Datorită tuturor acestor factori de
risc, investitorul poate ajunge la concluzia
că se justifică aplicarea unei prime de risc
RP de 7%, astfel încât rata de rentabilitate
a capitalului social pentru X, ks, se
calculează după cum urmează:

ks = kRF + RP = 9% +7% = 16%

 Următorul pas este estimarea dividendului pe
acţiune, D1, pentru anul următor, astfel:

D1 = D0 (1 +g) = (1,90$) (1,05) = 2,00$

Dispunem de toate informaţiile necesare pentru a

estima valoarea intrinsecă a acţiunii:

D1 2,00 $
P 0= = =18,18 $
k s−g 0,16−0,05

Pentru investitor, suma de 18,18$ reprezintă un

preţ rezonabil pentru o acţiune X. Dacă preţul actual de pe
piaţă, Pa, este mai mic decât această valoare, ar trebui să
cumpere acţiunea; dacă preţul practicat pe piaţă este mai
mare, nu ar trebui să cumpere acţiunea, sau ar trebui să o
vândă dacă o deţine deja.

Estimarea ratei de rentabilitate scontate (cerute) a unei

acţiuni

Putem calcula rata de rentabilitate la care se poate

aştepta investitorul, dacă acesta achiziţionează respectivele
acţiuni la preţul curent de pe piaţă. Rata de rentabilitate
aşteptată, scontată sau estimată, pe care o vom nota cu
ks
, este analogă cu rata internă de rentabilitate a unei
investiţii. k s
este rata de actualizare care face ca valoarea actualizată a
dividendelor care se estimează că vor fi primite (D 1), plus
valoarea preţului final al acţiunii (P1) să egaleze preţul
acţiunii practicat în prezent pe piaţă:

D1 + P1 D1 + P0 (1+ g)
P0= =
(1+ k s ) (1+k s )

Să presupunem că acţiunile firmei X se vând pe piaţă la

20$ bucata. Putem calcula k s
, după cum urmeză:

2 $ +20 $ (1,05) 2 $ +21 $ 23 $

20 $= = = 20 $ (1+k s)=23 $ (1+k s)=1,15
(1+k s) (1+ k s ) (1+ k s )

Astfel, dacă investitorul, se aşteaptă să primească

suma de 2$ ca dividend şi un preţ pe acţiune de 21$ la
sfârşitul anului, atunci rata de rentabilitate estimată pentru
investiţia respectivă este de 15%.
De remarcat că, rata de rentabilitate estimată k s
este formată din două componente, şi anume dintr-un
câştig provenit din dividend şi dintr-un câştig de capital
estimat:
Dividend estimat Crestere de D1
k s= + = +g
pretestimata

Pr et actual Pr et actual P0

Pentru cazul menţionat, dacă acţiunile sunt

achiziţionate la preţul de 20$, câştigul
estimat trebuie să fie de 15%, adică:
 2$ 1$
k s= + =10+5=15
20 $ 20 $

Obţinând o rată de rentabilitate estimată la 15%,

investitorul ar trebui sau nu să achiziţioneze acţiunile
acestei companii? Aceasta depinde de felul în care rata de
rentabilitate estimată se compară cu rata scontată (cerută)
la o valoare mobiliară cu un astfel de grad de risc. Dacă k s
este mai mare decât ks, merită ca acţiunea să fie
cumpărată; dacă k s
este mai mică decât ks, acţiunile deja avute în posesie
merită să fie vândute; iar dacă k s
este egal cu k s, preţul acţiunilor este în echilibru, iar
investitorului îi este indiferent.

Pentru exemplul nostru, rata de

rentabilitate cerută de investitor este de
16%, depăşind cei 15% care reprezintă rata
de rentabilitate estimată, deci nu ar trebui
să cumpere acţiunile.

4.5.3. Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai

multe perioade de timp

Conform teoriei evaluării, valoarea unui activ

financiar este dată de valoarea actualizată a fluxurilor de
numerar estimate a fi generate de acel activ. Am utilizat
această abordare în evaluarea preţului unei obligaţiuni,
considerând ca fluxuri de numerar plăţile cupoanelor de-a
lungul perioadei de validitate a obligaţiunii, plus
rambursarea sumei principale la scadenţă.
În mod analog, preţul unei acţiuni este determinat
de valoarea actualizată a fluxurilor de numerar, care sunt
de fapt dividendele estimate a fi plătite, plus preţul estimat
de vânzare al acţiunii, atunci când investitorul
intenţionează să vândă valoarea mobiliară respectivă.
Vom începe analiza pornind de la ipoteza că
investitorul cumpără acţiunea cu intenţia de a o deţine
pentru totdeauna (el şi familia sa). În acest caz, tot ceea
ce investitorul şi moştenitorii lui vor primi este o serie de
dividende, iar valoarea pe piaţă a acţiunii este egală cu
valoarea actualizată a unui şir infinit de dividende:
D
P0= ¿ ¿1

Desigur, în mod normal investitorii nu cumpără o

acţiune pentru a o deţine la infinit - ei estimează că o vor
deţine pentru o perioadă determinată (de exemplu, 5 - 10
ani), după care o vor vinde.
Totuşi, chiar şi în această situaţie, tot ecuaţia
anterioară va determina valoarea preţului estimat al
acţiunii. Pentru orice investitor, fluxurile de numerar
aşteptate sunt formate din dividendele estimate a fi plătite
plus preţul de vânzare estimat al valorii mobiliare
respective.
Însă, preţul primit în urma vânzării acţiunii de către
investitorul care o deţine în prezent trebuie, la rândul său,
să fie egal cu valoarea actualizată a dividendelor pe care
investitorul-cumpărător al acţiunii aşteaptă să le primească
în urma deţinerii acesteia. Astfel, pentru toţi investitorii,
prezenţi şi viitori, fluxurile de numerar estimate se bazează
pe dividendele ce se plătesc în viitor.
Cu alte cuvinte, cu excepţia cazurilor când o firmă
este lichidată sau vândută alteia, fluxurile de numerar pe
care le generează pentru acţionarii săi sunt, de fapt, seriile
de dividende; astfel, valoarea oricărei acţiuni poate fi
stabilită ca valoare actualizată a acestei serii de dividende.

Valabilitatea generală a ecuaţiei poate fi, de

asemenea, confirmată de un raţionament logic. Să
presupunem că un investitor cumpără o acţiune şi
estimează că o va deţine timp de un an.
Aşa cum am remarcat înainte, investitorul va încasa
dividendele pentru anul respectiv şi o valoare p1
la sfârşitul anului, din vânzarea acţiunii. Din ce este
formată valoarea p1
? Răspunsul este că această valoare este formată
din valoarea actualizată a dividendelor plătibile în anul al
doilea, plus preţul acţiunii la sfârşitul aceslui an; la rândul
său, acel preţ se poate determina ca valoare actualizată a
unui alt şir de dividende de plătit şi a unui alt preţ al
acţiunii, şi mai îndepărtat în timp. Procesul poate fi
continuat la infinit, iar rezultatul acestuia este ecuaţia
anterioară.

Evaluarea acţiunilor obişnuite luând în considerare

diferite tipuri de creştere

Ecuaţia prezentată mai sus reprezintă un model

general de evaluare a acţiunilor, în sensul că seria de
dividende Dt poate îmbrăca orice tip de evoluţie în timp: D t
poate creşte, scade, rămâne constant sau poate chiar să
fluctueze la întâmplare; în toate cazurile, ecuaţia va fi la fel
de valabilă.
Totuşi, din mai multe motive, este mult mai util să
se estimeze o anume evoluţie în timp a seriei de dividende
Dt şi conform acestei evoluţii să se pună la punct o
versiune simplificată (deci, mai uşor de calculat) a
modelului de evaluare a acţiunilor. În continuare luăm în
considerare trei cazuri speciale: ritm de creştere zero,
creştere constantă şi creştere supernormală, sau
neconstantă.

a. Valoarea acţiunilor cu ritm de creştere zero

Să presupunem că dividendele ce se plătesc la o

acţiune se estimează că nu vor creşte, ci că vor rămâne
constante. În acest caz, avem de-a face cu o acţiune cu
ritm de creştere zero - dividendele aşteptate pentru anul
următor sunt egale cu o anumită sumă şi rămân constante,
deci D1 = D2 = D3, şi aşa mai departe. Aşa cum am
subliniat anterior, atunci când am discutat despre acţiunile
preferenţiale, o valoare mobiliară la care se estimează
plata unei sume constante pe o perioadă nedeterminată de
timp este definită ca fiind o perpetuitate. Astfel, valoarea
pe piaţă a unei acţiuni cu ritm de creştere zero poate fi
calculată utilizând formula care s-a folosit pentru o
obligaţiune perpetuă:

Valoare dividend D1
Pret= P0 =
Rata deactualizare
ks
Rezolvând ecuaţia cu necunoscuta k s
, obţinem:
D1
k s=
P0
,
ceea ce arată că rata de rentabilitate cerută pentru o
acţiune, care nu are perspective de creştere, este pur şi
simplu rata dividendului.

Să considerăm o companie care a plătit un

dividend pe acţiune de 1,82$. Să
presupunem că rata de rentabilitate cerută
este de 16%. Valoarea acţiunii, în acest caz,
este de 11,38$:

1,82 $
P 0= =11,38 $
0,16

De remarcat că, dacă preţul efectiv pe piaţă al

acţiunii este de 11,38$, atunci rata de recuperare estimată
este egală cu 16%:

D 1 1,82 $
k 0= = =0,16=16
P 0 11,38 $

b. Creştere normală sau constantă

Cu toate că modelul de creştere zero este aplicabil
unor companii, se estimează că dividendele şi câştigurile
majorităţii companiilor vor creşte în fiecare an. Ratele de
creştere estimate variază de la companie la companie; se
estimează că ceea ce se numeşte rata normală sau
constantă de creştere va continua în viitor în acelaşi
mod ca rata de creştere generală din economie.
Rata de creştere estimată pentru dividende, pentru
o anumită companie, depinde de:

(1) rata de reţinere a profiturilor stabilită de către

companie (procentul din profit nedistribuit sub
formă de dividende şi reinvestit în companie) şi

(2) profitabilitatea investiţiilor firmei.

Cu cât rata de reţinere este mai mare (deci,

procentul din profituri care se plăteşte sub formă de
dividende acţionarilor este mai mic), profiturile acumulate
pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de creştere
estimat pentru dividende va fi mai mare. În mod similar,
dacă două companii au aceeaşi rată de reţinere, firma care
are o rată de rentabilitate a investiţiei mai mare va avea o
rată estimată de creştere a dividendelor mai mare. Dacă se
estimează că o companie va creşte cu o rată constantă, g,
iar valoarea ultimului dividend plătit a fost D 0, atunci
valoarea dividendului de plătit la o acţiune pentru oricare
an următor se poate afla pe baza formulei:

Dt =D 0 ¿

De exemplu, să presupunem că o companie

tocmai a plătit un dividend în valoare de
1,82$ (adică, D0 = 1,82$); dacă investitorii
estimează o rată de creştere de 10%, atunci
estimarea dividendelor pe anii următori este
 după cum urmează:
D1 = (1,82$) (1,10) = 2,00$
D2 = (1,82$) (1,10)2 = 2,20$, etc

Utilizând această metodă de estimare a

dividendelor viitoare, preţul curent estimat, P0
, al acţiunii unei companii cu un ritm de creştere constant,
poate fi exprimat după cum urmează:

D1
P0 = ¿ ¿

Dacă g este constant, ecuaţia poate fi simplificată

după cum urmează:
D1
P 0=
k s−g

Înlocuind cu valori în ecuaţie, aflăm că

valoarea acţiunii luată drept exemplu este
de 33,33$:

D1 2,00 $
P0 = = =33,33 $
k s−g 0,16−0,10
, unde:

D1 = (1,82$) (1,10) = 2,00$.

 Trebuie să remarcăm că, modelul implicând
creşterea constantă este identic cu modelul pentru o
singură perioadă, prezentat anterior. Trebuie, de
asemenea, să remarcăm că această ecuaţie are un caracter
destul de general pentru a cuprinde şi cazul în care
creşterea este zero. Dacă ritmul de creştere este zero (g =
0), cele două ecuaţii devin identice. În sfârşit, să mai
remarcăm că, o condiţie pentru existenţa ecuaţiei este
aceea ca ks să fie mai mare decât g; dacă ecuaţia este
utilizată atunci când ks nu este mai mare decât g,
rezultatele sunt lipsite de sens.

Care este valoarea P1

, adică preţul valorii mobiliare respective, estimat la
sfârşitul anului 1? Utilizând ecuaţia şi înlocuind cu valori
termenii ks, g şi D2 = 2,20$, obţinem o valoare de 36,67$.
Acest preţ este cu 10% mai mare decât P0
, preţul estimat pentru perioada iniţială.
Aceasta confirmă ipoteza de la care s-a
pornit, şi anume că preţul acţiunii se
estimează că va creşte cu rata de creştere
g.

În cazul unei creşteri normale, rata de rentabilitate

aşteptată, k s
, se poate găsi prin rezolvarea ecuaţiei cu
necunoscuta k:

D1
k s= +g
P0

Această formulă are exact forma utilizată în

calcularea ratei de rentabilitate estimate pentru un orizont
temporal de un an.

În exemplul nostru, dacă acţiunea poate fi

achiziţionată la preţul de 33,33$, atunci rata
de rentabilitate aşteptată este de 16%:
D1 2,00 $
k s= + g= +10=6 +10=16
P0 33,33 $

Dacă ne deplasăm analiza peste un an, preţul

estimat, calculat cu ajutorul ecuaţiei prezentate anterior,
este de 36,67$. Investitorul aşteaptă deci să obţină un
câştig din dividende, în valoare de 2,00$ / 33,33$ sau 6%,
şi un câştig de capital în valoare de 3,33$/ 33,33$ sau
10%. Dacă ne deplasăm din nou cu analiza noastră peste
încă un an, un investitor care ar investi în companie o
sumă egală cu 36,67$ ar aştepta să obţină o rată a
câştigului de 16%, pe baza unui câştig din dividende de
2,20$ / 36,67$ sau 6% , plus un câştig de capital de 10%
rezultat din creşterea preţului acţiunii.

Astfel, în situaţia creşterii constante, următoarele

condiţii trebuie să fie îndeplinite:

1. Se estimează că dividendul va creşte la infinit cu o

rată de creştere constantă, g.

2. Se estimează că preţul acţiunii va creşte cu aceeaşi

rată de creştere.

3. Rata câştigului estimat din dividende este o

 constantă.

4. Câştigul de capital estimat este, de asemenea, o

constantă, şi este egal cu g.

Rata totală de rentabilitate estimată, k s

este egală cu rata câştigului din dividende, plus rata de
creştere estimată: k s
5. = câştigul din dividende + g.

Cuvântul „estimat” folosit înseamnă anticipat în

sens probabilistic, ca fiind cea mai probabilă posibilitate.
Astfel, dacă spunem că rata de creştere „se estimează” să
rămână constantă la 10%, aceasta înseamnă că 10% este
considerată drept cea mai probabilă rată de creştere
pentru oricare dintre anii viitori, şi nu că ne aşteptăm ca
neapărat rata de creştere să fie exact egală cu 10% în
fiecare dintre anii viitori. În acest sens, ipoteza creşterii
constante este una rezonabilă pentru majoritatea
companiilor mari şi mature.

c. Creştere supranormală sau neconstantă

În mod obişnuit, firmele experimentează cicluri de-a

lungul existenţei lor, perioade în care cunosc un ritm de
creştere mult mai rapid decât cel experimentat în ansamblu
în economie.
În cazul în care Dt creşte cu o rată de creştere
constantă:

D1
P=
k s−g
 În cazul supranormal însă, rata de creştere nu este
constantă - este foarte rapidă pentru o anumită perioadă
de timp, dar după aceea, la sfârşitul perioadei de creştere
supranormală, scade. Pentru a afla valoarea unei astfel de
acţiuni, se procedează în 3 etape, şi anume:

1. Se determină valoarea actualizată VP a dividendelor

în perioada de creştere supranormală.

2. Se determină preţul valorilor mobiliare la sfârşitul

perioadei de creştere supranormală, şi după aceea
se actualizează acest preţ pentru momentul
prezent.

3. Se adună aceste componente pentru a afla valoarea

actualizată a acţiunii, P0.

Pentru o ilustrare a acestui proces, să presupunem

existenţa următoarelor informaţii:

ks = rata de rentabilitate a investiţiei, sau rata câştigului,

cerută de acţionari = 16%

n = numărul de ani de creştere supranormală = 3

gs = rata de creştere, valabilă atât pentru câştiguri, cât şi

pentru dividende, în perioada de creştere supranormală
= 30% (Notă: rata de creştere în perioada de creştere
supranormală poate să varieze de la an la an. De
asemenea, se pot înregistra câteva perioade diferite de
creştere supranormală: de exemplu, o creştere la un
ritm de 30% pe o perioadă de 3 ani, după aceea o
 creştere la un ritm de 20% pentru următori 3 ani, şi
abia după aceea o creştere constantă de 10%.)

gn = rata constantă de creştere, după perioada de

creştere supranormală = 10%

D0 = cel mai recent dividend plătit de companie = 1,82$

Procesul de evaluare este prezentat în Figura de mai jos,

iar etapele stabilite pentru rezolvarea unei astfel de
probleme se prezintă în continuare. Valoarea unei acţiuni
rezultă ca fiind 53,86$.

1. Determinarea valorii dividendelor plătite (D t) la sfârşitul

anilor de la 1 până la 3, şi găsirea valorii actualizate pentru
aceste dividende VP (Dt), utilizând următorul procedeu:

D0 x FVIF30% = Dt x PVIF16% = VP (Dt)

,t ,t

D1:1,82 x 1,3000 = 2,36 x 0,8621 = 2,040 $

$ 6$
D2:1,82 x 1,6900 = 3,07 x 0,7432 = 2,286 $
$ 6$
D3:1,82 x 2,1970 = 3,99 x 0,6407 = 2,562 $
$ 9$
Suma valorilor actualizate VP ale dividendelor perioadei de
creştere
supranormală
6,888
$
2. Preţul acţiunii la sfârşitul anului 3 este valoarea
actualizată VP a dividendelor de plătit estimate începând
din anul 4 până la infinit. Pentru a afla această valoare,
trebuie mai întâi să

(a) găsim valoarea estimată pentru preţul acţiunii la

sfârşitul anului 3 şi apoi

(b) să găsim valoarea actualizată a acestui preţ al acţiunii

la sfârşitul anului 3:
D4
a. P3 = =D0 ¿ ¿
k s−gn

b.VP( Ps )=73,32 $ ¿

3. Determinarea preţului acţiunii pe piaţă în momentul de

faţă, adică P0
:
P0=6,89 $+ 46,97 $=53,86 $

Figura - Procesul de determinare a valorii pe piaţă a unei

acţiuni pe o perioadă de creştere supranormală
4.6. Relaţia preţ – profit pe acţiune

În general, există două tipuri de investitori:

 cei care investesc pentru a obţine dividende;

 cei care investesc pentru a obţine în viitor câştiguri

de capital (ca urmare a creşterii preţului acţiunii pe
piaţă).

În funcţie de aceste preferinţe, prima categorie de

investitori cumpără acţiuni de venit (engl. income stock),
cea de a doua categorie, cumpără acţiuni de creştere
(engl. growth stock).
Să ne imaginăm o companie „fără creştere”:
distribuie toate profiturile sub formă de dividende, nu
reinvesteşte, nu atrage alte fonduri, funcţionează în fiecare
an la aceleaşi dimensiuni, produce aceleaşi profituri pe
care le distribuie acţionarilor. O astfel de companie
produce un flux constant de dividende şi, prin urmare,
acţiunile sunt evaluate pe modelul unei perpetuităţi:
 Dividend( D 1) Pr ofit pe ( PA 1 )
P 0= = actiune

r r

Dacă o companie are creştere, adică are oportunităţi de

investiţii, o parte din profit este reinvestit în operaţiuni;
atunci preţul acţiunii acestei companii cu creştere va fi mai
mare decât preţul acţiunii fără creştere.
Diferenţa o reprezintă valoarea actualizată a
oportunităţilor de creştere (PVGO – engl. present value
of growth opportunities).
crestere fara crestere
P =P + PVGO
, adică
PA 1
P0 = + PVGO
r

Deci preţul unei acţiuni poate fi descompus într-o

componentă fără creştere şi PVGO.

O acţiune este denumită acţiune de venit, atunci când

componenta fără creştere este dominantă. O acţiune este
denumită de creştere, atunci când componenta PVGO
domină.

Prelucrând ultima formulă, putem obţine:

P0 1
=
PA 1 PVGO
r (1− )
P0
Cu cât oportunităţile de creştere ale unei firme sunt mai
mari, raportul PVGO/ P0
este mai mare şi raportul P0 / PA 1
(coeficientul de capiatlizare bursieră – engl. P/E ratio) este
mai mare, ceea ce înseamnă că investitorii sunt dispuşi să
plătească ( P0
) mult peste valoarea profitului pe acţiune ( PA 1
) întrucât prevăd câştiguri de capital viitoare, ca urmare a
oportunităţilor de investiţii.
Întrebări recapitulative
1. Prezentaţi pe baza unui model imaginat evaluarea
obligaţiunilor.
2. Prezentaţi pe baza unui model imaginat evaluarea
acţiunilor.

Teste grilă:
1. Prin emisiunea de obligaţiuni
a. Societatea emitentă obţine resurse financiare
suplimentare
b. Are loc creşterea numărului acţionarilor
c. Se impune o negociere a contractului de
împrumut
2. Obligaţiunile sunt titluri financiare:
a. Cu venit variabil
b. Cu venit fix
c. Emise pe o perioadă nedeterminată
3. Dacă în prezent dobânzile pe piaţă pentru
instrumentele cu risc similar sunt de 12%, o
obligaţiune cu valoare nominală 1000 RON şi cupon
12% se va vindeŞ
a. Cu primă
b. Cu discount
c. La paritate
4. Fie o obligaţiune cu scadenţă peste 3 ani, cupon 80
RON şi randament cerut de 7%, durata obligaţiunii
este:
a. Mai mare de 3 ani
b. Mai mică de 3 ani
c. 3 ani
Răspunsuri: 1. – a; 2. – b; 3. – c; 4. – b
Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996
Capitolul 5
RISC ŞI RANDAMENT

Obiectivele capitolului:

1. înţelegerea conceptului de risc;

2. utilizarea principiilor financiare în construirea de
portofolii;
3. corelarea rrentabilităţii aşteptate cu riscul

Conţinutul capitolului :

5.1. Măsurarea riscului 140

5.2. Risc şi diversificare 142
5.2.1. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu 143
5.2.2. Conceptul „Beta” 147
5.2.3. Linia pieţei de capital: relaţia dintre risc şi
rata estimată a rentabilităţii 150

Cuvinte cheie:

 randament
 risc
 portofoliu
 coeficient beta
 diversificare
 Analiza randamentelor acţiunilor demonstrează
faptul că investitorii au obţinut o primă de risc ca urmare a
deţinerii unor active riscante. Randamentele medii pentru
activele cu risc mare au fost mai ridicate decât cele pentru
activele cu risc scăzut. Ca regulă generală, putem spune:
randamentul acţiunilor este egal cu randamentul
bonurilor de tezaur plus prima de risc a pieţei.
Firma Ibbotson Associates a analizat randamentele
diverselor portofolii pe perioada 1926 – 1998 10, obţinând
următoarele situaţii:

Randament Primă de risc

anual mediu medie

Bonuri de tezaur 3,8%

Obligaţiuni guvernamentale 5,7% 1,9%

Acţiuni comune 13,2% 9,4%

Prima de maturitate reprezintă randamentul mediu

suplimentar obţinut pentru investiţia pe termen lung
comparativ cu cea pe termen scurt. (din tabelul anterior
această primă de maturitate este de 1,9%).

Prima de risc reprezintă randamentul aşteptat peste

randamentul oferit de activele lipsite de risc (bonuri de
tezaur), primă ce echivalează o compensaţie pentru risc

10 Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of

Corporate Finance, Third Ed., McGraw Hill – Irwin, Boston, 2001,
p.264
(din tabelul anterior această primă de risc este de 9,4%).

Randamentul aşteptat al unei investiţii oferă

recompensă investitorilor pentru:

 răbdare (valoarea în timp a banilor)

 asumarea riscului

5.1. Măsurarea riscului

Riscul unui activ se defineşte prin variabilitea

probabilă a rentabilităţii viitoare a activului. De exemplu,
dacă un investitor cumpără obligaţiuni guvernamentale pe
termen scurt de 1 milion dolari, cu un randament anticipat
de 5%, atunci rentabilitatea investiţiei este de 5% şi poate
fi estimată destul de precis, acest tip de investiţie fiind
lipsit de risc. Însă, dacă milionul este investit în acţiuni ale
unei companii recent înfiinţate, rentabilitatea investiţiei nu
poate fi estimată atât de precis.
Un analist ar putea avea în vedere toate rezultatele
posibile şi poate concluziona că randamentul aşteptat, din
punct de vedere statistic, este 20%, dar investitorul ar
trebui, de asemenea, să recunoască faptul că rentabilitatea
reală poate varia de la, de exemplu, +100% la -100%.
Deoarece există un pericol semnificativ de a obţine
un randament real considerabil mai mic decât rentabilitatea
aşteptată, acţiunile pot fi considerate ca fiind riscante.
Astfel, riscul este legat de probabilitatea de a avea
o rentabilitate mai mică decât cea aşteptată - cu cât este
mai mare şansa unei rentabilităţi mici sau negative, cu atât
mai riscantă este investiţia. Pentru a defini mai precis
riscul, putem folosi concepte statistice.
Riscul este un concept greu de înţeles, existând o
mulţime de controverse în încercările de definire şi
măsurare a riscului. Există însă o definiţie uzuală, în
general satisfăcătoare - pornind de la o distribuţie de
probabilitate: cu cât distribuţia de probabilitate a
randamentului viitor este mai îngustă, cu atât mai mic este
riscul unei investiţii date.
Pentru a fi utilă, o măsură a riscului trebuie să aibă
definită o valoare - avem nevoie de o măsură a îngustimii
distribuţiei de probabilitate.
O astfel de măsură este deviaţia standard (abaterea
medie pătratică), simbolizată cu litera „sigma”, s
. Cu cât este mai mică deviaţia standard, cu atât
este mai strânsă distribuţia de probabilitate şi, în
consecinţă, riscul activului respectiv este mai mic.
Pentru a estima diferitele rezultate posibile ce pot fi
obţinute investind în piaţa de capital, majoritatea analiştilor
financiari iau în considerare randamentele trecute, acestea
fiind o indicaţie a ceea ce se va întâmpla în viitor.
În acest sens, se calculează abaterea medie pătratică a
randamentelor trecute. Riscul investiţional depinde de
dispersia rezultatelor posibile. Măsurarea acestei dispersii
se bazează pe varianţă (σ 2
) şi abatere medie pătratică (σ
).

Randamentul aşteptat, η
– media ponderată a rezultatelor posibile:
n
η=∑ pi r i
i=1
, unde r i
 - rezultatele posibile;
pi
- probabilităţile aferente

Varianţa, σ 2
- măsură a volatilităţii (valoarea medie a deviaţiilor
de la randamentul aşteptat)
n
σ 2=∑ pi ¿¿
i=1

Deviaţia standard (abaterea medie pătratică) –

tot o măsură a volatilităţii

σ =√❑

Pentru perioada 1926 – 1998, Ibbotson Associates a

calculat următoarele abateri medii pătrate 11:

Abaterea medie pătratică, σ

Bonuri de tezaur 3,2%

Obligaţiuni guvernamentale 9,2%

Acţiuni comune 20,3%

11 Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of

Corporate Finance, Third Ed., McGraw Hill – Irwin, Boston, 2001,
p.271
5.2. Risc şi diversificare

Un activ reprezentând o parte a unui portofoliu

este, în general, mai puţin riscant decât acelaşi activ
considerat izolat. Acest fapt a fost inclus într-un cadru
general pentru analiza relaţiei dintre risc şi rata de
rentabilitate; acest cadru se numeşte modelul CAPM
(engl. Capital Asset Pricing Model). Modelul CAPM este un
instrument analitic foarte important, atât în managementul
financiar, cât şi în analiza investiţiilor.

5.2.1. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu

Cele mai multe active financiare nu sunt păstrate

izolat, ci într-un portofoliu (portofoliul este o combinaţie de
active). Băncile, fondurile de pensii, societăţile de asigurări
şi alte instituţii financiare sunt obligate, prin lege, să deţină
portofolii diversificate. Chiar şi investitorii individuali - cel
puţin cei ale căror proprietăţi în titluri de valoare constituie
o parte semnificativă a averii - păstrează, în general,
portofolii şi nu acţiuni ale unei singure companii. Astfel,
faptul că o anumită acţiune creşte sau scade nu este foarte
important din punctul de vedere al investitorului; sunt
importante rentabilitatea şi riscul portofoliului.
Evident, riscul şi rentabilitatea unui titlu individual
trebuie analizate din punctul de vedere al modului cum
fiecare titlu financiar afectează riscul şi rentabilitatea
portofoliului în care există.
Rentabilitatea portofoliului. Rentabilitatea estimată a
¿
portofoliului, k
p, este pur şi simplu media ponderată a rentabilităţii
estimate a acţiunilor individuale din portofoliu, cu ponderile
wJ reprezentând proporţia din portofoliul total investită în
fiecare titlu:
¿
k
¿
p= w1k
¿
1+w2k
¿
2+ ... wnk

n=

Riscul portofoliului. Spre deosebire de rentabilitate,

riscul portofoliului, s
p, nu este, în general, media ponderată a deviaţiilor
standard ale titlurilor individuale care formează portofoliul.
De obicei, riscul portofoliului este mai mic decât media
ponderată a deviaţiilor standard (σ
) ale titlurilor de valoare. Teoretic ar putea fi posibil să
combinăm două active, de exemplu acţiunile firmelor A şi
B, care sunt destul de riscante luate individual, formând
astfel un portofoliu care este complet lipsit de risc, cu s
p = 0.
Motivul pentru care activele A şi B pot fi combinate,
formând un portofoliu lipsit de risc, este că rentabilităţile
acestora evoluează în contratimp - când rentabilitatea lui A
scade, rentabilitatea lui B creşte şi invers. Din punct de
vedere statistic, rentabilităţile activelor A şi B sunt perfect
corelate negativ, cu coeficientul de corelaţie = r = -1.
Corelaţia este definită ca tendinţa a două variabile
de a evolua împreună.
Opusul corelaţiei perfect negative, cu r = -1, este
corelaţia perfect pozitivă, cu r = +1. Rentabilităţile a două
titluri, corelate perfect pozitiv ar evolua împreună şi,
portofoliul constând din două astfel de titluri ar fi la fel de
riscant ca şi titlurile luate individual. În acest caz,
diversificarea nu face nimic pentru a reduce riscul dacă
portofoliul constă din titluri corelate perfect pozitiv.
În realitate, cele mai multe acţiuni sunt corelate
pozitiv, dar nu perfect. În medie, coeficientul de corelaţie
dintre rentabilităţile a două acţiuni selectate aleator este
aproximativ +0,6, şi pentru cele mai multe perechi de
acţiuni, r este între +0,5 şi +0,7. În aceste condiţii,
combinarea acţiunilor în portofolii reduce riscul, dar nu îl
elimină complet.
Între aceste extreme ale corelaţiei perfect pozitive
şi perfect negative, combinarea a două titluri într-un
portofoliu reduce, fără să elimine, riscul inerent titlurilor
individuale.
Ce se întâmplă dacă includem mai mult de două
acţiuni în portofoliu? Ca regulă generală, riscul portofoliului
se reduce pe măsură ce numărul de titluri pe care le
conţine creşte. Dacă am adăuga suficiente titluri corelate
parţial, am putea elimina complet riscul? În general,
răspunsul este negativ, dar măsura în care adăugarea de
titluri la portofoliu reduce riscul acestuia depinde de gradul
de corelaţie dintre titluri. Cu cât este mai mic coeficientul
de corelaţie, cu atât este mai mic riscul rămas într-un
portofoliu mare. Dacă am putea găsi un set de titluri al
căror coeficient de corelaţie ar fi zero sau negativ, riscul ar
putea fi eliminat. În situaţia tipică în care coeficienţii de
corelaţie dintre titlurile individuale sunt pozitivi şi mai mici
decât + 1,0, riscul poate fi eliminat parţial, dar nu total.
Setul ipotetic al tuturor portofoliilor posibile este
numit set realizabil. Reprezintă, însă, toate aceste portofolii
oportunităţi din care ar alege un investitor de portofoliu
sau o firmă? Pentru a răspunde la această întrebare, vom
introduce conceptul de portofoliu eficient.
Un portofoliu eficient este un portofoliu care
oferă rentabilitatea maximă posibilă pentru orice grad de
risc sau gradul de risc minim posibil pentru orice
rentabilitate estimată.
Aşa cum s-a mai arătat, este dificil, dacă nu
imposibil, să găsim titluri de valoare ale căror rentabilităţi
estimate să nu fie corelate pozitiv - cele mai multe titluri de
valoare tind să fie performante atunci când economia
naţională este puternică şi neperformante atunci când
economia este slabă.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care
poate fi eliminată prin diversificare se numeşte risc
diversificabil, risc specific companiei (risc de firmă) sau
nesistematic.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care nu
poate fi eliminatã prin diversificare se numeşte risc
nediversificabil, risc de piaţă sau sistematic. Denumirea
nu este importantă, dar faptul că o mare parte a riscului
oricărui titlu individual poate fi eliminată este de
importanţă vitală.
Riscul de firmă este cauzat de acţiuni în justiţie,
greve, succesul sau insuccesul programelor de marketing,
câştigul sau pierderea unor contracte majore şi alte
evenimente care au loc în cadrul firmei respective.
Deoarece aceste evenimente sunt în esenţă aleatoare,
efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin
diversificare - evenimentele nefavorabile dintr-o firmă vor fi
compensate de evenimentele favorabile dintr-o altă firmă.
Riscul de piaţă, pe de altă parte, se referă la
război, inflaţie, recesiuni şi variaţii ale ratei dobânzii. Aceşti
factori afectează toate firmele simultan. Deoarece toate
firmele sunt afectate în aceeaşi direcţie de către aceşti
factori, acest tip de risc nu poate fi eliminat prin
diversificare.
Riscul total al unei acţiuni este suma dintre riscul
de firmă şi riscul de piaţă.
Investitorii solicită o primă pentru asumarea
riscului; cu cât este mai mare riscul unui titlu de valoare,
cu atât mai mare este rentabilitatea cerută pentru a
determina investitorii să cumpere (sau să păstreze) acel
titlu. Însă, dacă investitorii sunt preocupaţi, în primul rând,
de riscul de portofoliu şi nu de riscul fiecărui titlu din
portofoliu, cum ar trebui măsurat riscul fiecărui titlu
individual? Răspunsul oferit de modelul CAPM (Capital
Asset Pricing Model) este următorul: riscul relevant al unui
titlu individual este contribuţia acestui titlu la un portofoliu
bine diversificat.
Toate titlurile de valoare sunt la fel de riscante?
Adică, adăugarea lor la un portofoliu bine diversificat va
avea acelaşi efect asupra riscului portofoliului? Răspunsul
la această întrebare este negativ. Titlurile de valoare
diferite vor afecta portofoliul în mod diferit şi deci titluri de
valoare diferite au grade diferite de risc relevant. Cum se
poate măsura riscul relevant al unui titlu de valoare
individual? După cum s-a văzut, riscul, cu excepţia riscului
datorat mişcărilor pieţei, poate fi eliminat prin diversificare.
De ce am accepta un risc care poate fi eliminat prin
diversificare? Riscul rămas după diversificare este riscul
pieţei, adică un risc inerent, care poate fi măsurat prin
gradul în care un titlu dat tinde să se deplaseze în sus sau
în jos împreună cu piaţa.
5.2.2. Conceptul „Beta”

Tendinţa unui titlu de valoare de a varia împreună cu piaţa

este reflectată de coeficientul beta, β
, care este o măsură a volatilităţii titlului în raport
cu un titlu cu volatilitate medie. Coeficientul beta este un
element cheie al modelului CAPM.
O acţiune cu risc mediu se defineşte ca fiind o acţiune care
tinde să varieze în sus sau în jos, în pas cu variaţia pieţei,
măsurată de un indice, de exemplu Dow Jones. O astfel de
acţiune va avea, prin definiţie, un beta egal cu 1, ceea ce
indică faptul că, în general, dacă piaţa creşte cu 10%, acea
acţiune va creşte şi ea cu 10%, iar dacă piaţa scade cu
10%, acţiunea va scădea şi ea cu 10%. Un portofoliu
format din astfel de titluri, având β
= 1 va creşte şi va scădea odată cu variaţiile medii ale
pieţei şi va fi la fel de riscant ca această medie. Dacă β
= 0,5, acţiunea are jumătate din volatilitatea pieţei şi un
portofoliu cu astfel de acţiuni va avea jumătate din gradul
de risc al unui portofoliu de acţiuni cu β
= 1. Pe de altă parte, dacă β
= 2, acţiunea este de două ori mai riscantă decât o
acţiune medie şi un portofoliu cu astfel de acţiuni va fi de
două ori mai riscant decât un portofoliu mediu.

Coeficientul beta şi deci riscul unui portofoliu este o medie

ponderată a coeficienţilor beta ai titlurilor ce formează acel
portofoliu.

β
p= w1 β
1+w2 β
2+ ... +wn β
 n
n = ∑❑
i=1
wi β
i,

unde β
p este coeficientul beta al portofoliului, wi este ponderea
acţiunii i, măsurată ca raportul dintre suma investită în
acţiunea i şi suma totală investită în portofoliu, iar β
i este coeficientul beta al acţiunii i. De aceea, dacă se
adaugă o acţiune cu un coeficient beta mai mare decât
media ( β
>1) la un portofoliu de risc mediu ( β
=1), atunci coeficientul beta, şi deci riscul portofoliului, vor
creşte. Din contră, dacă se adaugă o acţiune cu un
coeficient beta mai mic decât media ( β
<1) la un portofoliu mediu ( β
=1), coeficientul beta al portofoliului va scădea.
Coeficientul beta al unei acţiuni măsoară contribuţia
acesteia la riscul portofoliului pieţei; coeficientul beta este
o măsură adecvată a riscului acelei acţiuni.
Analiza de mai sus a riscului unui portofoliu
reprezintã modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) şi
poate fi rezumată în cele ce urmează:

1. Riscul unei acţiuni are două componente, riscul de

piaţă şi riscul de firmă.

2. Riscul de firmă poate fi eliminat prin diversificare şi

cei mai mulţi investitori realizează diversificarea
direct, investind într-un fond mutual sau într-un
fond de pensii. Rămâne riscul de piaţă, cauzat de
mişcările generale ale pieţei de capital şi care
 reflectă faptul că toate acţiunile sunt afectate
sistematic de anumite evenimente, de exemplu
de război, recesiune sau inflaţie. Riscul de piaţă
este singurul risc relevant pentru un investitor
diversificat raţional, deoarece acesta a eliminat
deja, prin diversificare, riscul de firmă.

3. Investitorii se aşteaptă la o compensaţie pentru

asumarea acestui risc – cu cât este mai mare
riscul unui titlu de valoare, cu atât este mai mare
rentabilitatea necesară. Compensaţia este, însă,
necesară pentru riscul care nu poate fi eliminat
prin diversificare. Dacă ar exista prime pentru
riscul diversificabil, atunci investitorii bine
diversificaţi ar cumpăra aceste titluri oferind mai
mult pentru ele, iar această creştere a preţului ar
aduce rentabilitatea estimată a acestora la
echilibru, reflectând numai riscul de piaţă
nediversificabil.

4. Riscul de piaţă al unei acţiuni este dat de

coeficientul beta, care este un indicator al
volatilităţii relative a titlului respectiv. În cele ce
urmează sunt prezentaţi câţiva coeficienţi beta de
referinţă:

β
= 0,5 : acţiunile au jumătate din volatilitatea sau
gradul de risc al acţiunilor cu risc mediu.
β
= 1,0 : acţiunile au un grad de risc mediu.
β
= 2,0 : acţiunile sunt de două ori mai riscante
 decât media.

5. Deoarece coeficientul beta al unei acţiuni determină

modul cum acea acţiune afectează gradul de risc
al unui portofoliu diversificat, coeficientul beta
este cea mai relevantă măsură a gradului de risc
al acţiunii respective.

Beta trebuie să reflecte aşteptările investitorilor

privind volatilitatea viitoare şi nu avem nici o modalitate de
a măsura cu exactitate aceste aşteptări. De aceea, este
imposibil să obţinem estimări precise pentru beta. Se pot
calcula în schimb valori aproximative pentru beta, pe baza
volatilităţii anterioare.

5.2.3. Linia pieţei de capital: relaţia dintre risc şi

rata estimată a rentabilităţii

În cadrul teoriei CAPM, beta este o măsură a

riscului relevant al unei acţiuni. În continuare, vom
prezenta relaţia dintre risc şi rata estimată a rentabilităţii.
La un nivel dat al lui beta, care este rata estimată a
rentabilităţii pe care o vor cere investitorii pentru a
compensa riscul pe care şi-l asumă?
În teoria modelului CAPM, linia pieţei capitalului
(engl. security market line - SML) exprimă rentabilitatea
necesară a investiţiei ca suma dintre rata la grad de risc
zero şi un factor de ajustare a riscului pe care investitorii îl
cer ca o compensaţie pentru asumarea riscului. Acest
factor de ajustare a riscului unei acţiuni date este obţinut
prin înmulţirea primei de risc a pieţei cu riscul investiţiei
individuale măsurat prin beta.

Ecuaţia SML este următoarea:

ki = kRF + β
i (kM - kRF)

ki = rata necesară a rentabilităţii acţiunii i12

kRF = rata rentabilităţii unui titlu lipsit de risc. În acest
context, kRF este, în general, măsurat de rata rentabilităţii
obligaţiunilor emise de guvem.

β
i= coeficientul beta al acţiunii i. Coeficientul beta al acţiunii
medii este β
= 1,0.

kM = rata necesară a rentabilităţii unui portofoliu format din

toate acţiunile, adică portofoliul pieţei. k M este, de
asemenea, rata necesară a rentabilităţii unei acţiuni medii
(cu β
=1,0).

12 Există o distincţie între ratele estimate şi ratele cerute ale

rentabilităţii. Rata estimată reflectă valoarea pe care investitorul se
aşteaptă să o câştige pentru o acţiune, în timp ce a doua reprezintă
valoarea pe care investitorul o cere pornind de la nivelul de risc al
acţiunii sau proiectului. Dacă rata estimată a rentabilităţii este mai
mică decât nivelul cerut, investitorul nu va cumpăra acţiunea
respectivă, iar dacă o are deja, o va vinde. Acest lucru va influenţa
preţul acţiunii, care va scădea până când rata estimată a
rentabilităţii devine egală cu rentabilitatea cerută. La echilibru, cele
două rentabilităţi trebuie să fie identice. În cele ce urmează, vom
folosi ambii termeni cu acelaşi sens, deoarece vom presupune că
piaţa este în echilibru.
RPM = (kM - kRF) = prima de risc a pieţei. Aceasta este
rentabilitatea suplimentară, peste rata instrumentelor
lipsite de risc, pe care un investitor o cere drept
compensaţie pentru asumarea unui risc mediu. Riscul
mediu este dat de , β
= 1,0.

RPi = (kM - kRF ) β

i = prima de risc a acţiunii i. Prima de risc a acţiunii este
mai mică, egală sau mai mare decât prima unei acţiuni
medii, după cum coeficientul beta al acţiunii este mai mic,
egal sau mai mare decât 1. Dacă β
i = β
= 1, atunci RPi = RPM.

Prima de risc a pieţei, RPM depinde de gradul de

aversiune pe care investitorii medii îl au faţă de risc 13. Să
presupunem că la momentul prezent, obligaţiunile
guvernamentale pe termen lung au un randament de k RF =
9% şi că acţiunea comună medie are o rentabilitate cerută
de kM = 13%. De aceea, prima de risc a pieţei este 4%:

RPM = kM - kRF = 13% - 9% = 4%

Dacă o acţiune este de două ori mai riscantă decât alta,

prima sa de risc este de două ori mai mare; din contră,
dacă riscul acesteia este doar jumătate din această
valoare, prima de risc este doar jumătate din prima pieţei.
Mai mult, putem măsura riscul relativ al unei acţiuni pe
baza coeficientului beta.

13 Trebuie notat că prima de risc a unei acţiuni medii, k M -

kRF., nu poate fi măsurată cu precizie, deoarece este imposibil de
obţinut o valoare precisă pentru kM.
De aceea, dacă ştim prima de risc a pieţei, RP M şi riscul
acţiunii măsurat de coeficientul beta, putem calcula prima
de risc ca fiind produsul, (RPM) β
i. De exemplu, dacă , β

i = 0,5 şi RPM = 4%, atunci RPi, este (4%)(0,5) =

2%.
În concluzie, dacă se există estimări pentru k RF, kM, şi β
i, putem utiliza ecuaţia liniei SML, pentru a calcula
rata necesară a rentabilităţii acţiunii i.

Ecuaţia SML:

ki = kRF + (kM - kRF) β

i = kRF + RPM x β

i =
= 9% + (13% - 9%) (0,5) = 9% + 4%(0,5) =
11%

O acţiune medie, cu β
=1, are o rentabilitate cerută de 13%, la fel cu
rentabilitatea pieţei, atunci:

k = 9% + (4%)1= 13% = kM.

Ecuaţia SML este adesea exprimată în formă grafică, ca în

figura următoare, care prezintă SML pentru k RF = 9% şi kM
= 13%.
 Rentabilitate
aşteptată

13%

9%

0 1 Beta

De reţinut:

Ratele necesare ale rentabilităţii sunt reprezentate pe axa

verticală, iar riscul măsurat de β
1. este reprezentat pe axa orizontală.

Titlurile lipsite de risc au β

2. i = 0; de aceea, k RF se găseşte la intersecţia cu axa
verticală.

3. Panta SML reflectă gradul de aversiune faţă de risc

în economie; cu cât este mai mare media aversiunii
investitorilor la risc, (a) cu atât este mai abruptă
panta SML, (b) cu atât este mai mare prima de risc
 pentru orice acţiune, şi (c) cu atât este mai mare
rata necesară a rentabilităţii acţiunilor.

Valorile pe care le-am obţinut pentru acţiunile cu β

i = 0,5, β

i = 1, şi β
4. i =2 concordă cu valorile de pe grafic ale k min, kA şi
kmax.

SML: ki = kRF + β
i(kM - kRF)

Atât dreapta SML, cât şi poziţia unei companii pe această

dreaptă, variază în timp datorită variaţiei ratelor
dobânzilor, aversiunii la risc a investitorilor şi coeficienţilor
beta ai companiilor. Deoarece toate cele trei elemente ale
ecuaţiei SML pot varia, este evident că şi rata necesară a
rentabilităţii unei investiţii specifice poate varia în timp.
Întrebări recapitulative
1. Prezentaţi elementele esenţiale avute în vedere în
teoria portofoliului.
2. Calculul şi importanţa coeficientului beta. Studiu de
caz al unei companii listate la BVB.

Teste grilă:
1. Cunoscând randamentul aşteptat al pieţei de 14%,
randamentul acţiunilor X de 14%, coeficientul beta
al companiei X este
a. Egal cu 1
b. Mai mic decât 1
c. Mai mare decât 1
2. Dacă două investiţii oferă acelaşi randament
aşteptat, investitorii o preferă pe cea care are
varianţa
a. Mai mică
b. Mai mare
c. Nu contează
3. Randamentul aşteptat al unui portofoliu este media
ponderată a randamentelor titlurilor care-l compun
a. Fals
b. Adevărat
c. Nu există nicio legătură
4. Diversificarea asigură reducerea riscului dacă
randamentele titlurilor dintr-un portofoliu sunt
corelate
a. Perfect pozitiv
b. Perfect negativ
c. Independente
Răspunsuri: 1. – a; 2. – a; 3. – b; 4. – b
Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996
BIBLIOGRAFIE

1. Anghelache, G., Dardac, N., Stancu, I., Pieţe de

capital şi burse de valori, Bucureşti, Atelier poligrafic
ASE, 1991
2. Anghelache, G., Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere ,
Ed. ASE, Bucureşti, 2000
3. Bela, Gh., Despre posibilităţile de utilizare a bursei de
mărfuri în marketingul internaţional al produselor
agroalimentare, Teză de doctorat, Bucureşti, 1979
4. Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance ,
McGraw-Hill, 1996
5. Colectiv Bursa Română de Mărfuri, Managementul
financiar al riscului, Ed. Adevărul, Bucureşti, 2002
6. Ciobanu, Gh., Bursele de valori şi tranzacţiile la bursă ,
Bucureşti, Ed. Economică, 1997
7. Dardac, N., Basno, C., Bursele de valori – dimensiuni
şi rezonanţe social-economice, Bucureşti, Ed.
Economică, 1997
8. Dardac, N., Basno, C., Costică, I., Tranzacţii bursiere
cu produse derivate şi sintetice , Ed. Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti, 1999.
9. Defosse, G., La bourse des valeurs et les operations
de bourse, Paris, Presses Universitaires de france,
1975
10. Defosse, G., Balley, P., Les valeurs mobilieres, Paris,
Presses Universitaires de France, 1971
11. Duhnea, E., Rolul burselor de mărfuri agroalimentare
şi avantajele participării României la operaţiunile de
bursă. Teză de doctorat, Bucureşti, 1982
12. Durand, M., Bursa, Bucureşti, humanitas, 1992
13. Frâncu, M., Piaţa de capital, Editor tribuna
Economică, Bucureşti, 1998
14. Gallois, D., Bursa – origine şi evoluţie, Bucureşti,
Teora, 1997
15. Ghilic-Micu, B., Bursa de valori, Bucureşti, Ed.
Economică, 1997
16. Gradu, M., Tranzacţii bursiere – pieţele futures şi de
opţiuni, Ed. Economică, 1995
17. Hindle, T., Finanţe – ghid propus de The Economist
Books, Nemira, 1998
18. Hoanţă, N., Capitalul firmei, Ed. Tribuna Economică,
Bucureşti, 1998
19. Isărescu, M., În zgomotul bursei, Bucureşti, Ed.
Albatros, 1982
20. Jacquillat, B., L’introduction en bourse, Paris, Presses
Universitaires de france, 1989
21. Jones, Ch., Investments – analysis and management,
third ed., Wiley & Sons, New York, 1991
22. Kovacs, A., Comprendre la bourse, Les Editions
D’Organization, Paris, 1984
23. Littlewood, J., The Stock Market, Londra, Financial
Times, Pitman Publishing, 1998
24. Miclăuş, P.G., Bursele de comerţ, Bucureşti, Ed.
Economică, 2003
25. Popa, I., Bursa, Vol. I, - organizare, funcţii,
experienţe – Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993
26. Popa, I., Bursa, Vol. II, - tehnica tranzacţiilor –
Colecţia Bursa, Bucureşti, 1994
27. Puiu, Al., Management în afacerile economice
internaţionale, Bucureşti, Ed. Independenţa
Economică, 1991
28. Stancu, S., Huidumac, C., Teoria portofoliilor cu
aplicaţii pe piaţa financiară, EDP Bucureşti, 1999
Colecţia Tribuna Economică
Colecţia Bursa
Colecţia Piaţa Financiară
Colecţia The Economist
Diferite pagini de Internet