Burse de Marfuri Si Valori

Universitatea Lucian Blaga din Sibiu
Dr. LIVIA ILIE
BURSE
DE
MRFURI I VALORI
Suport de curs
Sibiu, 2007
CUPRINS
INTRODUCERE
Capitolul 1
BURSA: ISTORIC; CONINUT; FUNCII
1.1. Consideraii cu privire la istoricul bursei pe
plan mondial i n Romnia
1.2. Bursa: concept i coninut
1.3. Bursa: funcii i utilitate economic
Capitolul 2
BURSELE DE MRFURI
2.1. Funciile burselor de mrfuri i rolul lor n
comerul internaional cu produse de baz
2.2. Organizarea i funcionarea unei burse de
mrfuri
2.2.1. Organizarea bursei de mrfuri
2.2.2. Funcionarea bursei de mrfuri;
contractul de burs
2.3. Tehnica operaiunilor la bursele de mrfuri

2.4. Bursa de la Chicago
Capitolul 3
BURSELE DE VALORI
3.1. Concepte de baz ale pieei financiare
3.2. Tipologia pieelor de capital
3.3. Valorile mobiliare
3.4. Bursele de valori i importana lor pe pieele
de capital
3.5. Ci i cerine privind introducerea unei
companii n activitatea bursier; experiena
internaional n acest domeniu
3.5.1.
3.5.2.
3.5.3.
3.5.4.
Avantajele cotaiei la burs

Alegerea pieei
Pregtirea intrrii pe pia
Avantajele listrii la mai mult de o burs
3.6. Importana unei burse de valori bine

gestionate
5
9
10
16
26
30
31
35
35
41
45
55
60
61
65
68
73
79
80
82
83
84
86
Capitolul 4
EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE
4.1. Definirea valorii
4.2. Evaluarea obligaiunilor
4.3. Riscul ratei dobnzii i conceptul de durat
4.4. Evaluarea aciunilor prefereniale
4.5. Evaluarea aciunilor comune
4.5.1. Abordri profesionale
4.5.2. Modelul de evaluare a unei aciuni deinute
pentru o singur perioad de timp
4.5.3. Modelul de evaluare a aciunilor pentru mai
multe perioade de timp
4.6. Relaia pre profit pe aciune

Capitolul 5
RISC I RANDAMENT
5.1. Msurarea riscului
5.2. Risc i diversificare
5.2.1. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu
5.2.2. Conceptul Beta
5.2.3. Linia pieei de capital: relaia dintre risc i
rata estimat a rentabilitii
BIBLIOGRAFIE
89
90
92
111
113
115
116
118
122
134
138
140
142
143
147
150
156
INTRODUCERE
Pentru foarte muli dintre noi, bursa este locul unde
se fac i se desfac averi fabuloase, de multe ori n cteva
zile sau chiar ore, speculnd diferenele de pre ale
mrfurilor, titlurilor de valoare i valutelor tranzacionate.
De unde i fascinaia de a cunoate mai mult un astfel de
domeniu. Dar mai mult dect aceast motivaie, interesul
pentru un astfel de subiect provine din aceea c bursa
reprezint o instituie specific a economiei de pia ce
permite, pe de o parte acoperirea riscurilor reale i pe de
alt parte mobilizarea capitalurilor, n condiiile n care
alocarea resurselor financiare rare ar trebui s se fac pe
principii de eficien.
Pieele bursiere sunt nsi expresia capitalismului.
Capitalul este deinut de cei care acumuleaz, motenesc
sau economisesc sume de bani i este utilizat de cei care
investesc, speculeaz sau cheltuiesc fonduri. Unii
furnizeaz capitalul, alii l utilizeaz, iar mpreun creeaz
capitalismul.
n prezent, capitalul este furnizat n special prin
economisirea colectiv sub forma fondurilor de pensii,
fondurilor de asigurri, etc. Companiile din sectorul privat
i guvernele emit titluri financiare pentru a atrage
economiile de pe pia. Emisiunile se realizeaz pe aanumita pia primar i sunt tranzacionate ulterior pe
piaa secundar, la bursele de valori.
n prezent, investitorii sunt dominai de managerii
de fonduri, emitenii sunt consiliai de bncile de investiii
i specialitii burselor acioneaz ca intermediari.
Toi reacioneaz la cel mai mic semnal care apare
n pia cu privire la oportunitile de generare i utilizare a
capitalului, iar competitivitatea acestui proces asigur, n
general, c preul oricrei tranzacii reflect informaia
disponibil.
De la cel de-al doilea rzboi mondial pn n

prezent, pe pieele de capital s-au nregistrat dou tendine
majore:
creterea, pn la dominare, a puterii capitalului
propriu (acionarilor) n cadrul sistemului capitalist
transformarea pieelor de capital i de mrfuri i
globalizarea tranzaciilor ca urmare a progresului
tehnologic. Informaiile sunt transmise i capitalurile
transferate n interval de secunde, oriunde n lume, prin
simpla apsare a unui buton. Zgomotoasele ringuri
bursiere au fost nlocuite de ecranele calculatoarelor.
Cu toate aceste schimbri, bursele rmn cel mai
bun indicator pe termen scurt al strii economiei, un
barometru al convingerilor i aciunilor ntreprinse de un
numr mare de oameni. Psihologia investitorilor nu s-a
schimbat. Preurile continu s fie determinate de extreme
ca frica i lcomia. Aceeai persoan tinde s reacioneze
de fiecare dat la fel n aceleai condiii, iar piaa are
ntotdeauna nvingtori i nvini.
Pentru Romnia, ca de altfel pentru toate rile din
Europa central i de sud-est, succesul trecerii la economia
de pia depinde vital nu att de problema proprietii sub
aspect juridic, dar mai ales de managementul proprietii.
Obiectivul strategic al tranziiei este formarea i
dezvoltarea pieelor specializate, mpreun cu toate
conexiunile i mecanismele specifice.
Constituirea i dezvoltarea unei piee de capital n
Romnia sunt legate de procesul de privatizare a
ntreprinderilor cu capital de stat. n paralel, apariia unor
firme noi, cu capital particular, concur la accelerarea
procesului de creare a unei veritabile piee de capital, i
deci i a unei burse de valori.
nceputurile pieelor bursiere de mrfuri i valori n

ara noastr pot fi situate n secolul trecut. Apariia n a
doua jumtate a secolului XIX a Bursei de mrfuri i valori
n cteva mari orae romneti s-a sprijinit pe ndelungate
i bogate tradiii comerciale, pornind de la relaiile
economice dezvoltate cu lumea greac.
n anul 1881 ia natere prima lege n domeniul
burselor: Legea asupra bursei, mijloacelor de schimb i
mijloacelor de mrfuri, care pune bazele organizrii bursei
n Romnia. n ianuarie 1882 se inaugureaz la Iai Bursa
de Comeriu, iar la sfritul aceluiai an cea de la
Bucureti. Legea din 1881 a fost modificat i nlocuit n
1904 cu Legea asupra burselor de comer. Urmeaz apoi
o reorganizare a bursei de mrfuri pe baza Legii Madgearu
din 1929. Activitatea bursei s-a ntrerupt n anul 1941.
Naionalizarea societilor comerciale, abolirea proprietii
private au anulat aciunile i obligaiunile produsele
bursei de valori. De la nfiinarea burselor i pn la
instaurarea regimului comunist, bursele romneti au
nregistrat o dinamic ascendent comparabil cu
activitatea bursier din rile dezvoltate.
Dup o ntrerupere de cinci decenii bursa de valori
a fost renfiinat n anul 1995, pe baza deciziei
20/21.04.1995 a Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare.
Pentru renfiinarea acestei instituii a fost necesar
crearea unei legislaii adecvate, proces care a durat, la
care trebuie s adugm faptul c educarea populaiei,
familiarizarea cu conceptele instituiei bursiere este un
proces care va fi mult mai ndelungat i de o importan
vital pentru buna funcionare a ei.
Rolul Bursei de Valori Bucureti este de a oferi
lichiditate n piaa de capital prin concentrarea unui volum
mare al cererii i ofertei i stabilirea unor preuri corecte.
Din perspectiva integrrii euro-atlantice, piaa de
capital trebuie s rspund cerinelor i standardelor
internaionale.
Capitolul 1
BURSA: ISTORIC, CONINUT, FUNCII
Obiectivele capitolului:
1. nelegerea cauzelor care au dus la apariia burselor;
2. distingerea etapelor n evoluia burselor pe plan
mondial i n Romnia;
3. prezentarea principalelor reglementri care au stat la
baza crerii pieelor bursiere;
4. cunoaterea diferitelor accepiuni ale conceptului de
burs;
5. prezentarea obiectivelor majore ale instituiei
bursiere;
6. enunarea caracteristicilor burselor;
7. clasificarea burselor dup mai multe criterii;
8. nelegerea funciilor i utilitii economice a
burselor.
Coninutul capitolului :
Cuvinte cheie:
Bursa
Bursa de mrfuri
Bursa de valori
Schimb de mrfuri
Schimb de valori
10
16
26
Bursele au o importan deosebit pentru comerul

internaional. Operaiunile ce se desfoar n cadrul lor
influeneaz determinant procesul de stabilire a nivelului
preurilor anumitor mrfuri i a cursurilor pentru valori, pe
piaa mondial. De aceea, i cu att mai mult n condiiile
n care economia noastr se ndreapt spre o economie de
pia, o economie a concurenei i a competitivitii, buna
cunoatere a mecanismelor bursei i a evoluiei
operaiunilor constituie o cerin important pentru agenii
economici.
Aprecierea oportunitii utilizrii mecanismelor de
burs are n vedere att avantajele ct i dezavantajele
efecturii de operaiuni pe astfel de piee. Muli participani
manifest reineri datorit necunoaterii sau nenelegerii
acestor mecanisme, care implic operaiuni complicate i
un grad de risc aparent ridicat, accentuat de latura
speculativ a activitii de burs.
Apariia burselor este rezultatul unor necesiti
economice. Bursele nu au fost inventate i nici impuse unui
sistem existent, iar apariia i dezvoltarea lor sunt tributare
necesitii de satisfacere a unor noi i complexe funcii ale
unui mecanism ce nu le mai ndeplinea adecvat.
Bursele, ca instituii specifice etapei de dezvoltare a
comerului organizat, au aprut n Evul Mediu, ns forme
incipiente de organizare bursier au o existen mult mai
ndelungat. nflorirea civilizaiilor din Antichitate a dus la
dezvoltarea comerului i a obiceiurilor comerciale.
Astfel, n Grecia i Roma Antic, negoul se fcea n
locuri bine stabilite, ntr-o anume perioad de timp. De
asemenea, existau reguli precise n ceea ce privete trocul
i monedele folosite.
10
nc de atunci se forma o practic a comercializrii

la termen a mrfurilor, fapt ce poate fi considerat punct de
plecare n formarea burselor moderne i al operaiunilor
bursiere.
Prbuirea acestei civilizaii, frmiarea Europei n
Evul Mediu, au dus la regresul comerului. Fluxurile
comerciale erau ngreunate de multiple taxe i vmi
percepute de seniorii feudali.
Autarhia medieval s-a transpus pe plan comercial
n localizarea pieelor de mrfuri n trguri. n Anglia,
existau trguri specializate n comerul cu rile strine, iar
n anul 1215 Magna Charta a legalizat dreptul negustorilor
strini de a participa fr ngrdiri la trgurile englezeti.
n aceast perioad se nfiripa contractarea pe baz de
mostre i livrarea ulterioar a mrfurilor.

Dezvoltarea comerului a dus la stabilirea trgurilor
ca punct de ntlnire a negustorilor. nc din secolul al XIIlea trguri, cum ar fi: Reines, Frankfurt, Geneva, Lyon,
Veneia, au cptat un caracter internaional.
Principala contribuie a trgurilor la comerul
modern a constituit-o formalizarea obiceiurilor
comerciale, a normelor de conduit.
Codul comercial medieval a ndeplinit acelai rol pe

care-l ndeplinesc astzi regulamentele burselor.
Modificarea geografiei economiei medievale, ca
urmare a marilor descoperiri geografice, a dus la scderea
importanei trgurilor i nlocuirea lor cu o nou instituie
bursa. Denumirea acesteia pare a veni de la numele unei
vechi familii de hangii Van der Bursen, din Bruges, n
locuina creia se adunau bancherii i negustorii pentru a
discuta i a ncheia diverse afaceri. Pe frontispiciul de la
intrare erau sculptate 3 pungi, denumite n francez
bourses" (scule n care se pstrau monezile pentru
cumprturi zilnice).
11
n anul 1531, se nfiineaz Bursa din Anvers,

considerat a fi prima burs modern i a crei inscripie
spunea c este creat spre folosina negustorilor de orice
naiune sau limb.
n primii ani ai secolului al XVI-lea se nfiineaz o
Burs la Lyon, alta la Toulouse; urmeaz apoi alta la
Rouen.
n anul 1724, prin decret regal, se fixeaz
frecvena i locul unde s funcioneze Bursa din Paris,
recunoscut ca fiind indispensabil activitii economice.
La Londra, n anul 1554, se nfiineaz Royal
Exchange", care n anul 1773 se profileaz numai pe
schimburi de efecte financiare i ia numele de Stock
Exchange".
n Germania, primele burse apar la jumtatea
secolului al XVI-lea la Augsburg, Nrenberg i Hamburg; la
Frankfurt se nfiineaz n 1615, iar la Leipzig n 1635.
Alte burse importante: Amsterdam (1608) - devine
cea mai nsemnat burs n secolul al XVII-lea datorit
amploarei noilor forme de tranzacii ; Viena (1761), Basel
(1699), Bruxelles (1801), Milano (1831), Roma (1827),
Madrid (1831), Geneva (1850), Genova i Tokyo (1855).
n anul 1784 este organizat, sub conducerea lui
Hamilton Wall Street, Banca din New York care devine
sediul operaiunilor financiare.
Instituia bursier devine omniprezent odat cu
generalizarea relaiilor de producie capitaliste.
n perioada ascensiunii capitalismului, intensificarea
relaiilor economice dintre state a determinat creterea
rolului i importanei burselor de mrfuri i valori. Ele au
mobilizat importante mijloace financiare pentru investiii i
au nceput s fie considerate barometre ale situaiei
economice a rilor capitaliste dezvoltate.
12
Romnia
Apariia n a doua jumtate a secolului al XIX-lea a
Bursei de Mrfuri i Valori n cteva mari orae romneti
se sprijin pe ndelungate i bogate tradiii comerciale.
nc din cele mai vechi timpuri s-a dezvoltat o
cultur material i spiritual de nalt nivel, recunoscut de
marii crturari ai Antichitaii. n epoca bronzului i
nceputul epocii fierului, produsele fabricate de geto-daci
ajungeau pn spre centrul i nordul Europei.
Un rol aparte n dezvoltarea economico-social a
geto-dacilor l are intensificarea relaiilor economice cu
lumea greac. Comerul nregistreaz o perioad
nfloritoare dup cucerirea Daciei de ctre Traian. Aceast
perioad de prosperitate este ntrerupt n timpul invaziilor
populaiilor migratoare.
ntemeierea
celor
dou
principate
(ara
Romneasc i Moldova) creeaz cadrul necesar pentru
reluarea unei intense activiti economice, pentru
dezvoltarea schimburilor.
Principatele Romne, prin poziia lor geografic,
erau locuri importante, de tranziie, pe unde i purtau
mrfurile comercianii strini. Pentru a putea rezista
drumurilor lungi i grele, negustorii fceau popasuri n
trguri, unde i expuneau i vindeau o parte din mrfuri.
Frecvena tot mai mare a negustorilor strini care
ncheiau afaceri n trgurile romneti dau natere la
blciuri i iarmaroace. Acestea marcheaz nceputurile
existenei bursei de mrfuri la noi.
Ca i bursele, blciurile aveau ca scop principal s
apropie pe vnztori de cumprtori, pentru a ncheia
afaceri, ndeosebi pentru mrfurile expuse. n aceste
blciuri era o adevrat organizaie care se conducea dup
o anumit jurisdicie. La plata produselor apare tot mai des
noiunea de credit.
13
n apropierea blciurilor, n marile orae iau fiin

hanurile unde negustorii puteau fi gzduii n siguran
mpreun cu mrfurile lor. Acestea dispuneau de magazii
pentru mrfuri.
Creterea volumului schimburilor de mrfuri,
determinat i de privilegiile comerciale acordate de
domnitori negustorilor strini, oblig la mbuntirea
formei de comer, la vnzarea de mrfuri pe credit, la

nfiinarea de reprezentane strine pe teritoriul romnesc,
care s poat fi receptive la cererile pieei.
n anul 1840 apare la Brila ziarul Mercurul" ce
dezbate pe larg codul comercial francez introdus n
Muntenia (1840) i apoi n Moldova (1864). Articolele 71
90 care tratau despre burse, ageni de schimb i curtieri,
constituie surse de inspiraii pentru primul proiect de lege
romnesc privind bursele, elaborat n anul 1865 din
iniiativa Ministerului de Finane - proiect ce nu a fost
aprobat i nici bursa nu a fost organizat.
n anul 1868 se pregtete un nou proiect. Nici
acesta nu a fost aprobat de Ministerul de Finane.
ncercrile repetate de nfiinare a bursei eueaz aproape
fr motive serioase. Dei procesul de organizare a bursei
n Romnia a fost lung i anevoios, cu multe obstacole,
create artificial de grupurile sociale care trgeau toate
foloasele din lipsa de organizare a comerului, acestea au
fost pentru perioada respectiv un element catalizator
pentru comerul romnesc i de formare a unei tradiii
comerciale care apoi s-a transmis generaiilor urmtoare.
La 1 ianuarie 1881 se supune Senatului un
proiect de lege a bursei, iar la 4 iunie ia natere Legea
asupra bursei, mijloacelor de schimb i mijloacelor
de mrfuri".
n ziua de 14 ianuarie 1882 se inaugureaz
Bursa de Comeriu" din Iai, iar la 1 decembrie cea din
Bucureti. Dup o sptmn a aprut i cota bursei
publicat n Monitorul Oficial. Prin legea din 1881 se pun
14
bazele organizrii bursei din Romnia. Aceast lege,

modificat n 1886, a fost aplicat pn n 1904 cnd a
fost nlocuit cu Legea asupra burselor de comer,
modificat ulterior (1905, 1913, 1918, 1921). Legea asupra
burselor de comer din 9 mai 1904 aduce o nou
organizare a burselor de comer n vechiul regat,
organizare a crei necesitate a fost determinat de
rezultatele puin satisfctoare ale legii din 1881. La baza
reformei burselor de comer din 1904 a fost pus principiul
libertii tranzaciilor n materie de burs.
ntre anii 1904 - 1914, bursa din Bucureti
cunoate o activitate susinut. Avntul este ns ntrerupt
n 18 iulie 1914 ca urmare a haosului financiar ce
cuprinsese rile europene i de care nu era ferit nici
Romnia.
n octombrie 1918 bursa de efecte, aciuni i
schimb este redeschis. Marea micare bursier din
Romnia din anii 1919 1925 a fost favorizat de o serie
de evenimente economice importante cum ar fi:
revoluia industrial,
ptrunderea capitalului strin,
dezvoltarea comerului intern i extern.
Celor 7 ani de pia n cretere le urmeaz ali 7
(perioada 1926 1932) de scderi dezastruoase.
Reorganizarea bursei de mrfuri pe baza legii din
1929 (legea Madgearu) conduce la o oarecare activare a
tranzaciilor, i ca urmare crete numrul oraelor n care
funcionau astfel de instituii.
n anul 1936, bursa de mrfuri i desfura
activitatea n 18 centre urbane: Bucureti, Brila (a doua
ca mrime din punct de vedere al totalului operaiunilor,
dup cea din Bucureti), Botoani, Cluj, Constana,
Craiova, Focani, Galai, Iai, Oradea, Ploieti, Timioara.
Volumul total al tranzaciilor se ridica n acelai an la
15
aproape 6 miliarde lei fa de circa 1,3 miliarde lei n anul

19291. Principalele mrfuri comercializate la burs au fost
cerealele, fina i oleaginoasele.
Bursele din Romnia, guvernate de legile din 1881,
1904, 1929, au apelat pn la cel de-al doilea rzboi
mondial i au efectuat urmtoarele tipuri de operaiuni:
- vnzare-cumprare de efecte publice i private
- vnzare-cumprare de produse ale solului i
subsolului i a tot felul de mrfuri
- nchirieri de vase pentru transportul fluvial i
maritim
- tranzacii relative la comerul continental i
maritim intern i extern
- asigurri fluviale i maritime
Iat de ce renfiinarea burselor de mrfuri n
Romnia s-a impus nu numai ca o condiie esenial a
economiei de pia, ci i ca o continuare a tradiiilor
romneti de practic bursier.
n funcie de context, noiunea de pia este privit

n trei accepiuni2:
a) n accepiune concret, piaa reprezint delimitarea
geografic, spaial, localizarea activitilor de schimb;
b) n accepiune abstract, ea constituie suma actelor de
vnzare-cumprare ce au loc ntre diverse persoane;
1
Enciclopedia Romniei, vol. IV, Bucureti, 1943

Duhnea, E., Rolul burselor de mrfuri agroalimentare i
avantajele participrii Romniei la operaiuni de burs, Tez de
doctorat, 1982, p.22
2
16
c) n accepiune de trend, piaa descrie tendina

dominant a preurilor, care cresc (piaa ferm), scad
(piaa depresiv), sunt stagnante (piaa calm).
n mod asemntor, cuvntul burs are mai multe
nelesuri:
locul n care se in reuniunile periodice ale
comercianilor;
reuniunea lor propriu-zis;
totalitatea operaiunilor fcute n cursul acestor

reuniuni;
tendina evideniat de trendul cotaiilor, tonul

bursei3.
Exist o serie de variante semantice pentru

noiunea de burs:
locul unde se efectueaz schimburi comerciale sau
ansamblul tranzaciilor cu mrfuri sau valori;
englezescul exchange desemneaz orice fel de pia;
tranzacii cu anumite categorii de bunuri, servicii sau
valori i/sau nivelul preurilor n operaiunile
respective. De exemplu: bursa aurului, a operelor de
art, etc.
bursa neagr - forma clandestin i slbatic a
pieei.
Cel mai frecvent bursa" desemneaz o instituie a
economiei de pia form organizat de schimb
pentru mrfuri i valori.
Tonul bursei indic situaia bursei pe termen foarte scurt i

scurt.
17
n decursul timpului s-a ncercat, n mod repetat,

definirea bursei. Iat n continuare cteva puncte de
vedere, din multitudinea de definiii elaborate :
Conform Codului Comercial francez: Bursa de
comer este reuniunea care are loc sub autoritatea
guvernului, a comercianilor cpitanilor de nav,
agenilor de schimb i curtierilor" (Code de
Commerce. Dalloz, Paris, 1974-75, art.71)
Legea asupra bursei din 1929 - art. 1: Bursele sunt
instituiuni publice create n sensul de a reuni pe
comerciani, industriai, bancheri, productori,
armatori, n vederea negocierii valorilor publice i
private,
monedelor,
devizelor,
mrfurilor,
produselor, nchirierii vaselor i acoperirii riscurilor
de tot felul" (Ed. Curierul Judiciar, Bucureti, 1929)
Conform Ghidului practic de burs din 1913: Bursa
de comer nseamn locul sau reuniunea
comercianiilor, mijlocitorilor, etc. adic a oamenilor
de afaceri care se ntlnesc la ore anumite spre a
vinde i a cumpra dup diferite norme i uzane"
(St. Gh. Morrescu, Operaiuni de burs i
arbitragii. Ghid practic de burs, Bucureti, 1913,
p.1)
ntr-o lucrare din 1915 privind precizri asupra
codului comercial francez: Bursa este un fel de
pia. Ea nu se deosebete n mod esenial de alte
piee dect prin particularitatea bunurilor puse n
vnzare, care sunt n cantitate mare i a cror
natur este suficient de precizat de uzane i
condiii contractuale i nu sunt inute de vnztori
n faa cumprtorilor" (Lacour, L., Bouteron, J.,
Precis de droit commercial, Paris, 1915, p. 251)
18
M. Hacman n Drept Comercial Comparat, vol I:

Bursele (Exchange, Bourse, Borsa, Boerse) sunt
ntruniri
reglementate
i
organizate
ale
comercianilor, n primul rnd ale comercianilor engross-iti, la care se opereaz vnzri asupra unor
mrfuri sau titluri de valori fr ca aceste bunuri s
existe n natur la localul bursei i la care se
stabilesc preurile mrfurilor i ale titlurilor
negociate" (Ed. Curierul Judiciar, Bucureti, 1930)
Bursele sunt instituii unde se negociaz (se vnd
i se cumpr) valori mobiliare sau mrfuri dup o
procedur anume i numai de ctre anumii
intermediari, sub supravegherea unei autoriti
(Popescu, T.R., Dreptul comercial internaional.
Tratat. Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti,
1976, p. 304)
Tot n Dreptul Comercial francez se precizeaz c
sunt piee supuse controlului guvernului unde se
ncheie vnzri pe bani ghea sau la termen cu
anumite categorii de mrfuri.
Websters : Bursa (exchange) este o pia
organizat sau un centru pentru tranzacii cu titluri
financiare sau mrfuri.
DEX : Bursa este o instituie unde se negociaz
hrtii de valoare i valute strine sau unde se
desfoar tranzacii cu mrfuri.
Fiecare dintre cei care au ncercat s defineasc
bursa au reuit s surprind n definiie una sau mai multe
caracteristici ale acestei instituii.
19
Se poate sintetiza astfel:
Bursa, ca instituie specific economiei de pia,

este o pia concurenial, n care se concentreaz
cererea i oferta pentru anumite categorii de
mrfuri i valori, realizndu-se tranzacii dup o
procedur determinat potrivit unui program
prestabilit, ntr-un loc cunoscut. De regul, bursele
sunt organizate de ctre principalele cercuri de
afaceri i/sau de ctre stat, deci prin convenia
membrilor sau prin lege sub form de asociaii.
Tranzaciile se
realizeaz
n
condiii
de
concuren, dar n conformitate cu regulamentul i
uzurile bursiere. Bursa este o pia prin excelen.
Formarea i afirmarea bursei exprim nsi
devenirea relaiilor de schimb, a pieei, ca structur
definitorie a economiei moderne. Odat cu consacrarea
bursei, relaiile de schimb ajung la deplin extindere i
maturizare. Pentru a se ajunge aici s-a parcurs ns un
ndelungat proces evolutiv, n care au fost create
premisele materiale i instituionale ale bursei:
concentrarea schimburilor ntr-un spaiu determinat
(la nceput trguri periodice);
reglementarea tranzaciilor;
dematerializarea schimbului (asigurarea operativitii
tranzaciilor,
standardizarea,
tendina
de
dematerializare, folosirea de mostre, eantioane).
Rezult c bursa nu mai este o pia originar pe
care se vnd i se cumpr mrfuri fizice, ci o pia
derivat pe care se vnd i se cumpr titluri asupra
mrfurilor.
comerul cu bunuri viitoare
crearea societilor pe aciuni. Prima societate pe
aciuni a luat fiin n anul 1250 - Societatea de
morrit din Toulouse.
20
Principala raiune de a fi a bursei este s ofere

celor interesai faciliti de negociere.
Obiectivele majore ale acestei instituiei se refer
la:
stabilizarea unui mod organizat de comer i
program de negociere
uniformizarea
i
codificarea
practicilor
comerciale
reglementarea i supravegherea tranzacionrii
tipizarea condiiilor contractuale
instituirea unei proceduri rapide i eficace de
soluionare a divergenelor i litigiilor
colectarea i diseminarea informaiilor
garantarea probitii profesionale a membrilor
Bursele actuale reflect modelul general al pieei
libere. Natura specific a bursei este dat de o serie de
caracteristici4:
-
pia de mrfuri i valori. Bursele sunt locuri de

concentrare a cererii i ofertei pentru mrfuri, precum
i pentru diferite tipuri de hrtii de valoare. Bursele de
mrfuri sunt centre ale vieii comerciale, piee unde se
tranzacioneaz bunuri care au anumite caracteristici.
Bursele de valori sunt centre ale vieii financiare unde
se fac vnzri/cumprri de hrtii de valoare.
pia simbolic. La Bursele de mrfuri nu se negociaz

bunuri fizice, prezente ca atare la locul tranzaciei ci pe
baza unor documente ce atest dreptul de proprietate
asupra mrfii. Bursa este o pia dematerializat unde
se ncheie contractul dintre pri, identificarea i
Popa, I., Bursa, vol. I organizare, funcii, experiene -,

Colecia Bursa, Bucureti 1993, Ed. Adevrul, p. 20
21
circulaia mrfurilor fcndu-se n afara acestei piee.

Bursele de valori sunt prin esena lor piee simbolice
deoarece aici se tranzacioneaz n principal titluri
rezultate din operaiuni financiare
(mobilizri de
capital, atragerea unui mprumut).
Simbolizarea tranzaciilor are cerine obiective:
creterea operativitii i a siguranei n
tranzacii;
sporirea atractivitii pieei, prin oferirea de
multiple posibiliti de ctig;
posibilitatea lurii unor decizii comerciale i
financiare cu caracter anticipativ;
facilitarea circulaiei mrfurilor i a factorilor de
producie n economie.
-
pia liber. Bursele asigur confruntarea direct a

cererii i ofertei care se manifest n mod real pe pia.
Bursa este opus, prin esena sa, ideii de monopol.
Bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de
modelul teoretic al pieei perfecte. Pentru ca o marf
sau o hrtie de valoare s poat face obiectul

tranzaciilor de burs trebuie s fie ndeplinite
urmtoarele condiii:
ofert ampl ce provine de la un numr
suficient de mare de ofertani;
cererea trebuie s fie solvabil i relativ
constant;
preurile nu trebuie s fac obiectul unor msuri
administrative de control;
trebuie
s
fie
asigurat
transparena
informaiilor privind piaa.
-
pia organizat. Tranzaciile se realizeaz conform

unor principii, norme i reguli cunoscute i acceptate
de participani. Aceasta nseamn reglementarea sa n
scopul crerii i protejrii condiiilor pentru
22
desfurarea liberei concurene. Organizarea lor se

realizeaz, att prin cadrul legal din fiecare ar, ct i
prin regulamentele bursiere.
-
pia reprezentativ. Bursa servete drept reper pentru

toate tranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri
sau valori, pentru care ea constituie pia organizat.
La burs se stabilete preul pentru mrfurile sau
valorile negociate (cursul), element esenial pentru
toate tranzaciile comerciale sau operaiunile financiare
care se desfoar n ara respectiv, iar n cazul
marilor burse, n ntreaga lume. Marile burse au
caracter internaional.
pia simetric. Bursa este o pia cu joc nul pentru c

se bazeaz pe noiuni i concepte antitetice (cash futures, hedge de cumprare - hedge de vnzare,
speculaii la cretere, la scdere, pierdere - ctig). Pe
ansamblul activitii pierderile i ctigurile tind s se
anuleze; fiecare contract de vnzare are un
corespondent de cumprare.
Nu exist un singur fel de burs. Ele se pot

clasifica dup mai multe criterii:
dup sfera de cuprindere

tranzaciilor ncheiate, bursele pot fi:
1)

varietatea
burse generale
burse specializate
Bursele generale sunt cele la care se tranzacioneaz o

gam larg i variat de mrfuri, precum i titluri i devize.
Burse generale s-au nfiinat i funcioneaz n marile
centre comerciale: Viena, Paris, Hamburg, New York,
Chicago, Londra, Amsterdam, Lima, Rio de Janeiro.
23
Bursele specializate se ocup de o gam determinat

de mrfuri, uneori chiar de o singur marf sau numai de
hrtii de valoare. De regul, aceste burse menioneaz n
denumirea lor i specificul activitii pe care o desfoar:
New York Stock Exchange, London Metal Exchange, etc.
2) n raport cu obiectivul de activitate, bursele pot fi
clasificate n:
burse de mrfuri
burse de valori
burse de devize
burse pentru navlosiri i asigurri
Bursele de mrfuri constituie piee pe care se vnd i se
cumpr diverse mrfuri fungibile (mrfuri pot fi nlocuite
unele cu altele) cum ar fi: metale neferoase (cositor,
cupru, zinc, plumb), metale preioase (aur, argint, platin),
cereale (gru, porumb, orez), cafea, ceai, cacao, ulei
comestibil, zahr, ln, bumbac, coniac, etc. Datorit
ponderii ridicate a tranzaciiior ncheiate la unele burse de
mrfuri n cadrul comerului internaional cu anumite
produse, acestea se numesc burse caracteristice. Ele dau
nota dominant, att n ceea ce privete cantitatea de
mrfuri oferit, ct i n ceea ce privete stabilitatea
preurilor.
Cea mai mare burs de mrfuri din lume este Chicago
Board of Trade (CBT), cunoscut mai ales pentru comerul
cu cereale.
Avnd n vedere importana tranzaciilor la termen
(executarea contractului se poate face nu numai prin
predarea/primirea efectiv a mrfii, ci i prin plata unei
diferene n bani), putem vorbi de:
Bursa de marf fizic - acolo unde contractele se
execut, n mare msur cu livrare/primire efectiv
de mrfuri - exemplu London Metal Exchange.
24
Bursele de hrtii - acolo unde cea mai mare parte a

tranzaciilor se lichideaz prin plata unei diferene
bneti. - exemplu Chicago Board of Trade.
Bursele de valori sunt piee pe care se negociaz hrtii
de valoare sau efecte comerciale: aciuni, obligaiuni,
cambii, bonuri de tezaur, certificate de depozit, diverse
titluri de credit. Ponderea principal: vnzri-cumprri de
aciuni ale societilor comerciale care coteaz la burs. De
aceea, mersul operaiunilor bursiere constituie un adevrat
barometru al situaiei economice i financiare a societilor
comerciale respective, i, pe plan larg, al situaiei de criz,
de stagnare sau de avnt din unele sectoare sau ramuri de
activitate. Cele mai importante burse de valori sunt cele de
la New York, Londra, Paris i Tokyo.
Bursele de devize sunt cele pe care se tranzacioneaz
diferite monede. Prima pia de devize a fost creat la
Chicago n anul 1972 (International Monetary Market).
Bursa pentru operaiuni ajuttoare n comerul
internaional. n cadrul acestora se negociaz operaiuni
de asigurri (Lloyd's din Londra) i navluri (Pireu, New
York, Amsterdam).
3) dup modul de constituire. Bursele se pot clasifica
n
burse publice
burse private
Bursele publice se constituie prin lege, fiind n
proprietatea statului.
Bursele private (convenionale sau contractuale) sunt
nfiinate i organizate de particulari, de societi
comerciale sau camere de comer, prin convenia
25
membrilor.
Indiferent de forma proprietii, constituirea i
funcionarea bursei se face cu aprobarea i sub
supravegherea statului pe teritoriul cruia i desfoar
activitatea.
4) dup accesul n burs, bursele sunt de dou feluri :
burse cu acces limitat
burse cu participare nelimitat
Bursele cu acces limitat ofer acces numai membrilor
bursei sau acelora care au obinut autorizaii speciale din
partea conducerii bursei.
Bursele cu participare nelimitat (intrare liber)
sunt cu bilet de intrare, respectndu-se dispoziiile interne.
Accesul poate fi gratuit sau contra unei taxe de
frecventare.
Bursele ndeplinesc o serie de funcii importante

care le confer un rol deosebit n condiiile economiei de
pia.
Funcia de facilitare a tranzacionrii este cea mai
important funcie i se realizeaz prin concentrrile n
timp i spaiu ale cererii i ofertei active.
Funcia de unificare i codificare a uzurilor

comerciale. Prin uniformizarea practicilor comerciale,
standardizarea
produselor,
tipizarea
termenilor
contractuali s-a permis simplificarea negocierilor i
ncheierea foarte rapid a contractelor.
26
Funcia de formare a preurilor. Bursa este locul de

descoperire a preului mrfii comercializate n aceast
instituie i totodat influeneaz i preurile altor
mrfuri ce nu fac obiectul acestor tranzacii.
Funcia de formare a cursurilor monetare

internaionale, determinnd astfel o influen
considerabil asupra afacerilor comerciale i financiar monetare internaionale.
Funcia de minimizare a riscului de pre - funcie

ndeplinit prin operaiile de hedging i care poate fi
contracarat prin operaiile de specul care pot mri
riscul.
Funcia de previziune a evoluiei pieei.

Tranzacionarea la termen ofer indicaii asupra
trendului, ajutnd planificarea de perspectiv i
permind ajustarea prin anticipaie a cererii.
Funcia de colectare i difuzare a informaiilor.

Aceast funcie este totodat o condiie de baz a
funcionrii eficiente a burselor. Ele dein bnci proprii
de date, fiind n acelai timp receptoare i generatoare
de fluxuri informaionale. Ele culeg, prelucreaz i
distribuie nepreferenial informaii relevante de pia.
Prin funciile numeroase i nsemnate pe care le au,

bursele constituie un adevrat barometru al economiei
de pia contemporane.
Utilitatea economic a bursei se relev n studiul
interrelaiei dintre evoluia n spaiu i timp a preurilor,
existenei riscurilor i activitatea speculativ. Din aceast
tripl perspectiv, speculaia unge mecanismul bursier i
acioneaz ca un catalizator al volatilitii cotaiilor.
27
Speculaia este aceea care prin arbitrajul bursei,

uniformizeaz preurile n spaiu.
Speculaia este aceea care atenueaz fluctuaiile n
timp ale cotaiilor. Efectul catalizator al speculaiei preurile acuznd oscilaii mai mari n perioada cnd
activitatea speculativ este redus - rezult din
aciunea speculantului, care exercit pur i simplu rolul
de cumprtor suplimentar atunci cnd cererea este
insuficient i de vnztor suplimentar atunci cnd
oferta este restrns, dar speculaia sa servete la
atenuarea fluctuaiilor externe ale preurilor, mai
degrab dect la generarea lor.
Pe termen lung, previzionnd o stare viitoare de
penurie cu preuri cash mari, speculanii cumpr
futures, determinnd o transmutare a ofertei de pe
piaa cash pe piaa futures, o cretere a cantitilor
depozitate, o mrire a preurilor cash, o micorare a
ofertei cash, o sporire a ofertei futures, o reducere a
preurilor futures, adic o stabilizare relativ a
oscilaiilor n timp ale cotaiilor.
Pe termen mediu, n decursul unui sezon de
comercializare prin cumprri i vnzri de contracte
de burs n funcie de ciclul sezonier, activitatea
speculativ exercit o presiune egalizatoare asupra
fluctuaiilor sezoniere.
Speculaia este aceea care permite divizarea riscurilor,
cumprnd cnd productorii vor s vnd i vnznd
cnd utilizatorii vor s cumpere. Speculanii ofer
tuturor posibilitatea de a-i minimiza riscurile prin
hedge, drept contraparte a unui hedgist, speculantul
capt statutul unui asigurator.
28
ntrebri recapitulative
1. Prezentai cauzele care au dus la apariia burselor i
etapele de dezvoltare a lor pe plan mondial i n
Romnia.
2. De ce joac pieele bursiere un rol esenial n
economiile de pia moderne?
Teste gril:
1. Prima burs modern este considerat a fi:
a. Bursa de la New York
b. Bursa de la Anvers
c. Bursa de la Amsterdam
2. Principala raiune de a fi a bursei este:
a. s ofere celor interesai faciliti de
negociere
b. s ofere juctorilor la burs posibilitatea
obinerii de profituri anormale
c. s centralizeze tranzaciile din pia.
3. Printre caracteristicile burselor nu se numr:
a. pia reprezentativ
b. pia simbolic
c. pia neagr
4. dup modul de constituire, bursele pot fi:
a. burse de mrfuri i de valori
b. burse publice i private
c. burse generale i specializate
Rspunsuri: 1. b; 2. a; 3. c; 4. b
Bibliografie selectiv:
1. Enciclopedia Romniei, vol. IV, Bucureti, 1943
2. Duhnea, E., Rolul burselor de mrfuri agroalimentare
i avantajele participrii Romniei la operaiuni de
burs, Tez de doctorat, 1982
29
Capitolul 2
BURSELE DE MRFURI
1. nelegerea funciilor principale pe care le ndeplinesc
burse de mrfuri;
2. cunoaterea modului de organizare i funcionare a
burselor de mrfuri:
3. descrierea diverselor tipuri de operaiuni bursiere;
4. prezentarea celei mai importante burse de mrfuri din
lume: Bursa de la Chicago.
2.1. Funciile burselor de mrfuri i rolul lor n comerul
internaional cu produse de baz
2.2. Organizarea i funcionarea unei burse de mrfuri
2.2.2. Funcionarea bursei de mrfuri;
contractul de burs
Cuvinte cheie:
Contractul de burs
Mijloc de asigurare
Broker
Casa de clearing
Ordin de execuie
Operaiuni bursiere
Hedging
Bursa de la Chicago
30
31
35
35
41
45
55
2.1. Funciile burselor de mrfuri i rolul lor n

comerul internaional cu produse de baz
Pieele de mrfuri sunt centre unde productorii

au posibilitatea s intre n contact cu consumatorii, direct
sau indirect, stabilind un pre la care o anumit marf este
cumprat sau vndut. Pe aceste piee tranzaciile sunt
efective, scopul lor nemijlocit fiind livrarea sau preluarea
mrfii fizice.
Bursele de mrfuri sau pieele pentru contracte
la termen reprezint o prelungire a comerului fizic.
Bursa, instituie caracteristic economiei de pia, a
aprut i s-a extins pe fondul dezvoltrii generale a
produciei agricole destinate pieei.
Formarea pieei mondiale i intrarea n circuitul
acesteia a principalelor mrfuri agroalimentare au condus
la antrenarea unor capitaluri din ce n ce mai mari, att n
sfera produciei ct i n cea a desfacerii, extinderea
geografic a acestei piee, creterea concurenei i a
volumului capitalului cerut de producia agricol i
comercializarea acesteia n zonele consumatoare, au impus
n mod obiectiv gsirea unor mijloace care s limiteze
riscurile financiare rezultate dintr-o astfel de ntreprindere.
Dac n condiiile economiei naturale nchise din
timpul feudalismului, productorii agricoli puteau s-i
desfac uor i rapid surplusul de produse pe plan local, n
condiiile marilor exploatri agricole capitaliste sau
semicapitaliste situaia s-a schimbat radical. Surplusul de
produse a devenit mult mai mare, deprtarea de pieele
consumatoare apreciabil, iar intervalul de timp ntre
strngerea recoltei i desfacerea acesteia pe pia aductor
de riscuri. Pn la generalizarea comerului prin
intermediul bursei, productorul agricol trebuia s-i asume
toate riscurile. n perioada de recolt exist o ofert
excesiv de mrfuri; pe termen scurt marfa trebuie
31
depozitat, iar desfacerea ei trebuie asigurat, operaiuni

dificile care cdeau n sarcina productorului. ntre
momentul recoltrii i cel al ducerii produselor la pia
puteau s apar modificri substaniale de pre. Acestea
erau, de regul, suportate tot de productori, prin clauza
de stabilire a preului la sosirea mrfii pe piaa de
desfacere, deoarece negustorii nu-i asumau riscul
fluctuaiei de pre.
Este evident c un astfel de mecanism, n care
productorul era suprasolicitat cu sarcini, nu era de natur
s stimuleze expansiunea produciei destinate schimbului.
Odat cu creterea numrului populaiei i
mbuntirea nivelului de trai, cererea de produse agricole
s-a majorat simitor, fcnd necesar un mecanism de
stimulare a produciei agricole. Acest mecanism a fost
bursa de mrfuri, prin care, pe de o parte productorul a
fost scutit n avans de riscurile comerciale privind
desfacerea mrfurilor i fluctuaiei de pre, iar, pe de alt
parte, negustorii au reglementat modul de tranzacionare a
partizilor de mrfuri, n funcie de sortimente, calitate, etc.
Pentru existena unei piee active pentru
contractele la termen este necesar ndeplinirea
urmtoarelor condiii:
atragerea interesului de a participa a unui
numr mare de cumprtori i vnztori, ns
nici unul s nu dein o poziie dominant n
determinarea preurilor;
produsul s fie omogen;
intrarea i ieirea de pe pia s nu fie ngrdite
de reguli, restricii;
toate deciziile i operaiunile de pia s fie
luate independent;
informaiile privind nivelul preurilor, desfacere,
producie i stocuri s fie puse la dispoziia
participanilor.
32
Dei aceste condiii nu sunt ntrunite integral n

practic, o pia la termen dezvoltat reuete s se
apropie sensibil de ndeplinirea lor.
O marf pentru a putea fi tranzacionat pe o pia
la termen trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii:
marfa trebuie s fie suficient de durabil sau
neperisabil pentru a putea fi depozitat mai
multe luni fr s se deterioreze;
marfa trebuie s fie omogen i uor de
standardizat i clasificat;
att oferta ct i cererea pentru o marf trebuie
s aib un caracter internaional i s fie libere
de orice forme de control.
Dezvoltarea tehnologic contemporan modific
continuu condiiile de producie a unor mrfuri, n sensul
crerii premiselor fungibilitii mrfurilor sau creterea
capacitii de pstrare, care n trecut nu erau ntrunite.
Bursele de mrfuri realizeaz dou funcii
principale:
n primul rnd, ele ofer faciliti pentru operaiuni
de hedging mpotriva fluctuaiilor preurilor,
comerul cu mrfuri putndu-se desfura fr
riscuri excesive deci bursa de mrfuri constituie
un mijloc de asigurare.
A doua funcie este de a oferi o indicaie despre
nivelul preurilor unor mrfuri la un anumit termen.
Pentru a stabili un pre corect i rezonabil, care s
reflecte toi factorii de influen, este necesar
existena unui punct de ntlnire unde s se
cumpere i s se vnd o marf, chiar dac numai
pe hrtie. Factorii care influeneaz preurile nu se
refer numai la raportul cerere - ofert, ci i la
influenele economice care pot afecta atitudinea
unui cumprtor sau a unui vnztor. Inflaia i
modificrile cursurilor valutare, necesitatea de a
33
vinde sau abinerea de a cumpra, n funcie de

condiiile exterioare, precum i previziunile
referitoare la evoluia viitoare a pieei, lund n
considerare climatul economic general, sunt
elemente de influen.
De asemenea, bursa de mrfuri exercit o influen
determinant asupra comerului internaional cu produse

de baz. Cotaiile la disponibil i la termen se afl la baza
majoritii contractelor realizate cu cereale, bumbac, cafea,
cacao, zahr, zinc, cositor, aluminiu, metale preioase, etc.
Bursa de mrfuri asigur funcia de informare a
participanilor asupra disponibilitilor de marf, ca i a
cererilor din lumea ntreag.
Bursa de mrfuri favorizeaz libera concuren prin
metoda de comercializare care face imposibil influenarea
preurilor de ctre un individ sau un grup.
n acelai timp, pieele de mrfuri la termen joac
un rol vital n indicarea nivelului preurilor ce se pot obine
cu multe luni nainte de livrarea efectiv. Aceste preuri la
termen ofer productorilor i consumatorilor o orientare
preioas n planificarea aciunilor lor viitoare. Preul spot
(la disponibil sau pentru livrare imediat) este deseori
foarte diferit de preul care se va nregistra pe pia peste
un an, cnd recoltele semnate i producia realizat vor
trebui vndute. Pieele la termen ofer o indicaie a
tendinei viitoare probabile i pot fi, de asemenea, utilizate
pentru fixarea preului pentru vnzri sau cumprri la o
anumit dat n viitor prin tranzacii pe hrtie asociate cu
tranzacii fizice reale.
n prezent n lume funcioneaz peste 50 de burse
de mrfuri, din care circa 40 n SUA, cuprinznd o arie
larg de mrfuri.
34
2.2.
Organizarea i funcionarea unei burse de

mrfuri

Exist o serie de deosebiri n ceea ce privete
statutul intern al diferitelor burse de mrfuri din lume, dar
principiile de funcionare sunt asemntoare.
Organizarea bursei are n vedere crearea
urmtoarelor condiii:
manifestarea liber a cererii i ofertei;
protecia intereselor celor care acioneaz pe
aceast pia;
mpiedicarea oricror posibiliti de manipulare a
preurilor;
asigurarea corectitudinii procesului de ncheiere i
executare a contractului.
Din punct de vedere juridic, o burs de mrfuri
poate s fie o instituie particular fondat de un numr
limitat de membri (persoane fizice sau juridice) care dispun
de importante fonduri financiare, de regul, ei fiind
specializai n comerul cu un anumit produs.
Membrii fondatori se constituie de obicei ntr-o
societate comercial pe aciuni; aciunile numite i
certificate, nu dau drept la dividend, permind posesorilor
(membri ai corporaiei) s tranzacioneze n burs.
De asemenea, bursa poate s fie nfiinat i
administrat de stat, fie ca societate comercial, fie ca
regie autonom. n orice alternativ, statul trebuie s
desemneze anumite persoane fizice sau juridice,
subordonate, care s ndeplineasc rolul membrilor
fondatori n organizarea i administrarea bursei.
35
Membrii bursei de mrfuri pot fi membri plini sau

membri afiliai. Calitatea de membru plin nu este
personal, ci se atribuie firmei. Membrii plini ai asociaiei
pltesc anual o cotizaie fix sau o sum care se aprob de
comitetul bursei din timp n timp.
Membrii afiliai ai bursei opereaz n form
restrns fa de calitatea de membri plini; calitatea nu
este personal; membrii afiliai pltesc o tax fixat de
comitetul bursei; nu au drept de vot n adunarea general;
nu pot avea beneficii pecuniare; au drept de participare la
adunarea general.
Indiferent de forma juridic de constituire,
activitatea oricrei burse de mrfuri trebuie s fie
supravegheat
i
controlat
de
un
organism
guvernamental. Se are astfel n vedere protejarea marelui
public participant la jocul de burs de ctre puterea de
guvernmnt, urmrindu-se realizarea unei concurene
loiale.
Firma, reprezentnd bursa, i constituie capitalul
din contribuia membrilor i opereaz, sub aspect financiar,
n baza capitalului subscris i vrsat de ctre membri i a
altor contribuii stabilite prin statutul i regulamentul de
funcionare.
Activul burselor se formeaz, deci, pe trei ci
principale:
cotizaiile membrilor
investiii
diverse taxe i comisioane
Orice burs este administrat de un Consiliu de
Administraie sau de un Comitet de Direcie (n competena
crora intr i admiterea de noi membri) i care sunt
ajutate n vederea conducerii activitii zilnice a bursei de
un aparat executiv, n frunte cu un director general i de
mai multe comitete consultative. n funcie de mecanismul
36
de funcionare a bursei, organele consultative pot fi mai

numeroase sau mai puine.
De regul, fiecare burs are:
un Comitet Tehnic, care se ocup de asigurarea
funcionrii tehnice a bursei;
un Comitet nsrcinat cu calcurarea i
definitivarea preului spot al bursei.
De regul, activitatea comercial la o burs de
mrfuri se exercit de ctre membri fondatori prin
intermediul unor specialiti ce poart diferite denumiri, n
funcie de tradiie i de legislaia naional: broker
(dealer) n Anglia i n alte ri din sistemul anglo-saxon,
makler n Germania, agent comercial n Frana, etc.
Orice persoan care dorete s vnd sau s
cumpere un produs la burs se adreseaz unui membru
fondator sau brokerului acestuia. Pltete o tax de
participare i depune n garanie o sum determinat
procentual prin estimare din valoarea tranzaciei n
discuie (10 - 15%). Aceast sum (engl. deposits) este
destinat s fie folosit pentru acoperirea anumitor pierderi
conjuncturale. Dac acestea nu se produc, suma respectiv
se restituie depuntorului. n caz de conjunctur foarte
agitat, pe parcursul perioadei de valabilitate a contractului
sau chiar n perioada negocierilor se majoreaz depozitul
iniial cu sume suplimentare, denumite marje (engl.
margins).
Pentru orice tranzacie efectuat n cadrul bursei se
pltete un comision, difereniat pe trei categorii: pentru
nemembri, pentru membri bursei i pentru membri Casei
de Clearing. De regul, comisionul datorat de membri
bursei reprezint 50% din nivelul comisioanelor stabilite de
conducerea bursei pentru nemembri, iar membri Casei de
Clearing sunt scutii de plata comisioanelor. Nivelul
37
comisioanelor este stabilit de Consiliul de Administraie i

reprezint, n general, o sum foarte mic.
Nucleul bursei l formeaz Casa de Clearing (engl.
Clearing House sau Clearing Associations), care asigur, de
facto, funcionarea bursei. Casa de Clearing este o
asociaie de persoane fizice i/sau juridice, membre ale

bursei, care garanteaz necondiionat, prin membri si, c
orice tranzacie efectuat de oricare din membri bursei, va
fi onorat ntocmai i la timp.
Negocierile au loc ntre brokerii care ofer i cei
care vor s cumpere (n baza ordinelor de vnzare sau de
cumprare primite de la clieni). Acestea se desfoar n
cldiri speciale cu amenajri de ringuri (podiumuri
circulare). n perioada contemporan, afiajul electronic a
uurat modul de comunicare ntre brokeri. Rezultatul
nelegerii lor este consemnat, n contractul tipizat, de ctre
personalul operativ. Dup semnarea contractului de ctre
brokerii angajai, acesta se nregistreaz pe borderoul de
contracte al zilei i se nainteaz Casei de Clearing. Din acel
moment, partener al vnztorului, precum i al
cumprtorului, devine Casa de Clearing, care urmrete
realizarea contractului i efectueaz ncasarea preului de
la cumprtor, pltindu-l n acelai timp pe vnztor.
Bineneles, se rein comisioanele cuvenite brokerilor, Casei
de Clearing i diverse cheltuieli efectuate.
n acest mod, Casa de Clearing devine, indiferent
de natura tranzaciei, partener pentru toate operaiunile
efectuate i garant n acelai timp, c toate drepturile i
obligaiile decurgnd din tranzaciile ncheiate, vor fi
executate prompt i ireproabil.
Cu excepia Bursei de Metale de la Londra (London
Metal Exchange LME), toate pieele la termen utilizeaz
sistemul caselor de clearing. Casa de Clearing este
rspunztoare pentru ndeplinirea contractului dac unul
din cei doi brokeri (intermediari) implicai n tranzacia
respectiv nu-i respect obligaiile. LME opereaz cu un
38
sistem unic de contracte ntre principalii cumprtori i

vnztori, fiind rspunztori unii fa de alii de ndeplinirea
contractelor la termenele respective. n fapt, aceasta
nseamn c un membru al bursei garanteaz, att fa de
clientul su, ct i fa de ceilali membri de la LME,
ndeplinirea contractului.
Capacitatea financiar a Casei de Clearing de a
garanta necondiionat executarea obligaiilor din fiecare
tranzacie, chiar dac unul sau mai muli dintre partenerii
de afaceri dau faliment, se bazeaz pe:
a) lichiditatea membrilor si. De regul, membri
Casei de Clearing sunt bnci cu renume,
societi de asigurare, firme de prestigiu din
domeniul respectiv, a cror putere financiar
este indiscutabil.
b) fiecare membru al Casei de Clearing este obligat
ca pentru soldul net al poziiei sale s depun o
rezerv (engl. margin deposit). n plus, pentru
fiecare tranzacie din care rezult o diferen
negativ de pre fa de preul zilei ncheiate,
membrul Casei de Clearing este obligat s
depun o rezerv suplimentar variabil.
Membrii Casei de Clearing cer la rndul lor, de
la membri bursei n contul crora opereaz,
depunerea acelorai rezerve sau chiar a unora
mai mari.
c) fondul de garanie. Fiecare membru al Casei de
Clearing depune un fond de garanie la
constituirea Casei de Clearing, care este inut ca
rezerv, pentru eventualele situaii critice.
d) veniturile realizate de Casa de Clearing din
taxele percepute pentru serviciile prestate
pentru
fiecare
membru,
peste
nivelul
39
cheltuielilor administrative, pot fi folosite, de

asemenea, pentru acoperirea unor situaii
fortuite.
n cazul n care unul dintre membri Casei de
Clearing nu este n msur s-i onoreze obligaiile
rezultate din tranzaciile ncheiate, se aplic urmtoarele
proceduri de protecie:
1) toate contractele deinute de membrul respectiv
sunt lichidate;
2) dac soldul contului su cu Casa de Clearing
dup lichidarea contractelor arat deficit, atunci
depozitele sale de rezerv sunt atacate;
3) dac nici acestea nu sunt suficiente, contribuia
sa la fondul de garanie este atacat;
4) dac nici n acest mod deficitul nu a fost
acoperit, se va folosi restul fondului de garanie,
inclusiv contribuia suplimentar a celorlali
membri ai Casei de Clearing.
ntregul sistem organizatoric al unei burse, al
legturilor ei interne, precum i al operaiunilor practicate
sunt reglementate de statutul/regulamentul acesteia,
care i definete obiectul de activitate n mod clar i
detaliat. Regulamentele au for obligatorie.
40
2.2.2. Funcionarea bursei de mrfuri; contractul de

burs
Orice burs funcioneaz n baza unui contract

multilateral la care au aderat fr rezerve toi membri si.
Trsturile tip ale contractului de burs sunt:
contractul de burs este reglementat: legtura intim
dintre contract i burs este realizat prin ncheierea
acestuia n incinta instituiei, cu observarea riguroas a
regulamentului la care au aderat, pur i simplu i
expres, att membri, ct i operatorii; operaiunile
bursiere sunt totodat guvernate de regulamente.
contractul de burs este uniform. Uniformitatea se
refer la produs (a crui calitate este strict definit),
cantitate (cantitile ce pot fi negociate sunt
determinate la un nivel minim, numit unitate
contractual/comercial, contract sau lot), paritate la
livrare, plat, etc. Contractele sunt absolut identice n
ceea ce privete clauzele, cu excepia: prilor, lunii de
livrare, preului. Unificarea i uniformizarea clauzelor au
fcut posibil tipizarea contractului de burs.
contractul de burs este impersonal. Caracterul
impersonal se opune personalizrii negocierilor n
burs, tranzaciile ncheindu-se ntre intermediari
profesioniti ce lucreaz n contul unor teri, al cror
nume nu l pot divulga dect n anumite situaii
prevzute limitativ n regulament; prile externe ale
contractului nu ajung s se cunoasc niciodat.
contractul de burs este lichidabil sau executabil prin
plata unei simple diferene: marea majoritate a
41
contractelor nu ajung ca la scaden s fie executate n

natur, ci sunt acoperite nainte printr-o tranzacie
invers; o asemenea afacere balanseaz contul
operatorului, executarea fcndu-se prin plata unei
diferene.
contractul de burs este garantat: la bursele cu Cas
de Clearing executarea tranzaciilor este garantat de
Cas, care ndeplinete contractul n locul prii n
defect. Dac nu, executarea n natur este garantat
de stocurile mari de marf deinute de burs;
executarea prin diferen este garantat de membri
bursei, care rspund solidar pentru acela din ei care
nu-i ndeplinete obligaiile scadente (exemplul LME).
Contractul de burs definete cu exactitate:
obiectul de comercializare: de regul, este constituit
dintr-o singur marf. Se desemneaz soiurile i/sau
originile admise a se comercializa;
condiiile de calitate i modul de arbitrare n caz de
litigiu. Pentru definirea exact a calitii i a metodelor
de verificare, contractul bursei face referire la condiiile
standard ale asociaiei profesionale de specialitate.
unitatea de msur n tranzaciile de burs. Contractul
bursei prevede o unitate de msur denumit n mod
curent contract sau lot. Mrimea ei n expresie fizic
difer de la o burs la alta. De exemplu, la bursa de la
Chicago, unitatea de msur pentru cereale este 1
contract = 5000 bueli (1 buel = 36,36 kg).
termenele cotate: variaz ntre 3 i 18 luni, n funcie
de perisabilitatea produsului, anul de recolt, etc. De
42
asemenea, termenele sunt limitate i la o lun

calendaristic.
cotarea preurilor. Se definete valuta preului de
tranzacie (a rii pe teritoriul creia se gsete bursa)
pe unitate de msur (exemplu, n SUA, ceni per
buel, pentru cereale). n limbajul cotidian la burs,
cnd se fac referiri la modificri de pre, se folosete
expresia de puncte (un punct este egal cu 1/100 din
unitatea valutar n care este exprimat preul).
lichidarea operaiunilor. Participanii la activitatea
bursei se pot grupa n dou mari categorii: hedgitii i
speculanii. Orice vnzare la burs se poate lichida, fie
prin livrarea efectiv a mrfii la expirarea poziiei, fie
cumprarea unei cantiti egale pe aceeai poziie.
Diferena de pre dintre cumprare i vnzare
constituie ctigul sau pierderea din hedging. n mod
similar se pune problema i pentru speculani: o
operaiune de vnzare speculativ se lichideaz printr-o
cumprare egal, pe aceeai poziie, pn la data
scadenei.
Rezult deci c toate elementele activitii de burs
sunt uniformizate i bine precizate, participanilor
rmnndu-le numai s indice brokerului ales calitatea lor,
de vnztori sau cumprtori, s indice cantitatea i limita
de pre. Acest lucru se realizeaz prin ordine de
execuie.
Dup ce o persoan ncheie un contract de brokeraj
cu o cas de brokeri sau cu un comisionar independent, n
baza acestuia, ea ordon realizarea unei operaiuni n
contul su. Activarea unui contract de brokeraj se face prin
ordine de burs.
43
Plasarea ordinelor de burs ctre casa de brokeraj

poate fi fcut verbal (prin telefon) sau n scris (telex,
telegram, scrisoare).
Elementele eseniale ale unui ordin bursier sunt:
sensul operaiunii (vnzare, cumprare, report, deport,

etc.)
bursa la care s fie executat ordinul
marfa la care se refer ordinul
cantitatea de tranzacionat
termenul de livrare (luna, anul)
cotaia sau modul de executare
Ordinele de execuie pot fi de mai multe feluri:

ordin valabil pn n momentul revocrii. Un astfel de
ordin este dat, de regul, pentru a cumpra sau a
vinde o cantitate nedefinit la un pre limit, indicat de
client brokerului su.
ordin de cumprare sau vnzare la un pre fix, cu o
marj de discuie pentru broker.
ordin de oprire a pierderii (ordin stop), prin care
brokerului i se cere s vnd sau s cumpere pentru
lichidarea unei poziii deinute i care, n condiiile date,
produce pierdere.
ordin la pia, prin care se cere brokerului s cumpere
sau s vnd la cel mai bun pre de pe pia.
44

Vehiculul juridic al activitii bursiere este vnzareacumprarea, care a luat forma contractului de burs.
Multitudinea de modaliti care l afecteaz au dat natere
unei mari varieti de operaiuni, de tranzacii de burs.
Acestea includ toate negocierile fcute n incinta bursei, n
orele de comercializare, respectnd regulamentul i uzurile
bursiere.
La bursa de mrfuri se efectueaz dou feluri de
operaiuni:
1) operaiuni la disponibil (cash, spot). Ele constau n
efectuarea livrrilor i plilor imediat sau la cteva zile
dup ncheierea contractului, adic livrarea se face prompt,
iar plata se face cu bani ghea (cash). Volumul
operaiunilor la disponibil nu reprezint mai mult de 15%
din volumul total al tranzaciilor care se ncheie la burs n
decurs de un an.
2) operaiuni la termen (futures). Ele constau n
efectuarea livrrilor i plilor sau n reglarea obligaiilor
contractuale reciproce la un anumit termen de la data
ncheierii contractului, de regul la trei luni. La rndul lor,
operaiunile la termen se pot clasifica n:
- operaiuni ferme;
- operaiuni speculative;
- operaiuni cu prim (opiuni);
- operaiuni de hedge.
Operaiunile ferme sunt operaiuni n care prile se
angajeaz s-i ndeplineasc necondiionat i la termenul
convenit toate obligaiile asumate.
45
Operaiunile speculative sunt de dou feluri:

a) speculaia simpl la scdere (fr. la baisse; engl.
bear). Este efectuat de un operator ce se ateapt ca
piaa s scad. El va lua la burs o poziie scurt (engl.
short) pentru un termen (vinde descoperit) cu sperana c
pn la scaden preul scade astfel nct s obin profit.
Exemplu:
n 8 martie un operator d ordin de vnzare a 10
contracte de gru pentru luna mai (scadena) la
preul de 400 ceni/bushel. Operatorul vinde pe o
poziie descoperit ateptnd evoluia preului. El
urmrete diferena de curs i nu vnzareacumprarea mrfii. Exist mai multe posibiliti:
i)
preul n 22 martie pentru luna mai scade la
380 ceni/bushel. Operatorul ia o poziie
long i cumpr pentru luna mai 10
contracte de gru la 380 ceni/bushel. n
ziua lichidrii, operatorul va primi marfa la
380 ceni/bushel i o va vinde la 400
ceni/bushel, obinnd un ctig de 20
ceni/bushel.
ii)
operatorul ateapt scadena. n mai preul
spot este de 370 ceni/bushel. El cumpr la
disponibil la acest pre 10 contracte i
livreaz conform contractului iniial la 400
ceni/bushel, obinnd un ctig de 30
ceni/bushel (mai mare dect dac ar fi luat
o poziie long n 22 martie).
iii)
operatorul ateapt scadena. n mai preul
spot este de 420 ceni/bushel. El cumpr la
disponibil la acest pre, i livreaz la 400
ceni/bushel, pierznd 20 ceni/bushel (pe
care i pltete Casei de Clearing).
46
b) speculaia simpl la cretere (fr. la hausse; engl.

bull). Este efectuat de un operator ce ateapt ca piaa s
creasc. El va lua la burs o poziie lung (engl. long)
pentru un termen (cumpr fr a avea nevoie de marf)
cu sperana ca pn la scaden preul crete astfel nct
prin vnzare s obin un ctig.
Exemplu:
n 15 martie operatorul d ordin de cumprare a 10
contracte de gru pentru luna iulie (scadena) la
410 ceni/bushel. Operatorul cumpr fr a avea
nevoie de marf, ateptnd evoluia pieei. Exist
mai multe posibiliti:
i)
preul n mai pentru luna iulie este de 420
ceni/bushel. Operatorul ia o poziie short
i vinde pentru luna iulie 10 contracte de
gru la 420 ceni/bushel. n ziua lichidrii,
operatorul
cumpr
marfa
la
410
ceni/bushel i revinde la 420 ceni/bushel,
obinnd un ctig de 10 ceni/bushel.
ii)
operatorul ateapt scadena. n luna iulie
preul spot este de 425 ceni/bushel. El
cumpr conform contractului la 410
ceni/bushel i revinde la 425 ceni/bushel,
obinnd un ctig de 15 ceni/bushel.
iii)
operatorul ateapt scadena. n iulie preul
spot este de 400 ceni/bushel. El cumpr
conform contractului la 410 ceni/bushel i
revinde la 400 ceni/bushel, pierznd 10
ceni/bushel (pe care i pltete Casei de
Clearing).
Diferenele se regleaz direct cu Casa de Clearing.
47
Din practica bursier internaional rezult c, n

medie, circa 80% din speculatori pierd importante sume de
bani, muli ajungnd la o ruinare total. Dorina de a
ctiga din jocul bursei la termen fiind greu de stvilit, au
fost concepute operaiunile speculative cu prim
(condiionate) i operaiunile de deport/report.
Spre deosebire de operaiunile ferme, operaiunile
speculative cu prim (opiuni) dau operatorului o dubl
posibilitate:
- s efectueze contractul la care s-a angajat;
- s plteasc o prim i s renune la contract.
a) speculaia la baisse cu prim.
Exemplu:
n martie operatorul vinde futures pentru luna iulie
10 contracte de gru la 410 ceni/bushel cu prim
25 ceni/bushel. Operatorul poate la scaden fie s
se declare vnztor la preul stabilit, fie, dac nu-i
convine piaa, s plteasc prima i s renune la
executarea contractului.
Aceast operaiune se mai numete opiune de
vnzare (engl. put option).
La scaden, n iulie, se pot ivi urmtoarele cazuri:
i)
preul spot este mai mare dect 435
ceni/bushel (adic pre contract plus
prim). n acest caz, operatorul contractului
pltete prima i abandoneaz contractul,
pierznd doar 25 ceni/bushel deci i
limiteaz pierderea la nivelul primei.
ii)
preul spot are o valoare cuprins ntre 410
i 435 ceni/bushel (adic un pre cuprins
ntre preul contractului i preul contractului
plus prim). Operatorul execut contractul i
pierde mai puin dect prima.
48
iii)
preul spot este mai mic dect 410

ceni/bushel (adic mai mic dect preul
contractului). Operatorul execut contractul
(vinde futures i cumpr spot) i obine
profit.
b) speculaia la hausse cu prim. Aceast

operaiune se numete i opiune de cumprare (engl. call
option)
Exemplu:
n martie operatorul cumpr futures pentru luna
iulie 10 contracte de gru la 410 ceni/bushel cu
prim 25 ceni/bushel. Operatorul poate la scaden
fie s se declare cumprtor la preul stabilit, fie,
dac nu-i convine piaa, s plteasc prima i s
renune la executarea contractului.
La scaden, n iulie, se pot ivi urmtoarele cazuri:
i)
preul spot este mai mare dect 410
ceni/bushel (adic preul contractului). n
acest caz, operatorul contractului execut
contractul (cumpr futures i vinde spot) i
obine profit.
ii)
preul spot are o valoare cuprins ntre 410
i 385 ceni/bushel (adic un pre cuprins
ntre preul contractului i preul contractului
minus prim). Operatorul execut contractul
i pierde mai puin dect prima.
iii)
preul spot este mai mic dect 385
ceni/bushel (adic mai mic dect preul
contractului minus prima). Operatorul
pltete prima i abandoneaz contractul,
pierznd doar 25 ceni/bushel deci i
limiteaz pierderea la nivelul primei.
49
Rolul operaiunilor cu prim este acela de a limita

pierderile la cuantumul primei.
Contractul cu prim are scaden fix. Valoarea
primei pentru fiecare contract nu este lsat la libera
apreciere a prilor, ci este stabilit de burs.
Speculaie la baisse cu prim
Pre
Renun i pierde prima
Pre contract
+prim
Execut i pierde mai

puin dect prima
Pre contract
Execut i ctig
50
Speculaie la hausse cu prim

Pre
Execut i ctig
Pre contract
Execut i pierde mai puin

dect prima
Pre contract prim
Renun i pierde prima
Operaiunile de deport/report permit prelungirea

unei poziii dincolo de scaden i stabilirea unui nou
termen, n sperana c, n acel interval, piaa se va redresa
n sensul dorit de operator.
a) Deportul. Speculatorul la baisse, dac constat c
la termen preurile nu au sczut, ci dimpotriv au crescut,
prelungete poziia short pentru un nou termen, pltind o
tax.
51
Exemplu:
n luna martie operatorul ia poziia short pentru
10 contracte de gru pentru luna iulie la 410
ceni/bushel.
n luna iulie preul spot este de 420 ceni/bushel.
Operatorul prelungete poziia short pentru luna
septembrie, cu sperana c pn atunci preul va
scdea. Pentru aceast prelungire, operatorul
pltete o tax de 5 ceni/bushel.
n luna septembrie, de exemplu, preul spot este
400 ceni/bushel. Operatorul vinde la termen
conform contractului la 410 ceni/bushel i cumpr
spot la 400 ceni/bushel. Deci, operatorul are un
ctig brut de 10 ceni/bushel, din care trebuie s
acopere i taxa (ctig net 5 ceni/bushel).
b) Reportul. n mod analog cu deportul, printr-o
operaiune de report
speculatorul la hausse
prelungete o poziie long.
Exemplu:
n luna martie operatorul ia poziia long pentru 10
contracte de gru pentru luna iulie la 410
ceni/bushel.
n luna iulie preul spot este de 400 ceni/bushel.
Operatorul prelungete poziia long pentru luna
septembrie, cu sperana c pn atunci preul va
crete. Pentru aceast prelungire, operatorul
pltete o tax de 5 ceni/bushel.
n luna septembrie, de exemplu, preul spot este
420 ceni/bushel. Operatorul cumpr la termen
conform contractului la 410 ceni/bushel i vinde
spot la 420 ceni/bushel. Deci, operatorul are un
ctig brut de 10 ceni/bushel, din care trebuie s
acopere i taxa (ctig net 5 ceni/bushel).
52
Operaiunile de hedge. Din punct de vedere al tehnicii

de burs, hedgingul const n luarea pe piaa futures a
unei poziii opuse cu poziia (de vnztor sau cumprtor)
de pe piaa cash, n scopul acoperirii unor riscuri ce decurg
din oscilaiile n timp ale preurilor cash i obinerii unui
eventual profit.
Hedgingul procedeu de protecie menit s
minimizeze riscurile de pre ce decurg din comercializarea,
prelucrarea sau deinerea de produse ale cror preuri sunt
foarte volatile opereaz o transferare a riscurilor, prin
punerea unuia sau mai multor contracte de burs n locul
afacerii cash.
Operaiunea de hedge const n mbinarea unor
tranzacii de sens opus (vnzare/cumprare) n scopul
reducerii sau eliminrii riscului de pre i presupune
stabilirea unei poziii viitoare la burs, poziie invers celei
deinute pe piaa fizic, dar pe aceeai baz de pre.
La ncheierea oricrui contract futures, brokerul
trebuie s declare dac acesta este un hedge sau nu,
deoarece marjele pentru hedge sunt mult mai reduse dect
cele pentru garantarea poziiilor speculative, precum i
datorit faptului c numrul de contracte futures pe care le
deine un hedgist nu este limitat (cum este n cazul
speculantului).
Hedgistul dobndete o poziie unic, gsindu-se,
rnd pe rnd, ca vnztor i cumprtor pe pieele cash i
futures. Locul su central fa de cele dou piee i
contracte este singular, cci hedgingul su comport cel
puin un contract cash i unul futures.
A face hedge este echivalent cu iniierea unei poziii
futures egal i opus unei poziii cash, n raport cu care
hedgingul poate fi de dou feluri:
a) hedging scurt sau de vnzare (engl. short hedge sau
selling hedge)
53
b) hedging lung sau de cumprare (engl. long hedge sau

buying hedge)
Hedgingul de vnzare presupune vnzarea unui anumit
numr de contracte futures pentru a limita sau elimina
riscul eventualei scderi a preurilor cash, pentru o
cantitate egal de marf fizic.
Hedgingul de cumprare presupune cumprarea unui
anumit numr de contracte futures pentru a limita sau
elimina riscul eventualei creteri a preurilor cash, pentru o
cantitate egal de marf fizic neachiziionat nc.
Hedgingul deine o pondere de 50 60% din
volumul anual al tranzaciilor.
Operaiunile prezentate s-au bazat pe trenduri
ascendente sau descendente ale cotaiilor. n afara
evoluiei verticale, preurile au i o micare pe orizontal.
Analiza micrii orizontale a cotaiilor ofer un potenial
ridicat de ctig i a dus la apariia operaiunilor de
arbitraj. Acesta const n a cumpra o marf pe o pia
(acolo unde coteaz mai ieftin) i concomitent n a o
revinde pe o alt pia unde coteaz mai scump, obinnd
ctig din diferena preurilor ntre cele dou piee.
54

n general, din punct de vedere al mecanismului de
funcionare, bursele de mrfuri au la baz aceleai
principii, dei se pot distinge particulariti la bursele
europene, comparativ cu cele americane.
Produsele agroalimentare reprezint a doua mare
grup de produse fungibile (dup metale) care se preteaz
comerului de burs.
Principalele burse agroalimentare, reprezentative
pentru comerul internaional n domeniul respectiv, sunt:
Bursa
Bursa
Bursa
Bursa
de
de
de
de
la Chicago;
zahr i cafea de la New York;
cacao boabe din Londra;
zahr brut din Londra.
Prima burs de mrfuri pe teritoriul Statelor Unite a

fost cea de la Chicago, nfiinat n anul 1848, cu ncepere
a activitii din anul 1859.
Chicago a fost, nc de la apariia lui ca ora, un
important centru comercial. Colonitii albi s-au aezat n
apropierea Marilor Lacuri pe la 1830.
Aezat la o rscruce de drumuri, localitatea de la
marginea preeriei a devenit rapid o imens pia care
absorbea produsele agricole ale cmpiei americane i le
expedia spre zonele din estul Statelor Unite. Debutul l-au
constituit trgurile de vite. Cirezile de vite ale miilor de
cowboys erau ndreptate spre Chicago, unde erau
sacrificate pentru aprovizionarea zonelor industriale ce se
dezvoltau n jurul Marilor Lacuri.
Dezvoltarea cilor ferate i a sistemului de canale
din zon, precum i industrializarea puternic, au fcut din
Chicago cel mai important centru comercial al SUA n ceea
ce privete cerealele, pieile i carnea, aa dup cum New
55
York-ul s-a dezvoltat ca cel mai puternic centru de

comercializare a bumbacului.
Astfel, n anul 1848 a fost nfiinat Bursa de
Comer din Chicago pentru a ntreine o burs de comer;
a promova unificarea cutumelor i uzanelor comerciale; a
inculca comerului principiile dreptii i echitii; a facilita
rezolvarea rapid a nenelegerilor comerciale, a culege,
difuza informaii de comer i economice pertinente; i, n
general, pentru a asigura membrilor ei avantajele
cooperrii, n sprijinul ocupaiilor legitime.5
n deceniile urmtoare a luat amploare, alturi de
comerul cu grne i carne, cel cu alte produse
agroalimentare.
n perioada interbelic, Chicago a ajuns cel mai
important centru mondial al comerului cu cereale.
Astzi, bursa de mrfuri din Chicago deine cteva
recorduri mondiale incontestabile:
Oraul i-a consolidat rolul de centru vital al
comerului cu cereale: mai mult de 90% din
tranzaciile internaionale cu grne sunt legate
direct sau indirect de aceast burs.
Chicago Board of Trade este bursa cea mai
mare din lume din punct de vedere al volumului
tranzaciilor: n fiecare minut se deruleaz
operaiuni de milioane de dolari.
Bursa de la Chicago este cea mai general din
lume: se tranzacioneaz aproape toate
produsele, de la aur la pui congelai, dei este
considerat, n acelai timp, ca una bine
specializat n comerul cu cereale.
Chicago Board of Trade, Action in the Marketplace: commodity

futures trading, USA, 1978, p.1
56
n forma sa actual, la Bursa de la Chicago se

tranzacioneaz apte mrfuri, i anume: gru, porumb,
boabe soia, fin soia, ulei de soia, ovz i pui congelai.
Sediul bursei se afl n cartierul financiar al
oraului. Sala n care se desfoar edinele este de
dimensiunea unui stadion i este dotat ultra modern.
Mai mult de 600 de ageni de burs sunt grupai n
arene (ringuri) pe principalele produse tranzacionate. n
interiorul fiecrei arene, agenii ocup locuri pe trepte n
conformitate cu luna pentru care negociaz.
n slile anexe celei de tranzacionare, agenii pot
apela la diverse servicii de informare harta meteorologic
a Statelor Unite i cea mondial, precum i rapoartele
privind evoluia vremii sunt cele mai consultate. Prin sistem
telex parvin rapoarte dintre cele mai diverse n legtur cu
situaia recoltelor, evoluia conjuncturii economice, diferite
evenimente politice i sociale.
Unitatea de tranzacie, contractul sau lotul, pentru
cereale (gru, porumb, ovz, boabe soia) este de 5000
busheli (un bushel = 36,36 kg), iar pentru puii congelai
este 25000 lb (libr = 453 grame). Pentru uleiul de soia
unitatea de contract este 60000lb i pentru fin soia este
de 100 tone lungi (o ton lung =2240 lb sau 1016,048
kg). Preurile sunt cotate n ceni americani.
Bursa de la Chicago rmne cea mai reprezentativ
pentru preurile mondiale, cotaiile nregistrate fiind
urmrite de toi cei interesai n producia i
comercializarea produselor agroalimentare din ntreaga
lume.
Volumul su enorm (de peste 4 milioane de
contracte pe an) i confer posibilitatea de a absorbi
vnzri i cumprri ntr-un volum deosebit de important n
fiecare zi, fr s determine o dezechilibrare semnificativ
a preurilor.
Dei Bursa de la Chicago reflect n mare msur
raportul cerere ofert de pe piaa american, avnd n
57
vedere poziia Statelor Unite de cel mai mare exportator de

cereale, preurile de la Chicago Board of Trade sunt
considerate preuri internaionale i reprezint principalul
barometru al evoluiei pieei internaionale a cerealelor.
Ca urmare a creterii nivelului de trai i a influenei
civilizaiei europene i nord-americane, n ultimele decenii
s-au semnalat dou tendine majore, cu efecte directe
asupra cererii pentru cereale:
rile asiatice, n care orezul este aliment de

baz, au tendina de a consuma tot mai mult
produse de panificaie i carne. Avnd n vedere
populaia numeroas, tendina menionat
determin o cretere simitoare a cererii pentru
gru i porumb.
n ntreaga lume a sporit consumul de carne,

ceea ce a avut drept consecin creterea
accelerat a cererii pentru cereale furajere.
Adugnd la aceste dou tendine, pe de o parte,

majorarea general a cererii de cereale, ca urmare a
sporului populaiei, iar pe de alt parte, fluctuaiile mari ale
recoltelor ca urmare a condiiilor meteorologice, se nelege
de ce n ultimii ani, piaa internaional i bursele de
cereale au cunoscut frecvente momente de tensiune.
Pentru a proteja productorii agricoli de fluctuaiile
de pre, multe ri ale lumii aplic msuri selective de
politic economic. n rile membre ale Uniunii Europene,
productorii de cereale primesc un pre minim garantat; n
plus, productorii de cereale comunitari sunt protejai de
concurena extern printr-un sistem complex de taxe la
import.
58
1. Funciile i rolul burselor de mrfuri n comerul
internaional cu produse de baz.
2. Prezentai organizarea i funcionarea Bursei
Monetar Financiare i de Mrfuri Sibiu.
3. Casa de Clearing nucleul burselor.
4. Trsturile tip ale contractului de burs.
Teste gril:
1. Pentru a putea fi tranzacionat pe o pia la termen,
marfa trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii:
a. marfa trebuie s fie suficient de durabil sau
neperisabil pentru a putea fi depozitat mai
multe luni fr s se deterioreze;
b. marfa trebuie s fie neomogen;
c. att oferta ct i cererea pentru o marf trebuie s
nu aib un caracter internaional
2. Activul burselor nu se formeaz prin:
a. cotizaiile membrilor
b. fonduri obinute de la buget
c. investiii
d. diverse taxe i comisioane
3. Operaiunile speculative sunt:
a. operaiuni la disponibil
b. operaiuni la termen
c. operaiuni de hedging
4. Speculaia simpl la scdere se mizeaz pe:
a. fluctuaia preului
b. creterea preului
c. scderea preului
Rspunsuri: 1. a; 2. b; 3. b; 4. c
Bibliografie selectiv:
Popa, I., Bursa, vol. I organizare, funcii, experiene Colecia Bursa, Bucureti 1993, Ed. Adevrul
59
Capitolul 3
BURSELE DE VALORI
1. nelegerea conceptelor de baz ale pieelor financiare;
2. descrierea caracteristicilor diverselor tipuri de titluri
financiare;
3. identificarea diferenelor dintre bursele propriu-zise i
pieele interdealeri;
4. nelegerea funciilor burselor de valori.
3.3. Valorile mobiliare
3.4. Bursele de valori i importana lor pe pieele de
capital
3.5. Ci i cerine privind introducerea unei companii
n activitatea bursier; experiena internaional n
acest domeniu
3.5.1. Avantajele cotaiei la burs
3.5.2. Alegerea pieei
3.5.3. Pregtirea intrrii pe pia
3.5.4. Avantajele listrii la mai mult de o burs
3.6. Importana unei burse de valori bine gestionate
Cuvinte cheie:
bursa de valori
aciuni
obligaiuni
piee interdealeri
60
61
65
68
73
79
80
82
83
84
86
Orice economie este caracterizat de existena i

funcionarea unor piee specializate n tranzacionarea de
active financiare. Circuitul activelor financiare, de la
ofertanii de fonduri (investitorii) la utilizatorii de fonduri,
are drept obiectiv satisfacerea nevoilor economice, scopul
final fiind profitul.
O economie sntoas depinde, n mod vital, de
transferurile eficiente de fonduri de la cei ce economisesc
ctre firme i persoane ce au nevoie de capital deci
economia depinde de piee financiare eficiente.
Ca urmare a industrializrii crescnde a rilor
dezvoltate, majoritatea oamenilor lucreaz pentru
corporaii i cea mai mare parte a economiilor sunt
canalizate ctre instituii cum sunt: casele de pensii,
fondurile mutuale sau companiile de asigurri. Aceste
instituii posed peste 90% din totalul obligaiunilor
corporative i aproximativ 60% din capitalurile acionarilor
ce nu aparin blocurilor de control sau companiilor - mam.
Entitile ce doresc s mprumute bani sunt puse n
legtur cu cei ce dispun de surplusuri de fonduri n cadrul
pieelor financiare. Fiecare pia opereaz cu titluri
financiare diferite, servete unor clieni diferii sau
acioneaz n pri diferite ale rii.

Activul este un bun aparinnd unei persoane i
care poate fi valorificat n activitatea economic. n raport
cu natura procesului de valorificare, activele sunt de dou
feluri: reale i financiare.
Activele reale sunt constituite din bunuri corporale
(tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate n
circuitul economic, genereaz venituri n viitor sub form
de profituri, rente, chirii etc. (engl. tangible sau real
assets).
61
Activele financiare sunt materializate n nscrisuri

(hrtii ori nregistrri n cont) care consacr drepturile
bneti ale deintorilor lor, precum i drepturile acestuia
asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea
activelor respective (dobnzi, dividende, etc.).
Dup tipul activelor care se negociaz i
mecanismul prin care acestea sunt introduse n circuitul
economic, piaa financiar este format din 3 mari
sectoare: piaa bancar, piaa monetar, piaa de capital.
Piaa bancar se caracterizeaz prin tranzacii cu
active bancare nonnegociabile, a cror lichiditate este
maxim. Societile bancare au rol de intermediere ntre
investitori i utilizatori, pe baza relaiilor de credit. Piaa
bancar se caracterizeaz prin risc redus, siguran
(posibilitatea retragerii activelor n orice moment).
Piaa monetar este caracterizat prin tranzacii
cu active financiare pe termen scurt de ctre societile
financiare. Activele monetare au grad ridicat de lichiditate
i sunt negociabile (exemple de active financiare pe termen
scurt: depozite bancare, bilete la ordin, cecuri, certificate
de depozit).
O component distinct a pieei monetare este
piaa valutar, care asigur conversia activelor dintr-o
valut n alta.
Piaa de capital este specializat n tranzacii cu
active financiare pe termen rnediu i lung. Aceste active au
un grad de risc mai mare i sunt negociabile.
Motivaia principal a unei piee de capital const n
economia i plasarea valorilor mobiliare ale agenilor
economici n cutare de capital, ctre posibilii investitori,
deintori de excedente bneti.
Micarea fondurilor n economie se poate face, fie
ca o finanare indirect (prin concentrarea fondurilor
disponibile n bnci i utilizarea acestor resurse pentru
creditarea utilizatorilor de fonduri), fie ca o finanare
direct (prin emisiuni de titluri financiare de ctre
62
utilizatorii de fonduri). i finanarea direct poate avea

forme n care se apeleaz la intermediari. Transferurile de
capital ntre cei ce economisesc i cei ce au nevoie de
capital se poate face n trei modaliti diferite:
1.Transferuri directe de bani i titluri de valoare,
atunci cnd o firm vinde acuni sau obligaiuni, direct
ctre investitori, fr s apeleze la intermediari.
BANI
UTILIZATOR
INVESTITOR
TITLURI DE VALOARE
(aciuni, obligaiuni)
2.Transferuri prin intermediul unui dealer (o

cas de investiii). Dealer-ul servete drept intermediar i
faciliteaz emisiunea de titluri financiare.
TITLURI
UTILIZATOR
TITLURI
INVESTITOR
DEALER
BANI
BANI
3.Transferuri printr-un intermediar financiar

(banc, fond mutual). Intermediarul obine fonduri emind
propriile titluri de valoare i apoi utilizeaz banii pentru a
cumpra titlurile emise de unele firme.
63
TITLURI
FIRME
TITLURI
INTERMEDIAR
INVESTITOR
UTILIZATOR
INTERMEDIAR
BANI
BANI
Aceti intermediari financiari fac mai mult dect un simplu

transfer de bani i titluri: ei creeaz produse financiare noi.
n cazul finanrii directe, se stabilete o reea ntre
emitenii de titluri (cererea de fonduri) i investitori
(oferta de fonduri). Deci, ca pe orice pia se confrunt
cererea i oferta. n cazul pieei capitalului: cererea i
oferta de capital.
Cererea de capital este exprimat de ctre
societilor publice i private, instituii financiar-bancare
naionale i internaionale, societi de asigurri, etc.
Cererea de capital poate fi structural (se
concretizeaz n finanarea de investiii productive i aciuni
sociale, constituirea capitalurilor financiare ale societilor
publice i private, etc.) sau legat de factori conjuncturali
(indisponibilitatea resurselor financiare interne, necesiti
financiare determinate de deficitele bugetare i ale
balanelor de pli, etc.).
Debitorii se pot clasifica, fie dup activitatea
economic, fie dup scopul urmrit. Dup primul criteriu,
debitorii pot fi: guvernele, ntreprinderile publice i private
fr profil financiar, instituii financiare, instituii monetare
centrale, etc. Dup scopul urmrit avem pentru finanarea
industiei i gospodriei comunale, petrol i gaze naturale,
transport i servicii publice, bnci i finane, organizaii
internaionale, scopuri generale.
64
Oferta de capital provine din economisire.

Persoanele fizice i juridice care dispun de astfel de
economii le pot depune la bnci sau le pot investi, fie n
investiii reale, fie n plasamente.
Investitorii pot fi individuali (persoane fizice sau
juridice care realizeaz tranzacii de dimensiuni modeste)
sau instituionali (societi sau instituii care fac tranzacii
de dimensiuni mari: bnci, societi de asigurare, societi
de investiii, fonduri mutuale, fonduri de pensii).
Pieele de capital sunt de mai multe feluri:
1) n funcie participanii la tranzacie, scopul tranzaciei i
momentul n care se face tranzacia, piaa de capital poate
fi de dou feluri:
Piaa primar este piaa pe care sunt

negociate pentru prima oar titlurile financiare
nou emise. Tranzaciile au loc ntre compania
emitent (care are nevoie de fonduri) i
investitori (care doresc s-i utilizeze fondurile
disponibile investindu-le n titluri financiare
profitabile).
Piaa secundar este piaa pe care sunt

tranzacionate valori mobiliare aflate deja n
circulaie. Aceast pia creeaz lichiditate
pentru investitori. Tranzaciile au loc ntre
investitori i nu afecteaz fluxurile de numerar
ale companiei care a emis titlurile.
2) n funcie de tipul titlurilor care fac obiectul tranzaciilor,

distingem dou mari categorii:
65
Piaa obligaiunilor este piaa

instrumente de datorie de orice fel.
Piaa
aciunilor
este
piaa
pentru
tranzacionarea
aciunilor
comune
i
prefereniale ale companiilor private.
Piaa opiunilor este piaa pe care se

tranzacioneaz contracte de opiuni (produse
derivate). Astfel de contracte sunt executate la
opiunea deintorului.
pentru
3) n funcie de modalitile de negociere distingem ntre:
Piaa de licitaie este piaa n care

tranzacionarea este condus de o parte ter.
Preul este stabilit n funcie de suprapunerea
preurilor la ordinele primite de a cumpra sau
a vinde valori mobiliare, respectiv n funcie de
raportul cerere - ofert.
Piaa de negocieri este piaa n care

vnztorii i cumprtorii negociaz ntre ei
preul i volumul tranzaciei, direct sau prin
intermediul brokerului sau dealerului.
5) n funcie de nivelul de organizare a pieei:
Piaa OTC (engl. over the counter) sau la

ghieu este o pia prin telefon, telex sau
computer localizat la sediile brokerilor sau
dealerilor. Este o pia de negociere i, n
general, este pentru obligaiuni.
66
Piaa organizat este o pia cu reguli de

tranzacionare fixate. Are o localizare fizic
central. Este o pia de licitaie. Pe aceste
piee sunt tranzacionate n principal aciunile.
6) n funcie de momentul n care se execut contractele

ncheiate:
Piaa la vedere (pia n numerar) este piaa

pe care titlurile financiare sunt tranzacionate
pentru livrare i plat imediate.
Piaa la termen (pia futures) este piaa pe

care titlurile financiare se tranzacioneaz
pentru livrare i plat ulterioare.
n funcie de momentul n care se face tranzacia, piaa de

capital se divide n dou segmente dependente temporal:
primar i secundar.
Piaa primar are rolul de plasare a emisiunilor de
titluri pentru atragerea capitalurilor pe termen mediu i
lung, att pe pieele interne de capital, ct i pe piaa
internaional.
Odat puse n circulaie, titlurile mobiliare fac
obiectul tranzaciilor pe piaa secundar. Existena
acestui tip de pia ofer posibilitatea deintorilor de
aciuni i obligaiuni s le valorifice nainte ca acestea s
aduc profit (dividende sau dobnzi).
Piaa secundar reprezint, n acelai timp,
modalitatea de a concentra n acelai loc investitori
particulari sau instituionali, care pot vinde sau cumpra
titluri mobiliare avnd garania c acestea au valoare i pot
fi reintroduse oricnd n circuit.
Piaa secundar este i expresia aproape perfect a
reglrii libere ntre cererea i oferta de valori, fiind un
67
barometru, n primul rnd, al nevoii de capital, dar i al

strii economice, sociale i politice a unei ri.
Asigurnd mobilitatea capitalurilor, a lichiditilor pe
termen mediu i lung, a negociabilitii oricrui titlu plasat
pe piaa primar, piaa secundar, atrage att investitorii
de profesie ct i pe cei de ocazie, n sperana unui profit
maxim n timp record.
Preul la care se negociaz titlurile mobiliare, ca
expresie a cererii i ofertei, reprezint i echilibrul a doi
factori opui: maximizarea rentabilitii unui titlu i
minimizarea riscului (ambele referitoare la dividende sau la
dobnzi sau la preul de vnzare-cumprare n viitor).
3.3. Valori mobiliare

Titlurile financiare reprezint modul de existen
a activelor nebancare. Ele sunt exprimate ntr-un nscris
(document scris sau nregistrare electronic), care atest
existena unei relaii contractuale ntre emitent i deintor
i garanteaz drepturile posesorului lor (engl. securities).
Din acest punct de vedere ele fac parte din categoria
titlurilor de valoare de credit, avnd o serie de trsturi, n
cadrul lor fcndu-se deosebire ntre cele comerciale i
necomerciale.
Titlurile comerciale includ, att titlurile care exprim
un drept real asupra mrfii aflate n depozit (recipisa de
depozit engl. warehouse receipt) sau pe vas
(conosamentul engl. bill of lading), ct i titlurile care
constat o crean comercial a deintorului lor (efecte de
comer).
Titlurile necomerciale includ titlurile de valoare care
rezult din operaiuni financiare pe termen scurt
(instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente
de capital).
68
Titlurile de capital permit transformarea unor valori

imobiliare prin esena lor (pmnt, cldiri, echipamente) n
valori mobiliare prin natura lor (aciuni, etc.).
Titlurile financiare au o anumit valoare (hrtii de
valoare). Deintorul lor se afl n poziia de investitor - a
investit fondurile sale i i-a asumat riscul deinerii lor. Din
acest punct de vedere, titlurile financiare sunt drepturi,
pretenii (engl. claims) asupra unor venituri viitoare.
Valoarea intrinsec a titlurilor se determin prin
calcul i este funcie de rezultatele plasamentului, de
veniturile viitoare ale investiiei.
Valoarea de pia se formeaz n mod curent n
raport cu cererea i oferta pentru titlurile respective i
reflect estimrile, anticiprile oamenilor de afaceri privind
performanele activului respectiv.
Titlurile financiare sunt titluri de valoare care
dau dreptul deintorilor - investitori - de a obine n
condiiile specificate n titlu, o parte din veniturile viitoare
ale emitentului.
Produsele bursiere reprezint totalitatea titlurilor
financiare ce se tranzacioneaz pe piaa de capital. Dup
modul n care sunt create, produsele bursiere pot fi:
primare, derivate, sintetice.
Titlurile primare sunt emise de utilizatorii de
fonduri
- pentru mobilizarea capitalului propriu (se numesc i
instrumente de proprietate, engl. equity instruments,
cum sunt, de exemplu, aciunile)
- sau pentru atragerea capitalului mprumutat (se
numesc i instrumente de datorie, engl. debt
instruments, cum sunt de exemplu obligaiunile).
Rolul titlurilor primare este dublu:
de a asigura mobilizarea capitalului pe termen
lung,
de a acorda drepturi asupra veniturilor bneti
ale emitentului.
69
Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate

din contracte ncheiate ntre emitent (vnztor) i
beneficiar (cumprtor) i care dau celui din urm drepturi
asupra unor active ale emitentului, la o scaden viitoare,
n condiiile stabilite prin contract. Titlurile derivate sunt de
dou feluri: contracte futures i opiuni.
Produsele sintetice rezult din combinarea de
ctre societatea financiar a unor active financiare diferite
i crearea unui instrument de plasament nou.
n continuare, vom analiza n detaliu cele dou
tipuri principale de titluri financiare: aciunile i
obligaiunile.
Aciunile (engl. shares) sunt titluri financiare emise de o
companie pentru constituirea, mrirea sau restructurarea
capitalului propriu. Sunt valori mobiliare care reprezint o
cot parte din capitalul social al unei societi i care
ncorporeaz drepturi sociale i patrimoniale.
n funcie de drepturile conferite, distingem dou
tipuri de aciuni:
aciuni comune i
aciuni prefereniale.
Aciunile comune dau drept de vot, dau drept la
dividend (dividendul este un venit variabil), dreptul la
informare, etc.
Aciunile prefereniale nu dau drept de vot, n
schimb dau drept la un dividend fix, care se pltete
naintea celui variabil.
Mai distingem ntre:
aciuni nominative (cele care au nscrise pe
ele numele deintorului, iar transferarea
dreptului de proprietate se face nominal) i
aciuni la purttor (toate drepturile conferite
de aciune revin celui ce deine aciunea).
70
La emisiune preul este valoarea nominal

(valoarea paritar) ce rezult din mprirea capitalului
social la numrul de aciuni.
Obligaiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale
unei creane a deintorului asupra emitentului, care poate
fi statul, un organism public sau o societate comercial. Ele
dau dreptul la ncasarea unei dobnzi i vor fi
rscumprate de ctre emitent la scaden.
Pentru emitent, obligaiunile reprezint un
instrument de mobilizare a capitalului de mprumut. Ele au
valoare nominal i dau drept de ncasare a unui cupon
(dobnda).
Emisiunea se poate face, fie ad pari (la valoarea
nominal), fie sub pari (sub valoarea nominal).
Rambursarea se poate face, fie ad pari, fie supra pari
(peste valoarea nominal).
Tipuri de obligaiuni:
- obligaiune ipotecar (engl. mortgage bond) - sunt
obligaiuni pentru care datoria este garantat cu
ipotec pe activele emitentului;
- obligaiune general (engl. debenture bond) - este o
crean
pe
ansamblul
activelor
emitentului,
negarantat;
- obligaiune asigurat (engl. colateral trust bond) - este
garantat cu titluri asupra unor teri, deinute de
emitent i depuse la un garant;
- obligaiune cu fond de rscumprare (engl. sinking
fund bond) - emitentul alimenteaz periodic un fond
din care va rscumpra la scaden obligaiunea;
- obligaiune retractabil (engl. callable bond) - poate fi
rscumprat nainte de scaden;
- obligaiune convertibil (engl. convertible bond) - poate
fi preschimbat, la opiunea deintorului, n aciuni.
71
Deosebiri ntre aciuni i obligaiuni:

aciunile reprezint parte din capitalul unei societi
pe aciuni, n timp ce obligaiunile sunt o fraciune
dintr-un mprumut;
din punct de vedere al rolului oferit deintorului n
gestiunea companiei, spre deosebire de obligaiuni
care nu confer nici un rol, aciunile dau drept de
vot n Adunarea General a Acionarilor;
veniturile acionarilor sunt variabile (n funcie de
profituri i de politica de dividende a companiei);
veniturile obligatarilor sunt fixe, stabilite sub forma
de cupoane;
riscurile asumate de acionari sunt mai mari dect
cele ale obligatarilor; acionarii asum riscuri legate
de evoluia nefavorabil a afacerii mergnd pn la
faliment, n timp ce obligatarii i asum riscul
eventualei nerambursri;
n timp ce obligaiunile au scaden (moment n
care este rambursat valoarea nominal), aciunile
sunt emise pe perioad nedeterminat.
72
3.4. Bursele de valori i importana lor pe pieele de

capital
Pieele secundare pentru titluri financiare (pieele
bursiere) pot fi organizate n dou modaliti principale:
sub forma bursei de valori (engl. stock exchange,

fr. bourse),
sub forma pieelor interdealeri sau la ghieu (OTC

Over the Counter) sau piee de negociere.
Bursele de valori sunt instituii de o importan

deosebit n ansamblul mecanismelor de reglare a
economiei de pia, deinnd o poziie dominant pe
pieele interne de capital i pe piaa internaional.
Bursa de valori se definete prin existena unei
instituii care dispune de spaii pentru tranzacii unde se
concentreaz cererea i oferta de titluri financiare i se
realizeaz negocierea, contractarea i executarea
contractelor n mod deschis, n conformitate cu un
regulament cunoscut.
Acest mod de organizare a pieei de valori
presupune centralizarea tranzaciilor cu titluri financiare,
prin concentrarea ordinelor de vnzare-cumprare ntr-un
anumit spaiu (sala de negociere) i efectuarea tranzaciilor
cu ajutorul unui personal specializat (agenii de burs). n
prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de
transmitere i executare a ordinelor, tranzaciile se pot
realiza fr prezena efectiv a agenilor de burs.
Bursele de valori reprezint piee de capital oficiale
unde se vnd i se cumpr valori mobiliare n scopul
mobilizrii de capitaluri financiare pe termen mediu i lung,
solicitate pentru realizarea unor importante aciuni
economice i sociale pe plan naional i internaional.
73
n ultimele decenii, piaa bursier tinde s se

extind. Pentru a putea fi tranzacionate la burs, firmele
trebuie s ndeplineasc o serie de condiii.
Ca reacie la aceste constrngeri, s-au creat piee
bursiere noi:
piaa titlurilor necotate, unde accesul este

permis n condiii mai puin limitative (bursa
secundar),
piee tere (bursa teriar, hors-cote), unde

pot fi tranzacionate aciunile firmelor tinere, ce
acioneaz n domenii cu riscuri mari.
O expansiune deosebit pe pieele americane i

japoneze au conoscut pieele interdealeri sau OTC, care
permit accesul la tranzacii pentru un numr de titluri ce nu
ndeplinesc condiiile de a fi cotate la bursele propriu-zise.
Piaa OTC este constituit din relaiile ntre
comercianii de titluri (dealeri), precum i ntre ei i clieni.
Conexiunile sunt realizate prin intermediul mijloacelor
computerizate de transmitere i prelucrare a informaiei.
Piaa OTC din S.U.A. NASDAQ (National
Association of Securities Dealers Automated Quotation Sistem Automat de Cotare al Asociaiei Naionale a
Comercianilor de Titluri) se ntemeiaz pe o reea de
comunicaii electronice ntre dealeri. Comercianii de titluri
nu negociaz direct cu clienii, fa n fa: ei i obin
informaiile necesare de pe ecranele computerelor i
negociaz tranzaciile prin telefon.
Odat cu progresele tehnologice, se vorbete
despre un nou tip de pia bursier, piaa electronic,
aceea n care informaia se transmite i se prelucreaz prin
utilizarea unor sisteme de computere.
74
Prezentm n paralel
propriu-zise i ale pieelor OTC:
caracteristicile
burselor
La bursa propriu-zis tranzaciile sunt localizate

ntr-un spaiu determinat, n sli de negociere, n
timp ce pentru pieele OTC este o lips a localizrii,
tranzaciile fiind executate n birourile societilor
financiare care acioneaz n calitate de dealeri.
n cazul bursei propriu-zise accesul direct pe pia
este limitat la membri bursei i la titlurile acceptate
n burs. Accesul este mai larg, att pentru clieni,
ct i pentru titluri pe pieele OTC, existnd
numeroi creatori de pia.
La bursele de valori, negocierea i executarea
contractelor se realizeaz de personal specializat,
prin licitaie public. Pe pieele OTC, tranzaciile se
realizeaz prin negocieri directe vnztorcumprtor, rolul de contraparte avndu-l dealerul.
Realizarea tranzaciilor la burs este supus unor
reguli ferme instituite prin lege i regulament.
Agenii
de
burs
au
anumite
obligaii.
Reglementarea este mai puin ferm i
cuprinztoare n cazul pieelor OTC; de regul, este
realizat de asociaiile dealerilor.
Datorit concentrrii ordinelor i a mecanismului
tranzacional, la bursele propriu-zise se formeaz
un curs unic pentru titlurile negociate. Deoarece pe
pieele OTC preurile sunt stabilite prin negocieri
izolate, acestea pot s varieze de la un dealer la
altul.
75
Bursele de valori sunt organisme foarte sensibile la

multiplele influene pe care le declaneaz evenimentele
economice, social-politice i valutare.
Bursele pun n eviden starea conjunctural a
economiei, nregistreaz mersul afacerilor marilor companii
industriale i comerciale, culeg i prelucreaz informaii
privind situaia economico-financiar i a balanelor de pli
externe ale rilor. Orice tranzacie ncheiat la burs este
cauzat de interesele clienilor i la rndul ei, produce
efecte asupra evoluiei cursurilor valorilor mobiliare
negociate. Mrimea cursului acestor titluri crete, scade,
rmne constant, pe un anumit interval de timp, n
funcie de starea conjunctural, i, n ultim instan, de
ncrederea pe care o are publicul n starea general a
economiei i a finanelor fiecrei ri.
Bursa este un termometru; ea nu este cauza
unei situaii, ci d numai msura acelei situaii.
Bursa de valori ndeplinete mai multe funcii:
1. Bursa are un rol central n procesul finanrii activitii
economice.
Alimentarea capitalurilor mprumutate se poate face pe
dou ci:
-
mprumut bancar (finanare indirect),
emisiune
direct).
de
titluri
sau
76
obligaiuni
(finanare
(Finanare indirect)
Depoziteaz
Furnizor capital
Banca
mprumut
Utilizator capital
Titluri financiare
(Finanare direct)
Odat titlurile emise de ctre firm pentru a se finana,

acestea pot fi tranzacionate prin intermediul bursei.
Aceast caracteristic de lichiditate (faptul c exist o pia
pe care titlurile financiare pot fi transformate n lichiditate
la valoarea de pia) confer finanrii directe o
semnificaie sporit pentru companii.
2. Bursa este nucleul pieei capitalurilor.
La burs coteaz cele mai importante firme din fiecare
ar, iar cursul aciunilor se stabilete zilnic prin
mecanismul tranzaciilor n funcie de cererea i oferta de
aciuni. Bursa este important din cel puin dou puncte de
vedere:
- n plan microeconomic - la burs se stabilete valoarea
pe pia a unei firme (valoarea capitalizat). Aceast
valoare se calculeaz nmulind numrul de aciuni cu
cursul aciunii (preul pe piaa secundar);
- n plan macroeconomic - bursa reprezint un indicator
al situaiei economico-financiare a rii, reflectat prin
indicele bursier (indicele bursier este o medie a
cursurilor celor mai importante aciuni cotate la burs).
77
3. Bursa este o pia de plasament pentru deintorii de
capital. Cei ce dein fonduri disponibile investesc n titluri

de valoare ori de cte ori randamentul previzionat este mai
mare dect rata medie a rentabilitii n investiii similare i
cnd se obin ctiguri din operaiunile cu titlurile
financiare.
4. Bursa este o pia de tranzacii ntre corporaii.
Prin cumprarea de aciuni se concentreaz practic puterea
de decizie asupra unei firme pn la controlul complet
asupra acesteia:
- deinerea a peste 10 la sut din aciunile unei firme d
dreptul participrii n Consiliul de Administraie al firmei
respective;
- deinerea a peste 33,3 la sut din aciunile unei firme
ofer posibilitatea crerii aa-zisei minoriti de blocaj
(ceea ce confer un drept de veto);
- deinerea a peste 51 la sut din aciunile unei firme
confer control asupra acelei firme.
Pentru ca piaa secundar s-i poat ndeplini rolul ce-i

revine n economia modern, ea trebuie s ndeplineasc o
serie de cerine:
-
lichiditatea, ceea ce nseamn c pe piaa respectiv

trebuie s fie o abunden de fonduri disponibile i de
active financiare; o pia lichid este una n care exist
posibilitatea de a vinde i cumpra, operativ i fr
ntreruperi, active financiare. Lichiditatea garanteaz
funcionarea continu a pieei.
eficiena are n vedere existena unor mecanisme de

realizare operativ la costuri ct mai reduse a
tranzaciilor. Cu ct costurile sunt mai mici,
atractivitatea pentru investitori este mai mare.
78
transparena prevede accesul direct i rapid la

informaiile relevante pentru deintorul de active
financiare. Este o condiie a eficienei.
corectitudinea este legat de transparen. Crearea

unui cadru riguros pentru a reglementa tranzaciile este
sarcina organizrii pieei.
adaptabilitatea presupune rspunsul prompt al pieei la

noile condiii economice i extraeconomice.
3.5. Ci i cerine privind introducerea unei

companii n activitatea bursier; experiena
internaional n acest domeniu
Introducerea n activitatea de burs este actul prin
care o companie devine public, cu toate oportunitile
pe care acest lucru le presupune. Introducerea n
activitatea bursier ofer avantaje societilor comerciale:
asigurarea i garantarea perenitii capitalului, creterea i
diversificarea posibilitilor de finanare, creterea
reputaiei i simplificarea implementrii unor strategii de
cretere.
Evident, exist i dezavantaje, constrngeri,
deoarece odat intrat n burs compania este supus
regulilor instituiei bursiere.
Intrarea n burs nu intereseaz doar compania a
cror aciuni sunt tranzacionate la burs i acionarii ei, ci
i ansamblul profesionitilor bursieri i financiari, investitorii
ce vor cumpra titluri financiare. Deci, sunt pui n scen
trei categorii de actori, care au interese nuanat diferite:
acionarii de origine, profesionitii bursieri i financiari,
investitorii, ale cror interese nu sunt divergente, cum par
la prima vedere. Primii urmresc maximizarea utilizrii
averii lor; investitorii caut s achiziioneze titluri n
79
vederea diversificrii portofoliului lor (aceste dou categorii

au un joc unic), n timp ce profesionitii fac un joc repetat.
3.5.1. Avantajele cotaiei la burs

Ceea ce determin companiile s participe la
activitatea bursier, explicnd astfel importana acestei
instituii ntr-o economie de pia, poate fi sintetizat n trei
categorii de avantaje, astfel:
1. Asigurarea mobilitii capitalului. Acionarii pot n
orice moment s vnd toate sau o parte din aciunile
pe care le dein ntr-o companie cotat i s gseasc
cumprtor la un pre de pia stabilit n funcie de
cerere i ofert. Din acest avantaj decurg:
1.1. Dezangajarea acionarilor minoritari. Doar cotaia
la burs permite acionarilor minoritari s cedeze n
orice moment aciunile pe care le dein i s obin
un pre de pia obiectiv (preul stabilit n burs se
bazeaz pe evoluia rezultatelor viitoare ale firmei
i nu pe o valoare arbitrar).
1.2. Garantarea perenitii companiei. Aceast situaie
apare de regul la companiile familiale, care i pun
problema dac s pstreze controlul (pltind de
exemplu drepturi de succesiune cnd este vorba
de a doua generaie). Firma fiind cotat la burs,
acionarii pot vinde pn la 49% din aciuni,
reglndu-i astfel cheltuielile i pstrnd n acelai
timp controlul, sau pot s vnd toate aciunile la
un pre obiectiv de pia.
80
1.3. Facilitarea realizrii ctigului de capital de ctre

acionari. Cnd preul de pia al aciunilor crete,
acionarii pot vinde o parte din aciuni, realiznd
ctigul de capital (diferena pozitiv dintre preul
de vnzare i preul de cumprare).
1.4. Facilitarea participrii salariailor. O companie
poate distribui salariailor o parte a capitalului
social, sub form de participaii. Dac firma nu
este cotat la burs, apar probleme cnd salariaii
vor s renune la acest angajament sau cnd vor
s valorifice eventualele creteri de valoare.
2. Diversificarea posibilitilor de finanare. Pentru a

evita atingerea unor limite n finanare, recurgnd doar
la finanarea prin intermediul bncilor sau altor instituii
specializate (condiii impuse de bnci ce nu pot fi
depite, credite ce nu pot depi anumite praguri),
dar i pentru a ctiga n flexibilitate, independen,
companiile trebuie s-i diversifice posibilitile de
finanare, lucru oferit de burs. Odat intrat la burs,
compania poate s-i procure fondurile de care are
nevoie, fie prin emisiune de aciuni comune sau
prefereniale, fie prin emisiune de obligaiuni.
3. Creterea reputaiei6. Concurena crescnd impune
acordarea unei atenii speciale relaiilor publice i
publicitii unei companii. Intrarea la burs contribuie la
ntrirea prestigiului unei companii n msura n care
acest lucru o face mai bine cunoscut pe pia, i
sporete renumele su i al produselor sale, dar i ca
6
Un sondaj realizat de un institut francez a artat c prestigiul

reprezint principala motivaie a firmelor care au intrat pe piaa
secundar.
81
urmare a standardelor pe care a trebuit s le

ndeplineasc pentru a putea fi cotat la burs.
Intrarea la burs modific n parte relaiile companiei
cu clientela, cu furnizorii, cu partenerii financiari, dar i
cu salariaii. Mediile, presa financiar vorbesc despre
compania respectiv. Mediile industriale i marele
public ncep s o cunoasc. Credibilitatea sa financiar
crete, ceea ce-i faciliteaz accesul la noi capitaluri.
Dac avantajele prezentate determin o companie
s participe la activitatea bursier, un prim pas l constituie
alegerea pieei.
3.5.2. Alegerea pieei

Cnd o companie dorete s fie listat la burs, ea
trebuie s-i pun ntrebarea: ce pia (burs) va alege?
Fiecare pia prezint caracteristici proprii i condiii de
intrare mai mult sau mai puin restrictive.
O firm poate alege ntre trei categorii de pia:
bursa oficial, bursa secundar sau bursa teriar (horscote)7.
Piaa oficial cuprinde piaa la termen i cea la
disponibil.
Bursa secundar este destinat s ndeplineasc un
rol dublu: poate fi o soluie de ateptare naintea intrrii la
bursa oficial; sau poate s constituie o situaie durabil
pentru firmele care nu au n vedere nscrierea la cota
oficial. Aceast pia se adreseaz n principal firmelor de
mrime medie, n cretere, care nu sunt n msur s
ndeplineasc standardele de acces la cota oficial, sau nu
doresc acest lucru. Este o pia oficializat, permanent,
situat pe o poziie secund n raport cu piaa oficial.
7
Ghilic-Micu, B., Bursa de Valori, Editura Economic, 1997, p.15

82
Bursa teriar este o pia liber unde fiecare

acionar, i poate cota titlurile, fr formaliti specifice,
prin simpla dovad a existenei juridice a firmei. Aceast
pia are vocaia de a culege toate informaiile pentru a
obine o singur cotaie sau cteva cotaii episodice.
3.5.3. Pregtirea intrrii pe pia
Odat piaa aleas, firma trebuie s se pregtesc

pentru a intra. Aceasta presupune nu numai o pregtire
material, cum ar fi constituirea dosarului sau alegerea
intermediarilor financiari, ci i o reflectare asupra
consecinelor unei astfel de alegeri asupra vieii firmei, n
ceea ce privete costurile i strategia.
nainte de a decide intrarea la burs,
managementul firmei trebuie s aib n vedere toate
constrngerile, vzute ca pericole. Firma va avea obligaii,
n primul rnd, n oferirea de informaii privind activitatea i
performanele firmei (transparen). De asemenea, trebuie
stabilit un pre obiectiv pentru aciuni, care s nu fie prea
mic pentru a nu prejudicia acionarii iniiali, dar nici prea
mare pentru a fi n situaia de a nu gsi cumprtori i
intrarea pe pia s fie un eec.
De asemenea, pregtirea intrrii pe pia are n
vedere i revizuirea aspectelor legale i contabile ale
companiei, pentru a oferi n pia informaii consistente.
nainte de a se lansa pe pia, firma trebuie s fie
contient de atuurile sale n ceea ce privete oamenii i
managementul su, piaa i produsele sale, tehnologia i
potenialul financiar. Nimic nu trebuie lsat la ntmplare.
Dac firma vrea s cunoasc o bun carier bursier, ea
trebuie s poat asigura o cretere permanent a cifrei de
afaceri i a profiturilor.
83
Inventarierea atuurilor i slbiciunilor sale este cea

care va permite companiei s-i aleag strategia care i va
permite dobndirea i consolidarea unei poziii
concureniale avantajoase.
3.5.4. Avantajele listrii la mai mult de o burs

Sute de companii pltesc pentru privilegiul de a
avea listate aciunile la burse de valori din alte ri, precum
i la bursa local. Cele mai populare burse n acest sens
sunt cele de la Londra i din SUA. Exist de asemenea un
numr important de aciuni ale companiilor strine listate
la bursele din Europa de Nord, ca i la bursele din Canada,
Australia, Japonia i Singapore. Listarea dubl sau tripl
este costisitoare, iar reglementrile pot fi severe, ceea ce
ne face s credem c exist factori motivaionali puternici,
care ndeamn managerii s-i globalizeze investitorii. Iat
cteva raiuni n acest sens:
Lrgirea bazei acionariatului. Oferind unei baze
mai largi de investitori posibilitatea de a
cumpra aciunile firmei, se poate realiza
vnzarea lor la un pre mai mare i astfel s se
obin capitalul mai ieftin.
Bursa local este de dimensiuni prea mici sau
creterea firmei este altfel constrns. Unele
companii sunt de dimensiuni att de mari
comparativ cu piaa naional, nct pentru a se
putea finana trebuie s recurg la capitaluri
strine8.
8
O companie de aur din Ghana a fost privatizat n anul 1994 i

a fost evaluat la 1,7 miliarde dolari, adic de peste 10 ori
capitalizarea bursier a pieei locale. Listarea acestei companii la
84
Recompensarea angajailor. Muli angajai ai

firmelor care sunt deinute de strini sunt
recompensai cu aciuni ale firmei-mam. Dac
aceste aciuni sunt listate local, aceste planuri
de recompens sunt mai uor de gestionat i
mai atrgtoare pentru angajai.
Investitorii strini pot s neleag mai bine
firma. De exemplu, potenialul unei firme de
software poate fi mai bine apreciat de
investitorii americani dect de cei locali i prin
urmare, listarea aciunilor pe piaa american
poate oferi o finanare mai ieftin pentru
companie.
Disciplin. Standardele ridicate pe care trebuie
s le ndeplineasc o firm pentru a putea fi
listat la o anumit burs sporete disciplina i
rigoarea intern.
Sporirea vizibilitii companiei. Listarea pe mai
multe piee, mrete aria de vizibilitate a
companiei pe mai multe meridiane.
Mai buna nelegere a schimbrilor economice,
sociale i politice ce apar pe diferitele piee ale

produselor.
LSE a fost un mare succes i n prezent aceast firm i-a extins

activitile n alte ri africane i este listat la bursele din New
York, Toronto, Zimbabwe, Ghana, Londra. (Glen A., Corporate
Financial Management, Pearson Education, 2002)
85
3.6. Importana unei burse de valori bine gestionate

O burs de valori bine gestionat are o serie de
caracteristici. Este cea n care are loc un joc corect, adic
cea n care investitorii sau cei care doresc obinerea de
capitaluri nu pot obine beneficii pe cheltuiala celorlali
participani. Este o pia bine reglementat pentru a evita
abuzurile, neglijena i frauda, astfel nct s reasigure
investitorii care i-au pus economiile la risc. Este o pia n
care costurile de tranzacie sunt mici. Este necesar un
numr mare de vnztori i cumprtori pentru a asigura
un pre eficient i lichiditatea pieei. Exist cteva beneficii
ale unei piee bine gestionate:
1. Firmele pot s obin fonduri i pot s creasc.
ntruct investitorii n titluri financiare - care sunt
cotate la burs - sunt siguri c i pot vinde aciunile
repede, cu un grad raional de certitudine cu privire la
pre, ei sunt dispui s ofere fonduri firmelor la un cost
mai mic. Astfel, bursele de valori ncurajeaz investiiile
prin mobilizarea economiilor, att a celor naionale, ct
i a celor strine, fiind utile n procesul de privatizare.
2. Alocarea capitalului. Una din problemele cheie ale
unei societi este gsirea mecanismului prin care s
decid ce produse i servicii s produc, i n ce
proporii. Soluia extrem sistemul economic
centralizat nu s-a dovedit a fi viabil. Alternativa,
acceptat
de
majoritatea
economiilor,
este
reprezentat de mecanismul pieei libere, piaa fiind
cea care decide ce i ct se produce. O burs de valori
care funcioneaz eficient este capabil s asiste acest
proces. Bursa de valori, dac funcioneaz eficient,
stabilete corect preul fiecrui titlu financiar, ceea ce
face ca fluxurile de capital (rezultate din economii) s
se ndrepte ctre sectoarele i firmele care le pot utiliza
86
cel mai bine, astfel nct s se satisfac cel mai bine

nevoile oamenilor.
3. Beneficii acionarilor. Acionarii pot beneficia de
avantajele unei piee secundare lichide i eficiente,
atunci cnd doresc s vnd titluri. Acionarii nu vor
numai s fie convini c i pot vinde titlurile cnd vor i
c vnzarea se va face la un pre corect, dar vor s tie
valoarea real a titlurilor n orice moment, chiar dac
nu intenioneaz s vnd. Acionarul unei firme
necotate poate stabili cu greu care este valoarea
titlurilor pe care le deine.
4. Statut i publicitate. Profilul unei companii poate fi
mbuntit prin cotarea firmei la burs. Bncile i
celelalte instituii financiare au mai mult ncredere n
firmele listate i, prin urmare, sunt dispuse s le ofere
mai uor fonduri. ncrederea vine din faptul c firma
trebuie s ofere informaii n pia, s rspund
standardelor de performan specifice listrii, s fie
supus permanent verificrii. Publicitatea care apare
odat cu listarea la burs poate avea un impact pozitiv
asupra imaginii firmei.
5. Fuziuni. Fuziunile sunt stimulate de listarea la burs,
mai ales cnd acionarii firmei int primesc aciuni pe
care le pot valorifica pe pia. De asemenea, fuziunile
prin
intermediul
bursei
permit
nlocuirea
managementului ineficient al unei firme, cu unul mai
competent.
6. mbuntete comportamentul corporatist.
Dac aciunile unei firme sunt listate la burs, directorii
sunt ncurajai s se comporte corespunztor
interesului acionarilor.
87
1. Descriei ntr-o paralel aciunile i obligaiunile.
2. Prezentai bursle propriu-zise i pieele interdealeri.
3. De ce sunt importante bursele de valori ntr-o
economie?
Teste gril:
1. Piaa secundar de capital reprezint:
a. piaa capitalurilor pe tremen scurt i lung;
b. piaa bursier i extrabursier pe care se
negociaz valori mobiliare aflate la primii
deintori;
c. piaa de aciuni, obligaiuni i produse
derivate.
2. Finanarea indirect ntr-o economie se poate realiza
prin:
a. concentrarea disponibilitilor bneti la
bnci i utilizarea acestora pentru acordarea
de credite;
b. emisiunea de titluri de ctre utilizatorii de
fonduri;
c. constituirea de depozite bancare de ctre
agenii economici.
3. Piaa financiar este o pia:
a. pe termen scurt
b. nchis
c. pe termen lung
4. Piaa secundar este o pia:
a. Pe care sunt tranzacionate valori mobiliare
aflate deja n circulaie;
b. Pentru instrumentele de datorie de orice fel;
c. Pe care se tranzacioneaz spot valori
mobiliare pentru livrare condiionat.
Rspunsuri: 1. c; 2. a; 3. c; 4. a
88
Capitolul 4
EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE
1. utilizarea principiilor fundamentale
obligaiunilor, aciunilor prefereniale
comune;
2. abordarea riscului ratei dobnzii i a
durat;
3. nelegerea relaiei fundamentale dintre
pe aciune.
n evaluarea
i a aciunilor
conceptului de
pre i profitul
Cuvinte cheie:
Fluxuri de numerar actualizate
Durat
Valoare
Analiz tehnic
Analiz fundamental
Valoarea actual a oportunitilor de cretere
89
90
92
111
113
115
116
118
122
134
Profiturile distribuite acionarilor sub form de

dividende reprezint un factor important n determinarea
preului aciunilor unei companii pe pia. Profiturile
realizate de companie i rata creterii lor viitoare sunt baza
de la care se pornete n stabilirea dividendelor actuale i
viitoare; aceste dividende reprezint fluxurile de numerar
obinute de ctre investitori, n urma investiiei fcute prin
cumprarea de aciuni ale unei companii.
Exist o multitudine de analiti pe pieele financiare
care ncearc s prevad profiturile diferitelor companii,
pentru a face recomandri clienilor lor de vnzare sau de
cumprare de aciuni. S-a remarcat c, schimbrile
importante n preurile aciunilor sunt legate, n general, de
anunarea unor profituri a cror valoare difer de cea
previzionat. Astfel, atunci cnd profiturile se anun mai
mari (sau mai mici) dect cele estimate, preul aciunilor pe
pia va crete (respectiv scade).
Aceste profituri surpriz se pot datora:
(1) unor modificri neateptate ale cererii pentru produsul
respectiv sau ale costurilor de producie i
(2) necesitii mbuntirii abilitii de cercetare a unor
analiti.
Putem face o clasificare a activelor n dou grupe,
i anume:
(1) activele fizice sau reale (materiale), cum ar fi
automobilele, produsele alimentare, imobilele, obiectele de
art, i aa mai departe, i
(2) activele financiare, cum ar fi aciunile emise de
corporaii, obligaiunile, efectele bancare i alte tipuri de
90
valori mobiliare, care, n general, reprezint drepturi

asupra unor active reale.
Valorile activelor reale sunt determinate pe pia,
pe baza cererii i ofertei. Preurile automobilelor, de
exemplu, depind de mrimea costurilor de producie ale
unui automobil, numrul de persoane care au nevoie de un
automobil, i aa mai departe.
Valoarea activelor financiare se stabilete, de
asemenea, pe pia, dar procesul de evaluare este diferit,
deoarece activele financiare sunt achiziionate pentru
fluxurile de numerar pe care le genereaz, i nu pentru
serviciile oferite, precum automobilele, sau pentru plcere
estetic, precum obiectele de art. Pentru unele active
financiare, seria de venituri este uor de determinat; un
exemplu este dobnda la o obligaiune. n alte cazuri ns,
fluxurile de numerar ce pot fi atribuite activului sunt
aproximate; acesta este cazul aciunilor obinuite.
Indiferent de dificultatea msurrii fluxurilor de
venituri, previziunea acestora este punctul de plecare n
atribuirea de valoare activelor financiare. Desigur,
deoarece fluxurile de numerar sunt generate n decursul
timpului i pot avea un grad de risc, cealalt component a
procedurii de evaluare trebuie s includ rata de
rentabilitate ateptat.
Exist cteva definiii diferite ale valorii, i aceste
definiii sunt adecvate n diferite cazuri. Prima distincie
care trebuie s fie fcut este aceea ntre valoare de
lichidare i valoare n funciune.
Valoarea de lichidare (engl. liquidating value)
reprezint suma care se poate obine dac un activ sau un
grup de active - de exemplu, totalitatea activelor deinute
de ctre o firm - este vndut separat de organizaia care
l-a folosit. Suma veniturilor obinute n urma vnzarii
fiecrei categorii de active reprezint valoarea de lichidare
a activelor respective. Dup ce datoriile proprietarului se
91
scad din aceast sum, diferena reprezint valoarea de

lichidare a afacerii.
Valoarea n funciune (engl. going concern value) a unei
companii este valoarea ei atunci cnd este luat n
considerare ca entitate operaional, cu echipa
managerial respectiv i cu strategia folosit. Dac
aceast valoare este mai mare dect valoarea de lichidare,
diferena reprezint valoarea organizaiei, distinct de
valoarea activelor pe care le deine.
De asemenea, difereniem ntre valoarea
contabil (engl. book value) a unui activ, adic cea
nregistrat n documentele contabile, i valoarea de
pia (engl. market value), adic cea la care se poate
vinde activul respectiv. Dac activul n discuie este o
firm, aceasta are de fapt dou posibile valori de pia - o
valoare de lichidare i o valoare n funciune. Ceea mai
mare dintre aceste dou valori este n general reflectat de
preul pe pia al aciunilor. Evident, dac valoarea de
lichidare este mai mare dect valoarea n funciune, firma
valoreaz mai mult moart dect vie, iar preul pe pia
al aciunilor va reflecta veniturile estimate a se obine n
urma lichidrii companiei.
O obligaiune este o promisiune de plat pe
termen lung (durat de maturitate de un an sau mai mult),
emis de ctre o companie sau de ctre o unitate
guvernamental.
O obligaiune este emis la o valoare nominal
(engl. par value sau face value), care este de obicei de
1000$, i care reprezint suma pe care compania promite
s o plteasc la scadena i este nscris pe obligaiune.
Obligaiunea implic, de asemenea, din partea emitentului,
plata unei anumite sume de bani ca dobnd anual (plata
92
se poate face i semestrial), n mod regulat, pn la

scaden.
Rata cuponului obligaiunii (sau rata dobnzii)
se determin prin mprirea sumei de bani ce se pltete
anual la valoarea nominal a obligaiunii. Astfel, dac o
obligaiune are o valoare nominal de 1000$, iar dobnda
ce se pltete este de 120$, rata cuponului obligaiunii este
de 12% (dei plile dobnzilor la obligaiuni se numesc
pli pe baz de cupoane, nu se mai practic sistemul cu
cupoane detaabile din obligaiunea respectiv, aa cum se
proceda n trecut).
Spre deosebire de un mprumut bancar cnd
contractul este conceput de ctre banc (deci de creditor),
la obligaiuni contractul este conceput de emitent (deci de
debitor).
Contractul obligatar poate avea diferite variaii de
la situaia standard:
a. Venituri. n ceea ce privete veniturile pe care
obligaiunea le aduce exist mai multe posibiliti:
cupon fix (cazul standard, 90% dintre situaii)
cupon variabil (indexat); indexarea se poate
face cu rata inflaiei, cu preul unei mrfi, etc.
obligaiuni participative; venitul anual are dou
componente: componenta fix (mai redus) +
participare la profit
obligaiuni convertibile; se ofer opiunea de a
converti obligaiunea n aciuni. Este o
modalitate de a vinde n avans aciuni. ntruct
se ofer o opiune, cuponul poate fi mai mic. La
momentul emisiunii unei astfel de obligaiuni,
93
preul aciunii trebuie s fie mai mic dect

preul implicit ce ar rezulta prin conversie.
obligaiuni cu drepturi; ofer obligatarului
dreptul de a cumpra aciuni ale firmei la un
pre prestabilit. Se difereniaz de obligaiunile
convertibile, ntruct n acest caz investitorul nu
renun la obligaiuni, nu le convertete n
aciuni.
b. Rambursare.
Compania
poate
obligaiunile n mai multe feluri:
rscumpra
rscumprare integral la scaden (este riscant

avnd n vedere sumele mari de numerar
necesare)
rscumprare progresiv, fie pe baza numrului
de serie al obligaiunii (rscumprare nainte de
scaden, n mai muli ani n funcie de numrul
seriei), fie prin tragere la sori, fie prin
intermediul pieei (cumprarea obligaiunilor de
pe pia, la preul pieei avantajos pentru
companie cnd preul este sub valoarea
nominal).
c.
Active depuse drept garanie. Exist obligaiuni:

far active depuse drept garanie, negarantate
(engl. debentures), care pot fi folosite pentru
companiile mari solvabile, care nu prezint
riscuri majore
cu active fixe depuse drept garanie
(echipamente, cldiri, pmnt) obligaiuni
ipotecare (engl. mortgage bonds)
94
d. Clauze restrictive. n contractul obligatar, emitentul

i impune anumite restricii, pentru a reduce riscul
obligatarului. Restriciile se pot referi la:
Managementul
activelor.
Compania
se
angajeaz s nu vnd activele ipotecate, s nu
achiziioneze prea multe active (adic s
limiteze creterea), s menin n anumite limite
lichiditatea.
Managementul
datoriilor.
Compania
angajeaz s limiteze gradul de ndatorare.
se
Acionariat.
Compania
limiteaz
nivelul
dividendelor, restricioneaz mrimea salariilor
i beneficiilor echipei manageriale, pentru a nu
se nregistra un transfer de bunstare dinspre
creditori spre acionari i manageri.
e. Scadena.
Scaden fix situaia standard
Scaden flexibil. Flexibilitatea (opiunea) se
poate oferi, fie emitentului (cazul obligaiunilor
retractabile engl. callable bond), fie
obligatarului (cazul n care obligatarul solicit
rscumprare n avans engl. retractable bond,
sau extinderea condiiilor contractuale dup
scaden engl. extendable bond)
La emisiune, obligaiunile au o valoare de pia care
se stabilete foarte aproape de valoarea nominal. Totui,
dup emisiune, valoarea de pia poate s varieze foarte
mult fa de valoarea nominal. Plile cupoanelor sunt
95
constante, astfel nct, atunci cnd condiiile economice se

modific, ca de exemplu modificarea ratelor dobnzilor sau
schimbarea gradului de risc al companiei, i n consecin
schimbarea gradului de risc al obligaiunii, valoarea de
pia a obligaiunii se modific i ea.
O obligaiune incumb plata unei sume bine
definte, ca dobnd, pe toat perioada pn la scaden, i
rambursarea valorii nominale nscrise pe obligaiune la
scaden. Deci, o obligaiune reprezint o anuitate, plus o
sum ce este pltit la scaden (rambursarea sumei
mprumutate); valoarea obligaiunii este deci valoarea
actualizat a acestui ir de pli.
1
Valoare = V = C
t =1
1 + kd
n
+ M
1 + kd
Aici notaiile reprezint:

C
M
kd
n
= suma pltit ca dobnd n fiecare an = rata

cuponului obligaiunii x valoarea nominal a
obligaiunii
= valoarea nominal, sau valoarea la maturitate,
care este de obicei 1000$
= rata adecvat a dobnzii pltibil la obligaiune
= numrul de ani pn la maturitatea obligaiunii; n
scade cu fiecare an ce trece de la data emisiunii,
astfel nct o obligaiune care a avut o perioad de
maturitate de 30 de ani n momentul n care a fost
emis (perioad iniial de maturitate = 30 de ani)
devine o obligaiune cu o perioad de maturitate de
29 de ani, un an mai trziu.
S considerm o companie care emite

obligaiuni cu perioad de maturitate de 1
an i valoare nominal 1000$ fiecare,
obligaiuni care implic o plat de 120$ ca
96
dobnd i rambursarea celor 1000$ la

sfritul anului. Ctigul n dolari, n acest
caz, se va constitui din plata dobnzii plus
rambursarea valorii nominale la sfritul
anului. Valoarea curent pe pia a
obligaiunii este
Valoare = V =
C
M
+
=
1 + kd
1 + kd
= 120 $( 0 ,8929 ) + 1000 $( 0 ,8929 ) =

= 107 ,10 $ + 892 ,90 $ = 1000 , 00 $
S presupunem c imediat dup ce

obligaiunile au fost emise, ratele dobnzilor
n economie cresc, iar rata dobnzii pentru
obligaiuni similare se modific n consecin
de la 12% la 15%. Actualizarea fluxurilor de
numerar se face cu costul de oportunitate al
capitalului, adic 15%.
120 $
1000 $
+
=
1 + 0 ,15 1 + 0 ,15
= 120 $( 0 ,8696 ) + 1000 $( 0 ,8696 ) =
Vd =
= 104 ,35 $ + 869 , 60 $ = 973 ,95 $
S presupunem c aceeasi firm emite

obligaiuni cu rata cuponului de 12%, dar cu
perioad de maturitate de 15 ani. n acest
caz, ctigul va fi constituit din valoarea
actualizat a sumelor ncasate drept
dobnd la obligaiune plus valoarea
nominal care se primete la sfritul
perioadei de maturitate.
97
=V =
Valoare
15
t =1
1
C
1 + kd
+ M
1 + kd
15
Dac rata dobnzii pe pia este de 12%, se

poate confirma c valoarea de pia a
obligaiunii cu termen de maturitate de 15
ani este de 1000$. Totui, dac rata
dobnzii crete la 15%, valoarea obligaiunii
cu o rat a cuponului de 12% i o perioad
de maturitate de 15 ani este de 824,59 $.
Valori pentru obligaiuni pe termen scurt i pe termen lung,

rat a cuponului de 12%, la diferite rate ale dobnzilor pe pia
Rate curente ale

dobnzilor pe
pia, kd (%)
Valoare curent de pia
Obligaiune
pe 1 an
1120,00 $
Obligaiune
pe 15 ani
2800,00 $
Obligaiune
perpetu
infinit
1066,67 $
1726,58 $
2400,00 $
10
1018,18 $
1152,12 $
1200,00 $
12
1000,00 $
1000,00 $
1000,00 $
15
973,91 $
824,58 $
800,00 $
20
933,33 $
625,96 $
600,00 $
25
896,00 $
498,30 $
480,00 $
Sursa: Halpern, Weston, Brigham, Managerial Finance,1994
Faptul c rata dobnzilor pe pia, kd, crete la 15%

nseamn c obligaiunile care ar fi emise n aceste condiii
ar avea un cupon de 15%, iar investitorul potenial nu ar
98
mai fi dispus s plteasc 1000$ pentru obligaiunile care

aduc un ctig de numai 12% sau 120$. Dac preul
acestor obligaiuni (cupon 12%) rmne la 1000$,
investitorii le vor vinde i vor investi fondurile astfel
obinute n noile obligaiuni (cupon 15%). Acest proces va
duce la modificarea preului obligaiunilor cu dobnd de
12%, astfel nct acesta va atinge un nivel la care ctigul
generat de obligaiunile existente va egala ctigul generat
de noile obligaiuni.
Dac rata dobnzilor pe pia, kd rmne constant
la valoarea de 12 %, valoarea unei obligaiuni ce ofer un
cupon de 120$ rmne la 1000$, indiferent de perioada
care a mai rmas pn la scaden. Valoarea obligaiunii va
rmne la 1000$, atta vreme ct rata dobnzii rmne
constant la 12%.
Majoritatea obligaiunilor au o scaden, dar unele,
care poart numele de obligaiuni perpetue, nu au;
emitentul nu trebuie s ramburseze niciodat suma iniial,
dar are obligaia s plteasc permanent dobnda
specificat pe obligaiune.9 Orice valoare mobiliar care
promite plata unei sume constante pe o perioad infinit
este o perpetuitate, iar valoarea unei perpetuiti poate fi
exprimat ca:
V =
C
C
C
C
+
+ .... +
+ .... =
n
1
2
kd
(1 + k d )
(1 + k d )
(1 + k d )
Pentru o perpetuitate care ofer un cupon

de 12%, iar dobnda pe pia a crescut la
15%, valoarea obligaiunii devine 800$:
Una dintre cele mai faimoase emisiuni de obligaiuni perpetue a

fost vndut de ctre Guvernul Angliei la nceputul secolului al
XIX-lea.
99
V =
120$
= 800$
0,15
Ratele dobnzilor practicate pe pia variaz n timp

i, odat cu modificarea ratelor dobnzilor, se modific i
valorile obligaiunilor de pe pia. Astfel, persoanele fizice
sau firmele care investesc n obligaiuni sunt expuse
riscului care apare n urma modificrii ratelor dobnzilor,
sau riscului ratei dobnzilor.
Valorile obligaiunilor cu perioade de maturitate
diferite reacioneaz diferit la modificrile ratelor dobnzilor
practicate pe pia. Este de remarcat c, o obligaiune pe
termen scurt este mult mai puin sensibil la modificri ale
ratelor dobnzilor. La o rat a dobnzilor de 12%, toate
obligaiunile sunt evaluate la 1000$. Atunci cnd ratele
dobnzilor cresc la 20%, perpetuitatea scade la o valoare
de 600$, iar obligaiunea cu termen de maturitate de 15
ani scade la 626$; ns, valoarea obligaiunii cu termen de
maturitate de 1 an scade la numai 933$. Tendina preului
obligaiunilor de a scdea odat cu creterea ratei
dobnzilor poate fi generalizat: cu ct perioada de
maturitate a unei valori mobiliare este mai mare, cu

att este mai accentuat schimbarea survenit n
preul acestei valori mobiliare, la modificarea
ratelor dobnzilor.
Obligaiunile cu o perioad de maturitate mai lung
sunt, n general, mai expuse riscului ratei dobnzii dect
cele cu o perioad scurt de maturitate. Acest grad mai
mare de risc, referitor la modificri ale ratelor dobnzilor,
este unul dintre factorii care sunt amintii atunci cnd se
explic de ce obligaiunile cu perioade de maturitate mari
au, n general, un randament mai mare, sau rate de ctig
mai mari dect obligaiunile cu perioade scurte de
maturitate. Aceasta explic, de asemenea, de ce trezorierii
corporaiilor nu sunt dispui s dein rezerve sub form de
instrumente de credit pe termen lung. Aceste rezerve sunt
100
deinute sub forma unor valori mobiliare pe termen scurt,

cu nivele moderate ale dobnzilor, din motive de precauie,
iar trezorierii nu doresc s sacrifice sigurana pentru un
randament ceva mai ridicat oferit de obligaiunile pe
termen lung.
Explicaia logic pentru existena acestei

diferene n gradul de risc al ratei dobnzilor
este simpl. S presupunem c un investitor
cumpr o obligaiune cu perioad de
maturitate de 14 ani, care aduce un ctig
de 12%, sau de 120$ anual, iar ulterior
ratele
dobnzilor
practicate
pentru
obligaiuni similare a crescut la 20%.
Investitorul a rmas n posesia unui
instrument financiar care aduce numai 120$
anual, pentru urmtorii 14 ani. Pe de alt
parte, dac ar cumpra o obligaiune cu
perioad de maturitate de 1 an, nu ar fi de
ncasat acest ctig redus dect numai
pentru primul an. La sfritul acestui an,
s-ar rambursa cei 1000$, care pot fi
reinvestii, astfel nct s genereze 20%,
sau 200$ pentru urmtorii 13 ani. Astfel,
riscul ratei dobnzii reflect perioada de
timp pentru care cineva se angajeaz ntr-o
investiie.
Totui, chiar dac o obligaiune cu termen de maturitate
1 an este supus unui grad mai mic de risc n ceea
privete rata dobnzilor, comparativ cu o obligaiune
termen lung, ea este ns expus unui grad mai mare
risc al ratei de reinvestire.
de
ce
pe
de
S presupunem c un investitor a cumprat

o obligaiune cu termen de maturitate de 1
an, care aduce un ctig de 12%, iar dup
101
aceea ratele dobnzilor la obligaiuni cu

grad comparabil de risc scad la 10%. Dup
un an, timp n care s-a primit dobnda i s-a
rambursat suma principal, investitorul
trebuie s reinvesteasc aceast sum la o
rat a dobnzii de numai 10%, astfel nct
pierde suma de 120$ - 100$ = 20$ anual.
Dac ar fi cumprat o obligaiune cu
perioada de maturitate de 14 ani, ar fi
continuat s ncaseze 120$, chiar dac
ratele dobnzilor ar fi sczut ntre timp.
Desigur, dac investitorul intenioneaz s
cheltuiasc cei 1000$ la sfritul anului, investiia ntr-o
obligaiune cu perioad de maturitate de 1 an garanteaz
(cu excepia cazului de faliment) rambursarea celor 1000$,
plus dobnda, dup un an. Pe de alt parte, investiia n
obligaiunea cu perioad de maturitate de 14 ani, dac
este vndut dup un an, va aduce mai puin de 1000$ n
cazul n care ratele dobnzilor au crescut.
De asemenea, s-a remarcat c valoarea cuponului
unei obligaiuni are un impact asupra riscului asociat cu
modificrile ratelor dobnzilor. Cu ct valoarea cuponului
este mai mic, cu att este mai mare gradul de risc al ratei
dobnzilor, presupunnd c toi ceilali factori, cum ar fi
termenul de maturitate sau riscul de neplat, sunt
constani.
Evaluarea obligaiunilor cu compunere semestrial
Cu toate c n cazul multor obligaiuni dobnda se
pltete anual, la altele dobnda se pltete semestrial.
Pentru a face evaluarea obligaiunilor cu compunere
semestrial, trebuie modificat modelul de evaluare de
baz, dup cum urmeaz:
102
1. mprirea dobnzii anuale nscris pe cupon la 2,

pentru suma pltibil ca dobnd semestrial.
2. Determinarea numrului de perioade semestriale, prin
multiplicarea cu 2 a numrului de ani, n, rmai pn la
scaden.
3. Determinarea ratei semestriale
mprirea ratei anuale kd cu 2.
dobnzii,
C
1
1
+ M
V =
t =1 2 1 + k d / 2
1 + kd / 2
2n
prin
2n
Dac pentru obligaiunea cu perioad de

maturitate de 15 ani i cu rata dobnzii de
12%, s-ar plti dobnd semestrial, atunci
valoarea de pia a acestei obligaiuni, la o
rat a dobnzii pe pia de 20%, se poate
determina dup cum urmeaz:
120$
(9,4269) + 1000$(0,573) =
2
= 565,61$ + 57,31$ = 622,92$
Vd =
Toate fluxurile de numerar prezente ntr-un anumit

contract trebuie s fie actualizate folosind aceeai baz de
actualizare; n acest caz, baza este cea semestrial.
Datorit acestui principiu, cei care tranzacioneaz
obligaiuni trebuie s aplice rata semestrial pentru aflarea
valorii.
103
Am luat n considerare impactul pe care o

modificare a ratelor dobnzilor pe pia l are asupra valorii
obligaiunilor, imediat dup ce acestea au fost emise. Dac
se estimeaz c noua rat a dobnzilor va rmne
constant pe toat durata de existen a emisiunii
respective, atunci se estimeaz c preurile obligaiunilor
vor cunoate o anumit evoluie n timp pe tot parcursul
perioadei pn la scaden.
S lum ca exemplu o obligaiune nou

emis, care are un cupon cu o rat a
dobnzii de 15%, o perioad de maturitate
de 15 ani, i o valoare nominal de 1000$.
Chiar dup emisiune, rata dobnzilor
practicate la obligaiuni cu grad de risc
comparabil scade la 10% i se estimeaz c
va rmne la aceast valoare pentru
urmtorii 14 ani. Valoarea obligaiunii la
sfritul anului 1 va fi de 1368,32$, dup
cum urmeaz:
V = 150$(7,3667) + 1000$(0,2633) =
= 1105,01$ + 263,31$ = 1368,32$
Aceast obligaiune se va vinde pe pia la o
valoare mai mare dect valoarea nominal,
sau cu o prim (engl. at a premium).
Presupunnd c ratele dobnzilor rmn constante, adic
la valoarea de 10%, pentru urmtorii 14 ani, valoarea
acestei obligaiuni va descrete ncet de la actuala sum de
1368,31$ pn la 1000$ la momentul scadenei, atunci
cnd obligaiunea va fi rscumprat n schimbul a 1000$.
104
n cazul n care ratele dobnzilor ar fi

crescut de la 15% la 20% n primul an dup
emisiune, i nu ar fi sczut, ca n exemplul
precedent, valoarea respectivei obligaiuni
ar fi sczut la 769,49$, dup cum urmeaz:
V = 150$(4,6106) + 1000$(0,0779) =
= 691,59$ + 77,90$ = 769,49$

n acest caz, obligaiunea se va vinde pe
pia cu o reducere (rabat sau discount) de
230,51$ fa de valoarea nominal:
Valoarea discountului sau valoarea primei pentru o
obligaiune poate fi de asemenea calculat, astfel : se
actualizeaz diferena dintre cuponul obligaiunii emise i
cuponul unei obligaiuni ce ar fi emis n noile condiii de
pia, pe numrul de ani rmai pn la scaden.
De exemplu, dac ratele dobnzilor

practicate au crescut la 20% la un an dup
ce vechile obligaiuni au fost emise,
reducerea preului lor pe pia s-ar fi
calculat dup cum urmeaz:
Reducere = (150$ - 200$) (4,6106) = - 230,53$
(Semnul minus arat c este vorba de o

reducere). Aceast valoare este apropiat
de cea de 230,51$, calculat anterior;
diferenele se datoreaz rotunjirilor.
105
Din aceste calcule putem observa c reducerea este

egal cu valoarea actualizat a dobnzilor la care renun
cel care cumpr o obligaiune veche cu un cupon
reprezentnd o rat mai mic a dobnzii, i nu o
obligaiune nou emis cu un cupon reprezentnd o rat
mai mare a dobnzii. Cu ct obligaiunea are o perioad
mai lung de via rmas pn la scaden, cu att
sacrificiul cumprtorului este mai mare, i deci cu att mai
mare trebuie s fie reducerea.
Dac ratele dobnzilor nu rmn constante, preul
obligaiunii va fluctua n consecin. Totui, indiferent de
ceea ce se ntmpl n viitor cu ratele dobnzilor n
economie, preul obligaiunii va tinde ctre 1000 $, pe
msur ce se apropie scadena (cu excepia cazului n care
emitentul d faliment, cnd valoarea obligaiunii ar putea
tinde ctre zero).
Se pot desprinde urmtoarele puncte cheie:
1. Ori de cte ori rata dobnzii practicat, kd, este egal
cu rata dobnzii cuponului unei obligaiuni, obligaiunea
respectiv se va vinde pe pia la un pre egal cu
valoarea nominal. n mod normal, rata cuponului se
stabilete ca fiind egal cu rata dobnzii practicat n
momentul emiterii obligaiunii; de aceea, iniial, o
obligaiune se vinde, de obicei, la valoarea nominal.
2. Ratele dobnzilor practicate se modific n timp, dar
rata cuponului rmne aceeai dup emiterea
obligaiunii. Ori de cte ori rata dobnzii practicat este
mai mare dect rata cuponului unei obligaiuni,
obligaiunea respectiv se va vinde pe pia la un pre
mai mic dect valoarea nominal. O astfel de
obligaiune se numete o obligaiune cu discount.
106
3. Ori de cte ori rata dobnzii practicat este mai mic

dect rata cuponului unei obligaiuni, obligaiunea
respectiv se va vinde pe pia la un pre mai mare
dect valoarea nominal. O astfel de obligaiune se
numete o obligaiune cu prim.
4. Astfel, o cretere a ratelor dobnzilor va duce la o
scdere a preului pe pia a obligaiunilor emise, pe
cnd o scdere a ratelor dobnzilor va duce la o
cretere pe pia a acestor preuri.
5. Valoarea de pia a unei obligaiuni va tinde totdeauna
ctre valoarea nominal, pe msura apropierii de data
scadenei, excepie fcnd cazul n care emitentul d
faliment.
Aceste considerente sunt foarte importante,
deoarece ele demonstreaz c deintorii de obligaiuni pot
s nregistreze pierderi sau ctiguri de capital, n funcie
de creterea sau scderea ratelor dobnzilor practicate pe
pia.
Anul
kd = 10 %
kd = 15 %
kd = 20 %
1000 $
1368,31 $
1000 $
769,49 $
15
1000,00 $
1000 $
1000,00 $
107
Randamentul pn la scaden
S considerm o obligaiune cu o durat pn la

maturitate de 14 ani, cu o rat a cuponului de 15 %, i cu
o valoare nominal de 1000$, la preul curent de pia de
1368,31$. Care este randamentul acestei investiii, dac
obligaiunea este achiziionat i pstrat pn la
scaden? Aceast rat se numete randamanetul
obligaiunii pn la scaden (engl. yield to maturity YTM), i aceasta este rata dobnzii pus n discuie de cei
care tranzacioneaz obligaiuni atunci cnd vorbesc
despre ratele de ctig ale acestor obligaiuni. Pentru a afla
randamentul pn la scaden al obligaiunii, putem
rezolva ecuaia valorii obligaiunii, considernd kd
necunoscut:
V = 1368,31$ =
150$
150$
1000$
+ .... +
+
1
14
(1 + k d )
(1 + k d )
(1 + k d )14
Ecuaia se poate rezolva prin ncercri, folosind

tabele financiare, folosind calculatoare financiare sau
computere. Cea mai uoar modalitate de a determina
randamentul pn la scaden, YTM, este prin utilizarea
calculatorului financiar. Astfel, randamentul pn la
scaden al obligaiunii este de 10 %: YTM = kd = 10 %.
Randamentul pn la rscumprare
Multe obligaiuni conin o prevedere conform creia
emitentul le poate rscumpra nainte de data scadenei.
Aceast caracteristic este cunoscut sub numele de
clauz de rscumprare (engl. call provision). Dac o
obligaiune poate fi rscumprat naintea scadenei, i
108
dac ratele dobnzilor n economie scad, sau dac ratele

dobnzilor practicate pentru instrumentele de credit scad,
deoarece obligaiunea are un grad mai mic de risc, atunci
compania poate vinde pe pia o nou emisiune de
obligaiuni cu rat a dobnzii mai sczut i poate utiliza
veniturile generate din vnzarea acestei emisiuni pentru a
rscumpra vechea emisiune de obligaiuni cu rata
dobnzii mai ridicat.
Dac obligaiunea este una rscumprabil nainte
de scaden, cumprtorului nu i se mai ofer opiunea de
a o deine pn la data scadenei, astfel nct YTM pentru
o astfel de obligaiune nu este relevant. De exemplu, dac
obligaiunile cu rata cuponului de 15% ar fi fost
rscumprabile i dac ratele dobnzilor ar fi sczut de la
15% la 10%, compania emitent ar dori s rscumpere
obligaiunile cu rata cuponului de 15%, pentru a le nlocui
cu obligaiuni cu rata cuponului de 10%, fcnd astfel o
economie de 150$ - 100$ = 50$ anual pentru fiecare
obligaiune rscumprat. Aceasta ar fi n folosul
companiei atta vreme ct aceasta nu ar fi nevoit s
plteasc o valoare de pia mai mare ctre investitor,
pentru a rscumpra obligaiunea. Desigur, clauza de
rscumprare nu este n beneficiul deintorilor de
obligaiuni, deoarece aceste obligaiuni pot fi recuperate de
la ei contra unei valori care este mai mic dect valoarea
oferit dac obligaiunile s-ar vinde pe pia.
Dac ratele curente ale dobnzilor practicate sunt
cu mult mai mici dect ratele cupoanelor obligaiunilor,
atunci este foarte probabil ca firma emitent s exercite
clauza de rscumprare; investitorii ar trebui s estimeze
rata de ctig generat de aceast obligaiune ca
randament pn la rscumprare (engl. yield to call YTC), i nu ca randament pn la scaden (yield to
maturity - YTM). Pentru a afla YTC, rezolvm urmtoarea
ecuaie, considernd kd drept necunoscut:
109
Pr etul _ de_ rascumparare

I
+
t
(1 + k d ) n
t = 1 (1 + k d )
Pr etul _ obligatiunii =
Aici n este numrul de ani pn ce compania emitent

decide s rscumpere obligaiunea, preul de rscumprare
este preul pe care compania trebuie s l plteasc pentru
a rscumpra obligaiunea (este de obicei stabilit la o
valoare egal cu valoarea nominal plus dobnda pentru
un an), iar kd este de fapt YTC.
Pieele de obligaiuni
Obligaiunile
emise
de
corporaii
sunt
tranzacionate, n principal, pe pieele OTC. Majoritatea
obligaiunilor sunt deinute de i tranzacionate ntre marile
instituii financiare (de exemplu, companii de asigurri pe
via, fonduri mutuale i fonduri de pensii - toate acestea
tranzacioneaz pachete foarte mari de valori mobiliare), i
este relativ uor pentru dealeri s se ocupe de transferarea
unor pachete uriae de obligaiuni, ntre un numr relativ
redus de deintori. Pentru marea majoritate a
obligaiunilor, nu se fac foarte frecvent tranzacii; aceste
obligaiuni sunt pstrate sub lact pn la data scadenei.
Nu se public informaii asupra tranzaciilor cu
obligaiuni pe piaa OTC, dar publicaiile financiare prezint
cotaii selectate referitoare la emisiunile de obligaiuni cele
mai tranzacionate, cele emise de guverne, de
administraiile locale sau de unele corporaii.
n general, companiile i stabilesc ratele
cupoanelor la nivele care s reflecte ratele dobnzilor
practicate n ziua emiterii. Dac ratele cupoanelor s-ar
stabili la un nivel mai sczut, investitorii pur i simplu nu ar
110
cumpra obligaiunile la valoarea nominal de 1000 $,

astfel nct compania nu ar putea face rost, pe aceast
cale, de creditul necesar. De aceea, obligaiunile se vnd la
data emiterii, n general, la valorile lor nominale, dar
preurile lor fluctueaz dup aceast dat, n funcie de
modificrile survenite n ratele dobnzilor.

O obligaiune care are scaden peste 5 ani i care
face pli (cupoane) n fiecare an este numit o obligaiune
de 5 ani, dei timpul mediu al fiecrui flux de numerar este
sub 5 ani.
Durata (engl. duration):
este un concept cheie pentru a gestiona riscul ratei
dobnzii;
descrie timpul mediu pentru fiecare plat;
se calculeaz ca medie ponderat a perioadelor de
timp la care plile sunt efectuate.
Pentru a gestiona riscul ratei dobnzii trebuie s
cunoatem elasticitatea preului obligaiunii n funcie de
rata dobnzii: care va fi efectul schimbrii ratei dobnzii
(dr) asupra preului obligaiunii?
Dac scriem formula generalizat a preului

obligaiunii sub forma:
Ct
, unde C t sunt fluxurile de
P=
t
t (1 + r )
numerar pentru fiecare an i nu sunt funcie de rata
dobnzii (r), atunci
111
P
= [C t (1 + r ) t ]'
r
t
Prelucrnd matematic aceast derivat, obinem
formula volatilitii preului:
Ct
t
P
r
(1 + r ) t
=
P ,
P
1+ r t
unde suma reprezint durata (D), ntruct este
media ponderat a perioadelor de timp, t,
ponderarea realizndu-se cu valoarea actualizat a
fluxurilor de numerar n total (adic n pre). Deci,
P
r
= D
,
P
1+ r
D avnd forma unei elasticiti.
Din punct de vedere managerial, variaia ratei
dobnzii (dr) nu poate fi controlat, dar se poate
ine sub control durata (obligaiunile pe termen
scurt au o durat mai scurt, deci sunt mai puin
volatile).
De reinut:
Cu ct durata este mai mare, cu att

elasticitatea preului este mai mare i deci cu
att mai sensibil este preul obligaiunii la
modificarea ratei dobnzii.
Deci, cu ct durata este mai mare, riscul este
mai mare.
112
Conceptul de durat are anumite proprieti:

1. Durata crete odat cu scadena, dar nu linear.
Dou obligaiuni care au aceleai caracteristici, dar una
are scadena peste 5 ani, iar cealalt peste 6 ani, au
durate diferite, dar diferena ntre cele dou durate nu
este de 1 an.
2. Durata scade pe msur ce rata dobnzii crete.
Cu ct rata dobnzii este mai mare, valoarea
actualizat a fluxurilor de numerar care sunt mai
aproape de scaden este mai mic dect valoarea
actualizat a fluxurilor mai apropiate de timpul
prezent, deci durata scade.
3. Cu ct cuponul obligaiunii este mai mare cu
att mai mic este durata. Fluxurile mai apropiate
de timpul prezent au valoare actualizat mai mare.
Durata poate fi folosit pentru estimarea modificrilor n
preul aciunii ca urmare a schimbrii ratei dobnzii. Fiind o
elasticitate, deci o derivat, durata ne ajut doar s
aproximm modificarea preului. Durata are o abordare
conservativ, ducnd la supraestimarea reducerilor de pre
i la subestimarea creterilor de pre.
O aciune preferenial este un instrument
financiar pe termen lung, care implic finanarea prin
capital propriu; aciunea preferenial prevede plata unui
dividend cu sum fix.
Aciunile prefereniale reprezint valori mobiliare
hibride, care se aseamn n anumite privine cu
obligaiunile, iar n alte privine cu aciunile obinuite.
113
Dividendele ce se pltesc la aciunile prefereniale

se aseamn cu plile dobnzilor la obligaiuni, n sensul
c ele sunt sume fixe i, n general, se pltesc naintea
dividendelor aciunilor obinuite.
Totui, dividendele aciunilor prefereniale pot fi
omise de la plat, la fel ca i dividendele aciunilor
obinuite, fr ca prin aceasta s se declaneze procedura
de faliment a firmei. n plus, unele aciuni prefereniale se
aseamn cu aciunile obinuite, n sensul c nu au o
scaden i nu pot fi rscumprate; deci, astfel de emisiuni
constituie perpetuiti.
Cu toate c unele emisiuni de aciuni prefereniale
pot fi eventual retrase, valoarea pe pia a unei aciuni
prefereniale, Vp, se determin dup cum urmeaz:
Vp =
Dp
kp
unde Vp reprezint valoarea aciunii prefereniale, Dp

reprezint dividendul aciunii prefereniale, iar kp este rata
de rentabilitate a investiiei adecvat pentru gradul de risc
al investiiei respective. De exemplu, s presupunem c
firma X pltete acionarilor si deintori de aciuni
prefereniale, dividende n valoare de 2,40$ pe aciune, iar
rata de rentabilitate a investiiei pentru grad de risc
corespunztor este de 13,5%. Valoarea unei aciuni
prefereniale a companiei X poate fi determinat:
Vp =
Dp
kp
2 ,40$
= 17 ,78$
0,135
Modificarea gradului de risc al aciunilor

prefereniale i modificrile survenite n nivelul general al
ratelor dobnzilor vor avea un impact asupra ratei de
114
rentabilitate scontate
prefereniale.
sau
randamentului
aciunilor

Aciunile comune sunt dovada proprietii asupra
unei corporaii, dar pentru un investitor, o aciune este pur
i simplu o bucat de hrtie care se caracterizeaz prin
cteva trsturi, i anume:
1. Consfinete dreptul proprietarului su la dividende, dar
numai n cazul n care compania realizeaz profituri din
care s se poat plti aceste dividende i numai dac
echipa managerial a companiei respective ia decizia
de a plti dividende i nu s nregistreze profiturile n
contul de profituri acumulate. n vreme ce o obligaiune
conine o promisiune de plat a dobnzii specificate, o
aciune obinuit nu prevede nici o promisiune (n sens
juridic) de a plti dividende - deci, acionarul ateapt
un dividend, dar aceste ateptri s-ar putea s fie
nelate.
2. Proprietarul aciunilor are dreptul s le vnd n viitor,
spernd c preul de vnzare va fi mai mare dect
preul de achiziie. Dac aciunile sunt vndute la un
pre mai mare dect preul de achiziie, investitorul a
nregistrat un ctig de capital. n general, n momentul
n care oamenii cumpr aciuni, ei se ateapt s aib
un ctig de capital de pe urma acestor aciuni; altfel,
ei nu ar achiziiona aciunile. Totui, uneori se pot
nregistra pierderi, i nu ctiguri de capital.
115
Preul efectiv sau curent pe pia al unei aciuni, P0,

depinde de:
fluxurile de numerar pe care investitorul estimeaz

s le ncaseze dac achiziioneaz aciunea
respectiv, i
gradul de risc al fluxurilor de numerar.
Fluxurile de numerar estimate sunt formate din dou

componente:
dividendul estimat pentru fiecare an i
preul pe care investitorul estimeaz s-l primeasc
pentru aciunea respectiv, n urma vnzrii acesteia.
Preul final estimat pentru aciunea respectiv include
ctigul provenit din investiia iniial plus un ctig de
capital.

Ce determin valoarea aciunilor? Ce abordri sunt
utilizate frecvent de ctre investitori pentru a evalua i
selecta aciuni?
Exist dou abordri tradiionale i binecunoscute
pentru a analiza aciunile: analiza tehnic i analiza
fundamental.
Cercetrile semnificative din ultimii ani privind
conceptul pieelor eficiente de capital au implicaii profunde
asupra evalurii aciunilor.
116
Analiza tehnic
Analiza tehnic este cea mai veche strategie,

avndu-i originile la sfritul secolului al XIX-lea. Aceast
abordare se refer la metodologia de a previziona
fluctuaiile preurilor titlurilor financiare. Se poate aplica
att la titluri individuale, ct i la pia privit ca un ntreg
(previziunea evoluiei unui indice bursier, ca de exemplu
Dow Jones).
Raiunea acestei abordri este aceea c valoarea
unei aciuni este funcie, n principal, de condiiile cererii i
ofertei. Aceste condiii, la rndul lor, sunt determinate de o
serie de factori, mergnd de la cei tiinifici pn la opinii i
chiar intuiii. Preurile vor urma anumite trenduri, care vor
persista n timp. Analiza tehnic nu are n vedere
variabilele economice care influeneaz o companie sau
piaa; de aceea, cauzele deplasrii cererii i ofertei nu sunt
importante. Acest tip de analiti studiaz piaa utiliznd
grafice ale preurilor i volumelor tranzacionate n timp.
Deci, este utilizat informaie trecut pentru a previziona
viitorul.
Analiza fundamental
Analiza fundamental se bazeaz pe premisa c

orice titlu financiar (inclusiv piaa n ansamblu) are o
valoare intrinsec, sau o valoare adevrat estimat
de investitor. Aceast valoare este funcie de variabilele
firmei care produc un anumit risc pentru care trebuie s se
ofere o anumit rentabilitate. Evalund determinanii
fundamentali ai valorii titlului se poate estima valoarea
intrinsec. Analiza pornete de la evaluarea situaiei
globale, concentrnd apoi procesul asupra aspectelor
naionale, ale industriei, firmei.
117

Dac un investitor estimeaz c va fi n posesia
aciunii pentru un an, i se estimeaz c preul va crete cu
rata g, ecuaia de evaluare pentru aceast singur
perioad se prezint dup cum urmeaz:
)
)
D1 + P1 D1 + P0 (1 + g )
=
P0 =
1 + ks
1 + ks
care, prin simplificare, duce ,la:
)
P0 =
D1
ks g
Aceast ecuaie reprezint valoarea actualizat a

dividendelor estimate i preul aciunii la sfritul anului, iar
rata de actualizare este rata de rentabilitate a investiiei
cerut, ks. Rezolvarea ecuaiei duce la determinarea
preului estimat sau intrinsec al aciunii obinuite.
S presupunem c un investitor vrea s

cumpere o aciune emis de compania X i
s o pstreze pe o perioad de un an. Se
tie c firma X a realizat un profit de 2,86$
pe aciune n decursul anului precedent i a
pltit 1,90$ ca dividend pe aciune.
Profiturile i dividendele au crescut n medie
cu 5% anual, pe perioada ultimilor 10 - 15
ani, i se estimeaz c acest ritm de
cretere va continua. Mai mult, dac
ctigurile i dividendele vor continua s
creasc n ritmul estimat, investitorul
118
consider c preul aciunii va crete, de

asemenea, cu 5% anual.
Urmtorul pas n determinarea preului aciunii este
aflarea ratei de rentabilitate cerut (scontat) pentru
capitalul social al companiei X.
S presupunem c rata curent a dobnzilor

practicate la obligaiunile emise de guvern,
kRF, este de aproximativ 9%; cu siguran,
valorile mobiliare emise de X au un grad mai
mare de risc dect cele emise de guvern,
deoarece competitorii pot prelua piaa,
producia poate fi ntrerupt datorit
problemelor care pot apare n legtur cu
fora de munc, sau cifra de vnzri poate
scdea sub pragul de rentabilitate datorit
unei recesiuni economice. Mai mult, chiar
dac cifra de vnzri, profiturile i
dividendele n realitate se dovedesc a fi cele
estimate, preul aciunii poate fi sczut ca
rezultat al unei activiti slabe pe piaa de
aciuni. Datorit tuturor acestor factori de
risc, investitorul poate ajunge la concluzia
c se justific aplicarea unei prime de risc
RP de 7%, astfel nct rata de rentabilitate a
capitalului social pentru X, ks, se calculeaz
dup cum urmeaz:
ks = kRF + RP = 9% +7% = 16%
Urmtorul pas este estimarea dividendului pe
aciune, D1, pentru anul urmtor, astfel:
D1 = D0 (1 +g) = (1,90$) (1,05) = 2,00$
119
Dispunem de toate informaiile necesare pentru a

estima valoarea intrinsec a aciunii:
)
P0 =
D1
2,00$
=
= 18,18$
k s g 0,16 0,05
Pentru investitor, suma de 18,18$ reprezint un

pre rezonabil pentru o aciune X. Dac preul actual de pe
pia, Pa, este mai mic dect aceast valoare, ar trebui s
cumpere aciunea; dac preul practicat pe pia este mai
mare, nu ar trebui s cumpere aciunea, sau ar trebui s o
vnd dac o deine deja.
Estimarea ratei de rentabilitate scontate (cerute) a unei
aciuni
Putem calcula rata de rentabilitate la care se poate

atepta investitorul, dac acesta achiziioneaz respectivele
aciuni la preul curent de pe pia. Rata de rentabilitate
ateptat, scontat sau estimat, pe care o vom nota cu
)
k s , este analog cu rata intern de rentabilitate a unei
investiii. k s este rata de actualizare care face ca valoarea

actualizat a dividendelor care se estimeaz c vor fi
primite (D1), plus valoarea preului final al aciunii (P1) s
egaleze preul aciunii practicat n prezent pe pia:
)
D1 + P1 D1 + P0 (1 + g )
) =
)
P0 =
(1 + k s )
(1 + k s )
120
S presupunem c aciunile firmei X se vnd

)
pe pia la 20$ bucata. Putem calcula k s ,
dup cum urmez:
2$ + 20$(1,05) 2$ + 21$
23$
)
) =
)
=
(1 + k s )
(1 + k s )
(1 + k s )
)
20$(1 + k s ) = 23$
)
(1 + k s ) = 115
,
)
k s = 0,15 = 15%
20$ =
Astfel, dac investitorul, se ateapt s primeasc

suma de 2$ ca dividend i un pre pe aciune de 21$ la
sfritul anului, atunci rata de rentabilitate estimat pentru
investiia respectiv este de 15%.
)
De remarcat c, rata de rentabilitate estimat k s
este format din dou componente, i anume dintr-un
ctig provenit din dividend i dintr-un ctig de capital
estimat:
)
Dividend _ estimat Crestere_ de_ pret _ estimata D1
ks =
+
=
+g
Pr et _ actual
Pr et _ actual
P0
Pentru cazul menionat, dac aciunile sunt

achiziionate la preul de 20$, ctigul
estimat trebuie s fie de 15%, adic:
)
2$
1$
ks =
+
= 10% + 5% = 15%
20$ 20$
121
Obinnd o rat de rentabilitate estimat la 15%,

investitorul ar trebui sau nu s achiziioneze aciunile
acestei companii? Aceasta depinde de felul n care rata de
rentabilitate estimat se compar cu rata scontat (cerut)
)
la o valoare mobiliar cu un astfel de grad de risc. Dac k s
este mai mare dect ks, merit ca aciunea s fie
)
cumprat; dac k s este mai mic dect ks, aciunile deja
avute n posesie merit s fie vndute; iar dac k s este

egal cu ks, preul aciunilor este n echilibru, iar
investitorului i este indiferent.
Pentru
exemplul
nostru,
rata
de
rentabilitate cerut de investitor este de
16%, depind cei 15% care reprezint rata
de rentabilitate estimat, deci nu ar trebui
s cumpere aciunile.
Conform teoriei evalurii, valoarea unui activ
financiar este dat de valoarea actualizat a fluxurilor de
numerar estimate a fi generate de acel activ. Am utilizat
aceast abordare n evaluarea preului unei obligaiuni,
considernd ca fluxuri de numerar plile cupoanelor de-a
lungul perioadei de validitate a obligaiunii, plus
rambursarea sumei principale la scaden.
n mod analog, preul unei aciuni este determinat
de valoarea actualizat a fluxurilor de numerar, care sunt
de fapt dividendele estimate a fi pltite, plus preul estimat
de vnzare al aciunii, atunci cnd investitorul
intenioneaz s vnd valoarea mobiliar respectiv.
122
Vom ncepe analiza pornind de la ipoteza c

investitorul cumpr aciunea cu intenia de a o deine
pentru totdeauna (el i familia sa). n acest caz, tot ceea
ce investitorul i motenitorii lui vor primi este o serie de
dividende, iar valoarea pe pia a aciunii este egal cu
valoarea actualizat a unui ir infinit de dividende:
)
P0 =
Dt
D1
D2
D
+
+
...
+
=
1
2
t
(1 + k s )
(1 + k s )
(1 + k s )
t =1 (1 + k s )
Desigur, n mod normal investitorii nu cumpr o

aciune pentru a o deine la infinit - ei estimeaz c o vor
deine pentru o perioad determinat (de exemplu, 5 - 10
ani), dup care o vor vinde.
Totui, chiar i n aceast situaie, tot ecuaia
anterioar va determina valoarea preului estimat al
aciunii. Pentru orice investitor, fluxurile de numerar
ateptate sunt formate din dividendele estimate a fi pltite
plus preul de vnzare estimat al valorii mobiliare
respective.
ns, preul primit n urma vnzrii aciunii de ctre
investitorul care o deine n prezent trebuie, la rndul su,
s fie egal cu valoarea actualizat a dividendelor pe care
investitorul-cumprtor al aciunii ateapt s le primeasc
n urma deinerii acesteia. Astfel, pentru toi investitorii,
prezeni i viitori, fluxurile de numerar estimate se bazeaz
pe dividendele ce se pltesc n viitor.
Cu alte cuvinte, cu excepia cazurilor cnd o firm
este lichidat sau vndut alteia, fluxurile de numerar pe
care le genereaz pentru acionarii si sunt, de fapt, seriile
de dividende; astfel, valoarea oricrei aciuni poate fi
stabilit ca valoare actualizat a acestei serii de dividende.
123
Valabilitatea general a ecuaiei poate fi, de

asemenea, confirmat de un raionament logic. S
presupunem c un investitor cumpr o aciune i
estimeaz c o va deine timp de un an.
Aa cum am remarcat nainte, investitorul va ncasa
)
dividendele pentru anul respectiv i o valoare p1 la
sfritul anului, din vnzarea aciunii. Din ce este format
)
valoarea p1 ? Rspunsul este c aceast valoare este
format din valoarea actualizat a dividendelor pltibile n
anul al doilea, plus preul aciunii la sfritul aceslui an; la
rndul su, acel pre se poate determina ca valoare
actualizat a unui alt ir de dividende de pltit i a unui alt
pre al aciunii, i mai ndeprtat n timp. Procesul poate fi
continuat la infinit, iar rezultatul acestuia este ecuaia
anterioar.
Evaluarea aciunilor obinuite lund n considerare
diferite tipuri de cretere
Ecuaia prezentat mai sus reprezint un model

general de evaluare a aciunilor, n sensul c seria de
dividende Dt poate mbrca orice tip de evoluie n timp: Dt
poate crete, scade, rmne constant sau poate chiar s
fluctueze la ntmplare; n toate cazurile, ecuaia va fi la fel
de valabil.
Totui, din mai multe motive, este mult mai util s
se estimeze o anume evoluie n timp a seriei de dividende
Dt i conform acestei evoluii s se pun la punct o
versiune simplificat (deci, mai uor de calculat) a
modelului de evaluare a aciunilor. n continuare lum n
considerare trei cazuri speciale: ritm de cretere zero,
cretere constant i cretere supernormal, sau
neconstant.
124
a. Valoarea aciunilor cu ritm de cretere zero
S presupunem c dividendele ce se pltesc la o

aciune se estimeaz c nu vor crete, ci c vor rmne
constante. n acest caz, avem de-a face cu o aciune cu
ritm de cretere zero - dividendele ateptate pentru anul
urmtor sunt egale cu o anumit sum i rmn constante,
deci D1 = D2 = D3, i aa mai departe. Aa cum am
subliniat anterior, atunci cnd am discutat despre aciunile
prefereniale, o valoare mobiliar la care se estimeaz
plata unei sume constante pe o perioad nedeterminat de
timp este definit ca fiind o perpetuitate. Astfel, valoarea
pe pia a unei aciuni cu ritm de cretere zero poate fi
calculat utiliznd formula care s-a folosit pentru o
obligaiune perpetu:
Pr et =
Valoare_ dividend
Rata _ de_ actualizare
)
D
P0 = )1
ks
)
Rezolvnd ecuaia cu necunoscuta k s , obinem:
)
D
ks = 1 ,
P0
ceea ce arat c rata de rentabilitate cerut pentru o
aciune, care nu are perspective de cretere, este pur i
simplu rata dividendului.
S considerm o companie care a pltit un

dividend pe aciune de 1,82$. S
presupunem c rata de rentabilitate cerut
este de 16%. Valoarea aciunii, n acest caz,
este de 11,38$:
125
) 1,82$
P0 =
= 11,38$
0,16
De remarcat c, dac preul efectiv pe pia al

aciunii este de 11,38$, atunci rata de recuperare estimat
este egal cu 16%:
)
D
1,82$
k0 = 1 =
= 0,16 = 16%
P0 11,38$
b. Cretere normal sau constant
Cu toate c modelul de cretere zero este aplicabil

unor companii, se estimeaz c dividendele i ctigurile
majoritii companiilor vor crete n fiecare an. Ratele de
cretere estimate variaz de la companie la companie; se
estimeaz c ceea ce se numete rata normal sau
constant de cretere va continua n viitor n acelai
mod ca rata de cretere general din economie.
Rata de cretere estimat pentru dividende, pentru
o anumit companie, depinde de:
(1) rata de reinere a profiturilor stabilit de ctre
companie (procentul din profit nedistribuit sub
form de dividende i reinvestit n companie) i
(2) profitabilitatea investiiilor firmei.
Cu ct rata de reinere este mai mare (deci,
procentul din profituri care se pltete sub form de
dividende acionarilor este mai mic), profiturile acumulate
126
pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de cretere

estimat pentru dividende va fi mai mare. n mod similar,
dac dou companii au aceeai rat de reinere, firma care
are o rat de rentabilitate a investiiei mai mare va avea o
rat estimat de cretere a dividendelor mai mare. Dac se
estimeaz c o companie va crete cu o rat constant, g,
iar valoarea ultimului dividend pltit a fost D0, atunci
valoarea dividendului de pltit la o aciune pentru oricare
an urmtor se poate afla pe baza formulei:
Dt = D0 (1 + g ) t
De exemplu, s presupunem c o companie
tocmai a pltit un dividend n valoare de
1,82$ (adic, D0 = 1,82$); dac investitorii
estimeaz o rat de cretere de 10%, atunci
estimarea dividendelor pe anii urmtori este
dup cum urmeaz:
D1 = (1,82$) (1,10) = 2,00$
D2 = (1,82$) (1,10)2 = 2,20$, etc
Utiliznd aceast metod de estimare a
)
dividendelor viitoare, preul curent estimat, P0 , al aciunii
unei companii cu un ritm de cretere constant, poate fi
exprimat dup cum urmeaz:
127
)
P0 =
=
D3
D1
D2
+
+
+ .... =
1
2
(1 + k s )
(1 + k s )
(1 + k s ) 3
D0 (1 + g )1 D0 (1 + g ) 2 D0 (1 + g ) 3
+
+
+ .... =
(1 + k s )1
(1 + k s ) 2
(1 + k s ) 3
D (1 + g ) t
t =1
(1 + k s ) t
Dac g este constant, ecuaia poate fi simplificat

dup cum urmeaz:
)
P0 =
D1
ks g
nlocuind cu valori n ecuaie, aflm c

valoarea aciunii luat drept exemplu este
de 33,33$:
)
P0 =
D1
2,00$
=
= 33,33$ , unde:
k s g 0,16 010
,
D1 = (1,82$) (1,10) = 2,00$.
Trebuie s remarcm c, modelul implicnd

creterea constant este identic cu modelul pentru o
singur perioad, prezentat anterior. Trebuie, de
asemenea, s remarcm c aceast ecuaie are un caracter
destul de general pentru a cuprinde i cazul n care
creterea este zero. Dac ritmul de cretere este zero (g =
128
0), cele dou ecuaii devin identice. n sfrit, s mai

remarcm c, o condiie pentru existena ecuaiei este
aceea ca ks s fie mai mare dect g; dac ecuaia este
utilizat atunci cnd ks nu este mai mare dect g,
rezultatele sunt lipsite de sens.
)
Care este valoarea P1 , adic preul valorii
mobiliare respective, estimat la sfritul
anului 1? Utiliznd ecuaia i nlocuind cu
valori termenii ks, g i D2 = 2,20$, obinem
o valoare de 36,67$. Acest pre este cu 10%
)
mai mare dect P0 , preul estimat pentru
perioada iniial. Aceasta confirm ipoteza
de la care s-a pornit, i anume c preul
aciunii se estimeaz c va crete cu rata de
cretere g.
n cazul unei creteri normale, rata de rentabilitate
)
ateptat, k s , se poate gsi prin rezolvarea ecuaiei cu
necunoscuta k:
)
D
ks = 1 + g
P0
Aceast formul are exact forma utilizat n

calcularea ratei de rentabilitate estimate pentru un orizont
temporal de un an.
n exemplul nostru, dac aciunea poate fi

achiziionat la preul de 33,33$, atunci rata
de rentabilitate ateptat este de 16%:
129
)
D
2,00$
ks = 1 + g =
+ 10% = 6% + 10% = 16%
P0
33,33$
Dac ne deplasm analiza peste un an, preul

estimat, calculat cu ajutorul ecuaiei prezentate anterior,
este de 36,67$. Investitorul ateapt deci s obin un
ctig din dividende, n valoare de 2,00$ / 33,33$ sau 6%,
i un ctig de capital n valoare de 3,33$/ 33,33$ sau
10%. Dac ne deplasm din nou cu analiza noastr peste
nc un an, un investitor care ar investi n companie o
sum egal cu 36,67$ ar atepta s obin o rat a
ctigului de 16%, pe baza unui ctig din dividende de
2,20$ / 36,67$ sau 6% , plus un ctig de capital de 10%
rezultat din creterea preului aciunii.
Astfel, n situaia creterii constante, urmtoarele
condiii trebuie s fie ndeplinite:
1.
Se estimeaz c dividendul va crete la infinit cu o

rat de cretere constant, g.
2.
Se estimeaz c preul aciunii va crete cu aceeai

rat de cretere.
3.
Rata ctigului estimat din dividende este o

constant.
4.
Ctigul de capital estimat este, de asemenea, o

constant, i este egal cu g.
130
5.
Rata total de rentabilitate estimat, k s este egal

cu rata ctigului din dividende, plus rata de
)
cretere estimat: k s = ctigul din dividende + g.
Cuvntul estimat folosit nseamn anticipat n

sens probabilistic, ca fiind cea mai probabil posibilitate.
Astfel, dac spunem c rata de cretere se estimeaz s
rmn constant la 10%, aceasta nseamn c 10% este
considerat drept cea mai probabil rat de cretere
pentru oricare dintre anii viitori, i nu c ne ateptm ca
neaprat rata de cretere s fie exact egal cu 10% n
fiecare dintre anii viitori. n acest sens, ipoteza creterii
constante este una rezonabil pentru majoritatea
companiilor mari i mature.
c. Cretere supranormal sau neconstant
n mod obinuit, firmele experimenteaz cicluri de-a

lungul existenei lor, perioade n care cunosc un ritm de
cretere mult mai rapid dect cel experimentat n ansamblu
n economie.
n cazul n care Dt crete cu o rat de cretere
constant:
)
P=
D1
ks g
n cazul supranormal ns, rata de cretere nu este

constant - este foarte rapid pentru o anumit perioad
de timp, dar dup aceea, la sfritul perioadei de cretere
supranormal, scade. Pentru a afla valoarea unei astfel de
aciuni, se procedeaz n 3 etape, i anume:
131
1.
Se determin valoarea actualizat VP a dividendelor

n perioada de cretere supranormal.
2.
Se determin preul valorilor mobiliare la sfritul

perioadei de cretere supranormal, i dup aceea
se actualizeaz acest pre pentru momentul
prezent.
3.
Se adun aceste componente pentru a afla valoarea

actualizat a aciunii, P0.
Pentru o ilustrare a acestui proces, s presupunem

existena urmtoarelor informaii:
ks
= rata de rentabilitate a investiiei, sau rata ctigului,

cerut de acionari = 16%
= numrul de ani de cretere supranormal = 3
gs
= rata de cretere, valabil att pentru ctiguri, ct i

pentru dividende, n perioada de cretere supranormal
= 30% (Not: rata de cretere n perioada de cretere
supranormal poate s varieze de la an la an. De
asemenea, se pot nregistra cteva perioade diferite de
cretere supranormal: de exemplu, o cretere la un
ritm de 30% pe o perioad de 3 ani, dup aceea o
cretere la un ritm de 20% pentru urmtori 3 ani, i
abia dup aceea o cretere constant de 10%.)
gn
= rata constant de cretere, dup perioada de

cretere supranormal = 10%
D0
= cel mai recent dividend pltit de companie = 1,82$
Procesul de evaluare este prezentat n Figura de mai jos,

iar etapele stabilite pentru rezolvarea unei astfel de
132
probleme se prezint n continuare. Valoarea unei aciuni

rezult ca fiind 53,86$.
1. Determinarea valorii dividendelor pltite (Dt) la sfritul
anilor de la 1 pn la 3, i gsirea valorii actualizate pentru
aceste dividende VP (Dt), utiliznd urmtorul procedeu:
D0
x FVIF30%,t =
Dt
PVIF16%,t =
VP (Dt)
D1:1,82 $ x
1,3000
= 2,366 $ x
0,8621
2,040 $
D2:1,82 $ x
1,6900
= 3,076 $ x
0,7432
2,286 $
D3:1,82 $ x
2,1970
= 3,999 $ x
0,6407
2,562 $
Suma valorilor actualizate VP ale dividendelor perioadei de cretere

supranormal
6,888 $
2. Preul aciunii la sfritul anului 3 este valoarea

actualizat VP a dividendelor de pltit estimate ncepnd
din anul 4 pn la infinit. Pentru a afla aceast valoare,
trebuie mai nti s
(a) gsim valoarea estimat pentru preul aciunii la
sfritul anului 3 i apoi
(b) s gsim valoarea actualizat a acestui pre al aciunii
la sfritul anului 3:
)
P3 =
a.
=
D0 (1 + g s ) 3 (1 + g n )
D4
=
=
ks gn
ks gn
D3 (1 + g n ) 3,999$(1,10) 4,399$
=
=
= 73,32$
0,16 0,10
0,06
0,06
133
)
b. VP( Ps ) = 73,32$( PVIF16%,3ani ) = 73,32$(0,6407) = 46,97$
3. Determinarea preului aciunii pe pia n momentul de
fa, adic P0 :
)
P0 = 6,89$ + 46,97$ = 53,86$
Figura - Procesul de determinare a valorii pe pia a unei
aciuni pe o perioad de cretere supranormal

n general, exist dou tipuri de investitori:
cei care investesc pentru a obine dividende;
cei care investesc pentru a obine n viitor ctiguri

de capital (ca urmare a creterii preului aciunii pe
pia).
134
n funcie de aceste preferine, prima categorie de

investitori cumpr aciuni de venit (engl. income stock),
cea de a doua categorie, cumpr aciuni de cretere
(engl. growth stock).
S ne imaginm o companie fr cretere:
distribuie toate profiturile sub form de dividende, nu
reinvestete, nu atrage alte fonduri, funcioneaz n fiecare
an la aceleai dimensiuni, produce aceleai profituri pe
care le distribuie acionarilor. O astfel de companie
produce un flux constant de dividende i, prin urmare,
aciunile sunt evaluate pe modelul unei perpetuiti:
P0 =
Dividend ( D1 ) Pr ofit _ pe _ actiune( PA1 )

=
r
r
Dac o companie are cretere, adic are oportuniti de

investiii, o parte din profit este reinvestit n operaiuni;
atunci preul aciunii acestei companii cu cretere va fi mai
mare dect preul aciunii fr cretere.
Diferena o reprezint valoarea actualizat a
oportunitilor de cretere (PVGO engl. present value
of growth opportunities).
P crestere = P fara _ crestere + PVGO , adic

PA1
P0 =
+ PVGO
r
Deci preul unei aciuni poate fi descompus ntr-o
component fr cretere i PVGO.
O aciune este denumit aciune de venit, atunci cnd
componenta fr cretere este dominant. O aciune este
denumit de cretere, atunci cnd componenta PVGO
domin.
135
Prelucrnd ultima formul, putem obine:
P0
=
PA1
1
PVGO
r (1
)
P0
Cu ct oportunitile de cretere ale unei firme sunt mai

mari, raportul PVGO P0 este mai mare i raportul
P0 PA1 (coeficientul de capiatlizare bursier engl. P/E

ratio) este mai mare, ceea ce nseamn c investitorii sunt
dispui s plteasc ( P0 ) mult peste valoarea profitului pe
aciune ( PA1 ) ntruct prevd ctiguri de capital viitoare,
ca urmare a oportunitilor de investiii.
136
1. Prezentai pe baza unui model imaginat evaluarea
obligaiunilor.
2. Prezentai pe baza unui model imaginat evaluarea
aciunilor.
Teste gril:
1. Prin emisiunea de obligaiuni
a. Societatea emitent obine resurse financiare
suplimentare
b. Are loc creterea numrului acionarilor
c. Se impune o negociere a contractului de
mprumut
2. Obligaiunile sunt titluri financiare:
a. Cu venit variabil
b. Cu venit fix
c. Emise pe o perioad nedeterminat
3. Dac n prezent dobnzile pe pia pentru
instrumentele cu risc similar sunt de 12%, o
obligaiune cu valoare nominal 1000 RON i cupon
12% se va vinde
a. Cu prim
b. Cu discount
c. La paritate
4. Fie o obligaiune cu scaden peste 3 ani, cupon 80
RON i randament cerut de 7%, durata obligaiunii
este:
a. Mai mare de 3 ani
b. Mai mic de 3 ani
c. 3 ani
Rspunsuri: 1. a; 2. b; 3. c; 4. b
Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996
137
Capitolul 5
RISC I RANDAMENT
1. nelegerea conceptului de risc;
2. utilizarea principiilor financiare n construirea de
portofolii;
3. corelarea rrentabilitii ateptate cu riscul
Cuvinte cheie:
randament
risc
portofoliu
coeficient beta
diversificare
138
140
142
143
147
150
Analiza randamentelor aciunilor demonstreaz

faptul c investitorii au obinut o prim de risc ca urmare a
deinerii unor active riscante. Randamentele medii pentru
activele cu risc mare au fost mai ridicate dect cele pentru
activele cu risc sczut. Ca regul general, putem spune:
randamentul aciunilor este egal cu randamentul
bonurilor de tezaur plus prima de risc a pieei.
Firma Ibbotson Associates a analizat randamentele
diverselor portofolii pe perioada 1926 199810, obinnd
urmtoarele situaii:
Randament
anual mediu
Prim de risc
medie
Bonuri de tezaur
3,8%
Obligaiuni guvernamentale
5,7%
1,9%
13,2%
9,4%
Aciuni comune
Prima de maturitate reprezint randamentul mediu

suplimentar obinut pentru investiia pe termen lung
comparativ cu cea pe termen scurt. (din tabelul anterior
aceast prim de maturitate este de 1,9%).
Prima de risc reprezint randamentul ateptat peste
randamentul oferit de activele lipsite de risc (bonuri de
tezaur), prim ce echivaleaz o compensaie pentru risc
(din tabelul anterior aceast prim de risc este de 9,4%).
Randamentul ateptat al
recompens investitorilor pentru:
10
unei
investiii
ofer
Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of Corporate

Finance, Third Ed., McGraw Hill Irwin, Boston, 2001, p.264
139
rbdare (valoarea n timp a banilor)
asumarea riscului

Riscul unui activ se definete prin variabilitea
probabil a rentabilitii viitoare a activului. De exemplu,
dac un investitor cumpr obligaiuni guvernamentale pe
termen scurt de 1 milion dolari, cu un randament anticipat
de 5%, atunci rentabilitatea investiiei este de 5% i poate
fi estimat destul de precis, acest tip de investiie fiind
lipsit de risc. ns, dac milionul este investit n aciuni ale
unei companii recent nfiinate, rentabilitatea investiiei nu
poate fi estimat att de precis.
Un analist ar putea avea n vedere toate rezultatele
posibile i poate concluziona c randamentul ateptat, din
punct de vedere statistic, este 20%, dar investitorul ar
trebui, de asemenea, s recunoasc faptul c rentabilitatea
real poate varia de la, de exemplu, +100% la -100%.
Deoarece exist un pericol semnificativ de a obine
un randament real considerabil mai mic dect rentabilitatea
ateptat, aciunile pot fi considerate ca fiind riscante.
Astfel, riscul este legat de probabilitatea de a avea
o rentabilitate mai mic dect cea ateptat - cu ct este
mai mare ansa unei rentabiliti mici sau negative, cu att
mai riscant este investiia. Pentru a defini mai precis
riscul, putem folosi concepte statistice.
Riscul este un concept greu de neles, existnd o
mulime de controverse n ncercrile de definire i
msurare a riscului. Exist ns o definiie uzual, n
general satisfctoare - pornind de la o distribuie de
probabilitate: cu ct distribuia de probabilitate a
140
randamentului viitor este mai ngust, cu att mai mic este

riscul unei investiii date.
Pentru a fi util, o msur a riscului trebuie s aib
definit o valoare - avem nevoie de o msur a ngustimii
distribuiei de probabilitate.
O astfel de msur este deviaia standard
(abaterea medie ptratic), simbolizat cu litera sigma,
. Cu ct este mai mic deviaia standard, cu att este
mai strns distribuia de probabilitate i, n consecin,
riscul activului respectiv este mai mic.
Pentru a estima diferitele rezultate posibile ce pot fi
obinute investind n piaa de capital, majoritatea analitilor
financiari iau n considerare randamentele trecute, acestea
fiind o indicaie a ceea ce se va ntmpla n viitor.
n acest sens, se calculeaz abaterea medie
ptratic a randamentelor trecute. Riscul investiional
depinde de dispersia rezultatelor posibile. Msurarea
acestei dispersii se bazeaz pe varian ( 2 ) i abatere
medie ptratic ( ).
Randamentul ateptat, media ponderat a
rezultatelor posibile:
n
= pi ri , unde ri - rezultatele posibile;

i =1
p i - probabilitile aferente
Variana, 2 - msur a volatilitii (valoarea
medie a deviaiilor de la randamentul ateptat)
n
2 = pi (ri ) 2
i =1
141
Deviaia standard (abaterea medie ptratic)

tot o msur a volatilitii
= 2
Pentru perioada 1926 1998, Ibbotson Associates a
calculat urmtoarele abateri medii ptrate11:
Abaterea medie ptratic,
Bonuri de tezaur
3,2%
Obligaiuni guvernamentale
9,2%
Aciuni comune
20,3%

Un activ reprezentnd o parte a unui portofoliu
este, n general, mai puin riscant dect acelai activ
considerat izolat. Acest fapt a fost inclus ntr-un cadru
general pentru analiza relaiei dintre risc i rata de
rentabilitate; acest cadru se numete modelul CAPM
(engl. Capital Asset Pricing Model). Modelul CAPM este un
instrument analitic foarte important, att n managementul
financiar, ct i n analiza investiiilor.
11
Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of Corporate

Finance, Third Ed., McGraw Hill Irwin, Boston, 2001, p.271
142

Cele mai multe active financiare nu sunt pstrate
izolat, ci ntr-un portofoliu (portofoliul este o combinaie de
active). Bncile, fondurile de pensii, societile de asigurri
i alte instituii financiare sunt obligate, prin lege, s dein
portofolii diversificate. Chiar i investitorii individuali - cel
puin cei ale cror proprieti n titluri de valoare constituie
o parte semnificativ a averii - pstreaz, n general,
portofolii i nu aciuni ale unei singure companii. Astfel,
faptul c o anumit aciune crete sau scade nu este foarte
important din punctul de vedere al investitorului; sunt
importante rentabilitatea i riscul portofoliului.
Evident, riscul i rentabilitatea unui titlu individual
trebuie analizate din punctul de vedere al modului cum
fiecare titlu financiar afecteaz riscul i rentabilitatea

portofoliului n care exist.
Rentabilitatea portofoliului. Rentabilitatea estimat a
portofoliului, k$ p, este pur i simplu media ponderat a
rentabilitii estimate a aciunilor individuale din portofoliu,
cu ponderile wJ reprezentnd proporia din portofoliul total
investit n fiecare titlu:
k$ p= w1 k$ 1+w2 k$ 2+ ... wn k$ n =
Riscul portofoliului. Spre deosebire de rentabilitate,
riscul portofoliului, p, nu este, n general, media
ponderat a deviaiilor standard ale titlurilor individuale
care formeaz portofoliul. De obicei, riscul portofoliului este
mai mic dect media ponderat a deviaiilor standard ( )
ale titlurilor de valoare. Teoretic ar putea fi posibil s
combinm dou active, de exemplu aciunile firmelor A i
B, care sunt destul de riscante luate individual, formnd
143
astfel un portofoliu care este complet lipsit de risc, cu p

= 0.
Motivul pentru care activele A i B pot fi combinate,
formnd un portofoliu lipsit de risc, este c rentabilitile
acestora evolueaz n contratimp - cnd rentabilitatea lui A
scade, rentabilitatea lui B crete i invers. Din punct de
vedere statistic, rentabilitile activelor A i B sunt perfect
corelate negativ, cu coeficientul de corelaie = r = -1.
Corelaia este definit ca tendina a dou variabile
de a evolua mpreun.
Opusul corelaiei perfect negative, cu r = -1, este
corelaia perfect pozitiv, cu r = +1. Rentabilitile a dou
titluri, corelate perfect pozitiv ar evolua mpreun i,
portofoliul constnd din dou astfel de titluri ar fi la fel de
riscant ca i titlurile luate individual. n acest caz,
diversificarea nu face nimic pentru a reduce riscul dac
portofoliul const din titluri corelate perfect pozitiv.
n realitate, cele mai multe aciuni sunt corelate
pozitiv, dar nu perfect. n medie, coeficientul de corelaie
dintre rentabilitile a dou aciuni selectate aleator este
aproximativ +0,6, i pentru cele mai multe perechi de
aciuni, r este ntre +0,5 i +0,7. n aceste condiii,
combinarea aciunilor n portofolii reduce riscul, dar nu l
elimin complet.
ntre aceste extreme ale corelaiei perfect pozitive
i perfect negative, combinarea a dou titluri ntr-un
portofoliu reduce, fr s elimine, riscul inerent titlurilor
individuale.
Ce se ntmpl dac includem mai mult de dou
aciuni n portofoliu? Ca regul general, riscul portofoliului
se reduce pe msur ce numrul de titluri pe care le

conine crete. Dac am aduga suficiente titluri corelate
parial, am putea elimina complet riscul? n general,
rspunsul este negativ, dar msura n care adugarea de
titluri la portofoliu reduce riscul acestuia depinde de gradul
de corelaie dintre titluri. Cu ct este mai mic coeficientul
144
de corelaie, cu att este mai mic riscul rmas ntr-un

portofoliu mare. Dac am putea gsi un set de titluri al
cror coeficient de corelaie ar fi zero sau negativ, riscul ar
putea fi eliminat. n situaia tipic n care coeficienii de
corelaie dintre titlurile individuale sunt pozitivi i mai mici
dect + 1,0, riscul poate fi eliminat parial, dar nu total.
Setul ipotetic al tuturor portofoliilor posibile este
numit set realizabil. Reprezint, ns, toate aceste portofolii
oportuniti din care ar alege un investitor de portofoliu
sau o firm? Pentru a rspunde la aceast ntrebare, vom
introduce conceptul de portofoliu eficient.
Un portofoliu eficient este un portofoliu care
ofer rentabilitatea maxim posibil pentru orice grad de
risc sau gradul de risc minim posibil pentru orice
rentabilitate estimat.
Aa cum s-a mai artat, este dificil, dac nu
imposibil, s gsim titluri de valoare ale cror rentabiliti
estimate s nu fie corelate pozitiv - cele mai multe titluri de
valoare tind s fie performante atunci cnd economia
naional este puternic i neperformante atunci cnd
economia este slab.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care
poate fi eliminat prin diversificare se numete risc
diversificabil, risc specific companiei (risc de firm) sau
nesistematic.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care nu
poate fi eliminat prin diversificare se numete risc
nediversificabil, risc de pia sau sistematic. Denumirea
nu este important, dar faptul c o mare parte a riscului
oricrui titlu individual poate fi eliminat este de
importan vital.
Riscul de firm este cauzat de aciuni n justiie,
greve, succesul sau insuccesul programelor de marketing,
ctigul sau pierderea unor contracte majore i alte
evenimente care au loc n cadrul firmei respective.
Deoarece aceste evenimente sunt n esen aleatoare,
145
efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin

diversificare - evenimentele nefavorabile dintr-o firm vor fi
compensate de evenimentele favorabile dintr-o alt firm.
Riscul de pia, pe de alt parte, se refer la
rzboi, inflaie, recesiuni i variaii ale ratei dobnzii. Aceti
factori afecteaz toate firmele simultan. Deoarece toate
firmele sunt afectate n aceeai direcie de ctre aceti
factori, acest tip de risc nu poate fi eliminat prin
diversificare.
Riscul total al unei aciuni este suma dintre riscul
de firm i riscul de pia.
Investitorii solicit o prim pentru asumarea
riscului; cu ct este mai mare riscul unui titlu de valoare,
cu att mai mare este rentabilitatea cerut pentru a
determina investitorii s cumpere (sau s pstreze) acel
titlu. ns, dac investitorii sunt preocupai, n primul rnd,
de riscul de portofoliu i nu de riscul fiecrui titlu din
portofoliu, cum ar trebui msurat riscul fiecrui titlu
individual? Rspunsul oferit de modelul CAPM (Capital
Asset Pricing Model) este urmtorul: riscul relevant al unui
titlu individual este contribuia acestui titlu la un portofoliu
bine diversificat.
Toate titlurile de valoare sunt la fel de riscante?
Adic, adugarea lor la un portofoliu bine diversificat va
avea acelai efect asupra riscului portofoliului? Rspunsul
la aceast ntrebare este negativ. Titlurile de valoare
diferite vor afecta portofoliul n mod diferit i deci titluri de
valoare diferite au grade diferite de risc relevant. Cum se
poate msura riscul relevant al unui titlu de valoare
individual? Dup cum s-a vzut, riscul, cu excepia riscului
datorat micrilor pieei, poate fi eliminat prin diversificare.
De ce am accepta un risc care poate fi eliminat prin
diversificare? Riscul rmas dup diversificare este riscul
pieei, adic un risc inerent, care poate fi msurat prin
gradul n care un titlu dat tinde s se deplaseze n sus sau
n jos mpreun cu piaa.
146

Tendina unui titlu de valoare de a varia mpreun
cu piaa este reflectat de coeficientul beta, , care
este o msur a volatilitii titlului n raport cu un titlu cu
volatilitate medie. Coeficientul beta este un element cheie
al modelului CAPM.
O aciune cu risc mediu se definete ca fiind o
aciune care tinde s varieze n sus sau n jos, n pas cu
variaia pieei, msurat de un indice, de exemplu Dow
Jones. O astfel de aciune va avea, prin definiie, un beta
egal cu 1, ceea ce indic faptul c, n general, dac piaa
crete cu 10%, acea aciune va crete i ea cu 10%, iar
dac piaa scade cu 10%, aciunea va scdea i ea cu
10%. Un portofoliu format din astfel de titluri, avnd =
1 va crete i va scdea odat cu variaiile medii ale pieei
i va fi la fel de riscant ca aceast medie. Dac = 0,5,
aciunea are jumtate din volatilitatea pieei i un
portofoliu cu astfel de aciuni va avea jumtate din gradul
de risc al unui portofoliu de aciuni cu = 1. Pe de alt
parte, dac = 2, aciunea este de dou ori mai riscant
dect o aciune medie i un portofoliu cu astfel de aciuni
va fi de dou ori mai riscant dect un portofoliu mediu.
Coeficientul beta i deci riscul unui portofoliu este o medie
ponderat a coeficienilor beta ai titlurilor ce formeaz acel
portofoliu.
p = w1 1+w2 2+ ... +wn n =
wi i,
i =1
unde p este coeficientul beta al portofoliului, wi este

ponderea aciunii i, msurat ca raportul dintre suma
147
investit n aciunea i i suma total investit n portofoliu,

iar i este coeficientul beta al aciunii i. De aceea, dac se
adaug o aciune cu un coeficient beta mai mare dect
media ( >1) la un portofoliu de risc mediu ( =1), atunci
coeficientul beta, i deci riscul portofoliului, vor crete. Din
contr, dac se adaug o aciune cu un coeficient beta mai
mic dect media ( <1) la un portofoliu mediu ( =1),
coeficientul beta al portofoliului va scdea.
Coeficientul beta al unei aciuni msoar contribuia
acesteia la riscul portofoliului pieei; coeficientul beta este
o msur adecvat a riscului acelei aciuni.
Analiza de mai sus a riscului unui portofoliu
reprezint modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) i
poate fi rezumat n cele ce urmeaz:
1.
Riscul unei aciuni are dou componente, riscul

de pia i riscul de firm.
2.
Riscul de firm poate fi eliminat prin diversificare

i cei mai muli investitori realizeaz diversificarea
direct, investind ntr-un fond mutual sau ntr-un
fond de pensii. Rmne riscul de pia, cauzat de
micrile generale ale pieei de capital i care
reflect faptul c toate aciunile sunt afectate
sistematic de anumite evenimente, de exemplu
de rzboi, recesiune sau inflaie. Riscul de pia
este singurul risc relevant pentru un investitor
diversificat raional, deoarece acesta a eliminat
deja, prin diversificare, riscul de firm.
3.
Investitorii se ateapt la o compensaie pentru

asumarea acestui risc cu ct este mai mare
riscul unui titlu de valoare, cu att este mai mare
rentabilitatea necesar. Compensaia este, ns,
necesar pentru riscul care nu poate fi eliminat
148
prin diversificare. Dac ar exista prime pentru

riscul diversificabil, atunci investitorii bine
diversificai ar cumpra aceste titluri oferind mai
mult pentru ele, iar aceast cretere a preului ar
aduce rentabilitatea estimat a acestora la
echilibru, reflectnd numai riscul de pia
nediversificabil.
4.
Riscul de pia al unei aciuni este dat

coeficientul beta, care este un indicator
volatilitii relative a titlului respectiv. n cele
urmeaz sunt prezentai civa coeficieni beta
referin:
de
al
ce
de
= 0,5 : aciunile au jumtate din volatilitatea sau

gradul de risc al aciunilor cu risc mediu.
= 1,0 : aciunile au un grad de risc mediu.
= 2,0 : aciunile sunt de dou ori mai riscante
dect media.
5.
Deoarece coeficientul beta al unei aciuni

determin modul cum acea aciune afecteaz
gradul de risc al unui portofoliu diversificat,
coeficientul beta este cea mai relevant msur a
gradului de risc al aciunii respective.
Beta trebuie s reflecte ateptrile investitorilor

privind volatilitatea viitoare i nu avem nici o modalitate de
a msura cu exactitate aceste ateptri. De aceea, este
imposibil s obinem estimri precise pentru beta. Se pot
calcula n schimb valori aproximative pentru beta, pe baza
volatilitii anterioare.
149

n cadrul teoriei CAPM, beta este o msur a
riscului relevant al unei aciuni. n continuare, vom
prezenta relaia dintre risc i rata estimat a rentabilitii.
La un nivel dat al lui beta, care este rata estimat a
rentabilitii pe care o vor cere investitorii pentru a
compensa riscul pe care i-l asum?
n teoria modelului CAPM, linia pieei capitalului
(engl. security market line - SML) exprim rentabilitatea
necesar a investiiei ca suma dintre rata la grad de risc
zero i un factor de ajustare a riscului pe care investitorii l
cer ca o compensaie pentru asumarea riscului. Acest
factor de ajustare a riscului unei aciuni date este obinut
prin nmulirea primei de risc a pieei cu riscul investiiei
individuale msurat prin beta.
Ecuaia SML este urmtoarea:
ki = kRF + i (kM - kRF)
ki = rata necesar a rentabilitii aciunii i12
12
Exist o distincie ntre ratele estimate i ratele cerute ale

rentabilitii. Rata estimat reflect valoarea pe care investitorul se
ateapt s o ctige pentru o aciune, n timp ce a doua reprezint
valoarea pe care investitorul o cere pornind de la nivelul de risc al
aciunii sau proiectului. Dac rata estimat a rentabilitii este mai
mic dect nivelul cerut, investitorul nu va cumpra aciunea
respectiv, iar dac o are deja, o va vinde. Acest lucru va influena
preul aciunii, care va scdea pn cnd rata estimat a
rentabilitii devine egal cu rentabilitatea cerut. La echilibru, cele
dou rentabiliti trebuie s fie identice. n cele ce urmeaz, vom
folosi ambii termeni cu acelai sens, deoarece vom presupune c
piaa este n echilibru.
150
kRF = rata rentabilitii unui titlu lipsit de risc. n acest

context, kRF este, n general, msurat de rata rentabilitii
obligaiunilor emise de guvem.
i = coeficientul beta al aciunii i. Coeficientul beta al

aciunii medii este = 1,0.
kM = rata necesar a rentabilitii unui portofoliu format
din toate aciunile, adic portofoliul pieei. kM este, de
asemenea, rata necesar a rentabilitii unei aciuni medii
(cu =1,0).
RPM = (kM - kRF) = prima de risc a pieei. Aceasta este
rentabilitatea suplimentar, peste rata instrumentelor
lipsite de risc, pe care un investitor o cere drept
compensaie pentru asumarea unui risc mediu. Riscul
mediu este dat de , = 1,0.
RPi = (kM - kRF ) i = prima de risc a aciunii i. Prima de
risc a aciunii este mai mic, egal sau mai mare dect
prima unei aciuni medii, dup cum coeficientul beta al
aciunii este mai mic, egal sau mai mare dect 1. Dac i
= = 1, atunci RPi = RPM.
Prima de risc a pieei, RPM depinde de gradul de
aversiune pe care investitorii medii l au fa de risc13. S
presupunem c la momentul prezent, obligaiunile
guvernamentale pe termen lung au un randament de kRF =
9% i c aciunea comun medie are o rentabilitate cerut
de kM = 13%. De aceea, prima de risc a pieei este 4%:
13
Trebuie notat c prima de risc a unei aciuni medii, kM - kRF., nu

poate fi msurat cu precizie, deoarece este imposibil de obinut o
valoare precis pentru kM.
151
RPM = kM - kRF = 13% - 9% = 4%
Dac o aciune este de dou ori mai riscant dect alta,

prima sa de risc este de dou ori mai mare; din contr,
dac riscul acesteia este doar jumtate din aceast
valoare, prima de risc este doar jumtate din prima pieei.
Mai mult, putem msura riscul relativ al unei aciuni pe
baza coeficientului beta.
De aceea, dac tim prima de risc a pieei, RPM i
riscul aciunii msurat de coeficientul beta, putem calcula
prima de risc ca fiind produsul, (RPM) i. De exemplu,
dac , i = 0,5 i RPM = 4%, atunci RPi, este (4%)(0,5) =
2%.
n concluzie, dac se exist estimri pentru kRF, kM,
i i, putem utiliza ecuaia liniei SML, pentru a calcula rata
necesar a rentabilitii aciunii i.
Ecuaia SML:
ki = kRF + (kM - kRF) i = kRF + RPM x i =
= 9% + (13% - 9%) (0,5) = 9% + 4%(0,5) =
11%
O aciune medie, cu =1, are o rentabilitate cerut de
13%, la fel cu rentabilitatea pieei, atunci:
k = 9% + (4%)1= 13% = kM.
Ecuaia SML este adesea exprimat n form grafic, ca n
figura urmtoare, care prezint SML pentru kRF = 9% i kM
= 13%.
152
Rentabilitate
ateptat
13%
9%
Beta
De reinut:
1.
Ratele necesare ale rentabilitii sunt reprezentate

pe axa vertical, iar riscul msurat de este
reprezentat pe axa orizontal.
2.
Titlurile lipsite de risc au i = 0; de aceea, kRF se

gsete la intersecia cu axa vertical.
3.
Panta SML reflect gradul de aversiune fa de risc

n economie; cu ct este mai mare media aversiunii
investitorilor la risc, (a) cu att este mai abrupt
panta SML, (b) cu att este mai mare prima de risc
153
pentru orice aciune, i (c) cu att este mai mare

rata necesar a rentabilitii aciunilor.
4.
Valorile pe care le-am obinut pentru aciunile cu

i = 0,5, i = 1, i i =2 concord cu valorile
de pe grafic ale kmin, kA i kmax.
SML: ki = kRF + i(kM - kRF)
Att dreapta SML, ct i poziia unei companii pe aceast

dreapt, variaz n timp datorit variaiei ratelor
dobnzilor, aversiunii la risc a investitorilor i coeficienilor
beta ai companiilor. Deoarece toate cele trei elemente ale
ecuaiei SML pot varia, este evident c i rata necesar a
rentabilitii unei investiii specifice poate varia n timp.
154
1. Prezentai elementele eseniale avute n vedere n
teoria portofoliului.
2. Calculul i importana coeficientului beta. Studiu de
caz al unei companii listate la BVB.
Teste gril:
1. Cunoscnd randamentul ateptat al pieei de 14%,
randamentul aciunilor X de 14%, coeficientul beta
al companiei X este
a. Egal cu 1
b. Mai mic dect 1
c. Mai mare dect 1
2. Dac dou investiii ofer acelai randament
ateptat, investitorii o prefer pe cea care are
variana
a. Mai mic
b. Mai mare
c. Nu conteaz
3. Randamentul ateptat al unui portofoliu este media
ponderat a randamentelor titlurilor care-l compun
a. Fals
b. Adevrat
c. Nu exist nicio legtur
4. Diversificarea asigur reducerea riscului dac
randamentele titlurilor dintr-un portofoliu sunt
corelate
a. Perfect pozitiv
b. Perfect negativ
c. Independente
Rspunsuri: 1. a; 2. a; 3. b; 4. b
Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996
155
BIBLIOGRAFIE
Anghelache, G., Dardac, N., Stancu, I., Piee de

capital i burse de valori, Bucureti, Atelier poligrafic
ASE, 1991
2. Anghelache, G., Piee de capital i tranzacii bursiere,
Ed. ASE, Bucureti, 2000
3. Bela, Gh., Despre posibilitile de utilizare a bursei de
1.
mrfuri n marketingul internaional al produselor

agroalimentare, Tez de doctorat, Bucureti, 1979
4. Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
McGraw-Hill, 1996
Colectiv Bursa Romn de Mrfuri, Managementul
financiar al riscului, Ed. Adevrul, Bucureti, 2002
Ciobanu, Gh., Bursele de valori i tranzaciile la burs,
Bucureti, Ed. Economic, 1997
Dardac, N., Basno, C., Bursele de valori dimensiuni
i rezonane social-economice, Bucureti, Ed.
Economic, 1997
Dardac, N., Basno, C., Costic, I., Tranzacii bursiere
cu produse derivate i sintetice, Ed. Didactic i
Pedagogic, Bucureti, 1999.
Defosse, G., La bourse des valeurs et les operations
de bourse, Paris, Presses Universitaires de france,
1975
Defosse, G., Balley, P., Les valeurs mobilieres, Paris,
Presses Universitaires de France, 1971
Duhnea, E., Rolul burselor de mrfuri agroalimentare
i avantajele participrii Romniei la operaiunile de

burs. Tez de doctorat, Bucureti, 1982
12. Durand, M., Bursa, Bucureti, humanitas, 1992
13. Frncu, M., Piaa de capital, Editor tribuna
14.
Economic, Bucureti, 1998

Gallois, D., Bursa origine i evoluie, Bucureti,
Teora, 1997
156
15.
16.
17.
18.
19.
20.
21.
22.
23.
24.
25.
26.
27.
28.
Ghilic-Micu, B., Bursa de valori, Bucureti, Ed.

Economic, 1997
Gradu, M., Tranzacii bursiere pieele futures i de
opiuni, Ed. Economic, 1995
Hindle, T., Finane ghid propus de The Economist
Books, Nemira, 1998
Hoan, N., Capitalul firmei, Ed. Tribuna Economic,
Bucureti, 1998
Isrescu, M., n zgomotul bursei, Bucureti, Ed.
Albatros, 1982
Jacquillat, B., Lintroduction en bourse, Paris, Presses
Universitaires de france, 1989
Jones, Ch., Investments analysis and management,
third ed., Wiley & Sons, New York, 1991
Kovacs, A., Comprendre la bourse, Les Editions
DOrganization, Paris, 1984
Littlewood, J., The Stock Market, Londra, Financial
Times, Pitman Publishing, 1998
Miclu, P.G., Bursele de comer, Bucureti, Ed.
Economic, 2003
Popa, I., Bursa, Vol. I, - organizare, funcii,
experiene Colecia Bursa, Bucureti, 1993
Popa, I., Bursa, Vol. II, - tehnica tranzaciilor
Colecia Bursa, Bucureti, 1994
Puiu, Al., Management n afacerile economice
Bucureti,
Ed.
Independena
internaionale,
Economic, 1991
Stancu, S., Huidumac, C., Teoria portofoliilor cu
aplicaii pe piaa financiar, EDP Bucureti, 1999
Colecia Tribuna Economic
Colecia Bursa
Colecia Piaa Financiar
Colecia The Economist
Diferite pagini de Internet
157
158

Burse de Marfuri Si Valori

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Burse de Marfuri Si Valori

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Universitatea Lucian Blaga din Sibiu

Dr. LIVIA ILIE

2.3. Tehnica operaiunilor la bursele de mrfuri

Avantajele cotaiei la burs

3.6. Importana unei burse de valori bine

4.6. Relaia pre profit pe aciune

De la cel de-al doilea rzboi mondial pn n

nceputurile pieelor bursiere de mrfuri i valori n

Bursele au o importan deosebit pentru comerul

nc de atunci se forma o practic a comercializrii

mostre i livrarea ulterioar a mrfurilor.

Codul comercial medieval a ndeplinit acelai rol pe

n anul 1531, se nfiineaz Bursa din Anvers,

n apropierea blciurilor, n marile orae iau fiin

formei de comer, la vnzarea de mrfuri pe credit, la

bazele organizrii bursei din Romnia. Aceast lege,

aproape 6 miliarde lei fa de circa 1,3 miliarde lei n anul

n funcie de context, noiunea de pia este privit

Enciclopedia Romniei, vol. IV, Bucureti, 1943

c) n accepiune de trend, piaa descrie tendina

reuniunea lor propriu-zis;

totalitatea operaiunilor fcute n cursul acestor

tendina evideniat de trendul cotaiilor, tonul

Exist o serie de variante semantice pentru

Tonul bursei indic situaia bursei pe termen foarte scurt i

n decursul timpului s-a ncercat, n mod repetat,

M. Hacman n Drept Comercial Comparat, vol I:

Se poate sintetiza astfel:

Bursa, ca instituie specific economiei de pia,

Principala raiune de a fi a bursei este s ofere

pia de mrfuri i valori. Bursele sunt locuri de

pia simbolic. La Bursele de mrfuri nu se negociaz

Popa, I., Bursa, vol. I organizare, funcii, experiene -,

circulaia mrfurilor fcndu-se n afara acestei piee.

pia liber. Bursele asigur confruntarea direct a

sau o hrtie de valoare s poat face obiectul

pia organizat. Tranzaciile se realizeaz conform

desfurarea liberei concurene. Organizarea lor se

pia reprezentativ. Bursa servete drept reper pentru

pia simetric. Bursa este o pia cu joc nul pentru c

Nu exist un singur fel de burs. Ele se pot

dup sfera de cuprindere

Bursele generale sunt cele la care se tranzacioneaz o

Bursele specializate se ocup de o gam determinat

Bursele de hrtii - acolo unde cea mai mare parte a

1.3. Bursa: funcii i utilitate economic

Bursele ndeplinesc o serie de funcii importante

Funcia de unificare i codificare a uzurilor

Funcia de formare a preurilor. Bursa este locul de

Funcia de formare a cursurilor monetare

Funcia de minimizare a riscului de pre - funcie

Funcia de previziune a evoluiei pieei.

Funcia de colectare i difuzare a informaiilor.

Prin funciile numeroase i nsemnate pe care le au,

Speculaia este aceea care prin arbitrajul bursei,

2.1. Funciile burselor de mrfuri i rolul lor n

Pieele de mrfuri sunt centre unde productorii

depozitat, iar desfacerea ei trebuie asigurat, operaiuni

Dei aceste condiii nu sunt ntrunite integral n

vinde sau abinerea de a cumpra, n funcie de

determinant asupra comerului internaional cu produse

Organizarea i funcionarea unei burse de

2.2.1. Organizarea bursei de mrfuri

Membrii bursei de mrfuri pot fi membri plini sau