FACULTATEA REI

ANUL III

BURSE INTERNAŢIONALE DE
MĂRFURI

- note de curs -

Prof. Univ. Dr. Gh. HURDUZEU

Sumar:
I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII
II. FUNCŢIILE BURSELOR DE MĂRFURI
III. NATURA PIEŢELOR LA TERMEN
IV. CONTRACTUL DE BURSĂ
V. PREŢUL ŞI RISCUL DE PREŢ PE PIEŢELE BURSIERE
VI. OPERAŢIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAŢA
BURSIERĂ
VII. ANALIZA PREŢURILOR PE PIEŢELE LA TERMEN
VIII. PIAŢA OPŢIUNILOR
Bibliografie

I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII

2
 Bursele actuale sînt rezultatul unei evoluţii istorice îndelungate şi
reflectă, cu particularităţi zonale sau naţionale, modelul general al pieţei
libere; natura specifică a bursei este dată de o serie de caracteristici.
Piaţă de mărfuri şi valori Bursele sînt locuri de concentrare a
cererii şi ofertei pentru mărfuri, precum şi pentru diferite tipuri de hîrtii de
valoare. Dacă la începuturile lor, pieţele bursiere erau organizate pentru
tranzacţionarea în egală măsură a mărfurilor şi valorilor, ulterior s-a produs
o separare între cele două mari categorii de burse. Deşi mecanismul de
funcţionare se bazează pe un model comun, propriu oricărui tip de
tranzacţie bursieră, bursele de mărfuri şi respectiv cele de valori au funcţii
radical diferite într-o economie.
Bursele de mărfuri sînt centre ale vieţii comerciale, pieţe unde se
tranzacţionează bunuri care au anumite caracteristici sînt bunuri generice,
care se individualizează prin măsurare, numărare sau cîntărire; sînt
fungibile, adică pot fi înlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil,
în sensul că marfa poate fi împărţită pe loturi omogene, apte de a fi livrate
la executarea contractului încheiat în bursă; sînt depozitabile, ceea ce
permite executarea la o anumită perioadă de la angajarea contractului de
bursă; trebuie să aibă un grad redus de prelucrare, ca o condiţie a
menţinerii caracterului de produs de masă, nediferenţiat, omogen.
În această categorie intră produse agroalimentare (grîu, porumb,
orez, soia etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale
(cafea, cacao, zahăr etc.), produse de origine minerală (petrol); sînt însă
mărfuri de bursă şi unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate
(ouă, carne). Pe de altă parte, există şi burse organizate pentru servicii,
respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau asigurări.
Bursele de valori sînt centre ale vieţii financiare unde se fac
vînzări/cumpărări de hîrtii de valoare (acţiuni, bonuri de tezaur etc.);
totodată, la bursele de valori se pot realiza şi operaţiuni cu valute, metale
preţioase sau efecte de comerţ. În ultimul timp în sistemul de tranzacţii al
acestor instituţii au fost incluse produse bursiere noi (opţiuni, contracte
futures pe indici de bursă etc.). Bursele de valori îndeplinesc funcţii majore
în circuitul capitalurilor în economie, constituind un indicator general al
climatului de afaceri din spaţiul economic, naţional şi internaţional, în care
îşi exercită influenţa.
Piaţă "simbolică" La bursele de mărfuri nu se negociază asupra
unor bunuri fizice, individualizate şi prezente ca atare la locul contractării
(ca în cazul licitaţiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative
("hîrtii), care consacră dreptul de proprietate asupra mărfii şi constituie
imaginea comercială a acesteia (o anumită cantitate de marfă de o
anumită calitate). Bursa este, prin urmare, o piaţă dematerializată unde se
încheie contractul dintre părţi, identificarea şi circulaţia mărfurilor
realizîndu-se în afara acestei pieţe.

3
 Caracterul specific al pieţei bursiere este relevat şi de importanţa
tranzacţiilor la termen, în care caz executarea contractului se poate face
nu numai prin predarea/primirea efectivă a mărfii, ci şi prin plata unei
diferenţe în bani. În acest caz, operaţiunea bursieră nu este urmată de o
mişcare efectivă de mărfuri; ea are un caracter pur financiar, bănesc (deci
"simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbeşte despre "bursele de
marfă fizică" (acolo unde contractele se execută, în mare măsură, cu
livrare/primire efectivă de marfă), cum este cazul Bursei de Metale de la
Londra (London Metal Exchange, LME), în funcţiune din 1877, şi "bursele de
hîrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzacţiilor se lichidează prin
plata unei diferenţe băneşti), cum este cazul celei mai mari burse de
mărfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago
Board of Trade, CBOT), înfiinţată în 1848.
Bursele de valori sînt prin esenţa lor pieţe simbolice, deoarece aici se
tranzacţionează în principal titluri rezultate din operaţiuni financiare (de
exemplu, mobilizare de capital, atragerea unui împrumut). Acest caracter
este şi mai bine pus în evidenţă de noile tipuri de tranzacţii bursiere; de
exemplu, la contractele futures pe indici de bursă, obiectul tranzacţiei este
o sumă de bani determinată prin calcul, iar executarea acesteia presupune
exclusiv plata/încasarea unei diferenţe băneşti.
Procesul de "simbolizare" a tranzacţiilor, reflectat de apariţia şi
dezvoltarea bursei, răspunde unor cerinţe obiective izvorîte din evoluţia
vieţii de afaceri, cum sînt următoarele: creşterea operativităţii şi a
siguranţei în tranzacţii; sporirea atractivităţii pieţei, prin oferirea de
multiple posibilităţi de cîştig; posibilitatea luării unor decizii comerciale şi
financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaţiei mărfurilor şi a
factorilor de producţie în economie.
Piaţă liberă. Bursele sînt pieţe libere, în sensul că asigură
confruntarea directă şi deschisă a cererii şi ofertei care se manifestă în
mod real în economie. Prin urmare, nu pot fi tranzacţionate la bursă decît
acele mărfuri sau valori pentru care există o concurenţă liberă, adică un
număr suficient de mare de ofertanţi şi cumpărători astfel încît să nu apară
posibilitatea unor concertări în scopul manipulării preţului; bursa este
opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei,
"mîna invizibilă" - cum l-a numit părintele ştiinţei economice, Adam Smith -
excluzînd orice intervenţie extraeconomică, precum şi orice tendinţă
provenită din afara sau din interiorul pieţei, de manipulare a variabilelor
pieţei, în speţă a preţului. De aceea s-a şi spus că bursa este mecanismul
care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieţei pure şi perfecte,
asigurînd formarea preţurilor pe baza raportului ce se stabileşte în fiecare
moment între cerere şi ofertă şi reflectînd în permanenţă realitatea
economică.
În acest sens, pentru ca o marfă sau o hîrtie de valoare să poată face
obiectul tranzacţiilor de bursă, trebuie să fie îndeplinite o serie de condiţii:
oferta trebuie să fie amplă şi să provină de la un număr suficient de mare

4
de ofertanţi; cererea trebuie să fie solvabilă şi relativ constantă; preţurile
nu trebuie să facă obiectul unor măsuri administrative de control; trebuie
să fie asigurată transparenţa informaţiilor privind piaţa.
Piaţă organizată. Bursa este o piaţă organizată, în sensul că
tranzacţiile se realizează conform unor principii, norme şi reguli cunoscute
şi acceptate de participanţi. Aceasta nu înseamnă administrarea pieţei, ci
reglementarea sa în scopul de a crea sau prezerva condiţiile pentru
desfăşurarea concurenţei libere, deci un sistem de garantare a caracterului
liber şi deschis al tranzacţiilor comerciale şi financiare. Organizarea pieţelor
bursiere se realizează atît prin cadrul legal stabilit în fiecare ţară pentru
activitatea bursieră, cît şi prin regulamentele bursiere - expresie
concentrată a normelor şi uzanţelor consacrate în lumea afacerilor.
Totodată, tranzacţiile bursiere se efectuează întotdeauna prin firme
specializate (societăţi de bursă) şi prin intermediul unui personal
specializat în acest scop (agenţii de bursă), care asigură stabilirea
contactului între cererea şi oferta ce se manifestă pe piaţă.
Importanţa organizării pieţei bursiere derivă din posibilitatea apariţiei
unor factori de deformare a raportului dintre cerere şi ofertă, a unor
tendinţe de manipulare a acestora în scopuri frauduloase. Istoria bursei
cunoaşte, de altfel, numeroase astfel de "excese", de perioade de raliuri
susţinute, urmate de crahuri răsunătoare. Prin reglementare se urmăreşte
de fapt asigurarea uneia din condiţiile esenţiale ale viabilităţii bursei:
credibilitatea acesteia, garanţia de seriozitate pe care o oferă tuturor
participanţilor la tranzacţii.
Piaţă reprezentativă. Bursa este o piaţă reprezentativă, servind
drept reper pentru toate tranzacţiile care se efectuează cu acele mărfuri
sau valori pentru care ea constituie piaţa organizată. La bursă se stabileşte
preţul pentru mărfurile sau valorile negociate - aşa-numitul curs al bursei -
element esenţial pentru toate tranzacţiile comerciale sau operaţiunile
financiare care se desfaşoară în ţara respectivă, iar în cazul marilor burse,
în întreaga lume.
De altfel, funcţia centrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic
nivelul preţului, adică punctul de echilibru al pieţei, acel preţ care asigură -
în condiţiile date - volumul maxim de tranzacţii. Prin această funcţie a sa,
bursa devine un reper al întregii activităţi economice, sursă a informaţiei
de bază pentru agenţii economici - nivelul preţului. Mai mult, prin
funcţionarea permanentă - spre deosebire de licitaţii, care au un caracter
periodic, bursa exprimă chiar continuitatea proceselor economice,
caracterul neîntrerupt al tranzacţiilor comerciale şi financiare. Bursa se
deosebeşte deci de tranzacţiile particulare efectuate întîmplător, prin
negocieri între parteneri determinaţi; ea reprezintă tranzacţia în genere,
dincolo de modul particular în care aceasta se realizează.
În concluzie, bursele sînt pieţe specifice, mecanisme de
concentrare a cererii şi ofertei pentru anumite categorii de mărfuri ori
pentru valori, în scopul realizării de tranzacţii într-un cadru organizat şi în

5
mod operativ, în condiţii de liberă concurenţă. Bursa este piaţa prin
excelenţă.

În prezent, la bursele de mărfuri se tranzacţionează o gamă largă de

mărfuri şi servicii cum ar fi:
- cereale şi plante tehnice: grâu, grâu furajer, grâu de morărit, porumb,
porumb furajer, ovăz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, făină de soia,
seminţe de floarea soarelui, ulei de floarea soarelui, rapiţă, ulei de rapiţă,
canola (plantă specifică americană), seminţe de in, mazăre, cartofi;
- carne şi animale vii: carcase de vită, carcase de porc, bovine vii, bovine
la îngrăşat, porcii vii, porci la îngrăşat;
- produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brânză;
- produse tropicale: cafea, cacao, zahăr, bumbac, ulei de palmier, citrice,
concentrat de portocale, cauciuc natural;
- metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;
- produse energetice: petrol, motorină, benzină, păcură, gaze naturale;
- alte produse: cherestea, ouă, energie electrică;
- servicii: navluri.

Repartiţia geografică a principalelor burse de mărfuri din lume

Pe continentul american, pe teritoriul SUA, funcţionează 10 din cele

mai mari burse de mărfuri din lume. Dintre acestea se remarcă, fără
îndoială, Chicago Board of Trade şi Chicago Mercantile Exchange, oraşul
Chicago având cea mai impresionantă activitate bursieră în ceea ce
priveşte comerţul de bursă. În afară de Chicago, oraşe cu burse
importante sunt: New York (cu bursele Nymex – importantă pentru
tranzacţiile cu petrol şi produse petroliere, New York Cotton Exchange -
bumbac), Kansas (Kansas City Board of Trade - grâu, porumb şi seminţe
de soia), Minneapolis, (Minneapolis Grain Exchange - grâu şi seminţe de
floarea-soarelui) şi New Orleans (New Orleans Commodity Exchange -
bumbac, orez, boabe de soia).
Tot pe teritoriul american, în Canada mari burse de mărfuri sunt
Winnipeg Commodity Exchange (grâu) şi Toronto Futures Exchange
(bovine, porcine şi cereale).

Cea mai mare bursă de mărfuri din America de Sud şi una dintre
cele mai mari burse din lume este bursa braziliană Bolsa de Mercadorias y
Futuros. Acestă bursă a luat naştere în anul 1991, prin fuzionarea burselor
Bolsa Mercandil y de Futuros (fondată în 1986) şi Bolsa de Mercadorias de
Sao Paolo (fondată în 1917). Alte burse din America de Sud: Sao Paolo
Coffee and Cocoa, Bolsa Brasiliera-Rio de Janeiro (soia, cafea, cacao),
Buenos Aires Commodity Exchange (porumb, grâu, cornute vii).

6
 Dacă avem în vedere bursele de mărfuri europene, putem observa
că, în perioada actuală, cele mai importante instituţii de acest gen sunt
situate în Marea Britanie, Franţa şi Olanda.
Cea mai importantă bursă de mărfuri engleză este, în prezent,
London Metal Exchange (LME). Tranzacţiile la această bursă se axează pe
cupru, zinc, plumb, cositor, argint, aluminiu, nichel. Activitatea bursei a
cunoscut o stagnare după cel de-al II-lea război mondial, dar a fost
revitalizată la sfârşitul deceniului 6, devenind în prezent cea mai
importantă bursă unde se tranzacţionează metale.
Tot la Londra, în 1954, a fost înfiinţată London Commodity
Exchange, având drept membri fondatori numeroase asociaţii specializate
pe tranzacţionarea unor mărfuri ca: făină de soia, cacao, cafea, lână,
zahăr, cauciuc, etc.
Alte burse londoneze importante sunt: International Petroleum
Exchange (produse petroliere), The United Terminal Sugar Market (zahăr
industrial şi rafinat), Baltic Mercantile and Shipping Exchange (grâu,
cartofi albi, orz şi navlosiri), London Rubber Terminal Market (cauciuc). O
bursă destul de importantă se află şi la Liverpool, aici fiind cotate 17
sorturi de bumbac.
În Franţa, The Paris International Futures Market a fost deschisă în
1964 în cadrul Bourse de Paris. În prezent, aici se tranzacţionează cele
mai mari cantităţi de zahăr "alb" (de calitate superioară). Franţa este cel
mai mare producător de zahăr "alb" din întreaga lume (peste 4 milioane
de tone pe an), exportând mai mult de jumătate din producţia proprie. La
bursa franceză se mai tranzacţionează lână, bumbac, cafea şi cacao, dar
nici una dintre contractele futures pe mărfurile respective nu
înregistrează cifre notabile (mai puţin de 30.000 de contracte pe an)
comparativ cu celelalte pieţe mondiale specializate. Alte burse franceze
dar mai puţin importante sunt: Bourse de Commerce du Havre (cafea),
Bourse de Commerce de Roubais Tourcain (lână).
Olanda are o tradiţie îndelungată în ceea ce priveşte comerţul
internaţional. În trecut olandezii comercializau cafea, zahăr, cacao,
cauciuc, piei, etc. Burse active funcţionează în Amsterdam: Amsterdam
Terminal Market (cartofi albi, ouă, carne de porc, laminate din oţel),
Rotterdam: Rotterdam Futures Market (seminţe şi uleiuri vegetabile
comestibile) şi Rotterdam Petroleum Exchange (produse petroliere).

În Japonia, cele mai importante burse de mărfuri sunt: Tokyo

Commodity Exchange, Tokyo Grain Exchange, Tokyo Sugar Exchange,
Osaka Textile, Osaka Sugar, Osaka Grain, Hokkaido Grain Exchange (grâu,
orez), Kobe Grain Exchange (grâu, orez), Kobe Rubber Exchange, Nagoya
Grain and Sugar Exchange şi Kanmon Commodity Exchange (metale
neferoase şi laminate de oţel).
În afară de acestea, în Asia mai există o bursă importantă, în Hong
Kong (Hong Kong Commodity Exchange). Primele mărfuri tranzacţionate
aici au fost bumbacul (începând cu 9 mai 1977) şi zahărul (începând cu 15

7
noiembrie 1977). Doi ani mai târziu au început să fie tranzacţionate şi
boabele de soia, această marfă având un succes deosebit pe piaţă.
Începând cu 19 august 1980 s-a deschis piaţa aurului în cadrul acestei
burse. Deoarece diferenţa de fus orar faţă de New York este de 12 ore,
bursa din Hong Kong este deschisă în timp ce celelalte pieţe futures pe
aur de pe glob sunt închise. Din această cauză, bursa din Hong Kong
completează bursele similare din New York sau Londra, fiind în prezent a
treia bursă din lume care realizează tranzacţii apreciabile cu aur.
Alte burse asiatice cunoscute sunt: Singapore Commodity Exchange
(cositor, cauciuc natural), Malaysian Rubber Exchange and Licesing Bord
(cauciuc natural), Penang Metal Exchange (cositor), Bangkok Commodity
Exchange (orez).

În Australia există o singură bursă de mărfuri importantă: Sydney

Futures Exchange (lână, cornute vii, carne de vită dezosată). De
asemenea, în Noua Zeelandă o bursă mai importantă este: New Zeeland
Futures Exchange din Wellington (lână, ovine vii).

În Africa, o bursă de mărfuri cu un volum destul de ridicat de

tranzacţii este Alexandria Cotton Exchange din Egipt.

Instituţia bursei

Bursa în sine, nu se angajează ca parte la tranzacţiile futures (sau

de opţiuni), ci funcţia ei primordială constă în crearea unei cadru eficient
pentru acţiunea forţelor pieţei libere, prin asigurarea unor servicii şi
facilităţi:

- un spaţiu fizic adecvat pentru desfăşurarea tranzacţiilor, spaţiu care să

răspundă particularităţilor mecanismului de licitaţii deschise sau de
tranzacţionare computerizată. Un exemplu în acest sens îl constituie
Commodity Exchange Center, care din 1977, găzduieşte patru burse de
mărfuri din New York: New York Mercantile Exchange; Commodity
Exchange; Coffee, Sugar&Cocoa Exchange şi New York Cotton Exchange.

- o reţea de telecomunicaţii eficientă, care să asigure diseminarea

instantanee pe plan internaţional a preţurilor şi volumului de tranzacţii din
cadrul bursei respective, precum şi accesul facil la aceste tranzacţii.

- o înregistrare rapidă şi eficientă a tranzacţiilor din incinta bursei.

- sisteme de marje şi clearing eficiente, astfel încât participanţii la

tranzacţii să poată realiza profiturile aferente poziţiilor lor futures.

8
- regulamente de funcţionare, în conformitate cu politica regulatorie la
nivel naţional ce guvernează pieţele futures, care să asigure condiţii egale
şi corecte de participare la aceste pieţe.

Din punct de vedere înstituţional, în general, o bursă este o

organizaţie ai cărei membrii pot fi persoane fizice sau juridice. Calitatea
de membru este limitată la un număr specificat de locuri (“seat”). Recent
(CME în 2003, CBOT în 2005) bursele s-au demutualizat devenind din
asociaţii non-profit societăţi comerciale pe acţiuni şi au realizat ieşirea pe
pieţele de capital.

La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru

asigură dreptul de a tranzacţiona contracte futures, fără plata
comisioanelor impuse de firmele de brokeraj. Locul astfel deţinut poate
reprezenta o investiţie, deoarece, în general preţul acestui loc crecând
odată cu creşterea volumului de tranzacţii din cadrul bursei respective.

Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistaţi de un

personal administrativ. Conducerea executivă este asigurată de un
Consiliu de directori ales de către membrii bursei şi format din
reprezentanţi ai acestora şi deseori de câţiva specialişti nemembrii ai
bursei. Regulamentul bursei este stabilit de către acest consiliu şi
implementat în practică de către o reţea de comitete, formate din
membrii ai bursei şi asistate de personal administrativ.

Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar numărul şi

denumirea lor diferă de la bursă la bursă.

9
 II. FUNCŢIILE BURSELOR DE MĂRFURI

Bursele de mărfuri exercită o influenţă deosebit de puternică asupra

comerţului mondial, îndeplinind o serie de funcţii economice,
financiare şi comerciale.

Funcţia de facilitare a tranzacţionării. Aceasta este cea mai

importantă funcţie; bursele fiind create tocmai pentru a oferi un loc de
întrunire comercianţilor, pentru a concentra oferta şi cererea activă,
punând astfel bazele unei pieţe caracteristice.

Funcţia de exercitare a unor influenţe determinante asupra

evoluţiei comerţului internaţional cu produsele respective. Pe piaţa
cotaţiilor “la disponibil” (“spot”) şi la termen ne putem da seama dacă
piaţa unui anumit produs înregistrează un “trend” ascendent sau
descendent.
Comerţul internaţional “la vedere”, realizat în afara instituţiilor
bursiere, va urma aceeaşi evoluţie ascendentă sau descendentă ca în
cazul pieţelor la termen. Cu alte cuvinte, se poate spune că bursele de
mărfuri reprezintă adevărate “barometre” ale comerţului mondial
pentru produsele respective.

Funcţia de stabilire (formare) a preţurilor reprezentative pentru

produsele de bază. Această funcţie rezultă din corelarea unor factori
precum raportul cerere-ofertă pe pieţele spot sau futures, evoluţia din

10
ultimul timp a preţurilor pe aceste pieţe, evoluţia unor evenimente sociale
sau politice importante, care pot să afecteze într-o măsură sau alta
atitudinea participanţilor la activitatea bursieră. Această funcţie a stat la
baza numeroaselor critici făcute de către consumatori, producători şi
chiar politicieni cu privire la evoluţia preţurilor bursiere care, după opinia
lor, nu reflectă realitatea şi le influenţează negativ viaţa de zi cu zi sau
afacerile. Aceste critici sunt în mare parte neavenite, deoarece bursa, ca
instituţie, reprezintă doar un simplu barometru, nu ea fiind aceea care
decide evoluţia preţurilor, ci interacţiunea dintre ordinele de vânzare şi de
cumpărare care ajung pe piaţă.

Marile burse au un caracter internaţional, reflectând fidel

conjunctura dintr-un moment dat1. Deşi cu sediul într-o ţară sau alta,
influenţa burselor depăşeşte graniţele naţionale; pieţe caracteristice,
bursele dau tonul pieţei, anticipează trendul, sunt locul de descoperire al
preţurilor reprezentative pentru produsele negociate.

Funcţia de stabilizare a preţurilor şi de reducere a amplitudinii

fluctuaţiilor de curs. Una din întrebările care s-au pus frecvent de către cei
care studiază pieţele la termen a fost aceea relativ la modul cum preţurile
de pe cele două pieţe (la vedere şi la termen) se influenţează 2. Cum pot
influenţa speculaţiile de pe pieţele la termen preţurile pe aceste pieţe şi
cum se repercutează acest lucru pe pieţele la vedere?

Deşi poate părea paradoxal, preţurile mărfurilor tranzacţionate la

bursă au o volatilitate (scăderi sau creşteri zilnice) mai mică decât cele
care nu au o piaţă bursieră urmare a faptului că volatilitatea preţurilor în
bursă este îngrădită la majoritatea burselor prin regulamente la o mărime
determinată şi, în acelaşi timp, temperate de acţiunea speculatorilor.

Cercetările empirice au arătat că tranzacţiile la termen pe mărfuri

agricole duc la o reducere a volatilităţii preţurilor mărfurilor
tranzacţionate la vedere iar prezenţa speculatorilor atenuează
amplitudinea fluctuaţiilor de preţ, reduce decalajul dintre cursurile
extreme în interiorul unui sezon precum şi amplitudinea fluctuaţiilor de
preţ de la un sezon la altul.

Funcţia de minimizare a riscurilor de preţ pentru marfa efectivă.

Această funcţie este îndeplinită prin hedging. Operaţiunile de acoperire
sau de tip hedging sunt realizate din dorinţa operatorilor (fermieri,
comercianţi, procesatori etc.) de a se proteja împotriva riscurilor de preţ
1
Din punct de vedere al sferei lor de influenţă sau provenienţei/originii produsului ce le
formează obiectul de activitate, bursele pot fi naţionale sau internaţionale; totuşi
delimitarea strictă între ele este destul de greu de făcut.
2
Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), Stabilizing Speculative Commodity Markets,
Clarendon Press Oxford, pp. 6-9.

11
rezultate din modificările de preţ pe piaţa produselor fizice. Astfel,
operatorul care iniţiază o asemenea operaţiune de acoperire pe piaţa la
termen îşi asumă o poziţie opusă poziţiei sale luate pe piaţa fizică (piaţa
spot), în speranţa compensării oricărei pierderi aferente pieţei fizice, cu
un câştig de pe piaţa la termen. Hedging-ul poate fi de vânzare sau de
cumpărare în funcţie de poziţia pe care o are operatorul pe piaţa la
termen.
Astfel, prin intermediul burselor un operator se poate asigura faţă
de riscul de preţ, minimizându-şi riscurile, pe care la transferă altui
operator de pe piaţă (unui speculator).

Funcţia de favorizare a liberei concurenţe. Bursele de mărfuri se

apropie de modelul ideatic al concurenţei perfecte. Prin metoda de
comercializare specifică burselor, care are lor după un program şi reguli
respectate de toţi operatorii, este imposibil ca un individ sau un grup să
exercite o influenţă negativă asupra preţurilor.

Pieţele la termen contribuie la înlăturarea poziţiilor de monopol şi

luptă împotriva poziţiilor dominante. Pieţele futures oferă un mecanism de
difuzare a preţurilor la toţi participanţii de pe piaţă, multitudinea de
condiţii reunite pentru asigurarea preţului făcând să considerăm că
formarea acestuia se face în cadrul cel mai concurenţial cu putinţă.
Aceste condiţii se referă la:
- numărul mare de participanţi de pe piaţă;
- pieţele la termen sunt pieţe centralizate şi reglementate atât în
ceea ce priveşte natura tranzacţiilor, cât şi în ceea ce priveşte
funcţionarea acestora;
- sistemele de tranzacţionare permit tuturor participanţilor să
cunoască preţul oferit şi cerut de fiecare, neinteresând cine este
cealaltă parte în tranzacţie;
- contractele la termen sunt standardizate;
- nu există bariere de acces pe piaţă.
Graţie faptului că pieţele la termen se bazează pe principiul
transparenţei tranzacţiilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu poziţii
dominante să monopolizeze piaţa.

Funcţia de oferire de informaţii asupra nivelului preţurilor unor

mărfuri disponibile la un anumit termen. Dacă un fermier doreşte să
cunoască care va fi, cu aproximaţie, preţul recoltei peste un anumit
interval de timp, cea mai indicată variantă este studierea contractelor
bursiere la termen cu scadenţa la momentul care-l interesează.

Preţurile la bursă nu sunt influenţate doar de raportul cerere-ofertă,

ci şi de alţi factori de natură economică, socială sau politică (inflaţie,

12
modificări semnificative ale cursurilor valutare, greve, schimbarea
regimului politic sau al regimului fiscal, etc.), şi oricine îşi poate face o
imagine de ansamblu cu privire la preţurile viitoare prin intermediul
studierii cotaţiilor futures.
Funcţia de informare a participanţilor la burse asupra
disponibilităţilor de marfă şi a cererilor din lumea întreagă este realizată
prin publicarea şi promovarea unor informaţii diverse, care permit
evaluări pentru perioadele curente şi viitoare cu privire la stocul de
mărfuri sau cererea mondială. De aceea, informaţiile furnizate de pieţele
bursiere interesează deopotrivă pe toţi participanţii la bursă: fermieri,
comercianţi, consumatori, speculatori, arbitrajişti etc. Practic, aceste
informaţii constituie un adevărat ghid în programarea acţiunilor viitoare
ale participanţilor la activităţile bursiere.

Pieţele bursiere conduc la o uniformizare a preţurilor, a pieţelor

locale şi la o mai redusă segmentare a pieţelor. Eventualele practici de
monopol ce ar putea interveni la nivel local vor fi anihilate de
accesibilitatea tuturor participanţilor la o piaţă unificată, reprezentativă.
Pieţele bursiere de tip futures conferă participanţilor locali să acceseze
pieţele naţionale sau internaţionale. O piaţă integrată la nivel naţional
semnifică faptul că toţi operatorii locali vor putea să urmărească
tendinţele pieţei naţionale iar preţurile vor deveni mult mai stabile.
Studiile arată că cei care recurg la comerţul de bursă pentru acoperirea
riscurilor înregistrează o mai mare stabilitate a veniturilor decât cei care
nu recurg la astfel de pieţe.3

Analiza funcţiilor economice ale burselor de mărfuri dezvăluie, în

acelaşi timp importanţa economică a acestora în economia mondială care
poate fi redată succint prin următoarele: constituie o piaţă caracteristică
pe care se concentrează cererea şi oferta privind anumite genuri de
mărfuri, unde operaţiunile sunt încheiate pe baza unor condiţii bine
determinate; exercită o influenţă determinantă asupra comerţului mondial
cu produse de bază; inflenţează nivelul preţurilor ce se formează în afara
burselor; constituie locul în care se concentrează informaţiile cu caracter
economic şi politic; tranzacţiile înlătură o parte din riscul de producţie şi
din riscul comercial; sunt folosite şi de alte organisme de piaţă pentru
încheierea tranzacţiilor.

4.2. Avantajele conferite de participarea la comerţul de bursă

Utilitatea economică a pieţelor bursiere reiese din avantajele

conferite de participarea la comerţul de bursă4.
3
Powers, M. – Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications, Inc., 1977, p. 14.
4
Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri
agricole, editura RAO, Bucureşti, 2002, pp. 4-7.

13
 Cunoaşterea preţurilor. Operaţiunile bursiere permit operatorilor
să cunoască preţurile în condiţii de concurenţă, preţuri care ţin seama de
informaţiile disponibile şi de previziunile referitoare la ofertă şi cerere.
Preţurile astfel obţinute servesc ca barometru sau puncte de referinţă
pentru negocierea mărfurilor pe mai multe pieţe conexe.

Informaţii cu privire la preţuri. Bursele de mărfuri sau pieţele la

termen îşi verifică utilitatea în comerţul mondial prin aceea că ele
contribuie la ameliorarea circulaţiei informaţiilor privind preţurile curente
şi la termen ale produselor. Cunoaşterea şi larga difuzare a cursurilor
marchează un progres în raport cu alte sisteme de informare în care
aceste cursuri nu sunt în general cunoscute decât de câteva persoane
privilegiate.
Atâta timp cât există o piaţă la termen, producătorii ca şi
consumatorii ar trebui să fie în măsură să negocieze cu mai multă
uşurinţă informaţii despre preţuri. Atunci când aceste informaţii despre
preţuri nu sunt difuzate pe scară largă, micilor operatori le este foarte
greu să acţioneze în mod eficace.
Majoritatea exploataţiilor agricole, a firmelor mici şi mijlocii, a
birourilor de comerţ, mai ales din ţările în curs de dezvoltare, nu
negociază la bursele de mărfuri, dar pot pleca de la informaţiile despre
preţuri date de bursele de mărfuri în vederea luării unor decizii
corespunzătoare în materii de producţie şi comercializare.

Informaţii cu caracter comercial. În general, participanţii la

bursele de mărfuri dispun de suficiente informaţii în domeniu. În acest
context, agenţii de bursă ca şi autorităţile bursiere încearcă să atragă
clienţii punându-le la dispoziţie diverse studii asupra pieţei. Unele din
acestea sunt liber accesibile şi foarte simple, în timp ce altele nu sunt
comunicate decât clienţilor importanţi şi sunt foarte tehnice.
Aşa cum demonstrează realitatea din diferite ţări, mai ales
dezvoltate, aici există multe ziare profesionale şi magazine, reviste
financiare şi presă cotidiană care trazează aspecte referitoare la
produsele negociate la bursele de mărfuri.
În aceste ţări există posibilitatea ca informaţia să meargă de la o
analiză generală a situaţiei economice şi politice în lume, precum şi de la
incidenţele sale asupra cererii şi ofertei unui produs ca şi asupra
preţurilor, până la studii sectoriale relative la un produs, la articole;
asupra comportamentului recent al pieţelor sau la analiza tehnică.
Complexitatea acestei probleme ne arată că ar fi imposibilă
enumerarea tuturor informaţiilor acumulate privitoare la bursele de
mărfuri; ele comportă însă un interes evident pentru cei care negciază un
produs, fie pe piaţa fizică, fie pe piaţa la termen.

14
 Practica bursieră mondială a demonstrat că cercetarea ar trebui
adâncită pentru a stabili dacă prin difuzarea tuturor acestor date se
urmăreşte în mod real informarea publicului, sau dacă nu se urmăreşte
decât convingerea clientului să efectueze operaţiuni asupra cărora
agentul de bursă încasează un comision.

De asemenea, dezvoltarea burselor de mărfuri a condus la

creşterea schimburilor comerciale pe fundalul liberalizării
schimburilor, a mişcărilor de capital şi a inovaţiilor dezvoltate de burse
(noi produse standardizate, noi operaţiuni etc.). Astfel, liberalizarea
schimburilor a fost una din premisele dezvoltării burselor de mărfuri. De
asemenea, liberalizarea mişcărilor de capital a fost importantă în
dezvoltarea pieţelor bursiere. În lipsa libertăţii de finanţare a tranzacţiilor
internaţionale este dificil să ai o dezvoltare a comerţului internaţional cu
materii prime. Această libertate a favorizat dezvoltarea burselor de
mărfuri pentru că la permite operatorilor internaţionali să intervină liber în
vederea efectuării operaţiunilor bursiere.
Creşterea plasamentelor internaţiomale a favorizat dezvoltarea
pieţelor bursiere. Mai mulţi factori au contribuit la acest avânt:
- apariţia capitalurilor internaţionale în căutare de plasamente
avantajoase şi lichide;
- emergenţa marilor averi particulare;
- avântul fondurilor mutuale pe materii prime şi mai ales a celor
off-shore;
- înţelegerea de către administratorii fondurilor mutuale pe mărfuri
a avantajelor diversificării şi ale investirii unei părţi din resurse în
materii prime.

Inovaţia susţinută a burselor de mărfuri a influenţat comerţul cu

produsele respective datorită:
- introducerii de noi contracte asupra unor produse de bază din ce
în ce mai complexe (materii prime, produse financiare, clasice
sau derivate etc.);
- adaptarea permanentă a contractelor la nevoile operatorilor şi la
modificările operaţiunilor efectuate pe piaţa cash;
- crearea de noi pieţe pentru materii prime strategice, ca
produsele petroliere, nichel sau pentru titlurile financiare, ce a
conferit credibilitate burselor de mărfuri, permiţându-le să-şi
modifice imaginea discutabilă de pieţe speculative rezervate
iniţiaţilor.
Lărgind gama de contracte la termen oferite, responsbilii burselor
au permis unor noi operatori să apară pe pieţele bursiere (bănci, instituţii
financiare şi de credit, societăţi de investiţii etc.), operatori ce aveau să
atragă clientela să intervină şi să utilizeze aceste noi oportunităţi.

15
 Pieţele bursiere sunt instrumente de gradare voluntară a
expunerii la risc5. Prin iniţierea unor operaţiuni de hedging cei care le
iniţiază doresc să-şi protejeze mărfurile pe care le deţin sau urmează să le
deţină împotriva fluctuaţiilor preţurilor de pe pieţele “spot”.
În principiu, hedgerii pot fi fermierii, societăţile de producţie-procesare şi
cele de comercializare.
Fermierii efectuează operaţiuni de acoperire când doresc să
protejeze valoarea produselor obţinute şi să-şi acopere costurile aferente
păstrării mărfii până în momentul livrării (pe pieţele la termen sau pe
piaţa “spot”); când doresc să se asigure că va exista un cumpărător
pentru producţia pe care urmează să o obţină sau când doresc să fixeze
un preţ de vânzare pentru această producţie.
Societăţile de producţie pot beneficia de avantajele ce derivă din
efectuarea unui hedging, simplu sau a unui hedging integrat, în
numeroase situaţii când doresc să se protejeze împotriva creşterii
preţurilor la materiile prime şi să fixeze şi preţurile de vânzare pentru
producţia obţinută.
Comercianţii nu utilizează, în general, decât strategii simple de
hedging datorită faptului că nu sunt implicaţi în procesul de producţie şi,
prin urmare, nu sunt afectaţi de fluctuaţiile preţurilor produselor agro-
alimentare; cele mai dese cazuri în care o asemenea societate apelează la
hedging sunt următoarele: trebuie să efectueze o livrare (un export) în
viitor şi doreşte să se asigure că va avea de la cine să cumpere marfa
înainte de a o livra la preţul dorit; trebuie să efectuaze un import şi
doreşte să-şi asigure o alternativă pentru cazul în care marfa nu soseşte
la timp, cumpărând un număr de contracte futures care să reprezinte
echivalentul mărfii importate.

Eficacitatea operaţiunilor de acoperire depinde de evoluţia preţurilor

pe cele două pieţe - cea reală (la vedere) şi cea la termen (futures). Deşi
există o anumită autonomie între preţurile la vedere şi cele la termen ele
evoluează sensibil de aceeaşi manieră (au o evoluţie paralelă). Câteva
raţiuni explică acest paralelism:
- aceeaşi operatori intervin pe cele două pieţe;
- este întotdeauna posibil să fie executat un contract prin livrare
fizică;
- vânzătorul sau cumpărătorul unui contract este obligat să
livreze/primească produsul fizic, dacă nu şi-a anulat poziţia până
la ultima zi de tranzacţionare la bursă. Această modalitate de
tranzacţionare este rar întâlnită, numai 2-3% din tranzacţii
derulându-se în acest mod.

5
Hurduzeu, idem.

16
 Când variaţia preţurilor la termen nu este strict paralelă cu cea a
preţurilor la vedere, operaţiunile de acoperire aduc un profit sau
operatorul va înregistra o pierdere.
Aceasta este situaţia cea mai des întâlnită în practică unde evoluţia
preţurilor, pe cele două pieţe nu este cvasi-paralelă. În consecinţă,
protecţia nu este întotdeuna perfectă dar operatorii care le iniţiază sunt
acoperiţi faţă de riscurile de preţ importante la care sunt expuşi.
Evoluţia neidentică a preţurilor pe cele două pieţe este explicată
prin faptul că:
- piaţa futures este mult mai sensibilă decât cea a produselor
fizice căci speculatorii nu raţionează de aceeaşi manieră asupra
factorilor specifici care pot să influenţeze preţurile pe cele două
pieţe;
- volumul tranzacţiilor pe pieţele futures îl depăşeşte pe acela al
tranzacţiilor cu produse fizice, acest lucru având drept
consecinţă modificări în cererea şi oferta de produse fizice dar şi
modificări ale preţurilor pe cele două pieţe;
- preţurile pe cele două pieţe tind să se egalizeze pe măsură ce se
apropie scadenţa contractelor.

Pieţele futures asigură opţiuni în materie de fixare a preţurilor

permiţând operatorilor să îşi fixeze preţurile pe o perioadă determinată,
alegând ziua, săptămâna sau luna cea mai favorabilă de executare. Acest
lucru este posibil datorită posibilităţilor oferite de pieţele futures de a
anticipa preţurile la vedere viitoare. Acest rol informativ oferit de pieţele
futures este întărit de faptul că speculatorii şi operatorii în acoperire au ca
obiectiv esenţial şi respectiv secundar anticiparea evoluţiei cotaţiilor. Toţi
operatorii utilizează, în consecinţă, cotaţiile futures, care sunt cele mai
bune informaţii de care se poate dispune, pentru a cumpăra când cotaţiile
permit să se anticipeze o creştere şi pentru a vinde când acestea permit
să se anticipeze o scădere.
Prin intermediul cumpărărilor şi vânzărilor de contracte futures,
toate informaţiile sunt incorporate în preţul contractelor. Acest mecanism
permite o creştere a fiabilităţii cotaţiilor futures şi a preţurilor la vedere
viitoare.
Pe de altă parte, pieţele futures permit ca informaţiile pertinente să
poată fi incorporate în procesul de formare a preţurilor la vedere viitoare.
De asemenea, pieţele futures fac ca viteza cu care informaţiile ce vin de
la cerere şi ofertă şi care sunt incorporate în procesul decizional cu privire
la preţul pe piaţa la vedere să crească.
Graţie pieţelor futures, preţurile la vedere reflectă un veritabil preţ
de echilibru, reprezentativ pentru situaţia de pe piaţă în acel moment.
Faptul că toate informaţiile disponibile sunt incorporate în preţ, acestea
tind să fluctueze mai puţin brutal, la apariţia de noi informaţii. Această
stabilitate se poate traduce printr-o reducere a diferenţelor dintre

17
preţurile cele mai mari şi cele mai mici de pe pieţele la vedere şi implicit,
la o ameliorare a procesului de alocare în timp a resurselor.

Pieţele bursiere pot contribui la creşterea întregii activităţi de

producţie, prelucrare şi comercializare constituind totodată, şi
oportunităţi de finanţare6.
Venind să completeze pieţele la vedere, pieţele la termen permit o
ameliorare a alocării în timp şi spaţiu a resurselor. Variaţiile în cererea şi
oferta de pe piaţa produselor fizice conferă multiple oportunităţi de
arbitraj, ducând la modificări ale preţurilor pe pieţele futures, acestea
nefiind deconecate de pieţele la vedere (pieţele futures nesubstituindu-se
pieţelor la vedere, ele fiind o reflectare a modificărilor pieţelor la vedere).
De asemenea, prin utilizarea operaţiunilor futures în scop de
acoperire un fermier poate avea un acces mai uşor la credite, căci băncile
sunt înclinate să acorde împrumuturi când beneficiile viitoare sunt
protejate contra evoluţiei adverse a pieţei.
Pe de altă parte, băncile vor putea acorda facilităţi pentru fermierii
care şi-au acoperit riscul faţă de variaţiile nefavorabile ale preţului. Dacă
ei fac dovada că deţin un contract la termen (futures) la bursa de mărfuri,
băncile vor acorda aceste facilităţi. Exemplu: banca acordă un credit de
70% din valoarea mărfii, pentru cei care nu au contracte la termen la
bursă, iar pentru cei care au, valoarea creditului va fi de 85% din valoarea
mărfii.
Folosind hedging-ul în planificarea necesarului de credite se poate
utiliza, cu aceleaşi investiţii, un volum mai mare de afaceri, cu toate
efectele derivate pe care le are asupra rezultatelor financiare ale
fermierilor.
Pe de altă parte, operatorul care deţine stocuri trebuie să le
finanţeze. Creditele acordate de bănci sunt frecvent gajate cu aceste
produse. Pentru bănci intervine riscul ca această garanţie să îşi modifice
valoarea în sensul scăderii acesteia ca urmare a scăderii preţului la
produsele de bursă. Pentru a evita această situaţie şi a păstra o marjă de
securitate, băncile limitează angajamentele şi acordă finanţări ce
reprezintă, de regulă, 40–60 % din valoarea garanţiei.
Dacă mărfurile finanţate fac obiectul unei operaţiuni de acoperire,
riscurile la care sunt expuse băncile dispar.
Astfel, dacă preţurile pe piaţa la vedere scad, şi deci banca îşi vede
diminuată garanţia, prin efectuarea operaţiunii de acoperire va rezulta un
câştig pe piaţa futures şi deci scăderea preţurui nu are consecinţe nici
pentru bancă. În aceste condiţii, băncile acordă împrumuturi care pot
atinge 90% din valoarea mărfurilor, fermierul beneficiind astfel de
finanţare suplimentară.
6
Simon, Y. (1986), Bourses de commerce et marches a terme de marchandises,
marchandises, Dalloz
Gestion.

18
 Operatorul nu poate nici să îşi supraevalueze produsele din stoc
deoarece preţurile de pe piaţă sunt cunoscute de către toţi.

Bursa reprezintă şi o posibilitate de investiţie. Astfel,

disponibilităţile temporate pot fi de multe ori fructificate mult mai eficient
prin operaţiuni de bursă, al căror efect de levier este considerabil mai
mare decât nivelul dobânzii bancare.

Piaţa bursieră permite derularea activităţii eficiente de stocare

a mărfurilor7, oferind fermierilor şi comercianţilor o mai mare libertate
de acţiune şi o mai mare flexibilitate.
Pieţele futures contribuie la gestiunea optimală a stocurilor,
valorificând informaţiile furnizate de realţia dintre cotaţiile la vedere şi
cele la termen şi valorificarea acestei relaţii în timp. Astfel, mărimea
stocurilor de marfă deţinute de un operator va varia funcţie de anticiparea
cursurilor.
În acest sens, dacă se anticipează o creştere a preţurilor, operatorul
acumulează marfă în stoc, invers, dacă se anticipează o scădere a
preţurilor, operatorul vinde marfă. Operatorul care îşi constituie marfă în
stoc pe baza informaţiilor furnizate de piaţa futures are în vedere nu
preţurile în unităţi absolute, ci diferenţa dintre preţul la vedere şi cel la
termen (futures), cunoscută şi sub denumirea de bază (basis).
Aşadar, pieţele futures îndeplinesc două funcţii prioritare: transferul
riscului de preţ şi identificarea preţului activului respectiv8.

Interesele participanţilor la pieţele futures sunt variate, dar aceştia

pot fi grupaţi în două categorii: speculatori şi hedgeri. În timp ce
speculatorii urmăresc obţinerea de profituri în urma fluctuaţiilor de preţ,
hedgerii au ca scop acoperirea riscului de preţ la care sunt expuşi pe
piaţa fizică a produsului respectiv. Astfel, pieţele futures permit transferul
riscului de preţ de la cei ce nu doresc să şi-l asume (hedgeri), către
speculatori.
Deşi această funcţie este realizată şi de pieţele forward, pieţele
futures reprezentând un instrument mai eficient în acoperirea riscului de
preţ, datorită gradului înalt de accesibilitate în încheierea tranzacţiilor,
lichidităţii sporite şi, în final, datorită costului scăzut al tranzacţiilor.

Operaţiunile speculative sunt indispensabile unei bune funcţionări a

pieţelor, în ideea că ele sunt contrapartea celor de hedging.
Întreprinzătorul se protejează împotriva scăderii/creşterii preţului
vânzând/cumpărând futures. Cel ce vinde futures poate contracta cu un
operator care cumpără futures, dar este puţin probabil, poate chiar
7
Hurduzeu, idem.
8
Williams, J. - The economic function of futures markets, Cambridge University Press,
1986, p. 68.

19
imposibil, ca pe piaţă să existe tot atâţia operatori care se protejează
contra creşterii preţului câţi sunt şi cei care se protejează împotriva
scăderii acestuia, deoarece este constatat statistic că pe toate pieţele
futures hedger-ii sunt mai mult ca sigur majoritar de o parte sau de
cealaltă. Diferenţa între cele două categorii este transmisă şi preluată de
către speculatori care acceptă să-şi asume riscul de preţ. Opinia
specialiştilor este că pieţele futures funcţionează cu atât mai bine cu cât
hedgerii nu intervin între ei (unul care se protejează contra scăderii cu
unul care se protejează împotriva creşterii preţului activului de bază) ci îşi
realizează contractele cu speculatorii.

Funcţia economică a pieţelor futures este cu atât mai bine pusă în

evidenţă cu cât intervenţia speculatorilor este marginală şi nu are alt
obiectiv în afara preluării riscurilor de care vor să se debaraseze hedgerii.
Atunci când ei ajung să realizeze tranzacţii între ei, influenţa lor poate
deveni considerabilă, preţul contractelor putând cunoaşte o evoluţie fără
nici o legătură cu piaţa cash a activului de bază. La limită, creşterile şi
scăderile preţurilor determinate de intervenţiile speculative pot antrena
variaţii ale preţurilor pe pieţele cash ale activelor de bază care nu s-ar fi
produs în absenţa pieţelor futures.
Capacitatea pieţelor futures de a identifica preţul de echilibru al
activului de bază reprezintă o componentă integrală a unui sistem
economic eficient. Tranzacţiile futures au loc exclusiv în cadrul burselor;
contractele futures asupra aceleiaşi mărfi, dar cu termene de livrare
diferite, se tranzacţionează simultan. Aceasta are ca rezultat formarea de
preţuri futures diferite pentru aceeaşi marfă, la momente diferite din
viitor. Toate aceste preţuri reflectă nivelul cererii şi al ofertei pentru marfa
respectivă, atât în prezent cât şi în viitor. În continuare aceste preţuri sunt
diseminate în mod continuu pe plan mondial.

Deci pieţele futures identifică preţurile de echilibru curente cât şi

cele ce vor exista la anumite momente din viitor.

Două motive stau la baza importanţei cunoaşterii preţurilor futures.

În primul rând, în cazul mărfurilor depozitate, aceste preţuri determină
deciziile firmelor comerciale referitoare la mărimea stocurilor; preţuri
futures scăzute vor determina creşterea acestora. Astfel, prin
determinarea mărimii stocurilor, ca răspuns la diferenţele temporale
dintre cerere şi ofertă, preţurile futures ajustează oferta unei mărfi, pe o
anumită perioadă de timp, contribuind la evitarea condiţiilor de sub sau
supra-ofertă.
În al doilea rând, cunoaşterea preţurilor futures, afectează deciziile
de producţie şi consum. Preţuri futures înalte reprezintă un semnal pentru
o producţie mai ridicată; în mod similar, preţuri futures scăzute pot
constitui un motiv pentru amânarea deciziei de consum pentru o perioadă
ulterioară.

20
 În concluzie, capacitatea pieţelor futures de a asigura informaţiile
cu privire la preţurile de echilibru reduce costurile aferente obţinerii
acestor informaţii şi contribuie la o mai eficientă alocare a resurselor
economice.

III. NATURA PIEŢELOR LA TERMEN

Contractele la termen

Tranzacţiile cu lichidare la un anumit termen de la încheierea

contractului au apărut cu cîteva secole în urmă pe pieţele de mărfuri. Prin
perfecţionarea acestui tip de tranzacţii şi extinderea lor la operaţiunile cu
valute şi active financiare s-au consacrat în practica de afaceri două
categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") şi futures
("viitoare").
Un contract forward este un acord între două părţi, vînzătorul şi
cumpărătorul, de a livra şi respectiv de a plăti la o anumită dată viitoare o
marfă, valută sau un activ financiar la un preţ stabilit în momentul
contractării. Contractul este deci determinat, în elementele sale esenţiale
(obiect, preţ, scadenţă), în momentul perfectării tranzacţiei; rămîne însă
incertă valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului),
ţinînd seama de faptul că între momentul încheierii contractului şi cel al
executării lui, preţul mărfii, valutei sau activului financiar se modifică pe
piaţă. Prin urmare, vînzătorul sau cumpărătorul poate înregistra diferenţe
favorabile sau nefavorabile de preţ (deci profit sau pierdere în urma
tranzacţiei), după cum preţul la lichidare este mai mare sau mai mic decît
cel contractual.
Aşadar, printr-un contract forward cumpărătorul se obligă să
cumpere o anumită marfă sau valoare (activ financiar sau valută) la un
preţ stabilit în momentul încheierii contractului (preţ forward), la o
scadenţă fixă. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumpărat la o
anumită dată şi menţinut pînă la expirare. Acest contract urmează să fie
lichidat numai la scadenţă, iar rezultatul lui virtual depinde de preţul zilei
(preţ spot) din momentul expirării contractului (vezi Figura 8.1).

21
 Notă :

- Figura 8.1 -

- pe ordonată se indică valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere;

- pe abscisă se indică mişcarea preţului pentru marfa, valuta sau
activul financiar [(+) creştere, (-) scădere], în intervalul dintre momentul
încheierii contractului şi momentul lichidării lui;
- punctul 0, indică preţul din contract (preţul forward).

Să presupunem că în momentul to se încheie un contract la preţul

100 (preţ forward), cu lichidare la termen. La scadenţa contractului (t n)
preţul spot pentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (în
grafic, 0+X). În acest caz, deţinătorul contractului (cumpărătorul) are un
cîştig unitar de 20 (primeşte activul la 100 şi îl poate vinde la 120); profitul
lui apare indicat pe grafic prin mărimea XP. Dacă, dimpotrivă, preţul scade
în perioada (to,tn) la 80, cumpărătorul înregistrează o pierdere unitară de
20 (în grafic 0-X).
Cum în perioada (t0,tn) preţul curent al activului pe piaţă se poate
situa oriunde pe abscisă (în speţă în intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al
contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Dacă preţul spot se situează în
intervalul (O,X] cumpărătorul cîştigă, în timp ce în [-X,O) pierde; atunci cînd
preţul spot la scadenţă este egal cu preţul forward din contract, cumpără-
torul nici nu cîştigă, nici nu pierde. Pentru un vînzător situaţia este perfect
simetrică: la o creştere a preţului acesta pierde diferenţa dintre preţul spot
de pe piaţă şi preţul forward din contract, la o scădere a preţului el cîştigă
aceeaşi diferenţă.
Un contract futures este tot un acord de voinţă de a cumpăra/vinde
o cantitate determinată dintr-o marfă, valută sau activ financiar la un preţ
stabilit în momentul încheierii contractului, cu lichidarea contractului la o
dată viitoare. Dar, deşi atît în contractele forward cît şi în cele futures

22
executarea are loc la un termen viitor, cele două categorii de operaţiuni se
deosebesc în mai multe privinţe.

În primul rînd, într-un contract futures condiţiile contractuale sînt

standardizate în ceea ce priveşte natura activului de bază (o marfă de o
anumită calitate, o anumită valută etc.) şi cantitatea contractată, numită şi
unitate de tranzacţii (de exemplu, 5000 busheli, 100000 de dolari etc.).
Toate contractele futures pe acelaşi activ standardizat formează un gen de
contracte futures; de exemplu, contractele pe grîu negociate la CBOT
formează genul denumit grîu futures (engl. wheat futures).
Totodată, fiecare contract futures are un anumit termen de
executare, mai precis o lună în care urmează să aibă loc lichidarea. Lunile
de livrare sînt prestabilite şi cotează la bursă, iar contractele pe un anumit
activ cu aceeaşi scadenţă formează o specie a contractului futures pe acel
activ. De exemplu, contractele pe grîu cu scadenţă în mai formează specia
grîu futures mai.
Prin urmare, cînd vorbim de contractul futures avem în vedere
mulţimea contractelor de un anumit gen şi care au o anumită lună de
livrare. Aceste contracte sînt reciproc substituibile pentru că obiectul lor
este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit în mod unitar în
termeni cantitativi, toate avînd aceeaşi scadenţă; ele sînt contracte
standardizate.
În al doilea rînd, preţul contractului futures se stabileşte în bursă prin
procedura specifică de negociere şi contractare a acestei pieţe organizate.
Acest preţ este expresia raportului dintre cererea şi oferta pentru fiecare
contract standardizat (acelaşi activ de bază, aceeaşi scadenţă) şi el variază
zilnic, în funcţie de condiţiile pieţei. Ca atare, valoarea contractului (dată de
produsul dintre preţul unitar şi unitatea de tranzacţie) nu mai este fixă, ca
în cazul contractului forward, ci este variabilă. De aici rezultă una din
caracteristicile definitorii ale contractului futures şi anume faptul că acesta
este zilnic actualizat sau "marcat la piaţă" (engl. marked to market),
astfel încît pierderile uneia din părţile contractante sînt transferate ca
venituri celeilalte părţi.

23
 Dacă valoarea
contrac-tului creşte,
cumpărătorul (deţinătorul
unei poziţii long) primeşte
în contul său la broker o
sumă corespunzătoare
profitului virtual (engl.
paper profit) al contrac-
tului; dacă valoarea
scade, o anumită sumă,
reprezentînd pierderea
virtuală (engl. paper loss),
este dedusă din acel cont.
- Figura 8.2 - În mod simetric, în cazul
în care preţul pieţei scade,
ceea ce înseamnă
reducerea valorii
contractului, deţinătorul
unei poziţii short (vînzătorul) beneficiază de profitul virtual; în schimb, la o
creştere a valorii contractului, o sumă reprezentînd pierderea virtuală se
deduce din contul vînzătorului.
Se poate spune că un contract futures este practic, un şir de
contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic şi înlocuit cu un nou contract,
care are un preţ egal cu preţul zilei curente. Această adaptare zilnică la
preţul pieţei poate fi ilustrată ca în Figura 8.2; contractul nu mai este acum
un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea
valorii contractului (numită şi actualizare) se face pe baza diferenţei dintre
preţul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective şi cel al zilei
precedente. Acest preţ se determină, în general, pe baza cotaţiilor de
închidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea de preţ de închidere) şi
serveşte la regularizarea diferenţelor de valoare a contractului (de aici
denumirea de preţ de regularizare).
Să presupunem că în perioada (to,t1) preţul contractului futures
creşte de la 0 la x1 (de la 100 la 105). Cumpărătorul are un cîştig unitar de
5, iar valoarea contractului creşte de la 0 la P 1, vînzătorul înregistrînd o
pierdere corespunzătoare; prin marcarea la piaţă aceste modificări sînt
înregistrate în conturile celor doi operatori. În mod similar se petrec
lucrurile şi în intervalul (t3,t4), cumpărătorul beneficiind de o valoare a
contractului de (0,P4) ş.a.m.d.
Iată un exemplu cifric. La data de 8.03 (t o) un operator bursier
cumpără un contract futures pentru aprilie pe mărci germane, în valoare
de 100000$, la cursul futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t 1) creşte la 1.605
DM/$; în urma marcării la piaţă a poziţiei cumpărătorului, acesta va primi în
cont suma de 500 DM etc.

24
 Spre deosebire de contractul forward, care se execută la scadenţă în
condiţiile stabilite la încheierea contractului, în contractul futures părţile au
două posibilităţi:
a) să lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face
obiectul acestuia, adică prin livrare (engl. delivery);
b) să lichideze poziţia deţinută pe piaţa futures printr-o operaţiune de
sens contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting).
Astfel, cel care deţine o poziţie long poate lichida poziţia sa, realizînd
o vînzare futures a contractului respectiv; iar cel care deţine o poziţie short
o poate lichida prin cumpărarea futures a aceluiaşi contract. Prin aceste
operaţii profitul/pierderea virtuală (sau "pe hîrtie") se transformă în
profit/pierdere efectivă.
Operatorii (vînzătorii sau cumpărătorii) care îşi menţin poziţiile
deschise trebuie să facă executarea în natură a contractului la data livrării
(engl. delivery date). Această dată este stabilită prin regulamentul bursei şi
poate fi: o zi determinată din luna de livrare; mai multe zile succesive din
luna de livrare; oricare din zilele lucrătoare din luna de livrare începînd cu
prima (engl. first delivery day) şi sfîrşind cu ultima (engl. last delivery day).
Operatorii rămaşi cu poziţii deschise pînă în ultima zi de livrare, vor
intra automat în procesul lichidării contractului prin predarea/primirea
activului care stă la baza contractului (executare în natură). În cazul
contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea
unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu, contractele pe indici
şi pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (plăţi în
numerar).
Avînd o valoare de piaţă şi putând fi negociat la bursă contractul
futures este, de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ
standardizat (marfă, valută, activ financiar) el reprezintă un titlu derivat.
Ca atare, contractul futures cotează la bursă (ca orice titlu financiar), dar
preţul său curent şi deci valoarea de piaţă a contractului, reflectă preţul
activului de bază. De exemplu, o creştere a preţului la contractul futures pe
grîu, expresie a unei cereri mai mari decît oferta pe piaţa futures, va
însemna o sporire a preţului şi pe piaţa cash a tranzacţiilor cu marfă
efectivă. Preţurile futures şi cele cash evoluează în acelaşi sens şi, pe
măsura apropierii de scadenţa contractului futures, ele tind să se
egalizeze.
Principalele deosebiri dintre contractele forward şi cele futures sînt
sintetizate în Tabelul 7.1.
În raport cu obiectul contractelor futures, pieţele de acest tip pot fi
clasificate în trei mari categorii: pieţe "comerciale" (comercial futures),
pieţe "financiare" (financial futures) şi pieţe de indici (index futures).

Deosebirile dintre contractele la termen

FORWARD şi FUTURES
Tabelul 8.1

25
 CONTRACTUL FORWARD
1. Se încheie în afara bursei,
prin negociere directă între
părţi.
2. Nu este standardizat.
CONTRACTUL FUTURES
1. Se încheie în bursă, printr-un me-
canism tranzacţional specific.
2. Este întotdeauna standardizat.

3. Are o valoare variabilă, fiind zilnic

3. Are o valoare fixă, iar
rezultatul virtual la scadenţă
este dat de diferenţa dintre
preţul contractului (forward)
şi preţul curent (spot) al
activului care face obiectul
contractului. Nu are piaţă
secundară.
marcat la piaţă pe baza diferenţei dintre
preţul curent (al zilei respective) şi preţul
zilei precedente. Are piaţă secundară,
cotînd la bursă ca un titlu financiar
derivat.

4. Este lichidat la scadenţă în 4. Poate fi executat în natură sau cash,

natură, prin predarea sau lichidat în bursă (vînzare, de către cel
activului, respectiv plata care are o poziţie long, cumpărare pentru
contravalorii acestuia la cel cu poziţie short).
preţul forward din contract.

8.2. Tehnica tranzacţiilor comerciale futures

Pieţele comerciale futures s-au conturat în forma modernă la

jumătatea secolului trecut, un moment de referinţă fiind crearea, în 1848 a
Bursei de Comerţ de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT),
rămasă pînă în zilele noastre cea mai mare bursă de mărfuri din lume.
Un contract comercial futures constă în angajamentul părţilor de a
livra, respectiv prelua, la o dată viitoare (într-o anumită lună), o marfă
determinată, la un preţ convenit în momentul contractării. Cel care îşi
asumă obligaţia de a prelua marfa (cumpărătorul) deschide o poziţie
"lungă" (long), în timp ce vînzătorul futures are o poziţie "scurtă" (short).
Executarea contractului în natură se poate face în cursul lunii de livrare
prin predarea/primirea unui titlu asupra mărfii (recipisă-warrant,
conosament etc.).
Este important să se facă distincţia între contractele la termen de tip
futures şi cele spot cu livrare amînată (engl. cash forward). Acestea din
urmă au caracteristicile unui contract spot (poartă asupra unei mărfi fizice,

26
se execută în natură), dar spre deosebire de tranzacţia spot propriu-zisă,
care presupune livrarea imediată a mărfii, în cash forward livrarea mărfii
fizice are loc la un anumit termen de la încheierea contractului. În schimb,
după cum am arătat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin
livrare efectivă, ci şi prin închiderea poziţiei.
În Statele Unite, ţara cu cea mai mare experienţă şi cel mai
perfecţionat sistem de tranzacţii futures, pieţele comerciale pot fi
clasificate în funcţie de provenienţa mărfurilor care se tranzacţionează la
termen.
Mărfurile agricole care se lucrează futures sînt cerealele (porumb,
grîu, ovăz, orez), seminţe oleaginoase (soia, în trei sortimente: boabe, făină
şi ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).
Piaţa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul,
platina şi paladiul. Pentru aur, de exemplu, există două contracte distincte:
cel pentru o cantitate standardizată de 1 kilogram şi cel pentru 100 de
uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce
Gold Futures) cotează pentru luna curentă şi următoarele două luni
calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie,
decembrie.
Pe piaţa pentru produse alimentare şi fibre se lucrează contracte pe
cherestea, bumbac, esenţă de portocale, zahăr, cacao, cafea. Cafeaua de
exemplu, se negociază la Bursa de Cafea, Zahăr şi Cacao (Coffee, Sugar &
Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New York, unitatea contractuală fiind 10
tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie, septembrie.
În sfîrşit, pe piaţa futures pentru produse energetice se tranzacţionează
ţiţei, benzină şi propan. La bursa comercială din New York (New York
Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociază futures ţiţei uşor
pe 18 luni consecutive începînd cu luna curentă.

Elementele contractului

Tranzacţiile futures sunt, după cum am arătat, standardizate, în

sensul că termenii contractului sînt predeterminaţi, negocierea purtînd, în
esenţă, asupra preţului.

Dăm câteva elementele definitorii ale unor contracte futures pe

marfă.

Contractului pe grâu la CBOT:

- Denumirea contractului: contract "viitor" pe grîu (wheat futures);
- Unitatea de tranzacţie (trading unit): 5000 busheli (bu);
- Cotaţia (price quote): în cenţi/bu;
- Variaţia minimă de preţ (tick size): 1/4 cenţi/bu = 12.50 $/contract;
- Limitele de variaţie zilnică a preţului (daily price limit): 20 cenţi/bu
(1000$/contract) peste sau sub preţul de închidere al zilei precedente;

27
 - Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie,
martie, mai;
- Anul contractual (contract year): iulie - mai;
- Ultima zi de tranzacţii (last trading day): a şaptea zi de bursă care
precede ultima zi lucrătoare a lunii de livrare;
- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de
lichidare;
- Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni pînă
vineri.

Contractul pe cupru la bursa LME:

- bursa: LME;
- cotaţia: £/tonă;
- mărimea contractului: 25 tone;
- fluctuaţia minimă de preţ 50 pence/tonă;
- termenele de livrare: zilnic până la trei luni, apoi lunar pentru
27 luni;
- calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau
de cablu (Grad A de dimensiuni standard şi greutate între 110-125 kg);
- toleranţe cantitative – 2%.

Contractul pe aur la bursa americană COMEX (Commodity

Exchange):
- bursa: COMEX;
- cotaţia: $/uncie;
- fluctuaţia minimă de preţ: 0,10 $/uncie si 10 $/contract;
- mărimea contractului: 100 uncii;
- lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre lunile
ianuarie, martie, iulie, septembrie şi decembrie, care începe după 23
de luni faţă de luna curentă (inclusiv);
- calitatea: nu mai puţin de 0,995 puritate, aprobată de
laboratoarele COMEX;
- ultima zi de tranzacţii: cu trei zile lucrătoare înaintea
sfârşitului lunii de livrare.

Elementele definitorii ale unui contract futures pe ţiţei la IPE

(International Petroleum Exchange):
- Denumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light sweet
crude oil futures)
- Unitatea de tranzacţie (engl. trading unit): 42.000 US gallons
(1.000 barrels)
- Cotaţia (engl. price quote): cenţi/barrel
- Variaţia minimă de preţ (engl. tick size): 0,01 dolari/ba sau 10
dolari pe contract

28
 - Lunile de livrare (engl. contract months): următoarele şase luni
calendaristice consecutive şi lunile Ianuarie, Aprilie, Iulie şi
Octombrie
- Anul contractual (engl. contract year): iulie-mai
- Ultima zi de tranzacţii (engl. last trading day): a şaptea zi de bursă
care precede ultima zi lurătoare a lunii de livrare
- Ultima zi de livrare (engl. last delivery day): ultima zi lucrătoare a
lunii de lichidare
- Programul bursier (engl. trading hours): 9,30 AM – 3,10 PM

Unitatea de tranzacţie este volumul standardizat de marfă care face

obiectul contractului; în cazul prezentat, vînzătorul unui contract se
angajează să livreze 5000 busheli de grîu (1 bushel = 27,9kg), la preţul
convenit în contract, şi anume unul din următoarele sorturi: grîu roşu tare
de iarnă, grîu roşu slab de iarnă, grîu nordic închis de primăvară, grîu
nordic de primăvară. În cazul livrării altor sorturi se practică prime sau
rabaturi la preţ, în funcţie de diferenţele de calitate.
Pentru contractul pe grîu cotează în fiecare zi de bursă cinci luni de
livrare; este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avînd un
preţ propriu, corespunzător fiecărei luni de cotare (contract month). De
exemplu, în cazul contractului iulie, livrarea urmează să aibă loc în luna
iulie la preţul cotat în momentul încheierii contractului, vînzătorul putînd să
stabilească data exactă.
Grîul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparţinînd
unor antrepozite acceptate de bursă şi avînd o anumită localizare (Chicago,
Toledo sau Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea vînzătorului,
cumpărătorul va plăti cash preţul stabilit în contract. Locurile sau zonele
unde se poate face livrarea mărfii fizice în contul contractului încheiat la
bursă se numesc puncte de livrare (delivery points) şi sînt stabilite prin
Regulamentul Bursei.
Teoretic, vînzătorul este obligat să livreze marfa şi cumpărătorul să
accepte această livrare pînă în ultima zi lucrătoare (de bursă) a lunii de
livrare (engl. last delivery day), care reprezintă scadenţa finală a livrării;
practic, puţine contracte (sub 3%) sînt executate în natură, deci prin livrare
efectivă de marfă, operatorii compensîndu-şi poziţia la bursă printr-o
operaţiune futures de sens contrar.
Acoperirea poziţiei prin compensare, deci lichidarea poziţiei, se poate
face pînă în ultima zi de tranzacţii (engl. last trading day), respectiv a
şaptea zi de bursă dinainte de ultima zi lucrătoare a lunii de livrare. Prin
urmare, durata de viaţă a contractului curge din momentul cotării acestuia
pînă în ultima zi de tranzacţii (aceasta fiind numită şi ziua expirării).
Preţul cotează pentru fiecare lună de livrare în cenţi/bushel;
totodată, contractul prevede un "pas de licitaţie" (engl. tick) de 1/4
cenţi/bu, ceea ce înseamnă că un nou preţ strigat în bursă trebuie să difere
de preţul anterior cel puţin cu această mărime (sau cu multipli ai tick-ului).

29
Se vor striga, deci, preţuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preţuri de 300
1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 cenţi/bu x 5000 bu = 12.50$.
Totodată, în cursul unei zile de tranzacţii, variaţia preţului nu poate să
depăşească +/-20 cenţi/bu faţă de preţul de închidere al zilei precedente;
dacă, de exemplu, în ziua precedentă, piaţa s-a închis la 300 cenţi/bu,
preţul poate să ajungă pînă la 320 cenţi/bu (limita superioară sau limit up)
sau 280 cenţi/bu (limita inferioară sau limit down). Cînd limita a fost atinsă,
tranzacţiile pot fi făcute numai la acest preţ sau la unul mai redus (cînd s-a
atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cînd s-a atins limit down).

Încheierea şi derularea contractului

Procesul iniţierii, încheierii şi lichidării unui contract futures este
asemănător cu mecanismul tranzacţiilor cu titluri financiare primare şi
cuprinde următoarele etape: transmiterea şi executarea ordinului,
operarea contului în marjă, intervenţia casei de compensaţie (de cliring) şi
executarea finală a contractului.
Mecanismul general al operaţiunii, prezentat în Figura 8.3., cuprinde
următoarele faze:
(1) Tranzacţia este iniţiată de cumpărători/vînzători ce dau ordine
firmelor broker cu care lucrează pentru încheierea unui contract futures;
ordinul este transmis brokerului de bursă (floor broker), care urmează să-l
execute în sala bursei, în "groapă" (pit).
(2) După încheierea contractului, brokerul de bursă semnează
tichetul de ordine şi-l trimite la firma sa, acesta înştiinţîndu-l pe client că a
fost executat contractul şi precizîndu-i condiţiile acestuia (în speţă preţul şi
volumul tranzacţiei).
(3) După încheierea tranzacţiei în sala de negocieri, un angajat al
bursei - raportor (pit reporter) transmite preţul şi volumul tranzacţiei la
departamentul de cotaţii şi totodată la personalul care operează sistemul
informatic al bursei; preţul va apărea instantaneu pe tabela electronică.
(4) În cazul că nu este membră a casei de cliring, firma broker ia
legătura cu o firmă membră (numită membru cliring -clearing member),
transmiţîndu-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa
de compensaţie (4a). Aceasta din urmă procedează la marcarea la piaţa a
poziţiilor deschise şi efectuează operaţiunile legate de compensarea
poziţiilor şi lichidarea contractelor, înştiinţînd membrul cliring despre
aceste activităţi (4b).

30
 Sursa: A World
Market Place, Chicago
Mercantile Exchange,
1990

- Figura 8.3 -

(5) Casa de cliring dă instrucţiuni băncii care asigură decontările

băneşti rezultate din operaţiune în legătură cu creditarea/debitarea
contului membrului cliring (5a), iar banca avizează ulterior în legătură cu
efectuarea operaţiunii (5b).
(6) Banca plăteşte/încasează de la membrul cliring sumele băneşti
rezultate din efectuarea compensaţiilor. Ulterior, membrul cliring anunţă
firma broker, iar aceasta face reglările corespunzătoare în contul clientului.

Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o

vînzare/cumpărare futures este preluat de broker şi trecut pe tichetul de
ordine, consemnîndu-se datele definitorii pentru tranzacţie (vezi Figura
8.4).
Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea
tranzacţiei: bursa la care a avut loc operaţiunea (CBOT), numărul contului
clientului la firma broker, numărul ordinului (în exemplu, 211), tipul de
agent de bursă care a primit ordinul (aici, broker angajat al unei firme de
brokeraj), agentul de bursă care a executat ordinul (aici, brokerul cu
numărul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat în bursă (cod 4321).

31
Se indică, de asemenea, dacă brokerul de bursă acţionează pe contul
firmei sale sau pe contul clientului (C înseamnă că este vorba de contul
clientului). În continuare se trec de către agentul de bursă datele
referitoare la executarea ordinului: ora (se încercuieşte ora 1300), minutul
(se scrie de mînă), sensul operaţiunii (C înseamnă cumpărare), cantitatea
(2 contracte), luna de lichidare (J înseamnă iulie), preţul (300 1/2 cenţi/bu).
În sfîrşit, ordinul indică simbolul membrului cliring prin care se va face
executarea, iar pe verso se pune Ştampila casei de compensaţie cu ziua,
ora/minutul cînd ordinele executate au fost înregistrate.
Contul în marjă. În
vederea efectuării
tranzacţiilor futures
vînzătorii şi cumpărătorii
deschid conturi speciale
(engl. commodity
accounts) la firmele
broker cu care lucrează.
Firmele broker solicită din
partea clienţilor lor
garanţii pentru îndepli-
nirea obligaţiilor asumate
prin contractele futures
(margin requirements),
care diferă în general de
la o bursă la alta. De
regulă, însă, marja iniţială
este de 10% din valoarea
contractului. Dacă
disponibilul din cont scade
sub această marjă,
clientul este solicitat să
suplimenteze disponibilul
său prin noi depuneri,
astfel încît să existe tot
- Figura 8.4 - timpul o marjă de
menţinere de 2/3-3/4 din
marja iniţială. Cînd disponibilul din cont scade sub marja de menţinere,
brokerul trimite clientului un apel în marjă (margin call), iar dacă acesta din
urmă nu poate să facă noi depuneri, brokerul are latitudinea să anuleze
una sau mai multe poziţii, pînă cînd disponibilul în cont reintră în limitele
marjei de menţinere. Cînd disponibilul depăşeşte nivelul marjei, clientul
poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru
deschiderea de noi poziţii futures. Garanţia rămasă în cont la lichidarea
contractului se restituie clientului.
Cum valoarea garanţiilor este redusă în raport cu cea a contractelor
încheiate, atractivitatea contractelor futures constă în faptul că permit

32
cumpărarea sau vînzarea de mărfuri echivalînd cu o mare sumă de bani,
prin vărsarea unei cote reduse sub formă de bani lichizi, urmînd ca
decontarea să se facă la lichidarea contractului.
Casa de compensaţie (de cliring). Rolul esenţial în derularea
tranzacţiilor revine casei de cliring, care asigură atît marcarea zilnică la
piaţă a poziţiilor futures, cît şi compensaţia globală a tranzacţiilor care se
efectuează la bursă. Ansamblul operaţiunilor de compensaţie, decontare şi
predare/primire de titluri - desfăşurate sub coordonarea casei de cliring -
poartă numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces are loc
actualizarea (marcarea la piaţă) sau , după caz, lichidarea contractelor
futures. În acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaţie
garanţii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru
asigurarea executţrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. În cazul în
care firmele broker care lucrează cu clienţii nu sînt membri ai casei de
compensaţie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin
intermediul căruia efectuează regularizarea contractelor. Garanţiile depuse
de firmele broker provin din marjele pe care ei înşişi le solicită clienţilor.
Marcarea la piaţă (marking to market) reprezintă adaptarea zilnică
a contractelor futures deja încheiate în raport cu evoluţia cursurilor futures
pe piaţă. Regula este că dacă valoarea contractului creşte, cumpărătorul
primeşte în contul său în marjă o sumă cash echivalentă cu diferenţa dintre
preţul de lichidare (regularizare) al zilei curente şi cel al zilei precedente,
multiplicată cu numărul de contracte. Dacă valoarea contractului scade, se
deduce din contul său în marjă o sumă obţinută prin multiplicarea
numărului de contracte cu diferenţa dintre preţul curent şi cel al zilei
anterioare. Prin această operaţiune de marcare la piaţă a fiecărei poziţii la
sfîrşitul fiecărei zilei, procedura compensării poziţiilor este simplificată.
Procesul de marcare la piaţă se derulează la două nivele: casa de
compensaţii realizează marcarea la piaţă în raport cu membrii săi - firmele
broker; la rîndul lor, brokerii fac marcarea la piaţă în raport cu clienţii lor,
sporind sau diminuînd disponibilul din contul în marjă al acestora. Dacă
preţul evoluează contrar poziţiei deţinute de brokeri, astfel încît marja
acestora se reduce sub nivelul de menţinere, casa de compensaţie va
solicita o marjă suplimentară (variation margin), pe care brokerul trebuie
să o depună în cel mai scurt timp (de regulă, o oră). La rîndul său, brokerul
va face un apel în marjă, solicitînd clientului depunerea unei garanţii
suplimentare, astfel încît marja contului acestuia să reintre în limitele
marjei de menţinere.
Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marfă
se poate face în două modalităţi: prin livrare (engl. delivery), adică prin
predarea/plata mărfii, sau prin lichidarea poziţiei (engl. liquidation),
adică prin compensare cu o operaţiune de sens contrar.
La CBOT, fiecare contract futures are o anumită lună de livrare, cînd
urmează să se facă executarea în natură. Firmele broker, membre ale casei
de compensaţie, trebuie să prezinte acesteia situaţia clienţilor lor care
deţin poziţii deschise pentru luna respectivă. Livrarea se poate efectua în

33
oricare din zilele lucrătoare ale lunii de livrare, la opţiunea vînzătorului,
aceasta avînd la dispoziţie în acest sens trei zile:
- Cu două zile înainte de ziua aleasă pentru livrare deţinătorul unei
poziţii short anunţă casa de compensaţie cu privire la intenţia sa de a livra
marfa; aceasta este ziua poziţiei (positon day). (Prima zi a poziţiei este cu
două zile înainte de prima zi admisă pentru livrare în luna respectivă.)
- În următoarea zi lucrătoare, numită ziua notificării (notice day),
casa de cliring alege pe destinatarul livrării, respectiv operatorul cu poziţia
long cea mai veche; apoi îi anunţă pe vînzător şi pe cumpărător în legătură
cu efectuarea livrării.
- În a treia zi, numită ziua livrării (delivery day) are loc predarea
mărfii (respectiv a titlului asupra acesteia) de către cel cu poziţia short, cel
cu poziţia long făcînd plata.
În cazul în care deţinătorul unei poziţii deschise nu îşi anunţă intenţia
de livrare pînă în ultima zi a poziţiei (două zile înaintea ultimei zile de bursă
a lunii), casa de compensaţie va lichida automat contractul, făcînd
regularizarea în ultima zi de livrare (last delivery day).
După cum am mai arătat, lichidarea contractului prin livrare efectivă
a mărfii reprezintă o cotă foarte redusă din ansamblul tranzacţiilor futures.
Cei mai mulţi operatori îşi închid poziţiile înainte de expirarea contractului,
prin compensare (engl. offsetting), iar casa de compensaţie şi brokerii
procedează la regularizarea contractului (engl. settlement). Contractele
futures nu sînt deci o modalitate frecventă de cumpărare efectivă a unei
mărfi; mai mult, ele prezintă un dezavantaj pentru cumpărator, deoarece
vînzătorul este cel care are opţiunea livrării mărfii fizice. Într-adevăr,
vînzătorul poate preda marfa în oricare din zilele lucrătoare din luna livrării,
are latitudinea să aleagă locul livrării (oricare din punctele de livrare
stabilite de bursă) şi poate preda oricare din sorturile de marfă admise la
contractul respectiv. Pentru cumpărarea de marfă cu livrare efectivă la
termen se utilizează contractele cash forward, încheiate în afara bursei.
Atunci cînd, aşa cum se întîmplă în majoritatea cazurilor, deschiderea
unei poziţii se face nu cu intenţia de a preda/primi marfa care face obiectul
contractului, ci numai pentru a beneficia de diferenţele favorabile de preţ la
bursă, clientul acţionează ca un investitor care mizează o sumă de bani
(marja iniţială) în speranţa obţinerii de profit. Deoarece nivelul marjei este
foarte redus în raport cu valoarea contractului, investiţiile în contracte
futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, sînt intens
multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmărirea marjei curente
brokerul se asigură în fiecare zi de existenţa unei garanţii din partea
clientului care să acopere pierderile rezultate dintr-o mişcare adversă a
pieţei (cînd clientul este long şi piaţa scade, sau cînd clientul este short şi
piaţa creşte). Pe de altă parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite
zilnice de variaţie a preţurilor, astfel încît marja să fie suficient de mare
pentru a acoperi diferenţele nefavorabile de preţ. De exemplu, la
contractul pe grîu de la CBOT limitele de variaţie zilnică a preţului sînt +/-
20 cenţi/bu, sau +/-1000 $/contract. La un preţ al grîului de 400 cenţi/bu,

34
aceasta înseamnă o variaţie de +/-5%, astfel încît marja de menţinere de
7.5% să fie asiguratoare. În cazul unor modificări importante ale preţului,
bursa poate fixa noi limite de variaţie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizează posibilităţile oferite de contul
în marjă pentru contractele futures pe marfă vom prezenta două exemple.

Aplicaţie: Futures pe o poziţie long

Să presupunem că un investitor cumpără futures 50 de contracte a
5000 busheli grîu la 400 cenţi/bushel. Ţinînd seama de faptul că marja
iniţială este de 10%, la o valoare a contractului de 1000000 $ (50 contracte
x 5000 bu x 400 cenţi/bu) el va depune o marjă de 100000$.
Cum pe parcursul derulării operaţiunii valoarea contractului variază
în raport cu evoluţia preţului la grîu, brokerul urmăreşte zilnic menţinerea
unei marje curente suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor
legate de tranzacţie. Marja curentă (mc) se calculează în felul următor:
mc = EQ + P - P', unde:
- EQ = garanţia cash depusă iniţial;
- P = profituri din poziţiile deschise;
- P' = pierderi din poziţiile deschise.
În cazul prezentat mai sus pot să apară două situaţii, după cum
preţul grîului este în creştere sau în scădere.

Curs în creştere. Dacă preţul grîului sporeşte la 450 cenţi/bu,

valoarea contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 cenţi/bu) iar,
în urma marcării la piaţă, clientul cîştigă 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50
contracte x 5000 bu; ca atare, marja curentă se ridică la 225000 $ (100000
EQ+125000 profit). Investitorul va primi automat în cont 112500 $, sumă
ce reprezintă excedentul de marjă. Într-adevăr, la valoarea curentă de
1125000 $, marja sa trebuie să fie de numai 112500 $ (adică 10%), restul
fiind la dispoziţia clientului.
În această situaţie, investitorul poate să aleagă între mai multe
posibilităţi:
- să retragă total (sau parţial) fondurile rămase la dispoziţia sa;
- să cumpere cu excedentul de marjă alte contracte futures; în cazul
de mai sus, cu 112500 $ poate să mai achiziţioneze încă 50 de contracte.
(Într-adevăr, la această valoare a marjei el poate cumpăra contracte în
valoare de 1125000 $, iar cum preţul unui contract este de 4.50$/bu x
5000 bu, rezultă 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte).
- să lichideze poziţia sa deschisă, vînzînd cele 50 de contracte
cumpărate iniţial şi rămânând cu un câştig net de (4.50-4.00)$ x 250000
bu = 112500 $, la care se adaugă cei 100000 $ reprezentînd garanţia
restituită. (În toate cazurile trebuie însă să se ţină seama şi de costurile
operaţiunii, reprezentate de comisioane şi taxe).
Se observă că mizînd 100000 $ ca garanţie, investitorul poate obţine
un profit de 112500 $; dacă deducem costurile de, să zicem, 2500 $,
rezultă o rată a profitului de 110%.

35
 Curs în scădere. În cazul în care cursul scade, cel care deţine o
poziţie long va fi dezavantajat. Dacă, de exemplu, cursul ajunge la 380
cenţi/bu, marja clientului se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash
depusă iniţial (100000 $) se deduce rezultatul marcării la piaţă:
(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.
Dar la valoarea curentă a contractului de:
3.80 $ x 250000 bu = 950000 $
el ar trebui să aibă o marjă de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a
scăzut sub 3/4 (adică 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit
pentru marja iniţială (50000$/950000$= 5.3%), casa de compensaţie
solicită o marjă suplimentară din partea brokerului, iar acesta face un apel
în marjă la adresa clientului. În cazul nostru, clientul va trebui să depună
încă
3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.
Dacă investitorul face această depunere, marja sa se va încadra în
nivelul marjei permanente (7.5% din valoarea contractului) şi el îşi va
putea menţine poziţia long pe cele 50 de contracte (dar cu preţul unei
cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii înregistrate la tranzacţia în
marjă).
Apelul în marjă are ca scop compensarea cu o garanţie suplimentară
a deteriorării poziţiei clientului ca urmare a evoluţiei nefavorabile a cursului
bursei. Dacă investitorul nu răspunde apelului în marjă, brokerul va lichida
o parte din contractele acestuia, vînzînd futures în contul clientului şi
restabilind nivelul de garanţie impus de marja permanentă.
În exemplul dat, brokerul trebuie să vîndă cel puţin două contracte,
în urma operaţiunii respective clientul rămînînd cu o poziţie long în valoare
de
48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$
şi cu o marjă curentă de
50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$
ceea ce înseamnă că marja reprezintă o garanţie de 9.7% din valoarea
contractului.

Aplicaţie: Futures pe o poziţie short

Pentru vînzătorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziţie
short, o scădere a preţului pe piaţă duce la obţinerea de profit, în timp ce o
creştere a pieţei se reflectă în-tr-o pierdere în contul ţinut la broker.
Curs în scădere. Să presupunem că un client vinde futures 50 de
contracte la 400 cenţi/bu. În cazul unei scăderi a pieţei la, să zicem, 350
cenţi/bu, clientul cîştigă în urma marcării la piaţă (4.00-3.50)$ x 50
contracte x 5000 bu = 125000 $.
Aceasta înseamnă că în contul său se vor acumula 225000 $ (100000
$ marja iniţială, plus 125000 $ cîştigul din poziţia deschisă). Dar la valoarea

36
de piaţă curentă a poziţiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul
de marjă este de numai 87500 $, clientul putînd dispune de diferenţa de
137500$ (225000-87500). Acest excedent de marjă poate poate fi retras
sub formă de profit cash sau poate fi utilizat de client ca garanţie pentru
alte tranzacţii futures. Totodată, clientul poate închide poziţia sa, obţinînd
profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele şi comisioanele) şi
recuperîndu-şi garanţia iniţială (100000 $).
Curs în creştere. Dacă, dimpotrivă, preţul grîului futures creşte la,
să zicem, 420 cenţi/bu, clientul va pierde în urma marcării la piaţă
(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $
Cum marja curentă scade sub 3/4 din marja iniţială, brokerul va
proceda la un apel în marjă, solicitînd clientului o depunere cash de 25000
$, astfel încît aceasta să se încadreze în limitele marjei permanente. (La o
valoare de piaţă de 4.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie să
deţină în cont cel puţin 7.5% x 1000000 $ = 75000 $). În situaţia în care
clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul procedează la lichidarea
unei părţi din contractele pe care clientul a deschis poziţia scurtă.

Importanţa contractelor futures pe marfă

Deşi contractele futures sînt utilizate numai în mică măsură pentru

achiziţionarea/livrarea efectivă de marfă, ele au o importanţă deosebită
pentru lumea comercială prin funcţiile lor specifice: piaţa comercială
futures este o principală sursă de informaţii pentru oamenii de afaceri;
permite realizarea de tranzacţii în vederea obţinerii de profit, în speţă
operaţiuni de speculaţii şi arbitraj; este folosită pentru acoperirea riscurilor
comerciale prin operaţiuni de hedging.
Piaţa futures reprezintă o sursă de informaţii comerciale
referitoare la diferitele mărfuri care fac obiectul contractelor la termen.
Aceste informaţii sînt publicate în ziare şi reviste de specialitate, cum sînt
"Wall Street Journal" (SUA) şi "Financial Times" (Marea Britanie).
În Tabelul 9.1 se prezintă un extras din pagina consacrată pieţelor
futures în ziarul american mai sus menţionat. Contractele sînt grupate pe
categorii: cereale şi seminţe oleaginoase, animale vii şi carne, alimente şi
fibre, lemn şi, separat, instrumente financiare.

Tabelul 9.1
Open High Low Settle Ch Lifetime Open
interest
High Low
WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.
Dec. 2951/ 2961/ 293 2961/2 +31 325 2471/2 10130
Mr 2 2
302 306 /2
3241/ 253 13660
Mai 304 306 2971/ 301 +31 2
263 3775

37
 Iulie 2991/ 3011/ 2
1/2 /4
318 2531/2 5024
Sept 2 2
286 2883/4 +31 3021/ 272 410
2873/ 2891/ 2901/ 292 /2 2

4 2 2
+3 305
291 292 +21
/2

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873

Pe prima linie a tabelului sînt trecute semnificaţiile coloanelor: preţul

de deschidere - open, preţul maxim al zilei - high, preţul minim - low, preţul
de lichidare (regularizare) - settle, variaţia faţă de ziua precedentă -
change; urmează două coloane care prezintă preţul maxim - high şi minim
- low înregistrat pe durata de viaţă a contractului (lifetime) şi volumul
poziţiilor deschise (open interest) pe fiecare lună.
Pe a doua linie se indică denumirea mărfii - grîu (wheat), în
paranteză fiind trecută bursa la care cotează contractul, în cazul nostru
Chicago Board of Trade (CBOT); în continuare se arată unitatea de
tranzacţii - 5000 de busheli, şi unitatea de cotare a preţului (în cenţi pe
bushel).
Fiecare din liniile următoare prezintă un contract futures particular,
în funcţie de luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare în
decembrie, următorul în martie ş.a.m.d.
Pe ultima linie este prezentată o estimare a volumului tranzacţiilor în
ziua curentă (Est. vol.), volumul tranzacţiilor din ziua precedentă, de joi
(Vol. Thursday), totalul poziţiilor deschise (Open int.) şi variaţia în poziţiile
deschise faţă de ziua precedentă.
După cum s-a mai arătat, poziţia deschisă indică totalitatea
contractelor încheiate, care au rămas nelichidate pînă în momentul
respectiv. Cînd un operator cumpără un contract de la un altul care îl
vinde, se creează o poziţie deschisă; dacă primul operator vinde poziţia sa,
dispare o poziţie deschisă. (Prin urmare, deşi fiecare contract are un
vînzător şi un cumpărător, pentru determinarea poziţiilor deschise se ia în
calcul numai una din părţi.)

Operaţiunile speculative sunt realizate în scopul obţinerii unui

profit din diferenţele de preţ între momentul încheierii contractului şi
momentul lichidării poziţiei luate în bursă. În aceste operaţiuni ceea ce
contează nu este marfa propriu-zisă, ea fiind aici reprezentată de un titlu,
ci evoluţia valorii contractului futures, ea însăşi fiind o expresie a mişcării
preţului mărfii care face obiectul contractului (preţul bursei). Operatorul îşi
asumă riscul evoluţiei preţului, mizînd pe contrafaţa profitabilă a acestei
atitudini - cîştigul. De aceea, aceşti operatori se şi numesc "jucători"
gamblers), deoarece, la fel ca într-un joc de noroc, ei pariază pe şansă.

38
Specificul acţiunii lor în bursă este caracterul "descoperit" al operaţiunii pe
care o realizează.
În acest sens, sunt posibile două situaţii. Speculatorul la scădere (fr.
à la baisse; engl. bear) mizează pe o scădere a pieţei şi deci pe reducerea
valorii contractelor futures. El va da un ordin de vînzare futures, luînd deci
o poziţie short, pentru ca, în cazul în care pînă la scadenţă preţul scade, să-
şi acopere poziţia printr-o cumpărare cu aceeaşi scadenţă, cîştigînd
diferenţa dintre cele două preţuri.
Speculatorul la creştere (fr. à la hausse; engl. bull) anticipează o
creştere a preţului şi dă un ordin de cumpărare futures (poziţie long). Dacă
pînă la scadenţă preţul creşte, el va face o nouă operaţiune pentru acelaşi
termen, de data aceasta de vînzare, cîştigînd diferenţa de preţ. Desigur, în
ambele cazuri, dacă piaţa invalidează estimările operatorului, preţul
evoluînd contrar aşteptărilor sale, el va înregistra o pierdere, cu atît mai
mare cu cît abaterea preţului va fi mai mare.
Să presupunem că un operator vinde în martie un contract futures pe
grîu iulie la 400 cenţi/bushel (aceasta înseamnă că el este obligat să
predea grîul în iulie la 400 cenţi/bushel, dacă nu îşi închide poziţia "scurtă"
pînă în luna lichidării).
În aprilie grîul iulie cotează însă 380 cenţi/bushel; ca atare,
operatorul care deţine o poziţie short poate să îşi acopere poziţia deschisă
în martie, cumpărînd un contract iulie la 380 cenţi/bushel. Cum cele două
contracte se compensează reciproc, el va obţine un cîştig brut de 400-380
cenţi/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpără la 380). Dimpotrivă, dacă
operatorul nu poate să-şi acopere poziţia sa din martie decît la un preţ mai
mare decît cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde
diferenţa respectivă (vinde la 400 ceea ce cumpără la 420).
Rezultatul virtual al
contractului futures
pentru o poziţie short este
prezentat în Figura 9.1. Cu
cît preţul scade mai mult
(la stînga în raport cu
preţul din contract), cu
atît speculatorul la
scădere cîştigă mai mult.
Cu cît preţul creşte mai
mult (se mişcă în dreapta
faţă de preţul din
contract), cu atît
pierderea este mai mare.

- Figura 9.1 -

Să presupunem, simetric faţă de exemplul precedent, că un operator

cumpără în martie un contract futures pe grîu pentru iulie la 400

39
cenţi/bushel (Figura 9.2). Operatorul care deţine o poziţie long va fi
dezavantajat de scăderea preţului: la 380 cenţi/bushel va pierde 20
cenţi/bushel (a cumpărat la 400 şi vinde la 380). În schimb, creşterea
preţului aduce un profit: la 420 cenţi/bushel, el cîştigă 20 cenţi/bushel (a
cumpărat în martie pentru iulie la 400 cenţi şi vinde în aprilie pentru iulie la
420 cenţi).
Se observă că speculaţia futures este un joc cu sumă nulă: la
scăderea preţurilor, ceea ce cîştigă cel cu poziţie short (vînzătorul futures)
pierde cel cu poziţie long (cumpărătorul futures); la creşterea preţurilor, cel
cu poziţie long cîştigă ceea ce pierde cel cu poziţie short.
Desigur, în cursul duratei de viaţă a contractului futures cursul bursei
oscilează continuu putînd, în anumite perioade, să fie în avantajul
vînzătorului futures (cînd este sub preţul la care a contractat) şi în alte
perioade în avantajul cumpărătorului futures (cînd este peste preţul la care
a contractat).

În Figura 9.3 am
introdus şi dimensionarea
temporală: T0 este
momentul încheierii
contractului futures
(martie), Tn momentul
scadenţei (iulie), iar curba
(T0,A,B,C,D,E) indică
mişcarea cursului bursei
în intervalul respectiv.
Cînd cursul este deasupra
liniei (To,Tn) este avantajat
cel cu poziţie long
(cumpărătorul), care
poate lichida poziţia cu
- Figura 9.2 - profit (de exemplu în A, B
etc.); cînd cursul este sub
(T0,Tn) este avantajat cel cu poziţie short şi acesta poate lichida poziţia cu
profit (în C, D etc.). Numai că, dacă speculatorul long lichidează în A, el va
cîştiga mai puţin decît dacă o face în B; la fel, speculatorul short cîştigă mai
puţin în C decît în D. Explicaţia este simplă: în momentul B preţul a crescut
mai mult decît în A, iar în C a scăzut mai mult decît în D.

40
 Aceasta înseamnă
că operatorii trebuie să
aleagă momentul cel mai
potrivit pentru închiderea
poziţiei lor în bursă,
respectiv acel moment în
care diferenţa favorabilă
de curs este cea mai
mare. Dar nimeni nu
poate să spună cu
precizie care este acel
moment. Cel care are
curajul riscului poate să
- Figura 9.3 - cîştige mai mult (nu
lichidează în A, ci în B);
dar dacă menţine poziţia în continuare, poate să ajungă să lichideze în C
(deci în pierdere); dacă ar mai fi aşteptat pe poziţia deschisă, ar fi obţinut o
redresare în momentul E.
Dacă însemnăm toate modificările în perioada (T0,Tn) (durata de viaţă
a contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o
pierdere pentru operator. Dar operaţiunile futures se realizează, cum s-a
arătat, pe bază de conturi în marjă deschise de către clienţi la broker. În
fiecare zi, în contul în marjă se înregistrează modificările în valoarea
contractului ca urmare a marcării acestuia la piaţă. Ca atare, în contul în
marjă se colectează toate profiturile şi pierderile zilnice, precum şi
mărimea însumată a acestora în intervalul dintre deschiderea poziţiei şi
lichidarea contractului.

Operaţiunile de spreading (sau spread-ul) constau în luarea la bursă a

două poziţii opuse pe pieţele futures, contractele respective avînd
scadenţe diferite. Astfel, un operator care cumpără pentru scadenţa t 1
(poziţie long), face concomitent o vînzare pentru scadenţa t2 (poziţie short).
Ca şi în cazul hedging-ului, el vizează diferenţa dintre cele două preţuri
futures care reprezintă şi ea o "bază" (spread). Ca urmare, el reduce sau
elimină riscul asociat cu mişcarea cursurilor, preluînd, în schimb, riscul mai
redus asociat cu schimbarea spreadului.
Iată un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle
contract) de la Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzacţie fiind
de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453.6 grame), iar cotaţia în
cenţi/pund (pound). În mai cotaţia pentru contractul iunie este de 77.15
cenţi/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), în timp ce cotaţia pentru
contractul august este de 78.15 cenţi/pund (31260$/contract); spread-ul
este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care
consideră că spread-ul este prea mare şi că în curînd acesta se va reduce
la 0.5 cenţi/p sau 200$/contract, poate cîştiga, de exemplu, într-una din
variantele prezentate în Tabelul 9.5.

41
 Este important de menţionat faptul că preţurile cash şi futures tind
să oscileze în aceeaşi direcţie, iar pentru aceeaşi marfă preţul cash şi
preţul futures tind spre aceeaşi valoare în luna de livrare. Această tendinţă
de egalizare este determinată de acţiunea celor care fac arbitraj între
piaţa cash şi piaţa futures.

Operaţiunea de spreading
Tabelul 9.5
Contractul iulie LONG Contractul august SHORT
($/pound) ($/pound)
1. Preţ curent 0.7715 0.7815
Preţ ulterior 0.7765 0.7815
Profit 0.005 0.0
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$
2. Preţ curent 0.7715 0.7815
Preţ ulterior 0.7715 0.7765
Profit 0.0 0.005
Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$
3. Preţ curent 0.7715 0.7815
Preţ ulterior 0.7740 0.7790
Profit 0.0025 0.0025
Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$

Astfel, dacă pentru o anumită marfă preţul cash ar fi mai mic decît
preţul futures în perioada dinaintea expirării contractului futures,
arbitrajiştii ar vinde futures, executînd contractul la scadenţă cu marfa
cumpărată cash mai ieftin; dar oferta suplimentară pe piaţa futures ar duce
la scăderea preţului la aceste contracte, în timp ce cererea de marfă fizică
ar determina creşterea preţurilor cash, ceea ce ar elimina dezechilibrul
creat între cele două pieţe. Invers, dacă preţul cash pentru a anumită
marfă ar fi mai mare decît preţul futures, arbitrajiştii ar cumpăra futures
(sporesc cererea), cerînd executarea în natură, în urma căreia, revînzînd
cash (pentru a obţine diferenţa de preţ) ar contribui la reducerea preţului
mărfii fizice.

IV. CONTRACTUL DE BURSĂ

Caracterele juridice şi elemente specifice ale

contractului futures

Definirea contractului de bursă

42
 Operaţiunea juridică prin care se înfăptuie activitatea bursieră este
vânzarea – cumpărarea, care datorită modalităţilor ieşite din tiparele
obişnuite ce o afectează, îmbracă o formă sui generis – aceea a
contractului de bursă. Aceasta este o variantă a vânzării comerciale
pentru livrare viitoare predeterminată în cea mai strictă conformitate cu
regulamentul şi uzurile unei burse.

Caractere juridice

1. Contractul de bursă este reglementat

Legătura intimă dintre contract şi bursă este realizată prin închierea
acestuia în incinta instituţiei cu observarea riguroasă a regulamentului, la
care au aderat atât membrii (prin cererea de adeziune), cât şi operatorii
(prin contractul de brokeraj, care conţine o clauză în acest sens).
Comerţul futures este interzis dacă se face în afara locurilor desemnate şi
înregistrate ca burse.
Operaţiunile bursiere sunt guvernate de regulamente şi presupun
pentru toţi contractanţii obligaţia expresă de a i se conforma.

2. Contractul de bursă este uniform

Uniformitatea contractelor reglementate se referă la produs – a
cărui calitate este strict definită, cantitate, paritate de livrare, plată etc.
Contractele de bursă sunt absolut identice în ce priveşte clauzele,
cu excepţia (i) părţilor – lucru puţin important pentru că tranzacţiile sunt
impersonale, dar şi că întotdeauna casa de cliring devine contraparte, (ii)
lunii de livrare şi (iii) a preţului. Negocierea unui contract se concentrează
asupra lunii de livrare şi a preţului, celelalte clauze fiind prestabilite.
Unificarea şi uniformizarea clauzelor au făcut posibilă tipizarea
contractului de bursă, care este completat de drept cu prevederile
regulamentului bursei.

3. Contractul de bursă este impersonal

Această trăsătură spune că, spre deosebire de contractele intuitu
personae, la contractele de bursă consideraţia persoanei nu joacă nici un
rol la închierea lor, insolvabilitatea părţilor fiind acoperită prin mecanisme
specifice. Ca vânzător şi cumpărător apar brokerii şi nu clienţii lor;
îndeplinirea contractului este garantată atât de brokeri, cât şi de membrii
casei de compensaţie, iar principalii răspund numai faţă de brokerii/casele
de brokeraj cu care au contract de brokeraj.
Caracterul impersonal se opune personalizării negocierilor în bursă,
tranzacţiile încheindu-se inter vivos între intermediari profesionişti lucrând
în contul unor terţi, al căror nume sunt ţinute a nu le divulga decât în
anumite situaţii prevăzute limitativ în regulament; părţile extreme ale
contractului nu ajung să se cunoască niciodată.

43
 4. Contractul de bursă este lichidabil sau executabil prin plata unei
simple diferenţe
Marea majoritate a contractelor nu ajung la scadenţă să se execute
în natură, ci sunt acoperite înainte printr-o tranzacţie inversă (engl.
offsetting); o asemenea afacere completă în ambele sensuri balansează
contul operatorului, executarea facându-se prin plata unei diferenţe.

5. Contractul de bursă este garantat

Garantarea bunei executări a tranzacţiei bursiere se face diferit,
după cum acestea sunt trecute sau nu printr-o casă de compensaţie.
În situaţia în care pe lângă bursa nu funcţionează o casă de
compensaţie, executarea în natură este garantată de stocurile mari de
marfă deţinute de bursă; executarea prin diferenţa este garantata de
membrii bursei, care răspund solidar pentru acela dintre ei care nu-şi
îndeplineşte obligaţiunile scadente.
La bursele cu casă de cliring, executarea tranzacţiilor este
garantată de casă, care îndeplineşte contractul în locul părţii în defect.

Elemente specifice ale contractului de bursă

1. Termenul viitor sau futures

Contractul de bursă fiind o convenţie de a cumpăra ori vinde la
termen o marfă în condiţiile stabilite de regulament, executarea
obligaţiilor este amânată pentru o dată viitoare; dreptul de proprietate nu
se transferă, preţul nu se plăteşte înainte de scadenţă, iar marfa care îi
face obiectul poate chiar nici să nu existe în momentul contractării.
La bursă se pot face negocieri pentru livrare în viitor până la un an
în mod obişnuit sau chiar până la doi ani. Viaţa unui contract este destul
de lungă, iar pe măsură ce unul expiră, el este înlocuit cu alt contract
pentru aceeaşi lună a anului următor.
Nu toate lunile anului sunt active, alegerea lor fiind în funcţie de
ciclul sezonier de producţie, concentrarea volumului de afaceri sau
tradiţie. Practica fiecărei burse este diferită, aşa cum sunt şi
disponibilităţile oferite în cursul anului, ciclurile de producţie, distanţele
faţă de pieţe, ciclurile sezoniere de prelucrare, astfel încât fiecare produs
are un calendar propriu de comercializare.

2. Închierea de către persoane abilitate

Mecanismul complicat de tranzacţionare în bursă, caracterul ei de
asociaţie sau de societate, valorile imense comercializate şi altele au
făcut – în scopul măririi siguranţei circuitului comercial – ca afacerile să fie
negociate în mod impersonal de intermediari profesionişti; aceştia deţin
monopolul închierii de contracte de bursă şi încălcarea acestui monopol
se pedepseşte diferit în diverse sisteme de drept bursier, putându-se
ajunge chiar la sancţiuni penale.

44
 Intermediarul de bursă are statutul unui comisionar care lucrează
proprio nomine, dar pe socoteala lui dominus negotii şi este, de plin drept,
del credere.
Pentru a contura mai bine statutul juridic al intermediarilor bursieri,
vom arăta, prin prisma dreptului bursier comparat, următoarele :
- recurgerea la oficiile lor este obligatorie;
- sunt intermediari privilegiaţi, deoarece legea ori statutul bursei
limitează numărul lor şi le asigură monopolul tranzacţionării;
- sunt del credere, răspunzând de solvabilitatea ordonatorilor,
precum şi de executarea contractelor încheiate în bursă;
- răspunderea intermediarului este angajată pentru greşală proprie
sau a prepuşilor săi până la nivelul contribuţiei la averea socială a bursei
în Statele Unite (în principiu) sau cu toate bunurile sale în Franţa;
- contrapartea este formal prohibită de legea franceză şi belgiană,
dar nu şi de cea americană;
- intermediarii de la bursele de stat sunt funcţionari publici, în
vreme ce la bursele particulare sunt simpli comercianţi;
- brokeri sunt ţinuţi la păstrarea secretului profesional;
- remuneraţia lor constă dintr-un comision.

3. Înregistrarea la casa de cliring a contractului de bursă

Existenţa burselor cu casă de cliring şi a celor fără casă determină
existenţa a două feluri de tranzacţii, respectiv contracte ce trebuie
înregistrate la casă şi contracte neînregistrabile. Această disticţie a
existat şi în unele sisteme de drept bursier cu burse cu casă de cliring, dar
neinstituind obligativitatea înregistrării.
Statutele burselor convenţionale prevăd obligativitatea înregistrării
la casa de cliring a contractelor încheiate.
La finele fiecărei şedinţe de bursă, dar nu mai târziu de următoarea,
intermediarii înregistrează tranzacţiile la casa de lichidare, care devine,
prin faptul înregistrării, parte la contract, îl garantează şi îi asigură
executarea; are loc o segmentare a contractului de bursă prin
interpunerea între brokerii contractanţi ai casei de cliring, ceea ce face ca
„Fiecare broker, deci, care este lung sau scurt într-un contract futures să
aibă legături numai cu casa de cliring după ce şi-a iniţiat poziţia şi nu cu
brokerul care de fapt a ţinut cealaltă parte a poziţiei. În realitate, toate
obligaţiile de a primi sau livra mărfuri sunt faţă de casa de cliring şi nu
faţă de alţi brokeri ori persoane fizice”.
Deşi în drept chestiunea dacă înregistrarea la casă este sau nu un
element de validitate al contractului de bursă ar putea fi discutată,
aducându-se argumente pro şi contra, iar uzanţele sunt şovăitoare în
această privinţă, înclinăm spre soluţia afirmativă, bazându-ne şi pe un
argument derivat din necesitatea asigurării cât mai depline a securităţii
tranzacţiilor comerciale; acest deziderat al dreptului comercial în general
este cu atât mai important în dreptul bursier, iar înregistrarea este de
natură să aducă o garanţie sigură şi în plus a executării obligaţiilor

45
contractuale, ne mai fiind necesar să se aştepte scadenţa, care ar putea
releva insolvabilitatea uneia din părţi.

4. Depunerea de garanţii de bună executare

Contractele de bursă se încheie futures; deoarece atunci când
termenul se împlineşte, partea contractantă care este în pierdere poate fi
în imposibilitate de a-şi satisface creditorul, s-a imaginat un mecanism
original de garantare a bunei executări a obligaţiilor.
Conceptul nu este invenţie bursieră, ci o aplicare la condiţiile a ceea
ce în comerţ se numeşte garanţie de bună executare şi este un depozit
neregulat în garantarea îndeplinirii unei obligaţii.
La bursele cu casă de decontare, graţie intervenţiei acesteia,
operatorii nu au riscul insolvabilităţii cocontractantului; dar pentru ca însă
casa să îndeplinească această funcţie de asigurator se cere de la fiecare
membru al corporaţiei de cliring o contrbuţie la fondul comun de garanţie.
S-a instituit un sistem de garantare multiplă şi succesivă prin
depunerea unor acoperiri, depozite sau marje (engl. margin). Comitetele
burselor stabilesc cuantumul minim obligatoriu al marjelor pentru conturi
comerciale (ale hedgiştilor) şi speculative, însă casele de brokeraj au
libertatea să ceară clienţilor marje mai mari.
De asemenea, firmele de brokeri depun marje în funcţie de poziţiile
clienţilor lor, dar la casa de cliring dacă sunt membri ale acesteia sau la o
firmă membră a casei.
Marjele clienţilor garantează executarea obligaţiilor asumate de
principal faţă de firma comisionară, iar marjele de decontare /
regularizare depuse de broker garantează executarea faţă de casa de
cliring sau firma membră prin care îşi regularizează tranzacţiile, a
contractului dechis în contul principalului.
Marjele pe care membrii casei de decontare sunt ţinuţi să le aibă în
funcţie de poziţia lor la fiecare produs de bursă asigură îndeplinirea
tuturor contractelor futures. Aceste firme cer brokerilor care-şi
decontează contractele prin intermediul lor, să verse o marjă sau depozit
iniţial / de deschidere ori de câte ori deschid o poziţie şi, pe parcursul
vieţii contractului, marje suplimentare / variabile / de menţinere pentru a
acoperi oscilaţiile nefavorabile ale cotaţiilor pentru poziţia nelichidă a
părţii. Nedepunerea depozitului iniţial, precum şi nevărsarea marjelor
variabile la prima cerere şi până cel târziu, de obicei, prima bursă urmând
cererii, sunt, fără punere în întârziere, sever sancţionate : neînregistrarea
afacerii la casă în primul caz, executarea în bursă ca formă rapidă şi
originală de executare silită în cel de al doilea.
Corporaţia casei de cliring cere menbrilor ei marje fie pentru soldul
poziţiei lor (contracte de vânzare minus contracte de cumpărare), care
poziţie netă este lungă sau scurtă, fie atât pentru poziţii lungi, cât şi
scurte. Depozitele de deschideresunt în mod obişnuit egale pentru toţi
membrii casei, însă direcţiunea are puterea să devieze de la nivelul
normal atunci când apar riscuri deosebite. În fiecare seară după o şedinţă

46
de bursă, casa de lichidare dă fiecărui membru un decont de marjă. Dacă
poziţia netă a acestuia creşte, marje suplimentare trebuie depuse înainte
de următoarea bursă; dacă soldul scade, surplusul depozitului poate fi
returnat membrului. Când piaţa este extrem de volatilă şi se mişcă
împotriva poziţiei unui membru al casei, asociaţia de cliring îi poate cere
oricând în cursul unei şedinţe să depună, în timp de o oră de obicei, marje
pentru variaţiune.
La bursele de stat, marjele clienţilor apără pe comisionarii del
credere de plin drept de insolvabilitatea ordonatorilor, iar marjele vărsate
de comisionari la casa de lichidare o asigură pe aceasta din urmă că
obligaţia asumată de comisionar va fi îndeplinită întocmai la scadenţă.

5. Respectarea regulamentului şi a uzanţelor bursiere

Această condiţie este, după părerea noastră, de esenţa contractului
reglementat şi nu de natura lui, astfel încât închierea unei afaceri cu
neobservarea unei reguli imperative poate atrage nulitatea actului; cu
titlu de exemplu, conform dreptului bursier francez, orice operaţiune în
care comisionarul agreat este contrapartist este nulă. Stricta formalizare
a contractului bursier este menită să asigure un acces egal la modalităţi
de tranzacţionare în condiţii de concurenţă şi este făcută în concordanţă
cu prevederile regulamentare, încorporate de drept în contract.

V. PREŢUL ŞI RISCUL DE PREŢ PE PIEŢELE BURSIERE

De-a lungul timpului preţurile produselor agricole s-au caracterizat

printr-o natură volatilă şi de multe ori imprevizibilă.
Cererea şi oferta de mărfuri agricole, urmare a factorilor specifici,
este în dese situaţii nebalansată şi istoria arată că adesea am asistat la
adevarate “şocuri” ale preţurilor.
Factori naturali sau creaţi de om, ca ciclurile naturale din ce în ce
mai schimbătoare, cerinţele unui standard de viaţă mai ridicat, inflaţia,
implicarea crescândă a guvernelor în politicile agricole şi în comerţul
mondial, nevoia sporită de capital ca şi deprecierile valutare au accentuat
importanţa unei abordări manageriale a riscului de preţ.

Riscul de preţ, componentă a riscului pieţei – risc conjunctural -,

apare ca urmare a variaţiilor preţurilor produselor agricole, şi se
manifestă printr-o neconcordanţă în timp a valorii unei afaceri, ceea ce
duce la posibilitatea apariţiei unor pierderi.
Căutarea unei protecţii contra acestor riscuri de preţ explică
naşterea tranzacţiilor la termen. Ele s-au dezvoltat pentru ca operatorii pe
o piaţă fizică - cash – (producători, organisme de stocare, utilizatori,

47
exportatori, importatori) nu pot să se protejeze contra variaţiilor de preţ
apelând la societăţile de asigurări.

De ce o fermă, spre exemplu, nu poate recurge la serviciile unei companii

de asigurări pentru a se proteja împotriva riscului de preţ?

O companie de asigurări asigură riscurile cu condiţia ca acestea să

fie independente unele de altele şi ca asiguraţii să fie numeroşi pentru a
permite funcţionarea legii numerelor mari. Spre exemplu, riscurile
pierderii sau diminuarii unei recolte, ca urmare a unei secete îndelungate,
a unui incendiu sau inundaţii, pot fi asigurate căci sunt transformabile
într-o pierdere medie probabilă calculabilă a priori. Asigurându-se, un
operator transformă riscurile sale într-un cost iar compania de asigurare şi
le diminuează pe ale sale printr-o creştere a angajamentelor luate.
Astfel de facilităţi nu pot exista când e nevoie de protecţie contra
unor creşteri sau scăderi a preţurilor căci nu exista o independenţa a
riscurilor. Asigurând asemenea eventualităţi ea îşi sporeşte propriul risc.
Riscurile care sporesc în loc să se anuleze când volumul angajamentelor
creşte sunt de natură speculativă. Nu este nici în obiectul, nici în funcţia
companiilor de asigurare să şi le asume. Ele nu preiau decât riscuri
comerciale nonspeculative.
Aceasta explică de ce riscul de preţ nu e transformat într-un cost pe
calea unei asigurări obişnuite.
Ca atare, protecţia neputind fi furnizată de organismele de
asigurare, s-a recurs la formula acoperirii unor asemenea riscuri prin
utilizarea pieţelor la termen.
Acestea asigură protecţia operatorilor care nu doresc să-şi asume
riscul de preţ prin transferarea acestuia unor altor participanţi de pe piaţă,
în speţă speculatorii.

1.3. Preţurile futures

Pe o piaţă la termen, preţurile reflectă nivelul cererii şi al ofertei

pentru marfa respectivă, atât în prezent cât şi în viitor, fiecare contract
futures având propriul preţ.
Pieţele futures, cu alte cuvinte, identifică preţurile de echilibru curente
(cash) cât şi cele ce vor exista la anumite momente în viitor, ele fiind de
fapt preţurile spot anticipate.

Deoarece, funcţie de factorii specifici, care influenţează pieţele la

vedere şi la termen, ele au preţuri diferite, între preţul cash şi preţul
futures există, de cele mai multe ori, diferenţe.
Aceste diferenţe sunt cunoscute sub denumirea de bază (engl. basis).

Mărimea bazei poate fi influenţată de:

48
- stocurile rămase din anul anterior;
- cererea şi oferta de produse substituibile;
- perspectivele privind producţia anului curent;
- producţia mondială;
- cererea externă;
- costurile stocării;
- facilitaţile de stocare;
- costurile de transport;
- problemele de transport;
- costurile asigurării;
- politicile agricole;
- fluctuaţiile sezoniere de preţ;
- termenul de expirare a contractului futures.

1.3.1. Determinarea bazei

Dacă preţul futures este superior celui spot, se vorbeşte despre o

situaţie de contango (report), preţul futures face o primă faţă de cel
cash.
Daca îi este inferior, avem de-a face cu o situaţie de backwardation
(deport), marfa la termen, tranzactionându-se cu un discount.
Deci diferenţa dintre cele două preţuri (cash şi futures) poate fi negativă
în primul caz şi pozitivă în cel de-al doilea caz.
Pe piaţa futures de mărfuri agricole, preţul futures este, de regulă,
mai mare dacât cel spot (deci o bază negativă), datorită aşa-numitului
cost-de-stocare (engl. cost-of -carry, carrying charges).
În această situaţie, baza este cotată ca o primă al preţului futures faţă de
preţul cash.
Dacă, de exemplu, pe 10 februarie preţul cash FOB Chicago al boabelor
de soia nr. 2 yellow este de 6,20 $/bushel iar preţul futures mai este de
6,50 $/bushel, atunci baza pentru boabe de soia la contractul futures este
de (6,20 – 6,50) $ = – 0,30 $. Această situaţie este denumită “30 sub”
(engl. 30 under), însemnând că preţul cash este cu 0,30 $ sub nivelul
preţului futures mai.
Deoarece locaţia, costul de transport şi calitatea mărfii fizice se
modifică, baza se schimbă. De exemplu, în aceeaşi zi preţul cash CIF al
boabelor de soia de o calitate superioară, (de exemplu nr. 1), la New
Orleans, ar putea fi de 7 peste preţul futures mai (engl. 7 over) pentru un
preţ cash echivalent cu 6,57 $/bushel. Figura 1.1 ilustrează cum relaţia
cash – futures diferă în raport cu locaţia şi calitatea. La o anumită locaţie
preţurile futures fac primă în raport cu preţurile cash, iar la o altă locaţie
preţurile futures înregistrează discont faţă de cele cash.

49
 Locaţia A Locaţia B
Calitatea mărfii cash +
Calitatea mărfii cash
Futures
+cash
+

Preţ Preţ
(dola (dola
ri) cash ri) Futures

Timp Timp

Fig. 1.1: Relatia cash - futures la diferite locaţii

Diferenţele în bază datorate locaţiei, reflectă costurile de transport

al mărfii fizice de la o piaţă locală la punctele de livrare desemnate, şi
diferenţa dintre cerere şi ofertă între piaţa locală şi punctele de livrare
pentru contractul futures. Disponibilitatea facilităţilor de transport,
vremea nefavorabilă care poate afecta marfa în timpul transportului,
greve etc. pot influenţa componentele bazei.

Fiecare piaţă locală are un set specific de fundamente ale relaţiei

cerere – ofertă care o diferenţiază de alte zone. Dacă aceste fundamente
se modifică, baza se va ajusta corespunzător.
De exemplu, condiţii diverse pot cauza o insuficienţă a ofertei într-o
anumită regiune, în timp ce oferta într-o altă regiune este suficient de
mare pentru a satisface cererea. Această situaţie ar putea determina o
evoluţie anormală a relaţiei dintre preţul cash şi preţul futures datorită
dezechilibrului local între cerere şi ofertă.
Diferenţele în bază pot de asemenea reflecta diferenţele între
tipurile de preţ cash luate în calcul. De exemplu, pentru aceeaşi locaţie,
un preţ CIF cash va face primă în raport cu preţul FOB, deoarece, faţă de
acesta din urmă, reflectă costuri suplimentare. Cele două preţuri, deşi
reprezintă aceeaşi calitate a locaţiei, vor avea baze diferite.

Un preţ futures reflectă aşadar, asa numitul cost cu marfa fizică

(engl. cost of carry, carrying changes), între momentul încheierii
contractului futures şi cel al livrării.

Dacă marfa poate fi depozitată, acest cost are în vedere cheltuielile

ce includ în primul rând, costul depozitării sau stocarii marfii, asigurarea
acesteia, dobânzile şi costul manipulării.
Astfel, în cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli
de cântărire, de stabilire a calităţii, de spălare şi de curăţare, de
administrare etc.

50
 La acestea se adaugă o primă sau se deduce un discont ce reflectă
varietatea condiţiilor de piaţă, respectiv posibilitatea ca preţul să crească
sau să scadă, ce este cu atât mai importantă cu cât data de expirare este
mai îndepărtată (o anumită "valoare-timp" a contractului).

Dăm, spre exemplificare, componenta cost of cary a preţului futures la

canola, cotat la Winnipeg Commodity Exchange. Aceasta include
următoarele:
- manipulare: 9,00 $ per tonă;
- curăţare/spălare: 4,25 $ per tonă
- cântărire/inspectare: 0,30 $ per tonă
- administrare: 2.50 $ per tonă
- depozitare/dobânzi: 7,80 $ per tonă
- transport: 10,00 $ per tonă
- prima 6.15$ per tonă
Total: 40,00 $ per tonă
Aşadar, pe o piaţă normală preţurile futures se pot determina pe
baza preţuriLor cash, relaţia de calcul fiind în acest caz:

FPt,T = CPt + CPt ⋅ Rt,T ⋅ (T-t)/365 + Gt,T

unde CPt este preţul cash la momentul t; Rt,T este rata anuală a dobânzii
aferentă unui credit lipsit de risc, pentru perioada T-t, iar Gt,T reprezintă
costurile aferente păstrării unei unităţi de marfă pe perioada dintre t şi T.

1.3.2. Piaţă normală vs. Piaţă inversată

În condiţii normale, preţurile cash la punctele de livrare vor rămâne

sub nivelul preţurilor futures. Aceasta situaţie fiind cunoscută, aşa cum
am mai spus, sub numele de contango sau report.
O relaţie cash – futures normală este asociată cu o ofertă adecvată relativ
la cererea curentă şi viitoare.
De exemplu, să presupunem că în Wall Street Journal sunt publicate
următoarele preţuri cash şi futures pentru porumbul galben nr. 2
tranzacţionat la Chicago:

Tabelul 1.1: Situaţia preţurilor pe o piaţă normală

Contract Dolari/bushel Baza (cenţi/bushel)
Cash 2.63 ¼
Futures
Martie 2.71 ¼ 8
Mai 2.82 ¾ 19 ½
Iulie 2.92 28 ¾

51
 Septembrie 2.96 32 ¾

3.00 2.96
2.95
2.92
2.90

2.85 2.82 ¾

2.80

2.75
2.71 ¼
2.70

2.65 2.63 ¼
Figura 1.2 ilustrează faptul că baza (cash – futures) este mai mare
2.60
pentru contractele cu livrare mai depărtată în timp, în acelaşi an de
recoltare, pentru că Febperioada
Martie Maide Iulie
depozitare mai îndelungată necesită
cheltuieli cu marfaSept. (engl. carrying charges) mai mari, preţul fiecărui
contract futures
Fig. 1.2:reflectând
Relaţia preţ un
cashanumit
– futuresprocent din
pe o piaţă costul total al deplasării
normală
produsului până la punctul final de livrare.
Baza variază în raport cu fluctuaţiile costului componentelor: dobânzi,
depozitare, manipulare, asigurare, şi valoarea însăşi a mărfii.
Dacă, spre exemplu, se consideră că rata dobânzii este 15% iar
cheltuielile cu depozitarea şi asigurarea sunt de 210 $/contract, atunci
cheltuielile cu marfa (porumbul) al cărei preţ este 2,63 $/bushel, vor fi,
 210 $ 15% x 2,63 $/bu 

 = 5 000 bu + 

 12 luni .
pentru o perioadă de 30 zile, de 0,07 $/bushel

Dacă porumbul ar fi fost cumpărat pe 11 februarie şi depozitat până

pe 1 iulie, prima zi de livrare pentru contractul iulie, atunci costul cu
marfa (carrying charges) până în momentul livrării acesteia (1 iulie)
conform contractului futures, ar fi fost 0,34 $/bu (calculat pentru 4 luni şi
19 zile, respectiv:
210 $ 15% x 2,63 $/bu x19
4 x 0,07 $/bu + + = ( 0,28 + 0,06 ) $/bu
5 000 bu 12 luni x30 zile .
Diferenţa dintre preţul cash şi preţul futures iulie, la 11 februarie, a fost
de 0,28 ¾ $/bushel, mai puţin deci decât întregul cost de 0,34 $/bu.
Baza reprezintă, pentru un operator, un element de referinţă în ceea
ce priveşte acţiunea sa pe piaţă. Astfel, cu cât preţul futures este mai
mare, cu atât un producător este mai tentat să-şi depoziteze marfa,
pentru a-l oferi pe piaţă mai târziu, fapt ce poate încuraja construcţiile de
facilităţi de stocare.

Apoi, preţurile futures nu pot depăşi preţurile cash cu o valoare mai

mare decât cea a cheltuielilor cu marfa (carrying charges, cc). Dacă preţul

52
futures ar depăşi preţul cash + cc (pentru mărfurile livrabile, întrunind
specificaţiile contractuale), atunci ar fi profitabil pentru un operator să
cumpere produsul cash, să suporte cc, să vândă simultan contracte
futures pe marfa respectivă şi să procedeze la livrarea acesteia. Profitul
realizat ar consta în diferenţa dintre preţul futures şi preţul cash însumat
cu cc, dar acest profit nu ar putea fi obţinut multă vreme: pe măsură ce
acest potenţial de profit ar deveni din ce în ce mai evident, creşterea
vânzărilor de futures (pozitii short) ar duce la scăderea preţului futures,
iar cumpărările crescânde ale mărfii cash ar determina creşterea preţului
cash, astfel încât relaţia cash – futures s-ar diminua şi diferenţa dintre
preţuri s-ar micşora până când acest profit nu ar mai putea fi obţinut.
De asemenea. operatorii, care deţin deja poziţii futures long, ar
vinde futures pentru că ar fi mai economic să cumpere marfa cash cu preţ
mai mic şi să plătească cc, decât să-şi păstreze poziţia de cumpărare
(pozitia long), plătind un preţ peste cc. Invers, dacă baza se reduce până
la un punct în care se dovedeşte economică preluarea mărfii cumpărate
futures, în locul cumpărării şi deţinerii mai costisitoare a produsului cash,
cererea mai mare pentru futures în raport cu cash tinde să mărească
baza. S-ar dovedi atunci mai economică vânzarea cash în locul menţinerii
poziţiilor futures short. Oferta mai mare de marfă cash în comparaţie cu
contracte futures ar duce la mărirea bazei.
Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru mărfuri
nedepozitabile, ca vitele şi porcii vii, nu comportă asemenea cheltuieli cu
marfa (carrying charges, cc). Baza în acest caz are relevanţă doar ca
diferenţă între preţul spot în luna de livrare şi preţul cash al mărfii fizice.
În cazul acestor mărfuri variatia bazei poate fi uneori excesivă căci
determinanţii dominanţi ai bazei îi constituie anticipările în privinţa cererii
şi ofertei viitoare pentru fiecare contract.

Situaţia de backwardation (deport) apare atunci când oferta de

marfuri se reduce şi/sau cererea pentru livrări imediate devine excesivă în
raport cu oferta, preţurile cash depăşind preţurile futures (fac primă faţă
de preţurile futures)
Pe o astfel de piaţă, preţurile contractelor futures cu cel mai
apropiat termen de expirare sunt mai mari decât preţurile futures pentru
lunile ulterioare.
Ca atare, lipsa unei mărfi de pe piaţă (deficit de oferta) poate da naştere
la ceea ce se numeşte „piaţa răsturnată”, anormală sau „piaţă inversată”
(engl. inverted market).

Piaţa răsturnată (lunile viitoare de scadenţă au un preţ mai mic decât al celei
imediat precedente)

Septembrie Noiembrie Ianuarie Martie Mai Iulie August

6,58 $ 6,47 $ 6,40 $ 6,37 $ 6,31 $ 6,26 $ 6,19 $

53
Tabelul 1.2: Situaţia preţurilor pe o piaţă inversată

Preţ

Sept. Noiem. Ian. Martie Mai Iulie August

Figura 1.3: Relaţia preţ cash – futures pe o piaţă “răsturnată”

Pe o astfel de piaţă nu se poate determina prima pe care preţul

cash o va menţine peste cel futures, nici diferenţa dintre preţurile
contractelor futures care expiră mai devreme şi cele care expiră mai
târziu.

De semnalat, faptul că există situaţii (în special la mărfurile agricole

cu producţie sezonieră) în care situaţia de piaţă inversată poate apărea ca
normală:
spre exemplu, în luna mai cotaţia futures pentru grâu cu scadenţa
iulie (luna recoltării) poate fi mai mică decât cotaţia spot;
piaţa futures este blocată din cauza limitelor de preţ impuse de Casa
de Clearing situaţia se datorează de obicei unor variaţii bruşte ale
preţurilor pe piaţa fizică;
piaţa futures devine excesiv de speculativă motiv pentru care cotaţia
futures nu mai reprezintă în totalitate rezultatul cererii şi ofertei;
piaţa spot prezintă variaţii considerate ca nefiind datorate unui raport
natural cerere – ofertă;
scade foarte mult volumul tranzacţiilor futures – datorită unei
imobilităţi prelungite a pieţei spot.

1.3.3. Sezonalitatea bazei

54
 Diferenţa dintre preţul cash şi preţul futures pentru mărfurile
agricole cu producţie sezoniera se conformează unui model determinat de
disponibilitatea ofertei în raport cu cererea viitoare.
Să luăm cazul grâului. Să presupunem că:
(a) producţia este constantă pe termen lung;
(b)producţia este egală cu consumul;
(c) luăm în consideraţie 4 cicluri de recolte.

Aceste lucruri vor determina ca de-a lungul perioadei dintre o recoltă şi

următoarea, marfa rămasă în stoc să fie constantă.
Urmatoarele grafice vor arata cum vor evolua stocurile, preţurile cash,
preţurile futures şi baza în această situaţie.

Stoc

1 2 3 4 Recolte
Figura 1.4: Sezonalitatea stocurilor

Preţ cash

55
1 2 3 4 Recolte
Figura 1.5: Sezonalitatea preţurilor cash

Preţ futures

(a) Contract cu maturitatea înaintea celei de-a patra recolte

(b) Contract cu maturitatea după a doua recoltă

1 2 3 4 Recolte
Figura 1.6: Preţurile futures posibile pentru două recolte

Figura de mai sus (figura 1.6) ne indică preţurile futures posibile pentru
două recolte. Astfel:
- Linia (a) ne arată că imediat după recoltare preţul cash e înalt şi de
aceea preţul futures va fi şi el înalt;
- Linia (b) ne arată că după a doua recoltare preţurile cash sunt mici,
ceea ce va face ca şi preţurile futures să fie mici.

Să consideram ca preţurile sunt stabilite în condiţii de certitudine. În

acest caz, preţurile futures ar trebui să fie constante iar preţurile cash ar
fi singurele care fluctuează în raport cu oferta.

Deoarece preţurile cash sunt la acelaşi nivel imediat înainte de fiecare

recoltare, şi deoarece baza este nulă când preţurile futures ajung la
maturitate, înseamnă că şi baza este nulă la recoltare (figura 1.7).

Baza

56
1 2 3 4 Recolte
Figura 1.7: Sezonalitatea bazei

Aşadar, pe o piaţă normală, când presiunea ofertei în sezonul de

recoltare este maximă şi există cerere pentru spaţii de depozitare,
preţurile cash sunt mai mici decât cele futures şi această diferenţă este
de regulă maximă. Este situaţia unei baze „slabe” (weak). În această
perioadă cererea crescândă pentru spaţii de depozitare sporeşte costul de
stocare şi implicit costul cu marfa (cost of carry). Preţurile cash, reflectând
surplusul de ofertă şi spaţiile limitate de depozitare, vor menţine o bază
mare în raport cu preţurile futures, până când cererea şi oferta se vor
apropia de echilibru.

De exemplu, recoltarea boabelor de soia în Statele Unite, din

octombrie până în decembrie, determină sporirea semnificativă a ofertei
în raport cu cererea pe piaţa internă şi la export. Cu timpul, pe măsura
consumului, oferta se diminuează, cererea pentru spaţii de depozitare
scade iar baza preţurilor pentru boabe de soia tinde să se reducă. Acum
preţurile cash reflectă şi costurile de depozitare şi de păstrare a
produsului. Contractele futures nu mai reflectă alte costuri suplimentare,
căci cheltuielile cu marfa până în momentul livrării (carrying charges) au
fost deja incluse în preţurile acestor contracte, când baza era “slabă”.

Atunci când, urmare a consumului, oferta se diminuează, diferenţa cash –

futures se micşorează şi baza se numeşte “tare” (strengthening).

Întărirea bazei Preţurile cash

descresc
(mai puţin negativă sau mai mult pozitivă) relativ la cele
futues

20

10

- 10

57
 - 20

Preţurile cash cresc relativ Slăbirea bazei

(mai puţin
la cel futures pozitiva sau mai mult
negativă)
Figura 1.8: Miscarea bazei

Prezentăm în figura 1.9 evoluţia bazei pe o piaţă normală, ţinând cont de

evoluţia preţurilor cash şi futures.

Preţuri în scădere Preţuri în creştere

Preţuri
Baza se futures
Preţ Preţ
micşorează Preţuri
futures Baza se
Preţuri cash Preţuri cash
micşorează

Timp Timp

Preţuri în Preţuri în
scădere creştere
Preţuri
Preţ futures Preţ Preţuri Baza se
Preţuri în futures Preţurimăreşte
în
scădere creştere
Preţuri Baza se
cash Preţuri cash
măreşte Preţuri cash
Preţ Preţ Preţuri cash
Baza se
Timp Timp măreşte
Preţuri Baza se
1.9: Baza pe o piaţă normală
Figuramăreşte
Într-o piaţă “inversată”, în care preţurile cash
futures sunt mai mari decât
Preţuri
preţurile futures, situaţia este opusă - Figura 1.10.futures
Timp Timp

Preţuri în Preţuri în
scădere creştere
Preţuri cash Preţuri cash
PreţBaza se Preţ
micşorează
Baza se
Preţuri micşorează
Preţuri
futures
futures
Timp 58
Timp

Figura 1.10: Baza pe o piaţă

Figura 1.11 ilustrează tendinţa sezonieră a bazei de la o perioadă cu
surplus de ofertă la o perioadă cu surplus de cerere.

Futures Futures B
B ază mică
Preţ Preţ (“tare”)
ază
mare
B
Bază
Preţ cash mică ază mare Preţ cash
(“slabă”)
Timp Timp
Fig. 1.11: Micşorarea bazei; preţuri în
scădere respectiv în creştere

1.3.4. Convergenţa preţurilor

Pe măsura trecerii timpului, cu cât termenul de livrare pentru

contractul futures se apropie, diferenţa dintre cash şi futures se reduce,
reflectând cheltuielile (cost of carry) din ce în ce mai mici cu marfa fizică.
Deşi preţurile cash şi cele futures tind să conveargă, foarte rar ele
ating acelaşi nivel. Printre motivele pentru care cele două preţuri nu sunt
identice la momentul expirării contractului, pot fi menţionate diferenţele
tehnice între comercializarea mărfii (tranzacţionarea ei ca obiect al
contractului futures) şi indisponibilitatea de a livra efectiv marfa pentru
îndeplinirea obligaţiei din contractul futures.
De multe ori preţurile cash vor fi peste nivelul preţurilor contractelor
futures care expiră, deoarece produsul cash are o valoare mai mare dat
fiind faptul că într-o tranzacţie cash calitatea exactă, momentul şi locul

59
livrării pot fi determinate. Când cumpără un contract futures, asumându-şi
obligaţia de a prelua marfa, un operator nu cunoaşte cu exactitate
momentul (majoritatea livrărilor futures sunt efectuate la opţiunea
vânzătorului) sau locul în care poate prelua marfa. Mai important,
cumpărătorul nu are certitudine în legătură cu calitatea exactă a mărfii
livrate. Deşi este prevăzută o anumită calitate livrabilă, vânzătorul poate
livra varietăţi a căror calitate diferă de cea prevăzută în contract; dacă
mărfurile livrate sunt de calitate mai bună, operatorul (cumpărătorul)
plăteşte vânzătorului o primă, iar dacă marfa este de calitate mai slabă, el
primeşte un discount. Astfel cumpărătorul poate fi nevoit să preia o marfă
care nu satisface calitativ nevoile sale.
Pe de altă parte, cumpărătorul de contracte futures este la
dispoziţia vânzatorului asupra datei exacte de livrare.
În consecinţă, operatorii nu vor fi tentati să preia marfa livrată
futures, decât dacă baza oferă o oportunitate de profit atractivă. De
asemenea, baza se poate schimba brusc, imediat ce se modifică valoarea
factorilor incluşi în structura cheltuielilor cu marfa. De exemplu, dacă rata
dobânzii creşte de la 10 la 15%, devine mai costisitoare reţinerea
(depozitarea, păstrarea) mărfii cash. Acest cost sporit se va reflecta într-o
diferenţă mai mare între preţul cash şi cel al contractului futures, ca şi
între preţurile futures în acelaşi an de recoltare.

contango backwardation

preţ spot

PREŢ preţ
futures

TIMP
Fig. 1.12: Evoluţia preţurilor unui contract futures de-a lungul perioadei de
tranzacţionare

VI. OPERAŢIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAŢA

BURSIERĂ

1. Aspecte teoretice

60
 Operaţiunile de acoperire sau de hedging sunt tranzacţii la termen,
al căror scop este de a oferi producătorilor, procesatorilor, comercianţilor,
consumatorilor o protecţie împotriva pierderilor ce pot proveni din cauza
fluctuaţiilor preţurilor.
În esenţă, hedging-ul constă în luarea la bursă a unei poziţii futures
aproximativ egală, dar opusă în raport cu o poziţie cash (pe marfă fizică)
existentă sau anticipată în momentul încheierii contractului bursier. În
acest fel, riscul evoluţiei nefavorabile a preţului pentru hedger este
transferat către un terţ, în principiu speculatorul, a cărui menire este
tocmai să îşi asume un risc în speranţa obţinerii unui profit din evoluţia
favorabilă (din punctul lui de vedere) a preţului.

În cazul operaţiunilor de acoperire, ceea ce urmăreşte operatorul

este asigurarea, prin mecanismul pieţei la termen, a echilibrului
contractual într-o operaţiune realizată în afara bursei. La hedging-ul cu
marfă agricolă, scopul operatorului este “protejarea” preţului din
contractul comercial, astfel încât să poată fi menţinută marja de profit la
acest contract, indiferent de modificările preţurilor, modificări ce pot
interveni între momentul încheierii contractului comercial şi momentul
executării acestuia.
Operaţiunile de hedging se deosebesc de operaţiunile speculative,
deoarece în cazul hedging-ului poziţia luată la bursă este complementară
unei poziţii deţinute pe piaţa fizică, deci operaţiunea din bursă este
acoperită cu marfă. Operaţiunea de acoperire îmbină aşadar un contract
cu marfă, operaţiune făcută de cele mai multe ori în afara bursei, cu un
contract futures, care este tipic bursier.

Acoperirea riscului de preţ prin operaţiuni futures este posibilă

datorită similarităţii şi eventualei convergenţe între preţurile cash şi cele
futures. Întrucât ambele pieţe sunt influenţate de schimbări ale aceloraşi
factori generali ai pieţei, preţurile tind să evolueze în aceeaşi direcţie, dar
nu neapărat cu aceeaşi magnitudine. Gradul de expunere la riscul de preţ
care poate fi minimizat depinde de gradul de corelaţie dintre variaţiile
preţurilor cash şi variaţiile preţurilor futures.

Cum poate un fermier, producător de cereale să folosească piaţa la

termen pentru a se proteja faţă de fluctuaţiile nedorite de preţ?
Să presupunem ca fermierul, care va vinde marfa la recoltare,
doreşte să aibe asigurat un preţ pentru marfa sa.
În acest caz, poate face o vânzare la bursă, cu mult timp înainte de
a avea marfa (spre exemplu, chiar după ce a făcut însîmânţările). Această
vânzare prin intermediul bursei reprezintă de fapt, iniţierea unei
operaţiuni de acoperire (un hedging de vânzare sau short).

Dacă preţurile de pe piaţa cash scad datorită ofertei mărite din

perioada de recoltare, rezultatul va fi următorul.

61
 Deoarece preţurile futures şi cele cash evoluează în general, paralel
unul cu celălalt, dacă preţurile de pe piaţa cash scad, vor scade şi
preţurile futures. Preţul mai scăzut pe care îl primeşte fermierul pe piaţa
spot, când vinde efectiv cerealele, va fi contrabalansat sau compensat, cu
un câştig aproximativ egal, în momentul când contractele futures (care au
fost vândute în momentul însămânţării) vor fi cumpărate la un preţ mai
mic. Astfel, producătorul de cereale va obţine în final preţul pe care l-a
dorit la însămânţare, pierderile neexistând sau fiind neânsemnate.

Piaţa futures poate fi folosită de asemenea, pentru a obţine un venit

din stocarea unei anumite mărfi, pentru a fi vândută mai tarziu. Prin
calcularea diferenţei dintre preţul contractului futures cu scadenţa mai
apropiată şi a celui cu scadenţa mai îndepărtată, un deţinător de marfă
poate vedea ce îi rezervă oportunităţile pieţei, respectiv venitul
suplimentar obţinut în urma stocării mărfii în prezent şi a vânzării ei
ulterioare.

Procesatorii de materii prime agricole (întreprinderi de morărit şi

panificaţie şi alţi operatori din industria alimentară) folosesc ca instrument
de protecţie împotriva riscului de preţ hedging-ul de cumpărare. Deoarece
preţurile cash şi futures tind să se mişte împreună şi în acelasi sens (să
crească sau să scadă), procesatorii îşi protejează preţul unor viitoare
achiziţii prin cumpărarea de contracte futures, ca o anticipare a viitoarei
poziţii de pe piaţa reală-spot, această operaţiune permiţând hedger-ului
(dupa cum vom vedea), să-şi stabilizeze sau chiar să-şi mărească
profiturile.

2.1.1. Tipurile de Hedging

Există două tipuri principale de operaţiuni hedging: cel de vânzare

sau “scurt” (selling hedge, short hedge) şi cel de cumpărare sau “lung”
(buying hedge, long hedge).

Hedging-ul de vânzare este realizat de către un operator care la

un moment dat, deţine în stoc sau cumpără marfă (proprietarul de
silozuri) sau preconizează să producă o cantitate de marfă fizică
(fermierul) şi, în acelaşi timp sau ulterior, vinde un număr echivalent de
contracte futures. Obiectivul hedger-ului în acest caz este de a-şi proteja
valoarea mărfii din stoc sau a producţiei viitoare împotriva unei scăderi a
preţului pe piaţă.

Spre exemplu, dacă un operator cumpără pe piaţa fizică în

momentul (t), la preţul P(t), un volum X de marfă, el trebuie să-şi
conserve preţul împotriva variaţiilor nedorite ale acestuia (în acest caz,
împotriva scăderii preţurilor).

62
 Perioada (t) Perioada (t+n)
Preţurile pe Preţurile pe Preţurile pe Preţurile pe
piaţa la piaţa la piaţa la piaţa la
vedere termen vedere termen
Cumpără P(t) T(t+n)
Vinde T(t) P(t+n)
Tabelul 2.1: Hedgingul de vânzare

Pentru evitarea riscului de preţ, operatorul realizează o operaţiune

de acoperire vânzând contracte futures pe piaţa la termen, de valoare
aproximativ egală cu cea de pe piaţa fizică existentă sau anticipată în
momentul încheierii contractului bursier la preţul T(t). În (t+n) el vinde la
preţul P(t+n) marfa deţinuta între perioada (t) şi (t+n) şi lichidează
imediat poziţia sa la termen recumpărând la preţul T(t+n) un contract
identic cu cel care a fost vândut în (t). Dacă preţurile pe cele două pieţe,
la vedere şi la termen au evoluţii paralele, câştigul (pierderea) pe piaţa la
termen anulează pierderea (câştigul) de pe piaţa la vedere.
Câştigul (pierderea) pe piaţa la vedere ( P(t+n) - P(n) ) este anulată de
pierderea (câştigul) de pe piaţa la termen ( T(t) - T(t+n). Protecţia este
perfectă dacă ( P(t) -P(t+n) ) + ( T(t+n) - T(t) ) = 0.

Asadar, când în raport cu o poziţie cash la marfa fizică este luată o

poziţie futures short şi preţul pe piaţă se reduce, diminuarea valorii mărfii
fizice a operatorului este parţial compensată de câştigul din contractul
futures. Pierderea de la marfa cash se compensează astfel cu câştigul
înregistrat la bursă. Într-un hedging de vânzare operatorul estimează că
preţul va scădea şi astfel va câştiga din contractul futures. În schimb,
profitul pe care l-ar obţine la marfa fizică în cazul unei creşteri a preţului
este anulat de pierderea suferită la contractul futures (de fapt, acest
profit este transferat speculatorului, care a estimat – contrar supoziţiei
celui care a făcut acoperirea – că piaţa va creşte, asumându-şi însă riscul
scăderii acesteia).

Exemplu: Să presupunem că un fermier care estimează să

recolteze 10.000 busheli de grâu vrea să primească un preţ care să-i
acopere costurile şi să-i asigure un profit rezonabil.
Potrivit calculelor sale, pentru a-şi acoperi costurile şi a obţine un
profit rezonabil, el ar trebui să vândă după recoltare la un preţ de 3,80
$/bu (cost) + 0,20 $/bu (profit) = 4,00 $/bu.

Dacă un contract futures cu lichidare la aproximativ aceeaşi dată cu

cea la care fermierul recoltează grâul, cotează la bursă la un preţ atractiv,
atunci fermierul ia în considerare posibilitatea adoptării unei poziţii
futures short.

63
 În condiţiile în care grâul Iulie cotează la bursă în mai 400 cenţi/bu,
producătorul respectiv va vinde futures Iulie două contracte de grâu la
CBOT (2 x 5 000 bu = 10.000 bu). Dacă în perioada mai – iulie piaţa
grâului scade şi, atunci când producătorul dispune de grâu pentru
vânzare, preţul cash este de 380 cenţi/bu, el îşi va compensa pierderea
de la marfa fizică din câştigul obţinut la bursă.

Piaţa de marfă fizică (cash) Piaţa futures

mai Producătorul estimează că Vinde două contracte grâu
recolta sa va fi de 10.000 Iulie la 400 cenţi/bu.
bu. Preţul său de vânzare la
recoltare trebuie să fie de
4,00 $/bu.
iulie Preţul cash a ajuns la 3,80 Lichidează poziţia short în
$/bu. Producătorul vinde bursă la 380 cenţi/bu,
recolta pe bază de contract câştigând (400 – 380) cenţi x
spot, rămânând cu o 5.000 bu = 2.000 $
pierdere de: (4,00–3,80)$ x
10.000 bu = 2 000 $
Tabelul 2.2: Exemplu de hedging de vânzare

După cum rezultă din exemplu, rezultatul final al operaţiunii este

“fixarea” preţului de vânzare a grâului după recoltare încă din momentul
efectuării hedging-ului (luna mai) pentru luna recoltării (iulie). Într-adevăr,
deşi până la livrarea mărfii fizice piaţa a ajuns la 3,80 $/bu, producătorul
vinde de fapt la 4,00 $/bu, întrucât la preţul din contractul cash (3,80
$/bu) se adaugă profitul de la poziţia short (400-380 cenţi/bu).
În cazul în care piaţa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu,
producătorul ar fi putut vinde cu 0,20 $/bu peste preţul său normal, dar
pierderea de la bursă, de 0,20 $/bu (420 – 400), i-ar fi anulat acest profit
suplimentar la marfa fizică. Prin operaţiunea de hedging, producătorul şi-a
prezervat profitul normal dar fără să poată beneficia de conjunctura mai
favorabilă la marfa fizică.

Hedging de cumpărare (long hedging) presupune cumpărarea la

un moment dat de contracte futures (poziţia long la bursă) în scopul
acoperirii riscului de creştere a preţului la o marfă fizică pe care
operatorul intenţionează să o achiziţioneze la o dată ulterioară.
Folosind notaţiile din cazul hedgingului de vânzare, dacă un operator vinde marfă
cu clauza livrării ulterioare a acesteia, el se va putea proteja faţă de riscul de preţ prin
cumpărarea de contracte la termen. Protecţia este perfectă dacă ( ( P(t) - P(t+n) +
( T(t+n) - T(t) ) = 0.

Perioada Perioada t+n

t
Preţul pe piaţa Preţul pe piaţa Preţul pe piaţa Preţul pe piaţa

64
 fizică la termen fizică la termen
Cumpără T(t) P(t+n)
Vinde P(t)
T(t+n)
Tabelul 2.3: Hedging de cumpărare

De exemplu, un exportator de ulei de soia primeşte în aprilie o

comandă pentru 180.000 lb. cu livrare peste 3 luni la un preţ prestabilit.
Exportatorul fixează preţul pentru această comandă la nivelul preţului
cash al uleiului de soia în ziua încheierii contractului, dar nu va cumpăra
uleiul decât cu puţin timp înainte să-l livreze. Dacă exportatorul doreşte
să se protejeze împotriva riscului unei creşteri a preţului, crestere care ar
reduce marja sa de profit, atunci el cumpără 3 contracte futures Iulie pe
ulei de soia, echivalente cu 180.000 lb. Dacă 3 luni mai târziu (sau atunci
când exportatorul trebuie să cumpere uleiul pentru a-şi îndeplini obligaţia
contractuală de livrare), preţul cash a crescut cu 10 $/cwt, iar preţul
futures Iulie a crescut cu 10 $/cwt 9, creşterea de 10 $ a costului
exportatorului este compensată de câştigul de 10 $ din poziţia futures.
Dacă nu ar fi apelat la hedging, exportatorul ar fi suportat un cost cu 10
$/cwt mai mare.
Dacă uleiul ar fi fost cumpărat şi depozitat la data încheierii
contractului de export, până la data livrării, atunci un capital considerabil
ar fi fost mobilizat cu depozitarea şi asigurarea mărfii.
Hedging-ul long a permis exportatorului să fixeze costul fără să
folosească o sumă mare de bani. Dacă atât preţurile cash cât şi cele
futures ar fi scăzut cu 10 $/cwt, atunci oportunitatea reducerii costului şi
măririi câştigului ar fi fost anulată de pierderea din tranzacţia futures.

Atât la hedging-ul de vânzare, cât şi la cel de cumpărare, principalul

obiectiv urmărit de operator este acoperire şi protejarea unei marje de
profit împotriva unei schimbări nefavorabile a preţului. Totuşi, dacă preţul
evoluează în favoarea hedger-ului, atunci câştigul realizat din poziţia cash
va fi compensat (anulat) de pierderea suferită la poziţia futures care este
opusă celei cash.

2.1.2. Hedgingul „pur” şi hedgingul selectiv

Operaţiunile de hedging prezentate sunt operaţiuni simple de hedging,

cei care le efectueaza putând fi consideraţi hedgeri „puri” deoarece încearcă
să acopere cât mai mult posibil riscul derivat din fluctuaţiile preţurilor.

Pe lângă hedgigul „pur”, pe pieţele futures se efectueaza şi operaţiuni

de hedging selectiv. De obicei, operatorii care efectuează astfel de
9
În practica bursieră, la tranzacţiile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se
notează 10$/cwt; 1 lb (pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.

65
operaţiuni sunt mult mai toleranţi faţă de risc; în cele mai multe cazuri ei ne-
efectuând operaţiuni de hedging în mod curent.
Hedging-ul selectiv este încheiat şi menţinut pe baza aşteptărilor
privind direcţiile de mişcare ale preţurilor cash şi futures. Din aceasta cauză,
hedgerul selectiv nu va acorda o importanţă atât de mare lunii de livrare
stipulată în contractul futures; dacă observă o distorsionare excesivă a
preţurilor el va putea chiar să schimbe luna de livrare a contractului încheiat
sau să transfere operaţiunea de acoperire o altă bursă de mărfuri care i-ar
putea garanta un câştig mai mare (datorită evoluţiei favorabile a bazei pe
piaţa futures respectivă).
De exemplu, un operator care doreşte să-şi acopere costurile păstrării
mărfii prin hedging îşi va schimba poziţia short adoptată pentru luna martie
într-o poziţie short pentru luna mai, dacă sesizează faptul că în martie nu-şi
va acoperii costurile în timp ce, păstrând marfa până în mai, va reuşi acest
lucru ca urmare a variaţiei favorabile a bazei.

Un hedger selectiv va studia bine pieţele futures caracteristice, spre

deosebire de hedgerul pur, care va efectua operaţiunea de hedging pe o
piaţă cât mai apropiată de piaţa cash pe care doreşte să se acopere.
Spre exemplu, un fabricant de ciocolată care îşi propune să se
protejeze împotriva creşterii costurilor la cacao va studia pieţele principale
(New York şi Londra) pentru a vedea dacă există vre-o diferenţă între ele,
înainte de a decide unde să îşi plaseze operaţiunea. Pentru aceasta el va
avea nevoie de o analiză a fiecărei pieţe în parte, urmărind tendinţele
sezonale ale preţurilor, înainte de a se decide pe care piaţă să acţioneze.
De multe ori, un hedger selectiv poate lua decizia de a nu include toată
marfa de care dispune sau pe care speră să o obţină într-o operaţiune de
hedging. Edificator în acest sens este “regula” dupa care se ghidează unii
fermieri americani: ei supun hedgingului o treime din producţia pe care
speră să o obţină, înainte de însămânţare, a doua treime fiind supusă
hedgingului în momentul recoltării şi lasă o treime din producţie în afara
hedgingului.

2.1.3. Hedging pe o piaţă normală

În cazul unei pieţe „normale”, există trei posibilităţi, în ceea ce priveşte

mişcările preţurilor cash şi cele futures: ambele preţuri cresc, ambele preţuri
scad sau preţurile cash cresc şi cele futures scad.
Să considerăm că la momentul t = N preţul cash (C N) va fi egal cu
preţul futures (FN), după cum se poate remarca în figura 2.1.
Preţ
FN , CN

Cazul 1
F0

66
 Cazul 2

C0 Cazul 3

0 N Timp

Figura 2.1: Hedging perfect pe o piaţă normală

Cazul 1: Ambele preţuri cresc până la momentul t = N.

A ) Hedging de cumpărare

La momentul t = 0, preţul cash pentru o marfă va fi C 0, diferit de preţul

futures curent F0, datorită costurilor de păstrare ale mărfii (C 0 < F0). La
momentul t = N însă, preţul cash CN va fi egal cu preţul futures FN. În acest
caz hedgerul va pierde diferenţa C N – C0 pe piaţa cash, dar va caştiga
diferenţa FN – F0 pe piaţa futures. Diferenţa dintre cele doua sume va
reprezenta rezultatul net al hedgerului şi va fi egală cu baza iniţială.

Preţ
FN , CN

A
F0
C

C0

B
0 N Timp

Figura 2.2: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când ambele preţuri

cresc

În cazul de faţă, rezultatul net este o pierdere (segmentul B). Dacă

însă nu ar fi fost efectuat hedgingul (care a generat un profit reprezentat de
segmentul A), pierderea ar fi fost mai mare (segmentul C).

B ) Hedging de vânzare

67
 În această situaţie, hedgerul va câştiga diferenţa CN – C0 pe piaţa
cash şi va pierde diferenţa F N – F0 pe piaţa futures. Rezultatul net este un
câştig, egal cu baza iniţială. Conform figurii 2.2 el a câştigat segmentul C şi a
pierdut segmentul A, rezultatul net fiind reprezentat de segmentul B.
În concluzie, în această situaţie, neiniţierea hedgingului ar fi dus la
un câştig mai mare. Însă dacă nu ar fi efectuat operaţiunea de acoperire
operatorul respectiv şi-ar fi asumat integral riscul privind evoluţia preţului pe
piaţa cash.
Pierderea potenţială generată de hedging este privită în practică drept
o primă de asigurare, un cost suportat în mod voluntar pentru a preveni
cheltuieli ulterioare mult mai mari ce ar putea surveni în cazul producerii
evenimentului nedorit.

Cazul 2: Preţul cash creşte, preţul futures scade.

A ) Hedging de cumpărare

La momentul t = N, hedgerul pierde atât diferenţa C N – C0 (segmentul E)

pe piaţa cash, cât şi diferenţa F N – F0 (segmentul D) pe piaţa futures,
rezultatul net fiind o pierdere (segmentul F) egală cu baza iniţială. Dacă nu
ar fi efectuat hedgingul, ar fi pierdut doar diferenţa CN – C0.

Preţ

F0
D
F
F
E

C0

0 N Timp

Figura 2.3: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când preţul

cash creşte şi preţul futures scade

B ) Hedging de vânzare

68
 La momentul t = N hedgerul va câştiga atât segmentul E, cât şi
segmentul D, rezultatul net fiind un câştig reprezentat de segmentul F. Dacă
nu ar fi efectuat hedgingul ar fi pierdut câştigul FN – F0.
Trebuie menţionat că, în realitate, situaţia prezentată la cazul 2 este
rar întalnită, de regulă preţurile cash şi cele futures mişcându-se în aceeaşi
direcţie.

Cazul 3: Ambele preţuri scad

A ) Hedging de cumpărare

La momentul t = N, hedgerul va câştiga suma | C N – C0 | (segmentul H) pe

piaţa cash şi va pierde suma | F N – F0 | pe piaţa futures (segmentul I).
Rezultatul net este o pierdere (segmentul G) egală cu baza iniţială. Ca şi în
cazul 1, apelarea la hedging este privită ca o asigurare contra evoluţiilor
nedorite ale preţului cash, eventualul cost fiind asumat în mod voluntar.

Preţ

F0
G
G

C0 I

FN , CN Timp

0 N

Figura 2.4: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când

ambele preţuri scad

B ) Hedging de vânzare

Hedgerul va câştiga segmentul I dar va pierde segmentul H, rezultatul

net fiind un profit reprezentat de segmentul G. În cazul în care nu ar fi
efectuat hedgingul, diferenţa | CN – C0 | ar fi devenit pierdere netă.

69
 Situaţia de pe o piaţă inversată se prezintă simetric situaţiei de pe
piaţa normală.

Sintetizând, prezentăm rezultatele nete ale hedgingului în

funcţie de evoluţia bazei:

Baza Piata Hedging de vânzare Hedging de cumpărare

Se restrange Piaţă normală = Profit = Pierdere
(narrowing) Piaţă inversată = Pierdere = Profit
Se largeste Piaţă normală = Pierdere = Profit
(widening) Piaţă inversată = Profit = Pierdere
Tabelul 2.4: Rezultatele nete ale hedgingului în funcţie de evoluţia bazei

Dacă atunci când poziţia futures este lichidată, baza este identică
cu cea din momentul iniţierii operaţiunii de acoperire prin hedging, atunci
hedging-ul este considerat perfect. Câştigul sau pierderea din tranzacţia
cash este total compensat de pierderea sau câştigul din poziţia futures.

Acoperirile perfecte sunt puţin probabile întrucât preţurile cash şi

futures nu variază identic.

În tabelul de mai jos se prezintă pierderile şi câştigurile din evoluţiile

preţurilor cash şi cele futures.

Miscările de preţ Rezultate

Preţur Preţuri futures Poziţie long pe piaţa Poziţie short pe piaţa cash
i cash cash
Neacoperi Acoperit Neacoperit Acoperit
t
Scad Scad de mărime Pierdere Nici profit, Profit Nici profit,
egală cu scăderea nici nici pierdere
pretului cash pierdere
Scad Scad mai mult Pierdere Profit Profit Pierdere
decât cele cash
Scad Scad mai puţin Pierdere Pierdere, Profit Profit, dar
decât cele cash dar mai mai mic
mică decât decât în
fără lipsa
hedging hedgingului
Scad Cresc Pierdere Pierdere, Profit Profit, dar
dar mai mai mare
mare decât decit în
în lipsa lipsa
hedgingului hedgingului
Cresc Cresc de mărime Profit Nici profit, Pierdere Nici profit,
egală cu creşterea nici nici pierdere
preţului cash pierdere

70
Cresc Cresc mai mult Profit Pierdere Pierdere Profit
decât cele cash
Cresc Cresc mai puţin Profit Profit, dar Pierdere Pierdere,
decât cele cash mai mic dar mai
decât fără mică decât
hedging în lipsa
hedgingului
Cresc Scad Profit Profit, dar Pierdere Pierdere,
mai mare dar mai
decât fără mare decât
hedging în lipsa
hedgingului
Tabelul 2.5: Variaţiile câştigurilor şi pierderilor din mişcarea preţurilor

La fel ca preţurile absolute, baza poate evolua favorabil oferind

câştig, sau contrar aşteptărilor, provocând pierdere.

Schimbarea bazei constituie un risc care nu este totdeauna

minimizat. Managementul său este totuşi mai puţin riscant decât cel al
preţurilor absolute, deoarece variaţia bazei este mai puţin volatilă şi mai
previzibilă decât preţurile cash sau futures.

a. Hedgingul prin bază şi problema expirării acestuia

În general, riscul asociat bazei este mai mare cu cât diferenţa de

timp dintre expirarea hedging-ului (data lichidării poziţiei futures) şi luna
de livrare este mai mare. De aceea, de regulă, se alege acea lună de
livrare care este cea mai apropiată posibil, dar ulterioară faţă de data
expirării hedging-ului.
Să presupunem că lunile de livrare pentru un anumit contract sunt
mai, iunie, septembrie şi decembrie. Dacă poziţia futures de acoperire
este lichidată în una din lunile decembrie, ianuarie sau februarie, atunci
se va alege contractul martie; dacă lichidarea se face în una din lunile
martie, aprilie sau mai, se va opta pentru contractul futures iunie; ş.a.m.d.
Alegerea lunii de livrare este influenţată de mai mulţi factori. S-ar
putea presupune că atunci când expirarea hedging-ului corespunde unei
anumite luni de livrare, se alege contractul cu acea lună de livrare. În
practică se poate alege un contract cu o lună de livrare ulterioară,
deoarece preţurile futures sunt uneori foarte fluctuante în timpul lunii de
livrare10.

10
în teorie acest lucru poartă numele de ipoteza lui Samuleson (Samuelson Hypothesis).
Acesta în lucrarea Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, a arătat că volatilitatea
preţurilor futures este, de regulă, mai mare la apropierea de expirare a contractelor
futures. Samuelson argumenta „... la începutul vieţii contractelor futures sunt puţine
informaţii disponibile despre viitorul preţ futures. Mai târziu însă, când aceste contracte
se apropie de maturitate, informaţiile se multiplică iar preţurile au o volatilitate crescută”
– Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, Industrial Management Review, Spring

71
 De asemenea, un hedger cumpărător se confruntă cu riscul de a fi
nevoit să preia marfa fizică, dacă menţine contractul pe perioada lunii de
livrare. Această situaţie poate fi costisitoare şi neconvenabilă.
Uneori însă, data până la care este necesară acoperirea prin
hedging este ulterioară datelor de livrare ale tuturor contractelor futures
care pot fi utilizate, în această situaţie hedger-ul trebuind să reitereze
acoperirea (engl. roll the hedge forward). Aceasta lucru presupune
lichidarea unui contract futures şi luarea aceleiaşi poziţii într-un contract
futures cu o lună de livrare ulterioară.
Acoperirea poate fi reiterată de mai multe ori. Să considerăm o
firmă care doreşte să se acopere pentru a reduce riscul asociat preţului
de vânzare, pe care-l va primi pentru marfă la momentul T.
Dacă există contractele futures 1, 2, 3, … , n (nu e necesar să existe
neapărat toate în acest moment) cu date de livrare progresiv ulterioare
una faţă de alta, atunci firma poate utiliza următoarea strategie:
- momentul t1: short pe contractul futures 1;
- momentul t2: lichidarea contractului futures 1 şi short pe
contractul futures 2;
- momentul t3: lichidarea contractului futures 2 şi short pe
contractul futures 3;
- … momentul tn: lichidarea contractului futures n–1 şi short pe
contractul futures n;
- momentul T: lichidarea contractului futures n.

În această strategie există „n” riscuri asociate bazei.

La momentul T există incertitudine în privinţa diferenţei dintre

preţul futures pentru contractul n şi preţul spot al activului care se
acoperă. În plus, la fiecare din cele n–1 momente când hedging-ul este
reiterat, există incertitudine în privinţa diferenţei dintre preţul futures al
contractului care se lichidează şi preţul futures al noului contract.

b. Fixarea bazei favorabile

Un operator care doreşte să iniţieze o operaţiune de acoperire are

nevoie să cunoască tendinţele sezoniere ale pieţii, pentru a putea stabili
cel mai avantajos moment de “fixare” a unei baze favorabile.
Fiecare piaţă poate avea propriul ei model sezonier, căci preţurile
cash locale sunt afectate de factori de piaţă unici, intrinseci pentru acea
regiune. Pentru a estima modelul pe care îl poate urma evoluţia bazei, un
hedger trebuie să compare modelul urmat de-a lungul timpului de preţul
cash local, cu preţul futures pentru luna de livrare asupra căreia poartă
hedging-ul. Compararea relaţiilor existente de-a lungul timpului între cele
două preţuri îl familiarizează pe hedger cu relaţia cash – futures uzuală.

1965, p. 49.

72
Astfel el poate determina un nivel favorabil al bazei de intrare sau ieşire
de pe piaţă.
De exemplu, să presupunem că un exportator de cereale are o pozitie
short la porumb, baza fiind cu 0,10 $/bu sub preţul futures Martie; dacă va
cumpăra porumbul dintr-un depozit local la un preţ cu 0,12 $/bu sub preţul
futures Martie, atunci el va trebui să plătească un preţ cash echivalent cu
preţul futures Martie minus 0,12 $/bu. Dacă va realiza tranzacţia, el va
câştiga 0,02 $/bu, ca urmare a stabilirii bazei la care să lichideze poziţia
short adoptată iniţial.
Aceasta strategie de stabilire a bazei, la care să fie lichidat hedgingul,
poartă denumiri specifice pentru fiecare tip de marfă în parte: “on-call”
pentru bumbac, “ex-pit” pentru cereale, “against actuals” pentru zahăr şi
cafea sau “exchanges for physicals” pentru cacao.
În cazul unei tranzacţii “on-call” data la care va fi lichidată poziţia
futures va fi stabilită fie de cumpărător (cumpară “on-call”), fie de vânzător
(vinde “on-call”).
De exemplu, să presupunem că un comerciant doreşte, în martie, să
cumpere 1.000 baloţi de bumbac de o anumită calitate cu livrare în aprilie.
Pentru a se proteja împotriva creşterii preţurilor, el adoptă o poziţie long (10
contracte) futures Mai, la preţul de 70 cenţi pe livră, aşteptându-se să
achiziţioneze bumbacul, în aprilie, la un preţ cu 50 puncte peste preţul
futures Mai. El reuşeşte să se înteleagă cu un producator de bumbac,
stabilind că va cumpăra 1.000 baloţi de bumbac în aprilie cu 75 de puncte
peste preţul futures Mai, preţul fiind “on seller’s call”. Din acest moment,
vânzătorul poate fixa preţul tranzacţiei cash în orice zi doreşte, până pe data
de 15 aprilie (intervalul limită de timp este stabilit de comun acord între
vânzător şi cumpărător).
Dacă din martie până în aprilie preţurile la bumbac cresc, producătorul
va putea aştepta până când nivelul preţului va deveni atractiv pentru el.
Astfel, pe 10 aprilie producătorul decide să fixeze preţul cash. El instruieşte
brokerul cumpărătorului să vândă 10 contracte pe bumbac Mai, utilizând
bani din contul comerciantului. Cele 10 contracte pentru mai au fost vândute
la un preţ de 73 centi/livra, rezultând un preţ cash de 0,7225 $/livră.
Într-o tranzacţie de tip “buyer’s call”, cumpărătorul are opţiunea de a
decide limita de timp în care poate fi fixat preţul cash. Să presupunem, de
exemplu, că un comerciant deţine 5.000 baloţi de bumbac şi are o poziţie
long, la 100 puncte peste preţul futures Decembrie. O fabrică are nevoie
două luni mai târziu de această cantitate, aşa încât acceptă să cumpere cei
5.000 baloţi în momentul în care baza ajunge la 70 de puncte peste preţul
futures Decembrie. Preţul este “on buyer’s call”, urmând a fi fixat mai târziu.
Din acest moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a fixa preţul la care
doreşte să cumpere. Pentru comerciant este garantat profitul ce va fi obţinut
ca urmare a bazei ce a fost stabilită; de asemenea, el va fi protejat împotriva
scăderii preţurilor. Două săptămâni mai tarziu, fabrica fixează preţul,
instruind brokerul comerciantului să cumpere 50 contracte pentru
decembrie.

73
 Tranzacţiile de tipul “ex-pit”,”against actuals” şi “exchange for
physicals” sunt lichidate în mod diferit faţă de tranzacţiile “on call”. În aceste
cazuri, tranzactiile sunt lichidate în afara ringului, prin întâlnirea dintre
brokerii cumpărătorilor şi vânzătorilor. În momentul în care se întâlnesc, cei
doi brokeri lichidează fiecare în parte, poziţiile clienţilor la pretul curent al
pieţei sau la un preţ stabilit de comun acord; în acest fel, brokerii fixează
preţul cash al tranzacţiei.

De exemplu, să presupunem că un depozitar de porumb are o pozitie

long faţă de bază la 0,20 $/bu sub preţul futures Decembrie, pentru o
cantitate de 10.000 busheli şi este de acord să vândă această cantitate unui
exportator ce are o poziţie short la 0,10 $/bu sub preţul futures Decembrie.
Partenerii se înţeleg să tranzacţioneze porumbul pentru o bază cu 0,15 $/bu
sub preţul futures pentru decembrie. Dupa ce a fost stabilită baza, cei doi îşi
vor instrui brokerii, iar aceştia se vor întâlni în afara ringului pentru a lichida
poziţiile celor doi parteneri (poziţia short a depozitarului şi pozitia long a
exportatorului), stabilind preţul lichidarii şi implicit preţul cash. Dacă
lichidările ar avea loc în cadrul ringului, nu există nici o garanţie că nu ar
putea să se ivească, la un moment dat, un broker care să accepte să adopte
poziţia opusă a tranzacţiei faţă de unul din cei doi parteneri, astfel încât
celalalt partener să rămână cu poziţia sa futures nelichidată. De aceea,
tranzacţiile “ex-pit”, “against actuals” şi “exchange for physicals” trebuie să
fie lichidate doar prin întâlnirea, în afara ringului, a brokerilor care-i
reprezintă pe cei doi parteneri ai tranzacţiei.

c. Relaţia bază curentă vs. baza calculată

Pentru hedgeri prezintă importanţă şi diferenţele dintre baza

curentă şi baza calculată sau ideală. Cc (carrying charges) pot fi calculate
luând în considerare toate costurile pe care le implică mişcarea produsului
cash de pe piaţa locală către o locaţie eligibilă pentru livrarea futures
(transport, dobânzi, depozitare, certificare). Încorporând în aceste preţuri
şi primele sau disconturile datorate diferenţelor calitative, se poate
calcula o bază teoretică şi poate fi estimat un preţ cash viitor. Comparând
costurile estimate cu preţul anticipat pe piaţa locală pentru o anumită
livrare viitoare, hedger-ul va putea decide dacă iniţiază sau nu
operaţiunea de acoperire.

d. Executarea prin livrare a contractului futures în cazul unei

operaţiuni de acoperire

74
 Datorită posibilităţii unei variaţii profitabile a bazei, un hedger va
lua în considerare şi alternativa livrării futures, însă înainte ca această
decizie să fie luată, trebuie evaluate costurile specifice asociate livrării.
Datorită incertitudinilor în privinţa calităţii şi locului livrării/preluării
mărfii, adesea operatorii evită totuşi, să utilizeze futures ca pe un
mecanism de livrare, în special dacă oferta pe piaţa locală cash este
suficientă şi disponibilă imediat.

2.2. Utilizarea hedgingului – aplicaţii

Următoarele exemple ilustrează diferite situaţii de aplicare a hedging-ului

pe piaţa la termen a mărfurilor agricole.

Exemplul 1: Fixarea preţului la recolta viitoare

Să presupunem că între octombrie şi februarie un fermier vinde pe

piaţa la termen o parte din recolta sa viitoare, cu scadenţa septembrie, la
un preţ ferm şi definitiv de 100 $/tonă. Cantitatea vândută este de 35.000
tone, dintr-o recoltă estimată la 110.000 tone.
Indiferent de evoluţia cursului, fermierul va încasa 100 $/tonă
pentru 35000 tone; el îşi stabileşte (fixează) un preţ. În funcţie de evoluţia
preţului pe piaţă, pot apărea două variante ale operaţiunii de hedging:
Tabelul 2.6: Hedging vizind fixarea preţului la recolta viitoare
Data Piaţa cash Piaţa futures

Între Vinde 7 contracte futures

1.11.2000 Septembrie
şi Preţ: 100 $/tonă
28.02.200
1
15.06.200 a. Vinde 35.000 tone de grâu Cumpără 7 contracte
0 unui client futures Septembrie
Preţ: 90 $/tonă Preţ: 90 $/tonă
Rezultat final: 90 $ + 10 $ Rezultat: câştig 10
câştig realizat pe piaţa la $/tonă (diferenţa dintre
termen-futures. vânzarea la 100 $ şi
cumpărarea la 90 $.
15.09.200 b. Vinde 35.000 tone de grâu Cumpără 7 contracte
0 unui client futures Septembrie
Preţ: 110 $/tonă Preţ: 110 $/tonă
Rezultat final: 110 $/tonă - Rezultat: pierde 10
10 $/tonă (pierdere realizată $/tonă (diferenţa dintre
pe piaţa la termen - futures). vânzarea la 100 $ şi
recumpărarea la 110 $).

75
 În varianta (a) fermierul vinde imediat după recoltare o parte din
recoltă la preţul spot (90$/tonă); în varianta (b) fermierul vinde în
septembrie la un preţ spot mai bun (110 $/tonă). În ambele cazuri el
trebuie să-şi închidă poziţia pe piaţa la termen-futures, dând ordin de
cumpărare la bursă. Din operaţiunea de acoperire la termen va rezulta o
diferenţă de preţ: în prima varianta această diferenţă este pozitivă, fiind
de 10 $/tonă (a vândut la termen cu 100 $ şi şi-a închis poziţia, adică a
cumpărat la 90 $), iar in a doua variantă această diferenţă este negativă
(a vândut la 100 $ şi a cumpărat la 110 $).

Exemplul 2: Îmbunătăţirea preţului de vânzare din stoc

Fermierul trebuie să vândă cantitatea de grâu existentă în stoc

pentru a face loc în siloz pentru noua recoltă, dar preţul de vânzare la
începutul lunii august nu este satisfăcător.
Folosind pieţele la termen-futures, el va putea vinde fără a fixa un
preţ definitiv.

Data Piaţa cash Piaţa futures

1 august Vinde 20000 tone de grâu Cumpără 20.000

Preţ: 125$/tonă tone de grâu
Preţ: 125 $/tonă
Scadenţa: martie
2000
2 februarie Vinde 20.000 tone de
grâu
Preţ: 130 $/tonă

Câştig 5 $/tonă (130

$- 125$)/tonă care se
adaugă preţului de
vânzare de 125 $ la
1.08.1999, dând un
preţ final de vânzare
definitiv de 130
$/tonă.
Tabelul 2.7: Hedging vizând îmbunătăţirea preţului de
vânzare din stoc

Cumpărând contracte futures pe data de 1.08.1999 pentru a-şi

acoperii aceeaşi cantitate care a fost efectiv vândută unui client, cu
livrare peste 8 luni, fermierul caută să încaseze un preţ de vânzare
superior celui de 125 $/tonă. Însă există riscul ca preţul să scadă. În acest

76
caz preţul de vânzare definitiv va fi inferior celui de 125 $/tonă, de vreme
ce a avut o pierdere pe piaţa la termen-futures, pierdere ce va fi dedusă
din preţul său de vânzare.

Exemplul 3: Îmbunătăţirea preţului de vânzare

Pe piaţă există următoarea situaţie: preţurile sunt în creştere şi
deoarece este dificilă găsirea unui client şi negocierea unui contract
comercial, fermierul vinde imediat pe piaţa la termen-futures o anumită
cantitate de cereale şi va fixa un preţ ferm şi definitiv. Ulterior va avea
suficient timp pentru a negocia un contract comercial cât mai avantajos
pentru el, cu unul dintre clienţii săi şi in ziua in care va semna acest
contract va cumpăra la termen.

Data Piaţa cash Piaţa futures

15 martie Preţ spot : 130 $/tonă Vinde 10.000 tone de grâu

Preţ: 140 $/tonă
Scadenţa: mai 1999

30 aprilie Vinde 10.000 tone de grâu Cumpără 10.000 tone de

unui client grâu Preţ: 135/tonă
Preţ: 135 $/tonă Scadenţa: mai 1999

Câştigul de 5$/tonă se
adaugă la 130 $/tonă
(preţul Rezultat: Câştig 5 $/tonă
de vânzare), dând un preţ
final de 135 $

Tabelul 2.8: Hedging vizând îmbunătăţire preţului de vânzare

În cazul în care cursul continuă să crească, fermierul nu va beneficia

de cresterea suplimentară, deoarece în acest caz preţul de vânzare
(145$, de exemplu) va fi diminuat de o pierdere de 5$/tonă pe piaţa la
termen-futures.

Exemplul 4: Hedging de vânzare într-o piaţă normală, în care

hedger-ul încearcă să protejeze valoarea mărfii sale şi să-şi
acopere parţial sau total cheltuielile cu marfa (cost of carry) până
când aceasta poate fi vândută.

77
 Să presupunem că un comerciant de grâu cumpără la 1 iulie pe
piaţa comercială locală, în vederea unei revânzări ulterioare, 15.000
busheli de grâu roşu de iarnă nr. 2 la 3.50 $/bu. Comerciantul, care va
stoca grâul până când va găsi un cumpărător, estimează la 0.085 $/bu
costul total lunar cu depozitarea şi păstrarea grâului (cost of carry - cc).
La acea dată contractul futures pe grâu Decembrie la CBOT cotează 3.75
$/bu, ceea ce înseamnă că el a cumpărat la o bază de – 0.25 $/bu.
Comerciantul consideră că această bază îi poate oferi posibilitatea să-şi
acopere o parte din cc totale, care sunt de 0.425 $/bu (= 4 luni x 0.085
$/bu lunar) şi, pentru a se proteja de o eventuală scădere a preţului
grâului în perioada de stocare a mărfii, el deschide o poziţie short
Decembrie la 3.75 $/bu. La data de 1 octombrie, când găseşte un
cumpărător pentru marfa sa, preţul cash local a scăzut la 3.35 $/bu, iar
contractul futures Decembrie cotează 3.52 $/bu, reflectând perioada de
timp mai scurtă şi cc mai mici din octombrie până în decembrie,
comparativ cu iulie – decembrie. Baza s-a micşorat la – 0.17 $/bu
rezultatul hedging-ului este prezentat în tabel.

Piaţa cash Piaţa futures Baza

1 iulie Cumpără 15.000 bu Vinde 15.000 bu grâu – 0.25 $
grâu la 3.50 $/bu. Decembrie la CBOT
Valoarea contractului la 3.75 $/bu.
este de 52.500 $.

1 Vinde 15.000 bu grâu Lichidează poziţia – 0.17 $

octombrie la 3.35 $/bu. futures la 3.52 $/bu.
Valoarea contractului
este de 50.250 $.

–
Rezultatul – 0.15 $/bu + 0.23 $/bu 0.08
– 2.250 $ per total + 3.450 $ per total (variaţia
bazei)
Rezultat Profit = 1.200 $ (minus comisioane bursiere)
net
Tabelul 2.9: Hedging vizând protejarea valorii mărfii şi acoperirea cheltuielilor
cost of carry (preţurile scad)

Prin această operaţiune comerciantul a reuşit să protejeze valoarea

mărfii sale, cu toată scăderea pieţei în perioada iulie – octombrie,
deoarece baza s-a redus, şi să-şi acopere o parte din costul depozitării şi
păstrării mărfii (cost of carry) pe parcursul aceleiaşi perioade. Într-adevăr,
el vinde la un preţ real de 3.58 $/bu (3.35 + 0.23) şi nu la 3.35 $/bu, cât
este preţul cash din octombrie. Altfel spus, el a obţinut un preţ de vânzare
pentru octombrie de 3.58 $/bu (3.50 + 0.08). Pe lângă acoperirea riscului,

78
comerciantul obţine în urma operaţiunii şi un profit de 0.08 $/bu, egal cu
variaţia bazei (0.23 – 0.15), adică 1.200 $ per total (din care se deduc
comisioanele bursiere), pe care îi economiseşte sau acoperă cheltuielile
de stocare a mărfii pe perioada celor 3 luni.
Să presupunem acum, folosind acelaşi exemplu, că preţurile urcă în
perioada 1 iulie – 1 octombrie şi operatorul vinde grâul la 3.65 $/bu şi îşi
lichidează poziţia futures decembrie la 3.85 $/bu. Rezultatul hedging-ului
este prezentat în tabelul următor (tabelul 2.10).

Piaţa cash Piaţa futures Baza

1 iulie Cumpără 15.000 bu Vinde 15.000 bu grâu – 0.25
grâu la 3.50 $/bu. Decembrie la CBOT la $
Valoarea contractului 3.75 $/bu.
este de 52.500 $.

1 Vinde 15.000 bu grâu Cumpără 15.000 bu – 0.20

octombrie la 3.65 $/bu. grâu Decembrie la 3.85 $
Valoarea contractului $/bu.
este de 54.750$.

Rezultatul + 0.15 $/bu – 0.10 $/bu 0.05

+ 2.250 $ per total – 1.500 $ per total (variaţi
a
bazei)
Rezultat Profit = 750 $ (minus comisioane bursiere)
net
Tabelul 2.10: Hedging vizând protejarea valorii mărfii şi acoperirea
cheltuielilor cost of carry (preţurile cresc)

În această situaţie câştigul din tranzacţia cash se compensează

parţial cu pierderea din poziţia futures. Hedger-ul ar fi obţinut un câştig
mai mare (2.250 $) dacă nu ar fi apelat la operaţiunea de acoperire;
totuşi, în acest caz el ar fi trebuit să îşi asume riscul scăderii preţului.
Baza s-a micşorat datorită reducerii cc, sporind eficienţa hedging-ului.

Exemplul 5: Hedging de vânzare pe o piaţă normală, în care un

producător încearcă să fixeze un preţ de vânzare profitabil pentru
o marfă care nu este gata de intrare pe piaţă.

Să presupunem că la 1 iulie un producător de boabe de soia

estimează că producţia sa va fi de 10.000 busheli şi că recolta va fi
disponibilă pentru vânzare la sfârşitul lunii octombrie. La aceeaşi dată
contractul futures pe boabe de soia Noiembrie cotează 6.50 $/bu. Preţul
cash pe piaţa locală este cu 0.20 $/bu sub preţul futures Noiembrie, adică

79
6.30 $/bu. Fermierul calculează că acest preţ de vânzare i-ar acoperi
costul de producţie, asigurându-i şi un profit. Pentru a fixa acest preţ
atractiv, pe 2 iulie fermierul vinde futures 10.000 busheli boabe de soia
Noiembrie la 6.50 $/bu. În octombrie, când recolta este disponibilă a fi
vândută, preţurile cash sunt mult mai mici datorită ofertei mari şi cererii
reduse pe piaţa internă şi la export. Preţul cash pe piaţa locală este acum
de 5.75 $/bu, cu 0.55 $/bu sub preţul pe care fermierul doreşte să-l
obţină. Preţul contractului futures Noiembrie, până la sfârşitul lunii
octombrie a scăzut la 6 $/bu. Pe 28 octombrie fermierul vinde 10.000
busheli boabe de soia şi lichidează poziţia futures.

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza

2 iulie Fermierul doreşte să Vinde 10.000 bu – 0.20
obţină 6.30 $/bu boabe de soia $
pentru producţia Noiembrie la 6.50
viitoare de 10.000 $/bu.
bu. Valoarea an-
ticipată este de
63000 $

28 Vinde 10.000 bu Lichidează poziţia – 0.25

octombrie boabe de soia pe short la 6.00 $/bu. $
piaţa locală la 5.75
$/bu. Valoarea
contractului este de
57.500$.

Rezultatul – 0.55 $/bu + 0.50 $/bu – 0.05

– 5 500 $ per total + 5.000 $ per total (variaţi
a
bazei)
Rezultat net Pierdere = 500 $ (plus comisioane bursiere)
Tabelul 2.11: Hedging vizând fixarea unui preţ la boabele de soia

În urma operaţiunii de acoperire producătorul a obţinut un preţ real

de 6.25 $/bu (5.75 + 0.50), cu numai 0.05 $/bu mai mic decât preţul pe
care l-a dorit (6.30 $/bu), pentru că pierderea de 0.55 $/bu de pe piaţa
cash a fost aproape în totalitate compensată de profitul de 0.50 $/bu
obţinut din tranzacţia futures. El nu a obţinut preţul pe care l-a urmărit,
deoarece baza a fost mai mare decât cea prevăzută, de 0.20 $ “sub”, dar
prin hedging a pierdut mai puţin de 10% faţă de pierderea pe care ar fi
suportat-o în absenţa acoperirii.

80
Exemplul 6: Hedging de vânzare utilizat pentru fixarea preţului
de vânzare al producţiei viitoare a unei mărfi nedepozitabile.

În decembrie, un crescător de animale cumpără 200 de vite,

cântărind 750 lb. fiecare, pentru a le îngrăşa până la greutatea de 1.100
lb. şi a le vinde în luna mai. Pentru a-şi acoperi costurile cu achiziţionarea
şi hrana animalelor, crescătorul trebuie să obţină un preţ de vânzare de
cel puţin 55 $/cwt. Odată ce acest preţ „critic” a fost determinat, sunt
adăugate baza anticipată şi marja de profit, pentru a calcula preţul “ţintă”
al hedging-ului de vânzare.
Analiza tendinţelor locale ale preţurilor cash şi futures în ultimii 10
ani indică faptul că, în medie, preţul cash local este cu 1.25 $/cwt sub
preţul futures Iunie, în timpul lunii mai. Adăugând la preţul critic un profit
de 3 $/cwt şi baza anticipată, crescătorul calculează un preţ de 59.25
$/cwt (= 55 + 3 + 1.25) pentru vânzarea futures. Cele 200 vite vii
cântărind aproximativ 1.100 lb fiecare, sunt echivalente cu 5˝ contracte
futures (un contract = 40.000 lb). Întrucât un contract futures nu poate fi
cumpărat sau vândut pentru o cantitate mai mică decât unitatea
standard de tranzacţie, în acest caz 40.000 lb, operatorul trebuie să
decidă dacă vinde 5 sau 6 contracte. Analiza anticipărilor în relaţia cerere
– ofertă, împreună cu comportamentul recent al preţului, sugerează că
preţurile cash pot fi considerabil mai mici decât ar sugera baza anticipată
sau preţul futures Iunie. Pentru a-şi proteja valoarea întregii producţii
viitoare, operatorul decide să vândă 6 contracte. El realizează că riscul
creşte echivalent dacă preţurile şi/sau baza evoluează nefavorabil.
Pe 15 decembrie contractul futures Iunie pe vite vii cotează între 59
şi 59.50 $/cwt. Operatorul dă brokerului un ordin cu limită de pret pentru
a vinde 6 contracte Iunie pe vite vii la 59.25 dolari. Ordinul este îndeplinit
la preţul de 59.35 dolari. Pe 15 mai, ca urmare a unei scăderi puternice a
preţului, operatorul vinde animalele la 53.50 $/cwt, cu 1.50 $ sub preţul
critic. Greutatea medie pentru fiecare din cele 200 de capete este cu 20
lb (adică 1.080 lb) sub cea prevăzută a fi realizată. Poziţia futures Iunie
este lichidată în aceeaşi zi la 54.70 $, adică la o bază de 120 de puncte
(0.01 $ = 100 puncte).

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza

15 Crescătorul de vite Vinde 6 contracte – 135
decembrie se aşteaptă să aibă Iunie pe vite vii la puncte
până în luna mai 200 59.35 $/cwt (–
capete cântărind 1.35$)
fiecare 1100 lb. şi

81
 doreşte să obţină un
preţ de vânzare de
58 $/cwt. Valoarea
anticipată este de
127.600 $.

15 mai Vinde 200 capete Lichidează poziţia – 120

vite vii cântărind short la 54.70 $/cwt. puncte
fiecare 1080 lb, la (–
53.50 $/cwt. 1.20$)
Valoarea contractului
este de 115.560 $.

Rezultatul – 4.50 $/cwt + 4.65 $/cwt 15

– 12.040 $ per total + 11.160 $ per total puncte
–
Rezultat net Pierdere = 880 $ (plus comisioane bursiere)
Tabelul 2.12: Hedging de vânzare utilizat pentru fixarea preţului de vânzare al
producţiei viitoare a unei mărfi nedepozitabile.

Scăderea preţului cash şi greutatea la vânzare mai mică decât cea

anticipată a fi obţinută au determinat o diminuare cu 12.040 $ a venitului
realizat, faţă de cel anticipat. Totuşi, câştigul de 11.160 $ din poziţia
futures compensează, parţial, această pierdere. Pierderea ar fi putut fi
mai mare dacă baza n-ar fi evoluat favorabil micşorându-se şi dacă
operatorul ar fi ales să vândă 5 contracte în loc de 6. Când se decide
numărul de contracte utilizate în operaţiunea de acoperire, trebuie luată
în calcul probabilitatea unei evoluţii nefavorabile a preţului. Dacă această
probabilitate este mică, atunci hedger-ul poate decide să tranzacţioneze
numai o parte din vânzarea sau cumpărarea lui anticipată. Dacă însă e
foarte probabil ca preţurile pe piaţa cash să evolueze nefavorabil, atunci
se recomandă tranzacţionarea unui număr de contracte care să acopere
integral vânzarea/cumpărarea anticipată a operatorului.

Exemplul 7: Hedging de cumpărare pe o piaţă normală, efectuat

în scopul de a proteja marja profitului pentru o vânzare cu livrare
viitoare (engl. forward sale).

Adesea preţurile de vânzare sunt stabilite cu luni înaintea

cumpărării produsului ce urmează a fi livrat sau a materiilor prime
necesare în procesul productiv. Preţul de vânzare astfel stabilit se
bazează pe costurile anticipate şi pe o marjă de profit dorită.
Dacă până în momentul în care are loc cumpărarea mărfii cash
preţurile au scăzut dincolo de aşteptări, atunci pot rezulta profituri

82
suplimentare. Dacă însă costurile cresc peste aşteptări, profiturile se pot
eroda şi pot rezulta chiar pierderi. Vânzătorul are la dispoziţie mai multe
opţiuni, fiecare cu un grad diferit de risc. Opţiunea cea mai riscantă ar fi
speculaţia - presupunând că preţul mărfii fizice nu va creşte peste nivelul
anticipat. A doua variantă ar fi cumpărarea mărfii şi stocarea ei până la
livrare. Principalele dezavantaje ale acestei opţiuni le constituie nevoile
mai mari de lichidităţi necesare tranzacţiei şi deturnarea capitalului de la
procesul productiv. În plus, trebuie suportate costurile cu depozitarea,
asigurarea şi păstrarea mărfii în intervalul de timp până la livrare.
Un hedging de cumpărare poate minimiza dezavantajele celorlalte
două alternative. Se adoptă o poziţie futures long în scopul protejării
împotriva unei creşteri a preţului mărfii pe piaţă, hedger-ul asumându-şi
riscul unei variaţii nefavorabile a bazei. Dintr-o operaţiune buy hedge
(hedging de cumparare) se poate degaja profit pe o piaţă normală când
baza la lichidarea poziţiei futures este mai mare decât baza anticipată.
Dacă vânzarea forward se bazează pe preţul cash curent, atunci va
rezulta o pierdere în bază deoarece preţul cash şi preţul contractului
futures cu perioada expirării cea mai apropiată vor tinde să conveargă
odată cu apropierea perioadei de expirare. Pe o piaţă normală aceasta va
avea ca rezultat micşorarea bazei, fie printr-o creştere mai rapidă a
preţului cash comparativ cu preţul futures, fie printr-o scădere mai rapidă
a preţului futures în raport cu preţul cash. Pe termen lung pierderile în
bază vor fi direct compensate cu economiile de cost realizate prin
evitarea stocării mărfii fizice până la o anumită dată viitoare. Degajarea
unui câştig dintr-un buy hedge este mai probabilă pe termen scurt, atunci
când baza se măreşte, fie prin scăderea mai pronunţată a preţului cash
faţă de cel futures, fie prin creşterea mai puternică a preţului futures în
raport cu preţul cash.

Un exportator de porumb convine în decembrie să vândă 10.000 bu

de porumb galben nr. 2 cu livrare în februarie, la un preţ cu 0.20 $/bu
peste preţul futures Martie. Când preţul porumbului futures Martie este de
2.90 $/bu, pe 10 decembrie, exportatorul stabileşte preţul de vânzare de
3.10 $/bu. Atunci când determină preţul de vânzare, comerciantul trebuie
să ia în considerare costul anticipat al porumbului la cumpărarea acesteia
de pe piaţa locală, şi marja de profit anticipată. Analiza relaţiilor stabilite
pe parcursul anilor anteriori între preţul cash local al porumbului şi preţul
contractului futures Martie indică faptul că, în medie, preţul futures martie
este de regulă cu 0.07 $/bu peste preţul cash pe piaţa locală, în cursul
lunii februarie. Bazându-se pe actualul preţ futures Martie, de 2.90 $/bu,
exportatorul decide să fixeze costul porumbului pe care-l va cumpăra în
februarie la 2.83 $/bu, plus variaţia bazei. Pentru a se proteja împotriva
creşterii costului şi a reducerii marjei sale de profit, pe 10 decembrie
exportatorul cumpără futures Martie 10.000 bu porumb la 2.90 $/bu.
La acea dată preţul cash pe piaţa locală este de 2.70 $/bu. Din
decembrie până în februarie preţul porumbului creşte, reflectând cererea

83
mare provenind din Rusia şi previziunile unor recolte reduse în unele ţări
principale producătoare de porumb. Pe 10 februarie exportatorul cumpără
porumb de pe piaţa locală la un preţ cu 0.05 $/bu sub preţul futures
Martie, care la acea dată este de 3 $/bu. Poziţia futures este lichidată la o
bază de 0.05 $ “sub”, cu 0.02 $ mai mică decât baza anticipată. Pierderea
de 0.02 $/bu este mică în comparaţie cu creşterea de 0.12 $/bu a preţului
cash local al porumbului. Câştigul din poziţia futures long compensează
mai mult de 80% din creşterea costului.

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza

10 Vinde 10.000 bu Cumpără 10.000 bu –0.07 $
decembrie porumb galben nr. 2 porumb Martie la 2.90
cu livrare în februarie $/bu.
la 3.10 $/bu, bazat
pe un cost antici-pat
de 2.83 $/bu. Costul
total anticipat este
de 28.300 dolari.
10 februarie Cumpără 10.000 bu Vinde 10.000 bu –0.05 $
porumb galben nr. 2 porumb Martie la
de pe piaţa locală la 3$/bu.
2.95 $/bu. Costul
total este de 29.500
$.

Rezultatul – 0.12 $/bu + 0.10 $/bu 0.02 $

– 1.200 $ per total + 1.000 $ per total (variaţi
a
bazei)
Rezultat net Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere)
Tabelul 2.13: Hedging de cumpărare cu scopul de a proteja marja profitului în
situaţia în care preţurile cresc

Pe lângă compensarea creşterii costului mărfii, operaţiunea buy

hedge a permis exportatorului să fixeze preţul porumbului care îi era
necesar după două luni, depunând o marjă de numai 10% din valoarea
contractului.

Care ar fi fost rezultatele operaţiunii de acoperire dacă preţurile ar fi

scăzut până în februarie? Presupunem că pe 10 februarie porumbul cash
a fost cumpărat la o bază de 0.05 $ “sub”, când preţul futures Martie era
de 2.75 $/bu. Rezultatele hedging-ului de cumpărare ar fi fost
următoarele:

84
 Data Piaţa cash Piaţa futures Baza
10 Vinde 10.000 bu Cumpără 10.000 bu
decembrie porumb galben nr. 2 porumb Martie la 2.90 –0.07 $
cu livrare în februarie $/bu.
la 3.10 $/bu, bazat
pe un cost anticipat
de 2.83 $/bu. Costul
total anticipat este
de 28.300 dolari.

10 februarie Cumpără 10.000 bu Vinde 10.000 bu –0.05 $

porumb galben nr. 2 porumb Martie la 2.75
de pe piaţa locală la $/bu.
2.70 $/bu. Costul
total este de 27.000
$.

Rezultatul + 0.13 $/bu – 0.15 $/bu 0.02 $

+ 1.300 $ per total – 1.500 $ per total (variaţi
a
bazei)
Rezultat net Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere)
Tabelul 2.14: Hedging de cumpărare cu scopul de a proteja marja
profitului în situaţia în care preţurile scad

Cumpărarea porumbului cash la un cost mai mic decât cel anticipat

a generat un profit, care însă este total compensat de pierderea suferită
la poziţia futures. Mai mult, a rezultat o pierdere de 200 $ pentru că baza
la lichidarea poziţiei futures a fost mai mică decât cea anticipată. Motivul
pentru care exportatorul a recurs la acoperire a fost fixarea unui profit
atractiv din vânzarea porumbului obţinut cu un cost estimat la 2.83 $/bu.
Exportatorul a renunţat la profitul pe care l-ar fi obţinut dacă preţul ar fi
scăzut, cu scopul de a preveni o erodare a profitului său anticipat,
provocată de creşterea preţurilor. Situaţia este similară cu cea a hedger-
ului vânzător, care nu poate beneficia pe deplin de pe urma unei creşteri
a preţului întrucât deţine o poziţie futures short. În ambele cazuri marja
profitului creşte sau scade în funcţie de variaţia bazei.

Exemplul 10: Hedging de vânzare al unui importator de cafea care

doreşte să se protejeze împotriva scăderii preţului local între
momentul semnării contractului de import şi cel al livrării efective a
cafelei; baza se lărgeşte (creşte în valoare absolută)

85
 La data de 15 aprilie, un importator semnează un contract de
import pentru cafea, urmând ca livrarea să aiba loc într-un termen de 3 luni.
Preţul actual cu care comercianţii en-detail cumpără cafea de la importatori
este de 92.60 centi/livră. Preţul contractelor futures pe cafea Iulie la bursă
este de 97.30 c/lb, baza fiind (– 4.7 c/lb). Dorind să-şi fixeze preţul cash
actual, importatorul iniţiază hedgingul, vânzând contracte futures Iulie.
În 15 iulie, soseşte transportul de cafea, care este imediat livrată
către comercianţii en-detail. Preţul cash a scăzut între timp la 90.8 c/lb iar
cel futures a scăzut la 97.15 c/lb, baza fiind acum (– 6.35 c/lb).

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza

15 aprilie Preţ ţintă - 92.60c/lb Vinde contracte Iulie - 4.7 c/lb

la preţul 97.30 c/lb

15 iulie Vinde cafeaua - Cumpără acelaşi număr - 6.35 c/lb

preţ 90.8 c/lb de contracte – preţ 97.15 c/lb

Rezultat Pierde 1.8 c/lb Câştigă 0.15 c/lb Baza

s-a lărgit
Tabelul 2.17: Hedging de vânzare efectuat de un importator.

Rezultatul net este o pierdere de 1.65 c/lb, egal cu lărgirea bazei, la

care se adaugă cheltuielile cu efectuarea hedgingului. Prin efectuarea
hedgingului nu s-a reuşit acoperirea totală a evoluţiei nefavorabile a preţului
cash, însă a fost redusă pierderea.

Dacă preţurile ar fi crescut, iar baza s-ar fi lărgit (preţul futures ar fi

crescut într-un ritm mai mare decât cel cash) importatorul ar fi realizat un
câştig pe piaţa cash şi o pierdere pe cea futures. Datorită ritmului diferit de
creştere al preţurilor pe cele două piete, rezultatul net ar fi fost o pierdere. În
această variantă efectuarea hedgingului s-a dovedit a fi păgubitoare pentru
importator.

Exemplul 12: Hedging integrat efectuat de crescătorii de animale

Presupunem ca în luna iulie, un crescător de bovine pentru carne

plănuieşte achiziţionarea a 170 capete în septembrie, pe care să le crească
până în martie şi apoi să le vândă pe piaţă. Crescătorul presupune că va
achiziţiona bovine cântărind fiecare câte 700 livre şi le va vinde când vor
cântări 1.050 livre fiecare. Pentru a aduce bovinele la această greutate va
avea nevoie de aproxiativ 5.000 busheli de porumb.
Pentru a se proteja împotriva riscurilor asociate modificărilor de preţuri
pe pieţele cash pentru bovine şi porumb, crescătorul decide să efectueze un

86
hedging integrat, propunându-şi să obţină un profit de 30 $ pentru fiecare
100 de livre. Hedgingul presupune adoptarea, în cadrul CME 11, a
următoarelor trei poziţii:

1) O poziţie long pentru vaci de carne cu livrare în octombrie;

2) O poziţie long pentru porumb cu livrare în decembrie;
3) O poziţie short pentru vaci de carne cu livrare în aprilie.

Pe 20 iulie, hedgerul sesizează faptul că preţurile futures la CME sunt

de 53,50 $/cwt, respectiv 3 $ pe bushelul de porumb.
Studiul tendinţelor evolutive ale bazei în trecut indică faptul că, în
septembrie, preţul cash pentru vaci va fi în jur de 1,50 $/cwt peste preţul
futures Octombrie, iar porumbul se va vinde pe piaţa cash la un preţ cu 0,10
- 0,12$/bushel mai mic decât preţul futures Decembrie. Prin adoptarea
poziţiilor long pentru vite şi porumb, crescătorul fixează preţurile cash (pe
care le doreşte) la 55 $/cwt pentru vite, respectiv 2,88 $/bushel pe porumb.
Tot la această dată, contractele futures pe vite cu livrare în aprilie sunt
tranzacţionate la preţul de 62 $/cwt. Adoptând o poziţie short pentru vite cu
livrarea în aprilie, crescătorul fixează preţul teoretic de vânzare pentru piaţa
cash în martie la 61,30 $/cwt, deoarece, în medie, baza este în timpul lunii
martie cu 0,70 $/cwt sub preţul futures pentru aprilie. Dacă evoluţia bazei va
fi cea preconizată, crescătorul va putea obţine un profit de 29 $/cwt în
martie. Pentru a introduce în aceasta operaţiune de hedging cele 170 capete
pe care doreşte să le achiziţioneze, hedgerul va trebui să deschidă o poziţie
long pe trei contracte futures la CME deoarece cele 170 de vite cântărind
cate 700 livre fiecare echivalează cu 2,8 contracte futures (standardizate la
42.000 livre pe contract), el va fi nevoit să-şi asume, din start, o pierdere
(datorată morţii unor animale) de 1 %. De asemenea, pentru aprilie, când
vitele vor cântări câte 1.050 livre fiecare, el va lua o poziţie short pe 4
contracte futures la CME (care echivalează cu 152 capete de bovină
cântărind câte 1.050 livre). Cele 18 bovine rămase nu vor putea face obiectul
unui contract la CME şi de aceea hedgerul va fi nevoit să vândă şi un
contract futures mai mic la Mid American Commodity Exchange, unde
mărimea standard a unui contract este de 20.000 livre.
Pe 10 septembrie cele două hedginguri de cumpărare sunt lichidate la
59,90 $/cwt pentru vite, respectiv 2,80 $ pe bushelul de porumb,
achiziţionându-se vite la preţul de 58 $/cwt şi porumb la preţul de 2,70 $ pe
bushel, de pe piaţa cash.
Tranzacţiile derulate sunt sintetizate în tabelele următoare:

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza

20 iulie Crescătorul se
Cumpără trei 1,50 $/cwt
aşteaptă contracte pe vite
să achiziţioneze 170 pentru octombrie
11
CME – Chicago Mercantile Exchange

87
 vite, cântărind 700 la preţul 53,50 $/cwt
livre fiecare, la preţul
de 55 $/cwt

10 sept. Achizitionează 170 Vinde cele trei 1,10 $/cwt

vite, cântărind 700 contracte
livre fiecare, la preţul pentru octombrie
de 58 $/cwt la preţul de 59,90
$/cwt

Creşterea costurilor = Câştig = -0,40 $/cwt Baza =

3.570 $ -0,40 $/cwt
Tabelul 2.20: Hedging integrat efectuat de un crescător de animale – prima
poziţie
Câştigul net: 918 $ minus comisioanele plătite.

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza

20 iulie Crescătorul seCumpără 5.000 -0,12 S/cwt
aşteaptă busheli pentru
să achiziţioneze 5.000decembrie la preţul
busheli de porumb de 3 $/bu
la preţul de 2,88 $/bu
10 sept. Achiziţionează 5.000 Vinde 5.000 busheli
busheli de porumb pentru decembrie -0/10 $/cwt
la preţul de 2,70 $/bu la preţul de 2,80 $/bu

Reducerea costurilor Pierdere =1.000 $ Baza=0,02 $/cwt

= 900 $
Tabelul 2.21: Hedging integrat efectuat de un crescător de animale – a
doua poziţie.

Pierderea netă: 100 $ plus comisioanele plătite.

Se constată că supunând hedgingului atât numărul de vite pe care

dorea să-l achziţioneze, cât şi cantitatea de porumb, crescătorul a realizat
chiar un câştig, pe lângă faptul că, în acest mod, s-a protejat împotriva
creşterilor la costurile de achiziţionare. Se observă faptul ca piaţa vitelor este
o piaţa inversă, dar, datorită evoluţiei favorabile a bazei, hedgerul a putut
obţine un câştig substanţial adoptând poziţia long.
Pe 15 martie, când vitele au ajuns la greutatea dorită, crescătorul
vinde 168 capete (se scade pierderea de 1 %, asumată iniţial) la preţul de 57
$/cwt şi lichidează poziţia short adoptată pe 20 iulie, cumpărând 4 contracte
CME şi un contract MCE pentru aprilie, la preţul de 58 $/cwt.
Tranzacţiile sunt evidenţiate în urmatorul tabel:

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza

88
20 iulie Crescătorul se aşteaptă Vinde 4 contracte - 0,70 $/cwt
să vândă 168 bovine CME (echivalente cu 152
(1 % pierdere acceptatăcapete) şi un contract
din start), cântărind MCE (echivalent cu
câte 1.050 livre fiecare, 19 capete) pentru aprilie
la preţul de 61,30 $/cwt la preţul de 62$/cwt

15 martie Vinde 168 bovine, Cumpără 4 contracte CME-1 $/cwt

cântărind câte 1.050 şi un contract MCE
livre fiecare, la preţul depentru aprilie la preţul de
57 $/cwt 58 $/cwt

Pierdere=7.585 $ Câştig=7.200 $ Baza=0,30$

Tabelul 2.22: Hedging integrat efectuat de un crescător de animale – a treia
poziţie

Pierderea netă va fi de 385 $ plus comisioanele plătite.

Rezultatul net al hedgingului de vânzare a fost situarea venitului

obţinut de hedger cu 385 $ sub nivelul aşteptat.
Cu toate acestea, pe ansamblu, optarea pentru hedgingul integrat a
permis crescătorilor să obţină profit deşi în perioada iulie-martie preţul cash
pentru vite tinere (juncani) a crescut, în timp ce preţul cash pentru vite
mature a scăzut.

Exemplul 13: Hedging integrat efectuat de către un producator de

ulei şi faină de soia

Pentru a realiza un beneficiu în urma prelucrării boabelor de soia este

necesar ca valoarea pe piaţă a produselor obţinute să depăşească costul
achiziţionării materiei prime.

Prelucrarea unui bushel de soia, echivalent a 60 livre, are drept

rezultat, în medie, obţinerea a 11 livre de ulei şi a 47 livre de faină, ceea ce
înseamnă că în timpul procesului de prelucrare se pierd între 1 şi 2 livre de
soia. Din cauza faptului că făina de soia este cotată în $ pe tona scurtă,
preţul trebuie să fie împăţit la 0.0235 (1 tonă scurtă = 2.000 livre => 47
livre = 0,0235 tone scurte) pentru a determina valoarea făinii
corespunzatoare unui bushel de soia.
Dacă de exemplu, soia are un preţ de 6 $/bu, iar uleiul şi făina de soia
pot fi vândute pentru 0.18 $ pe livră, respectiv 182 $ pe tona scurtă, atunci
profitul obţinut prin prelucrarea unui bushel de soia poate fi calculat astfel:

Valoarea uleiului de soia = 0,18 $/livra X 11 livre/bushel soia

= 1,98 $/bushel soia

89
 Valoarea făinei de soia = 182 $/tona scurtă X 0,0235 tona
scurtă/bushel soia
= 4,28 $/bushel soia

Valoarea totală a produselor prelucrate = 6,26 $/bushel soia

Profitul realizat prin prelucrarea unui bushel = 6,26 $/bushel – 6

$/bushel
= 0,26 $/bushel

Hedgingul integrat specific celor ce prelucrează boabele de soia,

constă în adoptarea unei poziţii long pentru boabele de soia şi a două poziţii
short pentru uleiul şi respectiv făina de soia.
Să presupunem că, un operator specializat în prelucrarea boabelor de
soia (engl. crusher) se hotărăşte să cumpere 50.000 busheli de soia în
septembrie pentru a-i prelucra şi a vinde pe piaţă, în octombrie, ulei şi faină
de soia. Crusherul crede ca va putea obţine un profit destul de ridicat,
bazându-se pe preţurile futures curente la soia Noiembrie şi la uleiul şi faina
de soia Decembrie, precum şi pe evoluţia preconizată a bazei până în
octombrie. Hedgingul integrat este iniţiat pe data de 15 august, la CBOT,
prin cumpărarea a 50.000 busheli de soia pentru livrare în noiembrie, la
preţul de 5,75 $/bu şi prin vânzarea a 9 contracte pe ulei de soia la preţul de
0,17 $/bu şi a 12 contracte de făina de soia la preţul de 179 $/tona scurtă,
ambele cu livrare în decembrie (cele 9 contracte pe ulei de soia plus cele 12
contracte pe făina de soia aproximează cantitatea rezultată prin prelucrarea
a 50.000 busheli de soia).

Valoarea uleiului de soia = 0,17 $/livra X 11 livre/bushel

Valoarea făinei de soia = 179 $/tona s. X 0,0235t.s./bushel = 4,21
$/bushel
Valoarea totală a produselor obţinute = 6,08 $/bushel

Conform preţurilor negociate la bursă, prelucrătorul ar obţine, în

octombrie, un profit de 0,33 $/bushel (6,08 $/bushel – 5,75 $/bushel).
Crusherul se aşteaptă să achiziţioneze soia de pe piaţa cash locală, în
septembrie, la un preţ cu 0,20 $/bushel sub preţul futures curent pentru
noiembrie şi să vândă uleiul şi făina de soia cu 0,01 $/livra şi respectiv, cu 4
$/tona scurtă sub preţul futures curent al contractelor, corespunzatoare celor
două produse obţinute, pentru luna de livrare decembrie. Dacă bazele
echivalente celor trei operaţiuni de hedging ar rămâne la valorile fixate de
hedger, acesta ar putea obţine 0,32 $/bushel profit în octombrie.
Pe 8 septembrie, crusherul achiziţionează 50.000 busheli de soia la
preţul cash de 5,85 $/bushel şi lichidează poziţa long adoptată anterior,
pentru preţul de 6 $/bushel.

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza

90
5 august Crusherul se aşteaptă Cumpără 50.000 -0,20 $/bushel
să achiziţioneze 50.000 busheli soia cu livrare
busheli soia la preţul deîn noiembrie la preţul
5,55 $/bushel de 5,75 $/bushel

3 septembrieCumpără 50.000 Vinde 50.000 busheli

busheli de soia la Pentru noiembrie, -0,15 $/bushel
preţul de 5,85 $/ bushel la preţul de
6,00 $/bushel

Creşterea costurilor = Câştig = 12.500 $ Variaţia =

15.000 $ 0,05 $/bu
Tabelul 2.23: Hedgingul integrat efectuat de către un producator de ulei şi
făină de soia – prima poziţie

Pierderea netă va fi de 2.500 $ plus comisioanele plătite.

Pierderea ar fi fost mult mai mare (15.000 $) dacă crusherul nu ar fi
efectuat hedgingul de cumpărare.
Pe data de 15 octombrie, operatorul vinde uleiul şi făina de soia la
preţul de 0,185 $/livră, respectiv 190 $/tona scurtă, lichidând poziţiile
adoptate în august la preţurile de 0,195 $/livră, respectiv 192 $/tona scurtă.

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza

5 august Operatorul se aşteaptăVinde 9 contracte - 0,01$/livra
să vândă 550.000 la preţul de
livre la preţul de 0,17 $/livră
0,16 $/livră

15 octombrie Vinde 550.000 livre Cumpără 9 contracte

de ulei de soia la pe ulei de soia
preţul de 0,185 $/livră pentru decembrie - 0,01$/livră
la preţul de
0,195 $/livră

Câştig = 13.750$ Pierdere = 13.500$ Baza =

0 $/livra
Tabelul 2.24: Hedgingul integrat efectuat de către un producător de ulei şi
făină de soia – a doua poziţie

Câştigul net va fi de 250 $ minus comisioanele platite.

Data Piaţa cash Piaţa futures Baza

5 august Crusherul se aşteaptă Vinde 12 contracte - 4$/tonă
să vândă 1.175 tone pe făina de soia
de fănăde soia la pentru decembrie la
preţul de 175 $/tonă preţul de 179 $/tonă

91
15 octombrie Vinde 1.175 tone Cumpără 12 contracte - 2$/tonă.
de făină de soia la pe făina de soia
preţul de 190 $/tonă pentru decembrie la
preţul de 192 $/tonă

Câştig = 17.625 $ Pierdere = 15.600 $ Baza =

2 $/tonă
Tabelul 2.25: Hedgingul integrat efectuat de către un producator de ulei şi
făină de soia – a treia poziţie

Câştigul net va fi de 2.025 $ minus comisioanele plătite.

Prin intermediul hedging-ului integrat, crusherul a realizat un profit de

0,31 $ pentru un bushel, foarte aproape de ţinta propusă (0,32 $ pentru un
bushel).
Un hedger selectiv ar fi putut opta doar pentru hedgingul de vânzare
sau doar pentru hedgingul de cumpărare, asumându-şi riscul derivat din
variaţia bazei în perioada august – septembrie pentru boabele de soia şi,
respectiv variaţia bazei în perioada august – octombrie pentru uleiul şi făina
de soia. Deoarece hedgingul integrat constă în adoptarea simultană a unei
poziţii long pentru boabele de soia şi a două poziţii short pentru ulei şi făina
de soia, el poate fi considerat un “crush spreading”. În momentul în care
costurile achiziţionării boabelor de soia depăşesc destul de mult valoarea
totală de piaţă a produselor obţinute prin prelucrare, crusherul poate efectua
un crash spreading invers, vânzând la termen boabe de soia şi cumpărând la
termen ulei şi făina de soia (va acţiona ca un speculator). Dacă o astfel de
operaţiune este efectuată de către un număr mare de crusheri, în scurt timp
se va observa o scădere a preţurilor la boabele de soia şi o creştere a celor la
ulei şi faina de soia, ceea ce va permite restabilirea raportului normal între
costul materiei prime şi valoarea totală de piaţă a produselor obţinute prin
prelucrare.

2.3. Avantajele şi problemele hedging-ului

2.3.1. Avantajele hedging-ului

Am văzut ca funcţia unui operaţiuni de acoperire este aceea de a

minimiza implicaţiile financiare asociate unei evoluţii nefavorabile a
preţului.
Deţinerea simultană de poziţii cash şi futures conferă unei firme
oportunitatea de a realiza venituri suplimentare printr-o anticipare
corectă a evoluţiei bazei. Din hedging pot rezulta însa şi alte avantaje.

92
 Între acestea, de mare importanţă este creşterea flexibilităţii
unei firme în producerea, depozitarea, distribuţia şi marketingul
produselor sale. Producătorii, comercianţii ca şi utilizatorii finali au ocazia
de a beneficia de preţurile futures atractive şi de a-şi adapta prompt
strategiile la schimbarea condiţiilor pieţei.
Dacă pe piaţa cash un cumpărător sau vânzător nu este satisfăcut
de preţurile curente, el poate amâna tranzacţiile în aşteptarea unor nivele
de preţ mai favorabile. În contrast, un operator care speculează asupra
mişcării preţurilor cash fără să fie acoperit, nu are această flexibilitate şi
poate fi forţat să ia decizii greşite dacă marja potenţială a profitului este
diminuată de o variaţie nefavorabilă a preţului. Accesul continu la
tranzacţiile futures pe durata programului bursier permite iniţierea şi
lichidarea cu uşurinţă a poziţiilor futures, numărul de contracte şi
alegerea lunilor de livrare putând fi adaptate rapid la schimbarea
condiţiilor pieţei.

Hedgerii pot beneficia nu numai dintr-o evoluţie favorabilă a bazei,

ci şi de pe urma disparităţilor pe termen scurt dintre preţurile futures.
Asemenea distorsionări ale preţurilor se pot manifesta între: (1) diferite
luni de livrare pentru aceeaşi marfă la aceeaşi bursă (spre exemplu, între
preţul contractului futures pe grâu decembrie şi preţul contractului
futures pe grâu iulie), (2) aceleaşi/diferite luni de livrare a aceleiaşi mărfi
la burse diferite (între preţul futures al grâului septembrie la bursa din
Chicago şi preţul futures al grâului septembrie la bursa din Kansas), (3)
aceleaşi/diferite luni de livrare ale unor mărfuri diferite dar între care
există legătură, la aceleaşi/diferite burse (preţul futures al porumbului
decembrie la bursa din Chicago faţă de preţul futures al ovăzului
decembrie la aceeaşi bursă) şi (4) produse prelucrate şi materiile prime
folosite la producerea lor (preţul futures al boabelor de soia martie la
Chicago, faţă de preţurile futures al uleiului de soia martie la aceeaşi
bursă).

Procedând la acoperire, o firmă îşi poate reduce costurile.

Anterior s-a arătat că un hedging de cumpărare poate genera reducerea
cheltuielilor cu marfa (cost of carry) dacă acoperirea este iniţiată la o bază
suficient de mare, pe o piaţă normală.

O operatiune de acoperire poate îmbunătăţi marjele de profit

reducând necesarul de capital şi disponibilizând fonduri care pot fi alocate
în procesul productiv. Utilizând tranzacţiile futures pentru a-şi acoperi
necesarul viitor, o firmă evită imobilizările masive de capital în construcţia
unor facilităţi de stocare şi costurile menţinerii şi păstrării mărfii fizice
până când aceasta este necesară în viitor.
Pe de altă parte, deoarece tranzacţiile futures se desfăşoară în
marjă, un hedger are nevoie de numai 10% sau mai puţin din valoarea

93
contractului pentru a stabili o poziţie la bursă, putând să economisească
astfel, importante resurse.

Menţinerea unei poziţii hedging poate spori şansele beneficierii de

condiţii de finanţare favorabile.
Datorită ciclicităţii producţiei şi consumului în multe sectoare,
nevoile de finanţare pot varia semnificativ de la o perioadă la alta.
Deoarece hedging-ul reduce într-o oarecare măsură riscurile la care este
expus operatorul, împrumuturile sunt mai sigure iar băncile sunt dispuse
să acorde cu mai multă uşurinţă credite în condiţii avantajoase. De
exemplu, un operator care utilizează marfa drept colateral poate
împrumuta până la 90% din valoarea mărfii dacă deţine o poziţie hedging
cumpărătoare. În contrast, dacă poziţia cash nu este acoperită, procentul
nu se ridică, de regula, decât la 70 – 80%.
Finanţarea sporită de care dispune operatorul îi va permite un
volum de activitate şi un venit mai mari, rezultând profituri sporite.

În final, hedging-ul poate fi de folos în planificarea mai eficientă

a deciziilor, conferind operatorului o mai mare libertate de
acţiune. Atât costurile, cât şi preţurile, pot fi mai bine estimate. Întrucât
hedging-ul reduce variabilitatea marjelor viitoare de profit, o firmă este
mai sigură asupra fluxurilor viitoare ale încasărilor sale, îşi poate planifica
mai bine destinaţia alocării resurselor şi îşi poate îmbunătăţii eficienţa
activităţii.

2.3.2. Problemele hedging-ului

Hedging-ul presupune o serie de decizii care trebuie evaluate cu

atenţie pentru a reduce în mod efectiv expunerea la risc şi a oferi
oportunităţi de câştig din variaţia preţurilor sau a bazei.
Un prim aspect, îl constituie decizia dacă riscul merită a fi acoperit
prin hedging. Gradul de risc al unei poziţii neacoperite poate fi cuantificat
utilizând variaţia anticipată a preţului şi probabilitatea producerii acestei
variaţii în comparaţie cu costul hedging-ului şi toleranţa operatorului faţă
de risc.
Costurile hedging-ului includ comisioanele bursiere, costurile de
oportunitate asociate dobânzii nerealizate la suma reprezentând marjele
necesare tranzactionarii, pierderea financiară care ar rezulta dintr-o
evoluţie nefavorabilă preţurilor sau a bazei şi diferenţa anticipată dintre
preţul futures de iniţiere a tranzacţiei, dorit de firmă, şi preţul efectiv
(engl. slippage).

2.3.2.1. Marja şi marcarea la piaţă

94
 Marja în tranzacţionarea contractelor futures, după cum se ştie, este
foarte mică şi relativ insignifiantă în raport cu mărimea poziţiei
deschise. Mai mult, marja pentru operaţiunile de hedging este mai mică
decât cea necesară unei operaţiuni de tip speculativ. De aceea, suma
iniţială a marjei nu reprezintă un factor de importanţă majoră pentru
hedger.
Ce este cu adevarat important este efectul marcării la piaţă şi al
apelurilor în marjă.
În cazul unei operaţiuni de hedging, profitul unei tranzacţii futures
ar trebui să compenseze pierderea dintr-o operaţiune cash. Cel puţin o
perioadă vor exista profituri pe piaţa spot şi pierderi pe piaţa futures. La
o anumită dată, când contractul futures generează pierderi, hedgerul
trebuie să depună în contul în marjă bani pentru a acoperi pierderea.
Chiar dacă poziţia spot a produs un profit mai mare decât pierderea
futures, ar fi imposibil sau cel puţin incomod, să retragi profitul spot
pentru a acoperi pierderea futures.
Pentru că profiturile/pierderile futures se înregistrează imediat, iar
profiturile/pierderile spot se înregistrează numai după ce hedge-ul s-a
încheiat, mulţi hedgeri potenţiali tind să cântărească mai greu
pierderile imediate din poziţiile futures decât câştigurile viitoare de pe
piaţa spot. Alternativa evitării unui apel în marja este închiderea
operaţiunii futures. Este tentant să se procedeze astfel după un lanţ de
pierderi şi apeluri în marjă, dar acoperirea nu-şi va mai produce efectul
şi operatorul se va expune riscului pe piaţa spot.
De aceea, hedgerul trebuie să fie conştient că operaţiunea sa va
produce atât caştiguri cât şi pierderi futures şi va necesita apeluri în
marjă periodice.
Pentru a face faţă apelurilor în marjă, hedgerul trebuie să dispună
de un fond de rezervă, a cărui mărime se poate determina ţinând cont
de evoluţia anterioară a preţurilor futures.

2.3.2.2. Alegerea contractului futures

Alegerea contractului futures constă în luarea unor decizii vizând:

(1) marfa futures;

(2) luna de expirare;
(3) tipul poziţiei (long sau short);
(4) numărul de contracte sau hedge ratio.

1) Există cazuri când marfa al cărei preţ trebuie protejat şi marfa

care face obiectul contractului futures nu sunt aceleaşi.
În multe cazuri, alegerea este evidenta, dar există situaţii când ea este
mai dificilă.

95
 Este important să se aleagă contractul futures pe o marfă strâns
corelată cu marfa care face obiectul operaţiunii de hedge. De exemplu,
dacă un operator doreşte să-şi acopere riscul de preţ la uleiul de soia,
el poate alege contractul futures pe boabe de soia, în acest mod având
asigurat cel mai bun hedge.
Alt factor care trebuie luat în considerare este acela dacă contractul
este sau nu bine cotat.
Un short hedger va vinde contracte futures şi, de aceea, va căuta acele
contracte care sunt supraapreciate sau, în cel mai rău caz, contractele
corect apreciate. Situaţia se prezintă exact invers pentru un long
hedger.

2) După ce un hedger şi-a ales marfa dintr-un contract futures, el

trebuie să decidă asupra lunii de expirare (luna activă) a contractului
(după cum se ştie, pe pieţele futures, la o anumită dată, mărfurile sunt
cotate numai pentru unele luni de livrare).
După ce a ales luna activă (cât mai aproape de termenul legat de
executarea tranzacţiilor pe piaţa cash) hedgerul trebuie să decidă
asupra duratei menţinerii poziţiei futures.
În cele mai multe cazuri, va exista un orizont de timp în care
operaţiunea de hedge îşi va păstra efectul. Pentru a obţine reducerea
maximă a riscului bazei, un hedger ar trebui să-şi menţină poziţia
futures cât mai aproape posibil de expirare. Totuşi, hedgerii sunt
sfătuiţi să evite să-şi menţină poziţia futures în luna de expirare
deoarece în această perioadă sunt observate uneori oscilaţii
neobişnuite ale preţului, ceea ce duce implicit la creşterea riscului.

3) După ce şi-a ales marfa şi luna de expirare, hedgerul trebuie să

decidă dacă va cumpara sau va vinde futures. Această decizie necesită
o analiză atentă a problemei şi înţelegerea direcţiei riscului.
Una dintre abordări constă în identificarea situaţiei celei mai dificile
care poate apărea.
Dacă deţii marfă, răul cel mai mare este ca preţul ei să scadă. Acum
trebuie să se presupună că aceasta se şi întamplă, pentru ca apoi să
apară întrebarea “cum se poate produce profit dintr-un contract
futures?”. Pentru a obţine un câştig pe piaţa la termen, investitorul
trebuie să deţină o poziţie short.
Dacă doreşti să cumperi marfă în viitor, riscul cel mai mare este ca
preţul acesteia să crească pe piaţa spot. Dacă preţul creşte, se poate
obţine însă profit pe piaţa futures cumpărând contracte futures, adică
deţinând o poziţie long.

4) După ce s-a determinat marfa, luna şi poziţia se mai ridică câteva

întrebări: “cât din risc trebuie acoperit?” şi “ce strategie de hedging
trebuie adoptată?”.

96
 Pentru găsirea răspunsului la întrebarea “cât din risc trebuie
acoperit?”, prezintă importanţă noţiunea de rată optimă de hedging
- hedge ratio.

Rata de hedging este raportul dintre mărimea poziţiei luate în

contracte futures şi mărimea expunerii la risc sau cu alte cuvinte,
numarul contractelor futures care ar trebui folosite pentru acoperirea
riscului de preţ de pe piaţa cash.

HR = poziţia futures/poziţia cash

Rata de hedging trebuie să fie acel număr de contracte pentru

care se armonizează cel mai bine profitul/pierderea futures cu
profitul/pierderea cash.
Pe parcursul lucrării s-a presupus că rata de hedging este +/- 1.0.
(sau altfel spus, 1 bushel de pe piaţa cash este acoperit printr-un bushel
pe piaţa futures).
Rata de hedging este (+1) la poziţiile long pe futures şi (– 1) la
poziţiile short pe futures.

Să presupunem că operatorul deţine un portofoliu de poziţii, profitul

sau pierderea sunt date de relaţia:

P = ∆ S + ∆ F × HR

unde:
ΔS = variaţia preţului spot S pe perioada cât durează hedging-ul
ΔF = variaţia preţului futures F pe durata acoperirii
HR = rata de hedging.

Profitul ar reprezenta, în acest caz, modificarea preţului

spot la care se adaugă schimbarea preţului futures multiplicată
cu numărul de contracte.

Dacă profitul sau pierderea futures compensează total pierderea

sau profitul spot, profitul în urma operaţiunii de acoperire este zero (P =
0).

Aşadar, vom avea:

∆S
HR = - 
∆F
Din moment ce presupunem ca preţul futures şi cel spot se vor
modifica în aceeaşi direcţie, ∆S şi ∆F vor avea acelaşi semn, dând astfel

97
un HR negativ. Acest exemplu se explică deci pentru short hedge, dar
conceptul este valabil şi pentru long hedge, unde:

P = - ∆S + ∆F × HR

În ambele cazuri covarianţa v, a modificării valorii poziţiei acoperite

este dată de relaţia:

v = σ S + HR 2σ F − 2 HRρ σ S σ F
2 2

unde:
σ S = abaterea medie pătratică a lui ΔS
σ F = abaterea medie pătratică a lui ΔF
ρ = coeficientul de corelaţie dintre ΔS şi ΔF

astfel încât valoarea lui HR care minimizează „v” este dată prin derivarea
„v” funcţie de HR. Astfel:

∂v
= 2 HR σ F − 2 ρ σ S σ F
2

∂HR

iar
∂ 2v
= 2σ F > 0
2

∂HR 2
.

∂v ∂ 2v
=0
Punând condiţia de minim ∂HR şi observând că ∂HR
2
este
pozitivă, rezultă că valoarea care minimizează pe v este:
σ
HR = ρ S
σF .

Rata de hedging optimă este deci produsul dintre coeficientul de

corelaţie dintre ΔS şi ΔF, şi abaterea medie pătratică a lui ΔS raportată la
abaterea medie pătratică a lui ΔF.

98
 Dacă ρ = 1 şi σ F = σ S , rata optimă de hedging este 1, ceea ce era
de aşteptat, întrucât în acest caz preţul futures oglindeşte fidel preţul
spot. Dacă ρ = 1 şi σ F = 2 σ S , HR este 0,5, de asemenea previzibil, căci
în acest caz variaţia preţului futures este întotdeauna dublul variaţiei
preţului spot.

Rata minimă de hedging mai poate fi determinată şi prin estimarea

regresiei:

S = α + βF + ε

unde:
α - parametru constant de regresie;
β - este în cazul nostru HR;
ε - eroare (care este zero dacă deviaţia standard este 1).

VII. ANALIZA PREŢURILOR PE PIEŢELE LA TERMEN

Succesul tranzactiilor pe o piata la termen necesită o activitate

temeinică de analiză a pieţei pentru a anticipa evoluţia cât mai exactă a
preţurilor.
Metodele de analiză bursieră se pot clasifica în două mari
categorii: metode folosind analiza fundamentală şi metode folosind
analiza tehnică.
Problema deciziei asupra alegerii uneia din metodele de analiză
bursieră impune căutarea răspunsurilor la următoarele întrebări:
- “Trebuie tranzacţionat contractul X?”
- “Dacă da, când să se efectueze acest lucru?”.

Analistul fundamental îşi pune prima întrebare, pe când analiştii ce

utilizează analiza tehnică şi mai ales speculatorii, trebuie să răspundă la
cea de-a doua.

5.1. ANALIZA FUNDAMENTALĂ

Operatorii care folosesc analiza fundamentală se bazează pe

principiile studierii şi interpretării factorilor ce afectează preţul pieţii. Ei
iau o poziţie pe piaţa la termen înainte ca să înceapă un trend, trend care
să reflecte noua situaţie.

99
 De aceea, “fundamentaliştii” vor lua poziţii pe piaţă înaintea
operatorilor care fac analiza tehnică.
O strategie bazată pe analiza fiundamentală necesită
cunoaşterea conceptelor economice de bază şi o tehnică în a utiliza o
mare cantitate de date (informaţii) pentru a previziona mişcarea
preţurilor.
Culegerea şi interpretarea acestor date se poate face printr-o
varietate de metode.
Analiza fundamentală începe cu evaluarea cererii şi a ofertei şi
continuă cu cuantificarea impactului pe care îl au asupra pieţei restricţiile
impuse de guvern, organizaţii publice, bursă etc.
Variabilele analizate vor fi fie endogene, fie exogene. De
exemplu o variabilă endogenă este suprafaţa cultivata cu porumb, în timp
ce una exogenă ar fi căderea unei grindini pe un anumit areal de cultură
intensivă.

În teoria economică, elementele fundamentale ale ofertei, cererii

şi preţului se presupune a avea două relaţii de bază una faţă de cealaltă:
1. dacă preţul pe piaţă creşte, ofertanţii vor produce şi vor oferii
o cantitate mai mare de produse. În mod firesc, dacă
preţurile cresc, producătorii sunt motivaţi să producă
mai mult pentru a le creşte profitul marginal. Astfel
avem primul concept: dacă preţul mărfii creşte,
cantitatea de marfă oferită tinde să crească.
2. dacă preţurile cresc, mulţi consumatori vor cere cantităţi mai
mici de produse. Al doilea concept: dacă preţurile
cresc, cantitatea de marfă cerută va scădea.

1. OFERTA reprezintă cantitatea oferită dintr-o marfă la diferite

nivele de preţuri pentru o anumită perioadă. În analiza ofertei, trebuiesc
luaţi în considerare, în principal, următorii factori:
1.1. Cantitatea de marfă existentă în stoc. Aceasta se
adaugă noii producţii şi se obţine oferta pentu anul current. Dacă o
cantitate importantă din recolta precedentă ramâne stocată, oferta poate
fi excesivă şi deci preţurile vor scade odată cu apariţia noii recolte.

1.2. Suprafaţa cultivată. La sfârşitul primului trimestru se face

publică suprafaţa ce se doreşte a fi însămânţată. Aceasta este prima
părere oficială a pieţei despre noul an de recolta.

1.3. Estimări ale recoltei. Acestea sunt făcute publice de-a

lungul ciclului de dezvoltare a culturilor.

1.4. Substituenţi posibili. Dacă creşte producţia de

substituenţi la un anumit produs agricol, aceasta poate duce la scăderea
preţului pentru produsul de referinţă şi invers.

100
 1.5. Condiţiile climaterice. Vremea are o puternică influenţă
asupra ofertei de produse agricole. Seceta, ploile, schimbările de
temperatură pot răsturna condiţiile climaterice necesare unui bun
randament al producţiei.

1.6. Competitori internaţionali. Operatorii studiază, de

asemenea, progresul recoltelor din ţările mari producătoare, evaluând
condiţiile ofertei la scară globală.

1.7. Programe guvernamentale. Programele naţionale pot

duce la diminuarea sau creşterea suprafeţei cultivate la diverse soiuri de
plante. Subvenţionarea preţurilor de export, regulile stabilite în cadrul
tratatelor internaţionale etc. au impact asupra politicilor de export.

1.8. Rapoartele guvernamentale. Un analist va evalua

schimbarile în statistticile publicate de USDA în rapoartele sale, privind
producţia şi marfa din stoc. În fiecare din aceste rapoarte, operatorul va
urmării creşterea sau scăderea ofertei faţă de luna anterioară sau anul
anterior.

1.9. Programele guvernelor străine. Guvernele străine pot

subvenţiona exporturile, putând mări semnificativ oferta pe piaţa
mondială.

2. CEREREA reprezintă mai mult decât cantitatea dorită dintr-o

marfă la un anumit preţ. Pentru analiza pieţei cererea se referă la
cantitatea dorită dintr-o marfă la diferite nivele de preţuri pentru o
anumită perioadă. Ca şi în cazul ofertei trebuie analizaţi următorii factori:

2.l. Rapoarte privind şeptelurile, importante în cazul

porumbului, şrotului de soia, etc.

2.2. Preferinţele consumatorilor. Dacă preferinţele

consumatorilor se schimbă, cererea pentru anumite produse poate fi
influenţată. De exemplu consumatorii pot prefera într-un anumit sezon
carnea de pui faţă de carnea de vacă, fapt ce influenţează preţul la
fiecare din cele două sortimente.

2.3. Veniturile consumatorilor reprezinta potenţialul puterii de

cumpărare al acestora şi pot contribui în mare măsură la modificarea
cererii.

2.4. Achiziţii straine. Operatorii supraveghează ţările cu

pondere importantă în comerţul mondial cu marfa respectivă şi îndeosebi
marii importatori (pentru cereale, China, CSI,). Rata de creştere a

101
populaţiei, producţia lor internă şi creşterea economică sunt monitorizate
pentru a determina nevoia ţării şi posibilitatea de a cumpăra produse
agricole.

2.5. Programe guvernamentale. Guvernele pot susţine regulat

cererea şi oferta prin programe de export, achiziţii guvernamentale iar în
sens opus prin impunerea de embargouri etc.

2.6. Cererea pentru o marfă este influenţată de preţul şi

disponibilitatea şi preţul substituenţilor (se va bea mai puţină cafea
dacă preţul creşte, fiind utilizat în schimb mai mult ceai sau băuturi
răcoritoare). Dacă carnea de vaca este prea scumpă faţă de cea de porc
consumatorii o vor schimba cu aceasta.

3. Surse de informaţie

Ministerul agriculturii (în SUA - Departamentul Agriculturii

- USDA) reprezintă cea mai importantă sursă pentru pieţele agricole. Prin
rapoartele publicate de-a lungul sezonului se pun la dispoziţia
comercianţilor informaţii cheie despre suprafaţa însămânţată, evoluţia
recoltei, stocuri existente.
Rapoartele despre consumatorii importanţi, emise tot de
Departamentul Agriculturii, datele statistice despre piaţa internaţională a
produselor agricole puse la dispoziţie ori de serviciul extern al
Departamentului Agriculturii ori de agenţiile de informaţii, Dow Jones
Commodities, Reuters, etc., reprezintă surse importante de informare
pentru participanţii la piaţă.
De exemplu, USDA scoate următoarele rapoarte:
Raport Data apariţiei
Stocuri de cereale în ianuarie şi la sfârşitul lunii
martie
Suprafaţa - intenţii de însămânţare sfârşitul lunii martie
Producţie realizată lunar (din aprilie până în
decembrie)
Stadiul recoltei săptămânal (din aprilie până în
decembrie)
Şeptel lunar

Aceştia au fost factorii luaţi în considerare în analiza

fundamentală a pieţei agro-alimentare. Ei ţin de ciclul de producţie,
începând cu însămânţarea şi terminând cu recoltarea.
La începutul fiecărui sezon, traderii estimează oferta viitoare
pentru un produs atât prin aprecierea suprafeţei însămânţate cât şi prin
stocurile rămase disponibile din vechea recoltă. Această analiză continuă

102
cu evaluarea impactului condiţiilor meteorologice asupra recoltei, a
şeptelulului de animale precum şi analiza pieţei internaţionale, principalii
producători şi consumatori, etc. De exemplu, pentru porumb şi soia, SUA,
Brazilia şi Argentina reprezintă cei mai mari producători în timp ce Japonia
este cel mai important importator.

4. Curbele cererii şi ofertei

Curba cererii reprezintă cantitatea dintr-o marfă cerută la un

anumit preţ la un moment dat sau cantitatea cerută la diferite preţuri la
diferite momente de timp. Curba ofertei reprezintă cantitatea oferită la un
preţ la un anumit moment sau cantitatea oferită la diferite preţuri de-a
lungul unei perioade.
$/bu

5,00

4,50
E2

E1
E3

3,00 S1 E
D1

2,50 S
D

3 5 7 Mil. Bu.

Graficul 4.1: Curbele cererii si ofertei si punctele de echilibru

În graficul 4.1, punctul E reprezintă punctul de echilibru,

determinat prin intersectarea curbelor cererii şi ofertei. Acest punct indică
faptul că 5 milioane de buşeli se vor schimba contra a 3.5 $ /bu. Dacă însă
curba ofertei (S) se modifică la Sl, atunci noul preţ de echilibru este E1,
acesta fiind un preţ mai mare de echilibru dar cantitatea tranzacţionată e
mai mică. E3 reprezintă preţul de echilibru dacă cererea (D) se modifică la
D1. În acest caz atât preţul de echilibru este mai mare cât şi cantitatea
tranzacţionată. Dacă se modifică atât S cât şi D rezultă E 2, un preţ de
echilibru mai mare, cantitatea tranzacţionată fiind aceeaşi.

103
 5. Elasticitatea se măsoară cu ajutorul coeficientului de
elasticitate care arată modificarea procentuală a preţului la modificarea
procentuală a cantităţii:

∆Q
Q P1 × ∆Q
C= 1 sau C=
∆P Q1 × ∆P
P1

6. Informaţii şi estimări

Beneficiile cele mai mari apar atunci când cel care ia decizia
posedă informaţii şi estimări mai bune decât competitorii săi. Informaţia
este relativă, valoarea ei fiind dată de raportul valoare aşteptată/costul
obţinerii informaţiei, adică obţinerea unei informaţii este considerată
eficientă în condiţiile în care avantajele conferite de deţinerea ei depăşesc
costul economic al obţinerii.

7. Eroarea

Analiza mişcării preţului şi a riscului implică instrumente

specializate de analiză a seriilor cronologice. Toate tehnicile se bazează
pe cantitatea de date luate în considerare. Cu cât cantitatea de date este
mai mică, cu atât rezultatele vor fi mai neconcludente.

1
−
Eroarea = N 2

unde N reprezintă numărul de date. De exemplu, în cazul a 4

observaţii, eroarea este de 50%. Pentru o previziune econometrică a
cererii de grâu, în cazul luării datelor lunare începând cu 3 ani în urmă,
previziunea va avea o acurateţe de 1/ 36 = +/-16,7 %.
8. Distribuţia (d)

Frecvenţa distribuţiei oferă o imagine bună a caracteristicilor

datelor studiate. Analiza distribuţiei se face prin divizarea seriei de date în
intervale mai mici egale sau neegale şi observarea frecvenţelor de
apariţie a preţului zilnic într-unul din intervalele considerate. Se aşteaptă
ca distribuţia preţului la marfă să fie asimetrică la stânga (preţuri mici) şi
să aibă o "coadă" mai lungă spre preţurile mai mari, pentru că preţul
rămâne la nivele înalte doar pentru timp scurt. Preţul mărfurilor tinde să
fie limitat în jos de costul de producţie şi de rezistenţa ofertanţilor de a

104
vinde la un preţ care le-ar aduce pierderi, în sus neexistind o astfel de
limită.
Pentru cuantificarea tendinţelor mişcării preţului se folosesc
indicatorii tendinţei centrale:

a) Media aritmetică
A=
∑ Ai
N
unde N = numărul de observaţii asupra preţului;
Ai = valoarea preţului în momentul i.

b) Mediana reprezintă valoarea termenului din mijlocul seriei în

cazul unei serii impare. Dacă seria este impară mediana este valoarea
medie a termenilor centrali ai seriei.

c) Modulul reprezintă varianta cu frecvenţa cea mai mare în

serie. Pentru o serie de intervale modulul se calculează astfel:
∆1
Mo = x0 + h ×
∆1 + ∆ 2

unde x0= limita inferioară a intervalului modal;

h = mărimea intervalului modal.
∆1= frecvenţa intervalului modal - frecvenţa intervalului anterior;
∆2 = frecvenţa intervalului modal - frecvenţa intervalului
următor;
Modulul poate fi aproximat astfel: Modul = Media – 3 (Medie -
Mediana)

d) Media geometrică:
1
G = ( A1 × A2 × ...× An ) n

e) Media patratică:
∑( A )
2

Q=
N
Rădăcina mediei pătratice este utilizată în calcularea abaterii
standard.

f) Media armonică:
1  1 1 1 
=  + + ... + / N
H  A1 A2 An 
Această medie reduce efectele extreme mai mult decât media
geometrică.

105
 9. Dispersia şi asimetria

Acestea sunt folosite pentru interpretarea datelor înregistrate.

Abaterea medie liniară (d) este folosită pentru măsurarea repartiţiei şi se
calculează ca o medie aritmetică ponderată sau simplă a depărtării
termenilor seriei de la media lor în valoare absolută:

d=
∑( x i − x)
N unde xi - termenii seriei;
x - media aritmetică;
N - numărul termenilor din serie.

Abaterea standard sau abaterea medie pătratică se calculează

ca radical din media pătratică a abaterilor tuturor termenilor seriei de la
media lor aritmetică.
1

( x −x )2
σ =∑ i
 2

 N 
 

Abaterea standard (medie pătratică) este cea mai populară

metodă de calcul a gradului de dispersie a datelor. Într-o serie cu
repartiţie normală, 68% din termenii seriei sunt în intervalul de variaţie
dat de ( x - σ), 95,5% în intervalul dat de ( x - 2σ) şi 99,7% în intervalul
dat de ( x – 3σ).

Datele înregistrate la mărfuri nu sunt distribuite normal şi

trebuiesc măsurate şi corectate cu ajutorul asimetriei, care reprezintă
gradul de distorsiune faţă de simetria normală. Asimetria se calculează cu
ajutorul coeficienţilor de asimetrie ca raport între asimetria absolută
(diferenţa între medie şi mod) şi dispersie.
x − Mo
K=
σ
unde K = coeficientul de asimetrie, -1< K < 1 sau, folosind
mediana:

K' = 3·( x - Mediana )/ σ

unde -3< K' < 3.

10. Analiza regresională arată răspunsul variabilei

dependente y la o modificare în valoare a variabilei independente x.

106
 10.1. Regresia liniară

Pentru aflarea relaţiei de dependenţă între cele două serii de

date, folosim funcţia de regresie: Y = a + b X, unde:
b = coeficient de regresie care arată măsura în care se modifică
variabila dependentă la modificarea cu 1 unitate a variabilei
independente;
Pentru determinarea lui a şi b, s-a folosit metoda celor mai mici
pătrate care presupune că suma pătratelor abaterilor valorilor empirice
(reale) y (cu i = l, N) de la valorea teoretică Y să fie minimă, respectiv Σ (yi
- Y)2 trebuie să fie minimă:

N ∑ XY − ∑ X ∑Y
b=
N ∑X 2 − (∑X )
2

a = valoare constantă reprezentând ordonata la origine;

a=
( ∑Y − b∑ X )
N

Pentru multe serii de date, rezultatul conduce la existenţa unor

relaţii teoretice, dar în realitate relaţia între date nu este chiar atât de
puternică.
Eroarea standard reprezintă măsura exactităţii liniei trasate prin
punctele actuale:

ε2 = ∑
(Y−Y )
' 2

unde : Y’ = valorile empirice;

Y = valoarea ajustată teoretic.

Coeficientul de corelaţie măsoară intensitatea legăturii de tip liniar

dintre două variabile X şi Y.

Se calculează după relaţia:

n∑ ( XY ) − ∑ X ∑ Y
r=
[ n∑ X 2
][
− ( ∑ X ) n∑ Y 2 − ( ∑ Y )
2 2
]

107
 Cu cât coeficientul de corelaţie este mai aproape de 1 cu atât
legătura este mai puternică. În cazul în care r = 0 variabilele sunt
independente.

10.2. Regresia neliniară

Dacă regresia nu este liniară atunci se consideră că aceasta este

curbilinie. Cele mai utilizate metode sunt:

10.2.1. Metoda parabolei de gradul 2

Se consideră funcţia: y = a +b x + c x 2 unde a,b,c se determină

cu ajutorul sistemului de ecuaţii:

N ⋅ a + b∑x + c ∑x 2 = ∑ y
a ∑x + b∑x 2 + c ∑x 3 = ∑xy
a ∑x 2 + b∑x 3 + c ∑x 4 = ∑x 2 y

10.2.2. Metoda exponenţilor: y = abx sau exprimată ca şi un

logaritm ln y = ln a + x ln b.

10.2.3. Modelul logaritmic: y = α + β ln x.

10.3. Metode de regresie multifactorială

În cazul în care preţul depinde de mai mulţi factori: inflaţie, noua

recoltă, stocurile etc.:
Y/ ppi = A0 + A1 X1 +. . . + Ap Xp
unde: Y/ ppi - preţul anticipat ajustat cu indicele preţurilor de
producţie;
A0 - coeficientul ce exprimă influenţa factorilor neluaţi în analiză;
Ai - ponderea cu care fiecare factor influenţează preţul;
Xi - factorii ce influenţează preţul (recolta, inflaţia, etc.);
A0, Al,…, Ap îi aflăm pe baza metodei celor mai mici pătrate.
A0 N + A1 ∑ X 1 + ... + A p ∑ X p = ∑ Y
A0 ∑ X 1 + A1 ∑ X 1 + A2 ∑ X 1 X 2 ... + A p ∑ X 1 Xp = ∑ X 1Y
2

A0 ∑ X p + A1 ∑ X 1 X p + ... + A p ∑ X p = ∑ X p Y
2

10.4. Metoda sinusoidală

108
 În cazul în care se observă o periodicitate a datelor în timp,
apariţia vârfurilor şi a văilor poate sugera un model ciclic. Ecuaţia de
exprimare a mişcării este:
Yt = A0 + Al t + A2 cos (2πt/p) + A3 sin (2πt/p) + A4 cos (2πt/p) +
A5 sin(2πt/p)
Metoda sinusoidală este un caz special al metodei de regresie
multifactorială.
p = numărul de date în fiecare ciclu
Xl = t (unde 2πt reprezintă perioada)
X2 = cos (2πt/p)
X3 = sin (2πt/p)
unde 2π se referă la un ciclu întreg , iar 2π/p desemnează
secţiunea 1/p a ciclului t .

11. Analiza ciclică

Se bazează pe repetitivitatea (ciclurile) în evoluţia preţurilor.

Unele cicluri sunt periodice în ceea ce priveşte alternanţa vârfurilor şi a
văilor, în timp ce altele care nu sunt periodice au o amplitudine mai
moderată.
Elementele unui ciclu de preţ sunt:
- amplitudinea, care reprezintă diferenţa dintre nivelul maxim şi
cel minim atins de preţ;
- perioada, care se referă la lungimea unui ciclu (minute, ore,
zile, ani), mai exact lugimea medie a ciclului, fie de la o valoare medie la
o altă valoare medie, fie de la una maximă la o altă valoare maximă,
luându-se în considerare doar zilele de tranzacţionare(în cazul pieţelor
futures);
- gradul de repetabilitate a ciclului,care relevă încrederea de care
se bucură analiza acelui ciclu, ciclurile cu repetabilitate mai mare
prezentând lungimi stabile de la un minim la altul sau de la un maxim la
un alt maxim;
- sezonalitatea este un alt element important al ciclului. Pentru
depistarea sezonalităţii la o marfă (de exemplu grâu), se ia în considerare
preţul mediu lunar de-a lungul câtorva ani, precum şi preţul mediu anual
şi împărţind la acesta preţul mediu lunar putem obţine o rată a variaţiei
lunare a preţurilor. Astfel, putem depista variaţia preţului mediu lunar faţă
de cel anual pentru fiecare lună conform datelor anilor trecuţi. Trendul
sezonal nu va fi folosit exclusi ci doar in corelatie cu alti indicatori (rata
lunară a inflaţiei şi de influenţa acesteia asupra preţurilor analizate, cursul
de schimb etc.).
Operatorul urmăreşte trendul sezonal pentru a stabili poziţii long
când preţurile sunt joase şi a lichida poziţiile când preţurile sunt înalte.

109
 Sezonalităţile preţurilor mărfurilor sunt diferite de la o situaţie la
alta. De exemplu, pentru porumb, preţurile cresc după însămânţare şi
continuă până după primul sezon de maturizare a culturii, iar apoi scad cu
cât se apropie mai mult perioada de recoltare. Nu toate produsele au o
sezonalitate de 12 luni; pentru cafea, în cazul producerii unui îngheţ,
refacerea este pe parcursul a trei ani. La animale, ciclurile ofertei sunt
determinate de creştere şi de cum evoluează furajarea acestora.
Operatorii utilizeaza trendul sezonal pentru a studia reacţia pieţii
din trecut la diferite situaţii ale ofertei.
Indicatorii de bază ai unui ciclu sunt punctele de întoarcere ale
preţului, punctele de maxim şi minim, deschiderea şi închiderea ciclului.

11.1. Determinarea ciclurilor este realizată prin mai multe

metode:

A) Metoda manuală de găsire a vârfurilor şi văilor în cadrul unor

intervale fixe ale mişcării preţurilor. Aceasta presupune:
i) numărarea intervalelor dintre pulsuri (un puls reprezintă
perioada ciclului);
ii) folosirea liniilor ca şi nişte dungi marcate pe grafic pentru a
măsura distanţa dintre două valori maxime sau minime ;
iii) folosirea graficelor de timp pentru a măsura durata
procesului.

B) Metoda analizei şirurilor, cu ajutorul căreia se determină dacă

un ciclu este autentic. Un ciclu este autentic dacă este consistent şi
persistent. Ciclul este consistent dacă are o amplitudine constantă, iar
persistent dacă ciclul este întotdeauna în şirul de date, adică nu iese
dintr-o anumită secţiune pentru a reveni în una ulterioară.
Această metodă presupune umplerea unui şir cu datele unei serii
cronologice reprezentând preţurile. Să presupunem că suntem interesaţi
de un ciclu cu lungimea de l2 luni. Primul rând va conţine primele 12
obsevaţii, al doilea pe cele de la 13 la 24, iar al treilea pe cele de la 25 la
36. Dacă aplicăm această procedură unei serii cronologice care conţine
un ciclu vom observa că sumele de-a lungul rândurilor au o variaţie mai
mică decât cele de-a lungul coloanelor. Motivul este acela că rândurile
conţin un ciclu complet, astfel amplitudinea de-a lungul ciclului este una
medie, în timp ce coloanele conţin amplitudinea la un anumit punct al
ciclului şi astfel sumele pe coloane variază mai mult.

C) Metoda matematică pentru găsirea ciclurilor foloseşte o curbă

trigonometrică, o formă a analizei regresionale. Aceasta presupune
folosirea funcţiilor trigonometrice sinus şi cosinus pentru a ajusta
frecvenţa şi amplitudinea ciclului. Se aplică formula:
Y(t) = al cos(wl t) + b1 sin(wl t) + a2 cos(w2 t) + b2 sin(w2 t)

110
 D) Analiza spectrală este o metodă de determinare a ciclurilor,
legată de analiza seriilor cronologice. Se bazează pe analiza lui Fourier,
termenul fiind luat din fizică. Această tehnică asociază fiecărei valori
succesive a seriei cronologice o valoare de timp, separând seria
cronologică într-un spectru de diferite frecvenţe. Dacă datele originale
conţin cicluri autentice, atunci combinând ciclurile pure ar trebui să
obţinem aproximări apropiate cu seria cronologică, iar în cazul că datele
ar fi deterministe şi nu probabilistice s-ar obţine o potrivire perfectă a
ciclurilor. Oricum nici o metodă nu ne oferă o aproximare perfectă a seriei
cronologice datorită factorilor aleatori.
În prezent, aceasta analiză este realizată cu ajutorul
calculatorului, fiind folosită în special pentru seriile de durate lungi în care
comportamentele ciclice nu variază mult. Această tehnică este folosită
împreună cu modelul Box-Jenkins, model dezvoltat pentru seriile pe
termen scurt şi ocupându-se cu analiza ciclurilor induse de şocuri în
sistem şi care dispar în absenţa acestora, seriile pe termen scurt devenind
astfel serii fără cicluri.

Ca orice metodă, analiza fundamentală are limitările sale.

Rapoartele statistice pot fi inexacte sau interpretarea prea subiectivă a
informaţiei poate genera greşeli de interpretare. Oportunităţile pot apare
şi dispare înainte ca să ai şansa să reacţionezi. O informaţie poate
influenţa preţul într-o direcţie, în timp ce o alta îl atrage într-o direcţie
contrară.

5.2. ANALIZA TEHNICĂ

Nu toţi operatorii sunt de acord cu utilizarea analizei

fundamentale.
Există operatori – analiştii tehnici – pentru care metoda analizei
fundamentale este o procedura zadarnică de a determina evoluţia
preţurilor pe piaţa la termen. Aceştia susţin că, chiar dacă
fundamentaliştii găsesc răspunsul la întrebarile legate de evoluţia
preţurilor, ei nu poţ fi siguri că au raspuns la toate întrebarile, şi dacă au
găsit răspunsul la toate întrebările, diverse concluzii pot fi desprinse din
aceeaşi informaţie.
Apoi pe piaţă pot să apară manifestări care nu ţin de informaţiile
disponibile. Spre exemplu, o piaţă poate deveni supraevaluată deoarece,
acţionând pe baza aceleiaşi informaţii, operatorii anticipează că trendul
bullish va continua. Un revers se poate produce nu pentru că avem noi
informaţii, ci pentru că un număr în creştere de operatori decid să preia
profitul deoarece ei simt că este neconfortabil să păstrezi poziţia la
asemenea preţuri ridicate.

111
 Această acţiune a operatorilor (care nu are legatură cu piaţa)
poate avea un efect de turma şi în consecinţă piaţa ar putea să se
prăbuşească.

Pentru analiştii tehnici, acţiunea in sine a pieţei este cel mai bun
indicator privind mişcarea preţului în viitor. Ei se bazează pe premisa că
preţul pieţei la un anumit moment este dat de modelul mişcărilor
anterioare ale preţului, dar şi de volumul tranzacţiilor şi al poziţiilor
deschise.
Preţul este deci elementul cheie în analiza tehnică. Tehnicianul
lucrează presupunând că informaţiile fundamentale sunt deja reflectate în
preţ, fiind importantă studierea comportamentul rezultant al pieţei. Spre
deosebire de fundamentalist, tehnicianul nu este preocupat de a înţelege
de ce piaţa a evoluat astfel, el încearcă să previzioneze preţul futures
ţinând cont de modelele stabilite ale mişcării din trecut a preţurilor.

Se porneşte de la presupunerea că trendurile preţurilor, odată

apărute şi determinate, se menţin pe o perioadă mai lungă de timp.
Raţionamentul care a dus la această presupunere este că operatorii nu
primesc şi nu interpretează informaţii în mod egal; unii le primesc mai
devreme sau le evaluează mai bine dacât alţii. Spre exemplu,
profesioniştii care urmăresc evoluţia pieţei zilnic pot afla anumite
informaţii importante înaintea simplilor investitori.
Din punctul de vedere al analiştilor tehnici, procesul prin care
preţurile se ajustează în funcţie de informaţiile noi care apar este unul
gradual. Astfel, în intervalul de timp în care preţul unei acţiuni se modifică
de la un nivel de echilibru la altul, el se mişcă cu o anumită tendinţă
(crescătoare sau descrescătoare). Preţurile necesită timp pentru a se
ajusta schimbării rapide dintre cerere şi ofertă.
Tehnicienii consideră că procesul de modificare al preţului de la un
nivel de echilibru la altul poate fi determinat. Este important însă ca
schimbarea raportului dintre cerere şi ofertă să fie detectată repede
pentru a se acţiona în consecinţă.

Raţionamentul analizei tehnice poate fi rezumat astfel:

Preţul unui contract futures este determinat de raportul dintre
cerere şi ofertă;
Cererea şi oferta sunt influenţate de mulţi factori, inclusiv factori
fundamentali şi de “psihologie a pieţei”;
Preţurile au tendinţa de a se mişca în trenduri, de la un nivel de
echilibru la altul;
Trendurile pot fi analizate şi schimbările lor detectate, studiind
evoluţia preţurilor şi volumului trazacţiilor de-a lungul timpului.

112
 Analiza tehnică se concentrează deci asupra mişcării preţurilor şi nu
asupra nivelului lor. Tehnicienii încearcă să determine tendinţele cererii şi
ofertei pentru a previziona mişcările pe termen scurt ale preţurilor.
Preţul şi volumul tranzacţiilor sunt instrumentele de bază ale
tehnicienilor care cred că raportul dintre cerere şi ofertă se oglindeşte în
anumite tipare de preţ şi volum. Astfel, se consideră că o creştere
(scădere) a preţurilor contractelor este în general însoţită de o creştere
(scădere) a volumului. Dacă preţul creşte dar volumul tranzacţiilor nu
creşte în acelaşi ritm, analiştii sunt sceptici în ceea ce priveşte trendul
crescător. O creştere a preţurilor însoţită de scăderea volumului devine
suspectă. O scădere a preţurilor corelată cu un volum mare este
considerată ca semn pentru o piaţă sub semnul ursului.

Însă şi analiza tehnică este controversată, mulţi analişti considerând

că ea este foarte bună pentru explicarea a ceea ce s-a întâmplat, dar nu
ajută prea mult la previzionarea viitorului.

INDICATORII TEHNICI

1. Medii mobile (MM)

Metoda mediilor mobile este folosită pentru determinarea

tendinţelor de sezonalitate. În general se foloseşte o medie mobilă (MM)
de 12 termeni, termeni ce reprezintă preţul mediu lunar, calculată pentru
ultimele 12 luni, în fiecare lună pe parcursul unui an. Pe baza unei analize
între curba preţurilor şi curba mediilor mobile se poate deduce o
eventuală schimbare de tendinţă în evoluţia preţului la o marfă agricolă.
Atunci când curba mediilor mobile intersectează curba cursurilor
bursiere ale unei anumite mărfi sau când îşi schimbă alura, ne găsim în
prezenţa unei schimbări de tendinţă a pieţei.
Spre exemplu, se consideră următoarele date reprezentând
evoluţia preţului la ulei de soia:

Data Preţ de închidere MM (5 termeni) MM (15

termeni)

6ian 20,62
7ian 20,87
8ian 20,74 20.69
9ian 20,65 20.68
l2ian 20,56 20,65
l3ian 20,60 20,62
l4ian 20,69 20,63
l5ian 20,61 20,64 20,76
18ian 20,70 20,65 20,82

113
 l9ian 20,58 20,67 20,86
20ian 20,68 20,72
21ian 20,78
22ian 20,87

Se observă că prima medie mobilă este o medie aritmetică a

primelor 5 nivele ale preţurilor înregistrate.

Cu cât timpul specificat pentru o medie mobilă este mai mare, cu

atât mai puţine MM vor fi calculate.
Principalul dezavantaj al mediei mobile este acela că MM
urmează piaţa şi indentifică trenduri stabilite, nefiind un indicator
anticipativ. MM pe termen lung reacţionează mai încet decât cea pe
termen scurt; dacă MM nu e destul de sensibilă se pot pierde oportunităţi
identificând semnale prea târziu. În schimb, dacă MM este prea scurtă,
intrările şi ieşirile de pe piaţă se pot înmulţi, determinând costuri excesive
de tranzacţionare.

Numărul de MM ce se poate calcula se determină cu ajutorul

formulei:
N = D - (L-1)

unde N = numarul de MM ce pot f construite;

D = numărul datelor observate în serie;
L = lungimea specificata a MM.

Susţinătorii MM evidenţiază faptul că sunt interesaţi mai mult de

trend decât de mişcările zilnice.
Operatorul stabileşte lungimea MM şi determină semnalele de
cumpărare şi vânzare. Aplicarea acestei tehnici oferă operatorului o
metodă de a fi permanent pe piaţă.

Regulile generale de interpretare:

1) cumpără dacă MM pe termen scurt este mai mare decât MM
pe termen lung;
2) vinde dacă MM pe temen scurt este mai mică decât MM pe
termen lung;
3) dacă MM sunt egale se poate menţine poziţia de cumpărare
sau vânzare până se realizează o întoarcere completă a pieţei.
De exemplu un trader poate utiliza MM pe termen lung ca factor
de decizie şi dacă MM pe termen scurt este mai mare decât MM pe
termen lung atunci o situaţie de cumpărare ar fi potrivită.

MM ponderate

114
 PiWi + ... + PnWn
MMW =
∑Wj
unde: - Pi ( i= 1,n ) reprezintă preţurile înregistrate;
- n reprezintă numărul de observaţii

Medii ponderate exponenţial. Media ponderată exponenţial

consideră toate datele din serie, fiecare medie fiind influenţată de cea
calculată anterior. Acest tip de medie nu pierde date prin mişcarea în timp
ca şi cele prezentate anterior.

Formula de calcul este:

XAt = n Pt + ( 1- n) XAt-1 ,
unde: - XAt reprezinta media exponenţială pentru perioada
recentă;
- n este ponderea;
- Pt este preţul de închidere;
- (1- n) este factorul de reducere pentru media sesiunii
anterioare;
- XAt-1 este media exponenţială anterior calculată.

Media geometrică. Media geometrică se utilizează pentru

determinarea mediei ratelor de schimb, indicilor ratelor de schimb
etc.

log P
MG = ( P1 * P2 * ... * Pn ) log MG = ∑
1
n sau
n
unde Pi (i = l,n) - nivelul preţului înregistrat.

2. Filtre

Filtrele sunt cunoscute ca şi bande, canale ori coridoare. Ele

reprezintă linii înconjurând o serie de date. Dacă preţurile penetrează
banda de sus apare o posibilitate de cumpărare şi invers dacă penetrează
banda de jos apare o posibilitate de vânzare. Banda permite preţului să
varieze între anumite limite, fiind construită ca o bază procentuală a unei
serii de preţuri.

3. Oscilatorii se obţin din diferenţa a două serii de preţuri, o

serie de preţuri actuale şi o serie de medii mobile.
Ajută la determinarea situaţiei de supracumpărare sau de
supravânzare a pieţei. Oscilatorii consideră că departarea unei serii faţă

115
de alta determină o schimbare a preţului. Cu cât este mai mare
depărtarea unei serii faţă de cea de referinţă cu atât este mai posibilă
apariţia unei faze reacţionare de întoarcere a pieţei.
Un impediment major al acestei tehnici este posibilitatea de
apariţie a unor mişcări explozive ale preţurilor, aceasta putând duce la a fi
short pe o piaţă bullish sau long pe o piaţă bearish (în declin). Poate fi
utilizată pe pieţele care nu au trenduri explozive.

4. Volumul şi poziţiile deschise

Volumul se referă la numărul de contracte tranzacţionate dintr-o

anumită marfă pentru toate lunile de livrare într-o anumită perioadă de
timp (zi, lună etc.) iar poziţiile deschise reflectă angajamentele deschise
pentru o anumită marfă şi care nu au fost lichidate, compensate sau
livrate. Adăugând dimensiunea volumului şi a poziţiilor deschise se pot
afla mai multe informaţii despre aşteptările bullish sau bearish ale pieţei.
Volumul şi poziţiile deschise furnizează indicii despre forţa din
spatele unui trend. Dacă volumul şi poziţiile deschise cresc o dată cu
creşterea preţului, aceasta este considerat un semn de piaţă bull (în
creştere). Deţinătorii de poziţii long îşi adaugă noi poziţii şi în piaţă intră şi
noi participanţi.
Dacă preţul scade, iar volumul de asemenea, aceasta poate
reprezenta un semn de vânzare. Dacă volumul se mişcă astfel, se spune
că acesta "confirmă trendul preţului".
Un volum mare şi poziţii deschise în creştere susţin un trend
indiferent de direcţie. Totuşi, această situaţie tinde să apară mai ales pe o
piaţă "bull" deoarece speculatorul din public este înclinat natural să
cumpere într-o piaţă în creştere, decât să vândă într-o piaţă în
descreştere.
Când analizăm poziţiile deschise este important să avem în
vedere şi alţi factori; multe din pieţele de mărfuri (cereale) se ghidează
după anumite modele istorice sau după factori de sezonalitate. Astfel,
modificările în numărul de poziţii deschise trebuie considerate în termeni
relativi.
De exemplu, dacă poziţiile deschise cresc relativ la modelul
istoric, aceasta reprezintă un semn de întărire a pieţei. Apoi, multe
contracte futures vor înregistra o cădere rapidă a numărului de poziţii
deschise în apropierea lunii de expirare. O altă informaţie importantă este
poziţia netă deţinută de marii operatori pe o anumită piaţă. Este o
informaţie valoroasă dacă ţinem cont de faptul că marii operatori sunt
mai experimentaţi şi se află de partea corectă a evoluţiei pieţei.
Dintre informaţiile referitoare la preţ, volum şi poziţii deschise,
cele mai importante sunt cele care se referă la preţ, apoi la volum şi în cel
de-al treilea rând cele referitoare la poziţiile deschise.

116
 Ghid pentru analiza volumului

Preţ Volum
Interpretare

Creştere uşoară Neobişnuit de mare Bearish

Creştere Crescător Bullish
Creştere Stabil Bullish
Creştere Descrescător Bearish
Scădere Crescător Bearish
Scădere Stabil Bearish
Scădere Descrescător Bullish
Scădere uşoară Neobişnuit de mare Bullish

Ghid pentru analiza poziţiilor deschise

Preţ Poziţii deschise Interpretare Tip operaţie

Creşte Creşte Bullish Potenţial mare/

Acoperire Short
Creşte Scade Bearish Acoperire Short

Scade Creşte Bearish Potential mare/

Lichidare
Scade Scade Bullish Lichidare

5. Goluri sau întreruperi

Golurile reprezintă momente în care nu s-a tranzacţionat pe

piaţă, aparând pe grafic sub forma unor întreruperi în evoluţia cursului
bursier. Operatorii răspund în mod diferit, unii aşteptând umplerea
golurilor, pe termen scurt sau foarte scurt şi luarea unor poziţii contrare
direcţiei de evoluţie a preţului, alţii preferând să adopte o poziţie
conformă cu evoluţia preţului. Golurile ce apar în cazul unor situaţii de
congestie sau de consolidare a pieţei tind a fi umplute pe termen scurt, în
timp ce cele apărute în afara fazelor de consolidare sau congestie cer mai
mult timp pentru a fi umplute. Cu cât golul este mai mare cu atât mai
mare va fi mişcarea ce va urma. Golurile apar când piaţa nu apreciază
corect un eveniment produs sau unul posibil (ex. o declaraţie de embargo,
îngheţ). Odată survenit evenimentul, piaţa încearcă să evalueze impactul
acestuia.

117
 5.3. ANALIZA CHARTISTĂ

Citirea graficelor este una dintre formele de artă ale analizei

pieţei. Deşi posedă un grad mare de interpretare subiectivă, se pot aplica
totuşi instrumentele cantitative. Chartiştii cred că graficele lor reprezintă
cererea şi oferta, suportul şi rezistenţa. Studiind configuraţia se poate
detecta mişcarea probabilă a preţului, iar chartiştii experimentaţi
anticipează nu numai direcţia pieţei cât şi întinderea acestei evoluţii.

1. Teoria Dow

Părintele analizei chartiste este considerat a fi Charles Dow. Deşi

Dow a conceput această teorie pentru a descrie mişcările din trecut ale
preţurilor, ea a fost folosită apoi pentru previzionarea pieţei.
El a creat multe din principiile larg utilizate astăzi, susţinând că
piaţa reacţionează la orice eveniment şi odată început un trend, acesta
continuă până când se inversează.

Teoria Dow porneşte de la existenţa a trei tipuri de evoluţii ale

preţurilor:
1. Mişcări primare - reprezintă o evoluţie al cărei sens se
menţine pe durata mai multor ani.
2. Mişcări secundare (intermediare) - apar în cadrul mişcărilor
primare şi durează câteva săptămâni sau luni.
3. Mişcări de zi cu zi - apar întâmplător în cadrul mişcărilor
primare şi secundare.

Teoria Dow a evidenţiat, de asemenea, importanţa volumului în

stabilirea trendului şi a divizat piaţa "bull" sau "bear" în trei faze. Această
idee a fost mai apoi preluată de Elliot şi îmbunătăţită în teoria care îi
poartă numele (Teoria valurilor lui Elliot).
Se consideră că apare o mişcare crescătoare majoră atunci când
maxime succesive depăşesc punctele de maxim anterioare, în timp ce
minimele se situează deasupra punctelor de minim anterioare.
O mişcare descrescătoare majoră se consideră a fi atunci când
maximele succesive nu depăşesc punctele de maxim anterioare, în timp
ce minimele se situează sub punctele de minim anterioare.
Mişcările secundare dau naştere la aşa-numitele corecţii tehnice
care ajustează excesele apărute. Aceste mişcări au o importanţă
considerabilă în aplicarea teoriei Dow.
Variaţiile de zi cu zi care apar destul de des au o importanţă minoră.
Nici chiar analizele tehnice cele mai minuţioase nu încearcă să
previzioneze aceste mişcări, datorită caracterului lor aleatoriu.

118
 Mişcări secundare

preţ

Penetrarea minimului
Mişcare primară anterior

timp
Figura.5.2 Conceptul de bază al teoriei Dow

Figura 5.2 ilustrează conceptul de bază al teoriei Dow, dar există

numeroase variaţii. Trendul primar, reprezentat de linia întreruptă, este
crescător pentru prima perioadă. Deşi mai multe mişcări (secundare)
descrescătoare apar în această perioadă, aceste corecţii nu ating minimul
anterior. Fiecare dintre aceste scăderi este urmată de o mişcare
crescătoare care depăşeşte maximul anterior. După ultima scădere a
primei perioade, corecţia crescătoare care îi urmează nu depăşeşte
maximul anterior. Acesta poate fi un semn pentru începutul unei mişcări
primare descrescătoare, dar, pentru ca o schimbare a tendinţei generale
să fie confirmată, teoria Dow stabileşte drept condiţie esenţială ca acelaşi
fenomen să se producă în variaţia a doi indicatori diferiţi.
Teoria Dow este concepută pentru a previziona începutul unei
mişcări primare dar nu şi durata ei. Această teorie a fost însă destul de
criticată de-a lungul timpului, mai ales după ce studiile asupra ratei ei de
succes s-au dovedit a fi dezamăgitoare. În fapt, s-a dovedit că, datorită
faptului că fluctuaţiile secundare nu sunt foarte clare, metoda nu face
decât să confirme o schimbare în evoluţia pe termen lung a unei pieţe
bursiere (şi chiar cu o anumită întârziere), dar în nici un caz să o
anticipeze.

2.Teoria valurilor lui Elliot

Teoria lui Elliot este foarte cunoscută şi folosită şi oferă avantajul

că înglobează câteva elemente din analiza tehnică tradiţională. De altfel,
această teorie poate fi considerată ca fiind o teorie globală pentru
întreaga analiză tehnică.

119
Intuiţia lui Elliot este debordanta şi uimitoare: el presupune că fluctuaţiile
pieţei sunt reflectarea sumei de reacţii psihologice (Dow) şi de asemenea,
trebuie să reflecte o armonie fundamentală a Naturii (Fibonacci).

Figura 5.3: Valurile lui Elliot

Plecând de la teoria lui Dow rezultă că piaţa evoluează sub forma

unor valuri cu o fază de formare, una de creştere şi alta de retragere.
Totodată, pe piaţă se manifestă trei mişcări ale cursului:
- mişcarea imediată, constând în fluctuaţiile zilnice de creştere
şi scădere a preţurilor şi a deverului;
- mişcarea scurtă, reprezentată de tendinţe care pot dura de la
circa două săptămâni la o luna;
- mişcarea principală, care reflectă o tendinţă pe termen lung,
putând dura circa 4 ani sau chiar mai mult.

Figura 5.3 prezintă 5 valuri, care reprezintă o mişcare. Mişcările

pot fi adăugate până când este depistată întreaga întindere a avansului
sau a declinului.. Această tehnică este utilizată pentru determinarea
trendului şi nu extinderea mişcării. Întreaga .mişcare include alternarea a
două perioade, una de urcare (bull) şi a doua de coborâre (bear). Prima
fază (bull) presupune succesiunea a trei creşteri cu două corecţii, cea de-a
doua (bear) două scăderi separate printr-o corecţie.
Procedura este gândită pentru minimum două etape succesive
mergând de la un superciclu de 200 de ani până la unul de câteva ore. Un
ciclu complet are la primul nivel două mişcări (o creştere şi o
descreştere), la al doilea nivel - opt mişcări (cinci de creştere şi trei de
descreştere), la al treilea nivel 34 de mişcări (21 de creştere şi 13 de
descreştere) etc. Cheia este dată de şirul lui Fibonnaci
(l,2,3,5,8,l3,21,34,...), fiecare număr fiind suma celor două precedente.

Pentru aplicarea în practică a acestei teorii speculatorii trebuie

să aibă în vedere câteva lucruri:
1. determinarea perioadei de timp – descompunerea în valuri
trebuie să aibă în vedere tipul de interrelaţie dorit (de

120
 exemplu: intervenţie intra-day sau o intervenţie pe
termen lung).
2. determinarea punctului de plecare – odată graficul stabilit
trebuie determinat un punct de plecare pentru
iniţierea valului de tendinţă (de regulă se alege un
punct de extrem).
3. modul de descompunere al mişcării – se caută realizarea unei
descompuneri folosind prudenţa maximă în cazul
apariţiei unor semnale de alarmă sau a unor
modificări de tendinţă. Elliot afirma ca alura graficului
este mult mai importantă decât respectarea
amplitudinii şi a raţiilor de descompunere.
4. determinarea unui scenariu – după realizarea unei
descompuneri majore se iau in considerare ipotezele
de la care s-a pornit; se va realiza o prognoză a
evoluţiei cursurilor; de fapt toate descompunerile
elliotiste reprezintă un posibil scenariu al pieţei. Este
necesară realizarea unor descompuneri aprofundate:
- dacă mişcările pieţei duc la crearea unor
descompuneri atipice, aproape sigur aceasta va
genera erori în calculul obiectiv şi înţelegerea
mişcărilor. De aceea se recomandă realizarea unei
descompuneri pentru un termen superior lămurind
astfel tendinţele unei mişcări minore

3. Graficul prin bare

Graficul prin bare este probabil cel mai popular tip de grafic folosit
în analiza tehnică şi, în mod sigur, cel mai simplu. El se reprezintă printr-
un sistem de axe perpendiculare în care abscisa reprezintă unitatea de
timp aleasă (zi, săptămână, lună) iar ordonata reprezintă diferitele
niveluri ale cursurilor unui anumit contract. Preţul zilnic este reprezentat
printr-o bară verticală a cărei limită superioară reprezintă maxima zilei iar
cea inferioară minima zilei. Preţul de închidere este ilustrat printr-o mică
linie orizontală. În partea de jos a graficului este reprezentat în general
volumul tranzacţiilor, pentru a putea urmări simultan cele două variabile:
preţul şi volumul.

4. Graficul prin candlesticks

Metoda de reprezentare grafică prin candlesticks (lumânări) este

oarecum similară celei prin bare, fiind utilizată mai ales de analiştii tehnici
japonezi. Reprezentarea grafică prin această metodă permite
evidenţierea evoluţiei de ansamblu a unei zile bursiere (de creştere sau
scădere), prin compararea cursului de închidere cu cel de deschidere.

121
Plecând de la concepţiile chinezeşti despre cele două tipuri de energie
(Yin, negativă şi Yang, pozitivă), analiştii japonezi realizează o similitudine
între comportamentul bursier al unei zile şi infuziile de energie
corespunzătoare. Astfel, un curs de închidere superior celui de deschidere
corespunde unei zile cu energie pozitivă, iar un curs de închidere inferior
celui de deschidere corespunde unei zile de energie negativă. Axioma
metodei rezidă în interpretarea că o piaţă este economic pozitivă dacă se
înregistrează evoluţii ascendente ale cursurilor contractelor. Graficul
corespunzător va fi format din mai multe desene standard, care au însă
elemente comune (figura 5.4).

Figura 5.4: Reprezentarea grafică prin candlesticks

Pe baza reprezentării grafice a configuraţiilor pentru o anumită

perioadă se poate determina tendinţa evoluţiei bursiere, oarecum analog
analizei pe baza graficului prin bare.

5. Graficul prin x şi 0

Acest tip de grafic este într-un fel mai complex decât celelalte tipuri
deoarece indică numai schimbările semnificative de preţ, volumul
tranzacţiilor nefiind reprezentat în niciun fel. Deşi axa orizontală
reprezintă timpul, acesta nu este atât de important în realizarea graficului
(unii chartişti indică totuşi luna în care a avut lor o anumită schimbare).
Fiecare x reprezintă o creştere a cursului, iar fiecare 0 reprezintă o
scădere a acestuia. Fiecare x şi 0 dintr-un anumit grafic poate reprezenta
o variaţie a preţului cu mai multe unităţi monetare, în funcţie de nivelul
de variaţie considerat semnificativ pentru contractul respectiv.
Figura 5.5 reprezintă graficul prin x şi 0 al uneui contract, pentru
care se consideră a fi variaţie semnificativă o mişcare a preţului de 1.000
de unitati monetare. Se notează deci pe grafic un x sau un 0 numai atunci
când preţul creşte sau scade cu 1.000 de unitati. O nouă coloană este
începută atunci când direcţia mişcării preţului se schimbă. Cifrele
reprezintă luna în care a avut loc schimbarea respectivă, în rest, variabila
timp nefiind importantă.

35 000
x
x
30 000 x0x
X x x0

122
 x x x0 x0x
x0x x0x0 x0
x2x0 5 x0x0x x
25 000 x 0 x xx 00 x00x x xx 00 xx 6 0 x
7 00 xx 0 x 0 x 0 xx 0x
x 01 0 x 0x 0x0x0x 0x0x 8 0x
0x0 0x0x0 0x 0 0
0x 3 0x 0
0x 0x
20 000 0 4

Figura 5.5: Grafic prin x şi 0

Scopul graficului prin x şi 0 este de a concentra numeroase

schimbări ale preţului într-un spaţiu restrâns. Astfel, se pot identifica arii
de “congestie”. O arie de congestie este o bandă orizontală compactă de
x şi 0. Acestea sunt semnale de schimbare a trendului preţului. În figura
5.5 se poate observa că banda compactă din luna 8 a dus la o creştere
semnificativă a preţurilor.

6. Formaţiuni de congestie şi consolidare

Duratele şi formele formaţiunilor diferă între ele, cele mai

populare fiind triunghiurile, fanioanele şi dreptunghiurile.

6.1. Triunghiurile dezvoltă anumite caracteristici depinzând de

tendinţele de creştere sau scădere ale pieţei, unele evidenţiind tendinţe
bullish, altele bearish ori neutre. Există trei tipuri de triunghiuri:
ascendent, descendent sau simetric.
Triunghi descendent

Triunghi ascendent

Triunghi simetric

Dacă vârful triunghiului este la stânga înseamnă că volatilitatea

preţului scade dacă intrăm în triunghi de la stânga la dreapta. În cazul în
care piaţa urmează un trend aleator se aşteaptă găsirea unor triunghiuri
cu vârful atât în stânga cât şi în dreapta. O interpretare a acestui fapt
este aceea că piaţa tinde să conveargă către echilibru.

6.2 Fanioanele. Dezvoltarea modelului fanion al şirului de preţuri

arată o constantă sau o tendinţă spre o îngustare progresivă. În cazul
fanionului în creştere, acesta începe cu o mişcare puternică a preţului în
sus urmată de o mişcare cu o viteză mai mică, crescând în continuare sub

123
un unghi de 45o. Ceea ce caracterizează acest tip de formaţiune este
faptul că în timp ce preţurile urcă, nivelul preţului de închidere nu
avansează semnificativ

Tipuri fanioane:

Mişcarea largă de-o parte şi de alta cu limitele de sus şi jos

covergând, determinată de fanion este urmată de obicei de un triunghi.

6.3 Steagul se formează când o mişcare substanţială a preţului

în sus este urmată de o modestă scădere a preţului de-a lungul a câtorva
zile, creând impresia unui steag pe un stâlp în lipsa vântului. După ce se
formează steagul, mişcarea în sus este întreruptă brusc. Steagul tinde să
se mişte într-un paralelogram faţă de trendul anterior.

6.4. Dreptungiuri. Apariţia acestor forme sugerează o egalitate

între tendinţele "bearish" şi "bullish" de pe piaţă. La apariţia unei ştiri
bombă sau a unei anticipaţii puternice, preţurile ies din acest model.

Dreptunghi superior Dreptunghi inferior

Tabel interpretativ pentru formatiuni

Tip model Variaţie preţ şi Aşteptări piaţă Evoluţie Confirmarea
evoluţie ulterioară a pe piaţă a
preţului aşteptărilor

124
 Triunghi Reducere şi Aparent bullish Creştere Confirmare
ascendent creştere preţ aşteptări bullish
Triunghi Reducere şi Aparent bullish Scădere Neconfirmare
ascendent creştere pret aşteptări bullish
Triunghi Reducere şi Aparent bearish Creştere Neconfirmare
descendent scădere preţ aşteptări
bearish
Triunghi Reducere şi Aparent bearish Scădere Confirmare
descendent scădere preţ aşteptări
bearish
Triunghi Reducere şi Aparent neutru Scădere Indicii ale unei
simetric nivelare a pieţe bearish
mişcării
Triunghi Reducere şi Aparent neutru Creştere Indicii ale unei
simetric nivelare a pieţe bullish
mişcării

Pentru interpretare, dreptunghiurile, fanioanele şi steagurile pot

fi substituite triunghiurilor.

7. Vârfuri şi văi

Aceste modele intervin în partea de sus a unor mişcări

importante. Din punct de vedere al vitezei, acestea pot fi abrupte (puncte
de întoarcere sau refugii de întoarcere), moderate (cap şi umeri, vârfuri
pereche, văi pereche) sau încete (vârfuri largi, văi largi).

7.1. Formaţiuni abrupte. Punctele de întoarcere respectiv

refugiile de întoarcere apar în cazul evoluţiei preţurilor la mărfurile care
depind de factorii climatici. Câteodată pentru o marfă, într-o anumită zi,
preţul prezintă o întoarcere bruscă. De exemplu după un avans prelungit
în care cei short nu au reuşit să-şi acopere pozitiile piaţa tinde spre limita
de sus. După punctul de întoarcere, colapsul în jos a fost atât de puternic
încât cei ce deţin poziţii long nu pot să le lichideze. Apariţia acestor
formaţiuni coincide cu situaţiile de forţă majoră. În cazul refugiilor de
întoarcere, acestea sunt precedate de goluri de epuizare şi sunt urmate
de goluri de fugă, în schimb punctele de întoarcere sunt precedate de o
creştere moderată şi sunt urmate de cădere tot moderată.

7.2. Formaţiuni moderate

7.2.1. Formaţiunea Cap şi Umeri este cea mai cunoscută din

formaţiunile tehnice.

125
 Linia umerilor este partea ‘vitală’ a modelului Cap şi Umeri.
Penetrarea acestei linii oferă semnale pentru iniţierea unei tranzacţii.

e
X
b
a d
d
E a
b e
x c

Prima formaţiune este "cap şi umeri-superior", cea de-a doua

fiind "cap şi umeri-inferior". În figură, E reprezintă o altă culme posibilă a
umărului drept. În teorie, cu cât este mai jos umărul drept într-o formaţie
de tip vârf, cu atât este mai mare declinul aşteptat. Cu cât este mai sus
punctul e într-o formaţiune de tip vale, cu atât mai mare va fi avansul
aşteptat.
În formaţia "Cap şi Umeri-superior", punctul superior al primei
creşteri, a, este depăşit de următoarea mişcare, în c. În general, această
mişcare este caracterizată de un volum mic al tranzacţiilor. A treia
creştere de la d la e nu depăşeşte culmea c, iar valoarea tranzacţiilor de
la d la e este mai mică decât cea de la b la c sau de la x la a.
În formaţia "Cap şi Umeri-inferior", capătul primului declin, a,
este depăşit în jos de capătul celui de-al doilea, c. Se observă că a şi c nu
au fost depăşite în jos de e, capătul ultimului declin. Cel mai mare volum
se înregistrează la declinul de la x la a şi unul mai mic la declinul de la b
la c.

7.2.2. Vârfuri şi văi pereche. Acestea necesită un timp mediu

pentru a opera. În formaţiile vârf, a doua culme este mai mică decât
prima. În formaţia vale, culmea celei de-a doua văi este mai mare decât a
j
primeia. f
b d
h
Vârfuri pereche
c Văi pereche

a e g i

126
 Creşterea de la a la b este mai mare decât cea de la c la d, dar
se poate întâmpla să fie egale sau invers. Volumul joacă un rol important,
volumul primului avans fiind mai mare decât al celui de-al doilea. Vârfurile
pereche sunt un semnal de vânzare în timp ce văile pereche reprezintă un
semnal de cumpărare.

7.3. Formaţiuni prelungite. Acestea sunt reprezentate de

vârfurile largi şi de văile largi.Văile largi (triple) necesită timp mai mult
pentru a apare. Influenţele majore aici le au informaţiile conflictuale
(vechea recoltă vs noua recoltă, confuzia privind o neanunţată schimbare
a politicii.)
Văi largi

Vârfuri largi

Văi triple

Vârfuri triple

8. Formaţiuni “perverse”. Spre deosebire de dreptunghiuri şi

fanioane, care dezvoltă în timp o acţiune de reducere a variaţiei preţului
deoarece participanţii de ambele părţi (vânzători şi cumpărători)
determină preţul să graviteze spre un punct de echilibru, formaţiunile
“perverse” determină variaţii ale preţurilor în timp datorită participanţilor
la piaţă care acţionează cu nerăbdare din cauza informaţiilor conflictuale
primite.

9. Trenduri şi canale

Trendurile se referă la datele înregistrate despre preţurile unei

mărfi. În funcţie de gradul de detaliere pot indica caracteristici pe termen
scurt, mediu şi lung. Traderii de succes urmează trendurile. Se poate
urma trendul din trend adică urmarea trendului pe termen scurt care
urmează trendul pe termen lung. De asemenea trebuie menţionat că
urmarea oarbă a trendului major poate duce la pierdere. În canalul larg al
trendului dominant există o varietate de mişcări. Un trader priceput poate
profita de subtrendurile din cadrul trendului principal, doar dacă se
bazează şi pe trendul principal.

127
 Canalele sunt formate prin trasarea unor drepte aproximativ
paralele, prin unirea a trei puncte de maxim şi de minim ale preţurilor.
Acest canal (tunel) delimitează graniţele evoluţiei preţului. Orice ieşire a
graficului prin partea de sus este un semnal de cumpărare, orice ieşire a
graficului prin partea de jos este un semnal de vanzare.
Reconstituirea trendului anterior. Evoluţia trendului se realizează
în valuri cu vârfuri şi văi. În cadrul reluării direcţiei trendului, preţurile tind
să reconstituie în proporţie de un anumit procent mişcarea anterioară
înaintea reluării trendului iniţial (major). De exemplu, în cazul unui trend
în creştere ce determină creşterea preţului cu 3-4 $, corecţia ulterioară
poate reconstitui 50% din trend. Reconstituirea minimă este de 33%, iar
cea maximă de 66%.

10. Puncte de suport şi de rezistenţă

Limita de sus a unui model grafic indică nivelul de rezistenţă, în

timp ce limita de jos indică nivelul de suport. Astfel, punctul de suport
reprezintă punctul de pe grafic care reflectă faptul că, cererile de
cumpărare au fost în masură să oprească declinul preţului, iar punctul de
rezistenţă reprezintă punctul de pe grafic care indică faptul că ofertele de
vânzare au fost în măsură să oprească creşterea preţului.
Atât timp cât nivelurile de rezistenţă şi de suport cresc, trendul
este crescător. O caracteristică a nivelurilor de rezistenţă şi suport este
aceea că odată ce au fost depăşite datorită unor cantităţi semnificative
tranzacţionate se inversează poziţiile, adică un nivel suport care a fost
depăşit în jos devine punct de rezistenţă şi invers.

VIII. PIAŢA OPŢIUNILOR

Istoria optiunilor este legata de cea a burselor de marfuri, in special

a celor din Statele Unite. Cele mai importante doua centre unde se
tranzactioneaza futures si optiuni in Statele Unite sunt Chicago si New
York.

In 1848 este infiintata Chicago Board of Trade (CBOT), unde, in mod

oficial, primele contracte futures propriu-zise incepand sa fie
tranzactionate in 1877, fiind vorba de contracte futures pe cereale.
Intrucat in 1874 un decret al statului Illinois interzice tranzactionarea
optiunilor pe materii prime, se dezvolta optiunile pe contracte, asa-
numitele “privileges”. Acestea aveau de obicei ca activ de baza un
contract futures pe cereale (grau, porumb, etc.). In 1936, prin
“Commodity Exchange Act”, Congresul interzice tranzactionarea acestor
optiuni.

128
In 1974, prin “Commodity Futures Trading Act”, este reinnoita interdictia
de a tranzactiona optiuni ce au ca activ de baza un contract futures pe
produse agricole, dar, in acelasi timp, CFTC este insarcinata cu realizarea
unei reglementari permitand burselor sa deschida piete de optiuni pe alte
tipuri de contracte futures. De-abia in 1981 Congresul adopta programul
pilot al CFTC.
In 1982, “Commodity Futures Trading Act” permite CFTC sa reglementeze
optiunile pe produse agricole. Astfel ca in 1984 CFTC autorizeaza fiecare
bursa sa ofere timp de trei ani optiuni bazate pe 2 produse agricole deja
tranzactionate in bursa. CBOT opteaza pentru optiuni pe futures pe
porumb si soia, care incep sa se tranzactioneze de la 31 octombrie 1984

A doua mare bursa din Chicago este Chicago Mercantile Exchange (CME),
inaugurata in 1919 sub numele de Butter and Egg Board, urmasa lui
Chicago Produce Exchange, infiintata in 1874. Pana in anii ’60, aici s-au
tranzactionat cartofi, ceapa, piei. Incepand cu 1961 sunt introduse
contracte futures pe carcase de porc, vite vii, vite de ingrasat, cherestea,
vite congelate, miei, etc, dar la inceput s-a dezvoltat numai cheresteaua.
In urma autorizatiei primite de la CFTC, sunt lansate optiunile pe futures
pe vite vii.

MidAmerica Commodity Exchange (MACE) provine din Pudd’s Exchange,

infiintata in 1868, unde se tranzactionau mini-contracte futures pe
cereale. Numele de MACE este adoptat in 1973, deschizandu-se tranzactii
futures pe porcii vii. In 1984 sunt lansate optiuni pe futures pe grau.

Al doilea important centru de tranzactionare a optiunilor este New York.

New York Mercantile Exchange (NYMEX) isi are originea in Butter and
Cheese Exchange of New York, infiintata in 1873. Primele contracte
futures sunt tranzactionate in 1921, dar ele reprezentau numai 1% din
volumul tranzactiilor. Pana in anii ’70 specializarea acestei burse consta in
produse agricole, precum cartofii, chiar daca mai existau si alte contracte
futures, precum cele pe platina.

Dupa cum ii spune si numele, Coffee, Sugar and Cocoa Exchange

tranzactioneaza contracte futures pe zahar (brut-2 sortimente si alb),
cafea si cacao. Dateaza din 1925, din fuziunea a doua burse, una dintre
ele fiind infiintata in 1882. In afara de contractele futures tranzactionate
din anii ’20, in anii ’80 au fost introduse optiuni pe futures pe zahar brut,
cacao si cafea.

New York Cotton Exchange a lansat in 1984 optiuni pe contracte futures

pe bumbac.

Opţiunile negociabile sînt contracte standardizate încheiate între

vînzătorul opţiunii (engl. option seller; writer; maker) şi cumpărătorul

129
opţiunii (engl. option buyer; holder) prin care primul vinde celui de-al doilea
dreptul de a cumpăra sau de a vinde un activ determinat. Prin urmare,
opţiunea reprezintă un drept care, dacă este exercitat, creează obligaţii
între părţi privitoare la activul de bază. După natura acestor obligaţii se
disting două tipuri de opţiuni: cele de cumpărare şi cele de vînzare.
Opţiunea de cumpărare (engl. call; fr. option d'achat) este un
contract, în formă negociabilă, care dă dreptul cumpărătorului (buyer,
holder) ca într-o anumită perioadă de timp, să cumpere de la vînzătorul
opţiunii (seller, writer) activul de bază, la un preţ stabilit prin contract. Pe
de altă parte, vînzătorul opţiunii call îşi asumă obligaţia de a vinde
cumpărătorului activul de bază, la preţul stabilit, dacă opţiunea este
exercitată într-un anumit interval de timp.
Opţiunea de vînzare (engl. put; fr. option de vente) este un contract
în formă negociabilă, care dă dreptul cumpărătorului opţiunii ca într-o
anumită perioadă să vîndă activul de bază vînzătorului acesteia, la un preţ
stabilit prin contract. Pe de altă parte, vînzătorul unui put îşi asumă
obligaţia de a cumpăra activul de bază de la cumpărătorul opţiunii la preţul
stabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp.
În funcţie de activul de bază, opţiunile se împart în mai multe
categorii: opţiuni pe acţiuni (engl. stock options), opţiuni pe instrumente de
datorie (debt options), opţiuni pe valute (currency options), opţiuni pe
indici (index options) şi opţiuni pe contracte futures (futures options). În
ultima categorie sînt cuprinse opţiunile pe contracte futures cu marfă,
valute, rata dobînzii etc.
Toate opţiunile de acelaşi tip - call sau put - care au acelaşi activ de
bază formează o clasă de opţiuni (de exemplu, clasa opţiunilor de vînzare
pe acţiuni IBM). Extinderea tranzacţiilor cu acest tip de titluri financiare s-a
realizat îndeosebi în ultimele două decenii, pe măsura dezvoltării pieţei
bursiere în marile centre financiare ale lumii.
În SUA, înainte de 1973, opţiunile negociabile se lucrau "la ghişeu" în
tranzacţii interdealeri, fără să se poată vorbi de o adevărată piaţă bursieră
pentru aceste titluri. În 1973 Bursa de mărfuri de la Chicago (CBOT) a
deschis prima piaţă organizată pentru opţiunile pe acţiuni, Chicago Board
Options Exchange (CBOE); în aprilie 1973 s-au tranzacţionat primele
opţiuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate opiunile put. Ulterior piaţa
opţiunilor a cunoscut o dezvoltare spectaculoasă, atît prin diversificarea
activelor de bază, cît şi prin introducerea tranzacţiilor cu opţiuni la cele mai
importante burse din lume.
Astfel, în 1982 a fost înfiinţată în cadrul CME de la Chicago, Piaţa pe
Indici şi Opţiuni (Index and Option Market - IOM), unde se tranzacţionează,
între altele, opţiunile pe contractul futures pentru indicele Standard&Poor's
500. În Franţa a fost deschisă, în septembrie 1987, Piaţa Opţiunilor
Negociabile de la Paris (Le Marché d'options négociables de Paris -
MONEP). Totodată, la marile burse de valori (NYSE, TSE) au fost lansate
contracte cu opţiuni pe acţiuni şi indici de bursă, iar pe unele pieţe

130
organizate pentru tranzacţii futures se lucrează şi diferite clase de opţiuni
(LIFFE).

10.1. Caracteristicile opţiunii

Ca titlu financiar, opţiunile prezintă caracteristicile definitorii ale unui

produs bursier: standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind construite
pe baza unui activ financiar, ele sînt însă titluri derivate.

a) Mărimea opţiunii
Fiecare opţiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de
vedere al volumului sau valorii. De exemplu, atunci când activul de bază îl
constituie contractele futures, un contract pe opţiuni poartă, de regulă,
asupra a unui contract futures. Ca atare, dacă un investitor cumpără un
contract pe opţiune (o opţiune, în limbaj bursier) el dobândeşte dreptul de
cumpărare sau vânzare pentru 5.000 busheli de grâu.
În cazul opţiunilor pe indici de bursă activul de bază se determină
înmulţind nivelul indicelui cu o valoare fixă exprimată în moneda
contractului (multiplicator). De exemplu, la opţiunile pe indicele Standard &
Poor's 100 multiplicatorul este de 100$; cel care cumpără un contract pe
opţiuni, cumpără dreptul asupra unei unităţi de tranzacţii egală cu 100$ x
S&P100 şi nu asupra unui anumit număr de acţiuni. La futures options
fiecare opţiune poartă asupra unui anumit contract futures, valoarea
activului de bază fiind egală cu unitatea de tranzacţie de la contractul
futures.

b) Durata de viaţă

Standardizarea se referă şi la durata opţiunii, respectiv perioada de

timp în care opţiunea poate fi exercitată; data finală pentru exercitarea
opţiunii se numeşte data expirării (engl. expiration date). Perioada de
exercitare se determină pe baza aşa-numitelor cicluri de expirare (engl.
expiration cycles). Astfel, la bursele americane (CBOE) s-au stabilit pentru
opţiunile pe acţiuni următoarele cicluri: 1) ianuarie, aprilie, iulie şi
octombrie; 2) februarie, mai, august şi noiembrie; 3) martie, iunie,
septembrie şi decembrie. Ele sînt numite ciclurile "ianuarie", "februarie",
"martie". Aceasta înseamnă că, în cazul unei opţiuni pe acţiuni, dacă o
anumită acţiune are o opţiune care expiră în ianuarie, ea are de asemenea
opţiuni care expiră în aprilie, iulie şi octombrie. Toate opţiunile put şi call
din aceeaşi clasă sînt alocate unui anumit ciclu.
Durata maximă de viaţă pentru fiecare opţiune este de 9 luni, iar la
un moment dat sînt disponibile pentru tranzacţii numai trei din cele patru
luni scadente. Astfel, în cazul ciclului "ianuarie", cînd opţiunile scadente în
ianuarie expiră, începe negocierea opţiunilor octombrie; cînd cele pe aprilie
expiră, se emit opţiunile pe ianuarie etc. La sfîrşitul lui ianuarie (cînd

131
opţiunile pe ianuarie au expirat) cotează opţiunile aprilie, iulie, octombrie.
Altfel spus, opţiunile din ciclul "ianuarie" au la acea dată scadenţe de 3, 6 şi
9 luni. În general, la bursele americane, opţiunile pe acţiuni trebuie să fie
exercitate înainte de cea de-a treia sîmbătă a lunii de expirare; prin
urmare, ultima zi de tranzacţii este în cea de-a treia vineri a lunii.
În cazul altor categorii de opţiuni (de exemplu, opţiuni pe contracte
futures cu marfă) ciclurile de expirare sînt stabilite după alte principii.
Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distincţia
între opţiunile americane şi cele europene. O opţiune americană poate fi
exercitată de cel care o deţine oricînd în perioada dintre momentul în care
a fost cumpărată şi data expirării. O opţiune europeană poate fi exercitată
numai într-o scurtă perioadă - care poate fi şi de o zi - înainte de data
expirării. Denumirile respective se referă la tipul de opţiune şi nu la pieţele
pe care sînt negociate.

c) Preţul de exercitare
Preţul la care se poate cumpăra/vinde activul de bază al opţiunii se
numeşte preţ de exercitare (engl. exercise price), deoarece la acest preţ se
exercită dreptul pe care îl conferă opţiunea; el este determinat în
momentul încheierii contractului (de aici denumirea de striking price).
Acest preţ depinde de preţul activului de bază din momentul cumpărării
opţiunii şi este stabilit de bursă de o manieră standardizată.
Opţiunile aparţinînd unei anumite clase, care au aceeaşi dată de
expirare şi acelaşi preţ de exercitare formează o serie de opţiuni (engl.
series). De exemplu, toate opţiunile call pe acţiunile IBM, avînd scadenţa în
ianuarie şi preţul de exercitare de 40$ formează o serie de opţiuni. O
asemenea serie se indică în felul următor: IBM ianuarie 40 call.
La bursele americane, preţul de exercitare pentru opţiunile pe acţiuni
este stabilit, în general, după următoarea regulă: cînd cursul acţiunii este
mai mic de 25$, preţurile de exercitare sînt indicate cu diferenţe de 2.5$, la
cursuri între 25$ şi 200$, cu diferenţe de 5$, iar la cursuri de peste 200$,
cu diferenţe de 10$. La opţiunile pe indici intervalele sînt de 5$. Astfel, la o
acţiune care cotează 223/8$, preţurile de exercitare pot fi, de exemplu: 20$,
221/2$, 25$ etc. După cum se vede, preţurile de exercitare aproximează
cursul acţiunii care constituie activul de bază.
Preţul de exercitare se modifică dacă apar fluctuaţii mari la preţul
activului de bază; în acest caz se stabilesc noi preţuri (pentru toate
scadenţele care sînt mai îndepărtate de 20 de zile bursiere de la data
modificării), astfel încît preţul de exercitare central să se menţină
reprezentativ.

d) Preţul opţiunii
În schimbul dreptului care i se oferă prin opţiune, cumpărătorul
plăteşte vînzătorului o primă (engl. premium; fr. prime), care reprezintă
preţul opţiunii, achitat în momentul încheierii contractului.

132
 Spre deosebire de opţiunile nenegociabile, unde prima este fixă (la
Paris se numea avec), la opţiunile negociabile - care pot fi
vîndute/cumpărate pe tot parcursul duratei lor de viaţă - preţul opţiunii
este variabil şi se stabileşte la bursă, în funcţie de raportul dintre cererea şi
oferta de opţiuni. Preţul opţiunii are două componente: valoarea intrinsecă
şi valoarea- timp.

Valoarea intrinsecă (engl. intrinsic value) este diferenţa dintre

preţul de exercitare al opţiunii şi preţul activului de bază al opţiunii.
Mărimea valorii intrinseci (Vi) se calculează pe baza preţului de
exercitare (PE) şi a preţului (cursului) activului de bază (C), conform
următoarelor formule:
- pentru opţiunile call: Vi = C - PE
- pentru opţiunile put: Vi = PE - C.
Cînd valoarea intrinsecă este pozitivă se spune că opţiunea este "în
bani" (engl. in-the-money; fr. en dedans); cînd valoarea intrinsecă este
negativă se spune că opţiunea este "fără bani" (engl. out-of-money; fr. en
dehors); cînd valoarea intrinsecă este egală cu zero, opţiunea este "la bani"
(engl. at-the-money; fr. à parité).
O opţiune put are o valoare intrinsecă - opţiunea este "în bani" - cînd
preţul de exercitare (PE) este mai mare decît preţul activului (C). În acelaşi
caz opţiunea call este "fără bani". Dacă PE=C opţiunea (call sau put) este
"la bani" (at-the-money). O imagine sintetică asupra valorii intrinseci a
opţiunilor o dă Tabelul 8.1.

Valoarea intrinsecă a opţiunilor

Tabelul 10.1
Opţiune call Opţiune put
"În bani" C > PE C < PE

"La bani" C = PE C = PE

"Fără bani" C < PE C > PE

C = preţul (cursul) activului de bază;

PE = preţul de exercitare al opţiunii.

Valoarea timp (engl. time value) este valoarea suplimentară, peste

cea intrinsecă, pe care opţiunea o poate dobîndi pe piaţă ca urmare a
cererii/ofertei de opţiuni; altfel spus, ea este egală cu diferenţa pozitivă
dintre preţul opţiunii şi valoarea sa intrinsecă. De exemplu, în condiţiile în
care cursul acţiunilor GM este de 40$/acţiune, o opţiune call pe aceste
acţiuni cu preţul de exercitare de 40$ se poate vinde la 42$. Opţiunea nu

133
are valoare intrinsecă, deoarece preţul de exercitare este egal cu preţul
activului; în schimb, ea are o valoare-timp de 2$, deoarece pe piaţă se
manifestă o cerere relativ ridicată pentru opţiunea respectivă. Valoarea-
timp arată cît este dispus să plătească investitorul (cumpărătorul opţiunii)
în speranţa că, pe durata de viaţă, opţiunea va cunoaşte la un moment dat,
anterior expirării, o creştere de preţ. Mărimea valorii-timp (V t) se exprimă
prin formula: Vt = p - Vi, unde p este preţul opţiunii.
Valoarea-timp este cu atît mai mare cu cît scadenţa este mai
îndepărtată şi descreşte în timp (deoarece spaţiul estimăilor operatorilor cu
privire la preţu opţunii se reduce treptat). În cazul exercitării opţiunii la
expirare, valoarea-timp se identifică cu valoarea intrinsecă; o opţiune
neexercitată la scadenţăare o valoare-timp nulă.
În concluzie, preţul opţiunii (p) reflectă valoarea intrinsecă (Vi) şi
valoarea-timp (Vt) şi depinde de preţul activului de bază (C) şi de preţul de
exercitare a opţiunii (PE). După cum rezultă din cele de mai sus, preţul
activului influenţează direct proporţional prima opţiunilor call şi invers
proporţional prima opţiunilor put; preţul de exercitare influenţează pozitiv
prima opţiunilor put şi negativ prima opţiunilor call. Pe de altă parte,
scadenţa opţiunii influenţează pozitiv preţul atît la call, cît şi la put: cu cît
scadenţa este mai îndepărtată, cu atît valoarea-timp a opţiunii este mai
mare. Totodată, volatilitatea preţului activului de bază se reflectă pozitiv
asupra preţului atît la call, cît şi la put: opţiunile pentru active cu fluctuaţii
mari sînt mai scumpe decît cele pentru active stabile.

10.2. Mecanismul tranzacţiilor

Opţiunile se tranzacţionează în condiţii şi după o procedură

asemănătoare cu cele practicate pe pieţele de titluri primare şi contracte
futures. Există însă şi o serie de particularităţi care ţin atît de natura
acestor titluri, cît şi de modul cum au fost organizate după 1975 - bursele
pentru opţiuni. Vom prezenta în continuare organizarea pieţei şi meca-
nismul tranzacţional al opţiunilor pe acţiuni după modelul american, în
speţă la CBOE.

Organizarea pieţei
Piaţa americană (şi mondială) a opţiunilor este dominată de Chicago
cu cele două burse specializate: Chicago Board Options Exchange (CBOE),
creată de CBOT şi Index and Option Market (IOM), creat de CME.
Autoritatea pieţei este Securities and Exchange Commission (SEC), cea
care supraveghează în general industria titlurilor financiare (acţiuni, obliga-
ţiuni, opţiuni şi fonduri mutuale); după cum am arătat, piaţa futures este
supravegheată de Commodities Futures Trading Commission (CFTC). Bursa
(CBOE sau IOM) stabileşte regulile şi procedurile privind operaţiunile cu
opţiuni cotate care se aplică tuturor membrilor săi, ca şi clienţilor acestora -
investitorii instituţionali şi individuali. De exemplu, bursa stabileşte

134
condiţiile pentru listarea opţiunilor, adică pentru admiterea acestora la
tranzacţii în bursă.

Sistemul tranzacţional se bazează pe prezenţa în bursă a unui

"creator de piaţă" (engl. market maker, MM). La CBOE acesta prezintă două
preţuri: bid, adică preţul maxim pe care MM îl oferă pentru o opţiune la
cumpărare, şi ask, preţul minim pe care MM îl cere pentru o opţiune la
vînzare. Bursa stabileşte limitele spread-ului (diferenţa dintre preţul ask şi
bid); de exemplu, pentru opţiunile cu preţuri între 10$ şi 20$ acesta nu
poate fi mai mare de 3/4 dintr-un punct (0,75$). Un alt agent de bursă este
brokerul (engl. floor broker), acesta avînd rolul să execute ordinele în
contul clienţilor săi; în acest sens clienţii deschid conturi la firma broker de
care aparţine brokerul.
În sala de negocieri lucrează şi un funcţionar al bursei, numit
responsabil cu carnetul de ordine (engl. order book official), care preia
ordinele cu limită de preţ ce nu se pot executa în momentul primirii lor de
la clienţi, în vederea unei executări ulterioare (cînd condiţiile pieţei o
permit); el îl va informa pe MM în legătură cu cele mai bune ordine limită
ale clienţilor, astfel încît acestea să fie executate conform criteriilor de
prioritate (prioritate de preţ, precedenţă).

Plasarea ordinului
Iniţierea unei tranzacţii cu opţiuni se face prin deschiderea de către
client (investitor) a unui cont la o firmă broker; apoi, investitorul lansează
un ordin, iar firma transmite acest ordin brokerului de bursă care lucrează
în sala de negocieri. Tipurile de ordine utilizate sînt identice cu cele de pe
piaţa de acţiuni: la piaţă, limită, ordin stop; în ordin trebuie să se specifice:
direcţia operaţiunii (vânzare/cumpărare), tipul opţiunii (call/put), clasa
opţiunii (activul de bază), seria opţiunii (preţul de exercitare, data expirării)
şi numărul de contracte.
Executarea ordinului se face în "groapă" (engl. pit), un spaţiu
octogonal pe mai multe nivele, unde se postează creatorii de piaţă şi
brokerii de bursă.
În urma executării ordinului, clientul dobîndeşte o poziţie pe
opţiune, iar aceasta poate fi long, dacă a cumpărat, sau short, dacă a
vândut. Prin urmare, un operator poate avea long pe call (a cumpărat o
opţiune de cumpărare), long pe put (a cumpărat o opţiune de vînzare),
short pe call (a vîndut o opţiune de cumpărare) sau short pe put (a vîndut o
opţiune de vînzare). Poziţia pe opţiune nu trebuie confundată cu poziţia pe
activul de bază; astfel, un long put înseamnă o poziţie de cumpărare pe
put, dar ea poate să ducă la o poziţie de vînzare pe activul de bază, dacă
opţiunea este exercitată. Deci orice tranzacţie cu opţiuni deschide pentru
investitor o poziţie pe opţiuni şi creează o poziţie virtuală pe activul de
bază.
Pentru cumpărarea şi vînzarea de opţiuni clientul trebuie să asigure
anumite garanţii, din acest punct de vedere distingîndu-se trei situaţii:

135
 - La cumpţrarea de opţiuni investitorul trebuie să plătească integral
preţul opţiunii (prima). Prin urmare, aceste tranzacţii nu se lucreză în
marjă.
- La vînzarea de opţiuni call neacoperite (pentru care clientul nu
deţine în momentul vînzării activul de bază) investitorul trebuie să depună
30% din valoarea de piaţă a activului de bază (la care se adaugă mărimea
cu care opţiunea este "în bani" sau din care se scade mărimea cu care
opţiunea este "fără bani"), minus mărimea primei.
- La vînzarea de opţiuni call acoperite (pentru care clientul deţine în
momentul vînzării activul de bază), dacă preţul de exercitare a opţiunii este
cel puţin egal cu cursul acţiunii, investitorul nu trebuie să depună decît
marja cerută pentru acţiuni; dacă preţul de exercitare este mai mic decît
cursul acţiunii, gradul admis de îndatorare a investitorului faţă de broker
depinde de preţul de exercitare şi nu de cursul acţiunii.
Bursa stabileşte limitele de poziţie (engl. position limits), adică
numărul maxim de opţiuni pe care un investitor le poate deţine pe acelaşi
tip de poziţie virutală la activul de bază. Este de remarcat că un long call şi
un short put înseamnă acelaşi tip de poziţie virtuală la activul de bază
(cumpărător al activului, deci long pe acţiuni); similar, un short call şi un
long put înseamnă acelaşi tip de poziţie (vînzător al activului, deci short pe
acţiuni).
Totodată, se stabileşte şi limita de exercitare (engl. exercise limit),
care reprezintă numărul maxim de opţiuni care pot fi exercitate în fiecare
cinci zile consecutive de bursă de către un investitor sau un grup de
investitori care acţionează împreună.
Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un
investitor sau un grup de investitori să capete o influenţă semnificativă
asupra pieţei.

Casa de compensaţie
Casa de compensaţie joacă un rol esenţial în procesul executării
contractelor pe opţiuni; în SUA funcţia respectivă revine Corporaţiei de
Cliring al Optiunilor (engl. Options Clearing Corporation - OCC). Constituită
ca o instituţie autonomă, OCC se interpune în toate tranzacţiile încheiate în
bursă, devenind vînzătorul pentru toţi cumpărătorii de call care exercită
opţiunea, cumpărătorul pentru cumpărătorii de put care exercită opţiunea
etc. Membrii OCC, respectiv firmele broker membre (engl. clearing
members), deschid conturi la casa de compensaţie prin intermediul cărora
efectuează cliringul. Toţi creatorii de piaţă şi toate firmele broker care
tranzacţionează în bursă trebuie să execute contractele prin intermediul
membrilor cliring.
OCC ţine evidenţa tuturor poziţiilor long şi short pe opţiuni ale
membrilor săi, iar numărul contractelor de cumpărare de opţiuni trebuie să
fie egal cu cel al contractelor de vînzare. La rîndul său, fiecare firmă
membră a OCC ţine evidenţa contractelor clienţilor săi (creatorii de piaţă
sau firme broker).

136
 Cînd cumpără o opţiune, clientul trebuie s plătească integral preţul
acesteia în dimineaţa zilei lucrătoare care urmează încheierii contractului în
bursă; prima este depusă la casa de compensaţie, în contul firmei membre
a OCC care a lucrează cu brokerul clientului. Vînzătorul opţiunii, care are un
cont în marjă la o firmă membră a OCC, face un depozit (marjă) egal cu
mărimea primei, dar nu poate retrage acea sumă din cont, deoarece
aceasta serveşte la garantarea operaţiunii.

Lichidarea contractului
Executarea contractului pe opţiuni se poate face prin lichidarea
op_iunii, prin exercitarea opţiunii şi prin expirarea opţiunii.
a) Lichidarea opţiunii
Această modalitate presupune plasarea de către cel care deţine o
poziţie pe opţiuni a unui ordin de compensare (engl. offsetting order):
cumpărătorul de opţiune de cumpărare (long call) dă un ordin de vînzare a
aceleiaşi opţiuni call, iar vînzătorul (short call) dă un ordin de cumpărare de
call; pe de altă parte, cumpărătorul unei opţiuni de vînzare (long put) îşi
compensează poziţia printr-o vînzare de put, iar vînzătorul unei opţiuni de
vînzare, printr-o cumpărare de put. Această operaţiune se numeşte
lichidarea opţiunii sau închiderea poziţiei (engl. closing transaction).
Ordinul de compensare se execută în acelaşi mod cu ordinul de
deschidere a poziţiei: firma membră a casei de compensaţie anulează
poziţia "lungă" a investitorului şi creditează contul brokerului care lucrează
pentru investitorul respectiv; în ultimă instanţă, clientul primeşte în contul
său profitul net din operaţiune (rezultat după deducerea comisioanelor şi
taxelor).
b) Exercitarea opţiunii
Această modalitate înseamnă acceptarea de către client a tranzacţiei
subiacente opţiunii, adică predarea/primirea activului asupra căruia poartă
opţiunea.
Un investitor (long holder) care doreşte să exercite opţiunea trebuie
să anunţe acest fapt firmei broker, care notifică firmei membre a OCC
decizia clientului său. Membrul cliring plasează un ordin de exercitare la
casa de compensaţie, iar aceasta alege o altă firmă membră la care un terţ
are o poziţie short pe aceeaşi opţiune. Această din urmă firmă membră, pe
baza unei proceduri stabilite de OCC, selectează clientul său cu poziţie
short (writer) care urmează să răspundă cererii de exercitare a opţiunii.
Dacă este vorba de o opţiune call vînzătorul ales (writer) va livra titlurile,
iar cumpărătorul care a exercitat opţiunea (holder) va plăti preţul de
exercitare. Dacă este vorba de o opţiune put, cumpărătorul care a
exercitat opţiunea (short holder) va livra titlurile, iar vînzătorul ales (long
writer) va plăti preţul de exercitare.

c) Expirarea opţiunii
În acest caz deţinătorul opţiunii îşi menţine deschisă poziţia pînă la
scadenţă, fără să dea vreo instrucţiune firmei broker. Cînd opţiunea expiră,

137
ea este anulată din evidenţele casei de compensaţie şi ale firmei membre.
Dacă opţiunea are valoare intrinsecă (este "în bani") această valoare va
reveni holder-ului; dacă valoarea opţiunii este negativă ("fără bani")
holder-ul pierde prima.

STRATEGII CU OPTIUNI

Atunci când un operator intuieşte o creştere viitoare a preţurilor

futures, el va cumpăra opţiuni call, adoptând o poziţie la bursă long call,
iar atunci când acesta prevede scăderea preţurilor în viitor, va cumpăra
opţiuni put, adoptând astfel la bursă o poziţie long put.
Dacă aceste estimări prevăd fluctuaţii puternice ale preţurilor într-
un sens sau altul, atunci achiziţionarea de opţiuni «în afara banilor»
devine foarte atractivă, pentru că aceste opţiuni sunt mai ieftine si îi oferă
posibilitatea unor profituri ridicate, fără riscuri adiţionale.
În mod simetric, un operator care se bazează pe stabilitatea
preţurilor sau pe uşoara lor scădere, va vinde opţiuni call, deschizând o
poziţie short call, iar un operator care mizează pe stabilitatea preţurilor
sau pe uşoara lor creştere, va vinde opţiuni put, deschizând o poziţie
short put.

138
 LONG CALL SHORT CALL LONG PUT SHORT PUT
Cumpărarea Vânzarea Cumpărarea Vânzarea
unei opţiuni unei opţiuni unei opţiuni unei opţiuni
de cumpărare de de vânzare de vânzare.
contra plţăii cumpărare. contra plăţii încasarea
Principiu unei prime încasarea unei prime primei şi
primei şi obligaţia
obligaţia depunerii
depunerii unui deposit
unui depozit
A se profita Realizarea A se profita Realizarea
de creşterea unui profit de scăderea unui profit
preţului limitat la preţului limitat la
futures. mărimea futures. mărimea
Asigurarea primei, în Asigurarea primei, în
unui preţ de condiţiile unei unui preţ de condiţiile
cumpărare pieţe neutre vânzare viitor unei pieţe
viitor maxim. sau minim. neutre sau
Scop Pierdere descrescătoar crescătoare.
limitată, profit e. Pierdere Obţinerea
nelimitat nelimitată, unei poziţii
pentru că nu pe futures la
există poziţie un preţ mai
deschisă pe mic, ca
futures urmare a
primei
încasate.
Profilul (+) (+) (+)
câştigului şi (+)
a
p p
pierderii Pret Pret
(PE – preţul 0 PE futures
0 PE+
Pret
PE futures PE-p
PE+ p
PE futures PE-p PE Pret
de p futures
p p
exercitare ; (-)
(-) (-) (-)
p – prima
opţiunii )
Observaţii Efect de Dacă Efect de Dacă
levier anticiparea levier anticiparea
puternic în este sigură, puternic daca este sigură,
special dacă se vinde poziţia se vinde
poziţia opţiunea “în cumpărătorul opţiunea “în

139
 cumpărătorul bani”, pentru ui este “fără bani”.
ui este “fără ca prima este bani“
bani” maxima.

Abordarea analizei acestor strategii consta in determinarea

profitului pe care il produce folosirea unei strategii pentru o varietate
mare a preturilor activului la inchiderea pozitiei.

A) Optiunea call

1. Pozitia cumparatorului opţiunii

Cumpărătorul estimează o creştere, în viitor, a cursului activului
suport. În schimbul unei prime, el se asigură că va putea cumpăra
activele suport, contractate până la scadenţa opţiunii, la un preţ de
exercitare prestabilit. El va înregistra un profit dacă, în viitor, cursul
activului suport (C) va depăşi pragul de rentabilitate (adică pretul de
exercitare+prima). În sens invers, va înregistra pierderi limitate la
mărimea primei.

Profit = C- (PE+p)

Vânzătorul acestei optiuni este obligat prin contract să vândă

activul suport la preţul de exercitare, indiferent care va fi evoluţia
ulterioarã a cursului bursier. El câştigă cert prima încasată, dar îşi asumă
un risc nelimitat pentru cazul de creştere a cursului bursier.

2. Poziţia vânzătorului opţiunii

În vânzarea unei opţiuni call, vânzãtorul are un câştig limitat la

valoarea primei. În cazul de faţã el câştigă atunci când cursul activului de
bazã scade sub valoarea preţului de exercitare.
Dacã cursul creşte peste preţul de exercitare, apar două cazuri:
 dacă cursul creşte mai puţin decât preţul de exercitare +
prima, atunci vânzãtorul câştigă de asemenea, prima;
 dacă cursul creşte mai mult decât pretul de exercitare +
prima, atunci vânzãtorul pierde, pierderea lui putând fi practic
nelimitatã.

Profit = p

140
 B) Optiunea put

1. Pozitia cumparatorului opţiunii

In cazul cumparatorului de put, castigul creste cand pretul activului

scade sub pretul de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai
mare decat prima. Daca pretul activului creste peste pretul de exercitare,
optiunea este ‘in afara banilor’.

Profit = PE- (C+p)

Pierderea cumparatorului de put, cand piata creste, este limitata la

marimea primei; castigul sau, cand piata scade, este nelimitat.
Vânzătorul unui put încasează cert prima şi speră că, în viitor, cursul
nu va scădea. Dacă previziunea lui nu se adevereşte el îşi asumă riscuri,
pe măsura creşterii cursului activului-suport.

2. Pozitia vânzătorului opţiunii

Vânzătorul anticipează o stabilizare a cursului sau o creştere a

acestuia. În aceste condiţii el este de acord să vândă un put prin care se
angajează, în schimbul primei (p) încasate, să cumpere activele – suport, la
un preţ de exercitare (PE) prestabilit. Dacă anticipările vânzătorului se
adeveresc, el câştigă prima încasată. În caz de scădere a cursului el va
înregistra pierderi proportionale cu această scădere de curs.

Profit = p

Factori care influenteaza pretul optiunii

Valoarea de piata a unei optiuni este influentata de 5 factori
principali:
Pretul de exercitare în comparatie cu pretul futures curent

Volatilitatea pretului activului de baza

Rata dobanzii

Durata pana la expirare

Randamentul oferit de detinerea activului de baza

Pretul de exercitare în comparatie cu pretul futures curent

Relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul futures curent
reprezinta o influenta importanta asupra primei optiunii. Daca, de

141
exemplu, contractul futures pe grâu se tranzactioneaza la 400, este de la
sine înteles ca optiune call, care are un pret de exercitare de 350 va
valora mai mult decat o optiune cu un pret de exercitare de 360. În mod
similar o optiune de cumparare-call la 420 va valora mai putin, deoarece
contractul futures se tranzactioneaza cu 20 de puncte mai putin.
Influenta pretului activului de baza asupra valorii optiunii este
fundamentala. Perceptia pietei despre evolutia viitoare a pretului activului
de baza va determina valoarea de piata a optiunii.
Prima optiunii este influentata si de pretul de exercitare al activului
de baza. Acesta determina valoarea intrinseca a optiunii.
Volatilitatea
Volatilitatea pretului activului de baza este o masura a departarii
pretului curent al activului de baza de pretul mediu in timp, cu alte
cuvinte fluctuatiile pretului activului de baza. Daca pretul activului de
baza variaza mai mult decat de obicei, prima ceruta de vanzator va fi mai
mare pentru a compensa riscul mai mare suportat de vanzator. Ofertele
de cumparare si de vanzare, existente pe piata la un moment dat pentru
o anumita clasa de optiuni, reflecta opiniile vanzatorilor si cumparatorilor
relativ la riscul sau beneficiul potential generat de tranzactionarea
optiunilor respective.
In general, cu cat este mai mare volatilitatea, cu atat este mai mare
prima optiunii.
Comportamentul primei optiunii în raport cu volatilitatea este
asemanator cu comportamentul primelor de asigurare în raport cu riscul
pe care si-l asuma compania de asigurare. Daca riscul este considerat
mare, compania de asigurare va cere o prima mai mare. In caz contrar,
daca riscul asumat este mic si prima va fi pe masura.
Volatilitatea reprezinta uneori o capcana pentru investitori.
Modificarea perceptiei pietei despre miscarea viitoare a pretului activului
de baza poate avea efecte neasteptate asupra strategiei adoptate de
investitor, datorita modificarilor ulterioare ale volatilitatii. Pe de alta parte,
se poate profita din modificarea volatilitatii în cazul în care piata se
îndreapta în favoarea investitorului.
Volatilitatea nu indica directia de miscare a pietei în viitor, ci este o
marime non-directionala. Pentru un investitor experimentat, marimea
volatilitatii conteaza prea putin, investitorul stiind din experienta sau
intuitie perioadele de volatilitate accentuata ale pretului activului de baza,
ar trebui sa ceara ajutorul brokerului.
Volatilitatea istorica este masurata pe baza unui esantion de preturi
alese la intervale egale si este exprimata ca deviatia anualizata standard
a logaritmului natural al raportului dintre pretul futures de închidere si
pretul futures de inchidere precedent. Intervalul de masurare luat în

142
considerare este ziua de tranzactie. Exprimat simplu, aceasta reprezinta o
masura a fluctuatiei pretului pentru o anumita marfa pe parcursul unei
perioade.
Rata dobânzii
Modificarile ratei dobanzii pe piata au o influenta limitata asupra
valorii optiunilor în comparatie cu alti factori, exceptind cazurile cind
acestea sunt bruste si de larga amploare. Oricum, prima optiunii va
reflecta perceptia pietei despre modificarea probabila, directia si
amploare ratei dobanzii.
Rata dobanzii poate fi privita ca un cost de oportunitate, adica
cumparatorul unei optiuni call are astfel posibilitatea sa nu plateasca
intregul pret de cumparare al activului de baza si sa investeasca banii
ramasi în titluri purtatoare de dobanda. Pe de alta parte, pentru vanzator
prima este vazuta ca o compensatie pentru cheltuielile lui legate de
detinerea activului de baza.
Pentru optiunile put, în cazul carora nu sunt aplicabile costurile de
detinere si de oportunitate intre vanzator si cumparator, acesta este
reflectat in nivelul mai redus a valorii timp în totalul primei. In general,
daca rata dobanzii creste, prima optiunilor call creste iar a optiunilor put
scade. Aceste efecte sunt resimtite mai puternic de optiunile cu durata de
viata mai lunga.
Timpul
Dupa cum se stie, timpul ramas pana la scadenta are o influenta
importanta asupra valorii optiunii. Cu cat este mai mare timpul ramas
pana la scadenta, cu atat este mai mare valoarea optiunii, deoarece
exista mai mult timp la dispozitie ca sa se modifice volatilitatea pretului
activului de baza, nivelul ratei dobanzii pe piata sau impresia generala a
pietei si, ca atare, optiunea sa devina mai profitabila printr-o miscare
favorabila a pietei.
Pe masura ce durata ramasa pana la scadenta scade si
oportunitatea ca optiunea sa devina profitabila se reduce, valoarea timp a
optiunii scade. Insa valoarea timp nu scade cu o rata constanta, ci devine
mai accentuata in apropierea scadentei.
Previzionarea valorii - timp este destul de dificila, deoarece rata
scaderii ei este neuniforma. Oricum, la scadenta valoarea timp va fi zero.
In tabelul de mai jos sunt prezentati factorii care influenteaza pretul
optiunii, precum si efectul care il au asupra acestuia:
Crestere in: Efectul cresterii
Call Put
Pretul Creste Scade
activului de baza
Pretul de Scade Creste

143
 exercitare al
optiunii
Durata ramasa Creste Creste
pana la scadenta
Volatilitatea Creste Creste
activului de baza
Rata dobanzii Creste Scade

Strategii complexe cu opţiuni

Straddle este o cumpărare de call combinată cu o cumpărare de

put, sau o vînzare de call şi put, la acelaşi preţ de exercitare şi cu aceeaşi
scadenţă. Este important de subliniat faptul că fiecare opţiune trebuie să
fie exercitată separat, deşi combinaţia de opţiuni este, de regulă,
cumpărată/vîndută ca un pachet unic.
Această operaţiune dă dreptul cumpărătorului opţiunilor combinate
să vîndă şi să cumpere un număr determinat de contracte futures, la un
anumit preţ de exercitare şi la o dată a expirării fixată; în schimb cel care
vinde call şi put, îşi asumă obligaţia să vîndă şi să cumpere activul de bază,
la preţul şi la scadenţa determinată. Astfel un straddle dă dreptul cumpă-
rătorului să cumpere sau să vîndă acest număr de contracte la preţul
specificat (100$), plătind primele la call şi la put (de exemplu, 5$ fiecare).
Dacă preţul pieţei la scade la 90$, deţinătorul opţiunii se va declara
vânzător şi va câştiga; dacă preţul creşte la 110$ el se va declara
cumpărător şi va câştiga. El va obţine profit ori de cîte ori cursul pieţei
scade sau creşte destul de mult pentru a compensa costul cumpărării
opţiunii.

- Figura 11.7 -

144
 Rezultatul operaţiuni straddle este ilustrat în Figura 11.7. Se observă
că prin combinaţia call-put părţile indicate cu linie punctată se anulează
reciproc. Rezultatul este normal, deoarece a cumpăra o opţiune de
cumpărare (call) şi a cumpăra, totodată, una de vânzare (put), cu acelaşi
preţ de exercitare şi aceeaşi scadenţă, echivalează cu a stabili pe activul
de bază o poziţie virtuală de cumpărător şi, respectiv, de vânzător, adică o
poziţie compensată.
Cumpărătorul de straddle câştigă atunci cînd cursul activului scade
sub 95$ (preţul de exercitare minus prima) sau creşte peste 105$ (preţul
de exercitare plus prima). Cînd fluctuaţia cursului este redusă şi cursul
activului se menţine în jurul preţului de exercitare (între 95$ şi 105$)
câştigă vânzătorul de straddle. Se respectă regula de la stelaj:
cumpărătorul câştigă atunci când cursul activului depăşeşte "bornele" unui
straddle; vânzătorul câştigă atunci când cursul se menţine între "borne" (în
cazul nostru 95, 105). Prin urmare, graficul unei vânzări de straddle este
exact simetric cu cel prezentat în Figura 11.7.

Strangle este o combinaţie similară cu straddle cu deosebirea că

preţul de exercitare al opţiunii call este mai mare decît preţul de exercitare
al opţiunii put. Astfel, în cazul unui strangle realizat prin cumpărarea unui
put la 95$ (primă 5$) şi cumpărarea unui call la 105$ (primă 5$), rezultatul
operaţiunii este ilustrat în Figura 11.8.

145
 - Figura 11.8 -

Se vede din figură că la un strangle variaţia cursului activului în

raport cu preţul de exercitare trebuie să fie mai mare decît în cazul
straddle, pentru realizarea unui profit de către cumpărător.
Strip este o operaţiune în care cumpărătorul combinaţiei de opţiuni
poate vinde 200 de titluri sau/şi cumpăra 100 de titluri la preţul stabilit în
contract. Strap-ul este o operaţiune simetrică, deţinătorul putînd să
cumpere 200 de titluri şi/sau să vândă 100 opţiuni, la preţul de exercitare.
Este vorba deci în ambele cazuri de o triplă opţiune constînd în două
opţiuni separate put (call) şi una call (put), toate fiind încheiate în acelaşi
timp, cu aceeaşi durată de viaţă şi la acelaşi preţ de exercitare.

Cumpărare de "fluture" (long butterfly)

Să presupunem că un investitor anticipează o reducere a volatilităţii
cursului pentru activul A, dar vrea, totodată, să se protejeze împotriva unor
eventuale fluctuaţii puternice. El acţionează deci, în principal, ca un
vânzător de straddle, profitul lui fiind limitat la pierderea cumpărătorului de
straddle (Figura 11.7).

146
 În Figura 11.9 (a) se prezintă grafic rezultatul unei vânzări de
straddle, folosindu-se următoarele notaţii: b = preţul de exercitare la
opţiunile combinate put şi call; A = pragul de rentabilitate la vînzarea de
put; B = nivelul maxim al profitului; C = pragul de rentabilitate la vânzarea
de call; abscisa indică mişcarea preţului la activul de bază (de la stânga la
dreapta - creştere, de la dreapta la stînga - scădere).
Dacă preţul activului
de bază se situează în
intervalul (A,C), vînzătorul
de straddle va înregistra
un cîştig. În schimb, dacă
preţul activului creşte
peste C sau scade sub A,
el va suferi o pierdere
(echivalentul câştigului
cumpărătorului de
straddle). Pentru a se
proteja împotriva riscului
de pierdere, operatorul
respectiv poate cumpăra
un "fluture". Plecînd de la
short straddle, el va mai
introduce în combinaţia
de opţiuni o cumpărare de
put şi o cumpărare de
call, la preţuri de
exercitare de respectiv
- Figura 11.9 - "a" şi "c", astfel încît b-
a=c-b. Rezultă un
"fluture" ilustrat în Figura 11.9 (b) (linia plină). Se observă că părţile
indicate cu linie punctată se anulează reciproc, deoarece cumpărarea de
put este compensată de cumpărarea de call, ramânând de regularizat doar
diferenţele de preţ de exercitare şi, respectiv, primă.
Un butterfly mai poate fi obţinut prin următoarele combinaţii:
- cumpărare call a + vânzare 2 call b + cumpărare callc
- cumpărare put a + vânzare 2 put b + cumpărare put c
- cumpărare call a + vânzare call b + vânzare put b + cumpărare put
c

147
 BIBLIOGRAFIE

1. Andrews, M.; Meaden, N. – Derivatives Markets and Investment

Management, Prentice Hall, 1995.
2. Battley, N. - An Introduction to Commodity: Futures and Options, Ed.
McGraw-Hill Book Company, 1989.
3. Belveal, L. – Commodity Speculation, Commodity Press, 1967.
4. Bernstein, J. – Trading the International Futures Markets, NY
Institute of Finance, 2000.
5. Blau, G. – Some Aspects of the Theory of Futures Trading. The
Review of Economic Studies, vol. 12, 1944-1945.
6. Chance, D. M. - An Introduction to Options and Futures, The Dryden
Press, Chicago, 1989.
7. Courtney, S. – Commodity Spreads, John Wiley & Sons, 1982.
8. Duhnea, E. - Rolul burselor de mărfuri agroalimentare şi avantajele
participării României la operaţiuni de bursă, Teză de doctorat, ASE
Bucureşti, 1982.
9. Fackler, P. - Delivery and Manipulation in Futures Markets, The
Journal of Futures Markets, vol 13, nr. 6, sept. 1993.
10. Fessenden, R.; McDivitt, J. - The Inteligent Speculator, Irwin,
1996.
11. Gradu, M. - Tranzacţii bursiere: pieţele futures şi de opţiuni,
Ed. Economică, Bucureşti, 1995.
12. Herbst, A. - Analysing and Forecasting Futures Price: Guide for
Hedgers, Speculators and Traders, Ed. John Wiley&Sons, New York,
1992.
13. Herbst, A.; Charles R.; Carter, A. - Commodity Futures.
Markets, Methods of Analysis and Management of Risk, John Wiley &
Sons, New York, 1986.
14. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities,
Prentice Hall International, New Jersey, 1997.
15. Humphrey, N. – The Art of Contrary, Caldwell, Ohio: The
Caxton Printers, 1954.
16. Hurduzeu, G. – Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen
de mărfuri agricole, Editura RAO, Bucureşti, 2002.
17. Johnson, R.S.; Giacotto, C. - Options and Futures, West
Publishing Company, 1995.
18. Kaufman, P.; Rinehimer, D. - The Concise Handbook of
Futures Markets, 1986
19. Kolb, Robert W., Understanding Futures Market, Blackwell
Business, 1997.
20. Malliaris, A.G. - Futures Markets, vol I-III, An Edgar Reference
Collection, 1997.

148
21. Popa, I. - Tranzacţii comerciale internaţionale, Ed.
Economică, Bucureşti, 1997.
22. Popa, I. - Bursa, VOL. 1 şi 2, Editura Adevărul, Bucureşti,
1994, 1995.
23. Powers M. J. - Getting Started in Commodity Futures Trading,
Investor Publications, Waterloo, Iowa, 1977.
24. Purcell, D. W.; Koontz, S. – Agricultural Futures and Options,
Principles and Strategies, 2nd Edition, Prentice Hall, 1999.
25. Schwager, J. – A Complete Guide to the Futures Markets, John
Wiley & Sons, 1984.
26. Simon, Y. - Bourses de commerce et marches a terme de
marchandises, Dalloz Gestion, 1986.
27. Slatyer, W. – The Speculative Strategist, McGraw Hill, 1996.
28. Tamarkin, B. – The New Gatsby: Fortunes and Misfortunes of
Commodity Traders, New York, William Narrow & Co., Inc. 1985.
29. Teweles R.; Harlow C.; Stone H. - The Commodity Futures
Game: Who Wins ? Who Loses ? Why ?, Ed. McGraw Hill, New York,
1974.
30. Weller, P. – The Theory of Futures Markets, Blackwell, 1992.
31. Williams, J. - The Economic Function of Futures Markets,
Cambridge University Press,1994.

149