Sunteți pe pagina 1din 118

BURSE INTERNAIONALE DE

MRFURI

Sumar:
I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII
II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURI
III. NATURA PIEELOR LA TERMEN
IV. CONTRACTUL DE BURS
V. PREUL I RISCUL DE PRE PE PIEELE BURSIERE
VI. OPERAIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAA
BURSIER
VII. PIAA OPIUNILOR
Bibliografie

I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII


Bursele actuale snt rezultatul unei evoluii istorice ndelungate i
reflect, cu particulariti zonale sau naionale, modelul general al pieei
libere; natura specific a bursei este dat de o serie de caracteristici.
Pia de mrfuri i valori Bursele snt locuri de concentrare a
cererii i ofertei pentru mrfuri, precum i pentru diferite tipuri de hrtii de
valoare. Dac la nceputurile lor, pieele bursiere erau organizate pentru
tranzacionarea n egal msur a mrfurilor i valorilor, ulterior s-a produs
o separare ntre cele dou mari categorii de burse. Dei mecanismul de
funcionare se bazeaz pe un model comun, propriu oricrui tip de
tranzacie bursier, bursele de mrfuri i respectiv cele de valori au funcii
radical diferite ntr-o economie.
Bursele de mrfuri snt centre ale vieii comerciale, piee unde se
tranzacioneaz bunuri care au anumite caracteristici snt bunuri generice,
care se individualizeaz prin msurare, numrare sau cntrire; snt
fungibile, adic pot fi nlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil,
n sensul c marfa poate fi mprit pe loturi omogene, apte de a fi livrate
la executarea contractului ncheiat n burs; snt depozitabile, ceea ce
permite executarea la o anumit perioad de la angajarea contractului de
burs; trebuie s aib un grad redus de prelucrare, ca o condiie a
meninerii caracterului de produs de mas, nedifereniat, omogen.
n aceast categorie intr produse agroalimentare (gru, porumb,
orez, soia etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale
(cafea, cacao, zahr etc.), produse de origine mineral (petrol); snt ns
mrfuri de burs i unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate
(ou, carne). Pe de alt parte, exist i burse organizate pentru servicii,
respectiv pentru nchirieri de nave (navlosire) sau asigurri.
Bursele de valori snt centre ale vieii financiare unde se fac
vnzri/cumprri de hrtii de valoare (aciuni, bonuri de tezaur etc.);
totodat, la bursele de valori se pot realiza i operaiuni cu valute, metale
preioase sau efecte de comer. n ultimul timp n sistemul de tranzacii al
acestor instituii au fost incluse produse bursiere noi (opiuni, contracte
futures pe indici de burs etc.). Bursele de valori ndeplinesc funcii majore
n circuitul capitalurilor n economie, constituind un indicator general al
climatului de afaceri din spaiul economic, naional i internaional, n care
i exercit influena.
Pia "simbolic" La bursele de mrfuri nu se negociaz asupra
unor bunuri fizice, individualizate i prezente ca atare la locul contractrii
(ca n cazul licitaiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative
("hrtii), care consacr dreptul de proprietate asupra mrfii i constituie
imaginea comercial a acesteia (o anumit cantitate de marf de o
anumit calitate). Bursa este, prin urmare, o pia dematerializat unde se

ncheie contractul dintre pri, identificarea i circulaia mrfurilor


realizndu-se n afara acestei piee.
Caracterul specific al pieei bursiere este relevat i de importana
tranzaciilor la termen, n care caz executarea contractului se poate face nu
numai prin predarea/primirea efectiv a mrfii, ci i prin plata unei
diferene n bani. n acest caz, operaiunea bursier nu este urmat de o
micare efectiv de mrfuri; ea are un caracter pur financiar, bnesc (deci
"simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbete despre "bursele de
marf fizic" (acolo unde contractele se execut, n mare msur, cu
livrare/primire efectiv de marf), cum este cazul Bursei de Metale de la
Londra (London Metal Exchange, LME), n funciune din 1877, i "bursele de
hrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzaciilor se lichideaz prin
plata unei diferene bneti), cum este cazul celei mai mari burse de
mrfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago
Board of Trade, CBOT), nfiinat n 1848.
Bursele de valori snt prin esena lor piee simbolice, deoarece aici se
tranzacioneaz n principal titluri rezultate din operaiuni financiare (de
exemplu, mobilizare de capital, atragerea unui mprumut). Acest caracter
este i mai bine pus n eviden de noile tipuri de tranzacii bursiere; de
exemplu, la contractele futures pe indici de burs, obiectul tranzaciei este
o sum de bani determinat prin calcul, iar executarea acesteia presupune
exclusiv plata/ncasarea unei diferene bneti.
Procesul de "simbolizare" a tranzaciilor, reflectat de apariia i
dezvoltarea bursei, rspunde unor cerine obiective izvorte din evoluia
vieii de afaceri, cum snt urmtoarele: creterea operativitii i a
siguranei n tranzacii; sporirea atractivitii pieei, prin oferirea de
multiple posibiliti de ctig; posibilitatea lurii unor decizii comerciale i
financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaiei mrfurilor i a
factorilor de producie n economie.
Pia liber. Bursele snt piee libere, n sensul c asigur
confruntarea direct i deschis a cererii i ofertei care se manifest n
mod real n economie. Prin urmare, nu pot fi tranzacionate la burs dect
acele mrfuri sau valori pentru care exist o concuren liber, adic un
numr suficient de mare de ofertani i cumprtori astfel nct s nu apar
posibilitatea unor concertri n scopul manipulrii preului; bursa este
opus, prin esena sa, ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune n valoare jocul liber al forelor pieei,
"mna invizibil" - cum l-a numit printele tiinei economice, Adam Smith excluznd orice intervenie extraeconomic, precum i orice tendin
provenit din afara sau din interiorul pieei, de manipulare a variabilelor
pieei, n spe a preului. De aceea s-a i spus c bursa este mecanismul
care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieei pure i perfecte,
asigurnd formarea preurilor pe baza raportului ce se stabilete n fiecare
moment ntre cerere i ofert i reflectnd n permanen realitatea
economic.

n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat face


obiectul tranzaciilor de burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de condiii:
oferta trebuie s fie ampl i s provin de la un numr suficient de mare
de ofertani; cererea trebuie s fie solvabil i relativ constant; preurile
nu trebuie s fac obiectul unor msuri administrative de control; trebuie
s fie asigurat transparena informaiilor privind piaa.
Pia organizat. Bursa este o pia organizat, n sensul c
tranzaciile se realizeaz conform unor principii, norme i reguli cunoscute
i acceptate de participani. Aceasta nu nseamn administrarea pieei, ci
reglementarea sa n scopul de a crea sau prezerva condiiile pentru
desfurarea concurenei libere, deci un sistem de garantare a caracterului
liber i deschis al tranzaciilor comerciale i financiare. Organizarea pieelor
bursiere se realizeaz att prin cadrul legal stabilit n fiecare ar pentru
activitatea bursier, ct i prin regulamentele bursiere - expresie
concentrat a normelor i uzanelor consacrate n lumea afacerilor.
Totodat, tranzaciile bursiere se efectueaz ntotdeauna prin firme
specializate (societi de burs) i prin intermediul unui personal specializat
n acest scop (agenii de burs), care asigur stabilirea contactului ntre
cererea i oferta ce se manifest pe pia.
Importana organizrii pieei bursiere deriv din posibilitatea apariiei
unor factori de deformare a raportului dintre cerere i ofert, a unor
tendine de manipulare a acestora n scopuri frauduloase. Istoria bursei
cunoate, de altfel, numeroase astfel de "excese", de perioade de raliuri
susinute, urmate de crahuri rsuntoare. Prin reglementare se urmrete
de fapt asigurarea uneia din condiiile eseniale ale viabilitii bursei:
credibilitatea acesteia, garania de seriozitate pe care o ofer tuturor
participanilor la tranzacii.
Pia reprezentativ. Bursa este o pia reprezentativ, servind
drept reper pentru toate tranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri
sau valori pentru care ea constituie piaa organizat. La burs se stabilete
preul pentru mrfurile sau valorile negociate - aa-numitul curs al bursei element esenial pentru toate tranzaciile comerciale sau operaiunile
financiare care se desfaoar n ara respectiv, iar n cazul marilor burse,
n ntreaga lume.
De altfel, funcia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic
nivelul preului, adic punctul de echilibru al pieei, acel pre care asigur n condiiile date - volumul maxim de tranzacii. Prin aceast funcie a sa,
bursa devine un reper al ntregii activiti economice, surs a informaiei de
baz pentru agenii economici - nivelul preului. Mai mult, prin funcionarea
permanent - spre deosebire de licitaii, care au un caracter periodic, bursa
exprim chiar continuitatea proceselor economice, caracterul nentrerupt al
tranzaciilor comerciale i financiare. Bursa se deosebete deci de
tranzaciile particulare efectuate ntmpltor, prin negocieri ntre parteneri
determinai; ea reprezint tranzacia n genere, dincolo de modul particular
n care aceasta se realizeaz.

n concluzie, bursele snt piee specifice, mecanisme de


concentrare a cererii i ofertei pentru anumite categorii de mrfuri ori
pentru valori, n scopul realizrii de tranzacii ntr-un cadru organizat i n
mod operativ, n condiii de liber concuren. Bursa este piaa prin
excelen.
n prezent, la bursele de mrfuri se tranzacioneaz o gam larg de
mrfuri i servicii cum ar fi:
- cereale i plante tehnice: gru, gru furajer, gru de morrit, porumb,
porumb furajer, ovz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, fin de soia,
semine de floarea soarelui, ulei de floarea soarelui, rapi, ulei de rapi,
canola (plant specific american), semine de in, mazre, cartofi;
- carne i animale vii: carcase de vit, carcase de porc, bovine vii, bovine
la ngrat, porcii vii, porci la ngrat;
- produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brnz;
- produse tropicale: cafea, cacao, zahr, bumbac, ulei de palmier, citrice,
concentrat de portocale, cauciuc natural;
- metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;
- produse energetice: petrol, motorin, benzin, pcur, gaze naturale;
- alte produse: cherestea, ou, energie electric;
- servicii: navluri.
Repartiia geografic a principalelor burse de mrfuri din lume
Pe continentul american, pe teritoriul SUA, funcioneaz 10 din cele
mai mari burse de mrfuri din lume. Dintre acestea se remarc, fr
ndoial, Chicago Board of Trade i Chicago Mercantile Exchange, oraul
Chicago avnd cea mai impresionant activitate bursier n ceea ce
privete comerul de burs. n afar de Chicago, orae cu burse
importante sunt: New York (cu bursele Nymex important pentru
tranzaciile cu petrol i produse petroliere, New York Cotton Exchange bumbac), Kansas (Kansas City Board of Trade - gru, porumb i semine
de soia), Minneapolis, (Minneapolis Grain Exchange - gru i semine de
floarea-soarelui) i New Orleans (New Orleans Commodity Exchange bumbac, orez, boabe de soia).
Tot pe teritoriul american, n Canada mari burse de mrfuri sunt
Winnipeg Commodity Exchange (gru) i Toronto Futures Exchange
(bovine, porcine i cereale).
Cea mai mare burs de mrfuri din America de Sud i una dintre
cele mai mari burse din lume este bursa brazilian Bolsa de Mercadorias y
Futuros. Acest burs a luat natere n anul 1991, prin fuzionarea burselor
Bolsa Mercandil y de Futuros (fondat n 1986) i Bolsa de Mercadorias de
Sao Paolo (fondat n 1917). Alte burse din America de Sud: Sao Paolo

Coffee and Cocoa, Bolsa Brasiliera-Rio de Janeiro (soia, cafea, cacao),


Buenos Aires Commodity Exchange (porumb, gru, cornute vii).
Dac avem n vedere bursele de mrfuri europene, putem observa
c, n perioada actual, cele mai importante instituii de acest gen sunt
situate n Marea Britanie, Frana i Olanda.
Cea mai important burs de mrfuri englez este, n prezent,
London Metal Exchange (LME). Tranzaciile la aceast burs se axeaz pe
cupru, zinc, plumb, cositor, argint, aluminiu, nichel. Activitatea bursei a
cunoscut o stagnare dup cel de-al II-lea rzboi mondial, dar a fost
revitalizat la sfritul deceniului 6, devenind n prezent cea mai
important burs unde se tranzacioneaz metale.
Tot la Londra, n 1954, a fost nfiinat London Commodity
Exchange, avnd drept membri fondatori numeroase asociaii specializate
pe tranzacionarea unor mrfuri ca: fin de soia, cacao, cafea, ln,
zahr, cauciuc, etc.
Alte burse londoneze importante sunt: International Petroleum
Exchange (produse petroliere), The United Terminal Sugar Market (zahr
industrial i rafinat), Baltic Mercantile and Shipping Exchange (gru,
cartofi albi, orz i navlosiri), London Rubber Terminal Market (cauciuc). O
burs destul de important se afl i la Liverpool, aici fiind cotate 17
sorturi de bumbac.
n Frana, The Paris International Futures Market a fost deschis n
1964 n cadrul Bourse de Paris. n prezent, aici se tranzacioneaz cele
mai mari cantiti de zahr "alb" (de calitate superioar). Frana este cel
mai mare productor de zahr "alb" din ntreaga lume (peste 4 milioane
de tone pe an), exportnd mai mult de jumtate din producia proprie. La
bursa francez se mai tranzacioneaz ln, bumbac, cafea i cacao, dar
nici una dintre contractele futures pe mrfurile respective nu nregistreaz
cifre notabile (mai puin de 30.000 de contracte pe an) comparativ cu
celelalte piee mondiale specializate. Alte burse franceze dar mai puin
importante sunt: Bourse de Commerce du Havre (cafea), Bourse de
Commerce de Roubais Tourcain (ln).
Olanda are o tradiie ndelungat n ceea ce privete comerul
internaional. n trecut olandezii comercializau cafea, zahr, cacao,
cauciuc, piei, etc. Burse active funcioneaz n Amsterdam: Amsterdam
Terminal Market (cartofi albi, ou, carne de porc, laminate din oel),
Rotterdam: Rotterdam Futures Market (semine i uleiuri vegetabile
comestibile) i Rotterdam Petroleum Exchange (produse petroliere).
n Japonia, cele mai importante burse de mrfuri sunt: Tokyo
Commodity Exchange, Tokyo Grain Exchange, Tokyo Sugar Exchange,
Osaka Textile, Osaka Sugar, Osaka Grain, Hokkaido Grain Exchange (gru,
orez), Kobe Grain Exchange (gru, orez), Kobe Rubber Exchange, Nagoya
Grain and Sugar Exchange i Kanmon Commodity Exchange (metale
neferoase i laminate de oel).

n afar de acestea, n Asia mai exist o burs important, n Hong


Kong (Hong Kong Commodity Exchange). Primele mrfuri tranzacionate
aici au fost bumbacul (ncepnd cu 9 mai 1977) i zahrul (ncepnd cu 15
noiembrie 1977). Doi ani mai trziu au nceput s fie tranzacionate i
boabele de soia, aceast marf avnd un succes deosebit pe pia.
ncepnd cu 19 august 1980 s-a deschis piaa aurului n cadrul acestei
burse. Deoarece diferena de fus orar fa de New York este de 12 ore,
bursa din Hong Kong este deschis n timp ce celelalte piee futures pe
aur de pe glob sunt nchise. Din aceast cauz, bursa din Hong Kong
completeaz bursele similare din New York sau Londra, fiind n prezent a
treia burs din lume care realizeaz tranzacii apreciabile cu aur.
Alte burse asiatice cunoscute sunt: Singapore Commodity Exchange
(cositor, cauciuc natural), Malaysian Rubber Exchange and Licesing Bord
(cauciuc natural), Penang Metal Exchange (cositor), Bangkok Commodity
Exchange (orez).
n Australia exist o singur burs de mrfuri important: Sydney
Futures Exchange (ln, cornute vii, carne de vit dezosat). De
asemenea, n Noua Zeeland o burs mai important este: New Zeeland
Futures Exchange din Wellington (ln, ovine vii).
n Africa, o burs de mrfuri cu un volum destul de ridicat de
tranzacii este Alexandria Cotton Exchange din Egipt.
Instituia bursei
Bursa n sine, nu se angajeaz ca parte la tranzaciile futures (sau de
opiuni), ci funcia ei primordial const n crearea unei cadru eficient
pentru aciunea forelor pieei libere, prin asigurarea unor servicii i
faciliti:
- un spaiu fizic adecvat pentru desfurarea tranzaciilor, spaiu care s
rspund particularitilor mecanismului de licitaii deschise sau de
tranzacionare computerizat. Un exemplu n acest sens l constituie
Commodity Exchange Center, care din 1977, gzduiete patru burse de
mrfuri din New York: New York Mercantile Exchange; Commodity
Exchange; Coffee, Sugar&Cocoa Exchange i New York Cotton Exchange.
- o reea de telecomunicaii eficient, care s asigure diseminarea
instantanee pe plan internaional a preurilor i volumului de tranzacii din
cadrul bursei respective, precum i accesul facil la aceste tranzacii.
- o nregistrare rapid i eficient a tranzaciilor din incinta bursei.
- sisteme de marje i clearing eficiente, astfel nct participanii la
tranzacii s poat realiza profiturile aferente poziiilor lor futures.

- regulamente de funcionare, n conformitate cu politica regulatorie la


nivel naional ce guverneaz pieele futures, care s asigure condiii egale
i corecte de participare la aceste piee.
Din punct de vedere nstituional, n general, o burs este o
organizaie ai crei membrii pot fi persoane fizice sau juridice. Calitatea
de membru este limitat la un numr specificat de locuri (seat). Recent
(CME n 2003, CBOT n 2005) bursele s-au demutualizat devenind din
asociaii non-profit societi comerciale pe aciuni i au realizat ieirea pe
pieele de capital.
La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru
asigur dreptul de a tranzaciona contracte futures, fr plata
comisioanelor impuse de firmele de brokeraj. Locul astfel deinut poate
reprezenta o investiie, deoarece, n general preul acestui loc crecnd
odat cu creterea volumului de tranzacii din cadrul bursei respective.
Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistai de un
personal administrativ. Conducerea executiv este asigurat de un
Consiliu de directori ales de ctre membrii bursei i format din
reprezentani ai acestora i deseori de civa specialiti nemembrii ai
bursei. Regulamentul bursei este stabilit de ctre acest consiliu i
implementat n practic de ctre o reea de comitete, formate din
membrii ai bursei i asistate de personal administrativ.
Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar numrul i
denumirea lor difer de la burs la burs.

II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURI

Bursele de mrfuri exercit o influen deosebit de puternic asupra


comerului mondial, ndeplinind o serie de funcii economice,
financiare i comerciale.
Funcia de facilitare a tranzacionrii. Aceasta este cea mai
important funcie; bursele fiind create tocmai pentru a oferi un loc de
ntrunire comercianilor, pentru a concentra oferta i cererea activ,
punnd astfel bazele unei piee caracteristice.
Funcia de exercitare a unor influene determinante asupra evoluiei
comerului internaional cu produsele respective. Pe piaa cotaiilor la
disponibil (spot) i la termen ne putem da seama dac piaa unui
anumit produs nregistreaz un trend ascendent sau descendent.
Comerul internaional la vedere, realizat n afara instituiilor
bursiere, va urma aceeai evoluie ascendent sau descendent ca n
cazul pieelor la termen. Cu alte cuvinte, se poate spune c bursele de
mrfuri reprezint adevrate barometre ale comerului mondial
pentru produsele respective.
8

Funcia de stabilire (formare) a preurilor reprezentative pentru


produsele de baz. Aceast funcie rezult din corelarea unor factori
precum raportul cerere-ofert pe pieele spot sau futures, evoluia din
ultimul timp a preurilor pe aceste piee, evoluia unor evenimente sociale
sau politice importante, care pot s afecteze ntr-o msur sau alta
atitudinea participanilor la activitatea bursier. Aceast funcie a stat la
baza numeroaselor critici fcute de ctre consumatori, productori i chiar
politicieni cu privire la evoluia preurilor bursiere care, dup opinia lor, nu
reflect realitatea i le influeneaz negativ viaa de zi cu zi sau afacerile.
Aceste critici sunt n mare parte neavenite, deoarece bursa, ca instituie,
reprezint doar un simplu barometru, nu ea fiind aceea care decide
evoluia preurilor, ci interaciunea dintre ordinele de vnzare i de
cumprare care ajung pe pia.
Marile burse au un caracter internaional, reflectnd fidel
conjunctura dintr-un moment dat1. Dei cu sediul ntr-o ar sau alta,
influena burselor depete graniele naionale; piee caracteristice,
bursele dau tonul pieei, anticipeaz trendul, sunt locul de descoperire al
preurilor reprezentative pentru produsele negociate.
Funcia de stabilizare a preurilor i de reducere a amplitudinii
fluctuaiilor de curs. Una din ntrebrile care s-au pus frecvent de ctre cei
care studiaz pieele la termen a fost aceea relativ la modul cum preurile
de pe cele dou piee (la vedere i la termen) se influeneaz 2. Cum pot
influena speculaiile de pe pieele la termen preurile pe aceste piee i
cum se repercuteaz acest lucru pe pieele la vedere?
Dei poate prea paradoxal, preurile mrfurilor tranzacionate la
burs au o volatilitate (scderi sau creteri zilnice) mai mic dect cele
care nu au o pia bursier urmare a faptului c volatilitatea preurilor n
burs este ngrdit la majoritatea burselor prin regulamente la o mrime
determinat i, n acelai timp, temperate de aciunea speculatorilor.
Cercetrile empirice au artat c tranzaciile la termen pe mrfuri
agricole duc la o reducere a volatilitii preurilor mrfurilor
tranzacionate la
vedere
iar
prezena
speculatorilor
atenueaz
amplitudinea fluctuaiilor de pre, reduce decalajul dintre cursurile
extreme n interiorul unui sezon precum i amplitudinea fluctuaiilor de
pre de la un sezon la altul.
1 Din punct de vedere al sferei lor de influen sau provenienei/originii produsului ce le
formeaz obiectul de activitate, bursele pot fi naionale sau internaionale; totui
delimitarea strict ntre ele este destul de greu de fcut.
2 Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), Stabilizing Speculative Commodity
Markets, Clarendon Press Oxford, pp. 6-9.
9

Funcia de minimizare a riscurilor de pre pentru marfa efectiv.


Aceast funcie este ndeplinit prin hedging. Operaiunile de acoperire
sau de tip hedging sunt realizate din dorina operatorilor (fermieri,
comerciani, procesatori etc.) de a se proteja mpotriva riscurilor de pre
rezultate din modificrile de pre pe piaa produselor fizice. Astfel,
operatorul care iniiaz o asemenea operaiune de acoperire pe piaa la
termen i asum o poziie opus poziiei sale luate pe piaa fizic (piaa
spot), n sperana compensrii oricrei pierderi aferente pieei fizice, cu
un ctig de pe piaa la termen. Hedging-ul poate fi de vnzare sau de
cumprare n funcie de poziia pe care o are operatorul pe piaa la
termen.
Astfel, prin intermediul burselor un operator se poate asigura fa
de riscul de pre, minimizndu-i riscurile, pe care la transfer altui
operator de pe pia (unui speculator).
Funcia de favorizare a liberei concurene. Bursele de mrfuri se
apropie de modelul ideatic al concurenei perfecte. Prin metoda de
comercializare specific burselor, care are lor dup un program i reguli
respectate de toi operatorii, este imposibil ca un individ sau un grup s
exercite o influen negativ asupra preurilor.
Pieele la termen contribuie la nlturarea poziiilor de monopol i
lupt mpotriva poziiilor dominante. Pieele futures ofer un mecanism de
difuzare a preurilor la toi participanii de pe pia, multitudinea de
condiii reunite pentru asigurarea preului fcnd s considerm c
formarea acestuia se face n cadrul cel mai concurenial cu putin.
Aceste condiii se refer la:
- numrul mare de participani de pe pia;
-

pieele la termen sunt piee centralizate i reglementate att n


ceea ce privete natura tranzaciilor, ct i n ceea ce privete
funcionarea acestora;

sistemele de tranzacionare permit tuturor participanilor s


cunoasc preul oferit i cerut de fiecare, neinteresnd cine este
cealalt parte n tranzacie;

contractele la termen sunt standardizate;

nu exist bariere de acces pe pia.

Graie faptului c pieele la termen se bazeaz pe principiul


transparenei tranzaciilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu poziii
dominante s monopolizeze piaa.

10

Funcia de oferire de informaii asupra nivelului preurilor unor


mrfuri disponibile la un anumit termen. Dac un fermier dorete s
cunoasc care va fi, cu aproximaie, preul recoltei peste un anumit
interval de timp, cea mai indicat variant este studierea contractelor
bursiere la termen cu scadena la momentul care-l intereseaz.
Preurile la burs nu sunt influenate doar de raportul cerere-ofert,
ci i de ali factori de natur economic, social sau politic (inflaie,
modificri semnificative ale cursurilor valutare, greve, schimbarea
regimului politic sau al regimului fiscal, etc.), i oricine i poate face o
imagine de ansamblu cu privire la preurile viitoare prin intermediul
studierii cotaiilor futures.
Funcia de informare a participanilor la burse asupra
disponibilitilor de marf i a cererilor din lumea ntreag este realizat
prin publicarea i promovarea unor informaii diverse, care permit evaluri
pentru perioadele curente i viitoare cu privire la stocul de mrfuri sau
cererea mondial. De aceea, informaiile furnizate de pieele bursiere
intereseaz deopotriv pe toi participanii la burs: fermieri, comerciani,
consumatori, speculatori, arbitrajiti etc. Practic, aceste informaii
constituie un adevrat ghid n programarea aciunilor viitoare ale
participanilor la activitile bursiere.
Pieele bursiere conduc la o uniformizare a preurilor, a pieelor
locale i la o mai redus segmentare a pieelor. Eventualele practici de
monopol ce ar putea interveni la nivel local vor fi anihilate de
accesibilitatea tuturor participanilor la o pia unificat, reprezentativ.
Pieele bursiere de tip futures confer participanilor locali s acceseze
pieele naionale sau internaionale. O pia integrat la nivel naional
semnific faptul c toi operatorii locali vor putea s urmreasc
tendinele pieei naionale iar preurile vor deveni mult mai stabile.
Studiile arat c cei care recurg la comerul de burs pentru acoperirea
riscurilor nregistreaz o mai mare stabilitate a veniturilor dect cei care
nu recurg la astfel de piee.3
Analiza funciilor economice ale burselor de mrfuri dezvluie, n
acelai timp importana economic a acestora n economia mondial care
poate fi redat succint prin urmtoarele: constituie o pia caracteristic
pe care se concentreaz cererea i oferta privind anumite genuri de
mrfuri, unde operaiunile sunt ncheiate pe baza unor condiii bine
determinate; exercit o influen determinant asupra comerului mondial
cu produse de baz; infleneaz nivelul preurilor ce se formeaz n afara
burselor; constituie locul n care se concentreaz informaiile cu caracter
economic i politic; tranzaciile nltur o parte din riscul de producie i
3 Powers, M. Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications, Inc.,
1977, p. 14.
11

din riscul comercial; sunt folosite i de alte organisme de pia pentru


ncheierea tranzaciilor.
4.2. Avantajele conferite de participarea la comerul de burs
Utilitatea economic a pieelor bursiere reiese din avantajele
conferite de participarea la comerul de burs4.
Cunoaterea preurilor. Operaiunile bursiere permit operatorilor
s cunoasc preurile n condiii de concuren, preuri care in seama de
informaiile disponibile i de previziunile referitoare la ofert i cerere.
Preurile astfel obinute servesc ca barometru sau puncte de referin
pentru negocierea mrfurilor pe mai multe piee conexe.
Informaii cu privire la preuri. Bursele de mrfuri sau pieele la
termen i verific utilitatea n comerul mondial prin aceea c ele
contribuie la ameliorarea circulaiei informaiilor privind preurile curente
i la termen ale produselor. Cunoaterea i larga difuzare a cursurilor
marcheaz un progres n raport cu alte sisteme de informare n care
aceste cursuri nu sunt n general cunoscute dect de cteva persoane
privilegiate.
Atta timp ct exist o pia la termen, productorii ca i
consumatorii ar trebui s fie n msur s negocieze cu mai mult
uurin informaii despre preuri. Atunci cnd aceste informaii despre
preuri nu sunt difuzate pe scar larg, micilor operatori le este foarte
greu s acioneze n mod eficace.
Majoritatea exploataiilor agricole, a firmelor mici i mijlocii, a
birourilor de comer, mai ales din rile n curs de dezvoltare, nu
negociaz la bursele de mrfuri, dar pot pleca de la informaiile despre
preuri date de bursele de mrfuri n vederea lurii unor decizii
corespunztoare n materii de producie i comercializare.
Informaii cu caracter comercial. n general, participanii la
bursele de mrfuri dispun de suficiente informaii n domeniu. n acest
context, agenii de burs ca i autoritile bursiere ncearc s atrag
clienii punndu-le la dispoziie diverse studii asupra pieei. Unele din
acestea sunt liber accesibile i foarte simple, n timp ce altele nu sunt
comunicate dect clienilor importani i sunt foarte tehnice.
Aa cum demonstreaz realitatea din diferite ri, mai ales
dezvoltate, aici exist multe ziare profesionale i magazine, reviste
financiare i pres cotidian care trazeaz aspecte referitoare la
produsele negociate la bursele de mrfuri.
4 Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - Speculaia i acoperirea pe pieele la termen de mrfuri agricole, editura
RAO, Bucureti, 2002, pp. 4-7.

12

n aceste ri exist posibilitatea ca informaia s mearg de la o


analiz general a situaiei economice i politice n lume, precum i de la
incidenele sale asupra cererii i ofertei unui produs ca i asupra
preurilor, pn la studii sectoriale relative la un produs, la articole;
asupra comportamentului recent al pieelor sau la analiza tehnic.
Complexitatea acestei probleme ne arat c ar fi imposibil
enumerarea tuturor informaiilor acumulate privitoare la bursele de
mrfuri; ele comport ns un interes evident pentru cei care negciaz un
produs, fie pe piaa fizic, fie pe piaa la termen.
Practica bursier mondial a demonstrat c cercetarea ar trebui
adncit pentru a stabili dac prin difuzarea tuturor acestor date se
urmrete n mod real informarea publicului, sau dac nu se urmrete
dect convingerea clientului s efectueze operaiuni asupra crora
agentul de burs ncaseaz un comision.
De asemenea, dezvoltarea burselor de mrfuri a condus la
creterea
schimburilor
comerciale
pe
fundalul
liberalizrii
schimburilor, a micrilor de capital i a inovaiilor dezvoltate de burse
(noi produse standardizate, noi operaiuni etc.). Astfel, liberalizarea
schimburilor a fost una din premisele dezvoltrii burselor de mrfuri. De
asemenea, liberalizarea micrilor de capital a fost important n
dezvoltarea pieelor bursiere. n lipsa libertii de finanare a tranzaciilor
internaionale este dificil s ai o dezvoltare a comerului internaional cu
materii prime. Aceast libertate a favorizat dezvoltarea burselor de
mrfuri pentru c la permite operatorilor internaionali s intervin liber n
vederea efecturii operaiunilor bursiere.
Creterea plasamentelor internaiomale a favorizat dezvoltarea
pieelor bursiere. Mai muli factori au contribuit la acest avnt:
- apariia capitalurilor internaionale n cutare de plasamente
avantajoase i lichide;
- emergena marilor averi particulare;
- avntul fondurilor mutuale pe materii prime i mai ales a celor
off-shore;
- nelegerea de ctre administratorii fondurilor mutuale pe mrfuri
a avantajelor diversificrii i ale investirii unei pri din resurse n
materii prime.
Inovaia susinut a burselor de mrfuri a influenat comerul cu
produsele respective datorit:
- introducerii de noi contracte asupra unor produse de baz din ce
n ce mai complexe (materii prime, produse financiare, clasice
sau derivate etc.);
- adaptarea permanent a contractelor la nevoile operatorilor i la
modificrile operaiunilor efectuate pe piaa cash;
- crearea de noi piee pentru materii prime strategice, ca
produsele petroliere, nichel sau pentru titlurile financiare, ce a
13

conferit credibilitate burselor de mrfuri, permindu-le s-i


modifice imaginea discutabil de piee speculative rezervate
iniiailor.
Lrgind gama de contracte la termen oferite, responsbilii burselor
au permis unor noi operatori s apar pe pieele bursiere (bnci, instituii
financiare i de credit, societi de investiii etc.), operatori ce aveau s
atrag clientela s intervin i s utilizeze aceste noi oportuniti.
Pieele bursiere sunt instrumente de gradare voluntar a
expunerii la risc5. Prin iniierea unor operaiuni de hedging cei care le
iniiaz doresc s-i protejeze mrfurile pe care le dein sau urmeaz s le
dein mpotriva fluctuaiilor preurilor de pe pieele spot.
n principiu, hedgerii pot fi fermierii, societile de producie-procesare i
cele de comercializare.
Fermierii efectueaz operaiuni de acoperire cnd doresc s
protejeze valoarea produselor obinute i s-i acopere costurile aferente
pstrrii mrfii pn n momentul livrrii (pe pieele la termen sau pe
piaa spot); cnd doresc s se asigure c va exista un cumprtor
pentru producia pe care urmeaz s o obin sau cnd doresc s fixeze
un pre de vnzare pentru aceast producie.
Societile de producie pot beneficia de avantajele ce deriv din
efectuarea unui hedging, simplu sau a unui hedging integrat, n
numeroase situaii cnd doresc s se protejeze mpotriva creterii
preurilor la materiile prime i s fixeze i preurile de vnzare pentru
producia obinut.
Comercianii nu utilizeaz, n general, dect strategii simple de
hedging datorit faptului c nu sunt implicai n procesul de producie i,
prin urmare, nu sunt afectai de fluctuaiile preurilor produselor agroalimentare; cele mai dese cazuri n care o asemenea societate apeleaz la
hedging sunt urmtoarele: trebuie s efectueze o livrare (un export) n
viitor i dorete s se asigure c va avea de la cine s cumpere marfa
nainte de a o livra la preul dorit; trebuie s efectuaze un import i
dorete s-i asigure o alternativ pentru cazul n care marfa nu sosete
la timp, cumprnd un numr de contracte futures care s reprezinte
echivalentul mrfii importate.
Eficacitatea operaiunilor de acoperire depinde de evoluia preurilor
pe cele dou piee - cea real (la vedere) i cea la termen (futures). Dei
exist o anumit autonomie ntre preurile la vedere i cele la termen ele
5 Hurduzeu, idem.
14

evolueaz sensibil de aceeai manier (au o evoluie paralel). Cteva


raiuni explic acest paralelism:
- aceeai operatori intervin pe cele dou piee;
-

este ntotdeauna posibil s fie executat un contract prin livrare


fizic;

vnztorul sau cumprtorul unui contract este obligat s


livreze/primeasc produsul fizic, dac nu i-a anulat poziia pn
la ultima zi de tranzacionare la burs. Aceast modalitate de
tranzacionare este rar ntlnit, numai 2-3% din tranzacii
derulndu-se n acest mod.

Cnd variaia preurilor la termen nu este strict paralel cu cea a


preurilor la vedere, operaiunile de acoperire aduc un profit sau
operatorul va nregistra o pierdere.
Aceasta este situaia cea mai des ntlnit n practic unde evoluia
preurilor, pe cele dou piee nu este cvasi-paralel. n consecin,
protecia nu este ntotdeuna perfect dar operatorii care le iniiaz sunt
acoperii fa de riscurile de pre importante la care sunt expui.
Evoluia neidentic a preurilor pe cele dou piee este explicat
prin faptul c:
- piaa futures este mult mai sensibil dect cea a produselor
fizice cci speculatorii nu raioneaz de aceeai manier asupra
factorilor specifici care pot s influeneze preurile pe cele dou
piee;
-

volumul tranzaciilor pe pieele futures l depete pe acela al


tranzaciilor cu produse fizice, acest lucru avnd drept
consecin modificri n cererea i oferta de produse fizice dar i
modificri ale preurilor pe cele dou piee;

preurile pe cele dou piee tind s se egalizeze pe msur ce se


apropie scadena contractelor.

Pieele futures asigur opiuni n materie de fixare a preurilor


permind operatorilor s i fixeze preurile pe o perioad determinat,
alegnd ziua, sptmna sau luna cea mai favorabil de executare. Acest
lucru este posibil datorit posibilitilor oferite de pieele futures de a
anticipa preurile la vedere viitoare. Acest rol informativ oferit de pieele
futures este ntrit de faptul c speculatorii i operatorii n acoperire au ca

15

obiectiv esenial i respectiv secundar anticiparea evoluiei cotaiilor. Toi


operatorii utilizeaz, n consecin, cotaiile futures, care sunt cele mai
bune informaii de care se poate dispune, pentru a cumpra cnd cotaiile
permit s se anticipeze o cretere i pentru a vinde cnd acestea permit
s se anticipeze o scdere.
Prin intermediul cumprrilor i vnzrilor de contracte futures,
toate informaiile sunt incorporate n preul contractelor. Acest mecanism
permite o cretere a fiabilitii cotaiilor futures i a preurilor la vedere
viitoare.
Pe de alt parte, pieele futures permit ca informaiile pertinente s
poat fi incorporate n procesul de formare a preurilor la vedere viitoare.
De asemenea, pieele futures fac ca viteza cu care informaiile ce vin de
la cerere i ofert i care sunt incorporate n procesul decizional cu privire
la preul pe piaa la vedere s creasc.
Graie pieelor futures, preurile la vedere reflect un veritabil pre
de echilibru, reprezentativ pentru situaia de pe pia n acel moment.
Faptul c toate informaiile disponibile sunt incorporate n pre, acestea
tind s fluctueze mai puin brutal, la apariia de noi informaii. Aceast
stabilitate se poate traduce printr-o reducere a diferenelor dintre preurile
cele mai mari i cele mai mici de pe pieele la vedere i implicit, la o
ameliorare a procesului de alocare n timp a resurselor.
Pieele bursiere pot contribui la creterea ntregii activiti de
producie, prelucrare i comercializare constituind totodat, i
oportuniti de finanare6.
Venind s completeze pieele la vedere, pieele la termen permit o
ameliorare a alocrii n timp i spaiu a resurselor. Variaiile n cererea i
oferta de pe piaa produselor fizice confer multiple oportuniti de
arbitraj, ducnd la modificri ale preurilor pe pieele futures, acestea
nefiind deconecate de pieele la vedere (pieele futures nesubstituindu-se
pieelor la vedere, ele fiind o reflectare a modificrilor pieelor la vedere).
De asemenea, prin utilizarea operaiunilor futures n scop de
acoperire un fermier poate avea un acces mai uor la credite, cci bncile
sunt nclinate s acorde mprumuturi cnd beneficiile viitoare sunt
protejate contra evoluiei adverse a pieei.
6 Simon, Y. (1986), Bourses de commerce et marches a terme de marchandises,
marchandises, Dalloz
Gestion.

16

Pe de alt parte, bncile vor putea acorda faciliti pentru fermierii


care i-au acoperit riscul fa de variaiile nefavorabile ale preului. Dac
ei fac dovada c dein un contract la termen (futures) la bursa de mrfuri,
bncile vor acorda aceste faciliti. Exemplu: banca acord un credit de
70% din valoarea mrfii, pentru cei care nu au contracte la termen la
burs, iar pentru cei care au, valoarea creditului va fi de 85% din valoarea
mrfii.
Folosind hedging-ul n planificarea necesarului de credite se poate
utiliza, cu aceleai investiii, un volum mai mare de afaceri, cu toate
efectele derivate pe care le are asupra rezultatelor financiare ale
fermierilor.
Pe de alt parte, operatorul care deine stocuri trebuie s le
finaneze. Creditele acordate de bnci sunt frecvent gajate cu aceste
produse. Pentru bnci intervine riscul ca aceast garanie s i modifice
valoarea n sensul scderii acesteia ca urmare a scderii preului la
produsele de burs. Pentru a evita aceast situaie i a pstra o marj de
securitate, bncile limiteaz angajamentele i acord finanri ce
reprezint, de regul, 4060 % din valoarea garaniei.
Dac mrfurile finanate fac obiectul unei operaiuni de acoperire,
riscurile la care sunt expuse bncile dispar.
Astfel, dac preurile pe piaa la vedere scad, i deci banca i vede
diminuat garania, prin efectuarea operaiunii de acoperire va rezulta un
ctig pe piaa futures i deci scderea preurui nu are consecine nici
pentru banc. n aceste condiii, bncile acord mprumuturi care pot
atinge 90% din valoarea mrfurilor, fermierul beneficiind astfel de
finanare suplimentar.
Operatorul nu poate nici s i supraevalueze produsele din stoc
deoarece preurile de pe pia sunt cunoscute de ctre toi.
Bursa reprezint i o posibilitate de investiie. Astfel,
disponibilitile temporate pot fi de multe ori fructificate mult mai eficient
prin operaiuni de burs, al cror efect de levier este considerabil mai
mare dect nivelul dobnzii bancare.
Piaa bursier permite derularea activitii eficiente de stocare
a mrfurilor7, oferind fermierilor i comercianilor o mai mare libertate
de aciune i o mai mare flexibilitate.
7 Hurduzeu, idem.
17

Pieele futures contribuie la gestiunea optimal a stocurilor,


valorificnd informaiile furnizate de realia dintre cotaiile la vedere i
cele la termen i valorificarea acestei relaii n timp. Astfel, mrimea
stocurilor de marf deinute de un operator va varia funcie de anticiparea
cursurilor.
n acest sens, dac se anticipeaz o cretere a preurilor, operatorul
acumuleaz marf n stoc, invers, dac se anticipeaz o scdere a
preurilor, operatorul vinde marf. Operatorul care i constituie marf n
stoc pe baza informaiilor furnizate de piaa futures are n vedere nu
preurile n uniti absolute, ci diferena dintre preul la vedere i cel la
termen (futures), cunoscut i sub denumirea de baz (basis).
Aadar, pieele futures ndeplinesc dou funcii prioritare: transferul
riscului de pre i identificarea preului activului respectiv8.
Interesele participanilor la pieele futures sunt variate, dar acetia
pot fi grupai n dou categorii: speculatori i hedgeri. n timp ce
speculatorii urmresc obinerea de profituri n urma fluctuaiilor de pre,
hedgerii au ca scop acoperirea riscului de pre la care sunt expui pe piaa
fizic a produsului respectiv. Astfel, pieele futures permit transferul
riscului de pre de la cei ce nu doresc s i-l asume (hedgeri), ctre
speculatori.
Dei aceast funcie este realizat i de pieele forward, pieele
futures reprezentnd un instrument mai eficient n acoperirea riscului de
pre, datorit gradului nalt de accesibilitate n ncheierea tranzaciilor,
lichiditii sporite i, n final, datorit costului sczut al tranzaciilor.
Operaiunile speculative sunt indispensabile unei bune funcionri a
pieelor, n ideea c ele sunt contrapartea celor de hedging.
ntreprinztorul se protejeaz mpotriva scderii/creterii preului
vnznd/cumprnd futures. Cel ce vinde futures poate contracta cu un
operator care cumpr futures, dar este puin probabil, poate chiar
imposibil, ca pe pia s existe tot atia operatori care se protejeaz
contra creterii preului ci sunt i cei care se protejeaz mpotriva
scderii acestuia, deoarece este constatat statistic c pe toate pieele
futures hedger-ii sunt mai mult ca sigur majoritar de o parte sau de
cealalt. Diferena ntre cele dou categorii este transmis i preluat de
ctre speculatori care accept s-i asume riscul de pre. Opinia
specialitilor este c pieele futures funcioneaz cu att mai bine cu ct
hedgerii nu intervin ntre ei (unul care se protejeaz contra scderii cu
unul care se protejeaz mpotriva creterii preului activului de baz) ci i
realizeaz contractele cu speculatorii.
8 Williams, J. - The economic function of futures markets, Cambridge University Press, 1986, p. 68.

18

Funcia economic a pieelor futures este cu att mai bine pus n


eviden cu ct intervenia speculatorilor este marginal i nu are alt
obiectiv n afara prelurii riscurilor de care vor s se debaraseze hedgerii.
Atunci cnd ei ajung s realizeze tranzacii ntre ei, influena lor poate
deveni considerabil, preul contractelor putnd cunoate o evoluie fr
nici o legtur cu piaa cash a activului de baz. La limit, creterile i
scderile preurilor determinate de interveniile speculative pot antrena
variaii ale preurilor pe pieele cash ale activelor de baz care nu s-ar fi
produs n absena pieelor futures.
Capacitatea pieelor futures de a identifica preul de echilibru al
activului de baz reprezint o component integral a unui sistem
economic eficient. Tranzaciile futures au loc exclusiv n cadrul burselor;
contractele futures asupra aceleiai mrfi, dar cu termene de livrare
diferite, se tranzacioneaz simultan. Aceasta are ca rezultat formarea de
preuri futures diferite pentru aceeai marf, la momente diferite din
viitor. Toate aceste preuri reflect nivelul cererii i al ofertei pentru marfa
respectiv, att n prezent ct i n viitor. n continuare aceste preuri sunt
diseminate n mod continuu pe plan mondial.
Deci pieele futures identific preurile de echilibru curente ct i
cele ce vor exista la anumite momente din viitor.
Dou motive stau la baza importanei cunoaterii preurilor futures.
n primul rnd, n cazul mrfurilor depozitate, aceste preuri determin
deciziile firmelor comerciale referitoare la mrimea stocurilor; preuri
futures sczute vor determina creterea acestora. Astfel, prin
determinarea mrimii stocurilor, ca rspuns la diferenele temporale
dintre cerere i ofert, preurile futures ajusteaz oferta unei mrfi, pe o
anumit perioad de timp, contribuind la evitarea condiiilor de sub sau
supra-ofert.
n al doilea rnd, cunoaterea preurilor futures, afecteaz deciziile
de producie i consum. Preuri futures nalte reprezint un semnal pentru
o producie mai ridicat; n mod similar, preuri futures sczute pot
constitui un motiv pentru amnarea deciziei de consum pentru o perioad
ulterioar.
n concluzie, capacitatea pieelor futures de a asigura informaiile cu
privire la preurile de echilibru reduce costurile aferente obinerii acestor
informaii i contribuie la o mai eficient alocare a resurselor economice.

III. NATURA PIEELOR LA TERMEN

19

Contractele la termen
Tranzaciile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea
contractului au aprut cu cteva secole n urm pe pieele de mrfuri. Prin
perfecionarea acestui tip de tranzacii i extinderea lor la operaiunile cu
valute i active financiare s-au consacrat n practica de afaceri dou
categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") i futures
("viitoare").
Un contract forward este un acord ntre dou pri, vnztorul i
cumprtorul, de a livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o
marf, valut sau un activ financiar la un pre stabilit n momentul
contractrii. Contractul este deci determinat, n elementele sale eseniale
(obiect, pre, scaden), n momentul perfectrii tranzaciei; rmne ns
incert valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului),
innd seama de faptul c ntre momentul ncheierii contractului i cel al
executrii lui, preul mrfii, valutei sau activului financiar se modific pe
pia. Prin urmare, vnztorul sau cumprtorul poate nregistra diferene
favorabile sau nefavorabile de pre (deci profit sau pierdere n urma
tranzaciei), dup cum preul la lichidare este mai mare sau mai mic dect
cel contractual.
Aadar, printr-un contract forward cumprtorul se oblig s
cumpere o anumit marf sau valoare (activ financiar sau valut) la un pre
stabilit n momentul ncheierii contractului (pre forward), la o scaden
fix. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumprat la o anumit
dat i meninut pn la expirare. Acest contract urmeaz s fie lichidat
numai la scaden, iar rezultatul lui virtual depinde de preul zilei (pre
spot) din momentul expirrii contractului (vezi Figura 8.1).

- Figura 8.1 -

Not :
- pe ordonat se indic valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere;

20

- pe abscis se indic micarea preului pentru marfa, valuta sau


activul financiar [(+) cretere, (-) scdere], n intervalul dintre momentul
ncheierii contractului i momentul lichidrii lui;
- punctul 0, indic preul din contract (preul forward).
S presupunem c n momentul to se ncheie un contract la preul
100 (pre forward), cu lichidare la termen. La scadena contractului (t n)
preul spot pentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (n
grafic, 0+X). n acest caz, deintorul contractului (cumprtorul) are un
ctig unitar de 20 (primete activul la 100 i l poate vinde la 120); profitul
lui apare indicat pe grafic prin mrimea XP. Dac, dimpotriv, preul scade
n perioada (to,tn) la 80, cumprtorul nregistreaz o pierdere unitar de 20
(n grafic 0-X).
Cum n perioada (t0,tn) preul curent al activului pe pia se poate
situa oriunde pe abscis (n spe n intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al
contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Dac preul spot se situeaz n
intervalul (O,X] cumprtorul ctig, n timp ce n [-X,O) pierde; atunci cnd
preul spot la scaden este egal cu preul forward din contract, cumprtorul nici nu ctig, nici nu pierde. Pentru un vnztor situaia este perfect
simetric: la o cretere a preului acesta pierde diferena dintre preul spot
de pe pia i preul forward din contract, la o scdere a preului el ctig
aceeai diferen.
Un contract futures este tot un acord de voin de a cumpra/vinde
o cantitate determinat dintr-o marf, valut sau activ financiar la un pre
stabilit n momentul ncheierii contractului, cu lichidarea contractului la o
dat viitoare. Dar, dei att n contractele forward ct i n cele futures
executarea are loc la un termen viitor, cele dou categorii de operaiuni se
deosebesc n mai multe privine.
n primul rnd, ntr-un contract futures condiiile contractuale snt
standardizate n ceea ce privete natura activului de baz (o marf de o
anumit calitate, o anumit valut etc.) i cantitatea contractat, numit i
unitate de tranzacii (de exemplu, 5000 busheli, 100000 de dolari etc.).
Toate contractele futures pe acelai activ standardizat formeaz un gen de
contracte futures; de exemplu, contractele pe gru negociate la CBOT
formeaz genul denumit gru futures (engl. wheat futures).
Totodat, fiecare contract futures are un anumit termen de
executare, mai precis o lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Lunile
de livrare snt prestabilite i coteaz la burs, iar contractele pe un anumit
activ cu aceeai scaden formeaz o specie a contractului futures pe acel
activ. De exemplu, contractele pe gru cu scaden n mai formeaz specia
gru futures mai.
Prin urmare, cnd vorbim de contractul futures avem n vedere
mulimea contractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de
livrare. Aceste contracte snt reciproc substituibile pentru c obiectul lor
21

este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit n mod unitar n
termeni cantitativi, toate avnd aceeai scaden; ele snt contracte
standardizate.
n al doilea rnd, preul contractului futures se stabilete n burs prin
procedura specific de negociere i contractare a acestei piee organizate.
Acest pre este expresia raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare
contract standardizat (acelai activ de baz, aceeai scaden) i el variaz
zilnic, n funcie de condiiile pieei. Ca atare, valoarea contractului (dat de
produsul dintre preul unitar i unitatea de tranzacie) nu mai este fix, ca
n cazul contractului forward, ci este variabil. De aici rezult una din
caracteristicile definitorii ale contractului futures i anume faptul c acesta
este zilnic actualizat sau "marcat la pia" (engl. marked to market),
astfel nct pierderile uneia din prile contractante snt transferate ca
venituri celeilalte pri.

- Figura 8.2 -

Dac valoarea contrac-tului crete, cumprtorul (deintorul unei


poziii long) primete n contul su la broker o sum corespunztoare
profitului virtual (engl. paper profit) al contractului; dac valoarea scade, o
anumit sum, reprezentnd pierderea virtual (engl. paper loss), este
dedus din acel cont. n mod simetric, n cazul n care preul pieei scade,
ceea ce nseamn reducerea valorii contractului, deintorul unei poziii
short (vnztorul) beneficiaz de profitul virtual; n schimb, la o cretere a
valorii contractului, o sum reprezentnd pierderea virtual se deduce din
contul vnztorului.
Se poate spune c un contract futures este practic, un ir de
contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract,
care are un pre egal cu preul zilei curente. Aceast adaptare zilnic la
preul pieei poate fi ilustrat ca n Figura 8.2; contractul nu mai este acum
un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea
valorii contractului (numit i actualizare) se face pe baza diferenei dintre
preul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective i cel al zilei

22

precedente. Acest pre se determin, n general, pe baza cotaiilor de


nchidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea de pre de nchidere) i
servete la regularizarea diferenelor de valoare a contractului (de aici
denumirea de pre de regularizare).
S presupunem c n perioada (to,t1) preul contractului futures
crete de la 0 la x1 (de la 100 la 105). Cumprtorul are un ctig unitar de
5, iar valoarea contractului crete de la 0 la P 1, vnztorul nregistrnd o
pierdere corespunztoare; prin marcarea la pia aceste modificri snt
nregistrate n conturile celor doi operatori. n mod similar se petrec
lucrurile i n intervalul (t3,t4), cumprtorul beneficiind de o valoare a
contractului de (0,P4) .a.m.d.
Iat un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier
cumpr un contract futures pentru aprilie pe mrci germane, n valoare de
100000$, la cursul futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t1) crete la 1.605
DM/$; n urma marcrii la pia a poziiei cumprtorului, acesta va primi n
cont suma de 500 DM etc.
Spre deosebire de contractul forward, care se execut la scaden n
condiiile stabilite la ncheierea contractului, n contractul futures prile au
dou posibiliti:
a) s lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face
obiectul acestuia, adic prin livrare (engl. delivery);
b) s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr-o operaiune de
sens contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting).
Astfel, cel care deine o poziie long poate lichida poziia sa, realiznd
o vnzare futures a contractului respectiv; iar cel care deine o poziie short
o poate lichida prin cumprarea futures a aceluiai contract. Prin aceste
operaii profitul/pierderea virtual (sau "pe hrtie") se transform n
profit/pierdere efectiv.
Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i menin poziiile
deschise trebuie s fac executarea n natur a contractului la data livrrii
(engl. delivery date). Aceast dat este stabilit prin regulamentul bursei i
poate fi: o zi determinat din luna de livrare; mai multe zile succesive din
luna de livrare; oricare din zilele lucrtoare din luna de livrare ncepnd cu
prima (engl. first delivery day) i sfrind cu ultima (engl. last delivery day).
Operatorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de livrare, vor
intra automat n procesul lichidrii contractului prin predarea/primirea
activului care st la baza contractului (executare n natur). n cazul
contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea
unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu, contractele pe indici
i pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (pli n
numerar).
Avnd o valoare de pia i putnd fi negociat la burs contractul
futures este, de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ
standardizat (marf, valut, activ financiar) el reprezint un titlu derivat.
Ca atare, contractul futures coteaz la burs (ca orice titlu financiar), dar
preul su curent i deci valoarea de pia a contractului, reflect preul
23

activului de baz. De exemplu, o cretere a preului la contractul futures pe


gru, expresie a unei cereri mai mari dect oferta pe piaa futures, va
nsemna o sporire a preului i pe piaa cash a tranzaciilor cu marf
efectiv. Preurile futures i cele cash evolueaz n acelai sens i, pe
msura apropierii de scadena contractului futures, ele tind s se egalizeze.
Principalele deosebiri dintre contractele forward i cele futures snt
sintetizate n Tabelul 7.1.
n raport cu obiectul contractelor futures, pieele de acest tip pot fi
clasificate n trei mari categorii: piee "comerciale" (comercial futures),
piee "financiare" (financial futures) i piee de indici (index futures).
Deosebirile dintre contractele la termen
FORWARD i FUTURES
Tabelul 8.1

CONTRACTUL FORWARD

CONTRACTUL FUTURES

1. Se ncheie n afara bursei,


prin negociere direct ntre
pri.

1. Se ncheie n burs, printr-un mecanism tranzacional specific.


2. Este ntotdeauna standardizat.

2. Nu este standardizat.
3. Are o valoare variabil, fiind zilnic
3. Are o valoare fix, iar marcat la pia pe baza diferenei dintre
rezultatul virtual la scaden preul curent (al zilei respective) i preul
este dat de diferena dintre zilei precedente. Are pia secundar,
preul contractului (forward) cotnd la burs ca un titlu financiar
i preul curent (spot) al derivat.
activului care face obiectul
contractului. Nu are pia
secundar.
4. Este lichidat la scaden n
natur,
prin
predarea
activului,
respectiv
plata
contravalorii
acestuia
la
preul forward din contract.

4. Poate fi executat n natur sau cash,


sau lichidat n burs (vnzare, de ctre cel
care are o poziie long, cumprare pentru
cel cu poziie short).

8.2. Tehnica tranzaciilor comerciale futures


Pieele comerciale futures s-au conturat n forma modern la
jumtatea secolului trecut, un moment de referin fiind crearea, n 1848 a
24

Bursei de Comer de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT),


rmas pn n zilele noastre cea mai mare burs de mrfuri din lume.
Un contract comercial futures const n angajamentul prilor de a
livra, respectiv prelua, la o dat viitoare (ntr-o anumit lun), o marf
determinat, la un pre convenit n momentul contractrii. Cel care i
asum obligaia de a prelua marfa (cumprtorul) deschide o poziie
"lung" (long), n timp ce vnztorul futures are o poziie "scurt" (short).
Executarea contractului n natur se poate face n cursul lunii de livrare
prin predarea/primirea unui titlu asupra mrfii (recipis-warrant,
conosament etc.).
Este important s se fac distincia ntre contractele la termen de tip
futures i cele spot cu livrare amnat (engl. cash forward). Acestea din
urm au caracteristicile unui contract spot (poart asupra unei mrfi fizice,
se execut n natur), dar spre deosebire de tranzacia spot propriu-zis,
care presupune livrarea imediat a mrfii, n cash forward livrarea mrfii
fizice are loc la un anumit termen de la ncheierea contractului. n schimb,
dup cum am artat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin
livrare efectiv, ci i prin nchiderea poziiei.
n Statele Unite, ara cu cea mai mare experien i cel mai
perfecionat sistem de tranzacii futures, pieele comerciale pot fi
clasificate n funcie de proveniena mrfurilor care se tranzacioneaz la
termen.
Mrfurile agricole care se lucreaz futures snt cerealele (porumb,
gru, ovz, orez), semine oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe, fin
i ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).
Piaa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul,
platina i paladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou contracte distincte:
cel pentru o cantitate standardizat de 1 kilogram i cel pentru 100 de
uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce
Gold Futures) coteaz pentru luna curent i urmtoarele dou luni
calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie,
decembrie.
Pe piaa pentru produse alimentare i fibre se lucreaz contracte pe
cherestea, bumbac, esen de portocale, zahr, cacao, cafea. Cafeaua de
exemplu, se negociaz la Bursa de Cafea, Zahr i Cacao (Coffee, Sugar &
Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New York, unitatea contractual fiind 10
tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie, septembrie.
n sfrit, pe piaa futures pentru produse energetice se tranzacioneaz
iei, benzin i propan. La bursa comercial din New York (New York
Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociaz futures iei uor
pe 18 luni consecutive ncepnd cu luna curent.
Elementele contractului

25

Tranzaciile futures sunt, dup cum am artat, standardizate, n


sensul c termenii contractului snt predeterminai, negocierea purtnd, n
esen, asupra preului.
Dm cteva elementele definitorii ale unor contracte futures pe
marf.
Contractului pe gru la CBOT:
- Denumirea contractului: contract "viitor" pe gru (wheat futures);
- Unitatea de tranzacie (trading unit): 5000 busheli (bu);
- Cotaia (price quote): n ceni/bu;
- Variaia minim de pre (tick size): 1/4 ceni/bu = 12.50 $/contract;
- Limitele de variaie zilnic a preului (daily price limit): 20 ceni/bu
(1000$/contract) peste sau sub preul de nchidere al zilei precedente;
- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie,
martie, mai;
- Anul contractual (contract year): iulie - mai;
- Ultima zi de tranzacii (last trading day): a aptea zi de burs care
precede ultima zi lucrtoare a lunii de livrare;
- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii de
lichidare;
- Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni pn
vineri.
Contractul pe cupru la bursa LME:
bursa: LME;
cotaia: /ton;
mrimea contractului: 25 tone;
fluctuaia minim de pre 50 pence/ton;
termenele de livrare: zilnic pn la trei luni, apoi lunar pentru
27 luni;
calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau
de cablu (Grad A de dimensiuni standard i greutate ntre 110-125 kg);
tolerane cantitative 2%.
Contractul pe aur la bursa american COMEX (Commodity
Exchange):
bursa: COMEX;
cotaia: $/uncie;
fluctuaia minim de pre: 0,10 $/uncie si 10 $/contract;
mrimea contractului: 100 uncii;
lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre lunile
ianuarie, martie, iulie, septembrie i decembrie, care ncepe dup 23
de luni fa de luna curent (inclusiv);
calitatea: nu mai puin de 0,995 puritate, aprobat de
laboratoarele COMEX;

26

ultima zi de tranzacii: cu trei zile lucrtoare naintea


sfritului lunii de livrare.

Elementele definitorii ale unui contract futures pe iei la IPE


(International Petroleum Exchange):
- Denumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light sweet
crude oil futures)
- Unitatea de tranzacie (engl. trading unit): 42.000 US gallons
(1.000 barrels)
- Cotaia (engl. price quote): ceni/barrel
- Variaia minim de pre (engl. tick size): 0,01 dolari/ba sau 10
dolari pe contract
- Lunile de livrare (engl. contract months): urmtoarele ase luni
calendaristice consecutive i lunile Ianuarie, Aprilie, Iulie i
Octombrie
- Anul contractual (engl. contract year): iulie-mai
- Ultima zi de tranzacii (engl. last trading day): a aptea zi de burs
care precede ultima zi lurtoare a lunii de livrare
- Ultima zi de livrare (engl. last delivery day): ultima zi lucrtoare a
lunii de lichidare
- Programul bursier (engl. trading hours): 9,30 AM 3,10 PM
Unitatea de tranzacie este volumul standardizat de marf care face
obiectul contractului; n cazul prezentat, vnztorul unui contract se
angajeaz s livreze 5000 busheli de gru (1 bushel = 27,9kg), la preul
convenit n contract, i anume unul din urmtoarele sorturi: gru rou tare
de iarn, gru rou slab de iarn, gru nordic nchis de primvar, gru
nordic de primvar. n cazul livrrii altor sorturi se practic prime sau
rabaturi la pre, n funcie de diferenele de calitate.
Pentru contractul pe gru coteaz n fiecare zi de burs cinci luni de
livrare; este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avnd un
pre propriu, corespunztor fiecrei luni de cotare (contract month). De
exemplu, n cazul contractului iulie, livrarea urmeaz s aib loc n luna
iulie la preul cotat n momentul ncheierii contractului, vnztorul putnd s
stabileasc data exact.
Grul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparinnd
unor antrepozite acceptate de burs i avnd o anumit localizare (Chicago,
Toledo sau Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea vnztorului,
cumprtorul va plti cash preul stabilit n contract. Locurile sau zonele
unde se poate face livrarea mrfii fizice n contul contractului ncheiat la
burs se numesc puncte de livrare (delivery points) i snt stabilite prin
Regulamentul Bursei.
Teoretic, vnztorul este obligat s livreze marfa i cumprtorul s
accepte aceast livrare pn n ultima zi lucrtoare (de burs) a lunii de
livrare (engl. last delivery day), care reprezint scadena final a livrrii;
27

practic, puine contracte (sub 3%) snt executate n natur, deci prin livrare
efectiv de marf, operatorii compensndu-i poziia la burs printr-o
operaiune futures de sens contrar.
Acoperirea poziiei prin compensare, deci lichidarea poziiei, se poate
face pn n ultima zi de tranzacii (engl. last trading day), respectiv a
aptea zi de burs dinainte de ultima zi lucrtoare a lunii de livrare. Prin
urmare, durata de via a contractului curge din momentul cotrii acestuia
pn n ultima zi de tranzacii (aceasta fiind numit i ziua expirrii).
Preul coteaz pentru fiecare lun de livrare n ceni/bushel;
totodat, contractul prevede un "pas de licitaie" (engl. tick) de 1/4
ceni/bu, ceea ce nseamn c un nou pre strigat n burs trebuie s difere
de preul anterior cel puin cu aceast mrime (sau cu multipli ai tick-ului).
Se vor striga, deci, preuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preuri de 300
1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 ceni/bu x 5000 bu = 12.50$.
Totodat, n cursul unei zile de tranzacii, variaia preului nu poate s
depeasc +/-20 ceni/bu fa de preul de nchidere al zilei precedente;
dac, de exemplu, n ziua precedent, piaa s-a nchis la 300 ceni/bu,
preul poate s ajung pn la 320 ceni/bu (limita superioar sau limit up)
sau 280 ceni/bu (limita inferioar sau limit down). Cnd limita a fost atins,
tranzaciile pot fi fcute numai la acest pre sau la unul mai redus (cnd s-a
atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cnd s-a atins limit down).
ncheierea i derularea contractului
Procesul iniierii, ncheierii i lichidrii unui contract futures este
asemntor cu mecanismul tranzaciilor cu titluri financiare primare i
cuprinde urmtoarele etape: transmiterea i executarea ordinului, operarea
contului n marj, intervenia casei de compensaie (de cliring) i
executarea final a contractului.
Mecanismul general al operaiunii, prezentat n Figura 8.3., cuprinde
urmtoarele faze:
(1) Tranzacia este iniiat de cumprtori/vnztori ce dau ordine
firmelor broker cu care lucreaz pentru ncheierea unui contract futures;
ordinul este transmis brokerului de burs (floor broker), care urmeaz s-l
execute n sala bursei, n "groap" (pit).
(2) Dup ncheierea contractului, brokerul de burs semneaz
tichetul de ordine i-l trimite la firma sa, acesta ntiinndu-l pe client c a
fost executat contractul i precizndu-i condiiile acestuia (n spe preul i
volumul tranzaciei).
(3) Dup ncheierea tranzaciei n sala de negocieri, un angajat al
bursei - raportor (pit reporter) transmite preul i volumul tranzaciei la
departamentul de cotaii i totodat la personalul care opereaz sistemul
informatic al bursei; preul va aprea instantaneu pe tabela electronic.
(4) n cazul c nu este membr a casei de cliring, firma broker ia
legtura cu o firm membr (numit membru cliring -clearing member),
transmindu-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa
de compensaie (4a). Aceasta din urm procedeaz la marcarea la piaa a

28

poziiilor deschise i efectueaz operaiunile legate de compensarea


poziiilor i lichidarea contractelor, ntiinnd membrul cliring despre
aceste activiti (4b).

- Figura 8.3 -

Sursa: A World Market Place, Chicago Mercantile Exchange, 1990


(5) Casa de cliring d instruciuni bncii care asigur decontrile
bneti rezultate din operaiune n legtur cu creditarea/debitarea
contului membrului cliring (5a), iar banca avizeaz ulterior n legtur cu
efectuarea operaiunii (5b).
(6) Banca pltete/ncaseaz de la membrul cliring sumele bneti
rezultate din efectuarea compensaiilor. Ulterior, membrul cliring anun
firma broker, iar aceasta face reglrile corespunztoare n contul clientului.
Transmiterea
ordinului.
Ordinul
clientului
privind
o
vnzare/cumprare futures este preluat de broker i trecut pe tichetul de
ordine, consemnndu-se datele definitorii pentru tranzacie (vezi Figura
8.4).

29

Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea


tranzaciei: bursa la care a avut loc operaiunea (CBOT), numrul contului
clientului la firma broker, numrul ordinului (n exemplu, 211), tipul de
agent de burs care a primit ordinul (aici, broker angajat al unei firme de
brokeraj), agentul de burs care a executat ordinul (aici, brokerul cu
numrul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat n burs (cod 4321).
Se indic, de asemenea, dac brokerul de burs acioneaz pe contul firmei
sale sau pe contul clientului (C nseamn c este vorba de contul
clientului). n continuare se trec de ctre agentul de burs datele
referitoare la executarea ordinului: ora (se ncercuiete ora 1300), minutul
(se scrie de mn), sensul operaiunii (C nseamn cumprare), cantitatea
(2 contracte), luna de lichidare (J nseamn iulie), preul (300 1/2 ceni/bu).
n sfrit, ordinul indic simbolul membrului cliring prin care se va face
executarea, iar pe verso se pune tampila casei de compensaie cu ziua,
ora/minutul cnd ordinele executate au fost nregistrate.

- Figura 8.4 -

Contul n marj. n vederea efecturii tranzaciilor futures vnztorii


i cumprtorii deschid conturi speciale (engl. commodity accounts) la
firmele broker cu care lucreaz. Firmele broker solicit din partea clienilor
lor garanii pentru ndeplinirea obligaiilor asumate prin contractele futures

30

(margin requirements), care difer n general de la o burs la alta. De


regul, ns, marja iniial este de 10% din valoarea contractului. Dac
disponibilul din cont scade sub aceast marj, clientul este solicitat s
suplimenteze disponibilul su prin noi depuneri, astfel nct s existe tot
timpul o marj de meninere de 2/3-3/4 din marja iniial. Cnd disponibilul
din cont scade sub marja de meninere, brokerul trimite clientului un apel
n marj (margin call), iar dac acesta din urm nu poate s fac noi
depuneri, brokerul are latitudinea s anuleze una sau mai multe poziii,
pn cnd disponibilul n cont reintr n limitele marjei de meninere. Cnd
disponibilul depete nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri
cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziii futures.
Garania rmas n cont la lichidarea contractului se restituie clientului.
Cum valoarea garaniilor este redus n raport cu cea a contractelor
ncheiate, atractivitatea contractelor futures const n faptul c permit
cumprarea sau vnzarea de mrfuri echivalnd cu o mare sum de bani,
prin vrsarea unei cote reduse sub form de bani lichizi, urmnd ca
decontarea s se fac la lichidarea contractului.
Casa de compensaie (de cliring). Rolul esenial n derularea
tranzaciilor revine casei de cliring, care asigur att marcarea zilnic la
pia a poziiilor futures, ct i compensaia global a tranzaciilor care se
efectueaz la burs. Ansamblul operaiunilor de compensaie, decontare i
predare/primire de titluri - desfurate sub coordonarea casei de cliring poart numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces are loc
actualizarea (marcarea la pia) sau , dup caz, lichidarea contractelor
futures. n acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaie
garanii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru
asigurarea executrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. n cazul n
care firmele broker care lucreaz cu clienii nu snt membri ai casei de
compensaie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin
intermediul cruia efectueaz regularizarea contractelor. Garaniile depuse
de firmele broker provin din marjele pe care ei nii le solicit clienilor.
Marcarea la pia (marking to market) reprezint adaptarea zilnic
a contractelor futures deja ncheiate n raport cu evoluia cursurilor futures
pe pia. Regula este c dac valoarea contractului crete, cumprtorul
primete n contul su n marj o sum cash echivalent cu diferena dintre
preul de lichidare (regularizare) al zilei curente i cel al zilei precedente,
multiplicat cu numrul de contracte. Dac valoarea contractului scade, se
deduce din contul su n marj o sum obinut prin multiplicarea
numrului de contracte cu diferena dintre preul curent i cel al zilei anterioare. Prin aceast operaiune de marcare la pia a fiecrei poziii la
sfritul fiecrei zilei, procedura compensrii poziiilor este simplificat.
Procesul de marcare la pia se deruleaz la dou nivele: casa de
compensaii realizeaz marcarea la pia n raport cu membrii si - firmele
broker; la rndul lor, brokerii fac marcarea la pia n raport cu clienii lor,
sporind sau diminund disponibilul din contul n marj al acestora. Dac
preul evolueaz contrar poziiei deinute de brokeri, astfel nct marja
31

acestora se reduce sub nivelul de meninere, casa de compensaie va


solicita o marj suplimentar (variation margin), pe care brokerul trebuie s
o depun n cel mai scurt timp (de regul, o or). La rndul su, brokerul va
face un apel n marj, solicitnd clientului depunerea unei garanii
suplimentare, astfel nct marja contului acestuia s reintre n limitele
marjei de meninere.
Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marf
se poate face n dou modaliti: prin livrare (engl. delivery), adic prin
predarea/plata mrfii, sau prin lichidarea poziiei (engl. liquidation),
adic prin compensare cu o operaiune de sens contrar.
La CBOT, fiecare contract futures are o anumit lun de livrare, cnd
urmeaz s se fac executarea n natur. Firmele broker, membre ale casei
de compensaie, trebuie s prezinte acesteia situaia clienilor lor care
dein poziii deschise pentru luna respectiv. Livrarea se poate efectua n
oricare din zilele lucrtoare ale lunii de livrare, la opiunea vnztorului,
aceasta avnd la dispoziie n acest sens trei zile:
- Cu dou zile nainte de ziua aleas pentru livrare deintorul unei
poziii short anun casa de compensaie cu privire la intenia sa de a livra
marfa; aceasta este ziua poziiei (positon day). (Prima zi a poziiei este cu
dou zile nainte de prima zi admis pentru livrare n luna respectiv.)
- n urmtoarea zi lucrtoare, numit ziua notificrii (notice day),
casa de cliring alege pe destinatarul livrrii, respectiv operatorul cu poziia
long cea mai veche; apoi i anun pe vnztor i pe cumprtor n legtur
cu efectuarea livrrii.
- n a treia zi, numit ziua livrrii (delivery day) are loc predarea
mrfii (respectiv a titlului asupra acesteia) de ctre cel cu poziia short, cel
cu poziia long fcnd plata.
n cazul n care deintorul unei poziii deschise nu i anun intenia
de livrare pn n ultima zi a poziiei (dou zile naintea ultimei zile de burs
a lunii), casa de compensaie va lichida automat contractul, fcnd
regularizarea n ultima zi de livrare (last delivery day).
Dup cum am mai artat, lichidarea contractului prin livrare efectiv
a mrfii reprezint o cot foarte redus din ansamblul tranzaciilor futures.
Cei mai muli operatori i nchid poziiile nainte de expirarea contractului,
prin compensare (engl. offsetting), iar casa de compensaie i brokerii
procedeaz la regularizarea contractului (engl. settlement). Contractele
futures nu snt deci o modalitate frecvent de cumprare efectiv a unei
mrfi; mai mult, ele prezint un dezavantaj pentru cumprator, deoarece
vnztorul este cel care are opiunea livrrii mrfii fizice. ntr-adevr,
vnztorul poate preda marfa n oricare din zilele lucrtoare din luna livrrii,
are latitudinea s aleag locul livrrii (oricare din punctele de livrare
stabilite de burs) i poate preda oricare din sorturile de marf admise la
contractul respectiv. Pentru cumprarea de marf cu livrare efectiv la
termen se utilizeaz contractele cash forward, ncheiate n afara bursei.
Atunci cnd, aa cum se ntmpl n majoritatea cazurilor, deschiderea
unei poziii se face nu cu intenia de a preda/primi marfa care face obiectul
32

contractului, ci numai pentru a beneficia de diferenele favorabile de pre la


burs, clientul acioneaz ca un investitor care mizeaz o sum de bani
(marja iniial) n sperana obinerii de profit. Deoarece nivelul marjei este
foarte redus n raport cu valoarea contractului, investiiile n contracte
futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, snt intens
multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmrirea marjei curente
brokerul se asigur n fiecare zi de existena unei garanii din partea
clientului care s acopere pierderile rezultate dintr-o micare advers a
pieei (cnd clientul este long i piaa scade, sau cnd clientul este short i
piaa crete). Pe de alt parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite
zilnice de variaie a preurilor, astfel nct marja s fie suficient de mare
pentru a acoperi diferenele nefavorabile de pre. De exemplu, la contractul
pe gru de la CBOT limitele de variaie zilnic a preului snt +/-20 ceni/bu,
sau +/-1000 $/contract. La un pre al grului de 400 ceni/bu, aceasta
nseamn o variaie de +/-5%, astfel nct marja de meninere de 7.5% s
fie asiguratoare. n cazul unor modificri importante ale preului, bursa
poate fixa noi limite de variaie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizeaz posibilitile oferite de contul
n marj pentru contractele futures pe marf vom prezenta dou exemple.
Aplicaie: Futures pe o poziie long
S presupunem c un investitor cumpr futures 50 de contracte a
5000 busheli gru la 400 ceni/bushel. innd seama de faptul c marja
iniial este de 10%, la o valoare a contractului de 1000000 $ (50 contracte
x 5000 bu x 400 ceni/bu) el va depune o marj de 100000$.
Cum pe parcursul derulrii operaiunii valoarea contractului variaz
n raport cu evoluia preului la gru, brokerul urmrete zilnic meninerea
unei marje curente suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor
legate de tranzacie. Marja curent (mc) se calculeaz n felul urmtor:
mc = EQ + P - P', unde:
- EQ = garania cash depus iniial;
- P = profituri din poziiile deschise;
- P' = pierderi din poziiile deschise.
n cazul prezentat mai sus pot s apar dou situaii, dup cum
preul grului este n cretere sau n scdere.
Curs n cretere. Dac preul grului sporete la 450 ceni/bu,
valoarea contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 ceni/bu) iar,
n urma marcrii la pia, clientul ctig 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50
contracte x 5000 bu; ca atare, marja curent se ridic la 225000 $ (100000
EQ+125000 profit). Investitorul va primi automat n cont 112500 $, sum
ce reprezint excedentul de marj. ntr-adevr, la valoarea curent de
1125000 $, marja sa trebuie s fie de numai 112500 $ (adic 10%), restul
fiind la dispoziia clientului.
n aceast situaie, investitorul poate s aleag ntre mai multe
posibiliti:

33

- s retrag total (sau parial) fondurile rmase la dispoziia sa;


- s cumpere cu excedentul de marj alte contracte futures; n cazul
de mai sus, cu 112500 $ poate s mai achiziioneze nc 50 de contracte.
(ntr-adevr, la aceast valoare a marjei el poate cumpra contracte n
valoare de 1125000 $, iar cum preul unui contract este de 4.50$/bu x
5000 bu, rezult 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte).
- s lichideze poziia sa deschis, vnznd cele 50 de contracte
cumprate iniial i rmnnd cu un ctig net de (4.50-4.00)$ x 250000
bu = 112500 $, la care se adaug cei 100000 $ reprezentnd garania
restituit. (n toate cazurile trebuie ns s se in seama i de costurile
operaiunii, reprezentate de comisioane i taxe).
Se observ c miznd 100000 $ ca garanie, investitorul poate obine
un profit de 112500 $; dac deducem costurile de, s zicem, 2500 $,
rezult o rat a profitului de 110%.
Curs n scdere. n cazul n care cursul scade, cel care deine o
poziie long va fi dezavantajat. Dac, de exemplu, cursul ajunge la 380
ceni/bu, marja clientului se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash
depus iniial (100000 $) se deduce rezultatul marcrii la pia:
(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.
Dar la valoarea curent a contractului de:
3.80 $ x 250000 bu = 950000 $
el ar trebui s aib o marj de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a
sczut sub 3/4 (adic 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit
pentru marja iniial (50000$/950000$= 5.3%), casa de compensaie
solicit o marj suplimentar din partea brokerului, iar acesta face un apel
n marj la adresa clientului. n cazul nostru, clientul va trebui s depun
nc
3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.
Dac investitorul face aceast depunere, marja sa se va ncadra n
nivelul marjei permanente (7.5% din valoarea contractului) i el i va putea
menine poziia long pe cele 50 de contracte (dar cu preul unei cheltuieli
suplimentare, expresie a pierderii nregistrate la tranzacia n marj).
Apelul n marj are ca scop compensarea cu o garanie suplimentar
a deteriorrii poziiei clientului ca urmare a evoluiei nefavorabile a cursului
bursei. Dac investitorul nu rspunde apelului n marj, brokerul va lichida
o parte din contractele acestuia, vnznd futures n contul clientului i
restabilind nivelul de garanie impus de marja permanent.
n exemplul dat, brokerul trebuie s vnd cel puin dou contracte, n
urma operaiunii respective clientul rmnnd cu o poziie long n valoare de
48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$
i cu o marj curent de
50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$
ceea ce nseamn c marja reprezint o garanie de 9.7% din valoarea
contractului.

34

Aplicaie: Futures pe o poziie short


Pentru vnztorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziie
short, o scdere a preului pe pia duce la obinerea de profit, n timp ce o
cretere a pieei se reflect n-tr-o pierdere n contul inut la broker.
Curs n scdere. S presupunem c un client vinde futures 50 de
contracte la 400 ceni/bu. n cazul unei scderi a pieei la, s zicem, 350
ceni/bu, clientul ctig n urma marcrii la pia (4.00-3.50)$ x 50
contracte x 5000 bu = 125000 $.
Aceasta nseamn c n contul su se vor acumula 225000 $ (100000
$ marja iniial, plus 125000 $ ctigul din poziia deschis). Dar la valoarea
de pia curent a poziiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul
de marj este de numai 87500 $, clientul putnd dispune de diferena de
137500$ (225000-87500). Acest excedent de marj poate poate fi retras
sub form de profit cash sau poate fi utilizat de client ca garanie pentru
alte tranzacii futures. Totodat, clientul poate nchide poziia sa, obinnd
profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele i comisioanele) i
recuperndu-i garania iniial (100000 $).
Curs n cretere. Dac, dimpotriv, preul grului futures crete la,
s zicem, 420 ceni/bu, clientul va pierde n urma marcrii la pia
(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $
Cum marja curent scade sub 3/4 din marja iniial, brokerul va
proceda la un apel n marj, solicitnd clientului o depunere cash de 25000
$, astfel nct aceasta s se ncadreze n limitele marjei permanente. (La o
valoare de pia de 4.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie s
dein n cont cel puin 7.5% x 1000000 $ = 75000 $). n situaia n care
clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul procedeaz la lichidarea
unei pri din contractele pe care clientul a deschis poziia scurt.
Importana contractelor futures pe marf
Dei contractele futures snt utilizate numai n mic msur pentru
achiziionarea/livrarea efectiv de marf, ele au o importan deosebit
pentru lumea comercial prin funciile lor specifice: piaa comercial
futures este o principal surs de informaii pentru oamenii de afaceri;
permite realizarea de tranzacii n vederea obinerii de profit, n spe
operaiuni de speculaii i arbitraj; este folosit pentru acoperirea riscurilor
comerciale prin operaiuni de hedging.
Piaa futures reprezint o surs de informaii comerciale
referitoare la diferitele mrfuri care fac obiectul contractelor la termen.
Aceste informaii snt publicate n ziare i reviste de specialitate, cum snt
"Wall Street Journal" (SUA) i "Financial Times" (Marea Britanie).
n Tabelul 9.1 se prezint un extras din pagina consacrat pieelor
futures n ziarul american mai sus menionat. Contractele snt grupate pe

35

categorii: cereale i semine oleaginoase, animale vii i carne, alimente i


fibre, lemn i, separat, instrumente financiare.
Tabelul 9.1
Open

High

Low

Settle

Ch

Lifetime
High

Low

325
3241/

2471/2
253
263
2531/2
272

Open
interest

WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.


Dec.
Mr
Mai
Iulie
Sept

2951/

2961/

304
2991/

306
3011/

2873/
4

291

2891/
2

292

293
302
2971/
2

286
2901/
2

2961/2
306
301
1/2
2883/4
292

+31
/2

+31
/4

+31
/2

+3
+21

318
3021/
2

10130
13660
3775
5024
410

305

/2

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873
Pe prima linie a tabelului snt trecute semnificaiile coloanelor: preul
de deschidere - open, preul maxim al zilei - high, preul minim - low, preul
de lichidare (regularizare) - settle, variaia fa de ziua precedent change; urmeaz dou coloane care prezint preul maxim - high i minim low nregistrat pe durata de via a contractului (lifetime) i volumul
poziiilor deschise (open interest) pe fiecare lun.
Pe a doua linie se indic denumirea mrfii - gru (wheat), n parantez
fiind trecut bursa la care coteaz contractul, n cazul nostru Chicago
Board of Trade (CBOT); n continuare se arat unitatea de tranzacii - 5000
de busheli, i unitatea de cotare a preului (n ceni pe bushel).
Fiecare din liniile urmtoare prezint un contract futures particular, n
funcie de luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare n
decembrie, urmtorul n martie .a.m.d.
Pe ultima linie este prezentat o estimare a volumului tranzaciilor n
ziua curent (Est. vol.), volumul tranzaciilor din ziua precedent, de joi
(Vol. Thursday), totalul poziiilor deschise (Open int.) i variaia n poziiile
deschise fa de ziua precedent.
Dup cum s-a mai artat, poziia deschis indic totalitatea
contractelor ncheiate, care au rmas nelichidate pn n momentul
respectiv. Cnd un operator cumpr un contract de la un altul care l vinde,
se creeaz o poziie deschis; dac primul operator vinde poziia sa,
dispare o poziie deschis. (Prin urmare, dei fiecare contract are un

36

vnztor i un cumprtor, pentru determinarea poziiilor deschise se ia n


calcul numai una din pri.)
Operaiunile speculative sunt realizate n scopul obinerii unui
profit din diferenele de pre ntre momentul ncheierii contractului i
momentul lichidrii poziiei luate n burs. n aceste operaiuni ceea ce
conteaz nu este marfa propriu-zis, ea fiind aici reprezentat de un titlu, ci
evoluia valorii contractului futures, ea nsi fiind o expresie a micrii
preului mrfii care face obiectul contractului (preul bursei). Operatorul i
asum riscul evoluiei preului, miznd pe contrafaa profitabil a acestei
atitudini - ctigul. De aceea, aceti operatori se i numesc "juctori"
gamblers), deoarece, la fel ca ntr-un joc de noroc, ei pariaz pe ans.
Specificul aciunii lor n burs este caracterul "descoperit" al operaiunii pe
care o realizeaz.
n acest sens, sunt posibile dou situaii. Speculatorul la scdere (fr.
la baisse; engl. bear) mizeaz pe o scdere a pieei i deci pe reducerea
valorii contractelor futures. El va da un ordin de vnzare futures, lund deci
o poziie short, pentru ca, n cazul n care pn la scaden preul scade, si acopere poziia printr-o cumprare cu aceeai scaden, ctignd
diferena dintre cele dou preuri.
Speculatorul la cretere (fr. la hausse; engl. bull) anticipeaz o
cretere a preului i d un ordin de cumprare futures (poziie long). Dac
pn la scaden preul crete, el va face o nou operaiune pentru acelai
termen, de data aceasta de vnzare, ctignd diferena de pre. Desigur, n
ambele cazuri, dac piaa invalideaz estimrile operatorului, preul
evolund contrar ateptrilor sale, el va nregistra o pierdere, cu att mai
mare cu ct abaterea preului va fi mai mare.
S presupunem c un operator vinde n martie un contract futures pe
gru iulie la 400 ceni/bushel (aceasta nseamn c el este obligat s
predea grul n iulie la 400 ceni/bushel, dac nu i nchide poziia "scurt"
pn n luna lichidrii).
n aprilie grul iulie coteaz ns 380 ceni/bushel; ca atare,
operatorul care deine o poziie short poate s i acopere poziia deschis
n martie, cumprnd un contract iulie la 380 ceni/bushel. Cum cele dou
contracte se compenseaz reciproc, el va obine un ctig brut de 400-380
ceni/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpr la 380). Dimpotriv, dac
operatorul nu poate s-i acopere poziia sa din martie dect la un pre mai
mare dect cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde
diferena respectiv (vinde la 400 ceea ce cumpr la 420).

37

- Figura 9.1 -

Rezultatul virtual al contractului futures pentru o poziie short este


prezentat n Figura 9.1. Cu ct preul scade mai mult (la stnga n raport cu
preul din contract), cu att speculatorul la scdere ctig mai mult. Cu ct
preul crete mai mult (se mic n dreapta fa de preul din contract), cu
att pierderea este mai mare.
S presupunem, simetric fa de exemplul precedent, c un operator
cumpr n martie un contract futures pe gru pentru iulie la 400
ceni/bushel (Figura 9.2). Operatorul care deine o poziie long va fi
dezavantajat de scderea preului: la 380 ceni/bushel va pierde 20
ceni/bushel (a cumprat la 400 i vinde la 380). n schimb, creterea
preului aduce un profit: la 420 ceni/bushel, el ctig 20 ceni/bushel (a
cumprat n martie pentru iulie la 400 ceni i vinde n aprilie pentru iulie la
420 ceni).
Se observ c speculaia futures este un joc cu sum nul: la
scderea preurilor, ceea ce ctig cel cu poziie short (vnztorul futures)
pierde cel cu poziie long (cumprtorul futures); la creterea preurilor, cel
cu poziie long ctig ceea ce pierde cel cu poziie short.
Desigur, n cursul duratei de via a contractului futures cursul bursei
oscileaz continuu putnd, n anumite perioade, s fie n avantajul
vnztorului futures (cnd este sub preul la care a contractat) i n alte
perioade n avantajul cumprtorului futures (cnd este peste preul la care
a contractat).

38

- Figura 9.2 -

n Figura 9.3 am introdus i dimensionarea temporal: T 0 este


momentul ncheierii contractului futures (martie), Tn momentul scadenei
(iulie), iar curba (T0,A,B,C,D,E) indic micarea cursului bursei n intervalul
respectiv. Cnd cursul este deasupra liniei (To,Tn) este avantajat cel cu
poziie long (cumprtorul), care poate lichida poziia cu profit (de exemplu
n A, B etc.); cnd cursul este sub (T 0,Tn) este avantajat cel cu poziie short
i acesta poate lichida poziia cu profit (n C, D etc.). Numai c, dac
speculatorul long lichideaz n A, el va ctiga mai puin dect dac o face n
B; la fel, speculatorul short ctig mai puin n C dect n D. Explicaia este
simpl: n momentul B preul a crescut mai mult dect n A, iar n C a sczut
mai mult dect n D.

- Figura 9.3 -

Aceasta nseamn c operatorii trebuie s aleag momentul cel mai


potrivit pentru nchiderea poziiei lor n burs, respectiv acel moment n
care diferena favorabil de curs este cea mai mare. Dar nimeni nu poate
s spun cu precizie care este acel moment. Cel care are curajul riscului
39

poate s ctige mai mult (nu lichideaz n A, ci n B); dar dac menine
poziia n continuare, poate s ajung s lichideze n C (deci n pierdere);
dac ar mai fi ateptat pe poziia deschis, ar fi obinut o redresare n
momentul E.
Dac nsemnm toate modificrile n perioada (T0,Tn) (durata de via
a contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere
pentru operator. Dar operaiunile futures se realizeaz, cum s-a artat, pe
baz de conturi n marj deschise de ctre clieni la broker. n fiecare zi, n
contul n marj se nregistreaz modificrile n valoarea contractului ca
urmare a marcrii acestuia la pia. Ca atare, n contul n marj se
colecteaz toate profiturile i pierderile zilnice, precum i mrimea
nsumat a acestora n intervalul dintre deschiderea poziiei i lichidarea
contractului.
Operaiunile de spreading (sau spread-ul) constau n luarea la burs a
dou poziii opuse pe pieele futures, contractele respective avnd
scadene diferite. Astfel, un operator care cumpr pentru scadena t 1
(poziie long), face concomitent o vnzare pentru scadena t2 (poziie short).
Ca i n cazul hedging-ului, el vizeaz diferena dintre cele dou preuri
futures care reprezint i ea o "baz" (spread). Ca urmare, el reduce sau
elimin riscul asociat cu micarea cursurilor, prelund, n schimb, riscul mai
redus asociat cu schimbarea spreadului.
Iat un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle
contract) de la Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzacie fiind
de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453.6 grame), iar cotaia n
ceni/pund (pound). n mai cotaia pentru contractul iunie este de 77.15
ceni/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), n timp ce cotaia pentru
contractul august este de 78.15 ceni/pund (31260$/contract); spread-ul
este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care
consider c spread-ul este prea mare i c n curnd acesta se va reduce
la 0.5 ceni/p sau 200$/contract, poate ctiga, de exemplu, ntr-una din
variantele prezentate n Tabelul 9.5.
Este important de menionat faptul c preurile cash i futures tind
s oscileze n aceeai direcie, iar pentru aceeai marf preul cash i preul
futures tind spre aceeai valoare n luna de livrare. Aceast tendin de
egalizare este determinat de aciunea celor care fac arbitraj ntre piaa
cash i piaa futures.
Operaiunea de spreading

1. Pre curent
Pre ulterior
Profit

Tabelul 9.5
Contractul iulie LONG Contractul august SHORT
($/pound)
($/pound)
0.7715
0.7815
0.7765
0.7815
0.005
0.0

40

Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$


2. Pre curent
0.7715
0.7815
Pre ulterior
0.7715
0.7765
Profit
0.0
0.005
Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$
3. Pre curent
0.7715
0.7815
Pre ulterior
0.7740
0.7790
Profit
0.0025
0.0025
Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$
Astfel, dac pentru o anumit marf preul cash ar fi mai mic dect
preul futures n perioada dinaintea expirrii contractului futures,
arbitrajitii ar vinde futures, executnd contractul la scaden cu marfa
cumprat cash mai ieftin; dar oferta suplimentar pe piaa futures ar duce
la scderea preului la aceste contracte, n timp ce cererea de marf fizic
ar determina creterea preurilor cash, ceea ce ar elimina dezechilibrul
creat ntre cele dou piee. Invers, dac preul cash pentru a anumit
marf ar fi mai mare dect preul futures, arbitrajitii ar cumpra futures
(sporesc cererea), cernd executarea n natur, n urma creia, revnznd
cash (pentru a obine diferena de pre) ar contribui la reducerea preului
mrfii fizice.

IV. CONTRACTUL DE BURS


Caracterele juridice i elemente specifice ale
contractului futures
Definirea contractului de burs
Operaiunea juridic prin care se nfptuie activitatea bursier este
vnzarea cumprarea, care datorit modalitilor ieite din tiparele
obinuite ce o afecteaz, mbrac o form sui generis aceea a
contractului de burs. Aceasta este o variant a vnzrii comerciale
pentru livrare viitoare predeterminat n cea mai strict conformitate cu
regulamentul i uzurile unei burse.
Caractere juridice
1. Contractul de burs este reglementat
Legtura intim dintre contract i burs este realizat prin nchierea
acestuia n incinta instituiei cu observarea riguroas a regulamentului, la
care au aderat att membrii (prin cererea de adeziune), ct i operatorii
(prin contractul de brokeraj, care conine o clauz n acest sens). Comerul

41

futures este interzis dac se face n afara locurilor desemnate i


nregistrate ca burse.
Operaiunile bursiere sunt guvernate de regulamente i presupun
pentru toi contractanii obligaia expres de a i se conforma.
2. Contractul de burs este uniform
Uniformitatea contractelor reglementate se refer la produs a
crui calitate este strict definit, cantitate, paritate de livrare, plat etc.
Contractele de burs sunt absolut identice n ce privete clauzele,
cu excepia (i) prilor lucru puin important pentru c tranzaciile sunt
impersonale, dar i c ntotdeauna casa de cliring devine contraparte, (ii)
lunii de livrare i (iii) a preului. Negocierea unui contract se concentreaz
asupra lunii de livrare i a preului, celelalte clauze fiind prestabilite.
Unificarea i uniformizarea clauzelor au fcut posibil tipizarea
contractului de burs, care este completat de drept cu prevederile
regulamentului bursei.
3. Contractul de burs este impersonal
Aceast trstur spune c, spre deosebire de contractele intuitu
personae, la contractele de burs consideraia persoanei nu joac nici un
rol la nchierea lor, insolvabilitatea prilor fiind acoperit prin mecanisme
specifice. Ca vnztor i cumprtor apar brokerii i nu clienii lor;
ndeplinirea contractului este garantat att de brokeri, ct i de membrii
casei de compensaie, iar principalii rspund numai fa de brokerii/casele
de brokeraj cu care au contract de brokeraj.
Caracterul impersonal se opune personalizrii negocierilor n burs,
tranzaciile ncheindu-se inter vivos ntre intermediari profesioniti lucrnd
n contul unor teri, al cror nume sunt inute a nu le divulga dect n
anumite situaii prevzute limitativ n regulament; prile extreme ale
contractului nu ajung s se cunoasc niciodat.
4. Contractul de burs este lichidabil sau executabil prin plata unei
simple diferene
Marea majoritate a contractelor nu ajung la scaden s se execute
n natur, ci sunt acoperite nainte printr-o tranzacie invers (engl.
offsetting); o asemenea afacere complet n ambele sensuri balanseaz
contul operatorului, executarea facndu-se prin plata unei diferene.
5. Contractul de burs este garantat
Garantarea bunei executri a tranzaciei bursiere se face diferit,
dup cum acestea sunt trecute sau nu printr-o cas de compensaie.
n situaia n care pe lng bursa nu funcioneaz o cas de
compensaie, executarea n natur este garantat de stocurile mari de
marf deinute de burs; executarea prin diferena este garantata de
membrii bursei, care rspund solidar pentru acela dintre ei care nu-i
ndeplinete obligaiunile scadente.

42

La bursele cu cas de cliring, executarea tranzaciilor este garantat


de cas, care ndeplinete contractul n locul prii n defect.
Elemente specifice ale contractului de burs
1. Termenul viitor sau futures
Contractul de burs fiind o convenie de a cumpra ori vinde la
termen o marf n condiiile stabilite de regulament, executarea
obligaiilor este amnat pentru o dat viitoare; dreptul de proprietate nu
se transfer, preul nu se pltete nainte de scaden, iar marfa care i
face obiectul poate chiar nici s nu existe n momentul contractrii.
La burs se pot face negocieri pentru livrare n viitor pn la un an
n mod obinuit sau chiar pn la doi ani. Viaa unui contract este destul
de lung, iar pe msur ce unul expir, el este nlocuit cu alt contract
pentru aceeai lun a anului urmtor.
Nu toate lunile anului sunt active, alegerea lor fiind n funcie de
ciclul sezonier de producie, concentrarea volumului de afaceri sau
tradiie. Practica fiecrei burse este diferit, aa cum sunt i
disponibilitile oferite n cursul anului, ciclurile de producie, distanele
fa de piee, ciclurile sezoniere de prelucrare, astfel nct fiecare produs
are un calendar propriu de comercializare.
2. nchierea de ctre persoane abilitate
Mecanismul complicat de tranzacionare n burs, caracterul ei de
asociaie sau de societate, valorile imense comercializate i altele au
fcut n scopul mririi siguranei circuitului comercial ca afacerile s fie
negociate n mod impersonal de intermediari profesioniti; acetia dein
monopolul nchierii de contracte de burs i nclcarea acestui monopol
se pedepsete diferit n diverse sisteme de drept bursier, putndu-se
ajunge chiar la sanciuni penale.
Intermediarul de burs are statutul unui comisionar care lucreaz
proprio nomine, dar pe socoteala lui dominus negotii i este, de plin drept,
del credere.
Pentru a contura mai bine statutul juridic al intermediarilor bursieri,
vom arta, prin prisma dreptului bursier comparat, urmtoarele :
- recurgerea la oficiile lor este obligatorie;
- sunt intermediari privilegiai, deoarece legea ori statutul bursei
limiteaz numrul lor i le asigur monopolul tranzacionrii;
- sunt del credere, rspunznd de solvabilitatea ordonatorilor,
precum i de executarea contractelor ncheiate n burs;
- rspunderea intermediarului este angajat pentru greal proprie
sau a prepuilor si pn la nivelul contribuiei la averea social a bursei
n Statele Unite (n principiu) sau cu toate bunurile sale n Frana;
- contrapartea este formal prohibit de legea francez i belgian,
dar nu i de cea american;

43

- intermediarii de la bursele de stat sunt funcionari publici, n


vreme ce la bursele particulare sunt simpli comerciani;
- brokeri sunt inui la pstrarea secretului profesional;
- remuneraia lor const dintr-un comision.
3. nregistrarea la casa de cliring a contractului de burs
Existena burselor cu cas de cliring i a celor fr cas determin
existena a dou feluri de tranzacii, respectiv contracte ce trebuie
nregistrate la cas i contracte nenregistrabile. Aceast disticie a existat
i n unele sisteme de drept bursier cu burse cu cas de cliring, dar
neinstituind obligativitatea nregistrrii.
Statutele burselor convenionale prevd obligativitatea nregistrrii
la casa de cliring a contractelor ncheiate.
La finele fiecrei edine de burs, dar nu mai trziu de urmtoarea,
intermediarii nregistreaz tranzaciile la casa de lichidare, care devine,
prin faptul nregistrrii, parte la contract, l garanteaz i i asigur
executarea; are loc o segmentare a contractului de burs prin
interpunerea ntre brokerii contractani ai casei de cliring, ceea ce face ca
Fiecare broker, deci, care este lung sau scurt ntr-un contract futures s
aib legturi numai cu casa de cliring dup ce i-a iniiat poziia i nu cu
brokerul care de fapt a inut cealalt parte a poziiei. n realitate, toate
obligaiile de a primi sau livra mrfuri sunt fa de casa de cliring i nu
fa de ali brokeri ori persoane fizice.
Dei n drept chestiunea dac nregistrarea la cas este sau nu un
element de validitate al contractului de burs ar putea fi discutat,
aducndu-se argumente pro i contra, iar uzanele sunt ovitoare n
aceast privin, nclinm spre soluia afirmativ, bazndu-ne i pe un
argument derivat din necesitatea asigurrii ct mai depline a securitii
tranzaciilor comerciale; acest deziderat al dreptului comercial n general
este cu att mai important n dreptul bursier, iar nregistrarea este de
natur s aduc o garanie sigur i n plus a executrii obligaiilor
contractuale, ne mai fiind necesar s se atepte scadena, care ar putea
releva insolvabilitatea uneia din pri.
4. Depunerea de garanii de bun executare
Contractele de burs se ncheie futures; deoarece atunci cnd
termenul se mplinete, partea contractant care este n pierdere poate fi
n imposibilitate de a-i satisface creditorul, s-a imaginat un mecanism
original de garantare a bunei executri a obligaiilor.
Conceptul nu este invenie bursier, ci o aplicare la condiiile a ceea
ce n comer se numete garanie de bun executare i este un depozit
neregulat n garantarea ndeplinirii unei obligaii.
La bursele cu cas de decontare, graie interveniei acesteia,
operatorii nu au riscul insolvabilitii cocontractantului; dar pentru ca ns
casa s ndeplineasc aceast funcie de asigurator se cere de la fiecare
membru al corporaiei de cliring o contrbuie la fondul comun de garanie.
44

S-a instituit un sistem de garantare multipl i succesiv prin


depunerea unor acoperiri, depozite sau marje (engl. margin). Comitetele
burselor stabilesc cuantumul minim obligatoriu al marjelor pentru conturi
comerciale (ale hedgitilor) i speculative, ns casele de brokeraj au
libertatea s cear clienilor marje mai mari.
De asemenea, firmele de brokeri depun marje n funcie de poziiile
clienilor lor, dar la casa de cliring dac sunt membri ale acesteia sau la o
firm membr a casei.
Marjele clienilor garanteaz executarea obligaiilor asumate de
principal fa de firma comisionar, iar marjele de decontare / regularizare
depuse de broker garanteaz executarea fa de casa de cliring sau firma
membr prin care i regularizeaz tranzaciile, a contractului dechis n
contul principalului.
Marjele pe care membrii casei de decontare sunt inui s le aib n
funcie de poziia lor la fiecare produs de burs asigur ndeplinirea
tuturor contractelor futures. Aceste firme cer brokerilor care-i deconteaz
contractele prin intermediul lor, s verse o marj sau depozit iniial / de
deschidere ori de cte ori deschid o poziie i, pe parcursul vieii
contractului, marje suplimentare / variabile / de meninere pentru a
acoperi oscilaiile nefavorabile ale cotaiilor pentru poziia nelichid a
prii. Nedepunerea depozitului iniial, precum i nevrsarea marjelor
variabile la prima cerere i pn cel trziu, de obicei, prima burs urmnd
cererii, sunt, fr punere n ntrziere, sever sancionate : nenregistrarea
afacerii la cas n primul caz, executarea n burs ca form rapid i
original de executare silit n cel de al doilea.
Corporaia casei de cliring cere menbrilor ei marje fie pentru soldul
poziiei lor (contracte de vnzare minus contracte de cumprare), care
poziie net este lung sau scurt, fie att pentru poziii lungi, ct i
scurte. Depozitele de deschideresunt n mod obinuit egale pentru toi
membrii casei, ns direciunea are puterea s devieze de la nivelul
normal atunci cnd apar riscuri deosebite. n fiecare sear dup o edin
de burs, casa de lichidare d fiecrui membru un decont de marj. Dac
poziia net a acestuia crete, marje suplimentare trebuie depuse nainte
de urmtoarea burs; dac soldul scade, surplusul depozitului poate fi
returnat membrului. Cnd piaa este extrem de volatil i se mic
mpotriva poziiei unui membru al casei, asociaia de cliring i poate cere
oricnd n cursul unei edine s depun, n timp de o or de obicei, marje
pentru variaiune.
La bursele de stat, marjele clienilor apr pe comisionarii del
credere de plin drept de insolvabilitatea ordonatorilor, iar marjele vrsate
de comisionari la casa de lichidare o asigur pe aceasta din urm c
obligaia asumat de comisionar va fi ndeplinit ntocmai la scaden.
5. Respectarea regulamentului i a uzanelor bursiere
Aceast condiie este, dup prerea noastr, de esena contractului
reglementat i nu de natura lui, astfel nct nchierea unei afaceri cu
45

neobservarea unei reguli imperative poate atrage nulitatea actului; cu


titlu de exemplu, conform dreptului bursier francez, orice operaiune n
care comisionarul agreat este contrapartist este nul. Stricta formalizare a
contractului bursier este menit s asigure un acces egal la modaliti de
tranzacionare n condiii de concuren i este fcut n concordan cu
prevederile regulamentare, ncorporate de drept n contract.

V. PREUL I RISCUL DE PRE PE PIEELE BURSIERE


De-a lungul timpului preurile produselor agricole s-au caracterizat
printr-o natur volatil i de multe ori imprevizibil.
Cererea i oferta de mrfuri agricole, urmare a factorilor specifici,
este n dese situaii nebalansat i istoria arat c adesea am asistat la
adevarate ocuri ale preurilor.
Factori naturali sau creai de om, ca ciclurile naturale din ce n ce
mai schimbtoare, cerinele unui standard de via mai ridicat, inflaia,
implicarea crescnd a guvernelor n politicile agricole i n comerul
mondial, nevoia sporit de capital ca i deprecierile valutare au accentuat
importana unei abordri manageriale a riscului de pre.
Riscul de pre, component a riscului pieei risc conjunctural -,
apare ca urmare a variaiilor preurilor produselor agricole, i se manifest
printr-o neconcordan n timp a valorii unei afaceri, ceea ce duce la
posibilitatea apariiei unor pierderi.
Cutarea unei protecii contra acestor riscuri de pre explic
naterea tranzaciilor la termen. Ele s-au dezvoltat pentru ca operatorii pe
o pia fizic - cash (productori, organisme de stocare, utilizatori,
exportatori, importatori) nu pot s se protejeze contra variaiilor de pre
apelnd la societile de asigurri.
De ce o ferm, spre exemplu, nu poate recurge la serviciile unei companii
de asigurri pentru a se proteja mpotriva riscului de pre?
O companie de asigurri asigur riscurile cu condiia ca acestea s
fie independente unele de altele i ca asiguraii s fie numeroi pentru a
permite funcionarea legii numerelor mari. Spre exemplu, riscurile
pierderii sau diminuarii unei recolte, ca urmare a unei secete ndelungate,
a unui incendiu sau inundaii, pot fi asigurate cci sunt transformabile
ntr-o pierdere medie probabil calculabil a priori. Asigurndu-se, un
operator transform riscurile sale ntr-un cost iar compania de asigurare i
le diminueaz pe ale sale printr-o cretere a angajamentelor luate.
Astfel de faciliti nu pot exista cnd e nevoie de protecie contra
unor creteri sau scderi a preurilor cci nu exista o independena a
46

riscurilor. Asigurnd asemenea eventualiti ea i sporete propriul risc.


Riscurile care sporesc n loc s se anuleze cnd volumul angajamentelor
crete sunt de natur speculativ. Nu este nici n obiectul, nici n funcia
companiilor de asigurare s i le asume. Ele nu preiau dect riscuri
comerciale nonspeculative.
Aceasta explic de ce riscul de pre nu e transformat ntr-un cost pe
calea unei asigurri obinuite.
Ca atare, protecia neputind fi furnizat de organismele de
asigurare, s-a recurs la formula acoperirii unor asemenea riscuri prin
utilizarea pieelor la termen.
Acestea asigur protecia operatorilor care nu doresc s-i asume
riscul de pre prin transferarea acestuia unor altor participani de pe pia,
n spe speculatorii.
1.3. Preurile futures
Pe o pia la termen, preurile reflect nivelul cererii i al ofertei
pentru marfa respectiv, att n prezent ct i n viitor, fiecare contract
futures avnd propriul pre.
Pieele futures, cu alte cuvinte, identific preurile de echilibru curente
(cash) ct i cele ce vor exista la anumite momente n viitor, ele fiind de
fapt preurile spot anticipate.
Deoarece, funcie de factorii specifici, care influeneaz pieele la
vedere i la termen, ele au preuri diferite, ntre preul cash i preul
futures exist, de cele mai multe ori, diferene.
Aceste diferene sunt cunoscute sub denumirea de baz (engl. basis).
Mrimea bazei poate fi influenat de:
- stocurile rmase din anul anterior;
- cererea i oferta de produse substituibile;
- perspectivele privind producia anului curent;
- producia mondial;
- cererea extern;
- costurile stocrii;
- facilitaile de stocare;
- costurile de transport;
- problemele de transport;
- costurile asigurrii;
- politicile agricole;
- fluctuaiile sezoniere de pre;
- termenul de expirare a contractului futures.
1.3.1. Determinarea bazei
47

Dac preul futures este superior celui spot, se vorbete despre o


situaie de contango (report), preul futures face o prim fa de cel
cash.
Daca i este inferior, avem de-a face cu o situaie de backwardation
(deport), marfa la termen, tranzactionndu-se cu un discount.
Deci diferena dintre cele dou preuri (cash i futures) poate fi negativ
n primul caz i pozitiv n cel de-al doilea caz.
Pe piaa futures de mrfuri agricole, preul futures este, de regul,
mai mare dact cel spot (deci o baz negativ), datorit aa-numitului
cost-de-stocare (engl. cost-of -carry, carrying charges).
n aceast situaie, baza este cotat ca o prim al preului futures fa de
preul cash.
Dac, de exemplu, pe 10 februarie preul cash FOB Chicago al boabelor
de soia nr. 2 yellow este de 6,20 $/bushel iar preul futures mai este de
6,50 $/bushel, atunci baza pentru boabe de soia la contractul futures este
de (6,20 6,50) $ = 0,30 $. Aceast situaie este denumit 30 sub
(engl. 30 under), nsemnnd c preul cash este cu 0,30 $ sub nivelul
preului futures mai.
Deoarece locaia, costul de transport i calitatea mrfii fizice se
modific, baza se schimb. De exemplu, n aceeai zi preul cash CIF al
boabelor de soia de o calitate superioar, (de exemplu nr. 1), la New
Orleans, ar putea fi de 7 peste preul futures mai (engl. 7 over) pentru un
pre cash echivalent cu 6,57 $/bushel. Figura 1.1 ilustreaz cum relaia
cash futures difer n raport cu locaia i calitatea. La o anumit locaie
preurile futures fac prim n raport cu preurile cash, iar la o alt locaie
preurile futures nregistreaz discont fa de cele cash.

Locaia A
Calitatea mrfii cash

Locaia B
Calitatea mrfii cash

Futures

++

cash

Pre (dolari)

Pre (dolari)
cash

Timp

Futures

Timp

Fig. 1.1: Relatia cash - futures la diferite locaii

Diferenele n baz datorate locaiei, reflect costurile de transport


al mrfii fizice de la o pia local la punctele de livrare desemnate, i

48

diferena dintre cerere i ofert ntre piaa local i punctele de livrare


pentru contractul futures. Disponibilitatea facilitilor de transport,
vremea nefavorabil care poate afecta marfa n timpul transportului,
greve etc. pot influena componentele bazei.
Fiecare pia local are un set specific de fundamente ale relaiei
cerere ofert care o difereniaz de alte zone. Dac aceste fundamente
se modific, baza se va ajusta corespunztor.
De exemplu, condiii diverse pot cauza o insuficien a ofertei ntr-o
anumit regiune, n timp ce oferta ntr-o alt regiune este suficient de
mare pentru a satisface cererea. Aceast situaie ar putea determina o
evoluie anormal a relaiei dintre preul cash i preul futures datorit
dezechilibrului local ntre cerere i ofert.
Diferenele n baz pot de asemenea reflecta diferenele ntre
tipurile de pre cash luate n calcul. De exemplu, pentru aceeai locaie,
un pre CIF cash va face prim n raport cu preul FOB, deoarece, fa de
acesta din urm, reflect costuri suplimentare. Cele dou preuri, dei
reprezint aceeai calitate a locaiei, vor avea baze diferite.
Un pre futures reflect aadar, asa numitul cost cu marfa fizic
(engl. cost of carry, carrying changes), ntre momentul ncheierii
contractului futures i cel al livrrii.
Dac marfa poate fi depozitat, acest cost are n vedere cheltuielile
ce includ n primul rnd, costul depozitrii sau stocarii marfii, asigurarea
acesteia, dobnzile i costul manipulrii.
Astfel, n cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli
de cntrire, de stabilire a calitii, de splare i de curare, de
administrare etc.
La acestea se adaug o prim sau se deduce un discont ce reflect
varietatea condiiilor de pia, respectiv posibilitatea ca preul s creasc
sau s scad, ce este cu att mai important cu ct data de expirare este
mai ndeprtat (o anumit "valoare-timp" a contractului).
Dm, spre exemplificare, componenta cost of cary a preului futures la
canola, cotat la Winnipeg Commodity Exchange. Aceasta include
urmtoarele:
- manipulare:
9,00 $ per ton;
- curare/splare:
4,25 $ per ton
- cntrire/inspectare: 0,30 $ per ton
- administrare:
2.50 $ per ton
- depozitare/dobnzi: 7,80 $ per ton
- transport:
10,00 $ per ton
- prima
6.15$ per ton
Total:
40,00 $ per ton

49

Aadar, pe o pia normal preurile futures se pot determina pe


baza preuriLor cash, relaia de calcul fiind n acest caz:
FPt,T CPt CPt Rt,T (T-t)/365 Gt,T
unde CPt este preul cash la momentul t; Rt,T este rata anual a dobnzii
aferent unui credit lipsit de risc, pentru perioada T-t, iar Gt,T reprezint
costurile aferente pstrrii unei uniti de marf pe perioada dintre t i T.
1.3.2. Pia normal vs. Pia inversat
n condiii normale, preurile cash la punctele de livrare vor rmne
sub nivelul preurilor futures. Aceasta situaie fiind cunoscut, aa cum
am mai spus, sub numele de contango sau report.
O relaie cash futures normal este asociat cu o ofert adecvat relativ
la cererea curent i viitoare.
De exemplu, s presupunem c n Wall Street Journal sunt publicate
urmtoarele preuri cash i futures pentru porumbul galben nr. 2
tranzacionat la Chicago:
Tabelul 1.1: Situaia preurilor pe o pia normal

Contract

Dolari/bushel

Cash

2.63

Baza (ceni/bushel)

Futures
Martie

2.71

Mai

2.82

19

Iulie

2.92

28

Septembrie

2.96

32

3.00

2.96

2.95

2.92

2.90
2.82

2.85
2.80
2.75

2.71

2.70
2.65 2.63

Figura 1.2 ilustreaz faptul c baza (cash futures) este mai mare
2.60 cu livrare mai deprtat n timp, n acelai an de
pentru contractele
Feb Martie Mai

Iulie

Sept.

Fig. 1.2: Relaia pre cash futures pe o pia normal

50

recoltare, pentru c perioada de depozitare mai ndelungat necesit


cheltuieli cu marfa (engl. carrying charges) mai mari, preul fiecrui
contract futures reflectnd un anumit procent din costul total al deplasrii
produsului pn la punctul final de livrare.
Baza variaz n raport cu fluctuaiile costului componentelor: dobnzi,
depozitare, manipulare, asigurare, i valoarea nsi a mrfii.
Dac, spre exemplu, se consider c rata dobnzii este 15% iar
cheltuielile cu depozitarea i asigurarea sunt de 210 $/contract, atunci
cheltuielile cu marfa (porumbul) al crei pre este 2,63 $/bushel, vor fi,

210 $
15% x 2,63 $/bu

5
000
bu
12
luni
.
pentru o perioad de 30 zile, de 0,07 $/bushel
Dac porumbul ar fi fost cumprat pe 11 februarie i depozitat pn
pe 1 iulie, prima zi de livrare pentru contractul iulie, atunci costul cu
marfa (carrying charges) pn n momentul livrrii acesteia (1 iulie)
conform contractului futures, ar fi fost 0,34 $/bu (calculat pentru 4 luni i
19 zile, respectiv:
210 $
15% x 2,63 $/bu x19
4 x 0,07 $/bu

0,28 0,06 $/bu


5 000 bu
12 luni x30 zile
.
Diferena dintre preul cash i preul futures iulie, la 11 februarie, a fost de
0,28 $/bushel, mai puin deci dect ntregul cost de 0,34 $/bu.
Baza reprezint, pentru un operator, un element de referin n ceea
ce privete aciunea sa pe pia. Astfel, cu ct preul futures este mai
mare, cu att un productor este mai tentat s-i depoziteze marfa,
pentru a-l oferi pe pia mai trziu, fapt ce poate ncuraja construciile de
faciliti de stocare.
Apoi, preurile futures nu pot depi preurile cash cu o valoare mai
mare dect cea a cheltuielilor cu marfa (carrying charges, cc). Dac preul
futures ar depi preul cash + cc (pentru mrfurile livrabile, ntrunind
specificaiile contractuale), atunci ar fi profitabil pentru un operator s
cumpere produsul cash, s suporte cc, s vnd simultan contracte
futures pe marfa respectiv i s procedeze la livrarea acesteia. Profitul
realizat ar consta n diferena dintre preul futures i preul cash nsumat
cu cc, dar acest profit nu ar putea fi obinut mult vreme: pe msur ce
acest potenial de profit ar deveni din ce n ce mai evident, creterea
vnzrilor de futures (pozitii short) ar duce la scderea preului futures,
iar cumprrile crescnde ale mrfii cash ar determina creterea preului
cash, astfel nct relaia cash futures s-ar diminua i diferena dintre
preuri s-ar micora pn cnd acest profit nu ar mai putea fi obinut.
De asemenea. operatorii, care dein deja poziii futures long, ar
vinde futures pentru c ar fi mai economic s cumpere marfa cash cu pre
mai mic i s plteasc cc, dect s-i pstreze poziia de cumprare
(pozitia long), pltind un pre peste cc. Invers, dac baza se reduce pn

51

la un punct n care se dovedete economic preluarea mrfii cumprate


futures, n locul cumprrii i deinerii mai costisitoare a produsului cash,
cererea mai mare pentru futures n raport cu cash tinde s mreasc
baza. S-ar dovedi atunci mai economic vnzarea cash n locul meninerii
poziiilor futures short. Oferta mai mare de marf cash n comparaie cu
contracte futures ar duce la mrirea bazei.
Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru mrfuri
nedepozitabile, ca vitele i porcii vii, nu comport asemenea cheltuieli cu
marfa (carrying charges, cc). Baza n acest caz are relevan doar ca
diferen ntre preul spot n luna de livrare i preul cash al mrfii fizice.
n cazul acestor mrfuri variatia bazei poate fi uneori excesiv cci
determinanii dominani ai bazei i constituie anticiprile n privina cererii
i ofertei viitoare pentru fiecare contract.

Situaia de backwardation (deport) apare atunci cnd oferta de


marfuri se reduce i/sau cererea pentru livrri imediate devine excesiv n
raport cu oferta, preurile cash depind preurile futures (fac prim fa
de preurile futures)
Pe o astfel de pia, preurile contractelor futures cu cel mai
apropiat termen de expirare sunt mai mari dect preurile futures pentru
lunile ulterioare.
Ca atare, lipsa unei mrfi de pe pia (deficit de oferta) poate da natere
la ceea ce se numete piaa rsturnat, anormal sau pia inversat
(engl. inverted market).
Piaa rsturnat (lunile viitoare de scaden au un pre mai mic dect al celei
imediat precedente)
Septembrie
6,58 $

Noiembrie
6,47 $

Ianuarie
6,40 $

Martie
6,37 $

Mai
6,31 $

Iulie
August
6,26 $
6,19 $

Tabelul 1.2: Situaia preurilor pe o pia inversat

Pre

52

Sept.

Noiem.

Ian. Martie

Mai

Iulie

August

Figura 1.3: Relaia pre cash futures pe o pia rsturnat

Pe o astfel de pia nu se poate determina prima pe care preul cash


o va menine peste cel futures, nici diferena dintre preurile contractelor
futures care expir mai devreme i cele care expir mai trziu.
De semnalat, faptul c exist situaii (n special la mrfurile agricole
cu producie sezonier) n care situaia de pia inversat poate aprea ca
normal:
spre exemplu, n luna mai cotaia futures pentru gru cu scadena
iulie (luna recoltrii) poate fi mai mic dect cotaia spot;
piaa futures este blocat din cauza limitelor de pre impuse de Casa
de Clearing situaia se datoreaz de obicei unor variaii brute ale
preurilor pe piaa fizic;
piaa futures devine excesiv de speculativ motiv pentru care cotaia
futures nu mai reprezint n totalitate rezultatul cererii i ofertei;
piaa spot prezint variaii considerate ca nefiind datorate unui raport
natural cerere ofert;
scade foarte mult volumul tranzaciilor futures datorit unei
imobiliti prelungite a pieei spot.
1.3.3.

Sezonalitatea bazei

Diferena dintre preul cash i preul futures pentru mrfurile


agricole cu producie sezoniera se conformeaz unui model determinat de
disponibilitatea ofertei n raport cu cererea viitoare.
S lum cazul grului. S presupunem c:
(a) producia este constant pe termen lung;
(b)producia este egal cu consumul;
(c) lum n consideraie 4 cicluri de recolte.
Aceste lucruri vor determina ca de-a lungul perioadei dintre o recolt i
urmtoarea, marfa rmas n stoc s fie constant.
Urmatoarele grafice vor arata cum vor evolua stocurile, preurile cash,
preurile futures i baza n aceast situaie.

53

Stoc

1
2
3
Figura 1.4: Sezonalitatea stocurilor

Recolte

Pre cash

Recolte

Figura 1.5: Sezonalitatea preurilor cash


Pre futures
(a)

Contract cu maturitatea naintea celei de-a patra recolte

(b)

Contract cu maturitatea dup a doua recolt

54

Recolte

Figura 1.6: Preurile futures posibile pentru dou recolte


Figura de mai sus (figura 1.6) ne indic preurile futures posibile pentru
dou recolte. Astfel:
- Linia (a) ne arat c imediat dup recoltare preul cash e nalt i de
aceea preul futures va fi i el nalt;
- Linia (b) ne arat c dup a doua recoltare preurile cash sunt mici,
ceea ce va face ca i preurile futures s fie mici.
S consideram ca preurile sunt stabilite n condiii de certitudine. n
acest caz, preurile futures ar trebui s fie constante iar preurile cash ar fi
singurele care fluctueaz n raport cu oferta.
Deoarece preurile cash sunt la acelai nivel imediat nainte de fiecare
recoltare, i deoarece baza este nul cnd preurile futures ajung la
maturitate, nseamn c i baza este nul la recoltare (figura 1.7).
Baza

Recolte

Figura 1.7: Sezonalitatea bazei


Aadar, pe o pia normal, cnd presiunea ofertei n sezonul de
recoltare este maxim i exist cerere pentru spaii de depozitare,
preurile cash sunt mai mici dect cele futures i aceast diferen este
de regul maxim. Este situaia unei baze slabe (weak). n aceast
perioad cererea crescnd pentru spaii de depozitare sporete costul de
stocare i implicit costul cu marfa (cost of carry). Preurile cash, reflectnd
surplusul de ofert i spaiile limitate de depozitare, vor menine o baz

55

mare n raport cu preurile futures, pn cnd cererea i oferta se vor


apropia de echilibru.
De exemplu, recoltarea boabelor de soia n Statele Unite, din
octombrie pn n decembrie, determin sporirea semnificativ a ofertei
n raport cu cererea pe piaa intern i la export. Cu timpul, pe msura
consumului, oferta se diminueaz, cererea pentru spaii de depozitare
scade iar baza preurilor pentru boabe de soia tinde s se reduc. Acum
preurile cash reflect i costurile de depozitare i de pstrare a
produsului. Contractele futures nu mai reflect alte costuri suplimentare,
cci cheltuielile cu marfa pn n momentul livrrii (carrying charges) au
fost deja incluse n preurile acestor contracte, cnd baza era slab.
Atunci cnd, urmare a consumului, oferta se diminueaz, diferena cash
futures se micoreaz i baza se numete tare (strengthening).
ntrirea bazei
descresc
(mai puin negativ sau mai mult pozitiv)
futues

Preurile cash
relativ la cele

20
10
0
- 10
- 20
Preurile cash cresc relativ
(mai puin
la cel futures

Slbirea bazei
pozitiva sau mai mult
negativ)

Figura 1.8: Miscarea bazei

Prezentm n figura 1.9 evoluia bazei pe o pia normal, innd cont de


evoluia preurilor cash i futures.
Preuri n scdere

Preuri n cretere
Preuri futures

Baza se micoreaz
Pre

Preuri futures
Preuri cash

Pre
Baza se micoreaz

Preuri cash
56

Timp

Timp

Preuri n scdere

Preuri n cretere

Preuri futures
Pre

Pre
Preuri cash

Preuri futures

Baza se mrete

Baza se mrete
Preuri cash

Timp

Timp
Figura 1.9: Baza pe o pia normal

ntr-o pia inversat, n care preurile cash sunt mai mari dect
preurile futures, situaia este opus - Figura 1.10.

Preuri n scdere

Preuri n cretere

Preuri cash
Pre

Pre

Preuri cash

Baza se mrete

Preuri futures Baza se mrete


Preuri futures
Timp

Timp

Preuri n scdere

Baza se micoreaz
Pre

Preuri n cretere

Preuri cash

Preuri cash
Pre
Baza se micoreaz

Preuri futures

Preuri futures

Timp

Timp

Figura 1.10: Baza pe o pia inversat

57

Figura 1.11 ilustreaz tendina sezonier a bazei de la o perioad cu


surplus de ofert la o perioad cu surplus de cerere.
Futures

Futures
Pre

Baz mare

Pre

Baz mic

Baz mare (slab)

Pre cash
Timp

Baz mic (tare)

Pre cash

Timp
Fig. 1.11: Micorarea bazei; preuri n
scdere respectiv n cretere

1.3.4. Convergena preurilor


Pe msura trecerii timpului, cu ct termenul de livrare pentru
contractul futures se apropie, diferena dintre cash i futures se reduce,
reflectnd cheltuielile (cost of carry) din ce n ce mai mici cu marfa fizic.
Dei preurile cash i cele futures tind s convearg, foarte rar ele
ating acelai nivel. Printre motivele pentru care cele dou preuri nu sunt
identice la momentul expirrii contractului, pot fi menionate diferenele
tehnice ntre comercializarea mrfii (tranzacionarea ei ca obiect al
contractului futures) i indisponibilitatea de a livra efectiv marfa pentru
ndeplinirea obligaiei din contractul futures.
De multe ori preurile cash vor fi peste nivelul preurilor contractelor
futures care expir, deoarece produsul cash are o valoare mai mare dat
fiind faptul c ntr-o tranzacie cash calitatea exact, momentul i locul
livrrii pot fi determinate. Cnd cumpr un contract futures, asumndu-i
obligaia de a prelua marfa, un operator nu cunoate cu exactitate
momentul (majoritatea livrrilor futures sunt efectuate la opiunea
vnztorului) sau locul n care poate prelua marfa. Mai important,
cumprtorul nu are certitudine n legtur cu calitatea exact a mrfii
livrate. Dei este prevzut o anumit calitate livrabil, vnztorul poate
livra varieti a cror calitate difer de cea prevzut n contract; dac
mrfurile livrate sunt de calitate mai bun, operatorul (cumprtorul)
pltete vnztorului o prim, iar dac marfa este de calitate mai slab, el
primete un discount. Astfel cumprtorul poate fi nevoit s preia o marf
care nu satisface calitativ nevoile sale.
Pe de alt parte, cumprtorul de contracte futures este la
dispoziia vnzatorului asupra datei exacte de livrare.
n consecin, operatorii nu vor fi tentati s preia marfa livrat
futures, dect dac baza ofer o oportunitate de profit atractiv. De
asemenea, baza se poate schimba brusc, imediat ce se modific valoarea
factorilor inclui n structura cheltuielilor cu marfa. De exemplu, dac rata

58

dobnzii crete de la 10 la 15%, devine mai costisitoare reinerea


(depozitarea, pstrarea) mrfii cash. Acest cost sporit se va reflecta ntr-o
diferen mai mare ntre preul cash i cel al contractului futures, ca i
ntre preurile futures n acelai an de recoltare.
contango

backwardation

pre spot
PRE
futures

pre

TIMP

Fig. 1.12: Evoluia preurilor unui contract futures de-a lungul perioadei de
tranzacionare

VI. OPERAIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAA


BURSIER
1. Aspecte teoretice
Operaiunile de acoperire sau de hedging sunt tranzacii la termen,
al cror scop este de a oferi productorilor, procesatorilor, comercianilor,
consumatorilor o protecie mpotriva pierderilor ce pot proveni din cauza
fluctuaiilor preurilor.
n esen, hedging-ul const n luarea la burs a unei poziii futures
aproximativ egal, dar opus n raport cu o poziie cash (pe marf fizic)
existent sau anticipat n momentul ncheierii contractului bursier. n
acest fel, riscul evoluiei nefavorabile a preului pentru hedger este
transferat ctre un ter, n principiu speculatorul, a crui menire este
tocmai s i asume un risc n sperana obinerii unui profit din evoluia
favorabil (din punctul lui de vedere) a preului.
n cazul operaiunilor de acoperire, ceea ce urmrete operatorul
este asigurarea, prin mecanismul pieei la termen, a echilibrului
contractual ntr-o operaiune realizat n afara bursei. La hedging-ul cu
marf agricol, scopul operatorului este protejarea preului din
contractul comercial, astfel nct s poat fi meninut marja de profit la
acest contract, indiferent de modificrile preurilor, modificri ce pot

59

interveni ntre momentul ncheierii contractului comercial i momentul


executrii acestuia.
Operaiunile de hedging se deosebesc de operaiunile speculative,
deoarece n cazul hedging-ului poziia luat la burs este complementar
unei poziii deinute pe piaa fizic, deci operaiunea din burs este
acoperit cu marf. Operaiunea de acoperire mbin aadar un contract
cu marf, operaiune fcut de cele mai multe ori n afara bursei, cu un
contract futures, care este tipic bursier.
Acoperirea riscului de pre prin operaiuni futures este posibil
datorit similaritii i eventualei convergene ntre preurile cash i cele
futures. ntruct ambele piee sunt influenate de schimbri ale acelorai
factori generali ai pieei, preurile tind s evolueze n aceeai direcie, dar
nu neaprat cu aceeai magnitudine. Gradul de expunere la riscul de pre
care poate fi minimizat depinde de gradul de corelaie dintre variaiile
preurilor cash i variaiile preurilor futures.
Cum poate un fermier, productor de cereale s foloseasc piaa la
termen pentru a se proteja fa de fluctuaiile nedorite de pre?
S presupunem ca fermierul, care va vinde marfa la recoltare,
dorete s aibe asigurat un pre pentru marfa sa.
n acest caz, poate face o vnzare la burs, cu mult timp nainte de
a avea marfa (spre exemplu, chiar dup ce a fcut nsmnrile). Aceast
vnzare prin intermediul bursei reprezint de fapt, iniierea unei
operaiuni de acoperire (un hedging de vnzare sau short).
Dac preurile de pe piaa cash scad datorit ofertei mrite din
perioada de recoltare, rezultatul va fi urmtorul.
Deoarece preurile futures i cele cash evolueaz n general, paralel
unul cu cellalt, dac preurile de pe piaa cash scad, vor scade i
preurile futures. Preul mai sczut pe care l primete fermierul pe piaa
spot, cnd vinde efectiv cerealele, va fi contrabalansat sau compensat, cu
un ctig aproximativ egal, n momentul cnd contractele futures (care au
fost vndute n momentul nsmnrii) vor fi cumprate la un pre mai
mic. Astfel, productorul de cereale va obine n final preul pe care l-a
dorit la nsmnare, pierderile neexistnd sau fiind nensemnate.
Piaa futures poate fi folosit de asemenea, pentru a obine un venit
din stocarea unei anumite mrfi, pentru a fi vndut mai tarziu. Prin
calcularea diferenei dintre preul contractului futures cu scadena mai
apropiat i a celui cu scadena mai ndeprtat, un deintor de marf
poate vedea ce i rezerv oportunitile pieei, respectiv venitul
suplimentar obinut n urma stocrii mrfii n prezent i a vnzrii ei
ulterioare.

60

Procesatorii de materii prime agricole (ntreprinderi de morrit i


panificaie i ali operatori din industria alimentar) folosesc ca instrument
de protecie mpotriva riscului de pre hedging-ul de cumprare. Deoarece
preurile cash i futures tind s se mite mpreun i n acelasi sens (s
creasc sau s scad), procesatorii i protejeaz preul unor viitoare
achiziii prin cumprarea de contracte futures, ca o anticipare a viitoarei
poziii de pe piaa real-spot, aceast operaiune permind hedger-ului
(dupa cum vom vedea), s-i stabilizeze sau chiar s-i mreasc
profiturile.
2.1.1. Tipurile de Hedging
Exist dou tipuri principale de operaiuni hedging: cel de vnzare
sau scurt (selling hedge, short hedge) i cel de cumprare sau lung
(buying hedge, long hedge).
Hedging-ul de vnzare este realizat de ctre un operator care la
un moment dat, deine n stoc sau cumpr marf (proprietarul de
silozuri) sau preconizeaz s produc o cantitate de marf fizic
(fermierul) i, n acelai timp sau ulterior, vinde un numr echivalent de
contracte futures. Obiectivul hedger-ului n acest caz este de a-i proteja
valoarea mrfii din stoc sau a produciei viitoare mpotriva unei scderi a
preului pe pia.
Spre exemplu, dac un operator cumpr pe piaa fizic n
momentul (t), la preul P(t), un volum X de marf, el trebuie s-i
conserve preul mpotriva variaiilor nedorite ale acestuia (n acest caz,
mpotriva scderii preurilor).
Perioada (t)

Cumpr
Vinde

Preurile
piaa
vedere
P(t)

pe
la

Preurile
piaa
termen
T(t)

pe
la

Perioada
(t+n)
Preurile
piaa
vedere
P(t+n)

pe
la

Preurile
pe
piaa
la
termen
T(t+n)

Tabelul 2.1: Hedgingul de vnzare

Pentru evitarea riscului de pre, operatorul realizeaz o operaiune


de acoperire vnznd contracte futures pe piaa la termen, de valoare
aproximativ egal cu cea de pe piaa fizic existent sau anticipat n
momentul ncheierii contractului bursier la preul T(t). n (t+n) el vinde la
preul P(t+n) marfa deinuta ntre perioada (t) i (t+n) i lichideaz
imediat poziia sa la termen recumprnd la preul T(t+n) un contract

61

identic cu cel care a fost vndut n (t). Dac preurile pe cele dou piee,
la vedere i la termen au evoluii paralele, ctigul (pierderea) pe piaa la
termen anuleaz pierderea (ctigul) de pe piaa la vedere.
Ctigul (pierderea) pe piaa la vedere ( P(t+n) - P(n) ) este anulat de
pierderea (ctigul) de pe piaa la termen ( T(t) - T(t+n). Protecia este
perfect dac ( P(t) -P(t+n) ) + ( T(t+n) - T(t) ) = 0.
Asadar, cnd n raport cu o poziie cash la marfa fizic este luat o
poziie futures short i preul pe pia se reduce, diminuarea valorii mrfii
fizice a operatorului este parial compensat de ctigul din contractul
futures. Pierderea de la marfa cash se compenseaz astfel cu ctigul
nregistrat la burs. ntr-un hedging de vnzare operatorul estimeaz c
preul va scdea i astfel va ctiga din contractul futures. n schimb,
profitul pe care l-ar obine la marfa fizic n cazul unei creteri a preului
este anulat de pierderea suferit la contractul futures (de fapt, acest profit
este transferat speculatorului, care a estimat contrar supoziiei celui
care a fcut acoperirea c piaa va crete, asumndu-i ns riscul
scderii acesteia).
Exemplu: S presupunem c un fermier care estimeaz s
recolteze 10.000 busheli de gru vrea s primeasc un pre care s-i
acopere costurile i s-i asigure un profit rezonabil.
Potrivit calculelor sale, pentru a-i acoperi costurile i a obine un
profit rezonabil, el ar trebui s vnd dup recoltare la un pre de 3,80
$/bu (cost) + 0,20 $/bu (profit) = 4,00 $/bu.
Dac un contract futures cu lichidare la aproximativ aceeai dat cu
cea la care fermierul recolteaz grul, coteaz la burs la un pre atractiv,
atunci fermierul ia n considerare posibilitatea adoptrii unei poziii futures
short.
n condiiile n care grul Iulie coteaz la burs n mai 400 ceni/bu,
productorul respectiv va vinde futures Iulie dou contracte de gru la
CBOT
(2 x 5 000 bu = 10.000 bu). Dac n perioada mai iulie piaa
grului scade i, atunci cnd productorul dispune de gru pentru
vnzare, preul cash este de 380 ceni/bu, el i va compensa pierderea de
la marfa fizic din ctigul obinut la burs.
Piaa de marf fizic (cash)
mai

Piaa futures

Productorul estimeaz c Vinde dou contracte


recolta sa va fi de 10.000 Iulie la 400 ceni/bu.
bu. Preul su de vnzare la
recoltare trebuie s fie de
4,00 $/bu.

gru

62

iulie

Preul cash a ajuns la 3,80


$/bu. Productorul vinde
recolta pe baz de contract
spot,
rmnnd
cu
o
pierdere de: (4,003,80)$ x
10.000 bu = 2 000 $

Lichideaz poziia short n


burs
la
380
ceni/bu,
ctignd (400 380) ceni x
5.000 bu = 2.000 $

Tabelul 2.2: Exemplu de hedging de vnzare

Dup cum rezult din exemplu, rezultatul final al operaiunii este


fixarea preului de vnzare a grului dup recoltare nc din momentul
efecturii hedging-ului (luna mai) pentru luna recoltrii (iulie). ntr-adevr,
dei pn la livrarea mrfii fizice piaa a ajuns la 3,80 $/bu, productorul
vinde de fapt la 4,00 $/bu, ntruct la preul din contractul cash (3,80
$/bu) se adaug profitul de la poziia short (400-380 ceni/bu).
n cazul n care piaa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu,
productorul ar fi putut vinde cu 0,20 $/bu peste preul su normal, dar
pierderea de la burs, de 0,20 $/bu (420 400), i-ar fi anulat acest profit
suplimentar la marfa fizic. Prin operaiunea de hedging, productorul i-a
prezervat profitul normal dar fr s poat beneficia de conjunctura mai
favorabil la marfa fizic.
Hedging de cumprare (long hedging) presupune cumprarea la
un moment dat de contracte futures (poziia long la burs) n scopul
acoperirii riscului de cretere a preului la o marf fizic pe care
operatorul intenioneaz s o achiziioneze la o dat ulterioar.
Folosind notaiile din cazul hedgingului de vnzare, dac un operator vinde marf
cu clauza livrrii ulterioare a acesteia, el se va putea proteja fa de riscul de pre prin
cumprarea de contracte la termen. Protecia este perfect dac ( ( P(t) - P(t+n) +
( T(t+n) - T(t) ) = 0.
Perioada
t
Preul pe piaa
fizic
Cumpr
Vinde

P(t)

Perioada t+n
Preul pe piaa
la termen
T(t)

Preul pe piaa
fizic
P(t+n)

Preul pe piaa
la termen
T(t+n)

Tabelul 2.3: Hedging de cumprare

De exemplu, un exportator de ulei de soia primete n aprilie o


comand pentru 180.000 lb. cu livrare peste 3 luni la un pre prestabilit.
Exportatorul fixeaz preul pentru aceast comand la nivelul preului
cash al uleiului de soia n ziua ncheierii contractului, dar nu va cumpra
uleiul dect cu puin timp nainte s-l livreze. Dac exportatorul dorete
s se protejeze mpotriva riscului unei creteri a preului, crestere care ar
reduce marja sa de profit, atunci el cumpr 3 contracte futures Iulie pe
ulei de soia, echivalente cu 180.000 lb. Dac 3 luni mai trziu (sau atunci
cnd exportatorul trebuie s cumpere uleiul pentru a-i ndeplini obligaia
63

contractual de livrare), preul cash a crescut cu 10 $/cwt, iar preul


futures Iulie a crescut cu 10 $/cwt 9, creterea de 10 $ a costului
exportatorului este compensat de ctigul de 10 $ din poziia futures.
Dac nu ar fi apelat la hedging, exportatorul ar fi suportat un cost cu 10
$/cwt mai mare.
Dac uleiul ar fi fost cumprat i depozitat la data ncheierii
contractului de export, pn la data livrrii, atunci un capital considerabil
ar fi fost mobilizat cu depozitarea i asigurarea mrfii.
Hedging-ul long a permis exportatorului s fixeze costul fr s
foloseasc o sum mare de bani. Dac att preurile cash ct i cele
futures ar fi sczut cu 10 $/cwt, atunci oportunitatea reducerii costului i
mririi ctigului ar fi fost anulat de pierderea din tranzacia futures.
Att la hedging-ul de vnzare, ct i la cel de cumprare, principalul
obiectiv urmrit de operator este acoperire i protejarea unei marje de
profit mpotriva unei schimbri nefavorabile a preului. Totui, dac preul
evolueaz n favoarea hedger-ului, atunci ctigul realizat din poziia cash
va fi compensat (anulat) de pierderea suferit la poziia futures care este
opus celei cash.
2.1.2. Hedgingul pur i hedgingul selectiv
Operaiunile de hedging prezentate sunt operaiuni simple de hedging, cei
care le efectueaza putnd fi considerai hedgeri puri deoarece ncearc s
acopere ct mai mult posibil riscul derivat din fluctuaiile preurilor.
Pe lng hedgigul pur, pe pieele futures se efectueaza i operaiuni
de hedging selectiv. De obicei, operatorii care efectueaz astfel de operaiuni
sunt mult mai tolerani fa de risc; n cele mai multe cazuri ei ne-efectund
operaiuni de hedging n mod curent.
Hedging-ul selectiv este ncheiat i meninut pe baza ateptrilor
privind direciile de micare ale preurilor cash i futures. Din aceasta cauz,
hedgerul selectiv nu va acorda o importan att de mare lunii de livrare
stipulat n contractul futures; dac observ o distorsionare excesiv a
preurilor el va putea chiar s schimbe luna de livrare a contractului ncheiat
sau s transfere operaiunea de acoperire o alt burs de mrfuri care i-ar
putea garanta un ctig mai mare (datorit evoluiei favorabile a bazei pe
piaa futures respectiv).
De exemplu, un operator care dorete s-i acopere costurile pstrrii
mrfii prin hedging i va schimba poziia short adoptat pentru luna martie
ntr-o poziie short pentru luna mai, dac sesizeaz faptul c n martie nu-i
9 n practica bursier, la tranzaciile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se
noteaz 10$/cwt; 1 lb (pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.

64

va acoperii costurile n timp ce, pstrnd marfa pn n mai, va reui acest


lucru ca urmare a variaiei favorabile a bazei.
Un hedger selectiv va studia bine pieele futures caracteristice, spre
deosebire de hedgerul pur, care va efectua operaiunea de hedging pe o
pia ct mai apropiat de piaa cash pe care dorete s se acopere.
Spre exemplu, un fabricant de ciocolat care i propune s se
protejeze mpotriva creterii costurilor la cacao va studia pieele principale
(New York i Londra) pentru a vedea dac exist vre-o diferen ntre ele,
nainte de a decide unde s i plaseze operaiunea. Pentru aceasta el va
avea nevoie de o analiz a fiecrei piee n parte, urmrind tendinele
sezonale ale preurilor, nainte de a se decide pe care pia s acioneze.
De multe ori, un hedger selectiv poate lua decizia de a nu include toat
marfa de care dispune sau pe care sper s o obin ntr-o operaiune de
hedging. Edificator n acest sens este regula dupa care se ghideaz unii
fermieri americani: ei supun hedgingului o treime din producia pe care sper
s o obin, nainte de nsmnare, a doua treime fiind supus hedgingului
n momentul recoltrii i las o treime din producie n afara hedgingului.
2.1.3. Hedging pe o pia normal
n cazul unei piee normale, exist trei posibiliti, n ceea ce privete
micrile preurilor cash i cele futures: ambele preuri cresc, ambele preuri
scad sau preurile cash cresc i cele futures scad.
S considerm c la momentul t = N preul cash (C N) va fi egal cu
preul futures (FN), dup cum se poate remarca n figura 2.1.
Pre

FN , CN
Cazul 1

F0

Cazul 2
C0

Cazul 3

Timp

Figura 2.1: Hedging perfect pe o pia normal

Cazul 1: Ambele preuri cresc pn la momentul t = N.

65

A ) Hedging de cumprare
La momentul t = 0, preul cash pentru o marf va fi C 0, diferit de preul
futures curent F0, datorit costurilor de pstrare ale mrfii (C0 < F0). La
momentul t = N ns, preul cash C N va fi egal cu preul futures FN. n acest
caz hedgerul va pierde diferena C N C0 pe piaa cash, dar va catiga
diferena FN F0 pe piaa futures. Diferena dintre cele doua sume va
reprezenta rezultatul net al hedgerului i va fi egal cu baza iniial.
Pre
FN , CN

F0

C
C0
B
0

Timp

Figura 2.2: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd ambele preuri


cresc

n cazul de fa, rezultatul net este o pierdere (segmentul B). Dac


ns nu ar fi fost efectuat hedgingul (care a generat un profit reprezentat de
segmentul A), pierderea ar fi fost mai mare (segmentul C).
B ) Hedging de vnzare
n aceast situaie, hedgerul va ctiga diferena C N C0 pe piaa
cash i va pierde diferena F N F0 pe piaa futures. Rezultatul net este un
ctig, egal cu baza iniial. Conform figurii 2.2 el a ctigat segmentul C i a
pierdut segmentul A, rezultatul net fiind reprezentat de segmentul B.
n concluzie, n aceast situaie, neiniierea hedgingului ar fi dus la
un ctig mai mare. ns dac nu ar fi efectuat operaiunea de acoperire
operatorul respectiv i-ar fi asumat integral riscul privind evoluia preului pe
piaa cash.
Pierderea potenial generat de hedging este privit n practic drept
o prim de asigurare, un cost suportat n mod voluntar pentru a preveni
cheltuieli ulterioare mult mai mari ce ar putea surveni n cazul producerii
evenimentului nedorit.

66

Cazul 2: Preul cash crete, preul futures scade.


A ) Hedging de cumprare
La momentul t = N, hedgerul pierde att diferena C N C0 (segmentul E)
pe piaa cash, ct i diferena F N F0 (segmentul D) pe piaa futures,
rezultatul net fiind o pierdere (segmentul F) egal cu baza iniial. Dac nu ar
fi efectuat hedgingul, ar fi pierdut doar diferena CN C0.
Pre
F0
D

F
F

C0
0

Timp

Figura 2.3: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd preul


cash crete i preul futures scade

B ) Hedging de vnzare
La momentul t = N hedgerul va ctiga att segmentul E, ct i
segmentul D, rezultatul net fiind un ctig reprezentat de segmentul F. Dac
nu ar fi efectuat hedgingul ar fi pierdut ctigul FN F0.
Trebuie menionat c, n realitate, situaia prezentat la cazul 2 este
rar ntalnit, de regul preurile cash i cele futures micndu-se n aceeai
direcie.
Cazul 3: Ambele preuri scad
A ) Hedging de cumprare
La momentul t = N, hedgerul va ctiga suma | C N C0 | (segmentul H) pe
piaa cash i va pierde suma | FN F0 | pe piaa futures (segmentul I).
Rezultatul net este o pierdere (segmentul G) egal cu baza iniial. Ca i n

67

cazul 1, apelarea la hedging este privit ca o asigurare contra evoluiilor


nedorite ale preului cash, eventualul cost fiind asumat n mod voluntar.

Pre
F0
G
G

C0

I
H

FN , CN

Timp

1 N
Figura 2.4: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd
ambele preuri scad

B ) Hedging de vnzare
Hedgerul va ctiga segmentul I dar va pierde segmentul H, rezultatul
net fiind un profit reprezentat de segmentul G. n cazul n care nu ar fi
efectuat hedgingul, diferena | CN C0 | ar fi devenit pierdere net.
Situaia de pe o pia inversat se prezint simetric situaiei de pe
piaa normal.
Sintetiznd, prezentm rezultatele nete ale hedgingului n
funcie de evoluia bazei:
Baza
Piata
Hedging de vnzare Hedging de cumprare
Se restrange Pia normal
= Profit
= Pierdere
(narrowing) Pia inversat
= Pierdere
= Profit
Se largeste Pia normal
= Pierdere
= Profit
(widening) Pia inversat
= Profit
= Pierdere
Tabelul 2.4: Rezultatele nete ale hedgingului n funcie de evoluia bazei

68

Dac atunci cnd poziia futures este lichidat, baza este identic
cu cea din momentul iniierii operaiunii de acoperire prin hedging, atunci
hedging-ul este considerat perfect. Ctigul sau pierderea din tranzacia
cash este total compensat de pierderea sau ctigul din poziia futures.
Acoperirile perfecte sunt puin probabile ntruct preurile cash i
futures nu variaz identic.
n tabelul de mai jos se prezint pierderile i ctigurile din evoluiile
preurilor cash i cele futures.
Miscrile de pre
Preur Preuri futures
i cash
Scad
Scad
Scad

Scad de mrime
egal cu scderea
pretului cash
Scad mai mult
dect cele cash
Scad mai puin
dect cele cash

Rezultate
Poziie long pe piaa
Poziie short pe piaa cash
cash
Neacoperi Acoperit
Neacoperit
Acoperit
t
Pierdere
Nici profit,
Profit
Nici profit,
nici
nici
pierdere
pierdere
Pierdere
Profit
Profit
Pierdere
Pierdere

Scad

Cresc

Pierdere

Cresc

Cresc de mrime
egal cu creterea
preului cash
Cresc mai mult
dect cele cash
Cresc mai puin
dect cele cash

Profit

Cresc
Cresc

Profit
Profit

Pierdere,
dar mai
mic dect
fr
hedging
Pierdere,
dar mai
mare dect
n lipsa
hedgingului
Nici profit,
nici
pierdere
Pierdere

Profit

Profit, dar
mai mic
dect fr
hedging

Pierdere

Profit

Pierdere
Pierdere

Profit, dar
mai mic
dect n
lipsa
hedgingului
Profit, dar
mai mare
decit n
lipsa
hedgingului
Nici profit,
nici
pierdere
Profit

Pierdere,
dar mai
mic dect
n lipsa
hedgingului
Cresc
Scad
Profit
Profit, dar
Pierdere
Pierdere,
mai mare
dar mai
dect fr
mare dect
hedging
n lipsa
hedgingului
Tabelul 2.5: Variaiile ctigurilor i pierderilor din micarea preurilor

La fel ca preurile absolute, baza poate evolua favorabil oferind


ctig, sau contrar ateptrilor, provocnd pierdere.
69

Schimbarea bazei constituie un risc care nu este totdeauna


minimizat. Managementul su este totui mai puin riscant dect cel al
preurilor absolute, deoarece variaia bazei este mai puin volatil i mai
previzibil dect preurile cash sau futures.

a. Hedgingul prin baz i problema expirrii acestuia


n general, riscul asociat bazei este mai mare cu ct diferena de
timp dintre expirarea hedging-ului (data lichidrii poziiei futures) i luna
de livrare este mai mare. De aceea, de regul, se alege acea lun de
livrare care este cea mai apropiat posibil, dar ulterioar fa de data
expirrii hedging-ului.
S presupunem c lunile de livrare pentru un anumit contract sunt
mai, iunie, septembrie i decembrie. Dac poziia futures de acoperire
este lichidat n una din lunile decembrie, ianuarie sau februarie, atunci
se va alege contractul martie; dac lichidarea se face n una din lunile
martie, aprilie sau mai, se va opta pentru contractul futures iunie; .a.m.d.
Alegerea lunii de livrare este influenat de mai muli factori. S-ar
putea presupune c atunci cnd expirarea hedging-ului corespunde unei
anumite luni de livrare, se alege contractul cu acea lun de livrare. n
practic se poate alege un contract cu o lun de livrare ulterioar,
deoarece preurile futures sunt uneori foarte fluctuante n timpul lunii de
livrare10.
De asemenea, un hedger cumprtor se confrunt cu riscul de a fi
nevoit s preia marfa fizic, dac menine contractul pe perioada lunii de
livrare. Aceast situaie poate fi costisitoare i neconvenabil.
Uneori ns, data pn la care este necesar acoperirea prin
hedging este ulterioar datelor de livrare ale tuturor contractelor futures
care pot fi utilizate, n aceast situaie hedger-ul trebuind s reitereze
acoperirea (engl. roll the hedge forward). Aceasta lucru presupune
lichidarea unui contract futures i luarea aceleiai poziii ntr-un contract
futures cu o lun de livrare ulterioar.
Acoperirea poate fi reiterat de mai multe ori. S considerm o
firm care dorete s se acopere pentru a reduce riscul asociat preului de
vnzare, pe care-l va primi pentru marf la momentul T.

10 n teorie acest lucru poart numele de ipoteza lui Samuleson (Samuelson Hypothesis).
Acesta n lucrarea Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, a artat c volatilitatea
preurilor futures este, de regul, mai mare la apropierea de expirare a contractelor
futures. Samuelson argumenta ... la nceputul vieii contractelor futures sunt puine
informaii disponibile despre viitorul pre futures. Mai trziu ns, cnd aceste contracte
se apropie de maturitate, informaiile se multiplic iar preurile au o volatilitate crescut
Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, Industrial Management Review, Spring
1965, p. 49.
70

Dac exist contractele futures 1, 2, 3, , n (nu e necesar s existe


neaprat toate n acest moment) cu date de livrare progresiv ulterioare
una fa de alta, atunci firma poate utiliza urmtoarea strategie:
- momentul t1: short pe contractul futures 1;
- momentul t2: lichidarea contractului futures 1 i short pe
contractul futures 2;
- momentul t3: lichidarea contractului futures 2 i short pe
contractul futures 3;
- momentul tn: lichidarea contractului futures n1 i short pe
contractul futures n;
- momentul T: lichidarea contractului futures n.
n aceast strategie exist n riscuri asociate bazei.
La momentul T exist incertitudine n privina diferenei dintre preul
futures pentru contractul n i preul spot al activului care se acoper. n
plus, la fiecare din cele n1 momente cnd hedging-ul este reiterat, exist
incertitudine n privina diferenei dintre preul futures al contractului care
se lichideaz i preul futures al noului contract.
b. Fixarea bazei favorabile
Un operator care dorete s iniieze o operaiune de acoperire are
nevoie s cunoasc tendinele sezoniere ale pieii, pentru a putea stabili
cel mai avantajos moment de fixare a unei baze favorabile.
Fiecare pia poate avea propriul ei model sezonier, cci preurile
cash locale sunt afectate de factori de pia unici, intrinseci pentru acea
regiune. Pentru a estima modelul pe care l poate urma evoluia bazei, un
hedger trebuie s compare modelul urmat de-a lungul timpului de preul
cash local, cu preul futures pentru luna de livrare asupra creia poart
hedging-ul. Compararea relaiilor existente de-a lungul timpului ntre cele
dou preuri l familiarizeaz pe hedger cu relaia cash futures uzual.
Astfel el poate determina un nivel favorabil al bazei de intrare sau ieire
de pe pia.
De exemplu, s presupunem c un exportator de cereale are o pozitie
short la porumb, baza fiind cu 0,10 $/bu sub preul futures Martie; dac va
cumpra porumbul dintr-un depozit local la un pre cu 0,12 $/bu sub preul
futures Martie, atunci el va trebui s plteasc un pre cash echivalent cu
preul futures Martie minus 0,12 $/bu. Dac va realiza tranzacia, el va
ctiga 0,02 $/bu, ca urmare a stabilirii bazei la care s lichideze poziia
short adoptat iniial.
Aceasta strategie de stabilire a bazei, la care s fie lichidat hedgingul,
poart denumiri specifice pentru fiecare tip de marf n parte: on-call
pentru bumbac, ex-pit pentru cereale, against actuals pentru zahr i
cafea sau exchanges for physicals pentru cacao.

71

n cazul unei tranzacii on-call data la care va fi lichidat poziia


futures va fi stabilit fie de cumprtor (cumpar on-call), fie de vnztor
(vinde on-call).
De exemplu, s presupunem c un comerciant dorete, n martie, s
cumpere 1.000 baloi de bumbac de o anumit calitate cu livrare n aprilie.
Pentru a se proteja mpotriva creterii preurilor, el adopt o poziie long (10
contracte) futures Mai, la preul de 70 ceni pe livr, ateptndu-se s
achiziioneze bumbacul, n aprilie, la un pre cu 50 puncte peste preul
futures Mai. El reuete s se nteleag cu un producator de bumbac,
stabilind c va cumpra 1.000 baloi de bumbac n aprilie cu 75 de puncte
peste preul futures Mai, preul fiind on sellers call. Din acest moment,
vnztorul poate fixa preul tranzaciei cash n orice zi dorete, pn pe data
de 15 aprilie (intervalul limit de timp este stabilit de comun acord ntre
vnztor i cumprtor).
Dac din martie pn n aprilie preurile la bumbac cresc, productorul
va putea atepta pn cnd nivelul preului va deveni atractiv pentru el.
Astfel, pe 10 aprilie productorul decide s fixeze preul cash. El instruiete
brokerul cumprtorului s vnd 10 contracte pe bumbac Mai, utiliznd
bani din contul comerciantului. Cele 10 contracte pentru mai au fost vndute
la un pre de 73 centi/livra, rezultnd un pre cash de 0,7225 $/livr.
ntr-o tranzacie de tip buyers call, cumprtorul are opiunea de a
decide limita de timp n care poate fi fixat preul cash. S presupunem, de
exemplu, c un comerciant deine 5.000 baloi de bumbac i are o poziie
long, la 100 puncte peste preul futures Decembrie. O fabric are nevoie
dou luni mai trziu de aceast cantitate, aa nct accept s cumpere cei
5.000 baloi n momentul n care baza ajunge la 70 de puncte peste preul
futures Decembrie. Preul este on buyers call, urmnd a fi fixat mai trziu.
Din acest moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a fixa preul la care
dorete s cumpere. Pentru comerciant este garantat profitul ce va fi obinut
ca urmare a bazei ce a fost stabilit; de asemenea, el va fi protejat mpotriva
scderii preurilor. Dou sptmni mai tarziu, fabrica fixeaz preul,
instruind brokerul comerciantului s cumpere 50 contracte pentru
decembrie.
Tranzaciile de tipul ex-pit,against actuals i exchange for
physicals sunt lichidate n mod diferit fa de tranzaciile on call. n aceste
cazuri, tranzactiile sunt lichidate n afara ringului, prin ntlnirea dintre
brokerii cumprtorilor i vnztorilor. n momentul n care se ntlnesc, cei
doi brokeri lichideaz fiecare n parte, poziiile clienilor la pretul curent al
pieei sau la un pre stabilit de comun acord; n acest fel, brokerii fixeaz
preul cash al tranzaciei.
De exemplu, s presupunem c un depozitar de porumb are o pozitie
long fa de baz la 0,20 $/bu sub preul futures Decembrie, pentru o
cantitate de 10.000 busheli i este de acord s vnd aceast cantitate unui
exportator ce are o poziie short la 0,10 $/bu sub preul futures Decembrie.
Partenerii se neleg s tranzacioneze porumbul pentru o baz cu 0,15 $/bu
72

sub preul futures pentru decembrie. Dupa ce a fost stabilit baza, cei doi i
vor instrui brokerii, iar acetia se vor ntlni n afara ringului pentru a lichida
poziiile celor doi parteneri (poziia short a depozitarului i pozitia long a
exportatorului), stabilind preul lichidarii i implicit preul cash. Dac
lichidrile ar avea loc n cadrul ringului, nu exist nici o garanie c nu ar
putea s se iveasc, la un moment dat, un broker care s accepte s adopte
poziia opus a tranzaciei fa de unul din cei doi parteneri, astfel nct
celalalt partener s rmn cu poziia sa futures nelichidat. De aceea,
tranzaciile ex-pit, against actuals i exchange for physicals trebuie s
fie lichidate doar prin ntlnirea, n afara ringului, a brokerilor care-i
reprezint pe cei doi parteneri ai tranzaciei.
c. Relaia baz curent vs. baza calculat
Pentru hedgeri prezint importan i diferenele dintre baza
curent i baza calculat sau ideal. Cc (carrying charges) pot fi calculate
lund n considerare toate costurile pe care le implic micarea produsului
cash de pe piaa local ctre o locaie eligibil pentru livrarea futures
(transport, dobnzi, depozitare, certificare). ncorpornd n aceste preuri
i primele sau disconturile datorate diferenelor calitative, se poate
calcula o baz teoretic i poate fi estimat un pre cash viitor. Comparnd
costurile estimate cu preul anticipat pe piaa local pentru o anumit
livrare viitoare, hedger-ul va putea decide dac iniiaz sau nu
operaiunea de acoperire.

d. Executarea prin livrare a contractului futures n cazul unei


operaiuni de acoperire
Datorit posibilitii unei variaii profitabile a bazei, un hedger va lua
n considerare i alternativa livrrii futures, ns nainte ca aceast decizie
s fie luat, trebuie evaluate costurile specifice asociate livrrii.
Datorit incertitudinilor n privina calitii i locului livrrii/prelurii
mrfii, adesea operatorii evit totui, s utilizeze futures ca pe un
mecanism de livrare, n special dac oferta pe piaa local cash este
suficient i disponibil imediat.
2.2.

Utilizarea hedgingului aplicaii

Urmtoarele exemple ilustreaz diferite situaii de aplicare a hedging-ului


pe piaa la termen a mrfurilor agricole.

73

Exemplul 1: Fixarea preului la recolta viitoare

S presupunem c ntre octombrie i februarie un fermier vinde pe


piaa la termen o parte din recolta sa viitoare, cu scadena septembrie, la
un pre ferm i definitiv de 100 $/ton. Cantitatea vndut este de 35.000
tone, dintr-o recolt estimat la 110.000 tone.
Indiferent de evoluia cursului, fermierul va ncasa 100 $/ton
pentru 35000 tone; el i stabilete (fixeaz) un pre. n funcie de evoluia
preului pe pia, pot aprea dou variante ale operaiunii de hedging:
Tabelul 2.6: Hedging vizind fixarea preului la recolta viitoare

Data
ntre
1.11.2000
i
28.02.200
1
15.06.200
0

15.09.200
0

Piaa cash

Piaa futures
Vinde 7 contracte futures
Septembrie
Pre: 100 $/ton

a. Vinde 35.000 tone de gru


unui client
Pre: 90 $/ton
Rezultat final: 90 $ + 10 $
ctig realizat pe piaa la
termen-futures.

Cumpr
7
contracte
futures Septembrie
Pre: 90 $/ton
Rezultat:
ctig
10
$/ton (diferena dintre
vnzarea la 100 $ i
cumprarea la 90 $.
b. Vinde 35.000 tone de gru Cumpr
7
contracte
unui client
futures Septembrie
Pre: 110 $/ton
Pre: 110 $/ton
Rezultat final: 110 $/ton - Rezultat:
pierde
10
10 $/ton (pierdere realizat $/ton (diferena dintre
pe piaa la termen - futures).
vnzarea la 100 $ i
recumprarea la 110 $).

n varianta (a) fermierul vinde imediat dup recoltare o parte din


recolt la preul spot (90$/ton); n varianta (b) fermierul vinde n
septembrie la un pre spot mai bun (110 $/ton). n ambele cazuri el
trebuie s-i nchid poziia pe piaa la termen-futures, dnd ordin de
cumprare la burs. Din operaiunea de acoperire la termen va rezulta o
diferen de pre: n prima varianta aceast diferen este pozitiv, fiind
de 10 $/ton (a vndut la termen cu 100 $ i i-a nchis poziia, adic a
cumprat la 90 $), iar in a doua variant aceast diferen este negativ
(a vndut la 100 $ i a cumprat la 110 $).
Exemplul 2: mbuntirea preului de vnzare din stoc

74

Fermierul trebuie s vnd cantitatea de gru existent n stoc


pentru a face loc n siloz pentru noua recolt, dar preul de vnzare la
nceputul lunii august nu este satisfctor.
Folosind pieele la termen-futures, el va putea vinde fr a fixa un
pre definitiv.
Data
1 august

2 februarie

Piaa cash
Vinde 20000 tone de gru
Pre: 125$/ton

Piaa futures
Cumpr
20.000
tone de gru
Pre: 125 $/ton
Scadena:
martie
2000
Vinde 20.000 tone
de gru
Pre: 130 $/ton
Ctig 5 $/ton (130
$- 125$)/ton care
se adaug preului
de vnzare de 125 $
la 1.08.1999, dnd
un pre final de
vnzare definitiv de
130 $/ton.

Tabelul 2.7: Hedging viznd mbuntirea preului de


vnzare din stoc
Cumprnd contracte futures pe data de 1.08.1999 pentru a-i
acoperii aceeai cantitate care a fost efectiv vndut unui client, cu
livrare peste 8 luni, fermierul caut s ncaseze un pre de vnzare
superior celui de 125 $/ton. ns exist riscul ca preul s scad. n acest
caz preul de vnzare definitiv va fi inferior celui de 125 $/ton, de vreme
ce a avut o pierdere pe piaa la termen-futures, pierdere ce va fi dedus
din preul su de vnzare.
Exemplul 3: mbuntirea preului de vnzare
Pe pia exist urmtoarea situaie: preurile sunt n cretere i
deoarece este dificil gsirea unui client i negocierea unui contract
comercial, fermierul vinde imediat pe piaa la termen-futures o anumit
cantitate de cereale i va fixa un pre ferm i definitiv. Ulterior va avea
suficient timp pentru a negocia un contract comercial ct mai avantajos
pentru el, cu unul dintre clienii si i in ziua in care va semna acest
contract va cumpra la termen.
75

Data

Piaa cash

Piaa futures

15 martie

Pre spot : 130 $/ton

Vinde 10.000 tone de gru


Pre: 140 $/ton
Scadena: mai 1999

30 aprilie

Vinde 10.000 tone de gru Cumpr 10.000 tone de


unui client
gru Pre: 135/ton
Pre: 135 $/ton
Scadena: mai 1999
Ctigul de 5$/ton se
adaug
la 130 $/ton
(preul
Rezultat: Ctig 5 $/ton
de vnzare), dnd un pre
final de 135 $

Tabelul 2.8: Hedging viznd mbuntire preului de vnzare

n cazul n care cursul continu s creasc, fermierul nu va beneficia


de cresterea suplimentar, deoarece n acest caz preul de vnzare (145$,
de exemplu) va fi diminuat de o pierdere de 5$/ton pe piaa la termenfutures.
Exemplul 4: Hedging de vnzare ntr-o pia normal, n care
hedger-ul ncearc s protejeze valoarea mrfii sale i s-i
acopere parial sau total cheltuielile cu marfa (cost of carry) pn
cnd aceasta poate fi vndut.
S presupunem c un comerciant de gru cumpr la 1 iulie pe
piaa comercial local, n vederea unei revnzri ulterioare, 15.000
busheli de gru rou de iarn nr. 2 la 3.50 $/bu. Comerciantul, care va
stoca grul pn cnd va gsi un cumprtor, estimeaz la 0.085 $/bu
costul total lunar cu depozitarea i pstrarea grului (cost of carry - cc). La
acea dat contractul futures pe gru Decembrie la CBOT coteaz 3.75
$/bu, ceea ce nseamn c el a cumprat la o baz de 0.25 $/bu.
Comerciantul consider c aceast baz i poate oferi posibilitatea s-i
acopere o parte din cc totale, care sunt de 0.425 $/bu (= 4 luni x 0.085
$/bu lunar) i, pentru a se proteja de o eventual scdere a preului
grului n perioada de stocare a mrfii, el deschide o poziie short
Decembrie la 3.75 $/bu. La data de 1 octombrie, cnd gsete un
cumprtor pentru marfa sa, preul cash local a sczut la 3.35 $/bu, iar
contractul futures Decembrie coteaz 3.52 $/bu, reflectnd perioada de
timp mai scurt i cc mai mici din octombrie pn n decembrie,
76

comparativ cu iulie decembrie. Baza s-a micorat la 0.17 $/bu


rezultatul hedging-ului este prezentat n tabel.
Piaa cash

Piaa futures

Baza

1 iulie

Cumpr 15.000 bu Vinde 15.000 bu gru


gru la 3.50 $/bu. Decembrie la CBOT
Valoarea contractului la 3.75 $/bu.
este de 52.500 $.

0.25 $

1
octombrie

Vinde 15.000 bu gru Lichideaz poziia


la
3.35
$/bu. futures la 3.52 $/bu.
Valoarea contractului
este de 50.250 $.

0.17 $

Rezultatul

Rezultat
net

0.15 $/bu
2.250 $ per total

+ 0.23 $/bu
+ 3.450 $ per total

0.08
(variaia
bazei)
Profit = 1.200 $ (minus comisioane bursiere)

Tabelul 2.9: Hedging viznd protejarea valorii mrfii i acoperirea cheltuielilor


cost of carry (preurile scad)

Prin aceast operaiune comerciantul a reuit s protejeze valoarea


mrfii sale, cu toat scderea pieei n perioada iulie octombrie,
deoarece baza s-a redus, i s-i acopere o parte din costul depozitrii i
pstrrii mrfii (cost of carry) pe parcursul aceleiai perioade. ntr-adevr,
el vinde la un pre real de 3.58 $/bu (3.35 + 0.23) i nu la 3.35 $/bu, ct
este preul cash din octombrie. Altfel spus, el a obinut un pre de vnzare
pentru octombrie de 3.58 $/bu (3.50 + 0.08). Pe lng acoperirea riscului,
comerciantul obine n urma operaiunii i un profit de 0.08 $/bu, egal cu
variaia bazei (0.23 0.15), adic 1.200 $ per total (din care se deduc
comisioanele bursiere), pe care i economisete sau acoper cheltuielile
de stocare a mrfii pe perioada celor 3 luni.
S presupunem acum, folosind acelai exemplu, c preurile urc n
perioada 1 iulie 1 octombrie i operatorul vinde grul la 3.65 $/bu i i
lichideaz poziia futures decembrie la 3.85 $/bu. Rezultatul hedging-ului
este prezentat n tabelul urmtor (tabelul 2.10).
Piaa cash
1 iulie

Piaa futures

Cumpr 15.000 bu Vinde 15.000 bu gru


gru la 3.50 $/bu. Decembrie la CBOT la
Valoarea contractului 3.75 $/bu.
este de 52.500 $.

Baza
0.25
$

77

1
octombrie

Rezultatul

Rezultat
net

Vinde 15.000 bu gru Cumpr 15.000 bu


la
3.65
$/bu. gru Decembrie la 3.85
Valoarea contractului $/bu.
este de 54.750$.
+ 0.15 $/bu
+ 2.250 $ per total

0.20
$

0.10 $/bu
1.500 $ per total

0.05
(variai
a
bazei)
Profit = 750 $ (minus comisioane bursiere)

Tabelul 2.10: Hedging viznd protejarea


cheltuielilor cost of carry (preurile cresc)

valorii

mrfii

acoperirea

n aceast situaie ctigul din tranzacia cash se compenseaz


parial cu pierderea din poziia futures. Hedger-ul ar fi obinut un ctig
mai mare (2.250 $) dac nu ar fi apelat la operaiunea de acoperire;
totui, n acest caz el ar fi trebuit s i asume riscul scderii preului.
Baza s-a micorat datorit reducerii cc, sporind eficiena hedging-ului.
Exemplul 5: Hedging de vnzare pe o pia normal, n care un
productor ncearc s fixeze un pre de vnzare profitabil pentru
o marf care nu este gata de intrare pe pia.
S presupunem c la 1 iulie un productor de boabe de soia
estimeaz c producia sa va fi de 10.000 busheli i c recolta va fi
disponibil pentru vnzare la sfritul lunii octombrie. La aceeai dat
contractul futures pe boabe de soia Noiembrie coteaz 6.50 $/bu. Preul
cash pe piaa local este cu 0.20 $/bu sub preul futures Noiembrie, adic
6.30 $/bu. Fermierul calculeaz c acest pre de vnzare i-ar acoperi
costul de producie, asigurndu-i i un profit. Pentru a fixa acest pre
atractiv, pe 2 iulie fermierul vinde futures 10.000 busheli boabe de soia
Noiembrie la 6.50 $/bu. n octombrie, cnd recolta este disponibil a fi
vndut, preurile cash sunt mult mai mici datorit ofertei mari i cererii
reduse pe piaa intern i la export. Preul cash pe piaa local este acum
de 5.75 $/bu, cu 0.55 $/bu sub preul pe care fermierul dorete s-l
obin. Preul contractului futures Noiembrie, pn la sfritul lunii
octombrie a sczut la 6 $/bu. Pe 28 octombrie fermierul vinde 10.000
busheli boabe de soia i lichideaz poziia futures.
Data
2 iulie

Piaa cash

Piaa futures

Fermierul dorete s Vinde


10.000
bu
obin
6.30
$/bu boabe
de
soia
pentru
producia Noiembrie
la
6.50

Baza
0.20
$

78

viitoare de 10.000 $/bu.


bu.
Valoarea
anticipat
este
de
63000 $
28
octombrie

Rezultatul

Rezultat net

Vinde
10.000
bu Lichideaz poziia
boabe de soia pe short la 6.00 $/bu.
piaa local la 5.75
$/bu.
Valoarea
contractului este de
57.500$.
0.55 $/bu
5 500 $ per total

0.25
$

+ 0.50 $/bu
+ 5.000 $ per total

0.05
(variai
a
bazei)
Pierdere = 500 $ (plus comisioane bursiere)

Tabelul 2.11: Hedging viznd fixarea unui pre la boabele de soia

n urma operaiunii de acoperire productorul a obinut un pre real


de 6.25 $/bu (5.75 + 0.50), cu numai 0.05 $/bu mai mic dect preul pe
care l-a dorit (6.30 $/bu), pentru c pierderea de 0.55 $/bu de pe piaa
cash a fost aproape n totalitate compensat de profitul de 0.50 $/bu
obinut din tranzacia futures. El nu a obinut preul pe care l-a urmrit,
deoarece baza a fost mai mare dect cea prevzut, de 0.20 $ sub, dar
prin hedging a pierdut mai puin de 10% fa de pierderea pe care ar fi
suportat-o n absena acoperirii.
Exemplul 6: Hedging de vnzare utilizat pentru fixarea preului de
vnzare al produciei viitoare a unei mrfi nedepozitabile.
n decembrie, un cresctor de animale cumpr 200 de vite,
cntrind 750 lb. fiecare, pentru a le ngra pn la greutatea de 1.100
lb. i a le vinde n luna mai. Pentru a-i acoperi costurile cu achiziionarea
i hrana animalelor, cresctorul trebuie s obin un pre de vnzare de
cel puin 55 $/cwt. Odat ce acest pre critic a fost determinat, sunt
adugate baza anticipat i marja de profit, pentru a calcula preul int
al hedging-ului de vnzare.
Analiza tendinelor locale ale preurilor cash i futures n ultimii 10
ani indic faptul c, n medie, preul cash local este cu 1.25 $/cwt sub
preul futures Iunie, n timpul lunii mai. Adugnd la preul critic un profit
de 3 $/cwt i baza anticipat, cresctorul calculeaz un pre de 59.25
$/cwt (= 55 + 3 + 1.25) pentru vnzarea futures. Cele 200 vite vii
cntrind aproximativ 1.100 lb fiecare, sunt echivalente cu 5 contracte

79

futures (un contract = 40.000 lb). ntruct un contract futures nu poate fi


cumprat sau vndut pentru o
cantitate mai mic dect unitatea
standard de tranzacie, n acest caz 40.000 lb, operatorul trebuie s
decid dac vinde 5 sau 6 contracte. Analiza anticiprilor n relaia cerere
ofert, mpreun cu comportamentul recent al preului, sugereaz c
preurile cash pot fi considerabil mai mici dect ar sugera baza anticipat
sau preul futures Iunie. Pentru a-i proteja valoarea ntregii producii
viitoare, operatorul decide s vnd 6 contracte. El realizeaz c riscul
crete echivalent dac preurile i/sau baza evolueaz nefavorabil.
Pe 15 decembrie contractul futures Iunie pe vite vii coteaz ntre 59
i 59.50 $/cwt. Operatorul d brokerului un ordin cu limit de pret pentru
a vinde 6 contracte Iunie pe vite vii la 59.25 dolari. Ordinul este ndeplinit
la preul de 59.35 dolari. Pe 15 mai, ca urmare a unei scderi puternice a
preului, operatorul vinde animalele la 53.50 $/cwt, cu 1.50 $ sub preul
critic. Greutatea medie pentru fiecare din cele 200 de capete este cu 20 lb
(adic 1.080 lb) sub cea prevzut a fi realizat. Poziia futures Iunie este
lichidat n aceeai zi la 54.70 $, adic la o baz de 120 de puncte (0.01 $
= 100 puncte).

Data

Piaa cash

Piaa futures

Baza

15
decembrie

Cresctorul de vite Vinde


6
contracte
se ateapt s aib Iunie pe vite vii la
pn n luna mai 200 59.35 $/cwt
capete
cntrind
fiecare 1100 lb. i
dorete s obin un
pre de vnzare de
58 $/cwt. Valoarea
anticipat este de
127.600 $.

135
puncte
(
1.35$)

15 mai

Vinde 200 capete Lichideaz poziia


vite
vii
cntrind short la 54.70 $/cwt.
fiecare 1080 lb, la
53.50
$/cwt.
Valoarea contractului
este de 115.560 $.

120
puncte
(
1.20$)

Rezultatul

4.50 $/cwt
12.040 $ per total

+ 4.65 $/cwt
+ 11.160 $ per total

15
puncte

80

Rezultat net

Pierdere = 880 $ (plus comisioane bursiere)

Tabelul 2.12: Hedging de vnzare utilizat pentru fixarea preului de vnzare al


produciei viitoare a unei mrfi nedepozitabile.

Scderea preului cash i greutatea la vnzare mai mic dect cea


anticipat a fi obinut au determinat o diminuare cu 12.040 $ a venitului
realizat, fa de cel anticipat. Totui, ctigul de 11.160 $ din poziia
futures compenseaz, parial, aceast pierdere. Pierderea ar fi putut fi mai
mare dac baza n-ar fi evoluat favorabil micorndu-se i dac operatorul
ar fi ales s vnd 5 contracte n loc de 6. Cnd se decide numrul de
contracte utilizate n operaiunea de acoperire, trebuie luat n calcul
probabilitatea unei evoluii nefavorabile a preului. Dac aceast
probabilitate este mic, atunci hedger-ul poate decide s tranzacioneze
numai o parte din vnzarea sau cumprarea lui anticipat. Dac ns e
foarte probabil ca preurile pe piaa cash s evolueze nefavorabil, atunci
se recomand tranzacionarea unui numr de contracte care s acopere
integral vnzarea/cumprarea anticipat a operatorului.
Exemplul 7: Hedging de cumprare pe o pia normal, efectuat
n scopul de a proteja marja profitului pentru o vnzare cu livrare
viitoare (engl. forward sale).
Adesea preurile de vnzare sunt stabilite cu luni naintea
cumprrii produsului ce urmeaz a fi livrat sau a materiilor prime
necesare n procesul productiv. Preul de vnzare astfel stabilit se bazeaz
pe costurile anticipate i pe o marj de profit dorit.
Dac pn n momentul n care are loc cumprarea mrfii cash
preurile au sczut dincolo de ateptri, atunci pot rezulta profituri
suplimentare. Dac ns costurile cresc peste ateptri, profiturile se pot
eroda i pot rezulta chiar pierderi. Vnztorul are la dispoziie mai multe
opiuni, fiecare cu un grad diferit de risc. Opiunea cea mai riscant ar fi
speculaia - presupunnd c preul mrfii fizice nu va crete peste nivelul
anticipat. A doua variant ar fi cumprarea mrfii i stocarea ei pn la
livrare. Principalele dezavantaje ale acestei opiuni le constituie nevoile
mai mari de lichiditi necesare tranzaciei i deturnarea capitalului de la
procesul productiv. n plus, trebuie suportate costurile cu depozitarea,
asigurarea i pstrarea mrfii n intervalul de timp pn la livrare.
Un hedging de cumprare poate minimiza dezavantajele celorlalte
dou alternative. Se adopt o poziie futures long n scopul protejrii
mpotriva unei creteri a preului mrfii pe pia, hedger-ul asumndu-i
riscul unei variaii nefavorabile a bazei. Dintr-o operaiune buy hedge
(hedging de cumparare) se poate degaja profit pe o pia normal cnd
baza la lichidarea poziiei futures este mai mare dect baza anticipat.
Dac vnzarea forward se bazeaz pe preul cash curent, atunci va

81

rezulta o pierdere n baz deoarece preul cash i preul contractului


futures cu perioada expirrii cea mai apropiat vor tinde s convearg
odat cu apropierea perioadei de expirare. Pe o pia normal aceasta va
avea ca rezultat micorarea bazei, fie printr-o cretere mai rapid a
preului cash comparativ cu preul futures, fie printr-o scdere mai rapid
a preului futures n raport cu preul cash. Pe termen lung pierderile n
baz vor fi direct compensate cu economiile de cost realizate prin evitarea
stocrii mrfii fizice pn la o anumit dat viitoare. Degajarea unui ctig
dintr-un buy hedge este mai probabil pe termen scurt, atunci cnd baza
se mrete, fie prin scderea mai pronunat a preului cash fa de cel
futures, fie prin creterea mai puternic a preului futures n raport cu
preul cash.
Un exportator de porumb convine n decembrie s vnd 10.000 bu
de porumb galben nr. 2 cu livrare n februarie, la un pre cu 0.20 $/bu
peste preul futures Martie. Cnd preul porumbului futures Martie este de
2.90 $/bu, pe 10 decembrie, exportatorul stabilete preul de vnzare de
3.10 $/bu. Atunci cnd determin preul de vnzare, comerciantul trebuie
s ia n considerare costul anticipat al porumbului la cumprarea acesteia
de pe piaa local, i marja de profit anticipat. Analiza relaiilor stabilite
pe parcursul anilor anteriori ntre preul cash local al porumbului i preul
contractului futures Martie indic faptul c, n medie, preul futures martie
este de regul cu 0.07 $/bu peste preul cash pe piaa local, n cursul
lunii februarie. Bazndu-se pe actualul pre futures Martie, de 2.90 $/bu,
exportatorul decide s fixeze costul porumbului pe care-l va cumpra n
februarie la 2.83 $/bu, plus variaia bazei. Pentru a se proteja mpotriva
creterii costului i a reducerii marjei sale de profit, pe 10 decembrie
exportatorul cumpr futures Martie 10.000 bu porumb la 2.90 $/bu.
La acea dat preul cash pe piaa local este de 2.70 $/bu. Din
decembrie pn n februarie preul porumbului crete, reflectnd cererea
mare provenind din Rusia i previziunile unor recolte reduse n unele ri
principale productoare de porumb. Pe 10 februarie exportatorul cumpr
porumb de pe piaa local la un pre cu 0.05 $/bu sub preul futures
Martie, care la acea dat este de 3 $/bu. Poziia futures este lichidat la o
baz de 0.05 $ sub, cu 0.02 $ mai mic dect baza anticipat. Pierderea
de 0.02 $/bu este mic n comparaie cu creterea de 0.12 $/bu a preului
cash local al porumbului. Ctigul din poziia futures long compenseaz
mai mult de 80% din creterea costului.
Data
10
decembrie

Piaa cash

Piaa futures

Vinde
10.000
bu Cumpr 10.000 bu
porumb galben nr. 2 porumb Martie la 2.90
cu livrare n februarie $/bu.
la 3.10 $/bu, bazat
pe un cost antici-pat

Baza
0.07 $

82

de 2.83 $/bu. Costul


total anticipat este
de 28.300 dolari.
10 februarie Cumpr 10.000 bu Vinde
10.000
porumb galben nr. 2 porumb
Martie
de pe piaa local la 3$/bu.
2.95 $/bu. Costul
total este de 29.500
$.
Rezultatul

Rezultat net

0.12 $/bu
1.200 $ per total

bu
la

0.05 $

+ 0.10 $/bu
+ 1.000 $ per total

0.02 $
(variai
a
bazei)
Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere)

Tabelul 2.13: Hedging de cumprare cu scopul de a proteja marja profitului n


situaia n care preurile cresc

Pe lng compensarea creterii costului mrfii, operaiunea buy


hedge a permis exportatorului s fixeze preul porumbului care i era
necesar dup dou luni, depunnd o marj de numai 10% din valoarea
contractului.
Care ar fi fost rezultatele operaiunii de acoperire dac preurile ar fi
sczut pn n februarie? Presupunem c pe 10 februarie porumbul cash a
fost cumprat la o baz de 0.05 $ sub, cnd preul futures Martie era de
2.75 $/bu. Rezultatele hedging-ului de cumprare ar fi fost urmtoarele:
Data
10
decembrie

Piaa cash

Piaa futures

Vinde
10.000
bu Cumpr 10.000 bu
porumb galben nr. 2 porumb Martie la 2.90
cu livrare n februarie $/bu.
la 3.10 $/bu, bazat
pe un cost anticipat
de 2.83 $/bu. Costul
total anticipat este
de 28.300 dolari.

10 februarie Cumpr 10.000 bu Vinde


10.000
bu
porumb galben nr. 2 porumb Martie la 2.75
de pe piaa local la $/bu.
2.70 $/bu. Costul
total este de 27.000
$.

Baza
0.07 $

0.05 $

83

Rezultatul

Rezultat net

+ 0.13 $/bu
+ 1.300 $ per total

0.15 $/bu
1.500 $ per total

0.02 $
(variai
a
bazei)
Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere)

Tabelul 2.14: Hedging de cumprare cu scopul de a proteja marja


profitului n situaia n care preurile scad

Cumprarea porumbului cash la un cost mai mic dect cel anticipat


a generat un profit, care ns este total compensat de pierderea suferit
la poziia futures. Mai mult, a rezultat o pierdere de 200 $ pentru c baza
la lichidarea poziiei futures a fost mai mic dect cea anticipat. Motivul
pentru care exportatorul a recurs la acoperire a fost fixarea unui profit
atractiv din vnzarea porumbului obinut cu un cost estimat la 2.83 $/bu.
Exportatorul a renunat la profitul pe care l-ar fi obinut dac preul ar fi
sczut, cu scopul de a preveni o erodare a profitului su anticipat,
provocat de creterea preurilor. Situaia este similar cu cea a hedgerului vnztor, care nu poate beneficia pe deplin de pe urma unei creteri
a preului ntruct deine o poziie futures short. n ambele cazuri marja
profitului crete sau scade n funcie de variaia bazei.

Exemplul 10: Hedging de vnzare al unui importator de cafea care


dorete s se protejeze mpotriva scderii preului local ntre
momentul semnrii contractului de import i cel al livrrii efective a
cafelei; baza se lrgete (crete n valoare absolut)
La data de 15 aprilie, un importator semneaz un contract de
import pentru cafea, urmnd ca livrarea s aiba loc ntr-un termen de 3 luni.
Preul actual cu care comercianii en-detail cumpr cafea de la importatori
este de 92.60 centi/livr. Preul contractelor futures pe cafea Iulie la burs
este de 97.30 c/lb, baza fiind ( 4.7 c/lb). Dorind s-i fixeze preul cash
actual, importatorul iniiaz hedgingul, vnznd contracte futures Iulie.
n 15 iulie, sosete transportul de cafea, care este imediat livrat
ctre comercianii en-detail. Preul cash a sczut ntre timp la 90.8 c/lb iar cel
futures a sczut la 97.15 c/lb, baza fiind acum ( 6.35 c/lb).
Data

Piaa cash

Piaa futures

15 aprilie Pre int - 92.60c/lb Vinde contracte Iulie


la preul 97.30 c/lb
15 iulie

Vinde cafeaua pre 90.8 c/lb

Baza
- 4.7 c/lb

Cumpr acelai numr


- 6.35 c/lb
de contracte pre 97.15 c/lb

84

Rezultat

Pierde 1.8 c/lb

Ctig 0.15 c/lb

Baza
s-a lrgit

Tabelul 2.17: Hedging de vnzare efectuat de un importator.

Rezultatul net este o pierdere de 1.65 c/lb, egal cu lrgirea bazei, la


care se adaug cheltuielile cu efectuarea hedgingului. Prin efectuarea
hedgingului nu s-a reuit acoperirea total a evoluiei nefavorabile a preului
cash, ns a fost redus pierderea.
Dac preurile ar fi crescut, iar baza s-ar fi lrgit (preul futures ar fi
crescut ntr-un ritm mai mare dect cel cash) importatorul ar fi realizat un
ctig pe piaa cash i o pierdere pe cea futures. Datorit ritmului diferit de
cretere al preurilor pe cele dou piete, rezultatul net ar fi fost o pierdere. n
aceast variant efectuarea hedgingului s-a dovedit a fi pgubitoare pentru
importator.
Exemplul 12: Hedging integrat efectuat de cresctorii de animale
Presupunem ca n luna iulie, un cresctor de bovine pentru carne
plnuiete achiziionarea a 170 capete n septembrie, pe care s le creasc
pn n martie i apoi s le vnd pe pia. Cresctorul presupune c va
achiziiona bovine cntrind fiecare cte 700 livre i le va vinde cnd vor
cntri 1.050 livre fiecare. Pentru a aduce bovinele la aceast greutate va
avea nevoie de aproxiativ 5.000 busheli de porumb.
Pentru a se proteja mpotriva riscurilor asociate modificrilor de preuri
pe pieele cash pentru bovine i porumb, cresctorul decide s efectueze un
hedging integrat, propunndu-i s obin un profit de 30 $ pentru fiecare
100 de livre. Hedgingul presupune adoptarea, n cadrul CME 11, a
urmtoarelor trei poziii:
1) O poziie long pentru vaci de carne cu livrare n octombrie;
2) O poziie long pentru porumb cu livrare n decembrie;
3) O poziie short pentru vaci de carne cu livrare n aprilie.
Pe 20 iulie, hedgerul sesizeaz faptul c preurile futures la CME sunt
de 53,50 $/cwt, respectiv 3 $ pe bushelul de porumb.
Studiul tendinelor evolutive ale bazei n trecut indic faptul c, n
septembrie, preul cash pentru vaci va fi n jur de 1,50 $/cwt peste preul
futures Octombrie, iar porumbul se va vinde pe piaa cash la un pre cu 0,10
- 0,12$/bushel mai mic dect preul futures Decembrie. Prin adoptarea
poziiilor long pentru vite i porumb, cresctorul fixeaz preurile cash (pe
care le dorete) la 55 $/cwt pentru vite, respectiv 2,88 $/bushel pe porumb.
11 CME Chicago Mercantile Exchange
85

Tot la aceast dat, contractele futures pe vite cu livrare n aprilie sunt


tranzacionate la preul de 62 $/cwt. Adoptnd o poziie short pentru vite cu
livrarea n aprilie, cresctorul fixeaz preul teoretic de vnzare pentru piaa
cash n martie la 61,30 $/cwt, deoarece, n medie, baza este n timpul lunii
martie cu 0,70 $/cwt sub preul futures pentru aprilie. Dac evoluia bazei va
fi cea preconizat, cresctorul va putea obine un profit de 29 $/cwt n
martie. Pentru a introduce n aceasta operaiune de hedging cele 170 capete
pe care dorete s le achiziioneze, hedgerul va trebui s deschid o poziie
long pe trei contracte futures la CME deoarece cele 170 de vite cntrind
cate 700 livre fiecare echivaleaz cu 2,8 contracte futures (standardizate la
42.000 livre pe contract), el va fi nevoit s-i asume, din start, o pierdere
(datorat morii unor animale) de 1 %. De asemenea, pentru aprilie, cnd
vitele vor cntri cte 1.050 livre fiecare, el va lua o poziie short pe 4
contracte futures la CME (care echivaleaz cu 152 capete de bovin
cntrind cte 1.050 livre). Cele 18 bovine rmase nu vor putea face obiectul
unui contract la CME i de aceea hedgerul va fi nevoit s vnd i un
contract futures mai mic la Mid American Commodity Exchange, unde
mrimea standard a unui contract este de 20.000 livre.
Pe 10 septembrie cele dou hedginguri de cumprare sunt lichidate la
59,90 $/cwt pentru vite, respectiv 2,80 $ pe bushelul de porumb,
achiziionndu-se vite la preul de 58 $/cwt i porumb la preul de 2,70 $ pe
bushel, de pe piaa cash.
Tranzaciile derulate sunt sintetizate n tabelele urmtoare:
Data

Piaa cash

Piaa futures

Baza

20 iulie

Cresctorul
se
Cumpr trei
1,50 $/cwt
ateapt
contracte pe vite
s achiziioneze 170 pentru octombrie
vite, cntrind 700
la preul 53,50 $/cwt
livre fiecare, la preul
de 55 $/cwt

10 sept.

Achizitioneaz 170
vite, cntrind 700
livre fiecare, la preul
de 58 $/cwt

Vinde cele trei


contracte
pentru octombrie
la preul de 59,90
$/cwt

Creterea costurilor = Ctig = -0,40 $/cwt


3.570 $

1,10 $/cwt

Baza =
-0,40 $/cwt

Tabelul 2.20: Hedging integrat efectuat de un cresctor de animale prima


poziie

Ctigul net: 918 $ minus comisioanele pltite.


Data

Piaa cash

Piaa futures

Baza

86

20 iulie

10 sept.

Cresctorul
se
Cumpr 5.000
-0,12 S/cwt
ateapt
busheli pentru
s achiziioneze 5.000decembrie la preul
busheli de porumb
de 3 $/bu
la preul de 2,88 $/bu
Achiziioneaz 5.000 Vinde 5.000 busheli
-0/10 $/cwt
busheli de porumb
pentru decembrie
la preul de 2,70 $/bu la preul de 2,80 $/bu
Reducerea costurilor Pierdere =1.000 $
= 900 $

Baza=0,02 $/cwt

Tabelul 2.21: Hedging integrat efectuat de un cresctor de animale a doua


poziie.

Pierderea net: 100 $ plus comisioanele pltite.


Se constat c supunnd hedgingului att numrul de vite pe care
dorea s-l achziioneze, ct i cantitatea de porumb, cresctorul a realizat
chiar un ctig, pe lng faptul c, n acest mod, s-a protejat mpotriva
creterilor la costurile de achiziionare. Se observ faptul ca piaa vitelor este
o piaa invers, dar, datorit evoluiei favorabile a bazei, hedgerul a putut
obine un ctig substanial adoptnd poziia long.
Pe 15 martie, cnd vitele au ajuns la greutatea dorit, cresctorul
vinde 168 capete (se scade pierderea de 1 %, asumat iniial) la preul de 57
$/cwt i lichideaz poziia short adoptat pe 20 iulie, cumprnd 4 contracte
CME i un contract MCE pentru aprilie, la preul de 58 $/cwt.
Tranzaciile sunt evideniate n urmatorul tabel:
Data
20 iulie

Piaa cash
Piaa futures
Baza
Cresctorul se ateapt Vinde 4 contracte
- 0,70 $/cwt
s vnd 168 bovine CME (echivalente cu 152
(1 % pierdere acceptatcapete) i un contract
din start), cntrind
MCE (echivalent cu
cte 1.050 livre fiecare, 19 capete) pentru aprilie
la preul de 61,30 $/cwt la preul de 62$/cwt

15 martie Vinde 168 bovine,


Cumpr 4 contracte CME-1 $/cwt
cntrind cte 1.050
i un contract MCE
livre fiecare, la preul depentru aprilie la preul de
57 $/cwt
58 $/cwt
Pierdere=7.585 $

Ctig=7.200 $

Baza=0,30$

Tabelul 2.22: Hedging integrat efectuat de un cresctor de animale a treia


poziie

Pierderea net va fi de 385 $ plus comisioanele pltite.

87

Rezultatul net al hedgingului de vnzare a fost situarea venitului


obinut de hedger cu 385 $ sub nivelul ateptat.
Cu toate acestea, pe ansamblu, optarea pentru hedgingul integrat a
permis cresctorilor s obin profit dei n perioada iulie-martie preul cash
pentru vite tinere (juncani) a crescut, n timp ce preul cash pentru vite
mature a sczut.
Exemplul 13: Hedging integrat efectuat de ctre un producator de
ulei i fain de soia
Pentru a realiza un beneficiu n urma prelucrrii boabelor de soia este
necesar ca valoarea pe pia a produselor obinute s depeasc costul
achiziionrii materiei prime.
Prelucrarea unui bushel de soia, echivalent a 60 livre, are drept
rezultat, n medie, obinerea a 11 livre de ulei i a 47 livre de fain, ceea ce
nseamn c n timpul procesului de prelucrare se pierd ntre 1 i 2 livre de
soia. Din cauza faptului c fina de soia este cotat n $ pe tona scurt,
preul trebuie s fie mpit la 0.0235 (1 ton scurt = 2.000 livre => 47 livre
= 0,0235 tone scurte) pentru a determina valoarea finii corespunzatoare
unui bushel de soia.
Dac de exemplu, soia are un pre de 6 $/bu, iar uleiul i fina de soia
pot fi vndute pentru 0.18 $ pe livr, respectiv 182 $ pe tona scurt, atunci
profitul obinut prin prelucrarea unui bushel de soia poate fi calculat astfel:
Valoarea uleiului de soia = 0,18 $/livra X 11 livre/bushel soia
= 1,98 $/bushel soia
Valoarea finei de soia = 182 $/tona scurt X 0,0235
scurt/bushel soia
= 4,28 $/bushel soia

tona

Valoarea total a produselor prelucrate = 6,26 $/bushel soia


Profitul realizat prin prelucrarea unui bushel = 6,26 $/bushel 6
$/bushel
= 0,26 $/bushel
Hedgingul integrat specific celor ce prelucreaz boabele de soia,
const n adoptarea unei poziii long pentru boabele de soia i a dou poziii
short pentru uleiul i respectiv fina de soia.
S presupunem c, un operator specializat n prelucrarea boabelor de
soia (engl. crusher) se hotrte s cumpere 50.000 busheli de soia n
septembrie pentru a-i prelucra i a vinde pe pia, n octombrie, ulei i fain
de soia. Crusherul crede ca va putea obine un profit destul de ridicat,
88

bazndu-se pe preurile futures curente la soia Noiembrie i la uleiul i faina


de soia Decembrie, precum i pe evoluia preconizat a bazei pn n
octombrie. Hedgingul integrat este iniiat pe data de 15 august, la CBOT, prin
cumprarea a 50.000 busheli de soia pentru livrare n noiembrie, la preul de
5,75 $/bu i prin vnzarea a 9 contracte pe ulei de soia la preul de 0,17 $/bu
i a 12 contracte de fina de soia la preul de 179 $/tona scurt, ambele cu
livrare n decembrie (cele 9 contracte pe ulei de soia plus cele 12 contracte
pe fina de soia aproximeaz cantitatea rezultat prin prelucrarea a 50.000
busheli de soia).
Valoarea uleiului de soia = 0,17 $/livra X 11 livre/bushel
Valoarea finei de soia = 179 $/tona s. X 0,0235t.s./bushel = 4,21
$/bushel
Valoarea total a produselor obinute = 6,08 $/bushel
Conform preurilor negociate la burs, prelucrtorul ar obine, n
octombrie, un profit de 0,33 $/bushel (6,08 $/bushel 5,75 $/bushel).
Crusherul se ateapt s achiziioneze soia de pe piaa cash local, n
septembrie, la un pre cu 0,20 $/bushel sub preul futures curent pentru
noiembrie i s vnd uleiul i fina de soia cu 0,01 $/livra i respectiv, cu 4
$/tona scurt sub preul futures curent al contractelor, corespunzatoare celor
dou produse obinute, pentru luna de livrare decembrie. Dac bazele
echivalente celor trei operaiuni de hedging ar rmne la valorile fixate de
hedger, acesta ar putea obine 0,32 $/bushel profit n octombrie.
Pe 8 septembrie, crusherul achiziioneaz 50.000 busheli de soia la
preul cash de 5,85 $/bushel i lichideaz pozia long adoptat anterior,
pentru preul de 6 $/bushel.
Data
5 august

Piaa cash
Piaa futures
Baza
Crusherul se ateapt Cumpr 50.000
-0,20 $/bushel
s achiziioneze 50.000 busheli soia cu livrare
busheli soia la preul de n noiembrie la preul
5,55 $/bushel
de 5,75 $/bushel

3 septembrieCumpr 50.000
Vinde 50.000 busheli
busheli de soia la
Pentru noiembrie,
-0,15 $/bushel
preul de 5,85 $/ bushel la preul de
6,00 $/bushel
Creterea costurilor = Ctig = 12.500 $
15.000 $

Variaia =
0,05 $/bu

Tabelul 2.23: Hedgingul integrat efectuat de ctre un producator de ulei i


fin de soia prima poziie

Pierderea net va fi de 2.500 $ plus comisioanele pltite.

89

Pierderea ar fi fost mult mai mare (15.000 $) dac crusherul nu ar fi


efectuat hedgingul de cumprare.
Pe data de 15 octombrie, operatorul vinde uleiul i fina de soia la
preul de 0,185 $/livr, respectiv 190 $/tona scurt, lichidnd poziiile
adoptate n august la preurile de 0,195 $/livr, respectiv 192 $/tona scurt.
Data
5 august

Piaa cash
Piaa futures
Operatorul se ateaptVinde 9 contracte
s vnd 550.000
la preul de
livre la preul de
0,17 $/livr
0,16 $/livr

Baza
- 0,01$/livra

15 octombrie Vinde 550.000 livre


Cumpr 9 contracte
de ulei de soia la
pe ulei de soia
preul de 0,185 $/livr pentru decembrie
- 0,01$/livr
la preul de
0,195 $/livr
Ctig = 13.750$

Pierdere = 13.500$

Baza =
0 $/livra

Tabelul 2.24: Hedgingul integrat efectuat de ctre un productor de ulei i


fin de soia a doua poziie

Ctigul net va fi de 250 $ minus comisioanele platite.


Data
5 august

Piaa cash
Piaa futures
Crusherul se ateapt Vinde 12 contracte
s vnd 1.175 tone pe fina de soia
de fnde soia la
pentru decembrie la
preul de 175 $/ton preul de 179 $/ton

Baza
- 4$/ton

15 octombrie Vinde 1.175 tone


Cumpr 12 contracte - 2$/ton.
de fin de soia la
pe fina de soia
preul de 190 $/ton pentru decembrie la
preul de 192 $/ton
Ctig = 17.625 $

Pierdere = 15.600 $

Baza =
2 $/ton

Tabelul 2.25: Hedgingul integrat efectuat de ctre un producator de ulei i


fin de soia a treia poziie

Ctigul net va fi de 2.025 $ minus comisioanele pltite.


Prin intermediul hedging-ului integrat, crusherul a realizat un profit de
0,31 $ pentru un bushel, foarte aproape de inta propus (0,32 $ pentru un
bushel).

90

Un hedger selectiv ar fi putut opta doar pentru hedgingul de vnzare


sau doar pentru hedgingul de cumprare, asumndu-i riscul derivat din
variaia bazei n perioada august septembrie pentru boabele de soia i,
respectiv variaia bazei n perioada august octombrie pentru uleiul i fina
de soia. Deoarece hedgingul integrat const n adoptarea simultan a unei
poziii long pentru boabele de soia i a dou poziii short pentru ulei i fina
de soia, el poate fi considerat un crush spreading. n momentul n care
costurile achiziionrii boabelor de soia depesc destul de mult valoarea
total de pia a produselor obinute prin prelucrare, crusherul poate efectua
un crash spreading invers, vnznd la termen boabe de soia i cumprnd la
termen ulei i fina de soia (va aciona ca un speculator). Dac o astfel de
operaiune este efectuat de ctre un numr mare de crusheri, n scurt timp
se va observa o scdere a preurilor la boabele de soia i o cretere a celor la
ulei i faina de soia, ceea ce va permite restabilirea raportului normal ntre
costul materiei prime i valoarea total de pia a produselor obinute prin
prelucrare.
2.3. Avantajele i problemele hedging-ului
2.3.1. Avantajele hedging-ului
Am vzut ca funcia unui operaiuni de acoperire este aceea de a
minimiza implicaiile financiare asociate unei evoluii nefavorabile a
preului.
Deinerea simultan de poziii cash i futures confer unei firme
oportunitatea de a realiza venituri suplimentare printr-o anticipare corect
a evoluiei bazei. Din hedging pot rezulta nsa i alte avantaje.
ntre acestea, de mare importan este creterea flexibilitii
unei firme n producerea, depozitarea, distribuia i marketingul
produselor sale. Productorii, comercianii ca i utilizatorii finali au ocazia
de a beneficia de preurile futures atractive i de a-i adapta prompt
strategiile la schimbarea condiiilor pieei.
Dac pe piaa cash un cumprtor sau vnztor nu este satisfcut
de preurile curente, el poate amna tranzaciile n ateptarea unor nivele
de pre mai favorabile. n contrast, un operator care speculeaz asupra
micrii preurilor cash fr s fie acoperit, nu are aceast flexibilitate i
poate fi forat s ia decizii greite dac marja potenial a profitului este
diminuat de o variaie nefavorabil a preului. Accesul continu la
tranzaciile futures pe durata programului bursier permite iniierea i
lichidarea cu uurin a poziiilor futures, numrul de contracte i alegerea
lunilor de livrare putnd fi adaptate rapid la schimbarea condiiilor pieei.

91

Hedgerii pot beneficia nu numai dintr-o evoluie favorabil a bazei,


ci i de pe urma disparitilor pe termen scurt dintre preurile futures.
Asemenea distorsionri ale preurilor se pot manifesta ntre: (1) diferite
luni de livrare pentru aceeai marf la aceeai burs (spre exemplu, ntre
preul contractului futures pe gru decembrie i preul contractului futures
pe gru iulie), (2) aceleai/diferite luni de livrare a aceleiai mrfi la burse
diferite (ntre preul futures al grului septembrie la bursa din Chicago i
preul futures al grului septembrie la bursa din Kansas), (3)
aceleai/diferite luni de livrare ale unor mrfuri diferite dar ntre care
exist legtur, la aceleai/diferite burse (preul futures al porumbului
decembrie la bursa din Chicago fa de preul futures al ovzului
decembrie la aceeai burs) i (4) produse prelucrate i materiile prime
folosite la producerea lor (preul futures al boabelor de soia martie la
Chicago, fa de preurile futures al uleiului de soia martie la aceeai
burs).
Procednd la acoperire, o firm i poate reduce costurile.
Anterior s-a artat c un hedging de cumprare poate genera reducerea
cheltuielilor cu marfa (cost of carry) dac acoperirea este iniiat la o baz
suficient de mare, pe o pia normal.
O operatiune de acoperire poate mbunti marjele de profit
reducnd necesarul de capital i disponibiliznd fonduri care pot fi alocate
n procesul productiv. Utiliznd tranzaciile futures pentru a-i acoperi
necesarul viitor, o firm evit imobilizrile masive de capital n construcia
unor faciliti de stocare i costurile meninerii i pstrrii mrfii fizice
pn cnd aceasta este necesar n viitor.
Pe de alt parte, deoarece tranzaciile futures se desfoar n
marj, un hedger are nevoie de numai 10% sau mai puin din valoarea
contractului pentru a stabili o poziie la burs, putnd s economiseasc
astfel, importante resurse.
Meninerea unei poziii hedging poate spori ansele beneficierii de
condiii de finanare favorabile.
Datorit ciclicitii produciei i consumului n multe sectoare,
nevoile de finanare pot varia semnificativ de la o perioad la alta.
Deoarece hedging-ul reduce ntr-o oarecare msur riscurile la care este
expus operatorul, mprumuturile sunt mai sigure iar bncile sunt dispuse
s acorde cu mai mult uurin credite n condiii avantajoase. De
exemplu, un operator care utilizeaz marfa drept colateral poate
mprumuta pn la 90% din valoarea mrfii dac deine o poziie hedging
cumprtoare. n contrast, dac poziia cash nu este acoperit, procentul
nu se ridic, de regula, dect la 70 80%.
Finanarea sporit de care dispune operatorul i va permite un volum
de activitate i un venit mai mari, rezultnd profituri sporite.

92

n final, hedging-ul poate fi de folos n planificarea mai eficient


a deciziilor, conferind operatorului o mai mare libertate de
aciune. Att costurile, ct i preurile, pot fi mai bine estimate. ntruct
hedging-ul reduce variabilitatea marjelor viitoare de profit, o firm este
mai sigur asupra fluxurilor viitoare ale ncasrilor sale, i poate planifica
mai bine destinaia alocrii resurselor i i poate mbuntii eficiena
activitii.
2.3.2. Problemele hedging-ului
Hedging-ul presupune o serie de decizii care trebuie evaluate cu
atenie pentru a reduce n mod efectiv expunerea la risc i a oferi
oportuniti de ctig din variaia preurilor sau a bazei.
Un prim aspect, l constituie decizia dac riscul merit a fi acoperit
prin hedging. Gradul de risc al unei poziii neacoperite poate fi cuantificat
utiliznd variaia anticipat a preului i probabilitatea producerii acestei
variaii n comparaie cu costul hedging-ului i tolerana operatorului fa
de risc.
Costurile hedging-ului includ comisioanele bursiere, costurile de
oportunitate asociate dobnzii nerealizate la suma reprezentnd marjele
necesare tranzactionarii, pierderea financiar care ar rezulta dintr-o
evoluie nefavorabil preurilor sau a bazei i diferena anticipat dintre
preul futures de iniiere a tranzaciei, dorit de firm, i preul efectiv
(engl. slippage).
2.3.2.1. Marja i marcarea la pia
Marja n tranzacionarea contractelor futures, dup cum se tie, este
foarte mic i relativ insignifiant n raport cu mrimea poziiei
deschise. Mai mult, marja pentru operaiunile de hedging este mai mic
dect cea necesar unei operaiuni de tip speculativ. De aceea, suma
iniial a marjei nu reprezint un factor de importan major pentru
hedger.
Ce este cu adevarat important este efectul marcrii la pia i al
apelurilor n marj.
n cazul unei operaiuni de hedging, profitul unei tranzacii futures
ar trebui s compenseze pierderea dintr-o operaiune cash. Cel puin o
perioad vor exista profituri pe piaa spot i pierderi pe piaa futures. La
o anumit dat, cnd contractul futures genereaz pierderi, hedgerul
trebuie s depun n contul n marj bani pentru a acoperi pierderea.
Chiar dac poziia spot a produs un profit mai mare dect pierderea
futures, ar fi imposibil sau cel puin incomod, s retragi profitul spot
pentru a acoperi pierderea futures.

93

Pentru c profiturile/pierderile futures se nregistreaz imediat, iar


profiturile/pierderile spot se nregistreaz numai dup ce hedge-ul s-a
ncheiat, muli hedgeri poteniali tind s cntreasc mai greu
pierderile imediate din poziiile futures dect ctigurile viitoare de pe
piaa spot. Alternativa evitrii unui apel n marja este nchiderea
operaiunii futures. Este tentant s se procedeze astfel dup un lan de
pierderi i apeluri n marj, dar acoperirea nu-i va mai produce efectul
i operatorul se va expune riscului pe piaa spot.
De aceea, hedgerul trebuie s fie contient c operaiunea sa va
produce att catiguri ct i pierderi futures i va necesita apeluri n
marj periodice.
Pentru a face fa apelurilor n marj, hedgerul trebuie s dispun
de un fond de rezerv, a crui mrime se poate determina innd cont
de evoluia anterioar a preurilor futures.
2.3.2.2. Alegerea contractului futures
Alegerea contractului futures const n luarea unor decizii viznd:
(1)
(2)
(3)
(4)

marfa futures;
luna de expirare;
tipul poziiei (long sau short);
numrul de contracte sau hedge ratio.

1) Exist cazuri cnd marfa al crei pre trebuie protejat i marfa


care face obiectul contractului futures nu sunt aceleai.
n multe cazuri, alegerea este evidenta, dar exist situaii cnd ea este
mai dificil.
Este important s se aleag contractul futures pe o marf strns
corelat cu marfa care face obiectul operaiunii de hedge. De exemplu,
dac un operator dorete s-i acopere riscul de pre la uleiul de soia, el
poate alege contractul futures pe boabe de soia, n acest mod avnd
asigurat cel mai bun hedge.
Alt factor care trebuie luat n considerare este acela dac contractul
este sau nu bine cotat.
Un short hedger va vinde contracte futures i, de aceea, va cuta acele
contracte care sunt supraapreciate sau, n cel mai ru caz, contractele
corect apreciate. Situaia se prezint exact invers pentru un long
hedger.
2) Dup ce un hedger i-a ales marfa dintr-un contract futures, el
trebuie s decid asupra lunii de expirare (luna activ) a contractului
(dup cum se tie, pe pieele futures, la o anumit dat, mrfurile sunt
cotate numai pentru unele luni de livrare).

94

Dup ce a ales luna activ (ct mai aproape de termenul legat de


executarea tranzaciilor pe piaa cash) hedgerul trebuie s decid
asupra duratei meninerii poziiei futures.
n cele mai multe cazuri, va exista un orizont de timp n care
operaiunea de hedge i va pstra efectul. Pentru a obine reducerea
maxim a riscului bazei, un hedger ar trebui s-i menin poziia
futures ct mai aproape posibil de expirare. Totui, hedgerii sunt sftuii
s evite s-i menin poziia futures n luna de expirare deoarece n
aceast perioad sunt observate uneori oscilaii neobinuite ale
preului, ceea ce duce implicit la creterea riscului.
3) Dup ce i-a ales marfa i luna de expirare, hedgerul trebuie s
decid dac va cumpara sau va vinde futures. Aceast decizie necesit
o analiz atent a problemei i nelegerea direciei riscului.
Una dintre abordri const n identificarea situaiei celei mai dificile
care poate aprea.
Dac deii marf, rul cel mai mare este ca preul ei s scad. Acum
trebuie s se presupun c aceasta se i ntampl, pentru ca apoi s
apar ntrebarea cum se poate produce profit dintr-un contract
futures?. Pentru a obine un ctig pe piaa la termen, investitorul
trebuie s dein o poziie short.
Dac doreti s cumperi marf n viitor, riscul cel mai mare este ca
preul acesteia s creasc pe piaa spot. Dac preul crete, se poate
obine ns profit pe piaa futures cumprnd contracte futures, adic
deinnd o poziie long.
4) Dup ce s-a determinat marfa, luna i poziia se mai ridic cteva
ntrebri: ct din risc trebuie acoperit? i ce strategie de hedging
trebuie adoptat?.
Pentru gsirea rspunsului la ntrebarea ct din risc trebuie
acoperit?, prezint importan noiunea de rat optim de hedging
- hedge ratio.
Rata de hedging este raportul dintre mrimea poziiei luate n
contracte futures i mrimea expunerii la risc sau cu alte cuvinte,
numarul contractelor futures care ar trebui folosite pentru acoperirea
riscului de pre de pe piaa cash.
HR = poziia futures/poziia cash
Rata de hedging trebuie s fie acel numr de contracte pentru
care se armonizeaz cel mai bine profitul/pierderea futures cu
profitul/pierderea cash.
Pe parcursul lucrrii s-a presupus c rata de hedging este +/- 1.0.
(sau altfel spus, 1 bushel de pe piaa cash este acoperit printr-un bushel
pe piaa futures).
95

Rata de hedging este (+1) la poziiile long pe futures i ( 1) la


poziiile short pe futures.
S presupunem c operatorul deine un portofoliu de poziii, profitul
sau pierderea sunt date de relaia:
P = S + F HR
unde:
S = variaia preului spot S pe perioada ct dureaz hedging-ul
F = variaia preului futures F pe durata acoperirii
HR = rata de hedging.
Profitul ar reprezenta, n acest caz, modificarea preului
spot la care se adaug schimbarea preului futures multiplicat
cu numrul de contracte.
Dac profitul sau pierderea futures compenseaz total pierderea sau
profitul spot, profitul n urma operaiunii de acoperire este zero (P = 0).
Aadar, vom avea:
HR = -

F
Din moment ce presupunem ca preul futures i cel spot se vor
modifica n aceeai direcie, S i F vor avea acelai semn, dnd astfel
un HR negativ. Acest exemplu se explic deci pentru short hedge, dar
conceptul este valabil i pentru long hedge, unde:
P = - S + F HR
n ambele cazuri covariana v, a modificrii valorii poziiei acoperite
este dat de relaia:

v S HR 2 F 2 HR S F
2

unde:
S = abaterea medie ptratic a lui S

F = abaterea medie ptratic a lui F


= coeficientul de corelaie dintre S i F
astfel nct valoarea lui HR care minimizeaz v este dat prin derivarea
v funcie de HR. Astfel:
96

v
2
2 HR F 2 S F
HR

iar
2v
2
2 F 0
2
HR
.
2v
v
0
2
Punnd condiia de minim HR
i observnd c HR
pozitiv, rezult c valoarea care minimizeaz pe v este:

HR

este

S
F .

Rata de hedging optim este deci produsul dintre coeficientul de


corelaie dintre S i F, i abaterea medie ptratic a lui S raportat la
abaterea medie ptratic a lui F.
Dac = 1 i F = S , rata optim de hedging este 1, ceea ce era
de ateptat, ntruct n acest caz preul futures oglindete fidel preul
spot. Dac = 1 i F = 2 S , HR este 0,5, de asemenea previzibil, cci
n acest caz variaia preului futures este ntotdeauna dublul variaiei
preului spot.
Rata minim de hedging mai poate fi determinat i prin estimarea
regresiei:
S = + F +
unde:
- parametru constant de regresie;
- este n cazul nostru HR;
- eroare (care este zero dac deviaia standard este 1).

VII. PIAA OPIUNILOR


Istoria optiunilor este legata de cea a burselor de marfuri, in special
a celor din Statele Unite. Cele mai importante doua centre unde se

97

tranzactioneaza futures si optiuni in Statele Unite sunt Chicago si New


York.
In 1848 este infiintata Chicago Board of Trade (CBOT), unde, in mod
oficial, primele contracte futures propriu-zise incepand sa fie
tranzactionate in 1877, fiind vorba de contracte futures pe cereale.
Intrucat in 1874 un decret al statului Illinois interzice tranzactionarea
optiunilor pe materii prime, se dezvolta optiunile pe contracte, asanumitele privileges. Acestea aveau de obicei ca activ de baza un
contract futures pe cereale (grau, porumb, etc.). In 1936, prin
Commodity Exchange Act, Congresul interzice tranzactionarea acestor
optiuni.
In 1974, prin Commodity Futures Trading Act, este reinnoita interdictia
de a tranzactiona optiuni ce au ca activ de baza un contract futures pe
produse agricole, dar, in acelasi timp, CFTC este insarcinata cu realizarea
unei reglementari permitand burselor sa deschida piete de optiuni pe alte
tipuri de contracte futures. De-abia in 1981 Congresul adopta programul
pilot al CFTC.
In 1982, Commodity Futures Trading Act permite CFTC sa reglementeze
optiunile pe produse agricole. Astfel ca in 1984 CFTC autorizeaza fiecare
bursa sa ofere timp de trei ani optiuni bazate pe 2 produse agricole deja
tranzactionate in bursa. CBOT opteaza pentru optiuni pe futures pe
porumb si soia, care incep sa se tranzactioneze de la 31 octombrie 1984
A doua mare bursa din Chicago este Chicago Mercantile Exchange (CME),
inaugurata in 1919 sub numele de Butter and Egg Board, urmasa lui
Chicago Produce Exchange, infiintata in 1874. Pana in anii 60, aici s-au
tranzactionat cartofi, ceapa, piei. Incepand cu 1961 sunt introduse
contracte futures pe carcase de porc, vite vii, vite de ingrasat, cherestea,
vite congelate, miei, etc, dar la inceput s-a dezvoltat numai cheresteaua.
In urma autorizatiei primite de la CFTC, sunt lansate optiunile pe futures
pe vite vii.
MidAmerica Commodity Exchange (MACE) provine din Pudds Exchange,
infiintata in 1868, unde se tranzactionau mini-contracte futures pe
cereale. Numele de MACE este adoptat in 1973, deschizandu-se tranzactii
futures pe porcii vii. In 1984 sunt lansate optiuni pe futures pe grau.
Al doilea important centru de tranzactionare a optiunilor este New York.
New York Mercantile Exchange (NYMEX) isi are originea in Butter and
Cheese Exchange of New York, infiintata in 1873. Primele contracte
futures sunt tranzactionate in 1921, dar ele reprezentau numai 1% din
volumul tranzactiilor. Pana in anii 70 specializarea acestei burse consta in
produse agricole, precum cartofii, chiar daca mai existau si alte contracte
futures, precum cele pe platina.

98

Dupa cum ii spune si numele, Coffee, Sugar and Cocoa Exchange


tranzactioneaza contracte futures pe zahar (brut-2 sortimente si alb),
cafea si cacao. Dateaza din 1925, din fuziunea a doua burse, una dintre
ele fiind infiintata in 1882. In afara de contractele futures tranzactionate
din anii 20, in anii 80 au fost introduse optiuni pe futures pe zahar brut,
cacao si cafea.
New York Cotton Exchange a lansat in 1984 optiuni pe contracte futures
pe bumbac.
Opiunile negociabile snt contracte standardizate ncheiate ntre
vnztorul opiunii (engl. option seller; writer; maker) i cumprtorul
opiunii (engl. option buyer; holder) prin care primul vinde celui de-al doilea
dreptul de a cumpra sau de a vinde un activ determinat. Prin urmare,
opiunea reprezint un drept care, dac este exercitat, creeaz obligaii
ntre pri privitoare la activul de baz. Dup natura acestor obligaii se
disting dou tipuri de opiuni: cele de cumprare i cele de vnzare.
Opiunea de cumprare (engl. call; fr. option d'achat) este un
contract, n form negociabil, care d dreptul cumprtorului (buyer,
holder) ca ntr-o anumit perioad de timp, s cumpere de la vnztorul
opiunii (seller, writer) activul de baz, la un pre stabilit prin contract. Pe
de alt parte, vnztorul opiunii call i asum obligaia de a vinde
cumprtorului activul de baz, la preul stabilit, dac opiunea este
exercitat ntr-un anumit interval de timp.
Opiunea de vnzare (engl. put; fr. option de vente) este un contract
n form negociabil, care d dreptul cumprtorului opiunii ca ntr-o
anumit perioad s vnd activul de baz vnztorului acesteia, la un pre
stabilit prin contract. Pe de alt parte, vnztorul unui put i asum
obligaia de a cumpra activul de baz de la cumprtorul opiunii la preul
stabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un anumit interval de timp.
n funcie de activul de baz, opiunile se mpart n mai multe
categorii: opiuni pe aciuni (engl. stock options), opiuni pe instrumente de
datorie (debt options), opiuni pe valute (currency options), opiuni pe
indici (index options) i opiuni pe contracte futures (futures options). n
ultima categorie snt cuprinse opiunile pe contracte futures cu marf,
valute, rata dobnzii etc.
Toate opiunile de acelai tip - call sau put - care au acelai activ de
baz formeaz o clas de opiuni (de exemplu, clasa opiunilor de vnzare
pe aciuni IBM). Extinderea tranzaciilor cu acest tip de titluri financiare s-a
realizat ndeosebi n ultimele dou decenii, pe msura dezvoltrii pieei
bursiere n marile centre financiare ale lumii.
n SUA, nainte de 1973, opiunile negociabile se lucrau "la ghieu" n
tranzacii interdealeri, fr s se poat vorbi de o adevrat pia bursier
pentru aceste titluri. n 1973 Bursa de mrfuri de la Chicago (CBOT) a
deschis prima pia organizat pentru opiunile pe aciuni, Chicago Board
Options Exchange (CBOE); n aprilie 1973 s-au tranzacionat primele
99

opiuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate opiunile put. Ulterior piaa
opiunilor a cunoscut o dezvoltare spectaculoas, att prin diversificarea
activelor de baz, ct i prin introducerea tranzaciilor cu opiuni la cele mai
importante burse din lume.
Astfel, n 1982 a fost nfiinat n cadrul CME de la Chicago, Piaa pe
Indici i Opiuni (Index and Option Market - IOM), unde se tranzacioneaz,
ntre altele, opiunile pe contractul futures pentru indicele Standard&Poor's
500. n Frana a fost deschis, n septembrie 1987, Piaa Opiunilor
Negociabile de la Paris (Le March d'options ngociables de Paris - MONEP).
Totodat, la marile burse de valori (NYSE, TSE) au fost lansate contracte cu
opiuni pe aciuni i indici de burs, iar pe unele piee organizate pentru
tranzacii futures se lucreaz i diferite clase de opiuni (LIFFE).
7.1. Caracteristicile opiunii
Ca titlu financiar, opiunile prezint caracteristicile definitorii ale unui
produs bursier: standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind construite
pe baza unui activ financiar, ele snt ns titluri derivate.
a) Mrimea opiunii
Fiecare opiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de
vedere al volumului sau valorii. De exemplu, atunci cnd activul de baz l
constituie contractele futures, un contract pe opiuni poart, de regul,
asupra a unui contract futures. Ca atare, dac un investitor cumpr un
contract pe opiune (o opiune, n limbaj bursier) el dobndete dreptul de
cumprare sau vnzare pentru 5.000 busheli de gru.
n cazul opiunilor pe indici de burs activul de baz se determin
nmulind nivelul indicelui cu o valoare fix exprimat n moneda
contractului (multiplicator). De exemplu, la opiunile pe indicele Standard &
Poor's 100 multiplicatorul este de 100$; cel care cumpr un contract pe
opiuni, cumpr dreptul asupra unei uniti de tranzacii egal cu 100$ x
S&P100 i nu asupra unui anumit numr de aciuni. La futures options
fiecare opiune poart asupra unui anumit contract futures, valoarea
activului de baz fiind egal cu unitatea de tranzacie de la contractul
futures.
b) Durata de via
Standardizarea se refer i la durata opiunii, respectiv perioada de
timp n care opiunea poate fi exercitat; data final pentru exercitarea
opiunii se numete data expirrii (engl. expiration date). Perioada de
exercitare se determin pe baza aa-numitelor cicluri de expirare (engl.
expiration cycles). Astfel, la bursele americane (CBOE) s-au stabilit pentru
opiunile pe aciuni urmtoarele cicluri: 1) ianuarie, aprilie, iulie i
octombrie; 2) februarie, mai, august i noiembrie; 3) martie, iunie,
100

septembrie i decembrie. Ele snt numite ciclurile "ianuarie", "februarie",


"martie". Aceasta nseamn c, n cazul unei opiuni pe aciuni, dac o
anumit aciune are o opiune care expir n ianuarie, ea are de asemenea
opiuni care expir n aprilie, iulie i octombrie. Toate opiunile put i call
din aceeai clas snt alocate unui anumit ciclu.
Durata maxim de via pentru fiecare opiune este de 9 luni, iar la
un moment dat snt disponibile pentru tranzacii numai trei din cele patru
luni scadente. Astfel, n cazul ciclului "ianuarie", cnd opiunile scadente n
ianuarie expir, ncepe negocierea opiunilor octombrie; cnd cele pe aprilie
expir, se emit opiunile pe ianuarie etc. La sfritul lui ianuarie (cnd
opiunile pe ianuarie au expirat) coteaz opiunile aprilie, iulie, octombrie.
Altfel spus, opiunile din ciclul "ianuarie" au la acea dat scadene de 3, 6 i
9 luni. n general, la bursele americane, opiunile pe aciuni trebuie s fie
exercitate nainte de cea de-a treia smbt a lunii de expirare; prin
urmare, ultima zi de tranzacii este n cea de-a treia vineri a lunii.
n cazul altor categorii de opiuni (de exemplu, opiuni pe contracte
futures cu marf) ciclurile de expirare snt stabilite dup alte principii.
Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distincia ntre
opiunile americane i cele europene. O opiune american poate fi
exercitat de cel care o deine oricnd n perioada dintre momentul n care
a fost cumprat i data expirrii. O opiune european poate fi exercitat
numai ntr-o scurt perioad - care poate fi i de o zi - nainte de data
expirrii. Denumirile respective se refer la tipul de opiune i nu la pieele
pe care snt negociate.
c) Preul de exercitare
Preul la care se poate cumpra/vinde activul de baz al opiunii se
numete pre de exercitare (engl. exercise price), deoarece la acest pre se
exercit dreptul pe care l confer opiunea; el este determinat n
momentul ncheierii contractului (de aici denumirea de striking price).
Acest pre depinde de preul activului de baz din momentul cumprrii
opiunii i este stabilit de burs de o manier standardizat.
Opiunile aparinnd unei anumite clase, care au aceeai dat de
expirare i acelai pre de exercitare formeaz o serie de opiuni (engl.
series). De exemplu, toate opiunile call pe aciunile IBM, avnd scadena n
ianuarie i preul de exercitare de 40$ formeaz o serie de opiuni. O
asemenea serie se indic n felul urmtor: IBM ianuarie 40 call.
La bursele americane, preul de exercitare pentru opiunile pe aciuni
este stabilit, n general, dup urmtoarea regul: cnd cursul aciunii este
mai mic de 25$, preurile de exercitare snt indicate cu diferene de 2.5$, la
cursuri ntre 25$ i 200$, cu diferene de 5$, iar la cursuri de peste 200$,
cu diferene de 10$. La opiunile pe indici intervalele snt de 5$. Astfel, la o
aciune care coteaz 223/8$, preurile de exercitare pot fi, de exemplu: 20$,
221/2$, 25$ etc. Dup cum se vede, preurile de exercitare aproximeaz
cursul aciunii care constituie activul de baz.

101

Preul de exercitare se modific dac apar fluctuaii mari la preul


activului de baz; n acest caz se stabilesc noi preuri (pentru toate
scadenele care snt mai ndeprtate de 20 de zile bursiere de la data
modificrii), astfel nct preul de exercitare central s se menin
reprezentativ.
d) Preul opiunii
n schimbul dreptului care i se ofer prin opiune, cumprtorul
pltete vnztorului o prim (engl. premium; fr. prime), care reprezint
preul opiunii, achitat n momentul ncheierii contractului.
Spre deosebire de opiunile nenegociabile, unde prima este fix (la
Paris se numea avec), la opiunile negociabile - care pot fi
vndute/cumprate pe tot parcursul duratei lor de via - preul opiunii
este variabil i se stabilete la burs, n funcie de raportul dintre cererea i
oferta de opiuni. Preul opiunii are dou componente: valoarea intrinsec
i valoarea- timp.
Valoarea intrinsec (engl. intrinsic value) este diferena dintre
preul de exercitare al opiunii i preul activului de baz al opiunii.
Mrimea valorii intrinseci (Vi) se calculeaz pe baza preului de
exercitare (PE) i a preului (cursului) activului de baz (C), conform
urmtoarelor formule:
- pentru opiunile call: Vi = C - PE
- pentru opiunile put: Vi = PE - C.
Cnd valoarea intrinsec este pozitiv se spune c opiunea este "n
bani" (engl. in-the-money; fr. en dedans); cnd valoarea intrinsec este
negativ se spune c opiunea este "fr bani" (engl. out-of-money; fr. en
dehors); cnd valoarea intrinsec este egal cu zero, opiunea este "la bani"
(engl. at-the-money; fr. parit).
O opiune put are o valoare intrinsec - opiunea este "n bani" - cnd
preul de exercitare (PE) este mai mare dect preul activului (C). n acelai
caz opiunea call este "fr bani". Dac PE=C opiunea (call sau put) este
"la bani" (at-the-money). O imagine sintetic asupra valorii intrinseci a
opiunilor o d Tabelul 7.1.
Valoarea intrinsec a opiunilor
Tabelul 7.1
Opiune call

Opiune put

"n bani"

C > PE

C < PE

"La bani"

C = PE

C = PE

"Fr bani"

C < PE

C > PE

102

C = preul (cursul) activului de baz;


PE = preul de exercitare al opiunii.
Valoarea timp (engl. time value) este valoarea suplimentar, peste
cea intrinsec, pe care opiunea o poate dobndi pe pia ca urmare a
cererii/ofertei de opiuni; altfel spus, ea este egal cu diferena pozitiv
dintre preul opiunii i valoarea sa intrinsec. De exemplu, n condiiile n
care cursul aciunilor GM este de 40$/aciune, o opiune call pe aceste
aciuni cu preul de exercitare de 40$ se poate vinde la 42$. Opiunea nu
are valoare intrinsec, deoarece preul de exercitare este egal cu preul
activului; n schimb, ea are o valoare-timp de 2$, deoarece pe pia se
manifest o cerere relativ ridicat pentru opiunea respectiv. Valoareatimp arat ct este dispus s plteasc investitorul (cumprtorul opiunii)
n sperana c, pe durata de via, opiunea va cunoate la un moment dat,
anterior expirrii, o cretere de pre. Mrimea valorii-timp (Vt) se exprim
prin formula: Vt = p - Vi, unde p este preul opiunii.
Valoarea-timp este cu att mai mare cu ct scadena este mai
ndeprtat i descrete n timp (deoarece spaiul estimilor operatorilor cu
privire la preu opunii se reduce treptat). n cazul exercitrii opiunii la
expirare, valoarea-timp se identific cu valoarea intrinsec; o opiune
neexercitat la scadenare o valoare-timp nul.
n concluzie, preul opiunii (p) reflect valoarea intrinsec (Vi) i
valoarea-timp (Vt) i depinde de preul activului de baz (C) i de preul de
exercitare a opiunii (PE). Dup cum rezult din cele de mai sus, preul
activului influeneaz direct proporional prima opiunilor call i invers
proporional prima opiunilor put; preul de exercitare influeneaz pozitiv
prima opiunilor put i negativ prima opiunilor call. Pe de alt parte,
scadena opiunii influeneaz pozitiv preul att la call, ct i la put: cu ct
scadena este mai ndeprtat, cu att valoarea-timp a opiunii este mai
mare. Totodat, volatilitatea preului activului de baz se reflect pozitiv
asupra preului att la call, ct i la put: opiunile pentru active cu fluctuaii
mari snt mai scumpe dect cele pentru active stabile.
7.2. Mecanismul tranzaciilor
Opiunile se tranzacioneaz n condiii i dup o procedur
asemntoare cu cele practicate pe pieele de titluri primare i contracte
futures. Exist ns i o serie de particulariti care in att de natura
acestor titluri, ct i de modul cum au fost organizate dup 1975 - bursele
pentru opiuni. Vom prezenta n continuare organizarea pieei i mecanismul tranzacional al opiunilor pe aciuni dup modelul american, n
spe la CBOE.
Organizarea pieei
Piaa american (i mondial) a opiunilor este dominat de Chicago
cu cele dou burse specializate: Chicago Board Options Exchange (CBOE),

103

creat de CBOT i Index and Option Market (IOM), creat de CME.


Autoritatea pieei este Securities and Exchange Commission (SEC), cea
care supravegheaz n general industria titlurilor financiare (aciuni, obligaiuni, opiuni i fonduri mutuale); dup cum am artat, piaa futures este
supravegheat de Commodities Futures Trading Commission (CFTC). Bursa
(CBOE sau IOM) stabilete regulile i procedurile privind operaiunile cu
opiuni cotate care se aplic tuturor membrilor si, ca i clienilor acestora investitorii instituionali i individuali. De exemplu, bursa stabilete
condiiile pentru listarea opiunilor, adic pentru admiterea acestora la
tranzacii n burs.
Sistemul tranzacional se bazeaz pe prezena n burs a unui
"creator de pia" (engl. market maker, MM). La CBOE acesta prezint dou
preuri: bid, adic preul maxim pe care MM l ofer pentru o opiune la
cumprare, i ask, preul minim pe care MM l cere pentru o opiune la
vnzare. Bursa stabilete limitele spread-ului (diferena dintre preul ask i
bid); de exemplu, pentru opiunile cu preuri ntre 10$ i 20$ acesta nu
poate fi mai mare de 3/4 dintr-un punct (0,75$). Un alt agent de burs este
brokerul (engl. floor broker), acesta avnd rolul s execute ordinele n
contul clienilor si; n acest sens clienii deschid conturi la firma broker de
care aparine brokerul.
n sala de negocieri lucreaz i un funcionar al bursei, numit
responsabil cu carnetul de ordine (engl. order book official), care preia
ordinele cu limit de pre ce nu se pot executa n momentul primirii lor de
la clieni, n vederea unei executri ulterioare (cnd condiiile pieei o
permit); el l va informa pe MM n legtur cu cele mai bune ordine limit
ale clienilor, astfel nct acestea s fie executate conform criteriilor de
prioritate (prioritate de pre, preceden).
Plasarea ordinului
Iniierea unei tranzacii cu opiuni se face prin deschiderea de ctre
client (investitor) a unui cont la o firm broker; apoi, investitorul lanseaz
un ordin, iar firma transmite acest ordin brokerului de burs care lucreaz
n sala de negocieri. Tipurile de ordine utilizate snt identice cu cele de pe
piaa de aciuni: la pia, limit, ordin stop; n ordin trebuie s se specifice:
direcia operaiunii (vnzare/cumprare), tipul opiunii (call/put), clasa
opiunii (activul de baz), seria opiunii (preul de exercitare, data expirrii)
i numrul de contracte.
Executarea ordinului se face n "groap" (engl. pit), un spaiu
octogonal pe mai multe nivele, unde se posteaz creatorii de pia i
brokerii de burs.
n urma executrii ordinului, clientul dobndete o poziie pe
opiune, iar aceasta poate fi long, dac a cumprat, sau short, dac a
vndut. Prin urmare, un operator poate avea long pe call (a cumprat o
opiune de cumprare), long pe put (a cumprat o opiune de vnzare),
short pe call (a vndut o opiune de cumprare) sau short pe put (a vndut o

104

opiune de vnzare). Poziia pe opiune nu trebuie confundat cu poziia pe


activul de baz; astfel, un long put nseamn o poziie de cumprare pe
put, dar ea poate s duc la o poziie de vnzare pe activul de baz, dac
opiunea este exercitat. Deci orice tranzacie cu opiuni deschide pentru
investitor o poziie pe opiuni i creeaz o poziie virtual pe activul de
baz.
Pentru cumprarea i vnzarea de opiuni clientul trebuie s asigure
anumite garanii, din acest punct de vedere distingndu-se trei situaii:
- La cumprarea de opiuni investitorul trebuie s plteasc integral
preul opiunii (prima). Prin urmare, aceste tranzacii nu se lucrez n
marj.
- La vnzarea de opiuni call neacoperite (pentru care clientul nu
deine n momentul vnzrii activul de baz) investitorul trebuie s depun
30% din valoarea de pia a activului de baz (la care se adaug mrimea
cu care opiunea este "n bani" sau din care se scade mrimea cu care
opiunea este "fr bani"), minus mrimea primei.
- La vnzarea de opiuni call acoperite (pentru care clientul deine n
momentul vnzrii activul de baz), dac preul de exercitare a opiunii este
cel puin egal cu cursul aciunii, investitorul nu trebuie s depun dect
marja cerut pentru aciuni; dac preul de exercitare este mai mic dect
cursul aciunii, gradul admis de ndatorare a investitorului fa de broker
depinde de preul de exercitare i nu de cursul aciunii.
Bursa stabilete limitele de poziie (engl. position limits), adic
numrul maxim de opiuni pe care un investitor le poate deine pe acelai
tip de poziie virutal la activul de baz. Este de remarcat c un long call i
un short put nseamn acelai tip de poziie virtual la activul de baz
(cumprtor al activului, deci long pe aciuni); similar, un short call i un
long put nseamn acelai tip de poziie (vnztor al activului, deci short pe
aciuni).
Totodat, se stabilete i limita de exercitare (engl. exercise limit),
care reprezint numrul maxim de opiuni care pot fi exercitate n fiecare
cinci zile consecutive de burs de ctre un investitor sau un grup de
investitori care acioneaz mpreun.
Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un
investitor sau un grup de investitori s capete o influen semnificativ
asupra pieei.
Casa de compensaie
Casa de compensaie joac un rol esenial n procesul executrii
contractelor pe opiuni; n SUA funcia respectiv revine Corporaiei de
Cliring al Optiunilor (engl. Options Clearing Corporation - OCC). Constituit
ca o instituie autonom, OCC se interpune n toate tranzaciile ncheiate n
burs, devenind vnztorul pentru toi cumprtorii de call care exercit
opiunea, cumprtorul pentru cumprtorii de put care exercit opiunea
etc. Membrii OCC, respectiv firmele broker membre (engl. clearing
members), deschid conturi la casa de compensaie prin intermediul crora
105

efectueaz cliringul. Toi creatorii de pia i toate firmele broker care


tranzacioneaz n burs trebuie s execute contractele prin intermediul
membrilor cliring.
OCC ine evidena tuturor poziiilor long i short pe opiuni ale
membrilor si, iar numrul contractelor de cumprare de opiuni trebuie s
fie egal cu cel al contractelor de vnzare. La rndul su, fiecare firm
membr a OCC ine evidena contractelor clienilor si (creatorii de pia
sau firme broker).
Cnd cumpr o opiune, clientul trebuie s plteasc integral preul
acesteia n dimineaa zilei lucrtoare care urmeaz ncheierii contractului n
burs; prima este depus la casa de compensaie, n contul firmei membre
a OCC care a lucreaz cu brokerul clientului. Vnztorul opiunii, care are un
cont n marj la o firm membr a OCC, face un depozit (marj) egal cu
mrimea primei, dar nu poate retrage acea sum din cont, deoarece
aceasta servete la garantarea operaiunii.
Lichidarea contractului
Executarea contractului pe opiuni se poate face prin lichidarea
op_iunii, prin exercitarea opiunii i prin expirarea opiunii.
a) Lichidarea opiunii
Aceast modalitate presupune plasarea de ctre cel care deine o
poziie pe opiuni a unui ordin de compensare (engl. offsetting order):
cumprtorul de opiune de cumprare (long call) d un ordin de vnzare a
aceleiai opiuni call, iar vnztorul (short call) d un ordin de cumprare de
call; pe de alt parte, cumprtorul unei opiuni de vnzare (long put) i
compenseaz poziia printr-o vnzare de put, iar vnztorul unei opiuni de
vnzare, printr-o cumprare de put. Aceast operaiune se numete
lichidarea opiunii sau nchiderea poziiei (engl. closing transaction).
Ordinul de compensare se execut n acelai mod cu ordinul de
deschidere a poziiei: firma membr a casei de compensaie anuleaz
poziia "lung" a investitorului i crediteaz contul brokerului care lucreaz
pentru investitorul respectiv; n ultim instan, clientul primete n contul
su profitul net din operaiune (rezultat dup deducerea comisioanelor i
taxelor).
b) Exercitarea opiunii
Aceast modalitate nseamn acceptarea de ctre client a tranzaciei
subiacente opiunii, adic predarea/primirea activului asupra cruia poart
opiunea.
Un investitor (long holder) care dorete s exercite opiunea trebuie
s anune acest fapt firmei broker, care notific firmei membre a OCC
decizia clientului su. Membrul cliring plaseaz un ordin de exercitare la
casa de compensaie, iar aceasta alege o alt firm membr la care un ter
are o poziie short pe aceeai opiune. Aceast din urm firm membr, pe
baza unei proceduri stabilite de OCC, selecteaz clientul su cu poziie
short (writer) care urmeaz s rspund cererii de exercitare a opiunii.
Dac este vorba de o opiune call vnztorul ales (writer) va livra titlurile,
106

iar cumprtorul care a exercitat opiunea (holder) va plti preul de


exercitare. Dac este vorba de o opiune put, cumprtorul care a exercitat
opiunea (short holder) va livra titlurile, iar vnztorul ales (long writer) va
plti preul de exercitare.
c) Expirarea opiunii
n acest caz deintorul opiunii i menine deschis poziia pn la
scaden, fr s dea vreo instruciune firmei broker. Cnd opiunea expir,
ea este anulat din evidenele casei de compensaie i ale firmei membre.
Dac opiunea are valoare intrinsec (este "n bani") aceast valoare va
reveni holder-ului; dac valoarea opiunii este negativ ("fr bani") holderul pierde prima.
STRATEGII CU OPTIUNI
Atunci cnd un operator intuiete o cretere viitoare a preurilor
futures, el va cumpra opiuni call, adoptnd o poziie la burs long call,
iar atunci cnd acesta prevede scderea preurilor n viitor, va cumpra
opiuni put, adoptnd astfel la burs o poziie long put.
Dac aceste estimri prevd fluctuaii puternice ale preurilor ntrun sens sau altul, atunci achiziionarea de opiuni n afara banilor
devine foarte atractiv, pentru c aceste opiuni sunt mai ieftine si i ofer
posibilitatea unor profituri ridicate, fr riscuri adiionale.
n mod simetric, un operator care se bazeaz pe stabilitatea
preurilor sau pe uoara lor scdere, va vinde opiuni call, deschiznd o
poziie short call, iar un operator care mizeaz pe stabilitatea preurilor
sau pe uoara lor cretere, va vinde opiuni put, deschiznd o poziie short
put.

Tabelul 7.2

107

Principiu

Scop

Profilul
ctigului i (+
a
)
pierderii
(PE preul
0
de
exercitare ; p
(-)
p

prima
opiunii )

Observaii

LONG CALL
Cumprarea
unei
opiuni
de cumprare
contra plii
unei prime

A se profita
de creterea
preului
futures.
Asigurarea
unui pre de
cumprare
viitor maxim.
Pierdere
limitat, profit
nelimitat

SHORT CALL
Vnzarea unei
opiuni
de
cumprare.
ncasarea
primei
i
obligaia
depunerii
unui depozit
Realizarea
unui
profit
limitat
la
mrimea
primei,
n
condiiile unei
piee neutre
sau
descresctoar
e.
Pierdere
nelimitat,
pentru c nu
exist poziie
deschis
pe
futures

(+
)
p
PE

Pret
future
s

PE+
p

0
(-)

Efect
de
levier
puternic
n
special dac
poziia
cumprtorul
ui este fr
bani

LONG PUT
Cumprarea
unei
opiuni
de
vnzare
contra plii
unei prime

A se profita
de scderea
preului
futures.
Asigurarea
unui pre de
vnzare viitor
minim.

(+
)

PE

PE+
Pret
p

future
s

(+
)
p
PE

PE-p

Pret
future
s

PE-p
PE

p
(-)

Dac
anticiparea
este
sigur,
se
vinde
opiunea n
bani, pentru
ca prima este
maxima.

SHORT PUT
Vnzarea
unei opiuni
de vnzare.
ncasarea
primei
i
obligaia
depunerii
unui deposit
Realizarea
unui
profit
limitat
la
mrimea
primei,
n
condiiile
unei
piee
neutre
sau
cresctoare.
Obinerea
unei
poziii
pe futures la
un pre mai
mic,
ca
urmare
a
primei
ncasate.

Pret
future
s

(-)

Efect
de
levier
puternic daca
poziia
cumprtorul
ui este fr
bani

Dac
anticiparea
este sigur,
se
vinde
opiunea n
bani.

108

Abordarea analizei acestor strategii consta in determinarea


profitului pe care il produce folosirea unei strategii pentru o varietate
mare a preturilor activului la inchiderea pozitiei.
A) Optiunea call
1. Pozitia cumparatorului opiunii
Cumprtorul estimeaz o cretere, n viitor, a cursului activului
suport. n schimbul unei prime, el se asigur c va putea cumpra
activele suport, contractate pn la scadena opiunii, la un pre de
exercitare prestabilit. El va nregistra un profit dac, n viitor, cursul
activului suport (C) va depi pragul de rentabilitate (adic pretul de
exercitare+prima). n sens invers, va nregistra pierderi limitate la
mrimea primei.
Profit = C- (PE+p)
Vnztorul acestei optiuni este obligat prin contract s vnd activul
suport la preul de exercitare, indiferent care va fi evoluia ulterioar a
cursului bursier. El ctig cert prima ncasat, dar i asum un risc
nelimitat pentru cazul de cretere a cursului bursier.
2. Poziia vnztorului opiunii
n vnzarea unei opiuni call, vnztorul are un ctig limitat la
valoarea primei. n cazul de fa el ctig atunci cnd cursul activului de
baz scade sub valoarea preului de exercitare.
Dac cursul crete peste preul de exercitare, apar dou cazuri:
dac cursul crete mai puin dect preul de exercitare +
prima, atunci vnztorul ctig de asemenea, prima;
dac cursul crete mai mult dect pretul de exercitare +
prima, atunci vnztorul pierde, pierderea lui putnd fi practic
nelimitat.
Profit = p

109

B) Optiunea put
1. Pozitia cumparatorului opiunii
In cazul cumparatorului de put, castigul creste cand pretul activului
scade sub pretul de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai
mare decat prima. Daca pretul activului creste peste pretul de exercitare,
optiunea este in afara banilor.
Profit = PE- (C+p)
Pierderea cumparatorului de put, cand piata creste, este limitata la
marimea primei; castigul sau, cand piata scade, este nelimitat.
Vnztorul unui put ncaseaz cert prima i sper c, n viitor, cursul
nu va scdea. Dac previziunea lui nu se adeverete el i asum riscuri,
pe msura creterii cursului activului-suport.
2. Pozitia vnztorului opiunii
Vnztorul anticipeaz o stabilizare a cursului sau o cretere a
acestuia. n aceste condiii el este de acord s vnd un put prin care se
angajeaz, n schimbul primei (p) ncasate, s cumpere activele suport, la
un pre de exercitare (PE) prestabilit. Dac anticiprile vnztorului se
adeveresc, el ctig prima ncasat. n caz de scdere a cursului el va
nregistra pierderi proportionale cu aceast scdere de curs.
Profit = p
Factori care influenteaza pretul optiunii
Valoarea de piata a unei optiuni este influentata de 5 factori
principali:
Pretul de exercitare n comparatie cu pretul futures curent
Volatilitatea pretului activului de baza
Rata dobanzii
Durata pana la expirare
Randamentul oferit de detinerea activului de baza
Pretul de exercitare n comparatie cu pretul futures curent
Relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul futures curent
reprezinta o influenta importanta asupra primei optiunii. Daca, de

110

exemplu, contractul futures pe gru se tranzactioneaza la 400, este de la


sine nteles ca optiune call, care are un pret de exercitare de 350 va
valora mai mult decat o optiune cu un pret de exercitare de 360. n mod
similar o optiune de cumparare-call la 420 va valora mai putin, deoarece
contractul futures se tranzactioneaza cu 20 de puncte mai putin.
Influenta pretului activului de baza asupra valorii optiunii este
fundamentala. Perceptia pietei despre evolutia viitoare a pretului activului
de baza va determina valoarea de piata a optiunii.
Prima optiunii este influentata si de pretul de exercitare al activului
de baza. Acesta determina valoarea intrinseca a optiunii.
Volatilitatea
Volatilitatea pretului activului de baza este o masura a departarii
pretului curent al activului de baza de pretul mediu in timp, cu alte
cuvinte fluctuatiile pretului activului de baza. Daca pretul activului de
baza variaza mai mult decat de obicei, prima ceruta de vanzator va fi mai
mare pentru a compensa riscul mai mare suportat de vanzator. Ofertele
de cumparare si de vanzare, existente pe piata la un moment dat pentru
o anumita clasa de optiuni, reflecta opiniile vanzatorilor si cumparatorilor
relativ la riscul sau beneficiul potential generat de tranzactionarea
optiunilor respective.
In general, cu cat este mai mare volatilitatea, cu atat este mai mare
prima optiunii.
Comportamentul primei optiunii n raport cu volatilitatea este
asemanator cu comportamentul primelor de asigurare n raport cu riscul
pe care si-l asuma compania de asigurare. Daca riscul este considerat
mare, compania de asigurare va cere o prima mai mare. In caz contrar,
daca riscul asumat este mic si prima va fi pe masura.
Volatilitatea reprezinta uneori o capcana pentru investitori.
Modificarea perceptiei pietei despre miscarea viitoare a pretului activului
de baza poate avea efecte neasteptate asupra strategiei adoptate de
investitor, datorita modificarilor ulterioare ale volatilitatii. Pe de alta parte,
se poate profita din modificarea volatilitatii n cazul n care piata se
ndreapta n favoarea investitorului.
Volatilitatea nu indica directia de miscare a pietei n viitor, ci este o
marime non-directionala. Pentru un investitor experimentat, marimea
volatilitatii conteaza prea putin, investitorul stiind din experienta sau
intuitie perioadele de volatilitate accentuata ale pretului activului de baza,
ar trebui sa ceara ajutorul brokerului.
Volatilitatea istorica este masurata pe baza unui esantion de preturi
alese la intervale egale si este exprimata ca deviatia anualizata standard
a logaritmului natural al raportului dintre pretul futures de nchidere si
pretul futures de inchidere precedent. Intervalul de masurare luat n

111

considerare este ziua de tranzactie. Exprimat simplu, aceasta reprezinta o


masura a fluctuatiei pretului pentru o anumita marfa pe parcursul unei
perioade.
Rata dobnzii
Modificarile ratei dobanzii pe piata au o influenta limitata asupra
valorii optiunilor n comparatie cu alti factori, exceptind cazurile cind
acestea sunt bruste si de larga amploare. Oricum, prima optiunii va
reflecta perceptia pietei despre modificarea probabila, directia si amploare
ratei dobanzii.
Rata dobanzii poate fi privita ca un cost de oportunitate, adica
cumparatorul unei optiuni call are astfel posibilitatea sa nu plateasca
intregul pret de cumparare al activului de baza si sa investeasca banii
ramasi n titluri purtatoare de dobanda. Pe de alta parte, pentru vanzator
prima este vazuta ca o compensatie pentru cheltuielile lui legate de
detinerea activului de baza.
Pentru optiunile put, n cazul carora nu sunt aplicabile costurile de
detinere si de oportunitate intre vanzator si cumparator, acesta este
reflectat in nivelul mai redus a valorii timp n totalul primei. In general,
daca rata dobanzii creste, prima optiunilor call creste iar a optiunilor put
scade. Aceste efecte sunt resimtite mai puternic de optiunile cu durata de
viata mai lunga.
Timpul
Dupa cum se stie, timpul ramas pana la scadenta are o influenta
importanta asupra valorii optiunii. Cu cat este mai mare timpul ramas
pana la scadenta, cu atat este mai mare valoarea optiunii, deoarece
exista mai mult timp la dispozitie ca sa se modifice volatilitatea pretului
activului de baza, nivelul ratei dobanzii pe piata sau impresia generala a
pietei si, ca atare, optiunea sa devina mai profitabila printr-o miscare
favorabila a pietei.
Pe masura ce durata ramasa pana la scadenta scade si
oportunitatea ca optiunea sa devina profitabila se reduce, valoarea timp a
optiunii scade. Insa valoarea timp nu scade cu o rata constanta, ci devine
mai accentuata in apropierea scadentei.
Previzionarea valorii - timp este destul de dificila, deoarece rata
scaderii ei este neuniforma. Oricum, la scadenta valoarea timp va fi zero.
In tabelul de mai jos sunt prezentati factorii care influenteaza pretul
optiunii, precum si efectul care il au asupra acestuia:
Crestere in:
Pretul
activului de baza
Pretul de

Efectul cresterii
Call
Creste

Put
Scade

Scade

Creste

112

exercitare al
optiunii
Durata
ramasa pana la
scadenta
Volatilitatea
activului de baza
Rata dobanzii

Creste

Creste

Creste

Creste

Creste

Scade

Tabelul 7.3

Strategii complexe cu opiuni


Straddle este o cumprare de call combinat cu o cumprare de
put, sau o vnzare de call i put, la acelai pre de exercitare i cu aceeai
scaden. Este important de subliniat faptul c fiecare opiune trebuie s
fie exercitat separat, dei combinaia de opiuni este, de regul,
cumprat/vndut ca un pachet unic.
Aceast operaiune d dreptul cumprtorului opiunilor combinate
s vnd i s cumpere un numr determinat de contracte futures, la un
anumit pre de exercitare i la o dat a expirrii fixat; n schimb cel care
vinde call i put, i asum obligaia s vnd i s cumpere activul de baz,
la preul i la scadena determinat. Astfel un straddle d dreptul cumprtorului s cumpere sau s vnd acest numr de contracte la preul
specificat (100$), pltind primele la call i la put (de exemplu, 5$ fiecare).
Dac preul pieei la scade la 90$, deintorul opiunii se va declara
vnztor i va ctiga; dac preul crete la 110$ el se va declara
cumprtor i va ctiga. El va obine profit ori de cte ori cursul pieei
scade sau crete destul de mult pentru a compensa costul cumprrii
opiunii.

- Figura 7.1

113

Rezultatul operaiuni straddle este ilustrat n Figura 7.1 Se observ c


prin combinaia call-put prile indicate cu linie punctat se anuleaz
reciproc. Rezultatul este normal, deoarece a cumpra o opiune de
cumprare (call) i a cumpra, totodat, una de vnzare (put), cu acelai
pre de exercitare i aceeai scaden, echivaleaz cu a stabili pe activul de
baz o poziie virtual de cumprtor i, respectiv, de vnztor, adic o
poziie compensat.
Cumprtorul de straddle ctig atunci cnd cursul activului scade
sub 95$ (preul de exercitare minus prima) sau crete peste 105$ (preul
de exercitare plus prima). Cnd fluctuaia cursului este redus i cursul
activului se menine n jurul preului de exercitare (ntre 95$ i 105$)
ctig vnztorul de straddle. Se respect regula de la stelaj:
cumprtorul ctig atunci cnd cursul activului depete "bornele" unui
straddle; vnztorul ctig atunci cnd cursul se menine ntre "borne" (n
cazul nostru 95, 105). Prin urmare, graficul unei vnzri de straddle este
exact simetric cu cel prezentat n Figura 7.1
Strangle este o combinaie similar cu straddle cu deosebirea c
preul de exercitare al opiunii call este mai mare dect preul de exercitare
al opiunii put. Astfel, n cazul unui strangle realizat prin cumprarea unui
put la 95$ (prim 5$) i cumprarea unui call la 105$ (prim 5$), rezultatul
operaiunii este ilustrat n Figura 7.2

114

- Figura 7.2 -

Se vede din figur c la un strangle variaia cursului activului n


raport cu preul de exercitare trebuie s fie mai mare dect n cazul
straddle, pentru realizarea unui profit de ctre cumprtor.
Strip este o operaiune n care cumprtorul combinaiei de opiuni
poate vinde 200 de titluri sau/i cumpra 100 de titluri la preul stabilit n
contract. Strap-ul este o operaiune simetric, deintorul putnd s
cumpere 200 de titluri i/sau s vnd 100 opiuni, la preul de exercitare.
Este vorba deci n ambele cazuri de o tripl opiune constnd n dou
opiuni separate put (call) i una call (put), toate fiind ncheiate n acelai
timp, cu aceeai durat de via i la acelai pre de exercitare.
Cumprare de "fluture" (long butterfly)
S presupunem c un investitor anticipeaz o reducere a volatilitii
cursului pentru activul A, dar vrea, totodat, s se protejeze mpotriva unor
eventuale fluctuaii puternice. El acioneaz deci, n principal, ca un

115

vnztor de straddle, profitul lui fiind limitat la pierderea cumprtorului de


straddle.
n Figura 7.3 (a) se prezint grafic rezultatul unei vnzri de straddle,
folosindu-se urmtoarele notaii: b = preul de exercitare la opiunile
combinate put i call; A = pragul de rentabilitate la vnzarea de put; B =
nivelul maxim al profitului; C = pragul de rentabilitate la vnzarea de call;
abscisa indic micarea preului la activul de baz (de la stnga la dreapta
- cretere, de la dreapta la stnga - scdere).

- Figura 7.3 Dac preul activului de baz se situeaz n intervalul (A,C),


vnztorul de straddle va nregistra un ctig. n schimb, dac preul
activului crete peste C sau scade sub A, el va suferi o pierdere
(echivalentul ctigului cumprtorului de straddle). Pentru a se proteja
mpotriva riscului de pierdere, operatorul respectiv poate cumpra un
"fluture". Plecnd de la short straddle, el va mai introduce n combinaia de
opiuni o cumprare de put i o cumprare de call, la preuri de exercitare
de respectiv "a" i "c", astfel nct b-a=c-b. Rezult un "fluture" ilustrat n
Figura 7.3 (b) (linia plin). Se observ c prile indicate cu linie punctat
se anuleaz reciproc, deoarece cumprarea de put este compensat de
cumprarea de call, ramnnd de regularizat doar diferenele de pre de
exercitare i, respectiv, prim.
Un butterfly mai poate fi obinut prin urmtoarele combinaii:
- cumprare call a + vnzare 2 call b + cumprare callc
- cumprare put a + vnzare 2 put b + cumprare put c

116

- cumprare call a + vnzare call b + vnzare put b + cumprare put


c
BIBLIOGRAFIE
1. Andrews, M.; Meaden, N. Derivatives Markets and Investment
Management, Prentice Hall, 1995.
2. Battley, N. - An Introduction to Commodity: Futures and Options, Ed.
McGraw-Hill Book Company, 1989.
3. Belveal, L. Commodity Speculation, Commodity Press, 1967.
4. Bernstein, J. Trading the International Futures Markets, NY Institute
of Finance, 2000.
5. Blau, G. Some Aspects of the Theory of Futures Trading. The
Review of Economic Studies, vol. 12, 1944-1945.
6. Chance, D. M. - An Introduction to Options and Futures, The Dryden
Press, Chicago, 1989.
7. Courtney, S. Commodity Spreads, John Wiley & Sons, 1982.
8. Duhnea, E. - Rolul burselor de mrfuri agroalimentare i avantajele
participrii Romniei la operaiuni de burs, Tez de doctorat, ASE
Bucureti, 1982.
9. Fackler, P. - Delivery and Manipulation in Futures Markets, The
Journal of Futures Markets, vol 13, nr. 6, sept. 1993.
10.
Fessenden, R.; McDivitt, J. - The Inteligent Speculator, Irwin,
1996.
11.
Gradu, M. - Tranzacii bursiere: pieele futures i de opiuni,
Ed. Economic, Bucureti, 1995.
12.
Herbst, A. - Analysing and Forecasting Futures Price: Guide for
Hedgers, Speculators and Traders, Ed. John Wiley&Sons, New York,
1992.
13.
Herbst, A.; Charles R.; Carter, A. - Commodity Futures.
Markets, Methods of Analysis and Management of Risk, John Wiley &
Sons, New York, 1986.
14.
Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities,
Prentice Hall International, New Jersey, 1997.
15.
Humphrey, N. The Art of Contrary, Caldwell, Ohio: The
Caxton Printers, 1954.
16.
Hurduzeu, G. Speculaia i acoperirea pe pieele la termen
de mrfuri agricole, Editura RAO, Bucureti, 2002.
17.
Johnson, R.S.; Giacotto, C. - Options and Futures, West
Publishing Company, 1995.
18.
Kaufman, P.; Rinehimer, D. - The Concise Handbook of
Futures Markets, 1986
19.
Kolb, Robert W., Understanding Futures Market, Blackwell
Business, 1997.

117

20.
Malliaris, A.G. - Futures Markets, vol I-III, An Edgar Reference
Collection, 1997.
21.
Popa, I. Tranzacii comerciale internaionale, Ed.
Economic, Bucureti, 1997.
22.
Popa, I. - Bursa, VOL. 1 i 2, Editura Adevrul, Bucureti,
1994, 1995.
23.
Powers M. J. - Getting Started in Commodity Futures Trading,
Investor Publications, Waterloo, Iowa, 1977.
24.
Purcell, D. W.; Koontz, S. Agricultural Futures and Options,
Principles and Strategies, 2nd Edition, Prentice Hall, 1999.
25.
Schwager, J. A Complete Guide to the Futures Markets, John
Wiley & Sons, 1984.
26.
Simon, Y. - Bourses de commerce et marches a terme de
marchandises, Dalloz Gestion, 1986.
27.
Slatyer, W. The Speculative Strategist, McGraw Hill, 1996.
28.
Tamarkin, B. The New Gatsby: Fortunes and Misfortunes of
Commodity Traders, New York, William Narrow & Co., Inc. 1985.
29.
Teweles R.; Harlow C.; Stone H. - The Commodity Futures
Game: Who Wins ? Who Loses ? Why ?, Ed. McGraw Hill, New York,
1974.
30.
Weller, P. The Theory of Futures Markets, Blackwell, 1992.
31.
Williams, J. - The Economic Function of Futures Markets,
Cambridge University Press,1994.

118