Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
MRFURI
Sumar:
I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII
II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURI
III. NATURA PIEELOR LA TERMEN
IV. CONTRACTUL DE BURS
V. PREUL I RISCUL DE PRE PE PIEELE BURSIERE
VI. OPERAIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAA
BURSIER
VII. PIAA OPIUNILOR
Bibliografie
10
12
15
16
18
19
Contractele la termen
Tranzaciile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea
contractului au aprut cu cteva secole n urm pe pieele de mrfuri. Prin
perfecionarea acestui tip de tranzacii i extinderea lor la operaiunile cu
valute i active financiare s-au consacrat n practica de afaceri dou
categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") i futures
("viitoare").
Un contract forward este un acord ntre dou pri, vnztorul i
cumprtorul, de a livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o
marf, valut sau un activ financiar la un pre stabilit n momentul
contractrii. Contractul este deci determinat, n elementele sale eseniale
(obiect, pre, scaden), n momentul perfectrii tranzaciei; rmne ns
incert valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului),
innd seama de faptul c ntre momentul ncheierii contractului i cel al
executrii lui, preul mrfii, valutei sau activului financiar se modific pe
pia. Prin urmare, vnztorul sau cumprtorul poate nregistra diferene
favorabile sau nefavorabile de pre (deci profit sau pierdere n urma
tranzaciei), dup cum preul la lichidare este mai mare sau mai mic dect
cel contractual.
Aadar, printr-un contract forward cumprtorul se oblig s
cumpere o anumit marf sau valoare (activ financiar sau valut) la un pre
stabilit n momentul ncheierii contractului (pre forward), la o scaden
fix. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumprat la o anumit
dat i meninut pn la expirare. Acest contract urmeaz s fie lichidat
numai la scaden, iar rezultatul lui virtual depinde de preul zilei (pre
spot) din momentul expirrii contractului (vezi Figura 8.1).
- Figura 8.1 -
Not :
- pe ordonat se indic valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere;
20
este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit n mod unitar n
termeni cantitativi, toate avnd aceeai scaden; ele snt contracte
standardizate.
n al doilea rnd, preul contractului futures se stabilete n burs prin
procedura specific de negociere i contractare a acestei piee organizate.
Acest pre este expresia raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare
contract standardizat (acelai activ de baz, aceeai scaden) i el variaz
zilnic, n funcie de condiiile pieei. Ca atare, valoarea contractului (dat de
produsul dintre preul unitar i unitatea de tranzacie) nu mai este fix, ca
n cazul contractului forward, ci este variabil. De aici rezult una din
caracteristicile definitorii ale contractului futures i anume faptul c acesta
este zilnic actualizat sau "marcat la pia" (engl. marked to market),
astfel nct pierderile uneia din prile contractante snt transferate ca
venituri celeilalte pri.
- Figura 8.2 -
22
CONTRACTUL FORWARD
CONTRACTUL FUTURES
2. Nu este standardizat.
3. Are o valoare variabil, fiind zilnic
3. Are o valoare fix, iar marcat la pia pe baza diferenei dintre
rezultatul virtual la scaden preul curent (al zilei respective) i preul
este dat de diferena dintre zilei precedente. Are pia secundar,
preul contractului (forward) cotnd la burs ca un titlu financiar
i preul curent (spot) al derivat.
activului care face obiectul
contractului. Nu are pia
secundar.
4. Este lichidat la scaden n
natur,
prin
predarea
activului,
respectiv
plata
contravalorii
acestuia
la
preul forward din contract.
25
26
practic, puine contracte (sub 3%) snt executate n natur, deci prin livrare
efectiv de marf, operatorii compensndu-i poziia la burs printr-o
operaiune futures de sens contrar.
Acoperirea poziiei prin compensare, deci lichidarea poziiei, se poate
face pn n ultima zi de tranzacii (engl. last trading day), respectiv a
aptea zi de burs dinainte de ultima zi lucrtoare a lunii de livrare. Prin
urmare, durata de via a contractului curge din momentul cotrii acestuia
pn n ultima zi de tranzacii (aceasta fiind numit i ziua expirrii).
Preul coteaz pentru fiecare lun de livrare n ceni/bushel;
totodat, contractul prevede un "pas de licitaie" (engl. tick) de 1/4
ceni/bu, ceea ce nseamn c un nou pre strigat n burs trebuie s difere
de preul anterior cel puin cu aceast mrime (sau cu multipli ai tick-ului).
Se vor striga, deci, preuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preuri de 300
1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 ceni/bu x 5000 bu = 12.50$.
Totodat, n cursul unei zile de tranzacii, variaia preului nu poate s
depeasc +/-20 ceni/bu fa de preul de nchidere al zilei precedente;
dac, de exemplu, n ziua precedent, piaa s-a nchis la 300 ceni/bu,
preul poate s ajung pn la 320 ceni/bu (limita superioar sau limit up)
sau 280 ceni/bu (limita inferioar sau limit down). Cnd limita a fost atins,
tranzaciile pot fi fcute numai la acest pre sau la unul mai redus (cnd s-a
atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cnd s-a atins limit down).
ncheierea i derularea contractului
Procesul iniierii, ncheierii i lichidrii unui contract futures este
asemntor cu mecanismul tranzaciilor cu titluri financiare primare i
cuprinde urmtoarele etape: transmiterea i executarea ordinului, operarea
contului n marj, intervenia casei de compensaie (de cliring) i
executarea final a contractului.
Mecanismul general al operaiunii, prezentat n Figura 8.3., cuprinde
urmtoarele faze:
(1) Tranzacia este iniiat de cumprtori/vnztori ce dau ordine
firmelor broker cu care lucreaz pentru ncheierea unui contract futures;
ordinul este transmis brokerului de burs (floor broker), care urmeaz s-l
execute n sala bursei, n "groap" (pit).
(2) Dup ncheierea contractului, brokerul de burs semneaz
tichetul de ordine i-l trimite la firma sa, acesta ntiinndu-l pe client c a
fost executat contractul i precizndu-i condiiile acestuia (n spe preul i
volumul tranzaciei).
(3) Dup ncheierea tranzaciei n sala de negocieri, un angajat al
bursei - raportor (pit reporter) transmite preul i volumul tranzaciei la
departamentul de cotaii i totodat la personalul care opereaz sistemul
informatic al bursei; preul va aprea instantaneu pe tabela electronic.
(4) n cazul c nu este membr a casei de cliring, firma broker ia
legtura cu o firm membr (numit membru cliring -clearing member),
transmindu-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa
de compensaie (4a). Aceasta din urm procedeaz la marcarea la piaa a
28
- Figura 8.3 -
29
- Figura 8.4 -
30
33
34
35
High
Low
Settle
Ch
Lifetime
High
Low
325
3241/
2471/2
253
263
2531/2
272
Open
interest
2951/
2961/
304
2991/
306
3011/
2873/
4
291
2891/
2
292
293
302
2971/
2
286
2901/
2
2961/2
306
301
1/2
2883/4
292
+31
/2
+31
/4
+31
/2
+3
+21
318
3021/
2
10130
13660
3775
5024
410
305
/2
Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873
Pe prima linie a tabelului snt trecute semnificaiile coloanelor: preul
de deschidere - open, preul maxim al zilei - high, preul minim - low, preul
de lichidare (regularizare) - settle, variaia fa de ziua precedent change; urmeaz dou coloane care prezint preul maxim - high i minim low nregistrat pe durata de via a contractului (lifetime) i volumul
poziiilor deschise (open interest) pe fiecare lun.
Pe a doua linie se indic denumirea mrfii - gru (wheat), n parantez
fiind trecut bursa la care coteaz contractul, n cazul nostru Chicago
Board of Trade (CBOT); n continuare se arat unitatea de tranzacii - 5000
de busheli, i unitatea de cotare a preului (n ceni pe bushel).
Fiecare din liniile urmtoare prezint un contract futures particular, n
funcie de luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare n
decembrie, urmtorul n martie .a.m.d.
Pe ultima linie este prezentat o estimare a volumului tranzaciilor n
ziua curent (Est. vol.), volumul tranzaciilor din ziua precedent, de joi
(Vol. Thursday), totalul poziiilor deschise (Open int.) i variaia n poziiile
deschise fa de ziua precedent.
Dup cum s-a mai artat, poziia deschis indic totalitatea
contractelor ncheiate, care au rmas nelichidate pn n momentul
respectiv. Cnd un operator cumpr un contract de la un altul care l vinde,
se creeaz o poziie deschis; dac primul operator vinde poziia sa,
dispare o poziie deschis. (Prin urmare, dei fiecare contract are un
36
37
- Figura 9.1 -
38
- Figura 9.2 -
- Figura 9.3 -
poate s ctige mai mult (nu lichideaz n A, ci n B); dar dac menine
poziia n continuare, poate s ajung s lichideze n C (deci n pierdere);
dac ar mai fi ateptat pe poziia deschis, ar fi obinut o redresare n
momentul E.
Dac nsemnm toate modificrile n perioada (T0,Tn) (durata de via
a contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere
pentru operator. Dar operaiunile futures se realizeaz, cum s-a artat, pe
baz de conturi n marj deschise de ctre clieni la broker. n fiecare zi, n
contul n marj se nregistreaz modificrile n valoarea contractului ca
urmare a marcrii acestuia la pia. Ca atare, n contul n marj se
colecteaz toate profiturile i pierderile zilnice, precum i mrimea
nsumat a acestora n intervalul dintre deschiderea poziiei i lichidarea
contractului.
Operaiunile de spreading (sau spread-ul) constau n luarea la burs a
dou poziii opuse pe pieele futures, contractele respective avnd
scadene diferite. Astfel, un operator care cumpr pentru scadena t 1
(poziie long), face concomitent o vnzare pentru scadena t2 (poziie short).
Ca i n cazul hedging-ului, el vizeaz diferena dintre cele dou preuri
futures care reprezint i ea o "baz" (spread). Ca urmare, el reduce sau
elimin riscul asociat cu micarea cursurilor, prelund, n schimb, riscul mai
redus asociat cu schimbarea spreadului.
Iat un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle
contract) de la Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzacie fiind
de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453.6 grame), iar cotaia n
ceni/pund (pound). n mai cotaia pentru contractul iunie este de 77.15
ceni/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), n timp ce cotaia pentru
contractul august este de 78.15 ceni/pund (31260$/contract); spread-ul
este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care
consider c spread-ul este prea mare i c n curnd acesta se va reduce
la 0.5 ceni/p sau 200$/contract, poate ctiga, de exemplu, ntr-una din
variantele prezentate n Tabelul 9.5.
Este important de menionat faptul c preurile cash i futures tind
s oscileze n aceeai direcie, iar pentru aceeai marf preul cash i preul
futures tind spre aceeai valoare n luna de livrare. Aceast tendin de
egalizare este determinat de aciunea celor care fac arbitraj ntre piaa
cash i piaa futures.
Operaiunea de spreading
1. Pre curent
Pre ulterior
Profit
Tabelul 9.5
Contractul iulie LONG Contractul august SHORT
($/pound)
($/pound)
0.7715
0.7815
0.7765
0.7815
0.005
0.0
40
41
42
43
Locaia A
Calitatea mrfii cash
Locaia B
Calitatea mrfii cash
Futures
++
cash
Pre (dolari)
Pre (dolari)
cash
Timp
Futures
Timp
48
49
Contract
Dolari/bushel
Cash
2.63
Baza (ceni/bushel)
Futures
Martie
2.71
Mai
2.82
19
Iulie
2.92
28
Septembrie
2.96
32
3.00
2.96
2.95
2.92
2.90
2.82
2.85
2.80
2.75
2.71
2.70
2.65 2.63
Figura 1.2 ilustreaz faptul c baza (cash futures) este mai mare
2.60 cu livrare mai deprtat n timp, n acelai an de
pentru contractele
Feb Martie Mai
Iulie
Sept.
50
210 $
15% x 2,63 $/bu
5
000
bu
12
luni
.
pentru o perioad de 30 zile, de 0,07 $/bushel
Dac porumbul ar fi fost cumprat pe 11 februarie i depozitat pn
pe 1 iulie, prima zi de livrare pentru contractul iulie, atunci costul cu
marfa (carrying charges) pn n momentul livrrii acesteia (1 iulie)
conform contractului futures, ar fi fost 0,34 $/bu (calculat pentru 4 luni i
19 zile, respectiv:
210 $
15% x 2,63 $/bu x19
4 x 0,07 $/bu
51
Noiembrie
6,47 $
Ianuarie
6,40 $
Martie
6,37 $
Mai
6,31 $
Iulie
August
6,26 $
6,19 $
Pre
52
Sept.
Noiem.
Ian. Martie
Mai
Iulie
August
Sezonalitatea bazei
53
Stoc
1
2
3
Figura 1.4: Sezonalitatea stocurilor
Recolte
Pre cash
Recolte
(b)
54
Recolte
Recolte
55
Preurile cash
relativ la cele
20
10
0
- 10
- 20
Preurile cash cresc relativ
(mai puin
la cel futures
Slbirea bazei
pozitiva sau mai mult
negativ)
Preuri n cretere
Preuri futures
Baza se micoreaz
Pre
Preuri futures
Preuri cash
Pre
Baza se micoreaz
Preuri cash
56
Timp
Timp
Preuri n scdere
Preuri n cretere
Preuri futures
Pre
Pre
Preuri cash
Preuri futures
Baza se mrete
Baza se mrete
Preuri cash
Timp
Timp
Figura 1.9: Baza pe o pia normal
ntr-o pia inversat, n care preurile cash sunt mai mari dect
preurile futures, situaia este opus - Figura 1.10.
Preuri n scdere
Preuri n cretere
Preuri cash
Pre
Pre
Preuri cash
Baza se mrete
Timp
Preuri n scdere
Baza se micoreaz
Pre
Preuri n cretere
Preuri cash
Preuri cash
Pre
Baza se micoreaz
Preuri futures
Preuri futures
Timp
Timp
57
Futures
Pre
Baz mare
Pre
Baz mic
Pre cash
Timp
Pre cash
Timp
Fig. 1.11: Micorarea bazei; preuri n
scdere respectiv n cretere
58
backwardation
pre spot
PRE
futures
pre
TIMP
Fig. 1.12: Evoluia preurilor unui contract futures de-a lungul perioadei de
tranzacionare
59
60
Cumpr
Vinde
Preurile
piaa
vedere
P(t)
pe
la
Preurile
piaa
termen
T(t)
pe
la
Perioada
(t+n)
Preurile
piaa
vedere
P(t+n)
pe
la
Preurile
pe
piaa
la
termen
T(t+n)
61
identic cu cel care a fost vndut n (t). Dac preurile pe cele dou piee,
la vedere i la termen au evoluii paralele, ctigul (pierderea) pe piaa la
termen anuleaz pierderea (ctigul) de pe piaa la vedere.
Ctigul (pierderea) pe piaa la vedere ( P(t+n) - P(n) ) este anulat de
pierderea (ctigul) de pe piaa la termen ( T(t) - T(t+n). Protecia este
perfect dac ( P(t) -P(t+n) ) + ( T(t+n) - T(t) ) = 0.
Asadar, cnd n raport cu o poziie cash la marfa fizic este luat o
poziie futures short i preul pe pia se reduce, diminuarea valorii mrfii
fizice a operatorului este parial compensat de ctigul din contractul
futures. Pierderea de la marfa cash se compenseaz astfel cu ctigul
nregistrat la burs. ntr-un hedging de vnzare operatorul estimeaz c
preul va scdea i astfel va ctiga din contractul futures. n schimb,
profitul pe care l-ar obine la marfa fizic n cazul unei creteri a preului
este anulat de pierderea suferit la contractul futures (de fapt, acest profit
este transferat speculatorului, care a estimat contrar supoziiei celui
care a fcut acoperirea c piaa va crete, asumndu-i ns riscul
scderii acesteia).
Exemplu: S presupunem c un fermier care estimeaz s
recolteze 10.000 busheli de gru vrea s primeasc un pre care s-i
acopere costurile i s-i asigure un profit rezonabil.
Potrivit calculelor sale, pentru a-i acoperi costurile i a obine un
profit rezonabil, el ar trebui s vnd dup recoltare la un pre de 3,80
$/bu (cost) + 0,20 $/bu (profit) = 4,00 $/bu.
Dac un contract futures cu lichidare la aproximativ aceeai dat cu
cea la care fermierul recolteaz grul, coteaz la burs la un pre atractiv,
atunci fermierul ia n considerare posibilitatea adoptrii unei poziii futures
short.
n condiiile n care grul Iulie coteaz la burs n mai 400 ceni/bu,
productorul respectiv va vinde futures Iulie dou contracte de gru la
CBOT
(2 x 5 000 bu = 10.000 bu). Dac n perioada mai iulie piaa
grului scade i, atunci cnd productorul dispune de gru pentru
vnzare, preul cash este de 380 ceni/bu, el i va compensa pierderea de
la marfa fizic din ctigul obinut la burs.
Piaa de marf fizic (cash)
mai
Piaa futures
gru
62
iulie
P(t)
Perioada t+n
Preul pe piaa
la termen
T(t)
Preul pe piaa
fizic
P(t+n)
Preul pe piaa
la termen
T(t+n)
64
FN , CN
Cazul 1
F0
Cazul 2
C0
Cazul 3
Timp
65
A ) Hedging de cumprare
La momentul t = 0, preul cash pentru o marf va fi C 0, diferit de preul
futures curent F0, datorit costurilor de pstrare ale mrfii (C0 < F0). La
momentul t = N ns, preul cash C N va fi egal cu preul futures FN. n acest
caz hedgerul va pierde diferena C N C0 pe piaa cash, dar va catiga
diferena FN F0 pe piaa futures. Diferena dintre cele doua sume va
reprezenta rezultatul net al hedgerului i va fi egal cu baza iniial.
Pre
FN , CN
F0
C
C0
B
0
Timp
66
F
F
C0
0
Timp
B ) Hedging de vnzare
La momentul t = N hedgerul va ctiga att segmentul E, ct i
segmentul D, rezultatul net fiind un ctig reprezentat de segmentul F. Dac
nu ar fi efectuat hedgingul ar fi pierdut ctigul FN F0.
Trebuie menionat c, n realitate, situaia prezentat la cazul 2 este
rar ntalnit, de regul preurile cash i cele futures micndu-se n aceeai
direcie.
Cazul 3: Ambele preuri scad
A ) Hedging de cumprare
La momentul t = N, hedgerul va ctiga suma | C N C0 | (segmentul H) pe
piaa cash i va pierde suma | FN F0 | pe piaa futures (segmentul I).
Rezultatul net este o pierdere (segmentul G) egal cu baza iniial. Ca i n
67
Pre
F0
G
G
C0
I
H
FN , CN
Timp
1 N
Figura 2.4: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd
ambele preuri scad
B ) Hedging de vnzare
Hedgerul va ctiga segmentul I dar va pierde segmentul H, rezultatul
net fiind un profit reprezentat de segmentul G. n cazul n care nu ar fi
efectuat hedgingul, diferena | CN C0 | ar fi devenit pierdere net.
Situaia de pe o pia inversat se prezint simetric situaiei de pe
piaa normal.
Sintetiznd, prezentm rezultatele nete ale hedgingului n
funcie de evoluia bazei:
Baza
Piata
Hedging de vnzare Hedging de cumprare
Se restrange Pia normal
= Profit
= Pierdere
(narrowing) Pia inversat
= Pierdere
= Profit
Se largeste Pia normal
= Pierdere
= Profit
(widening) Pia inversat
= Profit
= Pierdere
Tabelul 2.4: Rezultatele nete ale hedgingului n funcie de evoluia bazei
68
Dac atunci cnd poziia futures este lichidat, baza este identic
cu cea din momentul iniierii operaiunii de acoperire prin hedging, atunci
hedging-ul este considerat perfect. Ctigul sau pierderea din tranzacia
cash este total compensat de pierderea sau ctigul din poziia futures.
Acoperirile perfecte sunt puin probabile ntruct preurile cash i
futures nu variaz identic.
n tabelul de mai jos se prezint pierderile i ctigurile din evoluiile
preurilor cash i cele futures.
Miscrile de pre
Preur Preuri futures
i cash
Scad
Scad
Scad
Scad de mrime
egal cu scderea
pretului cash
Scad mai mult
dect cele cash
Scad mai puin
dect cele cash
Rezultate
Poziie long pe piaa
Poziie short pe piaa cash
cash
Neacoperi Acoperit
Neacoperit
Acoperit
t
Pierdere
Nici profit,
Profit
Nici profit,
nici
nici
pierdere
pierdere
Pierdere
Profit
Profit
Pierdere
Pierdere
Scad
Cresc
Pierdere
Cresc
Cresc de mrime
egal cu creterea
preului cash
Cresc mai mult
dect cele cash
Cresc mai puin
dect cele cash
Profit
Cresc
Cresc
Profit
Profit
Pierdere,
dar mai
mic dect
fr
hedging
Pierdere,
dar mai
mare dect
n lipsa
hedgingului
Nici profit,
nici
pierdere
Pierdere
Profit
Profit, dar
mai mic
dect fr
hedging
Pierdere
Profit
Pierdere
Pierdere
Profit, dar
mai mic
dect n
lipsa
hedgingului
Profit, dar
mai mare
decit n
lipsa
hedgingului
Nici profit,
nici
pierdere
Profit
Pierdere,
dar mai
mic dect
n lipsa
hedgingului
Cresc
Scad
Profit
Profit, dar
Pierdere
Pierdere,
mai mare
dar mai
dect fr
mare dect
hedging
n lipsa
hedgingului
Tabelul 2.5: Variaiile ctigurilor i pierderilor din micarea preurilor
10 n teorie acest lucru poart numele de ipoteza lui Samuleson (Samuelson Hypothesis).
Acesta n lucrarea Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, a artat c volatilitatea
preurilor futures este, de regul, mai mare la apropierea de expirare a contractelor
futures. Samuelson argumenta ... la nceputul vieii contractelor futures sunt puine
informaii disponibile despre viitorul pre futures. Mai trziu ns, cnd aceste contracte
se apropie de maturitate, informaiile se multiplic iar preurile au o volatilitate crescut
Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, Industrial Management Review, Spring
1965, p. 49.
70
71
sub preul futures pentru decembrie. Dupa ce a fost stabilit baza, cei doi i
vor instrui brokerii, iar acetia se vor ntlni n afara ringului pentru a lichida
poziiile celor doi parteneri (poziia short a depozitarului i pozitia long a
exportatorului), stabilind preul lichidarii i implicit preul cash. Dac
lichidrile ar avea loc n cadrul ringului, nu exist nici o garanie c nu ar
putea s se iveasc, la un moment dat, un broker care s accepte s adopte
poziia opus a tranzaciei fa de unul din cei doi parteneri, astfel nct
celalalt partener s rmn cu poziia sa futures nelichidat. De aceea,
tranzaciile ex-pit, against actuals i exchange for physicals trebuie s
fie lichidate doar prin ntlnirea, n afara ringului, a brokerilor care-i
reprezint pe cei doi parteneri ai tranzaciei.
c. Relaia baz curent vs. baza calculat
Pentru hedgeri prezint importan i diferenele dintre baza
curent i baza calculat sau ideal. Cc (carrying charges) pot fi calculate
lund n considerare toate costurile pe care le implic micarea produsului
cash de pe piaa local ctre o locaie eligibil pentru livrarea futures
(transport, dobnzi, depozitare, certificare). ncorpornd n aceste preuri
i primele sau disconturile datorate diferenelor calitative, se poate
calcula o baz teoretic i poate fi estimat un pre cash viitor. Comparnd
costurile estimate cu preul anticipat pe piaa local pentru o anumit
livrare viitoare, hedger-ul va putea decide dac iniiaz sau nu
operaiunea de acoperire.
73
Data
ntre
1.11.2000
i
28.02.200
1
15.06.200
0
15.09.200
0
Piaa cash
Piaa futures
Vinde 7 contracte futures
Septembrie
Pre: 100 $/ton
Cumpr
7
contracte
futures Septembrie
Pre: 90 $/ton
Rezultat:
ctig
10
$/ton (diferena dintre
vnzarea la 100 $ i
cumprarea la 90 $.
b. Vinde 35.000 tone de gru Cumpr
7
contracte
unui client
futures Septembrie
Pre: 110 $/ton
Pre: 110 $/ton
Rezultat final: 110 $/ton - Rezultat:
pierde
10
10 $/ton (pierdere realizat $/ton (diferena dintre
pe piaa la termen - futures).
vnzarea la 100 $ i
recumprarea la 110 $).
74
2 februarie
Piaa cash
Vinde 20000 tone de gru
Pre: 125$/ton
Piaa futures
Cumpr
20.000
tone de gru
Pre: 125 $/ton
Scadena:
martie
2000
Vinde 20.000 tone
de gru
Pre: 130 $/ton
Ctig 5 $/ton (130
$- 125$)/ton care
se adaug preului
de vnzare de 125 $
la 1.08.1999, dnd
un pre final de
vnzare definitiv de
130 $/ton.
Data
Piaa cash
Piaa futures
15 martie
30 aprilie
Piaa futures
Baza
1 iulie
0.25 $
1
octombrie
0.17 $
Rezultatul
Rezultat
net
0.15 $/bu
2.250 $ per total
+ 0.23 $/bu
+ 3.450 $ per total
0.08
(variaia
bazei)
Profit = 1.200 $ (minus comisioane bursiere)
Piaa futures
Baza
0.25
$
77
1
octombrie
Rezultatul
Rezultat
net
0.20
$
0.10 $/bu
1.500 $ per total
0.05
(variai
a
bazei)
Profit = 750 $ (minus comisioane bursiere)
valorii
mrfii
acoperirea
Piaa cash
Piaa futures
Baza
0.20
$
78
Rezultatul
Rezultat net
Vinde
10.000
bu Lichideaz poziia
boabe de soia pe short la 6.00 $/bu.
piaa local la 5.75
$/bu.
Valoarea
contractului este de
57.500$.
0.55 $/bu
5 500 $ per total
0.25
$
+ 0.50 $/bu
+ 5.000 $ per total
0.05
(variai
a
bazei)
Pierdere = 500 $ (plus comisioane bursiere)
79
Data
Piaa cash
Piaa futures
Baza
15
decembrie
135
puncte
(
1.35$)
15 mai
120
puncte
(
1.20$)
Rezultatul
4.50 $/cwt
12.040 $ per total
+ 4.65 $/cwt
+ 11.160 $ per total
15
puncte
80
Rezultat net
81
Piaa cash
Piaa futures
Vinde
10.000
bu Cumpr 10.000 bu
porumb galben nr. 2 porumb Martie la 2.90
cu livrare n februarie $/bu.
la 3.10 $/bu, bazat
pe un cost antici-pat
Baza
0.07 $
82
Rezultat net
0.12 $/bu
1.200 $ per total
bu
la
0.05 $
+ 0.10 $/bu
+ 1.000 $ per total
0.02 $
(variai
a
bazei)
Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere)
Piaa cash
Piaa futures
Vinde
10.000
bu Cumpr 10.000 bu
porumb galben nr. 2 porumb Martie la 2.90
cu livrare n februarie $/bu.
la 3.10 $/bu, bazat
pe un cost anticipat
de 2.83 $/bu. Costul
total anticipat este
de 28.300 dolari.
Baza
0.07 $
0.05 $
83
Rezultatul
Rezultat net
+ 0.13 $/bu
+ 1.300 $ per total
0.15 $/bu
1.500 $ per total
0.02 $
(variai
a
bazei)
Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere)
Piaa cash
Piaa futures
Baza
- 4.7 c/lb
84
Rezultat
Baza
s-a lrgit
Piaa cash
Piaa futures
Baza
20 iulie
Cresctorul
se
Cumpr trei
1,50 $/cwt
ateapt
contracte pe vite
s achiziioneze 170 pentru octombrie
vite, cntrind 700
la preul 53,50 $/cwt
livre fiecare, la preul
de 55 $/cwt
10 sept.
Achizitioneaz 170
vite, cntrind 700
livre fiecare, la preul
de 58 $/cwt
1,10 $/cwt
Baza =
-0,40 $/cwt
Piaa cash
Piaa futures
Baza
86
20 iulie
10 sept.
Cresctorul
se
Cumpr 5.000
-0,12 S/cwt
ateapt
busheli pentru
s achiziioneze 5.000decembrie la preul
busheli de porumb
de 3 $/bu
la preul de 2,88 $/bu
Achiziioneaz 5.000 Vinde 5.000 busheli
-0/10 $/cwt
busheli de porumb
pentru decembrie
la preul de 2,70 $/bu la preul de 2,80 $/bu
Reducerea costurilor Pierdere =1.000 $
= 900 $
Baza=0,02 $/cwt
Piaa cash
Piaa futures
Baza
Cresctorul se ateapt Vinde 4 contracte
- 0,70 $/cwt
s vnd 168 bovine CME (echivalente cu 152
(1 % pierdere acceptatcapete) i un contract
din start), cntrind
MCE (echivalent cu
cte 1.050 livre fiecare, 19 capete) pentru aprilie
la preul de 61,30 $/cwt la preul de 62$/cwt
Ctig=7.200 $
Baza=0,30$
87
tona
Piaa cash
Piaa futures
Baza
Crusherul se ateapt Cumpr 50.000
-0,20 $/bushel
s achiziioneze 50.000 busheli soia cu livrare
busheli soia la preul de n noiembrie la preul
5,55 $/bushel
de 5,75 $/bushel
3 septembrieCumpr 50.000
Vinde 50.000 busheli
busheli de soia la
Pentru noiembrie,
-0,15 $/bushel
preul de 5,85 $/ bushel la preul de
6,00 $/bushel
Creterea costurilor = Ctig = 12.500 $
15.000 $
Variaia =
0,05 $/bu
89
Piaa cash
Piaa futures
Operatorul se ateaptVinde 9 contracte
s vnd 550.000
la preul de
livre la preul de
0,17 $/livr
0,16 $/livr
Baza
- 0,01$/livra
Pierdere = 13.500$
Baza =
0 $/livra
Piaa cash
Piaa futures
Crusherul se ateapt Vinde 12 contracte
s vnd 1.175 tone pe fina de soia
de fnde soia la
pentru decembrie la
preul de 175 $/ton preul de 179 $/ton
Baza
- 4$/ton
Pierdere = 15.600 $
Baza =
2 $/ton
90
91
92
93
marfa futures;
luna de expirare;
tipul poziiei (long sau short);
numrul de contracte sau hedge ratio.
94
F
Din moment ce presupunem ca preul futures i cel spot se vor
modifica n aceeai direcie, S i F vor avea acelai semn, dnd astfel
un HR negativ. Acest exemplu se explic deci pentru short hedge, dar
conceptul este valabil i pentru long hedge, unde:
P = - S + F HR
n ambele cazuri covariana v, a modificrii valorii poziiei acoperite
este dat de relaia:
v S HR 2 F 2 HR S F
2
unde:
S = abaterea medie ptratic a lui S
v
2
2 HR F 2 S F
HR
iar
2v
2
2 F 0
2
HR
.
2v
v
0
2
Punnd condiia de minim HR
i observnd c HR
pozitiv, rezult c valoarea care minimizeaz pe v este:
HR
este
S
F .
97
98
opiuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate opiunile put. Ulterior piaa
opiunilor a cunoscut o dezvoltare spectaculoas, att prin diversificarea
activelor de baz, ct i prin introducerea tranzaciilor cu opiuni la cele mai
importante burse din lume.
Astfel, n 1982 a fost nfiinat n cadrul CME de la Chicago, Piaa pe
Indici i Opiuni (Index and Option Market - IOM), unde se tranzacioneaz,
ntre altele, opiunile pe contractul futures pentru indicele Standard&Poor's
500. n Frana a fost deschis, n septembrie 1987, Piaa Opiunilor
Negociabile de la Paris (Le March d'options ngociables de Paris - MONEP).
Totodat, la marile burse de valori (NYSE, TSE) au fost lansate contracte cu
opiuni pe aciuni i indici de burs, iar pe unele piee organizate pentru
tranzacii futures se lucreaz i diferite clase de opiuni (LIFFE).
7.1. Caracteristicile opiunii
Ca titlu financiar, opiunile prezint caracteristicile definitorii ale unui
produs bursier: standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind construite
pe baza unui activ financiar, ele snt ns titluri derivate.
a) Mrimea opiunii
Fiecare opiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de
vedere al volumului sau valorii. De exemplu, atunci cnd activul de baz l
constituie contractele futures, un contract pe opiuni poart, de regul,
asupra a unui contract futures. Ca atare, dac un investitor cumpr un
contract pe opiune (o opiune, n limbaj bursier) el dobndete dreptul de
cumprare sau vnzare pentru 5.000 busheli de gru.
n cazul opiunilor pe indici de burs activul de baz se determin
nmulind nivelul indicelui cu o valoare fix exprimat n moneda
contractului (multiplicator). De exemplu, la opiunile pe indicele Standard &
Poor's 100 multiplicatorul este de 100$; cel care cumpr un contract pe
opiuni, cumpr dreptul asupra unei uniti de tranzacii egal cu 100$ x
S&P100 i nu asupra unui anumit numr de aciuni. La futures options
fiecare opiune poart asupra unui anumit contract futures, valoarea
activului de baz fiind egal cu unitatea de tranzacie de la contractul
futures.
b) Durata de via
Standardizarea se refer i la durata opiunii, respectiv perioada de
timp n care opiunea poate fi exercitat; data final pentru exercitarea
opiunii se numete data expirrii (engl. expiration date). Perioada de
exercitare se determin pe baza aa-numitelor cicluri de expirare (engl.
expiration cycles). Astfel, la bursele americane (CBOE) s-au stabilit pentru
opiunile pe aciuni urmtoarele cicluri: 1) ianuarie, aprilie, iulie i
octombrie; 2) februarie, mai, august i noiembrie; 3) martie, iunie,
100
101
Opiune put
"n bani"
C > PE
C < PE
"La bani"
C = PE
C = PE
"Fr bani"
C < PE
C > PE
102
103
104
Tabelul 7.2
107
Principiu
Scop
Profilul
ctigului i (+
a
)
pierderii
(PE preul
0
de
exercitare ; p
(-)
p
prima
opiunii )
Observaii
LONG CALL
Cumprarea
unei
opiuni
de cumprare
contra plii
unei prime
A se profita
de creterea
preului
futures.
Asigurarea
unui pre de
cumprare
viitor maxim.
Pierdere
limitat, profit
nelimitat
SHORT CALL
Vnzarea unei
opiuni
de
cumprare.
ncasarea
primei
i
obligaia
depunerii
unui depozit
Realizarea
unui
profit
limitat
la
mrimea
primei,
n
condiiile unei
piee neutre
sau
descresctoar
e.
Pierdere
nelimitat,
pentru c nu
exist poziie
deschis
pe
futures
(+
)
p
PE
Pret
future
s
PE+
p
0
(-)
Efect
de
levier
puternic
n
special dac
poziia
cumprtorul
ui este fr
bani
LONG PUT
Cumprarea
unei
opiuni
de
vnzare
contra plii
unei prime
A se profita
de scderea
preului
futures.
Asigurarea
unui pre de
vnzare viitor
minim.
(+
)
PE
PE+
Pret
p
future
s
(+
)
p
PE
PE-p
Pret
future
s
PE-p
PE
p
(-)
Dac
anticiparea
este
sigur,
se
vinde
opiunea n
bani, pentru
ca prima este
maxima.
SHORT PUT
Vnzarea
unei opiuni
de vnzare.
ncasarea
primei
i
obligaia
depunerii
unui deposit
Realizarea
unui
profit
limitat
la
mrimea
primei,
n
condiiile
unei
piee
neutre
sau
cresctoare.
Obinerea
unei
poziii
pe futures la
un pre mai
mic,
ca
urmare
a
primei
ncasate.
Pret
future
s
(-)
Efect
de
levier
puternic daca
poziia
cumprtorul
ui este fr
bani
Dac
anticiparea
este sigur,
se
vinde
opiunea n
bani.
108
109
B) Optiunea put
1. Pozitia cumparatorului opiunii
In cazul cumparatorului de put, castigul creste cand pretul activului
scade sub pretul de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai
mare decat prima. Daca pretul activului creste peste pretul de exercitare,
optiunea este in afara banilor.
Profit = PE- (C+p)
Pierderea cumparatorului de put, cand piata creste, este limitata la
marimea primei; castigul sau, cand piata scade, este nelimitat.
Vnztorul unui put ncaseaz cert prima i sper c, n viitor, cursul
nu va scdea. Dac previziunea lui nu se adeverete el i asum riscuri,
pe msura creterii cursului activului-suport.
2. Pozitia vnztorului opiunii
Vnztorul anticipeaz o stabilizare a cursului sau o cretere a
acestuia. n aceste condiii el este de acord s vnd un put prin care se
angajeaz, n schimbul primei (p) ncasate, s cumpere activele suport, la
un pre de exercitare (PE) prestabilit. Dac anticiprile vnztorului se
adeveresc, el ctig prima ncasat. n caz de scdere a cursului el va
nregistra pierderi proportionale cu aceast scdere de curs.
Profit = p
Factori care influenteaza pretul optiunii
Valoarea de piata a unei optiuni este influentata de 5 factori
principali:
Pretul de exercitare n comparatie cu pretul futures curent
Volatilitatea pretului activului de baza
Rata dobanzii
Durata pana la expirare
Randamentul oferit de detinerea activului de baza
Pretul de exercitare n comparatie cu pretul futures curent
Relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul futures curent
reprezinta o influenta importanta asupra primei optiunii. Daca, de
110
111
Efectul cresterii
Call
Creste
Put
Scade
Scade
Creste
112
exercitare al
optiunii
Durata
ramasa pana la
scadenta
Volatilitatea
activului de baza
Rata dobanzii
Creste
Creste
Creste
Creste
Creste
Scade
Tabelul 7.3
- Figura 7.1
113
114
- Figura 7.2 -
115
116
117
20.
Malliaris, A.G. - Futures Markets, vol I-III, An Edgar Reference
Collection, 1997.
21.
Popa, I. Tranzacii comerciale internaionale, Ed.
Economic, Bucureti, 1997.
22.
Popa, I. - Bursa, VOL. 1 i 2, Editura Adevrul, Bucureti,
1994, 1995.
23.
Powers M. J. - Getting Started in Commodity Futures Trading,
Investor Publications, Waterloo, Iowa, 1977.
24.
Purcell, D. W.; Koontz, S. Agricultural Futures and Options,
Principles and Strategies, 2nd Edition, Prentice Hall, 1999.
25.
Schwager, J. A Complete Guide to the Futures Markets, John
Wiley & Sons, 1984.
26.
Simon, Y. - Bourses de commerce et marches a terme de
marchandises, Dalloz Gestion, 1986.
27.
Slatyer, W. The Speculative Strategist, McGraw Hill, 1996.
28.
Tamarkin, B. The New Gatsby: Fortunes and Misfortunes of
Commodity Traders, New York, William Narrow & Co., Inc. 1985.
29.
Teweles R.; Harlow C.; Stone H. - The Commodity Futures
Game: Who Wins ? Who Loses ? Why ?, Ed. McGraw Hill, New York,
1974.
30.
Weller, P. The Theory of Futures Markets, Blackwell, 1992.
31.
Williams, J. - The Economic Function of Futures Markets,
Cambridge University Press,1994.
118