FACULTATEA COMERT / Anul III ID / 2010/2011 Prof. univ. dr. Gh.

HURDUZEU

BURSE DE MRFURI
- note de curs -

Sumar: I. Bursa - elemente definitorii......................................................................................................................................1 II. Funciile burselor de mrfuri...............................................................................................................................5 III. Natura pieelor la termen....................................................................................................................................12 IV. Contractul de burs............................................................................................................................................24 V. Preul i riscul de pre pe pieele bursiere.........................................................................................................27 VI. Operaiunile de acoperire (hedging) pe piaa bursier..................................................................................32 VII. Analiza preurilor pe pieele la termen..........................................................................................................46 VIII. Piaa opiunilor .................................................................................................................................................65 Bibliografie.................................................................................................................................................................74

I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII Bursele actuale snt rezultatul unei evoluii istorice ndelungate i reflect, cu particulariti zonale sau naionale, modelul general al pieei libere; natura specific a bursei este dat de o serie de caracteristici. Pia de mrfuri i valori Bursele snt locuri de concentrare a cererii i ofertei pentru mrfuri, precum i pentru diferite tipuri de hrtii de valoare. Dac la nceputurile lor, pieele bursiere erau organizate pentru tranzacionarea n egal msur a mrfurilor i valorilor, ulterior s-a produs o separare ntre cele dou mari categorii de burse. Dei mecanismul de funcionare se bazeaz pe un model comun, propriu oricrui tip de tranzacie bursier, bursele de mrfuri i respectiv cele de valori au funcii radical diferite ntr-o economie. Bursele de mrfuri snt centre ale vieii comerciale, piee unde se tranzacioneaz bunuri care au anumite caracteristici snt bunuri generice, care se individualizeaz prin msurare, numrare sau cntrire; snt fungibile, adic pot fi nlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, n sensul c marfa poate fi mprit pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului ncheiat n burs; snt depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumit perioad de la angajarea contractului de burs; trebuie s aib un grad redus de prelucrare, ca o condiie a meninerii caracterului de produs de mas, nedifereniat, omogen. n aceast categorie intr produse agroalimentare (gru, porumb, orez, soia etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahr etc.), produse de origine mineral (petrol); snt ns mrfuri de burs i unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate (ou, carne). Pe de alt parte, exist i burse organizate pentru servicii, respectiv pentru nchirieri de nave (navlosire) sau asigurri. Bursele de valori snt centre ale vieii financiare unde se fac vnzri/cumprri de hrtii de valoare (aciuni, bonuri de tezaur etc.); totodat, la bursele de valori se pot realiza i operaiuni cu valute, metale preioase sau efecte de comer. n ultimul timp n sistemul de tranzacii al acestor instituii au fost incluse produse bursiere noi (opiuni, contracte futures pe indici de burs etc.). Bursele de valori ndeplinesc funcii majore n circuitul capitalurilor n economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din spaiul economic, naional i internaional, n care i exercit influena. Pia "simbolic" La bursele de mrfuri nu se negociaz asupra unor bunuri fizice, individualizate i prezente ca atare la locul contractrii (ca n cazul licitaiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative ("hrtii), care consacr dreptul de proprietate asupra mrfii i constituie imaginea comercial a acesteia (o anumit
1

cantitate de marf de o anumit calitate). Bursa este, prin urmare, o pia dematerializat unde se ncheie contractul dintre pri, identificarea i circulaia mrfurilor realizndu-se n afara acestei piee. Caracterul specific al pieei bursiere este relevat i de importana tranzaciilor la termen, n care caz executarea contractului se poate face nu numai prin predarea/primirea efectiv a mrfii, ci i prin plata unei diferene n bani. n acest caz, operaiunea bursier nu este urmat de o micare efectiv de mrfuri; ea are un caracter pur financiar, bnesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbete despre "bursele de marf fizic" (acolo unde contractele se execut, n mare msur, cu livrare/primire efectiv de marf), cum este cazul Bursei de Metale de la Londra (London Metal Exchange, LME), n funciune din 1877, i "bursele de hrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzaciilor se lichideaz prin plata unei diferene bneti), cum este cazul celei mai mari burse de mrfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), nfiinat n 1848. Bursele de valori snt prin esena lor piee simbolice, deoarece aici se tranzacioneaz n principal titluri rezultate din operaiuni financiare (de exemplu, mobilizare de capital, atragerea unui mprumut). Acest caracter este i mai bine pus n eviden de noile tipuri de tranzacii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe indici de burs, obiectul tranzaciei este o sum de bani determinat prin calcul, iar executarea acesteia presupune exclusiv plata/ncasarea unei diferene bneti. Procesul de "simbolizare" a tranzaciilor, reflectat de apariia i dezvoltarea bursei, rspunde unor cerine obiective izvorte din evoluia vieii de afaceri, cum snt urmtoarele: creterea operativitii i a siguranei n tranzacii; sporirea atractivitii pieei, prin oferirea de multiple posibiliti de ctig; posibilitatea lurii unor decizii comerciale i financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaiei mrfurilor i a factorilor de producie n economie. Pia liber. Bursele snt piee libere, n sensul c asigur confruntarea direct i deschis a cererii i ofertei care se manifest n mod real n economie. Prin urmare, nu pot fi tranzacionate la burs dect acele mrfuri sau valori pentru care exist o concuren liber, adic un numr suficient de mare de ofertani i cumprtori astfel nct s nu apar posibilitatea unor concertri n scopul manipulrii preului; bursa este opus, prin esena sa, ideii de monopol. Menirea bursei este de a pune n valoare jocul liber al forelor pieei, "mna invizibil" - cum l-a numit printele tiinei economice, Adam Smith - excluznd orice intervenie extraeconomic, precum i orice tendin provenit din afara sau din interiorul pieei, de manipulare a variabilelor pieei, n spe a preului. De aceea s-a i spus c bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieei pure i perfecte, asigurnd formarea preurilor pe baza raportului ce se stabilete n fiecare moment ntre cerere i ofert i reflectnd n permanen realitatea economic. n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat face obiectul tranzaciilor de burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de condiii: oferta trebuie s fie ampl i s provin de la un numr suficient de mare de ofertani; cererea trebuie s fie solvabil i relativ constant; preurile nu trebuie s fac obiectul unor msuri administrative de control; trebuie s fie asigurat transparena informaiilor privind piaa. Pia organizat. Bursa este o pia organizat, n sensul c tranzaciile se realizeaz conform unor principii, norme i reguli cunoscute i acceptate de participani. Aceasta nu nseamn administrarea pieei, ci reglementarea sa n scopul de a crea sau prezerva condiiile pentru desfurarea concurenei libere, deci un sistem de garantare a caracterului liber i deschis al tranzaciilor comerciale i financiare. Organizarea pieelor bursiere se realizeaz att prin cadrul legal stabilit n fiecare ar pentru activitatea bursier, ct i prin regulamentele bursiere expresie concentrat a normelor i uzanelor consacrate n lumea afacerilor. Totodat, tranzaciile bursiere se efectueaz ntotdeauna prin firme specializate (societi de burs) i prin intermediul unui personal specializat n acest scop (agenii de burs), care asigur stabilirea contactului ntre cererea i oferta ce se manifest pe pia. Importana organizrii pieei bursiere deriv din posibilitatea apariiei unor factori de deformare a raportului dintre cerere i ofert, a unor tendine de manipulare a acestora n scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoate, de altfel, numeroase astfel de "excese", de perioade de raliuri susinute, urmate de crahuri rsuntoare. Prin reglementare se urmrete de fapt asigurarea uneia din condiiile eseniale ale viabilitii bursei: credibilitatea acesteia, garania de seriozitate pe care o ofer tuturor participanilor la tranzacii. Pia reprezentativ. Bursa este o pia reprezentativ, servind drept reper pentru toate tranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri sau valori pentru care ea constituie piaa organizat. La burs se stabilete preul pentru mrfurile sau valorile negociate - aa-numitul curs al bursei - element esenial pentru toate tranzaciile comerciale sau operaiunile financiare care se desfaoar n ara respectiv, iar n cazul marilor burse, n ntreaga lume. De altfel, funcia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preului, adic punctul de echilibru al pieei, acel pre care asigur - n condiiile date - volumul maxim de tranzacii. Prin aceast funcie a sa, bursa devine un reper al ntregii activiti economice, surs a informaiei de baz pentru agenii economici - nivelul
2

preului. Mai mult, prin funcionarea permanent - spre deosebire de licitaii, care au un caracter periodic, bursa exprim chiar continuitatea proceselor economice, caracterul nentrerupt al tranzaciilor comerciale i financiare. Bursa se deosebete deci de tranzaciile particulare efectuate ntmpltor, prin negocieri ntre parteneri determinai; ea reprezint tranzacia n genere, dincolo de modul particular n care aceasta se realizeaz. n concluzie, bursele snt piee specifice, mecanisme de concentrare a cererii i ofertei pentru anumite categorii de mrfuri ori pentru valori, n scopul realizrii de tranzacii ntr-un cadru organizat i n mod operativ, n condiii de liber concuren. Bursa este piaa prin excelen. n prezent, la bursele de mrfuri se tranzacioneaz o gam larg de mrfuri i servicii cum ar fi: cereale i plante tehnice: gru, gru furajer, gru de morrit, porumb, porumb furajer, ovz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, fin de soia, semine de floarea soarelui, ulei de floarea soarelui, rapi, ulei de rapi, canola (plant specific american), semine de in, mazre, cartofi; carne i animale vii: carcase de vit, carcase de porc, bovine vii, bovine la ngrat, porcii vii, porci la ngrat; produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brnz; produse tropicale: cafea, cacao, zahr, bumbac, ulei de palmier, citrice, concentrat de portocale, cauciuc natural; metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu; produse energetice: petrol, motorin, benzin, pcur, gaze naturale; alte produse: cherestea, ou, energie electric; servicii: navluri.

Repartiia geografic a principalelor burse de mrfuri din lume Pe continentul american, pe teritoriul SUA, funcioneaz 10 din cele mai mari burse de mrfuri din lume. Dintre acestea se remarc, fr ndoial, Chicago Board of Trade i Chicago Mercantile Exchange, oraul Chicago avnd cea mai impresionant activitate bursier n ceea ce privete comerul de burs. n afar de Chicago, orae cu burse importante sunt: New York (cu bursele Nymex important pentru tranzaciile cu petrol i produse petroliere, New York Cotton Exchange - bumbac), Kansas (Kansas City Board of Trade - gru, porumb i semine de soia), Minneapolis, (Minneapolis Grain Exchange - gru i semine de floarea-soarelui) i New Orleans (New Orleans Commodity Exchange - bumbac, orez, boabe de soia). Tot pe teritoriul american, n Canada mari burse de mrfuri sunt Winnipeg Commodity Exchange (gru) i Toronto Futures Exchange (bovine, porcine i cereale). Cea mai mare burs de mrfuri din America de Sud i una dintre cele mai mari burse din lume este bursa brazilian Bolsa de Mercadorias y Futuros. Acest burs a luat natere n anul 1991, prin fuzionarea burselor Bolsa Mercandil y de Futuros (fondat n 1986) i Bolsa de Mercadorias de Sao Paolo (fondat n 1917). Alte burse din America de Sud: Sao Paolo Coffee and Cocoa, Bolsa Brasiliera-Rio de Janeiro (soia, cafea, cacao), Buenos Aires Commodity Exchange (porumb, gru, cornute vii). Dac avem n vedere bursele de mrfuri europene, putem observa c, n perioada actual, cele mai importante instituii de acest gen sunt situate n Marea Britanie, Frana i Olanda. Cea mai important burs de mrfuri englez este, n prezent, London Metal Exchange (LME). Tranzaciile la aceast burs se axeaz pe cupru, zinc, plumb, cositor, argint, aluminiu, nichel. Activitatea bursei a cunoscut o stagnare dup cel de-al II-lea rzboi mondial, dar a fost revitalizat la sfritul deceniului 6, devenind n prezent cea mai important burs unde se tranzacioneaz metale. Tot la Londra, n 1954, a fost nfiinat London Commodity Exchange, avnd drept membri fondatori numeroase asociaii specializate pe tranzacionarea unor mrfuri ca: fin de soia, cacao, cafea, ln, zahr, cauciuc, etc. Alte burse londoneze importante sunt: International Petroleum Exchange (produse petroliere), The United Terminal Sugar Market (zahr industrial i rafinat), Baltic Mercantile and Shipping Exchange (gru, cartofi albi, orz i navlosiri), London Rubber Terminal Market (cauciuc). O burs destul de important se afl i la Liverpool, aici fiind cotate 17 sorturi de bumbac. n Frana, The Paris International Futures Market a fost deschis n 1964 n cadrul Bourse de Paris. n prezent, aici se tranzacioneaz cele mai mari cantiti de zahr "alb" (de calitate superioar). Frana este cel mai
3

mare productor de zahr "alb" din ntreaga lume (peste 4 milioane de tone pe an), exportnd mai mult de jumtate din producia proprie. La bursa francez se mai tranzacioneaz ln, bumbac, cafea i cacao, dar nici una dintre contractele futures pe mrfurile respective nu nregistreaz cifre notabile (mai puin de 30.000 de contracte pe an) comparativ cu celelalte piee mondiale specializate. Alte burse franceze dar mai puin importante sunt: Bourse de Commerce du Havre (cafea), Bourse de Commerce de Roubais Tourcain (ln). Olanda are o tradiie ndelungat n ceea ce privete comerul internaional. n trecut olandezii comercializau cafea, zahr, cacao, cauciuc, piei, etc. Burse active funcioneaz n Amsterdam: Amsterdam Terminal Market (cartofi albi, ou, carne de porc, laminate din oel), Rotterdam: Rotterdam Futures Market (semine i uleiuri vegetabile comestibile) i Rotterdam Petroleum Exchange (produse petroliere). n Japonia, cele mai importante burse de mrfuri sunt: Tokyo Commodity Exchange, Tokyo Grain Exchange, Tokyo Sugar Exchange, Osaka Textile, Osaka Sugar, Osaka Grain, Hokkaido Grain Exchange (gru, orez), Kobe Grain Exchange (gru, orez), Kobe Rubber Exchange, Nagoya Grain and Sugar Exchange i Kanmon Commodity Exchange (metale neferoase i laminate de oel). n afar de acestea, n Asia mai exist o burs important, n Hong Kong (Hong Kong Commodity Exchange). Primele mrfuri tranzacionate aici au fost bumbacul (ncepnd cu 9 mai 1977) i zahrul (ncepnd cu 15 noiembrie 1977). Doi ani mai trziu au nceput s fie tranzacionate i boabele de soia, aceast marf avnd un succes deosebit pe pia. ncepnd cu 19 august 1980 s-a deschis piaa aurului n cadrul acestei burse. Deoarece diferena de fus orar fa de New York este de 12 ore, bursa din Hong Kong este deschis n timp ce celelalte piee futures pe aur de pe glob sunt nchise. Din aceast cauz, bursa din Hong Kong completeaz bursele similare din New York sau Londra, fiind n prezent a treia burs din lume care realizeaz tranzacii apreciabile cu aur. Alte burse asiatice cunoscute sunt: Singapore Commodity Exchange (cositor, cauciuc natural), Malaysian Rubber Exchange and Licesing Bord (cauciuc natural), Penang Metal Exchange (cositor), Bangkok Commodity Exchange (orez). n Australia exist o singur burs de mrfuri important: Sydney Futures Exchange (ln, cornute vii, carne de vit dezosat). De asemenea, n Noua Zeeland o burs mai important este: New Zeeland Futures Exchange din Wellington (ln, ovine vii). n Africa, o burs de mrfuri cu un volum destul de ridicat de tranzacii este Alexandria Cotton Exchange din Egipt. Instituia bursei Bursa n sine, nu se angajeaz ca parte la tranzaciile futures (sau de opiuni), ci funcia ei primordial const n crearea unei cadru eficient pentru aciunea forelor pieei libere, prin asigurarea unor servicii i faciliti: un spaiu fizic adecvat pentru desfurarea tranzaciilor, spaiu care s rspund particularitilor mecanismului de licitaii deschise sau de tranzacionare computerizat. Un exemplu n acest sens l constituie Commodity Exchange Center, care din 1977, gzduiete patru burse de mrfuri din New York: New York Mercantile Exchange; Commodity Exchange; Coffee, Sugar&Cocoa Exchange i New York Cotton Exchange. o reea de telecomunicaii eficient, care s asigure diseminarea instantanee pe plan internaional a preurilor i volumului de tranzacii din cadrul bursei respective, precum i accesul facil la aceste tranzacii. o nregistrare rapid i eficient a tranzaciilor din incinta bursei. sisteme de marje i clearing eficiente, astfel nct participanii la tranzacii s poat realiza profiturile aferente poziiilor lor futures. regulamente de funcionare, n conformitate cu politica regulatorie la nivel naional ce guverneaz pieele futures, care s asigure condiii egale i corecte de participare la aceste piee. Din punct de vedere nstituional, n general, o burs este o organizaie ai crei membrii pot fi persoane fizice sau juridice. Calitatea de membru este limitat la un numr specificat de locuri (seat). Recent (CME n 2003, CBOT n 2005) bursele s-au demutualizat devenind din asociaii non-profit societi comerciale pe aciuni i au realizat ieirea pe pieele de capital.
4

La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru asigur dreptul de a tranzaciona contracte futures, fr plata comisioanelor impuse de firmele de brokeraj. Locul astfel deinut poate reprezenta o investiie, deoarece, n general preul acestui loc crecnd odat cu creterea volumului de tranzacii din cadrul bursei respective. Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistai de un personal administrativ. Conducerea executiv este asigurat de un Consiliu de directori ales de ctre membrii bursei i format din reprezentani ai acestora i deseori de civa specialiti nemembrii ai bursei. Regulamentul bursei este stabilit de ctre acest consiliu i implementat n practic de ctre o reea de comitete, formate din membrii ai bursei i asistate de personal administrativ. Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar numrul i denumirea lor difer de la burs la burs.

II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURI Bursele de mrfuri exercit o influen deosebit de puternic asupra comerului mondial, ndeplinind o serie de funcii economice, financiare i comerciale. Funcia de facilitare a tranzacionrii. Aceasta este cea mai important funcie; bursele fiind create tocmai pentru a oferi un loc de ntrunire comercianilor, pentru a concentra oferta i cererea activ, punnd astfel bazele unei piee caracteristice. Funcia de exercitare a unor influene determinante asupra evoluiei comerului internaional cu produsele respective. Pe piaa cotaiilor la disponibil (spot) i la termen ne putem da seama dac piaa unui anumit produs nregistreaz un trend ascendent sau descendent. Comerul internaional la vedere, realizat n afara instituiilor bursiere, va urma aceeai evoluie ascendent sau descendent ca n cazul pieelor la termen. Cu alte cuvinte, se poate spune c bursele de mrfuri reprezint adevrate barometre ale comerului mondial pentru produsele respective. Funcia de stabilire (formare) a preurilor reprezentative pentru produsele de baz. Aceast funcie rezult din corelarea unor factori precum raportul cerere-ofert pe pieele spot sau futures, evoluia din ultimul timp a preurilor pe aceste piee, evoluia unor evenimente sociale sau politice importante, care pot s afecteze ntr-o msur sau alta atitudinea participanilor la activitatea bursier. Aceast funcie a stat la baza numeroaselor critici fcute de ctre consumatori, productori i chiar politicieni cu privire la evoluia preurilor bursiere care, dup opinia lor, nu reflect realitatea i le influeneaz negativ viaa de zi cu zi sau afacerile. Aceste critici sunt n mare parte neavenite, deoarece bursa, ca instituie, reprezint doar un simplu barometru, nu ea fiind aceea care decide evoluia preurilor, ci interaciunea dintre ordinele de vnzare i de cumprare care ajung pe pia. Marile burse au un caracter internaional, reflectnd fidel conjunctura dintr-un moment dat1. Dei cu sediul ntr-o ar sau alta, influena burselor depete graniele naionale; piee caracteristice, bursele dau tonul pieei, anticipeaz trendul, sunt locul de descoperire al preurilor reprezentative pentru produsele negociate. Funcia de stabilizare a preurilor i de reducere a amplitudinii fluctuaiilor de curs. Una din ntrebrile care s-au pus frecvent de ctre cei care studiaz pieele la termen a fost aceea relativ la modul cum preurile de pe cele dou piee (la vedere i la termen) se influeneaz 2. Cum pot influena speculaiile de pe pieele la termen preurile pe aceste piee i cum se repercuteaz acest lucru pe pieele la vedere?
1

Din punct de vedere al sferei lor de influen sau provenienei/originii produsului ce le formeaz obiectul de activitate, bursele pot fi naionale sau internaionale; totui delimitarea strict ntre ele este destul de greu de fcut. Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), Stabilizing Speculative Commodity Markets, Clarendon Press Oxford, pp. 6-9.
5

Dei poate prea paradoxal, preurile mrfurilor tranzacionate la burs au o volatilitate (scderi sau creteri zilnice) mai mic dect cele care nu au o pia bursier urmare a faptului c volatilitatea preurilor n burs este ngrdit la majoritatea burselor prin regulamente la o mrime determinat i, n acelai timp, temperate de aciunea speculatorilor. Cercetrile empirice au artat c tranzaciile la termen pe mrfuri agricole duc la o reducere a volatilitii preurilor mrfurilor tranzacionate la vedere iar prezena speculatorilor atenueaz amplitudinea fluctuaiilor de pre, reduce decalajul dintre cursurile extreme n interiorul unui sezon precum i amplitudinea fluctuaiilor de pre de la un sezon la altul. Funcia de minimizare a riscurilor de pre pentru marfa efectiv. Aceast funcie este ndeplinit prin hedging. Operaiunile de acoperire sau de tip hedging sunt realizate din dorina operatorilor (fermieri, comerciani, procesatori etc.) de a se proteja mpotriva riscurilor de pre rezultate din modificrile de pre pe piaa produselor fizice. Astfel, operatorul care iniiaz o asemenea operaiune de acoperire pe piaa la termen i asum o poziie opus poziiei sale luate pe piaa fizic (piaa spot), n sperana compensrii oricrei pierderi aferente pieei fizice, cu un ctig de pe piaa la termen. Hedging-ul poate fi de vnzare sau de cumprare n funcie de poziia pe care o are operatorul pe piaa la termen. Astfel, prin intermediul burselor un operator se poate asigura fa de riscul de pre, minimizndu-i riscurile, pe care la transfer altui operator de pe pia (unui speculator). Funcia de favorizare a liberei concurene. Bursele de mrfuri se apropie de modelul ideatic al concurenei perfecte. Prin metoda de comercializare specific burselor, care are lor dup un program i reguli respectate de toi operatorii, este imposibil ca un individ sau un grup s exercite o influen negativ asupra preurilor. Pieele la termen contribuie la nlturarea poziiilor de monopol i lupt mpotriva poziiilor dominante. Pieele futures ofer un mecanism de difuzare a preurilor la toi participanii de pe pia, multitudinea de condiii reunite pentru asigurarea preului fcnd s considerm c formarea acestuia se face n cadrul cel mai concurenial cu putin. Aceste condiii se refer la: - numrul mare de participani de pe pia; - pieele la termen sunt piee centralizate i reglementate att n ceea ce privete natura tranzaciilor, ct i n ceea ce privete funcionarea acestora; - sistemele de tranzacionare permit tuturor participanilor s cunoasc preul oferit i cerut de fiecare, neinteresnd cine este cealalt parte n tranzacie; - contractele la termen sunt standardizate; - nu exist bariere de acces pe pia. Graie faptului c pieele la termen se bazeaz pe principiul transparenei tranzaciilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu poziii dominante s monopolizeze piaa. Funcia de oferire de informaii asupra nivelului preurilor unor mrfuri disponibile la un anumit termen. Dac un fermier dorete s cunoasc care va fi, cu aproximaie, preul recoltei peste un anumit interval de timp, cea mai indicat variant este studierea contractelor bursiere la termen cu scadena la momentul care-l intereseaz. Preurile la burs nu sunt influenate doar de raportul cerere-ofert, ci i de ali factori de natur economic, social sau politic (inflaie, modificri semnificative ale cursurilor valutare, greve, schimbarea regimului politic sau al regimului fiscal, etc.), i oricine i poate face o imagine de ansamblu cu privire la preurile viitoare prin intermediul studierii cotaiilor futures. Funcia de informare a participanilor la burse asupra disponibilitilor de marf i a cererilor din lumea ntreag este realizat prin publicarea i promovarea unor informaii diverse, care permit evaluri pentru perioadele curente i viitoare cu privire la stocul de mrfuri sau cererea mondial. De aceea, informaiile furnizate de pieele bursiere intereseaz deopotriv pe toi participanii la burs: fermieri, comerciani, consumatori, speculatori, arbitrajiti etc. Practic, aceste informaii constituie un adevrat ghid n programarea aciunilor viitoare ale participanilor la activitile bursiere.
6

Pieele bursiere conduc la o uniformizare a preurilor, a pieelor locale i la o mai redus segmentare a pieelor. Eventualele practici de monopol ce ar putea interveni la nivel local vor fi anihilate de accesibilitatea tuturor participanilor la o pia unificat, reprezentativ. Pieele bursiere de tip futures confer participanilor locali s acceseze pieele naionale sau internaionale. O pia integrat la nivel naional semnific faptul c toi operatorii locali vor putea s urmreasc tendinele pieei naionale iar preurile vor deveni mult mai stabile. Studiile arat c cei care recurg la comerul de burs pentru acoperirea riscurilor nregistreaz o mai mare stabilitate a veniturilor dect cei care nu recurg la astfel de piee.3 Analiza funciilor economice ale burselor de mrfuri dezvluie, n acelai timp importana economic a acestora n economia mondial care poate fi redat succint prin urmtoarele: constituie o pia caracteristic pe care se concentreaz cererea i oferta privind anumite genuri de mrfuri, unde operaiunile sunt ncheiate pe baza unor condiii bine determinate; exercit o influen determinant asupra comerului mondial cu produse de baz; infleneaz nivelul preurilor ce se formeaz n afara burselor; constituie locul n care se concentreaz informaiile cu caracter economic i politic; tranzaciile nltur o parte din riscul de producie i din riscul comercial; sunt folosite i de alte organisme de pia pentru ncheierea tranzaciilor. 4.2. Avantajele conferite de participarea la comerul de burs Utilitatea economic a pieelor bursiere reiese din avantajele conferite de participarea la comerul de burs . Cunoaterea preurilor. Operaiunile bursiere permit operatorilor s cunoasc preurile n condiii de concuren, preuri care in seama de informaiile disponibile i de previziunile referitoare la ofert i cerere. Preurile astfel obinute servesc ca barometru sau puncte de referin pentru negocierea mrfurilor pe mai multe piee conexe. Informaii cu privire la preuri. Bursele de mrfuri sau pieele la termen i verific utilitatea n comerul mondial prin aceea c ele contribuie la ameliorarea circulaiei informaiilor privind preurile curente i la termen ale produselor. Cunoaterea i larga difuzare a cursurilor marcheaz un progres n raport cu alte sisteme de informare n care aceste cursuri nu sunt n general cunoscute dect de cteva persoane privilegiate. Atta timp ct exist o pia la termen, productorii ca i consumatorii ar trebui s fie n msur s negocieze cu mai mult uurin informaii despre preuri. Atunci cnd aceste informaii despre preuri nu sunt difuzate pe scar larg, micilor operatori le este foarte greu s acioneze n mod eficace. Majoritatea exploataiilor agricole, a firmelor mici i mijlocii, a birourilor de comer, mai ales din rile n curs de dezvoltare, nu negociaz la bursele de mrfuri, dar pot pleca de la informaiile despre preuri date de bursele de mrfuri n vederea lurii unor decizii corespunztoare n materii de producie i comercializare. Informaii cu caracter comercial. n general, participanii la bursele de mrfuri dispun de suficiente informaii n domeniu. n acest context, agenii de burs ca i autoritile bursiere ncearc s atrag clienii punndu-le la dispoziie diverse studii asupra pieei. Unele din acestea sunt liber accesibile i foarte simple, n timp ce altele nu sunt comunicate dect clienilor importani i sunt foarte tehnice. Aa cum demonstreaz realitatea din diferite ri, mai ales dezvoltate, aici exist multe ziare profesionale i magazine, reviste financiare i pres cotidian care trazeaz aspecte referitoare la produsele negociate la bursele de mrfuri. n aceste ri exist posibilitatea ca informaia s mearg de la o analiz general a situaiei economice i politice n lume, precum i de la incidenele sale asupra cererii i ofertei unui produs ca i asupra preurilor, pn la studii sectoriale relative la un produs, la articole; asupra comportamentului recent al pieelor sau la analiza tehnic.
3 4

Powers, M. Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications, Inc., 1977, p. 14. Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - Speculaia i acoperirea pe pieele la termen de mrfuri agricole, editura RAO, Bucureti, 2002, pp. 4-7.
7

Complexitatea acestei probleme ne arat c ar fi imposibil enumerarea tuturor informaiilor acumulate privitoare la bursele de mrfuri; ele comport ns un interes evident pentru cei care negciaz un produs, fie pe piaa fizic, fie pe piaa la termen. Practica bursier mondial a demonstrat c cercetarea ar trebui adncit pentru a stabili dac prin difuzarea tuturor acestor date se urmrete n mod real informarea publicului, sau dac nu se urmrete dect convingerea clientului s efectueze operaiuni asupra crora agentul de burs ncaseaz un comision. De asemenea, dezvoltarea burselor de mrfuri a condus la creterea schimburilor comerciale pe fundalul liberalizrii schimburilor, a micrilor de capital i a inovaiilor dezvoltate de burse (noi produse standardizate, noi operaiuni etc.). Astfel, liberalizarea schimburilor a fost una din premisele dezvoltrii burselor de mrfuri. De asemenea, liberalizarea micrilor de capital a fost important n dezvoltarea pieelor bursiere. n lipsa libertii de finanare a tranzaciilor internaionale este dificil s ai o dezvoltare a comerului internaional cu materii prime. Aceast libertate a favorizat dezvoltarea burselor de mrfuri pentru c la permite operatorilor internaionali s intervin liber n vederea efecturii operaiunilor bursiere. Creterea plasamentelor internaiomale a favorizat dezvoltarea pieelor bursiere. Mai muli factori au contribuit la acest avnt: - apariia capitalurilor internaionale n cutare de plasamente avantajoase i lichide; - emergena marilor averi particulare; - avntul fondurilor mutuale pe materii prime i mai ales a celor off-shore; - nelegerea de ctre administratorii fondurilor mutuale pe mrfuri a avantajelor diversificrii i ale investirii unei pri din resurse n materii prime. Inovaia susinut a burselor de mrfuri a influenat comerul cu produsele respective datorit: - introducerii de noi contracte asupra unor produse de baz din ce n ce mai complexe (materii prime, produse financiare, clasice sau derivate etc.); - adaptarea permanent a contractelor la nevoile operatorilor i la modificrile operaiunilor efectuate pe piaa cash; - crearea de noi piee pentru materii prime strategice, ca produsele petroliere, nichel sau pentru titlurile financiare, ce a conferit credibilitate burselor de mrfuri, permindu-le s-i modifice imaginea discutabil de piee speculative rezervate iniiailor. Lrgind gama de contracte la termen oferite, responsbilii burselor au permis unor noi operatori s apar pe pieele bursiere (bnci, instituii financiare i de credit, societi de investiii etc.), operatori ce aveau s atrag clientela s intervin i s utilizeze aceste noi oportuniti. Pieele bursiere sunt instrumente de gradare voluntar a expunerii la risc5. Prin iniierea unor operaiuni de hedging cei care le iniiaz doresc s-i protejeze mrfurile pe care le dein sau urmeaz s le dein mpotriva fluctuaiilor preurilor de pe pieele spot. n principiu, hedgerii pot fi fermierii, societile de producie-procesare i cele de comercializare. Fermierii efectueaz operaiuni de acoperire cnd doresc s protejeze valoarea produselor obinute i s-i acopere costurile aferente pstrrii mrfii pn n momentul livrrii (pe pieele la termen sau pe piaa spot); cnd doresc s se asigure c va exista un cumprtor pentru producia pe care urmeaz s o obin sau cnd doresc s fixeze un pre de vnzare pentru aceast producie. Societile de producie pot beneficia de avantajele ce deriv din efectuarea unui hedging, simplu sau a unui hedging integrat, n numeroase situaii cnd doresc s se protejeze mpotriva creterii preurilor la materiile prime i s fixeze i preurile de vnzare pentru producia obinut. Comercianii nu utilizeaz, n general, dect strategii simple de hedging datorit faptului c nu sunt implicai n procesul de producie i, prin urmare, nu sunt afectai de fluctuaiile preurilor produselor agroalimentare; cele mai dese cazuri n care o asemenea societate apeleaz la hedging sunt urmtoarele: trebuie s efectueze o livrare (un export) n viitor i dorete s se asigure c va avea de la cine s cumpere marfa nainte de a o livra la preul dorit; trebuie s efectuaze un import i dorete s-i asigure o alternativ pentru cazul n care marfa nu sosete la timp, cumprnd un numr de contracte futures care s reprezinte echivalentul mrfii importate.
Hurduzeu, idem.
8

Eficacitatea operaiunilor de acoperire depinde de evoluia preurilor pe cele dou piee - cea real (la vedere) i cea la termen (futures). Dei exist o anumit autonomie ntre preurile la vedere i cele la termen ele evolueaz sensibil de aceeai manier (au o evoluie paralel). Cteva raiuni explic acest paralelism: - aceeai operatori intervin pe cele dou piee; - este ntotdeauna posibil s fie executat un contract prin livrare fizic; - vnztorul sau cumprtorul unui contract este obligat s livreze/primeasc produsul fizic, dac nu ia anulat poziia pn la ultima zi de tranzacionare la burs. Aceast modalitate de tranzacionare este rar ntlnit, numai 2-3% din tranzacii derulndu-se n acest mod. Cnd variaia preurilor la termen nu este strict paralel cu cea a preurilor la vedere, operaiunile de acoperire aduc un profit sau operatorul va nregistra o pierdere. Aceasta este situaia cea mai des ntlnit n practic unde evoluia preurilor, pe cele dou piee nu este cvasi-paralel. n consecin, protecia nu este ntotdeuna perfect dar operatorii care le iniiaz sunt acoperii fa de riscurile de pre importante la care sunt expui. Evoluia neidentic a preurilor pe cele dou piee este explicat prin faptul c: - piaa futures este mult mai sensibil dect cea a produselor fizice cci speculatorii nu raioneaz de aceeai manier asupra factorilor specifici care pot s influeneze preurile pe cele dou piee; - volumul tranzaciilor pe pieele futures l depete pe acela al tranzaciilor cu produse fizice, acest lucru avnd drept consecin modificri n cererea i oferta de produse fizice dar i modificri ale preurilor pe cele dou piee; - preurile pe cele dou piee tind s se egalizeze pe msur ce se apropie scadena contractelor. Pieele futures asigur opiuni n materie de fixare a preurilor permind operatorilor s i fixeze preurile pe o perioad determinat, alegnd ziua, sptmna sau luna cea mai favorabil de executare. Acest lucru este posibil datorit posibilitilor oferite de pieele futures de a anticipa preurile la vedere viitoare. Acest rol informativ oferit de pieele futures este ntrit de faptul c speculatorii i operatorii n acoperire au ca obiectiv esenial i respectiv secundar anticiparea evoluiei cotaiilor. Toi operatorii utilizeaz, n consecin, cotaiile futures, care sunt cele mai bune informaii de care se poate dispune, pentru a cumpra cnd cotaiile permit s se anticipeze o cretere i pentru a vinde cnd acestea permit s se anticipeze o scdere. Prin intermediul cumprrilor i vnzrilor de contracte futures, toate informaiile sunt incorporate n preul contractelor. Acest mecanism permite o cretere a fiabilitii cotaiilor futures i a preurilor la vedere viitoare. Pe de alt parte, pieele futures permit ca informaiile pertinente s poat fi incorporate n procesul de formare a preurilor la vedere viitoare. De asemenea, pieele futures fac ca viteza cu care informaiile ce vin de la cerere i ofert i care sunt incorporate n procesul decizional cu privire la preul pe piaa la vedere s creasc. Graie pieelor futures, preurile la vedere reflect un veritabil pre de echilibru, reprezentativ pentru situaia de pe pia n acel moment. Faptul c toate informaiile disponibile sunt incorporate n pre, acestea tind s fluctueze mai puin brutal, la apariia de noi informaii. Aceast stabilitate se poate traduce printr-o reducere a diferenelor dintre preurile cele mai mari i cele mai mici de pe pieele la vedere i implicit, la o ameliorare a procesului de alocare n timp a resurselor. Pieele bursiere pot contribui la creterea ntregii activiti de producie, prelucrare i comercializare constituind totodat, i oportuniti de finanare6. Venind s completeze pieele la vedere, pieele la termen permit o ameliorare a alocrii n timp i spaiu a resurselor. Variaiile n cererea i oferta de pe piaa produselor fizice confer multiple oportuniti de arbitraj, ducnd la modificri ale preurilor pe pieele futures, acestea nefiind deconecate de pieele la vedere (pieele futures nesubstituindu-se pieelor la vedere, ele fiind o reflectare a modificrilor pieelor la vedere). De asemenea, prin utilizarea operaiunilor futures n scop de acoperire un fermier poate avea un acces mai uor la credite, cci bncile sunt nclinate s acorde mprumuturi cnd beneficiile viitoare sunt protejate contra evoluiei adverse a pieei. Pe de alt parte, bncile vor putea acorda faciliti pentru fermierii care i-au acoperit riscul fa de variaiile nefavorabile ale preului. Dac ei fac dovada c dein un contract la termen (futures) la bursa de mrfuri, bncile vor acorda aceste faciliti. Exemplu: banca acord un credit de 70% din valoarea mrfii, pentru cei care nu au contracte la termen la burs, iar pentru cei care au, valoarea creditului va fi de 85% din valoarea mrfii.
6

Simon, Y. (1986), Bourses de commerce et marches a terme de marchandises, Dalloz Gestion.

9

Folosind hedging-ul n planificarea necesarului de credite se poate utiliza, cu aceleai investiii, un volum mai mare de afaceri, cu toate efectele derivate pe care le are asupra rezultatelor financiare ale fermierilor. Pe de alt parte, operatorul care deine stocuri trebuie s le finaneze. Creditele acordate de bnci sunt frecvent gajate cu aceste produse. Pentru bnci intervine riscul ca aceast garanie s i modifice valoarea n sensul scderii acesteia ca urmare a scderii preului la produsele de burs. Pentru a evita aceast situaie i a pstra o marj de securitate, bncile limiteaz angajamentele i acord finanri ce reprezint, de regul, 4060 % din valoarea garaniei. Dac mrfurile finanate fac obiectul unei operaiuni de acoperire, riscurile la care sunt expuse bncile dispar. Astfel, dac preurile pe piaa la vedere scad, i deci banca i vede diminuat garania, prin efectuarea operaiunii de acoperire va rezulta un ctig pe piaa futures i deci scderea preurui nu are consecine nici pentru banc. n aceste condiii, bncile acord mprumuturi care pot atinge 90% din valoarea mrfurilor, fermierul beneficiind astfel de finanare suplimentar. Operatorul nu poate nici s i supraevalueze produsele din stoc deoarece preurile de pe pia sunt cunoscute de ctre toi. Bursa reprezint i o posibilitate de investiie. Astfel, disponibilitile temporate pot fi de multe ori fructificate mult mai eficient prin operaiuni de burs, al cror efect de levier este considerabil mai mare dect nivelul dobnzii bancare. Piaa bursier permite derularea activitii eficiente de stocare a mrfurilor7, oferind fermierilor i comercianilor o mai mare libertate de aciune i o mai mare flexibilitate. Pieele futures contribuie la gestiunea optimal a stocurilor, valorificnd informaiile furnizate de realia dintre cotaiile la vedere i cele la termen i valorificarea acestei relaii n timp. Astfel, mrimea stocurilor de marf deinute de un operator va varia funcie de anticiparea cursurilor. n acest sens, dac se anticipeaz o cretere a preurilor, operatorul acumuleaz marf n stoc, invers, dac se anticipeaz o scdere a preurilor, operatorul vinde marf. Operatorul care i constituie marf n stoc pe baza informaiilor furnizate de piaa futures are n vedere nu preurile n uniti absolute, ci diferena dintre preul la vedere i cel la termen (futures), cunoscut i sub denumirea de baz (basis). Aadar, pieele futures ndeplinesc dou funcii prioritare: transferul riscului de pre i identificarea preului activului respectiv8. Interesele participanilor la pieele futures sunt variate, dar acetia pot fi grupai n dou categorii: speculatori i hedgeri. n timp ce speculatorii urmresc obinerea de profituri n urma fluctuaiilor de pre, hedgerii au ca scop acoperirea riscului de pre la care sunt expui pe piaa fizic a produsului respectiv. Astfel, pieele futures permit transferul riscului de pre de la cei ce nu doresc s i-l asume (hedgeri), ctre speculatori. Dei aceast funcie este realizat i de pieele forward, pieele futures reprezentnd un instrument mai eficient n acoperirea riscului de pre, datorit gradului nalt de accesibilitate n ncheierea tranzaciilor, lichiditii sporite i, n final, datorit costului sczut al tranzaciilor. Operaiunile speculative sunt indispensabile unei bune funcionri a pieelor, n ideea c ele sunt contrapartea celor de hedging. ntreprinztorul se protejeaz mpotriva scderii/creterii preului vnznd/cumprnd futures. Cel ce vinde futures poate contracta cu un operator care cumpr futures, dar este puin probabil, poate chiar imposibil, ca pe pia s existe tot atia operatori care se protejeaz contra creterii preului ci sunt i cei care se protejeaz mpotriva scderii acestuia, deoarece este constatat statistic c pe toate pieele futures hedger-ii sunt mai mult ca sigur majoritar de o parte sau de cealalt. Diferena ntre cele dou categorii este transmis i preluat de ctre speculatori care accept s-i asume riscul de pre. Opinia specialitilor este c pieele futures funcioneaz cu att mai bine cu ct hedgerii nu intervin ntre ei (unul care se protejeaz contra scderii cu unul care se protejeaz mpotriva creterii preului activului de baz) ci i realizeaz contractele cu speculatorii. Funcia economic a pieelor futures este cu att mai bine pus n eviden cu ct intervenia speculatorilor este marginal i nu are alt obiectiv n afara prelurii riscurilor de care vor s se debaraseze hedgerii. Atunci cnd
7 8

Hurduzeu, idem.

Williams, J. - The economic function of futures markets, Cambridge University Press, 1986, p. 68. 10

ei ajung s realizeze tranzacii ntre ei, influena lor poate deveni considerabil, preul contractelor putnd cunoate o evoluie fr nici o legtur cu piaa cash a activului de baz. La limit, creterile i scderile preurilor determinate de interveniile speculative pot antrena variaii ale preurilor pe pieele cash ale activelor de baz care nu s-ar fi produs n absena pieelor futures. Capacitatea pieelor futures de a identifica preul de echilibru al activului de baz reprezint o component integral a unui sistem economic eficient. Tranzaciile futures au loc exclusiv n cadrul burselor; contractele futures asupra aceleiai mrfi, dar cu termene de livrare diferite, se tranzacioneaz simultan. Aceasta are ca rezultat formarea de preuri futures diferite pentru aceeai marf, la momente diferite din viitor. Toate aceste preuri reflect nivelul cererii i al ofertei pentru marfa respectiv, att n prezent ct i n viitor. n continuare aceste preuri sunt diseminate n mod continuu pe plan mondial. Deci pieele futures identific preurile de echilibru curente ct i cele ce vor exista la anumite momente din viitor. Dou motive stau la baza importanei cunoaterii preurilor futures. n primul rnd, n cazul mrfurilor depozitate, aceste preuri determin deciziile firmelor comerciale referitoare la mrimea stocurilor; preuri futures sczute vor determina creterea acestora. Astfel, prin determinarea mrimii stocurilor, ca rspuns la diferenele temporale dintre cerere i ofert, preurile futures ajusteaz oferta unei mrfi, pe o anumit perioad de timp, contribuind la evitarea condiiilor de sub sau supra-ofert. n al doilea rnd, cunoaterea preurilor futures, afecteaz deciziile de producie i consum. Preuri futures nalte reprezint un semnal pentru o producie mai ridicat; n mod similar, preuri futures sczute pot constitui un motiv pentru amnarea deciziei de consum pentru o perioad ulterioar. n concluzie, capacitatea pieelor futures de a asigura informaiile cu privire la preurile de echilibru reduce costurile aferente obinerii acestor informaii i contribuie la o mai eficient alocare a resurselor economice.

11

III. NATURA PIEELOR LA TERMEN Contractele la termen Tranzaciile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea contractului au aprut cu cteva secole n urm pe pieele de mrfuri. Prin perfecionarea acestui tip de tranzacii i extinderea lor la operaiunile cu valute i active financiare s-au consacrat n practica de afaceri dou categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") i futures ("viitoare"). Un contract forward este un acord ntre dou pri, vnztorul i cumprtorul, de a livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o marf, valut sau un activ financiar la un pre stabilit n momentul contractrii. Contractul este deci determinat, n elementele sale eseniale (obiect, pre, scaden), n momentul perfectrii tranzaciei; rmne ns incert valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), innd seama de faptul c ntre momentul ncheierii contractului i cel al executrii lui, preul mrfii, valutei sau activului financiar se modific pe pia. Prin urmare, vnztorul sau cumprtorul poate nregistra diferene favorabile sau nefavorabile de pre (deci profit sau pierdere n urma tranzaciei), dup cum preul la lichidare este mai mare sau mai mic dect cel contractual. Aadar, printr-un contract forward cumprtorul se oblig s cumpere o anumit marf sau valoare (activ financiar sau valut) la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului (pre forward), la o scaden fix. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumprat la o anumit dat i meninut pn la expirare. Acest contract urmeaz s fie lichidat numai la scaden, iar rezultatul lui virtual depinde de preul zilei (pre spot) din momentul expirrii contractului (vezi Figura 3.1). Not : - pe ordonat se indic valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere; - pe abscis se indic micarea preului pentru marfa, valuta sau activul financiar [(+) cretere, (-) scdere], n intervalul dintre momentul ncheierii contractului i momentul lichidrii lui; - punctul 0, indic preul din contract (preul forward). S presupunem c n momentul to se ncheie un contract la preul 100 (pre forward), cu lichidare - Figura 3.1 la termen. La scadena contractului (tn) preul spot pentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (n grafic, 0+X). n acest caz, deintorul contractului (cumprtorul) are un ctig unitar de 20 (primete activul la 100 i l poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mrimea XP. Dac, dimpotriv, preul scade n perioada (to,tn) la 80, cumprtorul nregistreaz o pierdere unitar de 20 (n grafic 0-X). Cum n perioada (t0,tn) preul curent al activului pe pia se poate situa oriunde pe abscis (n spe n intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Dac preul spot se situeaz n intervalul (O,X] cumprtorul ctig, n timp ce n [-X,O) pierde; atunci cnd preul spot la scaden este egal cu preul forward din contract, cumprtorul nici nu ctig, nici nu pierde. Pentru un vnztor situaia este perfect simetric: la o cretere a preului acesta pierde diferena dintre preul spot de pe pia i preul forward din contract, la o scdere a preului el ctig aceeai diferen. Un contract futures este tot un acord de voin de a cumpra/vinde o cantitate determinat dintr-o marf, valut sau activ financiar la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dat viitoare. Dar, dei att n contractele forward ct i n cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele dou categorii de operaiuni se deosebesc n mai multe privine.

12

n primul rnd, ntr-un contract futures condiiile contractuale snt standardizate n ceea ce privete natura activului de baz (o marf de o anumit calitate, o anumit valut etc.) i cantitatea contractat, numit i unitate de tranzacii (de exemplu, 5.000 busheli, 100.000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelai activ standardizat formeaz un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe gru negociate la CBOT formeaz genul denumit gru futures (engl. wheat futures). Totodat, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Lunile de livrare snt prestabilite i coteaz la burs, iar contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe gru cu scaden n mai formeaz specia gru futures mai. Prin urmare, cnd vorbim de contractul futures avem n vedere mulimea contractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de livrare. Aceste contracte snt reciproc substituibile pentru c obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit n mod unitar n termeni cantitativi, toate avnd aceeai scaden; ele snt contracte standardizate. n al doilea rnd, preul contractului futures se stabilete n burs prin procedura specific de negociere i contractare a acestei piee organizate. Acest pre este expresia raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat (acelai activ de baz, aceeai scaden) i el variaz zilnic, n funcie de condiiile pieei. Ca atare, valoarea contractului (dat de produsul dintre preul unitar i unitatea de tranzacie) nu mai este fix, ca n cazul contractului forward, ci este variabil. De aici rezult una din caracteristicile definitorii ale contractului futures i anume faptul c acesta este zilnic actualizat sau "marcat la pia" (engl. marked to market), astfel nct pierderile uneia din prile contractante snt transferate ca venituri celeilalte pri. Dac valoarea contrac-tului crete, cumprtorul (deintorul unei poziii long) primete n contul su la broker o sum corespunztoare profitului virtual (engl. paper profit) al contractului; dac valoarea scade, o anumit sum, reprezentnd pierderea virtual (engl. paper loss), este dedus din acel cont. n mod simetric, n cazul n care preul pieei scade, ceea ce nseamn reducerea valorii contractului, deintorul unei poziii short (vnztorul) beneficiaz de profitul virtual; n schimb, la o cretere a valorii contractului, o sum reprezentnd pierderea virtual se deduce din contul vnztorului. Se poate spune c un contract futures este - Figura 3.2 practic, un ir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract, care are un pre egal cu preul zilei curente. Aceast adaptare zilnic la preul pieei poate fi ilustrat ca n Figura 8.2; contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numit i actualizare) se face pe baza diferenei dintre preul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective i cel al zilei precedente. Acest pre se determin, n general, pe baza cotaiilor de nchidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea de pre de nchidere) i servete la regularizarea diferenelor de valoare a contractului (de aici denumirea de pre de regularizare). S presupunem c n perioada (to,t1) preul contractului futures crete de la 0 la x1 (de la 100 la 105). Cumprtorul are un ctig unitar de 5, iar valoarea contractului crete de la 0 la P 1, vnztorul nregistrnd o pierdere corespunztoare; prin marcarea la pia aceste modificri snt nregistrate n conturile celor doi operatori. n mod similar se petrec lucrurile i n intervalul (t3,t4), cumprtorul beneficiind de o valoare a contractului de (0,P4) .a.m.d. Spre deosebire de contractul forward, care se execut la scaden n condiiile stabilite la ncheierea contractului, n contractul futures prile au dou posibiliti: a) s lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul acestuia, adic prin livrare (engl. delivery); b) s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr-o operaiune de sens contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting).
13

Astfel, cel care deine o poziie long poate lichida poziia sa, realiznd o vnzare futures a contractului respectiv; iar cel care deine o poziie short o poate lichida prin cumprarea futures a aceluiai contract. Prin aceste operaii profitul/pierderea virtual (sau "pe hrtie") se transform n profit/pierdere efectiv. Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i menin poziiile deschise trebuie s fac executarea n natur a contractului la data livrrii (engl. delivery date). Aceast dat este stabilit prin regulamentul bursei i poate fi: o zi determinat din luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrtoare din luna de livrare ncepnd cu prima (engl. first delivery day) i sfrind cu ultima (engl. last delivery day). Operatorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de livrare, vor intra automat n procesul lichidrii contractului prin predarea/primirea activului care st la baza contractului (executare n natur). n cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu, contractele pe indici i pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (pli n numerar). Avnd o valoare de pia i putnd fi negociat la burs contractul futures este, de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marf, valut, activ financiar) el reprezint un titlu derivat. Ca atare, contractul futures coteaz la burs (ca orice titlu financiar), dar preul su curent i deci valoarea de pia a contractului, reflect preul activului de baz. De exemplu, o cretere a preului la contractul futures pe gru, expresie a unei cereri mai mari dect oferta pe piaa futures, va nsemna o sporire a preului i pe piaa cash a tranzaciilor cu marf efectiv. Preurile futures i cele cash evolueaz n acelai sens i, pe msura apropierii de scadena contractului futures, ele tind s se egalizeze. Principalele deosebiri dintre contractele forward i cele futures snt sintetizate n Tabelul 3.1. n raport cu obiectul contractelor futures, pieele de acest tip pot fi clasificate n trei mari categorii: piee "comerciale" (comercial futures), piee "financiare" (financial futures) i piee de indici (index futures). Deosebirile dintre contractele la termen FORWARD i FUTURES CONTRACTUL FORWARD 1. Se ncheie n afara bursei, prin negociere direct ntre pri. 2. Nu este standardizat. 3. Are o valoare fix, iar rezultatul virtual la scaden este dat de diferena dintre preul contractului (forward) i preul curent (spot) al activului care face obiectul contractului. Nu are pia secundar. Tabelul 3.1 CONTRACTUL FUTURES 1. Se ncheie n burs, printr-un mecanism tranzacional specific. 2. Este ntotdeauna standardizat. 3. Are o valoare variabil, fiind zilnic marcat la pia pe baza diferenei dintre preul curent (al zilei respective) i preul zilei precedente. Are pia secundar, cotnd la burs ca un titlu financiar derivat.

4. Este lichidat la scaden n natur, prin predarea 4. Poate fi executat n natur sau cash, sau lichidat n burs activului, respectiv plata contravalorii acestuia la (vnzare, de ctre cel care are o poziie long, cumprare preul forward din contract. pentru cel cu poziie short). 3.2. Tehnica tranzaciilor comerciale futures Pieele comerciale futures s-au conturat n forma modern la jumtatea secolului trecut, un moment de referin fiind crearea, n 1848 a Bursei de Comer de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), rmas pn n zilele noastre cea mai mare burs de mrfuri din lume. Un contract comercial futures const n angajamentul prilor de a livra, respectiv prelua, la o dat viitoare (ntr-o anumit lun), o marf determinat, la un pre convenit n momentul contractrii. Cel care i asum obligaia de a prelua marfa (cumprtorul) deschide o poziie "lung" (long), n timp ce vnztorul futures are o poziie "scurt" (short). Executarea contractului n natur se poate face n cursul lunii de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mrfii (recipis-warrant, conosament etc.). Este important s se fac distincia ntre contractele la termen de tip futures i cele spot cu livrare amnat (engl. cash forward). Acestea din urm au caracteristicile unui contract spot (poart asupra unei mrfi fizice, se execut n natur), dar spre deosebire de tranzacia spot propriu-zis, care presupune livrarea imediat a mrfii, n
14

cash forward livrarea mrfii fizice are loc la un anumit termen de la ncheierea contractului. n schimb, dup cum am artat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectiv, ci i prin nchiderea poziiei. n Statele Unite, ara cu cea mai mare experien i cel mai perfecionat sistem de tranzacii futures, pieele comerciale pot fi clasificate n funcie de proveniena mrfurilor care se tranzacioneaz la termen. Mrfurile agricole care se lucreaz futures snt cerealele (porumb, gru, ovz, orez), semine oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe, fin i ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii). Piaa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina i paladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizat de 1 kilogram i cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) coteaz pentru luna curent i urmtoarele dou luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie. Pe piaa pentru produse alimentare i fibre se lucreaz contracte pe cherestea, bumbac, esen de portocale, zahr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociaz la Bursa de Cafea, Zahr i Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New York, unitatea contractual fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie, septembrie. n sfrit, pe piaa futures pentru produse energetice se tranzacioneaz iei, benzin i propan. La bursa comercial din New York (New York Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociaz futures iei uor pe 18 luni consecutive ncepnd cu luna curent. Elementele contractului Tranzaciile futures sunt, dup cum am artat, standardizate, n sensul c termenii contractului snt predeterminai, negocierea purtnd, n esen, asupra preului. Dm cteva elementele definitorii ale unor contracte futures pe marf. Contractului pe gru la CBOT: Denumirea contractului: contract "viitor" pe gru (wheat futures); Unitatea de tranzacie (trading unit): 5000 busheli (bu); Cotaia (price quote): n ceni/bu; Variaia minim de pre (tick size): 1/4 ceni/bu = 12.50 $/contract; Limitele de variaie zilnic a preului (daily price limit): 20 ceni/bu (1000$/contract) peste sau sub preul de nchidere al zilei precedente; Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai; Anul contractual (contract year): iulie - mai; Ultima zi de tranzacii (last trading day): a aptea zi de burs care precede ultima zi lucrtoare a lunii de livrare; Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii de lichidare; Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni pn vineri. Contractul pe cupru la bursa LME: bursa: LME; cotaia: /ton; mrimea contractului: 25 tone; fluctuaia minim de pre 50 pence/ton; termenele de livrare: zilnic pn la trei luni, apoi lunar pentru 27 luni; calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau de cablu (Grad A de dimensiuni standard i greutate ntre 110-125 kg); tolerane cantitative 2%.

15

Contractul pe aur la bursa american COMEX (Commodity Exchange): bursa: COMEX; cotaia: $/uncie; fluctuaia minim de pre: 0,10 $/uncie si 10 $/contract; mrimea contractului: 100 uncii; lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre lunile ianuarie, martie, iulie, septembrie i decembrie, care ncepe dup 23 de luni fa de luna curent (inclusiv); calitatea: nu mai puin de 0,995 puritate, aprobat de laboratoarele COMEX; ultima zi de tranzacii: cu trei zile lucrtoare naintea sfritului lunii de livrare. Elementele definitorii ale unui contract futures pe iei la IPE (International Petroleum Exchange): Denumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light sweet crude oil futures) Unitatea de tranzacie (engl. trading unit): 42.000 US gallons (1.000 barrels) Cotaia (engl. price quote): ceni/barrel Variaia minim de pre (engl. tick size): 0,01 dolari/ba sau 10 dolari pe contract Lunile de livrare (engl. contract months): urmtoarele ase luni calendaristice consecutive i lunile Ianuarie, Aprilie, Iulie i Octombrie Anul contractual (engl. contract year): iulie-mai Ultima zi de tranzacii (engl. last trading day): a aptea zi de burs care precede ultima zi lurtoare a lunii de livrare Ultima zi de livrare (engl. last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii de lichidare Programul bursier (engl. trading hours): 9,30 AM 3,10 PM Unitatea de tranzacie este volumul standardizat de marf care face obiectul contractului; n cazul prezentat, vnztorul unui contract se angajeaz s livreze 5000 busheli de gru (1 bushel = 27,9kg), la preul convenit n contract, i anume unul din urmtoarele sorturi: gru rou tare de iarn, gru rou slab de iarn, gru nordic nchis de primvar, gru nordic de primvar. n cazul livrrii altor sorturi se practic prime sau rabaturi la pre, n funcie de diferenele de calitate. Pentru contractul pe gru coteaz n fiecare zi de burs cinci luni de livrare; este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avnd un pre propriu, corespunztor fiecrei luni de cotare (contract month). De exemplu, n cazul contractului iulie, livrarea urmeaz s aib loc n luna iulie la preul cotat n momentul ncheierii contractului, vnztorul putnd s stabileasc data exact. Grul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparinnd unor antrepozite acceptate de burs i avnd o anumit localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea vnztorului, cumprtorul va plti cash preul stabilit n contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mrfii fizice n contul contractului ncheiat la burs se numesc puncte de livrare (delivery points) i snt stabilite prin Regulamentul Bursei. Teoretic, vnztorul este obligat s livreze marfa i cumprtorul s accepte aceast livrare pn n ultima zi lucrtoare (de burs) a lunii de livrare (engl. last delivery day), care reprezint scadena final a livrrii; practic, puine contracte (sub 3%) snt executate n natur, deci prin livrare efectiv de marf, operatorii compensndu-i poziia la burs printr-o operaiune futures de sens contrar. Acoperirea poziiei prin compensare, deci lichidarea poziiei, se poate face pn n ultima zi de tranzacii (engl. last trading day), respectiv a aptea zi de burs dinainte de ultima zi lucrtoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de via a contractului curge din momentul cotrii acestuia pn n ultima zi de tranzacii (aceasta fiind numit i ziua expirrii). Preul coteaz pentru fiecare lun de livrare n ceni/bushel; totodat, contractul prevede un "pas de licitaie" (engl. tick) de 1/4 ceni/bu, ceea ce nseamn c un nou pre strigat n burs trebuie s difere de preul anterior cel puin cu aceast mrime (sau cu multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preuri de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 ceni/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodat, n cursul unei zile de tranzacii, variaia preului nu poate s depeasc +/-20 ceni/bu fa de preul de nchidere al zilei precedente; dac, de exemplu, n ziua precedent, piaa s-a nchis la 300 ceni/bu, preul poate s ajung pn la 320 ceni/bu (limita superioar sau limit up) sau 280 ceni/bu (limita inferioar sau limit down). Cnd limita a fost atins, tranzaciile pot fi fcute numai la acest pre sau la unul mai redus (cnd s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cnd s-a atins limit down). ncheierea i derularea contractului
16

Procesul iniierii, ncheierii i lichidrii unui contract futures este asemntor cu mecanismul tranzaciilor cu titluri financiare primare i cuprinde urmtoarele etape: transmiterea i executarea ordinului, operarea contului n marj, intervenia casei de compensaie (de cliring) i executarea final a contractului. Mecanismul general al operaiunii, prezentat n Figura 3.3., cuprinde urmtoarele faze: (1) Tranzacia este iniiat de cumprtori/vnztori ce dau ordine firmelor broker cu care lucreaz pentru ncheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de burs (floor broker), care urmeaz s-l execute n sala bursei, n "groap" (pit). (2) Dup ncheierea contractului, brokerul de burs semneaz tichetul de ordine i-l trimite la firma sa, acesta ntiinndu-l pe client c a fost executat contractul i precizndu-i condiiile acestuia (n spe preul i volumul tranzaciei). (3) Dup ncheierea tranzaciei n sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor (pit reporter) transmite preul i volumul tranzaciei la departamentul de cotaii i totodat la personalul care opereaz sistemul informatic al bursei; preul va aprea instantaneu pe tabela electronic. (4) n cazul c nu este membr a casei de cliring, firma broker ia legtura cu o firm membr (numit membru cliring -clearing member), transmindu-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensaie (4a). Aceasta din urm procedeaz la marcarea la piaa a poziiilor deschise i efectueaz operaiunile legate de compensarea poziiilor i lichidarea contractelor, ntiinnd membrul cliring despre aceste activiti (4b). (5) Casa de cliring d instruciuni bncii care asigur decontrile bneti rezultate din operaiune n legtur cu creditarea/debitarea contului membrului cliring (5a), iar banca avizeaz ulterior n legtur cu efectuarea operaiunii (5b). (6) Banca pltete/ncaseaz de la membrul cliring sumele bneti rezultate din efectuarea compensaiilor. Ulterior, membrul cliring anun firma broker, iar aceasta face reglrile corespunztoare n contul clientului. Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vnzare/cumprare futures este preluat de broker i trecut pe tichetul de ordine, consemnnduse datele definitorii pentru tranzacie (vezi Figura 3.4). Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzaciei: bursa la care a avut loc operaiunea (CBOT), numrul contului clientului la firma broker, numrul ordinului (n exemplu, 211), tipul de agent de burs care a primit ordinul (aici, broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de burs care a executat ordinul (aici, brokerul cu numrul 1234), codul brokerului cu - Figura 3.3 care s-a contractat n burs (cod 4321). Se indic, de Sursa: A World Market Place, Chicago Mercantile Exchange, asemenea, dac brokerul de burs acioneaz pe 1990 contul firmei sale sau pe contul clientului (C nseamn c este vorba de contul clientului). n continuare se trec de ctre agentul de burs datele referitoare la executarea ordinului: ora (se ncercuiete ora 1300), minutul (se scrie de mn), sensul operaiunii (C nseamn cumprare), cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J nseamn iulie), preul (300 1/2 ceni/bu). n sfrit, ordinul indic simbolul membrului cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se pune tampila casei de compensaie cu ziua, ora/minutul cnd ordinele executate au fost nregistrate.

17

Contul n marj. n vederea efecturii tranzaciilor futures vnztorii i cumprtorii deschid conturi speciale (engl. commodity accounts) la firmele broker cu care lucreaz. Firmele broker solicit din partea clienilor lor garanii pentru ndeplinirea obligaiilor asumate prin contractele futures (margin requirements), care difer n general de la o burs la alta. De regul, ns, marja iniial este de 10% din valoarea contractului. Dac disponibilul din cont scade sub aceast marj, clientul este solicitat s suplimenteze disponibilul su prin noi depuneri, astfel nct s existe tot timpul o marj de meninere de 2/3-3/4 din marja iniial. Cnd disponibilul din cont scade sub marja de meninere, brokerul trimite clientului un apel n marj (margin call), iar dac acesta din urm nu poate s fac noi depuneri, brokerul are latitudinea s anuleze una sau mai multe poziii, pn cnd disponibilul n cont reintr n limitele marjei de meninere. Cnd disponibilul depete nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziii futures. Garania rmas n cont la lichidarea contractului se restituie clientului. Cum valoarea garaniilor este redus n raport - Figura 3.4 cu cea a contractelor ncheiate, atractivitatea contractelor futures const n faptul c permit cumprarea sau vnzarea de mrfuri echivalnd cu o mare sum de bani, prin vrsarea unei cote reduse sub form de bani lichizi, urmnd ca decontarea s se fac la lichidarea contractului. Casa de compensaie (de cliring). Rolul esenial n derularea tranzaciilor revine casei de cliring, care asigur att marcarea zilnic la pia a poziiilor futures, ct i compensaia global a tranzaciilor care se efectueaz la burs. Ansamblul operaiunilor de compensaie, decontare i predare/primire de titluri - desfurate sub coordonarea casei de cliring - poart numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces are loc actualizarea (marcarea la pia) sau , dup caz, lichidarea contractelor futures. n acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaie garanii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea executrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. n cazul n care firmele broker care lucreaz cu clienii nu snt membri ai casei de compensaie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul cruia efectueaz regularizarea contractelor. Garaniile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei nii le solicit clienilor. Marcarea la pia (marking to market) reprezint adaptarea zilnic a contractelor futures deja ncheiate n raport cu evoluia cursurilor futures pe pia. Regula este c dac valoarea contractului crete, cumprtorul primete n contul su n marj o sum cash echivalent cu diferena dintre preul de lichidare (regularizare) al zilei curente i cel al zilei precedente, multiplicat cu numrul de contracte. Dac valoarea contractului scade, se deduce din contul su n marj o sum obinut prin multiplicarea numrului de contracte cu diferena dintre preul curent i cel al zilei anterioare. Prin aceast operaiune de marcare la pia a fiecrei poziii la sfritul fiecrei zilei, procedura compensrii poziiilor este simplificat. Procesul de marcare la pia se deruleaz la dou nivele: casa de compensaii realizeaz marcarea la pia n raport cu membrii si - firmele broker; la rndul lor, brokerii fac marcarea la pia n raport cu clienii lor, sporind sau diminund disponibilul din contul n marj al acestora. Dac preul evolueaz contrar poziiei deinute de brokeri, astfel nct marja acestora se reduce sub nivelul de meninere, casa de compensaie va solicita o marj suplimentar (variation margin), pe care brokerul trebuie s o depun n cel mai scurt timp (de regul, o or). La rndul su, brokerul va face un apel n marj, solicitnd clientului depunerea unei garanii suplimentare, astfel nct marja contului acestuia s reintre n limitele marjei de meninere. Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marf se poate face n dou modaliti: prin livrare (engl. delivery), adic prin predarea/plata mrfii, sau prin lichidarea poziiei (engl. liquidation), adic prin compensare cu o operaiune de sens contrar.
18

La CBOT, fiecare contract futures are o anumit lun de livrare, cnd urmeaz s se fac executarea n natur. Firmele broker, membre ale casei de compensaie, trebuie s prezinte acesteia situaia clienilor lor care dein poziii deschise pentru luna respectiv. Livrarea se poate efectua n oricare din zilele lucrtoare ale lunii de livrare, la opiunea vnztorului, aceasta avnd la dispoziie n acest sens trei zile: - Cu dou zile nainte de ziua aleas pentru livrare deintorul unei poziii short anun casa de compensaie cu privire la intenia sa de a livra marfa; aceasta este ziua poziiei (positon day). (Prima zi a poziiei este cu dou zile nainte de prima zi admis pentru livrare n luna respectiv.) - n urmtoarea zi lucrtoare, numit ziua notificrii (notice day), casa de cliring alege pe destinatarul livrrii, respectiv operatorul cu poziia long cea mai veche; apoi i anun pe vnztor i pe cumprtor n legtur cu efectuarea livrrii. - n a treia zi, numit ziua livrrii (delivery day) are loc predarea mrfii (respectiv a titlului asupra acesteia) de ctre cel cu poziia short, cel cu poziia long fcnd plata. n cazul n care deintorul unei poziii deschise nu i anun intenia de livrare pn n ultima zi a poziiei (dou zile naintea ultimei zile de burs a lunii), casa de compensaie va lichida automat contractul, fcnd regularizarea n ultima zi de livrare (last delivery day). Dup cum am mai artat, lichidarea contractului prin livrare efectiv a mrfii reprezint o cot foarte redus din ansamblul tranzaciilor futures. Cei mai muli operatori i nchid poziiile nainte de expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting), iar casa de compensaie i brokerii procedeaz la regularizarea contractului (engl. settlement). Contractele futures nu snt deci o modalitate frecvent de cumprare efectiv a unei mrfi; mai mult, ele prezint un dezavantaj pentru cumprator, deoarece vnztorul este cel care are opiunea livrrii mrfii fizice. ntradevr, vnztorul poate preda marfa n oricare din zilele lucrtoare din luna livrrii, are latitudinea s aleag locul livrrii (oricare din punctele de livrare stabilite de burs) i poate preda oricare din sorturile de marf admise la contractul respectiv. Pentru cumprarea de marf cu livrare efectiv la termen se utilizeaz contractele cash forward, ncheiate n afara bursei. Atunci cnd, aa cum se ntmpl n majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziii se face nu cu intenia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai pentru a beneficia de diferenele favorabile de pre la burs, clientul acioneaz ca un investitor care mizeaz o sum de bani (marja iniial) n sperana obinerii de profit. Deoarece nivelul marjei este foarte redus n raport cu valoarea contractului, investiiile n contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, snt intens multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmrirea marjei curente brokerul se asigur n fiecare zi de existena unei garanii din partea clientului care s acopere pierderile rezultate dintr-o micare advers a pieei (cnd clientul este long i piaa scade, sau cnd clientul este short i piaa crete). Pe de alt parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaie a preurilor, astfel nct marja s fie suficient de mare pentru a acoperi diferenele nefavorabile de pre. De exemplu, la contractul pe gru de la CBOT limitele de variaie zilnic a preului snt +/-20 ceni/bu, sau +/-1000 $/contract. La un pre al grului de 400 ceni/bu, aceasta nseamn o variaie de +/-5%, astfel nct marja de meninere de 7.5% s fie asiguratoare. n cazul unor modificri importante ale preului, bursa poate fixa noi limite de variaie. Pentru a ilustra modul cum se utilizeaz posibilitile oferite de contul n marj pentru contractele futures pe marf vom prezenta dou exemple. Aplicaie: Futures pe o poziie long S presupunem c un investitor cumpr futures 50 de contracte a 5000 busheli gru la 400 ceni/bushel. innd seama de faptul c marja iniial este de 10%, la o valoare a contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 ceni/bu) el va depune o marj de 100000$. Cum pe parcursul derulrii operaiunii valoarea contractului variaz n raport cu evoluia preului la gru, brokerul urmrete zilnic meninerea unei marje curente suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacie. Marja curent (mc) se calculeaz n felul urmtor: mc = EQ + P - P', unde: - EQ = garania cash depus iniial; - P = profituri din poziiile deschise; - P' = pierderi din poziiile deschise. n cazul prezentat mai sus pot s apar dou situaii, dup cum preul grului este n cretere sau n scdere. Curs n cretere. Dac preul grului sporete la 450 ceni/bu, valoarea contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 ceni/bu) iar, n urma marcrii la pia, clientul ctig 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca atare, marja curent se ridic la 225000 $ (100000 EQ+125000 profit). Investitorul va primi automat n
19

cont 112500 $, sum ce reprezint excedentul de marj. ntr-adevr, la valoarea curent de 1125000 $, marja sa trebuie s fie de numai 112500 $ (adic 10%), restul fiind la dispoziia clientului. n aceast situaie, investitorul poate s aleag ntre mai multe posibiliti: - s retrag total (sau parial) fondurile rmase la dispoziia sa; - s cumpere cu excedentul de marj alte contracte futures; n cazul de mai sus, cu 112500 $ poate s mai achiziioneze nc 50 de contracte. (ntr-adevr, la aceast valoare a marjei el poate cumpra contracte n valoare de 1125000 $, iar cum preul unui contract este de 4.50$/bu x 5000 bu, rezult 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte). - s lichideze poziia sa deschis, vnznd cele 50 de contracte cumprate iniial i rmnnd cu un ctig net de (4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $, la care se adaug cei 100000 $ reprezentnd garania restituit. (n toate cazurile trebuie ns s se in seama i de costurile operaiunii, reprezentate de comisioane i taxe). Se observ c miznd 100000 $ ca garanie, investitorul poate obine un profit de 112500 $; dac deducem costurile de, s zicem, 2500 $, rezult o rat a profitului de 110%. Curs n scdere. n cazul n care cursul scade, cel care deine o poziie long va fi dezavantajat. Dac, de exemplu, cursul ajunge la 380 ceni/bu, marja clientului se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash depus iniial (100000 $) se deduce rezultatul marcrii la pia: (4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $. Dar la valoarea curent a contractului de: 3.80 $ x 250000 bu = 950000 $ el ar trebui s aib o marj de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a sczut sub 3/4 (adic 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniial (50000$/950000$= 5.3%), casa de compensaie solicit o marj suplimentar din partea brokerului, iar acesta face un apel n marj la adresa clientului. n cazul nostru, clientul va trebui s depun nc 3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$. Dac investitorul face aceast depunere, marja sa se va ncadra n nivelul marjei permanente (7.5% din valoarea contractului) i el i va putea menine poziia long pe cele 50 de contracte (dar cu preul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii nregistrate la tranzacia n marj). Apelul n marj are ca scop compensarea cu o garanie suplimentar a deteriorrii poziiei clientului ca urmare a evoluiei nefavorabile a cursului bursei. Dac investitorul nu rspunde apelului n marj, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vnznd futures n contul clientului i restabilind nivelul de garanie impus de marja permanent. n exemplul dat, brokerul trebuie s vnd cel puin dou contracte, n urma operaiunii respective clientul rmnnd cu o poziie long n valoare de 48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$ i cu o marj curent de 50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$ ceea ce nseamn c marja reprezint o garanie de 9.7% din valoarea contractului. Aplicaie: Futures pe o poziie short Pentru vnztorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziie short, o scdere a preului pe pia duce la obinerea de profit, n timp ce o cretere a pieei se reflect n-tr-o pierdere n contul inut la broker. Curs n scdere. S presupunem c un client vinde futures 50 de contracte la 400 ceni/bu. n cazul unei scderi a pieei la, s zicem, 350 ceni/bu, clientul ctig n urma marcrii la pia (4.00-3.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $. Aceasta nseamn c n contul su se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja iniial, plus 125000 $ ctigul din poziia deschis). Dar la valoarea de pia curent a poziiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul de marj este de numai 87500 $, clientul putnd dispune de diferena de 137500$ (225000-87500). Acest excedent de marj poate poate fi retras sub form de profit cash sau poate fi utilizat de client ca garanie pentru alte tranzacii futures. Totodat, clientul poate nchide poziia sa, obinnd profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele i comisioanele) i recuperndu-i garania iniial (100000 $). Curs n cretere. Dac, dimpotriv, preul grului futures crete la, s zicem, 420 ceni/bu, clientul va pierde n urma marcrii la pia (4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $
20

Cum marja curent scade sub 3/4 din marja iniial, brokerul va proceda la un apel n marj, solicitnd clientului o depunere cash de 25000 $, astfel nct aceasta s se ncadreze n limitele marjei permanente. (La o valoare de pia de 4.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie s dein n cont cel puin 7.5% x 1000000 $ = 75000 $). n situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul procedeaz la lichidarea unei pri din contractele pe care clientul a deschis poziia scurt. Importana contractelor futures pe marf Dei contractele futures snt utilizate numai n mic msur pentru achiziionarea/livrarea efectiv de marf, ele au o importan deosebit pentru lumea comercial prin funciile lor specifice: piaa comercial futures este o principal surs de informaii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzacii n vederea obinerii de profit, n spe operaiuni de speculaii i arbitraj; este folosit pentru acoperirea riscurilor comerciale prin operaiuni de hedging. Piaa futures reprezint o surs de informaii comerciale referitoare la diferitele mrfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaii snt publicate n ziare i reviste de specialitate, cum snt "Wall Street Journal" (SUA) i "Financial Times" (Marea Britanie). n Tabelul 3.2 se prezint un extras din pagina consacrat pieelor futures n ziarul american mai sus menionat. Contractele snt grupate pe categorii: cereale i semine oleaginoase, animale vii i carne, alimente i fibre, lemn i, separat, instrumente financiare. Tabelul 3.2 Open High Low Settle Ch Lifetime High WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu. Dec. 2951/2 2961/2 293 Mr 304 306 302 Mai 2991/2 3011/2 2971/2 3/4 1/2 Iulie 287 289 286 Sept 291 292 2901/2 2961/2 306 301 1/2 2883/4 292 +31/2 +31/4 +31/2 +3 +21/2 325 3241/2 318 3021/2 305 Low 2471/2 253 263 2531/2 272 10130 13660 3775 5024 410 Open interest

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873 Pe prima linie a tabelului snt trecute semnificaiile coloanelor: preul de deschidere - open, preul maxim al zilei - high, preul minim - low, preul de lichidare (regularizare) - settle, variaia fa de ziua precedent - change; urmeaz dou coloane care prezint preul maxim - high i minim - low nregistrat pe durata de via a contractului (lifetime) i volumul poziiilor deschise (open interest) pe fiecare lun. Pe a doua linie se indic denumirea mrfii - gru (wheat), n parantez fiind trecut bursa la care coteaz contractul, n cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT); n continuare se arat unitatea de tranzacii - 5000 de busheli, i unitatea de cotare a preului (n ceni pe bushel). Fiecare din liniile urmtoare prezint un contract futures particular, n funcie de luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare n decembrie, urmtorul n martie .a.m.d. Pe ultima linie este prezentat o estimare a volumului tranzaciilor n ziua curent (Est. vol.), volumul tranzaciilor din ziua precedent, de joi (Vol. Thursday), totalul poziiilor deschise (Open int.) i variaia n poziiile deschise fa de ziua precedent. Dup cum s-a mai artat, poziia deschis indic totalitatea contractelor ncheiate, care au rmas nelichidate pn n momentul respectiv. Cnd un operator cumpr un contract de la un altul care l vinde, se creeaz o poziie deschis; dac primul operator vinde poziia sa, dispare o poziie deschis. (Prin urmare, dei fiecare contract are un vnztor i un cumprtor, pentru determinarea poziiilor deschise se ia n calcul numai una din pri.) Operaiunile speculative sunt realizate n scopul obinerii unui profit din diferenele de pre ntre momentul ncheierii contractului i momentul lichidrii poziiei luate n burs. n aceste operaiuni ceea ce conteaz nu este marfa propriu-zis, ea fiind aici reprezentat de un titlu, ci evoluia valorii contractului futures, ea nsi fiind o expresie a micrii preului mrfii care face obiectul contractului (preul bursei). Operatorul i asum riscul
21

evoluiei preului, miznd pe contrafaa profitabil a acestei atitudini - ctigul. De aceea, aceti operatori se i numesc "juctori" gamblers), deoarece, la fel ca ntr-un joc de noroc, ei pariaz pe ans. Specificul aciunii lor n burs este caracterul "descoperit" al operaiunii pe care o realizeaz. n acest sens, sunt posibile dou situaii. Speculatorul la scdere (fr. la baisse; engl. bear) mizeaz pe o scdere a pieei i deci pe reducerea valorii contractelor futures. El va da un ordin de vnzare futures, lund deci o poziie short, pentru ca, n cazul n care pn la scaden preul scade, s-i acopere poziia printr-o cumprare cu aceeai scaden, ctignd diferena dintre cele dou preuri. Speculatorul la cretere (fr. la hausse; engl. bull) anticipeaz o cretere a preului i d un ordin de cumprare futures (poziie long). Dac pn la scaden preul crete, el va face o nou operaiune pentru acelai termen, de data aceasta de vnzare, ctignd diferena de pre. Desigur, n ambele cazuri, dac piaa invalideaz estimrile operatorului, preul evolund contrar ateptrilor sale, el va nregistra o pierdere, cu att mai mare cu ct abaterea preului va fi mai mare. S presupunem c un operator vinde n martie un contract futures pe gru iulie la 400 ceni/bushel (aceasta nseamn c el este obligat s predea grul n iulie la 400 ceni/bushel, dac nu i nchide poziia "scurt" pn n luna lichidrii). n aprilie grul iulie coteaz ns 380 ceni/bushel; ca atare, operatorul care deine o poziie short poate s i acopere poziia deschis n martie, cumprnd un contract iulie la 380 ceni/bushel. Cum cele dou contracte se compenseaz reciproc, el va obine un ctig brut de 400-380 ceni/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpr la 380). Dimpotriv, dac operatorul nu poate s-i acopere poziia sa din martie dect la un pre mai mare dect cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferena respectiv (vinde la 400 ceea ce cumpr la 420). Rezultatul virtual al contractului futures pentru o poziie short este prezentat n Figura 3.5. Cu ct preul scade mai mult (la stnga n raport cu preul din contract), cu att speculatorul la scdere ctig mai mult. Cu ct preul crete mai mult (se mic n dreapta fa de preul din contract), cu att pierderea este mai mare. S presupunem, simetric fa de exemplul precedent, c un operator cumpr n martie un contract futures pe gru pentru iulie la 400 ceni/bushel (Figura 9.2). Operatorul care deine o poziie long va fi dezavantajat de scderea preului: la 380 ceni/bushel va pierde 20 ceni/bushel (a cumprat la 400 i vinde la 380). n schimb, creterea preului aduce un profit: la 420 ceni/bushel, el - Figura 3.5 ctig 20 ceni/bushel (a cumprat n martie pentru iulie la 400 ceni i vinde n aprilie pentru iulie la 420 ceni). Se observ c speculaia futures este un joc cu sum nul: la scderea preurilor, ceea ce ctig cel cu poziie short (vnztorul futures) pierde cel cu poziie long (cumprtorul futures); la creterea preurilor, cel cu poziie long ctig ceea ce pierde cel cu poziie short. Desigur, n cursul duratei de via a contractului futures cursul bursei oscileaz continuu putnd, n anumite perioade, s fie n avantajul vnztorului futures (cnd este sub preul la care a contractat) i n alte perioade n avantajul cumprtorului futures (cnd este peste preul la care a contractat). n Figura 3.6 am introdus i dimensionarea temporal: T0 este momentul ncheierii contractului futures (martie), Tn momentul scadenei (iulie), iar curba (T0,A,B,C,D,E) indic micarea cursului bursei n intervalul respectiv. Cnd cursul este deasupra liniei (To,Tn) este avantajat cel cu poziie long (cumprtorul), care poate lichida poziia cu profit (de exemplu n A, B etc.); cnd cursul este sub (T0,Tn) este avantajat cel cu poziie short i acesta
22

- Figura 3.6 -

poate lichida poziia cu profit (n C, D etc.). Numai c, dac speculatorul long lichideaz n A, el va ctiga mai puin dect dac o face n B; la fel, speculatorul short ctig mai puin n C dect n D. Explicaia este simpl: n momentul B preul a crescut mai mult dect n A, iar n C a sczut mai mult dect n D. Aceasta nseamn c operatorii trebuie s aleag momentul cel mai potrivit pentru nchiderea poziiei lor n burs, respectiv acel moment n care diferena favorabil de curs este cea mai mare. Dar nimeni nu poate s spun cu precizie care este acel moment. Cel care are curajul riscului poate s ctige mai mult (nu lichideaz n A, ci n B); dar dac menine poziia n continuare, poate s ajung s lichideze n C (deci n pierdere); dac ar mai fi ateptat pe poziia deschis, ar fi obinut o redresare n momentul E. Dac nsemnm toate modificrile n perioada (T0,Tn) (durata de via a contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru - Figura 3.7 operator. Dar operaiunile futures se realizeaz, cum s-a artat, pe baz de conturi n marj deschise de ctre clieni la broker. n fiecare zi, n contul n marj se nregistreaz modificrile n valoarea contractului ca urmare a marcrii acestuia la pia. Ca atare, n contul n marj se colecteaz toate profiturile i pierderile zilnice, precum i mrimea nsumat a acestora n intervalul dintre deschiderea poziiei i lichidarea contractului. Operaiunile de spreading (sau spread-ul) constau n luarea la burs a dou poziii opuse pe pieele futures, contractele respective avnd scadene diferite. Astfel, un operator care cumpr pentru scadena t1 (poziie long), face concomitent o vnzare pentru scadena t2 (poziie short). Ca i n cazul hedging-ului, el vizeaz diferena dintre cele dou preuri futures care reprezint i ea o "baz" (spread). Ca urmare, el reduce sau elimin riscul asociat cu micarea cursurilor, prelund, n schimb, riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului. Iat un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de la Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzacie fiind de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453.6 grame), iar cotaia n ceni/pund (pound). n mai cotaia pentru contractul iunie este de 77.15 ceni/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), n timp ce cotaia pentru contractul august este de 78.15 ceni/pund (31260$/contract); spread-ul este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care consider c spread-ul este prea mare i c n curnd acesta se va reduce la 0.5 ceni/p sau 200$/contract, poate ctiga, de exemplu, ntr-una din variantele prezentate n Tabelul 9.5. Este important de menionat faptul c preurile cash i futures tind s oscileze n aceeai direcie, iar pentru aceeai marf preul cash i preul futures tind spre aceeai valoare n luna de livrare. Aceast tendin de egalizare este determinat de aciunea celor care fac arbitraj ntre piaa cash i piaa futures.

23

Operaiunea de spreading Tabelul 3.3 Contractul iulie LONG Contractul august SHORT ($/pound) ($/pound) 1. Pre curent 0.7715 0.7815 Pre ulterior 0.7765 0.7815 Profit 0.005 0.0 Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$ 2. Pre curent 0.7715 0.7815 Pre ulterior 0.7715 0.7765 Profit 0.0 0.005 Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$ 3. Pre curent 0.7715 0.7815 Pre ulterior 0.7740 0.7790 Profit 0.0025 0.0025 Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$ Astfel, dac pentru o anumit marf preul cash ar fi mai mic dect preul futures n perioada dinaintea expirrii contractului futures, arbitrajitii ar vinde futures, executnd contractul la scaden cu marfa cumprat cash mai ieftin; dar oferta suplimentar pe piaa futures ar duce la scderea preului la aceste contracte, n timp ce cererea de marf fizic ar determina creterea preurilor cash, ceea ce ar elimina dezechilibrul creat ntre cele dou piee. Invers, dac preul cash pentru a anumit marf ar fi mai mare dect preul futures, arbitrajitii ar cumpra futures (sporesc cererea), cernd executarea n natur, n urma creia, revnznd cash (pentru a obine diferena de pre) ar contribui la reducerea preului mrfii fizice. IV. CONTRACTUL DE BURS Caracterele juridice i elemente specifice ale contractului futures Definirea contractului de burs Operaiunea juridic prin care se nfptuie activitatea bursier este vnzarea cumprarea, care datorit modalitilor ieite din tiparele obinuite ce o afecteaz, mbrac o form sui generis aceea a contractului de burs. Aceasta este o variant a vnzrii comerciale pentru livrare viitoare predeterminat n cea mai strict conformitate cu regulamentul i uzurile unei burse. Caractere juridice 1. Contractul de burs este reglementat Legtura intim dintre contract i burs este realizat prin nchierea acestuia n incinta instituiei cu observarea riguroas a regulamentului, la care au aderat att membrii (prin cererea de adeziune), ct i operatorii (prin contractul de brokeraj, care conine o clauz n acest sens). Comerul futures este interzis dac se face n afara locurilor desemnate i nregistrate ca burse. Operaiunile bursiere sunt guvernate de regulamente i presupun pentru toi contractanii obligaia expres de a i se conforma. 2. Contractul de burs este uniform Uniformitatea contractelor reglementate se refer la produs a crui calitate este strict definit, cantitate, paritate de livrare, plat etc. Contractele de burs sunt absolut identice n ce privete clauzele, cu excepia (i) prilor lucru puin important pentru c tranzaciile sunt impersonale, dar i c ntotdeauna casa de cliring devine contraparte, (ii) lunii de livrare i (iii) a preului. Negocierea unui contract se concentreaz asupra lunii de livrare i a preului, celelalte clauze fiind prestabilite. Unificarea i uniformizarea clauzelor au fcut posibil tipizarea contractului de burs, care este completat de drept cu prevederile regulamentului bursei.
24

3. Contractul de burs este impersonal Aceast trstur spune c, spre deosebire de contractele intuitu personae, la contractele de burs consideraia persoanei nu joac nici un rol la nchierea lor, insolvabilitatea prilor fiind acoperit prin mecanisme specifice. Ca vnztor i cumprtor apar brokerii i nu clienii lor; ndeplinirea contractului este garantat att de brokeri, ct i de membrii casei de compensaie, iar principalii rspund numai fa de brokerii/casele de brokeraj cu care au contract de brokeraj. Caracterul impersonal se opune personalizrii negocierilor n burs, tranzaciile ncheindu-se inter vivos ntre intermediari profesioniti lucrnd n contul unor teri, al cror nume sunt inute a nu le divulga dect n anumite situaii prevzute limitativ n regulament; prile extreme ale contractului nu ajung s se cunoasc niciodat. 4. Contractul de burs este lichidabil sau executabil prin plata unei simple diferene Marea majoritate a contractelor nu ajung la scaden s se execute n natur, ci sunt acoperite nainte printr-o tranzacie invers (engl. offsetting); o asemenea afacere complet n ambele sensuri balanseaz contul operatorului, executarea facndu-se prin plata unei diferene. 5. Contractul de burs este garantat Garantarea bunei executri a tranzaciei bursiere se face diferit, dup cum acestea sunt trecute sau nu printr-o cas de compensaie. n situaia n care pe lng bursa nu funcioneaz o cas de compensaie, executarea n natur este garantat de stocurile mari de marf deinute de burs; executarea prin diferena este garantata de membrii bursei, care rspund solidar pentru acela dintre ei care nu-i ndeplinete obligaiunile scadente. La bursele cu cas de cliring, executarea tranzaciilor este garantat de cas, care ndeplinete contractul n locul prii n defect. Elemente specifice ale contractului de burs 1. Termenul viitor sau futures Contractul de burs fiind o convenie de a cumpra ori vinde la termen o marf n condiiile stabilite de regulament, executarea obligaiilor este amnat pentru o dat viitoare; dreptul de proprietate nu se transfer, preul nu se pltete nainte de scaden, iar marfa care i face obiectul poate chiar nici s nu existe n momentul contractrii. La burs se pot face negocieri pentru livrare n viitor pn la un an n mod obinuit sau chiar pn la doi ani. Viaa unui contract este destul de lung, iar pe msur ce unul expir, el este nlocuit cu alt contract pentru aceeai lun a anului urmtor. Nu toate lunile anului sunt active, alegerea lor fiind n funcie de ciclul sezonier de producie, concentrarea volumului de afaceri sau tradiie. Practica fiecrei burse este diferit, aa cum sunt i disponibilitile oferite n cursul anului, ciclurile de producie, distanele fa de piee, ciclurile sezoniere de prelucrare, astfel nct fiecare produs are un calendar propriu de comercializare. 2. nchierea de ctre persoane abilitate Mecanismul complicat de tranzacionare n burs, caracterul ei de asociaie sau de societate, valorile imense comercializate i altele au fcut n scopul mririi siguranei circuitului comercial ca afacerile s fie negociate n mod impersonal de intermediari profesioniti; acetia dein monopolul nchierii de contracte de burs i nclcarea acestui monopol se pedepsete diferit n diverse sisteme de drept bursier, putndu-se ajunge chiar la sanciuni penale. Intermediarul de burs are statutul unui comisionar care lucreaz proprio nomine, dar pe socoteala lui dominus negotii i este, de plin drept, del credere. Pentru a contura mai bine statutul juridic al intermediarilor bursieri, vom arta, prin prisma dreptului bursier comparat, urmtoarele: recurgerea la oficiile lor este obligatorie; sunt intermediari privilegiai, deoarece legea ori statutul bursei limiteaz numrul lor i le asigur monopolul tranzacionrii;
25

 sunt del credere, rspunznd de solvabilitatea ordonatorilor, precum i de executarea contractelor ncheiate n burs; rspunderea intermediarului este angajat pentru greal proprie sau a prepuilor si pn la nivelul contribuiei la averea social a bursei n Statele Unite (n principiu) sau cu toate bunurile sale n Frana; contrapartea este formal prohibit de legea francez i belgian, dar nu i de cea american; intermediarii de la bursele de stat sunt funcionari publici, n vreme ce la bursele particulare sunt simpli comerciani; brokeri sunt inui la pstrarea secretului profesional; remuneraia lor const dintr-un comision. 3. nregistrarea la casa de cliring a contractului de burs Existena burselor cu cas de cliring i a celor fr cas determin existena a dou feluri de tranzacii, respectiv contracte ce trebuie nregistrate la cas i contracte nenregistrabile. Aceast disticie a existat i n unele sisteme de drept bursier cu burse cu cas de cliring, dar neinstituind obligativitatea nregistrrii. Statutele burselor convenionale prevd obligativitatea nregistrrii la casa de cliring a contractelor ncheiate. La finele fiecrei edine de burs, dar nu mai trziu de urmtoarea, intermediarii nregistreaz tranzaciile la casa de lichidare, care devine, prin faptul nregistrrii, parte la contract, l garanteaz i i asigur executarea; are loc o segmentare a contractului de burs prin interpunerea ntre brokerii contractani ai casei de cliring, ceea ce face ca Fiecare broker, deci, care este lung sau scurt ntr-un contract futures s aib legturi numai cu casa de cliring dup ce i-a iniiat poziia i nu cu brokerul care de fapt a inut cealalt parte a poziiei. n realitate, toate obligaiile de a primi sau livra mrfuri sunt fa de casa de cliring i nu fa de ali brokeri ori persoane fizice. Dei n drept chestiunea dac nregistrarea la cas este sau nu un element de validitate al contractului de burs ar putea fi discutat, aducndu-se argumente pro i contra, iar uzanele sunt ovitoare n aceast privin, nclinm spre soluia afirmativ, bazndu-ne i pe un argument derivat din necesitatea asigurrii ct mai depline a securitii tranzaciilor comerciale; acest deziderat al dreptului comercial n general este cu att mai important n dreptul bursier, iar nregistrarea este de natur s aduc o garanie sigur i n plus a executrii obligaiilor contractuale, ne mai fiind necesar s se atepte scadena, care ar putea releva insolvabilitatea uneia din pri. 4. Depunerea de garanii de bun executare Contractele de burs se ncheie futures; deoarece atunci cnd termenul se mplinete, partea contractant care este n pierdere poate fi n imposibilitate de a-i satisface creditorul, s-a imaginat un mecanism original de garantare a bunei executri a obligaiilor. Conceptul nu este invenie bursier, ci o aplicare la condiiile a ceea ce n comer se numete garanie de bun executare i este un depozit neregulat n garantarea ndeplinirii unei obligaii. La bursele cu cas de decontare, graie interveniei acesteia, operatorii nu au riscul insolvabilitii cocontractantului; dar pentru ca ns casa s ndeplineasc aceast funcie de asigurator se cere de la fiecare membru al corporaiei de cliring o contrbuie la fondul comun de garanie. S-a instituit un sistem de garantare multipl i succesiv prin depunerea unor acoperiri, depozite sau marje (engl. margin). Comitetele burselor stabilesc cuantumul minim obligatoriu al marjelor pentru conturi comerciale (ale hedgitilor) i speculative, ns casele de brokeraj au libertatea s cear clienilor marje mai mari. De asemenea, firmele de brokeri depun marje n funcie de poziiile clienilor lor, dar la casa de cliring dac sunt membri ale acesteia sau la o firm membr a casei. Marjele clienilor garanteaz executarea obligaiilor asumate de principal fa de firma comisionar, iar marjele de decontare / regularizare depuse de broker garanteaz executarea fa de casa de cliring sau firma membr prin care i regularizeaz tranzaciile, a contractului dechis n contul principalului. Marjele pe care membrii casei de decontare sunt inui s le aib n funcie de poziia lor la fiecare produs de burs asigur ndeplinirea tuturor contractelor futures. Aceste firme cer brokerilor care-i deconteaz contractele prin intermediul lor, s verse o marj sau depozit iniial / de deschidere ori de cte ori deschid o poziie i, pe parcursul vieii contractului, marje suplimentare / variabile / de meninere pentru a acoperi oscilaiile nefavorabile ale cotaiilor pentru poziia nelichid a prii. Nedepunerea depozitului iniial, precum i nevrsarea marjelor variabile la prima cerere i pn cel trziu, de obicei, prima burs urmnd cererii, sunt, fr punere n ntrziere, sever sancionate : nenregistrarea afacerii la cas n primul caz, executarea n burs ca form rapid i original de executare silit n cel de al doilea.
26

Corporaia casei de cliring cere menbrilor ei marje fie pentru soldul poziiei lor (contracte de vnzare minus contracte de cumprare), care poziie net este lung sau scurt, fie att pentru poziii lungi, ct i scurte. Depozitele de deschideresunt n mod obinuit egale pentru toi membrii casei, ns direciunea are puterea s devieze de la nivelul normal atunci cnd apar riscuri deosebite. n fiecare sear dup o edin de burs, casa de lichidare d fiecrui membru un decont de marj. Dac poziia net a acestuia crete, marje suplimentare trebuie depuse nainte de urmtoarea burs; dac soldul scade, surplusul depozitului poate fi returnat membrului. Cnd piaa este extrem de volatil i se mic mpotriva poziiei unui membru al casei, asociaia de cliring i poate cere oricnd n cursul unei edine s depun, n timp de o or de obicei, marje pentru variaiune. La bursele de stat, marjele clienilor apr pe comisionarii del credere de plin drept de insolvabilitatea ordonatorilor, iar marjele vrsate de comisionari la casa de lichidare o asigur pe aceasta din urm c obligaia asumat de comisionar va fi ndeplinit ntocmai la scaden. 5. Respectarea regulamentului i a uzanelor bursiere Aceast condiie este, dup prerea noastr, de esena contractului reglementat i nu de natura lui, astfel nct nchierea unei afaceri cu neobservarea unei reguli imperative poate atrage nulitatea actului; cu titlu de exemplu, conform dreptului bursier francez, orice operaiune n care comisionarul agreat este contrapartist este nul. Stricta formalizare a contractului bursier este menit s asigure un acces egal la modaliti de tranzacionare n condiii de concuren i este fcut n concordan cu prevederile regulamentare, ncorporate de drept n contract.

V. PREUL I RISCUL DE PRE PE PIEELE BURSIERE De-a lungul timpului preurile produselor agricole s-au caracterizat printr-o natur volatil i de multe ori imprevizibil. Cererea i oferta de mrfuri agricole, urmare a factorilor specifici, este n dese situaii nebalansat i istoria arat c adesea am asistat la adevarate ocuri ale preurilor. Factori naturali sau creai de om, ca ciclurile naturale din ce n ce mai schimbtoare, cerinele unui standard de via mai ridicat, inflaia, implicarea crescnd a guvernelor n politicile agricole i n comerul mondial, nevoia sporit de capital ca i deprecierile valutare au accentuat importana unei abordri manageriale a riscului de pre. Riscul de pre, component a riscului pieei risc conjunctural -, apare ca urmare a variaiilor preurilor produselor agricole, i se manifest printr-o neconcordan n timp a valorii unei afaceri, ceea ce duce la posibilitatea apariiei unor pierderi. Cutarea unei protecii contra acestor riscuri de pre explic naterea tranzaciilor la termen. Ele s-au dezvoltat pentru ca operatorii pe o pia fizic - cash (productori, organisme de stocare, utilizatori, exportatori, importatori) nu pot s se protejeze contra variaiilor de pre apelnd la societile de asigurri. De ce o ferm, spre exemplu, nu poate recurge la serviciile unei companii de asigurri pentru a se proteja mpotriva riscului de pre? O companie de asigurri asigur riscurile cu condiia ca acestea s fie independente unele de altele i ca asiguraii s fie numeroi pentru a permite funcionarea legii numerelor mari. Spre exemplu, riscurile pierderii sau diminuarii unei recolte, ca urmare a unei secete ndelungate, a unui incendiu sau inundaii, pot fi asigurate cci sunt transformabile ntr-o pierdere medie probabil calculabil a priori. Asigurndu-se, un operator transform riscurile sale ntr-un cost iar compania de asigurare i le diminueaz pe ale sale printr-o cretere a angajamentelor luate. Astfel de faciliti nu pot exista cnd e nevoie de protecie contra unor creteri sau scderi a preurilor cci nu exista o independena a riscurilor. Asigurnd asemenea eventualiti ea i sporete propriul risc. Riscurile care sporesc n loc s se anuleze cnd volumul angajamentelor crete sunt de natur speculativ. Nu este nici n
27

obiectul, nici n funcia companiilor de asigurare s i le asume. Ele nu preiau dect riscuri comerciale nonspeculative. Aceasta explic de ce riscul de pre nu e transformat ntr-un cost pe calea unei asigurri obinuite. Ca atare, protecia neputind fi furnizat de organismele de asigurare, s-a recurs la formula acoperirii unor asemenea riscuri prin utilizarea pieelor la termen. Acestea asigur protecia operatorilor care nu doresc s-i asume riscul de pre prin transferarea acestuia unor altor participani de pe pia, n spe speculatorii. 5.1. Preurile futures Pe o pia la termen, preurile reflect nivelul cererii i al ofertei pentru marfa respectiv, att n prezent ct i n viitor, fiecare contract futures avnd propriul pre. Pieele futures, cu alte cuvinte, identific preurile de echilibru curente (cash) ct i cele ce vor exista la anumite momente n viitor, ele fiind de fapt preurile spot anticipate. Deoarece, funcie de factorii specifici, care influeneaz pieele la vedere i la termen, ele au preuri diferite, ntre preul cash i preul futures exist, de cele mai multe ori, diferene. Aceste diferene sunt cunoscute sub denumirea de baz (engl. basis). Mrimea bazei poate fi influenat de: - stocurile rmase din anul anterior; - cererea i oferta de produse substituibile; - perspectivele privind producia anului curent; - producia mondial; - cererea extern; - costurile stocrii; - facilitaile de stocare; - costurile de transport; - problemele de transport; - costurile asigurrii; - politicile agricole; - fluctuaiile sezoniere de pre; - termenul de expirare a contractului futures. 5.1.1. Determinarea bazei Dac preul futures este superior celui spot, se vorbete despre o situaie de contango (report), preul futures face o prim fa de cel cash. Daca i este inferior, avem de-a face cu o situaie de backwardation (deport), marfa la termen, tranzactionnduse cu un discount. Deci diferena dintre cele dou preuri (cash i futures) poate fi negativ n primul caz i pozitiv n cel de-al doilea caz. Pe piaa futures de mrfuri agricole, preul futures este, de regul, mai mare dact cel spot (deci o baz negativ), datorit aa-numitului cost-de-stocare (engl. cost-of -carry, carrying charges). n aceast situaie, baza este cotat ca o prim al preului futures fa de preul cash. Dac, de exemplu, pe 10 februarie preul cash FOB Chicago al boabelor de soia nr. 2 yellow este de 6,20 $/bushel iar preul futures mai este de 6,50 $/bushel, atunci baza pentru boabe de soia la contractul futures este de (6,20 6,50) $ = 0,30 $. Aceast situaie este denumit 30 sub (engl. 30 under), nsemnnd c preul cash este cu 0,30 $ sub nivelul preului futures mai. Deoarece locaia, costul de transport i calitatea mrfii fizice se modific, baza se schimb. De exemplu, n aceeai zi preul cash CIF al boabelor de soia de o calitate superioar, (de exemplu nr. 1), la New Orleans, ar putea fi de 7 peste preul futures mai (engl. 7 over) pentru un pre cash echivalent cu 6,57 $/bushel. Figura 5.1
28

ilustreaz cum relaia cash futures difer n raport cu locaia i calitatea. La o anumit locaie preurile futures fac prim n raport cu preurile cash, iar la o alt locaie preurile futures nregistreaz discont fa de cele cash.
Locaia B Locaia A Calitatea mrfii cash

Calitatea mrfii cash

Futures

cash

Pre (dolari ) Timp

cash

Pre (dolari ) Timp

Futures

Fig. 5.1 Relatia cash - futures la diferite locaii Diferenele n baz datorate locaiei, reflect costurile de transport al mrfii fizice de la o pia local la punctele de livrare desemnate, i diferena dintre cerere i ofert ntre piaa local i punctele de livrare pentru contractul futures. Disponibilitatea facilitilor de transport, vremea nefavorabil care poate afecta marfa n timpul transportului, greve etc. pot influena componentele bazei. Fiecare pia local are un set specific de fundamente ale relaiei cerere ofert care o difereniaz de alte zone. Dac aceste fundamente se modific, baza se va ajusta corespunztor. De exemplu, condiii diverse pot cauza o insuficien a ofertei ntr-o anumit regiune, n timp ce oferta ntr-o alt regiune este suficient de mare pentru a satisface cererea. Aceast situaie ar putea determina o evoluie anormal a relaiei dintre preul cash i preul futures datorit dezechilibrului local ntre cerere i ofert. Diferenele n baz pot de asemenea reflecta diferenele ntre tipurile de pre cash luate n calcul. De exemplu, pentru aceeai locaie, un pre CIF cash va face prim n raport cu preul FOB, deoarece, fa de acesta din urm, reflect costuri suplimentare. Cele dou preuri, dei reprezint aceeai calitate a locaiei, vor avea baze diferite. Un pre futures reflect aadar, asa numitul cost cu marfa fizic (engl. cost of carry, carrying changes), ntre momentul ncheierii contractului futures i cel al livrrii. Dac marfa poate fi depozitat, acest cost are n vedere cheltuielile ce includ n primul rnd, costul depozitrii sau stocarii marfii, asigurarea acesteia, dobnzile i costul manipulrii. Astfel, n cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli de cntrire, de stabilire a calitii, de splare i de curare, de administrare etc. La acestea se adaug o prim sau se deduce un discont ce reflect varietatea condiiilor de pia, respectiv posibilitatea ca preul s creasc sau s scad, ce este cu att mai important cu ct data de expirare este mai ndeprtat (o anumit "valoare-timp" a contractului). Dm, spre exemplificare, componenta cost of cary a preului futures la canola, cotat la Winnipeg Commodity Exchange. Aceasta include urmtoarele: - manipulare: 9,00 $ per ton; - curare/splare: 4,25 $ per ton - cntrire/inspectare: 0,30 $ per ton - administrare: 2.50 $ per ton - depozitare/dobnzi: 7,80 $ per ton - transport: 10,00 $ per ton - prima 6.15$ per ton Total: 40,00 $ per ton

29

Aadar, pe o pia normal preurile futures se pot determina pe baza preuriLor cash, relaia de calcul fiind n acest caz: FPt,T = CPt + CPt Rt,T (T-t)/365 + Gt,T unde CPt este preul cash la momentul t; Rt,T este rata anual a dobnzii aferent unui credit lipsit de risc, pentru perioada T-t, iar Gt,T reprezint costurile aferente pstrrii unei uniti de marf pe perioada dintre t i T. 5.1.2. Pia normal vs. Pia inversat n condiii normale, preurile cash la punctele de livrare vor rmne sub nivelul preurilor futures. Aceasta situaie fiind cunoscut, aa cum am mai spus, sub numele de contango sau report. O relaie cash futures normal este asociat cu o ofert adecvat relativ la cererea curent i viitoare. De exemplu, s presupunem c n Wall Street Journal sunt publicate urmtoarele preuri cash i futures pentru porumbul galben nr. 2 tranzacionat la Chicago: Tabelul 5.1: Situaia preurilor pe o pia normal Contract Dolari/bushel Cash Futures Martie Mai Iulie Septembrie 2.71 2.82 2.92 2.96 8 19 28 32 2.63 Baza (ceni/bushel)

3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 Feb Martie Mai Iulie 2.63 2.71 2.82 2.92

2.96

Sept.

Fig. 5.2: Relaia pre cash futures pe o pia normal Figura 5.2 ilustreaz faptul c baza (cash futures) este mai mare pentru contractele cu livrare mai deprtat n timp, n acelai an de recoltare, pentru c perioada de depozitare mai ndelungat necesit cheltuieli cu marfa (engl. carrying charges) mai mari, preul fiecrui contract futures reflectnd un anumit procent din costul total al deplasrii produsului pn la punctul final de livrare. Baza variaz n raport cu fluctuaiile costului componentelor: dobnzi, depozitare, manipulare, asigurare, i valoarea nsi a mrfii.

30

Dac, spre exemplu, se consider c rata dobnzii este 15% iar cheltuielile cu depozitarea i asigurarea sunt de 210 $/contract, atunci cheltuielile cu marfa (porumbul) al crei pre este 2,63 $/bushel, vor fi, pentru o perioad de 210 $ 15% x 2,63 $/bu = 5 000 bu + 12 luni . 30 zile, de 0,07 $/bushel Dac porumbul ar fi fost cumprat pe 11 februarie i depozitat pn pe 1 iulie, prima zi de livrare pentru contractul iulie, atunci costul cu marfa (carrying charges) pn n momentul livrrii acesteia (1 iulie) conform contractului futures, ar fi fost 0,34 $/bu (calculat pentru 4 luni i 19 zile, respectiv: 210 $ 15% x 2,63 $/bu x19 4 x0,07 $/bu + + = ( 0,28 + 0,06 ) $/bu 5 000 bu 12 luni x30 zile . Diferena dintre preul cash i preul futures iulie, la 11 februarie, a fost de 0,28 $/bushel, mai puin deci dect ntregul cost de 0,34 $/bu. Baza reprezint, pentru un operator, un element de referin n ceea ce privete aciunea sa pe pia. Astfel, cu ct preul futures este mai mare, cu att un productor este mai tentat s-i depoziteze marfa, pentru a-l oferi pe pia mai trziu, fapt ce poate ncuraja construciile de faciliti de stocare. Apoi, preurile futures nu pot depi preurile cash cu o valoare mai mare dect cea a cheltuielilor cu marfa (carrying charges, cc). Dac preul futures ar depi preul cash + cc (pentru mrfurile livrabile, ntrunind specificaiile contractuale), atunci ar fi profitabil pentru un operator s cumpere produsul cash, s suporte cc, s vnd simultan contracte futures pe marfa respectiv i s procedeze la livrarea acesteia. Profitul realizat ar consta n diferena dintre preul futures i preul cash nsumat cu cc, dar acest profit nu ar putea fi obinut mult vreme: pe msur ce acest potenial de profit ar deveni din ce n ce mai evident, creterea vnzrilor de futures (pozitii short) ar duce la scderea preului futures, iar cumprrile crescnde ale mrfii cash ar determina creterea preului cash, astfel nct relaia cash futures s-ar diminua i diferena dintre preuri s-ar micora pn cnd acest profit nu ar mai putea fi obinut. De asemenea. operatorii, care dein deja poziii futures long, ar vinde futures pentru c ar fi mai economic s cumpere marfa cash cu pre mai mic i s plteasc cc, dect s-i pstreze poziia de cumprare (pozitia long), pltind un pre peste cc. Invers, dac baza se reduce pn la un punct n care se dovedete economic preluarea mrfii cumprate futures, n locul cumprrii i deinerii mai costisitoare a produsului cash, cererea mai mare pentru futures n raport cu cash tinde s mreasc baza. S-ar dovedi atunci mai economic vnzarea cash n locul meninerii poziiilor futures short. Oferta mai mare de marf cash n comparaie cu contracte futures ar duce la mrirea bazei. Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru mrfuri nedepozitabile, ca vitele i porcii vii, nu comport asemenea cheltuieli cu marfa (carrying charges, cc). Baza n acest caz are relevan doar ca diferen ntre preul spot n luna de livrare i preul cash al mrfii fizice. n cazul acestor mrfuri variatia bazei poate fi uneori excesiv cci determinanii dominani ai bazei i constituie anticiprile n privina cererii i ofertei viitoare pentru fiecare contract. Situaia de backwardation (deport) apare atunci cnd oferta de marfuri se reduce i/sau cererea pentru livrri imediate devine excesiv n raport cu oferta, preurile cash depind preurile futures (fac prim fa de preurile futures) Pe o astfel de pia, preurile contractelor futures cu cel mai apropiat termen de expirare sunt mai mari dect preurile futures pentru lunile ulterioare. Ca atare, lipsa unei mrfi de pe pia (deficit de oferta) poate da natere la ceea ce se numete piaa rsturnat, anormal sau pia inversat (engl. inverted market).
Piaa rsturnat (lunile viitoare de scaden au un pre mai mic dect al celei imediat precedente) Septembrie 6,58 $ Noiembrie 6,47 $ Ianuarie 6,40 $ Martie 6,37 $ Mai Iulie August 6,31 $ 6,26 $ 6,19 $

Tabelul 5.2: Situaia preurilor pe o pia inversat

31

Pre

Sept. Noiem. Ian.

Martie

Mai

Iulie

August

Figura 5.3: Relaia pre cash futures pe o pia rsturnat Pe o astfel de pia nu se poate determina prima pe care preul cash o va menine peste cel futures, nici diferena dintre preurile contractelor futures care expir mai devreme i cele care expir mai trziu. De semnalat, faptul c exist situaii (n special la mrfurile agricole cu producie sezonier) n care situaia de pia inversat poate aprea ca normal: spre exemplu, n luna mai cotaia futures pentru gru cu scadena iulie (luna recoltrii) poate fi mai mic dect cotaia spot; piaa futures este blocat din cauza limitelor de pre impuse de Casa de Clearing situaia se datoreaz de obicei unor variaii brute ale preurilor pe piaa fizic; piaa futures devine excesiv de speculativ motiv pentru care cotaia futures nu mai reprezint n totalitate rezultatul cererii i ofertei; piaa spot prezint variaii considerate ca nefiind datorate unui raport natural cerere ofert; scade foarte mult volumul tranzaciilor futures datorit unei imobiliti prelungite a pieei spot.

VI. OPERAIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAA BURSIER 1. Aspecte teoretice Operaiunile de acoperire sau de hedging sunt tranzacii la termen, al cror scop este de a oferi productorilor, procesatorilor, comercianilor, consumatorilor o protecie mpotriva pierderilor ce pot proveni din cauza fluctuaiilor preurilor. n esen, hedging-ul const n luarea la burs a unei poziii futures aproximativ egal, dar opus n raport cu o poziie cash (pe marf fizic) existent sau anticipat n momentul ncheierii contractului bursier. n acest fel, riscul evoluiei nefavorabile a preului pentru hedger este transferat ctre un ter, n principiu speculatorul, a crui menire este tocmai s i asume un risc n sperana obinerii unui profit din evoluia favorabil (din punctul lui de vedere) a preului. n cazul operaiunilor de acoperire, ceea ce urmrete operatorul este asigurarea, prin mecanismul pieei la termen, a echilibrului contractual ntr-o operaiune realizat n afara bursei. La hedging-ul cu marf agricol, scopul operatorului este protejarea preului din contractul comercial, astfel nct s poat fi meninut marja de profit la acest contract, indiferent de modificrile preurilor, modificri ce pot interveni ntre momentul ncheierii contractului comercial i momentul executrii acestuia.
32

Operaiunile de hedging se deosebesc de operaiunile speculative, deoarece n cazul hedging-ului poziia luat la burs este complementar unei poziii deinute pe piaa fizic, deci operaiunea din burs este acoperit cu marf. Operaiunea de acoperire mbin aadar un contract cu marf, operaiune fcut de cele mai multe ori n afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier. Acoperirea riscului de pre prin operaiuni futures este posibil datorit similaritii i eventualei convergene ntre preurile cash i cele futures. ntruct ambele piee sunt influenate de schimbri ale acelorai factori generali ai pieei, preurile tind s evolueze n aceeai direcie, dar nu neaprat cu aceeai magnitudine. Gradul de expunere la riscul de pre care poate fi minimizat depinde de gradul de corelaie dintre variaiile preurilor cash i variaiile preurilor futures. Cum poate un fermier, productor de cereale s foloseasc piaa la termen pentru a se proteja fa de fluctuaiile nedorite de pre? S presupunem ca fermierul, care va vinde marfa la recoltare, dorete s aibe asigurat un pre pentru marfa sa. n acest caz, poate face o vnzare la burs, cu mult timp nainte de a avea marfa (spre exemplu, chiar dup ce a fcut nsmnrile). Aceast vnzare prin intermediul bursei reprezint de fapt, iniierea unei operaiuni de acoperire (un hedging de vnzare sau short). Dac preurile de pe piaa cash scad datorit ofertei mrite din perioada de recoltare, rezultatul va fi urmtorul. Deoarece preurile futures i cele cash evolueaz n general, paralel unul cu cellalt, dac preurile de pe piaa cash scad, vor scade i preurile futures. Preul mai sczut pe care l primete fermierul pe piaa spot, cnd vinde efectiv cerealele, va fi contrabalansat sau compensat, cu un ctig aproximativ egal, n momentul cnd contractele futures (care au fost vndute n momentul nsmnrii) vor fi cumprate la un pre mai mic. Astfel, productorul de cereale va obine n final preul pe care l-a dorit la nsmnare, pierderile neexistnd sau fiind nensemnate. Piaa futures poate fi folosit de asemenea, pentru a obine un venit din stocarea unei anumite mrfi, pentru a fi vndut mai tarziu. Prin calcularea diferenei dintre preul contractului futures cu scadena mai apropiat i a celui cu scadena mai ndeprtat, un deintor de marf poate vedea ce i rezerv oportunitile pieei, respectiv venitul suplimentar obinut n urma stocrii mrfii n prezent i a vnzrii ei ulterioare. Procesatorii de materii prime agricole (ntreprinderi de morrit i panificaie i ali operatori din industria alimentar) folosesc ca instrument de protecie mpotriva riscului de pre hedging-ul de cumprare. Deoarece preurile cash i futures tind s se mite mpreun i n acelasi sens (s creasc sau s scad), procesatorii i protejeaz preul unor viitoare achiziii prin cumprarea de contracte futures, ca o anticipare a viitoarei poziii de pe piaa real-spot, aceast operaiune permind hedger-ului (dupa cum vom vedea), s-i stabilizeze sau chiar s-i mreasc profiturile. 6.1.1. Tipurile de Hedging Exist dou tipuri principale de operaiuni hedging: cel de vnzare sau scurt (selling hedge, short hedge) i cel de cumprare sau lung (buying hedge, long hedge). Hedging-ul de vnzare este realizat de ctre un operator care la un moment dat, deine n stoc sau cumpr marf (proprietarul de silozuri) sau preconizeaz s produc o cantitate de marf fizic (fermierul) i, n acelai timp sau ulterior, vinde un numr echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului n acest caz este de a-i proteja valoarea mrfii din stoc sau a produciei viitoare mpotriva unei scderi a preului pe pia. Spre exemplu, dac un operator cumpr pe piaa fizic n momentul (t), la preul P(t), un volum X de marf, el trebuie s-i conserve preul mpotriva variaiilor nedorite ale acestuia (n acest caz, mpotriva scderii preurilor).
33

Perioada (t) Perioada (t+n) Preurile pe Preurile pe Preurile pe Preurile pe piaa la vedere piaa la termen piaa la vedere piaa la termen Cumpr P(t) T(t+n) Vinde T(t) P(t+n) Tabelul 6.1: Hedgingul de vnzare Pentru evitarea riscului de pre, operatorul realizeaz o operaiune de acoperire vnznd contracte futures pe piaa la termen, de valoare aproximativ egal cu cea de pe piaa fizic existent sau anticipat n momentul ncheierii contractului bursier la preul T(t). n (t+n) el vinde la preul P(t+n) marfa deinuta ntre perioada (t) i (t+n) i lichideaz imediat poziia sa la termen recumprnd la preul T(t+n) un contract identic cu cel care a fost vndut n (t). Dac preurile pe cele dou piee, la vedere i la termen au evoluii paralele, ctigul (pierderea) pe piaa la termen anuleaz pierderea (ctigul) de pe piaa la vedere. Ctigul (pierderea) pe piaa la vedere ( P(t+n) - P(n) ) este anulat de pierderea (ctigul) de pe piaa la termen ( T(t) - T(t+n). Protecia este perfect dac ( P(t) -P(t+n) ) + ( T(t+n) - T(t) ) = 0. Asadar, cnd n raport cu o poziie cash la marfa fizic este luat o poziie futures short i preul pe pia se reduce, diminuarea valorii mrfii fizice a operatorului este parial compensat de ctigul din contractul futures. Pierderea de la marfa cash se compenseaz astfel cu ctigul nregistrat la burs. ntr-un hedging de vnzare operatorul estimeaz c preul va scdea i astfel va ctiga din contractul futures. n schimb, profitul pe care l-ar obine la marfa fizic n cazul unei creteri a preului este anulat de pierderea suferit la contractul futures (de fapt, acest profit este transferat speculatorului, care a estimat contrar supoziiei celui care a fcut acoperirea c piaa va crete, asumndu-i ns riscul scderii acesteia). Exemplu: S presupunem c un fermier care estimeaz s recolteze 10.000 busheli de gru vrea s primeasc un pre care s-i acopere costurile i s-i asigure un profit rezonabil. Potrivit calculelor sale, pentru a-i acoperi costurile i a obine un profit rezonabil, el ar trebui s vnd dup recoltare la un pre de 3,80 $/bu (cost) + 0,20 $/bu (profit) = 4,00 $/bu. Dac un contract futures cu lichidare la aproximativ aceeai dat cu cea la care fermierul recolteaz grul, coteaz la burs la un pre atractiv, atunci fermierul ia n considerare posibilitatea adoptrii unei poziii futures short. n condiiile n care grul Iulie coteaz la burs n mai 400 ceni/bu, productorul respectiv va vinde futures Iulie dou contracte de gru la CBOT (2 x 5 000 bu = 10.000 bu). Dac n perioada mai iulie piaa grului scade i, atunci cnd productorul dispune de gru pentru vnzare, preul cash este de 380 ceni/bu, el i va compensa pierderea de la marfa fizic din ctigul obinut la burs. Piaa de marf fizic (cash) Mai Iulie Piaa futures

Productorul estimeaz c recolta sa va fi de Vinde dou contracte gru Iulie la 400 ceni/bu. 10.000 bu. Preul su de vnzare la recoltare trebuie s fie de 4,00 $/bu. Preul cash a ajuns la 3,80 $/bu. Productorul Lichideaz poziia short n burs la 380 ceni/bu, vinde recolta pe baz de contract spot, ctignd (400 380) ceni x 5.000 bu = 2.000 $ rmnnd cu o pierdere de: (4,003,80)$ x 10.000 bu = 2 000 $

Tabelul 6.2: Exemplu de hedging de vnzare Dup cum rezult din exemplu, rezultatul final al operaiunii este fixarea preului de vnzare a grului dup recoltare nc din momentul efecturii hedging-ului (luna mai) pentru luna recoltrii (iulie). ntr-adevr, dei pn la livrarea mrfii fizice piaa a ajuns la 3,80 $/bu, productorul vinde de fapt la 4,00 $/bu, ntruct la preul din contractul cash (3,80 $/bu) se adaug profitul de la poziia short (400-380 ceni/bu). n cazul n care piaa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu, productorul ar fi putut vinde cu 0,20 $/bu peste preul su normal, dar pierderea de la burs, de 0,20 $/bu (420 400), i-ar fi anulat acest profit
34

suplimentar la marfa fizic. Prin operaiunea de hedging, productorul i-a prezervat profitul normal dar fr s poat beneficia de conjunctura mai favorabil la marfa fizic. Hedging de cumprare (long hedging) presupune cumprarea la un moment dat de contracte futures (poziia long la burs) n scopul acoperirii riscului de cretere a preului la o marf fizic pe care operatorul intenioneaz s o achiziioneze la o dat ulterioar. Folosind notaiile din cazul hedgingului de vnzare, dac un operator vinde marf cu clauza livrrii ulterioare a acesteia, el se va putea proteja fa de riscul de pre prin cumprarea de contracte la termen. Protecia este perfect dac ( ( P(t) - P(t+n) + ( T(t+n) - T(t) ) = 0. Perioada t Preul pe piaa fizic Cumpr Vinde P(t) Tabelul 6.3: Hedging de cumprare Preul pe piaa la termen T(t) Perioada t+n Preul pe piaa fizic P(t+n) T(t+n) Preul pe piaa la termen

De exemplu, un exportator de ulei de soia primete n aprilie o comand pentru 180.000 lb. cu livrare peste 3 luni la un pre prestabilit. Exportatorul fixeaz preul pentru aceast comand la nivelul preului cash al uleiului de soia n ziua ncheierii contractului, dar nu va cumpra uleiul dect cu puin timp nainte s-l livreze. Dac exportatorul dorete s se protejeze mpotriva riscului unei creteri a preului, crestere care ar reduce marja sa de profit, atunci el cumpr 3 contracte futures Iulie pe ulei de soia, echivalente cu 180.000 lb. Dac 3 luni mai trziu (sau atunci cnd exportatorul trebuie s cumpere uleiul pentru a-i ndeplini obligaia contractual de livrare), preul cash a crescut cu 10 $/cwt, iar preul futures Iulie a crescut cu 10 $/cwt9, creterea de 10 $ a costului exportatorului este compensat de ctigul de 10 $ din poziia futures. Dac nu ar fi apelat la hedging, exportatorul ar fi suportat un cost cu 10 $/cwt mai mare. Dac uleiul ar fi fost cumprat i depozitat la data ncheierii contractului de export, pn la data livrrii, atunci un capital considerabil ar fi fost mobilizat cu depozitarea i asigurarea mrfii. Hedging-ul long a permis exportatorului s fixeze costul fr s foloseasc o sum mare de bani. Dac att preurile cash ct i cele futures ar fi sczut cu 10 $/cwt, atunci oportunitatea reducerii costului i mririi ctigului ar fi fost anulat de pierderea din tranzacia futures. Att la hedging-ul de vnzare, ct i la cel de cumprare, principalul obiectiv urmrit de operator este acoperire i protejarea unei marje de profit mpotriva unei schimbri nefavorabile a preului. Totui, dac preul evolueaz n favoarea hedger-ului, atunci ctigul realizat din poziia cash va fi compensat (anulat) de pierderea suferit la poziia futures care este opus celei cash. 2.1.2. Hedgingul pur i hedgingul selectiv Operaiunile de hedging prezentate sunt operaiuni simple de hedging, cei care le efectueaza putnd fi considerai hedgeri puri deoarece ncearc s acopere ct mai mult posibil riscul derivat din fluctuaiile preurilor. Pe lng hedgigul pur, pe pieele futures se efectueaza i operaiuni de hedging selectiv. De obicei, operatorii care efectueaz astfel de operaiuni sunt mult mai tolerani fa de risc; n cele mai multe cazuri ei neefectund operaiuni de hedging n mod curent. Hedging-ul selectiv este ncheiat i meninut pe baza ateptrilor privind direciile de micare ale preurilor cash i futures. Din aceasta cauz, hedgerul selectiv nu va acorda o importan att de mare lunii de livrare stipulat n contractul futures; dac observ o distorsionare excesiv a preurilor el va putea chiar s schimbe luna de livrare a contractului ncheiat sau s transfere operaiunea de acoperire o alt burs de mrfuri care i-ar putea garanta un ctig mai mare (datorit evoluiei favorabile a bazei pe piaa futures respectiv).
9

n practica bursier, la tranzaciile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se noteaz 10$/cwt; 1 lb (pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.
35

De exemplu, un operator care dorete s-i acopere costurile pstrrii mrfii prin hedging i va schimba poziia short adoptat pentru luna martie ntr-o poziie short pentru luna mai, dac sesizeaz faptul c n martie nui va acoperii costurile n timp ce, pstrnd marfa pn n mai, va reui acest lucru ca urmare a variaiei favorabile a bazei. Un hedger selectiv va studia bine pieele futures caracteristice, spre deosebire de hedgerul pur, care va efectua operaiunea de hedging pe o pia ct mai apropiat de piaa cash pe care dorete s se acopere. Spre exemplu, un fabricant de ciocolat care i propune s se protejeze mpotriva creterii costurilor la cacao va studia pieele principale (New York i Londra) pentru a vedea dac exist vre-o diferen ntre ele, nainte de a decide unde s i plaseze operaiunea. Pentru aceasta el va avea nevoie de o analiz a fiecrei piee n parte, urmrind tendinele sezonale ale preurilor, nainte de a se decide pe care pia s acioneze. De multe ori, un hedger selectiv poate lua decizia de a nu include toat marfa de care dispune sau pe care sper s o obin ntr-o operaiune de hedging. Edificator n acest sens este regula dupa care se ghideaz unii fermieri americani: ei supun hedgingului o treime din producia pe care sper s o obin, nainte de nsmnare, a doua treime fiind supus hedgingului n momentul recoltrii i las o treime din producie n afara hedgingului. 6.1.3. Hedging pe o pia normal n cazul unei piee normale, exist trei posibiliti, n ceea ce privete micrile preurilor cash i cele futures: ambele preuri cresc, ambele preuri scad sau preurile cash cresc i cele futures scad. S considerm c la momentul t = N preul cash (CN) va fi egal cu preul futures (FN), dup cum se poate remarca n figura 2.1. Pre FN , CN Cazul 1 F0 Cazul 2

C0

Cazul 3

Timp

Figura 6.1: Hedging perfect pe o pia normal Cazul 1: Ambele preuri cresc pn la momentul t = N. A ) Hedging de cumprare La momentul t = 0, preul cash pentru o marf va fi C0, diferit de preul futures curent F0, datorit costurilor de pstrare ale mrfii (C0 < F0). La momentul t = N ns, preul cash CN va fi egal cu preul futures FN. n acest caz hedgerul va pierde diferena CN C0 pe piaa cash, dar va catiga diferena FN F0 pe piaa futures. Diferena dintre cele doua sume va reprezenta rezultatul net al hedgerului i va fi egal cu baza iniial.

36

Pre FN , CN F0
A

C0

Timp

Figura 6.2: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd ambele preuri cresc n cazul de fa, rezultatul net este o pierdere (segmentul B). Dac ns nu ar fi fost efectuat hedgingul (care a generat un profit reprezentat de segmentul A), pierderea ar fi fost mai mare (segmentul C). B ) Hedging de vnzare n aceast situaie, hedgerul va ctiga diferena CN C0 pe piaa cash i va pierde diferena FN F0 pe piaa futures. Rezultatul net este un ctig, egal cu baza iniial. Conform figurii 2.2 el a ctigat segmentul C i a pierdut segmentul A, rezultatul net fiind reprezentat de segmentul B. n concluzie, n aceast situaie, neiniierea hedgingului ar fi dus la un ctig mai mare. ns dac nu ar fi efectuat operaiunea de acoperire operatorul respectiv i-ar fi asumat integral riscul privind evoluia preului pe piaa cash. Pierderea potenial generat de hedging este privit n practic drept o prim de asigurare, un cost suportat n mod voluntar pentru a preveni cheltuieli ulterioare mult mai mari ce ar putea surveni n cazul producerii evenimentului nedorit.

Cazul 2: Preul cash crete, preul futures scade. A ) Hedging de cumprare La momentul t = N, hedgerul pierde att diferena CN C0 (segmentul E) pe piaa cash, ct i diferena FN F0 (segmentul D) pe piaa futures, rezultatul net fiind o pierdere (segmentul F) egal cu baza iniial. Dac nu ar fi efectuat hedgingul, ar fi pierdut doar diferena CN C0.

37

Pre F0 F F C0
D

Timp

Figura 6.3: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd preul cash crete i preul futures scade B ) Hedging de vnzare La momentul t = N hedgerul va ctiga att segmentul E, ct i segmentul D, rezultatul net fiind un ctig reprezentat de segmentul F. Dac nu ar fi efectuat hedgingul ar fi pierdut ctigul FN F0. Trebuie menionat c, n realitate, situaia prezentat la cazul 2 este rar ntalnit, de regul preurile cash i cele futures micndu-se n aceeai direcie. Cazul 3: Ambele preuri scad A ) Hedging de cumprare La momentul t = N, hedgerul va ctiga suma | CN C0 | (segmentul H) pe piaa cash i va pierde suma | FN F0 | pe piaa futures (segmentul I). Rezultatul net este o pierdere (segmentul G) egal cu baza iniial. Ca i n cazul 1, apelarea la hedging este privit ca o asigurare contra evoluiilor nedorite ale preului cash, eventualul cost fiind asumat n mod voluntar. Pre F0
G G

C0

FN , CN

Timp

N Figura 6.4: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd ambele preuri scad
38

B ) Hedging de vnzare Hedgerul va ctiga segmentul I dar va pierde segmentul H, rezultatul net fiind un profit reprezentat de segmentul G. n cazul n care nu ar fi efectuat hedgingul, diferena | CN C0 | ar fi devenit pierdere net. Situaia de pe o pia inversat se prezint simetric situaiei de pe piaa normal. Sintetiznd, prezentm rezultatele nete ale hedgingului n funcie de evoluia bazei: Baza Piata Hedging de vnzare Hedging de cumprare Se restrange Pia normal = Profit = Pierdere (narrowing) Pia inversat = Pierdere = Profit Se largeste Pia normal = Pierdere = Profit (widening) Pia inversat = Profit = Pierdere Tabelul 6.4: Rezultatele nete ale hedgingului n funcie de evoluia bazei Dac atunci cnd poziia futures este lichidat, baza este identic cu cea din momentul iniierii operaiunii de acoperire prin hedging, atunci hedging-ul este considerat perfect. Ctigul sau pierderea din tranzacia cash este total compensat de pierderea sau ctigul din poziia futures. Acoperirile perfecte sunt puin probabile ntruct preurile cash i futures nu variaz identic. n tabelul de mai jos se prezint pierderile i ctigurile din evoluiile preurilor cash i cele futures. Preuri cash Scad Scad Scad Scad Miscrile de pre Preuri futures Scad de mrime egal cu scderea pretului cash Scad mai mult dect cele cash Scad mai puin dect cele cash Cresc Poziie long pe piaa cash Neacoperit Pierdere Pierdere Pierdere Pierdere Rezultate Poziie short pe piaa cash Neacoperit Profit Profit Profit Profit Acoperit Nici profit, nici pierdere Pierdere Profit, dar mai mic dect n lipsa hedgingului Profit, dar mai mare decit n lipsa hedgingului Nici profit, nici pierdere Profit Pierdere, dar mai mic dect n lipsa hedgingului Pierdere, dar mai mare dect n lipsa hedgingului

Acoperit Nici profit, nici pierdere Profit Pierdere, dar mai mic dect fr hedging Pierdere, dar mai mare dect n lipsa hedgingului Nici profit, nici pierdere Pierdere

Cresc Cresc Cresc

Profit, dar mai Pierdere mic dect fr hedging Cresc Scad Profit Profit, dar mai Pierdere mare dect fr hedging Tabelul 6.5: Variaiile ctigurilor i pierderilor din micarea preurilor

Cresc de mrime egal cu creterea preului cash Cresc mai mult dect cele cash Cresc mai puin dect cele cash

Profit Profit Profit

Pierdere Pierdere

La fel ca preurile absolute, baza poate evolua favorabil oferind ctig, sau contrar ateptrilor, provocnd pierdere.

39

Schimbarea bazei constituie un risc care nu este totdeauna minimizat. Managementul su este totui mai puin riscant dect cel al preurilor absolute, deoarece variaia bazei este mai puin volatil i mai previzibil dect preurile cash sau futures. a. Hedgingul prin baz i problema expirrii acestuia n general, riscul asociat bazei este mai mare cu ct diferena de timp dintre expirarea hedging-ului (data lichidrii poziiei futures) i luna de livrare este mai mare. De aceea, de regul, se alege acea lun de livrare care este cea mai apropiat posibil, dar ulterioar fa de data expirrii hedging-ului. S presupunem c lunile de livrare pentru un anumit contract sunt mai, iunie, septembrie i decembrie. Dac poziia futures de acoperire este lichidat n una din lunile decembrie, ianuarie sau februarie, atunci se va alege contractul martie; dac lichidarea se face n una din lunile martie, aprilie sau mai, se va opta pentru contractul futures iunie; .a.m.d. Alegerea lunii de livrare este influenat de mai muli factori. S-ar putea presupune c atunci cnd expirarea hedging-ului corespunde unei anumite luni de livrare, se alege contractul cu acea lun de livrare. n practic se poate alege un contract cu o lun de livrare ulterioar, deoarece preurile futures sunt uneori foarte fluctuante n timpul lunii de livrare10. De asemenea, un hedger cumprtor se confrunt cu riscul de a fi nevoit s preia marfa fizic, dac menine contractul pe perioada lunii de livrare. Aceast situaie poate fi costisitoare i neconvenabil. Uneori ns, data pn la care este necesar acoperirea prin hedging este ulterioar datelor de livrare ale tuturor contractelor futures care pot fi utilizate, n aceast situaie hedger-ul trebuind s reitereze acoperirea (engl. roll the hedge forward). Aceasta lucru presupune lichidarea unui contract futures i luarea aceleiai poziii ntr-un contract futures cu o lun de livrare ulterioar. Acoperirea poate fi reiterat de mai multe ori. S considerm o firm care dorete s se acopere pentru a reduce riscul asociat preului de vnzare, pe care-l va primi pentru marf la momentul T. Dac exist contractele futures 1, 2, 3, , n (nu e necesar s existe neaprat toate n acest moment) cu date de livrare progresiv ulterioare una fa de alta, atunci firma poate utiliza urmtoarea strategie: - momentul t1: short pe contractul futures 1; - momentul t2: lichidarea contractului futures 1 i short pe contractul futures 2; - momentul t3: lichidarea contractului futures 2 i short pe contractul futures 3; - momentul tn: lichidarea contractului futures n1 i short pe contractul futures n; - momentul T: lichidarea contractului futures n. n aceast strategie exist n riscuri asociate bazei. La momentul T exist incertitudine n privina diferenei dintre preul futures pentru contractul n i preul spot al activului care se acoper. n plus, la fiecare din cele n1 momente cnd hedging-ul este reiterat, exist incertitudine n privina diferenei dintre preul futures al contractului care se lichideaz i preul futures al noului contract. b. Fixarea bazei favorabile Un operator care dorete s iniieze o operaiune de acoperire are nevoie s cunoasc tendinele sezoniere ale pieii, pentru a putea stabili cel mai avantajos moment de fixare a unei baze favorabile. Fiecare pia poate avea propriul ei model sezonier, cci preurile cash locale sunt afectate de factori de pia unici, intrinseci pentru acea regiune. Pentru a estima modelul pe care l poate urma evoluia bazei, un hedger trebuie s compare modelul urmat de-a lungul timpului de preul cash local, cu preul futures pentru luna de
10

n teorie acest lucru poart numele de ipoteza lui Samuleson (Samuelson Hypothesis). Acesta n lucrarea Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, a artat c volatilitatea preurilor futures este, de regul, mai mare la apropierea de expirare a contractelor futures. Samuelson argumenta ... la nceputul vieii contractelor futures sunt puine informaii disponibile despre viitorul pre futures. Mai trziu ns, cnd aceste contracte se apropie de maturitate, informaiile se multiplic iar preurile au o volatilitate crescut Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, Industrial Management Review, Spring 1965, p. 49.
40

livrare asupra creia poart hedging-ul. Compararea relaiilor existente de-a lungul timpului ntre cele dou preuri l familiarizeaz pe hedger cu relaia cash futures uzual. Astfel el poate determina un nivel favorabil al bazei de intrare sau ieire de pe pia. De exemplu, s presupunem c un exportator de cereale are o pozitie short la porumb, baza fiind cu 0,10 $/bu sub preul futures Martie; dac va cumpra porumbul dintr-un depozit local la un pre cu 0,12 $/bu sub preul futures Martie, atunci el va trebui s plteasc un pre cash echivalent cu preul futures Martie minus 0,12 $/bu. Dac va realiza tranzacia, el va ctiga 0,02 $/bu, ca urmare a stabilirii bazei la care s lichideze poziia short adoptat iniial. Aceasta strategie de stabilire a bazei, la care s fie lichidat hedgingul, poart denumiri specifice pentru fiecare tip de marf n parte: on-call pentru bumbac, ex-pit pentru cereale, against actuals pentru zahr i cafea sau exchanges for physicals pentru cacao. n cazul unei tranzacii on-call data la care va fi lichidat poziia futures va fi stabilit fie de cumprtor (cumpar on-call), fie de vnztor (vinde on-call). De exemplu, s presupunem c un comerciant dorete, n martie, s cumpere 1.000 baloi de bumbac de o anumit calitate cu livrare n aprilie. Pentru a se proteja mpotriva creterii preurilor, el adopt o poziie long (10 contracte) futures Mai, la preul de 70 ceni pe livr, ateptndu-se s achiziioneze bumbacul, n aprilie, la un pre cu 50 puncte peste preul futures Mai. El reuete s se nteleag cu un producator de bumbac, stabilind c va cumpra 1.000 baloi de bumbac n aprilie cu 75 de puncte peste preul futures Mai, preul fiind on sellers call. Din acest moment, vnztorul poate fixa preul tranzaciei cash n orice zi dorete, pn pe data de 15 aprilie (intervalul limit de timp este stabilit de comun acord ntre vnztor i cumprtor). Dac din martie pn n aprilie preurile la bumbac cresc, productorul va putea atepta pn cnd nivelul preului va deveni atractiv pentru el. Astfel, pe 10 aprilie productorul decide s fixeze preul cash. El instruiete brokerul cumprtorului s vnd 10 contracte pe bumbac Mai, utiliznd bani din contul comerciantului. Cele 10 contracte pentru mai au fost vndute la un pre de 73 centi/livra, rezultnd un pre cash de 0,7225 $/livr. ntr-o tranzacie de tip buyers call, cumprtorul are opiunea de a decide limita de timp n care poate fi fixat preul cash. S presupunem, de exemplu, c un comerciant deine 5.000 baloi de bumbac i are o poziie long, la 100 puncte peste preul futures Decembrie. O fabric are nevoie dou luni mai trziu de aceast cantitate, aa nct accept s cumpere cei 5.000 baloi n momentul n care baza ajunge la 70 de puncte peste preul futures Decembrie. Preul este on buyers call, urmnd a fi fixat mai trziu. Din acest moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a fixa preul la care dorete s cumpere. Pentru comerciant este garantat profitul ce va fi obinut ca urmare a bazei ce a fost stabilit; de asemenea, el va fi protejat mpotriva scderii preurilor. Dou sptmni mai tarziu, fabrica fixeaz preul, instruind brokerul comerciantului s cumpere 50 contracte pentru decembrie. Tranzaciile de tipul ex-pit,against actuals i exchange for physicals sunt lichidate n mod diferit fa de tranzaciile on call. n aceste cazuri, tranzactiile sunt lichidate n afara ringului, prin ntlnirea dintre brokerii cumprtorilor i vnztorilor. n momentul n care se ntlnesc, cei doi brokeri lichideaz fiecare n parte, poziiile clienilor la pretul curent al pieei sau la un pre stabilit de comun acord; n acest fel, brokerii fixeaz preul cash al tranzaciei. De exemplu, s presupunem c un depozitar de porumb are o pozitie long fa de baz la 0,20 $/bu sub preul futures Decembrie, pentru o cantitate de 10.000 busheli i este de acord s vnd aceast cantitate unui exportator ce are o poziie short la 0,10 $/bu sub preul futures Decembrie. Partenerii se neleg s tranzacioneze porumbul pentru o baz cu 0,15 $/bu sub preul futures pentru decembrie. Dupa ce a fost stabilit baza, cei doi i vor instrui brokerii, iar acetia se vor ntlni n afara ringului pentru a lichida poziiile celor doi parteneri (poziia short a depozitarului i pozitia long a exportatorului), stabilind preul lichidarii i implicit preul cash. Dac lichidrile ar avea loc n cadrul ringului, nu exist nici o garanie c nu ar putea s se iveasc, la un moment dat, un broker care s accepte s adopte poziia opus a tranzaciei fa de unul din cei doi parteneri, astfel nct celalalt partener s rmn cu poziia sa futures nelichidat. De aceea, tranzaciile ex-pit, against actuals i exchange for physicals trebuie s fie lichidate doar prin ntlnirea, n afara ringului, a brokerilor care-i reprezint pe cei doi parteneri ai tranzaciei.

41

6.3. Avantajele i problemele hedging-ului 6.3.1. Avantajele hedging-ului Am vzut ca funcia unui operaiuni de acoperire este aceea de a minimiza implicaiile financiare asociate unei evoluii nefavorabile a preului. Deinerea simultan de poziii cash i futures confer unei firme oportunitatea de a realiza venituri suplimentare printr-o anticipare corect a evoluiei bazei. Din hedging pot rezulta nsa i alte avantaje. ntre acestea, de mare importan este creterea flexibilitii unei firme n producerea, depozitarea, distribuia i marketingul produselor sale. Productorii, comercianii ca i utilizatorii finali au ocazia de a beneficia de preurile futures atractive i de a-i adapta prompt strategiile la schimbarea condiiilor pieei. Dac pe piaa cash un cumprtor sau vnztor nu este satisfcut de preurile curente, el poate amna tranzaciile n ateptarea unor nivele de pre mai favorabile. n contrast, un operator care speculeaz asupra micrii preurilor cash fr s fie acoperit, nu are aceast flexibilitate i poate fi forat s ia decizii greite dac marja potenial a profitului este diminuat de o variaie nefavorabil a preului. Accesul continu la tranzaciile futures pe durata programului bursier permite iniierea i lichidarea cu uurin a poziiilor futures, numrul de contracte i alegerea lunilor de livrare putnd fi adaptate rapid la schimbarea condiiilor pieei. Hedgerii pot beneficia nu numai dintr-o evoluie favorabil a bazei, ci i de pe urma disparitilor pe termen scurt dintre preurile futures. Asemenea distorsionri ale preurilor se pot manifesta ntre: (1) diferite luni de livrare pentru aceeai marf la aceeai burs (spre exemplu, ntre preul contractului futures pe gru decembrie i preul contractului futures pe gru iulie), (2) aceleai/diferite luni de livrare a aceleiai mrfi la burse diferite (ntre preul futures al grului septembrie la bursa din Chicago i preul futures al grului septembrie la bursa din Kansas), (3) aceleai/diferite luni de livrare ale unor mrfuri diferite dar ntre care exist legtur, la aceleai/diferite burse (preul futures al porumbului decembrie la bursa din Chicago fa de preul futures al ovzului decembrie la aceeai burs) i (4) produse prelucrate i materiile prime folosite la producerea lor (preul futures al boabelor de soia martie la Chicago, fa de preurile futures al uleiului de soia martie la aceeai burs). Procednd la acoperire, o firm i poate reduce costurile. Anterior s-a artat c un hedging de cumprare poate genera reducerea cheltuielilor cu marfa (cost of carry) dac acoperirea este iniiat la o baz suficient de mare, pe o pia normal. O operatiune de acoperire poate mbunti marjele de profit reducnd necesarul de capital i disponibiliznd fonduri care pot fi alocate n procesul productiv. Utiliznd tranzaciile futures pentru a-i acoperi necesarul viitor, o firm evit imobilizrile masive de capital n construcia unor faciliti de stocare i costurile meninerii i pstrrii mrfii fizice pn cnd aceasta este necesar n viitor. Pe de alt parte, deoarece tranzaciile futures se desfoar n marj, un hedger are nevoie de numai 10% sau mai puin din valoarea contractului pentru a stabili o poziie la burs, putnd s economiseasc astfel, importante resurse. Meninerea unei poziii hedging poate spori ansele beneficierii de condiii de finanare favorabile. Datorit ciclicitii produciei i consumului n multe sectoare, nevoile de finanare pot varia semnificativ de la o perioad la alta. Deoarece hedging-ul reduce ntr-o oarecare msur riscurile la care este expus operatorul, mprumuturile sunt mai sigure iar bncile sunt dispuse s acorde cu mai mult uurin credite n condiii avantajoase. De exemplu, un operator care utilizeaz marfa drept colateral poate mprumuta pn la 90% din valoarea mrfii dac deine o poziie hedging cumprtoare. n contrast, dac poziia cash nu este acoperit, procentul nu se ridic, de regula, dect la 70 80%. Finanarea sporit de care dispune operatorul i va permite un volum de activitate i un venit mai mari, rezultnd profituri sporite. n final, hedging-ul poate fi de folos n planificarea mai eficient a deciziilor, conferind operatorului o mai mare libertate de aciune. Att costurile, ct i preurile, pot fi mai bine estimate. ntruct hedging-ul reduce
42

variabilitatea marjelor viitoare de profit, o firm este mai sigur asupra fluxurilor viitoare ale ncasrilor sale, i poate planifica mai bine destinaia alocrii resurselor i i poate mbuntii eficiena activitii. 6.3.2. Problemele hedging-ului Hedging-ul presupune o serie de decizii care trebuie evaluate cu atenie pentru a reduce n mod efectiv expunerea la risc i a oferi oportuniti de ctig din variaia preurilor sau a bazei. Un prim aspect, l constituie decizia dac riscul merit a fi acoperit prin hedging. Gradul de risc al unei poziii neacoperite poate fi cuantificat utiliznd variaia anticipat a preului i probabilitatea producerii acestei variaii n comparaie cu costul hedging-ului i tolerana operatorului fa de risc. Costurile hedging-ului includ comisioanele bursiere, costurile de oportunitate asociate dobnzii nerealizate la suma reprezentnd marjele necesare tranzactionarii, pierderea financiar care ar rezulta dintr-o evoluie nefavorabil preurilor sau a bazei i diferena anticipat dintre preul futures de iniiere a tranzaciei, dorit de firm, i preul efectiv (engl. slippage). 6.3.2.1. Marja i marcarea la pia Marja n tranzacionarea contractelor futures, dup cum se tie, este foarte mic i relativ insignifiant n raport cu mrimea poziiei deschise. Mai mult, marja pentru operaiunile de hedging este mai mic dect cea necesar unei operaiuni de tip speculativ. De aceea, suma iniial a marjei nu reprezint un factor de importan major pentru hedger. Ce este cu adevarat important este efectul marcrii la pia i al apelurilor n marj. n cazul unei operaiuni de hedging, profitul unei tranzacii futures ar trebui s compenseze pierderea dintr-o operaiune cash. Cel puin o perioad vor exista profituri pe piaa spot i pierderi pe piaa futures. La o anumit dat, cnd contractul futures genereaz pierderi, hedgerul trebuie s depun n contul n marj bani pentru a acoperi pierderea. Chiar dac poziia spot a produs un profit mai mare dect pierderea futures, ar fi imposibil sau cel puin incomod, s retragi profitul spot pentru a acoperi pierderea futures. Pentru c profiturile/pierderile futures se nregistreaz imediat, iar profiturile/pierderile spot se nregistreaz numai dup ce hedge-ul s-a ncheiat, muli hedgeri poteniali tind s cntreasc mai greu pierderile imediate din poziiile futures dect ctigurile viitoare de pe piaa spot. Alternativa evitrii unui apel n marja este nchiderea operaiunii futures. Este tentant s se procedeze astfel dup un lan de pierderi i apeluri n marj, dar acoperirea nu-i va mai produce efectul i operatorul se va expune riscului pe piaa spot. De aceea, hedgerul trebuie s fie contient c operaiunea sa va produce att catiguri ct i pierderi futures i va necesita apeluri n marj periodice. Pentru a face fa apelurilor n marj, hedgerul trebuie s dispun de un fond de rezerv, a crui mrime se poate determina innd cont de evoluia anterioar a preurilor futures. 6.3.2.2. Alegerea contractului futures Alegerea contractului futures const n luarea unor decizii viznd: (1) marfa futures; (2) luna de expirare; (3) tipul poziiei (long sau short); (4) numrul de contracte sau hedge ratio. 1) Exist cazuri cnd marfa al crei pre trebuie protejat i marfa care face obiectul contractului futures nu sunt aceleai. n multe cazuri, alegerea este evidenta, dar exist situaii cnd ea este mai dificil. Este important s se aleag contractul futures pe o marf strns corelat cu marfa care face obiectul operaiunii de hedge. De exemplu, dac un operator dorete s-i acopere riscul de pre la uleiul de soia, el poate alege contractul futures pe boabe de soia, n acest mod avnd asigurat cel mai bun hedge.
43

Alt factor care trebuie luat n considerare este acela dac contractul este sau nu bine cotat. Un short hedger va vinde contracte futures i, de aceea, va cuta acele contracte care sunt supraapreciate sau, n cel mai ru caz, contractele corect apreciate. Situaia se prezint exact invers pentru un long hedger. 2) Dup ce un hedger i-a ales marfa dintr-un contract futures, el trebuie s decid asupra lunii de expirare (luna activ) a contractului (dup cum se tie, pe pieele futures, la o anumit dat, mrfurile sunt cotate numai pentru unele luni de livrare). Dup ce a ales luna activ (ct mai aproape de termenul legat de executarea tranzaciilor pe piaa cash) hedgerul trebuie s decid asupra duratei meninerii poziiei futures. n cele mai multe cazuri, va exista un orizont de timp n care operaiunea de hedge i va pstra efectul. Pentru a obine reducerea maxim a riscului bazei, un hedger ar trebui s-i menin poziia futures ct mai aproape posibil de expirare. Totui, hedgerii sunt sftuii s evite s-i menin poziia futures n luna de expirare deoarece n aceast perioad sunt observate uneori oscilaii neobinuite ale preului, ceea ce duce implicit la creterea riscului. 3) Dup ce i-a ales marfa i luna de expirare, hedgerul trebuie s decid dac va cumpara sau va vinde futures. Aceast decizie necesit o analiz atent a problemei i nelegerea direciei riscului. Una dintre abordri const n identificarea situaiei celei mai dificile care poate aprea. Dac deii marf, rul cel mai mare este ca preul ei s scad. Acum trebuie s se presupun c aceasta se i ntampl, pentru ca apoi s apar ntrebarea cum se poate produce profit dintr-un contract futures?. Pentru a obine un ctig pe piaa la termen, investitorul trebuie s dein o poziie short. Dac doreti s cumperi marf n viitor, riscul cel mai mare este ca preul acesteia s creasc pe piaa spot. Dac preul crete, se poate obine ns profit pe piaa futures cumprnd contracte futures, adic deinnd o poziie long. 4) Dup ce s-a determinat marfa, luna i poziia se mai ridic cteva ntrebri: ct din risc trebuie acoperit? i ce strategie de hedging trebuie adoptat?. Pentru gsirea rspunsului la ntrebarea ct din risc trebuie acoperit?, prezint importan noiunea de rat optim de hedging - hedge ratio. Rata de hedging este raportul dintre mrimea poziiei luate n contracte futures i mrimea expunerii la risc sau cu alte cuvinte, numarul contractelor futures care ar trebui folosite pentru acoperirea riscului de pre de pe piaa cash. HR = poziia futures/poziia cash Rata de hedging trebuie s fie acel numr de contracte pentru care se armonizeaz cel mai bine profitul/pierderea futures cu profitul/pierderea cash. Pe parcursul lucrrii s-a presupus c rata de hedging este +/- 1.0. (sau altfel spus, 1 bushel de pe piaa cash este acoperit printr-un bushel pe piaa futures). Rata de hedging este (+1) la poziiile long pe futures i ( 1) la poziiile short pe futures. S presupunem c operatorul deine un portofoliu de poziii, profitul sau pierderea sunt date de relaia: P = S + F HR unde: S = variaia preului spot S pe perioada ct dureaz hedging-ul F = variaia preului futures F pe durata acoperirii HR = rata de hedging. Profitul ar reprezenta, n acest caz, modificarea preului spot la care se adaug schimbarea preului futures multiplicat cu numrul de contracte.

44

Dac profitul sau pierderea futures compenseaz total pierderea sau profitul spot, profitul n urma operaiunii de acoperire este zero (P = 0). Aadar, vom avea:

S HR = - F Din moment ce presupunem ca preul futures i cel spot se vor modifica n aceeai direcie, S i F vor avea acelai semn, dnd astfel un HR negativ. Acest exemplu se explic deci pentru short hedge, dar conceptul este valabil i pentru long hedge, unde:
P = - S + F HR n ambele cazuri covariana v, a modificrii valorii poziiei acoperite este dat de relaia: v = S + HR 2 F 2 HR S F
2 2

unde: S = abaterea medie ptratic a lui S

F = abaterea medie ptratic a lui F = coeficientul de corelaie dintre S i F

astfel nct valoarea lui HR care minimizeaz v este dat prin derivarea v funcie de HR. Astfel: v 2 = 2 HR F 2 S F HR iar 2v 2 = 2 F > 0 2 HR . v 2v =0 2 Punnd condiia de minim HR i observnd c HR este pozitiv, rezult c valoarea care minimizeaz pe v este: HR = S F . Rata de hedging optim este deci produsul dintre coeficientul de corelaie dintre S i F, i abaterea medie ptratic a lui S raportat la abaterea medie ptratic a lui F. Dac = 1 i F = S , rata optim de hedging este 1, ceea ce era de ateptat, ntruct n acest caz preul futures oglindete fidel preul spot. Dac = 1 i F = 2 S , HR este 0,5, de asemenea previzibil, cci n acest caz variaia preului futures este ntotdeauna dublul variaiei preului spot. Rata minim de hedging mai poate fi determinat i prin estimarea regresiei: S = + F + unde: - parametru constant de regresie;
45

 - este n cazul nostru HR; - eroare (care este zero dac deviaia standard este 1).

VII. ANALIZA PREURILOR PE PIEELE LA TERMEN Succesul tranzactiilor pe o piata la termen necesit o activitate temeinic de analiz a pieei pentru a anticipa evoluia ct mai exact a preurilor. Metodele de analiz bursier se pot clasifica n dou mari categorii: metode folosind analiza fundamental i metode folosind analiza tehnic. Problema deciziei asupra alegerii uneia din metodele de analiz bursier impune cutarea rspunsurilor la urmtoarele ntrebri: - Trebuie tranzacionat contractul X? - Dac da, cnd s se efectueze acest lucru?. Analistul fundamental i pune prima ntrebare, pe cnd analitii ce utilizeaz analiza tehnic i mai ales speculatorii, trebuie s rspund la cea de-a doua. 7.1. ANALIZA FUNDAMENTAL Operatorii care folosesc analiza fundamental se bazeaz pe principiile studierii i interpretrii factorilor ce afecteaz preul pieii. Ei iau o poziie pe piaa la termen nainte ca s nceap un trend, trend care s reflecte noua situaie. De aceea, fundamentalitii vor lua poziii pe pia naintea operatorilor care fac analiza tehnic. O strategie bazat pe analiza fiundamental necesit cunoaterea conceptelor economice de baz i o tehnic n a utiliza o mare cantitate de date (informaii) pentru a previziona micarea preurilor. Culegerea i interpretarea acestor date se poate face printr-o varietate de metode. Analiza fundamental ncepe cu evaluarea cererii i a ofertei i continu cu cuantificarea impactului pe care l au asupra pieei restriciile impuse de guvern, organizaii publice, burs etc. Variabilele analizate vor fi fie endogene, fie exogene. De exemplu o variabil endogen este suprafaa cultivata cu porumb, n timp ce una exogen ar fi cderea unei grindini pe un anumit areal de cultur intensiv. n teoria economic, elementele fundamentale ale ofertei, cererii i preului se presupune a avea dou relaii de baz una fa de cealalt: 1. dac preul pe pia crete, ofertanii vor produce i vor oferii o cantitate mai mare de produse. n mod firesc, dac preurile cresc, productorii sunt motivai s produc mai mult pentru a le crete profitul marginal. Astfel avem primul concept: dac preul mrfii crete, cantitatea de marf oferit tinde s creasc. 2. dac preurile cresc, muli consumatori vor cere cantiti mai mici de produse. Al doilea concept: dac preurile cresc, cantitatea de marf cerut va scdea.

46

1. OFERTA reprezint cantitatea oferit dintr-o marf la diferite nivele de preuri pentru o anumit perioad. n analiza ofertei, trebuiesc luai n considerare, n principal, urmtorii factori: 1.1. Cantitatea de marf existent n stoc. Aceasta se adaug noii producii i se obine oferta pentu anul current. Dac o cantitate important din recolta precedent ramne stocat, oferta poate fi excesiv i deci preurile vor scade odat cu apariia noii recolte. 1.2. Suprafaa cultivat. La sfritul primului trimestru se face public suprafaa ce se dorete a fi nsmnat. Aceasta este prima prere oficial a pieei despre noul an de recolta. 1.3. Estimri ale recoltei. Acestea sunt fcute publice de-a lungul ciclului de dezvoltare a culturilor. 1.4. Substitueni posibili. Dac crete producia de substitueni la un anumit produs agricol, aceasta poate duce la scderea preului pentru produsul de referin i invers. 1.5. Condiiile climaterice. Vremea are o puternic influen asupra ofertei de produse agricole. Seceta, ploile, schimbrile de temperatur pot rsturna condiiile climaterice necesare unui bun randament al produciei. 1.6. Competitori internaionali. Operatorii studiaz, de asemenea, progresul recoltelor din rile mari productoare, evalund condiiile ofertei la scar global. 1.7. Programe guvernamentale. Programele naionale pot duce la diminuarea sau creterea suprafeei cultivate la diverse soiuri de plante. Subvenionarea preurilor de export, regulile stabilite n cadrul tratatelor internaionale etc. au impact asupra politicilor de export. 1.8. Rapoartele guvernamentale. Un analist va evalua schimbarile n statistticile publicate de USDA n rapoartele sale, privind producia i marfa din stoc. n fiecare din aceste rapoarte, operatorul va urmrii creterea sau scderea ofertei fa de luna anterioar sau anul anterior. 1.9. Programele guvernelor strine. Guvernele strine pot subveniona exporturile, putnd mri semnificativ oferta pe piaa mondial. 2. CEREREA reprezint mai mult dect cantitatea dorit dintr-o marf la un anumit pre. Pentru analiza pieei cererea se refer la cantitatea dorit dintr-o marf la diferite nivele de preuri pentru o anumit perioad. Ca i n cazul ofertei trebuie analizai urmtorii factori: 2.l. Rapoarte privind eptelurile, importante n cazul porumbului, rotului de soia, etc. 2.2. Preferinele consumatorilor. Dac preferinele consumatorilor se schimb, cererea pentru anumite produse poate fi influenat. De exemplu consumatorii pot prefera ntr-un anumit sezon carnea de pui fa de carnea de vac, fapt ce influeneaz preul la fiecare din cele dou sortimente. 2.3. Veniturile consumatorilor reprezinta potenialul puterii de cumprare al acestora i pot contribui n mare msur la modificarea cererii. 2.4. Achiziii straine. Operatorii supravegheaz rile cu pondere important n comerul mondial cu marfa respectiv i ndeosebi marii importatori (pentru cereale, China, CSI,). Rata de cretere a populaiei, producia lor intern i creterea economic sunt monitorizate pentru a determina nevoia rii i posibilitatea de a cumpra produse agricole. 2.5. Programe guvernamentale. Guvernele pot susine regulat cererea i oferta prin programe de export, achiziii guvernamentale iar n sens opus prin impunerea de embargouri etc. 2.6. Cererea pentru o marf este influenat de preul i disponibilitatea i preul substituenilor (se va bea mai puin cafea dac preul crete, fiind utilizat n schimb mai mult ceai sau buturi rcoritoare). Dac carnea de vaca este prea scump fa de cea de porc consumatorii o vor schimba cu aceasta. 3. Surse de informaie Ministerul agriculturii (n SUA - Departamentul Agriculturii - USDA) reprezint cea mai important surs pentru pieele agricole. Prin rapoartele publicate de-a lungul sezonului se pun la dispoziia comercianilor informaii cheie despre suprafaa nsmnat, evoluia recoltei, stocuri existente. Rapoartele despre consumatorii importani, emise tot de Departamentul Agriculturii, datele statistice despre piaa internaional a produselor agricole puse la dispoziie ori de serviciul extern al Departamentului Agriculturii ori de ageniile de informaii, Dow Jones Commodities, Reuters, etc., reprezint surse importante de informare pentru participanii la pia.

47

De exemplu, USDA scoate urmtoarele rapoarte: Raport Data apariiei Stocuri de cereale n ianuarie i la sfritul lunii martie Suprafaa - intenii de nsmnare sfritul lunii martie Producie realizat lunar (din aprilie pn n decembrie) Stadiul recoltei sptmnal (din aprilie pn n decembrie) eptel lunar Acetia au fost factorii luai n considerare n analiza fundamental a pieei agro-alimentare. Ei in de ciclul de producie, ncepnd cu nsmnarea i terminnd cu recoltarea. La nceputul fiecrui sezon, traderii estimeaz oferta viitoare pentru un produs att prin aprecierea suprafeei nsmnate ct i prin stocurile rmase disponibile din vechea recolt. Aceast analiz continu cu evaluarea impactului condiiilor meteorologice asupra recoltei, a eptelulului de animale precum i analiza pieei internaionale, principalii productori i consumatori, etc. De exemplu, pentru porumb i soia, SUA, Brazilia i Argentina reprezint cei mai mari productori n timp ce Japonia este cel mai important importator. 4. Curbele cererii i ofertei Curba cererii reprezint cantitatea dintr-o marf cerut la un anumit pre la un moment dat sau cantitatea cerut la diferite preuri la diferite momente de timp. Curba ofertei reprezint cantitatea oferit la un pre la un anumit moment sau cantitatea oferit la diferite preuri de-a lungul unei perioade.
$/bu 5,00 4,50 E1

E2 E3

3,00

S1 S

D1 D
3 5 7 Mil. Bu.

2,50

Graficul 4.1: Curbele cererii si ofertei si punctele de echilibru n graficul 4.1, punctul E reprezint punctul de echilibru, determinat prin intersectarea curbelor cererii i ofertei. Acest punct indic faptul c 5 milioane de bueli se vor schimba contra a 3.5 $ /bu. Dac ns curba ofertei (S) se modific la Sl, atunci noul pre de echilibru este E1, acesta fiind un pre mai mare de echilibru dar cantitatea tranzacionat e mai mic. E3 reprezint preul de echilibru dac cererea (D) se modific la D1. n acest caz att preul de echilibru este mai mare ct i cantitatea tranzacionat. Dac se modific att S ct i D rezult E2, un pre de echilibru mai mare, cantitatea tranzacionat fiind aceeai.

48

5. Elasticitatea se msoar cu ajutorul coeficientului de elasticitate care arat modificarea procentual a preului la modificarea procentual a cantitii: Q Q P Q C= 1 sau C= 1 P Q1 P P1 6. Informaii i estimri Beneficiile cele mai mari apar atunci cnd cel care ia decizia posed informaii i estimri mai bune dect competitorii si. Informaia este relativ, valoarea ei fiind dat de raportul valoare ateptat/costul obinerii informaiei, adic obinerea unei informaii este considerat eficient n condiiile n care avantajele conferite de deinerea ei depesc costul economic al obinerii. 7. Eroarea Analiza micrii preului i a riscului implic instrumente specializate de analiz a seriilor cronologice. Toate tehnicile se bazeaz pe cantitatea de date luate n considerare. Cu ct cantitatea de date este mai mic, cu att rezultatele vor fi mai neconcludente.

Eroarea = N

1 2

unde N reprezint numrul de date. De exemplu, n cazul a 4 observaii, eroarea este de 50%. Pentru o previziune econometric a cererii de gru, n cazul lurii datelor lunare ncepnd cu 3 ani n urm, previziunea va avea o acuratee de 1/ 36 = +/-16,7 %. 8. Distribuia (d) Frecvena distribuiei ofer o imagine bun a caracteristicilor datelor studiate. Analiza distribuiei se face prin divizarea seriei de date n intervale mai mici egale sau neegale i observarea frecvenelor de apariie a preului zilnic ntr-unul din intervalele considerate. Se ateapt ca distribuia preului la marf s fie asimetric la stnga (preuri mici) i s aib o "coad" mai lung spre preurile mai mari, pentru c preul rmne la nivele nalte doar pentru timp scurt. Preul mrfurilor tinde s fie limitat n jos de costul de producie i de rezistena ofertanilor de a vinde la un pre care le-ar aduce pierderi, n sus neexistind o astfel de limit. Pentru cuantificarea tendinelor micrii preului se folosesc indicatorii tendinei centrale: a) Media aritmetic

A=

A
N

unde N = numrul de observaii asupra preului; Ai = valoarea preului n momentul i. b) Mediana reprezint valoarea termenului din mijlocul seriei n cazul unei serii impare. Dac seria este impar mediana este valoarea medie a termenilor centrali ai seriei. c) Modulul reprezint varianta cu frecvena cea mai mare n serie. Pentru o serie de intervale modulul se calculeaz astfel:

Mo = x0 + h

1 1 + 2

unde x0= limita inferioar a intervalului modal; h = mrimea intervalului modal. 1= frecvena intervalului modal - frecvena intervalului anterior; 2 = frecvena intervalului modal - frecvena intervalului urmtor; Modulul poate fi aproximat astfel: Modul = Media 3 (Medie - Mediana)
49

d) Media geometric:

G = ( A1 A2 ... An ) n
e) Media patratic:

( A) Q=
N

Rdcina mediei ptratice este utilizat n calcularea abaterii standard. f) Media armonic: 1 1 1 1 / N = + + ... + H A1 A2 An Aceast medie reduce efectele extreme mai mult dect media geometric. 9. Dispersia i asimetria Acestea sunt folosite pentru interpretarea datelor nregistrate. Abaterea medie liniar (d) este folosit pentru msurarea repartiiei i se calculeaz ca o medie aritmetic ponderat sau simpl a deprtrii termenilor seriei de la media lor n valoare absolut:

unde xi - termenii seriei; x - media aritmetic; N - numrul termenilor din serie. Abaterea standard sau abaterea medie ptratic se calculeaz ca radical din media ptratic a abaterilor tuturor termenilor seriei de la media lor aritmetic.

d=

( x

x)

( xi x ) 2 2 = N
Abaterea standard (medie ptratic) este cea mai popular metod de calcul a gradului de dispersie a datelor. ntr-o serie cu repartiie normal, 68% din termenii seriei sunt n intervalul de variaie dat de ( x - ), 95,5% n intervalul dat de ( x - 2) i 99,7% n intervalul dat de ( x 3). Datele nregistrate la mrfuri nu sunt distribuite normal i trebuiesc msurate i corectate cu ajutorul asimetriei, care reprezint gradul de distorsiune fa de simetria normal. Asimetria se calculeaz cu ajutorul coeficienilor de asimetrie ca raport ntre asimetria absolut (diferena ntre medie i mod) i dispersie.

K=

unde K = coeficientul de asimetrie, -1< K < 1 sau, folosind mediana: K' = 3( x - Mediana )/ unde -3< K' < 3.

x Mo

50

10. Analiza regresional arat rspunsul variabilei dependente y la o modificare n valoare a variabilei independente x. 10.1. Regresia liniar Pentru aflarea relaiei de dependen ntre cele dou serii de date, folosim funcia de regresie: Y = a + b X, unde: b = coeficient de regresie care arat msura n care se modific variabila dependent la modificarea cu 1 unitate a variabilei independente; Pentru determinarea lui a i b, s-a folosit metoda celor mai mici ptrate care presupune c suma ptratelor abaterilor valorilor empirice (reale) y (cu i = l, N) de la valorea teoretic Y s fie minim, respectiv (yi - Y)2 trebuie s fie minim: N XY X Y b = 2 2 N X ( X ) a = valoare constant reprezentnd ordonata la origine; ( Y b X ) a= N Pentru multe serii de date, rezultatul conduce la existena unor relaii teoretice, dar n realitate relaia ntre date nu este chiar att de puternic. Eroarea standard reprezint msura exactitii liniei trasate prin punctele actuale: 2 Y' Y 2 = N

unde : Y = valorile empirice; Y = valoarea ajustat teoretic. Coeficientul de corelaie msoar intensitatea legturii de tip liniar dintre dou variabile X i Y. Se calculeaz dup relaia:

r=

[n X

n ( XY ) X Y
2 2

( X ) n Y 2 ( Y )

][

Cu ct coeficientul de corelaie este mai aproape de 1 cu att legtura este mai puternic. n cazul n care r = 0 variabilele sunt independente. 10.2. Regresia neliniar Dac regresia nu este liniar atunci se consider c aceasta este curbilinie. Cele mai utilizate metode sunt: 10.2.1. Metoda parabolei de gradul 2 Se consider funcia: y = a +b x + c x2 unde a,b,c se determin cu ajutorul sistemului de ecuaii: N a + b x + c x 2 = y

a x + b x 2 + c x 3 = xy

a x 2 + b x 3 + c x 4 = x 2 y
51

10.2.2. Metoda exponenilor: y = abx sau exprimat ca i un logaritm ln y = ln a + x ln b. 10.2.3. Modelul logaritmic: y = + ln x. 10.3. Metode de regresie multifactorial n cazul n care preul depinde de mai muli factori: inflaie, noua recolt, stocurile etc.: Y/ ppi = A0 + A1 X1 +. . . + Ap Xp unde: Y/ ppi - preul anticipat ajustat cu indicele preurilor de producie; A0 - coeficientul ce exprim influena factorilor neluai n analiz; Ai - ponderea cu care fiecare factor influeneaz preul; Xi - factorii ce influeneaz preul (recolta, inflaia, etc.); A0, Al,, Ap i aflm pe baza metodei celor mai mici ptrate. A0 N + A1 X 1 + ... + A p X p = Y A0 X 1 + A1 X 1 + A2 X 1 X 2 ... + A p X 1 Xp = X 1Y
2

A0 X p + A1 X 1 X p + ... + A p X p = X p Y
2

10.4. Metoda sinusoidal n cazul n care se observ o periodicitate a datelor n timp, apariia vrfurilor i a vilor poate sugera un model ciclic. Ecuaia de exprimare a micrii este: Yt = A0 + Al t + A2 cos (2t/p) + A3 sin (2t/p) + A4 cos (2t/p) + A5 sin(2t/p) Metoda sinusoidal este un caz special al metodei de regresie multifactorial. p = numrul de date n fiecare ciclu Xl = t (unde 2t reprezint perioada) X2 = cos (2t/p) X3 = sin (2t/p) unde 2 se refer la un ciclu ntreg , iar 2/p desemneaz seciunea 1/p a ciclului t . 11. Analiza ciclic Se bazeaz pe repetitivitatea (ciclurile) n evoluia preurilor. Unele cicluri sunt periodice n ceea ce privete alternana vrfurilor i a vilor, n timp ce altele care nu sunt periodice au o amplitudine mai moderat. Elementele unui ciclu de pre sunt: - amplitudinea, care reprezint diferena dintre nivelul maxim i cel minim atins de pre; - perioada, care se refer la lungimea unui ciclu (minute, ore, zile, ani), mai exact lugimea medie a ciclului, fie de la o valoare medie la o alt valoare medie, fie de la una maxim la o alt valoare maxim, lunduse n considerare doar zilele de tranzacionare(n cazul pieelor futures); - gradul de repetabilitate a ciclului,care relev ncrederea de care se bucur analiza acelui ciclu, ciclurile cu repetabilitate mai mare prezentnd lungimi stabile de la un minim la altul sau de la un maxim la un alt maxim; - sezonalitatea este un alt element important al ciclului. Pentru depistarea sezonalitii la o marf (de exemplu gru), se ia n considerare preul mediu lunar de-a lungul ctorva ani, precum i preul mediu anual i mprind la acesta preul mediu lunar putem obine o rat a variaiei lunare a preurilor. Astfel, putem depista variaia preului mediu lunar fa de cel anual pentru fiecare lun conform datelor anilor trecui. Trendul sezonal nu va fi folosit exclusi ci doar in corelatie cu alti indicatori (rata lunar a inflaiei i de influena acesteia asupra preurilor analizate, cursul de schimb etc.). Operatorul urmrete trendul sezonal pentru a stabili poziii long cnd preurile sunt joase i a lichida poziiile cnd preurile sunt nalte.
52

Sezonalitile preurilor mrfurilor sunt diferite de la o situaie la alta. De exemplu, pentru porumb, preurile cresc dup nsmnare i continu pn dup primul sezon de maturizare a culturii, iar apoi scad cu ct se apropie mai mult perioada de recoltare. Nu toate produsele au o sezonalitate de 12 luni; pentru cafea, n cazul producerii unui nghe, refacerea este pe parcursul a trei ani. La animale, ciclurile ofertei sunt determinate de cretere i de cum evolueaz furajarea acestora. Operatorii utilizeaza trendul sezonal pentru a studia reacia pieii din trecut la diferite situaii ale ofertei. Indicatorii de baz ai unui ciclu sunt punctele de ntoarcere ale preului, punctele de maxim i minim, deschiderea i nchiderea ciclului. 11.1. Determinarea ciclurilor este realizat prin mai multe metode: A) Metoda manual de gsire a vrfurilor i vilor n cadrul unor intervale fixe ale micrii preurilor. Aceasta presupune: i) numrarea intervalelor dintre pulsuri (un puls reprezint perioada ciclului); ii) folosirea liniilor ca i nite dungi marcate pe grafic pentru a msura distana dintre dou valori maxime sau minime ; iii) folosirea graficelor de timp pentru a msura durata procesului. B) Metoda analizei irurilor, cu ajutorul creia se determin dac un ciclu este autentic. Un ciclu este autentic dac este consistent i persistent. Ciclul este consistent dac are o amplitudine constant, iar persistent dac ciclul este ntotdeauna n irul de date, adic nu iese dintr-o anumit seciune pentru a reveni n una ulterioar. Aceast metod presupune umplerea unui ir cu datele unei serii cronologice reprezentnd preurile. S presupunem c suntem interesai de un ciclu cu lungimea de l2 luni. Primul rnd va conine primele 12 obsevaii, al doilea pe cele de la 13 la 24, iar al treilea pe cele de la 25 la 36. Dac aplicm aceast procedur unei serii cronologice care conine un ciclu vom observa c sumele de-a lungul rndurilor au o variaie mai mic dect cele de-a lungul coloanelor. Motivul este acela c rndurile conin un ciclu complet, astfel amplitudinea de-a lungul ciclului este una medie, n timp ce coloanele conin amplitudinea la un anumit punct al ciclului i astfel sumele pe coloane variaz mai mult. C) Metoda matematic pentru gsirea ciclurilor folosete o curb trigonometric, o form a analizei regresionale. Aceasta presupune folosirea funciilor trigonometrice sinus i cosinus pentru a ajusta frecvena i amplitudinea ciclului. Se aplic formula: Y(t) = al cos(wl t) + b1 sin(wl t) + a2 cos(w2 t) + b2 sin(w2 t) D) Analiza spectral este o metod de determinare a ciclurilor, legat de analiza seriilor cronologice. Se bazeaz pe analiza lui Fourier, termenul fiind luat din fizic. Aceast tehnic asociaz fiecrei valori succesive a seriei cronologice o valoare de timp, separnd seria cronologic ntr-un spectru de diferite frecvene. Dac datele originale conin cicluri autentice, atunci combinnd ciclurile pure ar trebui s obinem aproximri apropiate cu seria cronologic, iar n cazul c datele ar fi deterministe i nu probabilistice s-ar obine o potrivire perfect a ciclurilor. Oricum nici o metod nu ne ofer o aproximare perfect a seriei cronologice datorit factorilor aleatori. n prezent, aceasta analiz este realizat cu ajutorul calculatorului, fiind folosit n special pentru seriile de durate lungi n care comportamentele ciclice nu variaz mult. Aceast tehnic este folosit mpreun cu modelul Box-Jenkins, model dezvoltat pentru seriile pe termen scurt i ocupndu-se cu analiza ciclurilor induse de ocuri n sistem i care dispar n absena acestora, seriile pe termen scurt devenind astfel serii fr cicluri. Ca orice metod, analiza fundamental are limitrile sale. Rapoartele statistice pot fi inexacte sau interpretarea prea subiectiv a informaiei poate genera greeli de interpretare. Oportunitile pot apare i dispare nainte ca s ai ansa s reacionezi. O informaie poate influena preul ntr-o direcie, n timp ce o alta l atrage ntr-o direcie contrar. 7.2. ANALIZA TEHNIC
53

Nu toi operatorii sunt de acord cu utilizarea analizei fundamentale. Exist operatori analitii tehnici pentru care metoda analizei fundamentale este o procedura zadarnic de a determina evoluia preurilor pe piaa la termen. Acetia susin c, chiar dac fundamentalitii gsesc rspunsul la ntrebarile legate de evoluia preurilor, ei nu po fi siguri c au raspuns la toate ntrebarile, i dac au gsit rspunsul la toate ntrebrile, diverse concluzii pot fi desprinse din aceeai informaie. Apoi pe pia pot s apar manifestri care nu in de informaiile disponibile. Spre exemplu, o pia poate deveni supraevaluat deoarece, acionnd pe baza aceleiai informaii, operatorii anticipeaz c trendul bullish va continua. Un revers se poate produce nu pentru c avem noi informaii, ci pentru c un numr n cretere de operatori decid s preia profitul deoarece ei simt c este neconfortabil s pstrezi poziia la asemenea preuri ridicate. Aceast aciune a operatorilor (care nu are legatur cu piaa) poate avea un efect de turma i n consecin piaa ar putea s se prbueasc. Pentru analitii tehnici, aciunea in sine a pieei este cel mai bun indicator privind micarea preului n viitor. Ei se bazeaz pe premisa c preul pieei la un anumit moment este dat de modelul micrilor anterioare ale preului, dar i de volumul tranzaciilor i al poziiilor deschise. Preul este deci elementul cheie n analiza tehnic. Tehnicianul lucreaz presupunnd c informaiile fundamentale sunt deja reflectate n pre, fiind important studierea comportamentul rezultant al pieei. Spre deosebire de fundamentalist, tehnicianul nu este preocupat de a nelege de ce piaa a evoluat astfel, el ncearc s previzioneze preul futures innd cont de modelele stabilite ale micrii din trecut a preurilor. Se pornete de la presupunerea c trendurile preurilor, odat aprute i determinate, se menin pe o perioad mai lung de timp. Raionamentul care a dus la aceast presupunere este c operatorii nu primesc i nu interpreteaz informaii n mod egal; unii le primesc mai devreme sau le evalueaz mai bine dact alii. Spre exemplu, profesionitii care urmresc evoluia pieei zilnic pot afla anumite informaii importante naintea simplilor investitori. Din punctul de vedere al analitilor tehnici, procesul prin care preurile se ajusteaz n funcie de informaiile noi care apar este unul gradual. Astfel, n intervalul de timp n care preul unei aciuni se modific de la un nivel de echilibru la altul, el se mic cu o anumit tendin (cresctoare sau descresctoare). Preurile necesit timp pentru a se ajusta schimbrii rapide dintre cerere i ofert. Tehnicienii consider c procesul de modificare al preului de la un nivel de echilibru la altul poate fi determinat. Este important ns ca schimbarea raportului dintre cerere i ofert s fie detectat repede pentru a se aciona n consecin. Raionamentul analizei tehnice poate fi rezumat astfel: Preul unui contract futures este determinat de raportul dintre cerere i ofert; Cererea i oferta sunt influenate de muli factori, inclusiv factori fundamentali i de psihologie a pieei; Preurile au tendina de a se mica n trenduri, de la un nivel de echilibru la altul; Trendurile pot fi analizate i schimbrile lor detectate, studiind evoluia preurilor i volumului trazaciilor de-a lungul timpului. Analiza tehnic se concentreaz deci asupra micrii preurilor i nu asupra nivelului lor. Tehnicienii ncearc s determine tendinele cererii i ofertei pentru a previziona micrile pe termen scurt ale preurilor. Preul i volumul tranzaciilor sunt instrumentele de baz ale tehnicienilor care cred c raportul dintre cerere i ofert se oglindete n anumite tipare de pre i volum. Astfel, se consider c o cretere (scdere) a preurilor contractelor este n general nsoit de o cretere (scdere) a volumului. Dac preul crete dar volumul tranzaciilor nu crete n acelai ritm, analitii sunt sceptici n ceea ce privete trendul cresctor. O cretere a preurilor nsoit de scderea volumului devine suspect. O scdere a preurilor corelat cu un volum mare este considerat ca semn pentru o pia sub semnul ursului. ns i analiza tehnic este controversat, muli analiti considernd c ea este foarte bun pentru explicarea a ceea ce s-a ntmplat, dar nu ajut prea mult la previzionarea viitorului.
54

INDICATORII TEHNICI 1. Medii mobile (MM) Metoda mediilor mobile este folosit pentru determinarea tendinelor de sezonalitate. n general se folosete o medie mobil (MM) de 12 termeni, termeni ce reprezint preul mediu lunar, calculat pentru ultimele 12 luni, n fiecare lun pe parcursul unui an. Pe baza unei analize ntre curba preurilor i curba mediilor mobile se poate deduce o eventual schimbare de tendin n evoluia preului la o marf agricol. Atunci cnd curba mediilor mobile intersecteaz curba cursurilor bursiere ale unei anumite mrfi sau cnd i schimb alura, ne gsim n prezena unei schimbri de tendin a pieei. Spre exemplu, se consider urmtoarele date reprezentnd evoluia preului la ulei de soia: Data 6ian 7ian 8ian 9ian l2ian l3ian l4ian l5ian 18ian l9ian 20ian 21ian 22ian Pre de nchidere MM (5 termeni) MM (15 termeni) 20,62 20,87 20,74 20,65 20,56 20,60 20,69 20,61 20,70 20,58 20,68 20,78 20,87

20.69 20.68 20,65 20,62 20,63 20,64 20,65 20,67 20,72

20,76 20,82 20,86

Se observ c prima medie mobil este o medie aritmetic a primelor 5 nivele ale preurilor nregistrate. Cu ct timpul specificat pentru o medie mobil este mai mare, cu att mai puine MM vor fi calculate. Principalul dezavantaj al mediei mobile este acela c MM urmeaz piaa i indentific trenduri stabilite, nefiind un indicator anticipativ. MM pe termen lung reacioneaz mai ncet dect cea pe termen scurt; dac MM nu e destul de sensibil se pot pierde oportuniti identificnd semnale prea trziu. n schimb, dac MM este prea scurt, intrrile i ieirile de pe pia se pot nmuli, determinnd costuri excesive de tranzacionare. Numrul de MM ce se poate calcula se determin cu ajutorul formulei: N = D - (L-1) unde N = numarul de MM ce pot f construite; D = numrul datelor observate n serie; L = lungimea specificata a MM. Susintorii MM evideniaz faptul c sunt interesai mai mult de trend dect de micrile zilnice. Operatorul stabilete lungimea MM i determin semnalele de cumprare i vnzare. Aplicarea acestei tehnici ofer operatorului o metod de a fi permanent pe pia.

55

Regulile generale de interpretare: 1) cumpr dac MM pe termen scurt este mai mare dect MM pe termen lung; 2) vinde dac MM pe temen scurt este mai mic dect MM pe termen lung; 3) dac MM sunt egale se poate menine poziia de cumprare sau vnzare pn se realizeaz o ntoarcere complet a pieei. De exemplu un trader poate utiliza MM pe termen lung ca factor de decizie i dac MM pe termen scurt este mai mare dect MM pe termen lung atunci o situaie de cumprare ar fi potrivit. MM ponderate P W + ... + PnWn MMW = i i Wj unde: - Pi ( i= 1,n ) reprezint preurile nregistrate; - n reprezint numrul de observaii Medii ponderate exponenial. Media ponderat exponenial consider toate datele din serie, fiecare medie fiind influenat de cea calculat anterior. Acest tip de medie nu pierde date prin micarea n timp ca i cele prezentate anterior. Formula de calcul este: XAt = n Pt + ( 1- n) XAt-1 , unde: - XAt reprezinta media exponenial pentru perioada recent; - n este ponderea; - Pt este preul de nchidere; - (1- n) este factorul de reducere pentru media sesiunii anterioare; - XAt-1 este media exponenial anterior calculat. Media geometric. Media geometric se utilizeaz pentru determinarea mediei ratelor de schimb, indicilor ratelor de schimb etc. MG = ( P1 * P2 * ... * Pn )
1 n

sau

log MG =

log P n

unde Pi (i = l,n) - nivelul preului nregistrat. 2. Filtre Filtrele sunt cunoscute ca i bande, canale ori coridoare. Ele reprezint linii nconjurnd o serie de date. Dac preurile penetreaz banda de sus apare o posibilitate de cumprare i invers dac penetreaz banda de jos apare o posibilitate de vnzare. Banda permite preului s varieze ntre anumite limite, fiind construit ca o baz procentual a unei serii de preuri. 3. Oscilatorii se obin din diferena a dou serii de preuri, o serie de preuri actuale i o serie de medii mobile. Ajut la determinarea situaiei de supracumprare sau de supravnzare a pieei. Oscilatorii consider c departarea unei serii fa de alta determin o schimbare a preului. Cu ct este mai mare deprtarea unei serii fa de cea de referin cu att este mai posibil apariia unei faze reacionare de ntoarcere a pieei. Un impediment major al acestei tehnici este posibilitatea de apariie a unor micri explozive ale preurilor, aceasta putnd duce la a fi short pe o pia bullish sau long pe o pia bearish (n declin). Poate fi utilizat pe pieele care nu au trenduri explozive. 4. Volumul i poziiile deschise
56

Volumul se refer la numrul de contracte tranzacionate dintr-o anumit marf pentru toate lunile de livrare ntr-o anumit perioad de timp (zi, lun etc.) iar poziiile deschise reflect angajamentele deschise pentru o anumit marf i care nu au fost lichidate, compensate sau livrate. Adugnd dimensiunea volumului i a poziiilor deschise se pot afla mai multe informaii despre ateptrile bullish sau bearish ale pieei. Volumul i poziiile deschise furnizeaz indicii despre fora din spatele unui trend. Dac volumul i poziiile deschise cresc o dat cu creterea preului, aceasta este considerat un semn de pia bull (n cretere). Deintorii de poziii long i adaug noi poziii i n pia intr i noi participani. Dac preul scade, iar volumul de asemenea, aceasta poate reprezenta un semn de vnzare. Dac volumul se mic astfel, se spune c acesta "confirm trendul preului". Un volum mare i poziii deschise n cretere susin un trend indiferent de direcie. Totui, aceast situaie tinde s apar mai ales pe o pia "bull" deoarece speculatorul din public este nclinat natural s cumpere ntr-o pia n cretere, dect s vnd ntr-o pia n descretere. Cnd analizm poziiile deschise este important s avem n vedere i ali factori; multe din pieele de mrfuri (cereale) se ghideaz dup anumite modele istorice sau dup factori de sezonalitate. Astfel, modificrile n numrul de poziii deschise trebuie considerate n termeni relativi. De exemplu, dac poziiile deschise cresc relativ la modelul istoric, aceasta reprezint un semn de ntrire a pieei. Apoi, multe contracte futures vor nregistra o cdere rapid a numrului de poziii deschise n apropierea lunii de expirare. O alt informaie important este poziia net deinut de marii operatori pe o anumit pia. Este o informaie valoroas dac inem cont de faptul c marii operatori sunt mai experimentai i se afl de partea corect a evoluiei pieei. Dintre informaiile referitoare la pre, volum i poziii deschise, cele mai importante sunt cele care se refer la pre, apoi la volum i n cel de-al treilea rnd cele referitoare la poziiile deschise. Ghid pentru analiza volumului Pre Cretere uoar Cretere Cretere Cretere Scdere Scdere Scdere Scdere uoar Volum Neobinuit de mare Cresctor Stabil Descresctor Cresctor Stabil Descresctor Neobinuit de mare Interpretare Bearish Bullish Bullish Bearish Bearish Bearish Bullish Bullish

Ghid pentru analiza poziiilor deschise Pre Crete Crete Scade Scade Poziii deschise Interpretare Crete Scade Crete Scade Bullish Bearish Bearish Bullish Tip operaie Potenial mare/Acoperire Short Acoperire Short Potential mare/Lichidare Lichidare

5. Goluri sau ntreruperi Golurile reprezint momente n care nu s-a tranzacionat pe pia, aparnd pe grafic sub forma unor ntreruperi n evoluia cursului bursier. Operatorii rspund n mod diferit, unii ateptnd umplerea golurilor, pe termen scurt sau foarte scurt i luarea unor poziii contrare direciei de evoluie a preului, alii prefernd s adopte o poziie conform cu evoluia preului. Golurile ce apar n cazul unor situaii de congestie sau de consolidare a pieei tind a fi umplute pe termen scurt, n timp ce cele aprute n afara fazelor de consolidare sau congestie cer mai mult timp pentru a fi umplute. Cu ct golul este mai mare cu att mai mare va fi micarea ce va urma.
57

Golurile apar cnd piaa nu apreciaz corect un eveniment produs sau unul posibil (ex. o declaraie de embargo, nghe). Odat survenit evenimentul, piaa ncearc s evalueze impactul acestuia. 7.3. ANALIZA CHARTIST Citirea graficelor este una dintre formele de art ale analizei pieei. Dei posed un grad mare de interpretare subiectiv, se pot aplica totui instrumentele cantitative. Chartitii cred c graficele lor reprezint cererea i oferta, suportul i rezistena. Studiind configuraia se poate detecta micarea probabil a preului, iar chartitii experimentai anticipeaz nu numai direcia pieei ct i ntinderea acestei evoluii. 1. Teoria Dow Printele analizei chartiste este considerat a fi Charles Dow. Dei Dow a conceput aceast teorie pentru a descrie micrile din trecut ale preurilor, ea a fost folosit apoi pentru previzionarea pieei. El a creat multe din principiile larg utilizate astzi, susinnd c piaa reacioneaz la orice eveniment i odat nceput un trend, acesta continu pn cnd se inverseaz. Teoria Dow pornete de la existena a trei tipuri de evoluii ale preurilor: 1. Micri primare - reprezint o evoluie al crei sens se menine pe durata mai multor ani. 2. Micri secundare (intermediare) - apar n cadrul micrilor primare i dureaz cteva sptmni sau luni. 3. Micri de zi cu zi - apar ntmpltor n cadrul micrilor primare i secundare. Teoria Dow a evideniat, de asemenea, importana volumului n stabilirea trendului i a divizat piaa "bull" sau "bear" n trei faze. Aceast idee a fost mai apoi preluat de Elliot i mbuntit n teoria care i poart numele (Teoria valurilor lui Elliot). Se consider c apare o micare cresctoare major atunci cnd maxime succesive depesc punctele de maxim anterioare, n timp ce minimele se situeaz deasupra punctelor de minim anterioare. O micare descresctoare major se consider a fi atunci cnd maximele succesive nu depesc punctele de maxim anterioare, n timp ce minimele se situeaz sub punctele de minim anterioare. Micrile secundare dau natere la aa-numitele corecii tehnice care ajusteaz excesele aprute. Aceste micri au o importan considerabil n aplicarea teoriei Dow. Variaiile de zi cu zi care apar destul de des au o importan minor. Nici chiar analizele tehnice cele mai minuioase nu ncearc s previzioneze aceste micri, datorit caracterului lor aleatoriu.
Micri secundare pre

Micare primar

Penetrarea minimului anterior

Figura.5.2 Conceptul de baz al teoriei Dow

timp

Figura 5.2 ilustreaz conceptul de baz al teoriei Dow, dar exist numeroase variaii. Trendul primar, reprezentat de linia ntrerupt, este cresctor pentru prima perioad. Dei mai multe micri (secundare)
58

descresctoare apar n aceast perioad, aceste corecii nu ating minimul anterior. Fiecare dintre aceste scderi este urmat de o micare cresctoare care depete maximul anterior. Dup ultima scdere a primei perioade, corecia cresctoare care i urmeaz nu depete maximul anterior. Acesta poate fi un semn pentru nceputul unei micri primare descresctoare, dar, pentru ca o schimbare a tendinei generale s fie confirmat, teoria Dow stabilete drept condiie esenial ca acelai fenomen s se produc n variaia a doi indicatori diferii. Teoria Dow este conceput pentru a previziona nceputul unei micri primare dar nu i durata ei. Aceast teorie a fost ns destul de criticat de-a lungul timpului, mai ales dup ce studiile asupra ratei ei de succes s-au dovedit a fi dezamgitoare. n fapt, s-a dovedit c, datorit faptului c fluctuaiile secundare nu sunt foarte clare, metoda nu face dect s confirme o schimbare n evoluia pe termen lung a unei piee bursiere (i chiar cu o anumit ntrziere), dar n nici un caz s o anticipeze. 2.Teoria valurilor lui Elliot Teoria lui Elliot este foarte cunoscut i folosit i ofer avantajul c nglobeaz cteva elemente din analiza tehnic tradiional. De altfel, aceast teorie poate fi considerat ca fiind o teorie global pentru ntreaga analiz tehnic. Intuiia lui Elliot este debordanta i uimitoare: el presupune c fluctuaiile pieei sunt reflectarea sumei de reacii psihologice (Dow) i de asemenea, trebuie s reflecte o armonie fundamental a Naturii (Fibonacci). Figura 5.3: Valurile lui Elliot

Plecnd de la teoria lui Dow rezult c piaa evolueaz sub forma unor valuri cu o faz de formare, una de cretere i alta de retragere. Totodat, pe pia se manifest trei micri ale cursului: - micarea imediat, constnd n fluctuaiile zilnice de cretere i scdere a preurilor i a deverului; - micarea scurt, reprezentat de tendine care pot dura de la circa dou sptmni la o luna; - micarea principal, care reflect o tendin pe termen lung, putnd dura circa 4 ani sau chiar mai mult. Figura 5.3 prezint 5 valuri, care reprezint o micare. Micrile pot fi adugate pn cnd este depistat ntreaga ntindere a avansului sau a declinului.. Aceast tehnic este utilizat pentru determinarea trendului i nu extinderea micrii. ntreaga .micare include alternarea a dou perioade, una de urcare (bull) i a doua de coborre (bear). Prima faz (bull) presupune succesiunea a trei creteri cu dou corecii, cea de-a doua (bear) dou scderi separate printr-o corecie. Procedura este gndit pentru minimum dou etape succesive mergnd de la un superciclu de 200 de ani pn la unul de cteva ore. Un ciclu complet are la primul nivel dou micri (o cretere i o descretere), la al doilea nivel - opt micri (cinci de cretere i trei de descretere), la al treilea nivel 34 de micri (21 de cretere i 13 de descretere) etc. Cheia este dat de irul lui Fibonnaci (l,2,3,5,8,l3,21,34,...), fiecare numr fiind suma celor dou precedente.

59

Pentru aplicarea n practic a acestei teorii speculatorii trebuie s aib n vedere cteva lucruri: 1. determinarea perioadei de timp descompunerea n valuri trebuie s aib n vedere tipul de interrelaie dorit (de exemplu: intervenie intra-day sau o intervenie pe termen lung). 2. determinarea punctului de plecare odat graficul stabilit trebuie determinat un punct de plecare pentru iniierea valului de tendin (de regul se alege un punct de extrem). 3. modul de descompunere al micrii se caut realizarea unei descompuneri folosind prudena maxim n cazul apariiei unor semnale de alarm sau a unor modificri de tendin. Elliot afirma ca alura graficului este mult mai important dect respectarea amplitudinii i a raiilor de descompunere. 4. determinarea unui scenariu dup realizarea unei descompuneri majore se iau in considerare ipotezele de la care s-a pornit; se va realiza o prognoz a evoluiei cursurilor; de fapt toate descompunerile elliotiste reprezint un posibil scenariu al pieei. Este necesar realizarea unor descompuneri aprofundate: - dac micrile pieei duc la crearea unor descompuneri atipice, aproape sigur aceasta va genera erori n calculul obiectiv i nelegerea micrilor. De aceea se recomand realizarea unei descompuneri pentru un termen superior lmurind astfel tendinele unei micri minore 3. Graficul prin bare Graficul prin bare este probabil cel mai popular tip de grafic folosit n analiza tehnic i, n mod sigur, cel mai simplu. El se reprezint printr-un sistem de axe perpendiculare n care abscisa reprezint unitatea de timp aleas (zi, sptmn, lun) iar ordonata reprezint diferitele niveluri ale cursurilor unui anumit contract. Preul zilnic este reprezentat printr-o bar vertical a crei limit superioar reprezint maxima zilei iar cea inferioar minima zilei. Preul de nchidere este ilustrat printr-o mic linie orizontal. n partea de jos a graficului este reprezentat n general volumul tranzaciilor, pentru a putea urmri simultan cele dou variabile: preul i volumul. 4. Graficul prin candlesticks Metoda de reprezentare grafic prin candlesticks (lumnri) este oarecum similar celei prin bare, fiind utilizat mai ales de analitii tehnici japonezi. Reprezentarea grafic prin aceast metod permite evidenierea evoluiei de ansamblu a unei zile bursiere (de cretere sau scdere), prin compararea cursului de nchidere cu cel de deschidere. Plecnd de la concepiile chinezeti despre cele dou tipuri de energie (Yin, negativ i Yang, pozitiv), analitii japonezi realizeaz o similitudine ntre comportamentul bursier al unei zile i infuziile de energie corespunztoare. Astfel, un curs de nchidere superior celui de deschidere corespunde unei zile cu energie pozitiv, iar un curs de nchidere inferior celui de deschidere corespunde unei zile de energie negativ. Axioma metodei rezid n interpretarea c o pia este economic pozitiv dac se nregistreaz evoluii ascendente ale cursurilor contractelor. Graficul corespunztor va fi format din mai multe desene standard, care au ns elemente comune (figura 5.4).

Figura 5.4: Reprezentarea grafic prin candlesticks Pe baza reprezentrii grafice a configuraiilor pentru o anumit perioad se poate determina tendina evoluiei bursiere, oarecum analog analizei pe baza graficului prin bare. 5. Graficul prin x i 0 Acest tip de grafic este ntr-un fel mai complex dect celelalte tipuri deoarece indic numai schimbrile semnificative de pre, volumul tranzaciilor nefiind reprezentat n niciun fel. Dei axa orizontal reprezint timpul,
60

acesta nu este att de important n realizarea graficului (unii chartiti indic totui luna n care a avut lor o anumit schimbare). Fiecare x reprezint o cretere a cursului, iar fiecare 0 reprezint o scdere a acestuia. Fiecare x i 0 dintrun anumit grafic poate reprezenta o variaie a preului cu mai multe uniti monetare, n funcie de nivelul de variaie considerat semnificativ pentru contractul respectiv. Figura 5.5 reprezint graficul prin x i 0 al uneui contract, pentru care se consider a fi variaie semnificativ o micare a preului de 1.000 de unitati monetare. Se noteaz deci pe grafic un x sau un 0 numai atunci cnd preul crete sau scade cu 1.000 de unitati. O nou coloan este nceput atunci cnd direcia micrii preului se schimb. Cifrele reprezint luna n care a avut loc schimbarea respectiv, n rest, variabila timp nefiind important.
35 000 30 000 25 000 20 000
x x x x0x x x0 x0x x0 x

X x x x0 x0x x0x0 x2x0 5 x0x0x x 0 x x 0 x00x 070 x0 x x 0 x 6 0 x 0 xx 0 x 0 x 0 x 0 x x x 01 0 x 0x 0x0x0x 0x0x 8 0x 0x0 0x0x0 0x 0 0 0x 3 0x 0 0x 0x 0 4

Figura 5.5: Grafic prin x i 0

Scopul graficului prin x i 0 este de a concentra numeroase schimbri ale preului ntr-un spaiu restrns. Astfel, se pot identifica arii de congestie. O arie de congestie este o band orizontal compact de x i 0. Acestea sunt semnale de schimbare a trendului preului. n figura 5.5 se poate observa c banda compact din luna 8 a dus la o cretere semnificativ a preurilor. 6. Formaiuni de congestie i consolidare Duratele i formele formaiunilor difer ntre ele, cele mai populare fiind triunghiurile, fanioanele i dreptunghiurile. 6.1. Triunghiurile dezvolt anumite caracteristici depinznd de tendinele de cretere sau scdere ale pieei, unele evideniind tendine bullish, altele bearish ori neutre. Exist trei tipuri de triunghiuri: ascendent, descendent sau simetric.
Triunghi descendent

Triunghi ascendent

Triunghi simetric 61

Dac vrful triunghiului este la stnga nseamn c volatilitatea preului scade dac intrm n triunghi de la stnga la dreapta. n cazul n care piaa urmeaz un trend aleator se ateapt gsirea unor triunghiuri cu vrful att n stnga ct i n dreapta. O interpretare a acestui fapt este aceea c piaa tinde s convearg ctre echilibru. 6.2 Fanioanele. Dezvoltarea modelului fanion al irului de preuri arat o constant sau o tendin spre o ngustare progresiv. n cazul fanionului n cretere, acesta ncepe cu o micare puternic a preului n sus urmat de o micare cu o vitez mai mic, crescnd n continuare sub un unghi de 45o. Ceea ce caracterizeaz acest tip de formaiune este faptul c n timp ce preurile urc, nivelul preului de nchidere nu avanseaz semnificativ Tipuri fanioane:

Micarea larg de-o parte i de alta cu limitele de sus i jos covergnd, determinat de fanion este urmat de obicei de un triunghi. 6.3 Steagul se formeaz cnd o micare substanial a preului n sus este urmat de o modest scdere a preului de-a lungul a ctorva zile, crend impresia unui steag pe un stlp n lipsa vntului. Dup ce se formeaz steagul, micarea n sus este ntrerupt brusc. Steagul tinde s se mite ntr-un paralelogram fa de trendul anterior. 6.4. Dreptungiuri. Apariia acestor forme sugereaz o egalitate ntre tendinele "bearish" i "bullish" de pe pia. La apariia unei tiri bomb sau a unei anticipaii puternice, preurile ies din acest model.

Dreptunghi superior

Dreptunghi inferior

62

Tabel interpretativ pentru formatiuni Tip model Triunghi ascendent Triunghi ascendent Triunghi descendent Triunghi descendent Triunghi simetric Triunghi simetric Variaie pre i evoluie Reducere i cretere pre Reducere i cretere pret Reducere i scdere pre Reducere i scdere pre Reducere i nivelare a micrii Reducere i nivelare a micrii Ateptri pia Aparent bullish Aparent bullish Aparent bearish Aparent bearish Aparent neutru Aparent neutru Evoluie ulterioar Confirmarea pe a preului pia a ateptrilor Cretere Confirmare ateptri bullish Scdere Neconfirmare ateptri bullish Cretere Neconfirmare ateptri bearish Scdere Confirmare ateptri bearish Scdere Indicii ale unei piee bearish Cretere Indicii ale unei piee bullish

Pentru interpretare, dreptunghiurile, fanioanele i steagurile pot fi substituite triunghiurilor. 7. Vrfuri i vi Aceste modele intervin n partea de sus a unor micri importante. Din punct de vedere al vitezei, acestea pot fi abrupte (puncte de ntoarcere sau refugii de ntoarcere), moderate (cap i umeri, vrfuri pereche, vi pereche) sau ncete (vrfuri largi, vi largi). 7.1. Formaiuni abrupte. Punctele de ntoarcere respectiv refugiile de ntoarcere apar n cazul evoluiei preurilor la mrfurile care depind de factorii climatici. Cteodat pentru o marf, ntr-o anumit zi, preul prezint o ntoarcere brusc. De exemplu dup un avans prelungit n care cei short nu au reuit s-i acopere pozitiile piaa tinde spre limita de sus. Dup punctul de ntoarcere, colapsul n jos a fost att de puternic nct cei ce dein poziii long nu pot s le lichideze. Apariia acestor formaiuni coincide cu situaiile de for major. n cazul refugiilor de ntoarcere, acestea sunt precedate de goluri de epuizare i sunt urmate de goluri de fug, n schimb punctele de ntoarcere sunt precedate de o cretere moderat i sunt urmate de cdere tot moderat. 7.2.Formaiuni moderate 7.2.1. Formaiunea Cap i Umeri este cea mai cunoscut din formaiunile tehnice. Linia umerilor este partea vital a modelului Cap i Umeri. Penetrarea acestei linii ofer semnale pentru iniierea unei tranzacii.
c

e a d E b x

b d a e c 63

Prima formaiune este "cap i umeri-superior", cea de-a doua fiind "cap i umeri-inferior". n figur, E reprezint o alt culme posibil a umrului drept. n teorie, cu ct este mai jos umrul drept ntr-o formaie de tip vrf, cu att este mai mare declinul ateptat. Cu ct este mai sus punctul e ntr-o formaiune de tip vale, cu att mai mare va fi avansul ateptat. n formaia "Cap i Umeri-superior", punctul superior al primei creteri, a, este depit de urmtoarea micare, n c. n general, aceast micare este caracterizat de un volum mic al tranzaciilor. A treia cretere de la d la e nu depete culmea c, iar valoarea tranzaciilor de la d la e este mai mic dect cea de la b la c sau de la x la a. n formaia "Cap i Umeri-inferior", captul primului declin, a, este depit n jos de captul celui deal doilea, c. Se observ c a i c nu au fost depite n jos de e, captul ultimului declin. Cel mai mare volum se nregistreaz la declinul de la x la a i unul mai mic la declinul de la b la c. 7.2.2. Vrfuri i vi pereche. Acestea necesit un timp mediu pentru a opera. n formaiile vrf, a doua culme este mai mic dect prima. n formaia vale, culmea celei de-a doua vi este mai mare dect a primeia.
c b a Vrfuri pereche d e h f i j Vi pereche

Creterea de la a la b este mai mare dect cea de la c la d, dar se poate ntmpla s fie egale sau invers. Volumul joac un rol important, volumul primului avans fiind mai mare dect al celui de-al doilea. Vrfurile pereche sunt un semnal de vnzare n timp ce vile pereche reprezint un semnal de cumprare. 7.3. Formaiuni prelungite. Acestea sunt reprezentate de vrfurile largi i de vile largi.Vile largi (triple) necesit timp mai mult pentru a apare. Influenele majore aici le au informaiile conflictuale (vechea recolt vs noua recolt, confuzia privind o neanunat schimbare a politicii.)
Vi largi Vrfuri largi Vi triple

Vrfuri triple

8. Formaiuni perverse. Spre deosebire de dreptunghiuri i fanioane, care dezvolt n timp o aciune de reducere a variaiei preului deoarece participanii de ambele pri (vnztori i cumprtori) determin preul s graviteze spre un punct de echilibru, formaiunile perverse determin variaii ale preurilor n timp datorit participanilor la pia care acioneaz cu nerbdare din cauza informaiilor conflictuale primite. 9. Trenduri i canale Trendurile se refer la datele nregistrate despre preurile unei mrfi. n funcie de gradul de detaliere pot indica caracteristici pe termen scurt, mediu i lung. Traderii de succes urmeaz trendurile. Se poate urma trendul din trend adic urmarea trendului pe termen scurt care urmeaz trendul pe termen lung. De asemenea trebuie menionat c urmarea oarb a trendului major poate duce la pierdere. n canalul larg al trendului dominant
64

exist o varietate de micri. Un trader priceput poate profita de subtrendurile din cadrul trendului principal, doar dac se bazeaz i pe trendul principal. Canalele sunt formate prin trasarea unor drepte aproximativ paralele, prin unirea a trei puncte de maxim i de minim ale preurilor. Acest canal (tunel) delimiteaz graniele evoluiei preului. Orice ieire a graficului prin partea de sus este un semnal de cumprare, orice ieire a graficului prin partea de jos este un semnal de vanzare. Reconstituirea trendului anterior. Evoluia trendului se realizeaz n valuri cu vrfuri i vi. n cadrul relurii direciei trendului, preurile tind s reconstituie n proporie de un anumit procent micarea anterioar naintea relurii trendului iniial (major). De exemplu, n cazul unui trend n cretere ce determin creterea preului cu 3-4 $, corecia ulterioar poate reconstitui 50% din trend. Reconstituirea minim este de 33%, iar cea maxim de 66%. 10. Puncte de suport i de rezisten Limita de sus a unui model grafic indic nivelul de rezisten, n timp ce limita de jos indic nivelul de suport. Astfel, punctul de suport reprezint punctul de pe grafic care reflect faptul c, cererile de cumprare au fost n masur s opreasc declinul preului, iar punctul de rezisten reprezint punctul de pe grafic care indic faptul c ofertele de vnzare au fost n msur s opreasc creterea preului. Att timp ct nivelurile de rezisten i de suport cresc, trendul este cresctor. O caracteristic a nivelurilor de rezisten i suport este aceea c odat ce au fost depite datorit unor cantiti semnificative tranzacionate se inverseaz poziiile, adic un nivel suport care a fost depit n jos devine punct de rezisten i invers. VIII. PIAA OPIUNILOR Istoria optiunilor este legata de cea a burselor de marfuri, in special a celor din Statele Unite. Cele mai importante doua centre unde se tranzactioneaza futures si optiuni in Statele Unite sunt Chicago si New York. In 1848 este infiintata Chicago Board of Trade (CBOT), unde, in mod oficial, primele contracte futures propriu-zise incepand sa fie tranzactionate in 1877, fiind vorba de contracte futures pe cereale. Intrucat in 1874 un decret al statului Illinois interzice tranzactionarea optiunilor pe materii prime, se dezvolta optiunile pe contracte, asa-numitele privileges. Acestea aveau de obicei ca activ de baza un contract futures pe cereale (grau, porumb, etc.). In 1936, prin Commodity Exchange Act, Congresul interzice tranzactionarea acestor optiuni. In 1974, prin Commodity Futures Trading Act, este reinnoita interdictia de a tranzactiona optiuni ce au ca activ de baza un contract futures pe produse agricole, dar, in acelasi timp, CFTC este insarcinata cu realizarea unei reglementari permitand burselor sa deschida piete de optiuni pe alte tipuri de contracte futures. De-abia in 1981 Congresul adopta programul pilot al CFTC. In 1982, Commodity Futures Trading Act permite CFTC sa reglementeze optiunile pe produse agricole. Astfel ca in 1984 CFTC autorizeaza fiecare bursa sa ofere timp de trei ani optiuni bazate pe 2 produse agricole deja tranzactionate in bursa. CBOT opteaza pentru optiuni pe futures pe porumb si soia, care incep sa se tranzactioneze de la 31 octombrie 1984 A doua mare bursa din Chicago este Chicago Mercantile Exchange (CME), inaugurata in 1919 sub numele de Butter and Egg Board, urmasa lui Chicago Produce Exchange, infiintata in 1874. Pana in anii 60, aici s-au tranzactionat cartofi, ceapa, piei. Incepand cu 1961 sunt introduse contracte futures pe carcase de porc, vite vii, vite de ingrasat, cherestea, vite congelate, miei, etc, dar la inceput s-a dezvoltat numai cheresteaua. In urma autorizatiei primite de la CFTC, sunt lansate optiunile pe futures pe vite vii. MidAmerica Commodity Exchange (MACE) provine din Pudds Exchange, infiintata in 1868, unde se tranzactionau mini-contracte futures pe cereale. Numele de MACE este adoptat in 1973, deschizandu-se tranzactii futures pe porcii vii. In 1984 sunt lansate optiuni pe futures pe grau. Al doilea important centru de tranzactionare a optiunilor este New York. New York Mercantile Exchange (NYMEX) isi are originea in Butter and Cheese Exchange of New York, infiintata in 1873. Primele contracte futures sunt tranzactionate in 1921, dar ele reprezentau numai 1% din volumul tranzactiilor. Pana in anii 70 specializarea acestei burse consta in produse agricole, precum cartofii, chiar daca mai existau si alte contracte futures, precum cele pe platina.
65

Dupa cum ii spune si numele, Coffee, Sugar and Cocoa Exchange tranzactioneaza contracte futures pe zahar (brut-2 sortimente si alb), cafea si cacao. Dateaza din 1925, din fuziunea a doua burse, una dintre ele fiind infiintata in 1882. In afara de contractele futures tranzactionate din anii 20, in anii 80 au fost introduse optiuni pe futures pe zahar brut, cacao si cafea. New York Cotton Exchange a lansat in 1984 optiuni pe contracte futures pe bumbac. Opiunile negociabile snt contracte standardizate ncheiate ntre vnztorul opiunii (engl. option seller; writer; maker) i cumprtorul opiunii (engl. option buyer; holder) prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpra sau de a vinde un activ determinat. Prin urmare, opiunea reprezint un drept care, dac este exercitat, creeaz obligaii ntre pri privitoare la activul de baz. Dup natura acestor obligaii se disting dou tipuri de opiuni: cele de cumprare i cele de vnzare. Opiunea de cumprare (engl. call; fr. option d'achat) este un contract, n form negociabil, care d dreptul cumprtorului (buyer, holder) ca ntr-o anumit perioad de timp, s cumpere de la vnztorul opiunii (seller, writer) activul de baz, la un pre stabilit prin contract. Pe de alt parte, vnztorul opiunii call i asum obligaia de a vinde cumprtorului activul de baz, la preul stabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un anumit interval de timp. Opiunea de vnzare (engl. put; fr. option de vente) este un contract n form negociabil, care d dreptul cumprtorului opiunii ca ntr-o anumit perioad s vnd activul de baz vnztorului acesteia, la un pre stabilit prin contract. Pe de alt parte, vnztorul unui put i asum obligaia de a cumpra activul de baz de la cumprtorul opiunii la preul stabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un anumit interval de timp. n funcie de activul de baz, opiunile se mpart n mai multe categorii: opiuni pe aciuni (engl. stock options), opiuni pe instrumente de datorie (debt options), opiuni pe valute (currency options), opiuni pe indici (index options) i opiuni pe contracte futures (futures options). n ultima categorie snt cuprinse opiunile pe contracte futures cu marf, valute, rata dobnzii etc. Toate opiunile de acelai tip - call sau put - care au acelai activ de baz formeaz o clas de opiuni (de exemplu, clasa opiunilor de vnzare pe aciuni IBM). Extinderea tranzaciilor cu acest tip de titluri financiare s-a realizat ndeosebi n ultimele dou decenii, pe msura dezvoltrii pieei bursiere n marile centre financiare ale lumii. n SUA, nainte de 1973, opiunile negociabile se lucrau "la ghieu" n tranzacii interdealeri, fr s se poat vorbi de o adevrat pia bursier pentru aceste titluri. n 1973 Bursa de mrfuri de la Chicago (CBOT) a deschis prima pia organizat pentru opiunile pe aciuni, Chicago Board Options Exchange (CBOE); n aprilie 1973 s-au tranzacionat primele opiuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate opiunile put. Ulterior piaa opiunilor a cunoscut o dezvoltare spectaculoas, att prin diversificarea activelor de baz, ct i prin introducerea tranzaciilor cu opiuni la cele mai importante burse din lume. Astfel, n 1982 a fost nfiinat n cadrul CME de la Chicago, Piaa pe Indici i Opiuni (Index and Option Market - IOM), unde se tranzacioneaz, ntre altele, opiunile pe contractul futures pentru indicele Standard&Poor's 500. n Frana a fost deschis, n septembrie 1987, Piaa Opiunilor Negociabile de la Paris (Le March d'options ngociables de Paris - MONEP). Totodat, la marile burse de valori (NYSE, TSE) au fost lansate contracte cu opiuni pe aciuni i indici de burs, iar pe unele piee organizate pentru tranzacii futures se lucreaz i diferite clase de opiuni (LIFFE). 10.1. Caracteristicile opiunii Ca titlu financiar, opiunile prezint caracteristicile definitorii ale unui produs bursier: standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind construite pe baza unui activ financiar, ele snt ns titluri derivate. a) Mrimea opiunii Fiecare opiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de vedere al volumului sau valorii. De exemplu, atunci cnd activul de baz l constituie contractele futures, un contract pe opiuni poart, de regul, asupra a unui contract futures. Ca atare, dac un investitor cumpr un contract pe opiune (o opiune, n limbaj bursier) el dobndete dreptul de cumprare sau vnzare pentru 5.000 busheli de gru. n cazul opiunilor pe indici de burs activul de baz se determin nmulind nivelul indicelui cu o valoare fix exprimat n moneda contractului (multiplicator). De exemplu, la opiunile pe indicele Standard & Poor's 100 multiplicatorul este de 100$; cel care cumpr un contract pe opiuni, cumpr dreptul asupra unei uniti de
66

tranzacii egal cu 100$ x S&P100 i nu asupra unui anumit numr de aciuni. La futures options fiecare opiune poart asupra unui anumit contract futures, valoarea activului de baz fiind egal cu unitatea de tranzacie de la contractul futures. b) Durata de via Standardizarea se refer i la durata opiunii, respectiv perioada de timp n care opiunea poate fi exercitat; data final pentru exercitarea opiunii se numete data expirrii (engl. expiration date). Perioada de exercitare se determin pe baza aa-numitelor cicluri de expirare (engl. expiration cycles). Astfel, la bursele americane (CBOE) sau stabilit pentru opiunile pe aciuni urmtoarele cicluri: 1) ianuarie, aprilie, iulie i octombrie; 2) februarie, mai, august i noiembrie; 3) martie, iunie, septembrie i decembrie. Ele snt numite ciclurile "ianuarie", "februarie", "martie". Aceasta nseamn c, n cazul unei opiuni pe aciuni, dac o anumit aciune are o opiune care expir n ianuarie, ea are de asemenea opiuni care expir n aprilie, iulie i octombrie. Toate opiunile put i call din aceeai clas snt alocate unui anumit ciclu. Durata maxim de via pentru fiecare opiune este de 9 luni, iar la un moment dat snt disponibile pentru tranzacii numai trei din cele patru luni scadente. Astfel, n cazul ciclului "ianuarie", cnd opiunile scadente n ianuarie expir, ncepe negocierea opiunilor octombrie; cnd cele pe aprilie expir, se emit opiunile pe ianuarie etc. La sfritul lui ianuarie (cnd opiunile pe ianuarie au expirat) coteaz opiunile aprilie, iulie, octombrie. Altfel spus, opiunile din ciclul "ianuarie" au la acea dat scadene de 3, 6 i 9 luni. n general, la bursele americane, opiunile pe aciuni trebuie s fie exercitate nainte de cea de-a treia smbt a lunii de expirare; prin urmare, ultima zi de tranzacii este n cea de-a treia vineri a lunii. n cazul altor categorii de opiuni (de exemplu, opiuni pe contracte futures cu marf) ciclurile de expirare snt stabilite dup alte principii. Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distincia ntre opiunile americane i cele europene. O opiune american poate fi exercitat de cel care o deine oricnd n perioada dintre momentul n care a fost cumprat i data expirrii. O opiune european poate fi exercitat numai ntr-o scurt perioad - care poate fi i de o zi - nainte de data expirrii. Denumirile respective se refer la tipul de opiune i nu la pieele pe care snt negociate. c) Preul de exercitare Preul la care se poate cumpra/vinde activul de baz al opiunii se numete pre de exercitare (engl. exercise price), deoarece la acest pre se exercit dreptul pe care l confer opiunea; el este determinat n momentul ncheierii contractului (de aici denumirea de striking price). Acest pre depinde de preul activului de baz din momentul cumprrii opiunii i este stabilit de burs de o manier standardizat. Opiunile aparinnd unei anumite clase, care au aceeai dat de expirare i acelai pre de exercitare formeaz o serie de opiuni (engl. series). De exemplu, toate opiunile call pe aciunile IBM, avnd scadena n ianuarie i preul de exercitare de 40$ formeaz o serie de opiuni. O asemenea serie se indic n felul urmtor: IBM ianuarie 40 call. La bursele americane, preul de exercitare pentru opiunile pe aciuni este stabilit, n general, dup urmtoarea regul: cnd cursul aciunii este mai mic de 25$, preurile de exercitare snt indicate cu diferene de 2.5$, la cursuri ntre 25$ i 200$, cu diferene de 5$, iar la cursuri de peste 200$, cu diferene de 10$. La opiunile pe indici intervalele snt de 5$. Astfel, la o aciune care coteaz 223/8$, preurile de exercitare pot fi, de exemplu: 20$, 221/2$, 25$ etc. Dup cum se vede, preurile de exercitare aproximeaz cursul aciunii care constituie activul de baz. Preul de exercitare se modific dac apar fluctuaii mari la preul activului de baz; n acest caz se stabilesc noi preuri (pentru toate scadenele care snt mai ndeprtate de 20 de zile bursiere de la data modificrii), astfel nct preul de exercitare central s se menin reprezentativ.

67

d) Preul opiunii n schimbul dreptului care i se ofer prin opiune, cumprtorul pltete vnztorului o prim (engl. premium; fr. prime), care reprezint preul opiunii, achitat n momentul ncheierii contractului. Spre deosebire de opiunile nenegociabile, unde prima este fix (la Paris se numea avec), la opiunile negociabile - care pot fi vndute/cumprate pe tot parcursul duratei lor de via - preul opiunii este variabil i se stabilete la burs, n funcie de raportul dintre cererea i oferta de opiuni. Preul opiunii are dou componente: valoarea intrinsec i valoarea- timp. Valoarea intrinsec (engl. intrinsic value) este diferena dintre preul de exercitare al opiunii i preul activului de baz al opiunii. Mrimea valorii intrinseci (Vi) se calculeaz pe baza preului de exercitare (PE) i a preului (cursului) activului de baz (C), conform urmtoarelor formule: - pentru opiunile call: Vi = C - PE - pentru opiunile put: Vi = PE - C. Cnd valoarea intrinsec este pozitiv se spune c opiunea este "n bani" (engl. in-the-money; fr. en dedans); cnd valoarea intrinsec este negativ se spune c opiunea este "fr bani" (engl. out-of-money; fr. en dehors); cnd valoarea intrinsec este egal cu zero, opiunea este "la bani" (engl. at-the-money; fr. parit). O opiune put are o valoare intrinsec - opiunea este "n bani" - cnd preul de exercitare (PE) este mai mare dect preul activului (C). n acelai caz opiunea call este "fr bani". Dac PE=C opiunea (call sau put) este "la bani" (at-the-money). O imagine sintetic asupra valorii intrinseci a opiunilor o d Tabelul 8.1. Valoarea intrinsec a opiunilor "n bani" "La bani" "Fr bani" Opiune call C > PE C = PE C < PE Tabelul 8.1 Opiune put C < PE C = PE C > PE

C = preul (cursul) activului de baz; PE = preul de exercitare al opiunii. Valoarea timp (engl. time value) este valoarea suplimentar, peste cea intrinsec, pe care opiunea o poate dobndi pe pia ca urmare a cererii/ofertei de opiuni; altfel spus, ea este egal cu diferena pozitiv dintre preul opiunii i valoarea sa intrinsec. De exemplu, n condiiile n care cursul aciunilor GM este de 40$/aciune, o opiune call pe aceste aciuni cu preul de exercitare de 40$ se poate vinde la 42$. Opiunea nu are valoare intrinsec, deoarece preul de exercitare este egal cu preul activului; n schimb, ea are o valoare-timp de 2$, deoarece pe pia se manifest o cerere relativ ridicat pentru opiunea respectiv. Valoarea-timp arat ct este dispus s plteasc investitorul (cumprtorul opiunii) n sperana c, pe durata de via, opiunea va cunoate la un moment dat, anterior expirrii, o cretere de pre. Mrimea valorii-timp (Vt) se exprim prin formula: Vt = p - Vi, unde p este preul opiunii. Valoarea-timp este cu att mai mare cu ct scadena este mai ndeprtat i descrete n timp (deoarece spaiul estimilor operatorilor cu privire la preu opunii se reduce treptat). n cazul exercitrii opiunii la expirare, valoarea-timp se identific cu valoarea intrinsec; o opiune neexercitat la scadenare o valoare-timp nul. n concluzie, preul opiunii (p) reflect valoarea intrinsec (Vi) i valoarea-timp (Vt) i depinde de preul activului de baz (C) i de preul de exercitare a opiunii (PE). Dup cum rezult din cele de mai sus, preul activului influeneaz direct proporional prima opiunilor call i invers proporional prima opiunilor put; preul de exercitare influeneaz pozitiv prima opiunilor put i negativ prima opiunilor call. Pe de alt parte, scadena opiunii influeneaz pozitiv preul att la call, ct i la put: cu ct scadena este mai ndeprtat, cu att valoarea-timp a opiunii este mai mare. Totodat, volatilitatea preului activului de baz se reflect pozitiv asupra preului att la call, ct i la put: opiunile pentru active cu fluctuaii mari snt mai scumpe dect cele pentru active stabile.

68

10.2. Mecanismul tranzaciilor Opiunile se tranzacioneaz n condiii i dup o procedur asemntoare cu cele practicate pe pieele de titluri primare i contracte futures. Exist ns i o serie de particulariti care in att de natura acestor titluri, ct i de modul cum au fost organizate dup 1975 - bursele pentru opiuni. Vom prezenta n continuare organizarea pieei i mecanismul tranzacional al opiunilor pe aciuni dup modelul american, n spe la CBOE. Organizarea pieei Piaa american (i mondial) a opiunilor este dominat de Chicago cu cele dou burse specializate: Chicago Board Options Exchange (CBOE), creat de CBOT i Index and Option Market (IOM), creat de CME. Autoritatea pieei este Securities and Exchange Commission (SEC), cea care supravegheaz n general industria titlurilor financiare (aciuni, obligaiuni, opiuni i fonduri mutuale); dup cum am artat, piaa futures este supravegheat de Commodities Futures Trading Commission (CFTC). Bursa (CBOE sau IOM) stabilete regulile i procedurile privind operaiunile cu opiuni cotate care se aplic tuturor membrilor si, ca i clienilor acestora investitorii instituionali i individuali. De exemplu, bursa stabilete condiiile pentru listarea opiunilor, adic pentru admiterea acestora la tranzacii n burs. Sistemul tranzacional se bazeaz pe prezena n burs a unui "creator de pia" (engl. market maker, MM). La CBOE acesta prezint dou preuri: bid, adic preul maxim pe care MM l ofer pentru o opiune la cumprare, i ask, preul minim pe care MM l cere pentru o opiune la vnzare. Bursa stabilete limitele spread-ului (diferena dintre preul ask i bid); de exemplu, pentru opiunile cu preuri ntre 10$ i 20$ acesta nu poate fi mai mare de 3/4 dintr-un punct (0,75$). Un alt agent de burs este brokerul (engl. floor broker), acesta avnd rolul s execute ordinele n contul clienilor si; n acest sens clienii deschid conturi la firma broker de care aparine brokerul. n sala de negocieri lucreaz i un funcionar al bursei, numit responsabil cu carnetul de ordine (engl. order book official), care preia ordinele cu limit de pre ce nu se pot executa n momentul primirii lor de la clieni, n vederea unei executri ulterioare (cnd condiiile pieei o permit); el l va informa pe MM n legtur cu cele mai bune ordine limit ale clienilor, astfel nct acestea s fie executate conform criteriilor de prioritate (prioritate de pre, preceden). Plasarea ordinului Iniierea unei tranzacii cu opiuni se face prin deschiderea de ctre client (investitor) a unui cont la o firm broker; apoi, investitorul lanseaz un ordin, iar firma transmite acest ordin brokerului de burs care lucreaz n sala de negocieri. Tipurile de ordine utilizate snt identice cu cele de pe piaa de aciuni: la pia, limit, ordin stop; n ordin trebuie s se specifice: direcia operaiunii (vnzare/cumprare), tipul opiunii (call/put), clasa opiunii (activul de baz), seria opiunii (preul de exercitare, data expirrii) i numrul de contracte. Executarea ordinului se face n "groap" (engl. pit), un spaiu octogonal pe mai multe nivele, unde se posteaz creatorii de pia i brokerii de burs. n urma executrii ordinului, clientul dobndete o poziie pe opiune, iar aceasta poate fi long, dac a cumprat, sau short, dac a vndut. Prin urmare, un operator poate avea long pe call (a cumprat o opiune de cumprare), long pe put (a cumprat o opiune de vnzare), short pe call (a vndut o opiune de cumprare) sau short pe put (a vndut o opiune de vnzare). Poziia pe opiune nu trebuie confundat cu poziia pe activul de baz; astfel, un long put nseamn o poziie de cumprare pe put, dar ea poate s duc la o poziie de vnzare pe activul de baz, dac opiunea este exercitat. Deci orice tranzacie cu opiuni deschide pentru investitor o poziie pe opiuni i creeaz o poziie virtual pe activul de baz. Pentru cumprarea i vnzarea de opiuni clientul trebuie s asigure anumite garanii, din acest punct de vedere distingndu-se trei situaii: - La cumprarea de opiuni investitorul trebuie s plteasc integral preul opiunii (prima). Prin urmare, aceste tranzacii nu se lucrez n marj. - La vnzarea de opiuni call neacoperite (pentru care clientul nu deine n momentul vnzrii activul de baz) investitorul trebuie s depun 30% din valoarea de pia a activului de baz (la care se adaug mrimea cu care opiunea este "n bani" sau din care se scade mrimea cu care opiunea este "fr bani"), minus mrimea primei. - La vnzarea de opiuni call acoperite (pentru care clientul deine n momentul vnzrii activul de baz), dac preul de exercitare a opiunii este cel puin egal cu cursul aciunii, investitorul nu trebuie s depun dect marja cerut pentru aciuni; dac preul de exercitare este mai mic dect cursul aciunii, gradul admis de ndatorare a investitorului fa de broker depinde de preul de exercitare i nu de cursul aciunii.
69

Bursa stabilete limitele de poziie (engl. position limits), adic numrul maxim de opiuni pe care un investitor le poate deine pe acelai tip de poziie virutal la activul de baz. Este de remarcat c un long call i un short put nseamn acelai tip de poziie virtual la activul de baz (cumprtor al activului, deci long pe aciuni); similar, un short call i un long put nseamn acelai tip de poziie (vnztor al activului, deci short pe aciuni). Totodat, se stabilete i limita de exercitare (engl. exercise limit), care reprezint numrul maxim de opiuni care pot fi exercitate n fiecare cinci zile consecutive de burs de ctre un investitor sau un grup de investitori care acioneaz mpreun. Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor sau un grup de investitori s capete o influen semnificativ asupra pieei. Casa de compensaie Casa de compensaie joac un rol esenial n procesul executrii contractelor pe opiuni; n SUA funcia respectiv revine Corporaiei de Cliring al Optiunilor (engl. Options Clearing Corporation - OCC). Constituit ca o instituie autonom, OCC se interpune n toate tranzaciile ncheiate n burs, devenind vnztorul pentru toi cumprtorii de call care exercit opiunea, cumprtorul pentru cumprtorii de put care exercit opiunea etc. Membrii OCC, respectiv firmele broker membre (engl. clearing members), deschid conturi la casa de compensaie prin intermediul crora efectueaz cliringul. Toi creatorii de pia i toate firmele broker care tranzacioneaz n burs trebuie s execute contractele prin intermediul membrilor cliring. OCC ine evidena tuturor poziiilor long i short pe opiuni ale membrilor si, iar numrul contractelor de cumprare de opiuni trebuie s fie egal cu cel al contractelor de vnzare. La rndul su, fiecare firm membr a OCC ine evidena contractelor clienilor si (creatorii de pia sau firme broker). Cnd cumpr o opiune, clientul trebuie s plteasc integral preul acesteia n dimineaa zilei lucrtoare care urmeaz ncheierii contractului n burs; prima este depus la casa de compensaie, n contul firmei membre a OCC care a lucreaz cu brokerul clientului. Vnztorul opiunii, care are un cont n marj la o firm membr a OCC, face un depozit (marj) egal cu mrimea primei, dar nu poate retrage acea sum din cont, deoarece aceasta servete la garantarea operaiunii. Lichidarea contractului Executarea contractului pe opiuni se poate face prin lichidarea op_iunii, prin exercitarea opiunii i prin expirarea opiunii. a) Lichidarea opiunii Aceast modalitate presupune plasarea de ctre cel care deine o poziie pe opiuni a unui ordin de compensare (engl. offsetting order): cumprtorul de opiune de cumprare (long call) d un ordin de vnzare a aceleiai opiuni call, iar vnztorul (short call) d un ordin de cumprare de call; pe de alt parte, cumprtorul unei opiuni de vnzare (long put) i compenseaz poziia printr-o vnzare de put, iar vnztorul unei opiuni de vnzare, printr-o cumprare de put. Aceast operaiune se numete lichidarea opiunii sau nchiderea poziiei (engl. closing transaction). Ordinul de compensare se execut n acelai mod cu ordinul de deschidere a poziiei: firma membr a casei de compensaie anuleaz poziia "lung" a investitorului i crediteaz contul brokerului care lucreaz pentru investitorul respectiv; n ultim instan, clientul primete n contul su profitul net din operaiune (rezultat dup deducerea comisioanelor i taxelor). b) Exercitarea opiunii Aceast modalitate nseamn acceptarea de ctre client a tranzaciei subiacente opiunii, adic predarea/primirea activului asupra cruia poart opiunea. Un investitor (long holder) care dorete s exercite opiunea trebuie s anune acest fapt firmei broker, care notific firmei membre a OCC decizia clientului su. Membrul cliring plaseaz un ordin de exercitare la casa de compensaie, iar aceasta alege o alt firm membr la care un ter are o poziie short pe aceeai opiune. Aceast din urm firm membr, pe baza unei proceduri stabilite de OCC, selecteaz clientul su cu poziie short (writer) care urmeaz s rspund cererii de exercitare a opiunii. Dac este vorba de o opiune call vnztorul ales (writer) va livra titlurile, iar cumprtorul care a exercitat opiunea (holder) va plti preul de exercitare. Dac este vorba de o opiune put, cumprtorul care a exercitat opiunea (short holder) va livra titlurile, iar vnztorul ales (long writer) va plti preul de exercitare. c) Expirarea opiunii
70

n acest caz deintorul opiunii i menine deschis poziia pn la scaden, fr s dea vreo instruciune firmei broker. Cnd opiunea expir, ea este anulat din evidenele casei de compensaie i ale firmei membre. Dac opiunea are valoare intrinsec (este "n bani") aceast valoare va reveni holder-ului; dac valoarea opiunii este negativ ("fr bani") holder-ul pierde prima. STRATEGII CU OPTIUNI Atunci cnd un operator intuiete o cretere viitoare a preurilor futures, el va cumpra opiuni call, adoptnd o poziie la burs long call, iar atunci cnd acesta prevede scderea preurilor n viitor, va cumpra opiuni put, adoptnd astfel la burs o poziie long put. Dac aceste estimri prevd fluctuaii puternice ale preurilor ntr-un sens sau altul, atunci achiziionarea de opiuni n afara banilor devine foarte atractiv, pentru c aceste opiuni sunt mai ieftine si i ofer posibilitatea unor profituri ridicate, fr riscuri adiionale. n mod simetric, un operator care se bazeaz pe stabilitatea preurilor sau pe uoara lor scdere, va vinde opiuni call, deschiznd o poziie short call, iar un operator care mizeaz pe stabilitatea preurilor sau pe uoara lor cretere, va vinde opiuni put, deschiznd o poziie short put. LONG CALL Cumprarea unei opiuni de cumprare contra plii unei prime A se profita de creterea preului futures. Asigurarea unui pre de cumprare viitor maxim. Pierdere limitat, profit nelimitat SHORT CALL Vnzarea unei opiuni de cumprare. ncasarea primei i obligaia depunerii unui depozit Realizarea unui profit limitat la mrimea primei, n condiiile unei piee neutre sau descresctoare. Pierdere nelimitat, pentru c nu exist poziie deschis pe futures LONG PUT Cumprarea unei opiuni de vnzare contra plii unei prime A se profita de scderea preului futures. Asigurarea unui pre de vnzare viitor minim. SHORT PUT Vnzarea unei opiuni de vnzare. ncasarea primei i obligaia depunerii unui deposit Realizarea unui profit limitat la mrimea primei, n condiiile unei piee neutre sau cresctoare. Obinerea unei poziii pe futures la un pre mai mic, ca urmare a primei ncasate.

Principiu

Scop

Profilul ctigului i a pierderii (PE preul de exercitare ; p prima opiunii )

(+) 0 p (-) PE
Pret futures

(+) p PE+p 0 (-) PE+p PE

Pret futures

(+)
Pret futures

(+) p PE PE-p PE (-)

Pret futures

PE-p p (-)

Observaii

Efect de levier puternic n special dac poziia cumprtorului este fr bani

Dac anticiparea este sigur, se vinde opiunea n bani, pentru ca prima este maxima.

Efect de levier Dac anticiparea este puternic daca poziia sigur, se vinde cumprtorului este opiunea n bani. fr bani

Abordarea analizei acestor strategii consta in determinarea profitului pe care il produce folosirea unei strategii pentru o varietate mare a preturilor activului la inchiderea pozitiei.

71

Optiunea call 1. Pozitia cumparatorului opiunii Cumprtorul estimeaz o cretere, n viitor, a cursului activului suport. n schimbul unei prime, el se asigur c va putea cumpra activele suport, contractate pn la scadena opiunii, la un pre de exercitare prestabilit. El va nregistra un profit dac, n viitor, cursul activului suport (C) va depi pragul de rentabilitate (adic pretul de exercitare+prima). n sens invers, va nregistra pierderi limitate la mrimea primei. Profit = C- (PE+p) Vnztorul acestei optiuni este obligat prin contract s vnd activul suport la preul de exercitare, indiferent care va fi evoluia ulterioar a cursului bursier. El ctig cert prima ncasat, dar i asum un risc nelimitat pentru cazul de cretere a cursului bursier. 2. Poziia vnztorului opiunii n vnzarea unei opiuni call, vnztorul are un ctig limitat la valoarea primei. n cazul de fa el ctig atunci cnd cursul activului de baz scade sub valoarea preului de exercitare. Dac cursul crete peste preul de exercitare, apar dou cazuri: dac cursul crete mai puin dect preul de exercitare + prima, atunci vnztorul ctig de asemenea, prima; dac cursul crete mai mult dect pretul de exercitare + prima, atunci vnztorul pierde, pierderea lui putnd fi practic nelimitat. Profit = p Optiunea put Pozitia cumparatorului opiunii In cazul cumparatorului de put, castigul creste cand pretul activului scade sub pretul de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai mare decat prima. Daca pretul activului creste peste pretul de exercitare, optiunea este in afara banilor. Profit = PE- (C+p) Pierderea cumparatorului de put, cand piata creste, este limitata la marimea primei; castigul sau, cand piata scade, este nelimitat. Vnztorul unui put ncaseaz cert prima i sper c, n viitor, cursul nu va scdea. Dac previziunea lui nu se adeverete el i asum riscuri, pe msura creterii cursului activului-suport. Pozitia vnztorului opiunii Vnztorul anticipeaz o stabilizare a cursului sau o cretere a acestuia. n aceste condiii el este de acord s vnd un put prin care se angajeaz, n schimbul primei (p) ncasate, s cumpere activele suport, la un pre de exercitare (PE) prestabilit. Dac anticiprile vnztorului se adeveresc, el ctig prima ncasat. n caz de scdere a cursului el va nregistra pierderi proportionale cu aceast scdere de curs. Profit = p Factori care influenteaza pretul optiunii Valoarea de piata a unei optiuni este influentata de 5 factori principali: Pretul de exercitare n comparatie cu pretul futures curent Volatilitatea pretului activului de baza Rata dobanzii Durata pana la expirare Randamentul oferit de detinerea activului de baza
72

Pretul de exercitare n comparatie cu pretul futures curent Relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul futures curent reprezinta o influenta importanta asupra primei optiunii. Daca, de exemplu, contractul futures pe gru se tranzactioneaza la 400, este de la sine nteles ca optiune call, care are un pret de exercitare de 350 va valora mai mult decat o optiune cu un pret de exercitare de 360. n mod similar o optiune de cumparare-call la 420 va valora mai putin, deoarece contractul futures se tranzactioneaza cu 20 de puncte mai putin. Influenta pretului activului de baza asupra valorii optiunii este fundamentala. Perceptia pietei despre evolutia viitoare a pretului activului de baza va determina valoarea de piata a optiunii. Prima optiunii este influentata si de pretul de exercitare al activului de baza. Acesta determina valoarea intrinseca a optiunii. Volatilitatea Volatilitatea pretului activului de baza este o masura a departarii pretului curent al activului de baza de pretul mediu in timp, cu alte cuvinte fluctuatiile pretului activului de baza. Daca pretul activului de baza variaza mai mult decat de obicei, prima ceruta de vanzator va fi mai mare pentru a compensa riscul mai mare suportat de vanzator. Ofertele de cumparare si de vanzare, existente pe piata la un moment dat pentru o anumita clasa de optiuni, reflecta opiniile vanzatorilor si cumparatorilor relativ la riscul sau beneficiul potential generat de tranzactionarea optiunilor respective. In general, cu cat este mai mare volatilitatea, cu atat este mai mare prima optiunii. Comportamentul primei optiunii n raport cu volatilitatea este asemanator cu comportamentul primelor de asigurare n raport cu riscul pe care si-l asuma compania de asigurare. Daca riscul este considerat mare, compania de asigurare va cere o prima mai mare. In caz contrar, daca riscul asumat este mic si prima va fi pe masura. Volatilitatea reprezinta uneori o capcana pentru investitori. Modificarea perceptiei pietei despre miscarea viitoare a pretului activului de baza poate avea efecte neasteptate asupra strategiei adoptate de investitor, datorita modificarilor ulterioare ale volatilitatii. Pe de alta parte, se poate profita din modificarea volatilitatii n cazul n care piata se ndreapta n favoarea investitorului. Volatilitatea nu indica directia de miscare a pietei n viitor, ci este o marime non-directionala. Pentru un investitor experimentat, marimea volatilitatii conteaza prea putin, investitorul stiind din experienta sau intuitie perioadele de volatilitate accentuata ale pretului activului de baza, ar trebui sa ceara ajutorul brokerului. Volatilitatea istorica este masurata pe baza unui esantion de preturi alese la intervale egale si este exprimata ca deviatia anualizata standard a logaritmului natural al raportului dintre pretul futures de nchidere si pretul futures de inchidere precedent. Intervalul de masurare luat n considerare este ziua de tranzactie. Exprimat simplu, aceasta reprezinta o masura a fluctuatiei pretului pentru o anumita marfa pe parcursul unei perioade. Rata dobnzii Modificarile ratei dobanzii pe piata au o influenta limitata asupra valorii optiunilor n comparatie cu alti factori, exceptind cazurile cind acestea sunt bruste si de larga amploare. Oricum, prima optiunii va reflecta perceptia pietei despre modificarea probabila, directia si amploare ratei dobanzii. Rata dobanzii poate fi privita ca un cost de oportunitate, adica cumparatorul unei optiuni call are astfel posibilitatea sa nu plateasca intregul pret de cumparare al activului de baza si sa investeasca banii ramasi n titluri purtatoare de dobanda. Pe de alta parte, pentru vanzator prima este vazuta ca o compensatie pentru cheltuielile lui legate de detinerea activului de baza. Pentru optiunile put, n cazul carora nu sunt aplicabile costurile de detinere si de oportunitate intre vanzator si cumparator, acesta este reflectat in nivelul mai redus a valorii timp n totalul primei. In general, daca rata dobanzii creste, prima optiunilor call creste iar a optiunilor put scade. Aceste efecte sunt resimtite mai puternic de optiunile cu durata de viata mai lunga. Timpul Dupa cum se stie, timpul ramas pana la scadenta are o influenta importanta asupra valorii optiunii. Cu cat este mai mare timpul ramas pana la scadenta, cu atat este mai mare valoarea optiunii, deoarece exista mai mult timp la dispozitie ca sa se modifice volatilitatea pretului activului de baza, nivelul ratei dobanzii pe piata sau impresia generala a pietei si, ca atare, optiunea sa devina mai profitabila printr-o miscare favorabila a pietei. Pe masura ce durata ramasa pana la scadenta scade si oportunitatea ca optiunea sa devina profitabila se reduce, valoarea timp a optiunii scade. Insa valoarea timp nu scade cu o rata constanta, ci devine mai accentuata in apropierea scadentei. Previzionarea valorii - timp este destul de dificila, deoarece rata scaderii ei este neuniforma. Oricum, la scadenta valoarea timp va fi zero.
73

In tabelul de mai jos sunt prezentati factorii care influenteaza pretul asupra acestuia: Crestere in: Efectul cresterii Call Pretul activului de Creste baza Pretul de exercitare Scade al optiunii Durata ramasa Creste pana la scadenta Volatilitatea Creste activului de baza Rata dobanzii Creste

optiunii, precum si efectul care il au Put Scade Creste Creste Creste Scade

BIBLIOGRAFIE Andrews, M.; Meaden, N. Derivatives Markets and Investment Management, Prentice Hall, 1995. Bernstein, J. Trading the International Futures Markets, NY Institute of Finance, 2000. Duhnea, E. - Rolul burselor de mrfuri agroalimentare i avantajele participrii Romniei la operaiuni de burs, Tez de doctorat, ASE Bucureti, 1982. Fackler, P. - Delivery and Manipulation in Futures Markets, The Journal of Futures Markets, vol 13, nr. 6, sept. 1993. Fessenden, R.; McDivitt, J. - The Inteligent Speculator, Irwin, 1996. Gradu, M. - Tranzacii bursiere: pieele futures i de opiuni, Ed. Economic, Bucureti, 1995. Herbst, A. - Analysing and Forecasting Futures Price: Guide for Hedgers, Speculators and Traders, Ed. John Wiley&Sons, New York, 1992. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice Hall International, New Jersey, 1997. Hurduzeu, G. Speculaia i acoperirea pe pieele la termen de mrfuri agricole, Editura RAO, Bucureti, 2002. Johnson, R.S.; Giacotto, C. - Options and Futures, West Publishing Company, 1995. Kolb, Robert W., Understanding Futures Market, Blackwell Business, 1997. Malliaris, A.G. - Futures Markets, vol I-III, An Edgar Reference Collection, 1997. Popa, I. - Bursa, VOL. 1 i 2, Editura Adevrul, Bucureti, 1994, 1995. Purcell, D. W.; Koontz, S. Agricultural Futures and Options, Principles and Strategies, 2nd Edition, Prentice Hall, 1999. Simon, Y. - Bourses de commerce et marches a terme de marchandises, Dalloz Gestion, 1986. Tamarkin, B. The New Gatsby: Fortunes and Misfortunes of Commodity Traders, New York, William Narrow & Co., Inc. 1985. Williams, J. - The Economic Function of Futures Markets, Cambridge University Press,1994.

. .

1.

0.

2.

3.

4.

5.

6.

7.

74