Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
MRFURI
Sumar:
I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII
II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURI
III. NATURA PIEELOR LA TERMEN
IV. CONTRACTUL DE BURS
V. PREUL I RISCUL DE PRE PE PIEELE BURSIERE
VI. OPERAIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAA
BURSIER
VII. ANALIZA PREURILOR PE PIEELE LA TERMEN
VIII. PIAA OPIUNILOR
Bibliografie
caracter pur financiar, bnesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbete
despre "bursele de marf fizic" (acolo unde contractele se execut, n mare msur, cu
livrare/primire efectiv de marf), cum este cazul Bursei de Metale de la Londra
(London Metal Exchange, LME), n funciune din 1877, i "bursele de hrtii" (acolo unde
cea mai mare parte a tranzaciilor se lichideaz prin plata unei diferene bneti), cum
este cazul celei mai mari burse de mrfuri din lume pentru contracte futures, cea de la
Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), nfiinat n 1848.
Bursele de valori snt prin esena lor piee simbolice, deoarece aici se
tranzacioneaz n principal titluri rezultate din operaiuni financiare (de exemplu,
mobilizare de capital, atragerea unui mprumut). Acest caracter este i mai bine pus n
eviden de noile tipuri de tranzacii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe
indici de burs, obiectul tranzaciei este o sum de bani determinat prin calcul, iar
executarea acesteia presupune exclusiv plata/ncasarea unei diferene bneti.
Procesul de "simbolizare" a tranzaciilor, reflectat de apariia i dezvoltarea
bursei, rspunde unor cerine obiective izvorte din evoluia vieii de afaceri, cum snt
urmtoarele: creterea operativitii i a siguranei n tranzacii; sporirea atractivitii
pieei, prin oferirea de multiple posibiliti de ctig; posibilitatea lurii unor decizii
comerciale i financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaiei mrfurilor i a
factorilor de producie n economie.
Pia liber. Bursele snt piee libere, n sensul c asigur confruntarea direct
i deschis a cererii i ofertei care se manifest n mod real n economie. Prin urmare,
nu pot fi tranzacionate la burs dect acele mrfuri sau valori pentru care exist o
concuren liber, adic un numr suficient de mare de ofertani i cumprtori astfel
nct s nu apar posibilitatea unor concertri n scopul manipulrii preului; bursa este
opus, prin esena sa, ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune n valoare jocul liber al forelor pieei, "mna
invizibil" - cum l-a numit printele tiinei economice, Adam Smith - excluznd orice
intervenie extraeconomic, precum i orice tendin provenit din afara sau din
interiorul pieei, de manipulare a variabilelor pieei, n spe a preului. De aceea s-a i
spus c bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al
pieei pure i perfecte, asigurnd formarea preurilor pe baza raportului ce se stabilete
n fiecare moment ntre cerere i ofert i reflectnd n permanen realitatea
economic.
n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat face obiectul
tranzaciilor de burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de condiii: oferta trebuie s fie
ampl i s provin de la un numr suficient de mare de ofertani; cererea trebuie s
fie solvabil i relativ constant; preurile nu trebuie s fac obiectul unor msuri
administrative de control; trebuie s fie asigurat transparena informaiilor privind
piaa.
Pia organizat. Bursa este o pia organizat, n sensul c tranzaciile se
realizeaz conform unor principii, norme i reguli cunoscute i acceptate de participani.
Aceasta nu nseamn administrarea pieei, ci reglementarea sa n scopul de a crea sau
prezerva condiiile pentru desfurarea concurenei libere, deci un sistem de garantare
a caracterului liber i deschis al tranzaciilor comerciale i financiare. Organizarea
pieelor bursiere se realizeaz att prin cadrul legal stabilit n fiecare ar pentru
activitatea bursier, ct i prin regulamentele bursiere - expresie concentrat a normelor
i uzanelor consacrate n lumea afacerilor. Totodat, tranzaciile bursiere se efectueaz
ntotdeauna prin firme specializate (societi de burs) i prin intermediul unui personal
specializat n acest scop (agenii de burs), care asigur stabilirea contactului ntre
cererea i oferta ce se manifest pe pia.
Importana organizrii pieei bursiere deriv din posibilitatea apariiei unor factori
de deformare a raportului dintre cerere i ofert, a unor tendine de manipulare a
acestora n scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoate, de altfel, numeroase astfel de
"excese", de perioade de raliuri susinute, urmate de crahuri rsuntoare. Prin
reglementare se urmrete de fapt asigurarea uneia din condiiile eseniale ale
viabilitii bursei: credibilitatea acesteia, garania de seriozitate pe care o ofer tuturor
participanilor la tranzacii.
Pia reprezentativ. Bursa este o pia reprezentativ, servind drept reper
pentru toate tranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri sau valori pentru care ea
constituie piaa organizat. La burs se stabilete preul pentru mrfurile sau valorile
negociate - aa-numitul curs al bursei - element esenial pentru toate tranzaciile
comerciale sau operaiunile financiare care se desfaoar n ara respectiv, iar n cazul
marilor burse, n ntreaga lume.
De altfel, funcia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preului,
adic punctul de echilibru al pieei, acel pre care asigur - n condiiile date - volumul
maxim de tranzacii. Prin aceast funcie a sa, bursa devine un reper al ntregii activiti
economice, surs a informaiei de baz pentru agenii economici - nivelul preului. Mai
mult, prin funcionarea permanent - spre deosebire de licitaii, care au un caracter
periodic, bursa exprim chiar continuitatea proceselor economice, caracterul nentrerupt
al tranzaciilor comerciale i financiare. Bursa se deosebete deci de tranzaciile
particulare efectuate ntmpltor, prin negocieri ntre parteneri determinai; ea
reprezint tranzacia n genere, dincolo de modul particular n care aceasta se
realizeaz.
n concluzie, bursele snt piee specifice, mecanisme de concentrare a cererii
i ofertei pentru anumite categorii de mrfuri ori pentru valori, n scopul realizrii de
tranzacii ntr-un cadru organizat i n mod operativ, n condiii de liber concuren.
Bursa este piaa prin excelen.
n prezent, la bursele de mrfuri se tranzacioneaz o gam larg de mrfuri i
servicii cum ar fi:
- cereale i plante tehnice: gru, gru furajer, gru de morrit, porumb, porumb
furajer, ovz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, fin de soia, semine de floarea
soarelui, ulei de floarea soarelui, rapi, ulei de rapi, canola (plant specific
american), semine de in, mazre, cartofi;
- carne i animale vii: carcase de vit, carcase de porc, bovine vii, bovine la ngrat,
porcii vii, porci la ngrat;
- produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brnz;
- produse tropicale: cafea, cacao, zahr, bumbac, ulei de palmier, citrice, concentrat
de portocale, cauciuc natural;
- metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;
- produse energetice: petrol, motorin, benzin, pcur, gaze naturale;
- alte produse: cherestea, ou, energie electric;
- servicii: navluri.
Repartiia geografic a principalelor burse de mrfuri din lume
Pe continentul american, pe teritoriul SUA, funcioneaz 10 din cele mai mari
burse de mrfuri din lume. Dintre acestea se remarc, fr ndoial, Chicago Board of
Trade i Chicago Mercantile Exchange, oraul Chicago avnd cea mai impresionant
activitate bursier n ceea ce privete comerul de burs. n afar de Chicago, orae
cu burse importante sunt: New York (cu bursele Nymex important pentru
tranzaciile cu petrol i produse petroliere, New York Cotton Exchange - bumbac),
Kansas (Kansas City Board of Trade - gru, porumb i semine de soia), Minneapolis,
(Minneapolis Grain Exchange - gru i semine de floarea-soarelui) i New Orleans
(New Orleans Commodity Exchange - bumbac, orez, boabe de soia).
Tot pe teritoriul american, n Canada mari burse de mrfuri sunt Winnipeg
Commodity Exchange (gru) i Toronto Futures Exchange (bovine, porcine i cereale).
Cea mai mare burs de mrfuri din America de Sud i una dintre cele mai mari
burse din lume este bursa brazilian Bolsa de Mercadorias y Futuros. Acest burs a
luat natere n anul 1991, prin fuzionarea burselor Bolsa Mercandil y de Futuros
(fondat n 1986) i Bolsa de Mercadorias de Sao Paolo (fondat n 1917). Alte burse
din America de Sud: Sao Paolo Coffee and Cocoa, Bolsa Brasiliera-Rio de Janeiro
(soia, cafea, cacao), Buenos Aires Commodity Exchange (porumb, gru, cornute vii).
Dac avem n vedere bursele de mrfuri europene, putem observa c, n
perioada actual, cele mai importante instituii de acest gen sunt situate n Marea
Britanie, Frana i Olanda.
Cea mai important burs de mrfuri englez este, n prezent, London Metal
Exchange (LME). Tranzaciile la aceast burs se axeaz pe cupru, zinc, plumb,
cositor, argint, aluminiu, nichel. Activitatea bursei a cunoscut o stagnare dup cel deal II-lea rzboi mondial, dar a fost revitalizat la sfritul deceniului 6, devenind n
prezent cea mai important burs unde se tranzacioneaz metale.
Tot la Londra, n 1954, a fost nfiinat London Commodity Exchange, avnd
drept membri fondatori numeroase asociaii specializate pe tranzacionarea unor
mrfuri ca: fin de soia, cacao, cafea, ln, zahr, cauciuc, etc.
Alte burse londoneze importante sunt: International Petroleum Exchange
(produse petroliere), The United Terminal Sugar Market (zahr industrial i rafinat),
Baltic Mercantile and Shipping Exchange (gru, cartofi albi, orz i navlosiri), London
Instituia bursei
Bursa n sine, nu se angajeaz ca parte la tranzaciile futures (sau de opiuni),
ci funcia ei primordial const n crearea unei cadru eficient pentru aciunea forelor
pieei libere, prin asigurarea unor servicii i faciliti:
- un spaiu fizic adecvat pentru desfurarea tranzaciilor, spaiu care s rspund
particularitilor mecanismului de licitaii deschise sau de tranzacionare
computerizat. Un exemplu n acest sens l constituie Commodity Exchange Center,
care din 1977, gzduiete patru burse de mrfuri din New York: New York Mercantile
Exchange; Commodity Exchange; Coffee, Sugar&Cocoa Exchange i New York Cotton
Exchange.
- o reea de telecomunicaii eficient, care s asigure diseminarea instantanee pe plan
internaional a preurilor i volumului de tranzacii din cadrul bursei respective,
precum i accesul facil la aceste tranzacii.
- o nregistrare rapid i eficient a tranzaciilor din incinta bursei.
- sisteme de marje i clearing eficiente, astfel nct participanii la tranzacii s poat
realiza profiturile aferente poziiilor lor futures.
- regulamente de funcionare, n conformitate cu politica regulatorie la nivel naional
ce guverneaz pieele futures, care s asigure condiii egale i corecte de participare
la aceste piee.
10
Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), Stabilizing Speculative Commodity Markets, Clarendon
Press Oxford, pp. 6-9.
2
11
Powers, M. Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications, Inc., 1977, p. 14.
12
13
14
Hurduzeu, idem.
15
16
Hurduzeu, idem.
17
Williams, J. - The economic function of futures markets, Cambridge University Press, 1986, p. 68.
18
variaii ale preurilor pe pieele cash ale activelor de baz care nu s-ar fi produs n
absena pieelor futures.
Capacitatea pieelor futures de a identifica preul de echilibru al activului de
baz reprezint o component integral a unui sistem economic eficient. Tranzaciile
futures au loc exclusiv n cadrul burselor; contractele futures asupra aceleiai mrfi,
dar cu termene de livrare diferite, se tranzacioneaz simultan. Aceasta are ca rezultat
formarea de preuri futures diferite pentru aceeai marf, la momente diferite din
viitor. Toate aceste preuri reflect nivelul cererii i al ofertei pentru marfa respectiv,
att n prezent ct i n viitor. n continuare aceste preuri sunt diseminate n mod
continuu pe plan mondial.
Deci pieele futures identific preurile de echilibru curente ct i cele ce
vor exista la anumite momente din viitor.
Dou motive stau la baza importanei cunoaterii preurilor futures. n primul
rnd, n cazul mrfurilor depozitate, aceste preuri determin deciziile firmelor
comerciale referitoare la mrimea stocurilor; preuri futures sczute vor determina
creterea acestora. Astfel, prin determinarea mrimii stocurilor, ca rspuns la
diferenele temporale dintre cerere i ofert, preurile futures ajusteaz oferta unei
mrfi, pe o anumit perioad de timp, contribuind la evitarea condiiilor de sub sau
supra-ofert.
n al doilea rnd, cunoaterea preurilor futures, afecteaz deciziile de
producie i consum. Preuri futures nalte reprezint un semnal pentru o producie
mai ridicat; n mod similar, preuri futures sczute pot constitui un motiv pentru
amnarea deciziei de consum pentru o perioad ulterioar.
n concluzie, capacitatea pieelor futures de a asigura informaiile cu privire la
preurile de echilibru reduce costurile aferente obinerii acestor informaii i contribuie
la o mai eficient alocare a resurselor economice.
19
- Figura 8.1 -
- pe ordonat se indic
valoarea contractului : (+)
profit, (-) pierdere;
- pe abscis se indic
micarea
preului
pentru
marfa, valuta sau activul
financiar [(+) cretere, (-)
scdere], n intervalul dintre
momentul ncheierii contractului i momentul lichidrii lui;
- punctul 0, indic preul
din contract (preul forward).
S presupunem c n
momentul to se ncheie un
contract la preul 100 (pre forward), cu lichidare la termen. La scadena contractului
(tn) preul spot pentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (n grafic,
0+X). n acest caz, deintorul contractului (cumprtorul) are un ctig unitar de 20
(primete activul la 100 i l poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin
mrimea XP. Dac, dimpotriv, preul scade n perioada (to,tn) la 80, cumprtorul
nregistreaz o pierdere unitar de 20 (n grafic 0-X).
Cum n perioada (t0,tn) preul curent al activului pe pia se poate situa oriunde
pe abscis (n spe n intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat
prin dreapta (-P,P). Dac preul spot se situeaz n intervalul (O,X] cumprtorul
ctig, n timp ce n [-X,O) pierde; atunci cnd preul spot la scaden este egal cu
20
preul forward din contract, cumprtorul nici nu ctig, nici nu pierde. Pentru un
vnztor situaia este perfect simetric: la o cretere a preului acesta pierde diferena
dintre preul spot de pe pia i preul forward din contract, la o scdere a preului el
ctig aceeai diferen.
Un contract futures este tot un acord de voin de a cumpra/vinde o cantitate
determinat dintr-o marf, valut sau activ financiar la un pre stabilit n momentul
ncheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dat viitoare. Dar, dei att n
contractele forward ct i n cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele
dou categorii de operaiuni se deosebesc n mai multe privine.
n primul rnd, ntr-un contract futures condiiile contractuale snt standardizate
n ceea ce privete natura activului de baz (o marf de o anumit calitate, o anumit
valut etc.) i cantitatea contractat, numit i unitate de tranzacii (de exemplu, 5000
busheli, 100000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelai activ standardizat
formeaz un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe gru negociate la
CBOT formeaz genul denumit gru futures (engl. wheat futures).
Totodat, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai
precis o lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Lunile de livrare snt prestabilite i
coteaz la burs, iar contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o
specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe gru cu scaden
n mai formeaz specia gru futures mai.
Prin urmare, cnd vorbim de contractul futures avem n vedere mulimea
contractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de livrare. Aceste contracte
snt reciproc substituibile pentru c obiectul lor este un activ omogen din punct de
vedere calitativ, definit n mod unitar n termeni cantitativi, toate avnd aceeai
scaden; ele snt contracte standardizate.
n al doilea rnd, preul contractului futures se stabilete n burs prin procedura
specific de negociere i contractare a acestei piee organizate. Acest pre este expresia
raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat (acelai activ de
baz, aceeai scaden) i el variaz zilnic, n funcie de condiiile pieei. Ca atare,
valoarea contractului (dat de produsul dintre preul unitar i unitatea de tranzacie) nu
mai este fix, ca n cazul contractului forward, ci este variabil. De aici rezult una din
caracteristicile definitorii ale contractului futures i anume faptul c acesta este zilnic
actualizat sau "marcat la
pia" (engl. marked to
market), astfel nct pierderile
uneia din prile contractante
snt transferate ca venituri
celeilalte pri.
Dac valoarea contractului crete, cumprtorul
(deintorul unei poziii long)
primete n contul su la
- Figura 8.2 -
21
22
nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu,
contractele pe indici i pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (pli
n numerar).
Avnd o valoare de pia i putnd fi negociat la burs contractul futures este, de
fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marf, valut, activ
financiar) el reprezint un titlu derivat. Ca atare, contractul futures coteaz la burs
(ca orice titlu financiar), dar preul su curent i deci valoarea de pia a contractului,
reflect preul activului de baz. De exemplu, o cretere a preului la contractul futures
pe gru, expresie a unei cereri mai mari dect oferta pe piaa futures, va nsemna o
sporire a preului i pe piaa cash a tranzaciilor cu marf efectiv. Preurile futures i
cele cash evolueaz n acelai sens i, pe msura apropierii de scadena contractului
futures, ele tind s se egalizeze.
Principalele deosebiri dintre contractele forward i cele futures snt sintetizate n
Tabelul 7.1.
n raport cu obiectul contractelor futures, pieele de acest tip pot fi clasificate n
trei mari categorii: piee "comerciale" (comercial futures), piee "financiare" (financial
futures) i piee de indici (index futures).
Deosebirile dintre contractele la termen
FORWARD i FUTURES
Tabelul 8.1
CONTRACTUL FORWARD
CONTRACTUL FUTURES
2. Nu este standardizat.
23
Elementele contractului
24
25
26
din momentul cotrii acestuia pn n ultima zi de tranzacii (aceasta fiind numit i ziua
expirrii).
Preul coteaz pentru fiecare lun de livrare n ceni/bushel; totodat,
contractul prevede un "pas de licitaie" (engl. tick) de 1/4 ceni/bu, ceea ce nseamn
c un nou pre strigat n burs trebuie s difere de preul anterior cel puin cu aceast
mrime (sau cu multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preuri de 300, 300 1/4, 299
1/4, dar nu preuri de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 ceni/bu x 5000 bu =
12.50$. Totodat, n cursul unei zile de tranzacii, variaia preului nu poate s
depeasc +/-20 ceni/bu fa de preul de nchidere al zilei precedente; dac, de
exemplu, n ziua precedent, piaa s-a nchis la 300 ceni/bu, preul poate s ajung
pn la 320 ceni/bu (limita superioar sau limit up) sau 280 ceni/bu (limita inferioar
sau limit down). Cnd limita a fost atins, tranzaciile pot fi fcute numai la acest pre
sau la unul mai redus (cnd s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cnd s-a
atins limit down).
27
- Figura 8.3 -
28
Contul n marj. n
vederea efecturii tranzaciilor
futures
vnztorii
i
cumprtorii deschid conturi
speciale (engl. commodity
accounts) la firmele broker cu
care lucreaz. Firmele broker
solicit din partea clienilor lor
garanii pentru ndeplinirea
obligaiilor
asumate
prin
contractele futures (margin
requirements), care difer n
general de la o burs la alta.
De regul, ns, marja iniial
este de 10% din valoarea
contractului. Dac disponibilul
din cont scade sub aceast
marj, clientul este solicitat s
suplimenteze disponibilul su
prin noi depuneri, astfel nct
s existe tot timpul o marj de
meninere de 2/3-3/4 din
marja iniial. Cnd disponibilul
din cont scade sub marja de
- Figura 8.4 meninere, brokerul trimite
clientului un apel n marj
(margin call), iar dac acesta din urm nu poate s fac noi depuneri, brokerul are
latitudinea s anuleze una sau mai multe poziii, pn cnd disponibilul n cont reintr n
limitele marjei de meninere. Cnd disponibilul depete nivelul marjei, clientul poate
retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi
poziii futures. Garania rmas n cont la lichidarea contractului se restituie clientului.
Cum valoarea garaniilor este redus n raport cu cea a contractelor ncheiate,
atractivitatea contractelor futures const n faptul c permit cumprarea sau vnzarea
de mrfuri echivalnd cu o mare sum de bani, prin vrsarea unei cote reduse sub
form de bani lichizi, urmnd ca decontarea s se fac la lichidarea contractului.
Casa de compensaie (de cliring). Rolul esenial n derularea tranzaciilor
revine casei de cliring, care asigur att marcarea zilnic la pia a poziiilor futures, ct
i compensaia global a tranzaciilor care se efectueaz la burs. Ansamblul
operaiunilor de compensaie, decontare i predare/primire de titluri - desfurate sub
coordonarea casei de cliring - poart numele de regularizare (engl. settlement). Prin
acest proces are loc actualizarea (marcarea la pia) sau , dup caz, lichidarea
contractelor futures. n acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaie
garanii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea
executrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. n cazul n care firmele broker care
29
30
Dup cum am mai artat, lichidarea contractului prin livrare efectiv a mrfii
reprezint o cot foarte redus din ansamblul tranzaciilor futures. Cei mai muli
operatori i nchid poziiile nainte de expirarea contractului, prin compensare (engl.
offsetting), iar casa de compensaie i brokerii procedeaz la regularizarea contractului
(engl. settlement). Contractele futures nu snt deci o modalitate frecvent de cumprare efectiv a unei mrfi; mai mult, ele prezint un dezavantaj pentru cumprator,
deoarece vnztorul este cel care are opiunea livrrii mrfii fizice. ntr-adevr,
vnztorul poate preda marfa n oricare din zilele lucrtoare din luna livrrii, are
latitudinea s aleag locul livrrii (oricare din punctele de livrare stabilite de burs) i
poate preda oricare din sorturile de marf admise la contractul respectiv. Pentru
cumprarea de marf cu livrare efectiv la termen se utilizeaz contractele cash
forward, ncheiate n afara bursei.
Atunci cnd, aa cum se ntmpl n majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziii
se face nu cu intenia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai
pentru a beneficia de diferenele favorabile de pre la burs, clientul acioneaz ca un
investitor care mizeaz o sum de bani (marja iniial) n sperana obinerii de profit.
Deoarece nivelul marjei este foarte redus n raport cu valoarea contractului, investiiile
n contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, snt intens
multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmrirea marjei curente brokerul se
asigur n fiecare zi de existena unei garanii din partea clientului care s acopere
pierderile rezultate dintr-o micare advers a pieei (cnd clientul este long i piaa
scade, sau cnd clientul este short i piaa crete). Pe de alt parte, prin regulamentul
bursei se stabilesc limite zilnice de variaie a preurilor, astfel nct marja s fie suficient
de mare pentru a acoperi diferenele nefavorabile de pre. De exemplu, la contractul pe
gru de la CBOT limitele de variaie zilnic a preului snt +/-20 ceni/bu, sau +/-1000
$/contract. La un pre al grului de 400 ceni/bu, aceasta nseamn o variaie de +/-5%,
astfel nct marja de meninere de 7.5% s fie asiguratoare. n cazul unor modificri
importante ale preului, bursa poate fixa noi limite de variaie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizeaz posibilitile oferite de contul n marj
pentru contractele futures pe marf vom prezenta dou exemple.
31
n cazul prezentat mai sus pot s apar dou situaii, dup cum preul grului
este n cretere sau n scdere.
32
33
High
Low
Settle
Ch
Lifetime
Open
interest
High
Low
325
3241/2
318
3021/2
305
2471/2
253
263
2531/2
272
2951/2
304
2991/2
2873/4
291
2961/2
306
3011/2
2891/2
292
293
302
2971/2
286
2901/2
2961/2
306
301 1/2
2883/4
292
+31/
2
+31/
4
+31/
10130
13660
3775
5024
410
+3
+21/
2
Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873
Pe prima linie a tabelului snt trecute semnificaiile coloanelor: preul de
deschidere - open, preul maxim al zilei - high, preul minim - low, preul de lichidare
(regularizare) - settle, variaia fa de ziua precedent - change; urmeaz dou coloane
care prezint preul maxim - high i minim - low nregistrat pe durata de via a
contractului (lifetime) i volumul poziiilor deschise (open interest) pe fiecare lun.
Pe a doua linie se indic denumirea mrfii - gru (wheat), n parantez fiind
trecut bursa la care coteaz contractul, n cazul nostru Chicago Board of Trade
(CBOT); n continuare se arat unitatea de tranzacii - 5000 de busheli, i unitatea de
cotare a preului (n ceni pe bushel).
Fiecare din liniile urmtoare prezint un contract futures particular, n funcie de
luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare n decembrie, urmtorul n martie
.a.m.d.
Pe ultima linie este prezentat o estimare a volumului tranzaciilor n ziua
curent (Est. vol.), volumul tranzaciilor din ziua precedent, de joi (Vol. Thursday),
34
35
Rezultatul virtual al
contractului futures pentru o
poziie short este prezentat n
Figura 9.1. Cu ct preul scade
mai mult (la stnga n raport cu
preul din contract), cu att
speculatorul la scdere ctig
mai mult. Cu ct preul crete
mai mult (se mic n dreapta
fa de preul din contract), cu
att pierderea este mai mare.
S
presupunem,
simetric fa de exemplul
precedent, c un operator
cumpr n martie un contract
- Figura 9.1 futures pe gru pentru iulie la
400 ceni/bushel (Figura 9.2). Operatorul care deine o poziie long va fi dezavantajat
de scderea preului: la 380 ceni/bushel va pierde 20 ceni/bushel (a cumprat la 400
i vinde la 380). n schimb, creterea preului aduce un profit: la 420 ceni/bushel, el
ctig 20 ceni/bushel (a cumprat n martie pentru iulie la 400 ceni i vinde n aprilie
pentru iulie la 420 ceni).
Se observ c speculaia futures este un joc cu sum nul: la scderea
preurilor, ceea ce ctig cel cu poziie short (vnztorul futures) pierde cel cu poziie
long (cumprtorul futures); la creterea preurilor, cel cu poziie long ctig ceea ce
pierde cel cu poziie short.
Desigur, n cursul duratei de via a contractului futures cursul bursei oscileaz
continuu putnd, n anumite perioade, s fie n avantajul vnztorului futures (cnd este
sub preul la care a contractat) i n alte perioade n avantajul cumprtorului futures
(cnd este peste preul la care a contractat).
n Figura 9.3 am
introdus i dimensionarea
temporal: T0 este momentul
ncheierii contractului futures
(martie),
Tn
momentul
scadenei (iulie), iar curba
(T0,A,B,C,D,E) indic micarea
cursului bursei n intervalul
respectiv. Cnd cursul este
deasupra liniei (To,Tn) este
avantajat cel cu poziie long
(cumprtorul), care poate
lichida poziia cu profit (de
exemplu n A, B etc.); cnd
- Figura 9.2 36
cursul este sub (T0,Tn) este avantajat cel cu poziie short i acesta poate lichida poziia
cu profit (n C, D etc.). Numai c, dac speculatorul long lichideaz n A, el va ctiga
mai puin dect dac o face n B; la fel, speculatorul short ctig mai puin n C dect n
D. Explicaia este simpl: n momentul B preul a crescut mai mult dect n A, iar n C a
sczut mai mult dect n D.
Aceasta nseamn c
operatorii trebuie s aleag
momentul cel mai potrivit
pentru nchiderea poziiei lor n
burs, respectiv acel moment
n care diferena favorabil de
curs este cea mai mare. Dar
nimeni nu poate s spun cu
precizie
care
este
acel
moment. Cel care are curajul
riscului poate s ctige mai
mult (nu lichideaz n A, ci n
B); dar dac menine poziia n
- Figura 9.3 continuare, poate s ajung s
lichideze n C (deci n pierdere); dac ar mai fi ateptat pe poziia deschis, ar fi obinut o redresare n momentul E.
Dac nsemnm toate modificrile n perioada (T0,Tn) (durata de via a
contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru
operator. Dar operaiunile futures se realizeaz, cum s-a artat, pe baz de conturi n
marj deschise de ctre clieni la broker. n fiecare zi, n contul n marj se nregistreaz
modificrile n valoarea contractului ca urmare a marcrii acestuia la pia. Ca atare, n
contul n marj se colecteaz toate profiturile i pierderile zilnice, precum i mrimea
nsumat a acestora n intervalul dintre deschiderea poziiei i lichidarea contractului.
37
Tabelul 9.5
Contractul iulie LONG
Contractul august SHORT
($/pound)
($/pound)
1. Pre curent
0.7715
0.7815
Pre ulterior
0.7765
0.7815
Profit
0.005
0.0
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$
2. Pre curent
0.7715
0.7815
Pre ulterior
0.7715
0.7765
Profit
0.0
0.005
Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$
3. Pre curent
0.7715
0.7815
Pre ulterior
0.7740
0.7790
Profit
0.0025
0.0025
Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$
Astfel, dac pentru o anumit marf preul cash ar fi mai mic dect preul futures
n perioada dinaintea expirrii contractului futures, arbitrajitii ar vinde futures,
executnd contractul la scaden cu marfa cumprat cash mai ieftin; dar oferta suplimentar pe piaa futures ar duce la scderea preului la aceste contracte, n timp ce
cererea de marf fizic ar determina creterea preurilor cash, ceea ce ar elimina
dezechilibrul creat ntre cele dou piee. Invers, dac preul cash pentru a anumit
marf ar fi mai mare dect preul futures, arbitrajitii ar cumpra futures (sporesc
cererea), cernd executarea n natur, n urma creia, revnznd cash (pentru a obine
diferena de pre) ar contribui la reducerea preului mrfii fizice.
38
39
40
41
42
43
Astfel de faciliti nu pot exista cnd e nevoie de protecie contra unor creteri
sau scderi a preurilor cci nu exista o independena a riscurilor. Asigurnd
asemenea eventualiti ea i sporete propriul risc. Riscurile care sporesc n loc s se
anuleze cnd volumul angajamentelor crete sunt de natur speculativ. Nu este nici
n obiectul, nici n funcia companiilor de asigurare s i le asume. Ele nu preiau dect
riscuri comerciale nonspeculative.
Aceasta explic de ce riscul de pre nu e transformat ntr-un cost pe calea unei
asigurri obinuite.
Ca atare, protecia neputind fi furnizat de organismele de asigurare, s-a
recurs la formula acoperirii unor asemenea riscuri prin utilizarea pieelor la termen.
Acestea asigur protecia operatorilor care nu doresc s-i asume riscul de pre
prin transferarea acestuia unor altor participani de pe pia, n spe speculatorii.
1.3. Preurile futures
Pe o pia la termen, preurile reflect nivelul cererii i al ofertei pentru marfa
respectiv, att n prezent ct i n viitor, fiecare contract futures avnd propriul pre.
Pieele futures, cu alte cuvinte, identific preurile de echilibru curente (cash) ct i
cele ce vor exista la anumite momente n viitor, ele fiind de fapt preurile spot
anticipate.
Deoarece, funcie de factorii specifici, care influeneaz pieele la vedere i la
termen, ele au preuri diferite, ntre preul cash i preul futures exist, de cele mai
multe ori, diferene.
Aceste diferene sunt cunoscute sub denumirea de baz (engl. basis).
Mrimea bazei poate fi influenat de:
- stocurile rmase din anul anterior;
- cererea i oferta de produse substituibile;
- perspectivele privind producia anului curent;
- producia mondial;
- cererea extern;
- costurile stocrii;
- facilitaile de stocare;
- costurile de transport;
- problemele de transport;
- costurile asigurrii;
- politicile agricole;
- fluctuaiile sezoniere de pre;
- termenul de expirare a contractului futures.
1.3.1. Determinarea bazei
44
Dac preul futures este superior celui spot, se vorbete despre o situaie de
contango (report), preul futures face o prim fa de cel cash.
Daca i este inferior, avem de-a face cu o situaie de backwardation (deport),
marfa la termen, tranzactionndu-se cu un discount.
Deci diferena dintre cele dou preuri (cash i futures) poate fi negativ n primul caz
i pozitiv n cel de-al doilea caz.
Pe piaa futures de mrfuri agricole, preul futures este, de regul, mai mare
dact cel spot (deci o baz negativ), datorit aa-numitului cost-de-stocare (engl.
cost-of -carry, carrying charges).
n aceast situaie, baza este cotat ca o prim al preului futures fa de preul cash.
Dac, de exemplu, pe 10 februarie preul cash FOB Chicago al boabelor de soia nr. 2
yellow este de 6,20 $/bushel iar preul futures mai este de 6,50 $/bushel, atunci baza
pentru boabe de soia la contractul futures este de (6,20 6,50) $ = 0,30 $. Aceast
situaie este denumit 30 sub (engl. 30 under), nsemnnd c preul cash este cu
0,30 $ sub nivelul preului futures mai.
Deoarece locaia, costul de transport i calitatea mrfii fizice se modific, baza
se schimb. De exemplu, n aceeai zi preul cash CIF al boabelor de soia de o
calitate superioar, (de exemplu nr. 1), la New Orleans, ar putea fi de 7 peste preul
futures mai (engl. 7 over) pentru un pre cash echivalent cu 6,57 $/bushel. Figura 1.1
ilustreaz cum relaia cash futures difer n raport cu locaia i calitatea. La o
anumit locaie preurile futures fac prim n raport cu preurile cash, iar la o alt
locaie preurile futures nregistreaz discont fa de cele cash.
Locaia B
Locaia A
Calitatea mrfii cash
Futures
Pre
(dolari
)
cash
Timp
cash
Pre
(dolari
)
Futures
Timp
Fiecare pia local are un set specific de fundamente ale relaiei cerere
ofert care o difereniaz de alte zone. Dac aceste fundamente se modific, baza se
va ajusta corespunztor.
De exemplu, condiii diverse pot cauza o insuficien a ofertei ntr-o anumit regiune,
n timp ce oferta ntr-o alt regiune este suficient de mare pentru a satisface cererea.
Aceast situaie ar putea determina o evoluie anormal a relaiei dintre preul cash i
preul futures datorit dezechilibrului local ntre cerere i ofert.
Diferenele n baz pot de asemenea reflecta diferenele ntre tipurile de pre
cash luate n calcul. De exemplu, pentru aceeai locaie, un pre CIF cash va face
prim n raport cu preul FOB, deoarece, fa de acesta din urm, reflect costuri
suplimentare. Cele dou preuri, dei reprezint aceeai calitate a locaiei, vor avea
baze diferite.
Un pre futures reflect aadar, asa numitul cost cu marfa fizic (engl. cost
of carry, carrying changes), ntre momentul ncheierii contractului futures i cel al
livrrii.
Dac marfa poate fi depozitat, acest cost are n vedere cheltuielile ce includ n
primul rnd, costul depozitrii sau stocarii marfii, asigurarea acesteia, dobnzile i
costul manipulrii.
Astfel, n cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli de cntrire,
de stabilire a calitii, de splare i de curare, de administrare etc.
La acestea se adaug o prim sau se deduce un discont ce reflect varietatea
condiiilor de pia, respectiv posibilitatea ca preul s creasc sau s scad, ce este
cu att mai important cu ct data de expirare este mai ndeprtat (o anumit
"valoare-timp" a contractului).
Dm, spre exemplificare, componenta cost of cary a preului futures la canola, cotat la
Winnipeg Commodity Exchange. Aceasta include urmtoarele:
- manipulare:
9,00 $ per ton;
- curare/splare:
4,25 $ per ton
- cntrire/inspectare:
0,30 $ per ton
- administrare:
2.50 $ per ton
- depozitare/dobnzi:
7,80 $ per ton
- transport:
10,00 $ per ton
- prima
6.15$ per ton
Total:
40,00 $ per ton
Aadar, pe o pia normal preurile futures se pot determina pe baza
preuriLor cash, relaia de calcul fiind n acest caz:
46
unde CPt este preul cash la momentul t; Rt,T este rata anual a dobnzii aferent unui
credit lipsit de risc, pentru perioada T-t, iar Gt,T reprezint costurile aferente pstrrii
unei uniti de marf pe perioada dintre t i T.
1.3.2. Pia normal vs. Pia inversat
n condiii normale, preurile cash la punctele de livrare vor rmne sub nivelul
preurilor futures. Aceasta situaie fiind cunoscut, aa cum am mai spus, sub numele
de contango sau report.
O relaie cash futures normal este asociat cu o ofert adecvat relativ la cererea
curent i viitoare.
De exemplu, s presupunem c n Wall Street Journal sunt publicate
urmtoarele preuri cash i futures pentru porumbul galben nr. 2 tranzacionat la
Chicago:
Tabelul 1.1: Situaia preurilor pe o pia normal
Contract
Dolari/bushel
Cash
2.63
Baza (ceni/bushel)
Futures
Martie
2.71
Mai
2.82
19
Iulie
2.92
28
Septembrie
2.96
32
2.96
3.00
2.92
2.95
2.90
2.82
2.85
2.80
2.75
2.71
2.70
2.63
Figura 1.22.65
ilustreaz faptul c baza (cash futures) este mai mare pentru
contractele cu livrare
mai deprtat n timp, n acelai an de recoltare, pentru c
2.60
perioada de depozitare mai ndelungat necesit cheltuieli cu marfa (engl. carrying
Feb Martie Mai
Iulie
Sept.
charges) mai mari, preul fiecrui contract futures reflectnd un anumit procent din
Fig.deplasrii
1.2: Relaiaprodusului
pre cash pn
futureslape
o pia final
normal
costul total al
punctul
de livrare.
47
210 $
15% x 2,63 $/bu
=
+
5 000 bu
12 luni
.
0,07 $/bushel
Dac porumbul ar fi fost cumprat pe 11 februarie i depozitat pn pe 1 iulie,
prima zi de livrare pentru contractul iulie, atunci costul cu marfa (carrying charges)
pn n momentul livrrii acesteia (1 iulie) conform contractului futures, ar fi fost 0,34
$/bu (calculat pentru 4 luni i 19 zile, respectiv:
210 $
15% x 2,63 $/bu x19
4 x 0,07 $/bu +
+
= ( 0,28 + 0,06 ) $/bu
5 000 bu
12 luni x30 zile
.
Diferena dintre preul cash i preul futures iulie, la 11 februarie, a fost de 0,28
$/bushel, mai puin deci dect ntregul cost de 0,34 $/bu.
Baza reprezint, pentru un operator, un element de referin n ceea ce
privete aciunea sa pe pia. Astfel, cu ct preul futures este mai mare, cu att un
productor este mai tentat s-i depoziteze marfa, pentru a-l oferi pe pia mai trziu,
fapt ce poate ncuraja construciile de faciliti de stocare.
Apoi, preurile futures nu pot depi preurile cash cu o valoare mai mare dect
cea a cheltuielilor cu marfa (carrying charges, cc). Dac preul futures ar depi preul
cash + cc (pentru mrfurile livrabile, ntrunind specificaiile contractuale), atunci ar fi
profitabil pentru un operator s cumpere produsul cash, s suporte cc, s vnd
simultan contracte futures pe marfa respectiv i s procedeze la livrarea acesteia.
Profitul realizat ar consta n diferena dintre preul futures i preul cash nsumat cu
cc, dar acest profit nu ar putea fi obinut mult vreme: pe msur ce acest potenial
de profit ar deveni din ce n ce mai evident, creterea vnzrilor de futures (pozitii
short) ar duce la scderea preului futures, iar cumprrile crescnde ale mrfii cash
ar determina creterea preului cash, astfel nct relaia cash futures s-ar diminua i
diferena dintre preuri s-ar micora pn cnd acest profit nu ar mai putea fi obinut.
De asemenea. operatorii, care dein deja poziii futures long, ar vinde futures
pentru c ar fi mai economic s cumpere marfa cash cu pre mai mic i s plteasc
cc, dect s-i pstreze poziia de cumprare (pozitia long), pltind un pre peste cc.
Invers, dac baza se reduce pn la un punct n care se dovedete economic
preluarea mrfii cumprate futures, n locul cumprrii i deinerii mai costisitoare a
produsului cash, cererea mai mare pentru futures n raport cu cash tinde s mreasc
baza. S-ar dovedi atunci mai economic vnzarea cash n locul meninerii poziiilor
futures short. Oferta mai mare de marf cash n comparaie cu contracte futures ar
duce la mrirea bazei.
Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru mrfuri nedepozitabile, ca
vitele i porcii vii, nu comport asemenea cheltuieli cu marfa (carrying charges, cc).
48
Baza n acest caz are relevan doar ca diferen ntre preul spot n luna de livrare i
preul cash al mrfii fizice.
n cazul acestor mrfuri variatia bazei poate fi uneori excesiv cci
determinanii dominani ai bazei i constituie anticiprile n privina cererii i ofertei
viitoare pentru fiecare contract.
Piaa rsturnat (lunile viitoare de scaden au un pre mai mic dect al celei imediat
precedente)
Septembrie
Noiembrie
Ianuarie
Martie
Mai
Iulie
August
6,58 $
6,47 $
6,40 $
6,37 $
6,31 $
6,26 $
6,19 $
Tabelul 1.2: Situaia preurilor pe o pia inversat
Pre
Sept.
Noiem.
Ian.
Martie
Mai
Iulie
August
49
Sezonalitatea bazei
Stoc
50
1
2
Figura 1.4: Sezonalitatea stocurilor
Recolte
Pre cash
Recolte
(a)
(b)
Recolte
51
Figura de mai sus (figura 1.6) ne indic preurile futures posibile pentru dou
recolte. Astfel:
- Linia (a) ne arat c imediat dup recoltare preul cash e nalt i de aceea preul
futures va fi i el nalt;
- Linia (b) ne arat c dup a doua recoltare preurile cash sunt mici, ceea ce va
face ca i preurile futures s fie mici.
S consideram ca preurile sunt stabilite n condiii de certitudine. n acest caz,
preurile futures ar trebui s fie constante iar preurile cash ar fi singurele care
fluctueaz n raport cu oferta.
Deoarece preurile cash sunt la acelai nivel imediat nainte de fiecare recoltare, i
deoarece baza este nul cnd preurile futures ajung la maturitate, nseamn c i
baza este nul la recoltare (figura 1.7).
Baza
Recolte
20
10
0
- 10
- 20
Preurile cash cresc relativ
la cel futures
Prezentm n figura 1.9 evoluia bazei pe o pia normal, innd cont de evoluia
preurilor cash i futures.
Preuri n scdere
Preuri n cretere
Preuri
futures
Baza se
micoreaz
Preuri
futures
Pre
Preuri cash
Preuri n
scdere
Pre
Baza se
micoreaz
Preuri cash
Preuri n
cretere
Timp
Preuri
futures
Pre
Timp
Preuri
futures
Pre
Baza se
mrete
Baza se
Preuri cash mrete
Preuri cash
53
Timp
Timp
ntr-o pia inversat, n care preurile cash sunt mai mari dect preurile
futures, situaia este opus - Figura 1.10.
Preuri n
scdere
Preuri n
cretere
Preuri cash
Pre
Pre
Preuri cash
Baza se
mrete
Preuri
futures
Preuri
futures
Timp
Timp
Preuri n
scdere
Preuri n
cretere
Preuri cash
Baza se
Pre micoreaz
Baza se
mrete
Preuri cash
Pre
Baza se
micoreaz
Preuri
futures
Preuri
futures
Timp
Timp
B
Pre
az
mare
Pre cash
Timp
Futures
Futures
B
az
mic
(tare)
Pre
Baz
mic
B
az
mare
(slab)
Timp
Pre cash
54
backwardation
pre spot
PRE
pre futures
55
TIMP
Fig. 1.12: Evoluia preurilor unui contract futures de-a lungul perioadei de tranzacionare
56
57
Cumpr
Vinde
Perioada (t)
Preurile
pe
piaa la vedere
P(t)
Preurile
pe
piaa la termen
Perioada (t+n)
Preurile
pe
piaa la vedere
T(t)
P(t+n)
Preurile pe piaa
la termen
T(t+n)
58
iulie
Productorul
estimeaz
c
recolta sa va fi de 10.000 bu.
Preul su de vnzare la
recoltare trebuie s fie de 4,00
$/bu.
Preul cash a ajuns la 3,80 $/bu.
Productorul vinde recolta pe
baz de contract spot, rmnnd
cu o pierdere de: (4,003,80)$ x
10.000 bu = 2 000 $
Piaa futures
Vinde dou contracte gru Iulie la
400 ceni/bu.
Dup cum rezult din exemplu, rezultatul final al operaiunii este fixarea
preului de vnzare a grului dup recoltare nc din momentul efecturii hedging-ului
(luna mai) pentru luna recoltrii (iulie). ntr-adevr, dei pn la livrarea mrfii fizice
piaa a ajuns la 3,80 $/bu, productorul vinde de fapt la 4,00 $/bu, ntruct la preul
din contractul cash (3,80 $/bu) se adaug profitul de la poziia short (400-380
ceni/bu).
n cazul n care piaa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu, productorul
ar fi putut vinde cu 0,20 $/bu peste preul su normal, dar pierderea de la burs, de
0,20 $/bu (420 400), i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa fizic. Prin
operaiunea de hedging, productorul i-a prezervat profitul normal dar fr s poat
beneficia de conjunctura mai favorabil la marfa fizic.
Hedging de cumprare (long hedging) presupune cumprarea la un
moment dat de contracte futures (poziia long la burs) n scopul acoperirii riscului de
cretere a preului la o marf fizic pe care operatorul intenioneaz s o achiziioneze
la o dat ulterioar.
59
Folosind notaiile din cazul hedgingului de vnzare, dac un operator vinde marf cu clauza
livrrii ulterioare a acesteia, el se va putea proteja fa de riscul de pre prin cumprarea de contracte
la termen. Protecia este perfect dac ( ( P(t) - P(t+n) + ( T(t+n) - T(t) ) = 0.
Perioada t
Preul pe piaa
fizic
Cumpr
Vinde
P(t)
Preul pe piaa
la termen
T(t)
Perioada t+n
Preul pe piaa
fizic
P(t+n)
Preul pe piaa la
termen
T(t+n)
n practica bursier, la tranzaciile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se noteaz 10$/cwt;
1 lb (pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.
9
60
61
Pre
FN , CN
Cazul 1
F0
Cazul 2
C0
Cazul 3
Timp
F0
C0
B
N
Timp
Figura 2.2: Rezultatele hedgingului pe o pia normal cnd ambele preuri cresc
62
F
F
C0
0
Timp
63
B ) Hedging de vnzare
La momentul t = N hedgerul va ctiga att segmentul E, ct i segmentul D,
rezultatul net fiind un ctig reprezentat de segmentul F. Dac nu ar fi efectuat hedgingul
ar fi pierdut ctigul FN F0.
Trebuie menionat c, n realitate, situaia prezentat la cazul 2 este rar ntalnit,
de regul preurile cash i cele futures micndu-se n aceeai direcie.
Cazul 3: Ambele preuri scad
A ) Hedging de cumprare
La momentul t = N, hedgerul va ctiga suma | CN C0 | (segmentul H) pe piaa cash
i va pierde suma | FN F0 | pe piaa futures (segmentul I). Rezultatul net este o pierdere
(segmentul G) egal cu baza iniial. Ca i n cazul 1, apelarea la hedging este privit ca o
asigurare contra evoluiilor nedorite ale preului cash, eventualul cost fiind asumat n mod
voluntar.
Pre
F0
G
C0
FN , CN
0
Timp
64
B ) Hedging de vnzare
Hedgerul va ctiga segmentul I dar va pierde segmentul H, rezultatul net fiind un
profit reprezentat de segmentul G. n cazul n care nu ar fi efectuat hedgingul, diferena |
CN C0 | ar fi devenit pierdere net.
Situaia de pe o pia inversat se prezint simetric situaiei de pe piaa normal.
Sintetiznd, prezentm rezultatele nete ale hedgingului n funcie
de evoluia bazei:
Baza
Se restrange
(narrowing)
Se largeste
(widening)
Piata
Pia normal
Pia inversat
Pia normal
Pia inversat
Hedging de vnzare
= Profit
= Pierdere
= Pierdere
= Profit
Hedging de cumprare
= Pierdere
= Profit
= Profit
= Pierdere
Dac atunci cnd poziia futures este lichidat, baza este identic cu cea din
momentul iniierii operaiunii de acoperire prin hedging, atunci hedging-ul este
considerat perfect. Ctigul sau pierderea din tranzacia cash este total compensat de
pierderea sau ctigul din poziia futures.
Acoperirile perfecte sunt puin probabile ntruct preurile cash i futures nu
variaz identic.
n tabelul de mai jos se prezint pierderile i ctigurile din evoluiile preurilor
cash i cele futures.
Preuri
cash
Scad
Scad
Scad
Scad
Miscrile de pre
Preuri futures
Rezultate
Poziie short pe piaa cash
Neacoperit
Pierdere
Acoperit
Nici profit,
nici pierdere
Neacoperit
Profit
Acoperit
Nici profit,
nici pierdere
Pierdere
Profit
Profit
Pierdere
Pierdere
Pierdere, dar
mai mic
dect fr
hedging
Pierdere, dar
mai mare
dect n lipsa
Profit
Pierdere
Profit
65
Cresc
Cresc
Cresc
Cresc
Cresc de mrime
egal cu creterea
preului cash
Cresc mai mult dect
cele cash
Cresc mai puin dect
cele cash
Profit
hedgingului
Nici profit,
nici pierdere
Pierdere
hedgingului
Nici profit,
nici pierdere
Profit
Pierdere
Pierdere
Profit
Profit
Profit, dar
mai mic dect
fr hedging
Pierdere
Scad
Profit
Pierdere, dar
mai mic
dect n lipsa
hedgingului
Pierdere, dar
mai mare
dect n lipsa
hedgingului
Profit, dar
Pierdere
mai mare
dect fr
hedging
Tabelul 2.5: Variaiile ctigurilor i pierderilor din micarea preurilor
La fel ca preurile absolute, baza poate evolua favorabil oferind ctig, sau
contrar ateptrilor, provocnd pierdere.
66
67
uzual. Astfel el poate determina un nivel favorabil al bazei de intrare sau ieire de pe
pia.
De exemplu, s presupunem c un exportator de cereale are o pozitie short la
porumb, baza fiind cu 0,10 $/bu sub preul futures Martie; dac va cumpra porumbul
dintr-un depozit local la un pre cu 0,12 $/bu sub preul futures Martie, atunci el va trebui
s plteasc un pre cash echivalent cu preul futures Martie minus 0,12 $/bu. Dac va
realiza tranzacia, el va ctiga 0,02 $/bu, ca urmare a stabilirii bazei la care s lichideze
poziia short adoptat iniial.
Aceasta strategie de stabilire a bazei, la care s fie lichidat hedgingul, poart
denumiri specifice pentru fiecare tip de marf n parte: on-call pentru bumbac, ex-pit
pentru cereale, against actuals pentru zahr i cafea sau exchanges for physicals
pentru cacao.
n cazul unei tranzacii on-call data la care va fi lichidat poziia futures va fi
stabilit fie de cumprtor (cumpar on-call), fie de vnztor (vinde on-call).
De exemplu, s presupunem c un comerciant dorete, n martie, s cumpere
1.000 baloi de bumbac de o anumit calitate cu livrare n aprilie. Pentru a se proteja
mpotriva creterii preurilor, el adopt o poziie long (10 contracte) futures Mai, la preul
de 70 ceni pe livr, ateptndu-se s achiziioneze bumbacul, n aprilie, la un pre cu 50
puncte peste preul futures Mai. El reuete s se nteleag cu un producator de bumbac,
stabilind c va cumpra 1.000 baloi de bumbac n aprilie cu 75 de puncte peste preul
futures Mai, preul fiind on sellers call. Din acest moment, vnztorul poate fixa preul
tranzaciei cash n orice zi dorete, pn pe data de 15 aprilie (intervalul limit de timp
este stabilit de comun acord ntre vnztor i cumprtor).
Dac din martie pn n aprilie preurile la bumbac cresc, productorul va putea
atepta pn cnd nivelul preului va deveni atractiv pentru el. Astfel, pe 10 aprilie
productorul decide s fixeze preul cash. El instruiete brokerul cumprtorului s vnd
10 contracte pe bumbac Mai, utiliznd bani din contul comerciantului. Cele 10 contracte
pentru mai au fost vndute la un pre de 73 centi/livra, rezultnd un pre cash de 0,7225
$/livr.
ntr-o tranzacie de tip buyers call, cumprtorul are opiunea de a decide limita
de timp n care poate fi fixat preul cash. S presupunem, de exemplu, c un comerciant
deine 5.000 baloi de bumbac i are o poziie long, la 100 puncte peste preul futures
Decembrie. O fabric are nevoie dou luni mai trziu de aceast cantitate, aa nct
accept s cumpere cei 5.000 baloi n momentul n care baza ajunge la 70 de puncte
peste preul futures Decembrie. Preul este on buyers call, urmnd a fi fixat mai trziu.
Din acest moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a fixa preul la care dorete s
cumpere. Pentru comerciant este garantat profitul ce va fi obinut ca urmare a bazei ce a
fost stabilit; de asemenea, el va fi protejat mpotriva scderii preurilor. Dou sptmni
mai tarziu, fabrica fixeaz preul, instruind brokerul comerciantului s cumpere 50
contracte pentru decembrie.
Tranzaciile de tipul ex-pit,against actuals i exchange for physicals sunt
lichidate n mod diferit fa de tranzaciile on call. n aceste cazuri, tranzactiile sunt
lichidate n afara ringului, prin ntlnirea dintre brokerii cumprtorilor i vnztorilor. n
momentul n care se ntlnesc, cei doi brokeri lichideaz fiecare n parte, poziiile clienilor
68
la pretul curent al pieei sau la un pre stabilit de comun acord; n acest fel, brokerii
fixeaz preul cash al tranzaciei.
De exemplu, s presupunem c un depozitar de porumb are o pozitie long fa de
baz la 0,20 $/bu sub preul futures Decembrie, pentru o cantitate de 10.000 busheli i
este de acord s vnd aceast cantitate unui exportator ce are o poziie short la 0,10
$/bu sub preul futures Decembrie. Partenerii se neleg s tranzacioneze porumbul
pentru o baz cu 0,15 $/bu sub preul futures pentru decembrie. Dupa ce a fost stabilit
baza, cei doi i vor instrui brokerii, iar acetia se vor ntlni n afara ringului pentru a
lichida poziiile celor doi parteneri (poziia short a depozitarului i pozitia long a
exportatorului), stabilind preul lichidarii i implicit preul cash. Dac lichidrile ar avea loc
n cadrul ringului, nu exist nici o garanie c nu ar putea s se iveasc, la un moment
dat, un broker care s accepte s adopte poziia opus a tranzaciei fa de unul din cei
doi parteneri, astfel nct celalalt partener s rmn cu poziia sa futures nelichidat. De
aceea, tranzaciile ex-pit, against actuals i exchange for physicals trebuie s fie
lichidate doar prin ntlnirea, n afara ringului, a brokerilor care-i reprezint pe cei doi
parteneri ai tranzaciei.
69
2.2.
Data
Piaa cash
ntre
1.11.2000
i
28.02.2001
Piaa futures
Vinde 7 contracte
Septembrie
Pre: 100 $/ton
futures
15.06.2000
15.09.2000
n varianta (a) fermierul vinde imediat dup recoltare o parte din recolt la
preul spot (90$/ton); n varianta (b) fermierul vinde n septembrie la un pre spot
mai bun (110 $/ton). n ambele cazuri el trebuie s-i nchid poziia pe piaa la
termen-futures, dnd ordin de cumprare la burs. Din operaiunea de acoperire la
termen va rezulta o diferen de pre: n prima varianta aceast diferen este
pozitiv, fiind de 10 $/ton (a vndut la termen cu 100 $ i i-a nchis poziia, adic a
70
cumprat la 90 $), iar in a doua variant aceast diferen este negativ (a vndut la
100 $ i a cumprat la 110 $).
Exemplul 2: mbuntirea preului de vnzare din stoc
Fermierul trebuie s vnd cantitatea de gru existent n stoc pentru a face
loc n siloz pentru noua recolt, dar preul de vnzare la nceputul lunii august nu este
satisfctor.
Folosind pieele la termen-futures, el va putea vinde fr a fixa un pre
definitiv.
Data
1 august
2 februarie
Piaa cash
Vinde 20000 tone de gru
Pre: 125$/ton
Piaa futures
Cumpr 20.000 tone
de gru
Pre: 125 $/ton
Scadena: martie 2000
Vinde 20.000 tone de
gru
Pre: 130 $/ton
Ctig 5 $/ton (130 $125$)/ton
care
se
adaug
preului
de
vnzare de 125 $ la
1.08.1999, dnd un pre
final de vnzare definitiv
de 130 $/ton.
71
Piaa cash
Piaa futures
15 martie
30 aprilie
contractul futures Decembrie coteaz 3.52 $/bu, reflectnd perioada de timp mai
scurt i cc mai mici din octombrie pn n decembrie, comparativ cu iulie
decembrie. Baza s-a micorat la 0.17 $/bu rezultatul hedging-ului este prezentat n
tabel.
Piaa cash
Piaa futures
Baza
1 iulie
0.25 $
1 octombrie
0.17 $
Rezultatul
Rezultat net
0.15 $/bu
2.250 $ per total
+ 0.23 $/bu
+ 3.450 $ per total
0.08
(variaia
bazei)
Tabelul 2.9: Hedging viznd protejarea valorii mrfii i acoperirea cheltuielilor cost of
carry (preurile scad)
Piaa futures
Baza
0.25 $
73
52.500 $.
1 octombrie
Rezultatul
Rezultat net
0.10 $/bu
1.500 $ per total
0.20 $
0.05
(variaia
bazei)
Tabelul 2.10: Hedging viznd protejarea valorii mrfii i acoperirea cheltuielilor cost
of carry (preurile cresc)
Piaa cash
Piaa futures
Baza
0.20 $
74
Rezultatul
Rezultat net
+ 0.50 $/bu
+ 5.000 $ per total
0.25 $
0.05
(variaia
bazei)
Data
Piaa cash
Piaa futures
Baza
15 decembrie
15 mai
Rezultatul
Rezultat net
4.50 $/cwt
+ 4.65 $/cwt
12.040 $ per total
+ 11.160 $ per total
120
puncte
(1.20$)
15
puncte
Scderea preului cash i greutatea la vnzare mai mic dect cea anticipat a
fi obinut au determinat o diminuare cu 12.040 $ a venitului realizat, fa de cel
anticipat. Totui, ctigul de 11.160 $ din poziia futures compenseaz, parial,
aceast pierdere. Pierderea ar fi putut fi mai mare dac baza n-ar fi evoluat favorabil
76
77
Piaa cash
Piaa futures
Baza
10 decembrie
Cumpr
10.000
bu
porumb Martie la 2.90
$/bu.
0.07 $
0.05 $
0.12 $/bu
1.200 $ per total
+ 0.10 $/bu
+ 1.000 $ per total
0.02 $
(variaia
bazei)
10 februarie
Rezultatul
Rezultat net
78
10 februarie
Rezultatul
Rezultat net
Piaa cash
Piaa futures
0.15 $/bu
1.500 $ per total
Baza
0.07 $
0.05 $
0.02 $
(variaia
bazei)
Cumprarea porumbului cash la un cost mai mic dect cel anticipat a generat
un profit, care ns este total compensat de pierderea suferit la poziia futures. Mai
mult, a rezultat o pierdere de 200 $ pentru c baza la lichidarea poziiei futures a fost
mai mic dect cea anticipat. Motivul pentru care exportatorul a recurs la acoperire a
fost fixarea unui profit atractiv din vnzarea porumbului obinut cu un cost estimat la
2.83 $/bu. Exportatorul a renunat la profitul pe care l-ar fi obinut dac preul ar fi
sczut, cu scopul de a preveni o erodare a profitului su anticipat, provocat de
creterea preurilor. Situaia este similar cu cea a hedger-ului vnztor, care nu
poate beneficia pe deplin de pe urma unei creteri a preului ntruct deine o poziie
79
futures short. n ambele cazuri marja profitului crete sau scade n funcie de variaia
bazei.
Piaa cash
Piaa futures
Baza
15 aprilie
- 4.7 c/lb
15 iulie
- 6.35 c/lb
Rezultat
Baza
s-a lrgit
Rezultatul net este o pierdere de 1.65 c/lb, egal cu lrgirea bazei, la care se
adaug cheltuielile cu efectuarea hedgingului. Prin efectuarea hedgingului nu s-a reuit
acoperirea total a evoluiei nefavorabile a preului cash, ns a fost redus pierderea.
Dac preurile ar fi crescut, iar baza s-ar fi lrgit (preul futures ar fi crescut ntr-un
ritm mai mare dect cel cash) importatorul ar fi realizat un ctig pe piaa cash i o
pierdere pe cea futures. Datorit ritmului diferit de cretere al preurilor pe cele dou
piete, rezultatul net ar fi fost o pierdere. n aceast variant efectuarea hedgingului s-a
dovedit a fi pgubitoare pentru importator.
80
81
Piaa cash
Piaa futures
Baza
20 iulie
Cresctorul se ateapt
s achiziioneze 170
vite, cntrind 700
livre fiecare, la preul
de 55 $/cwt
Cumpr trei
contracte pe vite
pentru octombrie
la preul 53,50 $/cwt
1,50 $/cwt
10 sept.
Achizitioneaz 170
vite, cntrind 700
livre fiecare, la preul
de 58 $/cwt
1,10 $/cwt
Creterea costurilor =
3.570 $
Baza =
-0,40 $/cwt
poziie
Data
20 iulie
Piaa cash
Cresctorul se ateapt
s achiziioneze 5.000
busheli de porumb
la preul de 2,88 $/bu
Piaa futures
Cumpr 5.000
busheli pentru
decembrie la preul
de 3 $/bu
Baza
-0,12 S/cwt
10 sept.
Achiziioneaz 5.000
busheli de porumb
la preul de 2,70 $/bu
-0/10 $/cwt
Reducerea costurilor
= 900 $
Pierdere =1.000 $
Baza=0,02 $/cwt
82
Piaa cash
Cresctorul se ateapt
s vnd 168 bovine
(1 % pierdere acceptat
din start), cntrind
cte 1.050 livre fiecare,
la preul de 61,30 $/cwt
Piaa futures
Vinde 4 contracte
CME (echivalente cu 152
capete) i un contract
MCE (echivalent cu
19 capete) pentru aprilie
la preul de 62$/cwt
Baza
- 0,70 $/cwt
15 martie
-1 $/cwt
Pierdere=7.585 $
Ctig=7.200 $
Baza=0,30$
poziie
83
livre => 47 livre = 0,0235 tone scurte) pentru a determina valoarea finii
corespunzatoare unui bushel de soia.
Dac de exemplu, soia are un pre de 6 $/bu, iar uleiul i fina de soia pot fi
vndute pentru 0.18 $ pe livr, respectiv 182 $ pe tona scurt, atunci profitul obinut prin
prelucrarea unui bushel de soia poate fi calculat astfel:
Valoarea uleiului de soia = 0,18 $/livra X 11 livre/bushel soia
= 1,98 $/bushel soia
Valoarea finei de soia = 182 $/tona scurt X 0,0235 tona scurt/bushel soia
= 4,28 $/bushel soia
Valoarea total a produselor prelucrate = 6,26 $/bushel soia
Profitul realizat prin prelucrarea unui bushel = 6,26 $/bushel 6 $/bushel
= 0,26 $/bushel
Hedgingul integrat specific celor ce prelucreaz boabele de soia, const n
adoptarea unei poziii long pentru boabele de soia i a dou poziii short pentru uleiul i
respectiv fina de soia.
S presupunem c, un operator specializat n prelucrarea boabelor de soia (engl.
crusher) se hotrte s cumpere 50.000 busheli de soia n septembrie pentru a-i
prelucra i a vinde pe pia, n octombrie, ulei i fain de soia. Crusherul crede ca va
putea obine un profit destul de ridicat, bazndu-se pe preurile futures curente la soia
Noiembrie i la uleiul i faina de soia Decembrie, precum i pe evoluia preconizat a
bazei pn n octombrie. Hedgingul integrat este iniiat pe data de 15 august, la CBOT,
prin cumprarea a 50.000 busheli de soia pentru livrare n noiembrie, la preul de 5,75
$/bu i prin vnzarea a 9 contracte pe ulei de soia la preul de 0,17 $/bu i a 12 contracte
de fina de soia la preul de 179 $/tona scurt, ambele cu livrare n decembrie (cele 9
contracte pe ulei de soia plus cele 12 contracte pe fina de soia aproximeaz cantitatea
rezultat prin prelucrarea a 50.000 busheli de soia).
Valoarea uleiului de soia = 0,17 $/livra X 11 livre/bushel
Valoarea finei de soia = 179 $/tona s. X 0,0235t.s./bushel = 4,21 $/bushel
Valoarea total a produselor obinute = 6,08 $/bushel
Conform preurilor negociate la burs, prelucrtorul ar obine, n octombrie, un
profit de 0,33 $/bushel (6,08 $/bushel 5,75 $/bushel).
Crusherul se ateapt s achiziioneze soia de pe piaa cash local, n septembrie,
la un pre cu 0,20 $/bushel sub preul futures curent pentru noiembrie i s vnd uleiul
i fina de soia cu 0,01 $/livra i respectiv, cu 4 $/tona scurt sub preul futures curent al
contractelor, corespunzatoare celor dou produse obinute, pentru luna de livrare
decembrie. Dac bazele echivalente celor trei operaiuni de hedging ar rmne la valorile
fixate de hedger, acesta ar putea obine 0,32 $/bushel profit n octombrie.
84
Piaa cash
Crusherul se ateapt
s achiziioneze 50.000
busheli soia la preul de
5,55 $/bushel
Piaa futures
Cumpr 50.000
busheli soia cu livrare
n noiembrie la preul
de 5,75 $/bushel
Vinde 50.000 busheli
Pentru noiembrie,
la preul de
6,00 $/bushel
Ctig = 12.500 $
Baza
-0,20 $/bushel
-0,15 $/bushel
Variaia =
0,05 $/bu
Piaa cash
Operatorul se ateapt
s vnd 550.000
livre la preul de
0,16 $/livr
Piaa futures
Vinde 9 contracte
la preul de
0,17 $/livr
15 octombrie
Cumpr 9 contracte
pe ulei de soia
pentru decembrie
la preul de
0,195 $/livr
Ctig = 13.750$
Pierdere = 13.500$
Baza
- 0,01$/livra
- 0,01$/livr
Baza =
0 $/livra
85
Data
5 august
Piaa cash
Crusherul se ateapt
s vnd 1.175 tone
de fnde soia la
preul de 175 $/ton
Piaa futures
Vinde 12 contracte
pe fina de soia
pentru decembrie la
preul de 179 $/ton
Baza
- 4$/ton
15 octombrie
Cumpr 12 contracte
pe fina de soia
pentru decembrie la
preul de 192 $/ton
- 2$/ton.
Ctig = 17.625 $
Pierdere = 15.600 $
Baza =
2 $/ton
86
87
88
89
90
P = S + F HR
unde:
S = variaia preului spot S pe perioada ct dureaz hedging-ul
F = variaia preului futures F pe durata acoperirii
HR = rata de hedging.
Profitul ar reprezenta, n acest caz, modificarea preului spot la
care se adaug schimbarea preului futures multiplicat cu numrul
de contracte.
Dac profitul sau pierderea futures compenseaz total pierderea sau profitul
spot, profitul n urma operaiunii de acoperire este zero (P = 0).
Aadar, vom avea:
S
HR = -
F
Din moment ce presupunem ca preul futures i cel spot se vor modifica n
aceeai direcie, S i F vor avea acelai semn, dnd astfel un HR negativ. Acest
exemplu se explic deci pentru short hedge, dar conceptul este valabil i pentru
long hedge, unde:
P = - S + F HR
n ambele cazuri covariana v, a modificrii valorii poziiei acoperite este dat
de relaia:
v = S + HR 2 F 2 HR S F
2
unde:
S = abaterea medie ptratic a lui S
F = abaterea medie ptratic a lui F
91
astfel nct valoarea lui HR care minimizeaz v este dat prin derivarea v funcie
de HR. Astfel:
v
2
= 2 HR F 2 S F
HR
iar
2v
2
= 2 F > 0
2
HR
.
v
2v
=0
2
Punnd condiia de minim HR
i observnd c HR
rezult c valoarea care minimizeaz pe v este:
HR = S
F .
este pozitiv,
S = + F +
unde:
- parametru constant de regresie;
- este n cazul nostru HR;
- eroare (care este zero dac deviaia standard este 1).
92
93
94
de
95
Stadiul recoltei
eptel
E2
E1
3,00
S1
2,50
E3
D1
D
Mil. Bu.
96
sau
C=
P1 Q
Q1 P
6. Informaii i estimri
Beneficiile cele mai mari apar atunci cnd cel care ia decizia posed
informaii i estimri mai bune dect competitorii si. Informaia este relativ,
valoarea ei fiind dat de raportul valoare ateptat/costul obinerii informaiei, adic
obinerea unei informaii este considerat eficient n condiiile n care avantajele
conferite de deinerea ei depesc costul economic al obinerii.
7. Eroarea
Analiza micrii preului i a riscului implic instrumente specializate de
analiz a seriilor cronologice. Toate tehnicile se bazeaz pe cantitatea de date luate n
considerare. Cu ct cantitatea de date este mai mic, cu att rezultatele vor fi mai
neconcludente.
Eroarea = N
1
2
97
a) Media aritmetic
A=
Mo = x0 + h
1
1 + 2
d) Media geometric:
1
G = ( A1 A2 ... An ) n
e) Media patratic:
( A)
Q=
f) Media armonic:
1 1
1
1
/ N
= +
+ ... +
H A1 A2
An
98
Aceast medie reduce efectele extreme mai mult dect media geometric.
9. Dispersia i asimetria
Acestea sunt folosite pentru interpretarea datelor nregistrate. Abaterea
medie liniar (d) este folosit pentru msurarea repartiiei i se calculeaz ca o medie
aritmetic ponderat sau simpl a deprtrii termenilor seriei de la media lor n
valoare absolut:
d=
( x
x)
( xi x ) 2 2
K=
x Mo
99
N XY X Y
N X 2 ( X )
( Y b X )
N
(Y
=
Y
N
'
r=
[n X
n ( XY ) X Y
2
][
( X ) n Y 2 ( Y )
2
]
100
a x + b x 2 + c x 3 = xy
a x 2 + b x 3 + c x 4 = x 2 y
10.2.2. Metoda exponenilor: y = abx sau exprimat ca i un logaritm
ln y = ln a + x ln b.
10.2.3. Modelul logaritmic: y = + ln x.
10.3. Metode de regresie multifactorial
n cazul n care preul depinde de mai muli factori: inflaie, noua recolt,
stocurile etc.:
Y/ ppi = A0 + A1 X1 +. . . + Ap Xp
unde: Y/ ppi - preul anticipat ajustat cu indicele preurilor de producie;
A0 - coeficientul ce exprim influena factorilor neluai n analiz;
Ai - ponderea cu care fiecare factor influeneaz preul;
Xi - factorii ce influeneaz preul (recolta, inflaia, etc.);
A0, Al,, Ap i aflm pe baza metodei celor mai mici ptrate.
A0 N + A1 X 1 + ... + A p X p = Y
A0 X 1 + A1 X 1 + A2 X 1 X 2 ... + A p X 1 Xp = X 1Y
2
A0 X p + A1 X 1 X p + ... + A p X p = X p Y
2
101
102
103
originale conin cicluri autentice, atunci combinnd ciclurile pure ar trebui s obinem
aproximri apropiate cu seria cronologic, iar n cazul c datele ar fi deterministe i nu
probabilistice s-ar obine o potrivire perfect a ciclurilor. Oricum nici o metod nu ne
ofer o aproximare perfect a seriei cronologice datorit factorilor aleatori.
n prezent, aceasta analiz este realizat cu ajutorul calculatorului, fiind
folosit n special pentru seriile de durate lungi n care comportamentele ciclice nu
variaz mult. Aceast tehnic este folosit mpreun cu modelul Box-Jenkins, model
dezvoltat pentru seriile pe termen scurt i ocupndu-se cu analiza ciclurilor induse de
ocuri n sistem i care dispar n absena acestora, seriile pe termen scurt devenind
astfel serii fr cicluri.
Ca orice metod, analiza fundamental are limitrile sale. Rapoartele
statistice pot fi inexacte sau interpretarea prea subiectiv a informaiei poate genera
greeli de interpretare. Oportunitile pot apare i dispare nainte ca s ai ansa s
reacionezi. O informaie poate influena preul ntr-o direcie, n timp ce o alta l
atrage ntr-o direcie contrar.
5.2. ANALIZA TEHNIC
Nu toi operatorii sunt de acord cu utilizarea analizei fundamentale.
Exist operatori analitii tehnici pentru care metoda analizei
fundamentale este o procedura zadarnic de a determina evoluia preurilor pe piaa
la termen. Acetia susin c, chiar dac fundamentalitii gsesc rspunsul la ntrebarile
legate de evoluia preurilor, ei nu po fi siguri c au raspuns la toate ntrebarile, i
dac au gsit rspunsul la toate ntrebrile, diverse concluzii pot fi desprinse din
aceeai informaie.
Apoi pe pia pot s apar manifestri care nu in de informaiile
disponibile. Spre exemplu, o pia poate deveni supraevaluat deoarece, acionnd pe
baza aceleiai informaii, operatorii anticipeaz c trendul bullish va continua. Un
revers se poate produce nu pentru c avem noi informaii, ci pentru c un numr n
cretere de operatori decid s preia profitul deoarece ei simt c este neconfortabil s
pstrezi poziia la asemenea preuri ridicate.
Aceast aciune a operatorilor (care nu are legatur cu piaa) poate avea un
efect de turma i n consecin piaa ar putea s se prbueasc.
Pentru analitii tehnici, aciunea in sine a pieei este cel mai bun indicator
privind micarea preului n viitor. Ei se bazeaz pe premisa c preul pieei la un
anumit moment este dat de modelul micrilor anterioare ale preului, dar i de
volumul tranzaciilor i al poziiilor deschise.
Preul este deci elementul cheie n analiza tehnic. Tehnicianul lucreaz
presupunnd c informaiile fundamentale sunt deja reflectate n pre, fiind
important studierea comportamentul rezultant al pieei. Spre deosebire de
fundamentalist, tehnicianul nu este preocupat de a nelege de ce piaa a evoluat
104
astfel, el ncearc s previzioneze preul futures innd cont de modelele stabilite ale
micrii din trecut a preurilor.
Se pornete de la presupunerea c trendurile preurilor, odat aprute i
determinate, se menin pe o perioad mai lung de timp. Raionamentul care a dus la
aceast presupunere este c operatorii nu primesc i nu interpreteaz informaii n
mod egal; unii le primesc mai devreme sau le evalueaz mai bine dact alii. Spre
exemplu, profesionitii care urmresc evoluia pieei zilnic pot afla anumite informaii
importante naintea simplilor investitori.
Din punctul de vedere al analitilor tehnici, procesul prin care preurile se
ajusteaz n funcie de informaiile noi care apar este unul gradual. Astfel, n intervalul
de timp n care preul unei aciuni se modific de la un nivel de echilibru la altul, el se
mic cu o anumit tendin (cresctoare sau descresctoare). Preurile necesit timp
pentru a se ajusta schimbrii rapide dintre cerere i ofert.
Tehnicienii consider c procesul de modificare al preului de la un nivel de
echilibru la altul poate fi determinat. Este important ns ca schimbarea raportului
dintre cerere i ofert s fie detectat repede pentru a se aciona n consecin.
ofert;
105
INDICATORII TEHNICI
1. Medii mobile (MM)
Metoda mediilor mobile este folosit pentru determinarea tendinelor de
sezonalitate. n general se folosete o medie mobil (MM) de 12 termeni, termeni ce
reprezint preul mediu lunar, calculat pentru ultimele 12 luni, n fiecare lun pe
parcursul unui an. Pe baza unei analize ntre curba preurilor i curba mediilor mobile
se poate deduce o eventual schimbare de tendin n evoluia preului la o marf
agricol.
Atunci cnd curba mediilor mobile intersecteaz curba cursurilor bursiere
ale unei anumite mrfi sau cnd i schimb alura, ne gsim n prezena unei
schimbri de tendin a pieei.
Spre exemplu, se consider urmtoarele date reprezentnd evoluia preului
la ulei de soia:
Data
Pre de nchidere
6ian
7ian
8ian
9ian
l2ian
l3ian
l4ian
l5ian
18ian
l9ian
20ian
21ian
22ian
20,62
20,87
20,74
20,65
20,56
20,60
20,69
20,61
20,70
20,58
20,68
20,78
20,87
20.69
20.68
20,65
20,62
20,63
20,64
20,65
20,67
20,72
20,76
20,82
20,86
106
prea scurt, intrrile i ieirile de pe pia se pot nmuli, determinnd costuri excesive
de tranzacionare.
Numrul de MM ce se poate calcula se determin cu ajutorul formulei:
N = D - (L-1)
unde N = numarul de MM ce pot f construite;
D = numrul datelor observate n serie;
L = lungimea specificata a MM.
Susintorii MM evideniaz faptul c sunt interesai mai mult de trend
dect de micrile zilnice.
Operatorul stabilete lungimea MM i determin semnalele de cumprare i
vnzare. Aplicarea acestei tehnici ofer operatorului o metod de a fi permanent pe
pia.
Regulile generale de interpretare:
1) cumpr dac MM pe termen scurt este mai mare dect MM pe termen
lung;
2) vinde dac MM pe temen scurt este mai mic dect MM pe termen lung;
3) dac MM sunt egale se poate menine poziia de cumprare sau vnzare
pn se realizeaz o ntoarcere complet a pieei.
De exemplu un trader poate utiliza MM pe termen lung ca factor de decizie
i dac MM pe termen scurt este mai mare dect MM pe termen lung atunci o situaie
de cumprare ar fi potrivit.
MM ponderate
P W + ... + PnWn
MMW = i i
Wj
unde: - Pi ( i= 1,n ) reprezint preurile nregistrate;
- n reprezint numrul de observaii
Medii ponderate exponenial. Media ponderat exponenial consider
toate datele din serie, fiecare medie fiind influenat de cea calculat anterior. Acest
tip de medie nu pierde date prin micarea n timp ca i cele prezentate anterior.
Formula de calcul este:
XAt = n Pt + ( 1- n) XAt-1 ,
unde: - XAt reprezinta media exponenial pentru perioada recent;
- n este ponderea;
- Pt este preul de nchidere;
- (1- n) este factorul de reducere pentru media sesiunii anterioare;
107
sau
log MG =
pentru
log P
n
2. Filtre
Filtrele sunt cunoscute ca i bande, canale ori coridoare. Ele reprezint linii
nconjurnd o serie de date. Dac preurile penetreaz banda de sus apare o
posibilitate de cumprare i invers dac penetreaz banda de jos apare o posibilitate
de vnzare. Banda permite preului s varieze ntre anumite limite, fiind construit ca
o baz procentual a unei serii de preuri.
3. Oscilatorii se obin din diferena a dou serii de preuri, o serie de
preuri actuale i o serie de medii mobile.
Ajut la determinarea situaiei de supracumprare sau de supravnzare a
pieei. Oscilatorii consider c departarea unei serii fa de alta determin o
schimbare a preului. Cu ct este mai mare deprtarea unei serii fa de cea de
referin cu att este mai posibil apariia unei faze reacionare de ntoarcere a pieei.
Un impediment major al acestei tehnici este posibilitatea de apariie a unor
micri explozive ale preurilor, aceasta putnd duce la a fi short pe o pia bullish sau
long pe o pia bearish (n declin). Poate fi utilizat pe pieele care nu au trenduri
explozive.
4. Volumul i poziiile deschise
Volumul se refer la numrul de contracte tranzacionate dintr-o anumit
marf pentru toate lunile de livrare ntr-o anumit perioad de timp (zi, lun etc.) iar
poziiile deschise reflect angajamentele deschise pentru o anumit marf i care nu
au fost lichidate, compensate sau livrate. Adugnd dimensiunea volumului i a
poziiilor deschise se pot afla mai multe informaii despre ateptrile bullish sau
bearish ale pieei.
Volumul i poziiile deschise furnizeaz indicii despre fora din spatele unui
trend. Dac volumul i poziiile deschise cresc o dat cu creterea preului, aceasta
este considerat un semn de pia bull (n cretere). Deintorii de poziii long i
adaug noi poziii i n pia intr i noi participani.
108
Volum
Neobinuit de mare
Cresctor
Stabil
Descresctor
Cresctor
Stabil
Descresctor
Neobinuit de mare
Bearish
Bullish
Bullish
Bearish
Bearish
Bearish
Bullish
Bullish
Poziii deschise
Interpretare
Tip operaie
Potenial mare/
Acoperire Short
Acoperire Short
Crete
Crete
Bullish
Crete
Scade
Bearish
109
Scade
Crete
Bearish
Scade
Scade
Bullish
Potential mare/
Lichidare
Lichidare
110
3.
Micare primar
timp
Figura 5.2 ilustreaz conceptul de baz al teoriei Dow, dar exist numeroase
variaii. Trendul primar, reprezentat de linia ntrerupt, este cresctor pentru prima
perioad. Dei mai multe micri (secundare) descresctoare apar n aceast
perioad, aceste corecii nu ating minimul anterior. Fiecare dintre aceste scderi este
urmat de o micare cresctoare care depete maximul anterior. Dup ultima
scdere a primei perioade, corecia cresctoare care i urmeaz nu depete maximul
anterior. Acesta poate fi un semn pentru nceputul unei micri primare
descresctoare, dar, pentru ca o schimbare a tendinei generale s fie confirmat,
111
Plecnd de la teoria lui Dow rezult c piaa evolueaz sub forma unor
valuri cu o faz de formare, una de cretere i alta de retragere. Totodat, pe pia se
manifest trei micri ale cursului:
- micarea imediat, constnd n fluctuaiile zilnice de cretere i scdere
a preurilor i a deverului;
- micarea scurt, reprezentat de tendine care pot dura de la circa dou
sptmni la o luna;
- micarea principal, care reflect o tendin pe termen lung, putnd
dura circa 4 ani sau chiar mai mult.
Figura 5.3 prezint 5 valuri, care reprezint o micare. Micrile pot fi
adugate pn cnd este depistat ntreaga ntindere a avansului sau a declinului..
Aceast tehnic este utilizat pentru determinarea trendului i nu extinderea micrii.
ntreaga .micare include alternarea a dou perioade, una de urcare (bull) i a doua
112
de coborre (bear). Prima faz (bull) presupune succesiunea a trei creteri cu dou
corecii, cea de-a doua (bear) dou scderi separate printr-o corecie.
Procedura este gndit pentru minimum dou etape succesive mergnd de
la un superciclu de 200 de ani pn la unul de cteva ore. Un ciclu complet are la
primul nivel dou micri (o cretere i o descretere), la al doilea nivel - opt micri
(cinci de cretere i trei de descretere), la al treilea nivel 34 de micri (21 de
cretere i 13 de descretere) etc. Cheia este dat de irul lui Fibonnaci
(l,2,3,5,8,l3,21,34,...), fiecare numr fiind suma celor dou precedente.
Pentru aplicarea n practic a acestei teorii speculatorii trebuie s aib n
vedere cteva lucruri:
1.
determinarea perioadei de timp descompunerea n valuri
trebuie s aib n vedere tipul de interrelaie dorit (de
exemplu: intervenie intra-day sau o intervenie pe termen
lung).
2.
determinarea punctului de plecare odat graficul stabilit
trebuie determinat un punct de plecare pentru iniierea valului
de tendin (de regul se alege un punct de extrem).
3.
modul de descompunere al micrii se caut realizarea unei
descompuneri folosind prudena maxim n cazul apariiei unor
semnale de alarm sau a unor modificri de tendin. Elliot
afirma ca alura graficului este mult mai important dect
respectarea amplitudinii i a raiilor de descompunere.
4.
determinarea unui scenariu dup realizarea unei
descompuneri majore se iau in considerare ipotezele de la
care s-a pornit; se va realiza o prognoz a evoluiei cursurilor;
de fapt toate descompunerile elliotiste reprezint un posibil
scenariu al pieei. Este necesar realizarea unor descompuneri
aprofundate: - dac micrile pieei duc la crearea unor
descompuneri atipice, aproape sigur aceasta va genera erori
n calculul obiectiv i nelegerea micrilor. De aceea se
recomand realizarea unei descompuneri pentru un termen
superior lmurind astfel tendinele unei micri minore
3. Graficul prin bare
Graficul prin bare este probabil cel mai popular tip de grafic folosit n analiza
tehnic i, n mod sigur, cel mai simplu. El se reprezint printr-un sistem de axe
perpendiculare n care abscisa reprezint unitatea de timp aleas (zi, sptmn,
lun) iar ordonata reprezint diferitele niveluri ale cursurilor unui anumit contract.
Preul zilnic este reprezentat printr-o bar vertical a crei limit superioar reprezint
maxima zilei iar cea inferioar minima zilei. Preul de nchidere este ilustrat printr-o
mic linie orizontal. n partea de jos a graficului este reprezentat n general volumul
tranzaciilor, pentru a putea urmri simultan cele dou variabile: preul i volumul.
113
5. Graficul prin x i 0
Acest tip de grafic este ntr-un fel mai complex dect celelalte tipuri deoarece
indic numai schimbrile semnificative de pre, volumul tranzaciilor nefiind
reprezentat n niciun fel. Dei axa orizontal reprezint timpul, acesta nu este att de
important n realizarea graficului (unii chartiti indic totui luna n care a avut lor o
anumit schimbare).
Fiecare x reprezint o cretere a cursului, iar fiecare 0 reprezint o scdere a
acestuia. Fiecare x i 0 dintr-un anumit grafic poate reprezenta o variaie a preului cu
mai multe uniti monetare, n funcie de nivelul de variaie considerat semnificativ
pentru contractul respectiv.
Figura 5.5 reprezint graficul prin x i 0 al uneui contract, pentru care se
consider a fi variaie semnificativ o micare a preului de 1.000 de unitati monetare.
Se noteaz deci pe grafic un x sau un 0 numai atunci cnd preul crete sau scade cu
114
1.000 de unitati. O nou coloan este nceput atunci cnd direcia micrii preului se
schimb. Cifrele reprezint luna n care a avut loc schimbarea respectiv, n rest,
variabila timp nefiind important.
35 000
30 000
25 000
20 000
x
x0x
x2x0
x 0 x x 0 x00x
x 01 0 x
0x
0x0
0x
0x
3
0x
0
X
x
x0
x0x0
5 x0x0x
x x 0 x 6 00x700xx 0 x 00 x 0 xx 0 x
0x0x0x
0x0x
8 0x
0x0 0x
0 0
0x
0
0x
4
xx
x
x0x
x x0
x0x
x0
x
Triunghi ascendent
Triunghi simetric
115
116
Dreptunghi superior
Dreptunghi inferior
7. Vrfuri i vi
Aceste modele intervin n partea de sus a unor micri importante. Din
punct de vedere al vitezei, acestea pot fi abrupte (puncte de ntoarcere sau refugii de
ntoarcere), moderate (cap i umeri, vrfuri pereche, vi pereche) sau ncete (vrfuri
largi, vi largi).
117
7.2.
tehnice.
Formaiuni moderate
7.2.1. Formaiunea Cap i Umeri este cea mai cunoscut din formaiunile
d
d
E
e
c
Prima formaiune este "cap i umeri-superior", cea de-a doua fiind "cap i
umeri-inferior". n figur, E reprezint o alt culme posibil a umrului drept. n
teorie, cu ct este mai jos umrul drept ntr-o formaie de tip vrf, cu att este mai
mare declinul ateptat. Cu ct este mai sus punctul e ntr-o formaiune de tip vale, cu
att mai mare va fi avansul ateptat.
n formaia "Cap i Umeri-superior", punctul superior al primei creteri, a,
este depit de urmtoarea micare, n c. n general, aceast micare este
caracterizat de un volum mic al tranzaciilor. A treia cretere de la d la e nu
depete culmea c, iar valoarea tranzaciilor de la d la e este mai mic dect cea de
la b la c sau de la x la a.
n formaia "Cap i Umeri-inferior", captul primului declin, a, este depit
n jos de captul celui de-al doilea, c. Se observ c a i c nu au fost depite n jos
de e, captul ultimului declin. Cel mai mare volum se nregistreaz la declinul de la x
la a i unul mai mic la declinul de la b la c.
d Vrfuri pereche
h
Vi pereche
i
118
Vrfuri largi
Vi triple
Vrfuri triple
119
120
New York Cotton Exchange a lansat in 1984 optiuni pe contracte futures pe bumbac.
Opiunile negociabile snt contracte standardizate ncheiate ntre vnztorul
opiunii (engl. option seller; writer; maker) i cumprtorul opiunii (engl. option buyer;
holder) prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpra sau de a vinde un
activ determinat. Prin urmare, opiunea reprezint un drept care, dac este exercitat,
creeaz obligaii ntre pri privitoare la activul de baz. Dup natura acestor obligaii se
disting dou tipuri de opiuni: cele de cumprare i cele de vnzare.
121
Opiunea de cumprare (engl. call; fr. option d'achat) este un contract, n form
negociabil, care d dreptul cumprtorului (buyer, holder) ca ntr-o anumit perioad
de timp, s cumpere de la vnztorul opiunii (seller, writer) activul de baz, la un pre
stabilit prin contract. Pe de alt parte, vnztorul opiunii call i asum obligaia de a
vinde cumprtorului activul de baz, la preul stabilit, dac opiunea este exercitat
ntr-un anumit interval de timp.
Opiunea de vnzare (engl. put; fr. option de vente) este un contract n form
negociabil, care d dreptul cumprtorului opiunii ca ntr-o anumit perioad s vnd
activul de baz vnztorului acesteia, la un pre stabilit prin contract. Pe de alt parte,
vnztorul unui put i asum obligaia de a cumpra activul de baz de la cumprtorul
opiunii la preul stabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un anumit interval de timp.
n funcie de activul de baz, opiunile se mpart n mai multe categorii: opiuni
pe aciuni (engl. stock options), opiuni pe instrumente de datorie (debt options),
opiuni pe valute (currency options), opiuni pe indici (index options) i opiuni pe
contracte futures (futures options). n ultima categorie snt cuprinse opiunile pe
contracte futures cu marf, valute, rata dobnzii etc.
Toate opiunile de acelai tip - call sau put - care au acelai activ de baz
formeaz o clas de opiuni (de exemplu, clasa opiunilor de vnzare pe aciuni IBM).
Extinderea tranzaciilor cu acest tip de titluri financiare s-a realizat ndeosebi n ultimele
dou decenii, pe msura dezvoltrii pieei bursiere n marile centre financiare ale lumii.
n SUA, nainte de 1973, opiunile negociabile se lucrau "la ghieu" n tranzacii
interdealeri, fr s se poat vorbi de o adevrat pia bursier pentru aceste titluri. n
1973 Bursa de mrfuri de la Chicago (CBOT) a deschis prima pia organizat pentru
opiunile pe aciuni, Chicago Board Options Exchange (CBOE); n aprilie 1973 s-au
tranzacionat primele opiuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate opiunile put. Ulterior
piaa opiunilor a cunoscut o dezvoltare spectaculoas, att prin diversificarea activelor
de baz, ct i prin introducerea tranzaciilor cu opiuni la cele mai importante burse din
lume.
Astfel, n 1982 a fost nfiinat n cadrul CME de la Chicago, Piaa pe Indici i
Opiuni (Index and Option Market - IOM), unde se tranzacioneaz, ntre altele,
opiunile pe contractul futures pentru indicele Standard&Poor's 500. n Frana a fost
deschis, n septembrie 1987, Piaa Opiunilor Negociabile de la Paris (Le March
d'options ngociables de Paris - MONEP). Totodat, la marile burse de valori (NYSE,
TSE) au fost lansate contracte cu opiuni pe aciuni i indici de burs, iar pe unele piee
organizate pentru tranzacii futures se lucreaz i diferite clase de opiuni (LIFFE).
10.1. Caracteristicile opiunii
Ca titlu financiar, opiunile prezint caracteristicile definitorii ale unui produs
bursier: standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind construite pe baza unui activ
financiar, ele snt ns titluri derivate.
a) Mrimea opiunii
122
b) Durata de via
Standardizarea se refer i la durata opiunii, respectiv perioada de timp n care
opiunea poate fi exercitat; data final pentru exercitarea opiunii se numete data
expirrii (engl. expiration date). Perioada de exercitare se determin pe baza aanumitelor cicluri de expirare (engl. expiration cycles). Astfel, la bursele americane
(CBOE) s-au stabilit pentru opiunile pe aciuni urmtoarele cicluri: 1) ianuarie, aprilie,
iulie i octombrie; 2) februarie, mai, august i noiembrie; 3) martie, iunie, septembrie i
decembrie. Ele snt numite ciclurile "ianuarie", "februarie", "martie". Aceasta nseamn
c, n cazul unei opiuni pe aciuni, dac o anumit aciune are o opiune care expir n
ianuarie, ea are de asemenea opiuni care expir n aprilie, iulie i octombrie. Toate
opiunile put i call din aceeai clas snt alocate unui anumit ciclu.
Durata maxim de via pentru fiecare opiune este de 9 luni, iar la un moment
dat snt disponibile pentru tranzacii numai trei din cele patru luni scadente. Astfel, n
cazul ciclului "ianuarie", cnd opiunile scadente n ianuarie expir, ncepe negocierea
opiunilor octombrie; cnd cele pe aprilie expir, se emit opiunile pe ianuarie etc. La
sfritul lui ianuarie (cnd opiunile pe ianuarie au expirat) coteaz opiunile aprilie, iulie,
octombrie. Altfel spus, opiunile din ciclul "ianuarie" au la acea dat scadene de 3, 6 i
9 luni. n general, la bursele americane, opiunile pe aciuni trebuie s fie exercitate
nainte de cea de-a treia smbt a lunii de expirare; prin urmare, ultima zi de tranzacii
este n cea de-a treia vineri a lunii.
n cazul altor categorii de opiuni (de exemplu, opiuni pe contracte futures cu
marf) ciclurile de expirare snt stabilite dup alte principii.
Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distincia ntre opiunile
americane i cele europene. O opiune american poate fi exercitat de cel care o
deine oricnd n perioada dintre momentul n care a fost cumprat i data expirrii. O
opiune european poate fi exercitat numai ntr-o scurt perioad - care poate fi i
de o zi - nainte de data expirrii. Denumirile respective se refer la tipul de opiune i
nu la pieele pe care snt negociate.
c) Preul de exercitare
123
d) Preul opiunii
n schimbul dreptului care i se ofer prin opiune, cumprtorul pltete
vnztorului o prim (engl. premium; fr. prime), care reprezint preul opiunii, achitat
n momentul ncheierii contractului.
Spre deosebire de opiunile nenegociabile, unde prima este fix (la Paris se
numea avec), la opiunile negociabile - care pot fi vndute/cumprate pe tot parcursul
duratei lor de via - preul opiunii este variabil i se stabilete la burs, n funcie de
raportul dintre cererea i oferta de opiuni. Preul opiunii are dou componente:
valoarea intrinsec i valoarea- timp.
Valoarea intrinsec (engl. intrinsic value) este diferena dintre preul de
exercitare al opiunii i preul activului de baz al opiunii.
Mrimea valorii intrinseci (Vi) se calculeaz pe baza preului de exercitare (PE) i
a preului (cursului) activului de baz (C), conform urmtoarelor formule:
- pentru opiunile call: Vi = C - PE
- pentru opiunile put: Vi = PE - C.
Cnd valoarea intrinsec este pozitiv se spune c opiunea este "n bani" (engl.
in-the-money; fr. en dedans); cnd valoarea intrinsec este negativ se spune c
opiunea este "fr bani" (engl. out-of-money; fr. en dehors); cnd valoarea intrinsec
este egal cu zero, opiunea este "la bani" (engl. at-the-money; fr. parit).
O opiune put are o valoare intrinsec - opiunea este "n bani" - cnd preul de
exercitare (PE) este mai mare dect preul activului (C). n acelai caz opiunea call este
124
"fr bani". Dac PE=C opiunea (call sau put) este "la bani" (at-the-money). O imagine
sintetic asupra valorii intrinseci a opiunilor o d Tabelul 8.1.
Valoarea intrinsec a opiunilor
Tabelul 10.1
Opiune call
Opiune put
"n bani"
C > PE
C < PE
"La bani"
C = PE
C = PE
"Fr bani"
C < PE
C > PE
125
Organizarea pieei
Piaa american (i mondial) a opiunilor este dominat de Chicago cu cele
dou burse specializate: Chicago Board Options Exchange (CBOE), creat de CBOT i
Index and Option Market (IOM), creat de CME. Autoritatea pieei este Securities and
Exchange Commission (SEC), cea care supravegheaz n general industria titlurilor
financiare (aciuni, obligaiuni, opiuni i fonduri mutuale); dup cum am artat, piaa
futures este supravegheat de Commodities Futures Trading Commission (CFTC). Bursa
(CBOE sau IOM) stabilete regulile i procedurile privind operaiunile cu opiuni cotate
care se aplic tuturor membrilor si, ca i clienilor acestora - investitorii instituionali i
individuali. De exemplu, bursa stabilete condiiile pentru listarea opiunilor, adic
pentru admiterea acestora la tranzacii n burs.
Sistemul tranzacional se bazeaz pe prezena n burs a unui "creator de pia"
(engl. market maker, MM). La CBOE acesta prezint dou preuri: bid, adic preul
maxim pe care MM l ofer pentru o opiune la cumprare, i ask, preul minim pe care
MM l cere pentru o opiune la vnzare. Bursa stabilete limitele spread-ului (diferena
dintre preul ask i bid); de exemplu, pentru opiunile cu preuri ntre 10$ i 20$ acesta
nu poate fi mai mare de 3/4 dintr-un punct (0,75$). Un alt agent de burs este brokerul
(engl. floor broker), acesta avnd rolul s execute ordinele n contul clienilor si; n
acest sens clienii deschid conturi la firma broker de care aparine brokerul.
n sala de negocieri lucreaz i un funcionar al bursei, numit responsabil cu
carnetul de ordine (engl. order book official), care preia ordinele cu limit de pre ce nu
se pot executa n momentul primirii lor de la clieni, n vederea unei executri ulterioare
(cnd condiiile pieei o permit); el l va informa pe MM n legtur cu cele mai bune
ordine limit ale clienilor, astfel nct acestea s fie executate conform criteriilor de
prioritate (prioritate de pre, preceden).
Plasarea ordinului
Iniierea unei tranzacii cu opiuni se face prin deschiderea de ctre client
(investitor) a unui cont la o firm broker; apoi, investitorul lanseaz un ordin, iar firma
transmite acest ordin brokerului de burs care lucreaz n sala de negocieri. Tipurile de
ordine utilizate snt identice cu cele de pe piaa de aciuni: la pia, limit, ordin stop; n
ordin trebuie s se specifice: direcia operaiunii (vnzare/cumprare), tipul opiunii
(call/put), clasa opiunii (activul de baz), seria opiunii (preul de exercitare, data
expirrii) i numrul de contracte.
126
Casa de compensaie
Casa de compensaie joac un rol esenial n procesul executrii contractelor pe
opiuni; n SUA funcia respectiv revine Corporaiei de Cliring al Optiunilor (engl.
Options Clearing Corporation - OCC). Constituit ca o instituie autonom, OCC se
interpune n toate tranzaciile ncheiate n burs, devenind vnztorul pentru toi
cumprtorii de call care exercit opiunea, cumprtorul pentru cumprtorii de put
127
care exercit opiunea etc. Membrii OCC, respectiv firmele broker membre (engl.
clearing members), deschid conturi la casa de compensaie prin intermediul crora
efectueaz cliringul. Toi creatorii de pia i toate firmele broker care tranzacioneaz
n burs trebuie s execute contractele prin intermediul membrilor cliring.
OCC ine evidena tuturor poziiilor long i short pe opiuni ale membrilor si, iar
numrul contractelor de cumprare de opiuni trebuie s fie egal cu cel al contractelor
de vnzare. La rndul su, fiecare firm membr a OCC ine evidena contractelor
clienilor si (creatorii de pia sau firme broker).
Cnd cumpr o opiune, clientul trebuie s plteasc integral preul acesteia n
dimineaa zilei lucrtoare care urmeaz ncheierii contractului n burs; prima este
depus la casa de compensaie, n contul firmei membre a OCC care a lucreaz cu
brokerul clientului. Vnztorul opiunii, care are un cont n marj la o firm membr a
OCC, face un depozit (marj) egal cu mrimea primei, dar nu poate retrage acea sum
din cont, deoarece aceasta servete la garantarea operaiunii.
Lichidarea contractului
Executarea contractului pe opiuni se poate face prin lichidarea op_iunii, prin
exercitarea opiunii i prin expirarea opiunii.
a) Lichidarea opiunii
Aceast modalitate presupune plasarea de ctre cel care deine o poziie pe
opiuni a unui ordin de compensare (engl. offsetting order): cumprtorul de opiune de
cumprare (long call) d un ordin de vnzare a aceleiai opiuni call, iar vnztorul (short
call) d un ordin de cumprare de call; pe de alt parte, cumprtorul unei opiuni de
vnzare (long put) i compenseaz poziia printr-o vnzare de put, iar vnztorul unei
opiuni de vnzare, printr-o cumprare de put. Aceast operaiune se numete lichidarea
opiunii sau nchiderea poziiei (engl. closing transaction).
Ordinul de compensare se execut n acelai mod cu ordinul de deschidere a
poziiei: firma membr a casei de compensaie anuleaz poziia "lung" a investitorului
i crediteaz contul brokerului care lucreaz pentru investitorul respectiv; n ultim
instan, clientul primete n contul su profitul net din operaiune (rezultat dup
deducerea comisioanelor i taxelor).
b) Exercitarea opiunii
Aceast modalitate nseamn acceptarea de ctre client a tranzaciei subiacente
opiunii, adic predarea/primirea activului asupra cruia poart opiunea.
Un investitor (long holder) care dorete s exercite opiunea trebuie s anune
acest fapt firmei broker, care notific firmei membre a OCC decizia clientului su.
Membrul cliring plaseaz un ordin de exercitare la casa de compensaie, iar aceasta
alege o alt firm membr la care un ter are o poziie short pe aceeai opiune.
Aceast din urm firm membr, pe baza unei proceduri stabilite de OCC, selecteaz
clientul su cu poziie short (writer) care urmeaz s rspund cererii de exercitare a
opiunii. Dac este vorba de o opiune call vnztorul ales (writer) va livra titlurile, iar
cumprtorul care a exercitat opiunea (holder) va plti preul de exercitare. Dac este
vorba de o opiune put, cumprtorul care a exercitat opiunea (short holder) va livra
titlurile, iar vnztorul ales (long writer) va plti preul de exercitare.
128
c) Expirarea opiunii
n acest caz deintorul opiunii i menine deschis poziia pn la scaden,
fr s dea vreo instruciune firmei broker. Cnd opiunea expir, ea este anulat din
evidenele casei de compensaie i ale firmei membre. Dac opiunea are valoare
intrinsec (este "n bani") aceast valoare va reveni holder-ului; dac valoarea opiunii
este negativ ("fr bani") holder-ul pierde prima.
STRATEGII CU OPTIUNI
Atunci cnd un operator intuiete o cretere viitoare a preurilor futures, el va
cumpra opiuni call, adoptnd o poziie la burs long call, iar atunci cnd acesta
prevede scderea preurilor n viitor, va cumpra opiuni put, adoptnd astfel la burs
o poziie long put.
Dac aceste estimri prevd fluctuaii puternice ale preurilor ntr-un sens sau
altul, atunci achiziionarea de opiuni n afara banilor devine foarte atractiv, pentru
c aceste opiuni sunt mai ieftine si i ofer posibilitatea unor profituri ridicate, fr
riscuri adiionale.
n mod simetric, un operator care se bazeaz pe stabilitatea preurilor sau pe
uoara lor scdere, va vinde opiuni call, deschiznd o poziie short call, iar un
operator care mizeaz pe stabilitatea preurilor sau pe uoara lor cretere, va vinde
opiuni put, deschiznd o poziie short put.
129
Principiu
Scop
Profilul
ctigului i (+)
a
pierderii
0
(PE preul de
exercitare ;
p
p
prima
(-)
opiunii )
Observaii
LONG CALL
Cumprarea
unei opiuni de
cumprare
contra
plii
unei prime
A se profita de
creterea
preului futures.
Asigurarea unui
pre
de
cumprare viitor
maxim. Pierdere
limitat, profit
nelimitat
SHORT CALL
Vnzarea unei
opiuni
de
cumprare.
ncasarea primei
i
obligaia
depunerii unui
depozit
Realizarea unui
profit limitat la
mrimea primei,
n condiiile unei
piee neutre sau
descresctoare.
Pierdere
nelimitat,
pentru c nu
exist
poziie
deschis
pe
futures
(+)
LONG PUT
Cumprarea
unei opiuni de
vnzare contra
plii unei prime
A se profita de
scderea
preului futures.
Asigurarea unui
pre de vnzare
viitor minim.
(+)
(+)
p
PE
Pret
futures
PE+p
0
(-)
Efect de levier
puternic
n
special
dac
poziia
cumprtorului
este fr bani
SHORT PUT
Vnzarea unei
opiuni
de
vnzare.
ncasarea primei
i
obligaia
depunerii unui
deposit
Realizarea unui
profit limitat la
mrimea primei,
n condiiile unei
piee neutre sau
cresctoare.
Obinerea unei
poziii
pe
futures la un
pre mai mic, ca
urmare a primei
ncasate.
p
PE+p
PE
PE
Pret
futures
Pret
futures
PE-p
PE-p
PE
p
(-)
Dac
anticiparea este
sigur, se vinde
opiunea
n
bani, pentru ca
prima
este
maxima.
Pret
futures
(-)
Efect de levier
puternic
daca
poziia
cumprtorului
este fr bani
Dac
anticiparea este
sigur, se vinde
opiunea
n
bani.
130
131
Optiunea put
Pozitia cumparatorului opiunii
In cazul cumparatorului de put, castigul creste cand pretul activului scade sub
pretul de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai mare decat prima. Daca
pretul activului creste peste pretul de exercitare, optiunea este in afara banilor.
Profit = PE- (C+p)
Pierderea cumparatorului de put, cand piata creste, este limitata la marimea
primei; castigul sau, cand piata scade, este nelimitat.
Vnztorul unui put ncaseaz cert prima i sper c, n viitor, cursul nu va
scdea. Dac previziunea lui nu se adeverete el i asum riscuri, pe msura creterii
cursului activului-suport.
Pozitia vnztorului opiunii
Vnztorul anticipeaz o stabilizare a cursului sau o cretere a acestuia. n aceste
condiii el este de acord s vnd un put prin care se angajeaz, n schimbul primei (p)
ncasate, s cumpere activele suport, la un pre de exercitare (PE) prestabilit. Dac
anticiprile vnztorului se adeveresc, el ctig prima ncasat. n caz de scdere a
cursului el va nregistra pierderi proportionale cu aceast scdere de curs.
Profit = p
Factori care influenteaza pretul optiunii
Valoarea de piata a unei optiuni este influentata de 5 factori principali:
Pretul de exercitare n comparatie cu pretul futures curent
Volatilitatea pretului activului de baza
Rata dobanzii
Durata pana la expirare
Randamentul oferit de detinerea activului de baza
Pretul de exercitare n comparatie cu pretul futures curent
Relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul futures curent reprezinta
o influenta importanta asupra primei optiunii. Daca, de exemplu, contractul futures pe
gru se tranzactioneaza la 400, este de la sine nteles ca optiune call, care are un pret
de exercitare de 350 va valora mai mult decat o optiune cu un pret de exercitare de
132
360. n mod similar o optiune de cumparare-call la 420 va valora mai putin, deoarece
contractul futures se tranzactioneaza cu 20 de puncte mai putin.
Influenta pretului activului de baza asupra valorii optiunii este fundamentala.
Perceptia pietei despre evolutia viitoare a pretului activului de baza va determina
valoarea de piata a optiunii.
Prima optiunii este influentata si de pretul de exercitare al activului de baza.
Acesta determina valoarea intrinseca a optiunii.
Volatilitatea
Volatilitatea pretului activului de baza este o masura a departarii pretului curent
al activului de baza de pretul mediu in timp, cu alte cuvinte fluctuatiile pretului
activului de baza. Daca pretul activului de baza variaza mai mult decat de obicei,
prima ceruta de vanzator va fi mai mare pentru a compensa riscul mai mare suportat
de vanzator. Ofertele de cumparare si de vanzare, existente pe piata la un moment
dat pentru o anumita clasa de optiuni, reflecta opiniile vanzatorilor si cumparatorilor
relativ la riscul sau beneficiul potential generat de tranzactionarea optiunilor
respective.
In general, cu cat este mai mare volatilitatea, cu atat este mai mare prima
optiunii.
Comportamentul primei optiunii n raport cu volatilitatea este asemanator cu
comportamentul primelor de asigurare n raport cu riscul pe care si-l asuma compania
de asigurare. Daca riscul este considerat mare, compania de asigurare va cere o
prima mai mare. In caz contrar, daca riscul asumat este mic si prima va fi pe masura.
Volatilitatea reprezinta uneori o capcana pentru investitori. Modificarea
perceptiei pietei despre miscarea viitoare a pretului activului de baza poate avea
efecte neasteptate asupra strategiei adoptate de investitor, datorita modificarilor
ulterioare ale volatilitatii. Pe de alta parte, se poate profita din modificarea volatilitatii
n cazul n care piata se ndreapta n favoarea investitorului.
Volatilitatea nu indica directia de miscare a pietei n viitor, ci este o marime
non-directionala. Pentru un investitor experimentat, marimea volatilitatii conteaza prea
putin, investitorul stiind din experienta sau intuitie perioadele de volatilitate
accentuata ale pretului activului de baza, ar trebui sa ceara ajutorul brokerului.
Volatilitatea istorica este masurata pe baza unui esantion de preturi alese la
intervale egale si este exprimata ca deviatia anualizata standard a logaritmului natural
al raportului dintre pretul futures de nchidere si pretul futures de inchidere precedent.
Intervalul de masurare luat n considerare este ziua de tranzactie. Exprimat simplu,
aceasta reprezinta o masura a fluctuatiei pretului pentru o anumita marfa pe parcursul
unei perioade.
Rata dobnzii
Modificarile ratei dobanzii pe piata au o influenta limitata asupra valorii
optiunilor n comparatie cu alti factori, exceptind cazurile cind acestea sunt bruste si
133
Crestere in:
Pretul activului
de baza
Pretul de
exercitare al optiunii
Durata ramasa
pana la scadenta
Volatilitatea
activului de baza
Rata dobanzii
Efectul cresterii
Call
Creste
Put
Scade
Scade
Creste
Creste
Creste
Creste
Creste
Creste
Scade
134
- Figura 11.7
135
(n cazul nostru 95, 105). Prin urmare, graficul unei vnzri de straddle este exact
simetric cu cel prezentat n Figura 11.7.
Strangle este o combinaie similar cu straddle cu deosebirea c preul de
exercitare al opiunii call este mai mare dect preul de exercitare al opiunii put. Astfel,
n cazul unui strangle realizat prin cumprarea unui put la 95$ (prim 5$) i
cumprarea unui call la 105$ (prim 5$), rezultatul operaiunii este ilustrat n Figura
11.8.
- Figura 11.8 -
136
137
BIBLIOGRAFIE
Andrews, M.; Meaden, N. Derivatives Markets and Investment Management,
Prentice Hall, 1995.
2. Battley, N. - An Introduction to Commodity: Futures and Options, Ed. McGrawHill Book Company, 1989.
3. Belveal, L. Commodity Speculation, Commodity Press, 1967.
4. Bernstein, J. Trading the International Futures Markets, NY Institute of
Finance, 2000.
5. Blau, G. Some Aspects of the Theory of Futures Trading. The Review of
Economic Studies, vol. 12, 1944-1945.
6. Chance, D. M. - An Introduction to Options and Futures, The Dryden Press,
Chicago, 1989.
7. Courtney, S. Commodity Spreads, John Wiley & Sons, 1982.
8. Duhnea, E. - Rolul burselor de mrfuri agroalimentare i avantajele participrii
Romniei la operaiuni de burs, Tez de doctorat, ASE Bucureti, 1982.
9. Fackler, P. - Delivery and Manipulation in Futures Markets, The Journal of
Futures Markets, vol 13, nr. 6, sept. 1993.
10. Fessenden, R.; McDivitt, J. - The Inteligent Speculator, Irwin, 1996.
11. Gradu, M. - Tranzacii bursiere: pieele futures i de opiuni, Ed. Economic,
Bucureti, 1995.
12. Herbst, A. - Analysing and Forecasting Futures Price: Guide for Hedgers,
Speculators and Traders, Ed. John Wiley&Sons, New York, 1992.
13. Herbst, A.; Charles R.; Carter, A. - Commodity Futures. Markets, Methods of
Analysis and Management of Risk, John Wiley & Sons, New York, 1986.
14. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice Hall
International, New Jersey, 1997.
15. Humphrey, N. The Art of Contrary, Caldwell, Ohio: The Caxton Printers,
1954.
16. Hurduzeu, G. Speculaia i acoperirea pe pieele la termen de mrfuri
agricole, Editura RAO, Bucureti, 2002.
17. Johnson, R.S.; Giacotto, C. - Options and Futures, West Publishing Company,
1995.
18. Kaufman, P.; Rinehimer, D. - The Concise Handbook of Futures Markets, 1986
19. Kolb, Robert W., Understanding Futures Market, Blackwell Business, 1997.
20. Malliaris, A.G. - Futures Markets, vol I-III, An Edgar Reference Collection, 1997.
21. Popa, I. - Tranzacii comerciale internaionale, Ed. Economic, Bucureti,
1997.
1.
138
139