Sunteți pe pagina 1din 320

Universitatea Petru Maior din Tg-Mureş

Facultate de Ştiinţe Economice, Juridice şi Administrative


Catedra Finanţe Contabilitate
Anul universitar: 2008-2009

Pieţe de capital şi tranzacţii


bursiere
note de curs şi suport de seminarii

Lector univ. drd. SPĂTĂCEAN Ioan Ovidiu

2009
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

CUPRINS:
Introducere……………………………………………………………………pg. 7
Capitolul 1 COORDONATE DEFINITORII PENTRU PIEŢELE
REGLEMENTATE DE CAPITAL ………………………………………….pg. 8
1.1. Piaţa de capital: rol, funcţii şi trăsături în economia naţională.................pg. 8
1.2. Abordări conceptuale privind raportul piaţa financiară-piaţa de
capital......................................................................................................pg. 11
1.3. Structura pieţei de capital - piaţa primară şi piaţa secundară…………..pg. 12
1.4. Arhitectura instituţională a pieţei de capital din România……………..pg. 16
1.4.1. Emitenţii de valori mobiliare ………………………………………………..pg. 16
1.4.2. Investitorii…………………………………………………………………….pg. 16
1.4.3. Intermediarii pe piaţa de capital…………………………………………….pg. 18
1.4.4. Pieţe reglementate de capital şi operatorii de piaţă………………………...pg. 19
1.4.5. Autoritatea de reglementare şi supraveghere………………………………pg. 20
1.4.6. Fondul de Compensare a Investitorilor……………………………………..pg. 20
1.4.7. Casele de compensare………………………………………………...............pg. 21
1.4.8. Depozitarul Central…………………………………………………………..pg. 22
1.4.9. Asociaţii cu caracter profesional…………………………………………….pg. 22
Capitolul 2 INSTRUMENTELE FINANCIARE – SUBSTANŢA
TRANZACŢIILOR BURSIERE…………………………………………....pg. 24
2.1. Abordări conceptuale privind instrumentele financiare...........................pg. 24
2.2. Acţiunile - instrumente financiare de capitaluri proprii……………...…pg. 27
2.2.1. Definiţie, tipologie şi drepturi conferite deţinătorilor.....................................pg. 27
2.2.2. Admiterea valorilor mobiliare la cota bursei…………………………….…..pg. 34
2.2.3. Tipologia ordinelor de bursă şi formarea cursului de deschidere.................pg. 36
2.2.4. Determinarea valorii teoretice a drepturilor preferenţiale de
subscriere şi a drepturilor de atribuire……………………………………...pg. 42
2.3. Obligaţiunile - instrumente financiare de datorie……………………....pg. 47
2.3.1. Definiţie, elemente tehnice, caracteristici şi clauze ataşate............................pg. 47
2.3.2. Randamentul plasamentelor în obligaţiuni......................................................pg. 61
2.3.3. Durata medie a fluxurilor băneşti ale unei obligaţiuni …………………..…pg. 73
2.3.4. Prezentarea unor clase speciale de obligaţiuni……………………………....pg. 75

2
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

2.3.5. Ratingul şi riscul plasamentelor în obligaţiuni………………………………pg. 78


2.3.6. Evaluarea şi forme de rambursare a obligaţiunilor (aplicaţii)…...................pg. 82
2.4. Instrumente financiare derivate………………………………………....pg. 95
2.4.1. Conceptul de instrument financiar derivat………………………..................pg. 95
2.4.2. Contracte futures - prezentare generală : definiţie, tipologie şi
elemente tehnice …………………………………………………………....…pg. 95
2.4.3. Contracte options - prezentare generală : definiţie, tipologie şi
elemente tehnice…………………………………………………………….....pg. 99
2.5. Instrumente financiare sintetice……………………………………….pg. 104
2.5.1. Contractele de report………………………………………………………...pg. 104
2.5.2. Contractele swap…………………………………………………………..…pg. 105
Capitolul 3 TRANZACŢII BURSIERE.......................................................pg. 107
3.1. Definiţia şi tipologia tranzacţiilor bursiere............................................pg. 107
3.2. Tranzacţii spot (la vedere)......................................................................pg. 109
3.3. Tranzacţii în marjă.................................................................................pg. 112
3.3.1. Tranzacţii de cumpărare în marjă…………………………………….......pg. 114
3.3.2. Tranzacţii de vânzare în marjă……………………………………….……pg. 119
3.4. Tranzacţii la termen…………………………………………………...pg. 125
3.4.1. Caracteristici ale tranzacţiilor la termen…………………………………..pg. 125
3.4.2. Tranzacţii cu contracte futures…………………………………………......pg. 126
3.4.3. Tranzacţii cu contracte options……………………………………………..pg. 136
3.4.4. Utilizarea derivatelor financiare în strategii de hedging………………....pg. 143
Capitolul 4 ELEMENTE DE ANALIZĂ BURSIERĂ…………………...pg. 153
4.1. Conceptul de valoare a unei acţiuni…………………………………..pg. 153
4.2. Analiza fundamentală: concept, arie de aplicabilitate, argumente
pro şi contra utilizării sale………………………………………….....pg. 154
4.3. Indicatori financiari cheie în evaluarea unei companii……………......pg. 155
4.4. Analiza tehnică: concept, arie de aplicabilitate, argumente pro
şi contra utilizării sale………………………………………………....pg. 158
4.5. Prezentarea unor indicatori tehnici uzuali………………………….....pg. 160
4.5.1. Mediile mobile………………………………………………………………..pg. 160
4.5.2. Media Mobilă Convergenţă/Divergenţă (MACD)………………….............pg. 161

3
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

4.5.3.Oscilatorul stochastic………………………………………………………....pg. 162


4.5.4. Indicatorul Relative Strength Index (RSI)……………………………….…pg. 163
4.5.5. Praguri de suport şi de rezistenţă…………………………………………...pg. 164
4.5.6. Formaţiuni.........................................................................................................pg. 165
4.6. Studiu de caz : elaborarea unui proiect de investiţii financiare……….pg. 167
Capitolul 5 MANAGEMENTUL RISCURILOR ŞI GESTIUNEA
PORTOFOLIILOR.......................................................................................pg. 169
5.1. Conceptul de portofoliu de instrumente financiare. Principii de
selecţie şi administrare……………………………………………..…pg. 169
5.2. Obiective şi strategii de gestiune a portofoliilor de valori mobiliare….pg. 170
5.3. Diversificarea şi selecţia unui portofoliu eficient. Frontiera
eficientă………………………………………………………………..pg. 174
5.3.1. Abordări conceptuale……………………………………………………..….pg. 174
5.3.2. Frontiera eficientă a portofoliilor optime………………………………..….pg. 175
5.3.3. Selecţia unui portofoliu eficient……………………………………………...pg. 176
5.4. Teorii şi modele de gestiune a portofoliilor de valori mobiliare………pg. 177
5.4.1. Modelul de piaţă al lui Markowitz…………………………………………..pg. 177
5.4.2. Modelul CAPM de evaluare a activelor financiare………………………...pg. 179
5.4.3. Modelul multifactorial de arbitraj (APT)…………………………………..pg. 180
5.5. Evaluarea performanţelor de portofoliu……………………………….pg. 180
5.5.1. Rentabilitatea şi riscul unui titlu financiar…………………………………pg. 180
5.5.2. Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu de valori mobiliare……………….pg. 186
5.5.3. Metode de măsurare a performanţelor de portofoliu……………………...pg. 189
5.6. Instrumente şi tehnici de acoperire a riscului asociat unui portofoliu...pg. 191
5.7. Principii de management al portofoliilor de valori mobiliare………...pg. 193
Capitolul 6 INVESTITORII INSTITUŢIONALI………………………….pg. 207

6.1. Conceptul de investitor instituţional. Tipologie şi


comportament investiţional....................................................................pg. 207
6.2. Fondurile deschise de investiţii: concept, tipologie, organizare
şi funcţionare, strategii investiţionale...................................................pg. 209

4
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

6.3. Societăţile de administrare a investiţiilor. Depozitarul şi grupul


de distribuţie..........................................................................................pg. 218
6.4. Fondurile închise şi societăţile de investiţii. Societăţile de
Investiţii Financiare..............................................................................pg. 218
6.5. Companiile de asigurări……………………………………………….pg. 220
6.6. Cluburile de investitori………………………………………………...pg. 221
6.7. Fondurile de pensii…………………………………………………….pg. 222
Capitolul 7 SISTEMUL DE CONTROL INTERN ŞI SISTEMUL CONTABIL
ÎN CADRUL FIRMELOR DE INVESTIŢII................................................pg. 224
7.1. Sistemul şi mecanismele de control intern………………………….....pg. 224
7.1.1. Conceptul de control intern………………………………………………….pg. 224
7.1.2. Obiectivele şi sfera de cuprindere a controlului intern.
Mediul de control………………………………………………………….......pg.226
7.1.3. Monitorizarea şi limitele controlului intern………………………………...pg. 229
7.1.4. Control intern în cadrul firmelor de investiţii……………………………...pg. 230
7.2. Sistemul contabil şi procesul de raportare financiară…………………pg. 232
7.2.1. Obligaţii privind transparenţa şi raportarea tranzacţiilor………………...pg. 233
7.2.2. Structurile situaţiilor financiare - consideraţii privind definiţia,
recunoaşterea şi evaluarea din perspectiva referenţialului
internaţional…………………………………………………………….……pg. 234
7.2.3. Situaţiile financiare – o analiză din perspectiva cadrului de
raportare aplicabil firmelor de investiţii……………………………….…..pg. 237
7.3. Evidenţierea în sistemul contabil a principalelor operaţiuni
efectuate de firmele de investiţii……………………………………....pg. 241
7.4. Monografie contabilă a tranzacţiilor încheiate în numele şi pe
contul clienţilor………………………………………………………..pg. 246
Capitolul 8 INDICI ŞI INDICATORI BURSIERI………………………...pg. 249
8.1. Utilitatea sistemului de indici şi indicatori pentru piaţa de capital........pg. 249
8.2. Definirea şi clasificarea indicilor bursieri..............................................pg. 250
8.3. Modele de construcţie şi formule de determinare a indicilor
bursieri....................................................................................................pg. 252

5
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

8.4. Prezentarea principalilor indici bursieri externi şi autohtoni………….pg. 256


8.4.1. Indici bursieri internaţionali...........................................................................pg. 257
8.4.2. Indici bursieri pe piaţa reglementată din România......................................pg. 265
8.4.3. Indici bursieri pe obligaţiuni ..........................................................................pg. 269
8.5. Sistemul de indicatori bursieri...............................................................pg. 270
8.5.1. Utilitatea indicatorilor bursieri în evaluarea companiilor............................pg. 270
8.5.2. Indicatori de activitate în analiza evoluţiei pieţelor de capital.....................pg. 276
8.6. ETF şi fonduri indiciale……………………………………………….pg. 277
8.7. Utilizarea indicelor bursieri ca suport pentru contracte la termen.
Strategii de hedging de portofoliu……………………………………..pg. 278
Capitolul 9 OPERAŢIUNI DE PIAŢĂ…………………………………….pg. 282
9.1. Caracteristicile şi tipologia ofertelor publice………………………….pg. 282
9.2. Oferta publică de vânzare……………………………………………..pg. 284
9.2.1. Prospectul şi anunţul de ofertă…………………………………………….pg. 287
9.2.2. Etapele derulării ofertei publice…………………………………………...pg. 290
9.2.3. Mecanismele de derulare a ofertei publice de vânzare…………………..pg. 292
9.3. Oferta publică de cumpărare/preluare………………………………...pg. 293
9.3.1. Definire şi caracteristici……………………………………………………pg. 293
9.3.2. Pregătirea ofertei publice de cumpărare/preluare……………………….pg. 296
9.3.3. Pârghii specifice ofertelor publice de preluare voluntară………………..pg. 298
9.3.4. Pârghii specifice ofertelor publice de preluare obligatorie………………pg. 299
9.4. Dispoziţii aplicabile ofertelor transfrontaliere………………………..pg. 302
Capitolul 10 GUVERNANŢA CORPORATIVĂ ŞI
PIAŢA DE CAPITAL……………………………………………………..pg. 303
10.1. Abordări conceptuale : definire şi obiective.......................................pg. 303
10.2. Structuri de guvernanţă corporativă....................................................pg. 305
10.3. Principiile OECD de guvernanţă corporativă şi reflectarea
legislativă în mediul autohton de afaceri…………………………....pg. 310
Bibliografie selectivă
Anexe

6
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

INTRODUCERE
O economie modernă, competitivă, capabilă să se adapteze cerinţelor actuale ale
globalizării nu este de conceput fără existenţa şi funcţionarea unei pieţe de capital eficiente.
Necesitatea pieţei de capital nu trebuie argumentată, fiind pe deplin înţeleasă. Capitalul este
“seva” care hrăneşte economia, iar dacă mijloacele prin care circulă această sevă sunt
insuficiente, inexistente sau greşit croite, progresul economic este pus sub semnul întrebării.
Piaţa de capital, prin mecanismele sale specifice, concentrează şi centralizează capitalurile, dar
mai ales trebuie să ofere instrumente şi produse care să asigure fructificarea plasamentelor şi
acoperirea riscurilor. Piaţa de capital este o piaţă caracterizată prin dinamism şi inovare,
capabilă să ofere cele mai diverse oportunităţi de investire şi în cadrul căreia reuşita depinde de
gradul de instruire şi cunoaştere, de priceperea, de flerul şi de curajul fiecărui participant.
Economia naţională a oricărei ţări se bazează pe ansamblul resurselor mobilizabile de o
manieră eficientă în vederea satisfacerii necesităţilor de finanţare. Cu precădere în sistemele
economice moderne, circulaţia diferitelor forme de capital între entităţile economice care
înregistrează un deficit şi cele ce doresc să-şi fructifice excedentul de resurse de care dispun,
reprezintă expresia fluxurilor reale de valoare. În dorinţa de a se atinge acest nivel de
dezvoltare, revitalizarea pieţei de capital în România a fost motivată de necesitatea
restructurării economiei, în strânsă legătură cu procesul de privatizare a sectoarelor economiei,
care este de natură să diversifice modalităţile de atragere de capitaluri pe seama emisiunilor de
acţiuni şi obligaţiuni.
Importanţa şi utilitatea pieţei de capital în buna funcţionare a mecanismului economiei
de piaţă este în prezent, un lucru de necontestat. Indiferent de nuanţările care se pot face pe
aceasta temă, pentru buna funcţionare a acestui mecanism, piaţa de capital este componenta
care contribuie la îndeplinirea a două obiective majore, general valabile: finanţarea activităţii
economice şi asigurarea mobilităţii capitalului pe principii de eficienţă economică şi
minimizare a riscului investiţional.
Această lucrare se adresează studenţilor de la specializările Contabilitate şi Informatică
de Gestiune şi Finanţe şi Bănci, dar în egală măsură poate constitui un real interes pentru orice
persoană care manifestă preocupări pentru domeniul vast şi complex al pieţelor de capital.

Autorul,
Tg-Mureş,
12.05.2009
7
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Capitolul 1 COORDONATE DEFINITORII PENTRU PIEŢELE


REGLEMENTATE DE CAPITAL

1.1. Piaţa de capital: rol, funcţii şi trăsături în economia naţională

Capitalul ca resursă economică este în esenţă reprezentat de active economice, care se


valorifică în timp. El are două componente: capitalul real, compus din bunuri, utilaje,
echipamente, clădiri care contribuie la activitatea de producere de bunuri sau servicii şi
capitalul financiar care reprezintă procesele de tip informaţional legate de mişcarea banilor şi a
titlurilor de valoare. În mod corespunzător se poate afirma că economia de piaţă are un caracter
dual distingându-se economia reală alcătuită din procese de producere a bunurilor materiale şi
serviciilor pentru consum şi/sau reluarea producţiei, şi economia simbolică de mişcare a
capitalului financiar1.
Orice economie naţională, indiferent de nivelul său de dezvoltare, este caracterizată de
existenţa şi funcţionarea unor pieţe specializate, unde se întâlnesc şi se reglează liber cererea şi
oferta de active financiare, necesare creării de resurse pentru dezvoltarea producţiei de bunuri
şi servicii.
Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se realizează
transferul fondurilor de la operatorii care beneficiază de un surplus de capital (investitorii)
către entităţile care solicită capital. Acest transfer se realizează prin emisiuni de instrumente
financiare derulate prin intermediul unor entităţi reglementate şi supravegheate (societăţile de
servicii de investiţii financiare).
Valorile mobiliare care constituie obiectul principal al tranzacţiilor care se încheie pe o
piaţă reglementată de capital, reprezintă economii financiare redirijate în procesul negocierilor
către cele mai productive activităţi economice. Astfel, piaţa de capital intervine ca un regulator
al fluxurilor financiare, un stimulator şi diversificator al producţiei rentabile, precum şi un
detector al producţiei nerentabile.
Funcţia fundamentală a oricărei pieţe de capital o reprezintă finanţarea economiei reale
prin operaţiuni specifice (oferte publice) precum şi asigurarea cadrului optim necesar efectuării
de tranzacţii bursiere cu valori mobiliare. Transparenţa tranzacţiilor bursiere, precum şi

1
Niţu Adrian, Burse de mărfuri şi valori. Instrumente şi tranzacţii bursiere, Editura Tribuna Economică,
Bucureşti, 2002, pag. 23.
8
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

protecţia investitorilor sunt de asemenea, principii şi valori fundamentale ale oricărei pieţe de
capital, alături de funcţii2 precum:
Formarea unui preţ corect: mecanismele de formare a preţului urmăresc riguros
respectarea criteriilor necesare pentru ca echilibrul cererii şi al ofertei să se realizeze în punctul
ce reprezintă preţul corect, acesta fiind preţ reprezentativ pentru întreaga piaţă de referinţă.
Armonizarea preţurilor: piaţa de capital realizează şi difuzarea informaţiilor care apoi
realizează armonizarea preţurilor pe întreaga economie. Informaţia bursieră joacă rolul de
mediator pe piaţa naţională stabilind preţul de referinţă, celelalte produse sau servicii
armonizându-se cu acesta.
Acoperirea riscurilor: prin intermediul mecanismelor specifice de tranzacţionare pe o
piaţă de capital, se realizează operaţiuni de acoperire a riscului. Participanţii la piaţă sunt
motivaţi diferit, astfel încât unii sunt dispuşi să preia un risc mai mare în condiţiile unui profit
potenţial mai mare pe când alţii nu sunt dispuşi să rişte. Transferul riscului de la participanţi cu
aversiune faţă de risc la participanţi cu dispunere la risc se realizează cu ajutorul operaţiunilor
de acoperire a riscului (hedging).
Barometru economic: evoluţia pieţei de capital are un caracter de predictibilitate.
Astfel, cursul stabilit prin confruntarea cererii cu oferta de active financiare devine un
instrument de analiză economică şi evaluare. Acesta intră în calcul pentru stabilirea politicilor
economice şi în acelaşi timp, devine un semnal de acţiune pentru agenţi economici, guverne
sau autorităţi locale, fiind un realist instrument de prognoză.
Feed-back economic: semnalul generat de evoluţia pieţei de capital devine criteriu de
decizie economică, cursul bursier şi indicii de bursă fiind consideraţi semnale pe baza cărora
reacţionează actorii de pe piaţă.
Principalele trăsături ale pieţei de capital pot fi sintetizate astfel:
ü piaţa de capital are un caracter dematerializat (simbolic), în sensul că valorile mobiliare
(activele financiare) care fac obiectul tranzacţiilor, sunt emise în formă dematerializată şi
evidenţiate prin înscriere electronică în cont. Aceste active financiare consacră deţinătorilor
drepturi asupra veniturilor generate din valorificarea plasamentelor efectuate (dividende şi
dobânzi).
ü piaţa de capital are un caracter liber, neîngrădit, în sensul că asigură confruntarea directă şi
deschisă a cererii şi ofertei de capitaluri care se manifestă în mod real în economie. Menirea
bursei este aceea de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei, excluzând orice intervenţie

2
Niţu Adrian, Op. cit., pag. 48.
9
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

extraeconomică, precum şi orice tendinţă provenită din afara sau din interiorul pieţei, de
manipulare a variabilelor pieţei, în speţă a preţului3.
ü piaţa de capital este o piaţă organizată (reglementată) în sensul că tranzacţiile se
realizează conform unor principii, norme şi reguli cunoscute şi respectate de participanţi, cu
scopul de a asigura condiţiile pentru manifestarea concurenţei libere. Prin reglementare se
urmăreşte implementarea unui sistem de garantare a caracterului liber şi deschis al tranzacţiilor
financiare, capabil să asigure două dintre condiţiile esenţiale ale viabilităţii pieţei de capital:
credibilitatea şi transparenţa acesteia. Reglementarea pieţei de capital se realizează atât prin
cadrul legal stabilit în fiecare ţară, cât şi prin reglementări bursiere emise de autoritatea de
reglementare şi supraveghere şi alte instituţii specifice pieţei de capital, expresie a normelor şi
uzanţelor consacrate în mediul tranzacţiilor financiare.4
ü piaţa de capital este o piaţă reprezentativă, servind drept etalon pentru evaluarea
companiilor care au emis instrumente financiare tranzacţionabile, pentru care se poate
determina o valoare justă prin raportarea la valoarea de piaţă.
În concluzie, piaţa de capital are rolul principal de a facilita acumularea fondurilor
necesare finanţării activităţii economice şi de a dirija fluxul fondurilor acumulate spre ramurile
economice cele mai rentabile, prin operaţiunile de vânzare şi cumpărare de acţiuni sau
obligaţiuni emise de societăţile pe acţiuni. Investitorii care doresc să devină proprietari şi să
participe la riscuri şi beneficii în cadrul companiei, achiziţionează acţiuni comune, investitorii
care nu doresc să-şi asume riscuri şi beneficii nelimitate, cumpără acţiuni preferenţiale cu un
venit fix şi cu un risc minimal, iar investitorii care nu doresc să devină proprietari, ci numai
creditori financiari, micşorându-şi riscul la maximum, cumpără obligaţiuni şi alte instrumente
cu un venit fix (titluri de stat, bonuri de tezaur, etc.).

3
Niţu Adrian, Op. cit., pag. 47.
4
Legislaţia pieţei româneşti de capital este structurată pe trei nivele, după cum urmează: nivelul primar –
legislaţia emisă de către Parlamentul României care stabileşte principiile şi regulile cu caracter general referitoare
la piaţa de capital. Legislaţia primară a pieţei de capital este reprezentată de Legea nr. 297/2004, privind piaţa de
capital, cu modificările şi completările ulterioare; nivelul secundar – este nivelul reglementat de către Comisia
Naţională a Valorilor Mobiliare, instituţie publică având atribuţii în reglementarea şi supravegherea pieţei de
capital din România. Acest nivel de reglementare aduce completări primului nivel şi stabileşte regimul juridic
pentru fiecare sub-sector al pieţei de capital. Legislaţia pieţei de capital, la acest nivel, este emisă sub formă de
regulamente, instrucţiuni, ordonanţe, şi în anumite situaţii, cu caracter temporar, îmbracă şi forma unor dispuneri
de măsuri; nivelul terţiar – este nivelul reglementat de către operatorul de piaţă, referitor la condiţiile şi
posibilităţile prin care un intermediar poate să efectueze tranzacţii cu instrumente financiare prin intermediul
pieţelor reglementate/nereglementate organizate şi administrate de către respectivul operator de piaţă. Legislaţia
pieţei de capital, la acest nivel, este emisă sub formă de coduri, regulamente şi proceduri.

10
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

1.2. Abordări conceptuale privind raportul piaţa financiară-piaţa de capital


Piaţa de capital este specializată în efectuarea de tranzacţii cu active financiare cu
scadenţe pe termene medii şi lungi. Prin intermediul acestei pieţe, capitalurile disponibile sunt
dirijate către agenţi economici pentru care resursele de capital depăşesc necesităţile de
finanţare. Această abordare nu acoperă în întregime activităţile derulate pe piaţa de capital,
ţinând cont de locul şi rolul în ansamblul mecanismelor economice, deoarece nu se poate face
o delimitare strictă între piaţa de capital şi piaţa financiară. Cele două noţiuni sunt
interdependente, prin includerea sau completarea reciprocă, în funcţie de reglementările
fiecărei ţări în parte. Se pot delimita însă două moduri de definire a pieţelor de capital şi
financiară:
Abordarea europeană bazată pe sistemul bancar, în care instituţiile de credit sunt
prezente pe ambele tipuri de pieţe şi în care se regăseşte următoarea structură pentru piaţa de
capital:
Ø piaţa monetară este piaţa capitalurilor pe termen scurt şi mediu, fiind reprezentată de piaţa
interbancară şi de cea a titlurilor de creanţă negociabile. Specific acestei pieţe este faptul că
sunt atrase resursele băneşti temporar libere în economie, care sunt folosite pentru acordarea de
împrumuturi celor cu nevoi temporare de împrumut.
Ø piaţa ipotecară este specifică finanţării construcţiilor de locuinţe, pe care acţionează
instituţii specializate în acordarea de împrumuturi sub forma creditului imobiliar sau ipotecar.
Ø piaţa financiară este piaţa capitalurilor pe termen lung, unde se emit şi se tranzacţionează
valori mobiliare care servesc drept suport al schimbului de capitaluri. Piaţa financiară
reprezintă mecanismul prin care activele financiare nebancare şi parţial, cele bancare, sunt
emise şi introduse în circuitul economic, facilitând vânzarea şi cumpărarea acestora.
În consecinţă, potrivit abordării continentale, piaţa de capital cuprinde atât piaţa
creditului (piaţa bancară), piaţa valorilor mobiliare (piaţa financiară) cât şi piaţa monetară.
Abordarea anglo-saxonă, bazată pe manifestarea liberă a cererii şi ofertei pe fiecare tip
de piaţă în parte şi care prezintă instrumente, operatori şi instituţii de reglementare şi
supraveghere specifice. În această abordare, piaţa financiară cuprinde:
• piaţa de capital - pentru capitaluri pe termen mediu şi lung;
• piaţa monetară - pentru capitaluri atrase şi plasate pe termen scurt.
Cu alte cuvinte, piaţa financiară cuprinde atât piaţa monetară cât şi cea a capitalurilor,
deoarece se suprapune economiei financiare, reprezentată de totalitatea proceselor de tip
informaţional privind mişcarea capitalului bănesc şi a instrumentelor financiare. Această teorie
utilizează conceptul de piaţă a capitalurilor în sens restrâns, făcând abstracţie de capitalul

11
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

productiv sau de cel comercial. Astfel, şcoala americană include piaţa de capital în piaţa
financiară, care este considerată macro-piaţa pe care se manifestă oferta şi cererea de fonduri în
economie. Piaţa de capital include atât tranzacţiile cu titluri pe termen lung cât şi cele cu
instrumente pe termen scurt, specifice pieţei monetare.

1.3. Structura pieţei de capital - piaţa primară şi piaţa secundară


Privită din perspectiva rolului pe care îl îndeplineşte în economia naţională, piaţa de
capital este structurată în două componente fundamentale5:
a. Piaţa primară – reprezintă segmentul în care sunt emise iniţial valori mobiliare, fiind
astfel facilitată întâlnirea cererii cu oferta de capitaluri pentru a se realiza finanţarea activităţii
entităţilor corporative şi a colectivităţilor publice prin intermediul operaţiunilor de piaţă
specifice (ofertele publice). Această componentă este un mijloc de distribuire şi de plasament a
instrumentelor financiare, contribuind astfel la finanţarea economiei reale prin atragerea
capitalurilor în scopul constituirii sau majorării capitalului social, precum şi prin apelarea la
resurse împrumutate. Totodată, piaţa primară oferă cadrul şi posibilitatea practică ca o societate
închisă să devină societate comercială deschisă, prin ofertă publică primară iniţială de vânzare
de acţiuni.
Participanţi pe piaţa primară, în cadrul căreia se vând şi se cumpără valori mobiliare
nou emise, sunt:
• solicitanţii de capital: statul şi autorităţile publice locale, entităţile cu capital de stat şi cele
private (societăţi comerciale pe acţiuni);
• ofertanţii de capital: persoane private, agenţi economici, instituţii de credit, case de
economii, societăţi de asigurare-reasigurare, fonduri de investiţii, societăţi de servicii de
investiţii financiare, fondurile de pensii private, societăţi de administrare a investiţiilor;
• intermediarii: societăţile de servicii de investiţii financiare şi intermediarii din statele
nemembre, în baza autorizaţiei acordate de autoritatea de reglementare şi supraveghere
(Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare), instituţiile de credit autorizate de Banca
Naţională a României, echivalentul instituţiilor de credit şi al societăţilor de servicii de
investiţii financiare, autorizate de către autorităţile competente din statele membre. 6
b. Piaţa secundară – permite valorificarea titlurilor dobândite în cadrul ofertelor
publice sau în urma Procesului de Privatizare în Masă, prin vânzare pe pieţele reglementate de
capital sau sistemele alternative de tranzacţionare. Pe acest segment al pieţei se tranzacţionează

5
Tulai Horia, Pieţe financiare, Editura Casa Cărţii de Ştiinţă, Cluj-Napoca, 2004, pag. 11.
6
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, cu modificările şi completările ulterioare, publicată în Monitorul
Oficial nr. 571/29.06.2004.
12
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

valori mobiliare aflate deja în circulaţie, participanţii fiind investitorii în dublă calitate - de
vânzători şi cumpărători. Piaţa secundară furnizează lichidităţi pentru investitorii care doresc să
ajusteze structura portofoliilor de valori mobiliare deţinute, îndeplinind funcţii primordiale,
precum:
• asigurarea lichidităţii şi mobilităţii economiilor investite;
• crearea unei pieţe oficiale şi organizate pentru deţinătorii care doresc recuperarea
fondurilor investite în valori mobiliare înainte de scadenţă;
• evaluarea permanentă a titlurilor listate;
• protecţia investitorilor, realizată prin transparenţa, reglementarea şi supravegherea pieţei;
Printre criteriile de clasificare a pieţelor secundare, literatura de specialitate reţine
următoarele7:
1. În funcţie de caracterul de continuitate a derulării tranzacţiilor, există:
a) pieţe intermitente, în cadrul cărora formarea preţurilor se bazează în general pe metoda
fixing. Tranzacţionarea valorilor mobiliare este permisă doar în anumite momente specificate
iar când un titlu este anunţat a fi introdus la tranzacţionare, persoanele interesate să vândă sau
să cumpere se reunesc pentru o licitaţie explicită. Preţurile se anunţă până în momentul în care
cantitatea cerută este cât mai aproape de cea oferită - cazul procedurii folosite la Bursa de la
Paris iar periodic, un specialist al bursei fixează un preţ care permite tranzacţionarea unui
număr maxim de acţiuni de la ordinele acumulate anterior.
b) pieţe continue, în cadrul cărora tranzacţionarea titlurilor poate avea loc în orice moment.
Tranzacţiile nu se încheie la un preţ unic pentru întreaga zi de tranzacţionare, ci la preţuri care
se modifică în cursul unei şedinţe de bursă. Deşi mecanismul teoretic implică doar existenţa
investitorilor, execuţia practică ar fi imposibilă fără acţiunea intermediarilor. Preţurile de
tranzacţionare pot varia considerabil pe o astfel de piaţă, depinzând de evoluţia raportului
cerere/ofertă;
c) pieţe mixte, caracterizate prin tranzacţionarea continuă pentru titlurile care prezintă
interes pentru investitori şi tranzacţionarea intermitentă pentru titlurile mai puţin apreciate de
către publicul investitor.
2. În funcţie de proprietatea asupra pieţei şi accesul operatorilor, există pieţe:
a) pieţe private - după acest principiu funcţionează majoritatea pieţelor moderne de
inspiraţie anglo-saxonă;
b) pieţe de stat - sunt privite ca instituţii publice, cu acces liber al operatorilor;
3. În funcţie de modul de formare a preţului valorilor mobiliare, se deosebesc:

7
Anghelache Gabriela, Piaţa de capital. Caracteristici, Evoluţii. Tranzacţii, Editura Economică, Bucureşti, 2004,
pag. 6.
13
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

a) pieţe de licitaţie, în cadrul cărora preţul se formează ca punct de echilibru între cererea şi
oferta concentrată la bursă. Tranzacţiile se realizează la acele preţuri pentru care există atât
cerere, cât şi ofertă. Cumpărătorii şi vânzătorii nu tranzacţionează direct între ei şi nu cunosc
identitatea celeilalte părţi. Piaţa este impersonală şi organizată, având reguli de tranzacţionare
fixate. Funcţionează într-un sediu cu o localizare fizică centrală unde tranzacţionarea se
realizează prin licitaţie, având ca scop formarea celui mai bun preţ.
b) pieţe de negociere, unde tranzacţiile se derulează pe baza unui nivel negociat al preţului,
astfel încât, în acelaşi moment, aceeaşi valoare mobiliară poate fi tranzacţionată de mai mulţi
intermediari la preţuri diferite. Pe aceste pieţe cumpărătorii şi vânzătorii negociază preţul şi
volumul valorilor mobiliare, fie direct, fie prin intermediul unui broker sau dealer. Dacă
tranzacţia se realizează printr-un dealer sau broker, identitatea uneia dintre părţi poate sau nu
poate fi cunoscută celeilalte părţi. Această piaţă este utilă în cazul valorilor mobiliare cu un
grad redus de lichiditate şi pentru tranzacţii foarte mari, care pot cauza pe o piaţă de licitaţii
fluctuaţii de scurtă durată, până în momentul în care vor exista suficiente ordine în cealaltă
parte a pieţei. Negocierea furnizează timp pentru identificarea cumpărătorilor şi vânzătorilor şi
pentru revizuirea preţului sau volumului. Piaţa de negocieri este o piaţă „la ghişeu” (engl. over-
the-counter), localizată la birourile brokerilor, dealerilor şi emitenţilor de valori mobiliare
secundare, cum sunt băncile comerciale sau societăţile de asigurări. Deoarece tranzacţiile nu
presupun existenţa unei localizări fizice (cum ar fi sediul unui operator de piaţă), pieţele de
negociere sunt pieţe prin telefon, telex sau computer.
Raţiunea de a fi a pieţelor secundare, ţine de facilităţile pe care le oferă pentru
încheierea şi executarea tranzacţiilor cu valori mobiliare. În cazul burselor, concentrarea
schimburilor într-un spaţiu dat asigură accesul direct la informaţia de piaţă şi deci lichiditatea,
transparenţa şi economia de costuri. Prin tehnica electronică, transmiterea în timp real a datelor
către toţi participanţii la sistem face inutilă concentrarea geografică, prin aceasta explicându-se
concurenţa puternică pe care pieţele deschise o exercită asupra burselor oficiale.
4. În funcţie de obiectul tranzacţiei, piaţa de capital se subdivide în următoarele categorii
de pieţe:
a) piaţa acţiunilor – piaţa pentru acţiuni comune şi preferenţiale ale corporaţiilor private.
Spre deosebire de obligaţiuni, care asigură plăţi periodice ale cuponului şi rambursarea sumei
împrumutate la scadenţă şi care conferă drept de proprietate asupra veniturilor emitentului, o
acţiune comună nu promite nicio plată periodică, ci conferă doar un drept rezidual asupra
veniturilor emitentului;
b) piaţa obligaţiunilor – piaţa pentru instrumente de datorie de orice fel.

14
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Piaţa acţiunilor şi piaţa obligaţiunilor sunt pieţe ale valorilor mobiliare primare emise de
către societăţi pe acţiuni, stat şi colectivităţi publice, tranzacţionate ulterior pe un segment al
pieţei secundare de capital.
c) piaţa contractelor la termen (engl. futures) este piaţa pe care valorile mobiliare se
tranzacţionează în condiţii de livrare şi plată în viitor. Instrumentul tranzacţionat este numit
contract la termen. Valorile mobiliare care fac obiectul contractului pot fi deja în circulaţie sau
pot fi emise înainte de scadenţa contractului. Dacă un contract la termen este tranzacţionat la
ghişeu, prin negociere, se numeşte contract forward;
d) piaţa opţiunilor (engl. options) este piaţa în care se tranzacţionează valori mobiliare cu
livrare condiţionată. Instrumentul tranzacţionat este numit contract de opţiuni, acesta fiind
executat la opţiunea deţinătorului. Cele mai des întâlnite tipuri de contracte de opţiuni sunt:
opţiunile Call (de cumpărare) şi opţiunile Put (de vânzare). O opţiune de cumpărare permite
deţinătorului să cumpere o anumită valoare mobiliară, de la vânzătorul (emitentul) opţiunii, la
un anumit preţ, înainte de sau la o anumită scadenţă. O opţiune de vânzare permite
deţinătorului să vândă o anumită valoare mobiliară, către emitentul opţiunii, la un anumit preţ,
la un moment viitor.
5. În funcţie de momentul finalizării tranzacţiilor, se deosebesc:
a) piaţă la vedere (spot sau la disponibil), cea pe care valorile mobiliare sunt tranzacţionate
în condiţii de livrare şi plată imediată. Termenul de decontare este definit prin reglementările
de pe respectiva piaţă şi variază de la o zi la o săptămână. Această piaţă mai este denumită şi
piaţă cu plata cash;
b) piaţa la termen (forward), în cadrul căreia finalizarea tranzacţiei, referitoare la livrarea
titlurilor către noul cumpărător şi efectuarea plăţii se realizează la o dată viitoare. Pe această
piaţă se încheie contracte cu livrarea sau reglarea la termen, după caz. Tranzacţiile se
derulează la termen ferm, când există certitudinea finalizării la o anumită scadenţă şi la termen
condiţional, când finalizarea depinde de evoluţia viitoare a cursului şi este lăsată la latitudinea
cumpărătorului care suportă un cost pentru dreptul de a renunţa la contract.
În concluzie, în timp ce piaţa primară deţine rolul de alocare a capitalului, ceea ce
echivalează cu o funcţie de finanţare, piaţa secundară asigura lichiditatea şi mobilitatea
economiilor şi realizează o evaluare permanentă a companiilor emitente a titlurilor negociate.
Pieţele primare şi cele secundare sunt deci complementare pentru că investitorii refuză să se
angajeze pe termen lung dacă nu dispun în orice moment de un mijloc eficient de a lichida
activele lor sau de a-şi restructura portofoliile de valori mobiliare în funcţie de conjunctura
economică şi financiară.

15
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Se poate aprecia astfel, faptul că piaţa de capital asigură legătura permanentă dintre
emitenţii de instrumente financiare şi investitori, atât în momentul acoperirii cererii de capital,
cât şi în procesul transformării în lichidităţi a valorilor mobiliare deţinute.

1.4. Arhitectura instituţională a pieţei de capital din România

1.4.1. Emitenţii de valori mobiliare


Valorile mobiliare reprezintă instrumente financiare liber negociabile, transmisibile
prin înscriere în cont, emise în formă dematerializată, care conferă drepturi egale pe fiecare
categorie (clasă de emisiune), dând deţinătorilor dreptul asupra unei fracţiuni din capitalul
social al emitentului (ex : acţiuni) sau un drept de creanţă general asupra patrimoniului
emitentului şi veniturilor sale viitoare (ex : obligaţiuni) şi sunt susceptibile de tranzacţionare
pe o piaţă reglementată de capital.
Emitenţii de valori mobiliare reprezintă cererea de capital, în această categorie de
operatori ai pieţei de capital regăsindu-se:
• Societăţi comerciale pe acţiuni deţinute public (deschise): emit acţiuni comune şi
obligaţiuni corporative.
• Autorităţile publice locale: emit obligaţiuni municipale
• Statul: emite obligaţiuni guvernamentale şi titluri de stat (certificate de trezorerie)
• Instituţii financiare internaţionale: BERD, BM, BEI, IFC, etc.

1.4.2. Investitorii
Într-o accepţiune generală, investitorii reprezintă persoane fizice sau juridice,
deţinătoare a unor resurse financiare disponibile pe care intenţionează să le plaseze în
instrumente financiare, cu scopul obţinerii unor beneficii pe termen lung sau scurt, cu asumarea
unor riscuri financiare, în funcţie de profilul investiţional.
Principalele categorii de investitori în instrumente financiare tranzacţionate pe pieţe
reglementate de capital:
1. Investitori individuali - persoane fizice
2. Investitori instituţionali - reprezintă o clasă sofisticată de investitori, care dispun de resurse
financiare impresionabile, capabili să evalueze şi să îşi asume riscurile investiţionale. Din
această categorie de investitori fac parte, fără ca enumerarea să aibă caracter exhaustiv:
Ø societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF) care au dreptul de tranzacţionare pe
nume şi în cont propriu, şi au dreptul de a subscrie în baza unor angajamente ferme în cadrul

16
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

unor oferte publice (de exemplu oferte publice de vânzare acţiuni, derulate prin metoda
plasamentului garantat);
Ø societăţile de investiţii financiare (SIF) : reprezintă fonduri închise de investiţii,
încadrate în categoria altor organisme de plasament colectiv cu o politică de investiţii
diversificată, conform legislaţiei incidente pieţei de capital. Sub aspect juridic, sunt organizate
sub forma unor societăţi comerciale pe acţiuni, de tip deschis, fiind admise la cota Bursei de
Valori Bucureşti din 1 noiembrie 1999 şi având drept obiect de activitatea administrarea
investiţiilor, adică a plasamentelor de capital efectuate în alte societăţi comerciale, care
operează în diferite sectoare ale economiei naţionale;
Ø societăţile de administrare a investiţiilor (SAI) : sunt persoane juridice organizate sub
forma societăţilor comerciale pe acţiuni, având drept obiect de activitate administrarea, în
condiţiile legii, a organismelor de plasament colectiv în valori mobiliare (cunoscute sub
denumirea de fonduri deschise de investiţii sau fonduri mutuale) precum şi a altor organisme
de plasament colectiv. În acest sens, ele stabilesc şi aduc la înfăptuire politica investiţională a
fondurilor deschise de investiţii, în acord cu prevederile Legii nr. 297/2004 privind piaţa de
capital şi ale Regulamentului nr. 15/2004 emis de CNVM în aplicarea acestui act normativ. De
asemenea, în condiţiile stipulate conform prospectului de emisiune a fondurilor deschise de
investiţii privind strategia şi coordonatele politicii investiţionale, SAI administrează resursele
financiare mobilizate de la investitori şi le plasează în active cu diferite grade de risc,
precum acţiuni tranzacţionate (fonduri de acţiuni), obligaţiuni municipale şi/sau corporative
(fonduri de obligaţiuni), titluri de stat şi certificate de depozit bancar (fonduri monetare) sau
diverse combinaţii ale acestor active (fonduri diversificate);
Ø instituţii de credit : folosesc instrumentele financiare specifice pieţei de capital pentru
fructificarea (aprecierea) fondurilor proprii, fie în scopul remunerării superioare a depozitelor
bancare atrase de la deponenţi, fie în scopul dezvoltării activităţilor operaţionale;
Ø societăţile de asigurare-reasigurare : se regăsesc în calitate de operatori pe piaţa de
capital, în căutare de oportunităţi investiţionale care să fructifice fondurile atrase de la asiguraţi
sub forma primelor de asigurare, pentru a asigura un anumit nivel de confort în onorarea
angajamentelor financiare asumate faţă de aceştia (cu precădere în cazul asigurărilor de viaţă -
de tip unit linked care se leagă de anumite programe investiţionale derulate pe maturităţi
îndelungate);
Ø fonduri de pensii private: utilizează vehicule investiţionale oferite de piaţa de capital, în
definirea strategiei şi a politicii investiţionale care să permită plasarea resurselor atrase de la
beneficiarii acestor fonduri de pensii private, în condiţiile realizării unor rentabilităţi
satisfăcătoare pe o bază prudenţială de diversificare a riscurilor;
17
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Ø organisme şi instituţii financiare internaţionale : Fondul Monetar Internaţional, Banca


Centrală Europeană, BEI, BERD, Divizia de Investiţii şi Finanţare a Băncii Mondiale (IFC),
etc.

1.4.3. Intermediarii pe piaţa de capital


În categoria intermediarilor pe piaţa de capital, operează în condiţiile Legii nr.
297/2004 privind piaţa de capital şi a altor reglementări incidente (Regulamentul CNVM nr.
32/2006 privind serviciile de investiţii financiare) societăţile de servicii de investiţii financiare
(SSIF) şi instituţiile de credit.
Potrivit Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital şi OUG nr. 99/2006 privind
instituţiile de credit şi adecvarea capitalului, aprobată şi modificată prin Legea nr. 227/2007,
intermediarii pot presta cu titlu profesional următoarele categorii de servicii de investiţii
financiare :
I. Servicii principale:
a) preluarea şi transmiterea ordinelor primite de la investitori în legătură cu unul sau mai multe
instrumente financiare;
b) executarea ordinelor în legătură cu unul sau mai multe instrumente financiare, altfel decât pe
cont propriu;
c) tranzacţionarea instrumentelor financiare pe cont propriu;
d) administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe bază discreţionară, cu
respectarea mandatului dat de aceştia, atunci când aceste portofolii includ unul sau mai multe
instrumente financiare;
e) subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm şi/sau plasamentul de
instrumente financiare;
II. Servicii conexe:
a) custodia şi administrarea de instrumente financiare;
b) închirierea de casete de siguranţă;
c) acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare unui investitor, în vederea
executării unor tranzacţii cu instrumente financiare, în care respectiva societate de servicii de
investiţii financiare este implicată în tranzacţii;
d) consultanţă acordată societăţilor cu privire la orice probleme legate de structura de capital,
strategie industrială, precum şi consultanţă şi servicii privind fuziunile şi achiziţiile de
societăţi;
e) alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm;
f) consultanţă de investiţii cu privire la instrumentele financiare;
18
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

g) servicii de schimb valutar în legătură cu activităţile de servicii de investiţii financiare


prestate.

1.4.4. Pieţe reglementate de capital şi operatorii de piaţă


O piaţă reglementată este un sistem pentru tranzacţionarea instrumentelor financiare
care:
a) funcţionează regulat;
b) este caracterizată de faptul că reglementările emise şi supuse aprobării C.N.V.M. definesc
condiţiile de funcţionare, de acces pe piaţă, condiţiile de admitere la tranzacţionare a unui
instrument financiar;
c) respectă cerinţele de raportare şi transparenţă în vederea asigurării protecţiei investitorilor
stabilite de prezenta lege, precum şi reglementările emise de C.N.V.M., în conformitate cu
legislaţia comunitară.
I. Piaţa reglementată la vedere (spot) este organizată la Bursa de Valori Bucureşti (bursa
oficială), fiind administrată de SC Bursa de Valori Bucureşti SA în calitate de operator de
piaţă. Din punct de vedere al modului de organizare este o piaţă de licitaţie, în care se formează
cel mai bun preţ pentru vânzătorii şi cumpărătorii de valori mobiliare.
În anul 2006 a fost definitivat procesul de fuziune între SC Bursa de Valori Bucureşti
SA şi SC Bursa Electronică RASDAQ SA, acesta din urmă fiind operatorul sistemului de
tranzacţionare prin negociere RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers
Automated Quotations) organizat după modelul NASDAQ în anul 1996, pentru a răspunde
nevoilor de tranzacţionare a valorilor mobiliare emise de către cele peste 6.500 de societăţi
comerciale rezultate în urma Procesului de Privatizare în Masă. În urma finalizării procesului
de fuziune, obiectiv asumat în cadrul programului de consolidare a pieţei româneşti de capital,
o parte din societăţile tranzacţionate pe piaţa de negociere RASDAQ au fost translatate pe
platforma de tranzacţionare ARENA administrată de către SC Bursa de Valori Bucureşti SA,
iar o altă parte se tranzacţionează în cadrul sistemelor alternative de tranzacţionare.
II. Piaţa reglementată la termen (forward) este organizată în România la Sibiu de către
Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri, în cadrul căreia se tranzacţionează instrumente
financiare derivate de natura contractelor futures şi a contractelor cu opţiuni (options). În
toamna anului 2007 Bursa de Valori Bucureşti a fost autorizată în calitate de operator de piaţă
la termen, lansând în acest sens tranzacţiile cu instrumente financiare derivate pe valute şi
acţiuni. Acest segment de piaţă nu a cunoscut un nivel ridicat de lichiditate, în ciuda eforturilor
de promovare din partea Bursa de Valori Bucureşti.

19
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

1.4.5. Autoritatea de reglementare şi supraveghere


Instituţia de reglementare şi supraveghere a pieţei de capital în România este Comisia
Naţională a Valorilor Mobiliare din România care potrivit O.U.G. nr. 25/2002 privind
aprobarea Statutului Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, aprobată prin Legea nr.
514/2002, are următoarele obiective fundamentale :
ü stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate;
ü promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în instrumente financiare;
ü asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor neloiale, abuzive şi
frauduloase;
ü promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate;
ü prevenirea manipulării pieţei şi a fraudei şi asigurarea integrităţii pieţelor reglementate;
ü stabilirea standardelor de soliditate financiară şi de practică onestă pe pieţele reglementate;
ü adoptarea măsurilor necesare pentru evitarea apariţiei riscului sistemic pe pieţele
reglementate;
ü prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament al investitorilor sau al intereselor
acestora.

1.4.6. Fondul de Compensare a Investitorilor funcţionează după modelul de garantare a


depozitelor în sistemul bancar, având ca obiect principal de activitate colectarea contribuţiilor
membrilor (societăţi de servicii de investiţii financiare şi societăţi de administrare a
investiţiilor) şi compensarea creanţelor investitorilor provenind din incapacitatea unui membru
de a restitui fondurile băneşti şi/sau instrumentele financiare datorate sau aparţinând
investitorilor, care sunt deţinute şi/sau administrate în numele acestora în cadrul prestării de
servicii de investiţii financiare, în limita plafoanelor stabilite.
Până la 31.12.2012, limita plafonului de compensare a investitorilor este stabilită
gradual pentru a atinge nivelul de 20.000 Euro, după cum urmează:
a) la data autorizării Fondului: echivalentul în lei a 1.000 Euro/investitor individual;
b) începând cu 01.01.2006: echivalentul în lei a 2.000 Euro/investitor individual;
c) începând cu 01.01.2007: echivalentul în lei a 4.500 Euro/investitor individual;
d) începând cu 01.01.2008: echivalentul în lei a 7.000 Euro/investitor individual;
e) începând cu 01.01.2009: echivalentul în lei a 9.000 Euro/investitor individual;
f) începând cu 01.01.2010: echivalentul în lei a 11.000 Euro/investitor individual;
g) începând cu 01.01.2011: echivalentul în lei a 15.000 Euro/investitor individual;
h) începând cu 01.01.2012: echivalentul în lei a 20.000 Euro/investitor individual.

20
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Compensaţia este asigurată de Fondul de Compensare a Investitorilor pentru clienţii


unui membru numai pentru fondurile băneşti şi instrumentele financiare încredinţate în baza
unui contract de intermediere de prestare de servicii de investiţii financiare.

1.4.7. Casele de compensare: au rolul de a asigura îndeplinirea obligaţiilor asumate de către


participanţii la piaţa de instrumente financiare derivate. În continuare este prezentat modul de
organizare şi funcţionare al Casei Române de Compensaţie, rolul şi funcţiile acesteia pe piaţa
derivatelor financiare.
Alături de Bursa Monetar - Financiară şi de Mărfuri Sibiu (Sibex), Casa Română de
Compensaţie SA Sibiu (CRC) este una din instituţiile centrale ale pieţei futures şi de opţiuni,
de o importanţă cel puţin egală cu aceasta. Daca BMFMS organizează şi reglementează piaţa
derivatelor financiare, CRC se ocupă cu gestionarea riscului participanţilor, activitatea sa
având reguli proprii. Regulamentele celor două instituţii sunt armonizate şi completate
continuu, pentru o funcţionare cât mai sigură şi rapidă a pieţei în ansamblul ei.
CRC este una dintre societăţile de compensare din România autorizate de CNVM8,
conform Legii 297/2004 şi Regulamentului CNVM nr. 13/2005, având drept atribuţii
principale garantarea, decontarea şi compensarea tranzacţiilor cu instrumente financiare
derivate.
Între operatorii din pieţele futures şi options apar permanent drepturi şi obligaţii
generate de cumpărarea şi vânzarea de contracte futures. Datorită amplorii mari a tranzacţiilor
şi a numărului mare de contracte vândute şi cumpărate, este imperios necesar ca pentru evitarea
haosului să existe o casă de compensaţie (engl. clearing house). Aceasta se interpune între
vânzător şi cumpărător în momentul tranzacţiei şi cumpără de la primul şi îi vinde celui de al
doilea, la preţul stabilit de cele două părţi. Astfel, relaţia directă dintre cei doi participanţi la
piaţă dispare, fiind înlocuită cu două relaţii, respectiv dintre aceştia şi CRC.
Funcţiile CRC sunt compensarea, garantarea şi decontarea tranzacţiilor din pieţele
futures şi options ale BMFM Sibiu. Un prim aspect îl constituie evidenţa tranzacţiilor futures şi
options şi a sumelor necesare pentru realizarea acestora. Un contract iniţiat, cumpărat sau
vândut, reprezintă o poziţie deschisă, adică o obligaţie faţă de CRC, pentru care este necesară o
garanţie numită marjă iniţială. El poate fi compensat oricând, pe timpul duratei sale de viaţă,
printr-o tranzacţie egală şi de sens opus, iar suma existentă în contul de marja poate fi retrasă.

8
Pentru piaţa derivatelor financiare administrată de Bursa de Valori Bucureşti rolul şi funcţiile casei de
compensaţie sunt atribuite Casei de Compensare Bucureşti, acestea fiind în esenţă similare cu cele ale Casei
Române de Compensaţie.

21
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Al doilea aspect ţine de siguranţa pieţei. CRC stabileşte regulile financiare pe care
trebuie să le respecte toţi participanţii. Aceste reguli cuprind modalităţile de acces în piaţă,
marjele minime obligatorii iniţiale şi de menţinere ale contractelor, precum şi garanţiile
suplimentare. CRC garantează îndeplinirea obligaţiilor asumate de toţi operatorii, dar numai în
condiţiile respectării de către aceştia a respectivelor reguli.
În al treilea rând, CRC compensează şi decontează zilnic rezultatele tranzacţiilor cu
contracte futures şi opţiuni, operând modificări în conturile acestora după cum acestea
înregistrează profit sau pierdere.

1.4.8. Depozitarul Central a preluat toate atribuţiile specifice societăţilor de registru


independente, Societăţii Naţionale de Compensare Decontare şi Depozitare a Valorilor
Mobiliare şi Registrului BVB, fiind singura instituţie autorizată de către CNVM să desfăşoare
activităţi de compensare, decontare şi depozitare a valorilor mobiliare, în raport cu tranzacţiile
derulate pe piaţa reglementată la vedere administrată de SC Bursa de Valori Bucureşti SA.

1.4.9. Asociaţii cu caracter profesional


I. Asociaţia Administratorilor de Fonduri este o organizaţie profesională a operatorilor din
industria fondurilor de investiţii, având drept obiective:
ü să promoveze conceptul de investiţie colectivă în valori mobiliare precum şi activitatea
membrilor săi;
ü să contribuie la organizarea şi activitatea membrilor astfel încât acestea să corespundă
normelor şi standardelor naţionale şi internaţionale în domeniu;
ü să contribuie la formarea şi dezvoltarea cadrului organizatoric, legislativ şi profesional
general care să asigure îmbunătăţirea activităţii membrilor;
ü să contribuie la asigurarea cunoaşterii de către investitori şi de către publicul larg a
activităţii, a drepturilor, avantajelor şi riscurilor legate de activitatea desfăşurată de către
membri;
ü să dezvolte şi să ridice standardele profesionale pentru membrii asociaţiei, să asigure un
înalt nivel de calificare profesionala a personalului angajat, compatibil cu standardele de
calificare la nivel internaţional;
ü să stabilească şi să dezvolte legături cu organizaţii guvernamentale sau neguvernamentale
interne şi externe, în scopul promovării schimbului de vederi şi de experienţă în domeniu şi
pentru promovarea pieţei de capital şi a investiţiilor mobiliare colective în România.

22
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

II. Asociaţia Brokerilor: reprezintă şi apără interesele membrilor săi (societăţi de servicii
de investiţii financiare) în scopul dezvoltării pieţei financiare în general şi a pieţei de capital în
special. Principalele obiective se referă la:
ü promovarea unui mediu favorabil dezvoltării pieţei de capital;
ü susţinerea intereselor legitime ale membrilor;
ü pregătirea membrilor în vederea îndeplinirii cerinţelor organizatorice şi de raportare
specifice industriei de servicii de investiţii financiare, în acord cu reglementările din Uniunea
Europeană;
ü ridicarea standardelor profesionale şi de etică în rândul membrilor săi;
III. Uniunea Naţională a Operatorilor la Termen are drept scop promovarea dezvoltării
condiţiilor de desfăşurare a activităţii pe pieţele la termen şi a interesului persoanelor implicate
în această piaţă.
Obiectivele principale ale asociaţiei sunt reprezentarea şi apărarea intereselor
profesionale ale membrilor şi asociaţilor săi precum şi respectarea şi susţinerea intereselor
membrilor faţă de organele şi instituţiile implicate în organizarea şi intermedierea
tranzacţionării derivatelor financiare.
IV. Asociaţia Analiştilor Tehnici din România (AATROM) este prima asociaţie care îşi
propune să promoveze analiza tehnică împreună cu expertiza profesională în acest domeniu.
Scopul AATROM constă în promovarea în România a înţelegerii şi utilizării eficiente a
instrumentelor de analiză tehnică la standarde de înaltă calitate profesională. Obiectivele
AATROM sunt:
ü promovarea şi dezvoltarea educaţiei în analiza tehnică şi răspândirea acesteia la nivel
naţional;
ü definirea şi asigurarea unui grad ridicat de etică şi profesionalism prin crearea şi
promovarea unui Cod Etic al analiştilor tehnici;
ü asigurarea unui cadru de organizarea profesională, informare, comunicare, dialog şi
educare în domeniul analizei tehnice;
ü reprezentarea la nivel naţional şi internaţional a utilizatorilor analizei tehnice din România;
ü asigurarea interacţiunii cu alte asociaţii ale analiştilor tehnici din străinătate şi cu alte
instituţii de profil din România, pentru realizarea scopului AATROM.

23
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Capitolul 2 INSTRUMENTELE FINANCIARE – SUBSTANŢA


TRANZACŢIILOR BURSIERE

2.1. Abordări conceptuale privind instrumentele financiare

Potrivit IAS 32 Instrumente financiare: Prezentare, un instrument financiar reprezintă


orice contract care generează simultan un activ financiar pentru o entitate şi o datorie
financiară sau un instrument de capitaluri proprii pentru o altă entitate.
Un activ financiar este orice activ care reprezintă :
(a) numerar;
(b) un instrument de capitaluri proprii al unei alte entităţi.
(c) un drept contractual:
(i) de a primi numerar sau un alt activ financiar de la o altă entitate; sau
(ii) de a schimba active financiare sau datorii financiare cu o altă entitate, în condiţii
care sunt potenţial favorabile entităţii.
(d) un contract care va fi sau poate fi decontat în propriile instrumente de capitaluri
proprii, şi este:
(i) un instrument financiar nederivat pentru care entitatea este sau poate fi obligată
să primească un număr variabil al propriilor instrumente de capitaluri proprii;
sau
(ii) un instrument financiar derivat care va fi sau poate fi decontat în alt fel decât
prin schimbul unei sume fixe de numerar sau al unui alt activ financiar pentru un
număr fix din instrumentele de capitaluri proprii ale entităţii. În acest scop,
instrumentele de capitaluri proprii ale entităţii nu includ instrumente care sunt
ele însele contracte pentru primirea sau livrarea propriilor instrumente de
capitaluri proprii ale entităţii.
O datorie financiară este orice datorie care reprezintă :
(a) o obligaţie contractuală:
(i) de a ceda lichidităţi sau alt activ financiar unei alte entităţi; sau
(ii) de a schimba instrumente financiare sau alte datorii financiare cu altă entitate în
condiţii care sunt potenţial nefavorabile pentru entitate;
sau
(b) un contract care va fi sau poate fi decontat în propriile instrumente de capitaluri ale
entităţii, şi este:

24
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

(i) un instrument financiar nederivat pentru care entitatea este sau poate fi obligată
să livreze un număr variabil din propriile sale instrumente de capitaluri proprii;
sau
(ii) un instrument financiar derivat care va fi sau poate fi decontat altfel decât prin
schimbul unei sume fixe de numerar sau al unui alt activ financiar în schimbul
unui număr fix din propriile instrumente de capitaluri proprii ale entităţii. În
acest scop, propriile instrumente de capitaluri proprii ale entităţii nu includ
instrumente care pot fi ele însele contracte pentru primirea sau livrarea viitoare a
propriilor instrumente de capitaluri ale entităţii.
Un instrument de capitaluri proprii este orice contract care certifică existenţa unui
interes rezidual în activele unei entităţi după deducerea tuturor datoriilor sale.
Exemplul 1 : Acţiunile comune reprezintă din perspectiva emitentului instrumente de
capitaluri proprii în timp ce acţiunile preferenţiale cu dividend prioritar şi fără drept de vot,
reprezintă pentru emitent mai degrabă o datorie financiară întrucât există obligativitatea
repartizării unui dividend prioritar către deţinătorii de astfel de instrumente financiare, înaintea
oricăror prelevări efectuate din beneficiile anuale distribuibile către proprietarii de capital).
Din perspectiva investitorilor, acţiunile reprezintă active financiare, întrucât pot fi definite fie
sub forma instrumentelor de capitaluri proprii ale unui emitent (cazul acţiunilor comune) fie
reprezintă un drept contractual de a primi numerar (sub forma dividendelor, spre exemplu în
cazul acţiunilor preferenţiale).
Să presupunem în acest sens, faptul că AGEA unei societăţi comercială a aprobat
majorarea capitalului social prin emisiunea a 1.000.000 acţiuni comune, cu valoarea nominală
de 0,1lei/acţiune la un preţ de emisiune de 0,5 lei/acţiune, rezultând astfel o primă de emisiune
de 0,4 lei/acţiune. Sub aspect contabil, va fi înregistrată creanţa societăţii comerciale în relaţia
cu investitorii care au subscris în cadrul acestei operaţiuni de majorare a capitalului social:
456 „Decontări cu acţionarii/asociaţii
privind capitalul” = % 500.000 lei

1011 „Capital subscris nevărsat” 100.000 lei


1041 „Prime de emisiune” 400.000 lei

Ulterior se va înregistra aportarea în numerar, având drept consecinţă stingerea creanţelor


în relaţia cu investitorii, urmată de reluarea capitalului social subscris şi nevărsat în cel subscris
şi vărsat. Se poate constata faptul că pentru înregistrarea contabilă a operaţiunii de subscriere

25
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

de către investitori în cadrul ofertei de majorare a capitalului social al emitentului, s-au utilizat
conturi de pasiv care aparţin structurii capitalurilor proprii.
Exemplul 2 : Din perspectiva emitentului, obligaţiunile reprezintă o datorie financiară,
existând în acest sens o obligaţie contractuală a emitentului asumată în baza prospectului de
emisiune de a ceda lichidităţi prin rambursarea principalului obligaţiunilor sau prin plata
periodică a cupoanelor. Există totuşi o clasă specială de obligaţiuni convertibile în acţiuni
comune ale aceluiaşi emitent, care ar putea genera recunoaşterea unui instrument de capitaluri
proprii de către emitent, ulterior exercitării dreptului de conversie de către deţinătorii acestui
instrument financiar „hibrid”. Din perspectiva investitorilor, deţinerea de obligaţiuni
echivalează cu deţinerea de active financiare, întrucât reprezintă un drept contractual de a primi
numerar sub forma rambursărilor eşalonate din valoarea nominală a obligaţiunilor, respectiv
sub forma încasării cupoanelor periodice.
Să presupunem în acest sens, faptul că AGEA unei societăţi comercială a aprobat
emisiunea a 100.000 obligaţiuni, cu valoarea nominală de 2,5 lei/obligaţiune la un preţ de
emisiune de 2,3 lei/obligaţiune, rezultând astfel un discount de 0,2 lei/obligaţiune. Sub aspect
contabil, va fi înregistrată creanţa societăţii comerciale în relaţia cu investitorii care au subscris
în cadrul acestei oferte publice de vânzare de obligaţiuni:

% = 161 „Împrumuturi din emisiuni 250.000


de obligaţiuni”
461 „Debitori diverşi” 230.000
169 „ Prime privind rambursarea 20.000
obligaţiunilor”

Ulterior se va înregistra încasarea în numerar a contravalorii preţului de emisiune al


obligaţiunilor, având drept consecinţă stingerea creanţelor în relaţia cu investitorii, urmată de
reluarea pe o bază sistematică şi raţională a discount-ului de emisiune, pe seama cheltuielilor
financiare privind amortizarea acestui discount (cont 668 Alte cheltuieli financiare). Se poate
constata faptul că pentru înregistrarea contabilă a operaţiunii de subscriere de către investitori
în cadrul ofertei publice de vânzare obligaţiuni, s-a utilizat un cont de împrumuturi din
emisiuni de obligaţiuni, pentru a fi reflectată astfel datoria financiară a emitentului.

26
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

2.2. Acţiunile - instrumente financiare de capitaluri proprii

2.2.1. Definiţie, tipologie şi drepturi conferite deţinătorilor


Acţiunile reprezintă instrumente financiare care conferă deţinătorilor calitatea de co-
proprietari asupra capitalului social al societăţii emitente.
În continuare se prezintă câteva dintre cele mai des întâlnite criterii de clasificare a
acţiunilor:
I. În raport cu forma în care sunt emise, acţiunile pot fi:
• emise în forma materializată (spre exemplu, certificatele de acţionar emise în formă
fizică);
• emise în formă dematerializată şi evidenţiate prin înscriere electronică în cont. În
această categorie se regăsesc toate acţiunile tranzacţionate pe o piaţă reglementată de
capital.
II. Din punct de vedere al modului de identificare a deţinătorului, există :
• acţiuni la purtător care nu oferă informaţii despre deţinătorul acestora, astfel încât orice
persoană aflată în posesia lor, este considerată proprietarul de drept. Această categorie
de acţiuni sunt înstrăinate prin simpla tradiţiune.
• acţiuni nominative care indică proprietarul lor, urmând ca actul de transfer să fie
menţionat ca atare în registrul acţionarilor societăţii emitente, respectiv la Depozitarul
Central în cazul societăţilor deţinute public.
III. În funcţie de natura drepturilor conferite acţionarilor, identificăm:
1. acţiuni comune (obişnuite sau ordinare), asigură deţinătorilor următoarele categorii de
drepturi:
• dreptul de a participa la distribuirea beneficiilor anuale ale companiei (dreptul la
încasarea de dividende), în condiţiile legii societăţilor comerciale
• dreptul de a participa la hotărârile luate în AGA, prin exprimarea voturilor fie prin:
ü metoda proporţionalităţii – conform căreia o acţiune conferă un drept de vot, dacă
actul constitutiv nu prevede altfel, sau
ü metoda votului cumulativ- aplicată în mod obligatoriu la cererea unui acţionar
semnificativ (care deţine cel puţin 10% din drepturile de vot sau din capitalul
social al emitentului), atunci când pe ordinea de zi a AGOA figurează un punct
distinct privind numirea administratorilor unei societăţi deţinute public (minim 5
administratori).

27
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Aceasta metodă de exercitare a dreptului de vot, este menită să apere interesele


acţionarilor minoritari prin faptul că fiecare acţionar are dreptul de a-şi atribui voturile
cumulate (voturile obţinute în urma înmulţirii voturilor deţinute de către orice acţionar, potrivit
participării la capitalul social, cu numărul administratorilor ce urmează să formeze consiliul de
administraţie) uneia sau mai multor persoane propuse pentru a fi alese în consiliul de
administraţie.
• dreptul de preemţiune (de subscriere preferenţială) - intervine în cadrul unei operaţiuni
de majorare a capitalului social prin emisiune de noi acţiuni cu subscriere în numerar şi
constă în dreptul conferit acţionarilor existenţi la data de înregistrare de a subscrie cu
prioritate acţiuni nou emise, proporţional cu cota de deţinere (procentul de participare)
în capitalul social şi la un preţ de emisiune inferior valorii de piaţă a acţiunilor.
Dreptul de subscriere preferenţială constituie o categorie aparte a valorilor mobiliare
prin faptul că poate fi tranzacţionat (dacă AGEA hotărăşte astfel) pe o piaţă reglementată de
capital, astfel încât doar deţinătorii drepturilor de subscriere, la finele perioadei de
tranzacţionare, au dreptul să participe la operaţiunea de majorare a capitalului social. (v.
exemplul SSIF Broker SA, SNP Petrom SA, Impact SA Bucureşti- societăţi cotate pe Bursa de
Valori Bucureşti).
• dreptul de atribuire gratuită- intervine cu ocazia operaţiunilor de majorare a capitalului
social prin încorporarea rezervelor (altele decât rezervele din reevaluarea activelor care
nu au fost realizate, rezervele legale, statutare sau orice altă categorie de rezerve care
nu poate fi capitalizată), a primelor legate de capital sau a altor structuri ale
capitalurilor proprii care pot fi capitalizate.
Un astfel de eveniment corporativ nu presupune un flux de numerar veritabil între
companie şi acţionarii săi, ci mai degrabă o restructurare a elementelor de capitaluri proprii.
Acţiunile nou emise în urma majorării de capital social prin capitalizarea elementelor
menţionate anterior, se distribuie cu titlu gratuit tuturor acţionarilor existenţi la data de
înregistrare, proporţional cu cota de participare la capitalul social. (vezi exemplul Banca
Transilvania SA- Cluj Napoca).
• dreptul de recuperare a capitalului investit - este un drept de natură reziduală, întrucât
acţionarii unei companii participă la distribuirea masei falimentare, pe poziţii inferioare
în raport cu creditorii chirografari (lichidatorul, angajaţii, instituţiile statului, instituţii
de credit, creditori comerciali, etc.)
• dreptul de valorificare a acţiunile deţinute, se poate exercita fie prin încheierea unui
contract de cesiune (contract de vânzare-cumpărare de acţiuni), cu acordarea dreptului

28
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

de preemţiune pentru ceilalţi acţionari, în cazul societăţilor pe acţiuni de tip închis, fie
prin încheierea unei tranzacţii de vânzare pe piaţa secundară de capital (Bursa de Valori
Bucureşti sau un sistem alternativ de tranzacţionare).
• dreptul de a fi informat asupra poziţiei şi performanţele financiare ale societăţii
emitente: este asigurat în virtutea principiilor codului de guvernanţă corporativă la care
trebuie să adere emitenţii de valori mobiliare şi este transpus în fapt prin intermediul
rapoartelor periodice (anuale, semestriale, trimestriale sau curente) pe care companiile
admise la cota bursei sunt obligate să le întocmească şi să le pună la dispoziţia
reglementatorului pieţei de capital (CNVM), operatorului de piaţă (Bursa de Valori
Bucureşti), în vederea diseminării informaţiilor către publicul investitor
• dreptul de preluare a pachetelor deţinute de către acţionarii minoritari, printr-o
operaţiune de “squeeze-out”. Urmare a derulării unei oferte publice de cumpărare
adresată tuturor acţionarilor şi pentru toate deţinerile acestora, ofertantul (acţionarul
care a iniţiat oferta publică de cumpărare) are dreptul să solicite acţionarilor care nu au
subscris în cadrul ofertei să-i vândă respectivele acţiuni, la un preţ echitabil, dacă acesta
se află în una din următoarele situaţii:
a) deţine acţiuni reprezentând mai mult de 95% din capitalul social;
b) a achiziţionat, în cadrul ofertei publice de cumpărare adresată tuturor acţionarilor şi
pentru toate deţinerile acestora, acţiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în
cadrul ofertei.
• dreptul acţionarilor minoritari de a se retrage dintr-o societate deţinută public. Urmare
a unei oferte publice de cumpărare adresată tuturor deţinătorilor şi pentru toate
deţinerile acestora, un acţionar minoritar are dreptul să solicite ofertantului care deţine
mai mult de 95% din capitalul social să-i cumpere acţiunile la un preţ echitabil.
De asemenea, este garantată acordarea către acţionarii care nu sunt de acord cu
hotărârea Adunării Generale a Acţionarilor privind retragerea de la tranzacţionare a unei
societăţi deţinute public, a dreptului de a se retrage din societate şi de a obţine contravaloarea
acţiunilor deţinute, la un preţ/acţiune determinat de către un evaluator extern independent, pe
baza standardelor internaţionale de evaluare (IVS)9.
• dreptul de a participa la adoptarea unor decizii strategice privind operaţiuni
corporative constând în înstrăinări sau achiziţii de active, contractare de datorii
financiare, fuziuni, achiziţii de companii sau divizări.

9
Dispunerea CNVM nr. 8/15.06.2006
29
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

2. acţiuni preferenţiale
Potrivit Legii nr. 31/1990 privind societăţile comerciale, republicată, cu modificările şi
completările ulterioare, o societate comercială pe acţiuni poate emite acţiuni preferenţiale cu
dividend prioritar şi fără drept de vot, ce conferă titularului:
• dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra beneficiului distribuibil al exerciţiului
financiar, înaintea oricărei alte prelevări;
• drepturile recunoscute acţionarilor cu acţiuni ordinare, inclusiv dreptul de a participa la
Adunarea Generală a Acţionarilor, cu excepţia dreptului de vot.
De reţinut faptul că acţiunile cu dividend prioritar, fără drept de vot, nu pot depăşi o
pătrime din capitalul social şi vor avea aceeaşi valoare nominală ca şi acţiunile ordinare.
Administratorii, directorii, respectiv membrii directoratului şi ai consiliului de supraveghere,
precum şi cenzorii societăţii sau auditorii interni nu pot fi titulari de acţiuni cu dividend
prioritar fără drept de vot.

În caz de întârziere a plăţii dividendelor, acţiunile preferenţiale vor dobândi drept de vot,
începând de la data scadenţei obligaţiei de plată a dividendelor sau, dacă Adunarea Generală a
Acţionarilor hotărăşte că nu vor fi distribuite dividende, începând de la data publicării
respectivei hotărâri, până la plata efectivă a dividendelor restante. Acţiunile preferenţiale şi
acţiunile ordinare vor putea fi convertite dintr-o categorie în cealaltă prin hotărâre a Adunării
Generale Extraordinare a Acţionarilor.

Potrivit actului constitutiv sau prospectului de emisiune, acţiunile preferenţiale pot deţine
următoare clauze10:
a) Cumulativitatea permite ca dividendele neachitate într-unul sau mai multe exerciţii
financiare sa fie încasate cumulat şi în mod prioritar în raport cu dividendele acţiunilor
comune. Este de la sine înţeles faptul că acţiunile comune nu beneficiază de această
caracteristică, pe motiv că o societate comercială nu are o obligaţie legală de a distribui
dividende.
b) Ajustabilitatea se referă la recalcularea periodică a nivelului dividendelor în funcţie de
evoluţia unei rate de referinţă precum: rata dobânzii de referinţă (rata liberă de risc), rata
inflaţiei, rata de rentabilitate a instrumentelor monetare de economisire pe termen scurt (de

10
Pop Cornelia, Pieţe financiare, Editura Todesco, Cluj Napoca, 2000, pag. 31.
30
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

exemplu certificatele de depozit bancar), rata dobânzii pentru obligaţiuni şi titluri de stat sau
rate de rentabilitate (ROE) pentru companii care activează în sectoare comparabile.
c) Convertibilitatea permite transformarea acţiunilor preferenţiale în acţiuni comune, în funcţie
de un raport de conversie specificat în prospectul de emisiune şi în cadrul unei perioade de
timp bine precizată. Această caracteristică este ataşată acţiunilor preferenţiale pentru a permite
deţinătorilor de a beneficia şi de caracteristicile acţiunilor comune.
d) Participativitatea permite acţionarilor preferenţiali să obţină un dividend suplimentar din
profitul net rămas după achitarea dividendelor aferente acţiunilor preferenţiale şi a celor
aferente acţiunilor comune.
e) Revocabilitatea această caracteristică este favorabilă emitentului, deoarece prin prospectul
de emisiune se poate prevedea o perioadă de timp după care acţiunile preferenţiale sunt retrase
(revocate) de pe piaţă, de regulă, plătindu-se în schimb o primă de revocare.
Spre exemplu, o societate emitentă ar putea recurge la activarea acestei clauze în momentul
când rata dobânzii de referinţă înregistrează o scădere, astfel încât din punct de vedere al
costurilor de finanţare, pentru societate ar fi mai avantajos să retragă de pe piaţă acţiunile
preferenţiale şi să se refinanţeze la rate ale dobânzii mai scăzute.
O abordare comparativă a celor două clase fundamentale de acţiuni, din punct de vedere
al principalelor drepturi conferite deţinătorilor, precum şi câteva aspecte care fac notă
discordantă, pot fi surprinse în tabelele11 următoare:
Drepturi conferite Acţiuni obişnuite Acţiuni preferenţiale

1. dreptul de recuperare a Da Da - iar recuperarea se face cu


capitalului investit prioritate faţă de deţinătorii de acţiuni obişnuite.

2. dreptul de vot Da Nu - în mod obişnuit;


Da - în situaţii excepţionale
(preluări, fuziuni, achiziţii)
3. dreptul de preemţiune Da Nu
4. dreptul la dividende Da Da - plata dividendelor se realizează cu prioritate faţă de
dividendele pentru acţiunile obişnuite. În cazul în care
compania are emise şi acţiuni obişnuite şi acţiuni
preferenţiale, atunci este obligatoriu să plătească în
primul rând dividendele pentru acţiunile preferenţiale
(dacă prioritatea nu este respectată, acesta este singurul
caz în care acţionarii preferenţiali – pot acţiona în
justiţie compania pentru neplata dividendelor).

Tabel nr. 1 Drepturi conferite de acţiuni comune şi acţiuni preferenţiale (abordare comparativă).

11
Pop Cornelia, Op. cit, pag. 27-28.

31
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Acţiuni obişnuite Acţiuni preferenţiale

1. valoarea nominală, daca există, este mică. 1. valoarea nominală este de cel puţin 5 - 10 ori mai mare
decât cea a acţiunilor obişnuite.
2. dividendele plătite sunt variabile, în funcţie de 2. dividendele sunt relativ fixe şi sunt stabilite
mărimea profitului obţinut de companie şi în de obicei - ca procent din valoarea nominală a
funcţie de politica de dividende practicată. acţiunii preferenţiale
3. au o durata de viaţă nelimitată - odată emise 3. se emit pentru perioade limitate de timp şi se
este posibil să rămână pe piaţă până când recurge la lansarea lor pe piaţă mai ales atunci
societatea comercială emitentă se dizolvă sau când se consideră că punerea în circulaţie a
dispare în orice alt mod. acţiunilor obişnuite nu ar avea impact asupra
investitorilor.

4. valoarea de piaţă depinde exclusiv de raportul 4. valoarea de piaţă depinde în primul rând de
dintre cererea şi oferta de astfel de acţiuni (evident, rata de referinţă a dobânzii (din cauza
raportul cerere/ ofertă este influenţat de o dividendului relativ fix care este comparat cu
multitudine de alţi factori). aceasta rată) şi abia apoi de raportul cerere/ ofertă

5. acţiunile obişnuite pot să existe independent 5. pentru ca o companie să poată emite acţiuni
de acţiunile preferenţiale. preferenţiale, este necesar să fi emis în prealabil
cel puţin o categorie de acţiuni obişnuite.

6.se adresează în special investitorilor care preferă să


6. se adresează oricărui tip de investitori. obţină din plasamentele lor un venit relativ stabil, chiar
daca acesta este mai scăzut.
Tabel nr. 2 Particularităţi ale acţiunilor preferenţiale în raport cu cele obişnuite

IV. În funcţie de relaţia cu nivelul capitalului social subscris şi vărsat:


a) Acţiuni autorizate: reprezintă numărul maxim de acţiuni, din orice clasă, pe care o societate
comercială poate să le pună în circulaţie, începând de la data înregistrării. De regulă, o
societate comercială nu va pune în circulaţie deodată toate acţiunile autorizate, ci va emite
pentru început numai acţiunile necesare pentru formarea capitalului social minim, urmând ca
pe parcursul vieţii sale să emită noi acţiuni, care au fost în prealabil autorizate.
b) Acţiuni emise şi aflate în circulaţie: reprezintă acţiunile care au fost deja emise şi se află în
posesia investitorilor care le-au subscris, fiind înregistrate ca atare în registrele acţionarilor.
Numărul acestei categorii de acţiuni poate fi cel mult egal cu numărul total al acţiunilor
autorizate. Ori de câte ori o societate comercială doreşte să emită o nouă serie de acţiuni
autorizate, are nevoie de aprobarea Adunării Generale Extraordinare a Acţionarilor.
c) Acţiuni de trezorerie: reprezintă acea categorie de acţiuni pe care o societate emitentă le-a
răscumpărat, retras sau redobândit în orice alt mod legal de pe piaţă. Aceste acţiuni sunt
disponibile pentru a fi repuse în circulaţie şi sunt “tezaurizate” de către emitent.
Important de reţinut faptul că în cazul acţiunilor proprii răscumpărate (de trezorerie)
dreptul de vot este suspendat pe perioada deţinerii şi aceste acţiuni nu generează dreptul de a
încasa dividende.
O societate comercială poate recurge la răscumpărarea acţiunilor proprii din variate
motive, precum:

32
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

ü pentru a onora plata dividendelor scriptice adică, pentru a distribui acţiuni cu titlu gratuit în
favoarea acţionarilor existenţi la data de înregistrare, urmare a majorării capitalului social
prin încorporarea rezervelor şi a altor elemente de capitaluri proprii ce pot fi capitalizate;
ü pentru a fi distribuite angajaţilor conform pachetelor de benificii acordate acestora în
cadrul unor scheme de cooptare în structura proprietarilor de capital cu scopul îmbunătăţirii
gradului de loialitate faţă de filosofia şi valorile companiei;
ü pentru a onora o serie de opţiuni pe acţiuni pe care angajaţii sau terţe persoane le deţin
asupra instrumentelor de capitaluri proprii emise de companie;
ü pentru a răspunde solicitărilor de conversie a obligaţiunilor convertibile în acţiuni sau a
acţiunilor preferenţiale, respectiv pentru a răspunde exercitării drepturilor de subscriere
în acţiuni pe care le deţin acţionarii ca urmare a unei operaţiuni de majorare a capitalului
social;
ü pentru a face faţă intenţiilor de retragere a acţionarilor dintr-o societate deţinută public,
urmare a hotărârii AGA privind delistarea companiei (este cazul acţionarilor care nu sunt
de acord cu această hotărâre) sau urmare a finalizării unei oferte publice de cumpărare în
care iniţiatorul fie deţine acţiuni reprezentând mai mult de 95% din capitalul social, fie a
achiziţionat acţiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în cadrul ofertei.
ü în scopul diminuării capitalului social, prin anularea acţiunilor dobândite;
ü ca o măsură de “reglare” a cotaţiei propriilor acţiuni întrucât prin cumpărare de acţiuni
din piaţă, cursul se apreciază.
Potrivit legislaţiei în vigoare, unei societăţi comerciale i se permite să dobândească
propriile acţiuni, fie direct, fie prin intermediul unei persoane acţionând în nume propriu, dar
pe seama societăţii în cauză, cu respectarea următoarelor condiţii12:
q autorizarea dobândirii propriilor acţiuni este acordată de către Adunarea Generală
Extraordinară a Acţionarilor, care va stabili condiţiile acestei dobândiri, în special numărul
maxim de acţiuni ce urmează a fi dobândite, durata pentru care este acordată autorizaţia şi
care nu poate depăşi 18 luni de la data publicării hotărârii în Monitorul Oficial al României
şi, în cazul unei dobândiri cu titlu oneros, contravaloarea lor minimă şi maximă;
q valoarea nominală a acţiunilor proprii dobândite de societate, inclusiv a celor aflate deja în
portofoliul său, nu poate depăşi 10% din capitalul social subscris, sub sancţiunea
înstrăinării în termen de 3 ani de la data dobândirii, altfel acestea vor trebui anulate;
q tranzacţia poate avea ca obiect doar acţiuni integral liberate;

12
Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale, republicată, cu modificările şi completările ulterioare.
33
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

q plata acţiunilor astfel dobândite se va face numai din profitul distribuibil sau din rezervele
disponibile ale societăţii, înscrise în ultima situaţie financiară anuală aprobată, cu excepţia
rezervelor legale;
q dacă acţiunile proprii sunt dobândite pentru a fi distribuite angajaţilor societăţii, acţiunile
astfel dobândite trebuie distribuite în termen de 12 luni de la data dobândirii.
Aceste restricţiile nu se aplică însă:
a) acţiunilor dobândite ca urmare a unei decizii a Adunării Generale Extraordinare a
Acţionarilor privind reducerea capitalului social;
b) acţiunilor dobândite ca urmare a unui transfer cu titlu universal;
c) acţiunilor integral liberate, dobândite prin efectul unei hotărâri judecătoreşti, într-o
procedura de executare silită împotriva unui acţionar, debitor al societăţii;
d) acţiunilor integral liberate, dobândite cu titlu gratuit.
Consiliul de Administraţie va include în raportul ce însoţeşte situaţiile financiare anuale
informaţii cu privire la dobândirea sau înstrăinarea de către societate a propriilor acţiuni,
respectiv:

ü motivele dobândirilor efectuate pe durata exerciţiului financiar;


ü numărul şi valoarea nominală a acţiunilor dobândite şi a celor înstrăinate pe durata
exerciţiului financiar precum şi procentul din capitalul social subscris pe care acestea îl
reprezintă;
ü în cazul dobândirii sau înstrăinării cu titlu oneros, contravaloarea acţiunilor.
d) Acţiuni autorizate şi neemise sunt acţiuni pentru care societatea emitentă a primit
autorizaţia de a le emite, dar care nu sunt puse în circulaţie. Aceste acţiuni sunt păstrate sub
forma unei rezerve pentru operaţiunile de majorare a capitalului social sau pentru a realiza
operaţiunile pentru care nu au fost răscumpărate acţiuni proprii.

2.2.2. Admiterea valorilor mobiliare la cota bursei


Tranzacţiile pe piaţa reglementată de capital se pot încheia numai în măsura în care
valorile mobiliare care fac obiectul acestora, sunt înscrise la cota bursei. Într-o abordare
generală, acţiunile care fac obiectul admiterii la tranzacţionare trebuie să fie înregistrate la
CNVM (Oficiul pentru Evidenţa Valorilor Mobiliare), să fie liber transferabile, plătite integral,
emise în formă dematerializată şi evidenţiate prin înscriere în cont şi să fie din aceeaşi clasă, iar
dispersia acţiunilor distribuite public să fie de cel puţin 25% (free-float), către cel puţin 2.000
de acţionari (categoria I).

34
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

În practica internaţională, procedura de admitere comportă următoarele faze:


a) întocmirea dosarului de admitere care cuprinde situaţiile financiare aferente ultimelor trei
exerciţii financiare încheiate;
b) asumarea de către emitent a unor obligaţii, precum:
§ punerea la dispoziţia investitorilor a unui anumit procent din acţiunile emise (engl. free-
float) pentru menţinerea unei pieţe active pentru valorile mobiliare emise;
§ informarea instituţiilor specifice pieţei de capital (autoritatea de reglementare şi
supraveghere şi operatorul de piaţă) asupra tuturor evenimentelor care sunt capabile să afecteze
semnificativ cotaţia valorilor mobiliare;
§ publicarea rapoartelor curente şi a rapoartelor periodice (trimestriale, semestriale şi
anuale)13;
c) examinarea şi aprobarea cererii de admitere. În acest sens emitenţii sunt obligaţi să respecte
următoarele condiţii de admitere la cota bursei14:
Ø Cerinţe generale(pentru toate categoriile):
ü să fie o societate comercială care a încheiat o ofertă publică de vânzare de acţiuni, în
vederea admiterii la tranzacţionare, în baza unui prospect de ofertă aprobat de CNVM sau care
are aprobat de către CNVM un prospect întocmit în vederea admiterii la tranzacţionare;
ü să depună la Bursa de Valori Bucureşti (BVB), prin intermediul societăţii iniţiatoare (SSIF
care promovează admiterea la tranzacţionare), toate documentele cerute de reglementările
bursiere;
ü să plătească tarifele datorate BVB în conformitate cu regulile acesteia şi să nu aibă datorii
faţă de BVB;
ü să desemneze două persoane care vor menţine legătura permanentă cu BVB;
ü să adere la condiţiile şi termenii Angajamentului de admitere şi menţinere la tranzacţionare
a acţiunilor;
Ø pentru Categoria 1 (cerinţe specifice):
ü să aibă valoarea capitalurilor proprii din ultimul exerciţiu financiar sau media capitalizării
pe ultimele 6 luni de cel puţin echivalentul în lei a 30 milioane EURO calculat la cursul de
referinţă al BNR din data înregistrării la BVB a cererii de admitere la tranzacţionare;
ü să fi obţinut profit net în ultimii 2 ani de activitate;
ü să prezinte un plan de afaceri pentru, cel puţin, următorii 3 ani calendaristici;
ü să depună la BVB un Memoriu de prezentare având structura informaţională aprobată de
Consiliul Bursei.

13
A se vedea art. 113 din Regulamentul CNVM nr. 1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare.
14
Codul BVB operator de piaţă
35
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Ø pentru Categoria 2 (cerinţe specifice):


ü să aibă valoarea capitalurilor proprii din ultimul exerciţiu financiar de cel puţin
echivalentul în lei a 2 milioane EURO, calculat la cursul de referinţă al BNR din data
înregistrării la BVB a cererii de admitere la tranzacţionare.
Ø pentru Categoria 3 (cerinţe specifice):
ü să fie o societate comercială dinamică, inovatoare şi cu potenţial de creştere;
ü să aibă în obiectul de activitate dezvoltarea de tehnologii noi şi implementarea acestora în
domenii cum ar fi medicina, biotehnologia, agrotehnologia, telecomunicaţiile, informatica, etc.
ü să aibă valoarea capitalurilor proprii din ultimul exerciţiu financiar de cel puţin
echivalentul în lei a 1.000.000 EURO calculat la cursul de referinţă al BNR din data înregistrării
la BVB a cererii de admitere la tranzacţionare.

2.2.3. Tipologia ordinelor de bursă şi formarea cursului de deschidere


În mod similar altor pieţe, preţul instrumentelor financiare tranzacţionate pe pieţele
reglementate de capital rezultă în urma confruntării dintre cerere şi ofertă. Prin regulile şi
mecanismele de tranzacţionare, coroborate cu principiile de transparenţă şi de protejare a
intereselor investitorilor, se poate aprecia că piaţa de capital se apropie cel mai mult de
modelul de organizare şi funcţionare a pieţei cu concurenţă pură şi perfectă.

Fiind concepută şi implementată după modelul unei pieţe de licitaţie, platforma de


tranzacţionare ARENA administrată de Bursa de Valori Bucureşti, asigură, prin mecanismele
specifice de formare a preţurilor, încheierea tranzacţiilor la cele mai bune preţuri, adică acele
preţuri care satisfac cel mai bine atât interesele cumpărătorilor cât şi ale vânzătorilor.

Înainte de a intra în problematica formării preţului de deschidere al unei acţiuni (preţ


care se formează în şedinţa de predeschidere), se impun câteva precizări în legătură cu ordinele
de bursă.

Ordinele de bursă – reprezintă un set de instrucţiuni clare pe care un client le dă


brokerului sau cu privire la cumpărarea sau vânzarea de instrumente financiare, precizându-se
în mod obligatoriu tipul instrumentelor financiare, cantitatea şi preţul dacă ordinele sunt de tip
“limită”.

Cele mai des întâlnite criterii de clasificare a ordinelor de bursă fac referire:
1. În funcţie de sensul operaţiunii:
- ordine de cumpărare : investitorul urmăreşte achiziţionarea unui pachet de acţiuni emise de o
companie tranzacţionată, în speranţa obţinerii unor câştiguri viitoare;

36
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

- ordine de vânzare: investitorul urmăreşte cedarea unui pachet de acţiuni achiziţionate


anterior, fie în scopul marcării unui profit, fie în scopul limitării unor pierderi, ca urmare a
identificării unei alternative de plasament.
2. În funcţie de preţul specificat:
a) Ordine “la piaţă” – “market orders”: acest tip de ordine nu precizează un anumit nivel al
preţului, fiind executate imediat ce sunt introduse în sistemul de tranzacţionare, la cel mai bun
preţ disponibil în piaţă la acel moment.
b) Ordine “limită” – “limit orders”: în cazul acestui tip de ordine este specificat un anumit
nivel de preţ după cum urmează:
ü la cumpărare (BID) se va specifica nivelul maxim de preţ pe care este dispus să îl plătească
cumpărătorul acţiunii,
De exemplu: Cumpără 1.000 acţiuni TLV la preţul de 1,1200 lei/acţiune (cumpărătorul nu este
dispus să plătească mai mult decât acest nivel de preţ pentru o acţiune).
ü la vânzare (ASK) se va specifica nivelul minim de preţ pe care este dispus să îl accepte
vânzătorul acţiunilor.
De exemplu: Vinde 1.500 acţiuni SIF2 la 2,9300 lei/acţiune (vânzătorul nu este dispus să
încaseze mai puţin decât acest nivel de preţ pentru o acţiune).
Acest tip de ordine de bursă au încorporată clauza “or better” (“mai bine”), adică
ordinele pot fi executate la un preţ care să avantajeze clientul (de exemplu se poate cumpăra la
un preţ mai mic decât 1,1200 lei/acţiune TLV sau se poate vinde la un preţ mai mare decât
2,9300 lei/acţiune SIF2.
c) Ordine “stop”- “stop orders”: precizează un anumit nivel de preţ la care acest ordin se
transformă într-un ordin la piaţă (preţul de activare), doar în situaţia în care s-a executat cel
puţin o tranzacţie la acel palier de preţ. Acest tip de ordine sunt folosite de către investitori în
scop prudenţial, fie în sensul marcării unui profit (TAKE PROFIT) fie în sensul diminuării
unei pierderi (STOP LOSS).
Investitorii pot utiliza şi ordine de tipul “stop-limit”, care reprezintă o combinaţie între
cele 2 tipuri de ordine, în sensul că este precizat un preţ de activare, la atingerea căruia ordinul
stop devine ordin limită (fiind precizat în acest sens şi un preţ limită la cumpărare sau vânzare).
În funcţie de valabilitate:
- ordine day (valabile doar pe parcursul zilei respective de tranzacţionare);
- ordine open (rămân în sistem până se execută, însă nu mai mult de 62 de zile);
- ordine care precizează zilele de valabilitate (DD-MM-YY)- ziua, luna, anul.

37
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Metoda fixing de formare a preţului unei acţiuni se aplică în sesiunea de predeschidere a


şedinţei de tranzacţionare, cu scopul de a facilita formarea celui mai bun preţ de deschidere în
condiţii de cantitate şi preţ, având următoarele reguli de funcţionare:

1. Cursul acţiunii se stabileşte astfel încât să permită maximizarea volumului de tranzacţionare,


astfel încât acesta corespunde unui preţ de echilibru (care satisface cel mai bine atât interesele
cumpărătorilor cât şi ale vânzătorilor.

2. Ordinele la piaţă sunt executate cu prioritate, întrucât ele reflectă cel mai bun preţ atât la
vânzare (cel mai mare pentru vânzător) cât şi la cumpărare (cel mai mic pentru cumpărător).

3. Ordinele de tip limită (la cumpărare) afişate la un curs superior celui de echilibru vor fi
executate în totalitate, după cum se întâmplă şi în cazul ordinelor de tip limită la vânzare
afişate la un preţ inferior celui de echilibru.
4. Ordinele de cumpărare /vânzare afişate la preţul de echilibru pot fi executate doar parţial
(aceste ordine se numesc ordine la curs atins -“touched orders”), conform priorităţii de execuţie
primul venit-primul servit sau în funcţie de tipul contului (Client, Instituţie financiară, House
sau Staff)

Etapele metodei fixing contau în :


1. Alcătuirea matricei de cotare – aceasta matrice reprezintă un tabel ordonat în care se
regăsesc ordinele de cumpărare sau de vânzare pentru un anumit tip de instrument financiar
afişate conform regulilor de prioritate stabilite prin reglementări, după cum urmează :
- ordinele de cumpărare sunt aranjate în ordine descrescătoare a preţului, prioritatea maximă
având-o ordinele de cumpărare la piaţă, în timp ce ordinele de cumpărare limită afişate la
un preţ mai mare vor avea prioritate în raport cu cele care specifică un nivel mai mic de
preţ.
- ordinele de vânzare sunt afişate în sens crescător al preţului, începând cu ordinele de
vânzare la piaţă care au prioritate maximă în execuţie, în timp ce ordinele de vânzare limită
afişate la un preţ mai mic vor avea prioritate în raport cu cele care specifică un nivel mai
mare de preţ.
2. Determinarea numărului de acţiuni ce ar putea fi efectiv tranzacţionate pe fiecare palier de
preţ. Acesta reprezintă o valoarea minimă între cererea cumulată (reprezentată prin cantitatea
totală de acţiuni cerute-ordinele de cumpărare O.C.) şi oferta cumulată (reprezentată prin
cantitatea totală de acţiuni oferite spre vânzare-ordinele de vânzare O.V.).
3. Stabilirea cursului de echilibru, conform regulii de funcţionare numărul 1 (enunţată
anterior).

38
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

4. Delimitarea intervalelor de cerere şi ofertă agregate, în cadrul cărora se execută sau nu


ordinele de bursă.

Spre exemplificare propunem următoarea aplicaţie:

Presupunem ca în data de 20.03.2007, cursul de închidere pentru acţiunea „i”a fost de 1,0020
lei/acţiune. A doua zi, în sesiunea de pre-deschidere a bursei, piaţa acţiunilor „i”, se prezenta
astfel:
• existau formulate ordine de cumpărare, după cum urmează:
ü pentru 1.500 acţiuni la cel mai bun curs (ordine la piaţă),
ü pentru 2.300 acţiuni la un curs de 1.0300 lei,
ü pentru 3.100 acţiuni la un curs de 1.0200 lei,
ü pentru 3.300 acţiuni la un curs de 1.0100 lei,
ü pentru 3.500 acţiuni la un curs de 1.0000 lei,
ü pentru 2.000 acţiuni la un curs de 0.9900 lei,
ü pentru 1.700 acţiuni la un curs de 0.9800 lei,
ü pentru 500 acţiuni la un curs de 0.9700 lei,
• existau formulate ordine de vânzare, după cum urmează :
ü pentru 1.000 acţiuni la cel mai bun curs (ordine la piaţă),
ü pentru 4.500 acţiuni la un curs de 1.0300 lei,
ü pentru 3.800 acţiuni la un curs de 1.0200 lei,
ü pentru 3.400 acţiuni la un curs de 1.0100 lei,
ü pentru 3.250 acţiuni la un curs de 1.0000 lei,
ü pentru 3.100 acţiuni la un curs de 0.9900 lei,
ü pentru 1.680 acţiuni la un curs limitat de 0.9800 lei,
ü pentru 1.370 acţiuni la un curs limitat de 0.9700 lei,
Cerinţă:
Să se determine care va fi preţul de deschidere pentru acţiunea”i”, în şedinţa respectivă de
tranzacţionare şi câte acţiuni se vor tranzacţiona efectiv la acest preţ.

39
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Rezolvare:
1. Construirea matricei de cotare
Min
Cerere (BID) Preţ Oferta (ASK) (O.C.i;O.V.i)
(ordine de cumpărare pentru titlul "i") lei/acţiune (ordine de vânzare pentru titlul "i")
(O.C.i) (O.V.i)
Individuală Cumulată Cumulată Individuală
1,500 1,500 c.m.b. X X X
2,300 3,800 1.0300 22,100 4,500 3,800
3,100 6,900 1.0200 17,600 3,800 6,900
3,300 10,200 1.0100 13,800 3,400 10,200
3,500 13,700 1.0000 10,400 3,250 10,400
2,000 15,700 0.9900 7,150 3,100 7,150
1,700 17,400 0.9800 4,050 1,680 4,050
500 17,900 0.9700 2,370 1,370 2,370
X X c.m.b. 1,000 1,000 X
Tabel nr. 3 Matricea de cotare pentru formarea preţului de deschidere
Observaţii:
- ordinele de cumpărare sunt ierarhizate (în raport cu preţul/acţiune) în sens descrescător,
„ordinele la piaţă”, având prioritate maximă în execuţie. Ordinele de cumpărare „limită”
introduse la un preţ mai mare vor avea de asemenea prioritate în raport cu celelalte (întrucât
ele asigură un preţ mai bun pentru vânzătorul acţiunilor).
- ordinele de vânzare sunt ierarhizate (în raport cu preţul/acţiune) în sens crescător,
„ordinele la piaţă”, având prioritate maximă în execuţie. Ordinele de vânzare „limită”
introduse la un preţ mai mic vor avea de asemenea prioritate în raport cu celelalte (întrucât
ele asigură un preţ mai bun pentru cumpărătorul acţiunilor).
2. Determinarea numărului de acţiuni ce ar putea fi efectiv tranzacţionate pe fiecare palier de
preţ
Numărul de acţiuni ce ar putea fi efectiv tranzacţionate pe fiecare palier de preţ este
reflectat în ultima coloană a matricei de cotare.
Spre exemplu, pentru nivelul de preţ de 1,0300 lei/acţiune se pot tranzacţiona efectiv
3.800 acţiuni (reprezentând cererea agregată pe acel palier de preţ), chiar dacă sunt oferite spre
vânzare un număr de 22.100 acţiuni. De asemenea, pentru nivelul de preţ de 0,9700 lei/acţiune
se pot tranzacţiona efectiv 2.370 acţiuni (reprezentând oferta agregată pe acel palier de preţ),
chiar dacă sunt cerute un număr de 17.900 acţiuni.
3. Stabilirea cursului de echilibru
Cursul de echilibru (preţul la care sunt satisfăcute cel mai bine interesele
cumpărătorilor şi vânzătorilor de valori mobiliare) este stabilit astfel încât să se maximizeze
volumul tranzacţiilor, ceea ce se traduce printr-o creştere a lichidităţii acţiunilor şi a
capitalizării bursiere a companiilor listate (în cazul în care preţul creşte).

40
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Scopul prezentei aplicaţii este de a înţelege modul cum se formează preţul de


deschidere (engl. open), adică preţul la care se încheie prima tranzacţie în cursul unei şedinţe
de tranzacţionare. Sub aspect tehnic, preţul de deschidere se formează în sesiunea de
predeschidere, când se introduc noi ordine, se modifică sau se retrag cele existente, fără a se
încheia efectiv tranzacţii.
Din datele aplicaţiei propuse, preţul de deschidere este de 1,0000 lei/acţiune, întrucât
volumul maxim care se tranzacţionează este de 10.400 acţiuni.
4. Delimitarea intervalelor de cerere şi ofertă agregate, în cadrul cărora se execută sau nu
ordinele de bursă

Fie următoarele intervale:


Ø A = [1,500; 10,200] şi B = [15,700; 17,900], pentru componenta BID din matricea de
cotare (cererea agregată)
Se poate observa faptul că pe intervalul A se vor executa integral ordinele de cumpărare
întrucât preţul limită specificat (acceptat de către cumpărători la achiziţionarea acţiunilor) este
superior preţului de echilibru (vezi regula numărul 3 a metodei fixing). Dimpotrivă, pe
intervalul B, ordinele de cumpărare nu vor fi executate, deoarece investitorii care le-au
formulat nu sunt dispuşi să plătească preţul de echilibru/acţiune. Aceasta nu înseamnă că pe
parcursul şedinţei de tranzacţionare din ziua respectivă, investitorii din acest segment nu vor
putea achiziţiona acţiuni emise de compania în speţă, întrucât preţurile pot înregistra modificări
ulterioare.
Ø C = [1,000; 7,150] şi D = [13,800; 22,100], pentru componenta ASK din matricea de
cotare (oferta agregată)
Se poate observa faptul că pe intervalul C se vor executa integral ordinele de vânzare
întrucât preţul limită specificat (acceptat de către vânzători la înstrăinarea acţiunilor ) este
inferior preţului de echilibru (vezi regula numărul 3 a metodei fixing). Dimpotrivă, pe
intervalul D, ordinele de vânzare nu vor fi executate, deoarece investitorii care le-au formulat
nu sunt dispuşi să accepte preţul de echilibru/acţiune. Aceasta nu înseamnă că pe parcursul
şedinţei de tranzacţionare din ziua respectivă, investitorii din acest segment nu vor putea vinde
acţiuni emise de compania în speţă, întrucât preţurile pot înregistra modificări ulterioare.
La preţul de echilibru de 1,0000 lei/acţiune se vor tranzacţiona efectiv un număr de 10.400
acţiuni, iar cererea agregată va fi doar parţial satisfăcută, în sensul că ordinele de cumpărare
pentru o cantitate de 3.300 acţiuni (13,700 - 10,400) nu vor fi executate.
Notă: Conform reglementărilor bursiere, la executarea ordinelor de bursă care specifică acelaşi
nivel de preţ pentru acelaşi tip de instrument financiar, se va ţine cont de tipul contului (Client,

41
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Instituţie financiară, House sau Staff), respectiv se va respecta regula „primul venit-primul
servit” (în cazul în care tipul de cont este identic).

2.2.4. Determinarea valorii teoretice a drepturilor preferenţiale de subscriere şi a


drepturilor de atribuire

Notă: Definirea drepturilor de preemţiune şi de atribuire gratuită s-a realizat la paragraful


2.2.1. În continuare se vor argumenta relaţiile matematice utilizate pentru determinarea valorii
teoretice a acestor categorii de drepturi, precum şi impactul anunţării unor evenimente
corporative care presupun acordarea acestor drepturi către acţionari, asupra preţului de
tranzacţionare a acţiunilor.

Aplicaţie practică
În baza convocatorului publicat pe data de 21.03.2007, Consiliul de Administraţie al SC
Banca Transilvania S.A. Cluj-Napoca (simbol de tranzacţionare TLV), a fost convocată
Adunarea Generală a Acţionarilor, ordinară şi extraordinară, pentru data de 25 aprilie 2007,
pentru toţi acţionarii înregistraţi în Registrul acţionarilor la sfârşitul zilei de 15 aprilie 2007
(data de referinţă), având pe ordinea de zi a AGEA următoarea propunere:
“Majorarea capitalului social cu suma de 217.699.059 lei – prin emisiunea a 2.176.990.590 noi
acţiuni cu valoarea nominală de 0,1 lei/acţiune. Majorarea capitalului social se va realiza prin
utilizarea a trei surse de majorare, respectiv:

a) capitalizarea rezervelor constituite din profitul net, existente în sold potrivit bilanţului la
31.12.2006 în sumă de 84.164.632 lei, respectiv prin emiterea unui număr de
841.646.320 noi acţiuni cu valoarea nominală de 0,1 lei/acţiune, în beneficiul
acţionarilor înregistraţi în Registrul Acţionarilor la data de înregistrare ce va fi stabilita
de AGA (propunere 11 mai 2007) ;
b) utilizarea primelor de emisiune integral încasate, în sumă de 94.198.940 lei, respectiv prin
emiterea unui număr de 941.989.400 noi acţiuni, cu valoarea nominală de 0,1
lei/acţiune, în beneficiul acţionarilor înregistraţi în Registrul Acţionarilor la data de
înregistrare ce va fi stabilită de AGA (propunere 11 mai 2007);
c) noi aporturi în formă bănească din partea acţionarilor înregistraţi în Registrul Acţionarilor la
data de înregistrare (propunere 11 mai 2007) în sumă de 39.335.487 lei, respectiv prin
emiterea unui număr de 393.354.870 noi acţiuni, cu valoarea nominală de 0,1

42
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

lei/acţiune. Preţul de emisiune pentru acţiunile aferente acestei surse de majorare este
de 0,35 lei/acţiune.”
Notă: Numărul de acţiuni înainte de majorarea capitalului social al SC Banca
Transilvania SA este de 3.933.548.622 acţiuni comune nominative dematerializate.
Cerinţe:
a) Să se determine beneficiile care revin unui acţionar care deţine la data de înregistrare 1.000
de acţiuni şi evaluaţi efortul financiar total aferent.
Rezolvare:
Vom analiza următorul tabel:
Nr.
crt. Specificaţie
1 Număr total de acţiuni existente înainte de majorarea capitalului social 3.933.548.622
2 Număr total de acţiuni nou emise, din care: 2.176.990.590
2.1. Număr de acţiuni nou emise şi distribuite gratuit acţionarilor 1.783.635.720
2.2. Număr de acţiuni nou emise şi oferite spre subscriere în numerar 393.354.870
3 Procent de alocare cu titlu gratuit a acţiunilor noi emise (rd.2.1./rd.1) 45,34%
4 Procent de subscriere în numerar a acţiunilor noi emise (rd.2.2./rd.1.) 10,00%
Tabel nr. 4 Procent de alocare şi procent de subscriere în cazul unei majorări de capital
În consecinţă, un acţionar care la data de înregistrare deţine 1.000 acţiuni TLV, va avea
dreptul să primească cu titlu gratuit un număr de 453 acţiuni (45,34% x 1.000 acţiuni),
respectiv va avea dreptul să subscrie un număr de 100 acţiuni la preţul de emisiune de 0,35
lei/acţiune (format din valoarea nominală de 0,10 lei/acţiune la care se adaugă o primă de
emisiune de 0,25 lei/acţiune).
În cazul în care doreşte să subscrie în cadrul ofertei de majorare a capitalului social,
investitorul va suporta un efort financiar total în valoare de 35 lei (100 acţiuni x 0,35
lei/acţiune) iar în cazul în care nu îşi exercită acest drept în perioada aprobată de către AGEA,
îl va pierde. Evident, pentru cele 453 de acţiuni primite cu titlu gratuit, efortul financiar va fi
zero.

b) Să se determine rata de subscriere, valoarea teoretică a unui drept preferenţial de subscriere,


rata de atribuire valoarea teoretică a unui drept de atribuire şi pragul teoretic de cădere al
preţului acţiunilor TLV, presupunând un preţ (estimat) al acţiunilor înainte de cădere de
1,2500 lei/acţiune.

Rezolvare:
Rata de subscriere reprezintă numărul de drepturi de subscriere care sunt necesare
pentru a subscrie o singură acţiune din clasa celor nou emise. Sub aspect matematic, rata de
subscriere se determină cu ajutorul formulei:
43
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Rs = N/n1, unde:

N-numărul de acţiuni existente în circulaţie înainte de majorarea capitalului social.


n1- numărul de acţiuni nou emise în cadrul majorării de capital prin subscriere în numerar.

În cazul aplicaţiei propuse,


Rs = 3.933.548.622/ 393.354.870 = 10, ceea ce înseamnă că la 10 acţiuni emise şi aflate în
circulaţie, societatea mai emite una la preţ de vânzare de 0,35 lei/acţiune.

Pornind de la nivelul ratei de subscriere, se poate determina din punct de vedere


matematic valoarea teoretică (intrinsecă) a unui drept preferenţial de subscriere (spre
exemplu, o valoare care poate fi de referinţă în cazul în care aceste drepturi preferenţiale de
subscriere se tranzacţionează):

Ds = 1 x (Pp- Pe), unde:


1+Rs

Ds – valoarea teoretică a unui drept preferenţial de subscriere


Pp – valoarea (preţul) de piaţă a acţiunii înainte de cădere
Pe – valoarea (preţul) de emisiune a unei acţiuni

Deci,
Ds = 1 x (1,2500 lei/acţiune - 0,3500 lei/acţiune) = 0,0818 lei/ Ds
1+10

În cazul acţiunilor distribuite cu titlu gratuit, se poate determina o rată de alocare prin
care se exprimă numărul de drepturi de atribuire gratuită care sunt necesare pentru a dobândi
cu titlu gratuit o singură acţiune din clasa celor nou emise.

Ra = N/n2, unde:

N-numărul de acţiuni existente în circulaţie înainte de majorarea capitalului social.


n2- numărul de acţiuni nou emise în cadrul majorării de capital prin încorporarea unor
elemente capitalizabile, acţiuni distribuite cu titlu gratuit către acţionari.
44
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

În cazul aplicaţiei propuse,

Ra = 3.933.548.622/ 1.783.635.720= 2,21 ceea ce înseamnă că la 2,21 acţiuni emise şi aflate


în circulaţie, societatea mai emite una pe care o distribuie gratuit acţionarilor de la data de
înregistrare.

Pornind de la nivelul ratei de alocare, se poate determina din punct de vedere


matematic valoarea teoretică (intrinsecă) a unui drept de atribuire gratuită:

Da = 1 x Pp, unde:
1+Ra

Da – valoarea teoretică a unui drept de atribuire gratuită.

Deci,
Da = 1 x 1,2500 lei/acţiune = 0,3894 lei/ Da
1+2,21

Având în vedere faptul că doar acţionarii existenţi la data de înregistrare vor beneficia
de efectele hotărârilor luate în AGEA, preţul de tranzacţionare al acţiunilor TLV va suferi o
corecţia semnificativă la momentul (T-3), unde T reprezintă data de înregistrare, după cum se
poate observa:

T-3 T

T-2
Notă: (T-3) reprezintă data cea mai târzie la care un acţionar (care doreşte să beneficieze de
efectele hotărârilor luate în AGEA) trebuie să cumpere acţiuni, pentru a deveni proprietarul
acestora la momentul T (data de înregistrare), întrucât tranzacţiile încheiate la Bursa de Valori
Bucureşti au o perioadă de decontare standard de 3 zile lucrătoare.
Începând cu momentul (T-2), preţul de tranzacţionare al acţiunilor TLV va înregistra o
corecţie cel puţin cu valoarea dreptului de subscriere preferenţială şi valoarea dreptului de

45
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

atribuire (deoarece investitorii care cumpără acţiuni TLV la această dată nu vor fi dispuşi să
achite şi contravaloarea acestor drepturi din moment ce nu beneficiază de ele), astfel:

Pp’ = Pp - Ds - Da = 1,2500 - 0,0818- 0,3894 = 0,7788 lei/acţiune.

c) Să se determine suma încasată de un acţionar „X”, care deţine 10.000 de acţiuni şi care
îşi vinde drepturile sale de subscriere unui investitor „Y” (presupunând că AGEA aprobă
tranzacţionarea drepturilor de subscriere). De asemenea, să se determine cheltuielile totale pe
care le suportă noul acţionar „Y”, pentru subscrierea drepturilor achiziţionate.

Rezolvare:
Deţinând la data de înregistrare 10.000 de acţiuni, acţionarul „X” va dispune de 10.000 de
drepturi preferenţiale (pe principiul 1 acţiune deţinută echivalează cu un drept de subscriere
preferenţială).
Presupunând că îşi vinde toate drepturile preferenţiale de subscriere la valoarea teoretică a
acestora, acţionarul „X” va încasa (exceptând comisioanele de tranzacţionare), suma de :

Sx = NDs x Ds = 10.000 Ds x 0,0818 lei/ Ds = 818 lei, unde:

Sx - suma încasată de acţionarul „X”, care îşi vinde drepturile sale preferenţiale de
subscriere
NDs – număr de drepturi preferenţiale de subscriere deţinute.

Corespunzător ratei de subscriere, noul acţionar „Y” va avea dreptul să subscrie 1.000 de
acţiuni nou emise iar cheltuielile totale legate de subscrierea drepturilor achiziţionate se
compun din:

Contravaloarea drepturilor de subscriere achiziţionate: 818 lei;


Subscrierea efectivă a acţiunilor nou emise care i se cuvin: 350 lei
(0,35 lei/acţiune x 1.000 de acţiuni).
Total cheltuieli: 1.168 lei

d) comparativ cu achiziţia directă de pe piaţă a celor 1.000 de acţiuni, care este economia
făcută de noul acţionar „Y” prin achiziţionarea şi subscrierea drepturilor?

46
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Rezolvare:
Dacă ar fi achiziţionat de pe piaţă 1.000 de acţiuni TLV la preţul de 1,2500 lei/acţiune,
noul acţionar „Y” ar fi plătit (exceptând comisioanele societăţii de brokeraj şi taxa percepută
de CNVM pentru achiziţiile de valori mobiliare), suma de 1.250 lei. În această situaţie, va
avea dreptul să subscrie încă 100 de acţiuni (efortul financiar fiind de 35 de lei) şi va primi cu
titlu gratuit încă 453 de acţiuni. Numărul total de acţiuni de care dispune după exercitarea
acestor drepturi va fi de 1.553 acţiuni.
O altă strategie pe care ar putea să o aplice investitorul, pentru a dobândi acelaşi număr
de acţiuni (1.553) constă în achiziţia unui număr de 15.530 de drepturi de subscriere care va
ocaziona un efort financiar în valoare de 1.270 lei (aferentă valorii teoretice a unui drept de
subscriere, care ar putea să difere în raport cu valoarea de tranzacţionare pe piaţă).
În fine, o a treia strategie constă în achiziţionarea din piaţă a unei cantităţi de 1.553 de
acţiuni, în perioada ex-rights (după corecţia preţului). Această strategie implică un efort
financiar total de 1.209 lei, corespunzător preţului de 0,7788 lei/acţiune.
În consecinţă, ultima variantă se dovedeşte a fi cea mai atractivă pentru investitor. În
practică, s-a observat faptul că, în perioada ex-rights/ex-dividend, corecţia preţului este mai
intensă, valoarea reală la care ajunge preţul fiind inferioară valorii teoretice de corecţie.

2.3. Obligaţiunile- instrumente financiare de datorie

2.3.1. Definiţie, elemente tehnice, caracteristici şi clauze ataşate

Obligaţiunile reprezintă instrumente de datorie prin care se materializează o relaţie de


creditare între o entitate emitentă (societate comercială pentru obligaţiuni corporatiste,
autorităţi publice locale pentru obligaţiunile municipale sau statul pentru obligaţiuni de stat) şi
deţinătorii de obligaţiuni (investitorii, denumiţi obligatari).

Prin iniţierea şi derularea unei operaţiuni de ofertă publică de emisiune de obligaţiuni,


entităţile urmăresc atragerea de resurse financiare necesare pentru finanţarea unor proiecte de
investiţii, recunoscând în schimb o datorie financiară privind rambursarea valorii nominale
(principalul) şi plata periodică a cupoanelor (dobânda), conform prospectului de emisiune.
Definiţie: Obligaţiunea este valoare mobiliară emisă cu dobânda (sau cu discount, în
cazul obligaţiunilor cu cupon zero) prin care emitentul se obligă să plătească deţinătorului, la
anumite intervale de timp, o anumită sumă de bani, numită “cupon”, precum şi să restituie
principalul la maturitate.

47
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Elementele tehnice de bază ale unei obligaţiuni sunt:

1. Valoarea nominală (VN) reprezintă suma prevăzută a fi rambursată deţinătorilor de


obligaţiuni, fie integral la scadenţă, fie anticipat, sub forma unor tranşe periodice prin care se
realizează amortizarea împrumutului obligatar. În unele situaţii, emitentul poate recurge la
rambursarea principalului la o valoare mai mare decât cea nominală, diferenţa reprezentând-o
prima de rambursare.
2. Valoarea de emisiune (VE) reprezintă preţul la care o obligaţiune este emisă şi pusă în
circulaţie. În raport cu valoarea nominală , valoarea de emisiune poate fi:
ü VN = VE – obligaţiune emisă la paritate
ü VN > VE – obligaţiune emisă cu discount
ü VN < VE – obligaţiune cu primă de emisiune
Alegerea preţului la care se pun în circulaţie obligaţiunile depinde de o serie de factori, mai
relevanţi fiind : rata dobânzii liberă de risc de pe piaţă (rata dobânzii de referinţă), interesul
investitorilor faţă de clasa de obligaţiuni emise, poziţia financiară şi reputaţia emitentului,
rapiditatea cu care emitentul doreşte să intre în posesia resurselor financiare mobilizate,
evaluările agenţiilor de rating, etc.
3. Valoarea de răscumpărare (VR): reprezintă suma care urmează a fi plătită la maturitatea
obligaţiunilor. În raport cu valoarea nominală, valoarea de rambursare poate fi:
ü VR=VN – obligaţiune răscumpărată la paritate
ü VR > VN – obligaţiune răscumpărată cu prima de rambursare
4. Rata cuponului (rata dobânzii nominale) : exprimă rata de remunerare a plasamentelor
efectuate în obligaţiuni prin prisma procentului anual de dobândă aplicat asupra principalului
obligaţiunii, determinându-se astfel valoarea cuponului.
5. Maturitatea: reprezintă data scadenţei (data la care societatea emitentă sau autoritatea
publică locală se obligă să răscumpere principalul unei obligaţiuni) sau după anumite
accepţiuni, numărul de ani până la data scadenţei. Obligaţiunile se clasifică în 3 categorii, în
funcţie de maturitatea acestora, astfel:
§ pe termen scurt (short-term) => 1 – 5 ani;
§ pe termen mediu (intermediate-tem), obligaţiuni denumite şi “notes” => 5 – 12 ani;
§ pe termen lung (long-term) => peste 12 ani.
Din punct de vedere al maturităţii şi al clauzelor specificate în contractul formal dintre
emitent şi deţinătorul de obligaţiuni (indenture sau prospect de emisiune), se remarcă
următoarele tipuri de obligaţiuni:
§ obligaţiuni care au o singură scadenţă, de exemplu corporates => term bonds;

48
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

§ obligaţiuni care conţin clauze care dau dreptul emitentului să răscumpere integral sau
parţial obligaţiunile, anterior datei scadentei, (aceste clauze se numesc call provisions);
§ obligaţiuni care conţin clauze care permit emitentului să răscumpere înainte de scadenţă
o parte substanţială din obligaţiunile emise în baza unui program prestabilit, de
exemplu obligaţiunile emise de companii din sectorul industrial si al utilităţilor =>
aceste clauze se numesc sinking -fund provisions;
§ emisiuni de obligaţiuni care cuprind pachete de obligaţiuni cu maturităţi diferite
(obligaţiuni seriale)=> serial bonds.
6. Durata de viaţă a obligaţiunii: reprezintă perioada de timp dintre momentul emiterii şi
punerii în circulaţie a valorilor mobiliare şi scadenţa acestora. Durata de viaţă se diminuează pe
măsură ce se apropie scadenţa. Deşi în unele cazuri se pune semnul egalităţii între scadenţă şi
durata de viaţă a unei obligaţiuni, se poate constata faptul că în timp ce scadenţa obligaţiunii
este o dată certă cunoscută, durata de viaţă a obligaţiunii este mai degrabă o mărime variabilă.

7. Cuponul obligaţiunii (dobânda): suma de bani corespunzătoare dobânzii datorate către


deţinătorii de obligaţiuni. Se calculează prin aplicarea ratei cuponului la valoarea nominală
(principal). În cazul în care dobânda este fixă şi se plăteşte de mai multe ori pe an, se
calculează o rată periodică a cuponului (periodic interest rate) în funcţie de rata anuală a
cuponului şi frecvenţa plăţilor pe an.
Din punct de vedere al cuponului, se remarcă următoarele tipuri de obligaţiuni:
§ obligaţiuni la purtător (bearer bonds) => deţinătorii obligaţiunilor detaşează cuponul şi îl
prezintă agentului de plata (o instituţie bancară) pentru a încasa dobânda corespunzătoare;
§ obligaţiuni dematerializate (registered bonds) => deţinătorii obligaţiunilor primesc plata
cuponului pe cale electronică;
§ obligaţiuni care permit emitentului să omită sau să întârzie plata dobânzii în cazul în care
veniturile acestuia sunt prea mici (income deferrable bonds) => aceste obligaţiuni sunt emise
în general de companii care au dificultăţi financiare sau sunt în proces de reorganizare;
§ obligaţiuni emise fără cupon (zero-coupon bonds) => obligaţiuni emise de corporaţii şi
municipalităţi, începând cu anii ‘80, prin care investitorii nu primesc dobânda sub formă de
plată periodică, dar care în schimb sunt vândute cu discount, în majoritatea cazurilor, faţă de
valoarea nominală, adică la un preţ mai mic decât aceasta. Aceste titluri sunt răscumpărate la
scadenţă la valoarea nominală;
§ obligaţiuni ale căror plăţi ale cupoanelor sunt legate de indicele inflaţiei (inflation-indexed
bonds), în vederea evitării erodării puterii de cumpărare a valorii băneşti aferente plăţilor
cupoanelor;

49
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

§ obligaţiuni cu rată fixă a cuponului (fixed coupon rate);


§ obligaţiuni cu rată variabilă a cuponului (floating-rate bonds, variable-rate / adjustable-
rate bonds) => rata cuponului este actualizată periodic faţă de o rată de referinţă plus un spread
(primă procentuală);
§ obligaţiuni a căror plată a cupoanelor poate fi amânată pe o perioadă între trei şi şapte ani
(deferred-interest bonds).
Valoarea bănească a cuponului care se plăteşte la data cuponului este determinată în
funcţie de convenţia de calcul a dobânzii acumulate, după cum urmează:
a. Convenţia ACT/ACT: valoarea cuponului plătit de emitent la data cuponului se
determină în funcţie de tipul cuponului definite la pct. 9, astfel:
§ cupon normal:

1
Valoare cupon (lei) = Rată anuală cupon (%) x Principal x
Numar _ cupoane _ an

Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 ianuarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial la
datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 =>
primul cupon este normal. Valoarea principalului este 100 lei şi rata anuală a cuponului este 8
%.

1
Valoare cupon (lei) = 8 % x 100 lei x = 4 lei
2
§ cupon scurt:

Valoare cupon (lei ) =


Numar _ zile _ cupon _ scurt
= Rata anuală cupon (%) x Principal x
Numar _ zile _ cupon _ teoretic × Numar _ cupoane _ an

unde: Număr zile cupon scurt = Data primului cupon – Data emisiune

- numărul de zile din cuponul scurt este calculat începând cu data emisiunii,
inclusiv, până la data plăţii primului cupon, exclusiv:
- numărul de zile din cuponul teoretic este calculat în funcţie de cuponul normal
care ar fi fost luat în considerare dacă data de emisiune ar fi fost egală cu una
din datele fixe ale cuponului;

50
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial
la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007
=> primul cupon este scurt. Valoarea principalului este 100 lei şi rata anuală a cuponului este
8 %.

Perioada cuponului scurt este 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007), iar perioada
cuponului normal teoretic corespunzător cuponului scurt, în cazul în care data de emisiune ar
fi fost pe 1 ianuarie 2007, este 181 zile (1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007).

150
Valoare_cupon (lei) = 8 % x 100 lei x = 3,31 lei
181 × 2

§ cupon lung:
n
ti
Valoare cupon (lei) =[Rata anuală cupon x Principal] x ∑ T × Numar _ cupoane _ an
i =1 i

unde:

n = numărul de perioade de timp din cadrul cuponului lung

ti = numărul de zile din fiecare perioadă de timp din cadrul cuponului lung

(t1 + t2 + ….+ tn = număr zile cupon lung)

Ti = numărul de zile din cuponul normal teoretic, corespunzător fiecărei


perioade de timp t i

Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial
la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie
2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai apropiată dată teoretică de
plată faţă de data de emisiune). Perioada cuponului lung este 334 zile (1 februarie 2007- 1
ianuarie 2008) şi este compusă din 2 perioade, anume 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie
2007), respectiv 184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008). Valoarea principalului este 100 lei
şi rata anuală a cuponului este 8 %.

2
ti  150 184 
Valoare cupon (lei) = [8 % x 100 lei] x ∑
i =1 Ti × 2
= 8 lei x  +  = 7,31 lei
181× 2 184× 2 

51
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

b. Convenţia ACT/360: valoarea cuponului plătit de emitent la data cuponului se


determină indiferent de tipul cuponului (normal, scurt sau lung), astfel:

Numar _ zile _ cupon


Valoare_cupon (lei) = Rata_ anuala_cupon (%) x Principal x
360

Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 martie 2007 şi plăteşte cupon variabil
trimestrial la datele de 1 ianuarie, 1 aprilie, 1 iulie şi 1 octombrie. Prima plata a cuponului
se va efectua pe data de 1 iulie 2007 (se omite data cuponului de 1 aprilie 2007, care este
cea mai apropiată dată teoretică de plată faţă de data de emisiune). Perioada cuponului lung
este 122 zile (1 martie 2007 - 1 iulie 2007). Valoarea principalului este 100 lei şi rata
anuală a cuponului este stabilită în funcţie de rata LIBOR pe 3 luni plus un spread de 45
basis points. Pentru primul cupon, rata anuală a cuponului este 3,45 %.

122
Valoare_cupon (lei) = 3,45 % x 100 lei x = 1,17 lei
360
8. Data emisiune, data cupon, data referinţă şi perioada cupon:
§ data emisiune (issue date): reprezintă data la care a fost emisă obligaţiunea respectivă.
Începând cu această dată începe să se acumuleze dobânda corespunzătoare primului
cupon;
§ data cupon (coupon payment dates): reprezintă data de plată a cupoanelor, respectiv a
principalului. Data cuponului se stabileşte prin prospectul de emisiune la momente fixe
care se menţin pe toată durata obligaţiunii, indiferent dacă anumite date cad în zile
nelucrătoare.
Notă: nu este obligatoriu ca data de emisiune să coincidă cu aceste date fixe, caz în care
perioada primului cupon este diferită de restul cupoanelor (regular coupons), astfel fie este
scurtă (short coupon), fie este mai lungă (long coupon).
Formele pe care le îmbracă data cupon:
ü data primului cupon: reprezintă data la care se efectuează prima plată a cuponului;
ü data cuponului curent: reprezintă cea mai apropiată dată la care se va plăti cuponul
curent, fie că acesta este primul sau ultimul cupon;
ü data cuponului anterior: reprezintă data cuponului cel mai recent plătit;
ü data maturitate (data ultimului cupon): reprezintă data la care se efectuează ultima
plată a cuponului şi se restituie principalul;

52
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

ü data ex-cupon: reprezintă data de decontare a unei tranzacţii pentru care cumpărătorul
nu va mai avea dreptul să încaseze cuponul curent (a se vedea în continuare “tranzacţii
ex-cupon şi tranzacţii cum-cupon”). Data ex-cupon este prima zi lucrătoare după data
de referinţă. Se stabilesc date ex-cupon pentru fiecare cupon de plătit.
§ data de referinţă: deţinătorii de obligaţiuni înregistraţi la data de referinţă în Registrul
Obligatarilor au dreptul să primească cuponului curent, principalul sau părţi din
principalul obligaţiunii. Data de referinţă este, de regulă, a 3 a zi lucrătoare dinainte de
data plăţii cupoanelor (data cupon – data referinţă = 3 zile lucrătoare). Se stabilesc date
de referinţă pentru fiecare cupon de plătit;
§ număr de zile cupon (perioada cupon / baza): reprezintă numărul de zile dintr-un
cupon, începând cu data emisiunii sau data plăţii cuponului anterior, inclusiv, până la
data plăţii cuponului curent, exclusiv.
9. Cupon normal, cupon scurt şi cupon lung:
§ cupon normal (regular coupon): cuponul a cărui perioadă este egală cu numărul de zile
cuprinse între datele cupon, care sunt stabilite la perioade regulate de timp (de exemplu,
din 6 în 6 luni sau din 3 în 3 luni, etc.).
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 ianuarie 2007 şi plăteşte cupon semestrial la
datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007
=> cupoane normale:
- perioada primului cupon este 181 zile ( 1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007);
- perioada celui de al doilea cupon este 184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008 ), etc.
§ cupon scurt (short coupon): cuponul a cărui perioadă este mai mică decât perioada
cupoanelor normale.
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon semestrial
la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie
2007 => cupoane:
- primul cupon este scurt => perioada cuponului este 150 zile (1 februarie 2007- 1
iulie 2007);
- al doilea cupon este normal => perioada cuponului este 184 zile (1 iulie 2007- 1
ianuarie 2008);
- al treilea cupon este normal => perioada cuponului este 182 zile (1 ianuarie 2008- 1
iulie 2008), etc.
§ cupon lung (long coupon): cuponul a cărui perioadă este mai mare decât perioada
cupoanelor normale.

53
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon semestrial
la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie
2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai apropiată dată teoretică de
plată faţă de data de emisiune) => cupoane:
- primul cupon este lung => perioada cuponului este 334 zile (1 februarie 2007- 1
ianuarie 2008) şi este compusă din 2 perioade, astfel;
150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007),
184 zile ( 1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008).
- al doilea cupon este normal => perioada cuponului este 182 zile (1 ianuarie 2008- 1
iulie 2008);
- al treilea cupon este normal => perioada cuponului este 184 zile (1 iulie 2008- 1
ianuarie 2009), etc.

10. Tranzacţii cum-cupon şi tranzacţii ex-cupon:


- tranzacţie cum-cupon: reprezintă tranzacţia care se decontează înainte de data ex-
cupon. În acest caz, deoarece cumpărătorul obligaţiunii va beneficia de plata
cuponului curent, acesta va plăti vânzătorului dobânda acumulată din prima zi din
cuponul curent, inclusiv, până la data de decontare a tranzacţiei, exclusiv, numită
“dobândă pozitiva” (positive interest).
- tranzacţie ex-cupon: reprezintă tranzacţia care se decontează în intervalul de timp
care începe cu data ex-cupon, inclusiv, până la data cuponului curent, exclusiv. În
acest caz, deoarece cumpărătorul obligaţiunii nu va beneficia de plata cuponului
curent, acesta nu va plăti dobânda acumulată până la data decontării tranzacţiei, ci
va plăti aşa-numita “dobânda negativă” (negative interest) prin care cumpărătorul
va beneficia în final de un preţ mai mic de cumpărare ca urmare a imobilizării pe
perioada ex-cupon a cuponului curent a unei sume de bani fără a fi remunerat.

Data ex-cupon_n

Data cupon _n-1 Data cupon_n


Data Referinţă
Cupon
1 ianuarie 2007 28 iunie 2007 29 iunie 2007 1 iulie 2007

54
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Data cupon_n –1 = data cuponului anterior


Data referinţă = data la care deţinătorii de obligaţiuni decontate sunt îndreptăţiţi la
plata cuponului curent (3 zile lucrătoare înainte de plata cuponului curent)
Data ex-cupon_n = data ex-cupon corespunzătoare cuponului curent
Data cupon_n = data cuponului curent

11. Preţ net şi preţ brut:


§ preţ net (clean price): reprezintă preţul care nu include dobânda acumulată, exprimat în
procente din valoarea nominală a obligaţiunii;
§ preţ brut (dirty price): reprezintă preţul care include dobânda acumulată, exprimat în
procente din valoarea nominală a obligaţiunii.
În cazul obligaţiunilor tranzacţionate pe baza preţului net (clean price), traderul introduce
acest preţ în sistem cu 6 zecimale, exprimat ca procent din valoarea nominală a obligaţiunii, iar
sistemul calculează automat preţul brut (dirty price) care include dobânda acumulată din
cuponul curent, precum şi valoarea tranzacţiei.

Preţul brut şi valoarea tranzacţiei sunt calculate diferit în funcţie de modul în care se
decontează tranzacţia:

a. tranzacţie cum-cupon:
Preţul brut este exprimat cu 6 zecimale, ca procent din valoarea nominală, astfel:

Preţ brut (%) = Preţ net (%) + Dobânda pozitivă (%)

Valoarea tranzacţiei (VT), respectiv suma de bani pe care cumpărătorul o plăteşte


vânzătorului, la data decontării, va include şi dobânda pozitivă şi este calculată astfel:

VT (lei ) = Preţ brut (%) x Principal (valoarea nominală) x Nr. titluri


(obligaţiuni tranzacţionate)

b. tranzacţie ex-cupon:
Preţul brut este exprimat cu 6 zecimale, ca procent din valoarea nominală, astfel:

Preţ brut (%) = Preţ net (%) – Dobânda negativă (%)

55
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Valoarea tranzacţiei (VT), respectiv suma de bani pe care cumpărătorul o plăteşte la data
decontării vânzătorului, va exclude dobânda negativă şi este calculată după relaţia de la
tranzacţia cum-cupon.

În cazul obligaţiunilor tranzacţionate pe baza preţului brut (dirty price), traderul introduce
acest preţ în sistem cu 6 zecimale care include şi dobânda calculată de către acesta, iar sistemul
calculează automat valoarea tranzacţiei, după aceeaşi relaţie prezentată anterior.

12. Dobânda Acumulată (accrued interest):


12.1. Dobânda pozitivă
În cazul în care tranzacţia se decontează “cum-cupon”, se calculează “dobânda acumulată
pozitivă” care reprezintă dobânda acumulată pe care o plăteşte cumpărătorul vânzătorului în
cazul în care cumpărătorul primeşte plata cuponului curent.

Formula de calcul pentru dobânda acumulată pozitivă este următoarea:


Numar _ zile _ acumulate
Dobânda pozitivă (%) =Rata anuală cupon (%) x
Numar _ zile _ an

unde:
- numărul de zile acumulate este calculat începând cu data emisiunii sau data plăţii
cuponului anterior, inclusiv, până la data decontării tranzacţiei, exclusiv:

Număr zile acumulate = Data decontare tranzacţie – Data emisiune / Data cupon anterior

- numărul de zile dintr-un an este calculat în funcţie de convenţia de calcul utilizată,


astfel:

- ACT/ACT: produs între numărul total de zile din cuponul curent şi numărul
de cupoane care se plătesc pe an:

Număr zile an = Număr zile cupon curent x Număr cupoane an

- ACT/360: număr de zile corespunzător anului calendaristic:

56
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Număr zile an = 360 zile

În aceste condiţii, valoarea dobânzii pozitive devine:

Valoare dobândă pozitiva (lei ) =Dobanda pozitivă (%) x Principal

Notă: dobânda pozitivă se calculează similar cu valoarea cuponului, pentru fiecare tip de cupon
în parte (normal, scurt, lung), cu menţiunea că numărătorul reprezintă numărul de zile
acumulate de la data emisiunii sau data plăţii cuponului anterior, inclusiv, până la data
decontării tranzacţiei, exclusiv.

12.2. Dobânda negativă

În cazul în care tranzacţia se decontează “ex-cupon”, se calculează aşa-numita “dobândă


acumulată negativă” care reprezintă dobânda pe care o plăteşte vânzătorul cumpărătorului în
cazul în care cumpărătorul nu primeşte plata cuponului curent.

Formula de calcul pentru dobânda negativă este următoarea:

Numău _ zile _ răămas


Dobanda negativă (%) = Rata anuală cupon (%) x
Numău _ zile _ an

unde:
- numărul de zile rămase din cuponul curent este calculat începând cu data decontării
tranzacţiei, inclusiv, până la data plăţii cuponului, exclusiv;
- numărul de zile dintr-un an este calculat în funcţie de convenţia de calcul utilizată,
astfel:
Număr_zile_ramase = Data cupon_curent – Data_decontare_tranzacţie

- ACT/ACT: produs între numărul total de zile din cuponul curent şi numărul
de cupoane care se plătesc pe an:
Număr_zile_an = Număr_zile_cupon_curent x Număr_cupoane_an

- ACT/360: număr de zile corespunzător anului calendaristic:


Număr_zile_an = 360 zile

57
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Exemple privind calculul dobânzii negative în funcţie de convenţia de calcul utilizată:


a. ACT/ACT:
§ cupon normal:
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 ianuarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial la
datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Rata anuală a cuponului este 8 %. Prima plată a cuponului se va
efectua pe data de 1 iulie 2007. Numărul de zile din cuponul normal este 181 zile ( 1 ianuarie
2007 -1 iulie 2007).

Data de referinţă este 28 iunie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului), iar data
decontării tranzacţiei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon).

2
Dobânda negativă (%) = 8 % x = 0,044199 %
181× 2

§ cupon scurt:
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial la
datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Rata anuală a cuponului este 8 %. Prima plata a cuponului se va
efectua pe data de 1 iulie 2007. Numărul de zile din cuponul normal teoretic corespunzător
cuponului scurt, în cazul în care data de emisiune ar fi fost pe 1 ianuarie 2007, este 181 (1
ianuarie 2007- 1 iulie 2007).

Data de referinţă este 28 iunie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului), iar data
decontării tranzacţiei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon).

Dobânda negativă procentuala are aceeaşi valoare ca în cazul cuponului normal din exemplul
de mai sus, astfel:

2
Dobânda negativă (%) = 8 % x = 0,044199 %
181× 2

§ cupon lung:
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial la
datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Rata anuală a cuponului este 8 %. Prima plată a cuponului se va
efectua pe data de 1 ianuarie 2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai
apropiată dată teoretică de plată faţă de data de emisiune).

Data de referinţă este 29 decembrie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului), iar
data decontării tranzacţiei este 30 decembrie 2007. Numărul de zile din cuponul normal

58
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

teoretic corespunzător celei de a doua perioade din cuponul lung în care cade data decontării
tranzacţiei, este 184 zile (1 iulie 2007-1 ianuarie 2008).

2
Dobânda negativă (%) = 8 % x = 0,043478 %
184× 2

b. ACT/360:
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 martie 2007 şi plăteşte cupon variabil trimestrial
la datele de 1 ianuarie, 1 aprilie, 1 iulie şi 1 octombrie. Prima plată a cuponului se va efectua pe
data de 1 iulie 2007 (se omite data cuponului de 1 aprilie 2007, care este cea mai apropiată dată
teoretică de plată faţă de data de emisiune).

Data de referinţă este 28 iunie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului), iar data
decontării tranzacţiei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon). Numărul de zile din cuponul normal
teoretic corespunzător celei de a doua perioade din cuponul lung în care cade data decontării
tranzacţiei, este 91 zile (1 aprilie 2007- 1 iulie 2007).

Rata anuală a cuponului este stabilită în funcţie de rata LIBOR pe 3 luni plus un spread de 45
basis points. Pentru primul cupon, rata anuală a cuponului este 3,45 %.

2
Dobânda negativă (%) = 3,45 % x = 0,019166 %
360

§ Valoarea dobânzii negative:


Valoare dobandă negativă (lei ) = Dobanda negativă (%) x Principal

Principalele clauze ataşate obligaţiunilor fac referire la:


a) Clauza de răscumpărare (CALL FEATURE => callable bonds) emitentul îşi rezervă
dreptul să retragă obligaţiunile emise, parţial sau total, înainte de scadenţă. În acest fel,
emitentul are posibilitatea ca în eventualitatea scăderii ratei dobânzii de piaţă, să înlocuiască
emisiunea curentă cu o noua emisiune cu o rată a cuponului mai mică decât cea precedentă
(refunding).
Câteva dezavantaje şi avantaje pentru investitori:
- în momentul în care ratele dobânzii de piaţă încep să scadă, investitorii suportă riscul de
a pierde avantajele conferite de deţinerea unei obligaţiuni cu cupon mare;
59
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

- clauza “call” limitează creşterea preţului obligaţiunilor în momentul în care dobânzile


de piaţă încep să scadă;
- deoarece emitentul este avantajat de existenţa clauzei “call” iar deţinătorul este
dezavantajat, “callable bonds” oferă randamente mai mari comparativ cu cele ale
obligaţiunilor care nu pot fi răscumpărate mai devreme de scadenţă;
- randamentul ridicat oferit de “callable bonds” nu reprezintă o compensaţie suficientă,
astfel încât preţul la care se răscumpără obligaţiunile (call price) este în general mai
mare decât principalul (valoarea nominală), diferenţa reprezentând o primă de
răscumpărare :

call price – principal = call premium

- există o limitare importantă asupra dreptului emitentului de a apela la clauza “call” care
reprezintă o perioadă de timp de protecţie a investitorului împotriva răscumpărării de
către emitent a obligaţiunilor emise, denumită period of call protection. Perioada de
protecţie reprezintă un număr de ani de la începutul duratei de viaţă a obligaţiunii în
care emitentul nu are voie să răscumpere obligaţiunea.
b) Clauza sinking-fund este o clauză tipică a obligaţiunilor emise public sau privat de către
companii din sectorul industrial şi întâlnită uneori în sectorul utilităţilor publice. Această
clauza îl obligă pe emitent să retragă în fiecare an o anumită parte din datorie prin două
modalităţi: emitentul poate să cumpere o parte din obligaţiuni din piaţă (în cazul în care preţul
acestora este mai mic decât valoarea nominală) sau prin tragere la sorţi. În acest din urma caz,
deţinătorul obligaţiunilor va primi un preţ predeterminat (call price) care este în general egal
cu valoarea nominală. Anumite emisiuni pot avea prevăzute şi o perioadă de amânare (call-
deferment period). Această clauză este în general avantajoasă pentru investitori întrucât se
efectuează răscumpărări regulate ale obligaţiunilor, astfel încât plata finală de la maturitate să
nu fie prea mare, creşte lichiditatea titlurilor, preţurile obligaţiunilor sunt mai stabile deoarece
emitentul devine participant activ pe partea de cumpărare când preţurile din piaţă scad.
c) Clauza de vânzare (PUT PROVISION => putable bonds): clauza care permite
investitorilor să vândă emitentului obligaţiunile deţinute, la anumite date prestabilite. Avantajul
pentru investitori îl reprezintă faptul că dacă dobânzile din piaţă cresc după data emisiunii, fapt
ce conduce la scăderea valorii de piaţă a obligaţiunilor, aceştia au posibilitatea sa îl forţeze pe
emitent să răscumpere obligaţiunile respective la valoarea nominală.
d) Clauza de conversie (CONVERSION PRIVILEGE => convertible bonds) o emisiune
de obligaţiuni care pot fi preschimbate într-un anumit număr prestabilit de acţiuni comune ale

60
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

emitentului. Conversia nu poate fi realizată în sens invers iar termenii acesteia sunt stabiliţi în
prospectul de emisiune (bond’s indenture). Câteva caracteristic ataşate:
- dreptul de a converti obligaţiunile în acţiuni poate fi acordat pe toată durata sau numai
pe o anumita parte a duratei de viaţă a obligaţiunii;
- rata de conversie poate să scadă de-a lungul timpului şi este ajustată proporţional în
cazul splitării acţiunilor sau acordării de dividende;
- convertible bonds au clauza de răscumpărare anticipată (sunt în acelaşi timp callable);
- anumite emisiuni pot avea ataşate clauza de protecţie împotriva răscumpărării
titlurilor de către emitent (call protection) prin două forme de protecţie: emitentul nu poate
solicita răscumpărarea obligaţiunilor înainte de o anumită dată şi nu poate solicita
răscumpărarea obligaţiunilor până ce preţul acţiunilor a crescut în piaţă cu un anumit procent
predeterminat faţă de preţul de conversie la emisiune.

2.3.2. Randamentul plasamentelor în obligaţiuni

1. Randamentul curent (Current Yield)


Randamentul curent reprezintă cea mai simplă măsură a randamentului unei obligaţiuni, în
cazul în care un investitor este mai puţin interesat dacă veniturile obţinute la maturitate sunt
mai mari sau mai mici decât costul iniţial.
În calculul randamentului curent se utilizează preţul net (clean price) deoarece se
consideră că dobânda acumulată inclusă în preţul brut este primită înapoi în momentul când
investitorul primeşte cuponul respectiv.

Rata_anuala_cupon (%)
Randament_curent = x 100
Pret_net (%)

Exemplu:
- Număr ani până la scadenţă = 18 ani;
- Valoare principal = 1.000 lei/acţiune;
- Rata anuală a cuponului = 6 %;
- Preţ net (%) = 70,0890 %

6%
Randament_curent = x 100 = 8,56 %
70,089 %

Câteva inconveniente în utilizarea randamentului curent:

61
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

ü randamentul curent ia în considerare numai cuponul şi ignoră alte surse de venit care
afectează randamentul investitorului (de exemplu: nu se ţine cont de câştigul de capital pe
care investitorul îl va realiza când obligaţiunea ajunge la maturitate sau nu se ţine cont de
pierderea de capital suferită de investitor atunci când obligaţiunea care se tranzacţionează
la preţuri mai mari decât valoarea principalului când ajunge la maturitate);
ü se ignoră dobânda compusă rezultată prin reinvestirea cuponului (interest-on-interest).

2. Randamentul simplu la maturitate (Simple Yield to Maturity)


Randamentul simplu la maturitate ia în considerare numărul de zile rămase până la
maturitate şi preţul obligaţiunii faţă de valoarea de răscumpărare.

Valoare_rascumparare - Pret_net
Rata_anuala_cupon (%) +
Numar_ani_ pana la_maturit ate
Randament_simplu_maturitate = x 100
Pret_net (%)

unde:
Valoare răscumpărare – Preţ net = câştigul de capital sau pierderea la o valoare a
principalului de 100 lei.

3. Randamentul la maturitate (Yield-to-Maturity)


Randamentul la maturitate reprezintă rata dobânzii a cărei valoare face posibil ca valoarea
actualizată (present value sau discounted value) a cash flow-urilor să fie egală cu preţul brut
(sau investiţia iniţială). Cash flow-urile reprezintă fluxurile de bani pe care deţinătorul
obligaţiunii le va primi dacă păstrează obligaţiunea până la maturitate (future values). Pentru
determinarea preţului brut al unei obligaţiuni sunt necesare următoarele elemente:
- cash flow-uri: în cazul obligaţiunilor cu rată fixă a cuponului şi fără clauze asociate,
astfel încât se cunosc cu certitudine cash flow-urile până la maturitate (cu excepţia
cazurilor de default);
- randamentul solicitat de investitor (required yield): este rată anuală a dobânzii pe
care un investitor doreşte să o obţină atunci când investeşte într-o obligaţiune.
Această rată este utilizată la actualizarea fluxurilor băneşti viitoare, fiind numită şi
“discount rate”. Randamentul solicitat este determinat prin investigarea în piaţă a
randamentelor oferite de obligaţiuni comparabile care au aceeaşi calitate a
creditului şi maturitate.

62
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

a. Determinarea preţului unei obligaţiuni fără clauze ataşate (option-free bond) care
plăteşte cupon semestrial fix:

Preţul unei obligaţiuni este egal cu suma valorilor prezente (actualizate) ale fluxurilor de
bani pe care le primeşte deţinătorul obligaţiunii dacă o păstrează până la scadenţă:

C1 C2 C3 Cn M
Preţ Brut (lei) = + + + …+ +
(1 + y) 1
(1 + y) 2
(1 + y) 3
(1 + y) n
(1 + y) n

Unde:
Cn = plăţi corespunzătoare cupoanelor semestriale
n = numărul de cupoane semestriale rămase de plătit (număr ani x 2)
y = rata periodică a dobânzii (randamentul anual solicitat de investitor, required yield,
împărţit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)

Deoarece cupoanele au o valoare fixă (C), preţul poate fi calculat prin utilizarea
următoarei formule:

  1 
1 −  
  (1 + y) n   M
Preţ Brut (lei) = C × +
 y  (1 + y) n
 
Exemplu:  
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Maturitate = 20 ani
- Număr perioade (n) = 20 x 2 = 40
- Rata anuală a cuponului = 9 %
- Randamentul anual solicitat = 12 %

  1 
1 −  
  (1 + 0.06) 40   1,000 $
Preţ Brut = 45 $ × + = 677.08 $ + 97.22 $ = 774.30 $
 0.06  (1 + 0.06) 40
 
 

63
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Rata cuponului semestrial este 4,5 % ( adică9 % / 2) astfel încât valoarea cuponulului
periodic = 4,5 % x 1.000 lei = 45 lei. Rata periodică a randamentului solicitat utilizată în
actualizarea cash flow-urilor este 6 % ( adică 12 % / 2) iar cash flow-urile corespunzătoare
obligaţiunii sunt următoarele: 40 plăţi semestriale a câte 45 lei şi o plată de 1.000 lei,
reprezentând principalul (peste 20 ani sau 40 de perioade).

  1 
1 −  40  
(1 + 0,06)  
Preţ Brut (lei) = 45 lei ×  
1.000 lei
+ = 774,30 lei
 0,06  (1 + 0,06) 40
 
 

b. Determinarea preţului unei obligaţiuni fără clauze ataşate (option-free bond) care
plăteşte cupon semestrial fix, în ipoteza că data de decontare este între datele
cupoanelor:

În majoritatea cazurilor, un investitor cumpără o obligaţiune între datele plăţii cupoanelor,


astfel încât următoarea plată va fi făcută la un interval mai mic decât cel corespunzător perioadei
integrale a cuponului.

C1 C2 C3 Cn M
Preţ Brut (lei) = + 1+ w
+ 2+ w
+ …+ n -1 + w
+
(1 + y) w
(1 + y) (1 + y) (1 + y) (1 + y) n -1 + w

unde:
Numar _ zile _ ramase
w=
Numar _ zile _ cupon _ curent
Număr zile rămase = numărul de zile începând cu data decontării tranzacţiei, inclusiv,
până la data plăţii cuponului curent, exclusiv
Număr zile cupon curent = numărul de zile din cuponul în care intervine data decontării
tranzacţiei
Cn = plăţi corespunzătoare cupoanelor semestriale
n = numărul de cupoane semestriale rămase de plătit
y = rata periodică a dobânzii exprimată sub formă zecimală (randamentul anual
solicitat de investitor, required yield, împărţit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)

64
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Rezultă că preţul poate fi calculat prin utilizarea următoarei formule:

 C  (1 + y) n − 1   M
Preţ Brut =  ×    +
(1 + y)  (1 + y) × y  
w n -1
(1 + y) n-1+ w

Dacă facem verificarea cu w = 1 (adică numărul de zile de la data decontării până la


următoarea plată este egal cu numărul de zile din cupon) vom ajunge la formula de mai sus în
cazul în care data de decontare intervine într-o dată a cuponului, rezultă că:

 C  (1 + y) n − 1   M (1 + y) n − 1 M
Preţ Brut =  ×    + n -1+1
= C × +
(1 + y)  (1 + y) × y  
1 n -1
(1 + y) (1 + y) × y
n
(1 + y) n

În urma unor calcule intermediare se ajunge la formula preţului brut de mai sus (când w
= 1):

  1 
1 −  
  (1 + y) n   M
Preţ Brut = C × +
 y  (1 + y) n
 
 

Exemplu: o obligaţiune corporatistă plăteşte cupon semianual fix şi are următoarele


caracteristici:
- Valoarea principalului la maturitate = 100 lei
- Rata anuală a cuponului = 10 % => cuponul semestrial este 5 lei
- Scadenţa = 1 martie 2013
- Data de decontare a tranzacţiei = 17 iulie 2007
- Data plată cupon curent (data plăţii celui mai apropiat cupon) = 1 septembrie 2007
- Data plată cupon anterior = 1 martie 2007
- n = 12 (plăţi rămase de efectuat)
- Randamentul anual solicitat = 6,5 % => randamentul periodic este 3,25 lei

Numărul de zile de la decontare pana la data cuponului curent este 46 (17 iulie 2007-1
septembrie 2007), iar numărul de zile din cuponul curent este 184 (1 martie 2007- 1 septembrie
2007).
46
=> w = = 0,25
184

65
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Preţul brut se calculează mai simplu prin intermediul formulei de mai sus, astfel:

 5 lei  (1 + 0,0325)12 − 1   100 lei


Preţ Brut =  ×    + 12 -1+ 0 , 25
= 120,51 lei
 (1 + 0,0325 ) 0,25
 (1 + 0,0325) 12 - 1
× 0,0325  (1 + 0,0325 )

Pentru a se determina preţul net, se calculează dobânda acumulată de la data plăţii cuponului
anterior până la data decontării tranzacţiei, astfel:

Numar _ zile _ acumulate


Dobanda_acumulată (%) = Rata_ anuală_cupon (%) x =
Numar _ zile _ an

Numar _ zile _ acumulate


= Rata_ anuală_cupon (%) x =
Numar _ zile _ cupon _ curent × Numar _ cupoane _ an

138 138
= 10 % x =5%x = 3,75 %
184 × 2 184

Valoare_dobândă_pozitivă (lei) =Dobânda_pozitivă (%) x Principal = 3,75 % x100 lei = 3,75 lei

Preţ_net (lei) = Preţ_brut (lei) – Dobânda_acumulată (lei) = 120,51 lei - 3,75 lei = 116,76 lei
Preţ_net (%) = 116,76 %

Observaţie: preţul brut şi preţul net determinate mai sus reprezintă un reper teoretic cu privire
la valoarea obligaţiunii în cazul în care investitorii doresc să păstreze obligaţiunea până la
maturitate şi să obţină un anumit randament la maturitate. Aceste preţuri teoretice nu determină
în mod necesar nivelul preţului introdus în sistemul de tranzacţionare de agentul de bursa, care
poate fi diferit în funcţie de cererea şi oferta la un moment dat.

c. Determinarea preţului unei obligaţiuni zero-cupon:


Deţinătorul unei obligaţiuni zero-cupon obţine dobânda prin diferenţa dintre valoarea
obţinută la maturitate (maturity value) şi preţul de cumpărare. Determinarea preţului unei
obligaţiuni zero-cupon nu este diferită de obligaţiunile care plătesc cupon, astfel în cazul
obligaţiunilor fără cupon singurul cash flow îl reprezintă valoarea primită la maturitate iar
66
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

preţul unei obligaţiuni zero-cupon este egal cu valoarea actualizată a principalului la


maturitate.
Notă: numărul de perioade utilizat la actualizarea principalului este egal cu numărul de ani
până la maturitate înmulţit cu 2.
M
Preţ Brut =
(1 + y) n
Unde:
n = numărul de perioade (numărul de ani până la scadenţă înmulţit cu 2)
y = rata periodică a dobânzii exprimată sub forma zecimală (randamentul solicitat de
investitor, required yield, împărţit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)

Exemplu:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Maturitate = 10 ani
- n = 10 x 2 = 20
- Randamentul anual solicitat = 8,6 %

1.000 lei
Preţ Brut = = 430,83 lei
(1 + 0,043) 20

d. Determinarea randamentului la maturitate a unei obligaţiuni fără clauze ataşate


(option-free bond) care plăteşte cupon semestrial fix:

Revenind la calculul randamentului la maturitate (yield-to-maturity), acesta reprezintă acea


rată a dobânzii (discount rate / required yield) care este utilizată la actualizarea cash flow-
urilor corespunzătoare obligaţiunii ale căror sumă este egală cu preţul brut plătit de investitor.
În cazul obligaţiunilor care plătesc cuponul semestrial, se dublează rata dobânzii pentru a
exprima randamentul la maturitate ca rata anuală.
Determinarea randamentului la maturitate constituie o procedură prin care se încearcă mai
multe niveluri de rata a dobânzii (trial-and-error procedure) până se găseşte acea rata care
fiind utilizată la actualizarea cash flow-urilor face posibil ca suma acestor valori prezente să fie
egală cu preţul brut.

67
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Exemplu:
În exemplul dat, pentru aplicarea formulei randamentului curent pentru o obligaţiune
emisă pe 18 ani, cu valoare nominală la maturitate de 1.000 lei şi o rată anuală a cuponului de 6
%. Preţul de vânzare este de 700,89 lei, iar randamentul curent este de 8,56 % .
În vederea determinării randamentului la maturitate, se vor încerca mai multe niveluri
de dobândă astfel încât să se găsească acea rată a dobânzii care face ca valoarea prezentă a
fluxurilor băneşti să fie egală cu preţul de vânzare, anume 700,89 lei.
Cash flow-urile sunt următoarele: 36 plăţi semestriale (18 ani x 2) a câte 30 lei (6 % / 2
x 1.000 lei) şi 1.000 lei (valoarea principalului la maturitate) care se plăteşte la scadenţă.

Deoarece rata anuală cuponului este 6 %, iar obligaţiunea se vinde cu discount (sub
par), randamentul este mai mare de 6 %. Dacă se utilizează o rată periodică a randamentului
(periodic interest rate) de 4,75 %, valoarea prezentă a cash flow-urilor egalează preţul de
700,89 lei, astfel:

  1 
1 −  36  
(1 + 0,0475)  
Preţ Brut = 30 $ ×  
1.000 lei
+ = 700,889 lei
 0,0475  (1 + 0,0475) 36
 
 

Notă: investitorul va realiza randamentul la maturitate solicitat în momentul cumpărării numai


dacă:
- cupoanele pot fi reinvestite la randamentul la maturitate estimat în momentul cumpărării
obligaţiunii => apare riscul de reinvestire a cupoanelor (reinvestment risk). Cu cât este mai
mare maturitatea, cu atât veniturile obţinute din deţinerea obligaţiunii sunt mai dependente
de posibilitatea reinvestirii cupoanelor la randamentul la maturitate estimat în momentul
cumpărării obligaţiunii (componenta “interest-on-interest”), deci cu atât este mai mare
riscul de reinvestire. De asemenea, cu cât este mai mare valoarea cuponului, cu atât creşte
riscul de reinvestire deoarece veniturile estimate în momentul cumpărării depind de
posibilitatea de reinvestire a acestora.
- obligaţiunea este păstrată până la maturitate, iar în cazul în care obligaţiunea nu este
păstrată până la maturitate apare riscul de rată a dobânzii (interest-rate risk). Deoarece
preţul obligaţiunilor se modifică în sens contrar evoluţiei ratelor dobânzilor, obligaţiunile
sunt dependente de evoluţia acestora. Astfel, în cazul în care ratele dobânzilor pe ansamblu
cresc ( sau scad), preţul obligaţiunii va scădea ( sau creşte). În cazul unui investitor care
68
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

intenţionează să păstreze obligaţiunea până la scadenţă, modificările preţului din piaţă nu îl


afectează. Totuşi, dacă investitorul doreşte să vândă obligaţiunea înainte de scadenţă, în
condiţiile în care ratele dobânzilor pe ansamblu cresc (de exemplu), acest lucru va conduce
la înregistrarea unei pierderi de capital (capital loss) ca urmare a scăderii preţului
obligaţiunii în piaţă.

e. Determinarea randamentului la maturitate a unei obligaţiuni zero-cupon


În cazul obligaţiunilor fără cupon este mai uşor să se calculeze randamentul investiţiei
deoarece obligaţiunile zero-cupon conferă un singur flux bănesc în urma investiţiei iniţiale.
Reamintim că preţul brut al unei obligaţiuni fără cupon se determină prin actualizarea
valorii principalului la maturitate:
M
Preţ Brut =
(1 + y) n

Din aceasta formula îl extragem pe y:

M
(1 + y)n = => (1 + y)n = Valoarea viitoare unitară investită =>
Pret Brut

=> (1 + y) = (Valoarea viitoare unitară investită)1/n

=> y = (Valoarea viitoare unitară investită)1/n - 1

unde:
Valoarea viitoare unitară investită = valoarea viitoare pe o unitate monetară investită
(de exemplu, valoarea viitoare pe un leu investit)
n = numărul de perioade (numărul de ani până la scadenţă înmulţit cu 2)
y = rata periodică a dobânzii exprimată sub formă zecimală (randamentul solicitat de
investitor, required yield, împărţit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)

În final se dublează valoarea lui y ceea ce conduce la valoarea randamentului la maturitate


(yield-to-maturity).

Notă: în cazul în care o obligaţiune zero-cupon este deţinută până la scadenţă, veniturile
obţinute nu sunt afectate de riscul de reinvestire.

69
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Exemplu:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Maturitate = 15 ani
- n = 15 x 2 = 30 perioade
- Preţ = 274,78 lei
1.000lei
Valoarea viitoare pe un leu investit = = 3,639275 lei
274,78lei
y = (3,639275)1/30 – 1 = (3,639275)0,033333 – 1 = 1,044 – 1 = 0,044 sau 4,4 %
Prin dublarea valorii de 4.4 % se determină randamentul la maturitate de 8,8 %.

4. Randamentul la data răscumpărării anticipate de către emitent (Yield-to-Call):

În cazul obligaţiunilor care au clauza de răscumpărare anticipată de către emitent (callable


bonds) se poate calcula randamentul la data call (yield-to-call) în ipoteza în care investitorul
păstrează obligaţiunea până la data call, iar emitentul va solicita răscumpărarea obligaţiunii la
data respectivă.
Cash flow-urile luate în calcul la determinarea randamentului sunt acelea care ar rezulta
dacă emisiunea ar fi “chemată” la o anumită data call. În general se utilizează 2 date call: “first
call date” şi “first par call date”. Yield-to-call reprezintă acea rată a dobânzii care determină ca
valoarea prezentă a cash flow-urilor sa fie egală cu preţul obligaţiunii (sau plata totală), în
condiţiile în care titlul este păstrat până la data call luată în calcul.

Exemplu: În exemplul anterior s-a calculat randamentul la maturitate (yield-to-maturity) pentru


o obligaţiune callable cu următoarele caracteristici:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Rata anuală a cuponului = 6 % => cuponul semestrial este 30 lei
- Maturitate = 18 ani
- Obligaţiunea va fi “chemata” în 5 ani => 10 plăţi semestriale a câte 30 lei
- Preţ de răscumpărare = 1.030 lei
- Preţ actual de vânzare al obligaţiunii (preţul brut) = 700,89 lei

Rata dobânzii (yield-to-call) pe care investitorul o urmăreşte este aceea care va determina
ca suma valorilor prezente ale cash flow-urilor să fie egală cu preţul obligaţiunii de 700,89 lei.
După mai multe încercări se ajunge la valoarea ratei periodice de 7,6 % care conduce la o

70
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

valoare a sumei cash flow-urilor actualizate de 700,11 lei, valoare care este destul de apropriată
de preţul din piaţă de 700,89 lei => valoarea lui yield-to-call este 15,2 % (7,6 % x 2).

  1 
1 −  
  (1 + 0,076)10   1.030 lei
Preţ Brut = 30 lei × + = 700,11 lei
 0,076  (1 + 0,076)10
 
 

5. Randamentul utilizat pentru obligaţiuni cu cupon variabil (floating rate securities):


Rata cuponului în cazul obligaţiunilor cu rată variabilă a cuponului (floating-rate
securities) se modifică periodic în baza unei rate de referinţă. Spre exemplu, în SUA, ratele de
referinţă cel mai des utilizate sunt LIBOR şi ratele titlurilor de stat.

Formula ratei cuponului aferentă unei obligaţiuni de tip floating-rate este:


Rata cupon (%) = Rata de referinţă (%) + Spread (%)
Spreadul este dobânda suplimentară pe care emitentul se angajează să o plătească faţă de
dobânda de referinţă. În anumite cazuri, spreadul are o valoare negativă, astfel încât
investitorul va primi o dobândă mai mică decât rata de referinţă (reverse floaters).
Deoarece valoarea viitoare a ratei de referinţă nu este cunoscută, este imposibil să se
determine fluxurile băneşti corespunzătoare obligaţiunii, astfel încât nu se poate calcula
randamentul la maturitate (yield-to-maturity).
O metodă convenţională utilizată pentru estimarea câştigului potenţial în cazul
obligaţiunilor cu cupon variabil este aşa-numita “discounted margin”. Prin aceasta se
estimează spreadul mediu faţă de rata de referinţă pe care investitorul se aşteaptă să-l obţină
de-a lungul perioadei de viaţă a titlului respectiv.

Etapele prin care se determină discounted margin sunt următoarele:


1. determinarea cash flow-urilor pornind de la ipoteza că rata de referinţă nu se modifică
pe perioada de viaţă a titlului;
2. selectarea spreadului (marjei);
3. actualizarea cash flow-urilor determinate în prima etapă cu valoarea curentă a ratei de
referinţă plus marja selectată în a doua etapă ;
4. compararea valorii prezente a cash flow-urilor calculate în etapa a treia cu preţul
obligaţiunii:

71
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

- dacă valoarea prezentă a cash flow-urilor este egală cu preţul => discounted margin
este marja selectată în etapa a doua ;
- dacă valoarea prezentă a cash flow-urilor nu este egală cu preţul => se revine la
etapa a doua şi se încearcă o altă marjă.

În cazul unui titlu care se vinde la un preţ egal cu valoarea principalului, valoarea
discounted margin este egală cu spreadul faţă de rata de referinţă pe care îl plăteşte în plus
emitentul faţă de rata de referinţă selectată.

Exemplu: o obligaţiune emisă cu cupon variabil pe 6 ani care se vinde la 100 lei plăteşte o rată
a dobânzii care este determinată pe baza unei rate de referinţe plus un spread de 80 basis
points. Cuponul se actualizează la fiecare 6 luni.

- Valoare principal = 100 lei


- Preţ = 100 lei
- n = 12 perioade (6 x 2)
- Valoarea curentă a ratei de referinţă = 10 %
- Rata anuală cuponului este de 10,80 % (rata de referinţă + 80 basis points) => cuponul
semestrial este de 5,4 lei

Notă: deoarece preţul din piaţă al obligaţiunii este egal cu valoarea principalului, valoarea
discounted margin este egală cu spreadul de 80 basis points, astfel:

  
  1 
1 −  
  (1 + 0,1080 )12  
   
Preţ Brut = 5,4 lei ×   2 100 lei
 + = 100 lei
0,1080 0,1080 12
  (1 + )
 2  2
 
 
 

În cazul în care preţul de vânzare al obligaţiunii ar fi mai mic decât valoarea principalului
(de exemplu 99,3098 lei), se va încerca o altă valoare a discounted margin. Astfel, dacă se
selectează o valoare de 96 basis points, aceasta va conduce la un preţ egal cu preţul din piaţă,
anume 99,3098 lei.
72
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

  
  1 
1 −  
  (1 + 0,1096 )12  
    +
Preţ Brut = 5,4 lei ×   2 100 lei
 = 99,3098 lei
0,1096 0,1096 12
  (1 + )
 2  2
 
 
 

Notă: problema principală în ceea ce priveşte utilizarea discounted margin ca măsură a


câştigului potenţial din investiţie, este aceea că se porneşte de la ipoteza că nu se modifică rata
de referinţă pe toată durata de viaţă a titlului.

2.3.3. Durata medie a fluxurilor băneşti ale unei obligaţiuni

Maturitatea unei obligaţiuni nu reprezintă în general o indicaţie corectă cu privire la


perioada de timp efectivă în care se realizează cash flow-urile de pe urma deţinerii obligaţiunii,
sub formă de cupon sau răscumpărări parţiale.
O obligaţiune care are un termen de maturitate mai mare este expusă riscului de
dobândă deoarece înregistrează variaţii de preţ mai mari decât o obligaţiune care are o
maturitate mai mică. Totuşi, chiar dacă două obligaţiuni au acelaşi termen de maturitate,
aceasta nu înseamnă că prezintă acelaşi risc de rată a dobânzii.
De exemplu, o obligaţiune fără cupon (zero-cupon) care are scadenţa peste 10 ani,
efectuează plata la sfârşitul celor 10 ani, de vreme ce o obligaţiune cu o rată a cuponului de
10% care are aceeaşi scadenţă (10 ani) efectuează plăţi substanţiale înainte de maturitate. Din
acest exemplu, se observă că maturitatea propriu-zisă a unei obligaţiuni (term-to-maturity) este
diferită de maturitatea efectivă, aceasta din urmă constituind un instrument de măsura a riscului
de rată a dobânzii (interest-rate risk), astfel:
§ maturitatea efectivă (effective maturity) a obligaţiunii cu cupon este mai mică decât cea
a obligaţiunii zero-cupon;
§ maturitatea efectivă (effective maturity) a obligaţiunii zero-cupon este egală cu
maturitatea acesteia.
Pentru a determina maturitatea efectivă se calculează duration (Macauly duration),
reprezentând o medie ponderată a termenelor de plată ale cash flow-urilor obligaţiunii.
Ponderile sunt valorile actualizate ale cash flow-urilor exprimate ca procent în valoarea
actualizată totală a obligaţiunii, anume preţul obligaţiunii.
73
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Durata medie calculată la data cuponului exprimata în ani:


n
CFt
∑ t × (1 + y)
t =1
t
Unde: DUR = Macauly duration
DUR = t = numărul de ani până la efectuarea plăţii
n
CFt

t =1 (1 + y )
t n = numărul de ani până la scadenţa obligaţiunii
CFt = cash flow (dobânda plus principal) în anul t
y = randamentul la maturitate

Macauly duration este utilizată de practicieni pentru a estima riscul de dobândă


(interest-rate risk), respectiv volatilitatea preţului obligaţiunii. Astfel, relaţia între duration şi
volatilitatea preţului obligaţiunii este următoarea:

DUR
∆P (%) = = - x ∆y x 100
1+ y

Unde:
∆P (%) = modificarea aproximativă procentuală a preţului
∆y = modificarea în valoare procentuală a randamentului

Expresia de mai sus se poate exprima şi prin intermediul noţiunii modified duration,
astfel:

∆P (%) = - Modified duration x ∆y x 100


Din formula de mai sus se observă ca în cazul unei modificări de 100 basis points a
randamentului, modificarea procentuală a preţului va fi egală cu modified duration a
obligaţiunii respective. Astfel, o definiţie a modified duration este că reprezintă modificarea
aproximativă a preţului în momentul în care se modifică randamentul cu 100 basis points.

De exemplu, o obligaţiune care are modified duration egală cu 5 va înregistra o modificare


aproximativă a preţului de aproximativ - 5 % în momentul în care randamentul creşte cu 100
basis points.

∆P (%) = - 5 x (100 basis points) x 100 = -5 x 0,01 x 100 = - 5 %


Notă: Prin utilizarea formulei de mai sus se obţine o aproximare a modificării procentuale a
preţului deoarece pentru modificări mai mari de 100 basis points ale randamentului, modified

74
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

duration nu furnizează o estimare corectă a volatilităţii preţului, fiind necesară o a doua


aproximare realizată prin intermediul convexităţii (convexity) obligaţiunii exprimate în ani.

2.3.4. Prezentarea unor clase speciale de obligaţiuni

a. Obligaţiuni convertibile: reprezintă o categorie de instrumente financiare hibride întrucât


prezintă atât caracteristici ale instrumentelor de datorie (obligaţiunile) cât şi caracteristici
specifice instrumentelor de capitaluri proprii (acţiuni obişnuite). Această clasă specială de
obligaţiuni conferă dreptul deţinătorului ca, într-o perioadă bine precizată de timp, să solicite
societăţii emitente preschimbarea acestora în acţiuni comune (obişnuite) emise de aceeaşi
societate, conform unui raport de conversie precizat în prospectul de emisiune. Perioada de
conversie, raportul de conversie şi legătura acestuia cu evoluţia preţurilor de pe piaţa acţiunilor
precum şi alte condiţii de conversie trebuie precizate în prospectul de emisiune care însoţeşte
clasa obligaţiunilor convertibile.
În legătură cu emisiunea şi deţinerea obligaţiunilor convertibile în acţiuni pot fi identificate
cel puţin următoarele avantaje şi dezavantaje:

Emitent Investitor
Avantaje Dezavantaje Avantaje Dezavantaje
Societatea emitentă are După momentul exercitării Clauza de convertibilitate, Renunţarea la un venit relativ
posibilitatea să atragă un clauzei de conversie, dacă este bine înţeleasă de fix şi cu un grad mediu/scăzut
volum semnificativ de investitorii devin acţionari, investitori, conferă acestora de risc (cupoanele) în favoarea
resurse financiare, fără ca beneficiind de toate drepturile un anumit grad de unor venituri viitoare incerte
investitorii să fie implicaţi conferite de acţiunile comune flexibilitate în gestionarea sub aspectul valorii şi a
în administrarea afacerilor (inclusiv dreptul de vot cu portofoliilor, în ceea ce momentului încasării
(aceştia au calitatea de privire la hotărârile AGA în ce priveşte dispersia şi (dividende), în urma renunţării
creditori). priveşte administrarea diminuarea riscului, prin la calitatea de obligatar. De
financiară şi operaţională a includerea atât a unor titluri asemenea, este asumat şi riscul
companiei). De menţionat cu venit fix cât şi a unor de piaţă al acţiunilor (pentru
faptul că acest factor nu titluri cu venit variabil. fluctuaţii negative de valoare
comportă neapărat o influenţă semnificativă).
negativă.
După momentul exercitării X Deţinerea de obligaţiuni Imposibilitatea de a se implica
clauzei de conversie, conferă un anumit grad de în administrarea afacerii
emitentul nu va mai fi siguranţă în ceea ce priveşte companiei, în calitate de
obligat să achite plăţi încasarea unor fluxuri de obligatar.
periodice sub forma numerar relativ stabile, cu
cupoanelor, ceea ce asumarea unui risc
diminuează costul mediu/scăzut. De asemenea,
finanţării resurselor creditorii financiari au
mobilizate. prioritate în raport cu Pierderea priorităţii de
acţionarii la distribuirea rambursare a capitalului
masei falimentare (în situaţii investit, în raport cu creditorii
de criză financiară a financiari şi alţi creditori ai
companiei emitente). companiei, prin asumarea
riscului de faliment.
În momentul exercitării X Conversia obligaţiunilor în X
clauzei de conversie, acţiuni comune, cauzează o
împrumutul obţinut prin transformare a calităţii

75
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

emisiunea de obligaţiuni investitorului, care devine


convertibile, se transformă acţionar în urma renunţării
în capital social al societăţii la calitatea de creditor
emitente (concomitent cu financiar (obligatar), cu
emisiunea de noi acţiuni toate drepturile şi avantajele
care să acopere solicitările conferite de noul statut
de conversie). Astfel, (dreptul de a se implica în
societatea emitentă îşi va administrarea afaceri prin
consolida poziţia financiară exprimarea voturilor
pe fondul diminuării atribuite, dreptul de a încasa
gradului de îndatorare. dividende, dreptul de a fi
informat cu privire la poziţia
şi performanţele financiare
ale companiei, dreptul de a
îşi înstrăina acţiunile
dobândite, dreptul rezidual
de a participa la masa
falimentară, etc.)
Tabel nr. 5 Avantaje şi dezavantale ale emisunilor de obligaţiuni convertibile

b. Obligaţiuni cu warant (bonuri de subscriere): warantul reprezintă un titlu derivat care


conferă deţinătorilor dreptul de a subscrie un anumit număr de acţiuni obişnuite ale societăţii
emitente şi însoţeşte o emisiune de obligaţiuni pentru a o face mai atractivă în ochii
investitorilor. Warantul poate rămâne încorporat în corpul material al unei obligaţiuni, dar în
multe situaţii el poate fi detaşat şi tranzacţionat separat.
c. Obligaţiuni participative: sunt acele obligaţiuni care dau dreptul la încasarea unor dobânzi
suplimentare cupoanelor fixe anunţate la data emisiunii, cu scopul de a compensa riscul de
dobândă asumat de către investitorii în obligaţiuni.
d. Obligaţiuni cu dobândă indexată: modalitatea de indexare a dobânzii este prevăzută în
prospectul de emisiune al respectivei clase de obligaţiuni şi este corelată fie cu rata inflaţiei, fie
cu rata dobânzii de referinţă, fie cu rata dobânzii liberă de risc (pentru plasamente în titluri de
stat), fie cu o rată combinată a randamentelor asociate instrumentelor de economisire
(plasamente în certificate de depozit bancar). Această măsură este binevenită în scopul
protejării investitorilor împotriva riscului de dobândă la care se expun.
e. Obligaţiuni cu cupon zero : nu conferă deţinătorului dreptul de a încasa cupoane, astfel
încât câştigul investit se manifestă sub forma diferenţei între valoarea nominală (de
rambursare) şi preţul de emisiune, întrucât aceste obligaţiuni sunt emise cu discount. Valoarea
discountului şi perioada de rambursare a obligaţiunilor sunt astfel determinate încât să
“mascheze” plata unei dobânzi pe durata de viaţă a obligaţiunilor, echivalând o rambursare
clasică a unui împrumut pentru care se plăteşte cel puţin rata dobânzii de referinţă, pentru a
face atractivă emisiunea.

76
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

În cazul acestor obligaţiuni, deţinătorul nu beneficiază de încasarea periodică a dobânzilor,


în schimb va fi recompensat prin prisma discountului de care beneficiază (diferenţa favorabilă
între valoarea de rambursare la scadenţă şi preţul de achiziţie)
c. Obligaţiuni garantate (indentures): spre deosebire de obligaţiunile negarantate
(debentures), care nu prezintă nicio garanţie că sumele împrumutate vor fi rambursate conform
prospectului (deşi există dreptul de rambursare conferit de orice titlu de credit precum şi
prioritate în raport cu acţionarii în situaţii de faliment), în cazul obligaţiunilor garantate este
asigurată rambursarea împrumuturilor prin constituirea unei garanţii, similar împrumuturilor
bancare. Această garanţie poate fi formată dintr-un fond de rezervă (sinking fund), dintr-un
portofoliu de contracte de ipotecă (cazul obligaţiunilor ipotecare) sau dintr-un activ/ grup de
active deţinute de societatea emitentă, active care nu pot fi înstrăinate pe toată durata de viaţă a
obligaţiunilor, decât pentru rambursarea acestora.
d. Obligaţiuni “murdare” (junk bonds): sunt puse în circulaţie de către emitenţi, în scopuri
precise, respectiv acela de a mobiliza resursele financiare necesare operaţiunilor de achiziţii,
fuziuni sau preluări. Gradul de risc ataşat acestei categorii de obligaţiuni este foarte ridicat,
motiv pentru care dobânzile bonificate sunt şi ele considerabile. Dacă operaţiunea avută în
vedere este dusă la bun sfârşit, aceste obligaţiuni pot deveni interesante, altfel se poate pune la
îndoială chiar şi capacitatea emitentului de a rambursa împrumutul obligatar.
e. Obligaţiuni revocabile (callable bonds): emitentul prevede în prospectul de emisiune
faptul că poate să ramburseze cu anticipaţie împrumutul, dacă evoluţia ratei dobânzii de
referinţă îi este nefavorabilă (marchează o scădere), plătindu-se în schimb o primă
(indemnizaţie) de rambursare. Rambursarea anticipată a obligaţiunilor poate fi cerută şi de
către deţinătorii acestora (obligaţiuni cu fereastră), caz în care suma de rambursat poate fi mai
mică (penalizată). În categoria obligaţiunilor cu durată de viaţă variabilă, se regăseşte şi clasa
obligaţiunilor care conferă dreptul deţinătorilor sau emitentului de a modifica durata
împrumutului în sensul prelungirii duratei de viaţă a obligaţiunilor. Emitentul amână astfel
scadenţa obligaţiunilor, ceea ce înseamnă ca trebuie să facă faţă plăţii dobânzilor pe o perioadă
mai mare de timp, iar investitorii vor fi de acord cu reportarea scadenţei în ideea de a obţine un
randament superior.
f. Obligaţiuni cu clauza de conversie valutară: prezintă drept particularitate faptul că ele
conferă deţinătorului posibilitatea de a cere efectuarea conversiei principalului şi a plăţii
cupoanelor într-o altă monedă decât cea în care a fost exprimat iniţial împrumutul obligatar,
conform unui raport de schimb prestabilit prin prospectul de emisiune.
Exercitarea clauzei de conversie se realizează de regulă o singură dată şi este strâns de
evoluţia parităţii celor două monede. Astfel, atunci când se observă o depreciere a monedei în
77
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

care este exprimat împrumutul în raport cu moneda de schimb, investitorii vor solicita
efectuarea conversiei.

2.3.5. Ratingul şi riscul plasamentelor în obligaţiuni

O parte integrantă a pieţei de capital în general şi a pieţei obligaţiunilor în special o


reprezintă agenţiile de evaluare a riscului de împrumut, agenţii de rating cum sunt cunoscute pe
plan mondial15. Piaţa globală a ratingului se extinde continuu datorită utilizării crescânde ca
sursă de finanţare a pieţelor de capital în locul creditului bancar.
Un rating înseamnă o evaluare făcută de o agenţie specializată (ex: Moody’s
Investors’Service, Standard&Poor’s Corporation, Fitch Investors’s Service Fitch,
Duff&Phelps) asupra riscului de neachitare a unei obligaţiuni de către un debitor, adică a
riscului de neplată la timp şi în întregime a principalului şi a dobânzii de-a lungul vieţii
instrumentului evaluat (obligaţiuni, garanţii de împrumut şi orice fel de poliţe de debit). Deci
rating-urile sunt calificative care se dau în funcţie de capacitatea şi bunăvoinţa emitentului de
a-şi achita obligaţiile, un ghid al abilităţii şi dorinţei emitentului de a întruni condiţiile
emisiunii, reprezentând un factor important în luarea deciziei de investire.
Agenţiile de rating evaluează emisiunile de titluri debitoare pe categorii sau clase de
risc şi le marchează cu litere. Notaţiile de rating ale tuturor serviciilor de rating sunt similare,
aşa cum rezultă din tabelul de mai jos. Ratingurile agenţiei Moody’s variază de la Aaa, la Aa,
A, ş.a.m.d. până la C care este cel mai scăzut rating, în timp ce S&P merge de la AAA până la
D, cel mai scăzut rating. Primele patru categorii, de la Aaa (AAA) până la Baa (BBB) sunt
denumite “grad de investiţie” (investment grade) însemnând printre altele, un risc relativ mic.
Obligaţiunile cu ratinguri mai mici decât ale celor cu grad superior de investiţie (Ba, B, Caa,
Ca, C şi D ) sunt considerate “speculative“. Aceste obligaţiuni sunt denumite “junk bonds”
datorită randamentului mare dar şi riscului mare. În general, când un emitent are ratinguri
provenite de la mai multe agenţii de rating, acestea sunt de regulă aceleaşi. Ratinguri diferite de
la agenţii de rating diferite pentru acelaşi emitent sunt rare şi sunt denumite “split ratings”. De
obicei ele diferă doar cu un nivel, diferenţele de mai mult de un nivel sunt extrem de rare.

15
Robert Zipf, Piaţa obligaţiunilor municipale, Editura Hrema, Bucureşti 2001, pag. 185.
78
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Moody's S&P Fitch Duff & Seminfica ia


Phelps ratingului
Aaa AAA AAA AAA Cel mai mare
rating
Aa AA AA AA Rating mare
A A A A Rating adecvat
Baa BBB BBB BBB Rating sub medie
Ba BB BB BB Incertitudine
B B B B Risc
Caa CCC CCC CCC Risc mare
Ca CC CC
C C C
D DDD DD Incapacitate de
plată sau faliment
DD, D Incapacitate de
plată sau faliment
16
Tabel nr. 6 Modeluri de rating în funcţie de agenţiile existente la nivel internaţional

Un aspect important se referă la modalitatea în care ratingurile acordate de agenţiile


specializate influenţează rata dobânzii pe care emitentul de titluri debitoare trebuie s-o
plătească pentru a atrage investitorii. Astfel comparând obligaţiuni cu aceeaşi maturitate, cu cât
ratingul este mai mare cu atât este mai mică rata dobânzii pe care o plăteşte deci şi
randamentul. Similar, obligaţiunile cu un rating mic trebuie să plătească dobânzi ridicate,
oferind randamente înalte, pentru a stimula investitorii care ar putea fi îngrijoraţi în legătură cu
plata la timp a dobânzii şi a principalului, după cum se poate constata în graficul următor :

Rata 6.0%
dobanzii

5.5%

5.0%

4.5%
AAA AA A BBB BB B CCC CC C D

Rating
17
Fig. nr.1 Influenţa ratingului asupra ratei dobânzii

Atunci când un emitent se află în “vizorul” agenţiilor de rating acest lucru îl poate
avantaja dar şi dezavantaja. Avantajele reies din faptul că emitenţii superior clasificaţi, dispun
de flexibilitate financiară, având acces mai larg pe piaţă, ceea ce înseamnă de fapt costuri mai

16
Robert Zipf, op.cit., pag. 186.
17
Iulia Trapiel, Ratingul pe piaţa de capital, www.kmarket.ro
79
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

reduse. Un rating bun îi oferă emitentului accesul la pieţele internaţionale de capital în special
în cazul pieţelor în care nu este prea bine cunoscut sau în care investitorii nu sunt familiarizaţi
cu limbajul emitentului, cu practica sa comercială sau cu politicile contabile. Dezavantaje apar
în momentul în care emitentul se confruntă cu dificultăţi financiare ceea ce conduce la
degradarea ratingului acordat.
Referitor la riscul plasamentelor în obligaţiuni, acest concept comportă o abordare
duală:

A) Riscul obligaţiunilor din perspectiva investitorului: în principiu, obligaţiunile sunt mai


puţin riscante decât acţiunile deoarece societăţile comerciale emitente pot să plătească
dividende numai după achitarea dobânzilor la obligaţiuni. Cele mai puţin riscante sunt
obligaţiunile guvernamentale şi cele municipale. Cu cât termenul de scadenţă al unei
obligaţiuni este mai îndepărtat, cu atât riscul acesteia este mai ridicat.
Subscriitorii în obligaţiuni pun în balanţă riscul cu randamentul şi câştigul potenţial,
fapt pentru care obligaţiunile cu un grad înalt de risc trebuie să asigure venituri ridicate,
deoarece în caz contrar nimeni nu va investi în asemenea titluri financiare.
În condiţiile în care rata dobânzii pe piaţă înregistrează un declin, subscriitorii în
obligaţiuni cu rata dobânzii fixă obţin un câştig în raport cu alţi investitori, care nu au putut
cumpăra obligaţiuni cu rata dobânzii fixă, atunci când această dobândă era mai ridicată. Astfel
se poate spune că subscriitorii sunt expuşi unui risc de venit, ca urmare a raportului dintre rata
dobânzii fixă şi fluctuaţia ratei dobânzii pe piaţă. În situaţia subscrierii în obligaţiuni cu rata
dobânzii variabilă, riscul este diferenţiat de situaţia economico-financiară a emitentului şi de
factori conjuncturali de natură economică, politică şi socială.
Pentru toate categoriile de investitori (riscofobi, riscofili sau indiferenţi la risc), o
importanţă deosebită o reprezintă lichiditatea obligaţiunilor, care reflectă posibilitatea vânzării
rapide şi cu costuri minime a obligaţiunilor. Lichiditatea obligaţiunilor este direct proporţională
cu gradul de dezvoltare a pieţei de capital.
Principalele categorii de risc identificate în raport cu plasamentele în obligaţiuni:

Ø Riscul de credit: este riscul ca o contrapartidă să nu-şi onoreze obligaţiile convenite.


Este vorba despre riscul de neefectuare sau de întârziere în efectuarea plăţilor în contul
cupoanelor şi/sau al capitalului de bază.
Ø Riscul de piaţă: se manifestă sub forma modificării valorii unei obligaţiuni, cauzată de
orice mişcare în nivelul sau volatilitatea randamentelor de piaţă. În cadrul acestui tip de
risc, există un risc specific asociat lichidităţii. Acesta reprezintă recunoaşterea riscului

80
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

existent în cazul tranzacţionării unui instrument rapid şi într-o cantitate mare, fără
afectarea semnificativă a preţului acestuia.
Ø Riscuri operaţionale: precum riscul de reglementare sau riscul juridic, care se referă la
forma contractului de emisune a obligaţiunilor.
Ø Riscurile strategice: survin datorită modului în care se desfăşoară procesul de
tranzacţionare de către jucătorii de pe piaţă care operează pentru instituţiile lor.
Ø Riscul ratei dobânzii: este riscul specific al investiţiilor în obligaţiuni. Problemele cresc
cu atât mai mult cu cât maturitatea titlului este mai mare18.
Conform teoriilor legate de rata dobânzii, aceasta este compusă din rata dobânzii fără
risc plus o primă care reflectă inflaţia, gradul de risc al instrumentului şi gradul de
lichiditate al acestuia. Relaţia poate fi exprimata astfel:
k = k* + IP + DRP +LP + MRP , unde:
k = rata nominală a dobânzii pentru un anumit instrument financiar;
k* = rata nominală a dobânzii la grad de risc zero. Acesta reprezintă rata dobânzii care s-ar
aplica unui instrument financiar al cărui grad de risc este zero, în condiţii de inflaţie zero.
IP = prima de inflaţie. Este media ratei inflaţiei, previzionată pentru perioada pentru care
este permis instrumentul financiar respectiv.
DRP = prima riscului de neplată (default risk premium). Această primă reflectă posibilitatea
ca emitentul să nu plătească dobânda sau să nu ramburseze suma împrumutată, prin intermediul
unui instrument financiar, la termenele de scadenţă stabilite.
LP = prima de lichiditate (liquidity premium). Aceasta este o primă percepută de către
cei care dau împrumutul, pentru a compensa faptul că unele instrumente financiare nu pot fi
convertite în bani lichizi, într-un timp scurt la un preţ rezonabil.
MRP = prima perioadei de maturitate (maturity risk premium). Obligaţiunile pe termen
lung sunt expuse unui risc semnificativ de scădere al preţului iar această primă este percepută
de către cei care dau cu împrumut, pentru a compensa acest risc.

B) Riscul obligaţiunilor din perspectiva emitentului


În scopul finanţării unor investiţii de interes general, societăţile comerciale şi
autorităţile pubice locale apelează frecvent la emisiuni de obligaţiuni. Din perspectiva
societăţilor comerciale pe acţiuni emitente de obligaţiuni, situaţia este inversă cu cea a
subscriitorului. Astfel, pentru societatea emitentă, obligaţiunile prezintă un risc superior
acţiunilor, întrucât dobânda la obligaţiuni trebuie plătită indiferent de dimensiunea profitului.

18
Olimpiu Galani, Emisiunea, evaluarea şi riscul obligaţiunilor”, www.kmarket.ro
81
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Emitentul este supus şi unui risc de venit, ca urmare a fluctuaţiei ratei dobânzii la obligaţiunile
emise cu rată variabilă. Riscul se poate materializa în creşterea costului împrumutului, ca
urmare a creşterii ratei dobânzii pe piaţă (pentru obligaţiuni cu dobândă indexabilă), respectiv
ca urmare a scăderii ratei dobânzii pe piaţă (pentru obligaţiuni cu dobândă fixă).
În scopul diminuării riscurilor asociate plasamentelor în obligaţiuni, majoritatea
emisiunilor de obligaţiuni sunt garantate conform unui acord de garantare, încheiat între
emitent şi împrumutători şi înregistrat în Arhiva Electronică a Garanţiilor Reale Mobiliare.
Acordul de garantare se aplică cu prioritate faţă de orice alte revendicări financiare venite din
partea unor creditori financiari ulteriori către emitent. Din aceste motive, obligaţiunile sunt
considerate instrumente de investiţie cu risc mediu/scăzut în comparaţie cu instrumentele
financiare de capital tranzacţionate pe o piaţă reglementată.

2.3.6. Evaluarea şi forme de rambursare a obligaţiunilor (aplicaţii)

1. Evaluarea preţului de emisiune al obligaţiuni (valoarea prezentă) în momentul


emisiunii

Se presupune emisiunea unei serii de obligaţiuni corporative cu o valoare nominală de


250 lei/obligaţiune, o scadenţă peste 7 ani, o rată fixă a cuponului (rata dobânzii nominale) de
6%, plătibilă anual şi rambursarea prevăzută a se face integral la scadenţă.
Cerinţă: Să se determine care va fi mărimea preţului de emisiune, admiţând că în
momentul punerii în circulaţie a obligaţiunilor, rata medie a dobânzii de referinţă pe piaţa
bancară este de 8% pe an.
Rezolvare:
Valoarea prezentă (present value) a unei obligaţiuni în momentul emisiunii reprezintă o
valoare actualizată (prin discontare) a beneficiilor viitoare care vor fi încasate de către
deţinătorul obligaţiunii atât sub forma fluxurilor de numerar asociate cupoanelor încasate
periodic cât şi a principalului rambursat (fie integral la scadenţă, fie anticipat).
De exemplu, pentru o obligaţiune care generează deţinătorilor o dobândă anuală
constantă (I), pe o perioadă de „n” ani, rambursarea fiind prevăzută a se realiza integral la
scadenţă, formula de calcul a valorii prezente în momentul emisiunii obligaţiunii, este:

Vp = ∑ C + VN i = 1;n

[1+ d (%)] i [1+ d (%)] n

82
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

unde:
Vp – valoarea prezentă a unei obligaţiuni în momentul emisiunii acesteia.
C - valoarea cuponului anual.
VN - valoarea nominală (principalul)
d (%) – rata dobânzii de referinţă (rata de actualizare, discount rate)
n- număr de ani până la scadenţă

∑ 1 i = 1;n reprezintă factorul de valoare prezentă a unei anuităţi unitare şi


i
[1+ d (%)] exprimă cât valorează în prezent un şir de încasări/plăţi viitoare
anuale în valoarea de o unitate monetară pe o perioada de „n” ani în condiţiile ratei de
actualizare d (%) (valorile sunt calculate în tabele de actualizare special elaborate în acest
sens).

1 reprezintă factorul de valoare prezentă unitar şi exprimă cât


[1+ d (%)] n valorează în prezent o sumă în valoare de o unitate monetară
care va fi încasată/plătită peste „n” ani în condiţiile ratei de actualizare d (%) .

Revenind la datele aplicaţiei propuse,

C = VN x r (%) = 250 lei/obligaţiune x 6% = 15 lei/obligaţiune

Vp = ∑ 15 + 250 i = 1;7

[1+ 8 (%)] i [1+ 8 (%)] 7

Vp = 15 x 5,206 + 250 x 0,583 = 223,84 lei/obligaţiune

Concluzie:
Atunci când rata cuponului (rata dobânzii nominale) unei obligaţiuni este mai mică
decât rata dobânzii de referinţă (rata de actualizare), preţul de emisiune este mai mic decat
valoarea nominală, ceea ce înseamnă că obligaţiunea este emisă cu discount pentru a compensa
pierderea de dobândă.
În aplicaţia propusă, se poate observa că rata cuponului (6%) este mai mică decât rata
dobânzii de referinţă (8%), astfel încât preţul de emisiune (223,84 lei/obligaţiune) este mai mic

83
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

în raport cu valoarea nominală (250 lei/obligaţiune), rezultând astfel un discount de 26,16


lei/obligaţiune.

2. Relaţia valoare nominală-valoare de rambursare

Presupunem că o societate comercială emite la paritate obligaţiuni cu o valoare


nominală de 1.000 Euro, cu o rată fixă a cuponului de 4% şi o scadenţă de 3 ani. În momentul
punerii în circulaţie a titlurilor, rata dobânzii de referinţă a ajuns la 5%, emitentul obligându-se
să le răscumpere cu primă.
Cerinţă: Să se arate care va fi mărimea preţului de rambursare, respectiv a primei de
rambursare.
Rezolvare:
În această situaţie, pentru a compensa pierderea de dobândă, generată de diferenţa
dintre rata dobânzii de referinţă şi rata cuponului, obligaţiunile vor fi răscumparate peste
valoarea nominală cu o prima de rambursare.

Întrucât obligaţiunile sunt emise la paritate (preţul de emisiune este egal cu valoarea nominală),
se poate forma următoarea ecuaţie:

1.000 Euro/obligaţiune = 1.000 Euro/obligaţiune x 4% x ∑ 1 + VR

[1+ 5 (%)] i [1+ 5 (%)] 3


i = 1;3 , unde: VR- valoarea de rambursare la scadenţă

de unde rezultă că:

1.000 Euro/obligaţiune = 40 Euro/obligaţiune x 2,7232 + VR x 0,8638

VR = 1.000 Euro/obligaţiune - 40 Euro/obligaţiune x 2,7232


0,8638

VR = 1.031,34 Euro/obligaţiune, ceea ce înseamnă o primă de rambursare de 31,34


Euro/obligaţiune.

84
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

3. Forme de rambursare a împrumuturilor obligatare şi durata medie de viaţă a unei


obligaţiuni

Presupunem contractarea unui împrumut prin emisiune de obligaţiuni având un


cuantum total de 1.000.000 Euro, titlurile caracterizându-se printr-o rată fixă a cuponului de
7% pe an, o scadenţă de 5 ani şi o valoare nominală de 1.000 Euro/obligaţiune. Rata de
actualizare este de 6%.

Cerinţe:
a) Să se arate care va fi efortul financiar anual total realizat de emitent, în condiţiile în care
obligaţiunile respective se rambursează în următoarele moduri:
a.1.integral la scadenţă
a.2.prin tranşe anuale egale
a.3.prin anuităţi constante, caz în care obligaţiunile sunt emise la paritate.

Rezolvare:
În mod uzual exista trei forme de rambursare (amortizare) a unui împrumut obligatar:
ü Rambursarea principalului integral la scadenţă: constă în răscumpărarea obligaţiunilor
la valoarea nominală doar la data scadenţei, periodic efectuându-se vărsăminte de dobânzi.
Tabloul de amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astfel:
Mii Euro
Capital Capital Dobânda
Anul Capital datorat rambursat nerambursat platită Anuitate
1 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
2 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
3 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
4 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
5 1,000.00 1,000.00 0.00 70.00 1,070.00
Efort financiar total angajat pentru rambursarea împrumutului 1,350.00
Tabel nr. 7 Tabloul de amortizare pentru un împrumut obligatar rambursat integral la scadenţă.

Notă: Emitenţii nu agreează o astfel de formă de rambursare a împrumutului obligatar,


deoarece angajează un volum prea mare de resurse financiare în ultimul an de rambursare,
putând afecta trezoreria companiei. Ca o alternativă, se poate constitui un aşa numit „sinking-
fund” care să fie alimentat periodic şi pe seama căruia să fie rambursat integral la scadenţă
împrumutul.

85
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

ü Rambursarea prin tranşe anuale egale (anuitate variabilă): în acest caz principalul este
rambursat anticipat sub forma unor fracţiuni anuale de valoare egală.
În condiţiile în care tranşa anuală rambursată are valoarea de 200.000 Euro, tabloul de
amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astfel:
Mii Euro
Capital Capital Dobanda
Anul Capital datorat rambursat nerambursat platita Anuitate
1 1,000.00 200.00 800.00 70.00 270.00
2 800.00 200.00 600.00 56.00 256.00
3 600.00 200.00 400.00 42.00 242.00
4 400.00 200.00 200.00 28.00 228.00
5 200.00 200.00 0.00 14.00 214.00
Efort financiar total angajat pentru rambursarea împrumutului 1,210.00
Tabel nr. 8 Tabloul de amortizare pentru un împrumut obligatar rambursat prin tranşe anuale egale.

Notă: Se poate remarca o scădere a efortului financiar total, angajat pentru rambursarea
împrumutului obligatar, cauzată de reducerea valorii dobânzilor achitate, pe măsură ce sunt
efectuate rambursări anticipate din principal, sub forma tranşelor anuale egale. De asemenea,
are loc o uniformizare a efortul financiar anual.

ü Rambursarea prin anuităţi constante: aceasta formă este preferată de companiile care
urmăresc uniformizarea efortului financiar anual, plătind în acest sens către deţinătorii de
obligaţiuni o sumă anuală constantă (anuitate). Anuitatea este compusă din fracţiunea din
principal restituită şi dobânda aferentă capitalului nerambursat.

Pentru început, trebuie determinată valoarea anuităţii constante, pornind de la premisa că


obligaţiunile sunt emise la paritate (preţ de emisiune egal cu valoarea nominală). Astfel:

Vp = ∑ a , i = 1;5, unde a- valoarea anuităţii constante.

[1+ 6 (%)] i

=>1.000 Euro/obligaţiune = a x 4,212 => a = 237,42 Euro/obligaţiune.

86
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

În aceste condiţii, tabloul de amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astfel:


Mii Euro
Capital Capital Dobânda
Anul Capital datorat rambursat nerambursat platită Anuitate
1 1,000.00 167.42 832.58 70.00 237.42
2 832.58 179.14 653.45 58.28 237.42
3 653.45 191.68 461.77 45.74 237.42
4 461.77 205.09 256.68 32.32 237.42
5* 256.68 256.68 0.00 17.97 274.65
Efort financiar total angajat pentru rambursarea împrumutului 1,224.32
* anuitatea are o valoare mai mare decât în anii precedenţi, diferenţa fiind pusă pe seama rotunjirilor.

Tabel nr. 9 Tabloul de amortizare pentru un împrumut obligatar rambursat prin anuităţi constante.

Concluzie:
Emitentul va opta pentru forma de rambursare a împrumutului obligatar care îi va
asigura minimizarea efortului financiar total angajat, respectiv a doua variantă.

Dacă este prevăzut în prospectul de emisiune, obligaţiunile pot fi rambursate şi prin


tragere la sorţi, astfel încât în fiecare an societatea emitentă va rambursa cu anticipaţie un
anumit număr de obligaţiuni care fac parte din aceeaşi clasă de emisiune. Obligaţiunile care se
vor rambursa cu anticipaţie sunt stabilite în mod aleator, „prin tragere la sorţi” iar deţinătorii
acestor obligaţiuni trebuie să accepte necondiţionat predarea titlurilor în schimbul banilor,
deoarece au luat la cunoştinţă de apariţia acestui eveniment în momentul subscrierii la
respectiva emisiune de obligaţiuni.

b) Să se precizeze care este valoarea prezentă a celor trei tipuri de obligaţiuni (aferente
celor trei forme de rambursare a împrumutului), în momentul punerii acestora în circulaţie.

Rezolvare:

VpA = ∑ C + VN = 70 x ∑ 1 + 1.000 , i = 1;5

[1+ d (%)] i [1+ d (%)] n [1+ 6 (%)] i [1+ 6 (%)] n

= 70 x 4,212 + 1.000 x 0,747 = 1.041,84 Euro/obligaţiune.

87
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

VpB = ∑ ai i = 1;5 , unde: ai – anuitatea (variabilă) aferentă anului „i”

[1+ d (%)] i
= 270x 0,943 + 256x 0,890 +242x 0,840 + 228x 0,792 +214x 0,747= 1.026,16
Euro/obligaţiune

VpC = 1.000 Euro/obligaţiune (egală cu preţul de emisiune, deoarece sunt emise la paritate).

c) Să se determine durata medie de viaţă în cazul celor 3 tipuri de obligaţiuni.

Rezolvare:
Durata medie de viaţă a obligaţiunii reflectă intervalul de timp (exprimat în ani) necesar
unui investitor pentru a îşi recupera integral valoarea plasamentelor efectuate în obligaţiuni.
Acest indicator poate fi abordat în următoarele ipostaze:
Ø când nu se ţine cont de fluxurile de numerar încasate de către deţinător sub
forma cupoanelor:

Dv = ∑ Ki x i , i = 1;5, unde:

K
Dv - durata medie de viaţă a obligaţiunii
Ki – tranşă de capital rambursată în anul „i”
K- capital total împrumutat.

DvA = 0 x 1 + 0 x 2 + 0 x 3 + 0 x 4 + 1.000 x 5 = 5 ani.


1.000

DvB = 200 x (1 + 2 + 3 + 4 + 5) = 3 ani.


1.000

DvC = 167,42 x 1 + 179,14 x 2 + 191,68 x 3 + 205,09 x 4 + 256,68 x 5 = 3,25 ani.


1.000

Notă: Durata medie de viaţă a obligaţiunii este mai mică atunci când se fac rambursări
anticipate în contul împrumutului obligatar.

88
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Ø când se ţine cont de fluxurile de numerar încasate de către deţinător sub forma
cupoanelor:

Dv = [∑ ai x i ]x 1 , i = 1;5

[1+ d (%)] i Vp

DvA = [ 70 x 1 + 70 x 2 + 70 x 3 + 70 x 4 + 1.070 x 5 ]x
[1+ 6 (%)] [1+ 6 (%)] 2 [1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4 [1+ 6 (%)] 5

x 1 = 4,5 ani.
1.041,84

DvB = [ 270 x 1 + 256 x 2 + 242 x 3 + 228 x 4 + 214 x 5 ]x


[1+ 6 (%)] [1+ 6 (%)] 2 [1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4 [1+ 6 (%)] 5

x 1 = 2,75 ani.
1.026,16

DvC = 237,42 [ 1 + 2 + 3 + 4 + 5 ]x
[1+ 6 (%)] [1+ 6 (%)] 2 [1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4 [1+ 6 (%)] 5

x 1 = 2,90 ani.
1.000

Concluzii:

1. Deţinătorul de obligaţiuni (investitorul) preferă instrumente cu venit fix care au durata medie
de viaţă cât mai mică, ceea ce înseamnă o recuperare mai rapidă a plasamentelor efectuate.

89
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

2. În cazul în care se iau în considerare fluxurile de numerar încasate sub forma dobânzilor
coroborat cu rambursarea anticipată a împrumutului obligatar, durata medie a obligaţiunii va fi
mai mică.

4. Evaluarea obligaţiunilor cu cupon zero

Presupunem o emisiune de obligaţiuni cu cupon zero, având o valoare nominală de 1,000


Euro/obligaţiune, emisă în urmă cu un an la un preţ de emisiune de 36,5% din valoarea
nominală.
Cerinţe:
Admiţând că scadenţa împrumutului obligatar este de 10 ani iar rata medie a dobânzii pe
piaţa bancară este de 5%, să se arate care va fi marimea câştigului realizat de un investitor, în
urmatoarele ipostaze:
a) a achiziţionat 100 de obligaţiuni în momentul emisiunii acestora şi le păstrează până la
scadenţă
Rezolvare:
Preţul de emisiune al obligaţiunilor este 36,5% din valoarea nominală a acestora, adică 365
Euro/obligaţiune. La scadenţă, investitorului i se va rambursa valoarea nominală de 1.000
Euro/obligaţiune. Astfel, câştigul investitorului devine:

C = (VN- Pe) x No = D x No = (1.000-365) x 100 = 63.500 Euro, unde:

C - marimea câştigului realizat de investitor


VN – valoare nominală (principal)
Pe - preţul de emisiune
D – valoarea discountului
No – număr obligaţiuni achziţionate.

b) achiziţionează în prezent 100 de obligaţiuni pe care le păstrează până la scadenţă

Rezolvare:
În această situaţie, câştigul se determină ca diferenţă între valoarea nominală
(rambursată la scadenţă) şi valoarea prezentă a obligaţiunii (care evaluează costul de achiziţie
în prezent al acesteia, prin actualizarea fluxurilor viitoare de numerar)

90
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Vp = VN = 1.000 = 645 Euro/obligaţiune


[1+ d (%)] n [1+ 5 (%)] 9

n- număr de ani rămaşi până la scadenţă.

Astfel,

C = (VN- Vp) x No = (1.000-645) x 100 = 35.500 Euro

c) a achiziţionat 100 de obligaţiuni în momentul emisiunii acestora şi le valorifică în


prezent

Rezolvare:
În această situaţie, câştigul se determină ca diferenţă între valoarea prezentă a
obligaţiunii (care evaluează preţul de vânzare în prezent al acesteia, prin actualizarea fluxurilor
viitoare de numerar) şi preţul de emisiune (costul de achiziţie).

Astfel,

C = ( Vp- Pe ) x No = (645- 365) x 100 = 28.000 Euro

5. Evaluarea obligaţiunilor cu clauza de conversie valutară

Presupunem ca la data de 01.03.2007 s-a emis o serie de obligaţiuni externe, exprimate în


USD, cu garanţie de schimb în Euro, având o rată fixă a cuponului de 4%, o valoare nominală
de 1.000 USD, scadenţa peste 10 ani, în condiţiile unui raport de schimb de 1Euro= 1,1230
USD.

Cerinţă:
Admiţând că în prezent, raportul de schimb este de 1Euro= 1,3526 USD, să se determine
mărimea venitului încasat sub forma de dobânzi de către investitor, printr-o abordare
comparativă între situaţia în care solicită efectuarea conversiei şi cea în care nu uzează de acest
drept.

91
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Rezolvare:
În situaţia în care nu uzează de clauza privind conversia valutară, investitorul
realizează un venit anual fix exprimat în USD în valoare de :

CUSD = VN x r (%) = 1.000 x 4% = 40 USD

În situaţia în care se solicită activarea clauzei de conversie, atât principalul obligaţiunii cât
şi plăţile de cupoane vor fi exprimate în moneda de schimb (Euro). Conversia se realizează o
singură dată, în intervalul de timp precizat în prospect, conform parităţii prestabilite (1Euro=
1,1230 USD).

Astfel,

VN = 1.000 USD x 0,8900 Euro/USD = 890 Euro.

CEURO = VN x r (%) = 890 x 4% = 35,60 Euro.

Corespunzător cursului valutar actual, mărimea cuponului anual exprimat în USD este
de CUSD = CEURO x 1,3526 USD/Euro = 48,15 USD, ceea ce înseamnă un câştig suplimentar
faţă de situaţia analizată anterior, în valoare de 8,15 USD, pus pe seama aprecierii EURO în
raport cu USD.

Concluzie:
Este mai avantajos pentru investitor să încaseze plăţi de cupoane şi să i se restituie
principalul în moneda de schimb (Euro) care s-a apreciat în raport cu moneda în care a fost
exprimat iniţial împrumutul (USD).

6. Evaluarea obligaţiunilor convertibile în acţiuni

Presupunem emiterea la paritate a unor obligaţiuni convertibile în acţiuni, având o valoare


nominală de 100 USD/obligaţiune, un cupon de 5% pe an (rata fixă) şi scadenţa peste 5 ani.
Obligatarul are dreptul ca după un an de la emisiune să poată, timp de 2 ani, să ceară
preschimbarea titlurilor în acţiuni, conform unui raport de conversie de o obligaţiune
echivalentă a 2 acţiuni comune ale aceluiaşi emitent. Preţul de piaţa al acţiunilor emitentului
era în momentul emiterii obligaţiunilor de 42,5 USD/acţiune.
92
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

După 2 ani de la emisiunea obligaţiunilor, rata medie a dobânzii pe piaţa bancară este de
7% pe an, în timp ce cursul acţiunilor a ajuns la 54,5 USD/acţiune, ele asigurând în cursul
anului respectiv încasarea unui dividend net de 8 USD/acţiune.

Cerinţă:
Ce atitudine recomandaţi investitorului :
a) să solicite efectuarea conversiei?
b) să vândă obligaţiunea iar cu suma încasată să cumpere acţiuni?
c) să nu facă uz de dreptul de conversie, rămânând obligatar?

Rezolvare:
Sub aspectul gradului de remunerare a capitalului investit, în cazul celor 2 tipuri de
instrumente financiare, investitorul realizează următoarele câştiguri:

ü în calitatea sa de obligatar, încasează un cupon anual în valoare de:


C= VN x r (%) = 100 USD/obligaţiune x 5% = 5 USD/obligaţiune
ü dacă ar opta pentru preschimbarea obligaţiunii în acţiuni comune, încasează un
dividend net echivalent pentru 2 acţiuni (conform ratei de conversie) în valoare de:
Div = Rc x DIVA = 2 acţiuni/obligaţiune x 8 USD/acţiune = 16 USD/obligaţiune, unde:
Div – dividend echivalent ratei de conversie
Rc – rata de conversie specificată în prospect
DIVA- dividend net per acţiune.

Decizia privind conversia acţiunilor în obligaţiuni aparţine investitorului, motiv pentru


care acesta va acţiona conform intereselor sale cu privire la companie.
Astfel, dacă este satisfăcut de nivelul cuponului pe care îl încasează şi nu doreşte să îşi
asume riscuri suplimentare asociate plasamentelor în acţiuni (spre exemplu, există posibilitatea
ca în anii următori compania să nu mai distribuie dividende), investitorul îşi păstrează calitatea
de obligatar, realizând un venit anual din cupoane de 5 USD/obligaţiune.
Dacă, dimpotrivă gradul de aversiune faţă de risc este mai scăzut (adică investitorul este
dispus să îşi asume riscuri mai mari), va solicita efectuarea conversiei, fiind motivat de câştigul
mult mai mare adus de acţiuni prin prisma dividendelor. În acest caz, investitorul îşi asumă pe
lângă riscul de a nu mai încasa dividende în anii următori, şi riscul de piaţă (generat de
fluctuaţia negativă a preţului acţiunilor).

93
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Să analizăm în continuare care este forma mai avantajoasă de dobândire a calităţii de


acţionar. Pentru aceasta se impune estimarea unei valori prezente a obligaţiunii, care poate
servi drept preţ de referinţă pentru vânzarea pe piaţă a obligaţiunilor:

Vp = ∑ 5 + 100 i = 1;3

[1+ 7 (%)] i [1+ 7 (%)] 3

Notă: până la scadenţă au mai rămas trei ani, întrucât până la momentul analizei oportunităţii
de conversie a obligaţiunilor au trecu doi ani.
Deci,

Vp = 5 x 2,624 + 100 x 0,816 = 94,72 USD/obligaţiune.

Pe de altă parte se poate constata că valoarea de piaţă a acţiunilor a crescut la 54,5


USD/acţiune, ceea ce înseamnă că pentru a achiziţiona direct de pe piaţă două acţiuni,
exceptând alte comisioane şi taxe implicate, investitorul va fi nevoit să achite suma de 109
USD. Aşadar, se poate aprecia că nu este rentabil ca investitorul să vândă obligaţiunile iar cu
suma încasată să cumpere acţiuni, deoarece în sumă echivalentă, două acţiuni sunt mai
valoroase decât preţul de piaţă al unei obligaţiuni (investitorul ar trebui să suplimenteze suma
încasată cu 14,28 USD).

Concluzii:

Ø investitorul va adopta o decizie privind efectuarea conversiei în funcţie de interesele


sale, asumându-şi implicit avantajele şi dezavantajele fiecărei strategii de investiţii.
Ø dacă decide să devină acţionar, va solicita efectuarea conversiei, operaţiune care nu
implică eforturi financiare suplimentare.

94
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

2.4. Instrumente financiare derivate

2.4.1. Conceptul de instrument financiar derivat

Instrumentele financiare derivate se tranzacţionează pe pieţe reglementate la termen,


valoarea acestora derivând din preţul de tranzacţionare al activelor suport (instrumente
financiare, valute, indici bursieri, rate ale dobânzii, mărfuri, etc.), cotate pe o piaţă spot (la
vedere).

În accepţiunea referenţialului contabil internaţional19, un instrument derivat este un


instrument financiar care întruneşte toate cele trei caracteristici de mai jos:
(a) valoarea sa se modifică ca reacţie la variaţiile în anumite rate ale dobânzii,
preţul unui instrument financiar, preţul mărfurilor, cursurile de schimb valutar,
indicii de preţ sau rată, ratingul de credit sau indicele de creditare, sau în alte
variabile, cu condiţia ca, în cazul unei variabile nefinanciare, aceasta să nu fie
specifică unei părţi contractuale (uneori denumită „suport);
(b) nu solicită nicio investiţie iniţială netă sau solicită o investiţie iniţială netă care
este mai mică decât s-ar cere pentru alte tipuri de contracte care se aşteaptă să
aibă reacţii similare la modificările factorilor pieţei; şi
(c) este decontat la o dată viitoare.

2.4.2. Contracte futures - prezentare generală : definiţie, tipologie şi elemente tehnice

La baza apariţiei contractelor futures au stat contractele forward. Deşi există o tendinţă,
mai ales în literatura de specialitate din România, de a fi tratate separat, aceste două tipuri de
contracte sunt, în esenţă, asemănătoare, în sensul că în cazul ambelor contracte se încheie
tranzacţii la termen asupra unui activ de bază, numit şi activ suport (underlying asset).
Atât cel care doreşte să cumpere activul de bază cât şi cel care doreşte să îl vândă convin
asupra cantităţii ce urmează să fie schimbată, asupra preţului şi asupra scadenţei (a datei la care
livrarea şi plata vor avea efectiv). Astfel, atât printr-un contract forward cât şi prin unul futures,
se fixează - în prezent preţul ce urmează a fi plătit pentru o cantitate definită din activul suport,
preţ ce urmează a fi plătit la o dată ulterioară, în viitor.
Totuşi cele două contracte au şi elemente care le deosebesc, după cum se poate constata
din tabelul următor:

19
IAS 39 Instrumente financiare: recunoaştere şi evaluare
95
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Contractul forward
Contractul futures
Este o înţelegere privată, încheiată între doi Este o valoare mobiliară standardizată de către piaţa
parteneri care - de obicei - se cunosc. reglementată care oferă respectivul contract.
Cumpărătorul şi vânzătorul contractului nu se cunosc între ei.
Aceştia cunosc doar piaţa pe care se desfăşoară tranzacţia.
Fiind standardizate, contractele futures nu se încheie prin
negociere directă între vânzătorii şi cumpărătorii acestora.
Fiecare parte contractantă intră în relaţie cu casa de
compensaţie, eliminându-se riscul neîndeplinirii
angajamentelor financiare asumate de către fiecare parte.

Activul suport sau obiectul contractului poate fi Activul suport nu mai este hotărât de partenerii care intra în
orice marfă sau orice activ financiar pentru care cei respectivul contract, ci este stabilit de bursa care oferă
doi parteneri îşi manifestă interesul. contractul în mod standardizat.
În acest sens se defineşte în mod precis calitatea sau
caracteristicile ce trebuie să se regăsească în cadrul activului
suport. Totodată se stabilesc şi gradele de calitate inferioare
acceptate pentru active suport asemănătoare, precum şi
diferenţele de preţ ce urmează să fie calculate în cazul în care
nu se livrează activul suport standard.
Cantitatea ce urmează a fi vândută/cumpărată,
preţul convenit şi scadenţa sunt elemente ale Cantitatea din activul suport ce urmează a se
contractului futures stabilite în concordanţă cu tranzacţiona este standardizată şi stabilită de piaţa la termen care
dorinţele celor 2 participanţi la tranzacţie. oferă contractul. Tot dinainte anunţată - pentru acelaşi tip de
contract - este şi scadenţa contractului.În schimb, preţul
contractului, se formează - prin mecanismul cerere/ ofertă
pentru contractul futures pe un anumit activ suport şi este
influenţat şi de scadenţa anunţată pentru acesta, respectiv
evoluţia preţului pe piaţa spot a activului suport.

De regulă, în momentul încheierii unui astfel de La încheierea contractului - adică în momentul în care
contract nu se cere plata nici unei sume de bani ca şi cumpărătorul sau vânzătorul îşi asumă poziţia long sau short -
garanţie. se cere fiecărei părţi depunerea unei
sume de bani numită marjă sau garanţie.

Lichidarea se face integral la scadenţă, în formă Lichidarea se poate realiza prin una dintre următoarele
fizică, conform clauzelor stabilite la încheierea modalităţi:
contractului. - lichidare în formă fizică (engl. delivery) prin
primirea/predarea activului suport ce face obiectul contractului.
- lichidare cash prin plata contravalorii diferenţelor dintre
preţul de deschidere a poziţiei şi preţul de lichidare a acesteia.
- lichidare prin compensare (engl. offsetting), constă în
închiderea poziţiei până la scadenţa contractului, printr-o
operaţiune de sens contrar celei iniţiale.
Tabel nr. 10 Contractul futures şi contractul forward – o abordare comparativă

Contractele futures reprezintă contracte standardizate care creează pentru părţi


(cumpărător şi vânzător) angajamentul de a cumpăra respectiv de a vinde o anumită cantitate
din activul suport la o dată viitoare (numită data scadenţei) şi la un preţ negociat în momentul
încheierii tranzacţiei. Cu excepţia preţului care se negociază între părţi, toate elementele sunt
standardizate (scadenţa, volumul contractului, paşii de cotaţie, fluctuaţia maximă admisă,
riscul de scădere/creştere) în baza specificaţiilor fiecărui tip de contract futures.
96
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

În mod uzual sunt tranzacţionate două categorii de contracte futures, în raport cu natura
activului suport:

Ø Financial futures sunt contracte futures având drept active suport variabile financiare
(acţiuni, indici bursieri, rate ale dobânzii, indici de preţ, cursuri valutare, etc.).
Ø Commodities futures sunt contracte futures având drept active suport mărfuri precum
cereale (grâu, porumb, orez, mazăre), carcasă de porc şi alte produse din carne, petrol şi
produse derivate, energie, cafea, cacao, unt, zahăr, bumbac, etc.
În raport cu modul de decontare a tranzacţiilor, pot fi identificate:

Ø Contracte futures lichidate prin livrarea fizică a activului suport. În practică, numai 2-3%
dintre contractele futures se execută prin livrare efectivă în marfă, restul se lichidează prin
compensare.20
Ø Contracte futures lichidate prin compensare, presupune plata cash a diferenţelor între preţul
de deschidere a unei poziţii de cumpărare sau vânzare şi preţul de lichidare la scadenţă a
acestor contracte.
Elementele tehnice de bază ale unui contract futures sunt21:

a. Activul suport : este reprezentat de marfa sau activul financiar (valori mobiliare, valute, rate
ale dobânzii, indici bursieri, etc.), asupra căruia se încheie contractul. Cantitatea şi
caracteristicile activului suport reprezintă clauze standardizate conform specificaţiilor fiecărui
tip de contract futures.
b. Scadenţa: ultima zi de tranzacţionare din luna de lichidare a contractului futures. La data
scadenţei Casa Română de Compensaţie lichidează automat toate poziţiile deschise, la preţul
de executare, stabilindu-se câştigurile şi pierderile reale.
c. Marja (riscul de creştere/scădere): reprezintă suma de bani depusă iniţial de către
investitor în contul în marjă şi menţinută pe toată perioada de timp în care poziţiile de
cumpărare sau vânzare sunt deschise. Astfel, la deschiderea unui cont pentru derularea
tranzacţiile pe o piaţă reglementată de mărfuri şi instrumente financiare derivate, clientul va
depune o sumă de bani reprezentând riscul de creştere sau scădere a preţurilor contractelor
futures(marja), conform specificaţiilor contractelor futures, pe baza evaluărilor făcute de către
Sistemul de Evaluare a Riscurilor administrat de către Casa Română de Compensaţie şi Bursa
Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu. Marja va trebui menţinută la nivelul impus de

20
Drăgoescu Elena, Bursele de mărfuri. Pieţe organizate de negociere a titlurilor derivate, Editura Risoprint, Cluj
Napoca, 2004, pag. 153.
21
Specificaţiile tehnice ale contractelor futures pot fi consultate pe site-ul oficial al Bursei Monetar Financiară şi
de Mărfuri Sibiu (Sibex) la adresa http://www.sibex.ro/?sibex=contracte_futures/specificatii_contracte.

97
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

specificaţiile contractelor futures, pe toată durata existenţei unor poziţii deschise, indiferent
dacă sunt long (risc de scădere) sau short (risc de creştere).
d. Preţul futures: preţul la care este deschisă o poziţie (fie de cumpărare fie de vânzare),
respectiv preţul la care se încheie o tranzacţie cu contracte futures. Reflectă preţul convenit de
parteneri care va fi încasat/plătit la scadenţă pentru activul suport. Pe piaţa futures, există o
limită de variaţie în cadrul unei şedinţe de tranzacţionare, din motive ce ţin de asigurarea unei
pieţe ordonate şi lichide, dar şi pentru a limita influenţele pe care tranzacţiile cu contracte
futures le-ar putea avea asupra tranzacţiilor derulate pe piaţa spot cu activul suport în cauză.
Preţul futures este strâns legat de perioada rămasă până la scadenţă dar şi de evoluţia preţului
activului suport, deoarece există o aşa numită „proprietate de convergenţă” între preţul futures
şi preţul activului suport (cele două preţuri tind să se apropie, devenind identice, sau aproape
identice la scadenţă).
e. Părţile contractante: cumpărătorul contractului futures se angajează să cumpere activul
suport la maturitatea contractului futures, deschizând o poziţie „long futures” şi expunându-se
la riscul de scădere. Vânzătorul contractului futures se angajează să vândă activul suport la
maturitatea contractului futures, deschizând o poziţie „short futures” şi expunându-se la riscul
de creştere.
Cumpărătorii de contracte futures îşi deschid o poziţie tip long atunci când estimează că
până la data scadenţei, preţul activului suport şi implicit al contractului futures va marca o
creştere, în timp ce vânzătorii de contracte futures (care îşi asumă o poziţie de tip short)
mizează pe o scădere a preţului activului suport.

Orice poziţie poate fi închisă până la data scadenţei, printr-o operaţiune de sens contrar,
marcându-se astfel pierderea reală sau câştigul real. La scadenţa contractelor futures, poziţiile
deschise pe piaţa futures vor fi închise automat la un preţ mediu ponderat de tranzacţionare
comunicat de către Bursa de Valori Bucureşti pentru ziua scadenţei (în cazul contractelor
futures pe acţiuni) sau la cursul de referinţă comunicat de către Banca Naţională a României (în
cazul contractelor futures pe valute).

Important de reţinut faptul că la data scadenţei, nu are loc decontarea prin livrare
fizică a activului suport, ci se plătesc diferenţele în lei între preţurile la care au fost deschise
poziţiile de cumpărare/vânzare şi preţurile la care aceste poziţii au fost închise.

La sfârşitul fiecărei sesiuni de tranzacţionare pe piaţa instrumentelor financiare


derivate, Casa Română de Compensaţie (instituţia de clearing) realizează operaţiunea de
“marcare la piaţă” (engl. “marked to market”), care constă în reevaluarea tuturor poziţiilor de
cumpărare/vânzare deschise în funcţie de preţul de cotare (ultimul preţ de tranzacţionare din
98
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

ziua respectivă), stabilindu-se astfel pierderile sau câştigurile potenţiale pentru fiecare
participant la piaţă.

În cazul unei pierderi potenţiale care nu poate fi acoperită pe seama disponibilului


existent în contul clientului, Casa Română de Compensaţie va trimite, prin societatea de
brokeraj la care este deschis contul clientului respectiv, un “apel în marjă” (engl. “margin
call”), în scopul refacerii marjei la nivelul de menţinere. Dacă nu se răspunde la acest apel în
marjă până a doua zi lucrătoare, Casa Română de Compensaţie va lichida automat un anumit
număr de poziţii deschise, cu scopul de a reduce expunerea la risc din partea societăţii de
brokeraj, până la nivelul marjei care să acopere poziţiile rămase deschise.

2.4.3. Contracte options - prezentare generală : definiţie, tipologie şi elemente tehnice

Contractele cu opţiuni reprezintă contracte standardizate care, în schimbul plăţii unei


prime (engl. premium) creează pentru cumpărătorul opţiunii dreptul dar nu şi obligaţia de a
cumpăra (în cazul unei opţiuni de cumpărare - CALL ) sau de a vinde (în cazul unei opţiuni de
vânzare - PUT ) un anumit activ suport (engl. underlying asset) la un preţ prestabilit numit
preţ de exercitare (engl. strike price), oricând până la data scadenţei (în cazul opţiunilor de tip
american) sau doar la data scadenţei (în cazul opţiunilor de tip european).
De menţionat faptul că toate elementele care caracterizează o opţiune (activul suport,
data expirării, mărimea obiectului contractului, prima şi ultima zi de tranzacţionare, preţul de
exercitare, modul de exercitare, etc.) sunt standardizate, ceea ce permite efectuarea de
tranzacţii cu astfel de instrumente financiare derivate. Singurul element nestandardizat (ca de
altfel şi în cazul contractelor futures) îl reprezintă preţul contractului options (prima), acesta
fiind elementul negociat între participanţii la piaţă.
Tipologia opţiunilor:
1. În funcţie de drepturile conferite cumpărătorului şi obligaţiile impuse vânzătorului,
identificăm:

99
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

A. OPŢIUNE DE CUMPĂRARE (CALL)


Cumpărător (long CALL) Vânzător (short CALL)
Are dreptul dar nu şi obligaţia de a cumpăra activul Este obligat ca, la cererea deţinătorului opţiunii să
suport la preţul de exercitare, la maturitatea opţiunii vândă cantitatea standard din activul suport la preţul
sau înainte de maturitatea acesteia. de exercitare, atunci când deţinătorul alege să îşi
exercite dreptul de cumpărare.
Plăteşte prima Încasează prima
Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suport Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suport
SĂ CREASCĂ SĂ RĂMÂNĂ CONSTANT SAU SĂ SCADĂ.
Recompnse: câştigul potenţial este teoretic nelimitat, Recompnse: câştigul este limitat la nivelul primei,
atunci când preţul activului suport se apreciază. încasată în momentul în care opţiunea este vândută.
Câştigul este realizat doar în situaţia în care
deţinătorul opţiunii decide să o lase să expire (nu o
exercită).
Risc: pierde doar prima achitată pentru dreptul său Risc: pierderea potenţială este teoretic nelimitată în
de a opta, în cazul în care preţul activului suport cazul în care preţul de piaţă al activului suport
rămâne constant sau scade iar opţiunea nu este creşte, mai ales în situaţia opţiunilor lichidate prin
exercitată. livrarea fizică a activului suport pe care vânzătorul
opţiunii CALL nu îl deţine (poziţia nu este
acoperită).
A. OPŢIUNE DE VÂNZARE (PUT)
Cumpărător (long PUT) Vânzător (short PUT)
Are dreptul dar nu şi obligaţia de a vinde activul Este obligat ca, la cererea deţinătorului opţiunii să
suport la preţul de exercitare, la maturitatea opţiunii cumpere cantitatea standard din activul suport la
sau înainte de maturitatea acesteia. preţul de exercitare, atunci când deţinătorul alege să
îşi exercite dreptul de vânzare.
Plăteşte prima Încasează prima
Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suport Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suport
SĂ SCADĂ. SĂ RĂMÂNĂ CONSTANT SAU SĂ CREASCĂ.
Recompnse: câştigul maxim se poate obţine atunci Recompnse: câştigul este limitat la nivelul primei,
când preţul activului suport scade încasată în momentul în care opţiunea este vândută.
Câştigul este realizat doar în situaţia în care
( teoretic) la valoarea zero.
deţinătorul opţiunii decide să o lase să expire (nu o
exercită).
Risc: pierde doar prima achitată pentru dreptul său Risc: pierderea potenţială se majorează pe măsură
de a opta, în cazul în care preţul activului suport ce preţul activului suport scade.
creşte.
Tabel nr. 11 Opţiuni Call şi Put – o abordare comparativă

2. În funcţie de momentul exercitării identificăm:


q opţiuni europene: nu pot fi exercitate decât la data scadenţei (la maturitate), la preţul de
exercitare;
q opţiuni americane: pot fi exercitate atât la data expirării cât şi în orice moment înainte de
acea dată, la preţul de exercitare (pe Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu se
tranzacţionează astfel de opţiuni).

100
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Spre deosebire de acestea, există o clasă specială de opţiuni (cele asiatice), care se exercită
la o valoarea care are la bază o medie a valorii activului suport, determinată pe întreaga durată
de viaţă a opţiunii.

3. În funcţie de diferenţa care rezultă dintre preţul de exercitare şi preţul curent al


activului suport, identificăm:
q Opţiuni “în bani” (engl. in the money)
q Opţiuni “la bani” (engl. at the money)
q Opţiuni “în afara banilor” (engl. out of the money)
Notă: Prezentarea detaliată se regăseşte în tabelul nr. 9.

Elemente tehnice de bază ale contactelor cu opţiuni22:

1. Activul suport : este reprezentat de marfa sau activul financiar (valori mobiliare, valute, rate
ale dobânzii, indici bursieri, contracte futures financiare etc.), asupra căruia se încheie
contractul options. Cantitatea şi caracteristicile activului suport reprezintă clauze standardizate
conform specificaţiilor fiecărui tip de contract options. Pe piaţa la termen organizată la Bursa
Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu, contractele options au la bază contracte futures, ca şi
active suport.

2.Scadenţa: ultima zi de tranzacţionare din luna de lichidare a contractului options. Data


scadenţei la Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu coincide cu data scadenţei
contractelor futures care stau la baza contractului options. La data scadenţei Casa Română de
Compensaţie lichidează automat toate opţiunile “în bani” la preţul de exercitare, stabilindu-se
câştigurile şi pierderile reale ale investitorilor.

Notă: La scadenţă doar opţiunile de tip “în bani” vor fi exercitate după cum urmează:

22
Specificaţiile tehnice ale contractelor options pot fi consultate pe site-ul oficial al Bursei Monetar Financiară şi
de Mărfuri Sibiu (Sibex) la adresa http://www.sibex.ro/?sibex=contracte_options/specificatii_contracte.
101
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

- cumpăratorii de contracte de opţiuni CALL “intră” pe piaţa futures prin asumarea unei poziţii
de cumparare (long), concomitent cu lichidarea acestei poziţii (prin vânzare), marcând astfel
diferenţa favorabilă între preţul de vânzare (mai mare) şi preţul de exercitare (mai mic).
- cumpăratorii de contracte de opţiuni PUT “intră” pe piaţa futures prin asumarea unei poziţii
de vânzare (short), concomitent cu lichidarea acestei poziţii (prin răscumpărare), marcând
astfel diferenţa favorabilă între preţul de exercitare (mai mare) şi preţul de răscumpărare (mai
mic).

2. Marja (riscul de creştere/scădere): reprezintă suma de bani depusă iniţial de către


investitor în contul în marjă şi menţinută pe toată perioada de timp în care poziţiile de vânzare
de contracte options sunt deschise.

Notă: În tranzacţiile cu opţiuni, doar vânzătorii de opţiuni au obligaţia să depună şi să menţină


marja reprezentând riscul de creştere/scădere a preţului activului suport, întrucât ei se expun
unor astfel de riscuri, fiind obligaţi ca la data scadenţei sau oricând până la această dată să
onoreze solicitările deţinătorilor de opţiuni, în cazul în care aceştia aleg să îşi exercite
drepturile de a cumpăra sau de a vinde activul suport la preţul de exercitare.

Cumpărătorul are doar obligaţia să plătească prima opţiunii la data încheierii tranzacţiei,
rezervându-şi dreptul de a cumpăra/vinde când piaţa îi este favorabilă sau de a lăsa opţiunea să
expire. Vânzătorul în schimb nu are nici un drept, asumându-şi în contul primei încasate (cu
titlu de remunerare a riscului) obligaţia de a executa opţiunea la solicitarea deţinătorului
acesteia, la data scadenţei sau oricând până la această dată. În concluzie, tranzacţiile cu opţiuni
nu au un caracter ferm, în sensul că dacă nu au fost exercitate de către deţinător până la data
scadenţei îşi pierd valabilitatea.

3. Preţul de exercitare (engl. strike price): preţul la care activul suport este cumpărat/vândut
la data exercitării opţiunii. Referinţa pentru acest preţ este preţul înregistrat pentru activul
suport pe piaţa spot sau piaţa futures, luând în considerare tendinţele privind cererea şi oferta
de contracte de opţiuni care se tranzacţionează. Pentru un anumit tip de opţiune care face parte
din aceeaşi clasă (opţiuni care au aceeaşi scadenţă), se fixează mai multe (5 de regulă) paliere
pentru preţul de exercitare, definindu-se astfel o serie de opţiuni (aceeaşi scadenţă şi acelaşi
preţ de exercitare).

102
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

4. Prima contractului options: reprezintă suma de bani pe care cumpărătorul opţiunii o


plăteşte vânzătorului la data achiziţionării acesteia, pentru rezervarea dreptului de opţiune.
Aceasta reprezintă preţul negociat al contractului cu opţiuni şi nu trebuie confundat cu preţul
de exercitare al opţiunii.

Ca orice preţ negociat, prima unei opţiuni se stabileşte pe bursă în funcţie de raportul dintre
cererea şi ofertă, situându-se în jurul unei valori teoretice a acesteia, însă putând fi mai mare
sau mai mică decât aceasta.
Pentru a aprecia cât de real este preţul de piaţă al unei opţiuni şi pentru a lua o decizie de
cumpărare sau vânzare avantajoasă, se impune o evaluare riguroasă a două componente din
interacţiunea cărora rezultă mărimea primei:
ü valoare intrinsecă este determinată de relaţia dintre preţul de exercitare (Pex) al opţiunii şi
preţul curent al activului suport (Pf), după cum urmează:

Situaţii de piaţă Opţiune CALL (de cumpărare) Opţiune PUT (de vânzare)
Pex < Pf Valoare intrinsecă “în bani” (engl. Valoare intrinsecă “în afara
in the money) banilor” (engl. out of the money)
Pex = Pf Valoare intrinsecă “la bani” (engl. Valoare intrinsecă “la bani” (engl.
at the money) at the money)
Pex > Pf Valoare intrinsecă “în afara Valoare intrinsecă “în bani” (engl.
banilor” (engl. out of the money) in the money)
Tabel nr. 12 Valoarea intrinsecă a opţiunii
ü valoarea timp: reflectă potenţialul unei opţiuni de a câştiga valoare intrinsecă pe parcursul
duratei sale de viaţă. Se determină ca diferenţă între prima negociată şi valoarea intrinsecă.
Mărimea primei unei opţiuni este influenţată de următorii factori:
v durata rămasă până la scadenţă: ignorând influenaţa altor variabile, cu cât perioada de
timp rămasă până la expirarea opţiunii este mai mare, cu atât prima opţiunii este mai mare,
deoarece probabilitatea ca preţul activului suport să atingă un nivel la care exercitarea
opţiunii să fie profitabilă pentru investitor, este mai mare.
v preţul activului suport: influenţează direct proporţional prima opţiunilor CALL (de
cumpărare) şi invers proporţional prima opţiunilor PUT (de vânzare). Astfel, creşterea
preţului activului suport va genera o creştere a primei pentru opţiunile CALL (deoarece
creşte implicit valoarea intrinsecă). În mod similar, scăderea preţului activului suport va
genera o creştere a primei pentru opţiunile PUT , acestea având o valoarea intrinsecă mai
mare.

103
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

v preţul de exercitare: influenţează în mod favorabil prima opţiunilor PUT şi nefavorabil


prima opţiunilor CALL, întrucât cu cât este mai ridicat avantajează opţiunile PUT (au
valoare intrinsecă ridicată) şi dezavantajează opţiunile CALL (scade probabilitatea
depăşirii pragului de rentabilitate, pentru a genera valoare intrinsecă).
v volatilitatea preţului activului suport: se reflectă pozitiv asupra primei atât în cazul opţiunii
CALL cât şi în cazul celei PUT, deoarece opţiunile pe active suport cu fluctuaţii mari de
preţ sunt mai scumpe (mai atractive) în comparaţie cu cele pe active suport unde preţul se
menţine relativ constant.

2.5. Instrumente financiare sintetice

2.5.1. Contractele de report23

Contractele de report (REPO) nu fac parte din categoria valorilor mobiliare, sunt
instrumente financiare sintetice şi reprezintă contracte încheiate între un debitor şi un creditor,
prin care debitorul condiţionează transferul unei valori mobiliare de răscumpărarea acesteia la
o dată ulterioară şi la un preţ determinat, specificat în contract. Acordurile de răscumpărare
sunt practic un ansamblu de operaţiuni legate, de vânzare legată cu o operaţiune de sens
contrar, desfăşurate la momente diferite de timp.
Conform definiţiei din legislaţia română (art. 74-76 din Codul comercial), contractele
de report, cunoscute şi sub denumirea de acorduri de răscumpărare sunt contracte în care „ o
parte cumpără valori mobiliare cu plata imediată, cu revânzarea simultană, la termen şi pe un
preţ determinat, a unor valori mobiliare de aceeaşi specie şi cu remiterea efectivă a valorilor
mobiliare date în report”.
În fapt, contractele REPO sunt credite acoperite cu titluri financiare. La expirarea
contractului, vânzătorul este obligat să-şi răscumpere titlurile utilizate ca şi garanţie pentru
credit, la preţul de răscumpărare stabilit iniţial. În plus, acesta plăteşte cumpărătorului o
dobândă corelată cu durata împrumutului şi cu valoarea capitalului împrumutat. Dacă
vânzătorul nu îşi îndeplineşte obligaţiile la scadenţă, cumpărătorul este îndreptăţit să vândă
titlurile lăsate în garanţie. Similar, vânzătorul poate utiliza suma împrumutată pentru a înlocui
titlurile dacă cumpărătorul nu-i returnează garanţia.
Atât riscul cât şi recompensa asociată titlurilor amanetate revin vânzătorului. Acesta
rămâne beneficiarul câştigurilor chiar dacă pe timpul contractului cumpărătorul este cel care

23
Niţu Adrian, Burse de mărfuri şi valori. Instrumente şi tranzacţii bursiere, Editura Tribuna Economică,
Bucureşti, 2002, pag. 117.
104
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

deţine proprietatea efectivă a titlurilor. Dacă în această perioadă preţul instrumentelor


financiare a scăzut, vânzătorul are o pierdere. În schimb, dacă în această perioadă preţul
titlurilor a crescut, vânzătorul marchează un profit. Riscul cumpărătorului este neglijabil, chiar
dacă vânzătorul nu îşi îndeplineşte obligaţiile.
Contractul care cuprinde două operaţiuni simultane, anume cumpărarea de titluri şi
angajamentul de a vinde titlurile respective la o dată ulterioară, specificată în momentul
încheierii contractului şi la un preţ determinat, poartă denumirea de reverse repo.

2.5.2. Contractele swap24

Contractele swap (swaps) sunt acorduri de schimb pe un anumit termen, încheiate între
doi operatori financiari, prin care una din părţi (operatorul A) convine să plătească celeilalte
părţi (operatorul B) un şir de plăţi cash variabile ca mărime, echivalente cu o dobândă variabilă
calculată cu o rată variabilă a dobânzii faţă de un activ de referinţă imaginar, denumit noţional
principal, iar contrapartea B este de acord să plătească operatorului A un şir de plăţi constante
ca valoare calculate cu o rată fixă a dobânzii aplicată la noţionalul principal. Prin convenţie,
partea care efectuează plăţi fixe este considerat cumpărător swap iar cel care efectuează plăţi
variabile este considerat vânzător swap.

Contractul swap simulează de fapt procesul prin care o parte transferă celeilalte părţi un
activ cu o dobândă fixă şi dobândeşte în schimb un activ cu dobândă variabilă, în timp ce
cealaltă parte primeşte un activ cu dobândă fixă şi transferă un activ cu dobândă variabilă. Din
acest considerent, contractele swap pot fi considerate instrumente financiare prin care se pot
schimba condiţiile de plată a unor obligaţii financiare.

Pe piaţa financiară internaţională s-au dezvoltat următoarele categorii de contracte


swap:

Ø Swap pe piaţa de capital (equity swaps): este un acord între doi operatori, prin care o
parte convine să plătească celeilalte părţi, un şir de plăţi cash variabile, bazate pe rata
venitului unui indice pe piaţa de capital, iar în schimb, cealaltă parte acceptă să
plătească un şir de plăţi constante, bazat pe rata curentă a dobânzii de pe piaţa
monetară. Acest acord simulează de fapt schimbul de active între cele două părţi: o
parte vinde acţiuni şi cumpără obligaţiuni iar cealaltă parte cumpără acţiuni şi vinde
obligaţiuni. În felul acesta, ambele părţi reuşesc să-şi restructureze portofoliile, fără a
plăti comisioane şi taxe de tranzacţionare, ci doar comisioane bancare minime unei

24
Niţu Adrian, op. cit., pag. 119.
105
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

bănci swap (de regulă o bancă comercială sau de investiţii) care mijloceşte acest tip de
contract.
Ø Swap pe rata dobânzii (interest swaps): prin acest contract o parte agreează să plătească
celeilalte părţi un şir de plăţi a căror mărime este corelată permanent cu o rată de
dobândă utilizată pe piaţa monetară (spre exemplu, rata dobânzii LIBOR). În schimb,
cealaltă parte se angajează să achite periodic un şir de plăţi fixe care se referă la o rată
de dobândă fixă egală cu cea din momentul semnării contractului. Acest contract
simulează un schimb, prin care partea A cumpără obligaţiuni pe termen lung şi vinde
obligaţiuni pe termen scurt iar cealaltă parte B vinde obligaţiuni pe termen lung şi
cumpără obligaţiuni pe termen scurt, fără costuri de tranzacţionare, cu excepţia
comisionului băncii swap. Contractul futures asupra unui contract swap pe rata
dobânzii se numeşte swapnote.
Ø Swap valutar (currency swaps): constituie un acord de schimb valutar între două părţi,
prin care se fac transferuri de principal şi plăţi aferente unei rate fixe a dobânzii aplicată
asupra unui împrumut exprimat într-o valută, în schimbul unui principal şi plăţi aferente
unei rate fixe a dobânzii aplicată asupra unui împrumut de aceeaşi valoare dar exprimat
într-o altă valută25.

25
http://en.wikipedia.org/wiki/Currency_swap.
106
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Capitolul 3 TRANZACŢII BURSIERE

3.1. Definiţia şi tipologia tranzacţiilor bursiere


O tranzacţie bursieră reprezintă o operaţiune comercială având la bază un contract de
vânzare-cumpărare de valori mobiliare, prin care se realizează transferul dreptului de
proprietate asupra instrumentelor financiare tranzacţionate pe o piaţă reglementată de capital
(Bursa de Valor Bucureşti) sau în cadrul sistemelor alternative de tranzacţionare (Alternative
Trading System).

Literatura de specialitate reţine câteva criterii esenţiale de clasificare a tranzacţiilor


bursiere:
a) În funcţie de natura titlurilor tranzacţionate :
q tranzacţii cu titluri primare (acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat, etc.) care se realizează pe o
piaţă reglementată la vedere (de tip “spot”) sau un sistem multilateral de tranzacţionare.
q tranzacţii cu titluri derivate (contracte futures şi options, drepturi, swap-uri, etc.) se
realizează pe pieţe reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate (pieţe de tip
“forward”, adică la termen).
b) În funcţie de natura contului dechis de client:
q tranzacţii cash presupun plata imediată şi integrală a titlurilor cumparate, respectiv
existenţa instrumentelor financiare în contul deschis de un client la o societate de brokeraj
(SSIF).
q tranzacţii în marjă se realizează, în cazul cumpărătorului fără ca acesta să deţină efectiv
contravaloarea titlurilor achiziţionate respectiv, în cazul vânzătorului fără ca acesta să
deţină instrumentele financiare pe care doreşte să le înstrăineze. Astfel, cumparătorul în
marjă va beneficia de un credit din partea societăţii de brokeraj în baza unui cont deschis în
marjă (engl. margin account), purtător de dobândă şi restituit conform contractului de
tranzacţionare în marjă. În cazul vânzătorului, acesta va primi cu titlu de împrumut din
partea societăţii de brokeraj, instrumentele financiare pe care le vinde “în lipsă” (engl.
short sales = vânzare pe descoperit). În cazul tranzacţiilor în marjă, ca de altfel şi în cazul
tranzacţiilor cu instrumente financiare derivate, atât la cumpărare cât şi la vânzare se va
depune cu titlu de garanţie, o marjă care trebuie permanent susţinută la nivelul minim cerut
de reglementările operatorului de piaţă.

107
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

d) În funcţie de momentul executării (decontării26) tranzacţiilor:


q tranzacţii la vedere (spot): decontarea tranzacţiilor se realizează într-o perioadă scurtă de
timp (chiar în aceeaşi zi sau până la cel mult 10 zile), de la data încheierii acestora. De
exemplu, în cazul tranzacţiilor derulate pe sistemul ARENA administrat de Bursa de Valori
Bucureşti perioada de decontare durează 3 zile lucrătoare.
q tranzacţii la termen (forward): presupun o perioadă mai îndelungată de timp între cele două
momente (efectuarea propriu-zisă a tranzacţiei şi decontarea acesteia), mergându-se până la
18 luni. De exemplu, contractele tranzacţionate pe Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri
Sibiu, au conform specificaţiilor, scadenţe cuprinse între o lună şi 12 luni. De reţinut faptul
că, în tranzacţiile la termen, cumpărătorul va câştiga doar în situaţia în care preţul
instrumentelor financiare creşte la scadenţa contractelor, în timp ce pentru vânzător situaţia
este inversă, respectiv va câştiga doar în cazul în care preţul instrumentelor financiare la
scadenţa contractelor înregistrează o scădere.
e) În funcţie de scopul încheierii tranzacţiilor:
q tranzacţii speculative urmăresc realizarea unui câştig pe termen scurt, ca diferenţă între
preţul de vânzare şi preţul de achiziţie al instrumentelor financiare. În cazul tranzacţiilor
pe piaţa la termen, speculatorii urmăresc marcarea unui profit între preţul de lichidare a
contractelor (la scadenţă) şi preţul la care au fost deschise fie poziţii de cumpărare (long)
fie poziţii de vânzare (short).
q tranzacţii de arbitraj, în cazul cărora operatorii urmăresc obţinerea unui câştig, ca urmare
a diferenţei favorabile de curs pentru mărfuri sau active financiare similare sau
echivalente, tranzacţionate pe pieţe diferite.
q tranzacţii de acoperire (“hedging”) sunt utilizate cu scopul de a reduce riscul operatorilor
de pe piaţa spot şi vizează în esenţă protejarea împotriva anumitor fluctuaţii de preţ cauzate
de evoluţia negativă a cursului de schimb valutar (riscul valutar), a ratei dobânzii (riscul
ratei dobânzii) sau a unui indice bursier (riscul de piaţă). Această protejare se realizează
prin asumarea unor poziţii distincte pe piaţa la termen în scopul de a beneficia de anumite
câştiguri care să compenseze sau chiar să elimine pierderile înregistrate pe piaţa spot.
Important de reţinut este faptul că poziţiile pe piaţa forward vor fi deschise în sens contrar
poziţiilor expuse la riscuri pe piaţa spot. Tranzacţiile de tip hedging nu au drept scop
obţinerea unor beneficii, ci doar conservarea unor poziţii pe piaţa spot prin „blocarea” unui

26
Prin decontarea tranzacţiilor, se înţelege transferul fondurilor băneşti din contul cumpărătorilor în contul
vânzătorilor, concomitent cu livrarea titlurilor financiare tranzacţionate, de la vânzători la cumpărători. În
România, la Bursa de Valori Bucureşti, procesul de decontare a tranzacţiilor durează 3 zile lucrătoare.

108
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

anumit nivel al preţului, urmărindu-se diminuarea sau anularea riscului intervenit ca urmare
a fluctuaţiilor negative de preţ.
q tranzacţii cu caracter tehnic sunt realizate de către formatorii de piaţă (engl. “market
makers”) care îşi asumă angajamentul de a menţine echilibrul, lichiditatea şi stabilitatea
pieţei pentru anumite tipuri de instrumente financiare, prin afişarea unor cotaţii ferme de
cumpărare sau de vânzare în relaţia cu investitorii.

3.2. Tranzacţii spot (la vedere)


Tranzacţiile cu lichidare imediată, forma iniţială a tranzacţiilor bursiere, sunt cunoscute
şi sub denumirea de tranzacţii spot, deoarece au ca bază juridică contractul comercial spot27. În
activitatea de prestare a serviciilor de investiţii financiare, contractul comercial spot îmbracă
forma contractului de intermediere financiară care, împreună cu cererea de deschidere de cont,
atestă relaţia juridică între o societate de brokeraj (SSIF) şi clienţii săi. În virtutea contractului
de intermediere, clienţii lansează ordine de bursă către broker, obligându-se ca în momentul
decontării unei tranzacţii încheiate, să deţină fondurile băneşti sau instrumentele financiare
necesare. Se reţine faptul că, executarea obligaţiilor contractuale asumate de părţi se realizează
prin livrarea fizică a instrumentelor financiare de la vânzător la cumpărător, concomitent cu
transferul, în sens invers, al fondurilor băneşti.

Aplicaţie practică:
Presupunem că la data de 15.03.2007, un investitor achiziţionează 2.000 acţiuni emise
de SC Prodplast SA Bucureşti, la preţul de 2,9000 lei/acţiune. Se cunosc următoarele
informaţii suplimentare:
§ comisioanele de tranzacţionare practicate de către societatea de brokeraj sunt de 0,8% pentru
cumpărare, respectiv 1,5% pentru vânzare;
§ Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare percepe o taxă de 0,08% asupra achiziţiilor de
valori mobiliare;
§ pentru câştigurile realizate din transferul titlurilor de valoare se percepe un impozit de 1%, în
cazul tranzacţiilor de vânzare a titlurilor deţinute în portofoliu pe o perioadă mai mare de 365
de zile, respectiv de 16% pentru tranzacţiile cu titluri deţinute în portofoliu pe o perioadă mai
mică de 365 de zile.

27
Drăgoescu Elena, Bursele de mărfuri. Pieţe organizate de negociere a titlurilor de valoare, Ed. Risoprint, Cluj
Napoca, 2004, pag.97.
109
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

§ presupunem că societatea SC Prodplast SA Bucureşti declară că va distribui dividende


acţionarilor existenţi la data de înregistrare (06.04.2007), în valoare brută de 0,1500 lei/acţiune.
Impozitul reţinut la sursă asupra veniturilor din dividende este de 16%.
Cerinţe:
a) Să se calculeze suma totală plătită de către investitor pentru achiziţia acestor
instrumente financiare.
Rezolvare:
Nr. Specificaţie element de calcul Explicaţie Valoare-lei
crt.
1 Valoarea pachetului de acţiuni număr de acţiuni x preţ de 5.800,00
achiziţionate achiziţie/acţiune
2 Comison de cumpărare valoare pachet acţiuni x comision (%) 46,40
3 Taxă datorată către CNVM valoare pachet acţiuni x taxa CNVM 4,64
(%)
4 Suma totală investită rd 1+2+3 5.851,04
Tabel nr. 13 Elementele unei tranzacţii de cumpărare.

b) Care va fi suma încasată de investitor dacă acesta decide să revândă la data de


30.03.2007 pachetul integral de acţiuni deţinut, când acestea cotau la 3,2000 lei/
acţiune? Aceeaşi întrebare, în cazul în care acţiunile ar fi avut un curs ipotetic de
2,7000 lei/acţiune?
Rezolvare:
Se poate observa că în prima situaţie, investitorul ar fi înregistrat un câştig din înstrăinarea
acţiunilor, astfel încât se va calcula un impozit aferent. Baza de calcul a impozitului este
valoarea tranzacţiei (net comisioane de vânzare) din care se deduce valoarea de achiziţie a
acţiunilor (inclusiv cheltuielile conexe, comisioane şi taxe aferente cumpărării). Notă: pentru
simplificarea calculelor am presupus că au fost vândute toate acţiunile PPL deţinute în
portofoliu. Situaţia se prezintă astfel:

Nr. Specificaţie element de calcul Explicaţie Valoare-lei


crt.
1 Valoarea pachetului de acţiuni număr de acţiuni x preţ de 6.400,00
vândute vânzare/acţiune
2 Comison de vânzare valoare pachet acţiuni x comision (%) 96,00
3 Valoarea de achiziţie a pachetului de rd.4 din tabel pct. a) 5.851,04
acţiuni
4 Impozit câştig din cedarea titlurilor (rd.1-rd.2-rd.3)x 16% 72,47
5 Suma netă încasată rd.1-rd.2-rd.4 6.231,53
Tabel nr. 14 Elementele unei tranzacţii de vânzare (cu impozit).
În cea de-a doua situaţie, nu se impune determinarea impozitului aferent câştigului din
transferul titlurilor de valoare întrucât tranzacţia de vânzare s-a realizat în pierdere pentru
investitor. Situaţia se prezintă astfel:
110
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Nr. Specificaţie element de calcul Explicaţie Valoare-lei


crt.
1 Valoarea pachetului de acţiuni număr de acţiuni x preţ de 5.400,00
vândute vânzare/acţiune
2 Comison de vânzare valoare pachet acţiuni x comision (%) 81,00
3 Suma netă încasată rd.1-rd.2 5.319,00
Tabel nr. 15 Elementele unei tranzacţii de vânzare (fără impozit).

Notă: În cazul în care investitorul decide să înstrăineze o cantitate mai mică de acţiuni (spre
exemplu 500), se va determina costul mediu ponderat (Cmp) pentru o acţiune, astfel:
Cmp = Suma totală investită = 2,9255 lei/acţiune
Număr de acţiuni
Astfel, impozitul datorat (Im) se calculează astfel:
Im ={ [(Pvu - Cv) – Cmp] x Na }x Cim = 18,12 lei.
unde
Pvu – preţ de vînzare/acţiune
Cv – comision de vânzare
Na – număr de acţiuni vândute
Cim – cota de impunere
c) Cu ce rezultat faţă de investiţia iniţială se va solda operaţiunea de vânzare a acţiunilor
în cele două situaţii?
Rezolvare:
Nr. crt. Specificaţie element de calcul Valoare-lei
1 Suma totală investită 5.851,04
2 Suma netă încasată *prima situaţie 6.231,53
3 Câştig net 380,49
4 Rata de randament a capitalului investit ( %) 6,50
5 Suma netă încasată *a doua situaţie 5.319,00
6 Pierderea netă -532,04
Tabel nr. 16 Evaluarea rezultatelor pentru tranzacţii spot.

De reţinut: Câştigul rezultat în urma tranzacţiilor de vânzare a instrumentelor financiare de


natura valorilor mobiliare, ca bază de calcul a impozitului, se determină ca diferenţă pozitivă
între preţul de vânzare al acestora şi costul de achiziţie, mai puţin comisioanele datorate
intermediarilor şi alte cheltuieli conexe aferente tranzacţiilor de cumpărare/vânzare, probate

111
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

prin documente justificative (de exemplu: taxe de transfer a valorilor mobiliare, taxe de
eliberare extrase de cont, taxe datorate CNVM, etc.).

d) Determinaţi rata de rentabilitate a acţiunii PPL în data de 10.04.2007, presupunând un


curs ipotetic de 3,0000 lei/acţiune.
Rezolvare:
Nr. Specificaţie element de calcul Explicaţie Valoare-lei
crt.
1 Valoarea brută a dividendelor nr. acţiuni x dividend brut/acţiune 300,00
2 Valoarea netă a dividendelor rd.1 x 0,84 252,00
3 Valoarea de piaţă a pachetului de nr. acţiuni x preţ/acţiune 6.000,00
acţiuni
4 Valoarea de achiziţie a pachetului de rd. 4 din tabel pct. (a) 5.851,04
acţiuni
5 Rata de rentabilitate a acţiunilor (%) (rd.2+(rd.3-rd.4))/rd.4 6,85
Tabel nr. 17 Determinarea ratei de rentabilitate pentru tranzacţii spot

3.3. Tranzacţii în marjă

Tranzacţiile în marjă reprezintă tranzacţiile efectuate de o societate de brokeraj (S.S.I.F.)


în numele şi pe contul clienţilor săi, fie în baza unui credit acordat acestora pentru cumpărarea
de instrumente financiare (cumpărare în marjă28), fie în baza unui împrumut de valori
mobiliare acordat în scopul efectuării unor vânzări în lipsă29 (vânzare în marjă).
Pentru a garanta buna execuţie a obligaţiilor asumate de către părţi în cadrul
tranzacţiilor în marjă, este necesară constituirea şi menţinerea în permanenţă a marjei la un
nivel stabilit de reglementările bursiere.
Marja reprezintă nivelul minim al fondurilor băneşti pe care clientul trebuie să îl
menţină în contul de marjă deschis la societatea de brokeraj (S.S.I.F.) pentru garantarea
tranzacţiilor în marjă. Marja este alimentată într-un cont de marjă care evidenţiază toate
tranzacţiile în marjă cu valori mobiliare, fiind constituită şi menţinută în numerar, în valori
mobiliare, precum şi în titluri de stat cu scadenţa mai mică de 12 luni30. Contul de marjă pentru
valori mobiliare funcţionează prin depunerea unei marje iniţiale, care trebuie menţinută în
permanenţă la un nivel minim solicitat.

28
cumpărarea în marjă este operaţiunea de achiziţionare a valorilor mobiliare de către un client în baza creditului
(purtător de dobândă) acordat de către o societate de brokeraj (SSIF), conform clauzelor contractului încheiat
pentru tranzacţii în marjă.
29
vânzare în lipsă (engl. short sales) este operaţiunea de vânzare a unor valori mobiliare pe care vânzătorul nu le
deţine în proprietate la momentul vânzării şi pe care acesta le-a împrumutat în prealabil.
30
art. 190, alin. (2), lit. b) din Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare.
112
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

În tranzacţiile în marjă, se întâlnesc următoarele forme pe care le îmbracă marja:


a) Marja iniţială: la deschiderea contului de marjă, clientul este obligat să depună o garanţie
reprezentând echivalentul a cel puţin 50% din valoarea curentă de piaţă a instrumentelor
financiare care se doresc a fi achiziţionate prin tranzacţii în marjă. Din motive de prudenţă,
firmele de investiţii pot solicita clienţilor săi un nivel mai ridicat pentru marja iniţială.
b) Marja de menţinere: pe parcursul derulării cumpărărilor/vânzărilor în marjă, în contul de
marjă al clientului trebuie păstrate valori mobiliare sau fonduri băneşti reprezentând
echivalentul a cel puţin 25% din valoarea curentă de piaţă a valorilor mobiliare cumpărate în
baza creditului acordat sau împrumutate pentru decontarea vânzărilor în lipsă, a dobânzilor,
taxelor şi comisioanelor aferente.

c) Marja curentă: reprezintă nivelul marjei la un moment dat, în funcţie de preţul de piaţă al
valorilor mobiliare achiziţionate pe credit sau vândute pe descoperire.

Dacă valoarea marjei curente se situează sub nivelul marjei de menţinere, datorită
modificărilor nefavorabile în valoarea curentă de piaţă a instrumentelor financiare, societatea
de brokeraj (S.S.I.F.) va emite un apel în marjă, solicitând clientului să acopere acest deficit.
Dacă clientul nu răspunde apelului în marjă iar deficitul de cont nu a fost eliminat într-o
perioadă de maxim 2 zile lucrătoare (în cazul tranzacţiilor cu instrumente financiare derivate,
se impune acoperirea deficitului până cel târziu a doua zi lucrătoare), societatea de brokeraj
(S.S.I.F.) este autorizată în baza clauzelor contractuale, după caz, fie să vândă valorile
mobiliare, fie să folosească fondurile băneşti constituite drept garanţie, până la concurenţa
deficitului de cont.

În raport cu nivelul marjei curente, contul de marjă al unui client poate înregistra
următoarele situaţii:

§ cont nerestricţionat: marja curentă se situează peste nivelul marjei iniţiale, iar clientul
poate efectua retrageri din contul său, reprezentând câştigul obţinut ca urmare a evoluţiei
favorabile a pieţei (excedent de marjă).
§ cont restricţionat: marja curentă se situează sub nivelul marjei iniţiale dar peste nivelul
marjei de menţinere, iar clientul nu mai poate efectua retrageri din contul său, ca urmare
a evoluţiei nefavorabile a pieţei.
§ cont cu apel în marjă31 : marja curentă se situează sub nivelul marjei de menţinere iar
clientul primeşte apel în marjă de la firma de investiţii (SSIF).

31
apelul în marjă (engl. margin call) reprezintă cererea cu titlu de obligativitate pentru încadrarea în limitele
contului de marjă impuse prin contract. Acesta reprezintă de asemenea, solicitarea din partea societăţii de brokeraj
(SSIF) adresată clientului pentru a reface nivelul marjei de menţinere prin realimentarea contului.
113
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Grafic, situaţia se prezintă astfel:

Marja curentă - cont nerestricţionat


Marja iniţială (min. 50%)
Marja curentă - cont restricţionat
Marja de menţinere (min. 25%)
Marja curentă - apel în marjă

Fig. nr. 2 Formele marjei pentru tranzacţii în marjă

3.3.1. Tranzacţii de cumpărare în marjă

Un client dă ordin unei SSIF să cumpere în marjă 100 acţiuni “X” la cursul de 50
lei/acţiune, în condiţiile în care marja iniţială necesară la deschiderea contului este de 60%, iar
marja de menţinere este de 25%.
Cerinţe:
a) determinaţi marja iniţiala precum şi valoarea împrumutului în fonduri băneşti
acordat de către SSIF.
Rezolvare:

Mi = mi (%) x MVx, unde:


Mi – marja iniţială depusă de client (în sumă absolută).
mi (%)- marja iniţială procentuală.
MVx – valoarea de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă (nr. acţiuni x curs/acţiune), adică
5.000 lei.

Deci,
Mi = 60% x 100 acţiuni x 50 lei/acţiune = 3.000 lei (fondurile proprii iniţiale ale clientului).

În aceste condiţii, SSIF va împrumuta clientul său cu suma:

C = MVx – Mi = 5.000 lei- 3.000 lei= 2.000 lei, unde:

114
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

C – mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.

b) în condiţiile în care cursul acţiunii devine 60 lei/acţiune, determinaţi marja


curentă, precum şi excesul de marjă.

Rezolvare:

Mc1 = MVx1 – C x 100 = EQ1 x 100 , unde:


MVx1 MVx1

Mc1 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea de piaţă curentă a acţiunilor (60
lei/acţiune);
MVx1- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă (60 lei/acţiune);
C - mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.
EQ1 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului, evaluată în funcţie de valoarea de
piaţă curentă a acţiunilor (60 lei/acţiune).

Notă: Se constată faptul că valoarea marjei curente depinde în mod direct de evoluţia
preţului de piaţă al acţiunilor cumpărate în marjă, în sensul că orice creştere va genera o
apreciere a marjei curente (şi invers) în condiţiile în care mărimea creditului acordat este
invariabilă.

Deci,
Mc1 = (100 acţiuni x 60 lei/acţiune) – 2.000 lei x 100 =66,66%.
100 acţiuni x 60 lei/acţiune

Se poate constata faptul că, urmare a creşterii cursului acţiunilor, clientul va fi avantajat,
înregistrându-se un exces de marjă:

Em (%) = Mc1 - mi (%) = 66,66%- 60% = 6,66%.

Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:

EQ1 = MVx1 – C = 6.000 lei – 2.000 lei = 4.000 lei, în condiţiile în care marja iniţială ce
trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :
115
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Mi1 = 60% x 100 acţiuni x 60 lei/acţiune = 3.600 lei

În concluzie, pe fondul creşterii preţului de piaţă al acţiunilor achiziţionate în marjă,


clientul înregistrează un câştig (exces de marjă), care poate fi retras din cont (contul fiind
nerestricţionat), în valoare de:

Em (lei) = EQ1 - Mi1 = 400 lei

Se poate determina şi o rată de rentabilitate a capitalului investit, prin raportarea câştigului


la valoarea marjei iniţiale depuse:

Rr = Em (lei) x 100 = 13,33 %


Mi
c) în condiţiile în care cursul acţiunii devine 30 lei/acţiune, determinaţi marja
curentă. Ce se întâmplă în situaţia în care cursul acţiunii coboară la 25
lei/acţiune? Analizaţi situaţiile posibile prin care poate fi anulat apelul în marjă.

Rezolvare:

Mc2 = MVx2 – C x 100 = EQ2 x 100, unde:


MVx2 MVx2

Mc2 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea curentă de piaţă a acţiunilor (30
lei/acţiune);
MVx2- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă (30 lei/acţiune);
C - mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.
EQ2 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului

Deci,
Mc2 = (100 acţiuni x 30 lei/acţiune) – 2.000 lei x 100 = 33,33%.
100 acţiuni x 30 lei/acţiune

116
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Se poate constata faptul că, urmare a scăderii cursului acţiunilor, clientul va fi


dezavantajat înregistrându-se un deficit de marjă, prin raportare la marja iniţială, astfel încât
contul devine restricţionat:

Dm (%) = Mc2 - mi (%) = 33,33%- 60% = - 26,67%.

Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:

EQ2 = MVx2 – C = 3.000 lei – 2.000 lei = 1.000 lei, în condiţiile în care marja iniţială ce
trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :

Mi2 = 60% x 100 acţiuni x 30 lei/acţiune = 1.800 lei iar marja de menţinere pentru a evita
primirea apelului în marjă este de :

Mm2 = 25% x 100 acţiuni x 30 lei/acţiune = 750 lei.

În concluzie, pe fondul scăderii preţului de piaţă al acţiunilor achiziţionate în marjă,


marja curentă a scăzut sub nivelul marjei iniţiale (cont restricţionat), însă nu se primeşte apel în
marjă deoarece fondurile băneşti proprii ale clientului acoperă nivelul marjei de menţinere.
În cazul în care scăderea cursului acţiunilor se accentuează (cotaţia devine 25
lei/acţiune), marja curentă se depreciază mai mult:

Mc3 = MVx3 – C x 100 = EQ3 x 100, unde:


MVx3 MVx3

Mc3 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea curentă de piaţă a acţiunilor (25
lei/acţiune);
MVx3- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă (25 lei/acţiune);
C - mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.
EQ3 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului

Deci,
Mc3 = (100 acţiuni x 25 lei/acţiune) – 2.000 lei x 100 = 20%.
100 acţiuni x 25 lei/acţiune
117
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Se poate constata faptul că, urmare a scăderii cursului acţiunilor, clientul va fi


dezavantajat înregistrându-se un deficit de marjă, prin raportare la marja de menţinere, astfel
încât se declanşează apelul în marjă:

Dm (%) = Mc3 - mi (%) = 20%- 25% = - 5%.

Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:

EQ3 = MVx3 – C = 2.500 lei – 2.000 lei = 500 lei, în condiţiile în care marja de menţinere ce
trebuie asigurată pentru evitarea apelului în marjă este de :
Mm3 = 25% x 100 acţiuni x 25 lei/acţiune = 625 lei.

În aceste condiţii, clientul va primi un apel în marjă în valoare de


Am = Mm3 - EQ3 = 125 lei.

Din punct de vedere matematic, valoarea apelului în marjă se poate determina astfel:

Am = Mm- Mc3 x (MVx3 – C) = Mm- Mc3 x EQ3 = 125 lei.


Mc3 Mc3

Apelul în marjă poate fi înlăturat în următoarele situaţii:


ü prin refacerea marjei de menţinere (clientul răspunde apelului în marjă şi realimentează
contul în marjă cu valoarea respectivă).
ü prin executarea garanţiei constituite, în sensul vânzării unui anumit număr de acţiuni,
pentru a reduce expunerea la risc a SSIF în relaţia cu clientul său.

Numărul de acţiuni ce vor fi vândute de către SSIF se determină după relaţia:

Nv = Am = 125 lei = 20 acţiuni, unde:


V3 x Mm 25 lei/acţiune x 0,25

Nv – număr de acţiuni vândute de către SSIF, pentru a diminua expunerea la risc


V3 – cursul actual al acţiunii (care a declanşat apelul în marjă)

118
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

În urma vânzării celor 20 de acţiuni, numărul de acţiuni rămase (cumpărate în marjă) este
de 80, astfel încât clientul se reîncadrează în nivelul marjei de menţinere:

Mc3 = (80 acţiuni x 25 lei/acţiune) – 1.500 lei x 100 = 25%.


80 acţiuni x 25 lei/acţiune

Notă: În urma vânzării celor 20 de acţiuni, valoarea creditului acordat de către SSIF clientului
său se diminuează cu contravaloarea acestor acţiuni, astfel:

C” = C- Nv x V3 = 2.000 lei – 20 acţiuni x 25 lei/acţiune = 1.500 lei, unde:

C” – mărimea creditului acordat clientului, rămas după vânzarea acţiunilor.

d) care este nivelul cursului pentru care se declanşeaza apelul în marjă?

Rezolvare:

Din considerente prudenţiale, un investitor ar trebui să aibă în vedere nivelul cursului


acţiunilor, sub care orice scădere poate genera un apel în marjă (de exemplu îşi poate stabili
un ordin de vânzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs):

Vam = C . = 2.000 lei . = 26,66 lei/acţiune, unde:


(1-Mm) x N (1-0,25) x 100

Vam – valoarea cursului pentru care se declanşează apelul în marjă


N- număr de acţiuni cumpărate în marjă.

3.3.2.Tranzacţii de vânzare în marjă

Un investitor formulează către o SSIF un ordin de vânzare descoperită pentru 100


acţiuni “Y” la cursul de 100 lei/acţiune, în condiţiile în care marja iniţială necesară pentru
deschiderea contului în marjă este de 60%, iar marja de menţinere este de 25%.

119
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Cerinţe:
a) determinaţi marja iniţială şi valoarea de piaţă a activului deţinut de către client.

Rezolvare:

Mi = mi (%) x MVy, unde:

Mi – marja iniţială depusă de client (în sumă absolută).


mi (%)- marja iniţială procentuală.
MVy – valoarea de piaţă a acţiunilor vândute pe descoperire (nr. acţiuni x curs/acţiune),
adică 10.000 lei.

Deci,
Mi = 60% x 100 acţiuni x 100 lei/acţiune = 6.000 lei (fondurile proprii iniţiale ale
clientului).

În aceste condiţii, valoarea de piaţă a activului deţinut de către client (AMV, engl. asset
market value) va fi:

AMV = Mi + MVy = 6.000 lei + 10.000 lei= 16.000 lei, unde:

Valoarea de piaţă a activului deţinut de către client este o mărime invariabilă şi se compune
din valoarea marjei iniţiale şi valoarea de piaţă a acţiunilor împrumutate de către client de
la SSIF în scopul vânzării.

b) în condiţiile în care cursul acţiunii scade la 80 lei/acţiune, determinaţi marja


curentă şi excesul de marjă.

Rezolvare:

Mc1 = AMV- MVy1 x 100 = EQ1 x 100 , unde:


MVy1 MVy1

Mc1 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea curentă de piaţă a acţiunilor (80
lei/acţiune);
120
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

MVy1- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor vândute pe descoperire(80 lei/acţiune);


AMV - valoarea de piaţă a activului deţinut de către client ;
EQ1 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului ;

Se poate constata faptul că o scădere a preţului acţiunilor (reflectată în scăderea valorii


curente de piaţă) va avantaja clientul, în sensul că valoarea marjei curente creşte.

Deci,
Mc1 = 16.000 lei- (100 acţiuni x 80 lei/acţiune) x 100 = 100%.
100 acţiuni x 80 lei/acţiune

Se poate constata faptul că, urmare a scăderii cursului acţiunilor, clientul va fi avantajat,
înregistrându-se un exces de marjă:

Em (%) = Mc1 - mi (%) = 100%- 60% = 40%.

Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:

EQ1 = AMV- MVy1 = 16.000 lei – 8.000 lei = 8.000 lei, în condiţiile în care marja iniţială
ce trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :
Mi1 = 60% x 100 acţiuni x 80 lei/acţiune = 4.800 lei

În concluzie, pe fondul scăderii preţului de piaţă al acţiunilor vândute pe descoperire,


clientul înregistrează un câştig (exces de marjă), care poate fi retras din cont (contul fiind
nerestricţionat), în valoare de:

Em (lei) = EQ1 - Mi1 = 3.200 lei

Se poate determina şi o rata de rentabilitate a capitalului investit, prin raportarea câştigului


la valoarea marjei iniţiale depuse:

Rr = Em (lei) x 100 = 53,33 %


Mi

121
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

c) în condiţiile în care cursul acţiunii creşte la 119 lei/acţiune, determinaţi marja


curentă. Ce se întâmplă în situaţia în care cursul acţiunii creşte la 130 lei/acţiune?
Analizaţi situaţiile posibile prin care poate fi anulat apelul în marjă.

Rezolvare:

Mc2 = AMV- MVy2 x 100 = EQ2 x 100, unde:


MVy2 MVy2

Mc2 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea curentă de piaţă a acţiunilor (119
lei/acţiune);
MVy2- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor vândute în marjă (119 lei/acţiune);
AMV - valoarea de piaţă a activului deţinut de către client
EQ2 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului

Deci,
Mc2 = 16.000 lei- (100 acţiuni x 119 lei/acţiune) x 100 = 34,45%.
100 acţiuni x 119 lei/acţiune

Se poate constata faptul că, urmare a creşterii cursului acţiunilor, clientul va fi


dezavantajat, înregistrându-se un deficit de marjă, prin raportare la marja iniţială, astfel încât
contul devine restricţionat:

Dm (%) = Mc2 - mi (%) = 34,45%- 60% = - 25,55%.

Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:

EQ2 = AMV- MVy2 = 16.000 lei – 11.900 lei = 4.100 lei, în condiţiile în care marja iniţială
ce trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :

Mi2 = 60% x 100 acţiuni x 119 lei/acţiune = 7.140 lei iar marja de menţinere pentru a evita
primirea apelului în marjă este de :

Mm2 = 25% x 100 acţiuni x 119 lei/acţiune = 2.975 lei.

122
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

În concluzie, pe fondul creşterii preţului de piaţă al acţiunilor vândute în marjă, marja


curentă a scăzut sub nivelul marjei iniţiale (cont restricţionat), însă nu se primeşte apel în marjă
deoarece fondurile băneşti proprii ale clientului acoperă nivelul marjei de menţinere.

În cazul în care creşterea cursului acţiunilor se accentuează (cotaţia devine 130 lei/acţiune),
marja curentă se depreciază mai mult:

Mc3 = AMV- MVy3 x 100 = EQ3 x 100, unde:


MVy3 MVy3

Mc3 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea curentă de piaţă a acţiunilor (130
lei/acţiune);
MVy3- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor vândute în marjă (130 lei/acţiune);
AMV - valoarea de piaţă a activului deţinut de către client
EQ3 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului

Deci,
Mc3 = 16.000 lei- (100 acţiuni x 130 lei/acţiune) x 100 = 23,08%.
100 acţiuni x 130 lei/acţiune

Se poate constata faptul că, urmare a creşterii cursului acţiunilor, clientul va fi


dezavantajat, înregistrându-se un deficit de marjă, prin raportare la marja de menţinere, astfel
încît se declanşează apelul în marjă:

Dm (%) = Mc3 - mi (%) = 23,08%- 25% = - 1,92%.

Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:

EQ3 = AMV - MVy3 = 16.000 lei –13.000 lei = 3.000 lei, în condiţiile în care marja de
menţinere ce trebuie asigurată pentru evitarea apelului în marjă este de :

Mm3 = 25% x 100 acţiuni x 130 lei/acţiune = 3.250 lei.

În aceste condiţii, clientul va primi un apel în marjă în valoare de

123
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Am = Mm3 - EQ3 = 250 lei.

Din punct de vedere matematic, valoarea apelului în marjă se poate determina astfel:

Am = MVy3 x (1+ Mm)- AMV = 13.000lei x (1+ 0,25) – 16.000lei = 250 lei.

Apelul în marjă poate fi înlăturat în următoarele situaţii:

ü prin refacerea marjei de menţinere (clientul răspunde apelului în marjă şi realimentează


contul în marjă cu valoarea respectivă).
ü prin executarea garanţiei constituite în sensul răscumpărării unui anumit număr de acţiuni,
pentru a reduce expunerea la risc a SSIF în relaţia cu clientul său.

Numărul de acţiuni ce vor fi răscumpărate de către SSIF se determină după relaţia:

Nrc = Am = 250 lei = 8 acţiuni, unde:


V3 x Mm 130 lei/acţiune x 0,25

Nrc – număr de acţiuni răscumpărate de către SSIF, pentru a diminua expunerea la risc
V3 – cursul actual al acţiunii (care a declanşat apelul în marjă).

În urma răscumpărării celor 8 acţiuni, numărul de acţiuni (vândute pe descoperire)


rămase este de 92, astfel încât clientul se reîncadrează în nivelul marjei de menţinere:

Mc3 = 14.950 lei- (92 acţiuni x 130lei/acţiune) x 100 = 25%.


92 acţiuni x 130 lei/acţiune

Notă: În urma răscumpărării celor 8 de acţiuni, valoarea de piaţă a activului deţinut de


client devine:

AMV” = Mvy” + Mm” = 92 acţiuni x 130 lei/acţiune + 0,25 x 92 acţiuni x 130 lei/acţiune =
14.950 lei, unde:

AMV” – valoarea de piaţă a activului deţinut de client, după răscumpărarea celor 8 acţiuni.
Mvy” – valoarea de piaţă a acţiunilor vândute pe descoperire (rămase)
124
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Mm” – valoarea marjei de menţinere pentru acţiunilor vândute pe descoperire (rămase).

d) care este nivelul cursului pentru care se declanşează apelul în marjă?

Rezolvare:
Din considerente prudenţiale, un investitor ar trebui să aibă în vedere nivelul cursului
acţiunilor, peste care orice creştere poate genera un apel în marjă (de exemplu îşi poate stabili
un ordin de vânzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs):

Vam = Vy x (1+ Mi) . = 100 lei/acţiune x (1 + 0,60). = 128 lei/acţiune, unde:


1+Mm 1 + 0,25
Vam – valoarea cursului pentru care se declanşează apelul în marjă
Vy – valoarea cursului la care au fost vândute iniţial acţiunile

3.4. Tranzacţii la termen

3.4.1. Caracteristici ale tranzacţiilor la termen32

Tranzacţiile la termen se caracterizează prin aceea că partenerii convin să îşi


îndeplinească obligaţiile asumate, peste o anumită perioadă de timp de la data încheierii
tranzacţiei. Valoarea de decontare tranzacţiilor se determină la data încheierii acestora,
indieferent de evoluţia cursului pe piaţă, până la data scadenţei.

Tranzacţiile la termen (de tip forward) se pot clasifica în:

Ø operaţiuni la termen cu caracter ferm, sunt angajamente ferme de a cumpăra sau de a vinde
activul suport care face obiectul tranzacţiilor la termen;
Ø operaţiuni la termen condiţionate, pentru care finalizarea nu este obligatorie întrucât
depinde de decizia operatorului care, suportând un cost (primă), are dreptul fie să renunţe la
contract, fie să-şi definească poziţia de vânzător sau cumpărător de titluri, în raport cu natura
contractului achiziţionat şi evoluţia viitoare a cursului valorilor mobiliare tranzacţionate.

32
Anghelache Gabriela, Piaţa de capital. Caracteristici, evoluţii, tranzacţii, Editura Economică, Bucureşti, 2004,
pag. 319-320.
125
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

3.4.2. Tranzacţii cu contracte futures

Tranzacţiile cu instrumente financiare derivate de natura contractelor futures se


încadrează în categoria operaţiunilor la termen cu caracter ferm, deoarece:

ü cumpărătorul de contracte futures se angajează ca la data scadenţei să cumpere activul


suport la preţul negociat la momentul încheierii tranzacţiei. Această categorie de operatori va
deschide poziţii de tip long, mizând pe o creştere a preţului de piaţă pentru activul suport.
ü vânzătorul unui contract futures se angajează ca la data scadenţei să vândă activul suport la
preţul convenit în momentul încheierii tranzacţiei. Aceşti operatori vor deschide poziţii de tip
short, anticipând o scădere a preţului activului suport până la data scadenţei.
Într-o tranzacţie cu contracte futures, ambii parteneri sunt obligaţi să constituie şi să
menţină în contul de marjă o sumă de bani solicitată de către Casa de Compensare în baza
specificaţiilor tehnice pentru fiecare tip de contract futures tranzacţionat. În cazul în care, la
finalul unei zile de tranzacţionare, în urma operaţiunii de marcare la piaţă, un client nu dispune
de suficient numerar în contul de marjă corespunzător numărului de poziţii deschise33, Casa de
Compensare lansează un apel în marjă prin intermediul firmei de investiţii unde clientul are
deschis contul în marjă, cu scopul de a se reface nivelul marjei. În cazul în care clientul nu
răspunde apelului în marjă până cel târziu ziua lucrătoare următoare, vor fi lichidate de către
Casa de Compensare un anumit număr de poziţii (contracte futures cumpărate sau vândute),
pentru reîncadrarea în nivelul marjei disponibile. Orice poziţie deschisă (long sau short) poate
fi lichidată de investitor oricând până la data scadenţei, în funcţie de condiţiile existente în
piaţă, astfel:

- o poziţie de tip long va fi închisă prin asumarea unei poziţii de tip short (vânzare) pe acelaşi
tip de contract futures,

- o poziţie de tip short va fi lichidată prin deschiderea unei poziţii de tip long (răscumpărare)
pe acelaşi tip de contract futures.

La data scadenţei, toate poziţiile deschise (open interests) vor fi obligatoriu închise de
către Casa de Compensare la preţul de lichidare. Deşi pe bursele internaţionale de mărfuri
există posibilitatea ca un contract futures să fie lichidat prin livrarea fizică a activului suport
(commodities futures), în România, având în vedere că se tranzacţionează exclusiv contracte
futures financiare (nu şi contracte futures pe mărfuri), decontarea34 se realizează astfel:

33
O astfel de situaţie intervine ca urmare a faptului că piaţa evoluează în sens nefavorabil poziţiilor deschise,
respectiv scade iar clientul are poziţii de cumpărare (long) sau creşte iar clientul are poziţii de vânzare (short).
34
A se vedea şi specificaţiile tehnice pentru alte tipuri de contracte futures. www.sibex.ro
126
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

- pentru contracte futures pe valute: prin plata/încasarea diferenţelor în lei între preţul de
cumpărare/vânzare al contractelor futures şi preţul de lichidare (cursul oficial comunicat de
BNR valabil pentru data scadenţei).

- pentru contracte futures pe acţiuni: prin plata/încasarea diferenţelor în lei între preţul de
cumpărare/vânzare al contractelor futures şi preţul de lichidare (preţul mediu ponderat
comunicat de BVB la finele sesiunii de tranzacţionare din data scadenţei).

Pe piaţa reglementată la termen, unde se tranzacţionează instrumente financiare


derivate, tranzacţiile cu contracte futures respectă principiile unui „joc cu sumă nulă”, ceea ce
înseamnă că profiturile marcate de o jumătate din operatori echivalează cu pierderile celeilalte
jumătăţi.

La baza tranzacţiilor încheiate cu contracte futures se regăseşte relaţia dintre preţul spot
(la vedere) al activului suport şi preţul futures al contractelor tranzacţionate, între cele două
preţuri existând proprietatea de convergenţă, adică preţul contractelor futures tinde să
urmărească evoluţia preţului spot pe măsura apropierii datei scadenţei, deoarece preţul futures
reprezintă proiecţiile (aşteptările) operatorilor la termen, cu privire la nivelul preţului spot la
data scadenţei. Ordinele de tranzacţionare utilizate de investitori sunt similare celor utilizate pe
piaţa spot.

Etapele derulării tranzacţiilor cu contracte futures35:

1. iniţierea tranzacţiei – presupune lansarea ordinului de cumpărare/vânzare a contractelor


futures, condiţionată de existenţa marjei de menţinere în contul de marjă şi plata comisioanelor
către societatea de brokeraj;
2. introducerea ordinului în sistem – se realizează de către brokerul angajat al societăţii de
servicii de investiţii financiare (SSIF) care deţine calitatea de membru participant la piaţa
reglementată la termen pentru tranzacţionarea instrumentelor financiare derivate, organizată şi
administrată de către un operator de piaţă;
3. execuţia ordinului – este condiţionată de identificarea unei contrapărţi pentru acelaşi tip de
contract futures, aceeaşi scadenţă şi acelaşi preţ în piaţă;
4. confirmarea executării tranzacţiei – se realizează de către firma de brokeraj în baza
raportului emis de către Casa de Compensare, la finele fiecărei şedinţe de tranzacţionare;

35
Făt Codruţa Maria, Derivate financiare. Tranzacţii cu contracte futures, Editura Casa Cărţii de Ştiinţă, Cluj
Napoca, 2004, pag. 38.
127
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

5. depunerea (blocarea) marjei în cont – firma de brokeraj depune la Casa de Compensare


nivelul necesar al marjei, comisioanele datorate în sumă fixă/contract şi, după caz, apelul în
marjă, fie în cont propriu fie în numele şi pe contul clienţilor;
6. lichidarea poziţiilor deschise – se realizează la data scadenţei sau oricând până la această
dată, prin asumarea unor poziţii de sens contrar celor deschise iniţial, pe aceeaşi cantitate de
contracte futures similare sub aspectul specificaţiilor tehnice. În cazul obţinerii unui profit,
clientul îl va putea încasa prin retragere din contul în marjă iar în cazul înregistrării unei
pierderi (chiar şi potenţială36), acesta este nevoit să dea curs apelului în marjă, în caz de
insuficienţă a fondurilor disponibile, sub sancţiunea lichidării unor poziţii.

Aplicaţii practice

A. Tranzacţii de cumpărare contracte futures

În data de 16.03.2007, un investitor cumpără 25 contracte futures DESIF2, cu scadenţa în


luna iunie 2007, la preţul de 2,6200 lei/acţiune, contra unui comision de 0,7500 lei/contract.

Cerinţe:
a) să se determine suma solicitată drept marjă de către societatea de brokeraj în condiţiile
în care riscul de scădere este de 0,4000 lei/acţiune iar multiplicatorul (volumul)
contractului este de 1.000 acţiuni/contract.

Rezolvare:
În urma deschiderii a 25 poziţii de cumpărare (long) pe derivatul DESIF2 cu scadenţa în
iunie 2007, investitorul se expune la riscul de scădere al preţului, prin urmare este nevoit să
depună în cont marja iniţială (Mi), calculată de către Sistemul de Evaluare al Riscului.

Mi = Riscul de scădere x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate


= 0,4000 lei/acţiune x 1.000 acţiuni/contract x 25 contracte futures
= 10.000 lei.

36
Rezultatul potenţial (câştig sau piedere) se obţine în urma operaţiunii de marcare la piaţă a tuturor poziţiilor
deschise, operaţiune realizată la finele fiecărei şedinţe de tranzacţionare de către casa de compensare. Rezultatul
real este cel marcat fie la scadenţă, fie prin închiderea poziţiilor la iniţiativa investitorului.
128
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Trebuie menţionat faptul că pe întreaga durată de menţinere a poziţiilor deschise (fie


până la scadenţă, fie până în momentul închiderii poziţiilor prin vânzarea contractelor futures),
investitorul trebuie să asigure marja de 10.000 de lei.

b) care este comisionul total achitat pentru achiziţionarea contractelor futures?

Rezolvare:
Spre deosebire de tranzacţiile derulate pe piaţa spot unde comisioanele de
cumpărare/vânzare se determină ca şi procent din valoarea tranzacţiilor, pe piaţa futures
comisioanele se percep în sumă fixă pe fiecare contact cumpărat/vândut.

Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures tranzacţionate


= 0,7500 lei/contract x 25 contracte futures = 18,75 lei.

c) să se efectueze marcarea la piaţă de către Casa Română de Compensaţie pe data de 29


martie 2007, în condiţiile în care preţul de cotare a contractului futures DESIF2 IUN07
fost de 2,9380 lei/acţiune;

Rezolvare:
La sfârşitul fiecărei şedinţe de tranzacţionare, ca procedură de acoperire împotriva riscului
de insolvabilitate al participanţilor la piaţă, Casa Română de Compensaţie realizează marcarea
la piaţă în sensul reevaluării tuturor poziţiilor deschise, pentru a se stabili câştigurile/pierderile
potenţiale.
Se observă faptul că investitorul are un câştig potenţial (raportat la momentul
16.03.2007!), în valoare de:

Cp = ( Pc- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate


= (2,9380 - 2,6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= 7.950 lei, unde:
Cp – valoarea câştigul potenţial (acesta se transformă în câştig real doar în urma închiderii
poziţiilor, printr-o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin vânzarea contractelor
futures sau automat la scadenţa contractelor).
Pc – preţul de cotare al contractului futures DESIF2 IUN07 în şedinţa din 29.03.2007
Pa – preţul de achiziţie a contractelor futures.
129
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

În condiţiile în care investitorul şi-ar fi lichidat pe data de 29.03.2007 poziţiile deschise


pe piaţa futures, ar fi marcat acest câştig iar rata de randament a investiţiei sale ar fi fost de:

Rr = Cr x 100 = 7.950 lei x 100 = 79,50%


Si 10.000 lei

Rr - Rata de randament a investiţiei


Cr - Câştig real (marcat)
Si- Suma investită (marja iniţială)

Notă: În aplicaţie au fost luate în considerare doar momentul deschiderii poziţiilor


(16.03.2007) şi momentul marcării la piaţă (29.03.2007), deşi această operaţiune este efectuată
la sfârşitul fiecărei zile de tranzacţionare, astfel încât în realitate Casa Română de Compensaţie
nu permite acumularea unor pierderi, fără să trimită apel în marjă în prima zi în care s-a
înregistrat o pierdere potenţială. Apelul în marjă este trimis doar în situaţia în care contul
clientului nu prezintă disponibil bănesc (în afara marjei blocate pentru menţinerea deschisă a
poziţiilor). De reţinut faptul că valoarea pierderii potenţiale înregistrată la finele unei zile de
tranzacţionare nu poate depăşi nivelul marjei datorită fluctuaţiei maxime admise care nu poate
depăşi valoarea riscului de scădere/creştere.

Presupunând că preţul de cotare din data de 29.03.2007 ar fi fost de 2,5900 lei/acţiune,


investitorul ar fi înregistrat o pierdere potenţială în valoare de:

Pp = ( Pc- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate


= (2,5900 - 2,6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= - 750 lei, unde:

Pp – valoarea pierderii potenţiale (acesta se transformă în pierdere reală doar în urma


închiderii poziţiilor, printr-o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin vânzarea
contractelor futures sau automat la scadenţa contractelor).
Pc – preţul de cotare al contractului futures DESIF2 IUN07 în şedinţa din 29.03.2007
Pa – preţul de achiziţie a contractelor futures.
130
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Notă: În cazul în care clientul deţine suficient disponibil în cont, pierderea potenţială va fi
acoperită pe seama acestuia în scopul refacerii marjei, altfel clientul primeşte apel în marjă.
Dacă nu răspunde la apelul în marjă primit până cel târziu a doua zi lucrătoare, SSIF va lichida
prin vânzare un număr de 2 contracte futures, astfel încât vor rămâne deschise doar 23 de
poziţii de cumpărare pentru care marja necesară este de 9.200 lei (400 lei/contract x 23
contracte) iar clientul prezintă în cont suma de 10.000 lei - 750 lei = 9.250 lei.

d) să se determine rezultatul lichidării la scadenţă a contractelor futures deţinute,


presupunând preţul mediu de tranzacţionare comunicat de Bursa de Valori Bucureşti
pentru data scadenţei de:
ü 3,1200 lei/acţiune
ü 2,5800 lei/acţiune

Rezolvare:
În prima situaţie, investitorul va marca un câştig real în valoare de:
Cr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate
= (3,1200 - 2,6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= 12.500 lei, iar rata de rentabilitate a investiţiei va fi de:

Rr = Cr x 100 = 12.500 lei x 100 = 125%


Si 10.000 lei

În a doua situaţie, investitorul va marca o pierdere reală în valoare de:

Pr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate


= (2,5800 - 2,6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= - 1.000 lei, unde:

Cr – câştig real marcat la scadenţă


Pr – pierdere reală marcată la scadenţă
Ps – preţul de lichidare la scadenţă a contractelor futures (preţ mediu de tranzacţionare
comunicat de Bursa de Valori Bucureşti pentru data scadenţei).

Notă: se va face abstracţie de comisioanele percepute de societatea de brokeraj.


131
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

e) aceeaşi cerinţă ca şi la punctul d)., în situaţia în care investitorul ar fi vândut cele 25


contracte futures.

Rezolvare:
Fiind contrapartea cumpărătorului în tranzacţiile cu contracte futures, deci asumându-şi
poziţii de sens contrar, vânzătorul va înregistra la scadenţă următoarele rezultate:

Pr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute


= (2,6200- 3,1200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= -12.500 lei (în prima situaţie)

Cr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute


= (2,6200- 2,5800) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= 1.000 lei (în a doua situaţie), unde:

Pv – preţul de vânzare al contractelor futures.

B. Tranzacţii de vânzare contracte futures

Pe data de 21 martie 2007, un investitor vinde 15 contracte futures lei/Euro, cu scadenţa în


iunie 2007, la preţul de 3,3800 lei/Euro, contra unui comision de 0,6500 lei/contract.

Cerinţe:
a) să se determine suma solicitată drept marja de catre societatea de brokeraj în condiţiile
în care riscul de creştere este este de 0,1200 lei/Euro iar multiplicatorul (volumul)
contractului este de 1.000 Euro/contract.

Rezolvare:
În urma deschiderii a 15 poziţii vânzare (short) pe derivatul RON/EURO cu scadenţa în
iunie 2007, investitorul se expune la riscul de creştere al preţului, prin urmare este nevoit să
depună în cont marja iniţială (Mi), calculată de către Sistemul de Evaluare al Riscului.

Mi = Riscul de creştere x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute


= 0,1200 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 15 contracte futures
132
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

= 1.800 lei.
Trebuie menţionat faptul că pe întreaga durată de menţinere a poziţiilor deschise (fie până
la scadenţă, fie până în momentul închiderii poziţiilor prin răscumpărarea contractelor
futures), investitorul trebuie să asigure marja de 1.800 de lei.

b) care este comisionul total achitat pentru vânzarea contractelor futures?

Rezolvare:
Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures tranzacţionate
= 0,6500 lei/contract x 15 contracte futures = 9,75 lei.

c) să se efectueze marcarea la piaţă de către Casa Română de Compensaţie pe data de 29


martie 2007, în condiţiile în care preţul de cotare a contractului futures lei/Euro a fost
de 3,3725 lei/Euro;

Se observă faptul că investitorul are un câştig potenţial (raportat la momentul 21.03.2007!),


în valoare de:

Cp = ( Pv- Pc) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute


= (3,3800 - 3,3725) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= 112,50 lei, unde:

Cp – valoarea câştigul potenţial (acesta se transformă în câştig real doar în urma închiderii
poziţiilor, printr-o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin răscumpărarea
contractelor futures sau automat la scadenţa contractelor).
Pc – preţul de cotare al contractului futures RON/EURO IUN07 în şedinţa din 29.03.2007
PV – preţul de vânzare a contractelor futures.

În condiţiile în care investitorul şi-ar fi lichidat pe data de 29.03.2007 poziţiile deschise


pe piaţa futures, ar fi marcat acest câştig iar rata de randament a investiţiei sale ar fi fost de:

Rr = Cr x 100 = 112,50 lei x 100 = 6,25%


Si 1.800 lei

133
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Rr - Rata de randament a investiţiei


Cr - Câştig real (marcat)
Si- Suma investită (marja iniţială)

Notă: În aplicaţie au fost luate în considerare doar momentul deschiderii poziţiilor


(21.03.2007) şi momentul marcării la piaţă (29.03.2007), deşi această operaţiune este efectuată
la sfârşitul fiecărei zile de tranzacţionare, astfel încât în realitate Casa Română de Compensaţie
nu permite acumularea unor pierderi, fără să trimită apel în marjă în prima zi în care s-a
înregistrat o pierdere potenţială. Apelul în marjă este trimis doar în situaţia în care contul
clientului nu prezintă disponibil bănesc (în afara marjei blocate pentru menţinerea deschisă a
poziţiilor). De reţinut faptul că valoarea pierderii potenţiale înregistrată la finele unei zile de
tranzacţionare nu poate depăşi nivelul marjei datorită fluctuaţiei maxime admise care nu poate
depăşi valoarea riscului de scădere/creştere.

Presupunând că preţul de cotare din data de 29.03.2007 ar fi fost de 3,4200 lei/Euro,


investitorul ar fi înregistrat o pierdere potenţială în valoare de:
Pp = ( Pv- Pc) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute
= (3,3800 - 3,4200) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= - 600 lei, unde:

Pp – valoarea pierderii potenţiale (acesta se transformă în pierdere reală doar în urma


închiderii poziţiilor, printr-o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin
răscumpărarea contractelor futures sau automat la scadenţa contractelor).

NOTĂ: În cazul în care clientul deţine suficient disponibil în cont, pierderea potenţială va fi
acoperită pe seama acestuia în scopul refacerii marjei, altfel clientul primeşte apel în marjă.
Dacă nu răspunde la apelul în marjă primit până cel târziu a doua zi lucrătoare, SSIF va lichida
prin răscumpărare un număr de 5 contracte futures, astfel încât vor rămâne deschise doar 10 de
poziţii de vânzare pentru care marja necesară este de 1.200 lei (120 lei/contract x 10 contracte)
iar clientul prezintă în cont suma de 1.800 lei- 600 lei = 1.200 lei.

d) să se determine rezultatul lichidării la scadenţă a contractelor futures vândute,


presupunând cotaţia oficială comunicată de Banca Naţională a României, de:
ü 3,3450 lei/Euro
ü 3,4160 lei/Euro
134
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Rezolvare:
În prima situaţie, investitorul va marca un câştig real în valoare de:

Cr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute


= (3,3800 – 3,3450) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= 525 lei, iar rata de rentabilitate a investiţiei va fi de:

Rr = Cr x 100 = 525 lei x 100 = 29,16%


Si 1.800 lei

În a doua situaţie, investitorul va marca o pierdere reală în valoare de:

Pr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute


= (3,3800 – 3,4160) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= - 540 lei, unde:

Cr – câştig real marcat la scadenţă


Pr – pierdere reală marcată la scadenţă
Ps – preţul de lichidare la scadenţă a contractelor futures (cursul de referinţă comunicat de
Banca Naţională a României pentru data scadenţei).

Notă: se va face abstracţie de comisioanele percepute de societatea de brokeraj.

e) aceeaşi cerinţă ca şi la punctul d)., în situaţia în care investitorul ar fi cumpărat cele 15


contracte futures.

Rezolvare:

Fiind contrapartea vânzătorul în tranzacţiile cu contracte futures, deci asumându-şi poziţii


de sens contrar, cumpărătorul va înregistra la scadenţă următoarele rezultate:

Pr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate


= (3,3450- 3,3800 ) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= -525 lei (în prima situaţie)

135
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Cr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate


= (3,4160- 3,3800 ) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= 540 lei (în a doua situaţie), unde:

Pa – preţul de cumpărare al contractelor futures.

3.4.3. Tranzacţii cu contracte options

Această categorie de tranzacţii se încadrează în categoria operaţiunilor la termen


condiţionate deoarece la data scadenţei (opţiuni europene) sau oricând până la această data
(opţiuni americane), cumpărătorul unui contract cu opţiuni are dreptul dar nu şi obligaţia de a
cumpăra/vinde activul suport la preţul de exercitare.

În cazul unei tranzacţii cu opţiuni, se negociază prima contractului, care reprezintă de


fapt preţul opţiunii. În momentul încheierii tranzacţiei, cumpărătorul se obligă să plătească
opţiunea negociată, fără a fi însă nevoit să constituie şi să menţină marja în contul în marjă. În
schimb, vânzătorul unei opţiuni (Call sau Put) este obligat să deţină marja până în momentul
exercitării/lichidării opţiunii de către cumpărătorul acesteia. Această practică se explică prin
faptul că un cumpărător de opţiuni nu se expune decât riscului de a pierde prima achitată, în
timp ce pierderile vânzătorului de opţiuni pot fi incomparabil mai mari.

Pe piaţa derivatelor financiare de la Sibiu (Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri


Sibiu- Sibex), opţiunile tranzacţionate pot fi exercitate oricând până la data scadenţei, urmând
ca la această dată Casa de Compensare să exercite automat doar opţiunile (Call sau Put) în
bani. Prin exercitare se înţelege asumarea de către cumpărătorul opţiunii a unei poziţii de tip
long (pentru opţiunea de tip Call) sau de tip short (pentru opţiunea de tip Put) pe piaţa unde se
tranzacţionează activul suport.

De exemplu, un Call pe activul suport DESIF5 DEC09 la un preţ de exercitare de


0,6000 lei/acţiune, permite asumarea unei poziţii long pe piaţa contractelor futures pe acţiunile
emise de SIF Oltenia cu scadenţa în decembrie 2009, la preţul de 0,6000 lei/acţiune, atunci
când piaţa este propice în acest sens (preţul contractului futures este peste pragul minim de
rentabilitate). De asemenea, un Put pe activul suport DETLV IUN09 la un preţ de exercitare de
0,9450 lei/acţiune, permite asumarea unei poziţii short pe piaţa contractelor futures pe acţiunile
emise de Banca Transilvania cu scadenţa în iunie 2009, la preţul de 0,9450 lei/acţiune, atunci
când piaţa este propice în acest sens (preţul contractului futures este sub pragul minim de

136
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

rentabilitate). Ordinele de tranzacţionare sunt similare celor utilizate pe piaţa futures, mai puţin
cele de tip stop (take profit sau stop loss).

Aplicaţii practice

A. Tranzacţii de cumpărare opţiuni CALL

La data de 7 martie 2007, un investitor cumpără 3 opţiuni CALL (de cumpărare),


scadenţa iunie 2007, având la baza contractul futures DESIF5, la un preţ de exercitare de
3,7600 lei/acţiune, contra unei prime de 0,0500 lei/acţiune.
Presupunem ca la data scadenţei, preţul de închidere al contractelor futures (preţ mediu de
tranzacţionare al acţiunilor SIF5 comunicat de Bursa de Valori Bucureşti) va fi de 3,9500
lei/acţiune.

Cerinţe:
1.Care dintre următoarele afirmaţii este adevarată?
a) opţiunea CALL este „în afara banilor”
b) opţiunea CALL este „la bani”
c) opţiunea CALL este „în bani”

Rezolvare:
Deoarece preţul activului suport (preţul de închidere la scadenţă a contractului futures
DESIF5) este superior preţului de exercitare, opţiunea CALL este “in the money” (“în bani”) şi
ea va fi exercitată automat de către Casa Română de Compensaţie, dând dreptul deţinătorului
să cumpere activul suport la preţul de exercitare ( 3,7600 lei/acţiune), urmată de închiderea
poziţiei (prin vânzarea contractului la preţul de 3,9500 lei/acţiune) rezultând astfel un câştig
pentru investitor.
Răspuns corect: c)

2. Determinaţi prima totală achitată de cumpărătorul opţiunilor CALL

Rezolvare:
Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni CALL cumpărate
= 0,0500 lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 3 contracte cu opţiuni CALL = 150 lei, unde:
137
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Pt - prima totală achitată


Pu - prima unitară (preţul negociat de cumpărătorul opţiunilor CALL)

3. Determinaţi şi interpretaţi pragul minim de rentabilitate al opţiunilor CALL

Rezolvare:
Pmr = Pex + Pu = 3,7600 lei/acţiune + 0,0500 lei/acţiune = 3,8100 lei/acţiune, unde:
Pmr - pragul minim de rentabilitate
Pex- preţul de exercitare al opţiunii CALL.

Interpretare: Reprezintă nivelul peste care orice creştere a preţului activului suport generează un
câştig pentru investitor.
Grafic, situaţia în cazul opţiunilor CALL se prezintă astfel:

Pf1
(3,9500 lei/acţiune)
Pmr (3,8100 lei/acţiune)
Pf2
(3,7900 lei/acţiune) Pex (3,7600 lei/acţiune).

Pf3
(3,7500 lei/acţiune)
Fig. nr. 3 Pragul de rentabilitate pentru opţiunea Call

4. Determinaţi rezultatul cu care se lichidează la scadenţă poziţia deţinută pe piaţa


opţiunilor.Care ar fi fost rezultatul obţinut de către deţinătorul opţiunilor, dacă la scadenţă,
preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7900 lei/acţiune? Dar 3,7500
lei/acţiune?

Rezolvare:
Fiind vorba de contracte de tip CALL options “ în bani”, la scadenţă deţinătorul acestora
va marca un câştig calculat astfel:

138
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Cr = (Pf- Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni CALL
cumpărate
= (3,9500 lei/acţiune- 3,8100 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni x 3 contracte cu opţiuni CALL.
= 420 lei, unde:

Cr – câştig real marcat la scadenţă.


Pf– preţul de închidere la scadenţă a contractului futures (activul suport).

În aceste condiţii, rata de rentabilitate a investiţiei va fi de:

Rr = Cr x 100 = 420 lei x 100 = 280%


Si 150 lei

În cazul în care preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7900 lei/acţiune,


investitorul este nevoit să aleagă între “2 rele”:
ü să nu exercite opţiunile deţinute, pierzând astfel prima achitată (150 lei)
ü să exercite opţiunile cu scopul de a diminua pierderea totală reprezentată de prima achitată.

Evident va alege cea de-a doua situaţie, astfel încât pierderea netă rezultată în urma
achiziţionării contractelor CALL options va fi de:

Pr = (Pf- Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni CALL
cumpărate
= (3,7900 lei/acţiune- 3,8100 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni x 3 contracte cu opţiuni CALL.
= - 60 lei, unde:

Pr – pierdere reală (netă) marcată la scadenţă.

În cazul în care preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7500


lei/acţiune, opţiunile CALL sunt “în afara banilor” iar deţinătorul acestora va renunţa la
exercitare, pierzând astfel prima totală achitată.

!!!De reţinut:
1. Întrucât vânzătorul opţiunilor CALL îşi asumă riscul de creştere a preţului activului suport
(contractul futures), el va fi nevoit să depună şi să menţină marja aferentă a trei contracte
139
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

futures DESIF5. Pe de altă parte, cumpărătorul opţiunilor CALL, având liberatatea de a alege
între a exercita sau nu opţiunile, nu se expune riscurilor (deci nu va trebui să constituie şi să
menţină marja), pierderea sa maximă fiind prima achitată.
2. Pentru vânzătorul opţiunilor CALL, rezultatele tranzacţiei reprezintă o “imagine în oglindă”
în raport cu cele obţinute de cumpărătorul opţiunilor, adică câştigurile ultimului vor fi
înregistrate drept pierderi pentru primul şi viceversa.

B. Tranzacţii de cumpărare opţiuni PUT

La data de 16 martie 2007, un investitor cumpără 20 opţiuni PUT (de vânzare), cu scadenţa
în luna iunie 2007, având la baza contractul futures DESNP, la un preţ de exercitare de 0,5500
lei/acţiune, contra unei prime de 0,0250 lei/acţiune.
Presupunem că la data scadenţei, preţul de închidere al contractelor futures (preţ mediu de
tranzacţionare al acţiunilor SNP comunicat de Bursa de Valori Bucureşti) va fi de 0,4800
lei/acţiune.

Cerinţe:
1.Care dintre următoarele afirmaţii este adevarată?
a) opţiunea PUT este „în afara banilor”
b) opţiunea PUT este „la bani”
c) opţiunea PUT este „în bani”

Rezolvare:
Deoarece preţul activului suport (preţul de închidere la scadenţă a contractului futures
DESNP) este inferior preţului de exercitare, opţiunea PUT este “in the money” (“în bani”) şi ea
va fi exercitată automat de către Casa Română de Compensaţie, dând dreptul deţinătorului să
vândă activul suport la preţul de exercitare (0,5500 lei/acţiune), urmată de închiderea poziţiei
(prin răscumpărarea contractului la preţul de 0,4800 lei/acţiune) rezultând astfel un câştig pentru
investitor.
Răspuns corect: c)

2. Determinaţi prima totală achitată de cumpărătorul opţiunilor PUT

Rezolvare:
Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni PUT cumpărate
140
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

= 0,0250 lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 20 contracte cu opţiuni PUT = 500 lei, unde:

Pt - prima totală achitată


Pu - prima unitară (preţul negociat de cumpărătorul opţiunilor PUT)

3. Determinaţi şi interpretaţi pragul minim de rentabilitate al opţiunilor PUT

Rezolvare:
Pmr = Pex - Pu = 0,5500 lei/acţiune - 0,0250 lei/acţiune = 0,5250 lei/acţiune, unde:
Pmr - pragul minim de rentabilitate
Pex- preţul de exercitare al opţiunii PUT.

Interpretare: Reprezintă nivelul sub care orice scădere a preţului activului suport generează un
câştig pentru investitor.

Grafic, situaţia în cazul opţiunilor PUT se prezintă astfel:

Pf3
(0,5900 lei/acţiune)
Pex (0,5500 lei/acţiune)
Pf2
(0,5420 lei/acţiune) Pmr (0,5250 lei/acţiune)

Pf1
(0,4800 lei/acţiune)
Fig. nr. 4 Pragul de rentabilitate pentru opţiunea Put

4. Determinaţi rezultatul cu care se lichidează la scadenţă poziţia deţinută pe piaţa


opţiunilor.Care ar fi fost rezultatul obţinut de către deţinătorul opţiunilor, dacă la scadenţă,
preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5420 lei/acţiune? Dar 0,5900
lei/acţiune?

141
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Rezolvare:
Fiind vorba de contracte de tip PUT options “ în bani”, la scadenţă deţinătorul acestora va
marca un câştig calculat astfel:

Cr = (Pmr -Pf) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni PUT
cumpărate
= (0,5250 lei/acţiune - 0,4800 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni/contract x 20 contracte cu
opţiuni PUT.
= 900 lei, unde:

Cr – câştig real marcat la scadenţă.


Pf– preţul de închidere la scadenţă a contractului futures (activul suport).

În aceste condiţii, rata de rentabilitate a investiţiei va fi de:

Rr = Cr x 100 = 900 lei x 100 = 180%


Si 500 lei

În cazul în care preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5420 lei/acţiune,


investitorul este nevoit să aleagă între “2 rele”:
ü să nu exercite opţiunile deţinute, pierzând astfel prima achitată (500 lei)
ü să exercite opţiunile cu scopul de a diminua pierderea totală reprezentată de prima achitată.

Evident va alege cea de-a doua situaţie, astfel încât pierderea netă rezultată în urma
achiziţionării contractelor PUT options va fi de:

Pr = (Pmr -Pf) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni PUT
cumpărate
= (0,5250 lei/acţiune - 0,5420 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni x 20 contracte cu opţiuni PUT.
= - 340 lei, unde:

Pr – pierdere reală (netă) marcată la scadenţă.

142
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

În cazul în care preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5900 lei/acţiune,


opţiunile PUT sunt “în afara banilor” iar deţinătorul acestora va renunţa la exercitare, pierzând
astfel prima totală achitată.

!!!De reţinut:
1. Întrucât vânzătorul opţiunilor PUT îşi asumă riscul de scădere a preţului activului suport
(contractul futures), el va fi nevoit să depună şi să menţină marja aferentă a 20 contracte
futures DESNP. Pe de altă parte, cumpărătorul opţiunilor PUT, având liberatatea de a alege
între a exercita sau nu opţiunile, nu se expune riscurilor (deci nu va trebui să constituie şi să
menţină marja), pierderea sa maximă fiind prima achitată.
2. Pentru vânzătorul opţiunilor PUT, rezultatele tranzacţiei reprezintă o “imagine în oglindă” în
raport cu cele obţinute de cumpărătorul opţiunilor, adică câştigurile ultimului vor fi înregistrate
drept pierderi pentru primul şi viceversa.

3.4.4. Utilizarea derivatelor financiare în strategii de hedging

Cele mai des întâlnite operaţiuni de hedging fac referire la:


(a) hedging valutar: se pretează în cazul entităţilor care derulează operaţiuni de comerţ
exterior, respectiv importatorii care se expun riscului de creştere a cursului valutar (deprecierea
monedei naţionale în raport cu valuta de plătit) şi adoptă o strategie de long hedge sau
exportatorii care se expun riscului de scădere a cursului valutar (aprecierea monedei naţionale
în raport cu valuta de încasat) şi adoptă o strategie de short hedge.
Prin operaţiunile de hedging încheiate pe piaţa derivatelor financiare, entităţile nu
urmăresc realizarea unor câştiguri, ci mai degrabă protejarea împotriva fluctuaţiilor negative de
preţ. În acest sens, hedgerii transferă riscurile către speculatorii care operează pe aceleaşi pieţe
de derivate financiare.
O strategie de tip long hedge poate fi realizată fie prin cumpărarea de contracte futures
având drept activ suport valuta care trebuie achitată, fie prin cumpărare de contracte options de
cumpărare (Call) pe valuta respectivă. În mod similar, o strategie de tip short hedge se
realizează fie prin vânzarea de contracte futures, fie prin cumpărarea de contracte options de
vânzare (Put) având drept activ suport valuta care urmează a fi încasată.
(b) hedging de portofoliu: se referă la protejarea împotriva riscului de piaţă. În acest sens,
derivatele financiare utilizate vor avea la bază fie acţiunile care au fost selectate într-un
portofoliu tranzacţionabil, fie indici bursieri care au fost replicaţi în selecţia şi administrarea
unui portofoliu (strategia pasivă de asset management).
143
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

A. Strategii de hedging pentru protecţia împotriva riscului valutar

În calitatea lor de operatori pe pieţele externe, societăţile comerciale care derulează


operaţiuni de comerţ exterior (import sau export) se expun la fluctuaţiilor cursului valutar, fie
în sensul creşterii acestuia (adică o depreciere a monedei naţionale în raport cu valuta de
referinţă, ceea ce reprezintă o situaţie nefavorabilă importatorilor, care vor înregistra pierderi
financiare pe seama aprecierii datoriei pe care o au de achitat faţă de partenerii externi - datorie
exprimată în valută), fie în sensul scăderii acestuia (adică o apreciere a monedei naţionale în
raport cu valuta de referinţă, ceea ce reprezintă o situaţie nefavorabilă exportatorilor, care de
asemenea vor înregistra pierderi financiare pe seama deprecierii creanţei pe care o au de
încasat de la parterii externi - creanţă exprimată în valută).
Pentru a eficientiza operaţiunile de comerţ exterior se impune pe de o parte “blocarea”
unui anumit nivel de curs valutar care să nu genereze pierderi în activitatea de exploatare, iar
pe de altă parte utilizarea anumitor instrumente de protejare împotriva riscului valutar (care să
diminueze sau chiar să elimine acest risc).
Piaţa instrumentelor financiare derivate organizată şi administrată de către SC Bursa
Monetar Financiară şi de Mărfuri SA Sibiu pune la dispoziţia operatorilor pe pieţele externe,
prin mecanismele specifice de tranzacţionare, astfel de instrumente de protejare împotriva
riscului valutar.

Aplicaţii practice

a) Strategia „long hedge”- achiziţia contractelor futures (în cazul importatorilor)


În urma unei tranzacţii încheiate pe data de 12 martie 2007 cu un partener extern, SC
Alfa EXIM SRL, profilată pe importul de citrice, contractează o datorie de 100.000 Euro care
devine scadentă la sfârşitul lunii iunie 2007. Componenta managerială a firmei de comerţ
extern adoptă o politică prudentă faţă de expunerea la fluctuaţiile cursului valutar, motiv pentru
care, la recomandarea unui broker din cadrul unei societăţi de brokeraj autorizată să
tranzacţioneze pe piaţa instrumentelor financiare derivate organizată de SC Bursa Monetar-
Financiară şi de Mărfuri SA Sibiu, cumpără 100 contracte futures având la bază valuta Euro, la
preţul de 3,4055 lei/Euro, cu scadenţa în luna iunie 2007.
Informaţii suplimentare:
• comisioanele societăţii de brokeraj: 0,73 lei/contract
• riscul de scădere = 0,12 lei/Euro (multiplicatorul contractului este de 1.000 Euro)
144
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

• evoluţia preţului spot şi a preţului de cotare a contractelor futures în perioada


martie-iunie 2007:
Data Curs oficial Preţul de cotare a
(piaţa spot) contractului futures
lei/Euro RON/Euro
12.03.2007 3,3677 3,4055
06.04.2007 3,3381 3,3550
29.06.2007 * 1) 3,3285 Idem piaţa spot
* valorile cursului 2) 3,4520
valutar sunt
ipotetice

Cerinţe:
1. Apreciaţi în ce ipoteză de evoluţie a trendului înregistrat de cotaţia lei/Euro, se poate justifica
oportunitatea utilizării unei operaţiuni de hedging valutar de către importator?
Rezolvare:
Firma de comerţ extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe
piaţa derivatelor financiare doar în ipoteza în care estimează o creştere a cursului valutar
lei/Euro, ceea ce ar putea să îi afecteze eficienţa operaţiunii de import (prin deprecierea monedei
naţionale, va trebui să facă un efort financiar suplimentar pentru a onora datoria faţă de
partenerul extern, exprimată în Euro). În consecinţă, va căuta să „blocheze” un anumit nivel de
curs valutar (care îi menţine sau îmbunătăţeşte gradul de eficienţă), prin deschiderea unor poziţii
de cumpărare (long) pe piaţa derivatelor financiare, astfel încât orice creştere înregistrată pe
piaţa la termen va anihila sau va diminua pierderile de pe piaţa spot.

2. Analizaţi situaţia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de 06.04.2007.


Rezolvare:
Nr. Data Specificaţie Valoare-lei
crt.
1 12.03.2007 Deschidere 100 poziţii long pe contractul futures RON/Euro, IUN07
la 3,4055 lei/Euro: 12.073
- marja depusă (risc de scădere) 12.000
Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures =
12.000 lei ;
- comisioane de trazacţionare 73
Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei
2 06.04.2007 Pierdere potenţială prin marcare la piaţă (notă: nu s-a ţinut cont de - 5.050
operaţiunile de marcare la piaţă anterioare acestei date, care ar fi
putut majora costul hedgingului valutar, datorită apelului în marjă
care trebuie vărsat pentru menţinerea deschisă a poziţiilor long).
Pp = (3,3550- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100
contracte futures = - 5.050 lei
Tabel nr. 18 Situaţia contului în marjă strategia long hedge

145
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Concluzie:
Importatorul primeşte un apel în marjă la data de 06.04.2007 (în ipoteza în care nu dispune de
numerar în cont) pentru menţinerea deschisă a poziţiilor long. Având în vedere scăderea serioasă
a preţului contractelor futures lei/Euro, se pune problema păstrării în continuare a poziţiilor long
deschise. Se poate constata că operaţiunea de hedging valutar nu este una eficientă, nu îşi
justifică utilitatea în condiţiile scăderii cursului valutar, generând pierderi pentru firma de comerţ
extern. Cu atât mai mult, pe piaţa spot, firma importatoare poate profita de scăderea cursului
valutar lei/Euro.

3. Să se determine eficienţa operaţiunii de hedging valutar.


Rezolvare: Vom analiza următorul tabel:
Data Specificaţie Curs Curs
Piaţa Piaţa
spot futures
lei/Euro lei/Euro
12.03.2007 ü Contractare datorie 100.000 Euro 3,3677 3,4055
ü Cumpărare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
29.06.2007 * ü Lichidare datorie 100.000 Euro 3,3285 3,3285
* valorile cursului ü Lichidare 100 contracte futures RON/EURO
valutar sunt IUN07
ipotetice
Rezultate:
câştig pe piaţa spot = (3,3677-3,3285)lei/Euro x 100.000 Euro = 3.920 lei
pierdere pe piaţa futures =(3,3285- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= - 7.700 lei
Pierdere netă : - 3.780 lei
Concluzie : Operaţiunea de hedging nu este eficientă, generând o pierdere netă în urma lichidării
poziţiilor deschise pe cele două pieţe.
12.03.2007 ü Contractare datorie 100.000 Euro 3,3677 3,4055
ü Cumpărare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
29.06.2007 * ü Lichidare datorie 100.000 Euro 3,4520 3,4520
* valorile cursului ü Lichidare 100 contracte futures RON/EURO
valutar sunt IUN07
ipotetice
Rezultate:
pierdere pe piaţa spot = (3,3677-3,4520)lei/Euro x 100.000 Euro = -8.430 lei
câştig pe piaţa futures =(3,4520- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= 4.650 lei
Pierdere netă : - 3.780
Concluzie : Operaţiunea de hedging asigură doar o acoperire parţială, generând o pierdere netă în
urma lichidării poziţiilor deschise pe cele două pieţe.
Tabel nr. 19 Evaluarea operaţiunilor de hedging valutar (long hedge).
Observaţii:
• printr-o operaţiune de hedging valutar NU se urmăreşte obţinerea unui profit, ci doar
„conservarea” (protejarea) unor poziţii deţinute pe piaţa spot (la vedere).

146
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

• realizarea unui hedging eficient (compensare integrală a pierderilor realizate pe piaţa


spot) depinde în mare măsură de lichiditatea tranzacţiilor pe piaţa futures şi posibilitatea
de a „obţine un preţ bun de deschidere”.
De exemplu, pentru ca importatorul să îşi acopere integral pierderea realizată pe piaţa spot (în
valoare de 8.430 lei), ar fi trebuit să îşi deschidă poziţia cel mult la nivelul cursului spot din
ziua respectivă (3,3677 lei/Euro), pe piaţă neexistând vânzători de contracte futures la acest
preţ în data respectivă.

b) Strategia „short hedge”- vânzare contractelor futures (în cazul exportatorilor)


Pentru scenariul elaborat în cazul aplicaţiei anterioare, să se studieze cazul unui
exportator care are de încasat de la parteneri externi, creanţe comerciale în valoare de
100.000 Euro.

Cerinţe:
1. Apreciaţi în ce ipoteză de evoluţie a trendului înregistrat de cotaţia lei/Euro, se poate
justifica oportunitatea utilizării unei operaţiuni de hedging valutar de către importator?
Rezolvare:
Firma de comerţ extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe
piaţa derivatelor financiare doar în ipoteza în care estimează o scădere a cursului valutar
lei/Euro, ceea ce ar putea să îi afecteze eficienţa operaţiunii de export (prin aprecierea
monedei naţionale, va încasa la scadenţă o creanţă depreciată, adică un echivalent redus de
monedă naţională, comparativ cu data tranzacţiei)
În consecinţă, va căuta să „blocheze” un anumit nivel de curs valutar (care îi menţine sau
îmbunătăţeşte gradul de eficienţă), prin deschiderea unor poziţii de vânzare (short) pe piaţa
derivatelor financiare, astfel încât orice scădere înregistrată pe piaţa la termen va anihila sau
va diminua pierderile de pe piaţa spot.
2. Analizaţi situaţia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de
06.04.2007.
Rezolvare:
Nr. Data Specificaţie Valoare-lei
crt.
1 12.03.2007 Deschidere 100 poziţii short pe contractul futures
RON/Euro, IUN07 la 3,4055 lei/Euro: 12.073
- marja depusă (risc de creştere) 12.000
Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte
futures = 12.000 lei ;
- comisioane de trazacţionare 73
Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei
147
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

2 06.04.2007 Câştig potenţial prin marcare la piaţă (notă: nu s-a ţinut cont 5.050
de operaţiunile de marcare la piaţă anterioare acestei date,
care ar fi putut majora costul hedgingului valutar, datorită
apelului în marjă care trebuie vărsat pentru menţinerea
deschisă a poziţiilor long).
Cp = (3,4055- 3,3550) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100
contracte futures = 5.050 lei
Tabel nr. 20 Situaţia contului în marjă strategia short hedge
Concluzie: Având în vedere scăderea semnificativă a preţului contractelor futures lei/Euro, se
poate constata că operaţiunea de hedging valutar este una eficientă, deci îşi justifică utilitatea
prin prisma faptului că câştigurile realizate pe piaţa futures compensează, sau cel puţin
diminuează pierderile înregistrate de firma de comerţ extern pe piaţa spot.

3. Să se determine eficienţa operaţiunii de hedging valutar.


Rezolvare: Vom analiza următorul tabel:
Data Specificaţie Curs Curs
Piaţa spot Piaţa
lei/Euro futures
lei/Euro
12.03.2007 ü Înregistrare creanţă 100.000 Euro 3,3677 3,4055
ü Vânzare 100 contracte futures RON/EURO
IUN07
29.06.2007 * ü Încasare creanţă 100.000 Euro 3,3285 3,3285
* valorile cursului ü Lichidare 100 contracte futures RON/EURO
valutar sunt IUN07
ipotetice
Rezultate:
pierdere pe piaţa spot = (3,3285- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = - 3.920 lei
câştig pe piaţa futures =(3,4055- 3,3285) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= 7.700 lei
Câştig net : 3.780 lei
Concluzie : Operaţiunea de hedging este una eficientă, întrucât câştigurile marcate pe piaţa futures
asigură compensarea integrală a pierderilor înregistrate pe piaţa spot.
12.03.2007 ü Înregistrare creanţă 100.000 Euro 3,3677 3,4055
ü Vânzare 100 contracte futures RON/EURO
IUN07
29.06.2007 * ü Încasare creanţă 100.000 Euro 3,4520 3,4520
* valorile cursului ü Lichidare 100 contracte futures RON/EURO
valutar sunt IUN07
ipotetice

Rezultate:
câştig pe piaţa spot = (3,4520- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = 8.430 lei
pierdere pe piaţa futures =(3,4055- 3,4520) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= - 4.650 lei
Câştig net : 3.780
Concluzie : Operaţiunea de hedging nu se justifică în condiţiile creşterii cursului valutar. Totuşi, ea
reprezintă doar o măsură de protecţie şi nu vizează obţinerea unui câştig.
Tabel nr. 21 Evaluarea operaţiunilor de hedging valutar (short hedge).

148
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Concluzii:

Ø Operaţiunile de hedging valutare prin IFD (instrumente financiare derivate) reprezintă o


alternativă modernă şi flexibilă de management a riscului valutar pentru entităţi care
derulează operaţiuni de comerţ exterior (export);
Ø Prin operaţiunile de hedging valutar NU se urmăreşte realizarea unor profituri. Scopul
acestor operaţiuni este de protejare împotriva riscului valutar, prin blocarea unui curs
valutar la export considerat eficient pentru activitatea de comerţ exterior a firmei;
Ø În contrast cu operaţiunile de forward sau swap valutar, unde clauzele impuse de bancă
sunt de cele mai multe ori nefavorabile firmei, operaţiunile de hedging valutar prin IFD
permit o flexibilitate mult mai mare, întrucât poziţiile de acoperire pot fi închise prin
găsirea mult mai rapidă a unei contrapărţi pe piaţa futures, atunci când piaţa spot
evoluează favorabil firmei. În cele 2 exemplificări practice, exista posibilitatea
deschiderii unor poziţii de vânzare la un curs mai mare, respectiv a închiderii acestora
la un curs mai mic, ceea ce ameliorează gradul de eficienţă a operaţiunii de hedging
valutar;
Ø Orice strategie de hedging se bazează pe anticipări pertinente asupra evoluţiei cursului
de schimb valutar, pentru a justifica oportunitatea şi modul de abordare a politicii de
management a riscurilor valutare.

B. Strategie de hedging pentru protecţie împotriva riscului de portofoliu

Aplicaţie practică

La data de 1 martie 2007 doriţi să investiţi suma de 100.000 lei pe piaţa de capital, motiv
pentru care apelaţi la sprijinul unui broker angajat al unei SSIF, care vă recomandă să
achiziţionaţi acţiuni ale următorilor emitenţi: Impact Bucureşti SA (IMP); Banca Română
pentru Dezvoltare (BRD); Banca Transilvania (TLV); SSIF Broker Cluj Napoca (BRK); SIF
Moldova (SIF2), SIF Oltenia (SIF5). Extrasul Dvs. de cont din data de 5 martie 2007, se
prezintă astfel:

149
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Nr. crt. Simbol Preţ de Cantitate- Valoare – Coeficient


achiziţie-lei acţiuni de alocare
(net lei portofoliu
comisioane)
1 IMP 0.6850 36,500 25,002.50 0.25
2 BRD 22.1000 450 9,945.00 0.10
3 TLV 1.1000 4,800 5,280.00 0.05
4 BRK 2.0200 14,800 29,896.00 0.30
5 SIF2 2.8700 5,200 14,924.00 0.15
6 SIF5 3.1700 4,700 14,899.00 0.15
Total sumă investită 99,946.50 100%
Sold iniţial 100,000.00 NA
Disponibil bănesc 53.50 NA
Notă: Deşi nu este recomandat, presupunem că a fost investită iniţial aproape întreaga sumă disponibilă.

Considerându-vă un investitor prudent, doriţi să vă protejaţi investiţiile împotriva riscului de


portofoliu, motiv pentru care apelaţi la serviciile oferite şi în domeniul tranzacţionării
instrumentelor financiare derivate prin Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu.
Cerinţe:
1. Ce poziţie vă veţi asuma pe piaţa futures, pentru protejarea riscului de portofoliu?
Rezolvare:
În urma achiziţiilor făcute pe piaţa spot (Bursa de Valori Bucureşti), vă expuneţi la riscul de
scădere a preţului acţiunilor deţinute în portofoliu, motiv pentru care, în spirit prudenţial, veţi
vinde contracte futures având drept active suport acţiunile respective (poziţie short).
În felul acesta aveţi posibilitatea să „profitaţi” de eventuale scăderi de preţ, marcând profituri
pe piaţa futures care ar putea compensa sau chiar excede pierderile înregistrate pe piaţa spot.

2. Evaluaţi eficienţa operaţiunii de hedging la data de 30.03.2007.


Rezolvare: Pe piaţa spot (Bursa de Valori Bucureşti), situaţia portofoliului la data de
30.03.2007 se prezintă astfel:
Nr. crt. Piaţa spot BVB
Simbol Preţ Preţ Valoare Valoare Câştig/
achziţie referinţă inţială curentă Pierdere
portofoliu portofoliu
1 IMP 0.6850 0.7850 25,002.50 28,652.50 3,650.00
2 BRD 22.1000 21.1000 9,945.00 9,495.00 -450.00
3 TLV 1.1000 1.0600 5,280.00 5,088.00 -192.00
4 BRK 2.0200 2.0000 29,896.00 29,600.00 -296.00
5 SIF2 2.8700 2.9200 14,924.00 15,184.00 260.00
6 SIF5 3.1700 3.1800 14,899.00 14,946.00 47.00
TOTAL 99,946.50 102,965.50 3,019.00

150
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Evaluarea poziţiilor short deschise pe piaţa futures (Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri
Sibiu) în scop de hedging de portofoliu se prezintă la data scadenţei (30.03.2007) astfel:
Nr. Piaţa futures BMFMS
crt. Simbol Risc Marja Preţ Preţ Nr. Multiplicator Câştig/
creştere iniţială vânzare lichidare contracte Pierdere
scadenţă vandute

1 DEIMP IUN07 NA* NA NA NA NA NA NA


2 DEBRD IUN07 2.50 1,250.00 22.2000 21.1990 5 100 500.50
3 DETLV IUN07 0.12 600.00 1.1400 1.0660 5 1,000 370.00
4 DEBRK IUN07 0.24 3,600.00 2.0777 2.0025 15 1,000 1,128.00
5 DESIF2 IUN07 0.40 2,000.00 2.9890 2.9000 5 1,000 445.00
6 DESIF5 IUN07 0.44 2,200.00 3.2895 3.2107 5 1,000 394.00
7 TOTAL X 9,650.00 X X X X 2,837.50
NA* : protejarea pachetului de acţiuni Impact SA Bucureşti nu s-a putut realiza din lipsa tranzacţiilor cu derivatul
financiar DEIMP IUN07 în perioada analizată.

Menţiuni:
(1) Investiţiile realizate pe piaţa futures BMFMS presupun un efort financiar suplimentar,
respectiv depunerea marjei iniţiale (9.650 lei) sau chiar realimentarea contului în marjă cu
valoarea apelului în marjă primit (dacă este cazul).
(2) Nu s-a ţinut cont de comisioanele, taxele şi impozitele aferente tranzacţiilor cu instrumente
financiare, elemente care ar fi putut majora efortul financiar al investitorului (respectiv ar fi
putut diminua rentabilitatea investiţiilor sale).
În sinteză, rezultatele obţinute pe cele două pieţe (în ipoteza în care poziţiile au fost
închise la data de 30.03.2007) sunt următoarele:
Nr. Simbol Simbol BMFMS Rezultat Rezultat Rezultat net Observaţii
crt. BVB marcat BVB marcat
BMFMS
1 IMP DEIMP IUN07 3,650.00 NA 3,650.00 Nu se justifică
protejarea
poziţiei.
2 BRD DEBRD IUN07 -450.00 500.50 50.50 Hedging eficient
3 TLV DETLV IUN07 -192.00 370.00 178.00 Hedging eficient
4 BRK DEBRK IUN07 -296.00 1,128.00 832.00 Hedging eficient
5 SIF2 DESIF2 IUN07 260.00 445.00 Nu se justifică
protejarea
705.00 poziţiei
6 47.00 394.00 Nu se justifică
protejarea
SIF5 DESIF5 IUN07 441.00 poziţiei
TOTAL 3,019.00 2,837.50 5,856.50
151
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Rata de randament a investiţiei totale:

Rri = Rezultat net x 100 = 5.856,50 x 100 = 5,34%


Suma totală investită (99.946,50 + 9.650,00)

152
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Capitolul 4 ELEMENTE DE ANALIZĂ BURSIERĂ

4.1. Conceptul de valoare a unei acţiuni


Literatura de specialitate37 reţine următoarele categorii de valoare asociate
instrumentelor financiare de capitaluri proprii (acţiuni):
ü valoarea nominală: este valoarea unei acţiuni stabilită în momentul emisiunii primare şi
serveşte drept bază de calcul în evaluarea deţinerilor individuale şi a procentului de deţinere
sau în operaţiuni de distribuire de dividende, splitare sau consolidare. Valoarea nominală
înmulţită cu numărul de acţiuni emise formează capitalul social al emitentului.
Relaţie de calcul: Valoarea nominală = Capitalul social
Număr acţiuni emise
ü valoarea contabilă (matematică sau intrinsecă): exprimă partea din activul net ce revine
unei acţiuni, respectiv averea netă (contabilă) care revine deţinătorului unei acţiuni.
Relaţie de calcul: Valoarea contabilă = Activ net (Total active – Total datorii)
Număr acţiuni emise
ü valoarea financiară: exprimă capitalul financiar care s-ar fructifica cu un asemenea
dividend la o rată medie a venitului pe piaţa financiară.
Relaţie de calcul: Valoarea financiară = Dividend .
Rata medie a venitului pe piaţa
ü valoarea de randament: reprezintă o altă exprimare a valorii financiare rezultată din
raportarea profitului net înainte de repartizare care revine pe o acţiune la rata medie a venitului
pe piaţa.
Relaţie de calcul: Valoarea financiară = Profitul net pe acţiune .
Rata medie a venitului pe piaţa
ü valoarea de piaţă (cursul bursier): este preţul la care se tranzacţionează acţiunile pe o piaţă
reglementată de capital. Aceasta poate fi inferioară sau superioară valorii nominale, respectiv
valorii contabile, în raport cu factori precum: cererea şi oferta de acţiuni, conjunctura
macroeconomică, situaţia economico-financiară a companiei şi perspectivele de dezvoltare ale
acesteia.

37
Niţu Adrian, Burse de mărfuri şi valori. Instrumente şi tranzacţii bursiere, Editura Tribuna Economică,
Bucureşti, 2002, pag. 68-69.
153
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

4.2. Analiza fundamentală: concept, arie de aplicabilitate, argumente pro şi contra


utilizării sale
Adepţii acestui tip de analiză bursieră identifică şi evaluează factorii economici
fundamentali precum şi variabilele care afectează cererea şi oferta de bază, cu scopul de a
explica şi anticipa fluctuaţiile cotaţiilor bursiere şi de a defini strategii de tranzacţionare,
pornind de la estimarea secvenţială a unei valori intrinseci, strâns corelată cu poziţia şi
performanţele financiare ale emitentului şi în raport cu care titlurile sunt apreciate ca fiind sub
sau supraevaluate, oferind astfel posibilitatea efectuării unor arbitraje.
Analiza fundamentală se bazează în mare măsură pe capacitatea investitorilor de a
separa subiectivismul emoţional în raport cu decizia de plasament financiar, astfel încât, sub
incidenţa comportamentului logic şi raţional, preţurile se vor modifica doar ca rezultat al
diseminării unor informaţii financiare importante, sub forma raportărilor către instituţiile
specifice pieţei de capital.
În ciuda faptului că analiza fundamentală este intens utilizată de către consultanţii de
investiţii în domeniul pieţei de capital, aceştia făcând apel în mod constant la o paletă largă de
instrumente specifice, se pot identifica o serie de neajunsuri, printre care cel puţin următoarele
sunt elocvente:
a) analiza fundamentală se axează în mare măsură pe informaţii de natură financiar-
contabilă, motiv pentru care calitatea şi acurateţea prelucrărilor sunt adesea viciate de tentaţiile
preparatorilor de situaţii financiare cu privire la utilizarea unor tehnici de manipulare a
informaţiilor contabile, în scopul „fardării” sau „cosmetizării” situaţiilor financiare anuale.
b) analiza fundamentală condiţionează consultantul de investiţii, sub aspect temporal,
de momentul realizării raportărilor financiare de către emitenţi (anual, semestrial sau
trimestrial), astfel încât este posibil ca informaţiile folosite ca în fundamentarea deciziilor de
investiţii, să îşi diminueze într-o anumită măsură gradul de relevanţă pentru investitori.
c) analiza fundamentală nu ia în considerare comportamentul iraţional al investitorilor,
fiind axată pe ipoteza că aceştia sunt ghidaţi în mod constant de principii de eficienţă
economică. Însă realitatea pieţelor de capital demonstrează fără tăgadă caracterul iraţional,
uneori, al deciziilor de plasament sau de vânzare luate de investitori, ca urmare a factorilor de
natură psihologică prin care este influenţat comportamentul acestora, generând efecte negative
catalogate sub sintagma „spirit de turmă”.
d) într-o altă ordine de idei, controversata teorie a pieţelor financiare eficiente în formă
puternică sau semi-puternică, se fundamentează pe ipoteza conform căreia cotaţiile bursiere
reflectă, la un moment dat, toate informaţiile relevante sau aduse la cunoştinţa publicului

154
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

investitor. Din această perspectivă, se poate aprecia faptul că instrumentele analizei


fundamentale sunt incapabile să preconizeze evoluţia viitoare a preţurilor de tranzacţionare,
deoarece nivelul acestora include toate informaţiile disponibile în piaţă la un anumit moment
viitor, însă indisponibile în prezent. Această formulare redă conţinutul teoriei mersului aleator
(„random walk”), potrivit căreia nivelul preţului unei acţiuni la momentul „t+1” este
independent faţă de cel de la momentul „t”, drept „rezultat al competiţiei între investitori în
încercarea acestora de a intra în posesia unor informaţii relevante noi, deci neincluse în nivelul
preţului, cu scopul de a obţine rentabilităţi suplimentare”38. În ciuda acestor deficienţe, analiza
fundamentală contribuie la creşterea gradului de eficienţă informaţională a pieţei, prin existenţa
unui număr mare de analişti financiari bine informaţi prin cercetare fundamentală, ceea ce face
ca preţurile să încorporeze aproape automat orice informaţie disponibilă privind modificarea
valorii intrinseci a acţiunilor, atenuând astfel diferenţa dintre aceasta şi preţul de
tranzacţionare.

4.3. Indicatori financiari cheie în evaluarea unei companii


În cele ce urmează sunt evidenţiaţi principalii indicatori de analiză fundamentală
utilizaţi pentru evaluarea poziţiei şi performanţelor financiare ale unei societăţi ale cărei valori
mobiliare se tranzacţionează pe o piaţă reglementată de capital:
Nr. Denumire indicator Modalitate de calcul Interval de Interpretare
crt. siguranţă
financiară
Rate de solvabilitate
1. Rata solvabilităţii Capitaluri Mai mare de Exprimă capacitatea de autofinanţare a
patrimoniale proprii/Total pasive 30% societăţii, precum şi măsura în care
x100 poate face faţă obligaţiilor sale de
plată. O valoare ridicată a acestui
indicator semnifică o sporire a
capacităţii de autofinanţare a societăţii.
2. Rata autonomiei financiare Capitaluri Mai mare de Exprimă independenţa financiară a
proprii/Capitaluri 50% societăţii. Creşterea ponderii
permanente x100 capitalului propriu al societăţii în
capitalul său permanent, are efecte
benefice asupra autonomiei financiare
totale.
3. Gradul de îndatorare Datorii Mai mic de Indicatorul evidenţiază proporţia
generală totale/Capitaluri 50% finanţării datoriilor totale ale societăţii
proprii x 100 pe seama capitalurilor proprii. O
diminuare a nivelului acestui indicator
reflectă o întărire a capacităţii de
autofinanţare pe termen scurt, mediu şi
lung. Un nivel superior lui 50% poate
atrage un semnal de alarmă pentru
creditorii societăţii.
38
Pop Cornelia: Pieţe financiare, Editura Todesco, Cluj-Napoca, 2000, pag. 181.
155
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Nr. Denumire indicator Modalitate de calcul Interval de Interpretare


crt. siguranţă
financiară
4. Rata solvabilităţii generale Datorii totale/Total Mai mic de Exprimă măsura în care activele
active x 100 30% societăţii contribuie la finanţarea
datoriilor sale totale.
Rate de lichiditate
5. Rata lichidităţii curente Active 150%-250% Este o expresie a echilibrului financiar
(generale) circulante/Datorii pe pe termen scurt şi reflectă capacitatea
termen scurt x 100 activelor curente disponibile de a se
transforma în disponibilităţi băneşti
care să acopere datoriile scadente pe
termen scurt. Dacă are valori
subunitare indică un dezechilibru la
nivelul trezoreriei societăţii.
6. Rata lichidităţii imediate (Active circulante – 50%-100% Reflectă capacitatea activelor
(intermediare)- testul acid stocuri)/Datorii pe circulante ale societăţii, concretizate în
termen scurt x 100 creanţe şi trezorerie de a-şi onora
datoriile exigibile pe termen scurt.
7. Rata lichidităţii efective Trezorerie/Datorii pe 50%-100% Reflectă capacitatea societăţii de a-şi
termen scurt x 100 onora obligaţiile pe termen scurt pe
baza disponibilităţilor băneşti şi a
investiţiilor financiare pe termen scurt

Rate de rentabilitate
8. Rata rentabilităţii Profit brut/Active maximizare Exprimă eficienţa utilizării activelor,
economice totale x 100 respectiv contribuţia acestora la
obţinerea rezultatelor
9. Rata rentabilităţii activelor Profit net/Active maximizare Exprimă eficienţa utilizării activelor
(ROA) totale x 100 societăţii în activitatea operaţională,
respectiv gradul de rentabilitate al
întregului capital investit în firmă.
10. Rata rentabilităţii financiare Profit net/Capitaluri maximizare Reflectă eficienţa utilizării capitalului
proprii x 100 investit de către acţionari
11. Rata rentabilităţii generale Profit net/Cheltuieli maximizare Exprimă consumul total de resurse
totale x 100
Rate de piaţă
12. Valoarea contabilă a Capitaluri maximizare Reflectă valoarea activului net pe
acţiunii (valoarea sa proprii/Nr. acţiuni acţiune, respectiv suma pe care ar
intrinsecă) emise încasa-o un acţionar de pe urma
valorificării activelor societăţii şi
onorarea datoriilor către creditori.
13. Rata preţ-valoarea Cursul Nu este Indicatorul compară valoarea de piaţă
contabilă P/B (price to acţiunii/Valoarea cazul a unei acţiuni cu valoarea sa contabilă.
book value, rata valorii de contabilă a acţiunii În cazul unui raport subunitar, se
piaţă ) consideră că acţiunea este subevaluată,
generând un semnal de cumpărare
pentru investitori. În situaţia în care
cursul este superior valorii contabile,
acţiunea este supraevaluată iar
investitorul primeşte un semnal de
vânzare.
14. Câştigul pe acţiune EPS Profit net/Număr de maximizare Exprimă randamentul intern al unei
acţiuni comune emise acţiuni, prin prisma profitului pe care
acţiunea îl aduce într-un exerciţiu

156
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

financiar şi permite investitorului să


compare rezultatele obţinute de firmă
pentru a decide dacă păstrează,
lichidează sau majorează pachetul de
acţiuni deţinut.
Nr. Denumire indicator Modalitate de calcul Interval de Interpretare
crt. siguranţă
financiară
15. Coeficientul de capitalizare Cursul minimizare Exprimă randamentul de piaţă al unei
bursieră PER (coeficientul acţiunii/Câştigul pe acţiuni, prin prisma sumei pe care este
de capitalizare) acţiune dispus să o plătească un investitor
pentru a obţine o unitate monetară din
profitul societăţii. De asemenea, indică
perioada necesară unui acţionar pentru
a-şi recupera capitalul investit.
Indicatorul reprezintă o măsură a
încrederii investitorilor în companie, în
sensul că o valoare mare indică un
nivel crescut al aşteptărilor faţă de
evoluţia profiturilor firmei. Valorile
acestui indicator ar trebui interpretate
în contextul unor companii care
activează în domenii similare de
activitate. Cu cât indicatorul PER este
mai redus, cu atât o acţiune este
considerată mai interesantă, fiind
recomandabilă cumpărarea şi deţinerea
ei. Cu toate acestea, un PER mic poate
fi asociat companiilor cu afaceri
riscante, în timp ce firmele cu
perspective bune de dezvoltare pot
înregistra un nivel ridicat al PER-ului.
16. Randamentul acţiunii Dividendul maximizare Indicatorul reprezintă o măsură a
acţiunii/Cursul câştigului obţinut de acţionari, în urma
acţiunii x 100 investiţiei făcute în acţiunile companiei,
prin raportarea venitului adus de
acţiuni la costul acesteia. Investitorii
utilizează acest indicator pentru a
compara veniturile din investiţii în
acţiuni, în cadrul aceluiaşi sector, sau
al unor sectoare de piaţă diferite,
precum şi cu veniturile din investiţii în
alte tipuri de instrumente financiare -
dobânzi aferente investiţiilor în
instrumente cu venit fix. Acest indicator
nu exprimă în mod necesar performanţa
unei companii, în special celor în
creştere, care au o politică de
capitalizare a profitului obţinut.
17. Rata de distribuire a Dividendul Nu este Un nivel scăzut al acestui indicator
dividendelor (pay out ratio) acţiunii/Câştigul pe cazul aduce insatisfacţie acţionarilor,
acţiune x 100 reflectând o politică de reinvestire a
profiturilor, în detrimentul distribuirii
de dividende.

157
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Nr. Denumire indicator Modalitate de calcul Interval de Interpretare


crt. siguranţă
financiară
Alţi indicatori
18. Raportul capitaluri proprii - Capitaluri maximizare Exprimă performanţele utilizării
capital social proprii/Capital capitalului angajat în afacere, precum
social şi soliditatea companiei, prisma
elementelor de capitalizare.

19. Raportul rezerve-capital Rezerve/Capital maximizare Exprimă potenţialul societăţii cu privire


social social la majorarea capitalului social, prin
20. Raportul rezerve-capitaluri Rezerve/Capitaluri nu e cazul acordarea de acţiuni cu titlu gratuit, în
proprii proprii urma încorporării rezervelor.
21. Raportul profit-capitaluri Profit/Capitaluri nu e cazul Exprimă eficienţa capitalurilor proprii
proprii proprii ale societăţii în realizarea profiturilor
22. Raportul profit-cifra de Profit/Cifra de maximizare Exprimă contribuţia cifrei de afaceri la
afaceri afaceri obţinerea profitului
Tabel nr. 22 Indicatori financiari cheie în evaluarea fundamentală a companiilor

4.4. Analiza tehnică: concept, arie de aplicabilitate, argumente pro şi contra


utilizării sale
Dicţionarul de termeni cu specific bursier, defineşte analiza tehnică (engl. technical
anlysis) drept un „studiu al comportamentului preţurilor istorice, în vederea previzionării
preţurilor viitoare [...], cu scopul de a profita de pe urma modificărilor de trend, prin
anticiparea schimbărilor survenite în valorile factorilor fundamentali” 39.
Conform acestei definiţii, se poate desprinde ideea că, în centrul preocupărilor analizei
tehnice, se regăseşte cursul acţiunilor care asimilează rapid în nivelul său toate informaţiile cu
privire la factorii de influenţă fundamentali, dar în egală măsură se regăsesc şi influenţe de
ordin psihologic, precum motivaţiile, aşteptările şi temerile participanţilor la piaţă.
Principiul pe care se fundamentează ipotezele de lucru cu care operează analiza tehnică
este acela că trecutul tinde să se repete, prin urmare o importanţă deosebită se acordă
evoluţiilor istorice, analizate cu ajutorul diverselor tipuri de grafice care ilustrează de fapt
„psihologia pieţei”. Cu alte cuvinte, tehnicienii combat teoria mersului aleator, susţinând
ciclicitatea evoluţiei preţurilor şi ordonarea acestora în formaţiuni distincte, care să permită
determinarea fluctuaţiilor de preţ în baza continuităţii istorice a acestora.
Câteva dintre punctele forte ale analizei tehnice, care pot fi considerate argumente pro
utilizării sale, pot fi formulate astfel:

39
Cristea Luciana; Ştefan Cristian: Dicţionar Englez - Român de termeni bursieri, Bursa Monetar Financiară şi de
Mărfuri Sibiu în colaborare cu Asociaţia Naţională a Operatorilor la Termen din România, pag.133.

158
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

ü reprezentările grafice indică o evoluţie precisă a preţurilor într-o anumită perioadă de timp,
reflectând o imagine fidelă despre volatilitatea pieţei, care reprezintă un element foarte
important în evaluarea riscului investiţional;
ü reprezentările grafice pot fi utilizate ca instrumente de sincronizare cu piaţa, de către
analiştii care îşi formulează deciziile în baza informaţiilor obţinute prin instrumentele analizei
fundamentale, cu precădere cele care descriu evoluţia preţurilor pe perioade lungi de timp;
ü flexibilitatea instrumentelor de analiză tehnică induce un grad ridicat de apreciere în rândul
analiştilor, datorită faptului că acestea se pretează la o gamă extinsă de produse financiare şi
mărfuri tranzacţionate pe pieţe reglementate.
Dintre carenţele analizei tehnice, cea mai frecvent întâlnită critică este cea potrivit
căreia, în condiţii de eficienţă informaţională, datele trecute (istorice) nu sunt capabile să
servească la previzionarea evoluţiilor viitoare, deşi argumentul forte al adepţilor acestui tip de
analiză este că toate metodele de previziune se bazează pe studiul informaţiilor din trecut.
Într-o altă ordine de idei, succesul unei strategii de tranzacţionare, sugerată de analiza
tehnică este repede detectat de concurenţă, neutralizându-se în final eficienţa acesteia în sensul
că tot mai mulţi investitori vor anticipa strategia respectivă, ruinând tendinţa aşteptată.
De asemenea, o reprezentare grafică poate constitui subiectul unor diverse interpretări,
astfel încât analiştii pot provoca în mod intenţionat sau nu, variaţii ale cursurilor pe care
pretind că le-au estimat, situaţie care în terminologia specifică poate fi etichetată drept
„profeţie autorealizată”40.
Analiza tehnică (chartistă) constă în studierea evoluţiei trecute a cotaţiei valorilor
mobiliare cu scopul de a se încerca realizarea unor previziuni relativ la evoluţia viitoare a
acestora. Această componentă a analizei bursiere se mai numeşte şi analiză grafică deoarece
instrumentele principale cu care se operează sunt graficele şi diferite statistici privind istoricul
cursului şi a volumului de tranzacţionare ale valorilor mobiliare studiate.
Adepţii acestei metode de analiză bursieră susţin că există în trecut suficiente informaţii
pentru a se putea estima evoluţia viitoare a cursului valorilor mobiliare iar studiul graficelor
relevă momentele potrivite pentru cumpărare şi vânzare, mai precis indică acele "puncte de
întoarcere" în evoluţia preţului unei acţiuni.
Prin analiza tehnică se urmaresc în principal trei obiective majore:
Ø proiectarea în viitor a comportamentului trecut şi actual al cursului, utilizându-se în acest
sens regresia liniară;

40
Tulai Horia, Pieţe financiare, Editura Casa Cărţii de Ştiinţă, Cluj-Napoca, 2004, pag. 64.
159
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Ø cercetarea şi urmărirea mişcărilor cicilice ale pieţei, pornind de la premiza că orice titlu
care se află în creştere va înregistra şi scăderi;
Ø urmărirea tendinţei actuale pentru a se stabili când o variaţie de preţ va indica un punct de
întoarcere.

4.5. Prezentarea unor indicatori tehnici uzuali


Un indicator tehnic reprezintă o serie de date care sunt obţinute prin aplicarea unei
formule (ecuaţii) asupra preţului unei acţiuni. La determinarea indicatorului se pot folosi
oricare din valorile preţului de tranzacţionare (de deschidere/închidere, minim/maxim),
coroborate cu informaţii privind volumele de tranzacţionare. Unii indicatori folosesc doar o
parte din aceste valori iar alţii le folosesc pe toate, în schimb toţi indicatorii folosesc valori din
mai multe zile de tranzacţionare.
Un indicator tehnic oferă o altă perspectivă în analiza preţului unei acţiuni. Unii
indicatori, cum ar fi mediile mobile se obţin cu formule simple şi uşor de înţeles, spre
deosebire de alţi indicatori, ca de exemplu cel stochastic, care au formule mai complexe de
determinare. Indiferent de complexitatea formulei de calcul, indicatorul are scopul de a aduce o
nouă abordare în studiul evoluţiei preţului unui instrument financiar.

4.5.1. Mediile mobile


Indicatorul Media Mobilă (Moving Average) se calculează ca o medie a preţurilor
ultimelor „X” zile, unde X reprezintă parametrul stabilit de utilizator. Spre exemplu, pentru a
afla Media Mobilă pe 50 zile, adunăm preţurile de închidere pe ultimele 50 zile şi apoi
rezultatul îl împărţim la 50. Cu cât este mai mare parametrul X, cu atât Media Mobilă este mai
puţin sensibilă la evoluţia preţurilor zilnice şi invers. În cazul în care preţul depăşeşte media
mobilă pe creştere, acesta poate reprezenta un semnal de cumpărare (cu atât mai puternic cu
cât Media Mobilă e calculată pe un interval mai lung). În cazurile în care preţul scade sub
media mobilă, acesta poate reprezenta un semnal de vânzare.
Acest grafic se foloseşte suprapus peste graficul de preţ (culoarea albastră în graficul de
mai jos) iar analiştii preferă o perioadă de X=21 zile, deşi se poate calcula şi pentru 30,50,100
sau de 200 zile.
Media Mobilă se foloseşte pentru a determina MACD (Moving Average Convergence
Divergence) care se obţine scăzând valoarea indicatorului medie mobilă calculat pe un anumit
interval de timp din valoarea indicatorului medie mobilă calculat pe un alt interval de timp.

160
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Fig. nr. 5 Indicatorul tehnic Media mobilă


4.5.2. Media Mobilă Convergenţă/Divergenţă (MACD)
Indicatorul MACD este folosit pentru generarea de semnale de tip BUY (cumpărare)
sau SELL (vânzare), analiştii urmărind cu preponderenţă, intersecţiile dintre MACD şi EMA9
(media mobilă exponenţială calculată la 9 zile), respectiv intersecţia MACD cu nivelul 0.
Astfel, MACD are valori pozitive atunci când EMA12 este mai mare decât EMA26 şi implicit,
când EMA12 are valori mai mici decât EMA26, atunci MACD va avea valori negative. Daca
MACD trece de la valori pozitive la valori negative se consideră a avem un posibil semnal de
tip SELL (piaţă "bearish"). Similar, dacă MACD trece deasupra nivelului 0 se consideră că
avem un posibil semnal BUY ( piaţă "bullish"), fiind analizaţi şi alţi indicatori pentru o
confirmare. Semnale se pot obţine şi prin găsirea momentelor în care MACD se intersectează
cu EMA9. Astfel, dacă EMA9 trece deasupra MACD se consideră ca există un semnal de tip
SELL (piaţă "bearish") iar dacă EMA9 trece sub MACD atunci avem un posibil semnal de tip
BUY (piaţă "bullish").

161
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Fig. nr. 6 Indicatorul tehnic MACD

4.5.3.Oscilatorul stochastic

Este un indicator care compară preţul de închidere al unei acţiuni cu minimul şi


maximul înregistrate pe o anumită perioadă de timp. Oscilatorul stochastic funcţionează
conform teoriei că pe o piaţă în creştere, o acţiune tinde să închidă lângă cel mai mare preţ al
zilei la fel de bine cum pe o piaţă în scădere o acţiune tinde să închidă lângă cel mai mic preţ al
zilei. Semnalele de tranzacţionare apar când linia punctată intersectează indicatorul media
mobilă, investitorul având semnal de cumpărare atunci când linia punctată, de la un minim de
sub 20 începe să urce pe volum, respectiv semnal de vânzare atunci când linia punctată trece de
pragul 80. Constituie un indicator foarte util, fiind preferat de analişti pentru acurateţea
semnalelor furnizate precum şi pentru gradul ridicat de relevanţă informaţională. Pentru
siguranţă, este recomandat să fie folosit împreuna cu indicatorul RSI.

162
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Fig. nr. 7 Indicatorul tehnic Oscilatorul Stochastic

4.5.4. Indicatorul Relative Strength Index (RSI)

Formula de determinare a acestui indicator tehnic este : RSI = 100 - [100/(1 + RS)],
unde:
RS = (media X – pentru numărul de zile de creştere a preţurilor)
(media X – pentru numărul de zile de scădere a preţurilor)
X = numărul de zile pentru care se determină indicatorul mediei mobile. De regulă, această
perioadă este de 14 zile.
Dacă indicatorul RSI scade sub nivelul de 30 şi apoi intră pe creştere, acesta indică o
schimbare de trend a preţului în sus (creştere), acţiunea fiind considerată supra-vânduta
(semnal de cumpărare). În schimb, dacă indicatorul trece peste pragul 70 iar apoi coboară sub
acest nivel, atunci înseamnă că preţul va intra pe scădere, acţiunea fiind considerată supra-
cumpărata (semnal de vânzare).Totuşi, pe o piaţă în creştere ("bullish"), se poate considera
pragul 80 drept referinţă pentru un semnal de vânzare, iar pe o piaţă în scădere ("bearish")
nivelul de cumpărare se poate ajusta la 20.
163
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Fig. nr. 8 Indicatorul tehnic RSI

4.5.5. Praguri de suport şi de rezistenţă


Pragurile de suport şi de rezistenţă se consideră de multe ori ca fiind o pereche de
elemente foarte utile în analiza tehnică. În general, minimele şi maximele de preţ pe o anumită
perioadă formează pragurile de suport şi respectiv de rezistenţă, între care fluctuează preţul, în
condiţiile unei pieţe în echilibru. Investitorii folosesc aceste praguri pentru a-şi stabili
momentele optime de cumpărare sau vânzare. În limbaj de specialitate, atunci când piaţa este
în echilibru şi preţul valorilor mobiliare variază între rezistenţă şi suport, se apreciază că piaţa e
în "range" (interval de oscilaţie) iar când preţul trece de un prag există posibilitatea formării
unui trend. Este recomandabil ca apariţia unui trend să fie confirmată şi de alţi indicatori pentru
a se obţine o asigurare că situaţia spargerii unui prag de suport/rezistenţă nu este conjuncturală.
În anumite situaţii, există posibilitatea ca un pragul de suport să devină unul de
rezistenţă sau viceversa. De exemplu, după ce preţul a penetrat pragul de rezistenţă şi nu are
suficientă putere pentru a dezvolta un trend, fostul prag de rezistenţă devine prag de suport.

164
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Fig. nr. 9 Praguri de suport şi de rezistenţă

4.5.6. Formaţiuni
O formaţiune “bullish” folosită în analiza tehnică,
este uşor de recunoscut după forma distinctă a
unghiului creat de cele două linii de trend. La un
triunghi ascendent, o linie este desenată orizontal
la nivelul de rezistenţă, unde preţul a testat în mod
repetat maximele în timp ce a doua linie uneşte o
serie de minime din ce în ce mai sus. Semnalul de
intrare este dat de penetrarea liniei de rezistenţă.
Triunghiul ascendent este considerat o formaţiune de continuare, adică se formează de obicei
într-o perioadă de consolidare a unui trend crescător. Odată linia de rezistenţă depăşită,
cumpărătorii vor mişca agresiv preţul în sus, mişcarea fiind susţinută de cele mai multe ori şi
de volume de tranzacţionare semnificative.

165
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

O formaţiune “bearish” folosită în analiza


tehnică, se creează desenând o linie de trend care
uneşte o serie de maxime din ce în ce mai mici şi
o linie care evidenţiază un nivel puternic de
suport. Vânzătorii acţionează agresiv la
penetrarea liniei de suport. Acesta reprezintă un
model foarte apreciat pentru că indică o lipsă de
interes pentru acţiunea respectivă iar atunci când
nivelul suport este penetrat, se poate considera că scăderea continuă sau chiar se accelerează.
Triunghiul descendent oferă oportunitatea unor câştiguri bune pe termen scurt. Triunghiul
descendent este modelul opus celui ascendent.
Această formaţiune este uşor de recunoscut după
forma distinctă creată de două linii de trend
convergente. Modelul este identificat desenând
două linii de trend care unesc o serie de maxime
din ce în ce mai mici şi o serie de minime din ce în
ce mai mari. Amândouă liniile de trend acţionează
ca o barieră care previne depăşirea lor de către
preţul acţiunii dar, odată ce preţul trece de una din
linii, va urma o mişcare bruscă de preţ în acea
direcţie.
Un triunghi simetric se formează într-o perioada de consolidare când preţul evoluează
între cele două linii. O depăşire a liniei inferioare este interpretată de analişti ca semnal de
scădere, în timp ce o depăşire a liniei superioare indică începutul unei creşteri. După cum se
observă pe grafic, confirmarea poate veni urmărind volumul tranzacţiilor, sau folosind alt
indicator tehnic.
În concluzie, se poate aprecia că analiza tehnică reprezintă un instrument de
previzionare a cursului viitor al valorilor mobiliare pe baza examinării mişcărilor de preţ din
trecut. Asemenea predicţiilor meteo, analiza tehnică nu oferă certitudini despre viitor însă
ajută participanţii la piaţă să anticipeze ceea ce este probabil să se schimbe în dinamica
preţului.

166
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

4.6. Studiu de caz : elaborarea unui proiect de investiţii financiare


Se propune elaborarea unui proiect de investiţii financiare, prin raportare la următoarele
etape de realizare:
(a) Analiza contextului macroeconomic: presupune o evaluare generală a stării economiei
naţionale, cel puţin prin luarea în considerare a următoarelor aspecte: evoluţia PIB; evoluţia
ratei inflaţiei, ratei şomajului şi ratei dobânzii de politică monetară; evoluţia cursului de schimb
valutar; analiza execuţiei bugetare pentru anul precedent şi perspective în anul curent; analiza
balanţei comerciale externe şi a balanţei de plăţi; evoluţia puterii de cumpărare a monedei
naţionale şi a înclinaţiei spre consum/investiţii/economisire; evaluarea riscului de ţară din
perspectiva agenţiilor de rating; sancţiuni impuse de organisme financiare internaţionale sau
facilităţi de acces la finanţare pe pieţele externe, etc.
(b) Analiza sectorială: presupune identificarea şi evaluarea sectoarelor din economia naţională
care prezintă un potenţial semnificativ de creştere economică. Se recomandă utilizarea unor
criterii de selecţie precum: ponderea la formarea PIB, ritmul de creştere în ultimii 2-3 ani,
facilităţi de finanţare guvernamentală sau prin fonduri structurale, etc. Se recomandă selectarea
unui număr de minim 3 sectoare economice, cu argumentări corespunzătoare.
(c) Analiza de firmă: presupune identificarea unor companii relevante în cadrul sectorului
economic selectat. Se recomandă selectarea a cel puţin unei companii din fiecare sector
economic identificat, prin utilizarea indicatorilor financiari cheie prezentaţi la paragraful 4.3. şi
aplicaţi pentru un număr de minim 2 companii analizate sub aspect fundamental din fiecare
sector economic identificat. Firmele selectate trebuie să fie tranzacţionate pe o piaţă
reglementată de capital (Bursa de Valori Bucureşti). Se va argumenta fiecare opţiune de
selecţie.
(d) Selecţia portofoliului: pornind de la o sumă de 100.000 lei disponibilă pentru investiţii
financiare, se va selecta un portofoliu de acţiuni emise de companiile selectate la punctul (c).
Ponderea de alocare pentru fiecare acţiune este la liberă alegere, dar se recomandă
argumentarea deciziei de alocare.
(e) Monitorizarea portofoliului şi decizia de restructurare: se referă la o perioadă de minim 3
luni şi se bazează pe indicatorii de analiză tehnică. În funcţie de semnalele de cumpărare sau
vânzare primite pe baza analizei graficelor, se va proceda la marcarea rezultatelor. De
asemenea, portofoliul poate fi restructurat prin includerea de noi acţiuni, în cazul în care au fost
identificate alte oportunităţi de investiţii.
(f) Evaluarea finală a performanţelor de portofoliu: presupune determinarea unei rate de
rentabilitate a capitalului investit, pe perioada analizată, după formula de calcul:

167
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Rata de rentabilitate = Suma finală – Suma iniţială x 100


Suma iniţială
De asemenea se recomandă determinarea şi riscului individual şi de portofoliu pentru acţiunile
selectate. În acest scop, este necesară parcurgerea capitolului 5

Notă: Pentru exemplificare, se recomandă consultarea Anexelor 3 şi 4.

168
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Capitolul 5 MANAGEMENTUL RISCURILOR ŞI GESTIUNEA


PORTOFOLIILOR

5.1. Conceptul de portofoliu de instrumente financiare. Principii de selecţie şi


administrare

În sensul investiţiilor financiare, un portofoliu reprezintă o colecţie (combinaţie) de


active financiare, în care sunt alocate resursele financiare ale unui investitor individual sau
instituţional şi care are avantajul reducerii riscului prin diversificare. Astfel, un portofoliu de
valori mobiliare poate fi definit ca reprezentând totalitatea activelor financiare nebancare pe
care le posedă la un moment dat un investitor şi care se concretizează în titluri financiare
negociabile pe o piaţă reglementată de capital, respectiv acţiuni şi obligaţiuni, derivate
financiare de natura drepturilor, a contractele futures sau a contractele pe opţiuni.
Activele financiare deţinute în portofoliu sunt selectate conform intereselor
investitorului, respectiv pe categorii de active (acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat, derivate
financiare, unităţi la fonduri de investiţii, etc.), pe scadenţe, pe niveluri de randament, etc..
„Reţeta” combinării acestor instrumente financiare, în raport cu criteriile scopului investiţional
şi al riscurilor implicate poartă denumirea de alocarea activelor (asset allocation).
Managementul portofoliilor de valori mobiliare vizează activităţi şi servicii de investiţii
deopotrivă complexe şi importante, întrucât de calitatea şi structura plasamentelor financiare
depind într-o proporţie covârşitoare performanţele asociate investiţiilor respective. Operaţiunile
specifice administrării de portofolii sunt recomandate a fi efectuate de către brokeri, consultanţi
de investiţii sau investitori instituţionali, deşi chiar investitorii individuali fără o experienţă
extrem de valoroasă pot să-şi administreze cu succes propriile plasamente în active financiare,
cu condiţia să respecte câteva tehnici şi principii de bază.
Literatura de specialitate reţine câteva principii esenţiale în definirea strategiilor de
selecţie şi administrare a unui portofoliu de active financiare:

1) Diversificarea riscului şi administrarea prudenţială: presupune selectarea mai multor


tipuri de acţiuni emise de societăţi comerciale care au un potenţial real de creştere a afacerii şi
care activează în sectoare performante ale economiei naţionale.

2) Maximizarea corelaţiei rentabilitate-risc: potrivit modelului de piaţă elaborat de către


H. Markowitz, investitorii vor căuta în permanenţă să îşi maximizeze câştigurile fie prin
169
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

maximizarea rentabilităţii pe unitatea de risc asumat, fie prin minimizarea riscului la un


anumit nivel estimat de rentabilitate. În acest sens, se cunoaşte faptul că, în general, activele cu
un grad ridicat de risc au un potenţial de a genera rentabilităţi superioare, tocmai datorită
faptului că investitorii sunt dispuşi să le achziţioneze doar în condiţiile în care îşi însuşesc o
“primă de risc”.

3) Definirea într-o manieră clară şi consecventă a obiectivelor investiţionale: se corelează


cu profilul de risc al investitorului, orizontul de timp pe care doreşte să se investească în valori
mobiliare, precum şi poziţia sa financiară.

4) Stabilirea unei strategii de tranzacţionare şi asumarea unui “grad de disciplină41” în


aplicarea acesteia.
Spre exemplu, se pot stabili anumite obiective de profit (10-15%) pe o anumită
perioadă de timp şi marcarea acestuia în momentul în care pragul a fost atins. Odată ce
randamentul propus a fost atins, investitorul poate vinde întreaga deţinere din titlul respectiv
sau poate să vândă doar o parte şi să aştepte un randament mai bun pe restul cantităţii.
Dimpotrivă, un investitor prudent îşi va stabili în permanenţă un prag maxim de pierdere
acceptată. Acest sistem, numit “stop-loss”, se aplică astfel: dacă un anumit titlu atinge un
anumit nivel procentual de pierdere, se poate vinde pentru a evita o pierdere şi mai mare.
Aplicarea acestor strategii în activitatea de tranzacţionare se realizează cu ajutorul ordinelor de
tip “stop-loss” sau “take profit”.

5.2. Obiective şi strategii de gestiune a portofoliilor de valori mobiliare


Într-o accepţiune generală, principalele obiective care definesc activitatea de
administrare a plasamentelor în valori mobiliare sunt următoarele:
Ø definirea riscurilor asociate investiţiilor pe piaţa de capital şi a instrumentelor de evaluare a
acestora;
Ø determinarea celui mai atractiv scenariu rentabilitate-risc disponibil în portofolii fezabile de
investiţii şi alegerea celui mai bun portofoliu din setul fezabil;

41
Există câteva reguli de bază pe care un investitor începător ar trebui să le respecte: să nu investească decât
resursele financiare proprii; să nu investească decât capitalul disponibil pentru a fi afectat în condiţii de risc; să nu
aprecieze câştigurile istorice drept o promisiune pentru câştiguri viitoare; să nu afecteze întregul capital într-un
singur titlu (se impune o diversificare a portofoliului în scopul diminuării riscului); să aleagă cu atenţie brokerul,
să-l consulte dar să-şi fundamenteze propriile decizii; să se informeze periodic despre situaţia portofoliului de
investiţii; să se ferească de doi duşmani aprigi: frica (panica) şi lăcomia.
170
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Ø analiza comportamentului investiţional, definit în teoria modernă a portofoliului astfel:


investitorii evită riscul şi pretind o recompensă pentru angajarea în investiţii riscante, prin
desemnarea unei funcţii de utilitate pentru orice portofoliu de investiţii în raport cu corelaţia
rentabilitate-risc. Cea mai bună cale de măsurare a riscului unui singur activ financiar este
estimarea impactului său asupra volatilităţii întregului portofoliu de investiţii” 42
Obiectivele fundamentale ale activităţii de management al portofoliilor pot fi structurate
în două categorii:

A. Obiectivele primare vizează coordonate precum:


ü obţinerea de venit: în procesul investiţional se pune accentul pe producerea unui flux
constant de venituri financiare sub forma dividendelor şi a dobânzilor;
ü creşterea de capital: managerii de fonduri se concentrează asupra creşterii capitalului
iniţial investit, prin aprecierea valorii activelor financiare deţinute în portofoliu;
ü obţinerea de venit şi creşterea de capital: reprezintă o combinaţie pe care o realizează
investitorul dintre primele două abordări.”
Se apreciază că un portofoliu de titluri financiare, relativ stabil ar putea fi cel alcătuit
exclusiv din investiţii financiare în certificate de trezorerie, dar acest tip de investiţie nu ar
oferi un potenţial semnificativ de creştere.

B. Obiectivele privind gradul de risc vizează diferite paliere de asumare a riscului, corelat cu
profilul investitorului şi gradul de aversiune al acestuia faţă de risc, după cum urmează:
ü stabilitatea maximă, caz în care investitorul preferă active financiare cu un grad foarte
scăzut de risc, cărora le sunt asociate rentabilităţi modeste (ex. achiziţii de titluri de stat sau
bonuri de trezorerie);
ü risc moderat: sunt preferate instrumente cu venit fix, de natura obligaţiunilor municipale
sau corporative dar şi acţiuni ale unor companii solide, cu perspective financiare stabile pe un
orizont apreciabil de timp;
ü grad ridicat de risc (profil agresiv): sunt avute în vedere acţiuni caracterizate printr-un
grad ridicat de volatilitate, cărora le pot fi asociate pe termen scurt câştiguri semnificative. De
asemenea, în categoria acestor active financiare, pot fi regăsite şi instrumentele financiare
derivate, care comportă un risc apreciabil prin prisma efectului de levier al marjei depuse la
deschiderea poziţiilor;

42
Olteanu Alexandru, Olteanu Florin Manuel, Managementul portofoliului şi al riscului pe piaţa titlurilor
financiare, Ed. Dareco, 2003, pag. 185.
171
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

ü grad foarte ridicat de risc (profil speculativ): este atribuit de regulă tranzacţiilor „intra-
day”, care vizează marcarea unor câştiguri substanţiale prin deschiderea şi închiderea unor
poziţii pe piaţa acţiunilor şi a derivatelor financiare, în cursul aceleiaşi şedinţe de
tranzacţionare.
În ceea ce priveşte strategiile de administrare a unui portofoliu de valori mobiliare, o
primă strategie, care vizează obţinerea rentabilităţii de piaţă, este strategia pasivă de
administrare. Conform acestei ipoteze de administrare, investitorul pasiv estimează că nu
dispune de nicio informaţie care să-l impulsioneze să configureze portofoliului său o structură
diferită de cea a unui indice general al pieţei. Investitorul conferă portofoliului său o structură
identică cu cea a unui indice bursier care măsoară performanţele de ansamblu ale pieţei, astfel
încât coeficientul de volatilitate (beta) al portofoliului să evolueze simultan în raport cu
indicele bursier. O astfel de strategie vizează în esenţă stabilitatea financiară şi conservarea
capitalului.
Riscul portofoliului este în întregime explicat prin fluctuaţiile rentabilităţii pieţei, riscul
diversificabil fiind eliminat prin constituirea unui portofoliu conţinând un număr mare de
valori în timp ce rentabilitatea sperată a portofoliului nu poate diferi în raport cu rentabilitatea
pieţei.
Un alt tip de strategie, în contrast cu cea prezentată anterior o reprezintă strategia
activă. Cu ajutorul acestui tip de strategie investitorii estimează că se aşteaptă la o rată de
rentabilitate superioară celei a pieţei.
În acest tip de strategie, investitorii estimează apriori o rentabilitate sperată superioară
celei a pieţei. Strategia se bazează pe selecţia titlurilor incluse în portofoliu. Gestionarul va
selecta titlurile în funcţie de calităţile lor proprii şi nu în funcţie de aparteneţa lor la un indice
sau un sector. Obiectivul gestiunii active este obţinerea de performanţe superioare benchmark-
ului ales ca şi referinţă.
Gestionarii care adoptă o astfel de strategie se bazează pe un anumit grad de ineficienţă
a pieţelor. Aceştia au constatat că pe perioade foarte scurte de timp cursurile activelor
financiare nu sunt la echilibru şi se poate astfel obţine profit. Gestiunea activă se poate prctica
atât la nivelul titlurilor individuale, caz în care vorbim despre stock selection (picking) cât şi la
nivelul claselor de active, situaţie în care gestiunea poartă denumirea de active asset allocation.
O a treia formă este market timing-ul care se bazează pe anticiparea evoluţiei pieţei.
Portofoliile gestionate activ conţin mai puţine titluri decât cele gestionate pasiv, pentru că
presupun o analiză individuală a fiecărui titlu în parte. De asemenea, strategia activă presupune
costuri mai ridicate decât cea pasivă.

172
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Literatura de specialitate anglo-saxonă reţine două mari categorii de tip stock selection:
- stock picking growth – portofoliile sunt formate din titluri ale societăţilor cu beneficii viitoare
în creştere;
- stock picking value – portofolii sunt formate din titluri subevaluate, dar cu un potenţial mare
de creştere a cursului;
Construirea de portofolii omogene se încadrează în noua orientare bazată pe stiluri de
gestiune. Pe lângă cele două stiluri de gestiune prezentate, practica mai reţine portofolii
constituite din titluri de mică şi mare capitalizare sau din titluri care urmează foarte bine
evoluţia pieţei. Cele patru stiluri de gestiune nu pot fi strict delimitate, existând combinaţii ale
acestora. Se pot constitui, de exemplu, portofolii de creştere, de mică capitalizare bursieră, sau
portofolii de mare capitalizare.
Suplimentul sistematic de rentabilitate poate fi creat, în diferite maniere, mai frecvent
prin combinaţii ale practicienilor, două fiind principale: market timing şi stock selection de
acţiuni:
a. Market Timing: investitorul realizează proporţii de diferite investiţii în acţiuni,
obligaţiuni şi lichidităţi, în funcţie de opinia sa referitor la aceste categorii de plasamente.
Market Timing-ul constă în încercarea de a previziona cursul viitor al pieţei şi de a folosi
aceste informaţii în compunerea portofoliilor. Când se anticipează o creştere a pieţei,
investitorul îşi va concentra resursele în acţiuni volatile, care tind să varieze în acelaşi sens cu
piaţa, dar într-o proporţie mai mare, oferind rentabilităţi superioare. Dacă se anticipează o piaţă
în scădere, gestionarii vor încerca să-şi protejeze capitalul investit şi vor încerca să
achiziţioneze acţiuni slab volatile sau vor investi în titluri cu rată fixă.
b. Stock Selection: investitorul este constant în a face investiţii în acţiuni, nu în
portofoliu de piaţă, estimând incapacitatea de a identifica acţiunile supra sau subevaluate. De
aceea, portofoliul său este concentrat pe acţiuni pe care le estimează subevaluate şi nicidecum
în acţiuni estimate ca şi supraevaluate.
Stock Selection se referă la capacitatea investitorului de a descoperi titluri sub sau
supraevaluate şi de a utiliza aceste informaţii în scopul creării unui portofoliu cu performanţe
superioare. Informaţiile disponibile vor determina, adesea, un analist să considere că o anumită
acţiune este subevaluată relativ la acţiunile unor firme similare sau relativ la piaţa luată în
ansamblu. Acastă acţiune subevaluată poate depăşi performanţele pieţei şi totuşi să „producă”
o rentabilitate mică, dacă piaţa este în scădere.
Realizarea eficientă a unui management activ al portofoliilor necesită calităţi de expert
din partea investitorilor şi o mare intuiţie, dar între stock selection şi market timing pot apărea
conflicte. De exemplu, dacă o acţiune volatilă pare să fie subevaluată, dar anticipările privind
173
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

piaţa sugerează precauţie, managerul de resurse poate fi nevoit să se debaraseze de acest activ
financiar datorită riscului său de piaţă.
Strategia de investiţii, pasivă sau activă, impune în mod indispensabil a se verifica dacă
rezultatele obţinute corespund obiectivelor asumate. Astfel, investitorul pasiv verifică dacă
rentabilităţile portofoliului sunt legate de rentabilităţile indicelui bursier de referinţă.
Dimpotrivă, investitorul activ care este confruntat cu nivelul de eficienţă informaţională a
pieţei, verifică dacă obţine un exces de rentabilitate suficient pentru a compensa suplimentul
de risc la care este expus.
Desigur, fiecare obiectiv conturat în cadrul unei strategii de tranzacţionare are
avantajele şi dezanvantajele sale, fapt care determină orice investitor să facă anumite
compromisuri.

5.3. Diversificarea şi selecţia unui portofoliu eficient. Frontiera eficientă

5.3.1. Abordări conceptuale


Preocuparea de bază a managerului de portofoliu constă în faptul că rentabilitatea unui
plasament financiar trebuie să fie în toate cazurile, mai mare decât rentabilitatea altor forme de
investire. În cadrul acestei abordări se urmăreşte un anumit raport între rentabilitate şi risc, ca
obiectiv al performanţelor investiţionale. În consecinţă, evaluarea şi gestiunea eficientă a
portofoliului se vor exprima şi anticipa în cadrul aceluiaşi criteriu rentabilitate-risc.43
Întrucât portofoliul este o combinaţie de titluri financiare, acesta deţine aceleaşi
caracteristici ale performanţei titlurilor, caracterul aleatoriu al rentabilităţii, componenta de
piaţă şi cea specifică a riscului.
Teoria modernă a portofoliului gravitează în jurul a două concepte fundamentale,
respectiv portofoliu eficient şi portofoliu optim. Managerii de fonduri vor urmări întotdeauna
combinaţiile eficiente de titluri sau astfel spus, portofoliile situate pe frontiera eficientă, care să
satisfacă funcţia de utilitate a investitorilor, respectiv atitudinea lor faţă de risc. Portofoliile
optime şi cele eficiente pe o piaţă financiară sunt o rezultantă factorilor precum:
comportamentul raţional, corelaţia pozitivă între rentabilitatea titlurilor, respectiv evoluţia
aleatorie a preţului de piaţă al titlurilor şi a rentabilităţilor.
Portofoliul optim se regăseşte pe frontiera de eficienţă şi reprezintă portofoliul care oferă
cea mai bună rentabilitate posibilă pentru un anumit nivel al riscului sau prezintă cel mai scăzut
risc posibil pentru o anumită rată de rentabilitate. Cu alte cuvinte, portofoliul optim are o

43
Olteanu Alexandru, Olteanu Florin Manuel, op. cit, pag.29.
174
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

dispersie minimă şi satisface funcţia de utilitate a unui investitor cu aversiune faţă de risc.
Acest portofoliu se află la intersecţia dintre frontiera eficientă şi cea mai ridicată curbă de
utilitate. În consecinţă, un portofoliu optim este cel care armonizează creşterea rentabilităţii şi
reducerea riscului, respectiv acea structură care determină rentabilitatea marginală cea mai
ridicată pe unitate de risc asumat.

5.3.2. Frontiera eficientă a portofoliilor optime


Frontiera eficientă reprezintă acel set de portofolii care are cea mai ridicată rată de
rentabilitate pentru fiecare nivel de risc dat sau riscul cel mai scăzut pentru fiecare nivel de
rentabilitate. Optimizarea relaţiei rentabilitate-risc, în cadrul politicilor de plasament a
investiţiilor financiare, impune anumite restricţii specifice pentru capitalul lor financiar, şi
anume: rentabilitate minimă; plasarea numai a unui anumit procent din fondurile disponibile în
acelaşi titlu financiar sau într-un sector economic; menţinerea unei părţi lichide din fonduri.44
Efectuarea tuturor combinaţiilor posibile de portofolii de valori mobiliare, conduce la
obţinerea de portofolii optimale, regăsite pe frontiera eficientă. Aceste portofolii optimale sunt
astfel stabilite încât pentru un nivel de risc dat ele maximizează rentabilitatea sau pentru un
nivel de rentabilitate sperată ele minimizează riscul, relativ la curba de utilitate a investitorului.
În alegerea portofoliului optimal de către un investitor se aplică acelaşi principiu ca în
microeconomie, prin căutarea unui punct de tangenţă între frontiera eficientă şi o curbă de
indiferenţă a investitorului. Curba de indiferenţă este convexă în plan speranţă-abatere pentru
că investitorii au aversiune faţă de risc. Orice creştere a riscului trebuie să fie compensată
printr-o creştere a rentabilităţii pentru a menţine satisfacţia constantă.
Determinarea portofoliului optimal se realizează în două faze:
- determinarea portofoliilor dominante sau eficiente care vor forma frontiera eficientă în planul
speranţă-abatere medie pătratică;
- identificarea acelui portofoliu de pe frontiera eficientă care maximizează funcţia de utilitate a
investitorului considerat.
Pentru atingerea obiectivelor investiţionale, se apelează la combinaţii multiple de titluri
care compun un portofoliu şi care la o rentabilitate dată (sperată), minimizează riscul sau
invers, la un risc minim asumat maximizează rentabilitatea. În raport cu aversiunea sau
preferinţa pentru risc, investitorul se va plasa pe frontiera eficientă şi va investi în portofoliul
care-i va aduce rentabilitatea scontată, maximă pe unitatea de risc asumat.

44
Olteanu Alexandru, Olteanu Florin Manuel, op. cit., pag. 29.
175
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

5.3.3. Selecţia unui portofoliu eficient


Practicile şi uzanţele unei riguroase gestiuni de portofoliu solicită ca alocarea
capitalului unui investitor prin diversificare să implice selecţia de titluri cu rentabilităţi mai
puţin corelate între ele, care să conducă la o diversificare de bună calitate şi nu la o
diversificare optimală.
Un portofoliu de active financiare este considerat eficient dacă niciun alt portofoliu nu
oferă o rentabilitate estimată mai mare cu acelaşi risc (sau mai scăzut), sau nu comportă un
risc mai scăzut la acelaşi nivel de rentabilitate estimată (sau mai ridicată). În consecinţă,
criteriul de eficienţă defineşte un portofoliu eficient cel care „pentru o valoare dată a ratei de
rentabilitate minimizează varianţa rentabilităţii” sau care „pentru o anumită varianţă a
rentabilităţii, maximizează speranţa acesteia”.45
Ansamblul portofoliilor eficiente constituie frontiera eficientă care este comună tuturor
investitorilor şi care se situează în coordonatele criteriului medie-varianţă. Fiecare investitor
depinde de alegerea pe această frontieră a portofoliului corespunzător mai multor caracteristici
a funcţiei sale de utilitate, a propriilor preferinţe în materie de rentabilitate sperată şi risc.
Pentru selecţia unui portofoliu eficient sunt cunoscute modele precum: modelul H.
Markowitz şi modelul W. Sharpe46.
W. Sharpe, reluând legătura operaţională între rentabilitate şi risc, a construit un model
simplificat bazat pe modelul de piaţă iniţiat de H. Markowitz, prin înlocuirea matricei de
covarianţă printr-o matrice diagonală, ţinând cont de relaţia de dependenţă a fiecărui titlu cu
piaţa globală (coeficientul său beta şi cu riscul specific).
Modelul de selecţie a portofoliilor, dezvoltat de Wiliam Sharpe, porneşte de la ipoteza
că ansamblul covariaţiilor din modelul H. Markowitz, poate avea un factor comun de
determinare, care poate fi un indicator macroeconomic care influenţează semnificativ piaţa de
capital. Se poate afirma că rentabilitatea fiecărui titlu financiar (Ri) este determinată de evoluţia
factorului comun, cum ar fi indicele general al bursei (Rp), ca variabilă exogenă. Astfel, Ri = f
(Rp).
Metoda expusă de Sharpe determină selecţia unui ansamblu de portofolii eficiente care,
la fiecare nivel de risc, maximizează rentabilitatea sperată, fără a indica un portofoliu optim
pentru fiecare investitor. Investitorul care doreşte o rentabilitate mai ridicată este obligat să-şi
asume un risc mai mare în funcţie de atitudinea faţă de risc (gradul său de aversiune).

45
Olteanu Alexandru, Olteanu Florin Manuel, op. cit, pag. 34.
46
Iniţial modelul Sharpe i-a aparţinut reputatului profesor american H. Markowitz, bazat pe o puternică
argumentare matematică, cu limite în domeniul aplicabilităţii lui datorită restricţiilor vremii în prelucrarea
informaţiilor cerute de model.
176
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Cunoaşterea preferinţelor individuale ale investitorilor, poate sprijini determinarea


portofoliului optimal pe fiecare punct al tangentei curbei de utilitate la frontiera eficientă. În
mod practic, modelul poate propune fiecărui investitor o serie de portofolii eficiente cu nivele
de risc foarte diferite şi să lase alegerea la latitudinea investitorului în funcţie de atitudinea sa
faţă de risc.
Modelul diagonal al lui Sharpe a avut o importanţă deosebită pentru construcţia altor
modele, precum modelul CAPM (Capital Assets of Pricing Model) de evaluare a activelor
financiare (elaborat de Markowitz şi Sharpe), care la rândul său a inspirat un alt model
multifactorial (Arbitrage Pricing Theory).

5.4. Teorii şi modele de gestiune a portofoliilor de valori mobiliare

5.4.1. Modelul de piaţă al lui Markowitz


Descrierea rentabilităţii şi riscului unei investiţii în titluri financiare este realizată prin
modelul de piaţă, cel mai cunoscut în literatura de specialitate, fiind elaborat de H. Markowitz
şi dezvoltat ulterior de W. Sharpe.
Ideea centrală a modelului de piaţă eficientă este aceea că fluctuaţiile de curs ale
titlurilor financiare sunt influenţate, în general, de modificările indicelui general al bursei de
valori şi, în particular, de modificările în condiţiile specifice ale titlurilor. În acest context,
modelul de piaţă reprezintă relaţia liniară dintre rentabilitatea individuală a titlurilor sau a
portofoliilor de titlu, pe de o parte, şi rentabilitatea generală (indicele general) al pieţei
bursiere, pe de altă parte.
Preocuparea cotidiană a investitorilor instituţionali şi a gestionarilor de portofolii de
titluri este de a anticipa tendinţele de creştere sau de scădere ale indicelui general al pieţei
bursiere. De aceste tendinţe este legată evoluţia valorii de piaţă a fiecărui titlu din portofoliu.
Astfel, când indicele pieţei este în creştere, majoritatea titlurilor se înscriu pe un trend
ascendent şi invers, în timp ce anumite valori mobiliare sunt mai sensibile decât altele la
mişcările pieţei bursiere, gradul de sensibilitate fiind măsurat prin coeficientul de volatilitate
beta.
Relaţia dintre rata de rentabilitate a unui activ financiar şi rata de rentabilitate generală
a pieţei, măsurată printr-un indice bursier, este formalizată în cadrul conceptului de model de
piaţă. Modelul de piaţă, în forma sa cea mai simplă, reprezintă relaţia liniară care există între
ratele de rentabilitate observate într-o perioadă de timp, asupra unei acţiuni sau asupra unui

177
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

portofoliu de valori mobiliare şi ratele realizate în aceeaşi perioadă, de către indicele general al
pieţei bursiere.
H. Markowitz a dezvoltat o metodă pentru soluţia generală a problemei de structură a
portofoliilor, care încorporează tratarea cuantificării riscului în baza criteriului „medie-
varianţă”, prin raportare la conceptul de portofoliu eficiente.
Ca toţi cercetătorii de reputaţie mondială, H. Markowitz a pornit de la negarea unei
afirmaţii care risca să devină o paradigmă în evaluarea portofoliului de active riscante (acţiuni,
obligaţiuni, poliţe de asigurare). Până la cercetarea lui H. Markowitz (1952) s-a încetăţenit
ideea că valoarea unui portofoliu este determinată de speranţa matematică a rentabilităţii
acestuia. Obiectivul urmărit ar fi maximizarea speranţei matematice, un obiectiv îndelung
căutat în sfera investitorilor. Maximizarea speranţei matematice poate constitui un criteriu de
evaluare numai sub ipoteze foarte restrictive, cum ar fi: rentabilităţi sperate egale pentru fiecare
activ riscant component al portofoliului, riscuri egale şi independente şi un număr foarte mare
de active riscante.
Este elocvent în acest sens, exemplul Societe Generale de Banque a Bruxelles care a
dezvoltat o aplicaţie (1973) foarte interesantă pe modelul “medie-varianţă”. În acest sens, s-au
luat în considerarea trei etape pentru a ajunge la determinarea portofoliilor celor mai adaptate
nevoilor fiecărui client:
Ø prima etapă priveşte analiza financiară iar modelul solicită analistului nu numai o singură
previziune a cursurilor viitoare şi a dividendelor, dar de asemenea, măsurarea incertitudinii
(riscului) legat de previziunile lor, precum şi estimarea sensibilităţii fiecărei valori la variaţiile
nivelului global al bursei (coeficientul beta). Stabilirea măsurii riscului poate permite estimarea
lui beta şi a riscului total (ecart tip) al fiecărui titlu (acţiune).
Ø în a doua etapă, calculele modelului sunt realizate automatizat iar frontiera eficientă este
obţinută cu compoziţia fiecărui portofoliu. Odată programul pus la punct, această fază este pur
mecanică.
Ø a treia etapă constă în selecţia portofoliului care convine cel mai mult fiecărui client pe
baza rezultatelor modelului, ceea ce implică ca gestionarii să cunoască bine clienţii săi şi
obiectivele acestora.
Investitorul poate să îşi formuleze aşteptări cu privire la un randament minimal sub
forma dividendelor sau a dobânzilor, efectuarea de plasamente doar într-un anume procentaj
din fondurile disponibile în acelaşi tip de activ financiar sau într-un sector economic,
menţinerea unei fracţiuni fixe de fonduri sub formă lichidă, etc. Aceste constrângeri reduc
ansamblul portofoliilor posibile şi eventual rentabilitatea, dar permit descrierea într-un mod
mai realist a obiectivelor şi atitudinilor fiecărui investitor.
178
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Modelul de piaţă, în construcţia sa, se bazează pe o serie de ipoteze care vizează atât
distribuţia rentabilităţilor, cât şi comportamentul investitorilor:
a) decizia de investiţii este luată în conditii de incertitudine, fiindu-i asociat un anumit risc.
Rentabilitatea activelor financiare, pentru o perioadă viitoare, este o variabilă aleatoare care se
presupune că urmează o lege normală de probabilitate. Într-o astfel de ipoteză distribuţia
rentabilităţilor este în întregime caracterizată prin medie şi varianţă care sunt constante în timp.
b) rentabilităţile diferitelor active financiare nu fluctuează independent, acestea fiind corelate.
Altfel spus, elementele matricii de variaţie şi covariaţie a rentabilităţilor sunt diferite de zero.
c) investitorii au un grad de aversiune faţă de risc mai mult sau mai puţin pronunţat. Acesta
este măsurat prin abaterea medie pătratică a rentabilităţilor.
d) decizia de investiţie se ia pentru o singură perioadă şi este comună tuturor investitorilor.
e) investitorii sunt raţionali. Utilizarea unei funcţii de utilitate pătratică în modelarea
preferinţelor investitorilor are avantajul că maximizarea speranţei de utilitate operează doar cu
primele două momente.

5.4.2. Modelul CAPM de evaluare a activelor financiare


La baza construcţiei modelului CAPM (engl. Capital Assets Pricing Model) a stat
modelul de selecţie a portofoliilor. Acest model sintetizează rezultatele diversificării
portofoliului cu cele ale componentelor riscului total.
Modelul CAPM reflectă faptul că în condiţiile de echilibru ale pieţei financiare
eficiente, rentabilitatea unui titlu financiar este determinată de un singur factor
macroeconomic, rentabilitatea generală de piaţă (Rp) şi de coeficientul de volatilitate (β) al
titlului respectiv.
Ipotezele pe care le ia în considerare modelul CAPM privesc:
- transparenţa şi gratuitatea informaţiilor pe piaţa financiară;
- atomicitatea plasamentelor financiare şi independenţa variaţiei preţului lor, cu o lege
normală de distribuţie a variaţiilor;
- posibilitatea de a împrumuta sau de a da cu împrumut, la o dobândă fără risc, orice
sumă de bani. Se are în vedere însă şi comportamentul raţional şi aversiunea faţă de
risc.
Modelul CAPM prevede, în plus faţă de modelul de piaţă, existenţa activului fără risc,
care va purta dobândă (Rf) pentru a contribui la creşterea performanţei portofoliului de titluri
riscante. Avantajul dintre acest activ fără risc cu dobânda Rf şi portofoliul de piaţă la
rentabilitatea generală a pieţei (Rp), creează o nouă frontieră eficientă a performanţelor, în
raport cu acceptarea sau refuzarea riscului sistematic.
179
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

5.4.3. Modelul multifactorial de arbitraj (APT)


Modelul de arbitraj APT (engl. Arbitraje Pricing Teory), elaborat ca un model mult mai
general decât modelul CAMP, stabileşte că pe o piaţă concurenţială, mulţimea de arbitraje
preţ–valoare, va face ca valoarea titlurilor financiare să genereze aceeaşi rentabilitate la un
anumit risc asumat.
Modelul APT consideră rentabilitatea un titlu financiar ca fiind funcţie liniară de “n”
factori macroeconomici comuni şi de variabile specifice. Aceste variabile sunt independente
între ele, de medie nulă şi de dispersie finită.
Rentabilitatea unui titlu se calculează în funcţie de rentabilitatea sperată a activului (µi),
precum şi în funcţie de mai mulţi factori macroeconomici (Fn), cu coeficienţi de sensibilitate
(Si) diferiţi:

Ri=µi+Si1 F1+…….+SinFn+εi
în care: Ri – rentabilitatea aleatorie a titlului “i”
µi – rentabilitatea sperată a titlului “i”
Sn – coeficientul de sensibilitate a rentabilităţii Ri, în raport cu factorul Fn
Fn – valoarea factorului “n” a cărui medie este nulă şi dispersie finită
εi – eroare reziduală de medie nulă ce măsoară rentabilitatea neanticipată prin Fn (riscul
specific).
Modelul APT relevă faptul că rentabilitatea sperată a unui titlu financiar este legată de
mai mulţi factori macroeconomici de risc. Ca şi limitări ale acestui model, se menţionează
imposibilitatea de a preciza câţi factori comuni de risc sunt şi care sunt aceştia, precum şi de a
determina rentabilitatea sperată datorată fiecărui factor comun.

5.5. Evaluarea performanţelor de portofoliu

5.5.1. Rentabilitatea şi riscul unui titlu financiar


Rentabilitatea unei acţiuni este determinată de două componente ale câştigului într-o
astfel de investiţie: dividendul şi creşterea valorii de piaţă (câştigul de capital). De regulă,
principala motivaţie a investitorului de a cumpăra o acţiune imediat după emisiune (IPO) o
constituie dividendul net pe care îl bonifică această acţiune şi numai în al doilea rând creşterea
valorii de piaţă în raport cu preţul de achiziţie, ca o altă componentă a rentabilităţii.

180
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Rentabilitatea unui titlu se exprimă prin rata rentabilităţii, care caracterizează


comportamentul titlului într-o anumită perioadă de timp, anterioară sau viitoare. Rentabilitatea
unui titlu cuprinde diferenţa de curs dintre preţul de piaţă (Pt1) şi preţul de achiziţie a
respectivului titlu (Pt0) şi dividendul net sau dobânda acumulată (∆t1), în funcţie de natura
activului financiar (acţiuni sau obligaţiuni). În consecinţă, rata rentabilităţii unui titlu se poate
determina astfel :
Pt1 − Pt 0 + ∆t1
R= *100
Pt 0
Această rată mai este denumită şi rata rentabilităţii postcalculate. Această formulă nu
include impozitele, taxele şi comisioanele aferente oricărei tranzacţii, precum şi eventualele
modificări în ceea ce priveşte emisiunile de acţiuni noi sau gratuite.
Pentru orice investitor, importanţă deosebită prezintă nu atât rentabilitatea
postcalculată, cât mai ales rentabilitatea viitoare a titlului pe care îl achiziţionează. Studierea
speranţei matematice de a realiza în viitor un anumit nivel de rentabilitate presupune să se
apeleze la calculul rentabilităţilor, respectiv la parametri repartiţiei diferitelor rentabilităţi
(observate statistic) şi la legile de probabilitate care surprinde cel mai bine aceste rentabilităţi
ale titlurilor financiare.
Din numeroase studii empirice de determinare a legii de probabilitate a distribuţiei
ratelor de rentabilitate a valorilor mobiliare, se poate desprinde concluzia că, din punct de
vedere operaţional şi statistic, legea normală constituie o excelentă aproximare a distribuţiei
randamentelor observate, mai ales pentru portofoliu. Pe baza acestora, calculul speranţei
matematice de obţinere a rentabilităţii se face prin determinarea valorii medii a rentabilităţii
individuale (µ) :

µ= Σ ri x pi
unde :
µ = valoarea medie a rentabilităţilor
ri = rentabilităţi individuale
pi = probabilitatea de apariţie a rentabilităţii
i =1,2,…,n observări statistice, i= 1,n
Valoarea medie se poate asimila cu rentabilitatea scontată pentru perioada viitoare,
respectiv rentabilitatea care are cea mai mare probabilitate de a se realiza.
Determinarea legii de probabilitate a distribuţiei ratelor de rentabilitate a titlurilor este
de mare importanţă pentru previziunea gestiunii portofoliului, deoarece se poate stabili
probabilitatea ca o rentabilitate intenţionată să se realizeze întocmai sau se poate stabili care

181
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

este probabilitatea ca rentabilitatea să se situeze între anumite limite critice pentru gestiunea
titlurilor.
Riscul unui titlu financiar poate fi abordat în următoarele accepţiuni :
Ø sacrificiul unui avantaj imediat sau absenţa unui consum imediat în schimbul unor avantaje
viitoare incerte;
Ø pierderea unui avantaj cert şi imediat din achiziţia şi stăpânirea unui bun real sau din
consumaţia unui serviciu, contra unui avantaj viitor şi incert din investiţia în valori mobiliare;
Ø incertitudinea asupra valorii unui titlu financiar care se va înregistra la o dată viitoare.
Riscul este dependent de realizarea posibilă a unor evenimente cu grad mare de
incertitudine sau abateri, care definesc natura şi evoluţia pieţelor financiare. Orice decizie în
condiţiile de incertitudine este precedată de o analiză a riscului titlului financiar respectiv.
În sens general, plasamentele de capital în instrumente financiare tranzacţionate sunt
expuse unei game variate de riscuri:
♦ Riscul de piaţă: se măsoară cu ajutorul coeficienţilor de volatilitate (Beta) şi exprimă
probabilitatea înregistrării unor pierderi ca urmare a evoluţiei adverse pe care o
înregistrează preţurile instrumentelor financiare la nivelul întregii pieţe, reflectată pe seama
fluctuaţiilor negative marcate de un indice bursier. Această componentă a riscului
investiţional este una nediversificabilă (se mai numeşte şi risc sistematic), fiind acceptată
ca atare de către un investitor.
♦ Riscul sectorial: este un risc operaţional care afectează în mod negativ cotaţiile acţiunilor
emise de către societăţile care activează în acest sector, pe fondul unor evenimente
negative, precum: retragerea investitorilor, interdicţii comerciale impuse de către autorităţi,
pierderea unor segmente importante de piaţă, litigii, convulsii sociale cauzate de
disponibilizări şi restructurări, blocaje financiare, etc. Acest tip de risc se referă la poziţia
ramurii sau sectorului pe piaţa internă şi internaţională privind: cererea pentru produsele şi
serviciile sectorului, motivaţia personalului sectorului, implicarea statului în susţinerea
sectorului, etc.
♦ Riscul de companie: reprezintă o componentă diversificabilă a riscului (risc nesistematic)
în sensul că acest risc poate fi controlat, şi implicit diminuat, prin selectarea şi includerea
în portofoliu a acţiunilor emise de societăţi care au înregistrat performanţe financiare şi
care deţin un real potenţial de creştere sau dezvoltare pe viitor. Riscul de firmă se referă la
variabilitatea rentabilităţii economice, determinată de ponderea cheltuielilor fixe în cifra de
afaceri (risc economic), la variabilitatea rentabilităţii financiare, determinată de gradul de
îndatorare (risc financiar) şi la variabilitatea trezoreriei nete datorată gestiunii echilibrului
financiar (risc de faliment).
182
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Diversificarea titlurilor deţinute în portofoliu prezintă avantajul reducerii riscului


corespunzător gradului de diversificare a portofoliului, cunoscându-se faptul că riscul
nesistematic are o pondere majoră în influenţa variaţiilor de curs ale acţiunilor.
Riscul unui titlu financiar se poate determina fie ca dispersie47 a rentabilităţilor dintr-o
serie dinamică faţă de rentabilitatea medie, fie ca abatere medie pătratică a seriei respective, în
funcţie de valorile (pozitive sau negative) ale abaterilor individuale, astfel:
§ Dispersia rentabilităţilor faţă de valoarea medie (σ2), calculată ca sumă a pătratelor
diferenţelor, ponderate cu probabilităţile de apariţie :
σ2 = Σ (ri -r )2 * pi
unde :
ü σ2 = dispersia rentabilităţilor faţă de valoarea medie;
ü ri = rentabilităţi individuale;
ü r = rentabilitate medie;
ü pi = probabilităţi de apariţie.
§ Abaterea medie pătratică (σ) sau abaterea standard, calculată prin rădăcina pătratică a
dispersiei :
σ= √ σ2
unde :
ü σ = abatere medie pătratică;
ü σ2 = dispersia rentabilităţilor faţă de valoarea medie.
Prin simetria abaterilor posibile în raport cu media, se poate admite că riscul unui titlu
financiar este cuantificabil prin valorile negative ale abaterilor iar creşterea rentabilităţii prin
valorile pozitive ale abaterilor.
§ Măsurarea variaţiei rezultatelor se face utilizând coeficientul de variaţie (V), determinat
ca raport între abaterea medie pătratică (σ) şi rata medie a rezultatelor (r ):
σ
V= x 100
r
Deci coeficientul de variaţie măsoară distribuţia probabilităţilor de apariţie a ratelor
rentabilităţii unui titlu.
§ Volatilitatea unui titlu este panta dreptei de regresie şi exprimă sensibilitatea
rentabilităţii titlului „i” la fluctuaţiile pieţei în general.

47
Dispersia reprezintă riscul ca rentabilitatea efectivă să se abată de la valoarea medie.

183
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Dintre parametri funcţiei de regresie, cel mai important este coeficientul beta sau
coeficientul volatilităţii. Coeficientul de volatilitate (β) urmăreşte mişcarea individuală a
valorilor mobiliare, raportată la mişcarea de ansamblu a pieţei, testând gradul de sensibilitate al
preţului unei acţiuni la fluctuaţiile unui indice bursier. Coeficientul beta se determină prin
metoda celor mai mici pătrate:
Σ(ri-Ri)2=Σ[ri-(αi+βRp+ε)]2 => minim
Din calculul derivatei şi prin egalizarea cu zero se determină coeficientul beta :

∑ (ri − ri )(rp − rp ) ∑r ri p
1
n
−(∑ ri rp )
β= =
∑ (r p − rp ) 2
∑ rp2 − n (∑ rp )
1 2

Pentru exemplificare, se ia o baza de date formată din rentabilităţi medii trimestriale ale
unui titlu „i” şi ale indicelui general al pieţei :
Trimestrul ri rp rirp ri2 rp2 alte calcule
I 6 10 60 36 100 Σri*Σrp=20*40=800
II 8 14 112 64 196 (Σri)2=202=400
III 6 10 60 36 100 (Σrp)2=402=1600
IV 0 6 0 0 36
Total 20 40 232 136 432
Σri Σrp Σrirp Σri2 Σrp2
Tabel nr. 23 Determinarea coeficientului de volatilitate beta
Faţă de datele de mai sus, coeficientul beta se calculează astfel :

∑rr
1
i p
n
(∑
− ri r p ) 232 − * 800
1
232 − 200 32
β= = 4 = = = 1%
∑ rp − n (∑ rp ) 432 − 4 *1600 432 − 400 32
2 1 2 1

Cu cât coeficientul beta este mai ridicat, cu atât riscul sistematic de piaţă al titlului va fi
mai mare.
În funcţie de valorile pe care le poate lua coeficientul beta, acţiunile se clasifică în :
(1) Acţiuni volatile pentru care β>1, semnifică faptul că o variaţie de +/-1% a indicelui
general al pieţei bursiere determină o variaţie mai mare de +/-1% a rentabilităţii acţiunii „i”.
Aceste acţiuni se mai numesc şi agresive. Preţul titlului variază în acelaşi sens cu piaţa, dar
este mai elastic, fiind bine apreciat în condiţii de expansiune a pieţei şi mai slab apreciat în
condiţii de recesiune
(2) Acţiuni puţin volatile pentru care β<1, exprimă o variabilitate degresivă a
rentabilităţii acţiunii „i” determinată de variaţia rentabilităţii de piaţă. Aceste acţiuni se mai
numesc şi defensive.

184
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Când β∈(0,1) titlul este puţin volatil, variaţia de 1 % a indicelui bursier specific pieţei
cauzând o variaţie de sub 1 % a preţului titlului. Tendinţa generală a pieţei („à la
hausse”/„bullish” sau „a la baisse”/„bearish” sau staţionară), este reflectată într-o manieră mai
rigidă de către preţul titlului. Acesta cotează mai slab decât piaţa în condiţii de expansiune a
acesteia şi mai bine decât aceasta, în condiţii de recesiune.
Când β<0, tendinţa de evoluţie a indicelui bursier specific pieţei este opusă celei de
evoluţie a preţului titlului. Preţul titlului este în creştere când piaţa este în scădere şi reciproc,
deoarece corelaţia este negativă. Este o imagine „în oglindă” a ceea ce se întâmplă când
valoarea coeficientului de volatilitate β este pozitivă.
(3) Acţiuni neutre cu β=1, pentru care o variaţie a rentabilităţii generale antrenează
aceeaşi variaţie a rentabilităţii acţiunii „i”. Corelaţia evoluţiilor titlului şi indicelui bursier este
perfectă.
Studiile empirice au relevat faptul că titlurile cu o evoluţie contrară pieţei (β<0) sunt
destul de rare, variaţiile acestora urmărind de regulă variaţia de ansamblu a pieţei. În
fundamentarea strategiilor de eficientizarea a unui portofoliu sunt preferate titlurile cu β <0 sau
cu β subunitar deoarece acestea reduc riscul de ansamblu al pieţei, motiv pentru care se mai
numesc titluri „defensive”.

Coeficientul de volatilitate (βp) al portofoliului este o sumă ponderată a volatilităţii


titlurilor individuale componente şi a ponderii lor în totalul portofoliului:
n
β p = ∑βi gi , unde gi este ponderea titlului i.
i =1

În ceea ce priveşte cauza volatilităţii portofoliilor, literatura de specialitate identifică


patru factori care afectează variabilitatea performanţei investiţionale:
ü tipurile de titluri din cadrul portofoliilor (companiile cu o creştere mai mică sunt mai
volatile decât firmele consacrate);
ü gradul de diversificare al unui portofoliu;
ü măsura în care un manager foloseşte gradul de îndatorare sau împrumuturile în efortul de a
spori performanţa. Folosirea îndelungată a acestor forme va mări volatilitatea;
ü dacă este cazul, măsura în care managerul încearcă să sincronizeze piaţa sau să diminueze
riscul prin operaţiuni de hedging. Un manager poate micşora volatilitatea prin contracte la
termen cu opţiuni şi contracte futures, sau prin mărirea lichidităţii, atunci, când anticipează un
declin al pieţei.

185
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

5.5.2. Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu de valori mobiliare


Rata de rentabilitate (Rp) a unui portofoliu este facil de măsurat atunci când nu
intervine niciun aport sau retrageri de fonduri. Astfel, diferenţa valorilor înregistrate de un
portofoliu între sfârşitul şi începutul perioadei (V1-V0), raportată la valoarea de început de
perioadă, reprezintă rata de rentabilitate a portofoliului.
(V1 − V0 )
Rp = x 100
V1
Singura sursă de variaţie de valoare a portofoliului provine din elementele sale
constitutive, astfel încât valoarea portofoliului poate să se schimbe la aporturi sau la retrageri
de fonduri.
Rezultatul este în mare afectat prin aporturile şi retragerile efective ale clientului şi
asupra cărora gestionarul nu poate interveni. Pentru a putea compara diferite rezultate asociate
administrării de portofolii, este mai convenabil de a se calcula performanţa de gestiune a
portofoliului la capitaluri identice.
Practica a consacrat mai multe metode de calcul a rentabilităţii de portofoliu, care ating
rezultate diferite:
a) Rentabilitatea ponderată prin capitalul investit este raportul variaţiei portofoliului la
media capitalului investit pe timpul perioadei respective.
b) Rata de rentabilitate internă este rata de actualizare prin care se determină valoarea
actualizată a cash-flow-urilor, prin egalizare cu volumul de capital investit iniţial.
c) Dacă valoarea portofoliului este cunoscută de fiecare dată când survin aporturi şi
retrageri de fonduri, iar acestea sunt corect efectuate, este preferabil de a se determina rata de
rentabilitate ponderată prin timpi.
Această metodă furnizează o rată de rentabilitate pe unitate monetară investită,
independent de cash-flow-urile intervenite în timpul perioadei analizate. Pentru a determina
această rată de rentabilitate, este suficient a se descompune perioada în care performanţa este
calculată, în mai multe sub-perioade ale aporturilor sau retragerilor de fonduri: rate de
rentabilitate interne succesive sunt atunci calculate în lanţ.
În măsura în care calculul se poate face fără dificultate, această metodă a ratei de
rentabilitate ponderată prin timpi oferă rezultate mai juste. În practică, este curent utilizată la
aproximarea ponderării prin capitalul investit pentru calculul ratei de rentabilitate lunare, apoi
în lanţ pentru a calcula pe perioade mai lungi rate de rentabilitate ponderată prin timpi.
În gestiunea unui portofoliu, principala caracteristică urmărită este reducerea şi chiar
eliminarea riscului specific prin diversificarea titlurilor, ţinând cont de faptul că criteriul

186
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

rentabilitate-risc este cadrul general de evaluare şi de gestiune eficientă a unui portofoliu de


titluri.
Riscul unui portofoliu depinde de numărul de acţiuni care-l compun, şi de structura
portofoliului. Astfel, un portofoliu compus din acţiuni ale unor companii mari şi performante,
va fi mai puţin riscant decât un portofoliu ce cuprinde acţiuni ale unor firme mici şi care nu
cotează pe piaţă. De asemenea, riscul va fi mult diminuat dacă portofoliul va cuprinde titluri
din mai multe ramuri sau sectoare economice şi nu numai dintr-o singură ramură sau sector.
Riscul unui portofoliu depinde de următorii factori: riscul fiecărei acţiuni incluse în
portofoliu, gradul de independenţă a variaţiilor acţiunilor între ele şi numărul de titluri care
compun portofoliul.
a) Riscul fiecărei acţiuni inclusă în portofoliu
Portofoliul va fi cu atât mai riscant cu cât acţiunile care-l compun vor fi mai volatile,
deci vor avea un coeficient beta mai ridicat. Volatilitatea portofoliului este dată de volatilitatea
acţiunilor componente :
1
βport = Σβi
N
în care:
βport – volatilitatea portofoliului
βi – volatilităţile acţiunilor
N – numărul acţiunilor din componenţa portofoliului
b)Gradul de independenţă a variaţiilor acţiunilor între ele
În general, două acţiuni nu fluctuează în mod independent, motiv pentru care riscul
portofoliului celor două acţiuni este mai mare. Riscul unei acţiuni este dat de dispersia
rentabilităţilor individuale în jurul rentabilităţii medii a acestui titlu, după următoarea relaţie :
1
σi2 = Σ(ri - ri)2
n
în care :
σi2 – riscul unei acţiuni
ri – rentabilitatea individuală a unui titlu
ri – rentabilitatea medie a unui titlu
n – numărul de observări ale ratelor de rentabilitate
Riscul ataşat unui portofoliu (σ2port) este o combinaţie între dispersiile (σi2,σj2,σx2)
fiecărui titlu component, în funcţie de ponderile de participare la formarea portofoliului :
σ2port = x2 σi2 + y2σj2 +z2 σk2 +2xyzσijk + …

187
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Riscul total al unui portofoliu poate fi inferior mediei ponderate a riscului titlurilor care-
l compun. Astfel, riscul total al portofoliului scade în cazurile în care în componenţa
portofoliului se află acţiuni independente, variaţiile cursurilor lor având tendinţa de a se
compensa.
Între rentabilităţile a două acţiuni se pot identifica trei tipuri de corelaţii :
a) Corelaţia strict pozitivă este aceea când unei creşteri a rentabilităţii primului titlu „i”
îi corespunde o creştere, în aceeaşi măsură, a rentabilităţii celui de-al doilea titlu „j”. Riscul
portofoliului celor două acţiuni, total dependente una de cealaltă, este mai mare, astfel încât la
fiecare creştere a rentabilităţii portofoliului, are loc o creştere direct proporţională a riscului. Pe
dreapta de corelaţie rentabilitate-risc a unui astfel de portofoliu, deţinerea integrală a uneia sau
alteia dintre acţiuni este singura combinaţie de titluri mai performantă.
b) Corelaţia nulă (zero) este aceea în care rentabilitatea celor două acţiuni variază în
timp total independent. Riscul portofoliului se diminuează în absenţa vreunei corelaţii.
Pentru acţiunile independente, covariaţia σij=0, iar dacă ponderea celor două acţiuni
este egală (x=y), dispersiile sunt egale (σi=σj) şi rentabilităţile medii individuale sunt egale
(ri=rj), atunci :
√ rentabilitatea medie a portofoliului este dată de relaţia :
rport = xri + yri = ri = rj
√ riscul portofoliului este dat de relaţia :
σ2port = (0,5)*σi2 + (0,5)2*σj2 = 0,5σj2
c) Corelaţia strict negativă este aceea în care creşterea rentabilităţii acţiunii „i” este
însoţită de o scădere, în egală măsură, a rentabilităţii titlului „j”. Riscul unui astfel de
portofoliu de acţiuni total dependente negativ, este cel mai mic. O combinaţie optimă a celor
două acţiuni conduce chiar la risc zero al portofoliului.
În situaţia în care în componenţa portofoliului se află două acţiuni dependente, riscul
portofoliului este dat de covariaţia dintre ratele de rentabilitate ale acţiunilor care-l compun.
Dacă un portofoliu este format din două acţiuni („i” şi „j”), riscul unui portofoliu va fi dat de
relaţia :
1
σij = Σ(ri - ri) * (rj - rj)
n
În funcţie de ponderea (x şi y), fiecărei din cele două acţiuni („i” şi „j”) care se
regăseşte în cadrul portofoliului, rentabilitatea medie a portofoliului (rport) va fi :
rport = xri + yrj
iar riscul acestui portofoliu :

188
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

σ2port = (xσi + yσj)2 = x2σi2 +y2σj2 + 2xyσij


Cu cât covariaţia σij va fi mai slabă, cu atât riscul portofoliului se va reduce mai mult.
Pentru măsurarea riscului unui portofoliu se poate utiliza de asemenea şi coeficientul de
corelaţie (Cij) dintre acţiunile componente ale portofoliului :
1
σ ij ∑r *r
i
n
j∑ ri * ∑ r j

Cij = =
σ i *σ j 
 ∑ r i − n ∑ (ri )  *  ∑ r j − n ∑ (r j ) 
2 1 2  2 1 2

 
În cazul în care fluctuaţiile de curs sunt independente, atunci coeficientul de corelaţie
este egal cu zero (Cij=0) dacă sunt strict dependente şi în sens pozitiv, atunci Cij=1, iar dacă
sunt strict dependente, dar în sens negativ, atunci Cij=-1.

5.5.3. Metode de măsurare a performanţelor de portofoliu


Metodele de măsurare a performanţei portofoliului constau în ajustarea rentabilităţii
unui portofoliu prin riscul său, furnizând o bază uniformă şi adecvată de finalizare a
comparaţiei.
• Metoda Treynor
Modelul de piaţă permite ca riscul sistematic sau nediversificabil al unui titlu, sau al
unui portofoliu să poată fi estimat în regres cu ratele de rentabilitate periodice cu ale pieţei.
Dreapta de regresie astfel obţinută este specifică modelului de piaţă, având următoarea relaţie
matematică:
Rport=αp+βpRp+εp
Panta acestei drepte este coeficientul beta al portofoliului şi în acelaşi timp o măsură a
volatilităţii istorice sau a elasticităţii portofoliului în raport cu fluctuaţiile pieţei.
Compararea a două portofolii cu volatilităţi diferite şi implicit drepte de regresie
diferite, cu un portofoliu comun diversificat (fără risc) se face mai uşor cu indicele Treynor. La
intersecţia celor două drepte de regresie, rentabilitatea portofoliului fără risc va fi:
Rf=α+βITp, unde ITp=indice Treynor
În aceste condiţii, indicele de performanţă Treynor (ITp) constituie o rată de
rentabilitate-volatilitate şi este exprimat în raport de excesul de rentabilitate a portofoliului faţă
de rata fără risc a portofoliului:
R port − R f prima de risc
ITp= =
βp beta

Cu cât “ITp” este mai ridicat, cu atât este mai mare performanţa portofoliului.

189
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

•Metoda Sharpe
În teoria sa, W. Sharpe porneşte de la ipoteza că un investitor nu acceptă un anumit
nivel al riscului decât în măsura în care este remunerat cu o rentabilitate mai mare decât în mod
curent.
Dacă rentabilitatea sperată nu va fi suficientă, investitorul va căuta un plasament
financiar fără risc, cu o rentabilitate egală cu rata dobânzii de referinţă (liberă de risc).
Metoda lui Sharpe are în vedere că rentabilitatea unui portofoliu este măsurată prin
diferenţa pozitivă dintre rata rentabilităţii portofoliului şi rata rentabilităţii fără risc. Deci,
performanţa unui portofoliu (ISp) este dată de remunerarea pe unitate de risc a ratei excesului
de rentabilitate faţă de rentabilitatea fără risc:
R port − R f
ISp=
βp
unde:
ISp = performanţa unui portofoliu (indicele Sharpe)
Rport = media ratei de rentabilitate în timpul perioadei din măsurare sau excesul de
rentabilitate trecută a portofoliului
Rf = rata rentabilităţii investiţiilor fără risc
σp = variabilitatea (ecartul tip) excesul ratei de rentabilitate faţă de rata fără risc, sau
abaterea medie pătratică a excesului de rentabilitate în raport cu rata rentabilităţii fără risc
Exemplu: o rată de rentabilitate săptămânală medie a portofoliului A de 0,5%, cu un
ecart-tip (σp) de 4% iar rata de rentabilitate corespunzătoare de investiţii fără risc este de 0,3%.
În aceste condiţii, indicele de performanţă Sharpe este de:
0,5 − 0,3
ISp= =0,05
4
Pentru un portofoliu B, excesul ratei de rentabilitate săptămânală medie faţă de rata
dobânzii de referinţă este de 0,6% iar ecartul-tip (σp) asociat este de 4,5%. Prin urmare,
indicele de performanţă Sharpe este de 0,066%, superior celui de la portofoliul A. În concluzie,
portofoliul B are o mai bună performanţă faţă de portofoliul A.
•Metoda Jensen
Ca şi indicele Treynor, indicele Jensen este fondat pe CAPM şi pe poziţia, în raport cu
dreapta pieţei, a portofoliilor cercetate în măsurarea performanţei. Indicele Jensen este definit
prin următoarea ecuaţie.
Ijp=(Rp-Rf)-(Rp-Rf)βp
unde:

190
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

(Rp-Rf) = excesul de rentabilitate a portofoliului în raport cu rata fără risc


(Rp-Rf)βp =excesul de rentabilitate a portofoliului ţinând cont de riscul său şi de
rentabilitatea realizată pe piaţă.
Valorile pozitive a lui “IJp” corespund portofoliilor cu performanţe pozitive, după cum
valorile negative relevă performanţele modeste sau chiar mediocre.
Cele trei metode de măsurare a performanţelor unui portofoliu reprezintă grade de
similitudini diferite. În evaluările performanţelor de portofoliu ale lui Sharpe şi Treynor
regăsim acelaşi numărător: rata de rentabilitate realizată net şi rata fără risc. Alegerea uneia sau
alteia din metode depinde de repartiţia activelor investitorului:
ü dacă esenţial este hazardul de a investi într-un singur portofoliu cercetat la măsurarea
performanţei, alegerea indicelui Sharpe este mai judicioasă pentru că ţine cont de riscul total
al portofoliului şi prin construcţie de variabilitatea ansamblului averii investitorului.
ü dacă portofoliul nu reprezintă o parte semnificativă a averii investitorului, utilizarea
volatilităţii şi a indicelui Treynor este mai adecvată. Cei doi indici de performanţă dau
rezultate foarte apropiate dacă portofoliul este bine diversificat, în măsura în care riscul total
al unui astfel de portofoliu este identic cu riscul său de piaţă. În acest caz, indicele Sharpe
 1 
(ISp) şi Treynor (ITp) sunt indici cu factorul multiplicativ cel mai aproape   . Cei doi
σ m 
indici sunt foarte apropiaţi de indicele Jensen (IJp)

5.6. Instrumente şi tehnici de acoperire a riscului asociat unui portofoliu


Instrumentele de acoperire a riscurilor se împart, în funcţie de natura lor, în doua mari
categorii:
A) Instrumente ferme
În principiu, orice activ financiar poate face obiectul unor tranzacţii bursiere, la vedere
sau la termen. Unele active pot constitui de asemenea suportul unor contracte ferme şi
definitive de a livra sau primi, la o scadenţă specificată, la un preţ fixat pe parcursul negocierii,
o anumită cantitate din activul ce face obiectul operaţiunii. Astfel sunt definite contractele la
termen (futures) care permit protejarea contra riscului de piaţă sau riscului valutar, datorită
„fixării” în avans a valorii tranzacţiei.
În România, la Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu (Sibex), se
tranzacţionează contracte futures pentru acoperirea riscului valutar (USD sau Euro) dar şi a
riscului de preţ în cazul unor acţiuni (DESNP, DESIF, DETLV, etc.).

191
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Contractele de tip Forward rate agreement (FRA) sunt instrumente utilizate în


gestionarea ratei dobânzii, care permit fixarea costului unui împrumut sau randamentul unui
plasament.
Schimburile la termene ferme permit acoperirea riscului valutar, în timp ce SWAP-urile
sunt instrumentele cele mai utilizate pe pieţele OTC. Ele pot avea ca şi suport devize, rate ale
dobânzii, indici bursieri sau materii prime. Cele mai de succes sunt cele care asigură protecţia
contra riscului de rată a dobânzii sau a cursului de schimb.48
B) Instrumentele condiţionate
Cele consacrate sunt opţiunile, care reprezintă dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra
(CALL) sau vinde (PUT), la un preţ convenit în avans (preţ de exerciţiu) o anumită cantitate
dintr-un activ dat, plătind în schimb o primă. Acest drept este exercitabil pe parcursul unei
perioade (opţiunile americane) sau doar la scadenţă (opţiunile europene). Opţiunile se pot
negocia atât pe pieţele organizate, cât şi pe cele OTC. Există patru strategii de bază în
utilizarea opţiunilor.
Exemplu: Se achiziţionează o opţiune europeană asupra unei acţiuni „x”, cu scadenţa la
30 septembrie, la care preţul de exercitare este de 2.000 u.m., iar prima de 50 u.m..

Strategia 1: cumpărarea unui CALL


Cumpărătorul unei opţiuni CALL anticipează o creştere a valorii acţiunilor „x”. Dacă la
scadenţă, cursul este de 2.200 u.m., cumpărătorul îşi exercită opţiunea, cumpărând acţiuni „x”
la 2.000 u.m. şi vânzându-le la 2.200 u.m. Rezultă deci un câştig de 200 u.m./acţiune, fără a lua
în considerare şi prima achitată. Dacă acţiunile „x” vor avea la scadenţă un curs mai mic de
2.000 u.m., atunci opţiunea nu se exercită iar cumpărătorul pierde prima (50 u.m.).

Strategia 2: cumpărarea unui PUT (protejarea riscului de piaţă)


Cumpărătorul opţiunii de vânzare anticipează o scădere a cursului acţiunii „x”. Deci,
dacă la scadenţă (sau oricând până la scadenţă) cursul atinge nivelul de 1.700 u.m., el îşi va
exercita opţiunea ceea ce îi va da dreptul să vândă la 2.000 u.m., realizând astfel un câştig de
300 u.m./acţiune. Dacă preţul va fi mai mare de 2.000 u.m., investitorul va abandona opţiunea.

Strategia 3: vânzarea unui CALL


Cel care vinde o opţiune CALL anticipează o scădere moderată a acţiunii „x”. El va
încasa prima, în speranţa că la scadenţă opţiunea nu va fi exercitată de cumpărătorul CALL.

48
Tulai Horia, Pieţe financiare, Casa Cărţii de Ştiinţă, Cluj-Napoca, 2004.
192
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Câştigul său maxim este limitat la nivelul primei încasate, în schimb pierderea sa este
nelimitată, putând fi nevoit să vândă cu 2.000 u.m. acţiunile „x”, chiar dacă acestea vor valora
3.000 u.m. sau chiar mai mult la vedere (pe piaţa spot).

Strategia 4: vânzarea unui PUT


Vânzătorul unui PUT preconizează o creştere moderată a acţiunii „x”. Va încasa prima
în speranţa că la scadenţă cumpărătorul opţiunii nu o va exercita. Câştigul său maxim este
prima încasată, dar poate fi constrâns să cumpere acţiunile cu 2.000 u.m., chiar dacă acestea
valorează mult mai puţin pe piaţa spot.
Valoarea unei opţiuni depinde în special de cursul activului suport, de volatilitatea sa,
de preţul de exerciţiu şi de data scadenţei. O opţiune este “în bani” sau “la bani”, când preţul de
exerciţiu este inferior cursului activului suport pentru CALL şi superior pentru PUT. În situaţia
inversă, ea este clasificată ca fiind “în afara” banilor.

5.7. Principii de management al portofoliilor de valori mobiliare

(a) "Nimic nu este sigur"


Acest principiu se referă la apariţia unor situaţii neprevăzute care vor influenţa în mod
negativ evoluţia unor titluri aflate în portofoliu, spre exemplu:
- persoana cheie din serviciul de marketing este angajată de concurenţă;
- un nou produs înregistrează un eşec usturător;
- ratele dobânzii cresc neaşteptat, ceea ce determină o scădere a preţului acţiunilor
şi obligaţiunilor bancare.
Acest principiu îndeamnă la o diversificare a riscului, astfel încât nicio investiţie să nu
depăşească spre exemplu 10% din totalul portofoliului respectiv (model foarte conservator).

(b) "Capitalul pierdut este foarte dificil de înlocuit"


Acest principiu îndeamnă la o diversificare a portofoliului, astfel încât o scădere a unui
titlu din portofoliu să poată fi contracarată, pe baza diversificării portofoliului, printr-o creştere
a unuia sau mai multor titluri cuprinse în acelaşi portofoliu.

193
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

(c) "Inflaţia erodează puterea de cumparare"


Întotdeauna trebuie să se aibă în vedere construirea unui portofoliu care să compenseze
şi să depăşească inflaţia, cu atât mai mult într-un mediu puternic inflaţionist. Spre exemplu, o
rată a inflaţiei de 10% şi un venit de 5% pe investiţie, reprezintă practic o pierdere de 5%.

(d) "Alegerea momentului efectuării investitiei este importantă"


Strategie de alegere a momentului pentru investiţii poate fi la fel de importantă ca şi
cea de selecţie a acţiunilor. Pentru un investitor pe termen scurt aceasta poate să însemne
diferenţa între a câştiga şi a pierde bani. Pentru un investitor pe termen lung, aceasta nu este de
importanţă capitală, dar este destul de importantă. Datorită dificultăţii în alegerea punctului
minim sau maxim al unui ciclu poate fi o idee bună să cumperi şi să vinzi acţiuni la intervale
regulate ale unui ciclu de piaţă. Alegerea momentului poate fi influenţată de şansă, de zvonuri
şi de anumite evenimente neprevăzute (conflicte militare, răsturnări ale situaţiei politice, riscuri
neprevăzute din partea unei societăţi, etc.)

(e) "Nu ignoraţi semnalele de avertizare"


În general, când investitorul are îndoieli, este recomandabil să părăsească afacerea. În
cazurile în care apar semnale de avertizare cum ar fi zvonuri despre un eşec iminent, zvonuri
negative în presă, plăţi sau dividende întârziate, lucrurile pot doar să meargă din ce în ce mai
rău. Este surprinzător cum foarte multe persoane continuă să susţină societăţi în cădere, în
ciuda avertizărilor. Chiar dacă zvonurile par să nu aibă motivare, dacă destul de multe persoane
cred în ele, atunci ele se auto-dezvoltă. Investitorii ar trebui să urmărească propriile investiţii şi
să încerce să ajungă la o cît mai bună înţelegere a acestora.

(f) "Diversificarea diminuează riscul"


O mare diversitate de acţiuni trebuie luată în considerare pentru a dezvolta un
portofoliu echilibrat. Un număr mai mare de acţiuni dă o anumită siguranţă şi mulţi analişti
consideră că un portofoliu trebuie să conţină cel puţin şapte acţiuni diferite pentru a preveni o
pierdere prea mare, atunci când una dintre acţiuni are o cădere bruscă. Desigur, trebuie
diversificate şi activele, adică alocate fonduri pentru mai multe tipuri de valori (acţiuni,
obligaţiuni, bonuri de tezaur, certificate de depozit, etc.).
Ca regulă generală, o valoare mobiliară nu ar trebui să aibă o pondere mai mare de 10-
15% în structura unui portofoliu. Este de asemenea, prudent să se diversifice şi tipurile de
acţiuni. De exemplu, un portofoliu de 10 de acţiuni în domeniul siderurgiei este foarte probabil
194
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

să sufere ca şi o singură acţiune dacă industria siderurgică suferă o cădere bruscă. Analiştii
experimentaţi sugerează că un portofoliu pentru un investitor particular ar trebui să aibă cel
puţin şapte acţiuni în cel puţin şase domenii de activitate diferite. Portofoliile instituţionale
cum ar fi anumite trusturi importante au mai mult de 100 de titluri.
(g) "Nu deveniţi lacomi"
Lăcomia poate fi un lucru distructiv, mai ales dacă nu este moderată. Este foarte greu de
stabilit, de obicei, momentul vânzării. Se recomandă stabilirea unei rate a profitului şi vânzarea
în momentul în care aceasta a fost atinsă. Este important a nu se ezita în însuşirea beneficiilor.
Mulţi investitori pot urma această regulă. De câte ori un investitor caută să obţină câţiva
bani în plus la preţul de vânzare, nu reuşeşte decât să vadă cum preţul a căzut şi astfel a pierdut
vânzarea. Acest investitor va vinde de multe ori la preţuri mai scăzute decât a dorit iniţial.

(h) "Informaţiile sunt vitale"


A fi la curent cu toate evenimentele politice, sociale, economice şi monetare care
influenţează tendinţa generală de evoluţie a pieţei bursiere dar mai ales a acţiunilor care
compun portofoliul, este extrem de important, deoarece piaţa bursieră este foarte sensibilă şi
reacţionează prompt la toate informaţiile specifice care apar.

(i) "Nu urmaţi orientarea majorităţii"


De multe ori în ultimul deceniu s-a văzut piaţa crescând cu 20% şi aceasta a avut ca
rezultat creşterea interesului investitorilor care doreau să cumpere. În mod similar, atunci când
piaţa cade brusc, pesimismul creşte şi investitorii vor supraîncărca piaţa din teamă ca preţul să
nu scadă chiar mai mult. În aceste situaţii, investitorii se mişcă în concordanţă cu orientarea
generală şi această mişcare a maselor are ca rezultat o investiţie greşită. De aceea, această
„dispoziţie sufletească” a pieţei depăşeşte în importanţă, la un moment dat analiza parametrilor
fundamentali.

(j) "Luaţi în considerare ciclul de dezvoltare al domeniilor specifice de activitate"


Prognozarea direcţiei de dezvoltare a unui domeniu de activitate are la bază ciclul de
viaţă al acestei activităţi. Ipoteza este că o anumită activitate trece prin mai multe faze: început,
dezvoltare, maturitate şi declin. Aceste faze sunt indicate prin etapele ratei de creştere a
vânzărilor din cadrul activităţii respective.

195
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Domeniile specifice de activitate sunt împărţite în trei categorii:


§ Domenii de activitate defensive - aceste activităţi specifice sunt caracterizate, de obicei, de
profituri constante chiar şi în timpul unei recesiuni. În timpul perioadelor de relansare
economică, se pot înregistra creşteri moderate. Exemple de domenii de activitate defensive -
domeniul medical şi domeniul alimentar.
§ Domenii de activitate în dezvoltare - aceste domenii specifice sunt caracterizate de creşteri
constante în fiecare an în vânzări şi profituri. În aceste domenii dividendele sunt foarte rare şi
cu o valoare foarte mică, deoarece sumele provenite din beneficii sunt reinvestite în societate.
Exemple de domenii de activitate în dezvoltare sunt - domeniul tehnologiei informaţiei,
biotehnologiei şi industria electronicii.
§ Domenii de activitate ciclice - aceste domenii de activitate sunt caracterizate de fluctuaţia
largă, în concordanţă cu ciclul activităţii, a vânzărilor, beneficiilor, dividendelor şi preţurilor
acţiunilor. Aceste activităţi vor fi influenţate de scăderea sau de creşterea activităţii
economice. De exemplu, industria autoturismelor şi construcţiile de locuinţe.

(k) "Înarmaţi-vă cu răbdare"


Este important a nu se uita că plasamentele bursiere (cu excepţia speculaţiilor) nu se fac
neapărat pe termen scurt şi de aceea dacă firma respectivă a fost analizată corect şi cu puţină
răbdare se va vedea că evoluţia acesteia nu va dezamăgi.

Aplicaţii practice

1. Determinarea ratei de rentabilitate şi a riscului unei acţiuni/portofoliu de acţiuni

În portofoliul unui investitor se regăsesc două tipuri de instrumente financiare


tranzacţionabile(acţiuni), a căror cotaţii pe piaţa de capital evoluează astfel:
- lei/acţiune
Simbol Data observaţiei 01.03.2007 09.03.2007 16.03.2007 20.03.2007 26.03.2007 28.03.2007
BRD Titlul A 22,3000 21,9000 21,0000 21,2000 21,8000 21,3000
IMP Titlul B 0,6900 0,7150 0,7250 0,7450 0,7650 0,7800

În vederea fundamentării deciziei de achiziţionare a unui nou pachet de acţiuni emise de


către aceleaşi societăţi cotate, investitorul beneficiază de următoarele informaţii:
• Dividendul (net) declarat şi distribuit pentru titlul A este de 0,3700 lei/acţiune.
Dividend brut 0,4405 lei/acţiune.
196
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

• În componenţa portofoliului se regăsesc 500 titluri A, respectiv 1.500 titluri B.


• Riscul de piaţă (sistematic, nediversificabil) este 3% iar coeficienţii de corelaţie
înregistrează următoarele valori:
ü între titlul A şi titlul B : + 0.42
ü între titlul A şi piaţă : - 0.13
ü între titlul B şi piaţă : + 0.09
Cerinţe: Să se determine:
a) Rata rentabilităţii celor două titluri A şi B la momentul 20.03.2007. Care va fi
rentabilitatea portofoliului la acest moment?

Rezolvare:
Prin rata individuală de rentabilitate a unei acţiuni înţelegem raportul procentual între
efectele financiare obţinute ca urmare a deţinerii acţiunii (dividende, acţiuni gratuite sau
diferenţa favorabilă de preţ) şi efortul financiar suportat de investitor pentru achiziţionarea
acţinii respective (preţul acţiunii):

Rit = Di + (Cit-Cit-1) x 100


Cit-1
unde,
Rit = rata individuală de rentabilitate acţiunii “i” la momentul “t”
Di = dividend net/acţiune
Cit şi Cit-1 = cotaţia acţiunii “i” la momentele “t” şi “t-1”.
Rentabilităţile individuale ale celor două titluri observate pe parcursul lunii martie 2007
sunt redate în tabelul următor:
Simbol Data observaţiei 01.03.2007 09.03.2007 16.03.2007 20.03.2007 26.03.2007 28.03.2007
BRD Titlul A 22,3000 21,9000 21,0000 21,2000 21,8000 21,3000
IMP Titlul B 0,6900 0,7150 0,7250 0,7450 0,7650 0,7800
TITLUL A/ Rata de NA -0,13 -2,42 2,71 4,58 -0,59
rentabilitate %
TITLUL B/ Rata de NA 3,62 1,40 2,76 2,68 1,96
rentabilitate %

Menţiune: ratele de rentabilitate au fost calculate “în cascadă”, prin raportare la momentul de
referinţă imediat anterior.

197
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Exemplu de calcul pentru titlul A:

RA20.03.2007 = 0,3700 + (21,2000-21,0000) x 100 = 2,71%


21,0000
Se poate observa că, raportat la momentul 20.03.2007, randamentul titlului A a fost de
2,71%.

RB20.03.2007 = 0,7450-0,7250 100 x = 2,76%


0,7250
Se poate observa că, raportat la momentul 20.03.2007, randamentul titlului B a fost de
2,76%.

Rata de rentabilitate generală a portofoliului se determină ca o medie aritmetică a


rentabilităţilor individuale ale acţiunilor care compun portofoliul ponderată cu procentul de
deţinere a fiecărei acţiuni în portofoliu.

Rpt = Σ Rit x Xi , i =1,N

unde,
Rpt = rata de rentabilitate generală a portofoliului la momentul “t”
Rit = rata individuală de rentabilitate acţiunii “i” la momentul “t”
Xi = ponderea titlului “i” în portofoliu.
N = numărul total de titluri existente în portofoliu.

Prin urmare, rata generală de rentabilitate a portofoliului la data de 20.03.2007 este de:
Rp20.03.2007 = 2,71% x 0,25 + 2,76% x 0,75 = 2,75%.

deoarece, XA = 500/(500 +1.500) = 0,25 iar XB = 1-0,25 = 0,75

b) Nivelul riscului aferent fiecărui titlu precum şi nivelul riscului asociat întregului
portofoliu.

198
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Rezolvare:

Prin riscul unui titlu financiar, înţelegem posibilitatea înregistrării unor pierderi ca urmare
a fluctuaţiilor negative pe care le poate marca preţul acestuia pe piaţă. Din punct de vedere
statistic, riscul unei acţiuni este cuantificat cu ajutorul indicatorului abatere medie pătratică
(deviaţia standard), prin care se poate determina cu cât se abate în medie rentabilitatea
individuală a unei acţiuni (observată pe o anumită perioadă de timp) faţă de nivelul mediu al
ratei de rentabilitate.
Evident că o acţiune este cu atât mai riscantă cu cât indicatorul abatere medie pătratică ia
valori mai mari (volatilitatea preţului este mai puternică),

unde,

σi = abaterea medie pătratică (riscul) pentru titlul i;

X = rata individuală de rentabilitate acţiunii “i” la momentul “t” (Rit)


µ = rata medie a rentabilităţii pe intervalul de timp analizat;

µ = Σ Rit , unde t =1,n

n
n = numărul de subintervale analizate, în funcţie de numărul momentelor de
observaţie statistică a preţurilor. (în exemplul considerat există 6 momente de observare
statistică, acestea formând 5 subintervale).
Pe baza datelor furnizate în tabelul privind cotaţiile celor două acţiuni şi aplicând formula de
calcul prezentată anterior, rezultă: σA = 2,49% iar σB = 0,75%.

Interpretare: În medie, ratele individuale de rentabilitate ale titlului A/B au înregistrat o


abatere de 2,49% respectiv 0,75% faţă de nivelul mediu al rentabilităţii, în perioada observată.

Concluzii:
ü Se poate constata faptul că titlul A este mult mai riscant în comparaţie cu titlul B.
ü Titlul A deţine o pondere în portofoliu de doar 25%, comparativ cu titlul B a cărui pondere
este de 75%, ceea ce denotă o atitudine prudenţială din partea investitorului.
199
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

ü Rata medie de rentabilitate a titlului A este de 0,83% iar a titlului B este de 2,48%, ceea ce
sporeşte în mod semnificativ rentabilitatea medie a portofoliului, ţinând cont de ponderile
deţinute de cele două titluri.

Riscul asociat unui portofoliu format din două tipuri de instrumente financiare A şi B, se
determină potrivit relaţiei:

σp = σA x XA + σB
2 2 2
x XB2 + 2 x σA xσB x XA x XB x ρA,B , unde:

σp – riscul asociat portofoliului; XA – ponderea titlului A în portofoliu;

σA– riscul asociat titlului A; XB– ponderea titlului B în portofoliu;

σB– riscul asociat titlului B; ρA,B - coeficientul de corelaţie între titlul A şi B

Coeficientul de corelaţie (ρA,B) între două instrumente financiare testează mărimea


intensităţii legăturii existente între evoluţia preţurilor de piaţă a acestora, şi implicit între
rentabilităţile calculate pe baza preţurilor respective.

ρA,B Є [-1; 1]

Interpretări:
ü ρA,B Є [ -1; 0) corelaţie indirectă: preţurile evoluează în sensuri diferite, de ex., dacă
preţul titlului A creşte, preţul titlului B va marca o scădere.
ü ρA,B Є (0; 1] corelaţie directă: preţurile evoluează în aceleaşi sensuri, de ex., dacă
preţul titlului A creşte, preţul celuilalt va marca de asemenea o creştere.
ü ρA,B = -1 corelaţia este perfectă şi indirectă, ceea ce înseamnă că în măsura în care
variază preţul unei acţiuni, preţul celeilalte va fluctua cu aceeaşi intensitate, însă în sens
contrar.
ü ρA,B = 1 corelaţia este perfectă şi directă, ceea ce înseamnă că în măsura în care
variază preţul unei acţiuni, preţul celeilalte va fluctua cu aceeaşi intensitate şi în acelaşi
sens.
ü ρA,B = 0 nu există corelaţie între preţurile celor două instrumente financiare (adică ele
evoluează independent sub aspectul preţurilor de piaţă).
200
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Studiile empirice relevă faptul că o legătură de intensitate slabă este indicată de un ρA,B <
0,30; o legătură de intensitate medie este indicată de un 0,30 < ρA,B < 0,70 în timp ce o legătură
de intensitate puternică este indicată de un ρA,B > 0,70.

Conform datelor aplicaţiei propuse,

σp = (2,49%)2 x 0,252 + (0,75%)2 x 0,752 + 2 x 2,49% x 0,25 x 0,75% x 0,75 x 0,42

σp = 0,996%.

Observaţie:

În cazul în care ar fi existat o corelaţie negativă între titlurile A şi B, riscul de portofoliu ar


fi fost sensibil diminuat (aceasta este şi raţiunea managerilor de fonduri în ce priveşte
identificarea şi administrarea unor portofolii formate din titluri corelate negativ, care să
diminueze per ansamblu riscul) :

σp = (2,49%)2 x 0,252 + (0,75%)2 x 0,752 - 2 x 2,49% x 0,25 x 0,75% x 0,75 x 0,42

σp = 0,639%.

c) Determinaţi gradul de volatilitate (coeficientul Beta) al fiecărui titlu de valoare.

Rezolvare:
Gradul de volatilitate al unui instrument financiar testează sensibilitatea preţului acestuia la
fluctuaţiile unui indice bursier. Din acest motiv poate fi interpretat drept un coeficient de
elasticitate, întrucât cuantifică variaţia preţului unei acţiuni drept reacţie la modificarea unui
indice bursier cu 1%.

201
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Relaţia de calcul:

ßi = σi x ρi,M unde,

σM

ßi – coeficientul de volatilitate al acţiunii „i”.

σi – riscul acţiunii “i”, măsurat ca şi deviaţie standard a rentabilităţii faţă de nivelul mediu.
σM – riscul de piaţă (nediversificat), măsurat ca şi deviaţie standard a rentabilităţii pieţei
(măsurată prin prisma indicelui bursier) faţă de nivelul mediu.
ρi,M - coeficientul de corelaţie între rentabilitatea titlului „i” şi rentabilitatea pieţei
(măsurată prin indicele bursier).

Deci,
ßA = 2,49% x (- 0,13) = - 0,11
3%
Interpretare : La o creştere de 1% a indicelui bursier, preţul acţiunii scade cu 0,11%
ßB= 0,75% x (0,09) = 0,02
3%
Interpretare : La o creştere de 1% a indicelui bursier, preţul acţiunii creşte cu 0,02%.

Concluzie : Analiza coeficienţilor de corelaţie şi volatilitate oferă o imagine despre strategiile


pe care le pot adopta managerii de portofolii, în diverse scenarii de evoluţie a pieţei :
- strategia defensivă (de protejare) : presupune includerea în portofoliu a unor titluri
puternic dar invers corelate cu piaţa, astfel încât orice pierdere din portofoliu pusă pe seama
scăderii generalizate a pieţei (trend bearsih), să fie contracarată de evoluţia favorabilă a
preţurilor acţiunilor selectate. Dezavantajul îl constituie faptul că un potenţial câştig datorat
evoluţiei favorabile a pieţei (creşterea indicelui bursier) va fi anihilat de scăderea preţurilor
pentru acţiunile selectate. Prin urmare, această strategie este aplicată în condiţii de corecţie
severă a pieţei (scădere generalizată a preţurilor acţiunilor tranzacţionate).
- strategia ofensivă : este recomandată în ipoteza unei pieţe consolidată pe un trend
ascendent (bullish) şi constă în selecţia unor titluri puternic şi direct corelate cu evoluţia
pieţei.
202
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

2. Testarea relaţiei rentabilitate-risc în condiţiile unui scenariu probabilistic

Compania „Happy Smile Ltd.” deţine acţiuni ale unei alte companii („Best Candy”) în
portofoliul său de investiţii financiare pe termen lung. Datorită sectorului de activitate,
acţiunile companiei „Best Candy” sunt sensibile la evoluţia preţului zaharului, astfel încât în
perioada de criză, compania s-a confruntat cu pierderi semnificative.
Rentabilitatea acţiunilor „Best Candy”, evoluează după următorul scenariu:
Probabilitatea de Perioadă de expansiune economică Perioadă de criză
apariţie a Piaţa bull Piaţa bear economică
scenariului 0,5 0,3 0,2
Rata de rentabilitate 25% 10% -15%
a acţiunilor

În intenţia de a reduce riscul asociat portofoliului, compania „ Happy Smile Ltd.”,


investeşte doar 43% din fondurile disponibile în acţiuni „Best Candy”, restul de fonduri (57%)
fiind plasate într-o primă alternativă de investiţii, în bonuri de trezorerie (treasury bills), cu o
rată a dobânzii liberă de risc de 5%.

Cerinţă:
Având în vedere un coeficient de corelaţie între acţiunile Best Candy şi bonurile de
trezorerie de +0,65, să se estimeze rentabilitatea şi riscul portofoliului.

Rezolvare:
Într-un mediu probabilistic, indicatorii de evaluare a rentabilităţii şi riscului asociate
instrumentelor financiare, vor fi afectaţi de coeficienţii de probabilitate cu care se manifestă
diferite scenarii (ipoteze de lucru).
Astfel,

μi =Σ Rit x pt , t =1,n unde:

μi – rata medie de rentabilitate a acţiunii „i”


Rit – rata de rentabilitate a acţiunii „i” în scenariul probabilistic „t”
pt – coeficientul de probabilitate asociat scenariului „t”
n- număr de scenarii probabilistice

203
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Deci,

μBC = 25% x 0,5 + 10% x 0,3 + (-15%) x 0,2 = 12,50%

În aceste condiţii, rentabilitatea generală a portofoliului, devine:

Rpt = Σ μi x Xi , i =1,N unde:

Rpt = rata de rentabilitate generală a portofoliului


μi = rata individuală de rentabilitate a instrumentului financiar
Xi = ponderea titlului “i” în portofoliu.
N = numărul total de titluri existente în portofoliu.

Rpt = 12,50% x 0,43 + 5% x 0,57 = 8,23%

Notă: Sintagma „rată liberă de risc” se referă la rata dobânzii aferentă titlurilor de stat şi
bonurilor de trezorerie, întrucât aceste instrumente de investire au cel mai ridicat nivel de
securitate financiară, cu alte cuvinte nu comportă riscuri de neplată.

Într-un mediu probabilistic, riscul asociat unei acţiuni se determină cu ajutorul formulei:

σi = Σ (Rit – μi )2 x pt , t =1,n unde:

σi – riscul acţiunii „i”


Rit – rata individuală de rentabilitate a acţiunii „i” în scenariul probabilistic „t”
μi- rata medie de rentabilitate a acţiunii „i”
pt – coeficientul de probabilitate asociat scenariului „t”
n- număr de scenarii probabilistice

Astfel,

σBC = (25%- 12,50%)2 x 0,5 + (10%- 12,50%)2 x 0,3+ (-15%- 12,50%)2 x 0,2

204
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

σBC = 15,21%
În aceste condiţii, riscul de portofoliu devine:

σp = (15,21%)2 x 0,432 = 6,54%, întrucât riscul asociat bonurilor de trezorerie este

zero.

Într-o a doua alternativă de investiţii, compania „Happy Smile Ltd.”, renunţă la


plasamentele sigure în bonurile de trezorerie şi îşi manifestă interesul către o altă companie din
aceeaşi ramura cu „Best Candy” („Sugar Cane”), care a speculat un profit substanţial în
perioada de criză de pe piaţa zaharului. Scenariul după care evoluează rentabilitatea acţiunilor
„Sugar Cane” este următorul:

Probabilitatea de Perioada de expansiune economică Perioada de criză


apariţie a Piaţa bull Piaţa bear economică
scenariului 0,5 0,3 0,2
Rata de rentabilitate 1% -5% 35%
a acţiunilor

Notă: S-a estimat un coeficient de corelaţie între acţiunile „Sugar Cane” şi „Best Candy” de
(-) 0,86.
Cerinţe: Să se estimeze rentabilitatea şi riscul portofoliului în a doua alternativă de
investiţii. Analizând corelaţia rentabilitate-risc în cele două alternative de investiţii, optaţi
pentru una dintre ele.

Rezolvare:

Ø Modificări ale indicatorului de rentabilitate:

μSC = 1% x 0,5 + ( -5%)x 0,3 + 35% x 0,2 = 6%

În aceste condiţii, rentabilitatea generală a portofoliului, devine:

Rpt = 12,50% x 0,43 + 6% x 0,57 = 8,80%

205
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Ø Modificări ale indicatorului de risc:

σSC = (1%- 6%)2 x 0,5 + (-5%- 6%)2 x 0,3+ (35%- 6%)2 x 0,2 = 14,73%

σp = 15,21%2 x 0,432 + 14,73%2 x 0,572 + 2 x 15,21% x 0,43 x 14,73% x 0,57 x (-0,86)

σp = 4,34%

Sinteză:
Indicator Alternativa 1 Alternativa 2
Rentabilitatea generală a 8,23% 8,80%
portofoliului
Riscul portofoliului 6,54% 4,34%

Concluzie:
Deşi raportul rentabilitate-risc tinde să încline balanţa în favoarea alternativei 2 de
investiţii, trebuie atrasă atenţia asupra nivelului ridicat de risc asociat acţiunilor Sugar Cane
(14,73%). Renunţând la bonurile de trezorerie care aduceau un randament sigur de 5%,
investitorul şi-a asumat o primă de risc mult prea mare raportată la sporul de rentabilitate de
doar 1% (în condiţiile în care rata medie de rentabilitate a acţiunilor Sugar Cane este de doar
6%).
Riscul de portofoliu este mult diminuat în alternativa 2 de investiţii, exclusiv prin
prisma existenţei unui coeficient de corelaţie negativă şi strânsă între cele două acţiuni Sugar
Cane şi Best Candy, însă nu trebuie scăpat din vedere faptul că probabilitatea de realizare a
unei rentabilităţi de 35% este relativ scăzută (doar 20%) şi pusă pe seama unui scenariu de
criză economică.
În baza celor afirmate anterior, putem desprinde concluzia că un investitor prudent
optează pentru prima strategie de investiţii, iar un investitor cu un grad scăzut de aversiune faţă
de risc optează pentru a doua strategie de investiţii.

206
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Capitolul 6 INVESTITORII INSTITUŢIONALI

6.1. Conceptul de investitor instituţional. Tipologie şi comportament investiţional

Operaţiunile privind plasamentele resurselor financiare prin pârghiile şi mecanismele


specifice pieţei de capital au dobândit valenţe complexe, în sensul că, atât pentru facilitarea
tranzacţiilor în sine, cât şi pentru evaluarea şi gestionarea riscurilor financiare asociate
acestora, reţeta recurgerii la investitorii instituţionali, devine din ce în ce mai căutată.
Doctrina americană defineşte investitorul instituţional (engl. institutional investor) drept
„acea persoană juridică ce îndeplineşte un volum ridicat de operaţiuni comerciale cu titluri de
valoare. Se cuprind în această categorie de investitori fondurile de pensii, societăţile de
asigurări, societăţile de investiţii, trusturile bancare ş.a.”49
În prezent, legislaţia naţională incidentă domeniului pieţei de capital acordă o
importanţă aparte conceptului de investitor instituţional (regăsit sub denumirea de investitor
calificat50), pe care îl defineşte prin referire la:
a) entităţi autorizate şi reglementate să opereze pe pieţe financiare51, precum instituţiile
de credit, societăţile de servicii de investiţii financiare, alte instituţii financiare autorizate şi
reglementate, societăţile de asigurări, organismele de plasament colectiv, societăţile de
administrare a investiţiilor, fondurile de pensii şi societăţile de administrare ale acestora,
traderii, precum şi alte entităţi ce nu sunt autorizate ori reglementate şi al căror unic obiect de
activitate este investiţia în instrumente financiare, inclusiv entităţi care se ocupă cu securizarea
activelor sau cu alte tranzacţii financiare;
b) autorităţi ale administraţiei publice centrale şi locale, instituţii de credit centrale,
organisme internaţionale şi regionale, precum: Fondul Monetar Internaţional, Banca Centrală
Europeană, Banca Europeană de Investiţii sau alte organisme internaţionale similare;
c) entităţi legale (societăţi comerciale) care îndeplinesc două din următoarele trei
criterii52:

49
John Downes, Jordan Elliot Goodman: Finance & Investment Handbook, Fourth Edition, Barron’s Educational
Series, 1995, pag. 371, citat de Cristiana Irinel Stoica: Subscripţia publică internaţională de acţiuni şi obligaţiuni,
Ed. All Beck, Bucureşti, 2000, pag. 40.
50
Art. 2 din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, cu modificările şi completările ulterioare,
51
Entităţi autorizate în România sau într-un stat membru U.E. conform unei directive europene, entităţi autorizate
sau reglementate în România sau într-un stat membru care nu intră sub incidenţa unei directive europene şi entităţi
autorizate sau reglementate de un stat nemembru. Astfel, se reţine obligativitatea reglementării şi supravegherii
acestor entităţi de către o autoritate publică specializată şi îndrituită să exercite competenţe în acest sens.
52
Potrivit Anexei nr. 8 din Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare, pentru
încadrarea unui investitor instituţional drept client profesional, plafoanele valorice ale acestor indicatori regăsiţi în
situaţiile financiare anuale sunt mai reduse, respectiv: bilanţ contabil total – 20.000.000 Euro, cifra de afaceri netă:
40.000.000 Euro şi fonduri proprii: 2.000.000 Euro.
207
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

1. număr mediu de angajaţi pe perioada unui exerciţiu financiar mai mare de 250;
2. active totale în valoare mai mare de echivalentul sumei de 43.000.000 euro;
3. cifra de afaceri anuală netă mai mare de echivalentul sumei de 50.000.000 euro;
d) anumite persoane fizice, subiect al recunoaşterii reciproce. Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare poate decide să autorizeze persoane fizice rezidente în România, care
solicită în mod expres să fie considerate ca investitori calificaţi, dacă aceste persoane
îndeplinesc cel puţin două din următoarele criterii:
1. investitorul a efectuat tranzacţii de o mărime semnificativă pe o piaţă reglementată cu o
frecvenţă medie de cel puţin 10 tranzacţii pe trimestru în ultimele patru trimestre
calendaristice;
2. valoarea portofoliului de valori mobiliare al unui investitor depăşeşte 500.000 euro;
3. investitorul a lucrat sau lucrează în sectorul financiar cel puţin de un an, având o poziţie
profesională care necesită cunoştinţe privind tranzacţiile sau serviciile de investiţii în
instrumente financiare;
e) anumite societăţi mici şi mijlocii, subiect al recunoaşterii reciproce. Comisia
Naţională a Valorilor Mobiliare poate decide să autorizeze societăţi mici şi mijlocii cu sediul în
România, care solicită în mod expres să fie considerate investitori calificaţi şi care în
conformitate cu ultimele situaţii financiare raportate, nu îndeplinesc două din cele trei criterii
prevăzute la lit. c).
Din perspectiva unei firme de investiţii, un investitor instituţional este calificat drept
client profesional53, trăsăturile definitorii ale acestuia făcând referire la experienţa,
cunoştinţele, abilităţile şi capacitatea de a lua o decizie investiţională şi de a înţelege, evalua
sau gestiona corect riscurile pe care aceasta le implică, fiind implicit beneficiari ai unui grad
proporţional redus de protecţie împotriva riscurilor.
În mod tradiţional, societăţile de investiţii în calitate de investitori instituţionali, emit
propriile titluri54 care sunt oferite publicului spre achiziţionare, resursele financiare atrase fiind
ulterior plasate sub forma investiţiilor de portofoliu în instrumente financiare. În consecinţă,
deţinătorul titlurilor emise de o societate de investiţii dobândeşte o participare în investiţia de
portofoliu, administrată de însăşi societatea de investiţii.
În virtutea trăsăturilor pe care le îmbracă societăţile de investiţii, respectiv faptul că
sunt organizate sub forma societăţilor comerciale pe acţiuni iar obiectul lor principal de

53
Anexa nr. 8 din Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare.
54
Spre deosebire de fondurile deschise de investiţii (mutuale), oferta de titluri făcută de o societate de investiţii
care operează sub forma unui fond închis de investiţii, nu este răscumpărată de emitent pe o bază continuă şi
conform principiului activului unitar net, preţul acestor titluri fiind mai degrabă reglat de raportul cerere-ofertă.

208
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

activitate îl constituie realizarea investiţiilor de portofoliu, se poate desprinde concluzia potrivit


căreia, interferenţa acestor entităţi cu domeniul pieţei de capital comportă un caracter dual. În
această accepţiune, societăţile de investiţii operează pe o piaţă reglementată de capital în dublă
ipostază: emitenţi de valori mobiliare şi investitori instituţionali.

6.2. Fondurile deschise de investiţii: concept, tipologie, organizare şi funcţionare,


strategii investiţionale

Piaţa de capital din România oferă deţinătorilor de disponibilităţi băneşti posibilitatea


efectuării de plasamente în fonduri de investiţii şi alte organisme de plasament colectiv.
Investiţiile administrate presupun atragerea resurselor financiare de la diferiţi investitori
şi plasarea acestora în comun, într-o manieră mai avantajoasă decât ar putea-o realiza fiecare
investitor în parte. Strategia de investire este definită şi implementată de către o societate de
administrare a investiţiilor, prin intermediul specialiştilor săi cu experienţă pe pieţele
financiare.
Siguranţa şi performanţa plasamentelor de capital ale fondurilor de investiţii realizate în
diferite clase de active financiare sunt corelate cu performanţele şi lichiditatea acestora pe
piaţă, managerii de fonduri încercând reducerea riscurilor asumate de investitori şi obţinerea un
profit superior pieţei, prin diversificare adecvată a portofoliilor.
Fondurile de investiţii se pot clasifica după mai multe criterii, relevante fiind numărul
de investitori care îşi plasează disponibilităţile băneşti în titluri de participare emise de fonduri
de investiţii, scopul şi obiectivele asumate de investitori, titlurile de participare puse în
circulaţie de aceste fonduri. În consecinţă, pot fi definite următoarele categorii de fonduri de
investiţii:
§ fonduri deschise de investiţii (fonduri mutuale) organizate ca societăţi civile fără
răspundere civilă. Fondurile mutuale (open end funds) sunt organisme de plasament colectiv în
valori mobiliare (OPCVM) în accepţiunea legii incidente domeniului pieţei de capital.
OPCVM-urile sunt organizate astfel încât un număr mare de investitori individuali pot să aibă
acces la această formă de plasament, oferind posibilitatea investirii administrate a resurselor
financiare, cu un risc relativ redus şi costuri scăzute.
§ fonduri închise de investiţii (societăţi de investiţii) organizate ca şi societăţi pe acţiuni, cu
scopul exclusiv de a plasa resursele financiare atrase, în portofolii de valori mobiliare, în
funcţie de obiectivele, gradul de risc anunţat şi de politica de investiţii considerată, de regulă,
fără a avea nevoie de serviciile unei societăţi de administrare a investiţiilor. Aceste societăţi

209
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

emit acţiuni iar punerea şi retragerea din circulaţie a acestor valori mobiliare se supun unor
reguli stricte. Acţiunile societăţilor de investiţii se pot cota pe o piaţă secundară de capital iar
valoarea unei acţiuni se fundamentează pe valoarea portofoliilor administrate, dar având în
vedere varietatea factorilor care influenţează preţul unei acţiuni. Astfel, preţul valorilor
mobiliare emise de fondurile închise poate să înregistreze diferenţe semnificative faţă de
valoarea portofoliului de bază, reflectată sub forma valorii activului net unitar.
§ fonduri private de pensii, organizate ca şi fonduri mutuale deschise sau închise. Principalul
obiectiv este acela de a asigura sumele de bani (indemnizaţiile de pensionare) pentru
persoanele care au cotizat la formarea resurselor financiare ale fondului şi care se retrag din
activitate, îndeplinind condiţiile pentru a beneficia de aceste indemnizaţii. Ca urmare a acestui
obiectiv, gradul de risc al plasamentelor acestor fonduri trebuie să fie foarte scăzut, investiţiile
fiind alocate sub forma activelor financiare cu risc scăzut sau fără risc (titluri de stat, certificate
de depozit, bonuri de tezaur, obligaţiuni de stat, etc.).
Un fond deschis de investiţii (mutual) este o entitate fără personalitate juridică
constituită în baza unui contract de societate civilă şi reprezintă un instrument colectiv de
investiţie. Fondul investeşte în diverse instrumente ale pieţelor financiar-bancare şi de capital,
urmărind realizarea obiectivelor asumate în baza prospectului de emisiune.
Fiind organizate sub forma unor societăţi civile, fondurile deschise de investiţii nu au
personalitate juridică, nu pot să tranzacţioneze valori mobiliare, nu pot încheia acte de comerţ
şi nici nu pot administra sumele de bani puse la dispoziţie de către investitori. În consecinţă,
orice fond mutual trebuie să încheie un contract de administrare cu o societate creată în acest
scop şi autorizată să deruleze acest tip de activitate.
Fondurile deschise de investiţii poartă această denumire întrucât, în funcţie de cererea
manifestată de investitori, emit în continuu titluri de participare şi le retrag prin cererea de
răscumpărare depusă de deţinătorii lor, în orice moment în care aceasta este manifestată. Ca
urmare a acestei modalităţi de atragere a resurselor financiare disponibile pentru a fi investite şi
de rambursare către investitori, numărul de titluri de participare aflate în circulaţie variază în
fiecare zi. Această caracteristică opreşte fondurile deschise de investiţii de la tranzacţionarea pe
o piaţă secundară organizată, fiind accesibile investitorilor doar prin reţeaua de distribuţie a
unităţilor de fond. Valoarea titlurilor de participare emise de fondurile mutuale depinde de
valoarea portofoliului de valori mobiliare care a fost construit în funcţie de obiectivele şi
gradul de risc anunţate ale fondului precum şi politica de investiţii prin care se urmăreşte
atingerea obiectivelor propuse.
Din valoarea totală a portofoliului de active financiare se scad cheltuielile de
administrare a fondului datorate societăţii de administrare a investiţiilor precum şi alte
210
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

cheltuieli curente de funcţionare (privind societatea de depozitare şi grupul de distribuţie),


obţinându-se valoarea activelor nete care se împarte la numărul de titluri de participare aflate la
un moment dat în circulaţie, pentru a se obţine valoarea unitară a activelor nete, după
următoarea relaţie de calcul:

Valoarea unitară a activului net = Valoarea netă a activelor fondului


Număr total de unităţi de fond în circulaţie

unde,
Valoarea netă a activelor fondului = Valoarea totală a activelor fondului – Valoarea obligaţiilor
Un alt indicator care prezintă relevanţă în evaluarea performanţelor asociate
plasamentelor în industria fondurilor mutuale este Indicele Fondurilor Mutuale (IFM). Acesta
se calculează ca medie ponderată a valorii titlurilor tuturor fondurilor deschise de investiţii
înregistrate în registrul public al CNVM, după o procedură similară calculului indicelui BET.
Fondurile mutuale sunt administrate, conform reglementărilor în vigoare, de o societate
de administrare a investiţiilor. Prin această modalitate de administrare a resurselor financiare,
investitorul individual de talie medie sau mică beneficiază de mai multe avantaje:
v suma relativ mică care se cere a fi plasată: adesea, valoarea unui titlu de participare este
mai mică decât suma nesesară constituirii unui depozit bancar sau cea pentru achiziţionarea
unui certificat de depozit. În situaţiile în care valoarea unui titlu de participare este
considerată prea mare, se pot crea subdiviziuni de titluri accesibile celor cu economii
mărunte.
v riscul plasamentului este redus prin diversificare: în portofoliul unui fond mutual se poate
întâlni o mare varietate de valori mobiliare, variate care nu poate fi obţinută de un
investitor individual cu suma plasată într-un titlu de participare. Urmărind dispersia
riscurilor, fondurile mutuale deţin în portofoliu o gamă largă de tipuri de valori mobiliare,
acţiuni din industrii şi sectoare economice diferite, chiar în cadrul unei singure industrii
putând deţine acţiuni la mai multe companii.
v informaţii disponibile în permanenţă despre obiectivele de plasament ale fondului, gradul
de risc asociat acestor obiective şi performanţe din trecut ale fondului. Aceste informaţii
permit investitorului să verifice concordanţa dintre structura de portofoliu şi obiective. În
plus, informaţiile disponibile îi conferă investitorului posibilitatea de a alege acel fond
mutual care se potriveşte cel mai bine profilului de risc, adică nivelului de risc pe care
aceste doreşte să şi-l asume, investindu-şi economiile pentru a obţine o anumită
rentabilitate.
211
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

v costurile de administrare a acestei investiţii sunt relativ scăzute pentru investitorul


individual deorece se dispersează asupra unui număr mare de investitori. Mai mult decât
atât, specializarea într-un anumit serviciu prestat pentru un număr mare de beneficiarei
permite realizarea unei economii care nu poate fi obţinută de un singur investitor din
categoria micilor investitori. În general fondurile mutuale nu aplică comisioane atunci
când investitorii achiziţionează unităţi de fond. Unele fonduri mutuale aplică un comision
de administrare de până la câteva procente din valoarea unităţii de fond. Comisioanele
aplicate la răscumpărare scad progresiv în timp, în funcţie de perioada deţinerii investiţiei.
v lichiditate maximă a investiţiei individuale: investitorii individuali îşi pot lichida oricând,
parţial sau total, investiţia transformând-o în lichidităţi la valoarea curentă a titlurilor de
participare, spre deosebire de alte instrumente care pot fi vândute mai greu sau cu un cost
mai mare.
v administrarea profesionistă a portofoliului: societatea de administrare a unui fond de
investiţii cuprinde analişti financiari profesionişti care studiază şi monitorizează pieţele
financiare şi companiile în mod individual şi pe sectoare ale economiei naţionale.
Administrarea profesională a investiţiilor este în general accesibilă persoanelor care dispun
de fonduri importante, dar fondul mutual face aceste servicii accesibile oricărui investitor la
un cost rezonabil.
v transparenţă: conform reglementărilor CNVM, fondurile deschise de investiţii trebuie să
asigure transparenţă în ceea ce priveşte obiectivele de investiţii, precum şi riscurile pe care
şi le asumă investitorii. Toate caracteristicile unui fond mutual autorizat de CNVM trebuie
să fie prezentate în prospectul de emisiune al fondului. De asemenea, fondurile deschise de
investiţii trebuie să facă publice rapoarte periodice asupra activităţii desfăşurate, inclusiv
situaţii financiare anuale auditate.
Modalitatea practică de investire într-un fond mutual este cumpărarea unităţilor de
fond, denumite titluri de participare. Un titlu de participare reprezintă o deţinere de capital în
activele nete ale unui fond deschis de investiţii. Activele nete ale unui fond sunt formate din
activele totale ale fondului, evaluate conform reglementărilor în vigoare, diminuate cu
obligaţiile fondului respectiv. Valoarea unui titlu de participare (valoarea unitară a activului
net) variază zilnic şi este egală cu valoarea activului net al fondului într-o anumită zi, raportată
la numărul de unităţi de fond aflate la investitori (în circulaţie) în ziua respectivă. Valoarea
unei unităţi de fond se calculează zilnic de către depozitarul fondului şi se publică prin grija
administratorului, fiind astfel uşor de urmărit evoluţia valorii investiţiei.
Pentru alegerea unui fond mutual şi pentru efectuarea investiţiei iniţiale se pune la
dispoziţia potenţialului investitor, în mod gratuit, un prospect al fondului care descrie
212
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

obiectivele fondului, metodele de investiţie, gradul de risc acceptat de fond şi costurile


investiţiei. Fondul mutual, prin intermediul agenţilor săi autorizaţi, este obligat să răscumpere
oricând, în maxim 10 zile lucrătoare, unităţile de fond la valoarea unitară a activului net din
ziua anterioară depunerii cererii de răscumpărare. Fondul poate impune, conform prospectului
de emisiune, plata unor comisioane la cumpărarea şi/sau la vânzarea unităţii de fond,
comisionul la vânzare putând varia în funcţie de perioada de păstrare a unităţii de fond sau de
suma răscumparată.
Fondul mutual obţine venituri financiare care sporesc valoarea unităţii de fond, în
principal, sub forma dobânzilor la depozite bancare, obligaţiuni guvernamentale şi certificate
de trezorerie, dividendelor şi câştigurilor de capital realizate din plasamentele în acţiuni. În
esenţă, cheltuielile unui fond mutual sunt relaţionate cu tranzacţiile efectuate şi cu taxe,
onorarii şi comisioane datorate societăţii de administrare, societăţii de depozitare, CNVM, etc.
Performanţa unui fond mutual se măsoară prin randamentul total obţinut într-o perioadă
de timp şi reprezintă creşterea valorii unităţii de fond în perioada de timp considerată. Din
vânzarea unităţilor de fond se poate înregistra şi pierdere dacă, din diferite motive, activul net
unitar al fondului a scăzut în perioada de timp dintre cumpărarea şi vânzarea unităţilor de
fond, randamentul fondului pe acea perioadă de timp fiind negativ.
Investiţiile în unităţi de fond nu sunt garantate de către stat iar fondurile mutuale nu
participă la fondul de garantare a depozitelor în sistem bancar. Investiţia în fondurile mutuale
este deci mai riscantă din acest punct de vedere decât un depozit bancar al unei persoane fizice
cu o valoare mai mică decât limita maximă garantată. Există riscul ca investind într-un fond
mutual randamentul să nu fie cel scontat sau chiar să se piardă suma investită iniţial. Prin
realizarea unui portofoliu de investiţii, fondurile mutuale reduc, dar nu elimina riscul de piaţă
constituit de fluctuaţia valorii activelor financiare în care s-a investit. În funcţie de
plasamentele şi strategia fondului de investiţii, titlul de participare poate înregistra creşteri mai
mari sau mai mici sau chiar scăderi, similar cu investiţiile în acţiunile societăţilor cotate pe
piaţa reglementată de capital. Evoluţia anterioară a unităţii de investiţie nu reprezintă o garanţie
pentru evoluţia viitoare care va fi influenţată de conjunctura pieţelor financiare, de strategia şi
experienţa societăţii de administrare a investiţiilor.
Categoriile reprezentative de fonduri deschise de investiţii sunt prezentate în
continuare:

I. Fonduri monetare (engl. money-market funds): sunt fonduri care investesc peste 90% din
activele financiare în instrumenteale pieţei monetare (titluri de stat, depozite bancare şi

213
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

certificate de depozit). Fondurile monetare sunt fonduri pe termen scurt şi reprezintă, practic,
instrumente de cash management.
Un asemenea instrument se adresează, spre exemplu, societăţilor comerciale care
dispun de anumite lichidităţi pe termene scurte. Păstrarea acestora în conturi curente la bănci
oferă câştiguri nesemnificative, în timp ce păstrarea în depozite bancare trebuie să se facă pe
termene fixe, predeterminate. Fondurile monetare îmbină avantajele ambelor variante, oferind
câştiguri comparabile cu dobânzile depozitelor bancare şi un acces imediat la lichidităţi în orice
moment, fără pierderea câştigurilor acumulate până la acel moment. Fondurile monetare
constituie oportunităţi atractive şi pentru investitorii în acţiuni, pentru perioadele în care aceştia
dispun de lichidităţi din înstrăinarea investiţiilor pe o piaţă a acţiunilor în declin accentuat.

II. Fonduri de instrumente cu venit fix (engl. fixed income funds): extind conceptul de fond
monetar şi includ plasamentele în obligaţiuni corporative şi municipale. Criteriul principal
pentru încadrarea în această categorie îl reprezintă o deţinere de peste 90% din activele
financiare în instrumente ale pieţei monetare şi de obligaţiuni. Întrucât aproape toate investiţiile
unui asemenea fond sunt efectuate în instrumente cu venit fix, teoretic valoarea unităţii de
investiţie creşte în continuu.
Fondurile de instrumente cu venit fix sunt instrumente pe termen mai lung decât
fondurile monetare şi oferă investitorilor posibilitatea unei investiţii indirecte în obligaţiuni.
Acest aspect prezintă avantaje pentru investitori, ţinând cont de faptul că dobânzile la
obligaţiuni sunt, de regulă, superioare dobânzilor bonificate la depozitele bancare iar
investitorii nu pot avea acces la emisiunile de obligaţiuni în orice moment (uneori nici chiar la
momentul emisiunii iniţiale a acestora), deoarece tranzacţiile cu obligaţiuni sunt încă foarte
reduse ca volum şi valoare pe piaţa românească de capital.
Fondurile de instrumente cu venit fix se caracterizează prin riscuri reduse şi sunt
adresate investitorilor cu toleranţă redusă la risc (în general investitori începători în domeniul
pieţei de capital, obişnuiţi cu plasamentele bancare şi monetare) dar şi investitorilor în acţiuni
care vizează o echilibrare a portofoliului de acţiuni şi de reducere a riscurilor acestuia.

III. Fonduri diversificate (engl. balanced funds): sunt fonduri care plasează resurse financiare
atât în instrumente cu venit fix (titluri de stat, depozite, obligaţiuni) cât şi în acţiuni, abordând o
strategie echilibrată, pentru a obţine randamente mai mari, dar menţinând un nivel de risc
mediu. Fondurile de investiţii diversificate sunt instrumente pe termen mediu şi lung.
Fondurile de investiţii diversificate reprezintă tipul de fond “clasic” care oferă
investitorilor un portofoliu echilibrat de investiţii, fiind caracterizat prin investiţii în acţiuni
214
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

într-un procent între 10% şi 45% din activele fiananciare, restul fondurilor fiind plasate în
instrumente cu venit fix. Ţinând cont de structura portofoliului, valoarea unităţii de investiţie a
fondului are în general un trend constant crescător, deşi pe termene scurte pot exista şi variaţii
negative, datorate evoluţiilor nefavorabile pe piaţa acţiunilor.

IV. Fonduri de acţiuni (engl. equity funds): sunt fonduri a căror strategie se bazează în
principal pe investiţiile în acţiuni listate. Aceste fonduri reprezintă un instrument foarte atractiv
pentru investitori, oferind un acces indirect la creşterile cotaţiilor pe o piaţă reglementată de
capital. Cu alte cuvinte, un investitor care doreşte să beneficieze de creşterile acţiunilor poate
investi într-un fond de acţiuni, variantă care presupune eforturi, resurse financiare şi riscuri mai
mici decât o investiţie directă în acţiuni cotate. Termenul unei investiţii într-un asemenea fond
este lung şi foarte lung, performanţa pe piaţa de capital neputând fi obţinută pe perioade de
câteva luni.
Pentru a satisface obiectivele investitorilor, managerii fondurilor de investiţii
administrează trei categorii de fonduri mutuale, cărora le sunt specifice diferite politici
specifice de plasament:

Tipul
Obiectivul investiţional Clienţi principali Plasamente principale
fondului

Păstrarea valorii titlului. Sunt foarte utilizate la În valori mobiliare care


Se adresează acelor investitori gestionarea eficientă a generează venituri şi a căror
care, fie din aversiune faţă de conturilor curente (ale valoare variază foarte puţin
risc, fie din alte motive (au persoanelor fizice sau datorită scadenţelor reduse:
Fonduri nevoie de banii investiţi într-un firmelor). certificate de trezorerie emise
monetare termen scurt) nu doresc ca În SUA, pot fi făcute de stat, efecte de comerţ
valoarea investiţiei lor să plăţi direct din aceste emise de bănci comerciale
scadă. fonduri, ele funcţionând sau societăţi comerciale
identic cu conturile renumite cu scadenţa medie
curente bancare. de 90 zile, depozite bancare,
etc.

Generarea de venituri. Pensionari, familii În valori mobiliare care


Se adresează acelor investitori tinere, familii care generează venituri ridicate,
care au nevoie de venituri suportă cheltuielile de dar datorită scadenţelor lungi
suplimentare regulate faţă de studii ale copiilor, etc. sunt expuse la variaţia valorii:
veniturile lor curente. obligaţiuni, ipoteci imobiliare
Fonduri de Investitorii pot opta acţiuni preferenţiale, acţiuni
venituri În condiţiile în care majoritatea pentru încasarea comune emise de societăţi
veniturilor obţinute din veniturilor distribuite foarte bune şi cu o politică de
investiţiile realizate de fond sau reinvestirea distribuire de dividende
sunt distribuite investitorilor, automată a acestora în consistente.
valoarea titlului nu suferă fond.
variaţii semnificative.

215
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Totuşi, datorită structurii


portofoliului, există riscul ca
valoarea titlului să scadă.

Creşterea valorii titlului. Familii mature, care În valori mobiliare a căror


Se adresează acelor investitori deja şi-au satisfăcut valoare se modifică sensibil
care doresc ca valoarea necesităţile materiale de în timp: acţiuni, obligaţiuni
Fonduri de investiţiei lor să crească în bază şi îşi pot permite ca convertibile, opţiuni,
creştere timp. o parte din veniturile lor contracte futures.
Valoarea titlului va creşte sau curente să fie investite
scade în funcţie de evoluţia cu un risc mai mare sau
pieţei de capital şi abilitatea persoane cu apetit
administratorului. pentru risc.
Tabel nr. 24 Categorii de fonduri mutuale în raport cu obiectivele investiţionale, segmentul de clienţi şi natura
plasamentelor.

Politica de investiţii a fondurilor mutuale urmăreşte efectuarea de plasamente în valori


mobiliare şi instrumente ale pieţei monetare, în anumite limite, astfel încât să poată fi
minimizat riscul şi maximizată rentabilitatea. Coordonatele politicii investiţionale au menirea
de a asigura o protecţie adecvată plasamentelor şi sunt stabilite prin reglementări, putând fi
modificate în funcţie de evoluţiile pieţei şi de gradul de risc al diferitelor instrumente
financiare. În conformitate cu directivele Uniunii Europene în domeniu, un fond mutual nu
poate investi mai mult de 5% din activele sale în valori mobiliare sau instrumente ale pieţei
monetare emise de acelaşi emitent şi mai mult de 20% în depozite constituite la aceeaşi
instituţie de credit.
Potrivit reglementărilor naţionale incidente domeniului pieţei de capital55 politica şi
strategiile de investiţii ale fondurilor mutuale vizează următoarele categorii de active
financiare:
a) valori mobiliare şi instrumente ale pieţei monetare înscrise sau tranzacţionate pe o piaţă
reglementată din România sau dintr-un stat membru UE;
b) valori mobiliare şi instrumente ale pieţei monetare admise la cota oficială a unei burse dintr-
un stat nemembru sau negociate pe o altă piaţă reglementată dintr-un stat nemembru, care
operează în mod regulat şi este recunoscută şi deschisă publicului, cu condiţia ca alegerea
bursei sau a pieţei reglementate să fie aprobată de CNVM ori să fie prevăzută în regulile
fondului aprobate de CNVM;
c) valori mobiliare nou emise, pentru care condiţiile de emisiune să includă un angajament
ferm, conform căruia se va cere admiterea la tranzacţionare, într-o bursă sau pe o altă piaţă
reglementată care operează regulat şi este recunoscută şi deschisă publicului iar această
admitere să fie asigurată într-un termen de maximum un an de la emisiune;

55
Art. 101 din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, cu modificările şi completările ulterioare.
216
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

d) titluri de participare ale altor organisme de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM)
sau alte organisme de plasament colectiv (AOPC), autorizate în state membre sau nemembre,
cu îndeplinirea cumulativă a următoarelor condiţii:
1. AOPC sunt autorizate, conform unei legislaţii care prevede că acestea sunt subiectul unei
supravegheri considerate de CNVM ca fiind echivalente cu aceea prevăzută de legislaţia
comunitară, iar cooperarea dintre CNVM şi autoritatea competentă din statul de origine este
suficient asigurată;
2. nivelul de protecţie a investitorilor în respectivele AOPC este echivalent cu acela al
investitorilor în OPCVM şi, în special, regulile referitoare la segregare, împrumuturi şi vânzări
pe poziţia descoperită a valorilor mobiliare şi instrumentelor pieţei monetare sunt similare
prevederilor legislaţiei autohtone privind piaţa de capital;
3. activităţile AOPC fac obiectul unor rapoarte semestriale şi anuale, care permit o evaluare a
activului şi pasivului, a veniturilor şi operaţiunilor din perioada de raportare;
4. maximum 10% din activele totale ale celorlalte OPCVM şi/sau AOPC, în care se
intenţionează să se investească, pot, în conformitate cu regulile fondului sau a actelor
constitutive ale acestora, să fie investite în titluri de participare emise de alte OPCVM şi
AOPC;
e) depozite constituite la instituţii de credit, care sunt rambursabile la cerere sau oferă dreptul
de retragere, cu o scadenţă care nu depăşeşte 12 luni, cu condiţia ca sediul social al instituţiei
de credit să fie situat în România ori într-un stat membru sau, în situaţia în care acesta se află în
afara Uniunii Europene, să fie supuse unor reguli prudenţiale evaluate de către CNVM ca fiind
echivalente acelora emise de către Uniunea Europeană;
f) instrumente financiare derivate, incluzând şi pe cele care implică decontarea finală a unor
fonduri băneşti tranzacţionate pe o piaţă reglementată şi/sau instrumente financiare derivate,
negociate în afara pieţei reglementate, cu îndeplinirea cumulativă a următoarelor condiţii:
1. activul suport constă în instrumentele menţionate anterior, indici financiari, rata dobânzii şi
cursul de schimb, în care fondul mutual poate investi, în conformitate cu obiectivele sale de
investiţii, aşa cum sunt prevăzute în regulile fondului;
2. contrapărţile, în cadrul negocierii derulate în afara pieţei reglementate, sunt instituţii, subiect
al supravegherii prudenţiale, care aparţin categoriilor aprobate de CNVM ;
3. instrumentele financiare derivate negociate în afara pieţei reglementate fac obiectul unei
evaluări zilnice, de încredere şi verificabile, şi pot fi, la iniţiativa fondului mutual, vândute,
lichidate sau poziţia poate fi închisă, în orice moment, la valoarea lor justă, printr-o tranzacţie
de sens contrar;

217
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

g) instrumente ale pieţei monetare, altele decât cele tranzacţionate pe o piaţă reglementată, care
sunt lichide şi au o valoare care poate fi precis determinată în orice moment, cu condiţia ca
emisiunea sau emitentul să fie supuse reglementărilor referitoare la protecţia investitorilor şi a
economiilor acestora.

6.3. Societăţile de administrare a investiţiilor. Depozitarul şi grupul de distribuţie


Societatea de administrare a investiţiilor îndeplineşte următoarele atribuţii principale56:
ü întocmirea formalităţilor legale şi a procedurilor necesare funcţionării în bune condiţii a
fondului de investiţii;
ü derularea operaţiunilor de marketing şi publicitate pentru promovarea titlurilor de participare;
ü efectuarea de plasamente în limitele prevederilor legale şi condiţiile politicii de investiţii;
ü ţinerea zilnică a evidenţei privind evoluţia valorii activelor nete ale fondului şi a valorii
titlurilor de participare;
ü păstrarea şi actualizarea evidenţei posesorilor de titluri de participare.
Societatea de depozitare are rolul de a păstra în siguranţă activele fondurilor mutuale şi de
a efectua decontarea tranzacţiilor cu valori mobiliare în contul acestora, în conformitate cu
instrucţiunile primite de la societatea de administrare a investiţiilor. Societatea de depozitare
trebuie să calculeze şi să publice valoarea activelor nete ale fondului, precum şi să asigure
relaţia cu investitorii fondului, în ceea ce priveşte încasarea lichidităţilor aferente titlurilor
subscrise, emiterea acestora şi prelucrarea cererilor de răscumpărare a unităţilor de fond.
Societatea de depozitare este reprezentată de o instituţie de credit.
Grupul de distribuţie organizează emisiunea şi răscumpărarea titlurilor de participarea la
fondul de investiţii, în baza unor contracte de distribuţie încheiate între societatea de
administrare a investiţiilor şi instituţiile de credit sau societăţile de servicii de investiţii
financiare (intermediarii financiari) din cadrul grupului.

6.4. Fondurile închise şi societăţile de investiţii. Societăţile de Investiţii


Financiare
Fondurile mutuale închise, spre deosebire de cele deschise, au o mărime predeterminată
a emisiunii de titluri de participare. Titlurile de participare emise sunt în fapt acţiuni obişnuite
care se emit o singură dată, cu ocazia înfiinţării fondului. O altă particularitate a acţiunilor
fondurilor de investiţii de tip închis este că acestea pot fi cotate şi negociate liber pe o piaţă
reglementată de capital.

56
Pentru mai multe informaţii a se vedea şi Regulamentul CNVM nr. 15/2004 privind privind autorizarea şi
funcţionarea societăţilor de administrare a investiţiilor, a organismelor de plasament colectiv şi a depozitarilor.
218
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Membrii acestor fonduri sunt investitorii care cumpără acţiunile emise, având drept
scop realizarea unor venituri financiare sub forma dividendelor, în cazul în care plasamentele
fondului sunt profitabile, respectiv sub forma câştigurilor de capital, obţinute ca diferenţă între
preţul de cumpărare şi cel de vânzare. Este important de subliniat că fondurile de investiţii
închise nu-şi răscumpără propriile acţiuni. Valoarea acţiunilor emise de fondurile de investiţii
închise se formează pe baza cererii şi a ofertei existente pe piaţa de capital, fiind în mod
normal, în legătură directă cu randamentele fondului şi structura portofoliului acestuia.
Gestiunea portofoliului de active financiare şi plasamentele fondului pot fi efectuate fie de
către organismul de conducere propriu al fondului (consiliul de administraţie), fie de către o
societate de administrare a investiţiilor, acest aspect fiind stabilit de către acţionarii fondului de
investiţii de tip închis.
Societăţile de investiţii emit acţiuni nominative, plătite integral în momentul subscrierii
şi au ca unic scop efectuarea de investiţii colective, administrând numai activele proprii, fără a
fi mandatate în nicio situaţie pentru administrarea de active în favoarea unei terţe părţi.
O societate de investiţii poate fi administrată de o societate de administrare a
investiţiilor sau de un consiliu de administraţie in conformitate cu prevederile actului
constitutiv. Nivelul minim al capitalului iniţial aferent unei societăţi de investiţii care se
autoadministrează este echivalentul a 300.000 euro calculat în lei la cursul de referinţă
comunicat de BNR pentru data raportării. Pentru respectarea acestei cerinţe a fost prevăzut un
calendar până la finele anului 2006, potrivit căruia creşterea capitalului iniţial era prevăzută a fi
realizată gradual. Acţiunile emise de societăţile de investiţii trebuie să fie tranzacţionate pe o
piaţă reglementată şi sunt răscumpărabile în mod continuu.
Entităţi distincte în peisajul investitorilor instituţionali care activează pe piaţa
românească de capital, Societăţile de Investiţii Financiare şi-au câştigat într-un timp relativ
scurt reputaţia de adevărate vedete („blue-chips”) în rândul companiilor tranzacţionabile, în
special datorită performanţelor bursiere remarcabile înregistrate în anii anteriori, puse în
corelaţie directă cu un ridicat apetit investiţional manifestat pentru sectorul financiar al Bursei
de Valori Bucureşti.
În context istoric, momentul constituirii celor cinci Societăţi de Investiţii Financiare,
iniţial cunoscute sub denumirea de Fondurile Proprietăţii Private, poate fi localizat sub aspect
temporal în anul 1991, odată cu aprobarea şi punerea în aplicare a Legii nr. 58/1991 privind
privatizarea societăţilor comerciale, care definea cadrul juridic adecvat pentru transformarea
proprietăţii de stat în proprietate privată a persoanelor fizice şi juridice, fiind elaborată în
spiritul reorganizării sistemului economic românesc pe principii specifice mecanismelor
concurenţiale de piaţă.
219
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Procesul de privatizare iniţiat în anul 1991 a fost continuat sub aspect legislativ, odată
cu intrarea în vigoare a Legii nr. 55/199557 privind accelerarea procesului de privatizare, sub
incidenţa căreia cea mai mare parte a posesorilor de certificate de proprietate şi cupoane
nominative de privatizare au optat pentru a le subscrie la societăţile comerciale supuse
privatizării, în limita cotei de 30% din capitalul social al acestora, urmând ca cele nesubscrise
să se transforme automat în acţiuni la Fondurile Proprietăţii Private.
Societăţile de Investiţii Financiare au luat naştere pe data de 1 noiembrie 1996, prin
reorganizarea şi transformarea, pe principiul teritorialităţii a fostelor Fonduri ale Proprietăţii
Private, la finalizarea procesului de privatizare cu titlu gratuit desfăşurat pe perioada 1992-
1996 şi cunoscut sub denumirea de Programul de Privatizare în Masă.
Cele cinci Societăţi de Investiţii Financiare poartă denumirea zonelor geografice pe
care le reprezintă : Banat-Crişana, Moldova, Transilvania, Muntenia şi Oltenia şi s-au format
prin preluarea în administrare a portofoliilor de acţiuni aferente cupoanelor nesubscrise de
populaţie în cadrul Procesului de Privatizare în Masă, motiv pentru care au ajuns să deţină în
prezent importante participaţii de capital în companii care activează în diverse sectoare ale
economiei naţionale. Portofoliile actualelor Societăţi de Investiţii Financiare au fost constituite
în ceea mai mare parte din acţiuni la societăţile comerciale supuse privatizării, la care s-au
adăugat pe parcurs şi alte participaţii, ca rezultat al plasamentelor efectuate.

6.5. Companiile de asigurări


Companiile de asigurări reprezintă intermediari financiari, care în schimbul primei
încasate de la asiguraţi, preiau riscuri asigurabile, urmând a plăti despăgubiri şi indemnizaţii de
asigurare în momentul apariţiei unui eveniment asigurat. Profiturile companiilor de asigurări
provin în esenţă din două surse:
ü subscrierea de poliţe de asigurare, sub forma diferenţei între primele de asigurare încasate
şi despăgubirile plătite;
ü investiţii financiare, sub forma veniturilor şi câştigurilor realizate din investirea
surplusului şi a rezervelor companiilor de asigurări. Această componentă a profiturilor
conferă companiilor de asigurări valenţele unuia dintre cei mai importanţi jucători pe piaţa
de capital, datorită fondurilor disponibile a fi investite. Justificarea acestei calităţi de
investitori instituţionali este accentuată în mod deosebit în cazul produselor de asigurare
legate de programe de investiţii (engl. unit-linked).

57
Legea nr. 55/1995 privind accelerarea procesului de privatizare publicată în M.O. 122/19.06.1995, abrogată
prin O.U.G. nr.88/1997 privind privatizarea societăţilor comerciale publicată în M.O.nr. 381/29.12.1997.
220
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

În cazul companiilor de asigurări de viaţă din SUA, cea mai mare parte a fondurilor este
alocata investiţiilor în obligaţiuni pe termen lung întrucât activele în care le este permis să
investească trebuie sa aibă o durată de viaţă în concordanţă cu produsele de asigurare oferite,
iar majoritatea contractelor prevăd o rată fixă a dobânzii, care va fi plătită asiguratului după un
anumit număr de ani.

6.6. Cluburile de investitori


Cluburile de investitori reprezintă o asociere de persoane particulare care îşi pun
împreuna capitalurile şi cunoştinţele în domeniu, cu scopul efectuării de investiţii financiare, în
special pe piaţa de capital. Aceste cluburi reprezintă în esenţă o structură de economisire şi
investiţii.
Primul club de investitori a apărut în 1898, în SUA, Dallas, iar în 1940, ca urmare a
succesului de care s-au bucurat cluburile de investitori, la Detroit a fost promulgată Carta
Cluburilor de Investiţii. Ulterior, aceste cluburi s-au răspândit în întreaga lume şi a fost
înfiinţată o asociaţie a cluburilor de investiţii (Federaţia Internaţională a Cluburilor de
Investitori). Scopul membrilor era de a crea un portofoliu de active financiare care să
genereze aprecieri ale capitalurilor investite. În această idee, membri cluburilor majorează
periodic capitalul investit şi iau decizii colective privind gestionarea portofoliului de active
financiare.
Cluburile de investitori oferă câteva avantaje certe:
ü se poate participa cu sume accesibile unei pături largi de investitori;
ü se constituie resurse financiare semnificative, necesare pentru a construi un portofoliu mai
echilibrat şi diversificat decât ar putea să realizeze un investitor individual;
ü se învaţă şi se înţeleg mecanismele pieţei de capital, participându-se alături de alţi
investitori la gestiunea portofoliului de active financiare, beneficiindu-se reciproc de
experienţa, cunoştinţele şi informaţiile acestora;
ü se diminuează considerabil cheltuielile de tranzacţionare şi de informare;
ü se conturează un mediu excelent pentru investitorii începători sau mai puţin avizaţi care
doresc să realizeze plasamente pe piaţa de capital;
ü se diminuează considerabil riscul investiţiei, prin diversificarea sporită a portofoliului.
Spre deosebire de celelalte forme de asociere ale investitorilor (cum ar fi de exemplu,
fondurile mutuale) aceste cluburi se prezintă drept o asociaţie închisă, unde membri sunt
acceptaţi după îndeplinirea unor condiţii speciale.

221
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Din păcate, în România nu există această formă de asociere, deşi ar fi binevenită


reglementarea şi încurajarea constituirii unor cluburi de investitori, cu scopul de a dezvolta
cultura investiţională.

6.7. Fondurile de pensii


Fondurile de pensii reprezintă instituţii financiare care au ca principal rol colectarea şi
investirea contribuţiilor angajaţilor, urmând ca în momentul în care aceştia se retrag din viaţa
activă, să le fie achitate beneficiile cuvenite, sub forma indemnizaţiilor de pensionare. Aceste
fonduri de pensii private, au apărut ca o alternativă la sistemul tradiţional de pensii de tip „pay
as you go58”, specific sectorului public.
Fondurile de pensii dispun de sume impresionante care necesită fructificare. În SUA,
destinaţia principală a acestor fonduri o reprezintă piaţa de capital. Astfel, în cazul fondurilor
de pensii cu plan de contribuţii definit, un procent de 54% din portofoliu este reprezentat de
acţiuni, în timp ce în cazul fondurilor de pensii cu plan de beneficii, 47 % din portofoliul de
investiţii este reprezentat de acţiuni.
În România, fondurile de pensii private obligatorii, constituite pe pilonul II, sunt
înfiinţate relativ recent (ianuarie 2008), pe seama unor prelevări de 2,5% din salariul brut
realizat de angajaţi cu vârsta până la 35 de ani, procent care va creşte cu 0,5% pe an, urmând a
atinge 6% în anul 2015. Potrivit cadrului legal59, administratorii de fonduri de pensii pot
percepe un comision anual de maxim 2% din valoarea contribuţiilor colectate la fondul de
pensii şi un comision lunar de maxim 0,05% din valoarea activului net al fondului de pensii.
Se estimează că, pe măsură ce resursele fondurilor de pensii private vor cunoaşte o
apreciere considerabilă, pentru a atinge obiectivele de randament asumate, acestea vor fi
direcţionate în zona investiţiilor financiare derulate pe piaţa de capital, transformând aceste
fonduri în operatori semnificativi de talia investitorilor instituţionali.
Pentru a exemplifica metodologia de calcul a valorii activului net unitar, prezentăm
situaţia la 31.103.2009 pentru Societăţile de Investiţii Financiare:

58
Acest sistem public de pensii nu încurajează investirea surselor atrase de la membri cotizanţi, deoarece
principiul de funcţionare presupune consumul resurselor financiare pe măsură ce acestea sunt atrase.
59
Legea nr. 411/2004 privind fondurile de pensii administrate privat, cu modificările şi completările ulterioare.
222
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Tabel nr. 25 Determinarea valorii activului net unitar la 31.03.2009 în cazul Societăţilor de Investiţii Financiare.

223
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Capitolul 7 SISTEMUL DE CONTROL INTERN ŞI SISTEMUL CONTABIL


ÎN CADRUL FIRMELOR DE INVESTIŢII

7.1. Sistemul şi mecanismele de control intern


Sistem de control intern60 cuprinde ansamblul politicilor şi procedurilor (controale
interne) adoptate de conducerea unei entităţi în vederea realizării obiectivului de a asigura, în
măsura posibilului, a unei gestionări riguroase şi eficiente a activităţii entităţii, incluzând
respectarea politicilor manageriale, protejarea activelor, prevenirea şi detectarea fraudelor şi
erorilor, acurateţea şi exhaustivitatea înregistrărilor contabile şi întocmirea în timp util a
informaţiilor financiare credibile. Sistemul de control intern se extinde şi asupra altor aspecte
ce nu ţin în mod direct de funcţiile sistemului contabil

7.1.1. Conceptul de control intern


În literatura de specialitate, conceptul de controlul intern este definit în mai multe
modalităţi, atât datorită reorganizărilor care s-au produs la nivelul entităţilor pe parcursul
mutaţiilor intervenite în structura proprietăţii cât şi caracteristicii permanente de lărgire
sistematică a ariei de aplicabilitate.
În România, o formă avansată de dezvoltare a sistemului de control intern poate fi
constatată în cazul instituţiilor publice şi a instituţiilor de credit. Astfel, legislaţia incidentă
instituţiilor publice defineşte controlul intern drept ansamblul formelor de control exercitate la
nivelul entităţii publice, stabilite de conducere în concordanţă cu obiectivele acesteia şi cu
reglementările legale, în vederea asigurării administrării fondurilor în mod economic, eficient
şi eficace.61
Într-o altă accepţiune, transpus în mediul privat, conceptul de control intern defineşte
politicile adoptate de conducerea unei firme cu scopul de a realiza obiectivele manageriale
privind asigurarea sistematică şi eficientă a activităţii, inclusiv protecţia activelor, prevenirea,
descoperirea erorilor şi fraudelor, acurateţea şi realitatea instrumentării tehnice contabile, astfel
încât informaţiile contabile sa fie utile62. În opinia altor autori63, controlul intern reprezintă
activitatea executată de o persoană sau de un compartiment pe baza unei lucrări scrise cu
sarcini şi atribuţii precise de control financiar propriu. În spiritul Standardelor Internaţionale de
Audit (ISA) emise de Federaţia Internaţională a Contabililor (IFAC)64, controlul intern este

60
Glosar de termeni, Camera Auditorilor Financiari din România
61
Art. 2 din OUG nr. 119/1999 privind controlul intern şi controlul financiar preventiv. ,
62
Ana Stoian, Eugen Ţurlea, Auditul financiar contabil, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 95.
63
Gheorghe Popescu, Procedurile controlului intern şi auditului financiar, Editura Gestiunea, 1997, pag. 324.
64
ISA 315 Cunoaşterea entităţii şi a mediului său şi evaluarea riscurilor de denaturare semnificativă
224
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

procesul conceput şi efectuat de cei însărcinaţi cu guvernanţa, conducere şi alţi angajaţi în


vederea furnizării unei asigurări rezonabile despre realizarea obiectivelor cu privire la
credibilitatea raportării financiare, eficienţa activităţii şi conformitatea cu legislaţia aplicabilă.
Rezultă că acest control este conceput şi implementat pentru a aborda riscurile de afaceri
identificate care impietează asupra realizării oricăruia dintre aceste obiective.
Comitetul de Sponsorizare a Organizaţiilor Comisiei Tredway din SUA (COSO)
defineşte controlul intern drept un proces implementat de Consiliul de Administraţie, de
conducere, de personalul unei entităţi, cu scopul oferirii unei asigurări rezonabile privind
realizarea obiectivelor: eficacitatea şi eficienţa funcţionării, fiabilitatea informaţiilor financiare
şi respectarea legilor şi reglementărilor.
Potrivit reglementărilor aplicabile firmelor de investiţii65, controlul intern reprezintă un
ansamblu de activităţi şi operaţiuni desfăşurate cu scopul de a asigura respectarea de către
societatea de servicii de investiţii financiare şi angajaţii săi a legilor, reglementărilor pieţei de
capital, precum şi a normelor şi procedurilor interne ale acesteia.
Se poate aprecia astfel că funcţia de control intern este un atribut al conducerii la toate
nivelurile ierarhice. Controlul reprezintă aşadar atât funcţia finalizatoare a procesului de
conducere, cât şi funcţia care furnizează elementele necesare pentru realizarea în condiţii
corespunzătoare a celorlalte atribute ale conducerii 66:

Antrenarea
Previzionarea Organizarea Coordonarea (motivarea) Controlul

Fig. nr. 10 Controlul şi celelalte atribute ale conducerii

În consecinţă, fără informaţiile colectate în urma controlului, conducerea nu-şi poate


îndeplini în mod corespunzător celelalte atribute. Astfel, conducerea cunoaşte realitatea,
modificările intervenite în mediul intern şi mediul extern şi pe această bază:
Ø apreciază calitatea deciziilor luate anterior şi eficacitatea măsurilor întreprinse pentru
realizarea lor. Conducerea va fi aptă să ia noi decizii care modifică previziunile,
structurile organizatorice, procedurile de antrenare a personalului;
Ø analizează şi evaluează riscurile şi abaterile care ameninţă atingerea obiectivelor fixate,
pe domenii de activitate şi pe responsabilităţi.

65
Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare.
66
Ioan Oprean, Control şi audit financiar contabil, Editura Intelcredo, Deva, 2002, pag. 6
225
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

7.1.2. Obiectivele şi sfera de cuprindere a controlului intern. Mediul de control


Obiectivul general al sistemului de control intern îl constituie asigurarea continuităţii
activităţii. Din obiectivul general derivă obiective specifice, care pot fi grupate astfel67:
Ø protejarea patrimoniului, activelor entităţii şi a altor elemente extrabilanţiere.
Pentru asigurarea securităţii potenţialului productiv al entităţii controlul intern se
bazează pe norme şi proceduri interne referitoare la: iniţierea şi aprobarea
tranzacţiilor şi operaţiunilor; securitatea activelor contabile; informaţii confidenţiale;
gestionarea şi accesul la activele entităţii; protejarea şi accesul la fişiere şi înregistrări;
inventarierea activelor şi datoriilor, etc.
Ø calitatea şi utilitatea informaţiilor. Controlul intern trebuie să ofere conducerii o
asigurare rezonabilă asupra faptului că informaţiile puse la dispoziţie reflectă
imaginea fidelă, adică sunt culese şi prelucrate conform regulilor şi procedurilor
stabilite, respectând atributele calitative prescrise de Cadrul general elaborat de
Consiliul pentru Standarde Internaţionale de Contabilitate (IASB): inteligibilitate,
relevanţă, credibilitate şi comparabilitate.
Ø conformitatea, prin care se urmăreşte obţinerea asigurării că activitatea este condusă
în conformitate cu actele normative, regulamentele interne, cerinţele de supraveghere,
politicile şi procedurile interne.
Ø utilizarea eficientă a activelor companiilor impune existenţa unor mijloace adecvate,
adoptate prin politici proprii, care să asigure ameliorarea resurselor şi continuitatea
activităţii entităţi.
Ø asigurarea fiabilităţii situaţiilor financiare. Conducerea este responsabilă de
întocmirea situaţiilor financiare prin politici contabile în conformitate cu regulile şi
reglementărilor stabilite prin acte normative.
Ø realizarea activităţilor într-un mod cât mai eficient şi eficace. Se urmăreşte utilizarea
eficientă şi eficace a resurselor materiale, umane şi financiare; protejarea activelor
prin instituirea unor mecanisme de control adecvate împotriva furtului, deturnării,
distrugerii accidentale; protejarea documentelor, evidenţelor contabile, iar în
contextul răspândirii sistemelor informatice, a informaţiilor stocate pe suport
electronic.
Ø urmărirea respectării legilor şi reglementărilor aplicabile, atât în domeniul contabil,
cât şi ca legislaţie comercială, civilă, protecţia mediului, personal etc.

67
Ioan Oprean, Procedurile auditului şi ale controlului financiar, Editura Risoprint, Cluj Napoca, 2007, pag. 18
226
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Controlul intern, aşa cum este descris de modelul elaborat de Comisia Treadway în 1992
(modelul COSO), este alcătuit din următoarele componente:
(a) Mediul de control.
(b) Procesul de evaluare a riscului de către entitate.
(c) Sistemul de informaţii, inclusiv procesele de activitate aferente, relevant pentru
raportarea financiară şi comunicare.
(d) Activităţile de control.
(e) Monitorizarea controalelor.
Aceste componente definesc sfera de cuprindere a controlului intern şi pot fi
reprezentate în mod simbolic printr-o piramidă a cinci elemente esenţiale:

Ţinte

Activitatea
de control

INFORMAŢII COMUNICARE
EVALUAREA
RISCURILOR

OBIECTIVELE ENTITĂŢII

Fig. nr. 11 Modelul COSO de control intern

Divizarea controlului intern în cele cinci componente oferă un cadru util pentru ca
auditorii să ia în considerare modul în care diferitele aspecte ale controlului intern al unei
entităţi pot afecta procesul de audit. De asemenea, considerentul primordial al auditorului este
dacă şi cum controlul intern previne sau detectează şi corectează denaturările semnificative din
clasele de tranzacţii, soldurile de conturi sau prezentările de informaţii precum şi aserţiunile
aferente. Modul în care controlul intern este conceput şi implementat variază în funcţie de
mărimea şi complexitatea entităţii.
Mediul de control cuprinde atitudinea, conştientizarea şi măsurile luate de conducere şi
cei însărcinaţi cu guvernanţa privind controlul intern al entităţii şi importanţa sa în cadrul
entităţii. Mediul de control include şi funcţiile de guvernanţă şi management şi dictează tonul

227
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

unei organizaţii, influenţând conştientizarea de către oameni a controlului. Este temelia unui
control intern eficient, asigurând disciplină şi structură68.
Mediul de control este unul dintre elementele importante de care au nevoie entităţile
pentru a-şi organiza un control intern eficient. Evaluarea de către auditor a concepţiei mediului
de control al entităţii presupune a lua în considerare dacă punctele forte din elementele
mediului de control oferă împreună un temei adecvat pentru celelalte componente ale
controlului intern şi nu sunt subminate de carenţele mediului de control. .
Mediul de control cuprinde următoarele elemente:
a) Comunicarea şi impunerea integrităţii şi valorilor etice, elemente esenţiale care
influenţează eficienţa concepţiei, administrării şi monitorizării controalelor. Se referă la
acţiunile managerilor îndreptate în scopul înlăturării, reducerii motivaţiilor, tentaţiilor
personalului spre fapte ilicite, imorale, necinstite prin comunicarea valorilor şi normelor
comportamentale, a codurilor de conduită.
b) Angajamentul faţă de competenţă impune luarea în considerare de către conducere a
nivelurilor de competenţă pentru anumite sarcini şi modul în care acele niveluri se
materializează în aptitudini şi cunoştinţe necesare.
c) Participarea de către cei însărcinaţi cu guvernanţa se referă la independenţa faţă de
conducere, experienţa şi statutul lor, gradul lor de implicare în evaluarea şi analiza activităţii,
informaţiile pe care le primesc, gradul în care problemele dificile sunt ridicate şi urmărite de
conducere şi interacţiunea lor cu auditorii interni şi externi.
d) Filozofia şi stilul de operare al conducerii înseamnă abordarea conducerii faţă de asumarea
şi gestionarea riscurilor de afaceri, atitudinea şi măsurile conducerii în direcţia raportării
financiare, a procesării informaţiilor şi a personalului şi funcţiilor contabile.
e) Structura organizaţională – cadrul în care activitatea unei entităţi pentru realizarea
obiectivelor sale este planificată, executată, controlată şi revizuită.
f) Desemnarea autorităţii şi responsabilităţii – modul în care sunt desemnate autoritatea şi
responsabilitatea pentru activităţile operaţionale şi modul în care sunt stabilite relaţiile de
raportare şi ierarhiile de autorizare.
g) Politicile şi practicile privind resursele umane – recrutarea, orientarea, instruirea, evaluarea,
consilierea, promovarea , compensarea şi măsurile de remediere.

68
ISA 315 Cunoaşterea entităţii şi a mediului său şi evaluarea riscurilor de denaturare semnificativă.
228
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

7.1.3. Monitorizarea şi limitele controlului intern


Monitorizarea reprezintă un proces de evaluare a calităţii performanţelor controlului
intern şi este realizată prin activităţi de supervizare continuă, evaluări separate sau prin
combinaţii între cele două. Monitorizarea continuă se realizează în cursul operaţiunilor şi
include activităţi de supraveghere pe care le întreprinde întreg personalul pentru a-şi îndeplini
propriile sarcini. Frecvenţa evaluărilor separate vor depinde de evaluarea riscurilor şi de
eficacitatea activităţilor de monitorizare continuă.
O responsabilitate importantă a conducerii este de a stabili şi menţine controlul intern
cu continuitate. Monitorizarea de către conducere a controalelor presupune a avea în vedere
dacă acestea operează aşa cum se intenţionează şi dacă sunt modificate corespunzător în
funcţie de schimbarea condiţiilor.
În practică, s-a dovedit că managerii de la toate nivelurile, mai ales cei care nu au
proceduri formalizate sau în cazul în care acestea nu sunt actualizate, exercită activităţi de
control intern fără să realizeze acest lucru. Astfel, fiecare responsabil se organizează pentru a-şi
conduce activitatea, şi realizează un sistem de control intern pentru funcţia pe care o
administrează, pe care îl actualizează în funcţie de evoluţia riscurilor.
În realizarea unei supervizări adecvate, un rol important îl are auditul intern, care
trebuie să fie independent de structurile operative, subordonat la un nivel cât mai înalt în
entitate, adecvat pentru a reduce costurile de audit extern prin faptul că auditul financiar se
poate baza în mare măsură pe munca auditorilor interni.
Controlul intern, indiferent de modul în care este conceput şi operează, poate oferi
entităţii doar o asigurare rezonabilă despre îndeplinirea obiectivelor de raportare financiară.
Probabilitatea de realizare este afectată de limitele inerente controlului intern, cauzate de o
serie de factori, dintre care cei mai relevanţi:
ü costurile corelate cu beneficiile şi riscurile acoperite. Controlul intern trebuie să fie eficient,

să nu determine costuri suplimentare, să permită economisirea mijloacelor materiale, umane,


financiare.
ü sfera de aplicare a controlului intern se referă, de regulă, la operaţiuni repetitive, de rutină,

şi mai puţin la cele care se repetă la intervale mari de timp.


ü riscurile de erori efectuate de factorul uman: neatenţie, neglijenţă, erori datorate unor

interpretări, înţelegeri greşite, erori de raţionament.


ü înţelegeri tacite între diferite persoane din cadrul entităţii sau din afara acesteia care duce la

acoperirea unor erori, anomalii, fraude.

229
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

ü abuzul de autoritate care poate exista la unele persoane care realizează controlul intern,

care pot dispune de realizarea unor operaţiuni ignorând alte elemente ale controlului intern.
ü proceduri de control inadecvate, neadoptate sau adoptate şi neaplicate sau limitări în

independenţa unor persoane care efectuează controlul intern, faţă de subiectul şi obiectul
controlului intern.

7.1.4. Control intern în cadrul firmelor de investiţii


Conform reglementărilor în vigoare incidente activităţii intermediarilor pe piaţa de
capital69, firma de investiţii (SSIF) are obligaţia de a constitui un compartiment de control
intern specializat în supravegherea respectării de către societate şi personalul acesteia a
legislaţiei în vigoare, a reglementărilor entităţilor pieţei de capital, a instrucţiunilor şi
procedurilor incidente pieţei de capital, precum şi a regulilor, politicilor şi procedurilor interne,
precum şi minimizarea riscurilor societăţii de neîndeplinire a obligaţiilor. SSIF are obligaţia să
stabilească, să implementeze şi să menţină politici şi proceduri adecvate menite să detecteze
orice risc al societăţii de a nu îşi îndeplini obligaţiile precum şi riscurile asociate, să pună în
aplicare măsuri şi proceduri adecvate pentru minimizarea acestor riscuri şi să permită Comisiei
Naţionale a Valorilor Mobiliare să-şi exercite operativ prerogativele de supraveghere şi
control.
La nivelul firmelor de investiţii, reprezentantul compartimentului de control intern îşi
va desfăşura activitatea în baza unor proceduri scrise de supraveghere şi control.
Reprezentantul compartimentului de control intern trebuie să aibă acces la orice informaţie
relevantă astfel încât să aibă posibilitatea îndeplinirii atribuţiilor sale. În îndeplinirea
atribuţiilor reprezentantul compartimentului de control intern va raporta direct consiliului de
administraţie, informând imediat conducătorii şi auditorul financiar.
Pentru a permite reprezentantului compartimentului de control intern să-şi aducă la
îndeplinire responsabilităţile în mod corect şi independent, firma de investiţii trebuie să se
asigure că sunt respectate anumite condiţii:
- trebuie să deţină autoritatea, resursele şi experienţa necesară, precum şi acces la toate
informaţiile relevante;
- persoana numită în funcţia de reprezentant al compartimentului de control intern nu trebuie
să fie implicată în desfăşurarea serviciilor şi activităţilor pe care le monitorizează, în scopul
prevenirii situaţiilor de conflicte de interese şi pentru a se asigura respectarea cerinţelor de
independenţă şi integritate;

69
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, cu modificările şi completările ulterioare şi Regulamentul CNVM
nr. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare.
230
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

- metoda de stabilire a remuneraţiei persoanelor numite în funcţia de reprezentant al


compartimentului de control intern nu trebuie să le compromită obiectivitatea şi nu trebuie să
conducă la această posibilitate.
Reprezentantul compartimentului de control intern are următoarele atribuţii:70
a) să monitorizeze, să verifice cu regularitate aplicarea prevederilor legale incidente activităţii
firmei de investiţii şi a procedurilor interne, ţinând evidenţa neregulilor descoperite;
b) să asigure informarea societăţii şi a angajaţilor acesteia cu privire la regimul juridic aplicabil
pieţei de capital;
c) să acorde consultanţă şi asistenţă persoanelor relevante responsabile cu desfăşurarea
serviciilor şi activităţilor de investiţii pentru respectarea cerinţelor organizatorice, prudenţiale
şi de conduită impuse firmei de investiţii;
d) să avizeze documentele transmise către CNVM în vederea obţinerii autorizaţiilor prevăzute
de reglementările incidente pieţei de capital, precum şi raportările transmise CNVM şi
entităţilor pieţei de capital;
e) să prevină şi să propună măsuri de remediere a oricărei situaţii de încălcare a legilor,
reglementărilor în vigoare incidente pieţei de capital, sau a procedurilor, regulilor şi politicilor
interne de către angajaţii firmei de investiţii;
f) să ţină evidenţa tuturor reclamaţiilor primite de la clienţi şi a modului de soluţionare a
acestora;
g) să analizeze şi să avizeze materialele informative sau publicitare;
h) să se asigure de utilizarea exclusiv personală de către fiecare agent pentru servicii de
investiţii financiare a codurilor de acces şi a parolelor transmise de entităţile pieţei de capital;
i) să raporteze consiliului de administraţie, conducătorilor şi auditorilor situaţiile de încălcare a
legislaţiei, a reglementărilor în vigoare sau a procedurilor interne.
În cadrul unei firme de investiţii (SSIF) reprezentantul Compartimentului de Control
Intern va monitoriza activitatea agenţilor pentru servicii de investiţii financiare autorizaţi astfel
încât să fie prevenită în timp util săvârşirea oricărei practici frauduloase, cum ar fi71:
a) furtul instrumentelor financiare ale clienţilor şi/sau al fondurilor băneşti deţinute de către
aceştia;
b) împrumutul, gajarea sau constituirea de garanţii prin utilizarea instrumentelor financiare
şi/sau a disponibilităţilor băneşti care aparţin clienţilor sau terţilor, fără a avea în prealabil
autorizaţia scrisă expresă a clientului;

70
Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare.
71
Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare.
231
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

c) înstrăinarea sau folosirea directă sau indirectă a activelor clientului ori a drepturilor
provenind din proprietatea asupra acestora, fără a avea în prealabil autorizaţia scrisă expresă a
clientului;
d) încheierea unor tranzacţii cu instrumente financiare care ar avea drept scop ascunderea
identităţii proprietarului acestora;
e) garantarea obţinerii unor rezultate financiare pozitive în urma tranzacţiilor efectuate;
f) executarea prioritară a ordinelor de tranzacţionare în contul propriu şi/sau contul persoanelor
relevante faţă de ordinele competitive anterioare sau concomitente în contul clienţilor;
g) efectuarea de tranzacţii în situaţia existenţei unor conflicte de interese cu clienţii fără
informarea şi acordul prealabil al clientului;
h) tranzacţionarea excesivă pentru un cont discreţionar, în sensul efectuării de tranzacţii
repetate, în defavoarea clientului, cu scopul de a genera comision pentru SSIF;
i) realizarea unui acord între două sau mai multe persoane care se află în legături strânse, în
scopul obţinerii de beneficii în dauna clienţilor sau care au ca scop ori rezultat creşterea sau
scăderea frauduloasă a preţului instrumentelor financiare;
j) informarea eronată, incompletă sau exagerată cu privire la un instrument financiar, transmisă
unui client în vederea determinării acestuia să deruleze tranzacţii având ca obiect respectivul
instrument financiar;
k) acoperirea obligaţiilor ce rezultă din tranzacţiile efectuate în contul propriu şi/sau contul
persoanelor relevante folosind activele clienţilor;
l) transmiterea unor informaţii din surse neoficiale, prezentate ca fiind confidenţiale, în scopul
determinării clienţilor sau potenţialilor clienţi de a efectua tranzacţii ori promisiuni de câştig
făcute clienţilor.
Diagrama fluxului informaţional la nivelul unei societăţi de servicii de investiţii
financiare constituie un sprijin real în desfăşurarea activităţilor specifice Compartimentului de
Control Intern (a se consulta Anexa nr. 1)

7.2. Sistemul contabil şi procesul de raportare financiară


Sistem contabil72 reprezintă o serie de sarcini şi înregistrări ale unei entităţi în
conformitate cu care sunt procesate tranzacţiile ca mijloc de menţinere a evidenţelor financiare.
Aceste sisteme identifică, asamblează, analizează, calculează, clasifică, înregistrează,
sintetizează şi raportează tranzacţiile şi alte evenimente

72
Glosar de termeni, Camera Auditorilor Financiari din România
232
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

7.2.1. Obligaţii privind transparenţa şi raportarea tranzacţiilor


Sistemul de informaţii relevant pentru obiectivele de raportare financiară, care
integrează sistemul de raportare financiară, este alcătuit din proceduri şi evidenţe stabilite
pentru a iniţia, înregistra, procesa şi raporta tranzacţiile, evenimentele şi condiţiile din cadrul
entităţii. Procesarea include funcţii precum editarea şi validarea, calcularea, evaluarea,
sintetizarea şi reconcilierea, indiferent că sunt efectuate de proceduri automatizate sau
manuale. Raportarea se referă la întocmirea rapoartelor financiare şi a altor informaţii, în
format electronic sau pe suport de hârtie, pe care entitatea le foloseşte la evaluarea şi revizuirea
performanţelor financiare sau pentru alte funcţii.
Calitatea informaţiilor generate de sistem afectează capacitatea conducerii de a lua
decizii potrivite privind gestionarea şi controlul activităţilor entităţii şi de a întocmi rapoarte
financiare credibile. Aşadar, sistemul de informaţii cuprinde metode şi evidenţe care:
ü identifică şi înregistrează toate tranzacţiile valide.
ü descriu la momentul oportun tranzacţiile suficient de detaliat pentru a permite clasificarea
adecvată a tranzacţiilor pentru raportarea financiară.
ü stabilesc valoarea tranzacţiilor într-o manieră care permite înregistrarea valorii monetare
adecvate în situaţiile financiare.
ü determină perioada de timp în care au avut loc tranzacţiile pentru a permite înregistrarea
tranzacţiilor în perioada contabilă potrivită.
ü prezintă adecvat tranzacţiile şi informaţiile adecvate în situaţiile financiare.
Firmele de investiţii (SSIF) trebuie să stabilească, să implementeze şi să menţină
politici şi proceduri contabile capabile să le permită furnizarea în timp rezonabil de rapoarte
financiare care să reflecte o situaţie fidelă şi reală a poziţiei lor financiare, a performanţei
financiare, a fluxurilor de trezorerie şi a celorlalte aspecte legate de activitatea desfăşurată,
potrivit cadrului aplicabil de raportare financiară73.
În scopul supravegherii de către CNVM a activităţii desfăşurate de firma de investiţii,
aceasta are obligaţia să transmită către autoritatea de supraveghere următoarele:
a) raportul semestrial, care cuprinde situaţia activelor, datoriilor şi capitalurilor proprii, contul
de profit şi pierdere, situaţia modificărilor capitalului propriu şi situaţia fluxurilor de trezorerie;
b) raportul anual, care cuprinde situaţiile financiare anuale compuse din bilanţ, cont de profit şi
pierdere, situaţia modificărilor capitalului propriu, situaţia fluxurilor de trezorerie, politici

73
Cadrul de raportare financiară aplicabil firmelor de investiţii este dat de Ordinul nr. 75/2005 al preşedintelui
CNVM privind aprobarea Reglementărilor contabile conforme cu Directiva a IV-a a Comunităţilor Economice
Europene aplicabile entităţilor autorizate, reglementate şi supravegheate de Comisia Naţională a Valorilor
Mobiliare.

233
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

contabile şi note explicative; raportul administratorilor; raportul auditorului financiar şi


raportul auditorului intern; raport privind sursa veniturilor (detaliate pe categorii de servicii de
investiţii financiare) şi destinaţia cheltuielilor.
Potrivit Legii contabilităţii, situaţiile financiare anuale trebuie însoţite de o declaraţie
scrisă de asumare a răspunderii conducerii entităţii pentru întocmirea situaţiilor financiare
anuale în conformitate cu Reglementările contabile conforme cu Directiva a IV-a a
Comunităţilor Economice Europene.

7.2.2. Structurile situaţiilor financiare - consideraţii privind definiţia, recunoaşterea şi


evaluarea din perspectiva referenţialului internaţional
Situaţiile financiare ale unei entităţi descriu şi prezintă rezultatele (efectele) financiare
ale tranzacţiilor şi ale altor evenimente care afectează poziţia şi performanţele financiare,
grupându-le în categorii cuprinzătoare conform caracteristicilor economice, denumite
„structurile ale situaţiilor financiare”.
Structurile situaţiilor financiare legate direct de evaluarea poziţiei financiare sunt
activele, datoriile şi capitalurile proprii, care în accepţiunea cadrului general de întocmire şi
prezentare a situaţiilor financiare, sunt definite după cum urmează:
Ø Un activ reprezintă o resursă controlată de către entitate ca rezultat al unor evenimente
trecute şi de la care se aşteaptă să genereze beneficii economice viitoare pentru entitate. În
această accepţiune, beneficiile economice viitoare încorporate în active reprezintă potenţialul
de a contribui, direct sau indirect, la fluxul de numerar şi echivalentele de numerar către
entitate.
Ø O datorie reprezintă o obligaţie actuală a entităţii (un angajament sau o responsabilitate de
a acţiona într-un anumit fel) care decurge din evenimente trecute şi prin decontarea căreia se
aşteaptă să rezulte o ieşire de resurse care încorporează beneficiile economice. Stingerea unei
obligaţii prezente implică, de obicei, renunţarea entităţii la anumite resurse care încorporează
beneficii economice şi se poate realiza prin mai multe modalităţi, precum plata în numerar,
transferul altor active, prestarea de servicii, înlocuirea respectivei obligaţii cu o altă obligaţie,
transformarea obligaţiei în capitaluri proprii sau renunţarea de către creditor la drepturile sale.
Ø Capitalurile proprii reprezintă interesul rezidual al acţionarilor în activele unei entităţi
după deducerea tuturor datoriilor sale. În consecinţă, valoarea la care sunt înregistrate
capitalurile proprii în bilanţ depinde de modul de evaluare a activelor şi datoriilor entităţii. În
mod normal, suma cumulată a capitalurilor proprii nu poate corespunde decât din întâmplare
cu valoarea de piaţă a acţiunilor entităţii (capitalizarea bursieră) sau cu suma care ar putea fi

234
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

obţinută prin vânzarea pe bucăţi a activului net sau a entităţii în întregime, presupunând
continuitatea activităţii.
Structurile situaţiilor financiare legate de evaluarea performanţelor financiare sunt
veniturile, cheltuielile, câştigurile şi pierderile. Veniturile şi cheltuielile unei entităţi constituie
structuri ale situaţiilor financiare direct legate de măsurarea profitului, ca şi expresie sintetică a
performanţelor financiare pe care se fundamentează indicatori specifici de evaluare a eficienţei
plasamentelor de capital, cum ar fi rentabilitatea investiţiei sau rezultatul pe acţiune.
În accepţiunea IASB, structurile de venituri şi cheltuieli sunt definite după cum
urmează:
Ø Veniturile constituie creşteri ale beneficiilor economice înregistrate pe parcursul
perioadei contabile sub formă de intrări sau creşteri ale activelor sau descreşteri ale datoriilor,
care se concretizează în creşteri ale capitalurilor proprii, altele decât cele rezultate din
contribuţii ale acţionarilor. Definiţiei veniturilor corespund şi câştigurile, care pot apărea sau
nu ca rezultat al activităţii curente a entităţii, inclusiv cele nerealizate cum ar fi spre exemplu,
câştigurile rezultate din reevaluarea titlurilor de plasament.
Evaluarea şi prezentarea câştigurilor în contul de profit şi pierdere se realizează, de
obicei, la valoarea netă (exclusiv cheltuielile aferente) şi într-o manieră distinctă, deoarece
cunoaşterea existenţei acestora este importantă pentru procesul decizional.
Ø Cheltuielile constituie diminuări ale beneficiilor economice înregistrate pe parcursul
perioadei contabile, sub formă de ieşiri sau scăderi ale valorii activelor sau creşteri ale
datoriilor, care se concretizează în reduceri ale capitalurilor proprii, altele decât cele rezultate
din distribuirea acestora către acţionari. Definiţia cheltuielilor include şi pierderile, care pot
apărea sau nu pe parcursul desfăşurării activităţilor curente ale entităţii. În categoria pierderilor
sunt incluse, de exemplu, cele rezultate din dezastre, cum ar fi inundaţiile sau incendiile,
precum şi cele rezultate din cedarea activelor imobilizate. De asemenea, definiţia cheltuielilor
include şi pierderile nerealizate, cum ar fi cele rezultate din creşterea cursului de schimb
valutar în cazul unor împrumuturi pe care entitatea le-a contractat în valută. De obicei, în
contul de profit şi pierdere, prezentarea pierderilor se efectuează distinct, datorită importanţei
cunoaşterii existenţei şi valorii acestora în procesul decizional iar raportarea se realizează, de
regulă, la valoarea netă, exclusiv veniturile aferente.
Recunoaşterea reprezintă procesul încorporării în bilanţ sau în contul de profit şi
pierdere a unui element care se califică potrivit definiţiei uneia din structurile situaţiilor
financiare şi îndeplineşte criteriile specifice de recunoaştere, respectiv:
ü este probabil ca orice beneficiu economic viitor asociat să intre în sau să iasă din
entitate. Conceptul de probabilitate este utilizat în ceea ce priveşte criteriile de recunoaştere,
235
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

pentru a marca o referinţă privind gradul de incertitudine în realizarea unor beneficii


economice viitoare, care caracterizează mediul în care o entitate îşi desfăşoară activitatea.
ü elementul are un cost sau o valoare, care poate fi evaluat(ă) în mod credibil. Întrucât,
deseori, costul sau valoarea trebuie estimat(ă), folosirea unor estimări rezonabile bazate pe
exercitarea raţionamentelor profesionale, constituie o parte esenţială în elaborarea situaţiilor
financiare şi nu influenţează credibilitatea lor. În circumstanţele în care conducerea unei
entităţi nu poate emite o estimare rezonabilă, elementul respectiv nu va fi recunoscut în bilanţ
sau în contul de profit şi pierdere, ci va face mai degrabă obiectul unor prezentări în notele
explicative, sub forma activelor sau datoriilor contingente.
În tabelul următor sunt prezentate criteriile cumulative de recunoaştere, particularizate
pe elemente specifice structurilor situaţiilor financiare:
Nr. Denumirea elementelor Criterii cumulative de recunoaştere
crt. specifice de structură a
situaţiilor financiare

1. Active ü este probabilă realizarea unui beneficiu economic viitor de către


entitate;
ü activul în cauză are un cost sau o valoare, care poate fi evaluat(ă)
în mod credibil.
2. Datorii ü este probabil că o ieşire de resurse, purtătoare de beneficii
economice, va rezulta din lichidarea unei obligaţii prezente;
ü valoarea la care se va realiza această lichidare poate fi evaluată în
mod credibil.
3. Venituri ü a avut loc o creştere a beneficiilor economice viitoare aferente
creşterii unui activ sau diminuării unei datorii;
ü această creştere poate fi evaluată într-o manieră credibilă.
4. Cheltuieli74 ü a avut loc o reducere a beneficiilor economice viitoare, aferente
diminuării unui activ sau creşterii unei datorii;
ü această reducere poate fi evaluată într-o manieră credibilă.
Tabel nr. 26 Criterii de recunoaştere a structurilor situaţiilor financiare ale unei entităţi

Evaluarea constituie procesul prin care se determină valorile la care structurile


situaţiilor financiare vor fi recunoscute în bilanţ şi în contul de profit şi pierdere, prin selectarea
şi aplicarea unei baze de evaluare agreate de către referenţialul contabil internaţional, respectiv:
Ø Baza costului istoric, potrivit căreia activele sunt înregistrate la suma în numerar sau
echivalente de numerar, plătită în momentul cumpărării acestora sau la valoarea justă a
acestei sume. Datoriile sunt înregistrate la valoarea echivalentelor obţinute în schimbul

74
Suplimentar celor două criterii de bază privind recunoaşterea cheltuielilor, cadrul general de întocmire şi
prezentare a situaţiilor financiare aprobat de IASB face referire şi la principiul asocierii directe între costurile
implicate şi obţinerea elementelor specifice de venit (engl. matching principle), respectiv la principiul alocării
sistematice şi raţionale, atunci când se aşteaptă să se obţină beneficii economice în decursul mai multor perioade
contabile şi când asocierea costurilor cu veniturile eferente poate fi determinată doar vag sau indirect.
236
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

obligaţiei sau la valoarea ce se aşteaptă să fie plătită în numerar sau echivalent de numerar
pentru a stinge datoriile, în cursul normal al afacerilor.
Ø Baza costului curent, potrivit căreia activele sunt înregistrate la suma în numerar sau
echivalente de numerar care ar trebui plătită, dacă acelaşi activ sau unul asemănător ar fi
achiziţionat în prezent. Datoriile sunt înregistrate la valoarea neactualizată a numerarului
sau echivalentului de numerar, necesară pentru a deconta în prezent obligaţia.
Ø Baza valorii realizabile (de decontare), potrivit căreia activele sunt înregistrate la suma în
numerar sau echivalente de numerar, care poate fi obţinută în prezent prin vânzarea
normală a activelor. Datoriile sunt înregistrate la valoarea lor de decontare, respectiv
valoarea neactualizată în numerar sau echivalent de numerar, care trebuie plătită pentru a
achita datoriile în cursul normal al afacerilor.
Ø Valoarea actualizată, potrivit căreia activele sunt înregistrate la valoarea actualizată a
viitoarelor intrări nete de numerar sau echivalente de numerar, care urmează a fi generate în
derularea normală a activităţii entităţii. Datoriile sunt înregistrate la valoarea actualizată a
viitoarelor ieşiri de numerar sau echivalente de numerar, care se aşteaptă să fie necesare
pentru a deconta datoriile, în cursul normal al afacerilor.

7.2.3. Situaţiile financiare – o analiză din perspectiva cadrului de raportare aplicabil


firmelor de investiţii
Situaţiile financiare anuale sunt destinate să ofere utilizatorilor externi o imagine fidelă
a activelor, datoriilor, poziţiei financiare, profitului sau pierderii firmei de investiţii. Fiecare
element care se cere în mod obligatoriu a fi prezentat în situaţiile financiare anuale ale unei
firme de investiţii poate fi prezentat mai detaliat decât se cere în formatul adoptat, dacă această
detaliere concură la prezentarea unei informaţii mai elocvente pentru utilizatorii de informaţie.
Astfel, situaţiile financiare pot fi dezvoltate cu orice element de activ sau datorie, venit sau
cheltuială, care nu este prevăzut în formatul prevăzut de cadrul de raportare financiară
aplicabil.
Bilanţul este documentul contabil de sinteză prin care se prezintă elementele de activ,
datorii şi capital propriu ale firmei de investiţii la sfârşitul exerciţiului financiar, precum şi în
celelalte situaţii prevăzute de lege. Bilanţul cuprinde toate elementele de activ şi datorii grupate
după natură, destinaţie şi lichiditate, respectiv natură, provenienţă şi exigibilitate.
Contul de profit şi pierdere cuprinde cifra de afaceri netă, veniturile şi cheltuielile
exerciţiului, grupate după natura lor, precum şi rezultatul exerciţiului (profit sau pierdere). În
cazul firmelor de investiţii, cifra de afaceri cuprinde sumele rezultate din prestarea de servicii
şi activităţi de investiţii care se înscriu în activităţile curente.
237
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Situaţia fluxurilor de trezorerie clasifică fluxurile de încasări şi plăţi în numerar pe


parcursul perioadei de raportare, în raport cu activităţile curente de exploatare, activităţile de
finanţare şi cele de investiţii. Această componentă a situaţiilor financiare se elaborează fie prin
metoda directă, fie prin cea indirectă, metode agreate de IAS 7 Situaţia fluxurilor de numerar.
O atenţie deosebită va fi acordată mişcărilor de numerar în relaţia cu clienţii din activitatea de
exploatare, care trebuie identificate separat de mişcările disponibilităţilor băneşti proprii unei
firme de investiţii.
Situaţia modificărilor capitalului propriu evidenţiază profitul net sau pierderea netă a
perioadei şi efectul cumulativ al modificărilor politicilor contabile şi corecţia erorilor
fundamentale. În plus, firmele de investiţii trebuie să prezinte, fie în situaţia modificărilor
capitalului propriu, fie în notele explicative:
a) tranzacţiile de capital cu acţionarii sau asociaţii şi distribuţiile către aceştia;
b) soldul profitului cumulat sau al pierderii cumulate la începutul perioadei, la data bilanţului şi
modificările pe parcursul perioadei;
c) o reconciliere între valoarea contabilă a fiecărei categorii de capital propriu la începutul şi la
sfârşitul perioadei, prezentând distinct fiecare modificare.
Note explicative şi politici contabile: prezintă informaţii despre reglementările contabile
care au stat la baza întocmirii situaţiilor financiare şi despre politicile contabile folosite.
Acestea oferă informaţii suplimentare care nu sunt prezentate în bilanţ, contul de profit şi
pierdere şi, după caz, în situaţia modificărilor capitalurilor proprii sau situaţia fluxurilor de
trezorerie, dar sunt relevante pentru înţelegerea oricărora dintre acestea. Note explicative
cuprind informaţii privind politicile de recunoaştere şi metodele de evaluare aplicate sau
privind elemente care comportă un caracter semnificativ în situaţiile financiare, cum ar fi:
ü informaţii despre bazele de evaluare folosite în determinarea valorii contabile a
activelor imobilizate de natură corporală, metodele de amortizare utilizate şi duratele de viaţă
utilă sau ratele de amortizare utilizate;
ü informaţii despre existenţa oricăror instrumente financiare, certificate de participare,
obligaţiuni convertibile sau valori mobiliare sau drepturi similare, cu indicarea modului de
clasificarea drept imobilizări financiare sau investiţii pe termen scurt, în funcţie de intenţia
entităţii cu privire la durata deţinerii titlurilor de valoare, de până la un an sau mai mult de un
an;
ü informaţii despre situaţiile în care firma de investiţii a depus garanţii sau a gajat,
respectiv a ipotecat active proprii pentru garantarea unor obligaţii în favoarea unui terţ,
menţionându-se, de asemenea şi valoarea acestora. Valoarea totală a angajamentelor financiare
sub forma garanţiilor, girurilor şi ipotecilor de orice fel, în cazul în care nu îndeplinesc
238
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

condiţiile pentru a fi recunoscute în bilanţ, trebuie să fie prezentate în mod clar în notele
explicative, în măsura în care aceste informaţii sunt utile pentru evaluarea poziţiei financiare;
ü informaţii despre schimbarea bazei de evaluare pentru un anumit element de stocuri
sau alte active fungibile, respectiv motivul schimbării metodei şi efectul financiar asupra
rezultatului exerciţiului financiar;
ü informaţii despre acţiunile proprii răscumpărabile, respectiv data cea mai apropiată şi
data limită la care entitatea poate răscumpăra respectivele acţiuni; opţiunea cu privire la
exercitarea clauzei de răscumpărare de către entitate sau de către acţionari; valoarea primei de
răscumpărare (dacă este cazul);
ü informaţii privind cifra de afaceri netă, defalcată pe segmente de activităţi şi pe pieţe
geografice, în măsura în care aceste segmente şi pieţe diferă substanţial unele faţă de altele,
ţinând seama de modul de organizare a furnizării de servicii rezultate din activităţile curente
ale firmei de investiţii;
ü informaţii privind numărul mediu de persoane angajate în cursul exerciţiului financiar,
defalcat pe categorii, suma indemnizaţiilor, avansurilor şi creditelor acordate în exerciţiul
financiar membrilor consiliului de administraţie, conducere şi de supraveghere în virtutea
responsabilităţilor acestora, precum şi orice angajamente generate sau asumate privind pensiile
pentru foştii membri ai acestor organe, indicându-se valoarea totală a angajamentelor pentru
fiecare categorie;
ü abaterile de la principiile contabile generale prevăzute de cadrul de raportare
financiară aplicabil, precum şi motivele care le-au determinat, împreună cu o evaluare a
efectului acestora asupra poziţiei şi performanţei financiare;
ü în cazul evaluării instrumentelor financiare la valoarea justă, se impune prezentarea
informaţiilor privind ipotezele semnificative care stau la baza modelelor şi tehnicilor de
evaluare, valoarea justă pentru fiecare categorie de instrumente financiare, modificările valorii
juste incluse direct în contul de profit şi pierdere, precum şi modificările valorii juste incluse în
capitaluri proprii (rezerva de valoare justă). Potrivit cadrului de raportare financiară aplicabil
firmelor de investiţii, valorile mobiliare pe termen scurt admise la tranzacţionare pe o piaţă
reglementată se evaluează la valoarea de cotaţie din ultima zi de tranzacţionare, iar cele
netranzacţionate la costul istoric mai puţin eventualele ajustări pentru pierdere de valoare.
Valorile mobiliare pe termen lung se evaluează la costul istoric mai puţin eventualele ajustări
pentru pierdere de valoare.
Potrivit cadrului de raportare, entităţile pot evalua în situaţiile financiare consolidate
instrumentele financiare, inclusiv instrumentele financiare derivate, la valoarea justă.
Evaluarea la valoarea justă se aplică numai datoriilor care sunt deţinute ca parte a unui
239
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

portofoliu de tranzacţionare sau instrumente financiare derivate. Această tehnică de evaluare


nu se aplică:
a) instrumentelor financiare nederivate deţinute până la scadenţă;
b) împrumuturilor şi creanţelor generate de entitate şi nedeţinute în scopul tranzacţionării;
c) intereselor în filiale, întreprinderi asociate şi asocieri în participaţie, instrumentelor de
capital emise de entitate, contractelor cu plata contingentă într-o combinare de întreprinderi,
precum şi altor instrumente financiare cu astfel de caracteristici speciale şi care, în concordanţă
cu ceea ce este general acceptat, se contabilizează diferit faţă de alte instrumente financiare.
Valoarea justă prevăzută se determină prin referire la:
a) valoarea de piaţă, pentru acele instrumente financiare pentru care se poate identifica cu
uşurinţă o piaţă credibilă. Dacă valoarea de piaţă nu se poate identifica cu uşurinţă pentru un
instrument, dar poate fi identificată pentru componentele sale sau pentru un instrument similar,
valoarea de piaţă poate fi derivată din cea a componentelor sale sau a instrumentului similar;
b) o valoare determinată cu ajutorul unor modele şi tehnici de evaluare general acceptate,
pentru instrumentele pentru care nu se poate identifica cu uşurinţă o piaţă credibilă. Astfel de
modele şi tehnici asigură o aproximare rezonabilă a valorii de piaţă. Piaţa credibilă are
semnificaţia pieţei active, o piaţă unde sunt îndeplinite cumulativ următoarele condiţii:
§ elementele comercializate sunt omogene;
§ pot fi găsiţi în permanenţă cumpărători şi vânzători interesaţi; şi
§ preţurile sunt cunoscute de cei interesaţi.
Atunci când un instrument financiar se evaluează la valoarea justă, modificarea valorii
se include în contul de profit şi pierdere. Totuşi, o astfel de modificare se include direct în
capitalul propriu, într-o rezervă de valoare justă, dacă:
a) instrumentul contabilizat este un instrument de acoperire împotriva riscurilor conform unui
sistem de contabilizare a acoperirii riscului care permite ca unele sau toate modificările de
valoare să nu fie înregistrate în contul de profit şi pierdere; sau
b) modificarea de valoare se referă la o diferenţă de schimb valutar apărută la un element
monetar care face parte dintr-o investiţie netă a entităţii într-o entitate străină.
Modificarea valorii unui activ financiar disponibil pentru vânzare, altul decât un
instrument financiar derivat, poate fi inclusă direct în capitalul propriu, în rezerva de valoare
justă. Rezerva de valoare justă se ajustează atunci când sumele înregistrate în aceasta nu mai
sunt necesare pentru aplicarea evaluării la valoarea justă şi va rămâne evidenţiată în
contabilitate atât timp cât sunt evidenţiate în bilanţ instrumentele financiare cărora le este
aferentă.

240
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

7.3. Evidenţierea în sistemul contabil a principalelor operaţiuni efectuate de


firmele de investiţii
În continuare, sunt clasificate şi evidenţiate în sistemul contabil principalele categorii
de operaţiuni legate de activitatea de tranzacţionare a unei firme de investiţii (SSIF)75:

I. OPERAŢIUNI EFECTUATE PENTRU CLIENŢI PE PIAŢA ORGANIZATĂ BVB

Ø Pe baza extrasului de cont se înregistrează alimentarea contului de disponibil - clienţi


în vederea achiziţionării de instrumente financiare

51212 “Conturi la bănci disponibilităţi = 4191 “Clienţi creditori din tranzacţii”


clienţi - în lei”

Ø Pe baza ordinului de cumpărare emis de client, se înregistrează achiziţionarea de acţiuni

4191 “Clienţi creditori din tranzacţii” = 4622 “Creditori din tranzacţii în


contul clienţilor pe piaţa reglementată”

Ø Evidenţierea şi reţinerea comisionul de cumpărare reţinut în urma tranzacţiei

4111 “Clienţi din tranzacţii” = 7041 “Venituri din comisioane aferente


tranzacţiilor cu valori mobiliare pe piaţa reglementată”
4191 “Clienţi creditori din tranzacţii” = 4111 “Clienţi din tranzacţii”

Ø Reţinerea taxei datorată de client CNVM din valoarea tranziţiei de cumpărare (0,08%).

4191 “Clienţi creditori din tranzacţii” = 4627 “Alţi creditori diverşi”

Ø Pe baza ordinului de vânzare emis de client, se înregistrează vânzarea de acţiuni.

4612 “Debitori din tranzacţii în contul = 4191 “Clienţi creditori din tranzacţii”
clienţilor pe piaţa reglementată”

75
Conturile sunt preluate din planul de conturi al Ordinului nr. 75/2005.
241
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Ø Evidenţierea şi reţinerea comisionul de vânzare reţinut în urma tranzacţiei

4111 “Clienţi din tranzacţii” = 7041 “Venituri din comisioane aferente


tranzacţiilor cu valori mobiliare pe piaţa reglementată”

4191 “Clienţi creditori din tranzacţii” = 4111 “Clienţi din tranzacţii”

Ø Reţinerea impozitului la sursă pentru vânzări de acţiuni în câştig.

4191 “Clienţi creditori din tranzacţii” = 44621 “Impozit pe venit din tranzacţii
persoane fizice”
Ø Înregistrarea compensării valorii tranzacţiilor executate pentru clienţi pe baza raportului
de compensare (la valoarea cea mai mică dintre suma datorată şi cea de încasat)

4622 “Creditori din tranzacţii în = 4612 “Debitori din tranzacţii în contul


contul clienţilor pe piaţa reglementată” clienţilor pe piaţa reglementată”

Ø Se înregistrează decontarea tranzacţiilor prin contul deschis la banca de decontare


a. dacă suma de încasat din tranzacţii de vânzare este mai mare decât suma de plată din
tranzacţii de cumpărare, rezultă o sumă netă de încasat.

5122 “Conturi la bănci – de decontare a = 4612 “Debitori din tranzacţii în contul


tranzacţiilor pe piaţa reglementată - în lei” clienţilor pe piaţa reglementată”

b. dacă suma de încasat din tranzacţii de vânzare este mai mică decât suma de plată din
tranzacţii de cumpărare, rezultă o sumă netă de plată.

4622 “Creditori din tranzacţii în = 5122 “Conturi la bănci – de decontare a


contul clienţilor pe piaţa reglementată” tranzacţiilor pe piaţa reglementată - în lei”

Ø Transferul fondurilor din/în contul de decontare către contul de disponibil clienţi


a. dacă suma de încasat din tranzacţii de vânzare este mai mare decât suma de plată din
tranzacţii de cumpărare, rezultă o sumă netă de încasat

51212 “Conturi la bănci disponibilităţi = 5122 “Conturi la bănci – de decontare a


clienţi- în lei” tranzacţiilor pe piaţa reglementată - în lei”

242
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

b. dacă suma de încasat din tranzacţii de vânzare este mai mică decât suma de plată din
tranzacţii de cumpărare, rezultă o sumă netă de plată.

5122 “Conturi la bănci – de decontare a = 51212 “Conturi la bănci disponibilităţi


tranzacţiilor pe piaţa reglementată - în lei” clienţi- în lei”

Ø Transferul comisioanelor cuvenite SSIF din contul de disponibil clienţi

51211 “Conturi la bănci – disponibilităţi = 51212 “Conturi la bănci disponibilităţi


proprii - în lei” clienţi- în lei”

Ø Se virează impozitul pe câştigul din transferul titlurilor de valoare şi comisionul datorat


CNVM

% = 51212 “Conturi la bănci disponibilităţi


clienti- în lei”
44621 “Impozit pe venit din tranzacţii
persoane fizice”
4627 “Alţi creditori diverşi”

Ø Evidenţierea retragerilor de numerar de către client

4191 “Clienţi creditori din tranzacţii” = 51212 “Conturi la bănci disponibilităţi


clienţi- în lei”

II. OPERAŢIUNI EFECTUATE ÎN NUME PROPRIU PE PIAŢA ORGANIZATĂ BVB

Ø Evidenţierea achiziţiilor de instrumente financiare realizate de societatea de servicii de


investiţii financiare în nume propriu

50312 “Acţiuni cotate cumpărate – în curs = 4621 “Creditori din tranzacţii pentru
de decontare" operaţiuni în nume propriu pe piaţa reglementată”

Ø Evidenţierea înstrăinărilor de instrumente financiare, sub costul de achiziţie (diferenţă


nefavorabilă)

243
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

% = 50313 “Acţiuni cotate vândute – în


curs de decontare"
4611 ".Debitori din tranzacţii pentru operaţiuni
în nume propriu pe piaţa reglementată”
6642 “Pierderi din investiţiile pe termen scurt cedate”

Ø Evidenţierea înstrăinărilor de instrumente financiare, peste costul de achiziţie (diferenţă


favorabilă)

4611 "Debitori din tranzacţii pentru operaţiuni = %


în nume propriu pe piaţa reglementată” 50313 “Acţiuni cotate vândute – în
curs de decontare"
7642 “Câştiguri din investiţii pe termen
scurt cedate”

Ø Înregistrarea compensării valorii tranzacţiilor efectuate în nume propriu pe baza


raportului de compensare (la valoarea cea mai mică dintre suma de plată şi suma de
încasat)

4621“Creditori din tranzacţii pentru operaţiuni = 4611"Debitori din tranzacţii pentru


în nume propriu pe piaţa reglementată” operaţiuni în nume propriu pe piaţa reglementată”

Ø Înregistrarea decontării tranzacţiilor derulate în nume propriu, prin banca de decontare


a. dacă suma de încasat din tranzacţii de vânzare este mai mare decât suma de plată din
tranzacţii de cumpărare, rezultă o sumă netă de încasat.

5122 “Conturi la bănci – de decontare a = 4611"Debitori din tranzacţii pentru


tranzacţiilor pe piaţa reglementată - în lei” operaţiuni în nume propriu pe piaţa reglementată”

b. dacă suma de încasat din tranzacţii de vânzare este mai mică decât suma de plată din
tranzacţii de cumpărare, rezultă o sumă netă de plată.

4621“Creditori din tranzacţii pentru operaţiuni = 5122 “Conturi la bănci – de decontare


în nume propriu pe piaţa reglementată” tranzacţiilor pe piaţa reglementată - în lei”

244
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Ø Înregistrarea transferurilor de numerar în/din contul disponibilităţi proprii SSIF prin


contul de decontare, ca urmare a decontării tranzacţiilor
a. dacă suma de încasat din tranzacţii de vânzare este mai mare decât suma de plată din
tranzacţii de cumpărare, rezultă o sumă netă de încasat.

51211 “Conturi la bănci disponibilităţi = 5122 “Conturi la bănci – de decontare a


proprii- în lei” tranzacţiilor pe piaţa reglementată - în lei”

b. dacă suma de încasat din tranzacţii de vânzare este mai mică decât suma de plată din
tranzacţii de cumpărare, rezultă o sumă netă de plată.

5122 “Conturi la bănci – de decontare a = 51211 “Conturi la bănci disponibilităţi


tranzacţiilor pe piaţa reglementată - în lei” proprii- în lei”

Ø Evidenţierea instrumentelor financiare la data decontării:

a. pentru cumpărări de acţiuni (intrarea în portofoliu)


50311 “Acţiuni cotate deţinute” = 50312 “Acţiuni cotate cumpărate – în
curs de decontare"

b. pentru vânzări de acţiuni (ieşire din portofoliu)


50313 " Acţiuni cotate vândute – în = 50311 “Acţiuni cotate deţinute”
curs de decontare"

Ø Evidenţierea dividendelor încasate de către firme de investiţii (SSIF)

51211 “Conturi la bănci disponibilităţi = 761 “Venituri din imobilizări financiare”


proprii - în lei”

Ø Evidenţierea titlurilor primite de către SSIF în urma reinvestirii dividendelor cuvenite


din profitul net al societăţii X unde deţine acţiuni (majorare de capital prin încorporare
de rezerve şi distribuiri de acţiuni cu titlu gratuit).

26 “Imobilizări financiare” = 761 “Venituri din imobilizări financiare”

245
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Ø Evidenţierea vânzării de titluri primite cu titlu gratuit

4617 “Alţi debitori diverşi” = 7583 “Venituri din vânzarea activelor şi


alte operaţii de capital”

Ø Scăderea din gestiune a titlurilor dobândite cu titlu gratuit, cu ocazia vânzării acestora

6583 “Cheltuieli privind activele cedate şi = 26 “Imobilizări financiare”


alte operaţii de capital”

7.4. Monografie contabilă a tranzacţiilor încheiate în numele şi pe contul


clienţilor

Potrivit fişei contului pentru clientul A (nerezident) al unei SSIF, dispuneţi de


următoarele informaţii privind tranzacţiile derulate în data de 04.03.2008:

Data Specificaţie operaţiune Înregistrare contabilă Sumă lei


Debit Credit
04.03.2008 Alimentare cont de investiţii 51212 4191 200.000,00
04.03.2008 Achiziţionare 50.000 acţiuni 4191 4622 37.500,00
TLV, preţ 0,7500 lei/acţiune
04.03.2008 Înregistrare comision cumpărare 4111 7041 300,00
(0,8%)
04.03.2008 Reţinerea comisionului 4191 4111 300,00
04.03.2008 Înregistrare şi reţinere taxă 4191 4627 30,00
datorată CNVM (0,08%)
04.03.2008 Achiziţionare 10.000 acţiuni 4191 4622 32.500,00
SIF5, preţ 3,2500 lei/acţiune
04.03.2008 Înregistrare comision cumpărare 4111 7041 260,00
(0,8%)
04.03.2008 Reţinerea comisionului 4191 4111 260,00
04.03.2008 Înregistrare şi reţinere taxă 4191 4627 26,00
datorată CNVM (0,08%)
04.03.2008 Achiziţionare 3.000 acţiuni 4191 4622 58.800,00
BRD, preţ 19,6000 lei/acţiune
04.03.2008 Înregistrare comision cumpărare 4111 7041 470,40
(0,8%)
04.03.2008 Reţinerea comisionului 4191 4111 470,40
04.03.2008 Înregistrare şi reţinere taxă 4191 4627 47,04
datorată CNVM (0,08%)
04.03.2008 Vânzare 25.000 acţiuni TLV, 4612 4191 20.000,00
preţ 0,8000 lei/acţiune
04.03.2008 Înregistrare comision vânzare 4111 7041 200,00
(1%)
04.03.2008 Reţinerea comisionului 4191 4111 200,00

246
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Data Specificaţie operaţiune Înregistrare Sumă lei Data


contabilă
Debit Credit
04.03.2008 Înregistrare şi reţinere impozit 4191 44621 8,85
datorat (1%)76
07.03.2008 Compensarea tranzacţiilor la data 4622 4612 20.000,00
decontării, la valoarea minimă
07.03.2008 Decontarea diferenţei de achitat 4622 51221 108.800,00
în urma compensării
07.03.2008 Alimentarea contului de 51221 51212 108.800,00
decontare cu fonduri băneşti
aparţinând clientului
31.03.2008 Închiderea conturilor de venituri 7041 121 1.230,40
şi cheltuieli
31.03.2008 Transferul comisioanelor datorate 51211 51212 1.230,40
SSIF
05.04.2008 Achitarea taxei datorată CNVM 4627 51212 103,04
20.04.2008 Achitarea impozitului reţinut 44621 51212 8,85
asupra câştigurilor din transferul
titlurilor de valoare
Tabel nr. 27 Monografie contabilă pentru tranzacţii în numele şi pe contul clienţilor SSIF

Cerinţe:
ü Determinaţi soldul contului 4191 Clienţi-creditori din tranzacţii
ü Determinaţi consecinţele tranzacţiilor încheiate asupra poziţiei şi performanţelor
financiare ale firmei de investiţii.

Rezolvare: Pentru o mai bună înţelegere a monografiei contabile, se va întocmi Registrul


Cartea Mare:
4191 51212 51211 51221

37.500,00 200.000,00 200.000,00 108.800,00 1.230,40 108.800,00 108.800,00


300,00 20.000,00 103,04
30,00 8,85
32.500,00 1.230,40
260,00
26,00 89.857,71
58.800,00
470,40
47,04
200,00
8,85

89.857,71

76
Potrivit reglementărilor fiscale aplicabile în anul fiscal 2008, SSIF are obligaţia să reţină şi să vireze impozitul
asupra câştigurilor din transferul titlurilor de valoarea (indiferent de perioada de deţinere), aferent cotei de 1%.
Diferenţa până la 16% pentru deţineri de acţiuni sub un an, se va stabili în urma determinării câştigului net anual,
în baza deciziei de impunere emisă de autoritatea fiscală.
247
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

4622 4612 4111 7041

20.000,00 37.500,00 20.000,00 20.000,00 300,00 300,00 1.230,40 300,00


108.800,00 32.500,00 260,00 260,00 260,00
58.800,00 470,40 470,40 470,40
200,00 200,00 200,00

4627 44621 121

103,04 30,00 8,85 8,85 1.230,40


26,00
47,04

Concluzii:

ü în urma încheierii tranzacţiilor din data de 04.03.2008, clientul dispune de:


§ fonduri băneşti în valoare de 89.857,71 lei, evidenţiate atât în contul de trezorerie
(51212) cât şi în contul de clienţi creditori din tranzacţii (4191).
§ instrumente financiare (25.000 acţiuni TLV, 10.000 acţiuni SIF5, 3.000 acţiuni BRD),
evidenţiate la cost mediu ponderat în fişa de portofoliu. Aceste active financiare nu
aparţin SSIF, în consecinţă se evidenţiază extracontabil.
ü impactul asupra poziţiei şi performanţelor financiare SSIF:
§ veniturile din comisioane în valoare de 1.230,40 lei sporesc cifra de afaceri, cu impact
favorabil asupra performanţelor financiare evidenţiate în contul de profit sau pierdere;
§ activele de trezorerie în valoare de 1.230,40 lei, reprezentând comisioanele reţinute din
contul clientului, consolidează poziţia financiară reflectată în bilanţ.

248
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Capitolul 8 INDICI ŞI INDICATORI BURSIERI

8.1. Utilitatea sistemului de indici şi indicatori pentru piaţa de capital

Pentru a aprecia dimensiunea, calitatea şi complexitatea activităţilor derulate pe o piaţă


reglementată de capital în calitate de barometru care măsoară performanţele şi eficienţa
concurenţială a unei economii naţionale, investitorii autohtoni sau străini, individuali sau
instituţionali, resimt nevoia de a avea acces la informaţii concentrate şi concise, care să ofere o
imagine clară şi completă asupra modului în care a evoluat piaţa dar şi asupra perspectivelor
sale viitoare.
Necesitatea implementării unei metodologii adecvate de construire, determinare,
actualizare şi cotare pe o piaţă reglementată de capital a indicilor bursieri izvorăşte din
alternativa oferită investitorilor de a facilita obţinerea de informaţii sintetice relaţionate cu
numărul de entităţi listate la cota bursei, numărul de entităţi pentru care se înregistrează efectiv
tranzacţii, numărul şi valoarea tranzacţiilor derulate pentru fiecare companie şi pe ansamblul
pieţei, numărul de acţiuni tranzacţionate (lichiditatea), capitalizarea bursieră sau variaţia
preţurilor instrumentelor financiare tranzacţionabile.
În altă ordine de idei, introducerea indicilor bursieri este corelată cu nevoia existenţei
unor produse bursiere caracterizate printr-un grad ridicat de relevanţă informaţională care să
permită monitorizarea rapidă şi în ansamblu a unei pieţe de capital şi care să nu reflecte
evoluţia doar a unui singur instrument financiar cotat.
De asemenea, existenţa unor indici bursieri cotaţi pe o piaţă reglementată de capital
prezintă importanţă şi din perspectiva investitorilor care adoptă o strategie pasivă de
management al portofoliilor, bazată pe replicarea unui indice bursier în strategia de selecţie a
unui portofoliu. În aceste condiţii, investitorul se mulţumeşte cu randamentul oferit de piaţă,
respectiv îşi asumă integral riscul acesteia.
Administratorii de fonduri recurg adesea la protejarea portofoliilor împotriva riscului de
piaţă, prin tehnici de hedging care presupun tranzacţionarea derivatelor financiare (contracte
futures sau options) având ca active suport indicii bursieri. Aceste operaţiuni pun în valoare
importanţa indicilor bursieri în industria de asset management77.

77
Engl. administrarea activelor. Termenul defineşte industria societăţilor de investiţii care administrează fonduri
deschise de investiţii sau fonduri de pensii private.
249
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

8.2. Definirea şi clasificarea indicilor bursieri

Pentru a aprecia activitatea unei pieţe bursiere, investitorii resimt nevoia de a analiza o
serie de indici şi indicatori care să ofere posibilitatea de a accesa o informaţie concentrată,
concisă, care să ofere o imagine cât mai clară asupra modului în care va evolua piaţa.
Indicii reprezintă o categorie distinctă a indicatorilor statistici care au căpătat o largă
aplicabilitate în toate domeniile activităţii economice şi sociale, datorită faptului că reflectă cu
multă expresivitate şi în mod analitic schimbările care au loc, rolul şi influenţa diverşilor
factori în variaţia fenomenelor cercetate.78
În domeniul financiar, un indice reprezintă un barometru global al unei activităţi, al
performanţei financiare sau al unei evoluţii, în general. De exemplu, indicele preţurilor de
consum este un coş valoric format din preţurile bunurilor de larg consum utilizate de populaţie,
calculat periodic, care se substituie cu succes nivelului general al inflaţiei dintr-o anumită ţară.
Aceeaşi metodologie se foloseste şi în cazul indicilor bursieri. Astfel, un asemenea indice nu
este decât o colecţie de acţiuni listate la bursă, care reflectă statistic valoarea componentelor
sale. Un indice bursier este folosit pentru a reliefa caracteristicile acţiunilor componente, care
au în comun diferite similarităţi: faptul că se tranzacţionează pe aceeaşi piaţă de capital, că fac
parte dintr-un anumit sector economic de activitate sau că au aceeaşi clasă de capitalizare
bursieră.
Literatura de specialitate reţine următoarele definiţii cu privire la conceptul de indice bursier:
ü o categorie distinctă de indicatori statistici care reflectă evoluţia în timp, în raport cu un
anumit moment de referinţă, a performanţelor de ansamblu şi a dinamicii valorice asociate unei
pieţe reglementate de capital, unui anumit sector industrial ori de servicii. În unele cazuri se pot
determina indici regionali, baza de includere a firmelor în componenţa indicelui fiind aşezarea
lor geografică. Această situaţie se întâlneşte adesea în cazul indicilor internaţionali;
ü un instrument sintetic de comensurare şi ilustrare transparentă a mişcărilor unei pieţe
bursiere sau a mişcărilor unui sector industrial sau de servicii, punând în evidenţă evoluţia
cotaţiilor instrumentelor financiare emise de entităţile cotate selectate;
ü o expresie numerică, evaluată în puncte, a trendului asociat cursurilor celor mai
reprezentative titluri cotate pe o piaţă bursieră şi implicit o oglindă a evoluţiei pieţei de
referinţă, în ansamblul său, reflectând punctul de echilibru între cererea şi oferta de valori
mobiliare, la un moment dat, pe piaţa respectivă. Din acest punct de vedere, indicii bursieri

78
Maria Bădiţă, Tudor Baron, Mihai Korka, Statistică pentru afaceri, Ed. Eficient, 1998, pag.323.
250
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

caracterizează starea economică şi climatul de afaceri general, în măsura în care structura


acestora este reprezentativă pentru ansamblul ramurilor şi sectoarelor de activitate;
ü instrumente de analiză care reflectă într-o manieră expresivă şi sintetică, schimbările care
intervin în context macroeconomic, cauzele şi factorii de influenţă a acestora, cu scopul de a
evidenţia preferinţa medie a deţinătorilor de capital, din perspectiva angajării resurselor
financiare de care dispun, în diferite sectoare ale economiei naţionale (indicii de sector).
În concluzie, un indice bursier este un indicator menit să reflecte schimbările valorice
ale unui grup specific de acţiuni. Acurateţea cu care un indice bursier urmează piaţa acţiunilor
depinde de tipul emitenţilor selectaţi în coşul indicelui, de compoziţie (procentul deţinut de o
acţiune în total) şi de metodologia de calcul. Urmărind evoluţia nivelului unui indice bursier se
poate evidenţia tendinţa de ansamblu a unei pieţe bursiere sau a sectorului urmărit, adică sensul
mişcării generale a cursurilor titlurilor de valoare, în general a acţiunilor, de pe respectiva piaţă
sau din cadrul sectorului analizat.
Indicii bursieri care caracterizează o piaţă pot să includă în componenţa lor, fie un
număr reprezentativ de titluri emise de firme considerate ca fiind „reprezentative” pentru piaţa
în cauză, fie include aproximativ toate titlurile emise de firmele cotate la un moment dat, pe
respectiva piaţă.
În vederea clasificării indicilor bursieri, literatura de specialitate reţine următoarele
criterii relevante :
a) în funcţie de natura valorilor mobiliare pentru care se construiesc indicii:
ü indici pentru acţiuni: Dow Jones Industrial Average (DJIA) şi Standard & Poor’s 500
(S&P500) în Statele Unite, Financial Times Stock Exchange (FT-SE sau Footsie) în Marea
Britanie, CAC-40 în Franţa, DAX în Germania, TOPIX în Japonia, BET, BET-FI, BET-NG,
BET-XT, ROTX şi BET-C în România;
ü indici pentru obligaţiuni;
ü indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale.
b) în funcţie de modul de calcul al indicilor:
ü indici din prima generaţie, care se calculează ca o medie aritmetică a cursului acţiunilor
componente, cu valoare ajustată pentru acţiunile care au suferit modificări de valoare
(splitări, modificări de capital);
ü indici din a doua generaţie, care cuprind un număr mult mai mare de firme (chiar şi
câteva mii), din mai multe domenii de activitate şi metoda de calcul este o medie
ponderată cu capitalizarea bursieră sau cu cursul bursier.

251
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

c) în funcţie de gradul de cuprindere al indicilor:


ü indici generali, care cuprind acţiuni aparţinând mai multor domenii de activitate, având
ca scop o reflectare cât mai fidelă a evoluţiei pieţei respective la un moment dat;
ü indici sectoriali, care reflectă evoluţia unui singur domeniu de activitate: industria
extractivă, industria aeronautică, industria bancară, industria alimentară, etc.
d) în funcţie de componenţa valorilor mobiliare ce intră în calculul indicilor:
ü indici ce cuprind valori mobiliare cotate pe o singură piaţă bursieră;
ü indici mondiali, ce cuprind valori mobiliare cotate pe diferite pieţe bursiere (MSCI -
calculat de Morgan Stanley, Dow Jones Euro-STOXX, FT Actuarial World Stock Index,
Frank Russell, etc.);
e) în funcţie de tipul pieţei pentru care se calculează indicii:
ü indici pentru pieţe de tip bursier (S&P200, BET);
ü indici pentru pieţe de tip extrabursier (Nasdaq 100).
f) în funcţie de intervalul de timp la care se calculează indicii:
ü indici calculaţi în timp real;
ü indici calculaţi la sfârşitul unei zile de tranzacţionare.
g) în funcţie de instituţia care calculează indicii:
ü indici oficiali ai unei pieţe, calculaţi de instituţiile care administrează respectivele pieţe
ü indici calculaţi de instituţiile pieţei de capital în colaborare cu publicaţii financiare
(Dow Jones împreună cu Wall Street Journal, FT-SE împreună cu Financial Times);
ü indici calculaţi de diverse alte publicaţii în domeniul financiar (indicele Capital-15,
indicele Ziarul Financiar);
ü indici calculaţi de diverse societăţi de brokeraj (indicii Vanguard).

8.3. Modele de construcţie şi formule de determinare a indicilor bursieri


Pentru a dobândi un grad ridicat de relevanţă informaţională, procesul de construcţie a
indicilor bursieri se fundamentează pe o serie de principii, precum:
ü indicii bursieri sunt utilizaţi cu precădere în definirea strategiilor de investiţii dar şi în
evaluarea performanţei administrării portofoliilor de către investitori instituţionali (societăţi
de investiţii, instituţii de credit, societăţi de servicii de investiţii financiare, fonduri private
de pensii, fonduri mutuale, societăţi de asigurare-reasigurare, etc.)
ü metodologia de determinare a indicilor bursieri nu trebuie să prezinte o complexitate
deosebită iar informaţiile utilizate trebuie să reflecte realitatea, să fie disponibile publicului

252
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

investitor prin diseminare într-o manieră transparentă şi să provină din surse oficiale
autorizate;
ü pentru a satisface nevoia de informare a investitorilor, operatorii de piaţă care publică în
baza unor rapoarte oficiale indicii bursieri, trebuie să asigure stabilitatea, continuitatea şi
comparabilitatea prin revizuiri periodice aplicate asupra structurii şi componenţei acestora,
respectiv prin ajustări asociate evenimentelor corporative (majorări sau diminuări de
capital, splitări sau consolidări, fuziuni sau divizări, etc.);
Etape de construire a indicilor bursieri:
a) selectarea eşantionului de entităţi listate pentru a răspunde cerinţelor de
reprezentativitate, ţinând seama că structura indicilor trebuie să reflecte evoluţia generală a
pieţei. Din această perspectivă, criteriile de admitere a valorilor mobiliare care compun
structura unui indice bursier fac referire la:
- un grad ridicat de capitalizare bursieră asociat entităţilor cotate. Explicaţia acestui criteriu
rezidă în faptul că, prin construcţia indicelui, se urmăreşte o reflectare cât mai fidelă a pieţei
respective iar acest deziderat se poate realiza atunci când indicele include în componenţa sa
acţiuni a căror capitalizare însumată reprezintă o pondere cât mai mare din capitalizarea totală
a pieţei respective. De exemplu, în cazul BVB capitalizarea celor 10 companii trebuie să
depăşească pragul de 60% din capitalizarea totală a pieţei;
- un grad ridicat de dispersie (free-float) a valorilor mobiliare în rândul deţinătorilor. Astfel,
ponderea acţiunilor disponibile pentru tranzacţionare în totalul acţiunilor emise, trebuie să
depăşească un prag minim acceptat (de exemplu, conform Codului BVB acest prag este de
25%);
- gradul de lichiditate al emitentului, definit ca şi volum al tranzacţiilor derulate într-o anumită
perioadă de timp, să înregistreze valori cât mai mari (spre exemplu, în cazul BVB, suma valorii
totale a tranzacţiilor acţiunilor din portofoliul indicelui BET trebuie să fie cel puţin 70% din
valoarea totală a tranzacţiilor realizate în cursul unei zile);
- furnizarea informaţiilor cu privire la cotaţiile instrumentelor financiare trebuie să se realizeze
în sistem informatizat, administrat de operatorul pieţei. De exemplu, în baza rapoartelor de
tranzacţionare, BVB publică la finele fiecărei zile de tranzacţionare, nivelul principalilor indici
bursieri (BET, BET-C, BET-FI, RAQ I şi RAQII);
- structura valorilor mobiliare care intră în componenţa coşului indicelui trebuie să urmeze
repartiţia pe sectoare de activitate a emitenţilor listaţi la cota oficială a bursei. Sunt selectate
de regulă companii blue-chips care îndeplinesc condiţii de admitere la categoriile superioare
ale bursei, respectiv companii cu o poziţie financiară solidă şi performanţe financiare stabile,
recomandate ca fiind o investiţie profitabilă. Alte cerinţe fac referire la faptul că acţiunile
253
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

incluse în structura indicelui să fie emise de companii autohtone şi să fi fost tranzacţionate o


anumită perioadă de timp de la momentul listării emitenţilor;
b) atribuirea unor anumite ponderi de importanţă, justificată prin necesitatea de a se evita
situaţia în care evoluţia cotaţiei unei valori mobiliare ar avea o influenţă prea ridicată asupra
indicelui. Coeficienţii de pondere pot fi:
- identici pentru toate valorile mobiliare care compun structura indicelui, astfel încât
modificarea preţului fiecărei acţiuni cu un anumit procent va imprima indicelui o modificare
identică;
- relaţionaţi cu nivelul de capitalizare bursieră, în această situaţie modificarea cu un anumit
procent a preţului unei acţiuni cu o pondere importantă în capitalizarea totală a pieţei având o
influenţă mai puternică asupra modificării indicelui decât o modificare cu acelaşi procent a
unei acţiuni mai puţin relevante sub aspectul capitalizării;
- determinaţi prin prisma evoluţiei preţurilor valorilor mobiliare, ceea ce înseamnă că se acordă
o importanţă mai mare titlurilor care înregistrează un curs în creştere pe un interval de timp
considerat suficient astfel încât să fie reprezentativ din punct de vedere al cererii pentru titlurile
respective.
Indicii bursieri care sunt construiţi fără un coeficient de pondere prezintă dezavantajul că
variaţia preţului unei singure acţiuni care are un preţ ridicat poate influenţa în mod substanţial
evoluţia indicelui, ceea ce cauzează o reflectare inexactă şi eronată a evoluţiei pieţei, făcându-
se abatere de la unul dintre principiile de bază ale construcţiei indicilor bursieri
(reprezentativitatea).
c) alegerea datei şi a nivelului de referinţă în funcţie de reglementările specifice fiecărei
pieţe. Data de referinţă este data la care este calculat şi publicat pentru prima dată un indice
bursier şi este folosită în cadrul analizei evoluţiei indicilor, prin compararea valorii indicelui
bursier la o anumită dată cu cea de la data de referinţă, exprimând în acest sens o creştere sau o
depreciere (exemplu BVB: BET 19 septembrie 2007, valoarea de referinţă 1.000 puncte; BET-
C 16 aprilie 1998, valoare de referinţă 1.000 puncte; BET-FI 1 noiembrie 2000 valoare de
referinţă 1.000 puncte).
Pentru înţelegerea metodologiei de calcul a indicilor bursieri, se propune particularizare
pe indicele BET al celor mai lichide 10 companii tranzacţionate pe Bursa de Valori Bucureşti,
categoria I. Relaţia de determinare a indicelui BET este următoarea:

∑pi =1, N
i ,T * qi ,T * Ff i * Ri * ci ,t
BETT = BETT −1 *
∑p
i =1, N
i ,T −1 * qiT * Ff i * Ri * ci ,T −1

254
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Interpretări:

BETT valoarea indicelui BET la momentul curent (T);


BETT-1 valoarea indicelui BET la momentul anterior (T-1);
pi,T preţul corespunzător acţiunilor societăţii „i” la momentul curent (T);
pi,T-1 preţul de închidere corespunzător acţiunilor societăţii „i” la momentul (T-1);
qi,T numărul de acţiuni la momentul curent (T);
Ffi factorul de free-float corespunzător societăţii „i” din indice. Este
calculat cu două zecimale şi poate lua patru valori (0,25; 0,5; 0,75 şi 1).
Ri factorul de reprezentare (maxim 20%) a ponderii componentelor
coşului indicelui, corespunzător acţiunilor societăţii „i”. Este calculat cu
două zecimale şi aparţine(0,1];
ci,T factorul de corecţie a preţului corespunzător acţiunilor societăţii „i” la
momentul T, în zilele de revizuire operaţională. Este calculat cu şase
zecimale;
ci,T-1 factorul de corecţie a preţului corespunzător acţiunilor societăţii „i” la
momentul T-1,
în zilele de revizuire operaţională. Este calculat cu şase zecimale;
N Numărul de societăţi incluse în coşul indicelui (10).

Aplicaţie
Cunoscând faptul că la finele şedinţei de tranzacţionare din data de 08.05.2008, indicele
BET a înregistrat nivelul de 7.039,30 puncte, să se determine cu cât a scăzut acest indice
bursier la finele şedinţei de tranzacţionare următoare. Dispuneţi de următoarele informaţii
suplimentare:
Tabel nr. 28 Structura indicelui BET la data de 08.05.2008
Simbol Free- Factor de Factor de
Emitent PreţT-1 PreţT Volum Float corecţie preţ reprezentare
SNP 0,4900 0,4800 3.541.600 0,25 1,000000 0,26
BRD 21,3000 21,2000 118.620 0,50 1,000000 0,22
TLV 0,7150 0,7000 11.258.300 1,00 1,000000 0,35
TGN 222,6000 219,2000 874 0,25 1,000000 1,00
RRC 0,0610 0,0610 10.135.000 0,50 1,000000 1,00
TEL 25,3000 24,5000 9.000 0,25 1,000000 1,00
IMP 0,2270 0,2260 481.200 0,75 1,000000 1,00
ATB 1,4600 1,4500 67.700 0,50 1,000000 1,00
BIO 0,2580 0,2500 428.600 1,00 1,120000 1,00
BRK 0,8650 0,8300 423.400 1,00 1,388184 1,00

255
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Rezolvare:
Factor Factor
Compo- Free corecţie repre-
Simbol nenţă Preţ t-1 Preţ t Volum float preţ zentare Moment T Moment T-1
SNP 22,85 0,4900 0,4800 3.541.600 0,25 1,000000 0,26 110.497,9200 112.799,9600
BRD 20,75 21,3000 21,2000 118.620 0,50 1,000000 0,22 276.621,8400 277.926,6600
TLV 19,12 0,7150 0,7000 11.258.300 1,00 1,000000 0,35 2.758.283,5000 2.817.389,5750
TGN 8,24 222,6000 219,2000 874 0,25 1,000000 1,00 47.895,2000 48.638,1000
RRC 8,22 0,0610 0,0610 10.135.000 0,50 1,000000 1,00 309.117,5000 309.117,5000
TEL 5,73 25,3000 24,5000 9.000 0,25 1,000000 1,00 55.125,0000 56.925,0000
IMP 4,33 0,2270 0,2260 481.200 0,75 1,000000 1,00 81.563,4000 81.924,3000
ATB 4,21 1,4600 1,4500 67.700 0,50 1,000000 1,00 49.082,5000 49.421,0000
BIO 3,49 0,2580 0,2500 428.600 1,00 1,120000 1,00 120.008,0000 123.848,2560
BRK 3,07 0,8650 0,8300 423.400 1,00 1,388184 1,00 487.838,3976 508.409,8963
Tabel nr. 29 Determinarea indicelui BET la data de 09.05.2008

Concluzii:

Valoare indicelui BET a fost de 7.039,30 puncte la data de 08.05.2008 (T-1) iar în
şedinţa următoare, indicele a închis şedinţa de tranzacţionare la valoarea de 6.894,28 puncte
(lei), scăderea fiind de 2,06%.

8.4. Prezentarea principalilor indici bursieri externi şi autohtoni

În practica internaţională, se poate constata existenţa a două categorii de indici


bursieri79:

- indici bursieri din generaţia I : medie aritmetică simplă a cursurilor acţiunilor selectate,
ajustată cu un divizor care reflectă influenţa unor evenimente corporative (splitări, consolidări,
majorări sau diminuări de capital, fuziuni, etc.). Exemple: DJIA 30, FT-30.
- indici bursieri din generaţia II : medie aritmetică ponderată a cursurilor acţiunilor cu
indicatorul de capitalizare bursieră, după modelul Laspeyeres sau Paasche. Exemple: NYSE
Composite Index/S&P Composite Index, Nikkei Stock Average/ Topix, FT-SE 100, DAZ-
30/FAZ-100, CAC-40, BET.

79
Anexa nr. 2 descrie principalele caracteristici şi metodologia de calcul pentru principalii indici bursieri pe piaţa
internaţională de acţiuni.
256
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

8.4.1. Indici bursieri internaţionali

(1) Indicele Dow Jones80


Unul dintre cei mai monitorizaţi dintre indicii bursei americane este Dow Jones,
denumit după numele a doi celebri specialişti financiari: Charles Dow (fondatorul publicaţiei
Wall Street Journal) şi Edward Jones. Acest indice bursier reprezintă standardul general folosit
de presă şi alte mijloace de informare pentru a măsura progresul pieţei bursiere americane.
Indicele a fost creat în 1884, când Charles Dow a avut ideea de a calcula un curs mediu al mai
multor firme (11 în acea vreme) pentru a evidenţia trendul pieţei. După ce, în 1916, numărul de
acţiuni cuprinse în indice a fost extins la 20, în 1928 s-a ajuns la formula actuală a indicelui
industrial Dow Jones, care include 30 de firme.
Deşi în mod tradiţional se vorbeşte despre indicele Dow Jones ca o medie a cursurilor
acţiunilor componente, din punct de vedere tehnic, acesta se calculează în prezent nu prin
însumarea cursurilor celor 30 de acţiuni şi împărţirea sumei la numărul acţiunilor componente
(aşa cum se făcea la început), ci prin divizarea sumei cursurilor la un coeficient stabilit de
NYSE, care în ultimii zece ani a variat între 0,75 şi 0,90. Modificările coeficientului respectiv
au în vedere schimbările care apar în valoarea de piaţă unitară a titlurilor componente ale
indicelui în urma fuzionărilor, splitării sau consolidării acţiunilor, etc.
În realitate, există patru indici Dow Jones:
• Indicele industrial (Dow Jones Industrial Average, DJIA) care a fost definit mai sus, cele 30
de titluri componente deţinând 15-20 % din valoarea capitalizată la NYSE;
• Indicele transporturilor (Dow Jones Railroad Average), creat în 1896 şi care cuprinde
acţiunile a 20 de companii din domeniul transporturilor feroviare, rutiere şi aviatice (diferite de
cele din DJIA);
• Indicele serviciilor publice (Dow Jones Utility Average) creat în 1929 şi care în prezent
conţine 15 acţiuni;
• Indicele compozit (Dow Jones Composite), care reflectă cursurile celor 65 de acţiuni din
indicii sectoriali.
Principala diferenţă dintre Dow Jones şi majoritatea indicilor de pe piaţa mondială constă
în faptul că în calculul acestui indice, acţiunile nu sunt considerate cu niciun fel de pondere,
ceea ce face ca modificarea cursului oricărei acţiuni să aibă acelaşi efect asupra indicelui,
indiferent de capitalizarea bursieră a acţiunii respective.

80
Băjenescu Titu I., Bursa şi strategiile investiţiilor bursiere, Editura Matrix Rom, Bucureşti, 2005.

257
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

(2) Indicele Standard and Poor's 500 (S&P 500)


Este un indice format pe baza a 500 de acţiuni selectate de corporaţia Standard and
Poor's, cu scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri industriale la Bursa din New York.
Valoarea de piaţă totală a acţiunilor ce compun indicele reprezintă 80% din valoarea acţiunilor
tranzacţionale la NYSE. Indicele S&P 500 este determinat prin ponderare cu capitalizarea
bursieră şi se utilizează deopotrivă ca suport pentru contracte futures tranzacţionate la Bursa
din Chicago (Chicago Mercantile Exchange) şi pentru contracte options tranzacţionate la
NYSE81 sau în administrarea portofoliilor de către fonduri mutuale.

(3) Wilshire 5000 Total Market


Acest indice măsoară performanţele tuturor acţiunilor listate pe pieţele bursiere din SUA
şi după cum rezultă din denumire, este compus din mai mult de 5.000 de acţiuni. Este un indice
cu capitalizare bursieră, incluzând şi toate acţiunile cuprinse în S&P 500. Se foloseşte pentru a
cuantifica evoluţia de ansamblu a pieţei bursiere americane.

(4) Indicele Nasdaq 100


Lansat în ianuarie 1985, acest indice reprezintă cele mai mari şi mai active companii
non-financiare, interne şi internaţionale listate pe piaţa Nasdaq. Printre companiile ale căror
acţiuni sunt luate în calculul indicelui se numără holdinguri industriale, firme de hardware şi
software, telecomunicaţii, de comerţ cu ridicata şi cu amănuntul şi biotehnologie.

(5) Indicele Frank Russel82


Este calculat pe baza cursului celor mai importante 3.000 de acţiuni cotate în Statele
Unite, din punct de vedere al capitalizării bursiere şi reprezintă aproximativ 98% din piaţa
valorilor mobiliare din SUA. Acest indice este împărţit în indicii Russel 1.000 şi Russel 2.000.
Calculul indicelui a început la 31.12.1978 cu o valoare de start de 100 puncte. În fiecare an, la
31 mai are loc o revizuire a indicelui, iar companiile care nu depun până la această dată
documentaţia care să ateste că îndeplinesc în continuare criteriile de admitere sunt automat
excluse din calculul indicelui.

(6) Indicele Nikkei


Nikkei Stock Average, denumit uneori şi Nikkei Dow, este compus din 225 de acţiuni
din prima secţiune a Bursei din Tokyo, fiind calculat ca o medie aritmetică ponderată cu

81
Pop Cornelia, Pieţe financiare, Editura Todesco, Cluj-Napoca, 2000
82
Gabriela Anghelache, Pieţe de capital şi burse de valori, Editura Economică, Bucureşti, 2003.
258
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

capitalizarea bursieră. Indicele se modifică în mod egal pentru aceeaşi variaţie a cursului
acţiunilor, indiferent de capitalizarea bursieră. Modul de calcul al indicelui Nikkei este foarte
asemănător cu cel al indicelui Dow Jones, acesta fiind tot un indice din prima categorie.
Compoziţia indicelui este reanalizată anual, acţiunile fiind înlocuite pe principiul
lichidităţii. Principalele cauze care pot duce la eliminarea unei acţiuni din componenţa
indicelui sunt:
• compania care a emis acţiunile intră în faliment;
• încetarea existenţei unei companii datorită preluării prin fuziune de către o altă
companie;
• încetarea listării companiei la Bursă;
• compania este retrogradată la a două categorie a Bursei.
Procedura adăugării unor companii, care le înlocuiesc pe cele scoase din componenţa
indicelui este următoarea:
• selectarea industriei din care trebuie să facă parte societatea admisă, în
funcţie de ponderea pe care o ocupă fiecare din cele 36 de industrii de bază ale
economiei japoneze în cadrul celor 225 de companii;
• selectarea firmei din industria respectivă care va intra în componenţa indicelui
Nikkei.
Noile companii selectate în componenţa indicelui Nikkei trebuie să îndeplinească
următoarele criterii:
• să fi fost listate pe piaţă timp de cel puţin trei ani;
• să aibă un număr de cel puţin de 60 de milioane de acţiuni pe piaţă (acest număr
este calculat la o valoare de 50 de yeni).

(7) Indicele TOPIX


Indicele Topix cuprinde în structura sa toate acţiunile companiilor care cotează în prima
secţiune a bursei japoneze de la Tokyo, fiind asemănător indicelui FT-Actuaries All din Marea
Britanie. Este indicele cu cea mai largă bază de calcul, fiind structurat astfel încât să dea cea
mai bună imagine pieţei japoneze.
Topix este, de fapt, denumirea unei familii de indici care cuprinde Topix Core 30, care
ia în calcul „blue chips”-urile pieţei japoneze, Topix 100, Topix Mid 400 şi Topix Large 500.
Aceşti indici se deosebesc între ei prin cuprinderea unui număr mai mic sau mai mare de
companii, în funcţie de dimensiunea firmelor respective. Aceşti indici au fost lansaţi la l aprilie
1988 şi înlocuiesc vechiul indice Topix, calculat din 1969.

259
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Indicii Topix sunt ponderaţi cu capitalizarea bursieră, iar valoarea de bază a fost de
1.000 de puncte pentru fiecare dintre ei. Ca şi la majoritatea indicilor bursieri, în formula de
calcul al acestor indici intervin modificări cauzate de adăugări sau ştergeri de acţiuni din
portofoliu sau de modificări petrecute la nivelul firmelor (fuziuni, achiziţii, modificări de
capital, conversii de acţiuni, etc.).

(8) Indicele TSE


Tokyo Stock Exchange Second Section Index, cuprinde acţiunile cotate la Bursă din
Tokyo, neincluse în Topix. Nu sunt incluse companiile cotate pe pieţele locale şi pe piaţa OTC.
Indicele este construit din aproximativ 750 de acţiuni, fiind un indice ponderat cu capitalizarea
bursei.

(9) Indicele FT 30
Cunoscut şi sub denumirea Financial Times Ordinary Share Index, este cel mai vechi şi
cel mai utilizat indice din Marea Britanie. Este un indicator instantaneu, calculat ca medie
geometrică a cursurilor celor mai intens tranzacţionate titluri („blue chips”), fiind recalculat ori
de câte ori se produc modificări în cursul uneia sau alteia din acţiunile ce compun indicele.

(10) Indicele FT Actuarial


Financial Times Actuaries all share index (FT-A) este calculat pe piaţa Londrei la ora
17.00 a fiecărei zile lucrătoare şi este alcătuit din aproximativ 670 acţiuni, împărţite în 6 grupe
principale şi 35 de domenii, reprezentând peste 90% din capitalizarea pieţei bursiere britanice.
Indicele reflectă măsura performanţelor pieţei pe perioade lungi de timp şi reprezintă un
standard pentru evaluarea portofoliilor.

(11) Indicele FT Stock Exchange 100 (FT-SE 100)


Denumit şi „Footsie”, acest indice fost introdus pentru a satisface nevoia unui indice al
acţiunilor, calculat în timp real. Indicele reprezintă suportul în contractele futures pe piaţa din
Londra (LIFFE). Acest indice are ca dată de referinţă 31 decembrie 1983, când valoarea
indicelui a fost de 1.000 de puncte. Intenţia construirii acestui indice a fost iniţial de a reflecta
cursul celor mai semnificative companii, din punct de vedere al capitalizării bursiere şi de a
asigura în acest fel o bună aproximare pentru întreaga piaţă bursieră britanică. O recapitalizare
a acţiunilor ce intră în calculul acestui indice este făcută, de obicei, trimestrial sau ori de câte
ori au loc evenimente care să le justifice (fuziuni, preluări, suspendări sau emisiuni majore de
acţiuni, etc.).
260
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

(12) Indicele DAX


Este considerat cel mai reprezentativ indice calculat la Bursa din Frankfurt. DAX
cuprinde un număr de 30 de acţiuni ale celor mai importante companii germane, incluzând
BMW, Allianz, Deutsche Telekom, Metro. Alături de indicele DAX se mai calculează indicii
DAX 100, MD AX, CDAX (indice compozit), NEMAX 50, care reflectă diferite segmente ale
pieţei germane, precum şi un număr de 30 de indici sectoriali.
DAX este calculat la fiecare 15 secunde pe baza cursurilor acţiunilor componente şi
publicat în ziarul Bursei de la Frankfurt şi alte publicaţii de specialitate. Criteriile de selecţie
ale celor 30 de acţiuni sunt lichiditatea, dată de volumul tranzacţiilor într-o anumită durată de
timp şi capitalizarea bursieră a acţiunilor în cauză.
DAX este calculat ca o medie ponderată a cursului celor 30 de acţiuni, înmulţită cu un
factor de corecţie K. Acest factor se modifică de fiecare dată când o acţiune este adăugată sau
eliminată din componenţa indicelui. În calculul indicelui DAX se ţine seama şi de modificări
de capital, acordări de dividende, emisiune de drepturi de subscriere cu ocazia majorărilor de
capital. Data de referinţă a indicelui este 30 decembrie 1987, când indicele a avut valoarea de
1000 de puncte.

(13) Indicele CAC-40


Reprezintă cel mai important indice calculat pe piaţa de capital a Franţei. Principiul de
construcţie al indicelui este ponderarea cu capitalizarea bursieră. CAC-40 este calculat la
fiecare 30 de secunde, începând cu data de 30 decembrie 1987. Valoarea de bază a indicelui a
fost stabilită la 1000 de puncte. Indicele CAC 40 face obiectul unor tranzacţii cu instrumente
derivate pe piaţa de la Paris.

(14) Indicele SBF


Cunoscut şi sub denumirea de CAC general, reprezintă un indice bursier mai amplu
decât CAC-40 şi implicit mai reprezentativ pentru ansamblul pieţei. În conţinutul lui regăsim
capitalizarea a 239 de titluri incluse pe piaţă la termen (RM) şi la vedere.

(15) Indicele belgian BEL 20


Reflectă evoluţia în timp real a 20 din cele mai lichide valori belgiene cotate pe piaţa
Euronext Belgia, în şedinţa de tranzacţionare continuă. Acest indice este utilizat ca suport
pentru contracte derivate pentru care este calculat un curs de compensaţie zilnic. Valoarea de
start a indicelui, stabilită la 30 decembrie 1990, a fost de 1.000 puncte. Indicele care
261
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

evidenţiază evoluţia în ansamblu a pieţei Euronext Bruxelles este indicele BAS (Bruxelles
ALL Shares). Indicele BAS este calculat fie ca indice de preţ, fie ca indice de rentabilitate,
singura diferenţă dintre un indice de preţ şi unul de rentabilitate fiind aceea că indicele de preţ
nu ţine seama, în modul de calcul, de reinvestirea dividendelor.

(16) Indicele BEL 20 Return Private


Acest indice de rentabilitate este similar cu indicele BEL 20, dar ţine cont de
dividendele nete distribuite către acţionari. Indicele se adresează investitorilor particulari,
deoarece le permite evaluarea rentabilităţii plasamentelor efectuate şi este calculat zilnic
pornind de la cursurile de închidere înregistrate pe piaţa la termen.

(17) Indicele BEL 20 Return Institutional


Spre deosebire de indicele anterior menţionat, BEL 20 Return Institutional se adresează
investitorilor instituţionali şi nu ţine seama de dividendele nete încasate. Cu excepţia acestui
element, indicele este identic cu BEL 20 Return Private.

(18) Indicele ATX


Indicele ATX cuprinde cele mai puternice 20 de companii listate pe bursa din Viena.
Este baza de pornire pentru contractele futures şi opţiuni tranzacţionate la această bursă.
Compoziţia indicelui este determinată de doua ori pe an, în lunile martie şi septembrie.
Principalele criterii de admitere sunt capitalizarea bursieră şi volumul de tranzacţionare. Nu pot
fi admise mai mult de trei companii în cadrul fiecărei sedinţe de ajustare a indicelui.

(19) Indicele BUX


Indicele bursei din Budapesta este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră, calculat
în timp real şi diseminat la fiecare 5 secunde. În componenţa indicelui nu pot să fie mai puţin
de 12 companii sau mai mult de 25. La fel ca şi în cazul indicelui ATX, compoziţia indicelui
este determinată de două ori pe an, în lunile martie şi septembrie.

(20) Indicii MSCI


Morgan Stanley Capital International reprezintă un grup de indici concepuţi pentru a
măsura performanţele pieţelor din SUA, Europa, Canada, Mexic, Australia şi Orientul
îndepărtat (Asia de Sud-Est) şi pe cea a grupurilor industriale internaţionale. Indicele mondial
se bazează pe cotaţiile a 1.477 acţiuni, reprezentând aproximativ 60% din valoarea agregată a
pieţelor din 20 de ţări.
262
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

(21) Indicele Mondial-Actuarial (FT Actuaries World Index)


Reprezintă un grup de indici care au aceeaşi dată de referinţă şi evidenţiază separat
fiecare dintre cele 32 de ţări, 9 regiuni grupate geografic, 36 de grupuri clasificate în funcţie de
ramurile industriale şi şapte sectoare economice luate în considerare.
Indicele Mondial este un agregat al indicilor naţionali şi regionali, fiind reprezentat de
2.400 de valori mobiliare tranzacţionate pe pieţele internaţionale de capital (globaly
investable).

(22) Indicele Global Salomon-Russell (Salomon Brothers Frank Russell Global Equity
Index)
Cuprinde în structura sa aproximativ 45.000 acţiuni ale unor companii din 23 de ţări,
fiind asemănător cu FT Actuaries World Index. Sunt excluse din componenţa indicelui
companiile care nu sunt disponibile pentru investitorii străini sau care sunt foarte puţin lichide.

(23) Indicele mondial Standard & Poor's


Denumirea exactă a indicelui este S&P Global 1200 şi acoperă şapte regiuni principale
ale lumii. Acest indice este calculat ca o reuniune a unor indici calculaţi de firma Standard &
Poor's în întreaga lume: S&P 500 în SUA (500 acţiuni); S&P TOPIX 150 în Japonia (150
acţiuni); S&P TSE în Canada (60 acţiuni); Euro şi Euro Plus în Europa continentală (200
acţiuni); Asia / Pacific S&P Index (100 de titluri); S&P Latin America (40 de titluri); S&P UK(
150 acţiuni).

(24) Indicii STOXX


Integrarea economică europeană şi introducerea monedei unice au constituit premisa
cooperării financiare în vederea utilizării unui ansamblu de indici „pan-europeni”. Bursa de la
Paris, Bursa germană, Bursa elveţiană împreună cu Dow Jones & Company au creat un „joint
venture” care a promovat noii indici STOXX. Acest grup de indici cuprinde:
• Indicele Dow Jones STOXX, care acoperă Europa ca un întreg, având în
structură peste 650 de societăţi;
• Indicele Dow Jones Euro STOXX cuprinzând 320 de societăţi emitente din
ţările care s-au asociat la Uniunea Monetară Europeană.
Familia de indici STOXX cuprind acţiunile emise de companii din 19 sectoare ale
industriei, clasificare care se bazează pe cea a indicilor sectoriali Dow Jones Global, dar este
adaptată pieţei europene în condiţiile folosirii monedei EURO. Indicii sunt astfel construiţi

263
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

încât să ofere informaţii investitorilor cu privire la orientarea capitalurilor pe sectoare ale


industriei.

(25) Indicele NEXT 150


Este calculat pe baza capitalizării bursiere a 150 de valori mobiliare cotate pe piaţa
Euronext, care înregistrează valorile mari şi medii, din punct de vedere al capitalizării bursiere.
Data de start a indicelui Next 150 a fost 31 decembrie 1999, valoarea fiind de 1.000 de puncte.
În ceea ce priveşte metodologia de calcul a indicelui Next 150 trebuie spus că valorile care
compun eşantionul respectă aceleaşi criterii de selecţie utilizate în cazul indicelui Euronext
100.

(26) Indicii FTS Euro first


FTS Euro first 80 este conceput pentru a reflecta performanţa societăţilor din ţările
membre ale Uniunii Europene, din punct de vedere al capitalizării bursiere. FTS Euro first 100
conţine în componenţă atât societăţile din ţările membre ale Uniunii Europene, dar şi
importante societăţi britanice. Indicele reflectă performanţa primelor societăţi cotate în termeni
de capitalizare bursieră. Pentru ca o valoare să fie inclusă în componenţa indicelui, trebuie
îndeplinite o serie de criterii:
§ fiecare valoare trebuie să fie o componentă a indicelui FTSE Development Europe;
§ capitalizarea bursieră trebuie să reprezinte cel puţin 25% din totalul capitalizării bursiere,
dacă această valoare scade sub 20%, atunci societatea este exclusă din componenta indicelui;
§ acţiunile preferenţiale şi împrumuturile obligatare convertibile în acţiuni nu pot face
parte din compoziţia indicelui;
§ valorile care compun indicele trebuie să fie lichide;
§ nu sunt incluse în componenţă valori ale unor societăţi de tipul SICAV-urilor (societăţi de
investiţii cu capital variabil).
Formula şi modul de calcul al indicilor este:
n

∑ ( p ⋅ e)xs xf
i i i
FTS Euro first = i =1
,
d
unde
n = numărul de valori din componenţa indicelui;
p = preţul (ultimul curs al valorii ce compune indicele sau cursul de închidere din ziua
precedentă);
e = rata de schimb a devizei locale în deviza în care este exprimat indicele;

264
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

s = acţiuni emise (număr de acţiuni emise);


f = factorul de corecţie (factorul care se aplică fiecărei valori pentru a permite
modificarea ponderii sale în componenţa indicelui);
d = divizorul (un număr ce reprezintă valoarea totală a capitalului social emis la data de
referinţă).

8.4.2. Indici bursieri pe piaţa reglementată din România

(1) Indicele BET (Bucharest Exchange Trading)83

Indicele BET a fost lansat la data de 19 Septembrie 1997 cu o valoare de start de


1.000 puncte, fiind primul indice dezvoltat de Bursa de Valori Bucureşti (BVB). Indicele BET
reprezintă indicele de referinţă al BVB, a cărui metodologie permite acestuia să constituie
drept activ suport pentru instrumente financiare derivate (futures, options, etc.) şi produse
structurate (warrante, certificate, etc.).
Indicele BET este un indice de preţ ponderat cu capitalizarea free-floatului a celor
mai lichide societăţi listate la BVB. Numărul societăţilor incluse in coşul indicelui BET este de
10 societăţi, fiind posibil ca numărul acestora să crească în viitor ca urmare a listării la BVB de
noi societăţi reprezentative pentru sectoarele din economia naţională. Similar cu metodologia
celorlalţi indici dezvoltaţi de BVB, metodologia indicelui BET reflectă evoluţia preturilor
acţiunilor tranzacţionale în cadrul secţiunii de piaţa principală („Regular”).
În cazul evenimentelor corporative care au un impact semnificativ asupra preţului în
piaţă a acţiunilor incluse în coşul indicelui BET (splitări, consolidări, majorări de capital etc.),
se va proceda la ajustarea periodică şi operaţională a indicelui, astfel încât să se asigure
continuitatea valorilor indicelui BET pentru a se evita influenţarea artificială a indicelui ca
urmare a acestor evenimente. Nu se vor opera ajustări asupra indicelui BET în cazul acordării
de dividende de către societăţile incluse în componenţa indicelui BET.
Relaţia de calcul a fost prezentată pentru exemplificarea metodologiei de calcul a
indicilor bursieri (paragraf 8.3.)

83
A se consulta de asemenea şi Manualul Indicelui BET, disponibil pe site-ul oficial al Bursei de Valori
Bucureşti, http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators
265
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

(2) Indicele BET –C (BET Composite)84

Indicele BET-C a fost lansat la data de 16 Aprilie 1998 cu o valoare de start de 1.000
puncte, fiind al doilea indice dezvoltat de BVB. Indicele BET-C este un indice compozit şi
reflectă evoluţia de ansamblu a tuturor societăţilor listate la BVB, segmentul de piaţă
reglementată, Categoria I, II şi III, cu excepţia Societăţilor de Investiţii Financiare.
Indicele BET-C este un indice de preţuri ponderat cu capitalizarea de piaţă a tuturor
societăţilor din componenţa sa. Similar cu metodologia celorlalţi indici dezvoltaţi de BVB,
metodologia indicelui BET-C reflectă evoluţia preţurilor tuturor acţiunilor tranzacţionale în
cadrul secţiunii de piaţă principală („Regular”). Nu se vor opera ajustări asupra indicelui BET-
C în cazul acordării de dividende de către societăţile incluse în componenta indicelui BET-C.
Relaţia de determinare a indicelui BET-C este:

∑pi =1, N
i ,T × qi ,T × Ri × ci ,T
BET − CT = BET − CT −1 ⋅
∑p
i =1, N
i ,T −1 × qi ,T × Ri × ci ,T −1

unde,
BET-CT - valoarea indicelui BET-C la momentul curent, T
BET-CT-1 - valoarea indicelui BET-C la momentul anterior, T-1
pi,T - preţul corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul curent T;
pi,T-1 - preţul de închidere corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul T-1;
qi,T - numărul de acţiuni la momentul curent T;
Ri - factorul de reprezentare la maxim 20 % a ponderii componentelor coşului indicelui,
corespunzător acţiunilor societăţii i; este calculat cu două zecimale şi aparţine (0,l];
ci,T - factorul de corecţie a preţului corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul T, în
zilele de revizuire operaţională; este calculat cu şase zecimale;
ci,T-1 - factorul de corecţie a preţului corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul T-1, în
zilele de revizuire operaţională; este calculat cu şase zecimale;
N - Numărul de societăţi incluse în coşul indicelui

84
A se consulta de asemenea şi Manualul Indicelui BET C, disponibil pe site-ul oficial al Bursei de Valori
Bucureşti, http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators
266
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

(3) Indicele BET –FI (BET Financial)85

Indicele BET-FI a fost lansat la data de 31 Octombrie 2000 cu o valoare de start de


1.000 puncte, fiind al treilea indice dezvoltat de BVB, respectiv primul indice sectorial care
reflectă evoluţia de ansamblu a tuturor societăţilor de investiţii financiare listate la BVB, care
nu sunt incluse în alt indice al BVB. Indicele BET-FI este un indice de preţuri ponderat cu
capitalizarea de piaţă a Societăţilor de Investiţii Financiare listate la BVB. În cazul
evenimentelor corporative care au un impact semnificativ asupra preţului în piaţă a acţiunilor
incluse în coşul indicelui BET-FI (cum sunt: splitări, consolidări, majorări de capital, etc.), se
va proceda la ajustarea periodică şi operaţională a indicelui, astfel încât să se asigure
continuitatea valorilor indicelui pentru a se evita influenţarea artificială a indicelui ca urmare a
acestor evenimente. Nu se vor opera ajustări asupra indicelui BET-FI în cazul acordării de
dividende de către societăţile incluse în componenţa indicelui BET-FI.
Formula indicelui BET-FI este:

∑p
i =1, N
i ,T × qi ,T × Ri × ci ,T
BET − FI T = BET − FI T −1 ⋅
∑p
i =1, N
i ,T −1 × qi ,T × Ri × ci ,T −1

unde,
BET-FIT - valoarea indicelui BET-FI la momentul curent, T
BET-FIT-1 - valoarea indicelui BET-FI la momentul anterior, T-1
pi,T - preţul corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul curent, T;
pi,T-1 - preţul de închidere corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul anterior, T-1 ;
qi,T - numărul de acţiuni la momentul curent, T;
Ffi - factorul de free float corespunzător societăţii i din indice. Este calculat cu două zecimale
şi poate lua patru valori : 0,25; 0,5; 0,75; 1.
Ri - factorul de reprezentare la 30% a ponderii componentelor coşului indicelui, corespunzător
acţiunilor societăţii i. Este calculat cu două zecimale şi aparţine intervalului (0,1];
ci,T - factorul de corecţie a preţului corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul T, în
zilele de revizuire operaţională. Este calculat cu şase zecimale;
ci,T-1 - factorul de corecţie a preţului corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul T-1, în
zilele de revizuire operaţională. Este calculat cu şase zecimale;
N - Numărul de societăţi incluse în coşul indicelui.

85
A se consulta de asemenea şi Manualul Indicelui BET FI, disponibil pe site-ul oficial al Bursei de Valori
Bucureşti http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators
267
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

(4) Indicele ROTX (Romanian Traded Index)86

Indicele ROTX a fost lansat la data de 15 martie 2005 iar valorile sale au fost
calculate retroactiv începând cu 1 ianuarie 2002, dată pentru care s-a stabilit valoarea de 1.000
puncte atât pentru indicele calculat în moneda naţională (RON), cât şi pentru cel exprimat în
euro (EUR) sau dolari SUA (USD).
Indicele ROTX este un indice de preţ ponderat cu capitalizarea free-floatului şi
reflectă în timp real mişcarea acţiunilor ‘blue chip’ tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti.
Calculat şi exprimat în RON, EUR şi USD, diseminat în timp real de Bursa de Valori din
Viena (Wiener Borse AG), ROTX este proiectat ca un indice tranzacţionabil şi poate fi folosit
ca activ suport pentru produse derivate şi structurate.

(5) Indicele BET XT (BET Extended Index)87

Indicele BET XT a fost lansat la data de 1 iulie 2008, având o valoare de start de
1.000 puncte la 2 ianuarie 2007. BET-XT este un indice blue-chip şi reflectă evoluţia preţurilor
celor mai lichide 25 de companii tranzacţionate în segmentul de piaţă reglementată, inclusiv
SIF-urile, ponderea maximă a unui simbol în indice fiind de 15%. Metodologia de clacul
permite acestuia să se constituie drept activ suport pentru instrumente financiare derivate şi
produse structurate.

(6) Indicele BET NG (BET Energy & Related Utilities Index)88

Indicele BET NG a fost lansat la data de 1 iulie 2008, având o valoare de start de
1.000 puncte la 2 ianuarie 2007. BET-NG este un indice sectorial care urmăreşte mişcarea
preţurilor acţiunilor companiilor tranzacţionate pe piaţa reglementată BVB, al căror domeniu
de activitate principal este asociat cu sectorul energetic şi utilităţile aferente acestuia. Ponderea
maximă a unui simbol în indice este de 30%. Metodologia de calcul permite acestui indice să
se constituie drept activ suport pentru instrumente financiare derivate şi produse structurate.

86
A se consulta de asemenea şi Manualul Indicelui ROTX, disponibil pe site-ul oficial al Bursei de Valori
Bucureşti http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators
87
A se consulta de asemenea şi Manualul Indicelui BET XT, disponibil pe site-ul oficial al Bursei de Valori
Bucureşti http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators
88
A se consulta de asemenea şi Manualul Indicelui BET NG, disponibil pe site-ul oficial al Bursei de Valori
Bucureşti http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators
268
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Pentru companiile provenite din fosta piaţă Rasdaq şi tranzacţionate în prezent fie pe
segmentul pieţei regular BVB-Rasdaq (RGBS), fie pe sistemul alternativ de tranzacţionare
(XMBS), există indicii bursieri :
§ RAQ I şi RAQ II au fost lansaţi la 28 octombrie 2002, având fiecare valoarea iniţială de
1.000 puncte, odată cu introducerea Categoriilor de Excelenţă în Piaţa RASDAQ, pentru a
reflecta evoluţia de ansamblu a preţurilor emitenţilor de top listaţi în Piaţa RASDAQ,
Categoriile I şi II.
§ RASDAQ - C (Compozit) a fost lansat la 31 iulie 1998, având valoarea iniţială de
1.000 puncte. Indicele RASDAQ Compozit include în calculaţie toate societăţile tranzacţionate
în Piaţa RASDAQ şi urmăreşte sintetizarea tendinţei globale a preţurilor acţiunilor.

8.4.3. Indici bursieri pe obligaţiuni

Aceşti indici sunt consideraţi mai „tineri” în comparaţie cu indicii pe acţiuni din generaţia
I, deoarece au apărut doar în urmă cu 30-40 de ani din nevoia de a se obţine o caracterizare a
pieţei obligaţiunilor. Deşi, în principiu, se aseamănă cu indicii bursieri pe acţiuni, problemele
pe care le ridică construcţia indicilor pentru obligaţiuni sunt multiple şi apar în legătură cu:
• varietatea mare a tipurilor de obligaţiuni, faţă de cele două mari tipuri de acţiuni
(obişnuite şi preferenţiale);
• piaţa pentru fiecare tip de obligaţiune poate să fie foarte puţin lichidă, ca urmare,
valoarea luată în calculul indicilor este adesea estimată pe baza modelelor de evaluare şi poate
să difere substanţial de valoarea de piaţă a obligaţiunii în cauză;
• maturitatea oricărei obligaţiuni scade odată cu trecerea timpului, ca urmare obligaţiunile
ajunse la maturitate sau la un anumit moment înainte de maturitate sunt eliminate din
portofoliul indicelui şi noi obligaţiuni le vor înlocui. Ca urmare, componenţa unui indice
bursier pe obligaţiuni se schimbă mult mai frecvent decât cea a unui indice bursier pentru
acţiuni;
• în cazul obligaţiunilor, importanţa care se acordă plăţii periodice a dobânzii este mai
mare decât importanţa care se acordă plăţii dividendelor, care adesea se regăsesc în preţul
înregistrat pe piaţă de compania din portofoliul indicelui. Ca urmare, plăţile periodice ale
dobânzilor se iau întotdeauna în calculul indicilor pentru obligaţiuni.

269
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Ca şi în cazul acţiunilor, piaţa americană este cea care deţine „conducerea” în ceea ce
priveşte calculul indicilor pentru obligaţiuni89. Pentru întreaga piaţă americană a obligaţiunilor,
în ansamblu, se calculează următorii indici:90
• Salomon Brothers Broad Investment Grade (BIG) Index, se calculează o dată pe lună;
• Lehman Brothers Aggregate Index, cuprinde în portofoliul său aproximativ 6.145 de
obligaţiuni. Acest indice se calculează zilnic;
• Merrill Lynch Domestic Marster Index cuprinde aproximativ 4.776 obligaţiuni şi se
calculează zilnic.
În toate cele trei cazuri, obligaţiunile incluse în portofoliul indicilor au maturităţi mai
mari de un an iar în momentul în care maturitatea unei obligaţiuni scade sub un an, respectiva
obligaţiune este eliminată din portofoliul indicelui şi înlocuită cu o alta care are o maturitate de
peste l an. De obicei, portofoliul acestor trei indici este subîmpărţit în portofolii care
caracterizează anumite sectoare de pe piaţă şi care dau naştere la diverşi subindici.
Subportofoliile construite pot genera astfel:
• indici pentru obligaţiuni emise de Trezoreria SUA;
• indici pentru obligaţiuni emise de agenţii naţionale sau supranaţionale (de
exemplu, Banca Mondială);
• indici pentru obligaţiuni ipotecare;
• indici pentru obligaţiuni emise de companii care dispun de un rating de la AAA
sau AA la BBB;
• indici pentru obligaţiuni emise de companii care au un rating sub BBB, dar care
oferă rentabilităţi mai mari pentru investitori.
Ca urmare a varietăţii mari de tipuri de obligaţiuni, varietatea subindicilor poate să fie şi
ea foarte mare.

8.5. Sistemul de indicatori bursieri

8.5.1. Utilitatea indicatorilor bursieri în evaluarea companiilor


Analiza fundamentalã a unei acţiuni constă în special în calcularea şi interpretarea
corelată a celor mai importante rate de rentabilitate, îndatorare, lichiditate, solvabilitate,
precum şi a ratelor bursiere. Ratele bursiere sunt considerate expresia finală a performanţei de
89
Pe piaţa americană existau trei mari companii în industria serviciilor de investiţii financiare care determinau
acest tip de indici: Merrill Lynch, Lehman Brothers şi Salomom Brothers. În partea a doua a anului 2008, Lehman
Brothers a declarat faliment în urma imenselor pierderi înregistrate în contextul crizei financiare internaţionale.
90
Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A.J., Investments, IRWIN, Ediţia 2, Boston, 1993, pag.481-482.

270
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

piaţă a companiilor cotate deoarece acestea încorporează informaţii privind cursul bursier, dar
şi informaţii financiar contabile privind rezultatul net al exerciţiului, vânzările pe acţiune,
dividendul pe acţiune, valoarea contabilă pe acţiune, etc.
Cursul bursier al acţiunii reprezintă barometrul performanţei globale a unei companii,
recunoscute oficial de către public prin piaţa de capital. Dar variaţia preţului bursier este
determinatã nu numai de evoluţia rezultatelor economico-financiare ale întreprinderii, ci şi de
aşteptãrile investitorilor referitoare la posibilitãţile de dezvoltare ale acesteia, de evoluţia şi
perspectivele sectorului de activitate în care funcţioneazã firma, precum şi de tendinţele
economice naţionale şi internaţionale. Factorul cel mai important care stabileşte în ultimã
instanţă preţul unei acţiuni este raportul dintre cererea şi oferta de pe piaţa de capital. 91
Totuşi pe pieţele de capital eficiente, performanţele economico-financiare ale unei
întreprinderi au o contribuţie hotărâtoare asupra nivelului şi variaţiei cursului bursier al
acţiunilor acesteia. Astfel, rapoartele financiar-contabile oferă deţinătorilor de capital
informaţii utile privind strategia şi politicile firmei, competitivitatea produselor şi poziţia sa pe
piaţă, potenţialul concurenţial, competenţa şi experienţa managerilor şi a personalului, evoluţia
cursului bursier al acţiunilor, rezultatele economico-financiare trecute, etc. Toate aceste
informaţii corelate cu o analiză preliminară a stării generale a pieţei de capital oferă
posibilitatea previzionării potenţialului şi a perspectivelor de dezvoltare ale întreprinderii în
viitor. Nu trebuie însă exclusă posibilitatea manipulării informaţiilor financiar-contabile ale
firmei şi cea a interpretării denaturate a acestora de către conducerea firmei şi respectiv, de
către investitori, analişti sau intermediari financiari de pe piaţa de capital.
Indicatorii bursieri sunt extrem de utili nu numai pentru procesul investiţional curent, în
cadrul căruia în funcţie de valorile comparabile ale acestora se decide dacă titlurile financiare
sunt subevaluate sau supraevaluate şi corespunzător se adoptă decizii de cumpărare/ vânzare, ci
mai ales în evaluarea firmelor sau a participaţiilor de acţiuni în cadrul firmelor evaluate,
conform abordării pe baza comparaţiei de piaţă.
Calcularea şi aprecierea ratelor de piaţă presupune determinarea prealabilă a indicatorilor
bursieri la nivel de acţiune, precum rezultatul net al exerciţiului, vânzările pe acţiune,
dividendul pe acţiune, valoarea contabilă pe acţiune etc. Aceşti indicatori ca şi ratele bursiere
prezintă o utilititate deosebită pentru analiza rentabilităţii şi riscului plasamentelor de capital,
dar fiind exprimaţi în mărime absolută au un conţinut informaţional şi o relevanţă mai redusă
decât ratele bursiere. Aceşti indicatori bursieri la nivel de acţiune se recomandă a fi utilizaţi în
corelaţie directă cu ratele de piaţă. Astfel, se explică preferinţa deosebită a investitorilor şi

91
Băjenescu Titu I., Bursa şi strategiile investiţiilor bursiere, Editura Matrix Rom, Bucureşti, 2005.

271
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

analiştilor financiari pentru analiza fundamentală corelată a ratelor financiare şi a ratelor


bursiere. Similar ratelor financiare tradiţionale, ratele bursiere se pretează în special în cazul
analizelor sectoriale sau la nivel de piaţă globală de capital, datorită asigurării comparabilităţii
cu mediile pe sector.
Totuşi în anumite circumstanţe, respectiv lipsa de transparenţă, denaturarea rezultatelor
financiar contabile ale emitenţilor, modificarea frecventă a capitalului social prin creşterea sau
diminuarea numărului de acţiuni, precum şi variabilitatea extrem de ridicată a valorii ratelor de
piaţă, se diminuează sensibil utilitatea acestora pentru investitori. În aceste condiţii se
recomandă cu prioritate folosirea indicatorilor bursieri la nivel de acţiune, care exprimă mai
corect performanţele firmei.
Modalitatea de calcul a principalilor indicatori de analiză bursieră (PER - Rata preţ/câştig
pe acţiune, P/S - Rata preţ/vânzări pe acţiune, DIVY - Randamentul dividendelor sau PBV -
Rata preţ/ valoare contabilă pe acţiune) depinde de informaţiile şi raportările financiar-
contabile istorice, existente sau previzionale, de anticipările analiştilor, precum şi de nevoile de
informare ale investitorilor. În plus, interpretarea acestora nu este deloc simplă, ci presupune o
analiză corelată a tuturor rezultatelor financiar-contabile ale firmei, precum şi a evoluţiilor
medii la nivelul sectorului economic şi a întregii pieţe de capital.
De exemplu, rata preţ câştig (PER) este considerat cel mai folosit dintre toţi indicatorii
de piaţă, dar în acelaşi timp există frecvent pericolul interpretării eronate a acestuia. Astfel, se
poate determina un PER anterior pe baza datelor din exerciţiul financiar precedent, un PER
curent pe baza datelor din perioada curentă, precum şi un PER previzionat pe baza estimărilor.
Pe pieţele de capital dezvoltate, de asemenea, se vehiculează informaţii privind nivelul decalat
al PER, care se calculează nu pe baza ultimului profit net anual sau trimestrial raportat, ci pe
baza profitului net cel mai recent, înregistrat în ultimele 12 luni calendaristice.
Unii investitori consideră că PER poate reflecta performanţele unei companii numai pe
baza comparaţiei cu valorile acestuia pe sector sau faţă de media pe piaţa de capital respectivă.
Astfel, aceştia apreciază în mod greşit că acţiunile cu un PER mai mare decât media pe sector
sunt supraevaluate, şi din contră cele cu PER mai mic decât media sunt subevaluate, fără a lua
în considerare evoluţia performanţelor economico-financiare ale firmei, care contribuie decisiv
la determinarea preţului bursier al acţiunii respective. În plus, valoarea acestui indicator este
influenţată de politicile şi tehnicile contabile utilizate, precum şi de practica de “ cosmetizare “
a rezultatelor de către managementul societăţii. Practica ţărilor cu pieţe de capital dezvoltate a
demonstrat că, în general, PER ia valori între 15-25, şi chiar mai scãzute în cazul economiilor
inflaţioniste.

272
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Cu siguranţă că interpretarea valorii acestui indicator depinde de modalitatea de calcul.


Cercetările statistice efectuate pe piaţa americană de capital, reflectã faptul că PER curent este
mai mare decât cel anterior, iar PER anterior este mai mare decât cel previzionat, deoarece se
estimează că profiturile viitoare vor fi mai mari decât cele anterioare. Se poate concluziona cã
o valoare mare sau mică a PER nu semnifică întotdeauna faptul că acţiunea respectivă este
supraevaluată sau subevaluată.
Luând în considerare modelele de evaluare a acţiunilor pentru creştere constantă sau
diferenţiată, valoarea acestui indicator este influenţată de rata de distribuire a dividendelor,
respective de rata de rentabilitate financiară, de rata de creştere aşteptată de investitori şi de
diferenţa dintre costul capitalului şi rata de creştere. Rezultă că PER creşte pe măsură ce rata de
distribuire a dividendelor şi rata de rentabilitate financiarã cresc şi invers92. De asemenea, PER
scade ca urmare a majorării riscului asociat acestei acţiuni şi a unui potenţial de creştere
ridicat.
Aprecierea corectă a valorii indicatorului PER presupune analiza prealabilă a evoluţiei
profitului net pe acţiune (engl. EPS – earnings per share). Trendul acestui indicator exprimă
potenţialul de creştere curent şi viitor al firmei. Ca şi în cazul PER, se pot determina valorile
precedente, curente şi previzionate ale acestui indicator. De asemenea, o tendinţã relativ
constantă a EPS semnifică o probabilitate ridicată de a se menţine, deci un risc scăzut, ceea ce
determină o valoare ridicată a PER. Dacă însă se anticipează o creştere a profiturilor, are loc o
creştere a cursului bursier înainte de realizarea acestora, şi de regulă se înregistreazã
concomitent o creştere a PER.
Ca şi PER, indicatorul EPS poate fi influenţat de politicile şi tehnicile contabile practicate
de întreprindere. Diferitele metode de amortizare a activelor sau metode de evaluare a
stocurilor conduc la profituri nete pe acţiune mari, şi implicit la valori ridicate ale PER. De
asemenea, prin politica de provizionare a companiei, profiturile contabile pot fi influenţate de
către conducere. Astfel, pentru asigurarea comparabilităţii între firme sau la nivel de sector
sunt necesare anumite ajustări ale profiturilor contabile, care nu sunt întotdeauna la îndemâna
analiştilor financiari sau a investitorilor. Deci principalul dezavantaj al PER este condiţionarea
folosirii lui de existenţa profiturilor contabile uşor modificabile prin politicile şi practicile
contabile ale firmelor cotate.
În România, indicatorii bursieri principali sunt calculaţi şi publicaţi periodic pentru
companiile cotate la BVB, precum şi mediile acestora la nivelul sectoarelor economice.

92
Nicolae Dardac, Bursele de valori. Dimensiuni şi rezonanţe social-economice, Cezar Basno, Editura
Economică, 1997.

273
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Nivelul mediu al acestora este relativ rezonabil pe sectoare deoarece firmele cotate pe piaţa
bursieră au în general performanţe comparabile. Metodologic, PER şi alţi indicatori se
calculează pe baza ultimului profit anual net raportat şi a preţului curent al acţiunilor, ceea ce
generează inevitabil în condiţii de inflaţie ridicată, o subapreciere a valorii acestora şi implicit
diminuarea relevanţei acestor indicatori pentru eventuale analize sau evaluării de firme cotate
prin metoda comparaţiei.
Un alt indicator bursier foarte utilă pentru analiza performanţelor de piaţă a firmelor
cotate este rata preţ bursier/valoare contabilă pe acţiune (PBV). Acest indicator permite
aprecierea relativă a decalajului dintre valoarea contabilă şi valoarea de piaţă a întreprinderii.
PBV este extrem de util mai ales în cazul companiilor care raportează pierderi, pentru care
calculul PER-ului nu este justificat având valoare negativã. Totuşi, PBV devine inutil în cazul
firmelor cu capital propriu negativ ca urmare a pierderilor succesive înregistrate. Conform
modelului Gordon-Shapiro de evaluare a acţiunilor, valoarea acestui indicator este determinatã
de rata rentabilităţii financiare, rata de distribuire a dividendelor, riscul asociat firmei, precum
şi rata de creştere a profitului.
De regulă, PBV creşte atunci când rentabilitatea capitalului propriu creşte, rata de
distribuire a dividendelor se majorează sau rămâne constantă, riscul scade şi rata de creştere a
profitului se măreşte. Existã deci o relaţie directã între rata preţ pe valoare contabilă şi
rentabilitatea financiară sau câştigul acţionarilor (diferenţa dintre rentabilitatea financiară şi
costul capitalului propriu).
Totuşi, aprecierea corectă a valorii PBV pentru o anumită întreprindere presupune
compararea cu media pe sector şi chiar cu media la nivelul întregii pieţe de capital. Este
cunoscut faptul că PBV este specific fiecărui sector, având o valoare mică în cadrul sectoarelor
puternic capitalizate (industria metalurgică, industria constructoare de maşini, aeronautică etc.)
şi un nivel ridicat în cazul sectoarelor unde activele necorporale sunt nesemnificative ca
valoare, cum ar fi consultanţă, software, tehnologii noi etc. Astfel, un PBV inferior mediei
sectorului sau pieţei de capital este interpretat ca un semnal de subevaluare şi implicit de
cumpărare a acţiunilor, iar un nivel ridicat al acestui indicator comparativ cu media sectorială
sau a pieţei poate indica o supraevaluare a titlului.
Randamentul dividendelor (DIVY) caracterizează eficienţa plasamentului într-un titlu de
valoare. Acest indicator este important mai ales pentru investitorii care urmãresc venituri
constante ridicate şi relativ sigure, deci cu risc scãzut. De asemenea, acest indicator se poate
calcula în funcţie de valorile precedente sau previzionate. Cu siguranţã politica de dividende a
unei întreprinderi influenţeazã cursul bursier al acţiunii, fapt demonstrat matematic de modelul
Gordon-Shapiro. În plus, Gordon considera că nu doar mãrimea fluxului de dividende conteazã
274
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

pentru investitori, ci şi stabilitatea politicii de dividende a firmei. În România, societăţile cotate


la categoria I pe piaţa bursieră BVB sunt considerate drept companii de tip „bluechips”, deşi nu
toate acordă dividende acţionarilor. Interpretarea acestui indicator trebuie corelatã cu evoluţia
EPS şi PER.
Creşterea continuă a valorii acestui indicator concomitent cu creşterea profiturilor este un
semnal pozitiv. Din contră, majorarea ratei de distribuire a dividendelor în condiţiile scăderii
sau menţinerii constante a profitului poate conduce în viitor la diminuarea potenţialului
investiţional al firmei. Unii analişti de asemenea, consideră un nivel scăzut al dividendului pe
acţiune ca un semnal favorabil al orientării fondurilor cãtre diverse proiecte de dezvoltare, deci
un moment prielnic de cumpãrare a acţiunii respective.
Rata preţ bursier/vânzări pe acţiune (P/S) este un indicator utilizat în special în cazul
întreprinderilor cu pierderi sau în faza de lansare şi creştere sau pentru firme din domenii noi,
pentru care nu se pot calcula indicatorii PER, EPS sau DIVY. Pe baza rezultatelor obţinute în
urma studiilor privind gradul de relevanţă a informaţiilor financiar-contabile asupra
performanţelor firmelor româneşti cotate, considerăm că indicatorul P/S are o relevanţă ridicată
în cazul economiilor în curs de dezvoltate, instabile, precum România, ca urmare a volatilităţii
mai scăzute a veniturilor comparativ cu cea a profiturilor.
De asemenea, acest indicator bursier prezintã avantajul unei sensibilităţi mai reduse la
politicile şi tehnicile contabile utilizate, care uneori pot denatura profitul real, precum şi
imposibilitatea manipulării rezultatelor de către manageri, ceea ce îi conferă o credibilitate mai
mare în rândul investitorilor.
Raportul PER/rata de creştere a profitului pe acţiune (PEG) oferă informaţii privind
corectitudinea evaluării de către piaţă a titlului respectiv. Dacă valoarea acestuia este unitară se
apreciază că acţiunea este evaluată corect, dacă PEG are valoare subunitară rezultă că titlul este
subevaluat. Din contră, dacă PEG este supraunitar înseamnă că potenţialul său de creştere este
mai mic decât PER iar acest indicator este mai mare decât media pe piaţă, rezultă că acţiunea
este supraevaluată.
În concluzie, se poate considera oportun demersul investitorilor, analiştilor financiari şi al
altor utilizatori de informaţii financiare de a aprecia performanţa globală a unei companii pe
baza analizei corelate a indicatorilor de piaţă şi a celor economico-financiari tradiţionali.
Indicatorii bursieri cuantifică recunoaşterea oficială a performanţei globale a firmei de către
toţi participanţii de pe piaţa de capital, chiar şi în cazul pieţelor emergente şi în condiţiile unei
economii inflaţioniste93.

93
Nicolae Dardac, Cezar Basno, op. cit.
275
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

8.5.2. Indicatori de activitate în analiza evoluţiei pieţelor de capital

Dimensiunea şi amploarea activităţii de tranzacţionare pe o piaţă reglementată de


capital pot fi surprinse şi evidenţiate de către investitori prin analiza unor indicatori relevanţi,
precum:
a) Numărul societăţilor cotate: reflectă numărul de entităţi care utilizează pârghiile specifice
pieţei de capital în scopuri de finanţare, devenind societăţi de tip deschis în urma promovării
unei oferte publice de valori mobiliare.
b) Volumul tranzacţiilor: reprezintă cantitatea de acţiuni tranzacţionate, determinată într-o
anumită perioadă de timp. Indicatorul oferă o imagine a activităţii fizice într-un anumit
segment de piaţă sau pe ansamblul acesteia. Volumul tranzacţiilor reprezintă un indicator
relevant şi aflat în permanenţă în atenţia investitorilor deoarece, conjugat cu preţul valorilor
mobiliare şi valoarea tranzacţiilor, constituie element de bază în analiza tehnică.
c) Valoarea tranzacţiilor : reprezintă indicatorul valoric general al unei pieţe de capital şi se
obţine prin însumarea valorii tuturor tranzacţiilor într-o anumită perioadă de timp.
d) Capitalizarea bursieră: cuantifică valoarea de piaţă a unei companii, privită din
perspectiva investitorilor, determinându-se ca şi produs între numărul de acţiuni emise de
companie şi preţul de tranzacţionare al acestora. De multe ori, pentru a reliefa mărimea şi
importanţa unei pieţe de capital, acest indicator se raportează la nivelul PIB: spre exemplu, la
21.12.2007 capitalizarea bursieră a BVB a fost de 85.962,39 mil.lei ceea ce a reprezentat
aproximativ 20% din PIB estimat pe anul 2007 în valoare de 404.708,8 mil.lei.
e) Număr de acţiuni disponibile pentru tranzacţionare (free-float): este indicatorul care
reflectă numărul de acţiuni disponibile a se tranzacţiona imediat în piaţă, raportat la numărul
total de acţiuni emise. Acest indicator constituie baza pe care se formează preţul de referinţă al
acţiunilor şi alţi indicatori derivaţi, precum: raportul preţ-câştig (capitalizarea bursieră),
randamentul curent al acţiunii, raportul preţ-valoare contabilă, etc.
f) Număr anual de IPO-uri: constituie un indicator care cuantifică dimensiunea segmentului
pieţei primare de capital şi testează gradul de interes al emitenţilor pentru promovarea la cota
bursei oficiale. Indicatorul măsoară valoarea emisiunilor noi de acţiuni, prin intermediul
ofertelor publice primare în urma cărora companiile atrag resurse de finanţare a proiectelor de
investiţii reale. În anumite accepţiuni, se consideră că pe o piaţă dezvoltată de capital,
dimensiunea pieţei primare ar trebui să se situeze între 6-20% din capitalizarea pieţei
secundare. Potrivit datelor oficiale furnizate de BVB, din 2000 până în prezent, s-u derulat un

276
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

număr de 18 IPO-uri. Prin comparaţie, pe bursa de la Varşovia în luna aprilie 2008 au intrat la
cota bursei un număr de noi emitenţi.
g) Coeficientul de volatilitate: testează sensibilitatea preţului unei valori mobiliare la
fluctuaţiile generale ale pieţei măsurate prin prisma indicelui bursier. Analiza coeficienţilor de
volatilitate oferă o imagine despre strategiile pe care le pot adopta managerii de portofolii, în
diverse scenarii de evoluţie a pieţei (strategie defensivă sau ofensivă).

8.6. ETF şi fonduri indiciale

Create în S.U.A., în 1993, fondurile denumite trackers (ETF) îşi fac, treptat-treptat,
apariţia şi în Europa, mai cu seamă în perioadele de puternică volatilitate a pieţelor. Aceste
produse sunt fonduri indiciale negociabile în bursă care oferă performanţa unui indice sau a
unui coş de acţiuni, cumulând avantajele negociabilităţii acţiunilor şi diversificarea pe care o
prezintă fondurile tradiţionale. Ele permit efectuarea, într-o singură operaţie, a unor investiţii
bine ţintite, focalizate asupra mai multor pieţe, în sectoare economice sau zone geografice
diferite. Tracker-ul este negociabil, iar lichiditatea sa este asigurată. Transparenţa este
garantată prin publicarea zilnică atât a compoziţiei fondurilor, cât şi a valorii sale de lichidare.
În prezent există peste 80 ETF care totalizează 70 miliarde USD. Datorită interesului pe
care aceste fonduri le prezintă pentru investitor şi a succesului pe care-l întâlnesc în S.U.A.,
bursa europeană şi-a fixat ca obiectiv să propună rapid un larg evantai de asemenea produse
financiare.
Fondurile indiciale practică comisioane accesibile, însă acestea nu se justifică doar prin
faptul că ele au nevoie de mai puţine resurse decât gestiunea activă. Gestiunea poate fi, într-
adevăr, pasivă, însă gestionarul nu este deloc pasiv, deoarece punerea „în lucru” a unui
portofoliu indicial are nevoie de o mare cantitate de muncă de cercetare cantitativă şi de
gestiune a riscurilor. De asemenea, gestionarea unui fond pasiv cere tehnică şi pricepere.
Echipa de gestiune a fondului trebuie să asigure o supraveghere zilnică a evoluţiei indicelui şi a
fondului, luând şi măsurile necesare la nivelul distribuţiei dividendelor, a fluxurilor şi a
repartiţiei capitalului. Comisionul unui fond indicial este, în general, mai mic decât în cazul
unei gestiuni active, deoarece realocarea portofoliului este aici, în principiu, mai rară94.
În plus, un portofoliu bine diversificat este mai puţin riscat, iar produsele cele mai
riscate sunt adesea mai scumpe. Cum construcţia unui fond indicial permite să se elimine riscul
specific titlurilor, păstrând doar riscul pieţei, este posibilă reducerea costurilor.

94
Băjenescu Titu I., Bursa şi strategiile investiţiilor bursiere, Editura Matrix Rom, Bucureşti, 2005.

277
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Care este diferenţa între un fond tracker şi un fond indicial ? Un tracker este un
subprodus mai recent al familiei fondurilor indiciale. El are acelaşi obiectiv ca şi un fond
tradiţional de gestiune indicială: urmărirea variaţiei unui indice de referinţă. Tracker-ul
prezintă un avantaj în termeni de costuri de tranzacţionare (mai mici, deoarece acest fond nu
suportă comisioane) şi de lichiditate (mai mare). Cum acest indice este cotat în bursă, preţul
poate să pară ceva mai mic şi mai transparent, însă trebuie să ţinem seama de spreads sau de
diferenţele între preţul de cumpărare şi preţul de vânzare. Acestea sunt funcţie de lichiditatea
instrumentului şi de condiţiile pieţei, agitată sau calmă.
Fondurile trackers sunt mai avantajoase în cadrul operaţiilor de arbitraj sau a unei
gestiuni pe termen scurt. Ele nu sunt special adaptate unei gestiuni patrimoniale, spre deosebire
de gestiunea indicială care satisface mai bine nevoile de investiţii pe termen lung.
Investiţia într-un fond indicial ar trebui să dovedească întreaga sa logică pe o piaţă nu
prea vastă şi puţin lichidă, deoarece indexarea permite reducerea costurilor de tranzacţie şi
riscurile în general foarte ridicate pe aceste pieţe. Este însă adevărat că numeroşi promotori
desemnează criteriul de lichiditate şi de eficienţă al pieţelor drept condiţia necesară pentru
lansarea unui fond indicial pe piaţa dată. Astfel, de pildă, majoritatea indexărilor europene sunt
făcute asupra indicilor pieţelor celor mai lichide, în schimb, oferta de fonduri indiciale asupra
micilor capitalizări sau pieţe în curs de apariţie este aproape în exclusivitate, americană.

8.7. Utilizarea indicelor bursieri ca suport pentru contracte la termen. Strategii de


hedging de portofoliu

Contractele futures pe indici bursieri sunt contracte standardizate ferme prin care se
cumpără/vinde valoarea unui indice bursier la un anumit moment în viitor. Preţul futures
fluctuează în tandem cu preţul spot al indicelui, care la rândul lui este determinat pe baza
fluctuaţiei preţurilor acţiunilor individuale care intră in componenţa indicelui.
Prin construcţia lor, contractele futures pe indici bursieri sunt instrumentele atractive
atât pentru speculatori cât şi pentru hedgeri, deoarece sintetizează mişcarea de ansamblu a
pieţei acţiunilor (indici compoziţi) sau doar a unor sub-sectoare economice (indici sectoriali).
Speculatorii folosesc intensiv derivatele având ca şi suport indici bursieri, deoarece pot
participa mult mai uşor şi mai rapid la mişcările tuturor acţiunilor componente. Pe de alta parte,
managerii de fonduri folosesc contractele derivate pe indici bursieri pentru a-şi construi
strategii de protecţie complexe, în vederea conservării valorii portofoliilor deţinute.

278
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Una dintre cele mai importante funcţii ale unui indice bursier face referire la
posibilitatea utilizării sale drept activ suport în tranzacţii cu instrumente financiare derivate, cu
scopul de protejare a portofoliilor de valori mobiliare împotriva riscului de piaţă. Hedging-ul
cu contracte futures pe indici bursieri este o tranzacţie prin care are loc acoperirea riscului de
portofoliu, risc ce constă în evoluţia nefavorabilă a cursului acţiunilor care fac obiectul
portofoliului în cauză, de pe piaţa la vedere a respectivelor acţiuni.
Tranzacţiile cu contracte futures pe indici de bursă constau în vânzarea sau cumpărarea
indicelui bursier, la preţul futures oferit pe bursa unde se negociază. Cum la data decontării
tranzacţiei indicele bursier nu poate fi predat/primit, întotdeauna se plăteşte/încasează o sumă
de bani, reprezentând valoarea diferenţei dintre indicele înregistrat în ultima zi de tranzacţie a
contractului şi preţul contractului futures95.
În acest sens, propunem următoarea aplicaţie pentru construirea unei strategii de
hedging pentru protecţie împotriva riscului de portofoliu:

Ipoteze de lucru:

ü Perioada analizată: 01.01.2008-31.03.2008, cu luarea în considerare a primei zile de


scadenţă pe piaţa derivatelor BVB în 2008 (21.03.2008);
ü Suma investită pe piaţa la vedere (spot) pentru achiziţia de instrumente financiare
tranzacţionate pe piaţa reglementată BVB: 300.000 lei;
ü Structura portofoliului este o replică fidelă a coşului indicelui BET;
ü Strategia de hedging de portofoliu constă în vânzarea de contracte futures având ca şi
suport indicele BET, tranzacţionate pe piaţa la termen (BVB);
ü Sunt exceptate comisioanele, taxele şi impozitele suportate de investitor;
ü Nu au fost luate in considerare apelurile în marjă, primite în perioada martie 2008 pentru
menţinerea deschisă a poziţiilor de pe piaţa futures (dacă a fost cazul).

Rezultatele operaţiunilor sunt sintetizate în tabelul următor:

95
Drăgoescu Elena, Bursele de mărfuri, Pieţe organizate de negociere a titlurilor derivate, Editura Risoprint,
Cluj-Napoca, 2004.

279
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Piaţa spot (BVB)


Procent Suma Preţ de Rezultat
Simbol alocare investita Preţ achiziţie referinţă potenţial
Data acţiune (%) (RON) Cantitate (RON/acţiune) Data (RON/acţiune) (RON)
03.01.2008 SNP 22,15 66.450 133.166 0,4990 31.03.2008 0,4150 -11.186
03.01.2008 BRD 20,49 61.470 2.302 26,7000 31.03.2008 20,1000 -15.195
03.01.2008 TLV 19,84 59.520 66.876 0,8900 31.03.2008 0,7300 -10.700
24.01.2008 TGN 7,70 23.100 84 274,5000 31.03.2008 226,0000 -4.081
03.01.2008 RRC 7,57 22.710 212.243 0,1070 31.03.2008 0,0755 -6.686
03.01.2008 TEL 5,79 17.370 450 38,6000 31.03.2008 25,6000 -5.850
03.01.2008 IMP 4,89 14.670 31.891 0,4600 31.03.2008 0,2140 -7.845
03.01.2008 BIO 4,74 14.220 23.122 0,6150 31.03.2008 0,3130 -6.983
03.01.2008 ATB 3,82 11.460 5.730 2,0000 31.03.2008 1,3600 -3.667
03.01.2008 BRK 3,01 9.030 3.408 2,6500 31.03.2008 1,5400 -3.782
Na TOTAL 100,00 300.000 Na na na na -75.976
Piaţa la termen (BVB)
Preţ de Preţ de
vânzare decontare Rezultat
Specificaţie Tip Nr. Multiplicator Marja (suma (puncte (puncte marcat
Data operaţiune contract Contracte (RON) investita) indice) indice) (RON)
vânzare
contracte 900
futures pe lei/contract *
indicele 30 contracte =
03.01.2008 bursier BET BET08MAR 30 1 27.000 lei 9.892,90 na na
lichidare
poziţii
21.03.2008 deschise BET08MAR 30 Na na na 7.053,60 85.179
Tabel nr. 30 Strategie de hedging de portofoliu prin futures pe indicele BET
Concluzii:
Ø La data de 31.03.2008, investitorul înregistrează o pierdere potenţială pe piaţa spot BVB de
75.976 lei ceea ce reprezintă o diminuare cu 25,33% a sumei investite iniţial.
Ø Numărul de contracte BET Index Futures se calculează împărţind valoarea portofoliului la
valoarea noţională a unui contract, determinată prin înmulţirea cotaţiei cu multiplicatorul.
a. Valoarea portofoliului 300.000 lei
b. Cotaţie BET Index Futures 9.892,9 puncte indice
c. Multiplicator 1 leu
d. Valoare noţională 9.892.9 lei
e. Nr. de contracte vândute 30 contracte
Ø Prin închiderea poziţiilor la scadenţă, investitorul marchează un câştig real în valoare de
85.179 lei, ceea ce reprezintă o rata de rentabilitate de 315.48% faţă de suma investită pe piaţa
futures (marja iniţială blocată).
a. Marja 27.000 lei
b. Câştig marcat 85.179 lei
c. Rata de rentabilitate 315,48%

280
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Ø Câştigul marcat pe piaţa futures BVB acoperă integral pierderea potenţială înregistrată de
investitor la sfârşitul primului trimestru al anului 2008 pe piaţa spot BVB.
a. Pierdere potenţială spot 75.976 lei
b. Câştig marcat futures 85.179 lei
Ø Operaţiunea de hedging de portofoliu s-a dovedit a fi una eficientă. Investitorul îşi
lichidează poziţiile de pe piaţa futures, fără a fi nevoit să lichideze portofoliu de acţiuni deţinut
pe piaţa spot, mizând pe o eventuala revenire a cotaţiilor de pe BVB în perioada următoare.

281
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Capitolul 9 OPERAŢIUNI DE PIAŢĂ

9.1. Caracteristicile şi tipologia ofertelor publice

În categoria operaţiunilor de piaţă96 se includ oferte publice de vânzare, de schimb, de


cumpărare şi de preluare, aceasta din urmă fiind o formă specifică a ofertei de cumpărare.
Oferta publică de valori mobiliare reprezintă comunicarea adresată unor persoane fizice
sau juridice, făcută sub orice formă şi prin orice mijloace, care prezintă informaţii suficiente
despre termenii ofertei şi despre valorile mobilare oferite, astfel încât să permită investitorului
să adopte o decizie cu privire la vânzarea, cumpărarea sau subscrierea respectivelor valori
mobiliare.
Transparenţa informaţiilor şi publicitatea reprezintă un element definitoriu pentru toate
tipurile de ofertă publică. Orice persoană fizică sau juridică, care inţiază o ofertă publică
elaborează şi supune aprobării autorităţii pieţei de capital (CNVM) un prospect de emisiune, în
cazul ofertei publice de vânzare sau un document de ofertă, în cazul ofertei publice de
cumpărare. Anunţul de ofertă nu poate fi lansat decât după aprobarea prospectului sau
documentului de ofertă, după caz.
La data publicării anunţului către investitori, oferta publică devine obligatorie iar
prospectul de emisiune sau documentul de ofertă trebuie să fie disponibil publicului în forma în
care a fost aprobat.
Ofertele publice trebuie să se desfăşoare în condiţii care să asigure egalitatea de
tratament pentru toţi investitorii. În acest scop prospectul de emisiune sau documentul de ofertă
este publicat în mai multe cotidiane cu difuzare naţională, precum şi în format electronic pe
website-ul ofertantului, al intermediarului ofertei, al operatorului pieţei pe care se intenţionează
admiterea la tranzacţionare a respectivelor valori şi opţional pe website-ul CNVM.
Orice formă de publicitate care incintă la acceptarea ofertei, făcută cu prezentarea
ofertei ca beneficiind de avantaje sau alte calităţi constituie dol prin publicitate abuzivă sau
mincinoasă.
Pentru nerespectarea prevederilor legale referitoare la realitatea, exactitatea şi
acurateţea informaţiilor din prospectul de emisiune sau documentul de ofertă este responsabil,
după caz, ofertantul, membrii consiliului de administraţie al ofertantului ori administratorul

96
Anghelaghe Gabriela, Piaţa de capital, Caracteristici, evoluţii, tranzacţii, Editura Economică, Bucureşti, 2004,
pag. 102.
282
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

unic, emitentul, membrii consiliului de administraţie al emitentului, fondatorii în caz de


subscripţie publică, auditorul financiar pentru situaţiile financiare ale căror informaţii au fost
preluate în prospect, intermediarii ofertei, orice altă entitate care a acceptat răspunderea pentru
orice informaţie, studiu sau evaluare menţionată în prospect.
Oferta publică este intermediată de o societate de servicii de investiţii financiare
autorizată sau de un sindicat de intermediere şi îmbracă următoarele forme:
a) Oferta publică de vânzare97 - reprezintă comunicarea adresată unor persoane, făcută sub
orice formă şi prin orice mijloace, care conţine informaţii suficiente despre valorile mobiliare
oferite spre vânzare, precum şi cu privire la termenii respectivei oferte materializate în
prospectul de emisiune. Legislaţia incidentă domeniului pieţei de capital prevede faptul că nu
este obligatorie publicarea prospectului de ofertă, atunci când oferta este adresată numai
investitorilor calificaţi98 sau unui număr mai mic de 100 de investitori, persoane fizice sau
juridice, alţii decât investitorii calificaţi. De asemenea, prospectul nu este obligatoriu de
publicat în cazul:
- valorilor mobiliare oferite, alocate sau care urmează a fi alocate în legătură cu o fuziune, pe
baza unui document care conţine informaţii cu cele similare dintr-un prospect de ofertă;
- valorilor mobiliare oferite, alocate sau care urmează a fi alocate în mod gratuit acţionarilor
existenţi, precum şi în cazul când dividendele sunt plătite prin emisiune de noi acţiuni, din
aceeaşi clasă cu acţiunile pentru care se plătesc dividende, cu condiţia să fie disponibil un
document ce conţine informaţii despre numărul şi natura acţiunilor, motivele şi detaliile emisiunii;
- acţiunilor pentru substituirea altor acţiuni de aceeaşi clasă deja emise, dacă această nouă
emisiune nu implică o majorare a capitalului social.
b) Oferta publică de cumpărare reprezintă oferta unei persoane de a cumpăra valori mobiliare,
adresată tuturor deţinătorilor acestora, difuzată prin mijloace de informare în masa sau
comunicată pe alte căi, dar sub condiţia posibilităţii egale de receptare din partea deţinătorilor
respectivelor valori mobiliare.
O variantă a ofertei publice de cumpărare o reprezintă oferta publică de preluare, respectiv
oferta publică de cumpărare care are ca rezultat, pentru cel care o promovează, dobândirea a
mai mult de 33% din drepturile de vot asupra unei societăţi comerciale.
c) Oferta publică de schimb reprezintă oferta publică de valori mobiliare în cadrul căreia
ofertantul oferă sau acceptă în schimbul valorilor mobiliare pe care intenţionează să le cumpere
sau să le vândă, alte valori mobiliare.

97
Anghelache Gabriela, Reglementări actuale pe piaţa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2005, pag. 208.
98
Investitor calificat – entitate care are capacitatea de a evalua caracteristicile de risc şi randament ale
instrumentelor financiare securitizate, definită conform art. 2 alin. (1) pct. 15 din Legea nr. 297/2004 privind piaţa
de capital, cu modificările şi completările ulterioare;
283
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

9.2. Oferta publică de vânzare


Mijloacele prin care o societate comercială poate obţine fonduri, fie prin majorarea
capitalului social, fie prin atragerea unui împrumut sunt oferta publică de vânzare şi
plasamentul privat. Plasamentul valorilor mobiliare reprezintă operaţiunea prin care se
realizează vânzarea şi distribuirea titlurilor către primii cumpărători (piaţa primară).
Oferta publică de vânzare este o procedură care permite plasarea publică a unei anumite
cantităţi de titluri, la un preţ dinainte stabilit, indicat în prospectul prin care societatea emitentă
stabileşte condiţiile ofertei publice.
O problemă legată de desfăşurarea ofertelor publice de vânzare o reprezintă preţul la care se
vor vinde valorile mobiliare care fac obiectul respectivei ofertei. În cazul ofertei publice de vânzare
iniţială primară preţul poate fi egal cu valoarea nominală a acţiunilor, în cazul în care nu se percepe
de la investitori o primă de emisiune, situaţie în care preţul este mai mare decât valoarea nominală.
În cazul ofertei publice de vânzare secundară, nefiind impus un preţ se pune problema stabilirii unui
preţ corect cât mai aproape de nivelul pieţei, obţinut de obicei ca o medie a preţului de
tranzacţionare pe un interval de timp suficient de lung pentru a fi relevant.
În funcţie de scopul urmărit99, oferta publică de vânzare, se grupează în:
• Ofertă publică iniţială, realizată atunci când se emit pentru prima dată valorile mobiliare şi se
distribuie public către primii deţinători.
• Oferta publică primară, având ca obiect valorile mobiliare nou-emise, propuse de emitent pentru
a fi subscrise la data emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe piaţă.
• Oferta publică secundară, care intervine în situaţia vânzării unei cantităţi determinate din valorile
mobiliare existente deja asupra unor deţinători.
Emisiunea valorilor mobiliare reprezintă procesul prin care are loc naşterea unei valori
mobiliare pe piaţa de capital, făcând, iniţial, obiectul tranzacţionării pe piaţa primară. Acest
proces este specific societăţilor deschise (publice) care doresc să se finanţeze prin piaţa de
capital, fie la înfiinţare, fie atunci când intenţionează să îşi mărească valoarea capitalului
social.
Condiţiile minime100 care trebuie îndeplinite de către un emitent pentru admiterea
valorilor mobiliare la tranzacţionare pe o piaţă reglementată se referă la mărimea capitalurilor

99
Anghelaghe Gabriela, Piaţa de capital, Caracteristici, evoluţii, tranzacţii, Editura Economică, Bucureşti, 2004.,
pag. 113.
100
Anghelaghe Gabriela, Piaţa de capital, Caracteristici, evoluţii, tranzacţii, Editura Economică, Bucureşti, 2004,
pag 67.
284
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

proprii, dispersia acţiunilor (engl. free-float), perioada minimă de funcţionare, obligaţiile


acestora referitoare la rapoartele care trebuie puse la dispoziţia publicului101.
Emisiunea unui titlu pe piaţa primară de capital presupune trei faze distincte:
a) pregătirea emisiunii de titluri. Societăţile comerciale emitente, de obicei societăţile
pe acţiuni, trebuie să îndeplinească condiţiile specifice impuse de reglementările bursiere
proprii fiecărei ţări şi în general legate de vechimea societăţii şi de performanţele financiare
recente. Decizia de emisiune şi alegerea intermediarului, care conduce procesul de emisiune
este luată de Adunarea Generală a Acţionarilor societăţii comerciale. Pentru evitarea
suprasaturării pieţei sau a inconsistenţei ofertei la un moment dat, se stabilesc termenele de
lansare a fiecărui lot din emisiunea de valori mobiliare.
b) lansarea titlurilor. Normele legale stabilesc pentru fiecare categorie de titlu
condiţiile ce trebuie îndeplinite (de exemplu, privind valoarea nominală, numărul de titluri
emise), după cum prevăd şi obligativitatea realizării informării publice privind emisiunea (date
despre situaţia financiară şi juridică a societăţii, descrierea succintă a caracteristicilor valorilor
mobiliare emise, etc.).
c) plasarea şi cotarea titlurilor emise. Plasarea se realizează de către intermediarul sau
grupul de intermediere şi managerul de sindicat cu care societatea comercială a încheiat
contractul de intermediere, care în acelaşi timp se obligă să remită emitentului fondurile astfel
obţinute şi să susţină financiar soldul de titluri neplasate (pentru operaţiuni de subscriere în
baza unui angajament ferm). Procesul de plasare se realizează într-o perioadă a cărei durată
depinde de tipul valorii mobiliare respective şi care începe să curgă de la data înştiinţării
publicului de către intermediar privind derularea emisiunii.
Cotarea valorilor mobiliare pe piaţa primară prezintă particularităţi în funcţie de
societatea comercială implicată, datorită influenţei unor factori cum ar fi valoarea nominală a
titlului, numărul de titluri şi tipul acestora (acţiuni, obligaţiuni, titlu derivat).
Listarea unei companii pe o piaţă reglementată de capital prezintă o serie de avantaje
dar şi dezavantaje102. Printre avantaje, se pot enumera:
a) Îmbunătăţirea condiţiilor de finanţare şi de acces la capital. Vânzarea de acţiuni
către public furnizează societăţii capitaluri pe termen lung care nu trebuie
rambursate, pentru care nu se plăteşte dobândă şi care îmbunătăţeşte imediat situaţia
şi perspectivele financiare.

101
A se vedea Codul Bursei de Valori Bucureşti – operator de piaţă (www.bvb.ro)
102
Victor Stoica, Eduard Ionescu, Pieţe de capital şi burse de valori, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag
213-224.

285
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

b) Utilizarea acţiunilor ca mijloc de plată pentru achiziţii. Societăţile deschise pot


emite acţiuni ca mijloc de plată, în vederea preluării altor societăţi. Acţionarii
societăţii care urmează a fi preluată pot accepta ca plată acţiuni ale societăţii
cumpărătoare, dacă acestea sunt tranzacţionate pe o piaţă organizată.
c) Utilizarea acţiunilor ca mijloc de stimulare a personalului. Societăţile oferă frecvent
acţiuni drept stimulente pentru a atrage şi a reţine personal de calitate. Stimulentele
sub formă de acţiuni sunt mult mai atractive în cazul societăţilor deschise, deoarece
piaţa valorilor mobilare stabileşte valoarea acţiunilor şi măreşte posibilităţile de
vânzare a acestora.
d) Creşterea posibilităţilor societăţii de a se face cunoscută şi de a câştiga prestigiu.
e) Acţiunile deţinute de investitor dobândesc o piaţă de organizată de tranzacţionare şi,
implicit, o valoare de piaţă.
Unul dintre principalele avantaje ale deschiderii unei societăţi comerciale către
publicul investitor este acela că, pornind de la oferta iniţială, valoarea de piaţă a acţiunilor
sale poate creşte semnificativ, în condiţiile în care conjunctura pieţei este favorabilă. Cu
toate acestea, pot fi identificate şi dezavantaje:
a) Pierderea secretului comercial al afacerii. Emitenţilor de valori mobiliare li se cere să
dezvăluie o serie de informaţii foarte sensibile, cum ar fi recompensarea persoanelor din
conducere, precum şi o serie de planuri şi strategii care stau la baza activităţii acesteia, cu
alte cuvinte, orice informaţie care ar putea afecta semnificativ procesul decizional al
investitorilor trebuie făcută publică. Astfel de informaţii trebuie comunicate la momentul
derulării ofertei publice iar ulterior, trebuie să actualizate continuu sau periodic.
b) Limitarea libertăţii de acţiune a conducerii. Acţiunile conducerii executive trebuie să fie
precedate de multe ori de hotărârile Adunării Generale a Acţionarilor, ceea ce poate duce la
întârzierea punerii în practică a anumitor direcţii de acţiune, deoarece convocarea necesită o
perioadă mai îndelungată.
Acţionarii judecă performanţele conducerii după nivelul profitului, al dividendelor şi
după preţul de piaţă al acţiunilor. Astfel, acţionarii solicită creşterea câştigurilor şi plata
dividendelor, ceea ce face ca, de multe ori, conducerea să pună accent pe aplicarea unor
strategii pe termen scurt, în detrimentul obiectivelor pe termen lung.
c) Mărimea emisiunii şi costul deschiderii societăţii. Cea mai mare parte a costului o
reprezintă comisionul plătit intermediarului, care se situează între 5% şi 8% din valoarea
emisiunii. Alte categorii de cheltuieli se referă la consultanţă şi expertize juridice, contabile,
onorariile auditorilor şi evaluatorilor, tipărirea şi multiplicarea prospectului de ofertă

286
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

publică, traducere şi legalizare, în cazul în care oferta se adresează unei pieţe externe, taxe
de admitere şi menţinere la cota bursei, etc.
d) Constrângeri aplicate acţiunilor deţinute de personalul de conducere. Membrii
conducerii societăţii au acces la informaţii importante înainte ca acestea să fie date
publicităţii. Aceste informaţii privilegiate le oferă un avantaj faţă de publicul investitor şi,
de aceea, membri conducerii, nu au voie să tranzacţioneze acţiuni ale societăţii până când
respectivele informaţii nu sunt date publicităţii.
e) Potenţiala pierdere a controlului asupra societăţii de către acţionarii iniţiali. În cazul
emiterii unui număr mare de acţiuni, un grup de investitori poate să preia controlul asupra
societăţii. Dacă un număr mare de acţiuni ajunge în mâna unor persoane care nu agreează
conducerea, acestea ar vota pentru o nouă conducere.

9.2.1. Prospectul şi anunţul de ofertă


Orice persoană care intenţionează să lanseze o ofertă publică de vânzare va înainta
CNVM o cerere de aprobare a prospectului de ofertă, însoţită de un anunţ, în conformitate cu
reglementările aplicabile103. După aprobarea prospectului de ofertă, acesta trebuie să fie
disponibil publicului cel mai târziu la data iniţierii derulării ofertei publice. Niciun prospect de
ofertă publică nu este făcut disponibil publicului înainte de aprobarea acestuia de către CNVM.
Decizia de aprobare devine lipsită de efect în cazul în care oferta publică de vânzare nu
este iniţiată în termen de maximum 10 zile lucrătoare de la data aprobării de către CNVM a
prospectului de ofertă.
Oferta publică derulată fără aprobarea prospectului de ofertă ori cu nerespectarea
condiţiilor stabilite prin decizia de aprobare este nulă de drept şi atrage pentru cei în culpă
aplicarea sancţiunilor prevăzute de lege. Ofertantul va fi obligat faţă de investitorii de bună
credinţă la restituirea sumelor şi la plata de daune interese.
În vederea aprobării prospectului de ofertă publică de vânzare care urmează să fie
publicat, ofertantul trebuie să depună o cerere însoţită de:
a) prospectul de ofertă;
b) anunţul de ofertă publică de vânzare;
c) copie de pe dovada deţinerii valorilor mobiliare subiect al ofertei, în cazul unei oferte
publice secundare de vânzare;
d) documentele aferente AGA/organului statutar care a aprobat respectiva emisiune, în cazul
ofertei publice primare de vânzare, respectiv hotărârea AGA/organului statutar, procesul verbal

103
A se vedea Regulamentul CNVM nr. 1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare
287
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

al AGA/organului statutar, convocatorul AGA/organului statutar, dovada publicării hotărârii


aferente respectivei emisiuni în Monitorul Oficial al României, declaraţia membrilor
consiliului de administraţie/organului statutar din care să reiasă dacă au fost formulate opoziţii
sau dacă hotărârea privind respectiva emisiune a fost atacată în justiţie, cu respectarea
prevederilor legale în vigoare, certificatul constatator de la Oficiul Registrului Comerţului, sau
alte documente legale din care să rezulte componenţa actuală a consiliului de
administraţie/organului statutar, raportul cu privire la rezultatele exercitării dreptului de
preferinţă, dovada achitării acţiunilor subscrise în cadrul dreptului de preferinţă;
e) situaţiile financiar-contabile pentru ultimele trei exerciţii financiare încheiate sau pe
perioada scursă de la înfiinţare până la data depunerii la CNVM a prospectului de ofertă, dacă
emitentul are mai puţin de trei ani de funcţionare;
f) rapoartele auditorului financiar aferente situaţiilor financiare;
g) ultimul raport trimestrial (în cadrul prospectului se va specifica expres dacă informaţiile
financiare cuprinse în raportul trimestrial sunt auditate);
h) modelul formularului de subscriere;
i) modelul formularului de revocare a subscrierii valorilor mobiliare oferite;
j) copia contractului de intermediere, de distribuire sau contractul privind activităţile de
stabilizare a preţului, după caz;
k) declaraţia pe răspunderea reprezentantului legal al emitentului din care să reiasă dacă au fost
înregistrate modificări semnificative ale situaţiei economico-financiare a emitentului faţă de
datele prezentate în prospect;
l) declaraţia pe răspunderea reprezentantului legal al intermediarului că nu există conflict de
interese prin intermedierea acestei oferte publice;
m) structura sintetică actuală a acţionariatului emitentului eliberată de entitatea care ţine
evidenţa acţionarilor emitentului, pentru o dată anterioară cu cel mult trei zile lucrătoare datei
de depunere a cererii de aprobare a prospectului de ofertă, precum şi cea de la data de referinţă
a AGEA, respectiv data de înregistrare, dacă este cazul;
n) în cazul unei oferte publice secundare, acordul AVAS sau al altei instituţii publice implicate
în privatizare cu privire la vânzarea respectivelor valori mobiliare;
o) documente legale care atestă structura actuală a acţionariatului ofertantului, dacă este cazul;
p) declaraţia ofertantului privind preţul oferit în cadrul ofertei care va fi depusă la CNVM
obligatoriu în plic închis şi sigilat.
Ulterior aprobării sale de către CNVM, prospectul de emisiune este comunicat
operatorului pieţei reglementate/sistemului de tranzacţionare pe care se tranzacţionează sau se
intenţionează admiterea la tranzacţionare a valorilor mobiliare respective.
288
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Anunţul de ofertă publică este anunţul lansat de o persoană sau un grup de persoane
prin care se aduc la cunoştinţa publicului informaţiile privind condiţiile ofertei publice. Acesta
va conţine informaţii privind modalităţile prin care prospectul de ofertă este disponibil
publicului, respectiv dacă:
a) este publicat în unul sau mai multe cotidiene de difuzare naţională;
b) poate fi obţinut de un potenţial investitor în mod gratuit, pe suport de hârtie, cel puţin la
sediile ofertantului şi intermediarului respectivei oferte sau la sediul operatorului pieţei
reglementate pe care sunt admise la tranzacţionare respectivele valori mobiliare;
c) este publicat în format electronic pe site-ul ofertantului şi al intermediarului ofertei;
d) este publicat în format electronic pe site-ul operatorului de piaţă pe care se intenţionează
admiterea la tranzacţionare a respectivelor valori mobiliare;
e) este publicat în format electronic pe site-ul C.N.V.M., în situaţia în care aceasta a decis să
ofere acest serviciu.
Orice material publicitar aferent ofertei publice, cu excepţia anunţului de ofertă, este
depus spre aprobare la CNVM cu cel puţin 7 zile lucrătoare înainte de deschiderea perioadei de
derulare a ofertei şi este adus la cunoştinţa publicului numai începând cu data în care
prospectul de ofertă este disponibil publicului şi până cel târziu cu o zi lucrătoare înainte de
închiderea ofertei. Pentru a proteja interesele investitorilor, orice material publicitar referitor la
ofertă trebuie să includă următorul avertisment „Citiţi prospectul înainte de a subscrie”.
Prospectul de ofertă va conţine informaţii care sunt necesare investitorilor pentru a
realiza o evaluarea în cunoştinţă de cauză privind situaţia activelor şi pasivelor, situaţia
financiară, profitul sau pierderea, perspectivele emitentului şi ale entităţii care garantează
îndeplinirea obligaţiilor asumate de emitent, drepturile respectivelor valori mobiliare, etc.
Prospectul de ofertă poate fi întocmit într-o formă unică sau având mai multe
componente, şi anume:
a) fişa de prezentare a emitentului, conţinând informaţiile referitoare la acesta;
b) nota privind caracteristicele valorilor mobiliare oferite sau propuse a fi admise la
tranzacţionare pe o piaţă reglementată, care va conţine şi informaţiile privitoare la emitent, care
au apărut de la data ultimei actualizări a fişei de prezentare şi care ar putea afecta decizia
investiţională.
c) rezumatul prospectului. Rezumatul trebuie să prezinte succint şi într-un limbaj netehnic
principalele caracteristici şi riscuri aferente emitentului, entităţii care garantează îndeplinirea
obligaţiilor asumate de emitent, precum şi valorilor mobiliare oferite.

289
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

9.2.2. Etapele derulării ofertei publice104:

A. Pregătirea şi planificarea ofertei

În această etapă se derulează următoarele tipuri activităţi:


a) efectuarea calculelor de eficienţă care au în vedere randamentul alocării, valoarea
capitalului, costul obţinerii de capital, etc.;
b) elaborarea studiilor de piaţă privind oportunitatea ofertei;
c) analiza situaţiilor financiare ale societăţii, istorice şi previzionate;
d) identificarea momentului cel mai favorabil de începere a derulării ofertei;
e) elaborarea de prospecte privind implicaţiile fiscale ale emisiunii;
În general, societăţile comerciale emitente apelează la serviciile intermediarilor
autorizaţi (instituţii de credit şi societăţi de servicii de investiţii financiare) pentru a asigura
succesul plasamentului. Cu ocazia negocierii cu intermediarii financiari se realizează
programul ofertei şi se încheie un acord de intenţie (un precontract) în care se prevăd: date
referitoare la evaluarea instrumentelor financiare, categoria de valori mobiliare, preţul anticipat
cu care s-ar putea plasa, remunerarea intermediarilor, etc.

B. Etapele premergătoare autorizării prospectului de către CNVM

1. Întocmirea prospectului de ofertă publică – prospectul de emisiune conţine informaţii despre


emitent şi valorile mobiliare oferite, domeniul de activitate al emitentului, scopul emiterii
valorilor mobiliare respective, situaţiile financiare, modul de utilizare a fondurilor obţinute,
structura capitalului propriu şi de împrumut, politica de dividende în prezent şi pentru perioada
următoare, factorii de risc financiari şi operaţionali, analiza stării societăţii prin prisma
rezultatelor obţinute şi previziuni financiare, litigii în curs, structura acţionariatului, etc.
2. Operarea eventualelor modificări în actul constitutiv: diviziunea sau consolidarea acţiunilor,
modificări ale actului constitutiv în ceea ce priveşte dreptul de vot, modul de transfer a
acţiunilor între acţionari.
3. Încheierea contractului de plasament cu o societate de servicii de investiţii financiară.
4. Pregătirea planului de distribuire şi publicitate. În această etapă, se pun la punct detaliile cu
privire la segmentul de piaţă selectat pentru desfăşurarea ofertei (spotul publicitar, relaţiile cu
presa, etc.).

104
Fătu Simona , Piaţa românească de capital privită din interior, Editura Vox, 1998, pag 199.
290
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

5. Obţinerea avizului. Emitentul înaintează prospectul către CNVM care verifică informaţiile
din prospect, prezentate în forma standard prevăzută de regulamente şi în concordanţă cu
elementele constitutive ale societăţii la data cererii de autorizare.

C. Etapa de publicitate face referire la informarea publicului prin mass-media despre oferta
publică, respectiv la publicarea prospectului şi punerea la dispoziţia investitorilor. Necesitatea
publicităţii prospectului sau documentului de ofertă este dată de respectarea dreptului
investitorilor de a avea acces egal la informaţiile legate de valorile mobiliare care fac obiectul
respectivei oferte. Nu este admisă nicio formă de publicitate a ofertei înainte de autorizarea
acesteia.

D. Subscrierea şi intermedierea presupune distribuirea prospectelor de către intermediarii


autorizaţi, completarea formularelor de subscriere şi achitarea contravalorii instrumentelor
financiare subscrise.

E. Alocarea şi distribuţia intervine în situaţiile în care cererea este mai mare sau mai mică
decât numărul acţiunilor emise şi puse în vânzare. Modul în care se face subscrierea este
menţionată în prospect:
• în primul caz (cererea mai mare decât oferta) distribuţia se poate face procentual, în
ordine cronologică, etc.;
• în al doilea caz (cererea mai mică decât oferta) se poate apela la o societate financiară
specializată în achiziţionarea acţiunilor care nu pot fi distribuite, de la care se obţine însă un
preţ mai mic.

F. Raportarea finală către CNVM şi închiderea ofertei: în termen de 7 zile de la încheierea


ofertei se înaintează un raport în care se consemnează cum a decurs oferta. Termenul legal de
derulare a ofertei este de maximum 180 zile şi se mai poate prelungi 60 zile cu aprobarea
C.N.V.M.
Oferta se consideră închisă la data expirării perioadei de derulare prevăzută în anunţul
şi prospectul de ofertă sau la data închiderii anticipate conform prevederilor din prospect.
Ofertantul notifică CNVM şi operatorul pieţei reglementate sau al sistemului alternativ de
tranzacţionare cu privire la rezultatele ofertei publice în termen de maximum cinci zile
lucrătoare de la data închiderii acesteia.
Prospectul de ofertă publică primară de vânzare purtând viza CNVM şi notificarea
privind rezultatele ofertei publice se depun la Oficiul Registrului Comerţului, ca anexe la
291
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

cererea de înscriere de menţiuni privind modificarea capitalului social, după încheierea ofertei
publice şi realizarea operaţiunilor de decontare.

9.2.3. Mecanismele de derulare a ofertei publice de vânzare


Un prospect de ofertă publică de vânzare durează, de regulă mai multe luni până la
încheierea lui şi presupune parcurgerea anumitor etape care au durată diferită şi importanţă
diferită, variind în funcţie de complexitatea societăţii şi de resursele pe care acestea le poate
aloca acestui proces.
Intermedierea unei oferte publice de vânzare este făcută de o societate de servicii de
investiţii financiare sau de către un sindicat de intermediere105. Desemnarea unui
intermediar trebuie să aibă în vedere reputaţia şi experienţa acestuia, buna cunoaştere a
domeniului de activitate din care provine emitentul, capacitatea de distribuţie pe care o are
respectivul intermediar corelată cu dimensiunea ofertei. În situaţia unei oferte de mari
dimensiuni se poate apela la un sindicat de intermediere ceea ce presupune încheierea unui
contract cu fiecare din membrii sindicatului prin care se stabilesc obligaţiile fiecăruia
(manager, co-manageri, membrii grupului de vânzare) la o anumită perioadă de la încheierea
ofertei sindicatul de intermediere se dizolvă fără a crea efecte juridice.
Nicio ofertă publică de vânzare nu poate fi făcută fără publicarea unui prospect aprobat
de C.N.V.M. Publicarea unui prospect nu este obligatorie în următoarele cazuri:
a) pentru următoarele tipuri de ofertă:
1. oferta adresată doar către investitori calificaţi;
2. oferta adresată la mai puţin de 100 de investitori, persoane fizice sau juridice, alţii decât
investitorii calificaţi;
3. oferta de valori mobiliare adresată investitorilor care achiziţionează fiecare în cadrul ofertei,
valori mobiliare în valoare de cel puţin echivalentul în lei a 50.000 euro;
4. oferta de valori mobiliare a căror valoare nominală unitară este de cel puţin echivalentul în
lei a 50.000 euro;
5. oferta de valori mobiliare a cărei valoare totală, într-un interval de 12 luni, este mai mică
decât echivalentul în lei a 100.000 euro;
b) pentru următoarele tipuri de valori mobiliare:
1. oferite, alocate sau care urmează a fi alocate în legătură cu o fuziune;

105
Prin sindicat de intermediere se înţelege asocierea a doi sau mai mulţi intermediari în vederea derulării
operaţiunilor aferente unei oferte publice, ale căror responsabilităţi sunt expres prevăzute în contractele încheiate
între ofertant şi managerul sindicatului de intermediere, respectiv între manager şi membrii sindicatului de
intermediere.
292
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

2. oferite, alocate sau care urmează a fi alocate în mod gratuit acţionarilor existenţi, respectiv
în situaţia în care dividendele sunt plătite prin emiterea de noi acţiuni, din aceeaşi clasă cu
acţiunile pentru care se plătesc dividendele;
3. acţiuni emise pentru substituirea altor acţiuni, de aceeaşi clasă, deja emise, dacă această
nouă emisiune de acţiuni nu implică o majorare a capitalului social;
4. valori mobiliare oferite în schimbul altor valori mobiliare care fac obiectul unei oferte
publice de cumpărare/preluare de schimb;
5. valori mobiliare oferite, alocate sau care urmează să fie alocate către actualii sau foştii
membri ai conducerii sau către angajaţii unei societăţi ale cărei valori mobiliare au fost deja
admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată sau ai unei filiale a acesteia;
6. acţiuni oferite, alocate sau care urmează a fi alocate în legătură cu o modificare a capitalului
social, alta decât majorarea capitalului social prin aport în numerar, prin alocare gratuită de
acţiuni în condiţiile legii către acţionarii existenţi sau ca urmare a plăţii dividendelor prin
emiterea de noi acţiuni din aceeaşi clasă cu acţiunile pentru care se plătesc dividendele.

9.3. Oferta publică de cumpărare/preluare

9.3.1. Definire şi caracteristici


Oferta publică de cumpărare de valori mobiliare este propunerea făcută direct de către o
persoană fizică sau juridică (ofertant) deţinătorilor de valori mobiliare, în vederea achiziţionării
de acţiuni sau de valori mobiliare convertibile în acţiuni cu drept de vot, emise de o societate
comercială deschisă, la un anumit preţ. Cu alte cuvinte, oferta publică de cumpărare reprezintă
intenţia unei persoane sau a mai multor persoane care acţionează în mod concertat de a
cumpăra o cantitate determinată de valori mobiliare şi difuzată prin mijloace de informare în
masă sau comunicate pe alte căi, dar sub condiţia posibilităţii egale de receptare din partea
deţinătorilor respectivelor valori mobiliare 106.
Orice persoană care iniţiază o ofertă publică elaborează şi supune aprobării autorităţii
pieţei de capital (CNVM), un document de ofertă specific ofertei publice de cumpărare, însoţit
de un anunţ care conţine informaţii privind modalităţile prin care documentul de ofertă este
disponibil publicului. Ofertele publice de trebuie să se desfăşoare în condiţiile care să asigure
egalitate de tratament pentru toţi investitorii.

106
Anghelache Gabriela, Piaţa de capital, Caracteristici, evoluţii, tranzacţii, Editura Economică, Bucureşti, 2004,
pag. 116.

293
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Dacă după aprobarea documentului de ofertă intervin noi evenimente de natură să


afecteze decizia investiţională sau să modifice informaţiile iniţiale, se impune formularea unor
amendamente, aprobate de CNVM şi aduse la cunoştinţa publicului printr-un anunţ.
Decizia CNVM de aprobare a unei oferte poate fi suspendată, revocată sau anulată după
caz. Suspendarea derulării unei oferte intervine numai dacă există indicii temeinice privind
încălcarea reglementărilor legale, perioada fiind de cel mult zece zile lucrătoare. Decizia se
revocă dacă circumstanţe ulterioare aprobării prospectului sau documentului de ofertă
determină modificări fundamentale ale elementelor şi datelor care au stat la baza adoptării
acesteia sau dacă ofertantul retractează oferta înainte de lansarea anunţului. Revocarea deciziei
de aprobare a prospectului sau documentului, pe timpul derulării ofertei publice, lipseşte de
efecte subscrierile efectuate până în momentul revocării. Anularea deciziei de aprobare are loc
dacă acesta a fost obţinută pe baza unor informaţii false ori care au indus în eroare şi lipseşte
de efecte tranzacţiile încheiate până la data anulării, dând loc la restituirea valorilor mobiliare,
respectiv a fondurilor primite de ofertanţi 107.
În raport cu intenţia ofertantului şi cu deţinerile acestuia în cadrul unui emitent, oferta
publică de cumpărare poate fi:
Ø ofertă de cumpărare propriu-zisă, iniţiată pentru a achiziţiona o anumită cantitate de
valori mobiliare fără a se atinge o poziţie semnificativă sau de control;
Ø ofertă publică concurentă, care dau posibilitatea, în anumite condiţii reglementate de
lege, ca orice persoană să poată lansa o contraofertă având ca obiect aceleaşi valori
mobiliare;
Ø ofertă publică de preluare, caz în care ofertantul vizează toate acţiunile în circulaţie ale
respectivului emitent. La rândul său, oferta publică de preluare poate fi:
- voluntară intervine în cazul persoanei care vizează 100% din valorile mobiliare ale
unui emitent, dar nu are obligaţia legală de a prelua respectiva societate;
- obligatorie intervine în cazul în care o persoană care, ca urmare a achiziţiilor sale sau
ale persoanelor cu care acţionează în mod concertat, deţine mai mult de 33% din
drepturile de vot asupra unei societăţi comerciale, este obligată să lanseze o ofertă
adresată tuturor deţinătorilor de valori mobiliare şi având ca obiect toate deţinerile
acestora cât mai curând posibil, dar nu mai târziu de 2 luni de la momentul atingerii
respectivei deţineri.

107
Anghelache Gabriela, Piaţa de capital, Caracteristici, evoluţii, tranzacţii, Editura Economică, Bucureşti, 2004,
pag. 101-102.

294
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

O persoană fizică sau juridică nu poate iniţia o ofertă publică de cumpărare decât după
aprobarea de către CNVM a documentului de ofertă. Orice altă persoană fizică sau juridică
poate face o contraofertă în timpul perioadei de desfăşurare a ofertei publice de cumpărare
iniţiale.
Figura următoare redă tipurile de ofertă publică de cumpărare:

Fig. nr. 12 Tipuri de ofertă publică de cumpărare

Ofertă publică de
cumpărare

Voluntară

Propriu-zisă De preluare

Concurentă Obligatorie

La cererea ofertantului societatea comercială ale cărei acţiuni fac obiectul ofertei de
cumpărare trebuie, fie să îi pună la dispoziţie o copie după lista acţionarilor săi, fie să ceară
Depozitarului Central să pună la dispoziţia acestuia lista respectivă.
Oferta publică de cumpărare se consideră iniţiată la data publicării prospectului de
ofertă într-un ziar de circulaţie naţională iar pe toată durata acesteia:
● va fi irevocabilă, aşa cum este specificat în documentul de ofertă;
● acţiunile depuse de vânzători în conformitate cu termenii ofertei pot fi retrase în
orice moment înainte de data expirării acesteia;
● registrul independent (Depozitarul Central) al societăţii comerciale ale cărei acţiuni
fac obiectul ofertei de cumpărare nu va opera nici o modificare în registrul acţionarilor;
● ofertantul nu va efectua nici o plată în vederea achiziţionării acţiunilor 108.
Documentul de ofertă poate fi întocmit numai de ofertant, situaţie în care
responsabilitatea privind realitatea, exactitatea, acurateţea şi caracterul complet al informaţiilor
prezentate în cadrul acestora îi revine în exclusivitate.

108
Anghelache Gabriela, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000, pag. 150-153.
295
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Oferta publică de cumpărare, este una din metodele cel mai des utilizate în prezent
pentru realizarea de tranzacţii cu firme109.
Oferta publică de cumpărare/preluare poate fi iniţiată după cel puţin trei zile lucrătoare
de la data publicării anunţului de ofertă iar în situaţia în care, după data iniţierii ofertei,
ofertantul sau persoanele cu care acesta acţionează în mod concertat cumpără valori mobiliare
de tipul celor obiect al ofertei, în afara ofertei, ofertantul are obligaţia să majoreze preţul din
oferta publică astfel încât acesta să fie cel puţin egal cu cel mai mare preţ plătit de ofertant în
afara ofertei.
După data iniţierii, ofertantul sau persoanele cu care acesta acţionează în mod concertat
pot cumpăra în afara ofertei acţiuni de tipul celor care fac obiectul ofertei, numai în situaţia în
care sunt respectate cumulativ următoarele condiţii:
a) cumpărarea se realizează la un preţ mai mare decât preţul de ofertă;
b) cumpărarea se realizează cu cel puţin opt zile lucrătoare înainte de închiderea ofertei.
În cadrul unei oferte publice de cumpărare/preluare, ofertantul poate fixa preţul în bani,
valori mobiliare sau ca o combinaţie între acestea.

9.3.2. Pregătirea ofertei publice de cumpărare/preluare


Oferta publică de cumpărare/preluare trebuie să se deruleze cu aprobarea documentului
de ofertă şi cu respectarea condiţiilor stabilite prin decizia de aprobare de către CNVM, în caz
contrar aceasta este nulă de drept şi atrage pentru cei în culpă aplicarea sancţiunilor prevăzute
de lege. Ofertantul va fi obligat faţă de investitorii de bună-credinţă la restituirea sumelor
încasate şi la plata de daune interese decurgând din nulitatea tranzacţiilor încheiate pe baza
unei astfel de oferte. Decizia de aprobare devine lipsită de efect în cazul în care oferta publică
de cumpărare/preluare nu este iniţiată în termen de maximum 10 zile lucrătoare110 de la data
aprobării de către CNVM a documentului de ofertă.
Oferta publică de cumpărare (OPC) reprezintă o operaţiunea prin care o persoană fizică
sau juridică face cunoscut în mod public acţionarilor unei societăţi, numită societate vizată
(ţintă), că este dispus să cumpere acţiunile societăţii respective la un anumit preţ, într-o
perioadă determinată. Plata se poate face în numerar sau poate apărea situaţia în care se oferă
schimbarea titlurilor deţinute de acţionarii firmei vizate cu titlurile firmei care propune
operaţiunea. În acest din urmă caz este vorba despre o ofertă publică de schimb.

109
Gheorghe Hurduzeu, Achiziţii de firme pe piaţa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 22.
110
În cazul ofertelor publice de cumpărare/preluare obligatorii termenul de maximum 10 zile lucrătoare se
calculează de la data publicării anunţului de ofertă iar în cazul ofertelor publice de preluare voluntare, de la data
publicării anunţului preliminar.

296
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Reacţia conducerii companiei ţintă la tentative de preluare a controlului poate să fie una
de aprobare, vorbind astfel de o OPC amiabilă sau una de împotrivire când vom asista la o
111
încercare de preluare ostilă . Preţul în cadrul ofertelor publice de cumpărare este cel puţin
egal cu cel mai mare preţ dintre cel mai mare preţ plătit de ofertant sau de persoanele cu care
acesta acţionează în mod concertat în perioada de doisprezece luni anterioară datei de depunere
la C.N.V.M. a documentaţiei de ofertă sau cu preţul mediu ponderat de tranzacţionare, aferent
ultimelor doisprezece luni anterioare datei de depunere la C.N.V.M. a documentaţiei de ofertă.
Pentru determinarea celui mai mare preţ plătit de ofertant sau de persoanele cu care
acesta acţionează în mod concertat sunt luate în considerare toate operaţiunile cum sunt:
ofertele publice, operaţiunile de cumpărare derulate pe pieţele reglementate, majorările de
capital social etc., prin care ofertantul şi/sau persoanele cu care acesta acţionează în mod
concertat au dobândit acţiuni ale societăţii subiect al ofertei, în respectiva perioadă 112.
În funcţie de raporturile dintre ofertant şi firma vizată, tranzacţiile pot fi amiabile atunci
când Consiliul de Administraţie al companiei vizate îşi dă acordul pentru realizarea operaţiunii
de cumpărare a valorilor mobiliare vizate sau ostile, atunci când acordul firmei vizate n-a fost
obţinut, ori aceasta nici măcar nu a fost informată cu privire la tranzacţie. Cele mai multe
tranzacţii sunt amiabile, managerii celor două firme negociind condiţiile oferite acţionarilor
firmei ţintă. Acţionarii care doresc acceptarea ofertei transmit ordinele lor de vânzare în
maniera obişnuită, prin intermediul unui intermediar autorizat. Aceste ordine de vânzare sunt
revocabile în orice moment până în ziua încheierii ofertei.
Dacă se reuşeşte dobândirea unui volum suficient de titluri, care să îi confere
113
deţinătorului o poziţie majoritară, se apreciază că oferta a reuşit . Toate acţiunile cumpărate
pe piaţă trebuie plătite în numerar, ceea ce poate fi un dezavantaj pentru un dobânditor care
trebuie să facă faţă unui cost destul de ridicat asociat tranzacţiei.
O tehnică utilizată pentru limitarea riscurilor cumpărătorului (riscuri legate de diferenţa
dintre preţul oferit şi valoarea reală a companiei vizate) o constituie includerea clauzei de
cointeresare. Aceasta presupune acordul dintre părţi privind plata unei părţi din preţul de
achiziţie după o anumită perioadă de la cumpărarea acţiunilor, în funcţie de rezultatele
financiare ale firmei care au făcut obiectul tranzacţiei. Obiectul principal al acestor clauze este
reducerea riscului de supraevaluare a companiei ţintă şi a capacităţii sale de a genera profituri.
Acest obiectiv va interesa în egală măsură atât vânzătorul, cât şi cumpărătorul, deoarece

111
Gheorghe Hurduzeu, op. cit., pag. 22.
112
Art. 57 din Regulamentul CNVM nr.1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare.
113
Gheorghe Hurduzeu, op. cit., pag. 118-119.
297
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

elementul esenţial al acestor clauze este menţinerea vânzătorului în conducerea societăţii în


timpul perioadei respective 114.

9.3.3. Pârghii specifice ofertelor publice de preluare voluntară


Preluarea este o formă de achiziţie prin care o firmă dobândeşte un număr suficient de
acţiuni pentru a-şi asigura controlul în firma emitentă. Oferta publică de preluare cunoaşte o
paletă largă de tehnici de realizare, constituind principalul instrument al pieţei de capital în
tranzacţiile corporative.
Operaţiunea de preluare poate fi declanşată printr-o ofertă de preluare făcută de firma
dobânditoare şi se poate realiza prin negocierea unui bloc de control ori prin obţinerea
procurilor 115.
Oferta publică de preluare voluntară este oferta publică de cumpărare, adresată
tuturor acţionarilor lansată de o persoana care nu are această obligaţie, în vederea dobândirii a
mai mult de 33% din drepturile de vot.
Anunţul preliminar de ofertă publică de preluare este anunţul lansat de o persoană sau
un grup de persoane care intenţionează să preia o societate ale cărei valori mobiliare sunt
admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată, în cadrul unui sistem alternativ de
tranzacţionare. Conţinutul minim de informaţii pe care trebuie să le cuprindă anunţul
preliminar vizează: identificarea emitentului, identificarea ofertantului, numărul de acţiuni
emise de societate care sunt deţinute de ofertant şi de către persoanele cu care acţionează în
mod concertate, numărul valorilor mobiliare obiect al ofertei, şi preţul minim oferit, denumirea
intermediarului ofertei.
Consiliul de administraţie al societăţii subiect al preluării va transmite CNVM,
ofertantului şi pieţei reglementate pe care se tranzacţionează respectivele valori mobiliare
poziţia sa cu privire la oportunitatea preluării, în termen de 5 zile de la primirea anunţului
preliminar de ofertă. Consiliul de administraţie poate să convoace Adunarea Generala
Extraordinară a Acţionarilor, în vederea informării acţionarilor cu privire la poziţia consiliului
de administraţie în ceea ce priveşte respectiva ofertă. În cazul în care cererea privind
convocarea este formulată de un acţionar semnificativ, convocarea adunării generale este
obligatorie, convocatorul urmând a fi publicat în termen de maximum cinci zile de la data
înregistrării cererii.

114
Gheorghe Hurduzeu, op. cit. , pag. 149.
115
Gheorghe Hurduzeu, op. cit., pag. 22.
298
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Consiliul de administraţie al societăţii, subiect al preluării, nu mai poate încheia nici un


act şi nu poate lua nici o măsură care să afecteze situaţia patrimonială sau obiectivele preluării,
cu excepţia actelor de administrare curentă, de la momentul recepţionării anunţului preliminar.
Documentul care atestă poziţia motivată a consiliului de administraţie cu privire la
oportunitatea preluării va preciza cel puţin următoarele aspecte:
a) argumentele care au stat la baza formulării opiniei cu privire la preluare;
b) punctul propriu de vedere cu privire la efectele pe care le va avea preluarea asupra
întregii activităţi a societăţii subiect al preluării, în special asupra angajaţilor;
c) opinia cu privire la strategia viitoare a ofertantului referitoare la societatea subiect
al preluării, precum şi cu privire la eventualele efecte pe care aceste planuri le pot
avea asupra angajaţilor şi asupra zonei în care societatea îşi desfăşoară activitatea.
În scopul evitării lansării abuzive de oferte de preluare care să afecteze activitatea ce se
desfăşoară în societate sau derularea unor operaţiuni, legea prevede că ofertantul este
răspunzător de toate pagubele cauzate societăţii subiect al ofertei de preluare, dacă se probează
aceasta.
La data la care anunţul preliminar este publicat, documentul de ofertă este transmis de
către consiliul de administraţie al societăţii subiect al preluării, respectiv de către consiliul de
administraţie al ofertantului şi reprezentanţilor angajaţilor societăţilor respective, iar în cazul în
care nu există astfel de reprezentanţi, direct angajaţilor 116.
Orice persoană interesată poate lansa o contraofertă iar lansarea acesteia se va face prin
depunerea la CNVM a documentaţiei necesare într-un termen de maximum 10 zile lucrătoare
de la data la care prima ofertă a devenit publică, respective data publicării anunţului preliminar.
Prin decizia de autorizare a contraofertelor, CNVM va stabili acelaşi termen de închidere
pentru toate ofertele, precum şi o dată limită până la care se pot depune spre autorizare
amendamentele privind majorarea preţului în cadrul ofertelor concurente. Termenul unic de
închidere a ofertelor concurente nu poate depăşi 60 de zile lucrătoare de la data începerii
derulării primei oferte 117.

9.3.4. Pârghii specifice ofertelor publice de preluare obligatorie


Obligaţia de a derula o ofertă publică de preluare aparţine persoanei sau grupului de
persoane cu care acesta acţionează în mod concertat. Obligaţia nu se aplică tranzacţiilor

116
Art. 35-36 Regulamentul CNVM nr. 1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare
117
Anghelache Gabriela, Reglementări actuale pe piaţa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2005, pag. 245-
246.

299
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

exceptate, care reprezintă dobândirea poziţiei de 33% din drepturile de vot asupra emitentului
în următoarele cazuri:
a) în cadrul procesului de privatizare;
b) prin achiziţionarea de acţiuni de la Ministrul Economiei şi Finanţelor sau de la alte
entităţi abilitate legal, în cadrul procedurii executării creanţelor bugetare;
c) în urma unei oferte publice de preluare voluntară adresată tuturor deţinătorilor
respectivelor valori mobiliare şi având ca obiect toate deţinerile acestora.
În vederea determinării preţului în oferta publică de preluare obligatorie, respectiva
societate are obligaţia ca, la solicitarea evaluatorilor, să depună la dispoziţia acestora, orice
documente, date sau informaţii publice. În situaţia în care condiţiile privind preţul oferit în
cadrul ofertei publice de preluare obligatorii nu sunt aplicabile, atunci preţul este cel puţin egal
cu cel mai mare preţ dintre următoarele valori determinate de către un evaluator independent
înregistrat la CNVM şi desemnat de ofertant:
● preţul mediu ponderat de tranzacţionare, aferent ultimelor 12 luni anterioare datei de
depunere la CNVM a documentaţiei de ofertă;
● valoarea activului net al societăţii, împărţit la numărul de acţiuni aflat în circulaţie,
conform ultimei situaţii financiare;
● valoarea acţiunilor rezultate dintr-o expertiză efectuată în conformitate cu standardele
internaţionale de evaluare.
Sper exemplificare, se propune următorul exemplu:
O societate comercială dispune în exerciţiul financiar N de un capital propriu în
valoare de 5.000 mii RON şi a emis un număr de 100.000 acţiuni. În aceste condiţii, valoarea
activului net unitar al societăţii se determină astfel:
Activ net unitar (valoare contabilă/acţiune) = capitaluri proprii (active-datorii)/nr. acţiuni emise
= 5.000/100 = 50 lei/acţiune.
Preţul mediu ponderat de tranzacţionare aferent ultimelor 12 luni: 42 lei/acţiune iar
valoarea stabilită de evaluator în conformitate cu metoda activului contabil net corectat este de
37 lei/acţiune.
În concluzie, preţul oferit în cadrul ofertei publice de preluare obligatorie este de 50
lei/acţiune, adică valoarea maximă stabilită în baza criteriilor de evaluare menţionate anterior.
Conform reglementărilor aplicabile şi codului de deontologie profesională, pentru
determinarea preţului, evaluatorii au obligaţia să acţioneze în mod imparţial, obiectiv şi
echidistant faţă de toate persoanele interesate pentru determinarea preţului în oferta publică.
Îndeplinirea condiţiilor de independentă de către evaluator va fi certificată printr-o declaraţie
pe propria răspundere, întocmită în formă autentică.
300
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

În cazul depăşirii pragului de 33% din capitalul social sau drepturile de vot ale unui
emitent, drepturile de vot excedentare se suspendă astfel încât respectiva persoană să nu poată
exercita în adunarea generală a acţionarilor poziţia dobândită, fără derularea unei oferte publice
adresate tuturor deţinătorilor de valori mobiliare şi având ca obiect toate deţinerile acestora.
Responsabilitatea cu privire la suspendarea drepturilor de vot, revine consiliului de
administraţie al emitentului118. În cazul în care aceste persoane nu îşi îndeplinesc obligaţiile
impuse, CNVM, la cerere sau din oficiu, dispune suspendarea drepturilor de vot şi obligă
societatea care deţine evidenţa acţionarilor emitentului să procedeze la suspendarea
respectivelor drepturi de vot 119. În cadrul ofertelor de preluare, dacă după publicarea
anunţului de ofertă până la închiderea respectivei oferte, ofertantul sau orice persoană care
acţionează concertat cu acesta, cumpără respectivele valori mobiliare la un preţ mai mare decât
preţul din ofertă, atunci devine obligatorie amendarea preţului astfel încât preţul din oferta de
preluare să nu fie mai mic decât cel mai mare preţ plătit pentru valorile mobiliare achiziţionate.
La închiderea unei oferte publice de preluare ofertantul se poate afla în situaţia de a
deţine mai mult de 95% capitalul social al emitentului. Totodată, este posibil ca ofertantul să fi
achiziţionat în cadrul ofertei publice de cumpărare adresate tuturor acţionarilor şi pentru toate
deţinerile acestora acţiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în cadrul ofertei. Într-o
astfel de situaţie ofertantul are dreptul să solicite acţionarilor reprezentând poziţia minoritară
de 5% sau 10% să se retragă din societate prin vânzarea la un preţ achitabil al acţiunilor
deţinute de aceştia. Este considerat preţ echitabil preţul din oferta publică deja derulată, dacă
ofertantul îşi exercită dreptul menţionat în termen de trei luni de la data finalizării respectivei
oferte. În caz contrar, preţul va fi determinat de un expert independent în conformitate cu
standardele internaţionale de evaluare iar acest preţ trebuie făcut public prin intermediul pieţei
pe care se tranzacţionează acţiunile, prin publicarea în două ziare financiare de circulaţie
naţională şi pe website-ul autorităţii pieţei de capital (CNVM)120.
Înainte de expirarea perioadei de derulare a ofertei publice de cumpărare/preluare nu se
fac plăţi. Acţiunile depuse în oferta publică de cumpărare/preluare nu sunt plătite decât după
închiderea ofertei, în termen de maximum trei zile lucrătoare de la data decontării.
În termen de maximum şapte zile lucrătoare de la data închiderii ofertei publice,
ofertantul transmite către CNVM şi operatorul pieţei reglementate/sistemului alternativ de

118
Art. 203, Legea nr.297/2004 privind piaţa de capital, cu modificările şi completările ulterioare.
119
Anghelache Gabriela, Reglementări actuale pe piaţa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2005, pag. 246-
251.
120
Anghelache Gabriela, Piaţa de capital, caracteristici, evoluţii, tranzacţii, Editura Economică, Bucureşti, 2004,
pag. 116-118.
301
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

tranzacţionare notificarea cu privire la rezultatele ofertei publice care va fi publicată pe


website-ul operatorului pieţei reglementate/sistemului alternativ de tranzacţionare.

9.4. Dispoziţii aplicabile ofertelor transfrontaliere


În cazul în care valorile mobiliare emise de societatea subiect al preluării, cu sediu în
România, nu sunt admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată din România, autoritatea
competentă să aprobe documentul de ofertă şi/sau să supravegheze oferta publică este cea din
statul membru pe a cărui piaţă reglementată sunt admise la tranzacţionare valorile mobiliare
emise de societate.
Prevederile legale aplicabile şi autoritatea competentă vor fi cele ale statului membru în
care societatea subiect al preluării îşi are sediul, în ceea ce priveşte aspectele referitoare la
informaţiile ce trebuie furnizate angajaţilor societăţii subiect al preluării şi cele privind
legislaţia aplicabilă societăţilor comerciale, în special referitoare la determinarea drepturilor de
vot pentru achiziţionarea cărora este obligatorie oferta publică de preluare.
În vederea îndeplinirii obligaţiilor care îi revin în supravegherea modului de respectare
a dispoziţiilor legale incidente, CNVM cooperează cu autorităţile competente din statele
membre respective.

302
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Capitolul 10 GUVERNANŢA CORPORATIVĂ ŞI PIAŢA DE CAPITAL

10.1. Abordări conceptuale : definire şi obiective


O bună administrare a afacerilor este considerată în prezent ca fiind esenţială pentru a
defini un climat investiţional atractiv, caracterizat prin companii competitive şi pieţe financiare
eficiente.
Privită drept o coordonată fundamentală a procesului de consolidare şi compatibilizare
a pieţei româneşti de capital în contextul pieţelor financiare internaţionale, implementarea unor
principii adecvate în materie guvernanţă corporatistă, conferă un real conţinut eforturilor de
promovare a credibilităţii procesului de raportare financiară, prin furnizarea de informaţii care
să răspundă aşteptărilor pe care le manifestă investitorii, în mod deosebit cei calificaţi121.
Guvernanţa corporativă, ilustrată metaforic prin sintagma „arta oamenilor de a conduce
şi organiza o afacere”122 captează într-o manieră din ce în ce mai intensă interesele în jurul
cărora gravitează lumea modernă a afacerilor, cel puţin din perspectiva fenomenului de
globalizare care distanţează vizibil ofertanţii de capital în raport cu componenta managerială a
entităţilor123.
Pornind de la principiul respectării şi întăririi dreptului de proprietate privată, codul de
guvernanţă corporativă stabileşte un set de reguli şi exigenţe care influenţează managementul
unei entităţi în ceea ce priveşte planificarea strategică şi adoptarea deciziilor, în scopul
optimizării intereselor acţionarilor, creditorilor, clienţilor, angajatorilor şi angajaţilor.
Conceptul de guvernanţă corporativă este definit ca reprezentând „totalitatea
principiilor, regulilor şi normelor prin care se asigură administrarea şi gestionarea de către
manageri a întreprinderilor, în interesul investitorilor actuali şi potenţiali ai entităţilor în
cauză124. Într-o astfel de abordare, transparenţa în relaţia cu investitorii precum şi calitatea
raportărilor financiare adresate acestora, reprezintă factori primordiali care pot influenţa
semnificativ decizia de asumare a unui anumit nivel de risc asociat plasamentelor de capital.
Drept rezultat al intenselor sale preocupări de perfecţionare a principiilor de guvernanţă
corporativă, Federaţia Experţilor Contabili Europeni (FEE125) a dat publicităţii în luna iulie a

121
Definiţi potrivit art. 2 din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, cu modificările şi completările
ulterioare.
122
Camelia Liliana Dobroţeanu, Laurenţiu Dobroţeanu: Audit intern, Editura InfoMega, Bucureşti, 2007, pag. 37;
123
A se vedea în acest sens teoria agenţiei care justifică în mare măsură eforturile de consolidare a unui proces
sănătos de guvrnanţă corporativă;
124
Niculae Feleagă, Despre guvernanţa corporativă a întreprinderilor şi despre contabilitate, în revista
“Economistul” nr.1656 (2682)/7 iulie 2004.
125
Federation des Experts Comptables Europeens.
303
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

anului 2003 un document de o importanţă aparte, intitulat „Financial Reporting and Auditing
Aspects of Corporate Governance”, prin care este subliniată nevoia stringentă de revizuire şi
îmbunătăţire a principiilor şi recomandărilor referitoare la guvernanţa corporativă, „astfel încât
să devină eficiente, în egală măsură, la pregătire şi prezentarea informaţiilor financiare de
calitate”126.
Termenul de corporate governance, regăsit în literatura română sub denumirea de
"guvernanţa corporativă" sau "conducere corporatistă" face referire la "sistemul prin care o
companie este condusă şi controlată" [Cadbury Cod - Marea Britanie, 1992], având în
considerare constituenţi interni şi externi, după cum urmează:
a) constituenţii interni : acţionarii, membrii consiliului de administraţie/ supraveghere,
membrii comitetului de direcţie, directorii executivi, etc.;
b) constituenţii externi: prevederile legale şi cadrul de reglementare pe care se
întemeiază şi care motivează raporturile juridice stabilite între constituenţii interni şi procesul
decizional din cadrul unei companii.
Alte posibile interpretări:
• Guvernanţa corporativă reprezintă modalităţile prin care furnizorii de surse financiare a
unei companii se asigură că vor primi beneficiile la care se aşteaptă făcând această investiţie.
[”The Journal of Finance’, Shleifer and Vishny, 1997, pag. 737].
• Guvernanţa corporativă poate fi definită ca ansamblul relaţiilor unei companii cu acţionarii
săi, sau mai pe larg, cu societatea pe ansamblu [Financial Times, 1997].
• Guvernanţa corporativă specifică distribuţia drepturilor şi responsabilităţilor dintre
diferitele categorii de persoane implicate în companie cum ar fi: consiliul de administraţie,
directorii, acţionarii şi alte categorii, şi stabileşte regulile şi procedeele de luare a deciziilor
privind activitatea unei companii [OECD aprilie 1999 preluată din Cadbury Cod, 1992, pagina
15].
• Guvernanţa corporativă este un set de reguli conform cărora firmele sunt conduse şi
controlate, este rezultatul unor norme, tradiţii şi modele comportamentale dezvoltate de fiecare
sistem legislativ. [Preda Report, Italia, 1999]
• Guvernanţa corporativă se referă la promovarea corectitudinii, transparenţei şi
responsabilităţii la nivel de companie. [”J.Wolfensohn, presedinte a World Bank, Financial
Times, 21 Iunie 1999].
• Guvernanţa corporativă este ramura economiei care studiază modul în care companiile pot
deveni mai eficiente prin folosirea unor structuri instituţionale cum ar fi actele constitutive,
126
Alexandru Rusovici, Gheorghe Rusu, Emil Iota Ghizari, Florea Cojoc, Auditul situţiilor financiare în entităţile
economice, Editura Regia Autonomă Monitorul Oficial, Bucureşti, 2006, pag.125
304
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

organigramele şi cadrul legislativ. Această ramură se limitează în cele mai multe cazuri la
studii privind modul în care deţinătorii de acţiuni pot să asigure şi să motiveze directorii
companiilor astfel încât să primească beneficiile aşteptate de pe urma investiţiilor lor.
[www.encycogov.com, Mathiesen, 2002].
Obiectivele conducerii corporative se referă la:
a) comunicare necesară, suficientă, utilă şi permanentă între constituenţii interni;
b) eficacitatea şi eficienţa activităţilor organizaţiei în atingerea obiectivelor manageriale,
măsurate prin auditări interne şi externe;
c) asigurarea unei protecţii eficiente a drepturilor acţionarilor;
d) eficienţă, prin alegerea deciziilor optime de către Consiliul de Administraţie/Supraveghere;
e) informarea permanentă a publicului cu privire la obiectivele, strategiile şi situaţia financiară
a companiei, cu respectarea secretului comercial.
f) asumarea responsabilităţii faţă de comunitate şi faţă de protecţia mediului.

10.2. Structuri de guvernanţă corporativă


Amplul proces de reformă legislativă în domeniul organizării şi funcţionării entităţilor
corporative a fost motivat de cerinţele alinierii la standardele internaţionale în domeniul
administrării afacerilor. Din această perspectivă, o structură solidă de guvernanţă corporativă,
se bazează pe următoarele componente:

a) Consiliul de administraţie: trebuie să asigure gestionarea eficientă a companiei şi să păstreze


controlul efectiv asupra acesteia, să supravegheze directorii executivi şi să se asigure că deţine
autoritatea de decizie în problemele care îi sunt încredinţate de Adunarea Generală a
Acţionarilor, în care scop:
ü coordonează activitatea companiei, în baza politicii de dezvoltare aprobată de către
Adunarea Generală a Acţionarilor;
ü stabileşte structura organizatorică a companiei, atribuţiile între departamentele,
compartimentele sau direcţiile societăţii şi relaţiile între acestea;
ü fixează obiectivele filialelor, precum şi atribuţiile sucursalelor şi ale altor sedii secundare;
ü stabileşte politica de recrutare, promovare şi remunerare a forţei de muncă;
ü stabileşte competenţele şi răspunderea directorilor executivi, ale directorilor de sucursală
sau ale altor sedii secundare, precum şi ale altor persoane care angajează patrimonial
compania;
ü stabileşte sistemul, procedurile şi mecanismele de control ale companiei;

305
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

ü întocmeşte şi supune aprobării Adunării Generale a Acţionarilor raportul anual privind


gestiunea economico-financiară a companiei, bugetul de venituri şi cheltuieli, bugetul de
investiţii şi programul anual de activitate, în baza cărora se stabilesc strategia şi politica de
dezvoltare durabilă a companiei. Consiliul de Administraţie este obligat să prezinte
constituenţilor interni (acţionari, creditori, finanţatori, clienţi) un raport anual cât mai
complet, iar calitatea informaţiilor trebuie să se bazeze pe promptitudine şi obiectivitate.
Consiliul de Administraţie trebuie să prezinte acţionarilor, întruniţi în şedinţă ordinară sau
extraordinară, un raport anual care să conţină cel puţin următoarele:
Ø situaţiile financiare anuale întocmite în conformitate cu un cadru de raportare financiară
identificat şi auditate de către un auditor extern independent;
Ø destinaţia fondurilor obţinute de la investitori prin emisiune de acţiuni sau obligaţiuni,
respectiv suma care a fost utilizată până la sfârşitul exerciţiului financiar, sub ce forma au
fost investite fondurile atrase, etc.;
Ø o prezentare detaliată a datoriilor şi provizioanelor companiei, separat de bilanţul contabil,
în notele explicative la situaţiile financiare;
Ø o evaluare a pieţei;
Ø raportul cu privire la gradul de eficienţă al mecanismelor de control intern şi al
reglementarilor interne de organizare a companiei;
Ø declaraţia de asumare şi aplicare a principiilor Codului de Guvernanţă Corporativă.

b) Comitetul de Audit: fiind subiect al obligativităţii de auditare a situaţiilor financiare anuale,


fiecare entitate de interes public127 trebuie să aibă un comitet de audit compus din membri
neexecutivi ai organului de administraţie şi/sau membri ai organului de supraveghere a entităţii
auditate şi/sau din membri care sunt numiţi de Adunarea Generală a Acţionarilor entităţii
auditate. Cel puţin un membru al comitetului de audit este independent şi are competenţă în
contabilitate şi/sau audit. Fără a aduce atingere responsabilităţii membrilor organelor de
administraţie, de conducere sau de supraveghere ori a altor membri care sunt numiţi de

127
În accepţiunea cadrului legal (OMFP nr. 907/2005 privind aprobarea categoriilor de persoane juridice care
aplică reglementări contabile conforme cu Standardele Internaţionale de Raportare Financiară, respectiv
reglementări contabile conforme cu directivele europene, modificat prin OMFP 1121/2006 privind aplicarea
Standardelor Internaţionale de Raportare Financiară), în categoria entităţilor de interes public se regăsesc:
instituţiile de credit; societăţile de asigurare, asigurare-reasigurare şi de reasigurare; entităţile reglementate şi
supravegheate de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare; societăţile comerciale ale căror valori mobiliare sunt
admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată; companiile şi societăţile naţionale; persoanele juridice care
aparţin unui grup de societăţi şi intră în perimetrul de consolidare al unei societăţi-mamă care aplică IFRS; alte
persoane juridice care beneficiază de împrumuturi nerambursabile sau cu garanţia statului.
306
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii

Adunarea Generală a Acţionarilor din cadrul entităţii auditate, comitetul de audit are, printre
altele, următoarele atribuţii128:
ü monitorizează procesul de raportare financiară;
ü monitorizează eficacitatea sistemelor de control intern, de audit intern, după caz, şi de
management al riscurilor din cadrul societăţii comerciale;
ü monitorizează auditul statutar al situaţiilor financiare anuale şi al situaţiilor financiare
anuale consolidate;
ü verifică şi monitorizează independenţa auditorului statutar sau a firmei de audit şi, în
special, prestarea de servicii suplimentare entităţii auditate.
ü recomandă auditorul extern independent sau firma de audit către Consiliul de
Administraţie/Supraveghere.
Auditorul extern independent sau firma de audit raportează comitetului de audit cu privire
la aspectele esenţiale care rezultă din auditul statutar şi, în special, cu privire la deficienţele
semnificative ale controlului intern în ceea ce priveşte procesul de raportare financiară.

c) Auditorul financiar: întocmeşte raportul de audit în care exprimă opinia sa asupra faptului
dacă situaţiile financiare în ansamblul lor, au fost întocmite sub toate aspectele semnificative,
în conformitate cu un cadru identificat de raportare financiară şi prezintă o imagine sinceră şi
conformă cu realitatea (engl. true and fair view) a poziţiei financiare, performanţei financiare şi
a modificării poziţiei financiare a entităţii raportoare. Activitatea auditorului financiar se
desfăşoară în acord cu standardelor internaţionale de audit (ISA) emise de către International
Federation of Accountants (IFAC) şi asimilate de Camera Auditorilor Financiari din România.
Raportul auditorului financiar, parte integrantă a raportului anual129, va fi prezentat Adunării
Generale a Acţionarilor şi va fi publicată împreună cu celelalte componente ale raportului
anual.

d) Auditorul intern: prestează servicii de audit intern în conformitate cu Standardele de Audit


Intern, Cadrul general al Standardelor de Audit Intern şi Normele profesionale ale Auditului
Intern, adoptate integral de Camera Auditorilor Financiari din România. Auditorul intern este
obligat să supravegheze gestiunea companiei, să verifice dacă situaţiile financiare sunt legal
întocmite şi în concordanţă cu registrele contabile, dacă acestea din urma sunt ţinute regulat şi

128
Art. 47 din Ordonanţa de urgenţă nr. 90 din 24/06/2008 privind auditul statutar al situaţiilor financiare anuale şi
al situaţiilor financiare anuale consolidate.
129
De regulă, raportul anual cuprinde setul de situaţii financiare anuale (bilanţ, cont de profit sau pierdere, situaţia
fluxurilor de numerar, situaţia modificării capitalurilor proprii, note explicative şi politici contabile), raportul
administratorilor, o declaraţie de conformitate, raportul de audit intern şi raportul de audit financiar.
307
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de s