Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
2009
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
CUPRINS:
Introducere……………………………………………………………………pg. 7
Capitolul 1 COORDONATE DEFINITORII PENTRU PIEŢELE
REGLEMENTATE DE CAPITAL ………………………………………….pg. 8
1.1. Piaţa de capital: rol, funcţii şi trăsături în economia naţională.................pg. 8
1.2. Abordări conceptuale privind raportul piaţa financiară-piaţa de
capital......................................................................................................pg. 11
1.3. Structura pieţei de capital - piaţa primară şi piaţa secundară…………..pg. 12
1.4. Arhitectura instituţională a pieţei de capital din România……………..pg. 16
1.4.1. Emitenţii de valori mobiliare ………………………………………………..pg. 16
1.4.2. Investitorii…………………………………………………………………….pg. 16
1.4.3. Intermediarii pe piaţa de capital…………………………………………….pg. 18
1.4.4. Pieţe reglementate de capital şi operatorii de piaţă………………………...pg. 19
1.4.5. Autoritatea de reglementare şi supraveghere………………………………pg. 20
1.4.6. Fondul de Compensare a Investitorilor……………………………………..pg. 20
1.4.7. Casele de compensare………………………………………………...............pg. 21
1.4.8. Depozitarul Central…………………………………………………………..pg. 22
1.4.9. Asociaţii cu caracter profesional…………………………………………….pg. 22
Capitolul 2 INSTRUMENTELE FINANCIARE – SUBSTANŢA
TRANZACŢIILOR BURSIERE…………………………………………....pg. 24
2.1. Abordări conceptuale privind instrumentele financiare...........................pg. 24
2.2. Acţiunile - instrumente financiare de capitaluri proprii……………...…pg. 27
2.2.1. Definiţie, tipologie şi drepturi conferite deţinătorilor.....................................pg. 27
2.2.2. Admiterea valorilor mobiliare la cota bursei…………………………….…..pg. 34
2.2.3. Tipologia ordinelor de bursă şi formarea cursului de deschidere.................pg. 36
2.2.4. Determinarea valorii teoretice a drepturilor preferenţiale de
subscriere şi a drepturilor de atribuire……………………………………...pg. 42
2.3. Obligaţiunile - instrumente financiare de datorie……………………....pg. 47
2.3.1. Definiţie, elemente tehnice, caracteristici şi clauze ataşate............................pg. 47
2.3.2. Randamentul plasamentelor în obligaţiuni......................................................pg. 61
2.3.3. Durata medie a fluxurilor băneşti ale unei obligaţiuni …………………..…pg. 73
2.3.4. Prezentarea unor clase speciale de obligaţiuni……………………………....pg. 75
2
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
3
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
4
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
5
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
6
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
INTRODUCERE
O economie modernă, competitivă, capabilă să se adapteze cerinţelor actuale ale
globalizării nu este de conceput fără existenţa şi funcţionarea unei pieţe de capital eficiente.
Necesitatea pieţei de capital nu trebuie argumentată, fiind pe deplin înţeleasă. Capitalul este
“seva” care hrăneşte economia, iar dacă mijloacele prin care circulă această sevă sunt
insuficiente, inexistente sau greşit croite, progresul economic este pus sub semnul întrebării.
Piaţa de capital, prin mecanismele sale specifice, concentrează şi centralizează capitalurile, dar
mai ales trebuie să ofere instrumente şi produse care să asigure fructificarea plasamentelor şi
acoperirea riscurilor. Piaţa de capital este o piaţă caracterizată prin dinamism şi inovare,
capabilă să ofere cele mai diverse oportunităţi de investire şi în cadrul căreia reuşita depinde de
gradul de instruire şi cunoaştere, de priceperea, de flerul şi de curajul fiecărui participant.
Economia naţională a oricărei ţări se bazează pe ansamblul resurselor mobilizabile de o
manieră eficientă în vederea satisfacerii necesităţilor de finanţare. Cu precădere în sistemele
economice moderne, circulaţia diferitelor forme de capital între entităţile economice care
înregistrează un deficit şi cele ce doresc să-şi fructifice excedentul de resurse de care dispun,
reprezintă expresia fluxurilor reale de valoare. În dorinţa de a se atinge acest nivel de
dezvoltare, revitalizarea pieţei de capital în România a fost motivată de necesitatea
restructurării economiei, în strânsă legătură cu procesul de privatizare a sectoarelor economiei,
care este de natură să diversifice modalităţile de atragere de capitaluri pe seama emisiunilor de
acţiuni şi obligaţiuni.
Importanţa şi utilitatea pieţei de capital în buna funcţionare a mecanismului economiei
de piaţă este în prezent, un lucru de necontestat. Indiferent de nuanţările care se pot face pe
aceasta temă, pentru buna funcţionare a acestui mecanism, piaţa de capital este componenta
care contribuie la îndeplinirea a două obiective majore, general valabile: finanţarea activităţii
economice şi asigurarea mobilităţii capitalului pe principii de eficienţă economică şi
minimizare a riscului investiţional.
Această lucrare se adresează studenţilor de la specializările Contabilitate şi Informatică
de Gestiune şi Finanţe şi Bănci, dar în egală măsură poate constitui un real interes pentru orice
persoană care manifestă preocupări pentru domeniul vast şi complex al pieţelor de capital.
Autorul,
Tg-Mureş,
12.05.2009
7
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
1
Niţu Adrian, Burse de mărfuri şi valori. Instrumente şi tranzacţii bursiere, Editura Tribuna Economică,
Bucureşti, 2002, pag. 23.
8
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
protecţia investitorilor sunt de asemenea, principii şi valori fundamentale ale oricărei pieţe de
capital, alături de funcţii2 precum:
Formarea unui preţ corect: mecanismele de formare a preţului urmăresc riguros
respectarea criteriilor necesare pentru ca echilibrul cererii şi al ofertei să se realizeze în punctul
ce reprezintă preţul corect, acesta fiind preţ reprezentativ pentru întreaga piaţă de referinţă.
Armonizarea preţurilor: piaţa de capital realizează şi difuzarea informaţiilor care apoi
realizează armonizarea preţurilor pe întreaga economie. Informaţia bursieră joacă rolul de
mediator pe piaţa naţională stabilind preţul de referinţă, celelalte produse sau servicii
armonizându-se cu acesta.
Acoperirea riscurilor: prin intermediul mecanismelor specifice de tranzacţionare pe o
piaţă de capital, se realizează operaţiuni de acoperire a riscului. Participanţii la piaţă sunt
motivaţi diferit, astfel încât unii sunt dispuşi să preia un risc mai mare în condiţiile unui profit
potenţial mai mare pe când alţii nu sunt dispuşi să rişte. Transferul riscului de la participanţi cu
aversiune faţă de risc la participanţi cu dispunere la risc se realizează cu ajutorul operaţiunilor
de acoperire a riscului (hedging).
Barometru economic: evoluţia pieţei de capital are un caracter de predictibilitate.
Astfel, cursul stabilit prin confruntarea cererii cu oferta de active financiare devine un
instrument de analiză economică şi evaluare. Acesta intră în calcul pentru stabilirea politicilor
economice şi în acelaşi timp, devine un semnal de acţiune pentru agenţi economici, guverne
sau autorităţi locale, fiind un realist instrument de prognoză.
Feed-back economic: semnalul generat de evoluţia pieţei de capital devine criteriu de
decizie economică, cursul bursier şi indicii de bursă fiind consideraţi semnale pe baza cărora
reacţionează actorii de pe piaţă.
Principalele trăsături ale pieţei de capital pot fi sintetizate astfel:
ü piaţa de capital are un caracter dematerializat (simbolic), în sensul că valorile mobiliare
(activele financiare) care fac obiectul tranzacţiilor, sunt emise în formă dematerializată şi
evidenţiate prin înscriere electronică în cont. Aceste active financiare consacră deţinătorilor
drepturi asupra veniturilor generate din valorificarea plasamentelor efectuate (dividende şi
dobânzi).
ü piaţa de capital are un caracter liber, neîngrădit, în sensul că asigură confruntarea directă şi
deschisă a cererii şi ofertei de capitaluri care se manifestă în mod real în economie. Menirea
bursei este aceea de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei, excluzând orice intervenţie
2
Niţu Adrian, Op. cit., pag. 48.
9
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
extraeconomică, precum şi orice tendinţă provenită din afara sau din interiorul pieţei, de
manipulare a variabilelor pieţei, în speţă a preţului3.
ü piaţa de capital este o piaţă organizată (reglementată) în sensul că tranzacţiile se
realizează conform unor principii, norme şi reguli cunoscute şi respectate de participanţi, cu
scopul de a asigura condiţiile pentru manifestarea concurenţei libere. Prin reglementare se
urmăreşte implementarea unui sistem de garantare a caracterului liber şi deschis al tranzacţiilor
financiare, capabil să asigure două dintre condiţiile esenţiale ale viabilităţii pieţei de capital:
credibilitatea şi transparenţa acesteia. Reglementarea pieţei de capital se realizează atât prin
cadrul legal stabilit în fiecare ţară, cât şi prin reglementări bursiere emise de autoritatea de
reglementare şi supraveghere şi alte instituţii specifice pieţei de capital, expresie a normelor şi
uzanţelor consacrate în mediul tranzacţiilor financiare.4
ü piaţa de capital este o piaţă reprezentativă, servind drept etalon pentru evaluarea
companiilor care au emis instrumente financiare tranzacţionabile, pentru care se poate
determina o valoare justă prin raportarea la valoarea de piaţă.
În concluzie, piaţa de capital are rolul principal de a facilita acumularea fondurilor
necesare finanţării activităţii economice şi de a dirija fluxul fondurilor acumulate spre ramurile
economice cele mai rentabile, prin operaţiunile de vânzare şi cumpărare de acţiuni sau
obligaţiuni emise de societăţile pe acţiuni. Investitorii care doresc să devină proprietari şi să
participe la riscuri şi beneficii în cadrul companiei, achiziţionează acţiuni comune, investitorii
care nu doresc să-şi asume riscuri şi beneficii nelimitate, cumpără acţiuni preferenţiale cu un
venit fix şi cu un risc minimal, iar investitorii care nu doresc să devină proprietari, ci numai
creditori financiari, micşorându-şi riscul la maximum, cumpără obligaţiuni şi alte instrumente
cu un venit fix (titluri de stat, bonuri de tezaur, etc.).
3
Niţu Adrian, Op. cit., pag. 47.
4
Legislaţia pieţei româneşti de capital este structurată pe trei nivele, după cum urmează: nivelul primar –
legislaţia emisă de către Parlamentul României care stabileşte principiile şi regulile cu caracter general referitoare
la piaţa de capital. Legislaţia primară a pieţei de capital este reprezentată de Legea nr. 297/2004, privind piaţa de
capital, cu modificările şi completările ulterioare; nivelul secundar – este nivelul reglementat de către Comisia
Naţională a Valorilor Mobiliare, instituţie publică având atribuţii în reglementarea şi supravegherea pieţei de
capital din România. Acest nivel de reglementare aduce completări primului nivel şi stabileşte regimul juridic
pentru fiecare sub-sector al pieţei de capital. Legislaţia pieţei de capital, la acest nivel, este emisă sub formă de
regulamente, instrucţiuni, ordonanţe, şi în anumite situaţii, cu caracter temporar, îmbracă şi forma unor dispuneri
de măsuri; nivelul terţiar – este nivelul reglementat de către operatorul de piaţă, referitor la condiţiile şi
posibilităţile prin care un intermediar poate să efectueze tranzacţii cu instrumente financiare prin intermediul
pieţelor reglementate/nereglementate organizate şi administrate de către respectivul operator de piaţă. Legislaţia
pieţei de capital, la acest nivel, este emisă sub formă de coduri, regulamente şi proceduri.
10
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
11
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
productiv sau de cel comercial. Astfel, şcoala americană include piaţa de capital în piaţa
financiară, care este considerată macro-piaţa pe care se manifestă oferta şi cererea de fonduri în
economie. Piaţa de capital include atât tranzacţiile cu titluri pe termen lung cât şi cele cu
instrumente pe termen scurt, specifice pieţei monetare.
5
Tulai Horia, Pieţe financiare, Editura Casa Cărţii de Ştiinţă, Cluj-Napoca, 2004, pag. 11.
6
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, cu modificările şi completările ulterioare, publicată în Monitorul
Oficial nr. 571/29.06.2004.
12
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
valori mobiliare aflate deja în circulaţie, participanţii fiind investitorii în dublă calitate - de
vânzători şi cumpărători. Piaţa secundară furnizează lichidităţi pentru investitorii care doresc să
ajusteze structura portofoliilor de valori mobiliare deţinute, îndeplinind funcţii primordiale,
precum:
• asigurarea lichidităţii şi mobilităţii economiilor investite;
• crearea unei pieţe oficiale şi organizate pentru deţinătorii care doresc recuperarea
fondurilor investite în valori mobiliare înainte de scadenţă;
• evaluarea permanentă a titlurilor listate;
• protecţia investitorilor, realizată prin transparenţa, reglementarea şi supravegherea pieţei;
Printre criteriile de clasificare a pieţelor secundare, literatura de specialitate reţine
următoarele7:
1. În funcţie de caracterul de continuitate a derulării tranzacţiilor, există:
a) pieţe intermitente, în cadrul cărora formarea preţurilor se bazează în general pe metoda
fixing. Tranzacţionarea valorilor mobiliare este permisă doar în anumite momente specificate
iar când un titlu este anunţat a fi introdus la tranzacţionare, persoanele interesate să vândă sau
să cumpere se reunesc pentru o licitaţie explicită. Preţurile se anunţă până în momentul în care
cantitatea cerută este cât mai aproape de cea oferită - cazul procedurii folosite la Bursa de la
Paris iar periodic, un specialist al bursei fixează un preţ care permite tranzacţionarea unui
număr maxim de acţiuni de la ordinele acumulate anterior.
b) pieţe continue, în cadrul cărora tranzacţionarea titlurilor poate avea loc în orice moment.
Tranzacţiile nu se încheie la un preţ unic pentru întreaga zi de tranzacţionare, ci la preţuri care
se modifică în cursul unei şedinţe de bursă. Deşi mecanismul teoretic implică doar existenţa
investitorilor, execuţia practică ar fi imposibilă fără acţiunea intermediarilor. Preţurile de
tranzacţionare pot varia considerabil pe o astfel de piaţă, depinzând de evoluţia raportului
cerere/ofertă;
c) pieţe mixte, caracterizate prin tranzacţionarea continuă pentru titlurile care prezintă
interes pentru investitori şi tranzacţionarea intermitentă pentru titlurile mai puţin apreciate de
către publicul investitor.
2. În funcţie de proprietatea asupra pieţei şi accesul operatorilor, există pieţe:
a) pieţe private - după acest principiu funcţionează majoritatea pieţelor moderne de
inspiraţie anglo-saxonă;
b) pieţe de stat - sunt privite ca instituţii publice, cu acces liber al operatorilor;
3. În funcţie de modul de formare a preţului valorilor mobiliare, se deosebesc:
7
Anghelache Gabriela, Piaţa de capital. Caracteristici, Evoluţii. Tranzacţii, Editura Economică, Bucureşti, 2004,
pag. 6.
13
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
a) pieţe de licitaţie, în cadrul cărora preţul se formează ca punct de echilibru între cererea şi
oferta concentrată la bursă. Tranzacţiile se realizează la acele preţuri pentru care există atât
cerere, cât şi ofertă. Cumpărătorii şi vânzătorii nu tranzacţionează direct între ei şi nu cunosc
identitatea celeilalte părţi. Piaţa este impersonală şi organizată, având reguli de tranzacţionare
fixate. Funcţionează într-un sediu cu o localizare fizică centrală unde tranzacţionarea se
realizează prin licitaţie, având ca scop formarea celui mai bun preţ.
b) pieţe de negociere, unde tranzacţiile se derulează pe baza unui nivel negociat al preţului,
astfel încât, în acelaşi moment, aceeaşi valoare mobiliară poate fi tranzacţionată de mai mulţi
intermediari la preţuri diferite. Pe aceste pieţe cumpărătorii şi vânzătorii negociază preţul şi
volumul valorilor mobiliare, fie direct, fie prin intermediul unui broker sau dealer. Dacă
tranzacţia se realizează printr-un dealer sau broker, identitatea uneia dintre părţi poate sau nu
poate fi cunoscută celeilalte părţi. Această piaţă este utilă în cazul valorilor mobiliare cu un
grad redus de lichiditate şi pentru tranzacţii foarte mari, care pot cauza pe o piaţă de licitaţii
fluctuaţii de scurtă durată, până în momentul în care vor exista suficiente ordine în cealaltă
parte a pieţei. Negocierea furnizează timp pentru identificarea cumpărătorilor şi vânzătorilor şi
pentru revizuirea preţului sau volumului. Piaţa de negocieri este o piaţă „la ghişeu” (engl. over-
the-counter), localizată la birourile brokerilor, dealerilor şi emitenţilor de valori mobiliare
secundare, cum sunt băncile comerciale sau societăţile de asigurări. Deoarece tranzacţiile nu
presupun existenţa unei localizări fizice (cum ar fi sediul unui operator de piaţă), pieţele de
negociere sunt pieţe prin telefon, telex sau computer.
Raţiunea de a fi a pieţelor secundare, ţine de facilităţile pe care le oferă pentru
încheierea şi executarea tranzacţiilor cu valori mobiliare. În cazul burselor, concentrarea
schimburilor într-un spaţiu dat asigură accesul direct la informaţia de piaţă şi deci lichiditatea,
transparenţa şi economia de costuri. Prin tehnica electronică, transmiterea în timp real a datelor
către toţi participanţii la sistem face inutilă concentrarea geografică, prin aceasta explicându-se
concurenţa puternică pe care pieţele deschise o exercită asupra burselor oficiale.
4. În funcţie de obiectul tranzacţiei, piaţa de capital se subdivide în următoarele categorii
de pieţe:
a) piaţa acţiunilor – piaţa pentru acţiuni comune şi preferenţiale ale corporaţiilor private.
Spre deosebire de obligaţiuni, care asigură plăţi periodice ale cuponului şi rambursarea sumei
împrumutate la scadenţă şi care conferă drept de proprietate asupra veniturilor emitentului, o
acţiune comună nu promite nicio plată periodică, ci conferă doar un drept rezidual asupra
veniturilor emitentului;
b) piaţa obligaţiunilor – piaţa pentru instrumente de datorie de orice fel.
14
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Piaţa acţiunilor şi piaţa obligaţiunilor sunt pieţe ale valorilor mobiliare primare emise de
către societăţi pe acţiuni, stat şi colectivităţi publice, tranzacţionate ulterior pe un segment al
pieţei secundare de capital.
c) piaţa contractelor la termen (engl. futures) este piaţa pe care valorile mobiliare se
tranzacţionează în condiţii de livrare şi plată în viitor. Instrumentul tranzacţionat este numit
contract la termen. Valorile mobiliare care fac obiectul contractului pot fi deja în circulaţie sau
pot fi emise înainte de scadenţa contractului. Dacă un contract la termen este tranzacţionat la
ghişeu, prin negociere, se numeşte contract forward;
d) piaţa opţiunilor (engl. options) este piaţa în care se tranzacţionează valori mobiliare cu
livrare condiţionată. Instrumentul tranzacţionat este numit contract de opţiuni, acesta fiind
executat la opţiunea deţinătorului. Cele mai des întâlnite tipuri de contracte de opţiuni sunt:
opţiunile Call (de cumpărare) şi opţiunile Put (de vânzare). O opţiune de cumpărare permite
deţinătorului să cumpere o anumită valoare mobiliară, de la vânzătorul (emitentul) opţiunii, la
un anumit preţ, înainte de sau la o anumită scadenţă. O opţiune de vânzare permite
deţinătorului să vândă o anumită valoare mobiliară, către emitentul opţiunii, la un anumit preţ,
la un moment viitor.
5. În funcţie de momentul finalizării tranzacţiilor, se deosebesc:
a) piaţă la vedere (spot sau la disponibil), cea pe care valorile mobiliare sunt tranzacţionate
în condiţii de livrare şi plată imediată. Termenul de decontare este definit prin reglementările
de pe respectiva piaţă şi variază de la o zi la o săptămână. Această piaţă mai este denumită şi
piaţă cu plata cash;
b) piaţa la termen (forward), în cadrul căreia finalizarea tranzacţiei, referitoare la livrarea
titlurilor către noul cumpărător şi efectuarea plăţii se realizează la o dată viitoare. Pe această
piaţă se încheie contracte cu livrarea sau reglarea la termen, după caz. Tranzacţiile se
derulează la termen ferm, când există certitudinea finalizării la o anumită scadenţă şi la termen
condiţional, când finalizarea depinde de evoluţia viitoare a cursului şi este lăsată la latitudinea
cumpărătorului care suportă un cost pentru dreptul de a renunţa la contract.
În concluzie, în timp ce piaţa primară deţine rolul de alocare a capitalului, ceea ce
echivalează cu o funcţie de finanţare, piaţa secundară asigura lichiditatea şi mobilitatea
economiilor şi realizează o evaluare permanentă a companiilor emitente a titlurilor negociate.
Pieţele primare şi cele secundare sunt deci complementare pentru că investitorii refuză să se
angajeze pe termen lung dacă nu dispun în orice moment de un mijloc eficient de a lichida
activele lor sau de a-şi restructura portofoliile de valori mobiliare în funcţie de conjunctura
economică şi financiară.
15
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Se poate aprecia astfel, faptul că piaţa de capital asigură legătura permanentă dintre
emitenţii de instrumente financiare şi investitori, atât în momentul acoperirii cererii de capital,
cât şi în procesul transformării în lichidităţi a valorilor mobiliare deţinute.
1.4.2. Investitorii
Într-o accepţiune generală, investitorii reprezintă persoane fizice sau juridice,
deţinătoare a unor resurse financiare disponibile pe care intenţionează să le plaseze în
instrumente financiare, cu scopul obţinerii unor beneficii pe termen lung sau scurt, cu asumarea
unor riscuri financiare, în funcţie de profilul investiţional.
Principalele categorii de investitori în instrumente financiare tranzacţionate pe pieţe
reglementate de capital:
1. Investitori individuali - persoane fizice
2. Investitori instituţionali - reprezintă o clasă sofisticată de investitori, care dispun de resurse
financiare impresionabile, capabili să evalueze şi să îşi asume riscurile investiţionale. Din
această categorie de investitori fac parte, fără ca enumerarea să aibă caracter exhaustiv:
Ø societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF) care au dreptul de tranzacţionare pe
nume şi în cont propriu, şi au dreptul de a subscrie în baza unor angajamente ferme în cadrul
16
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
unor oferte publice (de exemplu oferte publice de vânzare acţiuni, derulate prin metoda
plasamentului garantat);
Ø societăţile de investiţii financiare (SIF) : reprezintă fonduri închise de investiţii,
încadrate în categoria altor organisme de plasament colectiv cu o politică de investiţii
diversificată, conform legislaţiei incidente pieţei de capital. Sub aspect juridic, sunt organizate
sub forma unor societăţi comerciale pe acţiuni, de tip deschis, fiind admise la cota Bursei de
Valori Bucureşti din 1 noiembrie 1999 şi având drept obiect de activitatea administrarea
investiţiilor, adică a plasamentelor de capital efectuate în alte societăţi comerciale, care
operează în diferite sectoare ale economiei naţionale;
Ø societăţile de administrare a investiţiilor (SAI) : sunt persoane juridice organizate sub
forma societăţilor comerciale pe acţiuni, având drept obiect de activitate administrarea, în
condiţiile legii, a organismelor de plasament colectiv în valori mobiliare (cunoscute sub
denumirea de fonduri deschise de investiţii sau fonduri mutuale) precum şi a altor organisme
de plasament colectiv. În acest sens, ele stabilesc şi aduc la înfăptuire politica investiţională a
fondurilor deschise de investiţii, în acord cu prevederile Legii nr. 297/2004 privind piaţa de
capital şi ale Regulamentului nr. 15/2004 emis de CNVM în aplicarea acestui act normativ. De
asemenea, în condiţiile stipulate conform prospectului de emisiune a fondurilor deschise de
investiţii privind strategia şi coordonatele politicii investiţionale, SAI administrează resursele
financiare mobilizate de la investitori şi le plasează în active cu diferite grade de risc,
precum acţiuni tranzacţionate (fonduri de acţiuni), obligaţiuni municipale şi/sau corporative
(fonduri de obligaţiuni), titluri de stat şi certificate de depozit bancar (fonduri monetare) sau
diverse combinaţii ale acestor active (fonduri diversificate);
Ø instituţii de credit : folosesc instrumentele financiare specifice pieţei de capital pentru
fructificarea (aprecierea) fondurilor proprii, fie în scopul remunerării superioare a depozitelor
bancare atrase de la deponenţi, fie în scopul dezvoltării activităţilor operaţionale;
Ø societăţile de asigurare-reasigurare : se regăsesc în calitate de operatori pe piaţa de
capital, în căutare de oportunităţi investiţionale care să fructifice fondurile atrase de la asiguraţi
sub forma primelor de asigurare, pentru a asigura un anumit nivel de confort în onorarea
angajamentelor financiare asumate faţă de aceştia (cu precădere în cazul asigurărilor de viaţă -
de tip unit linked care se leagă de anumite programe investiţionale derulate pe maturităţi
îndelungate);
Ø fonduri de pensii private: utilizează vehicule investiţionale oferite de piaţa de capital, în
definirea strategiei şi a politicii investiţionale care să permită plasarea resurselor atrase de la
beneficiarii acestor fonduri de pensii private, în condiţiile realizării unor rentabilităţi
satisfăcătoare pe o bază prudenţială de diversificare a riscurilor;
17
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
19
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
20
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
8
Pentru piaţa derivatelor financiare administrată de Bursa de Valori Bucureşti rolul şi funcţiile casei de
compensaţie sunt atribuite Casei de Compensare Bucureşti, acestea fiind în esenţă similare cu cele ale Casei
Române de Compensaţie.
21
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Al doilea aspect ţine de siguranţa pieţei. CRC stabileşte regulile financiare pe care
trebuie să le respecte toţi participanţii. Aceste reguli cuprind modalităţile de acces în piaţă,
marjele minime obligatorii iniţiale şi de menţinere ale contractelor, precum şi garanţiile
suplimentare. CRC garantează îndeplinirea obligaţiilor asumate de toţi operatorii, dar numai în
condiţiile respectării de către aceştia a respectivelor reguli.
În al treilea rând, CRC compensează şi decontează zilnic rezultatele tranzacţiilor cu
contracte futures şi opţiuni, operând modificări în conturile acestora după cum acestea
înregistrează profit sau pierdere.
22
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
II. Asociaţia Brokerilor: reprezintă şi apără interesele membrilor săi (societăţi de servicii
de investiţii financiare) în scopul dezvoltării pieţei financiare în general şi a pieţei de capital în
special. Principalele obiective se referă la:
ü promovarea unui mediu favorabil dezvoltării pieţei de capital;
ü susţinerea intereselor legitime ale membrilor;
ü pregătirea membrilor în vederea îndeplinirii cerinţelor organizatorice şi de raportare
specifice industriei de servicii de investiţii financiare, în acord cu reglementările din Uniunea
Europeană;
ü ridicarea standardelor profesionale şi de etică în rândul membrilor săi;
III. Uniunea Naţională a Operatorilor la Termen are drept scop promovarea dezvoltării
condiţiilor de desfăşurare a activităţii pe pieţele la termen şi a interesului persoanelor implicate
în această piaţă.
Obiectivele principale ale asociaţiei sunt reprezentarea şi apărarea intereselor
profesionale ale membrilor şi asociaţilor săi precum şi respectarea şi susţinerea intereselor
membrilor faţă de organele şi instituţiile implicate în organizarea şi intermedierea
tranzacţionării derivatelor financiare.
IV. Asociaţia Analiştilor Tehnici din România (AATROM) este prima asociaţie care îşi
propune să promoveze analiza tehnică împreună cu expertiza profesională în acest domeniu.
Scopul AATROM constă în promovarea în România a înţelegerii şi utilizării eficiente a
instrumentelor de analiză tehnică la standarde de înaltă calitate profesională. Obiectivele
AATROM sunt:
ü promovarea şi dezvoltarea educaţiei în analiza tehnică şi răspândirea acesteia la nivel
naţional;
ü definirea şi asigurarea unui grad ridicat de etică şi profesionalism prin crearea şi
promovarea unui Cod Etic al analiştilor tehnici;
ü asigurarea unui cadru de organizarea profesională, informare, comunicare, dialog şi
educare în domeniul analizei tehnice;
ü reprezentarea la nivel naţional şi internaţional a utilizatorilor analizei tehnice din România;
ü asigurarea interacţiunii cu alte asociaţii ale analiştilor tehnici din străinătate şi cu alte
instituţii de profil din România, pentru realizarea scopului AATROM.
23
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
24
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
(i) un instrument financiar nederivat pentru care entitatea este sau poate fi obligată
să livreze un număr variabil din propriile sale instrumente de capitaluri proprii;
sau
(ii) un instrument financiar derivat care va fi sau poate fi decontat altfel decât prin
schimbul unei sume fixe de numerar sau al unui alt activ financiar în schimbul
unui număr fix din propriile instrumente de capitaluri proprii ale entităţii. În
acest scop, propriile instrumente de capitaluri proprii ale entităţii nu includ
instrumente care pot fi ele însele contracte pentru primirea sau livrarea viitoare a
propriilor instrumente de capitaluri ale entităţii.
Un instrument de capitaluri proprii este orice contract care certifică existenţa unui
interes rezidual în activele unei entităţi după deducerea tuturor datoriilor sale.
Exemplul 1 : Acţiunile comune reprezintă din perspectiva emitentului instrumente de
capitaluri proprii în timp ce acţiunile preferenţiale cu dividend prioritar şi fără drept de vot,
reprezintă pentru emitent mai degrabă o datorie financiară întrucât există obligativitatea
repartizării unui dividend prioritar către deţinătorii de astfel de instrumente financiare, înaintea
oricăror prelevări efectuate din beneficiile anuale distribuibile către proprietarii de capital).
Din perspectiva investitorilor, acţiunile reprezintă active financiare, întrucât pot fi definite fie
sub forma instrumentelor de capitaluri proprii ale unui emitent (cazul acţiunilor comune) fie
reprezintă un drept contractual de a primi numerar (sub forma dividendelor, spre exemplu în
cazul acţiunilor preferenţiale).
Să presupunem în acest sens, faptul că AGEA unei societăţi comercială a aprobat
majorarea capitalului social prin emisiunea a 1.000.000 acţiuni comune, cu valoarea nominală
de 0,1lei/acţiune la un preţ de emisiune de 0,5 lei/acţiune, rezultând astfel o primă de emisiune
de 0,4 lei/acţiune. Sub aspect contabil, va fi înregistrată creanţa societăţii comerciale în relaţia
cu investitorii care au subscris în cadrul acestei operaţiuni de majorare a capitalului social:
456 „Decontări cu acţionarii/asociaţii
privind capitalul” = % 500.000 lei
25
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
de către investitori în cadrul ofertei de majorare a capitalului social al emitentului, s-au utilizat
conturi de pasiv care aparţin structurii capitalurilor proprii.
Exemplul 2 : Din perspectiva emitentului, obligaţiunile reprezintă o datorie financiară,
existând în acest sens o obligaţie contractuală a emitentului asumată în baza prospectului de
emisiune de a ceda lichidităţi prin rambursarea principalului obligaţiunilor sau prin plata
periodică a cupoanelor. Există totuşi o clasă specială de obligaţiuni convertibile în acţiuni
comune ale aceluiaşi emitent, care ar putea genera recunoaşterea unui instrument de capitaluri
proprii de către emitent, ulterior exercitării dreptului de conversie de către deţinătorii acestui
instrument financiar „hibrid”. Din perspectiva investitorilor, deţinerea de obligaţiuni
echivalează cu deţinerea de active financiare, întrucât reprezintă un drept contractual de a primi
numerar sub forma rambursărilor eşalonate din valoarea nominală a obligaţiunilor, respectiv
sub forma încasării cupoanelor periodice.
Să presupunem în acest sens, faptul că AGEA unei societăţi comercială a aprobat
emisiunea a 100.000 obligaţiuni, cu valoarea nominală de 2,5 lei/obligaţiune la un preţ de
emisiune de 2,3 lei/obligaţiune, rezultând astfel un discount de 0,2 lei/obligaţiune. Sub aspect
contabil, va fi înregistrată creanţa societăţii comerciale în relaţia cu investitorii care au subscris
în cadrul acestei oferte publice de vânzare de obligaţiuni:
26
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
27
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
28
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
de preemţiune pentru ceilalţi acţionari, în cazul societăţilor pe acţiuni de tip închis, fie
prin încheierea unei tranzacţii de vânzare pe piaţa secundară de capital (Bursa de Valori
Bucureşti sau un sistem alternativ de tranzacţionare).
• dreptul de a fi informat asupra poziţiei şi performanţele financiare ale societăţii
emitente: este asigurat în virtutea principiilor codului de guvernanţă corporativă la care
trebuie să adere emitenţii de valori mobiliare şi este transpus în fapt prin intermediul
rapoartelor periodice (anuale, semestriale, trimestriale sau curente) pe care companiile
admise la cota bursei sunt obligate să le întocmească şi să le pună la dispoziţia
reglementatorului pieţei de capital (CNVM), operatorului de piaţă (Bursa de Valori
Bucureşti), în vederea diseminării informaţiilor către publicul investitor
• dreptul de preluare a pachetelor deţinute de către acţionarii minoritari, printr-o
operaţiune de “squeeze-out”. Urmare a derulării unei oferte publice de cumpărare
adresată tuturor acţionarilor şi pentru toate deţinerile acestora, ofertantul (acţionarul
care a iniţiat oferta publică de cumpărare) are dreptul să solicite acţionarilor care nu au
subscris în cadrul ofertei să-i vândă respectivele acţiuni, la un preţ echitabil, dacă acesta
se află în una din următoarele situaţii:
a) deţine acţiuni reprezentând mai mult de 95% din capitalul social;
b) a achiziţionat, în cadrul ofertei publice de cumpărare adresată tuturor acţionarilor şi
pentru toate deţinerile acestora, acţiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în
cadrul ofertei.
• dreptul acţionarilor minoritari de a se retrage dintr-o societate deţinută public. Urmare
a unei oferte publice de cumpărare adresată tuturor deţinătorilor şi pentru toate
deţinerile acestora, un acţionar minoritar are dreptul să solicite ofertantului care deţine
mai mult de 95% din capitalul social să-i cumpere acţiunile la un preţ echitabil.
De asemenea, este garantată acordarea către acţionarii care nu sunt de acord cu
hotărârea Adunării Generale a Acţionarilor privind retragerea de la tranzacţionare a unei
societăţi deţinute public, a dreptului de a se retrage din societate şi de a obţine contravaloarea
acţiunilor deţinute, la un preţ/acţiune determinat de către un evaluator extern independent, pe
baza standardelor internaţionale de evaluare (IVS)9.
• dreptul de a participa la adoptarea unor decizii strategice privind operaţiuni
corporative constând în înstrăinări sau achiziţii de active, contractare de datorii
financiare, fuziuni, achiziţii de companii sau divizări.
9
Dispunerea CNVM nr. 8/15.06.2006
29
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
2. acţiuni preferenţiale
Potrivit Legii nr. 31/1990 privind societăţile comerciale, republicată, cu modificările şi
completările ulterioare, o societate comercială pe acţiuni poate emite acţiuni preferenţiale cu
dividend prioritar şi fără drept de vot, ce conferă titularului:
• dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra beneficiului distribuibil al exerciţiului
financiar, înaintea oricărei alte prelevări;
• drepturile recunoscute acţionarilor cu acţiuni ordinare, inclusiv dreptul de a participa la
Adunarea Generală a Acţionarilor, cu excepţia dreptului de vot.
De reţinut faptul că acţiunile cu dividend prioritar, fără drept de vot, nu pot depăşi o
pătrime din capitalul social şi vor avea aceeaşi valoare nominală ca şi acţiunile ordinare.
Administratorii, directorii, respectiv membrii directoratului şi ai consiliului de supraveghere,
precum şi cenzorii societăţii sau auditorii interni nu pot fi titulari de acţiuni cu dividend
prioritar fără drept de vot.
În caz de întârziere a plăţii dividendelor, acţiunile preferenţiale vor dobândi drept de vot,
începând de la data scadenţei obligaţiei de plată a dividendelor sau, dacă Adunarea Generală a
Acţionarilor hotărăşte că nu vor fi distribuite dividende, începând de la data publicării
respectivei hotărâri, până la plata efectivă a dividendelor restante. Acţiunile preferenţiale şi
acţiunile ordinare vor putea fi convertite dintr-o categorie în cealaltă prin hotărâre a Adunării
Generale Extraordinare a Acţionarilor.
Potrivit actului constitutiv sau prospectului de emisiune, acţiunile preferenţiale pot deţine
următoare clauze10:
a) Cumulativitatea permite ca dividendele neachitate într-unul sau mai multe exerciţii
financiare sa fie încasate cumulat şi în mod prioritar în raport cu dividendele acţiunilor
comune. Este de la sine înţeles faptul că acţiunile comune nu beneficiază de această
caracteristică, pe motiv că o societate comercială nu are o obligaţie legală de a distribui
dividende.
b) Ajustabilitatea se referă la recalcularea periodică a nivelului dividendelor în funcţie de
evoluţia unei rate de referinţă precum: rata dobânzii de referinţă (rata liberă de risc), rata
inflaţiei, rata de rentabilitate a instrumentelor monetare de economisire pe termen scurt (de
10
Pop Cornelia, Pieţe financiare, Editura Todesco, Cluj Napoca, 2000, pag. 31.
30
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
exemplu certificatele de depozit bancar), rata dobânzii pentru obligaţiuni şi titluri de stat sau
rate de rentabilitate (ROE) pentru companii care activează în sectoare comparabile.
c) Convertibilitatea permite transformarea acţiunilor preferenţiale în acţiuni comune, în funcţie
de un raport de conversie specificat în prospectul de emisiune şi în cadrul unei perioade de
timp bine precizată. Această caracteristică este ataşată acţiunilor preferenţiale pentru a permite
deţinătorilor de a beneficia şi de caracteristicile acţiunilor comune.
d) Participativitatea permite acţionarilor preferenţiali să obţină un dividend suplimentar din
profitul net rămas după achitarea dividendelor aferente acţiunilor preferenţiale şi a celor
aferente acţiunilor comune.
e) Revocabilitatea această caracteristică este favorabilă emitentului, deoarece prin prospectul
de emisiune se poate prevedea o perioadă de timp după care acţiunile preferenţiale sunt retrase
(revocate) de pe piaţă, de regulă, plătindu-se în schimb o primă de revocare.
Spre exemplu, o societate emitentă ar putea recurge la activarea acestei clauze în momentul
când rata dobânzii de referinţă înregistrează o scădere, astfel încât din punct de vedere al
costurilor de finanţare, pentru societate ar fi mai avantajos să retragă de pe piaţă acţiunile
preferenţiale şi să se refinanţeze la rate ale dobânzii mai scăzute.
O abordare comparativă a celor două clase fundamentale de acţiuni, din punct de vedere
al principalelor drepturi conferite deţinătorilor, precum şi câteva aspecte care fac notă
discordantă, pot fi surprinse în tabelele11 următoare:
Drepturi conferite Acţiuni obişnuite Acţiuni preferenţiale
Tabel nr. 1 Drepturi conferite de acţiuni comune şi acţiuni preferenţiale (abordare comparativă).
11
Pop Cornelia, Op. cit, pag. 27-28.
31
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
1. valoarea nominală, daca există, este mică. 1. valoarea nominală este de cel puţin 5 - 10 ori mai mare
decât cea a acţiunilor obişnuite.
2. dividendele plătite sunt variabile, în funcţie de 2. dividendele sunt relativ fixe şi sunt stabilite
mărimea profitului obţinut de companie şi în de obicei - ca procent din valoarea nominală a
funcţie de politica de dividende practicată. acţiunii preferenţiale
3. au o durata de viaţă nelimitată - odată emise 3. se emit pentru perioade limitate de timp şi se
este posibil să rămână pe piaţă până când recurge la lansarea lor pe piaţă mai ales atunci
societatea comercială emitentă se dizolvă sau când se consideră că punerea în circulaţie a
dispare în orice alt mod. acţiunilor obişnuite nu ar avea impact asupra
investitorilor.
4. valoarea de piaţă depinde exclusiv de raportul 4. valoarea de piaţă depinde în primul rând de
dintre cererea şi oferta de astfel de acţiuni (evident, rata de referinţă a dobânzii (din cauza
raportul cerere/ ofertă este influenţat de o dividendului relativ fix care este comparat cu
multitudine de alţi factori). aceasta rată) şi abia apoi de raportul cerere/ ofertă
5. acţiunile obişnuite pot să existe independent 5. pentru ca o companie să poată emite acţiuni
de acţiunile preferenţiale. preferenţiale, este necesar să fi emis în prealabil
cel puţin o categorie de acţiuni obişnuite.
32
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
ü pentru a onora plata dividendelor scriptice adică, pentru a distribui acţiuni cu titlu gratuit în
favoarea acţionarilor existenţi la data de înregistrare, urmare a majorării capitalului social
prin încorporarea rezervelor şi a altor elemente de capitaluri proprii ce pot fi capitalizate;
ü pentru a fi distribuite angajaţilor conform pachetelor de benificii acordate acestora în
cadrul unor scheme de cooptare în structura proprietarilor de capital cu scopul îmbunătăţirii
gradului de loialitate faţă de filosofia şi valorile companiei;
ü pentru a onora o serie de opţiuni pe acţiuni pe care angajaţii sau terţe persoane le deţin
asupra instrumentelor de capitaluri proprii emise de companie;
ü pentru a răspunde solicitărilor de conversie a obligaţiunilor convertibile în acţiuni sau a
acţiunilor preferenţiale, respectiv pentru a răspunde exercitării drepturilor de subscriere
în acţiuni pe care le deţin acţionarii ca urmare a unei operaţiuni de majorare a capitalului
social;
ü pentru a face faţă intenţiilor de retragere a acţionarilor dintr-o societate deţinută public,
urmare a hotărârii AGA privind delistarea companiei (este cazul acţionarilor care nu sunt
de acord cu această hotărâre) sau urmare a finalizării unei oferte publice de cumpărare în
care iniţiatorul fie deţine acţiuni reprezentând mai mult de 95% din capitalul social, fie a
achiziţionat acţiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în cadrul ofertei.
ü în scopul diminuării capitalului social, prin anularea acţiunilor dobândite;
ü ca o măsură de “reglare” a cotaţiei propriilor acţiuni întrucât prin cumpărare de acţiuni
din piaţă, cursul se apreciază.
Potrivit legislaţiei în vigoare, unei societăţi comerciale i se permite să dobândească
propriile acţiuni, fie direct, fie prin intermediul unei persoane acţionând în nume propriu, dar
pe seama societăţii în cauză, cu respectarea următoarelor condiţii12:
q autorizarea dobândirii propriilor acţiuni este acordată de către Adunarea Generală
Extraordinară a Acţionarilor, care va stabili condiţiile acestei dobândiri, în special numărul
maxim de acţiuni ce urmează a fi dobândite, durata pentru care este acordată autorizaţia şi
care nu poate depăşi 18 luni de la data publicării hotărârii în Monitorul Oficial al României
şi, în cazul unei dobândiri cu titlu oneros, contravaloarea lor minimă şi maximă;
q valoarea nominală a acţiunilor proprii dobândite de societate, inclusiv a celor aflate deja în
portofoliul său, nu poate depăşi 10% din capitalul social subscris, sub sancţiunea
înstrăinării în termen de 3 ani de la data dobândirii, altfel acestea vor trebui anulate;
q tranzacţia poate avea ca obiect doar acţiuni integral liberate;
12
Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale, republicată, cu modificările şi completările ulterioare.
33
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
q plata acţiunilor astfel dobândite se va face numai din profitul distribuibil sau din rezervele
disponibile ale societăţii, înscrise în ultima situaţie financiară anuală aprobată, cu excepţia
rezervelor legale;
q dacă acţiunile proprii sunt dobândite pentru a fi distribuite angajaţilor societăţii, acţiunile
astfel dobândite trebuie distribuite în termen de 12 luni de la data dobândirii.
Aceste restricţiile nu se aplică însă:
a) acţiunilor dobândite ca urmare a unei decizii a Adunării Generale Extraordinare a
Acţionarilor privind reducerea capitalului social;
b) acţiunilor dobândite ca urmare a unui transfer cu titlu universal;
c) acţiunilor integral liberate, dobândite prin efectul unei hotărâri judecătoreşti, într-o
procedura de executare silită împotriva unui acţionar, debitor al societăţii;
d) acţiunilor integral liberate, dobândite cu titlu gratuit.
Consiliul de Administraţie va include în raportul ce însoţeşte situaţiile financiare anuale
informaţii cu privire la dobândirea sau înstrăinarea de către societate a propriilor acţiuni,
respectiv:
34
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
13
A se vedea art. 113 din Regulamentul CNVM nr. 1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare.
14
Codul BVB operator de piaţă
35
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Cele mai des întâlnite criterii de clasificare a ordinelor de bursă fac referire:
1. În funcţie de sensul operaţiunii:
- ordine de cumpărare : investitorul urmăreşte achiziţionarea unui pachet de acţiuni emise de o
companie tranzacţionată, în speranţa obţinerii unor câştiguri viitoare;
36
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
37
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
2. Ordinele la piaţă sunt executate cu prioritate, întrucât ele reflectă cel mai bun preţ atât la
vânzare (cel mai mare pentru vânzător) cât şi la cumpărare (cel mai mic pentru cumpărător).
3. Ordinele de tip limită (la cumpărare) afişate la un curs superior celui de echilibru vor fi
executate în totalitate, după cum se întâmplă şi în cazul ordinelor de tip limită la vânzare
afişate la un preţ inferior celui de echilibru.
4. Ordinele de cumpărare /vânzare afişate la preţul de echilibru pot fi executate doar parţial
(aceste ordine se numesc ordine la curs atins -“touched orders”), conform priorităţii de execuţie
primul venit-primul servit sau în funcţie de tipul contului (Client, Instituţie financiară, House
sau Staff)
38
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Presupunem ca în data de 20.03.2007, cursul de închidere pentru acţiunea „i”a fost de 1,0020
lei/acţiune. A doua zi, în sesiunea de pre-deschidere a bursei, piaţa acţiunilor „i”, se prezenta
astfel:
• existau formulate ordine de cumpărare, după cum urmează:
ü pentru 1.500 acţiuni la cel mai bun curs (ordine la piaţă),
ü pentru 2.300 acţiuni la un curs de 1.0300 lei,
ü pentru 3.100 acţiuni la un curs de 1.0200 lei,
ü pentru 3.300 acţiuni la un curs de 1.0100 lei,
ü pentru 3.500 acţiuni la un curs de 1.0000 lei,
ü pentru 2.000 acţiuni la un curs de 0.9900 lei,
ü pentru 1.700 acţiuni la un curs de 0.9800 lei,
ü pentru 500 acţiuni la un curs de 0.9700 lei,
• existau formulate ordine de vânzare, după cum urmează :
ü pentru 1.000 acţiuni la cel mai bun curs (ordine la piaţă),
ü pentru 4.500 acţiuni la un curs de 1.0300 lei,
ü pentru 3.800 acţiuni la un curs de 1.0200 lei,
ü pentru 3.400 acţiuni la un curs de 1.0100 lei,
ü pentru 3.250 acţiuni la un curs de 1.0000 lei,
ü pentru 3.100 acţiuni la un curs de 0.9900 lei,
ü pentru 1.680 acţiuni la un curs limitat de 0.9800 lei,
ü pentru 1.370 acţiuni la un curs limitat de 0.9700 lei,
Cerinţă:
Să se determine care va fi preţul de deschidere pentru acţiunea”i”, în şedinţa respectivă de
tranzacţionare şi câte acţiuni se vor tranzacţiona efectiv la acest preţ.
39
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Rezolvare:
1. Construirea matricei de cotare
Min
Cerere (BID) Preţ Oferta (ASK) (O.C.i;O.V.i)
(ordine de cumpărare pentru titlul "i") lei/acţiune (ordine de vânzare pentru titlul "i")
(O.C.i) (O.V.i)
Individuală Cumulată Cumulată Individuală
1,500 1,500 c.m.b. X X X
2,300 3,800 1.0300 22,100 4,500 3,800
3,100 6,900 1.0200 17,600 3,800 6,900
3,300 10,200 1.0100 13,800 3,400 10,200
3,500 13,700 1.0000 10,400 3,250 10,400
2,000 15,700 0.9900 7,150 3,100 7,150
1,700 17,400 0.9800 4,050 1,680 4,050
500 17,900 0.9700 2,370 1,370 2,370
X X c.m.b. 1,000 1,000 X
Tabel nr. 3 Matricea de cotare pentru formarea preţului de deschidere
Observaţii:
- ordinele de cumpărare sunt ierarhizate (în raport cu preţul/acţiune) în sens descrescător,
„ordinele la piaţă”, având prioritate maximă în execuţie. Ordinele de cumpărare „limită”
introduse la un preţ mai mare vor avea de asemenea prioritate în raport cu celelalte (întrucât
ele asigură un preţ mai bun pentru vânzătorul acţiunilor).
- ordinele de vânzare sunt ierarhizate (în raport cu preţul/acţiune) în sens crescător,
„ordinele la piaţă”, având prioritate maximă în execuţie. Ordinele de vânzare „limită”
introduse la un preţ mai mic vor avea de asemenea prioritate în raport cu celelalte (întrucât
ele asigură un preţ mai bun pentru cumpărătorul acţiunilor).
2. Determinarea numărului de acţiuni ce ar putea fi efectiv tranzacţionate pe fiecare palier de
preţ
Numărul de acţiuni ce ar putea fi efectiv tranzacţionate pe fiecare palier de preţ este
reflectat în ultima coloană a matricei de cotare.
Spre exemplu, pentru nivelul de preţ de 1,0300 lei/acţiune se pot tranzacţiona efectiv
3.800 acţiuni (reprezentând cererea agregată pe acel palier de preţ), chiar dacă sunt oferite spre
vânzare un număr de 22.100 acţiuni. De asemenea, pentru nivelul de preţ de 0,9700 lei/acţiune
se pot tranzacţiona efectiv 2.370 acţiuni (reprezentând oferta agregată pe acel palier de preţ),
chiar dacă sunt cerute un număr de 17.900 acţiuni.
3. Stabilirea cursului de echilibru
Cursul de echilibru (preţul la care sunt satisfăcute cel mai bine interesele
cumpărătorilor şi vânzătorilor de valori mobiliare) este stabilit astfel încât să se maximizeze
volumul tranzacţiilor, ceea ce se traduce printr-o creştere a lichidităţii acţiunilor şi a
capitalizării bursiere a companiilor listate (în cazul în care preţul creşte).
40
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
41
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Instituţie financiară, House sau Staff), respectiv se va respecta regula „primul venit-primul
servit” (în cazul în care tipul de cont este identic).
Aplicaţie practică
În baza convocatorului publicat pe data de 21.03.2007, Consiliul de Administraţie al SC
Banca Transilvania S.A. Cluj-Napoca (simbol de tranzacţionare TLV), a fost convocată
Adunarea Generală a Acţionarilor, ordinară şi extraordinară, pentru data de 25 aprilie 2007,
pentru toţi acţionarii înregistraţi în Registrul acţionarilor la sfârşitul zilei de 15 aprilie 2007
(data de referinţă), având pe ordinea de zi a AGEA următoarea propunere:
“Majorarea capitalului social cu suma de 217.699.059 lei – prin emisiunea a 2.176.990.590 noi
acţiuni cu valoarea nominală de 0,1 lei/acţiune. Majorarea capitalului social se va realiza prin
utilizarea a trei surse de majorare, respectiv:
a) capitalizarea rezervelor constituite din profitul net, existente în sold potrivit bilanţului la
31.12.2006 în sumă de 84.164.632 lei, respectiv prin emiterea unui număr de
841.646.320 noi acţiuni cu valoarea nominală de 0,1 lei/acţiune, în beneficiul
acţionarilor înregistraţi în Registrul Acţionarilor la data de înregistrare ce va fi stabilita
de AGA (propunere 11 mai 2007) ;
b) utilizarea primelor de emisiune integral încasate, în sumă de 94.198.940 lei, respectiv prin
emiterea unui număr de 941.989.400 noi acţiuni, cu valoarea nominală de 0,1
lei/acţiune, în beneficiul acţionarilor înregistraţi în Registrul Acţionarilor la data de
înregistrare ce va fi stabilită de AGA (propunere 11 mai 2007);
c) noi aporturi în formă bănească din partea acţionarilor înregistraţi în Registrul Acţionarilor la
data de înregistrare (propunere 11 mai 2007) în sumă de 39.335.487 lei, respectiv prin
emiterea unui număr de 393.354.870 noi acţiuni, cu valoarea nominală de 0,1
42
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
lei/acţiune. Preţul de emisiune pentru acţiunile aferente acestei surse de majorare este
de 0,35 lei/acţiune.”
Notă: Numărul de acţiuni înainte de majorarea capitalului social al SC Banca
Transilvania SA este de 3.933.548.622 acţiuni comune nominative dematerializate.
Cerinţe:
a) Să se determine beneficiile care revin unui acţionar care deţine la data de înregistrare 1.000
de acţiuni şi evaluaţi efortul financiar total aferent.
Rezolvare:
Vom analiza următorul tabel:
Nr.
crt. Specificaţie
1 Număr total de acţiuni existente înainte de majorarea capitalului social 3.933.548.622
2 Număr total de acţiuni nou emise, din care: 2.176.990.590
2.1. Număr de acţiuni nou emise şi distribuite gratuit acţionarilor 1.783.635.720
2.2. Număr de acţiuni nou emise şi oferite spre subscriere în numerar 393.354.870
3 Procent de alocare cu titlu gratuit a acţiunilor noi emise (rd.2.1./rd.1) 45,34%
4 Procent de subscriere în numerar a acţiunilor noi emise (rd.2.2./rd.1.) 10,00%
Tabel nr. 4 Procent de alocare şi procent de subscriere în cazul unei majorări de capital
În consecinţă, un acţionar care la data de înregistrare deţine 1.000 acţiuni TLV, va avea
dreptul să primească cu titlu gratuit un număr de 453 acţiuni (45,34% x 1.000 acţiuni),
respectiv va avea dreptul să subscrie un număr de 100 acţiuni la preţul de emisiune de 0,35
lei/acţiune (format din valoarea nominală de 0,10 lei/acţiune la care se adaugă o primă de
emisiune de 0,25 lei/acţiune).
În cazul în care doreşte să subscrie în cadrul ofertei de majorare a capitalului social,
investitorul va suporta un efort financiar total în valoare de 35 lei (100 acţiuni x 0,35
lei/acţiune) iar în cazul în care nu îşi exercită acest drept în perioada aprobată de către AGEA,
îl va pierde. Evident, pentru cele 453 de acţiuni primite cu titlu gratuit, efortul financiar va fi
zero.
Rezolvare:
Rata de subscriere reprezintă numărul de drepturi de subscriere care sunt necesare
pentru a subscrie o singură acţiune din clasa celor nou emise. Sub aspect matematic, rata de
subscriere se determină cu ajutorul formulei:
43
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Rs = N/n1, unde:
Deci,
Ds = 1 x (1,2500 lei/acţiune - 0,3500 lei/acţiune) = 0,0818 lei/ Ds
1+10
În cazul acţiunilor distribuite cu titlu gratuit, se poate determina o rată de alocare prin
care se exprimă numărul de drepturi de atribuire gratuită care sunt necesare pentru a dobândi
cu titlu gratuit o singură acţiune din clasa celor nou emise.
Ra = N/n2, unde:
Da = 1 x Pp, unde:
1+Ra
Deci,
Da = 1 x 1,2500 lei/acţiune = 0,3894 lei/ Da
1+2,21
Având în vedere faptul că doar acţionarii existenţi la data de înregistrare vor beneficia
de efectele hotărârilor luate în AGEA, preţul de tranzacţionare al acţiunilor TLV va suferi o
corecţia semnificativă la momentul (T-3), unde T reprezintă data de înregistrare, după cum se
poate observa:
T-3 T
T-2
Notă: (T-3) reprezintă data cea mai târzie la care un acţionar (care doreşte să beneficieze de
efectele hotărârilor luate în AGEA) trebuie să cumpere acţiuni, pentru a deveni proprietarul
acestora la momentul T (data de înregistrare), întrucât tranzacţiile încheiate la Bursa de Valori
Bucureşti au o perioadă de decontare standard de 3 zile lucrătoare.
Începând cu momentul (T-2), preţul de tranzacţionare al acţiunilor TLV va înregistra o
corecţie cel puţin cu valoarea dreptului de subscriere preferenţială şi valoarea dreptului de
45
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
atribuire (deoarece investitorii care cumpără acţiuni TLV la această dată nu vor fi dispuşi să
achite şi contravaloarea acestor drepturi din moment ce nu beneficiază de ele), astfel:
c) Să se determine suma încasată de un acţionar „X”, care deţine 10.000 de acţiuni şi care
îşi vinde drepturile sale de subscriere unui investitor „Y” (presupunând că AGEA aprobă
tranzacţionarea drepturilor de subscriere). De asemenea, să se determine cheltuielile totale pe
care le suportă noul acţionar „Y”, pentru subscrierea drepturilor achiziţionate.
Rezolvare:
Deţinând la data de înregistrare 10.000 de acţiuni, acţionarul „X” va dispune de 10.000 de
drepturi preferenţiale (pe principiul 1 acţiune deţinută echivalează cu un drept de subscriere
preferenţială).
Presupunând că îşi vinde toate drepturile preferenţiale de subscriere la valoarea teoretică a
acestora, acţionarul „X” va încasa (exceptând comisioanele de tranzacţionare), suma de :
Sx - suma încasată de acţionarul „X”, care îşi vinde drepturile sale preferenţiale de
subscriere
NDs – număr de drepturi preferenţiale de subscriere deţinute.
Corespunzător ratei de subscriere, noul acţionar „Y” va avea dreptul să subscrie 1.000 de
acţiuni nou emise iar cheltuielile totale legate de subscrierea drepturilor achiziţionate se
compun din:
d) comparativ cu achiziţia directă de pe piaţă a celor 1.000 de acţiuni, care este economia
făcută de noul acţionar „Y” prin achiziţionarea şi subscrierea drepturilor?
46
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Rezolvare:
Dacă ar fi achiziţionat de pe piaţă 1.000 de acţiuni TLV la preţul de 1,2500 lei/acţiune,
noul acţionar „Y” ar fi plătit (exceptând comisioanele societăţii de brokeraj şi taxa percepută
de CNVM pentru achiziţiile de valori mobiliare), suma de 1.250 lei. În această situaţie, va
avea dreptul să subscrie încă 100 de acţiuni (efortul financiar fiind de 35 de lei) şi va primi cu
titlu gratuit încă 453 de acţiuni. Numărul total de acţiuni de care dispune după exercitarea
acestor drepturi va fi de 1.553 acţiuni.
O altă strategie pe care ar putea să o aplice investitorul, pentru a dobândi acelaşi număr
de acţiuni (1.553) constă în achiziţia unui număr de 15.530 de drepturi de subscriere care va
ocaziona un efort financiar în valoare de 1.270 lei (aferentă valorii teoretice a unui drept de
subscriere, care ar putea să difere în raport cu valoarea de tranzacţionare pe piaţă).
În fine, o a treia strategie constă în achiziţionarea din piaţă a unei cantităţi de 1.553 de
acţiuni, în perioada ex-rights (după corecţia preţului). Această strategie implică un efort
financiar total de 1.209 lei, corespunzător preţului de 0,7788 lei/acţiune.
În consecinţă, ultima variantă se dovedeşte a fi cea mai atractivă pentru investitor. În
practică, s-a observat faptul că, în perioada ex-rights/ex-dividend, corecţia preţului este mai
intensă, valoarea reală la care ajunge preţul fiind inferioară valorii teoretice de corecţie.
47
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
48
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
§ obligaţiuni care conţin clauze care dau dreptul emitentului să răscumpere integral sau
parţial obligaţiunile, anterior datei scadentei, (aceste clauze se numesc call provisions);
§ obligaţiuni care conţin clauze care permit emitentului să răscumpere înainte de scadenţă
o parte substanţială din obligaţiunile emise în baza unui program prestabilit, de
exemplu obligaţiunile emise de companii din sectorul industrial si al utilităţilor =>
aceste clauze se numesc sinking -fund provisions;
§ emisiuni de obligaţiuni care cuprind pachete de obligaţiuni cu maturităţi diferite
(obligaţiuni seriale)=> serial bonds.
6. Durata de viaţă a obligaţiunii: reprezintă perioada de timp dintre momentul emiterii şi
punerii în circulaţie a valorilor mobiliare şi scadenţa acestora. Durata de viaţă se diminuează pe
măsură ce se apropie scadenţa. Deşi în unele cazuri se pune semnul egalităţii între scadenţă şi
durata de viaţă a unei obligaţiuni, se poate constata faptul că în timp ce scadenţa obligaţiunii
este o dată certă cunoscută, durata de viaţă a obligaţiunii este mai degrabă o mărime variabilă.
49
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
1
Valoare cupon (lei) = Rată anuală cupon (%) x Principal x
Numar _ cupoane _ an
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 ianuarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial la
datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 =>
primul cupon este normal. Valoarea principalului este 100 lei şi rata anuală a cuponului este 8
%.
1
Valoare cupon (lei) = 8 % x 100 lei x = 4 lei
2
§ cupon scurt:
unde: Număr zile cupon scurt = Data primului cupon – Data emisiune
- numărul de zile din cuponul scurt este calculat începând cu data emisiunii,
inclusiv, până la data plăţii primului cupon, exclusiv:
- numărul de zile din cuponul teoretic este calculat în funcţie de cuponul normal
care ar fi fost luat în considerare dacă data de emisiune ar fi fost egală cu una
din datele fixe ale cuponului;
50
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial
la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007
=> primul cupon este scurt. Valoarea principalului este 100 lei şi rata anuală a cuponului este
8 %.
Perioada cuponului scurt este 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007), iar perioada
cuponului normal teoretic corespunzător cuponului scurt, în cazul în care data de emisiune ar
fi fost pe 1 ianuarie 2007, este 181 zile (1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007).
150
Valoare_cupon (lei) = 8 % x 100 lei x = 3,31 lei
181 × 2
§ cupon lung:
n
ti
Valoare cupon (lei) =[Rata anuală cupon x Principal] x ∑ T × Numar _ cupoane _ an
i =1 i
unde:
ti = numărul de zile din fiecare perioadă de timp din cadrul cuponului lung
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial
la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie
2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai apropiată dată teoretică de
plată faţă de data de emisiune). Perioada cuponului lung este 334 zile (1 februarie 2007- 1
ianuarie 2008) şi este compusă din 2 perioade, anume 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie
2007), respectiv 184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008). Valoarea principalului este 100 lei
şi rata anuală a cuponului este 8 %.
2
ti 150 184
Valoare cupon (lei) = [8 % x 100 lei] x ∑
i =1 Ti × 2
= 8 lei x + = 7,31 lei
181× 2 184× 2
51
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 martie 2007 şi plăteşte cupon variabil
trimestrial la datele de 1 ianuarie, 1 aprilie, 1 iulie şi 1 octombrie. Prima plata a cuponului
se va efectua pe data de 1 iulie 2007 (se omite data cuponului de 1 aprilie 2007, care este
cea mai apropiată dată teoretică de plată faţă de data de emisiune). Perioada cuponului lung
este 122 zile (1 martie 2007 - 1 iulie 2007). Valoarea principalului este 100 lei şi rata
anuală a cuponului este stabilită în funcţie de rata LIBOR pe 3 luni plus un spread de 45
basis points. Pentru primul cupon, rata anuală a cuponului este 3,45 %.
122
Valoare_cupon (lei) = 3,45 % x 100 lei x = 1,17 lei
360
8. Data emisiune, data cupon, data referinţă şi perioada cupon:
§ data emisiune (issue date): reprezintă data la care a fost emisă obligaţiunea respectivă.
Începând cu această dată începe să se acumuleze dobânda corespunzătoare primului
cupon;
§ data cupon (coupon payment dates): reprezintă data de plată a cupoanelor, respectiv a
principalului. Data cuponului se stabileşte prin prospectul de emisiune la momente fixe
care se menţin pe toată durata obligaţiunii, indiferent dacă anumite date cad în zile
nelucrătoare.
Notă: nu este obligatoriu ca data de emisiune să coincidă cu aceste date fixe, caz în care
perioada primului cupon este diferită de restul cupoanelor (regular coupons), astfel fie este
scurtă (short coupon), fie este mai lungă (long coupon).
Formele pe care le îmbracă data cupon:
ü data primului cupon: reprezintă data la care se efectuează prima plată a cuponului;
ü data cuponului curent: reprezintă cea mai apropiată dată la care se va plăti cuponul
curent, fie că acesta este primul sau ultimul cupon;
ü data cuponului anterior: reprezintă data cuponului cel mai recent plătit;
ü data maturitate (data ultimului cupon): reprezintă data la care se efectuează ultima
plată a cuponului şi se restituie principalul;
52
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
ü data ex-cupon: reprezintă data de decontare a unei tranzacţii pentru care cumpărătorul
nu va mai avea dreptul să încaseze cuponul curent (a se vedea în continuare “tranzacţii
ex-cupon şi tranzacţii cum-cupon”). Data ex-cupon este prima zi lucrătoare după data
de referinţă. Se stabilesc date ex-cupon pentru fiecare cupon de plătit.
§ data de referinţă: deţinătorii de obligaţiuni înregistraţi la data de referinţă în Registrul
Obligatarilor au dreptul să primească cuponului curent, principalul sau părţi din
principalul obligaţiunii. Data de referinţă este, de regulă, a 3 a zi lucrătoare dinainte de
data plăţii cupoanelor (data cupon – data referinţă = 3 zile lucrătoare). Se stabilesc date
de referinţă pentru fiecare cupon de plătit;
§ număr de zile cupon (perioada cupon / baza): reprezintă numărul de zile dintr-un
cupon, începând cu data emisiunii sau data plăţii cuponului anterior, inclusiv, până la
data plăţii cuponului curent, exclusiv.
9. Cupon normal, cupon scurt şi cupon lung:
§ cupon normal (regular coupon): cuponul a cărui perioadă este egală cu numărul de zile
cuprinse între datele cupon, care sunt stabilite la perioade regulate de timp (de exemplu,
din 6 în 6 luni sau din 3 în 3 luni, etc.).
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 ianuarie 2007 şi plăteşte cupon semestrial la
datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007
=> cupoane normale:
- perioada primului cupon este 181 zile ( 1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007);
- perioada celui de al doilea cupon este 184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008 ), etc.
§ cupon scurt (short coupon): cuponul a cărui perioadă este mai mică decât perioada
cupoanelor normale.
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon semestrial
la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie
2007 => cupoane:
- primul cupon este scurt => perioada cuponului este 150 zile (1 februarie 2007- 1
iulie 2007);
- al doilea cupon este normal => perioada cuponului este 184 zile (1 iulie 2007- 1
ianuarie 2008);
- al treilea cupon este normal => perioada cuponului este 182 zile (1 ianuarie 2008- 1
iulie 2008), etc.
§ cupon lung (long coupon): cuponul a cărui perioadă este mai mare decât perioada
cupoanelor normale.
53
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon semestrial
la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie
2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai apropiată dată teoretică de
plată faţă de data de emisiune) => cupoane:
- primul cupon este lung => perioada cuponului este 334 zile (1 februarie 2007- 1
ianuarie 2008) şi este compusă din 2 perioade, astfel;
150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007),
184 zile ( 1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008).
- al doilea cupon este normal => perioada cuponului este 182 zile (1 ianuarie 2008- 1
iulie 2008);
- al treilea cupon este normal => perioada cuponului este 184 zile (1 iulie 2008- 1
ianuarie 2009), etc.
Data ex-cupon_n
54
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Preţul brut şi valoarea tranzacţiei sunt calculate diferit în funcţie de modul în care se
decontează tranzacţia:
a. tranzacţie cum-cupon:
Preţul brut este exprimat cu 6 zecimale, ca procent din valoarea nominală, astfel:
b. tranzacţie ex-cupon:
Preţul brut este exprimat cu 6 zecimale, ca procent din valoarea nominală, astfel:
55
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Valoarea tranzacţiei (VT), respectiv suma de bani pe care cumpărătorul o plăteşte la data
decontării vânzătorului, va exclude dobânda negativă şi este calculată după relaţia de la
tranzacţia cum-cupon.
În cazul obligaţiunilor tranzacţionate pe baza preţului brut (dirty price), traderul introduce
acest preţ în sistem cu 6 zecimale care include şi dobânda calculată de către acesta, iar sistemul
calculează automat valoarea tranzacţiei, după aceeaşi relaţie prezentată anterior.
unde:
- numărul de zile acumulate este calculat începând cu data emisiunii sau data plăţii
cuponului anterior, inclusiv, până la data decontării tranzacţiei, exclusiv:
Număr zile acumulate = Data decontare tranzacţie – Data emisiune / Data cupon anterior
- ACT/ACT: produs între numărul total de zile din cuponul curent şi numărul
de cupoane care se plătesc pe an:
56
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Notă: dobânda pozitivă se calculează similar cu valoarea cuponului, pentru fiecare tip de cupon
în parte (normal, scurt, lung), cu menţiunea că numărătorul reprezintă numărul de zile
acumulate de la data emisiunii sau data plăţii cuponului anterior, inclusiv, până la data
decontării tranzacţiei, exclusiv.
unde:
- numărul de zile rămase din cuponul curent este calculat începând cu data decontării
tranzacţiei, inclusiv, până la data plăţii cuponului, exclusiv;
- numărul de zile dintr-un an este calculat în funcţie de convenţia de calcul utilizată,
astfel:
Număr_zile_ramase = Data cupon_curent – Data_decontare_tranzacţie
- ACT/ACT: produs între numărul total de zile din cuponul curent şi numărul
de cupoane care se plătesc pe an:
Număr_zile_an = Număr_zile_cupon_curent x Număr_cupoane_an
57
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Data de referinţă este 28 iunie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului), iar data
decontării tranzacţiei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon).
2
Dobânda negativă (%) = 8 % x = 0,044199 %
181× 2
§ cupon scurt:
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial la
datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Rata anuală a cuponului este 8 %. Prima plata a cuponului se va
efectua pe data de 1 iulie 2007. Numărul de zile din cuponul normal teoretic corespunzător
cuponului scurt, în cazul în care data de emisiune ar fi fost pe 1 ianuarie 2007, este 181 (1
ianuarie 2007- 1 iulie 2007).
Data de referinţă este 28 iunie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului), iar data
decontării tranzacţiei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon).
Dobânda negativă procentuala are aceeaşi valoare ca în cazul cuponului normal din exemplul
de mai sus, astfel:
2
Dobânda negativă (%) = 8 % x = 0,044199 %
181× 2
§ cupon lung:
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial la
datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Rata anuală a cuponului este 8 %. Prima plată a cuponului se va
efectua pe data de 1 ianuarie 2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai
apropiată dată teoretică de plată faţă de data de emisiune).
Data de referinţă este 29 decembrie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului), iar
data decontării tranzacţiei este 30 decembrie 2007. Numărul de zile din cuponul normal
58
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
teoretic corespunzător celei de a doua perioade din cuponul lung în care cade data decontării
tranzacţiei, este 184 zile (1 iulie 2007-1 ianuarie 2008).
2
Dobânda negativă (%) = 8 % x = 0,043478 %
184× 2
b. ACT/360:
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 martie 2007 şi plăteşte cupon variabil trimestrial
la datele de 1 ianuarie, 1 aprilie, 1 iulie şi 1 octombrie. Prima plată a cuponului se va efectua pe
data de 1 iulie 2007 (se omite data cuponului de 1 aprilie 2007, care este cea mai apropiată dată
teoretică de plată faţă de data de emisiune).
Data de referinţă este 28 iunie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului), iar data
decontării tranzacţiei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon). Numărul de zile din cuponul normal
teoretic corespunzător celei de a doua perioade din cuponul lung în care cade data decontării
tranzacţiei, este 91 zile (1 aprilie 2007- 1 iulie 2007).
Rata anuală a cuponului este stabilită în funcţie de rata LIBOR pe 3 luni plus un spread de 45
basis points. Pentru primul cupon, rata anuală a cuponului este 3,45 %.
2
Dobânda negativă (%) = 3,45 % x = 0,019166 %
360
- există o limitare importantă asupra dreptului emitentului de a apela la clauza “call” care
reprezintă o perioadă de timp de protecţie a investitorului împotriva răscumpărării de
către emitent a obligaţiunilor emise, denumită period of call protection. Perioada de
protecţie reprezintă un număr de ani de la începutul duratei de viaţă a obligaţiunii în
care emitentul nu are voie să răscumpere obligaţiunea.
b) Clauza sinking-fund este o clauză tipică a obligaţiunilor emise public sau privat de către
companii din sectorul industrial şi întâlnită uneori în sectorul utilităţilor publice. Această
clauza îl obligă pe emitent să retragă în fiecare an o anumită parte din datorie prin două
modalităţi: emitentul poate să cumpere o parte din obligaţiuni din piaţă (în cazul în care preţul
acestora este mai mic decât valoarea nominală) sau prin tragere la sorţi. În acest din urma caz,
deţinătorul obligaţiunilor va primi un preţ predeterminat (call price) care este în general egal
cu valoarea nominală. Anumite emisiuni pot avea prevăzute şi o perioadă de amânare (call-
deferment period). Această clauză este în general avantajoasă pentru investitori întrucât se
efectuează răscumpărări regulate ale obligaţiunilor, astfel încât plata finală de la maturitate să
nu fie prea mare, creşte lichiditatea titlurilor, preţurile obligaţiunilor sunt mai stabile deoarece
emitentul devine participant activ pe partea de cumpărare când preţurile din piaţă scad.
c) Clauza de vânzare (PUT PROVISION => putable bonds): clauza care permite
investitorilor să vândă emitentului obligaţiunile deţinute, la anumite date prestabilite. Avantajul
pentru investitori îl reprezintă faptul că dacă dobânzile din piaţă cresc după data emisiunii, fapt
ce conduce la scăderea valorii de piaţă a obligaţiunilor, aceştia au posibilitatea sa îl forţeze pe
emitent să răscumpere obligaţiunile respective la valoarea nominală.
d) Clauza de conversie (CONVERSION PRIVILEGE => convertible bonds) o emisiune
de obligaţiuni care pot fi preschimbate într-un anumit număr prestabilit de acţiuni comune ale
60
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
emitentului. Conversia nu poate fi realizată în sens invers iar termenii acesteia sunt stabiliţi în
prospectul de emisiune (bond’s indenture). Câteva caracteristic ataşate:
- dreptul de a converti obligaţiunile în acţiuni poate fi acordat pe toată durata sau numai
pe o anumita parte a duratei de viaţă a obligaţiunii;
- rata de conversie poate să scadă de-a lungul timpului şi este ajustată proporţional în
cazul splitării acţiunilor sau acordării de dividende;
- convertible bonds au clauza de răscumpărare anticipată (sunt în acelaşi timp callable);
- anumite emisiuni pot avea ataşate clauza de protecţie împotriva răscumpărării
titlurilor de către emitent (call protection) prin două forme de protecţie: emitentul nu poate
solicita răscumpărarea obligaţiunilor înainte de o anumită dată şi nu poate solicita
răscumpărarea obligaţiunilor până ce preţul acţiunilor a crescut în piaţă cu un anumit procent
predeterminat faţă de preţul de conversie la emisiune.
Rata_anuala_cupon (%)
Randament_curent = x 100
Pret_net (%)
Exemplu:
- Număr ani până la scadenţă = 18 ani;
- Valoare principal = 1.000 lei/acţiune;
- Rata anuală a cuponului = 6 %;
- Preţ net (%) = 70,0890 %
6%
Randament_curent = x 100 = 8,56 %
70,089 %
61
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
ü randamentul curent ia în considerare numai cuponul şi ignoră alte surse de venit care
afectează randamentul investitorului (de exemplu: nu se ţine cont de câştigul de capital pe
care investitorul îl va realiza când obligaţiunea ajunge la maturitate sau nu se ţine cont de
pierderea de capital suferită de investitor atunci când obligaţiunea care se tranzacţionează
la preţuri mai mari decât valoarea principalului când ajunge la maturitate);
ü se ignoră dobânda compusă rezultată prin reinvestirea cuponului (interest-on-interest).
Valoare_rascumparare - Pret_net
Rata_anuala_cupon (%) +
Numar_ani_ pana la_maturit ate
Randament_simplu_maturitate = x 100
Pret_net (%)
unde:
Valoare răscumpărare – Preţ net = câştigul de capital sau pierderea la o valoare a
principalului de 100 lei.
62
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
a. Determinarea preţului unei obligaţiuni fără clauze ataşate (option-free bond) care
plăteşte cupon semestrial fix:
Preţul unei obligaţiuni este egal cu suma valorilor prezente (actualizate) ale fluxurilor de
bani pe care le primeşte deţinătorul obligaţiunii dacă o păstrează până la scadenţă:
C1 C2 C3 Cn M
Preţ Brut (lei) = + + + …+ +
(1 + y) 1
(1 + y) 2
(1 + y) 3
(1 + y) n
(1 + y) n
Unde:
Cn = plăţi corespunzătoare cupoanelor semestriale
n = numărul de cupoane semestriale rămase de plătit (număr ani x 2)
y = rata periodică a dobânzii (randamentul anual solicitat de investitor, required yield,
împărţit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)
Deoarece cupoanele au o valoare fixă (C), preţul poate fi calculat prin utilizarea
următoarei formule:
1
1 −
(1 + y) n M
Preţ Brut (lei) = C × +
y (1 + y) n
Exemplu:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Maturitate = 20 ani
- Număr perioade (n) = 20 x 2 = 40
- Rata anuală a cuponului = 9 %
- Randamentul anual solicitat = 12 %
1
1 −
(1 + 0.06) 40 1,000 $
Preţ Brut = 45 $ × + = 677.08 $ + 97.22 $ = 774.30 $
0.06 (1 + 0.06) 40
63
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Rata cuponului semestrial este 4,5 % ( adică9 % / 2) astfel încât valoarea cuponulului
periodic = 4,5 % x 1.000 lei = 45 lei. Rata periodică a randamentului solicitat utilizată în
actualizarea cash flow-urilor este 6 % ( adică 12 % / 2) iar cash flow-urile corespunzătoare
obligaţiunii sunt următoarele: 40 plăţi semestriale a câte 45 lei şi o plată de 1.000 lei,
reprezentând principalul (peste 20 ani sau 40 de perioade).
1
1 − 40
(1 + 0,06)
Preţ Brut (lei) = 45 lei ×
1.000 lei
+ = 774,30 lei
0,06 (1 + 0,06) 40
b. Determinarea preţului unei obligaţiuni fără clauze ataşate (option-free bond) care
plăteşte cupon semestrial fix, în ipoteza că data de decontare este între datele
cupoanelor:
C1 C2 C3 Cn M
Preţ Brut (lei) = + 1+ w
+ 2+ w
+ …+ n -1 + w
+
(1 + y) w
(1 + y) (1 + y) (1 + y) (1 + y) n -1 + w
unde:
Numar _ zile _ ramase
w=
Numar _ zile _ cupon _ curent
Număr zile rămase = numărul de zile începând cu data decontării tranzacţiei, inclusiv,
până la data plăţii cuponului curent, exclusiv
Număr zile cupon curent = numărul de zile din cuponul în care intervine data decontării
tranzacţiei
Cn = plăţi corespunzătoare cupoanelor semestriale
n = numărul de cupoane semestriale rămase de plătit
y = rata periodică a dobânzii exprimată sub formă zecimală (randamentul anual
solicitat de investitor, required yield, împărţit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)
64
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
C (1 + y) n − 1 M
Preţ Brut = × +
(1 + y) (1 + y) × y
w n -1
(1 + y) n-1+ w
C (1 + y) n − 1 M (1 + y) n − 1 M
Preţ Brut = × + n -1+1
= C × +
(1 + y) (1 + y) × y
1 n -1
(1 + y) (1 + y) × y
n
(1 + y) n
În urma unor calcule intermediare se ajunge la formula preţului brut de mai sus (când w
= 1):
1
1 −
(1 + y) n M
Preţ Brut = C × +
y (1 + y) n
Numărul de zile de la decontare pana la data cuponului curent este 46 (17 iulie 2007-1
septembrie 2007), iar numărul de zile din cuponul curent este 184 (1 martie 2007- 1 septembrie
2007).
46
=> w = = 0,25
184
65
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Preţul brut se calculează mai simplu prin intermediul formulei de mai sus, astfel:
Pentru a se determina preţul net, se calculează dobânda acumulată de la data plăţii cuponului
anterior până la data decontării tranzacţiei, astfel:
138 138
= 10 % x =5%x = 3,75 %
184 × 2 184
Valoare_dobândă_pozitivă (lei) =Dobânda_pozitivă (%) x Principal = 3,75 % x100 lei = 3,75 lei
Preţ_net (lei) = Preţ_brut (lei) – Dobânda_acumulată (lei) = 120,51 lei - 3,75 lei = 116,76 lei
Preţ_net (%) = 116,76 %
Observaţie: preţul brut şi preţul net determinate mai sus reprezintă un reper teoretic cu privire
la valoarea obligaţiunii în cazul în care investitorii doresc să păstreze obligaţiunea până la
maturitate şi să obţină un anumit randament la maturitate. Aceste preţuri teoretice nu determină
în mod necesar nivelul preţului introdus în sistemul de tranzacţionare de agentul de bursa, care
poate fi diferit în funcţie de cererea şi oferta la un moment dat.
Exemplu:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Maturitate = 10 ani
- n = 10 x 2 = 20
- Randamentul anual solicitat = 8,6 %
1.000 lei
Preţ Brut = = 430,83 lei
(1 + 0,043) 20
67
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Exemplu:
În exemplul dat, pentru aplicarea formulei randamentului curent pentru o obligaţiune
emisă pe 18 ani, cu valoare nominală la maturitate de 1.000 lei şi o rată anuală a cuponului de 6
%. Preţul de vânzare este de 700,89 lei, iar randamentul curent este de 8,56 % .
În vederea determinării randamentului la maturitate, se vor încerca mai multe niveluri
de dobândă astfel încât să se găsească acea rată a dobânzii care face ca valoarea prezentă a
fluxurilor băneşti să fie egală cu preţul de vânzare, anume 700,89 lei.
Cash flow-urile sunt următoarele: 36 plăţi semestriale (18 ani x 2) a câte 30 lei (6 % / 2
x 1.000 lei) şi 1.000 lei (valoarea principalului la maturitate) care se plăteşte la scadenţă.
Deoarece rata anuală cuponului este 6 %, iar obligaţiunea se vinde cu discount (sub
par), randamentul este mai mare de 6 %. Dacă se utilizează o rată periodică a randamentului
(periodic interest rate) de 4,75 %, valoarea prezentă a cash flow-urilor egalează preţul de
700,89 lei, astfel:
1
1 − 36
(1 + 0,0475)
Preţ Brut = 30 $ ×
1.000 lei
+ = 700,889 lei
0,0475 (1 + 0,0475) 36
M
(1 + y)n = => (1 + y)n = Valoarea viitoare unitară investită =>
Pret Brut
unde:
Valoarea viitoare unitară investită = valoarea viitoare pe o unitate monetară investită
(de exemplu, valoarea viitoare pe un leu investit)
n = numărul de perioade (numărul de ani până la scadenţă înmulţit cu 2)
y = rata periodică a dobânzii exprimată sub formă zecimală (randamentul solicitat de
investitor, required yield, împărţit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)
Notă: în cazul în care o obligaţiune zero-cupon este deţinută până la scadenţă, veniturile
obţinute nu sunt afectate de riscul de reinvestire.
69
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Exemplu:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Maturitate = 15 ani
- n = 15 x 2 = 30 perioade
- Preţ = 274,78 lei
1.000lei
Valoarea viitoare pe un leu investit = = 3,639275 lei
274,78lei
y = (3,639275)1/30 – 1 = (3,639275)0,033333 – 1 = 1,044 – 1 = 0,044 sau 4,4 %
Prin dublarea valorii de 4.4 % se determină randamentul la maturitate de 8,8 %.
Rata dobânzii (yield-to-call) pe care investitorul o urmăreşte este aceea care va determina
ca suma valorilor prezente ale cash flow-urilor să fie egală cu preţul obligaţiunii de 700,89 lei.
După mai multe încercări se ajunge la valoarea ratei periodice de 7,6 % care conduce la o
70
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
valoare a sumei cash flow-urilor actualizate de 700,11 lei, valoare care este destul de apropriată
de preţul din piaţă de 700,89 lei => valoarea lui yield-to-call este 15,2 % (7,6 % x 2).
1
1 −
(1 + 0,076)10 1.030 lei
Preţ Brut = 30 lei × + = 700,11 lei
0,076 (1 + 0,076)10
71
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
- dacă valoarea prezentă a cash flow-urilor este egală cu preţul => discounted margin
este marja selectată în etapa a doua ;
- dacă valoarea prezentă a cash flow-urilor nu este egală cu preţul => se revine la
etapa a doua şi se încearcă o altă marjă.
În cazul unui titlu care se vinde la un preţ egal cu valoarea principalului, valoarea
discounted margin este egală cu spreadul faţă de rata de referinţă pe care îl plăteşte în plus
emitentul faţă de rata de referinţă selectată.
Exemplu: o obligaţiune emisă cu cupon variabil pe 6 ani care se vinde la 100 lei plăteşte o rată
a dobânzii care este determinată pe baza unei rate de referinţe plus un spread de 80 basis
points. Cuponul se actualizează la fiecare 6 luni.
Notă: deoarece preţul din piaţă al obligaţiunii este egal cu valoarea principalului, valoarea
discounted margin este egală cu spreadul de 80 basis points, astfel:
1
1 −
(1 + 0,1080 )12
Preţ Brut = 5,4 lei × 2 100 lei
+ = 100 lei
0,1080 0,1080 12
(1 + )
2 2
În cazul în care preţul de vânzare al obligaţiunii ar fi mai mic decât valoarea principalului
(de exemplu 99,3098 lei), se va încerca o altă valoare a discounted margin. Astfel, dacă se
selectează o valoare de 96 basis points, aceasta va conduce la un preţ egal cu preţul din piaţă,
anume 99,3098 lei.
72
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
1
1 −
(1 + 0,1096 )12
+
Preţ Brut = 5,4 lei × 2 100 lei
= 99,3098 lei
0,1096 0,1096 12
(1 + )
2 2
DUR
∆P (%) = = - x ∆y x 100
1+ y
Unde:
∆P (%) = modificarea aproximativă procentuală a preţului
∆y = modificarea în valoare procentuală a randamentului
Expresia de mai sus se poate exprima şi prin intermediul noţiunii modified duration,
astfel:
74
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Emitent Investitor
Avantaje Dezavantaje Avantaje Dezavantaje
Societatea emitentă are După momentul exercitării Clauza de convertibilitate, Renunţarea la un venit relativ
posibilitatea să atragă un clauzei de conversie, dacă este bine înţeleasă de fix şi cu un grad mediu/scăzut
volum semnificativ de investitorii devin acţionari, investitori, conferă acestora de risc (cupoanele) în favoarea
resurse financiare, fără ca beneficiind de toate drepturile un anumit grad de unor venituri viitoare incerte
investitorii să fie implicaţi conferite de acţiunile comune flexibilitate în gestionarea sub aspectul valorii şi a
în administrarea afacerilor (inclusiv dreptul de vot cu portofoliilor, în ceea ce momentului încasării
(aceştia au calitatea de privire la hotărârile AGA în ce priveşte dispersia şi (dividende), în urma renunţării
creditori). priveşte administrarea diminuarea riscului, prin la calitatea de obligatar. De
financiară şi operaţională a includerea atât a unor titluri asemenea, este asumat şi riscul
companiei). De menţionat cu venit fix cât şi a unor de piaţă al acţiunilor (pentru
faptul că acest factor nu titluri cu venit variabil. fluctuaţii negative de valoare
comportă neapărat o influenţă semnificativă).
negativă.
După momentul exercitării X Deţinerea de obligaţiuni Imposibilitatea de a se implica
clauzei de conversie, conferă un anumit grad de în administrarea afacerii
emitentul nu va mai fi siguranţă în ceea ce priveşte companiei, în calitate de
obligat să achite plăţi încasarea unor fluxuri de obligatar.
periodice sub forma numerar relativ stabile, cu
cupoanelor, ceea ce asumarea unui risc
diminuează costul mediu/scăzut. De asemenea,
finanţării resurselor creditorii financiari au
mobilizate. prioritate în raport cu Pierderea priorităţii de
acţionarii la distribuirea rambursare a capitalului
masei falimentare (în situaţii investit, în raport cu creditorii
de criză financiară a financiari şi alţi creditori ai
companiei emitente). companiei, prin asumarea
riscului de faliment.
În momentul exercitării X Conversia obligaţiunilor în X
clauzei de conversie, acţiuni comune, cauzează o
împrumutul obţinut prin transformare a calităţii
75
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
76
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
care este exprimat împrumutul în raport cu moneda de schimb, investitorii vor solicita
efectuarea conversiei.
15
Robert Zipf, Piaţa obligaţiunilor municipale, Editura Hrema, Bucureşti 2001, pag. 185.
78
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Rata 6.0%
dobanzii
5.5%
5.0%
4.5%
AAA AA A BBB BB B CCC CC C D
Rating
17
Fig. nr.1 Influenţa ratingului asupra ratei dobânzii
Atunci când un emitent se află în “vizorul” agenţiilor de rating acest lucru îl poate
avantaja dar şi dezavantaja. Avantajele reies din faptul că emitenţii superior clasificaţi, dispun
de flexibilitate financiară, având acces mai larg pe piaţă, ceea ce înseamnă de fapt costuri mai
16
Robert Zipf, op.cit., pag. 186.
17
Iulia Trapiel, Ratingul pe piaţa de capital, www.kmarket.ro
79
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
reduse. Un rating bun îi oferă emitentului accesul la pieţele internaţionale de capital în special
în cazul pieţelor în care nu este prea bine cunoscut sau în care investitorii nu sunt familiarizaţi
cu limbajul emitentului, cu practica sa comercială sau cu politicile contabile. Dezavantaje apar
în momentul în care emitentul se confruntă cu dificultăţi financiare ceea ce conduce la
degradarea ratingului acordat.
Referitor la riscul plasamentelor în obligaţiuni, acest concept comportă o abordare
duală:
80
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
existent în cazul tranzacţionării unui instrument rapid şi într-o cantitate mare, fără
afectarea semnificativă a preţului acestuia.
Ø Riscuri operaţionale: precum riscul de reglementare sau riscul juridic, care se referă la
forma contractului de emisune a obligaţiunilor.
Ø Riscurile strategice: survin datorită modului în care se desfăşoară procesul de
tranzacţionare de către jucătorii de pe piaţă care operează pentru instituţiile lor.
Ø Riscul ratei dobânzii: este riscul specific al investiţiilor în obligaţiuni. Problemele cresc
cu atât mai mult cu cât maturitatea titlului este mai mare18.
Conform teoriilor legate de rata dobânzii, aceasta este compusă din rata dobânzii fără
risc plus o primă care reflectă inflaţia, gradul de risc al instrumentului şi gradul de
lichiditate al acestuia. Relaţia poate fi exprimata astfel:
k = k* + IP + DRP +LP + MRP , unde:
k = rata nominală a dobânzii pentru un anumit instrument financiar;
k* = rata nominală a dobânzii la grad de risc zero. Acesta reprezintă rata dobânzii care s-ar
aplica unui instrument financiar al cărui grad de risc este zero, în condiţii de inflaţie zero.
IP = prima de inflaţie. Este media ratei inflaţiei, previzionată pentru perioada pentru care
este permis instrumentul financiar respectiv.
DRP = prima riscului de neplată (default risk premium). Această primă reflectă posibilitatea
ca emitentul să nu plătească dobânda sau să nu ramburseze suma împrumutată, prin intermediul
unui instrument financiar, la termenele de scadenţă stabilite.
LP = prima de lichiditate (liquidity premium). Aceasta este o primă percepută de către
cei care dau împrumutul, pentru a compensa faptul că unele instrumente financiare nu pot fi
convertite în bani lichizi, într-un timp scurt la un preţ rezonabil.
MRP = prima perioadei de maturitate (maturity risk premium). Obligaţiunile pe termen
lung sunt expuse unui risc semnificativ de scădere al preţului iar această primă este percepută
de către cei care dau cu împrumut, pentru a compensa acest risc.
18
Olimpiu Galani, Emisiunea, evaluarea şi riscul obligaţiunilor”, www.kmarket.ro
81
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Emitentul este supus şi unui risc de venit, ca urmare a fluctuaţiei ratei dobânzii la obligaţiunile
emise cu rată variabilă. Riscul se poate materializa în creşterea costului împrumutului, ca
urmare a creşterii ratei dobânzii pe piaţă (pentru obligaţiuni cu dobândă indexabilă), respectiv
ca urmare a scăderii ratei dobânzii pe piaţă (pentru obligaţiuni cu dobândă fixă).
În scopul diminuării riscurilor asociate plasamentelor în obligaţiuni, majoritatea
emisiunilor de obligaţiuni sunt garantate conform unui acord de garantare, încheiat între
emitent şi împrumutători şi înregistrat în Arhiva Electronică a Garanţiilor Reale Mobiliare.
Acordul de garantare se aplică cu prioritate faţă de orice alte revendicări financiare venite din
partea unor creditori financiari ulteriori către emitent. Din aceste motive, obligaţiunile sunt
considerate instrumente de investiţie cu risc mediu/scăzut în comparaţie cu instrumentele
financiare de capital tranzacţionate pe o piaţă reglementată.
Vp = ∑ C + VN i = 1;n
82
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
unde:
Vp – valoarea prezentă a unei obligaţiuni în momentul emisiunii acesteia.
C - valoarea cuponului anual.
VN - valoarea nominală (principalul)
d (%) – rata dobânzii de referinţă (rata de actualizare, discount rate)
n- număr de ani până la scadenţă
Vp = ∑ 15 + 250 i = 1;7
Concluzie:
Atunci când rata cuponului (rata dobânzii nominale) unei obligaţiuni este mai mică
decât rata dobânzii de referinţă (rata de actualizare), preţul de emisiune este mai mic decat
valoarea nominală, ceea ce înseamnă că obligaţiunea este emisă cu discount pentru a compensa
pierderea de dobândă.
În aplicaţia propusă, se poate observa că rata cuponului (6%) este mai mică decât rata
dobânzii de referinţă (8%), astfel încât preţul de emisiune (223,84 lei/obligaţiune) este mai mic
83
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Întrucât obligaţiunile sunt emise la paritate (preţul de emisiune este egal cu valoarea nominală),
se poate forma următoarea ecuaţie:
84
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Cerinţe:
a) Să se arate care va fi efortul financiar anual total realizat de emitent, în condiţiile în care
obligaţiunile respective se rambursează în următoarele moduri:
a.1.integral la scadenţă
a.2.prin tranşe anuale egale
a.3.prin anuităţi constante, caz în care obligaţiunile sunt emise la paritate.
Rezolvare:
În mod uzual exista trei forme de rambursare (amortizare) a unui împrumut obligatar:
ü Rambursarea principalului integral la scadenţă: constă în răscumpărarea obligaţiunilor
la valoarea nominală doar la data scadenţei, periodic efectuându-se vărsăminte de dobânzi.
Tabloul de amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astfel:
Mii Euro
Capital Capital Dobânda
Anul Capital datorat rambursat nerambursat platită Anuitate
1 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
2 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
3 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
4 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
5 1,000.00 1,000.00 0.00 70.00 1,070.00
Efort financiar total angajat pentru rambursarea împrumutului 1,350.00
Tabel nr. 7 Tabloul de amortizare pentru un împrumut obligatar rambursat integral la scadenţă.
85
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
ü Rambursarea prin tranşe anuale egale (anuitate variabilă): în acest caz principalul este
rambursat anticipat sub forma unor fracţiuni anuale de valoare egală.
În condiţiile în care tranşa anuală rambursată are valoarea de 200.000 Euro, tabloul de
amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astfel:
Mii Euro
Capital Capital Dobanda
Anul Capital datorat rambursat nerambursat platita Anuitate
1 1,000.00 200.00 800.00 70.00 270.00
2 800.00 200.00 600.00 56.00 256.00
3 600.00 200.00 400.00 42.00 242.00
4 400.00 200.00 200.00 28.00 228.00
5 200.00 200.00 0.00 14.00 214.00
Efort financiar total angajat pentru rambursarea împrumutului 1,210.00
Tabel nr. 8 Tabloul de amortizare pentru un împrumut obligatar rambursat prin tranşe anuale egale.
Notă: Se poate remarca o scădere a efortului financiar total, angajat pentru rambursarea
împrumutului obligatar, cauzată de reducerea valorii dobânzilor achitate, pe măsură ce sunt
efectuate rambursări anticipate din principal, sub forma tranşelor anuale egale. De asemenea,
are loc o uniformizare a efortul financiar anual.
ü Rambursarea prin anuităţi constante: aceasta formă este preferată de companiile care
urmăresc uniformizarea efortului financiar anual, plătind în acest sens către deţinătorii de
obligaţiuni o sumă anuală constantă (anuitate). Anuitatea este compusă din fracţiunea din
principal restituită şi dobânda aferentă capitalului nerambursat.
[1+ 6 (%)] i
86
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Tabel nr. 9 Tabloul de amortizare pentru un împrumut obligatar rambursat prin anuităţi constante.
Concluzie:
Emitentul va opta pentru forma de rambursare a împrumutului obligatar care îi va
asigura minimizarea efortului financiar total angajat, respectiv a doua variantă.
b) Să se precizeze care este valoarea prezentă a celor trei tipuri de obligaţiuni (aferente
celor trei forme de rambursare a împrumutului), în momentul punerii acestora în circulaţie.
Rezolvare:
87
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
[1+ d (%)] i
= 270x 0,943 + 256x 0,890 +242x 0,840 + 228x 0,792 +214x 0,747= 1.026,16
Euro/obligaţiune
VpC = 1.000 Euro/obligaţiune (egală cu preţul de emisiune, deoarece sunt emise la paritate).
Rezolvare:
Durata medie de viaţă a obligaţiunii reflectă intervalul de timp (exprimat în ani) necesar
unui investitor pentru a îşi recupera integral valoarea plasamentelor efectuate în obligaţiuni.
Acest indicator poate fi abordat în următoarele ipostaze:
Ø când nu se ţine cont de fluxurile de numerar încasate de către deţinător sub
forma cupoanelor:
Dv = ∑ Ki x i , i = 1;5, unde:
K
Dv - durata medie de viaţă a obligaţiunii
Ki – tranşă de capital rambursată în anul „i”
K- capital total împrumutat.
Notă: Durata medie de viaţă a obligaţiunii este mai mică atunci când se fac rambursări
anticipate în contul împrumutului obligatar.
88
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Ø când se ţine cont de fluxurile de numerar încasate de către deţinător sub forma
cupoanelor:
Dv = [∑ ai x i ]x 1 , i = 1;5
[1+ d (%)] i Vp
DvA = [ 70 x 1 + 70 x 2 + 70 x 3 + 70 x 4 + 1.070 x 5 ]x
[1+ 6 (%)] [1+ 6 (%)] 2 [1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4 [1+ 6 (%)] 5
x 1 = 4,5 ani.
1.041,84
x 1 = 2,75 ani.
1.026,16
DvC = 237,42 [ 1 + 2 + 3 + 4 + 5 ]x
[1+ 6 (%)] [1+ 6 (%)] 2 [1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4 [1+ 6 (%)] 5
x 1 = 2,90 ani.
1.000
Concluzii:
1. Deţinătorul de obligaţiuni (investitorul) preferă instrumente cu venit fix care au durata medie
de viaţă cât mai mică, ceea ce înseamnă o recuperare mai rapidă a plasamentelor efectuate.
89
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
2. În cazul în care se iau în considerare fluxurile de numerar încasate sub forma dobânzilor
coroborat cu rambursarea anticipată a împrumutului obligatar, durata medie a obligaţiunii va fi
mai mică.
Rezolvare:
În această situaţie, câştigul se determină ca diferenţă între valoarea nominală
(rambursată la scadenţă) şi valoarea prezentă a obligaţiunii (care evaluează costul de achiziţie
în prezent al acesteia, prin actualizarea fluxurilor viitoare de numerar)
90
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Astfel,
Rezolvare:
În această situaţie, câştigul se determină ca diferenţă între valoarea prezentă a
obligaţiunii (care evaluează preţul de vânzare în prezent al acesteia, prin actualizarea fluxurilor
viitoare de numerar) şi preţul de emisiune (costul de achiziţie).
Astfel,
Cerinţă:
Admiţând că în prezent, raportul de schimb este de 1Euro= 1,3526 USD, să se determine
mărimea venitului încasat sub forma de dobânzi de către investitor, printr-o abordare
comparativă între situaţia în care solicită efectuarea conversiei şi cea în care nu uzează de acest
drept.
91
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Rezolvare:
În situaţia în care nu uzează de clauza privind conversia valutară, investitorul
realizează un venit anual fix exprimat în USD în valoare de :
În situaţia în care se solicită activarea clauzei de conversie, atât principalul obligaţiunii cât
şi plăţile de cupoane vor fi exprimate în moneda de schimb (Euro). Conversia se realizează o
singură dată, în intervalul de timp precizat în prospect, conform parităţii prestabilite (1Euro=
1,1230 USD).
Astfel,
Corespunzător cursului valutar actual, mărimea cuponului anual exprimat în USD este
de CUSD = CEURO x 1,3526 USD/Euro = 48,15 USD, ceea ce înseamnă un câştig suplimentar
faţă de situaţia analizată anterior, în valoare de 8,15 USD, pus pe seama aprecierii EURO în
raport cu USD.
Concluzie:
Este mai avantajos pentru investitor să încaseze plăţi de cupoane şi să i se restituie
principalul în moneda de schimb (Euro) care s-a apreciat în raport cu moneda în care a fost
exprimat iniţial împrumutul (USD).
După 2 ani de la emisiunea obligaţiunilor, rata medie a dobânzii pe piaţa bancară este de
7% pe an, în timp ce cursul acţiunilor a ajuns la 54,5 USD/acţiune, ele asigurând în cursul
anului respectiv încasarea unui dividend net de 8 USD/acţiune.
Cerinţă:
Ce atitudine recomandaţi investitorului :
a) să solicite efectuarea conversiei?
b) să vândă obligaţiunea iar cu suma încasată să cumpere acţiuni?
c) să nu facă uz de dreptul de conversie, rămânând obligatar?
Rezolvare:
Sub aspectul gradului de remunerare a capitalului investit, în cazul celor 2 tipuri de
instrumente financiare, investitorul realizează următoarele câştiguri:
93
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Vp = ∑ 5 + 100 i = 1;3
Notă: până la scadenţă au mai rămas trei ani, întrucât până la momentul analizei oportunităţii
de conversie a obligaţiunilor au trecu doi ani.
Deci,
Concluzii:
94
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
La baza apariţiei contractelor futures au stat contractele forward. Deşi există o tendinţă,
mai ales în literatura de specialitate din România, de a fi tratate separat, aceste două tipuri de
contracte sunt, în esenţă, asemănătoare, în sensul că în cazul ambelor contracte se încheie
tranzacţii la termen asupra unui activ de bază, numit şi activ suport (underlying asset).
Atât cel care doreşte să cumpere activul de bază cât şi cel care doreşte să îl vândă convin
asupra cantităţii ce urmează să fie schimbată, asupra preţului şi asupra scadenţei (a datei la care
livrarea şi plata vor avea efectiv). Astfel, atât printr-un contract forward cât şi prin unul futures,
se fixează - în prezent preţul ce urmează a fi plătit pentru o cantitate definită din activul suport,
preţ ce urmează a fi plătit la o dată ulterioară, în viitor.
Totuşi cele două contracte au şi elemente care le deosebesc, după cum se poate constata
din tabelul următor:
19
IAS 39 Instrumente financiare: recunoaştere şi evaluare
95
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Contractul forward
Contractul futures
Este o înţelegere privată, încheiată între doi Este o valoare mobiliară standardizată de către piaţa
parteneri care - de obicei - se cunosc. reglementată care oferă respectivul contract.
Cumpărătorul şi vânzătorul contractului nu se cunosc între ei.
Aceştia cunosc doar piaţa pe care se desfăşoară tranzacţia.
Fiind standardizate, contractele futures nu se încheie prin
negociere directă între vânzătorii şi cumpărătorii acestora.
Fiecare parte contractantă intră în relaţie cu casa de
compensaţie, eliminându-se riscul neîndeplinirii
angajamentelor financiare asumate de către fiecare parte.
Activul suport sau obiectul contractului poate fi Activul suport nu mai este hotărât de partenerii care intra în
orice marfă sau orice activ financiar pentru care cei respectivul contract, ci este stabilit de bursa care oferă
doi parteneri îşi manifestă interesul. contractul în mod standardizat.
În acest sens se defineşte în mod precis calitatea sau
caracteristicile ce trebuie să se regăsească în cadrul activului
suport. Totodată se stabilesc şi gradele de calitate inferioare
acceptate pentru active suport asemănătoare, precum şi
diferenţele de preţ ce urmează să fie calculate în cazul în care
nu se livrează activul suport standard.
Cantitatea ce urmează a fi vândută/cumpărată,
preţul convenit şi scadenţa sunt elemente ale Cantitatea din activul suport ce urmează a se
contractului futures stabilite în concordanţă cu tranzacţiona este standardizată şi stabilită de piaţa la termen care
dorinţele celor 2 participanţi la tranzacţie. oferă contractul. Tot dinainte anunţată - pentru acelaşi tip de
contract - este şi scadenţa contractului.În schimb, preţul
contractului, se formează - prin mecanismul cerere/ ofertă
pentru contractul futures pe un anumit activ suport şi este
influenţat şi de scadenţa anunţată pentru acesta, respectiv
evoluţia preţului pe piaţa spot a activului suport.
De regulă, în momentul încheierii unui astfel de La încheierea contractului - adică în momentul în care
contract nu se cere plata nici unei sume de bani ca şi cumpărătorul sau vânzătorul îşi asumă poziţia long sau short -
garanţie. se cere fiecărei părţi depunerea unei
sume de bani numită marjă sau garanţie.
Lichidarea se face integral la scadenţă, în formă Lichidarea se poate realiza prin una dintre următoarele
fizică, conform clauzelor stabilite la încheierea modalităţi:
contractului. - lichidare în formă fizică (engl. delivery) prin
primirea/predarea activului suport ce face obiectul contractului.
- lichidare cash prin plata contravalorii diferenţelor dintre
preţul de deschidere a poziţiei şi preţul de lichidare a acesteia.
- lichidare prin compensare (engl. offsetting), constă în
închiderea poziţiei până la scadenţa contractului, printr-o
operaţiune de sens contrar celei iniţiale.
Tabel nr. 10 Contractul futures şi contractul forward – o abordare comparativă
În mod uzual sunt tranzacţionate două categorii de contracte futures, în raport cu natura
activului suport:
Ø Financial futures sunt contracte futures având drept active suport variabile financiare
(acţiuni, indici bursieri, rate ale dobânzii, indici de preţ, cursuri valutare, etc.).
Ø Commodities futures sunt contracte futures având drept active suport mărfuri precum
cereale (grâu, porumb, orez, mazăre), carcasă de porc şi alte produse din carne, petrol şi
produse derivate, energie, cafea, cacao, unt, zahăr, bumbac, etc.
În raport cu modul de decontare a tranzacţiilor, pot fi identificate:
Ø Contracte futures lichidate prin livrarea fizică a activului suport. În practică, numai 2-3%
dintre contractele futures se execută prin livrare efectivă în marfă, restul se lichidează prin
compensare.20
Ø Contracte futures lichidate prin compensare, presupune plata cash a diferenţelor între preţul
de deschidere a unei poziţii de cumpărare sau vânzare şi preţul de lichidare la scadenţă a
acestor contracte.
Elementele tehnice de bază ale unui contract futures sunt21:
a. Activul suport : este reprezentat de marfa sau activul financiar (valori mobiliare, valute, rate
ale dobânzii, indici bursieri, etc.), asupra căruia se încheie contractul. Cantitatea şi
caracteristicile activului suport reprezintă clauze standardizate conform specificaţiilor fiecărui
tip de contract futures.
b. Scadenţa: ultima zi de tranzacţionare din luna de lichidare a contractului futures. La data
scadenţei Casa Română de Compensaţie lichidează automat toate poziţiile deschise, la preţul
de executare, stabilindu-se câştigurile şi pierderile reale.
c. Marja (riscul de creştere/scădere): reprezintă suma de bani depusă iniţial de către
investitor în contul în marjă şi menţinută pe toată perioada de timp în care poziţiile de
cumpărare sau vânzare sunt deschise. Astfel, la deschiderea unui cont pentru derularea
tranzacţiile pe o piaţă reglementată de mărfuri şi instrumente financiare derivate, clientul va
depune o sumă de bani reprezentând riscul de creştere sau scădere a preţurilor contractelor
futures(marja), conform specificaţiilor contractelor futures, pe baza evaluărilor făcute de către
Sistemul de Evaluare a Riscurilor administrat de către Casa Română de Compensaţie şi Bursa
Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu. Marja va trebui menţinută la nivelul impus de
20
Drăgoescu Elena, Bursele de mărfuri. Pieţe organizate de negociere a titlurilor derivate, Editura Risoprint, Cluj
Napoca, 2004, pag. 153.
21
Specificaţiile tehnice ale contractelor futures pot fi consultate pe site-ul oficial al Bursei Monetar Financiară şi
de Mărfuri Sibiu (Sibex) la adresa http://www.sibex.ro/?sibex=contracte_futures/specificatii_contracte.
97
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
specificaţiile contractelor futures, pe toată durata existenţei unor poziţii deschise, indiferent
dacă sunt long (risc de scădere) sau short (risc de creştere).
d. Preţul futures: preţul la care este deschisă o poziţie (fie de cumpărare fie de vânzare),
respectiv preţul la care se încheie o tranzacţie cu contracte futures. Reflectă preţul convenit de
parteneri care va fi încasat/plătit la scadenţă pentru activul suport. Pe piaţa futures, există o
limită de variaţie în cadrul unei şedinţe de tranzacţionare, din motive ce ţin de asigurarea unei
pieţe ordonate şi lichide, dar şi pentru a limita influenţele pe care tranzacţiile cu contracte
futures le-ar putea avea asupra tranzacţiilor derulate pe piaţa spot cu activul suport în cauză.
Preţul futures este strâns legat de perioada rămasă până la scadenţă dar şi de evoluţia preţului
activului suport, deoarece există o aşa numită „proprietate de convergenţă” între preţul futures
şi preţul activului suport (cele două preţuri tind să se apropie, devenind identice, sau aproape
identice la scadenţă).
e. Părţile contractante: cumpărătorul contractului futures se angajează să cumpere activul
suport la maturitatea contractului futures, deschizând o poziţie „long futures” şi expunându-se
la riscul de scădere. Vânzătorul contractului futures se angajează să vândă activul suport la
maturitatea contractului futures, deschizând o poziţie „short futures” şi expunându-se la riscul
de creştere.
Cumpărătorii de contracte futures îşi deschid o poziţie tip long atunci când estimează că
până la data scadenţei, preţul activului suport şi implicit al contractului futures va marca o
creştere, în timp ce vânzătorii de contracte futures (care îşi asumă o poziţie de tip short)
mizează pe o scădere a preţului activului suport.
Orice poziţie poate fi închisă până la data scadenţei, printr-o operaţiune de sens contrar,
marcându-se astfel pierderea reală sau câştigul real. La scadenţa contractelor futures, poziţiile
deschise pe piaţa futures vor fi închise automat la un preţ mediu ponderat de tranzacţionare
comunicat de către Bursa de Valori Bucureşti pentru ziua scadenţei (în cazul contractelor
futures pe acţiuni) sau la cursul de referinţă comunicat de către Banca Naţională a României (în
cazul contractelor futures pe valute).
Important de reţinut faptul că la data scadenţei, nu are loc decontarea prin livrare
fizică a activului suport, ci se plătesc diferenţele în lei între preţurile la care au fost deschise
poziţiile de cumpărare/vânzare şi preţurile la care aceste poziţii au fost închise.
ziua respectivă), stabilindu-se astfel pierderile sau câştigurile potenţiale pentru fiecare
participant la piaţă.
99
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
100
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Spre deosebire de acestea, există o clasă specială de opţiuni (cele asiatice), care se exercită
la o valoarea care are la bază o medie a valorii activului suport, determinată pe întreaga durată
de viaţă a opţiunii.
1. Activul suport : este reprezentat de marfa sau activul financiar (valori mobiliare, valute, rate
ale dobânzii, indici bursieri, contracte futures financiare etc.), asupra căruia se încheie
contractul options. Cantitatea şi caracteristicile activului suport reprezintă clauze standardizate
conform specificaţiilor fiecărui tip de contract options. Pe piaţa la termen organizată la Bursa
Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu, contractele options au la bază contracte futures, ca şi
active suport.
Notă: La scadenţă doar opţiunile de tip “în bani” vor fi exercitate după cum urmează:
22
Specificaţiile tehnice ale contractelor options pot fi consultate pe site-ul oficial al Bursei Monetar Financiară şi
de Mărfuri Sibiu (Sibex) la adresa http://www.sibex.ro/?sibex=contracte_options/specificatii_contracte.
101
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
- cumpăratorii de contracte de opţiuni CALL “intră” pe piaţa futures prin asumarea unei poziţii
de cumparare (long), concomitent cu lichidarea acestei poziţii (prin vânzare), marcând astfel
diferenţa favorabilă între preţul de vânzare (mai mare) şi preţul de exercitare (mai mic).
- cumpăratorii de contracte de opţiuni PUT “intră” pe piaţa futures prin asumarea unei poziţii
de vânzare (short), concomitent cu lichidarea acestei poziţii (prin răscumpărare), marcând
astfel diferenţa favorabilă între preţul de exercitare (mai mare) şi preţul de răscumpărare (mai
mic).
Cumpărătorul are doar obligaţia să plătească prima opţiunii la data încheierii tranzacţiei,
rezervându-şi dreptul de a cumpăra/vinde când piaţa îi este favorabilă sau de a lăsa opţiunea să
expire. Vânzătorul în schimb nu are nici un drept, asumându-şi în contul primei încasate (cu
titlu de remunerare a riscului) obligaţia de a executa opţiunea la solicitarea deţinătorului
acesteia, la data scadenţei sau oricând până la această dată. În concluzie, tranzacţiile cu opţiuni
nu au un caracter ferm, în sensul că dacă nu au fost exercitate de către deţinător până la data
scadenţei îşi pierd valabilitatea.
3. Preţul de exercitare (engl. strike price): preţul la care activul suport este cumpărat/vândut
la data exercitării opţiunii. Referinţa pentru acest preţ este preţul înregistrat pentru activul
suport pe piaţa spot sau piaţa futures, luând în considerare tendinţele privind cererea şi oferta
de contracte de opţiuni care se tranzacţionează. Pentru un anumit tip de opţiune care face parte
din aceeaşi clasă (opţiuni care au aceeaşi scadenţă), se fixează mai multe (5 de regulă) paliere
pentru preţul de exercitare, definindu-se astfel o serie de opţiuni (aceeaşi scadenţă şi acelaşi
preţ de exercitare).
102
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Ca orice preţ negociat, prima unei opţiuni se stabileşte pe bursă în funcţie de raportul dintre
cererea şi ofertă, situându-se în jurul unei valori teoretice a acesteia, însă putând fi mai mare
sau mai mică decât aceasta.
Pentru a aprecia cât de real este preţul de piaţă al unei opţiuni şi pentru a lua o decizie de
cumpărare sau vânzare avantajoasă, se impune o evaluare riguroasă a două componente din
interacţiunea cărora rezultă mărimea primei:
ü valoare intrinsecă este determinată de relaţia dintre preţul de exercitare (Pex) al opţiunii şi
preţul curent al activului suport (Pf), după cum urmează:
Situaţii de piaţă Opţiune CALL (de cumpărare) Opţiune PUT (de vânzare)
Pex < Pf Valoare intrinsecă “în bani” (engl. Valoare intrinsecă “în afara
in the money) banilor” (engl. out of the money)
Pex = Pf Valoare intrinsecă “la bani” (engl. Valoare intrinsecă “la bani” (engl.
at the money) at the money)
Pex > Pf Valoare intrinsecă “în afara Valoare intrinsecă “în bani” (engl.
banilor” (engl. out of the money) in the money)
Tabel nr. 12 Valoarea intrinsecă a opţiunii
ü valoarea timp: reflectă potenţialul unei opţiuni de a câştiga valoare intrinsecă pe parcursul
duratei sale de viaţă. Se determină ca diferenţă între prima negociată şi valoarea intrinsecă.
Mărimea primei unei opţiuni este influenţată de următorii factori:
v durata rămasă până la scadenţă: ignorând influenaţa altor variabile, cu cât perioada de
timp rămasă până la expirarea opţiunii este mai mare, cu atât prima opţiunii este mai mare,
deoarece probabilitatea ca preţul activului suport să atingă un nivel la care exercitarea
opţiunii să fie profitabilă pentru investitor, este mai mare.
v preţul activului suport: influenţează direct proporţional prima opţiunilor CALL (de
cumpărare) şi invers proporţional prima opţiunilor PUT (de vânzare). Astfel, creşterea
preţului activului suport va genera o creştere a primei pentru opţiunile CALL (deoarece
creşte implicit valoarea intrinsecă). În mod similar, scăderea preţului activului suport va
genera o creştere a primei pentru opţiunile PUT , acestea având o valoarea intrinsecă mai
mare.
103
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Contractele de report (REPO) nu fac parte din categoria valorilor mobiliare, sunt
instrumente financiare sintetice şi reprezintă contracte încheiate între un debitor şi un creditor,
prin care debitorul condiţionează transferul unei valori mobiliare de răscumpărarea acesteia la
o dată ulterioară şi la un preţ determinat, specificat în contract. Acordurile de răscumpărare
sunt practic un ansamblu de operaţiuni legate, de vânzare legată cu o operaţiune de sens
contrar, desfăşurate la momente diferite de timp.
Conform definiţiei din legislaţia română (art. 74-76 din Codul comercial), contractele
de report, cunoscute şi sub denumirea de acorduri de răscumpărare sunt contracte în care „ o
parte cumpără valori mobiliare cu plata imediată, cu revânzarea simultană, la termen şi pe un
preţ determinat, a unor valori mobiliare de aceeaşi specie şi cu remiterea efectivă a valorilor
mobiliare date în report”.
În fapt, contractele REPO sunt credite acoperite cu titluri financiare. La expirarea
contractului, vânzătorul este obligat să-şi răscumpere titlurile utilizate ca şi garanţie pentru
credit, la preţul de răscumpărare stabilit iniţial. În plus, acesta plăteşte cumpărătorului o
dobândă corelată cu durata împrumutului şi cu valoarea capitalului împrumutat. Dacă
vânzătorul nu îşi îndeplineşte obligaţiile la scadenţă, cumpărătorul este îndreptăţit să vândă
titlurile lăsate în garanţie. Similar, vânzătorul poate utiliza suma împrumutată pentru a înlocui
titlurile dacă cumpărătorul nu-i returnează garanţia.
Atât riscul cât şi recompensa asociată titlurilor amanetate revin vânzătorului. Acesta
rămâne beneficiarul câştigurilor chiar dacă pe timpul contractului cumpărătorul este cel care
23
Niţu Adrian, Burse de mărfuri şi valori. Instrumente şi tranzacţii bursiere, Editura Tribuna Economică,
Bucureşti, 2002, pag. 117.
104
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Contractele swap (swaps) sunt acorduri de schimb pe un anumit termen, încheiate între
doi operatori financiari, prin care una din părţi (operatorul A) convine să plătească celeilalte
părţi (operatorul B) un şir de plăţi cash variabile ca mărime, echivalente cu o dobândă variabilă
calculată cu o rată variabilă a dobânzii faţă de un activ de referinţă imaginar, denumit noţional
principal, iar contrapartea B este de acord să plătească operatorului A un şir de plăţi constante
ca valoare calculate cu o rată fixă a dobânzii aplicată la noţionalul principal. Prin convenţie,
partea care efectuează plăţi fixe este considerat cumpărător swap iar cel care efectuează plăţi
variabile este considerat vânzător swap.
Contractul swap simulează de fapt procesul prin care o parte transferă celeilalte părţi un
activ cu o dobândă fixă şi dobândeşte în schimb un activ cu dobândă variabilă, în timp ce
cealaltă parte primeşte un activ cu dobândă fixă şi transferă un activ cu dobândă variabilă. Din
acest considerent, contractele swap pot fi considerate instrumente financiare prin care se pot
schimba condiţiile de plată a unor obligaţii financiare.
Ø Swap pe piaţa de capital (equity swaps): este un acord între doi operatori, prin care o
parte convine să plătească celeilalte părţi, un şir de plăţi cash variabile, bazate pe rata
venitului unui indice pe piaţa de capital, iar în schimb, cealaltă parte acceptă să
plătească un şir de plăţi constante, bazat pe rata curentă a dobânzii de pe piaţa
monetară. Acest acord simulează de fapt schimbul de active între cele două părţi: o
parte vinde acţiuni şi cumpără obligaţiuni iar cealaltă parte cumpără acţiuni şi vinde
obligaţiuni. În felul acesta, ambele părţi reuşesc să-şi restructureze portofoliile, fără a
plăti comisioane şi taxe de tranzacţionare, ci doar comisioane bancare minime unei
24
Niţu Adrian, op. cit., pag. 119.
105
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
bănci swap (de regulă o bancă comercială sau de investiţii) care mijloceşte acest tip de
contract.
Ø Swap pe rata dobânzii (interest swaps): prin acest contract o parte agreează să plătească
celeilalte părţi un şir de plăţi a căror mărime este corelată permanent cu o rată de
dobândă utilizată pe piaţa monetară (spre exemplu, rata dobânzii LIBOR). În schimb,
cealaltă parte se angajează să achite periodic un şir de plăţi fixe care se referă la o rată
de dobândă fixă egală cu cea din momentul semnării contractului. Acest contract
simulează un schimb, prin care partea A cumpără obligaţiuni pe termen lung şi vinde
obligaţiuni pe termen scurt iar cealaltă parte B vinde obligaţiuni pe termen lung şi
cumpără obligaţiuni pe termen scurt, fără costuri de tranzacţionare, cu excepţia
comisionului băncii swap. Contractul futures asupra unui contract swap pe rata
dobânzii se numeşte swapnote.
Ø Swap valutar (currency swaps): constituie un acord de schimb valutar între două părţi,
prin care se fac transferuri de principal şi plăţi aferente unei rate fixe a dobânzii aplicată
asupra unui împrumut exprimat într-o valută, în schimbul unui principal şi plăţi aferente
unei rate fixe a dobânzii aplicată asupra unui împrumut de aceeaşi valoare dar exprimat
într-o altă valută25.
25
http://en.wikipedia.org/wiki/Currency_swap.
106
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
107
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
26
Prin decontarea tranzacţiilor, se înţelege transferul fondurilor băneşti din contul cumpărătorilor în contul
vânzătorilor, concomitent cu livrarea titlurilor financiare tranzacţionate, de la vânzători la cumpărători. În
România, la Bursa de Valori Bucureşti, procesul de decontare a tranzacţiilor durează 3 zile lucrătoare.
108
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
anumit nivel al preţului, urmărindu-se diminuarea sau anularea riscului intervenit ca urmare
a fluctuaţiilor negative de preţ.
q tranzacţii cu caracter tehnic sunt realizate de către formatorii de piaţă (engl. “market
makers”) care îşi asumă angajamentul de a menţine echilibrul, lichiditatea şi stabilitatea
pieţei pentru anumite tipuri de instrumente financiare, prin afişarea unor cotaţii ferme de
cumpărare sau de vânzare în relaţia cu investitorii.
Aplicaţie practică:
Presupunem că la data de 15.03.2007, un investitor achiziţionează 2.000 acţiuni emise
de SC Prodplast SA Bucureşti, la preţul de 2,9000 lei/acţiune. Se cunosc următoarele
informaţii suplimentare:
§ comisioanele de tranzacţionare practicate de către societatea de brokeraj sunt de 0,8% pentru
cumpărare, respectiv 1,5% pentru vânzare;
§ Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare percepe o taxă de 0,08% asupra achiziţiilor de
valori mobiliare;
§ pentru câştigurile realizate din transferul titlurilor de valoare se percepe un impozit de 1%, în
cazul tranzacţiilor de vânzare a titlurilor deţinute în portofoliu pe o perioadă mai mare de 365
de zile, respectiv de 16% pentru tranzacţiile cu titluri deţinute în portofoliu pe o perioadă mai
mică de 365 de zile.
27
Drăgoescu Elena, Bursele de mărfuri. Pieţe organizate de negociere a titlurilor de valoare, Ed. Risoprint, Cluj
Napoca, 2004, pag.97.
109
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Notă: În cazul în care investitorul decide să înstrăineze o cantitate mai mică de acţiuni (spre
exemplu 500), se va determina costul mediu ponderat (Cmp) pentru o acţiune, astfel:
Cmp = Suma totală investită = 2,9255 lei/acţiune
Număr de acţiuni
Astfel, impozitul datorat (Im) se calculează astfel:
Im ={ [(Pvu - Cv) – Cmp] x Na }x Cim = 18,12 lei.
unde
Pvu – preţ de vînzare/acţiune
Cv – comision de vânzare
Na – număr de acţiuni vândute
Cim – cota de impunere
c) Cu ce rezultat faţă de investiţia iniţială se va solda operaţiunea de vânzare a acţiunilor
în cele două situaţii?
Rezolvare:
Nr. crt. Specificaţie element de calcul Valoare-lei
1 Suma totală investită 5.851,04
2 Suma netă încasată *prima situaţie 6.231,53
3 Câştig net 380,49
4 Rata de randament a capitalului investit ( %) 6,50
5 Suma netă încasată *a doua situaţie 5.319,00
6 Pierderea netă -532,04
Tabel nr. 16 Evaluarea rezultatelor pentru tranzacţii spot.
111
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
prin documente justificative (de exemplu: taxe de transfer a valorilor mobiliare, taxe de
eliberare extrase de cont, taxe datorate CNVM, etc.).
28
cumpărarea în marjă este operaţiunea de achiziţionare a valorilor mobiliare de către un client în baza creditului
(purtător de dobândă) acordat de către o societate de brokeraj (SSIF), conform clauzelor contractului încheiat
pentru tranzacţii în marjă.
29
vânzare în lipsă (engl. short sales) este operaţiunea de vânzare a unor valori mobiliare pe care vânzătorul nu le
deţine în proprietate la momentul vânzării şi pe care acesta le-a împrumutat în prealabil.
30
art. 190, alin. (2), lit. b) din Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare.
112
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
c) Marja curentă: reprezintă nivelul marjei la un moment dat, în funcţie de preţul de piaţă al
valorilor mobiliare achiziţionate pe credit sau vândute pe descoperire.
Dacă valoarea marjei curente se situează sub nivelul marjei de menţinere, datorită
modificărilor nefavorabile în valoarea curentă de piaţă a instrumentelor financiare, societatea
de brokeraj (S.S.I.F.) va emite un apel în marjă, solicitând clientului să acopere acest deficit.
Dacă clientul nu răspunde apelului în marjă iar deficitul de cont nu a fost eliminat într-o
perioadă de maxim 2 zile lucrătoare (în cazul tranzacţiilor cu instrumente financiare derivate,
se impune acoperirea deficitului până cel târziu a doua zi lucrătoare), societatea de brokeraj
(S.S.I.F.) este autorizată în baza clauzelor contractuale, după caz, fie să vândă valorile
mobiliare, fie să folosească fondurile băneşti constituite drept garanţie, până la concurenţa
deficitului de cont.
În raport cu nivelul marjei curente, contul de marjă al unui client poate înregistra
următoarele situaţii:
§ cont nerestricţionat: marja curentă se situează peste nivelul marjei iniţiale, iar clientul
poate efectua retrageri din contul său, reprezentând câştigul obţinut ca urmare a evoluţiei
favorabile a pieţei (excedent de marjă).
§ cont restricţionat: marja curentă se situează sub nivelul marjei iniţiale dar peste nivelul
marjei de menţinere, iar clientul nu mai poate efectua retrageri din contul său, ca urmare
a evoluţiei nefavorabile a pieţei.
§ cont cu apel în marjă31 : marja curentă se situează sub nivelul marjei de menţinere iar
clientul primeşte apel în marjă de la firma de investiţii (SSIF).
31
apelul în marjă (engl. margin call) reprezintă cererea cu titlu de obligativitate pentru încadrarea în limitele
contului de marjă impuse prin contract. Acesta reprezintă de asemenea, solicitarea din partea societăţii de brokeraj
(SSIF) adresată clientului pentru a reface nivelul marjei de menţinere prin realimentarea contului.
113
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Un client dă ordin unei SSIF să cumpere în marjă 100 acţiuni “X” la cursul de 50
lei/acţiune, în condiţiile în care marja iniţială necesară la deschiderea contului este de 60%, iar
marja de menţinere este de 25%.
Cerinţe:
a) determinaţi marja iniţiala precum şi valoarea împrumutului în fonduri băneşti
acordat de către SSIF.
Rezolvare:
Deci,
Mi = 60% x 100 acţiuni x 50 lei/acţiune = 3.000 lei (fondurile proprii iniţiale ale clientului).
114
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Rezolvare:
Mc1 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea de piaţă curentă a acţiunilor (60
lei/acţiune);
MVx1- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă (60 lei/acţiune);
C - mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.
EQ1 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului, evaluată în funcţie de valoarea de
piaţă curentă a acţiunilor (60 lei/acţiune).
Notă: Se constată faptul că valoarea marjei curente depinde în mod direct de evoluţia
preţului de piaţă al acţiunilor cumpărate în marjă, în sensul că orice creştere va genera o
apreciere a marjei curente (şi invers) în condiţiile în care mărimea creditului acordat este
invariabilă.
Deci,
Mc1 = (100 acţiuni x 60 lei/acţiune) – 2.000 lei x 100 =66,66%.
100 acţiuni x 60 lei/acţiune
Se poate constata faptul că, urmare a creşterii cursului acţiunilor, clientul va fi avantajat,
înregistrându-se un exces de marjă:
EQ1 = MVx1 – C = 6.000 lei – 2.000 lei = 4.000 lei, în condiţiile în care marja iniţială ce
trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :
115
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Rezolvare:
Mc2 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea curentă de piaţă a acţiunilor (30
lei/acţiune);
MVx2- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă (30 lei/acţiune);
C - mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.
EQ2 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului
Deci,
Mc2 = (100 acţiuni x 30 lei/acţiune) – 2.000 lei x 100 = 33,33%.
100 acţiuni x 30 lei/acţiune
116
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
EQ2 = MVx2 – C = 3.000 lei – 2.000 lei = 1.000 lei, în condiţiile în care marja iniţială ce
trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :
Mi2 = 60% x 100 acţiuni x 30 lei/acţiune = 1.800 lei iar marja de menţinere pentru a evita
primirea apelului în marjă este de :
Mc3 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea curentă de piaţă a acţiunilor (25
lei/acţiune);
MVx3- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă (25 lei/acţiune);
C - mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.
EQ3 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului
Deci,
Mc3 = (100 acţiuni x 25 lei/acţiune) – 2.000 lei x 100 = 20%.
100 acţiuni x 25 lei/acţiune
117
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
EQ3 = MVx3 – C = 2.500 lei – 2.000 lei = 500 lei, în condiţiile în care marja de menţinere ce
trebuie asigurată pentru evitarea apelului în marjă este de :
Mm3 = 25% x 100 acţiuni x 25 lei/acţiune = 625 lei.
Din punct de vedere matematic, valoarea apelului în marjă se poate determina astfel:
118
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
În urma vânzării celor 20 de acţiuni, numărul de acţiuni rămase (cumpărate în marjă) este
de 80, astfel încât clientul se reîncadrează în nivelul marjei de menţinere:
Notă: În urma vânzării celor 20 de acţiuni, valoarea creditului acordat de către SSIF clientului
său se diminuează cu contravaloarea acestor acţiuni, astfel:
Rezolvare:
119
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Cerinţe:
a) determinaţi marja iniţială şi valoarea de piaţă a activului deţinut de către client.
Rezolvare:
Deci,
Mi = 60% x 100 acţiuni x 100 lei/acţiune = 6.000 lei (fondurile proprii iniţiale ale
clientului).
În aceste condiţii, valoarea de piaţă a activului deţinut de către client (AMV, engl. asset
market value) va fi:
Valoarea de piaţă a activului deţinut de către client este o mărime invariabilă şi se compune
din valoarea marjei iniţiale şi valoarea de piaţă a acţiunilor împrumutate de către client de
la SSIF în scopul vânzării.
Rezolvare:
Mc1 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea curentă de piaţă a acţiunilor (80
lei/acţiune);
120
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Deci,
Mc1 = 16.000 lei- (100 acţiuni x 80 lei/acţiune) x 100 = 100%.
100 acţiuni x 80 lei/acţiune
Se poate constata faptul că, urmare a scăderii cursului acţiunilor, clientul va fi avantajat,
înregistrându-se un exces de marjă:
EQ1 = AMV- MVy1 = 16.000 lei – 8.000 lei = 8.000 lei, în condiţiile în care marja iniţială
ce trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :
Mi1 = 60% x 100 acţiuni x 80 lei/acţiune = 4.800 lei
121
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Rezolvare:
Mc2 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea curentă de piaţă a acţiunilor (119
lei/acţiune);
MVy2- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor vândute în marjă (119 lei/acţiune);
AMV - valoarea de piaţă a activului deţinut de către client
EQ2 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului
Deci,
Mc2 = 16.000 lei- (100 acţiuni x 119 lei/acţiune) x 100 = 34,45%.
100 acţiuni x 119 lei/acţiune
EQ2 = AMV- MVy2 = 16.000 lei – 11.900 lei = 4.100 lei, în condiţiile în care marja iniţială
ce trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :
Mi2 = 60% x 100 acţiuni x 119 lei/acţiune = 7.140 lei iar marja de menţinere pentru a evita
primirea apelului în marjă este de :
122
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
În cazul în care creşterea cursului acţiunilor se accentuează (cotaţia devine 130 lei/acţiune),
marja curentă se depreciază mai mult:
Mc3 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea curentă de piaţă a acţiunilor (130
lei/acţiune);
MVy3- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor vândute în marjă (130 lei/acţiune);
AMV - valoarea de piaţă a activului deţinut de către client
EQ3 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului
Deci,
Mc3 = 16.000 lei- (100 acţiuni x 130 lei/acţiune) x 100 = 23,08%.
100 acţiuni x 130 lei/acţiune
EQ3 = AMV - MVy3 = 16.000 lei –13.000 lei = 3.000 lei, în condiţiile în care marja de
menţinere ce trebuie asigurată pentru evitarea apelului în marjă este de :
123
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Din punct de vedere matematic, valoarea apelului în marjă se poate determina astfel:
Am = MVy3 x (1+ Mm)- AMV = 13.000lei x (1+ 0,25) – 16.000lei = 250 lei.
Nrc – număr de acţiuni răscumpărate de către SSIF, pentru a diminua expunerea la risc
V3 – cursul actual al acţiunii (care a declanşat apelul în marjă).
AMV” = Mvy” + Mm” = 92 acţiuni x 130 lei/acţiune + 0,25 x 92 acţiuni x 130 lei/acţiune =
14.950 lei, unde:
AMV” – valoarea de piaţă a activului deţinut de client, după răscumpărarea celor 8 acţiuni.
Mvy” – valoarea de piaţă a acţiunilor vândute pe descoperire (rămase)
124
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Rezolvare:
Din considerente prudenţiale, un investitor ar trebui să aibă în vedere nivelul cursului
acţiunilor, peste care orice creştere poate genera un apel în marjă (de exemplu îşi poate stabili
un ordin de vânzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs):
Ø operaţiuni la termen cu caracter ferm, sunt angajamente ferme de a cumpăra sau de a vinde
activul suport care face obiectul tranzacţiilor la termen;
Ø operaţiuni la termen condiţionate, pentru care finalizarea nu este obligatorie întrucât
depinde de decizia operatorului care, suportând un cost (primă), are dreptul fie să renunţe la
contract, fie să-şi definească poziţia de vânzător sau cumpărător de titluri, în raport cu natura
contractului achiziţionat şi evoluţia viitoare a cursului valorilor mobiliare tranzacţionate.
32
Anghelache Gabriela, Piaţa de capital. Caracteristici, evoluţii, tranzacţii, Editura Economică, Bucureşti, 2004,
pag. 319-320.
125
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
- o poziţie de tip long va fi închisă prin asumarea unei poziţii de tip short (vânzare) pe acelaşi
tip de contract futures,
- o poziţie de tip short va fi lichidată prin deschiderea unei poziţii de tip long (răscumpărare)
pe acelaşi tip de contract futures.
La data scadenţei, toate poziţiile deschise (open interests) vor fi obligatoriu închise de
către Casa de Compensare la preţul de lichidare. Deşi pe bursele internaţionale de mărfuri
există posibilitatea ca un contract futures să fie lichidat prin livrarea fizică a activului suport
(commodities futures), în România, având în vedere că se tranzacţionează exclusiv contracte
futures financiare (nu şi contracte futures pe mărfuri), decontarea34 se realizează astfel:
33
O astfel de situaţie intervine ca urmare a faptului că piaţa evoluează în sens nefavorabil poziţiilor deschise,
respectiv scade iar clientul are poziţii de cumpărare (long) sau creşte iar clientul are poziţii de vânzare (short).
34
A se vedea şi specificaţiile tehnice pentru alte tipuri de contracte futures. www.sibex.ro
126
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
- pentru contracte futures pe valute: prin plata/încasarea diferenţelor în lei între preţul de
cumpărare/vânzare al contractelor futures şi preţul de lichidare (cursul oficial comunicat de
BNR valabil pentru data scadenţei).
- pentru contracte futures pe acţiuni: prin plata/încasarea diferenţelor în lei între preţul de
cumpărare/vânzare al contractelor futures şi preţul de lichidare (preţul mediu ponderat
comunicat de BVB la finele sesiunii de tranzacţionare din data scadenţei).
La baza tranzacţiilor încheiate cu contracte futures se regăseşte relaţia dintre preţul spot
(la vedere) al activului suport şi preţul futures al contractelor tranzacţionate, între cele două
preţuri existând proprietatea de convergenţă, adică preţul contractelor futures tinde să
urmărească evoluţia preţului spot pe măsura apropierii datei scadenţei, deoarece preţul futures
reprezintă proiecţiile (aşteptările) operatorilor la termen, cu privire la nivelul preţului spot la
data scadenţei. Ordinele de tranzacţionare utilizate de investitori sunt similare celor utilizate pe
piaţa spot.
35
Făt Codruţa Maria, Derivate financiare. Tranzacţii cu contracte futures, Editura Casa Cărţii de Ştiinţă, Cluj
Napoca, 2004, pag. 38.
127
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Aplicaţii practice
Cerinţe:
a) să se determine suma solicitată drept marjă de către societatea de brokeraj în condiţiile
în care riscul de scădere este de 0,4000 lei/acţiune iar multiplicatorul (volumul)
contractului este de 1.000 acţiuni/contract.
Rezolvare:
În urma deschiderii a 25 poziţii de cumpărare (long) pe derivatul DESIF2 cu scadenţa în
iunie 2007, investitorul se expune la riscul de scădere al preţului, prin urmare este nevoit să
depună în cont marja iniţială (Mi), calculată de către Sistemul de Evaluare al Riscului.
36
Rezultatul potenţial (câştig sau piedere) se obţine în urma operaţiunii de marcare la piaţă a tuturor poziţiilor
deschise, operaţiune realizată la finele fiecărei şedinţe de tranzacţionare de către casa de compensare. Rezultatul
real este cel marcat fie la scadenţă, fie prin închiderea poziţiilor la iniţiativa investitorului.
128
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Rezolvare:
Spre deosebire de tranzacţiile derulate pe piaţa spot unde comisioanele de
cumpărare/vânzare se determină ca şi procent din valoarea tranzacţiilor, pe piaţa futures
comisioanele se percep în sumă fixă pe fiecare contact cumpărat/vândut.
Rezolvare:
La sfârşitul fiecărei şedinţe de tranzacţionare, ca procedură de acoperire împotriva riscului
de insolvabilitate al participanţilor la piaţă, Casa Română de Compensaţie realizează marcarea
la piaţă în sensul reevaluării tuturor poziţiilor deschise, pentru a se stabili câştigurile/pierderile
potenţiale.
Se observă faptul că investitorul are un câştig potenţial (raportat la momentul
16.03.2007!), în valoare de:
Notă: În cazul în care clientul deţine suficient disponibil în cont, pierderea potenţială va fi
acoperită pe seama acestuia în scopul refacerii marjei, altfel clientul primeşte apel în marjă.
Dacă nu răspunde la apelul în marjă primit până cel târziu a doua zi lucrătoare, SSIF va lichida
prin vânzare un număr de 2 contracte futures, astfel încât vor rămâne deschise doar 23 de
poziţii de cumpărare pentru care marja necesară este de 9.200 lei (400 lei/contract x 23
contracte) iar clientul prezintă în cont suma de 10.000 lei - 750 lei = 9.250 lei.
Rezolvare:
În prima situaţie, investitorul va marca un câştig real în valoare de:
Cr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate
= (3,1200 - 2,6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= 12.500 lei, iar rata de rentabilitate a investiţiei va fi de:
Rezolvare:
Fiind contrapartea cumpărătorului în tranzacţiile cu contracte futures, deci asumându-şi
poziţii de sens contrar, vânzătorul va înregistra la scadenţă următoarele rezultate:
Cerinţe:
a) să se determine suma solicitată drept marja de catre societatea de brokeraj în condiţiile
în care riscul de creştere este este de 0,1200 lei/Euro iar multiplicatorul (volumul)
contractului este de 1.000 Euro/contract.
Rezolvare:
În urma deschiderii a 15 poziţii vânzare (short) pe derivatul RON/EURO cu scadenţa în
iunie 2007, investitorul se expune la riscul de creştere al preţului, prin urmare este nevoit să
depună în cont marja iniţială (Mi), calculată de către Sistemul de Evaluare al Riscului.
= 1.800 lei.
Trebuie menţionat faptul că pe întreaga durată de menţinere a poziţiilor deschise (fie până
la scadenţă, fie până în momentul închiderii poziţiilor prin răscumpărarea contractelor
futures), investitorul trebuie să asigure marja de 1.800 de lei.
Rezolvare:
Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures tranzacţionate
= 0,6500 lei/contract x 15 contracte futures = 9,75 lei.
Cp – valoarea câştigul potenţial (acesta se transformă în câştig real doar în urma închiderii
poziţiilor, printr-o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin răscumpărarea
contractelor futures sau automat la scadenţa contractelor).
Pc – preţul de cotare al contractului futures RON/EURO IUN07 în şedinţa din 29.03.2007
PV – preţul de vânzare a contractelor futures.
133
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
NOTĂ: În cazul în care clientul deţine suficient disponibil în cont, pierderea potenţială va fi
acoperită pe seama acestuia în scopul refacerii marjei, altfel clientul primeşte apel în marjă.
Dacă nu răspunde la apelul în marjă primit până cel târziu a doua zi lucrătoare, SSIF va lichida
prin răscumpărare un număr de 5 contracte futures, astfel încât vor rămâne deschise doar 10 de
poziţii de vânzare pentru care marja necesară este de 1.200 lei (120 lei/contract x 10 contracte)
iar clientul prezintă în cont suma de 1.800 lei- 600 lei = 1.200 lei.
Rezolvare:
În prima situaţie, investitorul va marca un câştig real în valoare de:
Rezolvare:
135
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
136
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
rentabilitate). Ordinele de tranzacţionare sunt similare celor utilizate pe piaţa futures, mai puţin
cele de tip stop (take profit sau stop loss).
Aplicaţii practice
Cerinţe:
1.Care dintre următoarele afirmaţii este adevarată?
a) opţiunea CALL este „în afara banilor”
b) opţiunea CALL este „la bani”
c) opţiunea CALL este „în bani”
Rezolvare:
Deoarece preţul activului suport (preţul de închidere la scadenţă a contractului futures
DESIF5) este superior preţului de exercitare, opţiunea CALL este “in the money” (“în bani”) şi
ea va fi exercitată automat de către Casa Română de Compensaţie, dând dreptul deţinătorului
să cumpere activul suport la preţul de exercitare ( 3,7600 lei/acţiune), urmată de închiderea
poziţiei (prin vânzarea contractului la preţul de 3,9500 lei/acţiune) rezultând astfel un câştig
pentru investitor.
Răspuns corect: c)
Rezolvare:
Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni CALL cumpărate
= 0,0500 lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 3 contracte cu opţiuni CALL = 150 lei, unde:
137
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Rezolvare:
Pmr = Pex + Pu = 3,7600 lei/acţiune + 0,0500 lei/acţiune = 3,8100 lei/acţiune, unde:
Pmr - pragul minim de rentabilitate
Pex- preţul de exercitare al opţiunii CALL.
Interpretare: Reprezintă nivelul peste care orice creştere a preţului activului suport generează un
câştig pentru investitor.
Grafic, situaţia în cazul opţiunilor CALL se prezintă astfel:
Pf1
(3,9500 lei/acţiune)
Pmr (3,8100 lei/acţiune)
Pf2
(3,7900 lei/acţiune) Pex (3,7600 lei/acţiune).
Pf3
(3,7500 lei/acţiune)
Fig. nr. 3 Pragul de rentabilitate pentru opţiunea Call
Rezolvare:
Fiind vorba de contracte de tip CALL options “ în bani”, la scadenţă deţinătorul acestora
va marca un câştig calculat astfel:
138
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Cr = (Pf- Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni CALL
cumpărate
= (3,9500 lei/acţiune- 3,8100 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni x 3 contracte cu opţiuni CALL.
= 420 lei, unde:
Evident va alege cea de-a doua situaţie, astfel încât pierderea netă rezultată în urma
achiziţionării contractelor CALL options va fi de:
Pr = (Pf- Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni CALL
cumpărate
= (3,7900 lei/acţiune- 3,8100 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni x 3 contracte cu opţiuni CALL.
= - 60 lei, unde:
!!!De reţinut:
1. Întrucât vânzătorul opţiunilor CALL îşi asumă riscul de creştere a preţului activului suport
(contractul futures), el va fi nevoit să depună şi să menţină marja aferentă a trei contracte
139
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
futures DESIF5. Pe de altă parte, cumpărătorul opţiunilor CALL, având liberatatea de a alege
între a exercita sau nu opţiunile, nu se expune riscurilor (deci nu va trebui să constituie şi să
menţină marja), pierderea sa maximă fiind prima achitată.
2. Pentru vânzătorul opţiunilor CALL, rezultatele tranzacţiei reprezintă o “imagine în oglindă”
în raport cu cele obţinute de cumpărătorul opţiunilor, adică câştigurile ultimului vor fi
înregistrate drept pierderi pentru primul şi viceversa.
La data de 16 martie 2007, un investitor cumpără 20 opţiuni PUT (de vânzare), cu scadenţa
în luna iunie 2007, având la baza contractul futures DESNP, la un preţ de exercitare de 0,5500
lei/acţiune, contra unei prime de 0,0250 lei/acţiune.
Presupunem că la data scadenţei, preţul de închidere al contractelor futures (preţ mediu de
tranzacţionare al acţiunilor SNP comunicat de Bursa de Valori Bucureşti) va fi de 0,4800
lei/acţiune.
Cerinţe:
1.Care dintre următoarele afirmaţii este adevarată?
a) opţiunea PUT este „în afara banilor”
b) opţiunea PUT este „la bani”
c) opţiunea PUT este „în bani”
Rezolvare:
Deoarece preţul activului suport (preţul de închidere la scadenţă a contractului futures
DESNP) este inferior preţului de exercitare, opţiunea PUT este “in the money” (“în bani”) şi ea
va fi exercitată automat de către Casa Română de Compensaţie, dând dreptul deţinătorului să
vândă activul suport la preţul de exercitare (0,5500 lei/acţiune), urmată de închiderea poziţiei
(prin răscumpărarea contractului la preţul de 0,4800 lei/acţiune) rezultând astfel un câştig pentru
investitor.
Răspuns corect: c)
Rezolvare:
Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni PUT cumpărate
140
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
= 0,0250 lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 20 contracte cu opţiuni PUT = 500 lei, unde:
Rezolvare:
Pmr = Pex - Pu = 0,5500 lei/acţiune - 0,0250 lei/acţiune = 0,5250 lei/acţiune, unde:
Pmr - pragul minim de rentabilitate
Pex- preţul de exercitare al opţiunii PUT.
Interpretare: Reprezintă nivelul sub care orice scădere a preţului activului suport generează un
câştig pentru investitor.
Pf3
(0,5900 lei/acţiune)
Pex (0,5500 lei/acţiune)
Pf2
(0,5420 lei/acţiune) Pmr (0,5250 lei/acţiune)
Pf1
(0,4800 lei/acţiune)
Fig. nr. 4 Pragul de rentabilitate pentru opţiunea Put
141
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Rezolvare:
Fiind vorba de contracte de tip PUT options “ în bani”, la scadenţă deţinătorul acestora va
marca un câştig calculat astfel:
Cr = (Pmr -Pf) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni PUT
cumpărate
= (0,5250 lei/acţiune - 0,4800 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni/contract x 20 contracte cu
opţiuni PUT.
= 900 lei, unde:
Evident va alege cea de-a doua situaţie, astfel încât pierderea netă rezultată în urma
achiziţionării contractelor PUT options va fi de:
Pr = (Pmr -Pf) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni PUT
cumpărate
= (0,5250 lei/acţiune - 0,5420 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni x 20 contracte cu opţiuni PUT.
= - 340 lei, unde:
142
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
!!!De reţinut:
1. Întrucât vânzătorul opţiunilor PUT îşi asumă riscul de scădere a preţului activului suport
(contractul futures), el va fi nevoit să depună şi să menţină marja aferentă a 20 contracte
futures DESNP. Pe de altă parte, cumpărătorul opţiunilor PUT, având liberatatea de a alege
între a exercita sau nu opţiunile, nu se expune riscurilor (deci nu va trebui să constituie şi să
menţină marja), pierderea sa maximă fiind prima achitată.
2. Pentru vânzătorul opţiunilor PUT, rezultatele tranzacţiei reprezintă o “imagine în oglindă” în
raport cu cele obţinute de cumpărătorul opţiunilor, adică câştigurile ultimului vor fi înregistrate
drept pierderi pentru primul şi viceversa.
Aplicaţii practice
Cerinţe:
1. Apreciaţi în ce ipoteză de evoluţie a trendului înregistrat de cotaţia lei/Euro, se poate justifica
oportunitatea utilizării unei operaţiuni de hedging valutar de către importator?
Rezolvare:
Firma de comerţ extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe
piaţa derivatelor financiare doar în ipoteza în care estimează o creştere a cursului valutar
lei/Euro, ceea ce ar putea să îi afecteze eficienţa operaţiunii de import (prin deprecierea monedei
naţionale, va trebui să facă un efort financiar suplimentar pentru a onora datoria faţă de
partenerul extern, exprimată în Euro). În consecinţă, va căuta să „blocheze” un anumit nivel de
curs valutar (care îi menţine sau îmbunătăţeşte gradul de eficienţă), prin deschiderea unor poziţii
de cumpărare (long) pe piaţa derivatelor financiare, astfel încât orice creştere înregistrată pe
piaţa la termen va anihila sau va diminua pierderile de pe piaţa spot.
145
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Concluzie:
Importatorul primeşte un apel în marjă la data de 06.04.2007 (în ipoteza în care nu dispune de
numerar în cont) pentru menţinerea deschisă a poziţiilor long. Având în vedere scăderea serioasă
a preţului contractelor futures lei/Euro, se pune problema păstrării în continuare a poziţiilor long
deschise. Se poate constata că operaţiunea de hedging valutar nu este una eficientă, nu îşi
justifică utilitatea în condiţiile scăderii cursului valutar, generând pierderi pentru firma de comerţ
extern. Cu atât mai mult, pe piaţa spot, firma importatoare poate profita de scăderea cursului
valutar lei/Euro.
146
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Cerinţe:
1. Apreciaţi în ce ipoteză de evoluţie a trendului înregistrat de cotaţia lei/Euro, se poate
justifica oportunitatea utilizării unei operaţiuni de hedging valutar de către importator?
Rezolvare:
Firma de comerţ extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe
piaţa derivatelor financiare doar în ipoteza în care estimează o scădere a cursului valutar
lei/Euro, ceea ce ar putea să îi afecteze eficienţa operaţiunii de export (prin aprecierea
monedei naţionale, va încasa la scadenţă o creanţă depreciată, adică un echivalent redus de
monedă naţională, comparativ cu data tranzacţiei)
În consecinţă, va căuta să „blocheze” un anumit nivel de curs valutar (care îi menţine sau
îmbunătăţeşte gradul de eficienţă), prin deschiderea unor poziţii de vânzare (short) pe piaţa
derivatelor financiare, astfel încât orice scădere înregistrată pe piaţa la termen va anihila sau
va diminua pierderile de pe piaţa spot.
2. Analizaţi situaţia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de
06.04.2007.
Rezolvare:
Nr. Data Specificaţie Valoare-lei
crt.
1 12.03.2007 Deschidere 100 poziţii short pe contractul futures
RON/Euro, IUN07 la 3,4055 lei/Euro: 12.073
- marja depusă (risc de creştere) 12.000
Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte
futures = 12.000 lei ;
- comisioane de trazacţionare 73
Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei
147
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
2 06.04.2007 Câştig potenţial prin marcare la piaţă (notă: nu s-a ţinut cont 5.050
de operaţiunile de marcare la piaţă anterioare acestei date,
care ar fi putut majora costul hedgingului valutar, datorită
apelului în marjă care trebuie vărsat pentru menţinerea
deschisă a poziţiilor long).
Cp = (3,4055- 3,3550) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100
contracte futures = 5.050 lei
Tabel nr. 20 Situaţia contului în marjă strategia short hedge
Concluzie: Având în vedere scăderea semnificativă a preţului contractelor futures lei/Euro, se
poate constata că operaţiunea de hedging valutar este una eficientă, deci îşi justifică utilitatea
prin prisma faptului că câştigurile realizate pe piaţa futures compensează, sau cel puţin
diminuează pierderile înregistrate de firma de comerţ extern pe piaţa spot.
Rezultate:
câştig pe piaţa spot = (3,4520- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = 8.430 lei
pierdere pe piaţa futures =(3,4055- 3,4520) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= - 4.650 lei
Câştig net : 3.780
Concluzie : Operaţiunea de hedging nu se justifică în condiţiile creşterii cursului valutar. Totuşi, ea
reprezintă doar o măsură de protecţie şi nu vizează obţinerea unui câştig.
Tabel nr. 21 Evaluarea operaţiunilor de hedging valutar (short hedge).
148
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Concluzii:
Aplicaţie practică
La data de 1 martie 2007 doriţi să investiţi suma de 100.000 lei pe piaţa de capital, motiv
pentru care apelaţi la sprijinul unui broker angajat al unei SSIF, care vă recomandă să
achiziţionaţi acţiuni ale următorilor emitenţi: Impact Bucureşti SA (IMP); Banca Română
pentru Dezvoltare (BRD); Banca Transilvania (TLV); SSIF Broker Cluj Napoca (BRK); SIF
Moldova (SIF2), SIF Oltenia (SIF5). Extrasul Dvs. de cont din data de 5 martie 2007, se
prezintă astfel:
149
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
150
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Evaluarea poziţiilor short deschise pe piaţa futures (Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri
Sibiu) în scop de hedging de portofoliu se prezintă la data scadenţei (30.03.2007) astfel:
Nr. Piaţa futures BMFMS
crt. Simbol Risc Marja Preţ Preţ Nr. Multiplicator Câştig/
creştere iniţială vânzare lichidare contracte Pierdere
scadenţă vandute
Menţiuni:
(1) Investiţiile realizate pe piaţa futures BMFMS presupun un efort financiar suplimentar,
respectiv depunerea marjei iniţiale (9.650 lei) sau chiar realimentarea contului în marjă cu
valoarea apelului în marjă primit (dacă este cazul).
(2) Nu s-a ţinut cont de comisioanele, taxele şi impozitele aferente tranzacţiilor cu instrumente
financiare, elemente care ar fi putut majora efortul financiar al investitorului (respectiv ar fi
putut diminua rentabilitatea investiţiilor sale).
În sinteză, rezultatele obţinute pe cele două pieţe (în ipoteza în care poziţiile au fost
închise la data de 30.03.2007) sunt următoarele:
Nr. Simbol Simbol BMFMS Rezultat Rezultat Rezultat net Observaţii
crt. BVB marcat BVB marcat
BMFMS
1 IMP DEIMP IUN07 3,650.00 NA 3,650.00 Nu se justifică
protejarea
poziţiei.
2 BRD DEBRD IUN07 -450.00 500.50 50.50 Hedging eficient
3 TLV DETLV IUN07 -192.00 370.00 178.00 Hedging eficient
4 BRK DEBRK IUN07 -296.00 1,128.00 832.00 Hedging eficient
5 SIF2 DESIF2 IUN07 260.00 445.00 Nu se justifică
protejarea
705.00 poziţiei
6 47.00 394.00 Nu se justifică
protejarea
SIF5 DESIF5 IUN07 441.00 poziţiei
TOTAL 3,019.00 2,837.50 5,856.50
151
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
152
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
37
Niţu Adrian, Burse de mărfuri şi valori. Instrumente şi tranzacţii bursiere, Editura Tribuna Economică,
Bucureşti, 2002, pag. 68-69.
153
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
154
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Rate de rentabilitate
8. Rata rentabilităţii Profit brut/Active maximizare Exprimă eficienţa utilizării activelor,
economice totale x 100 respectiv contribuţia acestora la
obţinerea rezultatelor
9. Rata rentabilităţii activelor Profit net/Active maximizare Exprimă eficienţa utilizării activelor
(ROA) totale x 100 societăţii în activitatea operaţională,
respectiv gradul de rentabilitate al
întregului capital investit în firmă.
10. Rata rentabilităţii financiare Profit net/Capitaluri maximizare Reflectă eficienţa utilizării capitalului
proprii x 100 investit de către acţionari
11. Rata rentabilităţii generale Profit net/Cheltuieli maximizare Exprimă consumul total de resurse
totale x 100
Rate de piaţă
12. Valoarea contabilă a Capitaluri maximizare Reflectă valoarea activului net pe
acţiunii (valoarea sa proprii/Nr. acţiuni acţiune, respectiv suma pe care ar
intrinsecă) emise încasa-o un acţionar de pe urma
valorificării activelor societăţii şi
onorarea datoriilor către creditori.
13. Rata preţ-valoarea Cursul Nu este Indicatorul compară valoarea de piaţă
contabilă P/B (price to acţiunii/Valoarea cazul a unei acţiuni cu valoarea sa contabilă.
book value, rata valorii de contabilă a acţiunii În cazul unui raport subunitar, se
piaţă ) consideră că acţiunea este subevaluată,
generând un semnal de cumpărare
pentru investitori. În situaţia în care
cursul este superior valorii contabile,
acţiunea este supraevaluată iar
investitorul primeşte un semnal de
vânzare.
14. Câştigul pe acţiune EPS Profit net/Număr de maximizare Exprimă randamentul intern al unei
acţiuni comune emise acţiuni, prin prisma profitului pe care
acţiunea îl aduce într-un exerciţiu
156
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
157
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
39
Cristea Luciana; Ştefan Cristian: Dicţionar Englez - Român de termeni bursieri, Bursa Monetar Financiară şi de
Mărfuri Sibiu în colaborare cu Asociaţia Naţională a Operatorilor la Termen din România, pag.133.
158
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
ü reprezentările grafice indică o evoluţie precisă a preţurilor într-o anumită perioadă de timp,
reflectând o imagine fidelă despre volatilitatea pieţei, care reprezintă un element foarte
important în evaluarea riscului investiţional;
ü reprezentările grafice pot fi utilizate ca instrumente de sincronizare cu piaţa, de către
analiştii care îşi formulează deciziile în baza informaţiilor obţinute prin instrumentele analizei
fundamentale, cu precădere cele care descriu evoluţia preţurilor pe perioade lungi de timp;
ü flexibilitatea instrumentelor de analiză tehnică induce un grad ridicat de apreciere în rândul
analiştilor, datorită faptului că acestea se pretează la o gamă extinsă de produse financiare şi
mărfuri tranzacţionate pe pieţe reglementate.
Dintre carenţele analizei tehnice, cea mai frecvent întâlnită critică este cea potrivit
căreia, în condiţii de eficienţă informaţională, datele trecute (istorice) nu sunt capabile să
servească la previzionarea evoluţiilor viitoare, deşi argumentul forte al adepţilor acestui tip de
analiză este că toate metodele de previziune se bazează pe studiul informaţiilor din trecut.
Într-o altă ordine de idei, succesul unei strategii de tranzacţionare, sugerată de analiza
tehnică este repede detectat de concurenţă, neutralizându-se în final eficienţa acesteia în sensul
că tot mai mulţi investitori vor anticipa strategia respectivă, ruinând tendinţa aşteptată.
De asemenea, o reprezentare grafică poate constitui subiectul unor diverse interpretări,
astfel încât analiştii pot provoca în mod intenţionat sau nu, variaţii ale cursurilor pe care
pretind că le-au estimat, situaţie care în terminologia specifică poate fi etichetată drept
„profeţie autorealizată”40.
Analiza tehnică (chartistă) constă în studierea evoluţiei trecute a cotaţiei valorilor
mobiliare cu scopul de a se încerca realizarea unor previziuni relativ la evoluţia viitoare a
acestora. Această componentă a analizei bursiere se mai numeşte şi analiză grafică deoarece
instrumentele principale cu care se operează sunt graficele şi diferite statistici privind istoricul
cursului şi a volumului de tranzacţionare ale valorilor mobiliare studiate.
Adepţii acestei metode de analiză bursieră susţin că există în trecut suficiente informaţii
pentru a se putea estima evoluţia viitoare a cursului valorilor mobiliare iar studiul graficelor
relevă momentele potrivite pentru cumpărare şi vânzare, mai precis indică acele "puncte de
întoarcere" în evoluţia preţului unei acţiuni.
Prin analiza tehnică se urmaresc în principal trei obiective majore:
Ø proiectarea în viitor a comportamentului trecut şi actual al cursului, utilizându-se în acest
sens regresia liniară;
40
Tulai Horia, Pieţe financiare, Editura Casa Cărţii de Ştiinţă, Cluj-Napoca, 2004, pag. 64.
159
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Ø cercetarea şi urmărirea mişcărilor cicilice ale pieţei, pornind de la premiza că orice titlu
care se află în creştere va înregistra şi scăderi;
Ø urmărirea tendinţei actuale pentru a se stabili când o variaţie de preţ va indica un punct de
întoarcere.
160
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
161
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
4.5.3.Oscilatorul stochastic
162
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Formula de determinare a acestui indicator tehnic este : RSI = 100 - [100/(1 + RS)],
unde:
RS = (media X – pentru numărul de zile de creştere a preţurilor)
(media X – pentru numărul de zile de scădere a preţurilor)
X = numărul de zile pentru care se determină indicatorul mediei mobile. De regulă, această
perioadă este de 14 zile.
Dacă indicatorul RSI scade sub nivelul de 30 şi apoi intră pe creştere, acesta indică o
schimbare de trend a preţului în sus (creştere), acţiunea fiind considerată supra-vânduta
(semnal de cumpărare). În schimb, dacă indicatorul trece peste pragul 70 iar apoi coboară sub
acest nivel, atunci înseamnă că preţul va intra pe scădere, acţiunea fiind considerată supra-
cumpărata (semnal de vânzare).Totuşi, pe o piaţă în creştere ("bullish"), se poate considera
pragul 80 drept referinţă pentru un semnal de vânzare, iar pe o piaţă în scădere ("bearish")
nivelul de cumpărare se poate ajusta la 20.
163
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
164
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
4.5.6. Formaţiuni
O formaţiune “bullish” folosită în analiza tehnică,
este uşor de recunoscut după forma distinctă a
unghiului creat de cele două linii de trend. La un
triunghi ascendent, o linie este desenată orizontal
la nivelul de rezistenţă, unde preţul a testat în mod
repetat maximele în timp ce a doua linie uneşte o
serie de minime din ce în ce mai sus. Semnalul de
intrare este dat de penetrarea liniei de rezistenţă.
Triunghiul ascendent este considerat o formaţiune de continuare, adică se formează de obicei
într-o perioadă de consolidare a unui trend crescător. Odată linia de rezistenţă depăşită,
cumpărătorii vor mişca agresiv preţul în sus, mişcarea fiind susţinută de cele mai multe ori şi
de volume de tranzacţionare semnificative.
165
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
166
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
167
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
168
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
41
Există câteva reguli de bază pe care un investitor începător ar trebui să le respecte: să nu investească decât
resursele financiare proprii; să nu investească decât capitalul disponibil pentru a fi afectat în condiţii de risc; să nu
aprecieze câştigurile istorice drept o promisiune pentru câştiguri viitoare; să nu afecteze întregul capital într-un
singur titlu (se impune o diversificare a portofoliului în scopul diminuării riscului); să aleagă cu atenţie brokerul,
să-l consulte dar să-şi fundamenteze propriile decizii; să se informeze periodic despre situaţia portofoliului de
investiţii; să se ferească de doi duşmani aprigi: frica (panica) şi lăcomia.
170
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
B. Obiectivele privind gradul de risc vizează diferite paliere de asumare a riscului, corelat cu
profilul investitorului şi gradul de aversiune al acestuia faţă de risc, după cum urmează:
ü stabilitatea maximă, caz în care investitorul preferă active financiare cu un grad foarte
scăzut de risc, cărora le sunt asociate rentabilităţi modeste (ex. achiziţii de titluri de stat sau
bonuri de trezorerie);
ü risc moderat: sunt preferate instrumente cu venit fix, de natura obligaţiunilor municipale
sau corporative dar şi acţiuni ale unor companii solide, cu perspective financiare stabile pe un
orizont apreciabil de timp;
ü grad ridicat de risc (profil agresiv): sunt avute în vedere acţiuni caracterizate printr-un
grad ridicat de volatilitate, cărora le pot fi asociate pe termen scurt câştiguri semnificative. De
asemenea, în categoria acestor active financiare, pot fi regăsite şi instrumentele financiare
derivate, care comportă un risc apreciabil prin prisma efectului de levier al marjei depuse la
deschiderea poziţiilor;
42
Olteanu Alexandru, Olteanu Florin Manuel, Managementul portofoliului şi al riscului pe piaţa titlurilor
financiare, Ed. Dareco, 2003, pag. 185.
171
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
ü grad foarte ridicat de risc (profil speculativ): este atribuit de regulă tranzacţiilor „intra-
day”, care vizează marcarea unor câştiguri substanţiale prin deschiderea şi închiderea unor
poziţii pe piaţa acţiunilor şi a derivatelor financiare, în cursul aceleiaşi şedinţe de
tranzacţionare.
În ceea ce priveşte strategiile de administrare a unui portofoliu de valori mobiliare, o
primă strategie, care vizează obţinerea rentabilităţii de piaţă, este strategia pasivă de
administrare. Conform acestei ipoteze de administrare, investitorul pasiv estimează că nu
dispune de nicio informaţie care să-l impulsioneze să configureze portofoliului său o structură
diferită de cea a unui indice general al pieţei. Investitorul conferă portofoliului său o structură
identică cu cea a unui indice bursier care măsoară performanţele de ansamblu ale pieţei, astfel
încât coeficientul de volatilitate (beta) al portofoliului să evolueze simultan în raport cu
indicele bursier. O astfel de strategie vizează în esenţă stabilitatea financiară şi conservarea
capitalului.
Riscul portofoliului este în întregime explicat prin fluctuaţiile rentabilităţii pieţei, riscul
diversificabil fiind eliminat prin constituirea unui portofoliu conţinând un număr mare de
valori în timp ce rentabilitatea sperată a portofoliului nu poate diferi în raport cu rentabilitatea
pieţei.
Un alt tip de strategie, în contrast cu cea prezentată anterior o reprezintă strategia
activă. Cu ajutorul acestui tip de strategie investitorii estimează că se aşteaptă la o rată de
rentabilitate superioară celei a pieţei.
În acest tip de strategie, investitorii estimează apriori o rentabilitate sperată superioară
celei a pieţei. Strategia se bazează pe selecţia titlurilor incluse în portofoliu. Gestionarul va
selecta titlurile în funcţie de calităţile lor proprii şi nu în funcţie de aparteneţa lor la un indice
sau un sector. Obiectivul gestiunii active este obţinerea de performanţe superioare benchmark-
ului ales ca şi referinţă.
Gestionarii care adoptă o astfel de strategie se bazează pe un anumit grad de ineficienţă
a pieţelor. Aceştia au constatat că pe perioade foarte scurte de timp cursurile activelor
financiare nu sunt la echilibru şi se poate astfel obţine profit. Gestiunea activă se poate prctica
atât la nivelul titlurilor individuale, caz în care vorbim despre stock selection (picking) cât şi la
nivelul claselor de active, situaţie în care gestiunea poartă denumirea de active asset allocation.
O a treia formă este market timing-ul care se bazează pe anticiparea evoluţiei pieţei.
Portofoliile gestionate activ conţin mai puţine titluri decât cele gestionate pasiv, pentru că
presupun o analiză individuală a fiecărui titlu în parte. De asemenea, strategia activă presupune
costuri mai ridicate decât cea pasivă.
172
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Literatura de specialitate anglo-saxonă reţine două mari categorii de tip stock selection:
- stock picking growth – portofoliile sunt formate din titluri ale societăţilor cu beneficii viitoare
în creştere;
- stock picking value – portofolii sunt formate din titluri subevaluate, dar cu un potenţial mare
de creştere a cursului;
Construirea de portofolii omogene se încadrează în noua orientare bazată pe stiluri de
gestiune. Pe lângă cele două stiluri de gestiune prezentate, practica mai reţine portofolii
constituite din titluri de mică şi mare capitalizare sau din titluri care urmează foarte bine
evoluţia pieţei. Cele patru stiluri de gestiune nu pot fi strict delimitate, existând combinaţii ale
acestora. Se pot constitui, de exemplu, portofolii de creştere, de mică capitalizare bursieră, sau
portofolii de mare capitalizare.
Suplimentul sistematic de rentabilitate poate fi creat, în diferite maniere, mai frecvent
prin combinaţii ale practicienilor, două fiind principale: market timing şi stock selection de
acţiuni:
a. Market Timing: investitorul realizează proporţii de diferite investiţii în acţiuni,
obligaţiuni şi lichidităţi, în funcţie de opinia sa referitor la aceste categorii de plasamente.
Market Timing-ul constă în încercarea de a previziona cursul viitor al pieţei şi de a folosi
aceste informaţii în compunerea portofoliilor. Când se anticipează o creştere a pieţei,
investitorul îşi va concentra resursele în acţiuni volatile, care tind să varieze în acelaşi sens cu
piaţa, dar într-o proporţie mai mare, oferind rentabilităţi superioare. Dacă se anticipează o piaţă
în scădere, gestionarii vor încerca să-şi protejeze capitalul investit şi vor încerca să
achiziţioneze acţiuni slab volatile sau vor investi în titluri cu rată fixă.
b. Stock Selection: investitorul este constant în a face investiţii în acţiuni, nu în
portofoliu de piaţă, estimând incapacitatea de a identifica acţiunile supra sau subevaluate. De
aceea, portofoliul său este concentrat pe acţiuni pe care le estimează subevaluate şi nicidecum
în acţiuni estimate ca şi supraevaluate.
Stock Selection se referă la capacitatea investitorului de a descoperi titluri sub sau
supraevaluate şi de a utiliza aceste informaţii în scopul creării unui portofoliu cu performanţe
superioare. Informaţiile disponibile vor determina, adesea, un analist să considere că o anumită
acţiune este subevaluată relativ la acţiunile unor firme similare sau relativ la piaţa luată în
ansamblu. Acastă acţiune subevaluată poate depăşi performanţele pieţei şi totuşi să „producă”
o rentabilitate mică, dacă piaţa este în scădere.
Realizarea eficientă a unui management activ al portofoliilor necesită calităţi de expert
din partea investitorilor şi o mare intuiţie, dar între stock selection şi market timing pot apărea
conflicte. De exemplu, dacă o acţiune volatilă pare să fie subevaluată, dar anticipările privind
173
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
piaţa sugerează precauţie, managerul de resurse poate fi nevoit să se debaraseze de acest activ
financiar datorită riscului său de piaţă.
Strategia de investiţii, pasivă sau activă, impune în mod indispensabil a se verifica dacă
rezultatele obţinute corespund obiectivelor asumate. Astfel, investitorul pasiv verifică dacă
rentabilităţile portofoliului sunt legate de rentabilităţile indicelui bursier de referinţă.
Dimpotrivă, investitorul activ care este confruntat cu nivelul de eficienţă informaţională a
pieţei, verifică dacă obţine un exces de rentabilitate suficient pentru a compensa suplimentul
de risc la care este expus.
Desigur, fiecare obiectiv conturat în cadrul unei strategii de tranzacţionare are
avantajele şi dezanvantajele sale, fapt care determină orice investitor să facă anumite
compromisuri.
43
Olteanu Alexandru, Olteanu Florin Manuel, op. cit, pag.29.
174
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
dispersie minimă şi satisface funcţia de utilitate a unui investitor cu aversiune faţă de risc.
Acest portofoliu se află la intersecţia dintre frontiera eficientă şi cea mai ridicată curbă de
utilitate. În consecinţă, un portofoliu optim este cel care armonizează creşterea rentabilităţii şi
reducerea riscului, respectiv acea structură care determină rentabilitatea marginală cea mai
ridicată pe unitate de risc asumat.
44
Olteanu Alexandru, Olteanu Florin Manuel, op. cit., pag. 29.
175
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
45
Olteanu Alexandru, Olteanu Florin Manuel, op. cit, pag. 34.
46
Iniţial modelul Sharpe i-a aparţinut reputatului profesor american H. Markowitz, bazat pe o puternică
argumentare matematică, cu limite în domeniul aplicabilităţii lui datorită restricţiilor vremii în prelucrarea
informaţiilor cerute de model.
176
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
177
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
portofoliu de valori mobiliare şi ratele realizate în aceeaşi perioadă, de către indicele general al
pieţei bursiere.
H. Markowitz a dezvoltat o metodă pentru soluţia generală a problemei de structură a
portofoliilor, care încorporează tratarea cuantificării riscului în baza criteriului „medie-
varianţă”, prin raportare la conceptul de portofoliu eficiente.
Ca toţi cercetătorii de reputaţie mondială, H. Markowitz a pornit de la negarea unei
afirmaţii care risca să devină o paradigmă în evaluarea portofoliului de active riscante (acţiuni,
obligaţiuni, poliţe de asigurare). Până la cercetarea lui H. Markowitz (1952) s-a încetăţenit
ideea că valoarea unui portofoliu este determinată de speranţa matematică a rentabilităţii
acestuia. Obiectivul urmărit ar fi maximizarea speranţei matematice, un obiectiv îndelung
căutat în sfera investitorilor. Maximizarea speranţei matematice poate constitui un criteriu de
evaluare numai sub ipoteze foarte restrictive, cum ar fi: rentabilităţi sperate egale pentru fiecare
activ riscant component al portofoliului, riscuri egale şi independente şi un număr foarte mare
de active riscante.
Este elocvent în acest sens, exemplul Societe Generale de Banque a Bruxelles care a
dezvoltat o aplicaţie (1973) foarte interesantă pe modelul “medie-varianţă”. În acest sens, s-au
luat în considerarea trei etape pentru a ajunge la determinarea portofoliilor celor mai adaptate
nevoilor fiecărui client:
Ø prima etapă priveşte analiza financiară iar modelul solicită analistului nu numai o singură
previziune a cursurilor viitoare şi a dividendelor, dar de asemenea, măsurarea incertitudinii
(riscului) legat de previziunile lor, precum şi estimarea sensibilităţii fiecărei valori la variaţiile
nivelului global al bursei (coeficientul beta). Stabilirea măsurii riscului poate permite estimarea
lui beta şi a riscului total (ecart tip) al fiecărui titlu (acţiune).
Ø în a doua etapă, calculele modelului sunt realizate automatizat iar frontiera eficientă este
obţinută cu compoziţia fiecărui portofoliu. Odată programul pus la punct, această fază este pur
mecanică.
Ø a treia etapă constă în selecţia portofoliului care convine cel mai mult fiecărui client pe
baza rezultatelor modelului, ceea ce implică ca gestionarii să cunoască bine clienţii săi şi
obiectivele acestora.
Investitorul poate să îşi formuleze aşteptări cu privire la un randament minimal sub
forma dividendelor sau a dobânzilor, efectuarea de plasamente doar într-un anume procentaj
din fondurile disponibile în acelaşi tip de activ financiar sau într-un sector economic,
menţinerea unei fracţiuni fixe de fonduri sub formă lichidă, etc. Aceste constrângeri reduc
ansamblul portofoliilor posibile şi eventual rentabilitatea, dar permit descrierea într-un mod
mai realist a obiectivelor şi atitudinilor fiecărui investitor.
178
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Modelul de piaţă, în construcţia sa, se bazează pe o serie de ipoteze care vizează atât
distribuţia rentabilităţilor, cât şi comportamentul investitorilor:
a) decizia de investiţii este luată în conditii de incertitudine, fiindu-i asociat un anumit risc.
Rentabilitatea activelor financiare, pentru o perioadă viitoare, este o variabilă aleatoare care se
presupune că urmează o lege normală de probabilitate. Într-o astfel de ipoteză distribuţia
rentabilităţilor este în întregime caracterizată prin medie şi varianţă care sunt constante în timp.
b) rentabilităţile diferitelor active financiare nu fluctuează independent, acestea fiind corelate.
Altfel spus, elementele matricii de variaţie şi covariaţie a rentabilităţilor sunt diferite de zero.
c) investitorii au un grad de aversiune faţă de risc mai mult sau mai puţin pronunţat. Acesta
este măsurat prin abaterea medie pătratică a rentabilităţilor.
d) decizia de investiţie se ia pentru o singură perioadă şi este comună tuturor investitorilor.
e) investitorii sunt raţionali. Utilizarea unei funcţii de utilitate pătratică în modelarea
preferinţelor investitorilor are avantajul că maximizarea speranţei de utilitate operează doar cu
primele două momente.
Ri=µi+Si1 F1+…….+SinFn+εi
în care: Ri – rentabilitatea aleatorie a titlului “i”
µi – rentabilitatea sperată a titlului “i”
Sn – coeficientul de sensibilitate a rentabilităţii Ri, în raport cu factorul Fn
Fn – valoarea factorului “n” a cărui medie este nulă şi dispersie finită
εi – eroare reziduală de medie nulă ce măsoară rentabilitatea neanticipată prin Fn (riscul
specific).
Modelul APT relevă faptul că rentabilitatea sperată a unui titlu financiar este legată de
mai mulţi factori macroeconomici de risc. Ca şi limitări ale acestui model, se menţionează
imposibilitatea de a preciza câţi factori comuni de risc sunt şi care sunt aceştia, precum şi de a
determina rentabilitatea sperată datorată fiecărui factor comun.
180
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
µ= Σ ri x pi
unde :
µ = valoarea medie a rentabilităţilor
ri = rentabilităţi individuale
pi = probabilitatea de apariţie a rentabilităţii
i =1,2,…,n observări statistice, i= 1,n
Valoarea medie se poate asimila cu rentabilitatea scontată pentru perioada viitoare,
respectiv rentabilitatea care are cea mai mare probabilitate de a se realiza.
Determinarea legii de probabilitate a distribuţiei ratelor de rentabilitate a titlurilor este
de mare importanţă pentru previziunea gestiunii portofoliului, deoarece se poate stabili
probabilitatea ca o rentabilitate intenţionată să se realizeze întocmai sau se poate stabili care
181
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
este probabilitatea ca rentabilitatea să se situeze între anumite limite critice pentru gestiunea
titlurilor.
Riscul unui titlu financiar poate fi abordat în următoarele accepţiuni :
Ø sacrificiul unui avantaj imediat sau absenţa unui consum imediat în schimbul unor avantaje
viitoare incerte;
Ø pierderea unui avantaj cert şi imediat din achiziţia şi stăpânirea unui bun real sau din
consumaţia unui serviciu, contra unui avantaj viitor şi incert din investiţia în valori mobiliare;
Ø incertitudinea asupra valorii unui titlu financiar care se va înregistra la o dată viitoare.
Riscul este dependent de realizarea posibilă a unor evenimente cu grad mare de
incertitudine sau abateri, care definesc natura şi evoluţia pieţelor financiare. Orice decizie în
condiţiile de incertitudine este precedată de o analiză a riscului titlului financiar respectiv.
În sens general, plasamentele de capital în instrumente financiare tranzacţionate sunt
expuse unei game variate de riscuri:
♦ Riscul de piaţă: se măsoară cu ajutorul coeficienţilor de volatilitate (Beta) şi exprimă
probabilitatea înregistrării unor pierderi ca urmare a evoluţiei adverse pe care o
înregistrează preţurile instrumentelor financiare la nivelul întregii pieţe, reflectată pe seama
fluctuaţiilor negative marcate de un indice bursier. Această componentă a riscului
investiţional este una nediversificabilă (se mai numeşte şi risc sistematic), fiind acceptată
ca atare de către un investitor.
♦ Riscul sectorial: este un risc operaţional care afectează în mod negativ cotaţiile acţiunilor
emise de către societăţile care activează în acest sector, pe fondul unor evenimente
negative, precum: retragerea investitorilor, interdicţii comerciale impuse de către autorităţi,
pierderea unor segmente importante de piaţă, litigii, convulsii sociale cauzate de
disponibilizări şi restructurări, blocaje financiare, etc. Acest tip de risc se referă la poziţia
ramurii sau sectorului pe piaţa internă şi internaţională privind: cererea pentru produsele şi
serviciile sectorului, motivaţia personalului sectorului, implicarea statului în susţinerea
sectorului, etc.
♦ Riscul de companie: reprezintă o componentă diversificabilă a riscului (risc nesistematic)
în sensul că acest risc poate fi controlat, şi implicit diminuat, prin selectarea şi includerea
în portofoliu a acţiunilor emise de societăţi care au înregistrat performanţe financiare şi
care deţin un real potenţial de creştere sau dezvoltare pe viitor. Riscul de firmă se referă la
variabilitatea rentabilităţii economice, determinată de ponderea cheltuielilor fixe în cifra de
afaceri (risc economic), la variabilitatea rentabilităţii financiare, determinată de gradul de
îndatorare (risc financiar) şi la variabilitatea trezoreriei nete datorată gestiunii echilibrului
financiar (risc de faliment).
182
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
47
Dispersia reprezintă riscul ca rentabilitatea efectivă să se abată de la valoarea medie.
183
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Dintre parametri funcţiei de regresie, cel mai important este coeficientul beta sau
coeficientul volatilităţii. Coeficientul de volatilitate (β) urmăreşte mişcarea individuală a
valorilor mobiliare, raportată la mişcarea de ansamblu a pieţei, testând gradul de sensibilitate al
preţului unei acţiuni la fluctuaţiile unui indice bursier. Coeficientul beta se determină prin
metoda celor mai mici pătrate:
Σ(ri-Ri)2=Σ[ri-(αi+βRp+ε)]2 => minim
Din calculul derivatei şi prin egalizarea cu zero se determină coeficientul beta :
∑ (ri − ri )(rp − rp ) ∑r ri p
1
n
−(∑ ri rp )
β= =
∑ (r p − rp ) 2
∑ rp2 − n (∑ rp )
1 2
Pentru exemplificare, se ia o baza de date formată din rentabilităţi medii trimestriale ale
unui titlu „i” şi ale indicelui general al pieţei :
Trimestrul ri rp rirp ri2 rp2 alte calcule
I 6 10 60 36 100 Σri*Σrp=20*40=800
II 8 14 112 64 196 (Σri)2=202=400
III 6 10 60 36 100 (Σrp)2=402=1600
IV 0 6 0 0 36
Total 20 40 232 136 432
Σri Σrp Σrirp Σri2 Σrp2
Tabel nr. 23 Determinarea coeficientului de volatilitate beta
Faţă de datele de mai sus, coeficientul beta se calculează astfel :
∑rr
1
i p
n
(∑
− ri r p ) 232 − * 800
1
232 − 200 32
β= = 4 = = = 1%
∑ rp − n (∑ rp ) 432 − 4 *1600 432 − 400 32
2 1 2 1
Cu cât coeficientul beta este mai ridicat, cu atât riscul sistematic de piaţă al titlului va fi
mai mare.
În funcţie de valorile pe care le poate lua coeficientul beta, acţiunile se clasifică în :
(1) Acţiuni volatile pentru care β>1, semnifică faptul că o variaţie de +/-1% a indicelui
general al pieţei bursiere determină o variaţie mai mare de +/-1% a rentabilităţii acţiunii „i”.
Aceste acţiuni se mai numesc şi agresive. Preţul titlului variază în acelaşi sens cu piaţa, dar
este mai elastic, fiind bine apreciat în condiţii de expansiune a pieţei şi mai slab apreciat în
condiţii de recesiune
(2) Acţiuni puţin volatile pentru care β<1, exprimă o variabilitate degresivă a
rentabilităţii acţiunii „i” determinată de variaţia rentabilităţii de piaţă. Aceste acţiuni se mai
numesc şi defensive.
184
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Când β∈(0,1) titlul este puţin volatil, variaţia de 1 % a indicelui bursier specific pieţei
cauzând o variaţie de sub 1 % a preţului titlului. Tendinţa generală a pieţei („à la
hausse”/„bullish” sau „a la baisse”/„bearish” sau staţionară), este reflectată într-o manieră mai
rigidă de către preţul titlului. Acesta cotează mai slab decât piaţa în condiţii de expansiune a
acesteia şi mai bine decât aceasta, în condiţii de recesiune.
Când β<0, tendinţa de evoluţie a indicelui bursier specific pieţei este opusă celei de
evoluţie a preţului titlului. Preţul titlului este în creştere când piaţa este în scădere şi reciproc,
deoarece corelaţia este negativă. Este o imagine „în oglindă” a ceea ce se întâmplă când
valoarea coeficientului de volatilitate β este pozitivă.
(3) Acţiuni neutre cu β=1, pentru care o variaţie a rentabilităţii generale antrenează
aceeaşi variaţie a rentabilităţii acţiunii „i”. Corelaţia evoluţiilor titlului şi indicelui bursier este
perfectă.
Studiile empirice au relevat faptul că titlurile cu o evoluţie contrară pieţei (β<0) sunt
destul de rare, variaţiile acestora urmărind de regulă variaţia de ansamblu a pieţei. În
fundamentarea strategiilor de eficientizarea a unui portofoliu sunt preferate titlurile cu β <0 sau
cu β subunitar deoarece acestea reduc riscul de ansamblu al pieţei, motiv pentru care se mai
numesc titluri „defensive”.
185
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
186
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
187
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Riscul total al unui portofoliu poate fi inferior mediei ponderate a riscului titlurilor care-
l compun. Astfel, riscul total al portofoliului scade în cazurile în care în componenţa
portofoliului se află acţiuni independente, variaţiile cursurilor lor având tendinţa de a se
compensa.
Între rentabilităţile a două acţiuni se pot identifica trei tipuri de corelaţii :
a) Corelaţia strict pozitivă este aceea când unei creşteri a rentabilităţii primului titlu „i”
îi corespunde o creştere, în aceeaşi măsură, a rentabilităţii celui de-al doilea titlu „j”. Riscul
portofoliului celor două acţiuni, total dependente una de cealaltă, este mai mare, astfel încât la
fiecare creştere a rentabilităţii portofoliului, are loc o creştere direct proporţională a riscului. Pe
dreapta de corelaţie rentabilitate-risc a unui astfel de portofoliu, deţinerea integrală a uneia sau
alteia dintre acţiuni este singura combinaţie de titluri mai performantă.
b) Corelaţia nulă (zero) este aceea în care rentabilitatea celor două acţiuni variază în
timp total independent. Riscul portofoliului se diminuează în absenţa vreunei corelaţii.
Pentru acţiunile independente, covariaţia σij=0, iar dacă ponderea celor două acţiuni
este egală (x=y), dispersiile sunt egale (σi=σj) şi rentabilităţile medii individuale sunt egale
(ri=rj), atunci :
√ rentabilitatea medie a portofoliului este dată de relaţia :
rport = xri + yri = ri = rj
√ riscul portofoliului este dat de relaţia :
σ2port = (0,5)*σi2 + (0,5)2*σj2 = 0,5σj2
c) Corelaţia strict negativă este aceea în care creşterea rentabilităţii acţiunii „i” este
însoţită de o scădere, în egală măsură, a rentabilităţii titlului „j”. Riscul unui astfel de
portofoliu de acţiuni total dependente negativ, este cel mai mic. O combinaţie optimă a celor
două acţiuni conduce chiar la risc zero al portofoliului.
În situaţia în care în componenţa portofoliului se află două acţiuni dependente, riscul
portofoliului este dat de covariaţia dintre ratele de rentabilitate ale acţiunilor care-l compun.
Dacă un portofoliu este format din două acţiuni („i” şi „j”), riscul unui portofoliu va fi dat de
relaţia :
1
σij = Σ(ri - ri) * (rj - rj)
n
În funcţie de ponderea (x şi y), fiecărei din cele două acţiuni („i” şi „j”) care se
regăseşte în cadrul portofoliului, rentabilitatea medie a portofoliului (rport) va fi :
rport = xri + yrj
iar riscul acestui portofoliu :
188
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
În cazul în care fluctuaţiile de curs sunt independente, atunci coeficientul de corelaţie
este egal cu zero (Cij=0) dacă sunt strict dependente şi în sens pozitiv, atunci Cij=1, iar dacă
sunt strict dependente, dar în sens negativ, atunci Cij=-1.
Cu cât “ITp” este mai ridicat, cu atât este mai mare performanţa portofoliului.
189
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
•Metoda Sharpe
În teoria sa, W. Sharpe porneşte de la ipoteza că un investitor nu acceptă un anumit
nivel al riscului decât în măsura în care este remunerat cu o rentabilitate mai mare decât în mod
curent.
Dacă rentabilitatea sperată nu va fi suficientă, investitorul va căuta un plasament
financiar fără risc, cu o rentabilitate egală cu rata dobânzii de referinţă (liberă de risc).
Metoda lui Sharpe are în vedere că rentabilitatea unui portofoliu este măsurată prin
diferenţa pozitivă dintre rata rentabilităţii portofoliului şi rata rentabilităţii fără risc. Deci,
performanţa unui portofoliu (ISp) este dată de remunerarea pe unitate de risc a ratei excesului
de rentabilitate faţă de rentabilitatea fără risc:
R port − R f
ISp=
βp
unde:
ISp = performanţa unui portofoliu (indicele Sharpe)
Rport = media ratei de rentabilitate în timpul perioadei din măsurare sau excesul de
rentabilitate trecută a portofoliului
Rf = rata rentabilităţii investiţiilor fără risc
σp = variabilitatea (ecartul tip) excesul ratei de rentabilitate faţă de rata fără risc, sau
abaterea medie pătratică a excesului de rentabilitate în raport cu rata rentabilităţii fără risc
Exemplu: o rată de rentabilitate săptămânală medie a portofoliului A de 0,5%, cu un
ecart-tip (σp) de 4% iar rata de rentabilitate corespunzătoare de investiţii fără risc este de 0,3%.
În aceste condiţii, indicele de performanţă Sharpe este de:
0,5 − 0,3
ISp= =0,05
4
Pentru un portofoliu B, excesul ratei de rentabilitate săptămânală medie faţă de rata
dobânzii de referinţă este de 0,6% iar ecartul-tip (σp) asociat este de 4,5%. Prin urmare,
indicele de performanţă Sharpe este de 0,066%, superior celui de la portofoliul A. În concluzie,
portofoliul B are o mai bună performanţă faţă de portofoliul A.
•Metoda Jensen
Ca şi indicele Treynor, indicele Jensen este fondat pe CAPM şi pe poziţia, în raport cu
dreapta pieţei, a portofoliilor cercetate în măsurarea performanţei. Indicele Jensen este definit
prin următoarea ecuaţie.
Ijp=(Rp-Rf)-(Rp-Rf)βp
unde:
190
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
191
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
48
Tulai Horia, Pieţe financiare, Casa Cărţii de Ştiinţă, Cluj-Napoca, 2004.
192
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Câştigul său maxim este limitat la nivelul primei încasate, în schimb pierderea sa este
nelimitată, putând fi nevoit să vândă cu 2.000 u.m. acţiunile „x”, chiar dacă acestea vor valora
3.000 u.m. sau chiar mai mult la vedere (pe piaţa spot).
193
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
să sufere ca şi o singură acţiune dacă industria siderurgică suferă o cădere bruscă. Analiştii
experimentaţi sugerează că un portofoliu pentru un investitor particular ar trebui să aibă cel
puţin şapte acţiuni în cel puţin şase domenii de activitate diferite. Portofoliile instituţionale
cum ar fi anumite trusturi importante au mai mult de 100 de titluri.
(g) "Nu deveniţi lacomi"
Lăcomia poate fi un lucru distructiv, mai ales dacă nu este moderată. Este foarte greu de
stabilit, de obicei, momentul vânzării. Se recomandă stabilirea unei rate a profitului şi vânzarea
în momentul în care aceasta a fost atinsă. Este important a nu se ezita în însuşirea beneficiilor.
Mulţi investitori pot urma această regulă. De câte ori un investitor caută să obţină câţiva
bani în plus la preţul de vânzare, nu reuşeşte decât să vadă cum preţul a căzut şi astfel a pierdut
vânzarea. Acest investitor va vinde de multe ori la preţuri mai scăzute decât a dorit iniţial.
195
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Aplicaţii practice
Rezolvare:
Prin rata individuală de rentabilitate a unei acţiuni înţelegem raportul procentual între
efectele financiare obţinute ca urmare a deţinerii acţiunii (dividende, acţiuni gratuite sau
diferenţa favorabilă de preţ) şi efortul financiar suportat de investitor pentru achiziţionarea
acţinii respective (preţul acţiunii):
Menţiune: ratele de rentabilitate au fost calculate “în cascadă”, prin raportare la momentul de
referinţă imediat anterior.
197
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
unde,
Rpt = rata de rentabilitate generală a portofoliului la momentul “t”
Rit = rata individuală de rentabilitate acţiunii “i” la momentul “t”
Xi = ponderea titlului “i” în portofoliu.
N = numărul total de titluri existente în portofoliu.
Prin urmare, rata generală de rentabilitate a portofoliului la data de 20.03.2007 este de:
Rp20.03.2007 = 2,71% x 0,25 + 2,76% x 0,75 = 2,75%.
b) Nivelul riscului aferent fiecărui titlu precum şi nivelul riscului asociat întregului
portofoliu.
198
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Rezolvare:
Prin riscul unui titlu financiar, înţelegem posibilitatea înregistrării unor pierderi ca urmare
a fluctuaţiilor negative pe care le poate marca preţul acestuia pe piaţă. Din punct de vedere
statistic, riscul unei acţiuni este cuantificat cu ajutorul indicatorului abatere medie pătratică
(deviaţia standard), prin care se poate determina cu cât se abate în medie rentabilitatea
individuală a unei acţiuni (observată pe o anumită perioadă de timp) faţă de nivelul mediu al
ratei de rentabilitate.
Evident că o acţiune este cu atât mai riscantă cu cât indicatorul abatere medie pătratică ia
valori mai mari (volatilitatea preţului este mai puternică),
unde,
n
n = numărul de subintervale analizate, în funcţie de numărul momentelor de
observaţie statistică a preţurilor. (în exemplul considerat există 6 momente de observare
statistică, acestea formând 5 subintervale).
Pe baza datelor furnizate în tabelul privind cotaţiile celor două acţiuni şi aplicând formula de
calcul prezentată anterior, rezultă: σA = 2,49% iar σB = 0,75%.
Concluzii:
ü Se poate constata faptul că titlul A este mult mai riscant în comparaţie cu titlul B.
ü Titlul A deţine o pondere în portofoliu de doar 25%, comparativ cu titlul B a cărui pondere
este de 75%, ceea ce denotă o atitudine prudenţială din partea investitorului.
199
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
ü Rata medie de rentabilitate a titlului A este de 0,83% iar a titlului B este de 2,48%, ceea ce
sporeşte în mod semnificativ rentabilitatea medie a portofoliului, ţinând cont de ponderile
deţinute de cele două titluri.
Riscul asociat unui portofoliu format din două tipuri de instrumente financiare A şi B, se
determină potrivit relaţiei:
σp = σA x XA + σB
2 2 2
x XB2 + 2 x σA xσB x XA x XB x ρA,B , unde:
ρA,B Є [-1; 1]
Interpretări:
ü ρA,B Є [ -1; 0) corelaţie indirectă: preţurile evoluează în sensuri diferite, de ex., dacă
preţul titlului A creşte, preţul titlului B va marca o scădere.
ü ρA,B Є (0; 1] corelaţie directă: preţurile evoluează în aceleaşi sensuri, de ex., dacă
preţul titlului A creşte, preţul celuilalt va marca de asemenea o creştere.
ü ρA,B = -1 corelaţia este perfectă şi indirectă, ceea ce înseamnă că în măsura în care
variază preţul unei acţiuni, preţul celeilalte va fluctua cu aceeaşi intensitate, însă în sens
contrar.
ü ρA,B = 1 corelaţia este perfectă şi directă, ceea ce înseamnă că în măsura în care
variază preţul unei acţiuni, preţul celeilalte va fluctua cu aceeaşi intensitate şi în acelaşi
sens.
ü ρA,B = 0 nu există corelaţie între preţurile celor două instrumente financiare (adică ele
evoluează independent sub aspectul preţurilor de piaţă).
200
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Studiile empirice relevă faptul că o legătură de intensitate slabă este indicată de un ρA,B <
0,30; o legătură de intensitate medie este indicată de un 0,30 < ρA,B < 0,70 în timp ce o legătură
de intensitate puternică este indicată de un ρA,B > 0,70.
σp = 0,996%.
Observaţie:
σp = 0,639%.
Rezolvare:
Gradul de volatilitate al unui instrument financiar testează sensibilitatea preţului acestuia la
fluctuaţiile unui indice bursier. Din acest motiv poate fi interpretat drept un coeficient de
elasticitate, întrucât cuantifică variaţia preţului unei acţiuni drept reacţie la modificarea unui
indice bursier cu 1%.
201
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Relaţia de calcul:
ßi = σi x ρi,M unde,
σM
σi – riscul acţiunii “i”, măsurat ca şi deviaţie standard a rentabilităţii faţă de nivelul mediu.
σM – riscul de piaţă (nediversificat), măsurat ca şi deviaţie standard a rentabilităţii pieţei
(măsurată prin prisma indicelui bursier) faţă de nivelul mediu.
ρi,M - coeficientul de corelaţie între rentabilitatea titlului „i” şi rentabilitatea pieţei
(măsurată prin indicele bursier).
Deci,
ßA = 2,49% x (- 0,13) = - 0,11
3%
Interpretare : La o creştere de 1% a indicelui bursier, preţul acţiunii scade cu 0,11%
ßB= 0,75% x (0,09) = 0,02
3%
Interpretare : La o creştere de 1% a indicelui bursier, preţul acţiunii creşte cu 0,02%.
Compania „Happy Smile Ltd.” deţine acţiuni ale unei alte companii („Best Candy”) în
portofoliul său de investiţii financiare pe termen lung. Datorită sectorului de activitate,
acţiunile companiei „Best Candy” sunt sensibile la evoluţia preţului zaharului, astfel încât în
perioada de criză, compania s-a confruntat cu pierderi semnificative.
Rentabilitatea acţiunilor „Best Candy”, evoluează după următorul scenariu:
Probabilitatea de Perioadă de expansiune economică Perioadă de criză
apariţie a Piaţa bull Piaţa bear economică
scenariului 0,5 0,3 0,2
Rata de rentabilitate 25% 10% -15%
a acţiunilor
Cerinţă:
Având în vedere un coeficient de corelaţie între acţiunile Best Candy şi bonurile de
trezorerie de +0,65, să se estimeze rentabilitatea şi riscul portofoliului.
Rezolvare:
Într-un mediu probabilistic, indicatorii de evaluare a rentabilităţii şi riscului asociate
instrumentelor financiare, vor fi afectaţi de coeficienţii de probabilitate cu care se manifestă
diferite scenarii (ipoteze de lucru).
Astfel,
203
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Deci,
Notă: Sintagma „rată liberă de risc” se referă la rata dobânzii aferentă titlurilor de stat şi
bonurilor de trezorerie, întrucât aceste instrumente de investire au cel mai ridicat nivel de
securitate financiară, cu alte cuvinte nu comportă riscuri de neplată.
Într-un mediu probabilistic, riscul asociat unei acţiuni se determină cu ajutorul formulei:
Astfel,
σBC = (25%- 12,50%)2 x 0,5 + (10%- 12,50%)2 x 0,3+ (-15%- 12,50%)2 x 0,2
204
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
σBC = 15,21%
În aceste condiţii, riscul de portofoliu devine:
zero.
Notă: S-a estimat un coeficient de corelaţie între acţiunile „Sugar Cane” şi „Best Candy” de
(-) 0,86.
Cerinţe: Să se estimeze rentabilitatea şi riscul portofoliului în a doua alternativă de
investiţii. Analizând corelaţia rentabilitate-risc în cele două alternative de investiţii, optaţi
pentru una dintre ele.
Rezolvare:
205
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
σSC = (1%- 6%)2 x 0,5 + (-5%- 6%)2 x 0,3+ (35%- 6%)2 x 0,2 = 14,73%
σp = 4,34%
Sinteză:
Indicator Alternativa 1 Alternativa 2
Rentabilitatea generală a 8,23% 8,80%
portofoliului
Riscul portofoliului 6,54% 4,34%
Concluzie:
Deşi raportul rentabilitate-risc tinde să încline balanţa în favoarea alternativei 2 de
investiţii, trebuie atrasă atenţia asupra nivelului ridicat de risc asociat acţiunilor Sugar Cane
(14,73%). Renunţând la bonurile de trezorerie care aduceau un randament sigur de 5%,
investitorul şi-a asumat o primă de risc mult prea mare raportată la sporul de rentabilitate de
doar 1% (în condiţiile în care rata medie de rentabilitate a acţiunilor Sugar Cane este de doar
6%).
Riscul de portofoliu este mult diminuat în alternativa 2 de investiţii, exclusiv prin
prisma existenţei unui coeficient de corelaţie negativă şi strânsă între cele două acţiuni Sugar
Cane şi Best Candy, însă nu trebuie scăpat din vedere faptul că probabilitatea de realizare a
unei rentabilităţi de 35% este relativ scăzută (doar 20%) şi pusă pe seama unui scenariu de
criză economică.
În baza celor afirmate anterior, putem desprinde concluzia că un investitor prudent
optează pentru prima strategie de investiţii, iar un investitor cu un grad scăzut de aversiune faţă
de risc optează pentru a doua strategie de investiţii.
206
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
49
John Downes, Jordan Elliot Goodman: Finance & Investment Handbook, Fourth Edition, Barron’s Educational
Series, 1995, pag. 371, citat de Cristiana Irinel Stoica: Subscripţia publică internaţională de acţiuni şi obligaţiuni,
Ed. All Beck, Bucureşti, 2000, pag. 40.
50
Art. 2 din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, cu modificările şi completările ulterioare,
51
Entităţi autorizate în România sau într-un stat membru U.E. conform unei directive europene, entităţi autorizate
sau reglementate în România sau într-un stat membru care nu intră sub incidenţa unei directive europene şi entităţi
autorizate sau reglementate de un stat nemembru. Astfel, se reţine obligativitatea reglementării şi supravegherii
acestor entităţi de către o autoritate publică specializată şi îndrituită să exercite competenţe în acest sens.
52
Potrivit Anexei nr. 8 din Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare, pentru
încadrarea unui investitor instituţional drept client profesional, plafoanele valorice ale acestor indicatori regăsiţi în
situaţiile financiare anuale sunt mai reduse, respectiv: bilanţ contabil total – 20.000.000 Euro, cifra de afaceri netă:
40.000.000 Euro şi fonduri proprii: 2.000.000 Euro.
207
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
1. număr mediu de angajaţi pe perioada unui exerciţiu financiar mai mare de 250;
2. active totale în valoare mai mare de echivalentul sumei de 43.000.000 euro;
3. cifra de afaceri anuală netă mai mare de echivalentul sumei de 50.000.000 euro;
d) anumite persoane fizice, subiect al recunoaşterii reciproce. Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare poate decide să autorizeze persoane fizice rezidente în România, care
solicită în mod expres să fie considerate ca investitori calificaţi, dacă aceste persoane
îndeplinesc cel puţin două din următoarele criterii:
1. investitorul a efectuat tranzacţii de o mărime semnificativă pe o piaţă reglementată cu o
frecvenţă medie de cel puţin 10 tranzacţii pe trimestru în ultimele patru trimestre
calendaristice;
2. valoarea portofoliului de valori mobiliare al unui investitor depăşeşte 500.000 euro;
3. investitorul a lucrat sau lucrează în sectorul financiar cel puţin de un an, având o poziţie
profesională care necesită cunoştinţe privind tranzacţiile sau serviciile de investiţii în
instrumente financiare;
e) anumite societăţi mici şi mijlocii, subiect al recunoaşterii reciproce. Comisia
Naţională a Valorilor Mobiliare poate decide să autorizeze societăţi mici şi mijlocii cu sediul în
România, care solicită în mod expres să fie considerate investitori calificaţi şi care în
conformitate cu ultimele situaţii financiare raportate, nu îndeplinesc două din cele trei criterii
prevăzute la lit. c).
Din perspectiva unei firme de investiţii, un investitor instituţional este calificat drept
client profesional53, trăsăturile definitorii ale acestuia făcând referire la experienţa,
cunoştinţele, abilităţile şi capacitatea de a lua o decizie investiţională şi de a înţelege, evalua
sau gestiona corect riscurile pe care aceasta le implică, fiind implicit beneficiari ai unui grad
proporţional redus de protecţie împotriva riscurilor.
În mod tradiţional, societăţile de investiţii în calitate de investitori instituţionali, emit
propriile titluri54 care sunt oferite publicului spre achiziţionare, resursele financiare atrase fiind
ulterior plasate sub forma investiţiilor de portofoliu în instrumente financiare. În consecinţă,
deţinătorul titlurilor emise de o societate de investiţii dobândeşte o participare în investiţia de
portofoliu, administrată de însăşi societatea de investiţii.
În virtutea trăsăturilor pe care le îmbracă societăţile de investiţii, respectiv faptul că
sunt organizate sub forma societăţilor comerciale pe acţiuni iar obiectul lor principal de
53
Anexa nr. 8 din Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare.
54
Spre deosebire de fondurile deschise de investiţii (mutuale), oferta de titluri făcută de o societate de investiţii
care operează sub forma unui fond închis de investiţii, nu este răscumpărată de emitent pe o bază continuă şi
conform principiului activului unitar net, preţul acestor titluri fiind mai degrabă reglat de raportul cerere-ofertă.
208
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
209
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
emit acţiuni iar punerea şi retragerea din circulaţie a acestor valori mobiliare se supun unor
reguli stricte. Acţiunile societăţilor de investiţii se pot cota pe o piaţă secundară de capital iar
valoarea unei acţiuni se fundamentează pe valoarea portofoliilor administrate, dar având în
vedere varietatea factorilor care influenţează preţul unei acţiuni. Astfel, preţul valorilor
mobiliare emise de fondurile închise poate să înregistreze diferenţe semnificative faţă de
valoarea portofoliului de bază, reflectată sub forma valorii activului net unitar.
§ fonduri private de pensii, organizate ca şi fonduri mutuale deschise sau închise. Principalul
obiectiv este acela de a asigura sumele de bani (indemnizaţiile de pensionare) pentru
persoanele care au cotizat la formarea resurselor financiare ale fondului şi care se retrag din
activitate, îndeplinind condiţiile pentru a beneficia de aceste indemnizaţii. Ca urmare a acestui
obiectiv, gradul de risc al plasamentelor acestor fonduri trebuie să fie foarte scăzut, investiţiile
fiind alocate sub forma activelor financiare cu risc scăzut sau fără risc (titluri de stat, certificate
de depozit, bonuri de tezaur, obligaţiuni de stat, etc.).
Un fond deschis de investiţii (mutual) este o entitate fără personalitate juridică
constituită în baza unui contract de societate civilă şi reprezintă un instrument colectiv de
investiţie. Fondul investeşte în diverse instrumente ale pieţelor financiar-bancare şi de capital,
urmărind realizarea obiectivelor asumate în baza prospectului de emisiune.
Fiind organizate sub forma unor societăţi civile, fondurile deschise de investiţii nu au
personalitate juridică, nu pot să tranzacţioneze valori mobiliare, nu pot încheia acte de comerţ
şi nici nu pot administra sumele de bani puse la dispoziţie de către investitori. În consecinţă,
orice fond mutual trebuie să încheie un contract de administrare cu o societate creată în acest
scop şi autorizată să deruleze acest tip de activitate.
Fondurile deschise de investiţii poartă această denumire întrucât, în funcţie de cererea
manifestată de investitori, emit în continuu titluri de participare şi le retrag prin cererea de
răscumpărare depusă de deţinătorii lor, în orice moment în care aceasta este manifestată. Ca
urmare a acestei modalităţi de atragere a resurselor financiare disponibile pentru a fi investite şi
de rambursare către investitori, numărul de titluri de participare aflate în circulaţie variază în
fiecare zi. Această caracteristică opreşte fondurile deschise de investiţii de la tranzacţionarea pe
o piaţă secundară organizată, fiind accesibile investitorilor doar prin reţeaua de distribuţie a
unităţilor de fond. Valoarea titlurilor de participare emise de fondurile mutuale depinde de
valoarea portofoliului de valori mobiliare care a fost construit în funcţie de obiectivele şi
gradul de risc anunţate ale fondului precum şi politica de investiţii prin care se urmăreşte
atingerea obiectivelor propuse.
Din valoarea totală a portofoliului de active financiare se scad cheltuielile de
administrare a fondului datorate societăţii de administrare a investiţiilor precum şi alte
210
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
unde,
Valoarea netă a activelor fondului = Valoarea totală a activelor fondului – Valoarea obligaţiilor
Un alt indicator care prezintă relevanţă în evaluarea performanţelor asociate
plasamentelor în industria fondurilor mutuale este Indicele Fondurilor Mutuale (IFM). Acesta
se calculează ca medie ponderată a valorii titlurilor tuturor fondurilor deschise de investiţii
înregistrate în registrul public al CNVM, după o procedură similară calculului indicelui BET.
Fondurile mutuale sunt administrate, conform reglementărilor în vigoare, de o societate
de administrare a investiţiilor. Prin această modalitate de administrare a resurselor financiare,
investitorul individual de talie medie sau mică beneficiază de mai multe avantaje:
v suma relativ mică care se cere a fi plasată: adesea, valoarea unui titlu de participare este
mai mică decât suma nesesară constituirii unui depozit bancar sau cea pentru achiziţionarea
unui certificat de depozit. În situaţiile în care valoarea unui titlu de participare este
considerată prea mare, se pot crea subdiviziuni de titluri accesibile celor cu economii
mărunte.
v riscul plasamentului este redus prin diversificare: în portofoliul unui fond mutual se poate
întâlni o mare varietate de valori mobiliare, variate care nu poate fi obţinută de un
investitor individual cu suma plasată într-un titlu de participare. Urmărind dispersia
riscurilor, fondurile mutuale deţin în portofoliu o gamă largă de tipuri de valori mobiliare,
acţiuni din industrii şi sectoare economice diferite, chiar în cadrul unei singure industrii
putând deţine acţiuni la mai multe companii.
v informaţii disponibile în permanenţă despre obiectivele de plasament ale fondului, gradul
de risc asociat acestor obiective şi performanţe din trecut ale fondului. Aceste informaţii
permit investitorului să verifice concordanţa dintre structura de portofoliu şi obiective. În
plus, informaţiile disponibile îi conferă investitorului posibilitatea de a alege acel fond
mutual care se potriveşte cel mai bine profilului de risc, adică nivelului de risc pe care
aceste doreşte să şi-l asume, investindu-şi economiile pentru a obţine o anumită
rentabilitate.
211
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
I. Fonduri monetare (engl. money-market funds): sunt fonduri care investesc peste 90% din
activele financiare în instrumenteale pieţei monetare (titluri de stat, depozite bancare şi
213
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
certificate de depozit). Fondurile monetare sunt fonduri pe termen scurt şi reprezintă, practic,
instrumente de cash management.
Un asemenea instrument se adresează, spre exemplu, societăţilor comerciale care
dispun de anumite lichidităţi pe termene scurte. Păstrarea acestora în conturi curente la bănci
oferă câştiguri nesemnificative, în timp ce păstrarea în depozite bancare trebuie să se facă pe
termene fixe, predeterminate. Fondurile monetare îmbină avantajele ambelor variante, oferind
câştiguri comparabile cu dobânzile depozitelor bancare şi un acces imediat la lichidităţi în orice
moment, fără pierderea câştigurilor acumulate până la acel moment. Fondurile monetare
constituie oportunităţi atractive şi pentru investitorii în acţiuni, pentru perioadele în care aceştia
dispun de lichidităţi din înstrăinarea investiţiilor pe o piaţă a acţiunilor în declin accentuat.
II. Fonduri de instrumente cu venit fix (engl. fixed income funds): extind conceptul de fond
monetar şi includ plasamentele în obligaţiuni corporative şi municipale. Criteriul principal
pentru încadrarea în această categorie îl reprezintă o deţinere de peste 90% din activele
financiare în instrumente ale pieţei monetare şi de obligaţiuni. Întrucât aproape toate investiţiile
unui asemenea fond sunt efectuate în instrumente cu venit fix, teoretic valoarea unităţii de
investiţie creşte în continuu.
Fondurile de instrumente cu venit fix sunt instrumente pe termen mai lung decât
fondurile monetare şi oferă investitorilor posibilitatea unei investiţii indirecte în obligaţiuni.
Acest aspect prezintă avantaje pentru investitori, ţinând cont de faptul că dobânzile la
obligaţiuni sunt, de regulă, superioare dobânzilor bonificate la depozitele bancare iar
investitorii nu pot avea acces la emisiunile de obligaţiuni în orice moment (uneori nici chiar la
momentul emisiunii iniţiale a acestora), deoarece tranzacţiile cu obligaţiuni sunt încă foarte
reduse ca volum şi valoare pe piaţa românească de capital.
Fondurile de instrumente cu venit fix se caracterizează prin riscuri reduse şi sunt
adresate investitorilor cu toleranţă redusă la risc (în general investitori începători în domeniul
pieţei de capital, obişnuiţi cu plasamentele bancare şi monetare) dar şi investitorilor în acţiuni
care vizează o echilibrare a portofoliului de acţiuni şi de reducere a riscurilor acestuia.
III. Fonduri diversificate (engl. balanced funds): sunt fonduri care plasează resurse financiare
atât în instrumente cu venit fix (titluri de stat, depozite, obligaţiuni) cât şi în acţiuni, abordând o
strategie echilibrată, pentru a obţine randamente mai mari, dar menţinând un nivel de risc
mediu. Fondurile de investiţii diversificate sunt instrumente pe termen mediu şi lung.
Fondurile de investiţii diversificate reprezintă tipul de fond “clasic” care oferă
investitorilor un portofoliu echilibrat de investiţii, fiind caracterizat prin investiţii în acţiuni
214
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
într-un procent între 10% şi 45% din activele fiananciare, restul fondurilor fiind plasate în
instrumente cu venit fix. Ţinând cont de structura portofoliului, valoarea unităţii de investiţie a
fondului are în general un trend constant crescător, deşi pe termene scurte pot exista şi variaţii
negative, datorate evoluţiilor nefavorabile pe piaţa acţiunilor.
IV. Fonduri de acţiuni (engl. equity funds): sunt fonduri a căror strategie se bazează în
principal pe investiţiile în acţiuni listate. Aceste fonduri reprezintă un instrument foarte atractiv
pentru investitori, oferind un acces indirect la creşterile cotaţiilor pe o piaţă reglementată de
capital. Cu alte cuvinte, un investitor care doreşte să beneficieze de creşterile acţiunilor poate
investi într-un fond de acţiuni, variantă care presupune eforturi, resurse financiare şi riscuri mai
mici decât o investiţie directă în acţiuni cotate. Termenul unei investiţii într-un asemenea fond
este lung şi foarte lung, performanţa pe piaţa de capital neputând fi obţinută pe perioade de
câteva luni.
Pentru a satisface obiectivele investitorilor, managerii fondurilor de investiţii
administrează trei categorii de fonduri mutuale, cărora le sunt specifice diferite politici
specifice de plasament:
Tipul
Obiectivul investiţional Clienţi principali Plasamente principale
fondului
215
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
55
Art. 101 din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, cu modificările şi completările ulterioare.
216
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
d) titluri de participare ale altor organisme de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM)
sau alte organisme de plasament colectiv (AOPC), autorizate în state membre sau nemembre,
cu îndeplinirea cumulativă a următoarelor condiţii:
1. AOPC sunt autorizate, conform unei legislaţii care prevede că acestea sunt subiectul unei
supravegheri considerate de CNVM ca fiind echivalente cu aceea prevăzută de legislaţia
comunitară, iar cooperarea dintre CNVM şi autoritatea competentă din statul de origine este
suficient asigurată;
2. nivelul de protecţie a investitorilor în respectivele AOPC este echivalent cu acela al
investitorilor în OPCVM şi, în special, regulile referitoare la segregare, împrumuturi şi vânzări
pe poziţia descoperită a valorilor mobiliare şi instrumentelor pieţei monetare sunt similare
prevederilor legislaţiei autohtone privind piaţa de capital;
3. activităţile AOPC fac obiectul unor rapoarte semestriale şi anuale, care permit o evaluare a
activului şi pasivului, a veniturilor şi operaţiunilor din perioada de raportare;
4. maximum 10% din activele totale ale celorlalte OPCVM şi/sau AOPC, în care se
intenţionează să se investească, pot, în conformitate cu regulile fondului sau a actelor
constitutive ale acestora, să fie investite în titluri de participare emise de alte OPCVM şi
AOPC;
e) depozite constituite la instituţii de credit, care sunt rambursabile la cerere sau oferă dreptul
de retragere, cu o scadenţă care nu depăşeşte 12 luni, cu condiţia ca sediul social al instituţiei
de credit să fie situat în România ori într-un stat membru sau, în situaţia în care acesta se află în
afara Uniunii Europene, să fie supuse unor reguli prudenţiale evaluate de către CNVM ca fiind
echivalente acelora emise de către Uniunea Europeană;
f) instrumente financiare derivate, incluzând şi pe cele care implică decontarea finală a unor
fonduri băneşti tranzacţionate pe o piaţă reglementată şi/sau instrumente financiare derivate,
negociate în afara pieţei reglementate, cu îndeplinirea cumulativă a următoarelor condiţii:
1. activul suport constă în instrumentele menţionate anterior, indici financiari, rata dobânzii şi
cursul de schimb, în care fondul mutual poate investi, în conformitate cu obiectivele sale de
investiţii, aşa cum sunt prevăzute în regulile fondului;
2. contrapărţile, în cadrul negocierii derulate în afara pieţei reglementate, sunt instituţii, subiect
al supravegherii prudenţiale, care aparţin categoriilor aprobate de CNVM ;
3. instrumentele financiare derivate negociate în afara pieţei reglementate fac obiectul unei
evaluări zilnice, de încredere şi verificabile, şi pot fi, la iniţiativa fondului mutual, vândute,
lichidate sau poziţia poate fi închisă, în orice moment, la valoarea lor justă, printr-o tranzacţie
de sens contrar;
217
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
g) instrumente ale pieţei monetare, altele decât cele tranzacţionate pe o piaţă reglementată, care
sunt lichide şi au o valoare care poate fi precis determinată în orice moment, cu condiţia ca
emisiunea sau emitentul să fie supuse reglementărilor referitoare la protecţia investitorilor şi a
economiilor acestora.
56
Pentru mai multe informaţii a se vedea şi Regulamentul CNVM nr. 15/2004 privind privind autorizarea şi
funcţionarea societăţilor de administrare a investiţiilor, a organismelor de plasament colectiv şi a depozitarilor.
218
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Membrii acestor fonduri sunt investitorii care cumpără acţiunile emise, având drept
scop realizarea unor venituri financiare sub forma dividendelor, în cazul în care plasamentele
fondului sunt profitabile, respectiv sub forma câştigurilor de capital, obţinute ca diferenţă între
preţul de cumpărare şi cel de vânzare. Este important de subliniat că fondurile de investiţii
închise nu-şi răscumpără propriile acţiuni. Valoarea acţiunilor emise de fondurile de investiţii
închise se formează pe baza cererii şi a ofertei existente pe piaţa de capital, fiind în mod
normal, în legătură directă cu randamentele fondului şi structura portofoliului acestuia.
Gestiunea portofoliului de active financiare şi plasamentele fondului pot fi efectuate fie de
către organismul de conducere propriu al fondului (consiliul de administraţie), fie de către o
societate de administrare a investiţiilor, acest aspect fiind stabilit de către acţionarii fondului de
investiţii de tip închis.
Societăţile de investiţii emit acţiuni nominative, plătite integral în momentul subscrierii
şi au ca unic scop efectuarea de investiţii colective, administrând numai activele proprii, fără a
fi mandatate în nicio situaţie pentru administrarea de active în favoarea unei terţe părţi.
O societate de investiţii poate fi administrată de o societate de administrare a
investiţiilor sau de un consiliu de administraţie in conformitate cu prevederile actului
constitutiv. Nivelul minim al capitalului iniţial aferent unei societăţi de investiţii care se
autoadministrează este echivalentul a 300.000 euro calculat în lei la cursul de referinţă
comunicat de BNR pentru data raportării. Pentru respectarea acestei cerinţe a fost prevăzut un
calendar până la finele anului 2006, potrivit căruia creşterea capitalului iniţial era prevăzută a fi
realizată gradual. Acţiunile emise de societăţile de investiţii trebuie să fie tranzacţionate pe o
piaţă reglementată şi sunt răscumpărabile în mod continuu.
Entităţi distincte în peisajul investitorilor instituţionali care activează pe piaţa
românească de capital, Societăţile de Investiţii Financiare şi-au câştigat într-un timp relativ
scurt reputaţia de adevărate vedete („blue-chips”) în rândul companiilor tranzacţionabile, în
special datorită performanţelor bursiere remarcabile înregistrate în anii anteriori, puse în
corelaţie directă cu un ridicat apetit investiţional manifestat pentru sectorul financiar al Bursei
de Valori Bucureşti.
În context istoric, momentul constituirii celor cinci Societăţi de Investiţii Financiare,
iniţial cunoscute sub denumirea de Fondurile Proprietăţii Private, poate fi localizat sub aspect
temporal în anul 1991, odată cu aprobarea şi punerea în aplicare a Legii nr. 58/1991 privind
privatizarea societăţilor comerciale, care definea cadrul juridic adecvat pentru transformarea
proprietăţii de stat în proprietate privată a persoanelor fizice şi juridice, fiind elaborată în
spiritul reorganizării sistemului economic românesc pe principii specifice mecanismelor
concurenţiale de piaţă.
219
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Procesul de privatizare iniţiat în anul 1991 a fost continuat sub aspect legislativ, odată
cu intrarea în vigoare a Legii nr. 55/199557 privind accelerarea procesului de privatizare, sub
incidenţa căreia cea mai mare parte a posesorilor de certificate de proprietate şi cupoane
nominative de privatizare au optat pentru a le subscrie la societăţile comerciale supuse
privatizării, în limita cotei de 30% din capitalul social al acestora, urmând ca cele nesubscrise
să se transforme automat în acţiuni la Fondurile Proprietăţii Private.
Societăţile de Investiţii Financiare au luat naştere pe data de 1 noiembrie 1996, prin
reorganizarea şi transformarea, pe principiul teritorialităţii a fostelor Fonduri ale Proprietăţii
Private, la finalizarea procesului de privatizare cu titlu gratuit desfăşurat pe perioada 1992-
1996 şi cunoscut sub denumirea de Programul de Privatizare în Masă.
Cele cinci Societăţi de Investiţii Financiare poartă denumirea zonelor geografice pe
care le reprezintă : Banat-Crişana, Moldova, Transilvania, Muntenia şi Oltenia şi s-au format
prin preluarea în administrare a portofoliilor de acţiuni aferente cupoanelor nesubscrise de
populaţie în cadrul Procesului de Privatizare în Masă, motiv pentru care au ajuns să deţină în
prezent importante participaţii de capital în companii care activează în diverse sectoare ale
economiei naţionale. Portofoliile actualelor Societăţi de Investiţii Financiare au fost constituite
în ceea mai mare parte din acţiuni la societăţile comerciale supuse privatizării, la care s-au
adăugat pe parcurs şi alte participaţii, ca rezultat al plasamentelor efectuate.
57
Legea nr. 55/1995 privind accelerarea procesului de privatizare publicată în M.O. 122/19.06.1995, abrogată
prin O.U.G. nr.88/1997 privind privatizarea societăţilor comerciale publicată în M.O.nr. 381/29.12.1997.
220
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
În cazul companiilor de asigurări de viaţă din SUA, cea mai mare parte a fondurilor este
alocata investiţiilor în obligaţiuni pe termen lung întrucât activele în care le este permis să
investească trebuie sa aibă o durată de viaţă în concordanţă cu produsele de asigurare oferite,
iar majoritatea contractelor prevăd o rată fixă a dobânzii, care va fi plătită asiguratului după un
anumit număr de ani.
221
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
58
Acest sistem public de pensii nu încurajează investirea surselor atrase de la membri cotizanţi, deoarece
principiul de funcţionare presupune consumul resurselor financiare pe măsură ce acestea sunt atrase.
59
Legea nr. 411/2004 privind fondurile de pensii administrate privat, cu modificările şi completările ulterioare.
222
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Tabel nr. 25 Determinarea valorii activului net unitar la 31.03.2009 în cazul Societăţilor de Investiţii Financiare.
223
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
60
Glosar de termeni, Camera Auditorilor Financiari din România
61
Art. 2 din OUG nr. 119/1999 privind controlul intern şi controlul financiar preventiv. ,
62
Ana Stoian, Eugen Ţurlea, Auditul financiar contabil, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 95.
63
Gheorghe Popescu, Procedurile controlului intern şi auditului financiar, Editura Gestiunea, 1997, pag. 324.
64
ISA 315 Cunoaşterea entităţii şi a mediului său şi evaluarea riscurilor de denaturare semnificativă
224
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Antrenarea
Previzionarea Organizarea Coordonarea (motivarea) Controlul
65
Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare.
66
Ioan Oprean, Control şi audit financiar contabil, Editura Intelcredo, Deva, 2002, pag. 6
225
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
67
Ioan Oprean, Procedurile auditului şi ale controlului financiar, Editura Risoprint, Cluj Napoca, 2007, pag. 18
226
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Controlul intern, aşa cum este descris de modelul elaborat de Comisia Treadway în 1992
(modelul COSO), este alcătuit din următoarele componente:
(a) Mediul de control.
(b) Procesul de evaluare a riscului de către entitate.
(c) Sistemul de informaţii, inclusiv procesele de activitate aferente, relevant pentru
raportarea financiară şi comunicare.
(d) Activităţile de control.
(e) Monitorizarea controalelor.
Aceste componente definesc sfera de cuprindere a controlului intern şi pot fi
reprezentate în mod simbolic printr-o piramidă a cinci elemente esenţiale:
Ţinte
Activitatea
de control
INFORMAŢII COMUNICARE
EVALUAREA
RISCURILOR
OBIECTIVELE ENTITĂŢII
Divizarea controlului intern în cele cinci componente oferă un cadru util pentru ca
auditorii să ia în considerare modul în care diferitele aspecte ale controlului intern al unei
entităţi pot afecta procesul de audit. De asemenea, considerentul primordial al auditorului este
dacă şi cum controlul intern previne sau detectează şi corectează denaturările semnificative din
clasele de tranzacţii, soldurile de conturi sau prezentările de informaţii precum şi aserţiunile
aferente. Modul în care controlul intern este conceput şi implementat variază în funcţie de
mărimea şi complexitatea entităţii.
Mediul de control cuprinde atitudinea, conştientizarea şi măsurile luate de conducere şi
cei însărcinaţi cu guvernanţa privind controlul intern al entităţii şi importanţa sa în cadrul
entităţii. Mediul de control include şi funcţiile de guvernanţă şi management şi dictează tonul
227
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
unei organizaţii, influenţând conştientizarea de către oameni a controlului. Este temelia unui
control intern eficient, asigurând disciplină şi structură68.
Mediul de control este unul dintre elementele importante de care au nevoie entităţile
pentru a-şi organiza un control intern eficient. Evaluarea de către auditor a concepţiei mediului
de control al entităţii presupune a lua în considerare dacă punctele forte din elementele
mediului de control oferă împreună un temei adecvat pentru celelalte componente ale
controlului intern şi nu sunt subminate de carenţele mediului de control. .
Mediul de control cuprinde următoarele elemente:
a) Comunicarea şi impunerea integrităţii şi valorilor etice, elemente esenţiale care
influenţează eficienţa concepţiei, administrării şi monitorizării controalelor. Se referă la
acţiunile managerilor îndreptate în scopul înlăturării, reducerii motivaţiilor, tentaţiilor
personalului spre fapte ilicite, imorale, necinstite prin comunicarea valorilor şi normelor
comportamentale, a codurilor de conduită.
b) Angajamentul faţă de competenţă impune luarea în considerare de către conducere a
nivelurilor de competenţă pentru anumite sarcini şi modul în care acele niveluri se
materializează în aptitudini şi cunoştinţe necesare.
c) Participarea de către cei însărcinaţi cu guvernanţa se referă la independenţa faţă de
conducere, experienţa şi statutul lor, gradul lor de implicare în evaluarea şi analiza activităţii,
informaţiile pe care le primesc, gradul în care problemele dificile sunt ridicate şi urmărite de
conducere şi interacţiunea lor cu auditorii interni şi externi.
d) Filozofia şi stilul de operare al conducerii înseamnă abordarea conducerii faţă de asumarea
şi gestionarea riscurilor de afaceri, atitudinea şi măsurile conducerii în direcţia raportării
financiare, a procesării informaţiilor şi a personalului şi funcţiilor contabile.
e) Structura organizaţională – cadrul în care activitatea unei entităţi pentru realizarea
obiectivelor sale este planificată, executată, controlată şi revizuită.
f) Desemnarea autorităţii şi responsabilităţii – modul în care sunt desemnate autoritatea şi
responsabilitatea pentru activităţile operaţionale şi modul în care sunt stabilite relaţiile de
raportare şi ierarhiile de autorizare.
g) Politicile şi practicile privind resursele umane – recrutarea, orientarea, instruirea, evaluarea,
consilierea, promovarea , compensarea şi măsurile de remediere.
68
ISA 315 Cunoaşterea entităţii şi a mediului său şi evaluarea riscurilor de denaturare semnificativă.
228
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
229
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
ü abuzul de autoritate care poate exista la unele persoane care realizează controlul intern,
care pot dispune de realizarea unor operaţiuni ignorând alte elemente ale controlului intern.
ü proceduri de control inadecvate, neadoptate sau adoptate şi neaplicate sau limitări în
independenţa unor persoane care efectuează controlul intern, faţă de subiectul şi obiectul
controlului intern.
69
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, cu modificările şi completările ulterioare şi Regulamentul CNVM
nr. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare.
230
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
70
Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare.
71
Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare.
231
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
c) înstrăinarea sau folosirea directă sau indirectă a activelor clientului ori a drepturilor
provenind din proprietatea asupra acestora, fără a avea în prealabil autorizaţia scrisă expresă a
clientului;
d) încheierea unor tranzacţii cu instrumente financiare care ar avea drept scop ascunderea
identităţii proprietarului acestora;
e) garantarea obţinerii unor rezultate financiare pozitive în urma tranzacţiilor efectuate;
f) executarea prioritară a ordinelor de tranzacţionare în contul propriu şi/sau contul persoanelor
relevante faţă de ordinele competitive anterioare sau concomitente în contul clienţilor;
g) efectuarea de tranzacţii în situaţia existenţei unor conflicte de interese cu clienţii fără
informarea şi acordul prealabil al clientului;
h) tranzacţionarea excesivă pentru un cont discreţionar, în sensul efectuării de tranzacţii
repetate, în defavoarea clientului, cu scopul de a genera comision pentru SSIF;
i) realizarea unui acord între două sau mai multe persoane care se află în legături strânse, în
scopul obţinerii de beneficii în dauna clienţilor sau care au ca scop ori rezultat creşterea sau
scăderea frauduloasă a preţului instrumentelor financiare;
j) informarea eronată, incompletă sau exagerată cu privire la un instrument financiar, transmisă
unui client în vederea determinării acestuia să deruleze tranzacţii având ca obiect respectivul
instrument financiar;
k) acoperirea obligaţiilor ce rezultă din tranzacţiile efectuate în contul propriu şi/sau contul
persoanelor relevante folosind activele clienţilor;
l) transmiterea unor informaţii din surse neoficiale, prezentate ca fiind confidenţiale, în scopul
determinării clienţilor sau potenţialilor clienţi de a efectua tranzacţii ori promisiuni de câştig
făcute clienţilor.
Diagrama fluxului informaţional la nivelul unei societăţi de servicii de investiţii
financiare constituie un sprijin real în desfăşurarea activităţilor specifice Compartimentului de
Control Intern (a se consulta Anexa nr. 1)
72
Glosar de termeni, Camera Auditorilor Financiari din România
232
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
73
Cadrul de raportare financiară aplicabil firmelor de investiţii este dat de Ordinul nr. 75/2005 al preşedintelui
CNVM privind aprobarea Reglementărilor contabile conforme cu Directiva a IV-a a Comunităţilor Economice
Europene aplicabile entităţilor autorizate, reglementate şi supravegheate de Comisia Naţională a Valorilor
Mobiliare.
233
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
234
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
obţinută prin vânzarea pe bucăţi a activului net sau a entităţii în întregime, presupunând
continuitatea activităţii.
Structurile situaţiilor financiare legate de evaluarea performanţelor financiare sunt
veniturile, cheltuielile, câştigurile şi pierderile. Veniturile şi cheltuielile unei entităţi constituie
structuri ale situaţiilor financiare direct legate de măsurarea profitului, ca şi expresie sintetică a
performanţelor financiare pe care se fundamentează indicatori specifici de evaluare a eficienţei
plasamentelor de capital, cum ar fi rentabilitatea investiţiei sau rezultatul pe acţiune.
În accepţiunea IASB, structurile de venituri şi cheltuieli sunt definite după cum
urmează:
Ø Veniturile constituie creşteri ale beneficiilor economice înregistrate pe parcursul
perioadei contabile sub formă de intrări sau creşteri ale activelor sau descreşteri ale datoriilor,
care se concretizează în creşteri ale capitalurilor proprii, altele decât cele rezultate din
contribuţii ale acţionarilor. Definiţiei veniturilor corespund şi câştigurile, care pot apărea sau
nu ca rezultat al activităţii curente a entităţii, inclusiv cele nerealizate cum ar fi spre exemplu,
câştigurile rezultate din reevaluarea titlurilor de plasament.
Evaluarea şi prezentarea câştigurilor în contul de profit şi pierdere se realizează, de
obicei, la valoarea netă (exclusiv cheltuielile aferente) şi într-o manieră distinctă, deoarece
cunoaşterea existenţei acestora este importantă pentru procesul decizional.
Ø Cheltuielile constituie diminuări ale beneficiilor economice înregistrate pe parcursul
perioadei contabile, sub formă de ieşiri sau scăderi ale valorii activelor sau creşteri ale
datoriilor, care se concretizează în reduceri ale capitalurilor proprii, altele decât cele rezultate
din distribuirea acestora către acţionari. Definiţia cheltuielilor include şi pierderile, care pot
apărea sau nu pe parcursul desfăşurării activităţilor curente ale entităţii. În categoria pierderilor
sunt incluse, de exemplu, cele rezultate din dezastre, cum ar fi inundaţiile sau incendiile,
precum şi cele rezultate din cedarea activelor imobilizate. De asemenea, definiţia cheltuielilor
include şi pierderile nerealizate, cum ar fi cele rezultate din creşterea cursului de schimb
valutar în cazul unor împrumuturi pe care entitatea le-a contractat în valută. De obicei, în
contul de profit şi pierdere, prezentarea pierderilor se efectuează distinct, datorită importanţei
cunoaşterii existenţei şi valorii acestora în procesul decizional iar raportarea se realizează, de
regulă, la valoarea netă, exclusiv veniturile aferente.
Recunoaşterea reprezintă procesul încorporării în bilanţ sau în contul de profit şi
pierdere a unui element care se califică potrivit definiţiei uneia din structurile situaţiilor
financiare şi îndeplineşte criteriile specifice de recunoaştere, respectiv:
ü este probabil ca orice beneficiu economic viitor asociat să intre în sau să iasă din
entitate. Conceptul de probabilitate este utilizat în ceea ce priveşte criteriile de recunoaştere,
235
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
74
Suplimentar celor două criterii de bază privind recunoaşterea cheltuielilor, cadrul general de întocmire şi
prezentare a situaţiilor financiare aprobat de IASB face referire şi la principiul asocierii directe între costurile
implicate şi obţinerea elementelor specifice de venit (engl. matching principle), respectiv la principiul alocării
sistematice şi raţionale, atunci când se aşteaptă să se obţină beneficii economice în decursul mai multor perioade
contabile şi când asocierea costurilor cu veniturile eferente poate fi determinată doar vag sau indirect.
236
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
obligaţiei sau la valoarea ce se aşteaptă să fie plătită în numerar sau echivalent de numerar
pentru a stinge datoriile, în cursul normal al afacerilor.
Ø Baza costului curent, potrivit căreia activele sunt înregistrate la suma în numerar sau
echivalente de numerar care ar trebui plătită, dacă acelaşi activ sau unul asemănător ar fi
achiziţionat în prezent. Datoriile sunt înregistrate la valoarea neactualizată a numerarului
sau echivalentului de numerar, necesară pentru a deconta în prezent obligaţia.
Ø Baza valorii realizabile (de decontare), potrivit căreia activele sunt înregistrate la suma în
numerar sau echivalente de numerar, care poate fi obţinută în prezent prin vânzarea
normală a activelor. Datoriile sunt înregistrate la valoarea lor de decontare, respectiv
valoarea neactualizată în numerar sau echivalent de numerar, care trebuie plătită pentru a
achita datoriile în cursul normal al afacerilor.
Ø Valoarea actualizată, potrivit căreia activele sunt înregistrate la valoarea actualizată a
viitoarelor intrări nete de numerar sau echivalente de numerar, care urmează a fi generate în
derularea normală a activităţii entităţii. Datoriile sunt înregistrate la valoarea actualizată a
viitoarelor ieşiri de numerar sau echivalente de numerar, care se aşteaptă să fie necesare
pentru a deconta datoriile, în cursul normal al afacerilor.
condiţiile pentru a fi recunoscute în bilanţ, trebuie să fie prezentate în mod clar în notele
explicative, în măsura în care aceste informaţii sunt utile pentru evaluarea poziţiei financiare;
ü informaţii despre schimbarea bazei de evaluare pentru un anumit element de stocuri
sau alte active fungibile, respectiv motivul schimbării metodei şi efectul financiar asupra
rezultatului exerciţiului financiar;
ü informaţii despre acţiunile proprii răscumpărabile, respectiv data cea mai apropiată şi
data limită la care entitatea poate răscumpăra respectivele acţiuni; opţiunea cu privire la
exercitarea clauzei de răscumpărare de către entitate sau de către acţionari; valoarea primei de
răscumpărare (dacă este cazul);
ü informaţii privind cifra de afaceri netă, defalcată pe segmente de activităţi şi pe pieţe
geografice, în măsura în care aceste segmente şi pieţe diferă substanţial unele faţă de altele,
ţinând seama de modul de organizare a furnizării de servicii rezultate din activităţile curente
ale firmei de investiţii;
ü informaţii privind numărul mediu de persoane angajate în cursul exerciţiului financiar,
defalcat pe categorii, suma indemnizaţiilor, avansurilor şi creditelor acordate în exerciţiul
financiar membrilor consiliului de administraţie, conducere şi de supraveghere în virtutea
responsabilităţilor acestora, precum şi orice angajamente generate sau asumate privind pensiile
pentru foştii membri ai acestor organe, indicându-se valoarea totală a angajamentelor pentru
fiecare categorie;
ü abaterile de la principiile contabile generale prevăzute de cadrul de raportare
financiară aplicabil, precum şi motivele care le-au determinat, împreună cu o evaluare a
efectului acestora asupra poziţiei şi performanţei financiare;
ü în cazul evaluării instrumentelor financiare la valoarea justă, se impune prezentarea
informaţiilor privind ipotezele semnificative care stau la baza modelelor şi tehnicilor de
evaluare, valoarea justă pentru fiecare categorie de instrumente financiare, modificările valorii
juste incluse direct în contul de profit şi pierdere, precum şi modificările valorii juste incluse în
capitaluri proprii (rezerva de valoare justă). Potrivit cadrului de raportare financiară aplicabil
firmelor de investiţii, valorile mobiliare pe termen scurt admise la tranzacţionare pe o piaţă
reglementată se evaluează la valoarea de cotaţie din ultima zi de tranzacţionare, iar cele
netranzacţionate la costul istoric mai puţin eventualele ajustări pentru pierdere de valoare.
Valorile mobiliare pe termen lung se evaluează la costul istoric mai puţin eventualele ajustări
pentru pierdere de valoare.
Potrivit cadrului de raportare, entităţile pot evalua în situaţiile financiare consolidate
instrumentele financiare, inclusiv instrumentele financiare derivate, la valoarea justă.
Evaluarea la valoarea justă se aplică numai datoriilor care sunt deţinute ca parte a unui
239
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
240
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Ø Reţinerea taxei datorată de client CNVM din valoarea tranziţiei de cumpărare (0,08%).
4612 “Debitori din tranzacţii în contul = 4191 “Clienţi creditori din tranzacţii”
clienţilor pe piaţa reglementată”
75
Conturile sunt preluate din planul de conturi al Ordinului nr. 75/2005.
241
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
4191 “Clienţi creditori din tranzacţii” = 44621 “Impozit pe venit din tranzacţii
persoane fizice”
Ø Înregistrarea compensării valorii tranzacţiilor executate pentru clienţi pe baza raportului
de compensare (la valoarea cea mai mică dintre suma datorată şi cea de încasat)
b. dacă suma de încasat din tranzacţii de vânzare este mai mică decât suma de plată din
tranzacţii de cumpărare, rezultă o sumă netă de plată.
242
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
b. dacă suma de încasat din tranzacţii de vânzare este mai mică decât suma de plată din
tranzacţii de cumpărare, rezultă o sumă netă de plată.
50312 “Acţiuni cotate cumpărate – în curs = 4621 “Creditori din tranzacţii pentru
de decontare" operaţiuni în nume propriu pe piaţa reglementată”
243
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
b. dacă suma de încasat din tranzacţii de vânzare este mai mică decât suma de plată din
tranzacţii de cumpărare, rezultă o sumă netă de plată.
244
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
b. dacă suma de încasat din tranzacţii de vânzare este mai mică decât suma de plată din
tranzacţii de cumpărare, rezultă o sumă netă de plată.
245
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Ø Scăderea din gestiune a titlurilor dobândite cu titlu gratuit, cu ocazia vânzării acestora
246
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Cerinţe:
ü Determinaţi soldul contului 4191 Clienţi-creditori din tranzacţii
ü Determinaţi consecinţele tranzacţiilor încheiate asupra poziţiei şi performanţelor
financiare ale firmei de investiţii.
89.857,71
76
Potrivit reglementărilor fiscale aplicabile în anul fiscal 2008, SSIF are obligaţia să reţină şi să vireze impozitul
asupra câştigurilor din transferul titlurilor de valoarea (indiferent de perioada de deţinere), aferent cotei de 1%.
Diferenţa până la 16% pentru deţineri de acţiuni sub un an, se va stabili în urma determinării câştigului net anual,
în baza deciziei de impunere emisă de autoritatea fiscală.
247
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Concluzii:
248
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
77
Engl. administrarea activelor. Termenul defineşte industria societăţilor de investiţii care administrează fonduri
deschise de investiţii sau fonduri de pensii private.
249
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Pentru a aprecia activitatea unei pieţe bursiere, investitorii resimt nevoia de a analiza o
serie de indici şi indicatori care să ofere posibilitatea de a accesa o informaţie concentrată,
concisă, care să ofere o imagine cât mai clară asupra modului în care va evolua piaţa.
Indicii reprezintă o categorie distinctă a indicatorilor statistici care au căpătat o largă
aplicabilitate în toate domeniile activităţii economice şi sociale, datorită faptului că reflectă cu
multă expresivitate şi în mod analitic schimbările care au loc, rolul şi influenţa diverşilor
factori în variaţia fenomenelor cercetate.78
În domeniul financiar, un indice reprezintă un barometru global al unei activităţi, al
performanţei financiare sau al unei evoluţii, în general. De exemplu, indicele preţurilor de
consum este un coş valoric format din preţurile bunurilor de larg consum utilizate de populaţie,
calculat periodic, care se substituie cu succes nivelului general al inflaţiei dintr-o anumită ţară.
Aceeaşi metodologie se foloseste şi în cazul indicilor bursieri. Astfel, un asemenea indice nu
este decât o colecţie de acţiuni listate la bursă, care reflectă statistic valoarea componentelor
sale. Un indice bursier este folosit pentru a reliefa caracteristicile acţiunilor componente, care
au în comun diferite similarităţi: faptul că se tranzacţionează pe aceeaşi piaţă de capital, că fac
parte dintr-un anumit sector economic de activitate sau că au aceeaşi clasă de capitalizare
bursieră.
Literatura de specialitate reţine următoarele definiţii cu privire la conceptul de indice bursier:
ü o categorie distinctă de indicatori statistici care reflectă evoluţia în timp, în raport cu un
anumit moment de referinţă, a performanţelor de ansamblu şi a dinamicii valorice asociate unei
pieţe reglementate de capital, unui anumit sector industrial ori de servicii. În unele cazuri se pot
determina indici regionali, baza de includere a firmelor în componenţa indicelui fiind aşezarea
lor geografică. Această situaţie se întâlneşte adesea în cazul indicilor internaţionali;
ü un instrument sintetic de comensurare şi ilustrare transparentă a mişcărilor unei pieţe
bursiere sau a mişcărilor unui sector industrial sau de servicii, punând în evidenţă evoluţia
cotaţiilor instrumentelor financiare emise de entităţile cotate selectate;
ü o expresie numerică, evaluată în puncte, a trendului asociat cursurilor celor mai
reprezentative titluri cotate pe o piaţă bursieră şi implicit o oglindă a evoluţiei pieţei de
referinţă, în ansamblul său, reflectând punctul de echilibru între cererea şi oferta de valori
mobiliare, la un moment dat, pe piaţa respectivă. Din acest punct de vedere, indicii bursieri
78
Maria Bădiţă, Tudor Baron, Mihai Korka, Statistică pentru afaceri, Ed. Eficient, 1998, pag.323.
250
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
251
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
252
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
investitor prin diseminare într-o manieră transparentă şi să provină din surse oficiale
autorizate;
ü pentru a satisface nevoia de informare a investitorilor, operatorii de piaţă care publică în
baza unor rapoarte oficiale indicii bursieri, trebuie să asigure stabilitatea, continuitatea şi
comparabilitatea prin revizuiri periodice aplicate asupra structurii şi componenţei acestora,
respectiv prin ajustări asociate evenimentelor corporative (majorări sau diminuări de
capital, splitări sau consolidări, fuziuni sau divizări, etc.);
Etape de construire a indicilor bursieri:
a) selectarea eşantionului de entităţi listate pentru a răspunde cerinţelor de
reprezentativitate, ţinând seama că structura indicilor trebuie să reflecte evoluţia generală a
pieţei. Din această perspectivă, criteriile de admitere a valorilor mobiliare care compun
structura unui indice bursier fac referire la:
- un grad ridicat de capitalizare bursieră asociat entităţilor cotate. Explicaţia acestui criteriu
rezidă în faptul că, prin construcţia indicelui, se urmăreşte o reflectare cât mai fidelă a pieţei
respective iar acest deziderat se poate realiza atunci când indicele include în componenţa sa
acţiuni a căror capitalizare însumată reprezintă o pondere cât mai mare din capitalizarea totală
a pieţei respective. De exemplu, în cazul BVB capitalizarea celor 10 companii trebuie să
depăşească pragul de 60% din capitalizarea totală a pieţei;
- un grad ridicat de dispersie (free-float) a valorilor mobiliare în rândul deţinătorilor. Astfel,
ponderea acţiunilor disponibile pentru tranzacţionare în totalul acţiunilor emise, trebuie să
depăşească un prag minim acceptat (de exemplu, conform Codului BVB acest prag este de
25%);
- gradul de lichiditate al emitentului, definit ca şi volum al tranzacţiilor derulate într-o anumită
perioadă de timp, să înregistreze valori cât mai mari (spre exemplu, în cazul BVB, suma valorii
totale a tranzacţiilor acţiunilor din portofoliul indicelui BET trebuie să fie cel puţin 70% din
valoarea totală a tranzacţiilor realizate în cursul unei zile);
- furnizarea informaţiilor cu privire la cotaţiile instrumentelor financiare trebuie să se realizeze
în sistem informatizat, administrat de operatorul pieţei. De exemplu, în baza rapoartelor de
tranzacţionare, BVB publică la finele fiecărei zile de tranzacţionare, nivelul principalilor indici
bursieri (BET, BET-C, BET-FI, RAQ I şi RAQII);
- structura valorilor mobiliare care intră în componenţa coşului indicelui trebuie să urmeze
repartiţia pe sectoare de activitate a emitenţilor listaţi la cota oficială a bursei. Sunt selectate
de regulă companii blue-chips care îndeplinesc condiţii de admitere la categoriile superioare
ale bursei, respectiv companii cu o poziţie financiară solidă şi performanţe financiare stabile,
recomandate ca fiind o investiţie profitabilă. Alte cerinţe fac referire la faptul că acţiunile
253
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
∑pi =1, N
i ,T * qi ,T * Ff i * Ri * ci ,t
BETT = BETT −1 *
∑p
i =1, N
i ,T −1 * qiT * Ff i * Ri * ci ,T −1
254
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Interpretări:
Aplicaţie
Cunoscând faptul că la finele şedinţei de tranzacţionare din data de 08.05.2008, indicele
BET a înregistrat nivelul de 7.039,30 puncte, să se determine cu cât a scăzut acest indice
bursier la finele şedinţei de tranzacţionare următoare. Dispuneţi de următoarele informaţii
suplimentare:
Tabel nr. 28 Structura indicelui BET la data de 08.05.2008
Simbol Free- Factor de Factor de
Emitent PreţT-1 PreţT Volum Float corecţie preţ reprezentare
SNP 0,4900 0,4800 3.541.600 0,25 1,000000 0,26
BRD 21,3000 21,2000 118.620 0,50 1,000000 0,22
TLV 0,7150 0,7000 11.258.300 1,00 1,000000 0,35
TGN 222,6000 219,2000 874 0,25 1,000000 1,00
RRC 0,0610 0,0610 10.135.000 0,50 1,000000 1,00
TEL 25,3000 24,5000 9.000 0,25 1,000000 1,00
IMP 0,2270 0,2260 481.200 0,75 1,000000 1,00
ATB 1,4600 1,4500 67.700 0,50 1,000000 1,00
BIO 0,2580 0,2500 428.600 1,00 1,120000 1,00
BRK 0,8650 0,8300 423.400 1,00 1,388184 1,00
255
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Rezolvare:
Factor Factor
Compo- Free corecţie repre-
Simbol nenţă Preţ t-1 Preţ t Volum float preţ zentare Moment T Moment T-1
SNP 22,85 0,4900 0,4800 3.541.600 0,25 1,000000 0,26 110.497,9200 112.799,9600
BRD 20,75 21,3000 21,2000 118.620 0,50 1,000000 0,22 276.621,8400 277.926,6600
TLV 19,12 0,7150 0,7000 11.258.300 1,00 1,000000 0,35 2.758.283,5000 2.817.389,5750
TGN 8,24 222,6000 219,2000 874 0,25 1,000000 1,00 47.895,2000 48.638,1000
RRC 8,22 0,0610 0,0610 10.135.000 0,50 1,000000 1,00 309.117,5000 309.117,5000
TEL 5,73 25,3000 24,5000 9.000 0,25 1,000000 1,00 55.125,0000 56.925,0000
IMP 4,33 0,2270 0,2260 481.200 0,75 1,000000 1,00 81.563,4000 81.924,3000
ATB 4,21 1,4600 1,4500 67.700 0,50 1,000000 1,00 49.082,5000 49.421,0000
BIO 3,49 0,2580 0,2500 428.600 1,00 1,120000 1,00 120.008,0000 123.848,2560
BRK 3,07 0,8650 0,8300 423.400 1,00 1,388184 1,00 487.838,3976 508.409,8963
Tabel nr. 29 Determinarea indicelui BET la data de 09.05.2008
Concluzii:
Valoare indicelui BET a fost de 7.039,30 puncte la data de 08.05.2008 (T-1) iar în
şedinţa următoare, indicele a închis şedinţa de tranzacţionare la valoarea de 6.894,28 puncte
(lei), scăderea fiind de 2,06%.
- indici bursieri din generaţia I : medie aritmetică simplă a cursurilor acţiunilor selectate,
ajustată cu un divizor care reflectă influenţa unor evenimente corporative (splitări, consolidări,
majorări sau diminuări de capital, fuziuni, etc.). Exemple: DJIA 30, FT-30.
- indici bursieri din generaţia II : medie aritmetică ponderată a cursurilor acţiunilor cu
indicatorul de capitalizare bursieră, după modelul Laspeyeres sau Paasche. Exemple: NYSE
Composite Index/S&P Composite Index, Nikkei Stock Average/ Topix, FT-SE 100, DAZ-
30/FAZ-100, CAC-40, BET.
79
Anexa nr. 2 descrie principalele caracteristici şi metodologia de calcul pentru principalii indici bursieri pe piaţa
internaţională de acţiuni.
256
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
80
Băjenescu Titu I., Bursa şi strategiile investiţiilor bursiere, Editura Matrix Rom, Bucureşti, 2005.
257
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
81
Pop Cornelia, Pieţe financiare, Editura Todesco, Cluj-Napoca, 2000
82
Gabriela Anghelache, Pieţe de capital şi burse de valori, Editura Economică, Bucureşti, 2003.
258
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
capitalizarea bursieră. Indicele se modifică în mod egal pentru aceeaşi variaţie a cursului
acţiunilor, indiferent de capitalizarea bursieră. Modul de calcul al indicelui Nikkei este foarte
asemănător cu cel al indicelui Dow Jones, acesta fiind tot un indice din prima categorie.
Compoziţia indicelui este reanalizată anual, acţiunile fiind înlocuite pe principiul
lichidităţii. Principalele cauze care pot duce la eliminarea unei acţiuni din componenţa
indicelui sunt:
• compania care a emis acţiunile intră în faliment;
• încetarea existenţei unei companii datorită preluării prin fuziune de către o altă
companie;
• încetarea listării companiei la Bursă;
• compania este retrogradată la a două categorie a Bursei.
Procedura adăugării unor companii, care le înlocuiesc pe cele scoase din componenţa
indicelui este următoarea:
• selectarea industriei din care trebuie să facă parte societatea admisă, în
funcţie de ponderea pe care o ocupă fiecare din cele 36 de industrii de bază ale
economiei japoneze în cadrul celor 225 de companii;
• selectarea firmei din industria respectivă care va intra în componenţa indicelui
Nikkei.
Noile companii selectate în componenţa indicelui Nikkei trebuie să îndeplinească
următoarele criterii:
• să fi fost listate pe piaţă timp de cel puţin trei ani;
• să aibă un număr de cel puţin de 60 de milioane de acţiuni pe piaţă (acest număr
este calculat la o valoare de 50 de yeni).
259
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Indicii Topix sunt ponderaţi cu capitalizarea bursieră, iar valoarea de bază a fost de
1.000 de puncte pentru fiecare dintre ei. Ca şi la majoritatea indicilor bursieri, în formula de
calcul al acestor indici intervin modificări cauzate de adăugări sau ştergeri de acţiuni din
portofoliu sau de modificări petrecute la nivelul firmelor (fuziuni, achiziţii, modificări de
capital, conversii de acţiuni, etc.).
(9) Indicele FT 30
Cunoscut şi sub denumirea Financial Times Ordinary Share Index, este cel mai vechi şi
cel mai utilizat indice din Marea Britanie. Este un indicator instantaneu, calculat ca medie
geometrică a cursurilor celor mai intens tranzacţionate titluri („blue chips”), fiind recalculat ori
de câte ori se produc modificări în cursul uneia sau alteia din acţiunile ce compun indicele.
evidenţiază evoluţia în ansamblu a pieţei Euronext Bruxelles este indicele BAS (Bruxelles
ALL Shares). Indicele BAS este calculat fie ca indice de preţ, fie ca indice de rentabilitate,
singura diferenţă dintre un indice de preţ şi unul de rentabilitate fiind aceea că indicele de preţ
nu ţine seama, în modul de calcul, de reinvestirea dividendelor.
(22) Indicele Global Salomon-Russell (Salomon Brothers Frank Russell Global Equity
Index)
Cuprinde în structura sa aproximativ 45.000 acţiuni ale unor companii din 23 de ţări,
fiind asemănător cu FT Actuaries World Index. Sunt excluse din componenţa indicelui
companiile care nu sunt disponibile pentru investitorii străini sau care sunt foarte puţin lichide.
263
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
∑ ( p ⋅ e)xs xf
i i i
FTS Euro first = i =1
,
d
unde
n = numărul de valori din componenţa indicelui;
p = preţul (ultimul curs al valorii ce compune indicele sau cursul de închidere din ziua
precedentă);
e = rata de schimb a devizei locale în deviza în care este exprimat indicele;
264
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
83
A se consulta de asemenea şi Manualul Indicelui BET, disponibil pe site-ul oficial al Bursei de Valori
Bucureşti, http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators
265
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Indicele BET-C a fost lansat la data de 16 Aprilie 1998 cu o valoare de start de 1.000
puncte, fiind al doilea indice dezvoltat de BVB. Indicele BET-C este un indice compozit şi
reflectă evoluţia de ansamblu a tuturor societăţilor listate la BVB, segmentul de piaţă
reglementată, Categoria I, II şi III, cu excepţia Societăţilor de Investiţii Financiare.
Indicele BET-C este un indice de preţuri ponderat cu capitalizarea de piaţă a tuturor
societăţilor din componenţa sa. Similar cu metodologia celorlalţi indici dezvoltaţi de BVB,
metodologia indicelui BET-C reflectă evoluţia preţurilor tuturor acţiunilor tranzacţionale în
cadrul secţiunii de piaţă principală („Regular”). Nu se vor opera ajustări asupra indicelui BET-
C în cazul acordării de dividende de către societăţile incluse în componenta indicelui BET-C.
Relaţia de determinare a indicelui BET-C este:
∑pi =1, N
i ,T × qi ,T × Ri × ci ,T
BET − CT = BET − CT −1 ⋅
∑p
i =1, N
i ,T −1 × qi ,T × Ri × ci ,T −1
unde,
BET-CT - valoarea indicelui BET-C la momentul curent, T
BET-CT-1 - valoarea indicelui BET-C la momentul anterior, T-1
pi,T - preţul corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul curent T;
pi,T-1 - preţul de închidere corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul T-1;
qi,T - numărul de acţiuni la momentul curent T;
Ri - factorul de reprezentare la maxim 20 % a ponderii componentelor coşului indicelui,
corespunzător acţiunilor societăţii i; este calculat cu două zecimale şi aparţine (0,l];
ci,T - factorul de corecţie a preţului corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul T, în
zilele de revizuire operaţională; este calculat cu şase zecimale;
ci,T-1 - factorul de corecţie a preţului corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul T-1, în
zilele de revizuire operaţională; este calculat cu şase zecimale;
N - Numărul de societăţi incluse în coşul indicelui
84
A se consulta de asemenea şi Manualul Indicelui BET C, disponibil pe site-ul oficial al Bursei de Valori
Bucureşti, http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators
266
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
∑p
i =1, N
i ,T × qi ,T × Ri × ci ,T
BET − FI T = BET − FI T −1 ⋅
∑p
i =1, N
i ,T −1 × qi ,T × Ri × ci ,T −1
unde,
BET-FIT - valoarea indicelui BET-FI la momentul curent, T
BET-FIT-1 - valoarea indicelui BET-FI la momentul anterior, T-1
pi,T - preţul corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul curent, T;
pi,T-1 - preţul de închidere corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul anterior, T-1 ;
qi,T - numărul de acţiuni la momentul curent, T;
Ffi - factorul de free float corespunzător societăţii i din indice. Este calculat cu două zecimale
şi poate lua patru valori : 0,25; 0,5; 0,75; 1.
Ri - factorul de reprezentare la 30% a ponderii componentelor coşului indicelui, corespunzător
acţiunilor societăţii i. Este calculat cu două zecimale şi aparţine intervalului (0,1];
ci,T - factorul de corecţie a preţului corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul T, în
zilele de revizuire operaţională. Este calculat cu şase zecimale;
ci,T-1 - factorul de corecţie a preţului corespunzător acţiunilor societăţii i la momentul T-1, în
zilele de revizuire operaţională. Este calculat cu şase zecimale;
N - Numărul de societăţi incluse în coşul indicelui.
85
A se consulta de asemenea şi Manualul Indicelui BET FI, disponibil pe site-ul oficial al Bursei de Valori
Bucureşti http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators
267
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Indicele ROTX a fost lansat la data de 15 martie 2005 iar valorile sale au fost
calculate retroactiv începând cu 1 ianuarie 2002, dată pentru care s-a stabilit valoarea de 1.000
puncte atât pentru indicele calculat în moneda naţională (RON), cât şi pentru cel exprimat în
euro (EUR) sau dolari SUA (USD).
Indicele ROTX este un indice de preţ ponderat cu capitalizarea free-floatului şi
reflectă în timp real mişcarea acţiunilor ‘blue chip’ tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti.
Calculat şi exprimat în RON, EUR şi USD, diseminat în timp real de Bursa de Valori din
Viena (Wiener Borse AG), ROTX este proiectat ca un indice tranzacţionabil şi poate fi folosit
ca activ suport pentru produse derivate şi structurate.
Indicele BET XT a fost lansat la data de 1 iulie 2008, având o valoare de start de
1.000 puncte la 2 ianuarie 2007. BET-XT este un indice blue-chip şi reflectă evoluţia preţurilor
celor mai lichide 25 de companii tranzacţionate în segmentul de piaţă reglementată, inclusiv
SIF-urile, ponderea maximă a unui simbol în indice fiind de 15%. Metodologia de clacul
permite acestuia să se constituie drept activ suport pentru instrumente financiare derivate şi
produse structurate.
Indicele BET NG a fost lansat la data de 1 iulie 2008, având o valoare de start de
1.000 puncte la 2 ianuarie 2007. BET-NG este un indice sectorial care urmăreşte mişcarea
preţurilor acţiunilor companiilor tranzacţionate pe piaţa reglementată BVB, al căror domeniu
de activitate principal este asociat cu sectorul energetic şi utilităţile aferente acestuia. Ponderea
maximă a unui simbol în indice este de 30%. Metodologia de calcul permite acestui indice să
se constituie drept activ suport pentru instrumente financiare derivate şi produse structurate.
86
A se consulta de asemenea şi Manualul Indicelui ROTX, disponibil pe site-ul oficial al Bursei de Valori
Bucureşti http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators
87
A se consulta de asemenea şi Manualul Indicelui BET XT, disponibil pe site-ul oficial al Bursei de Valori
Bucureşti http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators
88
A se consulta de asemenea şi Manualul Indicelui BET NG, disponibil pe site-ul oficial al Bursei de Valori
Bucureşti http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators
268
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Pentru companiile provenite din fosta piaţă Rasdaq şi tranzacţionate în prezent fie pe
segmentul pieţei regular BVB-Rasdaq (RGBS), fie pe sistemul alternativ de tranzacţionare
(XMBS), există indicii bursieri :
§ RAQ I şi RAQ II au fost lansaţi la 28 octombrie 2002, având fiecare valoarea iniţială de
1.000 puncte, odată cu introducerea Categoriilor de Excelenţă în Piaţa RASDAQ, pentru a
reflecta evoluţia de ansamblu a preţurilor emitenţilor de top listaţi în Piaţa RASDAQ,
Categoriile I şi II.
§ RASDAQ - C (Compozit) a fost lansat la 31 iulie 1998, având valoarea iniţială de
1.000 puncte. Indicele RASDAQ Compozit include în calculaţie toate societăţile tranzacţionate
în Piaţa RASDAQ şi urmăreşte sintetizarea tendinţei globale a preţurilor acţiunilor.
Aceşti indici sunt consideraţi mai „tineri” în comparaţie cu indicii pe acţiuni din generaţia
I, deoarece au apărut doar în urmă cu 30-40 de ani din nevoia de a se obţine o caracterizare a
pieţei obligaţiunilor. Deşi, în principiu, se aseamănă cu indicii bursieri pe acţiuni, problemele
pe care le ridică construcţia indicilor pentru obligaţiuni sunt multiple şi apar în legătură cu:
• varietatea mare a tipurilor de obligaţiuni, faţă de cele două mari tipuri de acţiuni
(obişnuite şi preferenţiale);
• piaţa pentru fiecare tip de obligaţiune poate să fie foarte puţin lichidă, ca urmare,
valoarea luată în calculul indicilor este adesea estimată pe baza modelelor de evaluare şi poate
să difere substanţial de valoarea de piaţă a obligaţiunii în cauză;
• maturitatea oricărei obligaţiuni scade odată cu trecerea timpului, ca urmare obligaţiunile
ajunse la maturitate sau la un anumit moment înainte de maturitate sunt eliminate din
portofoliul indicelui şi noi obligaţiuni le vor înlocui. Ca urmare, componenţa unui indice
bursier pe obligaţiuni se schimbă mult mai frecvent decât cea a unui indice bursier pentru
acţiuni;
• în cazul obligaţiunilor, importanţa care se acordă plăţii periodice a dobânzii este mai
mare decât importanţa care se acordă plăţii dividendelor, care adesea se regăsesc în preţul
înregistrat pe piaţă de compania din portofoliul indicelui. Ca urmare, plăţile periodice ale
dobânzilor se iau întotdeauna în calculul indicilor pentru obligaţiuni.
269
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Ca şi în cazul acţiunilor, piaţa americană este cea care deţine „conducerea” în ceea ce
priveşte calculul indicilor pentru obligaţiuni89. Pentru întreaga piaţă americană a obligaţiunilor,
în ansamblu, se calculează următorii indici:90
• Salomon Brothers Broad Investment Grade (BIG) Index, se calculează o dată pe lună;
• Lehman Brothers Aggregate Index, cuprinde în portofoliul său aproximativ 6.145 de
obligaţiuni. Acest indice se calculează zilnic;
• Merrill Lynch Domestic Marster Index cuprinde aproximativ 4.776 obligaţiuni şi se
calculează zilnic.
În toate cele trei cazuri, obligaţiunile incluse în portofoliul indicilor au maturităţi mai
mari de un an iar în momentul în care maturitatea unei obligaţiuni scade sub un an, respectiva
obligaţiune este eliminată din portofoliul indicelui şi înlocuită cu o alta care are o maturitate de
peste l an. De obicei, portofoliul acestor trei indici este subîmpărţit în portofolii care
caracterizează anumite sectoare de pe piaţă şi care dau naştere la diverşi subindici.
Subportofoliile construite pot genera astfel:
• indici pentru obligaţiuni emise de Trezoreria SUA;
• indici pentru obligaţiuni emise de agenţii naţionale sau supranaţionale (de
exemplu, Banca Mondială);
• indici pentru obligaţiuni ipotecare;
• indici pentru obligaţiuni emise de companii care dispun de un rating de la AAA
sau AA la BBB;
• indici pentru obligaţiuni emise de companii care au un rating sub BBB, dar care
oferă rentabilităţi mai mari pentru investitori.
Ca urmare a varietăţii mari de tipuri de obligaţiuni, varietatea subindicilor poate să fie şi
ea foarte mare.
270
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
piaţă a companiilor cotate deoarece acestea încorporează informaţii privind cursul bursier, dar
şi informaţii financiar contabile privind rezultatul net al exerciţiului, vânzările pe acţiune,
dividendul pe acţiune, valoarea contabilă pe acţiune, etc.
Cursul bursier al acţiunii reprezintă barometrul performanţei globale a unei companii,
recunoscute oficial de către public prin piaţa de capital. Dar variaţia preţului bursier este
determinatã nu numai de evoluţia rezultatelor economico-financiare ale întreprinderii, ci şi de
aşteptãrile investitorilor referitoare la posibilitãţile de dezvoltare ale acesteia, de evoluţia şi
perspectivele sectorului de activitate în care funcţioneazã firma, precum şi de tendinţele
economice naţionale şi internaţionale. Factorul cel mai important care stabileşte în ultimã
instanţă preţul unei acţiuni este raportul dintre cererea şi oferta de pe piaţa de capital. 91
Totuşi pe pieţele de capital eficiente, performanţele economico-financiare ale unei
întreprinderi au o contribuţie hotărâtoare asupra nivelului şi variaţiei cursului bursier al
acţiunilor acesteia. Astfel, rapoartele financiar-contabile oferă deţinătorilor de capital
informaţii utile privind strategia şi politicile firmei, competitivitatea produselor şi poziţia sa pe
piaţă, potenţialul concurenţial, competenţa şi experienţa managerilor şi a personalului, evoluţia
cursului bursier al acţiunilor, rezultatele economico-financiare trecute, etc. Toate aceste
informaţii corelate cu o analiză preliminară a stării generale a pieţei de capital oferă
posibilitatea previzionării potenţialului şi a perspectivelor de dezvoltare ale întreprinderii în
viitor. Nu trebuie însă exclusă posibilitatea manipulării informaţiilor financiar-contabile ale
firmei şi cea a interpretării denaturate a acestora de către conducerea firmei şi respectiv, de
către investitori, analişti sau intermediari financiari de pe piaţa de capital.
Indicatorii bursieri sunt extrem de utili nu numai pentru procesul investiţional curent, în
cadrul căruia în funcţie de valorile comparabile ale acestora se decide dacă titlurile financiare
sunt subevaluate sau supraevaluate şi corespunzător se adoptă decizii de cumpărare/ vânzare, ci
mai ales în evaluarea firmelor sau a participaţiilor de acţiuni în cadrul firmelor evaluate,
conform abordării pe baza comparaţiei de piaţă.
Calcularea şi aprecierea ratelor de piaţă presupune determinarea prealabilă a indicatorilor
bursieri la nivel de acţiune, precum rezultatul net al exerciţiului, vânzările pe acţiune,
dividendul pe acţiune, valoarea contabilă pe acţiune etc. Aceşti indicatori ca şi ratele bursiere
prezintă o utilititate deosebită pentru analiza rentabilităţii şi riscului plasamentelor de capital,
dar fiind exprimaţi în mărime absolută au un conţinut informaţional şi o relevanţă mai redusă
decât ratele bursiere. Aceşti indicatori bursieri la nivel de acţiune se recomandă a fi utilizaţi în
corelaţie directă cu ratele de piaţă. Astfel, se explică preferinţa deosebită a investitorilor şi
91
Băjenescu Titu I., Bursa şi strategiile investiţiilor bursiere, Editura Matrix Rom, Bucureşti, 2005.
271
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
272
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
92
Nicolae Dardac, Bursele de valori. Dimensiuni şi rezonanţe social-economice, Cezar Basno, Editura
Economică, 1997.
273
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Nivelul mediu al acestora este relativ rezonabil pe sectoare deoarece firmele cotate pe piaţa
bursieră au în general performanţe comparabile. Metodologic, PER şi alţi indicatori se
calculează pe baza ultimului profit anual net raportat şi a preţului curent al acţiunilor, ceea ce
generează inevitabil în condiţii de inflaţie ridicată, o subapreciere a valorii acestora şi implicit
diminuarea relevanţei acestor indicatori pentru eventuale analize sau evaluării de firme cotate
prin metoda comparaţiei.
Un alt indicator bursier foarte utilă pentru analiza performanţelor de piaţă a firmelor
cotate este rata preţ bursier/valoare contabilă pe acţiune (PBV). Acest indicator permite
aprecierea relativă a decalajului dintre valoarea contabilă şi valoarea de piaţă a întreprinderii.
PBV este extrem de util mai ales în cazul companiilor care raportează pierderi, pentru care
calculul PER-ului nu este justificat având valoare negativã. Totuşi, PBV devine inutil în cazul
firmelor cu capital propriu negativ ca urmare a pierderilor succesive înregistrate. Conform
modelului Gordon-Shapiro de evaluare a acţiunilor, valoarea acestui indicator este determinatã
de rata rentabilităţii financiare, rata de distribuire a dividendelor, riscul asociat firmei, precum
şi rata de creştere a profitului.
De regulă, PBV creşte atunci când rentabilitatea capitalului propriu creşte, rata de
distribuire a dividendelor se majorează sau rămâne constantă, riscul scade şi rata de creştere a
profitului se măreşte. Existã deci o relaţie directã între rata preţ pe valoare contabilă şi
rentabilitatea financiară sau câştigul acţionarilor (diferenţa dintre rentabilitatea financiară şi
costul capitalului propriu).
Totuşi, aprecierea corectă a valorii PBV pentru o anumită întreprindere presupune
compararea cu media pe sector şi chiar cu media la nivelul întregii pieţe de capital. Este
cunoscut faptul că PBV este specific fiecărui sector, având o valoare mică în cadrul sectoarelor
puternic capitalizate (industria metalurgică, industria constructoare de maşini, aeronautică etc.)
şi un nivel ridicat în cazul sectoarelor unde activele necorporale sunt nesemnificative ca
valoare, cum ar fi consultanţă, software, tehnologii noi etc. Astfel, un PBV inferior mediei
sectorului sau pieţei de capital este interpretat ca un semnal de subevaluare şi implicit de
cumpărare a acţiunilor, iar un nivel ridicat al acestui indicator comparativ cu media sectorială
sau a pieţei poate indica o supraevaluare a titlului.
Randamentul dividendelor (DIVY) caracterizează eficienţa plasamentului într-un titlu de
valoare. Acest indicator este important mai ales pentru investitorii care urmãresc venituri
constante ridicate şi relativ sigure, deci cu risc scãzut. De asemenea, acest indicator se poate
calcula în funcţie de valorile precedente sau previzionate. Cu siguranţã politica de dividende a
unei întreprinderi influenţeazã cursul bursier al acţiunii, fapt demonstrat matematic de modelul
Gordon-Shapiro. În plus, Gordon considera că nu doar mãrimea fluxului de dividende conteazã
274
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
93
Nicolae Dardac, Cezar Basno, op. cit.
275
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
276
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
număr de 18 IPO-uri. Prin comparaţie, pe bursa de la Varşovia în luna aprilie 2008 au intrat la
cota bursei un număr de noi emitenţi.
g) Coeficientul de volatilitate: testează sensibilitatea preţului unei valori mobiliare la
fluctuaţiile generale ale pieţei măsurate prin prisma indicelui bursier. Analiza coeficienţilor de
volatilitate oferă o imagine despre strategiile pe care le pot adopta managerii de portofolii, în
diverse scenarii de evoluţie a pieţei (strategie defensivă sau ofensivă).
Create în S.U.A., în 1993, fondurile denumite trackers (ETF) îşi fac, treptat-treptat,
apariţia şi în Europa, mai cu seamă în perioadele de puternică volatilitate a pieţelor. Aceste
produse sunt fonduri indiciale negociabile în bursă care oferă performanţa unui indice sau a
unui coş de acţiuni, cumulând avantajele negociabilităţii acţiunilor şi diversificarea pe care o
prezintă fondurile tradiţionale. Ele permit efectuarea, într-o singură operaţie, a unor investiţii
bine ţintite, focalizate asupra mai multor pieţe, în sectoare economice sau zone geografice
diferite. Tracker-ul este negociabil, iar lichiditatea sa este asigurată. Transparenţa este
garantată prin publicarea zilnică atât a compoziţiei fondurilor, cât şi a valorii sale de lichidare.
În prezent există peste 80 ETF care totalizează 70 miliarde USD. Datorită interesului pe
care aceste fonduri le prezintă pentru investitor şi a succesului pe care-l întâlnesc în S.U.A.,
bursa europeană şi-a fixat ca obiectiv să propună rapid un larg evantai de asemenea produse
financiare.
Fondurile indiciale practică comisioane accesibile, însă acestea nu se justifică doar prin
faptul că ele au nevoie de mai puţine resurse decât gestiunea activă. Gestiunea poate fi, într-
adevăr, pasivă, însă gestionarul nu este deloc pasiv, deoarece punerea „în lucru” a unui
portofoliu indicial are nevoie de o mare cantitate de muncă de cercetare cantitativă şi de
gestiune a riscurilor. De asemenea, gestionarea unui fond pasiv cere tehnică şi pricepere.
Echipa de gestiune a fondului trebuie să asigure o supraveghere zilnică a evoluţiei indicelui şi a
fondului, luând şi măsurile necesare la nivelul distribuţiei dividendelor, a fluxurilor şi a
repartiţiei capitalului. Comisionul unui fond indicial este, în general, mai mic decât în cazul
unei gestiuni active, deoarece realocarea portofoliului este aici, în principiu, mai rară94.
În plus, un portofoliu bine diversificat este mai puţin riscat, iar produsele cele mai
riscate sunt adesea mai scumpe. Cum construcţia unui fond indicial permite să se elimine riscul
specific titlurilor, păstrând doar riscul pieţei, este posibilă reducerea costurilor.
94
Băjenescu Titu I., Bursa şi strategiile investiţiilor bursiere, Editura Matrix Rom, Bucureşti, 2005.
277
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Care este diferenţa între un fond tracker şi un fond indicial ? Un tracker este un
subprodus mai recent al familiei fondurilor indiciale. El are acelaşi obiectiv ca şi un fond
tradiţional de gestiune indicială: urmărirea variaţiei unui indice de referinţă. Tracker-ul
prezintă un avantaj în termeni de costuri de tranzacţionare (mai mici, deoarece acest fond nu
suportă comisioane) şi de lichiditate (mai mare). Cum acest indice este cotat în bursă, preţul
poate să pară ceva mai mic şi mai transparent, însă trebuie să ţinem seama de spreads sau de
diferenţele între preţul de cumpărare şi preţul de vânzare. Acestea sunt funcţie de lichiditatea
instrumentului şi de condiţiile pieţei, agitată sau calmă.
Fondurile trackers sunt mai avantajoase în cadrul operaţiilor de arbitraj sau a unei
gestiuni pe termen scurt. Ele nu sunt special adaptate unei gestiuni patrimoniale, spre deosebire
de gestiunea indicială care satisface mai bine nevoile de investiţii pe termen lung.
Investiţia într-un fond indicial ar trebui să dovedească întreaga sa logică pe o piaţă nu
prea vastă şi puţin lichidă, deoarece indexarea permite reducerea costurilor de tranzacţie şi
riscurile în general foarte ridicate pe aceste pieţe. Este însă adevărat că numeroşi promotori
desemnează criteriul de lichiditate şi de eficienţă al pieţelor drept condiţia necesară pentru
lansarea unui fond indicial pe piaţa dată. Astfel, de pildă, majoritatea indexărilor europene sunt
făcute asupra indicilor pieţelor celor mai lichide, în schimb, oferta de fonduri indiciale asupra
micilor capitalizări sau pieţe în curs de apariţie este aproape în exclusivitate, americană.
Contractele futures pe indici bursieri sunt contracte standardizate ferme prin care se
cumpără/vinde valoarea unui indice bursier la un anumit moment în viitor. Preţul futures
fluctuează în tandem cu preţul spot al indicelui, care la rândul lui este determinat pe baza
fluctuaţiei preţurilor acţiunilor individuale care intră in componenţa indicelui.
Prin construcţia lor, contractele futures pe indici bursieri sunt instrumentele atractive
atât pentru speculatori cât şi pentru hedgeri, deoarece sintetizează mişcarea de ansamblu a
pieţei acţiunilor (indici compoziţi) sau doar a unor sub-sectoare economice (indici sectoriali).
Speculatorii folosesc intensiv derivatele având ca şi suport indici bursieri, deoarece pot
participa mult mai uşor şi mai rapid la mişcările tuturor acţiunilor componente. Pe de alta parte,
managerii de fonduri folosesc contractele derivate pe indici bursieri pentru a-şi construi
strategii de protecţie complexe, în vederea conservării valorii portofoliilor deţinute.
278
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Una dintre cele mai importante funcţii ale unui indice bursier face referire la
posibilitatea utilizării sale drept activ suport în tranzacţii cu instrumente financiare derivate, cu
scopul de protejare a portofoliilor de valori mobiliare împotriva riscului de piaţă. Hedging-ul
cu contracte futures pe indici bursieri este o tranzacţie prin care are loc acoperirea riscului de
portofoliu, risc ce constă în evoluţia nefavorabilă a cursului acţiunilor care fac obiectul
portofoliului în cauză, de pe piaţa la vedere a respectivelor acţiuni.
Tranzacţiile cu contracte futures pe indici de bursă constau în vânzarea sau cumpărarea
indicelui bursier, la preţul futures oferit pe bursa unde se negociază. Cum la data decontării
tranzacţiei indicele bursier nu poate fi predat/primit, întotdeauna se plăteşte/încasează o sumă
de bani, reprezentând valoarea diferenţei dintre indicele înregistrat în ultima zi de tranzacţie a
contractului şi preţul contractului futures95.
În acest sens, propunem următoarea aplicaţie pentru construirea unei strategii de
hedging pentru protecţie împotriva riscului de portofoliu:
Ipoteze de lucru:
95
Drăgoescu Elena, Bursele de mărfuri, Pieţe organizate de negociere a titlurilor derivate, Editura Risoprint,
Cluj-Napoca, 2004.
279
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
280
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Ø Câştigul marcat pe piaţa futures BVB acoperă integral pierderea potenţială înregistrată de
investitor la sfârşitul primului trimestru al anului 2008 pe piaţa spot BVB.
a. Pierdere potenţială spot 75.976 lei
b. Câştig marcat futures 85.179 lei
Ø Operaţiunea de hedging de portofoliu s-a dovedit a fi una eficientă. Investitorul îşi
lichidează poziţiile de pe piaţa futures, fără a fi nevoit să lichideze portofoliu de acţiuni deţinut
pe piaţa spot, mizând pe o eventuala revenire a cotaţiilor de pe BVB în perioada următoare.
281
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
96
Anghelaghe Gabriela, Piaţa de capital, Caracteristici, evoluţii, tranzacţii, Editura Economică, Bucureşti, 2004,
pag. 102.
282
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
97
Anghelache Gabriela, Reglementări actuale pe piaţa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2005, pag. 208.
98
Investitor calificat – entitate care are capacitatea de a evalua caracteristicile de risc şi randament ale
instrumentelor financiare securitizate, definită conform art. 2 alin. (1) pct. 15 din Legea nr. 297/2004 privind piaţa
de capital, cu modificările şi completările ulterioare;
283
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
99
Anghelaghe Gabriela, Piaţa de capital, Caracteristici, evoluţii, tranzacţii, Editura Economică, Bucureşti, 2004.,
pag. 113.
100
Anghelaghe Gabriela, Piaţa de capital, Caracteristici, evoluţii, tranzacţii, Editura Economică, Bucureşti, 2004,
pag 67.
284
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
101
A se vedea Codul Bursei de Valori Bucureşti – operator de piaţă (www.bvb.ro)
102
Victor Stoica, Eduard Ionescu, Pieţe de capital şi burse de valori, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag
213-224.
285
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
286
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
publică, traducere şi legalizare, în cazul în care oferta se adresează unei pieţe externe, taxe
de admitere şi menţinere la cota bursei, etc.
d) Constrângeri aplicate acţiunilor deţinute de personalul de conducere. Membrii
conducerii societăţii au acces la informaţii importante înainte ca acestea să fie date
publicităţii. Aceste informaţii privilegiate le oferă un avantaj faţă de publicul investitor şi,
de aceea, membri conducerii, nu au voie să tranzacţioneze acţiuni ale societăţii până când
respectivele informaţii nu sunt date publicităţii.
e) Potenţiala pierdere a controlului asupra societăţii de către acţionarii iniţiali. În cazul
emiterii unui număr mare de acţiuni, un grup de investitori poate să preia controlul asupra
societăţii. Dacă un număr mare de acţiuni ajunge în mâna unor persoane care nu agreează
conducerea, acestea ar vota pentru o nouă conducere.
103
A se vedea Regulamentul CNVM nr. 1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare
287
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Anunţul de ofertă publică este anunţul lansat de o persoană sau un grup de persoane
prin care se aduc la cunoştinţa publicului informaţiile privind condiţiile ofertei publice. Acesta
va conţine informaţii privind modalităţile prin care prospectul de ofertă este disponibil
publicului, respectiv dacă:
a) este publicat în unul sau mai multe cotidiene de difuzare naţională;
b) poate fi obţinut de un potenţial investitor în mod gratuit, pe suport de hârtie, cel puţin la
sediile ofertantului şi intermediarului respectivei oferte sau la sediul operatorului pieţei
reglementate pe care sunt admise la tranzacţionare respectivele valori mobiliare;
c) este publicat în format electronic pe site-ul ofertantului şi al intermediarului ofertei;
d) este publicat în format electronic pe site-ul operatorului de piaţă pe care se intenţionează
admiterea la tranzacţionare a respectivelor valori mobiliare;
e) este publicat în format electronic pe site-ul C.N.V.M., în situaţia în care aceasta a decis să
ofere acest serviciu.
Orice material publicitar aferent ofertei publice, cu excepţia anunţului de ofertă, este
depus spre aprobare la CNVM cu cel puţin 7 zile lucrătoare înainte de deschiderea perioadei de
derulare a ofertei şi este adus la cunoştinţa publicului numai începând cu data în care
prospectul de ofertă este disponibil publicului şi până cel târziu cu o zi lucrătoare înainte de
închiderea ofertei. Pentru a proteja interesele investitorilor, orice material publicitar referitor la
ofertă trebuie să includă următorul avertisment „Citiţi prospectul înainte de a subscrie”.
Prospectul de ofertă va conţine informaţii care sunt necesare investitorilor pentru a
realiza o evaluarea în cunoştinţă de cauză privind situaţia activelor şi pasivelor, situaţia
financiară, profitul sau pierderea, perspectivele emitentului şi ale entităţii care garantează
îndeplinirea obligaţiilor asumate de emitent, drepturile respectivelor valori mobiliare, etc.
Prospectul de ofertă poate fi întocmit într-o formă unică sau având mai multe
componente, şi anume:
a) fişa de prezentare a emitentului, conţinând informaţiile referitoare la acesta;
b) nota privind caracteristicele valorilor mobiliare oferite sau propuse a fi admise la
tranzacţionare pe o piaţă reglementată, care va conţine şi informaţiile privitoare la emitent, care
au apărut de la data ultimei actualizări a fişei de prezentare şi care ar putea afecta decizia
investiţională.
c) rezumatul prospectului. Rezumatul trebuie să prezinte succint şi într-un limbaj netehnic
principalele caracteristici şi riscuri aferente emitentului, entităţii care garantează îndeplinirea
obligaţiilor asumate de emitent, precum şi valorilor mobiliare oferite.
289
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
104
Fătu Simona , Piaţa românească de capital privită din interior, Editura Vox, 1998, pag 199.
290
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
5. Obţinerea avizului. Emitentul înaintează prospectul către CNVM care verifică informaţiile
din prospect, prezentate în forma standard prevăzută de regulamente şi în concordanţă cu
elementele constitutive ale societăţii la data cererii de autorizare.
C. Etapa de publicitate face referire la informarea publicului prin mass-media despre oferta
publică, respectiv la publicarea prospectului şi punerea la dispoziţia investitorilor. Necesitatea
publicităţii prospectului sau documentului de ofertă este dată de respectarea dreptului
investitorilor de a avea acces egal la informaţiile legate de valorile mobiliare care fac obiectul
respectivei oferte. Nu este admisă nicio formă de publicitate a ofertei înainte de autorizarea
acesteia.
E. Alocarea şi distribuţia intervine în situaţiile în care cererea este mai mare sau mai mică
decât numărul acţiunilor emise şi puse în vânzare. Modul în care se face subscrierea este
menţionată în prospect:
• în primul caz (cererea mai mare decât oferta) distribuţia se poate face procentual, în
ordine cronologică, etc.;
• în al doilea caz (cererea mai mică decât oferta) se poate apela la o societate financiară
specializată în achiziţionarea acţiunilor care nu pot fi distribuite, de la care se obţine însă un
preţ mai mic.
cererea de înscriere de menţiuni privind modificarea capitalului social, după încheierea ofertei
publice şi realizarea operaţiunilor de decontare.
105
Prin sindicat de intermediere se înţelege asocierea a doi sau mai mulţi intermediari în vederea derulării
operaţiunilor aferente unei oferte publice, ale căror responsabilităţi sunt expres prevăzute în contractele încheiate
între ofertant şi managerul sindicatului de intermediere, respectiv între manager şi membrii sindicatului de
intermediere.
292
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
2. oferite, alocate sau care urmează a fi alocate în mod gratuit acţionarilor existenţi, respectiv
în situaţia în care dividendele sunt plătite prin emiterea de noi acţiuni, din aceeaşi clasă cu
acţiunile pentru care se plătesc dividendele;
3. acţiuni emise pentru substituirea altor acţiuni, de aceeaşi clasă, deja emise, dacă această
nouă emisiune de acţiuni nu implică o majorare a capitalului social;
4. valori mobiliare oferite în schimbul altor valori mobiliare care fac obiectul unei oferte
publice de cumpărare/preluare de schimb;
5. valori mobiliare oferite, alocate sau care urmează să fie alocate către actualii sau foştii
membri ai conducerii sau către angajaţii unei societăţi ale cărei valori mobiliare au fost deja
admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată sau ai unei filiale a acesteia;
6. acţiuni oferite, alocate sau care urmează a fi alocate în legătură cu o modificare a capitalului
social, alta decât majorarea capitalului social prin aport în numerar, prin alocare gratuită de
acţiuni în condiţiile legii către acţionarii existenţi sau ca urmare a plăţii dividendelor prin
emiterea de noi acţiuni din aceeaşi clasă cu acţiunile pentru care se plătesc dividendele.
106
Anghelache Gabriela, Piaţa de capital, Caracteristici, evoluţii, tranzacţii, Editura Economică, Bucureşti, 2004,
pag. 116.
293
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
107
Anghelache Gabriela, Piaţa de capital, Caracteristici, evoluţii, tranzacţii, Editura Economică, Bucureşti, 2004,
pag. 101-102.
294
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
O persoană fizică sau juridică nu poate iniţia o ofertă publică de cumpărare decât după
aprobarea de către CNVM a documentului de ofertă. Orice altă persoană fizică sau juridică
poate face o contraofertă în timpul perioadei de desfăşurare a ofertei publice de cumpărare
iniţiale.
Figura următoare redă tipurile de ofertă publică de cumpărare:
Ofertă publică de
cumpărare
Voluntară
Propriu-zisă De preluare
Concurentă Obligatorie
La cererea ofertantului societatea comercială ale cărei acţiuni fac obiectul ofertei de
cumpărare trebuie, fie să îi pună la dispoziţie o copie după lista acţionarilor săi, fie să ceară
Depozitarului Central să pună la dispoziţia acestuia lista respectivă.
Oferta publică de cumpărare se consideră iniţiată la data publicării prospectului de
ofertă într-un ziar de circulaţie naţională iar pe toată durata acesteia:
● va fi irevocabilă, aşa cum este specificat în documentul de ofertă;
● acţiunile depuse de vânzători în conformitate cu termenii ofertei pot fi retrase în
orice moment înainte de data expirării acesteia;
● registrul independent (Depozitarul Central) al societăţii comerciale ale cărei acţiuni
fac obiectul ofertei de cumpărare nu va opera nici o modificare în registrul acţionarilor;
● ofertantul nu va efectua nici o plată în vederea achiziţionării acţiunilor 108.
Documentul de ofertă poate fi întocmit numai de ofertant, situaţie în care
responsabilitatea privind realitatea, exactitatea, acurateţea şi caracterul complet al informaţiilor
prezentate în cadrul acestora îi revine în exclusivitate.
108
Anghelache Gabriela, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000, pag. 150-153.
295
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Oferta publică de cumpărare, este una din metodele cel mai des utilizate în prezent
pentru realizarea de tranzacţii cu firme109.
Oferta publică de cumpărare/preluare poate fi iniţiată după cel puţin trei zile lucrătoare
de la data publicării anunţului de ofertă iar în situaţia în care, după data iniţierii ofertei,
ofertantul sau persoanele cu care acesta acţionează în mod concertat cumpără valori mobiliare
de tipul celor obiect al ofertei, în afara ofertei, ofertantul are obligaţia să majoreze preţul din
oferta publică astfel încât acesta să fie cel puţin egal cu cel mai mare preţ plătit de ofertant în
afara ofertei.
După data iniţierii, ofertantul sau persoanele cu care acesta acţionează în mod concertat
pot cumpăra în afara ofertei acţiuni de tipul celor care fac obiectul ofertei, numai în situaţia în
care sunt respectate cumulativ următoarele condiţii:
a) cumpărarea se realizează la un preţ mai mare decât preţul de ofertă;
b) cumpărarea se realizează cu cel puţin opt zile lucrătoare înainte de închiderea ofertei.
În cadrul unei oferte publice de cumpărare/preluare, ofertantul poate fixa preţul în bani,
valori mobiliare sau ca o combinaţie între acestea.
109
Gheorghe Hurduzeu, Achiziţii de firme pe piaţa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 22.
110
În cazul ofertelor publice de cumpărare/preluare obligatorii termenul de maximum 10 zile lucrătoare se
calculează de la data publicării anunţului de ofertă iar în cazul ofertelor publice de preluare voluntare, de la data
publicării anunţului preliminar.
296
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Reacţia conducerii companiei ţintă la tentative de preluare a controlului poate să fie una
de aprobare, vorbind astfel de o OPC amiabilă sau una de împotrivire când vom asista la o
111
încercare de preluare ostilă . Preţul în cadrul ofertelor publice de cumpărare este cel puţin
egal cu cel mai mare preţ dintre cel mai mare preţ plătit de ofertant sau de persoanele cu care
acesta acţionează în mod concertat în perioada de doisprezece luni anterioară datei de depunere
la C.N.V.M. a documentaţiei de ofertă sau cu preţul mediu ponderat de tranzacţionare, aferent
ultimelor doisprezece luni anterioare datei de depunere la C.N.V.M. a documentaţiei de ofertă.
Pentru determinarea celui mai mare preţ plătit de ofertant sau de persoanele cu care
acesta acţionează în mod concertat sunt luate în considerare toate operaţiunile cum sunt:
ofertele publice, operaţiunile de cumpărare derulate pe pieţele reglementate, majorările de
capital social etc., prin care ofertantul şi/sau persoanele cu care acesta acţionează în mod
concertat au dobândit acţiuni ale societăţii subiect al ofertei, în respectiva perioadă 112.
În funcţie de raporturile dintre ofertant şi firma vizată, tranzacţiile pot fi amiabile atunci
când Consiliul de Administraţie al companiei vizate îşi dă acordul pentru realizarea operaţiunii
de cumpărare a valorilor mobiliare vizate sau ostile, atunci când acordul firmei vizate n-a fost
obţinut, ori aceasta nici măcar nu a fost informată cu privire la tranzacţie. Cele mai multe
tranzacţii sunt amiabile, managerii celor două firme negociind condiţiile oferite acţionarilor
firmei ţintă. Acţionarii care doresc acceptarea ofertei transmit ordinele lor de vânzare în
maniera obişnuită, prin intermediul unui intermediar autorizat. Aceste ordine de vânzare sunt
revocabile în orice moment până în ziua încheierii ofertei.
Dacă se reuşeşte dobândirea unui volum suficient de titluri, care să îi confere
113
deţinătorului o poziţie majoritară, se apreciază că oferta a reuşit . Toate acţiunile cumpărate
pe piaţă trebuie plătite în numerar, ceea ce poate fi un dezavantaj pentru un dobânditor care
trebuie să facă faţă unui cost destul de ridicat asociat tranzacţiei.
O tehnică utilizată pentru limitarea riscurilor cumpărătorului (riscuri legate de diferenţa
dintre preţul oferit şi valoarea reală a companiei vizate) o constituie includerea clauzei de
cointeresare. Aceasta presupune acordul dintre părţi privind plata unei părţi din preţul de
achiziţie după o anumită perioadă de la cumpărarea acţiunilor, în funcţie de rezultatele
financiare ale firmei care au făcut obiectul tranzacţiei. Obiectul principal al acestor clauze este
reducerea riscului de supraevaluare a companiei ţintă şi a capacităţii sale de a genera profituri.
Acest obiectiv va interesa în egală măsură atât vânzătorul, cât şi cumpărătorul, deoarece
111
Gheorghe Hurduzeu, op. cit., pag. 22.
112
Art. 57 din Regulamentul CNVM nr.1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare.
113
Gheorghe Hurduzeu, op. cit., pag. 118-119.
297
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
114
Gheorghe Hurduzeu, op. cit. , pag. 149.
115
Gheorghe Hurduzeu, op. cit., pag. 22.
298
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
116
Art. 35-36 Regulamentul CNVM nr. 1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare
117
Anghelache Gabriela, Reglementări actuale pe piaţa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2005, pag. 245-
246.
299
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
exceptate, care reprezintă dobândirea poziţiei de 33% din drepturile de vot asupra emitentului
în următoarele cazuri:
a) în cadrul procesului de privatizare;
b) prin achiziţionarea de acţiuni de la Ministrul Economiei şi Finanţelor sau de la alte
entităţi abilitate legal, în cadrul procedurii executării creanţelor bugetare;
c) în urma unei oferte publice de preluare voluntară adresată tuturor deţinătorilor
respectivelor valori mobiliare şi având ca obiect toate deţinerile acestora.
În vederea determinării preţului în oferta publică de preluare obligatorie, respectiva
societate are obligaţia ca, la solicitarea evaluatorilor, să depună la dispoziţia acestora, orice
documente, date sau informaţii publice. În situaţia în care condiţiile privind preţul oferit în
cadrul ofertei publice de preluare obligatorii nu sunt aplicabile, atunci preţul este cel puţin egal
cu cel mai mare preţ dintre următoarele valori determinate de către un evaluator independent
înregistrat la CNVM şi desemnat de ofertant:
● preţul mediu ponderat de tranzacţionare, aferent ultimelor 12 luni anterioare datei de
depunere la CNVM a documentaţiei de ofertă;
● valoarea activului net al societăţii, împărţit la numărul de acţiuni aflat în circulaţie,
conform ultimei situaţii financiare;
● valoarea acţiunilor rezultate dintr-o expertiză efectuată în conformitate cu standardele
internaţionale de evaluare.
Sper exemplificare, se propune următorul exemplu:
O societate comercială dispune în exerciţiul financiar N de un capital propriu în
valoare de 5.000 mii RON şi a emis un număr de 100.000 acţiuni. În aceste condiţii, valoarea
activului net unitar al societăţii se determină astfel:
Activ net unitar (valoare contabilă/acţiune) = capitaluri proprii (active-datorii)/nr. acţiuni emise
= 5.000/100 = 50 lei/acţiune.
Preţul mediu ponderat de tranzacţionare aferent ultimelor 12 luni: 42 lei/acţiune iar
valoarea stabilită de evaluator în conformitate cu metoda activului contabil net corectat este de
37 lei/acţiune.
În concluzie, preţul oferit în cadrul ofertei publice de preluare obligatorie este de 50
lei/acţiune, adică valoarea maximă stabilită în baza criteriilor de evaluare menţionate anterior.
Conform reglementărilor aplicabile şi codului de deontologie profesională, pentru
determinarea preţului, evaluatorii au obligaţia să acţioneze în mod imparţial, obiectiv şi
echidistant faţă de toate persoanele interesate pentru determinarea preţului în oferta publică.
Îndeplinirea condiţiilor de independentă de către evaluator va fi certificată printr-o declaraţie
pe propria răspundere, întocmită în formă autentică.
300
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
În cazul depăşirii pragului de 33% din capitalul social sau drepturile de vot ale unui
emitent, drepturile de vot excedentare se suspendă astfel încât respectiva persoană să nu poată
exercita în adunarea generală a acţionarilor poziţia dobândită, fără derularea unei oferte publice
adresate tuturor deţinătorilor de valori mobiliare şi având ca obiect toate deţinerile acestora.
Responsabilitatea cu privire la suspendarea drepturilor de vot, revine consiliului de
administraţie al emitentului118. În cazul în care aceste persoane nu îşi îndeplinesc obligaţiile
impuse, CNVM, la cerere sau din oficiu, dispune suspendarea drepturilor de vot şi obligă
societatea care deţine evidenţa acţionarilor emitentului să procedeze la suspendarea
respectivelor drepturi de vot 119. În cadrul ofertelor de preluare, dacă după publicarea
anunţului de ofertă până la închiderea respectivei oferte, ofertantul sau orice persoană care
acţionează concertat cu acesta, cumpără respectivele valori mobiliare la un preţ mai mare decât
preţul din ofertă, atunci devine obligatorie amendarea preţului astfel încât preţul din oferta de
preluare să nu fie mai mic decât cel mai mare preţ plătit pentru valorile mobiliare achiziţionate.
La închiderea unei oferte publice de preluare ofertantul se poate afla în situaţia de a
deţine mai mult de 95% capitalul social al emitentului. Totodată, este posibil ca ofertantul să fi
achiziţionat în cadrul ofertei publice de cumpărare adresate tuturor acţionarilor şi pentru toate
deţinerile acestora acţiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în cadrul ofertei. Într-o
astfel de situaţie ofertantul are dreptul să solicite acţionarilor reprezentând poziţia minoritară
de 5% sau 10% să se retragă din societate prin vânzarea la un preţ achitabil al acţiunilor
deţinute de aceştia. Este considerat preţ echitabil preţul din oferta publică deja derulată, dacă
ofertantul îşi exercită dreptul menţionat în termen de trei luni de la data finalizării respectivei
oferte. În caz contrar, preţul va fi determinat de un expert independent în conformitate cu
standardele internaţionale de evaluare iar acest preţ trebuie făcut public prin intermediul pieţei
pe care se tranzacţionează acţiunile, prin publicarea în două ziare financiare de circulaţie
naţională şi pe website-ul autorităţii pieţei de capital (CNVM)120.
Înainte de expirarea perioadei de derulare a ofertei publice de cumpărare/preluare nu se
fac plăţi. Acţiunile depuse în oferta publică de cumpărare/preluare nu sunt plătite decât după
închiderea ofertei, în termen de maximum trei zile lucrătoare de la data decontării.
În termen de maximum şapte zile lucrătoare de la data închiderii ofertei publice,
ofertantul transmite către CNVM şi operatorul pieţei reglementate/sistemului alternativ de
118
Art. 203, Legea nr.297/2004 privind piaţa de capital, cu modificările şi completările ulterioare.
119
Anghelache Gabriela, Reglementări actuale pe piaţa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2005, pag. 246-
251.
120
Anghelache Gabriela, Piaţa de capital, caracteristici, evoluţii, tranzacţii, Editura Economică, Bucureşti, 2004,
pag. 116-118.
301
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
302
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
121
Definiţi potrivit art. 2 din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, cu modificările şi completările
ulterioare.
122
Camelia Liliana Dobroţeanu, Laurenţiu Dobroţeanu: Audit intern, Editura InfoMega, Bucureşti, 2007, pag. 37;
123
A se vedea în acest sens teoria agenţiei care justifică în mare măsură eforturile de consolidare a unui proces
sănătos de guvrnanţă corporativă;
124
Niculae Feleagă, Despre guvernanţa corporativă a întreprinderilor şi despre contabilitate, în revista
“Economistul” nr.1656 (2682)/7 iulie 2004.
125
Federation des Experts Comptables Europeens.
303
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
anului 2003 un document de o importanţă aparte, intitulat „Financial Reporting and Auditing
Aspects of Corporate Governance”, prin care este subliniată nevoia stringentă de revizuire şi
îmbunătăţire a principiilor şi recomandărilor referitoare la guvernanţa corporativă, „astfel încât
să devină eficiente, în egală măsură, la pregătire şi prezentarea informaţiilor financiare de
calitate”126.
Termenul de corporate governance, regăsit în literatura română sub denumirea de
"guvernanţa corporativă" sau "conducere corporatistă" face referire la "sistemul prin care o
companie este condusă şi controlată" [Cadbury Cod - Marea Britanie, 1992], având în
considerare constituenţi interni şi externi, după cum urmează:
a) constituenţii interni : acţionarii, membrii consiliului de administraţie/ supraveghere,
membrii comitetului de direcţie, directorii executivi, etc.;
b) constituenţii externi: prevederile legale şi cadrul de reglementare pe care se
întemeiază şi care motivează raporturile juridice stabilite între constituenţii interni şi procesul
decizional din cadrul unei companii.
Alte posibile interpretări:
• Guvernanţa corporativă reprezintă modalităţile prin care furnizorii de surse financiare a
unei companii se asigură că vor primi beneficiile la care se aşteaptă făcând această investiţie.
[”The Journal of Finance’, Shleifer and Vishny, 1997, pag. 737].
• Guvernanţa corporativă poate fi definită ca ansamblul relaţiilor unei companii cu acţionarii
săi, sau mai pe larg, cu societatea pe ansamblu [Financial Times, 1997].
• Guvernanţa corporativă specifică distribuţia drepturilor şi responsabilităţilor dintre
diferitele categorii de persoane implicate în companie cum ar fi: consiliul de administraţie,
directorii, acţionarii şi alte categorii, şi stabileşte regulile şi procedeele de luare a deciziilor
privind activitatea unei companii [OECD aprilie 1999 preluată din Cadbury Cod, 1992, pagina
15].
• Guvernanţa corporativă este un set de reguli conform cărora firmele sunt conduse şi
controlate, este rezultatul unor norme, tradiţii şi modele comportamentale dezvoltate de fiecare
sistem legislativ. [Preda Report, Italia, 1999]
• Guvernanţa corporativă se referă la promovarea corectitudinii, transparenţei şi
responsabilităţii la nivel de companie. [”J.Wolfensohn, presedinte a World Bank, Financial
Times, 21 Iunie 1999].
• Guvernanţa corporativă este ramura economiei care studiază modul în care companiile pot
deveni mai eficiente prin folosirea unor structuri instituţionale cum ar fi actele constitutive,
126
Alexandru Rusovici, Gheorghe Rusu, Emil Iota Ghizari, Florea Cojoc, Auditul situţiilor financiare în entităţile
economice, Editura Regia Autonomă Monitorul Oficial, Bucureşti, 2006, pag.125
304
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
organigramele şi cadrul legislativ. Această ramură se limitează în cele mai multe cazuri la
studii privind modul în care deţinătorii de acţiuni pot să asigure şi să motiveze directorii
companiilor astfel încât să primească beneficiile aşteptate de pe urma investiţiilor lor.
[www.encycogov.com, Mathiesen, 2002].
Obiectivele conducerii corporative se referă la:
a) comunicare necesară, suficientă, utilă şi permanentă între constituenţii interni;
b) eficacitatea şi eficienţa activităţilor organizaţiei în atingerea obiectivelor manageriale,
măsurate prin auditări interne şi externe;
c) asigurarea unei protecţii eficiente a drepturilor acţionarilor;
d) eficienţă, prin alegerea deciziilor optime de către Consiliul de Administraţie/Supraveghere;
e) informarea permanentă a publicului cu privire la obiectivele, strategiile şi situaţia financiară
a companiei, cu respectarea secretului comercial.
f) asumarea responsabilităţii faţă de comunitate şi faţă de protecţia mediului.
305
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
127
În accepţiunea cadrului legal (OMFP nr. 907/2005 privind aprobarea categoriilor de persoane juridice care
aplică reglementări contabile conforme cu Standardele Internaţionale de Raportare Financiară, respectiv
reglementări contabile conforme cu directivele europene, modificat prin OMFP 1121/2006 privind aplicarea
Standardelor Internaţionale de Raportare Financiară), în categoria entităţilor de interes public se regăsesc:
instituţiile de credit; societăţile de asigurare, asigurare-reasigurare şi de reasigurare; entităţile reglementate şi
supravegheate de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare; societăţile comerciale ale căror valori mobiliare sunt
admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată; companiile şi societăţile naţionale; persoanele juridice care
aparţin unui grup de societăţi şi intră în perimetrul de consolidare al unei societăţi-mamă care aplică IFRS; alte
persoane juridice care beneficiază de împrumuturi nerambursabile sau cu garanţia statului.
306
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Adunarea Generală a Acţionarilor din cadrul entităţii auditate, comitetul de audit are, printre
altele, următoarele atribuţii128:
ü monitorizează procesul de raportare financiară;
ü monitorizează eficacitatea sistemelor de control intern, de audit intern, după caz, şi de
management al riscurilor din cadrul societăţii comerciale;
ü monitorizează auditul statutar al situaţiilor financiare anuale şi al situaţiilor financiare
anuale consolidate;
ü verifică şi monitorizează independenţa auditorului statutar sau a firmei de audit şi, în
special, prestarea de servicii suplimentare entităţii auditate.
ü recomandă auditorul extern independent sau firma de audit către Consiliul de
Administraţie/Supraveghere.
Auditorul extern independent sau firma de audit raportează comitetului de audit cu privire
la aspectele esenţiale care rezultă din auditul statutar şi, în special, cu privire la deficienţele
semnificative ale controlului intern în ceea ce priveşte procesul de raportare financiară.
c) Auditorul financiar: întocmeşte raportul de audit în care exprimă opinia sa asupra faptului
dacă situaţiile financiare în ansamblul lor, au fost întocmite sub toate aspectele semnificative,
în conformitate cu un cadru identificat de raportare financiară şi prezintă o imagine sinceră şi
conformă cu realitatea (engl. true and fair view) a poziţiei financiare, performanţei financiare şi
a modificării poziţiei financiare a entităţii raportoare. Activitatea auditorului financiar se
desfăşoară în acord cu standardelor internaţionale de audit (ISA) emise de către International
Federation of Accountants (IFAC) şi asimilate de Camera Auditorilor Financiari din România.
Raportul auditorului financiar, parte integrantă a raportului anual129, va fi prezentat Adunării
Generale a Acţionarilor şi va fi publicată împreună cu celelalte componente ale raportului
anual.
128
Art. 47 din Ordonanţa de urgenţă nr. 90 din 24/06/2008 privind auditul statutar al situaţiilor financiare anuale şi
al situaţiilor financiare anuale consolidate.
129
De regulă, raportul anual cuprinde setul de situaţii financiare anuale (bilanţ, cont de profit sau pierdere, situaţia
fluxurilor de numerar, situaţia modificării capitalurilor proprii, note explicative şi politici contabile), raportul
administratorilor, o declaraţie de conformitate, raportul de audit intern şi raportul de audit financiar.
307
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
dacă evaluarea elementelor de active şi datorii s-a făcut conform regulilor stabilite de cadrul
general pentru întocmirea şi prezentarea situaţiilor financiare.
Funcţia de audit intern cuprinde în sfera sa de aplicare tehnici şi proceduri specifice,
destinate realizării unei examinări obiective a ansamblului activităţilor companiei, în scopul de
a furniza o evaluare independentă a managementului riscului, controlului şi proceselor de
conducere. În acest sens, activitatea de audit intern are drept obiective principale:
ü verificarea conformităţii activităţilor din compania auditată cu politicile, programele şi
managementul acesteia, în conformitate cu prevederile legale;
ü evaluarea gradului de adecvare şi aplicare a controalelor financiare şi non-financiare
dispuse şi efectuate de către conducere în scopul creşterii eficienţei economice a
activităţii desfăşurate;
ü evaluarea gradului de adecvare a datelor şi informaţiilor financiare şi non-financiare
destinate conducerii pentru cunoaşterea realităţii financiare din companie;
ü protejarea elementelor de active şi identificarea metodelor de prevenire a fraudelor sau
pierderilor de orice fel;
ü verificarea modului în care se exercită controlul asupra gestiunii financiare a companiei
şi a modului de întocmire şi ţinere a registrelor de evidenţă financiar-contabilă;
ü verificarea corectitudinii efectuării procedurilor de inventariere şi a modului de
elaborare şi prezentare a situaţiilor financiare anuale, prezentând Adunării Generale a
Acţionarilor sau Consiliului de Administraţie rapoarte scrise cu privire la aspectele
constatate;
ü stabilirea, implementarea şi menţinerea unui plan de audit pentru a evalua şi examina
eficacitatea şi caracterul adecvat al sistemelor de contabilitate şi de control intern, al
mecanismelor şi procedurilor interne ale companiei, concomitent cu emiterea de
recomandări bazate pe rezultatele activităţii desfăşurate şi raportarea cu privire la
problemele de audit intern identificate, către Consiliul de Administraţie, conducătorii
sau acţionarii companiei.
308
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Controlul intern îşi desfăşoară activitatea în baza unor proceduri scrise, formalizate,
adoptate de conducere ca parte integrantă a mecanismelor de control intern. Controlul intern
consemnează în baza unor registre constatările obţinute în urma activităţilor desfăşurate şi
elaborează rapoarte adresate conducerii, auditorilor sau Consiliului de Administraţie al
companiei.
Într-o altă abordare decât cea unitară, diviziunea responsabilităţilor între autorităţile de
supervizare şi cele de execuţie este asigurată prin introducerea unor noi structuri de guvernanţă
corporativă, precum Consiliul de Supraveghere şi Directoratul (pentru a răspunde modelului de
organizare şi administrare „pe două paliere” specific sistemului dualist) sau Comitetul de Audit
(comitet consultativ ales din rândul membrilor Consiliului de Administraţie/Supraveghere).
Chiar şi în sistemul unitar de administrare se poate constata această divizare, prin
delegarea atribuţiilor de conducere către directori.130
130
În cazul în care într-o societate pe acţiuni are loc delegarea atribuţiilor de conducere către directori,[...]
majoritatea membrilor consiliului de administraţie va fi formată din administratori neexecutivi (art. 1381, alin (1)
din Legea nr. 31/1990) iar în cazul societăţilor pe acţiuni ale căror situaţii financiare anuale fac obiectul unei
obligaţii legale de auditare financiară, delegarea conducerii [...] este obligatorie (art. 143, alin (4) din Legea nr.
31/1990).
309
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
131
Tatiana Dănescu, Spătăcean Ovidiu, Guvernanţa corporativă – principii aplicabile entităţilor listate pe o piaţă
reglementată de capital, Revista de audit financiar nr.8/2008, pag. 31-38.
132
Princiipile OECD de guvernanţă corporativă au fost preluate şi diseminate publicului investitor de către
Institutul de Guvernanţă Corporativă al Bursei de Valori Bucureşti.
133
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, cu modificările şi completările ulterioare şi Regulamentul CNVM
nr. 1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valor mobiliare, emis în aplicarea sa.
310
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
311
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
134
Art. 1361 din Legea nr. 31/1990, republicată, cu modificările şi completările ulterioare.
312
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
§ Urmare a unei oferte publice de cumpărare adresată tuturor deţinătorilor şi pentru toate
deţinerile acestora, un acţionar minoritar are dreptul să solicite ofertantului care deţine mai
mult de 95% din capitalul social să-i cumpere acţiunile la un preţ echitabil.(art. 207, alin. 1
din Legea nr. 297/2004). Pentru a asigura echitatea modului de determinare a preţului plătit pe
acţiune în favoarea acţionarilor minoritari care îşi exercită acest drept, se va utiliza o medie
rezultată prin aplicarea a cel puţin două metode de evaluare recunoscute de Standardele
Internaţionale de Evaluare (IVS);
§ Acţionarii unei societăţi admise la tranzacţionare, care nu sunt de acord cu hotărârile luate
de adunarea generală cu privire la fuziuni sau divizări, care implică alocarea de acţiuni ce nu
sunt admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată, au dreptul de a se retrage din societate
şi de a obţine de la aceasta contravaloarea acţiunilor (art. 242 din Legea nr. 297/2004).
• dreptului de vot cumulativ:
§ Membrii consiliului de administraţie al societăţilor admise la tranzacţionare pe o piaţă
reglementată pot fi aleşi prin metoda votului cumulativ. La cererea unui acţionar semnificativ,
alegerea pe baza acestei metode se va face în mod obligatoriu (art. 235, alin. 1 din Legea nr.
297/2004). Prin metoda votului cumulativ, fiecare acţionar are dreptul de a-şi atribui voturile
cumulate (voturile obţinute în urma înmulţirii voturilor deţinute de către orice acţionar, potrivit
participării la capitalul social, cu numărul administratorilor ce urmează să formeze consiliul de
administraţie) uneia sau mai multor persoane propuse pentru a fi alese în consiliul de
administraţie. (art. 124, alin. 1 din Regulamentul CNVM nr. 1/ 2006).
ü tranzacţionarea de către un membru din interiorul unei entităţi şi relaţiile de afaceri
individuale abuzive trebuie interzise iar membrilor consiliului director şi personalului
executiv cu funcţii cheie trebuie să li se ceară să facă cunoscut consiliului director, dacă
aceştia, direct, indirect sau în numele unui terţ, au un interes material în vreo tranzacţie
care afectează direct entitatea.
Ø Reflectare în legislaţia autohtonă: Cadrul juridic aplicabil pieţei de capital impune
obligativitatea raportării către autoritatea de reglementare şi supraveghere (Comisia
Naţională a Valorilor Mobiliare) şi către operatorul de piaţă (SC Bursa de Valori Bucureşti
SA) a tranzacţiilor efectuate în numele şi pe contul persoanelor iniţiate135, a persoanelor
implicate136 sau a persoanelor care acţionează în mod concertat137. De asemenea,
135
În accepţiunea prevederilor art. 148 coroborate cu cele ale art. 149 din Regulamentul CNVM nr. 1/2006,
persoanele iniţiate sunt persoanele care exercită funcţii de conducere în cadrul unui emitent sau persoane aflate în
relaţii apropiate cu acestea.
136
În accepţiunea art. 2, pct. 22 din Legea nr. 297/2004, persoanele implicate sunt a) persoane care controlează
sau sunt controlate de către un emitent sau care se găsesc sub un control comun; b) persoane care participă direct
sau indirect la încheierea unor acorduri în vederea obţinerii sau exercitării în comun a drepturilor de vot, dacă
acţiunile, obiect al acordului, pot conferi o poziţie de control; c) persoane fizice din cadrul societăţii emitente care
313
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
V. Diseminare şi transparenţă
Principiul OECD: Cadrul de desfăşurare al guvernanţei corporative trebuie să asigure
diseminarea corectă şi în timp util a tuturor aspectelor materiale legate de companie, inclusiv
situaţia financiară, performanţa, dreptul de proprietate şi managementul companiei.
Diseminarea şi transparenţa se circumscriu cerinţelor de raportare ale emitenţilor,
făcând referire la informaţii cu privire la aspectele relevante, printre care, fără ca enumerarea
să fie exhaustivă: rezultatele financiare şi operaţionale ale companiei, strategiile de dezvoltare,
obiectivele şi filosofia de management ale companiei, dreptul de proprietate al acţionarilor
majoritari şi drepturile de vot, politica de remunerare a membrilor consiliului şi ai executivilor
cu atribuţii cheie, persoane afiliate implicate în tranzacţii, incertitudini şi factori de risc
previzibili, etc.
Informaţiile trebuie create şi diseminate conform standardelor de înaltă calitate privind
diseminarea de informaţii contabile, financiare si non-financiare iar canalele pentru
diseminarea informaţiei trebuie să asigure utilizatorilor un acces egal, în timp util şi eficient din
punct de vedere al costurilor, la informaţiile relevante.
Informaţiile generate de sistemul de raportare financiară trebuie supuse unui proces de
audit de către un auditor extern independent, competent şi calificat, într-o manieră externă şi
obiectivă, pentru a asigura membrii consiliului şi acţionarii că situaţiile financiare reflectă
complet poziţia financiară şi performanţa companiei cu privire la toate aspectele materiale.
au atribuţii de conducere sau control; d) soţii, rudele şi afinii până la gradul al doilea ale persoanelor fizice
menţionate la lit.a) - c); e) persoane care pot numi majoritatea membrilor consiliului de administraţie în cadrul
unui emitent.
137
În accepţiunea art. 2, pct. 23 din Legea nr. 297/2004, prin persoane care acţionează în mod concertat se înţelege
situaţia în care două sau mai multe persoane, legate printr-un acord expres sau tacit, pentru a înfăptui o politică
comună în legătură cu un emitent.
314
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
138
Membrii consiliului de administraţie îşi vor exercita mandatul cu prudenţa şi diligenţa unui bun administrator
(Art. 144^1, alin. 1 din Legea nr. 31/1990).
315
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
316
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
Bibliografie selectivă:
317
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
318
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
§ OUG nr. 99/2006 privind adecvarea capitalului şi instituţiile de credit, aprobată şi modificată
prin Legea nr. 227/2007;
§ Codul BVB operator de piaţă;
§ Regulamentul CNVM nr. 1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare;
§ Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare;
§ Regulamentul CNVM nr. 15/2004 privind autorizarea şi funcţionarea societăţilor de
administrare
a investiţiilor, a organismelor de plasament colectiv şi a depozitarilor;
§ Ordinul preşedintelui CNVM nr. 75/2005 pentru aprobarea Reglementărilor contabile conforme
cu Directiva a IV-a a Comunităţilor Economice Europene aplicabile entităţilor autorizate,
reglementate şi supravegheate de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.
D) e-bibliografie
§ Societăţi de Investiţii Financiare: www.banat-crisana.ro; www.sifm.ro; www.transif.ro;
www.sifmuntenia.ro; www.sifolt.ro;
§ Societăţi de Administrare a Investiţiilor: www.certinvest.ro; www.globinvest.ro;
www.btassetmanagement.ro;
§ Societăţi de Servicii de Investiţii Financiare: www.vanguard.ro; www.primet.ro;
www.interamerican.ro; www.ssifbroker.ro;
319
Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere - Note de curs şi suport de seminarii
320