Sunteți pe pagina 1din 119

CUPRINS

CAPITOLUL I. Piaa financiar...............................................................................4 1.1. Conceptul si necesitatea pieei financiare.......................................................4 1.2. Cererea i oferta de capital..............................................................................9 1.3. Participanii la piaa de capital......................................................................11 1.4. COMPONENTELE PIEEI DE CAPITAL.................................................13 1.5. Rolul i funciile pieei financiare n ............................................................19 economia contemporan......................................................................................19 CAPITOLUL II. Valorile mobiliare .......................................................................21 2.1. Valorile mobiliare instrumente ale pieei de capital..................................21 2.2. Aciunile .......................................................................................................24 2.2.1. Concept i tipologie....................................................................................24 2.2.2. Evaluarea aciunilor....................................................................................29 2.2.3. Efectele emisiunii de aciuni.......................................................................31 2.3. Obligaiunile.................................................................................................33 2.3.1. Concept i tipologie....................................................................................33 2.3.2. Elementele tehnice ale obligaiunilor.........................................................36 2.4. Contractele futures........................................................................................37 2.5. Opiunile.......................................................................................................38 2.6. Legislaia aplicabil valorilor mobiliare.......................................................39 CAPITOLUL III. Instituiile pieei de capital........................................................49 3.1. Comisia Naional de Valori Mobiliare.......................................................49 3.2. Societile de valori mobiliare......................................................................50 3.2.1. Concept.......................................................................................................50 3.2.2. Sarcinile departamentelor care particip la operaiile bursiere sau pe piaa O.T.C....................................................................................................................53 3.2.2.1. Departamentul TRANZACII (FRONT OFFICE)..............................53 3.2.2.2. DEPARTAMENTUL OPERAIUNII (BACK OFFICE)..................55 3.2.3. Tranzaciile efectuate de S.V.M. uri .......................................................57

3.2.3.1. Tranzacii de Agent i Tranzacii de Dealer.........................................57 3.2.3.2. Comisioane i Adaosuri/Reduceri de Pre..........................................59 3.2.3.3. Confirmarea Tranzaciei......................................................................60 3.2.4. ETAPELE PROCESRII N DEPARTAMENTUL DE OPERAIUNI 61 3.2.4.1. nregistrarea i Raportarea Tranzaciilor..............................................62 3.2.4.2 ncasrile i Plile n Numerar.............................................................63 3.2.4.3. Administrarea Conturilor Clienilor....................................................64 3.2.4.4. Segregarea Valorilor Mobiliare...........................................................65 3.2.4.5. Decontarea Tranzaciilor n Sistemul RASDAQ................................66 Procesarea Individual a Decontrii (Tranzacie cu Tranzacie)......................66 3.3. Bursa de valori..............................................................................................70 3.3.1. Concept. Funcii. Rol..................................................................................70 3.3.2. Organizarea bursei de valori.......................................................................73 3.3.2.1. Organizarea bursei de valori pe plan mondial......................................73 3.3.2.2 Organizarea Bursei de Valori Bucureti................................................74 3.3.3. Cotarea valorilor mobiliare ........................................................................77 3.3.3.1. nscrierea valorilor mobiliare la cota bursei.........................................77 3.3.3.2. Ordinele de burs.................................................................................79 3.3.3.3. Tehnicile de cotare...............................................................................82 3.3.3.4. Formarea cursului bursier.....................................................................84 3.3.4. Tranzaciile bursiere...................................................................................86 3.3.4.1. Tipuri de tranzacii bursiere.................................................................86 3.3.4.2. Sistemul de tranzacionare ..................................................................89 3.3.4.3. Procedurile de introducere a ordinului, de tranzacionare, compensare i decontare a tranzaciilor la Bursa de Valori Bucureti ................................91 3.3.5. Aprecierea activitii bursiere.....................................................................98 3.3.5.1. Indicii de burs.....................................................................................98 3.3.5.2. Analiza bursier....................................................................................99 3.3.5.3. Eficiena bursier i crahul ................................................................100 3.4. Piaa extrabursier.......................................................................................101

3.4.1. Caracteristicile pieei extrabursiere..........................................................101 3.4.3. Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare............................103 3.4.4. Registrul Romn al Acionarilor...............................................................104 3.4.5. Societatea Naional de Compensare Decontare i Depozitare pentru Valori Mobiliare.................................................................................................107 3.4.6. RASDAQ.................................................................................................109 3.4.6.1. RASDAQ Pia Secundar de Valori Mobiliare.............................109 2.4.6.2. Sistemul de tranzacionare RASDAQ...............................................115

CAPITOLUL I. Piaa financiar 1.1. Conceptul si necesitatea pieei financiare

Orice economie naional, indiferent de nivelul su de dezvoltare, este caracterizat de existena i funcionarea unei piee specializate unde se ntlnesc i se regleaz, liber sau dirijat, cererea i oferta de active necesare crerii de resurse pentru dezvoltarea produciei de bunuri i servicii n cadrul firmelor. Circuitul activelor financiare n economie ntre ofertanii de fonduri i utilizatorii acestora n vederea satisfacerii nevoilor economice se realizeaz n cadrul pieei financiare. Economiile publice sunt disponibile n sume mici, pe termene scurte i dispersate la un numr mare de deintori. Nevoile de finanare se manifest pentru sume mari ce se cer alocate concentrat i pe termene mijlocii sau lungi. Misiunea instituiilor financiar bancare n aciunea lor de intermediere este, deci, aceea de a transforma structura economiilor publice n conformitate cu structura nevoilor de finanare a investiiilor. n activitatea economic se lucreaz cu bunuri, obiecte care au capacitatea de valorificare. Aceste bunuri se numesc active. Ele sunt de dou categorii:

Active fizice (reale) cuprind bunurile materiale : bunuri de capital fix


(echipamente, cldiri, etc.), suprafeele de teren, bunurile constituite n stocuri i rezerve, bunurile de consum de folosin ndelungat, inclusiv locuinele. Veniturile generate de activele fizice difer de la un gen de activ la altul. Spre exemplu, bunurile de capital fix contribuie la obinerea produciei i, deci, la ncasarea profitului obinut din vnzarea ei. Locuinele i suprafeele de teren asigur proprietarului venituri sub forma chiriilor, respectiv, a rentelor. Bunurile de folosin ndelungat genereaz fluxuri de servicii de consum.

Activele financiare sunt constituite din trei mari categorii: a)


Activele bancare sunt rezultate ca urmare a operaiunilor bancare care produc dobnzi, nu sunt negociabile i confer un grad ridicat de siguran;

b)

Activele monetare sunt rezultate din plasamentele pe termen scurt

negociabile, cu un grad mare de lichiditate (uor transformabile n fonduri bneti);

c)

Activele de capital

sunt rezultate din operaiuni de investiii,

plasamente pe termen mediu i lung care se materializeaz n titluri de valori negociabile i care includ un element de risc. n principiu, hrtiile de valoare reprezint pentru agenii economici alternative ale plasrii economiilor bneti. Banii economisii de o persoan, de o familie pot fi reinui de proprietarii lor sub form lichid sau pot fi plasai ntr-o afacere oarecare, banii fiind pui s lucreze pentru posesorul lor. Prin plasarea banilor se produce trecerea lor din stare inactiv n stare activ. Ei trec din sfera circulaiei bneti propriu-zise n sfera pieei capitalului. Pentru ali ageni economici hrtiile de valoare reprezint instrumente prin care se asigur acoperirea unor necesiti de finanare. Crearea i sporirea capitalului investiional se pot asigura fie pe seama resurselor proprii ale agenilor economici, fie pe baz de resurse atrase. Activitile economice contemporane se pot desfura numai prin folosirea concomitent a resurselor interne de finanare i a disponibilitilor financiare interne. Sursele proprii (interne) provin, n principal, din partea de profit care se reinvestete pentru dezvoltarea i modernizarea activitilor economice i din amortizarea capitalului fix. Pentru iniierea unor activiti economice de ctre persoane fizice sursele proprii pot fi constituite i din economiile personale, din moteniri, etc.

Sursele atrase (externe) includ sursele directe care constau n emiterea i vnzarea de hrtii de valoare (n special aciuni i obligaiuni) i sursele indirecte care se realizeaz prin intermediul creditelor mijlocite de instituiile financiare specializate sub forma depozitelor monetare. Izvoarele surselor externe le constituie economiile realizate de agenii economici, populaie i autoriti peste nevoile lor de consum i care pot fi reinute de posesorii lor sub form de lichiditi (opiune neeconomic) sau pot fi plasate (direct sau indirect) n activiti economice, transformndu-se n active financiare care au capacitatea de a produce n viitor venituri. Plasamentul ideal ar fi cel care ndeplinete simultan urmtoarele condiii: este foarte sigur, este foarte bine remunerat i imediat disponibil n caz de nevoie1 ntruct nu este posibil ca un plasament s poat ntruni simultan toate aceste condiii, se impun cel puin dou concluzii: - pe de o parte, n alegerea modalitilor de plasare trebuie s se in seama de mai multe criterii (n principal, disponibilitatea, rentabilitatea i riscul), soluia adoptndu-se pe baza comparrii acestor criterii; - pe de alt parte, urmnd criteriul prudenei, soluia optim ine de diversificarea formelor de plasament astfel nct s se dispun de posibilitatea obinerii, la nevoie, de lichiditate, s se diminueze riscurile, dar s se obin i importante venituri din plasamentul respectiv. Exist mai multe posibiliti de plasament: cumprarea de bunuri imobiliare, depunerea la casele de economii sau la bnci, achiziionarea de aciuni i obligaiuni, folosirea lor ntr-o afacere pe cont propriu. Pentru aceasta este necesar a se manifesta pruden, adic diversificarea capitalului: puine plasamente disponibile pentru a face fa cheltuielilor neprevzute, puine plasamente rentabile pentru a nu i lsa toi banii inactivi i nu prea multe plasamente riscante, chiar dac ele promit n schimb venituri mari deoarece se risc mult sau aa cum spune proverbul s nu-i pui toate oule n acelai co2 Piaa financiar reprezint conjunctura prin care activele financiare sunt constituite i introduse n circuitul economic. Este o pia specializat unde se
1 2

Michel Didier Economia : regulile jocului Editura Humanitas 1998, pag. 156 Michel Didier op. Cit. pag. 132

stabilesc circuitele financiare ntre mulimea ofertanilor de fonduri (investitorii) i mulimea utilizatorilor de fonduri n scopul realizrii unui profit. Un prim circuit financiar se stabilete de la posesorii de active financiare (bnci, societi financiare, case de economii, fonduri mutuale, etc.) ctre utilizatorii de active financiare (ageni economicii, instituii financiare, ntreprinderi financiare, etc.) Al doilea circuit financiar ia natere dup utilizarea activelor financiare n sens invers i reprezint distribuirea de profituri sau diminuarea de active rezultate din actul economic de utilizare (dividende, dobnzi, comisioane, etc.) ctre investitorii iniiali. Ambele circuite trebuie organizate i dirijate de intermediari specializai n materie, n interesul att al investitorilor, ct i al utilizatorilor.

Intermediar Mobilizri financiare

Piaa monetar Posesori de active financiare Piaa bancar Piaa de capital Utilizatori de active financiare

Distribuire

Intermediar

de profit sau risc

Schema pieei financiare (dup revista Tribuna Economic)

n funcie de tipul activelor negociate i de mecanismul prin care acestea sunt introduse n circuitul economic, piaa financiar este constituit din trei segmente distincte: Piaa bancar; Piaa monetar; Piaa de capital. Piaa bancar reprezint multitudinea relaiilor de credit la care particip activele bancare nonnegociabile (cambii, bilete la ordin, cecuri, depozite, etc.) a cror lichiditate e maxim. Societile bancare au rol de intermediere ntre posesorii de disponibiliti bneti i utilizatorii de fonduri. Rolul acestei piee este de absorbie a excedentului de active monetare ale celor care economisesc i care doresc s dispun de posibilitatea retragerii lor n orice moment. Piaa monetar este caracterizat prin tranzacii cu active financiare pe termen scurt, uor lichidabile. Tranzaciile includ depozitele bancare la vedere i la termen ale persoanelor fizice sau juridice, biletele la ordin, cambiile, cecurile, certificate de depozit i alte titluri mobilizate pe termen scurt (pn la un an). Participanii la oferta i cererea de active monetare pot fi: guvernul, autoritile locale, bncile centrale i comerciale, societile de asigurare i alte instituii financiare, ntreprinderile i societile comerciale sau industriale, persoanele fizice. Piaa de capital este specializat pe tranzacii cu active financiare pe termen mediu i lung, prin intermediul lor asigurndu-se transferurile de capitaluri disponibile ctre utilizatorii ale cror nevoi depesc posibilitile interne de acoperire. Motivaia principal a unei piee de capital const n economia i plasarea valorilor mobiliare ale agenilor economici n cutare de capital, ctre posibilii investitori, deintori de excedente bneti. O pia de valori sntoas constituie, n orice ar din lume, garania alocrii eficiente a resurselor disponibile n economie, stimulndu-se astfel eficiena unor sectoare rmase n urm.

Piaa de capital nu este un element de lux n economie. Ea reprezint un centru de intens activitate economic, dar i un mijloc de educare n spiritul economiei de pia, de stimulare a calitilor specifice unui om de afaceri: inventivitate, promptitudine, sesizarea oportunitilor de profit, atitudine deschis fa de risc, prezen permanent pe pia.

1.2. Cererea i oferta de capital

Coninutul pieei de capital, ca i al celorlalte piee globale, este dat de cererea i oferta de capital. Cererea de capital se realizeaz de ctre societi publice i private, instituii financiar bancare, societi de asigurri, etc. Ea definete ansamblul nevoilor de capital al agenilor economici la un moment dat, avnd n vedere i nivelul dobnzii dispui s o suporte. Cererea de capital se poate grupa n : a) cererea structural de capital se concretizeaz n finanarea de investiii productive i pentru aciunile sociale, de creare de noi societi, de dezvoltare a celor existente, de achiziionare de bunuri sau servicii de ctre persoane fizice sau juridice; b) cererea conjunctural e datorat unor necesiti tranzitorii: limitarea plafonului de credite pe piaa monetar, deficitele balanelor de pli, deficite bugetare. Oferta de capital cuprinde totalitatea mijloacelor bneti disponibile pentru plasament la un moment dat sau ntr-o anumit perioad de timp i la un anumit pre. Ea include economiile care se formeaz n perioada dat, capitalul eliberat dintr-un mprumut sau o utilizare anterioar, transformarea inactivelor, a imobilizrilor n lichiditi active, capitalurile disponibilizate pentru o perioad de timp, etc. Pe piaa de capital cererea i oferta se ntlnesc n baza unor reglementri specifice menite s apere interesele tuturor participanilor la procesul de mobilizare i utilizare a resurselor n condiiile unei concurene loiale.

Prin intermediul acestei piee disponibilitile de fonduri bneti sunt concentrate ctre uniti specializate n scopul folosirii lor drept surse de capital rspunznd astfel unor nevoi obiective de finanare a vieii economice. Cererea i oferta pe piaa de capital GUVERN OFICIALITI LOCALE SOCIETI COMERCIALE PUBLICE I PRIVATE INSTITUII BANCARE I FINANCIARE SOCIETI DE ASIGURARE PIATA DE CAPITAL CASE DE ECONOMII I CONSEMNAIUNI INVESTITORI PARTICULARI SOCIETI DE INVESTIII ORGANIZAII ECONOMICE SOCIETI BANCARE

Organizarea unei piee de valori mobiliare depinde de ndeplinirea unor condiii obligatorii: a) b) Existena cererii de capital; Existena ofertei de capital; c) Tranzaciile trebuie s fie ct mai uoare i rapide posibil, astfel nct participanii s obin maximum de efect n minimum de timp. d) Existena unui loc bine determinat i centralizat, n care cererea i oferta s se ntlneasc nestnjenit, pentru ca nivelul final al echilibrului s reflecte realitatea, evitndu-se speculaiile sau influenele dirijate. e) Nivelul cursului la care se vnd i se cumpr titlurile mobiliare trebuie s fie public, pentru a reuni cu maxim promptitudine cumprtorii i vnztorii de capital, reali sau poteniali. Publicitatea trebuie s fie complet i rapid, un rol important avndu-l mass-media.

1.3. Participanii la piaa de capital

n tranzaciile cu titluri financiare se implic trei grupuri de participani: emitenii, investitorii i intermediarii.
Emitenii. Emitentul este partenerul care are nevoie de fonduri i le caut

pe pia. El are de ales ntre contractarea unui mprumut sau majorarea capitalului propriu (emiterea de aciuni). Emitentul trebuie s prospecteze piaa, s afle unde sunt fondurile disponibile, care va fi costul finanrii (nivelul dobnzilor) i pe ce perioad se pot obine fondurile. Trebuie s decid dac va emite prin ofert public (punerea n vnzare de titluri financiare noi ctre nite investitori necunoscui, prin intermediul unei societi financiare) sau prin plasament privat (distribuirea de titluri financiare se face prin contracte cu investitori cunoscui)1
Investitorii sunt posesorii de capital care doresc s-l valorifice. Ei

analizeaz relaia risc venit i trebuie s afle care este rata rentabilitii (raportul dintre profit i cheltuielile cu mprumutarea). Investitorii trebuie s cunoasc care este riscul creditrii, ce garanii ofer emitentul, ce dobnd pot obine, scadena cea mai favorabil, ce lichiditate are emitentul, care este posibilitatea de recuperare la termen a investiiilor. O deosebit importan o prezint credibilitatea emitentului i statutul emisiunii care stabilete condiiile i avantajele investiiei. Investitorii se mpart n dou categorii :
a) Instituionali societi sau instituii care fac tranzacii de dimensiuni mari:

bncile, societile de asigurare, societile de investiii, fondurile mutuale. Ei exercit o influen semnificativ asupra volumului tranzaciilor i a cursului bursier;

Gabriela Anghelache realizeaz o clasificare a debitorilor n funcie de dou criterii: a) dup activitatea economic: guverne centrale i locale, ntreprinderi publice i particulare fr profil financiar, bnci comerciale i alte instituii bancare, instituii monetare centrale, etc.; b) dup scopul urmrit: finanarea industriei i gospodriei comunale, petrol i gaze naturale, transporturi i servicii publice, bnci i finane, organizaii internaionale, scopuri generale. Gabirela Anghelache Piee de capital i tranzacii bursiere, Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti 1997, pag. 12

b) Individuali persoane fizice sau juridice care fac tranzacii de dimensiuni

modeste pe piaa titlurilor financiare. Acetia pot fi la rndul lor de dou feluri: 1) Investitori pasivi pe termen lung care cumpr i pstreaz valorile mobiliare cu scopul de a-i asigura ctigul de capital pe termen lung. Au un impact redus asupra preului zilnic al aciunii. 2) Negociatori activi care ncearc s valorifice micarea cursului bursier n vederea obinerii unui profit.
Intermediarii. Sunt reprezentai de o serie de instituii, societi comerciale

sau persoane fizice calificate pentru aceast activitate. Printre acestea se nscriu: bncile comerciale, bncile de investiii, bncile universale (bnci comerciale din strintate care dobndesc autorizarea de negociere a titlurilor), bursele de valori mobiliare, societile de valori mobiliare, societile de asigurri, fondurile mutuale, brokerii, i dealerii, etc. Aceste instituii mbin necesitatea de fonduri a emitentului cu dorina de plasare i valorificare a fondurilor proprii ale investitorului. Ele acord asisten la lansarea unei emisiuni, se implic n distribuirea aciunilor i obligaiunilor, ofer servicii de negociere att pentru emitent ct i pentru investitor, precum i consultan de specialitate pentru acetia. Intermediarii nu mprumut fonduri proprii, cu excepia comercianilor de titluri (dealerii) i a societilor de valori mobiliare iar pentru serviciile lor pretind un comision. Ei in seama de cerinele emitentului, dar, totodat, acioneaz pentru protejarea investitorului. Ei i calculeaz riscul propriu n sensul c apreciaz dac comisioanele ncasate acoper riscul asumat. Intermediarul trebuie s fie o persoan juridic sau fizic de mare probitate, credibilitate i profesionalism. El este supravegheat i controlat de instituii financiare specializate, care i acord i autorizaia de a intermedia pe piaa de capital.

1.4. COMPONENTELE PIEEI DE CAPITAL.


n funcie de momentul n care se face tranzacia, piaa de capital se divide n dou segmente dependente temporal: piaa primar; piaa secundar.

PIAA PRIMAR Piaa primar are rolul de plasare a emisiunilor de titlu mobiliare, pentru atragerea capitalurilor financiare disponibile pe termen mediu i lung, att pe pieele interne de capital, ct i pe piaa internaional. Deintorii de capitaluri disponibile importante sunt, n general cunoscui, oferind astfel posibilitatea emitentului de titluri de valoare s ia direct contact cu investitorii, obinnd resursele financiare de care are nevoie. Asemenea plasamente private sunt ns, relativ rare, majoritatea emitenilor fcnd apel la economiile publice, prin utilizarea resurselor bancare. Producerea de emisiune a unui titlu, prin atragerea resurselor publice, este format din trei etape: a) pregtirea emisiunii; b) lansarea titlurilor mobiliare; c) plasarea i cotarea titlurilor emise. Pregtirea emisiunii Vom dezbate n continuare aceast problem avnd n vedere mai multe aspecte: - emitentul; - decizia de emisiune; - intermediarul; - calendarul emisiunii. Emitentul ncredineaz problema emisiunii de titluri n contul su unei societi financiare de intermediere, fiind n general, o societate comercial pe

aciuni, o societate anonim sau o societate n comandit. O asemenea societate trebuie s aib cel puin 2-3 ani de existen i s prezinte ultimele bilanuri contabile, aprobate de acionari i autoriti, precum i un raport privind realizrile financiare i programul de dezvoltare propus. Astfel un investitor potenial i va putea plasa fondurile n condiii de relativ siguran i n cunotin de cauz. Dac societatea beneficiaz de garania unei colectiviti publice, a statului sau a unei alte societi comerciale pe aciuni, emisiunea este posibil i fr a prezenta bilanurile contabile. Ca o ultim condiie de ndeplinit, societatea comercial aflat n postura de emitent trebuie s fie liberalizat total capitalul, nainte de a putea primi fondurile bneti rezultate n urma vnzrii titlurilor. Decizia de emisiune, pentru emitenii din sectorul public a cror structur este specific, trebuie s aib aprobarea Adunrii Generale a Acionarilor, care poate da autorizaia de emisiune a titlurilor mobiliare cu valabilitate de 5 ani. Consiliul de Administraie utilizeaz autorizaia dat n scopul ndeplinirii formalitilor necesare derulrii operaiunilor de emisiune, stabilind modalitile detaliate. n general, reprezentantul oficial al demersurilor societii este preedintele Consiliului de Administraie. Intermediarul emisiunii de titluri are un rol deosebit de important, deoarece emitentul singur nu poate aciona rapid i eficace. De aceea, de cele mai multe ori se face apel la societi financiare specializate, care prin intermediul sistemului informaional propriu, organizeaz fluxul de distribuire a titlurilor emise. Calendarul emisiunii va fi stabilit de ctre societatea financiar aleas drept intermediar principal. Pentru a se evita saturarea pieei i stoparea plasrii titlurilor, precum i penuria de titluri la un moment dat, emisia valorilor mobiliare va fi mprit pe loturi, cu stabilirea exact a cantitii, precum i a termenilor de lansare. n funcie de valoarea total a emisiunii se poate stabili pentru uurarea aciunii, un plafon sub care fazele emisiunii pot fi comprimate, eliminnd calendarul obligatoriu. Lansarea titlurilor mobiliare

Modalitile de lansare sunt stabilite prin lege, care precizeaz, pentru fiecare titlu n parte urmtoarele condiii: valoarea nominal, numrul de titluri emise, alte condiii necesare. Finanarea condiiilor finale ale mprumutului se realizeaz prin negocieri ntre societatea emitent, pe de o parte i intermediari ce formeaz fluxuri de distribuire, pe de alt parte. Sunt stabilite astfel, condiiile optime pentru realizarea consensului de interese ale celor dou pri, coerena plasrii titlurilor i obinerea fondurilor bneti, tehnicile de plasare, precum i profitul ce revine intermediarilor. Informarea public este o etap nu numai necesar, dar i obligatorie, stipulat de legile care reglementeaz existena i funcionarea pieei primare de titluri mobiliare. Indiferent de dispoziiile legale specifice fiecrei ri, informaiile minime care trebuie asigurate de societatea emitent vor conine: - prezentarea juridic i financiar a societii; - descrierea titlului mobiliar emis; - ultimul bilan contabil; - raportul asupra activitii; - rezultatele financiare din ultimele luni. Plasarea i cotarea titlurilor emise Societile financiare care formeaz fluxul primar de distribuire a valorilor mobiliare fac legtura ntre societatea emitent i investitori. Ele se angajeaz prin contracte ferme s plaseze titlurile, s verse emitentului fondurile bneti obinute, s garanteze aciuni de plasare prin susinerea financiar a soldului de titluri neplasate. Plasarea efectiv se deruleaz dup o perioad (variabil n funcie de titlul valorii mobiliare) De la publicarea oficial a aciunii, prin ghieele specializate ale intermediarilor. Cotarea titlurilor pe piaa primar este reglementat prin legi specifice i depinde, n general, de situaia specific fiecrei societi n parte, dac este la prima emisiune sau a mai fost cotat pe pia, tipul titlurilor etc.

Structura pieei primare de capital este prezentat schematic mai jos: contract de intermediere contravaloare titluri SOCIETATE EMITENTA TITULAR DE FLUX BANC BANC flux de distribuire titluri mobiliare CAPITAL Pregtire emisiune Lansarea titlurilor Plasarea si cotarea titlurilor AGENIA TITLURILOR MOBILIARE
INVESTITO RI

INTERMEDIARI

acord

PIAA SECUNDARA Odat puse n circulaie titlurile mobiliare prin emisiunea pe piaa primar, acestea fac obiectul tranzaciilor pe piaa secundar. Existena acestui tip de pia ofer posibilitatea deintorilor de aciuni i obligaiuni s le valorifice nainte ca acestea s aduc profit, prin dividende sau dobnzi. Piaa secundar reprezint, n acelai timp, modalitatea de a concentra n acelai loc investitori particulari sau instituionali, care pot vinde sau cumpra titluri mobiliare, avnd garania c acestea au valoare i pot fi reintroduse oricnd n circuit. Piaa secundar este i expresia aproape perfect a reglrii libere ntre cererea i oferta de valori mobiliare, fiind un barometru al nevoii de capital, n primul rnd, dar i al strii economice, sociale i politice a unei ri. Din acest punct de vedere, piaa secundar de capital poate fi considerat o pia absolut, unde legea cererii i ofertei gsete terenul propice pentru aciunea sa nengrdit. Asigurnd mobilitatea capitalurilor, a lichiditilor pe termen lung i mediu, a negociabilitii oricrui titlu trecut de pia primar, piaa secundar atrage, deopotriv, investitori "de profesie", dar i investitori "de ocazie", n sperana unui profit maxim ntr-un timp record. Preul la care se negociaz titlurile mobiliare, ca expresie a cererii i oferte, reprezint n acelai timp, echilibrul a doi factori opui: pe de o parte, maximizarea rentabilitii unei aciuni/obligaiuni, pe de alt parte, minimizarea riscului pe care l incumb orice titlu, ambele referitoare la dividendele sau dobnzile ce revin la sfritul anului financiar i, de cele mai multe ori, preul de vnzare-cumprare la un moment de timp ulterior. Armonizarea dorinei de ctig cu cea de diminuare a riscului se poate stabili printr-o serie de metode statistice, numite generic gestiunea portofoliului de valori mobiliare. Funcionarea efectiv a pieei secundare se realizeaz prin intermediul pieelor interdealeri - numite i piee de negociere - i, n principal, prin intermediul burselor de valori. SOCIETI PERSOANE

COMERCIALE

PARTICULARE

ORGANIZAII DE STAT BURSA

BNCI I INSTITUII FINANCIARE PIAA SECUNDAR

Legend mobilizri de titluri financiare disponibiliti de titluri financiare Pieele secundare de capital se caracterizeaz prin existena mai multor participani de ambele pri. Exista cinci criterii principale de a le departaja: a) Dup continuitate:
piee intermitente - n care formarea preurilor se bazeaz, n general, pe fixing;

piee continue b) Dupa suportul tranzacional, negocierile pot fi:


licitaii libere (open-outcry); prin calculator (tehnici electronice).

c) Dupa localizarea ringului de negocieri, pieele se mpart n: piee centralizate piee descentralizate d) Dup proprietatea asupra pieei si accesul operatorilor, exista piee:
private - asa funcioneaz majoritatea pieelor moderne de inspiratie anglo-saxona;

de stat - n aceast situatie pieele sunt privite ca instituii publice, cu acces liber al

operatorilor. e) Dup tehnica tranzacionrii, pot exista:


sisteme bazate pe dubla licitaie (price driven system); sisteme bazate pe formatori de pia (quote driven system).

Cele dou piee secundare de capital din Romnia, Bursa de Valori Bucureti (BVB) si RASDAQ sunt amndou piee electronice continue. La celelalte trei criterii, opiunile arhitecilor au fost diferite. BVB este o societate publica, cu un sistem centralizat bazat pe dubla licitaie. RASDAQ este un sistem privat, distribuit, bazat pe activitatea formatorilor de pia (market-maker-i). Este de menionat c aceasta nu este singura deosebire dintre cele doua piee (difer criteriile de listare, funciunile macroeconomice, sistemele de depozitare-decontare), dar discutarea pe larg a acestora impune cunotine aprofundate.

1.5. Rolul i funciile pieei financiare n economia contemporan

Piaa financiar reprezint o component a sistemului de piee care exercit o influen major asupra strii i funcionrii celorlalte piee. Acest lucru este pus n eviden de faptul c produsele sale aflate n tranzaciile bursiere reprezint o cot important n raport cu produsul intern brut. 1 Prin intermediul pieei financiare este stimulat procesul investiional concomitent cu sdirea sentimentului de siguran economic i de sentimentul de proprietar pentru cei ce subscriu sau cumpr active financiare. Capacitatea pieei financiare primare de a susine efortul investiional acioneaz pozitiv asupra pieei muncii prin mrirea gradului de ocupare asupra pieei bunurilor de consum. Prin intermediul titlurilor negociate pe piaa financiar primar
1

n 1982 valoarea aciunilor i obligaiunilor n circulaie reprezenta 120 % fa de PIB n Statele Unite, 140 % n Anglia, 40% n Suedia, 28% n Frana statistic prezentat de Ni Dobrod Economie politic Universitatea Romno-American 1993, pag.286

sunt mobilizate rezervele de lichiditate i este favorizat asanarea circulaiei monetare. Oferind plasamente atractive pentru deintorii de economii, acestea sunt sustrase mecanismelor pieei monetare, este atenuat cererea pentru anumite categorii de bunuri. Piaa financiar permite, prin mecanismele bursiere, transformarea operativ, intr-un termen scurt, a capitalului real n capital bnesc i invers, satisfcnd astfel unul din dezideratele oricrui plasament: s fie ct mai lichid posibil. Prin intermediul bursei se asigur una din cerinele pieei cu concuren perfect: libera intrare pe pia i nalta mobilitate a capitalului. De asemenea, se transfer operativ capitalurile individuale dintr-o ntreprindere ntr-alta. Tot bursa favorizeaz procesul de concentrare a puterii economice, preluarea controlului asupra unei societi pe aciuni. Bursa constituie un barometru foarte sensibil al strii economiei, volumul tranzaciilor i evoluia cursurilor reacionnd brusc, uneori cu anticipaie asupra modificrii conjuncturii economice. Adeseori, scderea brusc a cursurilor este semnalul declanrii unei crize sau recesiuni, dup cum ridicarea lor constituie semnalul unui reviriment. Prin contrast, operaiunile speculative sustrag proceselor economice reale importante capitaluri bneti care se constituie n Bani fierbini i prin impactul psihologic pe care l creeaz pot influena evoluia cursului crend panic i efecte negative asupra vieii economice. Acest tip de pia ndeplinete urmtoarele funcii: a. Funcia de concentrare a cererii i ofertei de disponibiliti bneti; b. Funcia de concentrare a cererii i ofertei de valori mobiliare; c. Funcia de asigurare a lichiditii prin intermediul pieelor organizate, fie c acestea sunt sub forma burselor de valori, fie sub alte forme (piaa la ghieu OTC). Acest aspect este cel mai important dnd pieei i instrumentelor sale specifice un avantaj substanial asupra celorlalte forme de fructificare a banilor; d. Funcia de furnizor de informaii care s asigure o transparen adecvat asupra activitii emitenilor n rndul investitorilor, realizndu-se astfel i o protecie a investitorilor.

CAPITOLUL II. Valorile mobiliare 2.1. Valorile mobiliare instrumente ale pieei de capital

Valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise n form material sau evideniate prin nscrisuri n cont care confer deintorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului conform legii i n condiiile specifice de emisiune ale acestora. Ele reprezint modul de existen a activelor nebancare i au o serie de trsturi caracteristice. n primul rnd, titlurile financiare sunt exprimate printr-un nscris sub form material (document scris) sau ca nregistrare electronic care atest existena unei relaii contractuale ntre emitent i deintor i garanteaz drepturile posesorului lor; de altfel, ele sunt numite n literatura anglo-saxon securities. Din acest punct de vedere ele fac parte din categoria titlurilor de valoare care dau dreptul deintorului de a obine n condiii specificate o parte din veniturile viitoare ale emitentului. Ele prezint anumite trsturi:

Formalism existena nscrisului este de esena acestor Literalitate ntinderea drepturilor i obligaiilor

titluri, iar acesta este constitutiv de drepturi i obligaii ;

deintorilor se precizeaz clar n nscris i exist numai n aceast msur;


Caracter autonom al obligaiei consemnate n titlu; Caracter negociabil pot fi transmise n mod operativ

unor teri. n literatur se face distincia ntre titlurile comerciale i cele necomerciale. n prima categorie sunt incluse att titluri care exprim un drept real asupra mrfii aflate n depozit, ct i titluri care constat o crean comercial a deintorului lor. n a doua categorie sunt incluse titluri de valoare care rezult din operaiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).

n al doilea rnd, titlurile financiare pe termen lung (aciunile i obligaiunile) au un rol deosebit n circuitul economico financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesitii funcionrii pieelor de mrfuri, titlurile de capital exprim, n principal, cerinele micrii factorilor de producie. Ele permit transformarea unor valori mobiliare prin esena lor (pmnt, cldiri, bunuri de echipament) n valori mobiliare prin natura lor. Prin crearea de titluri financiare, procesul de marketizare (de transformare n marf) cuprinde ansamblul activelor societii; nu numai bunurile i serviciile pot face obiectul vnzrii cumprrii, ci i factorii de producie i chiar firmele ca atare. Circulaia titlurilor care suplinete mobilitatea factorilor de producie (n spe, activelor reali fixe) se realizeaz pe o pia specific: piaa capitalurilor. Aceast pia a cunoscut un proces progresiv de dezvoltare cu tendina de autonomizare a micrii capitalului de hrtie n raport cu capitalul real i de diversificare deosebit a tipurilor de active i titluri financiare. n al treilea rnd, titlurile financiare au o anumit valoare. Deintorul unui titlu financiar se afl n poziia de investitor: el a achiziionat titlul contra unei sume de bani, optnd n acest fel pentru valorificarea fondurilor sale i asumndui un risc corespunztor. Din acest punct de vedere, titlurile financiare sunt drepturi (pretenii) asupra unor venituri viitoare obinute de emitent. Valoarea intrinsec a titlului se determin prin calcul i este funcie de rezultatul plasamentului, de veniturile viitoare ale investiiei, adic de veniturile probabile, dar incerte produse n acest activ financiar, valoarea de pia se formeaz n mod curent n report cu cererea i oferta pentru titlul respectiv i reflect estimrile, anticiprile lumii de afaceri n legtur cu performanele acelui activ, ale firmei emitente sau ale activitii economice subiacente titlului. Din punctul de vedere al modului n care sunt create titlurile financiare se mpart n dou categorii: Titlurile primare; Titlurile derivate;

Titlurile sintetice. Titlurile primare (titlurile financiare n sens restrns) sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu numite i instrumente de proprietate i cele folosite pentru atragerea capitalului de mprumut numite i instrumente de datorie. n prima categorie intr aciunile, n cea de a doua obligaiunile. Caracteristica definitorie a titlurilor primare este aceea c ele, pe de o parte, asigur mobilizarea de capital pe termen lung de ctre utilizatorii de fonduri, iar, pe de alt parte, dau deintorilor drepturi asupra veniturilor bneti ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul i riscul afacerii utilizatorului de fonduri. Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate ntre emitent (vnztor) i beneficiar (cumprtor) i care dau acestuia din urm drepturi asupra unor active ale emitentului, la o anumit scaden viitoare, n condiiile stabilite prin contract. Exist dou mari categorii de titluri derivate: contractele futures i opiunile.1 Spre deosebire de titlurile primare, titlurile derivate nu poart asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse cum ar fi: titluri financiare, valute, mrfuri, etc. Totodat, deoarece existena i valoarea de pia a acestor titluri depind de activele la care se refer ele se i numesc titluri derivate. Titlurile sintetice rezult din combinarea de ctre societile financiare a unor active financiare diferite i crearea pe aceast baz a unui instrument de plasament nou. n ultimul deceniu i jumtate numrul i complexitatea acestor produse bursiere ele constituind un sector deosebit de atractiv i dinamic al pieei financiare. Ele pot fi realizate prin combinarea de contracte futures de vnzare i cumprare, de opiuni put i call precum i prin combinaii ntre diferite tipuri de futures i opiuni. O categorie aparte de active artificiale o reprezint titlurile
1

Constantin Floricel Relaii valutar financiare internaionale, Ed. Didactic i Pedagogic 1996, pag. 128 include n categoria titlurilor derivate i titlurile convertibile.

financiare de tip co care au la baz o selecie de titluri financiare primare combinate astfel nct s rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de burs.

2.2. Aciunile 2.2.1. Concept i tipologie

Societile pe aciuni au un capital social format din mai multe poriuni egale care se vnd pe piaa investitorilor. Aceste poriuni poart denumirea de aciuni. Ele sunt emise pentru constituirea, mrirea sau restructurarea capitalului propriu. Aciunea este un titlu de proprietate i, prin consecin, pe de o parte aduce posesorului o parte din beneficiul net, iar, pe de alt parte, supune titularul la riscul de a nu primi nici un venit dac ntreprinderea lucreaz n pierdere i chiar acela de a pierde investiia, dac ntreprinderea d faliment. n literatura anglo saxon, noiunea este definit prin dou elemenete: dreptul de acionar care exprim drepturile deintorului acionar asupra societii emitente i este reprezentat printr-un document numit certificat de acionar; aciunea ca unitate a dreptului de acionar i care reprezint o parte indivizibil, de valoare egal, din capitalul social al firmei emitente. Aciunea este un titlu negociabil care confer deintorului o serie de drepturi: a) Drepturi patrimoniale: dreptul de proprietate asupra unei cote valorice din capitalul social, corespunztor sumei prescrise; dreptul de a participa la mprirea profitului, obinnd o cot proporional din acesta (dividendul);

c) societii; -

dreptul de a primi o parte corespunztoare din activul social rmas dup lichidarea societii; Drepturi personale nepatrimoniale: dreptul de a primi un nscris, un original, emis n drept, care atest statutul de proprietar colectiv al acionarului; dreptul de a dispune liber de aciuni; dreptul de a alege i a fi ales n organele de conducere a dreptul de a participa la adoptarea deciziilor; dreptul de control i informare acionarii au dreptul de custodie i control al rapoartelor conducerii, precum i de a primi raportul financiar; dreptul de preemiune sau de meninere a poziiei de proprietar n funcie de mrimea capitalului investit. Din momentul iniial al finanrii se stabilesc proporii asupra capitalului investit. Cnd se procedeaz la emisiunea de aciuni noi, exercitarea dreptului de preemiune constant const practic n cumprarea de ctre fiecare acionar a unui numr suplimentar de aciuni, acre s menin constant distribuia numrului total de aciuni. Acionarii rspund material numai n limitele sumei investite. Pentru a conduce activitatea unei ntreprinderi, din punct de vedere teoretic, ar fi necesar ca un acionar s dein peste 50% din numrul total de aciuni, dar, practic, prin existena micilor acionari dispersai, poziia de control se obine cu minim 1/3 din totalul drepturilor de vot existente ale unui emitent. Poziia majoritar este orice participare la capital care confer deintorului, fie mai mult de din totalul drepturilor de vot, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege, numi, revoca, nlocui majoritatea numrului de membrii ai consiliului de administraie sau comitetului de direcie ale unui emitent. Dup forma de prezentare aciunile pot fi materializate (ntr-un nscris) sau dematerializate (prin nregistrri n cont). Aciunile, indiferent de forma lor, sunt nregistrate n Registrul aciunilor inut la zi de ctre emitent, n care se specific fiecare aciune cu proprietatea ei i eventualele schimbri. Tendina pieei este cea

de dematerializare a aciunilor. Cu toate acestea, dac nscrisul este nominativ se precizeaz numele investitorului. Acesta poate nstrina nscrisul printr-o simpl andosare. Pentru o mai mare siguran, dar i pentru efectuarea de tranzacii rapide pe pia el i ncredineaz stocul de aciuni nominative bncii sau agentului unde are deschis un cont de investiii. Tot n funcie de criteriul formei de prezentare se realizeaz clasificarea aciunilor n : aciuni nominative au nscris numele deintorilor i pot fi transmise unei alte persoane numai prin transcrierea tranzaciei ntrun registru la societatea emitent; aciuni la purttor nu poart nici un nume i se pot transmite fr nici o formalitate unei alte persoane, cel care le deine fiind recunoscut ca acionar. Din punctul de vedere al drepturilor pe care le confer aciunile pot fi : aciuni ordinare; aciuni prefereniale.

Aciunile ordinare reflect mrimea capitalului social reprezentnd dovada participrii la societate. Cnd o persoan cumpr aciuni ale unei societi ea dobndete drepturi i obligaii ca asociat: 1. 2. 3. rspunderea sa este limitat la valoarea investiiei; acionarii au dreptul de a vinde, tranzaciona sau cnd consiliul de administraie al unei societi declar

transfera aciunile lor altor persoane; dividendul, acionarul are acces la acest dividend. Cum existena i mrimea profitului depind de rezultatele financiare ale societii, aciunile se mai numesc i titluri cu venit variabil. 4. acionarul are dreptul s primeasc un raport anual asupra situaiei societii care trebuie s cuprind bilanul exerciiului precedent nsoit de contul de profit i pierderi;

5.

dac societatea trebuie s fie dizolvat sau dac d

faliment, acionarii au dreptul la repartizarea activului rmas dup acoperirea pasivului exigibil< 6. acionarii au drept de vot n Adunarea General a Acionarilor, participnd astfel la gestiunea societii emitente. Numrul de voturi este dat de numrul aciunilor deinute. Dreptul de vot poate fi transmis unor teri n condiiile prevzute n statutul societii. Aciunile prefereniale reprezint participarea la societate, dar prezint anumite caracteristici fa de cele ordinare. Aciunile prefereniale dau dreptul la un dividend fix care este pltit naintea dividendului pentru aciunile comune. Ele nu dau dreptul de vot n afara cazului n care a fost dispus astfel n contractul preferenial. Aciunile prefereniale pot fi : cumulative dac societatea nu poate plti dividendele ntr-un an atunci ele se cumuleaz, i vor fi pltite n momentul n care societatea va avea profituri suficiente; necumulative acionarii vor primi un dividend fix n fiecare an, iar n eventualitatea c societate nu pltete dividendele respective, nu exist o acumulare a restanelor; participative acionarii primesc un dividend fix corespunztor aciunilor prefereniale n fiecare an i mai pot primi o parte suplimentar de profit, dup ce acionarului ordinar i s-au pltit dividendele. n funcie de treapta atins n ndeplinirea rolului lor de autofinanare aciunile cunosc urmtoarele stadii: - aciunile autorizate reprezint numrul maxim de aciuni aprobate pe care corporaia l poate emite de-a lungul existenei sale, uneori specificat n statut. Numrul de aciuni este numai relativ limitat pentru c atunci cnd dovedete necesitatea economic a dezvoltrii sale, societatea poate obine autorizaia de a emite un numr suplimentar de aciuni;

- aciunile neemise acea parte din numrul total de aciuni autorizate care nc nu au fost emise i care constituie potenialul de autofinanare a societii; - aciuni emise acel cuantum de aciuni autorizate care au fost emise i comercializate sau se afl n procesul distribuiei primare; - aciuni puse n vnzare aciuni emise i aflate n procesul vnzrii iniiale, pentru care societatea nu pltete nc dividende i a cror contravaloare urmeaz a fi ncasat; - aciuni aflate pe pia acea parte din aciunile emise i vndute care se afl n posesia acionarilor i pentru care societatea pltete dividende; - aciuni de trezorerie aciunile proprii pe care societatea i le rscumpr de pe pia pentru a le revinde cnd preul lor va crete. Pentru acestea nu se pltesc dividende. Principalele drepturi i obligaii coninute n aciune nscrise pe faa acestora sub forma clauzelor i meniunilor. Se nscriu: tipul aciunii; numele emitentului, adresa acestuia, numrul autorizaiei de funcionare; valoarea nominal, seria i numrul nscrisului, data emisiunii; semntura i tampila emitentului. Se mai nscriu: clauza de revocare sau rscumprare emitentul poate s-i retrag de pe pia titlurile prin rscumprarea lor de la deintori; clauza de protejare a investitorului stabilete perioada de timp n care emitentul nu are voie s-i exercite dreptul de revocare, perioad n care investitorul se poate bucura nestnjenit de drepturile prevzute n contract; convertibilitatea conform creia se pot schimba contra unui numr oarecare de alte certificate de obicei comune ale aceluiai emitent; clauza emitentului desemneaz n exclusivitate persoana juridic a emitentului ca fiind rspunztoare de ndeplinirea contractului stipulat. Acionarii sau membrii de conducere sunt exonerai de orice rspundere.

Blocul de aciuni deinut de un acionar este materializat n certificatul de acionar care cuprinde urmtoarele elemente: numele societii emitente, numrul aciunilor emise, valoarea nominal, numrul de identificare al titlului, data, numrul de aciuni coninute n certificat i o serie de desene care mpiedic falsificarea.

2.2.2. Evaluarea aciunilor

Valoarea unei aciuni poate fi considerat sub urmtoarele aspecte: 1. Valoarea nominal este egal cu suma capitalului social divizat la numrul de aciuni emise; este o valoare convenional pe baza creia este mprit capitalul ntre asociai; 2. Valoarea patrimonial este exprimat prin valoarea contabil (partea din activul net ce revine pe o aciune) si valoarea intrinsec (activul net corectat cu plusurile sau minusurile de active latente ce revin pe o aciune); 3. Valoarea de rentabilitate este interpretat ca valoarea financiar (capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend comparabil cu rata medie a dobnzii de pia) si ca valoare de randament (form de exprimare a valorii financiare fiind calculat ca raport ntre profitul net repartizat ce revine pe o aciune si rata medie a dobnzii de pia); 4. Valoarea negociat sau preul de emisiune e determinat prin adugarea la valoarea nominal a primei de emisiune; 5. Valoarea de pia este preul la care se efectueaz schimbul de aciuni. Aceast valoare se prezint sub forma cursului bursier. Cursul este rezultatul raportului cerere-ofert fiind influenat de : - situaia economico-financiar a emitentului; - evoluia pieei bursiere naionale i internaionale;

- fenomene pur bursiere. Pentru un investitor pe piaa de capital, decizia de investire este influenat de informaiile pe care le poate obine privind evaluarea aciunilor la un moment dat. Exist dou tipuri de valori ale aciunilor: Evaluarea financiar se realizeaz pe baza unor indicatori financiari cum sunt : 1. profitul pe aciune exprim capacitatea emitentului de a obine profit; 2. rata de distribuire a dividendului reflect partea din profitul exerciiului financiar distribuit acionarilor 3. dividendul pe aciuni calculat att ca dividend brut repartizat, ct i ca dividend net; reprezint pentru posesorul aciunii venitul produs de investiia sa; 4. randamentul unei aciuni produs att de dividende, ct i de creterea valorii de pia a aciunii; 5. coeficientul PER (Price Earning Ratio) reprezint indicatorul cel mai utilizat pentru a caracteriza eficiena plasamentului n aciuni; 6. dividendele ateptate n viitor calculate prin actualizarea fluxurilor de trezorerie, reprezentnd fructificarea viitoare a plasamentului prin dividende; Evaluarea tehnic este evaluarea realizat prin analiza

grafic a cursului aciunilor fiind denumit i evaluare chartist. Reprezentarea grafic indic cel mai mare i cel mai mic nivel de curs, ultimul curs cotat, volumul tranzaciilor. O astfel de analiz necesit un studiu istoric al cursului pe un interval de timp suficient de mare pentru a se desprinde o tendin n evoluia cursului.

2.2.3. Efectele emisiunii de aciuni

Emisiunea de aciuni se realizeaz att la nfiinare ct i n timpul funcionrii unei societi. La nfiinare, efectul pentru emitent l constituie formarea capitalului social, iar pentru investitor, efectul se manifest n viitor, fiind dat de randamentul investiiei. n timpul funcionrii unei societi, emisiunea de aciuni, realizat pentru majorarea capitalului social, produce efecte nedorite pentru vechii acionari, cunoscute sub denumirea de efecte de diluie, care afecteaz valoarea aciunii, profitul pe aciuni i dreptul de vot al posesorului aciunii. n urma majorrii capitalului social, se nregistreaz urmtoarele efecte: Diluia capitalului, modificarea valorii intrinseci a aciunii; Diluia profitului; Diluia dreptului de vot. Pentru atenuarea efectelor de diluie, societatea emitent calculeaz un drept preferenial denumit drept de subscriere de care beneficiaz fotii acionari. Acesta se determin ca diferen dintre valoarea de pia a aciunilor vechi i valoarea aciunilor vechi i noi dup majorarea capitalului social. Dreptul de subscriere se coteaz la burs. Posesorul lui l poate vinde la un pre de pia ce difer de mrimea teoretic a dreptului de subscriere, ncasnd o sum n numerar prin care este protejat mpotriva efectelor de diluie.

2.2.4. Dividendul i politica de dividend


n virtutea dreptului de proprietate asupra aciunii, acionarii primesc o parte din profitul societii sub forma dividendului. Posesorii aciunilor ordinare ncaseaz un dividend anual, stabilit n funcie de mrimea profitului, n timp ce

posesorii aciunilor privilegiate au dreptul la obinerea unui dividend fix, indiferent de mrimea profitului obinut. Teoretic dividendul este partea de profit cuvenit sau repartizat acionarilor i calculat procentual fa de capitalul subscris. Practic, fiecare societate pe aciuni decide anual asupra modului de repartizare a dividendelor. Distribuirea dividendelor priveaz firma de lichiditate i de aceea decizia de distribuire a dividendelor este legat de politica de finanare i de structura de cretere a capitalului. Parametrii deciziei de dividend sunt rata de distribuire a dividendului i rata de cretere a dividendului pe aciuni. Decizia urmrete s atenueze fluctuaia dividendului n cazul variaiei sensibile a profitului de la o perioad la alta. A stabili suma dividendului ce urmeaz a fi distribuit nseamn a stabili i suma folosit pentru autofinanare. n cadrul politicii de dividend obiectivul urmrit l constituie meninerea interesului acionarilor pentru pstrarea aciunilor deinute. Exist trei tipuri de politic de dividend i anume: Politica rezidual emitentul trateaz obligaia de plat a dividendului ca o variabil rezidual. Dac profitul e mare, resursele de trezorerie sunt mari, deci se poate plti un dividend ridicat. Nivelul acestuia poate fi, ns, redus n conformitate cu nevoia de reinere a profitului pentru autofinanare; Politica ratelor emitentul distribuie anual un anumit procent din profitul realizat. Dividendul variaz de la an la an n funcie de variaia profitului i n conformitate cu rata de distribuire atribuit. Politica stabilizat nu se ajusteaz dect parial creterea dividendului i se evit diminuarea lui n cazul deteriorrii situaiei financiare a emitentului. Creterea dividendelor indic creterea ncrederii n rezultatele pozitive ce vor urma.

Formele sub care se distribuie dividendele sunt : Dividend anual; Dividend fix; Dividend provizoriu; Dividend repartizat sub form de noi aciuni. n acest caz, societatea emitent calculeaz dreptul de atribuire. Fiecare acionar va primi un numr de aciuni noi, proporional cu dreptul su la dividend. Fiecare acionar va beneficia de aciuni gratuite. Fiecrei aciuni i este ataat un drept de atribuire, care poate fi negociat la burs.

2.3. Obligaiunile 2.3.1. Concept i tipologie

Obligaiunile sunt tipuri reprezentative ale unei creane a deintorilor lor asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercial. Ele dau deintorului dreptul la ncasarea unei dobnzi (cupon) i vor fi rscumprate la scaden de ctre emitent, investitorul recuperndu-i astfel capitalul avansat n schimbul aciunilor. Pentru emitent obligaiunile reprezint un instrument de mobilizare a capitalului de mprumut. Obligaiunile prezint urmtoarele trsturi caracteristice: - obligaiunea este un instrument al investiiei de capital; - obligaiunea exprim, creana deintorului asupra ansamblului activelor emitentului; - obligaiunea exprim angajamentul unui debitor fa de creditorul care pune la dispoziia primului fondurile sale. Realiznd o comparaie ntre aciuni i obligaiuni se constat urmtoarele deosebiri :

1. Din punct de vedere al modului de definire, n timp ce aciunea este o parte a capitalului social, obligaiunea este o fraciune dintr-un mprumut; 2. Prin prisma rolului deintorului n raport cu emitentul, posesorul aciunii este coproprietar, n timp ce posesorul obligaiunii are calitatea de creditor (aciunea const n dreptul de vot n adunarea general a emitentului, obligaiunea nu confer posesorului nici un drept n luarea deciziei); 3. aciunile genereaz un venit variabil, n timp ce obligaiunile sunt titluri de valoare cu venit fix; 4. durata de via a aciunii este nelimitat, n timp ce perioada de valabilitate a obligaiunii este limitat pn la scaden; 5. dup riscurile asumate de investitor: - n cazul deinerii de aciuni riscurile sunt mai mari (n caz de evoluie nefavorabil a emitentului nu se ncaseaz dividende; n cazul lichidrii firmei apare riscul de pierdere a fondurilor investite); - n cazul deinerii de aciuni riscurile sunt mai mici (exist riscul de nerambursare a sumei mprumutate, dar acesta dispare n cazul obligaiunilor garantate; n cazul lichidrii firmei creditorii au prioritate n raport cu acionarii). Obligaiunea este materializat ntr-un nscris care conine urmtoarele date : rata cuponului, scadena, valoarea nominal, semntura i sigiliul emitentului, elemente grafice care mpiedic falsificarea. Obligaiunile pot fi i dematerializate, datele fiind nregistrate electronic n evidena emitentului. Piaa obligaiunilor este extrem de diversificat, alturi de obligaiunile clasice (utilizate n perioad de relativ stabilitate monetar, n momentul emisiunii stabilindu-se nivelul dobnzii anuale i suma ce se va rambursa) aprnd noi tipuri de obligaiuni cu caracteristici ce se abat de la cele clasice. Prezentm mai jos principalele tipuri de obligaiuni1 : Obligaiunile nominale au nscris numele deintorului i se prezint sub forma unui certificat nominativ; se nscriu la burs i nregistrarea se modific la
1

n literatura de specialitate tipologia obligaiunilor este diversificat. De exemplu n economie politic coordonator I.D. Adumitrcesei editura Polirom 1998 pag. 178 se amintesc urmtoarele tipuri de obligaiuni : obligaiuni ordinare, obligaiuni cu dobnd variabil, obligaiuni convertibile, obligaiuni indexate, obligaiuni ipotecare, obligaiuni asigurate.

fiecare vnzare cumprare; transferul de proprietate se face mai lent, cu formaliti (nscrierea n registrul emitentului). Obligaiunile la purttor sunt confecionate i imprimate dup norme stricte, avnd cupoane detaabile titularul este posesorul nscrisului din momentul exercitrii dreptului oferit de obligaiune. Obligaiunile garantate sunt garantate de emitent prin activele sale, fie de un ter girant fie de ctre stat. Deintorii lor se pot bucura de un nalt nivel de protecie n cazul n care societatea emitent nu i efectueaz plile, deoarece se pot baza pe dreptul la acelai activ. Obligaiunile negarantate sunt simple promisiuni de plat, fr sigurana rscumprrii. Ele reprezint mprumuturi pe termen lung emise fr nici o garanie specific. Emisiunea lor se bazeaz pe ncrederea de care se bucur societatea emitent i nu sunt garantate cu fondurile fixe ale societii. Obligaiunile scutite de impozit sunt emise de judee, municipaliti i sunt vndute pentru a se obine bani pentru coli, spitale, ntreprinderi publice. Sunt scutite de taxe deoarece sunt de utilitate public. Obligaiunile cu bonuri de subscriere combin o obligaiune clasic simpl cu drept negociabil. Acest drept negociabil permite s se achiziioneze ulterior la un pre fixat dinainte, aciuni ale firmei emitente. Obligaiunile de participare n momentul emisiunii rata dobnzii i preul de rambursare se fixeaz la un nivel minim, acestea putnd fi majorate n conformitate cu rezultatele financiare obinute de debitor. Deintorul obligaiunii este protejat mpotriva pierderii prin garantarea unui ctig minim. Obligaiunile convertibile n aciuni dau dreptul deintorului lor ca, n cadrul unui anumit termen fixat prin contractul de emisiune, s-i exprime opiunea de convertire a titlurilor n aciuni. Aceast opiune se materializeaz atunci cnd veniturile din dividende depesc dobnzile atribuite. Obligaiunile convertibile comport dou tipuri de rat a dobnzii: - o rat variabil pe perioada ce se scurge din momentul emisiunii i pn la data nceperii dreptului la convertire (mai mic dect cea a pieei);

- o rat egal cu dobnda pieei practicat la obligaiunile ce nu vor fi convertite n perioada de opiune i care, la expirarea acestei perioade, devin obligaiuni clasice. Obligaiuni indexate emitentul i asum obligaia de a actualiza valoarea acestor titluri n funcie de un indice, de comun acord cu investitorul. Indexarea se aplic asupra dobnzii, asupra preului de rambursare, asupra ambelor elemente. Scopul indexrii este de a asigura investitorului posibilitatea recuperrii reale a capitalului. Obligaiunile cu dobnd variabil emitentul se oblig s modifice rata dobnzii pe durata de via a obligaiunii, pentru a asigura o fructificare a plasamentului n conformitate cu condiiile pieei. Obligaiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit permit deintorului s aleag ntre a primi cupoane de dobnd n numerar sau a primi obligaiuni identice cu cele iniiale1.

2.3.2. Elementele tehnice ale obligaiunilor

Valoarea nominal const n raportul dintre suma reprezentnd mprumutul lansat pe pia i numrul obligaiunilor emise. Valoarea la subscriere (preul de emisiune) este determinat de emitent, de regul, sub valoarea nominal, pentru a se asigura atractivitatea investiiei. Termenul de rambursare este intervalul cuprins ntre momentul subscrierii i cel al rscumprrii. Rata nominal a dobnzii este acea rat aplicat asupra valorii nominale, permind determinarea cuponului de dobnd.

Alte tipuri de obligaiuni: - obligaiunea general este o crean pe ansamblul activelor emitentului fr determinarea ca garanie a unui activ particular; - obligaiunea cu fond de rscumprare emitentul alimenteaz periodic un fond din care va rscumpra la scaden obligaiunea respectiv - obligaiunea retractabil poate fi rscumprat pn la scaden de firma emitent.

Cuponul de dobnd reprezint fructificarea clasamentului n raport de valoarea nominal a aciunii. Rata dobnzii la termen este rata dobnzii fixate n momentul actual pentru un contract de mprumut a crei execuie va avea loc n viitor. Cursul obligaiunii este preul de pia al acesteia; se exprim n procente i poate fi egal mai mare sau mai mic cu valoarea nominal. Costul rambursrii dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului iar rambursarea se face cel puin la valoarea nominal. Modalitile de rambursare sunt : o singur dat la scaden, rambursarea prin anuiti constante, restituirea n rate anuale egale, rambursarea sub forma cuponului unic. Scopul urmrit de investitori este cel al unei valorificri ct mai avantajoase a activelor lor financiare atrase prin emisiunea de obligaiuni.

2.4. Contractele futures

Contractul futures este o nelegere ntre dou pri de a vinde, respectiv cumpra n activ titlu financiar, instrument monetar, sau marf la un pre stabilit, cu executarea contractului la o dat viitoare. Caracteristicile acestui tip de contract sunt : - obligaiile celor dou pri sunt concretizate ntr-un document standard negociat la burs; - creditorul operaiunii are opiunea de a alege la scaden, fie preluarea titlului care a fcut obiectul tranzaciei, fie s vnd contractul nainte de scadent unui ter. Debitorul poate s-i achite obligaia la termen sau s cumpere contractul din burs; - contractele futures sunt cotate zilnic la burs, adic preul de pia al acestora variaz n funcie de cerere i ofert.

Ca i titlurile primare contractele futures pot servi unor scopuri de plasament, cel ce le cumpr spernd ca, pe durata de via a acestora, valoarea lor s creasc, dar i altor scopuri precum cel de obinere de profit din jocul la burs sau cel de acoperire al riscului la activele pe care titlurile respective se bazeaz. Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au pia secundar ( forward) nu pot fi incluse n categoria titlurilor financiare deoarece nu sunt standardizate, nu pot fi negociate pe piaa secundar i nu sunt cotate la burs cu o valoare de pia.

2.5. Opiunile

Opiunile sunt contracte ncheiate ntre un vnztor i un cumprtor care dau acestuia din urm dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra un anumit activ pn la o scaden viitoare drept obinut n schimbul plii ctre vnztor a unei prime. Aceeai situaie se prezint i pentru vnztor. Opiunile au calitatea de titluri financiare deoarece pot fi negociate la burs n funcie de cererea i oferta existent pe pia. Pentru un cumprtor prima reprezint un cost care se suport indiferent dac contractul se exercit sau nu. Cumprtorul poate decide executarea contractului n orice moment pn la scaden (opiuni de tip american) sau numai la scadena contractului (opiuni de tip european). Pe piaa opiunilor sunt cotate att opiunile de cumprare ct i cele de vnzare. Opiunea de cumprare (call) este un contract n form negociabil care da dreptul cumprtorului ca ntr-o perioad de timp s cumpere de la vnztorul opiunii activul de baz la un pre prestabilit. Vnztorul opiunii call i asum obligaia de a onora solicitarea cumprtorului prin vnzarea activului suport. Opiunea de vnzare (put) este un contract n forma negociabil care d dreptul cumprtorului opiunii ca ntr-o perioad de timp s vnd activul suport

partenerului su din contractul de opiune la un pre prestabilit i n schimbul unei prime pltite. Vnztorul unei opiuni put i asum obligaia de a cumpra activul de baz de la cumprtorul opiunii la preul prestabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un anumit interval de timp. Executarea contractului de opiune se poate face prin lichidarea, exercitarea, sau expirarea opiunii.

2.6. Legislaia aplicabil valorilor mobiliare

nainte de a ncepe prezentarea actelor normative, se impune observaia c legislaia romn n materie comercial - n principal Codul comercial i Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale - au fost elaborate pornind de la concepia dreptului continental european (dreptul romano-germanic) aa cum exista aceasta acum aproximativ 100, respectiv 60 de ani1. Pe de alt parte, actele normative reglementnd domeniul valorilor mobiliare au fost elaborate pornind de la concepte i structuri moderne, de origine anglo-saxon, n principal american. n consecin, unele deosebiri fundamentale dintre dreptul romano-germanic i cel anglo-saxon (common law), se fac simite, actualul cadru legislativ aplicabil valorilor mobiliare cunoscnd unele contradicii, unele dintre acestea chiar la nivel de principii. Trebuie ns subliniat faptul c aceste contradicii nu sunt ireductibile. Experiena Uniunii Europene a artat - mai ales din momentul n care Regatul Unit al Marii Britanii i al Irlandei de Nord a devenit membru al fostei Comuniti Economice Europene, transformat n Uniunea European prin Tratatul de la Maastricht - c principiile viabile ale dreptului anglo-saxon pot fi ncorporate n sistemul de drept romano-germanic. i cum una din condiiile necesare primirii Romniei n Uniunea European o constituie armonizarea cadrului legislativ,
1

Codul comercial romn a fost adoptat la 10 mai 1887, iar legea nr. 31/1990 reproduce un proiect legislativ n materie datnd din anul 1938.

structurile i conceptele de origine anglo-saxon nu trebuie respinse ci dimpotriv, integrate n corpus-ul legislativ romn, chiar dac acest lucru presupune modificarea unor acte normative i/sau ale unor principii ori noiuni clasice. Singurul lucru care conteaz este asigurarea unei mai bune protecii a persoanelor fizice i/sau juridice, definirea clar a unor noiuni, nu de ctre doctrin sau jurispruden, ci chiar n textul actului normativ, asigurarea unor condiii adecvate de aplicare a legii. Legea nr. 52/1994 Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori1 este n prezent actul normativ fundamental care reglementeaz sfera raporturilor juridice care se nasc, se modific i se sting pe piaa valorilor mobiliare. n clar, articolul 1 al legii definete sfera de aplicare a acesteia : "Art. 1 Prezenta lege reglementeaz statutul Comisiei Naionale a

Valorilor Mobiliare, crearea i funcionarea pieelor de valori mobiliare cu instituiile i operaiunile specifice acestor piee, n scopul mobilizrii economiilor bneti i disponibilitilor financiare prin intermediul valorilor mobiliare n condiii adecvate de protecie a investitorilor." Sintetic, structura Legii nr. 52/1994 se prezint astfel : a) definirea principalelor concepte cu care opereaz legislaia valorilor mobiliare (art. 2), limitri ale domeniului de aplicare a legii (art. 3) i identificarea organului nsrcinat cu administrarea legii (art. 4); b) organizarea i funcionarea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (CNVM) ca autoritate administrativ autonom cu personalitate juridic, a crei autoritate se exercit pe ntreg teritoriul Romniei i care este organul de

Publicat n Monitorul Oficial al Romniei, Partea I, nr. 21 0 din 11 august 1994.

reglementare i supraveghere a pieei valorilor mobiliare (art. 5 pn la art. 23 inclusiv); c) reglementarea ofertei publice de valori mobiliare (art. 24 pn la art. 32 inclusiv); d) reglementarea intermedierii de valori mobiliare (art.33 pn la art. 43 inclusiv); e) reglementarea nfiinrii i funcionrii burselor de valori i a operaiunilor de burs (art. 44 pn la art. 78); f) reglementarea cadrului general de protecie a investitorilor (art. 79 pn la art. 91); g) dispoziii referitoare la cenzorii externi independeni (art. 92 pn la 94 inclusiv) i la consultanii de plasament (art. 95 pn la 97 inclusiv); h) dispoziii cu caracter general privind sistemele de compensare i depozitare colectiv a valorilor mobiliare (art. 98 pn la art. 102 inclusiv); i) rspunderi i sanciuni (art. 103 pn la 114 inclusiv). Prevederile Legii nr. 52/1994 ( n particular articolele 4 i 13 ale legii) constituie temeiul adoptrii de ctre CNVM a normelor (regulamente, instruciuni), i a actelor individuale (decizii, ordonane, atestri, avize) menite s asigure executarea legii. Actele CNVM sunt acte administrative avnd o for juridic inferioar att legilor ct i actelor adoptate de Guvernul Romniei (Ordonane de urgen, Ordonane, Hotrri). Cinci principii fundamentale1 alctuiesc scheletul Legii nr. 52/1994 : 1. principiul proteciei investitorilor; 2. principiul supravegherii administrative a pieei valorilor mobiliare; 3. principiul autoreglementrii instituiilor de supraveghere i facilitare a tranzaciilor pe piaa valorilor mobiliare; 4. principiul specializrii activitilor pe piaa valorilor mobiliare; 5. principiul libertii contractuale limitate.

S. David i H. Dumitru - Principiile fundamentale care guverneaz reglementrile aplicabile pieei valorilor mobiliare, partea I, Revista de Drept Comercial, nr. 7-8/1996, p. 32.

Principiul proteciei investitorilor este principiul ce st la baza ntregii reglementri a pieei valorilor mobiliare, legiuitorul consacrndu-i un ntreg capitol. Pe aceast pia ncrederea este un factor esenial fr de care nu exist investiii; iar ncrederea provine n cea mai mare parte din msurile de protecie a investitorilor, menite s sancioneze actele frauduloase ori pur i simplu lipsite de profesionalism ale emitenilor i/sau intermediarilor de valori mobiliare i care prejudiciaz investitorii. Acest principiu nu poate fi ns invocat pentru a apra investitorii de consecinele actelor proprii de administrare defectuoas a investiiilor lor, cu condiia ca la momentul lurii deciziei de a investi s aib la ndemn toate informaiile relevante. Principiul proteciei investitorilor este definit prin existena a dou drepturi fundamentale ale investitorilor : i) dreptul investitorului la informare cert, corect, suficient i fcut public la momentul oportun (art. 79); i ii) dreptul investitorului la despgubiri n cazul n care a suferit un prejudiciu datorit actelor frauduloase i/sau lipsite de profesionalism ale altor participani pe pia, decurgnd din rspunderea civil a participanilor pe piaa valorilor mobiliare. Principiul supravegherii administrative a pieei valorilor mobiliare are n vedere asigurarea participanilor pe pia c operaiunile pe care le desfoar, bazate pe ncredere i concuren loial, sunt ferite de riscul fraudei. n acest context, CNVM i ndeplinete atribuiile de reglementare, de autorizare, de participare la alctuirea unor structuri de conducere specifice, de control n executarea legii, de constatare a nclcrilor legii, de interpretare a legii, de exercitare a jurisdiciei administrative i de delegare de competene. Principiul autoreglementrii instituiilor de supraveghere i facilitare a tranzaciilor pe piaa valorilor mobiliare are n vedere delegarea de competene ctre organismele de autoreglementare (OAR) autorizate de CNVM n direcia

stabilirii de reguli de tranzacionare uniforme, precise, oneste i transparente, asigurarea supravegherii pieei i adoptarea i aplicarea unor proceduri disciplinare membrilor OAR care ncalc regulile adoptate de acesta i aprobate de CNVM. Principiul specializrii activitilor pe piaa valorilor mobiliare are n vedere desfurarea de activiti specifice de ctre instituiile pieei, att pentru a asigura o mai bun derulare a operaiilor legate de tranzacionarea valorilor mobiliare, ct i pentru a evita posibilele practici de manipulare a pieei n cazul n care aceeai instituie ar ine de exemplu evidena acionarilor i ar efectua i tranzacii. Legea nr. 52/1994 prevede c principalii actori din pia, respectiv societile de valori mobiliare (SVM), registrele independente, precum i societile de compensare i depozitare colectiv a valorilor mobiliare au un obiect de activitate unic. Principiul libertii contractuale limitate rezult din dispoziiile Legii nr. 52/1994 referitoare la obligativitatea dobndirii unei poziii de control sau majoritare n cadrul unei societi comerciale numai pe calea achiziionrii aciunilor prin ofert public, dispoziiile limitative referitoare la tranzaciile directe i n sfrit, din prevederea legal care stabilete c tranzacionarea valorilor mobiliare care intr sub incidena Legii nr. 52/1994 nu se poate face dect prin intermediul SVM-urilor. Ordonana Guvernului nr. 24/1993 Ordonana Guvernului Romniei nr. 24/1993 privind reglementarea constituirii i funcionrii fondurilor deschise de investiii i a societilor de investiii ca instituii de intermediere financiar1 asigur cadrul normativ general pentru nfiinarea, structura i activitile organismelor colective de plasament fondurile deschise de investiii i societile de investiii, precum i a persoanelor juridice prin intermediul crora organismele colective de plasament opereaz pe
1

Publicat n Monitorul Oficial al Romniei, Partea I, nr. 21 0 din 30 august 1993, aprobat prin Legea nr. 83/1994, publicat n Monitorul Oficial al Romniei nr. 292 din 14 octombrie 1994.

pia : societile de administrare a investiiilor i societile de depozitare. n plus. Ordonana nr. 24/1993 reglementeaz i modul n care CNVM supravegheaz entitile create n baza acestui act normativ, n vederea stimulrii mobilizrii economiilor dispersate i alocrii lor ctre investiii pe baza diversificrii prudente a riscului de portofoliu. Caracteristic pentru un fond deschis de investiii este c acesta se constituie prin contract de societate civil i cuprinde "totalitatea att a contribuiilor bneti la acest fond printr-o ofert public continu de titluri de participare, care evideniaz drepturi de proprietate la fond, ct i a activelor achiziionate prin investirea unor astfel de resurse n forma unui portofoliu diversificat de valori mobiliare transferabile" . Fondul deschis de investiii este deci un emitent aparte deoarece emisiunea i plasarea prin ofert public a titlurilor de participare au un caracter continuu, deintorii respectivelor titluri avnd dreptul de a rscumpra titluri de participare emise anterior i aflate n circulaie. Administrarea fondului deschis de investiii este asigurat de o societate de administrare a investiiilor, nfiinat ca societate pe aciuni i autorizat de CNVM. Societile de investiii financiare se constituie ca societi pe aciuni avnd un numr minim de 50 de acionari i au ca unic obiect de activitate mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoane fizice i juridice i plasarea lor n valori mobiliare" 1. Activele fondurilor deschise de investiii i ale societilor de investiii, vor fi ncredinate spre pstrare, cu avizul CNVM, de ctre societile de administrare, unor societi de depozitare, sau altor societi autorizate de CNVM s desfoare asemenea activiti. Societile de depozitare se nfiineaz ca societi pe aciuni cu aprobarea CNVM.

Art. 14 din Ordonana Guvernului nr. 23/1993.

Legea nr. 133/1996 Legea nr. 133/1996 privind transformarea Fondurilor Proprietii Private n societi de investiii financiare1, trece aceste entiti sub autoritatea de supraveghere i reglementare a CNVM, constituind temeiul legal al ncadrrii lor din punctul de vedere al organizrii i funcionrii - n sistemul Legii nr. 52/1994 i Ordonanei nr. 24/1993. Legea nr. 31/1990 Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale2, fixeaz cadrul legal general al constituirii, organizrii i funcionrii diferitelor tipuri de societi comerciale, ca fiind "acele entiti cu personalitate juridic, constituite potrivit legii, prin actul de voin i cu aportul asociailor (persoane fizice sau juridice), n scopul obinerii de beneficii, sub forma dividendelor, rezultate din acte de comer" 3. Legea nr. 31/1990 conine i reglementri aplicabile valorilor mobiliare : regimul juridic al aciunilor i obligaiunilor, al subscripiei publice, al adunrilor generale ale acionarilor i cele ale deintorilor de obligaiuni, etc. Adaptat perfect cerinelor de funcionare a societilor nchise, sistemul Legii nr. 31/1990 se dovedete inaplicabil, sau cu o aplicabilitate limitat, realitilor contemporane din domeniul valorilor mobiliare. Codul comercial romn Codul comercial romn din 10 mai 1887 cu modificrile ulterioare, calific drept fapte de comer (art. 3 aliniatele 1 i 2) cumprarea cu scop de revnzare a valorilor mobiliare. Cu alte cuvinte, intermedierea de valori mobiliare svrit n mod repetat, cu titlu de profesiune, conduce la dobndirea calitii de comerciant. De asemenea, art. 74 - 76 reglementeaz contractul de report (calificat i el ca fapt de comer de art. 3.3), ca act juridic acoperind o operaiune comercial
1 2

Publicat n Monitorul Oficial al Romniei, partea I, nr. 273 din 1 noiembrie 1996. Publicat n Monitorul Oficial al Romniei, partea I, nr. 126-127 din 17 noiembrie 1990. 3 C. Brsan, V. Dobrinoiu, A. iclea i M. Toma - Societile comerciale, Casa de editur "ansa" S.R.L., Bucureti, 1993, p.10.

speculativ : cumprarea contra numerar a unor titluri de credit (deci, valori mobiliare) circulnd n comer i revnzarea simultan cu termen i la un pre determinat ctre aceeai persoan a unor titluri de aceeai specie 1. n plus, art. 411 reglementnd contractul de comision avnd ca obiect valori mobiliare, reglementeaz ceea ce numim astzi vnzarea/cumprarea din/pentru contul propriu al intermediarului de valori mobiliare. Reglementrile CNVM Reglementrile CNVM - regulamente i instruciuni - au drept scop dezvoltarea, explicitarea i/sau interpretarea dispoziiilor legale din sfera sa de competen (adic, din domeniul valorilor mobiliare) i s asigure organizarea executrii lor. Astfel, CNVM a adoptat, n aplicarea Legii nr. 52/1994, norme referitoare la intermedierea de valori mobiliare, la oferta public de vnzare i la cea de cumprare, la plasamentul privat, la regimul consultanilor de plasament i al cenzorilor externi independeni, la nfiinarea i funcionarea registrelor independente private i a sistemelor de compensare i depozitare colectiv a valorilor mobiliare, la regimul fondurilor deschise de investiii, al societilor de investiii, a societilor de administrare a investiiilor i a societilor de depozitare, etc. De la nfiinarea sa i pn n prezent, CNVM a adoptat peste 60 de acte normative (regulamente i instruciuni). prezentat un index al tuturor acestor norme. Potrivit prevederilor art. 14 alin. ultim din Legea nr. 52/1994, CNVM "poate adopta orice alte norme pe care le-ar considera necesare n aplicarea unor dispoziii legale".
1

La sfritul prezentului capitol este

Caracterul general al acestei formulri sugereaz posibilitatea ca "n

Contractul de report este folosit n cazul n care o persoan care este proprietar a unor valori mobiliare (titluri de credit) are nevoie de numerar (caz n care, de regul, cumprtorul va obine un beneficiu -denumit pre de report sau premium) sau n cazul n care cumprtorul are un anume interes s dein, la un moment dat, anumite titluri. De exemplu, n vederea obinerii unei majoriti n cadrul adunrii generale a unei societi, acionarul A cumpr un numr de aciuni de la acionarul B, cu condiia s i le revnd la un pre determinat. n acest caz , operaiunea este profitabil proprietarului titlurilor care, la termen, va ncasa un profit de la cel care a folosit aciunile (deport). Avantajul major, pentru proprietar, este c nu pierde definitiv dreptul asupra valorilor mobiliare.

aplicarea unor dispoziii legale", CNVM s poat emite regulamente i/sau instruciuni i n executarea altor legi aflate n principiu, n afara autoritii sale de reglementare i supraveghere, dar care au legtur cu obiectul Legii nr. 52/1994, ca de exemplu Legea nr. 31/1990 ori Codul comercial. Exist opinia c formularea "n aplicarea unor dispoziii legale", indic faptul c normele CNVM nu ar putea aduga i nici deroga de la respectivele dispoziii legale care au legtur cu domeniul valorilor mobiliare. Pe de alt parte, prevederile art. 1 al legii, conform cruia aceasta reglementeaz crearea i funcionarea pieelor de valori mobiliare cu instituiile i operaiunile specifice acestor piee, ar putea constitui un temei pentru a permite CNVM s realizeze anumite derogri. Cu att mai mult cu ct, de exemplu, viteza mare de execuie a operaiunilor pe piaa valorilor mobiliare poate necesita derogarea de la unele dispoziii ale Codului comercial privitoare la executarea obligaiilor comerciale. Personal, nu cred c normele CNVM pot aduga la lege sau deroga de la lege, n schimb consider c n situaiile n care textele n vigoare nu reglementeaz un anumit aspect legat de domeniul valorilor mobiliare, sau nu sunt adaptate unor anumite tipuri de operaii (ca de exemplu, existena aciunilor dematerializate ale societilor comerciale i imposibilitatea ca aciunile dematerializate s fie aciuni la purttor), CNVM poate adopta norme specifice. Regulamentele i/sau instruciunile adoptate de CNVM, ca i actele sale individuale, pot fi atacate n contencios administrativ, n condiiile stabilite de art. 17 al Legii nr. 52/1994. Organismele de autoreglementare i reglementrile adoptate de acestea Organismele de autoreglementare (OAR) sunt de regul asociaii profesionale crora le-a fost conferit autoritatea de a reglementa activitatea membrilor lor n vederea respectrii unor norme de interes general precum i a propriilor norme. Altfel spus, ele reprezint o form modern a ceea ce n secolele trecute erau breslele diferitelor categorii de "ageni economici" ai epocii. Ideea fundamental este c cei implicai zi de zi ntr-un domeniu de activitate, realizeaz mai repede i mai bine care le sunt nevoile i care sunt

piedicile care stau n calea desfurrii eficiente a activitii lor, n general tot ei fiind aceia care pot propune soluii viabile pentru mbuntirea situaiei actuale. Este, n ultim instan, vorba pe de o parte, de eficientizarea comunicrii dintre profesionitii unui domeniu de activitate i autoritatea sau autoritile publice, iar pe de alt parte, de degrevarea autoritii publice, care transmite OAR o parte din atribuiile sale. n domeniul valorilor mobiliare, OAR este definit la art. 2 din Regulamentul CNVM nr. 7/1996 1 ca fiind " o organizaie autorizat de CNVM s reglementeze activitatea membrilor si i s asigure respectarea de ctre acetia a regulilor CNVM i a regulilor proprii". Textul menionat d ca exemple de posibile OAR bursele de valori, asociaiile profesionale ale societilor de valori mobiliare i/sau ale organismelor colective de plasament i/sau ale registrelor independente autorizate, precum i societile de compensare i/sau depozitare colectiv a valorilor mobiliare. Pn n prezent, CNVM a acordat, cu titlu temporar, statutul de OAR urmtoarelor entiti : ANSVM, SNCDD i UNOPC. n baza delegrii de competen acordat de CNVM, OAR i elaboreaz i adopt regulamentele de organizare i funcionare care sunt supuse apoi aprobrii CNVM. Cu acest prilej CNVM efectueaz controlul legalitii acestor documente pentru a asigura compatibilitatea lor cu dispoziiile legale i reglementare n vigoare i poate cere eliminarea unor prevederi considerate ilegale sau adugarea unor prevederi suplimentare. n nici un caz CNVM nu poate modifica direct - pe cale normativ - reglementrile unui OAR. n cazul modificrii cadrului legal i/sau reglementar existent, OAR vor trebui s reexamineze propriile reglementri i s le modifice astfel nct ele s fie compatibile cu noile acte normative. Cu titlu de exemplu, putem meniona Regulile de Practic Onest (RPO) ale ANSVM, document ce cuprinde, ntre altele, dispoziii referitoare la conduita membrilor n afaceri, norme de publicitate, regulile de tranzacionare pe piaa RASDAQ i desigur, proceduri disciplinare aplicabile membrilor ce ncalc prevederile RPO.
1

Publicat n Monitorul Oficial al Romniei, partea I, nr. 190 din 15 august 1996.

CAPITOLUL III. Instituiile pieei de capital 3.1. Comisia Naional de Valori Mobiliare

Pentru buna funcionare a pieei de capital, pentru evitarea ncercrilor de nelciune sau de realizare a unor profituri neloiale este necesar intervenia unei instituii care s supravegheze i s controleze activitatea participanilor pe piaa de capital. Aceast instituie este CNVM, autoritate administrativ autonom cu responsabiliti n coordonarea pieei de capital, garant general al funcionrii acestei piee. Ea are urmtoarele atribuii: 1. nregistreaz toate hrtiile de valoare care se emit pe piaa primar i confirm prospectele de emisiune; 2. Acord autorizaii de funcionare tuturor instituiilor sau agenilor care desfoar operaiuni cu titluri financiare. Fr aceast autorizaie nici un participant pe piaa de capital nu poate efectua tranzacii cu titluri. Pentru a obine aceast autorizaie instituiile candidate trebuie s prezinte date asupra situaiei proprii, asupra numrului de aciuni sau obligaiuni emise i a statutului lor de emisiune. 3. Aprob funcionarea burselor de valori; 4. Emite norme i regulamente de comportare a participanilor pe piaa bursier; 5. Supravegheaz i controleaz activitatea participanilor urmrind ca tranzaciile s se fac corect, operativ i cu eficien; 6. Organizeaz Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare. Membrii si sunt numii i revocai de Parlament fa de care instituia rspunde.

3.2. Societile de valori mobiliare 3.2.1. Concept

Cumprtorii i vnztorii de valori mobiliare. dei genereaz cererea i oferta de titluri. nu au acces direct la burs ci numai prin intermediul membrilor bursei (societi de intermediere sau ageni de schimb, acetia realiznd legtura ntre piaa primar i piaa secundar). n Romnia intermedierea de valori mobiliare este o activitate realizat de persoane autorizate i const n cumprarea sau/i vnzarea de valori mobiliare i drepturi aferente lor sau derivnd din acestea precum i n operaiuni accesorii sau conexe autorizate de C.N.V.M. Intermedierea se realizeaz pe piee autorizate i cuprinde; vnzarea i cumprarea de valori mobiliare pe contul clientului.. vnzarea i cumprarea de valori mobiliare pe cont propriu; garantarea plasamentului de valori mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare. transmiterea ordinelor clienilor in scopul utilizrii lor prin ali intermediari autorizai; definirea de fonduri i/sau valori imobiliare ale clienilor in scopul executrii ordinelor privind respectivele valori mobiliare; administrarea conturilor de portofolii proprii. individuale i de valori mobiliare ale clienilor: alte activiti de intermediere de valori mobiliare prevzute n reglementrile emise de Comisia Naionali a Valorilor Mobilare. Intermedierea de valori mobiliare se realizeaz de ctre intermediarii autorizai de CNVM societi de valori mobiliare, n form juridic de societate pe aciuni avnd ca obiect de activitate exclusiv intermedierea de valori mobiliare.

Societile de valori mobiliare sunt organizate ca societi pe aciuni. al cror obiect unic de activitate este efectuarea de tranzacii cu valori mobiliare Societile de valori mobiliare realizeaz activitatea de intermediere prin persoane fizice angajai sau reprezentani exclusivi acionnd ca ageni de valori mobiliare. Aceste persoane fizice i desfoar activitatea n numele i pe contul societii de la care au primit ordine de tranzacii i nu pot angaja n nume i/sau pe cont propriu servicii de intermediere de valori mobiliare Comisia Naionala a Valorilor Mobiliare a stabilit proceduri de autorizare agenilor pentru valori mobiliare precum i regimul de suspendare i consecinele privind retragerea i anularea autorizailor. Societatea de valori mobiliare poate aciona la Bursa n dou moduri principale: practicat: pe cont propriu, iar in acest caz se numete dealer. adic societatea are un stoc propriu de aciuni. pe care le poate vinde i cumpra in contul su ctigul rezultnd din diferena dintre preul de vnzare i cel de cumprare al aciunilor. Pentru a obine autorizaie de a efectua intermediere de valori mobiliare societile de valori mobiliare trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii: s aib ca activitate exclusiv intermedierea de valori mobiliare: s fac dovada unui minim de capital subscris i integral vrsat: sa se ncadreze in coeficienii de risc eu privire la active: cel puin 75% din totalul activelor deinute s fie recunoscute ca active sa nu dein ea sau acionarii si semnificativi nici un fel de ca intermediar i n acest caz se numete broker. adic vinde i cumpr pe contul clienilor din afara bursei ctigul rezultnd din comisionul

ale pieelor de valori mobiliare: participare ntr-o alta societate de valori mobiliare. Societile de valori mobiliare i agenii lor au obligaia de a asigura executarea prioritara a ordinelor clienilor in cele mai bune condiii existente pe pia: sa nu concureze i nici sa manipuleze executarea ordinelor clienilor sau s

determine executarea acestor ordine n condiii de pre i cost mai puin avantajoase pentru client. dect pentru intermediar sau pentru o persoan implicat. Dobndirea calitii de agent de burs necesit ndeplinirea prealabil a urmtoarelor condiii: - deinerea unei autorizaii valabile de agent de valori mobiliare acordat de CNVM; -vrsta minim de 22 de ani; - frecventarea cursurilor i promovarea testelor i a examenelor profesionale stabilite de burs. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare nu va autoriza ca agent de valori mobiliare o persoana care: - a deinut autorizaia de agent de valori mobiliare i aceasta i-a fost retras
-

a fost sancionat de ctre CNVM cu interdicia de a desfura orice

activitate profesional reglementat de lege cat timp aceasta interdicie nu a expirat sau nu i-a fost ridicat - este funcionar public sau salariat al unei agenii sau instituii guvernamentale. Prin regulamentul privind autorizarea i exercitarea intermedierii de valori mobiliare se stabilesc condiiile de obinere a autorizaiei de exercitare a activitilor de intermediere, categoriile de personal din cadrul unei societi de valori mobiliare care necesit autorizarea ca agent pentru valori mobiliare; normele de conduit pentru societate i agenii si supravegherea i controlul persoanelor autorizate, sanciuni pentru persoanele vinovate de nclcarea prevederilor regulamentului i alte dispoziii referitoare la societile de valori mobiliare.

3.2.2. Sarcinile departamentelor care particip la operaiile bursiere sau pe piaa O.T.C. 3.2.2.1. Departamentul TRANZACII (FRONT OFFICE)

Serviciul vnzri n cadrul serviciului vnzrii i desfoar activitatea agenii pentru valori mobiliare (brokerii sau salesman-ii). n funcie de complexitatea activitii fiecrei societi de intermediere de valori mobiliare pot fi difereniai astfel: ageni care preiau ordine de la clieni, persoane fizice sau societi ageni care preiau ordine de la clieni instituionali sau societi comerciale mici; comerciale medii i mari. Agenii pentru valori mobiliare pot avea urmtoarele atribute: a) constituie puntea de legtur ntre clieni i societate, principalul lor rol fiind atragerea de noi clieni pentru societate, prin oferirea de informaii generale i specifice asupra pieei de capital, asupra modului de desfurare a operaiilor; b) dup ajungerea la un acord i negocierea comisionului, deschid conturi pentru toate categoriile de clieni i ntocmesc toate documentele necesare n acest sens ("Contractul de brokeraj"; "Fia cu informaii despre client"; "Autorizaia telefonic"; "Autorizaia de cont discreionar"); c) n cazul n care clientul este deintor de aciuni obinute prin Procesul de Privatizare n Mas i vrea s vnd aciunile printr-o singur tranzacie, se va completa "Formularul de vnzare a aciunilor dobndite n urma programului de privatizare n mas", agentul de valori mobiliare va prelua Certificatul de acionar n original i o copie dup buletinul de identitate. d) ofer recomandri clienilor asupra operaiunilor pe care acetia doresc s le efectueze, n funcie de obiectivele lor investiionale;

e) preiau ordinele clienilor i le transmit mai departe spre execuie agenilor de burs sau de piaa RASDAQ; f) confirm telefonic clienilor executarea ordinelor primite; g) ofer informaii privind evidena numerarului i a valorilor mobiliare de care dispune fiecare client n parte, aceast eviden ajutndu-l la preluarea ordinelor; h) transmite zilnic clienilor "Confirmarea tranzaciilor" i transmite lunar "Extrasul de cont"; i) elaboreaz propriile rapoarte de analiz i cercetare referitoare la piaa de capital pentru a oferi clienilor cele mai bune recomandri; j) pstreaz toate documentele relevante n dosarul fiecrui client; k) rezolv eventualele reclamaii ale clienilor si; Acest serviciu va colabora cu toate serviciile i n special cu: Serviciul execuiei; Serviciul eviden; Departamentul analiz.

Serviciul Execuie i desfoar activitatea prin intermediul agenilor de burs sau agenilor de pe piaa RASDAQ ("trader-ii"). Agenii de burs sunt persoane autorizate s introduc ordinele de vnzare i/sau cumprare n Sistemul de Tranzacionare al Bursei, iar agenii de pe piaa extrabursier sunt autorizai s introduc cotaii n sistemul RASDAQ i s raporteze tranzacii. Agenii de burs colecteaz toate ordinele de vnzare i/sau cumprare de la agenii pentru valori mobiliare i au obligaia s le asigure cea mai bun execuie posibil. Aceiai ageni primesc Raportul de Tranzacionare de la Burs i RASDAQ cu toate detaliile aferente executrii tranzaciilor i pe baza cruia verific exactitatea ordinelor introduse iniial. Aceste rapoarte trebuie transmise Serviciului de eviden pentru introducerea datelor n sistemul automat de eviden.

Agenii de burs primesc de la Burs Rapoartele de Compensare - Decontare pe care le transmit mai departe Serviciului Financiar - Contabilitate pentru stabilirea obligaiilor de plat sau a creanelor n relaia cu sistemul de decontare. Tot ei transmit tranzaciile executate cu detaliile aferente fiecrei tranzacii agenilor de valori mobiliare. Acest departament colaboreaz n special cu: Serviciul Eviden; Departamentul Analiz; Serviciul Vnzri.

3.2.2.2. DEPARTAMENTUL OPERAIUNII (BACK OFFICE)


Serviciul Eviden - Valori Mobiliare Acest serviciu are urmtoarele atribuii: ncaseaz de la clieni numerar prin casierie; verific existena banilor sau valorilor mobiliare n contul clienilor primete un exemplar al ordinelor de vnzare i/sau cumprare,

pentru executarea ordinelor; completat cu detaliile tranzaciilor executate i efectueaz nregistrrile n contabilitate, pe baza acestui exemplar; verific corectitudinea tranzaciilor efectuate prin confruntarea evidenelor societii, respectiv ordinele iniiale cu documentele primite de la Burs sau de la RASDAQ pentru tranzaciile executate (Rapoartele de Tranzacionare); corecteaz eventualele erori n termen (datorate greelilor salariailor ine evidena contabil a tuturor operaiunilor efectuate cu numerar i i societii de valori mobiliare) sau externe (cu Bursa sau RASDAQ); valorile imobiliare n numele clienilor i n numele societii de valori mobiliare i asigur nregistrarea corect n conturi;

pstreaz un exemplar al tuturor documentelor folosite la deschiderea emite toate Rapoartele necesare Serviciului Financiar Contabil,

contului clienilor; conducerii societii i CNVM. Acest serviciu colaboreaz n special cu: Serviciul Vnzri; Serviciul Execuie.

Serviciul Financiar - Contabil Acest serviciu va ine evidena tuturor operaiunilor contabile efectuate de ctre societatea de valori mobiliare, altele dect cele rezultate din intermedierea de valori mobiliare. 3.2.2.3. DEPARTAMENTUL ANALIZ Acest departament este cel care ofer Departamentului Tranzacii i Serviciului Vnzri suportul necesar pentru atragerea clienilor n noi tranzacii financiare. Analizele i cercetrile sunt utilizate i de ctre administratorul portofoliului societii. Fr a fi direct implicat n activitatea de tranzacionare a valorilor mobiliare, departamentul analiz recomand societilor comerciale cum s-i reorganizeze activitatea pentru desfurarea unei activiti mai eficiente, se implic n privatizri ale societilor comerciale, oferte publice, plasamente private, fuziuni i preluri. 3.2.2.4. DEPARTAMENTUL JURIDIC CONTROL INTERN Este cel care coordoneaz activitatea societii de valori mobiliare din punct de vedere juridic i are urmtoarele funcii: verific dac documentele necesare deschiderii conturilor clienilor sunt complete i corecte;

verific dac documentele ce evideniaz primirea de numerar sau

valori mobiliare sunt numerotate i corect evideniate i dac la preluarea ordinelor exist numerarul i valorile mobiliare n cont; verific corectitudinea procesrii ordinelor de vnzare i/sau verific dac exist coresponden ntre valorile mobiliare evideniate verific evidenierea corect a numerarului n cele trei conturi: cumprare, n special dac acestea respect regulamentul Bursei; n cadrul societii de valori mobiliare i cele efectiv existente n Registrul Bursei; - contul curent al societii de intermediere; - contul clienilor;
- contul de decontare.

Societile de valori mobiliare trebuie s ofere clienilor "cea mai bun execuie" n condiiile concrete ale pieei i a detaliilor referitoare la tranzacii n general, cea mai bun execuie nseamn execuia prompt la un pre bazat pe cele mai bune preuri de cerere sau de ofert i adaosul, reducerea sau comisionul sub limita maxim stabilit de regulamente.

3.2.3. Tranzaciile efectuate de S.V.M. uri 3.2.3.1. Tranzacii de Agent i Tranzacii de Dealer

Exist patru tipuri de tranzacii: De Agent; De Dealer; De Dealer Fr Risc; ncruciate.

Tranzacii de Agent Traderul execut tranzacia n numele clientului fr a implica valorile mobiliare aflate n portofoliul firmei. Pentru tranzaciile de agent, societatea de valori mobiliare ncaseaz un comision. De exemplu, clientul plaseaz S.V.M.ului X un ordin de cumprare. S.V.M.-ul X contacteaz S.V.M.-ul Y pentru a cumpra n numele clientului (n calitate de agent) la preul de ofert (ask) afiat de Y. X ncaseaz de la client un comision. Tranzacia se deconteaz la Depozitar ntre X i Y. clientului. Tranzacii de Dealer Societatea de valori mobiliare cumpr de la client pentru completarea propriului portofoliu ctignd din reducerea de pre practicat sau vinde clientului valori mobiliare din propriile stocuri ncasnd un adaos. Preul convenit pentru tranzacia de dealer este bazat pe cele mai bune cotaii ale pieei la momentul execuiei. Adaosul sau reducerea sunt direct incorporate n preul comunicat clientului. Pe RASDAQ tranzacia este raportat cu meniunea "CS" n cmpul dedicat contra-partidei. Preul raportat pe RASDAQ trebuie s fie baza de calcul a adaosului sau reducerii de pre (n mod normal cele mai bune preuri). Preul raportat pe RASDAQ nu include adaosul sau reducerea. Deoarece tranzacia de dealer cu un client nu implic Depozitarul, se poate deconta mai devreme de trei zile lucrtoare. Tranzacii de Dealer Fr Risc Societatea de valori mobiliare acioneaz ca dealer ntr-o tranzacie cu clientul, dar deine aceast poziie pentru doar cteva minute. Ideea este c dealerul tranzacioneaz mai nti cu un alt dealer i apoi satisface ordinul clientului. Prima tranzacie nu comport riscuri deoarece dealerul are ordinul echivalent din partea clientului. Clientul pltete adaosul sau reducerea. Cnd X primete aciunile, le nregistreaz imediat n contul

Tranzacii ncruciate (n calitate de agent) Societatea de valori mobiliare intermediaz tranzaciile n care att cumprtorul ct i vnztorul i sunt clieni. Cnd tranzacia este de agent, preul de execuie va fi acelai pentru ambii clieni. Firma poate s asocieze ordinele aflate n intervalul dintre cele mai bune cotaii ale pieei. Traderul raporteaz o singur dat tranzacia pe RASDAQ cu meniunea "CX" n dreptul cmpului desemnat pentru contra-partid. Societatea de valori mobiliare ctig un comision de pn la 8% de la fiecare client n parte. Deoarece tranzacia de dealer nu implic Depozitarul, se poate deconta mai devreme de trei zile lucrtoare. Tranzacii ncruciate (n calitate de dealer) Societatea de valori mobiliare intermediaz tranzaciile n care att cumprtorul ct i vnztorul i sunt clieni. Traderul cumpr de la clientul vnztor aciunile pentru propriul portofoliu la preul de ofert minus reducerea. Din acest portofoliu, traderul le vinde apoi imediat clientului cumprtor la cel mai bun pre de cerere plus adaosul. n acest mod societatea de valori mobiliare ctig adaosul plus reducerea plus diferena de pre. Traderul raporteaz fiecare tranzacie separat cu meniunea "CS" n dreptul cmpului desemnat pentru contra-partid. Deoarece tranzacia de dealer nu implic Depozitarul, se poate deconta mai devreme de trei zile lucrtoare.

3.2.3.2. Comisioane i Adaosuri/Reduceri de Pre


Tranzacii de Dealer
Asistentul responsabil cu evidena ordinelor noteaz pe Ordinul de

Tranzacionare cele mai bune cotaii ale pieei. Adaosul/reducerea se bazeaz pe cele mai bune preuri ale pieei. Adaosul/reducerea se include n preul de execuie.

Adaosul/reducerea se menioneaz n Raportul de Confirmare adresat clientului. Tranzacii de Agent


Sursa de venituri ale societii de valori mobiliare o reprezint comisionul i

nu adaosul/reducerea. Preul de execuie nu include comisionul. Comisionul se calculeaz de Departamentul A&V.


Comisionul se menioneaz n Raportul de Confirmare transmis clientului.

Plafonul maxim impus adaosurilor sau reducerilor este stabilit de ANSVM i CNVM. n prezent, o societate de valori mobiliare poate percepe pn la 8% din valoarea tranzaciei reprezentnd onorariul firmei i orice alte taxe de tranzacionare.

3.2.3.3.

Confirmarea Tranzaciei

Dup ce tranzacia este raportat pe RASDAQ prin funcia de raportare F5, contra-partida trebuie s confirme tranzacia nainte de a o definitiva. Aceast confirmare permite contra-partidei s verifice c raportarea tranzaciei este corect. Dac tranzacia se negociaz ntre dou societi de valori mobiliare ce utilizeaz funcia de negociere F9, aceasta se confirm automat n sistem. n tranzaciile denumite "unilaterale" ncheiate cu un client --tranzacii de dealer cu clienii i tranzacii ncruciate-- aceast confirmare nu este necesar. n cazul n care contra-partida nu confirm tranzacia, aceasta nu se va deconta. n eventualitatea n care brokerul contra-partid depisteaz o greeal, acesta poate anula tranzacia de la propriul terminal. partid. Urmeaz ca tranzacia s fie raportat din nou cu informaiile corecte i n final s fie confirmat de contra-

3.2.4. ETAPELE PROCESRII N DEPARTAMENTUL DE OPERAIUNI


De ndat ce Departamentul de Tranzacionare execut un ordin, este rndul Departamentului de Achiziii i Vnzri (A&V) s preia comanda. A&V poart responsabilitatea pentru patru atribuii majore: Calcularea sumelor nete datorate de la sau ctre client lund n considerare orice comisioane, impozite sau taxe.
nscrierea detaliilor unei tranzacii, n spe completarea Registrului Zilnic.

Efectuarea reconcilierii finale ntre detaliile nscrise pe Ordinul de Tranzacionare i cele provenite de la RASDAQ i SNCDD.
Elaborarea i transmiterea Rapoartelor de Confirmare adresate tuturor

clienilor i agenilor implicai. Raportarea ctre Departamentul de Contabilitate n legtur cu taxele i comisioanele percepute. Etapele Procesrii
1. Primete de la RASDAQ Raportul Tranzaciilor Confirmate, iar de la

Departamentul de Tranzacionare ordinele executate i toate ordinele anulate i corectoare. 2. Pentru tranzaciile de agent, calculeaz comisionul i menioneaz suma total pe Ordinul de Tranzacionare. 3. Pentru tranzaciile de dealer, verific dac adaosul i reducerea se ncadreaz n limitele stabilite.
4. Completeaz Jurnalul Zilnic de Achiziii i Vnzri conform ordinelor de

tranzacionare. 5. ntocmete Rapoartele de Confirmare pentru toate tranzaciile i le transmite clienilor.


6. Reconciliaz Jurnalul Zilnic de Achiziii i Vnzri, Rezumatul Zilnic al

Tranzaciilor i Raportul de Tranzacii de la SNCDD.

3.2.4.1. nregistrarea i Raportarea Tranzaciilor


n majoritatea firmelor se utilizeaz calculatoare pentru nregistrarea tuturor tranzaciilor, monitorizarea conturilor i elaborarea situaiilor i rapoartelor necesare. Departamentul de Operaiuni este n mod obinuit locul unde sunt introduse pe calculator informaiile referitoare la tranzacii (inclusiv depunerea i retragerea fondurilor, ncasri i livrri). Programele de aplicaii trebuie s calculeze automat sumele de ncasat sau pltit, s elaboreze Rapoartele de Confirmare pentru fiecare tranzacie i Jurnalul Zilnic de Achiziii i Vnzri. Jurnalul Zilnic de Achiziii i Vnzri cuprinde informaii referitoare la toate tranzaciile executate ntr-o anume zi. Deoarece se impune ca toate tranzaciile s fie raportate pe RASDAQ, Jurnalul Zilnic de Achiziii i Vnzri trebuie s coincid cu Rezumatul Tranzaciilor provenit de la RASDAQ. Din datele coninute n Jurnalul Zilnic se poate deduce care tranzacii vor fi decontate la Depozitar i care se vor deconta pe plan intern. Tranzaciile ncruciate i tranzaciile de dealer, i care au meniunea "CS" sau "CX" n coloana destinat contra-partidei, se vor deconta pe plan intern. Toate celelalte tranzacii de pe RASDAQ se vor deconta la Depozitar. Raportul Tranzaciilor provenit de la SNCDD trebuie reconciliat cu Jurnalul Zilnic de Achiziii i Vnzri pentru a verifica corectitudinea tranzaciilor ce se vor deconta la SNCDD. Rapoartele de Confirmare informeaz clienii n legtur cu detaliile fiecrei tranzacii n parte. Dei reglementrile romneti nu prevd n mod expres obligaia unei confirmri "scrise", n majoritatea pieelor dezvoltate prevd ca Rapoartele de Confirmare trebuie ntocmite i trimise clientului imediat dup executarea tranzaciei. Clientul trebuie s primeasc Raportul de Confirmare nainte de data decontrii tranzaciei pentru a avea astfel posibilitatea de a alerta societatea de valori mobiliare n cazul apariiei unei erori. Societile de valori mobiliare ar trebui s efectueze o comparaie suplimentar ntre Ordinele de Tranzacionare sosite de la Departamentul de Tranzacionare, Jurnalul Zilnic de Achiziii i Vnzri i Rapoartele de Confirmare adresate clientului pentru a se asigura de corectitudinea nregistrrii tranzaciilor

n contabilitatea proprie.

Departamentul de Operaiuni ncearc s depisteze

posibilele discrepane i s ia msurile cuvenite n astfel de eventualiti. Departamentul de Operaiuni pstreaz cte o copie dup fiecare Raport de Confirmare trimis. O alt copie se poate afla la Agentul Autorizat. n baza informaiilor prezente n form electronic (calculatorul firmei) sau n Jurnalul Zilnic de Achiziii i Vnzri i Rapoartele de Confirmare, contabilii nscriu n Registrul-jurnal i Registrul de Cont detaliile referitoare la tranzacii, taxe i comisioane.

3.2.4.2

ncasrile i Plile n Numerar

Anumite persoane din cadrul Departamentului de Operaiuni sunt responsabile pentru urmtoarele funciuni:

ncasarea, depozitarea i plata n numerar; Transferarea fondurilor la banca de decontare; Determinarea rulajelor zilnice de numerar; Custodia fondurilor aflate la sediul firmei; Pstrarea evidenelor contabile. Rapoartele de decontare de la SNCDD detaliaz

Depunerile n numerar efectuate de clieni vor fi nsoite obligatoriu de eliberarea unor chitane. necesarul zilnic de fonduri n vederea decontrii. Registrul-jurnal de ncasri i Pli detaliaz toate ncasrile i plile zilnice efectuate de firm. Informaia coninut n acest registru-jurnal include: Sumele ncasate sau pltite n numerar; Destinaia sau proveniena acestor sume; Data ncasrii sau achitrii n numerar; Numrul de cont n/din care s-au transferat sume n numerar; Felul i numrul instrumentului de plat utilizat.

Departamentul de Operaiuni trebuie s monitorizeze dividendele i dobnzile aferente valorilor mobiliare deinute de clieni sau n portofoliul societii de valori mobiliare. Vezi mai jos capitolele dedicate Dividendelor i Mandatelor.

3.2.4.3.

Administrarea Conturilor Clienilor

Principalele responsabiliti ce decurg din administrarea conturilor sunt enumerate n cele ce urmeaz:
Meninerea evidenei curente a conturilor clienilor, inclusiv poziiile n

valori mobiliare i soldurile n numerar; Urmrirea ncasrii de facto a fondurilor i valorilor mobiliare datorate firmei; Meninerea evidenei conturilor clienilor conform cerinelor impuse de CNVM i ANSVM; Stabilirea sistemelor i rapoartelor care vor alerta conducerea firmei n legtur cu problemele aprute sau nclcrile reglementrilor n vigoare sau ale politicilor firmei; Supervizarea justeii modului de rezolvare a neclaritilor i cererilor venite din partea clienilor, agenilor de vnzri, traderilor i conducerii; Autorizarea retragerilor de numerar i valori mobiliare din conturile clienilor ; Registrul Conturilor Clienilor detaliaz toate operaiunile desfurate ntrun cont, inclusiv achiziii, vnzri, ncasri i pli n numerar, ajustri i orice alte debite sau credite. Acest registru individual constituie un document esenial i conine urmtoarele informaii: Data execuiei i data decontrii oricrei operaiuni; Numrul de aciuni cumprate sau vndute, primite sau livrate;
Preul aciunilor cumprate sau vndute;

Denumirea i descrierea valorilor mobiliare cumprate sau vndute, primite sau livrate; Dobnzile i dividendele primite i percepute; Debitele sau creditele nete ale contului; Poziiile nete long sau short ale contului; Poziiile long sau short deinute deja n propriile stocuri. Conturile clienilor sunt actualizate de fiecare dat cnd se nregistreaz activitate. Extrasele de Cont trebuie elaborate i transmise clienilor cel puin o dat pe trimestru.

3.2.4.4.

Segregarea Valorilor Mobiliare

La Depozitar (SNCDD), fiecare societate de valori mobiliare va deine dou sub-conturi principale i anume "segregat" i "liber". (Cel de-al treilea sub-cont "transfer-in" primete valorile mobiliare transferate de la o alt societate de valori mobiliare, separat de procesul de decontare.) Sub-contul segregat conine valorile mobiliare care aparin clienilor firmei. Sub-contul liber cuprinde valori mobiliare aflate n portofoliu i valori mobiliare ale clienilor imediat nainte sau imediat dup decontare. Depozitarul va livra sau primi valorile mobiliare de la sau ctre sub-contul liber la data decontrii. n vederea pregtirii pentru decontare, societile de valori mobiliare trebuie s transfere valorile mobiliare respective n sub-contul liber cu puin timp naintea datei de decontare. Valorile mobiliare aflate la Depozitar sunt nregistrate ca atare n evidenele Depozitarului i n Evidena Activitii Zilnice. Vezi capitolul special dedicat pentru mai multe detalii referitoare la inerea Evidenei Activitii Zilnice.

3.2.4.5.

Decontarea Tranzaciilor n Sistemul RASDAQ

Procesarea Individual a Decontrii (Tranzacie cu Tranzacie)

Aceast modalitate de decontare este cea mai obinuit form de decontare a tranzaciilor, fiind i singura posibil n acest moment pentru tranzaciile executate pe RASDAQ. n procesarea "tranzacie cu tranzacie" (T/T), identitatea firmelor cumprtoare i vnztoare este meninut pentru fiecare tranzacie n parte prin procesul de decontare, astfel nct la data decontrii vnztorul livreaz cumprtorului. n T/T, nu exist o cas de compensare care s acioneze n calitate de contra-partid la fiecare achiziie sau vnzare i s garanteze comportarea ambelor pri la data decontrii. Decontarea Net Continu (DCN) ntr-un mediu DNC (inexistent n prezent n Romnia), toate tranzaciile unei societi de valori mobiliare efectuate cu o anumit valoare mobiliar sunt combinate astfel nct s rezulte o singur obligaie de a livra sau un singur drept de a primi valori mobiliare. Deoarece identitatea contra-partidei pentru fiecare tranzacie n parte este pierdut, Depozitarul va aciona n calitate de contra-partid la toate tranzaciile i poate astfel garanta decontarea tranzaciilor. Dac ntr-un cont liber al societii de valori mobiliare exist o poziie insuficient pentru a deconta o obligaie net de livrare a valorilor mobiliare, atunci firma constat o "ratare de livrare" egal cu cantitatea lips. n decontarea net continu, se accept livrri pariale. Ratrile de livrare pot fi echilibrate de tranzaciile procesate n decursul urmtorului ciclu de decontare net continu.

Livrare Contra Plat

Livrarea Contra Plat (LCP) este procesul de livrare a valorilor mobiliare concomitent cu plata irevocabil n numerar. LCP n form pur se ntmpl rareori datorit obstacolelor din sistemul bancar, facilitilor de transfer al fondurilor sau cadrului legislativ. n mod obinuit un Depozitar central ofer LCP prin transferuri zilnice ale valorilor mobiliare n form dematerializat concomitent cu transferarea numerarului necesar la scadena obligaiilor nete de plat la sfritul zilei de tranzacionare. Rapoarte Utilizate la Decontare Depozitarul transmite zilnic societilor de valori mobiliare un rezumat al tranzaciilor. Acest rezumat este cunoscut sub numele de Fi de Contract. La T+1, Depozitarul ofer de asemenea fiecrei societi de valori mobiliare o Situaie a Decontrii Prognozate enumernd tranzaciile ce se vor deconta. Situaia Decontrii Prognozate indic poziia net pentru fiecare valoare mobiliar i suma net scadent. Cu ajutorul acestei evidene, societile de valori mobiliare se pot pregti pentru decontare la T+3. Proceduri de Decontare Pn n dimineaa zilei de decontare, societile de valori mobiliare care sunt vnztori nei ntr-o anumit valoare mobiliar trebuie s mute valorile mobiliare vndute n numele clienilor lor din sub-contul segregat n sub-contul liber de la SNCDD. La data decontrii, valorile mobiliare scadente vor fi mutate de Depozitar de la un utilizator la altul prin intermediul sub-conturilor libere, cumprtorii nei primind iar vnztorii nei livrnd valori mobiliare. Valorile mobiliare vor fi transferate cu excepia cazului n care vnztorul net nu deine respectivele valori mobiliare n contul su de la depozitar pentru a-i onora obligaiile asumate. n acest caz, survine o "livrare euat". O astfel de livrare euat poate conduce la suspendarea drepturilor de utilizare a Depozitarului. Fiecare societate de valori mobiliare va primi zilnic de la Depozitar un raport cu lista tuturor tranzaciilor decontate n acea zi, a valorilor mobiliare

primite sau livrate i sumele pe care firma trebuie s le ncaseze sau achite. ntr-un interval de timp stabilit, societile de valori mobiliare trebuie s verifice aceste date. Apoi trebuie s transmit bncii instruciuni de transfer a sumei respective n contul bncii Depozitarului. Acest transfer de numerar trebuie s ajung la Depozitar nainte de o or prestabilit. Zilnic participanii vor avea de efectuat un singur transfer de fonduri de la sau ctre banca Depozitarului. Utilizatorii SNCDD trebuie s dein suficiente fonduri la banca de decontare pentru a-i acoperi necesarul de decontare. Banca Naional a Romniei (BNR) va ncasa de la SNCDD totalul fondurilor de decontat care ar trebui s coincid cu totalitatea ordinelor de plat ncasate de la bncile de decontare. Pe baza ordinelor de plat primite, BNR va transfera fondurile ntre bncile de decontare i Depozitar. Bncile de decontare vor fi autorizate de clienii lor s transfere n mod automat fondurile din conturile destinate decontrii ctre BNR. Utilizatorii i vor vedea oglindit activitatea de decontare n Situaia Tranzaciilor Decontate. LISTA RAPOARTELOR DE DECONTARE Serviciul de decontare din cadrul Departamentului de Operaiuni va primi diferite rapoarte necesare pentru planificarea i ndeplinirea atribuiilor:

n fiecare zi, Departamentul de Operaiuni completeaz Jurnalul

Zilnic de Achiziii i Vnzri i Situaia Decontrii Prognozate pentru a fi reconciliat cu Sumarul Tranzaciilor de la RASDAQ i Raportul Detaliat al Tranzaciilor de la SNCDD. n fiecare zi, Departamentul de Operaiuni listeaz Situaia Decontrii Estimate care enumer obligaiile la decontare pentru urmtoarele zile.

Depozitarul va elabora o Situaie a Tranzaciilor Decontate care va

indica sumele n numerar i valorile mobiliare scadente la o anumit dat de decontare. Societatea de valori mobiliare va achita sau ncasa o anumit sum pentru a-i solda contul de decontare. Departamentul de Operaiuni va nregistra n Evidena Activitii Aceste Zilnice toate micrile valorilor mobiliare i le compar cu poziiile contului societii de valori mobiliare deschis la SNCDD. micri includ ncasrile i plile efectuate n vederea decontrii, transferuri ntre societi de valori mobiliare, transferuri de la i ctre Registru i micri ntre sub-conturile segregate i libere.

Tranzacii Ratate
Ratrile pot apare fie atunci cnd brokerul vnztor nu deine valorile mobiliare vndute, fie cnd brokerul cumprtor nu posed suficiente fonduri pentru a achita contravaloarea achiziiei. n cazul n care tranzaciile sunt decontate n sistemul livrare contra plat (LCP), lipsa valorilor mobiliare sau a fondurilor va determina o ratare sau o decontare suspendat. O greeal ce determin o ratare poate fi cauzat atunci cnd firma vnztoare nregistreaz tranzacia ntr-un cont greit de la Depozitar, de exemplu n contul de portofoliu al firmei n loc de contul segregat ce conine valorile mobiliare ale clienilor. n acest caz, ratarea poate fi reparat repede dac firma procedeaz la o ajustare a tranzaciei schimbnd numrul de cont i transmind Depozitarului instruciuni pentru a livra valori mobiliare din contul corect. O alt greeal care poate duce la o ratare apare cnd o societate de valori mobiliare execut o vnzare pentru un client fr a verifica dac valorile mobiliare n cauz se afl n contul clientului. ntr-o astfel de situaie, firma ar fi silit s cumpere aciunile lips i s prelungeasc termenul de decontare pn la data de

decontare a tranzaciei corectoare. Desigur acest tip de eroare expune firma la riscul de pia.

3.3. Bursa de valori 3.3.1. Concept. Funcii. Rol

Bursa este piaa organizat pe care se ofer i se desfac dup o procedur special marf sau valori mobiliare. Etimologic, denumirea de burs provine de la numele unei vechi familii de hangii, Van der Bursen care a nfiinat la Bruges, n Flandra, un local numit Hotel de Bourses, n holul cruia se negociau periodic metale preioase i hrtii de valoare. n funcie de varietatea tranzaciilor pe care le mijlocesc, bursele pot fi : - generale se tranzacioneaz o gam variat de mrfuri i hrtii de valoare; - specializate se tranzacioneaz numai mrfuri sau numai hrtii de valoare. n funcie de obiectul tranzaciilor delimitm: - burse de mrfuri; - burse de valori mobiliare; - burse valutare sau burse de devize; - burse complementare comerului internaional (exemplu bursele de navlu). Bursa de valori mobiliare reprezint segmentul cel mai important al pieei secundare de capital. Fiecare tranzacie e generat de interesele vnztorilor i cumprtorilor i, la rndul ei, produce efecte asupra cursului valorilor mobiliare.

Bursa asigur mobilitatea i lichiditatea capitalurilor (deintorii unor titluri financiare pot oricnd s le transforme n bani). Bursa de valori mobiliare reprezint o organizaie nfiinat pe baz de lege i supravegheat de organe statale care are ca scop ncheierea de tranzacii, fr prezentarea, predarea i plata concomitent a obiectului tranzaciei care se efectueaz prin intermediari. Bursele de valori au un caracter public n tranzacie, ele au o localizare oficial, o organizare statutar i permite accesul numai anumitor instituii sau societi care sunt membrii si. Particularitatea bursei de valori const n faptul c hrtiile de valoare se vnd i se cumpr la preuri stabilite pe baza cererii i ofertei, n cadrul edinelor de licitaie ce se desfoar ntr-un anumit loc, n zile i la ore fixate n cadrul programului. Bursa funcioneaz dup reguli clare i obligatorii, ntreaga sa activitate fiind controlat i supravegheat. Asemenea reguli privesc condiiile de nfiinare i organismele de conducere a bursei, exigenele care trebuie de un titlu pentru a fi cotat i tranzacionat prin intermediul bursei, agenii care au acces la tranzacie, modul de formare a preurilor, etc. Bursa de valori se poate nfiina doar n msura n care exist un numr mare de societi pe aciuni i subieci abilitai s emit aciuni, este necesar o mare dispersie a titlurilor pentru ca oferta s fie ct mai atomizat, s provin de la un numr mare de subieci. Modul de organizare a bursei presupune centralizarea tranzaciilor prin intermediul unui mecanism care asigur accesul direct i continuu al clienilor la informaiile de pia i la efectuarea operaiunilor exclusiv n cadrul acestui mecanism. Aceast organizare asigur sigurana afacerilor, secretul operaiunilor, rigoarea asupra informaiilor, asupra afacerilor, i corectitudinea. Activitatea bursier se desfoar ntr-un anumit spaiu sala de negociere a bursei (are ca elemente eseniale ringul, panoul de afiare, mijloacele de telecomunicaie) n care sunt admii conductorii licitaiei, agenii de burs,

curierii care realizeaz legtura ntre brokeri i agenii economici i publicul care poate doar s asiste ntr-o zon strict delimitat. Bursa de valori mobiliare ndeplinete urmtoarele funcii: constituie un mecanism prin care fondurile din economie circul de la cei care au resurse financiare ctre ci care au nevoie de ele pentru desfurarea activitilor economice; organizeaz efectuarea tranzaciilor la liber concuren, pe baza ordinelor adresate de clieni i asigur n condiii de control i supraveghere circuitul titlurilor mobiliare; asigur securitatea tranzaciilor; ofer condiii optime pentru difuzarea de capital, asigurnd asisten tehnic permite urmrirea cursului valorilor mobiliare nregistrate la cota bursei; constituie un indicator al ntregii piee de capital, al situaiei generale Principalul rol al bursei l constituie efectuarea de tranzacii cu hrtii de valoare emise de agenii economici i plasate de agenii de schimb acestea putnd fi comercializate datorit caracterului lor negociabil. Bursa este sensibil la toate evenimentele de ordin economic financiar monetar, social, politic. Ea pune n eviden starea conjunctural a economiei naionale n cadrul creia funcioneaz bursa1.

partenerilor i totodat uureaz i stimuleaz creaia de capitaluri mari;

economico-financiare.

Constantin Floricel Relaii valutar financiare internaionale, Ed. Didactic i pedagogic, 1996, pag. 139 evideniaz urmtoarele trsturi comune ale burselor: - exist numai acolo unde se manifest o pia liber de titluri financiare; - are o localizare n spaiul propriu cu personal i mijloace tehnice proprii; - n cadrul bursei se desfoar tranzacii concureniale, libere i cu acces egal pentru participanii admii la burs; - asigur transmiterea informaiilor pentru toi participanii, privind titlurile financiare, cotarea lor i situaiile economico financiare ale emitenilor i ale investitorilor; - impun desfurarea tranzaciilor dup o procedur consacrat de uz internaional prin intermediul unor persoane fizice sau juridice specializate.

3.3.2. Organizarea bursei de valori 3.3.2.1. Organizarea bursei de valori pe plan mondial

Bursa poate fi organizat ca instituie de stat sau ca instituie privat. Diferitele modele de burs arat intervenia mai mare sau mai moderat a statului. Cele mai multe, ns, au adoptat principiul autoreg1ementrii avnd dreptul de a-i stabili singure Statutul i Regulamentul de funcionare. Statutul bursei este actul de constituire n care se nscriu prevederile de baz, cum ar fi: drepturile i obligatule membrilor, organele de conducere ale bursei cadrele de conducere executiv personalul, principii generale privind funcionarea bursei, modul de organizare economica privind veniturile, cheltuielile, gestiunea i controlul activitii economice, precum i modul de soluionare ale eventualelor litigii ce pot apare ntre participanii pe pia. Regulamentul este actul normativ prin care se stabilesc reguli pentru desfurarea activitii bursei, reguli privind cotarea titlurilor i mecanismul tranzaciilor, reguli privind activitatea agenilor de burs. Membrii bursei n unele ri pot fi membri ai bursei, admii la tranzaciile acesteia, orice persoana fizic sau juridic, autorizat n acest scop. n alte ri accesul nu este permis persoanelor fizice i bncilor (Cu excepia bncilor universale, acolo unde acestea exist), fiind limitat numai la societile financiare sau de bursa. O societate pentru a primi calitatea de membru al bursei trebuie s ndeplineasc unele condiii prealabile: -

sa dispun de un capital minim fixat de regulament i s prezinte sa respecte obligaiile stabilite prin lege i regulamentul bursei; sa aib n sfera activitii sale operaiuni cu titluri financiare;
sa fi obinut n prealabil autorizaia de activitate cu titluri financiare de la Comisia

garanii de credibilitate;

de Titluri sau alt autoritate abilitata n acest scop.

Intrarea unei societi ca membru al bursei aduce o serie de avantaje acesteia, cum ar fi: tranzacii; - dreptul. de a participa la administrarea bursei, de a alege sau a fi aleasa n organele de conducere a bursei. Totodat societatea financiar devenita membru al bursei se bucura de o credibilitate certificat de burs pe piaa bursiera, are posibilitatea de a accede la resurse financiare importante i de a obine un venit reprezentat de comisioanele realizate n bursa. Organele de conducere a bursei Conducerea bursei are patru feluri de organe: de decizie, de execuie, de consultan i de control. Organul de decizie este adunarea general a membrilor care se convoac n edine periodice ordinare sau n edine extraordinare. Exista i un organ permanent care da directive de baza ntre edine denumit Consiliul directorilor, Consiliul bursei sau Comitetul bursei. Organele de execuie sunt formate din preedini (eventual i vicepreedini), director general, directori, efi de departamente etc. Organele consultative sunt departamentele specializate denumite comitete. care au menirea de a sprijini organe1e de conducere n luarea deciziilor. Organele de control sunt formate din cenzori i revizori contabili i lucreaz n legtur cu comitetul de supraveghere i comitetul de etic bursier. dreptul de a fi reprezentata n incinta bursei i de a participa la

3.3.2.2 Organizarea Bursei de Valori Bucureti


Bursa de valori este o instituie cu personalitate juridic ce are ca principal

scop tranzacionarea valorilor mobiliare n mod continuu transparent si echitabil. prin sisteme. mecanisme i proceduri adecvate. Bursa de valori din Romnia este nfiinat pe baza Deciziei nr. 20/21.04.1995 a Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (CNVM). Constituindu-se n 1992 ca direcie general n cadrul Bncii Naionale. Centrul de implementare a pieelor de capital i burselor de valori din Romnia a pus bazele crerii Bursei de Valori din Bucureti. Calitatea de membra al bursei poate fi obinut de ctre orice societate de valori mobiliare autorizata de CNVM i care ndeplinete urmtoarele condiii; sa aib ca activitate. exclusiv intermedierea de valori mobiliare; 75 % din activele societii sa fie active financiare: s fac dovada unui minim de capital subscris i integral vrsat. cu obligaia de meninere a unui minim de capital net ce se stabilete de CNVM. Societatea de valori mobiliare respectiva pe baza Autorizaiei de negociere in bursa. este nscris n Registrul de Asociai ai Bursei. Activitatea bursei se desfoar n conformitate cu prevederile Legii nr. 52/1994. n scopul realizri unei piee organizate pentru negocierea valorilor mobiliare admise la cota. Bursa de Valori Bucureti este o entitate cu regim de autoconducere sub reglementarea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare. Administratorul principal este Inspectorul General numit de CNVM pentru o perioada de cinci ani care poate fi renumit n funcie pentru mai multe mandate. Inspectorul General participa la ntrunirile Bursei i ale Comitetului Bursei. Fr a avea drept de vot. Comitetul Bursei este ales pe o perioada de 5 ani 5i este compus din noua membri, avnd urmtoarele atribuii: numete i demite pe Directorul General al Bursei: adopt i modific regulamentul de organizare i funcionare a Bursei; adopt proiectul de buget al Bursei; stabilete nivelul i plafoanele comisioanelor i tarifelor practicate:

stabilete garaniile ce trebuie constituite de intermediari i agenii lor. supravegheaz la respectarea dispoziiilor legale. a reglementrilor CNVM i ale Bursei de Valori de ctre intermediarii n bursa i agenii lor, precum i de ctre tot personalul bursei, dispunnd masuri corespunztoare. In cadrul Bursei de Valori se instituie Asociaia Bursei, supunndu-se aprobrii CNVM. Sunt membri ai Asociaiei Bursei societile de valori mobiliare autorizate s negocieze n Bursa. Iar aceasta calitate este dobndit la data nscrierii n registrul de asociai a societilor de valori mobiliare pe baza autorizaiei de negociere la burs. Asociaia tine adunri generale ordinare de dou ori pe an. In adunarea general a Asociaiei Bursei de Valori. fiecare membru are un vot. iar ea are urmtoarele atribuii: alege membrii n comitetul bursei de valori: aprob bugetul adoptat de Comitetul Bursei de valori: aprob bilanul adoptat de Comitetul Bursei de valori: desemneaz persoanele care urmeaz a fi nscrise pe lista

de atribuii ale camerei arbitrale a bursei de valori. Bursa are drept nelimitat de control i supraveghere a membrilor asociaiei. Membrii asociaiei bursei poarta rspunderea exclusiv pentru repararea pagubelor survenite ca urmare a folosirii de ctre agenii de burs a mecanismelor i sistemelor de tranzacionare din cadrul bursei. Disputele dintre societile de valori mobiliare membre dintre acestea i agenii lor pentru valori mobiliare dintre ageni precum i dintre clieni i societile de valori mobiliare membre pot fi supuse pentru soluionare Camerei Arbitrale a B.V.B. Investigarea regulamentelor i soluionarea reclamaiilor privind desfurarea activiti societilor membre ale bursei i a angajailor acesteia se realizeaz de ctre Comitetul de Disciplina. Supravegherea i controlul bursei n ceea ce privete administrarea i funcionarea. ca i regimul operaiunilor, se exercit de ctre Comisarul General al

bursei de valori. Acesta este numit de CNVM pentru un mandat de 5 ani putnd fi renvestit cu mandate succesive. In exercitarea supravegherii si controlului participa fr drept de vot la toate adunrile asociaiei bursei; asista la edinele comitetului bursei valori; supravegheaz operaiunile de burs avnd acces liber la toate transmite CNVM-ului constatrile privind nclcarea dispoziiilor legii Comisarul General:

incintele, la documentele, informaiile i evidenele bursei de valori; i raportul trimestrial asupra activitii bursei de valori.

3.3.3. Cotarea valorilor mobiliare 3.3.3.1. nscrierea valorilor mobiliare la cota bursei
Tranzaciile bursiere se pot derula cu condiia nscrierii valorilor mobiliare la cota bursei. Procedura de admitere comport trei faze:
a)

ntocmirea dosarului de admitere care cuprinde conturi de rezultate i bilanuri contabile aferente ultimilor 3 5 ani ncheiai; Asumarea unor obligaii de ctre emitent, cum ar fi:
-

b)

punerea la dispoziia pieei a unui cuantum de valori mobiliare chiar din ziua introducerii n cotaia oficial i meninerea unei piee active a acestor titluri;

informarea autoritilor bursiere, n timp util, care afecteaz existena juridic a societii; publicarea n presa financiar cel puin o data pe trimestru a unor informaii privind evoluia activitii economico financiare a societii emitente, inclusiv cifra de afaceri;

emiterea nscrisurilor n conformitate cu anumite norme impuse pe plan intern i internaional;

asigurarea la bnci i societi de asigurare. i supraveghere a pieei bursiere.

c) Examinarea i aprobarea cererii de ctre organismul de reglementare Introducerea valorilor mobiliare n cotaia oficial, presupune i o publicitate prealabil. ntr-un buletin de anunuri legale se public : denumirea, naionalitatea, sediul, obiectul, durata, capitalul, ultimul bilan, pasivul obligatoriu, avantajele stipulate prin statut pentru investitor i administrator. nscrierea valorilor mobiliare la cota BVB este reglementat de ctre CNVM. Cota BVB este structurat pe mai multe sectoare:
-

sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romne; sectorul obligaiunilor i al altor valori mobiliare emise de ctre stat, judee, orae, comune, de ctre autoriti ai administraiei publice centrale i locale i de ctre alte autoriti;

sectorul internaional, rezervat valorilor mobiliare emise de persoanele juridice n strintate.

Meninerea la cota bursei a valorilor mobiliare ncepe odat cu intrarea n vigoare a deciziei de nscriere a acesteia. Atta vreme ct societatea emitent rmne listat, ea trebuie s se conformeze tuturor cerinelor formulate de burs. Unele dintre acestea sunt: societatea trebuie s notifice imediat bursei orice informaie care ar putea crea o fals pia sau afecta preul aciunilor societatea va nainta bursei toate rapoartele anuale, semestriale, trimestriale, i alte rapoarte pe care bursa le solicit n mod regulat, conform procedurilor de meninere la cot; taxa de meninere a listrii trebuie pltit la fiecare 12 luni de la data listrii. Bursa are dreptul de a suspenda sau retrage de la cot valorile mobiliare ale oricrui emitent : a) emitentul nu respect condiiile angajamentului de nscriere i meninere la cota bursei;

b) nu mai poate fi meninut sau restabilit o pia a respectivelor valori mobiliare; c) acionarii decid retragerea de la cot; d) emitentul nu pltete vreunul din comisioanele datorate bursei n termen de dou luni de la scaden; e) emitentul nu prezint situaiile financiare solicitate, conform principiilor contabile din legislaia n vigoare. Bursa are dreptul de a retrage de la cot valorile mobiliare ale emitentului cruia i s-a iniiat procedura de faliment. Decizia de retragere de la cot aparine Comitetului Bursei i se poate lua numai cu avizul CNVM.

3.3.3.2. Ordinele de burs

Iniierea oricrei tranzacii bursiere se bazeaz pe o operaiune preliminar prin care se deschide un cont n favoarea clientului la firma de brokeraj n calitate de intermediar. Clientul se poate adresa unei societi de burs care poate aciona n incinta bursei, avnd calitatea de membru al bursei, sau n afara acesteia. Alegerea unui broker care este membru al bursei prezint o serie de avantaje pentru client, deoarece calitatea de membru ofer garanii de seriozitate i profesionalism. Se poate ns lucra i cu o firm din afara bursei, dar aceasta, n executarea operaiunilor va apela la un agent de burs care este prezent n sala de negocieri. n cazul unui broker independent, clientul l va contacta personal sau telefonic, pentru a-i transmite ordinul de vnzare cumprare. Dac brokerul este societate de burs, clientul va contacta serviciul de tranzacii i va transmite ordinul su brokerului de titluri, urmnd ca acesta s-l transmit spre executare brokerilor din incint. Pentru toate tranzaciile pe care le execut brokerul percepe un comision care recompenseaz serviciile sale. Dac este vorba de o firm de brokeraj, acest comision se distribuie ntre brokerii profesioniti ai firmei i firma nsi.

A doua faz a iniierii tranzaciei bursiere este plasarea ordinului de ctre client prin legtura personal sau telefonic cu brokerul. Ordinul de la clieni este de fapt o ofert ferm (n cazul vnzrii), respectiv o comand (n cazul cumprrii), avnd ca obiect tranzacionarea unui anumit volum de valori mobiliare, n anumite condiii. Prin urmare, ordinul trebuie s cuprind o serie de elemente: sensul operaiunii, produsul bursier, cantitatea oferit/comandat, tipul tranzaciei (n cazul celor la termen precizndu-se scadena). Cea mai important indicaie este cea legata de pre respectiv cursul la care se ofer sau se comand produsul bursier. Din acest punct de vedere, n practic sau consacrat cteva tipuri de ordine: Ordinul la pia (market order), este un ordin de vnzare - cumprare la cel mai bun pre oferit de pia.. Ordinul la pia poate fi executat oricum atta timp cat piaa funcioneaz. Daca brokerul nu reuete sa execute ordinul n condiiile respective, se spune c a pierdut piaa iar firma de brokeraj este obligata sa despgubeasc pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroarea profesional (sau eventual frauda) a brokerului su. Ordinul limit (limit order) este cel n care clientul precizeaz preul maxim pe care nelege s-l plteasc n calitate de cumprtor respectiv preul minim pe care l accept n calitate de vnztor. Unui ordin cu limita de pre i este asociat ntotdeauna clauza la un pre mai bun; aceasta nseamn ca daca brokerul poate cumpra titlurile la un pre mai mic sau le poate vinde la un pre mai mare, el este obligat sa o fac imediat. n caz contrar. brokerii sunt rspunztori pentru a fi pierdut piaa. Ordinul stop sau delimitarea pierderii (stop loss order), acioneaz oarecum n sens contrat ordinului cu limit de pre. El devine un ordin de vnzare/cumprare la pia. atunci cnd preul titlului evolueaz n sens contrar ateptrii clientului, respectiv crete sau scade la nivelul specificat. Ordinul cu meniuni speciale: n jurul, cu atenie, cu grij, ordine ce reflect o convenie ntre intermediari i clienii lor. Ordinul n jurul comport o limit de curs, dar las intermediarului o oarecare latitudine de a efectua

operaiunea cnd se ajunge n jurul cursului indicat de client. Ordinul cu atenie, cu grij, permite intermediarului sa execute ordinul n una sau mai multe edine de bursa, n funcie de posibilitile pieei. Clientul are posibilitatea s anuleze sau s modifice ordinul sau oricnd nainte de executarea acestuia. Ordinele primite de la client de broker sunt nscrise ntr-un formular special numit tichet de ordine (order ticket). Acelai formular se afl i n posesia agentului din incinta bursei, acesta notnd, n momentul executrii ordinului, principalele elemente ale tranzaciei ncheiate. Persoana care adreseaz ordinul fixeaz i perioada de valabilitate. Daca nu este precizat nici o perioad de valabilitate ordinul este executabil fr revocare pn la finele lunii n curs, dac este vorba de un ordin la vedere sau pan la data lichidrii angajamentelor la termen, dac este vorba de un ordin la termen. Valabilitatea unui ordin expir, de asemenea, odat cu desprinderea vreunui drept sau avantaj particular asupra valorii mobiliare consolidate; este cazul cupoanelor de dobnd sau a dividendelor ncasate de deintorii titlurilor respective. La Bursa de Valori Bucureti, ordinele se transmit printr-un sistem computerizat care permite interaciunea dintre ordinele de vnzare i cele de cumprare. Ordinul introdus de un agent de burs este preluat i transmis spre executare de ctre societile membre ale bursei, cu respectarea urmtoarelor condiii: - ordinele de cumprare n nume propriu trebuie s poat fi onorate, fr s afecteze capitalul minim net ce trebuie meninut de fiecare SVM membr a bursei. - pentru ordinele de cumprare n numele clienilor, trebuie s fie asigurat existena n cont a disponibilului necesar acoperirii valorii tranzacionate. Bursa utilizeaz pentru efectuarea tranzaciilor un program asistat de calculator, denumit Sistem de Tranzacionare i Execuie Automat (STEA), care permite accesul la dou tipuri de piee: piaa continu i piaa intermitent. Accesul la STEA este permis de la terminalele din incinta slii de tranzacionare sau cele conectate la sistem, situate la sediul societilor membre ale Asociaiei Bursei.

Introducerea unui ordin de bursa n sistemul de tranzacionare prin intermediul unui terminal destinat unui membru al bursei este o ofert de vnzare sau o cerere de cumprare. Ordinul de burs este preluat i transmis spre executare de ctre societatea membr numai dac: a) s-a constatat existena n contul clientului a disponibilului bancar necesar acoperirii valorii tranzaciei, specificate n ordinul de cumprare; b) contul de valori mobiliare al clientului acoper n ntregime cantitatea specificat n ordinul de vnzare. Modificarea preului unui ordin este considerat ca reprezentnd un nou ordin, pierzndu-se avantajul prioritii obinute anterior. Ordinele de burs pot fi transmise n numele i pe contul societilor membre sau n numele societii membre i pe contul clientului. Ordinele clienilor vor fi ntotdeauna executate naintea ordinelor membrilor. Ordinul de bursa transmis ctre BVB este de dou tipuri: - ordin limit; - ordin la pia. Ordinul de burs trebuie s includ i alte informaii, n afar de pre, cum ar fi: simbolul valorii mobiliare ce urmeaz a fi tranzacionat, cantitatea, perioada de valabilitate a ordinului, contul pentru care se execut ordinul, numrul ordinului n evidena societii de valori mobiliare.

3.3.3.3. Tehnicile de cotare


Cotarea valorilor mobiliare este operaiunea prin care se nregistreaz ordinele de vnzare i cumprare n vederea formrii cursului i efecturii tranzaciilor. Tehnicile de cotare au evoluat de la cotarea clasic prin strigare, la cotarea

electronic. Astfel, principalele tehnici de cotare utilizate pe piaa bursier sunt: a) Cotarea prin anunare public a ordinelor, tehnic folosit att pe pieele intermitente, ct i pe cele continue. Fiecare valoare mobiliar este repartizat pentru tranzacionare la unul din ringurile aflate n incinta bursei. Negocierile sunt deschie de un funcionar al bursei care strig titlul ce urmeaz a fi negociat. Apoi, agenii de burs anun cu voce tare preurile lor de vnzare i cumprare cutnd parteneri interesai. ncheierea tranzaciei are loc atunci cnd un agent de burs care a strigat cotaiile sale, primete un rspuns afirmativ din partea altui agent de burs. b) Cotarea prin casier care presupune centralizarea de ctre agenii de burs a ordinelor primite de la clieni, ntr-un document denumit carnet de ordine (order book), ce conine ordinele repartizate n raport cu gradul lor de negociabilitate; c) Cotarea prin nscrierea pe tabl, n cadrul creia ordinele sunt prezentate n aa fel nct s fie vzute de toi agenii de burs care particip la edina respectiv. Aceasta se realizeaz prin nscrierea pe un tabel electronic sau prin scrierea cu cret a primelor dou (cele mai bune) preuri de vnzare (ASK) de cumprare (BID). Contractarea are loc atunci cnd un agent de burs ter accepta o cotaie ce figureaz pe tabl: d) Cotarea n ,,groap (pit trading), care este o variant a tehnicii clasice de tranzacionare n ring. Este una din metodele cele mai spectaculoase de cotare, utilizndu-se pentru valorile mobiliare cel mai intens negociate i ndeosebi, pentru contracte futures i opiuni; e) Cotarea pe blocuri de titluri (block trading), care se deruleaz n afara slii principale de negocieri a bursei, ntr-un spaiu special amenajat. Blocurile de titluri sunt contracte de volum mare. Dimensiunea contractelor este att de nsemnat, nct poate influena situaia pieei. Negocierea lor este supus unui regim special: n tranzacii se tine seama de informaiile venite din sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se realizeaz separat, urmnd apoi ca tranzacia s fie raportat la burs, dup ce a fost ncheiat;

f)

Cotarea electronica

presupune utilizarea tehnologiei moderne n

procesul de transmitere a ordinelor i de prezentare a acestora n burs. Sistemul de cotare al B.V.B. este un sistem computerizat de transmitere a ordinelor, care permite interaciunea ordinelor de vnzare i plat n cadrul pieei. Sistemul de tranzacionare i execuie automat permite efectuarea tranzaciilor bursiere pe dou tipuri de pia bursier: piaa intermitent i piaa continu. Acest sistem este astfel organizat, nct de fiecare dat cnd un trader introduce un ordin de vnzare, sistemul verific automat registrul de titluri al societi respective, pentru a determina dac exist titluri pentru a satisface ordinul clientului.

3.3.3.4. Formarea cursului bursier

Cursul bursier se formeaz prin confruntarea direct a cererii cu oferta, prin intermediul societilor de burs i a agenilor de burs. n cadrul edinei de negocieri, agenii de negocieri concentreaz ordinele de vnzare i cele de cumprare, le pun fat-n fa, iar din aceast confruntare rezult un pre care exprim realitatea pieei, respectiv echilibrul dintre cerere i ofert. Procedura tradiional permite echilibrarea cererii i ofertei prin aplicarea urmtoarelor reguli: - toate ordinele la pia trebuie executate cu prioritate; - urmeaz toate ordinele de vnzare cu o limit inferioar, precum i toate ordinele de cumprare cu o limit superioar. Ordinele privind o anumit valoare cotat sunt centralizate, apoi sunt ordonate dup sensul operaiei vnzare sau cumprare i dup limita de curs permis. Centralizarea ordinelor se realizeaz descresctor la cumprare i cresctor la vnzare, n aa fel nct s se asigure contrapartid (interesul vnztorului de a

obine un pre ct mai mare s coincid cu interesul cumprtorului. Formarea cursului la BVB se realizeaz prin licitaie la pre unic. Mecanismul este diferit, n funcie de categoria n care s-a nscris la cot fiecare valoare mobiliar, i anume: - mecanismul de licitaie la pre unic folosit pentru titlurile din categoria de baz;
-

mecanismul de tranzacionare continu pentru titlurile listate la categoria I. n cazul tranzacionrii valorilor mobiliare pe piaa intermitent n care se

utilizeaz mecanismul de licitaie la pre unic, edina de tranzacionare poate fi format din una sau mai multe sesiuni de tranzacionare. n cadrul sesiunii de tranzacionare se disting trei etape: sesiunea principal, alocarea, i sesiunea suplimentar. Introducerea ordinelor n sistem se realizeaz n intervalul 9.00 11.00 timp n care se afieaz un pre de pia potenial. La ora 11.00 se afl algoritmul prin care se determin preul de pia pentru aciunile solicitate la vnzare sau cumprare n edina respectiv. Dup ce tranzaciile s-au ncheiat, fiecare societate de intermediere primete raportul su de tranzacionare, separat, n funcie de clieni i ordine proprii, precum i raportul de decontare, obligaiile societii rezultate din tranzacii.

3.3.4. Tranzaciile bursiere 3.3.4.1. Tipuri de tranzacii bursiere

n sens larg, tranzaciile bursiere cuprind toate contractele de vnzare cumprare de titluri i alte active financiare, ncheiate pe piaa secundar, indiferent daca acestea se tranzacioneaz la bursa propriu-zis sau pe pieele interdealeri. n sens restrns, tranzaciile bursiere se refer la contractele ncheiate n incinta burselor de valori, prin intermediul agenilor de bursa i n conformitate cu reglementrile pieei bursiere. Dup momentul executrii contractului, se disting tranzacii specifice pieelor de tip american i tranzacii ncheiate la bursele de tip european. La bursele de tip american, se deruleaz urmtoarele categorii de tranzacii: - tranzacii cu lichidare imediat (cash delivery).
-

tranzacii cu lichidare normal (regular settlement). O categorie aparte a tranzaciilor de tip american sunt vnzrile scurte (short sales). Adic vnzarea la burs a unor valori mobiliare cu executarea contractului dup formula lichidrii normale, dar pe baza de titluri mprumutate.

- tranzacii Cu lichidare pe baz de aranjament special.


-

Etapele realizrii tranzaciei sunt urmtoarele : 1) clientul d ordin de vnzare scurt, iar brokerul execut ordinul deci ncheie contractul. Clientul vinde titluri pe care nu le deine i pe care, pn n ziua executrii contractului, urmeaz s le obin prin mprumut pentru o surs ter; 2) 3) Brokerul mprumut titlurile n contul clientului de la un alt broker i informeaz c acest mprumut a fost executat n contul clientului su; Brokerul execut contractul, adic livreaz titlurile la casa de

compensaie, n conformitate cu scadena operaiunilor cu lichidare normal; 4) Cnd consider oportun, clientul d ordin de cumprare a titlurilor respective, ordinul este executat, restituindu-se mprumuttorului titlurile primite. La bursele de tip european se deosebesc urmtoarele categorii de tranzacii: a. tranzacii la vedere (au comptant), cunoscute i sub denumirea de tranzacii cash sau pe bani gata se caracterizeaz prin aceea c, persoana care adreseaz ordinul de vnzare sau cumprare i asum obligaia, ca imediat sau n perioada de lichidare normal (cteva zile din momentul ncheierii tranzaciei) s pun la dispoziia partenerului titlurile vndute sau suma de bani reprezentnd costul tranzaciei. Aceste tranzacii se deruleaz pe baza contului cash deschis de client la firma de broker. Astfel, un investitor poate cumpra valori mobiliare cu condiia s plteasc integral contravaloarea acestora. Un client care vinde cash trebuie s predea valorile mobiliare contractate n cadrul aceluiai termen, primind contravaloarea integral a acestora n contul lor. b. tranzacii la termen sau cu reglementare lunar (a reglement mensuel), se ncheie n burs la un moment dat. urmnd s fie executate la o dat fix, n perioada de lichidare a lunii n curs. sau ntr-una din lunile urmtoare. Dreptul de proprietate asupra titlurilor trece de la vnztor la cumprtor chiar din momentul ncheierii contractului. Valoarea tranzaciei se determin pe baza cursului la termen prestabilit, indiferent de evoluia cursului de pia la termenul tranzaciei. Negocierile la termen pot fi ferme i condiionate. n cazul operaiunilor la termen ferm, cumprtorul i vnztorul sunt definitiv angajai din ziua negocierii: primul de a plti titlurile cumprate, cel de-al doilea de a ceda titlurile vndute. c. tranzacii condiionale (a' prime). Sunt derulate le termen, dar finalizarea lor nu este obligatorie. Aceasta depinde de decizia operatorului, care suportnd un cost, are dreptul, fie s renune la contract, fie s-i defineasc poziia de cumprtor sau de vnztor de titluri, n funcie de evoluia viitoare a cursului

valorilor mobiliare tranzacionate. Tranzaciile condiionale derulate cu titluri primare sunt operaiunile cu prim i stelajele. Tranzaciile cu prim prezint urmtoarele caracteristicii: scadena tranzaciei este fix; preul tranzaciei este predeterminat; cumprtorul i asum obligaia de a plti vnztorului o prim; prima reprezint pierderea maxim pentru cumprtor n cazul renunrii la contract; contractul nu poate fi lichidat dect la scaden; preul de cumprare este, de regul, mai mare dect pe piaa cu reglementare lunar; se ncheie pentru o cantitate de 100 de titluri. Ele pot avea caracter speculativ sau pot constitui o modalitate de protejare a investiiei mpotriva riscului de curs bursier. Stelajele combin caracteristicile tranzaciilor ferme cu cele ale operaiunilor de tip condiionat. Stelajul reprezint o tranzacie ferm deoarece la scaden operatorul are obligaia s execute contractul. Stelajul este o tranzacie condiionat deoarece operatorul care a achiziionat un stelaj are dreptul ca la scaden s-i stabileasc poziia n funcie de evoluia cursului. Tranzacia de stelaj se ncheie pe termen de 6 luni, dar operatorul poate executa contractul chiar n lichidarea lunii urmtoare ncheierii tranzaciei sau ntr-una din urmtoarele 5 luni pn la scadena final. Tranzaciile condiionale cu titluri derivate sunt contractele de opiuni. Dup scopul urmrit operaiunile de burs pot fi clasificate dup cum urmeaz: a. operaiuni simple, generate de interesele vnztorilor i cumprtorilor. Acestea izvorsc din nevoia de deplasare a capitalurilor

disponibile, precum i din intenia de modificare a structurii portofoliului de valori mobiliare deinute sau pentru transformarea activelor financiare n lichiditi; b. operaiuni de arbitraj, prin care se urmrete obinerea unui ctig din diferena de cursuri, fr ca practic arbitrajorul s-i asume riscul preului. O form a operaiunii de arbitraj este spreadingul, care se formeaz pe diferena favorabil dintre cursurile practicate la momente diferite; c. operaiuni de acoperire, prin care se urmrete evitarea pierderilor generate de evoluia nefavorabil a cursului bursier. In condiiile unei piee instabile, se ncearc conservarea valorii activelor i chiar obinerea unui ctig.

Acestea sunt operaiuni de tip headging; d. operaiuni speculative, avnd drept scop obinerea unui profit din diferena de cursuri ntre momentul ncheierii i momentul lichidrii operaiunii. Contractantul i asum, n mod corespunztor, i un risc, deoarece evoluia cursului bursier nu poate fi anticipat cu precizie. Principiul pe care se bazeaz astfel de operaiuni este acela de a cumpra ieftin i de a vinde scump (buy low, sell high); e. operaiuni cu caracter tehnic, care sunt efectuate de agenii de burs pentru meninerea echilibrului i stabilitii pieei. Cei care efectueaz astfel de tranzacii joaca rolul de creatori de piaa (market makers). Acetia vnd titluri pe cont propriu atunci cnd se manifest o cerere neacoperit pe piaa, respectiv cumpr cnd oferta este excedentar. Urmrind chiar obinerea unui profit din diferene de cursuri, creatorii de piaa acioneaz, implicit, n sensul echilibrrii pieei.

3.3.4.2. Sistemul de tranzacionare

Tranzaciile se realizeaz prin intermediul unui mecanism care asigur accesul direct i continuu al clienilor la informaiile referitoare la pre i la cele furnizate de emitenii valorilor mobiliare i care dau, astfel, posibilitatea clienilor de a lua decizia de a investi sau nu ntr-o anumit valoare mobiliar. Pe piaa bursier, tranzaciile sunt efectuate de un personal specializat, respectiv agenii de burs. n prezent, datorit introducerii mijloacelor electronice de transmitere i executare a ordinelor, s-a crea facilitatea ca tranzaciile s poat fi executate fr prezena efectiv a agenilor de burs. Pe pieele bursiere, societile membre pot aciona n nume propriu, ca dealeri, i n calitate de brokeri pentru clienii lor. Tranzacionarea pe aceste piee are loc dup un program bine determinat i n locuri dinainte precizate, astfel nct participanii s beneficieze de

monitorizarea riscului la care se expun prin introducerea ordinelor n sistemul de tranzacionare. Totodat, contactul personal cu contrapartea tranzaciei se realizeaz mai uor, facilitnd dezvoltarea relaiilor de afaceri. Ordinele introduse n sistemul de tranzacionare pot fi executate n dou feluri : prin confruntare cu alte ordine confruntarea unei solicitri de cumprare cu o ofert de vnzare sau, dac nu exist nici un astfel de ordin la un pre acceptabil, prin vnzare ctre sau cumprare de la un specialist membru desemnat de burs, n calitate de responsabil pentru piaa unei anumite valori mobiliare. Bursa de Valori Bucureti utilizeaz pentru efectuarea tranzaciilor un program asistat de calculator denumit Sistemul de Tranzacionare i Execuie Automat (S.T.E.A.), care permite efectuarea tranzaciilor pe 2 tipuri de piee bursiere : piaa continu i piaa intermitent. Pentru faza actual de dezvoltare a Bursei de Valori Bucureti a fost ales sistemul de tranzacionare n piaa continu. Fiecrui investitor (client al unei societi de valori mobiliare sau societate de valori mobiliare care tranzacioneaz n nume propriu) i se atribuie n Registrul Bursei un numr de cont n care sunt evideniate aciunile sale i care reprezint codul prin care el este identificat. Fiecare ordin introdus n sistem trebuie s conin numrul de cont al clientului su al societii de valori mobiliare pentru care se va execut tranzacia i n conturile crora se va efectua transferul valorilor mobiliare. Mecanismul de execuie a ordinelor introduse de intermediarii de valori mobiliare are la baza criteriul timp de introducere. Fiecare ordin introdus de broker n sistem are menionat momentul la care s-a efectuat introducerea. La executarea unui ordin de vnzare-cumprare pentru o aciune oarecare, n momentul n care cererea s-a ntlnit cu ofert, pentru ordine de valori egale introduse la momente de timp diferite, va avea prioritate ordinul introdus mai devreme n sistem. n consecin, calculatorul care procedeaz la alocarea

ordinelor va satisface mai nti cererea venit la momentul "n" i apoi pe cea de la momentul "n+1", conform principiului precedenei : primul venit - primul servit. De asemenea, mai trebuie menionat ca, potrivit regulamentului bursei agentul de burs va servi/executa ntotdeauna mai nti ordine n numele clienilor si i doar dup aceea ordinele n nume propriu (deci, al SVM-ului pe care-l reprezint).

3.3.4.3. Procedurile de introducere a ordinului, de tranzacionare, compensare i decontare a tranzaciilor la Bursa de Valori Bucureti
ZIUA T-1 = Ziua emiterii ordinului (pre-ziua tranzaciei)

Pentru a cumpra sau vinde aciuni ale societilor comerciale nscrise la cota Bursei de Valori Bucureti, persoanele fizice sau juridice interesate trebuie s se adreseze uneia dintre societile de valori mobiliare membre ale Asociaiei Bursei de Valori Bucureti care au acces direct sau indirect (prin intermediul altui SVM) la sistemul de tranzacionare al Bursei, urmnd s parcurg urmtoarele 2 etape : ncheierea unui contract de intermediere a valorilor mobiliare cu SVM, contract ce constituie baza legala pe care agentul de valori mobiliare va executa ordinul clientului n ring1;
1.

Dup ncheierea contractului ntre cele 2 pri, agentul de valori

mobiliare va completa pentru client o Cerere de Deschidere de Cont, respectiv deschiderea unui cont n numerar n cazul n care a fost emis un ordin de cumprare, cont n care se va depune suma de bani necesara cumprrii aciunilor, sau deschiderea unui cont de valori mobiliare n cazul n care a fost emis un ordin de vnzare, cont n care clientul i va depune valorile mobiliare pe care dorete s le vnd2.
1 2

Vezi Anexa A Vezi Anexele B1, B2, B3 3 Vezi Anexele C1, C2

n cazul ordinului de cumprare, valoarea sumei depuse se calculeaz pe baza preului de referin (preul mediu) din ultima edin de tranzacionare. La ncheierea contractului, agentul de valori mobiliare va negocia cu clientul comisionul aplicat serviciului prestat, care nu poate depi 8% din valoarea tranzaciei ncheiate n ring. Transmiterea ordinului ctre SVM-ul ales poate avea loc n orice zi ntre cele 2 sau 3 edine de tranzacionare n burs. Pn n acest moment, dei SVM-ul a preluat ordinul de vnzare su de cumprare de la client, sistemul computerizat al bursei nu recunoate nc acest ordin(3). n faza premergtoare tranzaciei, agentul de valori mobiliare de la sediul SVM-ului va transmite agentului de burs din ringul bursier datele de identificare ale clientului (nume, adres, buletin, telefon), n vederea introducerii lor n baza de date aferent Registrului Bursei. n cazul ordinului de vnzare, clientul nregistrat deja n zona aa-numiilor clieni nearondai (acionarii ce dein aciuni la societile PPM cotate la burs), va fi transferat n zona clienilor arondai. ZIUA T = Ziua tranzaciei O dat ce ordinul a fost plasat SVM-ului, iar banii, respectiv aciunile se afl n cont, agentul de burs este gata s execute ordinul clientului su n ringul computerizat al bursei. n ziua T, la orele 9:30, agentul de burs se afla la terminalul su din ring. Ora 9:30 - 11:30 Etapa de Pre-Deschidere n acest interval, agentul de burs va introduce n sistem toate ordinele primite de la clieni. Ordinele sunt de tip pre limit, adic se cere un pre limit la vnzare (mai mare sau egal cu valoarea X lei/aciune), respectiv la cumprare (mai mic sau egal cu Y lei/aciune). n aceast perioada, chiar daca sunt introduse ordine de burs, ele nu sunt procesate pentru a genera tranzacii, ci doar piaa este chemat s-i spun cuvntul. Etapa de pre-deschidere permite stabilirea unui pre de deschidere al pieei pentru valorile mobiliare ce se vor tranzaciona n edina respectiva. Aceast

etap se caracterizeaz prin faptul c ordinele sunt introduse n sistem, iar cantitile de valori mobiliare specificate n ordinele de burs se nsumeaz conform unui algoritm de fixing. Fiecare agent de burs, instalat la terminalul su din ring, cunoate doar ordinele introduse de el, n timp ce sistemul afieaz pe fiecare terminal piaa cumulat, respectiv toate ordinele de vnzare/cumprare introduse de toi agenii de burs n sistemul de tranzacionare. Etapa de predeschidere este important deoarece agentul de burs i poate da seama unde se situeaz ordinul su fa de piaa. n cazul n care n cadrul acestei etape preul cererii nu se suprapune cu preul ofertei, sau dac exist doar cerere, respectiv doar ofert, nu va exista un pre de deschidere, ci o cotaie (exact ca la casele de schimb valutar), adic afiarea unui pre de cumprare su de vnzare. Ora 11:30 Etapa Deschiderii Automate Etapa de predeschidere se ncheie cu stabilirea automat a preului de deschidere pentru edina de tranzacionare respectiv. Stabilirea preului de deschidere se bazeaz pe un sistem clasic, denumit licitaie la pre unic. Preul se determina automat pe baza celor mai bune oferte introduse n sistem. Criteriul de selecie este maximizarea volumului tranzaciei (n condiiile ntlnirii celei mai bune cereri cu cea mai buna ofert, astfel nct volumul tranzaciei s fie maxim). Etapa deschiderii automate presupune mai nti activarea sistemului de tranzacionare de ctre agenii de burs dup care urmeaz aplicarea algoritmului de fixing, care identifica ordinele de cumprare/vnzare ce pot iniia tranzacii la deschiderea pieei (etapa urmtoare) i care se efectueaz la preul de deschidere determinat. Ora 11:30 - 13:30 Etapa de Deschidere a Pieei n aceast perioad de timp, dup afiarea preului de deschidere pentru fiecare aciune cotat, agenii de burs trec la executarea efectiva a ordinelor primite pe o baza continua, executarea ordinelor avnd loc n timp real. Sistemul de tranzacionare n piaa continua permite ncheierea tranzaciilor la preuri

diferite de preul de deschidere, pe baza aciunii libere a cererii i ofertei, preuri ce pot varia doar n limita de 10 % fa de preul mediu din edina precedent. Aceast variaie maxima de pre admis pentru o edin de tranzacionare a fost stabilit cu scopul protejrii investitorilor de apariia unor eventuale modificri excesive pe termen scurt ale preului unei valori mobiliare, datorate mai ales dezechilibrelor de moment dintre cerere i ofert, cat i pentru a menine integritatea pieei. Limita variaiei de pre permite agenilor de burs s-i reevalueze poziia pe piaa, acetia modificndu-i ordinele introduse n etapa de predeschidere n vederea executrii ordinului n condiii optime, reechilibrnd astfel piaa i sporind lichiditatea acesteia. Ora 13:30 Etapa de nchidere a edinei de Tranzacionare La ora 13:30, calculatorul afieaz automat preul de nchidere al edinei care poate fi preul la care s-a ncheiat ultima tranzacie, pentru fiecare aciune; sau ultima cotaie, respectiv un pre de vnzare sau de cumprare n cazul n care cererea nu s-a ntlnit cu oferta. La nchiderea edinei de tranzacionare, calculatorul bursei tiprete automat cate doua rapoarte pentru fiecare agent de burs din ring: raportul de tranzacionare, care evideniaz ordinele executate (volumul aciunilor tranzacionate i valoarea tranzaciilor); raportul de decontare general care stabilete poziia fiecrui SVM, n urma tuturor ordinelor executate n ziua respectiva i care va fi emis bncii de decontare. Bursa de Valori Bucureti transmite fiecrei societi de valori mobiliare Raportul de Tranzacionare, Raportul de Compensare i Raportul de Decontare. Aplicnd sistemul de compensare multilaterala pe baze nete, sistemul de tranzacionare stabilete daca SVM-ul figureaz ca vnztor net (a vndut mai mult dect a cumprat) sau drept cumprtor net (a cumprat mai mult dect a vndut). Etapa Finalizrii edinei La ncheierea edinei de tranzacionare, agentul de burs din ring se poate gsi ntr-una din urmtoarele situaii : ordin parial executat; ordin integral executat; ordin neexecutat. Chiar daca ncheierea efectiva a tranzaciei va avea

loc la momentul de timp T+3 (zile lucrtoare), la sfritul edinei, dup primirea rapoartelor, agentul de burs i poate anuna deja clientul despre executarea ordinului, iar cel mai trziu a doua zi dup executarea tranzaciei, SVM-ul trimite clientului prin post o confirmare scris a efecturii tranzaciei. De asemenea, la sfritul fiecrei luni SVM-ul emite un extras de cont i o situaie a activitii contului pentru fiecare client, documente care sunt puse la dispoziia acestuia. ZIUA T+1 = Ziua compensrii i decontrii tranzaciei

Agentul de burs revine la sediul bursei cu cele 3 rapoarte confirmate (Raportul de tranzacionare, Raportul de compensare i Raportul de decontare) i avizate de ctre SVM-ul pe care l reprezint, rapoarte care sunt nsoite de ordinul de plat n cazul n care SVM-ul este cumprtor net. Orice diferend aprut ntre Burs i SVM cu privire la exactitatea datelor din rapoarte se rezolva la momentul T+1 i nu mai trziu. Daca SVM-ul nu comunica n scris Bursei obieciile fa de datele din Raportul de tranzacionare, Raportul de compensare i Raportul de decontare, aceste documente se considera a fi confirmate. Bursa va centraliza toate ordinele de plat emise de SVM-uri, n calitate de cumprtori. La rndul ei, bursa emite ordine de plat n numele SVM-ului care are de ncasat bani, ca vnztor net de titluri de valoare. Toate ordinele de plat emise fie de SVM-uri, fie de burs, sunt trimise la banca de decontare. Rolul de banca de decontare pentru tranzaciile efectuate la Burs este ndeplinit de ctre societatea bancara "BANKCOOP S.A.". n baza ordinelor de plata emise de SVM-urile debitoare (cumprator net) i transmise bncii de decontare prin intermediul bursei, banca efectueaz ncasri din contul de decontare al SVM-urilor debitoare n contul de decontare al bursei. n baza ordinelor de plata emise i transmise de Burs, banca efectueaz plai din contul de decontare al Bursei n contul de decontare al SVM-urilor creditoare (vnztor net).

ZIUA

T+2 = Ziua confirmrii existenei disponibilitilor n

contul de decontare Banca de decontare informeaz Bursa asupra existentei sau inexistentei disponibilitilor suficiente n contul SVM-urilor debitoare, att nainte de data decontrii, ct i la data decontrii, conform Procedurii Nr. 5.1. privind compensarea i decontarea tranzaciilor. n cazul confirmrii existenei disponibilitilor n contul societilor de valori mobiliare debitoare, banca de decontare efectueaz operaiunile de decontare. ZIUA T+3 = Ziua finalizrii plilor/lichidrii tranzaciilor

La momentul T+3 banca de decontare verifica i informeaz Bursa de Valori asupra existentei su inexistentei disponibilitilor suficiente din conturile fiecrei SVM. Daca exista disponibiliti suficiente n conturile de decontare ale SVMurilor debitoare, banca de decontare va efectua :

viramentul sumelor din conturile de decontare ale societilor de viramentul sumelor din contul de decontare al Bursei de Valori n

valori mobiliare debitoare n contul de decontare al Bursei de Valori ;

conturile de decontare ale societilor de valori mobiliare creditoare. Daca se constata ca nu exista suficiente disponibiliti n contul de decontare al unui SVM debitor, banca de decontare are obligaia (conform contractului ncheiat cu Bursa de Valori) de a credita contul SVM-ului cu o sum ce nu va depi valoarea scrisorii de garanie bancara a acesteia, mai puin dobnda i comisionul pe perioada creditrii. Daca operaiile prevzute mai sus nu sunt suficiente pentru asigurarea decontrii, bursa va prelua, iar societatea de valori mobiliare debitoare va transmite, cu titlu gratuit, proprietatea asupra valorilor mobiliare deinute n contul propriu i asupra celor cumprate n nume propriu i aflate n curs de decontare.

Bursa va ntiina societatea de valori mobiliare n scris, la ora 10:00, despre faptul ca proprietatea asupra valorilor mobiliare deinute n contul propriu i asupra celor cumprate de SVM n nume propriu, va fi preluata cu titlu gratuit de ctre burs. Respectivele valori mobiliare vor fi transferate din contul societii de valori mobiliare debitoare care nu i-a achitat obligaia de plata n Registrul Bursei n cadrul seciunii 3. Registrul Bursei este organizat n 3 seciuni :

Seciunea 1 - seciunea conturilor clienilor care nu au cont deschis la

o societate de valori mobiliare - conine informaii referitoare la deintorii de valori mobiliare care nu au cont deschis la o societate de valori mobiliare ;

Seciunea 2 - seciunea conturilor clienilor care au cont deschis la o

societate de valori mobiliare - conine informaii referitoare la deinerile de valori mobiliare ale clienilor unei societi de valori mobiliare *;

Seciunea 3 - seciunea conturilor proprii ale societilor de valori

mobiliare - conine toate informaiile referitoare la deinerile de valori mobiliare ale unei societi de valori mobiliare, n nume propriu. Dupa efectuarea transferului, bursa va ntiina n scris societatea de valori mobiliare debitoare cu privire la valorile mobiliare care au fost preluate n proprietatea acesteia. n situaia n care nu este asigurata decontarea integrala a tranzaciilor, toate societile de valori mobiliare membre ale Asociaiei Bursei, vor participa la acoperirea sumei ramase cu o contribuie conform deciziei Comitetului Bursei adoptate n procedur de urgen. Banca de decontare va confirma Bursei de Valori efectuarea decontrii n conformitate cu instruciunile date de Burs. O dat cu confirmarea plilor, prin sistemul computerizat al Bursei se trece la efectuarea transferului valorilor mobiliare din conturile vnztorilor n cel al cumprtorilor, potrivit principiului "livrare contra plat".

3.3.5. Aprecierea activitii bursiere 3.3.5.1. Indicii de burs

Indicii de burs sunt nite coeficieni calculai prin diferite metode (n general specifice fiecrei burse) prin care se evideniaz tendina general de cretere sau scdere a valorilor de pia ale titlurilor financiare. Indicii de burs sunt exprimai n puncte ai reprezint, n general, o medie ponderat a valorilor unui numr de titluri selectate dintre cele mai reprezentative de pe pia. Semnificaia titlurilor este dat de structura acestora. Astfel, indicii de prim generaie, n structura crora se cuprind aciuni ai cror emiteni aparin aceluiai domeniu de activitate, au o capacitate de informare limitat. Indicii din generaia a doua (indici compozii) au un grad de relevan mai ridicat, datorit cuprinderii unui numr mai mare de firme, aparinnd unor domenii diferite de activitate. Criteriul de selectare al valorilor materiale ce compun indicii bursei sunt : -gradul de capitalizare bursier ridicat; -gradul mare de dispersie, adic difuzia valorilor mobiliare n rndul deintorilor s fie foarte mare; -cotarea valorilor mobiliare s se realizeze prin sistemul bursei informatizate; -structura valorilor mobiliare ce compun indicele bursier s urmeze repartiia pe sectoare de activitate a titlurilor nscrise n Cota oficial a bursei. Introducerea unei valori mobiliare n structura indicelui reprezint pentru emitent o consacrare, titlul respectiv fiind considerat o valoare sigur. Urmrind evoluia pe termen lung a indicelui unei anumite burse se constat c acesta reflect influena unei serii de factori economici, sociali sau psihologici, ca de exemplu, apariia unui avnt sau a unei recesii economice, intervenia unei crize politice, ivirea unei instabiliti sociale sau a unei psihoze generalizate asupra

viitorului, etc. Uneori se constat i o necorelare ntre tendina bursei i apariia unor evenimente care, n mod obinuit, ar trebui s influeneze micarea bursei n alt sens1.

3.3.5.2. Analiza bursier


Afluena unei cantiti mari de informaii de la distane tot mai mari i ntrun timp tot mai scurt, a fcut ca bursa s fie supus unor influene multiple, rapide i variate. n acelai timp, influena nivelului cursurilor la burs asupra tranzaciilor a crescut decisiv, astfel c partenerii de pe piaa de capital au simit tot mai mult necesitatea unor pronosticuri bursiere. Pentru a putea face o prognoz care nu poate fi dect relativ, este necesar a se face o analiz bursier. Trsturile eseniale ale unei burse sunt: adncimea, lrgimea i consistena. Adncimea bursei este dat de faptul c exista un numr suficient de ordine de vnzare i cumprare deasupra i sub preul curent al pieei. n acest caz cursul titlurilor va fi stabilit mai echitabil pentru toi participanii. Lrgimea bursei este relevat de existena unei cantiti i valori mari de titluri prezentate n burs. n acest sens exist i un indicator specific denumit capitalizare bursier, care se calculeaz prin nsumarea produselor dintre numrul de titluri prezentate, de anumit tip, cu valoarea de pia a titlurilor respective rezultate n urma tranzaciilor de la bursa respectiv. Consistena bursei arat capacitatea de autoreglare a bursei, n sensul c la o variaie important a cursului unui titlu apar imediat ordine n sens invers de vnzare sau cumprare a aceluiai titlu. n vederea anticiprii tendinei bursiere, pentru calcularea probabilitii de evaluare a unor titluri se folosesc o serie de indicatori care caut s prind n cifre sau procente situaia unor titluri Ia diverse momente. Aceti indicatori pot fi:
1

Cele mai mari burse din lume au indici care au devenit cunoscui pe piaa financiar mondial. Indicele Daw-Jones este cel mai cunoscut i cotat indice american, fiind standardul general folosit de pres i alte mijloace de informare pentru a msura progresul pieei bursiere americane. El conine cele mai importante 30 de aciuni din ramura industriei. Indicele Nikkei este compus din 225 de aciuni din prima seciune a Bursei din Tokyo, fiind calculat ca o medie aritmetic ponderat. Indicele se modific n mod egal pentru aceeai variaie a cursului aciunii, indiferent de capitalizarea bursier.

capitalizarea bursier, valoarea patrimoniului emitentului, randamentul titlurilor emise, raportul pre/ctig, randamentul plasamentului etc. Toi aceti indicatori se bazeaz pe elemente reale constatate care, ns, nu pot include elementele greu previzibile crize, recesiuni, psihoze etc.) fapt pentru care prognoza bursier este ntotdeauna relativ, tranzaciile fiind mereu supuse unui eventual risc.

3.3.5.3. Eficiena bursier i crahul

Sc spune despre o burs c este eficient atunci cnd reuete s stabi1easc cursul unui titlu cat mai aproape de valoarea sa intrinsec (valoare calculat in funcie de datele emisiunii). Dac n cadrul bursei apar dese dereglri nelegate de motive raionale, mai ales datorit unor speculaii exagerate, bursa nu este eficient. ntr-o burs eficient se realizeaz maximul de profit pentru un anumit nivel de risc sau un minim de risc pentru un nivel dat al profitului. Crahul este dereglare major n funcionarea unei burse care prea la un moment dat foarte eficient. El apare atunci cnd participanii, brokerii i dealerii i asum riscuri prea mari, creditele sunt negarantate i exagerate, se fac speculaii neacoperite, n timp ce, n realitate, situaia general economic este n declin. n aceasta situaie apariia unui eveniment minor poate declana un dezechilibru care produce panica pe piaa bursier. Creditorii doresc toi deodat i imediat recuperarea fondurilor proprii, ceea ce determin prbuirea general a preurilor valorilor mobiliare. Crahul bursier are consecine de ,,feed-back" asupra ntregii economii. Aceasta intr ntr-o recesiune din care cu greu poate iei. n istorie se cunosc dou mari crahuri financiare: cel de la Bursa din New York din anul 1929 si cel din marile burse occidentale din anul 1987.

3.4. Piaa extrabursier 3.4.1. Caracteristicile pieei extrabursiere


Spre deosebire de bursa de valori, ce se caracterizeaz printr-o funcionare centralizat avnd o activitate de tranzacionare care conduce la integrarea mai multor funciuni ntr-o singura instituie, piaa extrabursier este tot a pia secundar ns 0 pia de negocieri, unde confruntarea cererii cu oferta i asigurarea lichiditii se realizeaz prin concurena unui mare numr de comerciani de titluri (dealeri). Piaa extrabursier este denumit generic Over the Counter (OTC) sau pia la ghieu. Prin tradiie societile puternice cu o ndelungat activitate i cu o performan notabil sunt listate la bursa. Celelalte, fie ele afaceri noi sau de interes regional, se tranzacioneaz pe 0 pia difuz nelocalizat ntr-un anumit sediu, ci existent la ghieele societilor de intermediere (firme de dealeri). Piaa OTC este o pia electronic prelund n mare msur, tehnicile de tranzacionare i exigentele bursiere. Numrul societilor listate pe piaa OTC este mare, tranzacionarea se face de la distant, din sediile societilor de intermediere, iar accesul n sistem este simplu. Cel mai relevant exemplu de pia OTC este piaa Nasdaq din SUA1. Sistemul Nasdaq este o reea de comunicaii ntre comercianii (dealeri) i brokerii de titluri care acioneaz pe piaa OTC. n esen, tranzacia presupune urmtoarele faze: ordinul dat de client - direct sau printr-un broker - unui comerciant de titluri care face piaa" (market maker); comunicarea de ctre acesta din urm a cotaiilor ask-bid; ncheierea contractului. Firmele de brokeri introduc, prin terminalele lor, preurile pe care le coteaz. astfel nct dealerii i brokerii integrai n sistem pot vedea, pe propriile terminale, n orice moment,
1

n sistemul Nasdaq se negociaz curent circa 4000 de aciuni, cele mai importante dintre acestea fiind aciunile firmelor : Apple Computer, Intel, Microsoft, T. Row Price, Sun Microszstems, Amgen, Adolph Coors, Ben & Jerrys, US Healthcare, etc care in piaa. Creatorii de pia de la Nasdaq includ cteva dintre cele mai mari i mai bine capitalizate firme de brokeri din lume. La Nasdaq acioneaz peste 470 de creatori de pia, localizai n 38 de state, Districtul Columbia i n Marea Britanie.

cotaiile tuturor firmelor market-maker, pentru toate titlurile introduse n Nasdaq.

3.4.2. Organizarea pieei extrabursiere n Romnia


Piaa extrabursier este organizat pe 4 componente distincte : 1. Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare (ANSVM), cu rol de reglementare i urmrire a tranzaciilor, fiind responsabilul i beneficiarul ntregului sistem;
2.

Societatea Registrul Romn al Acionarilor, numit i Registratar, registru independent, care pstreaz i acionariatului fiecrui emitent; actualizeaz componenta

3.

Societatea Naional de Compensare, Decontare si Depozitare, numit i depozitar, cu rol complex de calcul al soldului pe fiecare titlu, pentru fiecare utilizator direct al sistemului, de efectuare a transferului de proprietate i de deinere n numele utilizatorilor i al clienilor acestora a valorilor mobiliare.

4.

Societatea de Suport Tehnologic RASDAQ care asigur colectarea informaiei cu privire la oportunitile de vnzare cumprare de titluri din ntreaga ar, mijlocete negocierea electronic, ine evidena contractelor ncheiate, raporteaz situaia tranzaciilor fiecrei firme de brokeraj i difuzeaz informaia cu privire la preurile i volumul de titluri tranzacionate zilnic pe pia.

Acestor patru componente li se adaug altele specifice,

cum ar fi:

utilizatori ai sistemului de tranzacionare; utilizatori direci, indireci i principali ai sistemului de decontare, reprezentane teritoriale ale SVM-urilor, bnci, fonduri, agenii de pres interne i internaionale conectate la o reea principal de telecomunicaii acoperind ntreaga ar sau subreele proprii fiecrei societi de brokeraj.

3.4.3. Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare

Misiunea ANSVM este aceea de a cuta posibiliti care s faciliteze formarea de capital n sectoarele public i privat din Romnia dezvoltnd, opernd i reglnd o pia ct mai lichid, eficace i onest pentru valorile mobiliare. Opernd pe o pia n plin schimbare i orientat ctre nalte tehnologii obiectivul de baz al ANSVM este acela de a crea prima pia de valori mobiliare din Romnia att pentru societile privatizate, ct i pentru noile societi care se vor forma i vor dovedi un potenial crescut pentru dezvoltare. ANSVM contribuie la dezvoltarea activitii speculative de capital, cu grade diferite de risc, din Romnia. Folosind tehnologii informatice i de telecomunicaii avansate. ANSVM contribuie la apariia unei piee cu poteniale rapid de dezvoltare. Obiectivul ANSVM este acela de a fi furnizorul cel mai important de servicii si reglementri de pia oneste, competitive i inovatoare pentru membri si pentru emiteni i investitori. Ca organism de auto-reglementare pentru piaa extrabursier de valori mobiliare, ANSVM are capacitatea de a detecta eventualele probleme ce pot apare n activitatea membrilor si i de a le rezolva ntr-un mod practic i eficient. ANSVM este organismul care impune standardele etice i profesionale ridicate. n vederea atingerii scopului su, ANSVM, mpreun cu specialiti de la CNVM, Financial Market International i Intrados au instituit un set de reguli cunoscute ca Regulile de Practic Onest ale ANSVM.

3.4.4. Registrul Romn al Acionarilor


Registrul Romn a Acionarilor S.A. este o entitate privat, independent, construita la iniiativa a opt bnci comerciale i anume: BRD, BCR BA, BANCOREX, BC Ion Tiriac, Banc Post, Mindbanc, BIR. Registrul Roman al Acionarilor (R.R.A.) este prima societate registru privat independent autorizat de ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. RRA are ca scop oferirea de servicii specializate de eviden a acionariatului pentru societile emitente de valori mobiliare i efectueaz, pentru realizarea acestui obiectiv, toate operaiunile aferente evidentei i transferului de proprietate asupra aciunilor. Activitatea Registrului vizeaz: monitorizarea valorilor mobiliare emise pentru a mpiedica sub sau supraemisiunea; nregistrarea transferului de valori mobiliare n fiierul central; alte activiti considerate de CNVM ca fiind activiti de registru Utilizarea serviciilor unui registru autorizat prezint urmtoarele avantaje: integritatea registrelor unei societi este esenial pentru integritatea financiar a acesteia i satisfacia acionariatului: gestionarea profesionist a registrului asigur integritatea acestuia; serviciile fumizate de o entitate privat independent asigur un serviciu loial pentru emitent; operaiunile centralizate, uniforme, asigur reducerea cheltuielilor legate de aceasta activitate; integritatea registrului companiilor ca i gestionarea profesionist a registrelor i transferurilor creeaz premisa atragerii capitalului strin. Fiind gestionar al evidentei aciunilor societii, Registrul asigur cunoaterea de ctre societate, n orice moment, a aconariatului i a situaiei aciunilor, ceea ce i confer acesteia exactitate n consemnarea voturilor n

probleme importante ale emitentului ca i rigurozitatea n distribuirea de dividende, eliminnd problemele legate de pierderea din evident de acionari sau aciuni. Efectuarea cu promptitudine a modificrilor n evidena acionariatului pe baza tranzaciilor private garanteaz faptul c proprietarii de aciuni vor fi satisfcui de serviciile de registru contractate de societatea emitent. Ca entitate profesionist care gestioneaz registrele societilor comerciale, RRA ofer servicii ctre, pentru i n numele acionarilor. Regulamentele i procedurile sale au fost aprobate de CNVM, pentru asigurarea conformitii procedurilor interne ale Registrului cu reglementrile CNVM, RRA opereaz ntr-un sistem automat, eficient, conectat la sistemele centrale ale pieei i Depozitarului, cu ajutorul unui personal calificat, pregtit s rezolve nu numai transferuri legate de piaa de aciuni dematerializate dar si de transferuri de valori mobiliare emise sub forma fizic reglementate de CNVM, folosind sisteme de proceduri identice pentru toate societile. RRA este privat i independent. RRA nu este nici proprietatea Guvernului, nici controlat de acesta si nici nu se afl sub controlul comunitii societilor de valori mobiliare sau a depozitarului central. Este o entitate legal separat, care este deinut de un consoriu de bnci, cu consiliu de administraie care menine un comitet consultativ pentru emiteni, pentru a recepiona opiniile emitenilor i a le include in proiectele sale de dezvoltare. RRA ofer societilor eficiena operaiunilor i reducerea cheltuielilor corespunztor serviciilor contratizate. RRA, ca organizaie privat, funcioneaz pe principul minimizrii cheltuielilor. Din acest motiv, RRA este conceput s funcioneze pe o baz automat dematerializat n cea mai marc msur. Datorit faptului ca serviciile sale sunt oferite n mod uniform tuturor societilor din cadrul marii privatizri, costurile pe societate sunt sensibil mai mici dect costurile pe care o societate individual ar trebui sa le suporte daca i-ar gestiona propriul registru. Registrul are un rol important n desfurarea ofertei publice. Ulterior emisiunii de titluri pe piaa primar, societile pot dori s i majoreze capitalul

prin realizarea unei oferte publice. Utilizarea Registrului este eseniala pentru o societate care a realizat o oferta publica n sensul n care tranzacionarea i transferul titlurilor pe piaa secundar vor fi permanent evideniate n Registru i, astfel, emitentul poate avea situaia clar a componentei acionariatului su n orice moment. Valorile mobiliare cu care Registrul poate opera sunt numai n forma dematerializat, aciunile emise n form material urmnd a fi dematerializate nainte de a se opera cu ele. Dematerializarea aciunilor se face de ctre Registru, care solicita emitentului s i pun la dispoziie o list a acionarilor actualizat i exact i sa nceteze imediat orice activitate de registru, Registrul impune n acel moment o restricie de transfer asupra oricrei aciuni. Aceasta restricie este ridicat atunci cnd fiecare acionar a predat certificatul andosat unei societi de intermediere sau direct Registrului, iar Registrul a primit certificatul andosat i l-a anulat. Registrul trebuie s nainteze un raport anual la CNVM n timp de 15 zile de la aprobarea bilanului anual de ctre Ministerul de Finane. Acesta trebuie s fie nsoit de raportul unui cenzor extern independent cu privire la procedurile sale contabile si la capacitatea sa de a respecta prevederile Regulamentului. La cererea emitenilor cu care are contract de prestri de serviciu, Registrul le va pune la dispoziie copii ale raportului anual. Registru ine la zi urmtoarele: 1. O eviden coninnd datele de primire i cele de transmitere sau soluionare ale instruciunilor i cererilor; 2. O eviden lunar coninnd: (i) numrul de instruciuni sau cereri primite (ii) numrul de instruciuni sau cereri care au fost soluionate n intervalele de timp prevzute n Regulament (iii) numrul de instruciuni sau cereri care nu au fost soluionate n acest interval de timp; 3. Copii ale tuturor cererilor scrise si ale rspunsurilor aferente; 4. Toate cererile de restricionare a transferului dreptului de proprietate i de ncetare a unor astfel de restricii..

5. Un registru cronologic al tuturor modificrilor fcute n fiierul central al deintorilor de valori mobiliare. 6. Documentaia obinut de la fiecare emitent. Aceste evidene trebuie pstrate timp de cel puin 10 ani i trebuie s permit accesul n 72 ore de la cererea CNVM.

3.4.5. Societatea Naional de Compensare Decontare i Depozitare pentru Valori Mobiliare


SNCDD este persoan juridic romn constituit sub forma unei societi pe aciuni care ndeplinete activiti de utilitate public. Societatea are ca obiect de activitate prestarea de servicii utilizatorilor direci, pe baz de comision. Aceste servicii includ: decontarea tranzaciilor cu valori mobiliare, pstrarea n siguran a valorilor mobiliare, transferul proprietii asupra valorilor mobiliare, servicii de nregistrare i plata valorilor mobiliare i orice operaiuni conexe. SNCDD i ofer serviciile persoanelor juridice care ndeplinesc anumite condiii, solicit acest lucru i care au contribuit la Fondul de Garanie n conformitate cu regulile n vigoare. Societatea poate aproba cererea oricrui solicitant, fie necondiionat, fie temporar n baza unor condiii corespunztoare, fie n ali termeni n cazul n care societatea apreciaz conduita solicitantului sau persoanei asociate ca fiind astfel nct aprobarea cererii nu este mpotriva intereselor societii. Valorile mobiliare admisibile pot fi numai emisiuni de valori mobiliare care, atunci cnd sunt transferate la societate pot face n mod legal, obiect al transferului prin nscriere n evidene conform legilor n vigoare. Societatea va accepta o emisiune de valori mobiliare ca valori mobiliare admisibile numai n urma stabilirii de ctre Societate ca aceasta dispune de capacitatea operaional i de cea de a obine informaiile care sunt necesare pentru a-i permite sa-i ofere serviciile participanilor atunci cnd aceste valori sunt transferate. Societatea acionnd n conformitate cu instruciunile autorizate din partea

participantului, presteaz urmtoarele servicii: crediteaz, scriptic contul participantului cu valorile mobiliare pentru care acesta a supus o cerere de informaii i una de transfer Registrului corespunztor; efectueaz transferuri scriptice n contul participantului; efectueaz transferuri scriptice la Societate pe baza instruciunilor referitoare la valorile mobiliare ale participantului; da instruciuni Registrului pentru a transfera valorile mobiliare ale participanilor din fiierul Societii n fiierul participantului sau al persoanei desemnate de acesta, prin transfer n Registru; livreaz dividende, distribuii, drepturi, valori mobiliare, mputerniciri sau alte valori i documente, primite de Societate n legtura cu valorile mobiliare ale unui participant; efectueaz pli pentru i de la participani n legtur cu tranzaciile. Sistemul CNS este un sistem pentru tinerea evidenei i decontarea contractelor CNS ntr-o valoare mobiliara, n care tranzaciile decontate ale participantului sunt compensate i fac obiectul unei inovaiuni astfel nct referitor la fiecare emisiune de valori mobiliare n care participantul are activitate, este fie obligat s livreze un anume volum sau este ndreptit s primeasc un anumit volum de valori mobiliare, obligaia de livrare fiind n favoarea Societii i dreptul de a incasa fa de Societate. Sistemul Tranzacie cu Tranzacie este un sistem de listare i decontare a contractelor tranzacie cu tranzacie conform cruia participantul este obligat, fie s livreze uniti din fiecare valoare mobiliar n care are o activitate pentru respectiva perioad de decontare, fie este ndreptit s primeasc uniti din acea valoare mobiliar cu obligaia de livrare aparinnd participantului care vinde, iar dreptul de primire fiind al participantului care cumpr. Dup ncheierea anului calendaristic, Societatea va furniza fiecrui participant i CNVM bilanul contabil al societii, precum i contul de venituri i cheltuieli auditate de experi contabili externi independeni, nregistrai la CNVM. Situaii interne neauditate se pot furniza pe tot parcursul anului. Societatea menine

pe parcursul anului liste de valori mobiliare admisibile i le poate modifica conform regulilor n vigoare.

3.4.6. RASDAQ 3.4.6.1. RASDAQ Pia Secundar de Valori Mobiliare


Societatea RASDAQ S.R.L. este una din instituiile Pieei Naionale de Valori Mobiliare. Constituit ca o structur tehnic afiliat Asociaiei Naionale a Societilor de Valori Mobiliare i nmatriculat ca societate cu rspundere limitat, activitatea sa const n operarea i meninerea sistemului electronic de tranzacionare, numit de RASDAQ dup ruda sa ndeprtat, sistemul NASDAQ1. Aceast pia asigur tranzacionarea aciunilor distribuite cetenilor romni n urma Programului de Privatizare n Masa. Societile de valori mobiliare de pe ntreg cuprinsul rii sunt interconectate prin intermediul sistemului electronic pus la dispoziie de Rasdaq SRL avnd astfel posibilitatea de a tranzaciona din orice col al rii. Sistemul electronic de tranzacionare utilizeaz o variant adaptat a programului PORTAL, realizata de Nasdaq Stock Market din Statele Unite ale Americii, unde PORTAL este utilizat din 1971 pentru piaa de capital extrabursier (OTC). Aceast variant reprezinta adaptarea sistemului PORTAL la realitile pieei i la legislatia n vigoare n Romnia. n conformitate cu cerinele formulate de Comitetul Director al ANSVM mpreun cu Comisia pentru configuratia pieei OTC, tehnologia PORTAL asigur funcionarea unei piee distribuite geografic, ai crei participani sunt interconectati printr-o retea de date (linii dedicate sau comutate). Piaa este creata de intermediarii de valori mobiliare aflai n concuren. Prin intermediul terminalelor de tranzacionare (calculatoare personale) conectate n regim de acces
1

Acronimul nseamn National Association Securities Dealers Automated Quotation".

direct1, ei transmit cotaii de cerere i ofert pentru valori mobiliare. Odat introduse n sistem, ele sunt disponibile n timp real tuturor participanilor. Tranzaciile pot fi negociate prin telefon sau chiar prin intermediul sistemului. Datele despre pia pot fi distribuite n timp real investitorilor instituionali i altor pri interesate prin serviciul de acces vizual2. Legtura electronic ntre componentele pieei prezint o importan deosebit pentru lichiditatea aciunilor rezultate din Programul de Privatizare n Masa (PPM), acestea fiind emise n form dematerializat. Astfel, transferul de proprietate a aciunilor PPM va fi efectuat electronic, fr a mai fi necesar a se trece - pentru fiecare tranzacie - prin procesul de anulare i emitere a unei noi aciuni sub form de certificat.

Societile emitente listate pe RASDAQ Regulamentul de tranzacionare propus de ANSVM nu specific nici un criteriu financiar i nu impune comisioane emitenilor pentru listarea aciunilor rezultate n urma PPM pentru tranzacionare n Sistemul RASDAQ. Pot fi listate pe Rasdaq si alte societi n afara celor din PPM, care se declara societi deschise. Alegerea unei emisiuni de ctre unul sau mai muli formatori de pia n vederea afirii de cotatii ferme n sistem nu conduce la costuri adiionale pentru emiteni. nregistrarea mai multor formatori de pia pentru o anumita emisiune implica angajarea unei pri mai mari din capitalul acestora pentru cumprarea i vnzarea aciunilor societii respective, oferind astfel o apreciere public a performanelor acesteia. Existena unei piee publice (RASDAQ) pentru aciunile unei societi comerciale faciliteaz obinerea de capital ntr-o ofert ulterioar de aciuni la un cost ct mai sczut.
1 2

Direct access (lb. engl.) View only (lb. engl.)

nregistrarea unuia sau mai multor formatori de pia ntr-o emisiune a unei societi comerciale va antrena "sponsorizarea" - elaborarea de rapoarte de cercetare care evideniaz perspectivele societii comerciale respective. Aceste rapoarte constituie o cale foarte importanta de atragere de capital. n timp, sponsorizarea poate duce la dezvoltarea unei relaii de consultan financiar ntre emitent i unul dintre formatorii si de pia. Sistemul permite informarea public permanent cu privire la preurile pieei, ceea ce nu necesit nici un fel de plata din partea emitenilor ctre ANSVM sau ctre firmele care au ales s devin formatori de pia. Caracteristici i funcionaliti ale sistemului RASDAQ Prin funcionarea sa, sistemul asigura tuturor cetenilor posibilitatea de a vinde/cumpra aciuni sau alte valori mobiliare admise n sistem la un pre corect indiferent de locul unde se afl, capacitatea de asimilare a informatiilor sau puterea lor economica. Prin transparena asigurat i posibilitile de diseminare a informatiilor despre emiteni, piaa RASDAQ va contribui substanial la promovarea pieei romnesti n circuitul mondial al pieelor de capital. Sistemul are capacitatea de a stoca informatii referitoare la tranzacii, inclusiv istoricul acestora precum si informatii referitoare la mai mult de 5.000 de emisiuni de valori mobiliare. Accesul la cele mai recente cotatii si la ultimul pre al fiecrei emisiuni admise n sistem este permis tuturor utilizatorilor. RASDAQ SRL furnizeaz nemembrilor (societi de investitii, bnci, agenii de informaii financiare, mass media, etc.) serviciul de acces vizual n schimbul unei taxe rezonabile. Sistemul furnizeaz o funcie de supraveghere ce permite urmrirea i analizarea tuturor tranzaciilor efectuate si a cotatiilor introduse n sistem n vederea depistrii eventualelor nclcri ale regulilor de tranzacionare. Serviciile oferite de aceast instituie:

accesul i furnizarea informaiilor necesare societilor de valori servicii de acces vizual pentru instituii si investitori; diseminarea informaiilor sintetice si in timp real despre piaa servicii cu valoare adugat - rapoarte de sinteza i analiza a evoluiei asistenta tehnica pentru utilizatorii sistemului de electronic de

mobiliare prezente n sistemul electronic de tranzacionare RASDAQ;

extrabursier de capital RASDAQ; pieei n ansamblu; tranzacionare RASDAQ, pentru departamentul de supravegherea a pieei, pentru celelalte departamente ale ANSVM si CNVM. Funciile sistemului de tranzacionare sunt:

vizualizarea emitenilor listai n sistem i a participanilor la sistem; vizualizarea i actualizarea cotaiilor; introducerea i confirmarea de rapoarte de tranzacionare, n cazul

tranzaciilor ncruciate i de dealer sau n cazul n care brokerii negociaz prin telefon termenii unei tranzacii

negocierea tranzaciilor prin intermediul sistemului, n momentul n

care contra-partea este de acord cu termenii tranzaciei aceasta este automat ncheiat.

crearea de grupuri1 n care se poate urmrii evoluia mai multor nregistrarea sau retragerea din poziia de formator de pia. transmiterea de mesaje ctre ceilali participani la pia i vizualizarea tranzaciile confirmate sunt raportate la Depozitar pentru decontare.

emisiuni simultan.

tirilor puse pe sistem de ctre Rasdaq. NASDAQ a oferit licena asupra codului surs (programelor) al sistemului i, totodat, pregtete personalul RASDAQ pentru a menine i dezvolta acest sistem pe msur ce piaa va evolua.
1

Market Minder (lb. engl.)

Participanii la pia n cadrul pieei Rasdaq sunt mai multe tipuri de participani:

societile comerciale emitente societile de valori mobiliare, care pot aciona pe pia n calitate de utilizatori care au doar acces vizual, care pot fi investitori

ageni/dealeri sau formatori de pia instituionali, bnci, agenii de pres etc. Pentru ca o Societate de Valori Mobiliare sa fie utilizator direct al sistemului, prima condiie este ca ea sa fie membr a ANSVM. De asemenea SVM-ul trebuie s ndeplineasc o serie de condiii tehnice care sa-i permit conectarea propriu-zis la sistemul electronic de tranzacionare, i s fie utilizator direct/ indirect al depozitarului.

Mecanismul de formare a preului Conform principiilor moderne de administrare a portofoliilor i emitenii i investitorii sunt interesati de tehnicile, dimensionarea si calendarul programelor de finanare. Societile de valori mobiliare sunt preocupate de acoperirea unei game largi de activiti, de configurarea optim a structurii organizaionale interne. Instituiile de supraveghere vegheaz la respectarea principiilor si reglementrilor generale ale pieei. Tehnicienii i specialitii sunt preocupati de aspecte mai puin vizibile publicului larg, dar care constituie premisele existenei i funcionrii pieei, ntre care: tehnicile de tranzacionare, creditarea, garantarea, compensarea, decontarea operaiunilor. Modalitile lor de realizare - msur a performanei i eficienei pieei respective - sunt, de cele mai multe ori, daruri ale tehnologiei. Ne vom referi n

cele ce urmeaz la principalele dou tehnici de tranzacionare, att pentru a fixa caracteristicile lor, ct si datorita faptului ca ele sunt ilustrate de cele dou instituii ale pieei secundare de capital din Romnia: Bursa de Valori din Bucuresti i RASDAQ. Tehnici de formare a preului Tehnicile elementare de negociere i formare a preurilor constituie baza conceptuala de dezvoltare a mecanismelor pieelor evoluate. Dup numrul de participani la negocieri, distingem trei cazuri principale:

Negociere simpl - Caracteristica acestui scenariu este faptul c se

afl n competiie, de fiecare parte (partea vnzrii i partea cumprrii) cte un singur participant. Preul de start cerut de vnztor este mai mare dect cel oferit de cumprtor. Pe parcurs fiecare dintre ei i mbuntete preul (n sensul contrapartidei), stabilindu-se preul final la o valoare de compromis ntre cele dou limite iniiale.

Licitatie simpl - n cazul licitatiei simple, de o parte se situeaz un

singur participant, iar de cealalt mai muli. Indiferent de tipul licitaiei (de vnzare, sau cumprare) participanii aflai n contrapartea participantului unic vor intra n competiie mbuntind preul, de la valoarea iniial impus de contraparte. Se spune ca acetia liciteaz, preul final coinciznd cu cea mai buna ofert.

Negociere complex- Negocierea complexa presupune deja piee

evoluate, cu cel puin un grad minim de lichiditate, piee n care de fiecare parte se situeaz mai multi participani. Avem n acest caz de a face cu negocieri paralele, cu pachete de preuri iniiale (de ambele parti) si un pachet de preuri finale. La fel ca n cazul negocierii simple, preurile finale se situeaz ntre preurile iniiale ale celor dou prti. Similar n cazul licitaiei simple, prile liciteaz (n competiie, mbuntesc preurile n favoarea contraprii). Acest

lucru petrecndu-se i de partea vnzrii i de partea cumprrii, avem de a face cu o pia numit dublu-licitat.

2.4.6.2. Sistemul de tranzacionare RASDAQ


Caracteristic acestui sistem de tranzacionare este participarea a dou categorii de operatori:

operatorii obinuii, care efectueaz operaiuni n nume propriu formatori de piaa (market-maker-i).

(dealeri) sau n numele clienilor lor (brokeri); Rolul formatorilor de piaa este definit chiar de denumirea lor: ei fac piaa sa existe! Pentru ca o piaa s existe, condiia elementar este ca dac cineva dorete s vnd sau s cumpere, el s poat efectua acest lucru. Market-maker-ul faciliteaz aceasta, constituindu-se n vnztor pentru cumprtor i n cumprtor pentru vnztor. n Statele Unite, market-maker-ul afieaz (comunic) o cotaie bilateral constituita din dou preuri: - un pre ask la care se oblig s cumpere; - un pre bid, la care se obliga s vnd. n Romnia, datorit stadiului incipient de dezvoltare a pieei, s-a considerat prematur obligativitatea cotaiei bilaterale. Diferena ntre cele dou preuri se numete spread i constituie sursa de venit a formatorului de pia. Funcionarea acestuia se bazeaz pe achiziionarea ntr-un ritm susinut a aciunilor la un anumit pre i vinderea, pentru finanarea operaiunilor de achiziie i pentru profit, la un pre mai ridicat. Este de la sine neles ca cele dou preuri trebuie s fie ambele competitive, pentru ca mecanismul s fie eficient i este n interesul market-maker-ului s le gseasc i s le ajusteze dinamic, n funcie de cerere i oferta. Daca sistemul cu dubla

licitaie reclama o piaa lichida, n cel de al doilea sistem de care ne ocupam aici lichiditatea este indus n piaa din surse interne ale acesteia, prin activitatea i priceperea market-maker-ului. Preurile pe care trebuie s le respecte formatorul de pia sunt obligatorii numai pentru anumite cantiti, la rndul lor afiate. Dup tranzacionarea lor, market-maker-ul le poate schimba, att pentru cutarea noului punct de echilibru, ct i pentru propria protecie, ceea ce face sa putem vorbi de o evoluie a ask-ului, bid-ului i spread-ului n timp (lent, totui, fa de cazul dublei licitaii). Ceea ce caracterizeaz ns pieele moderne de acest tip este prezenta pe acelai titlu a mai multor market-maker-i. La un moment de timp, fiecare dintre ei are propriile preuri ask si bid. Cele mai favorabile preuri poart numele de inside ask (cel mai mic ask) si inside bid (cel mai mare bid). Diferena dintre ele se numete inside spread i are o semnificaie aparte n piaa. Contractele se ncheie de regula ntre operatorii obinuii i market-maker-i. Cotaiile acestora sunt afiate prin sistemul de calcul n piaa, iar operatorii, firete, i vor alege drept contraparte pe acei market-maker-i care au cele mai bune preuri (inside ask si inside bid). O caracteristic a sistemului este ns ca preul poate fi negociat ntre pri, pornind de la preul afiat de formatorul de pia. Astfel, operatorii obinuii pot smulge un pre si mai bun. Pe sistemul RASDAQ negocierile vor decurge fie prin telefon, fie prin sistemul de calcul. Singura constrngere este ca preul care s-a convenit sa fie cuprins in limitele inside spread-ului. Aceasta nseamn c operatorii pot intra n negocieri nu numai cu formatorii de pia, care au cele mai bune cotaii, ci si cu cei care au poziii mai slabe. Mai mult dect att, este permis ca operatorii s introduc ei nsii cotaii indicative in sistem, in baza crora se poate s fie contactai de ali operatori, pentru negociere. De asemenea, n calitate de dealeri, operatorii pot contracta direct cu clienii lor, fr a mai apela la market-maker-i. O facilitate suplimentara este oferita de tranzaciile ncruciate n care clienii (vnztori i cumprtori) contracteaz tot prin intermediul unui simplu operator, fr contactarea unui market-maker.

n toate situaiile enumerate, trebuie respectata insa regula de baza: preul raportat pieei trebuie sa se situeze n intervalul nchis al inside spread-ului, pentru ca numai aa se acorda fiecreia dintre cele doua pari implicate certitudinea celui mai bun pre al momentului! Deci, prin negociere, procedeul formarii preului este asemntor negocierii simple, activitatea concureniala a formatorilor de piaa este, de aceasta data, asemntoare negocierii complexe, precum n cazul dublei licitai. Din acest motiv se pot evidenia curbe de evoluie ale inside-ask-ului si inside-bid-ului. Deoarece numrul market-maker-ilor este inevitabil mai mic dect al operatorilor din sistemul cu dubla licitaie, curbele pstreaz mai pregnant aspectul unor funcii in scara. Interpolnd, totui, trebuie marcat ca preurile nu se mai situeaz, ca in cazul dublei licitaii, strict pe una dintre curbe, ci in interiorul spread-ului. Ar mai trebui marcat faptul ca, majoritar, market-maker-i executa ordine cu referire la propriul portofoliu, dar nimic nu-i mpiedica, dei nu este simptomatic, sa o fac si in beneficiul clienilor, direct (ca dealer-i), sau cu o contraparte (ca brokeri). In abordarea clasica a tehnicii tranzacionrii in acest sistem, clienii se pot adresa direct formatorilor de pia pe un anumit titlu (pe care ii cunosc din anumite publicaii). Mai noi, ei ii apeleaz prin intermediul operatorilor simpli. In plus, ieirea si intrarea pe poziie de market-maker a unei societi de valori mobiliare este mult mai dinamica, ea putnd fi determinata fie si de apariia unui client important interesat masiv de un anumit titlu (pn la un procent care sa nu nsemne insa oferta publica!). De multe ori se poate vorbi chiar de un sistem hibrid. Astfel, cea mai reprezentativa bursa de valori din lume, New York Stock Exchange (NYSE), se bazeaz pe activitatea specialitilor (cte unul pe fiecare titlu), care afieaz un pre de vnzare si unul de cumprare. Abia nuntru diferenei dintre acestea operatorii tranzacioneaz (in preajma postului specialistului), pe baza strigrii libere, in sistemul dublei licitaii. Din acest punct de vedere, principial, NYSE se

aseamn in mai mare msura cu RASDAQ (prin NASDAQ!) dect cu B.V.B., specialistul avnd menirea sa ordoneze si sa asigure lichiditatea pieei. El vinde cnd majoritatea cumpra si cumpra cnd ceilali preseaz sa vind. Contiente de avantajele celuilalt, fiecare dintre cele doua sisteme caut, fr a-si trda esena, sa preia unele elemente de la competitori. Astfel, pe piaa dubla licitata se manifesta tendina unor operatori de a se situa simultan de ambele pri si de a face arbitraj intre preurile de vnzare si de cumprare, fiind un fel de formatori de piaa sui-generis. Pe de alta parte, sistemele de calcul de ultima ora care constituie suportul pieelor cu market- maker-i au nceput sa lase la latitudinea operatorilor negocierea sau, mai nou, tranzacionarea directa, aceasta din urma dinamiznd puternic transferurile si sporind volumul afacerilor. In plus, aceste piee au dezvoltat un sistem automat de executare a ordinelor mici (SOES in sistemul NASDAQ), prin utilizarea celor mai bune preuri din sistem la un moment dat sau prin mperecherea automata a acestora (dup proceduri mprumutate din pieele de fixing!). Tendina pieelor moderne este sa se deschid unui numr cit mai mare de operatori, sa se democratizeze. Cu cit vor exista mai muli participani direci angrenai in mecanismele de formare a preurilor, cu att piaa perfecta va fi mai bine aproximata. Aparent, aceasta cretere ar putea sa fie mai uor suportata de piaa dublu licitata, unde participanii sunt tratai uniform. Totui, in acest caz, nu trebuie neglijat efectul nefast pe care l-ar putea induce participarea cu drepturi depline a unor neprofesioniti. Efectele unui comportament greit tehnic sau neonest ar fi resimite de ntreg ansamblul! Piaa cu market-maker-i pare a fi mai bine protejata la acest capitol, pstrnd calitatea respectiva numai pentru profesioniti si permind accesul publicului larg, liceniat la un anumit nivel, numai pentru operaiuni in nume propriu cu un formator de piaa, doar in poziie de operatori obinuii. Acest experiment a devenit de civa ani o practica obinuita si de succes pe NASDAQ, configurnd piaa de capital a viitorului (si, paradoxal,

revenind la o practica clasica a vechiului OTC, prin legtura nemediata clientmarket maker). Dei posibil din punct de vedere teoretic, nici una dintre tipurile de piaa nu permit atingerea in vreun moment de timp a preurilor ask si bid (piaa blocata), sau, mai mult, depirea ask-ului de ctre bid (piaa ncruciat - utila in mecanismele de fixing). Daca aceasta din urma situaie ar aprea, totui, ea s-ar rezolva rapid prin operaiuni de arbitraj. Pe de alta parte, libera evoluie a preurilor are pe diferite piee diverse ngrdiri, justificate, de regula, prin grija pentru pstrarea lichiditate si temperarea schimbrilor violente si brute ale preurilor. Astfel, pe piaa B.V.B. nu se permit variaii mai mari de 10% ale preurilor fata de preul zilei precedente. Pe piaa RASDAQ nu se admite, in schimb, introducerea (actualizarea) unei cotaii mai rele cu mai mult de 10% dect inside ask sau, respectiv, inside bid, sau, in lipsa acestora - situaie posibila cu mai mult de 5000 de societi listate - se interzice ncheierea unui contract la un pre diferit cu mai mult de 20% fata de preul ultimului contract raportat. Proceduri speciale se aplica pentru societile proaspt listate, pentru fixarea primului pre indicativ.