MARIUS HERBEI

FLORIN DUMITER

CUPRINS
Obiectivele cursului.................................................................................9 Cap I. Piata de capital component activ a pietei financiare........11
1.1. Structura, continutul si functiile pietei de capital........................................11 1.1.1 Notiunea pietei de capital.........................................................11 1.1.2 Rolul pietei de capital...............................................................13 1.1.3 Teoria pietei de capital eficiente...............................................14 1.2. Importanta activittii financiare n cadrul pietei de capital si a pietei bancare........................................................................................................15 1.3. Piata de capital international.....................................................................18 1.4. Piata de capital din Romnia.......................................................................20 1.4.1 Piata de capital romneasc istoric, structur si organizare...20 1.4.2 Participantii pe piata de capital romneasc.............................22 1.5. Institutiile pietei de capital din Romnia.....................................................23 1.5.1 Comisia National de Valori Mobiliare....................................23 1.5.2 Depozitarul Central...................................................................24 1.5.3 Casa de Compensare Bucuresti S.A.........................................26 1.5.4 Asociatia Brokerilor..................................................................27 1.5.5 Institutul de Guvernant Corporativ al B.V.B........................29 1.5.6 Fondul de Compensare al Investitorilor....................................30

Cap. II Burse de Valori.........................................................................33

2.1. Istoricul burselor de valori..........................................................................34 2.2. Rolul si importanta burselor de valori pe pietele de capital........................36 2.3. Bursa de Valori Bucuresti...........................................................................38 2.3.1 Istoricul Bursei de Valori Bucuresti.........................................38 2.3.2 Rolul Bursei de Valori Bucuresti..............................................42 2.3.3 Bursa de Valori Bucuresti n perspectiva integrrii n Uniunea European.................................................................................43 2.4. Principalii indici bursieri.............................................................................45 2.4.1 Istoricul si clasificarea indicilor bursieri..................................45 2.4.2 Indici bursieri internationali......................................................48 2.4.3 Indici bursieri nationali.............................................................50

Cap. III Titluri primare tranzactionate pe pietele bursiere...............53

3.1. Piata actiunilor.............................................................................................54 3.1.1 Clasificarea actiunilor...............................................................55 3.1.2 Emisiunea actiunilor.................................................................58 3.1.3 Admiterea actiunilor la cota bursei...........................................59 3.1.4 Dreptul la vot............................................................................61 3.1.5 Plasamente n actiuni................................................................64 3.1.5.1 Plasamente n titluri de valoare....................................64 3.1.5.2 Sindicatul de vnzare...................................................66 3.1.5.3 Marja pretului de distributie.........................................66 3.1.5.4 Grupul de vnzare........................................................66 3.1.6 Dividendul si politica de dividend............................................67 3.2. Piata obligatiunilor.......................................................................................69 3.2.1 Clauzele obligatiunilor..............................................................70 3.2.2 Clasificarea obligatiunilor.........................................................72 3.2.3 Elementele tehnice ale obligatiunilor........................................75 3.2.4 mprumutul obligatar................................................................78 3.2.5 Randamentul plasamentelor n obligatiuni...............................80 3.3. Titluri financiare emise de stat si organe administrative ale statului...........81 3.3.1 Obligatiuni de stat.....................................................................82 3.3.2 Bonuri de stat............................................................................83 3.3.3 Obligatiuni emise de organele administratiei locale.................84

3.3.4

Bilete comunale........................................................................86

Cap. IV Titluri derivate si sintetice tranzactionate pe pietele bursiere........................................................................................97

4.1. Contractul Futures.......................................................................................98 4.1.1 Definirea contractului futures...................................................98 4.1.2 Mecanismul tranzactiilor futures............................................101 4.1.2.1 Transmiterea ordinului...............................................102 4.1.2.2 Contul n marj...........................................................103 4.1.2.3 Casa de compensatie..................................................103 4.1.2.4 Marcarea la piat........................................................104 4.1.2.5 Lichidarea contractelor futures..................................104 4.1.3 Categorii de piete futures........................................................105 4.1.3.1 Piete comerciale futures.............................................105 4.1.3.2 Piete financiare futures...............................................106 4.1.3.5 Piete futures pe instrumente sintetice.........................108 4.1.4 Operatiuni de acoperire a riscului headging cu contracte futures.....................................................................................109 4.1.4.1 Headgingul de vnzare...............................................110 4.1.4.2 Headgingul de cumprare..........................................112 4.2. Contracte de optiuni...................................................................................115 4.2.1 Definirea contractelor de optiuni............................................115 4.2.2 Elementele optiunii.................................................................116 4.2.3 Exercitarea optiunii asupra contractelor futures.....................119 4.3. Contractele de report..................................................................................120 4.4. Contractele SWAP.....................................................................................121 4.4.1 SWAP pe piata de capital.......................................................122 4.4.2 SWAP pe rata dobnzii...........................................................123 4.4.3 Contracte SWAP pe instrumente de credit.............................124 4.5. Contracte bursiere SWAP..........................................................................125 4.5.1 Swapnote.................................................................................125 4.5.2 Optiuni pe Swapnote...............................................................126 4.5.3 Futures swap la bursa CBOT..................................................126 4.5.4 Autoritatea pietei SWAP.........................................................127

Cap. V Mecanismul tranzactiilor bursiere........................................141

5.1. Cadrul tranzactiilor bursiere......................................................................142 5.2. Tipuri de tranzactii bursiere.......................................................................144 5.3. Sisteme de tranzactii bursiere....................................................................148 5.4. Alte tipuri de tranzactii cu titluri financiare..............................................153 5.5. Primirea si executarea ordinelor................................................................155

Bibliografie...........................................................................................165 Glosar de termeni.................................................................................169

OBIECTIVELE CURSULUI

ntr-o economie de pia funcional, piaa de capital are o importan considerabil, iar cunoaterea transformrilor care au loc pe piaa de capital romneasc sunt strns legate de nivelul de dezvoltare al rii noastre i de transformrile care au loc ca urmare a aderrii la Uniunea European. Atingerea acestui obiectiv strategic al Romniei, aderarea la Uniunea European, a nsemnat i nc mai nseamn un volum de munc considerabil la nivelul ntregii societi, de la micul ntreprinztor pn la administraiile locale i centrale de stat. Un impact deosebit asupra dezvoltrii pieei de capital autohtone l are aderarea Romniei la Uniunea European, avantajele integrrii remarcndu-se i n acest domeniu. Pentru a-i atinge visul, Romnia face eforturi susinute, iar pe piaa de capital romneasc ncep s se observe rezultatele, dup ce, pn n 1995, nici nu putea fi vorba n ara noastr de o pia de capital. Principalul motiv al rmnerii n urm a pieei de capital romneti ine de dezvoltarea economiei reale. Astfel de dificulti sunt lichiditatea redus, lipsa unei game complete de instrumente, indisciplina financiar, poziia dominant a ctorva intermediari, inexistena unor mari companii, delistarea societilor datorit prelurii acestora. Din anul 1995 pn astzi au fost fcute progrese evidente, iar apariia n 2004 a unei legi privitoare la piaa de capital rmne un moment de referin. Alinierea legislaiei referitoare la instituiile, organismele i participanii pe piaa de capital, la standardele i cerinele impuse de Uniunea European au constituit o prioritate. Principalele obiective ale cursului se refer la furnizarea unor informatii importante, astfel nct utilizatorii s poat opera n primul rnd cu notiuni specifice pietei de capital. Pe lng aspectele privind definirea si explicarea unor notiuni care privesc piata de capital, lucrarea prezint si aspecte referitoare la piata de capital n general, la rolul si functiile sale din economie, la participantii si instrumentele financiare tranzactionate. De asemenea, problemele practice care se regsesc n diverse capitole, au menirea de a oferi deprinderi logice de tratare a unor aspecte specifice privind titlurile tranzactionate pe piata de capital.

CAPITOLUL I PIATA DE CAPITAL COMPONENT ACTIV A PIETEI FINANCIARE

n acest capitol am prezentat piata de capital ca si component activ a pietei financiare. n accepiunea economic, piaa de capital este compus din piaa primar constituit din investiii de fapt (financiare, dar care faciliteaz investiiile n sens economic), deci din cererea de investiii manifestat de emitenii de titluri de valoare n scopul achiziionrii de active fixe necesare produciei si serviciilor si oferta de fonduri provenite din economii sau din restructurarea portofoliului de active al investitorilor, si piaa secundar care este o pia financiar pe care cererea se realizeaz prin necesitatea de restructurare a portofoliilor deintorilor de active financiare, iar oferta apare concomitent datorit acestei funcii de restructurare, precum si din economii. Piaa primar de capital este o pia investiional simbolic dar de legtur cu economia real, precum piaa secundar de capital este o pia pur simbolic ambele incluse n piaa financiar. Piaa primar de capital, component a pieei financiare, faciliteaz de fapt legtura, sau poate fi considerat un canal de transmisie ntre plasament si economia real. Deci piaa de capital n accepiunea economic este compus din piaa primar, constituit dintr-un proces investiional de fapt (financiar n prim instan din punct de vedere al cumprtorului) dar care faciliteaz investiiile n sens economic din partea ofertei de titluri, respectiv a cererii de investiii manifestat de emitenii de titluri de valoare n scopul achiziionrii de active fixe necesare produciei si serviciilor, si piaa secundar care este o pia financiar pur.

1.1.

Structura, continutul si functiile pietei de capital

1.1.1. Notiunea de piat de capital

O economie modern, competitiv, nu poate fi conceput n zilele noastre fr existena unei piee de capital eficiente care s constituie garania unui progres economic. Piaa de capital, ca i component activ a pieei financiare, este locul n care se colecteaz i se mobilizeaz ctre utilizatori veniturile economisite de la deintorii de fonduri bneti, prin intermediul valorilor mobiliare 1. Piaa de capital este considerat componenta activ a pieei financiare2, o piaa deschis, o pia a tranzaciilor pe termen mediu i lung, un ansamblu de relaii i mecanisme prin care disponibilul de capital din economie este dirijat ctre agenii economici sau ctre alte entiti care solicit fonduri. n structura pieei de capital se disting dou componente : piaa primar i piaa secundar, componente distincte, dar interdependente, cu funcii complementare. Piaa primar3 este componenta pieei de capital pe care se tranzacioneaz titluri noi emise, rolul su fiind acela de finanare, de completare a emisiunii de valori mobiliare n vederea atragerii de capitaluri financiare disponibile pe termen mediu i lung. Finaarea pe aceast pia se poate realiza n mod direct (cererea i oferta de fonduri se ntlnesc pe piaa de capital i determin preul de emisiune a valorilor mobiliare i condiiile de obinere a resurselor bneti) sau indirect (prin intermediul unor organisme financiare de intermediere al cror rol este de a asigura atragerea economiilor sectorului gospodrii i plasarea lor eficient n schimbul unui comision). Piaa secundar4 este componenta pieei de capital pe care se tranzacioneaz titluri financiare dup ce acestea au fost emise de investitorii originari, ea asigurnd o bun funcionare a pieei primare. Este un adevrat barometru al pieei de capital 5. Prin intermediul acestei piee instrumentele financiare dobndesc un plus de lichiditate i mobilitate, acestea putnd fi valorificate de deintori nainte de a ajunge la scaden.

1 2

Murgea, Aurora, Piaa de capital.Finanare.Plasament.Protecie, Editura Universitii de Vest, Timioara, 2004, pag.8. Corduneanu,Carmen ,Barna, Flavia, Piee de capital i operaiuni bursiere, Editura Mirton, Timioara, 2001, pag.9. 3 primary market (engl. orig.). 4 secondary market (engl. orig.), aftermarket (americ. orig.). 5 Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 11.

Lichiditatea pieei este mare n situaia n care instrumentele financiare pot fi cumprate i vndute rapid, riscul de pierdere a substanei capitalului fiind minim. De asemnea, piaa secundar de capital are i rolul de a asigura evaluarea continu a titlurilor cotate la burs. Avantajul existenei i funcionrii eficiente a pieei de capital la nivel macroeconomic duce la o mai bun utilizare a economiilor interne i atragerea unor sume economisite de la alte ri. Avantajele existente la nivel microeconomic sunt att pentru ofertanii de fonduri, ct i pentru solicitantii de fonduri. Astfel, primii au posibilitatea dispersrii riscului prin constituirea portofoliilor de valori mobiliare. Pentru solicitanii de fonduri, piaa secundar ofer oportunitatea extinderii afacerii i mbuntirea structurii financiare, afirmarea n rndul investitorilor naionali i strini, precum i transferul riscului. Lichiditatea ridicat, eficiena, transparena i adaptabilitatea sunt caracteristicile unei piee secundare care i poate ndeplini pe deplin rolul. n ceea ce priveste conceptul de piat de capital putem remarca diferite dimensiuni de definire al acestuia, fapt derivat n principal din diferitele definitii pe care le acord economistii, prin intermediul scolilor economice mondiale. Astfel, n acceptiunea scolii franceze, piata de capital este asimilat practic cu piata financiar, deoarece aceasta este format din piata monetar si piata valorilor mobiliare si reprezentnd piata ofertei si a cererii de active financiare n general. n acceptiunea scolii americane, piata de capital include att tranzactiile cu titluri pe termen lung ct si cele cu instrumente monetare pe termen scurt; astfel piata de capital este piata unde se manifest oferta si cererea de fonduri din economie.

1.1.2. Rolul pietei de capital

Indiferent de nivelul de dezvoltare, economia naional se caracterizeaz prin existena i funcionarea unor piee specializate, unde se ntlnesc cererea i oferta de active financiare, necesare crerii de resurse pentru dezvoltarea produciei de bunuri i servicii. Piaa de capital este cea care furnizeaz resursele financiare necesare de la cei care le dein ctre acei ageni economici care au nevoie de ele si le folosesc, fie pentru iniierea unei activiti, fie pentru ntreinerea i dezvoltarea unei afaceri existente. Astfel apare o relaie ntre utilizatorii de fonduri i investitorii iniiali, prin distribuirea profitului obinut n urma folosirii resurselor financiare. Obinerea profitului poate fi riscant n cazul unei utilizri neprofitabile a fondurilor financiare. Astfel, cei doi devin prin propria voin dou pri ale unui circuit financiar, a crui finalizare poate fi profitul sau eecul. Piaa de capital se caracterizeaz prin tranzacii pe termen mediu i lung, cu titluri mobiliare specifice: aciuni, obligaiuni, bonuri de tezaur, etc. O pia de capital dezvoltat ofer posibilitatea ntreprinztorilor i statului mai uor s obin mijloacele ntr-un anumit termen. Doctrina recunoate importana pieei de capital n economia unei ri, reliefnd rolul su economic i social. Piaa de capital n economiile contemporane are rolul de a aloca ntr-un mod adecvat capitalul i de a stimula creterea economic. Rolul su economic const i n aceea c reuete s asigure lichiditatea activelor financiare. Fondurile disponibile sunt dirijate ctre acei agenti economici care au nevoie de capital, intervenind n acest fel i rolul su de intermediere. Se asigur astfel o ntlnire a cererii cu oferta de capital 6. Totodat, piata de capital include i optimizarea momentului consumului. Sunt oferite investitorilor instrumente financiare care implic grade de risc diferite. Oferirea de informaii referitoare la performanele companiilor d posibilitatea adoptrii unor decizii corecte din partea investitorilor i ajut la o utilizare eficient a activelor. Rolul social al pieei de capital se manifest prin faptul c se asigur o protecie a veniturilor economisite datorit instrumentelor specifice pieei i datorit garaniilor oferite.

1.1.3. Teoria pietei de capital eficiente

Cunoaterea nseamn putere, iar n luarea deciziilor informaiile joac un rol primordial. Pe piaa de capital se iau decizii, iar o pia de capital este considerat a fi eficient n situaia n care exist pe aceast pia suficiente informaii referitoare la titlurile financiare, informaii disponibile i accesibile investitorilor. Aceste informaii trebuie s se refere la elemente precum venituri, dividente, credite, estimri viitoare, niveluri de risc. Relevante sunt i informaiile care reflect situaia economic a domeniului n care firma i desfoar activitatea i situaia managementului firmei.
6

Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti,1997, pag. 11.

Pe piaa de capital eficient costul informaiei referitoare la titlurile financiare trebuie s fie relativ sczut, accesibil participanilor pe pia. Astfel, aspectele 7 la care se refer eficiena pieei de capital sunt eficiena operaional, care presupune o concuren ntre intermediarii de pia care s aib drept rezultat costuri de tranzacii ieftine i eficiena alocrii, care presupune ca preurile s se stabileasc astfel nct titlurile cu acelasi nivel de risc s ofere acelai profit estimat. Pe o pia de capital eficient informaia relevant despre emitent este reflectat n totalitate, putndu-se deosebi ns urmtoarele nivele de eficien: redus, medie i puternic. Teoria pieei eficiente a impus pe pia aplicarea i respectarea unor reguli. Acestea fie sunt respectate din contiina etic a participanilor la pia, fie sunt reglementate de autoritatea pieei. Anumite categorii de evenimente importante i informaii trebuiesc raportate, acestea putnd influena preul valorilor mobiliare.

1.2. Importanta activelor financiare n cadrul pietei de capital si a pietei bancare

n vederea evidentierii importantei activelor financiare n cadrul pietei de capital si a pietei bancare, considerm necesar analizarea activelor financiare care fac obiectul pietei de capital, precum si clasificarea si caracteristicile activelor financiare. n ceea ce priveste capitalul financiar, acesta este compus din active financiare, mai precis din titluri financiare si activele de capital. Titlurile financiare reprezint prti proportionale de proprietate a activelor de capital, cu alte cuvinte un titlu financiar reprezentnd perspectiva unei ncasri viitoare. Activele de capital confer detintorului drepturi asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea fondurilor investite. Putem remarca faptul c exist dou categorii distincte de active regsite n cadrul capitalului financiar: active monetare; active de capital. n privinta capitalului monetar sau bancar, acesta este constituit din titluri emise de ctre bnci, sau prin intermediul bncilor, n calitate de institutii financiare specializate pe piata monetar, care datorit acestui fapt se numesc fie active monetare, fie active bancare. Activele monetare reprezint titluri financiare care prezint urmtoarele caracteristici: sunt emise ca rezultat a unui plasament pe termen scurt; produc dobnd; prezint o sigurant mai mare; nu sunt titluri negociabile; au un grad ridicat de lichiditate. Activele de capital sunt emise de ctre societti comerciale, administratii locale sau guverne, sunt activele financiare care alctuiesc capitalul pur financiar si care prezint urmtoarele caracteristici: sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen lung; produc dobnzi sau dividende; sunt negociabile pe pietele organizate; au gradul de lichiditate mai mic dect activele monetare; au un risc mai ridicat dect activele monetare.

Capitalul hibrid este alctuit din active hibride care prezint proprietti comune n acelati timp att celor monetare ct si celor de capital. Similar activelor monetare acestea sunt emise, deobicei, pe termen scurt, dar prezentnd totodat caracteristici ale activelor de capital care le confer proprietti datorit crora pot fi tranzactionate pe pietele organizate.

Niu A., Burse de mrfuri i valori-Instrumente i tranzacii bursiere, Editura Tribuna Economic, Bucuresti, 2002, pag. 29.

PIAA FINANCIAR
PIAA PRIMAR

PIAA MONETAR

PIAA DE CAPITAL

ACTIVE MONETARE

ACTIVE DE CAPITAL

PIAA SECUNDA R

ACTIVE HIBRIDE TITLURI FINANCIARE ACTIVE FINANCIARE

Fig. 1.1 Structura pietei financiare Piaa de capital asigur, rolul de canal de transmitere ntre economia simbolic si cea real. Acest lucru se realizeaz n momentul n care fondurile sunt transferate spre utilizatori si acestia le folosesc n economia real. O dat cu acest circuit are loc emisiunea si transferul iniial al titlurilor. Piaa de capital pe care are loc transferul direct de fonduri si titluri financiare ntre investitori si utilizatori se numeste pia primar de capital. Ulterior titlurile emise si formeaz piaa lor specific n care cererea si oferta se manifest ntre investitori formndu-se astfel piaa secundar de capital. Majoritatea tranzaciilor n burs se refer la piaa secundar a titlurilor financiare. Totusi bursa tranzacioneaz si n piaa primar valori mobiliare nou emise n cadrul ofertelor primare. Corespunztor categoriilor de capital financiar asa cum a fost clasificat anterior, piaa acestei resurse economice, denumit generic piaa financiar, se compune din piaa bancar si piaa de capital. Asadar oferta de fonduri din partea deintorilor se orienteaz pe cele dou direcii: piaa bancar, respectiv piaa de capital sau piaa activelor de capital. Pe piaa bancar activeaz instituiile bancare, iar pe piaa de capital, instituii financiare ce ndeplinesc rolul de intermediari ntre ofertanii si utilizatorii de fonduri. Societile bancare si cele financiare se aseamn prin faptul c ndeplinesc rolul de intermediar financiar, dar se deosebesc prin elementele prezentate anterior.

Depozite

mprumuturi

PIATA BANCAR

OFERTA DE FONDURI

CEREREA DE FONDURI

PIATA DE CAPITAL
Plasament Investitii financiare

Fig. 1.2 Oferta si cererea de fonduri

Conform figurii de mai sus institutiile bancare ntreprind o serie de actiuni precum: acceptarea de depozite si acordarea de mprumuturi; asumarea rolului de intermediar financiar; efectuare de deschideri de conturi pentru clienti; emiterea de active bancare, care sunt perfect lichide si care au un risc mai redus. Prin intermediul figurii 1.2 observm triplul rol al institutiilor financiare: atragerea fondurilor investitorilor pe piata primar si plasarea acestora ctre: agenti economici, stat, organe ale administratiei locale; facilitarea finantrii directe ctre clienti; transferarea titlurilor financiare furnizorilor de fonduri.

1.3. Piata international de capital

innd cont de volumul tranzaciilor efectuate i de numrul mare de participani implicai n acestea se poate trage concluzia c pieele de capital au manifestat o evoluie ascendent n ultimii ani, creterea importanei lor datorndu-se n principal marii nevoi de resurse necesare realizrii unor investiii. Piaa de capital a trebuit s se adapteze la contextele economice existente, iar specialitii au fost preocupai s dezbat pe tema evoluiei economico financiare a pieei, s dezbat subiecte precum fenomenul reglementrii i dereglementrii, mondializrii, inovrii permanente, globalizrii 8. Fenomenul de reglementare presupune o mbuntaire a reglementrilor n domeniul pieei de capital, principala misiune fiind protecia investitorilor, informarea lor corect, autorizarea i supravegherea instituiilor implicate pe piaa de capital. Organizarea reglementrii i supravegherii pieei de capital difer de la o ar la alta, ns se remarc tendina de a reuni toate responsabilitaile de reglementare i supraveghere n sarcina unei singure instituii pe plan naional. Aceasta are puteri de reglementare, executive si judiciare. Se vorbete chiar de existena unei autoriti unice de supraveghere i reglementare pentru ntreaga piaa financiar, un exemplu elocvent n acest sens fiind modelul bncii universale adoptat de Uniunea European. O aliniere a legislaiilor naionale n domeniul pieei de capital este necesar n condiiile integrrii i mondializrii pieelor, pentru a preveni segmentarea acestora. Colaborarea pe plan internaional se realizeaz prin intermediul unor asociaii i organizaii de profil: International Organisation of Securities Commissions, Federation of European Stock Exchanges, Federation Internationale des Bourses de Valeurs. Fenomenul de dereglementare, aprut iniial n SUA n 1981, presupune realizarea unor transformri de ordin juridic care ating diverse domenii de activitate, dar mai ales sistemul financiarbancar, crendu-se numeroase produse i tehnici, modernizndu-se structuri existente sau crendu-se altele noi, cum ar fi bursele. Scopul principal al dereglementrii este ncurajarea concurenei ntre intermediari n beneficiul investitorilor. Fenomenul mondializrii se refer la modificri de ordin geografic, finanele devenind mondiale, fr frontiere. Investitorii au libertatea de a-i alege, indiferent de locul unde se situeaz i indiferent de or, acele titluri (instrumente) pe care le consider ca fiind cele mai avantajoase. Msuri precum deschiderea pieelor de capital naionale investitorilor strini, ncurajarea concurenei, liberalizarea pieelor bursiere naionale duc la internaionalizarea pieelor de capital. Globalizarea este un fenomen care denot o integrare complet, n acelai timp temporal i spaial, a diverselor componente ale sistemului financiar internaional, bazndu-se pe procesul de dezintegrare i recombinare a principalilor parametrii caracteristici activelor financiare. Globalizarea presupune integrarea pieelor financiare din ntreaga lume ntr-o pia financiar internaional. Fenomenul inovrii permanente se manifest n condiiile n care pieele financiare, libere, mondializate si globalizate, se caracterizeaz i prin manifestarea unei concurente acerbe. Concurena duce la nevoia de modernizare permanent, de aliniere la evoluia societii, de implementare de noi tehnologii, tehnici i procedee.
8

Dufloux C., Piee financiare, Editura Economic, Bucureti, 2002, pag. 51-53.

n economiile de pia moderne piaa de capital are un rol determinant, ea fiind locul de ntalnire al investitorilor, sursa de capital necesar afacerilor, dar i o modalitate prin care se realizeaz o mai bun alocare a resurselor. Piaa de capital internaional cuprinde9 n structura sa, pe de o parte, ansamblul pieelor de capital naionale, dar i piaa euro-capitalului, n care plasamentele sunt efectuate n funcie de economiile provenind din mai multe ri printr-un sindicat bancar internaional. Autonomia acestei piee depinde de modul sau de funcionare i de gradul de dependen fa de pieele capital naionale. La nivel mondial triunghiul de aur al burselor reunete bursele din SUA, Anglia i Japonia. Cea mai important surs de capitaluri este reprezentat de America, bursele NYSE, NASDAQ i AMEX surclasnd bursele europene i asiatice. Cea mai mare burs japonez este cea de la Tokyo, urmat de bursele din Osaka i Nagoya. n Anglia cea mai reprezentativ burs este London Stock Echange. Influena acestor burse se extinde asupra celorlalte centre bursiere. n ultimele dou decenii se poate remarca la nivelul pieelor bursiere internaionale tendina de globalizare i internaionalizare a fluxurilor financiare ca urmare a unor factori precum: modernizarea i introducerea tehnicilor informatizate, instituionalizarea tranzaciilor, listarea companiilor pe mai multe piee10. Modernizarea prin introducerea sistemelor de tranzacionare informatizate asigur rapiditate n transmiterea de informaii, posibilitatea de monitorizare a tranzaciiilor, dar i analizarea acestora, poziionarea n spatiu numai constituind un obstacol. n momentul de fa, majoritatea tranzaciilor sunt efectuate de ctre companii de asigurri, fonduri de pensii i de investiii, acestea avnd nu numai un volum mai mare de resurse, dar i o mai mare abilitate n a estima evoluia pieei de capital, mijloace mai moderne de previziune, personal calificat. Cu toate c listarea pe mai multe piee a companiilor presupune costuri mai ridicate, companiile i manifest aceast dorin datorit faptului c acest lucru le ofer mai multe oportunitai. Astfel, listarea pe mai multe piee poate duce la obinerea unui mprumut mai mare. De asemenea, se poate obine un volum mai mare de fonduri la un cost sczut. Accesul la pieele internaionale de capital ofer suficiente resurse n situaia n care pieele naionale de capital au potenial redus de finanare. De asemenea, acestea ofer totodat i o anumit disciplin, o recunoatere i o afirmare a companiei n exterior. Pieele de capital internaionale influeneaz prin volumul mare de capital financiar antrenat capitalul financiar destinat investiiilor interne, producnd ca efecte 11: transferul veniturilor economisite la nivel naional n capital strin (efectul de structur), creterea ratei dobnzii (efectul dobnzii) i rarefierea capitalului naional al unor ri (efectul de lichiditate).

1.4. Piata de capital din Romnia

1.4.1. Piata de capital romneasc istoric, structur si organizare
Dac reforma sistemului bancar romnesc a nceput n anul 1990, creearea pieei de capital n Romnia a demarat practic abia n 1995, lucru care a dus la existena unui decalaj al gradului de dezvoltare al celor dou sisteme. n timp ce sistemul bancar beneficia deja de o infrastructur i chiar de personal instruit, piaa de capital a pornit de la zero i chiar mai mult, a fost tratat o mare perioad de timp cu indiferen de ctre guvernare. Au trebuit ani buni pn s-a ajuns la concluzia c economia este hrnit de capital i c dezvoltarea ei depinde de modul de organizare al sistemului financiar intern, iar apariia i evoluia ei a fost i continu s fie permanent influenat de factori decizionali i economici. Piaa de capital romneasc a fost influenat n evoluia sa de evenimentele care s-au derulat pe parcursul dezvoltrii sale. Primele idei cu privire la nfiinarea unei burse n Romnia, la Bucureti i Brila, au aprut o data cu desfiinarea monopolului turcesc i introducerea Regulamentelor organice (aproximativ 1831), ns materializarea acestor idei se va realiza abia mai trziu, n 1882, cnd se nfiineaz Bursa de Comer din Iai i Bursa de Comerciu Bucureti. Dup perioade cnd ascendente, cnd descendente, pn n 1995, ca i n alte ri din Europa de Rsrit, activitatea burselor din Romnia a ncetat, relundu-se dup
9

Corduneanu,Carmen , Barna, Flavia, Piee de capital i operaiuni bursiere, Editura Mirton, Timisoara, 2001, pag. 22. Murgea, Aurora, Piaa de capital.Finanare.Plasament.Protecie, Editura Universitaii de Vest, Timisoara, 2004, pag. 29-30. 11 Corduneanu,Carmen, Barna, Flavia Piee de capital i operaiuni bursiere, Editura Mirton, Timioara, 2001, pag. 25.
10

aceast dat. Premisele apariiei i dezvoltrii pieei de capital dup 1989 au fost libera iniiativ i privatizarea. Pentru ca investitorii s aleag s-si plaseze resursele de care dispun pe piaa de capital i pentru ca aceast pia s poat la rndul ei sa ofere resurse pe termen mediu i lung pentru dezvoltare, este necesar ca piaa de capital s i desfoare activitatea ntr-un cadru corect reglementat, cu instituii sigure, serioase, capabile s supravegheze operaiunile derulate i s protejeze interesele investitorilor, a tuturor participanilor. n Romnia, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.), este autoritatea administrativ autonom cu personalitate juridic ce reglementeaz i supravegheaz piaa de capital, pieele reglementate de mfuri i instrumente financiare derivate, precum i instituiile i operaiunile specifice acestora12. Autoritatea C.N.V.M. se exercit pe ntregul teritoriu al Romniei, iar obiectivele fundamentale, potrivit legii, sunt: stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate, promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n instrumente financiare, asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor neloiale, abuzive i frauduloase, promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate, prevenirea manipulrii pieei i a fraudei i asigurarea integritii pieelor reglementate, stabilirea standardelor de soliditate financiar i de practic onest pe pieele reglementate, adoptarea msurilor necesare pentru evitarea apariiei riscului sistemic pe pieele reglementate, prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament al investitorilor sau al intereselor acestora (art.2, Statutul C.N.V.M.). Alturi de aceasta functioneaz o serie de alte organisme pe care CNVM le-a delegat s o sprijine in demersul su.

1.4.2. Participantii pe piata de capital romneasc

Pe piaa de capital identificm n calitate de participani: investitorii i emitenii; organismele de plasament colectiv n valori mobiliare (fondurile deschise de investiii i societile de investiii); intermediarii (societile de servicii de investiii financiare); participanii auxiliari. Investitorii sunt deintorii de capital monetar care investesc n produse specifice pieei de valori mobiliare i care i asum riscurile acestei investiii. Dup importana lor n pia, investitorii sunt de mai multe categorii: instituii financiare i investitori instituionali, care tind s domine cele mai multe piee financiare; bncile comerciale, societile de investiii i fondurile deschise de investiii, societile de asigurare, bncile centrale, instituiile multinaionale; societile comerciale, care investesc surplusul de fonduri ce pot aprea n procesul desfurrii activitii; persoane fizice sau aa-zii mici investitori", care i investesc economiile personale de mrimi relativ reduse n aciuni, obligaiuni i titluri de stat. Emitenii sunt persoane juridice sau organe ale administraiei publice centrale i locale care fac emisiuni de valori mobiliare. Fondurile deschise de investiii i societile de investiii sunt intrinsec legate de piaa de capital, deoarece att fondurile deschise de investiii, ct i societile de investiii investesc fondurile bneti pe care le au la dispoziie n produse ale pieei de capital. Totodat, fondurile deschise de investiii concentreaz disponibilitile bneti ale micilor investitori, crora le asigur participarea activ pe piaa de capital. Intermediarii (societile de servicii de investiii financiare) . Pe piaa de capital, societile de servicii de investiii financiare ndeplinesc patru funcii, i anume: genereaz un mecanism de atragere a capitalului prin punerea n legtur a celor care au bani (investitori) cu cei care au nevoie de bani (emiteni, societi, guverne); genereaz un mecanism al preurilor pentru evaluarea investiiilor; genereaz pentru investitori un mecanism de transformare a investiiilor n lichiditi; particip la proliferarea produselor pieei.

12

art.1(2), O.U.G. nr.25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare, Monitorul Oficial nr.226/4.04.2002.

n Romnia, societile de servicii de investiii financiare se clasific n funcie de activitile pe care le desfoar, n: societile de servicii de investiii financiare care acioneaz numai n contul clienilor (brokerii); societile de servicii de investiii financiare care acioneaz pe cont propriu (dealerii); societile de servicii de investiii financiare formatoare de pia (market makerii).

1.5. Institutiile pietei de capital din Romnia

1.5.1. Comisia National de Valori Mobiliare
Comisia National a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.) este autoritatea administrativ autonom cu personalitate juridic ce functioneaz n baza statutului C.N.V.M. aprobat prin O.U.G. nr. 25/2002, aprobat prin Legea nr. 514/2002, modificat si completat prin legea nr. 297/2004. C.N.V.M. reglementeaz si supraveghez piata de capital, piata instrumentelor financiare derivate, precum si institutiile si operatiunile specifice acestora. C.N.V.M. raporteaz Comisiilor pentru buget, finante si bnci ale Senatului si Camerei Deputatilor, Comisiei economice a Senatului si Comisiei pentru politic economic, reform si privatizare a Camerei Deputatilor, asupra activittilor desfsurate. Comisia National a Valorilor Mobiliare este compus din: presedinte; 2 vicepresedinti; 4 membrii. Obiectivele fundamentale ale C.N.V.M. sunt: stabilirea si mentinerea cadrului necesar dezvoltrii pietelor reglementate; promovarea ncrederii n pietele reglementate si investitiile n instrumentele financiare; asigurarea protectiei operatorilor si investitorilor mpotriva practicilor neloiale, abuzive si frauduloase; promovarea functionrii corecte si transparente a pietelor reglementate; prevenirea fraudei si a manipulrii pietei, precum si asigurarea integrittii pietelor reglementate; stabilirea standardelor de soliditate financiar si de practic onest pe pietele reglementate; adoptarea msurilor necesare pentru evitarea aparitiei riscului sistemic pe pietele reglementate; prevenirea afectrii egalittii de informare si tratament a investitorilor sau a intereselor acestora. C.N.V.M. stabileste politica pietei de capital prin reglementarea acesteia si asigurarea aplicrii normelor legale, toate acestea fiind subsumate statutului Romniei de membru al Uniunii Europene. Astfel, colaborarea cu organismele europene a constituit o preocupare constant, pe de o parte n procesul de transpunere a legislatiei comunitare (European Securities Comission ESC), iar pe de alta n manifestarea proactiv a Romniei ca tar european. Finantarea C.N.V.M se face din surse extrabugetare, n conformitate cu prevederile Statutului, principiile urmrite fiind: alinierea la practica european; stabilirea nivelului tarifelor si comisioanelor astfel nct s nu greveze dezvoltarea pietei; asigurarea resurselor necesare functionrii optime, dezvoltarea institutiei paralel cu asigurarea unui nivel de pregtire profesional a personalului care s dea posibilitatea C.N.V.M. s se manifeste proactiv n plan european.

1.5.2. Depozitarul Central

Depozitarul central este o institutie fundamental a pietei de capital, care asigur compensarea si decontarea tranzactiilor bursiere, precum si evidenta registrelor societtilor emitente. Depozitarul central este o societate pe actiuni, membr a grupului Bursa de Valori Bucuresti, care presteaz servicii emitentilor, intermediarilor si detintorilor de instrumente financiare. Depozitarul central este institutia care furnizeaz servicii de depozitare, registru, compensare si decontare a tranzactiilor cu instrumente financiare, precum si alte operatiuni n legtur cu acestea astfel cum sunt definite n Legea nr. 297/2004 privind piata de capital si Regulamentul C.N.V.M. nr. 13/2005, privind autorizarea si functionarea Depozitarului Central, caselor de compensare si contraprtilor centrale, avnd calitatea de administrator al unui sistem de plti care asigur compensarea fondurilor si decontarea operatiunilor cu instrumente financiare, n conformitate cu prevederile

Regulamentului BNR nr. 1/2005 privind sistemele de plti care asigur compensarea fondurilor, modificat si completat prin Regulamentul BNR nr. 9/2005. Misiunea Depozitarului Central o reprezint furnizarea de servicii sigure pentru toti utilizatorii, armonizate cu practicile europene, la standarde ridicate, cu riscuri minime si costuri sczute, prin: stabilitate oferirea unor servicii sigure si eficiente care s faciliteze accesul la piata de capital din Romnia att a investitorilor autohtoni, ct si a celor internationali; impartialitate garantia unui tratament egal si a unei competitii corecte ntre toti participantii; inovatie dezvoltarea pietei de instrumente financiare alturi de bursa de valori, participantii la piata de capital, autorittile de reglementare si supraveghere si asociatiile profesionale; standarde ridicate alinierea pietei la tendintele europene prin implementarea standardelor internationale si a principiilor de best practices n activitatea post tranzactionare; riscuri minime datorit mbunttirii continue a unui sistem performant de management al riscului; costuri sczute alinierea gradual la costurile depozitarilor din Uniunea European; recunoastere dezvoltarea cooperrii internationale, cresterea vizibilittii Depozitarului Central pe plan national si international. Viziunea Depozitarului Central const n crearea unui depozitar care s reprezinte un centru nodal pentru activitatea de depozitare si decontare sud est european (HUB), asigurnd n acelai timp cele mai bune condiii pentru dezvoltarea pieei de capital din Romnia prin intermediul urmtoarelor puncte strategice: Aliana puternic cu piaa prin integrare pe vertical ( vertical silo), similar depozitarilor din Germania, Spania, Italia, Grecia, Finlanda, rile baltice, Rusia, Cehia i Slovacia prin: o crearea de sinergii; o strategie comun de dezvoltare; o planuri de afaceri i bugete corelate; o dezvoltare convergent; o costuri de operare raional; o structur de pia adecvat pentru competiia european. Asigurarea dezvoltrii pieei de capital mpreun cu Bursa de Valori, Asociaia Brokerilor, participanii, emitenii, organismele de reglementare i guvernamentale. Interconectarea cu BNR n vederea asigurrii compensrii i decontrii titlurilor de stat listate la BVB i asigurrii eligibilitii instrumentelor financiare nregistrate n sistemul Depozitarului Central pentru operaiunile bncii centrale. STP automatizarea i standardizarea proceselor de operare. Asigurarea unei structuri compatibile cu standardele i platformele europene (conturi globale). Standardizarea interfeelor de comunicaie prin utilizarea standardelor ISO 15022/20022. mbuntirea procesului de compensare decontare i optimizarea managementului riscului. mbuntirea mecanismului de mprumut de instrumente financiare. Asigurarea unui sistem eficient de gestionare a garaniilor. Dezvoltarea de noi servicii pentru companiile listate. Implementarea proiectelor iniiate de Banca Central European i Comisia European (Plan de aciune pentru nlturarea celor 15 bariere identificate de grupul Giovanni, Target2 Securities). Dezvoltarea infrastructurii tehnice.

1.5.3. Casa de Compensare Bucuresti S.A.

Casa de Compensare Bucuresti S.A. este institutia care efectueaz operatiuni de nregistare, compensare si decontare a tranzactiilor cu instrumente financiare derivate pe piata reglementat la termen (Piata derivatelor) administrat de Bursa de Valori Bucuresti. Societatea si desfsoar activitatea sub supravegherea C.N.V.M. Societatea va solicita C.N.V.M. autorizatiile de nfiintare si de functionare n calitate de cas de compensare si contraparte central pentru instrumentele financiare derivate, n termenele si conditiile cerute de lege si reglementrile emise de C.N.V.M. Obiectivul principal de activitate al Societtii l constituie desfsurarea, n calitate de contraparte central pentru instrumentele financiare derivate, de activitti cuprinse n clasa Alte intermedieri financiare, si constnd n prestarea urmtoarelor categorii de servicii principale:

 calcularea pozitiilor nete ale membrilor compensatori, ale unei posibile contraprti centrale si/sau ale unui posibil agent de decontare, n conformitate cu prevederile legale; asigurarea evidentei instrumentelor financiare derivate tranzactionate pe pietele reglementate si/sau n cadrul sistemelor alternative de tranzactionare, conform contractelor ncheiate cu operatorii acestora; operatiuni de nregistrare, garantare, compensare si decontare a tranzactiilor cu instrumente financiare derivate, precum si orice alte operatiuni n legtur cu acestea; reevaluarea pozitiilor deschise si retinerea sumelor aferente acestora n contul de marj. n legtur cu obiectivul principal de activitate, Societatea desfsoar si urmtoarele activitti secundare (conexe): Dezvoltarea, promovarea si comercializarea de produse si servicii informatice si de comunicatii specifice operatiunilor de nregistrare, garantare, compensare si decontare: o reproducerea nregistrrilor; o activitti de nchiriere si leasing cu masini si echipamente; o activitti de consultant n tehnologia informatiei; o activitti de editare a altor produse software; o activitti de realizare a soft-ului la comand; o prelucrarea datelor, administrarea paginilor web si activitti conexe; o alte activitti de editare; o alte activitti de servicii privind tehnologia informatiei. Facilitarea comunicrii dintre membrii compensatori si noncompensatori ai casei de compensare/contraprtii centrale: o servicii de reprezentare media; o activitti auxiliare intermedierilor financiare, exclusiv activitti de asigurri si fonduri de pensii. Pregtirea si atestarea tehnico operational a personalului membrilor compensatori si noncompensatori n legtur cu activitatea casei de compensare/contraprtii centrale: o alte forme de nvtmnt. Administrarea sistemului de arbitraj al Societtii: o activitti auxiliare intermedierilor financiare, exclusiv activitti de asigurri si fonduri de pensii.

1.5.4. Asociatia brokerilor (A.N.S.V.M.)

Asociatia brokerilor este o organizatie profesional si patronal a societtilor de servicii de investitii financiare si a institutiilor de credit active pe piata de capital din Romnia. n prezent, societatea numr 59 de membrii, fat de 25 la nfiintarea sa, care a avut loc n data de 10 ianuarie 1995. La constituirea Asociatiei, calitatea de membru putea fi dobndit numai de ctre societtile de servicii de investitii financiare. Recent, Asociatia s-a deschis si pentru institutiile de credit active pe piata de capital, evolutie fireasc, tinnd cont de convergenta intereselor n ceea ce priveste consolidarea pietei financiare din Romnia, n scopul unei pozitionri ct mai favorabile n contextul globalizrii serviciilor financiare. Asociatia Brokerilor este un partener de ncredere n relatia cu autorittile publice si reprezint interesele membrilor si n raport cu autoritatea pietei de capital, membrii Parlamentului, cei ai Guvernului si a altor institutii care pot influenta activitatea bursier. Scopul su principal este s promoveze un mediu favorabil dezvoltrii pietei de capital si s joace un rol decisiv n procesul de elaborare a politicilor economico financiare si fiscale, care au un impact asupra pietei de capital. Asociatia Brokerilor sustine consolidarea unei piete corecte, transparente si cu un nalt nivel de lichiditate, corespunztor standardelor internationale n domeniul pietei valorilor mobiliare consacrate. Asociatia Brokerilor a avut initiativa nfiintrii Comitetului Comun de Dezvoltare (CCD) a pietei de capital. Eforturile CCD s-au concentrat asupra ctorva directii strategice: fuziunea Burselor, promovarea pietei de capital, nfiintarea depozitarului central si listarea de noi instrumente si societti comerciale de prim rang la cota bursei. Primul obiectiv, fuziunea burselor, a fost ndeplinit dup un lung proces de lobby, derulat de comunitatea brokerilor pentru modificarea articolului 285 din Legea 297/2004 privind piata de capital. Ca urmare, Bursa de Valori a putut fi transformat n societate pe actiuni, iar patrimoniul acesteia a fost transferat cu titlu gratuit membrilor asociatiei BVB. Fuziunea celor dou burse

reprezint cea mai mare realizare a comunittii brokerilor avnd n vedere si obstacolele ntmpinate n atingerea acestui deziderat. Pentru implicarea comunittii brokerilor n deciziile de politic macroeconomic, Asociatia Brokerilor a initiat formarea unui Grup de Coordonare, care a strns sub o cupol comun, reprezentanti ai Asociatiei Brokerilor, ai BVB, cu parlamentari, ministri, reprezentanti ai AVAS. Una dintre realizrile acestui Grup a fost modificarea Codului Fiscal n varianta actual, n sensul impozitrii diferentiate a profitului obtinut din tranzactii n functie de perioada de detinere a actiunilor, n scopul ncurajrii investitiilor pe termen mediu si lung. Fuziunea celor dou burse a fost doar un prim pas n dezvoltarea pietei de capital. Un alt moment important a fost constituirea Depozitarului Central asa cum au stabilit reprezentantii Asociatiei Brokerilor si cei ai C.N.V.M. si anume ca Depozitarul Central s apartin brokerilor n proportie de peste 50%, prin intermediul BVB.

1.5.5. Institutul de Guvernant Corporativ al BVB

Institutul de Guvernant Corporativ are urmtorul obiect de activitate: promovarea cuantumului international de cunostiinte profesionale de ctre personalul societtilor detinute public din Romnia si perfectionarea acestora din punct de vedere teoretic si practic, prin cooperare international si standardizarea expertizei; derularea de programe de instruire n domeniul pietei de capital; promovarea cunoasterii realittii economice si sociale nationale si internationale; derularea de proiecte, programe, seminarii si conferinte n scopul cresterii gradului de cunoastere al participantilor la piata de capital, n general si la piata bursier, n special. Principalele servicii oferite de ctre Institutul de Guvernant Corporativ a BVB sunt: cursuri si seminarii de initiere, de formare si de specializare profesional de durat scurt si medie pe teme specifice guvernantei corporative destinate membrilor CA si CD ai societtilor comerciale detinute public, precum si pentru persoanele de legtur cu BVB din cadrul acestor societti; teste de verificare n vederea certificrii cunostiintelor standardizate de guvernant corporativ; cursuri de atestare si reatestare a agentilor pentru servicii de investitii financiare, consultantilor de investitii privind instrumentele financiare, personalul din cadrul Compartimentului de Control Intern al Societtilor de Servicii de Investitii Financiare si a Societtilor de Administrare a Investitiilor; teste de verificare n vederea certificrii cunostiintelor agentilor pentru servicii de investitii financiare, consultantilor de investitii privind instrumentele financiare, personalul din cadrul Compartimentului de Control Intern al Societtilor de Servicii de Investitii Financiare si Societtilor de Administrare a Investitiilor; cursuri de specializare profesional pe teme specifice pietei de capital pentru alte categorii de participanti la piat; desfsurarea activittii de cercetare, elaborare si publicare de studii si materiale de specialitate; editarea buletinului IGC-BVB; cooperarea intern si international cu institutii similare n vederea organizrii de programe de pregtire, seminarii, conferinte, precum si afilierea la organisme internationale de profil (International Corporate Governance Network, Global Corporate Governance Forum).

1.5.6. Fondul de Compensare a investitorilor

Fondul de compensare a Investitorilor (Fondul) este persoan juridic, constituit sub forma unei societti pe actiuni, n baza actului constitutiv, aprobat n prealabil de C.N.V.M. Misiunea Fondului const n administrarea unei scheme de compensare solide care s contribuie la cresterea ncrederii si a participrii investitorilor pe piata de capital din Romnia. n tara noastr, Fondul a fost nfiintat n anul 2005, avnd ca scop compensarea investitorilor, n situatia incapacittii membrilor Fondului de a returna fondurile bnesti si/sau instrumentele financiare datorate sau apartinnd investitorilor, care au fost detinute n numele acestora, cu ocazia prestrii de servicii de investitii financiare sau de administrare a portofoliilor individuale de investitii. De la nfiintare si pn n prezent, Fondul nu a nregistrat nici un eveniment de natur s genereze plata de compensatii. Obiectul principal de activitate al Fondului este colectarea contributiilor membrilor si compensarea creantelor investitorilor provenind din incapacitatea unui membru de a restitui fondurile bnesti si/sau instrumentele financiare datorate sau apartinnd investitorilor, care sunt detinute si/sau

administrate n numele acestora n cadrul prestrii de servicii de investitii financiare. Compensarea investitorilor se face n limita plafoanelor stabilite n conformitate cu reglementrile C.N.V.M. La nfiintare, Fondul a avut un numr de 73 de actionari fondatori dintre care: 60 de societti de servicii de investitii financiare, 10 societti de administrare a investitiilor, un intermediar institutie de credit, precum si Bursa de Valori Bucuresti si Bursa Electronic RASDAQ. Capitalul social initial al societtii a fost n valoare de 109.500 RON. n prezent, capitalul social subscris si integral vrsat Fondului este de 344.350 RON (aproximativ 95000 EUR), corespunztor unui numr de 34.435 aciuni nominative, cu o valoare nominal de 10 RON, iar numrul acionarilor societii a crescut la 80. Conform reglemetrilor n vigoare, acionarii Fondului sunt intermediarii i societile de administrare a investiiilor care au n obiectul de activitate administrarea portofoliilor individuale de investiii. Pot fi acionari ai Fondului i operatorii pe pia, depozitarul central, precum i alte entiti reglementate i supravegheate de C.N.V.M. Administrarea Fondului este ncredinat unui Consiliul de Administraie, ales de Adunarea General a Acionarilor, pentru un mandat de 4 ani. Consiliul de Administraie este format din trei membrii, persoane juridice autorizate i supravegheate de C.N.V.M., acionari ai Fondului, n baza unui contract de administrare. Preedintele Consiliului de Administraie este ales de Adunarea General Ordinar a Acionarilor.

ntrebri de autoevaluare
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. Cum definiti piata de capital drept component activ a pietei financiare? Definiti si explicati notiunile de piat primar si secundar. n ce const rolul economic si social al pietei de capital? Prezentati teoria pietei de capital eficiente. Din ce este constitut capitalul monetar si care sunt caracteristicile acestuia? Artati care sunt principalele caracteristici ale activelor de capital. Care este rolul institutiilor bancare si al institutiilor financiare? Explicati si exemplificati urmtoarele fenomene: reglementarea, dereglementarea, mondializarea, inovarea permanent si globalizarea. Prezentati principalele etape ale formrii pietei de capital din Romnia. Identificati si descrieti cele trei categorii de participanti pe piata de capital. Artati care sunt principalele obiective ale Comisiei Nationale de Valori Mobiliare. Care este misiunea Depozitarului Central? Enumerati principalele categorii de servicii ale Casei de Compensare Bucuresti S.A. Ce presupune Asociatia Brokerilor? Prezentati care sunt principalele servicii oferite de ctre Institutul de Guvernant Corporativ a Bursei de Valori Bucuresti. Descrieti Fondul de Compensare al Investitorilor.

CAPITOLUL II BURSE DE VALORI

Bursele de valori reprezint elementul principal al segmentului secundar al pieei de capital, avnd un rol deosebit n cadrul mecanismelor de reglare a economiei de pia. Prin intermediul lor se desfoar o serie de tranzacii financiare, evideniindu-se n mod deosebit tranzaciile privind valorile mobiliare. Bursele de valori sunt piee special organizate, n cadrul crora se pot ncheia tranzacii cu valori mobiliare: aciuni, obligaiuni, certificate de tezaur. Bursa apare ca o asociaie organizat a comercianilor, industriailor, agricultorilor, agenilor de asigurri pentru negocierea de valori pe piaa capitalului. Bursa este instituia care gzduiete piaa bursier i ndeplinete urmtoarele funcii: organizarea unei piee vaste, formarea unui pre corect, armonizarea preurilor, acoperirea riscurilor, barometru i feed-back economic13. Rolul burselor crete din mai multe motive. Astfel, la burs cererea i oferta se ntlnesc pe baza legilor liberei concurene, iar tranzaciile n cadrul bursei se ncheie n baza unor reguli bine cunoscute, ceea ce confirm ncrederea ntre vnztori i cumprtori. Nivelul preurilor i cursurilor pentru valorile mobiliare tranzacionate n afara burselor pot fi influenate de cotaiile bursiere. Totodat, bursa este sursa de informaie economic, financiar, politic, un loc unde are loc redistribuirea fondurilor de capitaluri spre domeniile de activitate cu o eficien mai mare. Bursa de valori reprezint locul unde vnztorul i cumprtorul se ntlnesc reciproc, unde preurile se stabilesc conform cererii i ofertei. n calitate de marf apar valorile mobiliare, iar preurile lor sunt reprezentate de cotrile acestor valori mobiliare la burs. Bursele sunt piee foarte bine organizate, unde negocierile au loc dup contracte n care apar ca variabile: tipul titlului, cantitatea, scadena i preul. Pentru o mai bun desfurare exist ntreprinderi specializate, ntreprinderi intermediare, care permit realizarea tranzaciilor ntr-o rapiditate i eficien maxim, eliminnd i incertitudinile i dificultile. n ceea ce privete cotaia oficial la burs, admiterea la cotare a unui titlu este un examen de form, reglementat foarte bine. Se cer a fi respectate nite cerine pe care nu toate societile le pot oferi, explicndu-se astfel de ce n bursele de valori sunt cotate peste titlurile statului i al ntreprinderilor publice doar titlurile societilor de mari dimensiuni.

2.1. Istoricul burselor de valori

Dup secolul al XV-lea trgurile au nceput s decad lent, pierznd teren n faa depozitelor, magaziilor, comerului en gros n general. Unii istorici explic decadena trgurilor prin apariia burselor, dar de fapt, datorit cresterii populaiei, a oraselor, a consumului, comerul cu ridicata a devenit un segment independent al pieei. Magaziile, hambarele, depozitele, antrepozitele tind s nlocuiasc trgul mai ales datorit stabilitii lor, comparabil cu magazinul. Analiznd bursa dintr-o perspectiv istoric putem sustine c bursa se definea ca fiind ultimul etaj al unui trg, dar al unui trg care nu s-ar mai nchide. Etimologia cuvntului burs provine din Bruges, oras n care adunrile comercianilor se ineau aproape de Htel des Bourses care aparinea familiei van der Bourse. Hotelul avea pe frontispiciu un scut cu armele sale, dar nsoit de trei pungi ( bourses). Desi aceast denumire se va extinde si adopta n rile latine si n Germania, acest loc de ntlnire al negustorilor, al bancherilor, bursa, era denumit diferit n marile orase comerciale ale Europei medievale. La Lyon bursa era denumit Piaa Schimburilor, n orasele hanseatice (Germania de Nord) Colegiul Negustorilor, la Marsilia: Loja, la Barcelona si la Valencia la Lonja. Nu ntotdeauna bursa avea o cldire proprie si din aceast cauz denumirea bursei a mprumutat denumirea locului n care avea loc ntlnirea negustorilor. Astfel la Sevilla bursa se inea pe las gradas (treptele catedralei), la Lisabona n Rua Nova (Strada Nou - cea mai mare din acea epoc), la Veneia sub podul Rialto si n Loggia dei Mercanti construit n 1459, la Florena n Mercato Nuovo, la Frankfurt am Main reuniunile aveau loc am fremden Himmell (sub cerul liber) n Fischmarkt (piaa de peste). La Paris dup ce a funcionat n Palatul Justiiei, bursa se mut n Palatul Nevers la 1724. Bursa londonez este ntemeiat de Thomas Gresham si apoi devine Royal Exchange, fiind amplasat n
13

Nitu A., Burse de mrfuri i valori-Instrumente i tranzacii bursiere, Editura Tribuna Economic, 2002, Bucureti, pag. 48-49.

centrul Londrei. Era normal ca n aceast perioad orice pia dezvoltat de mrfuri s aib o burs a ei. Cronologia istoric ne arat c bursele au aprut n 1409 la Bruges, n 1460 la Anvers, la Lyon n 1462, la Toulouse n 1469, la Amsterdam n 1530, Londra 1554, Paris 1563, Berlin 1716, Viena 1771, New York 1772. Originile istorice ale bursei sunt si mai timpurii n orasele mediteraneene: Veneia, Pisa, Florena, Genova, unde astfel de instituii funcionau ncepnd cu secolul al XIV-lea. Avnd n vedere caracteristicile diferitelor burse prezentate mai sus putem remarca o asemnare a acestora. ncepnd cu secolul al XVII-lea bursa era o adunare a unei mulimi zgomotoase, nghesuite, strmtorate.

La Amsterdam n 1722 se estimeaz la 4.500 numrul participanilor la negocierile zilnice ce aveau loc de la prnz la orele dou. n burs se tranzacionau mrfuri, titluri de schimb, participaii, asigurri maritime; bursa este si pia monetar, si financiar, si de valori. Un alt element important ce trebuie remarcat l constituie specializarea burselor de mrfuri. Astfel la Amsterdam la nceputul secolului al XVIII-lea exista o burs a grului care avea sedine de trei ori pe sptmn ntr-o hal mare de lemn. Comercianii aveau intermediari care are grij s aduc acolo mostre din grul pe care vrea s-l vnd Se afl n spatele bursei osebite balane mici pe care cntrind trei sau patru pumni de boabe afli greutatea sacului14. Desi iniial a fost pia de mrfuri, bursa a dezvoltat si piaa titlurilor financiare, respectiv piaa de valori. Titluri de mprumut de stat s-au tranzacionat la bursele din Veneia, Florena, Genova nc dinainte de 1328. Aciuni ale minelor germane Kuxen se tranzacionau la Leipzig n secolul al XV-lea, rentele franceze Htel de Ville, rentele hanseatice se tranzacionau si ele n bursele franceze sau germane. n secolul al XVII-lea, la Amsterdam se tranzacionau aciunile nominale ale Companiei Indiilor care erau nregistrate n registru. Aciunile la purttor sunt acceptate doar mai trziu. Jocul bursier are deja reguli de tranzacii en blanc. Juctorul vinde titlul pe care nu-l posed, cumpr valori pe care nu le va poseda, iar la termen operaia se soldeaz cu o pierdere sau un profit (Vnzarea n lips si cumprarea n marj). Dup reglementarea diferenei, juctorul poate s reia speculaiile. n 1318 statutele Veronei admit operaiile la termen, ( mercato a termine) iar la Genova n 1428 un jurist, Bartolomeo de Bosco, protesteaz mpotriva vnzrilor de loca la termen. La Amsterdam cu mult nainte de 1688 , conform Braudel: se vindea la termen hering nainte de a-l prinde, gru sau alte mrfuri nainte de a creste sau nainte de a le avea n mn 15. Tranzaciile futures iat c au origini foarte timpurii n bursele europene. n secolul al XVII-lea si al XVIII -lea se pare c bursa din Amsterdam a constituit polul bursier european. Mecanismul tranzaciilor a devenit sofisticat, exista un jargon bursier, au aprut speculanii, existau tranzacii la termen de tip optiuni, si chiar vnzri n lips, sau cumprri n marj. Cursul este afisat (mrfurile din 1585 (339 articole) - iar aciunile ncepnd cu 1747 ). n 1634 tulipomania (mania celebrelor lalele olandeze) face furori n Olanda asa nct se consemneaz schimbul unei cepe de floare, care dup autorul Braudel era: fr valoare intrinsec cu o caros nou, doi cai suri, si hamurile lor16. La Londra, nc din 1695 Royal Exchange tranzacioneaz fonduri publice, aciunile Companiei Indiilor si ale Bncii Angliei. n 1773 se nfiineaz London Stock Exchange unde se vor regsi aceleasi reguli de tranzacii ca n bursa olandez. n secolul al XVII-lea se poate spune c instituia bursei a intrat n viaa public european, influennd viaa economic si chiar destine istorice. La Paris bursa funcioneaz nc din 1724 dar nu are amploarea celor de la Amsterdam sau Londra. Dup 1779 Casa de Scont (bunica Bncii Franei) se reorganizeaz si aciunile sunt oferite public. Apare specula si are loc o suprasubscripie. n bursa francez era listat la acea dat si Compania Indiilor. n secolul al XVIII-lea si prima jumtate a secolului al XIX-lea bursele adposteau n esen o pia spot pentru materii prime, produse agroalimentare si industriale. Tot n aceast perioad se amplific comerul la termen, cea mai reprezentativ pia n aceast perioad fiind Chicago Board of Trade (1865) pentru comerul cu cereale. Apoi acest comer la termen s-a extins la Liverpool, Londra, New York, Berlin.
14 15

Braudel F., Jocurile schimbului, Editura Meridiane, 1985, pag. 30. Op. cit. 16 Op. cit.

Dac n 1880 doar grul, porumbul, ovzul si bumbacul erau tranzacionate la termen, cu timpul s-a extins gama acestor produse incluznd si metalele (cupru, plumb, zinc) - la Londra (London Metal Exchange), carcase de porc, vite vii, cherestea - la Chicago (Chicago Mercantile Exchange), suc de citrice - la New York. Tranzaciile la termen sunt n prezent cele mai reprezentative ca volum n bursele de mrfuri dar si n cele de valori de pe ntreg mapamondul mai ales dup apariia contractelor derivative financiare n anii 70 ai secolului trecut.

2.2. Rolul si importanta burselor de valori pe pietele de capital

n vederea efecturii tranzaciilor, bursele de valori stabilesc preuri de vnzare sau cumprare pentru titlurile cotate i organizeaz plasarea efectiv. Semnificaia burselor de valori pentru economia de pia depete hotarele pieei de valori organizate. Bursele de valori au efectuat o revoluie i n problema lichiditii capitalului: pentru investitor practic a disprut diferena ntre alocrile mijloacelor bneti pe termen lung i scurt. n scopul dezvoltrii relaiilor bursiere s-au stabilit posibiliti cnd pentru fiecare acionar investiiile au un caracter ntr-att de lichid, ca i banii cash, deoarece pot fi n orice moment vndute la burse. Dac n condiiile economiei de pia s-ar elimina bursele, atunci resursele ntreprinderilor vor fi reduse la cele proprii, ceea ce va duce la micorarea profiturilor. Bncile pot completa capitalurile prin credite, ns capitalul propriu nu vor putea s-l ofere. Dar prin emisia valorilor mobiliare ce se coteaz la burs investiiile profitabile pot fi realizate. Activitatea burselor poate fi influentat de evenimentele economice, social-politice si valutare, deoarece bursa este un loc unde ajung informaii referitoare la situaia economic-financiar i la balanele de pli externe ale unor ri. Bursele de valori reprezint elementul principal al segmentului secundar al pieei de capital. Ele au un rol deosebit n cadrul mecanismelor de reglare a economiei de pia, prin intermediul lor desfurndu-se o multitudine de tranzacii financiare n cadrul acestora evideniindu-se tranzaciile privind valorile mobiliare. Bursele de valori se constituie deci ntr-un sector al pieei mobiliare, unde structurile organizatorice sunt predispuse n modul, pentru a uura la maxim cele dou funcii principale ale acesteia: rapida i efectiva substituire n raportul de finanare a deintorilor de valori mobiliare, respectiv de aciuni i obligaiuni; de a permite condiii favorabile de emisiune, pentru cei care vor s se finaneze prin intermediul emisiunii de aciuni i obligaiuni, att printr-o mai bun cunoatere a pieei ct i printr-o mai mare publicitate permis i favorizat de ctre burs. Rolul principal al bursei de valori este acela de a permite efectuarea de tranzacii cu hrtiile de valoare care au fost emise i plasate n cadrul pieei primare de capital. Dup emisiunea i plasarea titlurilor la investitori, acestea pot fi comercializate n cadrul bursei de valori tocmai datorit caracterului lor mobil, deci negociabil. Bursele sunt piee foarte bine organizate, unde negocierile au loc dup scheme tip, numite generic contracte. n cadrul fiecrui contract, unicele variabile fiind: tipul titlului, cantitatea, scadena convenit i, bineneles, preul. Pentru o mai bun desfurare exist ntreprinderi specializate, ntreprinderi intermediare, care permit grbirea contractelor de burs i ajungerea la o rapiditate i eficien maxim. Rolul lor este i de a elimina incertitudinile i dificultile. Aici se poate pune i problema cotaiei oficiale la burs. Admiterea la cotarea oficial pentru un titlu reprezint un examen de form, reglementat foarte bine. Admiterea cere verificarea cerinelor distribuirii aciunilor, publicitii bilanului, a dimensiunilor capitalului, condiii pe care nu toate societile le pot oferi. Aceasta explic de ce n bursele de valori sunt cotate peste titlurile statului i al ntreprinderilor publice doar titlurile societilor de mari dimensiuni. Pentru efectuarea tranzaciilor, bursele de valori realizeaz operaiuni de popularizare, stabilind preuri de vnzare sau cumprare pentru titlurile cotate, organizeaz plasarea efectiv, prin aceasta asigurnd capitalurile financiare necesare emitenilor de titluri. La fel cum nu oricine poate fi cotat, tot aa, cei care doresc s vnd sau s cumpere titluri de credit, sau valori mobiliare, nu pot participa direct la operaiunile de burs, ei adresndu-se intermediarilor care mijlocesc accesul la valorile mobiliare cotate la bursa respectiv.

Bursele de valori sunt organisme sensibile la multitudinea de influene declanate n urma evenimentelor de ordin economic, social-politic i valutar, ntruct bursele reprezint punctul terminus unde se culeg i se prelucreaz o multitudine de informaii privitoare la situaia economico-financiar i a balanelor de pli externe ale unor ri i implicit ale societilor aparintoare acestora. Toate acestea sunt reflectate n evoluia cursului valorilor mobiliare negociate.

2.3. Bursa de Valori Bucuresti

2.3.1. Istoricul Bursei de Valori Bucuresti
nceputurile pieelor bursiere de mrfuri i valori n Romnia pot fi situate pe la mijlocul secolului XIX, cnd o dat cu Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb i mijlocitorilor de mrfuri, din 1 iunie 1881, se poate vorbi despre o organizare mai temeinic a burselor din Vechiul Regat. Legea nr. 1888 - tradus i adaptat dup legislaia francez se referea att la bursele de valori, ct i la cele de mrfuri. Deschiderea Bursei de Valori a avut loc la l decembrie 1882, iar peste o sptmn a aprut i cota bursei, publicat n Monitorul Oficial". Volumul tranzaciilor era ns redus, iar cota oficial dispare n cteva zile, deoarece samsarii, intermediarii i unele bnci preferau s lucreze n afara cotei, direct cu clienii. Legea asupra burselor de comer din 9 mai 1904 aduce o nou organizare a burselor de comer n Vechiul Regat, organizare a crei necesitate a fost determinat de rezultatele puin satisfctoare ale legii din 1881. La baza reformei burselor de comer din 1904 a fost pus principiul libertii tranzaciilor n materie de burs. Pentru aplicarea lui a fost creat n cadrul bursei un organ nou, pe lng cel al mijlocitorilor oficiali, i anume corporaia bursei. Dac n baza Legii din 1881 operaiunile de burs nu puteau fi fcute direct, ci numai prin intermediul mijlocitorilor oficiali, prin legea din 1904 se acorda dreptul de a efectua asemenea operaiuni direct ntre membrii corporaiei bursei, ns doar pentru operaiunile pe cont propriu pentru cele de intermediere. Activitatea bursei este afectat de evenimentele social-politice ale vremii: n timpul Rscoalei din 1907, cursul unor valori marcheaz o scdere; rzboiul balcanic din 1912-1913 duce la pierderi masive de curs, recuperate ns ulterior; n timpul primului rzboi mondial bursa rmne nchis. n octombrie 1918, bursa se redeschide i cunoate o activitate deosebit de intens: cursurile sunt n continu cretere; localul bursei devine nencptor, o psihoz atrage lumea spre specul". ntreaga perioad 1919-1925 a fost caracteristic pentru o pia a taurului, creterea fiind impulsionat, pe rnd, de diferite categorii de valori: la nceput aciunile societilor de transport, apoi cele bancare i ale societilor de asigurare. Din 1926 scderile ncep s reapar la aciuni, mai nti lente, apoi precipitate. Celor apte ani de pia n cretere le urmeaz ali apte ani de scderi dezastruoase. De la o curs n plin fierbere se ajunge la un numr de operatori ce puteau fi lesne numrai". n 1929 se voteaz o nou lege bursier, aceasta fiind necesar, nainte de toate, pentru a asigura adaptarea cadrului legislativ la noile realiti rezultate n urma Marii Uniri. Legea din 1929, care a unificat legislaia bursier, a adus i o serie de modificri de concepie soluiei juridice, impuse de cerinele dezvoltrii activitii bursiere n Romnia, n primul rnd, a fost mai bine definit statutul burselor, acestea fiind declarate instituii publice, beneficiind de personalitate juridic i autonomie, ele fiind puse sub supravegherea i controlul Ministerului de Industrie i Comer. O inovaie important o constituie separarea burselor de mrfuri. La bursa din Bucureti se negociau aciuni i efecte n operaiuni pe bani gata", adic negocieri care se lichideaz n ziua n care au fost ncheiate, sau cel mai trziu a doua zi de burs i pentru care prile au depus, odat cu ordinul de negociere, numerarul sau efectele. Dup ncheierea crizei economice 1929-1933, o dat cu refacerea economic, Bursa de efecte, aciuni i schimb din Bucureti", cunoate i ea un curs ascendent care culmineaz cu anul 1939, cnd se nregistreaz perioada de vrf a acestei instituii din perioada interbelic. De menionat c n 1939 se tranzacionau 56 de titluri din domeniul bancar, al transportului i al asigurrilor sociale. Sfritul celui de al doilea rzboi mondial cu ntreaga turnur politic pentru Romnia a nsemnat i sfritul pieei de capital i al bursei de valori. Lovitura de graie pentru acest sector economic extrem

de dinamic l-a constituit procesul naionalizrii economiei din iunie 1948, care a fcut ca, prin reinstaurarea proprietii de stat, s dispar produsele specifice: aciunile, obligaiunile corporatiste, titlurile de stat autohtone i externe (cu echivalent n lei-aur). Revoluia din 1989, care a nsemnat o nou cotitur important n istoria Romniei, a impus necesitatea recldirii pieei de capital i a instituiilor acesteia, printre care i Bursa de Valori Bucureti. Procesul de reconstrucie nu a fost uor, din toate punctele de vedere, ncepnd cu cel legislativ; au fost necesari doi ani pn la adoptarea Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori completat cu cel de educare a publicului larg cu noiuni de mult uitate sau nicicnd cunoscute. Acest proces continu i astzi toi cei implicai nva zilnic, ceea ce le impune un dinamism deosebit. Bursa de valori este o instituie indispensabil a economiei de pia, i de aceea, dup o ntrerupere de cinci decenii, bursa de valori a fost renfiinat pe piaa de capital a Romniei, la 1 aprilie 1995, n baza unei decizii a Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare, ca instituie de interes public, cu personalitate juridic si care i desfoar activitatea pe principiul autofinanrii. Aceasta dat va rmne ca un moment de referin pentru dezvoltarea pieei de capital din Romnia, marcnd debutul formrii pieei bursiere i, totodat, concretizarea eforturilor depuse pentru crearea uneia dintre cele mai importante instituii ale pieei de capital. Inaugurarea oficial s-a desfurat la data de 23 iunie 1995. Arhitectura noii piee bursiere avea la baz un sistem electronic modern, care acoperea funciile de tranzactionare, compensare decontare i registru i care era susinut de un ansamblu coerent de regulamente i proceduri. La nfiinare, Bursa a beneficiat de resurse de la bugetul de stat necesare activitii n primul an de funcionare, resurse ce urmau s fie recuperate i vrsate ealonat la bugetul de stat ncepnd cu cel de-al treilea an de funcionare a bursei, pe parcursul a trei ani consecutivi. Premergtor nceperii activitii bursiere, Bursa de Valori Bucureti a organizat cursuri de pregtire a personalului societilor de valori mobiliare n vederea familiarizrii acestuia cu reglementrile specifice Bursei, reglementri elaborate n scopul crerii unui cadru necesar pentru ca tranzaciile s se desfoare n cel mai adecvat climat al economiei de pia, climat configurat n exclusivitate de jocul cererii i al ofertei. Alturi de aceste reglementri care ofereau o protecie adecvat investitorilor, tehnologia tranzaciilor pus la dispoziie de Burs face din aceast instituie, sistemul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieei perfecte n care tranzaciile se realizeaz n condiiile unei totale transparene a mecanismului de determinare a preurilor. Bursa de Valori Bucureti i-a nceput activitatea operaional n toamna anului 1995, beneficiind de asistena experilor canadieni n elaborarea reglementrilor bursiere. Prima edin de tranzacionare a avut loc n data de 20 noiembrie 1995, accesul la sistemul electronic al Bursei realizndu-se din sala de tranzacionare aflat n incinta Bursei de Valori Bucureti. Au fost tranzacionale aciunile emise de 9 societi comerciale prin intermediul a 28 de societi de valori mobiliare, n cadrul unei singure edine pe sptmn. Activitatea de nscriere la Cota Bursei a fost realizat, iniial, de ctre Comitetul Bursei, deoarece nu exista un organism care s exercite atribuiile specifice acestui proces. Cel mai important eveniment al primului an de funcionare al Bursei de Valori Bucureti l reprezint nsi reapariia acestei instituii n peisajul economic romnesc. Aa cum s-a ntmplat i n celelalte ri din centrul i estul Europei, activitatea bursier din primul an nu a fost spectaculoas, dar a permis familiarizarea participanilor din pia cu conceptele, mecanismele i prghiile bursiere. Cel de-al doilea an al Bursei de Valori Bucureti a constituit, de fapt, primul an real de activitate, interesul societilor de valori mobiliare s-a meninut ns pe un trend cresctor, nregistrndu-se o dublare a numrului membrilor Asociaiei Bursei, fenomen ce a fost favorizat de finalizarea procesului de privatizare n mas a societilor comerciale i a oportunitilor oferite de acesta. Anul 1997 a fost unul al performanei pieei de capital, n septembrie fiind lansat primului indice, BET, care a funcionat ca un veritabil barometru al activitii pe piaa bursier. BET a aprut ca urmare a nevoii unui instrument sintetic de cuantificare a performantelor activittii pieei bursiere. Cel de-al doilea indice al B.V.B., indicele BET-C, a aprut n anul urmtor, urmrind evoluia preului tuturor valorilor mobiliare nscrise la cota B.V.B. Alturi de indicele BET, acesta contureaz o imagine complet asupra evoluiei de ansamblu a pieei. La 1 noiembrie 2000, Bursa de Valori Bucureti lanseaz primul indice sectorial, BET-FI, care reflect tendina de ansamblu a preurilor fondurilor de investiii tranzactionate n cadrul Bursei. n anul 2003 Bursa de Valori Bucureti a devenit membru cu drepturi depline al Federaiei EuroAsiatice a Burselor de Valori (FEAS) i a fcut paii necesari pentru meninerea statutului de membru

corespondent la Federaia European a Burselor de Valori (FESE) i la Federaia Internaional a Burselor de Valori (WFE). Bursa de Valori Bucureti a elaborat i un plan de fuziune cu Bursa Electronic Rasdaq care avea ca scop consolidarea i dinamizarea pieei de capital romnesti, n perspectiva aderrii rii noastre la Uniunea European. Prima parte a anului 2006 a adus modificri de natur legislativ: autorizarea B.V.B. ca operator de pia de ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.). Emiterea autorizrii C.N.V.M. fusese precedat cu doar cteva luni nainte de finalizarea procesului de fuziune dintre B.V.B. i B.E.R., prin care au fost create premisele restructurrii instituionale a cadrului de funcionare a pieei bursiere din Romnia. Toate modificrile aduse cadrului instituional i reglementrilor B.V.B i-au propus s creasc ncrederea investitorilor i companiilor emitente n mecanismele pieei de capital, s asigure o colaborare mai eficient ntre toate instituiile care au responsabiliti n derularea operaiunilor pe piaa bursier, dar i s contribuie la armonizarea mecanismelor i normelor adoptate de ctre B.V.B. cu cele ale principalelor burse europene. Aceste demersuri au avut importana lor n cadrul procesului de evaluare a B.V.B. pe care Federaia European a Burselor de Valori a realizat-o n 2006 i care a avut drept rezultat admiterea Bursei de Valori Bucureti ca membru cu drepturi depline al Federation of European Securities Exchanges. Decizia de admitere a B.V.B. n cadrul acestei importante organizaii europene reprezint o recunoatere a progreselor nregistrate n ultimii ani de piaa de capital din Romnia i vine s se alture percepiilor pozitive ale investitorilor i emitenilor asupra pieei bursiere, care au fcut ca i n anul 2006 s continue tendina ascendent a principalilor indicatori ai pieei reglementate administrat de ctre BVB.

2.3.2. Rolul Bursei de Valori Bucuresti

Bursa de Valori este o instituie cu personalitate juridic ce are ca principal scop tranzacionarea valorilor mobiliare n mod continuu, transparent i echitabil, prin sisteme, mecanisme i proceduri adecvate. Prin B.V.B. se urmrete construirea celei mai performante piee de capital din regiune, dup aderarea Romniei la Uniunea European, misiunea Bursei fiind de a asigura i a promova o pia eficient, cu reguli corecte, atractiv i compatibil cu standardele europene, care s devin un factor de influen a tendinelor economice i instituionale i s se constituie ntr-un mediu de dezvoltare i iniiativ antreprenorial prin oferirea de servicii, mecanisme i norme pentru mobilizarea, atragerea i alocarea eficient a resurselor financiare, n condiii de transparen i siguran. Bursa de Valori Bucureti are rolul de a furniza o pia organizat pentru tranzacionarea valorilor mobiliare, de a contribui la creterea lichiditii valorilor mobiliare prin concentrarea n pia a unui volum ct mai mare de valori mobiliare, de a contribui la formarea unor preuri care s reflecte n mod corespunztor relaia cerere-ofert i de a disemina aceste preuri ctre public. n acest sens, principiile care guverneaz Bursa de Valori Bucureti ca pia organizat de valori mobiliare sunt: accesibilitatea n cadrul acestui principiu Bursa se angajeaz s asigure permanent agentilor de burs si investitorilor, suficient informatie despre societtile tranzactionate, precum si despre preturile valorilor mobiliare emise de ctre acestea; informarea prin intermediul creia Bursa se angajeaz s asigure permanent agentilor de burs si investitorilor, suficient informatie despre societtile tranzactionate si despre preturile valorilor mobiliare emise de acestea; etica pietei este principiul prin intermediul cruia Bursa se angajeaz s asigure c piata valorilor mobiliare ntr-un mod care sporeste ncrederea utilizatorilor, autorittilor si a publicului larg n general; neutralitatea principiul care presupune ca Bursa s actioneze neutru si s - si mentin integritatea n relatia cu toti participantii la piat, precum si cu alte institutii sau organizatii care supravegheaz sau opereaz pe piata de capital.

2.3.3. Bursa de Valori Bucuresti n perspectiva integrrii n Uniunea European

Integrarea B.V.B. n ansamblul de piee financiare din Uniunea European este o provocare creia are anse s-i faca fa, deoarece n fiecare din cei 12 ani de la redeschidere a fost mereu cu un pas

nainte. Prin activitatea desfurat de principalii si actori: investitorii, companiile emitente i societile de intermediere financiar B.V.B. a reuit s aduc plusvaloare pe piaa de capital. Progresele nregistrate sunt evidente i consistente, fiind nu numai de natur cantitativ, ci i calitativ. Astfel, de la organizarea unei singure edinte de tranzacionare pe sptmn n anul 1995, cu un rulaj mediu zilnic de doar 200.000 de dolari i o capitalizare bursier total de 100 de milioane de dolari, astzi Bursa de Valori Bucureti a ajuns la o capitalizare de peste 21 miliarde euro i o valoare medie zilnic a tranzaciilor de aproape 20 milioane de euro. Principalele modificri de natur calitativ se refer n primul rnd la mbuntirea continu a transparenei i eficienei pieei bursiere. Investitorii au nevoie n luarea deciziilor lor de baz informaii complete i prompte, care s le permit s analizeze i s evalueze riscurile pe care le incumb plasamentele financiare efectuate n titluri listate la Cota Bursei. Companiile ale cror titluri fac obiectul negocierilor n cadrul Bursei au neles c adoptarea unei atitudini transparente i respectarea exigenelor de informare impuse de statutul de societate deinut public sunt n propriul beneficiu i c astfel gsesc n investitori i n piaa bursier, parteneri care pot contribui la finanarea proiectelor de dezvoltare a afacerii. Bursa de Valori Bucureti a urmrit i crearea unei infrastructuri moderne i flexibile pe care s se sprijine activitatea specific unei piee bursiere. S-a trecut astfel treptat de la un sistem electronic de tranzacionare importat, care presupunea prezena fizic a brokerilor n incinta Bursei, la tranzacionarea de la distan i mai apoi la o platforma electronic dezvoltat integral inhouse de specialitii Bursei de Valori Bucureti. Principalele direcii n care va aciona Bursa de Valori Bucureti n urmtorii ani vor urmri s creeze condiii optime de manifestare a cererii i ofertei de instrumente financiare i s stimuleze prezena pe piaa bursier a factorilor care dau substan oricrei burse: emitenii, investitorii i instrumentele financiare. Pentru urmtorii ani, piaa bursier i-a propus s fac din investiiile pe aceast pia o variant de plasament financiar care s fie ct mai atractiv investitorilor. n acest sens se va urmri creterea transparenei pieei bursiere, susinerea implementrii principiilor de guvernan corporativ, diversificarea gamei de instrumente financiare prezente pe piaa bursier i adoptarea unei structuri de costuri adecvate. Eforturile de a explica i promova, la nivelul companiilor i emitenilor, mecanismele de funcionare a pieei bursiere vor fi meninute n perioada urmtoare. O dat cu autorizarea B.V.B. ca operator de pia, la nceputul anului 2006, s-a ncheiat o perioad ce a stat, aproape un deceniu, sub semnul particularitii pieei de capital din Romnia: funcionarea a dou piee i sisteme disctincte: B.V.B. i Bursa Electronic Rasdaq (B.E.R.). Potrivit cerinelor pieei europene integrate, aceast particularitate nu mai corespundea, trebuind s fie nlocuit cu o nou construcie instituional. B.V.B. trebuie s nsemne nu numai o instituie tehnic, ci i un reprezentant al intereselor profesionale ale membrilor si.

Efectele integrrii n Uniunea European vor fi multiple i vor influena i evoluiile pieei de capital din Romnia, direct i indirect. Efectele directe se vor referi n primul rnd la cadrul instituional i reglementativ pe care trebuie s-l dezvolte piaa de capital din Romnia pentru a fi compatibil cu structurile similare din rile Uniunii Europene. Adoptarea Legii nr. 297/ 2004 privind piata de capital , procesele de modificare a formei de organizare juridic a Bursei de Valori Bucureti, de constituire a Depozitarului Central, de nfiinare a Fondului de Compensare a Investitorilor sau proiectul fuziunii BVB BER sunt doar cteva elemente care pot fi considerate efecte directe ale procesului de integrare. Efectele indirecte asupra pieei de capital vor fi legate de modificrile pe care procesul de integrare le va genera la nivelul ntregii economii romneti. Stabilitatea mediului macro-economic, inflaia redus, dobnzile mai mici sunt elemente care ar trebui s devin caracteristice ntr-o Romnie membr a Uniunii Europene. Companiile autohtone vor cuta s-i dezvolte afacerile i s caute surse de finanare i dincolo de propriile resurse sau de cele mprumutate de la bnci. Piaa de capital ofer o alternativ la ndemn. Pe de alt parte, fondurile financiare disponibile pe piaa financiar din Romnia vor cuta modaliti complementare de plasament. Aderarea la U.E. i procesul de integrare ofer pieei de capital romneti o serie de oportuniti care pentru a fi valorificate au nevoie de instituii puternice, B.V.B. trebuind astfel s-i propun s

contribuie la creearea unui ansamblu coerent de relaii n care s se regseasc toate instituiile cu responsabiliti n asigurarea infrastructurii tehnice i de procedur necesare derulrii tranzaciilor bursiere.

2.4. Principalii indici bursieri

2.4.1. Istoricul si clasificarea indicilor bursieri
Un indice bursier este o colecie de aciuni listate la burs i reflect statistic valoarea componentelor sale. Este folosit ca i indicator pentru a reliefa caracteristicile aciunilor componente, care au n comun anumite similitudini: tranzacionarea pe aceeai burs, faptul c fac parte dintr-un anumit sector economic de activitate sau c au aceeai clas de capitalizare bursier. Foarte muli indici dezvoltai de firmele de servicii financiare folosesc ca i baz de pornire performanta unor portofolii aparinnd fondurilor mutuale. Un indice bursier este un indicator care are rolul de a reflecta schimbrile valorice ale unui grup specific de aciuni. Acuratetea cu care un indice bursier urmeaz piaa aciunilor depinde de structura aciunilor, de compoziie i de metoda de calcul. Indicii bursieri reprezint o expresie a evoluiei pieei bursiere, necesitatea introducerii acestora fiind determinat de existena unui produs bursier prin care s se realizeze urmrirea n ansamblu a pieei respective i care s nu reflecte evoluia unui singur titlu cotat. Primul indice bursier a fost creat de Charles Dow n SUA, n anul 1896. Dow Industrial Average (DJIA) cuprindea cele mai mari i mai importante 30 de companii din SUA i era determinat doar pe baza nivelului preurilor acestor aciuni. De atunci ncolo, DJIA a fost folosit ca i punct general de referin al climatului bursier din SUA, urcnd i cobornd n tandem cu piaa aciunilor. n timp, procesul de indexare a diferitelor componente economico-financiare i-a dovedit utilitatea, astfel ca ulterior el a fost aplicat nu numai aciunilor listate, ci i devizelor, mrfurilor sau altor instrumente investiionale, conducnd la reducerea preurilor de tranzactionare i la simplificarea procesului de diversificare a portofoliului. Acest indice a fost urmat de indicele britanic FT-SE 30, de indicele japonez Nikkei i de multi alii, care aparin primei generaii de indici. n structura acestora se cuprind aciuni ale cror emiteni aparin aceluiai domeniu de activitate, avnd astfel o capacitate limitat de informare. Indicii din generaia a doua constituie o nou etap n evolutia indicilor bursieri, care includ un numr mult mai mare de aciuni din diverse sectoare ale economiei. Acetia au capacitatea de a caracteriza mai bine piaa bursier i de a satisface nevoia de informare. Aceti indici, numii compozii (NYSE, FT-SE-100, TOPIX), sunt mai relevani, cuprinznd un numr mare de emiteni din domenii diferite de activitate, instituii bancare, de asigurri, firme din diverse ramuri (transport, telecomunicaii, etc). Indicii bursieri urmresc astzi nu numai evoluia aciunilor, aa cum s-a ntamplat iniial, ci i evoluia altor instrumente financiare. Diversificarea indicilor bursieri este si o consecin a diversificrii i dezvoltrii pieei de capital, ei evolund de la o singur pia de capital, localizat ntr-o anume ar, la piaa financiar internaional. Au aprut n acest mod indici mondiali i indici caracteristici rilor din spaiul monedei unice europene. Exist o diversitate de indici bursieri i astfel clasificarea acestora se poate realiza n funcie de numeroase criterii. Astfel, n funcie de gradul de cuprindere, putem deosebi ntre indici generali ai pieei (compozii) i indici sectoriali. Indicele compozit este acel indice care reprezint performanele generale ale unei piee bursiere n ansamblul ei, reflectnd sentimentele investitorilor privind starea general a economiei. Cei mai tranzacionai indici bursieri sunt indicii compozii, care includ cele mai puternice companii de pe cea mai mare pia bursier din ara respectiv. Astfel, n SUA exist Dow Jones Industrial Average (DJIA) i S&P 500, n Marea Britanie FTSE 100, n Frana CAC 40, n Germania DAX, n Japonia NIKKEI 225. Indicii sectoriali sunt indicii care cuantific performana anumitor sectoare specifice ale pieei (exemplu, Morgan Stanley Biotech Index este alctuit din 36 de companii americane care activeaz n sectorul bio-tehnologiei). Un indice mai poate fi clasificat i n funcie de metoda folosit pentru a determina nivelul su. Astfel, exist indici cu ponderare n funcie de pre, cum este de exemplu Dow Jones-ul. n acest caz, singura variabil care determin cotaia indicelui este doar preul aciunilor care alctuiesc indicele

respectiv, fr a lua n considerare mrimea companiei. Spre deosebire de acetia, indicii cu capitalizare bursier cum este de pild S&P 500 iau n considerare pe lnga preul aciunilor, i valoarea de pia (mrimea companiei). n final, exist i indici cu ponderare n funcie de cota de pia , n care preul aciunilor este ponderat cu cota de pia relativ deinut de acea companie. n funcie de intervalul de timp la care sunt calculai, indicii se mpart n indici bursieri calculai n timp real (aproximativ 15 60 secunde) i indici bursieri calculai doar la sfritul zilei de tranzacionare. Dup valorile mobiliare cuprinse n portofoliul indicelui se pot distinge: indici bursieri pentru aciuni, indici bursieri pentru obligaiuni, indici bursieri pentru titlurile emise de fondurile mutuale i alte instituii de acest fel. Cei mai rspndii sunt indicii bursieri pentru aciuni i se calculeaz n aproape toate rile din lume unde exist o pia de capital. ntre acetia se numr Dow-Jones Industrial Average, Standard & Poors 500 i Nasdaq 100 (n SUA), indicii FT-SE (n Marea Britanie), indicele CAC 40 (n Franta), indicele DAX (n Germania), Nikkei i Topix (n Japonia), BET, BET-C (n Romnia). n funcie de modul de calcul, indicii pentru aciuni se clasific n indici bursieri de prima generaie (se calculeaz n general, ca o medie aritmetic ponderat a cursului aciunilor componente, ajustat cu un factor care exprim eventualele modificri ce se petrec asupra aciunilor componente, cum ar fi modificrile de capital, fuziuni, etc) i indici bursieri de generaia a doua (le este specific faptul c aciunile componente provin de la un numr mare de firme, din mai multe sectoare de activitate, iar metodologia de calcul presupune ponderarea aciunilor cu capitalizarea bursier sau cu cursul bursier; din aceast categorie fac parte indicii calculai pe piaa de capital din Romnia, indicele Topix, S&P 500 , DAX . Construcia indicilor bursieri se bazeaz pe cteva principii, indiferent de locul i modul de determinare a acestora. Astfel, indicii bursieri sunt folosii ca msur a performanei portofoliilor create n cadrul societilor de asigurri, fondurilor de pensii, fonduri mutuale i altor investitori instituionali, iar metodele de calcul ale indicilor bursieri trebuie s reflecte ntotdeauna realitatea. Metodele folosite pentru calcularea indicilor bursieri nu trebuie s prezinte o complexitate deosebit, iar informaiile i datele care stau la baza calculrii lor trebuie s fie disponibile oricui i oricnd. Informaiile ce stau la baza calculrii indicilor bursieri trebuie s provin din surse autorizate. n cazul n care un indice ine cont de modificri precum creteri i scderi de capital, acordri de dividende, atunci datele care sunt folosite pentru calcularea indicelui trebuie s provin de la compania respectiv i s fie folosite ntr-o form destul de apropiat fa de cea prezentat de societatea respectiv n documentele publicate. Trebuie s se asigure continuitatea i comparabilitatea cu momentele anterioare i toi operatorii implicai n activitatea bursier trebuie s se asigure c indicii continu s satisfac nevoia de informaii existent pe piaa bursier i s fac orice fel de propuneri pe care le consider utile n acest domeniu.

2.4.2. Indici bursieri internationali

Principalii indici bursieri internationali provin din : 1.Statele Unite ale Americii Dow Jones Industrial Average (DJIA) un indice cu ponderare doar n funcie de pre, care cuprinde 30 dintre cele mai mari companii de pe piaa american, companii care au avut creteri istorice susinute i s-au bucurat de un interes constant din partea investitorilor. Aceste companii sunt din diferite sectoare economice, cum ar fi companii de servicii financiare, IT sau vnzari. Indicele DJIA nu conine companii care activeaz n sectorul transportului sau utilitilor, care fac obiectul unui alt set de indici calculai de Dow. S&P 500 este un indice cu capitalizare bursier care captureaz micrile a 500 de aciuni considerate reprezentative pentru piaa bursier din SUA. Acestea aparin unor companii de vrf, fiind alese dupa mrime, lichiditatea ridicat i dup reprezentativitatea lor n toate sectoarele economice. S&P 500 este folosit de 97% dintre managerii de portofolii sau de fonduri de pensii. NYSE Composite urmrete micrile preurilor tuturor aciunilor listate la New York Stock Exchange. Este un indice cu capitalizare bursier, creat de NYSE n 1966. Pe lng indicele general compozit, mai sunt calculai i patru indici sectoriali, n domeniile: industrial,transporturi, utiliti i finane.

Wilshire 5000 Total Market este indicelele care msoar performanele tuturor aciunilor listate pe pieele bursiere din SUA, i dup cum spune i numele, este compus din mai mult de 5000 de aciuni. Este un indice cu capitalizare bursier, incluznd i toate aciunile cuprinse n S&P 500 i este folosit pentru determinarea evoluiei totale a pieei bursiere americane. Russell 2000 este un indice cu capitalizare bursier care msoar performana agregat a celor mai mici 2000 de companii americane listate la burs. Pe lng Russell 2000 se mai calculeaz i ali indici, ca i Russell 1000 sau Russell 3000. Nasdaq100 este un indice cu capitalizare bursier care cuprinde 100 din cele mai mari (ca i capitalizare bursier) i mai tranzacionate aciuni de pe bursa Nasdaq. Companiile incluse n Nasdaq-100 pot s fie nu numai americane, ci i strine. Pentru a fi inclus n indice, o companie trebuie s aib un volum zilnic mediu de tranzacionare de minim 100.000 aciuni. 2. Marea Britanie FT-30, cunoscut i sub denumirea de FT Ordinary Share Index, este cel mai vechi indice britanic, bazat pe cursul a 30 de aciuni tranzacionate intens, fiind recalculat ori de cte ori se produc modificri n cursul uneia sau alteia din aciunile care l compun. FT-A (indicele actuarial al tuturor aciunilor) este calculat pe piaa Londrei la ora 17 a fiecarei zile lucrtoare, fiind alctuit din aproximativ 670 aciuni. Indicele reflect msura performanelor pieei pe perioade lungi i reprezint un standard pentru evaluarea portofoliilor. 3.Japonia Nikkei 225 este unul dintre cei mai imporani indici bursieri care se calculeaz pe piaa bursier japonez. Indicele este calculat din anul 1950, iar numrul de 225 aciuni pe baza crora se calculeaz a fost stabilit n 1971. Acest indice se calculeaz pe baza aciunilor din prima seciune a bursei din Tokio i este calculat ca o medie aritmetic ponderat a cursurilor aciunilor componente. Modul de calcul al indicelui este foarte asemntor cu cel al indicelui Dow Jones, iar compoziia sa se revizuiete anual. 4.Europa Central i de Est ATX Austria cuprinde cele mai puternice 20 de companii listate pe bursa din Viena. Este baza de pornire pentru contractele futures i options tranzactionate la aceast burs. Compoziia indicelui este determinat de dou ori pe an, n lunile martie i septembrie. BUX Ungaria. Indicele bursei din Budapesta este un indice cu capitalizare bursier, care este calculat n timp real i diseminat la fiecare 5 secunde. n componena indicelui nu pot s fie mai puin de 12 companii sau mai mult de 25. La fel ca i ATX, compoziia indicelui este determinat de dou ori pe an, n lunile martie i septembrie.

2.4.3. Indici bursieri nationali

n ntreaga lume indicii ocup un loc primordial n topul preferinelor participanilor de pe pieele financiare. Astfel principalii indici bursieri nationali sunt: 1. Indicii Bursei de Valori Bucureti. Indicele BET (Bucharest Exchange Trading), este un indice ponderat cu capitalizare utilizat pentru caracterizarea tendinei de ansamblu a preurilor celor mai lichide zece aciuni tranzacionale la Bursa de Valori Bucureti. Metodologia de calcul, regulile de selectare a aciunilor i actualizarea permit ca BET s poat furniza o baz i pentru tranzaciile pe indici (options, futures i combinaii ale acestora). Valoarea iniiala a indicelui a fost de 1.000 puncte, lansarea lui avnd loc la data de 22 septembrie 1997. Indicele BET poate fi folosit pentru msurarea volatilitii aciunilor cotate. BET se exprim n lei, dar i euro i dolari, prin conversiunea preurilor n lei la cursul zilnic al B.N.R., pentru a oferi strinilor exprimarea valorii indicelui ntr-o valut. BET-C (Bucharest Exchange Trading Composite), al doilea indice oficial introdus de BVB, a fost creat pentru a reflecta evoluia general a pieei de capital, cu excepia societilor de investiii financiare. Necesitatea crerii indicelui compozit a fost impus de creterea numrului de societi listate la B.V.B. Valoarea iniial a fost de 1.000 de puncte, lansarea avnd loc la data de 17 aprilie 1998.

BET-FI (Bucharest Exchange Trading Financial Index) este un indice sectorial lansat la 1 noiembrie 2000, care urmrete evoluia aciunilor emise de societile de investiii financiare listate la Cota Bursei. Indicele ROTX (The Romanian Traded Index) e calculat pe baza preurilor aciunilor celor mai reprezentative societi listate la Bursa de Valori Bucureti. Indicele ROTX a fost lansat de Bursa din Viena n colaborare cu B.V.B. Acest lucru contribuie la creterea vizibilitii pieei de capital din Romnia.

2. Indicii Bursei Financiar Monetare de Mrfuri Sibiu B.M.F.M.S. a hotrt introducerea la tranzacionare a derivatelor pe indicii bursieri SIBEX9 i SIBEX18, indici calculai de bursa sibian printr-o metodologie simpl, ct mai uor de neles de ctre investitori. Scopul principal al calculrii acestor indici este acela de a avea un activ suport pentru derivatele pe indici bursieri. Ideea crerii indicilor bursieri a aprut nc din 2005, cnd s-au definitivat elementele de baz i principalele specificaii. Diseminarea n timp real a cotaiilor acestor indici s-a realizat prin intermediul platformei InteliStock, dezvoltat de Softnet Financial Systems. Instrumentele acestea se adreseaz investitorilor de portofoliu. Ele pot fi utilizate ca soluie de acoperire a riscului n perioadele n care preul aciunilor pe piaa spot este n scdere .Aceste operaiuni se pot efectua pe piaa B.M.F.M.S. doar prin intermediul contractelor futures pe aciuni individuale. De asemenea, derivatele pe indici bursieri pot fi tranzacionate i n scop speculativ.

ntrebri de autoevaluare
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. Prezentati etimologia termenului burs. Care sunt originile istorice ale bursei? Artati rolul si importanta burselor de valori pe pietele de capital. Descrieti succint istoricul Bursei de Valori Bucuresti. Precizati care sunt principiile care guverneaz Bursa de Valori Bucuresti, ca piat organizat de valori mobiliare. Identificati si prezentati efectele integrrii n Uniunea European care vor influenta evolutia pietei de capital din Romnia. Cum au aprut principalii indici bursieri? Descrieti principalii indici bursieri din Statele Unite ale Americii. Enumerati principalii indici bursieri din: Marea Britanie, Japonia si Europa Central si de Est. Cum se grupeaz principalii indici bursieri nationali.

CAPITOLUL III TITLURI PRIMARE TRANZACTIONATE PE PIETELE BURSIERE

Titlurile primare sunt instrumente financiare, negociabile, emise n form material sau prin nscrisuri n cont ce dau posesorilor drepturi asupra emitentului conform legii si condiiilor de emisiune. Aceste drepturi se refer n primul rnd la o remunerare a capitalului investit respectiv dobnda sau dividendul. n familia titlurilor primare se nscriu n primul rnd dou mari categorii de active financiare. Pe de o parte aciunile care sunt active financiare ce confer drepturi asupra activului emitentului, care n acest caz este societatea comercial pe aciuni si a cror remunerare este dividendul, iar pe de alt parte obligaiunile ce sunt active de capital de mprumut emise de societi comerciale, autoriti locale (municipale) sau de guvern si care ofer o dobnd. Titlurile primare sunt n acelasi timp valori mobiliare cu toate proprietile pe care aceast categorie de instrumente financiare le au. O categorie aparte de titluri financiare care pot fi ncadrate tot n clasa titlurilor primare o reprezint titlurile de stat. Aceste instrumente financiare sunt emise de stat n scopul acoperirii deficitului bugetar si se prezint n general n dou forme: titluri de stat cu discount - emise pe termen scurt, sunt nepurttoare de dobnd, sunt vndute la un pre iniial mai mic dect valoarea nominal si se numesc bonuri de tezaur sau bonuri de trezorerie; titluri de stat purttoare de dobnd sau obligaiuni de stat emise pe termen mediu sau termen lung, sunt vndute la valoarea nominal sau cu discount si pentru care emitentul plteste dobnd conform prospectului de emisiune. Cnd sunt emise pe termen mediu poart denumirea de note de trezorerie iar cnd sunt emise pe termen lung obligaiuni de stat.

3.1. Piata actiunilor

Aciunile sunt valori mobiliare, care reprezint o cot parte din capitalul social al unei societi comerciale pe aciuni si care ncorporeaz drepturi sociale si patrimoniale. Ele dau dreptul deintorului de a participa cu vot deliberativ la adunarea general a acionarilor de a lua parte la administrarea si controlul societii, respectiv de a participa la mprirea profitului. De asemenea, se pot meniona si alte drepturi cum ar fi: dreptul de subscriere, de posesie, de transmitere, de preferin. Aciunile ofer drepturi asupra unei pri din activul societii. De asemenea aciunea genereaz si anumite obligaii care se refer n principal la vrsarea sumei subscrise si aderarea la statutul societii. Valoarea aciunilor stabilit n momentul emisiunii primare este valoarea nominal. Aceasta reprezint baza de calcul n evaluri sau operaiuni de distribuire de dividende etc. Valoarea nominal nmulit cu numrul de aciuni emise la emisiunea primar constituie capitalul social al al emitentului, sau:

(3.1) Alturi de valoarea nominal (de emisiune la paritate) a unei aciuni, n proceduri de evaluare sau diagnostic se ntlnesc nc dou categorii de valori: patrimoniale (valoarea contabil si valoarea intrinsec) si de rentabilitate (valoarea financiar si valoarea de randament). Valoare contabil sau valoarea matematic exprim partea din activul net ce revine unei aciuni, respectiv averea net (contabil) ce revine deintorului unei aciuni: (3.2) Activul net = Activ total (real) Datorii totale Valoarea financiar exprim capitalul financiar ce s-ar fructific cu un asemenea dividend la o rat medie a venitului pe piaa financiar:

(3.3) Valoarea de randament este o alt exprimare a valorii financiare rezultat din raportarea profitului net nainte de repartizare ce revine pe o aciune la rata medie a venitului pe pia.

(3.4) Preul la care sunt cotate aciunile pe o pia organizat poart denumirea de curs. Acesta poate fi inferior sau superior valorii nominale n funcie de: cererea si oferta de aciuni pe pia; conjunctura economic; situaia economic si financiar precum si informaiile cu privire la perspectivele de dezvoltare ale societii care a emis respectivele aciuni si care este nscris la cot n burs sau pe alt pia organizat.

3.1.1. Clasificarea actiunilor

Aciunile sunt certificate de valoare care confer deintorului titlu de proprietar colectiv asupra proprietii indivizibile a corporaiei, titlu care, n condiiile economiei de pia, este transmisibil prin vnzare sau cedare. Aciunea este definit ca un titlu care reprezint o fraciune a capitalului social al unei societi anonime.17 Ea confer deintorului ei drepturi sociale (dreptul de a participa la adunarea general a acionarilor, la alegerea consiliului de administraie i a cenzorilor, la aprobarea conturilor anuale i la repartizarea beneficiilor) i drepturi patrimoniale (dreptul la dividend i la produsul lichidrii). Dividendul i valoarea de pia (curs de burs) ale unei aciuni depind de capacitatea beneficiar a societii n cauz i, n consecin, pot s varieze puternic. n cazul falimentului societii, capitalul social este, n general, pierdut n ntregime, iar n cazul asanrii acesteia, n urma unei suprandatorri, este pierdut n cea mai mare parte. Capitalul social este ntotdeauna capital de risc. Din acest motiv se recomand ca, la formarea unui portofoliu de titluri, investitorii pregtii s-i asume riscurile legate de posesia de aciuni s aib n vedere societile cunoscute sau s apeleze la consultan n plasamente. La nfiinare, corporaia primete aprobarea din partea organului de stat de a emite un numr maxim de aciuni din fiecare tip. Compania poate emite aciunile aprobate, integral sau parial, ca surs singular de autofinanare.

n funcie de treapta atins n ndeplinirea rolului lor de mijloc de autofinanare , aciunile cunosc urmtoarele stadii: Aciunile autorizate reprezint numrul maxim de aciuni aprobate de stat pe care corporaia l poate emite de-a lungul existenei sale, numr specificat n statut. Numrul de aciuni autorizate este relativ limitat, ntruct atunci cnd corporaia dovedete necesitatea economic a dezvoltrii sale, ea poate obine autorizaia de a emite un numr suplimentar de aciuni. Aciunile ne-emise sunt acea parte a aciunilor autorizate care nc nu au fost emise n vederea comercializrii, i care constituie potenialul de autofinanare al companiei. Aciunile emise reprezint acel cuantum de aciuni autorizate care au fost emise i comercializate, sau se afl n procesul distribuiei primare emitent investitor. Aciunile puse n vnzare sunt aciuni emise i aflate n procesul vnzrii iniiale, pentru care compania nc nu pltete dividende i a cror contravaloare urmeaz a fi ncasat. Aciunile aflate pe pia sunt acea parte din aciunile emise i vndute, care se afl n posesia acionarilor i pentru care corporaia pltete dividende minus numrul de aciuni care au fost rscumprate de ctre firma emitent (aciuni de trezorerie). aciuni emise aciuni de trezorerie = aciuni de pia. Aciunile tezaurizate sunt aciunile proprii pe care compania i le rscumpr de pe pia, pentru a le revinde cnd preul lor pe pia va crete. Pentru aciunile tezaurizate nu se pltesc dividende.
17

Lucia Abil Dicionar bursier, Ed. Economica, Bucureti, pag. 10.

Din punct de vedere al modului de plat a dividendelor exist o alt clasificare a aciunilor i anume: Aciunile comune sau ordinare sunt aciuni care dau deintorului dreptul la vot n adunarea acionarilor. Aciunile comune ncaseaz dividende variabile n funcie de realizrile economice ale companiei emitente, dar numai dup achitarea tuturor dividendelor acordate deintorilor de aciuni prefereniale. Aciunile prefereniale (privilegiate) sunt aciuni care nu dau acionarului dreptul la vot n adunarea general, dar care au prioritate la ncasarea dividendelor. Valoarea dividendului este prestabilit la emisiune. n cazul dizolvrii sau falimentului companiei emitente, plata contravalorii aciunilor prefereniale se efectueaz nainte de plata celor comune. Emisiunea de aciuni prefereniale are loc numai cu aprobarea acionarilor cu drept de vot, adic a celor deintori de aciuni comune. Pentru aciunile prefereniale emise cu valoare par se pltesc dividende exprimate n mrime absolut; iar pentru cele emise fr valoare se pltesc dividende exprimate n mrimi relative. Aciunile prefereniale dein anumite atribute care la individualizeaz, dup cum urmeaz: Aciunile prefereniale cumulative ale cror dividende nepltite din cauza ineficienei companiei se acumuleaz. Ele se pltesc naintea oricror altor dividende destinate aciunilor comune, n momentul distribuiei profitului. Aciunile prefereniale noncumulative ale cror dividende nepltite din cauza rezultatelor economice insuficiente nu se pot acumula n favoarea acionarului. Aciunile prefereniale participante care, pe lng dividendul prestabilit la emisiune, mai primesc un anumit procent din dividendul destinat aciunilor comune. Aciunile prefereniale nonparticipante care primesc un dividend fix, prestabilit la emisiune. Aciunile prefereniale cu dobnd variabil sunt cele ale cror dividende exprimate sub form procentual se ajusteaz n funcie de variaiile dobnzii la zi. Aciunile prefereniale prioritare sunt acele aciuni a cror plat se efectueaz naintea tuturor aciunilor prefereniale. Aciunile prefereniale convertibile, la cererea deintorului, se pot transforma n aciuni comune. Convertirea aciunilor prefereniale produce schimbri n repartiia proprietii colective a acionarilor, mai precis, diluarea ei. De aceea, n cazul emiterii acestui tip de aciuni, este obligatoriu s se respecte dreptul de preemiune al acionarilor. Aciunile prefereniale revocabile sunt aciuni pentru care emitentul i rezerv dreptul de a le rscumpra de pe pia la un pre prestabilit. n afara acestor tipuri de aciuni n practica financiar mai pot fi ntlnite i urmtoarele categorii de aciuni : Aciuni de administrator sunt acelea pe care administratorii unei societi anonime sunt inui s le depun n garanie pe toat durata mandatului lor. Aciunile administrator nu se deosebesc de celelalte aciuni ale societii. Aciuni gemene sunt aciuni a dou societi independente din punct de vedere juridic care au aceeai acionari. Legtura indisolubil dintre aceste aciuni face ca ele s nu poat fi tratate separat. Aciuni noi sunt cele emise n cursul exerciiului financiar n cadrul majorrii capitalului social i care nu dau drept la dividend ntreg pentru acest exerciiu. n consecin, ele figureaz pe o linie special la cot i sunt tratate separat la burs. Abaterea cursului lor n raport cu cel al titlurilor deja aflate n circulaie reflect abaterea dividendului. ncepnd cu exerciiul financiar urmtor, aceste aciuni sunt asimilate celor vechi.

3.1.2. Emisiunea actiunilor

Prin emisiune ntelegem operatiunea prin care valorile mobiliare de acelasi tip si clas sunt oferite de ctre emitent spre subscriptie investitorilor potentiali. Procedura investiional de oferire de aciuni potenialilor investitori pentru subscripie, se numeste emisiune primar dac este fcut pentru constituirea societii pe aciuni sau emisiune dac este realizat pentru majorarea de capital social, n ambele cazuri aciunile fiind nou emise. Totalitatea aciunilor de acelasi tip emise la o anumit dat este denumit de asemenea emisiune si este caracterizat de obicei prin data si valoarea nominal la care a fost fcut emisiunea. Societatea comercial pe aciuni care realizeaz sau intenioneaz s realizeze operaiunea de emisiune poart denumirea de emitent.

Piaa pe care se desfsoar aceast procedur este piaa primar de capital. n general procedura este urmtoarea: investitorii care doresc s investeasc n aciunile unei societi se adreseaz instituiei financiare de intermediere care se ocup de vnzarea lor pe piaa primar de capital. Ei ntocmesc o declaraie de subscriere, efectueaz vrsmintele n contul societii emitente si intr n posesia numrului de aciuni cumprate devenind astfel acionari. Subscrierea la capitalul social al fiecrei societi pe aciuni n cazul unui plasament garantat este asigurat de ctre un intermediar legal autorizat (de obicei un sindicat bancar si financiar) care preia aciunile emise si le plaseaz n rndul celor care dein fonduri disponibile. n cazul n care emisiunea nu este subscris n totalitate de ctre investitori, consoriul si asum rspunderea acoperirii diferenelor de subscris (acionnd n calitate de garant de plasament underwriter). Considerm c exist urmtoarele avantaje care rezid din tranzactionarea actiunilor la cota bursei: consolidarea prestigiului societii; cresterea interesului mass-mediei si al publicului fa de societate; sporirea lichidittii aciunilor; efectuarea transferului dreptului de proprietate se realizeaz rapid; cursul reprezint o valoare recunoscut de pia, care poate constitui un reper pentru creditorii societii emitente, pentru creditorii deintorilor de valori mobiliare, sau n cazul unor operaiuni de fuziuni; posibilitatea atragerii continue de resurse de capital financiar de pe piaa bursier; alternative de finanare multiple; sporirea interesului investitorilor de portofoliu si strategici strini fa de societate; posibilitatea nscrierii valorilor mobiliare ale societii la cota altor burse strine facilitnd accesul la capitalul strin.

3.1.3. Admiterea actiunilor la cota bursei

n literatura de specialitate, aciunile sunt codificate dup numele emitenilor, iar preurile lor sunt exprimate n mrimi monetare divizate zecimal sau ordinar. Diviziunea ordinar folosete mprirea ntregului n fracii ale puterii 2, mergnd pn la 1/32. Se poate utiliza un sistem combinat din unitile monetare divizate zecimal i care, la rndul lor, se divid n fracii ordinare. Cotarea este admiterea unui titlu la cota oficial (burs). Ea este supus anumitor condiii. Astfel, nu sunt cotate dect titlurile societilor sau a colectivitilor de drept public care public un raport anual (raport de gestiune). nainte de emisiunea unui nou titlu prevzut pentru cotare, trebuie s fie aduse la cunotina publicului toate elementele importante ale ntreprinderii. Cererea de admitere se face prin intermediul unei bnci abilitate s opereze la burs sau a altui agent de burs. Cotarea poate fi definit i ca o modalitate de fixare a cursurilor prin opoziie sau prin strigare. Cotarea prin opoziie este un mod de cotare a valorilor mobiliare utilizat mai ales n rile anglosaxone. Ordinele de vnzare i de cumprare date la cursuri limitate sunt regrupate ntr-un caiet inut de un cotator. Cotarea propriu-zis se face prin intermediul unui specialist care echilibreaz piaa n funcie de contrapartidele existente pentru valoarea a crei cotare i-a fost ncredinat. Cotarea prin strigare este un mod de cotare a valorilor mobiliare utilizat la bursele din Frana, Elveia .a. Reunii n jurul ringului, reprezentanii agenilor de burs i confrunt ordinele de cumprare i de vnzare date la cel mai bun curs sau la cursuri indicate de clieni. Tranzaciile se fac cu voce tare i prin gesturi, pornind de la cursurile ultimei edine. Tendina este de nlocuire a cotrii prin strigare cu cotarea prin opoziie. Cota valorilor mobiliare este o list a cursurilor de burs publicat n fiecare zi, care cuprinde, sub form de abrevieri i de sigle, informaii cu privire la titlurile cotate. Cursul reprezint valoarea bursier, adic preul pe pia al titlurilor (devizelor, mrfurilor) n opoziie cu valoarea lor nominal. Cursul rezult ntotdeauna din tranzaciile efectuate ntre mai muli operatori, cu excepia cursului de aplicaie la care un curtier compenseaz pe plan intern ordinele de cumprare i de vnzare ale clienilor si. Odat emise, aflate n posesia acionarilor(investitorilor) aciunile, ca orice valori mobiliare se negociaz pe piaa secundar de capital, adic pe orice pia reglementat, respectiv la bursa de valori si pe piaa interdealeri.

Pentru a fi admise la cota unei burse de valori, adic pentru a putea fi tranzacionate ntr-o burs de valori, aciunile emise de societile pe aciuni trebuie s aib o anumit vechime, respectiv s fi obinut de-a lungul anilor rezultate care-i confer o credibilitate pe pia, societile au emis pe pia un numr important de aciuni si public periodic informaii asupra activitii lor si a rezultatelor din bilan. La Bursa de Valori Bucuresti, criteriile de admitere a unei aciuni la cota bursei presupune ndeplinirea de ctre emitent a unor cerine cumulative prezentate n continuare 18: Cerinte pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria a II a (de baz): o capital social de cel putin echivalentul n lei a 2 milioane de EURO, la cursul BNR; o nregistrarea la Oficiul de Evident al Valorilor Mobiliare din cadrul C.N.V.M.; o libera transferabilitate a valorilor mobiliare; o nregistratea valorilor mobiliare; o furnizarea de servicii adecvate ctre detintorii de valori mobiliare; o furnizarea de informatii; o plata comisioanelor; o numirea unei persoane de legtur cu bursa; o certificarea datelor furnizate de emitent; o ncheierea angajamentului de nscriere si mentinere la Cota Bursei. Cerinte pentru admiterea/promovarea valorilor mobiliare n Categoria I: o capital social de cel putin echivalentul n lei a 8 milioane de EURO, la cursul BNR; o perioada de activitate: 3 ani cu excepia fuziunilor si divizrilor dac cel puin una dintre societile implicate n fuziune sau divizare a desfsurat activitate n ultimii 3 ani; o cerine financiare: profit net n ultimii 2 ani de activitate. o conducerea si alte aspecte legate de activitatea emitentului (cash-flow pentru ultimul an de activitate, plan de afaceri pentru urmtorii 2 ani calendaristici, etc.). o cerine de lichiditate; o nregistrarea la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare din cadrul C.N.V.M.; o libera transferabilitate a valorilor mobiliare; o nregistrarea valorilor mobiliare; o furnizarea de servicii adecvate catre deintorii de valori mobiliare. o furnizarea de informaii. Cerinte pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria PLUS: Categoria PLUS este o categorie special n cadrul creia pot fi incluse aciunile nscrise att n Categoria de baz, ct si n cadrul Categoriei I. Pentru categoria Plus: sunt obligatorii cerinele prevzute de reglementri pentru categoria I respectiv a II a alturi de care se impune si nsusirea prevederilor Codului de Guvernan Corporativ. Emitentul care ader la Categoria Plus si asum printr-un angajament, semnat de reprezentanii legali, obligaia ca, n termen de trei luni, s convoace adunarea general extraordinar a acionarilor avnd pe ordinea de zi modificarea actelor constitutive n sensul: a. includerii tuturor normelor cuprinse n Codul de guvernan corporativ societilor comerciale ale caror aciuni sunt incluse n Categoria PLUS. b. eliminrii oricror prevederi contrarii normelor cuprinse n Cod. Procedura de admitere la cota unei burse se numeste si cotare, dar n acest caz poate fi confundat termenul cu procedura de stabilire a cursului, denumit de asemenea cotare. De aceea utilizarea termenului de listare pentru a defini procedura de introducere a unei aciuni la cota unei burse ar fi mai indicat.

3.1.4. Dreptul la vot

Proprietatea investitorilor asupra aciunilor confer acestora dreptul de vot care se refer la posibilitatea acestora de a decide asupra problemelor de interes major pentru societatea comercial pe aciuni incluznd alegerea administratorilor, aprobarea bilanului, a bugetului de venituri si cheltuieli si a dividendelor, fuziuni, mriri de capital etc. Dreptul de vot poate fi exercitat proporional sau cumulativ.

18

BVB Serviciul emiteni Ghidul nscrierii la cota BVB www.bvb.ro.

Votul proporional presupune c pentru fiecare aciune se confer un vot. Acest vot se exercit cu referire la fiecare punct al ordinei de zi al adunrii generale. Votul cumulativ reprezint metoda prin care fiecare acionar are dreptul de a-si atribui voturile cumulate (voturile obinute n urma nmulirii voturilor deinute de ctre orice acionar, potrivit participrii la capitalul social, cu numrul administratorilor ce urmeaz s formeze consiliul de administraie) uneia dintre persoanele propuse pentru alegerea n consiliul de administraie. Votul cumulativ are acelasi principiu al alocrii unui vot pentru fiecare aciune, dar acest numr de voturi se multiplic cu numrul total al propunerilor pentru ordinea de zi a adunrii generale. Votul cumulativ se utilizeaz mai ales pentru protecia acionarilor minoritari care n cazul unui vot proporional nu ar putea numi un reprezentant n administraia societii pe cnd prin vot cumulativ pot avea aceast sans. Dimensiunea drepturilor de vot, confer acionarilor poziii diferite n societatea comercial. Astfel se pot defini: poziie majoritar absolut, poziia majoritar, poziie de control, acionarul semnificativ. 1) poziia majoritar absolut reprezint orice participare la capital care confer acionarului semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concertat, fie mai mult de 75% din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege si revoca toi membrii consiliului de administraie. 2) poziia majoritar reprezint orice participare la capital care confer acionarului semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concertat, fie mai mult de jumtate din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege si revoca majoritatea membrilor consiliului de administraie 3) poziia de control reprezint orice participare la capital care confer acionarului semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concertat cel puin o treime din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emitentului; 4) acionarul semnificativ este persoana care, nemijlocit si singur ori prin intermediul, sau n legtur cu alte persoane acionnd n mod concertat, exercit drepturi aferente unor aciuni care cumulate, fie ar reprezenta cel puin 10% din capitalul social al emitentului, fie i-ar conferi cel puin 10% din totalul drepturilor de vot n adunarea general. n funcie de poziia pe care o dein n societate, respectiv numrul drepturilor de vot deinute n societate se spune c acionarii controleaz firma.

Controlul direct reprezint deinerea, de ctre o persoan fizic sau juridic, singur sau mpreun si n legtur cu teri, a mai mult de 10% din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate n adunarea general a unei societi comerciale. Controlul indirect se realizeaz de ctre acionarii sau asociaii ce dein mai mult de 10% din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate n adunarea general a unei persoane juridice, precum si de ctre administratorii, conducerea executiv sau alte persoane cu putere de decizie n cadrul acesteia, singuri sau mpreun si n legtur cu teri, atunci cnd respectiva persoan juridic controleaz direct o societate comercial; Procedura prin care un investitor urmreste s dobndeasc o poziie majoritar ntr-o firm este denumit preluare. Nu toi investitorii au interesul s controleze o firm emitent de aciuni. Mai ales pentru societile deschise exist o categorie de investitori care se numesc investitori de portofoliu si care nu urmresc dobndirea de aciuni n scopul controlului societii, ci n scopul profitrii de pe urma rezultatelor ei financiare. Ei nu sunt interesai prioritar de dreptul de vot conferit de aciuni, ci de profitabilitatea firmei emitente. Investitorii care n schimb urmresc ca prin cumprarea de aciuni s dein o poziie majoritar, si deci s intervin n administrarea societii, sunt denumii investitori strategici, iar achiziia de aciuni este n acest caz considerat investiie direct. Un al aspect deosebit de important l constitue dreptul de preferin, care reprezint dreptul unui acionar de a subscrie cu prioritate aciuni la majorarea capitalului social, proporional cu numrul de aciuni deinute la data de referin la un pre inferior preului aciunilor oferite public .

Dreptul de preemiune include dreptul de preferin si este dreptul acionarilor de meninere a poziiei pe care o au n societatea pe aciuni dac apar modificri de capital. Acest drept de preemiune se exercit de obicei n dou situaii: n cazul unei majorri de capital social, vechii acionari au prioritate la subscrierea noilor aciuni la preul de subscripie n faa unor acionari noi din afara societii. Acesti investitori noi pot achiziiona aciuni la un pre de pia mai mare dect preul de subscripie. (dreptul de preferin) n cazul n care un acionar vrea s vnd o parte sau n totalitate participarea lui la o firm, vechii acionari au drept la cumprare, naintea unui alt investitor din afara societii tot la un pre preferenial (doar n cazul societilor comerciale nchise, adic necotate la burs sau pe alte piee organizate ). Dreptul de preferin este cuantificabil, msurabil si el poate fi calculat ca diferen ntre preul de pia si preul de subscripie mprit la rata de subscripie. Aceasta reprezint valoarea nominal sau teoretic a dreptului de preferin. Din aceast cauz dreptul de preferin reprezint o valoare mobiliar n sine. Dreptul de preferin poate fi negociat si de aceea poate avea o pia secundar fiind un produs bursier.

3.1.5. Plasamentele n actiuni

Plasamentul const n utilizarea economiilor n scopul obinerii de venituri i de plusvaloare i n cel al protejrii mpotriva erodrii puterii de cumprare. Trebuie fcut distincie ntre plasamentele pe termen scurt (pia monetar), pe termen mediu i pe termen lung (pia de capitaluri), ntre plasamente imobiliare, n valori mobiliare, n metale preioase, n obiecte de art etc. n vederea lansrii unei emisiuni de titluri financiare se ntocmete un prospect de emisiune. Prospectul este un document care conine informaiile necesare investitorului eventual pentru ca acesta s poat evalua starea societii i s ia decizia dac s investeasc sau nu n aciunile societii. O societate n cutare de investitori, trebuie s dea explicaii privind riscurile crora trebuie s le fac fa societatea n prezent i n viitor. Investitorii caut investiii solide. Dac investitorii sunt dispui s-i asume riscuri ridicate pentru a obine profituri ridicate, ei trebuie s poat n cunotin de cauz face judecile de valoare necesare referitor la plasamentul banilor lor. Iat de ce ntreprinderile nu trebuie s fie imprecise n legtur cu riscurile implicate. 3.1.5.1 (Underwriting-ul) Plasamentul n titluri de valoare Atunci cnd o societate dorete s emit titluri de valoare destinate publicului, pentru a obine capitaluri pe termen lung, ea le poate emite direct acionarilor si ori publicului, sau le poate plasa n ntregime unui mare investitor instituional. Adeseori ntreprinderile se adreseaz unei bnci comerciale, ori unui broker dealer pentru a gira (underwrite) i a lansa pe pia noua emisiune. Firma care acord asisten n obinerea de capitaluri pe termen lung pentru o societate se numete girant (underwriter). Cea mai bun cale pentru a nelege cu claritate funcia de plasament (underwriting) este s urmrim etapele unei emisiuni de noi titluri de valoare. Pentru nceput, membrii societii emitente organizeaz, mpreun cu girantul (underwriter-ul) ales, edine n care se va discuta asupra volumului capitalului care se cere obinut, asupra tipului de titlu de valoare ce va fi emis, precum i asupra prevederilor contractului. Alte edine se in cu consiliul directorilor al societii emitente, pentru discutarea alternativelor i pentru a ncerca luarea unei decizii finale. La un anume moment, emitentul ajunge la un acord cu girantul (underwriter-ul). O firm de expertiz contabil este angajat pentru a face expertiza situaiei financiare a firmei emitente i pentru a ajuta la pregtirea documentelor de nregistrare la burs. Cnd expertiza i investigaiile sunt ncheiate, dar naintea nregistrrii, un contract de plasament va fi semnat ntre firma emitent i girant (underwriter). n final se ajunge la un acord asupra tuturor probelor cu excepia preului efectiv al titlurilor de valoare. Pentru titlurile de valoare care sunt oferite spre vnzare pentru prima oar, decizia de stabilire a preului comport un risc considerabil. Pentru suplimentarea indicaiilor, girantul (underwriter-ul) adun date asupra ntreprinderilor similare din domeniu, pentru a estima valoarea intrinsec pe baza unei analize comparative. n cazul noilor emisiuni nu exist criterii obiective de stabilire a preului. Giranii (underwriter-ii) sunt cei care de obicei ncearc s stabileasc preul emisiunii n concordan cu semnalele de interes primite de sindicat (syndicate manager) de la ceilali membrii. (Pentru plasarea

emisiunii se organizeaz un sindicat al organizaiilor (bncilor) interesate). Aceste semnale de interes nu sunt totui ferme pn la ncheierea procesului de stabilire a preului. Astfel, elementul de risc nu este niciodat pe deplin eliminat. Numai dup ce oferta este ncheiat i distribuit se poate face o judecat de valoare asupra preului. n cadrul ofertei publice a unui titlu de valoare, decizia de stabilire a preului este de regul considerat ca fiind bun dac preul titlului crete aducnd o mic bonificaie de 5-10% ntr-un interval de 20 de zile de la data emisiei. Plasamentul n titluri de valoare (underwriting-ul) are rolul de a asigura suportarea riscului unor fluctuaii adverse n perioada n care o nou emisiune de titluri este distribuit pe piaa public. Girantul (underwriter-ul) distribuie aciuni tuturor firmelor de brokeraj care le vnd clienilor lor. El (underwriterul) i asum riscul pentru toate aciunile nevndute, fiind obligat s cumpere toate aciunile rmase nevndute. De cele mai multe ori i dac este vorba de o emisiune mare, vor exista mai muli girani (underwriter-i) care vor ncerca s absoarb riscul. 3.1.5.2 Sindicatul de vnzare Banca de investiii (investment banker-ul) cu care firma emitent a purtat discuiile nu va dirija cumprarea i distribuirea ntregii emisiuni de una singur, n afara cazului cnd emisiunea este foarte redus. Dac dimensiunile emisiunii i riscul sunt mari, banca de investiii (investment banker-ul) va forma un sindicat de vnzare (selling syndicate) n scopul de a micora riscul pe care ar trebui s-l suporte. Sindicatul este o grupare a mai multor bnci n vederea emisiunii i plasamentului de titluri (preluare ferm, comision) sau a acordrii de credite. Sindicatul de emisiune este o grupare de mai multe bnci n vederea emiterii i plasrii de titluri. Atunci cnd o emisiune de titluri depete potenialul de plasament al unei singure bnci, i acesta este de obicei cazul, mai multe bnci se unesc pentru a constitui un sindicat sau un consoriu. n general emitentul cere unei bnci s efectueze o emisiune. Aceasta este numit ef de fil i procedeaz la constituirea sindicatului, adresndu-se altor bnci. Dac eful de fil face parte dintr-un sindicat permanent, acesta i consult pe ceilali membrii nainte de a accepta mandatul. 3.1.5.3. Marja preului de distribuie Sindicatul de vnzare este compensat de diferena de girare. Aceasta este egal cu diferena dintre suma achitat de investitori i suma primit de ctre emitent. De exemplu, dac publicul a pltit 20 $ i firma emitent primete 18 $, diferena de girare va fi 2$. Mrimea diferenei depinde de calitatea i mrimea emisiunii. n general, ofertele publice iniiale tind s aib diferene relativ mari datorit riscului inerent distribuirii titlurilor financiare. 3.1.5.4. Grupul de vnzare Grupul de vnzare (selling group), este format n principal pentru distribuirea aciunilor. El va fi format din brokeri sau brokeri-dealeri care vor obine o participare relativ sczut din partea grupului de plasament (underwriting). n schimb, vor primi un comision din vnzarea aciunilor.

3.1.6. Dividendul si politica de dividend

La ncheierea fiecrui exerciiu financiar, fiecare societate comercial pe aciuni supune adunrii generale a acionarilor repartizarea profitului ntr-o cot pentru capitalizare si o cot pentru distribuie sub form de dividend. Dividendul pe aciune reprezint cota parte ce revine unei aciuni din cota de profit net repartizat de adunarea general pentru plata aciunilor. Aciunile prefereniale sunt retribuite prioritar cu dividendul corespunztor care se scade din valoarea profitului net repartizat pentru plata dividendelor. Suma rezultat este apoi mprit la numrul aciunilor comune obinndu-se dividendul pe aciune . Acesta este pltit anual de societatea comercial dup aprobarea acestei repartiii de adunarea general ordinar.

Mrimea dividendului este, alturi de cursul aciunii, un indicator important al evoluiei societii comerciale emitente. Data de referin este data nregistrrii dobndirii de valori mobiliare de ctre deintorii care beneficiaz de drepturile conferite de acestea respectiv data de referin reprezint data pn la care noii acionari trebuie s-si nregistreze proprietatea aciunilor care le confer dreptul de dividend. Este evident c dac sunt comunicate date despre dividend nainte de data de referin, valoarea acestuia va fi inclus n preul de pia al aciunilor. O modalitate utilizat n anumite situaii pentru plata dividendului este convertirea lui n aciuni, prin acest lucru societatea pe aciuni folosind dividendul pentru capitalizare. Rezultatele pozitive ale activitii corporaiei se concretizeaz n profit. Dup ntocmirea bilanului trimestrial, profitul net se repartizeaz n dou capitole: Profitul capitalizat, care include suma din profitul net reintrodus n circuitul economic al companiei. Profitul distribuit acionarilor sub form de dividende. n virtutea dreptului de coproprietate, acionarii primesc o parte din profit sub forma dividendului. Deintorii aciunilor ordinare ncaseaz un dividend anual, stabilit n funcie de mrimea profitului i n conformitate cu politica de dividend adoptat, n timp ce deintorii aciunilor privilegiate au dreptul la obinerea unui dividend fix, indiferent de mrimea profitului obinut. Teoretic, dividendul este partea de profit cuvenit sau repartizat acionarilor i calculat, procentual, fa de capitalul subscris: D = VN * d/100 (3.5)

unde:

D = dividend repartizat; VN = valoarea nominal a aciunii; d = rata de distribuire a dividendelor (comparabil cu rata dobnzii la capitalul mprumutat). Practic, fiecare societate pe aciuni decide anual asupra modului de repartizare a dividendelor. ntr-un sens, distribuirea dividendelor priveaz firma de o parte din finanarea intern posibil, iar n alt sens, asigur un venit acionarilor care determin creterea randamentului plasamentului iniial. Distribuirea dividendelor are ca efect aa-numita opoziie dintre firm, ca entitate economic i asociai, al cror interes nu se msoar dect n termeni de plasament financiar. Aceast opoziie dispare n timp, pe msur ce acumularea de capital devine surs de obinere a profitului pe termen lung. Distribuirea dividendelor priveaz firma de lichiditi. De aceea, decizia de distribuire a dividendelor este legat de politica de finanare i structura de cretere a capitalului. Parametrii deciziei de dividend sunt: Rata de distribuire a dividendului, adic raportul dintre dividende i profitul net. Rata de cretere a dividendului pe aciune. Decizia urmrete, n general, s atenueze fluctuaia dividendului unitar, n cazul variaiilor sensibile ale profitului de la o perioad la alta. A stabili suma dividendului ce urmeaz a fi distribuit nseamn, n acelai timp, a stabili suma folosit pentru autofinanare. n practica internaional s-au structurat trei tipuri de politic de dividend, i anume: Politica rezidual, n cadrul creia emitentul trateaz obligaia de plat a dividendului ca o variabil rezidual. Dac profitul e mare, resursele de trezorerie sunt mari, deci se poate plti un dividend ridicat. Nivelul acestuia poate fi ns redus, n conformitate cu nevoia de reinere a profitului pentru autofinanare. Politica ratelor, n conformitate cu care emitentul distribuie anual un anumit procent din profitul realizat. Dividendul variaz de la un an la altul, n funcie de variaia profitului i n conformitate cu rata de distribuire stabilit. Politica stabilizat, prin care nu se ajusteaz dect parial creterea dividendului i se evit diminuarea lui n cazul deteriorrii situaiei financiare a emitentului. Dividendele vor crete numai dac adunarea general a acionarilor mizeaz pe anse suficiente de a putea continua s distribuie n viitor dividende de acelai nivel. Creterea dividendelor indic creterea ncrederii n rezultatele pozitive ce vor urma. Piaa nelege astfel, c societatea n cauz dispune de multiple posibiliti de investiii rentabile.

Repartizarea profitului distribuit acionarilor are loc n dou etape. n prima etap, se determin plata dividendelor care revin aciunilor prefereniale. n cea de-a doua etap, se determin plata dividendelor la aciunile comune. Suma rmas dup deducerea mrimii dividendelor destinate aciunilor prefereniale se mparte la numrul de aciuni comune deinute de acionari, dup care se anun public plata dividendelor.

3.2. Piata obligatiunilor

Emiterea de obligaiuni reprezint o cale de finanare a activitii companiilor, a statului i a unitilor teritoriale, prin punerea n circulaie a unei pri din resursele financiare disponibile n societate. Obligaiunile sunt titluri financiare negociabile, care confer deintorului calitatea de creditor. El are dreptul de a ncasa de la emitent dobnzile aferente sumei date cu mprumut pltite periodic. La scaden sau la maturitatea certificatului, investitorul i redobndete ntreaga sum dat cu mprumut. Emitentul de obligaiuni se oblig a plti att dobnzile ct i valoarea obligaiunii la scadena ei i rspunde patrimonial de ndeplinirea contractului de creditare. Din punct de vedere financiar obligaiunile sunt titluri de credit, creane care dau dreptul deintorului lor s primeasc anual un venit fix sub form de dobnd iar la scaden s i se ramburseze mprumutul acordat. Spre deosebire de aciuni care dau dreptul la un cstig sub forma dividendului care este variabil, obligaiunile sunt purttoare de dobnzi fixe, pe care le plteste emitentul indiferent de rezultatele obinute. Din aceast cauz obligaiunile fac parte si din categoria instrumentelor financiare cu venit fix. Titlurile de credit sunt active financiare emise pe termen scurt ca instrumente ale pieei monetare si pe termen mediu si lung, instrumente ale pieei de capital. Investitorii care dein astfel de titluri le pot vinde nainte de scaden, recuperndu-si anticipat capitalul financiar investit. Obligaiunile fac parte din categoria titlurilor de credit pe termen lung, sunt valori mobiliare si n acelasi timp titluri primare, avnd o pia secundar, fiind negociabile pe piee organizate.

3.2.1. Clauzele obligatiunilor

Obligaiunea se prezint ca un document oficial n care sunt stipulate clauzele contractului de creditare. Pe lng clauzele general valabile certificatelor de valoare, obligaiunea contract de creditare prezint i clauze specifice. Valoarea nominal nscris pe faa documentului reprezint suma mprumutat, respectiv suma pe care emitentul se angajeaz s o plteasc investitorului la data maturitii obligaiunii. Dobnda nominal este stipulat n form procentual i const n plata pe care emitentul urmeaz s o efectueze deintorului obligaiunii pentru suma mprumutat. Plile au loc la date fixe, de regul bianuale, numite termene de scaden ale dobnzii, prin prezentarea de ctre deintor a cupoanelor de plat. Data obligaiunii include: data emisiunii la care emitentul pune obligaiuni n vnzare; datele de plat a dobnzii anuale sau scadena dobnzii; data maturitii obligaiunii, moment n care mprumutul acordat devine scadent i emitentul trebuie s returneze investitorului suma mprumutat. Administratorul garant este instituia care asist corporaia n emiterea obligaiunilor, o reprezint n cadrul sindicatului bancar i garanteaz investitorilor onorarea contractului de ctre emitent. n cazul neonorrii contractului, administratorul valorific colateralul avansat de emitent drept garanie sau procedeaz la punerea emitentului n stare de faliment. Locul de transfer al titlului de proprietate este sediul bncii sau al agentului depozitar care ine evidena certificatelor de valoare i unde cumprtorul se prezint pentru a primi obligaiunile originale emise pe numele su. Clauza de revocare / rscumprare permite emitentului s revoce obligaiunile emise prin rscumprarea lor de la deintori, nainte ca ele s ajung la termenul de maturitate. De obicei, revocarea are loc cnd dobnda zilei scade sub nivelul dobnzii nominale. Obligaiunile deja emise devin nerentabile, comparativ cu noile posibiliti de finanare ale emitentului, folosind dobnda mai sczut a zilei. Prin aceast clauz, emitentul i rezerv dreptul de a cere tuturor, sau numai unei pri a deintorilor s depun obligaiunile la sediul administratorului, pentru plata lor. n acest moment

contractul de mprumut se consider ncheiat. Pentru a-i procura banii necesari rscumprrii, de cele mai multe ori emitentul procedeaz la o nou emisiune de obligaiuni, la dobnda sczut a zilei. Procedeul poart denumirea de refinanare i se poate aplica tuturor tipurilor de obligaiuni. Preul de rscumprare a obligaiunilor este format din valoarea lor nominal, plus dobnda acumulat de la ultima plat i premiul de rscumprare, n cazul n care preul obligaiunilor pe pia este peste valoarea lor nominal. Unele clauze menioneaz mai multe preuri de rscumprare pentru acelai tip de obligaiune, n funcie de data la care se exercit revocarea. De exemplu: n primii 5 ani, preul de revocare este 100; n urmtorii 5 ani preul de revocare este 110. Clauza de protejare a investitorului stabilete perioada de timp n care emitentul nu-i poate exercita dreptul de revocare a obligaiunilor. n practic, pentru obligaiunile revocabile scadente n 20 de ani, clauza de protejare a investitorului stabilete c emitentul i poate exercita dreptul de revocare numai dup cel puin 10 ani de la data emisiunii. Clauza returnrii mprumutului la o dat premergtoare maturitii potrivit creia investitorul poate pretinde plata, la valoarea nominal a obligaiunilor deinute, n orice moment premergtor scadenei, dac dobnda zilei n cretere, depete un nivel plafon al variaiei dobnzii nominale specificat n contract. Clauza restrictiv condiioneaz realizarea obiectivului investiiei de o singur surs financiar. Emitentul nu poate contracta credite adiionale pentru acelai obiectiv. Convertabilitatea. La cererea oricruia dintre contractani, obligaiunea se schimb cu alte certificate de valoare ale aceluiai emitent. Dei aplicabil oricrui tip de obligaiuni, clauza este inclus mai des n contractele obligaiunilor emise de corporaii. Preul de conversiune este preul prestabilit al aciunilor comune la care se efectueaz conversiunea obligaiunilor. Preul de conversiune este stabilit la emisiune, fr a se lua n considerare evoluia ulterioar a preului celor dou tipuri de certificate. Raportul dintre valoarea nominal a obligaiunii i preul de conversiune este denumit rat de conversiune. Ea indic numrul de aciuni obinute de investitor la conversiunea unei obligaiuni. Conversiunea genereaz urmtoarele efecte: Conversiunea obligaiunilor n aciuni comune stinge datoria fa de investitor, prin transformarea debitului n proprietate. Sursa aciunilor destinate conversiunii este stocul de aciuni aprobate, dar nc neemise, de care dispune compania. Concomitent cu conversiunea obligaiunilor sale n aciuni, investitorul devine coproprietar n compania emitent. Acionarii mai vechi nu-i pot exercita dreptul de preemiune asupra aciunilor nou emise, care acoper valoarea obligaiunilor convertite. Proprietatea deinut de acionari se dilueaz prin punerea n circulaie a acestui numr suplimentar de aciuni. Convertibilitatea obligaiunilor confer deintorilor urmtoarele avantaje: Investitorul n obligaiuni convertibile are un venit asigurat atta timp ct compania este solvabil. Venitul nu-i este afectat de scderea preului aciunilor, ntruct el i ncaseaz dobnda periodic, iar la scaden mprumutul. n cazul falimentului, tot el are prioritate la plata debitului, n defavoarea altor creditori i acionari. Dac preul aciunilor crete, obligaiunea convertibil ntr-un numr fix de aciuni dobndete o valoare potenial mai mare dect valoarea sa par. Putem spune c obligaiunile convertibile au un potenial de cretere a valorii egal cu cel al aciunilor comune, dar fr riscul propriu al acestora. Clauza de modificare a condiiilor contractuale, specific numai obligaiunilor emise de corporaii, condiioneaz decizia de modificare a contractului de creditare de aprobarea cu majoritate absolut (3/4) de voturi n adunarea acionarilor. Clauza de asigurare n caz de neplat prevede ca la data cnd emitentul nu efectueaz plata la zi, ntreaga sum luat cu mprumut i dobnzile aferente devin n mod expres scadente. La aceeai dat, fr a fi nevoie de decizie juridic, administratorul garant, trece automat la executarea silit a contractului de mprumut. Menionm n mod expres c o obligaiune nu cuprinde n mod necesar toate clauzele enumerate mai sus. Includerea sau nu a clauzelor n contractul de creditare depinde de rezultatul negocierilor dintre emitent, administrator i sindicatul bancar.

3.2.2. Clasificarea obligatiunilor

Pe piaa de capital sunt emise si negociate mai multe tipuri de obligaiuni grupate n funcie de mai multe criterii: forma de prezentare, locul de contractare, condiiile de emisiune, natura emitentului, etc. Astfel, dup forma de prezentare, exist urmtoarele tipuri de obligatiuni: Obligatiuni nominative - au nscris numele deintorului, transmiterea dreptului de crean asupra emitentului avnd loc prin nelegerea dintre vechiul si noul deintor al titlului si prin nmnarea efectiv a acestuia. Obligaiunile nominative se materializeaz sub forma unui certificat nominativ si schimbarea deintorului este nsoit de operaiuni de transfer n registrul emitentului. Certificatul menioneaz att unele caracteristici ale emitentului ct si principalele clauze ale contractului de emisiune referitoare la: valoarea nominal, preul emisiunii, cuponul, valoarea si termenul debursare. De asemenea pot fi emise si obligaiuni nominative dematerializate a cror eviden este inut prin nscrieri n cont. Obligatiuni la purttor au aceleasi caracteristici ca si cele nominative mai puin numele deintorului, iar certificatele lor sunt confecionate si imprimate dup norme stricte. Certificatele sunt formate dintr-un corp principal ce reprezint dreptul deintorului la suma subscris si din foi de cupoane, fiecare cupon menionnd o valoare si o dat de scaden pentru plata dobnzilor. Dup locul de contractare si conditiile de emisiune obligatiunile sunt: Obligatiuni interne obligatiuni emise doar pe piata intern de capital. Obligatiuni strine ( eurobonds, yankeebonds, samuraibonds) dintre care cele mai cunoscute la noi sunt euroobligaiunile. Euroobligaiunile sunt obligaiuni oferite de consorii internaionale (sindicate bancare) care acioneaz n calitate de intermediari financiari, pe piaa de capital, mai multor ri europene simultan. Emisiunea obligatar este exprimat de obicei n valute agreate de investitori, Euro, Lire sterline sau Dolari. Emitenii acestor euorobligaiuni sunt state, companii mari, si instituii internaionale. Cum aceast pia nu face subiectul reglementrilor legislative naionale, piaa euroobligaiunilor (euromarket) ndeplineste rolul unei plci turnante ale circulaiei internaionale monetare si de capital. Obligaiunile speciale reprezint o categorie de obligaiuni pentru care condiiile de emisiune si de rambursare sunt particulare. Din aceast categorie fac parte: Obligatiunile convertibile - sunt obligaiuni care pot fi transformate dup o anumit perioad sau chiar la scaden ntr-un anumit numr de aciuni ale emitentului obligaiunii. Deintorul unor astfel de obligaiuni are dreptul ca n cadrul unui termen fixat n contractul de emisiune, n general cuprins ntre 2 si 6 luni s-si exercite opiunea de convertire a titlului obligatar ntr-o aciune a emitentului. Ele asigur deintorilor posibilitatea de a preschimba obligaiunile n aciuni de obicei atunci cnd veniturile din dividende depsesc nivelul dobnzii atribuite. Evident c astfel de obligaiuni pot fi emise doar de societi comerciale pe aciuni. Obligatiuni indexate - la emisiunea acestor obligaiuni, emitentul si asum obligaia de a reactualiza valoarea acestora n funcie de un indice ales de comun acord cu investitorul. Indexarea se poate aplica fie asupra dobnzii sau a valorii de rambursare, fie asupra acestor dou elemente simultan. Indexarea obligaiunilor are ca scop asigurarea pentru investitor a posibilitii recuperrii reale a capitalului investit precum si realizarea unor venituri comparabile, prin aplicarea unor indici de ajustare a dobnzii sau a sumei de rambursat. De exemplu pe piaa american sunt emise o categorie de obligaiuni numite Treasury Inflation Indexed Security (TIPS) care sunt obligaiuni de stat a cror valoare par nominal este ajustat (indexat) cu indicele preului de consum pentru consumatori urbani (CPI-U). Cuponul acestei obligaiuni este deci ajustat cu inflaia n momentul n care este achitat investitorilor deintori de obligaiuni TIPS. Pe piaa romneasc au fost emise obligaiuni municipale, din categoria obligaiunilor indexabile emise de primrii. Unele dintre aceste obligaiuni emise au o dobnd nominal variabil, recalculat trimestrial dup formula [(BUBID+BUBOR)/2] + n%19. Obligatiuni ipotecare20 - sunt active mobiliare emise de bnci ipotecare pentru mprumuturile acordate debitorilor pe baza ipotecrii imobilelor. n baza contractelor de ipotec ncheiate cu
19

BUBID reprezint rata medie a dobnzii pltite de o banc (dobnda pasiv) pentru depozitele atrase de la alte bnci pe piaa monetar interbancar iar BUBOR reprezint rata medie a dobnzii perceput de o banc (dobnda activ) pentru depozitele plasate la alte bnci pe piaa interbancar monetar. 20 Ipoteca este un contract prin care proprietarul de imobile sau alte bunuri materiale le angajeaz drept garanie pentru un mprumut i care ofer creditorului dreptul de a le folosi dac debitorul nu ramburseaz creditul sau nu plte te dobnda convenit cu creditorul.

bncile ipotecare, proprietarii de pmnt si cldiri primesc suma solicitat drept mprumut n obligaiuni ipotecare, la valoarea lor nominal si nu n numerar. Pentru a obine banii necesari, deintorii vnd aceste titluri de credit (obligaiuni) la burse specializate. Prin vnzarea acestor titluri la burs deintorii obin capitalurile necesare pentru realizarea de investiii. La scadena fixat de bnci pentru rambursarea mprumutului, debitorii vor cumpra de la burs nscrisuri financiare la cursul zilei, dar de valoare nominal egal cu mprumutul, pe care le restituie bncii emitente. Pentru mprumuturile acordate, bncile ipotecare percep un procent de dobnd relativ mare. Din punct de vedere al emitentului obligaiunile pot fi clasificate ca obligaiuni de stat, municipale si corporative. Obligaiunile de stat vor fi prezentate la capitolul alocat titlurilor de stat. Obligatiunile municipale sunt obligaiuni emise de diferite autoriti publice locale sau instituii publice pentru finanarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante dect obligaiunile guvernamentale; din aceast cauz multe dinte ele beneficiaz de scutiri de impozite si/sau taxe pentru a fi mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizeaz doar dobnda ncasat si mai puin cstigul de capital. Obligatiuni corporative - sunt obligaiuni emise de firme, fiind din aceast cauz mai riscante dect cele municipale. Riscul emitenilor este evaluat de agenii internaionale de rating care analizeaz si clasific emitenii corporativi n funcie de riscul lor n mai multe categorii de risc. Obligaiunile corporative sunt de patru feluri: o simple: nu sunt garantate de ctre emitent; o garantate: emitentul garanteaz plata cuponului si rambursarea mprumutului; o subordonate: au prioritate n cazul lichidrii emitentului; o convertibile: permit convertirea lor n aciuni (de regul) la o dat prestabilit.

3.2.3. Elementele tehnice ale obligatiunilor

Principalele elemente tehnice ale obligaiunilor sunt: Valoarea nominal este raportul dintre suma reprezentnd mprumutul lansat pe pia i numrul obligaiunilor emise: VN = I/N (3.6) Unde: VN = valoarea nominal; I = mrimea mprumutului; N = numrul obligaiunilor. Valoarea la subscriere sau preul de emisiune este determinat de emitent, de regul, sub valoarea nominal, pentru a se asigura atractivitatea investiiei: Pe = VN pe (3.7) Unde: Pe = preul de emisiune; VN = valoarea nominal; pe = prim de emisiune (reprezint un cost pentru emitent). Termenul de rambursare este intervalul cuprins ntre momentul subscrierii i cel al rscumprrii. Rata nominal a dobnzii, este acea rat care aplicat asupra valorii nominale, permite determinarea cuponului de dobnd. Cuponul de dobnd reprezint fructificarea plasamentului n raport de valoarea nominal a obligaiunii: CD = VN x Rd/100 (3.8)

Unde: CD = cupon de dobnd; VN = valoarea nominal a obligaiunii; Rd = rata nominal a dobnzii. Dac plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci cuponul de dobnd se determin dup relaia: CD = VN x Rd x n/100 X 360 (3.9)

Unde: CD = cupon de dobnd; VN = valoarea nominal a obligaiunii; Rd = rata nominal a dobnzii; n = durata n zile. Rata dobnzii la termen, este rata dobnzii fixate n momentul actual t 0, pentru un contract de mprumut a crui execuie va avea loc n viitor. ntre rata dobnzii i termenul care reflect maturitatea fluxurilor de lichiditate, exist o relaie pus n eviden de structura ratei dobnzii n funcie de termen. Astfel, se deosebesc: structura plat, cnd rata dobnzii nu depinde de termen; structura ascendent, cnd rata dobnzii crete n timp; structura descendent, cnd rata dobnzii descrete n timp; structura complex, cnd rata dobnzii difer de la un moment la altul, sensul variaiei fiind ascendent sau descendent. Cursul obligaiunii este preul de pia al acesteia: C = P x 100/VN (3.10)

Unde: C = cursul obligaiunii; P = preul de pia al obligaiunii; VN = valoarea nominal a obligaiunii; Cursul se exprim n procente i poate fi egal, mai mare sau mai mic dect valoarea nominal. Costul rambursrii. Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puin la valoarea nominal. Dac rambursarea se realizeaz la o sum mai mare dect valoarea nominal, costul rambursrii este determinat de nivelul primei de rambursare: Pr = VRr - Pe Unde: Pr = prima de rambursare; VRr = valoarea real de rambursare; Pe = preul de emisiune. Modalitile de rambursare sunt: o singur dat la scaden, cnd ntregul mprumut este rambursat n ultima zi a duratei de via; rambursarea prin anuiti constante, adic restituirea n fiecare an a unei sume constante, reprezentnd rambursarea i dobnda aferent; restituirea n rate anuale egale: Rd = VN/T (3.12) Unde: Rd = rata de rambursat; VN = valoarea nominal a obligaiunii; T = numrul de ani pentru care se contracteaz mprumutul. Cuponul anual de dobnd se calculeaz n acest caz la valoarea rmas de rambursat: (3.11)

CD = (VN Ra ) Rd
i =1

(3.13)

unde: CD = cuponul anual de dobnd; Ra = rata anual de rambursat; Rd = rata dobnzii. Rambursarea sub forma cuponului unic, caz n care dobnzile nu se pltesc anual, ci sunt capitalizate i reglate odat cu rambursarea sumei mprumutate la finele perioadei. Modalitatea de rambursare influeneaz mrimea preului de emisiune. Deci, fluxurile generate de emisiune intr n calculul valorii reale de plasament:

Pe =
t =1

(1 + i ) t

At

(3.14)

unde: Pe = preul de emisiune; At = anuitatea n anul t (dobnda n anul t plus rata de rambursat anul t); i = rata dobnzii la termen; n = durata de via a mprumutului.

Scopul urmrit de investitori este cel al unei valorificri ct mai avantajoase a activelor lor financiare atrase prin emisiunea de obligaiuni. Plasamentul efectuat de investitori poate fi apreciat pe baza unor indicatori cum sunt: produsul nominal sau rata nominal a dobnzii: In = D x 100/VN unde: (3.15)

In = produsul nominal; D = dobnda ncasat de deintorii de obligaiuni; VN = valoarea nominal a obligaiunii. produsul curent reprezint venitul anual exprimat ca procent fa de preul de emisiune: Ic = D x 100/Pe; Ic > In, dac Pe < VN (3.16)

unde: Ic = produsul curent; D = dobnda ncasat de deintorii de obligaiuni; Pe = preul de emisiune. produsul efectiv este preul de vnzare al obligaiunii n anul n. Se calculeaz ca o valoare actualizat a obligaiunii: Ie = R1/(1+i) + R2/(1+i)2 + + Rn/(1+i)n (3.17)

unde: Ie = produsul efectiv; R1,R2.Rn = dobnda ncasat anual plus rambursarea; i = rata dobnzii la termen.

3.2.4. mprumutul obligatar

mprumutul obligatar constituie modalitatea fundamental de ndatorare a agenilor economici pe termen lung. El se distinge de mprumutul clasic prin urmtoarele caracteristici: n cazul unui mprumut clasic, creditorul este unic, fiind vorba, n general, de o banc sau de un intermediar financiar specializat. Emisiunea de obligaiuni reunete un mare numr de creditori; obligaiunea fiind un titlu de crean negociabil, este cotat pe piaa secundar. Spre deosebire de mprumutul clasic, recuperarea investiiei n obligaiuni se poate efectua nainte de scaden, la preul pieei, ce difer de preul pltit n momentul plasrii capitalului n obligaiuni. Pentru investitorul care revinde obligaiunea nainte de scaden, venitul adus de obligaiune vizeaz dou componente: venitul direct:

D=V x 100/C
unde: D = venitul direct; V = vrsmnt anual; C = curs; 100 = valoarea nominal a obligaiunii.

(3.18)

venitul de plasament:

d n p = C + 100 2 V

(3.19)

unde: p = venitul din plasament; V = vrsmnt anual; d/n = agio / disagio (+ disagio, - agio); d = VR VN (diferena dintre valoarea real i valoarea nominal a obligaiunii); n = durata restant exprimat n ani pn la scadena obligaiunii; (C + 100)/2 = cursul mediu al obligaiunii; 100 = cursul la paritate. Agio reprezint diferena n plus ntre valoarea nominal a unui titlu i preul de emisiune sau valoarea bursier. Dac o obligaiune este emis la 100 la sut, iar primul su curs la burs este de 100,5 la sut, agio va fi de 0,5 la sut. Dac primul curs la burs este de 99,5 la sut, va fi un disagio de 0,5 la sut. Dac aciuni noi de o valoare nominal de 200 u.m. sunt emise la 300 u.m., agio este de 50 la sut sau de 100 u.m. Agio i disagio reflect revirimentele de tendin care pot surveni la burs ntre oferta de subscripie a titlului n cauz i admiterea lui la cot. mprumutul obligatar se realizeaz ntr-o diversitate de forme, n funcie de tipul i caracteristicile obligaiunilor emise. Principalele elemente tehnice ale mprumutului obligatar sunt: suma mprumutat i numrul obligaiunilor emise, n funcie de care se determin valoarea nominal; termenul de rambursare, ce corespunde duratei de via a obligaiunilor; preul emisiunii, care cuprinde costul operaiunilor de emitere a titlurilor i de plasare a lor (comisioane de plasare); costul mprumuturilor, generat de obligaiunile emitentului fa de creditor cu privire la dobnda i suma de rambursat; condiiile rambursrii datoriei, n funcie de care se stabilete planul de amortizare a mprumutului.

3.2.5. Randamentul plasamentului n obligatiuni

Un investitor care cumpr o obligaiune, dorete s cunoasc rata de randament global ce va fi realizat n funcie de preul pltit. Pentru o obligaiune cu cupon zero, a crei valoare provine numai din rambursare la scaden, calculul este foarte simplu. Spre exemplu, o obligaiune egal cu 100 se ramburseaz peste 10 ani la paritate, cursul bursier sau preul pltit la cumprare este 32,2. Rata de randament actuarial, este rata la care investitorul i plaseaz fondurile P pentru care i se va rambursa o sum egal cu 100, peste n ani. Fie
P (1 + r ) = 100
n

P=

(1 + r ) n (1 + r ) n
100 r = 12%

100

(3.20)

32,2 =

Pentru o obligaiune clasic cu cupon de dobnd anual, calculul este mai complicat. Valoarea unei obligaiuni este valoarea actual a ncasrilor succesive sperate de deintorul ei. Aceste ncasri sunt determinate de cuponul de dobnd i preul de revnzare (sau preul obinut la rambursare). Deci, rata de randament actuarial este rata de actualizare care egalizeaz suma plasamentului cu suma actualizat a veniturilor pe care le genereaz acel plasament.

Presupunem c un investitor, la emisiune sau n burs, cumpr o obligaiune pe care pltete preul P i acesta i va aduce conform contractului de mprumut, fluxuri Ct, n anul t (cash flow). Aceste fluxuri se descompun n cupon de dobnd i (eventual) rambursare. Se poate calcula rata de randament actuarial, ca soluie a ecuaiei de mai jos, n care toi termenii sunt cunoscui, cu excepia lui r:

P=

Cn C1 C2 + + ... + 2 1 + r (1 + r ) (1 + r ) n

(3.21)

Soluia r este rata medie de randament pe durata de plasament. Maturitatea unei obligaiuni este media diferitelor durate la sfritul crora sunt ncasate cashflow-urile. Maturitatea exprim intervalul de timp n care se recupereaz plasamentul prin intermediul rambursrii mprumutului. Noiunea de maturitate este legat de momentul n care obligaiunea produce fluxuri de trezorerie. n cazul unei obligaiuni cu cupon zero, maturitatea este tocmai scadena final, pentru c obligaiunea nu d natere dect la un flux unic. Pentru celelalte tipuri de obligaiuni, maturitatea e mai puin evident, pentru c valoarea obligaiunii depinde de n fluxuri, ce intervin la momente diferite pn la scaden. Maturitatea este deci media lunar a scadenelor de rambursare. Durata unei obligaiuni (DURATION), reprezint msura maturitii obligaiunii. Durata reprezint media scadenelor fiecrui flux, ponderat cu ceea ce reprezint fluxul respectiv n valoarea obligaiunii:

D=

Cn C C2 1 1 1 + 2 + ... + n 2 P 1+ r (1 + r ) (1 + r ) n
sau

(3.22)

D=

(1 + r )
t =1

t Ct
t

(3.23)

3.3. Titluri financiare emise de ctre stat si organe administrative ale statului
Titlurile de stat sunt valori mobiliare, instrumente financiare, titluri de credit prin care statul de obicei prin Ministerul de Finane se mprumut de la investitori pe piaa de capital sau pe cea monetar. Se mai numesc si instrumente de trezorerie sau de tezaur. Aceste titluri de stat pot fi emise pe termen scurt, n acest caz ele fiind titluri monetare, sau pot fi emise pe termen lung, caz n care sunt titluri de capital. i ntr-un caz si n cellalt aceste instrumente sunt titluri primare si instrumente bursiere putnd fi tranzacionate pe piee secundare de capital respectiv pe piee organizate fie ele bursire sau nu. Scopul mprumutului obligatar de stat este acoperirea deficitului bugetar sau/si plata cupoanelor sau rambursrilor titlurilor deja emise care au ajuns la scaden.

3.3.1. Obligatiuni de stat

Se mai numesc si obligaiuni de trezorerie. Sunt emise de stat pe termen mediu si lung, n general, si au asociat un risc extrem de sczut. Obligaiunile de stat sunt sigure pentru c Guvernul rii este cel ce garanteaz c dobnda va fi pltit si mprumutul va fi rambursat la timp. Rata dobnzii la titlurile de stat este considerat a fi o rata a dobnzii de referin pe pieele financiare, fiind ceea ce analistii financiari numesc rata dobnzii activului fr risc (" risk free interest rate"). Aceast rat a dobnzii este o rat de dobnd nominal care include n ea rata inflaiei, pe baza ei stabilindu-se dobnzile bncilor comerciale. De asemenea aceste titluri sunt cu lichiditate mare pentru c pot fi vndute sau cumprate pe piee secundare. Nivelul dobnzii pltite de aceste obligaiuni este n jurul dobnzilor oferite de bncile comerciale pe depozite echivalente la termen. Obligaiunile de stat respect elementele generale

prezentate pentru obligaiuni, pltind o dobnd cu o rat fix la sase luni sau la un an, pn la maturitate cnd se ramburseaz mprumutul la paritate. Pe piaa american a instrumentelor financiare de stat distingem dou denumiri distincte pentru titlurile de stat emise pe termen mediu (de la 2 la 10 ani se emit curent pentru 2, 5- si 10- ani) care se numesc note de trezorerie (treasury notes) si cele emise pe termen lung (peste 10 ani si pn la 30 ani, emise curent cu scadena la 30 de ani) si care sunt denumite obligaiuni de trezorerie ( treasury bonds). O categorie aparte de titluri de stat pe piaa american o reprezint obligaiunile cu cupon zero(STRIPS). Aceste titluri nu pltesc periodic dobnda(cuponul). Participanii la pia creeaz aceste instrumente prin separarea dobnzii de valoarea obligaiunii sau notei de trezorerie. De exemplu o not de trezorerie cu 10 ani pn la scaden are 20 de pli a dobnzii (notele de tezaur acord dobnda la fiecare sase luni) cte dou pe an pentru o perioad de 10 ani si rambursarea datoriei la scaden. Cnd titlul este strip fiecare din cele 20 de pli ale dobnzii si rambursarea de la scaden devin titluri separate si pot fi deinute si vndute separat prin intermediul instituiilor financiare, brokeri sau dealeri sau meninute ntrun sistem de nregistrare contabil.

3.3.2. Bonurile de stat

Sunt titluri emise de stat, de obicei prin Ministerul de Finane pe termen scurt de pn la un an, din aceast cauz ele pot fi considerate componente ale pieei monetare, fiind active monetare. n Statele Unite poart denumirea de T-bills. Sunt purttoare de dobnzi prin al cror plasament bugetul naional mobilizeaz importante active monetare disponibile, necesare acoperirii cheltuielilor bugetare curente. Ele asigur un nivel competitiv si difereniat al dobnzilor n funcie de durata mprumuturilor. Pe piaa romn titlurile de stat sunt emise de Ministerul de Finane si pot fi: Titluri de stat cu discount - nepurttoare de dobnd vndute la un pre iniial mai mic dect valoarea nominal, diferena dintre preul iniial si valoarea nominal fiind discountul si reprezentnd beneficiul cumprtorului. (bonuri de trezorerie) Titluri de stat purttoare de dobnd vndute la valoarea nominal sau cu discount si pentru care emitentul plteste periodic dobnzi n conformitate cu termenii si cu condiiile cuprinse n prospectul de emisiune al seriei respective. (obligaiuni de stat) De asemenea negocierea curent a bonurilor de tezaur, posibilitatea transformrii lor rapide n lichiditi reprezint o alt caracteristic avantajoas. Datorit acestor nsusiri, bonurile de tezaur reprezint un plasament tradiional al diferitelor instituii financiare, bnci si firme. Bonurile de tezaur se emit pentru perioade de la 1 lun, la un an. De exemplu Tbills sunt emise pentru 13 sptmni sau 26 de sptmni (3 luni respectiv sase luni). Pe piaa american exist de asemenea bonuri cu durat de via foarte scurt (Cash Management Bills CMB) sau bonuri cu scadena la 4 sptmni (transferabile n bonuri de 3 sau sase luni). Aceste titluri sunt emise cu o valoare mai mic dect valoarea nominal, nu acord dobnd pe perioada de timp pn la maturitate, iar la scaden ramburseaz valoarea nominal. Diferena dintre valoarea de rambursare (valoarea nominal) pe care o primeste investitorul la scaden si cea de achiziie (de emisiune) este discontul de emisiune care este egal cu dobnda acestui titlu de credit. Investitorul poate vinde titlul n perioada pn la scaden cu un pre ce va include dobnda.

3.3.3. Obligatiuni emise de organele administrative locale

Diviziunile administrative ale statului, judee, orae, comune, sate, au dreptul legal de a angaja credite prin emiterea de obligaiuni n scopul dezvoltrii economice i urbane. Organizare i funcionarea diviziunilor administrative de stat au la baz principiile libertii, egalitii i independenei democratice, ale autoconducerii i ale autogestiunii. Principiul libertii i independenei democratice presupune c membrii unei uniti administrativ teritoriale au libertatea i obligaia de a-i alege conductorii, c nimeni nu poate fi numit ntr-o funcie de conducere, ci numai ales de ctre ceteni, c numai n acest mod se poate face legtura dintre conducere i execuie, c cei alei sunt doar executani, slujitori i purttori ai intereselor celor pe care i reprezint i nu stpnii acestora; dar i c, odat ales, conductorul, desemneaz un personal competent care s-l ajute n ndeplinirea mandatului ncredinat. Persoana aleas care, voluntar sau involuntar, nu s-a achitat n mod corespunztor de ndatoririle sale, trebuie s demisioneze. Alegtorii au dreptul de a stabili

o procedur de control a conducerii alese i de revocare a mandatului liderilor care nu le reprezint interesele. Alegerea conductorilor la orice nivel nseamn angajare i rspundere din partea celor alei. Alegerea conductorilor are loc prin exprimarea votului unei majoriti mai mult sau mai puin absolute, dar traducerea n practic a principiilor libertii egalitii independenei se realizeaz cu succes numai printr-un consens general i nu prin impunerea voinei unei pri a colectivitii. Respectarea principiilor menionate mai sus presupune rspundere i auto-control la toate nivelele de organizare social. ncadrarea indivizilor i a grupurilor eterogene ntr-o unitate naional se realizeaz cu succes numai prin respectarea tuturor drepturilor i libertilor acestora, nu prin minimalizarea sau nclcarea lor. Raportul dintre colectivitate i individ trebuie s fie cel al respectului reciproc. Autonomia, auto-conducerea i auto-gestiunea subneleg c la orice nivel colectivitatea este cea care decide asupra modului de utilizare a resurselor aflate n dotarea sa pentru satisfacerea integral a nevoilor curente i viitoare. Unitile administrativ teritoriale au dreptul legal de a emite obligaiuni n vederea dezvoltrii. n aceast situaie, ntlnim obligaiuni emise numai pe baz de onoare i a promisiunii de plat, fr avansarea unui colateral, i obligaiuni garantate de un colateral. n cazul insolvabilitii, valoarea general a proprietii deinute de unitatea administrativ teritorial este distribuit ntr-o astfel de manier nct debitele provenite din emisiunea de obligaiuni s fie achitate cu prioritate. Pentru realizarea obiectivelor comune, unitile administrative colaboreaz fie ntre ele, fie cu organele centrale de stat. Obligaiunile emise de unitile administrativ teritoriale sunt cunoscute sub numele de obligaiuni comunale sau municipale. Aceast denumire nu are legtur cu nivelul organizrii administrativ-teritoriale; emitentul poate fi comun, un sat, un ora sau un jude. n funcie de sursa de plat a debitelor, deosebim urmtoarele tipuri de obligaiuni comunale: Obligaiuni comunale a cror surs de plat sunt impozitele generale percepute de unitatea administrativ-teritorial. Principalele surse de venituri ale unei uniti administrativ-teritoriale sunt impozitele percepute direct de la contribuabili i cele colectate la nivelele administrativ-teritoriale superioare redistribuite prin lege. Pentru a emite obligaiuni pltibile din impozitele locale, conducerea unitii administrativteritoriale trebuie s se ncadreze n limita veniturilor bneti disponibile. Dac ele sunt insuficiente pentru emiterea de obligaiuni, conducerea are nevoie de aprobarea expres i votul contribuabililor. Aprobnd emiterea de obligaiuni, membrii comunitii respective sunt contieni c i asum rspunderea colectiv a plii, implicit, acordul cu o eventual cretere a impozitelor locale. Principalele impozite percepute de ctre o unitate administrativ-teritorial sunt cele pe proprieti imobile, pe terenuri i construcii localizate n perimetrul administrativ al municipalitii. Proprietile imobile, indiferent de apartenena lor, sunt supuse numai impozitelor locale. Suprafaa administrat se mparte n suprafa locuibil, agricol, industrial, comercial i aflat n dezvoltare. Impozitele se percep n funcie de natura i calitatea proprietii imobile. Obligaiuni comunale a cror surs de plat sunt impozitele speciale. Pe lng impozitele generale, administraia colecteaz i o serie de impozite speciale de la o anumit parte a colectivitii, cum ar fi impozite pe vnzarea unor produse, turism i alte activiti care necesit aprobarea conducerii locale. Parte din sumele colectate sunt utilizate ca mijloc de plat pentru finanarea unor obiective locale. Obligaiuni comunale a cror surs de plat sunt profiturile realizate din prestarea de servicii. Administraia local organizeaz i furnizeaz comunitii servicii ca aprovizionare cu ap, energie electric, canalizare, salubritate, transport etc. Utilizarea profiturilor n scopul dezvoltrii comunitii este unul din avantajele auto-gestiunii i auto-conducerii. Evident, aceasta presupune o conducere competent, abil, care s foloseasc avantajele oferite de economia de pia. Obligaiuni comunale pltite din profituri sau chirii industriale. n scopul dezvoltrii, administraia local poate finana construirea de obiective industriale care ulterior sunt oferite spre nchiriere unor companii sau persoane particulare. Obligaiuni comunale pltite din chiriile percepute pe spaiul locativ ce aparine comunitii. Obligaiuni comunale a cror plat se face din surse combinate.

3.3.4. Bilete comunale

Biletele sau notele comunale sunt mprumuturi pe care municipalitatea le contracteaz cu o banc pe o perioad de pn la un an. mprumutul i dobnda aferent se pltesc deodat, la scadena biletului. Biletele sunt emise pentru plata unor activiti neprevzute, sau cnd municipalitatea consider c notele sunt mai eficiente dect mprumuturile directe. Se cunosc urmtoarele tipuri de bilete comunale: Bilete anticipate colectrii impozitelor nevoia curent de bani va fi acoperit din impozite care urmeaz a se colecta. Bilete anticipate unei emisiuni de obligaiuni emise atunci cnd municipalitatea consider condiiile pieei ca nefavorabile emiterii de obligaiuni i prevede o schimbare n nivelul dobnzilor, previziune care determin c amnarea emisiunii pentru o dat viitoare este mai avantajoas. Bilete anticipante redistribuiei - emise cnd urmeaz a se ncasa partea sa de impozite colectate de unitatea administrativ superioar sau stat. Bilete ale Administraiei spaiului locativ emise n vederea mbuntirilor urbane.

ntrebri de autoevaluare
1. Identificati care sunt principalele titluri primare tranzactionate pe pietele bursiere. 2. Definiti si explicati urmtoarele notiuni privind actiunile: valoarea nominal, valoarea contabil, valoarea financiar, valoarea de randament. 3. Clasificati actiunile n functie de treapta atins n ndeplinirea rolului de mijloc de autofinantare. 4. Specificati cum se clasific actiunile din punct de vedere al modului de plat a dividendelor. 5. Care sunt principalele atribute ale actiunilor individuale? 6. Prezentati si explicati emisiunea actiunilor. 7. Ce ntelegeti prin notiunea de cotare si de cte tipuri este aceasta? 8. Precizati care sunt cerintele pentru admitere a valorilor mobiliare la Categoria a II a si Categoria I. 9. Enumerati drepturile pe care le confer actiunea detintorului ei. 10. Cum se poate exercita votul n Adunarea General a Actionarilor? 11. Ce este dividendul? 12. Ce reprezint actionarul semnificativ? 13. Definiti dreptul de preferint. 14. Ce sunt obligatiunile ipotecare? 15. Ce ntelegeti prin bonuri de stat? 16. Clasificati obligatiunile de stat.

Probleme rezolvate piaa aciunilor

1. Pentru alegerea unui consiliu de administratie format din cinci persoane pentru un actionar ce detine 100 de actiuni se pot exercita cele 100 de voturi n mai multe feluri:

Tabelul 3.1 Varianta 1 Varianta 2 Varianta 3 Varianta 4

Nominalizat A 100 100 0 0

Nominalizat B 0 100 100 0

Nominalizat C 0 100 0 100

Nominalizat D 0 100 0 100

Nominalizat E 0 100 100 0

Rezolvare: Se poate observa c actionarul are 100 de voturi, pe care le acord sau nu fiecrei nominalizri, deci n total are 500 de voturi, dar pentru fiecare nominalizare nu poate exercita dect maxim 100 de voturi.

2. Pentru alegerea consiliului de administraie format din 5 membri de exemplu, pentru un acionar cu 100 de aciuni si 100 de voturi se atribuie 500 de voturi care pot fi exercitate pentru cele cinci locuri din consiliu si astfel el are printre altele si variantele de vot din tabelul 3.2.
Tabelul 3.2 Varianta 1 Varianta 2 Varianta 3 Varianta 4 Nominalizat A 500 100 0 200 Nominalizat B 0 300 400 100 Nominalizat C 0 0 100 0 Nominalizat D 0 100 0 100 Nominalizat E 0 0 0 100

Rezolvare: Se poate observa cum acionarul a folosit cele 500 de voturi fie toate pentru o nominalizare, fie le-a acordat difereniat. n total el a folosit tot 500 de voturi ca si n cazul votului proporional, dar posibilitatea de distribuire este mai larg. 3. O societate pe aciuni a emis 100.000 (N0 ) aciuni la nfiinare prin ofert public primar. Dup un timp adunarea general a firmei hotrste o majorare de capital cu 50.000 (Ne) noi aciuni pentru atragere de capital pentru dezvoltare. Vechii acionari vor avea drept de preferin msurat prin 100.000 drepturi de subscripie, cte unul pentru fiecare aciune iniial deinut. Rata de subscripie (Rs) va fi 2. Aceasta nsemn c pentru a cumpra o nou aciune un acionar are nevoie de 2 drepturi de subscripie. Rezolvare:

Preul de subscripie se stabileste la 0,9 RON (Ps=0,9) iar preul de pia s presupunem c este de 1,00 RON.( PP=1,00lei). Un drept de subscripie are valoarea teoretic:

S presupunem c un acionar A, a avut 100 de aciuni. El va putea exercita dreptul de subscripie pentru 50 de noi aciuni deci are 50 de drepturi de preferin.

nseamn c acionarul deine dup aceast subscripie 150 de aciuni pentru care a pltit n total: 1,00 (RON/aciune)x100(aciunivechi)+ 0,9 (RON/aciune) x50(aciuni noi) = 145,00RON. Deci o aciune are pentru acionarul din exemplu valoarea de: 145,00/150 =0,966 RON, asa nct valoarea teoretic a dreptului de subscriere pentru aceast emisiune este de 0,33 RON/aciune asa cum a fost artat anterior. Economia realizat de el este de:

Deci acionarul a economisit cte 0,05 RON pentru fiecare aciune veche deinut, n total 100x0,05=5,00 RON. 4. Firma ASD are 100.000 de aciuni comune cu valoare de pia egal cu valoarea nominal de 1,00 RON si c valoarea dividendului este de 0,1 RON pe aciune. Dac se realizeaz convertirea dividendului n aciuni un investitor care are s presupunem 1.000 de aciuni ct va mai primi nc acesta. Rezolvare:

unde : D este valoarea dividendului pe aciune; NA este numrul de aciuni deinute; VN este valoarea nominal a aciunii; Prin aceast procedur nu se modific structura acionariatului firmei pentru c repartizarea noilor aciuni se face proporional cu vechile aciuni deinute de acionari.

Probleme propuse piaa aciunilor

1. O societate comercial pe aciuni a emis 100.000 de aciuni comune distribuite astfel: acionarul A are 20%, B are 25%, C are 4% iar D are 51%. Analizai care dintre cei 4 acionari poate decide numirea consiliului de administraie format din 5 persoane n cazul votului proporional? Dar n cazul votului cumulativ? (Se presupune c fiecare acionar urmreste s fie reprezentat ct mai bine n Consiliul de administraie). 2. Determinai care este rata de subscripie n cazul n care o societate pe aciuni ce are un capital de 10 milioane RON si aciuni cu valoare nominal de 1 RON si valoare actual de pia de 1,2 RON hotreste o nou emisiune de aciuni n valoare de 4,8 milioane RON. Dac valoarea de subscribie a vechilor acionari este stabilit la 1,1 RON determinai valoarea teoretic a dreptului lor de preferin. 3. Dac rata de subscribie este echivalent cu cinci aciuni vechi pentru subscipia a trei aciuni noi, determinai care este valoarea teoretic a dreptului de preemiune dac diferena ntre preul de pia si preul de subscripie este de 1,5 RON. 4. Ct este capitalul investit n aciuni privilegiate cu rat de 8% de un investitor care primeste 1.000 RON dividende anual?

Probleme rezolvate piaa obligaiunilor i a titlurilor de stat

1. S presupunem c tranzacia cu obligaiunea cu valoare nominal de 1.000 RON : ABC 12/09 are loc la data de 20 mai. Data transferului efectiv de proprietate este dup 7 zile respectiv 27 mai. Ultima plat a dobnzii a avut loc la 1 februarie. nseamn c s-a acumulat o dobnd pe o perioad de 115 (116) zile.

Rezolvare:

27 zile n feb.+ 31 zile n martie + 30 zile n aprilie + 27 zile n mai =115 zile sau 27/05 01/02 = 26/03 = 26 zile si 3 luni = 26+90 =116 zile Dobnda acumulat se calculeaz cu ajutorul formulei: Dc = (n x C)/365 unde: n este numrul de zile de la ultima scaden a dobnzii pn la data tranzaciei; C este cuponul anual sau mrimea dobnzii anuale acordate de obligaiune; 365 reprezint numrul de zile dintr-un an. Astfel se va putea obine : D (116 120)/365 = 38,14 RON sau D (115 120)/365 = 37,81RON 2. Dac investim 9.750$ ntr-un bon de tezaur cu valoare nominal 10.000$ scadena la 26 de sptmni si l pstrm pn la scaden ce dobnd vom obine? Rezolvare: Acest titlu reprezint de fapt un mprumut pentru care dobnda este sczut n avans din suma mprumutat, (adic Ve = Vn Ds unde Ds este discontul de emisiune egal cu valoarea dobnzii -D) iar mprumutul este rambursat la valoarea nominal. (valoarea de rambursare este egal cu valoarea nominal Vr =Vn) S presupunem c un investitor cumpr un bon de tezaur pe 3 luni (90 de zile) cu valoare nominal Vn =10.000$ cu un pre de Ve= 9.825$ (valoarea de emisiune). Valoarea de emisiune fiind mai mic dect cea nominal, nseamn c emisiunea a fost fcut cu un discont de emisiune de 175$.( Vn Ve ). S calculm acum, ce rat a dobnzii echivalent (calculat procentual fa de valoarea nominal pe perioada de timp pn la scaden) presupune investiia n acest titlu:

unde: T = timp pn la scaden, Vn = valoare nominal, d[%] = rata dobnzii, Ds= discont de emisiune (egal cu dobnda D). Pentru exemplul nostru:

adic dac pltim pentru un bon de tezaur pe trei luni cu valoare nominal de 10.000 $ o sum de 9.825$, acest lucru ar fi echivalent cu un plasament de 10.000 de dolari pentru 3 luni cu o dobnd de 7%.

Ori acest lucru nu este adevrat pentru c dobnda real se calculeaz fa de principal, respectiv fa de suma pe care am mprumutat-o si nu la cea pe care o vom primi la scaden. n cazul exemplului de mai sus dobnda real este:

3. Spre deosebire de investiia n bonurile de tezaur, un depozit cu o valoare nominal Vn = 1.200 RON, presupune o investiie iniial cu valoarea egal cu Vn. n acest caz se pune problema ct va fi la termen investiia iniial plus dobnda (D).

Rezolvare: D = Vn x [rd x (T/360)] Adic, dac ai constitui un depozit pe trei luni (94 zile) cu valoare nominal de 1.200 RON cu 3,5% (dobnda BUBOR), ai obine urmtoarea dobnd la scaden: D = 1.200 x [0,035 x (94/360)] = 10,967 RON Aceast dobnd este echivalent cu dobnda sau discontul unui bon de tezaur cu valoare nominal de 1.200 RON si rata dobnzii de 3,5%. Este evident c este mai avantajos s investesti azi ntr-un bon de tezaur 1.090,334 RON (1.200 dobnda) si s primesti 1.200 RON peste trei luni dect s investesti 1.200 azi si s primesti dobnda corespunztoare unei rate a dobnzii de 3,5% peste trei luni. Dac realizezi un depozit de 1.200 RON pe trei luni cu o rat a dobnzii de 3,5%, dup expirarea celor trei luni (94 zile) primesti cei 1.200 RON investii si dobnda corespunztoare de 10,967 RON . Aceasta ar fi echivalent cu dobnda (discontul) unui bon de tezaur la trei luni cu o rat a dobnzii de discont de 3,5%.

Dar rata dobnzii unui depozit de valoare Ve pe trei luni care are o dobnd egal cu Ds (discontul unui bon de tezaur echivalent unei rate a discontului de 3,5%), n termeni monetari (considerm bonul de tezaur un depozit pe trei luni) are valoarea:

4. Bonul de trezorerie se tranzacioneaz n burse pe perioada de via si este zilnic cotat prin licitaie bursier. El are un curs bursier exprimat ca diferen ntre 100 si rata dobnzii (rata discontului bonului). Astfel pentru un bon de tezaur cu valoare nominal de 10.000$ cursul de 92.75 ct va fi valoarea intrinsec a bonului de trezorerie i ct va fi rata dobnzii de discount. Rezolvare: Cursul C se exprim ca: C =100 d unde:

d este rata anual a dobnzii (exprimat zecimal). Valoarea intrinsec a bonului de trezorerie, respectiv valoarea evaluat se determin cu formula :

unde: T este termenul pn la scadena bonului de trezorerie si care poate fi 30, 90 sau 180 de zile. d este rata anual a dobnzii bonului de tezaur (rata de discont) si Vn este valoarea nominal a bonului. Astfel pentru exemplul nostru, bonul cu un curs de 92,75 nseamn c are un pre de:

ceea ce corespunde unui discont Ds=181,25$.

Probleme propuse piaa obligaiunilor i a titlurilor de stat

1. Ct este cuponul unei obligaiuni cu valoare nominal de 1.000 RONcu prim de emisiune de 100 RON, rat a dobnzii de 8% si 7 ani pn la scaden? Care este valoarea de emisiune a acestei obligaiuni? 2. Un investitor a achiziionat o obligaiune municipal cu valoare nominal de 1.000 RON, cupon de 10 %/an, pltibil anual, rambursare la scaden, rata anual a dobnzii pieei fiind de 12 %. Preul iniial de subscriere a fost de 900 RON. Se cere s se determine venitul financiar total al investitorului n urmtoarele situaii: i. Investitorul asteapt pn la scaden; ii. Dup un an investitorul vinde obligaiunile din portofoliu la un pre de 940 lei.

CAPITOLUL IV TITLURI DERIVATE I SINTETICE TRANZACIONATE PE PIEELE BURSIERE

Titlurile derivate sunt instrumente bursiere care au rezultat din contracte standardizate ncheiate ntre un vnztor si un cumprtor asupra unor active financiare, sau mrfuri, cu executare (lichidare) ulterioar, (la scaden) cu toate elementele contractuale stabilite la ncheierea contractului, inclusiv preul, ns avnd o pia secundar. Pe aceast pia organizat, preul este fluctuant de la momentul iniial si pn la scaden, prin efectul cererii si al ofertei. Sunt numite titluri derivate pentru c ele genereaz drepturi asupra unor active suport, cum ar fi mrfurile bursiere, sau activele financiare si nu asupra veniturilor financiare ale emitentului ca n cazul titlurilor primare. Cum ele nsele sunt titluri financiare, titlurile derivate pot fi chiar activul financiar asupra cruia se exercit un alt titlu derivat, respectiv titlurile derivate pot fi active suport al altor titluri derivate care n unele cazuri se numesc titluri sintetice. Titlurile derivate mpreun cu titlurile sintetice sunt cele ce creeaz etaje sau nivele diferite ale pieei financiare. Titlurile sintetice sunt titluri financiare create prin combinarea unor active financiare diferite, fie titluri primare, fie titluri derivate, fie indici de burs, astfel lund nastere un nou titlu financiar, care, din cauz c nu genereaz drepturi asupra unor active cum ar fi mrfurile sau alte active financiare, ca si n cazul titlurilor derivate si nici asupra veniturilor financiare ale emitentului ca n cazul titlurilor primare sunt denumite generic sintetice. Categoria acestor titluri este foarte diversificat, noi titluri sintetice fiind practic compuse permanent, combinaiile posibile fiind limitate doar de imaginaia specialistilor pieei financiare. Aceste titluri alctuiesc etaje ale pieei financiare care se completeaz, pentru c un titlu sintetic poate fi la rndul lui activ suport pentru o nou combinaie care genereaz un nou titlu sintetic.

4.1. Contractul Futures

4.1.1. Definirea contractului Futures
Un contract futures este o nelegere ntre dou pri de a vinde, respectiv a cumpra un anumit activ marf, titlu financiar sau instrument monetar, la un pre stabilit, cu executarea contractului la o dat viitoare. Cel care i asum obligaia de a prelua marfa (cumprtorul) deschide o poziie lung (long), n timp ce vnztorul futures are o poziie scurt (short). Particularitile unui contract futures sunt date n primul rnd de faptul c condiiile, contractului sunt standardizate n ceea ce privete natura activului de baz i cantitatea contractat numit i unitate de tranzacii. Totodat, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Lunile de livrare sunt prestabilite i coteaz la burs, iar contractele pe un anumit activ, cu aceeai scaden, formeaz o specie a contractului futures pe acel activ. n al doilea rnd, preul contractului futures se stabilete n burs, acest pre fiind expresia raportului dintre cerere i ofert pentru fiecare contract standardizat i el variaz zilnic, n funcie de condiiile pieei. Deci contractul futures este zilnic actualizat sau marcat de pia, astfel nct pierderile uneia dintre prile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte pri. Avnd o valoare de pia i putnd fi negociat la burs, contractul futures este de fapt un titlu financiar, dar preul su curent i deci valoarea de pia a contractului, reflect activul de baz. n cazul contractului futures, prile au dou posibiliti: s lichideze contractul prin predarea, respectiv primirea activului care face obiectul acestuia, adic prin livrare; s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr-o operaiune de sens contrar, respectiv o compensare.

Astfel, cel care deine o poziie long, poate lichida poziia sa, realiznd o vnzare futures a contractului respectiv; iar cel care deine o poziie short o poate lichida prin cumprarea futures a aceluiai contract. Prin aceste operaiuni, profitul, respectiv pierderea virtual se transform n profit, respectiv pierdere efectiv. Operatorii care menin poziiile deschise, trebuie s fac executarea n natur a contractului la data livrrii. Aceast dat este stabilit prin regulamentul bursei i poate fi:

o zi determinat din luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrtoare din luna de livrare ncepnd cu prima i sfrind cu ultima. Operatorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de livrare, vor intra automat n procesul lichidrii contractului prin predare, respectiv primirea activului care st la baza contractului (executare n natur). n cazul contractelor futures pe indici i pe eurodolari, livrarea se face printr-o lichidare cash (pli n numerar). n prezent, pieele futures sunt cele mai active i cele mai eficiente piee; totui, pentru dezvoltarea unui contract futures este necesar ndeplinirea unui set de condiii: Oferta i cererea pentru activul de baz trebuie s fie relativ mari, iar preul nu trebuie s fie determinat de factori subiectivi, precum interese de monopol sau guvernamentale. Pentru ca standardizarea clauzelor contractului s fie posibil, diferitele uniti fizice ale activului de baz trebuie s fie interanjabile i omogene. Preul activului trebuie s fluctueze, preurile stabile pe o perioad ndelungat neoferind un stimulent pentru speculatori i hedgeri de a participa la pieele respective. Considerm important, de asemenea, o analiz comparativ ntre contractul futures si contractele forward. Contractele forward sunt contracte ce creeaz pentru pri obligaia de a vinde, respectiv de a cumpra o anumit marf la un pre convenit n momentul ncheierii tranzaciei si care se execut prin livrarea efectiv a mrfii si plata preului la o anumit dat viitoare; Valoarea contractului la lichidare depinde de evoluia preului activului la care face referire contractul FORWARD la momentul lichidrii. Din aceast cauz rezultatul virtual al contractului rmne incert. Trebuie menionat c acest contract nu este standardizat, nu are o pia secundar, deci nu este un activ financiar. Pentru c lichidarea lui se realizeaz fizic respectiv marf contra bani el se mai numeste si CASH FORWARD. Tabelul 4.1 prezint o analiz comparativ ntre contractele forward si futures. Tabelul 4.1. Analiza comparativ a contractelor forward si futures Contract FORWARD se ncheie prin negociere direct n afara bursei; nu este standardizat; clauzele lui sunt negociate de cele dou prti; preul este fixat n momentul ncheierii contractului, dar profitul sau rezultatul virtual al contractului este calculat ca diferen dintre preul contractului FORWARD si preul spot sau cash la termenul menionat n contract; nu are piat secundar; executarea contractului are loc la scaden, cumprtorul pltind preul stabilit la momentul ncheierii contractului, iar vnztorul prednd activul. Contract FUTURES se ncheie n burs n cadrul unui mecanism specific de tranzactii; este standardizat; are o piat secundar, fiind un titlu financiar derivat; cursul, cota contractului FUTURES la burs este calculat zilnic prin marcare la pia, iar profitul, sau rezultatul virtual este dat de diferena dintre cota curent si preul iniial de achiziie; executarea contractului la scaden are loc fie n natur, fie cash, sau de cele mai multe ori este lichidat pn la scaden prin compensare, respectiv printr-o operaie de sens contrar poziiei deinute n burs.

Contractele futures contin mai multe elemente standardizate, si anume: Activul suport (de baz) ce urmeaz a fi vndut si cumprat la termen. De exemplu, n cazul contractelor futures asupra aciunilor este definit aciunea la care face referire contractul (de exemplu: aciuni comune ale firmei ABC) iar n cazul referirii la o marf, contractul futures defineste calitatea mrfii, unitatea de msur folosit n tranzacie. Contractele care fac referiri la acelasi tip de mrfuri, sau titluri financiare sunt ncadrate n acelasi gen de contracte futures. Dimensiunea standard a contractului. Aceasta se refer la cantitatea, n cazul contractelor futures pe marf, sau numrul titlurilor n cazul futures financiar, la care face referire contractul futures. Pentru contracte futures pe aciuni de exemplu este uzual mai ales n bursele americane ca activul suport s fie standardizat la numrul de 100 de buci. (La noi n ar la bursa din Sibiu contractele futures pe aciuni sunt standardizate la 1.000 uniti.) Pentru contracte futures asupra grului care se tranzacioneaz la Bursa CBOT, se utilizeaz o cantitate de 5.000 bushel 21 pe contract. Este important de reinut c mrimea contractului futures este standardizat. Luna de scaden a contractului futures. Este oricare din lunile anului (martie, iunie, septembrie), si anume este luna n care dup data de scaden nu mai pot avea loc tranzacii cu acel contract futures pentru c el expir si toate poziiile futures rmase deschise pe pia sunt lichidate. Din aceast cauz nu mai pot fi deschise alte poziii dup data de scaden. n acelasi timp ns pot fi tranzacionate contracte futures cu referire la acelasi activ financiar sau marf dar cu luni de scaden diferite. Contractele futures cu aceeasi lun de scaden si cu referire la acelasi activ suport formeaz o specie a contractului futures. Modul de executare la scaden. Ajunse la scaden, contractele futures trebuie executate. Adic vnztorii trebuie s pun la dispoziia cumprtorilor activul suport, iar cumprtorii trebuie ssi achite obligaiile de plat. Prin contractul standardizat poate fi convenit ca lichidarea s se execute fie prin livrare fizic ( physical delivery) a activului sau a mrfii la care face referire contractul futures (activul suport), fie prin compensare n bani ( cash settlement). Modalitatea de lichidare a obligaiilor reciproce la scaden , ntre cei ce au poziii de cumprare si cei ce au poziii de vnzare, este stabilit iniial, si aceast prevedere face parte din elementele de standardizare a contractului.

4.1.2. Mecanismul tranzactiilor futures

Procesul iniierii, ncheierii i lichidrii unui contract futures, cuprinde urmtoarele etape: Transmiterea i executarea ordinului. Operarea contului n marj. Intervenia casei de compensaie (de clearing). Executarea final a contractului. Mecanismul general al operaiunii cuprinde urmtoarele faze: Tranzacia este iniiat de cumprtorii i vnztorii ce dau ordine firmelor broker cu care lucreaz pentru ncheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de burs (floor broker), care urmeaz s-l execute n sala bursei, n groap (pit). Dup ncheierea contractului, brokerul de burs semneaz tichetul de ordine i-l trimite la firma sa, acesta ntiinndu-l pe client c a fost executat contractul i precizndu-i condiiile acestuia (n spe preul i volumul tranzaciei). Dup ncheierea tranzaciei n sala de negocieri, un angajat al bursei raportor transmite preul i volumul tranzaciei la departamentul de cotaii i totodat la personalul care opereaz sistemul informatic al bursei; preul va apare instantaneu pe tabela electronic. n cazul n care nu este membr a casei de clearing, firma broker ia legtura cu o firm membr (numit membru clearing), transmindu-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensaie. Aceasta din urm procedeaz la marcarea pe pia a poziiilor deschise i efectueaz operaiunile legate de compensarea poziiilor i lichidarea contractelor, ntiinnd membrul clearing despre aceste activiti.
21

Unitate de msur pentru greutate i care este echivalent cu 27,9 Kg.

 Casa de clearing d instruciuni bncii care asigur decontrile bneti rezultate din operaiunile n legtur cu creditarea, respectiv debitarea contului membrului clearing, iar banca avizeaz ulterior n legtur cu efectuarea operaiunii. Banca pltete, respectiv ncaseaz de la membrul clearing sumele bneti rezultate din efectuarea compensaiilor. Ulterior, membrul clearing anun firma broker, iar aceasta face reglrile corespunztoare n contul clientului. 4.1.2.1. Transmiterea ordinului Ordinul clientului privind o vnzare, respectiv cumprare futures, este preluat de broker i trecut pe tichetul de ordine, consemnndu-se datele definitorii pentru tranzacie. Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzaciei: bursa la care a avut loc operaiunea, numrul contului clientului la firma broker, numrul ordinului, tipul de agent de burs care a executat ordinul, codul brokerului cu care s-a contractat la burs. Se indic, de asemenea, dac brokerul de burs acioneaz pe contul firmei sale sau pe contul clientului. n continuare se trec, de ctre agentul de burs, datele referitoare la executarea ordinului: ora, minutul, sensul operaiunii, cantitatea, luna de lichidare, preul. n sfrit, ordinul indic simbolul membrului clearing prin care se va face executarea, iar pe verso se pune tampila casei de compensaie cu ziua, ora i minutul cnd ordinele executate au fost nregistrate. 4.1.2.2 Contul n marj n vederea efecturii tranzaciilor futures, vnztorii i cumprtorii de contracte futures deschid conturi speciale la firmele broker cu care lucreaz. Firmele broker solicit din partea clienilor garanii pentru ndeplinirea obligaiilor sumate prin contracte futures, care difer n general de la o burs la alta. De regul, ns, marja iniial este de 10% din valoarea contractului. Dac disponibilul din cont scade sub aceast marj, clientul este solicitat s suplimenteze disponibilul su prin noi depuneri astfel nct s existe tot timpul o marj de meninere de 2/3 3/4 din marja iniial. Cnd disponibilul din cont scade sub marja de meninere, brokerul trimite clientului un apel n marj, iar dac acesta din urm nu poate s fac noi depuneri, brokerul are latitudine s anuleze una sau mai multe poziii, pn cnd disponibilul n cont reintr n limitele marjei de meninere. Cnd disponibilul depete nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziii futures. Garania rmas n cont la lichidarea contractului se restituie clientului. Deoarece valoarea garaniilor este redus n raport cu cea a contractelor ncheiate, atractivitatea contractelor futures const n faptul c permit cumprarea sau vnzarea de mrfuri echivalnd cu o mare sum de bani, prin vrsarea unei cote reduse sub form de bani lichizi, urmnd ca decontarea s se fac la lichidarea contractului. 4.1.2.3 Casa de compensaie (de clearing) Casa de clearing deine rolul esenial n derularea tranzaciilor, asigurnd marcarea zilnic la pia a poziiilor futures, ct i compensaia global a tranzaciilor care se efectueaz la burs. Ansamblul operaiunilor de compensaie, decontare i predare, respectiv primire de titluri, desfurate sub coordonarea casei de clearing, poar numele de regularizare. Prin acest proces are loc actualizarea (marcarea la pia) sau dup caz, lichidarea contractelor futures. n acest sens, membrii clearing depun la casa de compensaie garanii, numite marje de regularizare, pentru asigurarea executrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. n cazul n care firmele broker care lucreaz cu clienii nu sunt membri ai casei de compensaie, ei depun marjele respective la membrul clearing, prin intermediul cruia efectueaz regularizarea contractelor. Garaniile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei nii le solicit clienilor.

4.1.2.4. Marcarea la pia

Marcarea la pia reprezint adaptarea zilnic a contractelor futures deja ncheiate n raport cu evoluia cursurilor futures pe pia. Regula este c dac valoarea contractului crete, cumprtorul primete n contul su n marj o sum cash echivalent cu diferena dintre preul de lichidare (regularizare) al zilei curente i cel al zilei precedente, multiplicat cu numrul de contracte. Dac valoarea contractului scade, se deduce din contul su n marj o sum obinut prin multiplicarea numrului de contracte cu diferena dintre preul curent i cel al zilei anterioare. Prin aceast operaiune de marcare la pia a fiecrei poziii la sfritul fiecrei zile, procedura compensrii poziiilor este simplificat. 4.1.2.5 Lichidarea contractelor futures n ultima zi de tranzacii a contractului futures, la scaden, se realizeaz ultima marcare la pia, se stabileste ultimul pre iar apoi casa de compensaie realizeaz lichidarea contractului la scaden pentru toate poziiile ce au rmas deschise. n cazul contractelor futures, lichidarea la scaden nu se face ntotdeauna n natur. Adic nu ntotdeauna contractele au acoperire pe piaa spot corespunztoare prin predarea, respectiv primirea activului suport la care face referire contractul futures. Dup cum am vzut, speculanii nu urmresc realizarea unei tranzacii spot la termen cu activul suport, ci ei urmresc doar profitul financiar datorat unei mai bune aprecieri a evoluiei viitoare a preurilor. Lichidarea contractelor futures se poate face si n timpul perioadei de tranzacii pn la scaden. Deci lichidarea poziiei futures se poate face prin dou modaliti: 1. Lichidarea poziiei deinute pe piaa futures printr-o operaie de sens contrar (offset) n perioada de timp pn la scaden. Operaia este denumit nchiderea unei poziii deschise si reprezint stingerea de ctre client, membrul bursei, membrul compensator sau casa de compensaie a obligailor contractuale dintr-o poziie deschis, prin efectuarea unei tranzacii n sens contrar. 2. Lichidarea la scaden a contractului futures prin predarea din partea vnztorului si primirea de ctre cumprtor a mrfii sau a activului suport la care face referire contractul. Aceasta se numeste lichidare prin livrare. O astfel de lichidare are loc pentru mai puin de 2% din numrul poziiilor deschise pe piaa futures si se realizeaz la scaden.

4.1.3. Categorii de piete futures

n raport obiectul contractelor futures, pieele de acest tip pot fi clasificate n trei mari categorii: Piee comerciale. Piee financiare. Piee de indici. 4.1.3.1. Piee comerciale futures Pieele comerciale futures s-au conturat n form modern la jumtatea secolului trecut, un moment de referin fiind crearea, n 1848, a Bursei de Comer de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT) rmas pn n zilele noastre cea mai mare burs de mrfuri din lume. n Statele Unite, ara cu cea mai mare experien i cel mai perfecionat sistem de tranzacii futures, pieele comerciale pot fi clasificate n funcie de proveniena mrfurilor care se tranzacioneaz la termen. Mrfurile agricole cu care se lucreaz futures sunt cerealele (porumb, gru, ovz, orez), semine oleaginoase (soia n trei sortimente: boabe, fin i ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii). Piaa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina i paladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizat de 1 kilogram i cel pentru 100 de uncii. Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 Ounce Gold Futures) coteaz pentru luna curent i urmtoarele dou luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie. Piaa futures pentru produsele alimentare i fibre cuprinde contracte pe cherestea, bumbac, esen de portocale, zahr, cacao, cafea. Cafeaua, de exemplu, se negociaz la Coffee, Sugar & Cocoa Exchange

Inc. din New York, unitatea contractual fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie, septembrie. Pe piaa futures pentru produse energetice se tranzacioneaz iei, benzin i propan. La New York Mercantile Exchange, de exemplu, se negociaz futures iei uor pe 18 luni consecutive ncepnd cu luna curent. Dei contractele futures sunt utilizate numai n mic msur pentru achiziionarea, respectiv livrarea efectiv de marf, ele au o importan deosebit pentru lumea comercial prin funciile lor specifice.

Piaa comercial futures este o principal surs de informaii pentru oamenii de afaceri. Ea permite realizarea de tranzacii n vederea obinerii de profit, n spe operaiuni de speculaii i arbitraj; este folosit pentru acoperirea riscurilor comerciale prin operaiuni de hedging. Piaa futures reprezint o surs de informaii comerciale referitoare la diferitele mrfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaii sunt publicate n ziare i reviste de specialitate, cum sunt Wall Street Journal (SUA) i Financial Times (Marea Britanie). 4.1.3.2. Piee financiare futures Una din cele mai recente creaii n materie bursier o constituie contractele futures pe instrumente financiar valutare. Cunoscute n SUA nc din anii 70 prin activitatea de la Chicago i New York, ele se extind i n Europa Occidental, n urma deschiderii pieei futures la bursa londonez n 1982, iar ulterior i n Extremul Orient. Chicago, locul de natere al acestui tip de operaiuni, deine n prezent jumtate din deverul mondial. Pieele futures cu instrumente financiar-valutare s-au format prin extinderea principiilor care guverneaz activitatea pieelor futures pentru mrfuri asupra activelor monetare (n spe valute) sau diferitelor titluri financiare (bonuri de tezaur, obligaiuni, depozite n eurodolari). n esen, operaiunea financial futures const n asumarea prin contract de ctre pri, n general mari instituii financiare, a obligaiei de a cumpra sau a vinde o sum n valut sau instrumente financiare la o anumit dat viitoare, preul fiind stabilit n momentul ncheierii contractului. Obiectivul operatorilor nu este primirea sau livrarea efectiv a valorii tranzacionate, ci obinerea unei diferene favorabile la cursul de schimb (dac s-au tranzacionat valute), sau la dobnd (n cazul titlurilor financiare), ntre ziua ncheierii contractului i cea a lichidrii poziiei. Operaiuni futures cu valute Contractele futures pe valute se caracterizeaz prin cteva elemente. n primul rnd este vorba de contracte standardizate, ntre pri negociindu-se numai preul contractului, respectiv cursul de schimb al valutei care face obiectul acestuia. Preul exprimat, n general, n moneda rii de sediu a bursei. De exemplu, la Internaional Monetary Market, filial a Chicago Mercantile Exchange, exist contracte futures pe urmtoarele valute: dolar australian (A$/$), dolar canadian (C$/$), marc german (DM/$), franc francez (FF/$), yen (Y/$), lir sterlin (/$), franc elveian (FS/$). n al doilea rnd, contractele futures beneficiaz de o pia secundar, unde pot fi lichidate nainte de scaden, la o valoare de pia. Operaiunile futures se realizeaz n marj, respectiv la nchiderea contractului se depune o acoperire, iar valoarea acestuia este marcat zilnic la pia, n funcie de micarea cursului la burs. Cnd contractul crete n valoare cumprtorul primete suma corespunztoare n contul su pentru operaiuni n marj, n timp ca n cazul scderii contractului, el trebuie s plteasc din acest cont. n al treilea rnd, aceste operaiuni se realizeaz n principal n dou mari scopuri: cel speculativ i cel de acoperire a riscurilor. n cazul speculativ, operatorul urmrete obinerea unui profit prin luarea unei poziii deschise, short sau long pentru o anumit valut. Dac, de exemplu, operatorul estimeaz o scdere a pieei, el va vinde un contract futures pe acea valut la cursul din ziua ncheierii contractului i cu o anumit scaden.

Dac pn la expirarea contractului cursul va scdea, el i va acoperi poziia short la un pre mai mic, ctignd diferena dintre cele dou preuri. n cazul operaiunilor de acoperire (hedging), contractul futures va fi complementar cu o poziie deschis pe acea valut, dobndit n urma unei tranzacii separate, efectuat pe piaa comercial sau financiar. n general, se cumpr contracte futures n cazul unei pli viitoare i al unei anticipri privind o cretere a cursului valutei de plat i se vnd contracte futures n cazul unei ncasri viitoare i al unei anticipri privind o scdere a cursului valutei de ncasare. Contractele futures pe valut prezint avantaje specifice mecanismelor bursiere: garanie redus n raport cu valoarea tranzaciei; rapiditate n ncheierea i derularea contractului; grad nalt de lichiditate, expresie a faptului c un contract futures pe valut este, de fapt, un titlu financiar derivat, care atrage marea mas a investitorilor. Operaiuni futures pe rata dobnzii Un contract la termen pe rata dobnzii este un angajament de a livra, respectiv a primi la o dat viitoare un activ financiar, la o rat a dobnzii stabilit n momentul ncheierii contractului. Activele cel mai frecvent folosite n astfel de tranzacii sunt bonurile de tezaur SUA (T-bills), mprumuturile pe termen scurt n eurodolari i obligaiunile de tezaur americane (T-bonds). Obiectul contractelor pe active financiare l reprezint dobnda pe care o produce acel activ. 4.1.3.3. Piee futures pe instrumente sintetice n ultimele dou decenii, dezvoltarea pieelor bursiere a fost caracterizat de o tendin de intens inovaie financiar. n aceast tendin se ncadreaz crearea contractelor futures pe instrumente sintetice. Primul futures pe indici de burs, Value Line Composite Average, a fost introdus n februarie 1982 la Kansas City Board of Trade. n acelai an au fost lansate alte dou contracte: Standard & Poors 500 Index la Chicago Mercantile Exchange i NYSE Composite Index la New York Futures Exchange, filial a NYSE. n 1984, Chicago Board of Trade introduce Major Market Index. Operaiunile futures pe indici de burs reprezint vnzarea sau cumprarea indicelui la cursul futures al bursei, i cedarea, respectiv primirea la scaden a unei sume cash n valoare egal cu produsul dintre un anumit multiplicator i diferena dintre: valoarea indicelui n ultima zi de tranzacii a contractului i preul contractului futures. Dac indicele este superior preului futures, cei cu poziii short vor plti pe cei cu poziii long, iar dac indicele este inferior preului futures, cei cu poziii long vor plti pe cei cu poziii short. Toate contractele futures sunt marcate la pia n fiecare zi, prin intermediul casei de compensaii, iar reglementarea cash d rezultate similare celor care s-ar obine prin livrarea efectiv a tuturor aciunilor cuprinse n indice. Operaiunea futures evit, ns, operaiunile i costurile pe care le presupune executarea n natur. Contractul futures pe indici de burs este, de fapt, un titlu construit artificial, care nu se bazeaz pe un flux viitor de venituri (ca n cazul titlurilor primare), ori pe o marf sau un activ financiar (ca n cazul titlurilor derivate). Acest contract nu poate fi lichidat la scaden, dect prin plata unei sume de bani, sper deosebire de futures pe mrfuri, valute i titluri de datorie, care pot fi lichidate i prin livrarea efectiv a activelor pe care este construit contractul. Ca atare, futures pe indici formeaz o nou categorie de titluri financiare, cele sintetice. n categoria titlurilor sintetice, ntr-o accepiune mai larg, poate fi inclus i contractul futures pe couri de aciuni. Este vorba de un contract de tip futures construit pe baza unui grup (co) de titluri, preul lui reflectnd permanent cursul aciunilor din care este compus. Contractele tipice pe couri cuprind 5-15 aciuni tari (blue chips), astfel nct investitorii nu sunt expui la micrile i riscurile asociate ntregii piee bursiere. De asemenea, investitorul poate s aleag n funcie de propriile estimri i nclinaii componena coului, de exemplu titluri ale unor firme caracterizate printr-o conducere eficient, sau titluri care se comport bine n perioada inflaionist. Cumprtorul unui astfel de co va primi la scadena contractului, din partea vnztorului valoarea de pia a aciunilor coninute n co.

Spre deosebire ns de contractele futures pe indici de burs, deintorul mai primete cash dividendele cuvenite aciunilor respective. Totodat, cumprtorul trebuie s plteasc la ncheierea contractului valoarea integral a coului, n timp ce la contractele futures operaiunea se poate face n marj, respectiv prin depunerea unei garanii reprezentnd o cot din valoarea contractului. Pe de alt parte, contractul poate fi vndut scurt, vnztorul trebuind s depun acoperirea riscurilor legate de poziia sa short.

4.1.4. Operatiuni de acoperire a riscului headging cu contracte futures

Pieele spot sau cash sunt piee de bunuri si servicii, piee de capital, respectiv de valori mobiliare, piee valutare, piee monetare, pe care se tranzacioneaz active economice, fie ele reale, cum ar fi mrfurile, fie ele financiare, cum ar fi aciunile, depozitele si creditele, titlurile de credit etc. Pe toate aceste piee, preurile sunt variabile, fluctuante, ca urmare a aciunii legilor cererii si ofertei. Riscul de evoluie nefavorabil a preului pe aceste piee spot o au att vnztorii ct si cumprtorii. Ei vor fi pusi n situaia unei pierderi, dac preul spot va avea o evoluie nefavorabil n viitor. Este evident c, dac preul cuprului pe piaa spot va creste, cumprtorul de cupru de exemplu, va fi pus n faa unei eventuale pierderi, pentru c va trebui s achiziioneze metalul cu un pre mai mare. Putem concluziona c un cumprtor de marf pe o pia spot are riscul ca preul viitor pe aceast pia s creasc. n mod simetric un productor, sau un vnztor de active bursiere, va avea riscul ca preul spot viitor s scad. Astfel el va fi pus n situaia s vnd mai ieftin dect a planificat, marfa sau instrumentul financiar respectiv. Datorit funcionrii mecanismului lor, pieele futures creeaz ns posibilitatea, ca acest risc, ce se manifest pe pieele spot, s fie preluat de piaa futures, si astfel cumprtorii si vnztorii de pe aceste piee spot, s poat controla (planifica) preurile de cumprare sau de vnzare. Aceast posibilitate apare datorit regulii pe care am explicat-o si anume, c pe o pia futures, cumprtorul sau deintorul unei poziii long futures va cstiga, dac preul futures va creste, si va pierde, dac cursul futures va scdea. Similar, un vnztor futures, deintorul unei poziii short futures, va cstiga, dac n viitor cursul futures va scdea, respectiv el va pierde, dac cursul futures viitor va creste. Se poate observa c pentru un vnztor spot de exemplu, o evoluie nefavorabil a pieei spot (cursul spot viitor scade) va fi nsoit de o scdere a pieei futures care este favorabil vnztorului futures. La fel pentru cumprtor, o evoluie cresctoare a preului spot nefavorabil este nsoit de o crestere a preului futures care este favorabil cumprtorului futures. Pe baza acestor caracteristici ale celor dou piee, spot si futures, sau dezvoltat tehnici speciale de protecie, denumite hedging, si care reprezint o succesiune de operaii pe cele dou piee, spot si respectiv futures, realizate pentru acoperirea riscului de pre de pe piaa spot. Cuvntul hedge nseamn protecie (acoperire). Dicionarul atest c to hedge nseamn a ncerca evitarea sau de a reduce o pierdere prin realizarea de investiii compensatoare . n contextul tranzaciilor cu contracte futures, hedge reprezint de fapt, o poziie pe o pia cash sau spot la care se adaog o investiie de sens contrar si echivalent cantitativ n poziii pe piaa futures. n acest mod, orice pierdere pe piaa spot va fi compensat sau contrabalansat pe piaa futures. Putem clasifica aceste operaii de acoperire a riscului, n dou mari strategii: hedgingul de vnzare, pe care-l execut cel ce va avea o poziie viitoare de vnzare pe piaa spot si respectiv hedgingul de cumprare pe care-l va efectua cumprtorul viitor de pe piaa spot. 4.1.4.1. Hedgingul de vnzare Dup cum am vzut, un vnztor de pe piaa spot este pus n faa riscului ca preul spot viitor s scad. Pentru a compensa acest risc operatorul va efectua un hedging de vnzare care este o succesiune de operaii si care presupune urmtoarele aciuni: s-si evalueze ct mai exact poziia viitoare de pe piaa spot; s aleag genul de contracte futures ce corespunde activelor pieei spot pe care activeaz operatorul;

s determine numrul de contracte futures care echivaleaz cantitativ tranzacia spot pe care o planific vnztorul spot. Operatorul care iniiaz hedgingul poate fi:

Un productor sau comerciant de mrfuri bursiere, si activeaz pe piaa spot de mrfuri bursiere, s evalueze exact cantitatea de marf pe care o va vinde si s o echivaleze n contracte futures pe marf . Avnd n vedere c faptul c acestea sunt standardizate, fiecare contract futures are un activ suport cu dimensiune standard. Numrul de contracte futures se determin mprind cantitatea de marf corespunztoare tranzaciei spot, la cantitatea standardizat la care se refer un contract futures corespunztor (dimensiunea activului suport). Un comerciant, un bancher, un investitor etc. care va fi nevoit s schimbe valut, respectiv s vnd valut strin pentru a obine moned local, va utiliza futures valutar pentru a acoperi riscul ca cursul monedei locale s se aprecieze n viitor. Pentru aceasta va echivala suma n valut strin pe care o va primi la un termen viitor si pe care va trebui s o transforme n valut local. Raportul dintre suma de tranzacie cash si dimensiunea activului suport al contractului futures valutar reprezint numrul de contracte futures necesare pentru acoperirea riscului de apreciere valutar a monedei locale. Un investitor, o banc, o instituie financiar, de asigurri etc. care doreste s primeasc un mprumut n viitor prin vnzarea unui titlu de credit, si care va ceda un instrument monetar la un termen viitor. Acest investitor este implicat pe piaa spot a titlurilor monetare, sau a titlurilor cu venit fix, si este supus riscului ca dobnda spot s creasc, ceea ce va face ca preul titlurilor s scad. Pentru a acoperi acest risc, investitorul va utiliza contracte futures pe rata dobnzii, respectiv contracte care au ca activ suport, bonuri de trezorerie, note sau obligaiuni de trezorerie, depozite, eurodolarii etc. Toate aceste contracte futures se refer la o cantitate standardizat care va fi echivalat cu cantitatea de titluri ce se preconizeaz s fie vndute la termen pe piaa spot. Un investitor, un investitor de portofoliu, un fond de investiii, o banc etc. Care activeaz pe piaa de capital si care deine aciuni, respectiv un portofoliu de aciuni si care preconizeaz s vnd n viitor, este supus riscului ca preurile pe piaa de capital s scad. El va trebui s msoare exact expunerea la risc pe care o are pe piaa de capital si s o echivaleze n contracte futures asupra aciunilor, sau contracte futures pe indici de burs. Operaia de hedging presupune ca operatorul s efectueze urmtoarele operaii: S determine specia de contracte futures care corespunde cel mai bine operaiei spot. Operatorul trebuie s determine ce dat de scaden este cea mai apropiat n timp de momentul n care el va realiza tranzacia pe piaa spot. Respectiv trebuie s determine cea mai avantajoas lun de scaden. S efectueze o operaiune de vnzare futures, deschinznd astfel o poziie short futures echivalent cu viitoarea poziie de vnzare de pe piaa spot. La scaden s realizeze operaia de vnzare pe piaa spot. Dac pe piaa spot s-a manifestat riscul preconizat, nseamn c preul spot a sczut. Operatorul a fost nevoit s vnd marfa sau instrumentul financiar cu un pre spot mai mic dect cel estimat. Operatorul are o pierdere virtual pe piaa spot egal cu diferena dintre preul preconizat la momentul iniial si cel realizat la scaden. La scaden ssi nchid poziia de vnzare de pe piaa futures. Dac preul spot a sczut, acest lucru a determinat ca si preul futures s fii sczut. nseamn c n acest moment la scadena contractului futures - preul futures este mai mare dect cel de la momentul iniial, cnd operatorul a deschis poziia de vnzare futures. Deci pe piaa futures operatorul a obinut un profit echivalent cu diferena dintre cursul futures iniial si cursul futures de la scaden. Acest profit va echivala diferena dintre preul spot planificat iniial si cel la care operatorul va trebui s vnd marfa sau titlul financiar, respectiv pierderea virtual de pe piaa spot. 4.1.4.2. Hedgingul de cumprare Cumprtorul de pe piaa spot, oricare ar fi aceast pia spot (pia de mrfuri, piaa valutar, piaa titlurilor de credit, al eurodolarilor, sau n general piaa monetar, piaa de capital) este ameninat de

riscul ca preul spot viitor s creasc. Adic la un moment viitor cnd operatorul va planifica s cumpere un activ, preul acelui activ ar putea fi mai mare dect un pre estimat acum, ceea ce ar conduce la o eventual pierdere. Cumprtorul este astfel pus n situaia de a se proteja mpotriva riscului de crestere a preului spot. Pentru a compensa acest risc, operatorul va efectua mai multe operaii pe piaa futures si pe piaa spot care mpreun constituie hedgingul de cumprare. n funcie de piaa spot pe care activeaz, cumprtorul poate fi: 1. Un productor sau comerciant de mrfuri bursiere , si activeaz ca cumprtor pe piaa spot de mrfuri bursiere. Trebuie s evalueze exact cantitatea de marf pe care o va cumpra si s o echivaleze n contracte futures pe marf. Numrul de contracte futures echivalente cumprrii spot se determin mprind cantitatea de marf ce va fi tranzacionat, la cantitatea standardizat care face obiectul contractului futures (dimensiunea activului suport). 2. Un comerciant, un bancher, un investitor etc. care va fi nevoit s schimbe valut, respectiv s cumpere valut strin pentru a plti un partener strin, el deinnd doar moneda naional. Pentru aceasta el va fi nevoit s schimbe la un moment viitor cu un curs de schimb, moneda local n valuta de plat. Dac cursul de schimb al monedei locale va creste pn la momentul cnd va efectua operaia cash, el va fi n situaia de a plti mai mult moned local pentru suma n valut de care are nevoie. Operatorul va recurge la futures valutar pentru a elimina riscul ca cursul monedei locale s se deprecieze pn la momentul cnd va realiza operaia cash. Pentru acesta, va echivala suma n valut strin de care are nevoie, ntr-un numr de contracte futures. Raportul dintre suma de tranzacie cash si dimensiunea activului suport al contractului futures valutar reprezint numrul de contracte futures necesare pentru acoperirea riscului de depreciere valutar al monedei locale. 3. Un investitor, o banc, o instituie financiar sau de asigurri etc. Care doreste s acorde un mprumut n viitor prin cumprarea unui titlu de credit. Acest investitor este implicat pe piaa spot a titlurilor monetare, sau a titlurilor cu venit fix, si este supus riscului ca dobnda spot s scad, ceea ce va face ca preul titlurilor s creasc. Pentru a-si acoperi acest risc, investitorul va utiliza contracte futures pe rata dobnzii, respectiv contracte care au ca activ suport, bonuri de trezorerie, note sau obligaiuni de trezorerie, depozite, eurodolarii etc. Toate aceste contracte futures se refer la o cantitate standardizat care va determina numrul de contracte futures ce trebuie ncheiate pentru acoperirea riscului de scdere a dobnzii spot. 4. Un investitor, un investitor de portofoliu, un fond de investiii, o banc etc. care activeaz pe piaa de capital si care are n plan cumprarea de aciuni, n viitor este supus riscului ca preurile pe piaa de capital s creasc. El va trebui s msoare exact expunerea la risc pe care o are pe piaa de capital si s o echivaleze n contracte futures asupra aciunilor, sau n contracte futures pe indici de burs. (n acest din urm caz e nevoie s aleag mult mai atent genul de contracte futures necesar, respectiv indicele (activul suport) care poate modela cel mai bine portofoliul de aciuni pe care doreste s le achiziioneze). Cumprtorul va trebui s realizeze urmtoarele operaii: S evalueze ct mai exact poziia viitoare pe care va fi nevoit s o adopte pe piaa spot. O poziie viitoare de cumprare pe piaa spot, presupune o poziie actual short spot. S aleag genul de contracte futures cu active suport corespunztoare celor de pe piaa spot pe care activeaz. S calculeze exact numrul de contracte futures pe care trebuie s le ncheie pentru a acoperi cantitatea ce va fi tranzacionat pe piaa spot. S determine specia de contracte futures care corespunde cel mai bine operaiei spot. Operatorul trebuie s determine ce dat de scaden este cea mai apropiat n timp de momentul n care el va realiza tranzacia pe piaa spot. Respectiv, trebuie s determine cea mai avantajoas lun de scaden. S efectueze o operaiune de cumprare futures, deschiznd astfel o poziie long futures echivalent cu viitoarea poziie de cumprare de pe piaa spot. La scaden s realizeze operaia de cumprare pe piaa spot. Dac pe piaa spot s-a manifestat riscul preconizat, nseamn c preul spot a crescut. Operatorul a fost nevoit s cumpere marfa

1. 2. 3. 4.

5. 6.

sau instrumentul financiar cu un pre spot mai mare dect cel estimat. El are o pierdere virtual egal cu diferena dintre preul preconizat la momentul iniial si cel realizat la scaden. 7. La scaden ssi nchid poziia de cumprare de pe piaa futures . Dac preul spot a crescut, acest lucru a determinat ca si preul futures s fii crescut. nseamn c n acest moment la scadena contractului futures- preul futures este mai mic dect cel de la momentul iniial, cnd operatorul a deschis poziia long futures. Pe piaa futures operatorul a obinut un profit echivalent cu diferena dintre cursul futures de la scaden si cursul futures iniial. Acest profit va acoperi diferena cu care preul spot de cumprare la scaden este mai mare dect preul spot planificat iniial, diferen care este de fapt pierderea virtual de pe piaa spot.

4.2. Contracte de optiuni

4.2.1. Definirea contractelor de optiuni
Opiunile sunt contracte ncheiate prin intermediul bursei de valori i au ca obiect tranzacionarea, cu drepturi opionale, de titluri financiare n viitor. Principalele elemente i clauze ale contractelor de opiuni sunt: Cumprtorul, deintor al contractului de opiune, este persoana fizic sau juridic care pltete un premiu pentru a obine dreptul de a efectua o tranzacie de vnzare sau de cumprare la un pre menionat n contract, numit pre de exersare, ntr-o perioad determinat, specificat n contract, numit dat de expirare a contractului. Trebuie s menionm c, spre deosebire de cumprtorul unui contract de tip futures, cumprtorul contractului de opiuni nu este obligat s i exercite dreptul de efectuare a tranzaciei din contract. Vnztorul unui contract de opiuni, numit garantor sau autor, este persoana fizic sau juridic care, n schimbul ncasrii premiului pltit de cumprtor, se oblig s-i ndeplineasc obligaiile ce-i revin n cazul n care cumprtorul se decide s-i exercite dreptul de efectuare a tranzaciei din contract. Societatea financiar, banca de investiii, sau agentul este compania care intermediaz contractarea de opiuni la instituia de clearing, n favoarea clienilor investitori. Obiectul contractului de opiuni l constituie aciunile comune nregistrate la bursa de valori, indici ai unor grupuri de aciuni, obligaiuni de stat i valut strin. Preul de exersare din contract este preul obiectului de contract la care cumprtorul opiunii are dreptul s efectueze tranzacia. De obicei, este dat n pre pe unitate de msur. Perioada de valabilitate a contractului de opiuni poate fi de 3, 6 sau de 9 luni, expirnd la o anumit or, n prima smbt dup cea de a treia zi de vineri a lunii calendaristice specificate n contract. Unele ri practic o dat fix de expirare a contractului de opiuni. Mrimea lotului tranzacionat n contractul de opiuni este de 100 de aciuni comune. Pentru alte obiecte de contract, instituia de clearing este cea care stabilete mrimile valorice ale contractelor. Premiul sau prima contractului de opiuni este suma pe care cumprtorul o achit garantorului pentru a intra n posesia dreptului de executare a tranzaciei. Premiul este stabilit de instituia de clearing pe unitate sau printr-o pondere valoric calculat la valoarea contractului. n practic, tranzaciile de opiuni sunt codificate. Opiunile se clasific n dou mari categorii: Opiunea de cumprare(CALL) este o form standardizat de contract care d dreptul dar nu si obligaia cumprtorului ca ntr-o anumit perioad de timp, s cumpere activul suport la un pre stabilit iniial prin contract, iar de cealalt parte, vnztorul si asum obligaia de a pune la dispoziie activul suport n situaia n care cumprtorul si exercit dreptul de cumprare n intervalul de timp pn la scaden. Opiunea de vnzare(PUT) este un contract standardizat care d cumprtorului dreptul dar nu si obligaia ca ntr-o anumit perioad de timp, s vnd activul suport vnztorului opiunii la un pre stabilit iniial prin contract. Pe de alt parte vnztorul opiunii put si asum obligaia de a cumpra activul suport la preul stabilit iniial, dac cumprtorul si exercit dreptul de vnzare n perioada de timp pn la scaden. n funcie de activul suport la care fac referire, opiunile se pot clasifica n: Opiuni asupra aciunilor - stock options. Opiuni asupra unor titluri de credit - debt options.

Opiuni asupra contractelor futures - futures options. Opiuni asupra unor indici de burs - index options. Opiuni asupra mrfurilor commodities options.

4.2.2. Elementele optiunii

Recapitulnd definiia contractului de opiune, putem s revedem c opiunea confer deintorului ei - cumprtorul - dreptul, dar nu si obligaia, de a cumpra sau de a vinde un activ la un pre predeterminat, n orice moment din perioada de timp specificat n contract. O opiune de cumprare a unui activ suport este cunoscut ca opiune CALL, iar opiunea de vnzare este cunoscut ca opiune PUT. 1. Mrimea opiunii este dimensiunea activului suport la care se face referire n contractul de opiune. Contractele de opiune se ncheie pentru cantiti standardizate din activul suport. De exemplu opiunile asupra aciunilor se refer la pachete de 100 de buci, deci un contract de opiune asupra aciunilor creeaz pentru cumprtorul unei opiuni CALL obligaia de a cumpra 100 de titluri dac el va exercit opiunea.

2. Durata de via - Perioada de timp n care opiunea poate fi exercitat. Data final pn la care opiunea poate fi exercitat se numeste data expirrii. La bursele de opiuni exist anumite cicluri de via ale opiunilor. 3. Preul de exercitare, este predeterminat prin contract, si este preul de referin cu care activul suport poate fi cumprat (pentru opiunea CALL sau vndut (pentru o opiune PUT). Preul de exercitare (striking price) stabilit la ncheierea contractului, este determinat de preul activului suport care este de obicei si el cotat la burs. 4. Exercitarea opiunii. Cnd cumprtorul opiunii si manifest dreptul contractual el efectueaz o operaiune care este denumit exercitarea opiunii. n cazul opiunilor americane, din momentul cumprrii opiunii si pe perioada de timp pn la scaden, cumprtorul opiunii are n fa urmtoarele alternative: S exercite opiunea adic, s transforme opiunea ntr-o vnzare sau o cumprare a activului suport, cu preul de exercitare, devenind astfel fie cumprtor, fie vnztor pe piaa activului suport. n urma exercitrii, n cazul unei opiuni CALL, cumprtorul opiunii va deveni cumprtor al activului suport, iar n cazul opiunilor PUT, n urma exercitrii opiunii, cumprtorul opiunii va deveni vnztor al activului suport; S vnd opiunea unui alt cumprtor (nchiznd, anulnd poziia deinut pe piaa opiunilor); S nu acioneze n nici un fel si s astepte data expirrii opiunii. Alegerea aciunii ce trebuie urmat aparine n ntregime cumprtorului opiunii ( holder-ului). Cumprtorul opiunii obine acest drept achitnd preul prim vnztorului opiunii. El poate s astepte pn la expirarea opiunii fr s acioneze, pentru c deinerea opiunii nu oblig cumprtorul la vreo aciune. i d pur si simplu dreptul s exercite opiunea, s o vnd, sau s astepte expirarea ei dup cum decide el. 5. Preul opiunii sau prima reprezint preul pe care-l plteste cumprtorul opiunii pentru a avea fie dreptul de cumprare n cazul opiunilor CALL, fie pe cel de vnzare al activului suport, n cazul opiunilor PUT. Pentru opiunile nestandardizate care nu sunt titluri bursiere, prima e fix, pe cnd la cele negociabile, prima e variabil si se coteaz n burs.

Contractul de opiune este cotat n burse avnd preul stabilit n urma licitaiei bursiere. Prima opiunii este de fapt cursul opiunii n burs. Preul opiunii (prima) are 2 componente: valoarea intrinsec; valoarea timp. Preul prim al opiunii la un moment dat este egal cu suma dintre valoarea intrinsec si valoarea timp. Valoarea Intrinsec + Valoarea Timp = Pre Prim

Valoarea intrinsec Se determin ca diferen ntre cursul activului suport si preul de exercitare al opiunii n cazul opiunilor CALL si ca diferen ntre preul de exercitare si cursul activului suport pentru opiunile PUT. Cnd o opiune are o valoare intrinsec mai mare ca zero cumprtorul o poate exercita obinnd un cstig brut, egal cu valoarea intrinsec. O opiune CALL are valoare intrinsec dac preul ei de exercitare este mai mic dect cursul activului suport al opiunii. De exemplu, dac o opiune CALL are un pre de exercitare de 700u.m. iar cursul activului suport este 800u.m., opiunea CALL va avea o valoare intrinsec de 100 u.m. O opiune PUT are valoare intrinsec dac preul ei de exercitare este mai mare dect preul(cursul) activului suport. De exemplu, dac o opiune PUT are un pre de exercitare de 300u.m, iar cursul activului suport este de 270u.m., opiunea PUT va avea o valoare intrinsec de 30u.m. Valoarea timp Este o valoare n plus, peste valoarea intrinsec, pe care opiunea o poate dobndi datorit cererii si ofertei pe piaa opiunilor. Este egal cu diferena ntre preul opiunii (prima) si valoarea intrinsec Vt = P - Vi Se demonstreaz c aceast valoare reflect contribuia timpului rmas pn la expirare la preul opiunii, adic prima opiunii este mai mare dect valoarea intrinsec cu ct este mai mult timp pn la expirare, dar si cu ct cursul activului suport este mai volatil. Din aceast cauz opiunile europene nu au valoare timp din moment ele nu pot fi exercitate dect la scaden.

4.2.3. Exercitarea opiunilor asupra contractelor futures

Un mare procent din opiuni nu sunt niciodat exercitate, chiar si n situaia n care au valoare intrinsec. Opiunile care nu au o valoare intrinsec (cum sunt de exemplu opiunile CALL fr bani cu pre de exercitare superior cursului activului suport) vor expira fr a fi utilizate. Cumprtorul opiunii ar avea dreptul s exercite o opiune fr bani, dar datorit costurilor tranzaciei n acest caz ar pierde bani. n orice caz, cumprtorul poate exercita opiunea n orice moment pn la data expirrii acesteia, iar vnztorul poate primi o adres de exercitare n orice moment si trebuie s-si ndeplineasc obligaia. De aceea vnztorii de opiuni sunt sub ameninarea c pot primi oricnd o adres de exercitare n perioada de valabilitate a opiunii sau pn cnd vnztorii rscumpr opiunea si si nchid poziia deschis pe piaa opiunilor (n cazul opiunilor americane). Deoarece cumprtorii exercit opiunea doar cnd aceasta are valoare intrinsec, n cazul opiunilor pe futures, poziia futures opus luat de vnztor va avea o pierdere. Dar acest lucru nu nseamn neaprat c vnztorul opiunii va realiza o pierdere net. Preul prim primit de ctre vnztor pentru scrierea opiunii poate fi mai mare dect pierderea din poziia futures luat n timpul exercitrii. Posibilitile vnztorului de evitare a efectelor negative ale exercitrii unei opiuni sunt urmtoarele: n primul rnd el poate s cumpere o opiune pentru a-si nchide poziia prin compensare pe piaa opiunilor nainte de a primi o adres de exercitare. Dup ce adresa de exercitare a fost trimis (chiar dac nu a fost nc primit de ctre vnztorul opiunii), alternativa de cumprare o unei opiuni de compensare nu mai este valabil. n al doilea rnd singura alternativ a vnztorului dup ce exercitarea a fost fcut de cumprtor, este nchiderea poziiei futures pe care a luat-o n urma exercitrii, prin cumprarea unui contract futures echivalent pentru a-si compensa poziia pe piaa futures. La exercitarea unei opiuni CALL, cumprtorul opiunii va dobndi o poziie de cumprare (long) pe piaa futures la preul de exercitare, iar vnztorul opiunii va obine o poziie de vnzare(short) pe piaa futures dac a vndut o opiune CALL identic (aceeasi serie de opiuni CALL - cu acelasi contract futures suport, cu un pre de exercitare identic, precum si cu aceeasi dat de expirare).

La exercitarea unei opiuni PUT, cumprtorul opiunii va obine o poziie de vnzare(short) futures la preul de exercitare iar vnztorul opiunii PUT identice (aceeasi serie de opiuni PUT- acelasi

contract futures suport, la acelasi pre de exercitare, precum si la aceeasi dat de expirare) va dobndi o poziie de cumprare(long) pe piaa futures.

4.3. Contractele de report

Contractele de report sau REPO nu fac parte din categoria valorilor mobiliare, sunt instrumente financiare sintetice si reprezint contracte ncheiate ntre un debitor si un creditor prin care debitorul condiioneaz transferul unei valori mobiliare de rscumprarea acesteia la o dat ulterioar si la un pre determinat, specificate n contract. Acordurile de rscumprare sunt practic un ansamblu de operaiuni legate, de vnzare legat cu o operaiune de sens contrar, desfsurate la momente de timp diferite. Conform definiiei legale romne contractele de report cunoscute si sub denumirea de acorduri de rscumprare sunt contracte n care o parte cumpr valori mobiliare cu plata imediat, cu revnzarea simultan, la termen si pe un pre determinat, a unor valori mobiliare de aceeasi specie si cu remiterea efectiv a valorilor mobiliare date n report, n conformitate cu dispoziiile art. 74- 76 Cod comercial. Contractul REPO presupune deci vnzarea unor instrumente financiare (n calitate de colateral) simultan cu angajamentul reachiziionrii acelorasi titluri la o dat viitoare. Data scadenei fie este fixat la semnarea a cordului, fie este extins zilnic (REPO deschis). Contractele Repo cu scadena la o zi poart denumirea de Repo Overnight. n fapt REPO este un credit garantat cu titluri financiare. La expirarea contractului, vnztorul este obligat s-si rscumpere titlurile (utilizate ca garanie a creditului) la preul de vnzare iniial. n plus el plteste cumprtorului o dobnd corelat cu durata mprumutului si cu valoarea capitalului implicat. Dac vnztorul nu-si ndeplineste obligaiile la scaden, cumprtorul este ndreptit s vnd titlurile lsate n garanie. Similar vnztorul poate utiliza suma mprumutat pentru a nlocui titlurile dac cumprtorul nu-i returneaz garania iniial. Att riscul ct si recompensa asociat titlurilor amanetate revine vnztorului. Acesta rmne beneficiarul cstigurilor chiar dac pe timpul contractului cumprtorul este cel ce deine proprietatea efectiv a titlurilor. Dac n aceast perioad preul instrumentelor financiare a sczut vnztorul are o pierdere. n schimb dac n aceast perioad preul titlurilor a crescut vnztorul are un profit. Vnztorul si asum si riscul de neplat a obligaiilor de ctre emitentul titlului ce face obiectul contractului REPO. Riscul cumprtorului este neglijabil chiar dac vnztorul sau emitentul titlurilor nu si ndeplinesc obligaiile simultan. n ultimii ani volumul tranzaciilor REPO pe pieele financiare internaionale a evoluat pozitiv fiind utilizat pentru multiple aplicaii de cei ce particip la aceast pia. Astzi Repo este mijlocul prin care Bncile Naionale derulea-z operaiile de open market pentru a coordona lichiditile din interiorul sistemului financiar si astfel s implementeze politicile monetare. Pentru bncile comerciale trecerea de la tranzaciile nesigure de pe piaa monetar la creditarea garantat de titluri cu rating nalt (risc redus) conduce la o semnificativ reducere a expunerii la risc si a activitilor de pregtire a creditrii. Pentru dealerii de titluri financiare, REPO este un instrument de refinanare care reduce eforturile de management al garaniilor utilizate pentru creditare. REPO reprezint din aceast cauz un instrument financiar modern care se gseste la intersecia pieei monetare cu piaa de capital. El are un potenial de dezvoltare foarte mare pentru c mbin calitile celor dou piee cu riscuri atasate minime.

4.4. Contracte Swap

De multe ori investitorii de pe piaa financiar sunt pusi n situaia de restructurare a portofoliului pe care-l dein. Analistii pieei de capital pot s previzioneze evoluii mai favorabile ale pieei de capital fa de piaa monetar de exemplu. Sau unii manageri de portofoliu prevd o scdere viitoare a ratelor dobnzii pe pieele monetare asa nct prefer o rat fix de dobnd. Pentru aceasta ei ar fi nevoii s vnd anumite titluri de pe piaa pe care o consider n declin, pe de-o parte, iar cu banii obinui s cumpere alte titluri financiare de pe piee stabile sau care au o previziune de crestere, pe de alt parte. Sau, ar fi suficient s depoziteze banii obinui din vnzarea titlurilor, n conturi bancare cu dobnd la depozit. n aceast situaie ar face de fapt un transfer al activelor de pe piaa de capital pe piaa monetar. Dar toate aceste operaii ar presupune costuri mari de tranzacie, si din aceast cauz nu ar putea fi duse la bun sfrsit pentru c nu ar mai fi eficiente.

Pentru rezolvarea acestui deziderat al pieei financiare n general, sau dezvoltat contractele de schimb, denumite uzual contracte swap sau simplu swaps.

Contractele swap sunt acorduri de schimb pe un anumit termen, ncheiate ntre doi operatori financiari prin care, o parte A convine s plteasc celeilalte pri B, un sir de pli cash variabile ca mrime, echivalente cu o dobnd variabil calculat cu o rata variabil a dobnzii fa de un activ de referin imaginar denumit notional principal(principal virtual), iar partea B este de acord s plteasc prii A un sir de pli constante ca valoare calculate ca o dobnd fix la notional principal. Prin convenie partea care efectueaz pli fixe este considerat cumprtor swap iar cel ce efectueaz pli variabile este considerat vnztor swap. Aceste pli ncrucisate echivaleaz schimbul de active ntre cele dou pri. Contractul de swap simuleaz de fapt procesul prin care o parte transfer celeilalte pri un activ cu dobnd fix si capt n schimb un activ cu dobnd variabil, iar cealalt parte primeste un activ cu dobnd fix si transfer un activ cu dobnd variabil. Din aceast cauz c ontractele swap pot fi considerate si instrumente financiare prin care se pot schimba condiiile de plat a unor obligaii financiare. Pe piaa financiar internaional s-au dezvoltat mai multe categorii de contracte swap: Swap pe piaa de capital (Equity Swaps). Swap pe rata dobnzii (Interrest Swaps). Swap valutar (Currency Swaps). Acest contract, asa cum a fost descris, nu este contract bursier, pentru simplu fapt c nu este standardizat. Dar datorit dezvoltrii pe care au luat-o aceste operaii n ultimul timp, dup anul 2001, bursa LIFFE din Londra mai nti, apoi bursele din Chicago au introdus contractele futures Swapnote si futures swap, standardizate si cu pia bursier. n continuare vom analiza contractele swap pe piaa de capital, pe rata dobnzii, precum si produsele bursiere Swapnote si futures swap. O categorie aparte o constituie contractele swap pe credite ( credit default swap) care vor fi analizate ntr-un capitol distinct. O atenie aparte vom acorda si autoritii pieei swap - ISDA.

4.4.1. Swap pe piaa de capital

Contractul swap pe piaa de capital este un acord ntre doi operatori, prin care o parte convine s plteasc celeilalte pri, un sir de pli cash, variabile ca mrime, bazate pe rata de rentabilitate a unui indice de pia de capital, iar n schimb cealalt parte accept s plteasc primului un sir de pli cash constante ca valoare si care este bazat pe rata curent a dobnzii de pe piaa monetar. Plile se vor efectua pe perioada valabilitii contractului, iar mrimea lor se calculeaz ca procent din activul de referin imaginar sau notional principal. Acest contract swap simuleaz de fapt schimbul de active ntre cele dou pri. Astfel o parte vinde aciuni si cumpr obligaiuni, iar cealalt parte cumpr aciuni si vinde obligaiuni. Ambele pri reusesc prin acest contract s-si restructureze portofoliul fr a plti comisioane, taxe de tranzacii n burs, ci doar comisioane bancare minime unei bnci swap (de obicei banc comercial sau de afaceri) care mijloceste acest contract. Executarea contractului swap const ntr-un sir de pli echivalente pierderii sau cstigului rezultat n urma unui schimb virtual de active ale partenerilor.

4.4.2. Swap pe rata dobnzii

Prin contractul swap pe rata dobnzii o parte agreeaz s plteasc celeilalte pri un sir de pli a cror mrime este corelat permanent cu o rat de dobnd utilizat pe piaa monetar si a titlurilor derivate cum ar fi rata dobnzii LIBOR de exemplu. n schimb cealalt parte se angajeaz s achite periodic un sir de pli fixe care se refer la o rat de dobnd fix egal cu cea din momentul semnrii contractului. Contractul se semneaz pentru un termen de mai muli ani si se refer la un activ imaginar stabilit la momentul semnrii contractului. O parte va avea de pltit sume variabile dup cum dobnda LIBOR de exemplu va creste sau va scdea. n schimb va ncasa de la cealalt parte sume fixe echivalente cu rata curent a dobnzii. Acest contract simuleaz un schimb, prin care partea A cumpr obligaiuni pe termen lung si vinde obligaiuni pe termen scurt, iar cealalt parte B vinde obligaiuni pe termen lung si

cumpr obligaiuni pe termen scurt. Acest lucru se realizeaz fr costuri de tranzacie cu excepia comisionului bncii swap. Contractele swap funcioneaz prin intermediul unor bnci specializate pe care le-am denumit bnci swap. n situaia n care un client nu gseste partenerul corespunztor ncheierii contractului swap, banca va ndeplini rolul acestuia, ea fiind n acest caz swap dealer. Pentru a-si acoperi expunerea la riscul financiar al acestei tranzacii, bncile swap vor folosi strategii de hedging pe piaa futures financiar sau pe alte piee financiare (piaa bursier swap). Din punct de vedere legal, contractele de swap sunt n general ntocmite n favoarea dealerului (vnztorului) si din aceast cauz prin hedging, dealerul poate s obin chiar profit.

O clauz important a contractului swap trebuie s se refere la situaia n care una din pri renun la contract nainte de termen. Pentru a realiza acest lucru partea care renun trebuie s gseasc un partener care s-i ia locul n contract sau s se adreseze bncii swap.

4.4.3. Contracte swap pentru instrumentele de credit (credit default swaps)

O pia de mare dezvoltare n ultimul timp pe pieele financiare internaionale o au contractele swap pe credite. Un contract swap pentru credite este un contract financiar bilateral (diferit de contractele swap prezentate anterior) prin care cumprtorul vrea s se protejeze contra situaiei n care apar evenimente nedorite legate de activitatea de credit al unui ter (numit entitate de referin), cumprnd pentru aceasta o protecie de la un vnztor de protecie la evenimente legate de credit. Acest contract poate fi asemuit cu o opiune PUT pe care cumprtorul o exercit la apariia evenimentului, cu un pre de exercitare de obicei egal cu valoarea nominal a titlurilor entitii de referin, ns cu plata primei efectuat periodic, n concordan cu practica contractelor swap. n acelasi timp acest contract swap poate fi considerat si un contract de asigurare contra unor evenimente nedorite (riscuri) legate de un credit. Contractul swap difer ns de contractul de asigurare, prin faptul c pentru despgubire, cumprtorul nu trebuie s fac dovada prejudiciului produs de eveniment, pentru simplul motiv c acest contract poate fi ncheiat si n scop speculativ. Cumprtorul proteciei, face o plat periodic (trimestrial de obicei) calculat ca procent anual din activul imaginar (notional principal). Aceste pli continu pn la scadena contractului swap care este de obicei la cinci ani, sau pn la apariia evenimentului asigurat asupra instituiei entitate de referin sau a mprumutului acesteia din contractul swap. Dac acest eveniment apare si cumprtorul proteciei exercit opiunea, cumprtorul livreaz vnztorului proteciei (cealalt parte din contractul swap), obligaiuni ale entitii de referin, primind valoarea par nominal a acestora. Valoarea activului imaginar (notional principal) la care se refer contractul swap, determin valoarea total par nominal a obligaiunilor care trebuie livrate de cumprtor la apariia evenimentului pentru care se protejeaz. Unele variante de contracte swap pentru credite permit o lichidare n numerar (cash), la o valoare corespunztoare cursurilor obligaiunilor entitii de referin. Pentru alte variante a contractului swap, plata pe care o efectueaz cumprtorul este fcut o singur dat la nceputul termenului contractului, caz n care contractul swap pentru credite are elemente asemntoare unei opiuni de vnzare (PUT). Aceste contracte swap pentru credite sunt tranzacionate sub reglementarea ISDA13 (International Swaps and Derivatives Association). Reglementrile se refer n principal la: 1. Definirea entitii de referin - instituia a crei protecie este asigurat. 2. Termenul contractului. Poate fi orice termen, dar cel mai utilizat termen n prezent este de cinci ani. 3. Obligaiile financiare ale entitii de referin acoperite de protecia prin contractul swap pe credit. n general obligaiile cu referire la mprumuturile fcute de entitatea de referin prin titluri financiare cu venit fix. 4. Obligaiile de livrare a cumprtorului n cazul apariiei evenimentului protejat de obicei obligaiuni G7 sau titluri de credit ale entitii de referin. 5. Definirea evenimentelor care conduc la executarea contractului. (evenimente asigurate).

4.5. Contracte bursiere swap

Contractele bursiere swap au fost introduse la bursa LIFFE din Londra sub denumirea de Swapnote si la bursele CBOT si CME din Chicago ca Swap Futures. Acestea sunt contracte futures destinate s completeze structura pieelor swap prin instrumente bursiere care s permit hedgingul expunerii la riscul ratei dobnzii corelat cu curba swap.

4.5.1. Swapnote
Swapnote este un contract futures asupra unui contract swap pe rata dobnzii cu termen de doi, cinci sau zece ani. El este utilizat de mediile bancare n special pentru managementul expunerii la riscul dobnzii corelate cu curba euroswap. Contractul swap provine dup cum am vzut din piaa monetar iar formalizarea, standardizarea lui pentru tranzaciile bursiere foloseste elementele contractelor derivative. Din aceast cauz contractele bursiere futures swap se spune c sunt la grania dintre piaa bancar si cea bursier necesitnd expertiza comun a celor dou domenii. Contractul Swapnote foloseste un model simplu pentru a crea un contract standardizat futures cu pre n funcie de rata dobnzii. Cu alte cuvinte aceste contracte futures swap pot fi considerate a face parte din categoria contractelor futures pe rata dobnzii. n principiu contractul Swapnote este iniial un contract forward swap care se lichideaz cash la data efectiv (de scaden), dat care este n acelasi timp data de nceput a contractului swap suport care se termin la data de terminare. Deci activul suport al acestui contract futures este un contract swap pe rata dobnzii EURIBOR cu termen de doi, cinci sau zece ani. Partea interesant este c acest contract poate fi considerat n acelasi timp un contract futures asupra unei obligaiuni si care se lichideaz cash. Rata fix asupra activului de referin imaginar (rata fix notional). Fiecare contract Swapnote presupune o serie de pli corespunztoare activului imaginar, compuse dintr-o plat periodic fix si plata rambursrii, pli care simuleaz obligaiunea imaginar care este activul imaginar al contractului swap. Rata fix a dobnzii este de 6%. Valoarea contractului Swapnote la scaden. Pn la scaden preul contractului Swapnote va reflecta nivelul cererii si ofertei asupra activului suport(contractul swap). La expirare preul este fixat de bursa LIFFE prin algoritmul denumit EDSP (Exchange Delivery Settlement Price). n principiu acesta reprezint suma ncasrilor swap viitoare imaginare actualizate. Actualizarea se face utiliznd factori de discont pentru cupon zero ce sunt preluai din cota ratei swap Euribor publicat de ISDA n ultima zi de tranzacii. Factorii de discont pentru cupon zero sunt calculai folosind o tehnic denumit bootstrapping.

4.5.2. Opiuni pe Swapnote

Contractele de opiuni asupra contractelor Swapnote pe doi, cinci si zece ani au fost lansate n iulie 2001 la LIFFE si sunt unice n acest moment pe pieele bursiere. Este un produs nou, inovativ. n mecanismul de tranzacii al opiunii Swapnote preul contractului de opiune nu este pltit la momentul cumprrii. Poziiile pe opiuni la fel ca si cele futures sunt marcate zilnic, genernd modificarea marjei n sens pozitiv sau negativ. Dac opiunea este exercitat de cumprtor, acesta trebuie s plteasc preul iniial al contractului casei de lichidare si casa de lichidare va plti acest pre iniial vnztorului n ziua lucrtoare urmtoare. Plile vor fi nregistrate n conturile n marj ale vnztorului si a cumprtorului.

4.5.3. Futures swap la bursa CBOT

Specificaiile contractelor futures swap la bursa CBOT din Chicago sunt asemntoare contractului Snapnote de la Londra cu cteva diferenieri legate de procesul de cotare care la CBOT este diferit fa de LIFFE si mai ales de lichidarea n numerar care se efectueaz dup alt algoritm de actualizare a veniturilor viitoare ale cupoanelor imaginare.

4.5.4. Autoritatea pieei swap

Piaa swap nu este o pia reglementat prin organisme naionale. Ea a fost n schimb reglementat prin autoreglementare, respectiv prin asocierea participanilor la pia. Datorit dezvoltrii mari a pieei swap, prin asocierea mai multor bnci swap s-a constituit Asociaia Internaional pentru Swaps si Derivative (International Swaps and Derivatives Association ISDA) care a reglementat aceast

pia si care si-a asumat rolul de autoritate a pieei swap pe ntreg mapamondul. Sediul este n New York si asociaia si-a fixat mai multe obiective. Obiectivul primar al acestei asociaii const n ncurajarea dezvoltrii prudente si eficiente a pieei derivativelor private negociate prin: promovarea practicilor ce conduc la un comportament eficient n afaceri incluznd dezvoltarea si ntreinerea documentaiei derivativelor; promovarea tehnicilor adecvate de management al riscului; susinerea unor standarde nalte n comportamentul comercial; promovarea afacerii pentru a fi neleas de publicul internaional. ISDA public periodic datele necesare pentru funcionarea pieei swap extrabursiere si futures swap. La sfrsitul anului 2001 totalul activelor suport imaginare notional principal au fost de 69,2 mii de miliarde$ fa de 57,3 mii de miliarde$ la mijlocul anului si 48,0 mii de miliarde dolari la sfrsitul anului 2000. Contractele swap pentru credite(credit default swaps) au nceput s fie supravegheate de la mijlocul lui 2001, si de atunci au crescut cu 45% n valoare ajungnd la 918,9 miliarde$. Aceast categorie este cea mai nou categorie de titluri financiare care nu este n prezent tranzacionat pe piee bursiere sau OTC, dar aceste contracte vor fi viitoarele contracte financiare sintetice care vor fi introduse pe pieele bursiere. Ele au aprut ca o necesitate a proteciei creditelor n particular si a pieei financiare n general, la expunerea la riscul de dobnd fluctuant. "Valorile tranzaciilor cu derivativele pe credit arat o crestere impresionant de-a lungul acestei perioade dificile spune Keith Bailey, presedintele boardului ISDA. Aceasta este o dovad a valorii pe care aceste produse o aduc n sprijinul participanilor la pia n managementul riscului n perioade cu volatilitate mare si incertitudine.

ntrebri de autoevaluare
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. Ce nelegei prin titluri derivate i titluri sintetice? Definii si explicai contractele futures. Care este mecanismul de funcionare al contractelor forward? Comparai contractele futures cu cele forward. Precizai i explicai care sunt elementele standardizate ale contractelor futures. Prezentai mecanismul general al tranzaciilor futures. Cum se definesc urmtoarele noiuni: contul n marj, casa de compensaie, marcarea la pia? Cum se realizeaz lichidarea poziiei futures pn la scaden? Cum se poate realiza lichidarea contractelor futures la scaden? n ce situaie ctig cumprtorul futures? Identificai principalele categorii de piee futures. Ce alternative are cumprtorul opiunii pe durata ei de via? Cine poate exercita opiunea? Care sunt elementele opiunii? Enumerai etapele unui contract REPO. Ce sunt contractele SWAP? Definii contractul SWAP pe rata dobnzii. Definii contractul Swapnote. Comparai contractele Swapnote cu cele futures SWAP de la CBOT. Enumerai clauzele contractului SWAP pe titluri de credit.

Probleme rezolvate
1. Dac un cumprtor a ncheiat contractul futures la un pre de 100 uniti monetare iar a doua zi preul este de 110 u.m., ce profit va avea acesta la sfrsitul celei de a doua zi? Rezolvare: Mecanismul tranzaciilor futures i asigur un profit virtual de 10 u.m. prin marcarea la pia de la sfrsitul celei de-a doua zile. Vnztorul se afl n poziia contrar, el suferind o pierdere virtual de 10 u.m. pentru c la sfrsitul celei de-a doua zile preul contractului este mai mare cu 10 uniti fa de ziua precedent cnd a ncheiat contractul. Marcarea zilnic la pia crediteaz sau debiteaz conturile vnztorilor si cumprtorilor cu profitul sau pierderea rezultat din preul cu care se ncheie zilnic

tranzaciile. Acest proces zinic de compensare decontare este realizat de o cas de compensaie, care asigur un mecanism zilnic de contabilizare a pierderilor si cstigurilor fiecrei poziii deschise pe piaa futures. 2. S presupunem c suntei un fermier cultivator de gru, este luna martie si plnuii s vindei grul pe care-l vei recolta n iulie, depozitului local de cereale. Preul futures gru iulie este astzi 3,50u.m./bushel, iar preul spot n zon(la depozitul de gru) n luna iulie este n mod normal(pe baza evoluiilor istorice) cu aproximativ 0,35u.m. mai mic dect preul futures iulie(adic baza istoric este -0,35u.m./bushel). Preul aproximativ pe care-l putem planifica prin hedging este de 3,15u.m./bushel (3,50u.m.-0,35u.m.). Cum ar trebui s funcioneze hedgingul de vnzare dac preul futures a sczut de la 3,50u.m./bushel azi, la 3,00u.m./bushel n iulie, iar baza n iulie a fost -0,35u.m./ bushel ? Rezolvare: Data Martie Iulie Rezultat Piata spot Piata Futures Baza pret gru spot prevzut vinde futures gru iulie cu -0,35 3,15 u.m. / bushel 3,50 u.m. / bushel vinde gru cu pret spot cumpr futures gru iulie cu -0,35 2,65 u.m. / bushel 3,00 u.m. / bushel Pierdere 0,50 u.m. / bushel Cstig 0,50 u.m. / bushel 0,00 Pret spot de vnzare a grului 2,65 u.m. / bushel + cstig n pozitia futures + 0,50 u.m. / bushel = pret de vnzare net = 3,15 u.m. / bushel

Se observ c am calculat si modificarea bazei. Modificarea bazei se calculeaz ca diferen ntre baza de la momentul final (cnd se realizeaz compensarea futures) si baza din momentul iniial (cnd se realizeaz previziunea, estimarea). b = bf bi unde: b este valoarea modificrii bazei; bf este baza final ; bi este baza iniial. Modificarea bazei fiind 0,00 preul prevzut este si realizat.

Data Martie Iulie Rezultat

Piata spot Piata Futures Baza pret gru spot prevzut vinde futures gru iulie cu -0,35 3,15 u.m. / bushel 3,50 u.m. / bushel vinde gru cu pret spot cumpr futures gru iulie cu -0,35 2,60 u.m. / bushel 3,00 u.m. / bushel Pierdere 0,55 u.m. / bushel Cstig 0,50 u.m. / bushel 0,00 Pret spot de vnzare a grului 2,65 u.m. / bushel + cstig n pozitia futures + 0,50 u.m. / bushel = pret de vnzare net = 3,10 u.m. / bushel

S presupunem, n schimb, c baza n iulie ar fi fost -0,40u.m., n loc de -0,35u.m. cum am prevzut iniial. n aceast situaie, preul de vnzare net ar trebui s fie 3,10u.m. n loc de 3,15u.m. (Preul net este influenat de diferena ntre baza planificat si cea realizat, respectiv de modificarea bazei). Modificarea bazei este -0,05 n acest caz, astfel nct preul net de vnzare n acest caz va fi mai mic dect cel planificat cu o mrime egal cu modificarea bazei:

Pre de vnzare net = preul spot prevzut + modificarea bazei Pre de vnzare net = 3,15 +(- 0,05) = 3,10u.m./bushel Acest exemplu ne arat cum o baz mai mic dect cea prevzut (n cazul nostru, era prevzut o baz de -0,35 fa de -0,40 ct s-a realizat) reduce eficacitatea hedging-ului short (de vnzare). Dar, n acelasi timp, un hedge short (de vnzare) este mai eficient dac baza devine mai puternic (mai mare) dect cea prevzut (modificarea n baz este pozitiv). Data Martie Iulie Rezultat Piata spot Piata Futures Baza pret gru spot prevzut vinde futures gru iulie cu -0,35 3,15 u.m. / bushel 3,50 u.m. / bushel vinde gru cu pret spot cumpr futures gru iulie cu -0,35 2,75 u.m. / bushel 3,00 u.m. / bushel Pierdere 0,40 u.m. / bushel Cstig 0,50 u.m. / bushel 0,00 Pret spot de vnzare a grului 2,75 u.m. / bushel + cstig n pozitia futures + 0,50 u.m. / bushel = pret de vnzare net = 3,25 u.m. / bushel

n acest caz modificarea bazei a fost de +0,10. Aceast modificare pozitiv a bazei, respectiv cresterea bazei de la -0,35 la -0,25, va influena favorabil preul net de vnzare, preul de vnzare fiind mai bun dect cel prognozat: Pre net de vnzare = preul spot prevzut + modificarea bazei Pre net de vnzare = 3,15 + 0,10 = 3,25u.m./bushel. 3. S considerm c suntem n luna octombrie si analizm aciunea unui cresctor de vite sau a unui productor alimentar, care plnuieste s cumpere spot fin de soia n luna mai. Contractul futures mai pentru fin de soia are azi preul de 170u.m./ton. Baza local uzual n luna mai este 20 u.m., pentru un pre de cumprare spot de 190u.m./ton [170u.m.+20u.m]. Dac preul futures creste n luna mai la 200u.m., si baza n luna mai este +20u.m., preul de cumprare net pe piaa spot va fi 190u.m./ton ct a preconizat operatorul?

Data
Octom brie

Mai Rezultat

Piata spot Piata Futures Baza pret fin soia spot prevzut Cumpr futures fin soia +20, 190 u.m. / ton mai cu 170 u.m. / ton 00 Cumpr fin soia cu pret Vinde futures fin soia cu +20, spot 220 u.m. / ton 200 u.m. / ton 00 Pierdere 30 u.m. / ton Cstig 30 u.m. / ton 0,00 Pret spot de cumprare fin 220 u.m. / ton - cstig n pozitia futures - 30 u.m. / ton = pret de vnzare net = 190 u.m. / ton

Putem determina preul de cumprare net si cu formula cunoscut de la hedgingul de vnzare. Pre de cumprare net = preul spot prevzut + modificarea bazei Pre net = 190 + (0,00) = 190 u.m./ton. S analizm acum situaia n care baza ar deveni mai mare(mai puternic). Care ar fi situaia dac baza n luna mai ar deveni, mai mare, si nloc s fie 20u.m., ar fi fost 40u.m./ton? Preul spot de cumprare net ar fi n acest caz cu 20u.m. mai mare dect cel prevzut, adic ar fi 210u.m./ton.

Data
Octom brie

Mai Rezultat

Piata spot Piata Futures Baza pret fin soia spot prevzut Cumpr futures fin soia +20, 190 u.m. / ton mai cu 170 u.m. / ton 00 Cumpr fin soia cu pret Vinde futures fin soia cu +20, spot 240 u.m. / ton 200 u.m. / ton 00 Pierdere 50 u.m. / ton Cstig 30 u.m. / ton 0,00 Pret spot de cumprare fin 240 u.m. / ton - cstig n pozitia futures - 30 u.m. / ton = pret de vnzare net = 210 u.m. / ton

Pre de cumprare net = preul spot prevzut +modificarea bazei Deci: Pre de cumprare net = 190 +20 = 210 u.m./ton Iar dac baza ar scdea de la 20u.m., la 10u.m., preul de cumprare net ar trebui s fie 180u.m./ton (210u.m./ton-30u.m./ton cstig futures), n loc de 210u.m./ton ceea ce nseamn c n acest caz baza influeneaz favorabil hedgingul de cumprare. Data
Octom brie

Mai Rezultat

Piata spot Piata Futures Baza pret fin soia spot prevzut Cumpr futures fin soia +20, 190 u.m. / ton mai cu 170 u.m. / ton 00 Cumpr fin soia cu pret Vinde futures fin soia cu +20, spot 210 u.m. / ton 200 u.m. / ton 00 Pierdere 20 u.m. / ton Cstig 30 u.m. / ton 0,00 Pret spot de cumprare fin 210 u.m. / ton - cstig n pozitia futures - 30 u.m. / ton = pret de vnzare net = 180 u.m. / ton

Pre de cumprare net = preul spot prevzut + modificarea bazei Pre net de cumprare = 190 +(-10) = 180 u.m./ton.

4. Dac un vnztor de opiune primeste un pre prim de 0,25u.m pentru scrierea unei opiuni CALL pentru un pre de exercitare de 7,75u.m. Care va fi situatia vnztorului n cazul n care acesta si exercit optiunea?

Rezolvare: Dac cursul futures suport creste la 7,90u.m, opiunea CALL este exercitat, pentru c cursul e mai mare dect preul de exercitare(opiunea e n bani). Vnztorul va trece n consecin, ntr-o poziie short futures (de vnzare), la preul de exercitare de 7,75u.m. Din moment ce preul futures curent este 7,90u.m, operatorul va nregistra o pierdere de 0,15u.m pe poziia futures. Dar deoarece pierderea futures este mai mic dect preul prim de 0,25u.m pe care l-a primit pentru scrierea opiunii, rmne totusi un profit net de 0,10u.m pentru vnztorul opiunii. Acest profit virtual poate fi concretizat prin nchiderea poziiei futures short (de vnzare) prin cumprarea unui contract futures echivalent care compenseaz poziia. Pe de alt parte, s presupunem c preul futures la data exercitrii opiunii a fost de 8,10u.m. n acest caz, pierderea de 0,35u.m n poziia de vnzare futures luat de vnztorul de opiune pe piaa futures n urma exercitrii, va fi mai mare dect preul prim de 0,25u.m. pe care l-a primit pentru scrierea opiunii. Vnztorul opiunii va avea o pierdere net de 0,10u.m. Iar, dac preul futures ar fi fost mai mare, pierderea net ar fi fost, de asemenea, mai mare.

5. Departamentul de analiz al unui fond de pensii A previzioneaz o evoluie favorabil a pieei de capital n urmtorii trei ani. Partea B, o societate de asigurri consider c piaa de capital va evolua negativ n urmtorii ani. Fondul A decide s-si restructureze portofoliul si anume s vnd titluri cu venit fix iar n schimb s achiziioneze titluri de pe piaa de capital. (aciuni). Aceste operaii ar fi ns foarte costisitoare. Societatea B, fiind si un investitor cu aversiune la risc, prefer s vnd aciuni si s investeasc n obligaiuni cu dobnd fix. Cele dou pri au interese opuse asa nct prin intermediul unei bnci swap pot s ncheie un contract swap cu referire la un notional principal(activ imaginar) de 100 milioane u.m. S presupunem c aceast analiz avea loc n anul 200n trimestrul I. Dac atunci ar fi fost ncheiat contractul swap cum ar fi evoluat situatia?

Rezolvare: Fondul A este obligat s plteasc trimestrial societii B o dobnd fix anual de 10% asupra activului de referin imaginar si s primeasc n schimb rata de rentabilitate asupra unui indice ales, de exemplu indicele INDEX. Reciproc, societatea B va plti trimestrial rata venitului indicelui si va primi o dobnd fix anual de 10% asupra valorii contractului. Dac s-ar fi procedat astfel ar fi trebuit s fie efectuate pli si ncasri ncrucisate ntre cele dou pri. Prin contractul swap se stabileste de fapt ca ntre cele dou pri s se efectueze doar plile nete rezultate ca urmare a soldului conturilor celor doi parteneri la banca swap. n cazul nostru fondul A, partea care efectueaz pli fixe este considerat cumprtorul swap, iar societatea B cel ce efectueaz pli variabile este considerat vnztor swap. Un exemplu de situaie de pli este prezentat n tabelul de mai jos.
Equity Swap Trim. Cash Flow Fondul A Cumprtor Swap ncasri Plti ncasri de la B ctre B Nete mil u.m. mil u.m. mil u.m. 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 -18,29 6,79 -10,09 11,10 1,87 11,54 2,92 Cash Flow Societatea B Vnztor Swap ncasri Plti ncasri de la A ctre A Nete mil u.m. mil u.m. mil u.m. 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 -16,29% 9,29% -7,59% 13,60% 4,37% 14,04% TOTAL 18,29 -6,79 10,09 -11,10 -1,87 -11,54 -2,92

II on III on IV on I on +1 II on +1 III on +1

Rata rent. INDEX 16,29% -16,29% 9,29% 9,29% -7,59% -7,59% 13,60% 13,60% 4,37% 4,37% 14,04% 14,04% TOTAL

Se observ c fluxul de pli de la A la B rezult din ncasrile nete ale fiecruia. Plile sunt influenate de evoluia relativ a ratei de rentabilitate INDEX fa de rata fix anual de 10% ( 2,5% pe trimestru). Acest flux de pli reproduce efectele unei restructurri de portofoliu asa cum au planificat iniial cele dou instituii financiare fr a plti costuri de tranzacie bursier. 6. Managementul fondului A, prevede o crestere a ratelor dobnzii n viitorul apropiat. Dimpotriv fondul B consider c ratele dobnzilor vor scdea. n consecin fondul A hotrste s vnd obligaiuni pe termen lung n valoare de 100 milioane dolari, iar fondurile astfel obinute s fie investite pe piaa monetar n titluri pe termen scurt. De cealalt parte fondul B decide s vnd titluri monetare n valoare de 100 de milioane dolari si s cumpere cu suma ncasat, obligaiuni pe termen lung. Pentru a simula acest schimb, banca swap le pune la dispoziie urmtorul contract swap: A) Fondul A (cumprtorul swap) va plti o sum egal cu 8% din notional principal adic 2 milioane dolari trimestrial. B) Fondul B (vnztorul swap) va plti la sfrsitul fiecrui trimestru,

pe perioada contractului, o sum egal cu dobnda LIBOR de la sfrsitul fiecrui trimestru, pentru depozite pe trei luni asupra activului de referin imaginar (notional principal).
SWAP pe Rata LIBOR Rata LIBOR Cash Flow Fondul A Cumprtor Swap ncasri Plti ncasri de la B ctre B Nete mil $ mil $ mil $ 1,75 2 -0,25 1,9 2 -0,1 2,05 2 +0,05 2,1 2 +0,1 Cash Flow Societatea B Vnztor Swap ncasri Plti ncasri de la A ctre A Nete mil $ mil $ mil $ 2 1,75 +0,25 2 1,9 +0,1 2 2,05 -0,05 2 2,1 -0,1

Trim. I Trim. II Trim III Trim IV

7 7,6 8,2 8,4

C)n acelasi timp Termenul contractului se stabileste la 5 ani. Dac dobnda LIBOR are evoluia din tabelul de mai sus, atunci sirul va fi dup cum urmeaz: Primul trimestru:Fondul A plteste fondului B 250 mii dolari Al doilea trimestru:Fondul A plteste fondului B 100 mii dolari Al treilea trimestru:Fondul B plteste fondului A 50 mii dolari Al patrulea trimestru: Fondul B plteste fondului A 100 mii dolari

de pli nete trimestriale

Artati mecanismul de functionare al unui contract SWAP pe rata dobnzii. Rezolvare: 1. S analizm mai nti situaia n care fie vnztorul, fie cumprtorul vor s lichideze (s abandoneze) contractul swap si gsesc un partener care s le ia locul n contract. Dac rata dobnzii LIBOR a crescut suficient de mult, cumprtorul swap(fondul A n cazul nostru) este n avantaj, pentru c va primi n viitor trimestrial mai muli bani. n acest caz indiferent ce parte va prsi contractul (fie fondul A, fie fondul B), cumprtorul (fondul A) are dreptul la o despgubire echivalent cu actualizarea ncasrilor viitoare la care renun. Deci vnztorul (fondul B) va trebui s plteasc cumprtorului (fondul A) o sum de despgubire, dac contractul swap se anuleaz. 2. Dac partenerul care vrea s prseasc contractul swap se adreseaz bncii swap, aceasta fie va cuta o parte care s preia locul rmas liber n contractul swap, fie va prelua ea rolul rmas liber. Dac cumprtorul(fondul A) vrea s ias din contractul swap, banca i va plti o sum echivalent, ncasrilor viitoare actualizate, iar n cazul n care vnztorul iese din contract acesta trebuie s plteasc bncii suma corespunztoare. n ambele situaii contractul swap rmne n vigoare pn la scadena de cinci ani stabilit iniial. Banca ndeplineste n acest caz rolul unei case de compensare lichidare(asa cum am vzut la contractele futures). Este ns posibil ca banca swap s impun alte condiii de contract innd cont de faptul c dobnda LIBOR a evoluat pozitiv. De exemplu, dac aceast renunare la contract apare dup primul an de contract, banca va concepe un nou contract swap pe patru ani pentru acelasi notional principal. Dac cumprtorul (fondul A) vrea s rezilieze contractul, banca i va face un nou aranjament. Dac iniial fondul A pltea o rat fix de 8% si primea rata LIBOR flotant, n urma noului aranjament swap pe patru ani asupra aceluiasi activ imaginar, fondul A primeste 8,3% si va plti rata LIBOR. Dar de fapt situaia net rezultat prin compunerea ntre condiiile iniiale si cele noi se prezint astfel : pe de-o parte fondul A primeste si plteste rata LIBOR, deci aceste pli se anuleaz, iar pe de alt parte plteste o rat fix de 8% anual si primeste o rat fix de 8,3% care nseamn o ncasare de 0,3% pe an sau 0,075% pe trimestru sau 75.000 $ net pe trimestru. n urma acestui nou contract care-l anuleaz pe cel vechi, cumprtorul iniial (fondul A) a fcut de fapt un contract swap opus (de vnzare) cu banca swap dar la un nivel fix nou (8,3%) si ca urmare va primi trimestrial 75.000$ net pe trimestru pn la scadena de peste patru ani fiind absolvit de alte sarcini.

7. Folosind relaiile de calcul prezentate anterior calculati valoarea la scaden a unui contract Swapnote pe 10 ani cu scadena n septembrie n condiiile unei rate fixe asupra activului imaginar de 6% si valoarea activului imaginar (notional principal) de 100.000. Suntem n 20 septembrie 2000 n ziua de livrare (a treia miercuri din luna de livrare). Rezolvare: S considerm c ratele swap comunicate de ISDA prin Reuters sunt cele prezentate n tabelul de mai jos. Plile conform ratei fixe asupra activului imaginar si ncasarea valorii de rambursare la scaden sunt fcute la aniversarea datei de livrare (data efectiv). Dac aniversarea cade ntr-o zi nelucrtoare plile imaginare vor fi efectuate n ziua urmtoare, modificnd factorul de actualizare Ai dup cum este exemplificat n tabelul urmtor: n formula de calcul, Ci vor fi utilizai n forma zecimal de exemplu: CI = 0,05405 n continuare se calculeaz factorii de discont di conform formulelor prezentate anterior. De exemplu :

Pentru calculul valorii contractului la scaden se nsumeaz valoarea prezent a ncasrilor imaginare rezultnd valoarea contractului Swapnote la scaden egal cu 100,50, cu 0,50 puncte peste valoarea nominal de 100. Aceasta nseamn c un cumprtor swapnote la scaden va fi n cstig cu 500 pe contract dac a cumprat la 100 sau va fi n pierdere dac a cumprat cu un pre mai mare de 100,5. Un vnztor snapnote la scaden va fi n pierdere cu 500 pe contract dac a vndut la 100 si n cstig dac a vndut la valori mai mari dect 100,5. Tabelul 4.2. Calculul valorii la scaden pentru un contract Swapnote

Probleme propuse
1. Dac un investitor a cstigat o poziie de vnzare pe piaa futures la un pre al activului suport de 44u.m. ct va fi pierderea sau profitul lui potenial dac preul activului suport este azi 38u.m.? Dar dac este 45u.m.? 2. 9. Ct este valoarea intrinsec a unei opiuni CALL cu pre de exercitare 20u.m. dac cursul activului suport este 25u.m.? Care este valoarea timp dac prima acestei opiuni este de 7,5 u.m.?

3. Dac un client a cumprat o opiune PUT cu pre de exercitare de 80 u.m. cu o prim de 8 u.m. ct poate fi cursul actual pentru ca el s fie la pragul de rentabilitate? 4. O opiune CALL are preul de exercitare de 100u.m. si cursul ei pe pia este de 15u.m. Ct este cursul activului suport, dac opiunea este la bani. Ct este valoarea timp a opiunii ? 5. Ct este plata efectuat n primul trimestru n cazul unui contract swap pe rata dobnzii dac rata fix a fost stabilit la 7,5% pe an, iar LIBOR a fost 5,2% pe an n primul trimestru si cine efectueaz plata: vnztorul sau cumprtorul? 6. Care este valoarea la scaden a unui contract futures swap pe 5 ani la CBOT dac rata ISDA este de 5,755%? Dar pentru un contract futures swap pe doi ani?

CAPITOLUL V MECANISMUL TRANZACIILOR BURSIERE

Orice sistem de tranzacii bursier sau OTC are trei faze care asigur procesul de investiie n burs de la iniierea operaiunii si pn la execuia Final. Pentru a demara procedura de tranzacie, investitorii bursieri, fie cumprtori, fie vnztori, trebuie s ia legtura cu o firm membr a bursei, care poate s liciteze instrumentul bursier solicitat. ntia faz este denumit iniierea operaiunii. n cadrul acestei faze se realizeaz contactul iniial ntre investitor si agentul de burs. n primul rnd investitorul trebuie s-si deschid un cont la broker. Acest cont va fi un cont n moneda de tranzacii pentru cumprtor sau un cont de eviden a titlurilor deinute de vnztor. Contul cumprtorului conine suma echivalent valorii tranzaciei n cazul tranzaciilor cash, sau numai o cot denumit marj iniial n cazul tranzaciilor n marj. n cazul vnzrilor n lips (short sales) vnztorul nu trebuie s dein iniial titlurile pe care le vinde, deci contul lui la broker n acest caz va fi descoperit. n al doilea rnd investitorul trebuie s realizeze o operaiune care const n ordinul de tranzacionare pe care investitorul l adreseaz firmei de intermediere bursier solicitat. Acesta poate fi ordin de vnzare sau ordin de cumprare, dup poziia pe care vrea s o adopte investitorul pe pia. Etapa ce urmeaz o denumim licitaie bursier. Dup ce primeste ordinul, brokerul, fie c tranzacioneaz cu ajutorul calculatorului, fie c negociaz cu un specialist, cu un makler sau cu saitori, fie cu alt broker, particip la procesul de contractare bursier, simultan cu stabilirea preului, proces desfsurat n condiii de concuren liber. Rezultatul este contractul bursier care este standardizat si prin care o parte vinde iar cealalt cumpr titlul bursier, la preul negociat si stabilit n urma procesului de licitaie bursier. Preul astfel stabilit poart denumirea de curs bursier. Ultima etap, a treia n mecanismul tranzaciilor bursiere este executarea contractului bursier. Aceast etap ncepe prin comunicarea tranzaciilor contractate, Casei de Lichidare. Membrii bursei sunt de obicei si membri ai casei de lichidare iar dac nu, informaiile sunt transmise unui membru al casei de lichidare(decontare) cu care brokerul are contract. Ultimul pas este realizat prin transferarea informaiei ctre investitorii ce au declansat mecanismul bursier si totodat se realizeaz si debitarea contului cumprtorului deschis la broker, respectiv creditarea contului vnztorului.

5.1. Cadrul tranzactiilor bursiere

Odat ajunse la investitori, titlurile financiare sunt negociate i redistribuite n cadrul pieei secundare, ntre acetia. Distribuia secundar are loc prin dou canale: 1. distribuia prin reeaua naional de bnci, ageni i comerciani; 2. distribuia prin bursa de valori. Bursa de valori, denumit de schimb, este o instituie care nu posed certificate de valoare, care nu execut nici o tranzacie n folosul propriu, i nici nu stabilete preul unei tranzacii. Ea este doar locul unde se ntlnesc cererea i oferta, iar din incidena acestora rezult preurile de tranzacie. Bursele de valori exist sau nu ntr-o economie de pia, n funcie de mrimea economiei naionale i de structura i mrimea companiilor participante. Pentru ca aciunile sau obligaiunile emise de o firm s fie tranzacionate la burs, trebuie ca firma s ndeplineasc o serie de condiii impuse de organul de stat specializat: un plafon minim al veniturilor anuale; un numr suficient de mare de aciuni i acionari; firma s admit delegarea voturilor n adunarea acionarilor. Licitaia de pia sau de burs este specific ntlnirii n acelai loc i n acelai timp a unei multitudini de vnztori i cumprtori care tranzacioneaz simultan mai multe articole. Stabilirea preurilor are loc prin punerea de acord a cererii ofertei dup urmtoarele reguli: prioritatea de timp, conform creia prima strigare la un pre dat are prioritate fa de a doua la acelai pre; dac dou strigri au loc n acelai timp, se aplic prioritatea cantitii cele mai mari;

cererea cea mai sczut i oferta cea mai nalt au prioritate la nceperea unei licitaii; o nou licitaie, la un pre nou, ncepe abia dup ce toate tranzaciile bazate pe preul anterior sunt ncheiate; cererile i ofertele sunt lansate cu voce tare; tranzaciile secrete sunt interzise. Bursa de valori prilejuiete ntlnirea dintre reprezentanii vnztorilor i cumprtorilor de certificate de valoare n sala de tranzacii. Sala de tranzacii este organizat n sectoare de vnzare numite posturi, unde se liciteaz pe tipuri i categorii de certificate de valoare. n cadrul fiecrui post, se liciteaz un numr limitat de certificate de valoare, iar rezultatul tranzaciilor este afiat electronic, la postul respectiv, ca i pe un panou centralizator. Fiecare post este deservit de un expert care controleaz activitatea postului. Funcia presupune ca expertul s dispun de resurse financiare suficiente, iar specificul muncii necesit mare solicitare nervoas, de durat. Experii sau firme de investiii se asociaz n uniti de deservire a posturilor. Expertul este membru al bursei, posed calificare superioar i o vast experien n domeniu. Expertul ine evidena ordinelor de tranzacie la limit i stop al cror pre este departe de preul curent al pieei ntr-un registru special, organizat pe tip de certificate. n coloana din stnga paginii, sunt nregistrate cantitile i preurile ordinelor de cumprare, n coloana din dreapta, cantitile i preurile ordinelor de vnzare, astfel c expertul poate determina mrimea pieei n orice moment. Expertul efectueaz ajustri de preuri n cazul aciunilor supuse diviziunii sau plii dividendelor i scoate din eviden ordinele expirate. Pe lng activitatea sa de agent i comerciant, expertul ncurajeaz tranzaciile postului prin vnzri n absen i controleaz diferena dintre preul cererii i cel al ofertei pentru acelai articol, pe care o vom denumi discrepan. Legal, expertul nu particip la licitaii pentru profit personal. Pentru a menine ns discrepana la nivel minim, expertul cumpr i / sau vinde pe cont propriu. El se ofer s cumpere certificate la un pre mai ridicat cu un punct peste cel mai mare pre din registrul su; respectiv, se ofer s vnd la un pre cu un punct sub cel mai sczut pre nregistrat. Spre exemplificare, considerm c dup cel mai bun pre de vnzare al aciunilor IMT este de 50 3/4, iar cel mai bun pre de cumprare este de 50 3/4, expertul intr simultan n tranzacia de vnzare, la preul de 50 5/8, i n cea de cumprare, la preul de 50 3/8. Astfel, discrepana iniial de 1/2 scade la 1/4. S urmrim o tranzacie prin bursa de schimb. Un investitor din Timioara dorete s cumpere aciuni ale companiei NEPTUN din Constana. Fr a se deplasa personal la firma din Constana, sau la bursa din Bucureti, virtualul investitor contacteaz un agent sau banca de investiii din localitate cu care dorete s efectueze tranzacia, pentru a plasa ordinul de cumprare a aciunilor dorite. Banca sau agentul transmite ordinul direct reprezentantului sau agentului su de sal, aflat la burs. Acesta cumpr un numr de aciuni NEPTUN n numele clientului, fie de la un alt agent de sal, fie de la expertul postului destinat tipului de aciuni dorite de client. n cazul vnzrii de certificate, procesul este identic. Agentul din sala de tranzacii execut, contra comision, ordinele de vnzare/cumprare transmise telefonic de ctre bncile, agenii i comercianii cu care are contact, ordine care sunt n prealabil codificate i nregistrate n scris. Tranzaciile au loc n loturi prestabilite de cte zece sau o sut de aciuni, n funcie de pre. Dac un client solicit cumprarea unui numr de aciuni mai mic dect un lot, el trebuie s plteasc o sum adiional, deoarece divizarea lotului diminueaz eficiena n vnzare a agentului i expertului.

5.2. Tipuri de tranzactii bursiere

Procesul de modernizare i chiar de internaionalizare a burselor, caracterizat prin diversificarea i perfecionarea pieelor i prin interferenele tot mai puternice dintre piee naionale, sau chiar prin apariia unor cotaii continentale (vezi EASDAQ), a atras dup sine modificri substaniale n nsui coninutul tranzaciilor la burs. Urmare a noilor realiti, a noilor mecanisme prin care se iniiaz i finalizeaz operaiunile bursiere, conceptul de tranzacii bursiere a evoluat, acceptnd (treptat) c acestea (tranzaciile bursiere deci) se pot ncheia i n afara bursei (nu numai n incinta bursei, n timpul edinelor oficiale, de ctre agenii de burs autorizai aa cum au fost definite aceste operaiuni de concepia tradiional, iniial) dac la realizarea lor particip membri ai bursei i se realizeaz de ctre

intermediari autorizai, pentru c, n prezent, singura condiie ferm cerut pentru ca o tranzacie s fie bursier este ca aceasta s fie nregistrat la burs. Concepia liberal devine deci dominant n condiiile n care, indiferent ct de diversificate sunt piaa bursier i tranzaciile de burs, se menine ferm restricia ca o anumit valoare s nu poat fi cotat dect pe o singur pia. n ara noastr Regulamentul privind tranzaciile bursiere prevede c acestea se vor efectua numai n cadrul bursei i c bursa nu recunoate i nu opereaz tranzacii de valori mobiliare nscrise la cot, care nu au fost efectuate n cadrul organizat al bursei. Firete, aceast concepie prohibitiv este indispensabil pentru etapa de debut n care se afl nc tranzaciile bursiere n Romnia. Tranzaciile de burs mbrac forma unor contracte de vnzare-cumprare de titluri primare sau alte active financiare, care se ncheie, n conformitate cu regulamentul instituiei bursiere, prin intermediul unor ageni de burs autorizai s efectueze aceste operaiuni. n categoria titlurilor primare intr aciunile i obligaiunile, iar ca titluri financiare derivate sunt exemplificate mai frecvent contractele cu instrumente financiare noi (de tip MONEP sau MATIF), contractele futures i cele cu opiuni. Tipologia tranzaciilor cu aciuni i obligaiuni face distincie ntre pieele americane i cele europene. Tranzaciile de tip american (care includ i operaiunile de la bursele japoneze sau din Asia de sud-est) pot fi: for cash (pe bani ghea), atunci cnd cel ce cumpr titluri acoper integral, din banii si, contravaloarea valorilor negociate (angajate); on margin (n marj), atunci cnd cumprtorul este creditat de Societatea de burs (de intermediar deci) pentru a putea executa contractul ncheiat; short selling (vnzri scurte), sunt operaiuni de vnzare cu executarea contractului dup formula lichidrii normale, dar titlurile astfel negociate sunt mprumutate. Bursele europene (mai net se disting aceste operaiuni la Bursa francez) folosesc urmtoarele tipuri de operaiuni: ou comptant (la vedere), sunt tranzacii ce se ncheie i se finalizeaz ntr-un interval de timp minim (cteva zile); rglement mensul (cu reglementare lunar) sau mai larg operaiuni la termen, care se negociaz la un moment dat (t0) dar se finalizeaz (lichideaz) ulterior, la o dat fix (t 1), numit scaden sau ziua lichidrii; operaiuni condiionale (cu prim) sunt tot tranzacii la termen dar, spre deosebire de cele de mai sus, cumprtorul (n schimbul unei prime stabilite iniial), n funcie de rezultatele cu care se finalizeaz operaiunea la scaden, poate opta pentru finalizarea ori pentru rezilierea acesteia. n privina tranzaciilor cu titluri financiare derivate, acestea au aprut i s-au dezvoltat odat cu amplificarea tranzaciilor cu mrfuri i cu diversificarea titlurilor financiare. Operaiunile de tip futures sunt tranzacii la termen, angajate (de obicei) de mari instituii financiare, n conformitate cu care acestea se oblig s vnd sau s cumpere o sum de bani (ntr-o valut determinat) sau un numr de titluri financiare la un pre (curs) prestabilit n momentul semnrii contractului. Scopul principal urmrit prin asemenea tranzacii nu este dobndirea valorilor negociate, ci obinerea unui ctig ca urmare a unei (ipotetice) diferene dintre cursul (preul) stabilit la semnarea contractului i cel care va fi efectiv nregistrat n ziua finalizrii lui. Operaiunile de acest gen sunt practicate de multe firme de producie sau comer pentru a se proteja mpotriva evoluiei nefavorabile a cursului de burs sau a cursului valutar. Tranzaciile cu opiuni pe instrumente financiare se pot ncheia cu orice fel de valori (valute, contracte futures sau indici bursieri). Opiunile pentru valute dau dreptul (dar nu creeaz i obligaia) cumprtorului s cumpere (opiune CALL) sau s vnd (opiune PUT) o sum de bani la un curs stabilit, n schimbul unei prime stabilite (preul opiunii). Evident, vnztorul opiunii (cealalt parte) poate fi un alt partener sau intermediarul ori markets makers-ul care au sarcina de a ntreine piaa. Opiunile pe contract futures dau dreptul de a cumpra (pentru CALL) sau vinde (pentru PUT) un anumit contract de acest tip la o dat de exercitare, cu un anumit pre. Dac ntre timp, valoarea contractelor futures crete (fa de preul de exercitare), valoarea opiunilor CALL va crete (i scade corespunztor valoarea opiunilor PUT), i invers (dac valoarea contractelor futures scade). La exercitare se calculeaz

diferene dintre preul curent i preul de exercitare (al opiunii), care va fi achitat (ncasat) n funcie de poziia (CALL sau PUT) angajat iniial. Pentru opiunile cu indici de burs elementul cheie este multiplicatorul stabilit de burs, pe baza cruia se determin valoarea contractului. La exercitare, diferena dintre nivelul la care a fost cotat (iniial) indicele i valoarea sa curent se nmulete din nou cu multiplicatorul respectiv pentru a stabili suma ce trebuie pltit (ncasat) de vnztorul sau cumprtorul opiunii respective. Din punct de vedere al scopului urmrit, tranzaciile la bur pot fi: tranzacii efective sau speculative, de arbitraj sau de acoperire, respectiv cu caracter tehnic. Tranzaciile efective sunt operaiuni prin care cumprtorul dorete s intre n mod nemijlocit n posesia titlurilor negociate, iar vnztorul vrea s obin valoarea integral a acestora; finalizarea se realizeaz prin predarea-preluarea valorilor, respectiv a sumelor bneti aferente. Ca urmare a dematerializrii schimburilor, n prezent nu mai are loc o predare material efectiv a titlurilor ci doar operaiuni n conturile n care sunt evideniate valorile, respectiv sumele de bani aferente. Tranzaciile speculative nu urmresc vnzarea/cumprarea propriu-zis a valorilor negociate, ci obinerea unei diferene de pre (curs) favorabil ntre cele dou momente ale operaiunii (t 0 negociere i t1 finalizare); fiecare dintre operatori mizeaz (deci i asum i riscul) pe o anumit evoluie a cursului (vnztorul pe scdere, iar cumprtorul pe cretere). Cei a cror prognoz a fost bun (s-a confirmat la scaden) vor ctiga n timp ce partenerii lor (care au contat pe o evoluie de sens invers) vor pierde. Pentru a realiza n mod efectiv ctigul (sau pentru a limita pierderea) la scaden, n mod obligatoriu, speculanii (fie ei a la hausse sau a la baisse) trebuie s angajeze operaiuni la vedere de sens invers celor ncheiate iniial (vnztorul la termen devine cumprtor la vedere, respectiv cel care s-a angajat s cumpere la termen va face o ofert de vnzare au comptant). Operaiunile de arbitraj au ca obiectiv tot realizarea unor ctiguri pe seama diferenelor de curs, pre sau rat a dobnzilor, n condiiile asumrii unor riscuri limitate. Aceste opiuni se realizeaz simultan, la vedere, pe mai multe piee, arbitrajistul cumprnd titluri sau alte valori acolo unde acestea sunt mai ieftine i revnzndu-le (n aceeai zi) pe pieele unde coteaz cel mai scump. Angajarea acestor operaiuni presupune folosirea unui sistem informaional (propriu) foarte modern, ct i capacitatea de a emite ordine de vnzare sau cumprare pe mai multe piee. Operaiunile de arbitraj se pot realiza i la termen, prin cumprri (la o scaden t 1) i revnzri (pentru o alt scaden t 2) pe baza previziunii apariiei unei diferene favorabile de curs ntre cele dou momente. De data aceasta arbitrajistul particip la riscuri. Operaiunile de acoperire au ca scop principal protecia unor valori (actuale sau viitoare) de riscurile pe care le pot genera evoluia nefavorabil a preurilor sau cursurilor pe piaa internaional. Astfel, productorul nevoit s ncheie un contract de vnzare (de regul la termen) din timp (pentru a avea desfacerea asigurat) trebuie s se protejeze mpotriva riscului creterii preului. n mod similar, cel care urmeaz s ncaseze o sum de bani de la o scaden determinat trebuie s se protejeze mpotriva deprecierii monedei respective pn la scaden. Pentru furnizor apare o pierdere potenial, deoarece dac ar fi ateptat pn la scaden ar fi vndut mai scump, n timp ce pentru cel ce urmeaz a fi pltit ntr-o valut care se depreciaz pierderea este real, pentru c el va primi efectiv o sum de bani avnd o putere de cumprare diminuat. n mod similar, cumprtorul care ncheie din timp contractul (pentru a-i asigura continuitatea n aprovizionare) la un pre determinat poate fi afectat de scderea preurilor pn la scaden, n timp ce pltitorul unei sume de bani este afectat de aprecierea valutei pe care trebuie s o predea partenerului. Operaiunile de acoperire, sau de hedging, se bazeaz pe urmtorul mecanism: n paralel cu tranzaciile (de vnzare-cumprare sau de plat-ncasare) expuse riscului, operatorul angajeaz la burs tranzacii speculative pentru aceleai titluri (sau mrfuri), pentru aceeai scaden, pentru aceeai valoare (sum), dar de sens invers. n felul acesta vnztorul unor valori devine i cumprtor speculant pentru aceleai valori, iar cumprtorul unei sume de bani devine n acelai timp i vnztorul (speculant) acesteia.

Dac se produc riscurile, vnztorul, dei pierde ca urmare a faptului c titlurile vndute la preul iniial sunt mai scumpe la scaden, i recupereaz aceast pierdere din contractul speculativ de cumprare, iar cel ce urmeaz s primeasc o sum de bani expus riscului de depreciere anuleaz acest risc prin faptul c prin contractul speculativ de vnzare la termen a valorificat-o deja la cursul iniial.

Tranzaciile de hedging anuleaz deci consecinele riscului dar i cele ale ansei. Dac deci nu se produce riscul, ci ansa (cursurile evolund n mod favorabil operatorului) existena tranzaciei de hedging anuleaz ctigurile ca urmare a faptului c tranzaciile speculative angajate n aceste condiii se finalizeaz cu pierderi. Operaiunile cu caracter tehnic sunt iniiate de creatorii de pia (markets makers) i asigur continuitatea pieei (deci joac rolul de contraparte atunci cnd nu exist echilibru ntre ordinele de vnzare i cumprare) i un pre just, ceea ce presupune c intervenia lor trebuie s asigure o diferen normal (nici prea mare, nici prea mic) ntre ofertele de vnzare i cele de cumprare. Interveniile de acest tip au n final rolul de a crea o tendin permanent spre echilibru a pieei bursiere.

5.3. Sisteme de tranzactii bursiere

Tipul tranzaciei este stabilit de client, care poate cere intermediarului s angajeze tranzacii de vnzare sau cumprare, la vedere sau la termen, n conformitate cu ordinul emis (transmis). Ordinele de burs se transmit de la client la agentul de burs n mai multe feluri: clienii care sunt membrii ai bursei au dreptul de a transmite brokerilor din sala de negocieri ordinele n mod direct (prin comunicare telefonic); ceilali clieni trebuie s contracteze n mod obligatoriu un agent al pieei bursiere (n cazul Romniei o Societate de valori mobiliare); intermediarul ales de client poate fi un membru al bursei, care prezint garanii importante sub aspectul seriozitii i al profesionalismului sau o alt societate de intermediere, din afara bursei i care, n final, pentru a executa ordinul primit n incinta bursei apeleaz tot la un membru al bursei. Stabilirea unei legturi de afaceri ntre client i o societate de burs sau chiar un broker independent (ce acioneaz ca atare pe pieele mai puin dezvoltate) presupune asumarea de ctre intermediar a obligaiei de a executa cu bun credin i n conformitate cu regulile i uzanele bursiere toate ordinele pe care le va primi de la acesta. Primul moment important al stabilirii legturii dintre client i intermediar este deschiderea unui cont prin care se va face reglementarea financiar a operaiunii. Se poate deschide un cont obinuit, n care trebuie s existe disponibil suficient pentru a acoperi nevoile de finanare a operaiunilor sau un cont marj (margin acount), care presupune n plus, apariia unei relaii de creditare a clientului de ctre intermediar. Tranzaciile care se angajeaz n condiiile existenei uni cont obinuit se nregistreaz direct, n numele clientului, n timp ce tranzaciile angajate n marj rmn la plata (rambursarea) creditului de ctre client, la firma de brokeraj, fiind nregistrate n numele acesteia. n intervalul de la angajarea operaiunilor pn la plata creditului de ctre client, firma de brokeraj poate utiliza titlurile respective drept garanie pentru a se refinana. Intermediarul percepe clientului un comision pentru serviciile prestate (i care se mparte n anumite proporii ntre diferitele categorii de brokeri ce particip la finalizarea operaiunii), iar pentru operaiunile n marj, o dobnd, care poate fi mai mare dect dobnda obinuit a pieei (mrimea acesteia este dat de nivelul dobnzilor la creditele de refinanare), deoarece societatea de intermediere la rndul ei trebuie s se mprumute pentru a-i putea credita clientul. Al doilea moment l reprezint transmiterea efectiv a ordinului de ctre client. Ordinul de tranzacie, cuprinde instruciuni date de ctre investitor agenilor sau bncilor la care a deschis cont, privind condiiile n care acetia trebuie s execute vnzarea sau cumprarea de certificate de valoare n contul i pe rspunderea sa. Ordinul conine denumirea sau specificaia, cantitatea, preul i durata valabilitii. Exist o multitudine de tipuri de ordine de tranzacie transmise de ctre investitor agenilor. Cele mai uzuale sunt: Ordinele tranzacie la pia (MARKET ORDER) lansat pentru tranzacionarea imediat, la burs, a unui stoc de titluri financiare la preul pieei. Investitorul nu specific preul, ci numai cantitatea; ordinul trebuie executat pe loc, adic, n mai mult de dou minute de la lansare. Logica ordinului de pia este aceea c oricnd exist cineva care vinde sau cumpr un certificat de valoare, dac nu se pune problema preului, ci a tranzaciei. Investitorul pune accent pe tranzacia n sine; el cunoate preul pieei n momentul transmiterii ordinului i este contient c ordinul se va executa n mod cert, dar la un pre nc nedeterminat. Exist dou variante de ordin de pia:

 ordinul cumpr la pia, conform cruia investitorul solicit cumprarea imediat a unui numr de certificate la preul pieei. n acest caz, spre exemplu, investitorul lanseaz ordinul cumpr 100 IMT; agentul cumpr la preul pieei cele 100 de aciuni solicitate, n contul i pe rspunderea clientului su, care accept preul i se oblig s l achite n apte zile lucrtoare. Menionm c n momentul lansrii ordinului, nici investitorul i nici agentul nu tiu precis la ce pre va avea loc tranzacia. Un lucru este cert, anume c agentul va executa imediat ordinul, iar investitorul va intra n posesia celor o sut de aciuni. ordinul vinde la pia, conform cruia investitorul solicit vinderea imediat a unui numr de certificate de valoare la preul pieei. Spre exemplu, ordinul vinde 100 IMT nseamn c agentul vinde imediat, la preul pieei, 100 de aciuni tip IMT, din stocul de aciuni al investitorului. El i ncredineaz contul cu suma obinut, informndu-l apoi cu privire la condiiile n care a avut loc tranzacia. Ordinul tranzacie la limit (LIMIT ORDER) pune accentul pe preul tranzaciei, i anume, investitorul solicit ca tranzacia s aib loc la un anume pre sau mai avantajos. Investitorul consider c preul titlurilor financiare va evolua n direcia estimat de el, urmnd s ating o mrime vizat pentru ncheierea tranzaciei. Riscul este ca limita stabilit de el s nu fie atins; deci ordinul s nu poat fi executat. Ordinele de acest tip sunt date, de obicei, pe o zi, pn la o anumit dat, sau rmn deschise, pn la maximum ase luni, dup care trebuie rennoite. i acest tip de ordin cunoate dou variante, i anume: ordinul vinde la limit conform cruia investitorul specific preul minim, limita de la care se poate ncepe vnzarea. De exemplu, ordinul vinde la 50 limita, cere ca agentul s vnd atunci cnd preul certificatului vizat ajunge la 50 sau mai mult. ordinul cumpr la limit, prin care investitorul specific preul maxim, limita, la care se angajeaz s cumpere certificatele dorite. Ordinul cumpr la 60 limit indic acceptul investitorului ca agentul s cumpere certificate atunci cnd preul lor ajunge la sau sub valoarea de 60 u.m. Atingerea preului limit vizat nu nseamn c tranzacia are loc imediat. Se poate ntmpla ca la acelai pre s fie licitate alte ordine cu prioritate de timp. Este cazul tranzaciei n avans, care nu este altceva dect un ordin identic, dar lansat anterior i care deci trebuie s fie executat cu prioritate. Tot aa se poate ntmpla ca ntre timp, preul s ia valori n afara limitei ordinului, drept pentru care investitorul este nevoit s atepte ca preul aciunilor vizate s ating din nou valoarea limit. Se cunosc diferite variante ale ordinului de tranzacie la limit: Ordinul Totul sau nimic (ALL OR NONE) presupune tranzacionarea numai n totalitate sau deloc a unui stoc de certificate. Ordinul Dintr-o dat sau deloc (FILL OR KILL) presupune executarea imediat a tranzaciei, ntr-o etap, la un pre stabilit. n caz contrar, ordinul se anuleaz n ntregime. Ordinul Imediat sau anuleaz (IMMEDIATE OR CANCEL) cere agentului s execute tranzacia fie total, fie parial dar imediat. Partea neexecutat din ordin se anuleaz. Ordinul La deschidere (AT THE OPENING) impune agentului efectuarea tranzaciei la preul aplicabil la deschiderea bursei. Ordinul se anuleaz automat dac nu se execut la momentul indicat. Ordinul La nchidere (AT THE CLOSE) cere agentului efectuarea unei tranzacii n ultimele 30 de secunde ale zilei. Agenii de obicei nu garanteaz executarea unui astfel de ordin. Ordinul Cumpr / Vinde registrul (BUY / SELL THE BOOK) vizeaz cumprarea / vinderea ntregului stoc de certificate de valoare disponibile n registrul expertului, ca i a tuturor certificatelor aflate n posesia agenilor i comercianilor din sal, la un pre prestabilit. Ordinul tranzacie stop (STOP ORDER) este destinat prevenirii unei pierderi poteniale i protejrii unui ctig potenial al investitorului n aciunile vizate. Ordinul cunoate dou tipuri distincte pe care le vom examina plecnd de la ipoteza c previziunea investitorului corespunde cu evoluia preului pieei. Ambele tipuri trebuie considerate ca fiind ordine de pia n suspensie. Ele intr n aplicare numai dac certificatele ating sau trec de un anume pre. Totui, ca ordine ele sunt n evidena registrului inut de expertul postului.

Ordinul Vinde stop la... (SELL STOP) dat de un investitor care prevede o scdere a preului pieei. Ordinul este menit s protejeze un ctig potenial, n eventualitatea c preul aciunilor n scdere atinge valoarea specificat de comand. Spre exemplificare considerm c aciunile NEPTUN cumprate la 50 de u.m. au atins preul curent de 60 de u.m., ceea ce aduce investitorului un ctig potenial de 10 u.m. per aciune. Pentru a-i conserva ctigul potenial, n eventualitatea scderii preului curent, investitorul are latitudinea de a transmite comanda vinde stop la 58. Aceasta nseamn c, atunci cnd preul pieei n scdere atinge valoarea 58, ordinul vinde stop la 58 devine vinde la pia, iar agentul execut vnzarea asigurnd ctigul anterior potenial al investitorului, ctig care devine ctig real prin vnzarea aciunilor. Ordinul Cumpr stop la... (BUY STOP) este dat de un investitor care prevede o cretere a preului certificatului peste valoarea specificat n comand. Avem urmtoarea situatie: aciunile NEPTUN se vnd la preul de 70 u.m. Investitorul, anticipnd o cretere a preului lor pn la 80, lanseaz ordinul cumpr stop la 72. n momentul n care preul atinge valoarea indicat, ordinul cumpr stop la 72 devine automat cumpr la pia, este executat de ctre agent, aducnd investitorului un avantaj potenial. n ipoteza c previziunea investitorului este contrazis de evoluia preului pe pia, ipoteza de care el este contient, deciziile cale n neconcordan cu evoluia preurilor i vor aduce pierderi pe care el le poate limita ca mrime, lansnd varianta vinde stop la.... Este de neles c varianta cumpr stop la... nu are sens n aceast ipotez. Ordinul vinde stop la... este lansat n cazul n care, contrar previziunii, preul pieei continu s scad i investitorul care a cumprat aciunile nregistreaz o pierdere potenial continu. Ordinul vinde stop la... limiteaz mrimea acestei pierderi. Investitorul a cumprat aciuni NEPTUN la 50 de u.m., anticipnd creterea preului. Contrar ateptrilor, preul se angajeaz ntr-o scdere continu. Pentru a evita pierderi mari, investitorul lanseaz vinde stop la 45, ordin care devine vinde la pia cnd preul atinge valoarea de 45. n acest mod, el limiteaz mrimea pierderii la 5, chiar dac preul n scdere ajunge la 0. Mai rar ntlnite sunt instruciuni sau combinaii de ordine de tipul: Ordin alternativ (ALTERNATIVE ORDER) lansat de investitor d agentului posibilitatea de a alege ntre dou evoluii pe pia. Asemenea ordine sunt de acelai fel, de cumprare sau de vnzare. Ele nu pot include ambele tranzacii. Ordin la limit (STOP LIMIT ORDER) este acel ordin tranzacie stop care la declanare devine ordin limit, n loc de ordin la pia. De exemplu, Ordinul Vinde stop 60, Limit 55, se declaneaz cnd preul n scdere ajunge la 60 i se poate executa pn la valoarea 55. Tranzaciile n bloc, o alt form de tranzacii la burs, sunt efectuate de ctre instituiile bancare, industriale i de companiile de investiii. Diferena dintre investitorii individuali i instituiile de investiii const n scopul cu care fiecare particip la activitatea de burs. n timp ce investitorul individual urmrete un ctig bnesc, o instituie care cumpr aciuni emise de o alta urmrete n final obinerea controlului acesteia din urm; scopul este atins prin lansarea de ordine de tranzacie a unor cantiti mari de aciuni numite blocuri.

5.4. Alte tipuri de tranzactii cu titluri financiare

Tranzaciile de titluri financiare n afara bncii includ, de regul, titluri financiare emise de companii care nu sunt nregistrate la bursa de valori. Aceste tranzacii au loc prin intermediul agenilor, comercianilor i bncilor de investiii care, mpreun, formeaz reeaua naional de comercializare a certificatelor de valoare cu caracter de investiie emise n ntreaga ar. n cadrul reelei naionale se tranzacioneaz toate certificatele de valoare existente emise de corporaii i organizaii administrativ teritoriale. Una dintre cele mai importante tranzacii din cadrul reelei naionale este cea a emisiunilor primare i iniiale, care prin natura lor, atrag capitalul nou necesar corporaiilor n finanarea dezvoltrii. Pentru protejarea emitenilor mpotriva speculaiilor de burs, statul permite numai investitorilor individuali accesul la distribuia primar, interzicnd marilor instituii financiare cumprarea certificatelor de valoare din oricare emisiune primar. Dac, la burs, expertul este cel care conduce tranzaciile unui numr limitat de certificate, n cadrul reelei naionale, rolul expertului este ndeplinit de una sau mai multe bnci specializate n diferite tipuri de certificate de valoare. Informaiile privind specificul tranzaciilor fiecrei bnci de investiii se

gsesc n cataloage accesibile tuturor angrositilor de certificate de valoare. Cataloagele, actualizate periodic, sunt organizate pe tipuri de certificate, cuprinznd preul cererii i ofertei i cantitile tranzacionate n ultima perioad. Informaii privind preul i cantitile de certificate de valoare tranzacionate sunt prezente i n presa local i naional, n funcie de importana economic a emitenilor. Specific tranzaciilor din reeaua naional este negocierea vnzrii / cumprrii, i nu licitaia. Mai mult, orice tranzacie este supus reglementrilor organelor de stat, care impun agenilor i comercianilor respectarea unor proceduri stricte viznd comercializarea certificatelor de valoare. Premergtor lansrii ordinului de tranzacie, investitorul primete din partea agentului o cotaie informativ sau medie cu privire la pre. Dac banca sau comerciantul de certificate are n stoc tipul de certificat solicitat de investitor, tranzacia poate avea loc la un pre care devine ferm pentru ambele partide. Dac nu posed tipul de certificat solicitat; banca sau comerciantul apeleaz la un angrosist nregistrat n catalog ca deintor al unui astfel de tip de certificat. Angrosistul ofer o cotaie informativ pa care agentul sau banca o transmite clientului sub acelai statut de cotaie informativ sau medie. Clientul decide dac lanseaz sau nu ordinul de tranzacie. n caz afirmativ, agentul contacteaz pentru negociere angrosistul care i d o cotaie ferm, cotaie care devine pre exclusiv al tranzaciei negociate, indiferent de evoluia ulterioar a preului la acelai certificat. Vnzarea n absena obiectului sau din mprumut (SHORT SALE) este un procedeu strategie utilizat att la bursa de valori ca i la cea de mrfuri i prin care, la momentul tranzaciei, vnztorul care nu dispune de obiectul vnzrii, l furnizeaz dintr-un mprumut, mprumut pe care l restituie ulterior la un termen stabilit. Restituirea mprumutului presupune cumprarea de ctre vnztorul n absen a obiectului vnzrii n absen, la preul curent al pieei la data restituirii. Pe durata mprumutului, se spune c vnztorul are o poziie n absen sau debit n contul su de siguran, poziie pe care trebuie s o balanseze n vederea restituirii mprumutului ce a fcut obiectul vnzrii n absen. n cazul vnzrii n absen, legea prevede c achitarea mprumutului prin restituirea obiectului s se efectueze fie pn la termenul stabilit, fie la o dat fix, contravaloarea obiectului dat cu mprumut fiind calculat la nivelul cheltuielilor impuse de achiziionarea lui pe pia la data restituirii. Restituirea comport riscul evoluiei preului. Dac preul scade, vnztorul n absen nregistreaz un profit suplimentar, care este tocmai diferena dintre preul la care s-a efectuat vnzarea n absen i preul curent al pieei, la care el cumpr obiectul vnzrii pentru a se achita de datorie. Dac preul ns crete, vnztorul n absen nregistreaz o pierdere real egal cu diferena dintre preul de achiziionare a obiectului i preul la care s-a efectuat vnzarea n absen. Procedeul vnzrii n absen se practic pe scar larg la bursa de valori, la bursa de mrfuri i n reeaua naional de comercializare a certificatelor de valoare, de ctre instituiile financiare, comercianii i investitorii care posed un cont special, numit cont de siguran, deschis la o banc de investiii. Vnzarea n absen creaz o ofert suplimentar care, dac este aplicat n exces, atrage dup sine scderea artificial a preurilor pe pia. Practicat n cadrul unei piee cu preuri n scdere, ea conduce la accentuarea pe mai departe a declinului. Pentru a preveni manipularea pieei, reglementrile referitoare la comercializarea certificatelor de valoare restricioneaz practicarea acestui tip special de vnzri, care poate fi iniiat numai n condiii de pre ascendent al pieei.

5.5. Primirea si executarea ordinelor

Primirea ordinelor de la clieni se face dup o procedur specific fiecrei piee bursiere. Teoretic exist dou modele de colectare a ordinelor: concentrarea tuturor ordinelor de vnzare i de cumprare la societi de intermediere foarte puternice (cum sunt cele de tip Sattori din Japonia), bursa nefiind dect un simplu intermediar care execut aceste ordine (piee de auciune); pieele de dealeri, unde ordinele se concentreaz, se confrunt i se execut direct pe piaa bursier (soluia tipic mai mult pentru pieele OTC). n practic aceste variante nu se regsesc n forma lor pur, ci sub forma unor combinaii specifice ntre activitile de intermediere i cele de comercializare. Exist astfel:

a) piee bursiere intermitente (call markets), n care dominant este piaa de auciune. Acest model se ntlnete mai rar, doar la bursele conservatoare (Austria, Israel), care n-au procedat nc la modernizrile pe care le aduce noul val de transformri ale pieelor de valori. Agenii de burs au pe aceste piee un rol esenial. Acetia centralizeaz n carnetele de ordine (order books) toate dispoziiile primite, ordinele se prezint pe pia n mod deschis (open aoucry sau a crie) i se execut simultan (cele de vnzare se cupleaz cu cele de cumprare). Negocierile dintre brokeri se realizeaz n prezena unui funcionar al bursei (eful licitaiei aflat n corbeille, ringul bursei) ce vegheaz la stabilirea unui pre reprezentativ, care s asigure echilibrul pieei (maximizeaz volumul tranzaciilor ncheiate). Conductorul licitaiei face diferite oferte de pre pn s obin preul de echilibru, iar agenii folosind un limbaj specific particip la formarea cursului de echilibru. Aceasta nseamn c pentru un anumit titlu toate tranzaciile se ncheie la acelai pre (care este i cursul oficial al bursei). Dup epuizarea listei de titluri cotate strigarea poate fi reluat dac, ntre timp, apar noi oferte de vnzare sau cumprare. Deci, pentru acelai titlu, n aceeai sesiune (zi) pot exista mai multe cursuri oficiale, ceea ce nseamn c avem de-a face cu o pia intermitent. b) Pieele bursiere continue (coutinous markets) au drept caracteristic definitorie posibilitatea de a plasa, n mod permanent, att timp ct bursa funcioneaz, ordine de vnzare sau cumprare, negocierea i contractarea avnd, de asemenea, un caracter continuu. La bursele de acest fel, rolul principal revine creatorilor de pia (markets makers) care ndeplinesc n relaia lor cu fiecare broker sau client rolul de cealalt parte. n consecin, acetia lucreaz cu dou tipuri de preuri (cursuri): Cursuri de cumprare (BID), sau cel mai mare pre ce se ofer pentru cumprarea unui titlu; Preuri de vnzare (ASK, asked sau offered) , sau cel mai mic pre la care firma este dispus s vnd un anumit titlu. n mod normal preul ASK trebuie s fie mai mare dect preul BID, iar diferena dintre ele numit spread este ctigul creatorului de pia. Mai presus de preocuparea pentru a-i realiza ctigurile din aceste diferene de pre, creatorii de pia au obligaia de a interveni n vederea stoprii unor tendine de natur s provoace modificri anormale ale cursului (cauzate de presiunile speculative care sunt, preponderent, de vnzare sau de cumprare). Pe aceste piee cursul nu este nici unic i nici intermitent. Existnd o modificare practic continu a preurilor n timpul fiecrei edine, tranzaciile se pot ncheia la un numr nedeterminat de cursuri. Bursa deci nu poate publica un curs oficial; se public ns cursurile de deschidere i nchidere, cel maxim i cel mediu din fiecare zi. c) burse mixte se bazeaz pe utilizarea succesiv sau concomitent a celor dou metode de baz pentru formarea cursului. Combinaiile sunt chiar cele mai diverse: la Bursa de la Tokyo se realizeaz cotarea continu pentru circa 1000 de valori prin sistemul CORES (Computer Assisted Order Routing and Execution System), n timp ce pentru circa 150 de valori cele mai active se face cotarea n Stoc Trading Floor (prin strigare n ring), iar la bursa de la Viena se permite continuarea tranzaciilor pentru titlurile foarte active chiar i dup ce s-au ncheiat tranzaciile call. Executarea ordinelor se face n conformitate cu mecanismele specifice fiecrei piee bursiere, cu normele i uzanele acesteia. Pn la mijlocul anilor 80 cotarea bursier se realiza dup un ritual (considerat) imuabil. La ora 1230, clopoelul de la Palatul Brogniart (al bursei de la Paris) anuna debutul edinei bursiere. Agenii de schimb se instalau la locurile lor obinuite, n jurul ringului, pentru a ncepe cotarea aciunilor. Cotarea se fcea la strigare, metod tradiional de stabilire a punctului de echilibru ntre ofert i cerere, iar la ora 1430, acelai clopoel anuna nchiderea sesiunii (de diminea 22) a tranzaciilor. Imaginea clasic a unei edine de Burs este deci aceea a unei reuniuni fizice ntre intermediari, care discut ntre ei cu voce ridicat i cu gesturi precise pn la un moment dat, cnd se degaj cel mai larg consens posibil (pentru un curs determinat). Acestei imagini i corespunde una dintre cele mai vechi metode de cotare la strigare, ce se bazeaz pe confruntarea verbal a ofertelor i cererilor centralizate n carnetul fiecrui broker. Pentru a se evita nenelegerile, fiecare grup de cotare i nsoete vorbele cu gesturi ale braului i minii, care au o semnificaie standardizat. Recepionarea ordinelor de ctre coteur (reprezentant al bursei) se face:
22

La bursele tradiionale mai exist i o sesiune neoficial, de dup amiaza, a bursei care nu are dect un caracter informativ (pentru reluarea activitii oficiale din ziua urmtoare).

 fie prin nscriere pe tabl23 , pentru a putea fi vzute de toi participanii, a celor mai bune preuri
de vnzare i de cumprare; contractul se consider ncheiat atunci cnd un agent de burs accept o ofert (de vnzare sau cumprare) nscris pe tabl (tabel); fie prin anunarea de ctre acesta (coteur) a titlului ce urmeaz a fi negociat , dup care fiecare agent anun preurile (ask sau bid) ale clienilor; contractul se ncheie atunci cnd agentul care anun un pre primete un rspuns favorabil (ofert) din partea altui agent; sau, dup negocieri bilaterale finalizate ntre ageni, pe baza ordinelor din carnetul fiecruia, bursa anun numai preul i volumul celor mai bune cotaii (aceast metod este folosit de cele mai mari burse din lume: NYSE i AMEX, unde carnetul de ordine este nchis, informaiile nefiind comunicate altor ageni, sau TSE, unde carnetul este deschis, putnd fi consultat de terii interesai). O metod apropiat este cotarea n groap (pit trading), adic ntr-un spaiu semicircular, foarte aglomerat, unde iau loc ageni de burs care-i anun (strig) preurile de vnzare sau cumprare. Aceast metod se folosete n prezent la tranzaciile cu produse financiare de foarte mare interes (contracte futures sau opiuni), ct i la licitaiile (auciuni) pentru unele mrfuri de foarte mare interes (animale vii, blnuri). Cotarea prin casierie se bazeaz pe centralizarea, pentru fiecare valoare, a ordinelor la o casierie a unei societi de burs. La ordinele noi se adaug ordinele vechi (ce n-au fost executate dar sunt nc valabile), se stabilete punctul de echilibru ntre cerere i ofert (fixing) astfel ca s fie posibil a se realiza cal mai mare numr de tranzacii. Aceast metod se folosete pe piaa valutar din Romnia, rolul de casier jucndu-l Banca Naional. Cotaia prin cutie este o procedur identic celei de mai sus, cu deosebirea c ordinele sunt centralizate de burs. Este o modalitate de cotare excepional, ce nu se utilizeaz dect n cazul n care o valoare pune probleme deosebite. Dup colectarea ordinelor n cutia Bursei, cursul este fixat de aceasta innd cont nu numai de raportul dintre cerere i ofert; se pot lua n considerare interese prioritare de ordin naional etc., iar cursul ce se stabilete este mai degrab dirijat. n cazul tranzaciilor de mare anvergur se procedeaz la negocierea de blocuri de titluri (block trading). Pentru a nu influena tranzaciile curente negocierile de acest fel se desfoar n afara slii principale de negocieri (tot n incinta bursei ns). Negocierile au la baz informaiile venite din sala principal, dar tranzaciile nu se comunic acesteia dect dup ce au fost ncheiate. La acest tip de negocieri se folosete pe scar larg distribuia de burs (exchange distribution), care are menirea de a prentmpina efectele puternice pe care anunarea unui ordin de vnzare (sau cumprare) pentru un numr mare de titluri le poate produce n sal principal de negocieri. Bursa combin mai nti ordinele mari de vnzare i de cumprare la acelai titlu i de-abia pe urm le aduce la cunotina publicului larg. Bursa ncurajeaz i achiziiile n burs (exchange acquisition) pentru blocuri mari de titluri, adic achiziionarea de ctre o societate financiar a unei oferte importante, dup care revnzarea se face n mod treptat, n sala principal de negocieri. Indiferent ce metode de cotare se folosesc la executarea ordinelor de burs brokerii trebuie s respecte n mod riguros regulile de prioritate ce funcioneaz (fiind aceleai) n toate bursele din lume: dac ofertele sunt fcute la preuri diferite, agenii de burs vor executa mai nti ordinele de cumprare la preurile cele mai mari, i apoi, n ordine descrescnd, pe celelalte, n timp ce la ordinele de vnzare se va proceda n mod invers (vor fi executate cele ce stabilesc preurile cele mai mici, i apoi, n succesiunea mrimii lor, celelalte); dac ofertele fcute sunt la preuri egale se ine cont de factorul timp i de factorul volum (numrul de contracte); vor fi executate mai nti primele ordine primite, iar dac exist coinciden i la factorul timp vor avea prioritate ordinele care cer executarea unui numr mai mare de contracte. n cazul n care nu vor putea fi executate integral toate ordinele se aplic principiul pro rata, ordinele la acelai pre urmnd a fi executate parial, proporional cu volumul de tranzacii coninut de ordinele respective. Modernizarea metodelor de cotare este strns legat de introducerea unor sisteme foarte perfecionate de transmitere i prelucrare electronic a informaiilor. Aceste sisteme fac posibil afiarea instantanee (n timp real) a tuturor ordinelor emise de clieni. Ordinele mai importante sunt transmise bursei spre execuie n mod treptat (urmrind ceea ce se ntmpl pe pia). Cursul de echilibru nu mai
23

Desigur, alturi de tabele tradiional, pa care nscrierile se fac cu creta (ex: Hong Kong sau Sydney), modernizarea a adus tabele electronic, utilizat de majoritatea burselor care mai folosesc cotarea n ring.

este unic, asistm la o succesiune de cursuri ce se nregistreaz de-a lungul ntregii sesiuni i care sunt o reflectare prin cotarea continu a felului n care evolueaz cererea i oferta n ziua respectiv. Ordinele de burs se transmit fie prin Societile de burs (care lucreaz n numele clienilor lor sau pe cont propriu), fie direct prin negociatori (care sunt legai cu bursa prin posturi de lucru n bnci,...), fie automat din carnetele (informatizate) ale agenilor de burs ce recepioneaz ordine de la clieni. Toate aceste ordine (informaii) se colecteaz de ordinatorul de cotaie. Acesta claseaz ordinele n mod cronologic (pe msur ce au fost transmise i nregistrate) ntr-o foaie de pia (sau caiet de cotaie). edina bursier (de cotare continu) se deruleaz n 3 timpi: PREUVERTURA ce const n acumularea i clasarea ordinelor fr a se realiza nici o tranzacie; UVERTURA (DESCHIDEREA) ordinatorul de cotaie calculeaz, n funcie de succesiunea i natura ordinelor primite, preul de echilibru (sau fixing) ce asigur numrul maxim de tranzacii. n acelai timp sistemul transform ordinele la preul pieei n ordine limitate la cursul de deschidere. Astfel, toate ordinele de cumprare, limitate la pre superior, sunt executate, i toate ordinele de vnzare, la pre inferior, sunt de asemenea executate. Ordinele limitate la cursul de deschidere se numesc ordinele la curs atins, executarea lor (integral sau parial) sau neexecutarea lor se realizeaz n mod automat prin sistemul de cotare continu, n funcie de cantitatea disponibil i de felul n care ordinele intr n clasament; principiul este primul intrat, primul servit. ACTIVITATEA PROPRIU- ZIS piaa funcioneaz n mod continuu prin nregistrarea unor noi ordine care provoac imediat executarea tranzaciilor pentru care deja exist ordine de sens invers. Cursul de execuie este cursul limit al ordinului n contrapartid prezent pe foaia de pia. La aceeai limit de pre, ordinele se execut n funcie de momentul nregistrrii fiecruia. Afiarea electronic (nu numai n incinta bursei, ci i la terminale instalate la societi de burs sau chiar clieni) permite celor interesai intrarea ordinelor lor pe pia i stadiul execuiei acestora pn la ora limit de nchidere a activitii zilnice de la bursa respectiv. Cotarea continu vizeaz deci titlurile foarte intens negociate ce au o foarte bun lichiditate. Pentru valorile ce au o lichiditate mai sczut de pe piaa oficial sau secundar se folosete i n prezent sistemul fixing. Pentru aceste valori carnetul cu ordine este administrat n mod permanent (se nregistreaz toate ordinele transmise) dar confruntarea lor se face doar la anumite ore precise. n Frana, spre exemplu, aciunile din aceast categorie sunt cotate dup cum urmeaz: fixingul A: la ora 1130 i 1700 coteaz aciunile cu lichiditate mai sczut, iar aciunile noi, bonurile de tezaur i obligaiunile convertibile la 12 00 i 1630, respectiv obligaiunile obinuite sunt cotate la ora 1615; fixingul B: valorile ce se negociaz n afara cotei se confrunt la ora 15 00 cele principale i la ora 1530 cele secundare. Potrivit regulamentului privind tranzaciile bursiere, elaborat de Bursa de Valori Bucureti, ordinele de burs sunt preluate de la clieni de societile membre a Asociaiei bursei cu respectarea urmtoarelor condiii: ordinele de cumprare n nume propriu trebuie s poat fi onorate fr s afecteze capitalul minim net ce trebuie meninut de fiecare SVM; ordinele de cumprare n numele clienilor presupun existena (n contul disponibil al acestora) a sumelor necesare acoperirii valorii tranzaciei. Bursa de Valori Bucureti folosete programul STEA (Sistem de Tranzacionare i Execuie Automat) cu ajutorul cruia efectueaz tranzacii pe dou tipuri de piee: piaa continu i piaa intermitent Tranzaciile pe piaa continu se desfoar astfel: pre-deschiderea care echivaleaz cu introducerea ordinelor n STEA; deschiderea identificarea tranzaciilor posibile, calcularea i anunarea preurilor de deschidere (acestea se stabilesc prin fixing avnd drept criterii realizarea unui volum maxim de tranzacii). Alocarea ordinelor se face mai nti prin comparaie cu preul de deschidere (se execut deci toate ordinele de cumprare la preuri mai mari, respectiv toate ordinele de vnzare la preuri mai mici dect acesta, n limita valorilor mobiliare disponibile). La ordinele avnd pre egal se respect urmtoarele principii de alocare: ordinele clienilor au prioritate fa de ordinele ce nu-i privesc pe acetia;

 ordinele clienilor se execut n ordinea n care au fost transmise (nregistrate) primul venit, primul servit; dup ce au fost executate ordinele clienilor se execut pro-ordinele (celelalte ordine) n aceeai succesiune. sesiunea de tranzacionare continu se afieaz ordinele rmase neexecutate dup deschidere; se introduc i se execut ordinele n regim de pia continu. Cu privire la tranzaciile efectuate bursa transmite imediat informaiile de pia adecvate; nchiderea presupune: tiprirea rapoartelor de tranzacionare, afiarea preurilor valorilor mobiliare tranzacionate i introducerea ordinelor destinate urmtoarelor edine (dac acestea au termen de valabilitate corespunztor).

Tranzaciile pe piaa intermitent, se pot organiza 1-5 sesiuni tranzacionale (ntr-o edin). Fiecare sesiune trebuind s parcurg urmtoarele etape: sesiunea principal presupune introducerea ordinelor i realizarea fixingului (prin licitaie), adic identificarea tranzaciilor posibile, calcularea i afiarea preului de pia i alocarea; sesiunea suplimentar presupune introducerea ordinelor, negocierea surplusului de ofert sau cereri netranzacionate i alocarea. La sfritul edinei de tranzacionare, nainte de nchiderea pieei, se vor introduce tranzaciile speciale (oferta public, prelurile sau tranzaciile care au o valoare mai mare de 100 milioane de lei sau un volum ce depete 5% din emisiunea fcut de emitent), i se vor edita rapoartele de tranzacionare i decontare. Executarea (finalizarea) tranzaciilor ncheiate la burs presupune ndeplinirea de ctre pri (clieni), la termenul convenit, a obligaiilor asumate prin contracte perfectate cu ocazia negocierilor. Astfel, vnztorul trebuie s predea titlurile, iar cumprtorul s plteasc preul convenit (stabilit). n prezent se utilizeaz dou sisteme de executare a contractului bursier: sistemul direct i sistemul indirect (sau clearing). sistemul direct (cash and carry) presupune ca transmiterea titlurilor i a banilor s se realizeze ntre societile de intermediere care au participat la angajarea operaiunilor respective. Etapele sistemului direct sunt urmtoarele: se procedeaz la o confruntare a documentelor brokerului cumprtor cu ale vnztorului (este vorba de nscrisurile eliberate de burs i care atest ncheierea contractului); dac verificarea nu semnaleaz nici un fel de inexactiti, omisiuni sau erori, n ziua urmtoare se procedeaz la livrarea efectiv (prin curier) a titlurilor vndute brokerului cumprtor; la primirea titlurilor brokerul cumprtor face plata nemijlocit a valorilor cumprate (cash) , printr-un cec sau, mai rar, printr-un ordin de plat. Acest sistem s-a folosit cteva secole, n cadrul tranzaciilor clasice de burs. Sistemul nu este abandonat n ntregime. Acolo unde se mai practic i s-au adus actualizrile cerute de dematerializarea (aproape generalizat) a titlurilor i de sistemele moderne de decontri, astfel c etapele 2 i 3 presupun simple micri, modificri de informaii contabile.

sistemul indirect (clearing) apeleaz, pentru simplificarea procedurii, la compensarea poziiilor de sens contrar pentru acelai titlu, procedeu care, n condiiile unui volum foarte mare de tranzacii caracteristic burselor moderne, este indispensabil. Compensarea se refer att la titluri (valori mobiliare de un anume fel), ct i la sumele pentru care acestea au fost negociate. Procedura compensaiei se bazeaz pe utilizarea a dou organisme specializate: casele de depozit i casele de compensaie. Casa de depozit are menirea de a asigura pstrarea centralizat i o eviden corespunztoare a titlurilor, indiferent dac sunt materializate n aciuni, obligaiuni sau alte nscrisuri efective, ori dac sunt dematerializate i n-au dect o existen ca informaii electronice. Acest sistem (care poate fi naional) de conturi faciliteaz foarte mult tranzaciile deoarece informaiile pe care le furnizeaz sunt standardizate i riguros verificate (se elimin deci posibilitatea apariiei unor falsuri etc.).

Compensaiile pentru titluri se realizeaz prin efectuarea unor nregistrri cu privire la modificarea proprietilor (fr micarea efectiv a titlurilor) n registrele speciale de eviden a titularilor, iar n cazul titlurilor dematerializate compensarea i lichidarea se fac prin simple nregistrri (electronice) n conturile de eviden). Casa de compensaie (clearing) este veriga esenial n procesul compensrii obligaiilor i lichidrii tranzaciilor. Casele de compensaie funcioneaz pe lng fiecare burs (chiar ca departamente speciale ale acestora sau ca societi independente); serviciile pe care le efectueaz casele de compensaie specializate pot fi uneori garantate de sistemul bancar. n cazul pieelor bursiere foarte mari casele de compensaii sunt n mod firesc organisme proprii. Casele de compensaii ndeplinesc dou funcii eseniale pentru derularea tranzaciilor bursiere: Garanteaz ndeplinirea obligaiilor asumate de membrii si. Difuzeaz (diminueaz) riscurile asumate prin tranzaciile angajate. Casele de compensaie se formeaz prin asocierea membrilor bursei i a unor societi financiare ori bnci (frecvent implicate n tranzacii de burs). Capitalul de care dispune casa de compensaie (i care rezult din contribuia membrilor) servete la acoperirea unor datorii neonorate (la timp) de clieni, astfel nct partenerul acestuia (care are de ncasat) s nu aib de suferit. Casele de clearing i asum obligaia de a achita toate obligaiile ce revin membrilor si (din tranzaciile de burs angajate) ctre teri, respectiv de a prelua n conturile lor toate drepturile acestora, urmnd ca soldul s fie periodic regularizat, prin mijloace din timp convenite (de regul pli efective ctre sau din conturi spre membrii bursei). Existena acestor dou organisme simplific mult operaiile de lichidare a tranzaciilor i sporete operativitatea i ncrederea, deci i interesul clienilor pentru a angaja mai multe tranzacii. ntrebri de autoevaluare 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. Definiti conceptul de tranzactie bursier. De cte tipuri pot fi tranzactiile de tip american? Care sunt tipurile de operatiuni derulate de bursele europene? Clasificati tranzactiile bursiere dup scopul urmrit de ctre acestea. Prezentati principalele ordine de burs transmise de la client la agentul de burs. Descrieti urmtorii termeni: ordin de tranzactie, ordin de tranzactie la piat. Ce ntelegeti prin ordin de tranzactie la limit si de cte feluri este acesta? n ce const ordinul alternativ? Dar ordinul la limit? Ce sunt tranzactiile n bloc? Care sunt cele dou modele de colectare a ordinelor? Prezentati pietele bursiere intermitente. Care este caracteristica principal a pietelor bursiere continue? Pe ce se bazeaz bursele mixte? Descrieti mecanismul de exercitare a ordinelor bursiere. n ce const metoda de colectare n groap. Care sunt deosebirile dintre cotarea prin caserie si cotarea prin cutie? Care sunt regulile de prioritate ce trebuiesc respectate de brokeri n toate bursele din lume? Prezentati cei trei timpi n care se deruleaz sedinta bursier. Ce vizeaz cotarea continu? Cum sunt organizate tranzactiile pe piata intermitent?

BIBLIOGRAFIE
1. Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000. 2. Anghelache Gabriela, Dardac N., Stancu I., Piee de capital i burse de valori, Editura Adevrul, Bucuresti, 1992. 3. Bernstein J., Piata contractelor futures, Bucuresti, Editura Hrema, 2000. 4. Boutchkova Maria, William M., Privatisation and the rise of global capital markets, Financial Management, 2000. 5. Braudel F., Jocurile schimbului, Editura Meridiane, 1985. 6. Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori si tranzactiile la burs, Editura Economic, 1997. 7. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere, Editura Mirton, 1994. 8. Corduneanu Carmen ,Barna Flavia, Piee de capital i operaiuni bursiere , Editura Mirton, Timisoara, 2001. 9. Corduneanu Carmen, Piaa de capital ntre deziderat i realitate (articol Societi de investiii financiare Banat Criana), Editura Mirton, Timisoara, 2002. 10. Corduneanu Carmen, Piee de capital-teorie i practic, Editura Mirton, Timioara, 2006. 11. Dardac N., Basno C. , Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante social-economice, Editura Economic 1997. 12. Dufloux C., Piee financiare, Editura Economic, Bucureti, 2002. 13. Frncu M., Piata de Capital, Tribuna Economic, 1998. 14. Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Editura Economic, Bucuresti, 1997. 15. Ghilic - Micu B., Strategii pe piata de capital, Editura Economic, 2002. 16. Gradu Mihaela, Tranzactii bursiere, Editura Economic, 1995. 17. Herbei M., Operatiuni de burs. Evaluarea bursier a agentilor economici, Timisoara, Editura Mirton, 1994. 18. Herbei M., Echilibrul financiar la nivel microeconomic, Editura Mirton, 1999. 19. Herbei, M., Tehnici i procedee de investiii financiare, Editura Mirton, Timioara, 1999. 20. Jeffrey Wurgler, Financial Markets and the Allocation of Capital, J. Financ. Econ., 58, 2000. 21. John B. Levitt Skewness, Kurtosis, and Omega, Risk Mitigation Benefits Of Ultra-Diversified Hedge Fund Portfolios, 2002. 22. Lucia Abil Dicionar bursier, Editura Economic, Bucureti. 23. Murgea, Aurora, Piaa de capital.Finanare.Plasament.Protecie, Editura Universitii de Vest, Timisoara, 2004. 24. Nitu A., Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerrii procesului de privatizare n Romnia - Sesiune de Comunicri stiintifice Universitatea Aurel Vlaicu Arad, 1994. 25. Niu A., Investiii si investitori, Revista Oameni de Afaceri nr.3, 1995. 26. Niu A., Istoricul si stadiul actual al pietei bursiere n Romnia , Revista Oameni de Afaceri nr.4,5, 1995. 27. Nitu A., Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital n Romnia - Studia Universitatis Vasile Goldis Arad, 1997. 28. Nitu A., Burse de mrfuri si valori-Instrumente si tranzactii bursiere , Editura Tribuna Economic, Bucuresti, 2002. 29. Niu A., Elementele definitorii ale teoriei post moderne de portofoliu, Sesiune de Comunicri stiinifice Economia romneasc n pragul integrrii europene, Timisoara, 2003. 30. Nitck A.E., Selectet Writings on Futures Markets- Explorations in Financial Futures Markets, Chicago Mercantile Exchange, 1996. 31. Peter Henry. Do Stock Market Liberalizations Cause Investment Booms ?, J. Financ. Econ., 58, 2000. 32. Sortino F., From alpha to omega - Managing Downside Risk in Financial Markets, Theory Practice and Implementation, 2001.

33. Sortino F., Satchell S., Managing Downside Risk in Financial Markets Theory, Practice and Implementation, 2001. 34. Vosganian,V., Reforma pieelor de capital din Romnia, Editura Polirom, Iai, 1999. 35. ***, Piete de capital.Evolutii si tendinte, Editura Universitatii de Vest, Timisoara,2004; 36. *** , Directiva nr. 97/9/EEC privind schemele de compensare a investitorilor; 37. *** , Directiva nr.2004/39/EC privind pieele de instrumente financiare ; 38. ***, Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital , publicat n Monitorul Oficial nr. 571/29.06.2004 ; 39. ***, Legea nr. 514 pentru aprobarea Ordonantei de urgen a Guvernului nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare , publicat n Monitorul Oficial nr.539/24.07.2002; 40. ***, O.U.G. nr.25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare , publicat n Monitorul Oficial nr.226/4.04.2002; 41. ***,O.U.G. nr.98/2006 privind supravegherea suplimentara a institutiilor de credit, a societatilor de asigurare si/sau de reasigurare, a societatilor de servicii de investitii financiare si a societatilor de administrare a investitiilor dintr-un conglomerat financiar; 42. ***, O.U.G. nr.99/2006 privind institutiile de credit si adecvarea capitalului; 43. ***, Ordin nr. 74/16.12.2005 privind aprobarea Reglementrilor contabile conforme cu Directiva a VII-a a Comunitilor Economice Europene aplicabile entitilor autorizate, reglementate i supravegheate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare; 44. ***, Regulamentul C.N.V.M. nr. 9/2004 privind adecvarea capitalului societilor de servicii de investiii financiare, CNVM; 45. Regulamentul nr.14/2004 privind pietele reglementate si sistemele alternative de tranzactionare,CNVM; 46. www.cvm.ro/activitate-rapoarte 47. www.bvb.ro-rapoarte

Glosar de termeni
Activ suport = activul, precum marfa, titlul reprezentativ de marf, activul financiar, fr a se limita la acestea, care st la baza tranzacionrii instrumentelor financiare derivate pe pieele dezvoltate de bursele de mrfuri. Activ financiar = activul ce consacr drepturi bnesti ale deintorului acestuia, precum si drepturi asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea unor fonduri. Acionar semnificativ = persoana fizic, persoana juridic sau grupul de persoane care acioneaz n mod concertat si care deine direct sau indirect o participaie de cel puin 10% din capitalul social al unei societi comerciale sau din drepturile de vot, ori o participaie care permite exercitarea unei influene semnificative asupra lurii deciziilor n adunarea general sau n consiliul de administraie, dup caz. Agent pentru servicii de investiii financiare = o persoan fizic autorizat de CNVM care acioneaz ca reprezentant exclusiv al unei societi de servicii de investiii financiare n executarea de operaiuni cu instrumente financiare n numele si pe seama acelei societi. Broker = persoana fizic atestat de consiliul bursei de mrfuri si autorizat de CNVM s negocieze cereri si oferte si s ncheie tranzacii exclusiv n numele unui membru al bursei de mrfuri. Cas de compensaie = societatea comercial sau departamentul din cadrul societii de burs care efectueaz zilnic pentru membrii compensatori reevaluarea poziiilor deschise, calculul si reinerea garaniilor, compensarea si decontarea. Compensarea = nlocuirea creanelor si obligaiilor rezultnd din ordine de transfer pe care unul sau mai muli participani le emit n favoarea altui participant sau altor participani, sau pe care le primesc de la acestia, cu o crean sau o obligaie net unic, astfel nct aceast unic crean net s fie pretins, respectiv aceast unic obligaie net s fie datorat. Contracte forward = contracte ce creeaz pentru pri obligaia de a vinde, respectiv de a cumpra o anumit marf la un pre convenit n momentul ncheierii tranzaciei si care se execut prin livrarea efectiv a mrfii si plata preului la o anumit dat viitoare. Contracte futures = contracte standardizate care creeaz pentru pri obligaia de a vinde sau de a cumpra un anumit activ suport la data scadenei si la un pre convenit la momentul ncheierii tranzaciei. Contracte cu opiuni (opiuni) = contracte standardizate care n schimbul plii unei prime creeaz pentru cumprtorul opiunii dreptul, dar nu si obligaia, de a cumpra sau de a vinde un anumit activ suport la un pre prestabilit numit pre de exercitare, pn la sau la data expirrii. Contractele de report = contracte n care o parte cumpr valori mobiliare cu plata imediat, cu revnzarea simultan, la termen si pe un pre determinat, a unor valori mobiliare de aceeasi specie si cu remiterea efectiv a valorilor mobiliare date n report, n conformitate cu dispoziiile art. 74-76 Cod comercial. Contracte spot = contracte cu executare imediat prin livrarea efectiv a mrfii si plata preului. Drept de preferin = dreptul unui acionar de a subscrie cu prioritate aciuni la majorarea capitalului social, proporional cu numrul de aciuni deinute la data de referin la un pre inferior preului aciunilor oferite public.

Emisiune = operaiunea prin care valorile mobiliare de acelasi tip si clas sunt oferite de ctre emitent spre subscripie investitorilor poteniali; totalitatea valorilor mobiliare de acelasi tip si clas emise de un emitent la o anumit dat. Emitent = persoana juridic care n condiiile legii a emis, emite sau intenioneaz s emit valori mobiliare. Fond de investiii = organism de plasament colectiv, fr personalitate juridic, constituit printr-un contract de societate civil. Fond deschis de investiii (FDI) = un fond de investiii, ale crui uniti de fond fac obiectul unei emisiuni si rscumprri continue si a crui nfiinare este iniiat de ctre o societate de administrare a investiiilor. Informaii privilegiate = informaiile de orice natur privitoare la operaiunile de burs, activele tranzacionate sau la un emitent sau la oricare dintre valorile mobiliare emise de acesta, inaccesibile publicului sau care nu au devenit nc publice si a cror divulgare ar putea influena cotaiile, preul sau alte aspecte ale tranzaciilor prin bursele de mrfuri sau alte aspecte ale operaiunilor cu valori mobiliare ale emitentului sau ale persoanelor afiliate. Instrumente financiare = derivate contractele futures, opiunile, precum si alte asemenea instrumente calificate astfel de CNVM, ale cror active suport includ marfa, titlul reprezentativ de marf sau activul financiar; instrumente financiare derivate, combinaii ale acestora, precum si alte instrumente calificate astfel prin reglementri ale C.N.V.M.. Instrumente ale pieei monetare = instrumente financiare care se tranzacioneaz de regul n cadrul pieei monetare. Intermediari = societi de servicii de investiii financiare autorizate de C.N.V.M., instituii de credit autorizate de Banca Naional a Romniei, n conformitate cu legislaia bancar aplicabil, precum si entiti de natura acestora autorizate n state membre sau nemembre s presteze servicii de investiii financiare. Investiie de portofoliu = dobndirea de valori mobiliare n scopul obinerii de beneficii din dividende, din dobnzi sau din diferena favorabil dintre preul de cumprare si preul de vnzare al valorilor mobiliare, fr ca investitorul s urmreasc implicarea direct n administrarea emitentului si fr ca investiia total s depseasc 10% din capitalul social al emitentului sau din valoarea de emisiune, dup caz. Organisme de plasament colectiv n valori mobiliare = fonduri deschise de investiii si societi de investiii care-si orienteaz resursele mobilizate exclusiv ctre investiia n valori mobiliare, n condiiile prezentei ordonane de urgen si ale reglementrilor CNVM. Servicii de investiii financiare = activiti profesionale constnd n operaiuni cu valori mobiliare, instrumente financiare sau drepturiaferente acestora pe cont propriu sau n numele unor teri si servicii accesorii sau conexe. Societate de investiii (S.I.) = organism de plasament colectiv n valori mobiliare constituit ca societate comercial pe aciuni, ale crei aciuni fac obiectul unei emisiuni si rscumprri continue. Societate de registru = o societate pe aciuni autorizat de CNVM s desfsoare activiti de registru pentru societile deinute public si pentru ali emiteni. Societate de servicii de investiii financiare = o persoan juridic autorizat de CNVM s presteze servicii de investiii financiare