Manual 17noiembrie

MINISTERUL EDUCAŢIEI AL REPUBLICII MOLDOVA
ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE DIN MOLDOVA
MARIA CIUBOTARU
Eugenia Busmachiu
MANAGEMENT FINANCIAR
NOTE DE CURS
Chişinău, 2011
Pagina foto
Pagina recenzenti
2
PREFAŢĂ
Manualul “Management Financiar” a fost elaborate pentru a face finanţele uşor accesibile
pentru studenţi, precum şi a prezenta conceptul de management financiar, riscul financiar,
rolul estimarii valorilor mobiliare in adoptarea deciziilor financiare şi instrumentele
financiare într-o manieră în care sunt predate în universităţi si rolulu acestora pe piata de
capital.
La sfîrşitul fiecărui capitol sunt incluse întrebări şi teme pentru verificare, probleme şi
metodele lor de rezolvare.
Aplicînd instrumentele însuşite la acest curs, studentul va căpăta abilităţi de înţelegere a

procesului de luare a deciziilor în domeniul financiar. După acest curs, studentul va fi mai
pregătit să aplice cunoştinţele obţinute în domeniul gestiunii financiare a intreprinderii.
3
CUPRINSUL
CAPITOLUL I. BAZELE CONCEPTULUI DE MANAGEMENT FINANCIAR............5

1.1. Rolul, obiectivele şi scopul Managementului Financiar......................................................5
1.2. Funcţiile Managementului Financiar...................................................................................6
1.3. Evoluţia Managementului Financiar....................................................................................8
1.4. Concepte de baza în Managementul Financiar. Managementul financiar şi alte discipline.
.....................................................................................................................................................9
1.5. Managementul Financiar la întreprinderile din Republica Moldova.................................12
Întrebări şi teme pentru discuţie...............................................................................................14
CAPITOLUL II. EVALUAREA PERFORMANŢELOR FINANCIARE........................14

2.1. Sistemul informaţional de date pentru Managementul Financiar......................................14
2.2. Metode şi tehnici de analiză financiară..............................................................................15
2.3. Metode şi tehnici de planificare financiară........................................................................21
Întrebări şi teme pentru discuţie...............................................................................................22
CAPITOLUL III. VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR....................................................25

3.1. Noţiunea de Valoare Prezentă............................................................................................25
3.2. Rata de actualizare. Legătura dintre valoarea prezentă şi valoarea viitoare......................26
3.4. Anuitatea. Amortized loan. (aplicaţii ale noţiunii de valoare în timp a banilor în MF)....30
Întrebări şi teme de discuţie......................................................................................................33
probleme cu soluţii pentru autoevaluare..................................................................................33
CAPITOLUL 4. ALOCAREA CAPITALULUI..................................................................35

4.1. Noţiunea de Active Financiare. Modelul Fluxului de numerar actualizat.........................35
4.2. Evaluarea obligaţiunilor.....................................................................................................38
4.3 Evaluarea acţiunilor...........................................................................................................40
CAPITOLUL V. EVALUAREA RISCULUI.......................................................................44

5.1. Definirea şi măsurarea riscului..........................................................................................44
5.2. Riscul Total şi Riscul de piaţă...........................................................................................46
5.3. Rentabilitatea portofoliului. Alegerea portofoliului optimal (analiza riscului
portofoliului).............................................................................................................................47
5.4. Conceptul de”beta“ (coeficientul β) . modelul CAPM - (Capital Assets Pricing Model). 48
5.6. Inflaţia şi costul capitalului propriu...................................................................................50
4
CALITOLUL 6. FINANŢAREA PE TERMEN SCURT ( GESTIUNEA PASIVELOR
CURENTE)..............................................................................................................................51
CAPITOLUL 7. FINANŢAREA PE TERMEN SCURT ( GESTIUNEA PASIVELOR

CURENTE)..............................................................................................................................51
7.1. Costurile finanţării pe termen scurt....................................................................................52
7.2. Sursele şi metodele manageriale de finanţarea pe termen scurt........................................53
CAPITOLUL 8. COSTUL SI STRUCTURA CAPITALULUI..........................................60

8.1. Conceptul General.............................................................................................................60
8.2. Prezentarea generală al Costului Datoriei; Costul Hîrtiilor Preferntiale; Costul Hîrtiilor
Obişnuite ; Costul Cîştigurilor Nedistribuite; Costul unei Acţiuni Simple..............................61
8.3. Costul Capitalului Mediu Ponderat. Costul Marginal al Capitalului.................................63
8.4. Structura Optimă al Capitalului. Teoria Structurii Capitalului..........................................64
CAPITOLUL 9: POLITICA DE DIVIDENDE...................................................................65

9.1. Factorii care influenţează politica de dividende................................................................66
9.2. Procedeele de plată a dividendelor....................................................................................68
9.3. Răscumpărarea Aţiunilor ca o Alternativă Dividendului...................................................69
9.4. Teoriile privind Dividendele..............................................................................................69
CAPITOLUL 10. EMITEREA HÎRTIILOR DE VALOARE DE CĂTRE COMPANII.

...................................................................................................................................................69
10.1. Piaţa de Valori. Companii de tip închis şi companii deţinute public...............................69
10.2. Procedura de Emitere a Acţiunilor. Avantajele şi Dezavantajele finanţării prin emiterea
acţiunilor simple........................................................................................................................71
CALITOLUL 11: FINANŢAREA DATORIILOR PE TERMEN LUNG........................72

11.1 Instrumentele tradiţionale de finanţare.............................................................................72
11.2 Inovaţiile recente pe piaţa de obligaţiuni..........................................................................73
11.3 Avantajele şi dezavantajele finanţării datoriilor...............................................................74
11.4 Factorii ce influenţează asupra deciziilor finanţării pe termen lung.................................74
CAPITOLUL 12. FINANŢAREA HIBRIDĂ: ACŢIUNI PREFERENŢIALE,

LEASING, OPŢIUNE, GARANŢIE, HÂRTII DE VALORI CONVERTIBILE............75
12.1 Acţiuni Preferenţiale.........................................................................................................75
12.2 Opţiune..............................................................................................................................75
12.3. Garanţia (Procura)............................................................................................................76
5
12.4 Hârtii de Valoare Convertibile..........................................................................................79
12.5 Leasing..............................................................................................................................80
CAPITOLUL 13. RESTRUCTURAREA CORPORATIVĂ..............................................81

13.1 Noţiunile de restructurare şi separare...............................................................................81
13.2 Expansiunea externa (fuziunile).......................................................................................81
13.3 Falimentul companiei........................................................................................................82
13.4 Restructurarea in Republica Moldova..............................................................................82
6
CAPITOLUL I. BAZELE CONCEPTUALE: MANAGEMENT FINANCIAR
1.1 Management financiar: definiţie, evolutia, obiective, atribuţii si funcţii
1.2 Asigurarea organizaţională şi informaţională a managementului financiar
1.3 Particularităţile managementului financiar în întreprinderile din Republica Moldova
Cuvinte cheie:
1.1.Management financiar: definiţie, evolutie, obiective, atribuţii, funcţii
Managementul financiar îşi asumă în cea mai mare parte răspunderea pentru politica
financiară adoptată la nivel microeconomic, care urmează a se aplica în vederea atingerii
obiectivelor urmărite de proprietarii şi/sau administratorii resurselor financiare.
Din acest motiv, multitudinea definiţiilor întâlnite în literatura de specialitate identifică
managementul financiar cu domeniul care se ocupă cu fundamentarea deciziilor financiare la
nivelul întreprinderii.
Managementul financiar reprezintă un ansamblu de principii, metode, tehnici,
instrumente şi acţiuni prin intermediul cărora se fundamentează deciziile financiare în contextul
realizării unor obiective organizaţionale, formulate printr-o strategie de întreprindere.
Managementul financiar este domeniul prin care se dezvolta un sistem de comunicare
dintre specialistii din domeniul economico-financiar si top-managerii nefinansisti prin
intermediul unui sistem propriu de raportari financiare, adaptate la cerintele interne de
management a unui mediu de afaceri.
Managementul financiar îşi asumă în cea mai mare parte răspunderea pentru politica
financiară adoptată la nivel microeconomic, care urmează a se aplica în vederea atingerii
obiectivelor urmărite de proprietarii şi/sau administratorii resurselor financiare.
Din acest motiv, multitudinea definiţiilor întâlnite în literatura de specialitate identifică
managementul financiar cu domeniul care se ocupă cu fundamentarea deciziilor financiare la
nivelul întreprinderii.
Evolutia managementul financiar in calitate de disciplină denota o dezvoltare în secolul
al XX-lea, însă ca şi oricare altă disciplină, domeniul finaciar s-a dezvoltat şi schimbat de-a
lungul vremii. Originea: anii’20 ai sec XX - Arthur Stone Deuing a publicat “Politica financiara
a corporaţiilor”, care descria piaţa hârtiilor de valoare, în care au fost aplicate bilanţul şi
fondurile. La începutul secolului, când avea loc procesul de industrializare, se punea accent pe
problemele juridice legate de extinderea companiilor: formarea de noi companii, emisia de valori
mobiliare, pe fuziuni de companii şi consolidări.
7
 Anii’30 ai sec XX – în perioada marii crize economice, finanţele au fost orientate spre
supravegherea companiilor: au fost dezvoltate teoriile falimentului şi a reorganizării,
menţinerea lichidităţilor, achitarea datoriilor fiscale.
 Anii’40 ai sec XX – au fost dezvoltate metodele cantitative de analiză si planificare a
fluxului de numerar (cash-flow-urilor).
 Anii’50 ai sec XX – domeniul financiar devine tot mai analitic, au fost elaborate teoria şi
legislaţia financiar[; finanţele încep să fie abordate print-o perspectivă managerială.
 Anii’60 şi 70 ai sec XX – au fost dezvoltate modelele de optimizare, teoria valorii
întreprinderii şi a finanţelor corporative, teoria portofoliului de acţiuni.
 Anii’ 80 ai sec XX – au fost dezvoltate Sistemul Informaţional de Management, teoriile
riscului, inflaţiei şi evoluţiei, corporaţiile financiare.
 Anii’90 ai sec XX – au fost dezvoltate tehnicile de măsurare a riscului raportat la profit,
teoria structurii capitalului, studiile referitor la importanţa datoriilor şi capitalului şi la
influenţa inflaţiei şi deflaţiei asupra previziunii financiare.
Primii ani ai sec XI – s-a amplificat gestionarea finanţelor împreuna cu alte domenii ale
managementului, globalizarea şi integrarea internaţională, internaţionalizarea pieţelor financiare.
Harry Markowitz şi William Sharpe au primit premiul Nobel pentru teoria financiară a
beneficiului riscului şi managementul de portofoliu; Merton Miller – premiul Nobel pentru
eforturile depuse în domeniul teoriei structurii capitalului, pentru studii importante despre datorii
şi creanţe. în 1958 Franco Madigliani şi Merton Milner au publicat lucrarea ştiinţifică despre
teoria contemporana a Managementului Financiar. Ei au ajuns la concluzia că valoarea firmei
depinde de câştigurile viitoare şi nu de structura capitalului, întrucît acţionarii trebuie să
primească venit din profit după impozitare, iar creditorii – înainte de impozitare. Sută la sută
partea financiară externă a firmei asigură cele mai mari câştiguri pe acţiuni.
Obiectivul managementului financiar este de a asigura eficienţa constituirii şi utilizării
capitalului, în scopul realizării suportului financiar pentru maximizarea valorii de piaţă a
întreprinderii şi, implicit, creşterea averii acţionarilor.
Decizia financiară devine actul fundamental al managementului financiar, fiind rezultatul
unui proces raţional de alegere conştientă, din mai multe variante posibile, a unei soluţii
considerate optime în planul activităţilor şi operaţiunilor financiare. Fundamentarea corectă a
deciziilor financiare nu este posibilă fără o analiză financiară prealabilă, al cărei obiectiv constă
în diagnosticarea stării de performanţă financiară a întreprinderii la sfârșitul perioadei de
gestiune. Ea îşi propune să stabilească punctele tari şi punctele slabe ale activităţii financiare, în
vederea fundamentării unei noi strategii manageriale de menţinere şi expansiune într-un mediu
concurenţial.
8
Analiza financiară face obiectul preocupărilor externe ale partenerilor economici şi
financiar-bancari pentru fundamentarea unor posibile acţiuni de cooperare cu respectiva
întreprindere. Planificarea oricărei acţiuni a întreprinderii, atragerea de capitaluri externe (proprii
şi împrumutate), păstrarea şi extinderea segmentelor de piaţă găsesc în analiza financiară o bază
de fundamentare ca premisă esenţială in adoptarea de decizii financiare optime.Analiza
financiară este integrată în activitatea de conducere a întreprinderii şi oferă cele mai bune soluţii
pentru fundamentarea deciziilor financiare.
Calitatea deciziilor financiare adoptate va exercita un impact direct asupra gestiunii
financiare care reprezintă „ansamblul acţiunilor de administrare (gospodărire − n.a.) a resurselor
băneşti ale întreprinderii.” În linii mari, putem distinge o gestiune financiară pe termen scurt (a
activelor şi pasivelor circulante de trezorerie, localizate în partea de jos a bilanţului) şi o gestiune
financiară pe termen mediu şi lung (a activelor şi pasivelor permanente, situate în partea de sus a
bilanţului).
Managementul financiar pe termen scurt are ca obiectiv:
- asigurarea echilibrului financiar între nevoile de capitaluri circulante şi de
trezorerie, pe de o parte, şi sursele de capitaluri atrase temporar (inclusiv
creditele de trezorerie şi de scont), pe de altă parte. Gestiunea financiară pe
termen lung are ca obiectiv alegerea unei strategii financiare de creştere şi
consolidare a valorii întreprinderii.
- maximizarea valorii economice (capitalului propriu) a întreprinderii şi urmărirea
corelaţiei profit-investiţie şi profit-risc;
- creşterea competitivităţii;
- stabilitatea întreprinderii prin minimizarea riscurilor;
- crearea imaginii pozitive a întreprinderii etc.
Pornind de la aceste obiective, managementul financiar îndeplineşte succint următoarele
atribuţii:
• evaluează eforturile financiare ale tuturor acţiunilor care urmează a fi întreprinse într-o
perioadă de gestiune dată;
• asigură la momentul oportun, în structura şi condiţiile reclamate de necesităţi, capitalul, la un
cost cât mai scăzut posibil;
• urmăreşte modul de utilizare al capitalului şi gradul de influenţă al factorilor de decizie din
celelalte centre de responsabilitate, în direcţia asigurării unei utilizări eficiente a tuturor
fondurilor atrase în circuitele financiare;
• asigură şi menţine echilibrul financiar pe termen scurt şi pe termen lung în concordanţă cu
necesităţile întreprinderii;
9
• urmăreşte obţinerea rezultatului financiar scontat şi îl repartizează pe destinaţii.
Maximizarea valorii economice a întreprinderii care este exprimată prin maximizarea bunăstării
acţionarilor. Bunăstarea acţionarilor este definită drept valoarea prezentă a veniturilor viitoare
aşteptate ale proprietarilor. Ea este cuantificată prin valoarea de piaţă a acţiunilor simple ale
acţionarilor şi reprezintă valoarea capitalului propriu al întreprinderi (vezi fig.1).
Figura 1. Structura Bilanţului Contabil
Active pe Capital propriu

Maximizare
termen lung
Datorii termen lung

Active curente
Datorii termen scurt
t.st.stermen scurt
Total active Total pasive
Sursa:
Scopul maximizării bunăstării acţionarilor specifică cum trebuie luate deciziile financiare. În
practică însă, nu toate deciziile manageriale se conformează acestui obiectiv. Unele companii
(cum ar fi Bennett Stewart, Coca-Cola) au introdus un indice al performanţelor manageriale care
măsoară succesul managerilor în atingerea scopului de maximizare a bunăstării acţionarilor.
Valoare economica adăugată este o mărime rezultată din diferenţa valorilor anuale ale profitului
operaţional brut şi costului total al capitalului. Alte întreprinderi (de exemplu, Panhandle
Eastern, Disney şi Ford Motor Company) solicită ca managerii generali şi directorii să deţină o
cotă importantă în proprietatea întreprinderii. Preşedintele companiei Panhandle Easter este în
întregime plătit în acţiuni simple ale companie (25 000 unităţi pe trimestru) şi asigurarea
medicală. Cum ar trebui managerii să atingă obiectivul maximizării bunăstării acţionarilor? Se
presupune că managerii ar putea maximiza bunăstarea acţionarilor prin sporirea profiturilor
firmei. Din păcate însă, maximizarea profiturilor are prea multe limite, aşa cum ar fi necesitatea
sporirii producţiei, mărind riscurile financiare (datorită faptului că creşterea profitului pe
acţiune duce la creşterea cotei finanţării prin datorii în structura capitalului firmei). Dacă
obiectivul maximizării profitului nu-i determină pe manageri să sporească bunăstarea
acţionarilor, atunci ce ar trebui sa facă aceşti manageri? Managerii trebuie sa maximizeze
valoarea de piaţă a acţiunilor întreprinderii şi nu valoarea de bilanţ pe fiecare acţiune. Valoarea
10
de bilanţ reflectă costul istoric al activelor şi nu capacitatea lor de generare a venitului. Valoarea
de piaţă reprezintă preţul la care se vinde pachetul de acţiuni pe piaţă, la bursa etc.
Funcţia financiară în companie este de obicei suplinită de către vice-preşedintele (vice-
directorul) sau managerul departamentului financiar, numit managerul financiar, care raportează
preşedintelui (directorului) sau managerului general al companiei. Funcţia financiara include
două sarcini ale managementului financiar – de controlor financiar şi de gestiinarea mijloacelor
banesti (trezorier).
Trezorierul este responsabil de procurarea, supravegherea şi distribuirea fondurilor financiare. El
ia decizii în privinţa:
- Asigurarării necesitaţii de fonduri financiare;
- Asigurării profitabilităţii, echilibrului financiar, eliminării riscurilor;
- Elaborării previziunilor financiare. Controlorul financiar este responsabil pentru
activităţile departamentului de contabilitate, taxe şi impozite. El are implicaţii în
următoarele domenii:
- Contabilitatea managerială;
- Contabilitatea costurilor;
- Taxe şi Impozite;
- Procesarea datelor.
Managementul financiar îşi realizează obiectivul fundamental prin îndeplinirea anumitor
funcţii distincte. Aceste funcţii pot fi împărţite în 2 grupe principale, ultimele fiind determinate
de conţinutul managementului financiar.
- Funcţiile de management financiar în condiţiile în care MF este privit ca un
domeniu de management
I. Elaborarea strategiei financiare a întreprinderii: crearea structurii organizatorice care să
asigure implementarea deciziilor financiare; constituirea unor sisteme informaţionale eficiente de
management financiar; analiza diferitor aspecte de analiză financiară a întreprinderii; planificarea
acţiunilor financiare a întreprinderii; elaborarea şi implementarea unui sistem eficient de
stimulare care să contribuie la realizarea deciziilor financiare.
- Funcţiile de management în condiţiile în care el este privit ca un domeniu
special de management
Managementul financiar, în calitate de componentă de bază, de sine stătătoare a
managementului general al organizaţiei, îndeplineşte două funcţii esenţiale şi anume:
a) planificarea şi controlul activităţii organizaţiei prin prisma criteriilor şi mijloacelor specifice
finanţelor;
11
b) fundamentarea şi adoptarea de decizii financiare, legate de îndeplinirea obiectivelor propuse
prin programe, cu luarea în considerare a criteriilor de eficienţă financiară.
Realizarea unui control eficient asupra implementării deciziilor financiare. Gradul de
complexitate a funcţiei financiare depinde de forma de organizare a afacerii.
Avantajele unui management financiar eficient sunt următoarele:
1. controlul mai uşor al fluxurilor de venituri şi cheltuieli;
2. adoptarea în cunoştinţă de cauză a deciziilor financiare importante pentru viitorul
întreprinderii;
3. furnizarea către investitorii potenţiali, în orice moment, de informaţii despre planurile
financiare ale întreprinderii;
4. întocmirea de rapoarte şi analize financiare profesioniste, bine fondate, care iau în
considerare variabilele interne şi externe ale întreprinderii;
5. creşterea gradului de profitabilitate a afacerii.
1.2. Asigurarea organizaţională şi informaţională a managementului financiar.
În calitate de proprietari ai întreprinderii, acţionarii deţin autoritatea supremă şi controlul
activităţii întreprinderii. Managementul financiar este doar unul dintre aspectele ce privesc
activitatea întreprinderii, marketingul şi producţia fiind alte două aspecte. Împreună ele trebuie
să coopereze eficient pentru ca întreprinderea în ansamblu să fie eficientă. Funcţionarea reuşită a
managementului financiar depinde în mare măsură de eficienţa asigurării organizaţionale a
acestuia.
Sistemul de asigurare organizaţională a managementului financiar- un ansamblu interdependent
de servicii şi subdiviziuni interne care asigură elaborarea şi adoptarea deciziilor privind
activitatea financiară şi care sunt responsabile de realizarea şi rezultatele acestei decizii.
Deoarece sistemul de management financiar reprezintă o componentă a sistemului de
management general al întreprinderii, asigurarea lui organizaţională trebuie să fie bine integrată
în structura generală a managementului. Ţinând cont de responsabilitatea care-i revine,
managementul financiar acceptă un loc privilegiat între funcţiile întreprinderii. Pe de o parte el
are o tehnică proprie, ceea ce duce la a i se recunoaşte o anumită autonomie de decizie, pe de altă
parte deciziile angajate de toate funcţiile de management, atrag după sine consecinţe în plan
financiar, deoarece ele presupun resurse şi necesităţi, încasări şi plăţi. Organizarea firmelor,
trebuie astfel concepută, încât să exprime în acelaşi timp particularităţile funcţiei financiare şi
legătura acesteia cu celelalte funcţii de management. Structura organizatorică şi situaţiile
concrete care permit să răspundă acestei dublei cerinţe sunt multiple. Sunt trei parametri care
influenţează mărimea şi complexitatea departamentului financiar la întreprindere:
12
Volumul activităţii întreprinderii, care permite sau nu de a crea secţii independente de exemplu
planificare strategică, controlul, informatica;
Structura întreprinderii, care poate fi centralizată sau decentralizată. Dar chiar şi în cadrul unei
structuri decentralizate gestiunea cu finanţele trebuie să rămână centralizată, deoarece este
necesar de avut în cadrul întreprinderii o politică financiară unică referitoare la circulaţia
fluxurilor financiare;
Ramura de activitate (servicii, metalurgie, construcţii de maşini etc.) Un director
financiar ar trebui să fie orientat în planul competenţelor şi mijloacelor de care are el nevoie mai
întâi înspre ramura sa decât spre finanţe.
Cazul micilor întreprinderi cu structura organizatorică diferenţiată: 1 În acest caz
diviziunea muncii în funcţiile managementului este relativ limitată. Din această cauză funcţia
finanţelor este cel mai des încredinţată unui responsabil polivalent. Acesta poate fi de exemplu
proprietarul manager în cazul în care el se ocupă nemijlocit de management. De asemenea acest
responsabil poate fi contabil şef sau un agent administrativ polivalent în cazul în care
proprietarul este orientat mai mult spre producţie sau vânzare. Aceste relaţii organizatorice care
pot părea simple sunt adesea suficiente şi pot fi adaptate pentru a răspunde cerinţelor micilor
întreprinderi ale căror probleme financiare vizează controlul mişcării fondurilor, finanţarea
exploatării, investiţiilor şi finanţarea pe termen lung şi mediu.
Cazul întreprinderilor cu structuri organizatorice mai specializate (întreprinderi
mijlocii): În acest caz diviziunea muncii este mai accentuată şi funcţia financiară este
încredinţată unui responsabil mai specializat. Direcţia financiară este adesea asociată unei alte
direcţii.
Cazul întreprinderilor cu activitate puternic specializată sau întreprinderilor mari:
În întreprinderile mari funcţia financiară este mai complexă: numărul de servicii specializate
financiar creşte, aria lor de cuprindere se extinde în măsura în care întreprinderea tinde să atragă
obiective de lungă durată şi în măsura în care mediul economic şi financiar devine mai complex.
În cadrul întreprinderilor mari se fomează diferite centre de responsabilitate:
Centru de responsabilitate-o subdiviziune structurală care deţine un control deplin asupra
anumitor aspecte, iar conducătorii acestuia adoptă decizii manageriale în mod independent în
limitele acestor aspecteşi poartă responsabilitate deplină pentru îndeplinirea indicatorilor
financiari care iau fost stabiliţi. Centrul de costuri reprezintă o subdiviziune structurală
managerul căreia poartă responsabilitate numai de consumul mijloacelor în corespundere cu
bugetul care i-a fost stabilit în virtutea orientării funcţionale a activităţii sale. Ea nu poate
influienţa independent asupra volumului venitului şi asupra mărimii profitului. Centrul de venit-
1
Ilie Vasile Gestiunea financiară a întreprinderii, editura Meteora Press Bucureşti, 2002, pag.38
13
o subdiviziune structurală managerul căreia poartă responsabilitate doar de formarea venitului în
volumele stabilite. Ea nu poate influienţa independent asupra volumului total de costuri aferent
cifrei de afaceri, precum şi asupra volumului profitului. Centrul de profit-o subdiviziune a
întreprinderii managerul căreia este responsabil de realizarea sarcinii privind formarea
profitului. Această subdiviziune controlează deplina formare a veniturilor din vânzările de
produse sau prestări de servicii, cât şi valoarea costului pentru fabricarea acestora. Centrul de
investiţii-o subdiviziune structurală a întreprinderii, managerul căreia poartă responsabilitate de
utilizarea resurselor investiţionale care au fost alocate, precum de obţinerea profitului necesar din
activitatea investiţională.
Modurile de încadrare a gestiunii financiare în cadrul organizării întreprinderii sunt multiple şi
exprimă, în acelaşi timp, caracteristici istorice şi exigenţe proprii ale întreprinderii. Dar, oricare
ar fi soluţia organizatorică aleasă, reuşita încadrării gestiunii financiare în structura
organizatorică a întreprinderii depinde de respectarera a trei condiţii fundamentale. În primul
rând, structura organizatorică trebuie să exprime recunoaşterea autonomiei şi a competenţelor
tehnice proprii finanţelor întreprinderii. În al doilea rând, ea trebuie să comporte procedee sau
mecanisme interne de coordonare, de negociere şi de arbitraj între gestiunea financiară şi
celelalte funcţiuni, consumatoare de resurse sau generatoare de resurse pentru întreprindere.
În sfârşit, ea trebuie să aibă grijă ca relaţiile cu partenerii financiari externi să fie întreţinute de
responsabili a căror competenţă, autonomie şi nivel ierarhic să fie adaptate situaţiei
întreprinderii.
Metode şi tehnici de analiză financiară in cadrul managementului financiar.
Metodele, procedeele şi tehnicile de analiză economico-financiară constituie şi trebuie să deţină
un rol important în evaluarea şi valorificarea întregului potenţial al întreprinderii, să devină un
instrument real al conducerii în asigurarea funcţionării eficiente a acesteia. Metodele de analiză
se referă la două laturi fundamentale: latura calitativă şi latura cantitativă. În acest sens, se pot
remarca:
- metode ale analizei calitative care vizează esenţa fenomenului, depistarea
legăturilor cauzale;
- metode ale analizei cantitative care au ca obiect cuantificarea influenţelor
elementelor sau factorilor care explică fenomenul.
Metodele analizei calitative, bazate în mare măsură pe abstracţia ştiinţifică, au ca obiect de bază
stabilirea elementelor şi factorilor care explică un fenomen economic, a relaţiilor de
condiţionare dintre fiecare factor (element) şi fenomenul studiat, precum şi dintre factorii
(elementele care acţionează). În cadrul metodelor calitative utilizate în analiza economico-
financiară pot fi incluse: comparaţia (orice rezultat al activităţii întreprinderii sau indicator care
14
are semnificaţie proprie nu se apreciază ca o mărime în serie, ci în raport cu anumite criterii.
Pentru practica economică, se impun cel puţin două precizări şi anume: prima se referă la
asigurarea comparabilităţii datelor şi a indicatorilor. Astfel în perioada de inflaţie, trebuie să se
ţină seama de rata inflaţiei, pentru a face comparabili doi indicatori. A doua vizează criteriul de
comparaţie la care ne raportăm. În principiu, baza de comparaţie o constituie:
 realizările proprii din perioadele precedente, prevederile (planul intern al întreprinderii),
realizările concurenţei, mărimii normative, norme impuse pe plan intern şi
internaţional etc. (se pot deosebi în practica de analiză economico- financiară
comparaţii în timp-, adică cele efectuate între rezultatele perioadei raportate şi
rezultatele pe o perioadă sau mai multe precedente; comparaţii în spaţiu- care pot fi
efectuate între rezultatele unor verigi organizatorice interne ale întreprinderii, între
rezultatele obţinute de întreprinderea analizată şi cele medii de ramură, între
rezultatele proprii şi cele ale concurenţei;
 comparaţii mixte, adică acele comparaţii care se bazează pe ambele criterii timp şi spaţiu,
comparaţii în funcţie de un criteriu prestabilit (plan norme, normative, standard etc.);
 comparaţii cu caracter special, pentru care intervin alte criterii din afară de timp şi spaţiu,
cele mai frecvente comparaţii de acest fel au loc în determinarea eficienţei anumitor
măsuri, soluţii tehnico-economice (comparaţia variantelor în vederea alegerii celei
optime).
Diviziunea şi descompunerea rezultatelor are loc pentru a asigura profunzimea studierii faptelor
a se constitui un suport concret al analizei fenomenelor petrecute în activitatea întreprinderii, a se
localiza rezultatele şi cauzele lor în timp şi spaţiu. Diviziunea şi descompunerea rezultatelor este
de mai multe feluri, şi anume:
– diviziunea în timp care permite evidenţierea abaterilor de la tendinţa generală de
desfăşurare în timp a rezultatului, de la ritmicitatea proiectată pentru un anumit indicator
(de exemplu asigurarea cu materii prime, materiale în intervale optime, executarea şi
livrarea unor produse eşalonate în timp etc.
– Diviziunea rezultatelor după locul de formare care decurge în mod necesar din funcţia
analizei de semnalare a locurilor unde efectul obţinut nu corespunde condiţiilor create,
unde există posibilităţi mai largi pentru îmbunătăţirea activităţii, unde se remarcă atât
rezultate bune, cât şi deficienţe. (în practică aceasta înseamnă necesitatea stabilirii
concrete a locului de muncă, sectorului unde s-a format un rezultat pozitiv sau negativ, a
contribuţiei fiecărui loc la tendinţa generală a rezultatului.
15
– Descompunerea pe părţi sau elemente componente, care prezintă o deosebită importanţă
în procesul de analiză economico-financiară a întreprinderilor, în localizarea rezultatelor
favorabile sau nefavorabile, pe categorii de resurse angajate sau consumate.
– Gruparea prin grupare colectivitatea cercetată este despărţită pe grupe omogene de unităţi
după variaţia uneia sau mai multor caracteristici. Alegerea caracteristicii de grupare este
în funcţie de scopul cercetării, de esenţa fenomenului studiat şi presupune o analiză
multilaterală a acestuia. Importanţa alegerii caracteristicii de grupare derivă din rolul pe
care îl are în separarea tipurilor calitative conturate în cadrul colectivităţii cercetate.
Criteriile după care se alcătuiesc grupările diferă după conţinut, formă de exprimare şi
variaţia caracteristicii de grupare.
– Generalizarea sau evaluarea rezultatelor reprezintă o metodă calitativă de reunire într-un
ansamblu coerent al concluziilor reieşite din studiul factorial-cauzal al fenomenelor,
reţinându-se aspectele esenţiale pentru procesul de3cizional. Ea se realizează în raportul
de analiză, în studiile de fezabilitate şi de evaluare, precum şi alte situaţii.
Metode de analiză cantitativă : metoda substituirilor în lanţ ce se aplică în cazul relaţiilor de tip
determinist care îmbracă forma matematică a produsului sau a raportului, respectând aşa
principii ca aşezarea factorilor se face în ordinea condiţionării lor economice, ceea ce înseamnă
că se substituie întâi factorul cantitativ şi apoi cel calitativ; substituirile se fac succesiv; un factor
substituit se menţine ca stare în operaţiile ulterioare. Metoda bilanţieră-legăturile bilanţiere
oglindesc cantitativ interdependenţa elementelor fenomenului analizat. Analiza lor permite să
scoată la iveală cauzele care au determinat modificarea unui rezultat, comparând elementele
balanţei-valori efective sau cele din baza de referinţă. Metoda corelaţiei –factorii şi fenomenul
analizat sunt relaţii de tip stocastic, influenţa acestora se stabileşte cu ajutorul metodei analizei
regresionale. Metoda calculului matricial se aplică în cazul existenţei unor relaţii funcţionale de
produs sau raport între fenomenul analizat şi factorii de influenţă. Cercetările operaţionale
reprezintă un ansamblu de metode care sunt utilizate în adoptarea deciziilor în cazul în care
intervin numeroşi factori care trebuie avuţi în vedere (cercetarea unor sisteme organizate, în care
de obicei intervine un complex de factori, aplicarea unor metode ştiinţifice pentru a scoate în
evidenţă legăturile de interdependenţă, raţionalizarea deciziilor pe baza informaţiilor şi a unor
metode ştiinţifice de analiză post-operatorie şi analiză previzională. 2
Informaţia financiara. Rapoartele financiare caracterizează întreprinderea din punct de vedere a
structurii şi componenţei patrimoniului ei, surselor de finanţare şi profitului. Principalele
rapoarte financiare sunt:
2
A Işfănescu C. Stănescu a. Băicuşi Analiza economico-financiară cu aplicaţii în societăţile comerciale industrile de
construcţii şi de transporturi Editura Economică, 2000, 320 pagini; p24-33
16
1. Bilanţul contabil este un raportul financiar-contabil care reprezintă situaţia patrimoniala a unei
întreprinderii, care sintetizează la un moment dat ansamblul drepturilor şi angajamentelor ce
caracterizează atât situaţia juridică, cât şi situaţia financiară a acesteia. În activ sunt înregistrate
toate drepturile de proprietate şi de creanţă a acesteia, în pasiv sunt înregistrate toate obligaţiile şi
angajamentele asumate.
Activul bilanţului cuprinde activele economice după componenţa şi rolul lor în procesele
economice. Ele se prezintă sub forma activelor pe termen lung şi a activelor curente. Totalitatea
active constituie în mod efectiv condiţiile materiale pentru desfăşurarea procesului de producţie,
iar prin mişcare, transformarea şi reproducerea lor fac ca obiectul activităţii economice să se
poată realiza. În funcţie de structura activelor şi pasivelor putem prezenta patrimoniul
întreprinderii sub următoarea grupare: posturi de activ formate din : active pe termen lung,
stocuri, creanţe , mijloace băneşti. Principalul criteriu de grupare a posturilor de activ este gradul
lor de lichiditate.
Pasivul bilanţului cuprinde totalitatea surselor din care au fost constituite ]mijloacele economice
ale întreprinderii, respectiv sursele din care au fost procurate. Spre deosebire de mijloacele din
activ sursele din pasivul bilanţului au un caracter static. Ele nu-şi schimbă volumul şi structura
prin participarea directă la producţie în sensul fizic ci ca efect al rezultatelor care s-au obţinut
prin folosirea şi reproducţia mijloacelor din activ. Posturile din pasiv sunt formate din: capitaluri
proprii, datorii pe termen lung, datorii pe termen scurt.
Ca orice document normativ bilanţul are anumite limite în reflectarea situaţiei unei întreprinderi
şi respectiv în analiza acesteia. Bilanţul nu furnizează decât o situaţie la un moment dat,
susceptibilă de a fi rapid modificată de operaţiunile viitoare. De asemenea bilanţul nu
înregistrează decât mărimile monetare. Orice element de activ care nu poate fi exprimat în
termeni cantitativi şi monetari nu este luat în consideraţie la redactarea acestui document de
sinteza.
2. Raportul privind rezultatele financiare caracterizează capacitatea întreprinderii de a genera
profit. El prezintă situaţia veniturilor din vânzări, costului producţiei vîndute, altor cheltuielie şi
venituri legate de activitatea operaţională, financiară şi de invetiţiii şi în final furnizeză
informaţia despre mărimea profitului. Acest raport prezintă situaţia cumulati pentru ao anumită
perioadă.
3. Raportul privind fluxurile de mijloace băneşti caracterizeză situaţia întreprinderii de a genere
fluxuri pozitive de numerar. Din punct de vedere financiar sunt mai importante fluxurile de
numerar decît profiturile. De regulă întreprinderile eficiente generează fluxuri pozitive de
numerar din activitatea operaţională, care apoi este utilizat în activitatea de investiţii şi
financiară. În afară de informaţiile externe managementul financiar mai are nevoie şi de date din
17
exterior şi în special privind piaţa produselor şi pieţele de capital. Indicatorii financiari
principali: indicatorii de lichiditate, indicatorii de gestiune a datoriilor, indicatorii de gestiune a
activelor, indicatorii de rentabilitate, indicatorii de creştere economică, indicatorii valorii de
piaţă.
1.5. Managementul Financiar la întreprinderile din Republica Moldova.

Rolul managementului financiar este de a crea un cadru de acţiune favorabil, în care urmează să
se stabilească conexiunile fireşti dintre obiectivele financiare ale firmei, valoarea de piaţă a
acesteia, mijloacele şi instrumentele folosite pentru măsurarea performanţelor sale financiare.
Această triadă este absolut necesară deoarece, o dată ce obiectivele firmei au fost identificate,
definite şi evaluate, performanţele obţinute la nivel microeconomic trebuie monitorizate şi
analizate. Sarcina de a găsi mijloacele băneşti necesare pentru procurarea spaţiilor,
echipamentului şi a stocurilor a rămas în istorie. Deciziile în companie se iau într-o manieră
complexă şi coordonată pe baza unor consideraţii obiective cu implicaţii financiare. Echipa
managerială adopta decizii în scopul atingerii unor anumite obiective.
Managementul financiar îşi asumă în cea mai mare parte răspunderea pentru politica financiară
adoptată la nivel microeconomic, care urmează a se aplica în vederea atingerii obiectivelor
urmărite de proprietarii şi/sau administratorii resurselor financiare.
Scopul de baza a managementului financiar este de a asigura eficienţa constituirii şi utilizării
capitalului, in scopul realizării suportului financiar pentru maximizarea valorii de piaţă a
întreprinderii şi, implicit, creşterea averii acţionarilor.
La întreprinderile din Republica Moldova în domeniul managementului financiar persistă un şir
de probleme, inclusiv:
Lipsa unui sistem de control financiar; În majoritatea întreprinderilor, poate cu excepţia unor
companii mari, departamentul de management financiar lipseşte, funcţiile managerului financiar
fiind ignorate.
Lipsa unui sistem informaţional de management (MIS); În cel mai bun caz companiile aplică
sistemul contabil „1c” („unu contabilitate”) care asigură contabilizarea consumurilor şi
cheltuielilor, şi obţinerea rapoartelor financiare în mod automatizat. Produsul autohton MIS,
elaborat de compania „Universal Accounting” este implementat la un număr relativ mic de
întreprinderi. Majoritatea întreprinderilor, cu excepţia companiilor cu proprietate străină, duc
manual evidenţa contabilă şi nu aplică sisteme moderne de management financiar pentru
planificarea financiară şi luarea deciziilor.
Utilizarea insuficienta a instrumentelor de analiză şi planificare financiară; Concomitent cu
abandonarea planificării centralizate în cadrul sistemului economic de comandă, funcţia de
18
analiză şi planificare financiară a devenit prerogativa întreprinderii. Majoritatea întreprinderilor
efectuează analiza financiară doar în limitele impuse de Nota informativă solicitată de organul
statistic conform Standardele Naţionale de Contabilitate şi planificarea financiară în cadrul
Planului de Afaceri solicitat de bancă când întreprinderea doreşte să ia un credit bancar. O parte
din companii elaborează Planul financiar anual. Majoritatea managerilor din companii nu aplică
metodele şi tehnicile moderne de analiză financiară şi luare a deciziilor cu aplicaţii financiare.
Funcţiile managerilor financiari şi structura organelor cu atribuţii financiare la întreprinderile
autohtone depind de forma de organizare a afacerii şi mărimea acesteia.
Întrebări şi teme pentru verificare
1. Definiţi averea acţionarilor şi modul de cuantificare?
2. Explicaţi de ce acţionarii tind să maximizeze averea acţionarilor? Este aceasta un scop de
scurtă sau lungă durată?
3. În ce constă diferenţa dintre mărirea bunăstării acţionarilor şi maximizarea profitului?
4. Prin ce diferă responsabilităţile trezorierului de cele ale controlorului financiar într-o
corporaţie?
5. Explicaţi obligaţiile trezorierului şi cele ale controlorului financiar într-o întreprindere
mică.
6. Descrieţi evoluţia Managementului Financiar pe parcursul anilor.
7. Explicaţi definiţia Managementului Financiar şi conceptele de bază.
8. Explicaţi legătura Managementului Financiar cu alte discipline.
9. Cum diferă Managementul Financiar în Republica Moldova şi ţările dezvoltate?
19
Capitolul II Valoarea în timp a Banilor
3.1. Noţiunea de valoare prezentă

3.2 Compunerea şi actualizarea. Legătura dintre valoarea prezentă şi valoarea viitoare
3.4. Anuitatea. Aplicaţii ale analizei valorii în timp în managementul financiar
3.1. Noţiunea de Valoare Prezentă

Una din tehnicile cele mai importante pentru Finanţe este cea de “valoare în timp a banilor” sau “
analiza fluxurilor de numerar actualizate.” Pentru a înţelege care este rata efectivă a
împrumuturilor într-o afacere, plata ipotecară în tranzacţiile imobiliare sau venitul real al unei
investiţii, este necesar să înţelegem conceptul de valoare în timp a banilor. Conceptul de
valoare în timp a banilor este bazat pe principiul că în timp banii îşi pierd valoare şi o sută de lei
deţinute în prezent sun mai valoroase decât o sută de lei primite peste un an, deoarece banii
existenţi acum pot fi investiţi şi pot permite câştigarea unei sume mai mari în viitor.
Trebuie să determinăm dacă câştigurile viitoare sunt suficiente pentru a acoperi
cheltuielile curente.
Axa timpului este o componentă importantă a valorii în timp a banilor întrucât oferă
posibilitatea de a vedea ce se petrece în timp şi ajutând la găsirea soluţiei.
Figura Diagrama axei timpului

Timpul
0 5% 1 2 3 4 5
-----------------------------------------------
Depunere iniţială -100 FV 1-? FV 2-? …
Dobânda propusă 5% 5,25%
Suma la sfârşitul perioadei 105,0 110,25
Timpul 0 este astăzi; timpul 1 se află poziţionat la o perioadă şi reprezintă momentul

final al perioadei 1 începând de astăzi; timpul 2 se află poziţionat la două perioade începând din
momentul prezent şi reprezintă momentul final al perioadei 2 şi aşa mai departe.
Valorile fluxurilor de numerar sunt înscrie sub timp , iar dobînda - între perioade.
Ieşirile de numerar reprezintă cantitatea de bani plătită iniţial, notîndu-se cu semn negativ.
Următoarele valori ($105,0) sunt Intrări de numerar şi se notează cu semn pozitiv.
20
Axa timpului va fi utilizată în rezolvarea problemelor. În procesul de analiză, unii
specialişti de asemenea, folosesc axele temporale.
Primul principiu de bază în Finanţe: Un dolar astăzi valorează mai mult decît un dolar
mîine, deoarece unitatea monetara de astăzi poate fi investita generînd cîştig imediat. Valoarea
prezentă a plăţilor întîziete poate fi dedusă prin înmulţirea valorii date cu rata de actualizare,
care e mai mică decît 1. Presupunînd că CF1 este valoarea aşteptată pentru perioada 1(1 an ),
atunci:
Valoarea Prezentă (VP) = rata de actualizare * C1
Această rată de actualizare se exprimă ca valoarea inversă a 1 plus rata venitului
1
rata de actualizare = ---------
1+i
- rata venitului (i) este recompensa cerută de investitori pentru a accepta
plăţi întîrziete.
Pentru a calcula valoarea prezentă, se actualizează plăţile viitoare aşteptate cu o rată de venit
oferită de alternativele de investiţie comparabile. Această rată a venitului se referă de obicei la
rata de actualizare sau la costul de oportunitate a capitalului. Se numeşte cost de oportunitate
deoarece acesta reprezintă venitul care s-a renunţat a fi investit într-un proiect în favoarea
investirii în obligaţiuni. Valoarea Actualizată Netă (VAN) = VP – investiţia necesară;
C1
VAN = C0 + -----------
1+i
- unde C0 este fluxul de numerar din perioada 0 (adică astăzi), altfel spus
C0 este considerat o investiţie, adică o ieşire de mijloace banesti.
3.2. Rata de actualizare. Legătura dintre valoarea prezentă şi valoarea viitoare
Dobînda simplă este dobînda plătită (în cazul banilor investiţi) sau cîştigată (în cazul banilor
investiţi) din valoarea sumei depuse.
Valoarea dobînzii:
I = VP0*i*n,
Unde VP0 – valoarea capitalului iniţial în perioada 0, sau valoarea prezentă;

i – rata dobânzii pentru perioada dată ;
n – numărul de perioade .
21
Pentru a determina valoarea viitoare, se măsoară valoarea unei sume care ar putea creşte cu o
rată anumită într-o perioadă dată de timp.
Valoarea viitoare sau valoarea unei investiţii se notează prin VVn şi reprezintă suma
valorii capitalului iniţial plus dobînda acumulată la sfîrşitul perioadei de n ani.
VVn=VP0+I sau VVn=VP0+ VP0*i*n,
Exemplu: dobînda simplă a $100 depusă cu o rată de 10% anual pentru 6 luni este:
I=$100*0,10*0.5=$5; VV=$100+$5=$105
Dobînda compusă reprezintă dobînda plătită nu doar pe suma iniţială depusă, dar şi pe dobînda
cîştigată de-a lungul unei perioade mai recente , dar care nu a fost extrasă.
Exemplu. Presupunem că un investitor deţine $100 şi doreşte să cunoască valoarea lor

peste cinci ani dacă rata dobînzii este de 5% anual. La sfîrşitul anului investitorul va avea:
Dacă investitorul depune $100 într-un cont de acumulare cu o rată de 5% anual, valoarea
viitoare compusă a contului său la sfîrşitul anului 1 (VV1) se va calcula în felul următor:
VV1=VP0*(1+r)
=$100*(1+0,05)
=$105
I - ul an $100*1.05=$105
Dacă investitorul lasă aceşti $100 plus dobînda acumulată în cont pentru anul următor,
valoarea lor finală la sfîşitul celui de-al doilea an se va calcula astfel:
VV2=VV1*(1+r)
=$105*(1+0,05)
= $110,25
al II-lea an $105*1.05=$110.25
al III-lea an $110.25*1.05=$115.76
al IV-lea an $115.76*1.05=$121.55
al V -lea an $121.55*1.05=$127.63
22
după al V-lea an, investitorul are $127.63 acumulate.
Dobînda acumulată pentru 5 ani este arătată în tabelul 1 şi pe axa timpului din fig.5.
Tabelul 1. Calculul dobînzii acumulate
Perioada Suma în cont la *(1+r)= Suma în cont la

(n) începutul perioadei sfîrşitul perioadei
1 $100.00 1.05 $105.00
2 $105.00 1.05 $110.25
3 $110.25 1.05 $115.76
4 $115.76 1.05 $121.55
5 $121.55 1.05 $127.63
Figura: Diagrama axei timpului pentru Valoarea Viitoare
Timpul
0 5% 1 2 3 4 5
-----------------------------------------------
Depunere iniţiala -100 VV1-? VV2-? VV3-? VV4-? VV5-?
Dobînda acumulată 5 5,25 5.51 5,79 6,08
Suma la sfîrşitul perioadei 105,0 110,25 115.76 121.55 127.63
Procedura de acumulare poate fi descrisă prin formula:
VVn=VP0*(1+r)n , (1)
Procesul de determinare a valorii finale se numeşte compunere. Principala formulă pentru

compunere este reprezentată de Ecuaţia (1) .
Din exemplul nostru: VV5=$100*(1+0,05) =$100*1,2763=$127,63
Pentru a rezolva o problemă pentru 20de ani în viitor, va trebui să fie calculată (1+r)20.
23
Factorii de compunere a valorii viitoare – FVIF (The future value interest factors) sunt pe larg
utilizaţi pentru a simplifica calculele. Fiecare FVIF este reprezentat astfel: FVIF r,n = (1+r) n
Există tabele desfăşurate cu valori ale FVIF (tabele cu rate ale dobânzilor).
Tabelul:
Factorii de compunere a valorii viitoare (FVIF) pentru $1,

cu o Rată a dobînzii r pentru n perioade
Sfîrşitul perioadei 1% 5% 10%
(n)
1 1.010 1.050 1.100
2 1.020 1.102 1.210
3 1.030 1.158 1.331
4 1.041 1.216 1.464
5 1.051 1.276 1.611
10 1.105 1.629 2.594
20 1.220 2.653 6.728
Ecuaţia (1) poate fi scrisă în felul următor
VVn=VP0*(FVIF r,n)
Exemplu: VV20=VP0*(FVIF 0.06,20)
=$1,000*3,207
=$3,207
Actualizarea. Cei care iau decizii în domeniul financiar se confruntă adesea cu un alt tip de
problemă: Care ar fi astăzi echivalentul şi valoarea prezentă (PV0) a unor valori viitoare(VVn)
alocate ? Soluţia acestei probleme necesită calcularea Valorii Prezente. Valoarea Prezentă este
exact opusul valorii viitoare. Legătura dintre valoarea acumulată şi valoarea prezentă poate fi
reprezentată prin transcrierea Ecuaţiei(1) în formula PV0:
n
VVn=VP0*(1+r) , sau
1
24
VP0 = VVn*[-------- ] (3)
n
(1+r)
n
unde 1/ (1+r) este inversă FVIF, şi se numeşte Factorul de actualizare – PVIF(Present Value
Interest Factors). Există tabele şi cu factori de actualizare (vezi tabelul 3)
Tabelul:. Factori de actualizare (PVIF) pentru $1 la o Rată a dobînzii r pentru n perioade
Sfîrşitul 1% 5% 10%
perioadei (n)
1 0.990 0.952 0.909
2 0.980 0.907 0.826
3 0.971 0.864 0.751
4 0.961 0.823 0.683
5 0.951 0.784 0.621
10 0.905 0.614 0.386
20 0.820 0.377 0.149
Procesul de calcul a valorii prezente se numeşte deseori actualizare. Principala formulă de

actualizare este prezentată de Ecuaţia (3). Exemplul nostru. Am putea inversa procesul , spunînd
că $127.63 reprezintă valoarea de peste cinci ani a $100 de astăzi, calculată la o rată a dobînzii
sau o rată de actualizare de 5%. Vezi fig 6 . valoarea Viitoare $127.63 se împarte la 1.05,
rezultatul obţinut se împarte iarăşi la 1.05 şi aşa mai departe . După cinci operaţii vom obţine
Valoarea Prezentă VP0=100. Fig. 6. Axa timpului pentru Valoarea Prezentă
Timpul
0 5% 1 2 3 4 5
-----------------------------------------------
Depunere iniţială VP0-?
Suma la sfîşitul perioadei 127.63
25
Timpul
0 5% 1 2 3 4 5
-----------------------------------------------
-100 /1.05 /1.05 /1.05 /1.05 127.63/1.05
3.4. Anuitatea. Amortizarea creditelor.
Anuitatea reprezintă plata sau încasarea unor fluxuri egale de numerar pe perioadă pentru o
cantitate anumită de timp. Anuitatea ar putea fi definită drept o serie de plăţi sau încasări de
sume egale. Tranzacţiile anuităţii simple se realizează la sfîrşitul fiecărei perioade. În cadrul
datoriei de anuitate, plăţile sau încasările se realizează la începutul fiecărei perioade. În această
categorie sunt incluse majoritatea plăţilor concesionate, cum ar fi închirierile de apartamente cît
şi primele de asigurare pe viaţă.
Valoarea Viitoare a Anuităţii simple
Dacă la sfîrşitul fiecărei perioade, banii din plăţile de anuitate(PMT-payment annuity) sunt
depuşi la un cont pentru n ani iar rata dobînzii este de r anual, atunci care va fi valoarea
contului la sfîrşitul a n ani?
Să presupunem că o persoana primeşte timp de 3 ani o anuitate simplă de $100 şi depune

banii la un cont de acumulare la sfîrşitul fiecărui an. Contul acumulează dobîndă compusă cu o
rată de 5% anual. Cît va valora contul ei la sfîrşitul perioadi de 3 ani? Care este Valoarea
Viitoare a acestei anuităţi? Se poate calcula Valoarea Viitoare pentru fiecare plată şi apoi
Valoarea Viitoare Totală a anuităţii.
Figura. Axa temporala pentru Valoarea Viitoare a anuităţii simple
Timpul
0 5% 1 2 3
---------------------------
100 100 100 (nu dobîndă)
26
lei
105,00 (compusă pentru 1 an)
110,25 (compusă pentru 2 ani)
-------------------
FVA3 = 315,25
1 2 n-1
VVAn=PMT+PMT(1+r)+PMT(1+r)+…+PMT(1+r)
VVAn=PMT(FVIFA r,n)
Există tabele speciale pentru valoarea prezentă şi pentru valoarea viitoare cît şi pentru anuitate.
Valoarea Viitoare a Datoriei de anuitate . Dacă banii PMT sunt depozitaţi la un cont la începutul
perioadei, atunci linia temporală va arăta astfel:
Axa timpului pentru valoarea viitoare a datoriei de anuitate
Timpul
0 5% 1 2 3
---------------------------
100 100 100
105,00 (compusă pentru 1 an)
-------------------
27
VVA3 = 331,01
Valoarea Prezentă a Anuităţii simple
Figura Axa timpului pentru Valoarea Prezentă a anuităţii simple
Timpul
0 5% 1 2 3
---------------------------
100 100 100
95.238------ (actualizată pentru 1 an)
90.703--------------- (actualizată pentru 2 ani)
86,384 -------------------------- (actualizată pentru 3 ani)
VP= 272.325
Valoarea Prezentă a Datoriei de anuitate
Figura Axa timpului pentru valoarea prezentă a datoriei de anuitate
Timpul
0 5% 1 2 3
---------------------------
100 100 100
95.238------ (actualizată pentru 1 an)
90.703----------------- (actualizată pentru 2 ani)
VP= 285.941
28
Aplicaţie: credite amortizate
Una dintre cele mai importante aplicaţii ale dobînzii compuse se referă la creditele care se
chită în rate . drept exemplu pot servi creditele pentru automobile, ipoteca şi creditele pentru
business. În acest cazuri, împrumutul este rambursat prin plăţi periodice egale.
Exemplu. O întreprindere a luat cu împrumut $1,000, cu o rată de 6%. Creditul trebuie
rambursat în trei rate egale la sfîrşitul fiecărui an timp de trei ani.
Figura Axa timpului pentru Valoarea Prezentă a anuităţii
Timpul
0 6% 1 2 3
---------------------------
-1000 PMT PMT PMT
VPA3=PMT(PVIFA 0.06,3)
=PMT(2.6730)
$1,000 = PMT (2.6730)
PMT=$1,000/ 2.6730=$374
Întreprinderea trebuie să achit câte $374 la sfârşitul fiecărei perioade.
Indicatorii se calculează pentru fiecare an folosind formulele:
Dobînda pentru primul an $1000* 0.06=$60; anul 2 $685.89*0.06=41.15; anul 3
$352.03*0.06=21.18;
Rata de achitare (4)=(2) – (3)
Sold spre achitare (5)=(1)-(4)
Suma iniţială pentru anul 2 (1)=$1,000 – Soldul spre achitare de la sfîrşitul anului 1
Tabelul 4 conţine un exemplu
Table 4. programul de achitare în rate a creditului
Perioada Suma Suma dobînda Rata de Soldul
iniţială spre achitare achitare de plată
(1) (2) (3) (4) (1)-
(4)=(5)
1 $1000 374 60 314 686
2 686 374 41 333 353
3 353 374 21 353 0
29
1122 122 1000
Întrebări şi teme pentru verificare

1. Comparaţi factorul de compunere a valorii viitoare(FVIF) pentru 5% şi 2 ani cu factorul de
compunere a valorii prezente (PVIF) pentru 5% şi 2 ani care este legătura dintre Valoarea
Prezentă şi Valoarea Viitoare? Care este deosebirea dintre anuitatea simplă şi anuitatea...? Ce
influenţează scăderea ratei de venit necesare? De determinat Valoarea Prezentă a anuităţii si
Valoarea Viitoare a anuităţii.
2.Calculaţi care va fi valoarea peste 5 ani a $2,000 depuşi astăzi în cont de acumulare , dacă rata
dobînzii este de:
– 6% anual, compuse anual.
– 8% anual, compuse p trimestru.
rezolvare: (1)
n
VVn=VPo (1+i)
5
a. VV5=$2,000(1.08) =$2,000(FVIF 0.06,5)=$2,000(1.338)=$2,676
20
b. VV5=$2,000(1.02) =$2,000(FVIF 0.02,20)=$2,000(1.486)=$1,486
3.O persoană cîştiga $0.80 per acţiune în 1996 şi $1.40 în 2000 ( p o perioadă de 5 ani).
Calculaţi rata anuală de creştere a venitului pe acţiuni pentru această perioadă.
rezolvare: (2)
VVn=VPo (PVIF i,n)
$1.40=$0.80 (PVIF i,5)
(PVIF i,5)= $1.40/$0.80=1.75
Folosind Tabelul 1 financiar şi citind de-a lungul rîndului pentru anul 5, 1.75 se află în coloana
pentru 12% anual.
4. Se procură un bun imobiliar în valoare de $14.000 pentru care $4,000 se achită la început, iar
restul de $10.000 fiind ipotecate. Banca oferă un program ipotecar pe 5 ani, cu o ată a dobînzii
de 8%, solicitînd achitarea anuală la început de an . Compute the loan amortization schedule.
rezolvare: (3)
VPA5=PMT(PVIFA 0.08,5)
=PMT(3.993)
$10,000 = PMT (3.993)
30
PMT=$10,000/ 3.993=$1,705
Întreprinderea trebuie să plătească $1,705 la sfîrşitul fiecărei perioade.
Programul de achitare în rate a creditului
Perioada Suma Suma dobînda Plata în Sold
iniţială pentru rate spre achitare
achitare
(1) (2) (3) (4) (1)-
(4)=(5)
1 $10,000 $2,504 $800 $1,704 $8,296
2 $8,296 $2,504 $664 $1,840 $6,456
3 $6,456 $2,504 $517 $1,987 $4,469
4 $4,469 $2,504 $358 $2,146 $2,32

3
5 $2,323 $2,509 $186 $2,323 $0
$12,545 $2,525 $10,000
Calcule pentru anul 1:

Dobînda I=PVA5*i; I=$10,000* 0.08=$800;
Plata în rate (4)=(2) – (3); RP=PMT – I =$2,504 - $800 =$1,708
Soldul spre achitare (5)=(1)-(4); SP=$10,000-$1,704=$8,296
Dobînda =$8,296*0.08=$664;
Plata în rate =$2,504 - $664 =$1,840
Soldul spre achitare =$8,296-$1,840=$6,456
Dobînda =$6,456*0.08=$517;
Plata în rate =$2,504 - $517 =$1,987
Dobînda =$4,469*0.08=$358;
Plata în rate =$2,504 - $358 =$2,146
31
Dobînda =$2,323*0.08=$186;
Plata în rate =$2,504 - $186 =$2,323
Soldul spre achitare =$2,323-$2,323=$0
5.Investitia initiala $ 15,000, proiectul va genera FN= $ 5,500 anual in urmatorii 3 ani. Daca
costul capitalului reprezinta 11%, de determinat PV a fluxurilor viitoare reprezinta-?.
$ 23,218
$ 13,442
$ 11,612
$ 10,808
6.Referitor la conditiile de mai sus -Valoarea prezenta a proiectului…:
$ 6,418
$ 8,218
$ (1,558)
$ (4,192)
7. Se considera o investitie intro noua masina de prelucrare a miezului de nuca. Valoarea de

procurare a noii masini constituie $ 10,000. cheltuielile de transport constituie $ 750. Vechea
masina va fi vinduta cu $ 2,000. Investitia neta pentru acest proiect constituie:
$ 11,950
$ 10,750
$ 9,550
$ 8,950
32
Tema 4 Estimarea valorillor mobiliare
1. Valori mobiliare:notiuni generale
2. Evaluarea obligatiunilor
3. Evaluarea acţiunilor
4. Metode de evaluare prevăzute in regulamentul cu privire la estimarea valorilor
mobiliare
1. Valori mobiliare:notiuni generale
Cumpararea unei valori mobiliare reprezinta un act de investire de capital. Teoria financiara
moderna a formalizat un obiectiv complex a gestiunii valorilor mobiliare, si anume optimizarea
corelatiei dintre rentabilitate si risc in plasarea capitalurilor financiare.
Circulaţia valorilor mobiliare reprezinta procesul de transmitere şi de înregistrare a dreptului de
proprietate asupra valorilor mobiliare în urma efectuării tranzacţiilor de vînzare-cumpărare, de
schimb, de donaţie, de moştenire, de împrumut, precum şi a altor tranzacţii civile.
Valorile mobiliare le reprezinta:
Valori mobiliare derivate – valori mobiliare al căror preţ depinde de preţul altor valori mobiliare.
Emisiunea şi circulaţia valorilor mobiliare derivate se reglementează de actele normative ale
Comisiei Naţionale şi ale bursei de valori.
Valori mobiliare de stat – titluri financiare emise în formă de contract de împrumut, exprimat în
valută naţională sau în altă valută legitimă, încheiat între Republica Moldova, în calitate de
debitor, şi persoane juridice sau fizice, în calitate de creditor.
Valori mobiliare materializate – titluri financiare care există sub formă de certificate ale
valorilor mobiliare. Proprietarul valorilor mobiliare materializate se identifică conform
certificatului valorilor mobiliare perfectat în modul stabilit sau, în cazul în care certificatul este
transmis deţinătorului nominal, conform înscrierii făcute în documentele de evidenţă ale
acestuia.
Valori mobiliare nominative nematerializate – titluri financiare care există în formă de înscrieri
făcute în conturi. Proprietarul valorilor mobiliare nominative nematerializate se identifică
conform înscrierii făcute în registrul deţinătorilor unor astfel de valori mobiliare sau, în cazul
transmiterii acestor valori deţinătorului nominal, conform înscrierii făcute în documentele de
evidenţă ale acestuia;
Valori mobiliare nominative – titluri financiare care conţin numele (denumirea) proprietarului;
33
Valori mobiliare străine – titluri financiare înregistrate în state străine ale emitenţilor înregistraţi
în statele respective.
Obligaţiunile (datoriile pe termen lung) şi acţiunile preferenţiale se referă la titluri de valoare
cu venit fix. Deţinătorii acestui tip de titluri primesc o dobîndă sau dividende relativ constante
în timp, avînd drepturi fixe asupra activelor întreprinderii în caz de faliment. Deţinătorii
acţiunilor preferenţiale primesc dividende fixe, plata cărora este decisă de consiliul directorilor
întreprinderii.
Acţiunile simple sunt titluri cu venit variabil. Deţinătorii acţiunilor simple participă la
distribuirea venitului întreprinderii. Investitorii în acţiuni simple au drepturi secundare asupra
venitului (sau a capitalului), după drepturile creditorilor şi acţionarilor preferenţiali. Dobînda
plătită creditorilor este supusă obligaţiilor fiscale, pe cînd dividendele plătite acţionarilor –nu .
Valoarea activelor financiare şi a celor materiale este determinată de piaţă. Valoarea de piaţă a
valorilor mobiliare – preţul mediu ponderat înregistrat în cadrul tranzacţiilor efectuate în regim
de licitaţii pe piaţa bursieră în ultimele 6 luni în volumele stabilite in conformitate cu prevederile
legale in vigoare (la art.21 alin.(42). Valorile mobiliare expuse în cadrul ofertei publice de
vînzare se tranzacţionează doar în regim de licitaţie pe piaţa bursieră. Preţul de expunere a
acestora se stabileşte de către ofertant. Condiţiile ofertei publice pe piaţa secundară trebuie să fie
egale pentru toţi deţinătorii acţiunilor respective sau potenţialii cumpărători.
1. Evaluarea obligaţiunilor
Când o întreprindere doreşte să împrumute bani pe termen lung de regulă o poate face emiţând
obligaţiuni. Obligaţiunile, de fapt, reprezintă valori mobiliare care conferă deţinătorului lor
calitatea de creditor al emitentului, dreptul la dobândă şi obligaţia emitentului de a rambursa
valoarea nominală a obligaţiunii. Există mai multe tipuri de obligaţiuni, cele mai importante vor
fi prezentate în continuare.
Obligaţiunile ipotecare. Prin obligaţiunile ipotecare compania gajează anumite proprietăţi

considerate ca garanţie pentru obligaţiune. În cazul în care debitorul nu rambursează împrumutul
deţinătorii de obligaţiuni pot sechestra şi vinde proprietăţile gajate pentru a-şi satisface
drepturile.
Obligaţiuni generale reprezintă o obligaţiune negarantată şi care nu oferă nici un drept de gaj
asupra unei proprietăţi ca garanţie pentru respectarea obligaţiilor. Obligaţiunile generale sunt
emise de firmele a căror capacitate de plată nu poate fi pusă la îndoială, deoarece au rezultate
financiare excelente.
34
Obligaţiunile negarantate subordonate sunt obligaţiunile a căror drept la active în caz de
faliment vine în urma datoriilor primare. Obligaţiunile negarantate subordonate pot fi
subordonate unor datorii pe termen scurt specificate în contractul de emisiune, sau pot fi
subordonate tuturor celorlalte datorii.
Obligaţiuni pe venit specifică că vor plăti dobânda numai dacă profitul este suficient pentru a
îndeplini această obligaţie. Obligaţiunile pe venit sunt nişte obligaţiuni destul de riscante din
punct de vedere al investitorului, de aceea aceste obligaţiuni se emit cu o garanţie.
Obligaţiunile retractabile, care oferă deţinătorului posibilitatea vinderii obligaţiunii
emitentului la valoarea nominală înainte de scadenţă.
Obligaţiuni internaţionale care sunt de două feluri: obligaţiunile contractate pe pieţele de
capital ale altor ţări şi obligaţiunile ce sunt caracterizate în altă monedă decât a ţărilor în care au
fost vândute (euroobligaţiunile).
Obligaţiuni convertibile sunt titluri convertibile în acţiuni comune la un preţ fixat la opţiunea
investitorului. Rata dobânzii este de obicei mai mică, însă oferă posibilitatea câştigurilor de
capital prin convertirea în acţiuni.
În procesul de evaluare a obligaţiunilor trebuie de considerat unii factori, ca de exemplu:
1. Riscul asociat obligaţiunii. De regulă mărimea riscului influenţează mărimea

fluxurilor pozitive generate de obligaţiune şi respectiv şi valoarea obligaţiunii. Pentru
a considera riscul se fac ajustări la rata dobânzii utilizată pentru actualizarea
fluxurilor. Cu cât riscul este mai mare cu atât rata de actualizare va fi mai mare şi
respectiv şi valoarea obligaţiunii mai mică.
2. Perioada de maturitate a obligaţiunii. De regulă obligaţiunile ce au o perioadă de

maturitate mai mare au un risc mai mare şi respectiv rata de actualizare folosită pentru
calcularea valorii de piaţă trebuie să fie mai mare.
Potrivit definiţiei, obligaţiunea reprezintă un flux de numerar prezent, plătit în valoare nominală
(sau anuitate), şi o sumă de rambursare. Deci valoarea obligaţiunii este valoarea actualizată a
acestor fluxuri de numerar. Modelul matematic de calculare a valorii obligaţiunii este următorul:
I I I 1000
Vo= ------ + -------- + … + -------- + -----------
n n
(1+k) (1+k)² (1+k) (1+k)
I M
35
Vo = Sum ( ------- ) + ------
(k=1—n) n n
(1+k) (1+k)
Vo = I*(PVIFA k,n) + M *(PVIF k,n)

Vo –valoarea prezentă sau cea actualizată a obligaţiunii în perioada “o”( valoarea fluxului de
numerar); I – plata dobînzii anuale; I= Rata Cuponului * Valoarea Nominală; (Rata cuponului
este dobînda care se plăteşte anual la obligaţiune) ;1000 – este valoarea nominală a obligaţiunii;
k – este rata rentabilităţii (randamentul pînă la scadenţă), care este influenţată de nivelul de
risc a obligaţiunilor, lichiditatea obligaţiunilor, cererea pe piaţa capitalului; (k – este rata
dobînzii pe piaţa de capital, deci rata adecvata); n – numărul anilor ai perioadei de scadenţă a
obligaţiunii ; PVIFA k,n – valoaea prezentă a factorului de dobîndă a unei anuităţi pentru $1cu
o rată k pentru o perioadă de n ani; PVIF k,n – valoarea prezentă a factorului de dobîndă pentru
$1 cu o rată k pentru o perioadă de n ani. M – valoarea la scadenţă (de maturitate) a acţiunii.
Exemplul 1. Să se determine valoarea de piaţă a obligaţiunii care asigură un venit cu dobînda de
14% la acţiunea cu valoarea nominala $1000 si rata cuponului de 12%, termenul de scadenta 10
ani.
Rezolvare:
$120 $120 $120 $1000

V= -------- + -------- + …+ -------- + --------------
(1+0.14) 1.14˛ 10 10
1.14 1.14
V = (0.12*$1000) (PVIFA 0.14,10 ) + $1000*(PVIF 0.14,10)

V = $120 * 5,2161 + $1000*0,26974
V= 625,93 + 269,74 = $895.67 - valoarea de piaţă a obligaţiunii este mai mică decît valoarea
nominală, deci obligaţiunea este vândută cu reducere.
Concluzie: valoarea acţiunii este egala cu suma valorilor actualizate ale fluxurilor de numerar
ale dobînzii ce va fi plătita plus valoarea actualizata a valorii nominale la termenul de scadenţă.
Exemplul 2. Dacă obligaţiunea asigură doar 10% dobîndă în loc de 14%, atunci ecuaţia valorii
va fi:
36
V2 = $120*(PVIFA 10,10) + $1000* (PVIF 10,10)
V2 = $120*6,1446 + $1000 * 0.38554
V2 = 737.35 + 385.54 = $1122.89 - valoarea de piaţă a obligaţiunii este mai mae decît valoarea
nominală, deci aceasta este o obligaţiune premium. Valoarea obligaţiunii a crescut cu V1-V2=
$227.22
Vom lua un alt exemplu pentru a arăta că perioade lungi de scadenţă a obligaţiunii implică
riscuri înalte de schimbare a valorii obligaţiunii.
Exemplele 3 şi 4. 5 ani de scadenţă a obligaţiunii.
V = $120* (PVIFA 14%,5) + $1000* (PVIF 14%,5)
V = $120*XXX +$1000* XX =$931.34
V2 = $120* (PVIFA 10%,5) + $1000* (PVIF 10%,5)
V2 = $120*XXX +$1000* XX =$1075,82
V1-V2=$ 144.48
Concluzie: schimbarea valorii obligaţiunii este mai mică ,pentru o perioadă mai scurtă de timp
Plăţile dobînzii semianuale. Majoritatea obligaţiunilor achită dobînda anual. În acest caz , rata
dobînzii se împarte la 2, iar numărul petioadelor n se dublează. Deci, pentru plata dobînzii
semianuale şi compunere, formula de evaluare a obligaţiunilor este următoarea:
I/2 M
Vo = Sum (-------- ) + ---------)
t=1—2n t 2n
(1+k/2) (1+k/2)
Exemplu.
Valoarea obligaţiunii cu plată a dobînzii seianuale este calculată astfel:
V = $60*(PVIFA5%,20) + $1000*(PVIF5%,20)
V = $60*12.4622 + $1000*0.3769
V = $747.73 + $376.9 = $1124.63 (obligaţiunea cu plată anuală fiind $1122.89)
2. Evaluarea acţiunilor
Motivatia investitorului de a cumpara o actiune imediat dupa emisiunea ei este dividendul net pe
care il va aduce aceasta actiune. Principiile de evaluare a acţiunilor sunt similare obligaţiunilor,
însă sunt anumite particularităţi. Evaluarea acţiunilor este mai complicată decât a obligaţiunilor
din următoarele motive:
- nu se cunosc cu exactitate mărimea fluxurilor pozitive anuale generate de acţiune;
- acţiunile nu au perioadă de maturitate, se consideră ca au o durată de viaţă nelimitată;
37
- este greu de determinat rata dobânzii cerută de piaţă (rata de actualizare).
Evaluarea acţiunilor preferenţiale:

Acţiunile Preferenţiale reprezintă titluri complexe care combină caracteristicile acţiunilor
simple şi cele ale datoriilor. Dividendele plătite nu prezintă cheltuieli de taxe pentru corporaţie.
Costul acţiunilor preferenţiale se aseamănă cu cel al obligaţiunilor prin faptul că plăţile se achită
anual, dar se deosebeşte pin faptul că nu are termen de scadenţă, la care trebuie achitată suma
principală. Compania nu poate plăti dividende pentru acţiunile simple pînă nu achită toate
dividendele pentru acţiunile preferenţiale. Plata dividendelor la acţiuni preferenţiale se aseamănă
cu plata dobânzilor la obligaţiuni, în sensul că ele sunt sume fixe şi în general se plătesc înaintea
dividendelor acţiunilor obişnuite. Valoarea de piaţă a unei acţiuni preferenţiale, Vp, se
determină:
Vp=DP/kP, unde:
VP- Valoarea acţiunii preferenţiale;
DP- Dividendul acţiunii;
KP- rata de rentabilitate a investiţiei adecvată pentru gradul de risc al investiţiei respective.
Exemplu. O întreprindere achită anual, la sfîrşitul anului dividende cumulative de 4,5% pentru
acţiuni preferenţiale, valoarea nominală fiind de $100. Care este valoarea acestei acţiuni pentu
un investitor care cere o rată a rentabilităţii de 8%?
D=0.045*$100=$4.5
Vo=$4.5/0.08
=$56.25
Valoarea unei aciuni preferenţiale a companiei Northstar este de:
VP=DP/kP,=2,40$/0.135 = 17,78 $
Evaluarea acţiunilor obişnuite:
Dacă un investitor estimează că va fi în posesia acţiunii pentru un an, şi se estimează că preşul va
creşte cu rata g, ecuaţia de evaluare pentru această singură perioadă se prezintă astfel:
P0= (Dividendul estimat pentru anul 1 + Preţul estimat la sfârşitul anului 1) / ( 1,0 + Rata de
rentabilitate cerută (scontată) ) = (D1+P1)/(1+ks), deci P0= D1/ (ks-g).
Rezolvarea acestei ecuaţii duce la determinarea preţului estimat sau intrinsec al acţiunii
obişnuite. De exemplu, să presupunem că Dvs vă gândiţi să cumpăraţi o acţiune emisă de
compania Consolidated Wrecking Limited şi să o deţină pe perioada de 1 an. Se ştie că firma
Consolidated a câştigat 2,86$ pe acţiune în decursul anului precedent şi a plătit 1,90$ ca dividend
pe acţiune. Câştigurile şi dividendele au crescut în medie cu 5% anual, pe perioada ultimilor 10
până la 15 ani, şi se estimează că acest ritm de creştere va continua.
38
Dacă câştigurile şi dividendele vor continua să crească în ritmul estimat, preţul acţiunii va creşte
de asemenea cu 5% anual. Următorul pas în determinarea preţului acţiunii este aflarea ratei de
rentabilitate cerută(scontată) pentru capitalul social al companiei Consolidated. Să presupunem
că rata curentă a dobânzilor practicate la obligaţiunile emise de guvernul canadian, kRF, este de
aproximativ 9%; cu siguranţă, valorile mobiliare emise de Consolidated au un grad mai mare de
risc decât cele emise de guvern, deoarece competitorii pot prelua piaţa, producţia poate fi
întreruptă datorită problemelor care pot apărea în legătură cu forţa de muncă, sau cifra de vânzări
poate scădea sub pragul de rentabilitate datorită unei recesiuni economice. Chiar dacă cifra de
vânzări, profiturile şi dividendele în realitate se dovedesc a fi cele estimate, preţul acţiunii poate
fi scăzut ca rezultat al unei activităţi slabe pe piaţa de acţiuni. Datorită acestor factori de risc, se
junge la concluzia că se justifică aplicarea unei prime de risc RP de 7%, astfel încât rata de
rentabilitate a capitalului social pentru Consolidated, ks, se calculează astfel: Ks= kRF+RP=9%
+7%=16%
Următorul pas este estimarea dividendului pe acţiune D1 pentru anul ce vine:
D1=D0(1+g)=(1,90$)(1,05)=2,00$
Valoarea intrinsecă a acţiunii este: P0= D1/ (ks-g)=2,00$/(0,16-0,05)=18,18$
Suma de 18,18$ reprezintă un preţ rezonabil pentru o acţiune Consolidated. Dacă preţul actual de
pe piaţă, Pa, este mai mic decât această valoare, ar trebui să fie cumpăraţi acţiunea; dacă preţul
practicat pe piaţă este mai mare, nu ar trebui să cumpăraţi acţiunea, sau ar trebui să o vindeţi
dacă deja o aveţi.
Estimarea ratei de rentabilitate scontate (cerute) a unei acţiuni:
Ratei de rentabilitate scontate (cerute) a unei acţiuni, ks, este analoagă cu rata internă de
rentabilitate a unei investiţii. ks este rata de actualizare care face ca valoarea actualizată a
dividendelor care se estimează că vor fi primite(D1), plus valoarea preţului final al acşiunii (P1)
să egaleze preţul acţiunii practicat în prezent pe piaţă (P0):
P0=(D1+ P1)/ (1+ks)= =(D1+P0(1+g) )/ (1+ks)
Să presupunem că acţiunile firmei se vând pe piaţă la 20$ bucata. Putem calcula ks astfel:
20$=(2$+20491,05))/ (1+ks)=(2$+21$)/(1+ks)=23$/(1+ks)
20$(1+ks)=23$
(1+ks)=1,15
ks=0,15 sau 15%
Rata de rentabilitate scontate (cerute) a unei acţiuni, ks, este formată din 2 componente:
ks= Dividend estimat / Preţ actual + Creşterea de preţ estimat / Preţ actual = D1/P0 +g
Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai multe perioade
39
În cazul în care investitorul cumpără acţiunea cu scopul de a o deţine pentru totdeauna, valoarea
de piaţă a acţiunii va fi egală cu valoarea actualizată a unui şir infinit de dividende:
Valoarea acţiunii = P0 = VP (dividende estimate a fi plătite).
Sau:
P0=D1/ (1+ks) + D2/ (1+ks)2+…..+D~/ (1+ks)~ =Σ Dt /(1+ks)t
Evaluarea acţiunilor se poate face luând în consideraţie diferite tipuri de creştere
Valoarea acţiunilor cu ritm de creştere zero
În acest caz, dividendele ce se plătesc la o acţiune se estimează că nu vor creşte, ci vor rămâne
constante, dividendele aşteptate pentru anul următor sunt egale cu o anumită sumă şi rămân
constante, deci D1 = D2 = D3 şi aşa mai departe. Valoarea de piaţă a unei acţiuni cu ritm de
creştere zero este:
Preţ = Valoare dividend / Rata de actualizare
P0=D1/ ks, deci ks = D1/ P0
Creştere normală sau constantă, dividendele şi câştigurile majorităţii companiilor vor creşte în
fiecare an. Rata de creştere estimată pentru dividende, pentru o anumită companie, depinde de:
1. rata de reţinere a profiturilor stabilită de către companie ( procentul din profit nedistribuit sub
formă de dividende şi reinvestite în companie),
2. profitabilitatea investiţiilor firmei. Cu cât rata de reţinere este mai mare, profiturile acumulate
pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de creştere estimat pentru dividende va fi mai
mare.
În mod similar, dacă două companii au aceeaşi rată de reţinere, firma care are o rată de
rentabilitate a investiţiei mai mare va avea o rată estimată de creştere a dividendelor mai mare.
Dacă se estimează că o companie va creşte cu o rată constantă, g, iar valoarea ultimului dividend
plătit a fost D0, atunci valoarea dividendului de plătit la o acţiune pentru oricare an următor va
fi:
Dt = D0 (1+g)t
De exemplu, să presupunem că o companie tocmai a plătit un dividend în valoare de 1,82$; dacă
investitorii estimează o rată de creştere de 10%, atunci estimarea dividendelor pe anii următori
este după cum urmează:
D1 = (1,82%)(1,10) = 2,00$
D2 = (1,82$)(1,10)2 = 2,20$ şi aşa mai departe
Utilizând această metodă de estimare a dividendelor viitoare, preţul curent estimat, P0, poate fi
exprimat astfel:
P0=D1/ (1+ks)1 + D2/ (1+ks)2+D3/ (1+ks)3+ ….= D0(1+g)1/ (1+ks)1+ D0(1+g)2/ (1+ks)2+
D0(1+g)3/ (1+ks)3+.... = Σ
40
D0(1+g)t/ (1+ks)t
Dacă g este constant, ecuaţia dată poate fi simplificată după cum urmează:
P0=D1/ ks-g
în situaţia creşterii constante, următoarele condiţii trebuie să fie îndeplinite:
1. se estimează că dividendul va creşte la infinit cu o rată de creştere constantă, g.
2. se estimează că preţul acţiunii va creşte cu aceeaşi rată de creştere.
3. rata câştigului estimat din dividende este o constantă.
4. câştigul de capital estimat este, de asemenea, o constantă, şi este egal cu g.
5. rata totală de rentabilitate estimată, ks, este egală cu rata căştigului din dividende, plus rata
de creştere estimată: ks = câştigul din dividende + g.
Creştere supranormală sau neconstantă
În cazul creşterii supranaturale, rata de creştere nu este constantă – este foarte rapidă pentru o
anumită perioadă de timp, dar după aceea, la sfârşitul perioadei de creştere supranormală, scade.
Pentru a afla valoarea unei astfel de acţiuni, se procedează în 3 etape:
1. se determină valoarea actualizată VP a dividendelor în perioada de creştere supranormală.
2. se determină preţul valorii moboliare la sfârşitul periodei de creştere supranormală, şi după
aceea se actualizează acest preţ pentru momenzuil prezent.
3. se adună aceste componente pentru a afla valoarea actualizată a acţiunii, P0.
Echilibrul pieţei de acţiuni
Echilibrul de piaţă presupune îndeplinirea următoarelor două condiţii:
1. rata estimată a rentabilităţii trebuie să fie egală cu rata de rentabilitate cerută: ki = ki
2. preţul practicat în prezent pe piaţă, pentru acţiunea respectivă, trebuie să fie egal cu valoarea
intrinsecă a acţiunii, aşa cum este ea estimată de către investitor: PO = PO
Calcul alternativ a rentabilităţii solicitate pentru acţiunile simple
Rentabilitatea solicitată pentru acţiunile simple poate fi calculată din altă perspectivă, numită
Modelul de stabilire a preţului activelor de capital - CAMP(the Capital Assets Pricing Model)
Kj = Rf + β (Km – Rf) (6)
Unde :
Kj = rentabilitatea cerută pe acţiunile simple

Rf = rata rentabilităţii fără risc; de obicei rata curentă pe poliţa de trezorerie
β = coeficientul beta. β măsoară volatilitatea istorică a indicatorului de piaţă a rentabilităţii
individuale pentru acţiuni. Dacă β este mai mare decît 1 , atunci volatilitatea (schimbarea
41
preţului) este mai mare decît piaţa. Pentru β mai mic decît 1, volatilitatea va fi mai mică decît
piaţa.
Km = rentabilitatea pe piaţă, măsurată la nivelul necesar.
4. Metode de evaluare prevăzute in regulamentul cu privire la estimarea valorilor
mobiliare
Temeiuri pentru efectuarea estimării :
Estimareavalorilor mobiliare se efectuează3:
a) la reorganizarea societăţii prin fuziune sau dezmembrare;
b) în cazul răscumpărării de către societatea pe acţiuni (cu excepţia fondurilor de investiţii
mutuale şi fondurilor de investiţii pe intervale) sau achiziţionării de către societatea pe acţiuni a
acţiunilor proprii;
c) în cazul efectuării ofertei tender în conformitate cu actele legislative şi normative în vigoare;
d) în cazul depunerii valorilor mobiliare ca aport la capitalul social al unei societăţi comerciale;
e) benevol, din iniţiativa clientului;
f) în cazul donaţiei valorilor mobiliare, cu excepţia contractelor de donaţie încheiate între rude de
gradul I, II şi III cu exceptii prevazute in legislatie.
Temei pentru efectuarea estimării este contractul pentru serviciile de estimare încheiat între
estimator şi client. Contractul pentru serviciile de estimare între estimator şi client poate să
prevadă efectuarea de către estimatorul respectiv a estimării unui obiect concret, mai multor
obiecte sau deservirea pe termen lung a clientului, conform cererilor acestuia.
Estimarea valorilor mobiliare se efectuează prin aplicarea următoarelor metode de
estimare:
a) metoda fluxurilor financiare;
b) metoda de piaţă;
c) metoda activelor la valoarea de piaţă.
Metoda fluxurilor financiare porneşte de la premisa că valoarea emitentului este egală cu
valoarea actuală a tuturor veniturilor viitoare generate de emitent şi se bazează pe:
a) metoda capitalizării, care se aplică pentru emitenţii care au o evoluţie stabilă din an în an.
Formula de calculare a veniturilor prin metoda capitalizării este următoarea:
CF(1+g)
V = -------------------,
r-g
3
H O T Ă R Î R E privind aprobarea Regulamentului cu privire la activitatea de estimare a valorilor mobiliare şi activelor ce se referă la ele
nr. 36/9 din 27.12.2001, Monitorul Oficial al R.Moldova nr.46-48/105 din 04.04.2002.
42
unde:
V - valoarea fluxurilor financiare viitoare capitalizată în prezent;
CF - fluxul financiar mediu, prognozat pe termen lung pentru emitent;
g - creşterea medie prognozată a fluxurilor financiare ale emitentului pe termen lung;
r - rata actualizării.
Fluxul financiar mediu prognozat pe termen lung pentru emitent se determină reieşind din
rezultatele activităţii emitentului şi a unor companii analogice în perioadele anterioare
considerate ca fiind reprezentative pentru activitatea lor, precum şi din prognozele pentru
evoluţia emitentului, a ramurii şi a economiei naţionale în ansamblu. În baza rezultatelor
activităţii selectate, dacă acestea sînt reprezentative din punct de vedere statistic, vor fi calculaţi
indicatori agregaţi sintetici (medii, mediane etc.). La calcularea indicatorilor agregaţi sintetici
vor fi utilizate rezultatele a cel puţin trei ani de activitate.
Creşterea medie prognozată a fluxurilor financiare ale emitentului pe termen lung se determină
reieşind din rata medie a inflaţiei pe termen lung, din prognozele de evoluţie a activităţii
emitentului, a ponderii ramurii în ansamblu în economia naţională, din indicatori demografici
etc. La determinarea indicatorului se va ţine cont că creşterea fluxurilor financiare ale
emitentului pe termen lung nu poate depăşi substanţial rata medie de creştere a economiei pe
ansamblu şi rata inflaţiei.
Rata actualizării se determină reieşind din gradul de risc specific economiei naţionale, riscul
ramurii vizate şi riscul specific al emitentului. Rata actualizării reprezintă costul mediu ponderat
al capitalului pentru emitent. La determinarea valorii costului mediu ponderat al capitalului se va
ţine cont de valoarea dobînzii la valorile mobiliare fără risc, de costul mediu al capitalului în
medie pe economie şi de factorii specifici de risc ai ramurii şi ai emitentului respectiv;
b) metoda actualizării fluxurilor financiare, care se aplică la estimarea emitenţilor cu fluxuri
financiare neregulate. Formula de calculare a veniturilor prin metoda actualizării fluxurilor
financiare este următoarea:
n CFi CF x (1+g)
V = Σ (----------- + (-----------------),
)
i=0 (1+r)i (r-g) x (1+r)n
unde:
V - valoarea fluxurilor financiare viitoare actualizată în prezent;
43
CFi - fluxul financiar prognozat pentru anul respectiv;
CF - fluxul financiar mediu, prognozat pe termen lung pentru emitent;
g - creşterea medie prognozată a fluxurilor financiare ale emitentului pe termen lung;
r - rata actualizării;
n - ultimul an de activitate a emitentului sau ultimul an pînă la stabilizarea volumului fluxurilor
financiare la un anumit nivel;
i - anul, pentru care se prognozează fluxul financiar.
Fluxul financiar prognozat pentru anul respectiv se determină reieşind din rezultatele activităţii
emitentului şi a companiilor analogice, din planurile de afaceri, previziunile cu privire la activitatea
emitentului, a ramurii respective şi a economiei în ansamblu. Fluxul financiar se determină pentru
fiecare an luat în consideraţie separat. Rata actualizării se determină în mod similar ca şi în cazul aplicării
metodei capitalizării. Ultimul an de activitate a emitentului sau ultimul an pînă la stabilizarea volumului
fluxurilor financiare la un anumit nivel este anul în care se aşteaptă încetarea activităţii emitentului sau
anul după care emitentul îşi va stabiliza activitatea. În cazul încetării activităţii emitentului, valoarea
fluxului financiar din ultimul an de activitate trebuie majorată cu valoarea reziduală a activelor
emitentului. Al doilea element al formulei :
CF x (1+g)
(---------------------
)
(r-g) x (1+r)n
se utilizează în cazurile cînd nu se preconizează încetarea activităţii emitentului.
Anul pentru care se prognozează fluxul financiar reprezintă numărul de ordine al anului
respectiv, primul an fiind considerat anul zero, iar anii ulteriori numerotîndu-se cu numere
naturale pînă la n. Nu se recomandă efectuarea previziunilor pe perioade mai mari de 5 - 10 ani.
Determinarea fluxurilor financiare se efectuează după următoarea formulă:
CF = (PB-CE-A) x (1-I)+A-IC,
unde:
CF - fluxul financiar prognozat pentru anul respectiv;
PB - profit brut, calculat ca diferenţa între volumul vînzărilor şi costul lor;
CE - cheltuieli de exploatare (fără amortizare şi uzură);
A - amortizarea şi uzura, calculate în anul respectiv;
I - impozitul pe profit;
IC - investiţiile capitale (în capital imobilizat) efectuate pe parcursul anului respectiv.
44
Dacă la estimarea valorilor mobiliare ponderea metodei fluxurilor financiare în preţul estimat va
constitui mai mult de 50%, preţul obţinut va fi corectat cu o primă de control în limita de 35% -
50% de la preţul estimat.
În cazul estimării valorilor mobiliare ale emitentului, în dependenţă de poziţia întreprinderii pe
piaţă şi de ponderea pachetului de valori mobiliare ce se intenţionează de a fi tranzacţionat,
rezultatele estimării, obţinute după utilizarea a cel puţin 2 metode, vor fi corectate cu o primă de
control după cum urmează:
a) la tranzacţionarea unui pachet de control emis de o societate nedominantă (nemonopolistă),
sau a oricărui pachet care va da posibilitate deţinătorului să obţină controlul - prima de control va
fi stabilită în limita de 50% - 80% de la preţul estimat;
b) la tranzacţionarea unui pachet de control emis de o societate dominantă (monopolistă) şi/sau
la tranzacţionarea de către persoanele, care deja deţin controlul în această întreprindere, a
oricărui pachet de valori mobiliare suplimentar pachetului deţinut - prima de control va fi
stabilită în limita de 80%-100% de la preţul estimat.*
* Exemplul 1.
Persoana deţine 5% din acţiunile emise de o întreprindere monopol şi intenţionează să procure
un pachet de acţiuni de 50%. În urma procurării el va deţine pachetul de 55%. Presupunem că, în
rezultatul estimării după metodele utilizate conform prezentului Regulament, valoarea unei
acţiuni este de 5 lei.
Deoarece, în urma cumpărării va fi obţinut un pachet mai mare de 50% + 1 acţiune, se va stabili
prima de control în limita de 80%-100%. Dacă estimatorul a stabilit prima de control de 90%, în
rezultatul calculelor preţul unei acţiuni va fi de 9,5 lei (5 + 5*90% = 5 + 4,5 = 9,5).
Exemplul 2.
Persoana deţine 60% din acţiunile unei întreprinderi monopol şi doreşte să procure restul
pachetului de acţiuni de 40%. Indiferent de faptul dacă se va cumpăra pachetul de 40% sau mai
puţin, prima de control urmează a fi utilizată. Presupunem că, în urma cumpărării va fi obţinut
pachetul de 100% din acţiuni, atunci se va stabili prima de control în limita de 80%-100%. Preţul
unei acţiuni, estimate după metodele utilizate conform prezentului Regulament, este de 10 lei.
Dacă estimatorul a stabilit prima de control de 100%, atunci în rezultatul calculelor preţul unei
acţiuni va fi de 20 lei (10 + 10*100% = 10 + 10 = 20).
Metoda de piaţă porneşte de la premisa că valoarea emitentului este egală cu preţul la care îl
estimează piaţa şi se bazează pe:
45
a) metoda tranzacţiilor anterioare cu valorile mobiliare ale emitentului respectiv, care ia în
consideraţie preţurile la valorile mobiliare respective înregistrate în tranzacţii anterioare între
părţi independente. La determinarea preţurilor vor fi utilizate sursele de informaţie accesibile cu
privire la tranzacţiile pe piaţa secundară a valorilor mobiliare pe ultimii 2 ani şi cu privire la
participanţii la aceste tranzacţii conform cerinţelor legislaţiei. În cazul în care în perioada
nominalizată pe piaţa bursieră nu s-au înregistrat tranzacţii în volum mai mare de 5% se va folosi
metoda estimării companiilor analogice;
b) metoda estimării companiilor analogice cu aplicarea coeficienţilor de corectare, care ia în
consideraţie preţurile la valorile mobiliare ale companiilor analogice efectuate între părţi
independente. Selectarea companiilor analogice se va face după principiul omogenităţii genului
de activitate, capacităţii de producţie, amplasării teritoriale, randamentului, volumului vînzărilor
etc. Totodată, diferenţa între volumul mediu al fluxurilor financiare ale emitentului - obiect al
estimării şi ale companiilor considerate analogice nu trebuie să depăşească 3 ori. Calcularea
coeficienţilor de ajustare a preţurilor se va face proporţional cu raportul anumitor indicatori ai
rezultatelor (profit net înainte de impozitare la o acţiune etc.).
Metoda activelor la valoarea de piaţă porneşte de la premisa, că valoarea emitentului este egală
cu valoarea activelor nete la preţul de piaţă de care emitentul dispune cu drept de proprietate.
Valoarea activelor nete la preţul de piaţă se va determina conform raportului de evaluare a
activelor întreprinderii întocmit de către un expert independent ce dispune de licenţa respectivă
pentru evaluarea activelor întreprinderii după cum urmează:
An = At - D
unde:
An - valoarea activelor nete la preţul de piaţă
At - valoarea totală a activelor la preţul de piaţă
D - suma tuturor datoriilor şi obligaţiunilor emitentului.
Rapoartele de evaluare a valorii de piaţă a activelor întreprinderii utilizate la estimarea valorilor
mobiliare nu vor depăşi termenul de 3 ani din data evaluării.
La estimarea valorilor mobiliare ale unui emitent, estimatorul va folosi cel puţin două din
metodele de estimare, iar metoda activelor fiind obligatorie în următoarele cazuri:
a) la reorganizarea societăţii pe acţiuni;
b) la depunerea valorilor mobiliare ca aport la capitalul social;
c) la răscumpărarea de către societate a acţiunilor proprii, dacă statutul societăţii nu prevede
altfel şi la achiziţionarea de către societate a acţiunilor sale plasate;
46
d) la efectuarea ofertei tender conform articolului 59 alineatul (1) litera b) al Legii cu privire la
piaţa valorilor mobiliare şi articolului 84 alin.(5) al Legii privind societăţile pe acţiuni;
e) la efectuarea estimării valorilor mobiliare ale emitentului, a cărui activitate de bază este
calificată la diviziunea 51, 52, 55 şi/sau subclasa 70.20.0 (conform Clasificatorului Activităţilor
din Economia Moldovei aprobat prin Hotărîrea Moldova - Standard nr.694-ST din 09.02.2000) şi
în activele căruia bunurile imobile au o pondere mai mare de 50%. Ponderea metodei activelor
în preţul estimat va constitui cel puţin 55%; f) în scopul legalizării capitalului conform
prevederilor Legii nr.111-XVI din 27 aprilie 2007.
Intrebari pentru verificare
1. Cum se determina rentabilitatea si riscul unei valori mobiliare?

2.Cum explicati fenomenul valoarea nominala mai mare ca si valoarea de piata a obligatiunii?
3. Ce acte normative reglementeaza metodele si procedura de evaluare a valorilor mobiliare in
Republica Moldova?
4. Valoarea nominala a obligatiunii $100, rata cuponului 10.75% , scadenta 5 ani. Daca rata
dobanzii se plateste annual, iar rata de rentabilitate admisibila este 10%, care este valoare de
piata a obligatiunii?
Raspuns:
PV a anuitatii: $10.75 [1 − (1.1)-5] / 0.1 = $40.75
PV a valorii nominale: $100 / (1.1)5 = 62.09
Total PV = IV = $102.84
Pretul actiunilor
Valoarea de piata = dividendul anual÷ rata admisibila de rentabilitate = D p/Rp
Exemplu
Valoarea actiunii preferentiale $100, rata dividendului 10.75%. rata admisibila de profit 10%,
care este valoarea de piata a actiunii preferentiale?
Answer
PV = IV = $10.75 / 0.1 = $107.50
47
Pricing ordinary shares
D1 = D0(1 + g)
g = expected growth rate. Can be defined in terms of growth in the book value (BV) of
shareholders’ funds
= BV1 / BV0 − 1
= return on equity (ROE)  profit retention ratio.
Example
A share has just paid an annual dividend of $0.54. The book value of shareholder’s funds is
currently $11,020,801. One year ago the book value of shareholders’ funds was $10,699,807.
During the past year there were no changes to paid-up capital. The risk-free rate of return is
currently 5%. A risk premium of 8% is required for investing in the share. What is its PV?
Answer
Required rate of return = 5% + 8% = 13%
Growth rate = 11,020,801/10,699,807 − 1 = 0.03
D0 = $0.54 D1 = $0.54  1.03 = $0.5562, or
D1 = $0.54  11,020,801/10,699,807 = $0.5562
PV = $0.5562 / (0.13 − 0.03) = $5.56
Expected rates of return
Shares
= D1 / P0 + g
Example
If the share in the previous example has a current market price of $5.02, what is its expected rate
of return?
48
Answer
D1 / P0 + g
= 0.5562/5.02 + 0.03
= 14.08%
Is this share worth buying?
Yes: its market price is below its intrinsic value and its expected rate of return is higher than its
required rate of return.
Bonds
Expected return = yield to maturity = internal rate of return (IRR - interest symbol i on the
calculator).
The IRR is the discount rate that equates the PV of a bond’s future cash flows with its current
market price. This rate can be identified either through a process of iteration or by using an
electronic device such as a financial calculator or an Excel spreadsheet.
Note that if the price of a bond is below its par value, its yield will be higher than its coupon rate,
and vice-versa.
Example
A bond has a par value of $100, a coupon rate of 10.5% payable semi-annually and has 4.5 years
to maturity. If its current price is $117.52, what is its expected rate of return?
49
Answer
Because the current market price is above par value, we know that the expected return must be
less than the coupon rate.
Preference shares
Expected return = D / P0
Example
A preference share has a par value of $100 and a dividend rate of 10.5% payable annually. If its
current price is $117.52, what is its expected rate of return?
Answer
10.5 / 117.52 = 8.9%
Financial calculations without using a financial calculator
Rate of interest
If $1 grows to $10 over 10 years, what is the rate of interest?
Ans. i = 101/10  1 = 0.2589 = 25.89%
Check: $1  (1.2589)10 = $1  9.998 = $10.00
50
Number of periods
If $1 grows to $10 at 10% pa, how long does it take?
Ans. n = log 10/ log 1.1 = 24.16 years
Check: $1  (1.1)24.16 = $1  10.0011 = $10.00
Calculating periodic payments when paying off a debt or saving for a future amount,
without using a financial calculator or tables
Paying off a debt
A debt which is paid off in equal periodic instalments may be referred to as a credit foncier loan.
It is a present value (PV) that needs to be paid off and the amount of each instalment (or
payment) can be calculated by dividing the PV by equation 4-12a, which is on page 79 of the
text. Note that this is a ‘double-decker’ equation in which i is the denominator. Because the PV
(the numerator) is to be divided by this equation, the equation should be inverted and then
multiplied by the PV.
Example
See problem 4-15 at page 98.
Payment (PMT) = 60,000  0.09/(1  1.09-25)
= 60,000  0.10180625
= $6,108.38
Saving for a future amount
It is a future value (FV) that needs to be saved for and the amount of each instalment (or
payment) can be calculated by dividing the FV by equation 4-11a, which is on page 81 of the
text. Note that this is a ‘double-decker’ equation in which i is the denominator. Because the FV
(the numerator) is to be divided by this equation, the equation should be inverted and then
multiplied by the FV.
Example
See problem 4-18 at page 98.
51
Payment (PMT) = 100,000  1.0510  0.1/(1.110 − 1)
= 162,889.46  0.62745394
= $10,220.56
Note that the first part of this answer calculates the expected future value of the property, which
is expected to increase in value at the rate of 5% per year for 10 years.
CAPITOLUL 4. EVALUAREA RISCULUI
4.1. Definirea şi măsurarea riscului

Situaţia financiară precară din întreaga lume a dus la o sporire a vigilenţei agenţilor economici de
pe orice piaţă. Aceştia nu se mai gândesc numai la profit, extindere sau dezvoltare ci mai
degrabă se gândesc la supravieţuire. Activitatea unei întreprinderi este supusă riscului economic
(sau operaţional) întrucât aceasta nu poate să prevadă cu certitudine diferitele componente ale
rezultatului său (cost, cantitate, preţ) şi ale ciclului operational (cumpărări, prelucrări, vânzări)."
Realizarea obiectivelor şi proiectelor unei intreprinderi presupune identificarea şi asumarea unor
riscuri multiple, cum ar fi: schimbările de mediu sau interne, conceperea unor strategii nerealiste,
erori şi omisiuni în proiectare şi execuţie, etc.
Numim risc nesiguranţa asociată oricărui rezultat. Nesiguranţa se poate referi la probabilitatea de
apariţie a unui eveniment sau la influenţa, la efectul unui eveniment în cazul în care acesta se
produce. Riscul apare atunci când: un eveniment se produce sigur, dar rezultatul acestuia e
nesigur; efectul unui eveniment este cunoscut, dar apariţia evenimentului este nesigură; atât
evenimentul cât şi efectul acestuia sunt incerte.
Funcţiile pe care trebuie să le îndeplinească un sistem de management al riscului financiar, sunt
următoarele:
a) Procesul de evaluare influentat de preţul pieţei;
b) Verificarea tranzacţiei şi autorizarea acesteia;
c) Analiza tranzacţiei;
d) Managementul poziţiei respective;
e) Managementul riscului (de piaţă şi de credit; scenarii posibile; analiză profit/pierdere);
f) Acceptarea tranzacţiei;
g) Confirmarea;
h) Managementul lichidităţii (fluxului de încasări şi plăţi);
i) Plăţi şi regularizări.
52
Participanţii în sistemele specifice managementului riscului sunt:
a) Instituţiile financiare mari - bănci mari şi medii, instituţii financiare şi, probabil un număr
restrâns de corporaţii foarte mari, care realizează operaţiuni importante pe piaţa monetară şi
valutară şi deci trebuie să facă faţă unor riscuri crescute.
b) Instituţiile financiare de dimensiuni mici şi mijlocii - băncile comerciale de mici dimensiuni,
companiile de asigurări, societăţi de brokeraj, administratori de fonduri, precum şi societăţile
comerciale mijlocii cu frecvente şi importante operaţiuni de trezorerie.
Riscul se măsoară nu doar prin pierderi, dar şi prin incertitudine. O teză de bază a teoriei
financiare spune că majoritatea investitorilor şi managerilor au aversiune la risc, adică pentru o
situaţie dată, ei ar prefera o siguranţă relativă decît o nesiguranţă. Probabil şi noi avem aversiune
la risc. Să presupunem că avem $100 şi suntem tentaţi să aruncăm o monedă pentru a-i dubla
sau pierde. Dacă îţi merge, ai $200, dacă nu – rămîi falit. Cred că mai degrabă ai rămîne cu cei
$100 pe care îi ai sigur decît ai risca. Nu ar fi corect să spunem că investitorii sau oamenii de
afaceri nu-şi pot asuma riscuri – ei mai degrabă ar cere o valoare mai mare a venitului aşteptat
pentru investiţiile mai riscante. Un nivel mai mare al venitului aşteptat ar putea compensa
investitorul pentru ca acesta să absoarbă riscuri mai mari. Identificarea riscurilor trebuie
realizată în mod regulat. Aceasta trebuie să ia în considerare atât riscurile interne cât şi pe cele
externe. Riscurile interne sunt riscuri pe care echipa managerială le poate controla sau
influenţa, în timp ce riscurile externe nu se află sub controlul acesteia.
Riscul poate fi identificat folosind diferite metode:
ˇ întocmirea unor liste de control care cuprind surse potenţiale de risc, cum ar fi: condiţii de
mediu, rezultatele aşteptate, personalul, modificări ale obiectivelor, erorile şi omisiunile de
proiectare şi execuţie, estimările costurilor şi a termenelor de execuţie etc.;
ˇ analiza documentelor disponibile în arhiva firmei, pentru identificarea problemelor care au
apărut în situaţii similare celor curente;
ˇ utilizarea experienţei personalului direct productiv (şefi de secţii şi de echipe) prin
invitarea acestora la o şedinţă formala de identificare a riscurilor. De multe ori oamenii de pe
teren sunt conştienţi de riscuri şi probleme pe care cei din birouri nu le sesizează. O
comunicare eficientă teren - birouri este una dintre cele mai bune surse de identificare şi
diminuare a riscurilor;
ˇ identificarea riscurilor impuse din exterior (prin legislaţie, schimbări în economie,
tehnologie, relaţii cu sindicatele) prin desemnarea unei persoane care să participe la
53
întrunirile asociaţiilor profesionale, la conferinţe şi care să parcurgă publicaţiile de
specialitate.
Faza de analiză a riscului ia în considerare riscurile identificate în prima fază şi realizează o

cuantificare aprofundată a acestora. Pentru analiza riscului se foloseşte un instrumentar
matematic divers, mergând de la analiza probabilistică la analiza Monte Carlo. Alegerea
instrumen-tarului matematic trebuie să fie adaptată necesităţilor analizei şi să ţină seama de
acurateţea datelor disponibile.
Măsurarea actuală a riscului. Să presupunem că examinăm o investiţie, avînd rezultatele
posibile şi probabilitatea manifestării acestor rezultate , după cum este arătat în tabelul 5.1
Table 5.1. Dstribuţia probabilă a profitului
profit Probabilitatea profitului presupuneri
$300 0.2 Pesimistă
600 0.6 Realistă
900 0.2 Optimistă
Probabilităţile din tabelul 4.1 pot fi luate în baza experienţei retrospective, ratelor industriale şi
tendinţe, interviuri cu conducerea întreprinderii, cît şi în baza tehnicilor de simulare. În baza
informaţiei din tabelul 5.1, am putea calcula două mărimi statistice importante – 1.valoarea
aşteptată şi 2.devierea standard.
Valoarea aşteptată este o mărime ponderată a veniturilor (D), înmulţite la probabilitatea lor(P).
_
D (valoarea aşteptată) = Σ DP (5.1)
D P DP
300 x 0.2 = $ 60
600 x 0.6 = 360
900 x 0.2 = 180
------
$ 600 = Σ DP (valoarea aşteptată)
Vom calcula devierea standard – care măsoară dispersia variabilităţii în jurul valorii aşteptate:
___________
_
σ (devierea standard) =√ Σ(D – D)² P (5.2)
54
următorii paşi urmează a fi făcuţi:
Tabelul 4.2 Calcularea devierii standard

Pasul 1 Pasul 2 Pasul 3 Pasul 4
Scăderea valorii
Aşteptate din fiecare Ridicarea la Înmulţim la P şi Determinăm rădăcina
venit (D) _ pătrat _ Adunăm pătratică
(D-D) (D-D)²
300 – 600 = -300 90,000 90,000 x 0.2 = 18,000

600 – 600 = 0 0 0 x 0.6 = 0
900 – 600 = +300 90,000 90,000 x 0.2 = 18,000
36,000 √ 36,000 = $190
Cu cît e mai mare devierea standard, cu atît este mai mare riscul, după cum este arătat în figura
4.1
Figura 1 . Probabilitatea de apariţie
=
O a treia mărime, coeficientul de variaţie (V): se obţine prin divizarea valorii aşteptate(σ )la
devierea standard (a unei investiţii .
σ
V = ------
_
D
Pentru proiectele de investiţie A şi B din figura 4.2 vom aăta :

A B
600 190
V = ------- =0.1 V = --------- = 0.317
6,000 600
Am identificat corect proiectul B ca fiind cu un grad mai mare de risc.
Figura 4.2. Variabilitatea şi riscul. Risk-return trade-off
55
0.50 0.50
0.25 0.25
0 _______________________ 0 __________________________
15 20 25 0 15 30 45 60
(mii) (mii)
4.2. Riscul Total şi Riscul de piaţă

Variabilitatea poate fi calculată pentru titluri în parte cît şi pentru pachete de hîrtii de valoare.
Acţiunile formează pachete de acţiuni, pe cînd portofoliul de piaţă este format din acţiuni
individuale. Variabilitatea portofoliului nu reflectă variabilitatea medie a componentelor sale
întrucît diversificarea acţiunilor reduce variabilitatea . Diversificarea are loc deoarece preţul
diferitor acţiuni nu se schimbă exact la fel.
Riscul sau partea riscului ce poate fi eliminată de diversificare se numeşte risc unic. Riscul unic
poate fi denumit risc unisistematic, risc rezidual, risc specific, risc diversifiabil sau risc de
afacere.
Riscul unic poate fi generat de următorii factori:
 programe de marketing fără succes
 variabilitate în vînzări
 pierderi de contracte
 efectul competiţiei
 sau alte evenimente din interiorul oricărei companii
Dar există totuşi riscuri ce nu pot fi evitate prin diversificare. Acesta este cunoscut sub numle de
risc de piaţă . Riscul de piaţă nu poate fi eliminat prin diversificare. Preţul acţiunii tinde să
varieze odată cu inflaţia , fluctuaţia dobînzii ş.a.
Riscul total reprezintă suma totală a riscului unic şi a celui de piaţă.
Riscul Total = risc sistematic + risc nesistematic
Riscul de portofoliu. Harry Markowitz a dezvoltat teoria portofoliului în 1952. Portofoliul
reprezintă o grupare a două sau mai multe active financiare. Riscul portofoliului se referă la
grupele de active financiare cît şi materiale. Un portofoliu care include venituri combinat este
56
mai sigur, şi deci mai puţin riscant. De exemplu avem un portofoliu cu două acţiuni din două
sectoare diferite. (Unele acţiuni cresc, altele se reduc).
Acest efect al portofoliului de a reduce variabilitatea rezultă din faptul că există o corelaţie
inversă dintre veniturile rezultate de la diferite întreprinderi din diferite sectoare.
Sunt trei cazuri care ilustrează cum coeficientul de corelaţie poate afecta riscul portofoliului.
Cazul I: corelaţie perfect pozitivă . Adică veniturile d la două acţiuni sunt corelate perfect
pozitiv, riscul portofoliului fiind egal cu media ponderată a riscului fiecărei acţiuni în parte.
Cazul II: corelaţie nulă. Atunci cînd veniturile de la două acţiuni nu sunt corelate, coeficientul
de corelaţie a veniturilor a două acţiuni este mai mic decît 1.0; diversificarea ar putea reduce
Cazul III. Corelaţia perfect negativă va avea drept rezultat eliminarea completă a riscului
portofoliului.
4.3. Rentabilitatea portofoliului. Alegerea portofoliului optimal (analiza riscului
portofoliului).
Relaţia dintre risc şi rata rentabilităţii cerute poate fi exprimată astfel:
Rata rentabilităţii cerute = rata rentabilităţii fără risc + primă de risc (4.3)
Rata rentabilităţii fără risc = rata reală a rentabilităţii + prima inflaţiei aşteptate.
Prima de risc include prima de risc d maturitate, prima riscului de neachitare, prima riscului de
negociabilitate.
Relaţia Risc-venit poate fi extinsă pentru analiza portofoliilor cae implică mai mult de două
acţiuni.
Figura 4.3. setul portofoliului oportun
__________________________________________
Devierea Standard (σ p), %
Segmentul curbat dintre A şi B reprezintă setul portofoliilor eficiente sau frontiera eficientă.
57
Un portofoliu este eficient dacă, pentru o deviere standard dată nu există un alt portofoliu cu un
venit aşteptat mai mare, sau dacă pentru un venit aşteptat fix, nu există un alt portofoliu cu o
deviere standard mai mică.
Un portofoliu efficient este un portofoliu care ofera rentabilitatea maxima posibila pentru orice
grad de risk sau gradul de risc minim posibil pentru orice rentabilitate estimata.
Dacă investitorii ar putea da sau lua bani cu împrumut cu o rată fără risc(rj), atunci i ar putea
obţine orice combinaţie a riscului şi venitului aşteptat pe o axă dreaptă, alături de rj şi
portofoliul m. Această axă se numeşte SML- Security Market Line. Ea se măsoară în risc
sistematic. Panta axei =(rj - rm)/ σ m. Panta axei pieţei capitalului măsoară preţul de echilibru a
riscului. Astfel ecuaţia SML va fi:
r m-r j
r p = r j + (-------------- ) σ p (4.4)
σm
indicînd faptul că venitul aşteptat al portofoliului eficient este egal cu rata fără risc plus preţul de
piaţă a riscului[(rm-rj)/ σ m] înmulţit la cantitatea de risc (σ p) a portofoliului analizat.
4.4. Conceptul de”beta“ (coeficientul β) . modelul CAPM - (Capital Assets Pricing Model).
CAMP este o teorie care poate fi utilizată în determinarea ratei rentabilităţii activelor financiare
şi materiale. CAMP presupune o relaţie liniară între costul capitalului propriu şi riscul sistematic.
O altă mărime a riscului este β beta, pe larg utilizată la analiza portofoliilor de acţiuni simple.
Aceasta este pentru riscul sistematic. Beta măsoară volatilitatea veniturilor pentru o acţiune
individuală relativ la indicele de piaţă al veniturilor pe acţiuni.
Costul capitalului propriu
=
Aşteptat , Real, fără risc
+
prima riscului de capital
costul capitalului propriu se estimează adesea prin adunarea primei de risc cu rata de
obligaţiunilor de stat pe termen lung:
costul capitalului propriu

=
58
rata obligaţiunilor de stat pe termen lung
+
prima riscului pe capital
Pentru a determina CAPM este necesara analiza coeficientilor beta. Daca o acţiune ordinară cu β
egală de 1.0 are risc egal cu cel de pe piaţă; pentru β mai mare decît unu riscul este mai mare
decît cel de pe piaţă. β se determină din panta liniei de regresie dintre venitul pe piaţă şi venitul
de pe o acţiune individuală. Ea măsoară volatilitatea veniturilor d pe acţiuni relativ cu veniturile
de pe piaţă.
4.6. Inflaţia şi costul capitalului propriu
Într-o economie fără inflaţie, k r real şi k n nominal al ratei rentabilităţii sunt egale. Fluxului de
Numerar Real (FNRt) şi Fluxului de Numerar Nominal(FNNt) sunt la fel egale
În acest caz, NPV al proiectului este:
n t
NPV = Σ FNRt / (1+kr)
t=0
inflaţia are efect negativ asupra stării financiare şi valorii corporaţiei. Inflaţia măreşte
necesităţile de finanţare externă ale corporaţiei. Într-o economie cu rata inflaţiei “i” , rata
rentabilităţii tuturor hîrtiilor de valoare creşte cu i%- valoarea aşteptată a inflaţiei.
Costul Capitalului Propriu
=
Rata aşteptată, Reală, fără risc
+
rata aşteptată a inflaţiei
+
prima riscului de capital
Dacă fluxul de numerar aşteptat şi amortizarea vor creşte cu aceeaşi rată, atunci FNN va fi:
FNNt=FNRt (1+I)!t şi NPV (inflaţionist ) va fi :

n 1 t t
NPV (inflaţionist) = Σ FNRt*(1+i) / (1+kr) * (1+i)
t=0
Concluzie: odată cu creşterea inflaţiei, va creşte şi fluxul de numerar .
59
Răspunsul corporaţiei la inflaţie:
 Tendinţa de a ridica preţul de vînzare
 Îmbunătăţirea managementului activelor
 Reducerea ratelor de plată a dividendelor
 Schimbarea business planului
 Apelarea la mai multe datorii
Politica stocurilor în inflaţie. Creşterea rapidă a preţurilor în cadrul stocurilor poate avea un
impact major asupra profitului raportat al întreprinderii. Întreprinderile ce utilizează
contabilitatea FIFO poate cîştiga profituri mari de stocuri vechi, întrucît cheltuielile pentru
stocurile vechi sunt mai mici decît preţurile noi de pe piaţă.
Riscul operational
Riscul care provine dintr-o anumită compoziţie a costurilor variabile şi fixe este denumit risc de
exploatare. Riscul de exploatare va fi cu atât mai mare cu cât ponderea costurilor fixe de
exploatare, comparativ cu costurile variabile de exploatare, va fi mai mare.
Principalii factori care influenţează riscul economic sau de exploatare sunt cifra de afaceri,
structura cheltuielilor de exploatare, precum şi apropierea dintre nivelul producţiei efective şi cea
corespunzătoare punctului critic. Ţinând seama de legătura dintre aceşti factori, rezultă că, pe
măsură ce nivelul efectiv al producţiei se îndepărtează de punctul critic, iar cheltuielile fixe sunt
mai mici, riscul de exploatare are tendinţa de scădere şi invers. La baza apariţiei acestui tip de
risc stau cheltuielile fixe ale întreprinderii, pe care aceasta trebuie să le acopere indiferent de
volumul producţiei realizate şi de veniturile obţinute. În aceste condiţii, riscul de exploatare se
referă la posibilitatea obţinerii unei marje brute care să nu acopere cheltuielile fixe şi care, astfel,
să conducă la apariţia pierderilor de exploatare. Cheltuielile fixe de exploatare pot constitui atât
o sursă de creştere a rentabilităţii fizic al producţiei vândute. Practica a demonstrat că, odată cu
creşterea volumului producţiei unui bun, cheltuielile cresc într-un ritm mai scăzut, ceea ce
determină scăderea costurilor pe unitatea de produs. La aceasta contribuie un complex de factori,
precum creşterea gradului de dotare tehnică, a calificării şi experienţei muncitorilor,
îmbunătăţirea gradului de organizare, toate presupunând o creştere a experienţei în producţie şi
care se concretizează în majorarea productivităţii muncii. Fenomenul de experienţă este
important la începutul activităţii firmei, dar el seatenuează cu timpul, devenind neglijabil în faza
de maturitate. Aceasta, deoarece, pe măsură ce dimensiunile firmei cresc, sporesc şi costurile de
administraţie cu caracter fix şi se atenuează economiile de costuri făcute pe seama cheltuielilor
de producţie.
O firmă care are o pondere a cheltuielilor variabile ridicată este mai puţin riscantă decât o firmă
care are o pondere importantă a cheltuielilor fixe, deoarece, în cazul unei reduceri conjuncturale
60
a cifrei de afaceri, ea va trebui să acopere o parte relativ mai mică de cheltuieli fixe, ce nu depind
de volumul producţiei şi, implicit, de mărimea cifrei de afaceri. Cu cât ponderea cheltuielilor fixe
este mai ridicată, cu atât nivelul riscului de exploatare este mai mare.
În funcţie de proporţia costurilor fixe şi variabile în cadrul cheltuielilor de exploatare, o creştere
a volumului producţiei vândute poate conduce la o creştere mai mare sau mai mică a profitului
din exploatare. Corelaţia se menţine şi în sens invers, respectiv profitul scade sau poate apărea
chiar pierdere din exploatare atunci
când se reduce volumul producţiei. Riscul de exploatare este determinat de investiţiile pe care o
firmă le face de-a lungul anilor. Specificul acestor investiţii este determinat de sectorul de
activitate al firmei, de forţa de piaţă, de ponderea costurilor fixe în totalul costurilor de producţie.
Firmele care activează în sectoarele producătoare de bunuri de larg consum (alimentare, băuturi)
şi cele de utilităţi publice (distribuţia energiei electrice, a gazului natural) au, în general, un risc
mai scăzut. Spre deosebire de acestea, întreprinderile producătoare de bunuri de folosinţă
îndelungată, de mijloace de producţie şi de transport prezintă, de regulă, un risc economic mai
ridicat.
Pentru evaluarea riscului de exploatare, putem folosi informaţiile oferite de studiul pragului de
rentabilitate şi de studiul pârghiei de exploatare.4
Indicatorii de risc operational
a. Indicatorul gradului de indatorare = Capital imprumutat/Capital propriu sau Capital

imprumutat/Capital angajat Capital imprumutat=Credite peste 1 an Capital angajat=Capital
propriu+Capital imprumutat
b. Gradul de acoperire al dobanzilor = Profit inainte de plata dobanzilor si a impozitului pe

profit (EBIT)/Cheltuieli cu dobanda
c. Rata de indatorare globala = Datorii totale/Active totale
d. Levierul = Datorii totale/Active totale
e. Rata solvabilitatii generale = Active totale/Datorii curente
Intrebari pentru discutii
Intrebari si probleme pentru verificare

Problema 1
O întreprindere are în vedere două proiecte investiţionale cu următoarele VAN posibile:
4
http://www.universitatea-cantemir.ro/Cercetare/documente/BULETIN%20STIINTIFIC%2012-2100%20-
%20VOL%20II%20SESIUNEA%20STIINTIFICA%20STUDENTEASCA.pdf#page=132
61
Starea economiei probabilitatea proiectul A proiectul B
creştere economică 0.2 2000 1800
creştere moderată 0.2 1000 1200
recesiune 0.5 500 600
criză 0.1 -500 -1000
Apreciaţi proiectele date în funcţie de risc şi rentabilitate.
Rezolvare
Starea probabi proiect proiect (VAN A- (VAN σA σB cv A cv B
economiei litatea ul A ul B VAN B- VAN
mediu)2*pi mediu)2
*pi
creştere
0.2 2000 1800 288000 200000
economică
creştere
0.2 1000 1200 8000 32000
moderată
recesiune 0.5 500 600 45000 20000
criză 0.1 -500 -1000 169000 324000
VAN
800 800 510000 576000 714 759 89% 95%
mediu
1. Determinam VAN mediu pentru fiecare proiect
VAN mediu A = 0.2*2000+0.2*1000+0.5*500+0.1*(-500) = 800
VAN mediu B = 0.2*1800+0.2*1200+0.5*600+0.1*(-1000) = 800
2. Determinam deviaţia standard (σ) şi coeficientul de variaţie (cv)
σ A =v 5100000 =714, CVA = 714*100% / 800 = 89%
σB =v 5760000 =759, CVB = 759*100% / 800 = 95%
Răspuns: Proiectele sunt la fel de rentabile , insă proiectul B este mai riscant.
Problema 2
O întreprindere a analizat un proiect investiţional cu următoarele date. Anual se vor vinde 2 000
televizoare. Preţul unui televizor va fi de 3000 lei. Cheltuielile variabile vor fi de 2300 lei pe
unitate. Cheltuielile fixe vor de 500 000 lei, inclusiv uzura 200 000 lei. Determinaţi oportunitatea
efectuării unei asemenea investiţii dacă valoarea iniţială a ei este de 2 mil. lei, durata proiectului
– 5 ani, rata de actualizare de 20%. Determinaţi sensibilitatea proiectului la
1. reducerea preţului unui televizor cu 10% şi
2. la creşterea cheltuielilor fixe cu 10%.
Rezolvare
62
Determinam VAN in baza datelor iniţiale.
Calculele sunt prezentate in tabele
Situaţia Reducerea Creşterea

iniţiala preţului ch. Fixe
Cantitatea 2,000 2,000 2,000
Preţul 3,000 2,700 3,000
Chelt. Variabile unitare 2,300 2,300 2,300
Cheltuieli fixe, inclusiv 500,000 500,000 550,000
Uzura 200,000 200,000 200,000
Durata proiectului, ani 5 5 5

Rata de actualizare 0 0 0
Costul investiţiei 2,000,000 2,000,000 2,000,000
Venituri 6,000,000 5,400,000 6,000,000

Cheltuieli variabile 4,600,000 4,600,000 4,600,000
Cheltuieli fixe 500,000 500,000 550,000
Profit impozabil 900,000 300,000 850,000
Impozit profit (18%) 162,000 54,000 153,000
Profit net 738,000 246,000 697,000
Flux Pozitiv 938,000 446,000 897,000
VAN 804,620 -666,460 682,030
Problema 3
Comparaţi riscul activităţii operaţionale a două întreprinderi, dacă se cunosc următoarele informaţii:
Starea economiei proiectul A proiectul B proiectul C
Venituri 10000 10000 10000
Cheltuieli variabile 3000 2000 4000
Cheltuieli fixe 3000 4000 2000
Profit 4000 4000 4000
Determinaţi Levierul operaţional, Marja de siguranţă financiară.
Rezolvare
63
Starea economiei proiectul A proiectul B proiectul C
Venituri 10000 10000 10000

Cheltuieli variabile 3000 2000 4000
Cheltuieli fixe 3000 4000 2000
Profit 4000 4000 4000
Ponderea cheltuielilor
30% 40% 20%
fixe în vânzări
Levierul operaţional 1.8 2.0 1.5
Pragul de rentabilitate 4,286 5,000 3,333
Marja de siguranţa
133% 100% 200%
financiara
Levierul operaţional A = (10000-3000)/4000 = 1.8
Pragul de rentabilitate A = 3000 / ((10000-3000)/10000) = 4286
Marja de siguranţă financiară A = (10000-4286)*100% / 4286 = 133%.
Similar se determina si pentru celelalte proiecte.
Cel mai riscant este proiectul B
Problema 4.
O întreprindere preconizează implementarea unui proiect investiţional care va genera fluxuri
viitoare în valoarea de 1500 lei timp de 5 ani. Costul investiţiei se estimează la 4300 lei. În
scopul determinării ratei de actualizare a proiectului s-au analizat câteva proiecte similare şi s-a
constata că  proiectului este de 2. Va fi acceptat acest proiect sau nu, dacă rentabilitatea fără
risc este de 10%, iar prima medie de risc a pieţei este de 5%.
Rezolvare:
Proiectul investitional se evaluiaza dupa criteriul VAN
VAN = -CI + ?(FP/(1+i)n),
Pentru a determina i folosim modelul CAPM i = 10% +2*5% = 20%
Iar VAN = -4300 + 1500*?(1500/(1+0.2)5) = 200.
Deci proiectul este acceptabil.
Problema 5
Un fond de investiţii dispune de un portofoliu format din 40 acţiuni cu ponderi egale. În scopul
reducerii riscului portofoliului a fost vândută o acţiune cu beta 4 şi procurată alta cu beta 1. Care
va fi noul beta al portofoliului, daca până la această tranzacţie beta era de 1,6.
Rezolvare
p = ?i*pi - beta portofoliului
64
nou = vechi - pi*i + pj*j = 1.6-0.025*4+0.025*1 = 1.525/
Problema 6
O întreprindere a primit o ofertă de a procura un portofoliu investiţional format din 3 acţiuni.
Acţiunea valoarea , usd beta Rentabilitatea

Coca-cola 240 000 0,8 14%
Microsoft 360 000 0,9 15%
Delta Airlines 200 000 3,0 20%
Care este rentabilitatea necesară a acestui portofoliu. Care este valoarea de piaţă a portofoliului,
dacă Rentabilitatea fără risc este de 10%, iar prima medie de risc a pieţei este de 6%.
Rezolvare.
Acţiunea valoarea , usd beta Rentabilitatea
Coca-cola 240000 0.8 14%
Microsoft 360000 0.9 15%
Delta Airlines 200000 3 20%
Total 800000 1.40 16%
R ceruta = 10%+1.4*6% = 18.4%
Valoarea de piaţa = 800000*16% / 18,4% = 694000
Problema 7
Rezultatele preliminare arată că întreprinderea va avea un profit până la plata dobânzilor şi
impozitelor în mărime de 2000 lei. Din acest profit întreprinderea trebuie să achite 800 lei
dobânzi şi 600 lei o cotă a unei datorii. Deviaţia standard a profitului dat este de 1200. Care este
probabilitatea că întreprinderea nu va putea achita
1. dobânda
2. dobânda şi datoria
Rezolvare
1. Capacitatea de acoperire a dobânzilor = 2000 lei / 800 lei = 2.5
2. Capacitatea de acoperire a dobânzilor si datoriilor = 2000 / (800 + 600/(1-0,18)) = 1.3
600/(1-0,18) , arata mărimea minima necesara a profitului pentru a achita datori a de 600. 0.18 –
impozitul pe profit.
Probabilitatea ca întreprinderea nu va putea achita dobânzile este următoarea:
Profitul nu trebuie sa fie mai mic ca 2000-800 = 1200. Profitul variază pe intervalul (1200,
2800). Probabilitatea ca profitul se afla pe acest interval este de 67%. Ca va fi inafara acestui
interval respectiv 33%, ca va fi mai mic de 1200 va fi 33%/2= 16.5%.
65
Problema 8
O întreprindere cu probleme financiare se află în pragul falimentului. Experţii externi au elaborat
un plan de restructurare care presupune împărţirea întreprinderii în două mai mici fiecare
generând un flux financiar net de 2 mil. lei timp de5 ani. La moment valoarea de piaţă a activelor
întreprinderii se estimează la 12 mil. lei. Recomandaţi o decizie de dezvoltare ulterioară a
întreprinderii.
Rezolvare
i=20%
Anul 1 2 3 4 5 Suma
Proiectul
A 2 2 2 2 2 10
Proiectul
B 2 2 2 2 2 10
A+B 4 4 4 4 4 20
actualizare
a 3.3 2.8 2.3 1.9 1.6 11.96
Deci e mai bine de lichidat întreprinderea, deoarece continuarea activităţii aduce mai puţine
fluxuri pozitive.
Problema 9
O întreprindere are de selectat structura financiară optimă în funcţie de risc şi rentabilitatea
financiară. Datele pentru analiză sunt prezentate în tabelul ce urmează.
Pesimist Optimist Mediu
Probabilitatea 20% 60% 40%
Proftul pîna la plata dobânzilor 40000 60000 80000
şi taxelor
Total active 200000 200000 200000
D/CP, rata dobinzii 10% 0
D/CP, rata dobinzii 12% 80%
D/CP, rata dobinzii 15% 120%
Rezolvare
Pesimist Optimist Mediu
Probabilitatea 20% 60% 20%
D/CP=0
Dobinzi 0 0 0
Profit impozabil 40000 60000 80000
66
Impozit pe profit, 18% 7200 10800 14400
Profit net 32800 49200 65600
Rentabilitatea financiara 16% 25% 33%
Rentabilitatea medie 24.6%
Devitia standard 5.2%
D/CP=80%
Dobinzi 10680 10680 10680
Impozit pe profit, 18% 5277.6 8877.6 12477.6
Profit net 24042.4 40442.4 56842.4
D/CP=120%
Dobinzi 16350 16350 16350
Impozit pe profit, 18% 4257 7857 11457
Profit net 19393 35793 52193
Rentabilitatea maxima D/CP = 80%
Riscul minim D/CP = 0%
Problema 10. Portofoliul investiţional constă din 300 de acţiuni ale firmei AA, 500 de acţiuni
ale firmei BB şi 1 150 de acţiuni ale firmei CC. Preţurile de piaţă curente sunt 20, 50 şi respectiv
15 u.m.
Determinaţi structura portofoliului.
Rezolvare:
Numărul total de acţiuni în portofoliu = 300 + 500 + 1 150 = 1950
%AA în portofoliu = 300/1950 = 15,4%
%BB în portofoliu = 500/1950 = 25,6%
%CC în portofoliu = 1150/1950 = 59%
Valoarea portofoliului = 300*20 + 500*50 + 1150*15 = 48 250 (u.m.)
Rentabilitatea AA = 600/48250 = 12,4%
67
Pentru BB şi CC analogic.
Hîrtii de valoare Ponderea fiecărui tip în Rentabilitatea, %
portofoliu, %
AA 15,4 12,4
BB 25,6 51,8
CC 59 35,8
Problema 11. Se propun următoarele date despre rentabilitatea aşteptată a acţiunilor AA şi

BB în dependenţă de următoarele situaţii economice:
Starea economică Probabilitatea Rentabilitatea Rentabilitatea
AA, % BB, %
Avînt 0,15 17 13
Normală 0,45 14 11
Echilibru 0,30 8 9
Recesiune 0,10 2 7
Determinaţi indicatorii de rentabilitate şi risc pentru portofoliul dat.
Rezolvare:
1) Calculăm rentabilitatea estimată: Kml = Σki*pi
AA: kml=17*0,15+14*0,45+8*0,30+2*0,10=11,45
BB: kml=13*0,15+11*0,45+9*0,30+7*0,10=10,3
2)Determinăm deviaţia standard: σ= Σ(ki-kml)*pi

σA= (17-11,45)2*0,15+(14-11,45)2*0,45+(8-11,45)2*0,30+(2-11,45)2*0,10= 4,5
σB = 1,71
3)Coeficientul de variaţie: CV = σ/kml
CVA = 4,5/11,45 = 0,393 (39,3%)
CVB = 1,71/10,3 = 0,166 (16,6%)
4) Coeficientul de corelaţie: ρ = σ(A,B)/ (σA* σB)
σ(A,B) = Σ (kA-kmlA)*(kB-kmlB) = 7,52
ρ = 7,52/4,5*1,71 = 0,98
Problema 12. Portofoliul investitorului constă din hîrtii de valoare cu următoarele
caracteristici:
Activul Preţul general de piaţă, u.m. Beta
A 50 000 0,0
B 10 000 0,9
68
C 25 000 1,1
D 8 000 1,2
E 7 000 1,7
total 100000
Rentabilitatea titlurilor fără risc este de 7%, rentabilitatea medie pe piaţă este de 14%.
Calculaţi: a) β portofoliului; b) profitabilitatea portofoliului.
Rezolvare:
a) βp = Σ Wi* βi = 50000/100000 *0 + 10000/100000 *0,9 + 25000/100000 *1,1 +
8000/100000*1,2 + 7000/100000*1,7 = 0,58
b) k0 = Kf + β *(km - kf), kf = 7%; km = 14%
k0 = 7% + 0,58*(14% - 7%) = 11,06%
Problema 13. Acţiunile companiei AA au β = 1,6. Rata rentabilităţii la titlurile lipsite de
risc şi cea medie pe piaţă sunt egale cu 11 şi resdpectiv 15%. Ultimul dividend achitat de către
companie este de 3 dolari pentru o acţiune, dar se aşteaptă că acesta va creşte permanent cu o
rată g = 5% anual. Care este rentabilitatea aşteptată a acţiunilor companiei? Care este preţul de
piaţă al acţiunilor? Se va modifica oare profitabilitatea şi peţul dacă β = 0,9?
Rezolvare:
k0 = kf + β*(km – kf)
k0 = 11%+1,6*(15% – 11%) = 17,4%
P = 3*(1+0,05) / (0,17 – 0,05) = 26 (dolari)
Dacă β = 0,9:
K0 = 11%+0,9*(15% – 11%) = 14,6%
P = 3*(1+0,05) / (0,146 – 0,050) = 33 (dolari)
Răspuns: Preţul de piaţă al acţiunii este de 26 dolari, iar atunci când β = 0,9 rentabilitatea
aşteptată scade cu 2,8 p.p, iar P creşte cu 7 dolari.
Problema 14. Rentabilitate aşteptată a acţiunilor AA şi BB este de 10 şi respectiv 20%; abaterea
medie patratică este de 5 şi 60%. Coeficientul corelării între rentabilităţile acţiunii este de 0,5.
Calculaţi rentabilitatea aşteaptată şi deviaţia standard a portofoliului alcătuit din 40% din acţiuni
AA şi 60% din acţiuni de tip BB.
Rezolvare:
Acţiuni Rentabilitatea Deviaţia Coeficientul Ponderea acţiunii
estimată,% standard,% corelaţiei în protofoliu,%
AA 10 5 40
69
BB 20 60 60
A+B 16 3 0,5 100
kA+B = Σ kj*dj = 10*0,4 + 20*0,6 = 16 (%)
σA+B= d12*σ12 + d22*σ22 + 2d1*d2*r12* σ1σ2 = 36,4%
CALITOLUL 6. GESTIUNEA ACTIVELOR CURENTE
6.1. Conţinutul, structura şi clasificarea activelor curente.

Orice întreprindere pentru a-şi atinge obiectivele propuse trebuie să dispună de un anumit aparat
de producţie format din maşini, utilaje, clădiri şi alte mijloace. Pentru a face să funcţioneze
aceste valori întreprinderea trebuie:
a) să procure materii prime;
b) să asigure stocuri pe diferite stadii ale lanţului de producţie în vederea evitării întreruperilor
în activitate;
c) să vândă pentru a-şi recupera resursele cheltuite etc.
Activele curente din punct de vedere al duratei sunt bunuri destinate pentru a fi consumate într-un
timp scurt prin încorporarea lor în fabricaţie sau pentru a fi vândute.
Activele curente sunt o parte a activului economic care se caracterizează prin transformarea
permanentă a formelor funcţionare, prin consumarea lor într-un singur ciclu operaţional şi
transmiterea valorii integrale asupra producţiei în care se încorporează.
Activele curente pot fi caracterizate din diferite poziţii, totuşi principalele lor trăsături sunt
lichiditatea, volumul şi structura.
În procesul activităţii de producere are loc transformarea permanentă a elementelor activelor curente.
Întreprinderea procură materii prime şi materiale, produce produse finite, apoi le realizează în credit, în
urma cărora se obţin creanţe, care peste un timp se transformă în mijloace băneşti.
Mişcarea investiţiilor Hârtii de valoare Mişcarea surselor financiare
Cheltuieli Surse
Capital productiv Credite bancare
Stocuri Clădiri Credit comercial
Utilaje Mijloace Credit scadent
Munca Băneşti Cambii
70
Materii prime Obligaţiuni
Materiale Acţiuni
Creanţe Altele
Cheltuieli
Surse Impozite
Vînzări în cont curent Dobânzi
Stingerea creanţelor Dividende
Scontarea creditului
Figura 1. Circulaţia activelor curente
Structura activelor curente variază de la o întreprindere la alta în dependenţă de specificul şi
obiectul procesului de producţie.
Din punct de vedere al fazelor procesului de producere în care se găsesc activele curente pot fi:
a) active curente ce ţin de sfera aprovizionării;
b) active curente ce ţin de sfera producţiei;
c) active curente ce ţin de sfera comercializării.
Ponderea acestor categorii depinde de condiţiile concrete în care se desfăşoară aprovizionarea,
producţia şi desfacerea.
Din punct de vedere al surselor de formare sau de acoperire cu fonduri activele curente pot fi:
a) active curente procurate din fonduri proprii sau atrase;
b) active curente procurate din fonduri împrumutate.
Îmbinarea acestor categorii de fonduri trebuie să asigure o reducere a costului capitalului, un grad
rezonabil de îndatorare a întreprinderii, o structură financiară corespunzătoare nevoilor de
dezvoltare.
Din punct de vedere al formei activelor curente sunt:
a) active curente în formă materială;
b) active curente în formă bănească.
În dependenţă de caracterul surselor financiare de formare activele curente sunt:
a) active curente brute ce caracterizează volumul total al activelor curente procurate din capitalul
propriu şi împrumutat;
b) active curente nete ce caracterizează acea parte a volumului de active curente care este
formată din capitalul propriu şi capitalul împrumutat pe termen lung.
În dependenţă de caracterul de participare în procesul de producţie activele curente sunt:
a) active curente ce deservesc ciclul operaţional;
b) active curente ce deservesc ciclul financiar.
71
Ciclul operaţional caracterizează perioada circuitului integral al activelor curente întrebuinţate
pentru deservirea procesului de producţie din momentul intrării materiei prime şi terminând cu
furnizarea producţiei finite cumpărătorului.
Ciclul financiar reprezintă perioada rotaţiei totale a mijloacelor băneşti începând din momentul
stingerii datoriei pentru materia primă şi terminând cu încasarea creanţelor pentru producţia finită
furnizorului.
Din punct de vedere a lichidităţii activele curente sunt:
a) active curente cu lichiditatea de gradul I;
b) active curente cu lichiditatea de gradul II;
c) active curente cu lichiditatea de gradul III.
Activele curente sunt alcătuite din stocuri de mărfuri şi materiale, valori realizabile pe termen
scurt şi valori disponibile.
Stocurile de mărfuri şi materiale au cea mai mare pondere în structura activelor curente şi
cuprind categoriile de bunuri economice aflate la dispoziţia întreprinderii destinate:
- pentru a fi consumate la prima lor utilizare;
- pentru a fi înregistrate ca producţie în curs de execuţie;
- pentru a fi vândute în aceeaşi stare sau după prelucrarea lor în procesul de producţie.
Din punct de vedere financiar, stocurile de mărfuri şi materiale reprezintă alocări de capital
ce nu pot fi recuperate până când aceste stocuri nu parcurg întregul ciclu de exploatare şi
sunt valorificate prin realizarea proprietăţii materiale sub formă de produse şi a serviciilor
realizate de întreprindere.
Spre deosebire de celelalte categorii de bunuri aflate în întreprindere, stocurile şi producţia în
curs de execuţie se caracterizează prin faptul că se consumă la prima lor utilizare în procesul de
producţie şi trebuie înlocuite cu exemplare noi. În cadrul ciclului operaţional se parcurg mai multe
faze ale ciclului economic din întreprindere: aprovizionare – producţie – desfacere, în care stocurile
îşi schimbă atât forma, cât şi conţinutul lor material. Astfel, în cazul întreprinderilor productive, în
faza de aprovizionare activele circulante sub forma disponibilităţilor băneşti se transformă în active
circulante sub forma stocurilor de materii prime şi materiale consumabile; în faza de producţie
stocurile de materii prime şi materiale consumabile se transformă în stocuri de semifabricate şi
produse finite; în faza de desfacere stocurile de semifabricate şi produse finite sunt vândute
clienţilor, iar în urma decontărilor cu clienţii se transformă în active circulante sub forma
disponibilităţilor băneşti.
În cazul unei întreprinderi de comerţ, ciclul operaţional este realizat numai prin două faze ale
circuitului economic: aprovizionare şi desfacere. În faza de aprovizionare întreprinderea cumpără
bunuri, deci mijloacele băneşti se transformă în active circulante sub forma stocurilor de mărfuri şi
72
în faza de desfacere are loc revînzarea lor în aceeaşi stare, când stocurile de mărfuri se transformă în
active circulante băneşti.
Stocurile de mărfuri şi materiale cuprind:
a)materiale;
b)animale la creştere şi îngrăşat;
c)obiecte de mică valoare şi scurtă durată;
d)producţie în curs de execuţie;
e)produse;
f) mărfuri, inclusiv terenuri şi alte active materiale curente şi pe termen lung
achiziţionate şi destinate revînzării.
Materialele, la rândul lor, pot fi divizate în materii prime şi materiale consumabile.
Materiile prime sunt bunurile care participă direct la fabricarea produselor şi se regăsesc în
produsul finit integral sau parţial, fie în starea lor iniţială, fie transformaţională.
Materialele consumabile sunt acele categorii de bunuri de natura activelor curente (materiale
auxiliare, combustibili, ambalaje, piese de schimb, materiale de construcţie, seminţe, furaje, alte
materiale consumabile), care participă direct la procesul de producţie, fără a se regăsi, de regulă, în
conţinutul material al noilor produse.
Animalele cuprind bunuri de natură agricolă, respectiv animalele tinere existente în
întreprindere (născute sau cumpărate ), în scopul creşterii pentru a fi trecute la animale de muncă
(mijloace fixe).
Obiectele de mică valoare şi scurtă durată sunt bunurile cu o valoare mai mică decât limita
stabilită pentru a fi considerate mijloace fixe (1000 lei ), indiferent de durata lor de serviciu sau cu o
durată mai mică de un an, indiferent de valoarea lor, precum şi bunurile asimilate acestora
(echipament de protecţie, echipament şi dispozitive de uz general şi special, îmbrăcăminte de
protecţie şi alte obiecte similare). În componenţa obiectelor de mică valoare şi scurtă durată sunt
incluse şi construcţiile provizorii ( neprevăzute în lista de titlu).
Producţia în curs de execuţie cuprinde producţia care nu a trecut prin toate fazele de prelucrare,
prevăzute în procesul tehnologic, precum şi produsele terminate, dar nesupuse probelor şi recepţiei
calitative şi cantitative sau necompletate în întregime. Ea cuprinde atât producţia de bunuri, cât şi
cea de prestări servicii, precum şi studiile în curs de execuţie sau neterminate.
Produsele sunt reprezentate de bunuri, lucrări şi servicii obţinute în diferite faze ale procesului de
producţie sau alte activităţi, destinate livrării terţilor şi, în unele cazuri, pentru consumul intern.
Concomitent cu produsele finite, din acelaşi proces de producţie se obţin produse reziduale, fiind
necorespunzătoare calitativ şi care primesc ulterior o altă întrebuinţare: rebuturi, deşeuri, materiale
recuperabile. De asemenea, în componenţa produselor sunt incluse şi semifabricate din producţia
73
proprie, produse a căror proces tehnologic a fost terminat într-o secţie şi care trec, în continuare, în
procesul tehnologic al altei secţii sau pot fi livrate în această stare terţilor.
Mărfurile sunt bunurile pe care întreprinderea le cumpără în vederea revînzării.
Stocurile de mărfuri şi materiale se clasifică după mai multe criterii:
După natura lor stocurile sunt:
a)stocuri de produse;
b)stocuri de materie primă;
c)stocuri de energie;
d)stocuri de utilaje.
După volumul lor există:
a)stocuri normate;
b)stocuri supranormate;
c)stocuri subnormate.
După faza de formare:
a)stocuri de aprovizionare;
b)stocuri de fabricare;
c)stocuri de desfacere.
După abordarea lor stocurile se împart în:
a)stocuri iniţiale;
b)stocuri finale.
Prin prisma localizării stocurilor sunt:
a)stocuri la producător;
b)stocuri la comerţul cu ridicata;
c)stocuri la comerţul cu amănuntul;
d)stocuri în expediţie.
Din punct de vedere al motivaţiei constituirii:
a)stocuri sezoniere;
b)stocuri curente.
Stocurile sezoniere se formează datorită caracterului sezonier al producţiei sau al cererii de
mărfuri.
Stocurile curente sunt stocurile care sunt alocate la un moment dat.
Din punct de vedere al rolului deţinut în procesul de gestionare a stocurilor curente, ele se împart
în:
a) stoc minim este cantitatea cea mai mică, exclusiv zero, întâlnită de-a lungul dimensiunii
stocurilor;
74
b) stoc de siguranţă este format din cantitatea de mărfuri necesară prevenirii rupturii de stoc
datorită neritmicităţii livrărilor de la furnizor, sporirii neaşteptate a cererii şi măririi
complexităţii sortimentale a ofertei;
c) stoc de recepţie depinde de durata recepţiei şi are o mărime determinată de cantitatea
mărfurilor ce urmează a fi recepţionate şi a celor care sunt în proces de recepţie;
d) stoc de condiţionare exprimat prin cantitatea de mărfuri care după recepţie pentru stocare
sau vânzare necesită unele operaţiuni: sortare, divizare, asamblare, preambalare, etc.;
Gradul de încheiere a procesului de producţie cu care sosesc mărfurile de la furnizor şi forma de
vânzare practicată de întreprindere influenţează direct existenţa şi mărimea acestei categorii de stoc.
a) stoc maxim poate fi:
- cantitatea de mărfuri existentă după efectuarea aprovizionării;
- nivelul cel mai ridicat al stocurilor;
- cantitatea de mărfuri rezultată din însumarea mărimii stocului minim cu mărimea
lotului optim de aprovizionare.
b) stoc de alertă este un nivel din evoluţia stocurilor din îndeplinirea funcţiei acestora
de asigurare a continuităţii vânzărilor. Acest nivel ţine seama de durata întocmirii şi
expedierii comenzii către furnizor de timpul necesar prelucrării expedierii comenzii de
către furnizor. Rolul stocului de alertă este avertizarea întreprinderii asupra declanşării
operaţiunilor specifice procesului de aprovizionare.
c) stoc mediu este un indicator rezultat din diverse calcule statistico-matematice.
Dimensiunea lui se referă la un interval, la o perioadă de timp.
Factorii care influenţează mărimea şi dinamica stocurilor sunt:
1) volumul, structura vânzărilor şi gradul de complexitate sortimentală;
2) frecvenţa cererii;
3) mărimea capacităţii fizice a întreprinderii şi a capitalului ei bănesc;
4) distanţa dintre furnizor şi firma comercială, limita minimă a comenzii
acceptată de furnizor şi mărimea intervalului de aprovizionare;
5) sezonalitatea cererii;
6) sezonalitatea producţiei.
Valorile realizabile pe termen scurt sunt alcătuite din creanţele întreprinderii.
Creanţele constituie o parte a activelor care trebuie achitate întreprinderii de către alte persoane
fizice sau juridice la scadenţa stabilită de condiţiile contractului, cambiei sau a actelor normative.
Creanţele întreprinderii se clasifică după mai multe criterii:
După conţinutul economic se deosebesc:
75
a) creanţe comerciale, inclusiv cambiile primite şi dobânzile calculate la acestea.
Ele se divizează în grupe în funcţie de termenul de apariţie şi cel de achitare. Grupele
date cuprind creanţe cu termen de achitare neatins, cu termen expirat până la o lună, cu
termene expirate de la o lună până la două luni, de la 2 luni până la 3 luni, peste 3 luni.
Aceste termene de achitare pot fi stabilite de sinestătător de către întreprindere în
dependenţă de caracterul activităţii.
b) creanţe ale părţilor legate (întreprinderilor-fiice, asociate şi altor
întreprinderi);
c) creanţe privind avansurile acordate;
d) creanţe ale bugetului ce apar ca urmare a impozitelor stabilite vărsate la buget
în avans, a sumelor plătite în plus în buget, a diferenţelor TVA plătită şi încasată;
e) creanţe ale personalului ce pot apărea în urma operaţiunilor ce se referă la:
- retribuirea muncii;
- acordarea avansurilor spre decontare;
- mărfurile vândute în credit;
- recuperarea daunei materiale;
- alte operaţii, cum ar fi plata pensiilor alimentare şi altor titluri executorii,
plata serviciilor comunale şi locative;
f) creanţe privind veniturile calculate. Cele mai frecvente venituri calculate ale
întreprinderii cuprind:
- venituri privind arenda;
- venituri privind dobânzile şi redevenţele calculate;
- venituri privind dividendele calculate;
- alte venituri;
g) alte creanţe care cuprind:
- datorii ale companiilor de asigurări;
- datorii ale organelor de asigurări sociale;
- datorii privind pretenţiile înaintate şi recunoscute;
- datorii privind alte operaţii.
În dependenţă de termenul de achitare creanţele pot fi:
a) creanţe pe termen scurt, al căror termen de achitare nu este mai mare
de un an;
b) creanţe pe termen lung, al căror termen de achitare este mai mare de
un an.
Valorile disponibile ale întreprinderii sunt mijloacele băneşti.
76
Mijloacele băneşti reprezintă activele cele mai lichide ale întreprinderii şi se clasifică:
În dependenţă de valuta în care sunt exprimate:
a) mijloace băneşti în valuta naţională;
b) mijloace băneşti în valuta străină.
În dependenţă de locul păstrării şi forma de existenţă:
a) mijloace băneşti în numerar;
b) mijloace băneşti în cont;
c) alte mijloace băneşti (documente băneşti).
Utilizarea banilor fără numerar micşorează cheltuielile de circulaţie a banilor şi necesitatea de bani
în numerar, dă posibilitate de a concentra în bănci mijloacele băneşti libere ale întreprinderii,
asigură păstrarea lor mai bună.
În funcţie de posibilitatea utilizării disponibilităţilor băneşti proprii:
a) mijloace băneşti legate;
b) mijloace băneşti nelegate.
Mijloacele băneşti legate sunt disponibilităţile băneşti care aparţin întreprinderii cu drept de
proprietate, dar care nu pot fi utilizate din cauza unor factori determinaţi. Din ele fac parte conturile
bancare sechestrate, blocate până la clarificarea împrejurărilor respective, precum şi soldul de
compensare în conturile mijloacelor băneşti. Soldul de compensare în conturile mijloacelor băneşti
reprezintă suma minimă care trebuie să existe în casieria întreprinderii sau în conturi bancare în
calitate de gaj (asigurare) al creditelor acordate. Suma soldului de compensare se determină în acord
cu banca, în dependenţă de condiţiile contractului de credit.
Mijloacele băneşti nelegate constituie mijloacele băneşti care aparţin întreprinderii şi pot fi utilizate
liber de către ea. Suma mijloacelor băneşti prezintă un interes pentru toţi utilizatorii interni şi
externi ai informaţiei privind luarea unor decizii legate de activitatea întreprinderii.
Gestiunea Stocurilor
Stocurile apar datorită neconcordanţei dintre graficul vânzărilor şi producţiei. De regulă vânzarea
se realizează în raport cu cererea iar procesul de producere depinde de capacităţile de producere
existente. Decizia privind stocul optim se stabileşte în funcţie de costurile suportate de
întreprindere referitoare la stocuri. Sunt trei costuri majore :
Costuri de deţinere a stocurilor de regulă cresc o dată cu creşterea stocurilor şi constau din costul
capitalului blocat, costuri de depozitare, costuri cu paza, asigurarea, pierderi pe timpul
depozitării. CTD = C*P*A, unde
CTD – cost total de deţinere
C- procentul costurilor de deţinere de la valoarea stocului mediu
P- preţul de achiziţie a materialelor din stoc
77
A – mărimea medie a stocului deţinut
Costuri de comandă sunt fixe pentru fiecare comandă, însă cresc o dată cu creşterea numărului
de comenzi sau altfel cu reducerea stocului. Aceste costuri constau din costurile de plasare-
primire a unei comenzi, convorbirile telefonice, organizarea procesului de primire, depozitare,
etc. CTC = F*N, unde
CTC - cost total de comandă
F – costurile fice pentru o comandă
N – numărul de comenzi pe an
Costurile legate de lipsa stocurilor, pierderile datorate stopării procesului de producţie, pierderii
clienţilor. De regulă aceste cheltuieli se minimizează prin introducerea stocului de siguranţă.
Costul total al stocului CTD+CTC

Mărimea optimă a stocului, cheltuielile minime se determină
EOQ = v2*F*S/(C*P), unde S necesarul anual de unităţi de stoc
Firmele utilizeză sisteme de control al stocurilor ca de exemplu Metoda liniei roşii, metode celor
două recipientre, metode ABC şi metode de management al stocurilor ca EDI sau JIT.
Gestiunea Creanţelor comerciale pe termen scurt

Politica de gestiune a creanţelor (politica de credit) are sarcina de a stabili comportamentul
întreprinderii privind acordarea creditului comercial clienţilor. Aceasta politica poate varia de la
una foarte relaxata (acordarea acestui credit tuturor clienţilor) pina la una restrictiva (acordarea
creditului comercial nimănui). Avantajele politicii relaxate va fi creşterea vinarilor companiei,
insa apare pericolul imposibilitatii colectarii unor datorii de la unii clienţi. Avantajele politicii
restrictive constau in colectarea banilor in momentul vinzarii insa vinzarile companiei vor fi mult
mai mici decit cele posibile.
Principalele componente ale politicii de credit sunt:
1. Perioada de credit- perioada de timp pentru care se acorda credit comercial. Pentru
unele produse se acorda perioade scurte, pentru altele mai lungi. Exista o legatura
intre prisabilitatea si durabilitatea produselor si perioada de credit.
2. Reducerile utilizate – discounturi si rabaturi pentru a convinge clientul sa plateasca
mai repede
3. Accesibilitatea creditului – se refera la selectarea doar a clientilor adecvati pentru a
primi creditul.
78
4. Formalizarea raporturilor de credit- contracte, facturi
5. Politica si duritatea aplicata in cazul colectării datoriilor
Indicatorii folosiţi pentru caracterizarea eficienţei politicii de gestiune a creanţelor:
1. Perioada medie de colectare a creanţelor: Valoarea medie anuală a crenţelor *365 zile/
Vânzări nete
2. Structura creanţelor pe vîrste, adică de exemplu 10% au mai puţin de 30 zile, 40% - 30-
60 zile, 20% - 60-90 zile, 10% - peste 90 zile, 20% - expirate)
3. Cota creanţelor dubioase Creanţe dubioase / Total creanţe
Clienţii reprezintă creanţe ale întreprinderii,rezultate din livrarea de bunuri sau prestarea de
servicii şi care au o anumită scadenţă de încasare.
În funcţie de scadenţă(termenul de achitare sau de plată), clienţii pot fi:
- cu încasare imediată(cu plata la vedere), în numerar (cash) sau după un număr normal de
zile de decontare a facturilor (3-5 zile)
- cu încasare la termen (cu plată la termen), după o perioadă de timp convenită între agenţii
economici
Termenele de 30,60 şi 90 de zile sunt cele mai uzuale, dar pot fi convenite şi perioade mari de
timp, chiar peste un an.
În funcţie de respectarea sau nu a termenelor de plată, cu titlu de excepţie, pot să apară şi
clienţi : cu întârzieri la plata facturilor, clienţi insolvabili, care nu pot fi încasaţi.
După conţinutul economic :
Creanţe comerciale, inclusiv cambiile primite şi dobânzile calculate la acestea;
Creanţe ale părţilor legate;
Creanţe privind avansurile acordate;
Creanţe ale bugetului;
Creanţe ale personalului
Creanţe privind veniturile calculate
Alte creanţe
În dependenţă de termenul de achitare:
-pe termen lung, al căror termen de achitare este mai mare de un an;
-pe termen scurt, al căror termen de achitare nu este mai mare de un an.
Creditele-vânzător -reprezintă vânzările de mărfuri pe credit. Întreprinderea apare în două
ipostaze: cea de împrumutat prin creditele furnizori pentru echipamente, materiale; cea de
împrumutător prin creditele-clienţi pentru produsele livrate sau lucrările executate beneficiarilor
săi.
79
Creditele cumpărător, reprezentând plăţile în avans. În acest caz întreprinderea poate fi atât
beneficiară a avansurilor plătite de către clienţii săi pentru fabricaţia produselor, cât şi plăţilor de
vânzări către furnizorii săi de echipamente sau materiale. Scopul gestiunii şi analizei creanţelor
constă în: reducerea perioadei de rotaţie a creanţelor în zile (politica de creditare)calculării
procentelor pentru depăşirea termenului de plată (obligă clienţii la o perioadă mai rapidă)
aplicarea vânzărilor în rate.
Sistemul eficient în relaţiile reciproce cu cumpărătorii presupune: alegerea calitativă a
clienţilor cărora le putem acorda credit; determinarea condiţiilor optimale de creditare; procedura
bine determinată de înaintare a reclamaţiilor; controlul clienţilor cu privire la îndeplinirea
obligaţiunilor contractuale.
Sistemul eficient de administrare presupune:
monitorizarea regulată a debitorilor după genul de producţie, mărimea datoriei, termenul de
achitare etc.;
minimizarea intervalelor temporare între momentul finisării lucrărilor, expedierea producţiei,
perfectarea documentelor;
prevederea veridică cu clienţii a condiţiilor de achitare;
procedură reală de achitare a conturilor şi primirea plăţilor
Elaborarea politicii de creditare a cumpărătorilor e necesară în următoarele direcţii:
– Termenul acordării creditului-standardizarea condiţiilor de achitare şi evidenţa influenţei
proceselor inflaţioniste.
– Standardele credibilităţii-condiţiile contractuale pot fi modificate pe parcursul tranzacţiei.
– Sistemul formării rezervelor cu privire la creanţele incerte.
Sistemul de colectare a plăţilor-metode de stimulare prin utilizarea rabatului de la preţul de
livrare; utilizarea metodei (d/k net n) ceea ce înseamnă că:
- cumpărătorul primeşte un rabat în mărime de d% în cazul achitării producţiei primite în
decurs de k zile de la începutul perioadei de creditare(de la momentul primirii sau
expedierii);
- cumpărătorul achită suma totală a producţiei, dacă achitarea se efectuează în perioada de
la (k+1) până la n zile a perioadei de creditare (semnificaţia termenului net-la finele
perioadei de creditare cumpărătorul este obligat să-şi achite obligaţiunile faţă de
furnizor);
- în cazul neachitării în termen de n zile cumpărătorul este nevoit să achite adăugător o
amendă, mărimea căruia ar fi bine să varieze în dependenţă de momentul achitării.
80
Cumpărătorul-dispune direct de facilităţi cu privire la reducerea cheltuielilor de procurare a
producţiei. Vânzătorul-dispune de facilităţi cu privire la accelerarea rotaţiei mijloacelor investite
în creanţe care ca şi stocurile reprezintă imobilizări de mijloace băneşti.
Acordarea de rabaturi este convenabilă ambelor părţi:
vânzătorului şi cumpărătorului şi managerul financiar poate varia cu mărimea lui.
Algoritmul de stabilire a rabatului are la bază:
 variaţia ratei de inflaţie;
 reducerea cheltuielilor cu privire la susţinerea surselor de finanţare a datoriei debitoare.
Exemplu: Presupunem că avem încheiat un contract de livrare a mărfii din 01 ianuarie 2000.
Termenul de achitare prevăzut în contract 90 zile din ziua expedierii. Ritmul inflaţiei în luna
ianuarie va fi 20% adică 0.610% zilnic, reducerea termenului efectiv de achitare a datoriei
debitoare de la 90 zile la 70 zile, va reduce pierderile numai de la influenţa negativă a inflaţiei cu
75 lei de la fiecare mie de lei.
În baza coeficientului de reducere a puterii de cumpărare a leului obţinem: Reducerea
pierderilor=(0,653-0,578)*1000= 75lei. În aşa fel putem acorda un rabat de (75/1000*100%)
=7,5% (în cazul nostru pentru a obţine unele rezerve putem acorda o reducere de la 5.5-7.5%)
pentru a reduce perioada de achitare şi totodată cu scopul obţinerii unui efect economic.
Sistemul de gestiune a creanţelor necesită un control permanent a tuturor parametrilor ce ţin de
analiza creanţelor.
Gestiunea mijloacelor băneşti in cadrul intreprinderii
Principalul obiectiv al gestiunii numerarului este reducerea numerarului la un minim necesar
pentru desfăşurarea afacerii. Numerarul este necesar pentru:
1. A putea beneficia de reducerile oferite
2. Să-şi menţină un nivel suficient de lichidităţi pentru a beneficia de credite bancare
3. Să poată finanţa unele situaţii favorabile apărute neaşteptat
4. Să poată face faţă unor urgenţe
De regulă mijloacele băneşti deţinute de întreprindere se împart în:
Rezerva operaţională – necesarul zilnic de finanţare a activităţii operaţionale
Rezerva de siguranţă – pentru situaţii imprevizibile
Rezerva de compensaţie – minimul cerut de bancă, creditori
Rezerva speculativă – pentru achiziţiile la un preţ redus
O primă sarcină a gestiunii numerarului este sincronizarea ieşirilor şi intrărilor de numerar, ceia
ce permite reducerea soldului de mijloace băneşti în conturi.
O primă problemă este întârzierea plăţilor , ceia ce reduc încasările în numerar. Întârzierile pot fi
datorate politicii de credit, procedurilor interne ale întreprinderii, sistemului bancar, sistemului
81
poştal. Cu cît întârzierile sunt mai mici cu atât soldul de mijloace băneşti deţinut de întreprindere
vor fi mai mici.
Firmele pot reduce soldul de mijloace băneşti prin deţinerea de investiţii financiare pe termen
scurt, care pot fi vândute foarte rapid şi la un preţ apropiat de cel cu care au fost procurate.
Avantajul acestor investiţii este siguranţa şi rentabilitatea pe care o oferă.
Modelul Baumol permite determinarea soldului optim de numerar. Acest model echilibrează
costurile de oprtunitate apărute în urma deţinerii fondurilor sub formă de numerar, cu costurile
de tranzacţie care apar atunci cînd trebuie plasată o nouă comandă de numerar.
C = v2*F*T / K, unde
C - mărimea unde comenzi,
F - costurile de tranzacţie legate cu plasarea comenzii de numerar
T – Necesarul total de mijloace băneşti
K – costul de oportunitate a capitalului (rata dobînzii)
Modelul Miller-Orr este o dezvoltare a modelului Baumol şi utilizează o abordare de tipul
controlului stocurilor pentru a include costurile de comandă şi de deţinere a fondurilor sub formă
de numerar datorită tranzacţiilor imprevizibile. Modelul determină limitele superioare şi
inferioare pentru soldul de numerar, punctul de reînoire a comenzii şi punctul de echilibru.
Cînd soldul ajunge la limita superioară întreprinderea transferă banii în valori mobiliare, iar cîd
se ajunge la limita inferioară (0), întreprinderea transferă în bani valorile mobiliare.
Gestiunea Fondului de rulment. Fondul de rulment este un indicator ce caracterizează
echilibrul pe termen scurt şi se determină ca diferenţă dintre Activele curente şi datoriile
pe termen scurt. Deciziile privind finanţarea pe termen scurt trebuiesc corelate mereu cu
activele ce trebuiesc finanţate din aceste investiţii. Managerii financiari au la dispoziţie
câteva alternative de finanţare a activelor curente (Fondului de rulment).
Analizând structura activelor curente se poate de menţionat că în componenţa activelor
curente este o parte ce variază în funcţie de volumul de producţie, iar o parte din activele
curente chiar când nu se produce nimic vor fi constante. Aceasta a permis separarea
activelor curente în active curente temporare şi active curente permanente.
Dacă întreprinderea se află în perioadă de creştere economică, atunci ea va avea nevoie

de surse importante pentru finanţarea acestei creşteri şi aici intervin câteva alternative de
finanţarea a necesarului de capital de lucru.
82
1. Finanţarea fondului de rulment prin concordanţa perioadelor de maturitate.
Această metodă de finanţare presupune ca activele pe termen lung şi activele curente
permanente să fie finanţate prin capitaluri permanente, iar activele curente fluctuante
Finanţarea pe
Active curente termen scurt
temporare
Active curente Capitaluri

permanente permanente
Total active
Active pe termen lung
permanente
Politica moderată de finanţare a activelor curente
să fie finanţate din pasive curente. Finanţarea activelor pe termen lung prin pasive
curente duce la creşterea riscului financiar, deoarece activele pe termen lung se
recuperează pe parcursul unor durate mai mari, iar scadenţa pasivelor curente este
mai mică de un an. Deci firma va fi nevoită să caute refinanţare la creditul pe termen
scurt fapt ce poate duce la creşterea dobânzilor şi la posibilitatea de încetare a plăţilor
din cauză că fluxurile financiare nu acoperă integral mărimea datoriei. Astfel
finanţarea prin această metodă ar face riscul financiar mini, iar Fondul de Rulment
net va avea valori pozitive. O altă abordare a aceste metode presupune că fiecare
sursă de finanţare să fie rambursată din fluxurile financiare care vor fi generate de
activul pe care ea la finanţat.
2. Abordarea agresivă a fondului de rulment presupune ca toate activele fixe
şi o parte a activelor curente permanente să fie finanţate cu capitaluri la termen, iar
cealaltă parte a activelor curente permanente şi activele curente fluctuante să fie
finanţate prin pasive permanente.
83
Active curente
Finanţarea pe
temporare
termen scurt
Active curente
Capitaluri
permanente
permanente
Total active
Active pe termen lung
permanente
Politica agresivă de finanţare a activelor curente
Această abordare este mai riscantă, însă ea se bazează pe afirmaţia că de obicei dobânzile
la creditele pe termen scurt sunt mai mici decât dobânzile la împrumuturile pe termen
lung şi de aceia firma care utilizează acest mod de finanţare a fondului de rulment speră
să obţină profituri mai mari datorate diferenţei dintre dobânda la împrumuturile la
termen lung şi scurt. Însă riscul modificării ratei dobânzii este mai mare, aşa că pot fi
situaţii când dobânda pe termen scurt să fie mai mare ca dobânda pentru împrumuturile la
termen. Această metodă nu este recomandată întreprinderilor ce activează într-un mediu
greu previzibil şi unde valuta naţională nu este destul de stabilă.
3. Abordarea conservatoare a finanţării fondului de rulment presupune
finanţarea activelor pe termen lung, activelor curente permanente şi a unei părţi a
activelor curente temporare cu capitaluri permanente, iar finanţarea celelalte părţi a
activelor curente temporare cu capitaluri pe termen scurt.
Finanţarea pe
Active curente termen scurt
temporare
Active curente Capitaluri

permanente permanente
Total active Active pe termen lung

permanente
Timpul 84
Politica conservativă de finanţare a activelor curente

Această politică presupune minimizarea riscului financiar, însă profiturile sunt de obicei
cele mai mici deoarece sunt perioade pe parcursul cărora întreprinderea dispune de surse
financiare libere pe care trebuie să le investească în hârtii de valoare pe termen scurt, însă
care oferă de obicei dobânzi mult mai mici decât costul capitalului pe termen lung.
Tema 7 Gestiunea datoriilor pe termen scurt

Întreprinderea are o mulţime de posibilităţi de finanţare pe termen scurt. Iar alegerea modalităţii
de finanţare pe termen scurt este în funcţie scopurile finale ale întreprinderii, de risc şi
profitabilitate.
Datoriile comerciale În desfăşurarea activităţii lor firmele achiziţionează materii prime

şi materiale în credit de la alte firme şi înregistrează obligaţiile de plată în bilanţul contabil la
poziţia datorii comerciale. De fapt creditul comercial este cea mai importantă categorie de credit
pe termen scurt. Pentru firmele mici acest tip de credit este şi mai mult utilizat, deoarece
capacitatea mică de autofinanţare nu le permite utilizarea altor tipuri de credite. Creditul
comercial este o sursă spontană de finanţare. Creditul comercial poate fi de două tipuri: Credit
comercial gratuit şi creditul comercial contra cost Costurile care apar atunci când se renunţă la
reducerile datorate perioadei de credit sunt substanţiale şi de aceia este important să se facă o
analiză a profiturilor suplimentare care decurg din utilizarea acestor reduceri. Managementul
financiar trebuie să ţină cont de aceste reduceri şi ar trebui să utilizeze la maximum partea
gratuită a creditului comercial şi doar prin compararea cu alte posibilităţi de finanţare partea
contra cost. Creditul comercial are o dublă semnificaţie pentru firmă: Este o sursă de credit
pentru finanţarea achiziţiilor şi este o utilizarea de fonduri în măsura în care firma finanţează
vânzările pe credit către proprii săi clienţi. Deseori diferenţa dintre creditul comercial primit şi
creditul comercial oferit se mai numeşte credit comercial net. Pentru o întreprindere ce doreşte
să-şi promoveze vânzările ea va trebui să furnizeze credit comercial net, iar întreprinderile ce au
probleme cu finanţarea tind să utilizeze creditul comercial net.
Creditul comercial este o sursă convenabilă şi convenabilă pentru finanţare mai ales
pentru firmele mai mici şi mai slabe. O companie care nu poate recurge la finanţarea
bancară poate primi credit comercial doar în baza relaţiilor amicale dintre furnizor şi
cumpărător. Creditul comercial reprezintă un fel de subvenţie sau un instrument
promoţional pentru vânzări din partea vânzătorului.
1. Datoriile pe termen scurt calculate (Salariile şi impozitele de plătit -

circa 18% din totalul datoriilor pe termen scurt)
85
Firmele îşi pot plăti angajaţii zilnic, săptămânal, de două ori pe lună, lunar în funcţie de
particularităţile fiecărei firme şi chiar de specificul fiecărei ţări. De exemplu formele
numite mai sus se pot întâlni în SUA, Canada Europa de Vest, pe când în Republica
Moldova salariile se plătesc de obicei lunar. Iar impozitele nu se plătesc la momentul
efectuării tranzacţiei, sau în momentul încasării veniturilor, dar o dată în trimestru, sau
lunar etc. Deci la un moment dat în bilanţul contabil al firmei vor fi specificate sume de
plătit atât pentru salariaţi, cît şi pentru buget. Aceste datorii faţă de salariaţi şi faţă de
buget intră în categoria surselor atrase şi ele cresc doar pe măsura creşterii firmei. Se
consideră că aceste surse sunt gratuite deoarece nu există o rată explicită a dobânzii la
acest tip de credit. Însă o firmă nu poate utiliza aceste surse pe un termen foarte mare,
deoarece scadenţa lor este foarte explicit determinată prin intermediul contractelor de
muncă (pentru salariaţi) sau prin codul fiscal (pentru impozitele de plătit). Astfel aceste
surse sunt utilizate de firme doar pentru durate strict determinate, însă firma nu poate
exercita nici un control asupra lor.
2. Creditarea bancară pe termen scurt (circa 5% din totalul datoriilor pe

termen scurt)
Creditele bancare care apar în bilanţul contabil al firmelor ca “credite bancare pe termen
scurt” sunt o altă formă de finanţare pe termen scurt şi a doua formă în ordinea
importanţei după creditul comercial. Băncile ocupă o poziţie centrală pe pieţele monetare
care oferă împrumuturi pe termen scurt şi mediu. Un credit bancar este un împrumut al
cărui lichidare se produce imediat şi se utilizează pentru finanţarea sezonieră a creşterii
stocurilor, finanţarea fondului de rulment etc. şi trebuie rambursat din profituri. Rata
dobânzii se stabileşte ca rată de referinţă, adică rata dobânzii pe care o oferă banca celor
mai buni clienţi ai săi, la care se adaugă un procent care reflectă gradul de risc al
respectivei companii.
Băncile oferă de obicei două tipuri de împrumuturi pe termen scurt:
1. Credite operaţionale. Majoritatea firmelor negociază împrumuturi operaţionale,

sau linii de credite operaţionale pentru o perioadă de un an. Contractul de credit specifică o
sumă maximă ce poate fi împrumutată, iar utilizatorul împrumutului poate folosi această
sumă până la maximum fără alte pretenţii din partea băncii, cu respectarea unor condiţii.
Aceste condiţii au menirea de a limita gradul de risc la care se expune banca, dacă firma
debitoare înregistrează unele probleme de ordin financiar. Firma trebuie la cererea băncii să
ofere rapoarte lunare despre rotaţia activelor circulante, lichiditatea alte informaţii. De obicei
aceste împrumuturi sunt garantate cu stocuri, cu creanţe. Creditele acestea se acordă de bancă
86
pe parcursul întregului an, iar firma poate rambursa creditul, apoi iar beneficia de el , însă
respectând limita maximă a creditului. Banca în unele cazuri poate cere rambursarea urgentă
a creditului, însă trebuie să acorde un termen rezonabil pentru acumularea surselor. Însă
banca trebuie să fie precaută ca să nu cauzeze falimentul firmei.
2. Imprumuturi permit utilizarea de fonduri provenite din vinderea unui activ,

emisiunea de obligaţiuni sau acţiuni înainte ca aceste fonduri să fie disponibile. Aceste
împrumuturi se fac de obicei pentru termen foarte mici şi se mai numesc finanţări interimare.
Costul unui împrumut bancar depinde de gradul de risc a celui ce face împrumutul., de
mărimea împrumutului, de perioada de scadenţă şi de mărimea ratelor dobânzilor într-o
economie. Drept rată de referinţă se ia rata dobânzii pe care banca o percepe de la clienţii
cei mai buni la creditele pe termen scurt. Rata dobânzii mai mare de rata de referinţă ne
arată că riscul este mai mare. De obicei băncile sunt destul de precaute şi nu acceptă
acordarea de credite pentru firmele ce nu asigură grade mici de risc.
De cele mai dese ori pentru obţinerea de credite bancare este nevoie de garanţie. Un
împrumut garantat este cel care se bazează pe un gaj sau o garanţie. Cel care se
împrumută gajează pentru aceasta unele active specificate şi care în caz de neplată vor
trece în proprietatea celui ce a oferit împrumutul. Împrumuturile ce nu cer garanţie sunt
de obicei mai scumpe decât cele garantate deoarece riscurile sunt mai ridicate. Însă
firmele mici şi puţin cunoscute practic nu pot obţine credite negarantate. Doar 5% din
toate companii pot spera să obţină împrumuturi negarantate. Din practica bancară a
Republicii Moldova nu se poate de afirmat că băncile locale au acordat sume importante
de bani sub formă de împrumuturi negarantate. Se pot utiliza diferite tipuri de garanţii
sub formă de valori mobiliare lichide, terenuri, clădiri, utilaje, stocuri şi creanţe. De fapt
valorile mobiliare lichide reprezintă cea mai bună garanţie. Însă puţine firme deţin titluri
financiare pe termen lung, deoarece obiectul de activitate a întreprinderilor e altul.
Proprietăţile imobiliare sunt de asemenea garanţii bune la fel ca şi utilajele şi
echipamentele, dar acestea se utilizează mai ales ca garanţii pentru împrumuturile pe
termen lung. Astfel cele mai multe garanţii pentru împrumuturile pe termen scurt le
reprezintă activele curente: stocurile şi creanţele comerciale.
Cele trei categorii descrise mai sus sunt cele mai frecvent utilizate atât în practica
Republicii Moldova, cît şi în practica mondială. Însă există şi alte modalităţi de o obţine
finanţare pe termen scurt după cum urmează:
1. Finanţarea prin intermediu cambiilor. Se numesc cambii biletele la ordin

negarantate ale firmelor mari şi puternice. Aceste instrumente financiare se vând de
87
obicei altor companii cum ar fi companiile de asigurări, fonduri de pensii etc. Această
metodă este destul de răspândită în ţările cu economie dezvoltată şi este utilizată în
principal de companiile de vânzări şi împrumuturi către consumatori . Efectele de
comerţ sunt tranzacţionate pe pieţele monetare de diferiţi dealeri, care le
achiziţionează la preţ redus şi apoi le vând sau le ţin în stoc. În mod obişnuit
perioadele de scadenţă a cambiilor variază de la o zi la un an, dar de regulă
majoritatea cambiilor se emit pentru un termen de până la 90 zile.
5. Finanţarea prin intermediul creanţelor comerciale. Finanţarea prin creanţe comerciale

implică fie gajarea lor fie vânzarea lor. Gajarea creanţelor comerciale se caracterizează
prin faptul ofertantul de credit nu are dreptul asupra acestor creanţe dar dispune de drept
de recurs la persoana ce a luat împrumutul. Riscul de neplată a creanţelor comerciale de
către debitori nu îl suportă banca, dar persoana ce a pus în gaj aceste creanţe. Finanţarea
prin creanţe comerciale începe prin semnarea unui contract care stabileşte în detaliu
procedurile ce trebuiesc urmate şi obligaţiile fiecărei părţi. Apoi debitorul este obligat să
transmită facturile pentru primirea banilor băncii care i-a acordat împrumutul. Banca va
selecta care facturi să fie acceptate pentru rambursarea împrumutului în funcţie de
reputaţia şi imaginea plătitorului. Pentru a se proteja banca poate accepta drept garanţie
facturi pentru plată ce depăşesc suma împrumutului.
Vânzarea creanţelor comerciale sau procedeul de factoring implică achiziţionarea acestor

creanţe comerciale de primit de către creditor fără ca acesta să aibă drept de recurs asupra
celui care se împrumută. Cumpărătorul bunului este informat asupra transferului şi el va
efectua plata direct la creditor. Deoarece firma de factoring îşi asumă riscul de neplată ea
are dreptul să efectueze un control asupra termenilor şi standardelor de credit acordat şi
asupra încasărilor de la cei ce întârzie plata. În consecinţă firmele de factoring oferă nu
numai bani dar şi un departament de credit comercial pentru cei interesaţi.
Serviciile de factoring şi gajarea sunt convenabile şi avantajoase deoarece presupun

utilizarea la maximum a potenţialului de credit a agentului economic, însă adeseori ele
pot fi destul de costisitoare. Dobânzile pentru aceste tipuri de finanţări sunt de obicei mai
mari cu cca. 3% decât ratele de referinţă a dobânzii la creditele similare (pentru factoring)
şi cu cca. 7% mai mari decât ratele de referinţă a dobânzii pentru gajarea creanţelor.
Strategii de investire şi de finanţare a activelor curente

Deciziile privind finanţarea pe termen scurt trebuie corelate mereu cu activele ce trebuie
finanţate din aceste investiţii şi sunt asemănătoare cu cele pe termen lung. De exemplu, deciziile
referitoare la structura capitalului şi buget reflectă alegerea între alternativele care au loc în limitele
88
dilemei: risc sau profitabilitate. Teoriile financiare nu determină cu exactitate scopul de bază al
acţionarilor – maximizarea profitului– şi ţin cont de acţiunea lui la luarea deciziilor referitoare la
activele curente.
Politica gestiunii activelor curente include 2 direcţii de bază:
1. nivelurile optime ale activelor curente (în total şi pe fiecare articol în parte);
2.sursele de finanţare ale activelor curente.
Stategiile de investire în activele curente.
Deşi nu există o delimitare strictă între diferite strategii, de obicei, se evidenţiază trei strategii
posibile de investire în active curente:
1) Investiţii libere (disponibile) în active curente – sume relativ mari se păstrează sub formă de
mijloace băneşti, titluri de valoare pe termen scurt, stocuri de mărfuri şi materiale. Practica
stimulării vânzărilor pe seama politicii de credit liberale (cota vânzărilor în credit este înaltă,
inclusiv a agenţilor economici cu istoria de credit neverificată), conduce la nivelul înalt al
creanţelor. În practica internaţională prin investiţii libere în active curente se subînţeleg investiţiile
care depăşesc 30 % din volumul vânzărilor.
2) Investiţii limitate în active curente – sume de mijloace sub formă de numerar (sau în conturi
bancare), valori mobiliare, materiale şi creanţe ce se minimizează după caz. În condiţiile politicii
respective are loc accelerarea vitezei de rotaţie a activelor şi astfel fiecare leu al activelor curente
lucrează mai eficient.
3) Politica investiţiilor moderate în active curente reprezintă o strategie plasată între cele două
strategii enumerate mai sus.
În unele momente întreprinderea poate avea active curente suplimentare care acţionează negativ
asupra profitului întreprinderii, însă se consideră că plata pentru menţinerea riscului pierderii
lichidităţii la nivelul cuvenit.
Intrebari pentru verificare
CAPITOLUL 7. COSTURILE FINANŢĂRII PE TERMEN SCURT.
7.1. Gestiunea pasivelor curente

Creditul pe termen scurt include în sine toate obligaţiunile de împrumut a unei companii, care de
la bun început au fost plănuite pentru stingere în decursul unui an. Creditele pe termen scurt nu
întotdeuna corespund cu datoriliile curente ilustrate în bilanţul contabil a unei firme. Datoriile
curente includ de asemenea, acea parte a datoriei pe termen lung(aşa cum este creditul la termen
şi ipoteca) destinate rambursării în decursul anului viitor. Creditele pe termen scurt pot fi
89
negarantate adica fara gaj şi garantate. Datoria garantată implică contractul dintre creditorul şi
firma, unde gajul deţinut este o sursa împotriva împrumutului.
Sursele posibile pentru creditarea pe termen scurt a unei companii pot fi spontane şi
negociabile.
Costurile fondurilor pe termen scurt
Pentru aflarea difiritor surse posibile de finanţare a unei firme, managerii au nevoie de o
metodă de calculare a costului de finanţare. Ecuaţia din tema „Valoarea în timp a banilor” ne
arată volumul dobînzilor plătite, rata zilnică a dobînzii, a mijloacelor împrumutate.
Dobînda = (Rata zilnică a dobănzii)*(Numărul de zile)*(Suma împrumutată) (7.1)
Formula de calculare a ratei zilnică a dobînzii:
Dobînda 1
Rata zilnică a dobînzii = ----------------------- x ------------------- (7.2)
Suma împrumutată Numărul de zile
Rata dobînzii este egală cu fracţia dintre costul dobînzii şi perioadă, inmulţită la fracţia dintre
1 şi numărul perioadelor de timp.
Ecuaţia de care noi ne folosim pentru calcularea costului aproximativ anual(CAA) pentru
finanţarea resurselor pe termen scurt, este variaţia următoarei ecuaţii (7.2)
:
Costul dobănzii + Onorariu 365
CAA = ---------------------------------- x --------------- (7.3)
Necesar de fonduri Maturitatea (zile)
Re.: 365 zile sau 360 zile
Ecuaţia 7.3 este numai aproximativ adevărată (efectivă) pentru (RDA)- rata dobînzii anuală a
împrumutului. Ecuaţia dată nu este considerată potrivită, însă următoarea, reprezintă RDA reală
pentru sursele de finanţare pe termen scurt:
Costul dobănzii + Onorariu m

CPA= ( 1 + -------------------------------- ) - 1 (7.4)
Necesar de fonduri
90
Unde m este numărul de perioade pe an, după scurgerea cărora se adaugă o dobîndă compusă
Exemplu: Pentru a arăta utilizarea ecuaţiei 7.3 şi 7.4 să presupunem un împrumut de

$10,000 pe o perioadă de 6 luni cu o dobîndă de $500. Dacă presupunem că suma de bază este
plătită doar la maturitate, şi perioada de 6 luni include în sine 182 de zile, atunci:
$500 365
CPA = ----------- x ----------- = 0.1003, or 10.02%
$10,000 182
CPA a împrumutului va fi:
$500 365/182
CPA = ( 1+ ----------- ) - 1 = 0.1028, or 10.28%
$10,000
Ecuaţia 7.3, este utilizată pe parcursul întregului capitol, cu scopul determinării costului
aproximativ anual, pentru difirite surse de finanţare pe termen scurt accesibile pentru o firmă.
7.2. Sursele şi metodele manageriale de finanţarea pe termen scurt.
Sursele de finanţare pe termen scurt sunt:

Sursele spontane.
1. Creditul comercial sau efectul comercial plătit de furnizori
2. Cheltuielile acumulate, aşa ca salariile, impozitele şi dobînda de plătit.
3. Venitul pe perioada viitoare-plata pentru bunuri şi servicii care vor fi livrate în viitor, în
confirmitate cu contract.
Sursele negociabile
4. Împrumuturile bancare pe termen scurt
5. Cambia - bilet la ordin eliberat de o companie.
6. Creanţe
91
7. Garantarea cu stocuri
1. Creditul comercial
Termenele creditului. Creditul comercial este specific situaţiei cînd compania este nevoită
sa ramburseze creditul, pe care furnizorul l-a prelungit. Aceste condiţii includ durata perioadei de
credit şi data de începere a acesteia, reducerea pentru plata în numerar este oferită pentru
rambursarea urgentă, şi cîteva termeni speciale.
Costul creditului comercial. Din cauza utilizării flexibile, informale, şi posibilităţii relativ
uşoare de obţinut, creditul comercial devine o sursă atractivă de finanţare pentru toate firmele. În
costul creditului comercial nu se include dobînda, şi el poate apărea ca „costul-liber”, ceea ce
poate duce la deciziile financiare incorecte. Pentru utilizarea corectă a acestui tip de credit, firma
trebuie să ia în consideraţie costurilor legate de acesta.
Politica de reducere de plată în numerar. Aceasta politică constă în calcularea (CAA),
pentru firmele care s-au refuzat de reducerea pentru plata în numerar şi pentru aceasta folosim
ecuaţia 7.5
Procentul de reducere oferit 365

CAA= ----------------------------------------- x ---------------------------------------
100 – Procentul de reducere oferit Perioada de credit – Perioada de credit
cu reducere
(7.5)
Exemplu. Să presupunem ca compani A a primit creditul comercial în valoarea de $1,500 de

la un furnizor pe un termen de“2/10, net 30”. Compania refuză reducerea pentru plata în numerar
şi achită nota de plată înainte de data finală. Care este costul reducerii refuzat?
2 365 2 365
CAA = -------- x ---------- = -------- x ---------- = 0. 02 x 18.25 = 0.3723, or 37.2%
100 - 2 30 – 10 98 20
Costul anual al reducerii pentru plata în numerar poate fi destul de înalt.
Plăţile un timp mai îndelungat

O firmă îşi poate întrerupe plăţile sale mult înainte de termenul final. Penalităţile pentru plata
întîrziată sau plăţi procentuale pot fi adăugate la costurile de finanţare pe termen scurt, deoarece
92
plăţile îndelungate nu sunt costuri-libere. Firmele care îşi amînă plăţile sale au o imagine
negativă.
2. Cheltuieli acumulate
Cheltuieli acumulate reprezintă datoriile pentru servicii acordate firmei şi care încă nu au fost
achitate de firma dată. Ele constituie sursă de finanţare a dobînzii-libere. Compania poate majora
volumul mediu al salariilor prin schimbarea duratei ciclului de plată de la 2 săptămîni la 4, de
asemenea ea poate întîrzia plata a bonusurilor şi comisioanelor de la vînzări. Legal, aceasta este
limita pînă la care o companie poate sa-şi majoreze salariile acumulate.
3. Veniturile viitoare - reprezintă plata pentru bunurile şi serviciile care vor fi livrate în
viitor în conformitate cu contract. Aceste plăţi sunt realizate pentru produse mari şi costisitoare,
de exemplu avion. Pînă produsele sunt livrate, ele sunt cunoscute în bilanţul contabil ca venituri
din perioada viitoare.
4. Împrumuturi bancare pe termen scurt.

Ideea majoră a împrumuturilor bancare pe termen scurt este de a se supune nevoilor de sezon
a firmei pentru crearea fondurilor- aşa ca finanţarea creării stocurilor de mărfuri şi materiale şi a
creanţelor. Cînd o firmă obţine creditul bancar pe termen scurt, ea semnează biletul la ordin
unde este indicată suma împrumutului, rata dobînzii în întregime şi data de plată. În bilanţul
contabil creditele pe termen scurt apar ca cambiile.
Finanţare pe termen scurt este posibilă cu ajutorul:

1. Credit de legătură
2. Linia de credite
3. Linia de credit operaţională
Credit de legătură
Durata acestui credit poate varia de la 30 de zile pînă la un an, dar de obicei de la 30 pînă la
90 de zile.
Linia de credite reprizintă un contact care îi permite firmei de a împrumuta mijloacele

necesare pînă la limita determinată pînă la sfîrşitul înţelegerii.
93
Linie de credit operaţională diferă de la linia de credit simplă prin aceea că impune debitorul
să plătească comisionul pe partea creditului care nu s-a folosit.
Rata de referinţă şi LIBOR

Rata de referinţă este rata de ilustrare procentuală a clienţilor cu cel mai înalt grad de
solvabilitate, deobicei ea creşte odată ce creştere riscului creditar a clienţilor. Corporaţiile
multinaţionale au posibilitatea de a împrumuta mijloace pe termen scurt de pe piaţa
Eurodolarului. Rata dobînzii pe piaţa Eurodolarului este legată de rata interbancară oferită de
Londra sau cu alte cuvinte LIBOR. În cele mai dese cazuri LIBOR constituie 1.5% mai puţin
decît rata de referinţă bancară a Statelor Unite. În vara anului 1998,împrumutul pe un an la rata
LIBOR a fost de 5.8125 % pe cînd rata de referinţă bancară a Statelor Unite a fost de 8.5%.
Soldul de compensaţie
Banca poate sa ceară clienţilor corporativi să plătească comisioanele pentru serviciile
acordate de ea sau de a menţine balanţa minimală medie a contului care se referă la soldul de
compensaţie. În unele cazuri ambele sunt cerute.
Suma împrumutată
Suma împrumutului = -----------------------
(1-c)
unde c este procentul soldului de compensaţie
Unde c reprezintă soldul de compensaţie exprimat în unităţi zecimale
Exemplu: Pentru a avea $100,000 în fondul său, trebuie sa împrumuţi $125,000. Această
situaţie se va calcula în felul următor:
Volumul pentru împrumut=100,000/(1-0.2) = $125,000, unde $25,000 reprezintă 20% din
cerinţa soldului de compensaţie. Soldului de compensaţie este un cost ascuns.
Perioada de scădenţă. Creditul este rambursat în decursul unei luni sau trimestrial, nu dintr-o
singură dată. Rata dobînzii poate fi fixă sau poate varia odată cu schimbările pieţei.
Costul finanţării Băncii Comerciale a creditului de legătură.

Rata dobînzii efectivă a unui împrumut este bazată pe:
94
1 Volumul împrumutului
2 dobînda plătită pentru un dolar
3 Durata împrumutului
4 Metoda de rambursare
Dobînda Numărul de zile în an (360)

Rata efectivă = ----------------------- x ----------------------------------- (7.6)
Suma împrumutului Zilele creditului neplătite
Durata împrumutului.
Exempu. Să presupunem împrumutul cu dobînda de $60 pentru $1,000 luat pentru o
perioadă de un an la rata dobînzii de 6%, dar ce ar fi dacă acelaşi împrumut era să fie pentru 120
de zile?
$60 360
Rata efectivă = --------- x ---------- = 0.06 x 3 = 0.18 sau 18%
$1,000 120
Dacă am folosi doar pentru 120 de zile, rata efectivă ar fi de 18%
Creditul de scontare. Nu doar perioada de timp a împrumutului este importantă dar de

asemenea modul în care dobînda este evalută. Presupunem ca dobînda va fi plătită în momentul
rambursării împrumutului? Dacă banca foloseşte creditul de scontare şi deduce dobînda în avans,
rata efectivă va creşte.
De exemplu, la un împrumut de $1,00 pentru un an cu $60 dobînda dedusă în avans,
utilizatorul obţine efectiv doar $940 sau, rata efectivă a dobînzii în valoare de 6.38%.
Dobînda Numărul de zile în an (360)

Rata efectivă pentru = ------------------------------------ x -----------------------------------
Împrumut de discont Suma împrumutului - Dobînda Zilele creditului neplătite
(7.7)
$60 360 $60
95
= --------------- x ---------------- = ---------- = 0.0638 or 6.38%
$1,000 - $60 360 $940
Costurile dobînzilor cu solduri de compensaţie. Să presupunem că rata nominală a dobînzii

constituie 6% şi se cere firmei să menţină în contul curent soldul de compensaţie în mărimea de
20%.
Rata nominală a dobînzii

Rata efectivă SC = ------------------------------
(1-c)
6%
= --------------- = 0.075 or 7.5%
1 – 0.2
Costul Finanţării a Liniilor de Credit în Băncile Comerciale

Presupunem că compania A deţine o linie de credit în mărimea de $50,000 cu rata de 1% mai
mult de cît rata de referinţă. În decursul anului compania a împrumutat $20,000 de pe linie, în
decursul anului nu a fost utilizat soldul de compensare .De pe data de 1 ianuarie pănă pe data de
31 martie rata de referinţă a constituit 8.00%, însă de pe data de 1 aprilie ea s-a majorat pînă la
8.20%. De calculat costul aproximativ anual a liniei de credit pentru întregul an.
Costul dobînzii Ianuarie – Marţie (90 de zile):

Costul dobînzii =$20,000x (0.08 +0.01) x (90/365) =$20,000 x 0.09 x 0.246 = $443
Costul dobînzii Aprilie – Decembrie (275 de zile):

Costul dobînzii =$20,000x (0.082 +0.01) x (275/365) =$20,000 x 0.092 x 0.753 = $1385
Total costurilor dobînzii = $443 + $1385 = $1,828
$1,828 365
CAA =------------ x --------- = 0.0914 or 9.14%
$20,000 365
96
Costul liniei de credit operaţional
Costul aproximativ anual poate fi calculat în baza formulei 7.3:
Costul dobînzii + Onorariu de angajament 365

CAA = -------------------------------------------------- x ---------------------- (7.8)
Exemplu. Să presupunem că compania B a încheiat contractul cu o bancă pentru oferirea

liniei de credit operaţional în volumul de $400,000 la rata de referinţă de 8%. Înţelegerea
presupune că compania dată să menţină în contul curent, soldul mediu de compensaţie de 10%
din suma împrumutată, de asemenea plata onariului de angajament în valoarea de 0.5% pentru
porţiunea neutilizată a liniei de credit. Împrumutul mediu al companiei în decursul anului are să
fie $200,000. Compania deţine $10,000 în contul băncii date pentru a corespunde soldului de
compensare.
Soldul de compensare = 0.10 x $200,000 = $20,000.
Compania deţine contul în valoare de $10,000, şi totodată ea mai are nevoie încă de $10,000
pentru a corespunde cerinţelor.Valoare necesarului de fonduri constituie $190,000.
Costul dobînzii reiese din volumul mediu al împrumutului: 0.08 x $200,000=$16,000
Onariul de angajament din porţiunea neutilizată a liniei de credit: 0.005 x ($400,000 -
$200,000) = 0.005 x $200,000 = $1,000.
$16,000 + $1,000 365 $17,000

CAA = --------------------- x ------- = ------------ = 0.0895 or 8.95%
$190,000 365 $190,000
Deci, costul aproximativ anual al liniei de credit operaţionale este mai mare decît rata
nominală a dobînzii.
Efecte de comerţ ale firmelor mari- reprezintă biletele la ordin negarantate ale firmelor mari
şi puternice. Doar cmpaniile care posedă ratingul creditar înalt, sunt în stare să împrumute
mijloace prin vînzările efectelor de comerţ. Aceste instrumente financiare se vînd în principal,
altor firme ,companiilor de asigurare, fondurilor de pensii, fondurilor mutuale de pe piaţa
monetară, instituţiilor financiare, corporaţiilor care dispun de mijloace băneşti în exces pentru a
investi.
97
Costul dobînzii + Onorariu standby 365
CAA = ---------------------------------------------------- x ------------------- (7.9)
Debitorii trebuie să plătească onariul standby dilerilor a efectelor comerciale pentru

aranjamentul vînzărilor emisiunii.
Usable funds = Valoarea nominală a efectului de comerţ – Costul dobînzii + Onariu
standby
5. Creanţe este una din cele mai frecvent utilizate forme ale gajului pentru finanţarea
asigurată pe termen scurt. Finanţarea creanţelor include gajarea creanţelor reprezentată ca
asigurare a datoriei sau ca factoringul vînzărilor comerciale de primit. Aplicarea factoringului
permite de a vinde creanţele sale companiei de factoring.
Exemplu. Compania C consideră gajarea creanţelor pentru finanţare cu scopul majorării

fondului de rulment. Banca comercială dă împrumut în mărime de 75% din volumul gajării
creanţelor cu 2% mai mult de cît rata de referinţă, adică 10%. Plus la asta, banca oferă servicii
gratuite echivalente cu 1% din gajarea creanţelor, care sunt incluse cele 10%. Perioada de
întoarcere este de 45 de zile, valoarea creanţelor fiind $2,000,000.
Soluţie:
Necesar de fonduri = 0.75* gajarea creanţelor = 0.75 x $2,000,000 = $1,500,000
Costul dobînzii = $1,500,000x 0.12 x(45/365) = $22,000
Servicii gratuite = $2,000,000x0.01 = $20,000
$22,000 + $20,000 365

CAA = ------------------------- x ------------- = 22.8%
$1,500,000 45
6. Garantarea cu stocuri
Un foarte mare număr de credite pe termen scurt este garantat prin stocuri. Numai materia
primă şi produsele finite pot fi folosite ca gaj.
98
Există următoarele forme directe de garanţie prin stocuri: garanţii asigurate de stocuri,
garantarea cu stocuri prin recipisade credit, garantarea cu stocuri prin recipisa de depozit –
waranturi.
CAPITOLUL 8. COSTUL SI STRUCTURA CAPITALULUI.

1. Conceptul de cost al capitalului
2. Costul capitalului propriu şi al capitalului de împrumut.
3. Costul mediu ponderat al capitalului. Costul marginal al capitalului.
4. Conceptul de structură a capitalului. Factori de influenţă asupra structurii capitalului.
5. Conceptul de levier. Mărimea levierului.
6. Structura optimă a capitalului.
7. Teorii privind structura capitalului
8. Particularităţi ale structurii capitalului în întreprinderi cu diverse forme organizatorico -
juridice diferite.
8.1. Conceptul de cost al capitalului

În teoria economică categoria de capital a căpătat o semnificaţie complexă, exprimând „un
ansamblu de bunuri exprimate valoric, ce participă la procesul de producţie sub forme diferite şi
sunt la rândul lor rezultatul unui precedent proces productiv”.
Identificarea capitalului ca o sumă de bunuri ce participă la procesul economic are menirea
de a sublinia caracterul de factor de producţie al acestuia, alături de muncă şi pământ.
Particularizarea capitalului faţă de ceilalţi doi factori de producţie este realizată de autori prin
elementele de conţinut ale acestuia.
Pierre Conso defineşte capitalul ca „ansamblu de mijloace puse în operă pentru a asigura
îndeplinirea funcţiei de producţie a firmei”.
Crearea capitalului presupune o colectare de resurse, iar deţinerea lui corespunde unei
imobilizări de mijloace băneşti care implică un cost. Resursele proprii provin din aportul
asociaţiilor, din surplusul monetar degajat de firmă şi din împrumuturi.
Ca factor de producţie, capitalul este caracterizat ca fiind o sumă de mijloace băneşti şi
materiale generic numite bogăţii ale firmei. Mijloacele, componente ale capitalului firmei capătă
denumiri după locul şi rolul lor în cadrul procesului economic. Astfel, maşinile, utilajele
reprezintă capitalul tehnic, materiile prime şi creanţele – capitalul juridic, iar banii – capitalul
financiar.
M. Ternisien defineşte capitalul într-o viziune dinamică. Autorul consideră capitalul ca fiind
compus din imobilizări necorporale şi corporale precum şi din stocuri (materii prime, produse
99
nefinite, produse finite). Aceste capitaluri sunt la originea proceselor de transformare materială
sau a fluxurilor fizice (cele care privesc producerea de bunuri şi servicii), precum şi acelor de
contraparte, adică a fluxurilor monetare generatoare de surplus monetar. În acelaşi sens şi
profesorii J. Magerin şi J. C. Mallard definesc capitalul într-o optică numită funcţională „drept
totalitatea resurselor utilizate în finanţarea întreprinderii”.
Profesorul Pierre Vernimen consideră capitalul întreprinderii ca „un ansamblu de resurse
folosite de acesta pentru finanţarea activităţii. Aceste resurse pot fi foarte diverse: aporturile
acţionarilor la crearea societăţii, rezultatele curente acumulate, resursele de origine fiscală, quasi
capitalul propriu şi resursele împrumutate”.
O altă abordare este aceea după care capitalul este considerat ca „ totalitate a resurselor
materiale acumulate şi reproductibile care prin asociere cu ceilalţi factori de producţie participă
la producerea de noi bunuri în scopul obţinerii de profit”.
Capitalurile firmelor aflate în diferite stadii ale procesului economic este denumit după forma
pe care o îmbracă capital bănesc, capital productiv (tehnic) sau capital de circulaţie. Capitalul
tehnic este format din maşinile, utilajele şi instalaţiile de lucru. Capitalul de circulaţie acţionează
în sfera circulaţiei şi este format din capitalul bănesc şi capitalul marfă.
Capitalul bănesc reprezintă „suma de bani care procură deţinătorului un venit şi are funcţia
de cumpărare a muncii şi a mijloacelor de producţie”. În parale cu noţiunea de capital bănesc
este utilizat în practica şi teoria economică cu acelaşi conţinut şi cel de fond bănesc.
Costul capitalului este un subiect major care trebuie abordat din trei motive principale:
 pentru maximizarea valorii întreprinderii, conducătorii acesteia trebuie să minimizeze
costurile tuturor intrărilor (împrumuturilor), inclusiv cele ale capitalului, iar pentru
minimizarea costului capitalului, conducătorii trebuie să fie capabili să-l măsoare;
 conducătorii financiari solicită estimarea costului capitalului pentru a putea lua decizii
corecte privind alocarea capitalului;
 estimarea costului capitalului este necesară şi pentru fundamentarea altor tipuri de decizii
luate de conducătorii financiari, cum ar fi: cele privitoare la leasing, rambursarea
împrumutului obligatar şi politica legată de capitalul de lucru.
Cînd vorbim despre costul capitalului se are în vedere ceea ce o firmă trebuie să plătească
pentru capital – adică pentru, datorie, acţiuni privilegiate, cîstiguri nedistribuite, şi acţiuni
obişnuite – pe care ea le foloseşte pentru a finanţa investiţii noi. Costul capitalului este
determinat pe pieţele financiare şi este îndeaproape legat cu gradul de risc asociat cu investiţii
noi, activele existente, şi cu structura capitalului firmei. Costul capitalului este rata de
rentabilitate solicitată pentru acţiunile firmei de către investitori. Costul capitalului determină
rata de rentabilitate pe care firma trebuie s-o obţină în urma investiţiei ei noi (la riscul mediu)
100
pentru a-şi maximiza valoarea. Structura capitalului este definită ca valoarea relativă al
datoriei permanente pe termen scurt, datoria pe termen lung, acţiuni privilegiate şi acţiuni simple
folosite pentru finanţarea firmei.
Utilizarea oricăror resurse implică anumite costuri proporţionale cu preţul lor. Nici capitalul
nu face excepţie de la această regulă. Sarcina conducătorului financiar este tocmai de a structura
de aşa manieră sursele de capital, încât să satisfacă nevoile de capital cu cheltuieli minime.
Sursele proprii de capital (acţiunile) trebuiesc şi ele remunerate (plata dividendelor către
acţionari) şi de aceea, ceea ce constituie venit pentru acţionari, constituie cost pentru firmă. Chiar
şi în cazul în care întreprinderea dispune, la un moment dat, de o anumită sumă şi care poate fi
investită în afara întreprinderii cu o anumită rată de venit (să zicem 20%), această rată poate fi
considerată ca şi cost de oportunitate al capitalului, deoarece un proiect intern trebuie remunerat
cu aceeaşi rată de venit (20%) în condiţii identice de risc.
Bilanţul contabil al unei firme cuprinde în partea sa dreaptă diferite tipuri de datorii, acţiuni
ordinare şi preferenţiale (acestea două din urmă formând capitalurile proprii), care sunt
componente ale capitalului. O anumită creştere în activul total trebuie să fie finanţată printr-o
creştere a uneia sau mai multor componente ale capitalului. Deci, componentele capitalului sunt
unul sau mai multe tipuri de capital folosite de către firmă pentru a produce mai mulţi bani.
Capitalul este un factor necesar şi important al producţiei şi, ca şi ceilalţi factori, acesta are
un cost. Costul fiecărei componente se numeşte costul component al fiecărui tip de capital. În
cadrul întreprinderii există patru componente importante ale structurii capitalului: datoriile,
acţiunile preferate, acţiunile comune şi profitul nerepartizat.
8. 2. Costul capitalului propriu şi al capitalului de împrumut.

Costul capitalurilor proprii interesează în evaluarea oricărui proiect de investiţii atât în
finanţarea integrală din capitaluri proprii, cât şi în finanţarea mixtă (capitaluri mixte şi
împrumutate). În cazul constituirii unei noi societăţi, costul total al capitalului social investit este
valoarea actualizată a fluxurilor viitoare de trezorerie.
Modele de determinare ale costului capitalului propriu
Costul capitalului propriu nu reprezintă altceva decât remunerarea deţinătorilor de acţiuni.
Există cîteva modele de determinare ale costului capitalului propriu care pot fi utilizate în
dependenţă de informaţia disponibilă.
În cazul acţiunilor ordinare:
1. Modelul dividendelor prognozate (modelul Gordon-Shapiro):
, unde:
101
Kp – costul capitalului propriu;
D1 – dividendul prognozat;
P – preţul acţiunii;
g – rata constantă a mărimii dividendelor.
Exemplu: Preţul curent al unei acţiuni ordinare constituie 40 u.m. Dividendul aşteptat pentru
anul viitor este de 4 u.m. În afară de această, compania planifică creşterea anuală a mărimii
dividendului cu 4% anual. Astfel, costul acestei surse de finanţare este:
= 14%
În cazul capitalului nou atras, formula de calcul este:
, unde:
F – cheltuieli de emisiune.
Exemplu: Compania planifică pentru anul viitor un dividend în mărime de 1,24 u.m în
condiţiile unei creşteri anuale a mărimii dividendelor cu 8%. În prezent acţiunile companiei se
vând la preţul de 23 u.m pentru fiecare acţiune.
Astfel, costul acestei surse de finanţare este:
Pentru anul viitor compania planifică o nouă emisiune de acţiuni de acest tip, cheltuielile de
emisiune fiind estimate la 10% din valoarea acţiunilor.
Astfel, costul acţiunilor noi emise este:
În concluzie, costul acestei surse de finanţare a crescut în urma emisiunii noi de acţiuni.
Acest model (Gordon-Shapiro) se utilizează în cazul în care creşterea dividendelor este
constantă. În caz contrar acest model nu poate fi aplicat.
2. Modelul CAPM (Capital Assets Price Model). Acest model este pe larg utilizat în ţările
cu o economie de piaţă stabilă şi care oferă un volum mare de informaţie ce caracterizează
rentabilitatea întreprinderilor. Acest model are la bază coeficientul de risc al întreprinderii
analizate, care mai este numit coeficientul β.
Kp  K LR  ( K  K LR ) *  , unde:
KLR – rentabilitatea titlurilor lipsite de risc;

K– rentabilitatea medie pe piaţa de capital;
β – factorul de risc.
102
Exemplu: Întreprinderea АВС poate fi considerată o întreprinderea destul de stabilă, având
un coeficient . Rata dobânzii la investiţiile lipsite de risc constituie 6%, iar rentabilitatea
medie pe piaţă este 9%. Astfel, costul capitalului este:
3. Modelul profitului pe acţiune. Acest model are la bază indicatorul profit/acţiune, care,
după părerea mai multor investitori, reflectă venitul real primit de către acţionari, indiferent de
faptul dacă acesta este achitat sub formă de dividende sau este reinvestit pentru a aduce alte
venituri în viitor. Astfel, potrivit acestui model, costul capitalului propriu este:
Pr ofit _ la _ actiune
Kp 
Pr etul _ actiunii
Exemplu: Nivelul profitului la o acţiune a companiei XGG este de 5 u.m, iar preţul de piaţă al
acţiunii este 40 u.m. Astfel, costul capitalului este:
În cazul acţiunilor preferenţiale costul capitalului se determină foarte simplu, după

următoarea formulă:
, unde:
D – dividentul pe acţiune;
P – preţul acţiunii.
Exemplu: Pentru acţiunile preferenţiale compania XXX achită un dividend în mărime de 8
u.m., preţul de piaţă al acţiunilor este de 100 u.m pentru fiecare acţiune.
Astfel, costul acestei surse de finanţare este:
Kp = = 8%.
La fel ca şi în cazul acţiunilor ordinare, în cazul unei emisiuni de acţiuni preferenţiale, costul
acestei surse de finanţare va fi:
D
Kp 
P (1  F )
Exemplu: În baza condiţiilor din exemplul precedent, vom determina costul capitalului
format în urma unei noi emisiuni de acţiuni preferenţiale, cheltuielile de emisiune fiind estimate
la 10%.
= 8,89%
După cum observăm, costul aceleiaşi surse de finanţare în urma unei noi emisiuni creşte.
103
Înafară de sursele de finanţare, întreprinderea mai are în structura pasivului şi datorii.
Datoriile întreprinderii legate de procurarea capitalului se concretizează, în principal, în credite
bancare şi împrumut obligatar. Ambele forme ale datoriilor trebuiesc compensate de către firmă
prin plata de dobânzi deţinătorilor de capital apt a fi dat cu împrumut. Ca urmare, datoriile sunt
însoţite de un cost concretizat în rata dobânzii la împrumut (bancar sau obligatar). Trebuie de
menţionat că la calculul costului capitalului, şi în special a celui mediu ponderat, se analizează
doar sursele de finanţare pe termen lung.
Cea mai simplă metodă de determinare a costului datoriilor este:
Kd = Rd*(1-CIV), unde:
Kd – costul datoriilor;
Rd – rata dobânzii;
CIV – cota impozitului pe venit.
În ceea ce priveşte finanţarea prin emisiune de obligaţiuni, înafară de modelul de mai sus, în
prezent există modele mai moderne de determinare a costului obligaţiunii, printre care cea mai
des utilizată este:
Kobl = , unde:
VN – valoarea nominală a obligaţiunii;

P – preţul obligaţiunii;
N – numărul de ani rămaşi pînă la scadenţă.
Exemplu: Compania Y cinci ani în urmă a emis obligaţiuni cu VN = 1000 u.m. şi rata
cuponului = 9%. Preţul curent al obligaţiunii la bursă este de 890 u.m., iar pînă la scadenţă au
mai rămas 10 ani. Determinaţi costul obligaţiunii.
Kobl = = 10,69%
Costul împrumutului obligatar după impozitare este:

K1obl = K obl *(1-CIV)
În cazul nostru:
K1obl = 10,69*(1-0,15)= 9,09%.
În cazul finanţării mixte, costul capitalurilor proprii se modifică în funcţie de creşterea

îndatorării care antrenează o creştere corespunzătoare a riscului financiar.
Costul global al capitalurilor proprii şi împrumutate, privite ca o speranţă de remunerare a
104
investitorilor de capital, exprimă, în fapt, valoarea de piaţă a întreprinderii.
În procesul activităţii sale, întreprinderea, pe lîngă sursele proprii de finanţare, recurge la
surse împrumutate atît pe termen lung, cît şi pe termen scurt. Pentru obţinerea surselor atrase
întreprinderea trebuie să demonstreze credibilitatea sa.
Analiza credibilităţii debitorului şi a condiţiilor de creditare presupune studierea:
1. „solvabilitatea” clientului, adică decontările privind creditele primite anterior;
2. posibilitatea debitorului de a produce producţie care va fi concurentă pe piaţă;
3. profitabilitatea;
4. stabilitatea financiară, capacitatea de plată şi lichiditatea bilanţului;
5. utilizarea efectivă a patrimoniului ( recuperabilitatea activelor);
6. scopurile pentru ce va fi utilizat creditul;
7. mărimea creditului;
8. posibilităţile de stingere a creditului;
9. asigurarea creditului cu activele debitorului, inclusiv şi cu valori mobiliare înalt lichide.
În domeniul gestiunii îndatorării se utilizează câţiva indici, cei mai importanţi sunt:
1. Capacitatea de îndatorare care poate fi de două feluri:
 Capacitate de îndatorare globală;
 Capacitate de îndatorare la termen.
Capacitatea de îndatorare globală ne arată un raport dintre totalul capitalului utilizat la
capitalul propriu. Se consideră că capacitatea de îndatorare globală este saturată când mărimea
acesteia e cel puţin 2.
Situaţia în care se atinge limita maximă indică faptul că întreprinderea nu mai poate spera în
contractarea de noi împrumuturi, întrucât creditorii săi, împrumutând în continuare, se expun
unui risc suplimentar.
Pentru o fundamentare cât mai riguroasă a politicii financiare a întreprinderii, prezint un
interes sporit cunoaşterea gradului de îndatorare la termen, care ne arată un raport dintre totalul
capitalului împrumutat pe termen lung la capitalul propriu. Se consideră că capacitatea de
îndatorare pe termen este saturată când mărimea ei este cel puţin l.
Indicatorul pune în evidenţă proporţiile dintre împrumuturile pe termen lung şi fondurile
avansate în circuitul economic şi relevă faptul dacă întreprinderea şi-a epuizat sau nu accesul la
noi credite pe termen lung. Mai mult decât atât, urmărind în timp nivelul ratelor de structură a
capitalului pe o perioadă de mai mulţi ani, se poate obţine imaginea modului în care variază
compoziţia capitalului firmei, se apreciază gradul de autonomie şi independenţă financiară.
3. Costul mediu ponderat al capitalului. Costul marginal al capitalului.
105
Costul mediu ponderat al capitalului (WACC, Weighted Average Cost of Capital)
reprezintă costul pe care îl suportă întreprinderea pentru finanţarea activităţii sale tinând cont de
greutatea specifică a fiecărei surse de finanţare.
, unde:
N – numărul total de surse utilizate luate în calcul;

Ki – costul sursei „i” de finanţare;
Pi – ponderea sursei „i” de finanţare.
Reducerea WACC reprezintă creşterea valorii întreprinderii.
Exemplu: Să presupunem că o companie are următoarea structură financiară:
Sursa de finanţare Valoarea de Ponderea, % Rata
bilanţ, mii u.m. dobânzii/dividendului
Surse împrumutate:
- p 6000 35,3 8,5
e termen scurt 2000 11,8 5,5
- pe termen lung
Acţiuni ordinare 7000 41,2 16,5
Acţiuni preferenţiale 1500 8,8 12,4
Profit reinvestit 500 2,9 15,2
Total 17000 100,0
(Cota impozitului pe venit – 15%)
Costul mediu ponderat se va determina reieşind din costul şi ponderea fiecărei surse de
finanţare. Deoarece sursele de finanţare nu se iau în calcul la determinarea WACC, atunci suma
totală a capitalului companiei analizate va constitui 11 000 mii u.m. (17 000 mii u.m.– 6000 mii
u.m.).
Determinăm costul fiecărei surse de finanţare:
Kd = 5,5% (1-0,15) = 4,68%
Recalculă ponderile pentru fiecare sursă de finanţare:
Pd = 2000/11 000 * 100 = 18,18%
Pa.o. = 7000/11 000 * 100 = 63,64%
Pa.p. = 1500/11 000*100 = 13,64%
Pp = 500/11 000 * 100 = 4,55%
WACC = 0,0468*18,18 + 0,165*63,64 + 0,124*13,64 + 0,152*4,55 = 13,73%.
Acesta este costul pe care îl suportă întreprinderea pentru asigurarea potenţialului său
economic, şi respectiv cerinţele creditorilor, acţionarilor şi a politicii de dividend. Din punct de
106
vedere economic, compania poate adopta orice decizii financiare, nivelul rentabilităţii al cărora
să n u fie mai mic decât WACC.
Costul marginal (MCC, Marginal Cost of Capital) reprezintă costul unei alte unităţi
adăugate cantităţii respective de obiecte, astfel el se defineşte ca acel cost necesar a fi suportat în
vederea obţinerii unui leu suplimentar, iar acest cost creşte pe măsura ce este nevoie de mai mult
capital.
4. Conceptul de structură a capitalului. Factori de influenţă asupra structurii

capitalului.
Decizia de finanţare presupune ca managerii firmelor sã stabileascã o anumitã structurã a
capitalului, urmãrindu-se atingerea simultanã a urmãtoarelor scopuri:
 menţinerea unui nivel corespunzãtoar al autofinanţãrii – garanţia rentabilitãţii curente şi
viitoare a firmelor, precum şi a rambursãrii creditelor în cazul utilizãrii de surse externe de
finanţare;
 asigurarea unui grad de îndatorare maxim luând în considerare raportul costuri–beneficii
ale îndatorãrii;
 urmãrirea unei structuri optime a capitalului în funcţie de strategia de finanţare stabilitã;
 aplicarea unei politici de dividend stimulative şi stabile în funcţie de mediul sãu de afaceri
şi de perspectivele de investire, care sã permitã menţinerea sau chiar creşterea valorii
acţiunilor firmelor;
 urmãrirea unei politici de îndatorare eficiente care sã ofere avantaje atât creditorilor, cât şi
acţionarilor, dar mai ales sã se evite starea de insolvabilitate;
 aplicarea pe termen mediu şi lung a unei politici de capitalizare argumentatã acţionarilor,
astfel încât sã se asigure supravieţuirea şi dezvoltarea firmelor, dar şi remunerarea
satisfãcãtoare a acţionarilor pe termen scurt prin intermediul dividendelor.
Structura capitalului constă din anumite proporţii de capital împrumutat, acţiuni
preferenţiale şi capital propriu, această structură a capitalului este acea pe care întreprinderea ar
dori să o utilizeze în finanţarea bugetelor de investiţii. Politica structurii capitalului implică
echilibrarea gradului de risc cu rata de rentabilitate.
Factorii ce influenţează structura capitalului: gradul de risc al afacerii întreprinderii, poziţia
întreprinderii în ceea ce priveşte impozitele, flexibilitatea financiară.
5.Conceptul de levier. Mărimea levierului.

Levierul financiar ne arată mărimea în care o firmă utilizează în structura sa de capital
împrumuturi. Levierul financiar se determină ca un raport între activele întreprinderii şi capitalul
107
propriu. Cu cît mărimea levierului financiar este mai mare, cu atât se utilizează mai multe
împrumuturi în scopul finanţării.
Efectul de îndatorare reflectă rezultatul financiar pozitiv sau negativ pe care îl obţine
întreprinderea ca urmare a folosirii capitalului împrumutat. El se obţine comparînd rentabilitatea
economică cu rata dobînzii.
Dacă rentabilitatea economică > rata dobînzii întreprinderea are un efect de îndatorare
pozitiv, ea poate şi trebuie să apeleze la împrumuturi în vederea creşterii rentabilităţii financiare
şi implicit a valorii de piaţă a întreprinderii.
Iar dacă rentabilitatea economică < rata dobînzii întreprinderea are un efect de îndatorare
negativ şi aceasta trebuie să-şi acopere nevoile de finanţare prin resurse proprii, întrucît o
îndatorare suplimentară duce la creşterea riscului de insolvabilitate.
Efectul de îndatorare este direct proporţional cu structura financiară a întreprinderii şi cu
diferenţa dintre rentabilitatea economică şi rata dobînzii medii pe piaţă:
unde:
Re – rentabilitatea economică;
Rd – rata dobînzii medii pe piaţă.
Efectul de îndatorare este efectul pozitiv sau negativ pe care îl obţine întreprinderea în urma
luării deciziei de finanţare prin împrumuturi. Pionieri în utilizarea levierului financiar în scopul
măririi rentabilităţii financiare sunt managerii japonezi. Care la începutul anilor 70 datorită
gradului înalt de îndatorare (raportul capital/datorii = 5,3), erau cu mult mai profitabile ca
întreprinderile din SUA şi Europa. Astfel în condiţiile în care indicii rotaţiei activelor pentru
firmele japoneze şi cele americane erau identici, diferenţa se făcea pe baza levierului financiar şi
rentabilităţii vânzărilor. În aceste condiţii, firmele japoneze înregistrau cheltuieli mai mici
(salariile japonezilor sunt mai mici), iar pierderile de rentabilitate cauzate de reducerea preţurilor
cu 10-20% faţă de produsele similare americane erau compensate cu efectul levierului financiar.
6.Structura optimă a capitalului.

Structura financiară a întreprinderii reprezintă o compoziţie complexă şi coordonată a
diverselor surse de finanţare la care managementul financiar recurge pentru a acoperi necesarul
de finanţat. Capitalul se clasifică, după criteriul provenienţei, în capital propriu şi capital
împrumutat.
108
Capitalul propriu provine, în primul rând, de la acţionari, în urma subscrierii iniţiale sau/şi
a celor ulterioare, care conduc la creşterea capitalului social. În al doilea rând, capitalul propriu
are ca sursă permanentă de formare profitul net destinat dezvoltării, precum şi rezervele
constituite în mărime reglementată de legislaţie, subvenţii nerambursabile alocate din bugetul
statului.
Capitalul împrumutat are menirea să acopere nevoile curente şi de lungă durată care
depăşesc posibilităţile proprii de acoperire. Aceasta are surse diverse de provenienţă, cele mai
importante fiind: credite bancare; credite comerciale, obţinute de la partenerii de afaceri sub
formă de materii prime, materiale şi alte bunuri economice; împrumutul obligatar; creditul
leasing etc.
Structura financiară poate fi definită, în acest fel, ca raportul dintre capitalul propriu şi
capitalul împrumutat, care, în ansamblu, formează capitalul financiar al întreprinderii. Or,
structura financiară a întreprinderii reprezintă componentele valorice (băneşti) ale surselor de
finanţare a activităţii, exprimate în procente.
În acelaşi timp, suma capitalurilor obţinute din diverse surse trebuie să corespundă
necesităţilor întreprinderii. Realizarea volumului programat de bunuri şi servicii impune ca
întreprinderea să-şi constituie capitalurile astfel, încât să dispună de mijloace materiale şi băneşti
suficiente pentru desfăşurarea normală a activităşii economice, ceea ce implică, la rândul său,
dimensionarea lor cât mai exactă.
Alegerea surselor de finanţare a activităţii ocupă locul central în activitatea managerială a
întreprinderii, deoarece capitalul atât cel propriu cât şi cel împrumutat comportă costuri, care se
reflectă, în mod direct, asupra rezultatului financiar al întreprinderii, diminuându-l. Raportul
dintre capitalul propriu şi cel împrumutat determină, în mare măsură, nivelul rentabilităţii
obţinute de întreprindere, fiindcă aceste surse au costuri diferite, fiind diferită şi ordinea în care
se face remunerarea capitalurilor utilizate (creditorii au prioritate faţă de acţionari). În această
situaţie, este vorba despre necesitatea formării unei structuri financiare optime.
Structura financiară optimă reflectă acea compoziţie a capitalurilor care permite
întreprinderilor realizarea, cu maximum de rezultate, a obiectivelor de realizare de bunuri şi
servicii în conformitate cu cerinţele pieţei şi maximizarea valorii de piaţă.
Deşi operaţiunea de optimizare a structurii financiare este dificil de realizat în practică,
teoria financiară se străduie, totuşi să ofere soluţii, pentru ca acest obiectiv să aibă şanse reale de
reuşită. Dimensionarea unei structuri financiare optime se realizează cu dificultate datorită
posibilităţilor scăzute de stabilire corectă a unor costuri: ale capitalului propriu, ale falimentului
sau ale agenţiei. De asemenea, nu toate întreprinderile au acces nelimitat la pieţele de capitaluri,
aşa încât nu poate fi utilizată de fiecare dată întreaga varietate de surse.
109
Optimizarea structurii capitalului în baza minimizării costului presupune determinarea
costului mediu ponderat pentru diferite structuri financiare şi alegerea variantei care are cel mai
mic cost.
De exemplu: Pentru desfăşurarea activităţii o societate pe acţiuni are nevoie de 48 mln. u.m.
La o rată minimă a dividendului de 12% pot fi vândute acţiuni ordinare doar în sumă de 12 mln.
u.m. Majorarea ulterioară a numărului de acţiuni ordinare va presupune şi o creştere a ratei
dividendului.Rata minimă a dobânzii la credite constituie 13%. De determinat care structură a
capitalului este optimă conform criteriului minimizării costului.
Determinarea costului mediu ponderat al capitalului
N Indicatori Variante
I II III IV V VI VII VIII
1. Capital total, mln. u.m 48,0 48,0 48,0 48,0 48,0 48,0 48, 48,0
0
2. Variante de finanţare, %
2.1. Capital propriu (acţionar) 25 30 40 50 60 70 80 100
2.2. Capital împrumutat 75 70 60 50 40 30 20 -
3. Rata dividendului, % 10 10,5 11 11,5 12 12,5 13 14
4. Rata minimă a dobânzii, % 16,0 15,5 15,0 14,5 14,0 13,5 10, -
0
5. Cota impozitului pe venit, % 15 15 15 15 15 15 15 15
6. Corectorul fiscal (1-0,15) 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,7 0,75
5
7. Rata dobânzii luând în calcul 12,0 11,6 11,2 10,8 10,50 10,1 7,5 -
corectorul fiscal, (rd.4x rd.6), % 3 5 8 3 0
8. Costul ponderat elementelor
constitutive ale capitalului, %
8.1 Capitalului propriu, (rd.2.1x 2,5 3,15 4,4 5,75 7,2 8,75 10, 14,0
rd.3)/100 4
8.2. Capitalului împrumutat, (rd.2.2x 9,0 8,14 6,75 5,44 4,2 3,03 1,5 -
rd.7)/100
9. Costul mediu ponderat al 11,5 11,3 11,1 11,1 11,4 11,7 11, 14,0
capitalului (WACC), 5 9 8 9
(rd.8.1+rd.8.2)/100
110
Concluzie: Astfel,cel mai mic cost al capitalului se obţine în condiţiţiile unei structuri a
capitalului format din 40% capiatl propriu şi 60% capital împrumutat (varianta III).
Abordarea problematicii privind crearea unei structuri financiare optime a condus la
crearea câtorva teorii financiare, cele mai importante fiind: concepţia lichiditate – exigibilitate,
creştere – risc, creştere – rentabilitate, rentabilitate – risc şi creştere – autonomie financiară.
Concepţia lichiditate – exigibilitate. Conform acestei teorii, când un bancher examinează
cererea de împrumut a unei întreprinderi, se perocupă de studierea capacităţii de rambursare a
acesteia. Posibilitatea de rambursare a datoriilor depinde de eficienţa utilizării activelor sale, de
capacitatea de transformare cât mai rapidă în lichidităţi a acestora. Condiţia de bază înaintată
întreprinderilor este ca lichidităţile să fie cel puţin egale, dacă nu superioare exigibilităţilor.
Această exigenţă se traduce prin necesitatea unui fond de rulment pozitiv, care este văzut ca un
scut de protecţie, ce permite întreprinderii să-şi onoreze angajamentele faţă de clienţi.
Lichiditatea este examinată în raport cu regula echilibrului financiar minim, care impune ca
fondul de rulment să fie pozitiv. Raţionamentele acestei reguli sunt:
 Solvabilitatea pe termen scurt este asigurată, dacă activele curente sunt mai mari decât ?
datoriile curente;
 Marja de securitate (active curente – datorii curente) îi permite întreprinderii să facă faţă
unei eventuale deteriorări a rotaţiei activelor;
 Fondul de rulment pozitiv este o prefigurare a unei trezorării abundente, în măsura în care
permite resorbirea întârzierilor în încasarea creanţelor pe termen scurt.
Această concepţie se bazează pe câteva reguli:
1. Regula îndatorării maxime, conform căreia datoriile pe termen mijlociu şi lung
trebuie să respecte două limite:
a) datorii pe termen mediu şi lung / capital propriu ? 1 şi
b) datorii pe termen mediu şi lung / capital permanent ? ½
2. Regula finanţării maxime, potrivit căreia îndatorarea trebuie să reprezinte cel mult
50-70% din totalul capitalurilor întreprinderii;
3. Regula echilibrului financiar minim, conform căreia diferenţa dintre fondul de
rulment şi lichiditate să fie pozitivă.
În acelaşi timp, această concepţie, prin limitele pe care le prezintă, pare a fi vulnerabilă.
În primul rând, teoria nu indică care trebuie să fie mărimea fondului de rulment, pentru ca
el să asigure o protecţie cât mai mare. Problema optimizării fonduluji de rulment este un neajuns
al acestei teorii. Concepţia admite necesitatea existenţei unui fond de rulment pozitiv, ceea ce nu
este un adevăr absolut, deoarece există întreprinderi cu un fond de rulment negativ, dar care au o
situaţie financiară excelentă.
111
În al doilea rând, afirmaţia conform căreia fondul de rulment pozitiv antrenează o trezorerie
abundentă este lipsită de suport, deoarece aceasta rezultă, pur şi simplu, din optimismul indus de
presupusa marjă de securitate.
Concepţia creştere – risc. La începutul anilor `70, trei economişti francezi, H. Meunier,
Fr. De Barolet şi P. Boulmer, remarcă faptul că eficientizarea procesului de constituire a
capitalului pentru exploatare nu se apreciază doar prin prisma capacităţii întreprinderii de
realizare concomitentă a celor două premise: finanţarea investiţiilor în active fixe şi asigurarea
unui fond de rulment pozitiv.
Eficienţa procesului trebuie abordată în contextul finanţării nevoii generate de activitatea
de exploatare. Această concepţie antrenează o nouă definiţie dată trezoreriei în termeni de
utilizări-resurse: „trezoreria întreprinderii este diferenţa dintre resursele puse în operă pentru
finanţarea activităţii sale şi nevoile antrenate de aceasta”.
Această concepţie are consecinţe importante în ceea ce priveşte rolul întreprinderii: se
depăşeşte cadrul juridic ce reglementează existenţa ei şi începe a fi percepută ca o entitate
economico-financiară în relaţiile cu mediul economic în care activează, prin intermediul
diferitelor funcţiuni pe care le asigură. Concepţia funcţională îşi găseşte originea în teoria ciclică.
Un ciclu este definit ca o secvenţă de operaţiuni, având o anumită regularitate şi corespunzând
unei funcţiuni a întreprinderii.
Această concepţie este axată pe evitarea riscului de insolvabilitate şi ia în considerare
condiţiile de finanţare ale creşterii.
Apreciată, ca punct de plecare, prin ecuaţia:
Variaţia trezoreriei = variaţia fondului de rulment – variaţia nevoii de fond de rulment,
eficienţa constituirii şi utilizării capitalurilor pentru exploatare sporeşte atunci când
întreprinderea poate să-şi finanţeze creşterea fără să-şi degradeze trezoreria netă, măsurată prin
diferenţa între lichidităţi şi credite de trezorerie.
Concepţia creştere-rentabilitate a fost fundamentată de Geoffroy şi Murad şi s-a
concretizat într-o sumă de norme, cu ajutorul cărora s-a construit un tablou multianual a
fluxurilor financiare. În această concepţie, procesul de constituire şi utilizare a capitalurilor
întreprinderii este considerat eficient de autor, atunci când se realizează tripla egalitate:
C = Re = Rf , unde
C reprezintă creşterea
Re - rata rentabilităţii economice
Rf - rata rentabilităţii financiare
Regula reinvestirii sistematice a profitului este cheia de bază a teoriei creştere-rentabilitate.
În viziunea autorului, eficientizarea procesului de constituire şi utilizare a capitalului
112
întreprinderii, exprimată prin egalitatea ratei rentabilităţii economice cu cea a rentabilităţii
financiare, poate fi realizată prin reinvestirea totală a profitului. G. de Murad susţine că o
activitate eficientă, odată începută, oferă în continuare aceeaşi rată a rentabilităţii, iar masa
profitului este cu atât mai mare, cu cât capitalul angajat este mai mare.
În această abordare, creşterea capitalului întreprinderii se face doar prin acumulări. Pornind
de la egalitatea dintre rata rentabilităţii economice şi cea financiară, G. de Murad apreciază că
structura financiară optimă se obţine doar prin utilizarea capitalului propriu, excluzându-se
folosirea capitalului împrumutat. În felul acesta, autorul consideră costul capitalului împrumutat
a priori mai mare decât costul capitalului propriu. Certitudinea cu care se susţine obţinerea unei
rentabilităţi ridicate conduce la concluzia că în mediul economic al întreprinderii nu există
riscuri. În raport cu această concepţie, cea mai mare eficienţă în utlizarea capitalului este
realizată în procesele reale ale întreprinderii, în timp ce operaţiunile de împrumut sunt
considerate întotdeauna cu o rentabilitate mai scăzută.
Concepţia rentabilitate-risc priveşte întreprinderea ca un portofoliu de active industriale
şi financiare, care au un anumit risc în valorificarea lor şi a căror finanţare este asigurată de
fonduri proprii şi datorii.
Centrat asupra acţionarilor, echilibrul financiar este atins atunci când randamentul
portofoliilor activelor acoperă costul capitalurilor. Astfel, rentabilitatea activelor trebuie să
satisfacă rentabilitatea dorită de împrumutătorii capitalurilor, ţinând cont de riscurile curente. De
la început, ea face trimiteri la rentabilităţile sperate, atunci când nu putem calcula decât
rentabilităţi constatate. În plus, acestea nu pot fi determinate decât plecând de la valoarea
contabilă a capitalurilor investite, deşi corect ar fi de la valoarea de piaţă a acestora.
Teoria consideră, ca obiectiv al managementului financiar, maximizarea bogăţiei
acţionarilor, care nu este, totuşi, unicul obiectiv de care să se ţină cont în complexitatea
motivaţiilor aflate la originea deciziilor financiare.
Concepţia creştere-autonomie financiară a fost fundamentată de specialiştii Centralei
bilanţurilor din Banca Franţei în anul 1987.
Concepţia este concentrată asupra capacităţii întreprinderii de a-ţi finanţa propria activitate
fără a recurge la împrumuturi. Fluxurile de surse extenre pun în pericol rata de creştere
economică a întreprinderii şi capacitatea de autofinanţare viitoare.
Concepţiile financiare contemporane asupra întreprinderilor sunt, într-o anumită măsură,
dependente de cele manifestate la nivel macroeconomic. Ele tratează într-o manieră proprie
impactul intervenţiei autorităţii publice în viaţa întreprinderii şi propun soluţii de adaptare a
comportamentului acesteia, precum şi de limitare a consecinţelor ivite.
113
Concepţiile „creştere-rentabilitate”, „creştere-autonomie financiară” propun soluţii şi
analizează echilibrul financiar al întreprinderii în condiţiile limitării fluxurilor de fonduri din
exterior, întreprinderea trebuind să-şi asigure resursele necesare din propria activitate, limitând,
în felul acesta, relaţiile cu puterea publică doar la nivelele impuse de îndeplinirea obligaţiilor
fiscale.
Alte concepţii, precum cea „lichiditate-exigibilitate” sau cele privind „creştere-risc”,
„rentabilitate-risc” analizează situaţiile în care întreprinderea trebuie să-şi modeleze
comportamentul în funcţie de impulsurile percepute din exterior. În acest sens, structura sa
financiară influenţează rentabilitatea întreprinderii prin intermediul costului capitalului şi
compararea acestuia cu sarcina fiscală. Acestea sunt concepţii realiste, care analizează activitatea
întreprinderii în mediul în care se află, cu situaţiile diverse în care trebuie să funcţioneze.
Înfăptuirea obiectivului de maximizare a profitului, obligă managerii să selecteze acele
surse care au costul cel mai mic, ţinând cont şi de necesităţile de finanţare ale întreprinderii.
Rolul managerilor este de a determina o combinaţie optimă a resurselor variate de care dispun,
astfel încât să-şi minimizeze costul mediu ponderat al capitalului şi să maximizeze valoarea
investiţiilor acţionarilor în întreprindere.
8.7.Teorii privind structura capitalului
Luând în considerare diversitatea modalitãţilor de finanţare, precum şi avantajele şi
dezavantajele acestora, în practicã se pune problema alegerii celor mai eficiente surse de
finanţare pe baza anumitor criterii de selecţie. În teoria şi practica financiarã, decizia de finanţare
se poate explica în principal pe baza a douã teorii importante: teoria staticã a deţinãtorilor de
interese sau teoria structurii optime a capitalului şi teoria dinamicã a finanţãrii ierarhice.
Ideea centralã a teoriei statice a deţinãtorilor de interese este aceea cã decizia de finanţare a
firmei este influenţatã predominant de mediul sãu de afaceri, respectiv de opiniile deţinãtorilor
de interese: acţionari, creditori, clienţi, furnizori, salariaţi, concurenţi, comunitatea localã, statul
etc. Acţionarii şi creditorii influenţeazã direct politica de finanţare a firmei, în calitate de
proprietari de capitaluri care deţin un anumit control asupra procesului de administrare şi
conducere a firmei. Aceştia au în esenţã interesul comun al conducerii eficiente a firmei în
scopul remunerãrii lor corespunzãtoare, dar în acelaşi timp pot exista anumite conflicte acţionari-
creditori în condiţiile utilizãrii excesive de datorii pe termen lung, ceea ce implicã o accentuare a
probabilitãţii de insolvabilitate a firmei.
Concomitent, deţinãtorii de interese non-financiare pot influenţa indirect decizia de finanţare
în anumite condiţii economice. De exemplu, firmele care realizeazã produse de înaltã tehnologie
sau de folosinţã îndelungatã (calculatoare, automobile, diverse echipamente ştiinţifice etc) au în
general un nivel redus al îndatorãrii deoarece costurile îndatorãrii sunt de regulã foarte ridicate.
114
Costurile îndatorãrii cuprind nu numai costurile efective ale îndatorãrii, ci şi costurile directe şi
indirecte de insolvabilitate. Dacã firma are probleme financiare, interesele partenerilor sãi de
afaceri sunt în pericol de a fi neglijate. Astfel, clienţii pot cumpãra produse de calitate slabã sau
existã posibilitatea neacordãrii de servicii sau a neasigurãrii de piese de schimb în caz de
insolvabilitate.
De asemenea, salariaţii îşi pot pierde locurile de muncã, posibilitãţile lor de promovare scad,
iar furnizorii pot avea dificultãţi financiare majore în caz de neplatã a produselor lor. Toţi aceşti
parteneri vor fi retincenţi în a continua relaţiile lor de afaceri cu firma în cauzã, sau vor pretinde
garanţii suplimentare sub forma unor preţuri mai scãzute ale produselor, salarii mai ridicate şi
preţuri de vânzare pentru materii prime şi materiale mai mari, ceea ce conduce la scãderea
drasticã a vânzãrilor şi la creşterea costurilor de fabricaţie.
Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate legate de calitatea produselor şi serviciilor,
siguranţa locurilor de muncã etc, vor accentua dificultãţile financiare ale companiei şi vor limita
gradul de îndatorare al acesteia. Luarea în considerare atât a costurilor, cât şi a beneficiilor
îndatorãrii conduce la un grad optim al îndatorãrii care permite satisfacerea normalã a tuturor
intereselor partenerilor firmei.
Deci, teoria deţinãtorilor de interese sau a structurii optime de capital postuleazã cã orice
companie trebuie sã-şi stabileascã un nivel ţintã al îndatorãrii (structurã financiarã optimã) şi
permanent sã urmãreascã atingerea acestuia, concomitent cu ajustarea mãrimii dividendelor şi
menţinerea unei rate ţintã de distribuire a acestora.
Privitã dintr-o altã perspectivã, teoria structurii optime a capitalului este consideratã o teorie
a “compromisului“, deoarece managerul trebuie sã ia în considerare atât avantajele, cât şi
posibilele costuri ale îndatorãrii în stabilirea structurii financiare optime a firmei, respectiv sã
facã un compromis între beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu
dobânzile, şi costurile aferente unei situaţii financiare critice, în scopul maximizãrii valorii
globale a firmei sau a obiectivelor diverşilor parteneri ai organizaţiei. Pornind de la concluziile
teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani şi Miller, formula ce sintetizeazã teoria
compromisului este urmãtoarea:
Valoarea unei firme îndatorate = Valoarea firmei finanţatã în totalitate prin capitaluri proprii +
Valoarea economiilor din impozite – Valoarea costurilor suplimentare ocazionate de situaţia
financiarã criticã.
Teoria finanţãrii ierarhice, susţinutã pentru prima oarã de Donaldson (1961) în forma
clasicã, implicã o analizã în dinamicã a deciziei de finanţare. În 1984, S.C. Myers realizeazã o
analizã comparativã a teoriei compromisului şi a teoriei finanţãrii ierarhice, precum şi a
115
impactului deciziei de finanţare asupra preţului acţiunilor. Myers sintetizeazã teoria finanţãrii
ierarhice pe baza urmãtoarelor propoziţii:
 Firmele preferã finanţarea internã;
 Acestea îşi stabilesc o ratã ţintã de distribuire a dividendelor în funcţie de oportunitãţile lor
de investiţii, deşi dividendele sunt reduse şi rata de distribuire este ajustatã gradual la
modificãrile privind oportunitãţile de investiţii eficiente;
 Politica rezidualã de dividende, precum şi fluctuaţiile neprevizibile ale profitabilitãţii şi
eficienţei investiţiilor determinã variabilitatea cash-flow-ului generat de activitatea de
exploatare în raport cu necesitãţile de capital; dacã cash-flow-ul generat de activitãţile
curente este insuficient, firma va apela la disponibilitãţile sale sau va diminua portofoliul
de acţiuni cu lichiditate ridicatã;
 Dacã finanţarea externã este necesarã, firmele apeleazã la cele mai sigure surse, adicã
încep cu îndatorarea, apoi dacã este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride,
cum ar fi obligaţiunile convertibile şi doar în ultimã instanţã, la creşterea capitalului prin
emisiuni de acţiuni.
Se remarcã astfel existenţa unui clasament al modalitãţilor de finanţare: autofinanţarea pe
baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, şi pe ultimul loc, creşterea de capital prin
emisiuni de acţiuni. Deci teoria finanţãrii ierarhice nu este centratã pe conceptul de structurã
financiarã optimă, dar nici nu o exclude. Întrebarea care apare inevitabil este dacã o firmã care
stabileşte şi respectã un clasament între modurile de finanţare, ia o decizie financiarã optimã,
respectiv alege cea mai bunã combinaţie de mijloace de finanţare sau dacã aplicarea principiului
finanţãrii ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime şi atingerea celei mai bune
rate de îndatorare.
Deci, conform acestei teorii, nu existã o structurã financiarã bine definitã, existã doar
conceptul de capital intern şi extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se utilizeazã doar
în ultimã instanţã.
Una dintre explicaţiile posibile ale comportamentului financiar bazat pe teoria finanţãrii
ierarhice este existenţa taxelor şi a costurilor de tranzacţie care favorizeazã reinvestirea profitului
şi apelarea la datorii faţã de emisiunea de acţiuni. Astfel, impozitul pe dividende, ca şi cel pe
veniturile personale ale acţionarilor, influenţeazã decizia de finanţare a firmei, acţionarii
preferând reinvestirea profitului şi nu încasarea în numerar a dividendelor în condiţiile în care
impozitul pe dividende este mai mare decât impozitul pe veniturile personale ale acţionarilor.
Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile în cadrul profitului net al companiilor rentabile şi
generarea de economii fiscale încurajeazã de asemenea, utilizarea într-o mãsurã din ce în ce mai
mare a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin emisiuni noi de acţiuni.
116
Alte teorii recente vin sã adânceascã complexitatea deciziei de alegere a surselor de finanţare
a întreprinderii şi analiza formãrii structurii de finanţare: teoria de agent, teoria semnalului şi
teoria costurilor de tranzacţie, caracteristice anilor 70’.
Teoria de agent (Agent theory) dezvoltatã pentru prima oarã de Jensen şi Mecking (1976),
apoi de Fama şi Miller (1972), integreazã complexitatea modurilor de organizarea a procesului
de adoptare a deciziilor în cadrul firmei pentru a explica formarea şi modificarea valorii acesteia
şi alegerea structurii de finanţare. Conform teoriei de agent, comportamentul managerilor
influenţează rezultatele financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au
un impact puternic în special asupra politicii şi strategiei de finanţare a acestora. Astfel, teoria de
agent demonstreazã ineficienţele care decurg din conflictul dintre manageri în calitate de
directori, şi acţionari în calitate de proprietari ai firmei.
Managerii prin poziţia lor pot decide structura capitalului şi îşi pot exercita preferinţa pentru
anumite surse de capital. Aceştia preferã în interes propriu ca firma sã utilizeze preponderent
surse interne de finanţare, mai degrabã decât sã distribuie dividende, precum şi menţinerea unui
nivel scãzut al îndatorãrii. Astfel se poate explica evitarea emisiunii de acţiuni prin menţinerea
unei rate relativ scãzute de distribuire a dividendelor. În plus, spre deosebire de emisiunea de
capital, apelarea la credite nu necesitã aprobarea Consiliului de administraţie, respectarea
anumitor proceduri de votare şi permite sustragerea de la disciplina pieţei de capital privind
raportarea permanentã de informaţii financiar-contabile.
Conform acestei teorii, îndatorarea este consideratã un mecanism necesar de evitare a
conflictelor dintre manageri şi acţionari. Finanţarea prin îndatorare reduce cash-flow-ul curent de
care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce explicã de ce firmele care activeazã în
cadrul unor industrii stabile, care au puţine oportunitãţi de investiţii, dar cash-flow abundent,
apeleazã într-o mãsurã ridicatã la îndatorare. De asemenea, finanţarea unor proiecte de investiţii
nerentabile care nu genereazã suficient cash-flow conduce în ultimã instanţã la lichidare sau
reorganizare Deci, îndatorarea are un efect informaţional puternic privind eficienţa
managementului şi permite acţionarilor supravegherea şi sancţionarea acestora prin lichidare sau
reorganizare.
Teoria semnalului (Signalling theory) nu reţine modul de organizare a puterii de decizie în
firme ca variabilã hotãrâtoare a deciziei de finanţare, ci analizeazã impactul asimetriei de
informaţii economice şi financiare privind repartiţia între agenţii interni firmei (managerii) şi
agenţii externi (investitorii). Asimetria de informaţii presupune cã managerii firmelor deţin mai
multe informaţii despre performanţele oportunitãţile lor de investiţii. Conform anumitor
cercetãtori, investitorii considerã un grad ridicat al îndatorãrii ca un semnal pozitiv generat de
117
încrederea managementului în perspectivele viitoare ale companiilor, fapt demonstrat de
corelaţia pozitivã a valorii firmei, nivelului de îndatorare şi a probabilitãţii de insolvabilitate.
De asemenea, emisiunea de noi acţiuni atrage nu numai costuri financiare ridicate de
subscriere, dar are şi un impact informaţional negativ asupra cursului bursier. Pe de o parte, se
considerã cã firmele care au anumite probleme financiare apeleazã la aceastã sursã de finanţare,
deci percepţia investitorilor este una nefavorabilã privind evoluţia firmei în perspectivã. Pe de
altã parte, existã pãrerea general acceptatã cã managerii decid apelarea la aceastã sursã de capital
atunci când acţiunile firmei sunt supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaţii,
investitorii vãd în aceasta un semn al supraevaluãrii cursului bursier, ceea ce explicã reacţia
negativã a pieţei la anunţarea unei noi emisiuni de acţiuni. De asemenea, o firmă cu probleme
financiare va dori sã menţinã un nivel ridicat al ratei de îndatorare în speranţa obţinerii anumitor
concesii: renunţarea sindicatelor la pretenţiile lor de creştere a salariilor, utilizarea unor credite
acordate de stat în condiţii preferenţiale etc.
În concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanţare este extrem de complex deoarece
sursele interne şi cele externe de finanţare implicã atât avantaje cât şi dezavantaje, ceea ce
impune combinarea acestora în diverse proporţii în funcţie de structura acţionariatului, mediul
economic extern şi mai ales în funcţie de strategia financiarã a întreprinderii. Teoria finanţãrii
ierarhice este susţinutã de preferinţa firmelor pentru autofinanţare comparativ cu sursele externe
de capital, iar în cadrul acestora au prioritate datoriile, emisiunile de acţiuni sunt utilizate doar ca
ultimã sursã de finanţare ca urmare a costurilor administrative şi de subscriere, dar mai ales a
riscului de subscriere la preţuri inferioare celor nominale.
Luarea în considerare a costurilor directe şi indirecte de insolvabilitate susţine conceptul de
îndatorare optimã, ceea ce nu exclude însã finanţarea ierarhicã a întreprinderii. Totuşi decizia de
finanţare trebuie sã ia în considerare şi alţi factori de influenţã evidenţiaţi cu ajutorul teoriilor de
semnal, de agent şi a costurilor de tranzacţie. Concomitent, nu trebuie neglijatã nici politica de
dividend care prin intermediul ratei de distribuire a dividendelor influenţeazã creşterea
capitalului prin reinvestirea profitului net. Astfel, politica de autofinanţare a unei firme este
puternic legatã de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj permanent
între profitul distribuit sub formã de dividende şi cel reţinut pentru creştere şi dezvoltare.
CAPITOLUL 9. POLITICI DE DIVIDENDE

1. Concept de politica de dividend. Tipurile politicii de dividend
2. Procedurile de plată a dividendelor
3. Reinvestirea dividendelor în acţiuni.
4. Teorii privind politica dividendelor.
118
1. Concept de politică de dividend. Tipurile politicii de dividend
Politica de dividend este aceea care determină împărţirea profiturilor obţinute în plăţi către
acţionari şi fonduri reţinute pentru a fi reinvestite în afaceri. Profiturile acumulate reprezintă una
dintre cele mai semnificative surse de finanţare a creşterii corporaţionale, iar dividendele
constituie fluxurile de numerar datorate acţionarilor. Deşi, atât creşterea, cât şi dividendele, sunt
în egală măsură dezirabile, cele două se pot afla şi în contradicţie. De exemplu, să presupunem
că o firmă limitează bugetul său de investiţii într-un anumit an la ceea ce se poate finanţa prin
profiturile acumulate din anul respectiv. O creştere a proporţiei profiturilor distribuite sub
formă de dividende-va rezulta în scăderea profiturilor accumulate pentru anul respectiv, şi deci
sumele disponibile pentru investiţii vor fi mai mici. În acest caz politica de dividend este
echivalentă cu politica de investiţii, şi prin readucerea profiturilor acumulate, firma poate fi silita
să renunţe la oportunităţi profitabile de investiţii. O abordare mai rezonabilă este aceea ca firma
să îşi determine bugetul de investiţii înainte. Astfel, decizia cu privire la dividende va avea un
impact asupra noilor fonduri din exterior care trebuie obţinute. O rată mai mare a dividendelor
înseamnă o rată mai mică a profiturilor acumulate şi deci trebuie să se apeleze în măsură mai
mare la noi fonduri din exterior pentru finanţarea proiectelor de investiţii. Fluxurile de numerar
către acţionari, mai mari ca urmare a stabilirii unei rate mai mari a dividendelor, vor duce în
acelaşi timp la o rată scăzuta, atât a profiturilor, cât şi a dividendelor viitoare. Astfel, politica de
dividende are două efecte contradictorii.
Politica optimă de dividende pentru o firmă găseşte echilibrul între dividendele curente de
plătit şi rata creşterii viitoare, astfel încât preţul acţiunilor firmei să fie maxim.
Politica de dividende este influenţată de un număr de factori care includ: oportunităţile de
investiţii disponibile pentru firmă; surse alternative de capital; preferinţele acţionarilor pentru
venituri curente sau venituri viitoare. Întreprinderile îşi aleg o anumită politică de dividend pe
baza conceptelor echipei manageriale privind teoriile referitoare la dividende şi pe baza unor alţi
factori suplimentari:
- Disponibilitatea numerarului-dividendele în numerar pot fi plătite numai cu
numerar. Astfel, o criză de numerar în contul curent din bancă poate să restricţioneze plata
dividendelor, însă capacitatea de a împrumuta poate neutraliza acest factor.
- Necesitatea de a rambursa datoriile. Atunci când o firmă a emis instrumente
financiare de credit, pentru a-şi finanţa extinderea sau pentru a înlocui alte forme de
finanţare, firma respectivă se confruntă cu două alternative: poate refinanţa datoria, atunci
când aceasta ajunge la scadenţă prin înlocuirea ei cu alte forme de valori mobiliare, sau poate
să stabilească prevederi pentru rambursarea acestei datorii.
119
- Accesul la pieţele de capital, capacitatea de a înlocui capitalul împrumutat cu
capital propriu, impozitele etc.
Tipurile politicii de dividend.
Există câteva politici alternative de dividende utilizate în practică:
Politica dividendelor reziduale. în practică, politica de dividende este foarte mult
influenţată de oportunităţile de investiţii şi de disponibilitatea de fonduri cu care să se finanţeze
noile proiecte de investiţii. Acest fapt a dus la dezvoltarea unei politici de dividende reziduale,
care declară că o firmă trebuie să efectueze următorii patru paşi pentru a decide proporţia din
profituri distribuită sub formă de dividende: (1) determinarea bugetului optim de investiţii; (2)
determinarea capitalului necesar pentru finanţarea acestui buget; (3) utilizarea profiturilor
acumulate în cadrul componenţei capitalului propriu, pe cât posibil, şi (4) plata de dividende
numai dacă profiturile disponibile sunt mai mari decât cele necesare fondurilor pentru bugetul de
investiţii. Cuvântul rezidual înseamnă rămas, iar politica reziduală implică plata de dividende
numai din profiturile rămase.
Baza de la care se porneşte în această teorie este aceea că investitorii preferă ca firma să
reţină şi să reinvestească profiturile mai degrabă decât să le distribuie sub formă de dividende,
dacă rata de rentabilitate pe care firma o poate obţine prin reinvestirea profiturilor este mai mare
decât rata de rentabilitate pe care investitorii o pot obţine pentru alte investiţii cu grad
comparabil de risc. Dacă firma poate să reinvestească profiturile acumulate la o rată de
rentabilitate de 20%, în timp ce rata cea mai buna de rentabilitate pe care o pot obţine acţionarii,
dacă ei primesc aceste venituri sub formă de dividende, este de 10%, atunci acţionarii preferă ca
firma să reţină şi să reinvestească profiturile.
Costul de oportunitate reflectă ratele de rentabilitate disponibile pentru acţionari. Dacă
acţionarii unei firme pot să cumpere alte valori mobiliare cu acelaşi grad de risc şi să încaseze un
profit de 10% format din câştig de dividende plus câştig din capital, atunci 10% reprezintă costul
profiturilor acumulate ale firmei. Costul obţinerii de capital propriu din exterior, prin emisiunea
şi vânzarea de acţiuni obişnuite, este mai mare, deoarece intervin costurile de emisiune.
Dividende constante sau progresiv crescătoare. În trecut, multe firme stabileau dividendul
ca o sumă de dolari pe acţiune, menţinând după aceea această sumă, şi crescând valoarea
dividendului anual numai dacă era clar că viitoarele profituri vor fi suficiente pentru a permite ca
noul dividend să fie menţinut. Această politică se baza pe următoarea regulă: nu reduce
niciodată dividendul anual. Timp de câteva decade, inflaţia a avut tendinţa să mărească valoarea
profiturilor, astfel multe firme care au urmat politica dividendelor stabile, au trecut la politica
dividendelor cu rată de creştere stabilă. Conform acestei politici, firma stabileşte ca obiectiv o
anumită rată de creştere a dividendelor, şi încearcă să crească dividendele cu acest procent, în
120
fiecare an. Desigur, pentru ca această politică să fie fezabilă, profiturile trebuie să crească cu
aproximativ aceeaşi rată; o astfel de politică oferă însă investitorilor un venit stabil.
Există un şir de avantaje a plaţii dividendelor stabile şi previzibile faţă de politica de
dividende reziduală. În primul rând, investitorii conferă o valoare mai mare dividendelor pe care
sunt siguri că le vor primi: dividendele fluctuante au un grad de risc mai mare decât dividendele
stabile. În consecinţă, aceeaşi medie a sumei de dividende de încasat de la o companie care
urmează o politică fluctuantă a dividendelor poate să aibă o valoare k s mai mare decât cea
aplicabilă dividendelor de încasat de la o companie care urmează o politică stabilă de dividende,
şi, de aici, un preţ mai scăzut al acţiunilor pe piaţă.
În al doilea rând, mulţi acţionari utilizează dividendele pentru consumul curent, iar aceştia
sunt puşi într-o situaţie neplăcută dacă sunt siliţi să vândă câteva acţiuni, pentru a face rost de
numerar, doar fiindcă firma nu mai plăteşte dividende. În plus, renunţarea la plata dividendelor le
provoacă anxietate.
În al treilea rând, un dividend stabileşte în concordanţă cu cerinţele de listare legală. Listarea
legală reprezintă liste de valori mobiliare în care pot investi fondurile de pensii şi companiile de
asigurare. cerinţele pentru ca o valoare mobiliară să fie inclusă pe o listă legală pentru
companiile de asigurare au fost modificate pentru a include companiile care plătesc dividende,
sau au capacitatea de a plăti dividende. Astfel, chiar dacă un dividend stabil nu este esenţial
pentru ca o companie să fie inclusă pe o listă legală, existenţa acestui dividend stabil face ca
probabilitatea includerii companiei pe lista respectivă să fie mai mare. Astfel, aparenţa pe listele
legale poate încuraja urmarea unei politici de dividende stabile.
În al patrulea rând, dividendele stabilite permit echipei manageriale să utilizeze dividendul ca
pe un semnal pentru profitabilitatea intrinsecă a companiei. Cu toate că cifrele ce reprezintă
profitul raportat pot fi modificate prin diverse metode contabile, manipularea dividendelor este
mai puţin posibilă, deoarece plata dividendelor reprezintă o ieşire de numerar pentru corporaţie.
Pentru ca acest semnal să se dovedească util, dividendele trebuie să fie stabile, astfel încât orice
schimbare a dividendului să fie repede interpretată de către investitori ca fiind un semn al unei
profitabilităţi viitoare îmbunătăţite.
Proporţie constantă a dividendelor. Ar fi posibil ca o firmă să urmeze o politică de
dividende care să se caracterizeze printr-o proporţie constantă din profituri distribuită sub formă
de dividende. Dacă profiturile obţinute de firmă vor scădea, dividendele vor descreşte, chiar dacă
scăderea profiturilor nu este de durată. Astfel, o asemenea politică nu va duce la maximizarea
valorii de piaţă a acţiunilor firmei care o practică.
Dividend regulat de valoare scăzută plus surplusuri. Un compromis între plata unui
dividend stabil şi o proporţie constantă din profit distribuită sub formă de dividende este
121
reprezentat de plata unui dividend regulat de valoare scăzută plus surplusuri. O astfel de politică
oferă firmei flexibilitate, iar investitorii, pot să se bazeze cel puţin pe încasarea unei sume
minime din dividende. Directorii firmei pot stabili un dividend regulat de valoare relativ scăzută,
astfel încât să poată fi menţinut chiar şi în anii cu profituri mici, şi apoi să suplimenteze această
sumă cu un extra-dividend în anii în care există disponibile fonduri în exces. Dacă profiturile şi
fluxurile de numerar ale firmei au o volatilitate mare, această politică se poate dovedi cea mai
bună alegere.
Politica de dividende în practică. Cei mai importanţi factori în determinarea dividendelor
ce se plătesc sunt profiturile actuale şi cele estimate, proporţia distribuită sub formă de
dividende, şi dividendele plătite în anul anterior. Creşterea dividendelor reprezintă un semnal al
unei profitabilităţi îmbunătăţite pentru viitor, ceea ce duce la o creştere a preţului de piaţă al
acţiunii.
2. Procedurile de plată a dividendelor.
Formele dividendelor şi procedurile de plată –dividendele sunt plătite în corespundere cu

deciziile luate de adunarea acţionarilor.
Dividendele sunt plătite în mod normal trimestrial, şi, dacă condiţiile o permit, ele cresc o
dată pe an.
Procedeul efectiv de plată a dividendelor este următorul:
1. data declarării. Să presupunem că membrii consiliului de

administraţie au o şedinţă pe data de 17 noiembrie şi declară dividendul
regulat. La această dată, ei fac o declaraţie de genul:” Pe data de 17 noiembrie
1992, directorii companiei XZY s-au întrunit în şedinţă şi au declarat
dividendul trimestrial regulat de 50 cenţi, plătibil acţionarilor aflaţi în registru
la data de 18 decembrie, plata realizându-se la 15 ianuarie 1993”. Dividendele
declarate devin o datorie efectivă pe data declarării lor, şi dacă s-ar face
bilanţul contabil, suma de 0,5$ *numărul de acţiuni la deţinători va apărea ca
datorie pe termen scurt, iar poziţia profituri acumulate va fi redusă cu suma
respectivă.
2. data înregistrării acţionarilor. Pe data de 18 decembrie, data

acţionarilor înregistraţi, compania închide registrele de transfer de acţiuni şi
întocmeşte o listă cu acţionarii înregistraţi la data respectivă. Dacă compania
XZY este anunţată în legătură cu vânzarea şi transferul unor acţiuni înainte de
ora 17:00 pe data de 18 decembrie, noul posesor al acţiunilor va primi şi
dividendul corespunzător acestora. Dacă anunţul de vânzare are loc după 18
122
decembrie, noul posesor al acţiunilor va primi cecul cu suma corespunzătoare
pentru dividende.
3. data ex-dividend. Companiile de brokeraj au declarat că dreptul la

dividend rămâne cu acţiunea până la patru zile lucrătoare înaintea datei
înregistrării acţionarilor; a patra zi înaintea închiderii registrului, dreptul la
dividend nu mai rămâne cu acţiunea. Data la care dreptul la dividend este
separat de acţiune se numeşte data ex-dividend. Ăn cazul nostru aceasta este
cu 4 zile înainte de 18 decembrie, adică 14 decembrie.
4. data efectuării plăţii. Data plăţii este data la care compania

transmite efectiv prin poştă cecurile cu sumele reprezentând valorile
dividendelor către acţionarii înregistraţi; în cazul nostru, această dată este 15
ianuarie.
3. Reinvestirea dividendelor în acţiuni.

Planurile de reinvestire a dividendelor (dividend reinvestment plans-DRP), permit
acţionarilor să reinvestească toate dividendele primite de la o companie, în acţiuni ale aceleiaşi
companii. Un astfel de plan permite unei firme să îşi menţină politica de dividende oferind în
acelaşi timp acţionarilor posibilitatea să îşi mărească investiţiile în corporaţia respectivă. Există 2
tipuri de bază de planuri de reinvestire a dividendelor: (1) planuri care implică numai acţiuni deja
existente, emise anterior, şi (2) planuri care implică acţiuni nou emise. În ambele cazuri,
acţionarul trebuie să plătească impozite pe venit pentru suma plătită ca dividend, deşi el primeşte
acţiuni şi nu bani lichizi (cash).
Conform planurilor care implică acţiuni emise anterior, acţionarul alege între a continua să
primească cecuri pentru dividende, sau a utiliza aceste fonduri pentru a cumpăra alte acţiuni ale
corporaţiei respective. Dacă acţionarul alege varianta reinvestirii, un broker sau o companie de
garanţie, acţionând ca garant, preia toate fondurile disponibile pentru reinvestire (mai puţin un
comision), achiziţionează acţiuni ale corporaţiei respective de pe piaţă şi alocă acţiunile
achiziţionate în acest mod acţionarilor participanţi la plan, proporţional cu fondurile acestora.
Costurile de tranzacţie pentru cumpărarea acţiunilor, sunt mici, deoarece se fac achiziţionări de
volum, astfel încât de pe urma acestor planuri beneficiază micii acţionari care nu au nevoie de
dividende sub formă de bani lichizi pentru consum.
Planurile care implică acţiunile nou emise sunt tipul prin care se oferă ca dividendele să fie
investite în acţiuni nou emise. Deci, printr-un astfel de plan, firma obţine capital de finanţare.
Acţionarilor nu li se percep comisioane şi multe companii oferă acţiuni cu reducere de 5% sub
preţul curent al pieţei. Companiile suportă aceste costuri generate de reducerile oferite în locul
123
costurilor de emisiune care ar apărea dacă acţiunile ar fi emise şi vândute prin intermediul
dealerilor şi nu prin intermediul planurilor de reinvestire a dividendelor. Companiile utilizează
astfel de planuri de emisiune de noi acţiuni numai dacă necesită mai mult capital propriu decât
pot dispune sub formă de profituri acumulate.
Răscumpărarea acţiunilor: -este atunci când o firmă cumpără o parte din acţiunile sale de pe
piaţă Motivele sunt următoarele: încercarea de a consolida controlul în mîinele echipei
manageriale, pentru a evita o preluare neaşteptată; firma dispune de exces de numerar, echpa
managerială consideră că acţiunile companiei sunt subevaluate etc. Avantajele şi dezavantajele
răscumpărărilor: Avantajele din punct de vedere a acţionarilor:a. răscumpărarea are drept
motivaţie ideea echipei manageriale că acţiunile întreprinderii sunt evaluate; acţionarul are
posibilitatea unei alegeri: să vândă sau să nu vândă, răscumpărarea poate înlătura un pachet mare
de acţiuni care există în surplus pe piaţă. Dezavantaje din punct de vedere a acţionarilor:
acţionarii ar putea să nu fie indiferenţi în a alege între câştigurile din dividende şi câştigurile de
capital, iar preţul acţiunii poate beneficia mai mult din dividende în numerar decât din
răscumpărări; acţionarii, în general se pot baza pe dividendele în numerar, dar nu şi pe
răscumpărări Acţionarii care vând ar putea să nu fie pe deplin conştienţi de toate implicaţiile
răscumpărării, sau ar putea să nu deţină toate informaţiile relevante cu privire la activităţile
actuale şi viitoare ale corporaţiei etc.
Avantajele din punct de vedere al echipei manageriale: dividendele nu se modifică
substanţial pe termen scurt, deoarece echipa managerială nu este dispusă să crească dividendele
dacă noua valoare a dividendului nu poate fi menţinută şi în viitor, acţiunile răscumpărate pot fi
folosite la achiziţii, răscumpărările pot fi utilizate pentru a efectua schimbări pe scară largă în
structura capitalului.
Dezavantaje punct de vedere al echipei manageriale:-principalul dezavantaj îl constituie
faptul că unii investitori percep anunţarea unui program de răscumpărare drept un semnal că
echipa managerială nu poate să localizeze proiecte de investiţii profitabile. Argumentul este că
un program de răscumpărare ar trebui privit în acelaşi mod în care se anunţă un dividend mare,
dar dacă răscumpărările sunt percepute ca fiind indicatorii unor situaţii nefavorabile pentru
creştere, ele pot avea un efect negativ asupra imaginii firmei şi asupra preţurilor acţiunilor
acesteia pe piaţă.
4. Teorii privind politica dividendelor.
Pentru a determina politica optimă de dividende pentru o firmă, sunt analizate următoarele
teorii: (1) teoria irelevanţei dividendului şi (2) teoria „vrabiei din mână”.
124
Teoria irelevanţei dividendului.
Principalii exponenţi ai ) teoria irelevanţei dividendului sunt Merton Miller şi Franco

Modigliani (MM). Ei au argumentat că valoarea unei firme depinde numai de venitul generat de
activele acesteia, şi nu de felul în care acest venit este repartizat între dividende şi profituri
acumulate ( şi deci creştere). MM au ajuns la concluzia că o creştere a dividendelor cere ca firma
să emită capital social suplimentar, pentru a finanţa bugetul de investiţii stabilit anterior.
Rezultatul existenţei la deţinători a mai multor acţiuni este o reducere a ratei de creştere a
dividendului pe acţiune pentru acţionarii existenţi. Creşterea dividendului este neutralizată de o
rată de creştere estimată mai mică, preţul de piaţă al acţiunii rămânând astfel neschimbat. MM şi-
au bazat argumentele lor pe principii teoretice, ei au presupus următoarele: (1) nu există impozite
pe venitul corporaţional sau personal; (2) nu există costuri de emisiune sau de tranzacţie; (3)
levierul financiar nu are nici un efect asupra costului capitalului; (4) investitorii şi managerii au
aceleaşi informaţii asupra perspectivelor firmei; (5) distribuţia veniturilor în dividende şi
profituri acumulate nu are nici un efect asupra costului capitalului propriu al firmei, k s, şi (6)
politica de stabilire a bugetului de investiţii pentru o firmă este independentă de politica de
dividende. Evident aceste ipoteze nu sunt valabile în practică. Atât firmele, cât şi investitorii
plătesc impozite pe venit; firmele trebuie să suporte costuri de emisiune; de tranzacţie; atât
impozitele, cât şi costurile de tranzacţie pot să ducă la un k s care să fie influenţat de politica de
dividende.
Teoria „vrabiei din mână”.
A cincea ipoteză în teoria irelevanţei dividendului elaborată de MM este aceea că politica de

dividende nu afectează rata de rentabilitate cerută de investitori pentru capitalul social, k s.
Această ipoteză a fost dezbătută în cercurile academice. De exemplu, Mzron Gordon şi John
Lintner au argumentat că ks creşte o dată cu reducerea dividendelor, deoarece investitorii sunt
mai puţini siguri de câştigurile de capital ce urmează a fi generate de profiturile acumulate
reinvestite, decât de plata dividendelor. Gordon şi Lintner au spus că investitorii conferă o
valoare mai mare unui dolar din dividende, decât unui dolar din câştiguri de capital estimate,
deoarece componenta câştigului din dividende, D/P0, are un grad de risc mai mic decât
componenta g din ecuaţia ratei de rentabilitate cerută:
ks = D/P0 + g;
unde:
MM nu au fost de acord cu aceasta. Ei au susţinut că k s nu depinde de politica de dividende,

ceea ce implică faptul că investitorii au aceeaşi atitudine faţă de D/P 0, ca şi faţă de g, şi deci nu
125
fac discriminare între câştigurile din dividende şi cele de capital. Ei au numit argumentul Gordon
– Lintner greşeala „vrabiei din mână”, deoarece în opinia adoptată de MM, cei mai mulţi
investitori oricum planifică reinvestirea sumelor primite ca dividende în acţiuni ale aceleiaşi
firme sau în altele similare, şi, în orice caz, gradul de risc al fluxurilor de numerar ale firmei pe
termen lung este determinat numai de gradul de risc al fluxurilor de numerar din operare şi nu de
politica de dividende.
Exemplu: De determinat dividendul pe acţiune, randamentul pe acţiune, rata distribuirii

dividendelor şi profitul net pe o acţiune în baza următoarelor date:
Activ Suma, Pasiv Suma,u.m.
u.m.
Active materiale pe termen lung 850000 Capital ac’ionar 1500000
Rezerve 500000
Active curente 2460000 Profit nerepartizat 480000
Fond de amortizare 380000
Datorii pe termen lung 400000
Datorii pe termen scurt 300000
Dividende de plata 250000
Total activ 3310000 Total pasiv 3310000
Numarul actiunilor emise -5000 acţiuni

Valoarea nominala a unei actiuni-300 u.m.
Cursul unei actiuni-450 u.m.
Rezolvare
1. Dividend pe acţiune=Volumul anual de dividende plătite/Numarul de acţiuni emise
2. Randamentul pe o acţiune=Dividend pe o acţiune/Cursul acţiunilor
3. Rata distribuirii dividendelor=Volumul anual al dividendelor plătite/Profit

nerepartizat
4. Profit net pe o acţiune=Profit nerepartizat/numarul acţiunilor emise
126
TEMA 10. DECIZII FINANCIARE PE TERMEN LUNG
1.Emisiunea hârtiilor de valoare
2.Finanţarea prin datorii pe termen lung
3.Finanţarea hibridă: acţiunile privilegiate, warant-urile, hârtiile de valoare convertibile
4. Leasing: teorie şi practică
1. Emisiunea hârtiilor de valoare

A. Finanţarea din contul acţiunilor
Sursa principală de finanţare sunt acţiunile ordinare. Deţinătorii de acţiuni ordinare
sunt de fapt, proprietarii firmei care şi-au asumat riscurile ce apar datorită iniţierii unei
afaceri. Drepturile şi responsabilităţile iniţierii unei afaceri pot fi: pozitive (potenţial de
venituri şi controlul afacerii) şi negative (potenţial de pierdere şi răspundere legală
personală).
Din punct de vedere al firmei, finanţarea prin acţiunile ordinare are câteva avantaje şi
dezavantaje comparativ cu alte tipuri de finanţări. Avantajele principale ale finanţări prin
acţiuni ordinare constau în:
a) Acţiunile ordinare nu obligă firmă să efectueze plăţi fixe către acţionari. Dacă firma
are profituri şi nu este nevoie de surse importante pentru dezvoltarea ulterioară firma
poate decide plata dividendelor, iar dacă nu sunt profituri atunci nu se vor plăti
dividende.
b) Acţiunile ordinare nu au scadenţă, şi nu trebuiesc rambursate niciodată.
c) Vânzarea de acţiuni ordinare măreşte capacitatea de îndatorare a firmei, ceia ce
îmbunătăţeşte raitingul obligaţiunilor, şi firma se va putea îndatora mai mult.
d) Dacă compania are perspective atunci acţiunile ordinare adesea pot fi vândute mai
bine ca obligaţiunile. Acţiunile ordinare atrag anumite grupuri de investitori deoarece
au de regulă o rentabilitate mai mare şi conferă totodată o protecţie mai mare contra
riscului inflaţiei.
e) Pentru a asigura posibilitatea de finanţare în perioadele de recesiune este important
de menţinut mereu o rezervă a capacităţii de îndatorare pentru a asigure posibilitatea
de finanţare în perioadele nefaste.
Dezavantajele finanţării prin acţiuni ordinare pot fi următoarele:
a) Proprietarii pot pierde controlul asupra firmelor, de aceia firmele mici deseori nu se
pot folosi de această metodă de finanţare.
127
b) În cazul creşterii profiturilor noii proprietari au dreptul asupra lui la fel ca cei vechi,
însă la finanţarea prin obligaţiuni acest drept este fixat şi nu depinde de mărimea
profiturilor.
c) Costurile de subscriere şi distribuţie pentru acţiuni sunt mai mari decât pentru
obligaţiuni, în afară de această vor fi cheltuieli legate de modificare a documentelor
de constituire.
d) Finanţarea exclusivă prin acţiuni comune poate duce la creşterea costului capitalului,
deoarece acţiunile sunt mai riscante decât obligaţiunile şi de aceea dividendele de
regulă sunt mai mari decât dobânzile.
e) Dividendele nu sunt plăţi deductibile din impozitul pe profit, pe când dobânzile se
scot din profitul impozabil.
O altă modalitate de finanţare prin surse externe proprii este finanţarea prin acţiuni
preferenţiale. Acţiunile preferenţiale sunt acţiuni care plătesc un dividend stabilit şi nu
conferă dreptul de vot al acţionarilor preferenţiali la Adunarea Generală a Acţionarilor.
Din punct de vedere al managementului companiei finanţarea prin acţiuni preferenţiale
este o metodă combinată între finanţarea prin acţiuni ordinare şi obligaţiuni. Deoarece
neplata dividendelor pentru acţiunile preferenţiale nu poate duce la falimentul
întreprinderii ele sunt mai sigure decât datoriile. În acelaşi timp dacă firma are succes
atunci acţionarii comuni nu vor fi obligaţi să împartă acest succes cu acţionarii
preferenţiali. Acţiunile preferenţiale au câteva trăsături comune cu acţiunile comune şi cu
datoriile, un hibrid între aceste două modalităţi de finanţare. Deţinătorii de acţiuni
consideră acţiunile preferenţiale similare datoriilor, deoarece au drept asupra profitului
firmei înaintea acţionarilor comuni, iar deţinătorii de obligaţiuni consideră acţionarii
preferenţiali drept proprietari, deoarece deţinătorii de datorii au drept prioritar la
profiturile firmei şi la activele acesteia în caz de faliment.
Din punct de vedere a companiei principalele avantaje ale finanţării prin acţiuni preferenţiale
sunt:
a) spre deosebire de obligaţiuni acţiunile preferenţiale permit firmei să se eschiveze de
la obligaţia de a face plăţi fixe obligatorii.
b) Se poate de extins utilizarea pârghiilor financiare fără riscul de faliment.
c) Prin vânzarea de acţiuni preferenţiale se poate obţine repartizarea inegală a
dividendelor pentru acţionarii comuni şi acţionarii preferenţiali.
d) Prin vânzarea de acţiuni preferenţiale se poate obţine păstrarea controlului companiei
de către acţionarii comuni.
e) Costuri ai capitalului mai mici ca în cazul acţiunilor ordinare.
128
Principalul dezavantaj al finanţării prin acţiuni preferenţiale este costul, deoarece
dividendele pentru acţiunile preferenţiale nu sunt deductibile din impozite, iar dobânda plătită
pentru obligaţiuni este inclusă în cheltuieli şi se deduce din profitul impozabil.
B. Finanţarea din contul obligaţiunilor

La fel de importante în finanţarea pe termen lung sunt obligaţiunile, care reprezintă un
contract pe termen lung prin care beneficiarul împrumutului este de acord să plătească dobânzile
şi tranşele principale deţinătorului obligaţiunii. Obligaţiunile sunt similare cu împrumuturile pe
termen, însă emisiunea de obligaţiuni presupune în general publicitate, ofertă către public şi în
general vânzarea către diferiţi investitori, pe când în cazul împrumutului la termen doar o singură
instituţie financiară acordă împrumutul. Există mai multe tipuri de obligaţiuni, cele mai
importante vor fi prezentate în continuare.
Obligaţiunile ipotecare. Prin obligaţiunile ipotecare compania gajează anumite proprietăţi
considerate ca garanţie pentru obligaţiune. În cazul în care debitorul nu rambursează împrumutul
deţinătorii de obligaţiuni pot sechestra şi vinde proprietăţile gajate pentru a-şi satisface
drepturile.
Obligaţiuni generale reprezintă o obligaţiune negarantată şi care nu oferă nici un drept de
gaj asupra unei proprietăţi ca garanţie pentru respectarea obligaţiilor. Obligaţiunile generale sunt
emise de firmele a căror capacitate de plată nu poate fi pusă la îndoială, deoarece au rezultate
financiare excelente.
Obligaţiunile negarantate subordonate sunt obligaţiunile a căror drept la active în caz de
faliment vine în urma datoriilor primare. Obligaţiunile negarantate subordonate pot fi
subordonate unor datorii pe termen scurt specificate în contractul de emisiune, sau pot fi
subordonate tuturor celorlalte datorii.
Obligaţiuni pe venit specifică că vor plăti dobânda numai dacă profitul este suficient pentru
a îndeplini această obligaţie. Obligaţiunile pe venit sunt nişte obligaţiuni destul de riscante din
punct de vedere al investitorului, de aceea aceste obligaţiuni se emit cu o garanţie.
Obligaţiunile retractabile, care oferă deţinătorului posibilitatea vinderii obligaţiunii
emitentului la valoarea nominală înainte de scadenţă.
Obligaţiuni internaţionale care sunt de două feluri: obligaţiunile contractate pe pieţele de
capital ale altor ţări şi obligaţiunile ce sunt caracterizate în altă monedă decât a ţărilor în care au
fost vândute (euroobligaţiunile).
Obligaţiuni convertibile sunt titluri convertibile în acţiuni ordinare la un preţ fixat la
opţiunea investitorului. Rata dobânzii este de obicei mai mică, însă oferă posibilitatea
câştigurilor de capital prin convertirea în acţiuni.
129
În opinia noastră finanţarea prin obligaţiuni are avantaje şi dezavantaje, avantajele principale
fiind:
a) Costul datoriei este limitat şi deţinătorii de obligaţiuni nu au parte de profituri
suplimentare, dacă firma are succes.
b) Proprietarii companiei nu trebuie să împartă controlul atunci când utilizează
finanţarea prin datorii.
c) Rata necesară a rentabilităţii este mai mică decât la finanţarea prin acţiuni ordinare,
deoarece riscul e mai mic.
d) Plata dobânzii (cu excepţia obligaţiunilor pe venit) este deductibilă din impozit, ceia
ce îi reduce şi mai mult costul relativ.
Dezavantajele finanţării prin obligaţiuni sunt următoarele:
a) Datoriile reprezintă nişte cheltuieli fixe, şi dacă profiturile firmei fluctuează atunci
firma ar putea să nu facă faţă acestor cheltuieli.
b) Creşterea riscului financiar împreună cu probabilitatea mai mare de încetare a plăţilor
duce la scăderea valorii viitoare a acţiunilor ordinare.
c) Scadenţa obligatorie a datoriilor impune managerul financiar la luarea de măsuri
pentru rambursarea la timp a datoriei.
d) Din cauza mediului incert de activitatea planurile care au stat la baza emisiunii de
obligaţiuni pot să nu să se realizeze şi firma poate să nu fie în stare în viitor să-şi
onoreze plăţile.
e) Împrumuturile pe termen lung sunt mai riscante şi de aceia contractantul creditului se
poate să fie limitat în acţiuni de diferite prevederi a contractului de emisie a
obligaţiunilor.
f) Există unele limite ale capacităţii de îndatorare, fapt ce impune managementul
financiar să nu depăşească aceste limite.
2. Finanţarea prin datorii pe termen lung

Datoriile financiare stabile (permanente) ale unei societăţi sunt realizate prin
împrumuturi efectuate fie pe piaţa obligatară, fie prin credite pe termen mediu şi lung
acordate de instituţiile financiare – inclusiv băncile comerciale – care reprezintă pe piaţa
de capital intermedierea financiară dintre posesorii de fonduri temporar libere
(economiile populaţiei depuse la bănci, depozitele agenţilor economici etc.) şi cei care
apelează la credite.
Finanţarea prin leasing, care a cunoscut în ultima perioadă o utilizare din ce în ce mai mare,
constituie de asemenea, o formă particulară de îndatorare la termen.
130
Împrumuturile contractate pe lângă instituţiile financiare specializate şi băncile comerciale
se numesc împrumuturi indivis, cel care oferă fonduri firmei fiind unic, iar datoria fiind
indivizibilă.
Se pot deosebi două feluri de operaţiuni de finanţare pe termen mediu şi lung:
1. împrumuturile;
2. creditele.
Un împrumut se realizează prin vărsarea efectivă de fonduri la o dată (sau de mai multe ori).
Creditul se deosebeşte de împrumut în măsura în care vărsarea fondurilor nu este
obligatorie. Debitorul utilizează creditul în funcţie de necesităţile sale şi potrivit contractului
încheiat. În acest fel, modalitatea de împrumut prin credit este mai flexibilă decât cea de
împrumut propriu-zisă.
Rambursarea capitalului împrumutat: există mai multe modalităţi de rambursare a
capitalului împrumutat, dintre care cel mai utilizate sunt:
1. Rambursarea cu amortisment (rată de capital) constant;
2. Rambursarea cu anuităţi constante, prin anuitate înţelegând suma dintre
rata de capital şi dobânda aferentă.
(a) Finanţarea prin credite pe termen mediu:
Se realizează sub formă de împrumut sau de credit, purtător de o rată a dobânzii care
se indexează cu variaţia unor indicatori ai pieţei monetare – cel mai des baza monetară,
prin care banca centrală îşi realizează politica de refinanţare a băncilor comerciale – sau a
pieţei financiare, cum ar fi variaţia indicelui cursului hârtiilor de valoare.
(b) Finanţarea prin leasing (credit-bail)
Leasingul este o tehnică de finanţare a investiţiilor care s-a dezvoltat mult în ultimii
ani în ţările cu economie de piaţă avansată.
Totodată, leasingul, neafectând structura financiară a firmei, duce la o creştere implicită a
capacităţii de îndatorare a acesteia, ceea ce, în condiţiile unei rentabilităţi economice superioare,
poate determina o creştere a profitabilităţii firmei.
3. Finanţarea hibridă: acţiunile preferenţiale, warant-urile, hârtiile de valoare

convertibile
Acţiunile preferenţiale
Acţiunile preferenţiale sunt acţiunile ce conferă deţinătorului său dreptul la un
venit - dividend garantat indiferent de realizarea veniturilor anuale şi dreptul prefrenţial de
achitare a cotei aferente acestor acţiuni în cazul lichidării societăţii. Neajuns al acţiunilor
preferenţiale este lipsa dreptului de participare în gestionarea companiei. Conform legislaţiei
131
RM în capitalul unei societăţi pe acţiuni cota acţiunilor preferenţiale nu trebuie sădepăşească
25 % la sută din total. Tipuri de acţiuni preferenţiale sunt:
• Cumulative - esenţa acestora constă în faptul că neachitarea dividendelor într-un an
financiare duce la acumularea acestuia pe un cont special aparte şi achitarea lui în anii
viitori, cînd compania în cauză va înregistra venituri. Suma totală destinată plăţii aferente
dividendelor acumulte va fi achitată integral înainte de a se achita măcar un leu aferent datoriilor
la plata dividendelor acţionarilor ce deţin acţiuni ordinare. Uneori suma dividendelor acumulate
creşe pînă la aşa proporţii că compania nu este în stare să le achite sau achitarea acestora ar
falimenta societatea, în asemenea situaţii societatea încearcă să facă acord cu acţionarii privind
plata parţială a dividendelor pe parcursul unei perioade stabilite de timp. Invesrsul acestora
sunt acţiunile preferenţiale necumulative.
• Cu participare - esenţa constă în faptul că asupra dividendului fixat iniţial acţionarii pot
obţine un divident fix suplimentar în anii financiari profitabili de rînd cu acţionarii ce deţin
acţiuni ordinare.Actinile fără paticipare presupun faptul că în cazul menţionat mai sus
acestea vor primi dividendele aferente procentelor stabilite indiferent de proporţia în care vor
creşte dividendele aferente acţiunilor ordinare, plus la tzoate ei nu au dreptul de a paricipa
în gestionarea companiei decît în cazurile care ar putea suprima drepturile sale.
• Convertibile - esenţa constă în posibilitate de a schimba această acţiuni contra un
anumit număr de acţiuni ordinare. Preţul acestora este legat de preţul de piaţă al celor ordinare
dat fiind faptul că creşterea preţului celor ordinare ar duce creşterea preţului celor
preferenţiale, care presupun convertirea în acţiuni ordinare la un curs mai mare.
Warrant-urile
Warrantul reprezintă opţiunea acordată de companie unui investitor, care conferă dreptul de a
cumpăra un anumit număr de acţiuni ordinare ale companiei respective la un anumit preţ.
Warranturile se emit în două situaţii:
1) la atragerea capitalului pentru finanţarea investiţiilor de venciur (în cazul
întreprinderilor noi sau pentru o dezvoltare masivă a întreprinderii deja existente).
Warranturile se emit de regulă pentru creditori sau potenţialii acţionari pentru a spori
interesul faţă de plăţile ce urmează în favoarea acestora din urmă.
2) În cazul emisiunii de obligaţiuni, pentru a cointeresa cumpărătorii de a le procura,
compania poate emite şi warranturi. Astfel, deţinătorii de obligaţiuni obţin dreptul la
dobânzi, precum şi la cumpărarea de noi acţiuni la un preţ fixat. Oferirea acestor drepturi
deţinătorilor de obligaţiuni pot avea ca efecte fie diminuarea ratei dobânzii la aceste
obligaţiuni, fie creşterea numărului de obligaţiuni vândute.
132
Deoarece warranturile sunt nişte opţiuni call, evaluarea lor se face analogic ca şi în cazul
opţiunilor. Să presupunem că varantul conferă dreptul deţinătorului de a cumpăra un anumit
număr N de acţiuni cu valoarea totală E. Dacă la momentul închiderii cursul acţiunilor este egal
cu P, atunci pachetul de acţiuni cu valoarea P*N va putea fi cumpărat de către deţinătorul
varrantului la preţul E. Dacă P*N > E, atunci opţiunea call va fi exercitată, iar diferenţa de curs
va reprezenta valoarea varrantului. Însă, dacă P*N < E, exercitarea opţiunii call nu are sens, şi
respectiv valoarea varrantului este zero.
Deoarece warranturile presupun condiţii avantajoase de atragere a capitalului, atunci
compania trebuie să le ofere în schimb ceva valoros deţinătorilor şi anume o parte din
proprietatea sa. Astfel, capitalul propriu al companiei va fi format atât din capital acţionar cât şi
din warranturi. Vom numi capitalul înainte de exercitate capital vechi (old equity):
Capital vechi = Capital acţionar + Warranturi
Să presupunem că warranturile au fost exercitate, iar compania a obţinut resurse suplimentare
în urmă vânzării acţiunilor, atunci:
Capital nou = Capital vechi + Venit obţinut în urma exercitării warranturilor
Vom nota numărul de acţiuni emise cu N, iar numărul de acţiuni ce pot fi cumpărate de către
deţinătorii de warranturi cu Nw. În cazul exercitării opţiunilor, numărul de acţiuni va fi N+Nw,
dintre care Nw/(N+Nw) va aparţine foştilor deţinători de warranturi. Ei vor fi deţinătorii unei
cote părţi din noul capital, care va fi egală cu:
H=
Astfel, o parte din venitul obţinut în urma exercitării warrantului ( )se îndreaptă către
foştii deţinători de warranturi.

Exemplu: Să presupunem că compania a plasat 1 mln. de acţiuni, cursul la moment fiind de
100 u.m pentru fiecare unitate. Totodată, există şi 500 de warranturi cu preţul de exercitare de 80
u.m. Astfel, valoarea warrantului constituie 20 u.m. (100 u.m. – 80 u.m.). Capitalul vechi va
constitui:
Capital vechi = 100 * 1 mln. + 20 * 0,5 mln. = 110 mln.
Dacă warranturile vor fi exercitate, compania va obţine 40 mln. u.m. (80*0,5 mln. u.m.)
După exercitarea warranturilor, deţinătorii lor vor deveni proprietari a 1/3 din acţiunile din
circulaţie:
H= = = ,
Respectiv, cota acţionarilor vechi se va diminua pînă la 2/3.
133
Astfel, deţinătorii warranturilor au devenit proprietarii investiţiilor în valoare de 50 mln.
u.m.:
În cazul dat, exercitarea warranturilor este avantajoasă: cu 40 mln. u.m. devii deţinător al
investiţiilor în valoare de 50 mln. u.m. În ceea ce priveşte valoarea warranturilor, atunci piaţa
este gata să plătească 20 u.m. pentru fiecare warrant, sau 10 mln. u.m. pentru 500 mii warranturi.
Hârtii de valoare convertibile

Hârtiile de valoare convertibile (convertible security) sunt obligaţiunile sau acţiunile
preferenţaile care la dorinţa deţinătorului pot fi preschimbate la un moment dat în acţiuni
ordinare ale aceleiaşi companii. Acest drept de convertire îi permite companiei emitente de a a
diminua costurile pe care le va suporta în ceea ce priveşte achitarea dobânzilor, în comparaţie cu
cele suportate în cazul emisiunii de obligaţiuni sau acţiuni preferenţiale obişnuite.
Coeficientul de schimb dintre o hârtie de valoare convertibilă şi o acţiune ordinară poate fi
determinat în funcţie de preţul de conversiune(conversion price) sau coeficientul de
conversiune(conversion ratio). De exemplu, dacă o obligaţiune convertibilă are valoarea
nominală de 1000 u.m., rata cuponului 9,75%, iar preţul de conversiune este de 43,75 u.m.,
atunci coeficientul de conversiune este de 22,86 (1000/43,75), adică fiecărei obligaţiuni
convertibile îi revin 22,86 acţiuni ordinare.
Condiţiile de convertire nu sunt întotdeauna aceleaşi pe tot parcursul circulaţiei hârtiilor de
valoare convertibile, la unele din ele poate chiar să se mărească preţul de conversiune peste o
anumită perioadă. De exemplu, o obligaţiune cu valoarea nominală de 1000 u.m. pe parcursul
primilor 5 ani are preţul de conversiune în valoare de 40 u.m. pentru fiecare acţiune, în următorii
5 ani – 45 u.m., în următorii 5 ani – 50 u.m. ş.a.m.d. În aceste condiţii obligaţiunea respectivă se
va putea converti într-un număr din ce în ce mai mic de acţiuni.
Valoarea de conversiune (conversion value) a unei hârtii de valoare convertibile este egală
cu raportul dintre coeficientul de conversiune şi preţul unei acţiuni ordinare. Astfel, dacă
acţiunile companiei (se vor utiliza datele exemplului de mai sus) se vând la preţul de 50 u.m.,
atunci valoarea de conversiune a unei obligaţiuni va constitui: 22,86*50 u.m. = 1143 u.m.
La momentul emisiunii, preţul hârtiilor de valoare convertibile va fi mai mare decât valoarea
de conversiune. Această diferenţă se numeşte prima peste valoare de conversiune (premium over
conversion value). Vom analiza în continuare exemplul de mai sus: Obligaţiunile convertibile ale
companiei au fost vândute la preţul de 1000 u.m. Preţul de piaţă al unei acţiuni ordinare la
momentul emisiunii acestor obligaţiuni a constituit 38,50 u.m. Astfel, valoarea de conversiune a
134
fiecărei obligaţiuni a constituit: 22,86*38,50 u.m. = 880 u.m. şi diferenţa de 120 u.m. între
aceasta şi preţul obligaţiunii (1000 u.m.) reprezintă prima peste valoarea de conversiune. Deseori
această primă este exprimată în % din valoarea de conversiune. În exemplul nostru prima peste
valoarea de conversiune este egală cu 13,6% (120 u.m./880 u.m.*100% = 13,6%)
Deseori hârtiile de valoare convertibile sunt utilizate ca mijloc de plată cu ajutorul
„emisiunii amânate” a acţiunilor ordinare. Formal, aceste hârtii de valoare reprezintă obligaţiuni
sau acţiuni preferenţiale, însă în esenţă acestea sunt acţiuni ordinare cu termen de emisiune
amânat, iar companiile care emit astfel de hârtii de valoare mizează pe faptul că acestea vor fi
preschimbate în acţiuni ordinare în viitor.
Investitorii în hârtii de valoarea convertibile tind sa cunoască cât mai multă informaţie
despre probabilitatea diluţiei (dilution) înainte de a avea loc conversiunea acestora. Prezentarea
rapoartelor finaciare din partea companiilor ce au în circulaţie hârtii de valoare convertibile
trebuie să fie însoţită de informaţii privind coeficientul „profit net pe acţiune” (EPS), pentru ca
utilizatorul informaţiei să poată determina probabilitatea efectului diluţiei capitalului.
Compania care emite hârtii de valoare convertibile stabileşte nişte limite de scădere a
profitului pe acţiune atât în prezent, cât şi în viitor. Cu alte cuvinte, preţul de conversiune a unei
hârtii de valoare convertibile este mai mare decât cursul acţiunilor ordinare noi emise.
Exemplu: Cursul curent al unei acţiuni ordinare a companiei ABC constituie 40 u.m. Dacă
compania decide să mărească capitalul său prin emisiune de acţiuni ordinare, atunci, pentru a le
putea vinde pe piaţă, ea va fi nevoită să diminueze preţul acţiunilor noi emise. Compania poate
vinde acţiunile şi cu ajutorul procedurii underwriting şi în aşa felsă cîştige 36 u.m pentru fiecare
acţiune. Dacă compania doreşte să atragă capital în sumă de 18 mln. u.m., atunci ea va trebui să
emită 500 mii acţiuni suplimentare. În acelaşi timp, dacă compania ABC va plasa obligaţiuni
convertibile, atunci ea va putea stabili preţul de conversiune mai mare decât preţul curent al
acţiunilor. Dacă prima de conversiune constituie 15%, atunci preţul de conversiune va constitui
46 u.m. pentru fiecare acţiune. Dacă comoania va emite obligaţiuni convertibile în sumă de 18
mln. u.m., atunci numărul acţiunilor ordinare suplimentare după conversiune va fi:
acţiuni.
Observăm, că în cazul emisiunii hârtiilor de valoare convertibile diluţia capitalului este mai
mică cu 108 695 acţiuni (500 000 acţiuni – 391 305 acţiuni), în comparaţie cu emisiunea
acţiunilor ordinare, acesta fiind unul din avantajele majore ale emisiunii hârtiilor de valoare
convertibile.
135
Un alt avantaj al hârtiilor de valoare convertibile este costul de finanţare, şi anume rata
dobânzii la obligaţiunile sau rata dividendului pentru acţiunile preferenţiale convertibile este mai
mică decât rata dividendului pentru acţiunile ordinare sau acţiunile preferenţiale obişnuite.
4. Leasing: teorie şi practică

Leasing-ul (creditul-bail)
În scopul definirii noţiunii de leasing, precum şi a particularităţilor de aplicare a TVA la
mărfurile transmise în leasing financiar, se studiază următoarele legi: Codul Civil (capitolul X
„Leasingul”), legea cu privire la leasing nr.731 – XIII din 15 februarie 1996, Codul Fiscal (titlul
III) şi S.N.C.17 „Contabilitatea arendei (chiriei)”.
În conformitate cu art.923 din Codul Civil, în cazul încheierii contractului de leasing, o

parte – creditorul financiar (locator) – se obligă să dobândească în proprietate sau să producă
bunul mobil specificat în contract şi să-l dea în posesiune şi folosinţă pentru o perioadă
determinată în contract celeilalte părţi (locatar), iar aceasta se obligă să plătească în rate o
sumă de bani (redevenţă).
O importantă formă de finanţare pe termen lung este arenda (leasingul). Există trei forme de
arendă:operaţională, de finanţare şi leaseback.
O noţiune similară a leasingului se cuprinde şi în Legea cu privire la leasing, potrivit
căreia leasingul este considerat ca activitate de întreprinzător, de investire a unor mijloace
temporar disponibile sau împrumutate, ce se desfăşoară pe bază de contract, conform căruia
locatorul (creditorul finanţator) procură cu titlu de proprietate echipamentul indicat de locatar
de la vînzătorul (furnizorul) stabilit de acesta şi îl acordă contra plată locatarului în posesiune
şi folosinţă temporară în scopuri de întreprinzător.
Potrivit legii specificate, ca obiect al leasingului servesc mijloacele de transport, maşinile,

complexele tehnologice şi echipamentul care, potrivit clasificatorului în vigoare, se raportează la
fondurile fixe, cu excepţia celor interzise sau limitate pentru libera circulaţie pe piaţă în
conformitate cu legislaţia.
Pentru a sesiza specificul utilizării noţiunilor de leasing financiar şi operaţional, precum şi
deosebirile esenţiale dintre ele, ar fi oportun de apelat la prevederile S.N.C.17 (domeniul de
aplicare a căruia se extinde şi asupra leasingului ( în raport cu celelalte acte normative specificate
mai sus.
În linii generale, conform prevederilor Codului Civil, la sfărşitul contractului de leasing
care se încheie cu deplină amortizare, dreptul de proprietate asupra bunului se transmite
locatarului. Totodată, locatarul, în baza conractului de leasing, poate fi obligat sau îndreptăţit
136
ca la expirarea termenului acestuia, să cumpere sau să închiriere bunul, în cazul cînd acest
contract nu încetează prin deplina amortizare a obiectului.
Atr. 13 al Legii cu privire la leasing de asemenea prevede că la expirarea contractului de

leasing echipamentul:
 Trece în proprietatea locatarului, dacă durata leasingului corespunde cu termenul
de amortizare a echipamentului şi chiria stabilită în contract a fost plătită integral;
 Poate fi răscumpărat de locatar la preţul convenit de părţi, dar nu mai mic de
valoarea reziduală de inventar a echipamentului, dacă durata leasingului a fost mai mică decît
termenul de amortizare a echipamentului;
 Rămîne în posesiunea şi folosinţa temporară a locatarului, dacă contractul a fost
prelungit de părţi la ratele stabilite anterior sau în condiţii de reducere a plăţilor pînă la
expirarea termenului de amortizare a echipamentului;
 Se restituie locatorului sau la indicaţia lui unei alte persoane în starea
corespunzătoare clauzelor contractului şi termenului de amortizare, dacă locatarul a refuzat
să-şi exercite drepturile specificate mai sus.
Astfel, pornind de la faptul în a cui proprietate rîmăne echipamentul transmis conform
contractului de leasing, leasingul, conform paragrafului 13 din S.N.C. 17, se clasifică în
leasing financiar şi operaţional care, fiind un tip specific de arendă, se reflectă în rapoartele
financiare în acelaşi mod ca şi operaţiile obişnuite de arendă.
Din cele relatate rezultă următoarele definiţii:

Leasingul operaţional – lesingul, în condiţiile căruia riscurile şi avantajele aferente folosirii
şi deţinerii activelor primite în leasing rîmăn pe seama locatorului. În cazul cestei forme de
leasing locatorul transmite activele sale locatarului pe un termen anumit pentru satisfacrea
necesităţilor temporare. La expirarea contractului de leasing activele se restituie locatorului. Pe
durata termenului de leasing locatarului i se transmite numai dreptul de folosire a bunurilor
transmise în leasing, iar drepturile şi obligaţiile de proprietar aparţin locatorului [32].
Arenda operaţională, oferă atât finanţare, cât şi deservirea utilajului. Costul deservirii este
inclus în plata de arendă. Caracteristica cea mai importantă a acestui tip de arendă este că plăţile
de arendă nu acoperă în totalitate valoarea utilajului, şi poate conţine o clauză de reziliere, care
permite arendaşului să restituie utilajul înainte de expirarea contractului.
Leasingul financiar – leasingul, în condiţiile căruia predominantă din riscurile şi avantajele
aferente folosirii şi deţinerii activelor luate în leasing trec de la locator la locatar, cu respectarea
obligatorie a uneia din următoarele condiţii generale:
137
 La expirarea contractului de leasing dreptul de proprietate asupra activelor trece la
locatar;
 La expirarea contractului de leasing locatarul are dreptul să procure activul;
Termenul contractului constituie cel puţin 75 % din durata de serviciu economic al activului
luat în leasing, indiferent de faptul dacă dreptul de proprietate se transmite sau nu [32]. Arenda
finanţată nu oferă servicii de deservire a utilajului. Contractul de arendă nu poate fi reziliat, iar
utilajul va fi amortizat complet.
Vânzarea şi leaseback este un contract de arendă prin care întreprinderea vinde un activ pe
termen lung unei instituţii financiare şi apoi îl răscumpără pe parcursul unei perioade de timp.
Acest tip de arendă uneori e considerată un caz particular al arendei finanţate.
Exemplu: Să presupunem că compania ALPHA are posibilitate să cumpere un utilaj sau să-l
ia în leasing. Trebuie de analizat care variantă este mai avantajoasă, dacă:
1. Valoarea utilajului – 100 000 u.m.
2. Termenul de exploatare – 5 ani
3. Termenul leasingului – 4 ani
4. Norma uzurii – 20%
5. Plăţile anuale de leasing- 36 903 u.m
6. Valoarea probabilă rămasă a utilajului după 4 ani – 20 000 u.m.
7. Cheltuieli curente de exploatare – 2000 u.m. anual (aceste cheltuieli sunt incluse în suma
de 36 903 u.m.)
În tabelul de mai jos sunt reflectate cheltuielile aferente plăţilor de leasing:
Data plăţii Plăţile anuale Suma datoriei
Total Cheltuieli Rata Soldul rămase pînă la
curente leasingului scadenţă
Începtul contractului 36 903 100 000
31.12.11 36 903 2000 20 000 14 903 85 097
31.12.12 36 903 2000 17 019 17 884 67 213
31.12.13 36 903 2000 13 443 21 460 45 753
31.12.14 36 903 2000 9 151 25 753 20 000
Răscumpărarea 20 000 - - 20 000 -
utilajului
Total 167613 8000 59 613 100 000 -
Cheltuileile curente de exploatare sunt în totalitate incluse în costul de producţie. Dacă aceste
cheltuieli sunt suportate de o terţă persoană, atunci profitul impozabil se majorează cu 2000 u.m.,
138
respectiv cheltuielile privind impozitul pe venit cresc cu 300 u.m. (2000x0,15; unde 15% este
cota impozitului pe venit). Includerea cheltuielilor de exploatare a utilajului în costul de
producţie permite companiei-cumpărător să economisească câte 300 u.m.anual. Analogic se
economiseşte şi cu amortizarea. Anual, compania calculează şi trece la cheltuieli 20 000 u.m.
(100 000 x 0,2). Astfel, compania economiseşte anual 3000 u.m. (20 000 x 0,15).
Compararea cheltuielilor ce vor fi suportate în cazul leasingului şi încazul cumpărării
tradiţionale se face cu ajutorul tehnicii de actualizare.
Rezultatele analizei pot să difere în dependenţă de rata de actualizare luată în calcul. Se
recomandă să fie luată în calcul în calitate de rată de actualizare costul surselor împrumutate de
finanţare, de exemplu rata dobânzii la credite. Totodată, se recomandă să fie utilizată rata
dobânzii după impozitare, deoarece cheltuielile aferente dobânzilor sunt cheltuieli deductibile.
Să presupunem că rata dobânzii la credite este de 20%, respectiv după impozitare rata
dobânzii este de 17%.
I. Varianta procurării tradiţionale a utilajului
Fluxul de numerar
31.01.10 31.01.11 31.01.12 31.01.13 31.01.14 31.01.15
Preţul utilajului -100 000
Cheltuieli curente -2000 -2000 -2000 -2000 -2000
Economia fiscală +300 +300 +300 +300 +300
privind cheltuielile
curente
Economia fiscală +3000 +3000 +3000 +3000 +3000
privind amortizarea
Fluxul net de numerar -100 000 +1300 +1300 +1300 +1300 +1300
Cheltuieli actualizate -95 840, 85
(NPVC)
II Varianta procurării în leasing

Economiile companiei – cumpărător
2011 2012 2013 2014
Rata leasingului 22 000 19 019 15 443 11 151
Economia fiscală 3300 2853 2316 1673
(15%)
139
La răscumpărarea contractului, peste 4 ani, compania-cumpărător va răscumpăra utilajul la
preţul de 20 000 u.m. şi în ultimul an va suporta desinestătător toate cheltuielile.
Fluxul de numerar al companiei ALPHA
31.12.11 31.12.12 31.12.13 31.12.14 31.12.15
Rata leasingului -36 903 -36 903 -36 903 -36 903
Economia fiscală privind rata leasingului +3300 +2853 +2316 +1673
Economia fiscală privind amortizarea +3000 +3000 +3000 +3000 +3000
Cheltuieli de exploatare -2000
Economia fiscală privind cehletuielile de +480
exploatare
Răscumpărarea utilajului -20 000
Flux net de numerar -30 603 -31 050 - 31 587 -52 230 +1 480
Cheltuieli actualizate (NPVC) -95 758,3
4
Astfel, analizând ambele variante de procurare a utilajului: contra numerar şi în leasing,

compania ALPHA va alege leasingul. Efectul leasingului în acest caz este pozitiv, şi constituie
82,51 u.m. (95840,85-95758,04).
CAPITOLUL 13. RESTRUCTURAREA CORPORATIVĂ

13.1 Noţiunile de restructurare şi separare
Restructurarea corporaţiei reprezintă totalitatea activităţilor privind schimbări în proprietate şi
structura activelor şi/sau structura capitalului companiei. Scopul oricărei restructurări este
maximizarea bunăstării acţionarilor.
Formele restructurării corporaţiilor sunt:
- expansiunea externa (fuziunea)
- actul de faliment
140
Restructurarea interna şi procesul de restructurare – implementarea masurilor (financiare,
organizaţionale, operaţionale si judiciare) concentrate asupra patrimoniului companiei
(schimbare benefica, creştere)
Separarea poate fi realizată prin transmiterea unei părţi a activelor companiei-fiice; a filialei
sau parte divizzată devine o companie independentă.
De ce trebuie facută restructurarea: prăbuşirea mecanismului de control intern pentru
prevenirea investitiilor neproductive si insuficienta organizationala (numarul exagerat al
angajatilor); finantarea prin contractarea creditelor.
Deosebirea dintre restructurare si reorganizare presupune ca restructurarea este
modificare apreciabila, din punct de vedere constructiv si functional, a structurii organizatorice a
unui sistem sau subsistem. In realizarea restructurarii trebuie avut in vedere ansamblul
elementelor teoretico-metodologice referitoare la structura organizatorica: principiile de
organizare, metodologia organizarii, organigrama, regulamentul de organizare si functionare,
descrierile de functii si posturi etc., iar reorganizarea este procedura ce se aplica debitorului,
persoana juridica, in vederea achitarii datoriilor acestuia, conform programului de plata a
creantelor. Procedura de reorganizare presupune intocmirea, aprobarea, implementarea si
respectarea unui plan, numit plan de reorganizare, care poate sa prevada, impreuna sau separat:
a) restructurarea operationala si/sau financiara a debitorului;
b) restructurarea corporativa prin modificarea structurii de capital social;
c) restrangerea activitatii prin lichidarea unor bunuri din averea debitorului.
13.2 Expansiunea externa (fuziunile)
Expansiunea externa a companiilor se efectueaza prin achizitia sau unirea cu alte companii;
aceasta este in contrast cu expansiunea interna ce se obtine prin cumpararea activelor
individuale. Tehnic fuziunea este combinarea a doua sau mai multe companii. Consolidarea
este o combinare a companiilor in care toate companiile participante sint lichidate si se formeaza
o companie noua. O forma a combinarii companiilor este formarea holdingului in care o
companie cumpara toate actiunile simple sau pachetul de control al altei companii; aceste doua
companii devin afiliate si compania achizitionatoare devine compania “holding” in aceste relatii.
O alta forma a combinarii companiilor este formarea companiilor mixte in care doua companii
ne afiliate isi unesc activele financiare si fizice, uneori cu scopul de marketing. Rascumpararea
companiei cu ajutorul mijloacelor imprumutate este o metoda de procurare a companiei sau a
unei devizii a unei companii largi, deseori cumparatorii sint managerii firmei.
141
Fuziunile, achizitiile si aliantele sunt procese extrem de provocatoare. Fiecare companie are
valorile si activitatile proprii, ceea ce face procesul de integrare culturala complex si sensibil.
Fuziunile si preluarile rezulta, de cele mai multe, intr-o situatie in care una dintre parti castiga si
cealalta pierde, angajatii din a doua companie creand dificultati celeilalte. In aceste scenarii,
echipele de conducere se concentreaza, cel mai adesea, pe lupta de mentinere a pozitiilor de
putere. Acest tipar se propaga la fiecare nivel al organizatiei si afacerea are de suferit. Aceste
conflicte pot pune in pericol chiar si valoarea actiunilor companiei respective. Aliantele prezinta
o provocare specifica. In mod obisnuit, doua companii intra in parteneriat fiecare cu resursele,
obiectivele si propunerile proprii. Nu se stabilesc practicile comune de actiune, indicatorii de
performanta si structurile de decizie. Acest aspect poate declansa un conflict care submineaza
increderea si parteneriatul, adica insasi elementele-cheie pentru realizarea obiectivelor comune.
Din punct de vedere tehnic, fuziunea constă în combinarea a două sau mai multe companii cu
scopul de a crea o entitate economică prin unificarea patrimoniilor. Fuziunea internaţională
implică unificarea a două entităţi juridice de naţionalitate diferită. Fuziunea este tratată de
mulţi economişti ca o formă de achiziţie şi cunoaşte două forme: absorbţia şi fuziunea pură
sau contopirea. Această din urmă formă de fuziune este cunoscută şi sub numele de fuziune
prin consolidare. Din punct de vedere juridic, fuziunea este operaţiunea prin care se realizează
o concentrare a societăţilor comerciale. Acestea pot avea aceeaşi formă juridică sau forme
diferite. Absorbţia constă în înglobarea de către o societate a uneia sau a mai multor societăţi
comerciale, care îşi încetează existenţa. Fuziunea pură sau contopirea constă în reunirea a
două sau mai multe societăţi comerciale, care îşi încetează existenţa, pentru constituirea unei
societăţi comerciale noi. Prin absorbte, firma cumpărătoare dispare, iar acţionariatul acesteia
primeşte, în locul vechilor acţiuni, titluri ale firmei cumpărătoare, la un anumit raport de schimb.
Firma achizitoare dobândeşte toate drepturile patrimoniale ale firmei absorbite şi, în acelaşi timp,
toate obligaţiile acesteia. Această modalitate mai poartă numele de fuziune statutarг, deoarece se
realizează în conformitate cu statutul firmei care realizează încorporarea. De regulă, acţiunile
firmei achiziţionate sunt preschimbate direct pe acţiuni ale firmei achizitoare, dar aceasta din
urmă le poate cumpăra şi cu plata în numerar sau în alte active financiare. În cazul fuziunii pure,
distincţia între firma cumpărătoare şi cea cumpărată devine irelevantă, întrucât cele două firme se
unesc într-o companie nouă, firmele originare încetându-şi existenţa juridică. În acest caz,
acţionarii celor două firme funzionate primesc, în schimbul vechilor acţiuni, acţiuni la compania
nou înfiinţată. De asemenea, pot opta pentru plata în numerar, în contul drepturilor lor de
acţionari, sau să dobândească obligaţiuni emise de noua companie. La nivel internaţional,
absorbţiile sunt mai frecvente decât consolidările, datorită numeroaselor dificultăţi în realizarea
142
unei veritabile fuziuni, în special din punct de vedere juridic, în absenţa unei unificări a statutelor
şi a regulilor juridice aplicabile în ţările originare.
În literatura ştiinţifică, dar şi în practică, se întâlnesc patru categorii principale de fuziuni:

orizontală – are loc atunci când o firmă se combină cu altă firmă, din acelaşi domeniu de
activitate50; acestea sunt, aşadar, companii concurente în acelaşi sector economic. Numărul
acestora a crescut mult în ultimii ani, pe fondul restructurării globale a multor sectoare
industriale, ca răspuns la progresul tehnologic şi liberalizarea pieţelor. Prin consolidarea
resurselor celor doi parteneri se obţine un efect sinergic, atât în termenii evaluării activelor astfel
combinate, cât şi ca cotă de piaţă. Industriile vizate în mod tipic de acest tip de fuziuni sunt:
industria farmaceutică, construcţii de maşini, prelucrarea petrolului şi, recent,
sectorul serviciilor industriale. Riscul de anihilare a concurenţei determină, adeseori, ca fuziunile
orizontale să facă obiectul interdicţiilor prin lege, deoarece intră în conflict cu legislaţia antitrust.
• fuziunea verticală – are loc atunci când o companie îşi uneşte patrimoniul cu cel al unui
furnizor sau cumpărător al produselor sale: fuziuni în amonte („backward integration” sau
„upstream vertical mergers”) şi fuziuni în aval („forward integration” sau „down vertical
mergers”). Este cazul, de exemplu, al unui producător de oţel care achiziţionează o mină de fier
sau de cărbune sau al unui producător de petrol care achiziţionează o companie petrochimică.
Opţiunea pentru această formă de fuziune vizează creşterea valorii în lanţul de producţie, prin
reducerea incertitudinii/riscurilor în aprovizionare sau desfacere, dar şi a costurilor de vânzare –
cumpărare („economies of scope”). Companiile care optează, în general, pentru această formă de
fuziune sunt cele din industriile de maşini electrice şi automobile. • fuziunea concentrică -
implică întreprinderi înrudite, dar care nu sunt producători ai aceluiaşi produs, ca în cazul
fuziunilor orizontale, şi nici nu au o relaţie furnizor – cumpărător, ca în cazul fuziunilor
verticale;• fuziunea conglomerat – are loc în momentul combinaţiei unor întreprinderi
neînrudite din punctul de vedere al obiectului de activitate. Scopul lor principal constă în
diversificarea internaţională a riscului şi creşterea beneficiilor din economiile de scopuri
(„economies of scope”). Economiile în exploatare, dar şi efectele anticoncurenţiale depind, cel
puţin parţial, de tipul de fuziune. Cele mai mari beneficii în exploatare sunt obţinute prin
fuziunile verticale şi orizontale, dar acestea sunt şi cele mai susceptibile a face obiectul analizei
fezabilităţii, putând fi atacate sau interzise în cazul erodării condiţiilor de concurenţă corectă, cu
impact negativ asupra consumatorilor. Din punct de vedere al analizei financiare, există două
tipuri de fuziuni:• fuziuni operaţionale – au loc atunci când activităţile a două companii sunt
integrate pentru a obţine efecte sinergice;
143
• fuziuni financiare – companiile care fuzionează nu vor fi operate ca o singură entitate şi nu se
preconizează obţinerea obligatorie de economii operazionale semnificative.
Tehnici de realizare a unei fuziuni
Factorii juridici şi fiscali îşi pun amprenta în mod hotărâtor asupra alegerii tehnicii de realizare a
unei fuziuni, dincolo de factorii economico – operaţionali specifici fiecărui tip de activitate.
Principalele tehnici de fuziune existente sunt: • achiziţionarea activelor – atât activele fixe cât
şi cele circulante sunt comparate cu numerar sau acţiuni. Aşadar, compania achiziţionată nu
dispare, rămânând cu o cantitate importantă de numerar, ca fiind singurul activ. Compania poate
decide în acest moment dacă să distribuie lichidităţile sub formă de dividende de lichidare
acţionarilor şi să-şi întrerupă activitatea sau să utilizeze numerarul în achiziţionarea de alte
acţiuni, formând astfel un holding; • achiziţionarea acţiunilor – modalitatea de plată poate fi în
numerar, în acţiuni sau o combinaţie a acestora; • amalgamarea – are loc atunci când două sau
mai multe companii formează o nouă societate pe baza prevederilor legislative corespunzătoare
şi pe baza termenilor amalgamării votaţi de acţionarii tuturor companiilor implicate în proces.
Aceşti termeni se stabilesc prin negocieri ale conducerii acestor firme. Pentru acţionarii care
refuză acceptarea fuziunii există un drept de evaluare, care le oferă posibilitatea de a cumpăra
acţiunile companiei partenere în negocieri la un preţ evaluat.
Din punct de vedere tehnic, achiziţia constă în preluarea unei companii sau a unei unităţi
independente de către o altă companie cu scopul de a lărgi patrimonial acestei entităţi
economice. Achiziţia internaţională constă în preluarea/transferarea activelor şi a
operaţiunilor unei companii naţionale sau filiale implantate în ţara-gazdă de către/spre o
companie străină, prima devenind o filială sau sucursală a celei din urmă. Achiziţiile sunt cele
care domină scena internaţională a tranzacţiilor cu companii, fuziunile reprezentând mai puţin de
3% din numărul total al tranzacţiilor cu companii. De fapt, chiar şi atunci când fuziunile par a se
realiza între două companii relativ egale, majoritatea reprezintă achiziţii, căci o companie
domină/dictează operaţiunea de combinare. Numărul fuziunilor „reale” fiind atât de mic, din
considerente practice, „fuziunile şi achiziţiile” vizează în fapt „achiziţiile”. Din perspectiva
controlului exercitat asupra companiei achiziюionate, achiziţiile internaţionale pot lua trei
forme: • achiziţii minoritare: controlul companiei străine vizează între 10 şi 49% din numărul
voturilor companiei achiziţionate; • achiziţii majoritare: controlul companiei străine vizează
între 50 şi 99% din numărul voturilor companiei achiziţionate; • achiziţii complete sau
integrale: control de 100%. Achiziţiile ce implică mai puţin de 10% din activele financiare ale
companiei gazdă constituie, de fapt, investitii de portofoliu, care reprezintă investiţii pur
financiare şi nu implică o relaţie pe termen lung, astfel încât acestea nu fac parte din obiectivele
144
nostre de cercetare, fără a minimiza însă importanţa lor. Desigur că cele patru categorii de
fuziuni sunt reproductibile şi în cazul achiziţiilor, cu caracteristici similare, astfel încât există:
• achiziţii orizontale - cazurile de achiziţii internaţionale sunt foarte numeroase. Achiziţiile
orizontale repetate reprezintă, totodată, o alternativă viabilă pentru o strategie de creştere.
Justificarea acestei forme de achiziţie rezidă în valorificarea economiilor de scală semnificative,
diminuarea cheltuielilor suplimentare prin integrarea departamentelor şi funcţiilor similare sau
echivalente,creşterea cotei de piaţă. Avantajele ce decurg din achiziţiile orizontale constau în
creşterea veniturilor, potenţarea forţei de negociere cu furnizorii şi clienţii, promovarea mai
eficientă a produselor, dezvoltarea şi valorificarea mai eficientă a canalelor de distribuţie dublată
de o mai mare flexibilitate, urmată de diminuarea sau chiar eliminarea concurenţei. Nu în ultimul
rând, achiziţiile orizzontale conduc, adesea, la preluarea unor firme cu puncte tari şi slabe diferite
de firma achizitoare (ex. una poate avea un departament de cercetare – dezvoltare foarte puternic,
în timp ce cealaltă poate beneficia de un departament de producţie, asamblare sau marketing
extrem de bine puse la punct), prin joncţiunea cărora creşte lanţul de valoare al companiei
achizitoare, beneficiarii finali fiind în fapt acţionarii. • achiziţii verticale – firmele achizitoare
urmăresc în principal exercitarea unui control mai ridicat asupra calităţii şi livrării materiilor
prime, a subansamblurilor (în cazul achiziţiilor în amonte) sau a produselor, asupra politicilor de
preţ. etc. nu in ultimul rând, asigurarea contactului direct cu clienţii (în cazul achiziţiilor în
aval). Avantajele ce decurg din acest tip de tranzacţii cu firme sunt extrem de tentante,
eliminarea dependenţei de furnizorii externi sau crearea propriilor unităţi de producţie.
Achiziţiile verticale pot reprezenta o:o extindere de produs – are loc atunci când există legături
funcţionale între firma achizitoare şi firma – ţintă, în domeniul producţiei sau al distribuţiei şi
atunci când produsele comercializate nu se concurează direct, deşi sunt vândute pe aceeaşi piaţă;
o extindere a pieţei – are loc atunci când cele două companii comercializează propriile produse
în arii geografice distincte, facilitând penetrarea pieţei firmei – ţintă, o combinaţie a celor două.
• achiziţii concentrice – achiziţia unor companii înrudite. Elementul comun poate fi reprezentat
de utilizarea unor factori de producţie similari, precum pregătirea asemănătoare a forţei de
muncă, echipamente, resurse de capital sau materii prime asemănătoare sau pieţe de desfacere
comune. În statisticile internazionale ale Naţiunilor Unite, fuziunile şi achiziţiile concentrice nu
apar înregistrate separat, acestea fiind integrate în categoria achiziţiilor conglomerat.• achiziţii
conglomerat – acestea se desfăşoară între companii cu activitate şi structură total diferite şi au
cunoscut o amploare deosebită în decursul anilor ’60. Creşterea interesului pentru achiziţionarea
de companii la un preţ mic şi revânzarea ulterioară a acestora (în întregime sau pe divizii) la
preţuri superioare, a condus la o nouă escaladare a achiziţiilor conglomerat în anii ’80. în urma
recesiunii de la începutul ultimului deceniu, oportunităţile acestor diversificări s-au diminuat,
145
companiile exercitând un interes tot mai mare în activitatea de bază/ principală („core
business”). Principalele motivaţii ale acestei forme de achiziţii constau în reducerea riscurilor
celor două entităţi economice şi a acţionarilor, în pătrunderea într-o industrie foarte atractivă sau
în speculaţiile cu companii. Efectul de sinergism operaţional este mai redus decât în celelalte
tipuri de achiziţii sau chiar inexistent, dar apar alte efecte favorabile, precum flexibilizarea
personalului, transferul de tehnologie sau de aptitudini de marketing. Balanţa între cele patru
tipuri de fuziuni şi achiziţii a oscilat uşor în timp. Astfel, ponderea fuziunilor orizontale a crescut
de-a lungul anilor, atât ca număr de tranzacţii, cât mai ales ca volum valoric. În valul de fuziuni
şi achiziţii început la mijlocul deceniului trecut, integrarea concentrică sau laterală a căpătat noi
valenţe, fiind apelată tot mai intens. În urma acestora s-au format noi domenii şi s-au deschis noi
pieţe. Motorul acestor tendinţe l-a constituit sectorul telecomunicaţiilor. Aceste firme au recurs
la numeroase fuziuni şi achiziţii cu firmele furnizoare de servicii de internet („IP - internet
provider”) şi cu cele producătoare de tehnologie informaţională. Din punctul de vedere al
dez-/acordului echipelor manageriale ale celor două companii, achiziţiile pot lua trei forme: •
achiziţii prietenoase: În momentul în care o companie achizitoare a identificat o ţintă potenţială,
trebuie să stabilească un preţ adecvat sau o bandă a preţului pe care este dispusă să o plătească.
În funcţie de aceste criterii se decide apoi modul de abordare a managerilor companiei – ţintă.
Dacă firma achizitoare are motive să creadă că managementul firmei ţintă va aproba preluarea,
atunci va face propunerea şi se vor negocia termenii tranzacţiei. Cele două echipe manageriale
vor comunica acţionarilor aceşti termeni cu propunerea de a aproba achiziţia. Presupunând că şi
aceştia din urmă sunt de acord, firma achizitoare cumpără acţiunile companiei – ţintă plătind cu
propriile acţiuni, cu numerar sau ca o combinaţie a celor două. În acest caz acţionarii companiei
– ţintă devin acţionari ai companiei achizitoare. O astfel de tranzacţie este o achiziţie prietenoasă,
fiind cea mai frecventă dintre tranzacţiile prin achiziţie. • achiziţii ostile: În cazul în care
managementul companiei – ţintă se opune achiziţiei, din diferite motive, firma achizitoare face
apel direct la acţionarii acesteia, iar situaţia poate degenera într-o tranzacţie ostilă. Firma
achizitoare face, de regulă, o ofertă de cumpărare prin care cere acţionarilor firmei în care vrea să
preia controlul să îşi ofere acţiunile la un anumit preţ. Preţul poate fi exprimat în numerar sau în
acţiuni ale firmei achizitoare. Deoarece oferta de cumpărare face apel direct la acţionari, aceasta
creează premisele ca achizitorul să cumpere treptat sau unitar compania, chiar fără acordul
managementului companiei. Această ofertă se numeşte, de obicei, ofertг de preluare. Dar
ofertele de preluare pot fi şi ele prietenoase, caz în care conducerea firmei ţintă recomandă
acţionarilor să îşi ofere acţiunile. • achiziţii neutre: În această din ultimă situaţie, managerii
companiei – ţintă nu exercită nici o presiune asupra ofertanţilor, adică nu refuză, dar nici nu
acceptă o ofertă. Ponderea acestor forme de achiziţii este mult mai mare chiar decât cea a
146
achiziţiilor ostile. Cele mai multe achiziţii efectuate sunt amiabile, iar principalii paşi pentru
realizarea acestora sunt: • acordul între firme, în urma negocierilor privind încheierea tranzacţiei;
• aprobarea condiţiilor achiziţiei de către Consiliile de Administraţie ale companiilor implicate; •
obţinerea acceptării din partea acţionarilor; • semnarea contractului de achiziţie; • schimbul
vechilor acţiuni cu acţiunile firmei rezultate din preluare şi efectuarea eventualelor plăţi
acţionarilor care nu au acceptat preluarea totală.
Divizări
O corporaţie poate fi privită ca un portofoliu de active productive, care generează fluxuri de
numerar. Pentru unele companii acestea sunt divizii sau filiale cu activităţi înrudite sau nu.
Activele productive se adaugă la portofoliu prin achiziţii sau fuziuni şi sunt îndepărtate din
cadrul companiei prin divizări. Acestea se pot realiza prin: • vânzarea de active („selloff”) – de
obicei o filială sau divizie, către o companie independentă sau conducerii firmei (acest caz fiind
cunoscut sub numele de achiziţie divizională – „divisional buyout” – şi este similar unui MBO
sau LBO), în schimbul altor acţiuni şi/sau numerar. Motivaţiile sunt diverse, precum: renunţarea
la o unitate neprofitabilă, plata unui preţ mai mare (primă), concentrarea activităţilor sau
colectarea de lichidităţi pentru nevoi interne; • distribuire de acţiuni („spinoff”) – acţiunile unei
filiale sau divizii sunt distribuite acţionarilor firmei, fie sub forma plăţii unor dividende, fie
printr-o tranzacţie complexă numită plan de aranjament. În această situaţie, fiecare acţionar
deţine atât acţiuni ale noii companii, cât şi acţiuni ale firmei rămase. Argumentele unei astfel de
tranzacţii gravitează în jurul câştigurilor rezultate pentru acţionarii firmei prin: deplasarea
riscului, optimizarea contractelor de management sau printr-o primă de claritate/transparenţă
referitoare la activitatea şi performanţa filialei divizate
Prin dezinvestire definim orice operaţie de întrerupere, înainte de termen, a perioadei de
exploatare (de viaţă) a unei investiţii. Decizia de dezinvestire se înscrie într-un raţionament de
flexibilitate a procesului de investire. Se îndepărtează ipoteza restrictiva potrivit căreia alocarea
capitalului se face definitiv pe toata durată de viaţă economică, fără posibilitatea recuperării lui
înainte de termen, atunci când apar oportunităţi de investiţii mai rentabile. Cu alte cuvinte
dezinvestirea permite adoptarea politicii dinamice de investire, respectiv promovarea proiectelor
cu valoarea actualizată netă (VAN) pozitiva, care maximizează valoarea întreprinderii şi nu
depăşesc bugetul ei de finanţare, şi atâta timp, cât nu apar alte proiecte mai performante. Politica
de dezinvestire se concepe ca un proces invers, în raport cu investire şi determină o recuperare a
capitalului alocat în active fixe şi circulante, dar şi o întrerupere a fluxurilor de trezorerie ale
activităţii dezinvestite. În prezent, dezinvestire se integrează într-o strategie performanta a
întreprinderii, pentru mai multa adaptabilitate la cerinţele pieţei, pentru mai multa mobilitate
financiara, deoarece permite reinvestirea capitalului recuperat în activităţi mai rentabile.
147
Trebuie să menţionăm că, această decizie este o decizie foarte importantă şi implică o
responsabilitate ridicată. Complexitatea deciziei constă în necesitatea efectuării unei analize
amănunţite unui ansamblu de factori interni şi externi, care determină eficienţa proiectului.
Decizia de dezinvestire a unor investiţii reale intervine, în general, în cazuri când eficienţa
acestor proiecte scade semnificativ. Astfel, apare necesitatea scoaterii în evidenţa cauzelor unei
astfel de evoluţii, printre care putem menţiona:
a). prelungirea semnificativă a perioadei de construcţie;
b). creşterea semnificativă a preţurilor pentru materiale de construcţie sau a costului lucrărilor de
construcţii-montaj;
c). creşterea presiunii concurenţiale pe piaţa;
d). creşterea semnificativă a dobânzii pentru împrumut ca urmare schimbărilor intervenite în
conjunctură economică;
e). schimbări intervenite în sistemul impunerii, astfel încât se micşorează fluxurile pozitive nete
ale investiţiei.
Dacă de la continuarea realizării proiectelor investiţionale se aşteaptă reducerea
semnificativă a rentabilităţii, ca urmare a influenţei unor factori susmenţionaţi, atunci se recurge
la decizia de dezinvestire. Dezinvestirea poate fi prezentată prin mai multe forme şi anume:
- vânzarea părţii realizate a proiectului investiţional în forma construcţiei neterminate;
- vânzarea obiectului investiţional în momentul punerii în exploatare, sub forma unui
întreg complex patrimonial;
- atragerea capitalului suplimentar, sub forma participaţiilor la capital, în orice stadiu de
realizare a proiectului;
- vânzarea separată, pe pieţe specifice, a activelor ce fac parte din proiectul investiţional.
Pentru analiza deciziei de dezinvestire este necesara definirea fluxurilor financiare pe care
aceasta le ocazionează, rentabilitatea acestora şi chiar riscul pe care îl implica. În acest context,
este necesara precizarea unor elemente financiare, comune tuturor proiecte dezinvestite:
1.Valoarea recuperabila (V Rec) - reprezintă suma fluxurilor nete actualizate de trezorerie şi
pozitive, ce rezulta după încetarea activităţii şi valorificarea (prin vânzare) a activelor, ce aparţin
activităţii de dezinvestire. Se stabileşte după deducerea a cheltuielilor ocazionate de operaţiile de
dezinvestire (demontarea şi demolarea, indemnizaţii pentru personalul concediat, avizarea
furnizorilor şi clienţilor), a cheltuielilor ce decurg din asumarea obligaţiilor, pentru activitatea ce
a încetat (fabricaţia unui stoc de piese de schimb, menţinerea service-ului), si a cheltuielilor de
reorganizare a activităţii întreprinderii (recalificarea personalului afectat, reorganizarea
atelierelor). 2. Durata de viaţa economică rămasa = numărul de ani în care s-ar mai fi putut
exploata respectivă investiţie, dacă dezinvestirea nu ar avea loc. 3. Veniturile viitoare pierdute
148
(VVP) - reprezintă profiturile nete de exploatare previzionate, dar pierdute din cauza dezinvestirii
(cash-flow-le investiţiei). 4. Valoarea reziduala viitoare pierduta (VRP) - reprezintă fluxurile
monetare pozitive, care ar rezulta la sfârşitul duratei de viaţă rămase, dacă dezinvestirea nu ar
avea loc. Este vorba de încasarea netă din revânzarea activelor fixe şi din recuperările de
capitaluri în active. In procesul de luare deciziei de dezinvestire este necesar sa se determine
VRP la sfârşitul fiecărui an de viaţă economică a obiectivului, admiţând ca dezinvestirea acestuia
este amânata cu l,2,...n-l ani. Astfel calculată, VRP va da posibilitatea să se stabilească momentul
cel mai potrivit al operaţiunii de dezinvestire. 5.Rata de actualizare a veniturilor viitoare
pierdute (a) - se determina la nivelul costului mediu ponderat al capitalului întreprinderii,
majorat cu prima de risc, specifica activităţii ce se supune dezinvestirii.
Particularităţile fundamentării deciziei de dezinvestire şi de reinvestire.
Deşi se fundamentează pe criteriile de eficienţă ale deciziei de investiţii, decizia de

dezinvestire prezintă anumite particularităţi şi anume: • principiul VAN maxime se aplica în sens
invers: se adopta acea decizie de dezinvestire pentru care valoarea recuperabila este superioara
valorii actuale a veniturilor viitoare, marginale pierdute. Daca acest principiu nu poate fi respectat
imediat, atunci dezinvestire se va amâna cu 1, 2,..., n-1, ani si se refac calcule cu o val
recuperabila din ce în ce mai mica. Dezinvestirea se va adopta la nivelul anului la care principiul
VAN respectă:
N VVP i VRP
V Rec – ( ? --------- + -------- N) = VAN Dezinvestirii = maximum
i=1 (1+a)¹ (1+a)
• dacă valoarea recuperabila va constitui sursa de finanţare pentru o noua investiţie, atunci decizia
de dezinvestire se poate adopta chiar şi atunci când valoarea recuperabila este inferioara valorii
actuale a veniturilor viitoare pierdute, cu condiţia ca aceasta diferenţa negativa să fie absorbita de
către VAN a noii investiţii, adică:
VAN Investiţiei - VAN Dezinvestirii = maximum
Atâta timp cat randamentul fluxurilor viitoare actualizate este mai mare decât costul
capitalurilor, proiectul de investiţii rămâne în exploatare (VAN pozitiva); în caz contrar, se decide
dezinvestirea.
Analiza comparativă a fuziunilor şi achiziţiilor de firme din perspectiva
acordului părţilor contractante
149
13.3 Insolvabilitatea intreprinderii
Falimentul este asociat cu companiile care produc un venit adecvat (egal cu sau mai mare
decit costul capitalului). Din punct de vedere economic insolvabilitatea poate fi permanenta
sau temporara; veniturile nu acopera costurile. Din punct de vedere financiar falimentul este:
- insolvabilitate tehnica(firma nu-si poate onora obligatiile de plata a dotoriilor curente)
- insovabilitate in faliment (totalul datoriilor depaseste valoarea reala a activelor)
- sau faliment (firma nu poate sa achite datoriile si inainteaza o cerere privind
falimentarea)
Metodele de determinare a nivelului falimentului: reguli financiare (Capitalul Circulant

este nul, Capitalui Permanent < Active pe termen lung; metoda Altman (Z<1.8)
Alternativele falimentului: Proprietarii si managerii pot:

1. Sa initieze un proces de restructurare voluntar (extrajudiciar) cu creditorii;
150
2. Sa inainteze o cerere instantei judecatoresti pentru acordarea asistentei si declararea
formala a falimentului.
In ceea ce priveste procesul extrajudiciar , creditorii stabilesc o perioada de izolare si dupa
aceea se imlementeaza procesul de restructurare(Planul de Restructurare)
Cu privire la procesul judiciar, instanta judecatoreasca decide daca compania trebuie
reorganizata sau lichidata. Instanta judecatoreasca stabileste metoda de lichidare si numeste
administratorul. Dupa aceea se stabileste Comitetul de Creditare. Planul de Reorganizare
are menirea de a stabili solvabilitatea companiei. Planul de lichidare se face in cazul
lichidarii companiei – vinzarea companiei sau activelor altor proprietari.
Insolvabilitatea întreprinderii se depăşeşte prin:

a) Process extrajudiciar, care este un process de restructurare (sub supravegherea Consiliului
Creditorilor). Se elaborează Planul de Restructurare, sau Planul de Afaceri, sau Planul
Investiţional.
b) Process judiciar, care este un proces de insolvabilitate, care se aplică întreprinderilor
insolvabile şi se intentează de instanţa de judecată.
13. 3. Restructurarea in Republica Moldova
Legea Insolvabilităţii Nr. 632+XV din 14.11.2001. Scopul: stabilirea unui cadru juridic de
restructurare a întreprinderilor insolvabile în vederea remedierii lor financiare şi economice.
Noţiuni:
 Insolvabilitate - situaţie financiară a debitorului caracterizată prin incapacitatea de a-şi
onora obligaţiunile de plată
 Process de restructurare – process de realizare a unor măsuri financiare, organizatorice,
operaţionale şi juridice
 Restructurare a datoriilor întreprinderii – amînare a plăţii datoriei, de eşalonare şi
reeşalonare are loc, de scutire parţială sau totală de plată a datoriilor
 Procedura de izolare – procedura de amânare pe o anumită perioadă a plăţii datoriilor
unui debitor
 Postizolare – perioada de eşalonare şi reeşalonare a datoriilor
 Acord-memorandum – acord încheiat între Consiliul Creditorilor şi întreprindere
 Administrator – persoana desemnată de instanţa de judecată pentru supravegherea sau
administrarea patrimoniului debitorului în cadrul procedurii de insolvabilitate.
Planul de restructurare
151
CAPITOLUL 14. INSOLVABILITATEA ÎNTREPRINDERILOR
14. 1. Insolvabilitatea: noţiune cauzele apariţiei.
Insolvabilitatea este o stare inevitabilă şi obiectivă a economiei de piaţă care reprezintă starea
extrem de nefavorabilă a subiectului care practică activitatea de întreprinzător şi când acesta nu-
şi poate onora obligaţiile ajunse la scadenţă din insuficienţă e active. Noţiunea de
“insolvabilitate” în sensul legiuitorului se defineşte ca starea economico-financiară a debitorului,
caracterizată prin incapacitatea acestuia de a achita, în termenele stabilite, creanţele scadente ale
creditorilor, indiferent de cauza, timpul şi locul provenienţei acestei creanţe, sau prin depăşirea
activelor debitorului de către pasive. În oţiunea legală de “insolvabilitate” se include şi noţiunea
de “insolvenţa” cât şi “insolvabilitatea” în sensul menţionat anterior. Legiuitorul pe bună
dreptate consideră că pentru creditor nu are importanţă motivul debitorului invocat de acesta la
neonorarea obligaţiilor ajunse la scadenţă. Pentru creditorul care nu primeşte la timp banii săi,
pot surveni consecinţe negative căci el, la rândul său nu-şi va putea onora obligaţiile faţă de
creditorii săi, iar acest fenomen răsfrângându-se în lanţ şi asupra activităţii altor întreprinzători
ducând, în final, la un blocaj financiar. Prin insolvenţă, de asemenea, poate fi mascată şi o
insolvabilitate. Aceasta poate să se manifeste atunci, când debitorul îşi evoluează activele sale la
preţuri exagerate, depăşind cu mult valoarea de piaţă a acestora. Din aceste considerente,
susţinem formula legiuitorului de a permite creditorului să înainteze cererea timp de o lună de la
data când creanţa sa a devenit exigibilă, pentru a pune debitorul aflat în întârziere aflat în
dificultate) sub o supraveghere judiciară şi a-l împiedica să-şi înrăutăţească situaţia.
Sunt 4 situaţii de insolvabilitate:

1. Insolvabilitate reală: care este caracterizat de incapacitatea întreprinderii de a
restabili situaţia financiară şi solvabilitatea. Nivelul mare de îndatorare, pierderile
suportate fac imposibilă relansarea activităţii operaţionale, din care cauză
întreprinderea va fi declarată juridic falimentară.
2. Insolvabilitate tehnică: este o stare de insolvabilitatea a unei întreprinderi cauzată de
existenţa unor creanţe cu termen expirat. De regula colectarea acestor creanţe permite
întreprinderii să evite falimentul. În acest caz prin implementarea unor măsuri
eficiente anti-criză întreprinderea va putea evita falimentul juridic.
3. Insolvabilitate intenţionată: este caracterizat de o gestiune intenţionată a unei
întreprinderii pentru a fi declarată insolvabilă. La falimentul intenţionat deseori se
152
atribuie şi cazurile de gestiune incompetentă a întreprinderii. (In cazul
insolvabilitatii debitorului din culpa fondatorilor (membrilor) lui, a membrilor
organelor executive sau a unor alte persoane care au dreptul de a da indicatii
obligatorii pentru debitor ori pot influenta in alt mod actiunile debitorului
(insolvabilitate intenţionata), aceştia poarta răspundere subsidiara fata de creditori in
măsura in care bunurile debitorului sînt insuficiente pentru executarea creanţelor
creditorilor. )
4. Insolvabilitate fictivă: prezentarea intenţionată a situaţiei financiare a unei
întreprinderi în termeni negativi pentru a beneficia de facilităţi în achitarea unor
datorii. (Daca debitorul iniţiază procesul de insolvabilitate in cazul in care el
dispune de posibilitati reale de a satisface integral creanţele creditorilor
(insolvabilitate fictiva), debitorul poarta răspundere pentru prejudiciile cauzate
creditorilor prin depunerea cererii in cauza.)
Cauzele insolvabilităţii pot fi diverse, dar cele mai frecvente pot fi următoarele:
- Incapacitatea persoanei de a-şi gestiona afacerile din lipsa de experienţă, profesionalism,

lene sau neglijenţă faţă de rezultatul aşteptat.
- Lipsa strategiei în studierea peţii, ne luarea în consideraţie a eventualelor fluctuaţii a
cererii şi ofertei, alegerea neoptimală a tipului şi a calităţilor de consum a produselor pe care
întreprinzătorul le fabrică a altor factori economici face ca marfa fabricată să nu fie solicitată
de consumatori şi să umple depozitele întreprinzătorului, provocându-i pierderi. Evident, că
cheltuielile suportate nu se restituie, iar fondurile circulante se conservează, reducându-i
capacităţile sau chiar lipsind întreprinzătorul de posibilitate de a-şi continua activitatea, de a
plăti pentru materiile prime şi materiale, pentru munca salariaţilor, pentru creditele
contractate etc cceea ce asigură un potenţial falit.
- Incapacitatea persoanei de a organiza o activitate eficientă de prodecere a mărfurilor

/serviciiilor solicitate pe piaţă. Cheltuielile mari de producţie majorează costul produselor
fabricate şi reduce capacitatea de concurenţă a acesteia pe piaţă şi în consecinţă ruinează
producătorul.
- Insolvabilitatea contractanţilor. Întreprinzătorul participând în circuitul economic prin

încheierea contractelor comerciale transmite banii în instituţiile financiare, vinde materiile prime,
materialele, bunurile produse sau cele care vor fi produse, iar în baza acestor contracte
organizează fabricarea unor produse noi. Dacă persoanele cu care s-a contractat sunt în
153
incapacitate de plată (băncile devin insolvente, pentru mărfurile transmise nu se achită, bunurile
produse nu se cumpără) se va reduce şi potenţialul chiar celui mai previzibil şi rezonabil
întreprinzător, care din cauza contractanţilor poate deveni insolvabil.
- Alte cauze obiective şi subiective. Un pericol iminent este şi nivelul scăzut de viaţă al
populaţiei, problemă majoră cu care se ciocnesc întreprinzătorii moldoveni. Capacitatea
redusă de cumpărare a cetăţenilor provoacă o insolvabilitate în lanţ a producătorilor, a
organizaţiilor comerciale şi necomerciale, a consumatorilor şi în sfârşit a înseşi statului.
Încetarea obiectivă de efectuare a plăţilor îşi are originea în una din următoarele 2 cauze:
a) fie că debitorul temporar nu dispune de lichidităţi (bani) pentru a-şi onora obligaţia, dar
valoarea activelor depăşeşte valoarea pasivelor (starea de insolvenţă) . Insolvenţa survine atunci,
când debitorul nu-şi poate onora obligaţia pecuniară ajunsă la scadenţă din lipsă temporară de
numerar. Lipsa de numerar este dependentă de diverşi factori, fie că banii sunt investiţi în
mărfuri, fie că datornicii debitorului nu şi-au onorat la timp obligaţiile ce le revin. Când
mărfurile vor fi realizate sau datornicii îşi vor onora obligaţiile, banii vor apărea, şi debitorul îşi
va putea onora obligaţiile. Pentru insolvenţă este caracteristic că activele debitorului prevalează
pasivele şi de aceia uneori ea este desemnată şi ca o insolvabilitate relativă, şi înlăturarea acestei
insolvabilităţi depinde de timp.
b) fie că debitorul nu-şi onorează obligaţiile ajunse la scadenţă şi nici nu va putea să le onoreze
integral deoarece valoarea pasivelor depăşeşte valoarea activelor (starea de insolvabilitate).
Insolvabilitatea este o stare patrimonială a debitorului conform căreia valoarea activelor sunt
depăşite de pasive. Ceia ce înseamnă că creditorii debitorului insolvabil nu pot fi satisfăcuţi
integral din masa activelor şi fiecare din aceştia, conform categoriei la care aparţin, proporţional
creanţei urmează a suporta riscul activităţii ineficiente a debitorului.
Procedura de faliment poate fi intentată împotriva următorilor subiecte:
a) Persoanei fizice- titulare a patentei de întreprinzător;- fondator al unei întreprinderi

individuale;- asociate a unei societăţi în nume colectiv; - asociate - comanditat al unei societăţi în
comandită;- fondator al unei gospodării ţărăneşti. Practica judiciară din Moldova nu cunoaşte
cazuri de intentare a falimentului împotriva unor titulari de patente, fondatorilor gospodăriilor
ţărăneşti şi a organizaţiilor necomerciale (persoanelor juridice cu scopuri ideale), măcar că, după
cum am menţionat acestea desfăşoară în anumite condiţii activitatea de întreprinzător, sunt
supuse înregistrării la organele de stat şi pot fi în stare de insolvabilitate.
154
b) Persoanei juridice: societati pe actiuni, societati cu răspundere limitată etc.Excepţie de la
această regulă o fac instituţiile financiare a căror lichidare se efectuează prin administratorul
desemnat de Banca Naţională a Moldovei conform dispoziţiilor Legii instituţiilor financiare.
Procedurii falimentului nu pot fi supuse persoanele fizice care nu practică activitatea de

întreprinzător şi persoanele juridice de drept public, cum ar fi organele de stat, organele de
administrare publică locală, instanţele judecătoreşti şi alte organe formate de stat.
Acţiunea de faliment nu poate fi intentată asupra unei persoane care practică de fapt o activitate
de întreprinzător, dar nu este înregistrată ca atare. O astfel de persoană poate fi urmărită pentru
obligaţiile sale contractuale, precum şi cele delictuale în mod individual prin acţiuni civile de
restituire a datoriei, de încasare a daunelor interese etc.
Caracteristica procesului de insolvabilitate. Procesul de insolvabilitate se intentează

doar in baza cererii de intentare a procesului de insolvabilitate Intentarea unui proces
de insolvabilitate presupune existenta incapacităţii de plata a debitorului. Temeiul special
de intentare a unui proces de insolvabilitate este supraindatorarea debitorului, in cazul in
care debitorul reclamat este o persoana juridica responsabila de creanţele creditorilor
in limita patrimoniului ei. In acest caz, la baza evaluării patrimoniului debitorului
trebuie pusa continuarea activitatii lui daca este posibil aşa ceva conform
circumstanţelor.
Pentru determinarea existentei temeiului de intentare a procesului de insolvabilitate se iau

in considerare:
a) mărimea obligaţiilor contractuale ale debitorului, inclusiv a datoriilor pentru
credite plus dobinda. Penalitatile pentru neexecutarea acestor obligaţii nu se iau in calcul la
determinarea valorii lor;
b) mărimea obligaţiilor la bugetul public naţional prevăzute de lege, fără penalităţi si
alte sancţiuni financiare.
Dreptul de a depune cerere privind intentarea procedurii de faliment îl au debitorul,
creditorii si alte persoane.
Debitorul este in drept sa depună cerere introductiva in situaţia in care exista pericolul
intrării lui in incapacitate de plata când, in mod previzibil, nu-si va putea executa obligaţiile
pecuniare la scadenta.
155
Debitorul este obligat sa depuna cerere introductiva si daca executarea integrala a
creanţelor scadente ale unuia sau ale mai multor creditori poate cauza imposibilitatea
satisfacerii integrale la scadenta a creanţelor celorlalti creditori;
Creditorul poate depune cerere introductiva daca are un interes legitim in intentarea
procesului de insolvabilitate si isi poate argumenta creanţele si temeiurile de intentare a
procesului de insolvabilitate. Daca cererea introductiva este admisa spre examinare, instanţa de
judecata este datoare sa-l audieze pe debitor. Creditorul nu este in drept sa iniţieze proces de
insolvabilitate debitorului in cazul in care acesta se afla in proces de restructurare. Creditorul va
depune cerere introductiva numai dupa notificarea prealabila a debitorului. Notificarea
prealabila se considera facuta daca, pina la depunerea cererii introductive, debitorul a fost
informat despre pretenţiile creditorului.
Decizia privind situaţia creditorului o ia instanţa judecătorască şi de regulă presupune
doua variante: lichidare sau restructurare.
Lichidare a patrimoniului - procedura aplicabila debitorului in cadrul procesului de
insolvabilitate care consta in valorificarea masei debitoare in vederea obtinerii de mijloace
banesti pentru satisfacerea creantelor creditorilor si care finalizează cu lichidarea debitorului ca
subiect de drept.
Proiectul planului de lichidare prevede in mod expres:
a) Masurile de stingere sau compensare in alt mod (convertirea, novatia) a creantelor

creditorilor, eventualele garantii acordate fiecarei clase de creditori, indicarea claselor de
creditori ale caror creante vor fi platite in intregime sau nu vor fi defavorizate in alt mod prin
plan;
b) Despăgubirile ce urmeaza a fi oferite tuturor claselor de creditori in comparatie cu ceea ce

ar primi prin distribuire in cazul lichidarii;
c) Modul si persoana careia vor putea fi vindute - partial sau total, separat sau in bloc -
bunurile debitorului, efectele obtinute prin aceasta, mai ales in ceea ce priveste continuarea
utilizarii unor parti din intreprinderea debitorului, folosirea salariatilor si satisfacerea
creditorilor, precum si proiectele financiare pe care se intemeiaza posibilitatea de realizare a
planului.
Organul care aplica procesul de restructurare este Consiliul Creditorilor. Componenta

nominala a Consiliului Creditorilor se aproba prin Hotarire a Parlamentului, la propunerea
156
Guvernului.Criteriile si conditiile de selectare a intreprinderii pentru desfasurarea procesului de
restructurare a intreprinderii sint:
a) insolvabilitatea intreprinderii;
b) incapacitatea intreprinderii de a iesi cu propriile forte din criza economico-financiara in
care se află;
c) dispunerea de capacitati operationale si functionale viabile;
d) solicitarea in scris a restructurarii intreprinderii depusa de catre proprietarii, actionarii,
asociatii (membrii) si/sau managerul intreprinderii, de catre ministerele de ramura, de
creditori sau autoritatea administratiei publice locale;
e) existenta unui acord scris al creditorilor privind aplicarea procesului de restructurare
si includerea in obiectul acordului-memorandum a datoriilor intreprinderii fata de ei, a căror
valoare depaseste 50 la suta din suma totala a datoriilor creditoare.
Moratoriul asupra datoriilor
Moratoriul asupra datoriilor se instituie pe un termen de pina la 90 de zile in scopul elaborarii
unui plan de restructurare si/sau unui business-plan si unor proiecte de investitii si incheierii
unui acord-memorandum cu Consiliul Creditorilor.
Moratoriul se aplica asupra datoriilor incluse in obiectul acordului-memorandum, fara
calcularea majorarii de intirziere (penalitatii). Moratoriul nu se aplica asupra datoriilor la
plata salariului, pensiilor alimentare sau la plata prejudiciului cauzat prin lezarea sanatatii
angajatului sau prin decesul acestuia si nici asupra altor datorii care nu au fost incluse in
obiectul acordului-memorandum.
Elaborarea planului de restructurare si/sau business-planului si proiectului de investitii.
Planul de restructurare se elaboreaza in baza unei analize diagnostic a functionarii
intreprinderii si cuprinde urmatoarele aspecte:
a) organizatorice si manageriale: modernizarea structurii organizatorice, reprofilarea,
optimizarea sistemului de motivatie a muncii, elaborarea unei strategii de dezvoltare,
reorganizarea si perfectionarea fluxului informational.
b) tehnice si tehnologice: retehnologizarea, implementarea tehnologiilor noi, diversificarea
sortimentului de productie, optimizarea cheltuielilor de productie, introducerea standardelor de
calitate.
c) economico-financiare: crearea unor centre de cheltuieli si venituri, însuşirea tehnicilor
managementului financiar, gestiunea fluxului de numerar, gestiunea creantelor si datoriilor,
gestiunea stocurilor de marfuri, de materiale şi de produse, inventarierea activelor;
d) comerciale si de marketing: implementarea unui sistem de informare si raportare,
organizarea cercetarilor de piata, perfectionarea sistemului de stabilire a preturilor;
157
e) ecologice: inventarierea surselor de poluare a mediului inconjurator, implementarea
normativelor ecologice, folosirea rationala a resurselor naturale.
Business-planul se elaboreaza in baza evaluarii pietei si strategiei de dezvoltare a
intreprinderii si cuprinde urmatoarele aspecte:
a) evaluarea planului, cu determinarea obiectivelor majore, strategiei de dezvoltare si strategiei
de marketing;
b) evaluarea pietei, cu determinarea cerintelor pietei, analiza concurentei, a previziunilor
privind penetrarea pe piata;
c) descrierea produselor (serviciilor), indicindu-se gradul de asigurare tehnico-materiala a
procesului de producere (de acordare a serviciilor) si a calitatii productiei;
d) organizatorice si manageriale, cu determinarea structurii organizatorice si politicii de
personal;
e) financiare, cu determinarea previziunilor financiare si evaluarea riscului.
Proiectul de investitii se elaboreaza in baza evaluarii activelor si analizei situatiei economico-
financiare a intreprinderii şi cuprind urmatoarele aspecte:
 descrierea generala a intreprinderii;
 produsele si capacitatile de productie;
 tehnologiile si utilajele;
 bunurile imobile;
 cheltuielile si furnizorii;
 clientii si marketingul;
 concurentii;
 managementul, masurile organizatorice si personalul;
Restructurarea datoriilor intreprinderii include urmatoarele operatiuni tehnico-financiare:
instituirea moratoriului, prelungirea termenelor de rambursare a datoriilor, anularea partiala
sau totala a datoriilor, convertirea lor in actiuni, convertirea datoriilor pe termen scurt in
datorii pe termen mediu si/sau lung, reducerea, anularea, prelungirea termenelor de plata
si/sau capitalizarea dobinzilor la credite, procurarea actiunilor de angajati, vinzarea
datoriilor, factoringul, utilizarea in contul datoriilor a creantelor (obligatiuni, cambii etc.).
Acordul-memorandum isi inceteaza actiunea in cazul:expirarii termenului de valabilitate; b)
sistarii actiunii sale ca urmare a faptului ca intreprinderea a achitat obiectul acordului-
memorandum inainte de expirarea termenelor stabilite in el sau ca urmare a reorganizarii
intreprinderii cu care a fost incheiat acordul-memorandum; c) rezilierii acordului-
memorandum ca urmare a faptului ca intreprinderea a incalcat legislatia fiscala, nu si-a
onorat obligatiile asumate, a prezentat un raport neveridic privind indeplinirea conditiilor
158
acordului-memorandum; d) acceptarii de catre Consiliul Creditorilor a aplicarii fata de
intreprindere a procesului de insolvabilitate de catre creditori.
Masa debitoare, creantele si clasele creditorilor. Masa debitoare cuprinde toate bunurile
debitorului la data intentarii procesului de insolvabilitate, precum si cele pe care el le
dobindeste şi le recupereaza pe parcursul procesului. Proprietatea detinuta de debitor în comun
cu terţii este raportata cu titlu provizoriu la masa debitoare, indiferent de acordurile incheiate
intre ei. Partajul proprietatii debitorului se face de catre administrator in cazul in care
instanta de judecata stabileste dreptul real al tertilor asupra bunurilor respective.
Bunurile care nu se includ in masa debitoare: Nu se includ in masa debitoare bunurile scoase
din circuitul civil, bunurile care, conform Codului de procedura civila, nu sint pasibile de
executare silita si drepturile patrimoniale inalienabile ale
debitorului. Dacă în masa debitoare exista bunuri excluse din circuitul civil, administratorul
notifica proprietarul lor. Acesta este obligat sa ridice bunurile in termen de 30 de zile din
momentul notificarii. In cazul încălcării termenului stabilit, proprietarul trebuie sa restituie
cheltuielile de intreţinere a bunurilor excluse din circuitul civil.
Destinaţia masei debitoare. Masa debitoare serveşte la executarea creantelor
patrimoniale ale creditorilor. Creditorii chirografari sint creditorii negarantaţi care au, la
momentul intentării procesului de insolvabilitate, o creanţă patrimonială faţă de debitor. Creanţa
patrimonială a creditorilor chirografari se considera nascută pînă la momentul intentării
procesului de insolvabilitate în cazul în care raporturile pe care se bazează au apărut pînă la
acest moment.
Ordinea de executare a creantelor chirografare. Creantele chirografare se impart in urmatoarele
ranguri:
1) creante din daunarea sanatatii sau cauzarea mortii.
2) creantele salariale fata de angajati si remuneratia datorata conform drepturilor de autor;
3) creanţele pentru impozite si alte obligatii de plata la bugetul public national;
4) alte creanţe chirografare care nu sint de rang inferior;
5) creanţele chirografare de rang inferior care au urmatoarele clase: dobinda la creantele
creditorilor chirografari calculata dupa intentarea procesului; cheltuielile unor creditori
chirografari suportate in procesul de insolvabilitate; amenzile, penalitatile si recuperarea
prejudiciilor, inclusiv a celor cauzate de neexecutarea obligatiilor sau din executarea lor
necorespunzatoare; creantele din prestatiile gratuite ale debitorului; creantele legate de
rambursarea creditelor de capitalizare ale unui asociat si alte asemenea creante.
159
Creanţele urmatorului rang se executa numai după executarea în totalitate a creanţelor rangului
precedent. In caz de insuficientă a masei debitoare, distribuirea bunurilor in cadrul aceluiasi
rang se efectuează proporţional.
Creditorii masei debitoare. Din masa debitoare trebuie acoperite in prealabil cheltuielile
procesului de insolvabilitate si obligatiile masei debitoare. Cheltuielile procesului de
insolvabilitate si alte obligatii ale masei debitoare.Cheltuielile procesului de insolvabilitate
includ: cheltuielile de judecata;remuneratia si cheltuielile administratorului provizoriu si ale
administratorului, daca au fost prevazute.
In calitate de administrator al insolvabilitatii sau de administrator (denumiti in
continuare administrator) provizoriu se desemneaza o persoana cu studii superioare,
domiciliata in Republica Moldova, care poseda cunostinte si experienta pentru cazul
respectiv, este inregistrata in calitate de intreprinzator individual caruia i s-a acordat
licenta conform legii si este independenta fata de creditori si debitor. Administratorul
îşi desfăşoară activitatea din data desemnarii. Administratorul este obligat, din data desemnarii
sale si pe tot parcursul procesului de insolvabilitate, să informeze instanta de judecata si
comitetul creditorilor despre orice incompatibilitate. Dupa intentarea procesului de
insolvabilitate, administratorul va lua neintirziat in primire si administrare toate bunurile care
apartin masei debitoare. Administratorul impune, prin executare silita, predarea bunurilor
care se gasesc la debitor, in baza hotaririi de intentare a procesului de insolvabilitate.
Administratorul trebuie sa intocmeasca un inventar al tuturor bunurilor (corporale si
incorporale) care apartin masei debitoare. Inventarul este intocmit de administrator in
prezenta debitorului, daca nu se cauzeaza o intirziere dezavantajoasa, a persoanei care a
aplicat sigiliul si este semnat de administrator, de persoana care a aplicat sigiliul si, dupa
caz, de catre debitor.
Valoarea indicata in inventar a fiecarui bun este cea de la data inventarierii. In cazul cind
valoarea bunului depinde de faptul daca intreprinderea va fi mentinuta in functiune sau va
fi oprita, se vor indica ambele valori ale bunului. Administratorul trebuie sa intocmeasca
un registru al creditorilor, de care a luat cunostinta din registrele si documentele
debitorului, precum si din informatiile si lamuririle debitorului, prin inaintarea creantelor de
catre creditori sau in alt mod. In registru trebuie enumerati in mod distinct creditorii garantati si
creditorii chirografari de rang inferior. In rubrica fiecarui creditor se indica adresa, temeiul si
suma creantelor lui. In rubrica creditorilor garantati se indica si bunul grevat cu o garantie
reala si marimea creantei care probabil nu va fi acoperita din acest bun. In registrul creditorilor
trebuie sa se consemneze si marimea datoriilor masei debitoare in cazul unei valorificari
rapide a bunurilor debitorului. La data intentarii procesului de insolvabilitate, administratorul
160
trebuie sa efectueze o evaluare sistematizata, de ansamblu, a bunurilor, in care se vor specifica
si se vor juxtapune bunurile din masa debitoare si obligatiile debitorului.
Particularitatile isolvabilitatii bancare. In cazul in care o banca comerciala se afla in
incapacitate de plata sau este supraindatorata, sau exista pericolul sa intre in incapacitate de
plata, conducatorul organului executiv al bancii este obligat sa instiinteze imediat Banca
Nationala a Moldovei. In astfel de cazuri, obligatia de instiintare a Bancii Nationale a
Moldovei substituie obligatia debitorului de inaintare a cererii introductive conform art.26, iar
prevederile art.26 alin.(2) se aplica in modul corespunzator. Cererea de intentare a procesului
de insolvabilitate unei banci poate fi inaintata doar de Banca Nationala a Moldovei. Aceasta
inainteaza cererea introductiva in cazul in care retrage bancii respective autorizatia de
functionare in temeiul incapacitatii de plata sau al supraindatorarii, sau in cazul existentei
pericolului iminent de intrare a bancii in incapacitate de plata.
In cererea introductiva a Bancii Nationale a Moldovei se va indica denumirea bancii debitoare
si datele de identificare juridice ale acesteia, temeiul inaintarii cererii, alte date pe care
Banca Nationala a Moldovei le considera necesare. La cererea introductiva, Banca Nationala
a Moldovei va anexa decizia de retragere a autorizatiei de functionare bancii debitoare.
Unele particularitati ale insolvabilitatii in ramura agricola. La vinzarea bunurilor imobile,
care sint destinate producerii si/sau prelucrarii produselor agricole si care apartin
intreprinderii agricole impotriva careia s-a intentat un proces de insolvabilitate in
conformitate cu prezenta lege, de dreptul de preemtiune beneficiaza, in cazul egalitatii
ofertelor de cumparare a acestor bunuri imobile, unitatile agricole invecinate cu
intreprinderea agricola in stare de insolvabilitate.
Vinzarea terenurilor cu destinatie agricola ale debitorului in stare de insolvabilitate se
efectueaza in modul stabilit de legislatia funciara. La intentarea procesului de insolvabilitate
unei intreprinderi agricole, precum si pe parcursul procesului, instanta de judecata si
administratorul vor tine cont de caracterul sezonier al productiei agricole si de
dependenta acesteia de factorii naturali si climatici, precum si de posibilitatea satisfacerii
creantelor creditorilor din contul veniturilor care pot fi obtinute de intreprinderea agricola
pina la si dupa incheierea perioadei de lucrari agricole.
Particularitatile insolvabilitatii gospodariei taranesti (de fermier). Cererea introductiva
privind intentarea procesului de insolvabilitate gospodariei taranesti (de fermier) poate fi
inaintata de conducatorul gospodariei doar cu acordul scris al tuturor membrilor ei.
In caz de intentare a procesului de insolvabilitate gospodariei taranesti (de fermier), la masa
debitoare se atribuie bunurile aflate in proprietatea comuna a membrilor gospodariei, inclusiv
plantatiile, instalatiile de irigare, animalele productive si de lucru, pasarile, tehnica si
161
utilajele, mijloacele de transport, inventarul si alte bunuri, procurate pentru gospodaria
taraneasca (de fermier) din mijloacele comune ale membrilor gospodariei, precum si dreptul
de arenda a terenurilor si alte drepturi patrimoniale proprietate a debitorului, care pot fi
evaluate in bani.
Particularitatile insolvabilitatii companiilor de asigurari. Cererea introductiva privitoare la
insolvabilitatea unei companii de asigurari poate fi depusa de catre debitor, de creditorii
chirografari si de organul de stat autorizat cu reglementarea activitatii de
asigurare.Complexul patrimonial al companiei de asigurari poate fi vindut in cadrul
procesului ei de insolvabilitate doar unei organizatii tot de asigurari si numai cu acordul
cumparatorului de a-si asuma contractele de asigurare incheiate de compania insolvabila, ale
caror cazuri asigurate nu au survenit pina la momentul intentarii procesului de insolvabilitate.
Particularitatile insolvabilitatii participantilor profesionisti la piata valorilor mobiliare.
Cererea introductiva cu privire la insolvabilitatea unui participant profesionist la piata
valorilor mobiliare poate fi depusa de catre debitor, de creditorii chirografari si de
autoritatea de stat abilitata cu functii de reglementare pe piata valorilor mobiliare. La
examinarea cauzelor privind insolvabilitatea participantilor profesionisti la piata valorilor
mobiliare, participarea la proces a autoritatii de stat cu functii de reglementare a pietei valorilor
mobiliare este obligatorie.
La baza cauzei apariţiei situaţiei de criză stau o mulţime de factori, care pot fi împărţiţi în două
grupe: Externi şi Interni
162
Cei externi la rândul lor pot fi împărţiţi în:
Factori social-economici generali de dezvoltare a statului
Rata inflaţiei;
Instabilitatea sistemului fiscal;
Instabilitatea reglementării legislaţiei;
Diminuarea nivelului veniturilor reale a populaţiei;
Rata şomajului.
Factorii pieţei
Monopolizarea pieţei;
Diminuarea capacităţii pieţei interne;
Instabilitatea pe piaţa valutară;
Rata ofertei produselor substituitoare.
Alţi factori externi
Instabilitatea politică;
Calamităţi naturale;
Creşterea criminalităţii.
Factorii interni la rândul lor se împart în:
1. Manageriali:
Nivelul înalt al riscului comercial;
Cunoştinţele insuficiente în conjunctura pieţei;
Management financiar neeficient;
Gestionarea proastă a stocurilor de producţie;
Lipsă de lichidităţi în conducere;
Evidenţă contabilă necalitativă.
2. Operaţionali:
Lipsa unificării întreprinderii ca complex de proprietate;
Fonduri uzate şi învechite;
Capacitatea productivităţii muncii joasă;
Cheltuieli energetice mari.
3. De piaţă:
Producţia ce nu poate face faţă concurenţei;
Dependenţa de un număr restrâns de furnizori şi cumpărători.
Metode de anticipare a insolvabilitatii la întreprindere
163
Etapele de gestiune a crizei practicate în managementul financiar contemporan se
efectuează după următoarea consecutivitate:
 Analiza financiară periodică (diagnosticarea întreprinderii). În anest sens
întreprinderea ar trebui să identifice, să calculeză şi să monitorizeze evoluţia a unui set
de indicatori financiar ce ar permite reacţionarea la timp în caz de criză. În acest sens
pot fi utilizaţi indicatorii de lichiditate, de gestiune a datoriilor, de gestiune a activelor,
de rentabilitate..
 Identificarea factorilor care au dus la apariţia crizei în urma analizei efectuate. În baza
rezultatelor analizei se va încerca identificarea factorilor ce au determinat criza şi
posibilităţile de eliminare a lor.
 Previziunea consecinţelor crizei asupra întreprinderii şi determinarea probabilităţii
insolvabilităţii.
 Elaborarea scopurilor gestiunii anti-criză prin metode eficiente.
 Alegerea metodelor de depăşire a crizei: metode interne, externe, lichidarea
întreprinderii
 Implementarea metodelor selectate.
Există şi metode specifice de diagnosticare a situaţilor de criză şi a insolvabilităţii,

care pot fi împărţite în 2 grupe:
1. Metodele cantitative
2. Metodele calitative
Metodele cantitative
Se bazează pe informaţiile financiare ale întreprinderilor cu probleme şi presupun
elaborarea unor modele concrete ce ar permite cu un anumit grad de veridicitatea anticiparea
falimentului. Cele mai cunoscute modele de acest fel sunt cele elaborate de Altman şi Taffler.
Metoda propusă de cercetătorul american Altman presupune calcularea unui indicator
al solvabilităţii întreprinderii, cu ajutorul căruia întreprinderile pot fi clasificate în funcţie de
solvabilitate şi probabilitatea falimentului. Pentru elaborarea acestui indicator Altman a
analizat 66 întreprinderi din SUA pe parcursul anilor 1946 – 1965 jumătatea din care au dat
faliment iar restul au activat cu succes. În urma analizei efectuate au fost identificaţi 5
indicatori mai importanţi, care în opinia cercetătorului sunt mai relevanţi pentru depistarea
falimentului. În final indicele solvabilităţii propus de Altman (coeficientul Z) are următorul
conţinut:
164
Z = 3,3 · K1 +1,0 · K2 + 0,6 · K3 + 1,4 · K4 + 1,2 · K5 ,
Unde coeficienţii K1, K2, K3, K4 şi K5 se determină în felul următor:
K1 = Profitul până la plata dobânzilor şi impozitelor / Total active

K2 = Vânzări / Total active
K3 = Capital propriu (valoarea de piaţă) / Capital împrumutat (valoarea de bilnaţ)
K4 = Profit reinvestit total / Total active
K5 = Fondul de rulment net / Total active
Întreprinderile analizate au luat valori a acestui indicator pe intervalul (-14; 22).
Rezultatele cercetării sunt următoarele: dacă Z > 3 , atunci falimentul are o probabilitatea
mică, dacă 2,99>Z>2,71 este o probabilitatea medie a falimentului, dacă 2,7>Z>1,81 este o
probabilitatea mare a falimentului şi dacă Z<1,8 falimentul este iminent.
Acest indicator poate fi utilizat doar pentru întreprinderile mari care se cotează la
bursa de valori şi reflectă realităţile SUA.
Metodele calitative
Se bazează pe identificarea şi analiza unor trăsături caracteristice falimentului. Aceste
trăsături caracterizează o probabilitatea mare a falimentului în viitor. Principalele trăsături pot
fi:
Directe
- Pierderi frecvente din activitatea operaţională;
- Coeficient de îndatorare mare, inclusiv pe termen scurt;
- Lichiditate redusă;
- Lipsa activelor curente;
- Mijloace fixe învechite moral şi fizic;
- Înrăutăţirea relaţiilor cu creditorii.
Indirecte
- Plecarea managerilor din companie;
- Opriri ale procesului de producţie;
- Lipsa diversificării proiectelor companiei;
- Pierderea unor clienţi importanţi;
- Contracte pe termen lung puţin avantajoase;
- Participarea la diverse judecăţi.
Dacă întreprinderea prezintă asemenea trăsături atunci se poate afirma că cu o anumită
probabilitatea este un pericol de faliment. Pentru a elabora un model calitativ de anticipare a
165
falimentului este suficient de a identifica o listă de trăsături caracteristice, de a atribui ponderi
fiecărei trăsături în funcţie de importanţă şi de a aprecia întreprinderea dată cu note pentru
fiecare caracteristică.
Cea mai cunoscută metodă calitativă de anticipare a falimentului este indicatorul
Argenti (scorul A). Această metodă se bazează pe următoarele presupuneri:
1. Întreprinderea se află în proces de faliment;
2. Acest proces va dura câţiva ani
3. Această tranziţie este împărţită în 3 etape:
i. Etapa neajunsurilor – companiile care merg spre faliment la început
prezintă nişte neajunsuri
ii. Etapa erorilor – neajunsurile acumulate duc la apariţia greşelilor
iii. Etapa simptoamelor – neajunsurile şi greşelile duc la falimentul
întreprinderii care este caracterizat de simptoame.
Fiecare întreprindere este notată cu balul propus de Argenti dacă prezintă neajunsul,
greşelile sau simptoamele specificate şi cu 0 dacă aceste greşeli, neajunsuri sau
simptoame nu sunt identificate.
Trăsături Scorul Scorul

întreprinderii conform
Argenti
Neajunsuri
1. Director executiv autoritar 8
2. Director general = director executiv 4
3. Pasivitatea echipei manageriale 2
4. Contradicţii în cadrul echipei 2
manageriale
5. Director financiar incompetent 2
6. Management de nivel mediu 1
incompetent
7. Lipsa controlului pe bugete 3
8. Lipsa evidenţei cheltuielilor 3
9. Lipsa planificării 3
10. Flexibilitatea redusă la schimbări 15
166
Scor maxim 43
Limita de jos 15
Erori
11. Ponderea mare a capitalului 15
împrumutat
12. Lipsa capitalului circulant 15
13. Existenţa unui proiect mare 15
Scor maxim 45
Limita de jos 15
Simptoame
14. Înrăutăţirea indicatorilor financiari 3
15. Prezenţa indicatorilor nefinanciari ai 3
eşecului (calitatea joasă, pierderea
clienţilor)
16. Utilizarea ajustărilor contabile 3
17. Simptoame finale ale crizei 3
(scandaluri, judecăţi, concedieri)
Scor maxim 12
Limita de jos 3
Maxim A-scor 100
„Scorul de trecere” 25
Companiile cu succes 5-15
Companiile cu probleme 35-75
Cu cît A-scorul este mai mare cu atât probabilitatea falimentului este mai mare.
Metode de gestiune a situaţiilor de criză

Stabilizarea financiară la întreprinderea care se află în situaţie de criză se face concomitent
după următoarele trei etape:
 Înlăturarea incapacităţii imediate de plată
 Restabilirea stabilităţii financiare;
 Asigurarea echilibrului financiar pe o perioadă îndelungată.
Înlăturarea incapacităţii de plată poate şi trebuie să fie înfăptuită cu măsuri diferite,
de cele cu care se gestionează întreprinderea în situaţii sănătoase. Gestiunea crizei permite
167
orice pierderi şi cheltuieli (în acelaşi rând şi viitoare), cu preţul cărora se poate obţine
restabilirea capacităţii de plată a întreprinderii în prezent.
Soluţionarea crizei poate consta în majorarea intrărilor de mijloace băneşti prin
maximizarea veniturilor sau în micşorarea ieşirilor de mijloace băneşti prin minimizarea
cheltuielilor.
Majorarea fluxului de mijloace băneşti este bazată pe transformarea activelor
întreprinderii în lichidităţi. Aceasta necesită o atitudine serioasă şi imediată din partea
conducerii, care uneori prin abordarea sa şochează conducerea întreprinderii, din motiv ca
aceasta duce la pierderi neînsemnate. Este de menţionat că în orice caz întreprinderea va
suporta pierderi, dar totuşi riscul la care se merge poate fi recuperat în viitor.
Comercializarea depunerilor de capital(financiare) pe termen scurt – cel mai simplu
pas pentru mobilizarea mijloacelor băneşti. De regulă, la întreprinderile trecute prin criză el
deja a fost făcut. Aici poate apărea o mică problemă, când este nevoie de mijloace băneşti în
condiţii urgente la vânzarea hârtiilor de valoare pe piaţă, este incert faptul ca ele vor fi
vândute la preţ dorit, ele vor merge la acel preţ, la care vor fi gata să le cumpere cumpărătorii.
Comercializarea datoriilor debitoare (creanţelor) la fel este evidentă şi se înfăptuieşte
în prezent de multe întreprinderi. Specificul acestei măsuri constă în aceia că reducerile
(discont) pot fi cu mult mai mari decât poate aştepta conducerea aflată în criză. În unele cazuri
contul de decontare poate alcătui nu cu mult mai puţin de 100%, din cauza urgentării în care
ele trebuie să fie vândute în orice caz ca şi la vânzare investiţiilor pe termen scurt.
Comercializarea stocurilor de producţie finită este mai dificilă, din cauză că, în primul
rând, presupune vânzarea producţiei cu pierderi, în al doilea rând complică relaţia cu organele
fiscale. Dar cum s-a mai menţionat, aici e mult mai important obţinerea mijloacelor băneşti,
dar problemele cu achitarea impozitelor se vor acoperi odată cu micşorarea viitoarelor
aprovizionări posibile.
Comercializarea stocurilor de materiale în surplus. Existenţa materialelor A este
considerată surplus de stoc, dacă materialele B ajung doar pe o săptămână, dar bani pentru
procurarea lor nu sunt. De aceia pentru asigurarea producţiei este necesar de realizat o parte
din rezervele materialelor A, chiar şi la un preţ mai mic decât cel la procurare, indiferent de
faptul că mai târziu va apărea iarăşi nevoia de a-l procura, probabil la un preţ mult mai mare.
Aceasta este iarăşi o soluţie de manevrare cu mijloacele băneşti din trecut sau viitor.
Vînzarea investiţiilor financiare (retragerea) poate fi privită ca oprirea finanţării
proiectelor de investiţii cu vinderea obiectelor, construcţiilor ne finisate şi aparatajului ne
168
instalat, sau ca lichidarea participării la alte întreprinderi (vânzarea cotei părţi). Retragerea
investiţiilor se ia în baza analizării termenelor şi volumelor rambursării mijloacelor investite.
Vînzarea (activităţilor de producţie) industriilor nerentabile şi unităţilor ce nu fac parte
din sfera de producţie este cea mai complicată, şi necesită o abordare mai deosebită. Partea
unităţilor de producţie nerentabile de regulă, intră în sistemul tehnologic de bază al
întreprinderii. Aceasta poate fi efectuată în urma unei analize detaliate, pentru a observa care
din activităţi necesită să fie oprită, şi se realizează doar în limitele procesului de restructurare.
Pentru minimizarea riscului în urma efectuării acestui pas (comercializarea activităţilor
de producţie nerentabile şi unităţilor ce nu fac parte din sfera de producţie), este necesar de
respectat următoarele consecutivităţi:
În primul rând comercializării pot fi supuse unităţile ce nu participă nemijlocit la ciclul
de producţie şi producţia de ajutorare, adică au un caracter secundar, care folosesc utilaje
tehnice universale (de ex. cele ce ţin de reparare-construcţie, sau reparare-producere).
Funcţiile lor trec pe seama antreprenorilor interni.
În al doilea rând se scot din ciclu de producţie unităţile cu-n rol secundar, care nu
participă direct la producţia de bază cu utilaje unice (secţii de pregătirea producţiei). Lipsa
acestor industrii se înlocuieşte din contul procurării serviciilor respective, şi poate fi restabilită
în viitor prin recuperarea ei în caz de necesitate ajustată.
În al treilea rând se lichidează unităţile nerentabile participante la ciclul de producţie
de bază, care se află doar la începutul ciclului tehnologic, funcţia lor trece pe seama
furnizorilor interni. În unele cazuri unităţile de pe locul doi pot fi schimbate cu cele de pe
locul trei în scopuri obiective.
În al patrulea (şi ultimul) rând se renunţă la industriile nerentabile, ce se află în ultima
stadie a ciclului tehnologic. Această măsura este mai mult binevenită la întreprinderile ce
deţin nu numai una dar mai multe lanţuri tehnologice, şi la fel pentru întreprinderile, la care
semifabricatele au o valoare comercială aparte. Cu atât mai mult dacă aceste semifabricate
sunt mult mai rentabile, decât producţia finală.
Luarea acestor măsuri când întreprinderea se află în situaţii dure de criză sunt
întotdeauna nedorite şi sunt binevenite doar în cazuri excepţionale.
2. Restabilirea stabilităţii financiare. Constituie diminuarea radicală şi cât mai
rapidă a cheltuielilor neeficiente. Incapacitatea de plată a întreprinderii poate fi înlăturată în
termene scurte din contul efectuării vânzărilor activelor de prisos, însă motivele ce cauzează
incapacitatea de plată, pot rămâne neschimbate, dacă nu va fi restabilită până la un nivel ne
169
ameninţător stabilitatea financiară a întreprinderii. Aceasta va permite înlăturarea pericolului
de faliment pe perioade relativ mai mari de timp.
Oprirea activităţilor (stoparea producţiilor) nerentabile este primul pas care este
necesar de făcut. Dacă industria cu producţie nerentabilă nu este posibil de vândut, ea trebuie
să fie închisă, pentru ca să excludem imediat pierderile viitoare. Excepţie pot face industriile,
oprirea căror va stimula încetarea întreprinderii totalmente.
Scoaterea din componenţa întreprinderii industriilor ce cauzează pierderi este încă o
soluţie de omitere a cheltuielilor neproductive de unităţi, care până la moment nu s-a reuşit de
vândut. Orice finanţare viitoare a unităţilor scoase din funcţiune este exclusă, ceea ce
stimulează iniţiativa personalului întreprinzătorilor dinainte.
Perfecţionarea organizării muncii şi optimizarea numărului angajaţilor la întreprindere.
În situaţia când criza nu este predominantă la majoritatea întreprinderilor se urmăreşte un
surplus de personal, şi în perioada de criză reducerea personalului devine o necesitate
primordială, dar aceasta nu este simplu de efectuat.
Micşorarea necesarului de finanţare a ciclului de exploatare în practică este posibilă
doar prin restructurarea datoriilor de plată, ce depind de bunul simţ al creditorilor
întreprinderii. Restructurarea datoriilor nu este nemijlocit un instrument specific de gestiune a
crizei , aşa cum se mai poate aplica şi în situaţii relativ favorabile a întreprinderii debitoare.
Răscumpărarea obligaţiunilor datorate cu reduceri – una din cele mai favorabile
măsuri. Situaţia de criză a întreprinderii-debitoare subapreciază datoriile ei, de aceia şi apare
posibilitatea de a le răscumpăra cu o reducere ne însemnată. Aceste hotărâri pot fi luate în
urma anumitor condiţii:
Se răscumpără numai acele datorii, care determină nemijlocit necesarul de finanţare a
ciclului de exploatare;
Suma, care poate fi utilizată pentru răscumpărarea datoriilor depinde de nivelul
necesarului de finanţare a ciclului de producţie;
Preţul admis pentru răscumpărarea datoriilor este condiţionat de reducerile proprii ale
întreprinderii şi răscumpărarea datoriilor trebuie privită ca un proiect de investiţii.
Convertirea datoriilor în capitalul social. Poate fi efectuată atât pe calea desfacerii
fondului statutar, cât şi prin cedarea proprietarilor întreprinderii cotei părţi a lor (pachetului de
acţiuni). Luarea acestor decizii se hotărăsc la tratativele cu creditorii.
Contractele forward la livrarea producţiei întreprinderii la un preţ fixat pot deveni încă
o metodă de restructurare a datoriilor. Dacă creditorul este cointeresat în producţia dată, îi
putem propune să deconteze datoria întreprinderii faţă de el sub formă de avans la livrarea pe
170
termen lung a acesteia. Pe lângă aceasta preţul de contractare nu trebuie să fie mai mică decât
costul de producţie prognozat.
3. Asigurarea echilibrului financiar pe o perioadă îndelungată.
În urma trecerii celor două etape de combatere a crizei, care în caz de s-au efectuat, ne
rămâne ultima, şi din punctul meu de vedere cea mai complicată, care şi este scopul principal
şi final în gestiunea crizei – reabilitarea întreprinderii. Această etapă nu este aşa de uşor de
efectuat, chiar dacă şi aducem întreprinderea într-o stare normală, este foarte greu de a o
menţine în această stare. Problemele de bază sunt:
Ridicarea avantajelor de concurenţă ale producţiei;
Majorarea componentelor băneşti în decontări;
Majorarea circulaţiei activelor.
Aici în primul rând trebuie de acordat o atenţie deosebită marketingului. Cum se ştie,
marketingul este unul din locurile slabe ale întreprinderilor noastre şi gestionarii crizei trebuie
să întreprindă măsuri eficiente de marketing, altfel întreprinderea nu va supravieţui. Sensul
marketingului în gestiunea crizei este activitatea, care transformă necesităţile cumpărătorului
în venituri la întreprindere.
1. Consideratii generale
In acest sens, este necesară clarificarea următorilor termeni:
? eşecul economic semnifică faptul că veniturile unei firme nu acoperă costurile totale,
inclusiv costul capitalului;
? eşecul firmei se referă la orice firmă care si-a încetat activitatea, având ca rezultat o pierdere
pentru creditori;
? insolvabilitate tehnică.
O firmă este considerată insolvabilă tehnic dacă nu poate îndeplini obligaţiile curente pe
măsură ce devin scadente. O companie aflată in această situaţie este considerată in încetare
tehnică de plată a obligaţiilor. Insolvabilitatea tehnică denotă lipsa de lichiditate si poate fi o
situaţie temporară. Ea oferă insă creditorilor un semnal privind apariţia dificultăţilor
financiare la clienţi;
? insolvabilitatea in faliment apare atunci când intr-o întreprindere totalul datoriilor depăşeşte
valoarea reală a activelor. Această situaţie este mult mai gravă decât insolvabilitatea
tehnică, deoarece generează lichidarea firmei.
Pentru fundamentarea unei decizii financiare in caz de faliment, serviciul financiar
procedează la determinarea majorităţii informaţiilor financiare. La început, prin cercetarea
legislaţiei privind funcţionarea firmelor, a legii insolvabilităţii si a altor prevederi juridice si
171
financiare, se stabilesc informaţiile metodologice. Pe baza acestora, se determină ulterior
informaţiile privind cheltuielile financiare si veniturile financiare. Informaţiile privind
cheltuielile financiare se referă la cheltuielile pentru administrarea procesului de falimentare
si la eventualele organizări si restructurări si se determină prin procedeul devizului.
Obligaţiile de plată se referă la: plata sumelor fară de creditori si a proportiei acestora, plata
salariilor pentru personal si la nivelul prevăzut de legea falimentului, plata impozitelor si
taxelor restante către bugetul central si cel local. Informaţiile privind veniturile financiare sunt
determinate de valoarea de piaţă a activului vândut prin licitatie publică de administraţia
procesului de falimentare. Decizia financiară privind falimentul face parte din documentaţia
care insoteste falimentarea firmei, fiind ultima repartiţie financiară in numele agentului
economic in cauză.
Posibilităti de evitare a falimentului prin adoptarea strategiilor de schimbare :
Planul mai poate fi propus de administrator, comitetul creditorilor, reprezentantul membrilor
sau, după caz, al asociaţilor/acţionarilor, in termen de 30 de zile de la data afişării tabelului
definitiv al creanţelor. Utilizarea strategiilor de schimbare reprezintă o practică des întâlnită,
atât in ţările cu economie de piaţă funcţională, cat si in cele aflate in tranziţie. Adoptarea
acestor strategii se impune atât in situaţii de criză, cat si in perioade favorabile, când
întreprinderea este adaptată exigentelor mediului de afaceri, dar doreşte să-si consolideze
poziţia, schimbând fundamental modul de finanţare. De cele mai multe ori insă, strategiile de
schimbare sunt privite ca soluţii de evitare a deteriorării situaţiei financiare si, implicit, a
falimentului. Cu toate aceste avantaje, in mecanismul schimbării acţionează atât elemente care
determină schimbarea, cat si elemente care o frânează. Din prima categorie fac parte:
– schimbarea tehnologiei, explozia cunoaşterii, învechirea produselor, îmbunătăţirea
condiţiilor de muncă, schimbarea structurii forţei de muncă; aceste elemente exercită
presiuni pentru schimbare, la rândul lor, elementele care frânează schimbarea si
cultivă rezistenta la schimbare sunt: mentalităţile învechite, frica de nou, teama de
eşec, gradul redus de profesionalism si blocajele mentale.
In principiu, o întreprindere aflată in dificultate poate recurge la următoarele strategii de
schimbare, cu impact asupra capacităţii de plată a acesteia si a evoluţiei ei pe piaţă:
? strategii de schimbare in condiţii de inadaptare temporară;
? strategii de transformare si reorientare;
? strategii de redresare sau de rentabilizare.
172
Primul tip de strategii se adoptă de către acele întreprinderi aflate temporar intr-o situaţie
nefavorabilă datorită unor fenomene conjuncturale nefavorabile , dar care pot fi depăşite in
viitor prin adoptarea unor obiective si măsuri concrete de acţiune. Adoptarea unei astfel de
strategii se bazează pe elaborarea unui diagnostic corect, care să susţină unele manifestări
avangardiste, de lansare a unor produse noi pe pieţe subdezvoltate sau in expansiune.
Totodată, un asemenea diagnostic se constituie intr-un argument convingător pentru manageri
de a se lansa in afaceri care pot răsplăti curajul prin adoptarea unor decizii in condiţii de risc
si incertitudine, asigurând redresarea economică. La rândul lor, strategiile de transformare si
de reorientare pot fi adoptate de către acele întreprinderi care obţin in prezent performante
economice corespunzătoare si sunt bine adaptate contextului economic existent. Insă, pe baza
diagnosticului strategic efectuat, întreprinderea constată că va trebui să activeze in viitor intr-
un mediu total diferit de cel existent in prezent, sub toate aspectele, motiv pentru care va
recurge la transformări ale formei de organizare a afacerii, a structurii proprietăţii,
potenţialului tehnic, strategiei de aprovizionare si desfacere etc.
Aceste transformări ii deschid accesul către noi resurse de finanţare si, implicit, către noi
oportunităţi de afaceri, care să o ajute să aplice si o strategie de reorientare, prin pătrunderea
pe alte sectoare de activitate, mai atractive sub raport economic; strategiile de reorientare pot
fi aplicate si fără efectuarea in prealabil a unor operaţiuni de transformare, atunci când se
doreşte pur si simplu intrarea in alte tipuri de afaceri, iar întreprinderea are resurse materiale,
financiare si umane necesare diversificării activităţii. Strategia de reorientare reduce riscul
afacerii, deoarece prin furnizarea de produse, lucrări si servicii diversificate întreprinderea se
adaptează din mers evoluţiilor conjuncturale.
In sfârşit, strategiile de redresare sau de rentabilizare pot fi adoptate atunci când
întreprinderea obţine rezultate slabe sau nefavorabile, înregistrează pierderi sau nu este bine
adaptată contextului economic existent, fiind nevoie de operaţiuni de restructurare si
privatizare.
Adoptarea strategiei de redresare este absolut necesară pentru întreprinderile aflate in pragul
falimentului; ea necesită un spirit de responsabilitate ridicat din partea managerilor, fiind in
joc viitorul întreprinderii. Redresarea nu este posibilă fără operaţiuni de restructurare care au
rolul de a readuce viabilitatea întreprinderii.
In cadrul procesului restructurării se urmăresc două direcţii strategice care trebuie
regândite, si anume:
– strategia activităţii de afaceri, unde se urmăreşte ce se produce, cum si cat ;
– strategia financiară, unde se are in vedere cat se încasează si ce profit se obţine ;
173
– Strategia de schimbare prin restructurarea afacerii ;
– Strategia de schimbare prin restructurare financiară.
Mecanismele falimentului nu trebuie utilizate abuziv, in scopul facilitării unor preluări ale
controlului. De asemenea, semnalele pentru declanşarea falimentului trebuie să fie stabilite in
mod adecvat pentru a nu forţa intrarea in faliment a unor firme potenţial viabile. Instanţele
trebuie să manifeste o atitudine prudentă, responsabilă si profesionistă, acordând întreprinderii
un interval de timp pentru a se salva prin reorganizare, sporind şansele de supravieţuire a
afacerii.
Tema1. Restructurări ale intreprinderii: fuziuni, achizitii si divizări
1.1 Conceptul privind restructurarea si reorganizarea SA

Potrivit legisla?iei Republicii Moldova, restructurarea reprezintă un proces de
realizare a unui set de masuri financiare, organizatorice, opera?ionale si juridice, ini?iate de
proprietarul întreprinderii, de ac?ionarii, asocia?ii (membrii) si/sau de managerul ei, de
creditori sau de autorită?ile publice centrale si locale, orientate spre remedierea financiara si
economica a întreprinderii pe bază de capitalizare si reorganizare, schimbare a structurii
activelor si modificare a procesului opera?ional de produc?ie.(Legea R. Moldova
Insolvabilită?ii N 632-XV din 14 noiembrie 2001. )
Scopul oricărei restructurări este maximizarea bunăstării acţionarilor.
Reorganizarea societăţii se efectuează prin fuziune (contopire şi absorbţie),
dezmembrare (divizare şi separare) sau reorganizarea, în conformitate cu Codul civil, Legea
privind societă?ile pe ac?iuni, legislaţia antimonopol şi cu legislaţia cu privire la valorile
mobiliare.
De ce trebuie făcută restructurarea: prăbuşirea mecanismului de control intern
pentru prevenirea investi?iilor neproductive ?i insuficien?a organiza?ională (numărul exagerat
al angaja?ilor), finan?area prin contractarea creditelor.
Deosebirea dintre restructurare ?i reorganizare:
Restructurarea este o modificare apreciabilă, din punct de vedere constructiv ?i func?
ional, a structurii organizatorice a unui sistem sau subsistem. În realizarea restructurării
trebuie avut în vedere ansamblul elementelor teoretico-metodologice referitoare la structura
organizatorică, principiile de organizare, metodologia organizării, organigrama, regulamentul
de organizare ?i func?ionare, descrierile de func?ii ?i posturi etc.
174
Spre deosebire de restructurare reorganizarea este procedura ce se aplica debitorului,
persoana juridică, în vederea achitării datoriilor acestuia, conform programului de plata a
crean?elor. Procedura de reorganizare presupune întocmirea, aprobarea, implementarea ?i
respectarea unui plan, numit plan de reorganizare, care poate sa prevadă, împreuna sau
separat:
a) restructurarea opera?ională ?i/sau financiară a debitorului;
b) restructurarea corporativă prin modificarea structurii de capital social;
c) restrângerea activită?ii prin lichidarea unor bunuri din averea debitorului.
1.2. Conceptul privind operaţiunile de fuziune şi de achiziţie
(Mergers&Acquizitions, M&A)
Fuziunile, achizi?iile ?i alian?ele sunt procese extrem de provocatoare. Fiecare

companie are valorile ? activită?ile proprii, ceea ce face procesul de integrare culturală
complex ?i sensibil. Fuziunile ?i preluările rezultă, de cele mai multe, într-o situa?ie în care
una dintre păr?i câ?tigă ?i cealaltă pierde, angaja?ii din a doua companie creând dificultă?i
celeilalte. În aceste scenarii, echipele de conducere se concentrează, cel mai adesea, pe lupta
de men?inere a pozi?iilor de putere. Acest tipar se propagă la fiecare nivel al organiza?iei ?i
afacerea are de suferit. Aceste conflicte pot pune în pericol chiar ?i valoarea ac?iunilor
companiei respective.
Alian?ele prezintă o provocare specifica. În mod obi?nuit, două companii intră în
parteneriat fiecare cu resursele, obiectivele ?i propunerile proprii. Nu se stabilesc practicile
comune de ac?iune, indicatorii de performan?ă ?i structurile de decizie. Acest aspect poate
declan?a un conflict care subminează încrederea ?i parteneriatul, adică însă?i elementele-
cheie pentru realizarea obiectivelor comune.
Din punct de vedere tehnic, fuziunea constă în combinarea a două sau mai multe
companii cu scopul de a crea o entitate economică prin unificarea patrimoniilor. Fuziunea
internaţională implică unificarea a două entităţi juridice de naţionalitate diferită.
Din punct de vedere juridic, fuziunea este operaţiunea prin care se realizează o
concentrare a societăţilor comerciale.
Fuziunea este tratată de mulţi economişti ca o formă de achiziţie şi cunoaşte două
forme: absorbţia şi fuziunea pură sau contopirea. Această din urmă formă de fuziune este
cunoscută şi sub numele de fuziune prin consolidare.
Absorbţia constă în înglobarea de către o societate a uneia sau a mai multor societăţi
comerciale, care îşi încetează existenţa.
175
Fuziunea pură sau contopirea constă în reunirea a două sau mai multe societăţi
comerciale, care îşi încetează existenţa, pentru constituirea unei societăţi comerciale noi. Prin
absorb?ie, firma cumpărătoare dispare, iar acţionariatul acesteia primeşte, în locul vechilor
acţiuni, titluri ale firmei cumpărătoare, la un anumit raport de schimb. Firma achizitoare
dobândeşte toate drepturile patrimoniale ale firmei absorbite şi, în acelaşi timp, toate
obligaţiile acesteia. Această modalitate mai poartă numele de fuziune statutara, deoarece se
realizează în conformitate cu statutul firmei care realizează încorporarea. De regulă, acţiunile
firmei achiziţionate sunt preschimbate direct pe acţiuni ale firmei achizitoare, dar aceasta din
urmă le poate cumpăra şi cu plata în numerar sau în alte active financiare. În cazul fuziunii
pure, distincţia între firma cumpărătoare şi cea cumpărată devine irelevantă, întrucât cele
două firme se unesc într-o companie nouă, firmele originare încetându-şi existenţa juridică. În
acest caz, acţionarii celor două firme fuzionate primesc, în schimbul vechilor acţiuni, acţiuni
la compania nou înfiinţată. De asemenea, pot opta pentru plata în numerar, în contul
drepturilor lor de acţionari, sau să dobândească obligaţiuni emise de noua companie. La nivel
internaţional, absorbţiile sunt mai frecvente decât consolidările, datorită numeroaselor
dificultăţi în realizarea unei veritabile fuziuni, în special din punct de vedere juridic, în
absenţa unei unificări a statutelor şi a regulilor juridice aplicabile în ţările originare.
În literatura ştiinţifică, dar şi în practică, se întâlnesc patru categorii principale de
fuziuni:
 orizontală – are loc atunci când o firmă se combină cu altă firmă, din acelaşi domeniu
de activitate. Acestea sunt, aşadar, companii concurente în acelaşi sector economic.
Numărul acestora a crescut mult în ultimii ani, pe fondul restructurării globale a
multor sectoare industriale, ca răspuns la progresul tehnologic şi liberalizarea pieţelor.
Prin consolidarea resurselor celor doi parteneri se obţine un efect sinergic, atât în
termenii evaluării activelor astfel combinate, cât şi ca cotă de piaţă. Industriile vizate
în mod tipic de acest tip de fuziuni sunt: industria farmaceutică, construcţii de maşini,
prelucrarea petrolului şi, recent,sectorul serviciilor industriale. Riscul de anihilare a
concurenţei determină, adeseori, ca fuziunile orizontale să facă obiectul interdicţiilor
prin lege, deoarece intră în conflict cu legislaţia antitrust.
 fuziunea verticală – are loc atunci când o companie îşi uneşte patrimoniul cu cel al
unui furnizor sau cumpărător al produselor sale: fuziuni în amonte („backward
integration” sau „upstream vertical mergers”) şi fuziuni în aval („forward
integration” sau „down vertical mergers”).
176
Este cazul, de exemplu, al unui producător de oţel care achiziţionează o mină de fier
sau de cărbune sau al unui producător de petrol care achiziţionează o companie
petrochimică. Opţiunea pentru această formă de fuziune vizează creşterea valorii în
lanţul de producţie, prin reducerea incertitudinii/riscurilor în aprovizionare sau
desfacere, dar şi a costurilor de vânzare – cumpărare („economies of scope”).
Companiile care optează, în general, pentru această formă de fuziune sunt cele din
industriile de maşini electrice şi automobile.
 fuziunea concentrică - implică întreprinderi înrudite, dar care nu sunt producători ai
aceluiaşi produs, ca în cazul fuziunilor orizontale, şi nici nu au o relaţie furnizor –
cumpărător, ca în cazul fuziunilor verticale.
 fuziunea conglomerat – are loc în momentul combinaţiei unor întreprinderi neînrudite
din punctul de vedere al obiectului de activitate. Scopul lor principal constă în
diversificarea internaţională a riscului şi creşterea beneficiilor din economiile de
scopuri („economies of scope”).
Economiile în exploatare, dar şi efectele anticoncurenţiale depind, cel puţin parţial, de
tipul de fuziune. Cele mai mari beneficii în exploatare sunt obţinute prin fuziunile verticale şi
orizontale, dar acestea sunt şi cele mai susceptibile a face obiectul analizei fezabilităţii, putând
fi atacate sau interzise în cazul erodării condiţiilor de concurenţă corectă, cu impact negativ
asupra consumatorilor.
Din punct de vedere al analizei financiare, există două tipuri de fuziuni:
• fuziuni operaţionale – au loc atunci când activităţile a două companii sunt integrate pentru
a obţine efecte sinergice;
• fuziuni financiare – companiile care fuzionează nu vor fi operate ca o singură entitate şi nu
se preconizează obţinerea obligatorie de economii opera?ionale semnificative.
Tehnici de realizare a unei fuziuni
Factorii juridici şi fiscali îşi pun amprenta în mod hotărâtor asupra alegerii tehnicii de
realizare a unei fuziuni, dincolo de factorii economico – operaţionali specifici fiecărui tip de
activitate.
Principalele tehnici de fuziune existente sunt:
• achiziţionarea activelor – atât activele fixe cât şi cele circulante sunt comparate cu
numerar sau acţiuni. Aşadar, compania achiziţionată nu dispare, rămânând cu o cantitate
importantă de numerar, ca fiind singurul activ. Compania poate decide în acest moment dacă
să distribuie lichidităţile sub formă de dividende de lichidare acţionarilor şi să-şi întrerupă
177
activitatea sau să utilizeze numerarul în achiziţionarea de alte acţiuni, formând astfel un
holding;
• achiziţionarea acţiunilor – modalitatea de plată a acestor ac?iuni poate fi în
numerar, în acţiuni ale companiei achizitoare sau o combinaţie a acestora. La cumpărarea ac?
iunilor, compania achizitoare nu ob?ine numai activele, ci si toate datoriile.
• amalgamarea – are loc atunci când două sau mai multe companii formează o nouă
societate pe baza prevederilor legislative corespunzătoare şi pe baza termenilor amalgamării
votaţi de acţionarii tuturor companiilor implicate în proces. Aceşti termeni se stabilesc prin
negocieri ale conducerii acestor firme. Pentru acţionarii care refuză acceptarea fuziunii există
un drept de evaluare, care le oferă posibilitatea de a cumpăra acţiunile companiei partenere în
negocieri la un preţ evaluat.
Din punct de vedere tehnic, achiziţia constă în preluarea unei companii sau a unei
unităţi independente de către o altă companie cu scopul de a lărgi patrimonial acestei
entităţi economice. Achiziţia internaţională constă în preluarea/transferarea activelor şi a
operaţiunilor unei companii naţionale sau filiale implantate în ţara-gazdă de către/spre o
companie străină, prima devenind o filială sau sucursală a celei din urmă.
Achiziţiile sunt cele care domină scena internaţională a tranzacţiilor cu companii,
fuziunile reprezentând mai puţin de 3% din numărul total al tranzacţiilor cu companii. De
fapt, chiar şi atunci când fuziunile par a se realiza între două companii relativ egale,
majoritatea reprezintă achiziţii, căci o companie domină/dictează operaţiunea de combinare.
Numărul fuziunilor „reale” fiind atât de mic, din considerente practice, „fuziunile şi
achiziţiile” vizează în fapt „achiziţiile”.
Din perspectiva controlului exercitat asupra companiei achizi?ionate, achiziţiile
internaţionale pot lua trei forme:
• achiziţii minoritare: controlul companiei străine vizează între 10 şi 49% din
numărul voturilor companiei achiziţionate;
• achiziţii majoritare: controlul companiei străine vizează între 50 şi 99% din
numărul voturilor companiei achiziţionate;
• achiziţii complete sau integrale: control de 100%.
178
Achiziţiile ce implică mai puţin de 10% din activele financiare ale companiei gazdă
constituie, de fapt, investi?ii de portofoliu, care reprezintă investiţii pur financiare şi nu
implică o relaţie pe termen lung, astfel încât acestea nu fac parte din obiectivele noastre de
cercetare, fără a minimiza însă importanţa lor.
Desigur că cele patru categorii de fuziuni sunt reproductibile şi în cazul achiziţiilor, cu
caracteristici similare, astfel încât există:
• achiziţii orizontale - cazurile de achiziţii internaţionale sunt foarte numeroase.
Achiziţiile orizontale repetate reprezintă, totodată, o alternativă viabilă pentru o strategie de
creştere. Justificarea acestei forme de achiziţie rezidă în valorificarea economiilor de scală
semnificative, diminuarea cheltuielilor suplimentare prin integrarea departamentelor şi
funcţiilor similare sau echivalente,creşterea cotei de piaţă. Avantajele ce decurg din achiziţiile
orizontale constau în creşterea veniturilor, potenţarea forţei de negociere cu furnizorii şi
clienţii, promovarea mai eficientă a produselor, dezvoltarea şi valorificarea mai eficientă a
canalelor de distribuţie dublată de o mai mare flexibilitate, urmată de diminuarea sau chiar
eliminarea concurenţei. Nu în ultimul rând, achiziţiile orizontale conduc, adesea, la preluarea
unor firme cu puncte tari şi slabe diferite de firma achizitoare (ex. una poate avea un
departament de cercetare – dezvoltare foarte puternic, în timp ce cealaltă poate beneficia de
un departament de producţie, asamblare sau marketing extrem de bine puse la punct), prin
joncţiunea cărora creşte lanţul de valoare al companiei achizitoare, beneficiarii finali fiind în
fapt acţionarii.
• achiziţii verticale – firmele achizitoare urmăresc în principal exercitarea unui
control mai ridicat asupra calităţii şi livrării materiilor prime, a subansamblurilor (în cazul
achiziţiilor în amonte) sau a produselor, asupra politicilor de preţ etc. nu in ultimul rând,
asigurarea contactului direct cu clienţii (în cazul achiziţiilor în aval). Avantajele ce decurg
din acest tip de tranzacţii cu firme sunt extrem de tentante, eliminarea dependenţei de
furnizorii externi sau crearea propriilor unităţi de producţie.
Achiziţiile verticale pot reprezenta o:
o extindere de produs – are loc atunci când există legături funcţionale între firma
achizitoare şi firma – ţintă, în domeniul producţiei sau al distribuţiei şi atunci
când produsele comercializate nu se concurează direct, deşi sunt vândute pe
aceeaşi piaţă;
o extindere a pieţei – are loc atunci când cele două companii comercializează
propriile produse în arii geografice distincte, facilitând penetrarea pieţei firmei
– ţintă, o combinaţie a celor două.
179
• achiziţii concentrice – achiziţia unor companii înrudite. Elementul comun poate fi
reprezentat de utilizarea unor factori de producţie similari, precum pregătirea asemănătoare a
forţei de muncă, echipamente, resurse de capital sau materii prime asemănătoare sau pieţe de
desfacere comune. În statisticile interna?ionale ale Naţiunilor Unite, fuziunile şi achiziţiile
concentrice nu apar înregistrate separat, acestea fiind integrate în categoria achiziţiilor
conglomerat.
• achiziţii conglomerat – acestea se desfăşoară între companii cu activitate şi structură
total diferite şi au cunoscut o amploare deosebită în decursul anilor ’60. Creşterea interesului
pentru achiziţionarea de companii la un preţ mic şi revânzarea ulterioară a acestora (în
întregime sau pe divizii) la preţuri superioare, a condus la o nouă escaladare a achiziţiilor
conglomerat în anii ’80. în urma recesiunii de la începutul ultimului deceniu, oportunităţile
acestor diversificări s-au diminuat, companiile exercitând un interes tot mai mare în
activitatea de bază/ principală („core business”). Principalele motivaţii ale acestei forme de
achiziţii constau în reducerea riscurilor celor două entităţi economice şi a acţionarilor, în
pătrunderea într-o industrie foarte atractivă sau în speculaţiile cu companii. Efectul de
sinergism operaţional este mai redus decât în celelalte tipuri de achiziţii sau chiar inexistent,
dar apar alte efecte favorabile, precum flexibilizarea personalului, transferul de tehnologie sau
de aptitudini de marketing. Balanţa între cele patru tipuri de fuziuni şi achiziţii a oscilat uşor
în timp. Astfel, ponderea fuziunilor orizontale a crescut de-a lungul anilor, atât ca număr de
tranzacţii, cât mai ales ca volum valoric.
În valul de fuziuni şi achiziţii început la mijlocul deceniului trecut, integrarea
concentrică sau laterală a căpătat noi valenţe, fiind apelată tot mai intens. În urma acestora s-
au format noi domenii şi s-au deschis noi pieţe. Motorul acestor tendinţe l-a constituit sectorul
telecomunicaţiilor. Aceste firme au recurs la numeroase fuziuni şi achiziţii cu firmele
furnizoare de servicii de internet („IP - internet provider”) şi cu cele producătoare de
tehnologie informaţională.
Din punctul de vedere al dez-/acordului echipelor manageriale ale celor două
companii, achiziţiile pot lua trei forme:
• achiziţii prietenoase: În momentul în care o companie achizitoare a identificat o
ţintă potenţială, trebuie să stabilească un preţ adecvat sau o bandă a preţului pe care este
dispusă să o plătească. În funcţie de aceste criterii se decide apoi modul de abordare a
managerilor companiei – ţintă. Dacă firma achizitoare are motive să creadă că managementul
firmei ţintă va aproba preluarea, atunci va face propunerea şi se vor negocia termenii
tranzacţiei. Cele două echipe manageriale vor comunica acţionarilor aceşti termeni cu
180
propunerea de a aproba achiziţia. Presupunând că şi aceştia din urmă sunt de acord, firma
achizitoare cumpără acţiunile companiei – ţintă plătind cu propriile acţiuni, cu numerar sau ca
o combinaţie a celor două. În acest caz acţionarii companiei – ţintă devin acţionari ai
companiei achizitoare. O astfel de tranzacţie este o achiziţie prietenoasă, fiind cea mai
frecventă dintre tranzacţiile prin achiziţie.
• achiziţii ostile: În cazul în care managementul companiei – ţintă se opune achiziţiei,
din diferite motive, firma achizitoare face apel direct la acţionarii acesteia, iar situaţia poate
degenera într-o tranzacţie ostilă. Firma achizitoare face, de regulă, o ofertă de cumpărare prin
care cere acţionarilor firmei în care vrea să preia controlul să îşi ofere acţiunile la un anumit
preţ. Preţul poate fi exprimat în numerar sau în acţiuni ale firmei achizitoare. Deoarece oferta
de cumpărare face apel direct la acţionari, aceasta creează premisele ca achizitorul să cumpere
treptat sau unitar compania, chiar fără acordul managementului companiei. Această ofertă se
numeşte, de obicei, oferte de preluare. Dar ofertele de preluare pot fi şi ele prietenoase, caz în
care conducerea firmei ţintă recomandă acţionarilor să îşi ofere acţiunile.
• achiziţii neutre: În această din ultimă situaţie, managerii companiei – ţintă nu
exercită nici o presiune asupra ofertanţilor, adică nu refuză, dar nici nu acceptă o ofertă.
Ponderea acestor forme de achiziţii este mult mai mare chiar decât cea a achiziţiilor ostile.
Cele mai multe achiziţii efectuate sunt amiabile, iar principalii paşi pentru realizarea acestora
sunt: • acordul între firme, în urma negocierilor privind încheierea tranzacţiei; • aprobarea
condiţiilor achiziţiei de către Consiliile de Administraţie ale companiilor implicate; •
obţinerea acceptării din partea acţionarilor; • semnarea contractului de achiziţie; • schimbul
vechilor acţiuni cu acţiunile firmei rezultate din preluare şi efectuarea eventualelor plăţi
acţionarilor care nu au acceptat preluarea totală.
Analiza comparativă a fuziunilor şi achiziţiilor de firme din perspectiva
acordului părţilor contractante
181
1.3. Metodele de protecţie a companiilor de achiziţiile nedorite
De fapt, fuziunile şi achiziţiile trebuie desfăşurate în baza unor înţelegeri dintre
managementul de vârf al ambelor companii. Însă nu sunt rare exemplele unor achiziţii şi
fuziuni duşmănoase care reprezintă operaţiunile, cu care managementul companiei
achiziţionate nu este de acord desfăşoară anumite măsuri de protecţie contra acestora. În acest
caz compania cumpărătoare (numită raider), care ar dori să achiziţioneze compania cu
ocolirea managementului ei, se adresează direct acţionarilor.
Există două metode posibile de achiziţie duşmănoasă a companiei cu atragerea
acţionarilor ei.
- propunerea directă cu privire la procurarea pachetului de control sau, altfel spus,
oferta tender acţionarilor companiei-ţintă.
182
- lupta pentru procuri, presupune obţinerea dreptului de vot cu acţiuni străine, adică
votarea în baza procurii.
În acest caz raider-ul încearcă să găsească susţinerea unei părţi a acţionarilor
companiei-ţintă la adunarea generală anuală a acţionarilor.
Managerii companiilor, în opunerea rezistenţei achiziţiei, presupuse pot urmări două
scopuri:
- de a evita achiziţia în principiu, generată de frica că nu vor reuşi să - şi păstreze postul
lor sau chiar locul de muncă;
- de a impune cumpărătorul să plătească un preţ cât mai înalt pentru achiziţia companiei.
Preluarea ostilă (Buyout) sau a?a zisa achizi?ie nedorită presupune cumpărarea a cel
pu?in 50% din ac?iunile cu drept de vot ale unei companii cu scopul de a prelua activele ?i
opera?iunile acesteia. O preluare poate fi realizată prin negociere (achizi?ie) sau printr-o
ofertă publică de cumpărare (tender offer).
Într-o achizi?ie pe datorie (leveraged buyout), banii necesari pentru a finan?a
cumpărarea ac?iunilor sunt împrumuta?i. Împrumutul este achitat ulterior din veniturile
generate de opera?iunile companiei preluate sau din vânzarea activelor sale.
Istoric vorbind, „corporate raids” au avut un mare succes in anii ’70-’80, achizi?iile
fiind finan?ate prin emisiuni de junk bonds (obliga?iuni cu risc mare de neplată), perioada în
care „corporate raiders” ?i-au câ?tigat reputa?ia, meritată sau nu, de a distruge companii bine
conduse.
În anii ’90 pia?a americană a crescut suficient de mult pentru ca valoarea de pia?ă a
companiilor să fie peste valoarea activelor de?inute de acestea, astfel că opera?iunile de
„corporate raids” au dispărut, fiind reluate în perioada de crash a companiilor de Internet.
Cei care se opun acestor opera?iuni de pia?ă sus?in ca în urma lor nu apar decât
disfunc?ionalită?i economice majore, iar ?omajul creste. Cei care sus?in aceste opera?iuni
spun ca acele companii care de?in active cu valoare ridicata ?i pre? de pia?ă al ac?iunii redus
în compara?ie cu aceste active, nu î?i gestionează corect fondurile, iar în urma unui
„corporate raid” se va face o redistribuire corecta a capitalurilor din sectoarele slabe ale
economiei către cele performante.
O preluare ostilă este de fapt un război, iar războiul se termina întotdeauna cu fatalită?
i. Există strategii prin care să atacăm ?i strategii prin care sa ne apăram. Apărarea este
întreprinsă de compania ?intă, nu de către institu?iile pie?ei, pentru ca asta înseamnă de fapt
capitalismul. Conform cadrului legal, cel ce face preluarea va informa Consiliul de
183
Administra?ie (CA) al companiei ?intă cu privire la opera?iunea pe care o ini?iază. Pu?ini în?
eleg totu?i că de fapt Consiliul de Administra?ie î?i poate exprima doar părerea, poate
convoca adunarea generală, dar nu poate solicita unei entită?i să oprească o asemenea opera?
iune, ca sa nu mai vorbim de a înainta către C.N.P.F. asemenea solicitări. Dimpotrivă,
Consiliul de Administra?ie va informa C.N.P.F. ?i pia?a reglementată asupra tuturor opera?
iunilor efectuate de către membrii Consiliului de Administra?ie ?i ai conducerii executive cu
privire la respectivele valori mobiliare. Totodată, de la momentul recep?ionării anun?ului
preliminar, Consiliul de Administra?ie al companiei ?intă nu mai poate încheia nici un act ?i
nu poate lua nici o măsura care sa afecteze situa?ia patrimonială sau obiectivele preluării, cu
excep?ia actelor de administrare curentă.
De?i percep?ia generală conform căreia o preluare ostila este în detrimentul societă?ii,
ac?ionarii sunt cei care hotărăsc ce este mai bine pentru ei ?i pentru compania pe care o de?in.
Poate unele preluări ?in de oportunism, în sensul ca cel ce face achizi?ia pur si simplu gânde?
te că pre?ul pe pia?ă este unul corect, iar pe termen lung va câ?tiga, dar atragem aten?ia ca
asta se întâmpla în fiecare zi pe pie?ele de capital interna?ionale. O companie care a profitat
de astfel de oportunită?i este Berkshire Hathaway, controlată de cel mai mare investitor al
pie?ei de capital, Warren Buffett, al doilea cel mai bogat om al planetei, după Bill Gates.
Performantele acestei companii vorbesc de la sine: o medie de +25% a rentabilită?ii
capitalurilor proprii in ultimii 25 de ani. Fantastic!
În func?ie de partea de care ne aflăm, se pot găsi destule argumente pro ?i contra
pentru a fi prezentate.
Argumente pro preluării : cre?terea vânzărilor (de ex. preluarea Gillette de către
Procter & Gamble), cucerirea unor noi pie?e, dezvoltarea modelului de afaceri, cre?terea
profitabilită?ii sau a cotei de pia?ă.
Argumente contra preluării: diminuarea competi?iei în sensul formării unor grupuri de
companii, cre?terea riscului majorării preturilor, cre?terea riscului apari?iei ?omajului, apari?
ia unor conflicte cu echipa de management existentă, existen?a unor datorii extrabilan?iere ale
companiei ?intă.
Opera?iunile de preluare ?i pie?ele acestora:
- Statele Unite, Marea Britanie ?i Fran?a sunt ?ările în care frecventa ofertelor de preluare este
în general mai mare.
184
- În Italia, companiile sunt de?inute în general de ac?ionari majoritari de tipul familiilor, care
dispun, conform actelor constitutive, de privilegii speciale ce le oferă drepturi de vot destinate
să le conserve controlul asupra companiei.
- În Germania astfel de opera?iuni sunt rare, deoarece există o structură duală a consiliilor de
administra?ie, oferind astfel măsuri de guvernan?ă corporatistă, ac?ionarii (iar uneori chiar
angaja?ii) fiind cei care aleg membrii consiliului de supraveghere, care la rândul lor aleg ?i
supervizează consiliul de conducere.
- În Japonia, de asemenea, astfel de opera?iuni sunt extrem de rare, deoarece există a?a
numitele „keiretsu” (există doar 6 keiretsu mari în Japonia), un anumit tip de conglomerat de
companii ce oferă avantajul integrării pe verticală sau orizontală a companiilor ?i oferă alian?
e acestora. În mod uzual, un astfel de grup se va centra în jurul unei bănci, care împrumută
necesarul de finan?are companiilor membre keiretsu, dar care ?i de?in participa?ii în
respectivele companii.
Astfel, banca va monitoriza îndeaproape activitatea companiilor membre ?i poate acorda
suport financiar pentru acestea, minimizând în acest fel riscul preluărilor ostile, deoarece pu?
ine entită?i vor încerca să lupte împotriva unei bănci cu putere financiară ridicată.
- În China nu vom găsi oferte de preluare deoarece majoritatea companiilor listate sunt de?
inute majoritar de stat (good old communism!).
Cum se poate finan?a o opera?iune de preluare?
Exista mai multe solu?ii, dar cea mai simplă este numerarul. Achizitorul poate dispune de
sumă necesară în conturile sale sau poate să strângă necesarul de finan?are prin împrumut de
la o bancă sau prin emisiunea de obliga?iuni, garan?iile fiind uneori chiar activele
companiei ?intă.
A?a numita „leveraged buyout” sau LBO oferă avantajul că sarcina returnării
împrumutului poate fi transferată în bilan?ul companiei ?intă.
În situa?ia în care exitul ac?ionarilor companiei ?intă va declan?a obliga?ii fiscale ale
acestora, achizitorul poate oferi o alternativă prin care suma datorată de achizitor se va
transforma total sau par?ial în credit sau în alte tipuri de titluri de valoare, obliga?ia fiscala se
va prelungi („tax roll over”).
Preschimbarea în ac?iuni ale achizitorului a ac?iunilor de?inute de ac?ionarii companiei ?
intă se poate face prin majorarea capitalului social al companiei achizitoare ?i va oferi
avantajul ac?ionarilor companiei achizi?ionate de a prelua o parte sau chiar pachetul majoritar
din capitalul social al achizitorului („reverse takeover”).
185
Daca din partea achizitorului exista câteva metode de finan?are a unei preluări, fiecare op?
iune cu câteva varia?iuni, în cazul companiilor ?intă există câteva zeci de strategi anti-
preluare.
Practica internaţională cunoaşte un sistem întreg de măsuri aplicate de manageri, pentru a

opune rezistenţă tranzacţiilor nedorite.
Metodele de protecţie a companiei de achiziţia nedorită până la anunţul public al

tranzacţiei
 Introducerea modificărilor în statutul companiei (modificări „anti-rechini”-shark
repellent) – consiliul director este divizat, în fiecare an fiind realeasă doar o parte a
consiliului. Pentru încheierea tranzacţiei de fuziune este necesară acceptarea
operaţiunii de o pondere mai mare de voturi (de obicei 80%), dar nu majoritatea
simplă. Preţul fuziunii este stabilit la un nivel echitabil conform procedurii de
evaluare, acest nivel fiind obligatoriu pentru încheierea înţelegerilor între
acţionari;
 Modificarea locului de înregistrare a companiei - luând în consideraţie diferenţa de
legislaţie unor anumite regiuni, se alege locul de înregistrare, în care se poate mai
uşor de a aplica modificările necesare în statut şi de a uşura protecţia în judecată;
 „Pastila otrăvită” (poison pill) - măsuri aplicate de către companie pentru
reducerea atractivităţii acţiunilor sale pentru raider.
Ce înseamnă pastila otrăvită (pilula otrăvită)?
O pilula otrăvită este un drept special care poate fi exercitat la producerea unuia sau
mai multor evenimente declan?atoare. Evenimentul declan?ator uzual este achizi?ia de către o
persoană fizică sau companie a unui anumit procent de ac?iuni cu drept de vot al firmei, acest
procent este, de regulă între 10% ?i 15%. Dacă o companie achizitoare depă?e?te aceasta
valoare de prag, to?i ac?ionarii cu excep?ia companiei achizitoare au dreptul de a cumpăra noi
ac?iuni cu un rabat de 50% din pre?ul curent. Dacă pilula este activată, valoarea activelor
companiei achizitoare se diluează semnificativ ?i numărul de voturi este diminuat deoarece au
fost emise noi ac?iuni tuturor celorlal?i ac?ionari. Pilula otrăvita creste într-o asemenea
măsură costul unei achizi?ii încit firma achizitoare nu va mai face nici o oferta.
Sunt cîteva tipuri de pilule otrăvitoare:

a Pastila otrăvită internă (flip-in poison pill) – emiterea noilor acţiuni pentru achiziţia
acestora la preţuri mai mici de către acţionarii companiei, excluzând accesul raider-
ului;
186
b Pastila otrăvită externă (flip-over poison pill) – se oferă dreptul deţinătorilor de
acţiuni simple de a achiziţiona HV la preţuri mai mici şi celor de acţiuni privilegiate
de a le converti la apariţia riscului unei tranzacţii nedorite;
c Pastila distrugătoare (sucide pill) – schimbul acţiunilor companiei-ţintă pe
obligaţiunile sale debitoare.
Metodele de protecţie a companiei de achiziţia nedorită după anunţul public al

tranzacţiei
 Strategia Pac-Man – compania-ţintă începe achiziţia masivă a acţiunilor raider-ului;
 Intentarea procesului de judecată - împotriva raiderului pentru încălcarea legislaţiei

antimonopol sau legislaţiei cu privire la piaţa de capital;
 Fuziunea cu “cavalerul alb” (strategia “White knight”) – fuziunea cu o companie
prietenoasă;
 ’’bijuteriile coroanei’’ - aceasta este o strategie conform căreia compania ?intă î?i
vinde cele mai atractive active unei păr?i terţe prietenoase sau divizarea activelor
valoroase într-o entitate separată. În consecinţă, ofertantul neprietenos este mai puţin
atras de activele companiei;
 Şantajul verde (greenmail) - propunerea despre răscumpărarea de către compania-ţintă
a acţiunilor sale la un preţ mai mare decât cel de piaţă şi, de obicei, mai mare decât
preţul pe care l-a plătit pentru acţiuni raiderul, în schimbul angajamentului celui din
urmă de a nu pretinde la acţiunile companiei decurs de o perioadă stabilită;
 Paraplanta de aur – oferirea unor remunerări înalte managementului pentru lucru
eficient, ceea ce determină creşterea valorii de piaţă a întreprinderii;
 Macaroni defense - tactica de emitere a unui număr mare de obligaţiuni cu
posibilitatea amortizării înainte de scadenţă la un preţ mai înalt în cazul achiziţiei;
 Politica pământului ars (scorched-earth policy) - compania achiziţionată vinde cea mai
atractivă parte a afacerii sau contractează onorarea tuturor angajamentelor debitoare
îndată după fuziune.;
 Restructurarea activelor - cumpărarea activelor, care nu vor fi atractive raiderului sau
care vor crea probleme cu legislaţia antimonopol;
 Restructurarea angajamentelor - emiterea acţiunilor pentru o parte terţă prietenoasă
sau mărirea numărului de acţionari.
 Răscumpărarea acţiunilor cu primă de la acţionarii existenţi, etc.
187
1.3. Divizări
O corporaţie poate fi privită ca un portofoliu de active productive, care generează
fluxuri de numerar. Pentru unele companii acestea sunt divizii sau filiale cu activităţi înrudite
sau nu. Activele productive se adaugă la portofoliu prin achiziţii sau fuziuni şi sunt
îndepărtate din cadrul companiei prin divizări. Acestea se pot realiza prin:
• vânzarea de active („selloff”) – de obicei o filială sau divizie, către o companie
independentă sau conducerii firmei (acest caz fiind cunoscut sub numele de achiziţie
divizională – „divisional buyout” – şi este similar unui MBO sau LBO), în schimbul altor
acţiuni şi/sau numerar. Motivaţiile sunt diverse, precum: renunţarea la o unitate neprofitabilă,
plata unui preţ mai mare (primă), concentrarea activităţilor sau colectarea de lichidităţi pentru
nevoi interne.
• distribuire de acţiuni („spinoff”) – acţiunile unei filiale sau divizii sunt distribuite
acţionarilor firmei, fie sub forma plăţii unor dividende, fie printr-o tranzacţie complexă
numită plan de aranjament. În această situaţie, fiecare acţionar deţine atât acţiuni ale noii
companii, cât şi acţiuni ale firmei rămase. Argumentele unei astfel de tranzacţii gravitează în
jurul câştigurilor rezultate pentru acţionarii firmei prin: deplasarea riscului, optimizarea
contractelor de management sau printr-o primă de claritate/transparenţă referitoare la
activitatea şi performanţa filialei divizate
Prin dezinvestire definim orice operaţie de întrerupere, înainte de termen, a perioadei
de exploatare (de viaţă) a unei investiţii. Decizia de dezinvestire se înscrie într-un raţionament
de flexibilitate a procesului de investire. Se îndepărtează ipoteza restrictiva potrivit căreia
alocarea capitalului se face definitiv pe toata durată de viaţă economică, fără posibilitatea
recuperării lui înainte de termen, atunci când apar oportunităţi de investiţii mai rentabile. Cu
alte cuvinte dezinvestirea permite adoptarea politicii dinamice de investire, respectiv
promovarea proiectelor cu valoarea actualizată netă (VAN) pozitiva, care maximizează
valoarea întreprinderii şi nu depăşesc bugetul ei de finanţare, şi atâta timp, cât nu apar alte
proiecte mai performante.
Politica de dezinvestire se concepe ca un proces invers, în raport cu investire şi
determină o recuperare a capitalului alocat în active fixe şi circulante, dar şi o întrerupere a
fluxurilor de trezorerie ale activităţii dezinvestite.
În prezent, dezinvestirea se integrează într-o strategie performanta a întreprinderii,
pentru mai multa adaptabilitate la cerinţele pieţei, pentru mai multa mobilitate financiara,
deoarece permite reinvestirea capitalului recuperat în activităţi mai rentabile. Trebuie să
188
menţionăm că, această decizie este o decizie foarte importantă şi implică o responsabilitate
ridicată. Complexitatea deciziei constă în necesitatea efectuării unei analize amănunţite unui
ansamblu de factori interni şi externi, care determină eficienţa proiectului.
Decizia de dezinvestire a unor investiţii reale intervine, în general, în cazuri când
eficienţa acestor proiecte scade semnificativ. Astfel, apare necesitatea scoaterii în evidenţă
cauze unei astfel de evoluţii, printre care putem menţiona:
a). prelungirea semnificativă a perioadei de construcţie;
b). creşterea semnificativă a preţurilor pentru materiale de construcţie sau a costului lucrărilor
de construcţii-montaj;
c). creşterea presiunii concurenţiale pe piaţa;
d). creşterea semnificativă a dobânzii pentru împrumut ca urmare schimbărilor intervenite în
conjunctură economică;
e). schimbări intervenite în sistemul impunerii, astfel încât se micşorează fluxurile pozitive
nete ale investiţiei.
Dacă de la continuarea realizării proiectelor investiţionale se aşteaptă reducerea
semnificativă a rentabilităţii, ca urmare a influenţei unor factori susmenţionaţi, atunci se
recurge la decizia de dezinvestire.
Dezinvestirea poate fi prezentată prin mai multe forme şi anume:
- vânzarea părţii realizate a proiectului investiţional în forma construcţiei neterminate;
- vânzarea obiectului investiţional în momentul punerii în exploatare, sub forma unui
întreg complex patrimonial;
- atragerea capitalului suplimentar, sub forma participaţiilor la capital, în orice stadiu de
realizare a proiectului;
- vânzarea separată, pe pieţe specifice, a activelor ce fac parte din proiectul
investiţional.
Pentru analiza deciziei de dezinvestire este necesară definirea fluxurilor financiare pe care
aceasta le ocazionează, rentabilitatea acestora şi chiar riscul pe care îl implica.
În acest context, este necesara precizarea unor elemente financiare, comune tuturor
proiecte dezinvestite:
1) Valoarea recuperabilă (V Rec) - reprezintă suma fluxurilor nete actualizate de
trezorerie şi pozitive, ce rezultă după încetarea activităţii şi valorificarea (prin vânzare)
a activelor, ce aparţin activităţii de dezinvestire. Se stabileşte după deducerea a
cheltuielilor ocazionate de operaţiile de dezinvestire (demontarea şi demolarea,
indemnizaţii pentru personalul concediat, avizarea furnizorilor şi clienţilor), a
189
cheltuielilor ce decurg din asumarea obligaţiilor, pentru activitatea ce a încetat
(fabricaţia unui stoc de piese de schimb, menţinerea service-ului), ?i a cheltuielilor de
reorganizare a activităţii întreprinderii (recalificarea personalului afectat,
reorganizarea atelierelor).
2) Durata de viaţă economică rămasa - numărul de ani în care s-ar mai fi putut exploata
respectivă investiţie, dacă dezinvestirea nu ar avea loc.
3) Veniturile viitoare pierdute (VVP) - reprezintă profiturile nete de exploatare
previzionate, dar pierdute din cauza dezinvestirii (cash-flow-le investiţiei).
4) Valoarea reziduală viitoare pierdută (VRP) - reprezintă fluxurile monetare pozitive,
care ar rezulta la sfârşitul duratei de viaţă rămase, dacă dezinvestirea nu ar avea loc.
Este vorba de încasarea netă din revânzarea activelor fixe şi din recuperările de
capitaluri în active. În procesul de luare deciziei de dezinvestire este necesar sa se
determine VRP la sfârşitul fiecărui an de viaţă economică a obiectivului, admiţând ca
dezinvestirea acestuia este amânata cu l,2,...n-l ani. Astfel calculată, VRP va da
posibilitatea să se stabilească momentul cel mai potrivit al operaţiunii de dezinvestire.
5) Rata de actualizare a veniturilor viitoare pierdute (a) - se determină la nivelul costului
mediu ponderat al capitalului întreprinderii, majorat cu prima de risc, specifică
activităţii ce se supune dezinvestirii.
Particularităţile fundamentării deciziei de dezinvestire şi de reinvestire.
Deşi se fundamentează pe criteriile de eficienţă ale deciziei de investiţii, decizia de

dezinvestire prezintă anumite particularităţi şi anume: • principiul VAN maxime se aplică în
sens invers: se adoptă acea decizie de dezinvestire pentru care valoarea recuperabila este
superioară valorii actuale a veniturilor viitoare, marginale pierdute. Daca acest principiu nu
poate fi respectat imediat, atunci dezinvestire se va amâna cu 1, 2,..., n-1, ani ?i se refac calcule
cu o val recuperabila din ce în ce mai mică. Dezinvestirea se va adopta la nivelul anului la
care principiul VAN respectă:
N VVP i VRP
V Rec – ( ? --------- + -------- N) = VAN Dezinvestirii = maximum
i=1 (1+a)¹ (1+a)
• dacă valoarea recuperabilă va constitui sursa de finanţare pentru o nouă investiţie, atunci
decizia de dezinvestire se poate adopta chiar şi atunci când valoarea recuperabilăeste inferioară
valorii actuale a veniturilor viitoare pierdute, cu condiţia ca aceasta diferenţă negativă să fie
absorbită de către VAN a noii investiţii, adică:
190
VAN Investiţiei - VAN Dezinvestirii = maximum
Atâta timp cat randamentul fluxurilor viitoare actualizate este mai mare decât costul
capitalurilor, proiectul de investiţii rămâne în exploatare (VAN pozitiv); în caz contrar, se
decide dezinvestirea.
Tema.2. Reorganizarea ?i insolvabilitatea

2.1. Insolvabilitatea: noţiune, cauzele apariţiei.
2.2. Caracteristica procesului de insolvabilitate
2.3. Metode de anticipare a insolvabilită?ii la întreprindere
2.4. Metode de gestiune a situaţiilor de criză
2.5. E?ecul întreprinderii (insolvabilitate în faliment)
Noţiuni:
 Insolvabilitate - situaţie financiară a debitorului caracterizată prin incapacitatea de a-
şi onora obligaţiunile de plată
 Proces de restructurare – proces de realizare a unor măsuri financiare,
organizatorice, operaţionale şi juridice orientate spre remedierea financiară ?i
economică a întreprinderii pe baza de capitalizare ?i reorganizare, schimbare a
structurii activelor ?i modificare a procesului opera?ional de produc?ie
 Restructurare a datoriilor întreprinderii – opera?iuni tehnico-financiare: de
amânare a pla?ii datoriilor, de e?alonare ?i ree?alonare a lor, de scutire par?
ială ?i/sau totală de plata datoriilor, de scutire de plata unei cote din taxa pe
valoarea adăugată pentru acoperirea cheltuielilor de restructurare ale întreprinderii
 Procedura de izolare – procedura de amânare pe o anumită perioadă a plăţii datoriilor
unui debitor
 Acord-memorandum – acord încheiat între Consiliul Creditorilor şi întreprinderea
insolvabilă
 Administrator – persoana desemnată de instanţa de judecată pentru supravegherea
sau administrarea patrimoniului debitorului în cadrul procedurii de insolvabilitate.
2.1. Insolvabilitatea: noţiune, cauzele apariţiei.

Insolvabilitatea este o stare inevitabilă şi obiectivă a economiei de piaţă care reprezintă
starea extrem de nefavorabilă a subiectului care practică activitatea de întreprinzător şi când
acesta nu-şi poate onora obligaţiile ajunse la scadenţă din insuficienţă de active.
191
Noţiunea de “insolvabilitate” în sensul legiuitorului se defineşte ca starea economico-
financiară a debitorului, caracterizată prin incapacitatea acestuia de a achita, în termenele
stabilite, creanţele scadente ale creditorilor, indiferent de cauza, timpul şi locul provenienţei
acestei creanţe, sau prin depăşirea activelor debitorului de către pasive.
În opţiunea legală de “insolvabilitate” se include şi noţiunea de “insolvenţă” cât şi
“insolvabilitatea” în sensul menţionat anterior. Legiuitorul pe bună dreptate consideră că
pentru creditor nu are importanţă motivul debitorului invocat de acesta la neonorarea
obligaţiilor ajunse la scadenţă. Pentru creditorul care nu primeşte la timp banii săi, pot surveni
consecinţe negative căci el, la rândul său nu-şi va putea onora obligaţiile faţă de creditorii săi,
iar acest fenomen răsfrângându-se în lanţ şi asupra activităţii altor întreprinzători ducând, în
final, la un blocaj financiar.
Prin insolvenţă, de asemenea, poate fi mascată şi o insolvabilitate. Aceasta poate să se
manifeste atunci, când debitorul îşi evoluează activele sale la preţuri exagerate, depăşind cu
mult valoarea de piaţă a acestora. Din aceste considerente, susţinem formula legiuitorului de a
permite creditorului să înainteze cererea timp de o lună de la data când creanţa sa a devenit
exigibilă, pentru a pune debitorul aflat în întârziere aflat în dificultate sub o supraveghere
judiciară şi a-l împiedica să-şi înrăutăţească situaţia.
Insolvabilitatea, potrivit legisla?iei R. Moldova, reprezintă acea situa?ie financiară a
debitorului caracterizată prin incapacitatea de a-?i onora obliga?iile de plata. (Legea R.
Moldova Insolvabilită?ii N 632-XV din 14 noiembrie 2001. )
Cauzele insolvabilităţii sunt diverse, dar cele mai frecvente pot fi următoarele:
- Lipsa de lichidită?i. Debitorul temporar nu dispune de lichidităţi (bani) pentru

a-şi
onora obligaţia, dar valoarea activelor depăşeşte valoarea pasivelor (starea de insolvenţă) .
Insolvenţa survine atunci, când debitorul nu-şi poate onora obligaţia pecuniară ajunsă la
scadenţă din lipsă temporară de numerar. Lipsa de numerar este dependentă de diverşi factori,
fie că banii sunt investiţi în mărfuri, fie că datornicii debitorului nu şi-au onorat la timp
obligaţiile ce le revin. Când mărfurile vor fi realizate sau datornicii îşi vor onora obligaţiile,
banii vor apărea, şi debitorul îşi va putea onora obligaţiile. Pentru insolvenţă este caracteristic
că activele debitorului prevalează pasivele şi de aceia uneori ea este desemnată şi ca o
insolvabilitate relativă, şi înlăturarea acestei insolvabilităţi depinde de timp.
- Incapacitatea persoanei de a-şi gestiona afacerile din lipsa de experienţă,
profesionalism, lene sau neglijenţă faţă de rezultatul aşteptat.
192
- Lipsa strategiei în studierea pieţii, neluarea în consideraţie a eventualelor
fluctuaţii
a cererii şi ofertei, alegerea neoptimală a tipului şi a calităţilor de consum a produselor pe care
întreprinzătorul le fabrică a altor factori economici face ca marfa fabricată să nu fie solicitată
de consumatori şi să umple depozitele întreprinzătorului, provocându-i pierderi. Evident, că
cheltuielile suportate nu se restituie, iar fondurile circulante se conservează, reducându-i
capacităţile sau chiar lipsind întreprinzătorul de posibilitate de a-şi continua activitatea, de a
plăti pentru materiile prime şi materiale, pentru munca salariaţilor, pentru creditele contractate
etc ceea ce asigură un potenţial falit.
- Incapacitatea persoanei de a organiza o activitate eficientă de producere a
mărfurilor /serviciilor solicitate pe piaţă. Cheltuielile mari de producţie majorează costul
produselor fabricate şi reduce capacitatea de concurenţă a acesteia pe piaţă şi în consecinţă
ruinează producătorul.
- Insolvabilitatea contractanţilor. Întreprinzătorul participând în circuitul
economic
prin încheierea contractelor comerciale transmite banii în instituţiile financiare, vinde
materiile prime, materialele, bunurile produse sau cele care vor fi produse, iar în baza acestor
contracte organizează fabricarea unor produse noi. Dacă persoanele cu care s-a contractat sunt
în incapacitate de plată (băncile devin insolvente, pentru mărfurile transmise nu se achită,
bunurile produse nu se cumpără) se va reduce şi potenţialul chiar celui mai previzibil şi
rezonabil întreprinzător, care din cauza contractanţilor poate deveni insolvabil.
- Un pericol iminent este şi nivelul scăzut de viaţă al populaţiei, problemă
majoră
cu care se ciocnesc întreprinzătorii moldoveni. Capacitatea redusă de cumpărare a cetăţenilor
provoacă o insolvabilitate în lanţ a producătorilor, a organizaţiilor comerciale şi necomerciale,
a consumatorilor şi în sfârşit a înseşi statului.
Se cunosc 4 situaţii de insolvabilitate:
5. Insolvabilitate reală: care este caracterizat de incapacitatea
întreprinderii
de a restabili situaţia financiară şi solvabilitatea. Nivelul mare de îndatorare, pierderile
suportate fac imposibilă relansarea activităţii operaţionale, din care cauză întreprinderea va fi
declarată juridic falimentară.
6. Insolvabilitate tehnică: este o stare de insolvabilitatea a unei
întreprindere
193
cauzată de existenţa unor creanţe cu termen expirat. De regula colectarea acestor creanţe
permite întreprinderii să evite falimentul. În acest caz prin implementarea unor măsuri
eficiente anti-criză întreprinderea va putea evita falimentul juridic.
7. Insolvabilitate intenţionată: este caracterizat de o gestiune intenţionată
a
unei întreprinderii pentru a fi declarată insolvabilă. La falimentul intenţionat deseori se
atribuie şi cazurile de gestiune incompetentă a întreprinderii. (In cazul insolvabilită?ii
debitorului din culpa fondatorilor (membrilor) lui, a membrilor organelor executive sau a
unor alte persoane care au dreptul de a da indica?ii obligatorii pentru debitor ori pot
influenta in alt mod ac?iunile debitorului (insolvabilitate intenţionata), aceştia poarta
răspundere subsidiara fata de creditori in măsura in care bunurile debitorului sânt
insuficiente pentru executarea creanţelor creditorilor. )
8. Insolvabilitate fictivă: prezentarea intenţionată a situaţiei financiare a
unei
întreprinderi în termeni negativi pentru a beneficia de facilităţi în achitarea unor datorii. (Dacă
debitorul iniţiază procesul de insolvabilitate în cazul în care el dispune de posibilită?i reale de
a satisface integral creanţele creditorilor (insolvabilitate fictiva), debitorul poartă răspundere
pentru prejudiciile cauzate creditorilor prin depunerea cererii în cauza.)
Insolvabilitatea întreprinderii se depăşeşte prin:
– a) Proces extrajudiciar, care este un proces de restructurare (sub supravegherea

Consiliului Creditorilor). Se elaborează Planul de Restructurare, sau Planul de Afaceri,
sau Planul Investiţional. Creditorii stabilesc o perioada de izolare si după aceea se
implementează procesul de restructurare(Planul de Restructurare).
– b) Proces judiciar, care este un proces de insolvabilitate, care se aplică întreprinderilor
insolvabile şi se intentează de instanţa de judecată. Instan?a judecătorească decide
dacă compania trebuie reorganizată sau lichidată. Totodată, stabile?te metoda de
lichidare ?i nume?te administratorul.
2.2.Caracteristica procesului de insolvabilitate
Procesul de restructurare a întreprinderilor insolvabile se realizează în conformitate cu

Legea R. Moldova Insolvabilită?ii N 632-XV din 14 noiembrie 2001.
Scopul acestei legi: stabilirea unui cadru juridic de restructurare a întreprinderilor

insolvabile în vederea remedierii lor financiare şi economice.
194
Procesul de insolvabilitate se intentează doar în baza cererii de intentare a procesului
de insolvabilitate. Intentarea unui proces de insolvabilitate presupune existen?a incapacităţii
de plată a debitorului. Temeiul special de intentare a unui proces de insolvabilitate este
supraîndatorarea debitorului, în cazul în care debitorul reclamat este persoană juridică
responsabilă de creanţele creditorilor în limita patrimoniului ei. În acest caz, la baza evaluării
patrimoniului debitorului trebuie pusă continuarea activită?ii lui dacă este posibil aşa ceva
conform circumstanţelor.
Pentru determinarea existen?ei temeiului de intentare a procesului de insolvabilitate se
iau în considerare:
a) mărimea obligaţiilor contractuale ale debitorului, inclusiv a datoriilor pentru
credite plus dobânda. Penalită?ile pentru neexecutarea acestor obligaţii nu se iau in calcul la
determinarea valorii lor;
b) mărimea obligaţiilor la bugetul public naţional prevăzute de lege, fără penalităţi ?
i alte sancţiuni financiare.
Dreptul de a depune cerere privind intentarea procedurii de faliment îl au debitorul,
creditorii si alte persoane.
Debitorul este în drept să depună cerere introductivă în situaţia în care există pericolul
intrării lui în incapacitate de plată când, în mod previzibil, nu-?i va putea executa obligaţiile
pecuniare la scaden?ă. Debitorul este obligat să depună cerere introductivă ?i dacă executarea
integrală a creanţelor scadente ale unuia sau ale mai multor creditori poate cauza
imposibilitatea satisfacerii integrale la scaden?ă a creanţelor celorlal?i creditori.
Creditorul poate depune cerere introductivă dacă are un interes legitim în intentarea
procesului de insolvabilitate ?i î?i poate argumenta creanţele ?i temeiurile de intentare a
procesului de insolvabilitate. Dacă cererea introductivă este admisă spre examinare, instanţa
de judecată este datoare să-l audieze pe debitor.
Creditorul nu este în drept să iniţieze proces de insolvabilitate debitorului în cazul în
care acesta se află în proces de restructurare. Creditorul va depune cerere introductivă numai
după notificarea prealabilă a debitorului. Notificarea prealabilă se consideră făcută dacă, până
la depunerea cererii introductive, debitorul a fost informat despre pretenţiile creditorului.
Decizia privind situaţia creditorului o ia instanţa judecătorească şi de regulă presupune
doua variante: lichidare sau restructurare.
Lichidare a patrimoniului, conform legisla?iei R. Moldova, înseamnă procedura

aplicabilă debitorului în cadrul procesului de insolvabilitate care constă în valorificarea
195
masei debitoare în vederea ob?inerii de mijloace băne?ti pentru satisfacerea crean?elor
creditorilor ?i care finalizează cu lichidarea debitorului ca subiect de drept.
Proiectul planului de lichidare prevede în mod expres:

a) Măsurile de stingere sau compensare în alt mod (convertirea, nova?ia) a crean?elor
creditorilor, eventualele garan?ii acordate fiecărei clase de creditori, indicarea claselor de
creditori ale căror crean?e vor fi plătite în întregime sau nu vor fi defavorizate în alt mod prin
plan;
b) Despăgubirile ce urmează a fi oferite tuturor claselor de creditori în compara?ie cu
ceea ce ar primi prin distribuire în cazul lichidării;
c) Modul ?i persoana căreia vor putea fi vândute - par?ial sau total, separat sau în bloc
bunurile debitorului, efectele ob?inute prin aceasta, mai ales în ceea ce prive?te continuarea
utilizării unor păr?i din întreprinderea debitorului, folosirea salaria?ilor ?i satisfacerea
creditorilor, precum ?i proiectele financiare pe care se întemeiază posibilitatea de realizare a
planului.
Potrivit legisla?iei Republicii Moldova, restructurarea reprezintă un proces de

realizare a unui set de măsuri financiare, organizatorice, opera?ionale ?i juridice, ini?iate de
proprietarul întreprinderii, de ac?ionarii, asocia?ii (membrii) ?i/sau de managerul ei, de
creditori sau de autorită?ile publice centrale ?i locale, orientate spre remedierea financiară ?i
economică a întreprinderii pe bază de capitalizare ?i reorganizare, schimbare a structurii
activelor ?i modificare a procesului opera?ional de produc?ie. (Legea R. Moldova
Insolvabilită?ii N 632-XV din 14 noiembrie 2001. )
Criteriile ?i condi?iile de selectare a întreprinderii pentru desfă?urarea

procesului de restructurare a întreprinderii sânt:
o insolvabilitatea întreprinderii;
o incapacitatea întreprinderii de a ie?i cu propriile for?e din criza
economico-financiara în care se află;
o dispunerea de capacită?i opera?ionale ?i func?ionale viabile;
o solicitarea în scris a restructurării întreprinderii depusă de către
proprietarii, ac?ionarii, asocia?ii (membrii) ?i/sau managerul întreprinderii, de către
ministerele de ramura, de creditori sau autoritatea administra?iei publice locale;
o existen?a unui acord scris al creditorilor privind aplicarea
196
procesului de restructurare ?i includerea în obiectul acordului - memorandum a datoriilor
întreprinderii fa?a de ei, a căror valoare depă?e?te 50 la suta din suma totala a datoriilor
creditoare.
Organul care aplică procesul de restructurare este Consiliul Creditorilor. Componen?

a nominală a Consiliului Creditorilor se aprobă prin Hotărâre a Parlamentului, la propunerea
Guvernului. Consiliul Creditorilor va constitui o comisie de restructurare. Comisia de
restructurare se va constitui din reprezentan?ii proprietarului, ac?ionarilor, asocia?ilor
(membrilor), ministerului de ramura, creditorilor, autorită?ii administra?iei publice locale.
Comisia de restructurare va inventaria activele întreprinderii în baza unei analize a stării de
lucruri de la întreprindere ?i va prezenta Consiliului Creditorilor, în termen de 10 zile de la
data desemnării sale, un raport de evaluare. Din momentul constituirii, comisia de
restructurare, în solidaritate cu managerul întreprinderii, va fi responsabilă de integritatea
activelor întreprinderii până în momentul în care Consiliul Creditorilor va lua hotărârea
respectivă.
Elaborarea planului de restructurare ?i/sau business-planului ?i proiectului de

investi?ii.
Planul de restructurare se elaborează în baza unei analize diagnostic a func?ionării
întreprinderii ?i cuprinde următoarele aspecte:
a) organizatorice ?i manageriale: modernizarea structurii organizatorice, reprofilarea,
optimizarea sistemului de motiva?ie a muncii, elaborarea unei strategii de dezvoltare,
reorganizarea ?i perfec?ionarea fluxului informa?ional.
b) tehnice ?i tehnologice: retehnologizarea, implementarea tehnologiilor noi,
diversificarea sortimentului de produc?ie, optimizarea cheltuielilor de produc?ie, introducerea
standardelor de calitate.
c) economico-financiare: crearea unor centre de cheltuieli ?i venituri, însuşirea
tehnicilor managementului financiar, gestiunea fluxului de numerar, gestiunea crean?elor ?i
datoriilor, gestiunea stocurilor de mărfuri, de materiale şi de produse, inventarierea activelor;
d) comerciale ?i de marketing: implementarea unui sistem de informare ?i raportare,
organizarea cercetărilor de pia?ă, perfec?ionarea sistemului de stabilire a preturilor;
e) ecologice: inventarierea surselor de poluare a mediului înconjurător, implementarea
normativelor ecologice, folosirea ra?ională a resurselor naturale.
Business-planul se elaborează în baza evaluării pie?ei ?i strategiei de dezvoltare a

întreprinderii ?i cuprinde următoarele aspecte:
197
a) evaluarea planului, cu determinarea obiectivelor majore, strategiei de dezvoltare ?i
strategiei de marketing;
b) evaluarea pie?ei, cu determinarea cerin?elor pie?ei, analiza concuren?ei, a
previziunilor privind penetrarea pe pia?ă;
c) descrierea produselor (serviciilor), indicându-se gradul de asigurare tehnico-
materială a procesului de producere (de acordare a serviciilor) ?i a calită?ii produc?iei;
d) organizatorice ?i manageriale, cu determinarea structurii organizatorice ?i politicii
de personal;
e) financiare, cu determinarea previziunilor financiare ?i evaluarea riscului.
Proiectul de investi?ii se elaborează în baza evaluării activelor ?i analizei situa?iei

economico-financiare a întreprinderii şi cuprind următoarele aspecte:
 descrierea generală a întreprinderii;

 produsele ?i capacită?ile de produc?ie;
 tehnologiile ?i utilajele;
 bunurile imobile;
 cheltuielile ?i furnizorii;
 clien?ii ?i marketingul;
 concuren?ii;
 managementul,
 măsurile organizatorice ?i personalul
Moratoriul asupra datoriilor

Moratoriul asupra datoriilor se instituie pe un termen de până la 90 de zile în scopul
elaborării unui plan de restructurare ?i/sau unui business-plan ?i unor proiecte de investi?ii ?
i încheierii unui acord-memorandum cu Consiliul Creditorilor.
Moratoriul se aplică asupra datoriilor incluse în obiectul acordului-memorandum, fără
calcularea majorării de întârziere (penalită?ii). Moratoriul nu se aplică asupra datoriilor la
plata salariului, pensiilor alimentare sau la plata prejudiciului cauzat prin lezarea sănătă?ii
angajatului sau prin decesul acestuia ?i nici asupra altor datorii care nu au fost incluse în
obiectul acordului-memorandum.
Restructurarea datoriilor întreprinderii include următoarele opera?iuni tehnico-financiare:
o instituirea moratoriului,
198
o prelungirea termenelor de rambursare a datoriilor,
o anularea par?ială sau totală a datoriilor,
o convertirea lor în ac?iuni,
o convertirea datoriilor pe termen scurt în datorii pe termen mediu ?i/sau lung,
o reducerea, anularea, prelungirea termenelor de plată ?i/sa capitalizarea
dobânzilor la credite,
o procurarea ac?iunilor de angaja?i,
o vânzarea datoriilor, factoring-ul,
o utilizarea în contul datoriilor a crean?elor (obliga?iuni, cambii etc.).
Acordul-memorandum î?i încetează ac?iunea în cazul:
1) expirării termenului de valabilitate;
2) sistării ac?iunii sale ca urmare a faptului ca întreprinderea a achitat obiectul
acordului-memorandum înainte de expirarea termenelor stabilite în el sau ca urmare a
reorganizării întreprinderii cu care a fost încheiat acordul-memorandum;
3) rezilierii acordului-memorandum ca urmare a faptului ca întreprinderea a încălcat
legisla?ia fiscală, nu ?i-a onorat obliga?iile asumate, a prezentat un raport neveridic
privind îndeplinirea condi?iilor acordului-memorandum;
4) acceptării de către Consiliul Creditorilor a aplicării fa?ă de întreprindere a procesului
de insolvabilitate de către creditori.
Masa debitoare, crean?ele ?i clasele creditorilor
Masa debitoare cuprinde toate bunurile debitorului la data intentării procesului de
insolvabilitate, precum ?i cele pe care el le dobânde?te şi le recuperează pe parcursul
procesului. Proprietatea de?inută de debitor în comun cu terţii este raportată cu titlu
provizoriu la masa debitoare, indiferent de acordurile încheiate intre ei. Partajul proprietă?ii
debitorului se face de către administrator în cazul în care instan?a de judecată stabile?te
dreptul real al ter?ilor asupra bunurilor respective.
Bunurile care nu se includ în masa debitoare:
Nu se includ în masa debitoare bunurile scoase din circuitul civil, bunurile care,
conform Codului de procedura civilă, nu sânt pasibile de executare silită ?i drepturile
patrimoniale inalienabile ale debitorului. Dacă în masa debitoare exista bunuri excluse din
circuitul civil, administratorul notifica proprietarul lor. Acesta este obligat să ridice bunurile
în termen de 30 de zile din momentul notificării. În cazul încălcării termenului stabilit,
199
proprietarul trebuie să restituie cheltuielile de între?inere a bunurilor excluse din circuitul
civil.
Masa debitoare serveşte la executarea crean?elor patrimoniale ale creditorilor.
Creditorii chirografari sânt creditorii negarantaţi care au, la momentul intentării

procesului de insolvabilitate, o creanţă patrimonială faţă de debitor. Creanţa patrimonială a
creditorilor chirografari se considera născută până la momentul intentării procesului de
insolvabilitate în cazul în care raporturile pe care se bazează au apărut până la acest moment.
Ordinea de executare a crean?elor chirografare.

Crean?ele chirografare se împart în următoarele ranguri:
1) crean?e din dăunarea sănătă?ii sau cauzarea mor?ii.
2) crean?ele salariale fa?ă de angaja?i ?i remunera?i datorată conform drepturilor de
autor;
3) creanţele pentru impozite ?i alte obliga?ii de plată la bugetul public na?ional;
4) alte creanţe chirografare care nu sânt de rang inferior;
5) creanţele chirografare de rang inferior care au următoarele clase: dobânda la
crean?ele creditorilor chirografari calculată după intentarea procesului; cheltuielile unor
creditori chirografari suportate în procesul de insolvabilitate; amenzile, penalită?ile ?i
recuperarea prejudiciilor, inclusiv a celor cauzate de neexecutarea obliga?iilor sau din
executarea lor necorespunzătoare; crean?ele din presta?iile gratuite ale debitorului; crean?ele
legate de rambursarea creditelor de capitalizare ale unui asociat ?i alte asemenea crean?e.
Creanţele următorului rang se executa numai după executarea în totalitate a creanţelor
rangului precedent. În caz de insuficien?ă a masei debitoare, distribuirea bunurilor în cadrul
aceluia?i rang se efectuează proporţional.
Creditorii masei debitoare. Din masa debitoare trebuie acoperite în prealabil
cheltuielile procesului de insolvabilitate ?i obliga?iile masei debitoare.
Cheltuielile procesului de insolvabilitate includ: cheltuielile de judecata; remunera?ia ?
i cheltuielile administratorului provizoriu ?i ale administratorului, dacă au fost prevăzute.
În calitate de administrator al insolvabilită?ii sau de administrator (denumi?i în
continuare administrator) provizoriu se desemnează o persoană cu studii superioare,
domiciliată în Republica Moldova, care posedă cuno?tin?e ?i experien?ă pentru cazul
respectiv, este înregistrată în calitate de întreprinzător individual căruia i s-a acordat licen?a
conform legii ?i este independentă fa?ă de creditori ?i debitor. Administratorul îşi desfăşoară
activitatea din data desemnării. Administratorul este obligat, din data desemnării sale ?i pe tot
200
parcursul procesului de insolvabilitate, să informeze instan?a de judecată ?i comitetul
creditorilor despre orice incompatibilitate. După intentarea procesului de insolvabilitate,
administratorul va lua neîntârziat în primire ?i administrare toate bunurile care apar?in masei
debitoare. Administratorul impune, prin executare silită, predarea bunurilor care se găsesc la
debitor, în baza hotărârii de intentare a procesului de insolvabilitate.
Administratorul trebuie să întocmească un inventar al tuturor bunurilor (corporale ?i
incorporale) care apar?in masei debitoare. Inventarul est întocmit de administrator în prezen?
a debitorului, dacă nu se cauzează o întârziere dezavantajoasă, a persoanei care a aplicat
sigiliul ?i este semnat de administrator de persoana care a aplicat sigiliul ?i, după caz, de
către debitor.
Valoarea indicată în inventar a fiecărui bun este cea de la data inventarierii. În cazul
când valoarea bunului depinde de faptul dacă întreprinderea va fi men?inută în func?iune
sau va fi oprită, se vor indica ambele valori ale bunului. Administratorul trebuie să
întocmească un registru al creditorilor, de care a luat cuno?tin?a din registrele ?i documentele
debitorului, precum ?i din informa?iile ?i lămuririle debitorului, prin înaintarea crean?elor de
către creditori sau în alt mod. În registru trebuie enumera?i în mod distinct creditorii garanta?i
?i creditorii chirografari de rang inferior. În rubrica fiecărui creditor se indica adresa,
temeiul ?i suma crean?elor lui. În rubrica creditorilor garanta?i se indică ?i bunul grevat cu o
garan?ie reală ?i mărimea crean?ei care probabil nu va fi acoperită din acest bun. În registrul
creditorilor trebuie să se consemneze ?i mărimea datoriilor masei debitoare în cazul unei
valorificări rapide a bunurilor debitorului. La data intentării procesului de insolvabilitate,
administratorul trebuie să efectueze o evaluare sistematizată, de ansamblu, a bunurilor, în care
se vor specifica ?i se vor juxtapune bunurile din masa debitoare ?i obliga?iile debitorului.
Particularită?ile insolvabilită?ii bancare. În cazul în care o banca comercială se află
în incapacitate de plată sau este supraîndatorată, sau există pericolul să intre în incapacitate de
plată, conducătorul organului executiv al băncii este obligat să în?tiin?eze imediat Banca
Na?ională a Moldovei. În astfel de cazuri, obliga?ia de în?tiin?are a Băncii Na?ionale a
Moldovei substituie obliga?ia debitorului de înaintare a cererii introductive . Cererea de
intentare a procesului de insolvabilitate unei bănci poate fi înaintată doar de Banca Na?ională
a Moldovei. Aceasta înaintează cererea introductivă în cazul în care retrage bănci respective
autoriza?ia de func?ionare în temeiul incapacită?ii de plată sau al supraîndatorării, sau în
cazul existen?ei pericolului iminent de intrare a băncii în incapacitate de plată.
În cererea introductivă a Băncii Na?ionale a Moldovei se va indica denumirea băncii
debitoare ?i datele de identificare juridice ale acesteia, temeiul înaintării cererii, alte date pe
201
care Banca Na?ională a Moldovei le consideră necesare. La cererea introductivă, Banca Na?
ională a Moldovei va anexa decizia de retragere a autoriza?iei de func?ionare băncii
debitoare.
Unele particularită?i ale insolvabilită?ii în ramura agricolă
La vânzarea bunurilor imobile, care sânt destinate producerii si/sau prelucrării
produselor agricole ?i care apar?in întreprinderii agricole împotriva cărei i s-a intentat un
proces de insolvabilitate in conformitate cu prezenta lege, de dreptul de preem?iune
beneficiază, în cazul egalită?ii ofertelor de cumpărare a acestor bunuri imobile, unită?ile
agricole â învecinate â cu â întreprinderea agricolă în stare de insolvabilitate.
Vânzarea terenurilor cu destina?ie agricolă ale debitorului în stare de insolvabilitate se
efectuează în modul stabilit de legisla?ia funciară. La intentarea procesului de insolvabilitate
unei întreprinderi agricole, precum ?i pe parcursul procesului, instan?a de judecată ?i
administratorul vor ?ine cont de caracterul sezonier al produc?iei agricole ?i de dependen?a
acesteia de factorii naturali ?i climatici, precum ?i de posibilitatea satisfacerii crean?elor
creditorilor din contul veniturilor care pot fi ob?inute de întreprinderea agricolă până la ?i
după încheierea perioadei de lucrări agricole.
Particularită?ile insolvabilită?ii gospodăriei ?ărăne?ti (de fermier).
Cererea introductivă privind intentarea procesului de insolvabilitate gospodăriei ?
ărăne?ti (de fermier) poate fi înaintată de conducătorul gospodăriei doar cu acordul scris al
tuturor membrilor ei.
În caz de intentare a procesului de insolvabilitate gospodăriei ?ărăne?ti (de fermier),
la masa debitoare se atribuie bunurile aflate în proprietatea comună a membrilor gospodăriei,
inclusiv planta?iile, instala?iile de irigare, animalele productive ?i de lucru, păsările, tehnica ?
i utilajele, mijloacele de transport, inventarul ?i alte bunuri, procurate pentru gospodăria ?
ărănească (de fermier) din mijloacele comune ale membrilor gospodăriei, precum ?i dreptul
de arenda a terenurilor ?i alte drepturi patrimoniale proprietate a debitorului, care pot fi
evaluate în bani.
Particularită?ile insolvabilită?ii companiilor de asigurări.
Cererea introductivă privitoare la insolvabilitatea unei companii de asigurări poate fi
depusă de către debitor, de creditorii chirografari ?i de organul de stat autorizat cu
reglementarea activită?ii de asigurare. Complexul patrimonial al companiei de asigurări poate
fi vândut în cadrul procesului ei de insolvabilitate doar unei organiza?ii tot de asigurări si
numai cu acordul comparatorului de a-si asuma contractele de asigurare încheiate de
202
compania insolvabilă, ale căror cazuri asigurate nu au survenit până la momentul intentării
procesului de insolvabilitate.
Particularită?ile insolvabilită?ii participan?ilor profesioni?ti la pia?a valorilor
mobiliare.
Cererea introductivă cu privire la insolvabilitatea unui participant profesionist la pia?
a valorilor mobiliare poate fi depusă de către debitor, de creditorii chirografari ?i de
autoritatea de stat abilitată cu func?ii de reglementare pe pia?a valorilor mobiliare. La
examinarea cauzelor privind insolvabilitatea participan?ilor profesioni?ti la pia?a valorilor
mobiliare, participarea la proces a autorită?ii de stat cu func?ii de reglementare a pie?ei
valorilor mobiliare este obligatorie.
2.3. Metode de anticipare a insolvabilită?ii la întreprindere

Etapele de gestiune a crizei practicate în managementul financiar contemporan se
efectuează după următoarea consecutivitate:
 Analiza financiară periodică (diagnosticarea întreprinderii). În acest sens
întreprinderea ar trebui să identifice, să calculează şi să monitorizeze evoluţia a unui
set de indicatori financiar ce ar permite reacţionarea la timp în caz de criză. În acest
sens pot fi utilizaţi indicatorii de lichiditate, de gestiune a datoriilor, de gestiune a
activelor, de rentabilitate..
 Identificarea factorilor care au dus la apariţia crizei în urma analizei efectuate. În baza
rezultatelor analizei se va încerca identificarea factorilor ce au determinat criza şi
posibilităţile de eliminare a lor.
 Previziunea consecinţelor crizei asupra întreprinderii şi determinarea probabilităţii
insolvabilităţii.
 Elaborarea scopurilor gestiunii anti-criză prin metode eficiente.
 Alegerea metodelor de depăşire a crizei: metode interne, externe, lichidarea
întreprinderii
 Implementarea metodelor selectate.
Există şi metode specifice de diagnosticare a situaţilor de criză şi a insolvabilităţii,

care pot fi împărţite în 2 grupe:
3. Metodele cantitative
4. Metodele calitative
203
Metodele cantitative
Se bazează pe informaţiile financiare ale întreprinderilor cu probleme şi presupun
elaborarea unor modele concrete ce ar permite cu un anumit grad de veridicitatea anticiparea
falimentului. Cele mai cunoscute modele de acest fel sunt cele elaborate de Altman şi Taffler.
Metoda propusă de cercetătorul american Altman presupune calcularea unui indicator
al solvabilităţii întreprinderii, cu ajutorul căruia întreprinderile pot fi clasificate în funcţie de
solvabilitate şi probabilitatea falimentului. Pentru elaborarea acestui indicator Altman a
analizat 66 întreprinderi din SUA pe parcursul anilor 1946 – 1965 jumătatea din care au dat
faliment iar restul au activat cu succes. În urma analizei efectuate au fost identificaţi 5
indicatori mai importanţi, care în opinia cercetătorului sunt mai relevanţi pentru depistarea
falimentului. În final indicele solvabilităţii propus de Altman (coeficientul Z) are următorul
conţinut:
Z = 3,3 · K1 +1,0 · K2 + 0,6 · K3 + 1,4 · K4 + 1,2 · K5 ,

Unde coeficienţii K1, K2, K3, K4 şi K5 se determină în felul următor:
K1 = Profitul până la plata dobânzilor şi impozitelor / Total active
K2 = Vânzări / Total active
K3 = Capital propriu (valoarea de piaţă) / Capital împrumutat (valoarea de bilan?)
K4 = Profit reinvestit total / Total active
K5 = Fondul de rulment net / Total active
Întreprinderile analizate au luat valori a acestui indicator pe intervalul (-14; 22).
Rezultatele cercetării sunt următoarele:
 dacă Z > 3 , atunci falimentul are o probabilitatea mică,
 dacă 2,99>Z>2,71 este o probabilitatea medie a falimentului,
 dacă 2,7>Z>1,81 este o probabilitatea mare a falimentului,
 dacă Z<1,8 falimentul este iminent.
Acest indicator poate fi utilizat doar pentru întreprinderile mari care se cotează la
bursa de valori şi reflectă realităţile SUA.
Metodele calitative
Se bazează pe identificarea şi analiza unor trăsături caracteristice falimentului. Aceste
trăsături caracterizează o probabilitatea mare a falimentului în viitor.
Principalele trăsături pot fi:
Directe:
204
 Pierderi frecvente din activitatea operaţională;
 Coeficient de îndatorare mare, inclusiv pe termen scurt;
 Lichiditate redusă;
 Lipsa activelor curente;
 Mijloace fixe învechite moral şi fizic;
 Înrăutăţirea relaţiilor cu creditorii.
Indirecte
 Plecarea managerilor din companie;
 Opriri ale procesului de producţie;
 Lipsa diversificării proiectelor companiei;
 Pierderea unor clienţi importanţi;
 Contracte pe termen lung puţin avantajoase;
 Participarea la diverse judecăţi.
Dacă întreprinderea prezintă asemenea trăsături atunci se poate afirma că cu o anumită
probabilitatea este un pericol de faliment. Pentru a elabora un model calitativ de anticipare a
falimentului este suficient de a identifica o listă de trăsături caracteristice, de a atribui ponderi
fiecărei trăsături în funcţie de importanţă şi de a aprecia întreprinderea dată cu note pentru
fiecare caracteristică.
Cea mai cunoscută metodă calitativă de anticipare a falimentului este indicatorul

Argenti (scorul A). Această metodă se bazează pe următoarele presupuneri:
4. Întreprinderea se află în proces de faliment;
5. Acest proces va dura câţiva ani
6. Această tranziţie este împărţită în 3 etape:
i. Etapa neajunsurilor – companiile care merg spre faliment la început
prezintă nişte neajunsuri,
ii. Etapa erorilor – neajunsurile acumulate duc la apariţia greşelilor,
iii. Etapa simptoamelor – neajunsurile şi greşelile duc la falimentul
întreprinderii care este caracterizat de simptoame.
Fiecare întreprindere este notată cu balul propus de Argenti dacă prezintă neajunsul,
greşelile sau simptoamele specificate şi cu 0 dacă aceste greşeli, neajunsuri sau simptoame nu
sunt identificate.
205
Trăsături Scorul Scorul
întreprinderii conform
Argenti
Neajunsuri
1. Director executiv autoritar 8
2. Director general = director executiv 4
3. Pasivitatea echipei manageriale 2
4. Contradicţii în cadrul echipei 2
manageriale
5. Director financiar incompetent 2
6. Management de nivel mediu 1
incompetent
7. Lipsa controlului pe bugete 3
8. Lipsa evidenţei cheltuielilor 3
9. Lipsa planificării 3
10. Flexibilitatea redusă la schimbări 15
Scor maxim 43
Limita de jos 15
Erori
11. Ponderea mare a capitalului 15
împrumutat
12. Lipsa capitalului circulant 15
13. Existenţa unui proiect mare 15
Scor maxim 45
Limita de jos 15
Simptoame
14. Înrăutăţirea indicatorilor financiari 3
15. Prezenţa indicatorilor nefinanciari ai 3
eşecului (calitatea joasă, pierderea
clienţilor)
16. Utilizarea ajustărilor contabile 3
17. Simptoame finale ale crizei 3
(scandaluri, judecăţi, concedieri)
206
Scor maxim 12
Limita de jos 3
Maxim A-scor 100
„Scorul de trecere” 25
Companiile cu succes 5-15
Companiile cu probleme 35-75
Cu cât A-scorul este mai mare cu atât probabilitatea falimentului este mai mare.
2.4. Metode de gestiune a situaţiilor de criză
Stabilizarea financiară la întreprinderea care se află în situaţie de criză se face
concomitent după următoarele trei etape:
 Înlăturarea incapacităţii imediate de plată
 Restabilirea stabilităţii financiare;
 Asigurarea echilibrului financiar pe o perioadă îndelungată.
Înlăturarea incapacităţii de plată poate şi trebuie să fie înfăptuită cu măsuri diferite,
de cele cu care se gestionează întreprinderea în situaţii sănătoase. Gestiunea crizei permite
orice pierderi şi cheltuieli (în acelaşi rând şi viitoare), cu preţul cărora se poate obţine
restabilirea capacităţii de plată a întreprinderii în prezent.
Soluţionarea crizei poate consta în majorarea intrărilor de mijloace băneşti prin
maximizarea veniturilor sau în micşorarea ieşirilor de mijloace băneşti prin minimizarea
cheltuielilor.
Majorarea fluxului de mijloace băneşti este bazată pe transformarea activelor
întreprinderii în lichidităţi. Aceasta necesită o atitudine serioasă şi imediată din partea
conducerii, care uneori prin abordarea sa şochează conducerea întreprinderii, din motiv ca
aceasta duce la pierderi neînsemnate. Este de menţionat că în orice caz întreprinderea va
suporta pierderi, dar totuşi riscul la care se merge poate fi recuperat în viitor.
Comercializarea depunerilor de capital(financiare) pe termen scurt – cel mai simplu
pas pentru mobilizarea mijloacelor băneşti. De regulă, la întreprinderile trecute prin criză el
deja a fost făcut. Aici poate apărea o mică problemă, când este nevoie de mijloace băneşti în
condiţii urgente la vânzarea hârtiilor de valoare pe piaţă, este incert faptul ca ele vor fi
vândute la preţ dorit, ele vor merge la acel preţ, la care vor fi gata să le cumpere cumpărătorii.
Comercializarea datoriilor debitoare (creanţelor) la fel este evidentă şi se înfăptuieşte
în prezent de multe întreprinderi. Specificul acestei măsuri constă în aceia că reducerile
(discount) pot fi cu mult mai mari decât poate aştepta conducerea aflată în criză. În unele
207
cazuri contul de decontare poate alcătui nu cu mult mai puţin de 100%, din cauza urgentării în
care ele trebuie să fie vândute în orice caz ca şi la vânzare investiţiilor pe termen scurt.
Comercializarea stocurilor de producţie finită este mai dificilă, din cauză că, în primul
rând, presupune vânzarea producţiei cu pierderi, în al doilea rând complică relaţia cu organele
fiscale. Dar cum s-a mai menţionat, aici e mult mai important obţinerea mijloacelor băneşti,
dar problemele cu achitarea impozitelor se vor acoperi odată cu micşorarea viitoarelor
aprovizionări posibile.
Comercializarea stocurilor de materiale în surplus. Existenţa materialelor A este
considerată surplus de stoc, dacă materialele B ajung doar pe o săptămână, dar bani pentru
procurarea lor nu sunt. De aceia pentru asigurarea producţiei este necesar de realizat o parte
din rezervele materialelor A, chiar şi la un preţ mai mic decât cel la procurare, indiferent de
faptul că mai târziu va apărea iarăşi nevoia de a-l procura, probabil la un preţ mult mai mare.
Aceasta este iarăşi o soluţie de manevrare cu mijloacele băneşti din trecut sau viitor.
Vânzarea investiţiilor financiare (retragerea) poate fi privită ca oprirea finanţării
proiectelor de investiţii cu vinderea obiectelor, construcţiilor ne finisate şi aparatajului ne
instalat, sau ca lichidarea participării la alte întreprinderi (vânzarea cotei părţi). Retragerea
investiţiilor se ia în baza analizării termenelor şi volumelor rambursării mijloacelor investite.
Vânzarea (activităţilor de producţie) industriilor nerentabile şi unităţilor ce nu fac parte
din sfera de producţie este cea mai complicată, şi necesită o abordare mai deosebită. Partea
unităţilor de producţie nerentabile de regulă, intră în sistemul tehnologic de bază al
întreprinderii. Aceasta poate fi efectuată în urma unei analize detaliate, pentru a observa care
din activităţi necesită să fie oprită, şi se realizează doar în limitele procesului de restructurare.
Pentru minimizarea riscului în urma efectuării acestui pas (comercializarea activităţilor
de producţie nerentabile şi unităţilor ce nu fac parte din sfera de producţie), este necesar de
respectat următoarele consecutivităţi:
În primul rând comercializării pot fi supuse unităţile ce nu participă nemijlocit la ciclul
de producţie şi producţia de ajutorare, adică au un caracter secundar, care folosesc utilaje
tehnice universale (de ex. cele ce ţin de reparare-construcţie, sau reparare-producere).
Funcţiile lor trec pe seama antreprenorilor interni.
În al doilea rând se scot din ciclu de producţie unităţile cu-n rol secundar, care nu
participă direct la producţia de bază cu utilaje unice (secţii de pregătirea producţiei). Lipsa
acestor industrii se înlocuieşte din contul procurării serviciilor respective, şi poate fi restabilită
în viitor prin recuperarea ei în caz de necesitate ajustată.
208
În al treilea rând se lichidează unităţile nerentabile participante la ciclul de producţie
de bază, care se află doar la începutul ciclului tehnologic, funcţia lor trece pe seama
furnizorilor interni. În unele cazuri unităţile de pe locul doi pot fi schimbate cu cele de pe
locul trei în scopuri obiective.
În al patrulea (şi ultimul) rând se renunţă la industriile nerentabile, ce se află în ultima
stadie a ciclului tehnologic. Această măsura este mai mult binevenită la întreprinderile ce
deţin nu numai una dar mai multe lanţuri tehnologice, şi la fel pentru întreprinderile, la care
semifabricatele au o valoare comercială aparte. Cu atât mai mult dacă aceste semifabricate
sunt mult mai rentabile, decât producţia finală.
Luarea acestor măsuri când întreprinderea se află în situaţii dure de criză sunt
întotdeauna nedorite şi sunt binevenite doar în cazuri excepţionale.
Restabilirea stabilităţii financiare. Constituie diminuarea radicală şi cât mai rapidă a

cheltuielilor neeficiente. Incapacitatea de plată a întreprinderii poate fi înlăturată în termene
scurte din contul efectuării vânzărilor activelor de prisos, însă motivele ce cauzează
incapacitatea de plată, pot rămâne neschimbate, dacă nu va fi restabilită până la un nivel ne
ameninţător stabilitatea financiară a întreprinderii. Aceasta va permite înlăturarea pericolului
de faliment pe perioade relativ mai mari de timp.
Oprirea activităţilor (stoparea producţiilor) nerentabile este primul pas care este
necesar de făcut. Dacă industria cu producţie nerentabilă nu este posibil de vândut, ea trebuie
să fie închisă, pentru ca să excludem imediat pierderile viitoare. Excepţie pot face industriile,
oprirea căror va stimula încetarea întreprinderii totalmente.
Scoaterea din componenţa întreprinderii industriilor ce cauzează pierderi este încă o
soluţie de omitere a cheltuielilor neproductive de unităţi, care până la moment nu s-a reuşit de
vândut. Orice finanţare viitoare a unităţilor scoase din funcţiune este exclusă, ceea ce
stimulează iniţiativa personalului întreprinzătorilor dinainte.
Perfecţionarea organizării muncii şi optimizarea numărului angajaţilor la întreprindere.
În situaţia când criza nu este predominantă la majoritatea întreprinderilor se urmăreşte un
surplus de personal, şi în perioada de criză reducerea personalului devine o necesitate
primordială, dar aceasta nu este simplu de efectuat.
Micşorarea necesarului de finanţare a ciclului de exploatare în practică este posibilă
doar prin restructurarea datoriilor de plată, ce depind de bunul simţ al creditorilor
întreprinderii. Restructurarea datoriilor nu este nemijlocit un instrument specific de gestiune a
crizei , aşa cum se mai poate aplica şi în situaţii relativ favorabile a întreprinderii debitoare.
209
Răscumpărarea obligaţiunilor datorate cu reduceri – una din cele mai favorabile
măsuri. Situaţia de criză a întreprinderii-debitoare subapreciază datoriile ei, de aceia şi apare
posibilitatea de a le răscumpăra cu o reducere ne însemnată. Aceste hotărâri pot fi luate în
urma anumitor condiţii:
 Se răscumpără numai acele datorii, care determină nemijlocit necesarul de
finanţare a ciclului de exploatare;
 Suma, care poate fi utilizată pentru răscumpărarea datoriilor depinde de
nivelul necesarului de finanţare a ciclului de producţie;
 Preţul admis pentru răscumpărarea datoriilor este condiţionat de reducerile
proprii ale întreprinderii şi răscumpărarea datoriilor trebuie privită ca un
proiect de investiţii.
Convertirea datoriilor în capitalul social poate fi efectuată atât pe calea desfacerii
fondului statutar, cât şi prin cedarea proprietarilor întreprinderii cotei părţi a lor (pachetului de
acţiuni). Luarea acestor decizii se hotărăsc la tratativele cu creditorii.
Contractele forward la livrarea producţiei întreprinderii la un preţ fixat pot deveni încă
o metodă de restructurare a datoriilor. Dacă creditorul este cointeresat în producţia dată, îi
putem propune să deconteze datoria întreprinderii faţă de el sub formă de avans la livrarea pe
termen lung a acesteia. Pe lângă aceasta preţul de contractare nu trebuie să fie mai mică decât
costul de producţie prognozat.
Asigurarea echilibrului financiar pe o perioadă îndelungată
În urma trecerii celor două etape de combatere a crizei, care în caz de s-au efectuat, ne
rămâne ultima, şi din punctul meu de vedere cea mai complicată, care şi este scopul principal
şi final în gestiunea crizei – reabilitarea întreprinderii. Această etapă nu este aşa de uşor de
efectuat, chiar dacă şi aducem întreprinderea într-o stare normală, este foarte greu de a o
menţine în această stare. Problemele de bază sunt:
 Ridicarea avantajelor de concurenţă ale producţiei;

 Majorarea componentelor băneşti în decontări;
 Majorarea circulaţiei activelor.
Aici în primul rând trebuie de acordat o atenţie deosebită marketingului. Cum se ştie,
marketingul este unul din locurile slabe ale întreprinderilor noastre şi gestionarii crizei trebuie
să întreprindă măsuri eficiente de marketing, altfel întreprinderea nu va supravieţui. Sensul
marketingului în gestiunea crizei este activitatea, care transformă necesităţile cumpărătorului
în venituri la întreprindere.
210
2.5. E?ecul întreprinderii (insolvabilitate în faliment)
E?ecul poate fi interpretat în diferite feluri, în func?ie de problemele pe care le implică
sau de situa?ia cu care se confruntă firma. E?ecul nu implică în mod necesar colapsul ?i
dizolvarea unei firme, asociată cu pierdere în investi?ia totală a creditorilor . În acest sens,
este necesară clarificarea următorilor termeni:
? eşecul economic semnifică faptul că veniturile unei firme nu acoperă costurile totale,
inclusiv costul capitalului;
? eşecul firmei se referă la orice firmă care si-a încetat activitatea, având ca rezultat o pierdere
pentru creditori;
? insolvabilitate tehnică. O firmă este considerată insolvabilă tehnic dacă nu poate îndeplini
obligaţiile curente pe măsură ce devin scadente. O companie aflată in această situaţie este
considerată in încetare tehnică de plată a obligaţiilor. Insolvabilitatea tehnică denotă lipsa de
lichiditate si poate fi o situaţie temporară. Ea oferă însă creditorilor un semnal privind apariţia
dificultăţilor financiare la clienţi;
? insolvabilitatea în faliment apare atunci când într-o întreprindere totalul datoriilor depăşeşte
valoarea reală a activelor. Această situaţie este mult mai gravă decât insolvabilitatea tehnică,
deoarece generează lichidarea firmei.
Pentru fundamentarea unei decizii financiare în caz de faliment, serviciul financiar
procedează la determinarea majorităţii informaţiilor financiare. La început, prin cercetarea
legislaţiei privind funcţionarea firmelor, a legii insolvabilităţii si a altor prevederi juridice si
financiare, se stabilesc informaţiile metodologice. Pe baza acestora, se determină ulterior
informaţiile privind cheltuielile financiare si veniturile financiare. Informaţiile privind
cheltuielile financiare se referă la cheltuielile pentru administrarea procesului de falimentare ?
i la eventualele organizări si restructurări si se determină prin procedeul devizului.
Obligaţiile de plată se referă la: plata sumelor fă?ă de creditori ?i a propor?iei acestora,
plata salariilor pentru personal ?i la nivelul prevăzut de legea falimentului, plata impozitelor ?
i taxelor restante către bugetul central ?i cel local.
Informaţiile privind veniturile financiare sunt determinate de valoarea de piaţă a
activului vândut prin licita?ie publică de administraţia procesului de falimentare. Decizia
financiară privind falimentul face parte din documentaţia care înso?e?te falimentarea firmei,
fiind ultima repartiţie financiară în numele agentului economic în cauză.
Procedura de faliment poate fi intentată împotriva următorilor subiecte:
211
Persoanei fizice - titulare a patentei de întreprinzător;- fondator al unei
întreprinderi individuale;- asociate a unei societãþi în nume colectiv; - asociate - comanditat al
unei societãþi în comanditã;- fondator al unei gospodãrii þãrãneºti.
Practica judiciarã din Moldova nu cunoaºte cazuri de intentare a falimentului
împotriva unor titulari de patente, fondatorilor gospodãriilor þãrãneºti ºi a organizaþiilor
necomerciale (persoanelor juridice cu scopuri ideale), mãcar cã, dupã cum am menþionat
acestea desfãºoarã în anumite condiþii activitatea de întreprinzãtor, sunt supuse înregistrãrii la
organele de stat ºi pot fi în stare de insolvabilitate.
Persoanei juridice: societã?i pe ac?iuni, societã?i cu rãspundere limitatã
etc
Excepţie de la această regulă o fac instituţiile financiare a căror lichidare se efectuează prin
administratorul desemnat de Banca Naţională a Moldovei conform dispoziţiilor Legii
instituţiilor financiare.
Procedurii falimentului nu pot fi supuse persoanele fizice care nu practică activitatea
de întreprinzător şi persoanele juridice de drept public, cum ar fi organele de stat, organele de
administrare publică locală, instanţele judecătoreşti şi alte organe formate de stat.
Acţiunea de faliment nu poate fi intentată asupra unei persoane care practică de fapt o
activitate de întreprinzător, dar nu este înregistrată ca atare. O astfel de persoană poate fi
urmărită pentru obligaţiile sale contractuale, precum şi cele delictuale în mod individual prin
acţiuni civile de restituire a datoriei, de încasare a daunelor interese etc.
Posibilită?i de evitare a insolvabilitatii prin adoptarea strategiilor de schimbare :

Planul poate fi propus de administrator, comitetul creditorilor, reprezentantul
membrilor sau, după caz, al asociaţilor/acţionarilor, in termen de 30 de zile de la data afişării
tabelului definitiv al creanţelor.
Utilizarea strategiilor de schimbare reprezintă o practică des întâlnită, atât in ţările cu
economie de piaţă funcţională, cat si in cele aflate in tranziţie. Adoptarea acestor strategii se
impune atât in situaţii de criză, cat si in perioade favorabile, când întreprinderea este adaptată
exigentelor mediului de afaceri, dar doreşte să-si consolideze poziţia, schimbând fundamental
modul de finanţare. De cele mai multe ori însă, strategiile de schimbare sunt privite ca soluţii
de evitare a deteriorării situaţiei financiare si, implicit, a falimentului. Cu toate aceste
avantaje, in mecanismul schimbării acţionează atât elemente care determină schimbarea, cat si
elemente care o frânează. Din prima categorie fac parte:
212
– schimbarea tehnologiei, explozia cunoaşterii, învechirea produselor, îmbunătăţirea
condiţiilor de muncă, schimbarea structurii forţei de muncă; aceste elemente exercită
presiuni pentru schimbare, la rândul lor, elementele care frânează schimbarea ?i
cultivă rezistenta la schimbare sunt: mentalităţile învechite, frica de nou, teama de
eşec, gradul redus de profesionalism si blocajele mentale.
În principiu, o întreprindere aflată in dificultate poate recurge la următoarele strategii
de
schimbare, cu impact asupra capacităţii de plată a acesteia si a evoluţiei ei pe piaţă:
? strategii de schimbare în condiţii de inadaptare temporară;
? strategii de transformare ?i reorientare;
? strategii de redresare sau de rentabilizare.
Primul tip de strategii se adoptă de către acele întreprinderi aflate temporar într-o
situaţie nefavorabilă datorită unor fenomene conjuncturale nefavorabile , dar care pot fi
depăşite în viitor prin adoptarea unor obiective ?i măsuri concrete de acţiune. Adoptarea unei
astfel de strategii se bazează pe elaborarea unui diagnostic corect, care să susţină unele
manifestări avangardiste, de lansare a unor produse noi pe pieţe subdezvoltate sau in
expansiune. Totodată, un asemenea diagnostic se constituie intr-un argument convingător
pentru manageri de a se lansa in afaceri care pot răsplăti curajul prin adoptarea unor decizii in
condiţii de risc si incertitudine, asigurând redresarea economică.
La rândul lor, strategiile de transformare si de reorientare pot fi adoptate de către acele
întreprinderi care obţin in prezent performante economice corespunzătoare si sunt bine
adaptate contextului economic existent. Însă, pe baza diagnosticului strategic efectuat,
întreprinderea constată că va trebui să activeze in viitor intr-un mediu total diferit de cel
existent in prezent, sub toate aspectele, motiv pentru care va recurge la transformări ale
formei de organizare a afacerii, a structurii proprietăţii, potenţialului tehnic, strategiei de
aprovizionare si desfacere etc.
Aceste transformări îi deschid accesul către noi resurse de finanţare si, implicit, către
noi oportunităţi de afaceri, care să o ajute să aplice si o strategie de reorientare, prin
pătrunderea pe alte sectoare de activitate, mai atractive sub raport economic; strategiile de
reorientare pot fi aplicate si fără efectuarea in prealabil a unor operaţiuni de transformare,
atunci când se doreşte pur si simplu intrarea in alte tipuri de afaceri, iar întreprinderea are
resurse materiale, financiare si umane necesare diversificării activităţii.
Strategia de reorientare reduce riscul afacerii, deoarece prin furnizarea de produse,
lucrări si servicii diversificate întreprinderea se adaptează din mers evoluţiilor conjuncturale.
213
În sfârşit, strategiile de redresare sau de rentabilizare pot fi adoptate atunci când
întreprinderea obţine rezultate slabe sau nefavorabile, înregistrează pierderi sau nu este bine
adaptată contextului economic existent, fiind nevoie de operaţiuni de restructurare si
privatizare. Adoptarea strategiei de redresare este absolut necesară pentru întreprinderile
aflate în pragul falimentului, ea necesită un spirit de responsabilitate ridicat din partea
managerilor, fiind n joc viitorul întreprinderii. Redresarea nu este posibilă fără operaţiuni de
restructurare care au rolul de a readuce viabilitatea întreprinderii.
În cadrul procesului restructurării se urmăresc două direcţii strategice care trebuie
regândite, ?i anume:
– strategia activităţii de afaceri, unde se urmăreşte ce se produce, cum ?i cât ;
– strategia financiară, unde se are în vedere cât se încasează ?i ce profit se obţine ;
– strategia de schimbare prin restructurarea afacerii ;
– strategia de schimbare prin restructurare financiară.
Mecanismele falimentului nu trebuie utilizate abuziv, în scopul facilitării unor preluări ale
controlului. De asemenea, semnalele pentru declanşarea falimentului trebuie să fie stabilite în
mod adecvat pentru a nu forţa intrarea în faliment a unor firme potenţial viabile. Instanţele
trebuie să manifeste o atitudine prudentă, responsabilă ?i profesionistă, acordând
întreprinderii un interval de timp pentru a se salva prin reorganizare, sporind şansele de
supravieţuire a afacerii.
214

Manual 17noiembrie

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Manual 17noiembrie

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

MINISTERUL EDUCAŢIEI AL REPUBLICII MOLDOVA

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE DIN MOLDOVA

Aplicînd instrumentele însuşite la acest curs, studentul va căpăta abilităţi de înţelegere a

CAPITOLUL I. BAZELE CONCEPTULUI DE MANAGEMENT FINANCIAR............5

CAPITOLUL II. EVALUAREA PERFORMANŢELOR FINANCIARE........................14

CAPITOLUL III. VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR....................................................25

CAPITOLUL 4. ALOCAREA CAPITALULUI..................................................................35

CAPITOLUL V. EVALUAREA RISCULUI.......................................................................44

CAPITOLUL 7. FINANŢAREA PE TERMEN SCURT ( GESTIUNEA PASIVELOR

CAPITOLUL 8. COSTUL SI STRUCTURA CAPITALULUI..........................................60

CAPITOLUL 9: POLITICA DE DIVIDENDE...................................................................65

CAPITOLUL 10. EMITEREA HÎRTIILOR DE VALOARE DE CĂTRE COMPANII.

CALITOLUL 11: FINANŢAREA DATORIILOR PE TERMEN LUNG........................72

CAPITOLUL 12. FINANŢAREA HIBRIDĂ: ACŢIUNI PREFERENŢIALE,

CAPITOLUL 13. RESTRUCTURAREA CORPORATIVĂ..............................................81

Figura 1. Structura Bilanţului Contabil

Active pe Capital propriu

Datorii termen lung

Total active Total pasive

1.5. Managementul Financiar la întreprinderile din Republica Moldova.

3.1. Noţiunea de valoare prezentă

3.1. Noţiunea de Valoare Prezentă

Figura Diagrama axei timpului

Depunere iniţială -100 FV 1-? FV 2-? …

Dobânda propusă 5% 5,25%

Suma la sfârşitul perioadei 105,0 110,25

Timpul 0 este astăzi; timpul 1 se află poziţionat la o perioadă şi reprezintă momentul

Această rată de actualizare se exprimă ca valoarea inversă a 1 plus rata venitului

3.2. Rata de actualizare. Legătura dintre valoarea prezentă şi valoarea viitoare

Unde VP0 – valoarea capitalului iniţial în perioada 0, sau valoarea prezentă;

Exemplu. Presupunem că un investitor deţine $100 şi doreşte să cunoască valoarea lor

Tabelul 1. Calculul dobînzii acumulate

Perioada Suma în cont la *(1+r)= Suma în cont la

1 $100.00 1.05 $105.00

2 $105.00 1.05 $110.25

3 $110.25 1.05 $115.76

4 $115.76 1.05 $121.55

5 $121.55 1.05 $127.63

Figura: Diagrama axei timpului pentru Valoarea Viitoare

Depunere iniţiala -100 VV1-? VV2-? VV3-? VV4-? VV5-?

Dobînda acumulată 5 5,25 5.51 5,79 6,08

Suma la sfîrşitul perioadei 105,0 110,25 115.76 121.55 127.63

Procedura de acumulare poate fi descrisă prin formula:

Procesul de determinare a valorii finale se numeşte compunere. Principala formulă pentru

Din exemplul nostru: VV5=$100*(1+0,05) =$100*1,2763=$127,63

Factorii de compunere a valorii viitoare (FVIF) pentru $1,

1 1.010 1.050 1.100

2 1.020 1.102 1.210

3 1.030 1.158 1.331

4 1.041 1.216 1.464

5 1.051 1.276 1.611

10 1.105 1.629 2.594

20 1.220 2.653 6.728

Ecuaţia (1) poate fi scrisă în felul următor

Exemplu: VV20=VP0*(FVIF 0.06,20)

Tabelul:. Factori de actualizare (PVIF) pentru $1 la o Rată a dobînzii r pentru n perioade

1 0.990 0.952 0.909

2 0.980 0.907 0.826

3 0.971 0.864 0.751

4 0.961 0.823 0.683

5 0.951 0.784 0.621

10 0.905 0.614 0.386

20 0.820 0.377 0.149

Din exemplul nostru: VV5=$100(1+0,05) =$1001,2763=$127,63

Vo = I(PVIFA k,n) + M (PVIF k,n)

V = (0.12$1000) (PVIFA 0.14,10 ) + $1000(PVIF 0.14,10)