Manual - 18 Decembrie

MINISTERUL EDUCAŢIEI AL REPUBLICII MOLDOVA
ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE A MOLDOVEI
MARIA CIUBOTARU, EUGENIA BUSMACHIU
MANAGEMENT FINANCIAR
Chişinău, 2012
CZU:
Aceast manual a fost elaborat în cadrul Catedrei „Finanţe şi Asigurări”
Examinat şi aprobat de:
Catedra „Finanţe şi Asigurări” (proces verbal nr.xx din 20 decembrie 2011)
Comisia metodică a Facultăţii „Finanţe” (proces verbal nr.xx din yy yyy 2012)
Consiliul metodico-ştiinţific al Academiei de Studii Economice din Moldova (proces
verbal nr.xx din yy yyy 2012)
Redactor ştiinţific:
Ludmila Cobzari, profesor universitar, doctor habilitat în economie, decanul facultăţii
„Finanţe”, Academia de Studii Economice din Moldova
Recenzenţi:
Nadejda Botnari, conferenţiar universitar, doctor în economie, catedra „Finanţe şi
Asigurări”, Academia de Studii Economice din Moldova
Galina Ulian, profesor universitar, doctor habilitat în economie, catedra „Finanţe şi
Bănci”, Universitatea de Stat din Moldova
Victor Sula, conferenţiar universitar, doctor în economie, catedra „Finanţe şi Asigurări”,
Academia de Studii Economice din Moldova
Copyright © Editura ASEM, 2011
© Maria Ciubotaru, Eugenia Buşmachiu, 2011
Redactori: CCCC, VVVV
Procesare computerizată: BBBB
Coperta: NNNN
Descrierea CIP a Camerei Naţionale a Cărţii
Ciubotaru, Maria şi Buşmachiu, Eugenia
Managementul financiar / Maria Ciubotaru, Eugenia Buşmachiu;
Academia de Studii Economice din Moldova. – Chişinău: Editura ASEM,
2011. – 250 p.
Bibliog. pp. 220-230 (83 tit.)
ISBN
336.1
ISBN
2
PREFAŢĂ
Manualul “Management Financiar” a fost elaborate pentru a face finanţele uşor accesibile
pentru studenţi, precum şi a prezenta conceptul de management financiar, riscul financiar,
rolul estimarii valorilor mobiliare in adoptarea deciziilor financiare şi instrumentele
financiare într-o manieră în care sunt predate în universităţi si rolulu acestora pe piata de
capital.
La sfîrşitul fiecărui capitol sunt incluse întrebări şi teme pentru verificare, probleme şi
metodele lor de rezolvare.
Aplicînd instrumentele însuşite la acest curs, studentul va căpăta abilităţi de înţelegere a

procesului de luare a deciziilor în domeniul financiar. După acest curs, studentul va fi mai
pregătit să aplice cunoştinţele obţinute în domeniul gestiunii financiare a intreprinderii.
3
CUPRINSUL
Capitolul I. Bazele conceptuale ale Managementului Financiar
1.1 Management financiar: definiţie, evolutia, obiective, atribuţii si funcţii
1.2 Asigurarea organizaţională şi informaţională a managementului financiar
1.3 Particularităţile managementului financiar în întreprinderile din Republica Moldova
Intrebari de verificare
Bibliografie
Capitolul II. Valoarea in timp a banilor
2.1. Noţiunea de valoare prezentă
2.2. Compunerea şi actualizarea. Legătura dintre valoarea prezentă şi valoarea viitoare
2.3. Anuitatea. Aplicaţii ale analizei valorii în timp în managementul financiar
Bibliografie
Capitolul III. Estimarea valorillor mobiliare
3.1 Valori mobiliare: notiuni generale
3.2 Evaluarea obligatiunilor
3.3. Evaluarea acţiunilor
3.4. Metode de evaluare prevăzute in regulamentul cu privire la estimarea valorilor mobiliare
Bibliografie
Capitolul IV. Evaluarea riscului
4.1.Definirea şi măsurarea riscului financiar
4.2. Riscul total şi riscul de piaţă
4.3. Portofoliile eficiente. Alegerea portofoliului optim
4.4. Concepţia coeficientului β. Modelul CAPM, APT
4.5. Levierul operational
Bibliografie
Calitolul V. Gestiunea activelor curente
3.1. Continutul activelor curente
3.2. Gestiunea mijloacelor banesti şi a titlurilor de plasament
3.3. Gestiunea creanţelor pe termen scurt
3.4. Gestiunea stocurilor de mărfuri şi materiale
3.5. Strategii de investire şi de finanţare a activelor curente
Bibliografie
Capitolul VI. Gestiunea datoriilor pe termen scurt
6.1.Datorii commerciale pe termen scurt
6.2. Datoriile pe termen scurt calculate
6.3.Finanţarea prin intermediul creanţelor comerciale
Bibliografie
Capitolul VII. Costul si structura capitalului.
7.1. Conceptul de cost al capitalului
7.2.Costul mediu ponderat al capitalului. Costul marginal al capitalului.
7.3. Conceptul de structură a capitalului. Factori de influenţă asupra structurii capitalului.
7.4. Conceptul de levier. Mărimea levierului.
7.5. Structura optimă a capitalului
4
7.6. Teorii privind structura capitalului
7.7. Costul capitalului propriu şi al capitalului de împrumut
7.8.Particularităţi ale structurii capitalului în întreprinderi cu diverse forme organizatorico -
juridice diferite.
Bibliografie
Capitolul VIII. Politici de dividende
8.1.Concept de politica de dividend. Tipurile politicii de dividend
8.2.Procedurile de plată a dividendelor
8.3.Reinvestirea dividendelor în acţiuni.
8.4. Teorii privind politica dividendelor.
Bibliografie
Capitolul IX. Decizii financiare pe termen lung
9.1.Emisiunea hârtiilor de valoare
9.2.Finanţarea prin datorii pe termen lung
9.3.Finanţarea hibridă: acţiunile privilegiate, warant-urile, hârtiile de valoare
convertibile
9.4. Leasing: teorie şi practică
Bibliografie
Capitolul X. Restructurarea corporativă
10.1 Noţiunile de restructurare şi separare
10.2 Expansiunea externa (fuziunile)
10.3 Particularităţile fundamentării deciziei de dezinvestire şi de reinvestire
10.4. Divizari
10.5 Restructurarea intreprinderilor din Republica Moldova
Bibliografie
Capitolul XI. Insolvabilitatea întreprinderilor
11. 1. Insolvabilitatea: noţiune, cauzele apariţiei, procedura de insolvabilitate
11.2. Particularitati de insolvabilitate la diverse intreprinderi
11.3. Metode de anticipare a insolvabilitatii la întreprindere
Bibliografie
5
CAPITOLUL 1. BAZELE CONCEPTUALE ALE MANAGEMENTULUI FINANCIAR
1.1 Management financiar: definiţie, evolutia, obiective, atribuţii si funcţii
1.2 Asigurarea organizaţională şi informaţională a managementului financiar
1.3 Particularităţile managementului financiar în întreprinderile din Republica
Moldova
Cuvinte cheie: : management financiar, profit, manager financiar, sistem informational,

gestiune financiara pe term scurt, gestiune financiara pe termen lung, teoria de agent
1.1. Management financiar: definiţie, evolutie, obiective, atribuţii, funcţii

Managementul financiar reprezintă un ansamblu de principii, metode, tehnici,
instrumente şi acţiuni prin intermediul cărora se fundamentează deciziile financiare în
contextul realizării unor obiective organizaţionale, formulate printr-o strategie de
întreprindere.
Managementul financiar este domeniul prin care se dezvolta un sistem de comunicare
dintre specialistii din domeniul economico-financiar si top-managerii nefinansisti prin
intermediul unui sistem propriu de raportari financiare, adaptate la cerintele interne de
management a unui mediu de afaceri.
Managementul financiar îşi asumă în cea mai mare parte răspunderea pentru politica
financiară adoptată la nivel microeconomic, care urmează a se aplica în vederea atingerii
obiectivelor urmărite de proprietarii şi/sau administratorii resurselor financiare.
Din acest motiv, multitudinea definiţiilor întâlnite în literatura de specialitate identifică
managementul financiar cu domeniul care se ocupă cu fundamentarea deciziilor financiare la
nivelul întreprinderii.
Evolutia managementul financiar in calitate de disciplină denota o dezvoltare în
secolul al XX-lea, însă ca şi oricare altă disciplină, domeniul finaciar s-a dezvoltat şi schimbat
de-a lungul vremii. Originea: anii’20 ai sec XX - Arthur Stone Deuing a publicat “Politica
financiara a corporaţiilor”, care descria piaţa hârtiilor de valoare, în care au fost aplicate
bilanţul şi fondurile. La începutul secolului, când avea loc procesul de industrializare, se
punea accent pe problemele juridice legate de extinderea companiilor: formarea de noi
companii, emisia de valori mobiliare, pe fuziuni de companii şi consolidări.
 Anii’30 ai sec XX – în perioada marii crize economice, finanţele au fost orientate spre
supravegherea companiilor: au fost dezvoltate teoriile falimentului şi a reorganizării,
menţinerea lichidităţilor, achitarea datoriilor fiscale.
6
 Anii’40 ai sec XX – au fost dezvoltate metodele cantitative de analiză si planificare a
fluxului de numerar (cash-flow-urilor).
 Anii’50 ai sec XX – domeniul financiar devine tot mai analitic, au fost elaborate teoria
şi legislaţia financiar[; finanţele încep să fie abordate print-o perspectivă managerială.
 Anii’60 şi 70 ai sec XX – au fost dezvoltate modelele de optimizare, teoria valorii
întreprinderii şi a finanţelor corporative, teoria portofoliului de acţiuni.
 Anii’ 80 ai sec XX – au fost dezvoltate Sistemul Informaţional de Management, teoriile
riscului, inflaţiei şi evoluţiei, corporaţiile financiare.
 Anii’90 ai sec XX – au fost dezvoltate tehnicile de măsurare a riscului raportat la
profit, teoria structurii capitalului, studiile referitor la importanţa datoriilor şi capitalului
şi la influenţa inflaţiei şi deflaţiei asupra previziunii financiare.
Primii ani ai sec XI – s-a amplificat gestionarea finanţelor împreuna cu alte domenii ale
managementului, globalizarea şi integrarea internaţională, internaţionalizarea pieţelor
financiare.
Harry Markowitz şi William Sharpe au primit premiul Nobel pentru teoria financiară a
beneficiului riscului şi managementul de portofoliu; Merton Miller – premiul Nobel pentru
eforturile depuse în domeniul teoriei structurii capitalului, pentru studii importante despre
datorii şi creanţe. în 1958 Franco Madigliani şi Merton Milner au publicat lucrarea ştiinţifică
despre teoria contemporana a Managementului Financiar. Ei au ajuns la concluzia că valoarea
firmei depinde de câştigurile viitoare şi nu de structura capitalului, întrucît acţionarii trebuie
să primească venit din profit după impozitare, iar creditorii – înainte de impozitare. Sută la
sută partea financiară externă a firmei asigură cele mai mari câştiguri pe acţiuni.
Obiectivul managementului financiar este de a asigura eficienţa constituirii şi
utilizării capitalului, în scopul realizării suportului financiar pentru maximizarea valorii de
piaţă a întreprinderii şi, implicit, creşterea averii acţionarilor.
Decizia financiară devine actul fundamental al managementului financiar, fiind
rezultatul unui proces raţional de alegere conştientă, din mai multe variante posibile, a unei
soluţii considerate optime în planul activităţilor şi operaţiunilor financiare. Fundamentarea
corectă a deciziilor financiare nu este posibilă fără o analiză financiară prealabilă, al cărei
obiectiv constă în diagnosticarea stării de performanţă financiară a întreprinderii la sfârșitul
perioadei de gestiune. Ea îşi propune să stabilească punctele tari şi punctele slabe ale
activităţii financiare, în vederea fundamentării unei noi strategii manageriale de menţinere şi
expansiune într-un mediu concurenţial.
7
Analiza financiară face obiectul preocupărilor externe ale partenerilor economici şi
financiar-bancari pentru fundamentarea unor posibile acţiuni de cooperare cu respectiva
întreprindere. Planificarea oricărei acţiuni a întreprinderii, atragerea de capitaluri externe
(proprii şi împrumutate), păstrarea şi extinderea segmentelor de piaţă găsesc în analiza
financiară o bază de fundamentare ca premisă esenţială in adoptarea de decizii financiare
optime.Analiza financiară este integrată în activitatea de conducere a întreprinderii şi oferă
cele mai bune soluţii pentru fundamentarea deciziilor financiare.
Calitatea deciziilor financiare adoptate exercita un impact direct asupra gestiunii
financiare care reprezintă „ansamblul acţiunilor de administrare (gospodărire − n.a.) a
resurselor băneşti ale întreprinderii.”
În linii mari, putem distinge o gestiune financiară pe termen scurt (a activelor curente
şi a datoriilor pe termen scurt, localizate în partea de jos a bilanţului contabil) şi o gestiune
financiară pe termen mediu şi lung (a activelor pe termen lung şi capitalului permanent,
situate în partea de sus a bilanţului contabil).
Managementul financiar pe termen scurt are ca obiectiv:
- asigurarea echilibrului financiar între nevoile de capitaluri circulante şi de
trezorerie, pe de o parte, şi sursele de capitaluri atrase temporar (inclusiv
creditele bancare pe termen scurt si datoriile comerciale pe termen scurt), pe
de altă parte.
Managementul financiar pe termen lung are ca obiectiv:
- alegerea unei strategii financiare de creştere şi consolidare a valorii
întreprinderii;
- maximizarea valorii economice (capitalului propriu) a întreprinderii şi
urmărirea corelaţiei profit-investiţie şi profit-risc;
- creşterea competitivităţii;
- stabilitatea întreprinderii prin minimizarea riscurilor;
- crearea imaginii pozitive a întreprinderii etc.
Pornind de la aceste obiective, managementul financiar îndeplineşte succint următoarele
atribuţii:
• evaluează eforturile financiare ale tuturor acţiunilor care urmează a fi întreprinse într-o
perioadă de gestiune dată;
• asigură la momentul oportun, în structura şi condiţiile reclamate de necesităţi, capitalul, la
un cost cât mai scăzut posibil;
8
• urmăreşte modul de utilizare al capitalului şi gradul de influenţă al factorilor de decizie din
celelalte centre de responsabilitate, în direcţia asigurării unei utilizări eficiente a tuturor
fondurilor atrase în circuitele financiare;
• asigură şi menţine echilibrul financiar pe termen scurt şi pe termen lung în concordanţă cu
necesităţile întreprinderii;
• urmăreşte obţinerea rezultatului financiar scontat şi îl repartizează pe destinaţii.
Maximizarea valorii economice a întreprinderii este exprimată prin maximizarea
bunăstării acţionarilor. Bunăstarea acţionarilor este definită drept valoarea prezentă a
veniturilor viitoare aşteptate ale proprietarilor. Ea este cuantificată prin valoarea de piaţă a
acţiunilor simple ale acţionarilor şi reprezintă valoarea capitalului propriu al întreprinderi
(vezi fig.1).
Figura 1.1. Structura Bilanţului Contabil
Active pe Capital propriu

Maximizare
termen lung
Active curente Datorii termen lung
Datorii termen scurt
Total active Total pasive
Sursa: Bilantul contabil

Scopul maximizării bunăstării acţionarilor specifică cum trebuie luate deciziile
financiare. În practică însă, nu toate deciziile manageriale se conformează acestui obiectiv.
Unele companii (cum ar fi Bennett Stewart, Coca-Cola) au introdus un indice al
performanţelor manageriale care măsoară succesul managerilor în atingerea scopului de
maximizare a bunăstării acţionarilor.
Valoare economica adăugată este o mărime rezultată din diferenţa valorilor anuale ale
profitului operaţional brut şi costului total al capitalului. Alte întreprinderi (de exemplu,
Panhandle Eastern, Disney şi Ford Motor Company) solicită ca managerii generali şi
directorii să deţină o cotă importantă în proprietatea întreprinderii.
Preşedintele companiei Panhandle Easter este în întregime plătit în acţiuni simple
ale companie (25 000 unităţi pe trimestru) şi asigurarea medicală. Cum ar trebui managerii să
atingă obiectivul maximizării bunăstării acţionarilor? Se presupune că managerii ar putea
9
maximiza bunăstarea acţionarilor prin sporirea profiturilor firmei. Din păcate însă,
maximizarea profiturilor are prea multe limite, aşa cum ar fi necesitatea sporirii producţiei,
mărind riscurile financiare (datorită faptului că creşterea profitului pe acţiune duce la
creşterea cotei finanţării prin datorii în structura capitalului firmei).
Dacă obiectivul maximizării profitului nu-i determină pe manageri să sporească
bunăstarea acţionarilor, atunci ce ar trebui sa facă aceşti manageri? Managerii trebuie sa
maximizeze valoarea de piaţă a acţiunilor întreprinderii şi nu valoarea de bilanţ pe fiecare
acţiune.
Valoarea de bilanţ reflectă costul istoric al activelor şi nu capacitatea lor de generare a
venitului. Valoarea de piaţă reprezintă preţul la care se vinde pachetul de acţiuni pe piaţă, la
bursa etc.
Funcţia financiară în companie este de obicei suplinită de către vice-preşedintele
(vice-directorul) sau managerul departamentului financiar, numit managerul financiar, care
raportează preşedintelui (directorului) sau managerului general al companiei. Funcţia
financiara include două sarcini ale managementului financiar – de controlor financiar şi de
gestiinarea mijloacelor banesti (trezorier).
Trezorierul este responsabil de procurarea, supravegherea şi distribuirea fondurilor
financiare. El adopta decizii în privinţa:
- Asigurarării necesitaţii de fonduri financiare;
- Asigurării profitabilităţii, echilibrului financiar, eliminării riscurilor;
- Elaborării previziunilor financiare. Controlorul financiar este responsabil
pentru activităţile departamentului de contabilitate, taxe şi impozite. El are
implicaţii în următoarele domenii:
- Contabilitatea managerială;
- Contabilitatea costurilor;
- Taxe şi Impozite;
- Procesarea datelor.
Managementul financiar îşi realizează obiectivul fundamental prin îndeplinirea
anumitor funcţii distincte. Aceste funcţii pot fi împărţite în 2 grupe principale, ultimele fiind
determinate de conţinutul managementului financiar.
- Funcţiile de management financiar în condiţiile în care Managementul
Financiar este privit ca un domeniu general de management
I. Elaborarea strategiei financiare a întreprinderii: crearea structurii organizatorice care să
asigure implementarea deciziilor financiare; constituirea unor sisteme informaţionale eficiente
10
de management financiar; analiza diferitor aspecte de analiză financiară a întreprinderii;
planificarea acţiunilor financiare a întreprinderii; elaborarea şi implementarea unui sistem
eficient de stimulare care să contribuie la realizarea deciziilor financiare.
- Funcţiile de management în condiţiile în care el este privit ca un domeniu
special de management
II. Managementul financiar, în calitate de componentă de bază, de sine stătătoare a
managementului general al organizaţiei, îndeplineşte două funcţii esenţiale şi anume:
a) planificarea şi controlul activităţii organizaţiei prin prisma criteriilor şi mijloacelor
specifice finanţelor;
b) fundamentarea şi adoptarea de decizii financiare, legate de îndeplinirea obiectivelor
propuse prin programe, cu luarea în considerare a criteriilor de eficienţă financiară.
Realizarea unui control eficient asupra implementării deciziilor financiare. Gradul de
complexitate a funcţiei financiare depinde de forma de organizare a afacerii.
Avantajele unui management financiar eficient sunt următoarele:
1. controlul mai uşor al fluxurilor de venituri şi cheltuieli;
2. adoptarea în cunoştinţă de cauză a deciziilor financiare importante pentru viitorul
întreprinderii;
3. furnizarea către investitorii potenţiali, în orice moment, de informaţii despre
planurile financiare ale întreprinderii;
4. întocmirea de rapoarte şi analize financiare profesioniste, bine fondate, care iau în
considerare variabilele interne şi externe ale întreprinderii;
5. creşterea gradului de profitabilitate a afacerii.
1.2. Asigurarea organizaţională şi informaţională a managementului financiar
În calitate de proprietari ai întreprinderii, acţionarii deţin autoritatea supremă şi

controlul activităţii întreprinderii. Managementul financiar este doar unul dintre aspectele ce
privesc activitatea întreprinderii, marketingul şi producţia fiind alte două aspecte. Împreună
ele trebuie să coopereze eficient pentru ca întreprinderea în ansamblu să fie eficientă.
Funcţionarea reuşită a managementului financiar depinde în mare măsură de eficienţa
asigurării organizaţionale a acestuia.
Sistemul de asigurare organizaţională a managementului financiar- un ansamblu
interdependent de servicii şi subdiviziuni interne care asigură elaborarea şi adoptarea
deciziilor privind activitatea financiară şi care sunt responsabile de realizarea şi rezultatele
acestei decizii. Deoarece sistemul de management financiar reprezintă o componentă a
11
sistemului de management general al întreprinderii, asigurarea lui organizaţională trebuie să
fie bine integrată în structura generală a managementului. Ţinând cont de responsabilitatea
care-i revine, managementul financiar acceptă un loc privilegiat între funcţiile întreprinderii.
Pe de o parte el are o tehnică proprie, ceea ce duce la a i se recunoaşte o anumită autonomie
de decizie, pe de altă parte deciziile angajate de toate funcţiile de management, atrag după
sine consecinţe în plan financiar, deoarece ele presupun resurse şi necesităţi, încasări şi plăţi.
Organizarea firmelor, trebuie astfel concepută, încât să exprime în acelaşi timp
particularităţile funcţiei financiare şi legătura acesteia cu celelalte funcţii de management.
Structura organizatorică şi situaţiile concrete care permit să răspundă acestei dublei cerinţe
sunt multiple. Sunt trei parametri care influenţează mărimea şi complexitatea departamentului
financiar la întreprindere:
Volumul activităţii întreprinderii, care permite sau nu de a crea secţii independente de
exemplu planificare strategică, controlul, informatica;
Structura întreprinderii, care poate fi centralizată sau decentralizată. Dar chiar şi în cadrul unei
structuri decentralizate gestiunea cu finanţele trebuie să rămână centralizată, deoarece este
necesar de avut în cadrul întreprinderii o politică financiară unică referitoare la circulaţia
fluxurilor financiare;
Ramura de activitate (servicii, metalurgie, construcţii de maşini etc.) Un director
financiar ar trebui să fie orientat în planul competenţelor şi mijloacelor de care are el nevoie
mai întâi înspre ramura sa decât spre finanţe.
Cazul micilor întreprinderi cu structura organizatorică diferenţiată:1 În acest caz
diviziunea muncii în funcţiile managementului este relativ limitată. Din această cauză funcţia
finanţelor este cel mai des încredinţată unui responsabil polivalent. Acesta poate fi de
exemplu proprietarul manager în cazul în care el se ocupă nemijlocit de management. De
asemenea acest responsabil poate fi contabil şef sau un agent administrativ polivalent în cazul
în care proprietarul este orientat mai mult spre producţie sau vânzare. Aceste relaţii
organizatorice care pot părea simple sunt adesea suficiente şi pot fi adaptate pentru a răspunde
cerinţelor micilor întreprinderi ale căror probleme financiare vizează controlul mişcării
fondurilor, finanţarea exploatării, investiţiilor şi finanţarea pe termen lung şi mediu.
Cazul întreprinderilor cu structuri organizatorice mai specializate (întreprinderi
mijlocii): În acest caz diviziunea muncii este mai accentuată şi funcţia financiară este
încredinţată unui responsabil mai specializat. Direcţia financiară este adesea asociată unei alte
direcţii.
1
Ilie Vasile Gestiunea financiară a întreprinderii, editura Meteora Press Bucureşti, 2002, pag.38
12
Cazul întreprinderilor cu activitate puternic specializată sau întreprinderilor mari:
În întreprinderile mari funcţia financiară este mai complexă: numărul de servicii specializate
financiar creşte, aria lor de cuprindere se extinde în măsura în care întreprinderea tinde să
atragă obiective de lungă durată şi în măsura în care mediul economic şi financiar devine mai
complex.
În cadrul întreprinderilor mari se fomează diferite centre de responsabilitate:
Centru de responsabilitate-o subdiviziune structurală care deţine un control deplin asupra
anumitor aspecte, iar conducătorii acestuia adoptă decizii manageriale în mod independent în
limitele acestor aspecteşi poartă responsabilitate deplină pentru îndeplinirea indicatorilor
financiari care iau fost stabiliţi. Centrul de costuri reprezintă o subdiviziune structurală
managerul căreia poartă responsabilitate numai de consumul mijloacelor în corespundere cu
bugetul care i-a fost stabilit în virtutea orientării funcţionale a activităţii sale. Ea nu poate
influienţa independent asupra volumului venitului şi asupra mărimii profitului.
Centrul de venit-o subdiviziune structurală managerul căreia poartă responsabilitate
doar de formarea venitului în volumele stabilite. Ea nu poate influienţa independent asupra
volumului total de costuri aferent cifrei de afaceri, precum şi asupra volumului profitului.
Centrul de profit-o subdiviziune a întreprinderii managerul căreia este responsabil de
realizarea sarcinii privind formarea profitului. Această subdiviziune controlează deplina
formare a veniturilor din vânzările de produse sau prestări de servicii, cât şi valoarea costului
pentru fabricarea acestora. Centrul de investiţii-o subdiviziune structurală a întreprinderii,
managerul căreia poartă responsabilitate de utilizarea resurselor investiţionale care au fost
alocate, precum de obţinerea profitului necesar din activitatea investiţională.
Modurile de încadrare a gestiunii financiare în cadrul organizării întreprinderii sunt
multiple şi exprimă, în acelaşi timp, caracteristici istorice şi exigenţe proprii ale întreprinderii.
Dar, oricare ar fi soluţia organizatorică aleasă, reuşita încadrării gestiunii financiare în
structura organizatorică a întreprinderii depinde de respectarera a trei condiţii fundamentale.
În primul rând, structura organizatorică trebuie să exprime recunoaşterea autonomiei şi a
competenţelor tehnice proprii finanţelor întreprinderii. În al doilea rând, ea trebuie să
comporte procedee sau mecanisme interne de coordonare, de negociere şi de arbitraj între
gestiunea financiară şi celelalte activitati, consumatoare de resurse sau generatoare de resurse
pentru întreprindere.
În sfârşit, ea trebuie să aibă grijă ca relaţiile cu partenerii financiari externi să fie
întreţinute de responsabili a căror competenţă, autonomie şi nivel ierarhic să fie adaptate
situaţiei întreprinderii.
13
Metode şi tehnici de analiză financiară in cadrul managementului financiar.
Metodele, procedeele şi tehnicile de analiză economico-financiară constituie şi trebuie să
deţină un rol important în evaluarea şi valorificarea întregului potenţial al întreprinderii, să
devină un instrument real al conducerii în asigurarea funcţionării eficiente a acesteia.
Metodele de analiză se referă la două laturi fundamentale: latura calitativă şi latura cantitativă.
În acest sens, se pot remarca:
- metode ale analizei calitative care vizează esenţa fenomenului, depistarea
legăturilor cauzale;
- metode ale analizei cantitative care au ca obiect cuantificarea influenţelor
elementelor sau factorilor care explică fenomenul.
Metodele analizei calitative, bazate în mare măsură pe abstracţia ştiinţifică, au ca obiect
de bază stabilirea elementelor şi factorilor care explică un fenomen economic, a relaţiilor de
condiţionare dintre fiecare factor (element) şi fenomenul studiat, precum şi dintre factorii
(elementele care acţionează).
În cadrul metodelor calitative utilizate în analiza economico-financiară pot fi incluse:
comparaţia (orice rezultat al activităţii întreprinderii sau indicator care are semnificaţie
proprie nu se apreciază ca o mărime în serie, ci în raport cu anumite criterii.
Pentru practica economică, se impun cel puţin două precizări şi anume: prima se referă
la asigurarea comparabilităţii datelor şi a indicatorilor. Astfel în perioada de inflaţie, trebuie să
se ţină seama de rata inflaţiei, pentru a face comparabili doi indicatori.
A doua vizează criteriul de comparaţie la care ne raportăm. În principiu, baza de
comparaţie o constituie:
 realizările proprii din perioadele precedente, prevederile (planul intern al
întreprinderii), realizările concurenţei, mărimii normative, norme impuse pe plan
intern şi internaţional etc. (se pot deosebi în practica de analiză economico-
financiară comparaţii în timp-, adică cele efectuate între rezultatele perioadei
raportate şi rezultatele pe o perioadă sau mai multe perioade precedente;
comparaţii în spaţiu- care pot fi efectuate între rezultatele unor verigi
organizatorice interne ale întreprinderii, între rezultatele obţinute de întreprinderea
analizată şi cele medii de ramură, între rezultatele proprii şi cele ale concurenţei;
comparaţii mixte, adică acele comparaţii care se bazează pe ambele criterii timp şi
spaţiu, comparaţii în funcţie de un criteriu prestabilit (plan norme, normative,
standard etc.);
14
 comparaţii cu caracter special, pentru care intervin alte criterii din afară de timp şi
spaţiu, cele mai frecvente comparaţii de acest fel au loc în determinarea eficienţei
anumitor măsuri, soluţii tehnico-economice (comparaţia variantelor în vederea
alegerii celei optime).
Diviziunea şi descompunerea rezultatelor are loc pentru a asigura profunzimea studierii
faptelor a se constitui un suport concret al analizei fenomenelor petrecute în activitatea
întreprinderii, a se localiza rezultatele şi cauzele lor în timp şi spaţiu. Diviziunea şi
descompunerea rezultatelor este de mai multe feluri, şi anume:
– diviziunea în timp care permite evidenţierea abaterilor de la tendinţa generală de
desfăşurare în timp a rezultatului, de la ritmicitatea proiectată pentru un anumit
indicator (de exemplu asigurarea cu materii prime, materiale în intervale optime,
executarea şi livrarea unor produse eşalonate în timp etc.
– diviziunea rezultatelor după locul de formare care decurge în mod necesar din funcţia
analizei de semnalare a locurilor unde efectul obţinut nu corespunde condiţiilor create,
unde există posibilităţi mai largi pentru îmbunătăţirea activităţii, unde se remarcă atât
rezultate bune, cât şi deficienţe. (în practică aceasta înseamnă necesitatea stabilirii
concrete a locului de muncă, sectorului unde s-a format un rezultat pozitiv sau negativ,
a contribuţiei fiecărui loc la tendinţa generală a rezultatului.
– descompunerea pe părţi sau elemente componente, care prezintă o deosebită
importanţă în procesul de analiză economico-financiară a întreprinderilor, în
localizarea rezultatelor favorabile sau nefavorabile, pe categorii de resurse angajate
sau consumate.
– gruparea prin grupare colectivitatea cercetată este despărţită pe grupe omogene de
unităţi după variaţia uneia sau mai multor caracteristici. Alegerea caracteristicii de
grupare este în funcţie de scopul cercetării, de esenţa fenomenului studiat şi presupune
o analiză multilaterală a acestuia. Importanţa alegerii caracteristicii de grupare derivă
din rolul pe care îl are în separarea tipurilor calitative conturate în cadrul colectivităţii
cercetate. Criteriile după care se alcătuiesc grupările diferă după conţinut, formă de
exprimare şi variaţia caracteristicii de grupare.
– generalizarea sau evaluarea rezultatelor reprezintă o metodă calitativă de reunire într-
un ansamblu coerent al concluziilor reieşite din studiul factorial-cauzal al
fenomenelor, reţinându-se aspectele esenţiale pentru procesul de3cizional. Ea se
15
realizează în raportul de analiză, în studiile de fezabilitate şi de evaluare, precum şi
alte situaţii.
Metode de analiză cantitativă : metoda substituirilor în lanţ ce se aplică în cazul relaţiilor de
tip determinist care îmbracă forma matematică a produsului sau a raportului, respectând aşa
principii ca aşezarea factorilor se face în ordinea condiţionării lor economice, ceea ce
înseamnă că se substituie întâi factorul cantitativ şi apoi cel calitativ; substituirile se fac
succesiv; un factor substituit se menţine ca stare în operaţiile ulterioare.
Metoda bilanţieră-legăturile bilanţiere oglindesc cantitativ interdependenţa elementelor
fenomenului analizat. Analiza lor permite să scoată la iveală cauzele care au determinat
modificarea unui rezultat, comparând elementele balanţei-valori efective sau cele din baza de
referinţă.
Metoda corelaţiei –factorii şi fenomenul analizat sunt relaţii de tip stocastic, influenţa
acestora se stabileşte cu ajutorul metodei analizei regresionale.
Metoda calculului matricial se aplică în cazul existenţei unor relaţii funcţionale de produs sau
raport între fenomenul analizat şi factorii de influenţă.
Cercetările operaţionale reprezintă un ansamblu de metode care sunt utilizate în adoptarea
deciziilor în cazul în care intervin numeroşi factori care trebuie avuţi în vedere (cercetarea
unor sisteme organizate, în care de obicei intervine un complex de factori, aplicarea unor
metode ştiinţifice pentru a scoate în evidenţă legăturile de interdependenţă, raţionalizarea
deciziilor pe baza informaţiilor şi a unor metode ştiinţifice de analiză post-operatorie şi
analiză previzională.2
Informaţia financiara. Rapoartele financiare caracterizează întreprinderea din punct de
vedere a structurii şi componenţei patrimoniului ei, surselor de finanţare şi profitului.
Principalele rapoarte financiare sunt:
1. Bilanţul contabil este un raportul financiar-contabil care reprezintă situaţia
patrimoniala a unei întreprinderii, care sintetizează la un moment dat ansamblul drepturilor şi
angajamentelor ce caracterizează atât situaţia juridică, cât şi situaţia financiară a acesteia. În
activ sunt înregistrate toate drepturile de proprietate şi de creanţă a acesteia, în pasiv sunt
înregistrate toate obligaţiile şi angajamentele asumate.
Activul bilanţului cuprinde activele economice după componenţa şi rolul lor în procesele
economice. Ele se prezintă sub forma activelor pe termen lung şi a activelor curente.
Totalitatea active constituie în mod efectiv condiţiile materiale pentru desfăşurarea procesului
2
A Işfănescu C. Stănescu a. Băicuşi Analiza economico-financiară cu aplicaţii în societăţile comerciale
industrile de construcţii şi de transporturi Editura Economică, 2000, 320 pagini; p24-33
16
de producţie, iar prin mişcare, transformarea şi reproducerea lor fac ca obiectul activităţii
economice să se poată realiza. În funcţie de structura activelor şi pasivelor putem prezenta
patrimoniul întreprinderii sub următoarea grupare: posturi de activ formate din : active pe
termen lung, stocuri, creanţe , mijloace băneşti. Principalul criteriu de grupare a posturilor de
activ este gradul lor de lichiditate.
Pasivul bilanţului contabil cuprinde totalitatea surselor din care au fost constituite ]mijloacele
economice ale întreprinderii, respectiv sursele din care au fost procurate. Spre deosebire de
mijloacele din activ sursele din pasivul bilanţului au un caracter static. Ele nu-şi schimbă
volumul şi structura prin participarea directă la producţie în sensul fizic ci ca efect al
rezultatelor care s-au obţinut prin folosirea şi reproducţia mijloacelor din activ. Posturile din
pasiv sunt formate din: capitaluri proprii, datorii pe termen lung, datorii pe termen scurt.
Ca orice document normativ bilanţul contabil are anumite limite în reflectarea situaţiei unei
întreprinderi şi respectiv în analiza acesteia. Bilanţul nu furnizează decât o situaţie la un
moment dat, susceptibilă de a fi rapid modificată de operaţiunile viitoare. De asemenea
bilanţul nu înregistrează decât mărimile monetare. Orice element de activ care nu poate fi
exprimat în termeni cantitativi şi monetari nu este luat în consideraţie la redactarea acestui
document de sinteza.
2. Raportul privind rezultatele financiare caracterizează capacitatea întreprinderii de a
genera profit. El prezintă situaţia veniturilor din vânzări, costului producţiei vîndute, altor
cheltuielie şi venituri legate de activitatea operaţională, financiară şi de invetiţiii şi în final
furnizeză informaţia despre mărimea profitului. Acest raport prezintă situaţia cumulati pentru
ao anumită perioadă.
3. Raportul privind fluxurile de mijloace băneşti caracterizeză situaţia întreprinderii de
a genere fluxuri pozitive de numerar. Din punct de vedere financiar sunt mai importante
fluxurile de numerar decît profiturile. De regulă întreprinderile eficiente generează fluxuri
pozitive de numerar din activitatea operaţională, care apoi este utilizat în activitatea de
investiţii şi financiară. În afară de informaţiile externe managementul financiar mai are nevoie
şi de date din exterior şi în special privind piaţa produselor şi pieţele de capital. Indicatorii
financiari principali: indicatorii de lichiditate, indicatorii de gestiune a datoriilor, indicatorii
de gestiune a activelor, indicatorii de rentabilitate, indicatorii de creştere economică,
indicatorii valorii de piaţă.
1.3. Managementul Financiar la întreprinderile din Republica Moldova
17
Rolul managementului financiar este de a crea un cadru de acţiune favorabil, în care urmează
să se stabilească conexiunile fireşti dintre obiectivele financiare ale firmei, valoarea de piaţă a
acesteia, mijloacele şi instrumentele folosite pentru măsurarea performanţelor sale financiare.
Această triadă este absolut necesară deoarece, o dată ce obiectivele firmei au fost identificate,
definite şi evaluate, performanţele obţinute la nivel microeconomic trebuie monitorizate şi
analizate. Sarcina de a găsi mijloacele băneşti necesare pentru procurarea spaţiilor,
echipamentului şi a stocurilor a rămas în istorie. Deciziile în companie se iau într-o manieră
complexă şi coordonată pe baza unor consideraţii obiective cu implicaţii financiare. Echipa
managerială adopta decizii în scopul atingerii unor anumite obiective.
Managementul financiar îşi asumă în cea mai mare parte răspunderea pentru politica
financiară adoptată la nivel microeconomic, care urmează a se aplica în vederea atingerii
obiectivelor urmărite de proprietarii şi/sau administratorii resurselor financiare.
Scopul de baza a managementului financiar este de a asigura eficienţa constituirii şi utilizării
capitalului, in scopul realizării suportului financiar pentru maximizarea valorii de piaţă a
întreprinderii şi, implicit, creşterea averii acţionarilor.
La întreprinderile din Republica Moldova în domeniul managementului financiar
persistă un şir de probleme, inclusiv:
– Lipsa unui sistem de control financiar; În majoritatea întreprinderilor, poate cu
excepţia unor companii mari, departamentul de management financiar lipseşte,
funcţiile managerului financiar fiind ignorate.
– Lipsa unui sistem informaţional de management (MIS); În cel mai bun caz companiile
aplică sistemul contabil „1c” („unu contabilitate”) care asigură contabilizarea
consumurilor şi cheltuielilor, şi obţinerea rapoartelor financiare în mod automatizat.
Produsul autohton MIS, elaborat de compania „Universal Accounting” este
implementat la un număr relativ mic de întreprinderi. Majoritatea întreprinderilor, cu
excepţia companiilor cu proprietate străină, duc manual evidenţa contabilă şi nu aplică
sisteme moderne de management financiar pentru planificarea financiară şi luarea
deciziilor.
– Utilizarea insuficienta a instrumentelor de analiză şi planificare financiară;
Concomitent cu abandonarea planificării centralizate în cadrul sistemului economic de
comandă, funcţia de analiză şi planificare financiară a devenit prerogativa
întreprinderii. Majoritatea întreprinderilor efectuează analiza financiară doar în
limitele impuse de Nota informativă solicitată de organul statistic conform Standardele
18
Naţionale de Contabilitate şi planificarea financiară în cadrul Planului de Afaceri
solicitat de bancă când întreprinderea doreşte să ia un credit bancar. O parte din
companii elaborează Planul financiar anual. Majoritatea managerilor din companii nu
aplică metodele şi tehnicile moderne de analiză financiară şi luare a deciziilor cu
aplicaţii financiare.
Funcţiile managerilor financiari şi structura organelor cu atribuţii financiare la întreprinderile
autohtone depind de forma de organizare a afacerii şi mărimea acesteia.
Întrebări şi teme de verificare
1. Definiţi averea acţionarilor şi modul de cuantificare?
2. Explicaţi de ce acţionarii tind să maximizeze averea acţionarilor? Este aceasta un scop
de scurtă sau lungă durată?
3. În ce constă diferenţa dintre mărirea bunăstării acţionarilor şi maximizarea profitului?
4. Prin ce diferă responsabilităţile trezorierului de cele ale controlorului financiar într-o
corporaţie?
5. Explicaţi obligaţiile trezorierului şi cele ale controlorului financiar într-o întreprindere
mică.
6. Descrieţi evoluţia Managementului Financiar pe parcursul anilor.
7. Explicaţi definiţia Managementului Financiar şi conceptele de bază.
8. Explicaţi legătura Managementului Financiar cu alte discipline.
9. Cum diferă Managementul Financiar în Republica Moldova şi ţările dezvoltate?
Bibliografia:
1.Brigham Eugene F., Fundamentals of Financial Management, 6th.,The Dryden Press,Fort
Worth,1992, pag.3-33
2. Brigham Eugene F., G.Fred Weston Essential of managerial finance,9ed.,1990,pag.1-5
3.Джей К. Шим, Джоэл Г. Сигел « Финансовый менеджмент»,Москва 1997,pag.119-141
4.Финансовое управление фирмой, под ред.Терехина В.И. Москва « Экономика»,1998
pag.104-116
5. В. В. Ковалев «Введение в финансовый менеджмент».- Москова, финансы и
статистика,1999.pag335-378
6. Paul Harlpen, G.Fred Weston, Eugen F. Brigham Finanţe manageriale, Editura economică,
Bucureşti, 1998, pag.364-408.
7. Dж. К.Хорн, Основы управления финансами.-Москова, финансы и
статистика,1997.pag.63-86
19
CAPITOLUL II. VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR
2.1. Noţiunea de valoare prezentă

2.2. Compunerea şi actualizarea. Legătura dintre valoarea prezentă şi valoarea viitoare
2.3. Anuitatea. Aplicaţii ale analizei valorii în timp în managementul financiar
Cuvinte cheie: valoare viitoare, valoare prezenta, rata de actualizare, rata de compunere,
anuitate, fluxuri inegale, fluxuri perpetui, dobinda simpla, dobinda compusa, rata efectiva,
rata reala.
2.1. Noţiunea de Valoare Prezentă
Una din tehnicile cele mai importante pentru Finanţe este cea de “valoare în timp a banilor”
sau “ analiza fluxurilor de numerar actualizate.” Pentru a înţelege care este rata efectivă a
împrumuturilor într-o afacere, plata ipotecară în tranzacţiile imobiliare sau venitul real al unei
investiţii, este necesar să înţelegem conceptul de valoare în timp a banilor. Conceptul de
valoare în timp a banilor este bazat pe principiul că în timp banii îşi pierd valoare şi o sută de
lei deţinute în prezent sun mai valoroase decât o sută de lei primite peste un an, deoarece banii
existenţi acum pot fi investiţi şi pot permite câştigarea unei sume mai mari în viitor.
Trebuie să determinăm dacă câştigurile viitoare sunt suficiente pentru a acoperi cheltuielile
curente.
Axa timpului este o componentă importantă a valorii în timp a banilor întrucât oferă
posibilitatea de a vedea ce se petrece în timp şi ajutând la găsirea soluţiei.
Figura Diagrama axei timpului

Timpul
0 5% 1 2 3 4 5
-----------------------------------------------
Depunere iniţială -100 FV 1-? FV 2-? …
Dobânda propusă 5% 5,25%
Suma la sfârşitul perioadei 105,0 110,25
20
Timpul 0 este astăzi; timpul 1 se află poziţionat la o perioadă şi reprezintă momentul
final al perioadei 1 începând de astăzi; timpul 2 se află poziţionat la două perioade începând
din momentul prezent şi reprezintă momentul final al perioadei 2 şi aşa mai departe.
Valorile fluxurilor de numerar sunt înscrie sub timp , iar dobînda - între perioade.
Ieşirile de numerar reprezintă cantitatea de bani plătită iniţial, notîndu-se cu semn negativ.
Următoarele valori ($105,0) sunt Intrări de numerar şi se notează cu semn pozitiv.
Axa timpului va fi utilizată în rezolvarea problemelor. În procesul de analiză, unii
specialişti de asemenea, folosesc axele temporale.
Primul principiu de bază în Finanţe: Un dolar astăzi valorează mai mult decît un dolar
mîine, deoarece unitatea monetara de astăzi poate fi investita generînd cîştig imediat.
Valoarea prezentă a plăţilor întîziete poate fi dedusă prin înmulţirea valorii date cu rata de
actualizare, care e mai mică decît 1. Presupunînd că CF1 este valoarea aşteptată pentru
perioada 1(1 an ), atunci:
Valoarea Prezentă (VP) = rata de actualizare * C1 (2.1.1)
Această rată de actualizare se exprimă ca valoarea inversă a 1 plus rata venitului
1
rata de actualizare = ---------
1+i
- rata venitului (i) este recompensa cerută de investitori pentru a accepta
plăţi întîrziete.
Pentru a calcula valoarea prezentă, se actualizează plăţile viitoare aşteptate cu o rată de venit
oferită de alternativele de investiţie comparabile. Această rată a venitului se referă de obicei
la rata de actualizare sau la costul de oportunitate a capitalului. Se numeşte cost de
oportunitate deoarece acesta reprezintă venitul care s-a renunţat a fi investit într-un proiect în
favoarea investirii în obligaţiuni. Valoarea Actualizată Netă (VAN) = VP – investiţia
necesară;
C1
VAN = C0 + ----------- (2.1.2.)
1+i
- unde C0 este fluxul de numerar din perioada 0 (adică astăzi), altfel
spus C0 este considerat o investiţie, adică o ieşire de mijloace banesti.
2.2. Rata de actualizare. Legătura dintre valoarea prezentă şi valoarea viitoare
21
Dobînda simplă este dobînda plătită (în cazul banilor investiţi) sau cîştigată (în cazul banilor
investiţi) din valoarea sumei depuse.
Valoarea dobînzii:
I = VP0*i*n, (2.1.3)
Unde VP0 – valoarea capitalului iniţial în perioada 0, sau valoarea prezentă;

i – rata dobânzii pentru perioada dată ;
n – numărul de perioade .
Pentru a determina valoarea viitoare, se măsoară valoarea unei sume care ar putea creşte cu o
rată anumită într-o perioadă dată de timp.
Valoarea viitoare sau valoarea unei investiţii se notează prin VVn şi reprezintă suma
valorii capitalului iniţial plus dobînda acumulată la sfîrşitul perioadei de n ani.
VVn=VP0+I sau VVn=VP0+ VP0*i*n, (2.1.4.)
Exemplu: dobînda simplă a $100 depusă cu o rată de 10% anual pentru 6 luni este:
I=$100*0,10*0.5=$5; VV=$100+$5=$105
Dobînda compusă reprezintă dobînda plătită nu doar pe suma iniţială depusă, dar şi pe
dobînda cîştigată de-a lungul unei perioade mai recente , dar care nu a fost extrasă.
Exemplu. Presupunem că un investitor deţine $100 şi doreşte să cunoască valoarea

lor peste cinci ani dacă rata dobînzii este de 5% anual. La sfîrşitul anului investitorul va avea:
Dacă investitorul depune $100 într-un cont de acumulare cu o rată de 5% anual,

valoarea viitoare compusă a contului său la sfîrşitul anului 1 (VV1) se va calcula în felul
următor:
VV1=VP0*(1+r)
=$100*(1+0,05)
=$105
I - ul an $100*1.05=$105
Dacă investitorul lasă aceşti $100 plus dobînda acumulată în cont pentru anul următor,
valoarea lor finală la sfîşitul celui de-al doilea an se va calcula astfel:
22
VV2=VV1*(1+r)
=$105*(1+0,05)
= $110,25
al II-lea an $105*1.05=$110.25
al III-lea an $110.25*1.05=$115.76
al IV-lea an $115.76*1.05=$121.55
al V -lea an $121.55*1.05=$127.63
după al V-lea an, investitorul are $127.63 acumulate.
Dobînda acumulată pentru 5 ani este arătată în tabelul 1 şi pe axa timpului din fig.5.
Tabelul 2.1. Calculul dobînzii acumulate
Perioada (n) Suma în cont la începutul *(1+r)= Suma în cont la sfîrşitul

perioadei perioadei
1 $100.00 1.05 $105.00
2 $105.00 1.05 $110.25
3 $110.25 1.05 $115.76
4 $115.76 1.05 $121.55
5 $121.55 1.05 $127.63
Sursa: Tabelul factorilor de comunere a fluxului propriu zis
Diagrama axei timpului pentru Valoarea Viitoare este prezentata in figura 2.1.
Timpul
0 5% 1 2 3 4 5
-----------------------------------------------
Depunere iniţiala -100 VV1-? VV2-? VV3-? VV4-? VV5-?
23
Dobînda acumulată 5 5,25 5.51 5,79 6,08
Suma la sfîrşitul perioadei 105,0 110,25 115.76 121.55 127.63
Figura 2.1: Diagrama axei timpului pentru Valoarea Viitoare
Procedura de acumulare poate fi descrisă prin formula:
VVn=VP0*(1+r)n , (2.1.5.)
Procesul de determinare a valorii finale se numeşte compunere. Principala formulă pentru

compunere este reprezentată de Ecuaţia (2.1.5.) .
Din exemplul nostru: VV5=$100*(1+0,05) =$100*1,2763=$127,63
Pentru a rezolva o problemă pentru 20de ani în viitor, va trebui să fie calculată (1+r)20.
Factorii de compunere a valorii viitoare – FVIF (The future value interest factors) sunt pe larg
utilizaţi pentru a simplifica calculele. Fiecare FVIF este reprezentat astfel: FVIF r,n = (1+r)
n Există tabele desfăşurate cu valori ale FVIF (tabele cu rate ale dobânzilor).
Tabelul 2.2.
Factorii de compunere a valorii viitoare (FVIF) pentru $1,

cu o rată a dobînzii r pentru n perioade
Sfîrşitul perioadei r=1% r=5% r=10%
(n)
1 1.010 1.050 1.100
2 1.020 1.102 1.210
3 1.030 1.158 1.331
4 1.041 1.216 1.464
5 1.051 1.276 1.611
10 1.105 1.629 2.594
20 1.220 2.653 6.728
Sursa: Tabelul factorilor de comunere a fluxului propriu zis
24
Ecuaţia (1) poate fi scrisă în felul următor
VVn=VP0*(FVIF r,n) (2.1.6.)

Exemplu: VV20=VP0*(FVIF 0.06,20)
=$1,000*3,207
=$3,207
Actualizarea. Cei care iau decizii în domeniul financiar se confruntă adesea cu un alt tip de
problemă: Care ar fi astăzi echivalentul şi valoarea prezentă (PV 0) a unor valori
viitoare(VVn) alocate ? Soluţia acestei probleme necesită calcularea Valorii Prezente.
Valoarea Prezentă este exact opusul valorii viitoare. Legătura dintre valoarea acumulată şi
valoarea prezentă poate fi reprezentată prin transcrierea Ecuaţiei(1) în formula PV 0:
n
VVn=VP0*(1+r) , sau
1
VP0 = VVn*[-------- ] (2.1.6)
n
(1+r)
n
unde 1/ (1+r) este inversă FVIF, şi se numeşte Factorul de actualizare – PVIF(Present Value
Interest Factors). Există tabele şi cu factori de actualizare (vezi tabelul 2.3)
Tabelul 2.3. Factori de actualizare (PVIF) pentru $1 la o Rată a dobînzii r pentru n perioade
Sfîrşitul perioadei (n) r=1% r=5% r=10%
1 0.990 0.952 0.909
2 0.980 0.907 0.826
3 0.971 0.864 0.751
4 0.961 0.823 0.683
5 0.951 0.784 0.621
10 0.905 0.614 0.386
25
20 0.820 0.377 0.149
Sursa: Tabelul factorului de actualizare
Procesul de calcul a valorii prezente se numeşte deseori actualizare. Principala formulă

de actualizare este prezentată de Ecuaţia (3). Exemplul nostru. Am putea inversa procesul ,
spunînd că $127.63 reprezintă valoarea de peste cinci ani a $100 de astăzi, calculată la o rată
a dobînzii sau o rată de actualizare de 5%. Vezi fig 6 . valoarea Viitoare $127.63 se împarte la
1.05, rezultatul obţinut se împarte iarăşi la 1.05 şi aşa mai departe . După cinci operaţii vom
obţine Valoarea Prezentă VP0=100.
Timpul
0 5% 1 2 3 4 5
-----------------------------------------------
Depunere iniţială VP0-?
Suma la sfîşitul perioadei 127.63
Figura 2.3.1 Axa timpului pentru Valoarea Prezentă
Timpul
0 5% 1 2 3 4 5
-----------------------------------------------
-100 /1.05 /1.05 /1.05 /1.05 127.63/1.05
Figura 2.3.2. Axa timpului pentru Valoarea Prezentă
2.4. Anuitatea si amortizarea creditelor
Anuitatea reprezintă plata sau încasarea unor fluxuri egale de numerar pe perioadă pentru o
cantitate anumită de timp. Anuitatea ar putea fi definită drept o serie de plăţi sau încasări de
26
sume egale. Tranzacţiile anuităţii simple se realizează la sfîrşitul fiecărei perioade. În cadrul
datoriei de anuitate, plăţile sau încasările se realizează la începutul fiecărei perioade. În
această categorie sunt incluse majoritatea plăţilor concesionate, cum ar fi închirierile de
apartamente cît şi primele de asigurare pe viaţă.
Valoarea Viitoare a Anuităţii simple
Dacă la sfîrşitul fiecărei perioade, banii din plăţile de anuitate (PMT-payment annuity) sunt
depuşi la un cont pentru n ani iar rata dobînzii este de r anual, atunci care va fi valoarea
contului la sfîrşitul a n ani?
Să presupunem că o persoana primeşte timp de 3 ani o anuitate simplă de $100 şi

depune banii la un cont de acumulare la sfîrşitul fiecărui an. Contul acumulează dobîndă
compusă cu o rată de 5% anual. Cît va valora contul ei la sfîrşitul perioadi de 3 ani? Care este
Valoarea Viitoare a acestei anuităţi? Se poate calcula Valoarea Viitoare pentru fiecare plată
şi apoi Valoarea viitoare totală a anuităţii.
Timpul
0 5% 1 2 3
---------------------------
100 100 100 (nu dobîndă)
lei
105,00 (compusă pentru 1 an)
110,25 (compusă pentru 2

ani)
-------------------
FVA3 = 315,25
27
1 2 n-1
Figura 2.4.1. Axa temporala pentru Valoarea Viitoare a anuităţii simple
VVAn=PMT+PMT(1+r)+PMT(1+r)+…+PMT(1+r)
VVAn=PMT(FVIFA r; n) (2.4.1)
Există tabele speciale pentru valoarea prezentă şi pentru valoarea viitoare cît şi pentru
anuitate. Valoarea Viitoare a Datoriei de anuitate. Dacă banii PMT sunt depozitaţi la un cont
la începutul perioadei, atunci linia temporală va arăta astfel:
Timpul
0 5% 1 2 3
---------------------------
100 100 100
105,00 (compusă pentru 1 an)
110,25 (compusă pentru 2 ani)
115,76 (compusă pentru 3 ani)
-------------------
VVA3 = 331,01
Figura 2.4.2. Axa timpului pentru valoarea viitoare a datoriei de anuitate
Timpul
0 5% 1 2 3
---------------------------
28
100 100 100
95.238------ (actualizată pentru 1 an)
90.703--------------- (actualizată pentru 2 ani)
86,384 -------------------------- (actualizată pentru 3 ani)
VP= 272.325
Figura 2.4.3 Axa timpului pentru valoarea prezentă a anuităţii simple
Timpul
0 5% 1 2 3
---------------------------
100 100 100
95.238------ (actualizată pentru 1 an)
90.703----------------- (actualizată pentru 2 ani)
VP= 285.941
Figura 2.4.4. Axa timpului pentru valoarea prezentă a datoriei de anuitate
Una dintre cele mai importante aplicaţii ale dobînzii compuse se referă la creditele care
se achită în rate. drept exemplu pot servi creditele pentru automobile, ipoteca şi creditele
pentru business. În acest cazuri, împrumutul este rambursat prin plăţi periodice egale.
Exemplu. O întreprindere a luat cu împrumut $1,000, cu o rată de 6%. Creditul trebuie
rambursat în trei rate egale la sfîrşitul fiecărui an timp de trei ani.
Timpul
0 6% 1 2 3
29
---------------------------
-1000 PMT PMT PMT

Figura 2.4.5 Axa timpului pentru Valoarea Prezentă a anuităţii
VPA3=PMT(PVIFA 0.06,3)
=PMT(2.6730)
$1,000 = PMT (2.6730)
PMT=$1,000/ 2.6730=$374
Întreprinderea trebuie să achit câte $374 la sfârşitul fiecărei perioade.
Indicatorii se calculează pentru fiecare an folosind formulele:
Dobînda pentru primul an $1000* 0.06=$60; anul 2 $685.89*0.06=41.15; anul 3
$352.03*0.06=21.18;
Rata de achitare (4)=(2) – (3)
Sold spre achitare (5)=(1)-(4)
Suma iniţială pentru anul 2 (1)=$1,000 – Soldul spre achitare de la sfîrşitul anului 1
Tabelul 2. 5 Programul de achitare în rate a creditului
Perioada Suma Suma dobînda Rata de Soldul
iniţială spre achitare achitare de plată
(1) (2) (3) (4) (1)-
(4)=(5)
1 $1000 374 60 314 686
2 686 374 41 333 353
3 353 374 21 353 0
1122 122 1000
Întrebări şi teme de verificare

1. Comparaţi factorul de compunere a valorii viitoare(FVIF) pentru 5% şi 2 ani cu factorul
de compunere a valorii prezente (PVIF) pentru 5% şi 2 ani care este legătura dintre Valoarea
Prezentă şi Valoarea Viitoare? Care este deosebirea dintre anuitatea simplă şi anuitatea...? Ce
influenţează scăderea ratei de venit necesare? De determinat Valoarea Prezentă a anuităţii si
Valoarea Viitoare a anuităţii.
30
2.Calculaţi care va fi valoarea peste 5 ani a $2,000 depuşi astăzi în cont de acumulare , dacă
rata dobînzii este de:
– 6% anual, compuse anual.
– 8% anual, compuse p trimestru.
rezolvare: (1)
n
VVn=VPo (1+i)
5
a. VV5=$2,000(1.08) =$2,000(FVIF 0.06,5)=$2,000(1.338)=$2,676
20
b. VV5=$2,000(1.02) =$2,000(FVIF 0.02,20)=$2,000(1.486)=$1,486
3.O persoană cîştiga $0.80 per acţiune în 1996 şi $1.40 în 2000 ( p o perioadă de 5 ani).
Calculaţi rata anuală de creştere a venitului pe acţiuni pentru această perioadă.
rezolvare: (2)
VVn=VPo (PVIF i,n)
$1.40=$0.80 (PVIF i,5)
(PVIF i,5)= $1.40/$0.80=1.75
Folosind Tabelul 1 financiar şi citind de-a lungul rîndului pentru anul 5, 1.75 se află în
coloana pentru 12% anual.
4. Se procură un bun imobiliar în valoare de $14.000 pentru care $4,000 se achită la început,
iar restul de $10.000 fiind ipotecate. Banca oferă un program ipotecar pe 5 ani, cu o ată a
dobînzii de 8%, solicitînd achitarea anuală la început de an . Compute the loan amortization
schedule.
rezolvare: (3)
VPA5=PMT(PVIFA 0.08,5)
=PMT(3.993)
$10,000 = PMT (3.993)
PMT=$10,000/ 3.993=$1,705
Întreprinderea trebuie să plătească $1,705 la sfîrşitul fiecărei perioade.
Programul de achitare în rate a creditului
Perioada Suma Suma dobînda Plata în Sold
iniţială pentru rate spre achitare
achitare
31
(1) (2) (3) (4) (1)-
(4)=(5)
1 $10,000 $2,504 $800 $1,704 $8,296
2 $8,296 $2,504 $664 $1,840 $6,456
3 $6,456 $2,504 $517 $1,987 $4,469
4 $4,469 $2,504 $358 $2,146 $2,32

3
5 $2,323 $2,509 $186 $2,323 $0
$12,545 $2,525 $10,000
Calcule pentru anul 1:

Dobînda I=PVA5*i; I=$10,000* 0.08=$800;
Plata în rate (4)=(2) – (3); RP=PMT – I =$2,504 - $800 =$1,708
Soldul spre achitare (5)=(1)-(4); SP=$10,000-$1,704=$8,296
Dobînda =$8,296*0.08=$664;
Plata în rate =$2,504 - $664 =$1,840
Soldul spre achitare =$8,296-$1,840=$6,456
Dobînda =$6,456*0.08=$517;
Plata în rate =$2,504 - $517 =$1,987
Dobînda =$4,469*0.08=$358;
Plata în rate =$2,504 - $358 =$2,146
Dobînda =$2,323*0.08=$186;
Plata în rate =$2,504 - $186 =$2,323
Soldul spre achitare =$2,323-$2,323=$0
32
5.Investitia initiala $ 15,000, proiectul va genera FN= $ 5,500 anual in urmatorii 3 ani. Daca
costul capitalului reprezinta 11%, de determinat PV a fluxurilor viitoare reprezinta-?.
$ 23,218
$ 13,442
$ 11,612
$ 10,808
6.Referitor la conditiile de mai sus -Valoarea prezenta a proiectului reprezinta:
$ 6,418
$ 8,218
$ (1,558)
$ (4,192)
7. Se considera o investitie intro noua masina de prelucrare a miezului de nuca. Valoarea de

procurare a noii masini constituie $ 10,000. cheltuielile de transport constituie $ 750. Vechea
masina va fi vinduta cu $ 2,000. Investitia neta pentru acest proiect constituie:
$ 11,950
$ 10,750
$ 9,550
$ 8,950
Bibliografia:
1. Brigham Eugene F., Fundamentals of Financial Management, 6th.,The Dryden
Press,Fort Worth,1992, pag.193-241
2. Бригхэм Юджин Ф., Энциклопедия финансового менеджмента, Москва, РАГС –
ЭКОНОМИКА, 1998, стр. 139 - 175; Джей К. Шим, Джоэл Г. Сигел «
Финансовый менеджмент»,Москва 1997,pag.119-141
3. Финансовое управление фирмой, под ред.Терехина В.И. Москва «
Экономика»,1998 pag.104-116
4. В. В. Ковалев «Введение в финансовый менеджмент».- Москова, финансы и
статистика,1999.pag335-378
5. Paul Halpen, G.Fred Weston, Eugen F. Brigham Finanţe manageriale, Editura
economică, Bucureşti, 1998, pag.364-408.
CAPITOLUL III. ESTIMAREA VALORILLOR MOBILIARE

3.1. Valori mobiliare: notiuni generale
33
3.2.Evaluarea obligatiunilor
3.3.Evaluarea acţiunilor
3.4. Metode de evaluare prevăzute in regulamentul cu privire la estimarea valorilor
mobiliare
Cuvinte cheie: obligatiuni actiuni, valori mobiliare, fluxuri previzionate, rata interna de
rentabilitate, valoare de piata, active nete
3.1. Valori mobiliare: notiuni generale
Cumpararea unei valori mobiliare reprezinta un act de investire de capital. Teoria

financiara moderna a formalizat un obiectiv complex a gestiunii valorilor mobiliare, si anume
optimizarea corelatiei dintre rentabilitate si risc in plasarea capitalurilor financiare.
Circulaţia valorilor mobiliare reprezinta procesul de transmitere şi de înregistrare a
dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare în urma efectuării tranzacţiilor de vînzare-
cumpărare, de schimb, de donaţie, de moştenire, de împrumut, precum şi a altor tranzacţii
civile.
Valorile mobiliare le reprezinta:
Valori mobiliare derivate – valori mobiliare al căror preţ depinde de preţul altor valori
mobiliare. Emisiunea şi circulaţia valorilor mobiliare derivate se reglementează de actele
normative ale Comisiei Naţionale şi ale bursei de valori.
Valori mobiliare de stat – titluri financiare emise în formă de contract de împrumut,
exprimat în valută naţională sau în altă valută legitimă, încheiat între Republica Moldova, în
calitate de debitor, şi persoane juridice sau fizice, în calitate de creditor.
Valori mobiliare materializate – titluri financiare care există sub formă de certificate
ale valorilor mobiliare. Proprietarul valorilor mobiliare materializate se identifică conform
certificatului valorilor mobiliare perfectat în modul stabilit sau, în cazul în care certificatul
este transmis deţinătorului nominal, conform înscrierii făcute în documentele de evidenţă ale
acestuia.
Valori mobiliare nominative nematerializate – titluri financiare care există în formă de
înscrieri făcute în conturi. Proprietarul valorilor mobiliare nominative nematerializate se
identifică conform înscrierii făcute în registrul deţinătorilor unor astfel de valori mobiliare
sau, în cazul transmiterii acestor valori deţinătorului nominal, conform înscrierii făcute în
documentele de evidenţă ale acestuia;
34
Valori mobiliare nominative – titluri financiare care conţin numele (denumirea)
proprietarului;
Valori mobiliare străine – titluri financiare înregistrate în state străine ale emitenţilor
înregistraţi în statele respective.
Obligaţiunile (datoriile pe termen lung) şi acţiunile preferenţiale se referă la titluri de
valoare cu venit fix. Deţinătorii acestui tip de titluri primesc o dobîndă sau dividende relativ
constante în timp, avînd drepturi fixe asupra activelor întreprinderii în caz de faliment.
Deţinătorii acţiunilor preferenţiale primesc dividende fixe, plata cărora este decisă de consiliul
directorilor întreprinderii.
Acţiunile simple sunt titluri cu venit variabil. Deţinătorii acţiunilor simple participă la
distribuirea venitului întreprinderii. Investitorii în acţiuni simple au drepturi secundare asupra
venitului (sau a capitalului), după drepturile creditorilor şi acţionarilor preferenţiali. Dobînda
plătită creditorilor este supusă obligaţiilor fiscale, pe cînd dividendele plătite acţionarilor –nu .
Valoarea activelor financiare şi a celor materiale este determinată de piaţă. Valoarea de piaţă a
valorilor mobiliare – preţul mediu ponderat înregistrat în cadrul tranzacţiilor efectuate în
regim de licitaţii pe piaţa bursieră în ultimele 6 luni în volumele stabilite in conformitate cu
prevederile legale in vigoare (la art.21 alin.(32). Valorile mobiliare expuse în cadrul ofertei
publice de vînzare se tranzacţionează doar în regim de licitaţie pe piaţa bursieră. Preţul de
expunere a acestora se stabileşte de către ofertant. Condiţiile ofertei publice pe piaţa
secundară trebuie să fie egale pentru toţi deţinătorii acţiunilor respective sau potenţialii
cumpărători.
3.2. Evaluarea obligaţiunilor
Când o întreprindere doreşte să împrumute bani pe termen lung de regulă o poate face
emiţând obligaţiuni. Obligaţiunile, de fapt, reprezintă valori mobiliare care conferă
deţinătorului lor calitatea de creditor al emitentului, dreptul la dobândă şi obligaţia emitentului
de a rambursa valoarea nominală a obligaţiunii. Există mai multe tipuri de obligaţiuni, cele
mai importante vor fi prezentate în continuare.
Obligaţiunile ipotecare permit companiei sa gajeze anumite proprietăţi considerate ca
garanţie pentru obligaţiune. În cazul în care debitorul nu rambursează împrumutul deţinătorii
de obligaţiuni pot sechestra şi vinde proprietăţile gajate pentru a-şi satisface drepturile.
Obligaţiuni generale reprezintă o obligaţiune negarantată şi care nu oferă nici un
drept de gaj asupra unei proprietăţi ca garanţie pentru respectarea obligaţiilor. Obligaţiunile
generale sunt emise de firmele a căror capacitate de plată nu poate fi pusă la îndoială,
deoarece au rezultate financiare excelente.
35
Obligaţiunile negarantate subordonate sunt obligaţiunile a căror drept la active în
caz de faliment vine în urma datoriilor primare. Obligaţiunile negarantate subordonate pot fi
subordonate unor datorii pe termen scurt specificate în contractul de emisiune, sau pot fi
subordonate tuturor celorlalte datorii.
Obligaţiuni pe venit specifică că vor plăti dobânda numai dacă profitul este suficient
pentru a îndeplini această obligaţie. Obligaţiunile pe venit sunt nişte obligaţiuni destul de
riscante din punct de vedere al investitorului, de aceea aceste obligaţiuni se emit cu o garanţie.
Obligaţiunile retractabile, care oferă deţinătorului posibilitatea vinderii obligaţiunii
emitentului la valoarea nominală înainte de scadenţă.
Obligaţiuni internaţionale care sunt de două feluri: obligaţiunile contractate pe
pieţele de capital ale altor ţări şi obligaţiunile ce sunt caracterizate în altă monedă decât a
ţărilor în care au fost vândute (euroobligaţiunile).
Obligaţiuni convertibile sunt titluri convertibile în acţiuni comune la un preţ fixat la
opţiunea investitorului. Rata dobânzii este de obicei mai mică, însă oferă posibilitatea
câştigurilor de capital prin convertirea în acţiuni.
În procesul de evaluare a obligaţiunilor trebuie de considerat unii factori, ca de exemplu:
1. Riscul asociat obligaţiunii. De regulă mărimea riscului influenţează mărimea

fluxurilor pozitive generate de obligaţiune şi respectiv şi valoarea obligaţiunii.
Pentru a considera riscul se fac ajustări la rata dobânzii utilizată pentru actualizarea
fluxurilor. Cu cât riscul este mai mare cu atât rata de actualizare va fi mai mare şi
respectiv şi valoarea obligaţiunii mai mică.
2. Perioada de maturitate a obligaţiunii. De regulă obligaţiunile ce au o perioadă

de maturitate mai mare au un risc mai mare şi respectiv rata de actualizare folosită
pentru calcularea valorii de piaţă trebuie să fie mai mare.
Potrivit definiţiei, obligaţiunea reprezintă un flux de numerar prezent, plătit în valoare

nominală (sau anuitate), şi o sumă de rambursare. Deci valoarea obligaţiunii este valoarea
actualizată a acestor fluxuri de numerar. Modelul matematic de calculare a valorii obligaţiunii
este următorul:
I I I 1000
Vo= ------ + -------- + … + -------- + -----------
n n
(1+k) (1+k)² (1+k) (1+k)
36
I M
Vo = Sum ( ------- ) + ------
(k=1—n) n n
(1+k) (1+k)
Vo = I*(PVIFA k,n) + M *(PVIF k,n)
Vo –valoarea prezentă sau cea actualizată a obligaţiunii în perioada “o”( valoarea fluxului de
numerar); I – plata dobînzii anuale; I= Rata Cuponului * Valoarea Nominală; (Rata cuponului
este dobînda care se plăteşte anual la obligaţiune) ;1000 – este valoarea nominală a
obligaţiunii; k – este rata rentabilităţii (randamentul pînă la scadenţă), care este influenţată
de nivelul de risc a obligaţiunilor, lichiditatea obligaţiunilor, cererea pe piaţa capitalului; (k –
este rata dobînzii pe piaţa de capital, deci rata adecvata); n – numărul anilor ai perioadei
de scadenţă a obligaţiunii ; PVIFA k,n – valoaea prezentă a factorului de dobîndă a unei
anuităţi pentru $1cu o rată k pentru o perioadă de n ani; PVIF k,n – valoarea prezentă a
factorului de dobîndă pentru $1 cu o rată k pentru o perioadă de n ani. M – valoarea la
scadenţă (de maturitate) a acţiunii.
Exemplul 1. Să se determine valoarea de piaţă a obligaţiunii care asigură un venit cu dobînda

de 14% la acţiunea cu valoarea nominala $1000 si rata cuponului de 12%, termenul de
scadenta 10 ani.
Rezolvare:
$120 $120 $120 $1000

V= -------- + -------- + …+ -------- + --------------
(1+0.14) 1.14˛ 10 10
1.14 1.14
V = (0.12*$1000) (PVIFA 0.14,10 ) + $1000*(PVIF 0.14,10)

V = $120 * 5,2161 + $1000*0,26974
V= 625,93 + 269,74 = $895.67 - valoarea de piaţă a obligaţiunii este mai mică decît valoarea
nominală, deci obligaţiunea este vândută cu reducere.
Concluzie: valoarea acţiunii este egala cu suma valorilor actualizate ale fluxurilor de numerar
ale dobînzii ce va fi plătita plus valoarea actualizata a valorii nominale la termenul de
scadenţă.
37
Exemplul 2. Dacă obligaţiunea asigură doar 10% dobîndă în loc de 14%, atunci ecuaţia
valorii va fi:
V2 = $120*(PVIFA 10,10) + $1000* (PVIF 10,10)

V2 = $120*6,1446 + $1000 * 0.38554
V2 = 737.35 + 385.54 = $1122.89 - valoarea de piaţă a obligaţiunii este mai mae decît
valoarea nominală, deci aceasta este o obligaţiune premium. Valoarea obligaţiunii a crescut
cu V1-V2= $227.22
Vom lua un alt exemplu pentru a arăta că perioade lungi de scadenţă a obligaţiunii
implică riscuri înalte de schimbare a valorii obligaţiunii.
Exemplele 3 şi 4, 5 ani de scadenţă a obligaţiunii.
V = $120* (PVIFA 14%,5) + $1000* (PVIF 14%,5)
V = $120*XXX +$1000* XX =$931.34
V2 = $120* (PVIFA 10%,5) + $1000* (PVIF 10%,5)
V2 = $120*XXX +$1000* XX =$1075,82
V1-V2=$ 144.48
Concluzie: schimbarea valorii obligaţiunii este mai mică, pentru o perioadă mai scurtă de
timp
Plăţile dobînzii semianuale. Majoritatea obligaţiunilor achită dobînda anual. În acest caz ,
rata dobînzii se împarte la 2, iar numărul petioadelor n se dublează. Deci, pentru plata
dobînzii semianuale şi compunere, formula de evaluare a obligaţiunilor este următoarea:
I/2 M
Vo = Sum (-------- ) + ---------)
t=1—2n t 2n
(1+k/2) (1+k/2)
Exemplu.
Valoarea obligaţiunii cu plată a dobînzii seianuale este calculată astfel:
V = $60*(PVIFA5%,20) + $1000*(PVIF5%,20)
V = $60*12.4622 + $1000*0.3769
V = $747.73 + $376.9 = $1124.63 (obligaţiunea cu plată anuală fiind $1122.89)
3.3. Evaluarea acţiunilor
38
Motivatia investitorului de a cumpara o actiune imediat dupa emisiunea ei este dividendul net
pe care il va aduce aceasta actiune. Principiile de evaluare a acţiunilor sunt similare
obligaţiunilor, însă sunt anumite particularităţi. Evaluarea acţiunilor este mai complicată decât
a obligaţiunilor din următoarele motive:
- nu se cunosc cu exactitate mărimea fluxurilor pozitive anuale generate de acţiune;
- acţiunile nu au perioadă de maturitate, se consideră ca au o durată de viaţă
nelimitată;
- este greu de determinat rata dobânzii cerută de piaţă (rata de actualizare).
Evaluarea acţiunilor preferenţiale:
Acţiunile Preferenţiale reprezintă titluri complexe care combină caracteristicile
acţiunilor simple şi cele ale datoriilor. Dividendele plătite nu prezintă cheltuieli de taxe pentru
corporaţie. Costul acţiunilor preferenţiale se aseamănă cu cel al obligaţiunilor prin faptul că
plăţile se achită anual, dar se deosebeşte pin faptul că nu are termen de scadenţă, la care
trebuie achitată suma principală. Compania nu poate plăti dividende pentru acţiunile simple
pînă nu achită toate dividendele pentru acţiunile preferenţiale. Plata dividendelor la acţiuni
preferenţiale se aseamănă cu plata dobânzilor la obligaţiuni, în sensul că ele sunt sume fixe şi
în general se plătesc înaintea dividendelor acţiunilor obişnuite. Valoarea de piaţă a unei
acţiuni preferenţiale, Vp, se determină:
Vp=DP/kP, unde:
VP- Valoarea acţiunii preferenţiale;
DP- Dividendul acţiunii;
KP- rata de rentabilitate a investiţiei adecvată pentru gradul de risc al investiţiei respective.
Exemplu.
O întreprindere achită anual, la sfîrşitul anului dividende cumulative de 4,5% pentru acţiuni
preferenţiale, valoarea nominală fiind de $100. Care este valoarea acestei acţiuni pentu un
investitor care cere o rată a rentabilităţii de 8%?
D=0.045*$100=$4.5
Vo=$4.5/0.08
=$56.25
Valoarea unei aciuni preferenţiale a companiei Northstar este de:
VP=DP/kP,=2,40$/0.135 = 17,78 $
Evaluarea acţiunilor obişnuite:
Dacă un investitor estimează că va fi în posesia acţiunii pentru un an, şi se estimează că preşul
va creşte cu rata g, ecuaţia de evaluare pentru această singură perioadă se prezintă astfel:
39
P0= (Dividendul estimat pentru anul 1 + Preţul estimat la sfârşitul anului 1) / ( 1,0 + Rata de
rentabilitate cerută (scontată) ) = (D1+P1)/(1+ks), deci P0= D1/ (ks-g).
Rezolvarea acestei ecuaţii duce la determinarea preţului estimat sau intrinsec al acţiunii
obişnuite. De exemplu, să presupunem că Dvs vă gândiţi să cumpăraţi o acţiune emisă de
compania Consolidated Wrecking Limited şi să o deţină pe perioada de 1 an. Se ştie că firma
Consolidated a câştigat 2,86$ pe acţiune în decursul anului precedent şi a plătit 1,90$ ca
dividend pe acţiune. Câştigurile şi dividendele au crescut în medie cu 5% anual, pe perioada
ultimilor 10 până la 15 ani, şi se estimează că acest ritm de creştere va continua.
Dacă câştigurile şi dividendele vor continua să crească în ritmul estimat, preţul acţiunii va
creşte de asemenea cu 5% anual. Următorul pas în determinarea preţului acţiunii este aflarea
ratei de rentabilitate cerută(scontată) pentru capitalul social al companiei Consolidated. Să
presupunem că rata curentă a dobânzilor practicate la obligaţiunile emise de guvernul
canadian, kRF, este de aproximativ 9%; cu siguranţă, valorile mobiliare emise de
Consolidated au un grad mai mare de risc decât cele emise de guvern, deoarece competitorii
pot prelua piaţa, producţia poate fi întreruptă datorită problemelor care pot apărea în legătură
cu forţa de muncă, sau cifra de vânzări poate scădea sub pragul de rentabilitate datorită unei
recesiuni economice. Chiar dacă cifra de vânzări, profiturile şi dividendele în realitate se
dovedesc a fi cele estimate, preţul acţiunii poate fi scăzut ca rezultat al unei activităţi slabe pe
piaţa de acţiuni. Datorită acestor factori de risc, se junge la concluzia că se justifică aplicarea
unei prime de risc RP de 7%, astfel încât rata de rentabilitate a capitalului social pentru
Consolidated, ks, se calculează astfel: Ks= kRF+RP=9%+7%=16%
Următorul pas este estimarea dividendului pe acţiune D1 pentru anul ce vine:
D1=D0(1+g)=(1,90$)(1,05)=2,00$
Valoarea intrinsecă a acţiunii este: P0= D1/ (ks-g)=2,00$/(0,16-0,05)=18,18$
Suma de 18,18$ reprezintă un preţ rezonabil pentru o acţiune Consolidated. Dacă preţul actual
de pe piaţă, Pa, este mai mic decât această valoare, ar trebui să fie cumpăraţi acţiunea; dacă
preţul practicat pe piaţă este mai mare, nu ar trebui să cumpăraţi acţiunea, sau ar trebui să o
vindeţi dacă deja o aveţi.
Estimarea ratei de rentabilitate scontate (cerute) a unei acţiuni:
Ratei de rentabilitate scontate (cerute) a unei acţiuni, ks, este analoagă cu rata internă de
rentabilitate a unei investiţii. ks este rata de actualizare care face ca valoarea actualizată a
dividendelor care se estimează că vor fi primite(D1), plus valoarea preţului final al acşiunii
(P1) să egaleze preţul acţiunii practicat în prezent pe piaţă (P0):
40
P0=(D1+ P1)/ (1+ks)= =(D1+P0(1+g) )/ (1+ks)
Să presupunem că acţiunile firmei se vând pe piaţă la 20$ bucata. Putem calcula ks astfel:
20$=(2$+20491,05))/ (1+ks)=(2$+21$)/(1+ks)=23$/(1+ks)
20$(1+ks)=23$
(1+ks)=1,15
ks=0,15 sau 15%
Rata de rentabilitate scontate (cerute) a unei acţiuni, ks, este formată din 2 componente:
ks= Dividend estimat / Preţ actual + Creşterea de preţ estimat / Preţ actual = D 1/P0 +g
Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai multe perioade
În cazul în care investitorul cumpără acţiunea cu scopul de a o deţine pentru totdeauna,
valoarea de piaţă a acţiunii va fi egală cu valoarea actualizată a unui şir infinit de dividende:
Valoarea acţiunii = P0 = VP (dividende estimate a fi plătite).
Sau:
P0=D1/ (1+ks) + D2/ (1+ks)2+…..+D~/ (1+ks)~ =Σ Dt /(1+ks)t
Evaluarea acţiunilor se poate face luând în consideraţie diferite tipuri de creştere
Valoarea acţiunilor cu ritm de creştere zero: În acest caz, dividendele ce se plătesc la o
acţiune se estimează că nu vor creşte, ci vor rămâne constante, dividendele aşteptate pentru
anul următor sunt egale cu o anumită sumă şi rămân constante, deci D1 = D2 = D3 şi aşa mai
departe. Valoarea de piaţă a unei acţiuni cu ritm de creştere zero este:
Preţ = Valoare dividend / Rata de actualizare
P0=D1/ ks, deci ks = D1/ P0
Creştere normală sau constantă, dividendele şi câştigurile majorităţii companiilor vor
creşte în fiecare an. Rata de creştere estimată pentru dividende, pentru o anumită companie,
depinde de:
1. rata de reţinere a profiturilor stabilită de către companie ( procentul din profit nedistribuit
sub formă de dividende şi reinvestite în companie);
2. profitabilitatea investiţiilor firmei. Cu cât rata de reţinere este mai mare, profiturile
acumulate pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de creştere estimat pentru dividende
va fi mai mare.
În mod similar, dacă două companii au aceeaşi rată de reţinere, firma care are o rată de
rentabilitate a investiţiei mai mare va avea o rată estimată de creştere a dividendelor mai
mare. Dacă se estimează că o companie va creşte cu o rată constantă, g, iar valoarea
ultimului dividend plătit a fost D0, atunci valoarea dividendului de plătit la o acţiune pentru
oricare an următor va fi:
41
Dt = D0 (1+g)t
De exemplu, să presupunem că o companie tocmai a plătit un dividend în valoare de 1,82$;
dacă investitorii estimează o rată de creştere de 10%, atunci estimarea dividendelor pe anii
următori este după cum urmează:
– D1 = (1,82%)(1,10) = 2,00$
– D2 = (1,82$)(1,10)2 = 2,20$ şi aşa mai departe
Utilizând această metodă de estimare a dividendelor viitoare, preţul curent estimat, P0, poate
fi exprimat astfel:
P0=D1/ (1+ks)1 + D2/ (1+ks)2+D3/ (1+ks)3+ ….= D0(1+g)1/ (1+ks)1+ D0(1+g)2/ (1+ks)2+
D0(1+g)3/ (1+ks)3+.... = Σ
D0(1+g)t/ (1+ks)t
Dacă g este constant, ecuaţia dată poate fi simplificată după cum urmează:
P0=D1/ ks-g
în situaţia creşterii constante, următoarele condiţii trebuie să fie îndeplinite:
1. se estimează că dividendul va creşte la infinit cu o rată de creştere constantă, g.
2. se estimează că preţul acţiunii va creşte cu aceeaşi rată de creştere.
3. rata câştigului estimat din dividende este o constantă.
4. câştigul de capital estimat este, de asemenea, o constantă, şi este egal cu g.
5. rata totală de rentabilitate estimată, ks, este egală cu rata căştigului din dividende, plus rata
de creştere estimată: ks = câştigul din dividende + g.
Creştere supranormală sau neconstantă. În cazul creşterii supranaturale, rata de
creştere nu este constantă – este foarte rapidă pentru o anumită perioadă de timp, dar după
aceea, la sfârşitul perioadei de creştere supranormală, scade.
Pentru a afla valoarea unei astfel de acţiuni, se procedează în 3 etape:
1. se determină valoarea actualizată VP a dividendelor în perioada de creştere supranormală.
2. se determină preţul valorii moboliare la sfârşitul periodei de creştere supranormală, şi după
aceea se actualizează acest preţ pentru momenzuil prezent.
3. se adună aceste componente pentru a afla valoarea actualizată a acţiunii, P 0.
Echilibrul pieţei de acţiuni. Echilibrul de piaţă presupune îndeplinirea următoarelor două
condiţii:
1. rata estimată a rentabilităţii trebuie să fie egală cu rata de rentabilitate cerută: ki = ki
2. preţul practicat în prezent pe piaţă, pentru acţiunea respectivă, trebuie să fie egal cu
valoarea intrinsecă a acţiunii, aşa cum este ea estimată de către investitor: P O = PO
42
Calcul alternativ a rentabilităţii solicitate pentru acţiunile simple
Rentabilitatea solicitată pentru acţiunile simple poate fi calculată din altă perspectivă, numită
Modelul de stabilire a preţului activelor de capital - CAMP (the Capital Assets Pricing
Model)
Kj = Rf + β (Km – Rf)
Unde :
Kj = rentabilitatea cerută pe acţiunile simple
Rf = rata rentabilităţii fără risc; de obicei rata curentă pe poliţa de trezorerie
β = coeficientul beta. β măsoară volatilitatea istorică a indicatorului de piaţă a rentabilităţii
individuale pentru acţiuni. Dacă β este mai mare decît 1, atunci volatilitatea (schimbarea
preţului) este mai mare decît piaţa. Pentru β mai mic decît 1, volatilitatea va fi mai mică decît
piaţa. Km = rentabilitatea pe piaţă, măsurată la nivelul necesar.
4. 4. Metode de evaluare prevăzute in regulamentul cu privire la estimarea valorilor

mobiliare
Temeiuri pentru efectuarea estimării valorilor mobiliare in conformitate cu prevederile legale
din Republica Moldova :
Estimareavalorilor mobiliare se efectuează3:
a) la reorganizarea societăţii prin fuziune sau dezmembrare;
b) în cazul răscumpărării de către societatea pe acţiuni (cu excepţia fondurilor de investiţii
mutuale şi fondurilor de investiţii pe intervale) sau achiziţionării de către societatea pe acţiuni
a acţiunilor proprii;
c) în cazul efectuării ofertei tender în conformitate cu actele legislative şi normative în
vigoare;
d) în cazul depunerii valorilor mobiliare ca aport la capitalul social al unei societăţi
comerciale;
e) benevol, din iniţiativa clientului;
f) în cazul donaţiei valorilor mobiliare, cu excepţia contractelor de donaţie încheiate între rude
de gradul I, II şi III si cu exceptii prevazute in legislatie.
Temei pentru efectuarea estimării este contractul pentru serviciile de estimare
încheiat între estimator şi client. Contractul pentru serviciile de estimare între estimator şi
3
H O T Ă R Î R E privind aprobarea Regulamentului cu privire la activitatea de estimare a valorilor mobiliare şi activelor ce se referă
la ele nr. 36/9 din 27.12.2001, Monitorul Oficial al R.Moldova nr.46-48/105 din 04.04.2002.
43
client poate să prevadă efectuarea de către estimatorul respectiv a estimării unui obiect
concret, mai multor obiecte sau deservirea pe termen lung a clientului, conform cererilor
acestuia.
Estimarea valorilor mobiliare se efectuează prin aplicarea următoarelor metode de
estimare:
a) metoda fluxurilor financiare;
b) metoda de piaţă;
c) metoda activelor la valoarea de piaţă.
Metoda fluxurilor financiare porneşte de la premisa că valoarea emitentului este egală cu
valoarea actuală a tuturor veniturilor viitoare generate de emitent şi se bazează pe:
a) metoda capitalizării, care se aplică pentru emitenţii care au o evoluţie stabilă din an în an. Formula
de calculare a veniturilor prin metoda capitalizării este următoarea:
CF(1+g)
V = -------------------
,
r-g
unde:
V - valoarea fluxurilor financiare viitoare capitalizată în prezent;
CF - fluxul financiar mediu, prognozat pe termen lung pentru emitent;
g - creşterea medie prognozată a fluxurilor financiare ale emitentului pe termen lung;
r - rata actualizării.
Fluxul financiar mediu prognozat pe termen lung pentru emitent se determină reieşind
din rezultatele activităţii emitentului şi a unor companii analogice în perioadele anterioare
considerate ca fiind reprezentative pentru activitatea lor, precum şi din prognozele pentru
evoluţia emitentului, a ramurii şi a economiei naţionale în ansamblu. În baza rezultatelor
activităţii selectate, dacă acestea sînt reprezentative din punct de vedere statistic, vor fi
calculaţi indicatori agregaţi sintetici (medii, mediane etc.). La calcularea indicatorilor agregaţi
sintetici vor fi utilizate rezultatele a cel puţin trei ani de activitate.
Creşterea medie prognozată a fluxurilor financiare ale emitentului pe termen lung se
determină reieşind din rata medie a inflaţiei pe termen lung, din prognozele de evoluţie a
activităţii emitentului, a ponderii ramurii în ansamblu în economia naţională, din indicatori
demografici etc. La determinarea indicatorului se va ţine cont că creşterea fluxurilor
44
financiare ale emitentului pe termen lung nu poate depăşi substanţial rata medie de creştere a
economiei pe ansamblu şi rata inflaţiei.
Rata actualizării se determină reieşind din gradul de risc specific economiei naţionale,
riscul ramurii vizate şi riscul specific al emitentului. Rata actualizării reprezintă costul mediu
ponderat al capitalului pentru emitent. La determinarea valorii costului mediu ponderat al
capitalului se va ţine cont de valoarea dobînzii la valorile mobiliare fără risc, de costul mediu
al capitalului în medie pe economie şi de factorii specifici de risc ai ramurii şi ai emitentului
respectiv;
b) metoda actualizării fluxurilor financiare, care se aplică la estimarea emitenţilor cu fluxuri
financiare neregulate. Formula de calculare a veniturilor prin metoda actualizării fluxurilor
financiare este următoarea:
n CFi CF x (1+g)
V = Σ (----------- + (-----------------)
) ,
i=0 (1+r)i (r-g) x (1+r)n
unde:
V - valoarea fluxurilor financiare viitoare actualizată în prezent;
CFi - fluxul financiar prognozat pentru anul respectiv;
CF - fluxul financiar mediu, prognozat pe termen lung pentru emitent;
g - creşterea medie prognozată a fluxurilor financiare ale emitentului pe termen lung;
r - rata actualizării;
n - ultimul an de activitate a emitentului sau ultimul an pînă la stabilizarea volumului
fluxurilor financiare la un anumit nivel;
i - anul, pentru care se prognozează fluxul financiar.
Fluxul financiar prognozat pentru anul respectiv se determină reieşind din rezultatele
activităţii emitentului şi a companiilor analogice, din planurile de afaceri, previziunile cu
privire la activitatea emitentului, a ramurii respective şi a economiei în ansamblu. Fluxul
financiar se determină pentru fiecare an luat în consideraţie separat. Rata actualizării se
determină în mod similar ca şi în cazul aplicării metodei capitalizării.
Ultimul an de activitate a emitentului sau ultimul an pînă la stabilizarea volumului fluxurilor
financiare la un anumit nivel este anul în care se aşteaptă încetarea activităţii emitentului sau anul
după care emitentul îşi va stabiliza activitatea. În cazul încetării activităţii emitentului, valoarea
45
fluxului financiar din ultimul an de activitate trebuie majorată cu valoarea reziduală a activelor
emitentului. Al doilea element al formulei :
CF x (1+g)
(---------------------)
(r-g) x (1+r)n
se utilizează în cazurile cînd nu se preconizează încetarea activităţii emitentului.
Anul pentru care se prognozează fluxul financiar reprezintă numărul de ordine al
anului respectiv, primul an fiind considerat anul zero, iar anii ulteriori numerotîndu-se cu
numere naturale pînă la n. Nu se recomandă efectuarea previziunilor pe perioade mai mari de
5 - 10 ani.
Determinarea fluxurilor financiare se efectuează după următoarea formulă:
CF = (PB-CE-A) x (1-I)+A-IC,
unde:
CF - fluxul financiar prognozat pentru anul respectiv;
PB - profit brut, calculat ca diferenţa între volumul vînzărilor şi costul lor;
CE - cheltuieli de exploatare (fără amortizare şi uzură);
A - amortizarea şi uzura, calculate în anul respectiv;
I - impozitul pe profit;
IC - investiţiile capitale (în capital imobilizat) efectuate pe parcursul anului respectiv.
Dacă la estimarea valorilor mobiliare ponderea metodei fluxurilor financiare în preţul
estimat va constitui mai mult de 50%, preţul obţinut va fi corectat cu o primă de control în
limita de 35% - 50% de la preţul estimat.
În cazul estimării valorilor mobiliare ale emitentului, în dependenţă de poziţia
întreprinderii pe piaţă şi de ponderea pachetului de valori mobiliare ce se intenţionează de a fi
tranzacţionat, rezultatele estimării, obţinute după utilizarea a cel puţin 2 metode, vor fi
corectate cu o primă de control după cum urmează:
a) la tranzacţionarea unui pachet de control emis de o societate nedominantă (nemonopolistă),
sau a oricărui pachet care va da posibilitate deţinătorului să obţină controlul - prima de control
va fi stabilită în limita de 50% - 80% de la preţul estimat;
b) la tranzacţionarea unui pachet de control emis de o societate dominantă (monopolistă)
şi/sau la tranzacţionarea de către persoanele, care deja deţin controlul în această întreprindere,
a oricărui pachet de valori mobiliare suplimentar pachetului deţinut - prima de control va fi
stabilită în limita de 80%-100% de la preţul estimat.*
46
Exemplu. Persoana deţine 5% din acţiunile emise de o întreprindere monopol şi intenţionează
să procure un pachet de acţiuni de 50%. În urma procurării el va deţine pachetul de 55%.
Presupunem că, în rezultatul estimării după metodele utilizate conform prezentului
Regulament, valoarea unei acţiuni este de 5 lei. Deoarece, în urma cumpărării va fi obţinut un
pachet mai mare de 50% + 1 acţiune, se va stabili prima de control în limita de 80%-100%.
Dacă estimatorul a stabilit prima de control de 90%, în rezultatul calculelor preţul unei acţiuni
va fi de 9,5 lei (5 + 5*90% = 5 + 4,5 = 9,5).
Exemplu Persoana deţine 60% din acţiunile unei întreprinderi monopol şi doreşte să procure
restul pachetului de acţiuni de 40%. Indiferent de faptul dacă se va cumpăra pachetul de 40%
sau mai puţin, prima de control urmează a fi utilizată. Presupunem că, în urma cumpărării va
fi obţinut pachetul de 100% din acţiuni, atunci se va stabili prima de control în limita de 80%-
100%. Preţul unei acţiuni, estimate după metodele utilizate conform prezentului Regulament,
este de 10 lei. Dacă estimatorul a stabilit prima de control de 100%, atunci în rezultatul
calculelor preţul unei acţiuni va fi de 20 lei (10 + 10*100% = 10 + 10 = 20).
Metoda de piaţă porneşte de la premisa că valoarea emitentului este egală cu preţul la
care îl estimează piaţa şi se bazează pe:
a) metoda tranzacţiilor anterioare cu valorile mobiliare ale emitentului respectiv, care ia în
consideraţie preţurile la valorile mobiliare respective înregistrate în tranzacţii anterioare între
părţi independente. La determinarea preţurilor vor fi utilizate sursele de informaţie accesibile
cu privire la tranzacţiile pe piaţa secundară a valorilor mobiliare pe ultimii 2 ani şi cu privire
la participanţii la aceste tranzacţii conform cerinţelor legislaţiei. În cazul în care în perioada
nominalizată pe piaţa bursieră nu s-au înregistrat tranzacţii în volum mai mare de 5% se va
folosi metoda estimării companiilor analogice;
b) metoda estimării companiilor analogice cu aplicarea coeficienţilor de corectare, care ia în
consideraţie preţurile la valorile mobiliare ale companiilor analogice efectuate între părţi
independente. Selectarea companiilor analogice se va face după principiul omogenităţii
genului de activitate, capacităţii de producţie, amplasării teritoriale, randamentului, volumului
vînzărilor etc. Totodată, diferenţa între volumul mediu al fluxurilor financiare ale emitentului
- obiect al estimării şi ale companiilor considerate analogice nu trebuie să depăşească 3 ori.
Calcularea coeficienţilor de ajustare a preţurilor se va face proporţional cu raportul anumitor
indicatori ai rezultatelor (profit net înainte de impozitare la o acţiune etc.).
Metoda activelor la valoarea de piaţă porneşte de la premisa, că valoarea emitentului
este egală cu valoarea activelor nete la preţul de piaţă de care emitentul dispune cu drept de
proprietate.
47
Valoarea activelor nete la preţul de piaţă se va determina conform raportului de
evaluare a activelor întreprinderii întocmit de către un expert independent ce dispune de
licenţa respectivă pentru evaluarea activelor întreprinderii după cum urmează:
An = At - D
unde:
An - valoarea activelor nete la preţul de piaţă
At - valoarea totală a activelor la preţul de piaţă
D - suma tuturor datoriilor şi obligaţiunilor emitentului.
Rapoartele de evaluare a valorii de piaţă a activelor întreprinderii utilizate la estimarea
valorilor mobiliare nu vor depăşi termenul de 3 ani din data evaluării.
La estimarea valorilor mobiliare ale unui emitent, estimatorul va folosi cel puţin două
din metodele de estimare, iar metoda activelor fiind obligatorie în următoarele cazuri:
a) la reorganizarea societăţii pe acţiuni;
b) la depunerea valorilor mobiliare ca aport la capitalul social;
c) la răscumpărarea de către societate a acţiunilor proprii, dacă statutul societăţii nu prevede
altfel şi la achiziţionarea de către societate a acţiunilor sale plasate;
d) la efectuarea ofertei tender conform articolului 59 alineatul (1) litera b) al Legii cu privire
la piaţa valorilor mobiliare şi articolului 84 alin.(5) al Legii privind societăţile pe acţiuni;
e) la efectuarea estimării valorilor mobiliare ale emitentului, a cărui activitate de bază este
calificată la diviziunea 51, 52, 55 şi/sau subclasa 70.20.0 (conform Clasificatorului
Activităţilor din Economia Moldovei aprobat prin Hotărîrea Moldova - Standard nr.694-ST
din 09.02.2000) şi în activele căruia bunurile imobile au o pondere mai mare de 50%.
Ponderea metodei activelor în preţul estimat va constitui cel puţin 55%; f) în scopul legalizării
capitalului conform prevederilor Legii nr.111-XVI din 27 aprilie 2007.
1. Cum se determina rentabilitatea si riscul unei valori mobiliare?

2.Cum explicati fenomenul valoarea nominala mai mare ca si valoarea de piata a obligatiunii?
3. Ce acte normative reglementeaza metodele si procedura de evaluare a valorilor mobiliare in
Republica Moldova?
4. Valoarea nominala a obligatiunii $100, rata cuponului 10.75% , scadenta 5 ani. Daca rata
dobanzii se plateste annual, iar rata de rentabilitate admisibila este 10%, care este valoare de
piata a obligatiunii?
48
Raspuns:
PV a anuitatii: $10.75 [1 − (1.1)-5] / 0.1 = $40.75
PV a valorii nominale: $100 / (1.1)5 = 62.09
Total PV = IV = $102.84
Pretul actiunilor
Valoarea de piata = dividendul anual÷ rata admisibila de rentabilitate = D p/Rp
5. Valoarea actiunii preferentiale $100, rata dividendului 10.75%. rata admisibila de profit
10%, care este valoarea de piata a actiunii preferentiale?
Raspuns:
Pretul actiunilor ordinare
PV = IV = $10.75 / 0.1 = $107.50
Pretul actiunilor ordinare
D1 = D0(1 + g)
g = rata de crestere. Poate fi definita in termeni de crestere a valorii de piata a capitalului

actionar
= BV1 / BV0 − 1
= rentabilitatea capitalului propriu (ROE)  rata levierului financiar.
6. Dividendul platit pe actiune constituie $0.54. Valoarea curenta de bilant a capitalului

actionar reprezinta $11,020,801. Cu un an de zile in urma valoarea de bilant a fondurilor
proprii au constituit $10,699,807. In ultimii ani nu au survenit modificari in profitul
nerepartizat. Rata de rentabilitate fara risc reprezinta 5%. Prima medie de risc a pietei si
ceruta pentru investitia in actiunile intreprinderii constituie 8%. Care este valoarea de piata a
actiunii?
49
Rezolvare
Rata ceruta de rentabilitate = 5% + 8% = 13%
Rata de crestere = 11,020,801/10,699,807 − 1 = 0.03
D0 = $0.54 D1 = $0.54  1.03 = $0.5562, sau
D1 = $0.54  11,020,801/10,699,807 = $0.5562
PV = $0.5562 / (0.13 − 0.03) = $5.56
Rata de rentabilitate asteptata
r=rata de rentabilitate asteptata
Actiuni
r=rata dividendului +g= D1 / P0 + g
Daca valoarea actiunii in problema precedenta are un pret de piata $5.02, care este rata de
rentabilitate asteptata?
Rezolvare:
D1 / P0 + g
= 0.5562/5.02 + 0.03
= 14.08%
Este acceptabil de procurat aceasta actiune?
Da: valoarea de piata este mai jos decit valoarea intriseca si rata de rentabilitate asteptata este
mai mare decit rata de rentabilitate ceruta.
7. Valoarea obligatiunii constituie $100, rata cuponului 10.5% , dobinzile se polatesc

semianual, scadenta 4.5. valoarea de piata curenta este $117.52, care este rata de rentabilitate
asteptata?
Raspuns: Deoarece pretul de piata curent este mai mare decit valoarea nominala, rata de
rentabilitate va fi mai mica decit rata cuponului.
50
Actiunile preferentiale:
Rentabilitatea asteptata=D/P0
8. Valoarea actiunii preferentiale reprezinta $100, iar rata dividendului 10.5% achitata anuala.
Daca pretul curent este $117.52, care este rata de rentabilitate asteptata?
Rezolvare:
10.5 / 117.52 = 8.9%
Bibliografia:
1. Brigham Eugene F., Fundamentals of Financial Management, 6th.,The Dryden

2. Brigham Eugene F., G.Fred Weston Essential of managerial
finance,9ed.,1990,pag.405-435
3. Бригхэм Юджин Ф., Энциклопедия финансового менеджмента, Москва,
РАГС – ЭКОНОМИКА, 1998, стр. 175 - 223;
4. Джей К. Шим, Джоэл Г. Сигел, « Финансовый менеджмент»,Москва
1997,pag.155-169
5. Юджин Ф. Бригхэм, Луис Гапенски, « Финансовый менеджмент»,
«Экономическая школа”, Санкт Петербург,1997 в 2-х томах,pag.102-132 v.I
6. В. В. Ковалев. «Введение в финансовый менеджмент».- Москова,
финансы и статистика,1999.pag.378-403
7. Paul Halpen, G.Fred Weston, Eugene F. Brigham. Finanţe manageriale,
Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag.534-586.
CAPITOLUL IV. EVALUAREA RISCULUI
4.1.Definirea şi măsurarea riscului financiar

4.3. Portofoliile eficiente. Alegerea portofoliului optim
4.4. Concepţia coeficientului β. Modelul CAPM, APT
Cuvinte cheie: riscul financiar, CAPM, riscul de piata, Beta portofoliului, rata de
rentabilitate fara risc, levier operational, marja de profit, model APT
4.1. Definirea şi măsurarea riscului
Situaţia financiară precară din întreaga lume a dus la o sporire a vigilenţei agenţilor
economici de pe orice piaţă. Aceştia nu se mai gândesc numai la profit, extindere sau
dezvoltare ci mai degrabă se gândesc la supravieţuire. Activitatea unei întreprinderi este
51
supusă riscului economic (sau operaţional) întrucât aceasta nu poate să prevadă cu certitudine
diferitele componente ale rezultatului său (cost, cantitate, preţ) şi ale ciclului operational
(cumpărări, prelucrări, vânzări)." Numim risc nesiguranţa asociată oricărui rezultat.
Nesiguranţa se poate referi la probabilitatea de apariţie a unui eveniment sau la influenţa, la
efectul unui eveniment în cazul în care acesta se produce. Riscul apare atunci când: un
eveniment se produce sigur, dar rezultatul acestuia e nesigur; efectul unui eveniment este
cunoscut, dar apariţia evenimentului este nesigură; atât evenimentul cât şi efectul acestuia
sunt incerte.
Realizarea obiectivelor şi proiectelor unei intreprinderi presupune identificarea şi
asumarea unor riscuri multiple, cum ar fi: schimbările de mediu sau interne, conceperea unor
strategii nerealiste, erori şi omisiuni în proiectare şi execuţie, etc.
La baza managementului riscurilor sta integrarea a trei mecanisme utilizate pentru a
realiza profilul de risc al firmei. Aceste trei cai de gestiune a riscurilor, prin modificarea
operatiilor firmei, prin ajustarea structurii capitalului si prin folosirea instrumentelor
financiare normate, interactioneaza pentru a se realiza strategia de gestiune a riscurilor.
Funcţiile pe care trebuie să le îndeplinească un sistem de management al riscului
financiar, sunt următoarele:
a) Procesul de evaluare influentat de preţul pieţei;
b) Verificarea tranzacţiei şi autorizarea acesteia;
c) Analiza tranzacţiei;
d) Managementul poziţiei respective;
e) Managementul riscului (de piaţă şi de credit; scenarii posibile; analiză profit/pierdere);
f) Acceptarea tranzacţiei;
g) Confirmarea;
h) Managementul lichidităţii (fluxului de încasări şi plăţi);
i) Plăţi şi regularizări.
Participanţii în sistemele specifice managementului riscului sunt:
a) Instituţiile financiare mari - bănci mari şi medii, instituţii financiare şi, probabil un
număr restrâns de corporaţii foarte mari, care realizează operaţiuni importante pe piaţa
monetară şi valutară şi deci trebuie să facă faţă unor riscuri crescute.
b) Instituţiile financiare de dimensiuni mici şi mijlocii - băncile comerciale de mici
dimensiuni, companiile de asigurări, societăţi de brokeraj, administratori de fonduri, precum
şi societăţile comerciale mijlocii cu frecvente şi importante operaţiuni cu mijloace banesti.
52
Riscul se măsoară nu doar prin pierderi, ci şi prin incertitudine. O teză de bază a
teoriei financiare spune că majoritatea investitorilor şi managerilor au aversiune la risc, adică
pentru o situaţie dată, ei ar prefera o siguranţă relativă decît o nesiguranţă. Probabil şi noi
avem aversiune la risc.
Exemplu: Să presupunem că avem $100 şi suntem tentaţi să aruncăm o monedă
pentru a-i dubla sau pierde. Dacă îţi merge, ai $200, dacă nu – rămîi falit. Cred că mai
degrabă ai rămîne cu cei $100 pe care îi ai sigur decît ai risca.
Nu ar fi corect să spunem că investitorii sau oamenii de afaceri nu-şi pot asuma riscuri
– ei mai degrabă ar cere o valoare mai mare a venitului aşteptat pentru investiţiile mai
riscante. Un nivel mai mare al venitului aşteptat ar putea compensa investitorul pentru ca
acesta să absoarbă riscuri mai mari.
Identificarea riscurilor trebuie realizată în mod regulat. Aceasta trebuie să ia în
considerare atât riscurile interne cât şi pe cele externe. Riscurile interne sunt riscuri pe care
echipa managerială le poate controla sau influenţa, în timp ce riscurile externe nu se află sub
controlul acesteia.
Riscul poate fi identificat folosind diferite metode:
ˇ întocmirea unor liste de control care cuprind surse potenţiale de risc, cum ar fi: condiţii
de mediu, rezultatele aşteptate, personalul, modificări ale obiectivelor, erorile şi omisiunile de
proiectare şi execuţie, estimările costurilor şi a termenelor de execuţie etc.;
ˇ analiza documentelor disponibile în arhiva firmei, pentru identificarea problemelor care
au apărut în situaţii similare celor curente;
ˇ utilizarea experienţei personalului direct productiv (şefi de secţii şi de echipe) prin
invitarea acestora la o şedinţă formala de identificare a riscurilor. De multe ori oamenii de pe
teren sunt conştienţi de riscuri şi probleme pe care cei din birouri nu le sesizează. O
comunicare eficientă teren - birouri este una dintre cele mai bune surse de identificare şi
diminuare a riscurilor;
ˇ identificarea riscurilor impuse din exterior (prin legislaţie, schimbări în economie,
tehnologie, relaţii cu sindicatele) prin desemnarea unei persoane care să participe la întrunirile
asociaţiilor profesionale, la conferinţe şi care să parcurgă publicaţiile de specialitate.
Faza de analiză a riscului ia în considerare riscurile identificate în prima fază şi
realizează o cuantificare aprofundată a acestora. Pentru analiza riscului se foloseşte un
instrumentar matematic divers, mergând de la analiza probabilistică la analiza Monte Carlo.
Alegerea instrumen-tarului matematic trebuie să fie adaptată necesităţilor analizei şi să ţină
seama de acurateţea datelor disponibile. Măsurarea actuală a riscului. Să presupunem că
53
examinăm o investiţie, avînd rezultatele posibile şi probabilitatea manifestării acestor
rezultate , după cum este arătat în tabelul 4.1
Tabelul 4.1.
Dstribuţia probabilă a profitului
profit Probabilitatea profitului presupuneri
$300 0.2 Pesimistă
600 0.6 Realistă
900 0.2 Optimistă
Probabilităţile din tabelul 4.1 pot fi luate în baza experienţei retrospective, ratelor industriale
şi tendinţe, interviuri cu conducerea întreprinderii, cît şi în baza tehnicilor de simulare. În
baza informaţiei din tabelul 4.1, am putea calcula două mărimi statistice importante:
1.valoarea aşteptată şi
2.devierea standard.
Valoarea aşteptată este o mărime ponderată a veniturilor (D), înmulţite la probabilitatea
lor(P).
_D (valoarea aşteptată) = Σ DP (5.1)
D P DP
300 x 0.2 = $ 60
600 x 0.6 = 360
900 x 0.2 = 180
------
$ 600 = Σ DP (valoarea aşteptată)
Devierea standard măsoară dispersia variabilităţii în jurul valorii aşteptate si se determina
conform formulei de calcul 5.2.:
σ (devierea standard) =√ Σ(D – D)² P (5.2)
Tabelul 4.2
Calcularea devierii standard
Pasul 1 Pasul 2 Pasul 3 Pasul 4
Scăderea valorii
Aşteptate din fiecare Ridicarea la Înmulţim la P şi Determinăm rădăcina
venit (D) _
54
(D-D) pătrat _ Adunăm pătratică
(D-D)²
300 – 600 = -300 90,000 90,000 x 0.2 = 18,000

600 – 600 = 0 0 0 x 0.6 = 0
900 – 600 = +300 90,000 90,000 x 0.2 = 18,000
36,000 √ 36,000 = $190
Cu cît e mai mare devierea standard, cu atît este mai mare riscul.
Coeficientul de variaţie (V): se obţine prin divizarea valorii aşteptate(σ )la devierea standard
(a unei investiţii .
σ
V = ------ (5.3)
_
D
Pentru proiectele de investiţie A şi B:
A B
600 190
V = ------- =0.1 V = --------- = 0.317
6,000 600
S-a identificat ca proiectul B ca fiind cu un grad mai mare de risc.
0.50 0.50
0.25 0.25
0 _______________________ 0 __________________________
15 20 25 0 15 30 45 60
(mii) (mii)
Figura 4.1. Variabilitatea şi riscul.
55
Riscul sau partea riscului ce poate fi eliminată de diversificare se numeşte risc unic. Riscul
unic poate fi denumit risc unisistematic, risc rezidual, risc specific, risc diversifiabil sau risc
de afacere. Riscul unic poate fi generat de următorii factori:
 programe de marketing fără succes
 variabilitate în vînzări
 pierderi de contracte
 efectul competiţiei
 sau alte evenimente din interiorul oricărei companii
Riscul total reprezintă suma totală a riscului unic şi a celui de piaţă.
Riscul Total = risc sistematic + risc nesistematic
Riscul total reprezintă suma totală a riscului unic şi a celui de piaţă.
Riscul Total = risc sistematic + risc nesistematic
Dar există totuşi riscuri ce nu pot fi evitate prin diversificare. Acesta este cunoscut
sub numle de risc de piaţă. Riscul de piaţă nu poate fi eliminat prin diversificare. Preţul
acţiunii tinde să varieze odată cu inflaţia , fluctuaţia dobînzii ş.a.
Riscul de piaţă. Teoria modernă a portofoliilor s-a dezvoltat pornind de la ideea că
variaţiile cursurilor acţiunilor sunt în totalitate imprevizibile. Această idee s-a formalizat în
teoria pieţelor eficiente, care stipulează că la un moment dat cursul unei acţiuni reflectă toate
informaţiile posibile, care au dus la formarea sa. Aceste informaţii sunt imposibil a se
prevedea. Rezultă că variaţiile de curs, provocate de evenimente imprevizibile, nu pot fi
anticipate, cursul urmând o piaţă la întâmplare, ( engl:random walk; fr: marché au hasard ).
Analiştii bursieri şi gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor experientă, că:
– variaţiile cursului oricărui titlu sunt mai mult sau mai puţin legate de variaţiile
pieţei în ansamblul său;
– rare sunt titlurile care tind a se mişca tot timpul invers decât piaţa în ansamblul
său;
– anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile decât altele la mişcările pieţei.
Volatilitatea unui titlu este descris prin sensibilitatea sa la mişcările pieţei. Această
relaţie dintre rentabilitatea unui titlu şi rentabilitatea pieţei este formalizată prin intermediul
modelului de piaţă. Cursul unui titlu poate varia sub influenţa unor factori care afectează piaţa
în ansamblul său (factori macroeconomici, politici, legislativi, externi, etc.), caz în care
56
vorbim despre riscul de piaţă. Dar cursul titlului poate varia şi datorita unor factori strict legaţi
de societate, caz în care vorbim despre riscul specific.
Modelul de piaţă a fost dezvoltat de Sharpe (1964) pornind de la cercetările lui
Markowitz (1952) (1959). Este modelul cel mai cunoscut în descrierea rentabilităţii şi riscului
unei investiţii. Ideea modelului este că variaţia cursului unui titlu, sau portofoliu de titluri, este
determinată de piaţă, pe de o parte şi de alte cauze specifice, pe de alta. Relaţia obţinută,
considerată ca fiind liniară prin ipoteză (reprezentarea sa grafică poartă denumirea de dreaptă
caracteristică) posedă o pantă şi o ordonată .
Ecuaţia dreptei care ajustează cel mai bine punctele date de cuplurile va
avea expresia :
(4.4.)
unde :
= rata de rentabilitate a acţiunii , în perioada ;
= rata de rentabilitate a pieţei, în perioada ;
= parametru propriu fiecărei acţiuni, care indică relaţia care există între fluctuaţiile acţiunii
şi fluctuaţiile pieţei; se mai numeşte coeficient de volatilitate sau simplu beta ;
= variabilă specifică acţiunii , care însumează alţi factori de influenţă asupra

titlului , înafară de piaţă;
= parametru care arată locul de intersecţie a dreptei de regresie cu axa ordonatei,

reprezentând rentabilitatea care ar putea fi obţinută de titlul , în condiţiile în care
rentabilitatea pieţei este 0 .
este egal cu covarianţa dintre rentabilitatea titlului şi rentabilitatea pieţei, raportată
la varianţa ratei de rentabilitate a pieţei, dupa expresia:
(4.5.)
Conform teoriei moderne a portofoliilor, este elementul central pentru că el măsoară
riscul sistematic al acelui titlu sau portofoliu. În funcţie de valoarea pe care o ia acesta,
acţiunile se pot împărţi în mai multe categorii :
- acţiuni cu volatilitate unitară: variază în acelaşi sens şi în aceeaşi proporţie cu piaţa;
achiziţionarea unei astfel de acţiuni presupune expunerea investitorului exact la riscul pieţei ;
57
- acţiuni cu volatilitate subunitară (nevolatile): variază în acelaşi sens dar într-o proporţie mai
mică ca piaţa; expunerea la riscul pieţei este mai mică, ele fiind acţiunile „defensive”;
- acţiuni cu volatilitate supraunitară (volatile): variază în acelaşi sens dar într-o proporţie mai
mare ca piaţa; sunt acţiunile „ofensive” care amplifică variaţia pieţei şi sunt atractive când se
anticipează o tendinţă ascendentă a pieţei .
Distincţia dintre risc sistematic şi risc specific poate fi evidenţiată pornind de la
modelul de piaţă, prin aplicarea varianţei, astfel:
(4.6.)
adică :
Riscul sistematic este egal cu beta înmulţit cu abaterea medie pătratică a pieţei: .
Riscul specific este egal cu abaterea medie pătratică a factorului rezidual : , aceasta fiind
măsura variabilităţii proprii titlului. Riscul unui portofoliu depinde de trei factori:
– riscul fiecărui titlu inclus în portofoliu;
– covarianţa dintre randamentele acţiunilor din portofoliu;
– numarul de titluri din portofoliu.
Modelul de piata de gestiune a riscului se bazeaza pe o serie de ipoteze care vizeaza atât
distributia rentabilitatilor, cât si comportamentul investitorilor:
a) decizia de investitii este luata in conditii de incertitudine, fiindu-i asociat un anumit risc.
Rentabilitatea activelor financiare, pentru o perioada viitoare, este o variabila aleatoare care se
presupune ca urmeaza o lege normala de probabilitate. intr-o astfel de ipoteza distributia
rentabilitatilor este in intregime caracterizata prin medie si varianta care sunt constante in
timp.
b) rentabilitatile diferitelor active financiare nu fluctueaza independent, acestea fiind corelate.
Altfel spus, elementele matricii de variatie si covariatie a rentabilitatilor sunt diferite de zero.
c) investitorii au un grad de aversiune fata de risc mai mult sau mai putin pronuntat. Acesta
este masurat prin abaterea medie patratica a rentabilitatilor.
d) decizia de investitie se ia pentru o singura perioada si este comuna tuturor investitorilor.
e) investitorii sunt rationali. Utilizarea unei functii de utilitate patratica in modelarea
preferintelor investitorilor are avantajul ca maximizarea sperantei de utilitate opereaza doar cu
primele doua momente.
58
5.3. Rentabilitatea portofoliului si alegerea portofoliului optimal
Un portofoliu va fi cu atât mai riscant cu cât titlurile care-l conţin vor avea un mai mare.
Gradul de interdependenţă a variaţiilor de curs între ele au o mare importanţă în reducerea
riscului portofoliului. În general, două acţiuni nu vor varia de o manieră total independentă.
Covarianţa lor este în general mai mare de 0. În acest caz, reducerea riscului nu este aşa de
mare ca şi în cazul în care cele doua acţiuni vor varia independent. Componenta de piaţă a
unui portofoliu va varia de o manieră „sistematică” dată de incertitudinile pieţei. Este
imposibil de a elimina acest risc şi orice investitor şi-l va asuma mai mult sau mai puţin.
Componenta independentă a portofoliului dată de factorii specifici societaţilor cotate poate fi
eliminată uşor prin diversificarea portofoliului.
Fie un portofoliu format din N titluri, iar proporţia în care s-a investit în titlul ,
unde . Randamentul portofoliului va fi egal cu media ponderată a randamentelor
titlurilor care îl compun, astfel: . Dacă în modelul de piaţă în locul

randamentului titlului se va introduce expresia de calcul a randamentului portofoliului, se va
obţine expresia:
(4.7)
de unde se poate observa ca şi portofoliului sunt egale cu mediile ponderate a lui şi
ale fiecărei acţiuni.
Efectul diversificării se poate observa, din relaţia următoare, fără a pierde din
generalizare, presupunând că toate titlurile individuale au acelaşi risc specific . Riscul
unui portofoliu echiponderat, compus din N titluri, va fi egal atunci cu:
(4.8.)
Când , varianţa portofoliului tinde spre , iar riscul specific spre 0.

Relaţia empirică care există între riscul unui portofoliu şi numărul de titluri care îl
compun a fost studiată pentru prima dată pe piaţa americana de Evans&Archer (1968),
respectiv Wagner&Lau (1971) şi de Solnik (1974) pentru principalele pieţe europene.
Societaţile din aceste portofolii au fost selecţionate aleator. Rezultatele acestor studii arată că
un numar de 15 sau 20 de societăţi sunt suficiente pentru a face ca riscul specific sa tindă spre
59
0. Totodată este interesant de remarcat că riscul de piaţă într-un portofoliu foarte bine
diversificat (peste 50 titluri) este situat între 20% şi 44% din riscul total al portofoliului.
Jaquillat&Solnik(1997) au identificat cinci posibilităţi de aplicare practică a modelului de
piaţă, astfel:
– fixarea unui obiectiv de risc pentru portofolii;
– utilizarea mai eficientă a previziunilor pieţei;
– orientarea analizei financiare;
– măsurarea performanţelor portofoliilor gestionate;
– completarea modelelor de evaluare a acţiunilor.
Modelul de piaţă constituie un instrument puternic în înţelegerea comportamentului
pieţelor financiare. El este în esenţă foarte simplu, fiind fondat pe o metodă statistică
elementară: regresia liniară simplă. Acest model constituie o primă formalizare cu caracter
empiric a teoriei moderne a portofoliilor. Un al doilea model, cu un caracter accentuat
normativ este Modelul de Echilibru a Activelor Financiare (MEAF). Conform acestuia pe o
piaţă eficientă informaţional numai riscul de piaţă este remunerat. În aceste condiţii estimarea
acestui risc de piaţă şi stabilitatea acestuia devine esenţială în teoria şi practica modernă a
portofoliilor.
Riscul de portofoliu. Harry Markowitz a dezvoltat teoria portofoliului în 1952. Portofoliul
reprezintă o grupare a două sau mai multe active financiare. Riscul portofoliului se referă la
grupele de active financiare cît şi materiale. Un portofoliu care include venituri combinat este
mai sigur, şi deci mai puţin riscant. De exemplu avem un portofoliu cu două acţiuni din două
sectoare diferite. (Unele acţiuni cresc, altele se reduc). Acest efect al portofoliului de a reduce
variabilitatea rezultă din faptul că există o corelaţie inversă dintre veniturile rezultate de la
diferite întreprinderi din diferite sectoare. Sunt trei cazuri care ilustrează cum coeficientul de
corelaţie poate afecta riscul portofoliului. Cazul I: corelaţie perfect pozitivă . Adică
veniturile d la două acţiuni sunt corelate perfect pozitiv, riscul portofoliului fiind egal cu
media ponderată a riscului fiecărei acţiuni în parte.
Cazul II: corelaţie nulă. Atunci cînd veniturile de la două acţiuni nu sunt corelate,
coeficientul de corelaţie a veniturilor a două acţiuni este mai mic decît 1.0; diversificarea ar
putea reduce
Cazul III. Corelaţia perfect negativă va avea drept rezultat eliminarea completă a riscului
portofoliului.
60
Relaţia dintre risc şi rata rentabilităţii cerute poate fi exprimată astfel:
– Rata rentabilităţii cerute = rata rentabilităţii fără risc + primă de risc
– Rata rentabilităţii fără risc = rata reală a rentabilităţii + prima inflaţiei aşteptate.
– Prima de risc include prima de risc d maturitate, prima riscului de neachitare, prima
riscului de negociabilitate.
– Relaţia Risc-venit poate fi extinsă pentru analiza portofoliilor cae implică mai mult de
două acţiuni.
Un portofoliu este eficient dacă, pentru o deviere standard dată nu există un alt portofoliu cu
un venit aşteptat mai mare, sau dacă pentru un venit aşteptat fix, nu există un alt portofoliu cu
o deviere standard mai mică. Un portofoliu efficient este un portofoliu care ofera
rentabilitatea maxima posibila pentru orice grad de risk sau gradul de risc minim posibil
pentru orice rentabilitate estimata.
Dacă investitorii ar putea da sau lua bani cu împrumut cu o rată fără risc(rj), atunci i ar putea
obţine orice combinaţie a riscului şi venitului aşteptat pe o axă dreaptă, alături de rj şi
portofoliul m. Această axă se numeşte SML- Security Market Line. Ea se măsoară în risc
sistematic. Panta axei =(rj - rm)/ σ m. Panta axei pieţei capitalului măsoară preţul de echilibru
a riscului. Astfel ecuaţia SML va fi:
r m-r j
r p = r j + (-------------- ) σ p (4.10.)
σm
indicînd faptul că venitul aşteptat al portofoliului eficient este egal cu rata fără risc plus preţul
de piaţă a riscului[(rm-rj)/ σ m] înmulţit la cantitatea de risc (σ p) a portofoliului analizat.
4.4. Conceptul coeficientului ”beta“ (β) si modelul CAPM (Capital Assets Pricing
Model), APT
Beta reflectă riscul de piaţă al societăţii emitente. Nu există motive în a considera că acest
parametru trebuie sa fie constant în timp. Din contră, în funcţie de deciziile pe care
societatea le ia, riscul de piaţă al acesteia va varia. Astfel, creşterea ratei de îndatorare a
societaţii va creşte riscul financiar şi implicit riscul de piaţă măsurat prin beta.
Adoptarea unor proiecte de activitate riscante, de către societate, va duce la creşterea
riscului acesteia. A considera că întreprinderea emitentă a titlului are aceleaşi caracteristici de
la o perioadă la alta este valabil numai dacă aceste perioade sunt foarte apropiate.
61
Pe perioade lungi societaţile nu vor mai avea aceeaşi structură financiară, aceeaşi parte
din piaţă sau aceeaşi tehnologie. În consecinţă ele nu vor mai avea aceleaşi perspective
privind beneficiile [Jagannathan&Wang, (1996)]. Altfel spus, coeficientul beta care măsoară
riscul de piaţă, nu va avea motive sa fie constant pe perioade mari de timp.
În prezent se disting două căi în estimarea lui beta. Prima cale utilizează randamentul şi
varianţa pieţei, adică „statistici de piaţă”. Pentru a lua în considerare heteroscedasticitatea,
care afectează variabilele financiare, diferiţi autori au utilizat modelarea heteroscedastică în
estimarea lui beta.
Printre cele mai reprezentative cercetări în acest sens sunt cele ale lui Bollerslev,
Engle şi Wooldridge (1988), respectiv Schwert&Seguin (1990). A doua cale presupune
includerea în model a altor variabile decât statisticile de piaţă, cum ar fi mărimea şi
valoarea contabilă a întreprinderii cotate. Fama&French (1992, 1993) au găsit că aceste
variabile influenţează semnificativ evoluţia lui beta.
CAMP este o teorie care poate fi utilizată în determinarea ratei rentabilităţii activelor
financiare şi materiale. CAMP presupune o relaţie liniară între costul capitalului propriu şi
riscul sistematic. O altă mărime a riscului este β beta, pe larg utilizată la analiza portofoliilor
de acţiuni simple.
Aceasta este pentru riscul sistematic. Beta măsoară volatilitatea veniturilor pentru o acţiune
individuală relativ la indicele de piaţă al veniturilor pe acţiuni.
Pentru a determina CAPM este necesara analiza coeficientilor beta. Daca o acţiune
ordinară cu β egală de 1.0 are risc egal cu cel de pe piaţă; pentru β mai mare decît unu riscul
este mai mare decît cel de pe piaţă. β se determină din panta liniei de regresie dintre venitul
pe piaţă şi venitul de pe o acţiune individuală. Ea măsoară volatilitatea veniturilor d pe
acţiuni relativ cu veniturile de pe piaţă.
Factorii care influenteaza nivelul beta sunt :
a) elasticitatea fluxurilor de mijloace banesti a companiei la factorii economici : de
exemplu vanzarile de bunuri alimentare de baza sunt mai putin elastice decat vanzarile de
bunuri de lux;
b) nivelul costurilor fixe ale intreprinderii care pot genera variatii mari ale profitului
comparativ cu nivelul vanzarilor;
c) gradul de indatorare : un nivel ridicat de indatorare va antrena cheltuieli cu dobanzile
mult mai ridicate decat generand astfel variatii ale castigurilor de capital mai mari comparativ
cu cele ale profitului.
La estimarea fluxurilor de numerar trebuie respectate urmatoarele principii:
62
– Fluxurile de numerar trebuie sa fie măsurate in evoluţia lor;
– Fluxurile de numerar trebuie sa fie măsurate după luarea in consideraţie a impactului
fiscalităţii;
– In calcularea fluxului de numerar trebuie incluse toate efectele indirecte ale proiectului
(cumpărarea de noi utilaje, suplimentarea fondului de rulment etc.)
– In evacuare proiectului nu trebuie luate in considerare costurile care au fost deja
făcute;
– Valoarea resurselor utilizate in realizarea proiectului trebuie măsurate in funcţie de
costurile lor de oportunitate, adică fluxurile de numerar pe care le pot genera aceste
resurse daca ele nu sunt utilizate in realizarea proiectului respectiv.
Srategia de investitii, pasiva sau activa, impune in mod indispensabil a se verifica daca
rezultatele obtinute corespund obiectivelor asumate. Astfel, investitorul pasiv verifica
daca rentabilitatile portofoliului sunt legate de rentabilitatile indicelui bursier de referinta.
Dimpotriva, investitorul activ care este confruntat cu nivelul de eficienta
informationala a pietei, verifica daca obtine un exces de rentabilitate suficient pentru a
compensa suplimentul de risc la care este expus.
Modelul multifactorial de arbitraj APT (engl. Arbitraje Pricing Teory), elaborat ca
un model mult mai general decât modelul CAMP, stabileste ca pe o piata concurentiala,
multimea de arbitraje pret–valoare, va face ca valoarea titlurilor financiare sa genereze
aceeasi rentabilitate la un anumit risc asumat.
Modelul APT considera rentabilitatea un titlu financiar ca fiind functie liniara de “n”
factori macroeconomici comuni si de variabile specifice. Aceste variabile sunt
independente intre ele, de medie nula si de dispersie finita. Rentabilitatea unui titlu se
calculeaza in functie de rentabilitatea sperata a activului (mi), precum si in functie de mai
multi factori macroeconomici (Fn), cu coeficienti de sensibilitate (Si) diferiti:
specific).
Ri=mi+Si1F1+…….+SinFn+ei (4.11)
in care: Ri – rentabilitatea aleatorie a titlului “i”
mi – rentabilitatea sperata a titlului “i”
Sn – coeficientul de sensibilitate a rentabilitatii Ri, in raport cu factorul Fn
Fn – valoarea factorului “n” a carui medie este nula si dispersie finita
ei – eroare reziduala de medie nula ce masoara rentabilitatea neanticipata prin Fn
Modelul APT releva faptul ca rentabilitatea sperata a unui titlu financiar este legata de mai
63
multi factori macroeconomici de risc. Ca si limitari ale acestui model, se mentioneaza
imposibilitatea de a preciza câti factori comuni de risc sunt si care sunt acestia, precum si
de a determina rentabilitatea sperata datorata fiecarui factor comun.
4.5. Inflaţia şi costul capitalului propriu
Inflatia reprezinta unul dintre cei mai importanti factori pe care trebuie sa-i aiba în
vedere managerii financiari. Efectele inflatiei asupra deciziilor de investitii si de finantare
trebuie evaluate prin prisma influentelor acesteia fata de tehnicile de bugetare a capitalului
utilizate în cadrul managementului financiar al firmei si interactiunile dintre inflatie,
evaluarea si finantarea proiectelor.
Tehnicile de bugetare a capitalului folosite într-o economie cu preturi stabile pot
furniza informatii eronate daca nu sunt reinterpretate si adaptate în mod corespunzator, atunci
când sunt folosite în conditii de inflatie. Inflatia influenteaza negativ sitatia cash- flow-ului
intreprinderii, afectându-i lichiditatea si determinând-o sa se împrumute pe termen scurt
pentru
a acoperi deficitul de trezorerie. Efortul firmelor privind plata serviciului datoriei este foarte
mare în prima perioada de rambursare si micsoreaza gradul de îndatorare al intreprinderii fata
de cel din proiectiile financiare realizate în preturi curente, cu efecte asupra indicatorilor
specifici proiectelor de investitii. Rambursarea indexata a împrumuturilor poate elimina unele
din efectele inflatiei asupra indicatorilor de eficienta.
Conditiile suficiente pentru ca inflatia sa nu afecteze indicatorii de eficienta ai
proiectelor de investitii sunt: inexistenta taxelor, reinvestirea mijloacelor banesti la aceiasi
rata de actualizare, cresterea preturilor sa fie egala cu rata inflatiei inclusa în factorul nominal
de actualizare, încasarile si platile sa se faca cu cash, nu pe credit, valoarea reziduala sa fie
zero, sa nu existe efecte ale elasticitatii cererii si ofertei, rata de actualizare pentru preturi
nominale sa fie determinata dupa relatia Fischer.
Inflaţia are efect negativ asupra stării financiare şi valorii corporaţiei. Inflaţia măreşte
necesităţile de finanţare externă ale corporaţiei. Într-o economie cu rata inflaţiei “i” , rata
rentabilităţii tuturor hîrtiilor de valoare creşte cu i%- valoarea aşteptată a inflaţiei.
Costul Capitalului Propriu
=
Rata aşteptată, Reală, fără risc
+
rata aşteptată a inflaţiei
+
64
prima riscului de capital
Dacă fluxul de numerar aşteptat şi amortizarea vor creşte cu aceeaşi rată, atunci FNN va fi:
FNNt=FNRt (1+I)!t şi NPV (inflaţionist ) va fi :
n 1 t t
NPV (inflaţionist) = Σ FNRt*(1+i) / (1+kr) * (1+i) (4.12.)
t=0
Concluzie: odată cu creşterea inflaţiei, va creşte şi fluxul de numerar .
Răspunsul intreprinderii la inflaţie:
 Tendinţa de a ridica preţul de vînzare;
 Îmbunătăţirea managementului activelor;
 Reducerea ratelor de plată a dividendelor;
 Schimbarea business planului;
 Apelarea la mai multe datorii.
Politica stocurilor în inflaţie. Creşterea rapidă a preţurilor în cadrul stocurilor poate
avea un impact major asupra profitului raportat al întreprinderii. Întreprinderile ce utilizează
contabilitatea FIFO poate cîştiga profituri mari de stocuri vechi, întrucît cheltuielile pentru
stocurile vechi sunt mai mici decît preţurile noi de pe piaţă.
Riscul care provine dintr-o anumită compoziţie a costurilor variabile şi fixe este denumit
risc operational. Riscul de exploatare va fi cu atât mai mare cu cât ponderea costurilor fixe de
exploatare, comparativ cu costurile variabile de exploatare, va fi mai mare.
Principalii factori care influenţează riscul economic sau de exploatare sunt cifra de
afaceri, structura cheltuielilor de exploatare, precum şi apropierea dintre nivelul producţiei
efective şi cea corespunzătoare punctului critic.
Ţinând seama de legătura dintre aceşti factori, rezultă că, pe măsură ce nivelul efectiv
al producţiei se îndepărtează de punctul critic, iar cheltuielile fixe sunt mai mici, riscul de
exploatare are tendinţa de scădere şi invers. La baza apariţiei acestui tip de risc stau
cheltuielile fixe ale întreprinderii, pe care aceasta trebuie să le acopere indiferent de volumul
producţiei realizate şi de veniturile obţinute. În aceste condiţii, riscul de exploatare se referă la
posibilitatea obţinerii unei marje brute care să nu acopere cheltuielile fixe şi care, astfel, să
conducă la apariţia pierderilor de exploatare.
Cheltuielile fixe de exploatare pot constitui atât o sursă de creştere a rentabilităţii fizic
al producţiei vândute. Practica a demonstrat că, odată cu creşterea volumului producţiei unui
bun, cheltuielile cresc într-un ritm mai scăzut, ceea ce determină scăderea costurilor pe
65
unitatea de produs. Levierul operaţional poate fi utilizat pentru determinarea riscului
investiţional.
Utilizarea levierului operational se bazează pe repartizarea cheltuielilor în cheltuieli fixe şi
cheltuieli variabile. Iar structura cheltuielilor împreună cu modificarea volumului de producţie
poate influenţa în sens pozitiv sau negativ mărimea profitului.
LO = (V – CV)/ Profit; unde V – venituri, CV – cheltuieli variabile; (5.13)
Levier operational – arata modificarea procentuală a profitului, dacă modificarea

veniturilor este cuu un anumit procent. Cu cit levierul operational este mai mare, cu atât
profitul este mai variabil, atunci când veniturile cresc si respectiv riscurile întreprinderii sunt
mai mari. Un levier operaţional mare sugerează si o pondere mare a cheltuielilor fixe, ceia ce
creste riscurile întreprinderii.
Modificarea rezultatului ca urmare a variaţiei cifrei de afaceri este denumită în literatura
de specialitate si „efect de levier de exploatare”. Sensitivitatea rezultatului din exploatare la
variaţia volumului de activitate se măsoară cu ajutorul unui indicator, numit, fie coeficient de
elasticitate, fie coeficient de levier al exploatării sau coeficientul pârghiei de exploatare.
Coeficientul de elasticitate = (dRe/Re) / (DCA/CA) (5.14)
Coeficientul de elasticitate = (dRe/Re) / (Dqv/qv) (5.15.)
unde: ΔRe = variaţia cifrei de afaceri; ΔCA = variaţia cifrei de afaceri; Δqv = variaţia
volumului fizic al producţiei vândute.
Coeficientul de elasticitate = CA / (CA-CApr) (5.16.)
Sau levier operaţional care măsoară variabilitatea rezultatului de exploatare în raport cu
cifra de afaceri:
Lo = CA0 / (CA0 - CApr) (5.17), unde Ca0 = cifra de afaceri care se da si CApr este CA la
punctul de echilibru.
La aceasta contribuie un complex de factori, precum creşterea gradului de dotare tehnică,
a calificării şi experienţei muncitorilor, îmbunătăţirea gradului de organizare, toate
presupunând o creştere a experienţei în producţie şi care se concretizează în majorarea
productivităţii muncii. Fenomenul de experienţă este important la începutul activităţii firmei,
dar el seatenuează cu timpul, devenind neglijabil în faza de maturitate.
Aceasta, deoarece, pe măsură ce dimensiunile firmei cresc, sporesc şi costurile de
administraţie cu caracter fix şi se atenuează economiile de costuri făcute pe seama
cheltuielilor de producţie. O firmă care are o pondere a cheltuielilor variabile ridicată este mai
puţin riscantă decât o firmă care are o pondere importantă a cheltuielilor fixe, deoarece, în
cazul unei reduceri conjuncturale a cifrei de afaceri, ea va trebui să acopere o parte relativ mai
mică de cheltuieli fixe, ce nu depind de volumul producţiei şi, implicit, de mărimea cifrei de
66
afaceri. Cu cât ponderea cheltuielilor fixe este mai ridicată, cu atât nivelul riscului de
exploatare este mai mare.
În funcţie de proporţia costurilor fixe şi variabile în cadrul cheltuielilor de exploatare, o
creştere a volumului producţiei vândute poate conduce la o creştere mai mare sau mai mică a
profitului din exploatare. Corelaţia se menţine şi în sens invers, respectiv profitul scade sau
poate apărea chiar pierdere din exploatare atunci când se reduce volumul producţiei. Riscul de
exploatare este determinat de investiţiile pe care o firmă le face de-a lungul anilor. Specificul
acestor investiţii este determinat de sectorul de activitate al firmei, de forţa de piaţă, de
ponderea costurilor fixe în totalul costurilor de producţie.
Firmele care activează în sectoarele producătoare de bunuri de larg consum (alimentare,
băuturi) şi cele de utilităţi publice (distribuţia energiei electrice, a gazului natural) au, în
general, un risc mai scăzut. Spre deosebire de acestea, întreprinderile producătoare de bunuri
de folosinţă îndelungată, de mijloace de producţie şi de transport prezintă, de regulă, un risc
economic mai ridicat. Pentru evaluarea riscului de exploatare, putem folosi informaţiile
oferite de studiul pragului de rentabilitate şi de studiul pârghiei de exploatare.4
Marja de siguranta financiara (MSF) arata cu cti se pot reduce veniturile, pina cind
intreprinderea ajunge în pragul de rentabilitate.
MSF = (V-PR)*100%/V (5.18.); unde V – venituri, PR – pragul de rentabilitate.
Cu cit MSF este mai mare, cu atit riscul operaţional al afacerii este mai mic.
Cunoaşterea pragului de rentabilitate permite fixarea obiectivului minim de realizat pentru
ca întreprinderea să fie profitabilă. Cu cât suntem mai aproape de pragul de rentabilitate cu
atât LO e mai mare, iar cu cât LO e mai mare cu atât riscul e mai mare. Creşterea LO duce la
creşterea profitului firmei, iar acţiunea LO presupune că orice schimbare a valorii vânzărilor
mereu va duce la o schimbare mai mare a profitului.Acest principiu este aplicat pe larg în
procesul de evaluare a riscului individual al proiectului investiţional, deoarece profitul este o
parte componentă a fluxurilor pozitive degajate de investiţii.
Analiza de sensibilitate. Analiza de sensibilitate reprezintă un principiu bazat pe testarea
elasticităţii unui factor la modificarea altui factor. În cadrul proiectelor investiţionale ca factor
a cărui sensibilitate este analizată este VAN sau RIR (factor rezultativ).
Analiza de sensibilitate conţine următoarele etape:
– selectăm un proiect investiţional
– elaborarea în baza lui un model matematic
4
http://www.universitatea-cantemir.ro/Cercetare/documente/BULETIN%20STIINTIFIC%2012-2100%20-
%20VOL%20II%20SESIUNEA%20STIINTIFICA%20STUDENTEASCA.pdf#page=132
67
– identificăm factorii critici ce pot influenţa succesul proiectului
– depistăm relaţiile matematice dintre factorul rezultativ şi factorul analizat
– analizăm influenţa cantitativă a fiecărui factor asupra rezultatului
– selectăm factorul de risc.
Indicatorii de risc operational
a. Indicatorul gradului de indatorare = Capital imprumutat/Capital propriu sau Capital

imprumutat/Capital angajat Capital imprumutat=Credite peste 1 an Capital angajat=Capital
propriu+Capital imprumutat
b. Gradul de acoperire al dobanzilor = Profit inainte de plata dobanzilor si a impozitului pe

profit (EBIT)/Cheltuieli cu dobanda
c. Rata de indatorare globala = Datorii totale/Active totale
d. Levierul = Datorii totale/Active totale
e. Rata solvabilitatii generale = Active totale/Datorii curente
Intrebari si probleme de verificare

1. Definiti riscul total, riscul de piata, riscul portofoliului, riscul operational.
2. Efectuati analiza comparativa a metodelor de gestionale a riscurilor.
3. Care este rolul levierului operational in gestionarea riscului intreprinderii?
4. Enumerati factorii interni ce conduc la expunerea intreprinderii la riscuri financiare.
Problema 1. O întreprindere are în vedere două proiecte investiţionale cu următoarele
VAN posibile:
Situatia economica Probabilitatea de risc Proiectul de investitii Proiectul de investitii
a intreprinderii I a intreprinderii II
In creştere 0.2 2000 1800
In creştere moderată 0.2 1000 1200
In plina recesiune 0.5 500 600
In situatie de criză 0.1 -500 -1000
Este necesara aprecierea VAN a proiectelor date în funcţie de risc şi rentabilitate.
Rezolvare
Situatia probabilita proiectul A proiectul B (VAN A- (VAN B-
economica tea VAN VAN
mediu)2*pi mediu)2*
pi
68
In creştere 0.2 2000 1800 288000 200000
In creştere
0.2 1000 1200 8000 32000
moderată
In plina
0.5 500 600 45000 20000
recesiune
In situatie de
0.1 -500 -1000 169000 324000
criză
VAN mediu 800 800 510000 576000
1. Determinam VAN mediu pentru fiecare proiect
VAN mediu A = 0.2*2000+0.2*1000+0.5*500+0.1*(-500) = 800
VAN mediu B = 0.2*1800+0.2*1200+0.5*600+0.1*(-1000) = 800
2. Determinam deviaţia standard (σ) şi coeficientul de variaţie (cv)
σ A =v 5100000 =714, CVA = 714*100% / 800 = 89%
σB =v 5760000 =759, CVB = 759*100% / 800 = 95%
Răspuns: Proiectele sunt la fel de rentabile , insă proiectul B este mai riscant.
Problema 2. O întreprindere a analizat un proiect investiţional cu următoarele date. Anual se
vor vinde 2 000 televizoare. Preţul unui televizor va fi de 3000 lei. Cheltuielile variabile vor fi
de 2300 lei pe unitate. Cheltuielile fixe vor de 500 000 lei, inclusiv uzura 200 000 lei.
Determinaţi oportunitatea efectuării unei asemenea investiţii dacă valoarea iniţială a ei este de
2 mil. lei, durata proiectului – 5 ani, rata de actualizare de 20%. Determinaţi sensibilitatea
proiectului la
1. reducerea preţului unui televizor cu 10% şi
2. la creşterea cheltuielilor fixe cu 10%.
Rezolvare
Determinam VAN in baza datelor iniţiale.
Calculele sunt prezentate in tabele
Situaţia Reducerea Creşterea

iniţiala preţului ch. Fixe
Cantitatea 2,000 2,000 2,000
Preţul 3,000 2,700 3,000
Chelt. Variabile unitare 2,300 2,300 2,300
Cheltuieli fixe, inclusiv 500,000 500,000 550,000
69
Uzura 200,000 200,000 200,000
Durata proiectului, ani 5 5 5

Rata de actualizare 0 0 0
Costul investiţiei 2,000,000 2,000,000 2,000,000
Venituri 6,000,000 5,400,000 6,000,000

Cheltuieli variabile 4,600,000 4,600,000 4,600,000
Cheltuieli fixe 500,000 500,000 550,000
Profit impozabil 900,000 300,000 850,000
Impozit profit (18%) 162,000 54,000 153,000
Profit net 738,000 246,000 697,000
Flux Pozitiv 938,000 446,000 897,000
VAN 804,620 -666,460 682,030

Concluzie: proiectul este mai sensibil la modificarea pretului.
Problema 3. Comparaţi riscul activităţii operaţionale a două întreprinderi, dacă se cunosc
următoarele informaţii:
Starea economiei proiectul A proiectul B proiectul C
Venituri 10000 10000 10000
Cheltuieli variabile 3000 2000 4000
Cheltuieli fixe 3000 4000 2000
Profit 4000 4000 4000
Determinaţi Levierul operaţional, Marja de siguranţă financiară.
Rezolvare
Starea economiei proiectul A proiectul B proiectul C
Venituri 10000 10000 10000

Cheltuieli variabile 3000 2000 4000
Cheltuieli fixe 3000 4000 2000
Profit 4000 4000 4000
Ponderea cheltuielilor
30% 40% 20%
fixe în vânzări
Levierul operaţional 1.8 2.0 1.5
70
Pragul de rentabilitate 4,286 5,000 3,333
Marja de siguranţa
133% 100% 200%
financiara
Levierul operaţional A = (10000-3000)/4000 = 1.8
Pragul de rentabilitate A = 3000 / ((10000-3000)/10000) = 4286
Marja de siguranţă financiară A = (10000-4286)*100% / 4286 = 133%.
Similar se determina si pentru celelalte proiecte.
Cel mai riscant este proiectul B
Problema 4. O întreprindere preconizează implementarea unui proiect investiţional care va
genera fluxuri viitoare în valoarea de 1500 lei timp de 5 ani. Costul investiţiei se estimează la
4300 lei. În scopul determinării ratei de actualizare a proiectului s-au analizat câteva proiecte
similare şi s-a constata că  proiectului este de 2. Va fi acceptat acest proiect sau nu, dacă
rentabilitatea fără risc este de 10%, iar prima medie de risc a pieţei este de 5%.
Rezolvare:
Proiectul investitional se evaluiaza dupa criteriul VAN
VAN = -CI + suma (FP/(1+i)n),
Pentru a determina i folosim modelul CAPM i = 10% +2*5% = 20%
Iar VAN = -4300 + 1500*Suma(1500/(1+0.2)5) = 200.
Deci proiectul este acceptabil.
Problema 5.Un fond de investiţii dispune de un portofoliu format din 40 acţiuni cu ponderi
egale. În scopul reducerii riscului portofoliului a fost vândută o acţiune cu beta 4 şi procurată
alta cu beta 1. Care va fi noul beta al portofoliului, daca până la această tranzacţie beta era de
1,6.
Rezolvare
p = Sumai*pi - beta portofoliului
nou = vechi - pi*i + pj*j = 1.6-0.025*4+0.025*1 = 1.525/
Problema 6.O întreprindere a primit o ofertă de a procura un portofoliu investiţional format
din 3 acţiuni.
Acţiunea valoarea , usd beta Rentabilitatea
Coca-cola 240 000 0,8 14%
Microsoft 360 000 0,9 15%
Delta Airlines 200 000 3,0 20%
71
Care este rentabilitatea necesară a acestui portofoliu. Care este valoarea de piaţă a
portofoliului, dacă Rentabilitatea fără risc este de 10%, iar prima medie de risc a pieţei este de
6%.
Rezolvare.
Acţiunea valoarea , usd beta Rentabilitatea
Coca-cola 240000 0.8 14%
Microsoft 360000 0.9 15%
Delta Airlines 200000 3 20%
Total 800000 1.40 16%
R ceruta = 10%+1.4*6% = 18.4%
Valoarea de piaţa = 800000*16% / 18,4% = 694000
Problema 7. Rezultatele preliminare arată că întreprinderea va avea un profit până la plata
dobânzilor şi impozitelor în mărime de 2000 lei. Din acest profit întreprinderea trebuie să
achite 800 lei dobânzi şi 600 lei o cotă a unei datorii. Deviaţia standard a profitului dat este de
1200. Care este probabilitatea că întreprinderea nu va putea achita
1. dobânda
2. dobânda şi datoria
Rezolvare
1. Capacitatea de acoperire a dobânzilor = 2000 lei / 800 lei = 2.5
2. Capacitatea de acoperire a dobânzilor si datoriilor = 2000 / (800 + 600/(1-0,18)) = 1.3
600/(1-0,18) , arata mărimea minima necesara a profitului pentru a achita datori a de 600. 0.18
– impozitul pe profit.
Probabilitatea ca întreprinderea nu va putea achita dobânzile este următoarea:
Profitul nu trebuie sa fie mai mic ca 2000-800 = 1200. Profitul variază pe intervalul (1200,
2800). Probabilitatea ca profitul se afla pe acest interval este de 67%. Ca va fi inafara acestui
interval respectiv 33%, ca va fi mai mic de 1200 va fi 33%/2= 16.5%.
Problema 8. Portofoliul investiţional constă din 300 de acţiuni ale firmei AA, 500 de acţiuni
ale firmei BB şi 1 150 de acţiuni ale firmei CC. Preţurile de piaţă curente sunt 20, 50 şi
respectiv 15 u.m.
Determinaţi structura portofoliului.
Rezolvare:
Numărul total de acţiuni în portofoliu = 300 + 500 + 1 150 = 1950
%AA în portofoliu = 300/1950 = 15,4%
%BB în portofoliu = 500/1950 = 25,6%
72
%CC în portofoliu = 1150/1950 = 59%
Valoarea portofoliului = 300*20 + 500*50 + 1150*15 = 48 250 (u.m.)
Rentabilitatea AA = 600/48250 = 12,4%
Pentru BB şi CC analogic.
Hîrtii de valoare Ponderea fiecărui tip în Rentabilitatea, %
portofoliu, %
AA 15,4 12,4
BB 25,6 51,8
CC 59 35,8
Problema 9. Se propun următoarele date despre rentabilitatea aşteptată a acţiunilor AA

şi BB în dependenţă de următoarele situaţii economice:
Starea economică Probabilitatea Rentabilitatea Rentabilitatea
AA, % BB, %
Avînt 0,15 17 13
Normală 0,45 14 11
Echilibru 0,30 8 9
Recesiune 0,10 2 7
Determinaţi indicatorii de rentabilitate şi risc pentru portofoliul dat.
Rezolvare:
1) Calculăm rentabilitatea estimată: Kml = Σki*pi
AA: kml=17*0,15+14*0,45+8*0,30+2*0,10=11,45
BB: kml=13*0,15+11*0,45+9*0,30+7*0,10=10,3
2)Determinăm deviaţia standard: σ= Σ(ki-kml)*pi

σA= (17-11,45)2*0,15+(14-11,45)2*0,45+(8-11,45)2*0,30+(2-11,45)2*0,10= 4,5
σB = 1,71
3)Coeficientul de variaţie: CV = σ/kml
CVA = 4,5/11,45 = 0,393 (39,3%)
CVB = 1,71/10,3 = 0,166 (16,6%)
4) Coeficientul de corelaţie: ρ = σ(A,B)/ (σA* σB)
σ(A,B) = Σ (kA-kmlA)*(kB-kmlB) = 7,52
ρ = 7,52/4,5*1,71 = 0,98
73
Problema 10 Portofoliul investitorului constă din hîrtii de valoare cu următoarele
caracteristici:
Activul Preţul general de piaţă, u.m. Beta
A 50 000 0,0
B 10 000 0,9
C 25 000 1,1
D 8 000 1,2
E 7 000 1,7
total 100000
Rentabilitatea titlurilor fără risc este de 7%, rentabilitatea medie pe piaţă este de 14%.
Calculaţi: a) β portofoliului; b) profitabilitatea portofoliului.
Rezolvare:
a) βp = Σ Wi* βi = 50000/100000 *0 + 10000/100000 *0,9 + 25000/100000 *1,1 +
8000/100000*1,2 + 7000/100000*1,7 = 0,58
b) k0 = Kf + β *(km - kf), kf = 7%; km = 14%
k0 = 7% + 0,58*(14% - 7%) = 11,06%
Problema 11 Acţiunile companiei AA au β = 1,6. Rata rentabilităţii la titlurile lipsite de
risc şi cea medie pe piaţă sunt egale cu 11 şi resdpectiv 15%. Ultimul dividend achitat de
către companie este de 3 dolari pentru o acţiune, dar se aşteaptă că acesta va creşte permanent
cu o rată g = 5% anual. Care este rentabilitatea aşteptată a acţiunilor companiei? Care este
preţul de piaţă al acţiunilor? Se va modifica oare profitabilitatea şi peţul dacă β = 0,9?
Rezolvare:
k0 = kf + β*(km – kf)
k0 = 11%+1,6*(15% – 11%) = 17,4%
P = 3*(1+0,05) / (0,17 – 0,05) = 26 (dolari)
Dacă β = 0,9:
K0 = 11%+0,9*(15% – 11%) = 14,6%
P = 3*(1+0,05) / (0,146 – 0,050) = 33 (dolari)
Răspuns: Preţul de piaţă al acţiunii este de 26 dolari, iar atunci când β = 0,9
rentabilitatea aşteptată scade cu 2,8 p.p, iar P creşte cu 7 dolari.
Problema 12. Rentabilitate aşteptată a acţiunilor AA şi BB este de 10 şi respectiv 20%;
abaterea medie patratică este de 5 şi 60%. Coeficientul corelării între rentabilităţile acţiunii
74
este de 0,5. Calculaţi rentabilitatea aşteaptată şi deviaţia standard a portofoliului alcătuit din
40% din acţiuni AA şi 60% din acţiuni de tip BB.
Rezolvare:
Acţiuni Rentabilitatea Deviaţia Coeficientul Ponderea acţiunii
estimată,% standard,% corelaţiei în protofoliu,%
AA 10 5 40
BB 20 60 60
A+B 16 3 0,5 100
kA+B = Σ kj*dj = 10*0,4 + 20*0,6 = 16 (%)
σA+B= d12*σ12 + d22*σ22 + 2d1*d2*r12* σ1σ2 = 36,4%
Bibliografia:
1. Brezeanu P., Gestiunea financiară a întreprinderii, Bucureşti, 1997, pag. 19 –127, 179
– 191;
2. Brigham Eugene F., G.Fred Weston. Essential of managerial
3. Бригхэм Юджин Ф., Энциклопедия финансового менеджмента, Москва, РАГС –
ЭКОНОМИКА, 1998, стр. 100 – 139;
4. Джей К. Шим, Джоэл Г. Сигел, « Финансовый менеджмент»,Москва
1997,pag.141-155
5. В. В. Ковалев, «Введение в финансовый менеджмент».- Москова, финансы и
6. Paul Halpen, G.Fred Weston, Eugene F. Brigham. Finanţe manageriale, Editura
Economică, Bucureşti, 1998, pag.479-534
CALITOLUL 5. GESTIUNEA ACTIVELOR CURENTE

3.5. Continutul activelor curente
3.6. Gestiunea mijloacelor banesti şi a titlurilor de plasament
3.7. Gestiunea creanţelor pe termen scurt
3.8. Gestiunea stocurilor de mărfuri şi materiale
Cuvinte cheie: active curente, active curente nete, ciclul de conversie a numerarului, ciclul
operational, flux de numerar, politica de finantare, strategie financiara
5.1. Conţinutul, structura şi clasificarea activelor curente
75
Orice întreprindere pentru a-şi atinge obiectivele propuse trebuie să dispună de un anumit
aparat de producţie format din maşini, utilaje, clădiri şi alte mijloace. Pentru a face să
funcţioneze aceste valori întreprinderea trebuie:
a) să procure materii prime;
b) să asigure stocuri pe diferite stadii ale lanţului de producţie în vederea evitării
întreruperilor în activitate;
c) să vândă pentru a-şi recupera resursele cheltuite etc.
Activele curente din punct de vedere al duratei sunt bunuri destinate pentru a fi consumate într-
un timp scurt prin încorporarea lor în fabricaţie sau pentru a fi vândute.
Activele curente sunt o parte a activului economic care se caracterizează prin transformarea
permanentă a formelor funcţionare, prin consumarea lor într-un singur ciclu operaţional şi
transmiterea valorii integrale asupra producţiei în care se încorporează.
Activele curente pot fi caracterizate din diferite poziţii, totuşi principalele lor trăsături sunt
lichiditatea, volumul şi structura.
În procesul activităţii de producere are loc transformarea permanentă a elementelor activelor
curente. Întreprinderea procură materii prime şi materiale, produce produse finite, apoi le realizează în
credit, în urma cărora se obţin creanţe, care peste un timp se transformă în mijloace băneşti.
Mişcarea investiţiilor Hârtii de valoare Mişcarea surselor financiare
Cheltuieli Surse
Capital productiv Credite bancare
Stocuri Clădiri Credit comercial
Utilaje Mijloace Credit scadent
Munca Băneşti Cambii
Materii prime Obligaţiuni
Materiale Acţiuni
Creanţe Altele
Cheltuieli
Surse Impozite
Vînzări în cont curent Dobânzi
Stingerea creanţelor Dividende
Scontarea creditului
Figura 5.1. Circulaţia activelor curente
Structura activelor curente variază de la o întreprindere la alta în dependenţă de specificul şi
obiectul procesului de producţie.
76
Din punct de vedere al fazelor procesului de producere în care se găsesc activele curente pot
fi:
a) active curente ce ţin de sfera aprovizionării;
b) active curente ce ţin de sfera producţiei;
c) active curente ce ţin de sfera comercializării.
Ponderea acestor categorii depinde de condiţiile concrete în care se desfăşoară aprovizionarea,
producţia şi desfacerea.
Din punct de vedere al surselor de formare sau de acoperire cu fonduri activele curente pot fi:
a) active curente procurate din fonduri proprii sau atrase;
b) active curente procurate din fonduri împrumutate.
Îmbinarea acestor categorii de fonduri trebuie să asigure o reducere a costului capitalului, un
grad rezonabil de îndatorare a întreprinderii, o structură financiară corespunzătoare nevoilor de
dezvoltare.
Din punct de vedere al formei activelor curente sunt:
a) active curente în formă materială;
b) active curente în formă bănească.
În dependenţă de caracterul surselor financiare de formare activele curente sunt:
a) active curente brute ce caracterizează volumul total al activelor curente procurate din
capitalul propriu şi împrumutat;
b) active curente nete ce caracterizează acea parte a volumului de active curente care este
formată din capitalul propriu şi capitalul împrumutat pe termen lung.
În dependenţă de caracterul de participare în procesul de producţie activele curente sunt:
a) active curente ce deservesc ciclul operaţional;
b) active curente ce deservesc ciclul financiar.
Ciclul operaţional caracterizează perioada circuitului integral al activelor curente
întrebuinţate pentru deservirea procesului de producţie din momentul intrării materiei prime şi
terminând cu furnizarea producţiei finite cumpărătorului.
Ciclul financiar reprezintă perioada rotaţiei totale a mijloacelor băneşti începând din
momentul stingerii datoriei pentru materia primă şi terminând cu încasarea creanţelor pentru
producţia finită furnizorului.
Din punct de vedere a lichidităţii activele curente sunt:
a) active curente cu lichiditatea de gradul I;
b) active curente cu lichiditatea de gradul II;
c) active curente cu lichiditatea de gradul III.
77
Activele curente sunt alcătuite din stocuri de mărfuri şi materiale, valori realizabile pe
termen scurt şi valori disponibile.
Stocurile de mărfuri şi materiale au cea mai mare pondere în structura activelor curente şi
cuprind categoriile de bunuri economice aflate la dispoziţia întreprinderii destinate:
- pentru a fi consumate la prima lor utilizare;
- pentru a fi înregistrate ca producţie în curs de execuţie;
- pentru a fi vândute în aceeaşi stare sau după prelucrarea lor în procesul de
producţie.
Din punct de vedere financiar, stocurile de mărfuri şi materiale reprezintă alocări de capital ce nu
pot fi recuperate până când aceste stocuri nu parcurg întregul ciclu de exploatare şi sunt
valorificate prin realizarea proprietăţii materiale sub formă de produse şi a serviciilor realizate
de întreprindere.
Spre deosebire de celelalte categorii de bunuri aflate în întreprindere, stocurile şi producţia
în curs de execuţie se caracterizează prin faptul că se consumă la prima lor utilizare în procesul
de producţie şi trebuie înlocuite cu exemplare noi. În cadrul ciclului operaţional se parcurg mai
multe faze ale ciclului economic din întreprindere: aprovizionare – producţie – desfacere, în care
stocurile îşi schimbă atât forma, cât şi conţinutul lor material. Astfel, în cazul întreprinderilor
productive, în faza de aprovizionare activele circulante sub forma disponibilităţilor băneşti se
transformă în active circulante sub forma stocurilor de materii prime şi materiale consumabile; în
faza de producţie stocurile de materii prime şi materiale consumabile se transformă în stocuri de
semifabricate şi produse finite; în faza de desfacere stocurile de semifabricate şi produse finite
sunt vândute clienţilor, iar în urma decontărilor cu clienţii se transformă în active circulante sub
forma disponibilităţilor băneşti.
În cazul unei întreprinderi de comerţ, ciclul operaţional este realizat numai prin două faze ale
circuitului economic: aprovizionare şi desfacere. În faza de aprovizionare întreprinderea cumpără
bunuri, deci mijloacele băneşti se transformă în active circulante sub forma stocurilor de mărfuri
şi în faza de desfacere are loc revînzarea lor în aceeaşi stare, când stocurile de mărfuri se
transformă în active circulante băneşti.
Stocurile de mărfuri şi materiale cuprind:
a)materiale;
b)animale la creştere şi îngrăşat;
c)obiecte de mică valoare şi scurtă durată;
d)producţie în curs de execuţie;
e)produse;
78
f) mărfuri, inclusiv terenuri şi alte active materiale curente şi pe termen lung
achiziţionate şi destinate revînzării.
Materialele, la rândul lor, pot fi divizate în materii prime şi materiale consumabile.
Materiile prime sunt bunurile care participă direct la fabricarea produselor şi se regăsesc în
produsul finit integral sau parţial, fie în starea lor iniţială, fie transformaţională.
Materialele consumabile sunt acele categorii de bunuri de natura activelor curente (materiale
auxiliare, combustibili, ambalaje, piese de schimb, materiale de construcţie, seminţe, furaje, alte
materiale consumabile), care participă direct la procesul de producţie, fără a se regăsi, de regulă,
în conţinutul material al noilor produse.
Animalele cuprind bunuri de natură agricolă, respectiv animalele tinere existente în
întreprindere (născute sau cumpărate ), în scopul creşterii pentru a fi trecute la animale de muncă
(mijloace fixe).
Obiectele de mică valoare şi scurtă durată sunt bunurile cu o valoare mai mică decât limita
stabilită pentru a fi considerate mijloace fixe (1000 lei ), indiferent de durata lor de serviciu sau
cu o durată mai mică de un an, indiferent de valoarea lor, precum şi bunurile asimilate acestora
(echipament de protecţie, echipament şi dispozitive de uz general şi special, îmbrăcăminte de
protecţie şi alte obiecte similare). În componenţa obiectelor de mică valoare şi scurtă durată sunt
incluse şi construcţiile provizorii ( neprevăzute în lista de titlu).
Producţia în curs de execuţie cuprinde producţia care nu a trecut prin toate fazele de
prelucrare, prevăzute în procesul tehnologic, precum şi produsele terminate, dar nesupuse
probelor şi recepţiei calitative şi cantitative sau necompletate în întregime. Ea cuprinde atât
producţia de bunuri, cât şi cea de prestări servicii, precum şi studiile în curs de execuţie sau
neterminate.
Produsele sunt reprezentate de bunuri, lucrări şi servicii obţinute în diferite faze ale procesului de
producţie sau alte activităţi, destinate livrării terţilor şi, în unele cazuri, pentru consumul intern.
Concomitent cu produsele finite, din acelaşi proces de producţie se obţin produse reziduale,
fiind necorespunzătoare calitativ şi care primesc ulterior o altă întrebuinţare: rebuturi, deşeuri,
materiale recuperabile. De asemenea, în componenţa produselor sunt incluse şi semifabricate
din producţia proprie, produse a căror proces tehnologic a fost terminat într-o secţie şi care trec,
în continuare, în procesul tehnologic al altei secţii sau pot fi livrate în această stare terţilor.
Mărfurile sunt bunurile pe care întreprinderea le cumpără în vederea revînzării.
Stocurile de mărfuri şi materiale se clasifică după mai multe criterii:
După natura lor stocurile sunt: stocuri de produse; stocuri de materie primă; stocuri de energie;
stocuri de utilaje.
79
După volumul lor există: stocuri normate; stocuri supranormate; stocuri subnormate.
După faza de formare: stocuri de aprovizionare; stocuri de fabricare; stocuri de desfacere.
După abordarea lor stocurile se împart în: stocuri iniţiale; stocuri finale.
Prin prisma localizării stocurilor sunt: stocuri la producător; stocuri la comerţul cu ridicata;
stocuri la comerţul cu amănuntul; stocuri în expediţie.
Din punct de vedere al motivaţiei constituirii: stocuri sezoniere; stocuri curente.
Stocurile sezoniere se formează datorită caracterului sezonier al producţiei sau al cererii de
mărfuri. Stocurile curente sunt stocurile care sunt alocate la un moment dat.
Din punct de vedere al rolului deţinut în procesul de gestionare a stocurilor curente, ele se
împart în:
a) stoc minim este cantitatea cea mai mică, exclusiv zero, întâlnită de-a lungul dimensiunii
stocurilor;
b) stoc de siguranţă este format din cantitatea de mărfuri necesară prevenirii rupturii de stoc
datorită neritmicităţii livrărilor de la furnizor, sporirii neaşteptate a cererii şi măririi
complexităţii sortimentale a ofertei;
c) stoc de recepţie depinde de durata recepţiei şi are o mărime determinată de cantitatea
mărfurilor ce urmează a fi recepţionate şi a celor care sunt în proces de recepţie;
d) stoc de condiţionare exprimat prin cantitatea de mărfuri care după recepţie pentru stocare
sau vânzare necesită unele operaţiuni: sortare, divizare, asamblare, preambalare, etc.;
Gradul de încheiere a procesului de producţie cu care sosesc mărfurile de la furnizor şi forma
de vânzare practicată de întreprindere influenţează direct existenţa şi mărimea acestei categorii
de stoc.
a) stoc maxim poate fi:
- cantitatea de mărfuri existentă după efectuarea aprovizionării;
- nivelul cel mai ridicat al stocurilor;
- cantitatea de mărfuri rezultată din însumarea mărimii stocului minim cu mărimea
lotului optim de aprovizionare.
b) stoc de alertă este un nivel din evoluţia stocurilor din îndeplinirea funcţiei
acestora de asigurare a continuităţii vânzărilor. Acest nivel ţine seama de durata
întocmirii şi expedierii comenzii către furnizor de timpul necesar prelucrării expedierii
comenzii de către furnizor. Rolul stocului de alertă este avertizarea întreprinderii
asupra declanşării operaţiunilor specifice procesului de aprovizionare.
c) stoc mediu este un indicator rezultat din diverse calcule statistico-matematice.
80
Dimensiunea lui se referă la un interval, la o perioadă de timp. Factorii care influenţează
mărimea şi dinamica stocurilor sunt:
1) volumul, structura vânzărilor şi gradul de complexitate sortimentală;
2) frecvenţa cererii;
3) mărimea capacităţii fizice a întreprinderii şi a capitalului ei bănesc;
4) distanţa dintre furnizor şi firma comercială, limita minimă a comenzii
acceptată de furnizor şi mărimea intervalului de aprovizionare;
5) sezonalitatea cererii;
6) sezonalitatea producţiei.
Valorile realizabile pe termen scurt sunt alcătuite din creanţele întreprinderii.
Creanţele constituie o parte a activelor care trebuie achitate întreprinderii de către alte
persoane fizice sau juridice la scadenţa stabilită de condiţiile contractului, cambiei sau a actelor
normative. Creanţele întreprinderii se clasifică după mai multe criterii:
După conţinutul economic se deosebesc:
a) creanţe comerciale, inclusiv cambiile primite şi dobânzile calculate la
acestea. Ele se divizează în grupe în funcţie de termenul de apariţie şi cel de achitare.
Grupele date cuprind creanţe cu termen de achitare neatins, cu termen expirat până la
o lună, cu termene expirate de la o lună până la două luni, de la 2 luni până la 3 luni,
peste 3 luni. Aceste termene de achitare pot fi stabilite de sinestătător de către
întreprindere în dependenţă de caracterul activităţii.
b) creanţe ale părţilor legate (întreprinderilor-fiice, asociate şi altor
întreprinderi);
c) creanţe privind avansurile acordate;
d) creanţe ale bugetului ce apar ca urmare a impozitelor stabilite vărsate la
buget în avans, a sumelor plătite în plus în buget, a diferenţelor TVA plătită şi
încasată;
e) creanţe ale personalului ce pot apărea în urma operaţiunilor ce se referă la:
- retribuirea muncii;
- acordarea avansurilor spre decontare;
- mărfurile vândute în credit;
- recuperarea daunei materiale;
- alte operaţii, cum ar fi plata pensiilor alimentare şi altor titluri executorii,
plata serviciilor comunale şi locative;
81
f) creanţe privind veniturile calculate. Cele mai frecvente venituri calculate
ale întreprinderii cuprind:
- venituri privind arenda;
- venituri privind dobânzile şi redevenţele calculate;
- venituri privind dividendele calculate;
- alte venituri;
g) alte creanţe care cuprind:
- datorii ale companiilor de asigurări;
- datorii ale organelor de asigurări sociale;
- datorii privind pretenţiile înaintate şi recunoscute;
- datorii privind alte operaţii.
În dependenţă de termenul de achitare creanţele pot fi:
a) creanţe pe termen scurt, al căror termen de achitare nu este mai
mare de un an;
b) creanţe pe termen lung, al căror termen de achitare este mai mare
de un an.
Valorile disponibile ale întreprinderii sunt mijloacele băneşti.
Mijloacele băneşti reprezintă activele cele mai lichide ale întreprinderii şi se clasifică:
În dependenţă de valuta în care sunt exprimate:
a) mijloace băneşti în valuta naţională;
b) mijloace băneşti în valuta străină.
În dependenţă de locul păstrării şi forma de existenţă:
a) mijloace băneşti în numerar;
b) mijloace băneşti în cont;
c) alte mijloace băneşti (documente băneşti).
Utilizarea banilor fără numerar micşorează cheltuielile de circulaţie a banilor şi necesitatea de
bani în numerar, dă posibilitate de a concentra în bănci mijloacele băneşti libere ale
întreprinderii, asigură păstrarea lor mai bună.
În funcţie de posibilitatea utilizării disponibilităţilor băneşti proprii:
a) mijloace băneşti legate;
b) mijloace băneşti nelegate.
Mijloacele băneşti legate sunt disponibilităţile băneşti care aparţin întreprinderii cu drept
de proprietate, dar care nu pot fi utilizate din cauza unor factori determinaţi. Din ele fac parte
conturile bancare sechestrate, blocate până la clarificarea împrejurărilor respective, precum şi
82
soldul de compensare în conturile mijloacelor băneşti. Soldul de compensare în conturile
mijloacelor băneşti reprezintă suma minimă care trebuie să existe în casieria întreprinderii sau în
conturi bancare în calitate de gaj (asigurare) al creditelor acordate. Suma soldului de compensare
se determină în acord cu banca, în dependenţă de condiţiile contractului de credit.
Mijloacele băneşti nelegate constituie mijloacele băneşti care aparţin întreprinderii şi pot fi
utilizate liber de către ea. Suma mijloacelor băneşti prezintă un interes pentru toţi utilizatorii
interni şi externi ai informaţiei privind luarea unor decizii legate de activitatea întreprinderii.
Activele curente nete ( fondul de rulment net) este un indicator ce caracterizează echilibrul pe
termen scurt şi se determină ca diferenţă dintre Activele curente şi datoriile pe termen scurt.
Deciziile privind finanţarea pe termen scurt trebuiesc corelate mereu cu activele ce
trebuiesc finanţate din aceste investiţii. Managerii financiari au la dispoziţie câteva alternative
de finanţare a activelor curente.Analizând structura activelor curente se poate de menţionat că
în componenţa activelor curente este o parte ce variază în funcţie de volumul de producţie, iar
o parte din activele curente chiar când nu se produce nimic vor fi constante. Aceasta a permis
separarea activelor curente în active curente temporare şi active curente permanente.
Dacă întreprinderea se află în perioadă de creştere economică, atunci ea va avea
nevoie de surse importante pentru finanţarea acestei creşteri şi aici intervin câteva alternative
de finanţarea a necesarului de capital de lucru.
1. Finanţarea fondului de rulment prin concordanţa perioadelor de

maturitate. Această metodă de finanţare presupune ca activele pe termen lung şi
activele curente
Finanţarea pe
Active curente termen scurt
temporare
Active curente Capitaluri

permanente permanente
Total active
Active pe termen lung
permanente
Figura5.1.. Politica moderată de finanţare a activelor curente
83
permanente să fie finanţate prin capitaluri permanente, iar activele curente fluctuante să fie
finanţate din pasive curente. Finanţarea activelor pe termen lung prin pasive curente duce la
creşterea riscului financiar, deoarece activele pe termen lung se recuperează pe parcursul unor
durate mai mari, iar scadenţa pasivelor curente este mai mică de un an. Deci firma va fi
nevoită să caute refinanţare la creditul pe termen scurt fapt ce poate duce la creşterea
dobânzilor şi la posibilitatea de încetare a plăţilor din cauză că fluxurile financiare nu acoperă
integral mărimea datoriei. Astfel finanţarea prin această metodă ar face riscul financiar mini,
iar Fondul de Rulment net va avea valori pozitive. O altă abordare a aceste metode presupune
că fiecare sursă de finanţare să fie rambursată din fluxurile financiare care vor fi generate de
activul pe care ea la finanţat.
Abordarea agresivă a fondului de rulment presupune ca toate activele fixe şi o parte a
activelor curente permanente să fie finanţate cu capitaluri la termen, iar cealaltă parte a
activelor curente permanente şi activele curente fluctuante să fie finanţate prin pasive
permanente.
Active curente
Finanţarea pe
temporare
termen scurt
Active curente
Capitaluri
permanente
permanente
Total active
Active pe termen lung
permanente
Figura 5.2. Politica agresivă de finanţare a activelor curente
Această abordare este mai riscantă, însă ea se bazează pe afirmaţia că de obicei

dobânzile la creditele pe termen scurt sunt mai mici decât dobânzile la împrumuturile pe
termen lung şi de aceia firma care utilizează acest mod de finanţare a fondului de rulment
speră să obţină profituri mai mari datorate diferenţei dintre dobânda la împrumuturile la
termen lung şi scurt. Însă riscul modificării ratei dobânzii este mai mare, aşa că pot fi situaţii
când dobânda pe termen scurt să fie mai mare ca dobânda pentru împrumuturile la termen.
84
Această metodă nu este recomandată întreprinderilor ce activează într-un mediu greu
previzibil şi unde valuta naţională nu este destul de stabilă.
Abordarea conservatoare a finanţării fondului de rulment presupune finanţarea
activelor pe termen lung, activelor curente permanente şi a unei părţi a activelor curente
temporare cu capitaluri permanente, iar finanţarea celelalte părţi a activelor curente temporare
cu capitaluri pe termen scurt. Această politică presupune minimizarea riscului financiar, însă
profiturile sunt de obicei cele mai mici deoarece sunt perioade pe parcursul cărora
Finanţarea pe
Active curente termen scurt
temporare
Active curente Capitaluri

permanente permanente
Total active Active pe termen lung

permanente
Timpul
Figura 5.3. Politica conservativă de finanţare a activelor curente
întreprinderea dispune de surse financiare libere pe care trebuie să le investească în hârtii de

valoare pe termen scurt, însă care oferă de obicei dobânzi mult mai mici decât costul
capitalului pe termen lung.
5.2. Gestiunea mijloacelor băneşti si a investitiilor pe termen scurt

Principalul obiectiv al gestiunii numerarului este reducerea numerarului la un minim necesar
pentru desfăşurarea afacerii. Numerarul este necesar pentru:
1. A putea beneficia de reducerile oferite
2. Să-şi menţină un nivel suficient de lichidităţi pentru a beneficia de credite bancare
3. Să poată finanţa unele situaţii favorabile apărute neaşteptat
4. Să poată face faţă unor urgenţe
De regulă mijloacele băneşti deţinute de întreprindere se împart în:
Rezerva operaţională – necesarul zilnic de finanţare a activităţii operaţionale
Rezerva de siguranţă – pentru situaţii imprevizibile
85
Rezerva de compensaţie – minimul cerut de bancă, creditori
Rezerva speculativă – pentru achiziţiile la un preţ redus
O primă sarcină a gestiunii numerarului este sincronizarea ieşirilor şi intrărilor de numerar,
ceia ce permite reducerea soldului de mijloace băneşti în conturi. O primă problemă este
întârzierea plăţilor , ceia ce reduc încasările în numerar. Întârzierile pot fi datorate politicii de
credit, procedurilor interne ale întreprinderii, sistemului bancar, sistemului poştal. Cu cît
întârzierile sunt mai mici cu atât soldul de mijloace băneşti deţinut de întreprindere vor fi mai
mici. Firmele pot reduce soldul de mijloace băneşti prin deţinerea de investiţii financiare pe
termen scurt, care pot fi vândute foarte rapid şi la un preţ apropiat de cel cu care au fost
procurate. Avantajul acestor investiţii este siguranţa şi rentabilitatea pe care o oferă.
Modelul Baumol permite determinarea soldului optim de numerar. Acest model
echilibrează costurile de oprtunitate apărute în urma deţinerii fondurilor sub formă de
numerar, cu costurile de tranzacţie care apar atunci cînd trebuie plasată o nouă comandă de
numerar.
C = v2*F*T / K, unde
C - mărimea unde comenzi,
F - costurile de tranzacţie legate cu plasarea comenzii de numerar
T – Necesarul total de mijloace băneşti
K – costul de oportunitate a capitalului (rata dobînzii)
Modelul Miller-Orr este o dezvoltare a modelului Baumol şi utilizează o abordare de
tipul controlului stocurilor pentru a include costurile de comandă şi de deţinere a fondurilor
sub formă de numerar datorită tranzacţiilor imprevizibile. Modelul determină limitele
superioare şi inferioare pentru soldul de numerar, punctul de reînoire a comenzii şi punctul de
echilibru.
Cînd soldul ajunge la limita superioară întreprinderea transferă banii în valori mobiliare, iar
cîd se ajunge la limita inferioară (0), întreprinderea transferă în bani valorile mobiliare.
5.3. Gestiunea Creanţelor comerciale pe termen scurt

Politica de gestiune a creanţelor (politica de credit) are sarcina de a stabili comportamentul
întreprinderii privind acordarea creditului comercial clienţilor. Aceasta politica poate varia de
la una foarte relaxata (acordarea acestui credit tuturor clienţilor) pina la una restrictiva
(acordarea creditului comercial nimănui). Avantajele politicii relaxate va fi creşterea vinarilor
companiei, insa apare pericolul imposibilitatii colectarii unor datorii de la unii clienţi.
86
Avantajele politicii restrictive constau in colectarea banilor in momentul vinzarii insa
vinzarile companiei vor fi mult mai mici decit cele posibile.
Principalele componente ale politicii de credit sunt:
1. Perioada de credit- perioada de timp pentru care se acorda credit comercial. Pentru
unele produse se acorda perioade scurte, pentru altele mai lungi. Exista o legatura
intre prisabilitatea si durabilitatea produselor si perioada de credit.
2. Reducerile utilizate – discounturi si rabaturi pentru a convinge clientul sa plateasca
mai repede
3. Accesibilitatea creditului – se refera la selectarea doar a clientilor adecvati pentru a
primi creditul.
4. Formalizarea raporturilor de credit- contracte, facturi
5. Politica si duritatea aplicata in cazul colectării datoriilor
Indicatorii folosiţi pentru caracterizarea eficienţei politicii de gestiune a creanţelor:
1. Perioada medie de colectare a creanţelor: Valoarea medie anuală a crenţelor *365 zile/
Vânzări nete
2. Structura creanţelor pe vîrste, adică de exemplu 10% au mai puţin de 30 zile, 40% -
30-60 zile, 20% - 60-90 zile, 10% - peste 90 zile, 20% - expirate)
3. Cota creanţelor dubioase Creanţe dubioase / Total creanţe
Clienţii reprezintă creanţe ale întreprinderii,rezultate din livrarea de bunuri sau prestarea de
servicii şi care au o anumită scadenţă de încasare.
În funcţie de scadenţă(termenul de achitare sau de plată), clienţii pot fi:
- cu încasare imediată(cu plata la vedere), în numerar (cash) sau după un număr normal
de zile de decontare a facturilor (3-5 zile)
- cu încasare la termen (cu plată la termen), după o perioadă de timp convenită între
agenţii economici
Termenele de 30,60 şi 90 de zile sunt cele mai uzuale, dar pot fi convenite şi perioade mari de
timp, chiar peste un an.
În funcţie de respectarea sau nu a termenelor de plată, cu titlu de excepţie, pot să apară
şi clienţi : cu întârzieri la plata facturilor, clienţi insolvabili, care nu pot fi încasaţi.
După conţinutul economic :
Creanţe comerciale, inclusiv cambiile primite şi dobânzile calculate la acestea;
Creanţe ale părţilor legate;
Creanţe privind avansurile acordate;
Creanţe ale bugetului;
87
Creanţe ale personalului
Creanţe privind veniturile calculate
Alte creanţe
În dependenţă de termenul de achitare:
-pe termen lung, al căror termen de achitare este mai mare de un an;
-pe termen scurt, al căror termen de achitare nu este mai mare de un an.
Creditele-vânzător -reprezintă vânzările de mărfuri pe credit. Întreprinderea apare în
două ipostaze: cea de împrumutat prin creditele furnizori pentru echipamente, materiale; cea
de împrumutător prin creditele-clienţi pentru produsele livrate sau lucrările executate
beneficiarilor săi.
Creditele cumpărător, reprezentând plăţile în avans. În acest caz întreprinderea poate fi
atât beneficiară a avansurilor plătite de către clienţii săi pentru fabricaţia produselor, cât şi
plăţilor de vânzări către furnizorii săi de echipamente sau materiale. Scopul gestiunii şi
analizei creanţelor constă în: reducerea perioadei de rotaţie a creanţelor în zile (politica de
creditare)calculării procentelor pentru depăşirea termenului de plată (obligă clienţii la o
perioadă mai rapidă) aplicarea vânzărilor în rate.
Sistemul eficient în relaţiile reciproce cu cumpărătorii presupune: alegerea
calitativă a clienţilor cărora le putem acorda credit; determinarea condiţiilor optimale de
creditare; procedura bine determinată de înaintare a reclamaţiilor; controlul clienţilor cu
privire la îndeplinirea obligaţiunilor contractuale.
Sistemul eficient de administrare presupune:
– monitorizarea regulată a debitorilor după genul de producţie, mărimea datoriei,
termenul de achitare etc.;
– minimizarea intervalelor temporare între momentul finisării lucrărilor, expedierea
producţiei, perfectarea documentelor;
– prevederea veridică cu clienţii a condiţiilor de achitare;
– procedură reală de achitare a conturilor şi primirea plăţilor
Elaborarea politicii de creditare a cumpărătorilor e necesară în următoarele direcţii:
– Termenul acordării creditului-standardizarea condiţiilor de achitare şi evidenţa
influenţei proceselor inflaţioniste.
– Standardele credibilităţii-condiţiile contractuale pot fi modificate pe parcursul
tranzacţiei.
– Sistemul formării rezervelor cu privire la creanţele incerte.
88
Sistemul de colectare a plăţilor-metode de stimulare prin utilizarea rabatului de la preţul de
livrare; utilizarea metodei (d/k net n) ceea ce înseamnă că:
- cumpărătorul primeşte un rabat în mărime de d% în cazul achitării producţiei primite
în decurs de k zile de la începutul perioadei de creditare(de la momentul primirii sau
expedierii);
- cumpărătorul achită suma totală a producţiei, dacă achitarea se efectuează în perioada
de la (k+1) până la n zile a perioadei de creditare (semnificaţia termenului net-la
finele perioadei de creditare cumpărătorul este obligat să-şi achite obligaţiunile faţă de
furnizor);
- în cazul neachitării în termen de n zile cumpărătorul este nevoit să achite adăugător o
amendă, mărimea căruia ar fi bine să varieze în dependenţă de momentul achitării.
Cumpărătorul-dispune direct de facilităţi cu privire la reducerea cheltuielilor de procurare a
producţiei. Vânzătorul-dispune de facilităţi cu privire la accelerarea rotaţiei mijloacelor
investite în creanţe care ca şi stocurile reprezintă imobilizări de mijloace băneşti.
Acordarea de rabaturi este convenabilă ambelor părţi:
vânzătorului şi cumpărătorului şi managerul financiar poate varia cu mărimea lui.
Algoritmul de stabilire a rabatului are la bază:
– variaţia ratei de inflaţie;
– reducerea cheltuielilor cu privire la susţinerea surselor de finanţare a datoriei
debitoare.
Exemplu: Presupunem că avem încheiat un contract de livrare a mărfii din 01 ianuarie 2000.
Termenul de achitare prevăzut în contract 90 zile din ziua expedierii. Ritmul inflaţiei în luna
ianuarie va fi 20% adică 0.610% zilnic, reducerea termenului efectiv de achitare a datoriei
debitoare de la 90 zile la 70 zile, va reduce pierderile numai de la influenţa negativă a inflaţiei
cu 75 lei de la fiecare mie de lei. În baza coeficientului de reducere a puterii de cumpărare a
leului obţinem: Reducerea pierderilor=(0,653-0,578)*1000= 75lei. În aşa fel putem acorda un
rabat de (75/1000*100%) =7,5% (în cazul nostru pentru a obţine unele rezerve putem acorda
o reducere de la 5.5-7.5%) pentru a reduce perioada de achitare şi totodată cu scopul obţinerii
unui efect economic. Sistemul de gestiune a creanţelor necesită un control permanent a
tuturor parametrilor ce ţin de analiza creanţelor.
5.4. Gestiunea stocurilor de marfuri si materiale
Stocurile apar datorită neconcordanţei dintre graficul vânzărilor şi producţiei. De
regulă vânzarea se realizează în raport cu cererea iar procesul de producere depinde de
89
capacităţile de producere existente. S.N.C. 2 "Stocurile de mărfuri şi materiale" prevede
înregistrarea stocurilor conform metodelor de evaluare a stocurilor:
• metoda costului normativ - pentru evaluarea şi controlul operativ al existenţei şi circulaţiei,
produselor finite şi producţiei neterminate. Costul normativ se determină, luînd ca bază de
calcul cheltuielile materiale directe, cheltuielile directe privind retribuirea muncii şi
cheltuielile indirecte de producţie. Pentru ca costul normativ să fie real, normele de cheltuieli
trebuie să fie analizate sistematic şi revizuite în cazul cînd s-a schimbat nivelul de cheltuieli;
• metoda vînzărilor cu amănuntul - pentru evaluarea unei cantităţi mari de mărfuri care au
un profit relativ egal în preţul vînzărilor în cazul unui sortiment care variază rapid. Această
metodă se aplică, de regulă, în comerţ. În contabilitatea curentă de circulaţie a mărfurilor
evaluarea acestora se efectuează după metoda vînzărilor cu amănuntul la preţuri de vînzare,
cu evidenţierea adaosului comercial, sau la valoarea de achiziţie. Reducerea valorii de
achiziţie a mărfurilor se admite în cazurile cînd valoarea realizabilă netă este mai joasă decît
costul (în cazul cînd SMM parţial sau deteriorat, s-au uzat, au scăzut preţurile de vînzare ori
au sporit cheltuielile pentru completarea şi organizarea vînzării acestora);
• metoda de identificare - pentru stocurile produse şi destinate unor proiecte speciale,
precum şi pentru cele ce nu sînt reciproc substituibile; iar pentru un sortiment variat de
mărfuri reciproc substituibile:
• metoda costului mediu ponderat
• metoda FIFO (prima intrare - prima ieşire)
• metoda LIFO (ultima intrare - prima ieşire)
Decizia privind stocul optim se stabileşte în funcţie de costurile suportate de
întreprindere referitoare la stocuri. Costurile majore presupun: Costuri de deţinere a stocurilor
de regulă cresc o dată cu creşterea stocurilor şi constau din costul capitalului blocat, costuri de
depozitare, costuri cu paza, asigurarea, pierderi pe timpul depozitării. CTD = C*P*A, unde
CTD – cost total de deţinere;
C- procentul costurilor de deţinere de la valoarea stocului mediu;
P- preţul de achiziţie a materialelor din stoc;
A – mărimea medie a stocului deţinut.
Costuri de comandă sunt fixe pentru fiecare comandă, însă cresc o dată cu creşterea numărului
de comenzi sau altfel cu reducerea stocului. Aceste costuri constau din costurile de plasare-
primire a unei comenzi, convorbirile telefonice, organizarea procesului de primire, depozitare,
etc. CTC = F*N, unde;
CTC - cost total de comandă;
90
F – costurile fice pentru o comandă;
N – numărul de comenzi pe an.
Costurile legate de lipsa stocurilor, pierderile datorate stopării procesului de producţie,
pierderii clienţilor. De regulă aceste cheltuieli se minimizează prin introducerea stocului de
siguranţă. Costul total al stocului CTD+CTC; Mărimea optimă a stocului, cheltuielile
minime se determină EOQ = v2*F*S/(C*P), unde S necesarul anual de unităţi de stoc.
Firmele utilizeză sisteme de control al stocurilor ca de exemplu Metoda liniei roşii, metode
celor două recipientre, metode ABC şi metode de management al stocurilor ca EDI sau JIT.
Deciziile privind finanţarea pe termen scurt trebuie corelate mereu cu activele ce trebuie
finanţate din aceste investiţii şi sunt asemănătoare cu cele pe termen lung. De exemplu, deciziile
referitoare la structura capitalului şi buget reflectă alegerea între alternativele care au loc în
limitele dilemei: risc sau profitabilitate. Teoriile financiare nu determină cu exactitate scopul de
bază al acţionarilor – maximizarea profitului– şi ţin cont de acţiunea lui la luarea deciziilor
referitoare la activele curente.
Politica gestiunii activelor curente include 2 direcţii de bază:
1. nivelurile optime ale activelor curente (în total şi pe fiecare articol în parte);
2.sursele de finanţare ale activelor curente.
Stategiile de investire în activele curente.
Deşi nu există o delimitare strictă între diferite strategii, de obicei, se evidenţiază trei strategii
posibile de investire în active curente:
1) Investiţii libere (disponibile) în active curente – sume relativ mari se păstrează sub formă
de mijloace băneşti, titluri de valoare pe termen scurt, stocuri de mărfuri şi materiale. Practica
stimulării vânzărilor pe seama politicii de credit liberale (cota vânzărilor în credit este înaltă,
inclusiv a agenţilor economici cu istoria de credit neverificată), conduce la nivelul înalt al
creanţelor. În practica internaţională prin investiţii libere în active curente se subînţeleg
investiţiile care depăşesc 30 % din volumul vânzărilor.
2) Investiţii limitate în active curente – sume de mijloace sub formă de numerar (sau în
conturi bancare), valori mobiliare, materiale şi creanţe ce se minimizează după caz. În condiţiile
politicii respective are loc accelerarea vitezei de rotaţie a activelor şi astfel fiecare leu al activelor
curente lucrează mai eficient.
3) Politica investiţiilor moderate în active curente reprezintă o strategie plasată între cele
două strategii enumerate mai sus.
91
În unele momente întreprinderea poate avea active curente suplimentare care acţionează
negativ asupra profitului întreprinderii, însă se consideră că plata pentru menţinerea riscului
pierderii lichidităţii la nivelul cuvenit.
Problema1. O întreprindere are nevoie de 40000 unităţi de materie primă A pentru a îndeplini planul
de producţie în anul următor. Determinaţi mărimea optimă a unei livrări (EOQ) şi cheltuielile legate
cu deţinerea stocului (cele care asigură cheltuielile minime), dacă:
- preţul unei unităţi de materie prima A este 20 lei
- cheltuielile de comandă sunt 40 lei / comanda
- cheltuielile de păstrare sunt 25% din valoarea medie a stocului
- stocul de siguranţă este 0 unităţi;
1. Mărimea optimă a unei livrări: EOQ = √(2*CC*Q/(CP*P)), unde
CC – cheltuielile de comandă pe o comandă = 40 lei
Q – stocul total, cantitatea necesară de materie primă pentru o anumită perioadă = 40 000
P – preţul unei unităţi de stoc = 20 lei
CP – cheltuielile de păstrare exprimate ca % din valoarea stocului = 25% sau 0.25
EOQ = √(2*40*40000/(0.25*20))= 800.
2. Cheltuielile legate de deţinerea stocului = CC* Numărul de livrări + CP* Investiţia medie în stoc
Numărul de livrări =Q/EOQ = 40000/800 = 50 livrări
Investiţia medie în stoc = P* EOQ/2 = 20*800/2 = 8000 lei.
Cheltuielile legate de deţinerea stocului = 50*40+8000*0,25 = 4000 lei
Răspuns: EOQ = 800 unităţi. Cheltuielile legate de deţinerea stocului = 4000 lei
Bibliografia:
1. Brigham Eugene F., Fundamentals of Financial Management, 6 th.,The Dryden Press,Fort

Worth,1992, pag.661-837
2. Toma M., Finanţe şi gestiunea financiară, Editura Didactică şi pedagogică, Bucureşti, 1994,
pag. 122 – 134;
3. Petre Brezeanu. “ Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piaţă: concepte,
teorii, politici financiare şi studii de caz”, Editura Fundaţiei “ România de mâine” -
Bucureşti 1999,ediţia I pag.288-299;390.
4. Финансовый менеджмент под ред. Г.Б. Поляка /Москва/ «Финансы» изд.
Объяденения «ЮНИТИ»,1997pag.160-172;184-208
5. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент- Издательство «Финансы и
статистика»,Москва 1999, pag.509-551.
Economică, Bucureşti, 1998, pag.216-364.
7. Дж. К.Хорн, Основы управления финансами, - Москва, финансы и
92
CAPITOLUL VI. GESTIUNEA DATORIILOR PE TERMEN SCURT
6.1. Datorii commerciale pe termen scurt
6.3. Finanţarea prin intermediul creanţelor comerciale.
Cuvinte cheie: datorii commerciale pe termen scurt, datorii financiare pe termen scurt, grad
de indatorare, structura finanziare, cost de oportunitate, factoring, credit comercial,
flexibilitate, diversificare
6.1. Datorii comerciale pe termen scurt
Întreprinderea are o mulţime de posibilităţi de finanţare pe termen scurt. Iar alegerea

modalităţii de finanţare pe termen scurt este în funcţie scopurile finale ale întreprinderii, de
risc şi profitabilitate.
Datoriile comerciale În desfăşurarea activităţii lor firmele achiziţionează materii

prime şi materiale în credit de la alte firme şi înregistrează obligaţiile de plată în bilanţul
contabil la poziţia datorii comerciale. De fapt creditul comercial este cea mai importantă
categorie de credit pe termen scurt. Pentru firmele mici acest tip de credit este şi mai mult
utilizat, deoarece capacitatea mică de autofinanţare nu le permite utilizarea altor tipuri de
credite. Creditul comercial este o sursă spontană de finanţare. Creditul comercial poate fi de
două tipuri: Credit comercial gratuit şi creditul comercial contra cost Costurile care apar
atunci când se renunţă la reducerile datorate perioadei de credit sunt substanţiale şi de aceia
este important să se facă o analiză a profiturilor suplimentare care decurg din utilizarea
acestor reduceri. Managementul financiar trebuie să ţină cont de aceste reduceri şi ar trebui să
utilizeze la maximum partea gratuită a creditului comercial şi doar prin compararea cu alte
posibilităţi de finanţare partea contra cost. Creditul comercial are o dublă semnificaţie pentru
firmă: Este o sursă de credit pentru finanţarea achiziţiilor şi este o utilizarea de fonduri în
măsura în care firma finanţează vânzările pe credit către proprii săi clienţi. Deseori diferenţa
dintre creditul comercial primit şi creditul comercial oferit se mai numeşte credit comercial
net. Pentru o întreprindere ce doreşte să-şi promoveze vânzările ea va trebui să furnizeze
credit comercial net, iar întreprinderile ce au probleme cu finanţarea tind să utilizeze creditul
comercial net.
Creditul comercial este o sursă convenabilă şi convenabilă pentru finanţare mai ales pentru
firmele mai mici şi mai slabe. O companie care nu poate recurge la finanţarea bancară poate
93
primi credit comercial doar în baza relaţiilor amicale dintre furnizor şi cumpărător. Creditul
comercial reprezintă un fel de subvenţie sau un instrument promoţional pentru vânzări din
partea vânzătorului.
Costul creditului comercial. Din cauza utilizării flexibile, informale, şi posibilităţii

relativ uşoare de obţinut, creditul comercial devine o sursă atractivă de finanţare pentru toate
firmele. În costul creditului comercial nu se include dobînda, şi el poate apărea ca „costul-
liber”, ceea ce poate duce la deciziile financiare incorecte. Pentru utilizarea corectă a acestui
tip de credit, firma trebuie să ia în consideraţie costurilor legate de acesta.
Politica de reducere de plată în numerar. Aceasta politică constă în calcularea (CAA),
pentru firmele care s-au refuzat de reducerea pentru plata în numerar şi pentru aceasta folosim
ecuaţia 6.1.
Procentul de reducere oferit 365

CAA= ----------------------------------------- x ---------------------------------------
100 – Procentul de reducere oferit Perioada de credit – Perioada de credit
cu reducere
(6.1.)
Exemplu. Să presupunem ca compani A a primit creditul comercial în valoarea de $1,500

de la un furnizor pe un termen de“2/10, net 30”. Compania refuză reducerea pentru plata în
numerar şi achită nota de plată înainte de data finală. Care este costul reducerii refuzat?
2 365 2 365
CAA = -------- x ---------- = -------- x ---------- = 0. 02 x 18.25 = 0.3723, or 37.2%
100 - 2 30 – 10 98 20
Costul anual al reducerii pentru plata în numerar poate fi destul de înalt.
1.Plăţile un timp mai îndelungat

O firmă îşi poate întrerupe plăţile sale mult înainte de termenul final. Penalităţile pentru
plata întîrziată sau plăţi procentuale pot fi adăugate la costurile de finanţare pe termen scurt,
deoarece plăţile îndelungate nu sunt costuri-libere. Firmele care îşi amînă plăţile sale au o
imagine negativă.
94
2. Cheltuieli acumulate
Cheltuieli acumulate reprezintă datoriile pentru servicii acordate firmei şi care încă nu au
fost achitate de firma dată. Ele constituie sursă de finanţare a dobînzii-libere. Compania poate
majora volumul mediu al salariilor prin schimbarea duratei ciclului de plată de la 2 săptămîni
la 4, de asemenea ea poate întîrzia plata a bonusurilor şi comisioanelor de la vînzări. Legal,
aceasta este limita pînă la care o companie poate sa-şi majoreze salariile acumulate.
3. Veniturile viitoare - reprezintă plata pentru bunurile şi serviciile care vor fi livrate în
viitor în conformitate cu contract. Aceste plăţi sunt realizate pentru produse mari şi
costisitoare, de exemplu avion. Pînă produsele sunt livrate, ele sunt cunoscute în bilanţul
contabil ca venituri din perioada viitoare.
Firmele îşi pot plăti angajaţii zilnic, săptămânal, de două ori pe lună, lunar în funcţie de
particularităţile fiecărei firme şi chiar de specificul fiecărei ţări. De exemplu formele numite
mai sus se pot întâlni în SUA, Canada Europa de Vest, pe când în Republica Moldova
salariile se plătesc de obicei lunar. Iar impozitele nu se plătesc la momentul efectuării
tranzacţiei, sau în momentul încasării veniturilor, dar o dată în trimestru, sau lunar etc. Deci la
un moment dat în bilanţul contabil al firmei vor fi specificate sume de plătit atât pentru
salariaţi, cît şi pentru buget. Aceste datorii faţă de salariaţi şi faţă de buget intră în categoria
surselor atrase şi ele cresc doar pe măsura creşterii firmei. Se consideră că aceste surse sunt
gratuite deoarece nu există o rată explicită a dobânzii la acest tip de credit. Însă o firmă nu
poate utiliza aceste surse pe un termen foarte mare, deoarece scadenţa lor este foarte explicit
determinată prin intermediul contractelor de muncă (pentru salariaţi) sau prin codul fiscal
(pentru impozitele de plătit). Astfel aceste surse sunt utilizate de firme doar pentru durate
strict determinate, însă firma nu poate exercita nici un control asupra lor.
Creditarea bancară pe termen scurt (circa 5% din totalul datoriilor pe termen scurt).
Creditele bancare care apar în bilanţul contabil al firmelor ca “credite bancare pe termen
scurt” sunt o altă formă de finanţare pe termen scurt şi a doua formă în ordinea importanţei
după creditul comercial. Băncile ocupă o poziţie centrală pe pieţele monetare care oferă
împrumuturi pe termen scurt şi mediu.
95
Un credit bancar este un împrumut al cărui lichidare se produce imediat şi se utilizează
pentru finanţarea sezonieră a creşterii stocurilor, finanţarea fondului de rulment etc. şi trebuie
rambursat din profituri. Rata dobânzii se stabileşte ca rată de referinţă, adică rata dobânzii pe
care o oferă banca celor mai buni clienţi ai săi, la care se adaugă un procent care reflectă
gradul de risc al respectivei companii. Băncile oferă de obicei două tipuri de împrumuturi pe
termen scurt:
1. Credite operaţionale. Majoritatea firmelor negociază împrumuturi operaţionale, sau

linii de credite operaţionale pentru o perioadă de un an. Contractul de credit specifică o sumă
maximă ce poate fi împrumutată, iar utilizatorul împrumutului poate folosi această sumă până
la maximum fără alte pretenţii din partea băncii, cu respectarea unor condiţii. Aceste condiţii
au menirea de a limita gradul de risc la care se expune banca, dacă firma debitoare
înregistrează unele probleme de ordin financiar. Firma trebuie la cererea băncii să ofere
rapoarte lunare despre rotaţia activelor circulante, lichiditatea alte informaţii. De obicei aceste
împrumuturi sunt garantate cu stocuri, cu creanţe. Creditele acestea se acordă de bancă pe
parcursul întregului an, iar firma poate rambursa creditul, apoi iar beneficia de el , însă
respectând limita maximă a creditului. Banca în unele cazuri poate cere rambursarea urgentă a
creditului, însă trebuie să acorde un termen rezonabil pentru acumularea surselor. Însă banca
trebuie să fie precaută ca să nu cauzeze falimentul firmei.
2. Imprumuturi permit utilizarea de fonduri provenite din vinderea unui activ, emisiunea
de obligaţiuni sau acţiuni înainte ca aceste fonduri să fie disponibile. Aceste împrumuturi se
fac de obicei pentru termen foarte mici şi se mai numesc finanţări interimare. Creditul pe
termen scurt include în sine toate obligaţiunile de împrumut a unei companii, care de la bun
început au fost plănuite pentru stingere în decursul unui an. Creditele pe termen scurt nu
întotdeuna corespund cu datoriliile curente ilustrate în bilanţul contabil a unei firme. Datoriile
curente includ de asemenea, acea parte a datoriei pe termen lung(aşa cum este creditul la
termen şi ipoteca) destinate rambursării în decursul anului viitor. Creditele pe termen scurt pot
fi negarantate adica fara gaj şi garantate. Datoria garantată implică contractul dintre creditorul
şi firma, unde gajul deţinut este o sursa împotriva împrumutului. Sursele posibile pentru
creditarea pe termen scurt a unei companii pot fi spontane şi negociabile. Pentru aflarea
diferitor surse posibile de finanţare a unei firme, managerii au nevoie de o metodă de
calculare a costului de finanţare. Ecuaţia din tema „Valoarea în timp a banilor” ne arată
volumul dobînzilor plătite, rata zilnică a dobînzii, a mijloacelor împrumutate.
96
Dobînda = (Rata zilnică a dobănzii)*(Numărul de zile)*(Suma împrumutată) (6.1)
Formula de calculare a ratei zilnică a dobînzii:
Dobînda 1
Rata zilnică a dobînzii = ----------------------- x ------------------- (6.2)
Suma împrumutată Numărul de zile
Rata dobînzii este egală cu fracţia dintre costul dobînzii şi perioadă, inmulţită la fracţia
dintre 1 şi numărul perioadelor de timp.
Ecuaţia de care noi ne folosim pentru calcularea costului aproximativ anual(CAA) pentru
finanţarea resurselor pe termen scurt, este variaţia următoarei ecuaţii (6.2)
:
Costul dobănzii + Onorariu 365
CAA = ---------------------------------- x --------------- (6.3)
Necesar de fonduri Maturitatea (zile)
Re.: 365 zile sau 360 zile
Ecuaţia 6.3 este numai aproximativ adevărată (efectivă) pentru (RDA)- rata dobînzii
anuală a împrumutului. Ecuaţia dată nu este considerată potrivită, însă următoarea, reprezintă
RDA reală pentru sursele de finanţare pe termen scurt:
Costul dobănzii + Onorariu m

CPA= ( 1 + -------------------------------- ) - 1 (6.4)
Necesar de fonduri
Unde m este numărul de perioade pe an, după scurgerea cărora se adaugă o dobîndă
compusă
Exemplu: Pentru a arăta utilizarea ecuaţiei 6.3 şi 6.4 să presupunem un împrumut de

$10,000 pe o perioadă de 6 luni cu o dobîndă de $500. Dacă presupunem că suma de bază este
plătită doar la maturitate, şi perioada de 6 luni include în sine 182 de zile, atunci:
97
$500 365
CPA = ----------- x ----------- = 0.1003, or 10.02% (6.5)
$10,000 182
CPA a împrumutului va fi:
$500 365/182
CPA = ( 1+ ----------- ) - 1 = 0.1028, or 10.28% (6.6)
$10,000
Costul unui împrumut bancar depinde de gradul de risc a celui ce face împrumutul., de
mărimea împrumutului, de perioada de scadenţă şi de mărimea ratelor dobânzilor într-o
economie. Drept rată de referinţă se ia rata dobânzii pe care banca o percepe de la clienţii cei
mai buni la creditele pe termen scurt. Rata dobânzii mai mare de rata de referinţă ne arată că
riscul este mai mare. De obicei băncile sunt destul de precaute şi nu acceptă acordarea de
credite pentru firmele ce nu asigură grade mici de risc.
De cele mai dese ori pentru obţinerea de credite bancare este nevoie de garanţie. Un
împrumut garantat este cel care se bazează pe un gaj sau o garanţie. Cel care se împrumută
gajează pentru aceasta unele active specificate şi care în caz de neplată vor trece în
proprietatea celui ce a oferit împrumutul.
Împrumuturile ce nu cer garanţie sunt de obicei mai scumpe decât cele garantate
deoarece riscurile sunt mai ridicate.
Ideea majoră a împrumuturilor bancare pe termen scurt este de a se supune nevoilor de

sezon a firmei pentru crearea fondurilor- aşa ca finanţarea creării stocurilor de mărfuri şi
materiale şi a creanţelor. Cînd o firmă obţine creditul bancar pe termen scurt, ea semnează
biletul la ordin unde este indicată suma împrumutului, rata dobînzii în întregime şi data de
plată. În bilanţul contabil creditele pe termen scurt apar ca cambiile.
Finanţare pe termen scurt este posibilă cu ajutorul:

1. Credit de legătură
2. Linia de credite
3. Linia de credit operaţională
Credit de legătură
98
Durata acestui credit poate varia de la 30 de zile pînă la un an, dar de obicei de la 30 pînă
la 90 de zile.
Linia de credite reprizintă un contact care îi permite firmei de a împrumuta mijloacele
necesare pînă la limita determinată pînă la sfîrşitul înţelegerii.
Linie de credit operaţională diferă de la linia de credit simplă prin aceea că impune
debitorul să plătească comisionul pe partea creditului care nu s-a folosit.
Rata de referinţă şi LIBOR
Rata de referinţă este rata de ilustrare procentuală a clienţilor cu cel mai înalt grad de
solvabilitate, deobicei ea creşte odată ce creştere riscului creditar a clienţilor. Corporaţiile
multinaţionale au posibilitatea de a împrumuta mijloace pe termen scurt de pe piaţa
Eurodolarului. Rata dobînzii pe piaţa Eurodolarului este legată de rata interbancară oferită
de Londra sau cu alte cuvinte LIBOR. În cele mai dese cazuri LIBOR constituie 1.5% mai
puţin decît rata de referinţă bancară a Statelor Unite. În vara anului 1998,împrumutul pe un an
la rata LIBOR a fost de 5.8125 % pe cînd rata de referinţă bancară a Statelor Unite a fost de
8.5%. Soldul de compensaţie
Banca poate sa ceară clienţilor corporativi să plătească comisioanele pentru serviciile
acordate de ea sau de a menţine balanţa minimală medie a contului care se referă la soldul de
compensaţie. În unele cazuri ambele sunt cerute.
Suma împrumutată
Suma împrumutului = ----------------------- (6.7)
(1-c)
unde c este procentul soldului de compensaţie
Unde c reprezintă soldul de compensaţie exprimat în unităţi zecimale
Exemplu: Pentru a avea $100,000 în fondul său, trebuie sa împrumuţi $125,000. Această
situaţie se va calcula în felul următor:
Volumul pentru împrumut=100,000/(1-0.2) = $125,000, unde $25,000 reprezintă 20% din
cerinţa soldului de compensaţie. Soldului de compensaţie este un cost ascuns.
Perioada de scădenţă. Creditul este rambursat în decursul unei luni sau trimestrial, nu
dintr-o singură dată. Rata dobînzii poate fi fixă sau poate varia odată cu schimbările pieţei.
Costul finanţării Băncii Comerciale a creditului de legătură.
Rata dobînzii efectivă a unui împrumut este bazată pe:
1 Volumul împrumutului
2 dobînda plătită pentru un dolar
99
3 Durata împrumutului
4 Metoda de rambursare
Dobînda Numărul de zile în an (360)

Rata efectivă = ----------------------- x ----------------------------------- (6.8)
Suma împrumutului Zilele creditului neplătite
Durata împrumutului.
Exempu. Să presupunem împrumutul cu dobînda de $60 pentru $1,000 luat pentru o
perioadă de un an la rata dobînzii de 6%, dar ce ar fi dacă acelaşi împrumut era să fie pentru
120 de zile?
$60 360
Rata efectivă = --------- x ---------- = 0.06 x 3 = 0.18 sau 18% (6.9)
$1,000 120
Dacă am folosi doar pentru 120 de zile, rata efectivă ar fi de 18%

Creditul de scontare. Nu doar perioada de timp a împrumutului este importantă dar de
asemenea modul în care dobînda este evalută. Presupunem ca dobînda va fi plătită în
momentul rambursării împrumutului? Dacă banca foloseşte creditul de scontare şi deduce
dobînda în avans, rata efectivă va creşte.
De exemplu, la un împrumut de $1,00 pentru un an cu $60 dobînda dedusă în avans,
utilizatorul obţine efectiv doar $940 sau, rata efectivă a dobînzii în valoare de 6.38%.
Dobînda Numărul de zile în an (360)

Rata efectivă pentru = ------------------------------------ x -----------------------------------
Împrumut de discont Suma împrumutului - Dobînda Zilele creditului neplătite
(6.10)
$60 360 $60

= --------------- x ---------------- = ---------- = 0.0638 or 6.38%
$1,000 - $60 360 $940
100
Costurile dobînzilor cu solduri de compensaţie. Să presupunem că rata nominală a
dobînzii constituie 6% şi se cere firmei să menţină în contul curent soldul de compensaţie în
mărimea de 20%.
Rata nominală a dobînzii

Rata efectivă SC = ------------------------------
(1-c)
6%
= --------------- = 0.075 or 7.5% (6.11)
1 – 0.2
Costul Finanţării a Liniilor de Credit în Băncile Comerciale.

Presupunem că compania A deţine o linie de credit în mărimea de $50,000 cu rata de 1%
mai mult de cît rata de referinţă. În decursul anului compania a împrumutat $20,000 de pe
linie, în decursul anului nu a fost utilizat soldul de compensare .De pe data de 1 ianuarie pănă
pe data de 31 martie rata de referinţă a constituit 8.00%, însă de pe data de 1 aprilie ea s-a
majorat pînă la 8.20%. De calculat costul aproximativ anual a liniei de credit pentru întregul
an.
Costul dobînzii Ianuarie – Marţie (90 de zile):
Costul dobînzii =$20,000x (0.08 +0.01) x (90/365) =$20,000 x 0.09 x 0.246 = $443
Costul dobînzii Aprilie – Decembrie (275 de zile):

Costul dobînzii =$20,000x (0.082 +0.01) x (275/365) =$20,000 x 0.092 x 0.753 = $1385
Total costurilor dobînzii = $443 + $1385 = $1,828 (6.12)
$1,828 365
CAA =------------ x --------- = 0.0914 or 9.14%
$20,000 365
Costul liniei de credit operaţional
101
Costul aproximativ anual poate fi calculat în baza formulei 7.3:
Costul dobînzii + Onorariu de angajament 365

CAA = -------------------------------------------------- x ---------------------- (6.13)
Exemplu. Să presupunem că compania B a încheiat contractul cu o bancă pentru oferirea

liniei de credit operaţional în volumul de $400,000 la rata de referinţă de 8%. Înţelegerea
presupune că compania dată să menţină în contul curent, soldul mediu de compensaţie de 10%
din suma împrumutată, de asemenea plata onariului de angajament în valoarea de 0.5% pentru
porţiunea neutilizată a liniei de credit. Împrumutul mediu al companiei în decursul anului are
să fie $200,000. Compania deţine $10,000 în contul băncii date pentru a corespunde soldului
de compensare.
Soldul de compensare = 0.10 x $200,000 = $20,000.
Compania deţine contul în valoare de $10,000, şi totodată ea mai are nevoie încă de
$10,000 pentru a corespunde cerinţelor.Valoare necesarului de fonduri constituie
$190,000.
Costul dobînzii reiese din volumul mediu al împrumutului: 0.08 x $200,000=$16,000
Onariul de angajament din porţiunea neutilizată a liniei de credit: 0.005 x ($400,000 -
$200,000) = 0.005 x $200,000 = $1,000.
$16,000 + $1,000 365 $17,000

CAA = --------------------- x ------- = ------------ = 0.0895 or 8.95%
$190,000 365 $190,000
Deci, costul aproximativ anual al liniei de credit operaţionale este mai mare decît rata
nominală a dobînzii.
Efecte de comerţ ale firmelor mari- reprezintă biletele la ordin negarantate ale firmelor
mari şi puternice. Doar cmpaniile care posedă ratingul creditar înalt, sunt în stare să
împrumute mijloace prin vînzările efectelor de comerţ. Aceste instrumente financiare se vînd
în principal, altor firme ,companiilor de asigurare, fondurilor de pensii, fondurilor mutuale de
pe piaţa monetară, instituţiilor financiare, corporaţiilor care dispun de mijloace băneşti în
exces pentru a investi.
102
Costul dobînzii + Onorariu standby 365
CAA = ---------------------------------------------------- x ------------------- (6.14)
Debitorii trebuie să plătească onariul standby dilerilor a efectelor comerciale pentru

aranjamentul vînzărilor emisiunii.
Fonduri utilizate = Valoarea nominală a efectului de comerţ – Costul dobînzii + Onariu
standby
5. Creanţe este una din cele mai frecvent utilizate forme ale gajului pentru finanţarea
asigurată pe termen scurt. Finanţarea creanţelor include gajarea creanţelor reprezentată ca
asigurare a datoriei sau ca factoringul vînzărilor comerciale de primit. Aplicarea factoringului
permite de a vinde creanţele sale companiei de factoring.
Exemplu. Compania C consideră gajarea creanţelor pentru finanţare cu scopul majorării

fondului de rulment. Banca comercială dă împrumut în mărime de 75% din volumul gajării
creanţelor cu 2% mai mult de cît rata de referinţă, adică 10%. Plus la asta, banca oferă servicii
gratuite echivalente cu 1% din gajarea creanţelor, care sunt incluse cele 10%. Perioada de
întoarcere este de 45 de zile, valoarea creanţelor fiind $2,000,000.
Soluţie:
Necesar de fonduri = 0.75* gajarea creanţelor = 0.75 x $2,000,000 = $1,500,000
Costul dobînzii = $1,500,000x 0.12 x(45/365) = $22,000
Servicii gratuite = $2,000,000x0.01 = $20,000
$22,000 + $20,000 365

CAA = ------------------------- x ------------- = 22.8%
$1,500,000 45
103
6. Garantarea cu stocuri. Un foarte mare număr de credite pe termen scurt este garantat
prin stocuri. Numai materia primă şi produsele finite pot fi folosite ca gaj. Există următoarele
forme directe de garanţie prin stocuri: garanţii asigurate de stocuri, garantarea cu stocuri prin
recipisade credit, garantarea cu stocuri prin recipisa de depozit – waranturi.
Însă firmele mici şi puţin cunoscute practic nu pot obţine credite negarantate. Doar 5%
din toate companii pot spera să obţină împrumuturi negarantate. Din practica bancară a
Republicii Moldova nu se poate de afirmat că băncile locale au acordat sume importante de
bani sub formă de împrumuturi negarantate. Se pot utiliza diferite tipuri de garanţii sub formă
de valori mobiliare lichide, terenuri, clădiri, utilaje, stocuri şi creanţe. De fapt valorile
mobiliare lichide reprezintă cea mai bună garanţie. Însă puţine firme deţin titluri financiare pe
termen lung, deoarece obiectul de activitate a întreprinderilor e altul. Proprietăţile imobiliare
sunt de asemenea garanţii bune la fel ca şi utilajele şi echipamentele, dar acestea se utilizează
mai ales ca garanţii pentru împrumuturile pe termen lung. Astfel cele mai multe garanţii
pentru împrumuturile pe termen scurt le reprezintă activele curente: stocurile şi creanţele
comerciale.
Cele trei categorii descrise mai sus sunt cele mai frecvent utilizate atât în practica Republicii
Moldova, cît şi în practica mondială.
Însă există şi alte modalităţi de o obţine finanţare pe termen scurt după cum urmează:
Finanţarea prin intermediu cambiilor. Se numesc cambii biletele la ordin negarantate ale
firmelor mari şi puternice. Aceste instrumente financiare se vând de obicei altor companii
cum ar fi companiile de asigurări, fonduri de pensii etc. Această metodă este destul de
răspândită în ţările cu economie dezvoltată şi este utilizată în principal de companiile de
vânzări şi împrumuturi către consumatori . Efectele de comerţ sunt tranzacţionate pe pieţele
monetare de diferiţi dealeri, care le achiziţionează la preţ redus şi apoi le vând sau le ţin în
stoc. În mod obişnuit perioadele de scadenţă a cambiilor variază de la o zi la un an, dar de
regulă majoritatea cambiilor se emit pentru un termen de până la 90 zile.
6.3. Finanţarea prin intermediul creanţelor comerciale.
Finanţarea prin creanţe comerciale implică fie gajarea lor fie vânzarea lor. Gajarea creanţelor
comerciale se caracterizează prin faptul ofertantul de credit nu are dreptul asupra acestor
creanţe dar dispune de drept de recurs la persoana ce a luat împrumutul. Riscul de neplată a
creanţelor comerciale de către debitori nu îl suportă banca, dar persoana ce a pus în gaj aceste
creanţe. Finanţarea prin creanţe comerciale începe prin semnarea unui contract care stabileşte
104
în detaliu procedurile ce trebuiesc urmate şi obligaţiile fiecărei părţi. Apoi debitorul este
obligat să transmită facturile pentru primirea banilor băncii care i-a acordat împrumutul.
Banca va selecta care facturi să fie acceptate pentru rambursarea împrumutului în funcţie de
reputaţia şi imaginea plătitorului. Pentru a se proteja banca poate accepta drept garanţie
facturi pentru plată ce depăşesc suma împrumutului.
Vânzarea creanţelor comerciale sau procedeul de factoring implică achiziţionarea

acestor creanţe comerciale de primit de către creditor fără ca acesta să aibă drept de recurs
asupra celui care se împrumută. Cumpărătorul bunului este informat asupra transferului şi el
va efectua plata direct la creditor. Deoarece firma de factoring îşi asumă riscul de neplată ea
are dreptul să efectueze un control asupra termenilor şi standardelor de credit acordat şi
asupra încasărilor de la cei ce întârzie plata. În consecinţă firmele de factoring oferă nu numai
bani dar şi un departament de credit comercial pentru cei interesaţi. Serviciile de factoring şi
gajarea sunt convenabile şi avantajoase deoarece presupun utilizarea la maximum a
potenţialului de credit a agentului economic, însă adeseori ele pot fi destul de costisitoare.
Dobânzile pentru aceste tipuri de finanţări sunt de obicei mai mari cu cca. 3% decât ratele de
referinţă a dobânzii la creditele similare (pentru factoring) şi cu cca. 7% mai mari decât ratele
de referinţă a dobânzii pentru gajarea creanţelor.
1. Enumerati factorii de influienta a surselor de finantare.
2. Enumerati cauzele finantarii pe termen scurt si alternativele de finantare a
intreprinderii.
3. Care sunt metodele de gestiune a datorilor pe termen scurt?
4. Indicati avantajele finantarii prin credite pe termen scurt?
5. Care sunt elementele de baza de care trebuie sa tina cont agentul economic in procesul
de creditare?
Bibliografia:

Worth,1992, pag.661-837
9. Toma M., Finanţe şi gestiunea financiară, Editura Didactică şi pedagogică, Bucureşti, 1994,
pag. 122 – 134;
10. Petre Brezeanu. “ Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piaţă: concepte,
teorii, politici financiare şi studii de caz”, Editura Fundaţiei “ România de mâine” -
Bucureşti 1999,ediţia I pag.288-299;390.
11. Финансовый менеджмент под ред. Г.Б. Поляка /Москва/ «Финансы» изд.
Объяденения «ЮНИТИ»,1997pag.160-172;184-208
105
12. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент- Издательство «Финансы и
статистика»,Москва 1999, pag.509-551.
Economică, Bucureşti, 1998, pag.216-364.
14. Дж. К.Хорн, Основы управления финансами, - Москва, финансы и
CAPITOLUL 7. COSTUL SI STRUCTURA CAPITALULUI.

14.2. Costul capitalului propriu şi al capitalului de împrumut.
14.3. Costul mediu ponderat al capitalului. Costul marginal al capitalului.
14.4. Conceptul de structură a capitalului. Factori de influenţă asupra structurii
capitalului.
14.5. Conceptul de levier. Mărimea levierului.
14.6. Structura optimă a capitalului.
14.8. Particularităţi ale structurii capitalului în întreprinderi cu diverse forme
organizatorico - juridice diferite.
Cuvinte cheie: cost de capital, cost de indatorare, cost marginal, efectul fiscal, capital
propriu, capital imprumutat, structura capitalului
În teoria economică categoria de capital a căpătat o semnificaţie complexă, exprimând „un

ansamblu de bunuri exprimate valoric, ce participă la procesul de producţie sub forme diferite
şi sunt la rândul lor rezultatul unui precedent proces productiv”.
Identificarea capitalului ca o sumă de bunuri ce participă la procesul economic are
menirea de a sublinia caracterul de factor de producţie al acestuia, alături de muncă şi pământ.
Particularizarea capitalului faţă de ceilalţi doi factori de producţie este realizată de autori prin
elementele de conţinut ale acestuia.
Pierre Conso defineşte capitalul ca „ansamblu de mijloace puse în operă pentru a asigura
îndeplinirea funcţiei de producţie a firmei”.
Crearea capitalului presupune o colectare de resurse, iar deţinerea lui corespunde unei
imobilizări de mijloace băneşti care implică un cost. Resursele proprii provin din aportul
asociaţiilor, din surplusul monetar degajat de firmă şi din împrumuturi.
Ca factor de producţie, capitalul este caracterizat ca fiind o sumă de mijloace băneşti şi
materiale generic numite bogăţii ale firmei. Mijloacele, componente ale capitalului firmei
capătă denumiri după locul şi rolul lor în cadrul procesului economic. Astfel, maşinile,
utilajele reprezintă capitalul tehnic, materiile prime şi creanţele – capitalul juridic, iar banii –
capitalul financiar.
106
M. Ternisien defineşte capitalul într-o viziune dinamică. Autorul consideră capitalul ca
fiind compus din imobilizări necorporale şi corporale precum şi din stocuri (materii prime,
produse nefinite, produse finite). Aceste capitaluri sunt la originea proceselor de transformare
materială sau a fluxurilor fizice (cele care privesc producerea de bunuri şi servicii), precum şi
acelor de contraparte, adică a fluxurilor monetare generatoare de surplus monetar. În acelaşi
sens şi profesorii J. Magerin şi J. C. Mallard definesc capitalul într-o optică numită
funcţională „drept totalitatea resurselor utilizate în finanţarea întreprinderii”.
Profesorul Pierre Vernimen consideră capitalul întreprinderii ca „un ansamblu de resurse
folosite de acesta pentru finanţarea activităţii. Aceste resurse pot fi foarte diverse: aporturile
acţionarilor la crearea societăţii, rezultatele curente acumulate, resursele de origine fiscală,
quasi capitalul propriu şi resursele împrumutate”.
O altă abordare este aceea după care capitalul este considerat ca „ totalitate a resurselor
materiale acumulate şi reproductibile care prin asociere cu ceilalţi factori de producţie
participă la producerea de noi bunuri în scopul obţinerii de profit”.
Capitalurile firmelor aflate în diferite stadii ale procesului economic este denumit după
forma pe care o îmbracă capital bănesc, capital productiv (tehnic) sau capital de circulaţie.
Capitalul tehnic este format din maşinile, utilajele şi instalaţiile de lucru. Capitalul de
circulaţie acţionează în sfera circulaţiei şi este format din capitalul bănesc şi capitalul marfă.
Capitalul bănesc reprezintă „suma de bani care procură deţinătorului un venit şi are
funcţia de cumpărare a muncii şi a mijloacelor de producţie”. În parale cu noţiunea de capital
bănesc este utilizat în practica şi teoria economică cu acelaşi conţinut şi cel de fond bănesc.
Costul capitalului este un subiect major care trebuie abordat din trei motive principale:
 pentru maximizarea valorii întreprinderii, conducătorii acesteia trebuie să minimizeze
costurile tuturor intrărilor (împrumuturilor), inclusiv cele ale capitalului, iar pentru
minimizarea costului capitalului, conducătorii trebuie să fie capabili să-l măsoare;
 conducătorii financiari solicită estimarea costului capitalului pentru a putea lua decizii
corecte privind alocarea capitalului;
 estimarea costului capitalului este necesară şi pentru fundamentarea altor tipuri de decizii
luate de conducătorii financiari, cum ar fi: cele privitoare la leasing, rambursarea
împrumutului obligatar şi politica legată de capitalul de lucru.
Cînd vorbim despre costul capitalului se are în vedere ceea ce o firmă trebuie să plătească
pentru capital – adică pentru, datorie, acţiuni privilegiate, cîstiguri nedistribuite, şi acţiuni
obişnuite – pe care ea le foloseşte pentru a finanţa investiţii noi. Costul capitalului este
determinat pe pieţele financiare şi este îndeaproape legat cu gradul de risc asociat cu investiţii
107
noi, activele existente, şi cu structura capitalului firmei. Costul capitalului este rata de
rentabilitate solicitată pentru acţiunile firmei de către investitori. Costul capitalului determină
rata de rentabilitate pe care firma trebuie s-o obţină în urma investiţiei ei noi (la riscul mediu)
pentru a-şi maximiza valoarea. Structura capitalului este definită ca valoarea relativă al
datoriei permanente pe termen scurt, datoria pe termen lung, acţiuni privilegiate şi acţiuni
simple folosite pentru finanţarea firmei.
Utilizarea oricăror resurse implică anumite costuri proporţionale cu preţul lor. Nici
capitalul nu face excepţie de la această regulă. Sarcina conducătorului financiar este tocmai de
a structura de aşa manieră sursele de capital, încât să satisfacă nevoile de capital cu cheltuieli
minime. Sursele proprii de capital (acţiunile) trebuiesc şi ele remunerate (plata dividendelor
către acţionari) şi de aceea, ceea ce constituie venit pentru acţionari, constituie cost pentru
firmă. Chiar şi în cazul în care întreprinderea dispune, la un moment dat, de o anumită sumă şi
care poate fi investită în afara întreprinderii cu o anumită rată de venit (să zicem 20%),
această rată poate fi considerată ca şi cost de oportunitate al capitalului, deoarece un proiect
intern trebuie remunerat cu aceeaşi rată de venit (20%) în condiţii identice de risc.
Bilanţul contabil al unei firme cuprinde în partea sa dreaptă diferite tipuri de datorii,
acţiuni ordinare şi preferenţiale (acestea două din urmă formând capitalurile proprii), care sunt
componente ale capitalului. O anumită creştere în activul total trebuie să fie finanţată printr-o
creştere a uneia sau mai multor componente ale capitalului. Deci, componentele capitalului
sunt unul sau mai multe tipuri de capital folosite de către firmă pentru a produce mai mulţi
bani.
Capitalul este un factor necesar şi important al producţiei şi, ca şi ceilalţi factori, acesta
are un cost. Costul fiecărei componente se numeşte costul component al fiecărui tip de capital.
În cadrul întreprinderii există patru componente importante ale structurii capitalului: datoriile,
acţiunile preferate, acţiunile comune şi profitul nerepartizat.
7. 2. Costul capitalului propriu şi al capitalului de împrumut
Costul capitalurilor proprii interesează în evaluarea oricărui proiect de investiţii atât în

finanţarea integrală din capitaluri proprii, cât şi în finanţarea mixtă (capitaluri mixte şi
împrumutate). În cazul constituirii unei noi societăţi, costul total al capitalului social investit
este valoarea actualizată a fluxurilor viitoare de trezorerie.
Modele de determinare ale costului capitalului propriu
Costul capitalului propriu nu reprezintă altceva decât remunerarea deţinătorilor de acţiuni.
108
Există cîteva modele de determinare ale costului capitalului propriu care pot fi utilizate în
dependenţă de informaţia disponibilă.
În cazul acţiunilor ordinare:
1. Modelul dividendelor prognozate (modelul Gordon-Shapiro):
, unde: (7.1.)
Kp – costul capitalului propriu;

D1 – dividendul prognozat;
P – preţul acţiunii;
g – rata constantă a mărimii dividendelor.
Exemplu: Preţul curent al unei acţiuni ordinare constituie 40 u.m. Dividendul aşteptat
pentru anul viitor este de 4 u.m. În afară de această, compania planifică creşterea anuală a
mărimii dividendului cu 4% anual. Astfel, costul acestei surse de finanţare este:
= 14%
În cazul capitalului nou atras, formula de calcul este:
, unde: (7.2.)
F – cheltuieli de emisiune.
Exemplu: Compania planifică pentru anul viitor un dividend în mărime de 1,24 u.m în
condiţiile unei creşteri anuale a mărimii dividendelor cu 8%. În prezent acţiunile companiei se
vând la preţul de 23 u.m pentru fiecare acţiune.
Astfel, costul acestei surse de finanţare este:
Pentru anul viitor compania planifică o nouă emisiune de acţiuni de acest tip, cheltuielile
de emisiune fiind estimate la 10% din valoarea acţiunilor.
Astfel, costul acţiunilor noi emise este:
În concluzie, costul acestei surse de finanţare a crescut în urma emisiunii noi de acţiuni.
Acest model (Gordon-Shapiro) se utilizează în cazul în care creşterea dividendelor este
constantă. În caz contrar acest model nu poate fi aplicat.
109
2. Modelul CAPM (Capital Assets Price Model). Acest model este pe larg utilizat în
ţările cu o economie de piaţă stabilă şi care oferă un volum mare de informaţie ce
caracterizează rentabilitatea întreprinderilor. Acest model are la bază coeficientul de risc al
întreprinderii analizate, care mai este numit coeficientul β.
Kp  K LR  ( K  K LR ) *  (7.3), unde:
KLR – rentabilitatea titlurilor lipsite de risc;

K– rentabilitatea medie pe piaţa de capital;
β – factorul de risc.
Exemplu: Întreprinderea АВС poate fi considerată o întreprinderea destul de stabilă, având
un coeficient . Rata dobânzii la investiţiile lipsite de risc constituie 6%, iar
rentabilitatea medie pe piaţă este 9%. Astfel, costul capitalului este:
3. Modelul profitului pe acţiune. Acest model are la bază indicatorul profit/acţiune, care,
după părerea mai multor investitori, reflectă venitul real primit de către acţionari, indiferent de
faptul dacă acesta este achitat sub formă de dividende sau este reinvestit pentru a aduce alte
venituri în viitor. Astfel, potrivit acestui model, costul capitalului propriu este:
Pr ofit _ la _ actiune
Kp 
Pr etul _ actiunii (7.4)
Înafară de sursele de finanţare, întreprinderea mai are în structura pasivului şi datorii.

Datoriile întreprinderii legate de procurarea capitalului se concretizează, în principal, în
credite bancare şi împrumut obligatar. Ambele forme ale datoriilor trebuiesc compensate de
către firmă prin plata de dobânzi deţinătorilor de capital apt a fi dat cu împrumut. Ca urmare,
datoriile sunt însoţite de un cost concretizat în rata dobânzii la împrumut (bancar sau
obligatar). Trebuie de menţionat că la calculul costului capitalului, şi în special a celui mediu
ponderat, se analizează doar sursele de finanţare pe termen lung.
Cea mai simplă metodă de determinare a costului datoriilor este:
Kd = Rd*(1-CIV) (7.7) , unde:
Kd – costul datoriilor;
Rd – rata dobânzii;
CIV – cota impozitului pe venit.
În ceea ce priveşte finanţarea prin emisiune de obligaţiuni, înafară de modelul de mai sus,
în prezent există modele mai moderne de determinare a costului obligaţiunii, printre care cea
mai des utilizată este:
110
Kobl = , unde:
(7.8)
VN – valoarea nominală a obligaţiunii;

P – preţul obligaţiunii;
N – numărul de ani rămaşi pînă la scadenţă.
Exemplu: Compania Y cinci ani în urmă a emis obligaţiuni cu VN = 1000 u.m. şi rata
cuponului = 9%. Preţul curent al obligaţiunii la bursă este de 890 u.m., iar pînă la scadenţă au
mai rămas 10 ani. Determinaţi costul obligaţiunii.
Kobl = = 10,69%
Costul împrumutului obligatar după impozitare este:

K1obl = K obl *(1-CIV)
În cazul nostru:
K1obl = 10,69*(1-0,15)= 9,09%.
În cazul finanţării mixte, costul capitalurilor proprii se modifică în funcţie de creşterea
îndatorării care antrenează o creştere corespunzătoare a riscului financiar.
Costul global al capitalurilor proprii şi împrumutate, privite ca o speranţă de remunerare a
investitorilor de capital, exprimă, în fapt, valoarea de piaţă a întreprinderii.
În procesul activităţii sale, întreprinderea, pe lîngă sursele proprii de finanţare, recurge la
surse împrumutate atît pe termen lung, cît şi pe termen scurt. Pentru obţinerea surselor atrase
întreprinderea trebuie să demonstreze credibilitatea sa.
Analiza credibilităţii debitorului şi a condiţiilor de creditare presupune studierea:
1. „solvabilitatea” clientului, adică decontările privind creditele primite anterior;
2. posibilitatea debitorului de a produce producţie care va fi concurentă pe piaţă;
3. profitabilitatea;
4. stabilitatea financiară, capacitatea de plată şi lichiditatea bilanţului;
5. utilizarea efectivă a patrimoniului ( recuperabilitatea activelor);
6. scopurile pentru ce va fi utilizat creditul;
7. mărimea creditului;
8. posibilităţile de stingere a creditului;
9. asigurarea creditului cu activele debitorului, inclusiv şi cu valori mobiliare înalt lichide.
În domeniul gestiunii îndatorării se utilizează câţiva indici, cei mai importanţi sunt:
111
1.Capacitatea de îndatorare care poate fi de două feluri:
 Capacitate de îndatorare globală;
 Capacitate de îndatorare la termen.
2. Capacitatea de îndatorare globală ne arată un raport dintre totalul capitalului utilizat la
capitalul propriu. Se consideră că capacitatea de îndatorare globală este saturată când mărimea
acesteia e cel puţin 2.
Situaţia în care se atinge limita maximă indică faptul că întreprinderea nu mai poate spera
în contractarea de noi împrumuturi, întrucât creditorii săi, împrumutând în continuare, se
expun unui risc suplimentar. Pentru o fundamentare cât mai riguroasă a politicii financiare a
întreprinderii, prezint un interes sporit cunoaşterea gradului de îndatorare la termen, care ne
arată un raport dintre totalul capitalului împrumutat pe termen lung la capitalul propriu. Se
consideră că capacitatea de îndatorare pe termen este saturată când mărimea ei este cel puţin l.
Indicatorul pune în evidenţă proporţiile dintre împrumuturile pe termen lung şi fondurile
avansate în circuitul economic şi relevă faptul dacă întreprinderea şi-a epuizat sau nu accesul
la noi credite pe termen lung. Mai mult decât atât, urmărind în timp nivelul ratelor de
structură a capitalului pe o perioadă de mai mulţi ani, se poate obţine imaginea modului în
care variază compoziţia capitalului firmei, se apreciază gradul de autonomie şi independenţă
financiară.
7.3. Costul mediu ponderat al capitalului. Costul marginal al capitalului
Costul mediu ponderat al capitalului (WACC, Weighted Average Cost of Capital)

reprezintă costul pe care îl suportă întreprinderea pentru finanţarea activităţii sale tinând cont
de greutatea specifică a fiecărei surse de finanţare.
, unde:
N – numărul total de surse utilizate luate în calcul;

Ki – costul sursei „i” de finanţare;
Pi – ponderea sursei „i” de finanţare.
Reducerea WACC reprezintă creşterea valorii întreprinderii.
Costul marginal (MCC, Marginal Cost of Capital) reprezintă costul unei alte unităţi
adăugate cantităţii respective de obiecte, astfel el se defineşte ca acel cost necesar a fi suportat
în vederea obţinerii unui leu suplimentar, iar acest cost creşte pe măsura ce este nevoie de mai
mult capital.
112
7.4. Conceptul de structură a capitalului
Decizia de finanţare presupune ca managerii firmelor sã stabileascã o anumitã structurã a

capitalului, urmãrindu-se atingerea simultanã a urmãtoarelor scopuri:
 menţinerea unui nivel corespunzãtoar al autofinanţãrii – garanţia rentabilitãţii curente şi
viitoare a firmelor, precum şi a rambursãrii creditelor în cazul utilizãrii de surse externe
de finanţare;
 asigurarea unui grad de îndatorare maxim luând în considerare raportul costuri–beneficii
ale îndatorãrii;
 urmãrirea unei structuri optime a capitalului în funcţie de strategia de finanţare
stabilitã;
 aplicarea unei politici de dividend stimulative şi stabile în funcţie de mediul sãu de
afaceri şi de perspectivele de investire, care sã permitã menţinerea sau chiar creşterea
valorii acţiunilor firmelor;
 urmãrirea unei politici de îndatorare eficiente care sã ofere avantaje atât creditorilor, cât
şi acţionarilor, dar mai ales sã se evite starea de insolvabilitate;
 aplicarea pe termen mediu şi lung a unei politici de capitalizare argumentatã
acţionarilor, astfel încât sã se asigure supravieţuirea şi dezvoltarea firmelor, dar şi
remunerarea satisfãcãtoare a acţionarilor pe termen scurt prin intermediul dividendelor.
Structura capitalului constă din anumite proporţii de capital împrumutat, acţiuni
preferenţiale şi capital propriu, această structură a capitalului este acea pe care întreprinderea
ar dori să o utilizeze în finanţarea bugetelor de investiţii. Politica structurii capitalului implică
echilibrarea gradului de risc cu rata de rentabilitate.
Factorii ce influenţează structura capitalului: gradul de risc al afacerii întreprinderii,
poziţia întreprinderii în ceea ce priveşte impozitele, flexibilitatea financiară.
7.5. Levierul financiar
Levierul financiar ne arată mărimea în care o firmă utilizează în structura sa de capital

împrumuturi. Levierul financiar se determină ca un raport între activele întreprinderii şi
capitalul propriu. Cu cît mărimea levierului financiar este mai mare, cu atât se utilizează mai
multe împrumuturi în scopul finanţării.
Efectul de îndatorare reflectă rezultatul financiar pozitiv sau negativ pe care îl obţine
întreprinderea ca urmare a folosirii capitalului împrumutat. El se obţine comparînd
rentabilitatea economică cu rata dobînzii.
113
Dacă rentabilitatea economică > rata dobînzii întreprinderea are un efect de îndatorare
pozitiv, ea poate şi trebuie să apeleze la împrumuturi în vederea creşterii rentabilităţii
financiare şi implicit a valorii de piaţă a întreprinderii.
Iar dacă rentabilitatea economică < rata dobînzii întreprinderea are un efect de îndatorare
negativ şi aceasta trebuie să-şi acopere nevoile de finanţare prin resurse proprii, întrucît o
îndatorare suplimentară duce la creşterea riscului de insolvabilitate.
Efectul de îndatorare este direct proporţional cu structura financiară a întreprinderii şi cu
diferenţa dintre rentabilitatea economică şi rata dobînzii medii pe piaţă:
unde:
Re – rentabilitatea economică;
Rd – rata dobînzii medii pe piaţă.
Efectul de îndatorare este efectul pozitiv sau negativ pe care îl obţine întreprinderea în
urma luării deciziei de finanţare prin împrumuturi. Pionieri în utilizarea levierului financiar în
scopul măririi rentabilităţii financiare sunt managerii japonezi. Care la începutul anilor 70
datorită gradului înalt de îndatorare (raportul capital/datorii = 5,3), erau cu mult mai
profitabile ca întreprinderile din SUA şi Europa. Astfel în condiţiile în care indicii rotaţiei
activelor pentru firmele japoneze şi cele americane erau identici, diferenţa se făcea pe baza
levierului financiar şi rentabilităţii vânzărilor. În aceste condiţii, firmele japoneze înregistrau
cheltuieli mai mici (salariile japonezilor sunt mai mici), iar pierderile de rentabilitate cauzate
de reducerea preţurilor cu 10-20% faţă de produsele similare americane erau compensate cu
efectul levierului financiar.
8.6. Structura optimă a capitalului
Structura financiară a întreprinderii reprezintă o compoziţie complexă şi coordonată a

diverselor surse de finanţare la care managementul financiar recurge pentru a acoperi
necesarul de finanţat. Capitalul se clasifică, după criteriul provenienţei, în capital propriu şi
capital împrumutat.
Capitalul propriu provine, în primul rând, de la acţionari, în urma subscrierii iniţiale
sau/şi a celor ulterioare, care conduc la creşterea capitalului social. În al doilea rând, capitalul
propriu are ca sursă permanentă de formare profitul net destinat dezvoltării, precum şi
114
rezervele constituite în mărime reglementată de legislaţie, subvenţii nerambursabile alocate
din bugetul statului.
Capitalul împrumutat are menirea să acopere nevoile curente şi de lungă durată care
depăşesc posibilităţile proprii de acoperire. Aceasta are surse diverse de provenienţă, cele mai
importante fiind: credite bancare; credite comerciale, obţinute de la partenerii de afaceri sub
formă de materii prime, materiale şi alte bunuri economice; împrumutul obligatar; creditul
leasing etc.
Structura financiară poate fi definită, în acest fel, ca raportul dintre capitalul propriu şi
capitalul împrumutat, care, în ansamblu, formează capitalul financiar al întreprinderii. Or,
structura financiară a întreprinderii reprezintă componentele valorice (băneşti) ale surselor de
finanţare a activităţii, exprimate în procente.
În acelaşi timp, suma capitalurilor obţinute din diverse surse trebuie să corespundă
necesităţilor întreprinderii. Realizarea volumului programat de bunuri şi servicii impune ca
întreprinderea să-şi constituie capitalurile astfel, încât să dispună de mijloace materiale şi
băneşti suficiente pentru desfăşurarea normală a activităşii economice, ceea ce implică, la
rândul său, dimensionarea lor cât mai exactă.
Alegerea surselor de finanţare a activităţii ocupă locul central în activitatea managerială
a întreprinderii, deoarece capitalul atât cel propriu cât şi cel împrumutat comportă costuri,
care se reflectă, în mod direct, asupra rezultatului financiar al întreprinderii, diminuându-l.
Raportul dintre capitalul propriu şi cel împrumutat determină, în mare măsură, nivelul
rentabilităţii obţinute de întreprindere, fiindcă aceste surse au costuri diferite, fiind diferită şi
ordinea în care se face remunerarea capitalurilor utilizate (creditorii au prioritate faţă de
acţionari). În această situaţie, este vorba despre necesitatea formării unei structuri financiare
optime.
Structura financiară optimă reflectă acea compoziţie a capitalurilor care permite
întreprinderilor realizarea, cu maximum de rezultate, a obiectivelor de realizare de bunuri şi
servicii în conformitate cu cerinţele pieţei şi maximizarea valorii de piaţă.
Deşi operaţiunea de optimizare a structurii financiare este dificil de realizat în practică,
teoria financiară se străduie, totuşi să ofere soluţii, pentru ca acest obiectiv să aibă şanse reale
de reuşită. Dimensionarea unei structuri financiare optime se realizează cu dificultate datorită
posibilităţilor scăzute de stabilire corectă a unor costuri: ale capitalului propriu, ale
falimentului sau ale agenţiei. De asemenea, nu toate întreprinderile au acces nelimitat la
pieţele de capitaluri, aşa încât nu poate fi utilizată de fiecare dată întreaga varietate de surse.
115
Optimizarea structurii capitalului în baza minimizării costului presupune determinarea
costului mediu ponderat pentru diferite structuri financiare şi alegerea variantei care are cel
mai mic cost.
De exemplu: Pentru desfăşurarea activităţii o societate pe acţiuni are nevoie de 48 mln.
u.m. La o rată minimă a dividendului de 12% pot fi vândute acţiuni ordinare doar în sumă de
12 mln. u.m. Majorarea ulterioară a numărului de acţiuni ordinare va presupune şi o creştere a
ratei dividendului.Rata minimă a dobânzii la credite constituie 13%. De determinat care
structură a capitalului este optimă conform criteriului minimizării costului.
Determinarea costului mediu ponderat al capitalului
N Indicatori Variante
I II III IV V VI VII VIII
1. Capital total, mln. u.m 48,0 48,0 48,0 48,0 48,0 48,0 48, 48,0
0
2. Variante de finanţare, %
2.1. Capital propriu (acţionar) 25 30 40 50 60 70 80 100
2.2. Capital împrumutat 75 70 60 50 40 30 20 -
3. Rata dividendului, % 10 10,5 11 11,5 12 12,5 13 14
4. Rata minimă a dobânzii, % 16,0 15,5 15,0 14,5 14,0 13,5 10, -
0
5. Cota impozitului pe venit, % 15 15 15 15 15 15 15 15
6. Corectorul fiscal (1-0,15) 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,7 0,75
5
7. Rata dobânzii luând în calcul 12,0 11,6 11,2 10,8 10,50 10,1 7,5 -
corectorul fiscal, (rd.4x rd.6), % 3 5 8 3 0
8. Costul ponderat elementelor
constitutive ale capitalului, %
8.1 Capitalului propriu, (rd.2.1x 2,5 3,15 4,4 5,75 7,2 8,75 10, 14,0
rd.3)/100 4
8.2. Capitalului împrumutat, (rd.2.2x 9,0 8,14 6,75 5,44 4,2 3,03 1,5 -
rd.7)/100
9. Costul mediu ponderat al 11,5 11,3 11,1 11,1 11,4 11,7 11, 14,0
capitalului (WACC), 5 9 8 9
(rd.8.1+rd.8.2)/100
116
Concluzie: Astfel,cel mai mic cost al capitalului se obţine în condiţiţiile unei structuri a
capitalului format din 40% capiatl propriu şi 60% capital împrumutat (varianta III).
Abordarea problematicii privind crearea unei structuri financiare optime a condus la
crearea câtorva teorii financiare, cele mai importante fiind: concepţia lichiditate –
exigibilitate, creştere – risc, creştere – rentabilitate, rentabilitate – risc şi creştere – autonomie
financiară.
Concepţia lichiditate – exigibilitate. Conform acestei teorii, când un bancher
examinează cererea de împrumut a unei întreprinderi, se perocupă de studierea capacităţii de
rambursare a acesteia. Posibilitatea de rambursare a datoriilor depinde de eficienţa utilizării
activelor sale, de capacitatea de transformare cât mai rapidă în lichidităţi a acestora. Condiţia
de bază înaintată întreprinderilor este ca lichidităţile să fie cel puţin egale, dacă nu superioare
exigibilităţilor. Această exigenţă se traduce prin necesitatea unui fond de rulment pozitiv,
care este văzut ca un scut de protecţie, ce permite întreprinderii să-şi onoreze angajamentele
faţă de clienţi.
Lichiditatea este examinată în raport cu regula echilibrului financiar minim, care impune
ca fondul de rulment să fie pozitiv. Raţionamentele acestei reguli sunt:
 Solvabilitatea pe termen scurt este asigurată, dacă activele curente sunt mai mari decât
?datoriile curente;
 Marja de securitate (active curente – datorii curente) îi permite întreprinderii să facă
faţă unei eventuale deteriorări a rotaţiei activelor;
 Fondul de rulment pozitiv este o prefigurare a unei trezorării abundente, în măsura în
care permite resorbirea întârzierilor în încasarea creanţelor pe termen scurt.
Această concepţie se bazează pe câteva reguli:
1. Regula îndatorării maxime, conform căreia datoriile pe termen mijlociu şi lung
trebuie să respecte două limite:
a) datorii pe termen mediu şi lung / capital propriu ? 1 şi
b) datorii pe termen mediu şi lung / capital permanent ? ½
2. Regula finanţării maxime, potrivit căreia îndatorarea trebuie să reprezinte cel
mult 50-70% din totalul capitalurilor întreprinderii;
3. Regula echilibrului financiar minim, conform căreia diferenţa dintre fondul de
rulment şi lichiditate să fie pozitivă.
În acelaşi timp, această concepţie, prin limitele pe care le prezintă, pare a fi vulnerabilă.
117
În primul rând, teoria nu indică care trebuie să fie mărimea fondului de rulment, pentru
ca el să asigure o protecţie cât mai mare. Problema optimizării fonduluji de rulment este un
neajuns al acestei teorii. Concepţia admite necesitatea existenţei unui fond de rulment pozitiv,
ceea ce nu este un adevăr absolut, deoarece există întreprinderi cu un fond de rulment negativ,
dar care au o situaţie financiară excelentă.
În al doilea rând, afirmaţia conform căreia fondul de rulment pozitiv antrenează o
trezorerie abundentă este lipsită de suport, deoarece aceasta rezultă, pur şi simplu, din
optimismul indus de presupusa marjă de securitate.
Concepţia creştere – risc. La începutul anilor `70, trei economişti francezi, H. Meunier,
Fr. De Barolet şi P. Boulmer, remarcă faptul că eficientizarea procesului de constituire a
capitalului pentru exploatare nu se apreciază doar prin prisma capacităţii întreprinderii de
realizare concomitentă a celor două premise: finanţarea investiţiilor în active fixe şi asigurarea
unui fond de rulment pozitiv.
Eficienţa procesului trebuie abordată în contextul finanţării nevoii generate de
activitatea de exploatare. Această concepţie antrenează o nouă definiţie dată trezoreriei în
termeni de utilizări-resurse: „trezoreria întreprinderii este diferenţa dintre resursele puse în
operă pentru finanţarea activităţii sale şi nevoile antrenate de aceasta”.
Această concepţie are consecinţe importante în ceea ce priveşte rolul întreprinderii: se
depăşeşte cadrul juridic ce reglementează existenţa ei şi începe a fi percepută ca o entitate
economico-financiară în relaţiile cu mediul economic în care activează, prin intermediul
diferitelor funcţiuni pe care le asigură. Concepţia funcţională îşi găseşte originea în teoria
ciclică. Un ciclu este definit ca o secvenţă de operaţiuni, având o anumită regularitate şi
corespunzând unei funcţiuni a întreprinderii.
Această concepţie este axată pe evitarea riscului de insolvabilitate şi ia în considerare
condiţiile de finanţare ale creşterii.
Apreciată, ca punct de plecare, prin ecuaţia:
Variaţia trezoreriei = variaţia fondului de rulment – variaţia nevoii de fond de rulment,
eficienţa constituirii şi utilizării capitalurilor pentru exploatare sporeşte atunci când
întreprinderea poate să-şi finanţeze creşterea fără să-şi degradeze trezoreria netă, măsurată
prin diferenţa între lichidităţi şi credite de trezorerie.
Concepţia creştere-rentabilitate a fost fundamentată de Geoffroy şi Murad şi s-a
concretizat într-o sumă de norme, cu ajutorul cărora s-a construit un tablou multianual a
fluxurilor financiare. În această concepţie, procesul de constituire şi utilizare a capitalurilor
întreprinderii este considerat eficient de autor, atunci când se realizează tripla egalitate:
118
C = Re = Rf , unde
C reprezintă creşterea
Re - rata rentabilităţii economice
Rf - rata rentabilităţii financiare
Regula reinvestirii sistematice a profitului este cheia de bază a teoriei creştere-
rentabilitate. În viziunea autorului, eficientizarea procesului de constituire şi utilizare a
capitalului întreprinderii, exprimată prin egalitatea ratei rentabilităţii economice cu cea a
rentabilităţii financiare, poate fi realizată prin reinvestirea totală a profitului. G. de Murad
susţine că o activitate eficientă, odată începută, oferă în continuare aceeaşi rată a rentabilităţii,
iar masa profitului este cu atât mai mare, cu cât capitalul angajat este mai mare.
În această abordare, creşterea capitalului întreprinderii se face doar prin acumulări.
Pornind de la egalitatea dintre rata rentabilităţii economice şi cea financiară, G. de Murad
apreciază că structura financiară optimă se obţine doar prin utilizarea capitalului propriu,
excluzându-se folosirea capitalului împrumutat. În felul acesta, autorul consideră costul
capitalului împrumutat a priori mai mare decât costul capitalului propriu. Certitudinea cu care
se susţine obţinerea unei rentabilităţi ridicate conduce la concluzia că în mediul economic al
întreprinderii nu există riscuri. În raport cu această concepţie, cea mai mare eficienţă în
utlizarea capitalului este realizată în procesele reale ale întreprinderii, în timp ce operaţiunile
de împrumut sunt considerate întotdeauna cu o rentabilitate mai scăzută.
Concepţia rentabilitate-risc priveşte întreprinderea ca un portofoliu de active
industriale şi financiare, care au un anumit risc în valorificarea lor şi a căror finanţare este
asigurată de fonduri proprii şi datorii.
Centrat asupra acţionarilor, echilibrul financiar este atins atunci când randamentul
portofoliilor activelor acoperă costul capitalurilor. Astfel, rentabilitatea activelor trebuie să
satisfacă rentabilitatea dorită de împrumutătorii capitalurilor, ţinând cont de riscurile curente.
De la început, ea face trimiteri la rentabilităţile sperate, atunci când nu putem calcula decât
rentabilităţi constatate. În plus, acestea nu pot fi determinate decât plecând de la valoarea
contabilă a capitalurilor investite, deşi corect ar fi de la valoarea de piaţă a acestora.
Teoria consideră, ca obiectiv al managementului financiar, maximizarea bogăţiei
acţionarilor, care nu este, totuşi, unicul obiectiv de care să se ţină cont în complexitatea
motivaţiilor aflate la originea deciziilor financiare.
Concepţia creştere-autonomie financiară a fost fundamentată de specialiştii Centralei
bilanţurilor din Banca Franţei în anul 1987.
119
Concepţia este concentrată asupra capacităţii întreprinderii de a-ţi finanţa propria
activitate fără a recurge la împrumuturi. Fluxurile de surse extenre pun în pericol rata de
creştere economică a întreprinderii şi capacitatea de autofinanţare viitoare.
Concepţiile financiare contemporane asupra întreprinderilor sunt, într-o anumită măsură,
dependente de cele manifestate la nivel macroeconomic. Ele tratează într-o manieră proprie
impactul intervenţiei autorităţii publice în viaţa întreprinderii şi propun soluţii de adaptare a
comportamentului acesteia, precum şi de limitare a consecinţelor ivite.
Concepţiile „creştere-rentabilitate”, „creştere-autonomie financiară” propun soluţii şi
analizează echilibrul financiar al întreprinderii în condiţiile limitării fluxurilor de fonduri din
exterior, întreprinderea trebuind să-şi asigure resursele necesare din propria activitate,
limitând, în felul acesta, relaţiile cu puterea publică doar la nivelele impuse de îndeplinirea
obligaţiilor fiscale.
Alte concepţii, precum cea „lichiditate-exigibilitate” sau cele privind „creştere-risc”,
„rentabilitate-risc” analizează situaţiile în care întreprinderea trebuie să-şi modeleze
comportamentul în funcţie de impulsurile percepute din exterior. În acest sens, structura sa
financiară influenţează rentabilitatea întreprinderii prin intermediul costului capitalului şi
compararea acestuia cu sarcina fiscală. Acestea sunt concepţii realiste, care analizează
activitatea întreprinderii în mediul în care se află, cu situaţiile diverse în care trebuie să
funcţioneze.
Înfăptuirea obiectivului de maximizare a profitului, obligă managerii să selecteze acele
surse care au costul cel mai mic, ţinând cont şi de necesităţile de finanţare ale întreprinderii.
Rolul managerilor este de a determina o combinaţie optimă a resurselor variate de care
dispun, astfel încât să-şi minimizeze costul mediu ponderat al capitalului şi să maximizeze
valoarea investiţiilor acţionarilor în întreprindere.
Luând în considerare diversitatea modalitãţilor de finanţare, precum şi avantajele şi

dezavantajele acestora, în practicã se pune problema alegerii celor mai eficiente surse de
finanţare pe baza anumitor criterii de selecţie. În teoria şi practica financiarã, decizia de
finanţare se poate explica în principal pe baza a douã teorii importante: teoria staticã a
deţinãtorilor de interese sau teoria structurii optime a capitalului şi teoria dinamicã a
finanţãrii ierarhice.
Ideea centralã a teoriei statice a deţinãtorilor de interese este aceea cã decizia de finanţare
a firmei este influenţatã predominant de mediul sãu de afaceri, respectiv de opiniile
120
deţinãtorilor de interese: acţionari, creditori, clienţi, furnizori, salariaţi, concurenţi,
comunitatea localã, statul etc. Acţionarii şi creditorii influenţeazã direct politica de finanţare a
firmei, în calitate de proprietari de capitaluri care deţin un anumit control asupra procesului de
administrare şi conducere a firmei. Aceştia au în esenţã interesul comun al conducerii
eficiente a firmei în scopul remunerãrii lor corespunzãtoare, dar în acelaşi timp pot exista
anumite conflicte acţionari-creditori în condiţiile utilizãrii excesive de datorii pe termen lung,
ceea ce implicã o accentuare a probabilitãţii de insolvabilitate a firmei.
Concomitent, deţinãtorii de interese non-financiare pot influenţa indirect decizia de
finanţare în anumite condiţii economice. De exemplu, firmele care realizeazã produse de
înaltã tehnologie sau de folosinţã îndelungatã (calculatoare, automobile, diverse echipamente
ştiinţifice etc) au în general un nivel redus al îndatorãrii deoarece costurile îndatorãrii sunt de
regulã foarte ridicate. Costurile îndatorãrii cuprind nu numai costurile efective ale îndatorãrii,
ci şi costurile directe şi indirecte de insolvabilitate. Dacã firma are probleme financiare,
interesele partenerilor sãi de afaceri sunt în pericol de a fi neglijate. Astfel, clienţii pot
cumpãra produse de calitate slabã sau existã posibilitatea neacordãrii de servicii sau a
neasigurãrii de piese de schimb în caz de insolvabilitate.
De asemenea, salariaţii îşi pot pierde locurile de muncã, posibilitãţile lor de promovare
scad, iar furnizorii pot avea dificultãţi financiare majore în caz de neplatã a produselor lor.
Toţi aceşti parteneri vor fi retincenţi în a continua relaţiile lor de afaceri cu firma în cauzã, sau
vor pretinde garanţii suplimentare sub forma unor preţuri mai scãzute ale produselor, salarii
mai ridicate şi preţuri de vânzare pentru materii prime şi materiale mai mari, ceea ce conduce
la scãderea drasticã a vânzãrilor şi la creşterea costurilor de fabricaţie.
Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate legate de calitatea produselor şi serviciilor,
siguranţa locurilor de muncã etc, vor accentua dificultãţile financiare ale companiei şi vor
limita gradul de îndatorare al acesteia. Luarea în considerare atât a costurilor, cât şi a
beneficiilor îndatorãrii conduce la un grad optim al îndatorãrii care permite satisfacerea
normalã a tuturor intereselor partenerilor firmei.
Deci, teoria deţinãtorilor de interese sau a structurii optime de capital postuleazã cã orice
companie trebuie sã-şi stabileascã un nivel ţintã al îndatorãrii (structurã financiarã optimã) şi
permanent sã urmãreascã atingerea acestuia, concomitent cu ajustarea mãrimii dividendelor şi
menţinerea unei rate ţintã de distribuire a acestora.
Privitã dintr-o altã perspectivã, teoria structurii optime a capitalului este consideratã o
teorie a “compromisului“, deoarece managerul trebuie sã ia în considerare atât avantajele, cât
şi posibilele costuri ale îndatorãrii în stabilirea structurii financiare optime a firmei, respectiv
121
sã facã un compromis între beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu
dobânzile, şi costurile aferente unei situaţii financiare critice, în scopul maximizãrii valorii
globale a firmei sau a obiectivelor diverşilor parteneri ai organizaţiei. Pornind de la
concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani şi Miller, formula ce
sintetizeazã teoria compromisului este urmãtoarea:
Valoarea unei firme îndatorate = Valoarea firmei finanţatã în totalitate prin capitaluri
proprii + Valoarea economiilor din impozite – Valoarea costurilor suplimentare ocazionate
de situaţia financiarã criticã.
Teoria finanţãrii ierarhice, susţinutã pentru prima oarã de Donaldson (1961) în forma
clasicã, implicã o analizã în dinamicã a deciziei de finanţare. În 1984, S.C. Myers realizeazã
o analizã comparativã a teoriei compromisului şi a teoriei finanţãrii ierarhice, precum şi a
impactului deciziei de finanţare asupra preţului acţiunilor. Myers sintetizeazã teoria finanţãrii
ierarhice pe baza urmãtoarelor propoziţii:
 Firmele preferã finanţarea internã;
 Acestea îşi stabilesc o ratã ţintã de distribuire a dividendelor în funcţie de oportunitãţile
lor de investiţii, deşi dividendele sunt reduse şi rata de distribuire este ajustatã gradual la
modificãrile privind oportunitãţile de investiţii eficiente;
 Politica rezidualã de dividende, precum şi fluctuaţiile neprevizibile ale profitabilitãţii şi
eficienţei investiţiilor determinã variabilitatea cash-flow-ului generat de activitatea de
exploatare în raport cu necesitãţile de capital; dacã cash-flow-ul generat de activitãţile
curente este insuficient, firma va apela la disponibilitãţile sale sau va diminua
portofoliul de acţiuni cu lichiditate ridicatã;
 Dacã finanţarea externã este necesarã, firmele apeleazã la cele mai sigure surse, adicã
încep cu îndatorarea, apoi dacã este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare
hibride, cum ar fi obligaţiunile convertibile şi doar în ultimã instanţã, la creşterea
capitalului prin emisiuni de acţiuni.
Se remarcã astfel existenţa unui clasament al modalitãţilor de finanţare: autofinanţarea pe
baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, şi pe ultimul loc, creşterea de capital prin
emisiuni de acţiuni. Deci teoria finanţãrii ierarhice nu este centratã pe conceptul de structurã
financiarã optimă, dar nici nu o exclude. Întrebarea care apare inevitabil este dacã o firmã care
stabileşte şi respectã un clasament între modurile de finanţare, ia o decizie financiarã optimã,
respectiv alege cea mai bunã combinaţie de mijloace de finanţare sau dacã aplicarea
principiului finanţãrii ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime şi atingerea
celei mai bune rate de îndatorare.
122
Deci, conform acestei teorii, nu existã o structurã financiarã bine definitã, existã doar
conceptul de capital intern şi extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se utilizeazã
doar în ultimã instanţã.
Una dintre explicaţiile posibile ale comportamentului financiar bazat pe teoria finanţãrii
ierarhice este existenţa taxelor şi a costurilor de tranzacţie care favorizeazã reinvestirea
profitului şi apelarea la datorii faţã de emisiunea de acţiuni. Astfel, impozitul pe dividende, ca
şi cel pe veniturile personale ale acţionarilor, influenţeazã decizia de finanţare a firmei,
acţionarii preferând reinvestirea profitului şi nu încasarea în numerar a dividendelor în
condiţiile în care impozitul pe dividende este mai mare decât impozitul pe veniturile personale
ale acţionarilor.
Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile în cadrul profitului net al companiilor rentabile
şi generarea de economii fiscale încurajeazã de asemenea, utilizarea într-o mãsurã din ce în ce
mai mare a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin emisiuni noi de acţiuni.
Alte teorii recente vin sã adânceascã complexitatea deciziei de alegere a surselor de
finanţare a întreprinderii şi analiza formãrii structurii de finanţare: teoria de agent, teoria
semnalului şi teoria costurilor de tranzacţie, caracteristice anilor 70’.
Teoria de agent (Agent theory) dezvoltatã pentru prima oarã de Jensen şi Mecking (1976),
apoi de Fama şi Miller (1972), integreazã complexitatea modurilor de organizarea a
procesului de adoptare a deciziilor în cadrul firmei pentru a explica formarea şi modificarea
valorii acesteia şi alegerea structurii de finanţare. Conform teoriei de agent, comportamentul
managerilor influenţează rezultatele financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor
curente, dar au un impact puternic în special asupra politicii şi strategiei de finanţare a
acestora. Astfel, teoria de agent demonstreazã ineficienţele care decurg din conflictul dintre
manageri în calitate de directori, şi acţionari în calitate de proprietari ai firmei.
Managerii prin poziţia lor pot decide structura capitalului şi îşi pot exercita preferinţa
pentru anumite surse de capital. Aceştia preferã în interes propriu ca firma sã utilizeze
preponderent surse interne de finanţare, mai degrabã decât sã distribuie dividende, precum şi
menţinerea unui nivel scãzut al îndatorãrii. Astfel se poate explica evitarea emisiunii de
acţiuni prin menţinerea unei rate relativ scãzute de distribuire a dividendelor. În plus, spre
deosebire de emisiunea de capital, apelarea la credite nu necesitã aprobarea Consiliului de
administraţie, respectarea anumitor proceduri de votare şi permite sustragerea de la disciplina
pieţei de capital privind raportarea permanentã de informaţii financiar-contabile.
Conform acestei teorii, îndatorarea este consideratã un mecanism necesar de evitare a
conflictelor dintre manageri şi acţionari. Finanţarea prin îndatorare reduce cash-flow-ul curent
123
de care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce explicã de ce firmele care
activeazã în cadrul unor industrii stabile, care au puţine oportunitãţi de investiţii, dar cash-
flow abundent, apeleazã într-o mãsurã ridicatã la îndatorare. De asemenea, finanţarea unor
proiecte de investiţii nerentabile care nu genereazã suficient cash-flow conduce în ultimã
instanţã la lichidare sau reorganizare Deci, îndatorarea are un efect informaţional puternic
privind eficienţa managementului şi permite acţionarilor supravegherea şi sancţionarea
acestora prin lichidare sau reorganizare.
Teoria semnalului (Signalling theory) nu reţine modul de organizare a puterii de decizie în
firme ca variabilã hotãrâtoare a deciziei de finanţare, ci analizeazã impactul asimetriei de
informaţii economice şi financiare privind repartiţia între agenţii interni firmei (managerii) şi
agenţii externi (investitorii). Asimetria de informaţii presupune cã managerii firmelor deţin
mai multe informaţii despre performanţele oportunitãţile lor de investiţii. Conform anumitor
cercetãtori, investitorii considerã un grad ridicat al îndatorãrii ca un semnal pozitiv generat de
încrederea managementului în perspectivele viitoare ale companiilor, fapt demonstrat de
corelaţia pozitivã a valorii firmei, nivelului de îndatorare şi a probabilitãţii de insolvabilitate.
De asemenea, emisiunea de noi acţiuni atrage nu numai costuri financiare ridicate de
subscriere, dar are şi un impact informaţional negativ asupra cursului bursier. Pe de o parte, se
considerã cã firmele care au anumite probleme financiare apeleazã la aceastã sursã de
finanţare, deci percepţia investitorilor este una nefavorabilã privind evoluţia firmei în
perspectivã. Pe de altã parte, existã pãrerea general acceptatã cã managerii decid apelarea la
aceastã sursã de capital atunci când acţiunile firmei sunt supraevaluate. Astfel, pe baza
asimetriei de informaţii, investitorii vãd în aceasta un semn al supraevaluãrii cursului bursier,
ceea ce explicã reacţia negativã a pieţei la anunţarea unei noi emisiuni de acţiuni. De
asemenea, o firmă cu probleme financiare va dori sã menţinã un nivel ridicat al ratei de
îndatorare în speranţa obţinerii anumitor concesii: renunţarea sindicatelor la pretenţiile lor de
creştere a salariilor, utilizarea unor credite acordate de stat în condiţii preferenţiale etc.
În concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanţare este extrem de complex
deoarece sursele interne şi cele externe de finanţare implicã atât avantaje cât şi dezavantaje,
ceea ce impune combinarea acestora în diverse proporţii în funcţie de structura acţionariatului,
mediul economic extern şi mai ales în funcţie de strategia financiarã a întreprinderii. Teoria
finanţãrii ierarhice este susţinutã de preferinţa firmelor pentru autofinanţare comparativ cu
sursele externe de capital, iar în cadrul acestora au prioritate datoriile, emisiunile de acţiuni
sunt utilizate doar ca ultimã sursã de finanţare ca urmare a costurilor administrative şi de
subscriere, dar mai ales a riscului de subscriere la preţuri inferioare celor nominale.
124
Luarea în considerare a costurilor directe şi indirecte de insolvabilitate susţine conceptul
de îndatorare optimã, ceea ce nu exclude însã finanţarea ierarhicã a întreprinderii. Totuşi
decizia de finanţare trebuie sã ia în considerare şi alţi factori de influenţã evidenţiaţi cu
ajutorul teoriilor de semnal, de agent şi a costurilor de tranzacţie. Concomitent, nu trebuie
neglijatã nici politica de dividend care prin intermediul ratei de distribuire a dividendelor
influenţeazã creşterea capitalului prin reinvestirea profitului net. Astfel, politica de
autofinanţare a unei firme este puternic legatã de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce
impune un arbitraj permanent între profitul distribuit sub formã de dividende şi cel reţinut
pentru creştere şi dezvoltare.
1. Să presupunem că o companie are următoarea structură financiară:

Sursa de finanţare Valoarea de Ponderea, % Rata
bilanţ, mii u.m. dobânzii/dividendului
Surse împrumutate:
- p 6000 35,3 8,5
e termen scurt 2000 11,8 5,5
- pe termen lung
Acţiuni ordinare 7000 41,2 16,5
Acţiuni preferenţiale 1500 8,8 12,4
Profit reinvestit 500 2,9 15,2
Total 17000 100,0
(Cota impozitului pe venit – 12%)
Costul mediu ponderat se va determina reieşind din costul şi ponderea fiecărei surse de
finanţare. Deoarece sursele de finanţare nu se iau în calcul la determinarea WACC, atunci
suma totală a capitalului companiei analizate va constitui 11 000 mii u.m. (17 000 mii u.m.–
6000 mii u.m.).
Determinăm costul fiecărei surse de finanţare:
Kd = 5,5% (1-0,12) = 4,84%
Recalculă ponderile pentru fiecare sursă de finanţare:
Pd = 2000/11 000 * 100 = 18,18%
Pa.o. = 7000/11 000 * 100 = 63,64%
Pa.p. = 1500/11 000*100 = 13,64%
Pp = 500/11 000 * 100 = 4,55%
125
WACC = 0,0484*18,18 + 0,165*63,64 + 0,124*13,64 + 0,152*4,55 = 14,03%.
Acesta este costul pe care îl suportă întreprinderea pentru asigurarea potenţialului său
economic, şi respectiv cerinţele creditorilor, acţionarilor şi a politicii de dividend. Din punct
de vedere economic, compania poate adopta orice decizii financiare, nivelul rentabilităţii al
cărora să n u fie mai mic decât WACC.
2. Nivelul profitului la o acţiune a companiei XGG este de 5 u.m, iar preţul de piaţă al acţiunii
este 40 u.m. Astfel, costul capitalului este:
În cazul acţiunilor preferenţiale costul capitalului se determină foarte simplu, după

următoarea formulă:
, (7.5)unde:
D – dividentul pe acţiune;
P – preţul acţiunii.
Exemplu: Pentru acţiunile preferenţiale compania XXX achită un dividend în mărime de 8
u.m., preţul de piaţă al acţiunilor este de 100 u.m pentru fiecare acţiune.
Astfel, costul acestei surse de finanţare este:
Kp = = 8%.
La fel ca şi în cazul acţiunilor ordinare, în cazul unei emisiuni de acţiuni preferenţiale,

costul acestei surse de finanţare va fi:
D
Kp 
P (1  F ) (7.6)
Exemplu: În baza condiţiilor din exemplul precedent, vom determina costul capitalului
format în urma unei noi emisiuni de acţiuni preferenţiale, cheltuielile de emisiune fiind
estimate la 10%.
= 8,89%
După cum observăm, costul aceleiaşi surse de finanţare în urma unei noi emisiuni creşte.
Bibliografia:
1. Brigham Eugene F., G.Fred Weston. Essential of managerial

2. Brezeanu P., Gestiunea financiară a întreprinderii, Bucureşti, 1997, pag. 19 –127, 191 – 207;
3. Джей К. Шим, Джоэл Г. Сигел, «Финансовый менеджмент», Москва 1997,pag.205-221;
169-183
126
4. Финансовое управление фирмой, под ред. Терехина В.И.Москва „Экономика”,1998,-
pag.151-163.
5. Paul Harlpen, G.Fred Weston, Eugene F. Brigham Finanţe manageriale, Editura Economică,
Bucureşti, 1998, pag.586-674
CAPITOLUL VIII. POLITICI DE DIVIDENDE

8.1. Concept de politica de dividend. Tipurile politicii de dividend
8.2. Procedurile de plată a dividendelor
8.3. Reinvestirea dividendelor în acţiuni.
8.4. Teorii privind politica dividendelor.
Cuvinte cheie: dividend, rata dividendului, curs bursier, pret de piata, politica de divident
8.1. Politică de dividend
Politica de dividend este aceea care determină împărţirea profiturilor obţinute în plăţi către
acţionari şi fonduri reţinute pentru a fi reinvestite în afaceri. Profiturile acumulate reprezintă
una dintre cele mai semnificative surse de finanţare a creşterii corporaţionale, iar dividendele
constituie fluxurile de numerar datorate acţionarilor. Deşi, atât creşterea, cât şi dividendele,
sunt în egală măsură dezirabile, cele două se pot afla şi în contradicţie. De exemplu, să
presupunem că o firmă limitează bugetul său de investiţii într-un anumit an la ceea ce se poate
finanţa prin profiturile acumulate din anul respectiv. O creştere a proporţiei profiturilor
distribuite sub formă de dividende-va rezulta în scăderea profiturilor accumulate pentru
anul respectiv, şi deci sumele disponibile pentru investiţii vor fi mai mici. În acest caz politica
de dividend este echivalentă cu politica de investiţii, şi prin readucerea profiturilor acumulate,
firma poate fi silita să renunţe la oportunităţi profitabile de investiţii. O abordare mai
rezonabilă este aceea ca firma să îşi determine bugetul de investiţii înainte. Astfel, decizia cu
privire la dividende va avea un impact asupra noilor fonduri din exterior care trebuie obţinute.
O rată mai mare a dividendelor înseamnă o rată mai mică a profiturilor acumulate şi deci
trebuie să se apeleze în măsură mai mare la noi fonduri din exterior pentru finanţarea
proiectelor de investiţii. Fluxurile de numerar către acţionari, mai mari ca urmare a stabilirii
unei rate mai mari a dividendelor, vor duce în acelaşi timp la o rată scăzuta, atât a profiturilor,
cât şi a dividendelor viitoare. Astfel, politica de dividende are două efecte contradictorii.
Politica optimă de dividende pentru o firmă găseşte echilibrul între dividendele curente de
plătit şi rata creşterii viitoare, astfel încât preţul acţiunilor firmei să fie maxim.
Politica de dividende este influenţată de un număr de factori care includ: oportunităţile de
investiţii disponibile pentru firmă; surse alternative de capital; preferinţele acţionarilor pentru
127
venituri curente sau venituri viitoare. Întreprinderile îşi aleg o anumită politică de dividend pe
baza conceptelor echipei manageriale privind teoriile referitoare la dividende şi pe baza unor
alţi factori suplimentari:
- Disponibilitatea numerarului-dividendele în numerar pot fi plătite numai cu
numerar. Astfel, o criză de numerar în contul curent din bancă poate să restricţioneze plata
dividendelor, însă capacitatea de a împrumuta poate neutraliza acest factor.
- Necesitatea de a rambursa datoriile. Atunci când o firmă a emis instrumente
financiare de credit, pentru a-şi finanţa extinderea sau pentru a înlocui alte forme de
finanţare, firma respectivă se confruntă cu două alternative: poate refinanţa datoria, atunci
când aceasta ajunge la scadenţă prin înlocuirea ei cu alte forme de valori mobiliare, sau
poate să stabilească prevederi pentru rambursarea acestei datorii.
- Accesul la pieţele de capital, capacitatea de a înlocui capitalul împrumutat cu
capital propriu, impozitele etc.
Tipurile politicii de dividend.
Există câteva politici alternative de dividende utilizate în practică:
Politica dividendelor reziduale. în practică, politica de dividende este foarte mult
influenţată de oportunităţile de investiţii şi de disponibilitatea de fonduri cu care să se
finanţeze noile proiecte de investiţii. Acest fapt a dus la dezvoltarea unei politici de dividende
reziduale, care declară că o firmă trebuie să efectueze următorii patru paşi pentru a decide
proporţia din profituri distribuită sub formă de dividende: (1) determinarea bugetului optim de
investiţii; (2) determinarea capitalului necesar pentru finanţarea acestui buget; (3) utilizarea
profiturilor acumulate în cadrul componenţei capitalului propriu, pe cât posibil, şi (4) plata de
dividende numai dacă profiturile disponibile sunt mai mari decât cele necesare fondurilor
pentru bugetul de investiţii. Cuvântul rezidual înseamnă rămas, iar politica reziduală implică
plata de dividende numai din profiturile rămase.
Baza de la care se porneşte în această teorie este aceea că investitorii preferă ca firma să
reţină şi să reinvestească profiturile mai degrabă decât să le distribuie sub formă de dividende,
dacă rata de rentabilitate pe care firma o poate obţine prin reinvestirea profiturilor este mai
mare decât rata de rentabilitate pe care investitorii o pot obţine pentru alte investiţii cu grad
comparabil de risc. Dacă firma poate să reinvestească profiturile acumulate la o rată de
rentabilitate de 20%, în timp ce rata cea mai buna de rentabilitate pe care o pot obţine
acţionarii, dacă ei primesc aceste venituri sub formă de dividende, este de 10%, atunci
acţionarii preferă ca firma să reţină şi să reinvestească profiturile.
128
Costul de oportunitate reflectă ratele de rentabilitate disponibile pentru acţionari. Dacă
acţionarii unei firme pot să cumpere alte valori mobiliare cu acelaşi grad de risc şi să încaseze
un profit de 10% format din câştig de dividende plus câştig din capital, atunci 10% reprezintă
costul profiturilor acumulate ale firmei. Costul obţinerii de capital propriu din exterior, prin
emisiunea şi vânzarea de acţiuni obişnuite, este mai mare, deoarece intervin costurile de
emisiune.
Dividende constante sau progresiv crescătoare. În trecut, multe firme stabileau
dividendul ca o sumă de dolari pe acţiune, menţinând după aceea această sumă, şi crescând
valoarea dividendului anual numai dacă era clar că viitoarele profituri vor fi suficiente pentru
a permite ca noul dividend să fie menţinut. Această politică se baza pe următoarea regulă: nu
reduce niciodată dividendul anual. Timp de câteva decade, inflaţia a avut tendinţa să
mărească valoarea profiturilor, astfel multe firme care au urmat politica dividendelor stabile,
au trecut la politica dividendelor cu rată de creştere stabilă. Conform acestei politici, firma
stabileşte ca obiectiv o anumită rată de creştere a dividendelor, şi încearcă să crească
dividendele cu acest procent, în fiecare an. Desigur, pentru ca această politică să fie fezabilă,
profiturile trebuie să crească cu aproximativ aceeaşi rată; o astfel de politică oferă însă
investitorilor un venit stabil.
Există un şir de avantaje a plaţii dividendelor stabile şi previzibile faţă de politica de
dividende reziduală. În primul rând, investitorii conferă o valoare mai mare dividendelor pe
care sunt siguri că le vor primi: dividendele fluctuante au un grad de risc mai mare decât
dividendele stabile. În consecinţă, aceeaşi medie a sumei de dividende de încasat de la o
companie care urmează o politică fluctuantă a dividendelor poate să aibă o valoare k s mai
mare decât cea aplicabilă dividendelor de încasat de la o companie care urmează o politică
stabilă de dividende, şi, de aici, un preţ mai scăzut al acţiunilor pe piaţă.
În al doilea rând, mulţi acţionari utilizează dividendele pentru consumul curent, iar aceştia
sunt puşi într-o situaţie neplăcută dacă sunt siliţi să vândă câteva acţiuni, pentru a face rost de
numerar, doar fiindcă firma nu mai plăteşte dividende. În plus, renunţarea la plata
dividendelor le provoacă anxietate.
În al treilea rând, un dividend stabileşte în concordanţă cu cerinţele de listare legală.
Listarea legală reprezintă liste de valori mobiliare în care pot investi fondurile de pensii şi
companiile de asigurare. cerinţele pentru ca o valoare mobiliară să fie inclusă pe o listă legală
pentru companiile de asigurare au fost modificate pentru a include companiile care plătesc
dividende, sau au capacitatea de a plăti dividende. Astfel, chiar dacă un dividend stabil nu este
esenţial pentru ca o companie să fie inclusă pe o listă legală, existenţa acestui dividend stabil
129
face ca probabilitatea includerii companiei pe lista respectivă să fie mai mare. Astfel, aparenţa
pe listele legale poate încuraja urmarea unei politici de dividende stabile.
În al patrulea rând, dividendele stabilite permit echipei manageriale să utilizeze dividendul
ca pe un semnal pentru profitabilitatea intrinsecă a companiei. Cu toate că cifrele ce reprezintă
profitul raportat pot fi modificate prin diverse metode contabile, manipularea dividendelor
este mai puţin posibilă, deoarece plata dividendelor reprezintă o ieşire de numerar pentru
corporaţie. Pentru ca acest semnal să se dovedească util, dividendele trebuie să fie stabile,
astfel încât orice schimbare a dividendului să fie repede interpretată de către investitori ca
fiind un semn al unei profitabilităţi viitoare îmbunătăţite.
Proporţie constantă a dividendelor. Ar fi posibil ca o firmă să urmeze o politică de
dividende care să se caracterizeze printr-o proporţie constantă din profituri distribuită sub
formă de dividende. Dacă profiturile obţinute de firmă vor scădea, dividendele vor descreşte,
chiar dacă scăderea profiturilor nu este de durată. Astfel, o asemenea politică nu va duce la
maximizarea valorii de piaţă a acţiunilor firmei care o practică.
Dividend regulat de valoare scăzută plus surplusuri. Un compromis între plata unui
dividend stabil şi o proporţie constantă din profit distribuită sub formă de dividende este
reprezentat de plata unui dividend regulat de valoare scăzută plus surplusuri. O astfel de
politică oferă firmei flexibilitate, iar investitorii, pot să se bazeze cel puţin pe încasarea unei
sume minime din dividende. Directorii firmei pot stabili un dividend regulat de valoare relativ
scăzută, astfel încât să poată fi menţinut chiar şi în anii cu profituri mici, şi apoi să
suplimenteze această sumă cu un extra-dividend în anii în care există disponibile fonduri în
exces. Dacă profiturile şi fluxurile de numerar ale firmei au o volatilitate mare, această
politică se poate dovedi cea mai bună alegere.
Politica de dividende în practică. Cei mai importanţi factori în determinarea
dividendelor ce se plătesc sunt profiturile actuale şi cele estimate, proporţia distribuită sub
formă de dividende, şi dividendele plătite în anul anterior. Creşterea dividendelor reprezintă
un semnal al unei profitabilităţi îmbunătăţite pentru viitor, ceea ce duce la o creştere a preţului
de piaţă al acţiunii.
8.2. Procedurile de plată a dividendelor
Formele dividendelor şi procedurile de plată –dividendele sunt plătite în corespundere cu

deciziile luate de adunarea acţionarilor.
Dividendele sunt plătite în mod normal trimestrial, şi, dacă condiţiile o permit, ele cresc o
dată pe an.
130
Procedeul efectiv de plată a dividendelor este următorul:
1. data declarării. Să presupunem că membrii consiliului de administraţie au o

şedinţă pe data de 17 noiembrie şi declară dividendul regulat. La această dată, ei fac o
declaraţie de genul:” Pe data de 17 noiembrie 1992, directorii companiei XZY s-au întrunit în
şedinţă şi au declarat dividendul trimestrial regulat de 50 cenţi, plătibil acţionarilor aflaţi în
registru la data de 18 decembrie, plata realizându-se la 15 ianuarie 1993”. Dividendele
declarate devin o datorie efectivă pe data declarării lor, şi dacă s-ar face bilanţul contabil,
suma de 0,5$ *numărul de acţiuni la deţinători va apărea ca datorie pe termen scurt, iar poziţia
profituri acumulate va fi redusă cu suma respectivă.
2. data înregistrării acţionarilor. Pe data de 18 decembrie, data acţionarilor

înregistraţi, compania închide registrele de transfer de acţiuni şi întocmeşte o listă cu
acţionarii înregistraţi la data respectivă. Dacă compania XZY este anunţată în legătură cu
vânzarea şi transferul unor acţiuni înainte de ora 17:00 pe data de 18 decembrie, noul posesor
al acţiunilor va primi şi dividendul corespunzător acestora. Dacă anunţul de vânzare are loc
după 18 decembrie, noul posesor al acţiunilor va primi cecul cu suma corespunzătoare pentru
dividende.
3. data ex-dividend. Companiile de brokeraj au declarat că dreptul la dividend

rămâne cu acţiunea până la patru zile lucrătoare înaintea datei înregistrării acţionarilor; a patra
zi înaintea închiderii registrului, dreptul la dividend nu mai rămâne cu acţiunea. Data la care
dreptul la dividend este separat de acţiune se numeşte data ex-dividend. Ăn cazul nostru
aceasta este cu 4 zile înainte de 18 decembrie, adică 14 decembrie.
4. data efectuării plăţii. Data plăţii este data la care compania transmite efectiv
prin poştă cecurile cu sumele reprezentând valorile dividendelor către acţionarii înregistraţi; în
cazul nostru, această dată este 15 ianuarie.
8.3. Reinvestirea dividendelor în acţiuni
Planurile de reinvestire a dividendelor (dividend reinvestment plans-DRP), permit

acţionarilor să reinvestească toate dividendele primite de la o companie, în acţiuni ale
aceleiaşi companii. Un astfel de plan permite unei firme să îşi menţină politica de dividende
oferind în acelaşi timp acţionarilor posibilitatea să îşi mărească investiţiile în corporaţia
respectivă. Există 2 tipuri de bază de planuri de reinvestire a dividendelor: (1) planuri care
implică numai acţiuni deja existente, emise anterior, şi (2) planuri care implică acţiuni nou
131
emise. În ambele cazuri, acţionarul trebuie să plătească impozite pe venit pentru suma plătită
ca dividend, deşi el primeşte acţiuni şi nu bani lichizi (cash).
Conform planurilor care implică acţiuni emise anterior, acţionarul alege între a continua să
primească cecuri pentru dividende, sau a utiliza aceste fonduri pentru a cumpăra alte acţiuni
ale corporaţiei respective. Dacă acţionarul alege varianta reinvestirii, un broker sau o
companie de garanţie, acţionând ca garant, preia toate fondurile disponibile pentru reinvestire
(mai puţin un comision), achiziţionează acţiuni ale corporaţiei respective de pe piaţă şi alocă
acţiunile achiziţionate în acest mod acţionarilor participanţi la plan, proporţional cu fondurile
acestora. Costurile de tranzacţie pentru cumpărarea acţiunilor, sunt mici, deoarece se fac
achiziţionări de volum, astfel încât de pe urma acestor planuri beneficiază micii acţionari care
nu au nevoie de dividende sub formă de bani lichizi pentru consum.
Planurile care implică acţiunile nou emise sunt tipul prin care se oferă ca dividendele să
fie investite în acţiuni nou emise. Deci, printr-un astfel de plan, firma obţine capital de
finanţare. Acţionarilor nu li se percep comisioane şi multe companii oferă acţiuni cu reducere
de 5% sub preţul curent al pieţei. Companiile suportă aceste costuri generate de reducerile
oferite în locul costurilor de emisiune care ar apărea dacă acţiunile ar fi emise şi vândute prin
intermediul dealerilor şi nu prin intermediul planurilor de reinvestire a dividendelor.
Companiile utilizează astfel de planuri de emisiune de noi acţiuni numai dacă necesită mai
mult capital propriu decât pot dispune sub formă de profituri acumulate.
Răscumpărarea acţiunilor: -este atunci când o firmă cumpără o parte din acţiunile sale de
pe piaţă Motivele sunt următoarele: încercarea de a consolida controlul în mîinele echipei
manageriale, pentru a evita o preluare neaşteptată; firma dispune de exces de numerar, echpa
managerială consideră că acţiunile companiei sunt subevaluate etc. Avantajele şi
dezavantajele răscumpărărilor: Avantajele din punct de vedere a acţionarilor:a.
răscumpărarea are drept motivaţie ideea echipei manageriale că acţiunile întreprinderii sunt
evaluate; acţionarul are posibilitatea unei alegeri: să vândă sau să nu vândă, răscumpărarea
poate înlătura un pachet mare de acţiuni care există în surplus pe piaţă. Dezavantaje din
punct de vedere a acţionarilor: acţionarii ar putea să nu fie indiferenţi în a alege între
câştigurile din dividende şi câştigurile de capital, iar preţul acţiunii poate beneficia mai mult
din dividende în numerar decât din răscumpărări; acţionarii, în general se pot baza pe
dividendele în numerar, dar nu şi pe răscumpărări Acţionarii care vând ar putea să nu fie pe
deplin conştienţi de toate implicaţiile răscumpărării, sau ar putea să nu deţină toate
informaţiile relevante cu privire la activităţile actuale şi viitoare ale corporaţiei etc.
132
Avantajele din punct de vedere al echipei manageriale: dividendele nu se modifică
substanţial pe termen scurt, deoarece echipa managerială nu este dispusă să crească
dividendele dacă noua valoare a dividendului nu poate fi menţinută şi în viitor, acţiunile
răscumpărate pot fi folosite la achiziţii, răscumpărările pot fi utilizate pentru a efectua
schimbări pe scară largă în structura capitalului.
Dezavantaje punct de vedere al echipei manageriale:-principalul dezavantaj îl
constituie faptul că unii investitori percep anunţarea unui program de răscumpărare drept un
semnal că echipa managerială nu poate să localizeze proiecte de investiţii profitabile.
Argumentul este că un program de răscumpărare ar trebui privit în acelaşi mod în care se
anunţă un dividend mare, dar dacă răscumpărările sunt percepute ca fiind indicatorii unor
situaţii nefavorabile pentru creştere, ele pot avea un efect negativ asupra imaginii firmei şi
asupra preţurilor acţiunilor acesteia pe piaţă.
8.4. Teorii privind politica dividendelor
Pentru a determina politica optimă de dividende pentru o firmă, sunt analizate următoarele
teorii: (1) teoria irelevanţei dividendului şi (2) teoria „vrabiei din mână”.
Teoria irelevanţei dividendului. Principalii exponenţi ai ) teoria irelevanţei dividendului

sunt Merton Miller şi Franco Modigliani (MM). Ei au argumentat că valoarea unei firme
depinde numai de venitul generat de activele acesteia, şi nu de felul în care acest venit este
repartizat între dividende şi profituri acumulate ( şi deci creştere). MM au ajuns la concluzia
că o creştere a dividendelor cere ca firma să emită capital social suplimentar, pentru a finanţa
bugetul de investiţii stabilit anterior. Rezultatul existenţei la deţinători a mai multor acţiuni
este o reducere a ratei de creştere a dividendului pe acţiune pentru acţionarii existenţi.
Creşterea dividendului este neutralizată de o rată de creştere estimată mai mică, preţul de
piaţă al acţiunii rămânând astfel neschimbat. MM şi-au bazat argumentele lor pe principii
teoretice, ei au presupus următoarele: (1) nu există impozite pe venitul corporaţional sau
personal; (2) nu există costuri de emisiune sau de tranzacţie; (3) levierul financiar nu are nici
un efect asupra costului capitalului; (4) investitorii şi managerii au aceleaşi informaţii asupra
perspectivelor firmei; (5) distribuţia veniturilor în dividende şi profituri acumulate nu are nici
un efect asupra costului capitalului propriu al firmei, k s, şi (6) politica de stabilire a bugetului
de investiţii pentru o firmă este independentă de politica de dividende. Evident aceste ipoteze
nu sunt valabile în practică. Atât firmele, cât şi investitorii plătesc impozite pe venit; firmele
133
trebuie să suporte costuri de emisiune; de tranzacţie; atât impozitele, cât şi costurile de
tranzacţie pot să ducă la un ks care să fie influenţat de politica de dividende.
Teoria „vrabiei din mână”. A cincea ipoteză în teoria irelevanţei dividendului elaborată
de MM este aceea că politica de dividende nu afectează rata de rentabilitate cerută de
investitori pentru capitalul social, ks. Această ipoteză a fost dezbătută în cercurile academice.
De exemplu, Mzron Gordon şi John Lintner au argumentat că k s creşte o dată cu reducerea
dividendelor, deoarece investitorii sunt mai puţini siguri de câştigurile de capital ce urmează a
fi generate de profiturile acumulate reinvestite, decât de plata dividendelor. Gordon şi Lintner
au spus că investitorii conferă o valoare mai mare unui dolar din dividende, decât unui dolar
din câştiguri de capital estimate, deoarece componenta câştigului din dividende, D/P 0, are un
grad de risc mai mic decât componenta g din ecuaţia ratei de rentabilitate cerută:
ks = D/P0 + g;
unde:
MM nu au fost de acord cu aceasta. Ei au susţinut că k s nu depinde de politica de

dividende, ceea ce implică faptul că investitorii au aceeaşi atitudine faţă de D/P 0, ca şi faţă de
g, şi deci nu fac discriminare între câştigurile din dividende şi cele de capital. Ei au numit
argumentul Gordon – Lintner greşeala „vrabiei din mână”, deoarece în opinia adoptată de
MM, cei mai mulţi investitori oricum planifică reinvestirea sumelor primite ca dividende în
acţiuni ale aceleiaşi firme sau în altele similare, şi, în orice caz, gradul de risc al fluxurilor de
numerar ale firmei pe termen lung este determinat numai de gradul de risc al fluxurilor de
numerar din operare şi nu de politica de dividende.
Intrebari si probleme de verificare:

Exemplu 1. De determinat dividendul pe acţiune, randamentul pe acţiune, rata distribuirii
dividendelor şi profitul net pe o acţiune în baza următoarelor date:
Activ Suma, Pasiv Suma,u.m.
u.m.
Active materiale pe termen lung 850000 Capital ac’ionar 1500000
Rezerve 500000
Active curente 2460000 Profit nerepartizat 480000
Fond de amortizare 380000
Datorii pe termen lung 400000
Datorii pe termen scurt 300000
134
Dividende de plata 250000
Total activ 3310000 Total pasiv 3310000
Numarul actiunilor emise -5000 acţiuni

Valoarea nominala a unei actiuni-300 u.m.
Cursul unei actiuni-450 u.m.
Rezolvare
1. Dividend pe acţiune=Volumul anual de dividende plătite/Numarul de acţiuni
emise
2. Randamentul pe o acţiune=Dividend pe o acţiune/Cursul acţiunilor
3. Rata distribuirii dividendelor=Volumul anual al dividendelor plătite/Profit

nerepartizat
4. Profit net pe o acţiune=Profit nerepartizat/numarul acţiunilor emise
Bibliografia:

Worth,1992, pag.495-531.
2. Brigham Eugene F., G.Fred Weston. Essential of managerial finance,9ed.,1990,pag.503-531
3. Джей К. Шим, Джоэл Г. Сигел, « Финансовый менеджмент», Москва 1997,pag.341-353
Economică, Bucureşti, 1998, pag.674-720
5. Dж. К.Хорн, Основы управления финансами.- Москва, Финансы и статистика,
1997.pag.502-541
6. Р. Брейли, С. Майерс, „Принципы корпоративных финансов”.-Москва „Олимп-биснес”,
1997. pag. 393.
7. I. Stancu “Finanţe, Gestiune financiară”, Bucureşti.-1997,pag. 401-426.
CAPITOLUL 9. DECIZII FINANCIARE PE TERMEN LUNG

9.2.Finanţarea prin datorii pe termen lung
135
9.3.Finanţarea hibridă: acţiunile privilegiate, warant-urile, hârtiile de valoare
convertibile
Cuvinte cheie: instrumente finanziare, obligatiuni, decizii de finantare, scont, rata
admisibila de profit, curs bursier

A. Finanţarea din contul acţiunilor
Sursa principală de finanţare sunt acţiunile ordinare. Deţinătorii de acţiuni
ordinare sunt de fapt, proprietarii firmei care şi-au asumat riscurile ce apar datorită
iniţierii unei afaceri. Drepturile şi responsabilităţile iniţierii unei afaceri pot fi: pozitive
(potenţial de venituri şi controlul afacerii) şi negative (potenţial de pierdere şi
răspundere legală personală).
Din punct de vedere al firmei, finanţarea prin acţiunile ordinare are câteva
avantaje şi dezavantaje comparativ cu alte tipuri de finanţări. Avantajele principale ale
finanţări prin acţiuni ordinare constau în:
a) Acţiunile ordinare nu obligă firmă să efectueze plăţi fixe către acţionari. Dacă
firma are profituri şi nu este nevoie de surse importante pentru dezvoltarea
ulterioară firma poate decide plata dividendelor, iar dacă nu sunt profituri atunci
nu se vor plăti dividende.
b) Acţiunile ordinare nu au scadenţă, şi nu trebuiesc rambursate niciodată.
c) Vânzarea de acţiuni ordinare măreşte capacitatea de îndatorare a firmei, ceia ce
îmbunătăţeşte raitingul obligaţiunilor, şi firma se va putea îndatora mai mult.
d) Dacă compania are perspective atunci acţiunile ordinare adesea pot fi vândute
mai bine ca obligaţiunile. Acţiunile ordinare atrag anumite grupuri de investitori
deoarece au de regulă o rentabilitate mai mare şi conferă totodată o protecţie mai
mare contra riscului inflaţiei.
e) Pentru a asigura posibilitatea de finanţare în perioadele de recesiune este
important de menţinut mereu o rezervă a capacităţii de îndatorare pentru a asigure
posibilitatea de finanţare în perioadele nefaste.
Dezavantajele finanţării prin acţiuni ordinare pot fi următoarele:
a) Proprietarii pot pierde controlul asupra firmelor, de aceia firmele mici deseori nu
se pot folosi de această metodă de finanţare.
136
b) În cazul creşterii profiturilor noii proprietari au dreptul asupra lui la fel ca cei
vechi, însă la finanţarea prin obligaţiuni acest drept este fixat şi nu depinde de
mărimea profiturilor.
c) Costurile de subscriere şi distribuţie pentru acţiuni sunt mai mari decât pentru
obligaţiuni, în afară de această vor fi cheltuieli legate de modificare a
documentelor de constituire.
d) Finanţarea exclusivă prin acţiuni comune poate duce la creşterea costului
capitalului, deoarece acţiunile sunt mai riscante decât obligaţiunile şi de aceea
dividendele de regulă sunt mai mari decât dobânzile.
e) Dividendele nu sunt plăţi deductibile din impozitul pe profit, pe când dobânzile se
scot din profitul impozabil.
O altă modalitate de finanţare prin surse externe proprii este finanţarea prin
acţiuni preferenţiale. Acţiunile preferenţiale sunt acţiuni care plătesc un dividend
stabilit şi nu conferă dreptul de vot al acţionarilor preferenţiali la Adunarea Generală a
Acţionarilor. Din punct de vedere al managementului companiei finanţarea prin
acţiuni preferenţiale este o metodă combinată între finanţarea prin acţiuni ordinare şi
obligaţiuni. Deoarece neplata dividendelor pentru acţiunile preferenţiale nu poate duce
la falimentul întreprinderii ele sunt mai sigure decât datoriile. În acelaşi timp dacă
firma are succes atunci acţionarii comuni nu vor fi obligaţi să împartă acest succes cu
acţionarii preferenţiali. Acţiunile preferenţiale au câteva trăsături comune cu acţiunile
comune şi cu datoriile, un hibrid între aceste două modalităţi de finanţare. Deţinătorii
de acţiuni consideră acţiunile preferenţiale similare datoriilor, deoarece au drept
asupra profitului firmei înaintea acţionarilor comuni, iar deţinătorii de obligaţiuni
consideră acţionarii preferenţiali drept proprietari, deoarece deţinătorii de datorii au
drept prioritar la profiturile firmei şi la activele acesteia în caz de faliment.
Din punct de vedere a companiei principalele avantaje ale finanţării prin acţiuni
preferenţiale sunt:
a) spre deosebire de obligaţiuni acţiunile preferenţiale permit firmei să se eschiveze
de la obligaţia de a face plăţi fixe obligatorii.
b) Se poate de extins utilizarea pârghiilor financiare fără riscul de faliment.
c) Prin vânzarea de acţiuni preferenţiale se poate obţine repartizarea inegală a
dividendelor pentru acţionarii comuni şi acţionarii preferenţiali.
d) Prin vânzarea de acţiuni preferenţiale se poate obţine păstrarea controlului
companiei de către acţionarii comuni.
137
e) Costuri ai capitalului mai mici ca în cazul acţiunilor ordinare.
Principalul dezavantaj al finanţării prin acţiuni preferenţiale este costul, deoarece
dividendele pentru acţiunile preferenţiale nu sunt deductibile din impozite, iar dobânda plătită
pentru obligaţiuni este inclusă în cheltuieli şi se deduce din profitul impozabil.
B. Finanţarea din contul obligaţiunilor

In practica internationala la fel de importante în finanţarea pe termen lung sunt
obligaţiunile, care reprezintă un contract pe termen lung prin care beneficiarul împrumutului
este de acord să plătească dobânzile şi tranşele principale deţinătorului obligaţiunii.
Obligaţiunile sunt similare cu împrumuturile pe termen, însă emisiunea de obligaţiuni
presupune în general publicitate, ofertă către public şi în general vânzarea către diferiţi
investitori, pe când în cazul împrumutului la termen doar o singură instituţie financiară acordă
împrumutul. Există mai multe tipuri de obligaţiuni, cele mai importante vor fi prezentate în
continuare.
Obligaţiunile ipotecare. Prin obligaţiunile ipotecare compania gajează anumite
proprietăţi considerate ca garanţie pentru obligaţiune. În cazul în care debitorul nu
rambursează împrumutul deţinătorii de obligaţiuni pot sechestra şi vinde proprietăţile gajate
pentru a-şi satisface drepturile.
Obligaţiuni generale reprezintă o obligaţiune negarantată şi care nu oferă nici un drept
de gaj asupra unei proprietăţi ca garanţie pentru respectarea obligaţiilor. Obligaţiunile
generale sunt emise de firmele a căror capacitate de plată nu poate fi pusă la îndoială,
deoarece au rezultate financiare excelente.
Obligaţiunile negarantate subordonate sunt obligaţiunile a căror drept la active în caz
de faliment vine în urma datoriilor primare. Obligaţiunile negarantate subordonate pot fi
subordonate unor datorii pe termen scurt specificate în contractul de emisiune, sau pot fi
subordonate tuturor celorlalte datorii.
Obligaţiuni pe venit specifică că vor plăti dobânda numai dacă profitul este suficient
pentru a îndeplini această obligaţie. Obligaţiunile pe venit sunt nişte obligaţiuni destul de
riscante din punct de vedere al investitorului, de aceea aceste obligaţiuni se emit cu o garanţie.
Obligaţiunile retractabile, care oferă deţinătorului posibilitatea vinderii obligaţiunii
emitentului la valoarea nominală înainte de scadenţă.
Obligaţiuni internaţionale care sunt de două feluri: obligaţiunile contractate pe pieţele
de capital ale altor ţări şi obligaţiunile ce sunt caracterizate în altă monedă decât a ţărilor în
care au fost vândute (euroobligaţiunile).
138
Obligaţiuni convertibile sunt titluri convertibile în acţiuni ordinare la un preţ fixat la
opţiunea investitorului. Rata dobânzii este de obicei mai mică, însă oferă posibilitatea
câştigurilor de capital prin convertirea în acţiuni.
În opinia noastră finanţarea prin obligaţiuni are avantaje şi dezavantaje, avantajele
principale fiind:
a) Costul datoriei este limitat şi deţinătorii de obligaţiuni nu au parte de profituri
suplimentare, dacă firma are succes.
b) Proprietarii companiei nu trebuie să împartă controlul atunci când utilizează
finanţarea prin datorii.
c) Rata necesară a rentabilităţii este mai mică decât la finanţarea prin acţiuni
ordinare, deoarece riscul e mai mic.
d) Plata dobânzii (cu excepţia obligaţiunilor pe venit) este deductibilă din impozit,
ceia ce îi reduce şi mai mult costul relativ.
Dezavantajele finanţării prin obligaţiuni sunt următoarele:
a) Datoriile reprezintă nişte cheltuieli fixe, şi dacă profiturile firmei fluctuează atunci
firma ar putea să nu facă faţă acestor cheltuieli.
b) Creşterea riscului financiar împreună cu probabilitatea mai mare de încetare a
plăţilor duce la scăderea valorii viitoare a acţiunilor ordinare.
c) Scadenţa obligatorie a datoriilor impune managerul financiar la luarea de măsuri
pentru rambursarea la timp a datoriei.
d) Din cauza mediului incert de activitatea planurile care au stat la baza emisiunii de
obligaţiuni pot să nu să se realizeze şi firma poate să nu fie în stare în viitor să-şi
onoreze plăţile.
e) Împrumuturile pe termen lung sunt mai riscante şi de aceia contractantul creditului
se poate să fie limitat în acţiuni de diferite prevederi a contractului de emisie a
obligaţiunilor.
f) Există unele limite ale capacităţii de îndatorare, fapt ce impune managementul
financiar să nu depăşească aceste limite.
In Republica Moldova legea cu privire la SA art
9.2. Finanţarea prin datorii pe termen lung
Datoriile financiare stabile (permanente) ale unei societăţi sunt realizate prin
împrumuturi efectuate fie pe piaţa obligatară, fie prin credite pe termen mediu şi lung
acordate de instituţiile financiare – inclusiv băncile comerciale – care reprezintă pe
139
piaţa de capital intermedierea financiară dintre posesorii de fonduri temporar libere
(economiile populaţiei depuse la bănci, depozitele agenţilor economici etc.) şi cei care
apelează la credite.
Finanţarea prin leasing, care a cunoscut în ultima perioadă o utilizare din ce în ce mai
mare, constituie de asemenea, o formă particulară de îndatorare la termen.
Împrumuturile contractate pe lângă instituţiile financiare specializate şi băncile
comerciale se numesc împrumuturi indivis, cel care oferă fonduri firmei fiind unic, iar datoria
fiind indivizibilă.
Se pot deosebi două feluri de operaţiuni de finanţare pe termen mediu şi lung:
1. împrumuturile;
2. creditele.
Un împrumut se realizează prin vărsarea efectivă de fonduri la o dată (sau de mai multe
ori).
Creditul se deosebeşte de împrumut în măsura în care vărsarea fondurilor nu este
obligatorie. Debitorul utilizează creditul în funcţie de necesităţile sale şi potrivit contractului
încheiat. În acest fel, modalitatea de împrumut prin credit este mai flexibilă decât cea de
împrumut propriu-zisă.
Rambursarea capitalului împrumutat: există mai multe modalităţi de rambursare a
capitalului împrumutat, dintre care cel mai utilizate sunt:
1. Rambursarea cu amortisment (rată de capital) constant;
2. Rambursarea cu anuităţi constante, prin anuitate înţelegând suma dintre
rata de capital şi dobânda aferentă.
(a) Finanţarea prin credite pe termen mediu:
Se realizează sub formă de împrumut sau de credit, purtător de o rată a dobânzii
care se indexează cu variaţia unor indicatori ai pieţei monetare – cel mai des baza
monetară, prin care banca centrală îşi realizează politica de refinanţare a băncilor
comerciale – sau a pieţei financiare, cum ar fi variaţia indicelui cursului hârtiilor de
valoare.
(b) Finanţarea prin leasing (credit-bail)
Leasingul este o tehnică de finanţare a investiţiilor care s-a dezvoltat mult în
ultimii ani în ţările cu economie de piaţă avansată.
Totodată, leasingul, neafectând structura financiară a firmei, duce la o creştere implicită a
capacităţii de îndatorare a acesteia, ceea ce, în condiţiile unei rentabilităţi economice
superioare, poate determina o creştere a profitabilităţii firmei.
140
9.3. Finanţarea hibridă: acţiuni preferenţiale, warant-uri, hârtii de valoare convertibile
Acţiunile preferenţiale sunt acţiunile ce conferă deţinătorului său dreptul la un

venit - dividend garantat indiferent de realizarea veniturilor anuale şi dreptul prefrenţial de
achitare a cotei aferente acestor acţiuni în cazul lichidării societăţii. Neajuns al acţiunilor
preferenţiale este lipsa dreptului de participare în gestionarea companiei. Conform
legislaţiei RM în capitalul unei societăţi pe acţiuni cota acţiunilor preferenţiale nu trebuie
sădepăşească 25 % la sută din total. Tipuri de acţiuni preferenţiale sunt:
• Cumulative - esenţa acestora constă în faptul că neachitarea dividendelor într-un
an financiare duce la acumularea acestuia pe un cont special aparte şi achitarea lui în anii
viitori, cînd compania în cauză va înregistra venituri. Suma totală destinată plăţii aferente
dividendelor acumulte va fi achitată integral înainte de a se achita măcar un leu aferent
datoriilor la plata dividendelor acţionarilor ce deţin acţiuni ordinare. Uneori suma
dividendelor acumulate creşe pînă la aşa proporţii că compania nu este în stare să le achite
sau achitarea acestora ar falimenta societatea, în asemenea situaţii societatea încearcă să facă
acord cu acţionarii privind plata parţială a dividendelor pe parcursul unei perioade stabilite
de timp. Invesrsul acestora sunt acţiunile preferenţiale necumulative.
• Cu participare - esenţa constă în faptul că asupra dividendului fixat iniţial acţionarii
pot obţine un divident fix suplimentar în anii financiari profitabili de rînd cu acţionarii ce
deţin acţiuni ordinare.Actinile fără paticipare presupun faptul că în cazul menţionat mai
sus acestea vor primi dividendele aferente procentelor stabilite indiferent de proporţia în
care vor creşte dividendele aferente acţiunilor ordinare, plus la tzoate ei nu au dreptul de a
paricipa în gestionarea companiei decît în cazurile care ar putea suprima drepturile sale.
• Convertibile - esenţa constă în posibilitate de a schimba această acţiuni contra un
anumit număr de acţiuni ordinare. Preţul acestora este legat de preţul de piaţă al celor
ordinare dat fiind faptul că creşterea preţului celor ordinare ar duce creşterea preţului
celor preferenţiale, care presupun convertirea în acţiuni ordinare la un curs mai mare.
Warrant-urile
Warrantul reprezintă opţiunea acordată de companie unui investitor, care conferă dreptul
de a cumpăra un anumit număr de acţiuni ordinare ale companiei respective la un anumit preţ.
Warranturile se emit în două situaţii:
1) la atragerea capitalului pentru finanţarea investiţiilor de venciur (în cazul
întreprinderilor noi sau pentru o dezvoltare masivă a întreprinderii deja existente).
141
Warranturile se emit de regulă pentru creditori sau potenţialii acţionari pentru a spori
interesul faţă de plăţile ce urmează în favoarea acestora din urmă.
2) În cazul emisiunii de obligaţiuni, pentru a cointeresa cumpărătorii de a le
procura, compania poate emite şi warranturi. Astfel, deţinătorii de obligaţiuni obţin
dreptul la dobânzi, precum şi la cumpărarea de noi acţiuni la un preţ fixat. Oferirea
acestor drepturi deţinătorilor de obligaţiuni pot avea ca efecte fie diminuarea ratei
dobânzii la aceste obligaţiuni, fie creşterea numărului de obligaţiuni vândute.
Deoarece warranturile sunt nişte opţiuni call, evaluarea lor se face analogic ca şi în cazul
opţiunilor. Să presupunem că varantul conferă dreptul deţinătorului de a cumpăra un anumit
număr N de acţiuni cu valoarea totală E. Dacă la momentul închiderii cursul acţiunilor este
egal cu P, atunci pachetul de acţiuni cu valoarea P*N va putea fi cumpărat de către deţinătorul
varrantului la preţul E. Dacă P*N > E, atunci opţiunea call va fi exercitată, iar diferenţa de
curs va reprezenta valoarea varrantului. Însă, dacă P*N < E, exercitarea opţiunii call nu are
sens, şi respectiv valoarea varrantului este zero.
Deoarece warranturile presupun condiţii avantajoase de atragere a capitalului, atunci
compania trebuie să le ofere în schimb ceva valoros deţinătorilor şi anume o parte din
proprietatea sa. Astfel, capitalul propriu al companiei va fi format atât din capital acţionar cât
şi din warranturi. Vom numi capitalul înainte de exercitate capital vechi (old equity):
Capital vechi = Capital acţionar + Warranturi
Să presupunem că warranturile au fost exercitate, iar compania a obţinut resurse
suplimentare în urmă vânzării acţiunilor, atunci:
Capital nou = Capital vechi + Venit obţinut în urma exercitării warranturilor
Vom nota numărul de acţiuni emise cu N, iar numărul de acţiuni ce pot fi cumpărate de
către deţinătorii de warranturi cu Nw. În cazul exercitării opţiunilor, numărul de acţiuni va fi
N+Nw, dintre care Nw/(N+Nw) va aparţine foştilor deţinători de warranturi. Ei vor fi
deţinătorii unei cote părţi din noul capital, care va fi egală cu:
H=
Astfel, o parte din venitul obţinut în urma exercitării warrantului ( )se îndreaptă
către foştii deţinători de warranturi.

Exemplu: Să presupunem că compania a plasat 1 mln. de acţiuni, cursul la moment fiind
de 100 u.m pentru fiecare unitate. Totodată, există şi 500 de warranturi cu preţul de exercitare
142
de 80 u.m. Astfel, valoarea warrantului constituie 20 u.m. (100 u.m. – 80 u.m.). Capitalul
vechi va constitui:
Capital vechi = 100 * 1 mln. + 20 * 0,5 mln. = 110 mln.
Dacă warranturile vor fi exercitate, compania va obţine 40 mln. u.m. (80*0,5 mln. u.m.)
După exercitarea warranturilor, deţinătorii lor vor deveni proprietari a 1/3 din acţiunile din
circulaţie:
H= = = ,
Respectiv, cota acţionarilor vechi se va diminua pînă la 2/3.

Astfel, deţinătorii warranturilor au devenit proprietarii investiţiilor în valoare de 50 mln.
u.m.:
În cazul dat, exercitarea warranturilor este avantajoasă: cu 40 mln. u.m. devii deţinător al
investiţiilor în valoare de 50 mln. u.m. În ceea ce priveşte valoarea warranturilor, atunci piaţa
este gata să plătească 20 u.m. pentru fiecare warrant, sau 10 mln. u.m. pentru 500 mii
warranturi.
Hârtii de valoare convertibile. Hârtiile de valoare convertibile (convertible security) sunt
obligaţiunile sau acţiunile preferenţaile care la dorinţa deţinătorului pot fi preschimbate la un
moment dat în acţiuni ordinare ale aceleiaşi companii. Acest drept de convertire îi permite
companiei emitente de a a diminua costurile pe care le va suporta în ceea ce priveşte achitarea
dobânzilor, în comparaţie cu cele suportate în cazul emisiunii de obligaţiuni sau acţiuni
preferenţiale obişnuite.
Coeficientul de schimb dintre o hârtie de valoare convertibilă şi o acţiune ordinară poate
fi determinat în funcţie de preţul de conversiune(conversion price) sau coeficientul de
conversiune(conversion ratio). De exemplu, dacă o obligaţiune convertibilă are valoarea
nominală de 1000 u.m., rata cuponului 9,75%, iar preţul de conversiune este de 43,75 u.m.,
atunci coeficientul de conversiune este de 22,86 (1000/43,75), adică fiecărei obligaţiuni
convertibile îi revin 22,86 acţiuni ordinare.
Condiţiile de convertire nu sunt întotdeauna aceleaşi pe tot parcursul circulaţiei hârtiilor
de valoare convertibile, la unele din ele poate chiar să se mărească preţul de conversiune peste
o anumită perioadă. De exemplu, o obligaţiune cu valoarea nominală de 1000 u.m. pe
parcursul primilor 5 ani are preţul de conversiune în valoare de 40 u.m. pentru fiecare acţiune,
143
în următorii 5 ani – 45 u.m., în următorii 5 ani – 50 u.m. ş.a.m.d. În aceste condiţii
obligaţiunea respectivă se va putea converti într-un număr din ce în ce mai mic de acţiuni.
Valoarea de conversiune (conversion value) a unei hârtii de valoare convertibile este
egală cu raportul dintre coeficientul de conversiune şi preţul unei acţiuni ordinare. Astfel,
dacă acţiunile companiei (se vor utiliza datele exemplului de mai sus) se vând la preţul de 50
u.m., atunci valoarea de conversiune a unei obligaţiuni va constitui: 22,86*50 u.m. = 1143
u.m.
La momentul emisiunii, preţul hârtiilor de valoare convertibile va fi mai mare decât
valoarea de conversiune. Această diferenţă se numeşte prima peste valoare de conversiune
(premium over conversion value). Vom analiza în continuare exemplul de mai sus:
Obligaţiunile convertibile ale companiei au fost vândute la preţul de 1000 u.m. Preţul de piaţă
al unei acţiuni ordinare la momentul emisiunii acestor obligaţiuni a constituit 38,50 u.m.
Astfel, valoarea de conversiune a fiecărei obligaţiuni a constituit: 22,86*38,50 u.m. = 880
u.m. şi diferenţa de 120 u.m. între aceasta şi preţul obligaţiunii (1000 u.m.) reprezintă prima
peste valoarea de conversiune. Deseori această primă este exprimată în % din valoarea de
conversiune. În exemplul nostru prima peste valoarea de conversiune este egală cu 13,6%
(120 u.m./880 u.m.*100% = 13,6%)
Deseori hârtiile de valoare convertibile sunt utilizate ca mijloc de plată cu ajutorul
„emisiunii amânate” a acţiunilor ordinare. Formal, aceste hârtii de valoare reprezintă
obligaţiuni sau acţiuni preferenţiale, însă în esenţă acestea sunt acţiuni ordinare cu termen de
emisiune amânat, iar companiile care emit astfel de hârtii de valoare mizează pe faptul că
acestea vor fi preschimbate în acţiuni ordinare în viitor.
Investitorii în hârtii de valoarea convertibile tind sa cunoască cât mai multă informaţie
despre probabilitatea diluţiei (dilution) înainte de a avea loc conversiunea acestora.
Prezentarea rapoartelor finaciare din partea companiilor ce au în circulaţie hârtii de valoare
convertibile trebuie să fie însoţită de informaţii privind coeficientul „profit net pe acţiune”
(EPS), pentru ca utilizatorul informaţiei să poată determina probabilitatea efectului diluţiei
capitalului.
Compania care emite hârtii de valoare convertibile stabileşte nişte limite de scădere a
profitului pe acţiune atât în prezent, cât şi în viitor. Cu alte cuvinte, preţul de conversiune a
unei hârtii de valoare convertibile este mai mare decât cursul acţiunilor ordinare noi emise.
Exemplu: Cursul curent al unei acţiuni ordinare a companiei ABC constituie 40 u.m.
Dacă compania decide să mărească capitalul său prin emisiune de acţiuni ordinare, atunci,
pentru a le putea vinde pe piaţă, ea va fi nevoită să diminueze preţul acţiunilor noi emise.
144
Compania poate vinde acţiunile şi cu ajutorul procedurii underwriting şi în aşa felsă cîştige 36
u.m pentru fiecare acţiune. Dacă compania doreşte să atragă capital în sumă de 18 mln. u.m.,
atunci ea va trebui să emită 500 mii acţiuni suplimentare. În acelaşi timp, dacă compania ABC
va plasa obligaţiuni convertibile, atunci ea va putea stabili preţul de conversiune mai mare
decât preţul curent al acţiunilor. Dacă prima de conversiune constituie 15%, atunci preţul de
conversiune va constitui 46 u.m. pentru fiecare acţiune. Dacă comoania va emite obligaţiuni
convertibile în sumă de 18 mln. u.m., atunci numărul acţiunilor ordinare suplimentare după
conversiune va fi:
acţiuni.
Observăm, că în cazul emisiunii hârtiilor de valoare convertibile diluţia capitalului este

mai mică cu 108 695 acţiuni (500 000 acţiuni – 391 305 acţiuni), în comparaţie cu emisiunea
acţiunilor ordinare, acesta fiind unul din avantajele majore ale emisiunii hârtiilor de valoare
convertibile.
Un alt avantaj al hârtiilor de valoare convertibile este costul de finanţare, şi anume rata
dobânzii la obligaţiunile sau rata dividendului pentru acţiunile preferenţiale convertibile este
mai mică decât rata dividendului pentru acţiunile ordinare sau acţiunile preferenţiale
obişnuite.
Leasing-ul (creditul-bail). În scopul definirii noţiunii de leasing, precum şi a

particularităţilor de aplicare a TVA la mărfurile transmise în leasing financiar, se studiază
următoarele legi: Codul Civil (capitolul X „Leasingul”), legea cu privire la leasing nr.731 – XIII
din 15 februarie 1996, Codul Fiscal (titlul III) şi S.N.C.17 „Contabilitatea arendei (chiriei)”.
În conformitate cu art.923 din Codul Civil, în cazul încheierii contractului de leasing,

o parte – creditorul financiar (locator) – se obligă să dobândească în proprietate sau să
producă bunul mobil specificat în contract şi să-l dea în posesiune şi folosinţă pentru o
perioadă determinată în contract celeilalte părţi (locatar), iar aceasta se obligă să plătească
în rate o sumă de bani (redevenţă).
O importantă formă de finanţare pe termen lung este arenda (leasingul). Există trei forme
de arendă:operaţională, de finanţare şi leaseback.
O noţiune similară a leasingului se cuprinde şi în Legea cu privire la leasing, potrivit
căreia leasingul este considerat ca activitate de întreprinzător, de investire a unor mijloace
145
temporar disponibile sau împrumutate, ce se desfăşoară pe bază de contract, conform
căruia locatorul (creditorul finanţator) procură cu titlu de proprietate echipamentul indicat
de locatar de la vînzătorul (furnizorul) stabilit de acesta şi îl acordă contra plată locatarului
în posesiune şi folosinţă temporară în scopuri de întreprinzător.
Potrivit legii specificate, ca obiect al leasingului servesc mijloacele de transport, maşinile,

complexele tehnologice şi echipamentul care, potrivit clasificatorului în vigoare, se raportează
la fondurile fixe, cu excepţia celor interzise sau limitate pentru libera circulaţie pe piaţă în
conformitate cu legislaţia.
Pentru a sesiza specificul utilizării noţiunilor de leasing financiar şi operaţional, precum
şi deosebirile esenţiale dintre ele, ar fi oportun de apelat la prevederile S.N.C.17 (domeniul de
aplicare a căruia se extinde şi asupra leasingului ( în raport cu celelalte acte normative
specificate mai sus.
În linii generale, conform prevederilor Codului Civil, la sfărşitul contractului de
leasing care se încheie cu deplină amortizare, dreptul de proprietate asupra bunului se
transmite locatarului. Totodată, locatarul, în baza conractului de leasing, poate fi obligat
sau îndreptăţit ca la expirarea termenului acestuia, să cumpere sau să închiriere bunul, în
cazul cînd acest contract nu încetează prin deplina amortizare a obiectului.
Atr. 13 al Legii cu privire la leasing de asemenea prevede că la expirarea contractului de

leasing echipamentul:
 Trece în proprietatea locatarului, dacă durata leasingului corespunde cu
termenul de amortizare a echipamentului şi chiria stabilită în contract a fost plătită
integral;
 Poate fi răscumpărat de locatar la preţul convenit de părţi, dar nu mai mic de
valoarea reziduală de inventar a echipamentului, dacă durata leasingului a fost mai mică
decît termenul de amortizare a echipamentului;
 Rămîne în posesiunea şi folosinţa temporară a locatarului, dacă contractul a
fost prelungit de părţi la ratele stabilite anterior sau în condiţii de reducere a plăţilor pînă
la expirarea termenului de amortizare a echipamentului;
 Se restituie locatorului sau la indicaţia lui unei alte persoane în starea
corespunzătoare clauzelor contractului şi termenului de amortizare, dacă locatarul a
refuzat să-şi exercite drepturile specificate mai sus.
Astfel, pornind de la faptul în a cui proprietate rîmăne echipamentul transmis conform
contractului de leasing, leasingul, conform paragrafului 13 din S.N.C. 17, se clasifică în
146
leasing financiar şi operaţional care, fiind un tip specific de arendă, se reflectă în rapoartele
financiare în acelaşi mod ca şi operaţiile obişnuite de arendă.
Din cele relatate rezultă următoarele definiţii:

Leasingul operaţional – lesingul, în condiţiile căruia riscurile şi avantajele aferente
folosirii şi deţinerii activelor primite în leasing rîmăn pe seama locatorului. În cazul cestei
forme de leasing locatorul transmite activele sale locatarului pe un termen anumit pentru
satisfacrea necesităţilor temporare. La expirarea contractului de leasing activele se restituie
locatorului. Pe durata termenului de leasing locatarului i se transmite numai dreptul de
folosire a bunurilor transmise în leasing, iar drepturile şi obligaţiile de proprietar aparţin
locatorului [32].
Arenda operaţională, oferă atât finanţare, cât şi deservirea utilajului. Costul deservirii
este inclus în plata de arendă. Caracteristica cea mai importantă a acestui tip de arendă este că
plăţile de arendă nu acoperă în totalitate valoarea utilajului, şi poate conţine o clauză de
reziliere, care permite arendaşului să restituie utilajul înainte de expirarea contractului.
Leasingul financiar – leasingul, în condiţiile căruia predominantă din riscurile şi
avantajele aferente folosirii şi deţinerii activelor luate în leasing trec de la locator la locatar,
cu respectarea obligatorie a uneia din următoarele condiţii generale:
 La expirarea contractului de leasing dreptul de proprietate asupra activelor
trece la locatar;
 La expirarea contractului de leasing locatarul are dreptul să procure activul;
Termenul contractului constituie cel puţin 75 % din durata de serviciu economic al
activului luat în leasing, indiferent de faptul dacă dreptul de proprietate se transmite sau nu
[32]. Arenda finanţată nu oferă servicii de deservire a utilajului. Contractul de arendă nu
poate fi reziliat, iar utilajul va fi amortizat complet.
Vânzarea şi leaseback este un contract de arendă prin care întreprinderea vinde un activ
pe termen lung unei instituţii financiare şi apoi îl răscumpără pe parcursul unei perioade de
timp. Acest tip de arendă uneori e considerată un caz particular al arendei finanţate.
Exemplu: Să presupunem că compania ALPHA are posibilitate să cumpere un utilaj sau
să-l ia în leasing. Trebuie de analizat care variantă este mai avantajoasă, dacă:
1. Valoarea utilajului – 100 000 u.m.
2. Termenul de exploatare – 5 ani
3. Termenul leasingului – 4 ani
4. Norma uzurii – 20%
147
5. Plăţile anuale de leasing- 36 903 u.m
6. Valoarea probabilă rămasă a utilajului după 4 ani – 20 000 u.m.
7. Cheltuieli curente de exploatare – 2000 u.m. anual (aceste cheltuieli sunt incluse în
suma de 36 903 u.m.)
În tabelul 9.1 sunt reflectate cheltuielile aferente plăţilor de leasing.
Tabelul 9.1
Cheltuielile aferente plăţilor de leasing
Data plăţii Plăţile anuale Suma datoriei
Total Cheltuieli Rata Soldul rămase pînă la
curente leasingului scadenţă
Începtul contractului 36 903 100 000
31.12.11 36 903 2000 20 000 14 903 85 097
31.12.12 36 903 2000 17 019 17 884 67 213
31.12.13 36 903 2000 13 443 21 460 45 753
31.12.14 36 903 2000 9 151 25 753 20 000
Răscumpărarea 20 000 - - 20 000 -
utilajului
Total 167613 8000 59 613 100 000 -
Cheltuileile curente de exploatare sunt în totalitate incluse în costul de producţie. Dacă

aceste cheltuieli sunt suportate de o terţă persoană, atunci profitul impozabil se majorează cu
2000 u.m., respectiv cheltuielile privind impozitul pe venit cresc cu 300 u.m. (2000x0,15;
unde 15% este cota impozitului pe venit). Includerea cheltuielilor de exploatare a utilajului în
costul de producţie permite companiei-cumpărător să economisească câte 300 u.m.anual.
Analogic se economiseşte şi cu amortizarea. Anual, compania calculează şi trece la cheltuieli
20 000 u.m. (100 000 x 0,2). Astfel, compania economiseşte anual 3000 u.m. (20 000 x 0,15).
Compararea cheltuielilor ce vor fi suportate în cazul leasingului şi încazul cumpărării
tradiţionale se face cu ajutorul tehnicii de actualizare.
Rezultatele analizei pot să difere în dependenţă de rata de actualizare luată în calcul. Se
recomandă să fie luată în calcul în calitate de rată de actualizare costul surselor împrumutate
de finanţare, de exemplu rata dobânzii la credite. Totodată, se recomandă să fie utilizată rata
dobânzii după impozitare, deoarece cheltuielile aferente dobânzilor sunt cheltuieli deductibile.
148
Să presupunem că rata dobânzii la credite este de 20%, respectiv după impozitare rata
dobânzii este de 17%.
I. Varianta procurării tradiţionale a utilajului
Tabelul 9.2
Fluxul de numerar
31.01.10 31.01.11 31.01.12 31.01.13 31.01.14 31.01.15
Preţul utilajului -100 000
Cheltuieli curente -2000 -2000 -2000 -2000 -2000
Economia fiscală +300 +300 +300 +300 +300
privind cheltuielile
curente
Economia fiscală +3000 +3000 +3000 +3000 +3000
privind amortizarea
Fluxul net de numerar -100 000 +1300 +1300 +1300 +1300 +1300
Cheltuieli actualizate -95 840, 85
(NPVC)
II. Varianta procurării în leasing

Tabelul 9.3
Economiile companiei – cumpărător
2011 2012 2013 2014
Rata leasingului 22 000 19 019 15 443 11 151
Economia fiscală 3300 2853 2316 1673
(15%)
La răscumpărarea contractului, peste 4 ani, compania-cumpărător va răscumpăra utilajul
la preţul de 20 000 u.m. şi în ultimul an va suporta desinestătător toate cheltuielile.
Tabelul 9.4
Fluxul de numerar al companiei ALPHA
31.12.11 31.12.12 31.12.13 31.12.14 31.12.15
Rata leasingului -36 903 -36 903 -36 903 -36 903
Economia fiscală privind rata leasingului +3300 +2853 +2316 +1673
149
Economia fiscală privind amortizarea +3000 +3000 +3000 +3000 +3000
Cheltuieli de exploatare -2000
Economia fiscală privind cehletuielile de +480
exploatare
Răscumpărarea utilajului -20 000
Flux net de numerar -30 603 -31 050 - 31 587 -52 230 +1 480
Cheltuieli actualizate (NPVC) -95 758,3
4
Astfel, analizând ambele variante de procurare a utilajului: contra numerar şi în leasing,

compania ALPHA va alege leasingul. Efectul leasingului în acest caz este pozitiv, şi
constituie 82,51 u.m. (95840,85-95758,04).
Bibliografia:
1. Brigham Eugene F., Fundamentals of Financial Management, 6 th.,The Dryden

2. Brigham Eugene F., G.Fred Weston Essential of managerial
3. Petre Brezeanu “ Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de
piaţă:concepte, teorii, politici financiare şi studii de caz”, Editura Fundaţiei “ România de
mâine” -Bucureşti 1999,ediţia II pag.346-360.
4. Paul Halpen, G.Fred Weston, Eugen F. Brigham Finanţe manageriale, Editura
economică, Bucureşti, 1998, pag.760-812
5. Dж. К.Хорн «Основы управления финансами», - Москова, финансы и
CAPITOLUL 10. RESTRUCTURAREA CORPORATIVĂ

10.2 Expansiunea externa (fuziunile)
10.3 Particularităţile fundamentării deciziei de dezinvestire şi de reinvestire
10.4. Divizari
10.5 Restructurarea intreprinderilor din Republica Moldova
150
Cuvinte cheie: restructurare, plan de restructurare, achizitii, fuziuni, dezinvestiri.
Restructurarea corporaţiei reprezintă totalitatea activităţilor privind schimbări în proprietate

şi structura activelor şi/sau structura capitalului companiei. Scopul oricărei restructurări este
maximizarea bunăstării acţionarilor. Formele restructurării corporaţiilor sunt:
- expansiunea externa (fuziunea)

- actul de faliment
Restructurarea interna şi procesul de restructurare – implementarea masurilor (financiare,
organizaţionale, operaţionale si judiciare) concentrate asupra patrimoniului companiei
(schimbare benefica, creştere)
Separarea poate fi realizată prin transmiterea unei părţi a activelor companiei-fiice; a
filialei sau parte divizzată devine o companie independentă.
De ce trebuie facută restructurarea: prăbuşirea mecanismului de control intern pentru
prevenirea investitiilor neproductive si insuficienta organizationala (numarul exagerat al
angajatilor); finantarea prin contractarea creditelor.
Deosebirea dintre restructurare si reorganizare presupune ca restructurarea este
modificare apreciabila, din punct de vedere constructiv si functional, a structurii
organizatorice a unui sistem sau subsistem. In realizarea restructurarii trebuie avut in vedere
ansamblul elementelor teoretico-metodologice referitoare la structura organizatorica:
principiile de organizare, metodologia organizarii, organigrama, regulamentul de organizare si
functionare, descrierile de functii si posturi etc., iar reorganizarea este procedura ce se aplica
debitorului, persoana juridica, in vederea achitarii datoriilor acestuia, conform programului de
plata a creantelor. Procedura de reorganizare presupune intocmirea, aprobarea, implementarea
si respectarea unui plan, numit plan de reorganizare, care poate sa prevada, impreuna sau
separat:
a) restructurarea operationala si/sau financiara a debitorului;
b) restructurarea corporativa prin modificarea structurii de capital social;
c) restrangerea activitatii prin lichidarea unor bunuri din averea debitorului.
151
10.2. Expansiunea externa (fuziunile)
Expansiunea externa a companiilor se efectueaza prin achizitia sau unirea cu alte companii;
aceasta este in contrast cu expansiunea interna ce se obtine prin cumpararea activelor
individuale. Tehnic fuziunea este combinarea a doua sau mai multe companii. Consolidarea
este o combinare a companiilor in care toate companiile participante sint lichidate si se
formeaza o companie noua. O forma a combinarii companiilor este formarea holdingului in
care o companie cumpara toate actiunile simple sau pachetul de control al altei companii;
aceste doua companii devin afiliate si compania achizitionatoare devine compania “holding”
in aceste relatii. O alta forma a combinarii companiilor este formarea companiilor mixte in
care doua companii ne afiliate isi unesc activele financiare si fizice, uneori cu scopul de
marketing. Rascumpararea companiei cu ajutorul mijloacelor imprumutate este o metoda
de procurare a companiei sau a unei devizii a unei companii largi, deseori cumparatorii sint
managerii firmei.
Fuziunile, achizitiile si aliantele sunt procese extrem de provocatoare. Fiecare
companie are valorile si activitatile proprii, ceea ce face procesul de integrare culturala
complex si sensibil. Fuziunile si preluarile rezulta, de cele mai multe, intr-o situatie in care
una dintre parti castiga si cealalta pierde, angajatii din a doua companie creand dificultati
celeilalte. In aceste scenarii, echipele de conducere se concentreaza, cel mai adesea, pe lupta
de mentinere a pozitiilor de putere. Acest tipar se propaga la fiecare nivel al organizatiei si
afacerea are de suferit. Aceste conflicte pot pune in pericol chiar si valoarea actiunilor
companiei respective. Aliantele prezinta o provocare specifica. In mod obisnuit, doua
companii intra in parteneriat fiecare cu resursele, obiectivele si propunerile proprii. Nu se
stabilesc practicile comune de actiune, indicatorii de performanta si structurile de decizie.
Acest aspect poate declansa un conflict care submineaza increderea si parteneriatul, adica
insasi elementele-cheie pentru realizarea obiectivelor comune.
Din punct de vedere tehnic, fuziunea constă în combinarea a două sau mai multe
companii cu scopul de a crea o entitate economică prin unificarea patrimoniilor. Fuziunea
internaţională implică unificarea a două entităţi juridice de naţionalitate diferită. Fuziunea
este tratată de mulţi economişti ca o formă de achiziţie şi cunoaşte două forme: absorbţia şi
fuziunea pură sau contopirea. Această din urmă formă de fuziune este cunoscută şi sub
numele de fuziune prin consolidare. Din punct de vedere juridic, fuziunea este operaţiunea
prin care se realizează o concentrare a societăţilor comerciale. Acestea pot avea aceeaşi
152
formă juridică sau forme diferite. Absorbţia constă în înglobarea de către o societate a uneia
sau a mai multor societăţi comerciale, care îşi încetează existenţa.
Fuziunea pură sau contopirea constă în reunirea a două sau mai multe societăţi
comerciale, care îşi încetează existenţa, pentru constituirea unei societăţi comerciale noi. Prin
absorbte, firma cumpărătoare dispare, iar acţionariatul acesteia primeşte, în locul vechilor
acţiuni, titluri ale firmei cumpărătoare, la un anumit raport de schimb. Firma achizitoare
dobândeşte toate drepturile patrimoniale ale firmei absorbite şi, în acelaşi timp, toate
obligaţiile acesteia. Această modalitate mai poartă numele de fuziune statutarг, deoarece se
realizează în conformitate cu statutul firmei care realizează încorporarea. De regulă, acţiunile
firmei achiziţionate sunt preschimbate direct pe acţiuni ale firmei achizitoare, dar aceasta din
urmă le poate cumpăra şi cu plata în numerar sau în alte active financiare. În cazul fuziunii
pure, distincţia între firma cumpărătoare şi cea cumpărată devine irelevantă, întrucât cele
două firme se unesc într-o companie nouă, firmele originare încetându-şi existenţa juridică. În
acest caz, acţionarii celor două firme funzionate primesc, în schimbul vechilor acţiuni, acţiuni
la compania nou înfiinţată. De asemenea, pot opta pentru plata în numerar, în contul
drepturilor lor de acţionari, sau să dobândească obligaţiuni emise de noua companie. La nivel
internaţional, absorbţiile sunt mai frecvente decât consolidările, datorită numeroaselor
dificultăţi în realizarea unei veritabile fuziuni, în special din punct de vedere juridic, în
absenţa unei unificări a statutelor şi a regulilor juridice aplicabile în ţările originare.
În literatura ştiinţifică, dar şi în practică, se întâlnesc patru categorii principale de
fuziuni:
orizontală – are loc atunci când o firmă se combină cu altă firmă, din acelaşi domeniu de
activitate50; acestea sunt, aşadar, companii concurente în acelaşi sector economic. Numărul
acestora a crescut mult în ultimii ani, pe fondul restructurării globale a multor sectoare
industriale, ca răspuns la progresul tehnologic şi liberalizarea pieţelor. Prin consolidarea
resurselor celor doi parteneri se obţine un efect sinergic, atât în termenii evaluării activelor
astfel combinate, cât şi ca cotă de piaţă. Industriile vizate în mod tipic de acest tip de fuziuni
sunt: industria farmaceutică, construcţii de maşini, prelucrarea petrolului şi, recent,
sectorul serviciilor industriale. Riscul de anihilare a concurenţei determină, adeseori, ca
fuziunile orizontale să facă obiectul interdicţiilor prin lege, deoarece intră în conflict cu
legislaţia antitrust. • fuziunea verticală – are loc atunci când o companie îşi uneşte
patrimoniul cu cel al unui furnizor sau cumpărător al produselor sale: fuziuni în amonte
(„backward integration” sau „upstream vertical mergers”) şi fuziuni în aval („forward
integration” sau „down vertical mergers”). Este cazul, de exemplu, al unui producător de oţel
153
care achiziţionează o mină de fier sau de cărbune sau al unui producător de petrol care
achiziţionează o companie petrochimică. Opţiunea pentru această formă de fuziune vizează
creşterea valorii în lanţul de producţie, prin reducerea incertitudinii/riscurilor în aprovizionare
sau desfacere, dar şi a costurilor de vânzare – cumpărare („economies of scope”). Companiile
care optează, în general, pentru această formă de fuziune sunt cele din industriile de maşini
electrice şi automobile.
• fuziunea concentrică - implică întreprinderi înrudite, dar care nu sunt producători ai
aceluiaşi produs, ca în cazul fuziunilor orizontale, şi nici nu au o relaţie furnizor –
cumpărător, ca în cazul fuziunilor verticale;
• fuziunea conglomerat – are loc în momentul combinaţiei unor întreprinderi neînrudite din
punctul de vedere al obiectului de activitate. Scopul lor principal constă în diversificarea
internaţională a riscului şi creşterea beneficiilor din economiile de scopuri („economies of
scope”). Economiile în exploatare, dar şi efectele anticoncurenţiale depind, cel puţin parţial,
de tipul de fuziune. Cele mai mari beneficii în exploatare sunt obţinute prin fuziunile verticale
şi orizontale, dar acestea sunt şi cele mai susceptibile a face obiectul analizei fezabilităţii,
putând fi atacate sau interzise în cazul erodării condiţiilor de concurenţă corectă, cu impact
negativ asupra consumatorilor. Din punct de vedere al analizei financiare, există două tipuri
de fuziuni:
• fuziuni operaţionale – au loc atunci când activităţile a două companii sunt integrate pentru
a obţine efecte sinergice;
• fuziuni financiare – companiile care fuzionează nu vor fi operate ca o singură entitate şi nu
se preconizează obţinerea obligatorie de economii operazionale semnificative.
Tehnici de realizare a unei fuziuni. Factorii juridici şi fiscali îşi pun amprenta în mod
hotărâtor asupra alegerii tehnicii de realizare a unei fuziuni, dincolo de factorii economico –
operaţionali specifici fiecărui tip de activitate. Principalele tehnici de fuziune existente sunt: •
achiziţionarea activelor – atât activele fixe cât şi cele circulante sunt comparate cu numerar
sau acţiuni.
Aşadar, compania achiziţionată nu dispare, rămânând cu o cantitate importantă de
numerar, ca fiind singurul activ. Compania poate decide în acest moment dacă să distribuie
lichidităţile sub formă de dividende de lichidare acţionarilor şi să-şi întrerupă activitatea sau
să utilizeze numerarul în achiziţionarea de alte acţiuni, formând astfel un holding; •
achiziţionarea acţiunilor – modalitatea de plată poate fi în numerar, în acţiuni sau o
combinaţie a acestora; • amalgamarea – are loc atunci când două sau mai multe companii
formează o nouă societate pe baza prevederilor legislative corespunzătoare şi pe baza
154
termenilor amalgamării votaţi de acţionarii tuturor companiilor implicate în proces. Aceşti
termeni se stabilesc prin negocieri ale conducerii acestor firme. Pentru acţionarii care refuză
acceptarea fuziunii există un drept de evaluare, care le oferă posibilitatea de a cumpăra
acţiunile companiei partenere în negocieri la un preţ evaluat.
Din punct de vedere tehnic, achiziţia constă în preluarea unei companii sau a unei
unităţi independente de către o altă companie cu scopul de a lărgi patrimonial acestei
entităţi economice. Achiziţia internaţională constă în preluarea/transferarea activelor şi a
operaţiunilor unei companii naţionale sau filiale implantate în ţara-gazdă de către/spre o
companie străină, prima devenind o filială sau sucursală a celei din urmă. Achiziţiile sunt
cele care domină scena internaţională a tranzacţiilor cu companii, fuziunile reprezentând mai
puţin de 3% din numărul total al tranzacţiilor cu companii.
De fapt, chiar şi atunci când fuziunile par a se realiza între două companii relativ
egale, majoritatea reprezintă achiziţii, căci o companie domină/dictează operaţiunea de
combinare. Numărul fuziunilor „reale” fiind atât de mic, din considerente practice, „fuziunile
şi achiziţiile” vizează în fapt „achiziţiile”. Din perspectiva controlului exercitat asupra
companiei achiziюionate, achiziţiile internaţionale pot lua trei forme:
• achiziţii minoritare: controlul companiei străine vizează între 10 şi 49% din
numărul voturilor companiei achiziţionate;
• achiziţii majoritare: controlul companiei străine vizează între 50 şi 99% din
numărul voturilor companiei achiziţionate;
• achiziţii complete sau integrale: control de 100%.
Achiziţiile ce implică mai puţin de 10% din activele financiare ale companiei gazdă
constituie, de fapt, investitii de portofoliu, care reprezintă investiţii pur financiare şi nu
implică o relaţie pe termen lung, astfel încât acestea nu fac parte din obiectivele nostre de
cercetare, fără a minimiza însă importanţa lor. Desigur că cele patru categorii de fuziuni sunt
reproductibile şi în cazul achiziţiilor, cu caracteristici similare, astfel încât există:
• achiziţii orizontale - cazurile de achiziţii internaţionale sunt foarte numeroase. Achiziţiile
orizontale repetate reprezintă, totodată, o alternativă viabilă pentru o strategie de creştere.
Justificarea acestei forme de achiziţie rezidă în valorificarea economiilor de scală
semnificative, diminuarea cheltuielilor suplimentare prin integrarea departamentelor şi
funcţiilor similare sau echivalente,creşterea cotei de piaţă. Avantajele ce decurg din achiziţiile
orizontale constau în creşterea veniturilor, potenţarea forţei de negociere cu furnizorii şi
clienţii, promovarea mai eficientă a produselor, dezvoltarea şi valorificarea mai eficientă a
canalelor de distribuţie dublată de o mai mare flexibilitate, urmată de diminuarea sau chiar
155
eliminarea concurenţei. Nu în ultimul rând, achiziţiile orizzontale conduc, adesea, la preluarea
unor firme cu puncte tari şi slabe diferite de firma achizitoare (ex. una poate avea un
departament de cercetare – dezvoltare foarte puternic, în timp ce cealaltă poate beneficia de
un departament de producţie, asamblare sau marketing extrem de bine puse la punct), prin
joncţiunea cărora creşte lanţul de valoare al companiei achizitoare, beneficiarii finali fiind în
fapt acţionarii.
• achiziţii verticale – firmele achizitoare urmăresc în principal exercitarea unui control mai
ridicat asupra calităţii şi livrării materiilor prime, a subansamblurilor (în cazul achiziţiilor în
amonte) sau a produselor, asupra politicilor de preţ. etc. nu in ultimul rând, asigurarea
contactului direct cu clienţii (în cazul achiziţiilor în aval). Avantajele ce decurg din acest tip
de tranzacţii cu firme sunt extrem de tentante, eliminarea dependenţei de furnizorii externi sau
crearea propriilor unităţi de producţie. Achiziţiile verticale pot reprezenta o:o extindere de
produs – are loc atunci când există legături funcţionale între firma achizitoare şi firma – ţintă,
în domeniul producţiei sau al distribuţiei şi atunci când produsele comercializate nu se
concurează direct, deşi sunt vândute pe aceeaşi piaţă;
o extindere a pieţei – are loc atunci când cele două companii comercializează propriile
produse în arii geografice distincte, facilitând penetrarea pieţei firmei – ţintă, o combinaţie a
celor două. • achiziţii concentrice – achiziţia unor companii înrudite.
Elementul comun poate fi reprezentat de utilizarea unor factori de producţie similari,
precum pregătirea asemănătoare a forţei de muncă, echipamente, resurse de capital sau
materii prime asemănătoare sau pieţe de desfacere comune. În statisticile internazionale ale
Naţiunilor Unite, fuziunile şi achiziţiile concentrice nu apar înregistrate separat, acestea fiind
integrate în categoria achiziţiilor conglomerat.
• achiziţii conglomerat – acestea se desfăşoară între companii cu activitate şi structură
total diferite şi au cunoscut o amploare deosebită în decursul anilor ’60. Creşterea interesului
pentru achiziţionarea de companii la un preţ mic şi revânzarea ulterioară a acestora (în
întregime sau pe divizii) la preţuri superioare, a condus la o nouă escaladare a achiziţiilor
conglomerat în anii ’80. în urma recesiunii de la începutul ultimului deceniu, oportunităţile
acestor diversificări s-au diminuat, companiile exercitând un interes tot mai mare în
activitatea de bază/ principală („core business”).
Principalele motivaţii ale acestei forme de achiziţii constau în reducerea riscurilor
celor două entităţi economice şi a acţionarilor, în pătrunderea într-o industrie foarte atractivă
sau în speculaţiile cu companii. Efectul de sinergism operaţional este mai redus decât în
celelalte tipuri de achiziţii sau chiar inexistent, dar apar alte efecte favorabile, precum
156
flexibilizarea personalului, transferul de tehnologie sau de aptitudini de marketing. Balanţa
între cele patru tipuri de fuziuni şi achiziţii a oscilat uşor în timp. Astfel, ponderea fuziunilor
orizontale a crescut de-a lungul anilor, atât ca număr de tranzacţii, cât mai ales ca volum
valoric. În valul de fuziuni şi achiziţii început la mijlocul deceniului trecut, integrarea
concentrică sau laterală a căpătat noi valenţe, fiind apelată tot mai intens. În urma acestora s-
au format noi domenii şi s-au deschis noi pieţe. Motorul acestor tendinţe l-a constituit sectorul
telecomunicaţiilor.
Aceste firme au recurs la numeroase fuziuni şi achiziţii cu firmele furnizoare de
servicii de internet („IP - internet provider”) şi cu cele producătoare de tehnologie
informaţională. Din punctul de vedere al dez-/acordului echipelor manageriale ale celor două
companii, achiziţiile pot lua trei forme:
• achiziţii prietenoase: În momentul în care o companie achizitoare a identificat o
ţintă potenţială, trebuie să stabilească un preţ adecvat sau o bandă a preţului pe care este
dispusă să o plătească. În funcţie de aceste criterii se decide apoi modul de abordare a
managerilor companiei – ţintă. Dacă firma achizitoare are motive să creadă că managementul
firmei ţintă va aproba preluarea, atunci va face propunerea şi se vor negocia termenii
tranzacţiei. Cele două echipe manageriale vor comunica acţionarilor aceşti termeni cu
propunerea de a aproba achiziţia. Presupunând că şi aceştia din urmă sunt de acord, firma
achizitoare cumpără acţiunile companiei – ţintă plătind cu propriile acţiuni, cu numerar sau ca
o combinaţie a celor două. În acest caz acţionarii companiei – ţintă devin acţionari ai
companiei achizitoare.
O astfel de tranzacţie este o achiziţie prietenoasă, fiind cea mai frecventă dintre
tranzacţiile prin achiziţie.
• achiziţii ostile: În cazul în care managementul companiei – ţintă se opune achiziţiei,
din diferite motive, firma achizitoare face apel direct la acţionarii acesteia, iar situaţia poate
degenera într-o tranzacţie ostilă. Firma achizitoare face, de regulă, o ofertă de cumpărare prin
care cere acţionarilor firmei în care vrea să preia controlul să îşi ofere acţiunile la un anumit
preţ. Preţul poate fi exprimat în numerar sau în acţiuni ale firmei achizitoare. Deoarece oferta
de cumpărare face apel direct la acţionari, aceasta creează premisele ca achizitorul să cumpere
treptat sau unitar compania, chiar fără acordul managementului companiei. Această ofertă se
numeşte, de obicei, ofertг de preluare.
Dar ofertele de preluare pot fi şi ele prietenoase, caz în care conducerea firmei ţintă
recomandă acţionarilor să îşi ofere acţiunile.
157
• achiziţii neutre: În această din ultimă situaţie, managerii companiei – ţintă nu
exercită nici o presiune asupra ofertanţilor, adică nu refuză, dar nici nu acceptă o ofertă.
Ponderea acestor forme de achiziţii este mult mai mare chiar decât cea a achiziţiilor ostile.
Cele mai multe achiziţii efectuate sunt amiabile, iar principalii paşi pentru realizarea acestora
sunt: • acordul între firme, în urma negocierilor privind încheierea tranzacţiei; • aprobarea
condiţiilor achiziţiei de către Consiliile de Administraţie ale companiilor implicate; •
obţinerea acceptării din partea acţionarilor; • semnarea contractului de achiziţie; • schimbul
vechilor acţiuni cu acţiunile firmei rezultate din preluare şi efectuarea eventualelor plăţi
acţionarilor care nu au acceptat preluarea totală.
10.3 Divizări.
O corporaţie poate fi privită ca un portofoliu de active productive, care generează
fluxuri de numerar. Pentru unele companii acestea sunt divizii sau filiale cu activităţi înrudite
sau nu. Activele productive se adaugă la portofoliu prin achiziţii sau fuziuni şi sunt
îndepărtate din cadrul companiei prin divizări. Acestea se pot realiza prin: • vânzarea de
active („selloff”) – de obicei o filială sau divizie, către o companie independentă sau
conducerii firmei (acest caz fiind cunoscut sub numele de achiziţie divizională – „divisional
buyout” – şi este similar unui MBO sau LBO), în schimbul altor acţiuni şi/sau numerar.
Motivaţiile sunt diverse, precum: renunţarea la o unitate neprofitabilă, plata unui preţ mai
mare (primă), concentrarea activităţilor sau colectarea de lichidităţi pentru nevoi interne; •
distribuire de acţiuni („spinoff”) – acţiunile unei filiale sau divizii sunt distribuite
acţionarilor firmei, fie sub forma plăţii unor dividende, fie printr-o tranzacţie complexă
numită plan de aranjament. În această situaţie, fiecare acţionar deţine atât acţiuni ale noii
companii, cât şi acţiuni ale firmei rămase. Argumentele unei astfel de tranzacţii gravitează în
jurul câştigurilor rezultate pentru acţionarii firmei prin: deplasarea riscului, optimizarea
contractelor de management sau printr-o primă de claritate/transparenţă referitoare la
activitatea şi performanţa filialei divizate
Prin dezinvestire definim orice operaţie de întrerupere, înainte de termen, a perioadei
de exploatare (de viaţă) a unei investiţii. Decizia de dezinvestire se înscrie într-un raţionament
de flexibilitate a procesului de investire. Se îndepărtează ipoteza restrictiva potrivit căreia
alocarea capitalului se face definitiv pe toata durată de viaţă economică, fără posibilitatea
recuperării lui înainte de termen, atunci când apar oportunităţi de investiţii mai rentabile. Cu
alte cuvinte dezinvestirea permite adoptarea politicii dinamice de investire, respectiv
promovarea proiectelor cu valoarea actualizată netă (VAN) pozitiva, care maximizează
valoarea întreprinderii şi nu depăşesc bugetul ei de finanţare, şi atâta timp, cât nu apar alte
158
proiecte mai performante. Politica de dezinvestire se concepe ca un proces invers, în raport cu
investire şi determină o recuperare a capitalului alocat în active fixe şi circulante, dar şi o
întrerupere a fluxurilor de trezorerie ale activităţii dezinvestite. În prezent, dezinvestire se
integrează într-o strategie performanta a întreprinderii, pentru mai multa adaptabilitate la
cerinţele pieţei, pentru mai multa mobilitate financiara, deoarece permite reinvestirea
capitalului recuperat în activităţi mai rentabile. Trebuie să menţionăm că, această decizie
este o decizie foarte importantă şi implică o responsabilitate ridicată. Complexitatea deciziei
constă în necesitatea efectuării unei analize amănunţite unui ansamblu de factori interni şi
externi, care determină eficienţa proiectului.
Decizia de dezinvestire a unor investiţii reale intervine, în general, în cazuri când
eficienţa acestor proiecte scade semnificativ. Astfel, apare necesitatea scoaterii în evidenţa
cauzelor unei astfel de evoluţii, printre care putem menţiona:
– a). prelungirea semnificativă a perioadei de construcţie;
– b). creşterea semnificativă a preţurilor pentru materiale de construcţie sau a costului
lucrărilor de construcţii-montaj;
– c). creşterea presiunii concurenţiale pe piaţa;
– d). creşterea semnificativă a dobânzii pentru împrumut ca urmare schimbărilor
intervenite în conjunctură economică;
– e). schimbări intervenite în sistemul impunerii, astfel încât se micşorează fluxurile
pozitive nete ale investiţiei.
Dacă de la continuarea realizării proiectelor investiţionale se aşteaptă reducerea
semnificativă a rentabilităţii, ca urmare a influenţei unor factori susmenţionaţi, atunci se
recurge la decizia de dezinvestire. Dezinvestirea poate fi prezentată prin mai multe forme şi
anume:
- vânzarea părţii realizate a proiectului investiţional în forma construcţiei neterminate;
- vânzarea obiectului investiţional în momentul punerii în exploatare, sub forma unui
întreg complex patrimonial;
- atragerea capitalului suplimentar, sub forma participaţiilor la capital, în orice stadiu de
realizare a proiectului;
- vânzarea separată, pe pieţe specifice, a activelor ce fac parte din proiectul
investiţional.
Pentru analiza deciziei de dezinvestire este necesara definirea fluxurilor financiare pe care
aceasta le ocazionează, rentabilitatea acestora şi chiar riscul pe care îl implica. În acest
159
context, este necesara precizarea unor elemente financiare, comune tuturor proiecte
dezinvestite:
1.Valoarea recuperabila (V Rec) - reprezintă suma fluxurilor nete actualizate de
trezorerie şi pozitive, ce rezulta după încetarea activităţii şi valorificarea (prin vânzare) a
activelor, ce aparţin activităţii de dezinvestire. Se stabileşte după deducerea a cheltuielilor
ocazionate de operaţiile de dezinvestire (demontarea şi demolarea, indemnizaţii pentru
personalul concediat, avizarea furnizorilor şi clienţilor), a cheltuielilor ce decurg din asumarea
obligaţiilor, pentru activitatea ce a încetat (fabricaţia unui stoc de piese de schimb, menţinerea
service-ului), si a cheltuielilor de reorganizare a activităţii întreprinderii (recalificarea
personalului afectat, reorganizarea atelierelor).
2. Durata de viaţa economică rămasa = numărul de ani în care s-ar mai fi putut
exploata respectivă investiţie, dacă dezinvestirea nu ar avea loc. 3. Veniturile viitoare pierdute
(VVP) - reprezintă profiturile nete de exploatare previzionate, dar pierdute din cauza
dezinvestirii (cash-flow-le investiţiei). 4. Valoarea reziduala viitoare pierduta (VRP) -
reprezintă fluxurile monetare pozitive, care ar rezulta la sfârşitul duratei de viaţă rămase, dacă
dezinvestirea nu ar avea loc. Este vorba de încasarea netă din revânzarea activelor fixe şi din
recuperările de capitaluri în active. In procesul de luare deciziei de dezinvestire este necesar
sa se determine VRP la sfârşitul fiecărui an de viaţă economică a obiectivului, admiţând ca
dezinvestirea acestuia este amânata cu l,2,...n-l ani. Astfel calculată, VRP va da posibilitatea
să se stabilească momentul cel mai potrivit al operaţiunii de dezinvestire. 5.Rata de
actualizare a veniturilor viitoare pierdute (a) - se determina la nivelul costului mediu
ponderat al capitalului întreprinderii, majorat cu prima de risc, specifica activităţii ce se
supune dezinvestirii.
10.4. Particularităţile fundamentării deciziei de dezinvestire şi de reinvestire.
Deşi se fundamentează pe criteriile de eficienţă ale deciziei de investiţii, decizia de

dezinvestire prezintă anumite particularităţi şi anume: • principiul VAN maxime se aplica în
sens invers: se adopta acea decizie de dezinvestire pentru care valoarea recuperabila este
superioara valorii actuale a veniturilor viitoare, marginale pierdute. Daca acest principiu nu
poate fi respectat imediat, atunci dezinvestire se va amâna cu 1, 2,..., n-1, ani si se refac calcule
cu o val recuperabila din ce în ce mai mica. Dezinvestirea se va adopta la nivelul anului la
care principiul VAN respectă:
N VVP i VRP
160
V Rec – ( Suma--------- + -------- N) = VAN Dezinvestirii = maximum
i=1 (1+a)¹ (1+a)
• dacă valoarea recuperabila va constitui sursa de finanţare pentru o noua investiţie, atunci
decizia de dezinvestire se poate adopta chiar şi atunci când valoarea recuperabila este
inferioara valorii actuale a veniturilor viitoare pierdute, cu condiţia ca aceasta diferenţa
negativa să fie absorbita de către VAN a noii investiţii, adică:
VAN Investiţiei - VAN Dezinvestirii = maximum
Atâta timp cat randamentul fluxurilor viitoare actualizate este mai mare decât costul
capitalurilor, proiectul de investiţii rămâne în exploatare (VAN pozitiva); în caz contrar, se
decide dezinvestirea.
Analiza comparativă a fuziunilor şi achiziţiilor de firme din perspectiva
acordului părţilor contractante
10.5. Restructurarea in Republica Moldova
161
In conformitate cu legea insolvabilităţii Nr. 632-XV din 14.11.2001, scopul restructurarii il
reprezinta stabilirea unui cadru juridic de restructurare a întreprinderilor insolvabile în
vederea remedierii lor financiare şi economice.
Restructurarea financiara presupune gasirea unei solutii pentru eliminarea problemelor
financiare si cresterea lichiditatii business-ului, bazata pe evaluarea corecta si echitabila a
restituirii datoriilor catre creditori. Practic, procesul inseamna o reasezare a capitalului
propriu, in contextul unor schimbari in mediul economic. Solutia optima trebuie sa tina cont si
de plata datoriilor catre creditori, in timp ce business-ul continua sa functioneze. Astfel,
implica reorganizarea capitalului imprumutat, asa incat creditorii sa fie platiti fara ca afacerea
sa se inchida. Restructurarea va face modificari semnificative in operatiunile si datoriile
companiei, dar va avea ca finalizare rezvolarea problemelor esentiale, ce pun afacerea in
pericol. Primul pas in acest proces este diagnosticarea companiei, identificarea nevoilor acute
si problemelor esentiale. Urmeaza procesul de “due diligence”, verificarea operatiunilor
companiei si analizarea completa.
Este importanta elaborarea programelor strategice de schimbare specifice, necesare
pentru restructurarea firmei şi în special următoarele:
- reorientarea faţă de piaţă (furnizori, cooperanţi şi clienţi) şi aşezarea pe baze
comerciale competitive a acestor relaţii, în vederea susţinerii mediului concurenţial
şi al eficienţei economice;
- restructurarea internă a firmei, cu privire specială către reducerea unor costuri
inutile sau prea ridicate, creşterea calităţii produselor/serviciilor şi creşterea
productivităţii prin utilizarea mai judicioasă atât a echipamentelor tehnologice, cât şi
a personalului;
reprofilarea treptată a fluxurilor şi proceselor de producţie şi servicii, în funcţie
de cererile pieţei şi necesităţii de rentabilizare a tuturor produselor/serviciilor
realizate. Punerea în practică a acestor programe prioritare, necesită mecanisme şi
instrumente economice şi manageriale, care să asigure influenţarea corectă a măsurilor
de schimbare şi restructurare a firmelor.
Dintre acestea se vor evidenţia cele mai importante:
⇒ Mecanisme de reglaj şi management al schimbărilor prin utilizarea metodelor:
- analiza cost-beneficiu;
- audit-controlling al performanţelor;
- evaluarea şi bonitarea firmelor din mediul economic în care realizează afaceri.
162
⇒ Mecanismul falimentului ca o soluţie limită, care obligă la schimbarea strategică prin
soluţii:
- de ieşire din criză;
- de reorganizare;
- de lichidare a afacerii.
Negocierea cu creditorii este urmatorul pas, rolul consultantilor fiind esential, ei
beneficiind de experienta si cunostintele necesare pentru a gasi cea mai buna varianta,
impreuna cu clientul si creditorii. Dupa ce este cunoscuta situatia in detaliu a problemelor
intreprinderii, se pot identifica optiunile, iar apoi se concepe planul de restructurare. Finalul
este si momentul esential al procesului. Restructurarea propriu-zisa nu este standard si va fi
ajustata la nevoile si cerintele specifice ale companiei, tinand cont si de creditori. In procesul
de evaluare a eficientei operationale a companiei trebuie avut in vedere faptul ca veniturile nu
reprezinta toata performanta companiei. Schimbarile de statut, balanta datoriilor, activele cu
venit fix sunt elemente relevante pentru un business.
Implementarea propriu-zisa este momentul crucial si, de obicei, cea mai grea parte. Pe
parcursul acestui proces pot interveni dificultati neprevazute, care pot crea nevoia de
schimbari.
CAPITOLUL 11. INSOLVABILITATEA ÎNTREPRINDERILOR

Cuvinte cheie: insolvabilitate, faliment, criza, proces de reorganizare, administrare de

faliment, proces de lichidare
Insolvabilitatea este o stare inevitabilă şi obiectivă a economiei de piaţă care reprezintă starea
extrem de nefavorabilă a subiectului care practică activitatea de întreprinzător şi când acesta
nu-şi poate onora obligaţiile ajunse la scadenţă din insuficienţă e active. Noţiunea de
“insolvabilitate” în sensul legiuitorului se defineşte ca starea economico-financiară a
debitorului, caracterizată prin incapacitatea acestuia de a achita, în termenele stabilite,
creanţele scadente ale creditorilor, indiferent de cauza, timpul şi locul provenienţei acestei
creanţe, sau prin depăşirea activelor debitorului de către pasive. În oţiunea legală de
163
“insolvabilitate” se include şi noţiunea de “insolvenţa” cât şi “insolvabilitatea” în sensul
menţionat anterior. Legiuitorul pe bună dreptate consideră că pentru creditor nu are
importanţă motivul debitorului invocat de acesta la neonorarea obligaţiilor ajunse la scadenţă.
Pentru creditorul care nu primeşte la timp banii săi, pot surveni consecinţe negative căci el, la
rândul său nu-şi va putea onora obligaţiile faţă de creditorii săi, iar acest fenomen
răsfrângându-se în lanţ şi asupra activităţii altor întreprinzători ducând, în final, la un blocaj
financiar. Prin insolvenţă, de asemenea, poate fi mascată şi o insolvabilitate. Aceasta poate să
se manifeste atunci, când debitorul îşi evoluează activele sale la preţuri exagerate, depăşind cu
mult valoarea de piaţă a acestora. Din aceste considerente, susţinem formula legiuitorului de a
permite creditorului să înainteze cererea timp de o lună de la data când creanţa sa a devenit
exigibilă, pentru a pune debitorul aflat în întârziere aflat în dificultate) sub o supraveghere
judiciară şi a-l împiedica să-şi înrăutăţească situaţia.
Sunt 4 situaţii de insolvabilitate:

1. Insolvabilitate reală: care este caracterizat de incapacitatea întreprinderii de a
restabili situaţia financiară şi solvabilitatea. Nivelul mare de îndatorare, pierderile
suportate fac imposibilă relansarea activităţii operaţionale, din care cauză
întreprinderea va fi declarată juridic falimentară.
2. Insolvabilitate tehnică: este o stare de insolvabilitatea a unei întreprinderi cauzată
de existenţa unor creanţe cu termen expirat. De regula colectarea acestor creanţe
permite întreprinderii să evite falimentul. În acest caz prin implementarea unor
măsuri eficiente anti-criză întreprinderea va putea evita falimentul juridic.
3. Insolvabilitate intenţionată: este caracterizat de o gestiune intenţionată a unei
întreprinderii pentru a fi declarată insolvabilă. La falimentul intenţionat deseori se
atribuie şi cazurile de gestiune incompetentă a întreprinderii. (In cazul
insolvabilitatii debitorului din culpa fondatorilor (membrilor) lui, a membrilor
organelor executive sau a unor alte persoane care au dreptul de a da indicatii
obligatorii pentru debitor ori pot influenta in alt mod actiunile debitorului
(insolvabilitate intenţionata), aceştia poarta răspundere subsidiara fata de creditori
in măsura in care bunurile debitorului sînt insuficiente pentru executarea
creanţelor creditorilor. )
4. Insolvabilitate fictivă: prezentarea intenţionată a situaţiei financiare a unei
întreprinderi în termeni negativi pentru a beneficia de facilităţi în achitarea unor
datorii. (Daca debitorul iniţiază procesul de insolvabilitate in cazul in care el
164
dispune de posibilitati reale de a satisface integral creanţele creditorilor
(insolvabilitate fictiva), debitorul poarta răspundere pentru prejudiciile cauzate
creditorilor prin depunerea cererii in cauza.)
Cauzele insolvabilităţii pot fi diverse, dar cele mai frecvente pot fi următoarele:
- Incapacitatea persoanei de a-şi gestiona afacerile din lipsa de experienţă, profesionalism,

lene sau neglijenţă faţă de rezultatul aşteptat.
- Lipsa strategiei în studierea peţii, ne luarea în consideraţie a eventualelor fluctuaţii a
cererii şi ofertei, alegerea neoptimală a tipului şi a calităţilor de consum a produselor pe
care întreprinzătorul le fabrică a altor factori economici face ca marfa fabricată să nu fie
solicitată de consumatori şi să umple depozitele întreprinzătorului, provocându-i pierderi.
Evident, că cheltuielile suportate nu se restituie, iar fondurile circulante se conservează,
reducându-i capacităţile sau chiar lipsind întreprinzătorul de posibilitate de a-şi continua
activitatea, de a plăti pentru materiile prime şi materiale, pentru munca salariaţilor, pentru
creditele contractate etc cceea ce asigură un potenţial falit.
- Incapacitatea persoanei de a organiza o activitate eficientă de prodecere a mărfurilor

/serviciiilor solicitate pe piaţă. Cheltuielile mari de producţie majorează costul produselor
fabricate şi reduce capacitatea de concurenţă a acesteia pe piaţă şi în consecinţă ruinează
producătorul.
- Insolvabilitatea contractanţilor. Întreprinzătorul participând în circuitul economic prin

încheierea contractelor comerciale transmite banii în instituţiile financiare, vinde materiile
prime, materialele, bunurile produse sau cele care vor fi produse, iar în baza acestor contracte
organizează fabricarea unor produse noi. Dacă persoanele cu care s-a contractat sunt în
incapacitate de plată (băncile devin insolvente, pentru mărfurile transmise nu se achită,
bunurile produse nu se cumpără) se va reduce şi potenţialul chiar celui mai previzibil şi
rezonabil întreprinzător, care din cauza contractanţilor poate deveni insolvabil.
- Alte cauze obiective şi subiective. Un pericol iminent este şi nivelul scăzut de viaţă al
populaţiei, problemă majoră cu care se ciocnesc întreprinzătorii moldoveni. Capacitatea
redusă de cumpărare a cetăţenilor provoacă o insolvabilitate în lanţ a producătorilor, a
organizaţiilor comerciale şi necomerciale, a consumatorilor şi în sfârşit a înseşi statului.
Încetarea obiectivă de efectuare a plăţilor îşi are originea în una din următoarele 2 cauze:
165
a) fie că debitorul temporar nu dispune de lichidităţi (bani) pentru a-şi onora obligaţia, dar
valoarea activelor depăşeşte valoarea pasivelor (starea de insolvenţă) . Insolvenţa survine
atunci, când debitorul nu-şi poate onora obligaţia pecuniară ajunsă la scadenţă din lipsă
temporară de numerar. Lipsa de numerar este dependentă de diverşi factori, fie că banii sunt
investiţi în mărfuri, fie că datornicii debitorului nu şi-au onorat la timp obligaţiile ce le revin.
Când mărfurile vor fi realizate sau datornicii îşi vor onora obligaţiile, banii vor apărea, şi
debitorul îşi va putea onora obligaţiile. Pentru insolvenţă este caracteristic că activele
debitorului prevalează pasivele şi de aceia uneori ea este desemnată şi ca o insolvabilitate
relativă, şi înlăturarea acestei insolvabilităţi depinde de timp.
b) fie că debitorul nu-şi onorează obligaţiile ajunse la scadenţă şi nici nu va putea să le

onoreze integral deoarece valoarea pasivelor depăşeşte valoarea activelor (starea de
insolvabilitate). Insolvabilitatea este o stare patrimonială a debitorului conform căreia
valoarea activelor sunt depăşite de pasive. Ceia ce înseamnă că creditorii debitorului
insolvabil nu pot fi satisfăcuţi integral din masa activelor şi fiecare din aceştia, conform
categoriei la care aparţin, proporţional creanţei urmează a suporta riscul activităţii ineficiente
a debitorului.
Procedura de faliment poate fi intentată împotriva următorilor subiecte:
a) Persoanei fizice- titulare a patentei de întreprinzător;- fondator al unei întreprinderi
individuale;- asociate a unei societăţi în nume colectiv; - asociate - comanditat al unei
societăţi în comandită;- fondator al unei gospodării ţărăneşti. Practica judiciară din Moldova
nu cunoaşte cazuri de intentare a falimentului împotriva unor titulari de patente, fondatorilor
gospodăriilor ţărăneşti şi a organizaţiilor necomerciale (persoanelor juridice cu scopuri
ideale), măcar că, după cum am menţionat acestea desfăşoară în anumite condiţii activitatea
de întreprinzător, sunt supuse înregistrării la organele de stat şi pot fi în stare de
insolvabilitate.
b) Persoanei juridice: societati pe actiuni, societati cu răspundere limitată etc.Excepţie de la

această regulă o fac instituţiile financiare a căror lichidare se efectuează prin administratorul
desemnat de Banca Naţională a Moldovei conform dispoziţiilor Legii instituţiilor financiare.
Procedurii falimentului nu pot fi supuse persoanele fizice care nu practică activitatea de

întreprinzător şi persoanele juridice de drept public, cum ar fi organele de stat, organele de
administrare publică locală, instanţele judecătoreşti şi alte organe formate de stat.
166
Acţiunea de faliment nu poate fi intentată asupra unei persoane care practică de fapt o
activitate de întreprinzător, dar nu este înregistrată ca atare. O astfel de persoană poate fi
urmărită pentru obligaţiile sale contractuale, precum şi cele delictuale în mod individual prin
acţiuni civile de restituire a datoriei, de încasare a daunelor interese etc.
Caracteristica procesului de insolvabilitate. Procesul de insolvabilitate se intentează doar

in baza cererii de intentare a procesului de insolvabilitate Intentarea unui proces de
insolvabilitate presupune existenta incapacităţii de plata a debitorului. Temeiul special de
intentare a unui proces de insolvabilitate este supraindatorarea debitorului, in cazul in care
debitorul reclamat este o persoana juridica responsabila de creanţele creditorilor in limita
patrimoniului ei. In acest caz, la baza evaluării patrimoniului debitorului trebuie pusa
continuarea activitatii lui daca este posibil aşa ceva conform circumstanţelor.
Pentru determinarea existentei temeiului de intentare a procesului de insolvabilitate se

iau in considerare:
a) mărimea obligaţiilor contractuale ale debitorului, inclusiv a datoriilor pentru
credite plus dobinda. Penalitatile pentru neexecutarea acestor obligaţii nu se iau in calcul la
determinarea valorii lor;
b) mărimea obligaţiilor la bugetul public naţional prevăzute de lege, fără penalităţi
si alte sancţiuni financiare.
Dreptul de a depune cerere privind intentarea procedurii de faliment îl au debitorul,
creditorii si alte persoane.
Debitorul este in drept sa depună cerere introductiva in situaţia in care exista
pericolul intrării lui in incapacitate de plata când, in mod previzibil, nu-si va putea executa
obligaţiile pecuniare la scadenta.
Debitorul este obligat sa depuna cerere introductiva si daca executarea integrala a
creanţelor scadente ale unuia sau ale mai multor creditori poate cauza imposibilitatea
satisfacerii integrale la scadenta a creanţelor celorlalti creditori;
Creditorul poate depune cerere introductiva daca are un interes legitim in
intentarea procesului de insolvabilitate si isi poate argumenta creanţele si temeiurile de
intentare a procesului de insolvabilitate. Daca cererea introductiva este admisa spre
examinare, instanţa de judecata este datoare sa-l audieze pe debitor. Creditorul nu este in
drept sa iniţieze proces de insolvabilitate debitorului in cazul in care acesta se afla in proces
de restructurare. Creditorul va depune cerere introductiva numai dupa notificarea prealabila
167
a debitorului. Notificarea prealabila se considera facuta daca, pina la depunerea cererii
introductive, debitorul a fost informat despre pretenţiile creditorului.
Decizia privind situaţia creditorului o ia instanţa judecătorască şi de regulă presupune
doua variante: lichidare sau restructurare.
Lichidare a patrimoniului - procedura aplicabila debitorului in cadrul procesului de
insolvabilitate care consta in valorificarea masei debitoare in vederea obtinerii de
mijloace banesti pentru satisfacerea creantelor creditorilor si care finalizează cu lichidarea
debitorului ca subiect de drept.
Proiectul planului de lichidare prevede in mod expres:
a) Masurile de stingere sau compensare in alt mod (convertirea, novatia) a

creantelor creditorilor, eventualele garantii acordate fiecarei clase de creditori, indicarea
claselor de creditori ale caror creante vor fi platite in intregime sau nu vor fi defavorizate in
alt mod prin plan;
b) Despăgubirile ce urmeaza a fi oferite tuturor claselor de creditori in comparatie cu ceea

ce ar primi prin distribuire in cazul lichidarii;
c) Modul si persoana careia vor putea fi vindute - partial sau total, separat sau in bloc -
bunurile debitorului, efectele obtinute prin aceasta, mai ales in ceea ce priveste
continuarea utilizarii unor parti din intreprinderea debitorului, folosirea salariatilor si
satisfacerea creditorilor, precum si proiectele financiare pe care se intemeiaza
posibilitatea de realizare a planului.
Organul care aplica procesul de restructurare este Consiliul Creditorilor. Componenta

nominala a Consiliului Creditorilor se aproba prin Hotarire a Parlamentului, la propunerea
Guvernului.Criteriile si conditiile de selectare a intreprinderii pentru desfasurarea procesului
de restructurare a intreprinderii sint:
a) insolvabilitatea intreprinderii;
b) incapacitatea intreprinderii de a iesi cu propriile forte din criza economico-financiara in
care se află;
c) dispunerea de capacitati operationale si functionale viabile;
168
d) solicitarea in scris a restructurarii intreprinderii depusa de catre proprietarii,
actionarii, asociatii (membrii) si/sau managerul intreprinderii, de catre ministerele de
ramura, de creditori sau autoritatea administratiei publice locale;
e) existenta unui acord scris al creditorilor privind aplicarea procesului de
restructurare si includerea in obiectul acordului-memorandum a datoriilor intreprinderii
fata de ei, a căror valoare depaseste 50 la suta din suma totala a datoriilor creditoare.
Moratoriul asupra datoriilor
Moratoriul asupra datoriilor se instituie pe un termen de pina la 90 de zile in scopul
elaborarii unui plan de restructurare si/sau unui business-plan si unor proiecte de investitii
si incheierii unui acord-memorandum cu Consiliul Creditorilor.
Moratoriul se aplica asupra datoriilor incluse in obiectul acordului-memorandum, fara
calcularea majorarii de intirziere (penalitatii). Moratoriul nu se aplica asupra datoriilor la
plata salariului, pensiilor alimentare sau la plata prejudiciului cauzat prin lezarea
sanatatii angajatului sau prin decesul acestuia si nici asupra altor datorii care nu au fost
incluse in obiectul acordului-memorandum.
Elaborarea planului de restructurare si/sau business-planului si proiectului de investitii.
Planul de restructurare se elaboreaza in baza unei analize diagnostic a functionarii
intreprinderii si cuprinde urmatoarele aspecte:
a) organizatorice si manageriale: modernizarea structurii organizatorice, reprofilarea,
optimizarea sistemului de motivatie a muncii, elaborarea unei strategii de dezvoltare,
reorganizarea si perfectionarea fluxului informational.
b) tehnice si tehnologice: retehnologizarea, implementarea tehnologiilor noi,
diversificarea sortimentului de productie, optimizarea cheltuielilor de productie, introducerea
standardelor de calitate.
c) economico-financiare: crearea unor centre de cheltuieli si venituri, însuşirea tehnicilor
managementului financiar, gestiunea fluxului de numerar, gestiunea creantelor si
datoriilor, gestiunea stocurilor de marfuri, de materiale şi de produse, inventarierea activelor;
d) comerciale si de marketing: implementarea unui sistem de informare si raportare,
organizarea cercetarilor de piata, perfectionarea sistemului de stabilire a preturilor;
e) ecologice: inventarierea surselor de poluare a mediului inconjurator, implementarea
normativelor ecologice, folosirea rationala a resurselor naturale.
Business-planul se elaboreaza in baza evaluarii pietei si strategiei de dezvoltare a
intreprinderii si cuprinde urmatoarele aspecte:
169
a) evaluarea planului, cu determinarea obiectivelor majore, strategiei de dezvoltare si
strategiei de marketing;
b) evaluarea pietei, cu determinarea cerintelor pietei, analiza concurentei, a previziunilor
privind penetrarea pe piata;
c) descrierea produselor (serviciilor), indicindu-se gradul de asigurare tehnico-materiala
a procesului de producere (de acordare a serviciilor) si a calitatii productiei;
d) organizatorice si manageriale, cu determinarea structurii organizatorice si politicii de
personal;
e) financiare, cu determinarea previziunilor financiare si evaluarea riscului.
Proiectul de investitii se elaboreaza in baza evaluarii activelor si analizei situatiei
economico-financiare a intreprinderii şi cuprind urmatoarele aspecte:
 descrierea generala a intreprinderii;
 produsele si capacitatile de productie;
 tehnologiile si utilajele;
 bunurile imobile;
 cheltuielile si furnizorii;
 clientii si marketingul;
 concurentii;
 managementul, masurile organizatorice si personalul;
Restructurarea datoriilor intreprinderii include urmatoarele operatiuni tehnico-financiare:
instituirea moratoriului, prelungirea termenelor de rambursare a datoriilor, anularea
partiala sau totala a datoriilor, convertirea lor in actiuni, convertirea datoriilor pe termen
scurt in datorii pe termen mediu si/sau lung, reducerea, anularea, prelungirea termenelor
de plata si/sau capitalizarea dobinzilor la credite, procurarea actiunilor de angajati,
vinzarea datoriilor, factoringul, utilizarea in contul datoriilor a creantelor (obligatiuni,
cambii etc.).
Acordul-memorandum isi inceteaza actiunea in cazul:expirarii termenului de valabilitate; b)
sistarii actiunii sale ca urmare a faptului ca intreprinderea a achitat obiectul acordului-
memorandum inainte de expirarea termenelor stabilite in el sau ca urmare a reorganizarii
intreprinderii cu care a fost incheiat acordul-memorandum; c) rezilierii acordului-
memorandum ca urmare a faptului ca intreprinderea a incalcat legislatia fiscala, nu si-a
onorat obligatiile asumate, a prezentat un raport neveridic privind indeplinirea conditiilor
170
acordului-memorandum; d) acceptarii de catre Consiliul Creditorilor a aplicarii fata de
intreprindere a procesului de insolvabilitate de catre creditori.
Masa debitoare, creantele si clasele creditorilor. Masa debitoare cuprinde toate bunurile
debitorului la data intentarii procesului de insolvabilitate, precum si cele pe care el le
dobindeste şi le recupereaza pe parcursul procesului. Proprietatea detinuta de debitor în
comun cu terţii este raportata cu titlu provizoriu la masa debitoare, indiferent de acordurile
incheiate intre ei. Partajul proprietatii debitorului se face de catre administrator in
cazul in care instanta de judecata stabileste dreptul real al tertilor asupra bunurilor
respective.
Bunurile care nu se includ in masa debitoare: Nu se includ in masa debitoare bunurile
scoase din circuitul civil, bunurile care, conform Codului de procedura civila, nu sint
pasibile de executare silita si drepturile patrimoniale inalienabile ale
debitorului. Dacă în masa debitoare exista bunuri excluse din circuitul civil, administratorul
notifica proprietarul lor. Acesta este obligat sa ridice bunurile in termen de 30 de zile din
momentul notificarii. In cazul încălcării termenului stabilit, proprietarul trebuie sa
restituie cheltuielile de intreţinere a bunurilor excluse din circuitul civil.
Destinaţia masei debitoare. Masa debitoare serveşte la executarea creantelor
patrimoniale ale creditorilor. Creditorii chirografari sint creditorii negarantaţi care au, la
momentul intentării procesului de insolvabilitate, o creanţă patrimonială faţă de debitor.
Creanţa patrimonială a creditorilor chirografari se considera nascută pînă la momentul
intentării procesului de insolvabilitate în cazul în care raporturile pe care se bazează au
apărut pînă la acest moment.
Ordinea de executare a creantelor chirografare. Creantele chirografare se impart in
urmatoarele ranguri:
1) creante din daunarea sanatatii sau cauzarea mortii.
2) creantele salariale fata de angajati si remuneratia datorata conform drepturilor de
autor;
3) creanţele pentru impozite si alte obligatii de plata la bugetul public national;
4) alte creanţe chirografare care nu sint de rang inferior;
5) creanţele chirografare de rang inferior care au urmatoarele clase: dobinda la creantele
creditorilor chirografari calculata dupa intentarea procesului; cheltuielile unor creditori
chirografari suportate in procesul de insolvabilitate; amenzile, penalitatile si recuperarea
prejudiciilor, inclusiv a celor cauzate de neexecutarea obligatiilor sau din executarea lor
171
necorespunzatoare; creantele din prestatiile gratuite ale debitorului; creantele legate de
rambursarea creditelor de capitalizare ale unui asociat si alte asemenea creante.
Creanţele urmatorului rang se executa numai după executarea în totalitate a creanţelor
rangului precedent. In caz de insuficientă a masei debitoare, distribuirea bunurilor in cadrul
aceluiasi rang se efectuează proporţional.
Creditorii masei debitoare. Din masa debitoare trebuie acoperite in prealabil cheltuielile
procesului de insolvabilitate si obligatiile masei debitoare. Cheltuielile procesului de
insolvabilitate si alte obligatii ale masei debitoare.Cheltuielile procesului de insolvabilitate
includ: cheltuielile de judecata;remuneratia si cheltuielile administratorului provizoriu si ale
administratorului, daca au fost prevazute.
In calitate de administrator al insolvabilitatii sau de administrator (denumiti in
continuare administrator) provizoriu se desemneaza o persoana cu studii superioare,
domiciliata in Republica Moldova, care poseda cunostinte si experienta pentru cazul
respectiv, este inregistrata in calitate de intreprinzator individual caruia i s-a acordat
licenta conform legii si este independenta fata de creditori si debitor.
Administratorul îşi desfăşoară activitatea din data desemnarii. Administratorul este obligat,
din data desemnarii sale si pe tot parcursul procesului de insolvabilitate, să informeze
instanta de judecata si comitetul creditorilor despre orice incompatibilitate. Dupa
intentarea procesului de insolvabilitate, administratorul va lua neintirziat in primire si
administrare toate bunurile care apartin masei debitoare. Administratorul impune, prin
executare silita, predarea bunurilor care se gasesc la debitor, in baza hotaririi de intentare
a procesului de insolvabilitate.
Administratorul trebuie sa intocmeasca un inventar al tuturor bunurilor (corporale si
incorporale) care apartin masei debitoare. Inventarul este intocmit de administrator in
prezenta debitorului, daca nu se cauzeaza o intirziere dezavantajoasa, a persoanei care a
aplicat sigiliul si este semnat de administrator, de persoana care a aplicat sigiliul si, dupa
caz, de catre debitor.
Valoarea indicata in inventar a fiecarui bun este cea de la data inventarierii. In cazul cind
valoarea bunului depinde de faptul daca intreprinderea va fi mentinuta in functiune sau
va fi oprita, se vor indica ambele valori ale bunului. Administratorul trebuie sa
intocmeasca un registru al creditorilor, de care a luat cunostinta din registrele si
documentele debitorului, precum si din informatiile si lamuririle debitorului, prin
inaintarea creantelor de catre creditori sau in alt mod. In registru trebuie enumerati in mod
distinct creditorii garantati si creditorii chirografari de rang inferior. In rubrica fiecarui
172
creditor se indica adresa, temeiul si suma creantelor lui. In rubrica creditorilor garantati se
indica si bunul grevat cu o garantie reala si marimea creantei care probabil nu va fi
acoperita din acest bun. In registrul creditorilor trebuie sa se consemneze si marimea
datoriilor masei debitoare in cazul unei valorificari rapide a bunurilor debitorului. La data
intentarii procesului de insolvabilitate, administratorul trebuie sa efectueze o evaluare
sistematizata, de ansamblu, a bunurilor, in care se vor specifica si se vor juxtapune bunurile
din masa debitoare si obligatiile debitorului.
Particularitatile isolvabilitatii bancare. In cazul in care o banca comerciala se afla in

incapacitate de plata sau este supraindatorata, sau exista pericolul sa intre in incapacitate
de plata, conducatorul organului executiv al bancii este obligat sa instiinteze imediat
Banca Nationala a Moldovei. In astfel de cazuri, obligatia de instiintare a Bancii
Nationale a Moldovei substituie obligatia debitorului de inaintare a cererii introductive
conform art.26, iar prevederile art.26 alin.(2) se aplica in modul corespunzator. Cererea de
intentare a procesului de insolvabilitate unei banci poate fi inaintata doar de Banca
Nationala a Moldovei. Aceasta inainteaza cererea introductiva in cazul in care retrage
bancii respective autorizatia de functionare in temeiul incapacitatii de plata sau al
supraindatorarii, sau in cazul existentei pericolului iminent de intrare a bancii in incapacitate
de plata.
In cererea introductiva a Bancii Nationale a Moldovei se va indica denumirea bancii
debitoare si datele de identificare juridice ale acesteia, temeiul inaintarii cererii, alte date
pe care Banca Nationala a Moldovei le considera necesare. La cererea introductiva, Banca
Nationala a Moldovei va anexa decizia de retragere a autorizatiei de functionare bancii
debitoare.
Unele particularitati ale insolvabilitatii in ramura agricola. La vinzarea bunurilor imobile,
care sint destinate producerii si/sau prelucrarii produselor agricole si care apartin
intreprinderii agricole impotriva careia s-a intentat un proces de insolvabilitate in
conformitate cu prezenta lege, de dreptul de preemtiune beneficiaza, in cazul egalitatii
ofertelor de cumparare a acestor bunuri imobile, unitatile agricole invecinate cu
intreprinderea agricola in stare de insolvabilitate.
Vinzarea terenurilor cu destinatie agricola ale debitorului in stare de insolvabilitate se
efectueaza in modul stabilit de legislatia funciara. La intentarea procesului de
173
insolvabilitate unei intreprinderi agricole, precum si pe parcursul procesului, instanta de
judecata si administratorul vor tine cont de caracterul sezonier al productiei agricole si
de dependenta acesteia de factorii naturali si climatici, precum si de posibilitatea
satisfacerii creantelor creditorilor din contul veniturilor care pot fi obtinute de
intreprinderea agricola pina la si dupa incheierea perioadei de lucrari agricole.
Particularitatile insolvabilitatii gospodariei taranesti (de fermier). Cererea introductiva
privind intentarea procesului de insolvabilitate gospodariei taranesti (de fermier) poate fi
inaintata de conducatorul gospodariei doar cu acordul scris al tuturor membrilor ei.
In caz de intentare a procesului de insolvabilitate gospodariei taranesti (de fermier), la
masa debitoare se atribuie bunurile aflate in proprietatea comuna a membrilor gospodariei,
inclusiv plantatiile, instalatiile de irigare, animalele productive si de lucru, pasarile,
tehnica si utilajele, mijloacele de transport, inventarul si alte bunuri, procurate pentru
gospodaria taraneasca (de fermier) din mijloacele comune ale membrilor gospodariei,
precum si dreptul de arenda a terenurilor si alte drepturi patrimoniale proprietate a
debitorului, care pot fi evaluate in bani.
Particularitatile insolvabilitatii companiilor de asigurari. Cererea introductiva privitoare la
insolvabilitatea unei companii de asigurari poate fi depusa de catre debitor, de creditorii
chirografari si de organul de stat autorizat cu reglementarea activitatii de
asigurare.Complexul patrimonial al companiei de asigurari poate fi vindut in cadrul
procesului ei de insolvabilitate doar unei organizatii tot de asigurari si numai cu acordul
cumparatorului de a-si asuma contractele de asigurare incheiate de compania insolvabila,
ale caror cazuri asigurate nu au survenit pina la momentul intentarii procesului de
insolvabilitate.
Particularitatile insolvabilitatii participantilor profesionisti la piata valorilor mobiliare.
Cererea introductiva cu privire la insolvabilitatea unui participant profesionist la piata
valorilor mobiliare poate fi depusa de catre debitor, de creditorii chirografari si de
autoritatea de stat abilitata cu functii de reglementare pe piata valorilor mobiliare. La
examinarea cauzelor privind insolvabilitatea participantilor profesionisti la piata valorilor
mobiliare, participarea la proces a autoritatii de stat cu functii de reglementare a pietei
valorilor mobiliare este obligatorie.
La baza cauzei apariţiei situaţiei de criză stau o mulţime de factori, care pot fi împărţiţi în
două grupe: Externi şi Interni
Cei externi la rândul lor pot fi împărţiţi în:
Factori social-economici generali de dezvoltare a statului
174
Rata inflaţiei;
Instabilitatea sistemului fiscal;
Instabilitatea reglementării legislaţiei;
Diminuarea nivelului veniturilor reale a populaţiei;
Rata şomajului.
Factorii pieţei
Monopolizarea pieţei;
Diminuarea capacităţii pieţei interne;
Instabilitatea pe piaţa valutară;
Rata ofertei produselor substituitoare.
Alţi factori externi
Instabilitatea politică;
Calamităţi naturale;
Creşterea criminalităţii.
Factorii interni la rândul lor se împart în:
1. Manageriali:
Nivelul înalt al riscului comercial;
Cunoştinţele insuficiente în conjunctura pieţei;
Management financiar neeficient;
Gestionarea proastă a stocurilor de producţie;
Lipsă de lichidităţi în conducere;
Evidenţă contabilă necalitativă.
2. Operaţionali:
Lipsa unificării întreprinderii ca complex de proprietate;
Fonduri uzate şi învechite;
Capacitatea productivităţii muncii joasă;
Cheltuieli energetice mari.
3. De piaţă:
Producţia ce nu poate face faţă concurenţei;
Dependenţa de un număr restrâns de furnizori şi cumpărători.
Tabelul nr. 11.1. Factorii care determină succesul sau dispariţia afacerilor.
175
Sursa: http://www.ccisalaj.ro/proj/modul2.pdf
Etapele de gestiune a crizei practicate în managementul financiar contemporan se
efectuează după următoarea consecutivitate:
 Analiza financiară periodică (diagnosticarea întreprinderii). În anest sens
întreprinderea ar trebui să identifice, să calculeză şi să monitorizeze evoluţia a unui set
de indicatori financiar ce ar permite reacţionarea la timp în caz de criză. În acest sens
pot fi utilizaţi indicatorii de lichiditate, de gestiune a datoriilor, de gestiune a activelor,
de rentabilitate..
 Identificarea factorilor care au dus la apariţia crizei în urma analizei efectuate. În baza
rezultatelor analizei se va încerca identificarea factorilor ce au determinat criza şi
posibilităţile de eliminare a lor.
 Previziunea consecinţelor crizei asupra întreprinderii şi determinarea probabilităţii
insolvabilităţii.
 Elaborarea scopurilor gestiunii anti-criză prin metode eficiente.
 Alegerea metodelor de depăşire a crizei: metode interne, externe, lichidarea
întreprinderii
 Implementarea metodelor selectate.
Există şi metode specifice de diagnosticare a situaţilor de criză şi a insolvabilităţii,
care pot fi împărţite în 2 grupe:
1. Metodele cantitative
2. Metodele calitative
176
Metodele cantitative se bazează pe informaţiile financiare ale întreprinderilor cu probleme
şi presupun elaborarea unor modele concrete ce ar permite cu un anumit grad de
veridicitatea anticiparea falimentului. Cele mai cunoscute modele de acest fel sunt cele
elaborate de Altman şi Taffler. Metoda propusă de cercetătorul american Altman
presupune calcularea unui indicator al solvabilităţii întreprinderii, cu ajutorul căruia
întreprinderile pot fi clasificate în funcţie de solvabilitate şi probabilitatea falimentului.
Pentru elaborarea acestui indicator Altman a analizat 66 întreprinderi din SUA pe
parcursul anilor 1946 – 1965 jumătatea din care au dat faliment iar restul au activat cu
succes. În urma analizei efectuate au fost identificaţi 5 indicatori mai importanţi, care în
opinia cercetătorului sunt mai relevanţi pentru depistarea falimentului. În final indicele
solvabilităţii propus de Altman (coeficientul Z) are următorul conţinut:
Z = 3,3 · K1 +1,0 · K2 + 0,6 · K3 + 1,4 · K4 + 1,2 · K5 ,

Unde coeficienţii K1, K2, K3, K4 şi K5 se determină în felul următor:
K1 = Profitul până la plata dobânzilor şi impozitelor / Total active

K2 = Vânzări / Total active
K3 = Capital propriu (valoarea de piaţă) / Capital împrumutat (valoarea de bilnaţ)
K4 = Profit reinvestit total / Total active
K5 = Fondul de rulment net / Total active
Întreprinderile analizate au luat valori a acestui indicator pe intervalul (-14; 22).
Rezultatele cercetării sunt următoarele: dacă Z > 3 , atunci falimentul are o probabilitatea
mică, dacă 2,99>Z>2,71 este o probabilitatea medie a falimentului, dacă 2,7>Z>1,81 este o
probabilitatea mare a falimentului şi dacă Z<1,8 falimentul este iminent.
Acest indicator poate fi utilizat doar pentru întreprinderile mari care se cotează la
bursa de valori şi reflectă realităţile SUA. In Republica Moldova acest indicator poate fi
considerat unul de orientare in una sau alta situatie, insa este important sa se analizeze si
media per amura specifica la care se refera intreprinderea analizata.
Metodele calitative se bazează pe identificarea şi analiza unor trăsături caracteristice
falimentului.
Aceste trăsături caracterizează o probabilitatea mare a falimentului în viitor. Principalele
trăsături pot fi:
Directe
- Pierderi frecvente din activitatea operaţională;
177
- Coeficient de îndatorare mare, inclusiv pe termen scurt;
- Lichiditate redusă;
- Lipsa activelor curente;
- Mijloace fixe învechite moral şi fizic;
- Înrăutăţirea relaţiilor cu creditorii.
Indirecte
- Plecarea managerilor din companie;
- Opriri ale procesului de producţie;
- Lipsa diversificării proiectelor companiei;
- Pierderea unor clienţi importanţi;
- Contracte pe termen lung puţin avantajoase;
- Participarea la diverse judecăţi.
Dacă întreprinderea prezintă asemenea trăsături atunci se poate afirma că cu o anumită
probabilitatea este un pericol de faliment. Pentru a elabora un model calitativ de anticipare a
falimentului este suficient de a identifica o listă de trăsături caracteristice, de a atribui ponderi
fiecărei trăsături în funcţie de importanţă şi de a aprecia întreprinderea dată cu note pentru
fiecare caracteristică.
Cea mai cunoscută metodă calitativă de anticipare a falimentului este indicatorul
Argenti (scorul A). Această metodă se bazează pe următoarele presupuneri:
1. Întreprinderea se află în proces de faliment;
2. Acest proces va dura câţiva ani
3. Această tranziţie este împărţită în 3 etape:
i. Etapa neajunsurilor – companiile care merg spre faliment la început
prezintă nişte neajunsuri
ii. Etapa erorilor – neajunsurile acumulate duc la apariţia greşelilor
iii. Etapa simptoamelor – neajunsurile şi greşelile duc la falimentul
întreprinderii care este caracterizat de simptoame.
Fiecare întreprindere este notată cu balul propus de Argenti dacă prezintă neajunsul,
greşelile sau simptoamele specificate şi cu 0 dacă aceste greşeli, neajunsuri sau
simptoame nu sunt identificate.
Metode de gestiune a situaţiilor de criză
Principalele categorii de măsuri recomandate pentru planul de criză sunt
următoarele:
178
Măsuri în domeniul desfacerii: acţiuni de publicitate, vânzări speciale cu discount,
modele speciale, produse/servicii noi, prime pentru agenţii de vânzări, facilităţi de plată
pentru clienţi;
Măsuri în domeniul personalului: diminuarea şi chiar sistarea angajărilor, transferuri
de personal, program de lucru redus, disponibilizări raţionale,suspendarea sporurilor la salarii
în afara tarifului de bază, pensionare anticipată, externalizarea unor activităţi şi servicii
auxiliare;
Măsuri de reducere a costurilor: reducerea consumului de materiale prin analiza
valorii, preţuri de achiziţie mai reduse prin folosirea unor noi surse de aprovizionare şi
negocierea atentă a preţurilor, măsuri de economisire în domeniul costurilor fixe, cu atenţie
specială spre reducerea cheltuielilor cu spaţiile neutilizate, personalul insuficient încărcat şi
limitarea costului utilităţilor la strictul necesar;
Măsuri în domeniul asigurării lichidităţilor: accelerarea încasării creanţelor, sporirea
liniilor de credit ale băncilor, apelarea la împrumuturi, creşterea capitalului prin emiterea de
acţiuni, sporirea capitalului depus de asociaţi/acţionari, includerea de noi emitenţi de capital,
leasing şi închiriere de resurse şi capacităţi, în loc de cumpărare. Cooperare şi parteneriate:
colaborare cu parteneri în ramură în vederea consolidării poziţiei pe piaţă. Totodata este
important de tinut cont de reducerea incapacităţii de plată poate şi trebuie să fie înfăptuită cu
măsuri diferite, de cele cu care se gestionează întreprinderea în situaţii sănătoase. Gestiunea
crizei permite orice pierderi şi cheltuieli (în acelaşi rând şi viitoare), cu preţul cărora se poate
obţine restabilirea capacităţii de plată a întreprinderii în prezent.
Soluţionarea crizei poate consta în majorarea intrărilor de mijloace băneşti prin
maximizarea veniturilor sau în micşorarea ieşirilor de mijloace băneşti prin minimizarea
cheltuielilor.
Majorarea fluxului de mijloace băneşti este bazată pe transformarea activelor
întreprinderii în lichidităţi. Aceasta necesită o atitudine serioasă şi imediată din partea
conducerii, care uneori prin abordarea sa şochează conducerea întreprinderii, din motiv ca
aceasta duce la pierderi neînsemnate. Este de menţionat că în orice caz întreprinderea va
suporta pierderi, dar totuşi riscul la care se merge poate fi recuperat în viitor.
Comercializarea depunerilor de capital pe termen scurt – cel mai simplu pas pentru
mobilizarea mijloacelor băneşti. De regulă, la întreprinderile trecute prin criză el deja a fost
făcut. Aici poate apărea o mică problemă, când este nevoie de mijloace băneşti în condiţii
urgente la vânzarea hârtiilor de valoare pe piaţă, este incert faptul ca ele vor fi vândute la preţ
dorit, ele vor merge la acel preţ, la care vor fi gata să le cumpere cumpărătorii.
179
Comercializarea datoriilor debitoare la fel este evidentă şi se înfăptuieşte în prezent de
multe întreprinderi. Specificul acestei măsuri constă în aceia că reducerile pot fi cu mult mai
mari decât poate aştepta conducerea aflată în criză. În unele cazuri contul de decontare poate
alcătui nu cu mult mai puţin de 100%, din cauza urgentării în care ele trebuie să fie vândute în
orice caz ca şi la vânzare investiţiilor pe termen scurt.
Comercializarea stocurilor de producţie finită este mai dificilă, din cauză că, în primul
rând, presupune vânzarea producţiei cu pierderi, în al doilea rând complică relaţia cu organele
fiscale. Dar cum s-a mai menţionat, aici e mult mai important obţinerea mijloacelor băneşti,
dar problemele cu achitarea impozitelor se vor acoperi odată cu micşorarea viitoarelor
aprovizionări posibile.
Comercializarea stocurilor de materiale în surplus. Existenţa materialelor A este
considerată surplus de stoc, dacă materialele B ajung doar pe o săptămână, dar bani pentru
procurarea lor nu sunt. De aceia pentru asigurarea producţiei este necesar de realizat o parte
din rezervele materialelor A, chiar şi la un preţ mai mic decât cel la procurare, indiferent de
faptul că mai târziu va apărea iarăşi nevoia de a-l procura, probabil la un preţ mult mai mare.
Aceasta este iarăşi o soluţie de manevrare cu mijloacele băneşti din trecut sau viitor.
Vînzarea investiţiilor financiare poate fi privită ca oprirea finanţării proiectelor de
investiţii cu vinderea obiectelor, construcţiilor ne finisate şi aparatajului ne instalat, sau ca
lichidarea participării la alte întreprinderi. Retragerea investiţiilor se ia în baza analizării
termenelor şi volumelor rambursării mijloacelor investite.
Vînzarea industriilor nerentabile şi unităţilor ce nu fac parte din sfera de producţie
este cea mai complicată, şi necesită o abordare mai deosebită. Partea unităţilor de producţie
nerentabile de regulă, intră în sistemul tehnologic de bază al întreprinderii. Aceasta poate fi
efectuată în urma unei analize detaliate, pentru a observa care din activităţi necesită să fie
oprită, şi se realizează doar în limitele procesului de restructurare.
Pentru minimizarea riscului în urma vinzarii intreprinderilor nerentabile
(comercializarea activităţilor de producţie nerentabile şi unităţilor ce nu fac parte din sfera de
producţie), este necesar de respectat următoarele consecutivităţi:
1. Comercializării pot fi supuse unităţile ce nu participă nemijlocit la ciclul de
producţie şi producţia de ajutorare, adică au un caracter secundar, care folosesc
utilaje tehnice universale. Funcţiile lor trec pe seama antreprenorilor interni.
2. Se exclud din ciclu de producţie unităţile cu-n rol secundar, care nu participă
direct la producţia de bază cu utilaje unice (secţii de pregătirea producţiei).
Lipsa acestor industrii se înlocuieşte din contul procurării serviciilor
180
respective, şi poate fi restabilită în viitor prin recuperarea ei în caz de
necesitate ajustată.
3. Se lichidează unităţile nerentabile participante la ciclul de producţie de bază,
care se află doar la începutul ciclului tehnologic, funcţia lor trece pe seama
furnizorilor interni. În unele cazuri unităţile de pe locul doi pot fi schimbate cu
cele de pe locul trei în scopuri obiective.
4. Se renunţă la industriile nerentabile, ce se află în ultima stadie a ciclului
tehnologic. Această măsura este mai mult binevenită la întreprinderile ce deţin
nu numai una dar mai multe lanţuri tehnologice, şi la fel pentru întreprinderile,
la care semifabricatele au o valoare comercială aparte. Cu atât mai mult dacă
aceste semifabricate sunt mult mai rentabile, decât producţia finală.
Luarea acestor măsuri când întreprinderea se află în situaţii dure de criză sunt
întotdeauna nedorite şi sunt binevenite doar în cazuri excepţionale.
Restabilirea stabilităţii financiare. Constituie diminuarea radicală şi cât mai rapidă a
cheltuielilor neeficiente. Incapacitatea de plată a întreprinderii poate fi înlăturată în termene
scurte din contul efectuării vânzărilor activelor de prisos, însă motivele ce cauzează
incapacitatea de plată, pot rămâne neschimbate, dacă nu va fi restabilită până la un nivel ne
ameninţător stabilitatea financiară a întreprinderii. Aceasta va permite înlăturarea pericolului
de faliment pe perioade relativ mai mari de timp.
Oprirea activităţilor (stoparea producţiilor) nerentabile este primul pas care este
necesar de făcut. Dacă industria cu producţie nerentabilă nu este posibil de vândut, ea trebuie
să fie închisă, pentru ca să excludem imediat pierderile viitoare. Excepţie pot face industriile,
oprirea căror va stimula încetarea întreprinderii totalmente.
Scoaterea din componenţa întreprinderii industriilor ce cauzează pierderi este încă o
soluţie de omitere a cheltuielilor neproductive de unităţi, care până la moment nu s-a reuşit de
vândut. Orice finanţare viitoare a unităţilor scoase din funcţiune este exclusă, ceea ce
stimulează iniţiativa personalului întreprinzătorilor dinainte.
Perfecţionarea organizării muncii şi optimizarea numărului angajaţilor la întreprindere.
În situaţia când criza nu este predominantă la majoritatea întreprinderilor se urmăreşte un
surplus de personal, şi în perioada de criză reducerea personalului devine o necesitate
primordială, dar aceasta nu este simplu de efectuat.
Micşorarea necesarului de finanţare a ciclului de exploatare în practică este posibilă
doar prin restructurarea datoriilor de plată, ce depind de bunul simţ al creditorilor
181
întreprinderii. Restructurarea datoriilor nu este nemijlocit un instrument specific de gestiune a
crizei , aşa cum se mai poate aplica şi în situaţii relativ favorabile a întreprinderii debitoare.
Răscumpărarea obligaţiunilor datorate cu reduceri – una din cele mai favorabile
măsuri. Situaţia de criză a întreprinderii-debitoare subapreciază datoriile ei, de aceia şi apare
posibilitatea de a le răscumpăra cu o reducere ne însemnată. Aceste hotărâri pot fi luate în
urma anumitor condiţii:
Se răscumpără numai acele datorii, care determină nemijlocit necesarul de finanţare a
ciclului de exploatare;
Suma, care poate fi utilizată pentru răscumpărarea datoriilor depinde de nivelul
necesarului de finanţare a ciclului de producţie;
Preţul admis pentru răscumpărarea datoriilor este condiţionat de reducerile proprii ale
întreprinderii şi răscumpărarea datoriilor trebuie privită ca un proiect de investiţii.
Convertirea datoriilor în capitalul social. Poate fi efectuată atât pe calea desfacerii
fondului statutar, cât şi prin cedarea proprietarilor întreprinderii cotei părţi a lor (pachetului de
acţiuni). Luarea acestor decizii se hotărăsc la tratativele cu creditorii.
Contractele forward la livrarea producţiei întreprinderii la un preţ fixat pot deveni încă
o metodă de restructurare a datoriilor. Dacă creditorul este cointeresat în producţia dată, îi
putem propune să deconteze datoria întreprinderii faţă de el sub formă de avans la livrarea pe
termen lung a acesteia. Pe lângă aceasta preţul de contractare nu trebuie să fie mai mică decât
costul de producţie prognozat.
Asigurarea echilibrului financiar pe o perioadă îndelungată. În urma trecerii celor
două etape de combatere a crizei, care în caz de s-au efectuat, ne rămâne ultima, şi din punctul
meu de vedere cea mai complicată, care şi este scopul principal şi final în gestiunea crizei –
reabilitarea întreprinderii. Această etapă nu este aşa de uşor de efectuat, chiar dacă şi aducem
întreprinderea într-o stare normală, este foarte greu de a o menţine în această stare.
Problemele de bază sunt:
– Ridicarea avantajelor de concurenţă ale producţiei;
– Majorarea componentelor băneşti în decontări;
– Majorarea circulaţiei activelor.
Aici în primul rând trebuie de acordat o atenţie deosebită marketingului. Cum se ştie,
marketingul este unul din locurile slabe ale întreprinderilor noastre şi gestionarii crizei trebuie
să întreprindă măsuri eficiente de marketing, altfel întreprinderea nu va supravieţui. Sensul
182
marketingului în gestiunea crizei este activitatea, care transformă necesităţile cumpărătorului
în venituri la întreprindere.
O firmă este considerată insolvabilă tehnic dacă nu poate îndeplini obligaţiile curente
pe măsură ce devin scadente. O companie aflată in această situaţie este considerată in încetare
tehnică de plată a obligaţiilor. Insolvabilitatea tehnică denotă lipsa de lichiditate si poate fi o
situaţie temporară.
Ea oferă insă creditorilor un semnal privind apariţia dificultăţilor financiare la clienţi:
– insolvabilitatea in faliment apare atunci când intr-o întreprindere totalul
datoriilor depăşeşte valoarea reală a activelor.
Această situaţie este mult mai gravă decât insolvabilitatea tehnică, deoarece generează
lichidarea firmei. Pentru fundamentarea unei decizii financiare in caz de faliment, serviciul
financiar procedează la determinarea majorităţii informaţiilor financiare. La început, prin
cercetarea legislaţiei privind funcţionarea firmelor, a legii insolvabilităţii si a altor prevederi
juridice si financiare, se stabilesc informaţiile metodologice.
Pe baza acestora, se determină ulterior informaţiile privind cheltuielile financiare si
veniturile financiare. Informaţiile privind cheltuielile financiare se referă la cheltuielile pentru
administrarea procesului de falimentare si la eventualele organizări si restructurări si se
determină prin procedeul devizului.
Obligaţiile de plată se referă la: plata sumelor fară de creditori si a proportiei acestora,
plata salariilor pentru personal si la nivelul prevăzut de legea falimentului, plata impozitelor si
taxelor restante către bugetul central si cel local. Informaţiile privind veniturile financiare sunt
determinate de valoarea de piaţă a activului vândut prin licitatie publică de administraţia
procesului de falimentare. Decizia financiară privind falimentul face parte din documentaţia
care insoteste falimentarea firmei, fiind ultima repartiţie financiară in numele agentului
economic in cauză.
Posibilităti de evitare a insolvabilitatii prin adoptarea strategiilor de schimbare: Planul
mai poate fi propus de administrator, comitetul creditorilor, reprezentantul membrilor sau,
după caz, al asociaţilor/acţionarilor, in termen de 30 de zile de la data afişării tabelului
definitiv al creanţelor. Utilizarea strategiilor de schimbare reprezintă o practică des întâlnită,
atât in ţările cu economie de piaţă funcţională, cat si in cele aflate in tranziţie.
Adoptarea acestor strategii se impune atât in situaţii de criză, cat si in perioade
favorabile, când întreprinderea este adaptată exigentelor mediului de afaceri, dar doreşte să-si
consolideze poziţia, schimbând fundamental modul de finanţare. De cele mai multe ori insă,
strategiile de schimbare sunt privite ca soluţii de evitare a deteriorării situaţiei financiare si,
183
implicit, a falimentului. Cu toate aceste avantaje, in mecanismul schimbării acţionează atât
elemente care determină schimbarea, cat si elemente care o frânează. Din prima categorie fac
parte:
– schimbarea tehnologiei, explozia cunoaşterii, învechirea produselor, îmbunătăţirea
condiţiilor de muncă, schimbarea structurii forţei de muncă; aceste elemente exercită
presiuni pentru schimbare, la rândul lor, elementele care frânează schimbarea si
cultivă rezistenta la schimbare sunt: mentalităţile învechite, frica de nou, teama de
eşec, gradul redus de profesionalism si blocajele mentale.
In principiu, o întreprindere aflată in dificultate poate recurge la următoarele strategii de
schimbare, cu impact asupra capacităţii de plată a acesteia si a evoluţiei ei pe piaţă:
– strategii de schimbare in condiţii de inadaptare temporară;
– strategii de transformare si reorientare;
– strategii de redresare sau de rentabilizare.
Primul tip de strategii se adoptă de către acele întreprinderi aflate temporar intr-o situaţie
nefavorabilă datorită unor fenomene conjuncturale nefavorabile, dar care pot fi depăşite in
viitor prin adoptarea unor obiective si măsuri concrete de acţiune.
Adoptarea unei astfel de strategii se bazează pe elaborarea unui diagnostic corect, care să
susţină unele manifestări avangardiste, de lansare a unor produse noi pe pieţe subdezvoltate
sau in expansiune. Totodată, un asemenea diagnostic se constituie intr-un argument
convingător pentru manageri de a se lansa in afaceri care pot răsplăti curajul prin adoptarea
unor decizii in condiţii de risc si incertitudine, asigurând redresarea economică.
La rândul lor, strategiile de transformare si de reorientare pot fi adoptate de către acele
întreprinderi care obţin in prezent performante economice corespunzătoare si sunt bine
adaptate contextului economic existent. Insă, pe baza diagnosticului strategic efectuat,
întreprinderea constată că va trebui să activeze in viitor intr-un mediu total diferit de cel
existent in prezent, sub toate aspectele, motiv pentru care va recurge la transformări ale
formei de organizare a afacerii, a structurii proprietăţii, potenţialului tehnic, strategiei de
aprovizionare si desfacere etc.
Aceste transformări ii deschid accesul către noi resurse de finanţare si, implicit, către
noi oportunităţi de afaceri, care să o ajute să aplice si o strategie de reorientare, prin
pătrunderea pe alte sectoare de activitate, mai atractive sub raport economic; strategiile de
reorientare pot fi aplicate si fără efectuarea in prealabil a unor operaţiuni de transformare,
atunci când se doreşte pur si simplu intrarea in alte tipuri de afaceri, iar întreprinderea are
184
resurse materiale, financiare si umane necesare diversificării activităţii. Strategia de
reorientare reduce riscul afacerii, deoarece prin furnizarea de produse, lucrări si servicii
diversificate întreprinderea se adaptează din mers evoluţiilor conjuncturale.
In sfârşit, strategiile de redresare sau de rentabilizare pot fi adoptate atunci când
întreprinderea obţine rezultate slabe sau nefavorabile, înregistrează pierderi sau nu este bine
adaptată contextului economic existent, fiind nevoie de operaţiuni de restructurare si
privatizare. Adoptarea strategiei de redresare este absolut necesară pentru întreprinderile
aflate in pragul falimentului; ea necesită un spirit de responsabilitate ridicat din partea
managerilor, fiind in joc viitorul întreprinderii. Redresarea nu este posibilă fără operaţiuni de
restructurare care au rolul de a readuce viabilitatea întreprinderii.
In cadrul procesului restructurării se urmăresc două direcţii strategice care trebuie
regândite, si anume:
– strategia activităţii de afaceri, unde se urmăreşte ce se produce, cum si cat ;
– strategia financiară, unde se are in vedere cat se încasează si ce profit se obţine ;
– Strategia de schimbare prin restructurarea afacerii ;
– Strategia de schimbare prin restructurare financiară.
Mecanismele falimentului nu trebuie utilizate abuziv, in scopul facilitării unor preluări ale
controlului. De asemenea, semnalele pentru declanşarea falimentului trebuie să fie stabilite in
mod adecvat pentru a nu forţa intrarea in faliment a unor firme potenţial viabile. Instanţele
trebuie să manifeste o atitudine prudentă, responsabilă si profesionistă, acordând întreprinderii
un interval de timp pentru a se salva prin reorganizare, sporind şansele de supravieţuire a
afacerii.
Bibliografia
1. Bied-Charreton Francois, Raffegean Jean, Guide Pratique du financement des Entreprises, 3

ed., Paris, 1985
2. Brealez R., Meyers Stewart C. Principles of corporate finance, 1991
3. O΄Brein Richard, Global financial Integration: The End of Geography, 1992
4. Brigham Eugene F.,Weston Fred J. Essentials of managerial finance,9 ed.,1990
5. Brigham Eugene, Fundamental of Financial Management, 6ed., 1992
6. Cooley Philip L., Roden Peyton Foster Business Financial Management Chicago,1988
185
7. Eskew Robert K., Jensen daniel L. Financial accounting, 4ed.,1992
8. Gauthier Noel, Les nouveaux marches financiers et leurs instruments: sources de profits pour
les entreprises, Paris,1987
186

Manual - 18 Decembrie

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Manual - 18 Decembrie

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

MINISTERUL EDUCAŢIEI AL REPUBLICII MOLDOVA

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE A MOLDOVEI

MARIA CIUBOTARU, EUGENIA BUSMACHIU

Aplicînd instrumentele însuşite la acest curs, studentul va căpăta abilităţi de înţelegere a

Cuvinte cheie: : management financiar, profit, manager financiar, sistem informational,

1.1. Management financiar: definiţie, evolutie, obiective, atribuţii, funcţii

Active pe Capital propriu

Active curente Datorii termen lung

Datorii termen scurt

Total active Total pasive

Sursa: Bilantul contabil

1.2. Asigurarea organizaţională şi informaţională a managementului financiar

În calitate de proprietari ai întreprinderii, acţionarii deţin autoritatea supremă şi

1.3. Managementul Financiar la întreprinderile din Republica Moldova

9. Cum diferă Managementul Financiar în Republica Moldova şi ţările dezvoltate?

2.1. Noţiunea de valoare prezentă

2.1. Noţiunea de Valoare Prezentă

Figura Diagrama axei timpului

Depunere iniţială -100 FV 1-? FV 2-? …

Dobânda propusă 5% 5,25%

Suma la sfârşitul perioadei 105,0 110,25

Această rată de actualizare se exprimă ca valoarea inversă a 1 plus rata venitului

2.2. Rata de actualizare. Legătura dintre valoarea prezentă şi valoarea viitoare

Unde VP0 – valoarea capitalului iniţial în perioada 0, sau valoarea prezentă;

Exemplu. Presupunem că un investitor deţine $100 şi doreşte să cunoască valoarea

Dacă investitorul depune $100 într-un cont de acumulare cu o rată de 5% anual,

după al V-lea an, investitorul are $127.63 acumulate.

Tabelul 2.1. Calculul dobînzii acumulate

Perioada (n) Suma în cont la începutul *(1+r)= Suma în cont la sfîrşitul

1 $100.00 1.05 $105.00

2 $105.00 1.05 $110.25

3 $110.25 1.05 $115.76

4 $115.76 1.05 $121.55

5 $121.55 1.05 $127.63

Sursa: Tabelul factorilor de comunere a fluxului propriu zis

Depunere iniţiala -100 VV1-? VV2-? VV3-? VV4-? VV5-?

Suma la sfîrşitul perioadei 105,0 110,25 115.76 121.55 127.63

Figura 2.1: Diagrama axei timpului pentru Valoarea Viitoare

Procedura de acumulare poate fi descrisă prin formula:

Procesul de determinare a valorii finale se numeşte compunere. Principala formulă pentru

Din exemplul nostru: VV5=$100*(1+0,05) =$100*1,2763=$127,63

Factorii de compunere a valorii viitoare (FVIF) pentru $1,

1 1.010 1.050 1.100

2 1.020 1.102 1.210

3 1.030 1.158 1.331

4 1.041 1.216 1.464

5 1.051 1.276 1.611

10 1.105 1.629 2.594

20 1.220 2.653 6.728

Sursa: Tabelul factorilor de comunere a fluxului propriu zis

VVn=VP0*(FVIF r,n) (2.1.6.)

Sfîrşitul perioadei (n) r=1% r=5% r=10%

1 0.990 0.952 0.909

2 0.980 0.907 0.826

3 0.971 0.864 0.751

4 0.961 0.823 0.683

5 0.951 0.784 0.621

10 0.905 0.614 0.386

Sursa: Tabelul factorului de actualizare

Procesul de calcul a valorii prezente se numeşte deseori actualizare. Principala formulă

Depunere iniţială VP0-?

Suma la sfîşitul perioadei 127.63

Figura 2.3.1 Axa timpului pentru Valoarea Prezentă

Din exemplul nostru: VV5=$100(1+0,05) =$1001,2763=$127,63

V = (0.12$1000) (PVIFA 0.14,10 ) + $1000(PVIF 0.14,10)

V2 = $120(PVIFA 10,10) + $1000 (PVIF 10,10)